時間：2023-05-15 15:21:00
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇企業(yè)基本面分析，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關(guān)鍵詞】道氏理論；價值投資法；技術(shù)分析法；主要矛盾
價值投資法認為證券的價值由其未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值決定，證券的價格總會向價值回歸。技術(shù)分析法則認為交易群體的心理對價格具有決定性的影響。普遍的交易觀點或者將技術(shù)分析法與價值投資法對立起來，兩者水火不能相容，或者主張在具體的交易操作中將兩者結(jié)合起來，但是在理念上依然認為這兩種方法相互獨立，互不相關(guān)。本文將從股票的二元屬性切入，結(jié)合對道氏理論的深度解讀，推論出以道氏理論為基石的技術(shù)分析法其實包含著價值投資法的理念，技術(shù)圖形的長期趨勢是反映基本面主要矛盾的。
一、股票的二元屬性
股票是股東權(quán)利的代表，體現(xiàn)了股東對公司實體經(jīng)濟的所有權(quán)。公司實體經(jīng)濟的經(jīng)營狀態(tài)越好則股票所代表的價值也就越大，這也正是價值投資法的基本理念，實體經(jīng)濟的盈利能力決定了股票的價值區(qū)域。但是，當(dāng)股票可以上市交易流通以后，實體經(jīng)濟將不再是影響股價的唯一因素，即使在短期內(nèi)公司的基本面狀況不變，交易群體的預(yù)期與情緒也會對短期股價產(chǎn)生重要影響。因此，我們認為股票既具有實體屬性也具有虛擬屬性。
二、股價驅(qū)動模型
價值投資者立足于股票的實體屬性，認為企業(yè)的盈利能力決定股票的價值，技術(shù)分析人士則偏重于股票的虛擬屬性，想方設(shè)法判斷其他參與者對股價的看法。無論是價值投資者還是技術(shù)分析派，所有的股票投資者都是根據(jù)自己對基本信息的理解來做出決策的。交易者根據(jù)對基本面信息的理解形成預(yù)期，預(yù)期指導(dǎo)著交易者的行為，行為則指揮資金與股票的流動，資金與股票的博弈產(chǎn)生了股票價格。從而我們推理出股價驅(qū)動模型“基本面—群體預(yù)期—群體行為—股價”，基本面信息的變化將影響交易者的預(yù)期，交易者根據(jù)預(yù)期做出行為判斷，從而對股價施加影響。無論價值投資者還是技術(shù)分析派都遵從著股價驅(qū)動模型做出判斷，只是對信息的篩選、理解的理念不一樣而已。
三、股價反映一切信息
一般的主流觀點認為技術(shù)分析是沒有意義的，個人以前也認為技術(shù)分析是以歷史來推斷未來，而股市隨機漫步的特征決定了以歷史圖形推斷未來走勢是人類對于股市不確定性的自我安慰。但是在真正理解了股價驅(qū)動模型“基本面—群體預(yù)期—群體行為—股價”以后，對于技術(shù)分析方法有了全新的認識。
作為技術(shù)分析的基石，道氏理論將股價的波動分為主要趨勢、次要趨勢和短暫波動。這種分類方法貌似平淡無奇，實則寓意深遠。股價的波動就是千千萬萬的投資者以其資金表達其對基本面信息的理解，這種信息的反映不是一步到位的，而是循序漸進的，在凌亂無序的博弈中股價吸收了各種各樣真真假假大大小小的信息，這些信息在短暫波動和次級波動中被摒棄、被消化，從而形成了主要趨勢。主要趨勢充分反映了股市對于基本面信息的理解和預(yù)期，并從所有的信息中篩選和抽繹出最主要的信息，最能夠決定股價走勢的信息——主要矛盾。
短期股價是資金與股票博弈的結(jié)果，所以呈現(xiàn)出隨機漫步的形態(tài)，當(dāng)給予股市比較充分的時間來消化其吸收的信息，那么中長期的股價則呈現(xiàn)出一定的趨勢，股價趨勢的背后則是股市對主要矛盾的反映，也正是從這個意義上而言股市作為經(jīng)濟的晴雨表是當(dāng)之無愧的。
四、趨勢將延續(xù)下去
道氏理論的三大基本假設(shè)分別是：股價反映一切信息；趨勢還將延續(xù)；歷史會重演。我們已經(jīng)解讀了“股價反映一切信息”，并推論出股價在波動中篩選信息，從而反映主要矛盾，形成主要趨勢。
基本假設(shè)第二條是“趨勢會延續(xù)下去”，個人給予的解讀是只要主要矛盾（從基本面信息中抽繹出來的核心預(yù)期）不變，主要趨勢就會延續(xù)下去。第二條基本假設(shè)不是孤立的，而是第一條基本假設(shè)的延伸，“趨勢會延續(xù)下去”是因為主要矛盾的持續(xù)，是因為股市吸收了一切信息，并從一切信息中抽繹出了主要矛盾。主要矛盾是當(dāng)前社會經(jīng)濟運行的客觀反映，這種客觀存在會被股市放大，因為股市是人的股市，群體的股市，群體的預(yù)期與情緒是影響股價的重要因素。根據(jù)索羅斯的“反身性理論”，當(dāng)預(yù)期被股價實現(xiàn)后，現(xiàn)實會對群體預(yù)期推波助瀾，此時虛擬經(jīng)濟的屬性就會在群體情緒的推動下大放異彩。群體心理對趨勢起到了強化作用。因此，“趨勢將延續(xù)下去”的假設(shè)一方面是對主要矛盾延續(xù)的判斷，另一方面則是對群體情緒強化的認知。
五、人性會重演
道氏理論的第三條假設(shè)是“歷史會重演”，雖名曰假設(shè)，但是它是歷史的提煉，是人性的高度概括。一般的技術(shù)分析人士將這一條假設(shè)理解為技術(shù)圖形的歷史位置對行情的發(fā)展具有參考作用，比如重要的壓力位、支持位，個人認可這種理解，但是更進一步的正是因為群體情緒的強化與疊加才使得技術(shù)圖形的歷史位置具有了一定的指導(dǎo)意義。
歷史會重演，重演的或許不是形態(tài)，不是壓力位、支持位，重演的是群體的心理，是思維的邏輯。“歷史會重演”應(yīng)該是“以史為鑒”的道氏語言，重溫成功投資的經(jīng)典案例，投資操作的手法一再的翻版；回放股市歷次的大起大落，群體的恐懼與貪婪反反復(fù)復(fù)；回望整個金融史，歷次金融動蕩的內(nèi)含、本質(zhì)不都是似曾相識嗎？歷史的重演即是人性的重演。
六、道氏理論中的價值理念
道氏理論以三大假設(shè)為理論基礎(chǔ)，將基本面信息融合到技術(shù)圖形中去，開辟了技術(shù)分析流派，從主要矛盾決定主要趨勢的邏輯推理中，我們看到道氏理論并不排斥基本面分析方法，相反，道氏理論更尊重基本面分析，對基本面分析有著更深刻的理解。
價值投資法的核心是尋找價格偏低于價值的股票，但是價值并不是一成不變的，價值被界定為未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值，那么價值將受到企業(yè)運營、產(chǎn)業(yè)趨勢、宏觀經(jīng)濟等多種因素的影響，而這些影響也正是技術(shù)分析法不能忽視的，也正是影響主要趨勢的因素。況且，價值投資法重在企業(yè)估值，而企業(yè)盈利在很大程度上就是影響主要趨勢的那個主要矛盾。技術(shù)分析法不但沒有排斥價值理念，而且將群體預(yù)期對企業(yè)的影響（反身性）也納入了思考范圍，更符合現(xiàn)實股市的運作。
技術(shù)分析法以道氏理論為思想源泉，發(fā)展出了諸多技術(shù)工具，K線圖形的背后是交易群體對基本面信息的反饋過程，均線、MACD等指標(biāo)是對以其對主要趨勢的描繪反映了主要矛盾，壓力位、支持位則是交易群體心理糾結(jié)的體現(xiàn)，板塊指數(shù)表達了對產(chǎn)業(yè)趨勢的看法，綜合指數(shù)則全面反映了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟總量、股市制度等更多的信息。此時，技術(shù)分析法不是簡單的教條，它是辯證的，靈動的，富有哲思的。
參考文獻
《論戰(zhàn)》之所以經(jīng)典，是因為給人許多啟迪。股市新兵需要指點，老兵也需要溫故而知新。
首先，要明白趨勢不同于走勢。許多人堅定不移地走基于價值的投資路線。比如有些股票已經(jīng)貴到離譜。他們?nèi)栽谀抢锕拇颠€要上升，這就令^懷疑他們別有用心。曹先生對技術(shù)走勢也抱有戒心，并且認為技術(shù)分析在某些特定的時期會失去效用。但他并不否定技術(shù)，反而在理性分析經(jīng)濟發(fā)展基本趨勢的基礎(chǔ)上，合理運用技術(shù)分析，在相對確定的方向上不斷加大下注力度，以獲取較為安全的收益。
其次，要明白趨勢是由基本面決定的，離開基本面就無趨勢可言。當(dāng)美股、港股、A股同樣在K線圖上表現(xiàn)出牛市特征時，為何曹先生一直說只敢確定A股處于牛市，而不愿意對港股做出肯定判斷，更明確認為美股不過是熊市反彈?原因就是大陸經(jīng)濟基礎(chǔ)走好是不爭的事實，而次貸危機對美國的傷害非短期可以消化得掉。技術(shù)分析派如果不能明白技術(shù)分析最終必然要服從于基本面的道理，誤判局勢的可能性就會增大。
第三，基于趨勢的投資者與基于價值的投資者并非屬于截然對立的武林門派。反之，二者之間有很多交叉地帶，也有許多值得互相借鑒的地方。無論是基于價值的投資者，還是基于趨勢的投資者，都在很大程度上以經(jīng)濟的高增長和企業(yè)的成長性為投資的出發(fā)點。再便宜的股票，如果成長性一塌糊涂，也不值得買人。這一點，巴菲特和芒格完全改造了格雷厄姆的投資理論。也就是拋棄了單純以清算價值衡量股票貴與賤的防守型投資理念。因此，對基于價值的投資者而言，如果僅僅考慮到價格問題，而忽略了企業(yè)的成長性，也就是價值的核心來源，那么就是偽價值投資者。對于趨勢投資者而言，如果僅僅根據(jù)技術(shù)圖形的走勢做出決策，而不考慮投資對象的成長性，那么，趨勢就是無源之水、無本之木，風(fēng)險之大，自不必說。所以，曹先生追求的趨勢，建立在經(jīng)濟基本面向好、行業(yè)基本面向好、個股成長性向好的基礎(chǔ)之上，絕非單純依賴于技術(shù)分析。
最后，無論是牛眼投資法，還是止損不止盈。都是將盈利最大化、損失最小化的具體手段，操作上宜因人而異。也就是說，盡管曹先生可以將這些技術(shù)用得活靈活現(xiàn)，但個人投資者用得怎樣，還要看自身造化。投資哲學(xué)上可以取長補短，但在交易系統(tǒng)方面還是要結(jié)合自己的性格特點加以改造，否則，就有可能出現(xiàn)“彼之蜜糖、我之砒霜”的效果。這一點，不可不察。
看著期貨做股票，顧名思義，就是根據(jù)期貨各品種的價格走勢來選擇股票。雖然目前投資者在選擇股票時所采用的選股方式有很多。但根據(jù)期貨各品種的價格走勢來選擇股票，是比較適合長線投資者的。
市場上一直比較流行四種選股方式：包括基本面分析、整體指數(shù)分析、技術(shù)分析和“跟風(fēng)炒作”型。但是最根本，也是較為可靠的分析方式就是通過基本面分析來研判是否具有投資價值。有人要問，如何才能夠?qū)⑿袠I(yè)或個股研究明白呢？這個問題既復(fù)雜又簡單。
其實，對個人投資者而言，若想通過自身的實力去研究一個行業(yè)是非常困難的，甚至是不太可能的。因為只有雄厚基礎(chǔ)的研究團隊才有可能通過長期地摸索研究來實現(xiàn)這一目標(biāo)。但個人投資者卻可以利用、借用其他手段或方法從側(cè)面間接地研究其行業(yè)和個股的發(fā)展?jié)摿Γ┤纾豪醚芯可唐菲谪涀邉荩瑏矸治鱿嚓P(guān)行業(yè)或上市公司基本面由此帶來的 變化。
商品期貨市場上市的品種有很多，例如大豆、銅、鋁、黃金、白糖、原油等。由于商品期貨交易是市場經(jīng)濟的產(chǎn)物，因此，它的價格變化受市場供求關(guān)系的影響是最大的。總體的趨勢是當(dāng)供大于求時，期貨價格下跌；反之，期貨價格就上升。其他一些因素在期價上漲或下跌過程中雖然會對期價有一些短期波動的影響，但決定期貨價格的根本因素只能是供求關(guān)系。舉個最簡單的例子：由于全球經(jīng)濟的高速發(fā)展，國際銅（金屬）價和油價在2001年開始了牛市行情，到目前為止，全都創(chuàng)出了歷史新高。雖然從某種程度上國際基金在期貨價格上漲中起著推波助瀾的作用（由于國際基金對宏觀基本面的理解更為深刻并具有“先知先覺”性），但畢竟國際基金也在迎合市場的趨勢運作。
研究期貨對投資股票有什么好處呢？以銅價近年來持續(xù)創(chuàng)新高為例，由于世界銅需求不斷增大，世界銅庫存不斷降低，那么，生產(chǎn)銅的企業(yè)的業(yè)績肯定是越來越好。我國證券市場上市公司當(dāng)中，就有不少生產(chǎn)銅的企業(yè)。我們再回頭看看這些股票近年來的走勢。山東鋁業(yè)（600205）是鋁產(chǎn)商的龍頭企業(yè)，其股價是從2003年11月份開始走牛的，當(dāng)時的股價僅僅處在8元附近，但2004年3月份時，股價最高漲至22.65元；銅產(chǎn)商的龍頭企業(yè)江西銅業(yè)（600362）是從2003年10月開始走牛的，2004年3月5日，股價已經(jīng)由5元左右漲至9.45元。而期貨市場的鋁價卻是從2003年10月初開始走牛的，期銅是從2003年7月開始走牛的。為什么期貨價格先于股票價格上漲呢？這就是產(chǎn)業(yè)鏈的滯后問題，由于受供求關(guān)系影響，產(chǎn)品價格上漲反映到企業(yè)的業(yè)績上是需要一定時間的。
近期證券市場擺脫了長期陰跌筑低的走勢，大盤指數(shù)已經(jīng)持續(xù)攀升至1300點附近。雖然上證指數(shù)漲幅不大，但受大盤長期壓迫下的個股卻有了表演的機會，其中金屬板塊和原材料行業(yè)的異軍突起，這與期貨市場有著緊密的聯(lián)系。由于期貨市場中各金屬品種、白糖和原油等個別品種長期走牛，并不斷創(chuàng)出歷史新高，這使得我國相關(guān)行業(yè)上市公司的業(yè)績出現(xiàn)了穩(wěn)步增長（所謂的成長績優(yōu)藍籌股）。銅都銅業(yè)、江西銅業(yè)、山東鋁業(yè)、山東黃金、中金黃金、貴糖股份、南寧糖業(yè)、中原油氣等一批與其期貨品種長期走牛相關(guān)板塊的股票，近期漲幅遠遠大于大盤的漲幅。看來，投資者通過期貨研究，不僅可以在期貨市場賺錢，也同樣可以在證券市場賺錢。
最后，再來談?wù)勗谙嚓P(guān)行業(yè)內(nèi)選股的方法。舉例說明，期貨銅價開始走牛，而證券市場中卻有很多相關(guān)上市公司。在這些上市公司中，我們一定要“選龍頭”，因為龍頭股上漲空間最大，速度也最快，帶給投資者的利潤也就越豐厚。當(dāng)我們還沒有選好股票時，建議投資者仔細研究產(chǎn)銅行業(yè)中所有公司的基本面情況，包括財務(wù)、經(jīng)營、在行業(yè)中處于什么地位等。為了防止股價突然啟動，可以先行少量買入，待期貨銅價走勢確立后，再積極加倉，中長線持有。如果投資者最初沒有買入龍頭股，就算其股價已經(jīng)上了一個臺階，我們也要逢回調(diào)時再積極地介入，正所謂“坐上龍頭不后悔”，千萬不要只圖股價便宜進行投資。至于股價能有多大上漲空間，則取決于當(dāng)時的市場環(huán)境（牛市還是熊市）和期貨銅價的牛市到底能走多遠。
市場：基本面因素沒有實質(zhì)性改變
進入7月份以來，隨著股市震蕩的加大，債券市場受到的關(guān)注度也越來越高。不過，對于債券市場后市走向，各個基金經(jīng)理的看法迥異。不過，在邵佳民看來，目前支撐債券市場的基本面因素并沒有發(fā)生實質(zhì)性的改變。
“從經(jīng)濟基本面來看，2季度以來經(jīng)濟下滑幅度較大，此外，近期海外經(jīng)濟也有所反復(fù)。在內(nèi)憂外患的情況下，目前國內(nèi)經(jīng)濟靠自身已較難明顯修復(fù)，關(guān)鍵還是看政策。如果政策繼續(xù)保持當(dāng)前較穩(wěn)健的風(fēng)格，債市雖然上漲空間有限，但依然較安全；如果政策重拳出擊，比如對稱降息兌現(xiàn)或者信貸重新振作，我們會考慮且戰(zhàn)且退，適度收手。”
邵佳民進一步分析指出，目前管理層對經(jīng)濟減速下滑的容忍度顯著提高，不少管理層人士認為目前經(jīng)濟減速是平衡性的經(jīng)濟增速下滑，符合經(jīng)濟規(guī)律，如果硬性拉升經(jīng)濟，反而適得其反。因此，管理層未來選擇大幅度刺激投資促增長的概率較低，更多的會是“托底”式的小幅放松。因此預(yù)計未來通脹水平將進一步下降，而經(jīng)濟下滑的走勢可能在短期內(nèi)也很難改觀，這些因素對債市都形成比較有利的支撐。
“總體上來說，債券市場今年下半年的上漲速度可能會較上半年略微放緩，但對于追求穩(wěn)健收益的投資人來說，債券基金在目前經(jīng)濟震蕩筑底的背景下是可以優(yōu)先考慮的基金產(chǎn)品。”邵佳民說。
基于以上分析，在具體的投資品種上，下半年海富通基金仍然會以中等資質(zhì)的信用債為主，同時也會關(guān)注利率債和其他品種的市場變化和帶來的投資機會。
策略：信用債仍是重點投資品種
今年不僅是信用債的“牛市”，同時在規(guī)模上，信用債也迎來一波擴容潮。據(jù)統(tǒng)計，截至6月30日，今年以來國家發(fā)改委核準(zhǔn)發(fā)行了121只企業(yè)債券，融資金額為1407.48億元，而去年上半年發(fā)行家數(shù)僅為63只，預(yù)計全年企業(yè)債券發(fā)行量有望達到5000億元的規(guī)模。業(yè)內(nèi)人士擔(dān)心供給壓力的提高會影響投資者對高評級信用債的需求。
對此，邵佳民表示，高等級企業(yè)債主要是銀行和保險的配置需求為主，很大程度上取決于其可用資金、對發(fā)行人的授信、協(xié)議存款利率對比和久期匹配，如果供給壓力導(dǎo)致這些因素受限，就會影響其對高評級信用債的需求，進而導(dǎo)致信用利差擴大。
他強調(diào)，目前AAA企業(yè)債的信用利差處于歷史偏高的水平，對信用債形成一定保護。需要指出的是，部分AAA或者說超AAA企業(yè)債具有一定的政府色彩，比如鐵道債，去年曾被給予一定力度的優(yōu)惠政策，其信用利差不一定會重復(fù)之前的走勢。
綜合基本面和估值水平判斷下半年的投資策略，邵佳民認為，從大類資產(chǎn)角度看，目前國債和政策性金融債的收益率水平短期已透支了一定的政策放松預(yù)期；轉(zhuǎn)債在權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)偏弱的情況下，短期難有賺錢效應(yīng)；包括城投債在內(nèi)的信用債，盡管收益率保護有所下滑，但只要資金面總體平穩(wěn)，放大的操作空間依然存在。
“信用債依然是主要關(guān)注點。城投債方面，市場目前認為城投的信用風(fēng)險在年內(nèi)看不到，因為城投債本身就對經(jīng)濟下滑有較強的免疫性，年初發(fā)改委約談回售城投債和3月‘銀監(jiān)12號文’的下發(fā)進一步穩(wěn)定了市場的風(fēng)險情緒，在風(fēng)險可控的情況下，城投債的票息優(yōu)勢仍較有吸引力。”基于以上分析，3季度邵佳民依然將信用債作為重點投資品種，同時多偏好中期期限品種。
收益：提高信用債配置比例收益頗豐
相對于股市的寬幅震蕩，今年以來債券市場則呈現(xiàn)出了穩(wěn)步上行的趨勢。受益于此，今年債券型基金的平均收益率也是水漲船高。據(jù)統(tǒng)計，截至6月30日，今年上半年債券基金以5.79%的平均回報在各類型基金中居首，債券型基金，尤其是以信用債為主要投資標(biāo)的的產(chǎn)品被一致看好。
關(guān)鍵詞：價值投資；安全邊際；金融市場理論
一、價值投資策略的產(chǎn)生和發(fā)展
美國的本杰明·格雷厄姆和大衛(wèi)·多德在1934年出版了《證券分析》一書，證券市場價值投資理論及策略在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。該理論的基本假設(shè)是：盡管證券的價格波動很大，其內(nèi)在價值穩(wěn)定且可測量。短期內(nèi)證券市場價格會經(jīng)常偏離其內(nèi)在價值，但市場存在自我糾偏的機制，長期來看內(nèi)在價值與市場價格趨同。價值投資的精髓是在市場價格明顯低于內(nèi)在價值時買人證券，在顯著高出時賣出。內(nèi)在價值與市場價格間的差額——安全邊際越大．投資風(fēng)險就越小。預(yù)期收益就越高。從上市公司財務(wù)報表出發(fā)，通過分析資產(chǎn)價值、盈利價值和成長性價值來計算投資對象的內(nèi)在價值。關(guān)于備受爭議的公司成長性價值，格雷厄姆指出，唯一能給投資者帶來利潤的成長是那些資本回報超過資本成本的增長，只有具備經(jīng)濟特許權(quán)(企業(yè)受壁壘保護，對手難以進人該行業(yè))的成長性才是有價值的。格雷厄姆投資思想是價值投資理念的啟蒙和經(jīng)典，其實質(zhì)便是選擇買人被市場一定程度低估的股票并且在其被高估時賣出。
《證券分析》出版之際，正值1929年-1933年美國股災(zāi)結(jié)束，華爾街處于歷史性的熊市，市場中充斥著股價跌破凈資產(chǎn)的股票，是價值投資的大好時機。此時，通過大量收集上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，格累厄姆及其追隨者找到無數(shù)符合價值投資理念的股票，并在隨后的反彈行情中獲得巨額收益。但是此后數(shù)十年，隨著公司財務(wù)信息日益透明，投資者素質(zhì)提升，想在美國證券市場找到被嚴(yán)重低估的優(yōu)質(zhì)股票已經(jīng)日趨困難。到20世紀(jì)70年代大牛市中，市場中已很難找到傳統(tǒng)價值型股票，格雷厄姆本人也宣稱隨著市場越來越有效，投資者運用傳統(tǒng)的價值投資策略很難再獲得超額利潤。然而此時及以后的數(shù)十年間，沃倫·巴菲特等價值投資者繼承和發(fā)展了格雷厄姆的投資理念，并創(chuàng)造出一系列極其成功的投資記錄。巴菲特認為選擇股票的本質(zhì)是選擇上市公司。他的投資策略便是以合適的價格購入具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的超級明星企業(yè)股票并長期集中持有。在權(quán)益證券評估方法上，只認可現(xiàn)金流量貼現(xiàn)模型，即任何證券的內(nèi)在價值取決于其未來現(xiàn)金流量以適當(dāng)貼現(xiàn)率貼現(xiàn)的現(xiàn)值之和。
經(jīng)過大半個世紀(jì)的發(fā)展，雖然價值投資方法的本質(zhì)依然是通過判定證券內(nèi)在價值與市場價格的偏離而尋求投資機會，但具體的投資策略卻有著極大發(fā)展并各有特點。證券的基本面分析成為了價值投資方法的核心。由此逐步形成了從宏觀經(jīng)濟、行業(yè)研究到公司分析和證券定價的三步定價法。從過去僅僅側(cè)重于公司財務(wù)報表分析，到關(guān)注報表數(shù)據(jù)之外的因素(如品牌、技術(shù)領(lǐng)先程度和管理層品質(zhì)等)；從過去地關(guān)注上市公司歷史和現(xiàn)狀分析，發(fā)展到現(xiàn)在兼顧公司未來成長性分析；指標(biāo)分析上亦從側(cè)重于市凈率和分紅派息，到現(xiàn)在對一攬子指標(biāo)進行綜合分析(市盈率、價格銷售額比率和經(jīng)營性現(xiàn)金流量等)。上市公司的價值評估方法逐步得到優(yōu)化，內(nèi)在價值的內(nèi)涵和外延不斷地得以擴大，分門別類的價值投資也有著以下共同特征：(1)安全邊際的留存，使得買入的股票相對比較便宜，市盈率、市凈率等指標(biāo)值相對較低，因此在熊市中操作較多，在股市泡沫中操作較少；(2)更傾向于中長期投資，對于證券市場的短期波動相對不敏感；(3)投資組合相對集中；(4)更適用于相對成熟的證券市場。
二、金融市場理論對價值投資策略的解釋及爭議
金融市場在整個20世紀(jì)有著長足的發(fā)展，分門別類的金融理論和投資策略亦層出不窮，各有發(fā)展。時至今日。證券市場的主流投資方法主要包括基于基本面分析理論的價值投資和成長投資、基于空中樓閣理論的技術(shù)分析和基于有效市場假設(shè)的指數(shù)化投資。而行為金融學(xué)自20世紀(jì)80年代誕生起便逐步異軍突起，成為極具發(fā)展前景的新興金融理論。
成長投資和價值投資同屬于基本分析范疇，二者都強調(diào)嚴(yán)謹(jǐn)?shù)莫毩⒎治觯诶碚摰膬?nèi)在邏輯上趨于一致，但實際投資風(fēng)格差別較大甚至完全相反。前者看重企業(yè)的發(fā)展?jié)摿ΓJ為股票價格不斷上漲的動力來自于企業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，盈利高速增長，當(dāng)前股價的高低并不是考慮的第一要素，所選擇股票往往市盈率較高。在成長投資者看來，價值投資利用市場波動在安全邊際下購入股票。P／E、P／BV和P／S等指標(biāo)值較低，風(fēng)險固然相對較小，但投資風(fēng)格顯得保守單一，得不到高增長企業(yè)帶來的超額回報。從美國股市運行的實證分析結(jié)果來看，在過去的25年間，價值投資和成長性投資各有其風(fēng)行周期，呈現(xiàn)周期輪動的態(tài)勢，各自在其風(fēng)行周期中的表現(xiàn)均好過對方，但從長期回報來看。價值投資收益要明顯高于成長投資，而收益波動卻小于對方。
相對于基本面分析理論，空中樓閣理論認為證券的價格波動是由大眾心理預(yù)期的變化所決定，聰明的投資者所要做的僅僅是購入大眾認定可以漲價的股票，并以更高的價格賣出即可。在此理論依據(jù)下，技術(shù)分析方法僅從證券的市場行為來分析證券價格的未來變化。技術(shù)分析師認為價格變動受長期趨勢影響，對新信息并不是立即做出精確的反應(yīng)，而是逐漸反應(yīng)，因此投資者只需計算未來的趨勢，沒有必要進行基本面分析和價值投資分析。但大多數(shù)對歐美證券市場弱有效性的檢驗結(jié)果證實，證券價格并不按照一定趨勢變動，技術(shù)分析的前提假定條件難以成立。
基于有效市場假設(shè)的現(xiàn)資理論認為，在所謂的半強式有效市場中，證券市場價格能夠迅速反映公開市場已有的全部信息，因此價值投資分析不能為投資者帶來超越市場的額外收益。然而在歐美市場上的大量實證研究并不能證明證券市場完全有效，市場上存在著大量的非有效性證據(jù)，包括風(fēng)險溢價的時間序列相關(guān)性、市盈率效應(yīng)、賬面價值／市場價值比率和日歷效應(yīng)等。同時沃倫·巴菲特、彼得·林奇等價值投資群體的長期超額業(yè)績回報也從實踐上對半強式有效市場進行了極其有力的反駁。
在統(tǒng)計分析實證研究對現(xiàn)資理論提出挑戰(zhàn)的同時，行為金融學(xué)理論于20世紀(jì)80年代誕生。該理論以心理學(xué)對人類決策心理的研究成果為依據(jù)，以人們的實際決策心理為出發(fā)點，研究投資者非理性決策對證券價格變化的影響。行為金融學(xué)認為，投資者并非如有效市場理論假設(shè)的那樣完全理性，而是有限理性的，有一種偏差會使人們更注重最近的消息，存在著“過度反應(yīng)”，從而導(dǎo)致證券價格的非理性波動，證券價格偏離價值是不可避免的，投資者身上出現(xiàn)的類似認知偏差還有：過度自信，反應(yīng)不足和損失厭惡等等。這個發(fā)現(xiàn)驗證了價值投資理論的前提假設(shè)：從短期來看，市場只是一個投票機，股票價格不僅決定于基本面因素，還受影響于投資大眾的心理認知偏差。證
券價格的非理性波動，使得價值投資策略利用市場波動尋求套利成為可能。來自基本面的邏輯因素決定了股票的內(nèi)在價值，而心理因素則影響其短期的市場價格。
三、價值投資策略的實踐效應(yīng)
價值投資方法所具有的科學(xué)性和穩(wěn)健性使其逐漸成為歐美成熟證券市場的主流投資理念和投資策略，美國華爾街90％的證券分析師都聲稱自己是基本面分析者。隨著證券分析業(yè)的不斷發(fā)展和走向成熟，歐美證券市場上越來越難以發(fā)現(xiàn)內(nèi)在價值被明顯低估的股票，特別是在幾波大牛市中，市場中多數(shù)股票都被嚴(yán)重高估，此時價值投資者只能選擇有所不為。難以分享證券市場空中樓閣所帶來的超額投機收益。當(dāng)證券價格普遍達到甚至超越其內(nèi)在價值，股市若長期處于高漲狀態(tài)，堅持價值投資策略的機會成本也較大。
另外，在買人證券之前的價值評估環(huán)節(jié)中，由于上市公司信息來源有限，信息可信度有時也不高，已有信息中，無形資產(chǎn)等項目的價值也難以確定，由此造成其資產(chǎn)價值難以判斷；另一方面，企業(yè)未來的盈利和增長更是不易預(yù)測，很多復(fù)雜和隨機的因素都會導(dǎo)致原先的預(yù)測結(jié)果和實際值相差極大，未來充滿不確定性。價值投資者雖然在單個股票上所花工作量巨大，精確度卻未見有多高，因此，保留足夠的安全邊際在抵消風(fēng)險和獲得盈利上顯得尤為重要。然而如此一來，一些未來成長性極佳上市公司便很容易被忽略掉。一些能力和精力均有限的投資者往往只能選擇那些低市盈率和市凈率的股票，近似達到和實現(xiàn)價值投資的效果。彼得·林奇曾將利潤增長率指標(biāo)結(jié)合考慮，提供一個新的價值指標(biāo)公式：K=增長率／市盈率，K值愈大，投資回報愈大，這樣能夠兼顧分享到成長型公司的業(yè)績回報。
來自歐美、日本以及新興證券市場的實證研究表明，從長期來看，堅持價值投資方法是能夠獲得超額收益的［(JosefLakonishok和AndreiShileifer(1994)；Fama和French(1997)；Hart和Slagter(2001)；Chan，Hamao和Lakonishok(1991)］。我國學(xué)者對于內(nèi)地A股市場的實證研究也得出了相似的結(jié)論(郝愛民，2006)。價值投資的業(yè)績不僅超越純粹的技術(shù)分析投資，也明顯超越了成長投資和指數(shù)化投資。與此同時，其遭遇風(fēng)險而損失的可能性卻小于成長投資，穩(wěn)健性更是明顯好于對方，尤其是在熊市中，價值型投資組合能夠表現(xiàn)出更強的抗跌性。
調(diào)查結(jié)果顯示，2015年以來，投資者信心指數(shù)雖有小幅波動，但始終處于高位，投資者信心指數(shù)自去年6月份起已連續(xù)11個月處于樂觀區(qū)間。子指數(shù)方面，國內(nèi)經(jīng)濟基本面、國內(nèi)經(jīng)濟政策指數(shù)較上月分別下降了6.3和5.3，國際經(jīng)濟金融環(huán)境指數(shù)下降4.3;大盤樂觀和大盤抗跌指數(shù)分別下降8.7和4.4，大盤反彈指數(shù)微升0.1，與上月基本持平，買入指數(shù)環(huán)比降幅較大，較上月下降10.1;股票估值指數(shù)本月微降0.1，值得注意的是，股票估值指數(shù)已連續(xù)三個月小幅下降，在大盤強勢震蕩向上過程中，投資者對于股票估值水平越發(fā)謹(jǐn)慎。
投資者對國內(nèi)經(jīng)濟基本面的信心保持樂觀，對國內(nèi)經(jīng)濟政策有利于股市的信心依然較強報告顯示，4月份國內(nèi)經(jīng)濟基本面指數(shù)(DEFI)達到70.4，較3月份下降6.3。其中，有47.3%的投資者認為國內(nèi)經(jīng)濟基本面對未來三個月的股市會產(chǎn)生有利影響，9.9%的投資者認為可能會產(chǎn)生不利影響，54.8%的投資者認為國內(nèi)經(jīng)濟政策對未來三個月的股市會產(chǎn)生有利影響，29.1%的投資者認為影響不大。
分析人士表示， 4月份改革政策紅利繼續(xù)釋放，在流動性維持相對寬裕的背景下，融資余額、證券客戶結(jié)算資金及新增開戶數(shù)持續(xù)增長，反映出新一輪大規(guī)模增量資金積極入市。雖然A股市場未來有望進一步攀升，但也不能忽視一季度宏觀經(jīng)濟和企業(yè)盈利數(shù)據(jù)偏弱對于市場未來走勢的影響，市場階段性調(diào)整的可能性進一步增大，投資者應(yīng)保持謹(jǐn)慎。
關(guān)鍵詞：分析 短線
中圖分類號：F832 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1672-3791（2012）09（c）-0252-02
2012年以來，以量化分析技術(shù)投資著稱的量化基金表現(xiàn)得一枝獨秀，逐漸從振蕩市中脫穎而出。一季度，上證綜指上漲2.88%，同期標(biāo)準(zhǔn)股票型基金平均業(yè)績?yōu)?.31%，而按照Wind分類的13只量化基金，其平均業(yè)績?yōu)?.92%，五行基金更是取得7.65%的正收益，在亞洲量化基金中排名第一，超越同期上證指數(shù)4.77個百分點。
美國私募基金復(fù)興科技公司的第一支純粹的量化投資基金—— 大獎?wù)禄穑瑥?988年3月成立至2008年的21年里，平均年度凈收益高達36%，遠遠跑贏同期道指年均8.81%的漲幅，比索羅斯、巴菲特同期的業(yè)績高出10%，原因：一是數(shù)學(xué)家基金經(jīng)理；二是量化分析技術(shù)。
1 基本面分析量化分析是投資機構(gòu)先后采用的2種投資技術(shù)
基本面分析，是分析員和基金經(jīng)理通常采用研究財務(wù)報表，與公司高層會談，與相關(guān)人員荷香業(yè)專家討論等方式，對少數(shù)幾家公司股票（約10到100只股票）進行非常深入的研究分析，來決定要投資哪些股票以及如何投資。在基本面分析分類中，會根據(jù)行業(yè)不同，有專員長期跟蹤和深入研究其中一個行業(yè)，而這幾名專員最后則會成投資這個行業(yè)的專家。在股票市場成立以來長期采用的較為傳統(tǒng)的分析和投資方式就是基本面分析。基本面投資，通過企業(yè)內(nèi)部財務(wù)報表的形式，來發(fā)現(xiàn)企業(yè)的潛在價值，以求企業(yè)得到穩(wěn)定持續(xù)的高額收益，一旦買入，長期持有。
量化分析，借助數(shù)學(xué)、物理學(xué)、幾何學(xué)、心理學(xué)甚至仿生學(xué)的知識，通過建立模型，進行估值、擇時選股。量化分析員和量化基金經(jīng)理，通常會同時研究全盤數(shù)千支股票，分析的方式也可以是基于公司基本面的，但是會強調(diào)量化財務(wù)指標(biāo)。量化的指標(biāo)（又稱因子）也可以是其他更有特色的數(shù)據(jù)。從事量化分析投資的基金經(jīng)理通常不去上市公司實地調(diào)研，而是將精力放在不斷完善模型上，量化分析投資的模型是決定投資業(yè)績的關(guān)鍵，投資模型始終處于絕密狀態(tài)，不同市場設(shè)計不同的量化分析投資管理模型，在全球各種市場上進行短線交易。
2 量化分析技術(shù)獲取超額投資收益之道
在變幻莫測的市場經(jīng)濟中，能否理性思考投資、不受情緒影響，將是成功的關(guān)鍵。而利用計算機的篩選得出的量化分析基金，不受投資中非理性因素影響，使投資更有計劃行、紀(jì)律性、規(guī)律性，基金管理人要做到不貪婪、不恐懼、不放棄，不受情緒影響，以一顆平常心追求利益瘦小。
量化分析，有一套完整、科學(xué)的投資體系。嚴(yán)格的紀(jì)律性是量化投資明顯區(qū)別于主動投資的重要特征。在量化分析基金的運作中，主觀判斷也會出現(xiàn)和量化分析模型相左的情兄，但會堅持量化分析投資的紀(jì)律，相信模型判斷的長期穩(wěn)定性，不會盲目去調(diào)整改變。與傳統(tǒng)偏股型基金不同，量化分析基金采用獨特的投資組合管理方式，漸進動態(tài)調(diào)整基金組合。這樣不僅可以順應(yīng)瞬息萬變的市場，還可以降低個股集中度，平穩(wěn)投資業(yè)績。因此，這種方式并不會產(chǎn)生傳統(tǒng)意義的重倉股，也就大大降低了重倉個股的風(fēng)險。
量化分析業(yè)績，來自于量化分析模型批量選股的成功率大于失敗率。量化分析的模型敏銳的“發(fā)覺”了開場環(huán)境的轉(zhuǎn)變，自動調(diào)高了評估因子、預(yù)期因子及市場反轉(zhuǎn)因子的權(quán)重，量化分析模型依此邏輯選擇的股票大部分取得較好收益，提升了整體業(yè)績。
3 量化分析技術(shù)創(chuàng)始人并非經(jīng)濟學(xué)家。
量化分析技術(shù)并非發(fā)端于華爾街，不少人最初并非經(jīng)濟學(xué)家，如巴契里耶和布萊克原先是數(shù)學(xué)家，夏普則從事醫(yī)學(xué)，奧斯伯恩為天文學(xué)家，沃金與坎德爾是統(tǒng)計學(xué)家，而特雷諾則是數(shù)學(xué)家兼物理學(xué)家。1970年代美國債券市場和股票市場全面崩盤，當(dāng)時提出用量化分析方法管理投資組合的人是作家彼得·伯恩斯坦。1952年3月發(fā)表“投資組合選擇”論文、提出現(xiàn)代財務(wù)和投資理論最著名遠見的馬克維茨，以該理論勉強通過博士答辯，到1990年10月，這些人中才有三位獲得諾貝爾經(jīng)濟學(xué)獎。
2012年，美國倫斯理工學(xué)院金融工程碩士李炬澎，依據(jù)5000年中國古老的《易經(jīng)八卦數(shù)理》研發(fā)立體數(shù)量模型分析微觀經(jīng)濟，用超高頻率政治外交詞匯、交易數(shù)據(jù)、股票期權(quán)數(shù)據(jù)、公司債務(wù)數(shù)據(jù)來做個股分析，用《五行相克相生原理》來分析自然、社會、政治、人文如何影響宏觀經(jīng)濟。比如用計算機分析新聞報道中天地雷風(fēng)水火山澤8中自然天文現(xiàn)象與宏觀經(jīng)濟關(guān)聯(lián)程度，使五行基金取得亞洲量化分析投資行業(yè)第一名的業(yè)績。
4 量化分析技術(shù)應(yīng)用的載體是計算機軟硬件技術(shù)的發(fā)展
馬克維茨的投資組合現(xiàn)代金融理論，提出了風(fēng)險報酬和效率邊界概念，并據(jù)此建立了模型，成為奠基之作。托賓隨后提出了分離理論，但仍需要利用馬克維茨的系統(tǒng)執(zhí)行高難度的運算，1961年，與馬克維茨共同獲得1990年諾貝爾獎的夏普用IBM最好的商用電腦，解出含有100只證券的問題也需要33mim。夏普1963年1月提出了“投資組合的簡化模型”（單一指數(shù)模型），簡化模型只用30s。1964年夏普又開發(fā)出資本資產(chǎn)定價模型（CAPM），不僅可以作為預(yù)測風(fēng)險和預(yù)期回報的工具，還可以衡量投資組合的績效，以及衍生出在指數(shù)型基金、企業(yè)財務(wù)和企業(yè)投資、市場行為和資產(chǎn)評價等多領(lǐng)域的應(yīng)用和理論創(chuàng)新。1976年，羅斯在CAPM的基礎(chǔ)上，提出“套利定價理論”（APT），提供一個方法評估影響股價變化的多種經(jīng)濟因素。布萊克和斯克爾斯提出了“期權(quán)定價理論”。莫頓則發(fā)明了“跨期的資本資產(chǎn)定價模型”。
5 量化分析應(yīng)用的關(guān)鍵是基本面分析無法快速精確處理豐富的金融產(chǎn)品和巨大交易量
1970年代以前，華爾街認為投資管理需要天賦、直覺以及獨特的駕馭市場的能力，基本面分析師、基金經(jīng)理可以獨力打敗市場，而無需依靠那些缺乏靈魂、怪異的數(shù)學(xué)符號和縹緲虛幻的模型。華爾街對學(xué)術(shù)界把投資管理的藝術(shù)，轉(zhuǎn)化成通篇晦澀難懂的數(shù)學(xué)方程式一直持有敵意，1970年代初期，美國表現(xiàn)最佳的基金經(jīng)理人從未聽過貝塔值，并認為那些擁有數(shù)學(xué)和電腦背景的學(xué)者只是一群騙子。
量化分析投資不會出現(xiàn)在個人投資者為主的時代。個人投資者既缺乏閑暇的時間，也普遍無此能力。僅有現(xiàn)資理論的建立，及各類模型的完善與推陳出新，并不會直接催生出量化分析投資，它還需要其他幾個重要前提條件，比如：機構(gòu)投資者在市場中占據(jù)主導(dǎo)，隨著社保基金和共同基金資產(chǎn)的大幅增加，成為市場上的主要機構(gòu)投資者，專業(yè)機構(gòu)管理大規(guī)模資產(chǎn)，需要新的運作方式和金融創(chuàng)新技術(shù)，專業(yè)的投資管理人有能力和精力專注地研究、運用這些量化分析技術(shù)。
1970年代后期的Wells Fargo銀行，率先用量化分析技術(shù)管理投資組合，投資高股息股票，用較少的風(fēng)險獲得了較大的收益，不用這些模型，不用電腦運算這些公式，會陷于困境。1980年代以來，面對數(shù)不勝數(shù)的各類證券產(chǎn)品和期權(quán)類產(chǎn)品，以及龐大的成交量，許多復(fù)雜的證券定價，必須靠大容量高速運算的電腦來完成。到2007年美國股市近一半的機構(gòu)基金都是由量化模型來管理的。從2000年初到2007年全球量化分析基金市場連續(xù)8年表現(xiàn)遠遠超過其他投資方式。
6 量化分析在應(yīng)對經(jīng)濟危機和突發(fā)經(jīng)濟事件中開拓前進
1987年10月大股災(zāi)，當(dāng)天股市和期貨成交量高達令人吃驚的410億美元，價值瞬間縮水6000億美元。很多股票直接通過電腦而不是經(jīng)由交易所交易。一些采用投資組合保險策略的公司，在電腦模式的驅(qū)使下，不問價格機械賣出股票。很多交易員清楚這些投資組合會有大單賣出，寧愿走在前面爭相出逃，加劇了恐慌。針對整個投資組合而非單個證券，機械式的交易，電腦的自動操作，大量的空單在瞬間涌出，將市場徹底砸垮。
1997年至1998年亞洲金融危機股市暴跌，量化分析投資的算法交易也起到了同樣的壞作用。著名的長期資本管理公司，遭遇俄羅斯國債違約這一小概率事件，也陷入破產(chǎn)之境，迫使美聯(lián)儲集華爾街諸多投資銀行之力，加以救助。
2007年8月金融危機中，許多量化基金出現(xiàn)巨額損失。其原因主要是幾家大型對沖基金大量賣出它們的量化分析基金股票，去彌補其在其他投資方式上的損失。由于很大相同倉位的股票在很短的時間內(nèi)被廉價賣出，從而加劇了很多投資指標(biāo)的損失，尤其是價值和動量指標(biāo)的損失。
2011年即使歐債金融危機發(fā)生，量化分析基金也再次表現(xiàn)優(yōu)異，超過其他投資方式，雖然能否就此再度復(fù)興仍屬未知，此一趨勢已不可逆轉(zhuǎn)。
7 量化分析技術(shù)今后幾年全球應(yīng)用的熱點在中國的A股市場
中國金融、資本、股市投資者結(jié)構(gòu)很不合理，A股市場的專業(yè)投資機構(gòu)持有市值的15.6%，而發(fā)達市場這一比例大致為70%。更為不合理的是交易結(jié)構(gòu)，A股市場個人投資者持有市值占比26%，但卻完成了85%的交易。根據(jù)Wind分類，目前我國市場上共有13只量化基金，包含11只普通股票型基金，1只指數(shù)基金和1只偏股混合基金。
中國現(xiàn)有的人才和技術(shù)都難以支持完全的量化分析投資，在缺乏國際化人才和成熟模型的情況下，經(jīng)營業(yè)績自然也差強人意。
量化分析今后幾年全球熱點在中國的A股市場。現(xiàn)在主要發(fā)達國家的股市很大程度上由量化基金所控制。為了尋找更高收益的市場，很多大型量化基金也開始大量投資于發(fā)展中國家市場，中國的A股市場是今后幾年全球量化分析投資熱點，所以近年來很多北美和歐洲的高層量化分析基金經(jīng)理和分析員紛紛到中國大陸、香港和新加坡推廣量化投資技術(shù)。這是國際國內(nèi)的金融市場和投資者，都要面對的機會和挑戰(zhàn)。
量化分析基金2002年才在中國剛剛起步，到2009年和2010年，才真正進入快速發(fā)展期，2010年末量化基金的總規(guī)模達到了779億元。雖然規(guī)模有顯著提升，但是與國外市場量化分析基金占共同基金總資產(chǎn)16%相比，國內(nèi)量化分析基金還有非常大的發(fā)展空間。
航天軍工板塊通常在刺激性事件（如局勢緊張、重要航天器發(fā)射等）下引發(fā)市場資金的階段性炒作，且由于短線資金的介入手法相當(dāng)凌厲，短期收益率較為可觀，使得一般投資者對待航天軍工板塊個股的態(tài)度往往是“跟風(fēng)追入，短炒即撤”。
但從中線的角度來看，上述交易模式極易丟失在航天軍工板塊的大機會：
巨潮航天軍工指數(shù)（399368）自2012年12月4日低點2600點跟隨大盤反彈，至2013年3月6日創(chuàng)出階段性高點3982點并回調(diào)，又于2013年5月29日刷新前期高點探至4059點，其走勢在進入今年5月份后已有明顯獨立于大盤的跡象。而如果以2012年12月4日低點計算，至2013年6月3日的運行時間為半年，航天軍工指數(shù)漲幅約為55%，上證指數(shù)漲幅約為18.67%，中小板指數(shù)漲幅約為44.7%（見圖一，航天軍工指數(shù)與上證指數(shù)疊加對比）。
航天軍工板塊強勢個股所提供的收益率更是遠超板塊指數(shù)漲幅（參見表一）。換言之，在過去半年時間里，A股市場整體呈現(xiàn)弱勢反彈，但航天軍工板塊的相當(dāng)數(shù)量個股已經(jīng)開啟波瀾壯闊的行情。從資金流入的情況看，這一板塊的上行趨勢有望維持強勢。
新的上行周期
如何判斷當(dāng)前航天軍工板塊所處的運行周期，是決定究竟應(yīng)該采取短線炒作還是中長線持倉策略的根本。
中信建投分析師馮福章認為，從一個更長期的視角來觀察，2008—2010年軍工板塊表現(xiàn)強勁，2011—2012年則持續(xù)低迷。本輪軍工板塊的上漲開啟于2012年12月份的反彈，有望開啟一個新的上行周期。因此當(dāng)前的調(diào)整可以定性為長期上行趨勢中的階段性回調(diào)，僅僅是開始階段的結(jié)束，而非又一次持續(xù)萎靡的開始。
另外，從交易的“風(fēng)險—收益”對比來看，參與航天軍工板塊時如果采取短線模式，通常也面臨波動劇烈而使得交易決策左右為難的狀況。東方證券數(shù)量化的統(tǒng)計顯示，神舟飛船發(fā)射前的10個交易日，板塊的表現(xiàn)受事件刺激優(yōu)于大盤的概率較大，而在發(fā)射當(dāng)天和發(fā)射后的10個交易日內(nèi)，板塊下跌幅度超過大盤的概率較大。值得我們關(guān)注的是，發(fā)射事件的催化劑作用過去后，板塊中的個股走勢出現(xiàn)分化，對股價起決定作用的還是其基本面情況，建議更多關(guān)注基本面和長期趨勢，針對事件型的投資操作需謹(jǐn)慎。
主題投資VS基本面反轉(zhuǎn)
市場此前傾向于將航天軍工板塊定位于主題投資，在機構(gòu)投資者中持此種態(tài)度者亦相當(dāng)普遍。導(dǎo)致這樣定位的一個相當(dāng)重要原因即在于，對于投資者，尤其是機構(gòu)投資者而言，問題在于軍工行業(yè)涉及國防和國家安全，其業(yè)績具有相對不透明難以研究的特點。
對于這個問題，銀行證券的王維誠博士認為，當(dāng)前中國軍工確實存在上述情況，但從投資的角度應(yīng)該以一個更長遠的思路來看待。國家安全形勢的惡化、決策層重視以及潛在的經(jīng)濟效益，這些宏觀因素的逐漸成熟更有可能從一個較長的時間內(nèi)整體性地推動軍工行業(yè)的總體需求以及企業(yè)盈利。因此，仍然將軍工投資視為短期主題投資的看法很有可能慢慢不合時宜，更應(yīng)該從一個中長期基本面反轉(zhuǎn)的角度來看待國防軍工板塊的投資機會。
選股邏輯
在航天軍工板塊中掘金，更具體的問題是選股的邏輯。從更為理性的角度，航天軍工板塊優(yōu)秀個股的出現(xiàn)最終都將落實在業(yè)績的增長和基本面的向上，但由于軍工板塊信息及業(yè)績的不透明特征，使得我們很難用對待傳統(tǒng)行業(yè)板塊的方式進行預(yù)測，以尋找充分的確定性。不過，這并不妨礙尋找在中長期具有確定性增長可能的航天軍工企業(yè)。
光大證券指出，航天軍工板塊的選股邏輯可以簡化為“產(chǎn)品決定地位”，即選擇具有拳頭產(chǎn)品和崇高地位的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。因為航天軍工企業(yè)的關(guān)鍵在產(chǎn)品，只要它有絕對壟斷并有增長空間的產(chǎn)品，就會是優(yōu)秀的公司。因此在板塊選股中主要考慮兩點：一是否足夠壟斷；二是產(chǎn)品增長空間是否足夠大。
上周排名前十名的行業(yè)與前周完全一致，表明這些板塊個股表現(xiàn)一周來繼續(xù)呈現(xiàn)相對強勢。
電子信息產(chǎn)業(yè)相關(guān)行業(yè)排名位居前列。上周網(wǎng)絡(luò)設(shè)備、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、信息技術(shù)與服務(wù)、系統(tǒng)軟件、影視音像、半導(dǎo)體產(chǎn)品、應(yīng)用軟件等排名分別位居第1、第2、第3、第5、第8、第12和第13名。金融危機的爆發(fā)，使國內(nèi)經(jīng)濟在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)上的矛盾越發(fā)突出，未來經(jīng)濟發(fā)展將著重進行經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和朝著社會消費需求的方向發(fā)展。上海證券表示，圍繞著自主創(chuàng)新和高新技術(shù)應(yīng)用的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進制造業(yè)將存在著巨大發(fā)展空間，隨著產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)技術(shù)改造和新興戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展等政策方針的進一步落實，IT行業(yè)有望較快復(fù)蘇并呈現(xiàn)加快成長的趨向。2010年行業(yè)步入快速發(fā)展軌道，據(jù)工信部最新數(shù)據(jù)顯示，2010年1月，我國電子信息產(chǎn)品進出口總額646億美元，同比增長53.7％；其中出口373.5億美元，同比增長38.5％，高于全國出口增速17.5個百分點，占全國外貿(mào)出口34.1％；進口272.5億美元，同比增長80.9％，低于全國進口增速4.6個百分點，占全國進口28.6。
上周航空排名大幅提升14名至第27名，是排名上升幅度最大的行業(yè)。多重利好提升航空股投資價值。客座率和票價水平分別自去年10月、12月份實現(xiàn)歷史同期最高水平。在經(jīng)濟復(fù)蘇和私人消費膨脹的大環(huán)境中，尤其今年正逢世博機遇，航空需求將呈現(xiàn)持續(xù)高增長。同時民航總局依然嚴(yán)控運力投放，預(yù)期客座率和票價延續(xù)提升趨勢、全年再創(chuàng)高水平。全年油價大幅波動風(fēng)險較小，上漲的油價可通過需求拉動的票價和聯(lián)動的燃油費轉(zhuǎn)嫁，航空公司收益將大為改善，并有望超越上一周期的高點。從季節(jié)性波動來看，前4月客運量／RPK將逐月攀升，5月份世博會開幕，將推動航空需求跨旺季持續(xù)增長。同時，進入二季度商務(wù)活動逐漸頻繁，并緊接旺季，票價將處于全年較高水平。廣發(fā)證券表示航空趨勢持續(xù)向好，維持行業(yè)“買入”評級。
汽車制造排名一個月來持續(xù)下滑，上周排名第21名，較前周下降9名。2010年2月，汽車銷售121.15萬輛，環(huán)比下降27.20％，同比增長46.25％，2010年1―2月我國共銷售汽車287.57萬輛，同比增長84％。華泰證券預(yù)計3月份銷量同比增幅在50％左右，1―3月累計銷量增速將繼續(xù)回落。國都證券分析認為環(huán)比下滑有可能是行業(yè)見頂?shù)嫩E象，不能將27.2％的環(huán)比數(shù)據(jù)看成正常的季節(jié)波動。由于2008年至今的經(jīng)濟刺激政策，導(dǎo)致此輪經(jīng)濟周期較短，因此今年上半年可能是汽車行業(yè)到達頂峰并開始下滑的階段。基于此，分析師判斷今年行業(yè)景氣度相對2009年有較大回落幾成必然。
白酒排名自三個月前開始高位滑落至今一直呈現(xiàn)下降態(tài)勢，上周排名第64名。中金公司表示，白酒板塊的股價調(diào)整并非基本面因素，行業(yè)基本面無憂。隨著季報的來臨以及市場對業(yè)績的重視，白酒企業(yè)業(yè)績成為股價上漲的催化劑，二季度有望迎來板塊反彈。目前板塊估極具安全邊際，平均估值水平24倍左右，遠低于歷史平均28.5倍的水平，當(dāng)前板塊部分股票與大盤在2008年四季度大盤估值見底，白酒板塊出現(xiàn)基本面重大轉(zhuǎn)折時19.1倍的估值水平僅有20％左右的溢價。而在大盤1600點時市場對未來白酒企業(yè)成長預(yù)期并不樂觀，當(dāng)前行業(yè)基本面遠好于2008年四季度，而且市場對于白酒板塊增長的潛力深信不疑，行業(yè)每年20％以上穩(wěn)定增長預(yù)期強烈，板塊整體投資價值再現(xiàn)。
一個月來排名持續(xù)上漲的行業(yè)還包括：休閑用品、電子設(shè)備與儀器、綜合性商務(wù)服務(wù)、工業(yè)設(shè)備、綜合化工、公路運輸、一般化工品、計算機存儲和設(shè)備等，下跌的包括：廣播和有限電視、服裝和服飾、藥品批發(fā)與零售、百貨、啤酒、飼養(yǎng)與漁業(yè)、金屬和玻璃容器、輪胎橡膠等。
Q：2011年是十二五規(guī)劃的開局之年，你們對新一年的經(jīng)濟趨勢怎樣判斷？
楊鵬：從剛剛公布的進出口數(shù)據(jù)來看，基本上確認了內(nèi)需增長的動力正在恢復(fù)，國家在信貸控制和抑制通脹方面的顧慮會更小一點，經(jīng)濟可能會延續(xù)去年的趨勢，在結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型增長方面做進一步推進。另一方面，信貸控制和通脹控制也都會推進。
Q：除了通脹之外，未來影響市場走勢的因素還有哪些？
楊鵬：看市場都是從估值和基本面兩個方面來分析。
估值方面不可否認，抑制通脹必然抑制流動性，對市場構(gòu)成一定的利空。從結(jié)構(gòu)性來看，這一波抑制通脹更集中于房地產(chǎn)。房貸利率提升和限購等方式，都會把流動性從一定角度向股市擠壓，總量上流動性受到限制，從結(jié)構(gòu)性的角度卻有利于市場。
從基本面的角度來看，如果通脹是由流動性推動，不管是好公司還是壞公司，收入都在上升；不管好股票還是壞股票，股價都在上漲。這樣帶來的結(jié)果，就是在資源分配上沒有效率，資源向所有的企業(yè)流動，產(chǎn)生大量閑置產(chǎn)能。抑制通脹后，資源就會向好企業(yè)集中，好企業(yè)就會脫穎而出。投資不是依靠流動性，而是真正的好企業(yè)成長，從基本面的角度來看，抑制投資從長遠看是好的。總體來看，我對2011年的市場比較看好。
Q：2011年以來一共成立了14只偏股基金，這些偏股基金建倉都是圍繞中小盤股票和新興產(chǎn)業(yè)，包括大消費領(lǐng)域。景順長城基金近日也推出了景順長城中小盤基金，在這個時間推出這只基金是基于哪些考慮？
楊鵬：從內(nèi)部考慮，這個產(chǎn)品豐富了產(chǎn)品線，中小盤是一個風(fēng)險略高的產(chǎn)品，景順長城已經(jīng)有了大盤類、主題類和貨幣基金，相對來說在這個產(chǎn)品段是一個空白。從長期來看，回顧2005年以來，不管是1000點漲到6000點的牛市階段，還是從6000點跌到1000點的熊市階段，中小盤的公司基本上都跑贏大盤股。國家本身鼓勵新興經(jīng)濟，鼓勵收入結(jié)構(gòu)調(diào)整，這樣的轉(zhuǎn)型環(huán)境適合中小盤公司成長。1月份至今，估值較高的公司股價回調(diào)了20%，現(xiàn)在的估值相對于成長性，已經(jīng)回落到合理水平，從建倉的角度中小盤基金也是較好的時機。
Q：近幾年中小盤的股票業(yè)績都優(yōu)于藍籌，至少從指數(shù)上來看是這樣的，包括去年上證綜指全年下跌了14.31%，但是代表新興經(jīng)濟方向的中小板指數(shù)的漲幅卻達到了21.26%，從今年或者從未來看，中小盤的股票會優(yōu)于藍籌股的表現(xiàn)嗎？
楊鵬：我們必須承認，中小盤的估值相對于傳統(tǒng)的大盤藍籌股會高，但高增長可以化解高估值。按照2009年盈利來看，代表大盤藍籌的中證100指數(shù)市盈率約是17.4倍，代表中小盤的中證700指數(shù)對應(yīng)的市盈率是接近40倍。隨著成長，現(xiàn)在的股價對應(yīng)到2012年的業(yè)績，中證100的市盈率只能回落到9倍，幅度非常有限，但中證700的市盈率已經(jīng)回落到16倍左右，高成長本身化解了高估值的風(fēng)險。
我們提醒投資者要關(guān)注所謂的低估值藍籌的價值陷井。舉兩個例子，一個是20世紀(jì)90年代的四川長虹，當(dāng)時作為藍籌股非常明顯的代表，如果看它的估值，最便宜應(yīng)該在1998年，當(dāng)年盈利（EPS）做到1.05元，當(dāng)時的股價約是14元。從這個角度來看，20世紀(jì)90年代一直很貴的四川長虹，在1998年突然變得很便宜了，只有14倍左右的估值，但低估值卻并沒有支撐它未來股價的下跌。
另外一個很明顯的例子就是國投電力，2007年股價達到高點，當(dāng)時的市盈率也是26倍左右，如果把這個作為投資標(biāo)的，股價從20多元跌到了7元，跌了1/3，但它的估值還是20多倍。所以，要避免看起來是低估值的藍籌股價值陷井，關(guān)鍵是要尋找成長性。
Q：截至2月14日，中小盤股票今年也有所表現(xiàn)，目前市場上的中小盤的基金都取得了不錯的收益，景順長城新發(fā)的這只中小盤基金優(yōu)勢在哪里？
楊鵬：王鵬輝先生和我也管理了另一只基金，就是景順內(nèi)需增長基金。這只基金同樣是投資于以內(nèi)需增長為主題的公司，相對來說中小市值的公司本身居多，在這方面有一定的投資基礎(chǔ)。
中小盤基金說到底是要選中小盤股票，在選擇的過程中，有3點是比較重要的。一是要有想像力，沒有想像力是選不出好公司的。二是要謹(jǐn)慎，密切地跟蹤基本面，實際情況和自己的想法發(fā)生了變化，一定要積極主動進行調(diào)整。三是在股價面前要堅持，跟蹤的是基本面而不是股價，短期股價變化時，不能經(jīng)受考驗可能會錯過很多機會。
Q：作為投資者來說，應(yīng)怎樣參與基金投資？
楊鵬：在現(xiàn)在的生活中，很多人面臨的問題是儲蓄，而不是溫飽，資產(chǎn)配置已成為日常生活中不可或缺的一部分，投資不是偶然發(fā)生或需要倉促決定的問題。如何解決日常新增儲蓄合理進行投資，對每個家庭來說是非常重要的。要避免倉促決定，把日常收支以及合理的儲蓄計劃做比較長期的規(guī)劃。
摘要：可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權(quán)價值，對于投資價值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
一、可轉(zhuǎn)換債券在證券投資市場的表現(xiàn)
可轉(zhuǎn)換債券作為一種低風(fēng)險的投資品種，近年來日益受到投資者的關(guān)注。從1999年12月至2004年10月，可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)良好，整體走勢強于股票，體現(xiàn)出了大盤上漲時隨之上漲，下跌時抗跌的特點。可轉(zhuǎn)換債券的波動率低于股票，用2000年至2004年10月的日收盤數(shù)據(jù)計算，上證綜指的年波動率為0.21，轉(zhuǎn)債指數(shù)的波動率為0.127.
可轉(zhuǎn)債在美國證券投資市場也有良好表現(xiàn)。M晨星公司的相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，可轉(zhuǎn)債基金最近10年年平均收益率為9.29%，接近同期美國國內(nèi)股票基金9.46%的收益率水平；而最近5年和3年的平均收益（約為5%）均要高出同期美國國內(nèi)股票基金4個百分點以上，這期間正是美國股市較為低迷時期，體現(xiàn)了可轉(zhuǎn)債基金在弱市中較強的抗跌性；而2003年美國股市逐步由熊市向牛市轉(zhuǎn)變，可轉(zhuǎn)債基金年收益率高達25.31%，體現(xiàn)其在牛市中與股市基本同步上漲的特性。
二、投資價值分析
可轉(zhuǎn)換債券的價值主要來源于純債券價值和期權(quán)價值，對于投資價值的分析也就相應(yīng)從這兩個部分展開。投資者對于可轉(zhuǎn)換債券除考慮風(fēng)險外，最感興趣的是未來不確定性最多，上漲空間最大的期權(quán)價值部分，只有這一部分能給投資帶來豐厚的收益，而純債券價值只能給投資帶來保底的收益。因此期權(quán)價值的投資分析成為成投資價值分析的重點。
（一）純債券價值的投資分析
純債券價值作為投資者的收益底線，其未來的波動主要來自于市場利率的變化及到期年限的縮短。在預(yù)期進入加息周期的情況下，國債和企業(yè)債券價格有下跌的趨勢，市場利率上升，純債券價值下降。到期年限的縮短，減少了折現(xiàn)的時間，純債券價值上升。對于不同的企業(yè)可轉(zhuǎn)債來說，是否采用浮動利率，以及不同的票面利率、利率補償率都會對純債券價值的衡量產(chǎn)生影響。浮動利率能削弱升息對債券造成的負面影響，增加價值。較高的票面利率和利率補償率能提高債券價值。2004年10月29日央行上調(diào)利率，純債券價值相應(yīng)下降。而山鷹轉(zhuǎn)債因有“按人民銀行一年期存款利率變動向上調(diào)整，向下變動不調(diào)整利率”的利率調(diào)整條款，在升息之后立即上調(diào)可轉(zhuǎn)債的票面利率，有效地回避了升息所帶來的價值損失風(fēng)險。
債券投資能否安全回收也是純債券價值投資分析的一個重要方面。企業(yè)穩(wěn)健是公司償還債務(wù)的保證。國內(nèi)目前對可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)實行了信用評級制度，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債有商業(yè)銀行等擔(dān)保機構(gòu)進行擔(dān)保，且大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在條款設(shè)計中也說明了出現(xiàn)償還現(xiàn)金不足時代為償付的機構(gòu)和方式。因此，國內(nèi)的可轉(zhuǎn)換債券在償還方面風(fēng)險不大。從實際來看，目前沒有出現(xiàn)不能償還的安全。但投資者，尤其是可轉(zhuǎn)換債券中長線投資者，對上市公司財務(wù)結(jié)構(gòu)、收入和現(xiàn)金流、償債能力等方面的分析仍不能忽視。這些方面除影響企業(yè)的償付能力外，也對企業(yè)未來的股價產(chǎn)生影響，進而影響可轉(zhuǎn)債的投資價值。
（二）期權(quán)價值的投資分析
股票價格是影響期權(quán)價值的重要因素。股價的上漲使期權(quán)價值增加，進而推動可轉(zhuǎn)換債券價格隨之上漲，特別是在超過轉(zhuǎn)股價格之后，距離轉(zhuǎn)股價格越遠，則可轉(zhuǎn)債越表現(xiàn)出股性，波動率也越接近于股票。對于股票價格未來趨勢的判斷是一個極其困難的問題。有效市場假設(shè)理論認為股價已經(jīng)充分反映了現(xiàn)有的信息，因此根據(jù)現(xiàn)有的信息不可能對股價做出預(yù)測。B-S理論也是建立在股價是隨機波動假設(shè)的基礎(chǔ)之上，股價未來的波動是隨機的。但也有很多理論努力嘗試尋找股價的運行規(guī)律，如屬于技術(shù)分析的道氏理論、波浪理論等，這些理論對于股票價格未來價格走勢的判斷起到輔助作用。值得注意的是，可轉(zhuǎn)換債券不屬于短期品種，特別是對于新發(fā)行的可轉(zhuǎn)債至少在半年之后才進入轉(zhuǎn)換期，應(yīng)當(dāng)從中長期來把握股價的預(yù)期。基本面分析通過評估股票的內(nèi)在價值，將未來現(xiàn)金流用合適的折現(xiàn)率折為現(xiàn)值，以判斷當(dāng)前的股價是高估還是低估。基本面分析注重股市運行的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資金供求、行業(yè)狀況、及前景、公司財務(wù)狀況等基礎(chǔ)性因素，揭示這些因素對股市的綜合作用及對中長期趨勢的影響，適合于可轉(zhuǎn)換債券價值的分析。基本面優(yōu)秀的公司，未來存在更多的發(fā)展機遇，能夠保持業(yè)績的增長，獲得投資人的青睞，從而增加可轉(zhuǎn)換債券的投資價值。基本面分析內(nèi)容繁多，不是本文的論述重點，具體內(nèi)容參見相關(guān)的文章和論著，本文僅以行業(yè)為例來做簡要分析。遵循價值投資的理念，上市公司行業(yè)景氣度的提升能帶動上市公司業(yè)績的增長，進而拉動上市公司股價的上漲，推動轉(zhuǎn)債價格上揚。由于銅行業(yè)的景氣，需求量大增，帶動了銅價的大幅上漲，以銅為主業(yè)的銅都銅業(yè)獲得了發(fā)展良機，業(yè)績大增，股價上揚，其可轉(zhuǎn)換債券價格達到了140以上的高位，較發(fā)行價上漲超過40%.從這一角度出發(fā)，目前，鋼鐵行業(yè)今年達到了景氣的高點，后市預(yù)期再度走高的可能性不大，股價上揚機會不多。
對于股價波動率的考察可以參照歷史的波動率，結(jié)合公司基本面分析和市場熱點，來推斷未來股價可能波動率。歷史上波動率高的公司，得到較多投資人的關(guān)注，未來可能持續(xù)這一趨勢，因而歷史波動率可作為參考。若公司未來存在較多的利好消息，而且很有可能成為市場熱點，則股價正的波動性就大，這將提高可轉(zhuǎn)債的期權(quán)價值。另外，從市場經(jīng)驗看，小盤股和低價股具有相對較大的波動率，也就存在更多的機會。
到期年限較長的公司，股價有較多的上漲機會。近幾年國內(nèi)證券市場波動較大，每年都會上漲的行情。選擇到期年限在1年以上的可轉(zhuǎn)換債券能獲得更多的機會，對于1年以下，例如陽光轉(zhuǎn)債只有0.54年，由于未來股價上漲的機會相對不多，一般不必考慮。
三、價格特征分析
可轉(zhuǎn)債作為兼具股性和債性的金融衍生產(chǎn)品，其價值主要由純債券價值和期權(quán)價值兩部分有機地構(gòu)成，所以轉(zhuǎn)債的固定收益部分（包括票面利息、利息補償以及無條件回售價格）和股票的走勢對轉(zhuǎn)債的市場價格具有決定性的作用。如果以轉(zhuǎn)股價格為分水嶺，當(dāng)股價遠低于轉(zhuǎn)股價格時，轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的債性，純債券價值對轉(zhuǎn)債的價格起到了很好的支撐作用；當(dāng)股價遠高于轉(zhuǎn)股價格時（不考慮贖回），此時轉(zhuǎn)債價格主要體現(xiàn)的是轉(zhuǎn)債的股性，即轉(zhuǎn)換期權(quán)價值；當(dāng)股價處于轉(zhuǎn)股價格附近時，則債性和股性綜合體現(xiàn)。不同的股價下對應(yīng)的市場價格特征如下圖所示。其中：轉(zhuǎn)換價值=股票價格×（債券面值÷轉(zhuǎn)股價格）。
因此，在股價低于轉(zhuǎn)股價格時，由于純債券價值的保底作用，可轉(zhuǎn)債顯示出了很強的抗跌性。在高于轉(zhuǎn)股價格較多時，則轉(zhuǎn)債的市場價值略高于轉(zhuǎn)換價值，跟隨股票的上漲而上漲，收益與股票相似。
四、套利分析
可轉(zhuǎn)換債券的波動通常比股票的波動慢，如果股價下跌，轉(zhuǎn)債的下跌會有一定的滯后，而且跌幅更小。如果股價上漲，可轉(zhuǎn)債的上漲也會滯后，漲幅也不如股票，此時可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)換價值超過市場價值的情形，折算轉(zhuǎn)換價格（定義見下面公式）小于股價，這一價差的出現(xiàn)形成套利機會。例如銅都銅業(yè)在2004年9月17日股價上漲7.45%，收盤價為9.81，而可轉(zhuǎn)債價格僅上漲4.91%，以收盤價計算的轉(zhuǎn)換價值為144.26，超過了可轉(zhuǎn)換債券的收盤價139.94.折算轉(zhuǎn)股價格為9.51，差價為0.3元，出現(xiàn)套利機會。反之，由于普通股并不能轉(zhuǎn)換為可轉(zhuǎn)換債券，所以在折算轉(zhuǎn)換價格高于普通股的市價時，套利行為是不可行的。因此，對可轉(zhuǎn)換債券的套利只能是單向的。
套利策略為：套利者首先必須有一定數(shù)量的股票和現(xiàn)金（股票也可以由轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換而來），當(dāng)市場出現(xiàn)套利機會時，套利者賣出股票，同時買入相應(yīng)數(shù)量的轉(zhuǎn)債并申請轉(zhuǎn)股，第二個交易日套利者的持倉變化為：股票數(shù)量不變，現(xiàn)金增加。現(xiàn)金增加部分即為套利收益，但由于沒有賣空機制，套利者必須承擔(dān)持股風(fēng)險，這是單邊市場套利所不可避免的。為了發(fā)現(xiàn)套利機會，定義如下指標(biāo)：
折算轉(zhuǎn)換價格=可轉(zhuǎn)債市價/（100/轉(zhuǎn)股價格）
每股轉(zhuǎn)換溢價=股價-折算轉(zhuǎn)換價格
每股轉(zhuǎn)換溢價率=每股轉(zhuǎn)換溢價×（100/轉(zhuǎn)股價格）/可轉(zhuǎn)債市價
每股轉(zhuǎn)換溢價率也稱為套利空間，如果套利空間為負，則不存在套利機會；反之，若套利空間為正，且大于所有的交易成本費用率，則存在套利機會。操作時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債同時進行，所以組合中股票市值和現(xiàn)金資產(chǎn)的比例大致應(yīng)為1：1.
一次套利操作需要同時賣出股票和買入轉(zhuǎn)債兩次交易才能完成，賣出股票的交易費用率按0.5%計算，買入轉(zhuǎn)債的交易費用率按0.1%計算，則一次套利操作總的費用率以0.6%計算。當(dāng)套利空間大于0.6%時，則存在套利機會，否則不存在。資金量不同，對套利空間的要求不同，實際操作時對套利空間的需求按投資者的資金量大小而定。
套利機會的存在不僅使投資者多了一種獲利的方式，同時也直接促進了轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股效率。由于目前轉(zhuǎn)債的市場規(guī)模較小，流動性不足，所以不適宜大資金進行套利操作。如果轉(zhuǎn)債市場得到進一步的發(fā)展，對機構(gòu)投資者來說，套利是值得關(guān)注的
五、投資策略
可轉(zhuǎn)換債券作為一種進可攻、退可守投資工具，其風(fēng)險收益的特點適合于厭惡風(fēng)險，卻又想獲得較高收益的投資者。以承受低利率的代價得到股份未來上漲時的獲利機會。當(dāng)然如果是在二級市場買入，則可能要付出更多的代價才能得到轉(zhuǎn)換權(quán)。綜合上述可轉(zhuǎn)換債券定價的討論和投資的分析，可以考慮從以下角度來把握可轉(zhuǎn)換債券的投資。
（一）選擇策略
第一，選取可轉(zhuǎn)債實際值與理論價值比值較低的品種。盡管目前市場表現(xiàn)尚未認同理論估值，但建立在有效市場假設(shè)下的理論估值對于評估可轉(zhuǎn)換債券的價值仍具有參考意義。可轉(zhuǎn)債實際價值與理論估值相比較低的品種，可以認為是市場更多地低估了其價值，因而相對風(fēng)險較低。從規(guī)避風(fēng)險的角度出發(fā)，對于此類品種，可以進行重點關(guān)注。這些可轉(zhuǎn)債有復(fù)星轉(zhuǎn)債、西鋼轉(zhuǎn)債、營港轉(zhuǎn)債、華菱轉(zhuǎn)債、首鋼轉(zhuǎn)債、山鷹轉(zhuǎn)債。
第二，從公司基本面選取重點關(guān)注品種。基本面決定了股票的內(nèi)在價值，是股票價格的有力支撐。成長性良好的上市公司能為未來股價的上揚提供強勁動力，進而促進可轉(zhuǎn)債價格上漲。從行業(yè)角度考慮，鋼鐵行業(yè)達到景氣高點，股價未來大幅上漲機會不多，減少關(guān)注。民生轉(zhuǎn)債、云天轉(zhuǎn)債和歌華轉(zhuǎn)債所處的銀行、化肥、有線電視行業(yè)未來成長性好，而且公司基本面不錯，值得重點關(guān)注。
第三，選取歷史波動率大的品種。對可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)價值產(chǎn)生影響的是其期權(quán)有效期內(nèi)的波動率，但歷史會重演這句話在很多時候都會顯示其正確性，因而在計算期權(quán)價值時，用歷史波動率來進行估計。有理由相信歷史波動率大的品種在未來股價上漲的機會更多一些。另外，小盤股和低價股相對有更多的表現(xiàn)機會。
第四，選擇純債券價值高，有利率調(diào)整條款的品種。此類轉(zhuǎn)債給投資提供了較高的保底收益，調(diào)整條款的存在使投資者回避了利率變動的風(fēng)險，鎖定收益。在市場低迷時，選擇此類轉(zhuǎn)債較為有利。
第五，關(guān)注滿足向下修正條款的可轉(zhuǎn)債。對于股票價格位于修正條款所規(guī)定修正價格區(qū)域的轉(zhuǎn)債品種，股價值一般較低。轉(zhuǎn)債價格受到純債券價值的支撐，表現(xiàn)出強烈的抗跌性，而且由于存在轉(zhuǎn)股價格向下調(diào)整而增加可轉(zhuǎn)債的價值。如華西轉(zhuǎn)債。
第六，到期年限在1年以內(nèi)的可轉(zhuǎn)債一般不必考慮。
第七，可轉(zhuǎn)換債券價格已高的一般不必考慮。當(dāng)股價遠離轉(zhuǎn)股價格，可轉(zhuǎn)換債券價格一般過高，此時的可轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出股性，與股票已十分近似，承受與股票相似的風(fēng)險，則投資可轉(zhuǎn)債與投資股票并無本質(zhì)差別。因此，考慮進行可轉(zhuǎn)債的投資，已無必要。如銅都轉(zhuǎn)債，價格達140元，與股票無實質(zhì)差別。同時，如果股價已高于贖回價，則此類轉(zhuǎn)債的投資價值受贖回條款制約：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉(zhuǎn)債的市場價格，因此若接受贖回，將產(chǎn)生較大的損失風(fēng)險；另一方面，由于接受贖回將產(chǎn)生較大損失，因此絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉(zhuǎn)債集中轉(zhuǎn)股、集中出售對股票價格造成沖擊而產(chǎn)生的風(fēng)險。
（二）操作策略
第一，認購可轉(zhuǎn)換債券。目前，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行都是以面值發(fā)行，相對于理論價值有更大折價，而且由于可轉(zhuǎn)換債券的價值已逐步等到市場的認同，近期新上市的轉(zhuǎn)債多在面值之上，特別是基本面為市場所看好的轉(zhuǎn)債其上市價格更高。轉(zhuǎn)債的一級市場提供了很好的投資機會。
第二，在股市行情低迷或未來不確定因素很多的情況下投資。可轉(zhuǎn)換債券在行情低迷或未來極不確定時，有效地控制了風(fēng)險，把可能的損失限定在可控范圍之內(nèi)，卻又不會失去行情轉(zhuǎn)好的機會。但在股市處于牛市當(dāng)中時，可轉(zhuǎn)換債券的收益明顯低于股票上漲的收益，而且可轉(zhuǎn)換債券流通性較差，還受到贖回價格的制約。因此，可以把轉(zhuǎn)債視為防御性品種來進行投資。
第三，納入投資組合。根據(jù)美國市場的研究表明，把可轉(zhuǎn)換債券納入投資組合，組合有效邊界明顯上推，在維持風(fēng)險不變的情況下能提高收益率，或者在收益率不變的情況下降低風(fēng)險。
第四，在套利機會出而又滿足條件時，適當(dāng)進行套利。可轉(zhuǎn)換債券作為一種上不封頂、下有保底的投資工具，在風(fēng)云變幻，整體收益不佳的A股市場上獨具魅力，尤其在國內(nèi)證券市場體制不健全，未來存在較多的政策不確定性的今天，更顯現(xiàn)出其吸引力。國內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券正處于發(fā)展初期，為吸引更多的投資者，發(fā)行人設(shè)計了較為優(yōu)厚的轉(zhuǎn)債條款，為轉(zhuǎn)債投資提供了良好條件。同時，由于投資者不熟悉以及國內(nèi)沒有賣空機制，轉(zhuǎn)債的價值被低估。總體而言，可轉(zhuǎn)換債券的投資面臨良好機遇。
投資可轉(zhuǎn)換債券，除了保底的純債券價值外，投資者把更多的目光集中在了期權(quán)價值之上，作為買入期權(quán)，最終收益的大小取決于標(biāo)的股票價格上漲的多少。因此標(biāo)的股票價值的分析成為關(guān)鍵，而基本面分析在股票價值的分析中起到至關(guān)重要的作用。基本面分析也就成了在可轉(zhuǎn)換債券投資中取得好成績的必修課。
六、結(jié)論
本文通過可轉(zhuǎn)換債券價值進行投資分析，得出如下結(jié)論：
第一，可轉(zhuǎn)換債券是一種在規(guī)定條件下可轉(zhuǎn)換為普通股的企業(yè)債券。它具有在獲得債券保底收益的同時，分享企業(yè)增長成果的特點，成為一種“進可攻、退可守”的投資工具。
第二，純債券價值和期權(quán)價值構(gòu)成了可轉(zhuǎn)換債券價值的主要部分，對于這兩部分價值影響因素的深入了解成為理解可轉(zhuǎn)換債券價值的重要內(nèi)容，可轉(zhuǎn)換債券的條款對轉(zhuǎn)債價值的影響也不可忽視。其中，期權(quán)價值顯得尤為重要。
第三，在可轉(zhuǎn)換債券價值構(gòu)成的基礎(chǔ)上，得出計算模型：可轉(zhuǎn)換債券的價值=純債券價值+期權(quán)價值，期權(quán)的價值的計算以B-S模型為核心。
當(dāng)前國內(nèi)投資者在投資理念和方法上，與成熟市場尚有不小差距。對于想要通過系統(tǒng)學(xué)習(xí)來提高投資理論水平和操作能力的投資者來說，《股市合力投資法》是一本“有干貨”的好書。作者認為，放眼當(dāng)今金融市場，經(jīng)過市場驗證，被華爾街廣泛采用的方法主要有：基礎(chǔ)分析、技術(shù)分析、資產(chǎn)配置和宏觀主題投資四大流派。在書中，作者不僅單獨介紹了上述四大流派的投資理論及在實際投資中的應(yīng)用，還闡述了他潛心研究的宏觀趨勢下的最大合力投資法。
作者在介紹各種投資理論時，特別注重講解在實際投資中如何有效運用這些理論和方法。畢竟，股市投資是“真刀真槍”實戰(zhàn)的資金博弈，從來以輸贏論英雄，而非紙上談兵。股市擅長變臉，但很多投資人進行投資時卻基本上只用一種投資方法，甚至基本是跟著感覺炒，最終便只能當(dāng)“韭菜”，所謂“一招鮮吃遍天”在股市很難行得通。筆者認為，在中國股市做投資“要學(xué)會思考一切”，就是股市的復(fù)雜性。變量太多，基本面、政策面、企業(yè)面、資金面，莊家、周期、輿論、市場情緒，每一項都需要慎重對待，納入思考的范圍。本書作者認為，投資只有大致順應(yīng)宏觀趨勢才能獲得長期豐厚的回收；也要根據(jù)不同的經(jīng)濟周期，調(diào)整行業(yè)板塊才可能跑贏市場；而且在不同的股價周期階段，還需要選用最有效的技術(shù)分析工具才可能作出正確的進出場決定。同樣的，在投資不同盈利成長速度的公司時，作者建議要根據(jù)公司在每個成長階段的盈利、財務(wù)等基本面及股價走勢、波動性和市場認知度等方面都不盡相同的特點，采用完全不同的投資策略。對于快速成長的公司他用“相對強度賣空擠壓進場法”，對穩(wěn)步成長的藍籌公司則采用“賣出期權(quán)投資法”，投資緩慢成長紅利型公司使用的方法是“排序打分縱橫比較法”。
值得一提的是，該書還特別介紹了賣空的方法，雖然賣空目前在中國股市還不普及，但這一節(jié)仍然值得借鑒。大致看來，作者賣空的對象有兩類：一類是因成長陷入困境，卻在人為制造“良好”基本面的造假公司；另一類是股價嚴(yán)重偏離其真實價值的泡沫股。投資者依照書中所講解的財報真實性查證和非財務(wù)危險信號查證方法，以及所謂的“良好”基本面與其疲軟的股價表現(xiàn)背道而馳現(xiàn)象判斷法等，就可以對自己的組合作有效的診斷，避開那些金玉其表、敗絮其內(nèi)的不良企業(yè)。作者在書中列舉了很多他投資工作中的實例，非常有助于理解各種投資策略。
無疑，本書的主題就是“股市合力投資”，這也是作者獨有的實戰(zhàn)心得總結(jié)。而為了讓讀者掌握這一方法，他先系統(tǒng)介紹了宏觀主題投資、基礎(chǔ)分析、技術(shù)分析和資產(chǎn)配置四大投資流派，但作者并沒把篇幅花在死板的術(shù)語解釋上，而是用通俗的語言講解理論形成的原因，使讀者不僅知其然，還知其所以然。比如在第四章“不同的股價走勢階段，不同的進出場法”中，作者就是從心理學(xué)、社會心理學(xué)的角度來剖析技術(shù)分析方法的理論基礎(chǔ)。據(jù)筆者所知，目前國內(nèi)市面上的技術(shù)分析書籍中，還很少有從投資者心理的角度切入詳細闡釋投資方法的著作。貪婪與恐懼是人性的弱點，股市的跌宕起伏也正是投資人心理的反應(yīng)。為什么心理學(xué)上所謂的思維慣性和后悔理論會造成股價的盤整走勢？為什么投資人的自我保護和從眾心理會引發(fā)價格的向上或向下趨勢？書中都有非常詳盡的詮釋。
股市如戰(zhàn)場，沒有好的策略就打不出漂亮仗。更別拿股市當(dāng)賭場，想在賭場中贏錢永遠是小概率事件，而在股市投資中，通過自己的學(xué)習(xí)和努力付出，培養(yǎng)成熟健康的投資理念，建立行之有效的投資模式，投資成功才可能成為大概率事件。誠如作者所言：“每一種方法都是有效的，都有其代表性的投資大師。但大師的投資方法未必適合你，只有真正了解自己的性格特征和各種投資方法的理念，才能找到最適合你的投資方法”，而要做到這些，就得學(xué)習(xí)，向市場學(xué)，向大師學(xué)，向有經(jīng)驗的人學(xué)。
（轉(zhuǎn)載自《中國證券報》）
