時間：2022-04-09 11:43:49
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資行業論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
風險投資的積極參與,,對創業板企業發展和推動創業板市場發展是一件非常重要的事情。從某種意義上說,它的加入發揮了市場選擇機制。而創業板的推出,又為風險投資提供了最直接的推出渠道,這反過來又刺激的風投業的發展,同時也會造成這個行業的大洗牌。不過,雖然風險投資對創業板和創新企業很重要,但現在形成風險投資資本的機制仍未被理順。目前,國內的風險投資大都集中在一些成熟期的項目上,一些風險投資公司選擇企業不是考察其具體經營狀況和發展前景,而是看其近期上市的可能性;而一些風險企業選擇風險投資公司也只是關心其能否幫助自己上市,雙方的心態都很浮躁。對于中小企業來書,獲得充足的資金是企業生存和發展的根本,但這并不意味著企業應該對于資金來者不拒,關鍵是要看哪家機構的資源可幫助企業更好的發展,能為企業提供最大的附加值。本文以創業板公司數據為基礎,結合中國新興市場的情況,通過回歸的方法定量的分析風險投資在創業企業中的價值創造能力,以更清晰準確的把握風險投資在創業企業發展中的作用。
一、 前人研究
由于歐美資本市場成熟發達,國外關于風險投資參與上市公司的研究比國內早很多年,其理論研究也更加系統性。在風險投資對企業經濟績效的影響方面,Timmons and Bygrave(1986)以1967年-1982年的有風險投資參與的被投資公司作為研究樣本,以討論風險投資是否幫助企業實現了科技創新或其他能力的提升。文章的研究結果表明,對于提升企業科技創新方面,風投并沒有顯著的貢獻,但對于被投資公司在公司治理上的貢獻卻有重要意義,尤其是對于剛誕生不久的創業企業。
國內關于這方面的研究則比較少,大部分仍停留在對國外理論分析的階段,并以總結經驗的方式,基于案例和經驗作出歸納性論述,并沒有比較成型的理論和評估模型的引入。在我國上市公司中股東結構與公司業績關系方面,陳小悅、徐曉東(2001)對此做的相關實證研究的結果表明,在外部投資者利益缺乏保護的情況下,流通股比例與企業業績之間呈負相關關系;反之,則成正相關關系。
]這些結論對于風險投資對企業績效影響的研究具有很好的借鑒意義。本文將依舊近兩年中國創業板上市公司的數據,給出具體的建設性實證分析。
二、描述性分析
本文以創業板2011年以前上市的152家企業作為樣本庫,并根據上市前有無風險資本持股將樣本分為有風險投資參與企業和無風險投資參與企業兩組。該152家企業分屬8個不同行業:制造業104家,信息技術業32家,社會服務業2家,農林漁牧業5家,電力煤氣業1家,傳播文化業6家,交通倉儲業1家,批發零售1家。各行業企業構成如下 考慮到不同行業各財務指標表現差別較大,同時為保證充足的樣本個數和分組的可行性,最終選用制造業和信息技術業兩個行業的樣本作描述性分析。
企業的內在價值是企業未來現金流的現值。而企業未來創造現金流的能力由包括宏觀經濟狀況、行業狀況、企業自身狀況等多種因素決定。對于同一行業中的企業而言,價值的差別主要是由企業自身狀況決定。從財務的角度而言,企業自身狀況可以由企業的盈利能力、營運能力、財務杠桿以及負債能力來描述,因而我們選取這四個方面的指標來進行比較。
表1是信息技術行業有風投參與與無風投參與企業樣本的各財務指標的平均值。盈利能力方面而言,有風投參與企業與無風投參與企業并無嚴格優劣之分,如就ROA而言,2008年和2009年兩年風投參與企業低于無風投企業,而2010年風投參與企業又高于無風投企業。同樣的現象也出現在銷售凈利潤率、營業利潤凈資產增長率以及總資產增長率方面。短期償債能力方面,整體而言,無風投參與企業的流動比率和速動比率均好于幼風投參與的企業。表面而言,無風投企業的短期償債能力,但也不排除由于風投的參與,使企業更加規范和穩健,面臨更小的短期債務壓力的可能。與此相對應的是有風投參與企業的資產負債率要高于無風投企業,表明前者較后者經營更穩健。而在營運能力方面,無風投企業的資產周轉率高于無風投企業。
表2是制造業有風投參與企業與無風投參與企業各項財務指標平均值。由該表數據可知,整體而言,盈利指標而言,無風投企業 要優于有風投參與企業;在短期償債能力方面,有風投參與企業在2008、2009兩年好于無風投參與企業,而在2010年去差于無風投企業;總資產周轉率方面,無風投企業要好于有風投企業;資產負債比在不同年份也呈現不同表現。 由以上分析可知,通過財務指標的橫向比較并不能得出一致的結論。但這也并不能說明風投在企業價值創造中不起作用
,更進一步分析需借助于定量的實證分析。
三、實證分析
本文的研究要綜合反映風險投資對創業板上市公司價值增值效應的影響,需要包含上市前后至少各一年的數據才能更好的反應風險投資的影響,因此筆者在剔除不完整的數據之后,選取了2009年10月至2010年12月31日前在創業板上市的共152家上市公司的相關指標進行分析,上市公司涉及多個行業,并且報告期間風險投資持股比例有一定變化,保證了本文研究所采用數據的科學性。
另外,本文所涉及的數據均來自RESSET(銳思)金融研究數據庫,國泰安CSMAR金融經濟數據庫,大智慧交易軟件及上市公司招股說明書。
為精確分析風險投資持股比例對創業板上市公司價值增值效應的影響,將風險投資持股比例、營業利潤率、凈利潤增長率作為自變量,資產負債率、流動比率作為控制變量,資產報酬率作為因變量,采取基于總體樣本建立多元線性回歸模型的方法進行實證研究,回歸模型如下:
使用Eviews軟件進行回歸,回歸結果如下:
(-3.5718) (-3.2464) (10.9396) (-8.5859) (9.8177) (13.7511) (-1.7993)
R2=0.5089 D.W.= 1.2934 F=84.1115
其中,括號中的數值為相應參數的t統計量,查表可知,風險投資持股比例在1%的水平下顯著成立。除去流動比率這一控制變量,其他變量也都在1%的水平下顯著成立。F統計量也大于相應的臨界值,因此,方程的總體線性也是顯著成立的。在1%的顯著性水平下,該模型的D.W.值1.29落在D.W. 根據回歸所得數據,不難得出以下結論:
首先,風險投資持股比例的系數β1為負,即風險投資持股比例的變化方向和目標公司價值的波動率的變化方向。說明總體來看,風險投資的引入并不能帶來企業價值增值的正效應。
其次,凈利潤增長率和營業利潤率的系數為正,說明這兩個指標和資產報酬率呈正相關的關系。
第三,資產負債率和流動比率作為控制變量,是為了使回歸方程更嚴謹,以更好的反映風險投資持股比例和資產報酬率之間的關系,因此,這兩個指標的系數及顯著成都不做考慮。
四、建議
根據上述分析,風險投資的引入總體上并沒有給企業帶來明顯的正面效應,風險投資在企業戰略、公司管理、成本控制及渠道擴展等方面的能力參差不齊,而這些方面影響著企業未來的價值成長。因此,創業企業應該選擇能夠提供更多附加增值服務的風險投資。
參考文獻:
[1]張凌宇.《創業投資支持企業與非創業投資支持企業IPO抑價度差異的分析》,2007,碩士論文
[2]朱亞娜.《風險投資對深圳中小企業板IPO的影響研究》,2009,碩士論文
[3]范志敏.《中小企業板上市公司IPO效應實證研究—給予創業投資的視角》,2009,碩士論文
[4]葉蘇甜.《創業風險投資與民營企業成長》,2008,碩士論文
[5]徐晉,萬曉玲.《香港創業板實證研究》,工業技術經濟[J],2004(6)
[關鍵詞]網絡企業風險投資商業模式
一、網絡企業的界定及特點
本文所討論的網絡企業是指在互聯網上注冊域名，建立網站，利用互聯網進行各種商務活動的企業。這些網絡企業所從事的商務活動主要包括通過互聯網進行商品采購和銷售，通過互聯網對實體企業進行宣傳和對其他產品進行網上營銷，通過互聯網向特定顧客提供信息服務，通過互聯網向上網的人們提供虛擬的社區服務等。
網絡企業具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經濟下的“免費”原則。
二、初創期網絡企業如何吸引風險投資
根據我國學者關于風險投資評估的研究和著名風險投資機構IDGVC、軟銀中國創投等的成功案例,可以知道風險投資企業選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業環境、創業管理團隊、技術因素、市場因素、商業模式、變現能力等。本文從創業管理團隊、商業模式兩個方面闡述初創期網絡企業如何吸引風險投資。
1.創業管理團隊。美國風險投資之父GeneralDoriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業家投資”。技術和市場的不確定性使得網絡企業的發展具有很大的不確定性。因此，風險投資機構更看重管理團隊的以下特征：
（1)激情。創業者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環境中，每個人的心態都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。
（2)互聯網行業背景。從互聯網行業的投資案例來看，那些有著良好互聯網行業背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。
（3)良好的教育背景及豐富的管理經驗。處于高新技術企業頂端的網絡企業，要求它的管理團隊必須是高素質的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金，赴美留學，并于1993年獲麻省理工學院博士學位。
（4)創新精神。創新或創意是互聯網世界的生存前提，無論是雅虎的網絡門戶模式，亞馬遜的網上超市模式，還是eBay的網上拍賣模式，創新使網絡企業具有無窮無盡的增長動力。
（5)團隊結構。一個管理團隊是由管理、財務、技術、生產、營銷等各方面人才組成的，是企業發展的基本保證。投資者更希望網絡企業的技術人員有強大的創新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調整發展計劃，更希望企業的管理者有全球性擴張經營的長遠目光。
2.商業模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業時最重要的考慮因素”問題時，大部分風險投資家會首先回答是商業模式。由于互聯網的本質就是分享、溝通和娛樂，因此，構建互聯網商業模式可以考慮以下幾個方面：
（1)充分利用互聯網技術的優勢和效率，來替代傳統行業所能提供的產品和服務。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業模式第三名。PPG的商業模式是將男裝交給七家合作企業貼牌生產，PPG負責產品質量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優勢。PPG的概念吸引了風險投資的關注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。
（2)開發“長尾市場”。在網絡時代，由于關注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關注正態分布曲線的“尾部”，關注“尾部”產生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分，企業集中力量于某個特定的目標市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經營一種產品和服務，創造出產品和服務優勢。GoogleAdWords、Amazon都是長尾理論的優秀案例。
（3)尋找新的收入模式。GoogleAdSense是針對網站主的一個互聯網廣告服務，它面向的客戶是數以百萬計的中小型網站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發的“搜索”技術，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務，將這些數量眾多的群體匯集起來，形成了非常可觀的經濟利潤。
（4)吸引“注意力”。網絡企業吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數”，成為用戶心目中能夠經常想到的領域經營者，那么企業面臨的商機是無限的。網絡企業贏得注意力應注意以下幾點：①關聯性。網站必須有瀏覽者需要的東西，而且應該重點考慮用戶訪問網站是為了得到什么。②權威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關鍵詞得到的都是成百上千的網站地址。要想獲得高度黏著力，網站必須具備權威性。③參與性。參與性通常體現在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網有“我的當當”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。
參考文獻:
關鍵詞：企業家參與資本市場，困擾與風險
企業家精神及其帶來的企業價值增值是資本市場財富增值的根本源泉，但是，企業家參與資本市場的難度較大，面臨著多重困擾。一方面，間接融資的困擾常常表現為銀行貸款難以獲得且貸款成本較高，而民間借貸雖然獲取更為容易畢業論文論文范文，但規范性差且成本非常高；另一方面，直接融資的困擾表現為，上市費用很高，且上市后需要按照嚴格的上市公司監管規則行事，對企業存在多方面的影響，而引入風險投資或戰略投資者也存在較大困難。本次調查了解了企業家融資時面臨的主要困擾、企業產融結合的阻力、以及企業家對上市風險的認知。
（一）企業家參與資本市場面臨的困擾
調查發現，企業家參與資本市場面臨多重困擾。
根據相關研究和中國的實際情況，調查中我們將企業融資時面臨的困擾分為13個方面[1]。按照企業家對這些困擾的認同程度排序，主要包括：“民間借貸的成本很高、規范程度很低”（3.92，括號內數值為得分均值，下同），“上市費用很高”（3.6）畢業論文論文范文，“上市會面臨更嚴格的監管”（3.52），“引入風險投資或私募產權時資產評估的難度很大”（3.24）。值得注意的是，不同地區、不同規模和不同經濟類型企業的認同程度較為一致，而在不同行業之間略有差異（見表25、26）。
調查結果表明，影響企業家與資本市場進一步結合的干擾因素主要還是宏觀制度層面的，如首次公開募股（IPO）發行股票時的籌資費用過高、引入風險或私募時的估值難度過高、民間金融市場發展不完善等。因此，有必要優化相關制度設計和管理方法，在保障中小投資者的利益不受侵害的同時，需要考慮如何降低資本市場的運作成本和操作難度，從而為企業家與資本市場的深度結合創造更好的條件。
表25企業融資時面臨的困擾（認同程度，5分制）
控制權被稀釋
很難與股權合作伙伴建立起相互信任關系
很難與銀行建立起相互信任關系
引入風險投資或私募產權時資產評估的難度很大
銀行監督增加了企業的運營成本
債務契約條款會限制企業的經營決策
上市
費用
很高
上市
會面臨更嚴格的監管
上市后透明度的增加會影響企業的競爭優勢
民間借貸的成本很高、規范程度很低
總體
2.63
2.66
2.68
3.24
3.02
3.05
3.60
3.52
2.97
3.92
東部地區企業
2.59
2.63
2.63
3.21
2.95
2.97
3.59
3.55
2.98
3.90
中部地區企業
2.67
2.67
2.69
3.24
3.07
3.08
3.60
3.48
2.96
3.88
西部地區企業
2.72
2.73
2.72
3.35
3.13
3.20
3.69
3.52
2.99
4.05
東北地區企業
2.67
2.76
2.96
3.20
3.14
3.19
3.57
3.40
2.97
3.96
大型企業
2.68
2.62
2.30
2.97
2.75
2.78
3.38
3.50
2.89
3.74
中型企業
2.60
2.62
2.57
3.20
2.99
3.02
3.65
3.58
3.03
3.91
小型企業
2.64
2.71
2.85
3.32
3.10
3.13
3.61
3.47
2.94
3.97
國有獨資企業
2.80
2.81
2.55
3.19
3.01
3.00
3.41
3.55
2.92
3.85
vs 非國有獨資企業
2.62
2.65
2.69
3.24
3.02
3.05
3.62
3.52
2.97
3.93
國有控股公司和中央直屬企業
2.76
2.69
2.53
3.21
2.96
3.05
3.40
3.49
2.93
3.86
vs 民營企業和家族企業
2.59
2.66
2.70
3.27
3.05
3.06
3.65
3.52
2.98
3.95
農林牧漁業
2.72
2.69
2.77
2.98
2.96
2.94
3.43
3.38
2.92
3.83
采礦業
2.61
2.62
2.81
2.79
2.83
2.89
3.32
3.36
2.60
3.50
制造業
2.67
2.67
2.67
3.27
3.05
3.07
3.64
3.54
2.99
3.96
電力、燃氣及水的生產和供應業
2.69
2.69
2.93
3.24
2.71
2.84
3.59
3.70
2.80
3.86
建筑業
2.55
2.51
2.57
3.03
2.98
3.00
3.25
3.32
2.87
3.55
交通運輸、倉儲和郵政業
2.58
2.72
2.73
3.18
3.06
3.00
3.57
3.29
3.05
3.92
信息傳輸、計算機服務和軟件業
2.62
2.64
2.77
3.31
2.96
3.17
3.59
3.39
3.02
3.71
批發和零售業
2.52
2.68
2.62
3.28
2.93
2.97
3.61
3.52
3.00
3.98
住宿和餐飲業
2.52
2.58
3.04
3.04
2.96
3.17
3.14
3.00
2.95
3.88
房地產業
2.54
2.61
2.65
3.12
2.87
2.90
3.55
3.56
2.95
3.89
租賃和商務服務業
2.50
2.63
2.69
2.88
3.18
2.92
3.39
3.29
論文摘要：由于世界各國國情不同，形成不同的風險投資公司組織模式，不同的風險投資公司組織模式，會在風險投資提供者與風險投資家之間形成不同的激勵與約束機制。良好的激勵與約束機制的建立，有利于激發風險投資家經營管理的能動性，培育造就職業的風險投資家。
一、世界范圍內風險投資公司的組織模式及其激勵與約束機制
由于各國國情不同，風險投資的生存環境就有差異，因此各國的風險投資的組織模式也形成了各自的特色。歸納世界各國風險投資的組織模式，大致有如下幾種:一是以有限合伙制風險投資公司為主體的美國模式，二是以大公司、大銀行為主體的日本模式，三是以國家風險投資公司為主體的西歐模式。
在上述三種風險投資公司的組織模式中，各有其產生、發展的原因.從風險投資的內部架構上來說，不管它采取何種組織模式，都必須首先解決風險資金提供者與風險投資運作者(風險投資家)之間的關系。他們之間的關系，實質上是一種產權委托一關系。在這種委托一關系中，應該解決好積極性(激勵機制)、成本(約束機制)兩方面的問題。與此同時，這種組織制度安排還應該保障運行費用較低，并且使者與被者雙方在運行成本方面的信息盡量對稱。
以下對這三種模式的特點及由此產生的激勵與約束機制進行簡要分析:
(一)以有限合伙制風險投資公司為主體的美國模式.
有限合伙制是風險資本市場的重大技術創新，尤其在激勵一與約束機制方面具備獨特的優勢，具體表現在:第一，從激勵機制看:有限合伙制由普通合伙人(general partnership)和有限合伙人(limited partnership)組成，一般來說，有限合伙人主要包括養老基金、大公司和富有的個人、捐贈基金、投資銀行、銀行持股公司以及其他非金融公司，他們的投資占總投資的99%但只提供資金，不參與風險企業的經營管理;而普通合伙人為風險投資家，他們只提供極少量的資金份額，約1%，但負責資本的經營。風險投資的成敗取決于普通合伙人，他們大多是大公司的資深管理人員，有些是技術方面的專家，有些還創辦過風險企業.他們既是投資者，又是經營者，和企業一道成長。風險投資家給企業帶來比其投資的貨幣價值大得多的價值，也就是所謂的增值投資(value added investment.風險投資家為企業提供的不僅僅是資金，更重要的是專業的特長和管理經驗由于普通合伙人在風險企業舉足輕重的地位和責任，在利益分配上并沒有按照入股比例來分成，而是采取了向其傾斜的方式，每年不僅可獲得相當于基金總額2-3%的管理費，還可參與投資收益分配，普通合伙人可取得超過其投資比例的收益(一般可達20%以上):而有限合伙人一般取得風險投資基金收益的80%。這種制度安排的作用在于，比較充分地考慮了對風險投資家的利益激勵，獲利的大小完全依救于資本的收益水平，這就使他們充分發揮其積極性和創造性，精心管理好資金。
第二，從約束機制看:在有限合伙中，有限合伙人對普通合伙人的約束是多方面的.一是風險投資家作為普通合伙人出資1%，但對債務負有無限連帶責任;二是在有限合伙制中，可以對有限合伙人的違約作出許多規定.比如，一個風險投資持續年限通常不超過10年，到期即告解散，使得管理者不能永久控制基金，到期必須交回控制權;三是有限合伙制實行報告制度，即管理人須定期向有限合伙人報告基金運作情況，這也在一定程度上對風險投資家起到控制作用;四是有限合伙制能有效地約束風險投資家，降低其損害投資者利益的風險。
第三，有限合伙制風險投資企業不作為納稅主體，有限合伙投資企業的所得稅由各個合伙人分別繳納，使投資者避免了因為通過中介管理投資而產生的重復征稅的問題.這種體制對投資人也是一種比較好的保護和激勵。
在美國，國會和勞工部在法律上確認了有限合伙制企業的合法性，并于1976年修訂了《有限合伙法》，1994年修訂了《統一合伙法》，使得合伙制組織在法律設計上更為周密、精細和協調，更能恰當地平衡各方的收益與風險、權利與責任。I61正是由于有限合伙制在激勵與約束方面所獨有的特點以及其所具有的法律上的保障，因而美國有限合伙制投資基金參與風險投資總額在1980年達到42.50l0，到1995年達到81.5%，顯而易見，有限合伙制構成了美國風險投資的最主要組織形式，是人才資本與貨幣資本的有機統一體，反映了美國的風險投資業日趨組織化、機構化和專業化，也是美國風險投資業高度發達的標志。
(二)以大公司、大銀行為主體的日本模式
在日本，風險資本投資人有52%是各類商業銀行和保險公司，有25%是證券公司，即風險資本投資人為銀行、券商等金融機構的風險投資公司占整個行業的77% .金融機構附屬風險投資公司是日本風險投資的主要組織形式.這是日本人的投融資習慣和政府的政策導向的必然結果。日本的投資行為過于求穩，冒險精神和合作意識不強，使得有限合作制和私人投資方式在日本缺乏生存環境，加之政府的扶持政策主要是在貸款貼息與擔保上，這是形成日本以金融機構附屬風險投資公司為主要組織形式的根本原因。為這一模式直接服務的是日本的準政府風險投資公司，如政府通過中小企業金融公庫、國民金融公庫、商工會中央公庫等專門為中小風險投資企業提供優惠貸款，通產省下設的風險投資公司，為風險企業向銀行貸款擔保，科技廳下設的新技術開發事業集團，對高新技術項目提供5年期無息貸款.由于日本風險投資組織模式主要是金融機構附屬公司和準政府投資公司結合模式，因此其從業人員中，具有科技背景和產業背景的很少，不利于科技項目創業早期的識別與開發，這也是日本風險資本集中于企業后期投資的原因之一。181正因為如此，在日本的風險投資公司中，風險資本管理人不能被成為真正意義上的風險投資家，風險資本投資人(主要是金融機構)與風險資本管理人之間缺乏有效的激勵與約束機制。
(三)以國家風險投資公司為主體的西歐模式
國家風險投資公司為政府開辦，主要通過三種方式投放風險基金，一是貸款擔保，二是提供低息或無息貸款，三是直接向風險企業提供補助金。國家風險投資公司一般不以盈利為目的。例如，英國的“技術集團”、法國的“技術創新投資公司”，都屬于國有的具有獨立法人資格的風險投資公司。
有的國家除設立國有資本的風險投資公司外，還設立另一種鼓勵銀行給風險企業貸款而由政府以某種形式擔保的“擔保公司”或“擔保基金”。例如，法國的“風險投資擔保公司”，由政府提供10億法郎的保險基金。 最后，簡單地介紹一下臺灣的風險投資公司，臺灣推動創業投資業己有16年，其中歷經1988" 1989年過度的創業投資熱及1990" 1991年市場蕭條期，自1993年起，創業投資業又再度活躍，許多創業投資公司所扶植的公司的股票紛紛上市。臺灣風險投資公司采用的組織模式是股份有限公司。臺灣創業投資主體基本上屬于私營性質，政府為了刺激創業投資的發展，于1994年起允許保險公司、民間銀行參與創業投資。創業投資初期，政府規定創業基金必須投資于國內的高科技領域;在創業投資經過一定發展、取得一定成效之后，政府于1993年將投資領域放寬，允許將實收資本的30%投入于一般制造業。這一方面支持了高科技產業的發展，另一方面又使創司有了一定的投資自由度。
上述無論是以大公司、大銀行為主體的日本模式、以國家風險投資公司為主休的西歐模式，還是臺灣的股份有限公司模式，他們都是以公司制形態來組建風險投資公司，在組織模式及內部架構上不同于美國的有限合伙制形態，表現在激勵與約束機制方面:在公司制中，在信息不對稱也難以完全對稱的情況下，公司股東是無法有效地控制人的道德風險的。在這種情況下，解決辦法只能是加大股東對風險投資家的權力約束，股東親自參與重大事項的決策，但這又會產生抑制風險投資家積極性的負面作用，同時還會因決策程序復雜而難以滿足風險投資活動的效率要求;同時，在公司制中，對投資人是按出資比例分紅，沒有對具有表決權的可轉換優先股、管理股等有限合伙制風險投資公司中常用的對風險投資家傾斜的激勵機制;在公司制中，即使可以通過利潤分成來激勵風險投資家努力工作，但這種分成很難達到20%的比例。并且，公司制運行成本高，不能降低稅賦，這對資本投資人缺乏一定的激勵作用。
二、適合我國國情的風臉投資公司組織模式及其激勵和約束機制
我國在投資者結構上，應逐步由政府主導向“民營官助”為主的模式轉變。要大力支持大型企業集團及高科技企業參與風險投資，放寬對保險基金、信托投資機構、養老基金、捐贈基金等機構投資者介入風險資本運營的限制，多方面動員民間閑置資金，在擴大風險投資資金來源的同時，促進風險投資機構出資者結構的多元化.在此基礎上，逐步將原有的政府主導型風險投資機構為主的模式向“民營官助”風險投資機構為主的模式轉變.所謂“民營官助”，指的是民間經濟主體負責風險投資機構的經營管理，而政府主要通過參與出資、參與發起設立、提供政策優惠等方式對風險投資機構予以支持。這將有助于確立我國風險投資運作的市場原則，在一定程度上規避行政干預和“軟預算約束”問題。
在風險資本組織形式上，目前應以公司制風險投資機構為主，逐步引入有限合伙制基金形式，在風險投資機構內部，注重設計有效的法人治理機構.從美國風險投資運作的經驗可知，有限合伙制基金是風險投資機構中將激勵機制與約束機制完美地結合在一起的組織形式.但目前，由于有限合伙制得不到我國法律的承認和保護，1997年實施的《合伙企業法》也僅限于普通合伙企業，116咽而尚難成為我國風險投資機構的主導形式，而應以公司制風險投資機構為主，在今后，隨著相關法律條件的具備，可逐步發展有限合伙制基金形式.但在公司制風險投資機構中，也需構造出資人對于風險資本運作者的有效的激勵與約束機制。這體現在:
（1）出資人除派員參加風險投資機構的董事會、監事會外，作為風險資本運作責任人的高層經理人員，均采用專家聘任制，將資本運作權交給風險投資專家，實行所有權與經營權分離的治理結構.
（2)在風險投資機構高層經理人員的報酬體系中，包括按投資額提取一定比例管理費所轉化的工資，投資凈收入的比例提成及被投資企業中的股份期權等部分。
（3）將高層經理人員的自身利益與基金投資控制權的運用掛鉤，為此規定:高層經理人員的收入必須向監管機構如實申報，并將其中的一定比例以股權資本方式投入被投資企業，且這些資本的退出有期限限制.
（4）風險投資機構的高層管理人員不得從事任何與本行業競爭性或有關聯交易嫌疑的活動，否則，將承擔法律責任.
[關鍵詞] 風險投資 籌資風險
風險投資公司是指具有一定特質的金融中介人，它們具有識別新創企業或早期成長企業的能力，通過對其投入高風險資本、提供必需的專家技術、實施項目管理等，幫助企業成長，并以此獲取報酬。由于風險投資的最大特點就是高風險和高收益并存，風險投資公司要想獲取高收益，增加風險項目的成功率，減少風險損失，必須加強對風險的控制。風險投資公司的籌資階段是風險投資活動的起始階段，對這一階段進行風險管理就是要通過采用一系列風險管理技術，有效規避資金籌集過程中面臨的各種風險，促進風險投資公司資金籌集工作的有序進行，最終建立適度的資金規模和合理的資金來源結構，為風險投資未來能夠成功運作打下堅實的基礎。本文僅對風險投資公司的籌資風險管理進行探討。
一、基本概念及內涵
1.風險的涵義
所謂風險，簡言之就是事物的不確定性。在現實的經濟活動中，不確定性總是或多或少地伴隨于人們的利益活動和經濟行為之中，也即任何風險活動都是圍繞利益進行的，風險就其本質而言是風險利益。風險無時不有，無處不在，已成為理論界和實務界普遍關注的焦點之一。
2.風險投資的涵義
風險投資也叫風險資本、創業投資等，是指對創業企業尤其是高科技創業企業提供資本支持，并通過資本經營服務對投資企業進行培育和輔導，在企業發育成長到相對成熟后即退出投資以實現自身資本增值的一種特定形態的金融資本。其涵義有廣義和狹義之分。廣義的風險投資是指投資者對任何有風險項目的投資；狹義的風險投資是指投資者對初創企業(主要是高科技企業)進行投資，參與被投資企業的經營管理，并為被投資企業提供服務，以期望獲取高額收益的目的。本文的風險投資指的是狹義的風險投資。
3.財務風險的涵義
對財務風險的理解有狹義和廣義之分:狹義的財務風險通常被稱為舉債籌資風險，是指企業由于舉債而給企業財務成果(企業利潤或股東收益)帶來的不確定性；廣義的財務風險是指在企業的各項財務活動中，由于內外部環境及各種難以預計或無法控制的因素影響，在一定時期內企業的實際財務收益與預期財務收益發生偏離，從而蒙受損失的可能性。
二、風險投資公司籌資風險管理問題
1.風險投資公司的特點
風險投資作為一種帶動成長型高科技產業發展的新型投資方式，正以迅速發展的態勢在我國出現。風險投資的具體運作是通過建立風險投資公司進行的。目前在我國雖然已出現了一批風險投資公司，但對于風險投資公司如何運作仍處于探索之中。風險投資公司是適應高科技產業的發展應運而生的，是在有利于提高比較優勢的新的社會分工下出現的。由此決定了風險投資公司的投資方向是高科技產品。風險投資公司只有從事高新技術產品的開發，才能充分顯示出它的比較優勢，才能在比較優勢下獲得的高回報。高新技術產業之所以采取了風險投資這種新型方式，是因為高新技術產業的技術創新投資，資金需求量大，雖然回報率高，風險性也大，失敗率也很高。在這樣一個特殊的投資領域中有其特殊的投資規律和資本的運作方式，正是這種投資的特殊性，才決定了風險投資公司存在的必要性。
2.籌資風險的特點
籌資風險一般是指企業因借入資金而帶來的無法償付債務所遭受損失的可能性。但由于風險投資對象多為中小型高技術企業，規模小、資信差以及它的高風險性，難以從銀行、企業及證券市場等傳統渠道獲得必要的創業資金。因此籌資風險不僅是客觀存在的，也是無法逃避的。風險投資公司的籌資風險主要是指由于債務融資所導致的股東收益的可變性和償債能力的不確定性。
（1)資金來源變化所造成的股東收益的可變性。根據資金成本等相關理論我們知道：在投資收益率高于負債利息率的前提下，企業的負債率越高，自有資金的收益率越高，股東的收益也越高；反之，在投資收益率低于負債利息率的情況下，企業的負債率越高，自有資金的收益率越低，股東收益不確定性越大。
（2)資金來源變化所造成的償債能力的不確定性。這種不確定性是由于債務融資必須要按事先的約定支付固定的利息，企業的負債率越高，需要支付的利息費用數量越大，企業喪失現金償付能力的可能性就越大。
3.籌資風險的影響因素
風險投資公司籌資的風險主要與資金的籌集規模、來源渠道及其資金的結構等直接相關。資金來源主要有：富有的個人和家庭、政府、大企業資金、養老基金、金融機構以及外國資本等。根據資金的來源并結合我國當前的現狀，我國風險投資公司的籌資風險主要受以下幾個方面的影響：
（1)資金來源渠道狹窄。主要體現在以下幾方面：
第一,私人資本進入風險投資領域存在很多障礙。主要是大多認為中國人傳統心理決定了銀行儲蓄仍是當前多數人的首選，且私人資本太過分散，因此不能期望私人資本成為可行的融資來源；而且風險投資業務的中介機構不完善，沒有具有全面準確的科學知識、技術、信息、經驗和技能作為支撐并有一定數量、為投資人提供智力服務并按市場機制獨立運作的專業機構；當前的法律和政策環境存在問題、技術轉化環境不良、信息指導不力等。
第二,政府過分參與投資模式不合理。對風險投資事業的發展，技術創新活動的不斷深入，“官辦官營”的投資模式也不可避免地暴露出政府作為風險資本主要來源的不合理性和不可行性。
第三,養老基金難以進入風險投資領域。世界各國養老基金都是風險資本的一個重要來源。然而，在目前的國內，由于政策法規的限制，社會保障基金還無法進入中國的風險投資領域。
第四,金融機構進入投資領域受到限制。發達國家的金融機構，包括銀行和保險公司、投資銀行、信托投資公司等非銀行的金融機構，也提供了一定的風險資本。在國內，由于現行保險法的限制，保險公司的資金難以進入風險投資領域。同樣，商業銀行資金進入風險投資領域也受到了類似的限制。
第五,外資進入風險投資領域的政策不夠完善。隨著中國經濟的發展，只要相關法律和政策的配套措施能跟上，進入中國的外國風險資本一定也將非常可觀。
（2)資本結構不合理
資本結構是指公司中各個資本要素額占總資本額的比例，或者說，長期負債占總資本額的比例。確定最佳資本結構是公司一項重要的籌資決策，即為實現股票價值最大化而有效組合債務、優先股及普通股。企業的資本成本就是企業利用不同融資工具籌集資金的平均成本或總的代價。風險投資公司的資本結構面臨著：長期資金與短期資金安排不合理；籌資期限與投資期限結構不匹配；債權籌資與股權籌資結構不合理等不合理因素。這必將影響到風險投資公司的籌資風險的發生。
4.籌資風險的控制措施
通過以上的分析，關于風險投資公司籌資風險控制的措施應包括以下幾個方面的控制措施:
（1)選擇籌資渠道，控制籌資風險
風險投資由于籌資渠道的狹窄，以及籌資渠道障礙的因素的影響，是風險投資公司籌資風險的關鍵所在。這樣選擇理想的籌資渠道就成了風險投資公司的首要任務。當前在我國拓寬籌資渠道，主要有：
第一,重點培育以上市公司為主導的風險資本供給機制。我國目前處于風險資本發展的初創階段，大企業是我國現階段風險資本第一供給主體。上市公司絕大多數是各行業的大型企業，資本實力雄厚，公司的治理能力和風險投資的參與意識也較非上市公司強。上市公司參與風險投資，不僅可以拓展風險資本的來源，改變我國目前風險資本供給規模小并由政府為主導的格局，而且能夠通過參與風險投資調整其產業結構，培養新的增長點。
第二,鼓勵證券公司通過直接或間接的方式參與風險投資。由于證券公司有著優秀的人才，具有參與風險投資的人才優勢；證券公司作為直接投融資的中介，在長期的投融資過程中，與商業銀行、大型企業集團以及上市公司等已經建立了密切合作的工作關系，具有參與風險投資的投融資優勢。
第三，適當放寬對養老基金、保險公司和商業銀行投資的法律限制。我國的《養老基金管理辦法》、《保險法》和《商業銀行法》等法律制度都對養老基金、保險公司和商業銀行參與風險投資進行了限制。在這些法律制度的約束下，養老基金、保險公司和商業銀行等資金還不能進入風險投資領域。因此，應對現行的法律制度進行合理的修訂，放寬機構投資者的投資限制，允許它們參與風險投資，但為了防范金融風險，同時對他們參與風險投資進行一定的監管和監督。
第四，建立有效的信用保障體系。在信用普遍惡化和信用秩序嚴重混亂的條件下，無論采取何種方式，都很難將各路風險資本引導到風險投資領域。因此，建立有效的風險投資供給機制，當務之急是加快完善信用體系，強化社會信用秩序。
第五，對外資的運用要加強法律制度的建設。對于我國加入WTO以后，利用外資已經在我國現代化建設中發揮了極為重要的作用，因為境外資本不僅可以解決我國資金緊張的局面，還可以帶來先進的技術和管理經驗。在當前利用外資的光明前景下，更應該加強法律法規的健全和完善，保證我國風險投資的快速發展，同時也是保證我國經濟持續健康發展的關鍵。
（2)優化資本結構，降低籌資風險
研究企業資本結構的出發點是企業在籌資過程中如何控制資本成本。企業可以通過不同的手段獲得資本，從利用純粹的債務融資到完全的股權融資。為了獲得資源，就需要支付一定的代價。不同的融資手段需要支付的成本是不同的，比如債務融資需要固定償付本金和利息，股權融資需要支付紅利，或者使投資者獲得資本增值。結合風險投資公司的自身特點，可以采取以下的方法優化資本結構:
第一，長短期籌資的比例要合理配置。風險投資公司應該根據長短期籌資本身的特點和風險性質來合理地配置長短期籌資，降低籌資風險。
第二，籌資期限與投資期限相結合。風險投資公司在籌集資金時必須對資金的使用時間進行合理預期，根據資金需求的具體情況，恰當地安排資金的籌集時間，適時獲得所需資金。否則，容易出現或是由于過早籌資形成資金投放前的閑置增加利息支出；或是因資金到賬時間滯后，錯過資金投放的最佳時機，造成經營損失。
第三，優化債權/股權結構。風險投資公司本身的業務特點決定其資本流動性非常差，因此更需要一個穩健的債權/股權結構。相關的理論，我們以企業市場價值最大化作為評價風險投資公司債權/股權結構是否最優的評價標準，使公司資產價值達到最大的資本結構，同時也是使公司資本加權成本達到最小的資本結構。
三、結論
籌集風險資金是風險投資運作流程的起點，風險資本的籌集在風險資本的運作中占有重要地位。風險投資具有流動性差的特點，這就決定了它需要一個長期的、相對穩定的資金來源，以保證風險投資家不斷對原有項目再投資和對新項目投資。本文通過對風險投資公司的籌資風險的來源及影響因素的分析，指出風險投資公司的籌資風險的控制措施，給我國的風險投資公司的籌資提供一定的指導和借鑒作用。
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論文摘要：面對當前中小企業融資難的困境，多渠道地為中小企業提供資金已成為共識。作為權益資本的風險投資可以有效地幫助具有成長性的中小企業度過資金難關，破解中小企業融資難的問題。本文以現代企業理論為視角，從 交易成本理論、產權理論、信息不對稱理論三個方面分析風險投資的運行機制，這有助于我們更深入了解風險投資以及什么樣的制度安排能夠提高風險投資的運行效率。
我們對風險投資的研究建立在現代企業理論的框架下從交易成本理論、產權理論、信息不對稱理論出發，分析什么樣的制度安排能夠提供風險投資的運行效率，有助于更全面深入地了解風險投資，更好地為經濟建設服務。
一、 風險投資與交易成本
從交易成本的角度來看，風險投資的交易成本是很高的，體現在以下幾個方面：風險投資家尋找好的投資項目以及審慎調查、簽訂合同的費用；創業者尋找風險資本的費用，因為融資是一次消耗大量精力和時間的過程，可能要和10—40家風投溝通后才能尋求到合適的投資方；投資后風險投資家參與企業管理監督，提供增值服務的費用；合同出現問題后解決問題、改變條款或從企業退出所花費的費用；資產的專用性所引起的費用，這是由于風險投資是一種權益資本，從資本的介入到資本的退出需要很長的時間，導致其流動性差、專用性強，發生昂貴的交易成本。
二、風險投資與企業產權和人力資本
產權制度提供了一套行為規則促使人們將外部性內在化。按照諾斯等人的看法，有效率的產權安排通過使人們活動的私人收益率接近社會收益率而對商業活動產生激勵，從而促進經濟增長。技術創新的發生及對經濟增長的貢獻是有效率的制度安排特別是產權安排和創新的結果。
在知識經濟時代，人力資本和非人力資本產權的融合，是最有效的所有權制度安排，其實現形式就是企業所有權的共同分享和共同治理。對于高科技企業而言，這一制度尤為重要。在高科技企業中，企業家、關鍵技術人員作為高存量人力資本所有者對于企業的生存和發展發揮了比在普通企業中更為重要的作用。同時，企業家、關鍵技術人員的活動也是難以監督的，或監督的成本很高，最好的辦法就是讓他們分享企業的所有權。
實踐中，在風險企業特別是高科技風險企業里，企業家、關鍵技術人員擁有股權是一個普遍現象 ，有些技術開發企業甚至將持股權制度擴展到全體員工 ，雖然他們個人甚至作為一個整體持有的股權比例很低，在企業控制權方面的作用有限，但對他們個人仍能夠產生足夠的激勵作用。美國微軟公司員工工資水平并不高，但主要的研究開發隊伍相當穩定，原因之一是微軟實行的員工持股制度，微軟已有數百位億萬富翁。美國硅谷在高科技創新方面的巨大成功與人力資本產權制度 的創新密不可分。硅谷通過技術配股、股票期權、職工配股等形式，使公司的技術人員成為股東，股票上市后，職員一夜之間可能成為百萬富翁。這種收入分配機制產生了巨大的激勵作用，人們全身心投入技術創新，新的發明和專利不斷產生。在國外風險資本介入較深的中國互聯網企業，企業家、關鍵技術人員持股已經成為這些企業吸引人才的重要因素。
三、風險投資與信息不對稱和委托
風險投資體系通常涉及投資者、風險資本家、創業者三方參與，他們是相互獨立的利益主體，通過風險資本這一樞紐構成了雙重委托的關系。
1．風險投資者與風險投資家的委托關系
首先，當風險投資家來募集資金時，風險投資者可能不知道對方從事風險投資業的經驗和能力，也不知道對方的品質和信譽。因而在簽訂協議時不知道收益和風險的分配是否合理；而風險投資家清楚自己的狀況，可能會爭取到更有利于自己的條款。其次，在協議簽訂后，風險投資家是否遵守協議中商定的條款，風險投資者很難知道或要花費很大的監督成本。如果投資失敗 ，風險投資者也很難知道是項 目本身的問題還是風險投資家不努力或其它瀆職行為的緣故。
2．風險投資家與創業者的委托關系
就逆向選擇問題而言，一方面創業企業家更了解個人的能力、團隊的素質、投資項 目質量、市場前景等等。這時處于信息劣勢的風險投資家只能基于市場上風險企業的平均質量來定價。于是，對于那些質量高于平均質量的企業來說 ，這相當于提高了他們使用資本的代價，而這些企業往往能夠以較低的代價尋找到其他融資途徑，結果是他們另覓他途。對于那些低于平均質量程度的企業來說，由于其難以尋找到其他融資渠道，會更熱衷參與交易。這樣市場上只留下質量程度較差的企業，企業的平均質量程度下降，風險程度提高，理性的投資者知道這一情況，于是便提高其風險補償，提出更苛刻的投資條件，這進一步加劇了逆向選擇，最終形成了質量低的企業對質量高的企業的驅逐。這也可以解釋為什么有時風險投資家最初會錯過許多后來很成功的創業企業。另一方面對創業者來說，除了需要資金外，更需要風險投資家的增值服務，因而需要仔細了解風險投資家的背景信息，這時風險投資家擁有信息優勢。
道德風險方面，風險投資家的主要目標是追求資金的合理回報，為此要控制董事會影響企業重要決策 ，控制表決權，有更換管理層的權利。而創業者往往是項目的擁有者，本身可能就是技術專家，在企業技術開發、生產經營上擁有私人信息。在信息不對稱情況下，往往出于個人利益或企業單方面利益的考慮，他們可能會作出不利于投資者的選擇。國內有的企業甚至會提供假賬以騙取資金。
四、風險投資的制度安排
為了使具有高風險和高信息不對稱特點的風險投資有效率運作起來，就要形成風險分擔機制，減少參與各方的風險，在風險投資者、風險投資家及創業者之間建立有效的約束和激勵機制，使相關各方的利益最大化行為一致，現實中，風險投資主要采取了以下的制度安排。
1．風險投資注人之前
風險投資家一般在某一行業或領域具有相當的專業知識和經驗，風險投資往往專注于特定行業的企業或處于特定發展階段的企業，這種制度安排大大降低了風險投資中的信息不對稱程度。另外，風險投資在篩選項目時，會利用其廣泛的業務網絡 (包括投資銀行、經紀商、律師、會計師、投資顧問等)來為之提供有關項目信息。為了從各種渠道提供的成千上萬個項目中篩選出符合自己標準的項目，還要前往企業對產品的技術性能、市場前景尤其是管理團隊進行深八調查。通過以上多道程序，才能較好克服項目篩選過程中由于信息不對稱所可能產生的 “逆向選擇”問題。
2．分階段投資
分階段投資是指將資本分期分批投入，在每一階段上的投入僅供這一階段發展的資金，在進入下一階段時，企業必須進行再次融資。這體現了風險投資的期權特征，即現階段的投資者有繼續為下一階段投資的權利而不是義務。投資者將對項日進行持續評估以決定是繼續投資還是延期，甚至終止投資，以控制風險，減少損失。
3．金融工具的選擇
一般而言，風險投資家多采用可轉換優先股、可轉換債券和附帶認股權證的債券等復合型金融工具。其中，可轉換優先股是最為普通的一種形式。其優勢在于： (1)持有可轉換優先股可優先獲得固定的股息支付，并可在企業經營狀況良好時，通過轉換為普通股而分享企業利潤的增長。 (2) 可轉換優先股一般附有贖回條款，在出現對企業前景信心不足時，持有人可要求企業贖回股票，從而避免更大的損失，同時也對企業管理層強化了壓力和約束。 (3)風險投資家即使以優先股形式持有股票，仍享有一定的對企業決策的投票權。
4．直接控制權安排
主要有三個方面： (1)參與董事會條款。風險投資家往往在企業的董事會中占主導地位，至少擁有一個席位，通過控制董事會來達到對企業的重大決策進行控制的目的。(2)投票權分配條款。風險投資家的投票權不受其投資形式的影響，并且控制權的分配不適用 “一股一票”的原則，一般要求有多數投票權 ，甚至在重大事情上擁有一票否決權，即絕對控制權。 (3)管理層雇傭條款。在企業經營不善時，風險投資家可以撤換管理層，并回購管理層持有的股份。參與管理的風險投資治理是一種相機治理模式：剩余控制權與剩余索取權是可以分離且不必完全對應。對于風險投資家而言，通過董事會席位或者合同賦予的特別條款對諸如企業發展的決策經營計劃、資產重組、財務控制、人事決策等方面施加影響，這樣做的目的不是為了控制企業而是為了降低風險，增加回報。如果企業家積極 ，則風險投資家可以采取“間接參與型”的管理方式。對于不善經營的企業家，風險投資家則是風險企業的積極投資者，因而契約中往往規定危機出現時風險投資家有解雇管理層的權力。沒有一個契約能夠詳細規定和預測風險投資過程中可能發生的一切，除明確契約的保護外，參與管理是減少風險最有效的風險投資治理機制。
5．反稀釋條款
反稀釋條款是在股票分割、派股、資產重組等其他稀釋所有權情況發生時用來確保早期投資者利益的協定，有 “完全棘輪”保護和 “加權平均棘輪”保護兩種方式。
6．賦予管理層和關鍵技術人員更多的剩余索取權，實現 “激勵相容”
主要通過兩種方式進行： (1)管理層和關鍵技術人員的股權安排。風險投資家雖然擁有對企業的控制權，但在初創階段一般只占公司5％一25％的所有權，一般為1O％，而往往會安排相當大一部分股份份額由企業管理層和關鍵技術人員認購或直接發放，從而使創業團隊擁有大量股份，促使其努力工作，使創業企業順利成長。另外，風險投資家往往持有優先股，而管理層持有普通股，并且其持股比例取決于經營的好壞，因為優先股的轉股比例不固定，隨著企業經營的好壞調整。企業管理層的收入結構中，股權收入是最主要的，企業盈利越高，則風險投資家的優先股轉成普通股的比例越低，但股價因為盈利提高而上升，可以保持較高的股票市值，管理層也獲得更多的股票份額和更高的股票市值。但如果企業經營不善，不僅轉股比例提高，管理者的持股比例下降，而且在支付優先股利息之后，普通股可分配的收益有限，管理層會遭受損失。這樣，企業經理層能夠分享企業利潤增長帶來的收益，同時承擔企業虧損帶來的損失，從而與風險投資家的利益形成一致，降低了委托關系中的道德風險。 (2)管理層和關鍵技術人員的股票期權安排。管理層和關鍵技術人員在未來的固定期限內或當經營目標實現時，可以按照合約中約定的較低價格購買公司股票 (通常是普通股)，且有權在一定時期后將購入的股票在二級市場出售取得收益，但期權不可轉讓。這種安排激勵管理層和關鍵技術人員努力1：作以使企業價值最大化，從而使企業股價上升，如果到時股價高于執行價，企業家將執行期權 ，股價與執行價之間的差額就是收益。如果股價低于執行價，企業家可以選擇不執行期權，并不需承擔任何損失。通過以上制度安排，使得期權持有者將個人利益與企業業績緊密聯系在一起。如果他們提前離開企業，企業有權以賬面價值或事先約定的較低價格回購其擁有的股票，同時取消期權，這就是所謂的 “金手銬”。股票期權對創業家而言，既是一種巨額補償和巨大激勵——以股票增值實現了人的剩余索取權又是一種嚴格約束——迫使創業家更加關心股票將來的價值 ，主動采取符合委托人即風險投資家利益的行為，關心企業的長遠發展，避免短期行為，從而實現激勵相容，減少成本，達到雙方利益的協調。
7．風險投資的組織形式
在美國，風險投資機構的組織形式通常為有限合伙制風險投資者為有限合伙人 (LP)，承擔有限責任，風險投資家充當一般合伙人(GP)，承擔無限責任。它主要通過制定合理的報酬結構把一般合伙人和有限合伙人的利益一致起來，激勵風險資本家。有限合伙制通常規定，一般合伙人出資1％，除收取風險基金1．5％～3％的年管理費外，還獲得投資所實現利潤的約20％作為回報 ，有限合伙人出資99％，取得風險投資基金收益的8O％。這種制度安排，比較充分地考慮了對風險投資家的利益激勵，為了追求 自身利益，風險投資家將盡全力爭取成功。
有限合伙制的約束機制主要表現在風險資本家在合伙企業中所承擔的風險上，作為一般合伙人，風險資本家承擔無限責任，對企業的信貸和負債承擔無限責任，因而個人的財產處于風險之中。因此，有限合伙制合同在最大程度上降低了委托問題可能帶來的危害性，盡可能地把有限合伙人與一般合伙人的利益一致起來。
8．投資后的參與
風險投資家通常在投資后參與企業的經營管理，為企業提供增值服務。如幫助企業制定戰略計劃，為企業網羅人才，引入其他資金支持，輔導企業日常運作管理，定期了解企業銷售、財務、人事等方面的情況。這些活動可以進一步減輕信息的不對稱程度，使風險投資家保持對企業的了解，有助于對企業前景作出正確的判斷。相比國外而言，國內風險投資公司投入資金后會更深地介入被投資公司的日常管理 ，不僅因為國內創業者和公司管理不成熟，更嚴重的是因為有些創業團隊往往違反游戲規則。
9．退出機制安排
風險投資的退出渠道安排非常重要，風險投資者之所以愿意承擔巨大的風險，絕大多數都是受到了高額回報預期的驅動，而高額回報預期能否實現的關鍵在于能否及時且順利地將資金撤出、變現，以便投入到新一輪的資本增值活動中。風險資本能否順利退出對風險投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。主要有三種退出渠道：首次公開上市 (IPO)兼并與收購，破產清算。
(1)首次公開上市。IP0是風險投資者最愿意看到的退出方式 ，因為公開上市往往能實現公司價值的最大化，它的投資回報率通常極高。從創業者的角度來看，它既表明了金融市場對企業良好的經營業績的確認，企業獲得了在證券市場上持續籌資的渠道 ，取得了進一步發展的資金。同時，IP0也相當于為創業者提供了一個關于企業控制權的看漲期權合約。但是其弊端在于，對于風險投資家而言，在初創企業進行IP0之前的兩年，必須做大量的準備工作，要將公司信息向外界公布，使廣大投資者了解公司的真實情況，以期望得到積極的評價，避免由于信息不對稱引起股價被低估。相對于其他退出方式，IPO的手續比較繁瑣 ，涉及法律、會計、中介等問題，退出費用比較高昂，并且風險投資家手中的股權需要一段時間才能完全變現，時間比較長。(2)兼并與收購。盡管其收益率比不上公開上市，但也是重要的退出途徑，風險投資者手中的股權可以很快變現，并且企業也不需向外界透露公司信息。這種退出方式在國內當前的經濟狀況下尤其重要，資本市場走向寒冬是一個原因，同時曾經被爆炒的創業板遲遲無法推出也導致這種退出方式受到歡迎。(3)破產清算。將賭注下在新創公司身上，期待能夠從股票發行中得到豐厚的回報。但誰的手中也沒有預知未來的水晶球 ，風險投資中失敗的企業數量要遠多于成功的企業，風險投資者的損失要靠成功企業的高額利潤來補償。
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論文摘要本文從報業傳媒引入風險投資的可行性入手，提出了“國家主導下。外資疏導與民間資本積聚為兩種取向”的風險投資模式建構設想。
基于數字化的推動。中國報業正經歷著第二次轉型，當我們以“媒介融合”、“媒介的數字化轉型”來定義目前報業為延伸自己的生存空間而展開的產業形態和發展模式的變革，究其實質就是著力構建同一內容的多介質平臺。截止到2007年，已經有大約300家以上的報社和關聯產業單位加盟“報業數字化實驗室”。在這個過程中，通過實驗計劃的組織實施。吸納不同地域、不同類型和不同發展階段的報媒，進行分門別類的引導，有計劃、有步驟地推動全行業共同朝著數字內容產業的方向發展。
報業要實現數字化的宏偉藍圖，策略的制訂是成功的第一步。經過近兩年的市場孵化。全行業啟動數字化已經成為一種共識，并且也有了成功運作的模版，而關鍵的第二步是戰略的如何實現?報業啟動數字化工程首先必須依賴最先進的傳播技術。投人大量的設備、建設通暢的網絡渠道等，這些項目的實施都必須依靠大量的資金支撐。而資金緊缺是傳媒發展的主要問題，由中國傳媒大學創研市場研究所(IMI)主持的調研表明，目前中國傳媒資金緊缺的機構高達82％。而且。現行的媒介產業運作，由于絕大部分都沒有上市流通，缺乏適當的融資渠道，所以，要實現報業的數字化轉型。尋找得當的融資平臺是首先要突破的瓶頸。以4E戰略開啟中國報業數字化時代的解放日報傳媒集團，憑借其獨特的營運模式獲得了兩千萬的風險投資基金，使得風險投資這種致力于中長期、以股權投資為特征的融資模式，開始走進報業市場，它本身具有的價值優越性與傳媒市場需要的高度契合，使我們可以很好地利用這種融資模式牽引中國傳媒市場數字化改革的進程。
一、報業數字化戰略引入風險投資的優越性分析
風險投資又稱“創業投資”是市場經濟高度發展的產物。它是指一種向極具發展潛力但暫時缺乏資金，不具備上市資格的新興產業做長期股權投資，目的不是通過其所投資從事實體經濟活動的贏利中取得回報，而是通過資本增殖來實現回報的投資行為。
而全美風險投資協會將風險投資定義為；“風險投資是職業金融家投入到新興的、迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。”投資對象包括兩類：一類是高新技術：一類是新媒介。風險投資的過程包括融資、投資、風險管理和退出四個階段，而退出階段是風險資本實現和撤除渠道，其順暢與否在很大程度上決定了風險投資對投資者的吸引力。
風險投資出現在中國市場已經有二十多年的時間，從大多數人不知道風投的概念到外資頻頻出手中國市場，投資聚眾傳媒。引領新浪、網易、分眾在境外成功上市，在獲得高額的回報時，也讓國人充分領略了風投的神奇魅力與資本的張力。風險投資越來越成為資本市場的新寵，是文化產業。特別是資金缺口較大的傳媒產業融資的主渠道。相對于新媒介和電影產業，報業傳媒亦擁有自己的價值優越性，完全可以把這種融資方式導入自己的擴張戰略中，解決資金瓶頸問題，實現兩者的雙贏。
1傳媒產業的高效益
近年來，風險投資頻頻閃現在中國的傳媒市場，究其原因緣于傳媒產業的高收益。據1998年摩根斯坦《全球競爭》報告中對八種產業中的企業成長為世界級有競爭力的大企業所需要的年限統計分析。發現傳媒產業所需年限為八年，是僅次于金融業和黃金產業的高回報產業。如IDG(技術創業投資基金)在1999年投入120萬美元擁有百度49％的股份，2005年百度在美國納斯達克上市，股價迅速攀至每股150美元，按此計算，IDG單此投資即可獲得1億美元的收益。
風險投資是催生高科技產業的孵化器，其基本特點就是高風險、高收益，而依賴高新科技推進數字化轉型的報業傳媒本身就具有了高新科技的某些性質。報業傳媒產業的未來不是新媒體，而是支撐在新媒體后面的新技術。傳統報業與新媒體的合作，其實質是“新技術為報業所用”。通過新技術，可以建立報紙與受眾之間新型的互動關系，這樣穩固了老受眾，開發了新受眾，同時又可以利用新技術實現對廣告客戶的增值服務；更有前景的是通過利用新技術形成新的贏利模式，拓寬報業傳媒的產業鏈。所以，報業數字化的發展前景必定是吸引風險投資的共贏基礎。
2政策的傾斜性
在我國，作為數字化轉型先鋒的報業集團大都是以黨報、黨刊為龍頭成立的。這種行政手段為主的整合。雖然在一定程度上制約了報業的市場化競爭，但是它帶來的相對利好就是報業組織能充分享有政策的傾斜，也就是公共性和公益化的性質能夠讓報業傳媒在稅收、財政補貼與政策優惠上享有獨有資源，與充分市場化競爭的企業不同，傳媒的市場雖然亦要接受市場的考驗，但是，這種競爭是在政府的統領下進行，是一種相對理想的競爭模型。政策的傾向性能夠降低風險投資的風險性。
3傳媒資本的結構要求股權投資優先
中國報業傳媒的發展資本主要在兩大版塊：內在資本的積累與業外資本的融資。而在業外資本的融資中又可以分為股權融資，即通過上市。在金融市場獲得企業可持續發展資金；另一種為債權投資，即通過銀行融資與發行債券融資。而在中國報業組織的外部融資中，債務融資在資本結構中占據絕對優勢，這樣的資本結構存在著很高的風險危機，因為當企業出現財務危機時，有兩種控制選擇，一是清算，二是重組。一般而言，股票投資者愿意選擇重組的方式，而債權人喜歡清算，因為股票是清算的最后索取者。所以，如果發生危機，中國傳媒企業破產的概率是很高的，而且由于債權人占投資者的絕大部分，往往會對傳媒組織采取清算的方式，從而導致中國傳媒企業的抗風險能力非常低。
而風險投資一般都為股權投資，雖然可以獲得一定期限的經營權與收益權。卻無法獲得實際控制權及國家認可的媒介產權。所以，這種投資模式非常切合報業傳媒的資本擴張路徑選擇。兩者的結合是一種資源的互相補充。
4版權工業的無風險性
中國報業正經歷的數字化轉型的終極目的是從內容的供應商躍升為信息提供商，促成升級的核心就是版權，也稱版權工業。是否擁有版權是傳媒投資的核心。與一般的傳統產業不同。后者需要大規模的人員、設備投資等硬件投資，而版權工業是一種高智力、高產出的投資，是典型的以精神產品創造力為核心的文化創意產業，販賣的是創造者的創新智慧。所以，相對之下，投資的經營風險比較小。同時報業傳媒數字化戰略的實現目的是希望通過資本的社會化和市場化，最終成功上市。而風險投資的終極目的也是借助股權投資與管理，培育投資企業快速成長，促其成功上市，通過股權轉讓實現投資套現并獲得高額的增殖收益，因此，在實現利潤增殖的選擇路徑上，兩者殊途同歸。
二、國家主導下風險投資模式的建構
解放日報報業集團黨委書記、社長尹明華曾經說過2008年是報業傳媒轉型的攻堅年，而選擇恰當的融資方式是“破題”的關鍵。報業傳媒的數字化轉型是否應該引入風險投資模式，答案是肯定的，而且已經有了成功的運作經驗。在現行的風險投資資本結構中，國有融資方式占了主流，這種資本原則必定將逐步減弱其核心地位。因此，我們倡導在國家主導下，以外資疏導和民問資本的積聚為兩個取向的風險投資模式的建構，其要旨在于大力發展業外資本進入報業傳媒的改革市場。
1何謂國家主導的風險投資模式?
提倡國家主導的模式建構首先必須清晰國家的性質，關于國家的屬性存在兩種理論：契約論和掠奪理論。契約論認為：國家是被公眾創造出來的保護公眾利益、調解社會糾紛的制度安排。他們主張由國家來組織、實施各種契約或規則，可以節省各種簽約成本、實施成本和保護成本。
而掠奪理論或剝削理論認為“國家是某一階級或集團的者，它的作用是代表該階級或集團進行壓迫和剝削，榨取他們的收人。按照掠奪論的觀點，國家界定了一套產權或制度安排，目的在于使權利集團的收益最大化，而可能無視其他社會集團的利益，也無視它對社會整體福利的影響。因而，這種理論只能解釋不利的產權結構或制度安排為何能夠存在。
在我們看來國家是一個大概念，在某種程度而言，代表了一種公共意志表達的產物。只是代表國家行使權利。所以，國家和公民通過憲法來規制權利和義務，而國家和政府之間又因為憲法確立了政府和國家問的關系，公民也確認權利由政府行使。通過分析，我們可以明確知道，國家、政府與公民之間是兩個委托的關系。真正意義上的國家不能等同于政府，它的內涵中應該包括普通的民眾。
因此，我們提出的國家主導的風險投資模式與現行的政府主導模式是有差異的，后者是市場中實際的“操盤手”。“執行者”，不僅通過行政指令介入與管理市場，而且還是行為主體；而前者不再是實施者，它的作用與功能體現在對市場的宏觀調控與引導，也就是國家主導是一種管理方式，不是具體的執行策略。
所以，我們認為所謂國家主導的風險投資模式，就是在國家的控制、指導、調節或準許下，使市場機制的作用在傳媒領域得到逐步發揮和全面貫徹。
2國家主導下風投模式的兩種取向：外資的疏導與民間資本的積聚
我們倡導的國家主導的風險投資模式是為了弱化政府的行政職能。旨在通過規劃、引領、調控實現角色的轉換，因而在新的框架內，通過制度供給疏導外資，盤活市場存量；再開通渠道，實現民間資本的積聚，放大增量，發揮業外資本的主流作用。
(1)外資的疏導
自1995年以來，先后有50多家國外風險投資基金進入我國，2004年。旗下管理高達183億美元投資基金的全球最大的私募基金之一的美國凱雷集團投資聚眾傳媒，標志著真正的國際資本進入新興傳媒。外資風投進入中國采取的是大量合作經營與部分獨資相結合的方式，表現出的特點是：其一，規模不大。2006年只有10個億的金額出現在傳媒市場上，這個量不僅相對風投機構沒有完全展開，而且對傳媒的市場需求容量也是微小的；其二，投資的領域狹窄，更多在影視制作與新興媒介，染指傳統報業的微乎其微。所以，我們現在要爭取的是外資投入的擴量與增容，將龐大的業外資本引入報業市場，而這一切的前提條件就是政策的開放與市場的疏導。
對于外資的利用與疏導，我們可以借鑒其他國家成熟的風險投資形式，以美國和英國為例，它們都是以發達的資本市場為基礎，同屬于證券市場中心型模式。但是具體而言，他們介入傳媒產業的方式存在明顯的不同，美國主要采用“赤字模式”，即在新產品的開發中，風險投資者和制作者分擔投資風險，投資者可以獲得該產品的使用權，而制作者因承擔部分市場風險而享有傳媒的二級和三級銷售權。英國則是“成本附加模式”，即投資者不僅可以委托制作者制作產品并支付全部費用，還要預付利潤作為回報，投資者可以獲得大部分二級權利。而作為風險投資后起國的韓國采用的是國家資本與私人資本相結合的運作模式，以動員社會資本為主，官民共同融、投資的方式進行資本經營。中國傳媒產業現實特點與韓國文化產業的發展存在很多相似點，所以，我們可以借鑒其成功之處，營造以國家主導。外資與民間資本為主體的官、民共融的投資模式。
(2)民間資本的積聚
所謂民間資本包括社會機構資本和私人資本兩類，在現行的風險投資市場，民間資本很難涉足傳媒市場，原因是多方面的。其實，中國市場擁有相當量的社會閑散資本在股票市場，2006年11月，國民存款總額已突破16萬億元。也就是我們并不缺少資金流量，而是缺乏將這種巨量的社會資金積聚成流，滲透于風險投資市場，使其成為市場的中流砥柱。那么造成這種“有量無市”的原因在于：
第一，國人的風險投資意識淡薄。國人傳統的理財觀點根深蒂固。買國債、購保險、閑蕩于股票市場是大部分人投資于銀行獲取固定收益后的主要資金流向，對于參與高風險、高收益的風投市場，贏取長線的增殖回報，尚沒有形成強烈的投資意識。
第二，缺乏資金匯流的渠道。要將大量閑散的社會資本、民營資本等業外資本引入風險投資市場，積聚財富的渠道是關鍵。一個成熟的風投市場應該有風險資本家、風險投資家、中介機構組成，他們各司其職。而綜觀目前的風險投資市場，成熟度不夠，社會風投機構數量少、作用低下，缺乏大量直接面對市場的投資者和專業機構。這意味著巨量的社會資本沒有直接的釋放途徑參與到風險投資的市場營運中。
第三，政策對資金募集的限制。報業集團是事業性質的單位。所以政策規定了其社會屬性，一是社會公益目的，不是盈利目的，二是國有資產，不是其他資本，因而，總體上作為一個事業單位的報業集團或者報社是不能吸納業外資本的。雖然《中外合資、合作廣播電視節目制作經營企業管理暫行規定》(簡稱“44號令”)，已于2004年11月28日正式實施，為外資與社會資本進人傳媒市場開啟了縫隙，在政策框架內，允許業外資本的進入。但是，目前的開放對資本需求龐大的報業市場而言。其力度明顯不夠。
所以，開掘大量閑散的業外資本，將其引入風險投資市場是解決目前風險投資市場融資主體單一、風險性強。增加放量的必然路徑。
三、風險投資進入報業傳媒的戰略基點
風險投資要進入報業市場，為報業的數字化轉型做貢獻，它必定要經歷從政策突破到市場孵化到投資意識的培植等多重壁壘，因此，只有選擇恰當的戰略立足點才能突破障礙，實現風險投資與報業傳媒的真正聯姻。
1制度的供給
報業傳媒的雙重屬性使然，其產業融資行為必定受制于政府管理，制度供給是風險投資登陸報業傳媒市場的必要條件。按照道格拉斯·諾斯的界定：“制度是由一系列正式約束、社會認可的非正式約束及其實施機制構成的，正式制度的制定、變動或修改，往往帶有一定的權威性，執行時具有很大程度的強制性，非制度則是在特定歷史階段自發形成并為社會認可。兩者互相依存、互相補充。”在我國風險投資業發展史，政府作為供給主體提供了一系列的正式制度，每一項新的重大安排通常會被作為風險投資業發展的動力支撐。
對于報業傳媒而言，最大的制度供給來源于產權歸屬，而產權的清晰度是制約風險投資入場的必要因素。中國報業市場正在推進的漸進式改革的一個突破點就是傳媒的改制與轉型，即我們可以按照媒介市場參與各方的利益取向，將傳媒市場分解為社會服務的“國家傳媒”、充當社會瞭望哨的“公共傳媒”以及實現傳媒產業功能的“商業傳媒”等幾種形式，只有建立多層級、多元結構的傳媒市場，才能消解在意識形態化與傳媒產業化的兩難抉擇，產權歸屬才有最終落實的可能，風險投資才能找到自己的市場。
2發展報業投資基金
中國風險投資研究院了《2007年中國風險投資行業調研報告》，指出2007年中國風險投資總額近400億元，投資項目數也高達741個項目。雖然我們明確感受到風險投資市場的增量與放大，但是遺憾的是這種增量并沒有惠及對資本融資需求程度高的中國傳統媒介。
因此，我們建議大力發展報業產業的投資基金，專門致力于報業傳媒的融資建設，借鑒美國傳媒產業風險投資的基金模式，在專業領域里締造由傳媒融資家、傳媒投資家與傳媒項目的管理者構成的投資體系。
3報業傳媒風投意識的培植
一直以來，中國報業傳媒推行政府主導下的漸進式、邊緣突破的改革，報業傳媒既是改革的觸動者又是利益的既得者。所以。在觸及傳媒產權改革的攻堅戰時，報業傳媒雖然可以獲得“自由身”，投身于市場的熔爐，但是這樣的結果就是將導致傳媒喪失政策的傾斜與保護，失去部分利益。所以。這從一個層面上解釋了，為什么涉及傳媒改革底線的產權歸屬問題受到來自上下兩方面的“搖晃”。
【關鍵詞】 風險投資； 高科技企業； 民營企業
在我國，民營企業數量巨大，是國民經濟的重要組成部分，在吸納就業、創造GDP、繳納稅金等方面起著不可替代的作用。然而，民營企業在發展過程中也面臨很多困難，其中融資問題一直是困擾民營企業發展的瓶頸。高科技企業是利用高科技生產高科技產品，提供高科技勞動服務的企業，其特點是知識密集、技術密集、高風險、高回報。由于高風險、高收益的基本特征，高科技企業很難從傳統的渠道獲得融資。而當民營和高科技組合在一起時，其融資就更為艱難。近年來，風險投資在我國已經成長為一個巨大的創業融資市場，如何吸引和利用風險投資已成為促進民營高科技企業發展需要解決的重要問題。
一、風險投資的基本特征
風險投資，是指由投資者提供風險資本，風險投資公司以風險企業為投資對象進行投資、管理和運作的一種融資過程和投資方式。其具有不同于一般傳統投資方式的明顯特征。
（一）風險投資是一種高風險、高回報并存的投資
一般來說，風險投資是把資金投向蘊藏著極大失敗危險的高、新技術開發領域，以期成功地取得高資本收益的一種商業性投資行為。據統計，美國每10個風險企業中，大約只有2個至3個可獲得成功，成功率在20%~30%之間。盡管風險投資的風險如此之大，可仍有豐富的資金流入到風險資本市場，原因就在于其極高的回報率。根據行業統計，風險投資的回報率達到30%~50%，甚至更高。總體來說，風險投資有著兩倍于一般證券投資的收益。
（二）風險投資的著眼點是企業的整體增值
風險投資是權益投資，產出的是特殊商品――企業，并以資本增值獲利。風險投資主動進入高風險領域，尋求在盡可能減少風險條件下的最大投資收益。其為風險企業提供資金援助，著眼點并不在于風險企業當前的盈虧和資信，他們不要求投資對象償還本息，而是以權益資本或準權益資本的方式將資金注入風險企業，其目的是營造出能夠在市場上出售的企業，著眼于該企業的長期收益與增值，在適當的時候通過出售所持風險企業的股份撤出投資，以資本增值的方式實現獲利。
（三）風險投資是一種專業投資
風險投資不僅以權益資本介入，而且參與企業的經營管理，通過參與企業的重大決策，提供相關管理顧問服務，推動企業的成長和成熟。因此，風險投資需要由一批專職的精干的風險投資家來運作。風險投資家需要精通相關專業技術知識和金融貿易知識，具有管理才能。他們直接進入所投資企業的決策層，參與企業戰略決策、研究開發、市場開拓、資金融通、資產重組等一系列活動，從創意、項目立項到科技成果商品化、產業化，風險投資家都給予全方位的支持，盡力幫助企業取得成功，以期利益共享。
（四）風險投資的投資對象不同于一般的金融投資
一般金融投資審點往往放在財務分析和物質保證（抵押或擔保）等方面，而風險投資審查的重點和考慮的首要任務是智力成果、科技力量的配備等無形資產。風險投資不限于投資高科技企業，只要高增長型的企業都是風險投資的對象。從創業風險投資發展較成熟的國家的實踐來看，風險投資主要投資于新興的有巨大潛力的企業和項目，大多數創業風險投資的投資對象為代表高成長性的高科技企業，尤其以中小企業為主。
二、我國風險投資發展現狀
在我國，創業風險投資還是一個比較新的投資運作模式，并且目前又處于一個史無前例的高速發展階段，這就造成我國創業風險投資活動與西方經典的創業投資活動相比，呈現出一些自身的運行特點，體現在：我國的創業風險投資主體種類較繁雜，除了專業的風險投資機構，還包括國有控股或參股的投資公司和大型國有企業的投資部門；投資項目所處的行業除了高科技行業之外，還有相當一部分投資于非高科技的傳統行業。
與西方發達國家相似，我國絕大部分的中小企業是民營企業。2004年6月我國中小企業板的設立和2009年10月23日創業板開板，不僅為中小企業增加了直接融資的渠道，而且為創業風險投資的退出提供了有利的條件。據統計，2009年風險投資總額為316.64億元人民幣，共投資了689個項目，有173個風險投資項目在2009年實現退出。其中，披露退出金額的69個項目的累計退出金額為37.80億元，平均單個項目的退出金額為5 478.26萬元①。目前我國創業風險投資事業已經到了穩步發展階段，呈現出以下兩個方面特點：一是募資規模穩步回升；二是投資對象“兩高六新”中成長性和科技含量突出。經過幾年的發展，我國風險投資機構運作基本良好，很多機構已經探索出了符合自身特點的管理辦法，團隊的素質普遍提高。
隨著我國中小企業板和創業板的設立，越來越多的創業風險投資選擇中小企業板市場作為其項目退出的及時有效途徑，在一定程度上解決了我國目前創業風險投資的退出困境。2009年隨著國內經濟的復蘇及創業板推出、新股發行改革等工作取得重大進展，境內資本市場IPO重啟，中國企業境內上市有序發展，風險投資支持的中國企業在境內資本市場上市數量明顯超過海外市場。受益于創業板的開板，境內共有47家風險投資支持的企業上市，較海外市場多出28家。
三、風險投資與高科技產業相互促進機制
（一）風險投資支撐高科技產業的創新活動
高科技產業由于高風險、高投入等特征，資金需求巨大，卻又無法從傳統的融資渠道（商業銀行的間接融資、證券市場的直接融資）獲得資金，而單個投資者不愿介入也無法承擔。近年來，風險投資在我國發展迅速，從2003年到2009年，每年完成的資金募集總量分別為：0.49、43.3、195.71、240.58、893.38、1018.67、963.29億元。如此巨大的融資市場應該可以為民營高科技企業提供巨大的融資空間。
由于風險投資有眾多的投資者參與，所以單個投資者所分擔的風險就小了。另外，風險投資者引入金融投資領域中“投資組合”的思想將資金同時投向幾個甚至幾十個企業，盡管失敗的不少，但綜合回報率還是很高。由于風險投資有效的資本配置機制、約束激勵機制和管理制度，把資金、技術、人才有機結合，適應高科技企業發展，客觀上產生促進高科技產業發展的效果，使其成為高科技產業的“引擎器”和“孵化器”。
（二）高科技產業的發展促進風險投資的發展
高科技產業的技術創新速度加快、周期縮短，科技項目不斷研制、開發，科技成果市場化、商品化的轉化進程不斷加快，高科技企業不斷成長更替，為風險投資提供了對象，促進風險投資的投融資機制的持續良性循環，客觀上促進風險投資機制本身的發展與成熟。
（三）風險投資與高科技產業相互制約
風險投資與高科技產業也存在相互制約的一面。當風險投資的資本數量和質量、投入的方式、風險投資公司的素質和運行機制不能滿足高科技產業的發展要求時，就會不同程度地制約高科技產業的良性發展。同樣地，當風險投資所需要的法律環境和退出機制難以得到保障時，風險投資事業的發展就會減緩甚至停滯，而高科技產業形成和發展的資金斷層將重新出現，其發展水平和速度也就會自然萎縮。
四、利用風險投資促進河北省民營高科技企業發展
（一）河北省民營高科技企業發展現狀
2010年1―6月，河北省規模以上高科技產業實現產值1 466.7億元，比上年同期增長41.8%；實現增加值343.8億元，同比增長29.8%，增速高于同期工業7.7個百分點。高科技產業累計完成新產品產值146.6億元，比上年同期增長29.7%，占同期工業的比重為37.1%；累計實現主營業務收入1 417.1億元，比上年同期增長44.4%，增速高于同期工業3.4個百分點；實現利潤110.3億元，比上年同期增長62.3%，形成了一批名牌優勢產品。但同時也存在著技術創新能力弱、設備老化、產業不均衡、軟件產業規模較小、人才匱乏、科研資金不足等問題。這些問題在民營企業中表現得更為突出：
1.高科技產業規模小，結構不合理
河北省民營高科技產業增加值在國內生產總值中所占份額較小，主要以制造業為主，2010上半年高科技產業增長最快的是新能源、電子信息和先進制造領域，高技術服務業占的比重較低。而且，高技術產業制造業中，主要以貿易為主，真正自己能夠生產的高技術產品不多。
2.科技產業化水平和商品化低、經濟效益不高
科技成果的產業化，是依靠科技進步轉變經濟增長方式和實現國民經濟結構調整的根本途徑。但是，我國整體科技成果的產業化率只有5%~7%，高科技商品化率為10%左右，而發達國家科技成果產業化率達到12%左右。另外，河北省技術進步對經濟增長率的貢獻，僅在30%左右，大大低于發達國家50%~70%的水平。
3.資金缺口巨大，遭遇資金瓶頸
河北省2008年科技活動經費籌集額為81 681萬元，其中政府資金12 453萬元，金融機構貸款僅為
2 180萬元，其余資金全部靠企業自身籌集。可見高科技企業科技活動經費來源十分單一，科技活動難以為繼。2008年河北省用于新產品開發經費支出為41 548萬元，處于全國下游水平，僅為北京的1/8。由于缺乏相應的資金支持，高科技企業難以生存和發展，河北省高科技企業數僅從2005年的312家增加到了2008年的355家，增長數量和比例都不大。可見，融資難問題已經成為阻礙河北省高科技企業優化其資本結構的主要障礙。要緩解其融資瓶頸，更好地推動高科技企業的發展，一方面需要大力發展為中小民營高科技企業服務的金融體系，為民營高科技企業創造平等的融資條件和良好的融資環境；另一方面，需要完善民營高科技企業的公司治理機制，促進民營高科技企業吸收外部資金來發展壯大。
4.風險投資對傳統行業支持加大
2009年，我國投資傳統產業的案例數和投資金額分別為206項、159.16億元，與2008年的119項、99.38億元的投資規模相比大幅增加，牢守受寵地位；IT等高科技行業由2008年的113項投資案例增加到了135項；投資規模由84.27億元減少到43.29億元，投資規模大幅減少，這種投資規模變化表明了風險投資公司過分追求高科技產業部門投資的“偏好”有了顯著縮減，而對市場穩定、技術成熟的傳統產業的投資動機明顯加強。這種結果應該說是風險投資公司在應對2008年金融危機時的一種追求穩定、降低風險的做法，但是這對于較難從傳統融資渠道獲得資金支持的民營高科技企業來說，產生了巨大的負面影響。這種傾向性無疑也對河北省民營高科技企業吸引和利用風險投資產生了不良影響。
（二）利用風險投資促進民營高科技企業發展的建議
引進和利用風險投資是河北省高科技產業走向未來、走向成功的必由之路。目前我國風險投資業是政府主導型的，一方面河北省政府應當積極引進風險投資，利用風險投資推進河北高新技術產業發展，帶動全省產業結構調整與產業升級；另一方面，民營高科技企業也要積極主動抓住發展機遇，充分利用風險投資解決自身發展中的融資和管理問題，避免由于資金鏈斷裂等原因導致企業的經營困境和財務風險。此外，在積極利用風險投資的過程中，政府和企業自身還應該注意以下問題。
1.政府宏觀調控方面
（1）建立風險投資更加開放的項目來源機制
鑒于風險投資成功率極低的事實，對于風險投資者而言，必須有足夠的具有潛在市場前景的項目和大量的新興企業作為選擇對象，才有可能從中篩選出合理的投資組合，盡量分散風險，獲取最大程度的效益。因此，大量的可轉化科研成果和新興企業是風險投資發展的必要條件。河北省高科技企業在過去幾年中發展勢頭良好，作為風險投資的主要投資對象，高科技企業的發展無疑為風險投資的發展提供了良好的機會，但相對于一個成熟規模的風險投資市場而言，河北可供投資的項目還處于緊缺階段。所以，應該建立更加開放的項目來源，有關部門應盡早開放各類科技計劃項目庫，使政府早期支持與風險投資后期介入形成一個良好的鏈接。比如政府開放“863”計劃、高技術產業化計劃、支撐計劃、火炬計劃、創新基金、中小企業基金等，使風險投資機構能夠共享這些項目資源，提高投資成功率，降低投資成本。
（2）建立風險投資多樣化的項目退出機制
風險投資追求超常規的股權投資收益，之所以敢冒風險進入前景不明的產品和領域，是因為風險投資不是謀求對所投資企業股份的長期控制，而是在適當的時候通過企業股票公開上市、協議轉讓或回購等，實現豐厚的回報。因此，客觀上要求有一個通暢的退出渠道。沒有順暢的退出渠道，風險投資就無法達到資金的增值和良性循環，既影響投資者獲得最大值的回報的可能，也限制了更多資金進入該領域，影響了風險投資的連續運作。
（3）建立完善的法規政策體系
保障風險投資者的利益，建立公正公平的市場環境，確保風險投資規范化運作，是建立和健全風險投資機制的必要條件。按照中國現行法律法規，成立風險投資基金或公司仍缺乏相應的法律依據，應該盡快建立完善的法規政策體系。在國家法律法規不完善的情況下，河北省政府可在以下幾個方面出臺一些地方性政策以保護風險投資公司的正當權益：一是加大知識產權的保護力度，加大對技術要素的保護，防止盜版、侵權等不法行為，以鼓勵創業者從事創新活動。二是針對民營高科技企業出臺傾斜政策，尤其是有關融資的促進政策，為民營高科技企業融資提供保障。三是建立有效的監管機制，形成優勝劣汰的競爭機制。嚴防資格不達標的企業上市，規范民營企業和投資機構的上市行為，保證風險投資整個運作過程合法、透明，確保風險投資金融市場的規范和有效。
（4）加快建設科技園區，形成區域優勢
科技園區是人才、知識和技術融合的場所，是知識資本和金融資本結合的場所，是一種集約化和市場化的社會組織形式。它對風險投資、高科技產業產生極化效應和擴散效應。具體而言，科技園區通過吸引人才，技術創新項目、風險資本，從而獲得各種聚集經濟（內部和外部規模經濟），而聚集經濟反過來又進一步增強了科技園區這個增長極的極化效應，從而加速人才、技術、風險資本等經濟要素向科技園區聚集的速度。當科技園區發展壯大之后，通過一系列聯動機制，將人才、技術創新能力、風險資本等經濟要素向周圍地區擴散。不管是世界第一個科技工業園――美國硅谷，還是模仿硅谷而成立的臺灣新竹科技園區，都應證了這一原理。要不斷優化科技園區的投資環境，慎選投資項目，優化產業結構，從而使園區的高科技產業與風險投資形成良性互動局面。
2.企業內部方面
（1）企業加強內部管理，摒棄不科學的管理方法和理念
目前，我國相當一批民營企業還仍然停留在作坊和家族管理為主的管理模式上，這樣的管理模式對于風險投資來講風險太大，風險投資機構大多不愿投資這樣的公司。為更好地吸引風險投資，民營高科技企業應該更新轉變管理思想和管理理念，采用先進的管理方式方法，配合風險投資機構對自身投資風險的管理，積極推進現代組織設計，采用現代化的企業管理方式。
（2）選擇優質項目及早引進風險投資
2009年，受創業板和金融危機的影響，風險投資機構投資階段偏好前移，初創期企業的數量明顯增多。成長期企業仍最受風險投資機構關注，案例數量和投資金額均是最多的，成長期企業的案例數量占總案例數的33.67%，投資金額占總投資金額的29.60%；案例數量均居第二位的是初創期企業，占案例總數量的33.16%；投資規模居第二位的是擴張期企業，占投資總規模的25.08%。基于上述特點，民營高科技企業或者創業者應及早和風險投資機構進行有效的溝通，及早引入資金支持自身發展，不要等到資金不足、融資困難時，再和風險投資機構進行談判。否則，不僅風險投資機構要花大力氣進行項目前期和后期的風險進行評估，還要對前期的管理進行評價，企業在談判中也會處于弱勢地位，不利于企業自身的利益最大化。
（3）選擇合適的風險投資規模
企業在引入風險投資時，都會面臨投資規模的選擇問題。根據風險投資入股的多少分為：風險投資機構控股和民營企業控股兩種情況。一般情況下，民營企業在創業時不愿失去控股權，而風險投資機構也不愿控股。這是因為民營企業家會對自己的企業充滿信心，希望自己能夠控制企業向預期的目標前進，也不愿自己在企業中的利益沉淀受到稀釋；風險投資機構選擇控股意味著要提供大量的資金，而初創期企業的各種風險還未完全顯現，管理團隊的工作能力也還未得到市場認可，此時投入大量資金有很大風險。所以，民營高科技企業最好分階段融資，這樣能在第一次融資并經營良好的條件下以更優惠的條件獲得后續融資。如此一來，民營企業自身利益得到了較好保障，風險投資機構的投資風險也得到了控制。
（4）大力引進國內外優秀人才
風險投資在中國還是一個較新的領域，如果民營高科技企業缺乏了解風險投資過程和特點的管理人才，將導致企業和風險投資公司在進行溝通和合作時可能會因缺乏充分的溝通對對方的訴求不能充分掌握，致使合作中斷。為此，河北省民營高科技企業應該大力引進熟悉風險投資業務的專門人才，以便有效地與風險投資公司合作，取得風險資金的支持，更好更快地發展壯大。
【參考文獻】
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08-10.
關鍵詞：風險投資 農業科技中介 對接
風險投資是由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過科學評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值（任天元，2000）。風險投資的運作過程包括以下幾個環節：籌集資金尋找和評估項目投資和項目管理風險投資的退出和再投資。可見，風險投資是以投融資為紐帶，將資本、技術、人才、管理等資源進行優化整合的有機系統。
風險投資的中介服務體系
風險投資是一項專業性和綜合性都很強的投資，不僅需要專業技術和管理方面的知識，還需要科技、財務、法律、企業戰略等方面的知識。提供專業化服務的中介機構就成為風險投資正常運作不可或缺的條件。這些中介機構熟悉科技產業，并善于通過設計、創立和運用適合科技產業發展特點的金融工具和手段，在科技項目市場和資本市場間牽線搭橋，使企業能夠獲得足夠、匹配的資金，同時使投資者能夠在風險得到最大控制的前提下參與科技項目的發展，實現投資回報。
風險投資的一般性中介機構可分為科技服務類、資金服務類和事務服務類三大類（見圖1）。科技服務類中介機構主要包括創業風險投資行業協會、科技評估機構、科技招投標機構、情報信息咨詢機構和督導機構等；資金服務類中介機構主要包括商業銀行、投資銀行、信托投資公司和專業性投融資咨詢機構等；事務服務類中介機構主要包括律師事務所、會計師事務所、資產評估事務所、信用評級機構和標準認證機構等。
本文所指的農業科技中介屬于科技服務類中介機構，是基于農業風險投資的特點以及農業科技和農業科技企業的特征而建立的。農業科技中介是農業科技企業與風險投資對接的一個平臺，一方面，提供雙方所需要的信息，另一方面，面對農業科技企業的不規范，管理落后的特點對其進行培訓，幫助其得到風險投資。
農業科技中介的角色定位
農業科技中介是指在農業技術市場領域，以收取傭金或者獲取一定利潤為目的的從事技術轉讓、技術咨詢、技術服務、技術開發、農業新品種培育以及相關項目的公民、法人或者其他經濟組織（肖云等，2010）。農業科技中介應是在農業科技市場上，在科技成果供方、需方和投資方之間穿針引線，為科技成果轉化為現實生產力搭建橋梁的中間人。
“十一五”時期 ，國家加大資金投入 ，培養農業科技中介，在全國31個省、自治區、直轄市的1206個縣實施了“跨世紀青年農民科技培訓工程”，通過項目直接培訓青年骨干農民350萬人（孫鳳，2011）。參加培訓的農民，多數成為科技帶頭人或科技示范戶，成為推動農村科技進步的重要力量。這也標志著農村專業化、規范化的農業科技中介的出現。
（一）農業科技中介產生的必然性
河北省第一產業的就業人數2000年有1678.12萬人，2010年下降到1464.21萬人，第一產業就業人員占比也由49.56%下降到37.88%（見表1），而農林牧漁業增加值卻逐年遞增（見圖2）。其中，2010年的農業增加值是2000年的3.4倍，林業是2.3倍，牧業是2.4倍，漁業是2.6倍。由此可以看出，傳統農業逐步萎縮，越來越多的新技術、新產品應用到現代農業生產當中。這一狀況進而影響著農民對于農業科技的認知、獲取和使用的渴望，以及農業科技中介在農村角色的扮演與功能的發揮。尤其是在當前農村經濟市場與技術市場不斷發展的狀況下，如何調動農業科技中介的積極性，以及培養、扶持與規范新型農業科技中介的發展，關系到農業科技傳播的效果，關系到農民獲取、使用農業新技術的行為，以及現代化農業的發展。
（二）農業科技中介隊伍壯大的緊迫性
雖然河北省科研創新成果逐年增加（見圖3），但技術成果產業化程度較低。歐洲工商管理學院了“全球創新指數”，對2011年世界上125個國家創新能力進行了評估和排名。中國的創新指數排在第29位，2010年中國的排名是第43位（楊雁霞，2011）。雖然與以往相比，排名顯著上升，這使得我國成為唯一創新指數排名在前30名的發展中國家。但目前我國的科技成果轉化率大約在25%左右，真正實現產業化的不足5%，與發達國家80%的轉化率相差甚遠。
由于考核機制問題，農業科技專家普遍沒有精力或者不愿意做轉化工作，導致很多科研成果只停留在實驗室研發試驗階段。我國依靠科技進步實現農業增長的科技貢獻率僅有48%，而發達國家高達85%，低的成果轉化率和科技貢獻率已經成為我國發展現代農業的瓶頸。如何提高農業科技含量，將農業科技成果更多、更快地轉化為現實生產力，其關鍵在于解決“人”的問題。因此，培養一支高素質的農業科技中介隊伍是我國農產品市場發展的必然趨勢。
要實現科技創新、產業化需要資金支持。我國尚未形成由國家、地方、企事業單位、金融機構及其他組織或個人共同投資的多渠道、多層次的投融資體系。科技成果往往具有高投入、高競爭和高風險等特點，這些技術能否成為現實的生產力具有不確定性，同樣也無法識別其可能帶來的社會效用和經濟效用。財政資金介入成果轉化的可能性不大；銀行等金融機構也缺乏科研意識，不具備甄別科研成果的能力，對科研成果轉化的積極性不高。因此，資金匱乏也進一步限制了農產品科技經紀人的縱深發展。
風險投資與農業科技中介的有效對接機制
作為信息服務平臺，農業科技中介收集涉農客戶的全面信息，經過研究和篩選，建立客戶的信息數據庫、風險投資機構資源庫，提供匹配咨詢等服務。農業科技中介溝通了投資者與風險企業（項目）、投資者與風險投資機構的信息渠道，降低了信息成本，提高了市場配置資源的效率，減少了科研開發的滯后性、重復性和投資的風險，促進了風險資本市場的繁榮。
農業科技風險投資與農業科技中介是按照以下流程有效對接的：
第一階段：信息備案。農業科技企業和風險投資到中介組織進行備案，并提供基本信息。
第二階段：項目培育。中介組織利用其自身所擁有的技術和信息優勢幫助企業不斷提高項目科技含量及經營管理水平，并對優質企業進行風險投資基本知識培訓，使其從經營理念、技術要求等各方面最大程度地符合風險投資者的需求。
第三階段：信息提供。中介組織把信息提供給風險投資機構和農業科技企業，為項目和資金的對接提供幫助。
第四階段：項目篩選。農業科技企業與風險投資機構在中介組織的撮合下，各自按照自己的評價篩選標準，找到合作對象，完成資金與項目的最佳組合。
促進風險投資與農業科技中介有效對接的措施
（一）完善相關法律法規
為了推動農業科技風險投資事業的發展，需要加快以下幾個方面的法律支持：一是支持農業科技企業發展和技術創新的法律法規。農業科技企業是科技成果轉化的最重要載體，但由于其基礎薄弱和發展困難，通常需要制定專門的法律法規加以扶持，并且要建立長效機制。二是鼓勵在農業科技領域投資的法律法規。制定這類法律的目的主要是保障投資者利益和吸引投資，同時也有助于引導資金投向，規范政策的執行。三是風險投資中介機構的運作涉及大量信息及客戶的隱私，所以應加快信息立法，解決信息自由流動問題、公共信息共享問題、知識產權保護問題、信息安全問題，確定部門合作及資源共享的范圍和原則及保障措施。
（二）破除地方割據并建立全國性的農業科技中介服務體系
我國的農村科技中介組織數量眾多，目前主要存在四類：一是以原有的農業技術推廣站為主的農業推廣服務體系；二是以農業龍頭企業帶動農業發展的農村科技服務體系；三是以農村專業技術協會為主要形式存在的農村科技服務體系；四是以農業園區形式出現的農業服務體系。為改變我國目前中介機構規模過小、設置重疊、競爭力較弱的局面，就必須要破除人為的行政分割，建立全國性的統一中介機構服務體系（康偉，2003）。各地有資金需求的創新項目通過該媒介展現于眾，風投資本能有效地選擇到合適的風險投資項目。鑒于在提供中介服務的過程中會涉及大量的商業機密，而且現有參與農業科技風險投資領域的中介組織很少，所以提議先由科技部與農業部聯合組建中介機構，在這個市場較完善后，再放開其他形式中介組織的進入。
（三）加強中介機構內部整合使其組織化和規范化
面對競爭激烈的大市場，農業科技中介機構之間必須加強彼此之間的協作，使農業科技中介隊伍逐步向組織化、規模化發展。這樣，與風險投資對接帶來的標準化管理理念意味著農業科技中介開始步入規范化、組織化發展的軌道，加速農業科技中介隊伍的整合。并且中介機構要注重自律管理，提高其風險責任意識，把“以質量求生存，以信譽求發展”當作管理目標，不斷改進和創新管理手段，為風險資本市場提供專業化服務。
（四）積極推動農業科技保險業務發展
保險機構根據農業科技企業的特點，積極開發適合農業科技創新的保險產品，積累農業科技保險風險數據，科學確定保險費率。加快培育和完善農業科技保險市場，在農業科技企業自主創業、并購以及戰略性新興產業等方面提供保險支持，進一步拓寬科技保險服務領域。
參考文獻：
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2.肖云，王靜.農業科技經紀人發展的障礙與對策—以重慶農村經紀人的調研為例[J].科技管理研究，2010（9）
3.孫鳳.農村科技經紀人的角色扮演與功能演變：以江蘇為例[J].重慶社會科學，2011（4）
一、河北省發展風險投資的必要性
風險投資是一種資本組織形態，最早出現于19世紀末20世紀初期。1946年哈佛大學商學院教授GeorgeDoriot和新英格蘭地區的一些企業家共同組織了一個稱為美國研究與發展公司進行股權投資，揭開了現代風險投資的序幕。風險投資的概念一般分為廣義和狹義兩種。廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資。狹義的風險投資是指以高技術為基礎，生產與經營技術密集性產品或服務的投資。在狹義的風險投資中，有時是特指股權投資。我國在1985年成立了第一家專營新技術風險投資的全國性金融企業――中國新技術企業投資公司。在改革開放的浪潮中，中國風險投資積極吸取外國的寶貴經驗，并結合中國實際情況，以政府為杠桿作用，在幾年的時間里迅速的發展起來，為推動我國的高新技術產業的發展提供了大量的資金，為我國經濟的蓬勃發展提供了不小的幫助。
高新技術產業是成長性和效益性極高的快速產業，在其快速發展的帶動下，其他產業也快速的更新換代，從而帶動了整個產業結構的升級換代，使整個社會經濟的生產和生活方式發生改變。高技術產業發展的特點是速度快、競爭激烈。這種傳統產業無法比擬的快速性顯然需要一種具有“及時性”的金融系統作為資金保障，否則機會就會稍縱即逝。傳統金融體系必須以借貸者的有形資產作為抵押,優先考慮商業安全性，使得僅僅擁有無形資產的高技術中小企業一籌莫展。相反，風險投資能適應高技術發展的特殊性,及時而有效地提供發展所需的資金、專業化管理及其他配套服務。風險投資被稱為企業和企業家的“搖籃”，科技成果轉化的“催化劑”，高科技企業發展的“推動器”。其通過幫助高科技從“知識”轉化為“技術”，再從“技術”轉化為“經濟”，推動科技型企業由小變大，由弱到強。所以風險投資是發展高新技術產業一種有效手段。
近年來，河北省瞄準高新技術產業的優勢領域，集中力量發展高新技術產業。省內按照“一線兩廂”區域發展戰略，結合各地區位、產業、資源支撐條件，確定建立“六大基地兩個產業帶”，即石家莊國家生物產業、河北半導體、河北軟件、石家莊信息產業、保定新能源和能源設備、廊坊信息產品制造高技術產業六大基地，廊保石、秦唐滄兩個高新技術產業帶，引導和促進生產要素向重點區域和優勢產業集聚，著力打造實力雄厚、競爭力強的河北高新技術產業群。從河北省風險投資業發展的情況來看，雖然已經實現了“零”的突破，但與風險投資發展較快的北京、上海、深圳、江蘇、陜西、湖北等省市相比，還有很大的差距，制約了河北省科技型中小企業自身的發展，成為影響河北省科技競爭力的主要因素。為了促進河北省科技型中小企業的進一步發展，從而推動河北省高新技術經濟的可持續發展，大力發展風險投資業已成為當務之急。
二、河北省風險投資現狀
由于河北省風險投資發展起步很晚，數據資料有限，表1選取了三個方面來對河北省、廣東省和河南省進行比較。
廣東省是我國風險投資發展最快的地方，而河南省是河北省的鄰省，所以選取這兩個省作為對照。從表1中可以看到，在風險投資機構規模上，河北省分布比較均勻，都是33.3%，而廣東省與河南省各個規模上都有分布。可見，河北省的風險投資機構資本規模較大，但投資機構數量有限，相對而言，河北省的總體規模跟其他省比較就小，從投資項目所處階段的數據來看，河北省的投資都在項目種子期進行，而廣東省與河南省在成熟期比重很大，比重分別為43.3%和100.0%。說明河北省的風險投資機構獲取投資利潤的風險大，不利于風險投資的回收，另一方面可以看出河北省的風險投資多是以政府選擇項目為主。從表1中還可以看出在2007年河北省風險投資單個項目的投資額平均為1944萬元，可以看出河北省的風險投資強度很大，說明河北省風險投資對單個項目投資規模較大，將資本這個“雞蛋”裝在一個籃子里的傾向嚴重。由此可以看出河北省風險投資正處于起步階段，在風險投資的規模以及經驗上都還欠缺，不成熟。筆者調查了河北科技風險投資有限公司、石家莊科技創業投資有限公司、河北中茂創業投資有限公司三家風險投資機構，其概況是：河北科技風險投資有限公司是省委省政府批準建立的具有政府導向職能的科技風險投資機構，目前河北省成立最早、規模最大、經濟實力最強的風險投資機構。河北科技風險投資有限公司注冊資金為1.3億元人民幣，2003年又獲得政府新增5000萬人民幣，現有資金3.15億元人民幣，重點投資于生物技術、現代醫藥和電子與信息技術領域。公司投資方式多以股權投資為主，到2008年為止公司共投資項目32個，項目總投資14.24億元人民幣，其中風險投資4.9億元人民幣，吸收資本9.34億元。除此之外，石家莊科技創業投資有限公司是由石家莊市政府牽頭組建的，管理資本5000萬人民幣，投資領域側重于生物工程與制藥技術，電子信息、新能源新材料環保、高效生態農業，主要以直接注資為投資方式。另外，河北中茂創業投資有限公司，投資項目在500萬元以上投資方式為股權投資，一般不控股。2008年“河北省科技型中小企業創業投資引導基金”，正式提上議程，起步規模為1億元。2009年正式掛牌運作。引導基金是由政府設立并按市場化方式運作的政策性基金，其宗旨是發揮財政資金的杠桿放大效應，增加創業投資資本的供給，克服單純通過市場配置創業投資資本的市場失靈問題，特別是通過鼓勵創業投資企業投資處于種子期、起步期等創業早期的企業，彌補一般創業投資企業主要投資于成長期、成熟期和重建企業的不足。可見河北省風險風險投資基本狀況是起步晚，資本規模小不能在高科技產業化方面起主導作用，多以政府投資為主體，使風險投資的高回報率降低，失去利益驅動性，無法使風險投資融于市場，無法推動高新技術的發展。
三、河北省風險投資現狀SWOT分析
SWOT分析法，也稱為態勢分析法，SWOT四個英文字母分別代表：S強項（優勢）；W弱項（弱勢）；O機會（機遇）；T威脅（對手）。SWOT分析的四種組合如表2所示。SWOT分析對研究對象的內部條件和外部環境與競爭對手進行分析，找出對自己有利且值得發揚的因素，以及對自己不利需要回避的因素，發現問題并找出解決辦法，從而明確未來的發展方向，用SWOT分析河北省的風險投資現狀有助于更好地探索河北省風險投資發展的途徑。
其一，發展劣勢（W）。具體包括：第一，風險投資存在產權不清晰，政企不分的國有企業的通病。大多數風險投資公司為國家出資，具有國家性質的企業，風險投資內部產權不明了，會出現政企不分現象，影響企業的發展。風險投資在項目選擇、項目退出時，容易出現“首長意志“并且使得投資主體的權益與責任發生不對稱，很難使得風險投資實現市場化來保證風險投資的高利潤目標，從而失去風險投資的本性，只是作為政府的計劃性投資的的一部分，阻礙了風險投資進一步的發展。第二，資金量小、資金源渠道單一，不能形成規模型投資。河北省風險投資資金主要來源于政府直接投資和為其他投資者提供擔保獲取的資本。風險投資資金的來源單一，缺少資本的支持。而以政府為主體的投資計劃性比較強，市場化比較弱，缺乏高成長、高風險項目的強大利益驅動，阻礙著風險投資的發展，再加上政府財政有限，難以形成大規模的風險投資，導致長期投入不足，科技成果轉化率低的局面，抑制高新技術產業的發展。第三，投資后的增值服務不完善，增值服務不到位。風險投資在進行投資后，公司只對創業公司進行一般性的監督與約束，并未對創業公司進行完善、到位的增值服務，來幫助公司在日常的事務處理中更加完善，幫助公司少走彎路，順利發展，保證企業發展的成功性，以此來降低風險投資的高風險。
其二，環境威脅（T）。具體包括：第一，獲取高科技信息的渠道少，缺少技術交流平臺。目前，風險投資多以政府為導向，在項目的選擇上多是被動接受，一方面是由于這些風險投資多是政府性的，受國家控制，具有計劃性；另一方面主要是因為這些高科技信息獲取的來源渠道相當窄，無法進行廣泛的技術交流，導致投資公司不敢冒昧的去嘗試自己不太了解的行業，這就導致市場上出現數以萬計的創業企業家正在等錢下鍋和風險投資的資本逐漸擴大，大量資本懸浮在空中，無法落地兩種現象并存，進一步阻礙了風險投資的發展。第二，退出機制不完善、退出方式單一。國內的資本市場尚不完善，上市的企業門檻很高，二級市場還不完善，而且河北省的創業公司實力有限，一般無法上市，導致河北省風險投資退出時多以產權交易為主，退出方式單一，很難做到資本的高回報率，影響風險投資的下一輪投資，導致風險投資的可持續性降低，阻礙風險投資的發展。另外，風險投資在項目分析與項目退出階段都需要中介機構的大力支持與幫助，而河北省能為風險投資提供有效服務的中介機構較少，專業性強、信譽高的中介機構更少，因而河北省風險投資公司大部分需要去外地尋找中介機構，這阻礙了河北省風險投資的快速發展。
其三，發展優勢（S）。具體包括：第一，區位優勢。河北省毗鄰京津，京津高度發達的經濟與社會為河北省的經濟文化發展創造了有力的外部環境。首先，北京和天津是中國經濟文化重鎮，北京的中關村更被譽為中國的“硅谷”，是中國高科技信息的集中地，也是中國最先進技術的誕生地，為風險投資提供可靠地科技信息和相關專家的意見。其次，北京和天津經濟發展快速，有大量的外資企業，經濟實力強大，能夠為河北省的風險投資提供物質性的幫助。第二，產業優勢。目前，河北省重點培育產業中的醫藥、信息技術、現代物流等在國內都占有重要的地位，而且在省內的發展空間也很大。這些行業可以說是風險投資最喜歡的“食物”，可見河北省的產業優勢還是相當有實力的。
其四，機會（O）。具體包括：第一，國際資本與產業調整機遇。隨著經濟危機的發生，國內一直強調產業結構調整。河北省為實現建設沿海經濟社會發展強省的目標，必須進一步調整產業結構，大力發展高新技術產業。近年來，華為，富士康，中國能源城等大企業大項目先后落戶于河北，這些變化為風險投資提供了機遇，也相應的提出了挑戰。第二，政策的開放機遇。河北省為了發展高新技術產業，出臺了相關政策和法律，比如《河北省扶植高新技術及相關產業發展的若干政策規定》，《河北省扶植高新技術及相關產業發展的若干補充規定》，以及河北省科技廳的《河北省科技廳關于鼓勵科技創新企業的若干措施》等都直接的促進了高新技術的發展，為風險投資的發展提供了難得的發展機遇。
四、河北省風險投資發展對策
雖然河北省的風險投資發展相對緩慢、落后，但也存在著自己的獨特優勢。只要能夠認真分析其優勢、劣勢、機會、威脅，抓住機遇，發揮優勢，因地制宜，科學地制定發展戰略與對策，河北省風險投資發展就會邁上一個新的臺階。河北省風險投資發展對策具體包括：（1）通過制定政策，完善立法，保障風險投資外部環境的和諧。河北省政府應將發展風險投資，促進高新技術企業的發展作為基本政策，推動風險投資的健康發展；推行一系列的減稅、退出優惠政策促進風險投資的快速發展，為風險投資這艘船能在市場化的大浪中順利航行保駕護航。（2）規范發展資本市場，建立健全風險資本籌措機制，強化省內外的金融合作，擴大融資渠道。建立以政府資金為杠桿作用，引導多方投資的風險投資融資體制，推進資本資源的多樣化發展，通過與省外的金融市場合作，擴大融資渠道，將風險投資資本做大做多。從而改善我省科技投入，提高成果轉化率，促進河北省經濟的蓬勃發展。（3）建立信息交流平臺，提高獲取信息的廣泛性。建立網絡信息平臺，為風險投資企業與創業企業提供信息服務，使雙方能夠迅速了解國內外的高新技術發展狀況和最新的動態，以避免技術開發盲目，降低風險性；同時信息平臺可以幫助風險投資者與創業者互相了解對方，促進企業間先進經驗的互相交流，從而使拿著項目找資金的企業家和科研人員與拿著資金找對象的投資者不至于擦肩而過。（4）豐富金融工具，降低風險性；規范產權交易市場，保障風險投資退出機制的高效性。通過豐富金融工具，拓寬風險投資方式，降低風險性；采取將股權和債權結合的混合證券投資形式將風險轉移給企業家，從而激勵創業家，保證企業的順利發展。規范產權交易市場，加強風險投資退出的高效率，保障風險資本的再循環利用，間接的促進了風險投資的發展。另外，建成中介機構，大量引進中介機構人才，建成專業性強、服務性好、業務素質高的中介機構，為河北省風險投資的各個階段提供優質服務，保證風險投資的健康發展。
參考文獻：
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關鍵詞：生命周期；高新技術企業；研發投資；融資途徑
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）36-0145-04
一、基于生命周期的高新技術企業研發投資的特征
高新技術企業是知識密集、技術密集型企業，它主要通過R&D和R&D成果轉化形成自主的創新產品，并以此為基礎開展經營活動。與傳統企業一樣，高新技術企業也存在著完整的生命周期，但對于生命周期的劃分，不同學者從各自的研究角度出發，有著不同的劃分方式，而本文在對高新技術企業各階段研發投資特征及其融資路徑進行闡述時，采用趙昌文在《中小型高新技術企業信用與融資》中提出的四階段劃分法，即將中小型高新技術企業的生命周期分為種子期、創建期、成長期和成熟期。
（一）高新技術企業種子期的研發投資特征
高新技術企業的種子期正處于開發研究甚至是創意萌芽的階段，尚無成熟的產品，無正式的銷售渠道，無銷售收入。在這一階段，企業R&D的主要任務是根據市場需求，結合新的技術和知識形成設計思想，評估這種新的設計思想在技術上和經濟效益上的可行性，并將這種R&D設計思想轉化成R&D成果，形成專利文件。那么，資金需求就主要集中在技術研發、R&D人員的工資、試制費用和專利申請費上。
（二）高新技術企業創建期的研發投資特征
高新技術企業的創建期企業已經研發出了特定產品，并著手向市場推銷新產品，但此時產品品種單一、銷售渠道不暢通成為了企業面臨的主要問題。在這一階段，企業R&D的主要任務是完成R&D成果到樣機或原型，再到生產的物化過程，解決的是產品生產技術以及工藝技術的問題，其資金需求較種子期大幅增加，主要集中在大量增加配套設備，R&D技術及工藝人員工資上。
（三）高新技術企業成長期的研發投資特征
高新技術企業在成長階段，產品的核心技術，企業的競爭優勢已經基本確立，初步形成了以自主知識產權為主導的創新產品，并將其投放市場，產生了一定的銷售收入。在這一階段，企業R&D的主要任務是優化、臻善R&D技術，并進行新技術的研發，其資金需求同樣集中在技術研發，R&D人員的工資上。
（四）高新技術企業成熟期的研發投資特征
高新技術企業在成熟階段，產品的市場份額較高，銷售收入和盈利能力都達到最高峰，但該時期產品已然不再具有壟斷性，面臨著被其他產品所替代的風險，競爭能力日益減弱，企業利潤也逐漸趨于行業的平均水平。在這一階段，R&D的主要任務是再現企業在種子期和創建期的R&D行為，即完成從R&D設計思想到R&D成果，再到樣機或原型，最后到生產的全部過程，其資金需求強度巨大，主要集中在技術研發、R&D技術及工藝人員工資以及增加大量配套設備上。
二、基于生命周期的高新技術企業研發投資的融資路徑選擇
高新技術企業從種子期到成熟期是一個相當漫長且又充滿各種風險的過程，不同階段研發投資的風險程度和資金需求強度都有很大差異。因此，高新技術企業在研發投資的融資路徑選擇上，必須適應不同生命周期的成長特點，這對于確保高新技術企業的可持續發展具有極其深遠的戰略意義。
（一）高新技術企業種子期研發投資的融資路徑選擇
高新技術企業種子期的研發實質上是一個探索性的過程，最終是否能夠形成R&D成果具有很大的不確定性，技術風險畸高，未來的經濟收益更是極度不明朗。因此，此階段的融資途徑受到自身高風險性的制約，難以吸引理性的投資者。但是由于該階段企業R&D活動相對簡單，又還沒有投入正常的規模的生產經營，資金需求量并不大，所以企業可以依賴種子資本和政府財政資金進行研發。
1.種子資本
種子資本一般包括發起人的投資和個人投資者的投資。發起人的資金投入通常是自己的存款資金或者是一切具有利用價值的資產，他們的投資對于高新技術企業種子期的R&D活動而言是至關重要的，一方面為企業R&D活動提供資金，且基本能夠滿足這一階段的資金需求，另一方面發起人投入資金的額度顯示了他們對R&D成功的信心。個人投資者的投資由于帶有一定程度的援質，所以國外也把它叫做天使投資。天使通常是指通過自己的職業經歷、積累了足夠財富的社會精英，他們傾向于將一部分資金用于原始項目的早期投資，甚至當這些項目還僅處于初步規劃的階段，而天使投資者看重的則是企業新技術、新產品的發展潛力與前景以及高額的回報率。
2.政府財政資金
政府財政資金對高新技術企業種子期的R&D活動的幫持主要是利用政府補貼，即是政府以財政撥款、財政貼息、低息貸款、貸款擔保以及參股等形式直接向高新技術企業提供研發資金或融資協助。具體地來講，高新技術企業在種子期的財政支持政策以財政直接投資、貼息貸款等為主。國家大力扶持高新技術企業，其目的還是為了促進企業的技術革新和產品研發，進而優化產品結構，推動產業升級，使中國大步邁進創新型國家的行列。
（二）高新技術企業創建期研發投資的融資路徑選擇
高新技術企業創建期的研發是一個逐步形成較為完整的生產方案并生產出產品的過程。這一過程，很有可能因為生產細節的偏差抑或是工藝技術無法達到既定的標準而導致創新產品夭折，進而無法按預期投放市場。同時，由于高新技術產品沒有可供利用的存量設備、生產工藝，所以企業需要籌集大量的資金用于設備的構建以及生產、工藝技術的開發。這一階段企業面臨著技術風險、市場風險以及管理風險，而這三大風險加之大額的資金需求直接催生了高新技術企業的融資風險。顯然，不管是從企業自身的資本結構考慮，還是從銀行的貸款風險出發，依賴于銀行借款籌措資金都是不可行的，取而代之的應當是長期權益性資本，這時企業主要追求的就是風險資本。除爭取風險投資外，企業還可以利用政府的財政支持政策、融資租賃等方式為企業的研發融集資金。
1.吸引風險投資
風險投資具有高風險、高收益、投資回收期長等創新性投資特點，但其投資者并不著眼于企業近期的盈利能力和資金的安全性，而是更加地關注企業的潛在競爭能力以及由創新技術所帶來的超額壟斷收益。在高新技術企業創建期，風險資本為企業R&D活動提供了穩定可靠的資金來源，可以說它是這一階段最適宜的融資方式。
2.利用政府的財政支持政策
高新技術企業在創建期可以利用的財政支持政策除了種子期就享有的財政直接投資、財政貼息貸款等政策外，還可以獲得政府采購的機會。政府采購政策是由于高新技術企業在創建期已經擁有了自主創新和自主研發的產品，政府通過大量采購這些產品，降低企業的市場風險，增強企業的再研發能力，刺激企業的再研發積極性，同時為處于初創期企業的持續經營提供保障。當然，在高新技術企業的創建期，國家的稅收優惠政策也對平緩R&D活動的資金壓力起到了至關重要的作用，其主要方式包括增值稅及營業稅的稅收優惠、企業所得稅的減免、進出口稅收的減免等。
3.以融資租賃的方式購進設備
融資租賃是指承租方獲得租賃資產的實質控制權，享有或承擔資產在有效使用期內帶來的各種經濟收益或風險，而租賃期間所有權仍歸屬于出租方的租賃形式。同時，作為取得該項權利的代價，承租方需要分期支付租金，包含本金和利息兩個部分，其實質是對租賃期間取得資產的使用權和租賃期滿時取得資產的所有權進行的分期償還，融資租賃兼有商品信貸和資金信貸的兩重性。由于高新技術企業創建期需要增加大量配套專用設備，如果直接購買，需要投入巨額的資金，增加企業的財務風險，但以融資租賃的方式取得則不需要一次性支付全部成本費用，能夠適度解決資金匱乏的問題。
（三）高新技術企業成長期研發投資的融資路徑選擇
高新技術企業成長期的研發實質上是對已研發技術的改良、優化，以及為新技術的研發做準備工作。這一階段，企業需要投入大量的人力資本，引進高素質的R&D人才，為維持企業的市場競爭力積累資源。高新技術企業進入成長期后，特別是成長期的中后期，市場占有率逐漸提高，經營風險不斷下降，經營業績穩步上升，那么，這一階段研發投資的資金來源可以通過留存收益、股權融資的方式。
1.撥用留存收益
留存收益是內部籌資的資本來源，是從日常生產經營所實現的利潤中提取或留存于企業的內部積累，因此也被稱作“自動化資金來源”。在高新技術企業的成長階段，企業已經擁有了一定額度的留存收益積累，因此可考慮利用留存收益進行研發投資。當然，高新技術企業也可以設立專項基金，定期從留存收益中提取一定比例作為研發基金，為企業的研發活動積累資本。
2.通過擴股進行融資
股權融資是企業成長到一定規模時，通過擴增股本的方式募集發展資金。對于高新技術企業成長期研發投資的融資途徑而言，股權融資形式通常包括上下游企業的投資入股以及通過創業板直接上市融資。
（1）上下游企業的投資入股。高新技術企業在對成長期研發投資的融資途徑進行選擇時，不應當僅僅從企業自身的財務資源角度考慮，還應當著眼于產業鏈視角，圍繞新產品的研發，設計整個產業鏈的規劃，爭取吸引并獲取上下游產業鏈中的公司對本企業進行投資、增資擴股。上下游企業的投資入股，不僅擴大了企業的資產規模，而且豐富了企業研發投資的資金來源，同時通過整合產業鏈上的研發資源，進一步增強了企業整體的研發與創新能力。（2）通過創業板直接上市融資。創業板是指專為暫時無法上主板的中小型高科技成長型企業的發展提供便利的融資途徑，并為風險資本提供有效的退出渠道的一個證券交易市場。處于成長中后期的高新技術企業可以通過創業板在資本市場上直接融資，該市場對于企業準入的門檻相對較低，便于發展初期的高新技術企業獲取大量的資金，從而補給企業研發資金。高新技術企業應當根據自身的具體情況，選擇在不同環境的資本市場上市，可以是國內中小企業板、香港創業板，或者是在美國NASDAQ等等。
（四）高新技術企業成熟期研發投資的融資路徑選擇
高新技術企業進入成熟階段，已有的技術資源已經不能為企業帶來較高的超額收益，企業的利潤逐漸趨于行業平均水平，因此，企業為了尋找新的增長點，會加大研發投入，創新產品。那么，這一階段高新技術企業研發的實質上是對種子期、創建期研發活動的再現，資金需求強度極大。由于高新技術企業經過前期的成功運作，形成了較大的規模，成熟期的高新技術企業已經具備了一定的融資能力，那么就可以利用主板市場上市、銀行信貸以及知識產權證券化等方式進行資金的籌集。
1.利用主板市場上市融資
主板直接上市融資主要是指首次公開發行股票向投資者募集資本的行為，一般稱為IPO。在高新技術企業的成熟期，由于企業的成長性好，經營業績穩定，資本規模較大，符合主板市場上市融資的客觀條件，那么企業就可以選擇IPO融資。IPO融資不僅能夠最大限度地募集到企業成熟期所需的研發資金，而且為風險投資者收回投資、實現高額的投資報酬提供了出口。當然，高新技術企業上市后，也可以通過在證券市場發行認股權證或者可轉換債券等方式進行融資。
2.通過銀行信貸融資
在高新技術企業初創階段，銀行往往出于信息非均衡情況下資金安全性的考慮，存在著大量信貸配給的融資約束現象。但當高新技術企業進入成熟期后，由于企業生產經營有序，盈利能力提高，資產規模擴大，資產質量優良，為數眾多的高新技術企業恰為從事貨幣經營的銀行等金融機構提供了廣闊的潛在市場，此時銀行為了擴大客戶群，愿意為進入該階段的高新技術企業提供貸款，因此，相對低成本的銀行貸款自然成為了高新技術企業成熟期籌措資金的主要方式。
3.以知識產權證券化的方式進行融資
高新技術企業進入到成熟階段，企業一般擁有了大量的專利權、專有技術和商標等知識產權，這些知識產權預期在未來一段時間內能夠帶來穩定的超額純收益，其特征符合證券化基礎資產的要求，因此企業此時可以將知識產權賣給一個特色載體（Special Purpose Vehicle，SPV）或中介機構，然后SPV或中介機構將這些知識產權與從其他企業購買的各種基礎資產組合成資產池，以資產池預期現金流為依托，向市場上的投資者發行資產支持證券（Assets Backed Securities，ABS）以獲取充足資金。這里以R&D成果作為研發投資的資金來源對于高新技術企業研發活動來講是一種良性循環，激發了企業研發的積極性。
三、基于生命周期的高新技術企業研發投資的融資路徑評價研究
隨著高新技術企業生命周期的不斷發展，R&D活動的不斷深入，對于企業R&D的融資方式也逐漸由內部融資向外部融資過渡。需要說明的是，這里我們為了便于對高新技術企業不同成長階段的融資方式進行探究選擇，將完整的R&D活動依照企業的生命周期分為了四個階段，但在實際操作過程中，高新技術企業每一階段的R&D融資并沒有明顯界限，例如風險投資，它貫穿于高新技術企業R&D活動的整個過程，特別是在創建期和成長期發揮著非常重要的作用。同時，我們需要對每種融資方式進行評價研究，從而確定高新技術企業不同階段的融資模式，有的階段是以某種融資方式為主，有的階段則是以多種融資方式共存。
（一）高新技術企業種子期研發投資的融資路徑評價研究
高新技術企業種子期研發投資的資金需求主要是利用種子資本和政府財政資金的支持，其中種子資本是由企業自有資本和天使投資構成的，它投入的多少直接反映了發起人和個人投資者對R&D項目成功的信心，兼具了信息傳遞的作用，吸引潛在投資者的注意，尤其是天使投資，它是吸引風險投資的紐帶。
政府財政資金對高新技術企業R&D活動的支持一般是通過政府直接投資來實現的，政府直接投資通常只為那些它認為將會帶來很高社會回報率的R&D項目提供直接資助，這些資助往往是配套實施的，當然也需要企業投入相應的資金，這直接刺激了企業的研發投資行為，并能夠最大限度地實現特定目標。總體來說政府直接投資能夠減少高新技術企業R&D的風險與成本，激勵了企業持續增加從事R&D項目的投資。據此，高新技術企業種子期研發投資應當采取以政府財政資金為主、種子資本等為輔的融資模式。
（二）高新技術企業創建期研發投資的融資路徑評價研究
高新技術企業創建期研發投資的資金需求主要依賴于風險投資、政府的財政支持政策、融資租賃等融資方式。政府財政支持政策對高新技術企業研發投資及其研發成果的激勵作用是不言而喻的。對于融資租賃對研發投資產生的效應而言，由于高新技術企業創建期的研發投資主要集中在增加大量配套專用設備上，如果直接購買，企業需要投入巨額的資金，但以融資租賃的方式取得則不需要一次性支付全部成本費用，同時融資租賃的資產由于視同自己的資產進行管理，計提折舊還會帶來抵稅效應，因而緩解了企業資金短缺的壓力。此外，采用融資租賃的方式可以彌補高新技術企業的專用設備經濟壽命較短的不足，降低由于技術進步而導致的設備無形損耗增加的風險。
風險投資具有高風險、高收益、投資回收期長等創新性投資特點，這恰與高新技術企業發展過程中的特點耦合，因而兩者形成一種天然的相互依存關系，進而獲取風險投資與其他融資方式相比，具有絕對的優勢地位。風險投資者在對投資項目進行篩選的時候，通常都有一套嚴格的機制，他們會對高新技術企業的發展潛力、潛在客戶、以及技術風險進行透徹地分析，以此來提高風險投資的成功率，從而有效地促進研發成果產業化的進程。同時，風險投資者在對企業注資后，往往要參與到被投資企業的經營管理活動，建立先進的科學的高效的內部控制和健全全方位滲透的財務制度，形成一支高素質的管理隊伍，提高企業的經營績效和內在價值，為高新技術企業的不斷發展鋪平道路。據此，高新技術企業創建期研發投資應當采取以風險投資為主，財政支持政策與融資租賃并存的融資模式。
（三）高新技術企業成長期研發投資的融資路徑評價研究
高新技術企業成長期研發投資的資金需求主要是通過歷年留存收益以及上下游企業的投資入股、創業板直接上市等權益融資方式得以滿足的。留存收益是高新技術企業進行內源融資的資本來源，它不需要直接支付利息或者股利，其融資成本和費用遠遠小于外源融資，同時留存收益資金的使用具有較強的靈活性、自主性與獨立性。在融資優序理論中，內源融資是融資的首選方式。
上下游企業的投資入股是通過股權聯系來牽制上下游產業鏈中相關企業的利益趨同，暢通研發新產品價值鏈的形成路徑，以實現資金、技術、信息、制度等優勢的互補，提高研發資源的使用效率，推動研發新技術的快速應用。這樣一來，不僅可以降低未來新產品投產后的經營風險，還可以降低新產品試產中的技術風險，同時加速了新技術的產業化進程。而創業板更是高新技術企業發展進程中天然的融資渠道，它寬松的市場準入機制很好地解決了企業研發資金不足的難題，同時通過二板市場進行股權融資能夠保證企業資金的籌集與使用在陽光下運行，從而避免了間接融資所引起的高成本、低效率。據此，高新技術企業成長期研發投資應當采取以股權為核心的融資模式，適度利用留存收益或其他債務融資途徑籌集資金。
（四）高新技術企業成熟期研發投資的融資路徑評價研究
高新技術企業成熟期研發投資的資金可以通過主板市場上市、銀行借貸、知識產權證券化等融資方式獲得。主板市場上市為高新技術企業的研發投資提供了一條較長期且穩定的融資渠道，能夠迅速獲得大量發展基金。同時通過股票價格傳導機制，市場可以將社會流動資金配置到生產效率較高的企業中去，促使企業高效地利用在證券市場上募集到的資金。值得一提的是，高新技術企業的成功上市使得企業獲得了較高的市場知名度和影響力，為企業內部發展、合并與并購、合資經營提供了寬廣的機會，進而助推了高新技術企業超常規的飛躍式發展。
高新技術企業進入成熟階段后，源于銀行的債務融資約束減弱，那么企業就可以通過適度負債優化融資結構。銀行信貸不僅可以通過提高企業資本結構的合理性來降低資金成本，而且由于銀行擁有暢通的信息渠道，減弱了外界與企業的信息不對稱性，致使外界能夠參與高新技術企業R&D活動的監督與控制，從而有效地激發企業經營者不斷付出，以此來提高研發投資的產出效率。
高新技術企業通過知識產權證券化的方式融資，其實是租用了金融擔保公司的信用級別，避免了市場對原始權益人資信水平的要求，從而有效地分擔和降低了研發投資的融資風險和融資成本。此外，知識產權證券化是原始權益人以出售資產的方式進行融資，它是通過銷售收入進行確認的，不會增加資產負債表上的負債，因而不會惡化高新技術企業有關償債能力的各項指標，企業仍然可以利用債務融資獲取研發資金。據此，高新技術企業成熟期研發投資應當采取股權融資和債務融資并存的融資模式，但必須確保資本結構的合理性。
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關鍵詞：金融；自主創新；機制；政策
中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）22-0131-03
實踐證明，自主創新是一個國家或地區提升技術進步水平、提高核心競爭力的主要方式和根本出路，但自主創新具有高投入、高風險和收益外溢的特點，因此，必須給予一定支持，才能確保自主創新的順利進行。其中，金融支持在自主創新中發揮著不可或缺的重要作用。那么，金融是如何實現對自主創新的支持的呢？中國金融在支持自主創新方面發揮的作用如何？存在什么問題？如何加以解決？本文將對這些問題展開分析。
一、金融支持自主創新的內在機理分析
（一）金融體系的資本積累功能為自主創新提供資金支持
高投入是自主創新的重要特征，自主創新在種子期、創業期、成長期、擴張期、成熟期乃至衰退期等階段都離不開資金支持，也就是說自主創新生命周期的各個階段都需要不同性質、不同數量、不同形式的資金投入，沒有這種初始投資以及不斷的追加投入，創新過程就會中斷。
金融具有資金積累功能，金融體系可以將經濟中分散的資本實現快速和大規模集聚，從而為具有良好經濟前景的自主創新項目提供足夠的資本。但是由于自主創新在不同階段的風險亦呈現不同特點，金融的資金支持也呈現出相應的特點。相對而言，在自主創新的種子期、創業期、成長期的風險更大，以收益性、安全性、流動性為經營原則的商業性金融一般不愿介入，而風險偏好型的風險投資機構以及天使投資更愿意介入，而作為自主創新的主要受益者的政府也應該通過政策性金融加以扶持。而到了擴張期、成熟期和衰退期風險相對較小，商業性金融機構更愿意為自主創新企業提供資金支持。因此，要保證自主創新的連貫性、持續性，必須具有完備的金融體系，為自主創新的各階段提供資金支持。
（二）金融體系低成本、高效率的資金配置功能促進了自主創新
通常，由于自主創新的復雜性、專業性，投資者預測和估計創新主體與創新項目的發展前景既是困難的也是高成本的，其結果是高信息成本可能阻礙資本流向最有價值的自主創新項目。而金融中介憑借其規模優勢和專業化優勢，很容易獲取創新主體或項目的“硬”信息和“軟”信息，從而幫助資金供給者將資金提供給那些最具有創新能力的企業，以提高自主創新效率。金融市場則是通過提供有組織的直接交易平臺，各種信息是在一定的法律制度下，由市場參與者通過市場交易行為自行生產并反映在公開的市場價格中。在市場價格、供求機制的作用下，金融市場上的交易行為以及市場價格反映了眾多投資者對投資項目的評價。一旦這種信息揭示后，投資者可以低成本的獲取，于是通過這些價格和非價格信息，能夠預測恰當的投資機會，這就有利于改善市場主體獲取的信息，優化資源配置，加快自主創新。
（三）金融的風險管理功能能夠有效分散和降低自主創新的風險，從而促進自主創新
高風險是自主創新的又一重要特征，在自主創新過程中，創新主體往往難以獨自承擔全部風險，為了降低自主創新風險，保證創新成功，必須采取措施分散和轉移自主創新風險，實現自主創新風險在不同主體之間的合理配置。而金融系統的一個重要作用就是減少、分散和轉移風險。金融系統的存在，使得自主創新從研發、中試到商品化、產業化等整個過程中擁有不同優勢的經濟主體，通過某種形式的合約聯合起來。為了獲得各自及共同的利益，根據各自的優勢對自主創新做出有益的貢獻，這一方面降低了原有風險，另一方面共同分散了自主創新風險。當然，除了分散風險，金融系統更為重要的風險管理功能是降低風險，這主要是通過其專業的風險管理技能、優化的資產組合安排來實現。此外，金融安排不僅可以降低自主創新風險，而且可以為自主創新的風險買賣、風險分享等提供各種金融工具，促進自主創新的順利發展[1] 。
二、中國金融支持自主創新的現狀及問題分析
（一）金融支持體系結構單一，自主創新融資困難
金融體系對科技創新的資金支持通過債權融資和股權融資兩種形式，前者以銀行貸款為主的間接融資，后者則以風險投資和資本市場直接融資為主。目前，中國的金融結構基本上還是一種以間接融資和銀行體系為主、直接融資和資本市場為輔的銀行主導型金融結構特征。統計顯示，截至2011年11月末，中國金融業總資產達119萬億元，其中，銀行業總資產達108萬億元，證券業總資產僅為4.7萬億元，保險業總資產5.8萬億元，銀行資產占據了絕對優勢，2011年底達到了91%，而證券業僅占據4%，保險業占據了5%。在銀行系統中，市場結構又偏向大型國有商業銀行，數據顯示，2003—2010年間，國有商業銀行存、貸款和資產平均份額占銀行系統存、貸款和資產份額的比分別為63.81%、65.85%和66.52%，具有明顯的壟斷特征。直接融資方式中，國債融資比例過高，企業債券市場發展嚴重滯后于國債市場，股票市場發展波動性大。由此可見，中國目前的金融結構與創新主體多樣化和個性化的融資需求之間存在結構性不協調，使得自主創新型企業尤其是大量的中小型企業融資困難。
（二）金融信息揭示功能不健全，資金配置效率不高
一方面，由于政府、企業、銀行三位一體的親緣關系造成占金融系統中占絕對壟斷地位的國有商業銀行的貸款行為被國家定位為在大中型城市為大中型企業服務，要不然就是配合財政資金和國家的產業政策進行配套貸款，國有銀行沒有動力也沒有必要對國有大中型以外的企業進行技術性項目分析，收集信息以選取當前資本生產率最高的項目，抑制了銀行在市場上尋找有利項目的積極性。況且即使國家允許國有商業銀行可以打破所有制歧視，自主選擇貸款企業，多年以來形成的巨額貸款存量也會帶動銀行在既有貸款企業繼續增加貸款，貸款自增強效應迫使國有銀行貸款具有剛性特征，資金無法及時流向資本邊際產品最高的企業和項目中去。另一方面，證券市場發展還很不規范，證券價格還不能很好地反映資產的價值，市場所提供的信息無論在數量上還是在質量上都存在著較大的缺陷，上市公司信息披露的質量欠佳、“信息失真”及市場噪音非常嚴重。1991年至今，中國股票市場股票的同向波動程度平均為90%，即任意一周內有90%的股票一起漲或一起跌；而1995年美國、加拿大、法國、德國、英國的同向波動率分別為58%。同向波動率偏高，金融市場的信息處理優勢無法得到有效發揮，好的公司和壞的公司不能有效區分，信息失真使得資金錯置的可能性增大，有增長潛力的創新型企業反而得不到有力支持，進而抑制了自主創新[2] 。
（三）經濟及金融存在體制性缺陷，金融風險管理功能不突出
理論上講，在現代經濟中，投資者可以通過金融中介和金融市場分擔風險。但是，中國的現實情況是，很長一段時間內國有商業銀行在國家的金融縱向控制下只能將絕大部分貸款投向國有企業，缺乏項目選擇的自主性，貸款項目除了流動性差以外并非更具生產性，因為信貸分配采用的是所有制和規模標準，而不完全是業績標準。進一步講，由于貸款對象大多為國有企業，大量的系統性風險、體制性風險很難加以分散，風險分擔也就無從談起。進入20 世紀90 年代以來，國家開始轉向通過推動股票市場的發展以解決國有企業的融資問題，由于規定只有符合一定條件的大中型國有企業可以通過發行社會公眾股謀求永久性的資本投入，于是，中國的股票市場也因此深深地刻上了所有制歧視的痕跡，與國有銀行的儲蓄動員并沒有什么根本性的區別。比如，目前民營上市公司的市值只占證券市場總市值的3%左右，所以風險分擔僅僅是對于投資者投資于國有企業而言的，避免不了國有企業行業集中、制度性風險巨大的問題 [3] 。
三、改善金融支持自主創新功效的建議
（一）加快金融業對內改革開放步伐，改善金融對自主創新的融資功能
1.在“規范標準、放開準入，強化監管、鼓勵競爭”的原則下，放開商業銀行市場，發展多樣化的中小金融機構，尤其是允許中小民營金融機構的發展，促進中國的金融機構在有序競爭中健康發展。
2.建立和完善多層次資本市場，降低企業自主創新融資門檻。用創新思想重新構建資本市場體系，發展面向自主創新企業的市場化直接融資方式，建立和完善包括二板市場、柜臺市場、產權市場、區域性三板市場等在內的多層次資本市場體系，以滿足不同層次、類型和階段的自主創新型企業多樣化的融資需求。
（二）加強金融信息制度建設，改善金融的信息揭示功能
1.加快建立和完善企業征信體系，降低金融中介信息收集成本。中國銀行不愿意向自主創新企業提供資金融通，既有前述所講的體制問題，也有中國征信體系不完善，銀行收集企業信息困難、成本高而放棄對創新型企業融資的客觀現實。因此，一方面，要加快中國金融體制改革，開放銀行市場，形成合理的銀行業結構；另一方面，要盡快建立完善的企業征信體系。要完善征信立法，使征信體系建設有法可依，當務之急是要盡快頒布征信主體法，出臺《征信管理法》，重點對征信數據的采集、公開、使用，以及企業商業機密的保護、征信行業監管、失信行為的懲罰等方面做出明確的規定，還要推出征信專業法規，以細化征信主體法的相關規定，逐步形成系統完備的征信法律體系，使征信體系的建設工作充分建立在法律基礎之上；要建立覆蓋全國的企業信用信息數據庫，打牢征信基礎設施；要明確政府管理職能，加強對征信業的監管力度，建立有效的失信懲罰機制，加強懲罰力度，嚴格依法懲處“失信者”，以促進中國征信業的健康發展。
2.完善中國資本市場監管體制的信息結構。完善資本市場監管體制的信息結構，最根本的就是要建立動態的信息披露機制，加大信息披露監管的頻度與深度；要不斷強化、規范和完善資本市場信息公開披露制度，并加快信息披露法規建設，不斷提高對信息披露質量與時效的要求；通過完善上市公司的法人治理結構，逐步消除內部人控制現象，消除上市公司虛假信息的動機。通過建立充分的信息披露制度，維護市場的公開、公平、公正性，懲罰違規行為，以提高投資者對市場的信心。
（三）創新金融業態及風險管理形式，改善金融風險管理功能
1.探索建立科技產業發展銀行。為高新技術產業開發區和科技型企業設立專業化的科技發展銀行是自主創新的金融支持體系建設的重要步驟[4] 。科技銀行的有效運作關鍵是要提高風險識別能力，如果銀行具備足夠的風險識別能力，就能夠有信心、有能力對科技創新項目進行貸款支持。相反，銀行如果沒有足夠的風險識別能力，可能選擇放棄這個市場。這就要求銀行要大力發展和應用現代風險管理技術和方法，通過各種手段有效降低對企業的信貸風險，積極探索和開展多種擔保形式，發放多種低風險的貸款；可以探索開展稅款返還擔保、股票股權抵押、保單抵押、債券抵押、應收貨款抵押、其他權益抵押等多種貸款形式，解決企業合理的資金需要。
2.積極發展政策性科技保險。科技保險是用金融手段推動科技創新的一種全新的服務模式，是科技金融結合的重要內容。科技保險保障、分散化解風險作用的有效發揮，不僅能有效激勵企業的研發活動，促進科技創新能力的提升，而且可以引導更多銀行信貸資金流入，有助于優化創新的融資環境。當前應著力做好以下幾方面的工作：第一，加大宣傳力度，提高對科技保險的認識。第二，加大科技保險產品創新力度。針對科技創活動和科技企業不同發展階段、不同參與主體所面臨的風險特點，提供個性化與多元化保險服務。第三，通過財政補貼和稅收優惠等措施提高投保科技保險的積極性。財政部門可在科技計劃資會中進行調劑，設立科技保險資助計劃和專項資會，通過該專項資金對科技保險進行無償資助并嚴格落實到位。稅務部門可以明確科技保險費用支出納入企業技術開發費用范圍，享受國家規定的稅收優惠政策[5] 。
3.大力發展風險投資，為自主創新提供動力。風險投資是促進自主創新的重要力量，對自主創新型企業的發展發揮著“推進器”的作用。針對中國的實際情況，目前應做好以下幾個方面的工作：（1）從戰略的高度制定和實施促進風險投資業發展的法律和系統的財政資助政策、稅收政策、信貸擔保政策等，改變目前限于“頭痛醫頭腳痛醫腳”的風險投資扶持政策的做法，為風險投資的發展創造一個有利的政策和法律環境。（2）拓寬資金來源渠道實現風險資金來源多元化。風險投資的資金來源渠道狹窄是制約中國風險投資產業發展的瓶頸。為此，需要在以下幾個方面做出努力，以拓寬風險投資的資金來源渠道。第一，制定《私募資金法》，規范私募資金行為，引導私人資本進入風險投資產業。第二，放寬外國資本進入中國風險投資市場的限制，鼓勵外資進入中國風險投資市場。第三，積極探索養老基金和保險基金進入風險投資市場的方式和比例，在保證資本安全的前提下，吸納養老基金和保險基金進入風險投資市場，擴大風險投資資金的來源。（3）完善風險投資的退出機制。風險投資追求的是高風險和高回報，能否成功退出是實現風險資本增值的基本前提，也是風險投資在時序上和空間上不斷循環的保證。從風險投資的退出方式看，股票上市和被外部機構收購是較為理想的退出方式，但這兩種方式都需要有資本市場（產權交易市場、二板市場）的支撐。因此，應大力發展資本市場，使風險資本通過證券市場較為自由地進出風險投資企業，是發揮風險資本作用、促進風險投資與科技創新有效結合的關鍵。
參考文獻：
[1] 林德發.中國技術創新金融支持體系的構建研究[J].華北金融，2012，（2）：27-28.
[2] 丁濤，胡漢輝.金融支持科技創新國際比較及路徑設計[J].軟科學，2009，（3）：50-54.
[3] 何國華，常鑫鑫.中國金融結構的特征及其對企業自主創新的制約[J].武漢金融，2010，（2）：8-11.
