時間：2023-05-15 15:21:00
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風(fēng)險投資估值方法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;估值方法;選擇模型
中國的風(fēng)險投資業(yè)萌芽于上世紀90年代,從2004年開始進入快速發(fā)展期。經(jīng)歷了數(shù)年爆炸式的增長,目前中國風(fēng)險投資行業(yè)的規(guī)模已達數(shù)百億美元。隨著一個個投資神話的誕生,越來越多的資金涌入VC行業(yè)淘金。社保基金加大風(fēng)險投資比例,保險巨頭則直接設(shè)立風(fēng)險投資基金,地方政府主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)投資基金和政府引導(dǎo)基金紛紛成立,許多實業(yè)界企業(yè)也把進軍風(fēng)險投資業(yè)納入其多元化經(jīng)營戰(zhàn)略之中。對于風(fēng)險投資基金而言,對投資項目進行準確的估值,既是投資盈利的保證,更是控制投資風(fēng)險的關(guān)鍵。
1、風(fēng)險投資中的估值難題
1.1財務(wù)估值與“投人”偏好
對于創(chuàng)業(yè)型企業(yè)來說,最為核心的資產(chǎn)是創(chuàng)業(yè)者本人,最大的風(fēng)險也是創(chuàng)業(yè)者本人。因此,業(yè)內(nèi)才有了“投資就是投人”這句話。同時,好的個人不等于好的團隊,好的技術(shù)團隊不等于好的經(jīng)營團隊。除了甄別創(chuàng)業(yè)者本人,評估創(chuàng)業(yè)團隊也至關(guān)重要。對創(chuàng)業(yè)者的評估全靠投資人的經(jīng)驗,但僅僅依靠短時間的盡職調(diào)查很難保證不會“投錯人”,不會“投錯團隊”。所以在“投人”的同時,還要重視財務(wù)估值。財務(wù)估值是風(fēng)險投資估值的基礎(chǔ),但財務(wù)估值又很難反映企業(yè)家才能這一最活躍的生產(chǎn)要素。顯然,這是一個估值難題。
1.2市盈率估值法的天然缺陷
目前業(yè)內(nèi)普遍流行市盈率估值法,但這一方法存在著天然的缺陷。缺陷之一是市盈率法以凈利潤為計算基數(shù)。凈利潤一方面受行業(yè)周期影響,波動性很強,另一方面凈利潤這項財務(wù)指標很容易縱。缺陷之二是市盈率估值法的使用前提就是目標企業(yè)的利潤穩(wěn)態(tài)增長。對于除了Pre-IP0和并購以外的其他投資階段,這一前提顯然是不成立的。缺陷之三是合理市盈率倍數(shù)的選取依據(jù)難以確定。實踐中通常是在行業(yè)基準倍數(shù)基礎(chǔ)上“討價還價”來確定市盈率倍數(shù),但行業(yè)基準倍數(shù)未必是目標企業(yè)的合理市盈率倍數(shù)。
2、企業(yè)估值的各種方法及其適用條件
企業(yè)估值方法分為現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法、相對估價法、資產(chǎn)評估法、期權(quán)定價法四大類。本文從上述紛繁的諸多方法中選取紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法、市盈率估值法、市凈率估值法這五種方法進行探討。
2.1紅利貼現(xiàn)法(DDM法)
紅利貼現(xiàn)法的理論基礎(chǔ)是股權(quán)價值等于其分發(fā)紅利的凈現(xiàn)值,它假定股東收到的紅利是獲得的唯一現(xiàn)金流。具體計算公式是:
EV0=∑niDi(1+Ke)n+Pn(1+Ke)n(1)
其中,Di表示第i期的分紅,Ke表示權(quán)益資本的成本,Pn表示n年后的出售價值。
可以看出,對于穩(wěn)態(tài)增長且分紅比例較高的企業(yè),紅利貼現(xiàn)法能夠準確地估算其價值。DDM法是西方國家的經(jīng)典估值方法,主要由于西方國家都已經(jīng)進入后工業(yè)化階段,企業(yè)利潤已經(jīng)進入穩(wěn)態(tài)增長期,高分紅低增長是這些企業(yè)的主要特征。紅利貼現(xiàn)法適用于弱周期行業(yè)的現(xiàn)金牛型企業(yè),不適用于周期性行業(yè)和成長型企業(yè)。
2.2股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法(FCFE法)
股權(quán)自由現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法選擇的現(xiàn)金流量是股權(quán)自由現(xiàn)金流量,是指公司在支付債務(wù)的利息和本金,并滿足投資需求之后所剩余的凈現(xiàn)金流量。
則股權(quán)價值EV0=FC+∑niFCFEi(1+Ke)i(2)
FC為當期凈資產(chǎn),FCFEi為第i期的股權(quán)自由現(xiàn)金流,Ke表示權(quán)益資本的成本。
股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法以能夠為股東自由支配的現(xiàn)金流為計算依據(jù),避免了紅利貼現(xiàn)法過于受分紅政策影響的缺點,反映了“銷售為虛、利潤為實、現(xiàn)金為王”的經(jīng)營理念。對于現(xiàn)金流比較穩(wěn)定或增長率可預(yù)測的企業(yè),FCFE法測算的企業(yè)價值最為接近真實的企業(yè)價值。FCFE法不僅適用于現(xiàn)金牛型企業(yè),也適用于擴展期和成熟期的成長型企業(yè)。
2.3經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法(EVA法)
經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法是以貨幣形式度量投資回報與資本成本之間的差異,以度量企業(yè)所獲得的經(jīng)濟利潤。表明只有在經(jīng)營成本和資本成本都得到補償之后,才會為投資者增加財富。
則公司的價值為:EV0=FC+Cap0+∑niEVAi(1+WACC)i(3)
其中,NOPAT為稅后凈營業(yè)利潤,凈利潤 + 優(yōu)先股股利 + 利息*(1 ― 所得稅稅率)。WACC為資金成本,表示在目標資本結(jié)構(gòu)下,債務(wù)融資成本、優(yōu)先股資金成本、普通股資金成本的加權(quán)平均值。
經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法以企業(yè)獲取的經(jīng)濟利潤而非會計利潤為計算基數(shù),能夠客觀地反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等會計方法不能核算的生產(chǎn)要素的作用,是企業(yè)估值法中理論上最為科學(xué)的方法,EVA法能夠精確估算企業(yè)的真實價值。EVA法不僅適用于成熟期的企業(yè)估值,也適用于初創(chuàng)期和成長期的企業(yè)估值。已有的研究表明,在對高科技企業(yè)估值時,EVA法比股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法更為有效。
2.4市盈率估值法(PE法)
市盈率估值法是實踐中常用的估值方法,目標企業(yè)價值:EV0=PE×net•profit(4)
實踐中,PE倍數(shù)大多隨行就市,用上年度的凈利潤做計算基數(shù),有時也使用當年預(yù)測凈利潤做計算基數(shù)。市盈率的優(yōu)點在于其能夠反映企業(yè)的盈利能力,能夠把人力資本、企業(yè)家才能等各種生產(chǎn)要素的作用綜合考慮進來。適用于有形資產(chǎn)較輕,主要依靠人才、技術(shù)和商業(yè)模式盈利的行業(yè)。也適用于醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)、食品加工、快速消費品等弱周期行業(yè)。但對于周期性較強的行業(yè)不適用,如鋼鐵、汽車、機械、化工、家電、紡織等制造業(yè)的各行業(yè)部門和礦業(yè)等資源類行業(yè)。PE法的其他缺點在1.3中已經(jīng)介紹,不再贅述。
2.5市凈率估值法(PB法)
市凈率估值法的計算公式是:EV0=PB×book•value(5)
Book value為企業(yè)的凈資產(chǎn),即賬面價值。市凈率法與市盈率法正好形成互補。PB法僅能反映會計方法能夠核算的資產(chǎn),不能反映人力資本、企業(yè)家才能、管理制度、經(jīng)營模式等要素,不能反映企業(yè)的盈利能力。其優(yōu)點一是可以規(guī)避周期性行業(yè)的波動性,二是可以防止凈利潤指標縱,三是可以衡量陷入困境的企業(yè)的價值(沒有盈利也缺乏現(xiàn)金流的企業(yè)只能用PB法估值)。PB法主要適用于制造業(yè)中的強周期性行業(yè)、礦業(yè)等資源類行業(yè)以及不良資產(chǎn)并購等。PB法不適用于固定資產(chǎn)較少的第三產(chǎn)業(yè)。
3、基于產(chǎn)業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的估值方法選擇模型
產(chǎn)業(yè)演進通常經(jīng)歷四個階段:(1)產(chǎn)業(yè)演進的初創(chuàng)階段。企業(yè)主要靠技術(shù)創(chuàng)新或商業(yè)模式創(chuàng)新驅(qū)動,沒用形成穩(wěn)定市場需求,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流均難以預(yù)測。加之產(chǎn)業(yè)技術(shù)路線尚未確定,單個企業(yè)面臨較大風(fēng)險。(2)產(chǎn)業(yè)演進的規(guī)模化階段。新技術(shù)或新的商業(yè)模式獲得市場認可,產(chǎn)業(yè)進入快速增長期,大量企業(yè)進入行業(yè)淘金,供給大幅上升,行業(yè)競爭加劇,行業(yè)洗牌逐步展開。這一時期,企業(yè)為謀求快速發(fā)展,通常采用低分紅政策,搶占行業(yè)資源,提升行業(yè)地位。由于行業(yè)競爭激烈,企業(yè)利潤和現(xiàn)金流量較不穩(wěn)定。(3)產(chǎn)業(yè)演進的集聚階段。經(jīng)過規(guī)模化階段劇烈的行業(yè)洗牌,產(chǎn)業(yè)集中度和行業(yè)進入門檻均大幅提高。由于產(chǎn)業(yè)的技術(shù)路線和市場需求都趨于穩(wěn)定,企業(yè)的利潤和現(xiàn)金流量都比較穩(wěn)定且可預(yù)測。(4)產(chǎn)業(yè)演進的平衡與聯(lián)盟階段。產(chǎn)業(yè)已經(jīng)形成了比較成熟的市場和競爭結(jié)構(gòu),產(chǎn)業(yè)演進到了寡頭競爭的格局。這一時期,行業(yè)成長性降低,企業(yè)通常采用高分紅政策。因此針對處于不同產(chǎn)業(yè)演進階段的行業(yè),我們可以有針對性地選取相應(yīng)的估值方法。處于初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段的企業(yè),很少有分紅也沒有穩(wěn)定的現(xiàn)金流,只能使用經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法進行估值;處于集聚階段的企業(yè)一般具有較為穩(wěn)定的現(xiàn)金流,具有高成長低分紅的特征,不適用DDM法,而適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;處于平衡與聯(lián)盟階段的企業(yè)普遍具有低成長高分紅特征,所以適用紅利貼現(xiàn)法估值。
市盈率法和市凈率法是一對互補的方法。市盈率法適用于弱周期性行業(yè)的估值,市凈率法適用于強周期性行業(yè)的估值。那么,我們根據(jù)以上五種估值方法的特點,用產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征作為選擇估值方法的依據(jù),構(gòu)建出二維估值方法選擇模型,如圖1所示。
使用該估值方法選擇模型,在風(fēng)險投資中投資人就可以快速選出適用目標企業(yè)的估值方法。基于產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性特征來選擇估值方法,克服了實踐中僅僅使用市盈率法存在的缺陷,為解決風(fēng)險投資中的估值難題提供了一條解決途徑。
圖1基于產(chǎn)業(yè)演進階段與行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型
4、結(jié)論
本文針對目前風(fēng)險投資中存在的估值難題,提出了解決思路和方法。本文的研究內(nèi)容建構(gòu)了風(fēng)險投資估值的框架和步驟。即第一步是判斷目標企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性,運用估值方法選擇模型選取合適的估值方法;第二步是運用該估值方法進行財務(wù)估值;第三步是依據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段,選擇該階段的主導(dǎo)競爭力因素,對財務(wù)估值結(jié)果進行調(diào)整。
在風(fēng)險投資實踐中,普遍使用單一的市盈率法進行估值。鑒于市盈率法存在的缺陷和適用行業(yè)的局限性,本文綜合比較了紅利貼現(xiàn)法、股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法、經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法、市盈率法、市凈率法五種估值方法,探討了這五種估值方法的優(yōu)劣和行業(yè)適用性。在此基礎(chǔ)上,構(gòu)建了基于產(chǎn)業(yè)演進階段和行業(yè)周期性的二維估值方法選擇模型。認為在產(chǎn)業(yè)的初創(chuàng)階段和規(guī)模化階段,適用經(jīng)濟增加值貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的集聚階段,適用股權(quán)自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)法;在產(chǎn)業(yè)的平衡與聯(lián)盟階段,適用紅利貼現(xiàn)法。對于強周期性行業(yè),適用市凈率法;對于弱周期性行業(yè),則適用市盈率法。
在進行財務(wù)估值之后,是運用企業(yè)核心競爭力因素對財務(wù)估值結(jié)果進行調(diào)整。對于初創(chuàng)期的企業(yè),重點考慮企業(yè)家才能和核心技術(shù)兩項因素;對于成長期的企業(yè),重點考慮人力資本、核心技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等因素;對于成熟期的企業(yè),則應(yīng)重點考慮市場占有、行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈、股東背景等因素。
參考文獻:
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關(guān)鍵詞：金融危機；風(fēng)險投資業(yè)；應(yīng)對措施
1次貸危機后我國風(fēng)險投資的現(xiàn)狀
2007年美國次貸危機爆發(fā)，以致演變成全球范圍內(nèi)的金融危機。如今次貸危機的影響非但沒有消除，反而有了愈演愈烈之勢，而且必將持續(xù)相當長的一段時間。全球證券市場受到重創(chuàng)，流動性緊縮，全球經(jīng)濟出現(xiàn)蕭條。而中國的證券市場也于2008年初一路下挫，宏觀經(jīng)濟自下半年出現(xiàn)緊縮征兆。這些都對我國的風(fēng)險投資行業(yè)產(chǎn)生了嚴重的負面影響，在惡劣的經(jīng)濟環(huán)境中，風(fēng)險投資如何健康穩(wěn)定的發(fā)展成為亟待解決的問題。從我國風(fēng)險投資的案例數(shù)環(huán)比來看，2008年第二、第三季度都有微幅上升。但除第一季度大體與去年持平以外，第二、第三季度均遠遠低于2007年同期水平，同比分別下降32.8%和21.1%。可見在次貸危機的影響下，我國風(fēng)險投資的項目數(shù)同比出現(xiàn)了明顯的遞減，但存有復(fù)蘇的跡象。從我國風(fēng)險投資的總投資額來看，2008年第二季度環(huán)比增長15.5%，第三季度環(huán)比更是高達51.8%，這說明目前投資者投資動機在穩(wěn)步增強，但與往年相比，第二、第三季度同比分別下降11.4%和6.8%。可見次貸危機與國內(nèi)經(jīng)濟不景氣還是對風(fēng)險投資業(yè)造成很大影響。
2我國風(fēng)險投資行業(yè)出現(xiàn)下滑的主要原因
2.1次貸危機造成全球證券市場持續(xù)低迷
該影響可以分為三個方面：(1)對于擁有已上市被投的企業(yè)的風(fēng)險投資機構(gòu)來說，在證券市場的泡沫逐漸散去之后，企業(yè)的估值回歸正常。但之前要求的必要回報率較高，所以會影響風(fēng)險資本的安全退出。再加上前幾年是我國風(fēng)險投資飛速發(fā)展的時期，各家風(fēng)險投資機構(gòu)都在爭搶項目，在造成要求回報率提高的同時，部分風(fēng)投機構(gòu)也忽視了對企業(yè)合理謹慎的估值，如果被投企業(yè)當初被過分高估的話，也增大了風(fēng)險投資機構(gòu)安全退出的風(fēng)險。(2)對于被投資企業(yè)來說，前幾輪估值較高的時候融資比較容易，為企業(yè)的成長提供穩(wěn)定的資金支持，而如今估值下降，并且面對投資者愈發(fā)謹慎保守的資本市場，該企業(yè)的再次融資將面臨較大的挑戰(zhàn)。次貸危機造成全球經(jīng)濟不景氣，眾多企業(yè)今年的盈利狀況會不容樂觀，尤其是面向歐美市場的加工制造業(yè)、需求彈性較大的非必須消費行業(yè)、與房地產(chǎn)相關(guān)的建材行業(yè)、占用大量資金的工業(yè)產(chǎn)品行業(yè)都會面臨虧損甚至破產(chǎn)的風(fēng)險，企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化無疑會影響企業(yè)的上市進程。(3)對于剛成立的風(fēng)險投資基金，資本市場的惡化使他們無法募集到足夠的資金，那些之前募集到資金的風(fēng)險投資基金也因為過早投資于那些估值還沒下降到正常水平的企業(yè)而面臨風(fēng)險，即便這些風(fēng)險投資機構(gòu)能安全的存活下來，當危機逐漸過去，某些行業(yè)出現(xiàn)轉(zhuǎn)機時，他們也沒有足夠的資金來進行再投資。
2.2國家相關(guān)政策影響我國風(fēng)險投資業(yè)的健康發(fā)展
我國風(fēng)險投資行業(yè)的法律法規(guī)還不完善不健全，風(fēng)險資本的需求與供給、風(fēng)險投資機構(gòu)、中介機構(gòu)和退出渠道等方面都得不到相關(guān)法律的指導(dǎo)和規(guī)范，因此風(fēng)險投資行業(yè)還沒有發(fā)展成為真正的以市場為主動的行業(yè)，所以我國政府的一些文件指示就成為了我國風(fēng)險投資行業(yè)發(fā)展的風(fēng)向標，政府部門相關(guān)政策的是否有利關(guān)系到了風(fēng)險投資行業(yè)的興衰。國家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民通過境外持有特殊目的公司融資及返程投資外匯管理的106號文限制了私募股權(quán)投資對于很多高科技項目的投資，而國家六部委頒布的10號文件則規(guī)定：境外上市公司必須在設(shè)立SPV(特殊目的公司)審批核準后一年內(nèi)完成資金接受和回流的全過程，這就意味著紅籌模式今后要至少多花2-3個月的時間。今年8月底證監(jiān)會出臺了142號文，指出那些合伙制企業(yè)支持的公司不可以上市。這三大法令直接影響到了風(fēng)險投資的退出問題。此外，次貸危機之后，國家對風(fēng)險投資的監(jiān)管和控制也會比以往更加嚴格。隨著金融創(chuàng)新的不斷出現(xiàn)，經(jīng)濟自營商、對沖基金、私人股權(quán)集團、結(jié)構(gòu)投資工具與渠道、貨幣市場基金以及非銀行抵押貸款機構(gòu)等，在美國的資本市場上起到了重要的作用，但在這次危機中也起到了推動危機不斷惡化的作用。因此，我國勢必吸取美國的教訓(xùn)，對國內(nèi)風(fēng)險投資行業(yè)這種新型資本市場進行嚴格監(jiān)控。
3我國風(fēng)險投資業(yè)的應(yīng)對措施
3.1與資金雄厚的風(fēng)險投資機構(gòu)合作
由于目前國內(nèi)的金融市場相對較為安全，眾多國外的風(fēng)險投資機構(gòu)準備進入國內(nèi)市場，這就給本土風(fēng)險投資帶來了與國外先進風(fēng)險投資機構(gòu)合作的機會。通過與國外的風(fēng)投機構(gòu)進行合作，可以獲得穩(wěn)定的資金支持，不會出現(xiàn)資金斷裂的情況。即使面臨較為低迷的證券市場和蕭條的國內(nèi)經(jīng)濟，不能獲取短期的財務(wù)回報，但從長遠戰(zhàn)略來看，這對本國風(fēng)險投資有強大的促進作用。
3.2重新審視退出問題
由于全球證券市場的低迷，國內(nèi)IPO審批難度的增加以及國家相關(guān)政策的頒布，使得風(fēng)險投資的退出問題日趨嚴重。因此風(fēng)險資本必須適當措施才對待退出問題。首先，退出機制可以從傳統(tǒng)的IPO改成借殼上市形式，這雖然在證券市場上沒有先例，而且程序也比較復(fù)雜，但這不失為一種方法。其次，如果該風(fēng)險投資下有上市公司，可以把風(fēng)險投資集團的一部分資產(chǎn)注入到上市公司中，然后將其持有的股權(quán)互換，將自身持有的變成上市公司的可流通股份。最后，當退出受挫時，風(fēng)險投資可以選擇延期退出。面對蕭條的二級市場，即使可以IPO成功，也對企業(yè)的成長不利，所以可以將重心轉(zhuǎn)移到將企業(yè)做大做強的方向上來。3.3積極尋找反周期行業(yè)、獲取投資機會
我國宏觀經(jīng)濟已經(jīng)開始進入一個緊縮周期，但市場上仍然存在一些反周期行業(yè)。這些行業(yè)在惡劣的宏觀經(jīng)濟環(huán)境中依然保持良好穩(wěn)定的增長。風(fēng)險投資應(yīng)放棄傳統(tǒng)的熱門行業(yè)，積極準確的評估新項目，尋找適合的投資機會。
由于傳統(tǒng)的風(fēng)險投資熱門行業(yè)TMT受外部金融環(huán)境、經(jīng)濟周期的影響較大，因此從2008年下半年開始風(fēng)險投資開始傾向投資于非TMT行業(yè)。例如對經(jīng)濟周期變化不敏感的新能源行業(yè)、醫(yī)療健康行業(yè)、教育培訓(xùn)行業(yè)。2008年第三季度，當傳統(tǒng)行業(yè)投資額一直下降，而北美、歐洲、中國和印度以風(fēng)能和太陽能為代表的清潔技術(shù)領(lǐng)域總獲投資26億美元，環(huán)比增長17%，同比增長37%。而我國的醫(yī)療健康業(yè)也開始得到風(fēng)險投資的重視。2008年第三季度投資在醫(yī)療健康業(yè)中的案例數(shù)大幅度增加，在總案例數(shù)中占的比例也同樣增加。而僅在十月份，投資在醫(yī)療健康業(yè)的案例數(shù)達到了4例，接近整個第二季度的總水平，并且占到了總投資案例數(shù)的16%，屬于歷史最高。越來越多的風(fēng)險投資轉(zhuǎn)向了此類行業(yè)。在此類行業(yè)中，風(fēng)險投資如果能做到準確估值，選擇科技含量高、有核心競爭力的企業(yè)，還是可以在將來獲得較高收益的。
3.4與政府的創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金進行合作
2008年10月，國務(wù)院頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作指導(dǎo)意見》，創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金是由政府設(shè)立并按市場化方式運作的政策性基金，主要通過扶持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展，引導(dǎo)社會資金進入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域。該引導(dǎo)基金本身不直接從事創(chuàng)業(yè)投資業(yè)務(wù)，政府可以看成是一個特殊的LP(有限投資人)，因此風(fēng)險投資基金可以通過與當?shù)卣畡?chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金的合作，在獲得一定資金支持的情況下，還能發(fā)掘出當?shù)鼐哂型顿Y價值的項目。但這對于風(fēng)險投資對來，也存在一定的挑戰(zhàn)。風(fēng)險投資與當?shù)卣献鲿r存在雙方的博弈。首先是雙方主要目的區(qū)別，政府引導(dǎo)基金的首要目的是合理引導(dǎo)資金流向，促進當?shù)禺a(chǎn)業(yè)進步，獲取最大的社會效益，而風(fēng)險投資首要目的則是獲得最大財務(wù)收益。無論企業(yè)出于哪個階段，只要符合政策要求，政府引導(dǎo)基金便會參與進來。而風(fēng)險投資則不傾向于投資過分早期的項目。有的時候風(fēng)險投資會為了戰(zhàn)略上的安排，將15%-20%投資于早期，60%投資于中期，20%投資于Pre-IPO項目，雙方可能在投資階段選擇上會存在矛盾。政府引導(dǎo)基金旨在促進當?shù)禺a(chǎn)業(yè)發(fā)展，一般都會規(guī)定資金必須投資于當?shù)禺a(chǎn)業(yè)，而風(fēng)險投資則沒有地域的界限，在全國范圍內(nèi)尋找收益最大的項目，這也是相互沖突的一方面。最后，政府引導(dǎo)基金納入公共財政考核評價體系，考慮的是政府的績效以及社會效應(yīng)，同時為了擴大影響力，政府往往希望跟盡可能多的風(fēng)險投資進行合作，而風(fēng)險投資則適合長期穩(wěn)定的合作關(guān)系。鑒于風(fēng)險投資與政府引導(dǎo)基金的眾多不同，風(fēng)險投資在選擇合作方不能為了短期利益忽視評估與審查，必須做到合作關(guān)系有利于自身的長遠發(fā)展。
參考文獻
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[關(guān)鍵詞] 實物期權(quán) 風(fēng)險投資 不確定項目
在項目投資領(lǐng)域，凈現(xiàn)值法作為收益法的一種形式，是目前使用最廣泛，理論上最健全的企業(yè)價值評估方法。但由于傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值法僅考慮了投資項目的預(yù)期現(xiàn)金流，忽略了投資項目中的期權(quán)價值，已不再適用于風(fēng)險投資項目決策。同時，實物期權(quán)法以其對風(fēng)險投資項目的處理優(yōu)勢在風(fēng)險投資決策領(lǐng)域受到了青睞。但是由于我們對實物期權(quán)評價方法的認識不足，目前風(fēng)險投資決策中應(yīng)用實物期權(quán)評價方法仍然存在許多問題。
一、實物期權(quán)風(fēng)險投資決策缺陷
1.實物期權(quán)定價本身缺陷
實物期權(quán)定價本身與現(xiàn)實存在諸多差距。如假定標的資產(chǎn)的價格服從正態(tài)分布，但對于非大量交易的投資項目，這一假設(shè)未必成立；再者，對于復(fù)合實物期權(quán)定價，由于實物期權(quán)的種類繁多且相互關(guān)聯(lián)，至今未形成適用的通用模型。
2.過度估計項目預(yù)期收益
實物期權(quán)是一種評價項目價值的新思維，它認為不確定性是具有價值的，而且不確定程度越高則投資機會價值越大，這就是常說的風(fēng)險與價值的關(guān)系再現(xiàn)。但是，風(fēng)險是一把雙刃劍，既能為企業(yè)帶來收益也能夠造成重大損失。以往在基于實物期權(quán)評價風(fēng)險投資決策時往往側(cè)面強調(diào)收益性，普遍存在對不確定性帶來損失估計不足問題。
二、基于實物期權(quán)風(fēng)險投資決策
1.實物期權(quán)風(fēng)險投資決策框架
根據(jù)實物期權(quán)之間的關(guān)聯(lián)程度，實物期權(quán)估價框架可以分為三類:(1)單一實物期權(quán)的定價。它忽略相互之間影響，只考慮某個特定實物期權(quán)本身的價值;(2)多個實物期權(quán)的組合定價。它考慮相互之間的復(fù)合性，對多個實物期權(quán)同時進行綜合定價;(3)實物期權(quán)組合的戰(zhàn)略定價。它不僅要考慮復(fù)合性，還考慮到其所有權(quán)的共享性。
實際上，后兩類定價方法都屬于復(fù)合實物期權(quán)定價。但是，鑒于復(fù)合期權(quán)定價的復(fù)雜性，復(fù)合期權(quán)定價在現(xiàn)實企業(yè)估值中基本不具備操作性，所以復(fù)合期權(quán)的分析只是為人們提供了一種理念，目前還不能真正用于計算。
綜合來看，實物期權(quán)估價框架只能選擇單一實物期權(quán)的定價方法。眾所周知，風(fēng)險投資決策需要一個確切的定價過程，而復(fù)合實物期權(quán)定價由上文所述存在的種種不足及缺陷顯然不適合實物期權(quán)定價。因此，在這種情況之下，單一實物期權(quán)的定價方法就成為現(xiàn)實條件下實物期權(quán)定價的最優(yōu)選擇。
2.實物期權(quán)風(fēng)險決策評價范圍
(1)“可控”風(fēng)險投資項目。筆者認為并非所有風(fēng)險投資項目都能為企業(yè)帶來收益，只有“可控”的風(fēng)險投資項目才能采用實物期權(quán)決策。所謂“可控”是指針對風(fēng)險投資項目為企業(yè)帶來的收益的可能性，結(jié)合企業(yè)實際情況進行收益可實現(xiàn)性的分析，從而選出企業(yè)現(xiàn)有技術(shù)、管理可以把握的風(fēng)險投資項目。眾所周知，即使是在傳統(tǒng)現(xiàn)金流量方法之下，待估項目也需要一定的估計。企業(yè)發(fā)展過程中蘊含了眾多風(fēng)險投資項目，各個項目并不是全部能夠成功為企業(yè)帶來收益的，這樣，這眾多風(fēng)險因素導(dǎo)致評價出的期權(quán)價值缺乏足夠說服力。選擇“可控”的風(fēng)險投資項目是在結(jié)合企業(yè)實際情況基礎(chǔ)之上，剔除實現(xiàn)收益機會十分小的風(fēng)險投資項目，從而更加科學(xué)的評價高新技術(shù)企業(yè)當中蘊含的實物期權(quán)價值。
(2)“可控”風(fēng)險投資項目的評價標準。①外部戰(zhàn)略發(fā)展機會。外部戰(zhàn)略發(fā)展機會是風(fēng)險項目的是順利實施的市場保證。企業(yè)能否深人了解風(fēng)險投資項目所在行業(yè)的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢和自身的競爭地位，企業(yè)能否根據(jù)項目在市場上的地位，制定正確的、具有自已特色和適應(yīng)企業(yè)發(fā)展的戰(zhàn)略直接關(guān)系風(fēng)險投資的成敗。②企業(yè)管理能力及經(jīng)營能力。企業(yè)管理能力與經(jīng)營能力也是影響風(fēng)險投資項目順利創(chuàng)造收益的關(guān)鍵因素。管理貫穿于企業(yè)各種活動當中，其本身得當與否直接決定著企業(yè)整體狀況的未來前景。企業(yè)的管理能力及經(jīng)營能力是企業(yè)把握未來發(fā)展方向的主要能力，更是我們評價企業(yè)風(fēng)險投資項目的主要依據(jù)。③資金。資金不足是制約風(fēng)險投資項目發(fā)展的主要因素。實際上，風(fēng)險投資項目先期需要大量的研發(fā)投入，整個研發(fā)過程中收益性又極其不足，因此資金已成為制約風(fēng)險投資項目發(fā)展的關(guān)鍵。這方面，YAHOO正是得益于創(chuàng)業(yè)伊始的風(fēng)險投資基金，實現(xiàn)了公司發(fā)展中的第一次增長。
參考文獻:
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由此，風(fēng)險投資者和創(chuàng)業(yè)者博主們都得出相似的結(jié)論：要盡早開始融資，并注意“燒錢率”不能太高。這樣在需要融資的時候，所花的時間會少一點。
但是，實際上最難回答的問題是“某個公司的‘燒錢率’應(yīng)該是多少？”如果有人告訴你一個確切的數(shù)字，我會心生疑惑，因為其實并沒有普遍適用的答案。這個話題的針對性很強，我想在此提供一個框架，你可以根據(jù)以下幾個因素自行決定公司的“燒錢率”應(yīng)該是多少。
目前階段，貴公司在資本市場上融資要花多長時間？
越早融資，你需要的資金越少，公司估值就越合理，通常融資時間也會越少。換句話說，若一個創(chuàng)業(yè)公司的投資前估值為600萬美元，它想融資200萬美元，而另一個創(chuàng)業(yè)公司想融資2，000萬美元(無論其投資前估值是多少)，兩者相比，前者會容易得多，也快得多。
我知道這是個很明顯的道理，我只是想讓你了解：越是早期投資，資金來源相對越多。估值時所需要的信息越少(幾乎可以肯定只有團隊和產(chǎn)品)，投資者弄錯的風(fēng)險就越小。越到融資后期，要做的“盡職調(diào)查”就越多，包括：電話訪問客戶、核查財務(wù)指標、進行隊列分析(Cohort Analysis)(尋找用戶變動率之類的變化趨勢)、評估競爭對手的定位，此外還要更多地了解公司管理團隊的素質(zhì)能力。
既然沒有“放之四海而皆準”的萬能良策，我通常會建議你做一個融資計劃，從開始到結(jié)束的時間大約是四個半月，并確保公司的現(xiàn)金至少還能維持6個月，以防融資的時間拖長。近幾年來，似乎很多融資都能在2-3個月或更短的時間內(nèi)完成。對比較早期的融資來說，現(xiàn)在的情況可能仍然如此。
我的建議：小心謹慎，盡早著手，在還不需要融資的時候就開始接觸投資者，研究一下哪個投資者可能最適合你，要知道融資是你永遠的工作內(nèi)容——并非只是每隔一年在某個為時2到3個月的“融資季”中才需要做的事。有些人認為融資會“分散核心業(yè)務(wù)的注意力”，這些人根本不知道經(jīng)營公司的內(nèi)容包括：產(chǎn)品運輸、銷售、客戶服務(wù)、營銷、人力資源、招聘、財務(wù)申報以及保證有充足的資金支撐公司運營。
換言之，融資應(yīng)該是創(chuàng)業(yè)公司的CEO以及CFO長期不變的工作內(nèi)容。所以，無論你是分配5%的時間還是20%的時間來做這件事——這都是個需要長期進行的工作，哪怕只是幕后操作。
如果你想知道Uber是如何成功的——除了優(yōu)質(zhì)的軟件和精心的運作，并且在恰當?shù)臅r間做了正確的創(chuàng)新——還有一個事實，他們知道如何不斷地利用資本市場來發(fā)展公司，而很多競爭對手就很難做到這點。
你的現(xiàn)有投資者是誰？
你的現(xiàn)有投資者與公司的“燒錢率”直接相關(guān)，我強烈建議你和投資方開誠布公地談?wù)劊纯此麄兡芙邮艿摹盁X率”是多少，你還能得到多少后續(xù)投資。令我很驚訝的是，鮮有創(chuàng)業(yè)者會和投資方進行這樣坦率的對話。
事實上，我認識的大部分創(chuàng)業(yè)者都不會去問——為什么呢？你難道不想知道自己目前的處境嗎？禮貌地詢問這些問題的方法有很多，即使投資方的回答沒有你期望得那么直接——至少他們的回答中可能會隱含這些信息。
所以，如果你有一個實力強大的主要投資者，并且他/她是出了名的能在艱難時期支持創(chuàng)業(yè)者，你也知道他/她能接受的資金消耗率是多少，那么你的“燒錢率”可以高一點。但如果你沒有實力強大的主要投資者，你的“燒錢率”就要低一點。如果你的投資者大多是天使投資者，或是你覺得在沒有新的外部資金注入的情況，現(xiàn)有投資者有可能不會繼續(xù)投資，那么你的“燒錢率”就要低一些才對。
還記得最近幾年來開始流行的多方投資嗎？因為他們出價較高，投資條款對創(chuàng)業(yè)者也更有利。如果你選擇多方投資的話，我會建議你更加注意“燒錢率”。原因是：如果有5家公司，每家給你投資50萬美元，那么就會出現(xiàn)3個很明顯的問題：
沒有哪一個(或兩個)投資者“有責(zé)任”幫助你。你面臨的是“公有地悲劇”，沒有哪個參與者有責(zé)任使公共資源變得更好。與這個情況相對應(yīng)的是，你有一個實力強大的主要投資者，他有責(zé)任幫你，原因就是科林·鮑威爾所推崇的“陶瓷倉庫規(guī)則”，這個規(guī)則是“誰打破誰買下(或有責(zé)任把它修好)”。
由于投資很少(相對而言)，投資人沒有強烈的經(jīng)濟動機去把事情變得更好。如果每個投資者只投50萬美元，就算出了問題，資本損失了也不要緊。即使投資者有能力讓事情變好，也常常會因為所占股份太少而不值得去做。
你還面臨一個“搭便車問題”。因為5個投資者中如果有3個人愿意繼續(xù)投資，但另2個人不愿意(搭便車者)。通常情況下，那3個投資者就會懶得或不愿繼續(xù)投資，因為沒有人愿意幫助搭便車者。并且調(diào)整資本結(jié)構(gòu)對創(chuàng)業(yè)者不利，所以投資者通常不會這么做。若5個投資者中只有1個愿意繼續(xù)投資，那么他們可能就寧愿接受資本損失了。
你的現(xiàn)有投資者是否已經(jīng)“過度投資(Over Their Skis)”？
關(guān)于這個問題，我仍然強烈建議創(chuàng)業(yè)者去了解風(fēng)險投資者的想法，甚至直接和他們對話。下面我來詳細解釋，以便你能更好地了解情況。
在Upfront Ventures公司，我們所進行的首次投資中有90%是種子基金或A輪投資(其中A輪投資占三分之二)，B輪投資大約只有10%(按數(shù)量算)。公司的投資基金為3億美元，作為一個以A輪投資為主要投資對象的投資者，我們首次投資的平均額度約為350萬美元。公司的首次投資約占總投資的一半，也就是說，我們會“保留”約50%的資金作為對業(yè)績最佳的創(chuàng)業(yè)公司的后續(xù)投資。
當然，如果某個公司的業(yè)績特別好，我們會設(shè)法繼續(xù)投資；如果某個公司正在慢慢趨于成熟，我們會謹慎一點。但通常情況下，即使這個公司在慢慢成熟，我們也至少會再投資一次，條件是只要它們表現(xiàn)出明顯的創(chuàng)新跡象；只要我們相信它們依然在為企業(yè)的長期生存而努力；只要它們在財務(wù)上能夠表現(xiàn)出審慎的態(tài)度。
對于業(yè)績最佳的創(chuàng)業(yè)公司，我們則希望能夠在整個資本生命周期內(nèi)投資1千萬美元至1千5百萬美元。
所以，如果我們已經(jīng)為你的公司投資了300萬—400萬美元，那么你能得到我們的后續(xù)投資的機會就很大，因為相對來說，我們尚未“過分投入”。因此，即使你還處于艱難時期，我們?nèi)匀粫偻顿Y100萬—200萬美元，幫助你們克服意料之外的困難。這可以算作是我們工作范圍和投資戰(zhàn)略的一部分。
另一種情況，如果我們已經(jīng)為你投資了1，000萬美元，而且除了我們之外你沒有另外三個投資者，或者是你的“燒錢率”是80萬美元/月(這意味著一年的運營費用是1，000萬美元或18個月的費用是將近1，500萬美元)——那么如果繼續(xù)投資，我們就會變成“過度投資”，因為以我們的資金規(guī)模，是不會在某一家創(chuàng)業(yè)公司投資2，500萬美元的。因此雖然我們很“愛”你們公司，但是如果你遇到難關(guān)，我們卻沒有能力再繼續(xù)投資。
因此，應(yīng)當知道現(xiàn)有投資者的投資能力和創(chuàng)業(yè)公司之間的關(guān)系。
你的融資能力有多強？
討論現(xiàn)有投資者其實也是討論“融資能力”的一個方法，因為如果你已獲得了風(fēng)險投資，說明你有“融資能力”。然后你只需評估自己能否得到新的風(fēng)險投資，或遇到困難時，現(xiàn)有投資者會不會幫你。
我所說的“融資能力”指的是籌措資金的能力，因為這是決定你能否找到融資的一個最大的決定因素。如果你曾和一群風(fēng)險投資者一起在斯坦福大學(xué)念書，你把他們當作朋友(他們也尊重你)，并且你在Facebook、Salesforce.com、Palantir或Uber做高管，那么——你的“融資能力”超強——這是顯而易見的事實。
但是很多人沒有這樣的條件。如果你的投資公司是天使基金、不太有名的或新的種子基金——那么你的“融資能力”就沒那么強。
你有什么樣的風(fēng)險偏好？
如果不知道你的風(fēng)險偏好，我同樣不可能告訴你什么樣的“燒錢率”是可行的。道理很簡單——有的人愿意“艱苦奮斗”，如果不能成功，也能夠接受失敗；有的人就要謹慎一點，因為他們投入較多，如果公司失敗了，所受的影響也更大(比如他們也許是用自己的錢或家人的錢來投資)。
所以，如果有人來征求我的意見，我通常會先問下面幾個問題：
你已經(jīng)在這家公司上投入了多少時間？
你自己或你的家人/朋友投資了多少錢？對他們來說是很大一筆錢嗎？
你有多么厭惡風(fēng)險？你是不是通常都很謹慎？還是更喜歡“全力以赴”或者“拼死一博”？
這些問題沒有標準答案。只有你才知道答案。但是可以用這些問題來檢驗?zāi)愕娘L(fēng)險承受能力。
我知道這聽起來是個很明顯的道理，但是在實踐中卻不一定都能做到。有些公司也許可以做到大幅削減成本、裁減員工，并在兩年之內(nèi)保持這種資金消耗率，成為創(chuàng)業(yè)界生命力頑強的“小強”，或者能夠適應(yīng)“有拉面吃就行(Ramen Profitable)”的艱苦條件。但是這樣做可能會影響公司未來股價的上漲。所以，從長遠來看，你的公司也許只能成為一個“中等價值”的公司，因為如果沒有資金，就很難創(chuàng)新，很難成為市場領(lǐng)導(dǎo)者。有的創(chuàng)業(yè)者(和投資者)能接受樣的結(jié)果，有的就接受不了。
而且，也許你會認為“把開支降到最低程度(Cut to the Bone)”也沒什么關(guān)系，但是最后可能會發(fā)現(xiàn)你的團隊并不愿意在這樣的公司工作。所以結(jié)果可能是，你在拼命削減成本，到頭來卻發(fā)現(xiàn)剩下的員工也離開了公司。簡而言之——如果你打算把開支降到最低程度，那么請確認你想留住的工作團隊能夠在文化上認同這一決定。
“有拉面吃就行”這樣的最低利益標準，對有的團隊來說是正確的決定，但對其他人可能就是錯誤的決定。答案只有你自己知道。你的“燒錢率”要與你的融資能力和風(fēng)險承受能力保持一致。
上一輪公司估值合理嗎？
還有兩個因素是你需要考慮的。一個是上一輪公司估值的合理性。如果創(chuàng)業(yè)公司的收入有限，上一輪投資前估值為4，000萬美元，融資額為1，000萬美元，并且投資者告訴你他們很擔(dān)心創(chuàng)業(yè)公司的未來，因為他們認為從公司目前的業(yè)績來看，很難會再有外部資金注入，那么你就要非常小心“燒錢率”不能太高了——就算大幅削減成本也要做到。
解決這個問題的方法只有4個：
確認內(nèi)部投資者會繼續(xù)投資——即使沒有外部投資；
降低“燒錢率”，直到最終能與公司的估值相一致；或者
根據(jù)創(chuàng)業(yè)公司目前所處的階段和發(fā)展情況，主動將公司估值調(diào)低到與資本市場上的正常估值水平相一致，這樣外部投資者才會繼續(xù)投資；
艱苦奮斗，希望市場能夠認可你的創(chuàng)新，即使價格可能會高于市場的預(yù)期。
你的股權(quán)結(jié)構(gòu)表很復(fù)雜嗎？
很少有創(chuàng)業(yè)者能夠認識到股權(quán)結(jié)構(gòu)表的問題。我的建議仍然是開誠布公地與你的風(fēng)險投資者商討這個問題，或者至少要做到盡可能坦誠地與你信任的投資者對話。
如果貴公司的種子基金是200萬美元(投資前公司估值為600萬美元)、A輪投資是500萬美元(投資前公司估值2，000萬美元)、B輪投資為2，000萬美元(投資前公司估值8，000萬美元)，然后就沒有投資了，那么說明你的股權(quán)結(jié)構(gòu)表可能有問題。請聽我解釋。
之前那個2，000萬美元的投資者現(xiàn)在可能認為你的公司永遠也值不了3億美元(他們投資時的期望值是不少于3億美元)。所以，如果他們的想法是最好能把以前投資的2，000萬美元收回來，而不是冒險繼續(xù)投資，那么他們可能會想把公司賣掉，無論能賣多少錢。而且即便你以2，000萬美元的價格賣掉了公司，他們可能會想“我們有高級清算優(yōu)先權(quán)，所以我要拿回我的錢。”
早期投資者可能還有15%的公司股份，雖然他或她的收益很高(畢竟——就在12個月之前，公司的投資前估值已經(jīng)上漲到1億美元！)。但他們畢竟只是早期投資者，沒有能力繼續(xù)投資，只能依賴B輪投資者或外部資金。
他們希望你不要以2，000萬美元的價格把公司賣掉，因為他們可能仍然信任你，并且他們知道自己拿不到多少收益(你的個人收益也少得可憐)。
這種情況是一個典型的股權(quán)結(jié)構(gòu)表困境，你甚至都沒意識到后期投資者已不再支持你。
[關(guān)鍵詞] 實物期權(quán) R&D投資項目評價 企業(yè)價值評價 風(fēng)險投資項目評價
一、引言
期權(quán)（Options）是在某一限定的時期內(nèi)按事先約定的價格買進或賣出某一特定金融產(chǎn)品或期貨合約的權(quán)利。期權(quán)是一種“權(quán)利”的買賣。
實物期權(quán)（Real Options）是以期權(quán)概念定義的現(xiàn)實選擇權(quán)，是與金融期權(quán)相對應(yīng)的一個概念。1977年，Stewart Mayers在《Determinants of Corporate Borrowing》中首次提出了實物期權(quán)的概念，并把金融期權(quán)定價理論引入實物投資領(lǐng)域。他認為一個投資項目創(chuàng)造的利潤，來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用與未來投資機會的選擇之和，所擁有的實物資產(chǎn)在用金融期權(quán)評估方法來評估時，可以作為實物資產(chǎn)，因此這種期權(quán)可稱為實物期權(quán)。
眾多的專家、學(xué)者對實物期權(quán)及其定價理論的應(yīng)用進行了研究，他們在把傳統(tǒng)的NPV法與實物期權(quán)法比較的基礎(chǔ)上，得出了實物期權(quán)法優(yōu)于NPV法的結(jié)論，主要有Brealey、Mayers和Newton、Pearson認為簡單的NPV靜態(tài)模型很難準確地評價R&D項目，必須引入動態(tài)的分析工具。Trigeorgis指出NPV法忽略了潛在的投資機會帶給企業(yè)的收益與管理者會通過靈活把握投資機會帶給企業(yè)的價值增值。Olafsson提出NPV法不能準確地預(yù)測未來的現(xiàn)金流，它只考慮了風(fēng)險的負面影響，而忽略了可能的高收益機會。表中對NPV法與實物期權(quán)法的優(yōu)缺點進行了比較。
表 NPV法與實物期權(quán)法的比較
二、實物期權(quán)方法應(yīng)用于評價
實物期權(quán)理論是建立在非套利均衡基礎(chǔ)上的。根據(jù)實物期權(quán)定價理論,作為一個理性的投資者，在確定投資機會的價值和選擇最優(yōu)投資策略時，應(yīng)該采取使項目價值最大化的方法，而這種方法也應(yīng)該是建立在市場基礎(chǔ)上、與市場的實際情況擬合程度較高的方法，這就是實物期權(quán)方法。目前，實物期權(quán)法在評價中的應(yīng)用主要集中在以下幾個方面：
1.應(yīng)用于R&D投資項目評價
R&D項目評價的方法有評分法和成本效益分析法。近年來，也有不少學(xué)者和實務(wù)界人士將實物期權(quán)定價理論應(yīng)用于此。目前，實物期權(quán)法已成為R&D項目評價的一個重要方法。Luehreman指出評價R&D項目或類似R&D項目時，實際是在評價投資機會，而期權(quán)方法更適合于評價投資機會。
在R&D項目的生命周期過程中，很少只進行一次決策，確切地說，R&D項目更是一個多階段復(fù)合期權(quán)。國內(nèi)外學(xué)者對此開展了廣泛的研究。Weitzman、Newey、Rabin首次研究了R&D實物期權(quán)的不同階段。Lint、Pennings也研究了一個兩階段R&D實物期權(quán)，認為實物期權(quán)的生命周期由初始研究和產(chǎn)品開發(fā)組成，項目在生命周期中的每一階段都會產(chǎn)生不同的波動。
R&D項目實物期權(quán)是一個復(fù)合期權(quán)，但并不是單一期權(quán)的簡單疊加。劉志新、范欣、何玉榮認為在把期權(quán)法運用于R&D項目評價時要判斷即將進行的投資是“執(zhí)行期權(quán)的投資”還是“創(chuàng)造期權(quán)的投資”。張清華、田增瑞、毛水榮按到期時間的不同將R&D項目實物期權(quán)分為“居前期權(quán)”與“居后期權(quán)”。沈玉志、周效飛并進一步提出R&D項目的階段性實物期權(quán)的價值彈性。若項目的整個生命周期內(nèi)進行n次投資，則會形成n段實物期權(quán)的價值包絡(luò)曲線，所以多階段實物期權(quán)模型采用的是二項式模型。
B-S模型是一個很好的期權(quán)定價模型，但是它適用于連續(xù)時間下的歐式期權(quán)，對于具有離散時間、美式期權(quán)、多階段投資特征的實物期權(quán)不太適用。1979年，J.Cox、S.Ross、M.Rubinstein在《Options Pricing-A Simplified Approach》中提出了二叉樹期權(quán)定價模型，為實物期權(quán)的定價提供了一個解決辦法。趙國忻、葉中行假設(shè)R&D項目投入的成本和產(chǎn)生的價值是隨機的并服從幾何布朗運動。鄭德淵、伍青生、李湛以二叉樹無風(fēng)險套利定價模型與決策樹為基礎(chǔ),提出采用以擴張法（Spanning）為基礎(chǔ)的離散形式實物期權(quán)方法來評價企業(yè)R&D項目。既考慮了R&D項目的動態(tài)性和序貫性，又省去了R&D項目服從幾何布朗運動的假設(shè)。遺傳算法是一種具有更強通用性與魯棒性的尋優(yōu)算法，張堅、黃琨、陶樹人將遺傳算法引入R&D項目的評價。這不僅為R&D項目評價提供了一種新的思路、為實物期權(quán)與遺傳算法的應(yīng)用找到了新的結(jié)合點，也有效地解決了復(fù)雜的R&D項目評價問題。
2.應(yīng)用于企業(yè)價值評價
企業(yè)價值評估的方法有許多種，如資產(chǎn)負債表法、損益表估值法、DCF法、EVA法等。但是由于世界的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長方式發(fā)生了巨大變化，這些評估方法都不同程度地出現(xiàn)了一些不足，無法正確地反映企業(yè)的實際價值，因此實物期權(quán)評價方法被引入這一領(lǐng)域。
Berk、Green、Naik和Jagle認為企業(yè)的市場價值=現(xiàn)有經(jīng)營項目的價值+將來增長機會的價值。Day、Schoemaker和Gungher認為實物期權(quán)定價方法適用于對新興技術(shù)企業(yè)及投資的價值進行分析。Benaroch、Kauffman采用實物期權(quán)定價法對Yankee 24電子網(wǎng)絡(luò)銀行進行了價值評估。通過建立離散和連續(xù)的期權(quán)定價模型，廖理，汪毅慧用靈活性期權(quán)和成長性期權(quán)的概念分別對企業(yè)項目層面以及戰(zhàn)略層面隱含的價值進行挖掘，以幫助企業(yè)管理者更好地決策。鄧光軍，曾勇，唐小我分析了新興技術(shù)初創(chuàng)企業(yè)的價值構(gòu)成，認為其價值來源于潛在增長的機會價值，而對這些機會價值的把握，必須依賴于實物期權(quán)定價方法，并利用Copelan和Antikarov提出的求解實物期權(quán)的步驟對一個擁有納米碳化鎢-鈷復(fù)合粒子專利的新技術(shù)企業(yè)的價值進行了評估。
3.應(yīng)用于風(fēng)險投資項目評價
由于風(fēng)險投資項目具有期權(quán)特性，所以實物期權(quán)理論也被用來進行風(fēng)險投資項目的評價，而且比較廣泛。
現(xiàn)實中，投資決策一旦做出并付諸實際，便會產(chǎn)生沉沒成本。Pindyck（1988）和Dixit、Pindyck研究了不可回收投資項目的投資問題。Keeley、Punjabi、Turki認為運用實物期權(quán)模型可以克服傳統(tǒng)模型在評價風(fēng)險投資的高風(fēng)險性和多階段性的不足，實物期權(quán)模型的著眼點是標的公司的未來成長潛能與機會，這也是正是風(fēng)險投資的魅力所在。
劉德學(xué)、夏堅、樊治平把風(fēng)險投資項目看作是由一系列歐式期權(quán)構(gòu)成的復(fù)合期權(quán)，對傳統(tǒng)的NPV法忽視項目靈活性價值的缺陷進行了修正。安實、何琳、王健構(gòu)造了一種以戰(zhàn)略凈現(xiàn)值最大化為投資目標的風(fēng)險投資決策模型，進一步解釋了風(fēng)險投資時機選擇和投資期限的問題。朱東辰、余津津根據(jù)風(fēng)險企業(yè)價值評估的特點，構(gòu)建了風(fēng)險企業(yè)價值評估的多階段復(fù)合實物期權(quán)模型。
狹義的風(fēng)險投資是對高技術(shù)項目與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)進行投資。簡志宏、李楚霖分析了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化投資的機會價值或期權(quán)價值,得到了最優(yōu)投資決策的臨界值,但是文中只考慮了一次性技術(shù)升級換代或技術(shù)創(chuàng)新的情形,與實際中技術(shù)是不斷升級換代的情況還有一定的差距。杜玲認為高新技術(shù)項目投資決策的過程中存在著由各類實物期權(quán)組成的復(fù)合期權(quán)，若對其進行估值，用Geske模型會更有效。對于執(zhí)行實物期權(quán)的時機，指出當修正NPV*（傳統(tǒng)NPV+期權(quán)價值）大于零的時候，則應(yīng)該立即執(zhí)行期權(quán)，如果執(zhí)行期權(quán)的時機太晚，可能收效甚微，甚至毫無意義。若修正NPV*不大于零，則采取等待的策略會更好一些。
三、結(jié)論
實物期權(quán)是人類在20世紀最偉大的創(chuàng)舉之一，它已不僅是一種決策分析方法，更是一種思維方式，為政府、企業(yè)和個人在對R&D投資項目、企業(yè)價值和風(fēng)險投資項目進行評價時提供了一種新的思路。由于我國的一些行業(yè)發(fā)展相對滯后，我國引入實物期權(quán)的時間還不長，實際應(yīng)用也較少，所以我們在使用此方法時，要慎之又慎，要把定量分析與定性分析相結(jié)合，把NPV法與實物期權(quán)法相結(jié)合，駕馭好“手中的分析工具”，避免“精確的錯誤”。
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建立創(chuàng)業(yè)板提了多少年，創(chuàng)業(yè)板概念股就炒了多少年，而當創(chuàng)業(yè)板真正要來到面前的時候，投資者的熱情似乎開始減退了。
業(yè)內(nèi)人士認為，創(chuàng)業(yè)板真正面世還要有一段時間，目前仍可以關(guān)注將受益于創(chuàng)業(yè)板的主板公司，開板后則要創(chuàng)業(yè)板公司和相關(guān)主板公司兩者兼顧。
第一步：繼續(xù)掘金主板市場
主板市場上被歸入創(chuàng)業(yè)板概念股的公司有很多，上海證券的分析師蔡鈞毅認為，在創(chuàng)業(yè)板開設(shè)之前的概念股操作中，以逢低適度參與為主要原則，不要過度激進。
他認為，創(chuàng)投概念股的主要著力點在兩條主線上，一條主線是擁有創(chuàng)投相關(guān)公司的公司，未來一旦旗下公司上市，就將獲得回報，比如大眾公用、張江高科、同方股份、九鼎新材等；另一類是券商，主要是大中型券商，因為可以增加經(jīng)紀、投行收入，有的公司還會獲得直投業(yè)務(wù)收入，比如海通證券、長江證券，以及券商參股公司，如參股廣發(fā)證券的遼寧成大。
申銀萬國認為，要摒棄概念炒作的投資策略。其認為。創(chuàng)業(yè)板相關(guān)受益概念股的交易主線將從純概念炒作向業(yè)績增厚、投資項目上市的思路演變。申銀萬國指出，前期由于創(chuàng)業(yè)板推出的朦朧預(yù)期，相關(guān)板塊，尤其是創(chuàng)投概念股已經(jīng)經(jīng)歷了較大幅度的上漲，當利好預(yù)期兌現(xiàn)后，需要謹防炒作風(fēng)險。
申銀萬國看好的受益板塊包括券商、信托、創(chuàng)投及部分去多元化動機強烈的綜合類公司，重點推薦中信證券、遼寧成大、吉林敖東、海通證券，并建議選擇性地關(guān)注安信信托和大眾公用。
高華證券則認為二線券商機遇更多，海通證券、中信證券、宏源證券將是小規(guī)模首次公開發(fā)行交易的領(lǐng)先承銷商。其還看好直投業(yè)務(wù)強勁的券商，因為創(chuàng)業(yè)板為直投提供了退出渠道。目前共有9家券商獲得了直投試點資格，其中中信證券和中金公司于2007年獲得資格，海通證券、華泰證券、光大證券、廣發(fā)證券、國泰君安、國信證券和平安證券在2008年獲得資格。上述券商都已設(shè)立了直投子公司，并儲備了不少項目。
第二步：靈活淘金創(chuàng)業(yè)板
很多風(fēng)險投資資金早早就進入了看好的企業(yè)，等到這些企業(yè)上市，他們就將全身而退，當然還要帶著或多或少的投資收益，那么通過創(chuàng)業(yè)板投資這些公司的投資者就將成為“接棒者”，稍有不慎，便可能血本無歸。
創(chuàng)業(yè)板公司的主要風(fēng)險包括，企業(yè)經(jīng)營和技術(shù)風(fēng)險、信息不對稱的風(fēng)險、中介機構(gòu)不規(guī)范運作的風(fēng)險、投機者炒作的風(fēng)險
為了保護投資者利益，證監(jiān)會將針對創(chuàng)業(yè)板建立投資者準入機制，只允許能承受一定風(fēng)險的人進入這個高風(fēng)險的市場，交易所則將監(jiān)控市場買賣行為、對市場特殊情況采取特殊處理辦法等。要在創(chuàng)業(yè)板淘金的投資者不但要能承受風(fēng)險，更關(guān)鍵的是要挖到“金礦”。
銀河證券建議投資者采用PEG(市盈率與業(yè)績增長率之比)和PE(市盈率)、PB(市凈率)作為主要估值方法，而且針對創(chuàng)業(yè)板上市公司不同行業(yè)的特點，有必要采取若干估值方法作為補充。其中，PEG估值方法的運用原則主要有4點：如果PEG值不同，選擇PEG值更低的股票；如果PEG值相同，選擇增長率更高的股票：如果PEG值、增長率均相同，看公司所處行業(yè)的成長性；如果PEG值、增長率及所處行業(yè)均相同，則重點比較不同股票的PE、PB值。
銀河證券初步估計未來創(chuàng)業(yè)板市場的合理估值水平為：PE為50-60倍、PB為3～4倍。
【關(guān)鍵詞】 創(chuàng)業(yè)公司 估值方法 現(xiàn)金流折現(xiàn)法 市場法 適用條件
創(chuàng)業(yè)公司是指營業(yè)時間較短，還未產(chǎn)生利潤或利潤不穩(wěn)定，公司預(yù)期的收入及利潤將大幅增長，可能為投資者提供豐厚回報的公司。創(chuàng)業(yè)型中小企業(yè)近年快速發(fā)展，在國民經(jīng)濟的地位也越來越重要。國務(wù)院2010年提出要培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興行業(yè)中，企業(yè)大多數(shù)處于創(chuàng)業(yè)期，企業(yè)規(guī)模小、資產(chǎn)少、技術(shù)不成熟、利潤低，融資難問題突出。為改善新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司的融資狀況，國家大力支持中小銀行、小額貸款公司為其提供資金。同時，私募股權(quán)基金、風(fēng)險投資基金、天使投資資金也迅速的發(fā)展起來。為量化和控制中小銀行與小額貸款公司的風(fēng)險，保護投資者和創(chuàng)業(yè)者的利益，如何對新興行業(yè)創(chuàng)業(yè)型公司有效估值已成為一個重要的現(xiàn)實問題。
一、創(chuàng)業(yè)企業(yè)估值方法簡介與比較
創(chuàng)業(yè)公司，作為一種非公開招股公司，其常見的估值方法包括以下三種。
1、重置成本法。該法是在現(xiàn)實條件下重新購置或建造一個全新狀態(tài)的評估對象（創(chuàng)業(yè)公司），所需的全部成本減去應(yīng)計損耗來確認價值。此方法給出了最現(xiàn)實的數(shù)據(jù)，通常是以初創(chuàng)公司發(fā)展所支出的資金為基礎(chǔ)，用來確定估值談判的底價。然而資產(chǎn)法的缺點在于：沒有考慮與創(chuàng)業(yè)公司運營相關(guān)的所有無形價值，也沒有考慮到預(yù)期收益增長的價值。因此資產(chǎn)法通常會低估創(chuàng)業(yè)公司的價值。
2、現(xiàn)金流折現(xiàn)法。該法是以合理貼現(xiàn)率計算預(yù)測現(xiàn)金流的總現(xiàn)值方式來確認創(chuàng)業(yè)公司價值。通常依據(jù)不同的公司發(fā)展和總體經(jīng)濟預(yù)測，把未來現(xiàn)金流分為多個階段。在預(yù)測現(xiàn)金流時，需要考慮創(chuàng)業(yè)公司的行業(yè)前景、競爭對手、政策影響、成本因素等。在處理合理貼現(xiàn)率時需要考慮行業(yè)特點和公司所出創(chuàng)業(yè)時期（種子期、中期、晚期）。此方法基于公司未來的經(jīng)濟表現(xiàn)，正確地反映了創(chuàng)業(yè)公司絕大部分的價值，通常是創(chuàng)業(yè)公司最有效的估值方法。此方法的缺點在于預(yù)測的參數(shù)過多，其結(jié)果準確性受影響。
3、市場法。該法以已有可比上市公司或可比近期交易為參照，根據(jù)對比差異調(diào)整其定價乘數(shù)后，套入創(chuàng)業(yè)公司的各項基礎(chǔ)財務(wù)指標（如：利潤、現(xiàn)金流、收入、賬面值等）得出公司估值。此方法較為簡單且容易操作，但其難點在于如何找到合適的參照，需要大量的實際數(shù)據(jù);對可比上市公司與創(chuàng)業(yè)公司、可比近期交易與標的交易的差異性評價，及其對應(yīng)的修正也是其難點。此方法不適用于特點獨有和有大量無形資產(chǎn)法的創(chuàng)業(yè)公司。
二、創(chuàng)業(yè)公司估值實踐
創(chuàng)業(yè)公司估值的步驟：步驟1：根據(jù)項目特點和估值方法適用條件，選擇使用一種或多種估值方法，需由評估人判斷相關(guān)估值方法適用條件。如：歷史盈利，歷史股利，現(xiàn)金流狀況，所處行業(yè)等。步驟2：根據(jù)確定的估值方法確定相關(guān)參數(shù)和變量，需要對創(chuàng)業(yè)者提供的相關(guān)數(shù)據(jù)做修正。步驟3：根據(jù)上述估值方法的模型和相關(guān)參數(shù)，計算項目估值。步驟4：對各方法的估值結(jié)果進行組合。最終估值結(jié)果需給出估值區(qū)間、估值平均數(shù)、估值中位數(shù)、標準差、估值加權(quán)平均數(shù)（權(quán)重確定方式待定，若發(fā)生影響估值效果模型的注意事項，則應(yīng)減小相應(yīng)方法的權(quán)重）。步驟5：對估值結(jié)果進行修正，包括：主要創(chuàng)業(yè)者和已有投資者信用情況、現(xiàn)金流情況、是否有法律糾紛、創(chuàng)業(yè)管理者能力、項目相關(guān)專利和特許經(jīng)營權(quán)（壟斷性和非可復(fù)制性）、成交條款、公司控制溢價等。
由上述步驟，創(chuàng)業(yè)公司估值（加權(quán)平均價值）可由以下公式計算：
v=■？棕ivi+■Ai？孜i
s.t■？棕i=1
其中，v為創(chuàng)業(yè)公司價值，？棕i為第i種估值方法權(quán)重，Ai為表示修正條件的虛擬變量，？孜i為修正幅度。
？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i為？鬃■■的函數(shù)，？鬃■■為表示第i種估值方法的第k條模型注意事項的虛擬變量。
1、現(xiàn)金流折現(xiàn)法（DCF）。DCF根據(jù)現(xiàn)金流形式的不同分為以下三種方法。
（1）股利貼現(xiàn)估值法（DDM）。該估值法認為股票內(nèi)在價值，可以用股票每年股利收入的現(xiàn)值之和來評價，其基本公式為：v=■■其中V為每股股票的內(nèi)在價值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型適用條件：投資標的公司有發(fā)放股利記錄、投資標的公司股利與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性、投資者以少數(shù)股東的身份對項目進行估值（一般小于10%）。模型注意事項：建議采用3階段以上股息增長模型或H模型;最終的穩(wěn)態(tài)股利增長率，應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長率或本國GDP增長率，也可使用比例乘數(shù)模型（市盈率P/E系數(shù)法、市凈率P/B系數(shù)法、市銷率P/S系數(shù)法等）確定最后階段的項目終值;貼現(xiàn)率r的確定對估值結(jié)果影響巨大，警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險較大，且公司越早期風(fēng)險越大。
（2）自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值法（FCF）。該方法認為公司的價值可以表示為預(yù)期自由現(xiàn)金流（FCF）的現(xiàn)值之和：v=■■，v為企業(yè)的評估值;n為資產(chǎn)（企業(yè)）的壽命;Bt為資產(chǎn)（企業(yè)）在t時刻產(chǎn)生的現(xiàn)金流;r為反映預(yù)期現(xiàn)金流的折現(xiàn)率。其中FCF可分為公司自由現(xiàn)金流（FCFF）和股權(quán)自由現(xiàn)金流（FCFE）。前者對應(yīng)的折現(xiàn)率為加權(quán)平均資本成本（WACC），后者為必要股權(quán)收益率（Required ROE）。
模型適用條件：創(chuàng)業(yè)公司股利與公司盈利無清晰的顯著相關(guān)性;創(chuàng)業(yè)公司有歷史自由現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流可預(yù)測，與公司盈利有清晰的顯著相關(guān)性;投資者以控股或大股東的身份、或以控制公司為目的，對項目進行估值（一般大于30%）。
模型注意事項：一般需提供預(yù)測財務(wù)報表（一般為未來3年），對會計準則理解要求高，需根據(jù)長期穩(wěn)定原則對非經(jīng)常性項目進行調(diào)整，且有較大管理層操縱可能;建議采用3階段以上FCF增長模型或H模型;最終的FCF增長率應(yīng)為本行業(yè)大型上市平均增長率或本國GDP增長率，或使用比例乘數(shù)模型（P/E、P/B/、P/S等）確定最后階段的項目終值。貼現(xiàn)率r由項目的加權(quán)平均資本成本（FCFF模型）或股東預(yù)期收益率（FCFE模型）確定;需要警惕使用較低的貼現(xiàn)率，其大小與風(fēng)險成正比，創(chuàng)業(yè)公司通常風(fēng)險較大，且公司越早期風(fēng)險越大。
（3）剩余收益貼現(xiàn)估值法（RI）。該方法把公司價值分為兩部分：當前股權(quán)賬面價值Bt和預(yù)期的未來剩余收益RIt的現(xiàn)值之和：v=Bt+■■。其中r為必要股權(quán)收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et為t時刻凈利潤，ROE為預(yù)期股權(quán)收益率。
模型適用條件：公司無發(fā)放股利記錄;投資標的公司在當期及可預(yù)期的時期，有負的自由現(xiàn)金流;投資標的公司有清晰透明的財務(wù)報表（及預(yù)測財務(wù)報表）以及高質(zhì)量的收入（以權(quán)責(zé)發(fā)生制會計準則判斷）。
模型注意事項：需提供預(yù)測財務(wù)報表（如未來3年），對會計準則理解要求高，需根據(jù)長期穩(wěn)定原則對非經(jīng)常性項目（管理層易操縱）進行調(diào)整;剩余收益RI最終將變?yōu)?，故其最后一項需注意RI模型中的剩余收益持續(xù)系數(shù);貼現(xiàn)率r由股東預(yù)期收益率確定，對估值結(jié)果影響巨大，警惕使用過低的貼現(xiàn)率，創(chuàng)業(yè)公司越早期風(fēng)險越大。
2、市場法。市場法根據(jù)不同定價乘數(shù)可分為以下四種方法。
（1）市盈率P/E系數(shù)法。公司每股價格P=E×P/E，E為公司每股凈利潤，P/E為可比公司或可比交易市盈率（調(diào)整后）。模型適用條件為：項目凈收益E需為正;收益E不出現(xiàn)劇烈波動，且其波動的原因可循;收益E未明顯被管理層操縱。模型注意事項：對trailing P/E和Leading P/E的選擇對估值有影響;注意EPS的季節(jié)性。
（2）市凈率P/B系數(shù)法。公司每股價格P=E×P/B，B為公司每股凈資產(chǎn)，P/B為調(diào)整后可比公司或可比交易市凈率（調(diào)整后）。模型適用條件：對輕資產(chǎn)及外包型項目慎用。模型注意事項：對凈資產(chǎn)產(chǎn)生重大影響的無形資產(chǎn)（如商譽）需減記凈資產(chǎn);對無形資產(chǎn)的處理需考慮行業(yè)特點;考慮會計準則對資產(chǎn)賬面價值的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使凈資產(chǎn)被管理層操縱;對trailing P/B和Leading P/B的選擇對估值有影響。
（3）市銷率P/S系數(shù)法。公司每股價格P=S×P/S，S為公司每股銷售額，P/S為調(diào)整后可比公司或可比交易市銷率（調(diào)整后）。適用條件：利潤率較為穩(wěn)定的行業(yè);特別適用無穩(wěn)定的收益E的項目。模型注意事項：權(quán)重發(fā)生制對收入確認的影響（accounting accruals ratio）;利潤率對產(chǎn)品價格和原材料等成本價格的敏感度;對trailing P/S和Leading P/S的選擇對估值有影響。
（4）市現(xiàn)率P/CF系數(shù)法。公司每股價格P=CF×P/CF，CF為公司每股現(xiàn)金流，P/CF為調(diào)整后可比公司或可比交易市現(xiàn)率（調(diào)整后）。模型適用條件：運營現(xiàn)金流（CFO）為正;運營現(xiàn)金流（CFO）能清晰顯著反映公司運營和利潤。模型注意事項：投資后早期現(xiàn)金流通常未能產(chǎn)生;理論上應(yīng)使用FCFE，但早期公司生產(chǎn)型投資巨大，F(xiàn)CFE長期為負值;不同會計準則對現(xiàn)金流的影響，如FIFO/LIFO，表外資產(chǎn)，租賃，存貨等，使現(xiàn)金流仍可能被管理層操縱;對trailing P/CF和Leading P/CF的選擇對估值有影響。
三、估值方法新發(fā)展與總結(jié)
由于創(chuàng)業(yè)公司估值的復(fù)雜性和其價值的隱藏性，新的估值方法在不斷被發(fā)現(xiàn)和發(fā)展，較為重要的有實物期權(quán)法和風(fēng)險因素綜合法。
實物期權(quán)法認為投資創(chuàng)業(yè)公司的等價于購買了一份期權(quán)，其隱含權(quán)利為創(chuàng)業(yè)公司成功后獲得的巨大收益，初始投資額就是期權(quán)費。通過Black-Scholes期權(quán)定價模型可求出期權(quán)價值（公司期權(quán)），此方法充分考慮了創(chuàng)業(yè)公司的管理和決策等無形價值，且理論完善。其缺點為創(chuàng)業(yè)公司通常包含多種實物期權(quán)，需全部考慮，過多的假設(shè)和限制條件也使得估值較復(fù)雜，所以實物期權(quán)法未被普遍接受和運用。
風(fēng)險因素綜合法從更大范圍分析可以影響估值的風(fēng)險因素，計算其結(jié)果確定風(fēng)險資本投資的價值，風(fēng)險越小價值越高。其缺點是各風(fēng)險的量化和權(quán)重較復(fù)雜，必須通過多次的修正，所以風(fēng)險因素綜合法也未被廣泛使用。
本文通過介紹和分析創(chuàng)業(yè)公司估值的重置成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法、市場法、實物期權(quán)法和風(fēng)險因素綜合法，以及其適用條件和模型注意事項，給出了各估值方法的權(quán)重計算，最終得到估值的區(qū)間和加權(quán)平均數(shù)。需要特別指出的是，由于創(chuàng)業(yè)公司盈利的不確定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多種方法得出的估值結(jié)果，其最大的意義在于給投資者和創(chuàng)業(yè)者提供了一個估值區(qū)間作為參考，公司價值的最終確定很大程度決定于投融資談判，以及宏觀微觀經(jīng)濟等市場因素。
【參考文獻】
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關(guān)鍵詞：低碳基金；項目評估；模糊層次分析法
一 、引言
2010年底的坎昆會議早已落下帷幕，但此次談判大會并沒有在全球減排方面達成一致協(xié)議，這意味著低碳減排在國際上的發(fā)展前景變得不明朗。我國作為一個有責(zé)任感的大國，在應(yīng)對全球氣候變暖始終堅持不懈地努力著，就在前不久國務(wù)院頒布的“十二五規(guī)劃”中，用很大的篇幅提出了十二五期間在節(jié)能減排方面的具體措施，其中包括積極培育戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，而低碳基金在這方面必將起到?jīng)Q定性的作用。
低碳基金是將低碳經(jīng)濟內(nèi)涵融入于基金之中，以實現(xiàn)經(jīng)濟效益與生態(tài)效益共贏的現(xiàn)代金融工具，包括各種碳基金、綠色基金、環(huán)保基金等新型基金。它主要用于購買碳信用或投資于溫室氣體減排項目，它的投資方式目前有碳減排購買協(xié)議（ERPAs）、直接融資和N/A三種，其中用于直接融資的基金數(shù)額所占的比例變得越來越大，這意味著越來越多的低碳基金將會用于低碳投資。然而在選擇投資項目時必須先對項目進行正確有效的評估，以降低投資風(fēng)險和提高投資收益。低碳投資作為一種新興的風(fēng)險投資方式，兼具一般風(fēng)險投資的特征及其自身特性，它在項目評估方面還沒有足夠的經(jīng)驗，因此可以將風(fēng)險投資評估的一些經(jīng)驗加以借鑒應(yīng)用到低碳投資項目評估中。
作為21世紀最具投資前景的投資方式之一，低碳投資對全球低碳經(jīng)濟的發(fā)展起到了巨大的推動作用，而低碳基金作為低碳投資的主要資金來源，因其巨大的投資“杠桿效應(yīng)”而 吸引了大量私人資本參與到低碳投資的隊伍中。據(jù)調(diào)查顯示，英國碳基金每投資1英鎊，將撬動7英鎊社會閑散資金，正因為如此，低碳基金在選擇投資項目時更需慎重。據(jù)有關(guān)調(diào)查結(jié)果表明，2011年我國低碳投資行業(yè)發(fā)展的主要障礙中，排在前面的是項目估值過高帶來的退出風(fēng)險和優(yōu)質(zhì)項目缺乏導(dǎo)致的資金停滯，所以對低碳基金投資項目的評估變得十分必要。
二、文獻綜述
投資項目評估是指利用系統(tǒng)原理、投資優(yōu)化原理、風(fēng)險不確定性原理等對投資項目進行全面綜合的評價，使一定的資金投入獲得最大產(chǎn)出的活動，由于大多數(shù)投資都具有較高的風(fēng)險性，因此經(jīng)常也被稱作風(fēng)險投資項目評估。
已有學(xué)者對風(fēng)險投資的評估進行了研究，其中大部分都是通過建立評價指標體系來進行分析，但是各自所選用的指標不盡一致。Tyebjee和Bruno(1984)提出了美國第一個風(fēng)險投資項目評價模型，提出了市場吸引力、產(chǎn)品的獨特性、管理能力和市場環(huán)境變化抵抗能力等評估因子。跟Tyebjee和Bruno相似，張春英（2001）也從風(fēng)險和收益兩個角度進行了指標的選取，將高新技術(shù)風(fēng)險投資綜合評估指標體系分為風(fēng)險評估和效益評估兩個子系統(tǒng)，通過建立各自的指標因素定量評估模型對項目進行綜合評價。陳盛雙（2008）則結(jié)合了我國風(fēng)險投資市場發(fā)展狀況及特點，提出了產(chǎn)品差異度、市場吸引力、管理能力、經(jīng)濟效益和環(huán)境影響五個評估指標。縱觀先前學(xué)者所建立的指標體系可以發(fā)現(xiàn)，盡管各自所選取的指標有所不同，但總體而言成本、風(fēng)險、效益、管理能力都是屬于要考慮的重要指標。
針對各自所建立的評估指標體系，各位學(xué)者也采用了不同的指標因素分析方法。潘佳林（2005）運用模糊數(shù)學(xué)理論構(gòu)造了風(fēng)險投資項目評估的模糊多目標群決策模型，并對定量指標進行無量綱處理，很好的解決了定性指標和定量指標的統(tǒng)一問題。楊毅和楊念（2005）在時間價值分析基礎(chǔ)上，提出投資項目評估灰色資金時間價值分析模型，更好的描述項目資金運動的不確定性。董放和張航（2009）提出了實物期權(quán)在風(fēng)險投資價值評估中的應(yīng)用價值。汪波和馬海靜（2008）則對層次分析法、凈現(xiàn)值法、實物期權(quán)法、模糊綜合評判法及灰色關(guān)聯(lián)度分析法進行了客觀的評價，分析了各自應(yīng)用的特點和局限性。由于各種方法的適用條件不一樣，目前學(xué)術(shù)界對于究竟何種分析方法最權(quán)威尚無定論，通過將本文所研究的問題及背景進行分析，筆者認為模糊層次分析法更為適合本文的研究。
三、低碳基金投資概述
（一）低碳基金投資現(xiàn)狀
目前全球范圍內(nèi)的低碳基金包括碳基金、低碳產(chǎn)業(yè)投資基金、綠色基金、清潔發(fā)展機制基金、環(huán)保基金和節(jié)能基金等不同種類的基金，其中以碳基金為主。我國現(xiàn)存的低碳基金有清潔發(fā)展機制基金（政府基金）和中國綠色碳基金（民間基金）。有統(tǒng)計顯示，世界銀行管理的碳基金規(guī)模從1999年的1.8億美元發(fā)展到了2009年的25億美元,而2011年初全球碳基金總額已達到300億美元。
通過對大多數(shù)現(xiàn)有低碳基金的研究可知：它們所投資的領(lǐng)域主要集中在碳交易市場、環(huán)保產(chǎn)業(yè)、節(jié)能減排產(chǎn)業(yè)、清潔能源產(chǎn)業(yè)和可再生能源產(chǎn)業(yè)，這些投資項目具有一定程度的公益性，一般私人資金很少愿意涉足這些領(lǐng)域。低碳基金的參與則為私人資本提供了良好的投資環(huán)境，加上相關(guān)政策制度的逐步完善，使更多的私人資金主動投入到這些項目中，擴充了低碳投資的隊伍。《2010年世界投資報告》中指出，2010年僅流向三大低碳商業(yè)領(lǐng)域（可再生能源領(lǐng)域、循環(huán)再利用領(lǐng)域以及與環(huán)保技術(shù)有關(guān)的產(chǎn)品制造領(lǐng)域）的FDI就達到1.2萬億美元，預(yù)計2011年將增長到1.3到1.5萬億美元。據(jù)不完全統(tǒng)計，2010年我國有近10只以低碳為主題的創(chuàng)投基金，資金規(guī)模高達100億元。
（二）低碳基金投資特點
低碳基金投資作為一種新興的風(fēng)險投資方式，除了具有一般風(fēng)險投資風(fēng)險高、期限長、收益高、前景好等特點之外，還具有其自身的特點：
1．資金來源較窄：目前全球所有低碳基金的來源主要包括政府出資、政府與企業(yè)共同出資、企業(yè)出資、私人出資四種。我國主要是政府出資，也有少部分是來自于企業(yè)和個人。
2．投資領(lǐng)域較少：低碳基金主要投資于低碳產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，包括清潔能源發(fā)電、能源轉(zhuǎn)換及存儲、清潔生產(chǎn)及消費、廢物處理四大主題下的九個部門，相對來說可投資的范圍比一般的風(fēng)險投資要窄。
3．投資目的多樣：低碳投資是隨著全球低碳經(jīng)濟的不斷發(fā)展而興起的，是人類應(yīng)對環(huán)境惡化的應(yīng)對措施之一，因此低碳投資不僅是為了獲得經(jīng)濟收益，還要產(chǎn)生一定的生態(tài)和環(huán)境效益。
通過以上對低碳基金投資的概述，將低碳投資與風(fēng)險投資進行類比之后，可以認為在項目評估方面低碳投資有許多可以風(fēng)險投資借鑒的方法，但不能機械的照搬過來，還應(yīng)對風(fēng)險評價指標體系加以改進以更適應(yīng)低碳投資的特性。
四、投資項目評估體系
（一） 評估指標體系的構(gòu)建
結(jié)合風(fēng)險投資項目評估的經(jīng)驗和低碳投資的自身特點，基于投資成本、收益、風(fēng)險以及企業(yè)四個方面找出評價低碳基金投資項目的各級指標，以建立多目標評估指標體系（見圖一）。
1、投資成本
目前大多數(shù)低碳基金的規(guī)模并不是很大，所以項目所需的成本是基金選擇項目首先要考慮的問題，基金管理者要通過權(quán)衡整個項目的成本和期望收益來確定項目可以接受的成本范圍。一個項目的總投資額包括固定投資額和變動投資額。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：英國碳基金用于投資性的項目額度一般是150萬英鎊；用于研究性的項目額度一般在5萬-25萬英鎊。
2、投資收益
低碳基金作為一種投資工具，追求收益是它的本質(zhì)特征，而它與其他一般基金不同之處在于它的公益性，作為一種準公共產(chǎn)品，在追求經(jīng)濟收益的同時還要求能產(chǎn)生一定的生態(tài)效益和社會效益。對于經(jīng)濟效益，可以從凈現(xiàn)值、投資回收期、投資收益率三個方面分別分析；對于生態(tài)效益，基于低碳基金的低碳內(nèi)涵，可以通過估計項目直接或間接的減排行為所帶來的等價減排量來評估；對于社會效益，低碳基金投資某項項目必然會帶動自身及其他產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，為社會創(chuàng)造出就業(yè)崗位，因此項目的就業(yè)效果可以很好的體現(xiàn)其社會效益的大小。
3、投資風(fēng)險
作為一項高風(fēng)險的投資行為，低碳基金投資中對項目風(fēng)險的評估是最為關(guān)鍵的步驟，通過對風(fēng)險的正確評估從而采取適當?shù)娘L(fēng)險管理措施可以提高投資的抗風(fēng)險能力。項目風(fēng)險可以分為內(nèi)部風(fēng)險和外部風(fēng)險，內(nèi)部風(fēng)險主要指由于實施項目的企業(yè)自身原因可能產(chǎn)生的風(fēng)險，包括產(chǎn)品（技術(shù)）的競爭力和資金到位率；外部風(fēng)險是指投資項目所在領(lǐng)域內(nèi)其他企業(yè)和市場經(jīng)濟環(huán)境等因素可能引起的風(fēng)險，包括安全邊際率和國家相關(guān)政策變化的風(fēng)險。
4、企業(yè)管理
在理論層次上，項目自身的特性和優(yōu)勢是最重要的，但在項目實際實施過程中，所投資企業(yè)的管理機制卻是極為重要的，它是決定一個項目能否發(fā)揮出其最大效益的關(guān)鍵。對被投資企業(yè)的評估主要可以從企業(yè)各層的管理機制和企業(yè)抗風(fēng)險能力兩個方面進行評估。另外管理者的素質(zhì)也起著至關(guān)重要的作用，對于一般的投資還要考慮該項投資的市場前景，但由于低碳基金所投資的項目都是節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域，具有良好的發(fā)展前景，所以在評估時便可不必分析。
（二）評估指標體系的應(yīng)用
建立好評估指標體系之后，便要利用該體系對所待選擇的項目進行評估。本文將運用模糊層次分析法對已找到的各項指標進行綜合評價，據(jù)此選擇出最優(yōu)的投資項目。具體步驟如下：
1、利用層次分析法確定各指標因素的權(quán)重
層次分析法是指運用兩兩比較的方法確定同一層次各因素在上一層次中同一指標下的相對重要性，并通過一系列數(shù)學(xué)方法來計算各因素的權(quán)重，從而實現(xiàn)對不同決策方案的評價與選擇。首先請有關(guān)專家對同一層次的各指標間的相對重要性作出判斷，構(gòu)建兩兩比較的判斷矩陣；其次利用方根法求出該判斷矩陣的最大特征根，并求出與之對應(yīng)的特征向量；對該特征向量進行一致性檢驗通過后將其歸一化，所得到的新向量便是該層次各指標因素的相應(yīng)權(quán)重。
2、利用專家經(jīng)驗法確定評價隸屬矩陣
專家經(jīng)驗法是根據(jù)專家的實際經(jīng)驗給出模糊信息的處理算式或相應(yīng)權(quán)系數(shù)值來求出隸屬函數(shù)并確定隸屬矩陣的一種方法。首先請在這方面有經(jīng)驗的專家組成一個評價小組，對照相應(yīng)的評語標準（通常分為“優(yōu)”、“良”、“中”、“差”三個等級，并給予各等級一個相應(yīng)的分數(shù)）為各層次的不同指標確定等級，得到評語集；得出因素集中各指標對評語集的隸屬度向量，從而構(gòu)造出各子目標下的隸屬矩陣。
3、模糊層次綜合評判
確定好各子因素層指標對評價集的隸屬矩陣之后，通過模糊矩陣合成，對目標層進行單因素模糊評價，確定目標層對評語集的的隸屬向量并進行歸一化處理得到準確的隸屬度向量，最后對評語集向量和目標層隸屬度向量進行合成計算得分便可得出該項目的最終評分。通過比較不同投資項目的總評分，則很容易對項目做出正確的選擇。
綜上所述，在對低碳基金將要投資的項目進行評估時，首先必須找到圖一中相應(yīng)的評價指標，并對這些指標通過實際數(shù)據(jù)進行量化；建立好評價指標體系之后便可運用模糊層次分析法對模型整體進行分析，得到各個待選項目的總評分，從中擇優(yōu)選取進行基金投資，方可最大程度提高期望收益。
五、結(jié)語
盡管目前我國已加大了低碳投資的力度，但普遍存在一個投資效率低下的問題，這與當前沒有形成統(tǒng)一有效的評估指標體系密切相關(guān)，因此盡快在低碳投資界建立起評估指標體系已是當務(wù)之急。全文通過將風(fēng)險投資的評估方法加以改進提出了較為完善的評估指標體系，并認為模糊層次分析法能對低碳投資項目進行良好的評估。運用該體系方法可以為我國低碳產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供很好的理論基礎(chǔ)，也可以為實際中低碳投資項目選擇決策提供很好的參考，由于目前相關(guān)方面的數(shù)據(jù)不充分，所以未能進行實證研究，這一點有待在今后的研究中進一步完善。
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一、高科技企業(yè)生命周期描述
企業(yè)生命周期理論是由美國著名管理學(xué)家伊查克?麥迪思提出的。他在《企業(yè)生命周期》一書中，將企業(yè)生命周期劃分為三個階段：成長階段、盛年期、老化階段。同時，又在三個階段的基礎(chǔ)上，將企業(yè)生命周期細分為孕育期―嬰兒期―學(xué)步期―青春期―盛年期―穩(wěn)定期―貴族期―官僚期―死亡期。根據(jù)我國國情，將高科技企業(yè)的生命周期劃分為五個階段：種子期、成長期、擴張期、成熟期和其他階段。每個階段都有各自鮮明的特點，而風(fēng)險投資對于處于不同生命周期階段的企業(yè)也有不同的偏好和投資策略。
二、風(fēng)險投資及其在不同企業(yè)生命周期中的運作研究
風(fēng)險投資是一種新興的金融工業(yè)。它不同于傳統(tǒng)的銀行業(yè)務(wù)，它是由風(fēng)險投資家出資（個人或募集資金），協(xié)助具有專門技術(shù)而無法籌得資金的技術(shù)專家，并承擔(dān)高風(fēng)險的投資機制。風(fēng)險投資家采取購買企業(yè)資產(chǎn)，并參與管理使資產(chǎn)增值，最后通過出售所持有的資產(chǎn)從而賺取利潤。從本質(zhì)上來講，風(fēng)險投資是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在投入資本并進行有效使用過程中的一個支持系統(tǒng)，它加速了高新技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化，壯大了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，催化了知識經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展，這是它最主要的作用。從各國投資實踐來看，我們可以發(fā)現(xiàn)：處于種子期的企業(yè)，從技術(shù)醞釀到走向市場還存在許多不確定因素，因而投資的技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險都很突出。處于成長期的企業(yè)，一方面需要解決技術(shù)上的問題，排除技術(shù)風(fēng)險，另一方面還要制造一些產(chǎn)品進行市場試銷。投資的技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險也同時存在。處于擴張期的企業(yè)，一方面需要擴大生產(chǎn)，另一方面需要增加營銷投入開拓產(chǎn)品市場。此時，雖然技術(shù)風(fēng)險已經(jīng)解決，但市場風(fēng)險、管理風(fēng)險加大。盡管此時企業(yè)已經(jīng)有一定資金回籠，但由于對資金需求很大，加上公司原有資產(chǎn)規(guī)模有限，因而投資風(fēng)險仍然較大。以下便是針對不同階段企業(yè)中的風(fēng)險投資運作情況。
（一）種子期。種子期是指企業(yè)正式建立之前的一段時間。在這個階段，新思想、新發(fā)明和新技術(shù)的擁有者首先要對擬生產(chǎn)的產(chǎn)品及其市場潛力做出基本判斷。這一階段對資金的需求量相對較小，這也是天使投資人熱心關(guān)注的一個階段。這一時期的高科技企業(yè)完成產(chǎn)品開發(fā)并準備投向市場，這樣就要求注入大筆資金以設(shè)立、裝置生產(chǎn)設(shè)備等等。所需資本約為三十萬美元左右。由于新企業(yè)毫無業(yè)績可言，沒有足夠的資金去進一步的發(fā)展，企業(yè)或許會請求銀行給予貸款，但往往因為無抵押品等原因難以如愿。唯一可行的路徑是由企業(yè)擬一份商業(yè)計劃書，送呈風(fēng)險投資機構(gòu)，投資機構(gòu)根據(jù)一定的標準審核，決定是否對企業(yè)進行股權(quán)投資。風(fēng)險投資專家取得股權(quán)之后或成為投資公司的經(jīng)理人，或成為董事會成員之一。
（二）成長期。成長期是高科技企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵階段，由于企業(yè)產(chǎn)品已經(jīng)進入市場，企業(yè)成功的盈利模式變得清晰起來。但是，由于高科技企業(yè)的不確定性，企業(yè)銷售收入、現(xiàn)金流入極不穩(wěn)定，為了企業(yè)更大規(guī)模地擴大發(fā)展，提高經(jīng)濟效益，提高產(chǎn)品質(zhì)量，企業(yè)需要的資金也會增多，大約會在200萬美元左右。而企業(yè)的營業(yè)狀況仍不足以達到發(fā)行股票的地步，因此，能否進一步得到風(fēng)險投資機構(gòu)的青睞，獲得企業(yè)進一步發(fā)展的資金，對企業(yè)的發(fā)展尤為重要。這一階段是企業(yè)發(fā)展的重要分界點，業(yè)務(wù)進展至此，企業(yè)必須開始考慮下一階段是否由公司發(fā)行上市股票以獲取業(yè)務(wù)進一步發(fā)展所需的資本。根據(jù)NVCA（全美風(fēng)險投資協(xié)會）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，“風(fēng)險投資投資于新興企業(yè)的比例保持不變，加大了投資成長期企業(yè)的力度，對于發(fā)展后期企業(yè)的投資減幅較大。”這說明技術(shù)更新和模式探索仍在繼續(xù)，并保持平穩(wěn)的發(fā)展速度。成型企業(yè)的增長速度開始減緩，成長期企業(yè)的良好前景和發(fā)展速度是吸引風(fēng)險投資的主要原因。
（三）擴張期。擴張期是不斷贏得顧客、擴大市場份額的階段。同時，也是高新技術(shù)企業(yè)大量需要資金的時期，由于正的現(xiàn)金流量已大量產(chǎn)生，企業(yè)成功的盈利模式變得更加清晰起來，并且出現(xiàn)績效，顯然風(fēng)險投資機構(gòu)對這一階段企業(yè)會備愛有加。總之，成功的盈利模式是處于成長期和擴張期企業(yè)發(fā)展不可或缺的因素。但是，這時的風(fēng)險投資機構(gòu)會面臨一大抉擇，即是否繼續(xù)投資，若風(fēng)險投資公司并無現(xiàn)金或流動債券對該創(chuàng)業(yè)企業(yè)融資，則必須通過股票的公開上市或合并來賺取超額的資本利得，再投資于其他具有希望的新投資計劃。
（四）成熟期和其他階段。這一階段企業(yè)的組織、市場和資本聯(lián)系均已穩(wěn)定，此時的企業(yè)已成為成熟的高科技企業(yè)，然而，為了進行大規(guī)模投資結(jié)構(gòu)調(diào)整或?qū)⑵髽I(yè)推向公眾等，有時公司還可能需要創(chuàng)業(yè)資本。這時的企業(yè)可以去銀行申請貸款，進行適當舉債經(jīng)營，舉債的規(guī)模也隨著企業(yè)的業(yè)績增加，達到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。此時，風(fēng)險投資機構(gòu)已經(jīng)隨著高科技企業(yè)的上市或股權(quán)出讓而逐漸收回資金。
三、國內(nèi)外風(fēng)險投資業(yè)投資階段現(xiàn)狀
在行業(yè)不景氣的形勢下，國際風(fēng)險投資業(yè)呈現(xiàn)出投資階段后移的特點。根據(jù)NVCA（全美風(fēng)險投資協(xié)會）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在2000年第一季度，美國共有1557家公司獲得了227億美元的風(fēng)險投資。其中，有62％的企業(yè)處于擴展階段，而在一年之前這個比例只有44％。從投資金額來看，發(fā)展初期和擴展階段的公司獲得了61.9％的投資。
相比國際投資機構(gòu)而言，國內(nèi)風(fēng)險投資業(yè)的投資也主要集中在中后期。根據(jù)中國風(fēng)險投資研究院（香港）對2004年中國風(fēng)險投資機構(gòu)投資階段的調(diào)查，在其所偏好的投資階段中，成長期是風(fēng)險投資機構(gòu)投資偏好最大的階段，回答率高達76％，其次是擴張期，占66％。整體來看，2004年和2003年的投資偏好階段相似。（表1）從表1中的數(shù)據(jù)分析可以發(fā)現(xiàn)，2004年我國風(fēng)險投資仍主要集中于成長期和擴張期，這一階段獲得的風(fēng)險投資金額占新增風(fēng)險投資總額的近三分之二的比例。但由于中后期階段的投資競爭越發(fā)激烈，單筆案例的估值水平被人為地不斷抬高，2004年風(fēng)險投資出現(xiàn)向種子期等早期階段一定程度的轉(zhuǎn)移。這在一定程度上說明，隨著風(fēng)險投資環(huán)境的日益好轉(zhuǎn)，風(fēng)險投資機構(gòu)承受風(fēng)險的意愿在逐步增強。同時，國家也采取了相應(yīng)的鼓勵政策。比如，國家開發(fā)銀行與科技部等發(fā)起募集10億人民幣的基金正在緊鑼密鼓地進行，作為國家的母基金，它專門支持那些投資早期項目的民間創(chuàng)投，包括稅收優(yōu)惠或一些損失補償?shù)葪l件。可以相信，如果這個基金出臺，將會有更多的本土風(fēng)險投資機構(gòu)投資于我國的早期項目。
四、我國風(fēng)險投資行業(yè)投資運作中存在的問題及對策
1、國內(nèi)缺少面向高新技術(shù)小企業(yè)的天使投資者。缺乏有效的信用擔(dān)保體系，不能為多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)融資提供貸款擔(dān)保，創(chuàng)業(yè)投資不發(fā)達，運作也不規(guī)范，使得絕大多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)得不到創(chuàng)業(yè)投資的支持。
2、風(fēng)險投資不規(guī)范，隨意性大。對投資對象的選擇，也不是高科技中小企業(yè)的創(chuàng)業(yè)初期，而是已發(fā)展到一定階段的項目，談不上自始至終地參與風(fēng)險企業(yè)的科技開發(fā)、成果轉(zhuǎn)讓、人才引進及其企業(yè)管理。
3、退出機制問題。一方面真正有發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍计髽I(yè)很少，投資對象選擇難度加大；另一方面國內(nèi)風(fēng)險投資機構(gòu)的出口更是問題百出，這也造成了目前高科技企業(yè)融資困難和銀行等金融機構(gòu)儲蓄高居不下這一矛盾現(xiàn)狀。
此外，風(fēng)險投資的發(fā)展環(huán)境也有很多問題。比如，體制和政策環(huán)境、法律環(huán)境等。目前，我國仍缺乏對發(fā)展風(fēng)險投資的有效激勵措施、明確的發(fā)展計劃和規(guī)范化的管理方法；同時，對高科技企業(yè)的稅收優(yōu)惠和出口優(yōu)惠政策的力度不足。
針對上述問題的解決，以下對策尤為重要：（1）建立有效合理的擔(dān)保體系，為多數(shù)高新技術(shù)企業(yè)融資提供貸款擔(dān)保，解決初創(chuàng)型高科技企業(yè)融資難的問題。（2）充分發(fā)揮政府在制度建設(shè)中的主導(dǎo)作用。政府要逐步健全和完善風(fēng)險投資的制度創(chuàng)新，為風(fēng)險資本市場的長期穩(wěn)定發(fā)展提供法律保障。應(yīng)盡快制定和頒布有關(guān)風(fēng)險投資的一些暫行管理辦法，確保組建運作規(guī)范的風(fēng)險投資公司和基金，克服我國經(jīng)濟活動中所慣有的因立法滯后而造成種種不良后果的弊病。（3）要加大力度完善我國的知識產(chǎn)權(quán)保護體系，培育服務(wù)于風(fēng)險投資產(chǎn)業(yè)的中介機構(gòu)，為風(fēng)險投資事業(yè)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。要為風(fēng)險資本建立切實可行的退出機制。（4）制定、修改和完善法律法規(guī)，促進我國風(fēng)險投資健康發(fā)展。
1法律方面盡職調(diào)查
風(fēng)險投資機構(gòu)投資前一般是委托獨立的律師或者律師事務(wù)所對被投資企業(yè)進行法律盡職調(diào)查。其主要目的是發(fā)現(xiàn)潛在的法律風(fēng)險，幫助交易雙方了解投資活動本身的法律障礙和風(fēng)險，以及幫助風(fēng)險投資機構(gòu)了解被投資公司未了結(jié)的或潛在的訴訟。對被投資公司法律方面盡職調(diào)查的主要內(nèi)容包括：被投資公司設(shè)立、存續(xù)的合法性；發(fā)展歷史沿革；規(guī)章制度、章程；股權(quán)結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)演變過程，考察股權(quán)結(jié)構(gòu)是否清晰；訴訟、仲裁、行政處罰情況，是否承擔(dān)或有負債；與員工簽訂的勞動合同是否存在法律問題等。
2財務(wù)方面盡職調(diào)查
現(xiàn)實投資中很多被投資公司提供的財務(wù)報表基本都不能準確反映公司的經(jīng)營情況，所以投資機構(gòu)在投資前要對被投資企業(yè)進行財務(wù)方面的盡職調(diào)查，以確定被投資企業(yè)的經(jīng)營情況和與之相關(guān)的風(fēng)險。了解被投資公司的稅收環(huán)境和稅負水平；揭示被投資企業(yè)存在的稅收風(fēng)險和潛在問題；考慮交易結(jié)構(gòu)和風(fēng)險投資以后的稅收結(jié)構(gòu)重組。財務(wù)方面的盡職調(diào)查是全部風(fēng)險投資前盡職調(diào)查體系的基礎(chǔ)，是對被投資公司投資活動有關(guān)的財務(wù)活動進行的審查和分析內(nèi)容。通過對財務(wù)方面的盡職調(diào)查來確定對被投資公司資產(chǎn)估值的合理性和對未來收益的可實現(xiàn)性。財務(wù)方面盡職調(diào)查可用資料一般包括：過往的財務(wù)報表；未來5～10年的財務(wù)預(yù)測數(shù)據(jù)；過去2年的按季度財務(wù)報表和今后2年的財務(wù)預(yù)測；過去的財務(wù)預(yù)測值與實際財務(wù)數(shù)據(jù)之間的偏離等。對被投資公司財務(wù)方面盡職調(diào)查的主要內(nèi)容包括：被投資企業(yè)管理制度、內(nèi)部控制、現(xiàn)行會計報表的合并原則；利潤表分析：銷售收入、成本、毛利、凈利變動趨勢；人工成本、折舊的變化；經(jīng)常性損益；未來損益影響因素的判斷；資產(chǎn)負債表分析：貨幣資金分析、應(yīng)收賬款分析、存貨分析、無形資產(chǎn)分析；現(xiàn)金流量表分析；對外擔(dān)保、資產(chǎn)抵押等；企業(yè)所得稅、增值稅、營業(yè)稅、個人所得稅、房產(chǎn)稅、印花稅、關(guān)稅等；與關(guān)聯(lián)企業(yè)的業(yè)務(wù)往來情況、所得稅申報表、轉(zhuǎn)讓定價方法政策。對風(fēng)險投資進行財務(wù)盡職調(diào)查常見問題包括：首先，會計準則的應(yīng)用，國內(nèi)的會計準則和國際的會計準則有一些不同，特別是在收入確認和會計報表合并等方面。例如國外企業(yè)以商品的出廠作為銷售收入的確認標準，而在國內(nèi)卻是以賣方出具發(fā)票作為銷售收入的確認標準。其次，財務(wù)信息質(zhì)量，國內(nèi)很多公司存在財務(wù)報表信息不規(guī)范、不完整、不可靠等現(xiàn)象，公司賬目經(jīng)常出現(xiàn)錯誤或者自相矛盾的地方。企業(yè)檔案管理混亂，存檔文件經(jīng)常與管理類賬目的內(nèi)容不符。再次，過于重視資本運營，財務(wù)盡職調(diào)查時有時會過度關(guān)注資本的運營狀況。在實施風(fēng)險投資前，許多風(fēng)險投資機構(gòu)對被投資公司的未來經(jīng)營情況過于樂觀，并未對財務(wù)承擔(dān)能力進行全面的考察評估，而只是將財務(wù)調(diào)查評估活動停留在表面，尤其是未充分考慮投資完成后可能出現(xiàn)的磨合問題并做好充分準備，最終浪費了企業(yè)資源，甚至?xí)砥髽I(yè)現(xiàn)金的無底洞。最后是現(xiàn)金流危機，被投資公司是出現(xiàn)經(jīng)營困境的企業(yè)，投資者一方面需要支付大量資金完成對被投資企業(yè)的市場收購，另一方面也要承擔(dān)被收購企業(yè)的外債、企業(yè)運營成本、員工下崗補貼等。這些都對資金的獲得能力提出了高要求，一旦出現(xiàn)問題，便可能導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流危機，風(fēng)險投資機構(gòu)也陷入現(xiàn)金黑洞中。
3經(jīng)營方面盡職調(diào)查
風(fēng)險投資對被投資企業(yè)在經(jīng)營方面的盡職調(diào)查通常由風(fēng)險投資機構(gòu)委托給獨立的商業(yè)盡職調(diào)查機構(gòu)來進行，但是經(jīng)營方面的盡職調(diào)查并不是必需的，一般只在驗證此前對被投資企業(yè)所在行業(yè)及其市場地位的判斷時才需要。從事經(jīng)營盡職調(diào)查首先要了解交易的性質(zhì)、風(fēng)險投資后的經(jīng)營計劃，再利用各種信息分析來制定投資戰(zhàn)略計劃。經(jīng)營方面的盡職調(diào)查可以使風(fēng)險投資機構(gòu)了解被投資公司業(yè)務(wù)和運營的各方面情況，認識被投資公司在經(jīng)營方面的優(yōu)勢、不足和發(fā)展戰(zhàn)略的有效性，對風(fēng)險投資機構(gòu)股權(quán)投資后所付出的成本和所帶來的收益等多方面進行評估。經(jīng)營盡職調(diào)查可用材料主要包括：被投資公司提供的內(nèi)部資料；被投資公司網(wǎng)站、管理層報告、公告、定期報告及招股說明書；分析人員、評估部門對目標公司做出的評估報告。風(fēng)險投資經(jīng)營盡職調(diào)查主要內(nèi)容有：被投資企業(yè)市場環(huán)境、競爭環(huán)境及盈利模式分析，企業(yè)核心競爭優(yōu)勢和市場地位等，商業(yè)計劃分析，是否有環(huán)保方面的訴訟和規(guī)劃等。經(jīng)營盡職調(diào)查的重點問題主要有：董事會決議、會議記錄等文件中對過去取得的成就和所犯錯誤的分析結(jié)果以及對企業(yè)未來發(fā)展的規(guī)劃和指導(dǎo)意見；過往新產(chǎn)品的推出記錄；供應(yīng)商的集中度和依賴度是否過高；生產(chǎn)制造是否存在安全隱患；與分銷商和供應(yīng)商在價值鏈中所處的談判地位是否降低；對某些特殊方面，如技術(shù)的先進性、原油儲備能力等需要依靠專業(yè)人員的指導(dǎo)意見。
4完善盡職調(diào)查的對策建議
風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的盡職調(diào)查是風(fēng)險投資中的重要一環(huán)，盡職調(diào)查具有較強的實務(wù)性，如何從理論上對盡職調(diào)查展開分析，一直以來是投資者需要面對的棘手問題。對被投資企業(yè)的調(diào)查之所以重要，其原因是，如果不進行調(diào)查，收購中所固有的風(fēng)險就會迅速增加，在缺少充分信息的情況下并購一個公司可能會在財務(wù)上導(dǎo)致重大的損失。盡管這些基本的道理聽起來似乎非常簡單，但是在實際中卻常常會發(fā)生違背這些原則的事例。基于本文的研究，對風(fēng)險投資業(yè)務(wù)開展的盡職調(diào)查提出以下建議。一是風(fēng)險投資機構(gòu)要加強對盡職調(diào)查工作的重視程度，要提供足夠的人力物力支持調(diào)查工作，不能刻意節(jié)省評估資金，要堅信評估的錢不能省。因為公司管理層對盡職調(diào)查的重點有全局性的把握，所以管理層要盡力參與調(diào)查工作，不應(yīng)簡單交由某部門全權(quán)負責(zé)。二是尋求專業(yè)中介機構(gòu)的支持。盡職調(diào)查工作具有專業(yè)性、復(fù)雜性，涉及法律、會計、稅務(wù)等諸多問題。面對這些專業(yè)性的問題，公司自身不能完全應(yīng)對，必須借助會計師事務(wù)所、審計師事務(wù)所、律師事務(wù)所這些專業(yè)機構(gòu)的專業(yè)實力。另外，會計、稅務(wù)、法律等行業(yè)都具有一定的地域性，目標企業(yè)當?shù)氐闹薪闄C構(gòu)具有本土化優(yōu)勢，對當?shù)氐男姓ㄒ?guī)、法律適用及市場現(xiàn)狀更熟悉、更了解，券商在選擇中介機構(gòu)時會首先選擇目標企業(yè)所在地的機構(gòu)。組建高效的調(diào)查團隊。一般而言，調(diào)查團隊由兩部分組成，一部分由公司內(nèi)部人員構(gòu)成，這一部分包括投資、財務(wù)、法律等相關(guān)人員；另一部分來自公司外部，主要由律師、審計師、會計師等專業(yè)中介機構(gòu)人員組成。兩部分人員要相互協(xié)調(diào)、團結(jié)合作、信息共享，只有這樣才能保證盡職調(diào)查結(jié)果的真實、準確、全面。三是從盡職調(diào)查開始，風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)該按照公司的內(nèi)部控制、公司治理、主營業(yè)務(wù)、財務(wù)管理、會計制度、合法合規(guī)內(nèi)容進行分類，指派專人分別負責(zé)，按照盡職調(diào)查的要求，進行全面、完整的調(diào)查。在調(diào)查中及時與企業(yè)和其他中介機構(gòu)進行溝通交流，做到不遺漏任何內(nèi)容，不放過任何疑點；初步調(diào)查完成后，在制作材料階段，風(fēng)險投資機構(gòu)應(yīng)該根據(jù)取得的公司資料和第三方佐證材料做進一步的復(fù)核、重新計算，并在參考會計師事務(wù)所和律師事務(wù)所意見的基礎(chǔ)上，對有疑問的事項通過交談、電話溝通、讓公司補充資料和出具書面說明或承諾函等方式進行補充調(diào)查。風(fēng)險投資機構(gòu)在經(jīng)過盡職調(diào)查之后，甄別出具有廣闊發(fā)展前景、在未來能夠帶來期望回報的項目。經(jīng)過調(diào)查使投資機構(gòu)可以更深入地了解被投資公司的過去、現(xiàn)在和將來的發(fā)展狀況，極大地削減了風(fēng)險投資機構(gòu)在投資過程中所面臨的信息不充分的問題，從而改善甚至消除信息不對稱現(xiàn)象。同時，一系列的盡職調(diào)查可以明確交易中可能存在的潛在風(fēng)險和法律問題，交易雙方根據(jù)調(diào)查結(jié)果就相關(guān)的風(fēng)險和義務(wù)可以展開談判，風(fēng)險投資機構(gòu)可以更好地進行投資決策。
作者：劉文單位：山西省科技基金發(fā)展總公司
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；IPO；盈余管理；抑價率
中圖分類號：F276 文獻標識碼：A 文章編號：1005-0892（2013）01-0075-10
一、引言
近幾年，我國掀起了一陣“PE、VC投資熱潮”，誕生僅十個年頭的風(fēng)險投資取得了超常規(guī)的發(fā)展。根據(jù)China Venture金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CV Source統(tǒng)計，2011年全年風(fēng)險投資募資完成基金503支，募集規(guī)模達494億美元，披露創(chuàng)業(yè)投資（VC）案例976起，投資總額89.47億美元，披露私募股權(quán)投資（PE）案例404起，投資總額290.15億美元，這一數(shù)字不僅超越2010年達到新的歷史高峰，而且也逐漸與發(fā)展了近40年的美國風(fēng)險投資年均300億-400億美元的投資額相接近。那么，如此迅速、大規(guī)模發(fā)展的風(fēng)險投資對我國經(jīng)濟發(fā)展是否有利呢？風(fēng)險投資能否有助于我國資本市場的建設(shè)，能否如人們期望幫助解決中小企業(yè)融資困境呢？又該如何引導(dǎo)風(fēng)險投資良性的發(fā)展呢？這是值得我們深思的問題。
在研究風(fēng)險投資在經(jīng)濟發(fā)展中的作用與發(fā)展規(guī)律方面，研究文獻大多以風(fēng)險投資所投資企業(yè)的績效作為研究對象，通過對比風(fēng)投參與企業(yè)和無風(fēng)投參與企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、IPO表現(xiàn)、存續(xù)期限以及具體到公司治理、董事會席位、公司的投融資安排、戰(zhàn)略規(guī)劃與人力資源等的差異，考察風(fēng)險投資參與對企業(yè)發(fā)展的影響，進而驗證風(fēng)險投資的作用與功能。
在國外相關(guān)研究方面，Megginson和Weiss（1991）首先提出了“核證”說。通過研究1983-1987年美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資參與的企業(yè)IPO抑價率及上市費用比無VC投資的企業(yè)顯著要低，其原因在于風(fēng)險投資為建立“聲譽資本”，充當了企業(yè)合格的“核證”機構(gòu)，降低了企業(yè)IPO過程中的不對稱信息，有利于機構(gòu)投資人對企業(yè)價值的評估，并帶來高質(zhì)量的承銷商和審計機構(gòu)。Barry（1990）提出了“篩選”和“監(jiān)督”說。通過研究1978年至1987美國股市數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)VC投資的企業(yè)IPO抑價率較低，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質(zhì)量要好。另外，他認為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質(zhì)量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的“監(jiān)督”和“監(jiān)管”作用會使這些公司的質(zhì)量得到提升，為企業(yè)發(fā)展提供了幫助。Thomas J.Chemmanur（1999）提出了“增值服務(wù)”說。他用實證數(shù)據(jù)表明VC的加入對于企業(yè)的幫助作用是明顯的：在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構(gòu)投資者；IPO后企業(yè)經(jīng)營中，通過對企業(yè)的監(jiān)督，使得企業(yè)的績效進一步提高。Gompers（1995）對豐富風(fēng)險投資作用機制的研究，認為風(fēng)投不僅可以給所投資的公司提供資金，更重要的是風(fēng)險投資提供的“增值服務(wù)”，如專業(yè)化的管理經(jīng)驗等，有助于提升公司價值，具體內(nèi)容包括公司戰(zhàn)略決策、公司治理、資本結(jié)構(gòu)和人力資源安排等方面。
國內(nèi)研究方面，許多學(xué)者以我國在境內(nèi)外證券市場上市企業(yè)為樣本，從不同角度驗證了風(fēng)險投資的作用及規(guī)律。張學(xué)勇、廖理（2011）發(fā)現(xiàn)：外資和混合型風(fēng)投的IPO抑價率更低，股票市場異常回報率更高；外資投資企業(yè)的抑價率更低，股票異常回報率更高，其原因是外資風(fēng)投策略更謹慎，投后對公司治理安排更合理，導(dǎo)致了更低的抑價率和異常回報率。吳超鵬，吳世農(nóng)，程雅靜，王璐（2012）發(fā)現(xiàn)風(fēng)投加入可抑制公司對自由現(xiàn)金流的過度投資，還可增加公司的有息負債和外部權(quán)益融資，一定程度上緩解因現(xiàn)金不足而引起的投資不足問題；高持股比例、高聲譽、聯(lián)合投資和非國有背景的企業(yè)才能顯著改善外部融資環(huán)境，緩解現(xiàn)金短缺公司的投資不足問題。同陳詳有（2011）以2004-2007年在中小板上市的199家企業(yè)為樣本，采用瓊斯修正模型和回歸分析，發(fā)現(xiàn)：與無風(fēng)險投資支持的企業(yè)相比，有風(fēng)險投資支持的盈余管理程度更低，風(fēng)險投資對企業(yè)上市前粉飾利潤起到監(jiān)督作用。崔遠淼（2004）認為風(fēng)險投資有助于提升中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新能力，提高資本、技術(shù)和市場的融合程度。
本文也遵循以上研究思路，以我國風(fēng)險投資參與度最高的創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，通過分析風(fēng)投參與對企業(yè)表現(xiàn)的影響，來觀察風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)、中小企業(yè)融資問題等方面的作用，其次，通過對不同投資特征的風(fēng)險投資的影響差異來揭示風(fēng)投的投資規(guī)律。
在創(chuàng)新方面，國內(nèi)外的文獻大多從單個時點或單個方面探討風(fēng)險投資對企業(yè)的影響，并不能全面的認識和探求風(fēng)投在企業(yè)發(fā)展中的作用與規(guī)律。本文分析了風(fēng)險投資參與對企業(yè)IPO前的盈余管理（或“利潤粉飾”），到IPO時抑價率，再到IPO后業(yè)績?nèi)齻€階段的影響，更全面、系統(tǒng)認識風(fēng)投的作用，豐富了風(fēng)投理論研究。同時，對于不同投資特征，如聯(lián)合投資與否；如投資階段屬于成長期及更早前的投資，還是成熟期的“突擊入股”，以及風(fēng)投主體背景為國有，還是民營，還是外資，通過影響差異揭示風(fēng)投的投資規(guī)律，這將有助于指導(dǎo)風(fēng)險投資的實踐操作。
二、理論假設(shè)
本文從兩個角度和三個時間維度來探討風(fēng)險投資的作用與發(fā)展規(guī)律。兩個角度：一是風(fēng)險投資在創(chuàng)業(yè)板的存在性問題，即風(fēng)投資存在的經(jīng)濟意義與功能；二是不同投資特征的風(fēng)險投資的影響的差異。三個時間維度指IPO前、IPO時、IPO后。研究方法采用單變量非參數(shù)Mann-Whitney檢驗和獨立樣本多變量參數(shù)T檢驗。
（一）風(fēng)險投資的存在性問題研究
風(fēng)險投資對企業(yè)IPO前的影響有多個方面，如優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，解決融資問題，監(jiān)督企業(yè)規(guī)范化管理等。然而當下創(chuàng)業(yè)板市場新股發(fā)行下行，多支股票遭遇破發(fā)，IPO后業(yè)績大幅變臉，投資者較為關(guān)注企業(yè)IPO前是否進行了盈余管理，即粉飾利潤。在當前證券發(fā)行制度下，一些企業(yè)為盡快實現(xiàn)IPO，傾向于粉飾自己的利潤，操作可運作的會計利潤空間。而風(fēng)險投資作為第三方，比較了解企業(yè)的真實運作情況，可查看企業(yè)的審計報表及參與董事會，可起到監(jiān)督作用。
由此建立假設(shè)1：有風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO前盈余管理的程度較低。
企業(yè)IPO時的抑價率是IPO研究和風(fēng)險投資研究最關(guān)注的問題之一。抑價率的高低取決于發(fā)起人、承銷商、風(fēng)險投資及投資人依掌握的各自信息所進行的市場博弈。發(fā)起人期望降低抑價率，更高估值獲得更高收益；承銷商為了成功發(fā)行，獲取承銷收益，建立聲譽，期望提高抑價率，但為了照顧發(fā)行人的利益、獲取承銷收益及建立或維持聲譽，又要降低抑價率；而風(fēng)險投資則起到“核證”和“監(jiān)督”作用，特別是創(chuàng)業(yè)板中高科技企業(yè)較多，信息不對稱程度更嚴重，企業(yè)的真實價值難以體現(xiàn)，因此風(fēng)險投資的存在有助于降低IPO時的抑價率，用自己的聲譽“核證”企業(yè)的價值，降低了市場的炒作程度。
由此建立假設(shè)2：有風(fēng)險投資支持的IPO企業(yè)抑價率更低。
企業(yè)IPO后業(yè)績下降現(xiàn)象引起極大的關(guān)注，但風(fēng)險投資參與的企業(yè)的業(yè)績下降情況是否比其他企業(yè)要好。風(fēng)險投資為了實現(xiàn)所投資對象的價值提升，會積極為企業(yè)提供“增值服務(wù)”，如提供融資渠道、加強公司治理、協(xié)助招聘高管、供給各類資源（如政府公共關(guān)系、知名承銷商等中介），這將有助于增強企業(yè)實力，有更好的長期業(yè)績表現(xiàn)。
由此建立假設(shè)3：有風(fēng)險投資支持的企業(yè)IPO后的業(yè)績比沒有風(fēng)險投資要好。
（二）不同投資特征的影響差異研究
1 單一投資與聯(lián)合投資
聯(lián)合投資為一家企業(yè)獲得2家或以上的風(fēng)險投資的投資事件。風(fēng)險投資中單一投資和聯(lián)合投資的差別在于：聯(lián)合投資有更多的風(fēng)險投資機構(gòu)從不同的角度甄別“篩選”出優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，通過提供手中不同的資源去幫助企業(yè)成長，能更好的發(fā)揮“監(jiān)督”、“核證”、“資源共享”和“增值服務(wù)”。
由此建立假設(shè)4：聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資企業(yè)IPO前盈余管理程度低，IPO時抑價率低，IPO后業(yè)績更好。
2 投資階段
投資階段依據(jù)投資的時點可分為成長期和成熟期。成長期投資于企業(yè)發(fā)展的早期，投資的時間較長。其特點是：（1）風(fēng)險投資并不完全以上市退出為目標，較關(guān)注企業(yè)的發(fā)展，積極提供“增值服務(wù)”以實現(xiàn)企業(yè)價值提升；（2）對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，早期階段中小企業(yè)的融資難度較大，需求更加迫切。成熟期投資較多為財務(wù)性，希望企業(yè)盡快上市，回收投資，也即常說的“突擊入股”。一般認為，財務(wù)性投資不太關(guān)注企業(yè)的長期發(fā)展，很少對所投資企業(yè)進行“增值服務(wù)”，而且企業(yè)在成熟期對融資等方面的需求不如成長期迫切。因此，成長期的投資更加有利于企業(yè)的成長，企業(yè)各方面的表現(xiàn)更加優(yōu)異。
由此建立假設(shè)5：相對于“突擊入股”，投資于成長期的企業(yè)IPO前盈余低，IPO時抑價率低，IPO后業(yè)績相對較好。
3 風(fēng)險投資的背景
不同資本背景的風(fēng)險投資在運作機制和投資歷史上存在差異。國有風(fēng)投一般成立時間較長，實力雄厚，注重長期投資；外資具有豐富的投資經(jīng)驗和國際視野，注重自己的“聲譽”，為企業(yè)提供多方位的“增值服務(wù)”；民營機構(gòu)則機制靈活，獲取更多的成熟項目，但急于擴張，對企業(yè)的影響較小。
由此建立假設(shè)6：相比較民營，國有、外資風(fēng)險投資參與企業(yè)IPO盈余管理低，抑價率低，業(yè)績表現(xiàn)好。
三、數(shù)據(jù)與實證分析
（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源
本文選取了2009年10月-2012年7月創(chuàng)業(yè)板IPO的335支股票樣本。依統(tǒng)計，有來自境內(nèi)外的228家風(fēng)險投資參與投資187家企業(yè)，共涉及投資事件422次。風(fēng)險投資各年參與情況如下表1所示。
（二）解釋變量、被解釋變量與控制變量
選取被解釋變量有：樣本企業(yè)IPO前盈余管理程度（ehat）、IPO時首日抑價率（UP）、IPO后年平均每股收益（eps_post）、IPO后收入增長率（rev_post）。
解釋變量分別為：風(fēng)險投資存在與否（PEback）、聯(lián)合投資虛擬變量（united）、成長期虛擬變量（growth）、國有風(fēng)投虛擬變量（state）與外資風(fēng)投虛擬變量（foreign）。
控制變量選取如下指標：
1 公司持股比例變量：前十大股東合計股權(quán)比例（T10share）、控制人股權(quán)比例（Tshare）；
2 發(fā)行特征：發(fā)行規(guī)模對數(shù)（Inamount）、中簽率（bidratio）、發(fā)行時凈資產(chǎn)收益率（ROE）、首日換手率（ER）、發(fā)行時的資產(chǎn)負債率（DR）
3 承銷商聲譽（REPU）。我們以IPO前一年承銷商所承銷所有境內(nèi)IPO項目家數(shù)排序，評選出排在前列25%，認定為高聲譽，虛擬變量為1，其他為0。所有變量特征描述如表2所示。
（三）理論模型
為分析風(fēng)險投資參與對企業(yè)的影響，我們分別采用Mann-Whitney非參數(shù)檢驗與多變量檢驗，前者主要是通過對比分組后企業(yè)表現(xiàn)的均值是否有差異；后者則加入控制變量后準確發(fā)現(xiàn)影響程度，后者所建立的理論模型如下：
1 存在性研究
（1）在IPO前的盈余管理中，我們選用了陳祥有（2010）采用的修正的瓊斯方程來計算可操作的利潤空間，具體模型如下：
（1）IPO前盈余管理
表4顯示創(chuàng)業(yè)板市場中風(fēng)險投資所參與的企業(yè)盈余管理程度顯著較低，風(fēng)險投資參與企業(yè)比無風(fēng)投參與企業(yè)的盈余管理程度平均下降了0.11，接受假設(shè)1。這表明創(chuàng)業(yè)板公司IPO前具有粉飾利潤（盈余管理）的傾向，風(fēng)險投資的參與發(fā)揮“監(jiān)督”的作用。對盈余管理程度有顯著影響還有：前十大股東持股的集中度越高，發(fā)行時的市盈率、負債率越高的企業(yè)盈余管理程度越大。
（2）IPO時抑價率
表3、表4都表明風(fēng)險投資所參與企業(yè)在IPO首日抑價率顯著較低：單變量檢驗顯示有風(fēng)投參與與無風(fēng)投參與的企業(yè)抑價率均值有極大差異，多變量檢驗結(jié)果顯示有風(fēng)投參與企業(yè)的抑價率平均下降8%，故接受假設(shè)2，即風(fēng)險投資發(fā)揮了“核證”作用，降低創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)對投資人的信息不對稱程度，有助于企業(yè)IPO時體現(xiàn)真正的價值，降低了創(chuàng)業(yè)板較高的投資炒作。除風(fēng)險投資參與外，發(fā)行規(guī)模越小，公司規(guī)模越小，信息獲取難度較大，投資人要求的抑價率越高；中簽率越低，表明二級市場的需求更大，抑價率較高；換手率越高，跟風(fēng)炒作的人越多和股權(quán)越分散，則抑價率會越高。
（3）IPO后業(yè)績
單變量中IPO后業(yè)績中收入增長率方面有顯著差異，每股收益無顯著差異；多變量檢驗顯示風(fēng)險投資參與對企業(yè)IPO后的業(yè)績影響并不顯著，拒絕假設(shè)3。其可能原因我國風(fēng)險投資尚處于快速擴張階段，還沒有積累豐富的投資經(jīng)驗，也沒有走完一個完整的投資周期，除了提供給企業(yè)資金方面的支持外，還不能提供良好的“增值服務(wù)”，因此，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績并沒有顯著的優(yōu)異表現(xiàn)。
綜合來看，現(xiàn)階段風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)起到“監(jiān)督”、“核證”的作用，降低了企業(yè)IPO前盈余管理程度及IPO時抑價率，但“增值服務(wù)”作用體現(xiàn)不明顯，所投資企業(yè)IPO后業(yè)績表現(xiàn)沒有顯著的影響。然整體上看，風(fēng)險投資抑制了投資泡沫，降低了不對稱信息和成本，有助于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展，有助于解決企業(yè)在發(fā)展過程中的融資困難問題，體現(xiàn)了我國風(fēng)險投資在現(xiàn)階段存在的意義。
2 不同投資特征的影響差異
表5、表6分別為針對不同投資特征風(fēng)投影響差異建立的假設(shè)4、5、6的Mann-Whitney非參數(shù)檢驗及模型4-1至6-4的多變量檢驗結(jié)果，結(jié)論基本一致。
依據(jù)以上結(jié)果，有如下分析：
（1）單一投資與聯(lián)合投資
在所有風(fēng)險投資參與的企業(yè)中，117家企業(yè)為聯(lián)合投資，60家企業(yè)為單一投資。表5、6結(jié)果顯示：盡管IPO前盈余管理影響差別不顯著，但聯(lián)合投資的企業(yè)IPO時抑價率與IPO后業(yè)績表現(xiàn)要顯著優(yōu)于單一投資企業(yè)。表6表明，聯(lián)合投資的企業(yè)較單一投資抑價率平均低17個百分點，每股收益平均高了14個百分點，收入增長率平均高出12個百分點。通過對比聯(lián)合投資和單一投資的散點圖和擬合線，發(fā)現(xiàn)差異非常顯著，如圖1為聯(lián)合投資與單一投資在IPO時抑價率的擬合線的對比，差異很大，故接受假設(shè)4。聯(lián)合投資較單一投資，可更好的發(fā)揮“增值服務(wù)”、“資源供給”、“篩選”與“核證”的作用，更有利于消除信息不對稱程度，以及為企業(yè)發(fā)展提供更多的支持。
（2）成長期與成熟期
在所有風(fēng)險投資參與的企業(yè)中，133家在成長期獲得投資，54家企業(yè)在成熟期獲得投資。表5、表6表明：相比較成熟期的“突擊入股”財務(wù)性投資，成長期或更早期的風(fēng)險投資的企業(yè)盈余管理的程度顯著要低，抑價率顯著更低，IPO后業(yè)績顯著良好；成長期企業(yè)盈余管理程度平均低0.03，抑價率平均低29%，收入增長率高11%。在通過對比成長期和成熟期的散點圖對比中發(fā)現(xiàn)，擬合線差異很大，見下圖2，故接受假設(shè)5。這說明風(fēng)險投資在企業(yè)成長階段或更早期，及很長一段時間對企業(yè)的支持，有利于深入了解企業(yè)，降低盈余管理的傾向，提供更好的“增值服務(wù)”，幫助企業(yè)快速發(fā)展和壯大，突破發(fā)展中的瓶頸，如解決中小企業(yè)的融資問題，使企業(yè)未來發(fā)展更加優(yōu)異、穩(wěn)健。因此，成長期的投資有利于企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)業(yè)板市場的建設(shè)，有利于解決中小企業(yè)的融資困難問題；而“突擊入股”式的投資對企業(yè)發(fā)展和市場建設(shè)幫助不大。
（3）風(fēng)險投資背景影響差異
在228家風(fēng)險投資參與的187家企業(yè)中，10家企業(yè)獲得外資背景風(fēng)投的投資，35家獲得國有風(fēng)投的投資，其他為混合或民營風(fēng)投投資。結(jié)果顯示，不同背景風(fēng)投對企業(yè)影響差異并不顯著，拒絕假設(shè)6。分析其原因可能是：創(chuàng)業(yè)板市場外資風(fēng)投比例偏低，僅10例；其他投資大多數(shù)為聯(lián)合投資，包含幾種背景在內(nèi)，且很多風(fēng)投背景發(fā)生了變化，如達晨、深創(chuàng)投等風(fēng)投原是國有背景，后來又定義為民營背景，難以清晰的分辨，因此，不同背景風(fēng)投在創(chuàng)業(yè)板市場中的影響差異并不明顯。
四、結(jié)論與政策建議
創(chuàng)業(yè)板自2009年10月開閘到2012年7月，共發(fā)行335支股票，其中187家企業(yè)受到228家風(fēng)險投資參與。通過收集IPO企業(yè)近幾年的各類財務(wù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)，我們分別考察了IPO前中后三個時間段風(fēng)險投資參與是否對所投資的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)有顯著的影響，結(jié)果顯示：風(fēng)險投資起到了“監(jiān)督”作用，降低了企業(yè)IPO前的盈余管理程度；發(fā)揮“核證”作用，將企業(yè)的信息真實傳遞給投資者，降低IPO時的抑價率；然而現(xiàn)階段，由于我國風(fēng)投機構(gòu)還處在快速擴展期，不具備豐富的投資經(jīng)驗和完整的投資周期，在“篩選”企業(yè)和為企業(yè)提供“增值服務(wù)”方面做的還不夠，所投資企業(yè)在IPO后業(yè)績沒有特別優(yōu)異的表現(xiàn)。
本文還深入挖掘187家風(fēng)險投資所投資的企業(yè)的數(shù)據(jù)，探尋不同投資特征風(fēng)投的影響差異。聯(lián)合投資的企業(yè)抑價率低，IPO后業(yè)績更加出色，體現(xiàn)了聯(lián)合投資所帶來的“篩選”、“資源共享”和“增值服務(wù)”優(yōu)勢；投資于企業(yè)創(chuàng)立早期，相比較成熟期的“突擊入股”式的財務(wù)性投資，有利于降低企業(yè)盈余管理程度，抑價率低，IPO后業(yè)績更加出色，創(chuàng)業(yè)板市場更加歡迎的是投資于中早期的風(fēng)險投資，而不是搞“突擊入股”的風(fēng)險投資。鑒于風(fēng)險投資背景中外資比例太低，其他混合投資居多，身份認定不清晰，不同背景風(fēng)投對企業(yè)影響還沒有顯著的差異。
鑒于以上的分析研究，風(fēng)險投資應(yīng)關(guān)注如下幾個方面的問題：
第一，風(fēng)險投資應(yīng)加大對企業(yè)中早期階段的扶持與幫助，有助于滿足企業(yè)早期階段的融資需求，解決當前中小企業(yè)融資困難問題，同時，提供公司發(fā)展早期的“增值服務(wù)”或許取得更好的邊際效益，而單純的財務(wù)性的“突擊入股”式投資，對企業(yè)的長期發(fā)展幫助不大，對創(chuàng)業(yè)板的良性發(fā)展建設(shè)幫助不大，其發(fā)展模式也是難以持續(xù)的。
第二，風(fēng)險投資除了關(guān)注企業(yè)IPO前的業(yè)績，還應(yīng)積極關(guān)注IPO后業(yè)績表現(xiàn)，可通過繼續(xù)持有所投資企業(yè)的股票而獲益，如需要回籠投資資金，也要在公司治理、融資支持等方面支持企業(yè)的發(fā)展，這些都關(guān)系到風(fēng)投“聲譽”的建立。所投資企業(yè)業(yè)績的改善不僅需要風(fēng)險投資發(fā)揮“核證”、“監(jiān)督”和“篩選”的作用，而更重要的是提供優(yōu)質(zhì)的“增值服務(wù)”，增強企業(yè)的實力，將企業(yè)帶上健康發(fā)展的軌道上。
私募股權(quán)融資不僅僅意味著獲取資金，用以解決公司長期面對的資金短缺問題，同時，新股東的進入也意味著新合作伙伴的進入。這在公司的治理結(jié)構(gòu)、財務(wù)規(guī)范作業(yè)，以及當前及未來的業(yè)務(wù)發(fā)展、運營規(guī)劃方面，都能夠有相應(yīng)的支持和提升，所以受到中小文創(chuàng)企業(yè)的普遍關(guān)注。本刊為此請北京新元文智咨詢服務(wù)有限公司投行部分析師丁文超，就讀者關(guān)心的此類問題做一些具體的解答。
問：企業(yè)需要具備什么樣的條件才能進行私募股權(quán)融資？
答：文化創(chuàng)意企業(yè)私募股權(quán)融資渠道主要有文化創(chuàng)意產(chǎn)業(yè)投資基金、VC/PE、天使投資人。通常情況下，針對不同的文化創(chuàng)意企業(yè)，有不同股權(quán)融資方式，如天使投資一般投資種子企業(yè)，在企業(yè)初創(chuàng)期和成長期一般是風(fēng)險投資（VC），在企業(yè)的快速上升期和成熟期主要是私募股權(quán)投資（PE）。但不管哪種形式的股權(quán)融資，一般都要求企業(yè)的主營業(yè)務(wù)突出、商業(yè)模式清晰、成長性好/行業(yè)地位較高，企業(yè)有良好的業(yè)績增長預(yù)期。
問：私募股權(quán)融資的流程是怎樣的？
答：私募股權(quán)融資的一般流程如下：1.企業(yè)管理當局（董事會或股東會）確定融資計劃，并授權(quán)具體負責(zé)人或股東會授權(quán)至董事會。
2.對自身進行基本盡職調(diào)查，必要時聘請外部專業(yè)財務(wù)顧問或人員協(xié)助，準備公司介紹基本資料或商業(yè)計劃書。
3.引入投資機構(gòu)初步洽商。
4.在簽署保密協(xié)議后，有意向的投資機構(gòu)進行盡職調(diào)查。
5.溝通、談判、直至確定最終投資方案，簽署《投資協(xié)議》。
6.公司董事會、股東會完成必要決策程序。
7.資金到位，辦理驗資、工商變更登記手續(xù)。
問.私募股權(quán)融資前需要做好哪幾件事？
答：文化創(chuàng)意企業(yè)在實施融資工作之前，需要重點做好以下幾個方面的工作，以便于融資各項工作的高效推進。
一是要認真分析行業(yè)和市場未來的發(fā)展趨勢，比較清楚地界定自身所處行業(yè)的相對位置，這利于認清企業(yè)的優(yōu)劣勢。
二是了解行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)尤其是有對標作用的企業(yè)的經(jīng)營和融資狀況。
三是討論企業(yè)現(xiàn)有的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)組塊存在的各方面特點，以及未來可能的發(fā)展方向。
四是規(guī)劃企業(yè)未來的發(fā)展戰(zhàn)略和相對可行的具體經(jīng)營計劃。
五是以上述戰(zhàn)略為依托，確定企業(yè)的資金需求和使用計劃。
六是對自身的融資估值進行分析，并在此基礎(chǔ)上，明確出讓的股份結(jié)構(gòu)。
七是由企業(yè)管理層確定融資流程和具體的負責(zé)人和執(zhí)行團隊。
八是聘請專業(yè)的財務(wù)顧問咨詢服務(wù)公司，實際開展融資工作。
問：私募股權(quán)融資過程中需要注意哪些問題？
答：文化創(chuàng)意企業(yè)股權(quán)融資過程中，應(yīng)該避免出現(xiàn)以下幾方面的錯誤：
一是不重視行業(yè)研究，缺乏對自身的清醒認知。
二是缺乏清晰的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略，對企業(yè)未來的發(fā)展方向和實施步驟模棱兩可。
三是忽視對企業(yè)商業(yè)模式的梳理，只是為了融資而寫，并沒有建立在嚴謹?shù)谋M職調(diào)查之上。
四是估值不切合企業(yè)實際，漫天要價。
五是缺乏融資能力，尤其是財務(wù)規(guī)劃能力，但又不接受專業(yè)機構(gòu)的服務(wù)寄希望于碰運氣。
六是錯過融資時機。
七是融資周期規(guī)劃不當，融資談判方式不恰當。
八是融資數(shù)額和出讓股份比例出現(xiàn)偏差。
問：企業(yè)在估值方面應(yīng)注意什么？
答：每個公司都有其自身價值，價值評估（估值，Valuation）是資本市場參與者對一個公司在特定階段價值的判斷。非上市公司，尤其是初創(chuàng)公司的估值是一個獨特的、有挑戰(zhàn)性的工作，其過程和方法通常是科學(xué)性和靈活性相結(jié)合。
公司在進行股權(quán)融資或兼并收購等資本運作時，投資方一方面要對公司業(yè)務(wù)、規(guī)模、發(fā)展趨勢、財務(wù)狀況等因素感興趣，另一方面，也要認可公司對其要出讓的股權(quán)的估值。
通常情況下，如果企業(yè)對自己的價值沒有一個正確的認識，導(dǎo)致經(jīng)常發(fā)生下面的估值誤區(qū)：①缺少估值依據(jù)，漫天要價；②缺少行業(yè)和企業(yè)成長規(guī)劃而產(chǎn)生畏懼心理導(dǎo)致估值過低；③缺少未來業(yè)績目標而使得估值靜態(tài)；④未充分考慮融資階段和周期；⑤認為估值越高越好。
問：投資協(xié)議條款清單（Term Sheet）是什么，里面包括了那些主要內(nèi)容？
答：投資意向書是投資者與擬被投資企業(yè)就未來的投資交易所達成的原則性約定，集中了投資者與被投資企業(yè)之間未來簽訂的正式投資協(xié)議、公司章程等文件的主要條款。
投資條款清單里最主要的三個方面的內(nèi)容是：投資額、作價和投資工具；公司治理結(jié)構(gòu)；清算和退出方法。雖然只有十頁左右的篇幅，Term Sheet中囊括了融資相關(guān)的所有關(guān)鍵內(nèi)容的概要，因此，一旦雙方簽署Term Sheet，接下來的融資過程就會非常程序化。
理論上講Term Sheet并沒有法律約束力，除了獨家條款、保密條款之外，但一般雙方從信譽角度上考慮都要遵守承諾。企業(yè)可以同時與多家投資公司談判Term Sheet，但只能簽署一份。另外，企業(yè)在與某風(fēng)險投資機構(gòu)的Term Sheet獨家期之內(nèi)不能跟其他投資公司談判新的Term Sheet。
正式簽訂的投資協(xié)議中將細化Term Sheet中的條款清單，但這些條款不太可能在正式協(xié)議簽訂時重新談判。另外，大約有1/4至1/3簽了Term Sheet的項目最后沒有達成投資交易。
大部分創(chuàng)業(yè)者對Term Sheet很困惑，因為其中包含太多陌生的名詞，他們會覺得很多條款看起來像是不平等條約或是賣身契。創(chuàng)業(yè)者也往往處于一種不利的談判地位，因為他們通常只有很短的時間認真考慮條款的內(nèi)容及其潛在影響，所以，創(chuàng)業(yè)者最好還是請財務(wù)顧問或律師幫忙把關(guān)。
問：企業(yè)財務(wù)顧問主要扮演什么樣的角色，主要服務(wù)內(nèi)容包括哪些？
答：一是對企業(yè)的業(yè)務(wù)及財務(wù)體系進行了全面的評估，并就企業(yè)業(yè)務(wù)及財務(wù)管理流程方面的問題提出了大量有效的管理建議。
二是協(xié)助管理層探討及完成了對未來發(fā)展戰(zhàn)略的梳理，并以此為基礎(chǔ)完成了公司未來的財務(wù)預(yù)測。
三是起草了商業(yè)計劃書等重要交易文檔。
四是協(xié)助管理層與現(xiàn)有股東及潛在投資人進行溝通，幫助管理層平衡與現(xiàn)有股東及潛在投資人間的利益，同時確保管理層的長期利益得到保障。
五是向甲方提交融資進程報告。
六是代表公司與潛在投資人進行了多輪談判，并就法律文件提出專業(yè)修改建議。
