時間：2023-05-06 16:10:46
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇國內私募證券投資基金研究，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
由于國內證券市場過去一直沒有買空機制，缺乏進行對沖和套利的股指期貨和股票期權等金融衍生工具，相關法律對私募基金的缺失，這些都使國內的私募證券投資基金演化過度到如喬治·索羅斯(george soros)的量子基金 (quantum group)困難重重。雖然近期推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將推出的股指期貨都將拉近我國私募證券投資基金與對沖基金的距離，但是目前法律法規對我國私募證券投資基金的資金運作在以下方面還存在相當的限制。
一、金融期貨和賣空機制的缺失使私募證券投資基金無從對沖證券市場的系統風險
海外之所以將此類投資于證券及其衍生工具的私募型基金稱之為對沖基金；是因為這些基金在最初都采取了對沖的交易方式規避市場風險，隨著時間的推移，今天我們所謂的對沖基金并非都采取對沖手段，但如果完全不能進行對沖交易的私募證券投資基金也很難稱得上是對沖基金。建立投資組合可以降低非系統風險，卻不可以消減系統風險。目前我國股市價格波動幅度大，系統風險約占市場風險的65%，而美國等發達國家大部分只占30%，因此，對國內股票的系統風險進行對沖十分必要與迫切。在債券市場上，由于國內還未實行利率市場化，債券的收益率波動較小，還未形成對債券類對沖工具的強烈需求，但是利率市場化是中國金融開放與創新的必然趨勢，對這方面工具的需求也將日益暴露出來。由于缺乏金融期貨等對沖工具及賣空機制，國內的私募證券投資基金只能在單邊上升市場中獲利，而在證券市場的單邊下降趨勢中無法規避系統風險帶來的損失，不能如同海外對沖基金一樣，在雙邊市中同時獲利。表1對不同類型對沖基金的波動率進行了比較。
從表1可以看出，采用了對沖交易規避證券市場系統風險的對沖基金，除做空傾向基金和新興市場基金外，其他的收益波動性都遠不及標準普爾指數基金，而它們的sharpe指數卻基本高于標準普爾500指數基金。
圖1是credit suisse／tremont對沖基金指數公司對全球對沖基金歷史收益率的一個統計，圖表中同時反映了標準普爾
由圖1可以看出全球對沖基金的收益率雖然沒有明顯優于標準普爾500指數，而且在1998年到2002年之間還低于普爾指數，但是從1999年開始卻優于道瓊斯全球指數，且它的波動性遠遠小于標準普爾500指數與道瓊斯全球指數。
由于不同投資者和基金經理人的風險偏好和投資策略不同， 目前海外就對沖基金種類愈加細分，有許多種類的對沖基金與國內私募證券投資基金一樣不采用對沖手段控制投寸、鎖定風險。不同的是，國內的私募證券投資基金長期以來受制于缺乏可用以對沖風險的賣空機制和金融工具，如股指期貨和債券期貨等，無論私募基金欲采取何種投資策略，在客觀上都不允許其對證券組合的系統風險進行對沖。圖2是2001年7月底到2006年12月底國內私募證券投資基金收益率與新華富時a指的比較。
和海外的情況相同，國內私募證券投資基金收益率的波動性也小于大盤指數，但是，由于國內私募證券投資基金缺乏海外對沖基金規避風險的對沖工具，因此其較海外對沖基金經受著更大的波動性，同時，當系統風險到來時只能被動地接受損失。
2006年推出的《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和即將問世的滬深300股指期貨，填補了國內無對沖機制和對沖金融工具的空白。國內私募證券投資基金可以通過向證券公司辦理融資融券業務以對沖基金資產中的部分股票、共同基金和債券的風險頭寸，滬深300股指期貨的推出使我們為私募證券投資基金中的部分成分股票的系統風險進行對沖成為的可能。由于國債“327”事件，國內的債券期貨遲遲未再推出，因此，近期想要為私募證券投資基金中債券的利率風險進行對沖只能通過融資融券。無疑，融資融券和金融期貨的陸續推出，通過允許讓私募證券投資基金中部分種類金融資產的風險進行對沖，使國內的私募證券投資基金逐步向真正的對沖基金演進。
二、不完全的賣空機制使私募證券投資基金難以發揮對沖基金的高杠桿效用
從組織形式上來劃分，我國目前的私募證券投資基金主要有三種類型。一種是契約型，主要是指通過契約的形式維系各參與人之間的關系的私募基金形式。另一種是合伙型，通過投資者和管理者的共同出資，形成合伙性質的組織形式來運作。再一種是公司型，是通過按《公司法》成立的投資公司來協調各參與人之間關系的私募基金形式。在《證券公司融資融券業務試點管理辦法》出臺前，以上三種形式的私募證券投資基金都難以通過向其他金融機構融資來放大自身的投資杠桿倍數。契約型的私募證券投資基金只能以個人名義向銀行申請貸款，但是， 目前國內商業銀行對個人除開立了住房、汽車、消費和助學貸款外，只允許個人以憑證式國債做質押貸款。對于合伙與公司型的企業法人， 目前國內商業銀行對其通過不動產的抵押和動產的質押來發放貸款，如憑證式國債、股權和股票的質押貸款。但是對于經營高風險的私募證券投資基金法人來說，其很難滿足銀行的其他要求，因此，合伙與公司型的私募證券投資基金法人要獲得銀行貸款以進行杠桿投資在現行的法律制度框架下幾乎是不可能的。2005年，van對沖基金國際顧問公司統計了截至2004年底各種不同類型對沖基金，在投資過程中通過賣空交易使用杠桿放大倍數的程度，調查的結果如表2所示。
由表2可以看出，海外對沖基金通過賣空機制使用杠桿的倍數一般在兩倍以下，但也有30%的對沖基金的杠桿倍數在兩倍以上。根據《融資融券試點交易實施細則》，投資者融資買入證券和融券賣出時，保證金比例都不得低于50%，這一細則將國內私募證券投資基金的杠桿倍數控制在兩倍以下，限制了基金根據自身投資策略縮放杠桿倍數的自由度。考慮到國內對證券公司開展融資融券業務仍處于試點起步階段，隨著證券公司控制風險能力的增強，業務發展的成熟，保證金比率有可能逐步下降，國內私募證券投資基金的可控杠桿倍數將放大。
三、資本項目的不完全開放使國內私募證券投資基金難以涉足國際金融市場
在我國的資本項目還沒有對外完全開放之前，唯一能以境內資本合法投資海外資本市場的也只有合資格境內機構投資者 (qualified domestic nstitutional investors，qdii)，目前獲批的機構只有商業銀行、保險公司、基金公司和全國社保基金。國內經營私募證券投資基金的機構短期內要想合法涉足海外資本市場幾乎不可能。而在美國等一些發達金融市場中，正是由于開放的資本項目，才會產生游走于國際資本市場的索羅斯的量子基金和堅持在全球金融市場進行價值投資的巴菲特。圖3是van對沖基金國際顧問公司對1995年到2004年國際對沖基金種類占比的統計。
圖3中全球宏觀型對沖基金和新興市場型對沖基金都是主要將投資定位于全球金融市場的對沖基金，且其他類型的對沖基金對海外資本市場的投資比例也不可小覷。只能投資于國內金融市場的私募證券投資基金，受一國經濟、政治和法律法規的影響較大，無法通過分散投資于不同市場規避這些風險。不完全開放的資本市場也是障礙國內私募證券投資基金成為真正的對沖基金的一道門檻。
四、法律法規的空白不能保障國內私募證券投資基金與海外對沖基金相同的合法地位
1949年，世界上第一只對沖基金在美國誕生，半個多世紀后，美國依然是世界上對沖基金經營最活躍、法律法規最健全的國家之一。在美國，并沒有通過專門針對對沖基金的法律，而是利用涉及投資行業的多項法律法規中的豁免條款給予其合法地位與相應監管的，即滿足豁免條款的對沖基金可以免于如在證券交易委員會注冊登記及向公眾披露基金信息等一系列共同基金必須遵守的條款。這些豁免條款主要包括對投資者的人數、資格及銷售渠道的限制。涉及規范與保護對沖基金的美國法律主要有1933年的證券法、1940年的投資公司法和投資顧問法、1997年的稅收減免法案、1936年制定，1974年修訂的商品交易法及各州的藍天法等。
在國內，有關證券投資的所有法律法規都沒有對私募基金給予明確規定，2003年頒布的《基金法》也只是在附則中提到“基金管理公司或者國務院批準的其他機構， 向特定對象募集資金或者接受特定對象財產委托從事證券投資活動的具體管理辦法， 由國務院根據本法的原則另行定。”這雖然給國內私募證券投資基金的合法化留足了空間，但是仍然讓其游離在合法與不合法的灰色地帶。2005年之后，國內出現的與信托投資公司合作推出的證券投資集合資金信托是依照有關法規設計運行的一種私募證券投資基金模式。這種模式最大的特點是解決了客戶資金安全的問題。作為資金信托產品，其由信托公司(信用受托、投資監管)、證券公司(專項證券賬戶監管)、商業銀行(專項資金監管)、地方銀監局四方進行監管。正常的交易操作程序分為研究決策、下單交易、資金清算、利潤分配等幾個環節，這些環節分配到不同的法人主體去做，互相制約。雖然效率低一些，但是卻可以有效地防范道德風險。由于這種機制很好地解決于信用風險問題，投資者資金安全有保證。實際上，在這種私募基金信托中，信托公司的角色已發生變化，在以往的證券信托計劃中，信托公司既做受托人，又做投資者，在操作中難免會出現利益輸送問題。而現在，信托只承擔受托人和信托結構設計工作，把投資者角色讓給了專業私募基金經理。信托公司的定位也從以往的操盤者，變身為某種意義上的監管者。這些信托產品基本是按照海外對沖基金模式來設計和操作的，現在只缺沽空交易。將來國內股指期貨推出后，就有沽空手段了，這樣將成為完整的對沖基金。
Abstract: With the continuous improvement of the capital market at home, securities investment funds have become prosperous nowadays. Due to the information asymmetry, there are typical principal-agent problem existing in securities investment funds. This paper mainly focuses on a general overview of the research status of principal-agent problem in securities investment funds at home and abroad, thus providing a basis for its further research.
關鍵詞： 證券投資基金；委托問題；研究現狀
Key words: securities investment funds；principal-agent problem；research status
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A文章編號：1006-4311（2012）15-0141-02
0引言
證券投資基金是一種信托關系，它作為一種金融工具，是投資社會化和專業化的產物。它是指基金公司通過第三方發售基金份額，將眾多投資者的資金集中起來，形成獨立財產，以投資組合的方法進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式。其中，投資者通過購買基金份額成為基金持有人，而持有人既是基金的委托人，又是基金的受益人。由于存在信息不對稱，而且投資者也較為分散，所以對基金管理人的監督極其有限。然而作為基金托管人的各家商業銀行，又惟恐“得罪”基金管理公司而失去大筆業務，所以弱化了對基金管理人的約束力、缺乏對管理人的監督和制約，因此也很難真正發揮出基金治理結構所賦予托管人監督基金資產管理運作的作用。這樣，投資者的利益就很難得到保障了。這些事實表明我國基金業中蘊含了非常大的委托——問題。
1國外文獻研究綜述
這方面的研究起源于Alchian & Demsetz (1972)的“團隊生產理論”。該理論認為，公司實質代表一種“團隊生產”方式，每個成員為了更好地利用各自的比較優勢，必須采用合作生產。但由于最終產出是團隊努力的結果，而每個成員的貢獻又無法精確測量，這就導致了“偷懶”現象。因此，需要有人監督，并對監督者實施相應的激勵。這種激勵模式，強調了剩余索取權在激勵監督中的重要性。“團隊生產理論”開創了從產權角度解釋企業內部激勵問題的先河，概述了古典企業的本質特征，他們提出的成員“偷懶”現象，成為研究現代企業委托問題中“道德風險”部分的核心內容。但是該理論的缺陷是把所有團隊成員看成是同質的，沒有界定誰能充當監督者。
在研究方法上，委托理論目前已是研究經濟管理問題中被廣泛采用的方法之一。Holmstrom 和 Milgrom 在1987年提出的參數化模型描述了契約簽訂后委托的最優合同與人的工作努力程度之間的關系。這一模型適用性很廣可以運用于大多數委托情況的分析。
Akerlof（1970）提出的舊車市場模型(lemons model)，描述了在信息不對稱時的逆向選擇問題。
Spence(1987)提出的勞動力市場信號傳遞模型，分析了在什么情況下信號傳遞可以解決逆向選擇問題。
Jeson M.、Meckling W.（1973）提出解決監督技術的低效率和高成本的途徑是委托人可以決定人的選擇，從某一方面來說，人的選擇可以成為低效監督的有效補充。
Holmstrom（1979）證明了在什么情況下這個可觀測的因素才能進入合同中。其他基金公司的利潤包含著該基金經理有價值的信息，如果其他處于類似環境中的企業的利潤也很低，該基金公司的低利潤更可能是由于不利的外部環境引起的;反之則該公司的低利潤可能是基金經理不努力的結果。
委托理論經過不斷的完善，克服了諸多缺陷，發展出許多最新模型，如Bernheim D.和Michael W.（1986）多委托人的模型，Begnt H.和Michael W.（1991）人多任務的模型，以及Aghion P.、Bolton P.（1992）和Hart O.、Moore J.（1999）考慮到產權因素的一些模型。
美國學者Thomas P. Lemke、Gerald T. Lins（2002），和英國學者Marcia L. MacHarg、Barton B. Clark（1999）系統地分析了美國和其他發達國家基金監管部門的監管手段、模式和經驗。
英國學者Demetra Arsalidou（2001）研究了職業經理人的市場行為標準、法律責任和任職資格制度。
2國內文獻研究綜述
國內學術界對這一課題的研究是最近幾年才開展起來的，較著名的有王蘇生（2001）的《證券投資基金管理人的責任》，此書從法理上對基金管理人的受托義務問題做了較為詳盡的闡述，認為可以通過對基金管理人行為模式的研究解決如何有效地制約賦予基金管理人的投資自由裁量權的問題。
陳靈（2003）等的《我國開放式基金問題研究》一書中研究了開放式基金的風險管理問題，并通過總結基金監管的國際經驗，提出選擇集中型監管模式或集中立法型模式是與我國現時狀況相適應的觀點。
劉媛華、嚴廣樂（2003）通過討論證券投資基金中投資人和基金管理人在委托關系中的風險問題，給出了投資總收益作為單一可觀測變量的委托模型，并進行了風險分析，提出了證券投資基金中風險防范的一些措施。
馮軍（2006）分析了證券投資基金管理公司治理問題產生的根本原因在于基金份額持有人與基金管理公司、基金管理公司股東和基金管理公司經理人員之間雙重的委托關系。由于基金資產與基金管理公司自有資產規模上的巨大差異,基金管理公司應該以保護基金份額持有人利益的最大化為治理目標。為了保障這一目標的實現,基金管理公司必須從內部治理結構、激勵機制和外部監督機制方面來進行內外綜合治理，從根本上解決目前持有人利益缺乏保護的問題。
常曉鳴（2006）闡明了由于委托關系的缺失和錯位，使證券投資基金無法建立合理的激勵和約束機制，表現為人的違法或違軌市場行為。利用西方經濟學委托關系相關理論，并結合發達國家基金業經驗，分析了中國基金業存在的委托問題和根源，給出了有關的建議。
冷雪霜（2005）通過對證券投資基金當事人之間的委托——關系的研究，指出在不存在道德風險和逆向選擇的條件下，基金投資者和基金管理人、基金托管人之間利益的一致性，基金管理人和基金托管人的報酬應取決于他們努力的成果。還討論了在信息極端不對稱的條件下基金管理人和基金托管人成為利益共同體的可能性及應采取的措施。
劉聰、劉巖、劉偉麗（2003）在對基本的委托理論進行闡述的基礎上，具體從逆向選擇和道德風險兩個方面分析了證券投資基金的委托問題，進而分別針對隱藏信息的逆向選擇問題和隱藏行為的道德風險問題提出了相關建議，為解決證券投資基金委托問題提出了具體措施和實施辦法。
崔明、王春明、張宏遠（2007）在研究證券投資基金當事人之間委托——關系的基礎上,指出了當前我國基金業中存在的委托——問題。通過兩個完全信息靜態博弈模型,分析了獨立懂事與基金管理公司之間和基金托管人和基金管理人之間的博弈,指出通過改變支付矩陣可改變博弈的納什均衡解的位置,并進一步提出了一些完善投資基金的具體措施。
鄭尊信、鄭水珠、黃琨（2002）運用信息經濟學的原理和觀點，對我國投資基金制度中存在的委托問題進行分析，從信息、監管、制度風險、收益分配等方面探討制度缺陷的根源和表現，旨在探索我國投資基金制度進一步完善的途徑。
李雪冬（2006）闡述了在我國契約型開放式基金的委托關系中,人的聘選機制安排無效，激勵約束機制異化，托管人與管理者的共謀,導致人“激勵相容”與開放式基金治理的暫時制衡。為保證開放式基金健康發展,可采用改變委托人缺位現狀、強化監督機制、培育基金管理人競爭市場、重構委托關系等解決方案。
李麗（2002）認為對基金管理人的激勵不到位，約束機制和內部制衡機制的不健全，使得我國證券投資基金中存在著嚴重的委托問題。建立符合市場規律的激勵機制，強化證券投資基金的約束機制，是促進證券投資基金健康發展的重要措施。
馮旭、干勝道、楊帆（2005）敘述了目前開放式基金實際運作中出現了一些不合規現象,認為有必要結合“信息不對稱”理論,認清開放式基金中基金經理人與基金投資者的委托——風險,盡可能規避其委托風險的出現。
謝科范、周黎、潘紀剛（2002）指出由于私募基金僅僅向少數特定對象募集資金，在一定程度上解決了公募基金中存在的利益主體缺位、激勵機制不明確的局限性，同時私募基金管理者（人）也具有投資者（委托人）的某些效用函數特征，部分化解了委托——雙方的利益沖突，是一種較為理想的委托——關系。針對我國私募基金的現狀，公開、合法、規范地發展私募基金應該成為我國資本市場下一步發展的目標。
楊永杰（2003）指出由于信息不對稱,證券投資基金存在著典型的委托關系問題。文章對證券投資基金中的委托問題進行分析和探討,并提出了相應的制度安排。
證券投資基金實際上是委托關系的一種體現、是典型的委托關系。隨著證券投資基金的迅速發展，其功能的有效發揮取決于一系列完善的管理制度，然而我國現在的證券市場還不成熟，證券投資基金仍處于起步階段，所以之前的研究成果不但可以為今后的研究提供參考，還為監管機構提供了監管依據，使其可以有針對性的制定適合我國國情的法律法規，更有助于幫助投資者對證券投資基金深入了解，從而做出理性的投資選擇。
參考文獻：
[1]陳靈.我國開放式基金問題研究[M].光明日報出版社，2003年版.
清科研究中心，就A股和新三板定增市場總體情況及VC/PE機構參與定增情況和收益情況展開了分析。分析發現VC/PE 機構在A股和新三板的活躍度非常高，其參與的 A 股定向增發數量及金額增速均超過 A 股整體增速，同時已經成為新三板定增市場的主力。
VC/PE機構A股滲透率提升迅速
與整個A股市場定向增發數據相比，2014、2015年，VC/PE參與的A股定向增發數量及金額增速均超過A 股整體增速。
但2016年，VC/PE參與的A股定向增發數量增幅（-20.3%）及融資額增幅（19.5%）均低于當年A股定向增發數量增幅（-5.3%）及融資額增幅（28.0%）。以VC/PE機構認購的金額占比來看，自2011年以來，VC/PE 機構認購的金額占比從2011年的17.1%上漲到2015年的24.3%，2016年略有下跌，占比將至 22.7%。整體來看，VC/PE機構在A股上市企業定增上的籌碼在近幾年有所增加，無論是助力上市公司資產收購、亦或資產重組，VC/PE在其背后的活躍度已有穩定提升，但在2016年A股行情下滑的背景下，稍有回落。
VC/PE機構成為新三板定增主要參與方
近兩年，新三板定向增發市場總體呈現爆發式增長，尤其在2015年、2016年。
就定增對象來看，新三板定增的發行對象類型豐富，多達30多類。尤其2016年，定增發行對象除包含之前的VC/PE類投資公司外，證券公司、信托公司、基金管理公司、壽險公司、財務公司、員工持股計劃以及國有資產管理公司等均逐漸成為新三板定增的發行對象。
但后者從認購數量上來看，均規模較小，目前新三板定增投資者仍主要以投資公司、創業投資公司、基金公司資管計劃、私募證券投資基金、私募股權投資基金、證券公司為主。
VC/PE參與新三板定增超額收益跑贏其他金融類投資機構
整體來看，VC/PE-Backed定增項目超額收益普遍低于新三板掛牌企業平均超額收益。
關鍵詞：新三板；私募基金；定向增發
中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）009-000-02
一、新三板發展概述
2012年9月20日，全國中小企業股份轉讓系統（下文稱“新三板”）在國家工商總局注冊成立。2013年1月31日，中國證監會第89號令公布施行《全國中小企業股份轉讓系統有限責任公司管理暫行辦法》，形同宣布新三板市場正式運行，并實施備案制度。“新三板”一詞中，“三板”看作主板和創業板以外的第三個板塊；“新”則可視為基于并區別于原中關村科技園區內非上市股份有限公司股轉系統，擴容至全國區域內的股份轉讓系統。這是我國多層次資本市場的一個有效補充。新三板申請掛牌企業的準入門檻較低，便于快速實現解決中小企業融資困難、加大就業機會、加速企業孵化等目標。作為高新技術企業的孵化器，新三板為中小企業融資提供全國性的股份轉讓交易平臺，因此外界一直稱之為“中國的納斯達克”。從成立至今，短短三年內發展迅猛。根據全國中小企業股份轉讓系統披露，截至2015年12月31日，新三板市場掛牌企業總數5129家，2015年單個年度新增掛牌企業就有3557家。
二、私募基金發展概述
私募基金（Private Fund），是向非社會公眾的特定客戶群體私下募集資金所進行的一種集合投資。國外私募基金主要分為兩類：一類是以投資證券及企業金融衍生物為主的私募證券投資基金，其中典型的當屬美國對沖基金，如喬治?索羅斯旗下的“量子基金”，朱利安?羅伯遜創立的“老虎基金”等；另一類是以投資產業經濟、實體經濟為主的私募股權投資基金，主要以風險投資基金和創業投資基金為主，尋找具有高增長潛力的未上市企業進行股權投資后，參與被投資企業的經營管理，待所投資企業成熟后通過轉讓所持有股份實現資本增值。從國外私募基金發展軌跡來看，私募基金是一個市場經濟體制趨于成熟所必不可少的重要市場成分。
2013年6月1日實施《中華人民共和國證券投資基金法》修正版，正式將非公開募集基金納入調整范圍，對私募基金的基金管理人、基金托管人、運作方式和組織、基金份額管理、信息披露等要素和環節做出了相應規范。2014年8月21日實施的《私募投資基金監督管理暫行辦法》明確將包括創業投資基金在內的私募股權投資基金納入管理范圍，為中國市場私募基金的施行奠定了政策依據。自此，私募基金成為我國大資產管理時代的一種重要投資方式。截至2015年12月底，中國證券投資基金業協會已登記私募基金管理人25005家，已備案私募基金24054只，認繳規模5.07萬億元，實繳規模4.05萬億元。按私募基金管理人正在管理運行的基金總規模劃分，管理規模在20-50億元的283家，在50-100億元的99家，100億元以上的有87家。可見，我國私募基金發展迅速，并已成為多層次資本市場中一股不容小覷的投融資力量。
三、新三板對私募基金管理機構的影響
（一）新三板交易設定投資者資金門檻，規定個人投資者、機構投資者須有300萬元、500萬元以上證券資產才可參與交易
火熱的市場與高門檻準入制度之下，私募基金可充當交易紐帶角色，吸收場外零散投資者資金，用于投資新三板擬掛牌企業。但隨著九鼎投資、中科招商等私募基金管理機構的成功掛牌，引起私募基金瘋搶掛牌新三板的新浪潮。與新三板其他掛牌企業不同，私募基金同時扮演著“投資者”和“融資者”的雙重角色。
（二）投資者角色
新三板將私募基金的目光聚焦于一個領域，該領域內的掛牌企業都是在各自行業內擁有良好發展前景的待融資企業，讓私募基金能更集中、更快速地找到待融資企業。掛牌企業及時進行信息披露，有利于私募基金有效掌握待投資企業的信息。掛牌企業股份由市場公允定價，私募基金可減少私下聯系被投資企業、委托會計師事務所、委托律師事務所進行盡職調查、資產驗資、股價審定等所產生的成本。新三板為非上市企業股份轉讓提供一個公開平臺，私募基金可通過該平臺公開獲得或轉讓被投資企業的股份，尤其體現在IPO停滯期間，該平臺更是成為私募基金原有投資項目的主要退出渠道。
（三）融資者的角色
以國內首支掛牌新三板的私募基金――九鼎投資為例，掛牌同時即定向增發，對價大部分是該企業所管理基金的基金份額，其目標明顯并非為了募集現金，而是為了獲得自有資金。私募巨頭們成功利用新三板平臺和定向增發機制，將投資款轉為自有凈資產，利于盤活自有投資項目。但隨后，私募巨頭們并未將資金投入新的高成長性企業，而是盡可能多獲得新牌照，紛紛把目光投向股票、公募、銀行等領域，以獲得對資本市場更多掌控力。
綜上所述，掛牌新三板將不是私募基金發展的最終目標，而僅是其站上中國大資產管理時代這一舞臺的“第一步”。
四、新三板整頓對私募基金行業未來發展的影響
2015年末，銀監會回撤銀行私募牌照，證監會暫停私募基金在新三板的掛牌和融資，并對其前期融資使用情況開展調研，造成整個私募基金行業“大地震”。
（一）為實體經濟釋放融資空間
2015年新三板完成定增融資案例2565起、定向募集金額累計1216.17億元，約為同比的7.80倍和9.21倍。其中，中科招商、九鼎集團、南京證券、硅谷天堂、聯訊證券五家私募巨頭合計募集金額達302億，占全年募集總量26%。但相比這些“定增王”，市場上仍有至少 2500多家零交易、零融資的企業。私募基金猶如“吸血鬼”的吸金功力，無異不利于新三板市場的流動性。市場總流動性受阻，部分掛牌企業定增價格出現“破發”情況，實體經濟企業的融資空間被蠶食，等于變相封住原投資于實體企業的其他私募基金的退出機制，將導致私募基金行業內部嚴重分化，龐大資金量集中在少數私募巨頭，大多數私募基金將停留在未掛牌的傳統產業投資階段。這將不利于私募基金行業的蓬勃發展。而此次整頓并未叫停其他成分企業掛牌，明顯有意釋放融資空間，將流動性和私募基金目光還原回實體經濟的發展上。
（二）規范資金有序使用、清晰投資流向
2015年下半年，九鼎投資、中科招商紛紛舉牌A股。私募巨頭們定增募集而來的資金已大量流出新三板，無論是流向股票市場、公募行業還是傳統產業，其管理都應引起關注。一是說明新三板在資金募集及管控方面比較寬松，導致資金沒有鎖定在系統內。資金流出等于“孵化器”的養料被卷走，既對其長期運作產生不利影響，又弱化私募基金作為交易紐帶的作用。二是，私募巨頭們之前多以股權投資為主要投資領域，現擴展至股票證券市場，將進一步侵蝕其他僅限于股票市場、未進行股權投資的私募證券投資基金的生存空間。龐大資金量進入股票市場，容易造成股價波動，嚴重擾亂私募證券投資基金的市場預期。三是2016年實施指數熔斷機制后，股票市值蒸發超過萬億。對投資者來說，投資標的物從基金份額到私募基金股份，再到風險系數更高的股票或金融衍生產品，容易引發其對私募基金行業的信心危機。證監會對私募基金前期融資使用情況開展調研，要求規范資金使用、清晰資金流向、完善信息披露，為私募行業提出更高的行業標準，是對投資者負責任，有利于全行業健康發展。
（三）完善新三板市場，引導私募基金投資方向
2016年5月開始，新三板將分為基礎、創新等兩個層次，此次整頓極可能是為推行分層制度掃平障礙。基礎層企業沿用現有制度。創新層企業優先享受制度供給，加強融資定價指導、限售管理和募集資金使用的管理，流動性將可能流向創新層企業。實體經濟中，部分高成長性企業的投資收益穩定、持續，且收益率將不一定低于資本市場的投資收益率。分層制度不僅可促進新三板市場結構改革，更是為現在過熱的私募基金熱潮指引一條投資分流。私募基金行業與新三板結合，更應把投資重點定位在打通增進民間融資進入中小企業的通道，回歸交易紐帶的角色。這才真正擴大私募基金行業的發展空間，而不是巨頭們的“獨角戲”。
綜上所述，新三板已成為我國多層次資本市場體系的重要一層，以其低門檻吸引私募基金行業的重視，在融資金額、融資規模方面展現出其強大的市場活力，其改革整頓有利于私募基金行業的長遠發展，若發展良好，將可能成為私募基金行業最重要的活躍市場。
參考文獻：
[1] 趙文佳.九鼎投資的新三板陽謀.英才，2014（7）.
關鍵詞：陽光私募；業績持續性
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A文章編號：16723198（2012）10009901
陽光私募基金，指的是通過非公開發行方式向特定投資者募集，并投資于二級證券市場的基金。在國外，私募基金又被稱為對沖基金（Hedge Fund）。
2004年2月20日，趙丹陽旗下的“深國投?赤子之心”募集成立，這是我國成立的首只私募信托基金，同時開創了私募信托基金這一私募陽光化模式。據好買基金研究中心不完全統計，截至2011年12月31日，國內通過信托平臺發行的非結構化證券投資類私募基金已達861只，管理公司數目為353家，從業人員據估計已經超過了3000人。整體資產管理規模估計在2500億元人民幣以上。
陽光私募基金總體規模和市場迅速擴大，已成為我國資本市場重要的機構投資者之一，但是我國基金業績評價體系還很不完善，尚未形成一套統一、完善、合理的評價體系。本文在借鑒國外基金業績評價體系的基礎上，針對中國市場的特點，就基金業績持續性這一方面做出實證并提出一些建議。
基金經理人能否持續獲得超額收益是近年來基金研究的一個熱點。Sharpe（1966）、Jensen（1968）、Carlson（1970）利用Spearman等級相關系數檢驗法研究基金業績持續性，結果表明基金前后期業績不具有持續性。Brown和Goetzmann（1995）運用了一個交叉乘積比率，采用的是相對基準和絕對基準，對基金的風險調整收益序列同基準序列比較后的盈虧狀況持續性進行了分析，結果基金業績具有一定持續性，但是這種持續性逐年遞減。Fletcher和Forbes（2002）利用Brown和Goetzmann（1995）提出的交叉乘積比率，檢驗了1982-1996年間724只英國單位信托基金的業績持續性。國內方面，莊云志、唐旭（2004）運用回歸系數法、動量檢驗方法和績效二分法，對中國22閉式基金從1999 年12月31 日至2003年6月27日的業績持續性進行了實證研究。結果表明，基金業績在中長期表現出一定持續性。胡畏、聶曙光和張明（2004）采用Goetzmann 和Ibbotson的方法來考察中國的證券投資基金業績的持續性，結果表明短期內不存在持續性，但當考察期較長時，中國的基金業績有一定的持續性。楊宏恩（2008）采用列聯表法、Z檢驗和Fisher精確檢驗，我國合資基金管理公司旗下成立時間較早的13只開放式基金的業績進行持續性實證分析，實證結論表明，業績的持續性受股指波動的影響顯著，樣本基金總體上沒有表現出業績的持續性。陳磊、楊桂元和鄧留保（2011）首先使用修正的R/ S方法實證分析開放式投資基金業績的長期持續性；其次使用 Spearman 自相關系數方法計算了樣本基金的短期持續性；并提出我國證券投資基金可能存在持續性時間閾的概念，利用樣本數據對假設進行實證檢驗。
1 實證
參數檢驗法假設基金業績服從正態分布，最廣泛使用的參數檢驗法是橫截面回歸法。橫截面回歸法一般將整個樣本期分為相等的兩個子樣本期，通過檢驗基金后期業績對前期業績的橫截面回歸的斜率系數是否顯著對業績持續性進行判斷。
檢驗可以通過三個步驟進行：
（1）將整個樣本區間分為兩個子區間，分別命名為評價期和持續期。由于持續性檢驗結果可能對不同的期間具有敏感性，因此一般都采用“滾動方法”建立不同的評價期和持續性。
（2）計算私募基金在各個子期間的業績。
（3）利用持續期的基金業績對評價期的基金業績進行橫截面回歸：
αi2=α+bai1+εi
其中，αi1為基金i在評價期的業績，αi2為基金i在持續期的業績，b為度量業績持續性的斜率系數，ε1為隨機誤差項。
如果橫截面回歸中的斜率系數的t統計量具有顯著性，則說明評價期與持續期基金業績相關。如果斜率系數b顯著為正，則表明基金業績具有持續性特點，反之則反。
采用橫截面回歸法對41只陽光私募基金自成立之日到2011年12月31日的業績進行持續性實證研究。考慮到樣本數據的不規則性，首先利用Matlab對缺失數據做處理，采用linespace函數模擬新的周數據。
本節以未經風險調整收益作為變量、以52周為評價期，以隨后52周作為持續期子樣本，利用“滾動方法”（4周）構造不同的評價期和持續性，得到全部基金各期b值，考慮到數據繁多問題，對b求平均值和方差作為陽光私募基金持續性能力指標。
2 結論
通過上表實證結果可以看出：絕大多數陽光私募基金在考察期內不具有好的持續性，占樣本基金的76%，持續性最差的為塔晶老虎一期，最好的為星石4期。而在持續性穩定度中，大部分陽光私募業績穩定度較低，塔晶老虎一期最差。究其原因，大部分陽光私募基金經理具有不一致的投資風格，某些穩健型的基金經理在行情好的時候并沒有獲得超額收益，而激進型基金經理在行情差的時候遠遠跑輸大盤，導致其管理產品的業績波動大。
參考文獻
［1］莊云志，唐旭.基金業績持續性的實證研究［J］.金融研究，2004，（5）:2027.
［2］鄧克松.我國開放式基金業績持續性研究［D］.江西財經大學碩士論文，2010，（12）:2577.
［3］陳磊，桂元，留保.我國證券投資基金業績持續性研究［J］.工業技術經濟，2011，（5）:135142.
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。
據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：
（一）基金規模越大，管理難度也越大
目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業化特征
私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新
私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。
（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題
作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。
因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：
（一）投資者資格和人數限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。
2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。
（三）托管人職能規定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。
（四）信息披露規定和風險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。
（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳
在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。
（六）收益分配規定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織
國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。
參考文獻：
1、巴曙松.中國私募基金生存報告[J].大眾理財,2007(5).
2、王凌燕.中國私募基金發展問題研究[J].經濟與管理,2007(3).
3、李力.中國私募基金的監管問題[J].研究經濟金融觀察,2007(5).
4、江河.我國私募基金的發展現狀及規范化建議[J].審計與理財,2005(S1).
關鍵詞：私募基金；私募證券投資基金；有限合伙；金融衍生工具
一、私募基金的界定
所謂私募基金，又稱為向特定對象召募的基金，是指通過非公然方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者召募資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金治理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要夸大的是“非公然發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部分也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。
據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打進治理人賬戶。”
由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但假如私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應該正當化
通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，假如私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，假如只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些上風：
（一）基金規模越大，治理難度也越大
目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業化特征
私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和上風互補，從而促進證券市場的完善與發展，進步證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數目可以較少，也就可以集中氣力，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續較少，運行本錢更低，更易于進行金融創新
私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，進步基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加進WTO后向外資全面開放金融市場做好預備。
（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題
作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進進一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部分在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部分應盡快在立法當中確認私募基金的正當地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應鑒戒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：
（一）投資者資格和人數限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判定有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判定標準；根據其收進多少來判定；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。
sp;2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再鑒戒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該答應特殊情況下超過100人。
（二）治理人條件
私募基金的治理人應具備要求的預備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準進條件，并且，治理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部分備案。
要求私募基金的治理人投進的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，治理人的出資應該先行用于支付。
（三）托管人職能規定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與治理權相分離，基金治理人具有資產的治理權，基金托管人為基金投資者行使部分監視權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監視基金治理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監視權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金治理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒盡執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向治理當局報告。
（四）信息表露規定和風險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量具體規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息表露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金固然沒有義務向社會表露有關信息，但向基金的投資者和監管部分表露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部分表露，以便投資者與監管部分及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。
（五）答應私募基金進行適當地公然宣傳
在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接熟悉某個基金的治理者進行投資。但筆者以為我國不應鑒戒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公然媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金治理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公然宣傳使私募基金名正言順的成為“公然，正當”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾君子們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。
（六）收益分配規定
國際上，基金治理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證治理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給治理者一部分固定治理費以維持開支，其收進從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與治理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。由于保底條款輕易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金治理者承擔無窮責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織
國外諸多成熟市場的經驗表明，公道完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的正確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要留意完善當前國內不科學的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發展的低級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者以為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。
參考文獻：
1、巴曙松.中國私募基金生存報告.大眾理財,2007(5).
2、王凌燕.中國私募基金發展題目研究.經濟與治理,2007(3).
由于私募基金大都潛伏于地下，暗箱操作，沒有人確切知道它到底有多大。
此前方方面面的統計數字不一而足，2001年3月《證券時報》估計我國私募基金規模為1000億元左右。當時也有人說在2000億到5000億之間，據一些業內人士的估計，大概有5000億左右。但是，無論怎樣統計，都遠遠超過了當時深滬兩市的封閉式基金總量。
2003年，中國人民銀行非銀行金融機構監管司司長夏斌在一個研討會上以學者身份發表了《中國私募基金報告》，文中提到，“我國目前私募基金規模已達7000到8000億元，接近于滬深兩市市場流通市值的一半”。中國社科院金融研究中心副主任王國剛其后甚至推斷，中國私募基金規模可能在8000億至9000億元左右。
2004年7月份中央財經大學的一份研究報告顯示，私募基金總規模在6000到7000億元之間。市場最為關注的有兩種。一是“敢死隊”性質的私募基金，如銀河證券寧波解放南路、天一證券寧波解放南路等。二是投資公司、財務顧問公司等。他們大多脫胎于券商或者基金公司，或接受上市公司閑置資金進行投資，利用個人賬戶坐莊。
顯然，從某種程度上來說，這與私募基金的尷尬地位不無關系。
私募基金與公募基金最大的區別，是資金募集方式不同，公募是向全社會公開發行，而私募則是私下里一對一定向募集。正是由于私募成本遠高于公募，因此，私募門坎很高，比如美國規定，認購對沖基金的人年收入不低于10萬美元，或擁有400萬美元證券資產。
據悉，私募基金處于合法與不合法之間。說其合法，公司開辦“投資管理”業務并不為法律所禁止，投資管理可以管產業投資，也可以管證券投資。但是，目前非金融機構發起的私募基金在國內募集資金有非法集資之嫌。一旦發生意外，那么糾紛就很難解決。盡管如此，日后私募基金必將從幕后走到前臺，其合法化是大勢所趨。
前不久，央行行長周小川公開表示，在風險可以買賣的情況下，將來可能比較愿意承擔風險的，主要是私人投資類組織和私募投資的基金，今后民間財富是需要著重培養的，在政策上要考慮它們的地位問題。此前，人民銀行副行長吳曉靈也曾建議出臺規范和發展私募基金的法規。
其實，當前銀、證、信、保各機構自行推出的各種理財產品，都帶有“私募”性質的，并在各金融監管部門聯合制訂的《金融機構從事理財業務管理辦法》下，統一理財產品的游戲規則。此次，央行高層領導的發言無疑讓我們看到私募基金有走向陽光的希望，也使私募基金合法化的話題又一次成為社會各界討論的熱點。
私募基金是相對于受政府主管部門監管、向不特定投資人公開發行受益憑證的證券投資基金，它是通過非公開宣傳、私下向特定少數投資人募集資金形成的集合投資單位，它的銷售與贖回都是通過基金管理人私下與投資者協商而進行的。
值得警惕的是，由于目前的法律法規并沒有對私募基金做出明確的規范，其運作缺乏法律依據和保障，掌控著這些基金的機構也因此多游離于現有監督機構的監督之外，自身運作風險和對市場造成的風險都比較大。
機制的成熟
在國外，投資基金無論是對法人還是對公眾，均以私募為主。而在國內，私募股權投資基金還屬于陽光之外的產物。
由于產業投資基金投資市場存在嚴重的信息不對稱和道德風險，一般的投資主體缺乏對投資對象的全面了解。為了解決對基金管理人的約束和激勵機制，產生了有限合伙企業形式設立的產業投資基金。有限合伙制的出現，為私募基金掃清了道路。合伙式基金包括兩類投資者，一是有限合伙人，通常為法人投資者，對基金承擔有限責任。另一類為一般合伙人，通常是專業的基金管理人，對基金承擔無限責任。
新修訂后的公司法明確規定，股東200人以上的股份有限公司是公眾股份有限公司，這類公司無論上市與否都要接受證監會的監管。這一規劃給產業投資基金的退出帶來了一定的障礙。對此，央行副行長吳曉靈曾指出：“應研究解決產業投資基金的退出機制。中國應加快建立無縫對接的多層次資本市場，使不同層次企業的股權可以在不同的市場上順暢退出。”
我國企業數量眾多，而上市企業卻相對較少。有觀點認為，對于基礎產業投資基金應以國家投資為主，大型的投資基金需要公募。對于中小企業提供技術投資和股權投資，私募性質的產業基金更有發言權。
國外的私募基金并非不受政府監管，而是風險都由私募自己承擔。政府和商業、市場分得非常清楚。而我國目前公募基金比重非常小，主要都是私募基金，在公募與私募的未來博弈中，私募基金似乎更容易發揮機動性。
機構投資者的盛宴
中國銀監會人士曾表示，不希望商業銀行成為產業基金投資主力，否則債權變成股權，容易在資金供給上產生某些沖突。那么什么性質的資本可以成為主力？
在國外，產業基金的參與機構是多種多樣的。其中不乏一些著名的國際投資銀行、商業銀行、保險公司，比如匯豐銀行、高盛、AIG等。而像凱雷、華平、軟銀等機構則發展成為產業投資基金的管理機構。由于這些機構的參與，產業投資基金在資本市場的影響力也越來越大。在整個投資選擇到實施計劃過程中，機構投資者已經走到企業經營的源頭，從第一線介入企業的生產運營。
中國的產業基金剛剛起步，需要眾多機構投資者的參與。
按照有關規定，證券公司不允許直接進行實業投資，但可以發起基金管理公司。作為產業基金的發起人，其實際投資動作是由設立的產業基金公司來完成。
相對于銀行存款來說，產業投資基金是一種風險較大、回報率較高的投資方式，能夠為那些愿意承擔較高風險的資金供給者提供合適的投資渠道。與證券投資基金相比，產業投資基金最大的優勢在于能夠參與被投資企業的經營管理，并為企業提供一系列增值服務。
產業投資基金的投資對象有多種選擇，不僅包括上市公司的股權，也可以是未上市公司的股權。在國外一些并購重組案例中，不乏由產業基金收購上市公司股權，繼而將其退市、重組、再上市的先例，以此達到產業再整合的目的。
產業基金的投資局限
早在2006年，山西試圖發起設立山西能源產業基金，為當地能源基地建設提供有力的金融支持。截至目前，已經有不少于15個省市在申請設立產業投資基金。全國工商聯新能源商會會長李河君也曾宣布，要在年內組建中國新能源產業投資基金，初期打算在全社會募集10億元資金，中期募集100億元。
在群雄并起的背景下，渤海產業投資基金于2007年1月初正式設立。這是我國第一只中資契約型產業投資基金。
從渤海產業投資基金的發起、募集到設立至今，我們仍然需要思考一個問題，這是一個成功的模式嗎？這個模式具有推廣意義嗎？
有證券投資基金經理評價道：“渤海產業基金的投資范圍被限定在濱海新區及渤海灣，這個投資范圍過于狹小。而且，產業投資基金的發起運作應該采取更加市場化的方式，如果完全由行政操縱，還不如不設立，非市場化容易造成更多的市場風險。”
廣發基金公司的一位基金經理認為：“產業投資基金有很大的發展空間，初期肯定需要政府扶植和指導，經過前期模式的確立和帶動效應，培養專業隊伍，才能滲透到民間。”
在調查中，記者注意到，現在國內很多產業基金在設計時，都是從一個產業，甚至一個企業或者高新技術園區的融資便利去考慮，并沒有跳出渤海產業基金的模式。
他們大部分都有一個共性，就是由當地政府牽頭發起，上報國務院申請設立。其發展思路是，先由地方政府設立一個目標，然后想方設法尋找投資人，再去尋找基金管理人，這完全是本末倒置。
所謂私募基金，又稱為向特定對象募集的基金，是指通過非公開方式面向少數機構投資者和富有的個人投資者募集資金而設立的基金，它的銷售和贖回都是基金管理人通過私下與投資者協商進行的。但筆者要強調的是“非公開發行”并不意味著不能進行諸如做廣告等宣傳行為，而是更注重于向特定的公眾發行。本文探討的私募基金就是指私募證券投資基金。
目前私募基金司法解釋尚處于論證階段，自然無法從法律條文中找到答案，有關部門也并未就此做出說明，到底什么是規范私募基金或不規范私募基金呢？估計私募基金業內人士也較難把握。
據上海市最高人民法院民二庭某位法官說：“實踐中我們認定私募，最主要的特征是針對不特定多數人發行。認定不規范的私募，主要有兩個特征，一是承諾保底收益；二是資金是否打入管理人賬戶。”
由于缺乏系統的法律規范約束，我國的契約型私募基金在運作中往往存在巨大的風險隱患，甚至成為一些不法分子牟取非法利益的工具。實踐中，非法的私募基金常見于三種類型：非法集資、非法或變相吸收公眾存款、“蠱惑交易”操縱股市行為。
一般而言，私募基金的對象則是少數的特定投資者，且對這些投資者一般門檻較高，參與的資金量要有一定規模，其目的是共同投資、共享收益和風險，但如果私募基金的發起人向投資人許諾高比例的保底收益，則可視為非法集資。
根據我國法律，非經金融主管機關批準，任何單位或個人都不得從事吸收公眾存款或變相吸收公眾存款的業務，否則即構成違法行為。非法或變相吸收公眾存款與私募基金相區別的根本特征在于是否給付利息，私募基金的收益來源于風險收益，不應涉及任何形式的固定利息，否則既有違法之嫌。
另外，私募基金很可能違反中國證監會《證券市場操縱行為認定辦法》有關“蠱惑交易”的規定。“蠱惑交易”可以理解為，操縱市場的行為人故意編造、傳播、散布虛假重大信息，誤導投資者的投資決策，使市場出現預期中的變動而自己獲利。特別是在互聯網時代，“蠱惑交易”的危害性和嚴重性更應該引起高度關注。通過論壇、QQ、MSN、博客等網絡傳播手段，一個虛假消息可以在短短時間內迅速傳播，網狀擴散，貽害無窮。
二、私募基金應該合法化
通過對海外私募資金的考察不難發現，隨著一國經濟實力的增長和市場經濟結構的升級，“私募基金”難以阻止，將成為一國市場經濟體制趨于成熟后必然出現的一個重要的金融服務領域。
2007年2月27日股市大跌，上證綜指下跌8.8％，大跌的根本原因是機構結構過分單一，大量贖回使公募基金承受巨大的壓力。私募基金一般有一年的封閉期，并且一年之后只能在特定的時間段贖回，而不能天天贖回，如果私募基金發展壯大起來，與公募基金互補，可以避免股市大起大落。此外，股指期貨推出后，如果只有公募基金和券商，沒有私募基金，那么將加大市場的金融風險，大力發展私募基金是證券市場發展的需要。
另外，私募基金與公募基金相比，具有如下一些優勢：
（一）基金規模越大，管理難度也越大
目前國內的正規私募基金一般有至少一年的封閉期；在封閉期后，每月只有固定的日期（一般為每月的15日和月末）作為開放日，投資者只能在每月開放日認購和贖回。這樣就有效地隔離了風險承受能力差，投資不理性的中小投資者，因此私募基金的資金來源穩定，投資策略也得以堅持，投資風格可以更加激進，收益也就相對較高。
（二）靈活性、針對性和專業化特征
私募基金的出現，豐富了投資者的投資渠道，也活躍了市場交易氣氛，更好地滿足了不同投資者的投資喜好，吸引更多的社會閑置資金投資于證券市場，打破了公募基金一基獨大的壟斷地位，有利于促進私募和公募之間良性競爭和優勢互補，從而促進證券市場的完善與發展，提高證券市場資本形成和利用的效率。
（三）獨特的研究思路
根據《基金法》的規定，單只基金持有一只股票的比例，不能超過基金資產凈值的10％，同一公司持有一只股票的比例，不能超過該公司總股本的10％，這一“雙十”規定，決定了公募基金必須同時持有10只以上的股票，這使公募基金的研究必須涵蓋多個行業，限制了基金公司研究團隊對上市公司的研究深度。與之相比，私募的投資不受任何限制，持有的股票數量可以較少，也就可以集中力量，更加認真、細致、透徹地研究關注的上市公司，對上市公司價值的理解也能更加透徹。
（四）需履行的手續較少，運行成本更低，更易于進行金融創新
私募基金的發展壯大會加劇整個基金業的競爭，沖擊公募基金的壟斷地位，提高基金市場的運作效率，形成較為完善的市場結構，推動我國成熟、理性的機構投資者群體的加速形成以及價值投資理念的建立，為我國履行加入WTO后向外資全面開放金融市場做好準備。
（五）私募基金的產權基礎，將成為我國證券市場制度變遷和產權結構改革的重要主題
作為民間主體自發推動形成的產物，私募基金的發展將改變資本市場的機構主體所有制結構單一的局面，推動我國金融制度改革進入一個新的層面。
三、私募基金制度完善的幾點建議
縱觀全球各國的經濟法律體系，大部分都沒有專門的私募基金法律，但仍有一系列法律足以對所有的私募基金構成有效的法律規范。而從目前我國立法來看，沒有專門約束私募基金的法規，私募基金主要受《合同法》、《公司法》、《證券法》、《信托法》、《合伙企業法》、《證券投資基金法》和《刑法》等綜合調整。由于我國相關監管部門在金融證券領域奉行的基本上是“法有明文規定方可為”。
因此，為了避免法律上的風險，我國相關監管部門應盡快在立法當中確認私募基金的合法地位并出臺有針對性的細化的配套監管措施，以便私募基金能夠健康發展。在這種背景下，私募基金制度規范化應以《投資基金法》為主要參考依據，綜合考慮各方要求，我國應借鑒國外經驗，結合我國國情，對私募基金采取全面而有效的監管辦法，重點從以下幾個方面加強私募基金的制度建設和完善：
（一）投資者資格和人數限制
1、投資者資格。對合格的投資者的判斷有以下幾種方法：根據其投資的最低限額為判斷標準；根據其收入多少來判斷；只要是金融機構投資者，均可投資；對財產擁有獨立自主的處分權的企業、公司等經濟組織為合格的機構投資者。
2、投資者人數限制。應該考慮我國的國情再借鑒歐美發達國家的做法。對于投資者的人數應該限制在100人以內，但應該允許特殊情況下超過100人。
（二）管理人條件
私募基金的管理人應具備要求的準備金、經營業績、人才和營業硬件設施等市場準入條件，并且，管理人的資格應該是競爭性的，而不能是壟斷性的，設立私募基金時應向證券監管部門備案。
要求私募基金的管理人投入的資金在籌集的基金總額中必須占到一定的份額，以避免利益主體的缺位。當私募基金發生虧損的時候，管理人的出資應該先行用于支付。
（三）托管人職能規定
作為基金一種特殊形式的私募基金具備基金的共同特點，即現金資產的所有權與管理權相分離，基金管理人具有資產的管理權，基金托管人為基金投資者行使部分監督權。但我國證券投資基金的發展歷程表明，公募基金托管人在監督基金管理人運作方面不盡如人意，主要原因是基金托管人地位的獨立性較差。私募基金的投資者人數相對較少，為了保護基金持有人的利益，基金托管人的監督權應進一步強化，如規定私募基金托管人不得自行擔任，必須將資產交給指定機構托管；強化托管人的權力和責任，對基金管理人違反法律、法規或者基金契約做出的投資指令，托管人應當拒絕執行，或及時采取措施防止損失進一步擴大，并向管理當局報告。
（四）信息披露規定和風險揭示
私募基金必須與投資者簽署完備的書面協議，盡量詳細規定雙方的權利、義務，明確投資品種及組合、相關風險提示及業績報告周期。嚴格私募基金的信息披露和風險揭示是控制私募基金風險的重要手段。私募基金雖然沒有義務向社會披露有關信息，但向基金的投資者和監管部門披露信息是其義不容辭的責任。在設立私募基金時，應向投資者充分揭示其存在的風險，基金設立之后，應該定期向投資者報告基金投資情況及資產狀況，并定期將這些信息向監管部門披露，以便投資者與監管部門及時了解其運作情況及風險狀況，采取必要的措施以最大限度地控制風險。
（五）允許私募基金進行適當地公開宣傳
在美國，證券法規定私募基金在吸引客戶時不得利用任何傳播媒體做廣告，其參加者多為中產階級，他們主要依據在上流社會獲得的所謂“投資可靠消息”或者直接認識某個基金的管理者進行投資。但筆者認為我國不應借鑒這種做法。首先，嚴格限制私募基金在公開媒體上做廣告宣傳的效果是不佳的。其次，通過私募基金內部約束機制以及像外部完善的基金評級體系以及基金行業自律組織足以避免私募基金過度的市場炒作對投資者造成誤導，以及基金管理人之間的惡性競爭。最后，通過適當的公開宣傳使私募基金名正言順的成為“公開，合法”的基金，消除股民對它的神秘感以及糾正人們對它偏見。同時，也有利于促進發起人與投資者相互了解，為以后的合作創造條件，從而迅速壯大我國私募基金的規模。
（六）收益分配規定
國際上，基金管理者一般要持有基金3％-5％的股份，一旦發生虧損，這部分將首先被用來支付，以保證管理者與基金利益綁在一起，另外一些私墓基金只給管理者一部分固定管理費以維持開支，其收入從年終基金分紅中按比例提取，這種基金的利益分配方式相對地能夠使資本持有人與管理者利益一致。另一方面，應該禁止簽訂保底條款。因為保底條款容易引發了市場的不正當競爭，而且也有悖于基金設立的原則，不利于市場的規范。此外，我國新《合伙企業法》中規定的有限合伙，即基金管理者承擔無限責任，投資者承擔出資額范圍內的有限責任，為我國私募基金的發展提供了一種新的法律組織形式的選擇。
（七）盡快完善基金評級體系，建立基金行業自律組織
國外諸多成熟市場的經驗表明，合理完善的基金評級體系是基金業規范發展的重要配套措施。在私募基金存在的情況下，需要一個獨立公正的評級機構對基金經理人的準確評價作為投資者選擇基金經理人的參考，另外要注意完善當前國內不科學的基金評級方法。
（八）完善我國其他金融衍生工具
由于我國證券市場還處于發展的初級階段，做空機制、對沖風險的避險工具的缺乏，私募基金在投資渠道上的受限，市場中金融產品單一，因此我國現有的私募基金實際上發揮的仍只是公募基金的部分功能。對此，筆者認為我國應盡快推出股指期貨等金融期貨產品，擴大私募基金的投資渠道。私募基金本身也應充分利用國際市場以及國內其他的市場來對沖風險，以規避國內股市的風險。
參考文獻：
1、巴曙松.中國私募基金生存報告[J].大眾理財,2007(5).
2、王凌燕.中國私募基金發展問題研究[J].經濟與管理,2007(3).
所謂的“陽光私募”是資產管理公司(或投資公司)通過信托機構,向特定投資人發行證券投資集合資金信托計劃,由信托公司作為受托人,銀行作為托管人,資產管理公司作為投資顧問,進行證券投資活動,這里的資產管理公司就稱為“陽光私募公司”,其發行的信托產品,稱為“陽光私募產品”。與一般意義上的私募基金不同,陽光私募的“陽光”主要體現在其運作的規范化和透明化上,它的設立要經過監管機構備案,資金實現第三方銀行托管,有定期業績報告,因而投資者的資金安全能得到很大的保障。
1我國陽光私募的發展現狀
1.1數量與規模
公開數據顯示,國內第一支陽光私募基金,是由云南國際信托有限公司于2003年8月1日正式成立的《云南信托•中國龍集合資金信托計劃》,募集資金1000萬元人民幣,產品期限為5年,資金托管銀行為招商銀行,其收費除了按照資金1.5%比例收取管理費以外,年度提取超額收益的20%作為業績提成。其成立標志著私募證券投資基金依靠信托平臺開始規范化和透明化運作,正式踏上陽光化的探索之路。2003—2010年我國陽光私募成立情況如圖1所示。
由圖1可看出,2003—2006年是中國陽光私募基金的萌芽階段,經過2007年和2008年的牛熊市洗禮,私募基金的發展逐漸跨向成熟,也有越來越多優秀的資產管理人躋身私募領域。陽光私募管理人在2007年和2008年的不俗表現逐漸讓廣大投資者認可,陽光私募行業在2009年得到了快速的發展,當年的陽光私募產品發行量是2008年的3倍。而2010年以來,前三個季度的發行量也超過了2009年,達到334支。
從2003年第一支陽光私募基金成立起,由各路人馬會聚而成的中國陽光私募基金運作團隊,短短6年時間已發行800多只產品,資產管理規模達600余億元,據好買基金研究中心預測,隨著股指期貨及融資融券的推出,我國陽光私募的管理規模5年內將突破千億元。
1.2運行模式
目前,我國陽光私募的運行模式大體上分為兩種：上海模式與深圳模式。
上海模式指的是其發行的集合信托計劃是結構性的,所謂結構性就是將計劃參與者分為一般受益人和優先受益人,前者是普通客戶,一般保證一個固定的目標收益率,后者一般就是陽光私募公司,通過投入一定規模的自有資金作為優先受益人的利益保障,但同時也擁有提取超額收益的權力,這種模式比較適合風險偏好保守的客戶,因在上海市場此種方式產品發行較多,故稱上海模式。
深圳模式指的是其發行的集合信托計劃是非結構性的,也稱開放式,與上海模式不同,基金參與者不做等級區分,收益同享,風險共擔,除此之外,其他方面與上海模式并無太大區別,此種方式產品在深圳市場發行較多,故稱深圳模式。
1.3地域分布
陽光私募在我國的地域分布極度不平衡,無論是投資顧問家數,還是發行信托產品的數量,都集中在金融發達的城市,其他城市則是零星分布,實力相差懸殊。
按投資顧問所在地來劃分,投資顧問家數形成了深圳、上海兩強爭霸,北京緊隨其后的局面。根據私募排排網研究中心的統計數據,深圳和上海平分秋色,投資顧問的家數各有53家,彰顯了它們在國內金融中心的地位,北京有28家,而昆明、廣州、青島、成都等城市則只有零星的兩三家,形成這種分布與地方的金融政策、金融地位、投資者意識等因素有很大關系。
而從發行的信托產品數量來看,則呈現深圳、上海和北京三足鼎立之勢,深圳和上海的產品比重各占32%,而北京占21%；云南占6%；廣州占3%,其中一大半是新價值旗下的產品,其余城市產品數量較為稀少。
1.4投資理念
我國陽光私募主要奉行的是價值投資和趨勢投資相結合的理念。所謂價值投資,簡單地說就是從上市公司的基本面入手,股價跌入自己認可的價值區域內就買進,超過自己認可的價值區域就賣出,只看結果,不看過程；而趨勢投資,主要強調的是順勢而為,它可以不看公司是否有業績支撐,當出現上漲趨勢時就買入,出現下跌趨勢時就賣出。價值投資和趨勢投資理念的結合是一種互補的投資策略,資金進出相對靈活,能實現收益與風險的動態配比,為包括陽光私募在內的廣大私募基金經理所推崇。
私募排排網2009年年末對國內陽光私募的調查結果顯示,71%的陽光私募認為其投資理念屬“價值與趨勢投資結合”,29%的陽光私募認為其投資風格屬“價值投資”；沒有一個基金經理選擇“趨勢投資”和“投機型”,見圖2：
2我國陽光私募興起的原因
如上文所述,陽光私募在我國的興起并且得到大發展也僅是最近幾年的事情,我們有必要分析一下其興起的背后的主客觀因素。作為資本市場的新興力量,陽光私募在我國的興起是國內法律環境、市場環境和私募基金自身謀求新發展等多方因素共同作用的結果：
首先,從法律環境方面來看,針對規模巨大的私募基金還存在嚴重的體制缺失,私募基金沒有明確的法律地位,與此同時針對私募基金的相關法律也遲遲不見出臺,而《證券投資基金法》、《信托法》、《合伙企業法》雖然對陽光私募還沒有明確的界定,但也或多或少地給了陽光私募一點相對合法的存在空間。因而陽光私募成為國內眾多私募基金另辟蹊徑的必然選擇。
其次,從市場環境方面來看,近年來經濟的快速發展使社會個體聚集了越來越多的閑散資金,同時證券市場的投資品種、工具也日趨豐富,這為社會閑散資金投資理財提供了支持和可能,而市場上數目眾多,規模龐大的陽光私募正是其中的重要途徑之一,它們為投資者提供了更加具有靈活性、個性化的投資理財服務。
最后,從私募基金自身發展方面來看,私募行業發展早期的“坐莊”贏利模式逐步失效,給私募基金造成了嚴重打擊,也給其帶來了極其不佳的聲譽,尤其是在監管者的眼中,更是一個“壞孩子”形象。私募基金要繼續生存和發展,進一步被投資者、監管機構認可,就必須從“灰色”地帶中走出來。為改變形象,私募基金本身也在積極的做出改變,如2008年5月10日,由深圳市金融顧問協會倡導發起“私募證券基金同業公約”,正式向成員單位頒布。同業公約從私募基金募集、投資及從業人員等領域進行自我規范。陽光私募的興起正是私募基金行業謀求改變的具體體現。
正是在上述因素的共同作用下,陽光私募在我國逐步興起,并在短短的幾年內呈現出爆發式的增長態勢。
3我國陽光私募行業發展中存在的問題
陽光私募作為資本市場的新生代力量,豐富了社會資金的投資渠道,讓我們看到了資本市場多樣化發展可喜的一面。但是與之相對的是,作為新生事物,我們也要正視其發展過程存在的問題。制約陽光私募發展的因素必然會存在,在此僅對陽光私募生存的法律環境和行業自身兩個主要的方面進行簡要分析。
3.1投資主體法律身份的尷尬
私募基金在法律上沒有主體地位,催生了陽光私募這樣一種“相對合法”的投資主體。但是明確對陽光私募進行界定的法律條文也遲
遲不見出臺,陽光私募行業的發展實質上也是處于一種混沌的狀態,任何的風吹草動都可能對其發展造成極大的傷害,監管層往往顧及不到陽光私募這一沒有明確身份的“孩子”。
2009年7月,為完善新股發行機制,防止大企業、大機構通過信托平臺廣開股東賬戶提高中簽率的投機現象蔓延,保障中小投資者的利益,證監會叫停了信托證券賬戶新開戶。由于信托公司開設股東賬戶被暫停,需借信托渠道發行產品的陽光私募行業陷入極大的困境。
隨著信托證券賬戶的停開,一些信托公司借機高價叫賣老賬戶,最高價甚至達到陽光私募總贏利的5%,且光有錢還不行,陽光私募需有良好的業績史才能拿到老賬戶。信托開戶已經被暫停了一年多的時間,目前尚未看到任何重啟的跡象,信托公司叫賣老證券賬戶這一做法不僅涉及商業道德問題,其本身也隱藏著違規的風險,因為在購買舊的信托賬戶后首先面臨著賬戶改名的問題,按照中登公司特殊法人開戶的實施細則,信托公司按照每設立一個信托產品開立一個專用證券賬戶,這個專用賬戶被其他人使用時必然承擔著違規風險。
拋開是否承擔違規風險不說,如果信托證券賬戶開戶繼續被暫停下去,存量的賬戶也不足以支持陽光私募的高速發展。開戶的暫停也激發了私募將信托產品存續時間延長,有的甚至達10年之久,但隨著休眠存量賬戶逐步被消耗,存量的證券賬戶總有一天無法支撐陽光私募的發展。
3.2人才與管理的瓶頸
陽光私募行業有著巨大的市場空間,但在市場空間確立的同時,業內人才瓶頸也日益突出。一些成熟的團隊分裂乃至自立門戶,造成原先的團隊大失血,另外,有大批來自公募、券商和民間的人士擁入行業,很多新設立的團隊延續以往私募“一兩間房,四五個人”的低端模式,走低成本的模仿擴張之路,進一步導致了行業內人才的供給緊張。
除了數量不足外,人才質量上的欠缺也制約著陽光私募的發展,很多陽光私募在人才團隊的培養和傳承方面都處于十分初級的階段。經常可見的情況是,一個團隊除了基金經理之外,其余都是新入行的新手或者經驗很少的人,基本上基金經理一人唱獨角戲。
除了人才的缺乏,很多陽光私募公司在管理上也存在不少問題。即便是一些業內處于一線的私募公司,其整個企業體制也沒有完全成形,部分公司的決策考核依舊依靠老總“拍腦袋”決策。有些公司的員工工作職責中,甚至無法把公司老總的個人事務和公司事務區分開來。這種典型的“江湖氣”現象在業內廣泛存在,在某種程度上也是行業的一個縮影。
4促進我國陽光私募發展的建議
4.1加快立法進程明確陽光私募的法律主體地位
如前文所述,由于立法上的滯后,陽光私募這一“相對合法”的投資主體在法律條文上仍然沒有任何地位。監管層在對市場進行調控的時候往往不能顧及到陽光私募,如2009年信托股東賬戶的停開,監管層這一動作本身是為了保障中小投資者的利益,但是陽光私募卻遭到了池魚之殃。
陽光私募是我國資本市場多元化發展不容忽視的重要力量,應加快立法進程,明確陽光私募的法律地位,及時出臺相關的規范條文,以促進陽光私募行業的健康發展,而這也本應是完善資本市場建設的重要一環,它對我國資本市場有序發展將會起著強力的推動作用。
4.2陽光私募行業自身的完善
陽光私募行業自身存在的主要問題是缺乏高質量的人才和管理上的不規范。
陽光私募公司應重視人才培養和積淀,以投資研究為著力點建設自己的投研團隊,進而形成可以信賴的投資決策機制,避免基金經理常年唱獨角戲的情形出現。
從海外成熟經驗看，私人銀行業務發展大致經歷了如下三個階段：第一，“產品導向”階段。該階段以加速做大產品銷量為核心目的，“我有什么”就賣什么，在產品導向下，以新增資產、新增客戶為目標，考核產品新增銷量為考核指標；第二，“需求導向”階段。該階段以滿足客戶現有需求為核心目的，“客戶需要什么”就賣什么，以資產配置為主要形式，圍繞客戶需求做大資產規模；第三，“全權委托資產管理”階段。該階段以投資顧問費為目的，對環境和政策存在一定程度依賴，根據資產管理規模以代客理財形式收取投資顧問費。
二、目前我國私人銀行業務所處的發展階段
目前，中國私人財富管理市場尚處于產品導向階段，特別是中資銀行的私人銀行業務主要停留在各種理財產品的推介與銷售方面。這些理財產品包括傳統的結構性產品、不動產基金、資產基金、信托產品、私募基金、對沖基金、QDII共同基金以及其他指數掛鉤類投資工具，部分中資私人銀行還可能提供包括藝術品、紅酒、貴金屬在內的另類投資產品。由此可見，中資私人銀行提供的理財產品十分豐富，能基本滿足不同類型的客戶，并實現特定的流動性和風險收益配置的需求。
由于目前私人業銀行業務處于產品導向階段，其存在的主要問題表現為：其一，過于強調某一個單一的產品，而忽視了資產組合問題；其二，過于強調理財產品的預期收益率，而忽視了產品存在的風險；其三，過于強調理財產品的特性，而忽視了客戶的真實需求；其四，過于強調前期產品銷售，快速產生利潤，而忽視了產品后續跟蹤與客戶售后服務，即“只管買不管賣”。
實際上，在充分競爭環境下，收益率不可能成為核心競爭力。財富管理的核心優勢應該是系統的優勢、服務的優勢、資產組合的優勢。因此，私人銀行業務應由向客戶推薦產品轉向做資產配置，由“我有什么”轉向“客戶需要什么”。
三、私人銀行業務重心由產品銷售轉向資產配置的必要性
關于資產配置的概念，簡單地說，是指資產管理機構根據投資者的投資目標與風險偏好，或者投資者自身根據自己的偏好，將投資資產按照一定比例分配在特定資產上的行為。
對大多數機構投資者來說，資產配置通過各類別資產的標準誤差與相互關系得出一系列具備不同風險回報比率的資產組合，針對機構的目標、歷史、取向、限制和其他因素，分析并執行合適的資產配置方案。
對高資產凈值的個人投資者而言，資產配置過程與機構投資者類似，不同點在于：要特別注意投資者的個人動機、承擔風險或損失的能力、稅收因素、數額較大的財務負債、代際收入時機和增長程度等多種因素。大部分投資者花在選股票、選基金的時間最多，思考進場或離場的投資時機其次，而研究資產配置的時間最少。鑒于不同資產類別對經濟和金融市場的變動有不同的反應，積極和有效的資產配置是提高回報的關鍵要素。國外的有關研究表明，投資收益中85%～95%來自資產配置，證券選擇、時機選擇的貢獻非常小。從金融服務機構方面來講，向客戶銷售理財產品只是私人銀行業務的初級階段，向客戶提供資產配置方案或建議體現了銀行的專業知識技能和服務水平，屬于高級階段。因此為了更好地位客戶提供資產管理服務，同時也為了提供銀行的服務層級，銀行的私人銀行業務的重心必須從產品銷售轉向資產配置。
四、私人銀行客戶資產配置備選產品分析
基于銷售對象，本文將理財產品分為適用于大眾客戶的常規性理財產品與專門面向高凈值客戶研發的私人銀行專屬產品。
常規性理財產品包括：其一，基礎類產品。該類產品為固定收益類基礎產品，產品起點低，低風險低收益，比如債券、貨幣市場工具、票據、信貸和外匯等，這類產品流動性高、規模大、期限靈活、風險小，可滿足客戶對高流動性、資金避險的需求，也是絕大多數普通理財客戶的選擇；其二，證券投資基金。證券投資基金是指通過公開發售基金份額募集資金，進行證券投資的一種利益共享、風險共擔的集合投資方式，具有集合投資、分散風險和專業理財的特點。按照基金運作方式不同，基金產品可分為開放式基金和封閉式基金兩大類；其三，結構型產品。結構型產品通過風險資產與無風險資產的合理配置，可掛鉤多種金融資產傳統結構型產品，主要指可轉債、權證等，現代型結構產品主要為“固定收益證券+衍生產品”。普通理財客戶一般投資于優先級，而私人銀行客戶可投資于次級，利用杠桿效應博取超額收益。
私人銀行客戶專屬理財產品包括：第一，集合資金信托計劃。“集合資金信托計劃”是指由多個投資人（委托人）基于對信托投資公司的信任，將自己合法擁有的資金委托給信托投資公司，由信托投資公司集合管理、運用于某一信托計劃項目，為投資人獲取投資收益的一種信托投資工具；第二，高端資產管理類產品。高端資產管理類產品包括券商集合理財和陽光私募基金，券商集合理財也稱為集合資產管理業務，是指由證券公司發行的、集合客戶的資產，由專業的投資者（券商）進行管理的一種理財產品。陽光私募基金是借助信托公司發行的，經過監管機構備案，資金實現第三方銀行托管，有定期業績報告的投資于股票市場的基金，由于追求投資的絕對回報，而不是單純地比較同類型基金的業績，更符合投資者需求；第三，私募股權投資。私募股權投資是指通過私募對私有企業的投資，即非上市企業進行的權益性投資，在交易過程中通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。產品具有高風險、高回報和無流動性的特點；第四，另類投資。另類投資是指傳統的股票、債券和現金之外的金融和實物資產，如房地產、證券化資產、對沖基金、私人股本基金、大宗商品、藝術品等，其中證券化資產就包括了次級房貸為基礎的債券以及這些債券的衍生金融產品。
五、私人銀行客戶資產配置方法
基于資產配置理論，借鑒國外成功實踐經驗，參考國內金融同業的探索，私人銀行客戶資產配置包括產品選擇與比例確定兩個方面。
