時(shí)間：2022-09-30 11:03:26
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇房地產(chǎn)信托論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
【關(guān)鍵詞】地產(chǎn)融資房地產(chǎn)投資信托案例分析
房地產(chǎn)投資信托（RealEstateInvestmentTrusts，REITs）是按照信托原理設(shè)計(jì)由REITs基金（REITs投資公司）以發(fā)行受益憑證的方式公開或非公開匯集投資者資金交由專門的投資機(jī)構(gòu)（基金托管公司）進(jìn)行投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的融資工具。REITs發(fā)源于美國(guó)，最初于20世紀(jì)60年代作為一種讓廣大中小投資者充分參與長(zhǎng)期房地產(chǎn)的投資工具出現(xiàn)，后來(lái)憑借在稅收方面的優(yōu)惠政策得以快速發(fā)展壯大，發(fā)展到今天已有40多年的歷史。2000年開始，亞洲一些國(guó)家和地區(qū)效仿美國(guó)允許設(shè)立REITs，如日本和臺(tái)灣的“不動(dòng)產(chǎn)投資信托”以及香港的“房地產(chǎn)投資信托基金”等。截至2007年6月底，全亞洲共有11只房地產(chǎn)投資信托基金上市，市值超過(guò)800億美元，整體來(lái)看，亞洲已經(jīng)成為全球REITs市場(chǎng)的一個(gè)新熱點(diǎn)。
由于相關(guān)的稅收政策和法律法規(guī)尚不完善，REITs在我國(guó)境內(nèi)發(fā)展并不順利，尚不能上市流通，但我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)及相關(guān)投資者一直在REITs領(lǐng)域進(jìn)行著積極的嘗試，一些企業(yè)已經(jīng)通過(guò)離岸公司等模式在香港、新加坡的證券市場(chǎng)成功實(shí)現(xiàn)REITs上市。2005年12月21日，越秀REITs成功登陸香港證券市場(chǎng)，成為首只以內(nèi)地物業(yè)為主要資產(chǎn)的上市REITs。2007年6月11日，第二家涉及內(nèi)地物業(yè)的REITs睿富在香港證券市場(chǎng)IPO上市。除香港證券市場(chǎng)外，新加坡證券市場(chǎng)憑借其較低的準(zhǔn)入門檻成為我國(guó)REITs上市的又一目的地。2006年12月8日，凱德中國(guó)零售房地產(chǎn)信托(CRCT)登陸新加坡交易所主板市場(chǎng)，為國(guó)內(nèi)開發(fā)商在中國(guó)新的制度框架下海外發(fā)行REITs提供了另一條新路徑。雖然REITs在我國(guó)境內(nèi)的發(fā)展受到種種限制，但作為一種已被全球眾多國(guó)家普遍認(rèn)可的融資方式，REITs仍將是我國(guó)房地產(chǎn)融資的未來(lái)發(fā)展方向之一。當(dāng)前我國(guó)現(xiàn)有的條件下運(yùn)用REITs融資有以下三種模式：
一、離岸式REITs操作流程及運(yùn)作模式
由于政策法規(guī)等方面的因素，目前REITs在我國(guó)大陸仍無(wú)法公開上市，這就決定了欲通過(guò)REITs上市的物業(yè)，必須到我國(guó)香港地區(qū)及境外操作。
上市REITs結(jié)構(gòu)主要由基金單位持有人、資產(chǎn)管理人、受托人、發(fā)起人、物業(yè)管理人和貸款人組成。其運(yùn)作模式如下：
（1）公眾、機(jī)構(gòu)投資者、發(fā)起人和戰(zhàn)略投資者等通過(guò)認(rèn)購(gòu)REITs基金單位成為基金單位持有人。發(fā)起人整合/收購(gòu)各地的物業(yè)組成資產(chǎn)池，其租金收入扣除各種費(fèi)用后作為投資收益支付給基金單位持有人。
（2）資產(chǎn)管理人向REITs提供資產(chǎn)管理服務(wù)，收取管理費(fèi)。
（3）受托人代表基金單位持有人的利益處理相關(guān)事務(wù)，收取信托管理費(fèi)用。
（4）物業(yè)管理人為××資產(chǎn)提供物業(yè)管理服務(wù)，收取管理費(fèi)。
（5）REITs在法律要求的范圍內(nèi)（例如：香港要求不超過(guò)資產(chǎn)池總價(jià)值的45％），通過(guò)向貸款人融資的方式，利用財(cái)務(wù)杠桿擴(kuò)大收購(gòu)物業(yè)的規(guī)模。
離岸REITs融資案例：越秀REITs香港上市
越秀REITs（0405.HK）于2005年12月21日在香港掛牌上市，香港公開發(fā)售及國(guó)際配售分別獲得約496倍和74倍認(rèn)購(gòu)，最終發(fā)行售價(jià)為每股3.075港元，籌集資金約17.9億港元。作為在香立上市的首只以內(nèi)地物業(yè)為注入資產(chǎn)的REITs，越秀REITs的操作手法為國(guó)內(nèi)REITs探尋離岸上市之路提供了良好的借鑒和示范。
越秀REITs作為第一只在香港上市的內(nèi)地房地產(chǎn)信托基金，盡管最終選擇以每個(gè)基金單位3.075港元上限定價(jià)發(fā)售，依然受到投資者的熱烈追捧，2005年12月21日正式上市進(jìn)行買賣一周內(nèi)就累計(jì)升值16％。越秀REITs的成功上市，在為開發(fā)商募集所需資金的同時(shí)，并未破壞物業(yè)產(chǎn)權(quán)的完整性（無(wú)需將物業(yè)散售），并保證了后期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的持續(xù)投入問(wèn)題，在單一產(chǎn)權(quán)的情況下，由專業(yè)的國(guó)際租賃及運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理，為商業(yè)項(xiàng)目的發(fā)展和持續(xù)運(yùn)營(yíng)提供了足夠的保障。
二、傳統(tǒng)貸款型信托融資模式
貸款類信托融資模式指信托公司通過(guò)質(zhì)押資金使用方的公司財(cái)產(chǎn)或股權(quán)為基本貸款擔(dān)保方式發(fā)行房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，將募集資金提供給資金使用方。
傳統(tǒng)貸款型信托融資的典型特點(diǎn)是資金成本低,進(jìn)入門檻低,操作管理比較簡(jiǎn)單、運(yùn)行成本較低，收益比較穩(wěn)定，雖然與商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款類業(yè)務(wù)具有一定的重合性，但大多屬于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式的項(xiàng)目融資性質(zhì)，在供給方式上比較靈活,可以針對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)本身運(yùn)營(yíng)需求和具體項(xiàng)目設(shè)計(jì)個(gè)性化的信托產(chǎn)品，對(duì)不同階段、不同水平的項(xiàng)目都可以量身定做解決方案。2003年央行121號(hào)文件出臺(tái)后，貸款型信托一度成為許多開發(fā)商解決資金問(wèn)題的新渠道，特別是在從單個(gè)項(xiàng)目立項(xiàng)后到四證齊備前這個(gè)銀行資金不愿進(jìn)入的階段，成為開發(fā)商資金的一個(gè)重要補(bǔ)充。
貸款型信托融資案例：萬(wàn)科十七英里項(xiàng)目集合資金信托計(jì)劃
2004年，萬(wàn)科開始廣泛與新華信、深國(guó)投等信托投資公司合作采用貸款型信托為旗下十七英里，萬(wàn)年花城、云頂?shù)软?xiàng)目融資，成為我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)積極嘗試信貸信托這一融資渠道的代表。
2004年6月10日萬(wàn)科聯(lián)合新華信托股份有限公司推出“萬(wàn)科十七英里集合資金信托”。“萬(wàn)科十七英里集合資金信托”是典型的貸款型信托，該信托計(jì)劃具有鮮明的特點(diǎn)：首先，該信托計(jì)劃靈活選擇融資方式，實(shí)現(xiàn)了財(cái)務(wù)費(fèi)用的最小化。該信托貸款的年利率為4%，與同期銀行貸款利率5.49%相比，低了1.49個(gè)百分點(diǎn)，按照1.9895億元的融資規(guī)模，萬(wàn)科每年可節(jié)約財(cái)務(wù)費(fèi)用近400萬(wàn)元；其次，投資者在購(gòu)買該信托計(jì)劃的同時(shí)，不僅享有通常意義的投資收益，更重要的是還可以獲得對(duì)該房產(chǎn)的優(yōu)先購(gòu)買權(quán)以及購(gòu)房?jī)r(jià)格的高折扣率。這種將融資與營(yíng)銷相結(jié)合的模式在隨后的房地產(chǎn)信托項(xiàng)目中被廣泛地運(yùn)用。最后，該信托產(chǎn)品可辦理轉(zhuǎn)讓、贈(zèng)與或繼承，流動(dòng)性較強(qiáng)。
三、股權(quán)型信托融資模式
股權(quán)型信托融資模式是指委托人將其持有的公司股權(quán)轉(zhuǎn)移給受托人，或委托人將其合法所有的資金交給受托人，由受托人以自己的名義，按照委托人的意愿將該資金投資于公司股權(quán)。
股權(quán)型信托融資的突出優(yōu)點(diǎn)有兩點(diǎn)：首先能夠增加房地產(chǎn)企業(yè)的資本金，促使房地產(chǎn)企業(yè)達(dá)到銀行融資的條件；其次，信托公司的信托計(jì)劃募集的資金進(jìn)行股權(quán)融資類似于優(yōu)先股，只要求在階段時(shí)間內(nèi)取得一個(gè)合理的回報(bào)，并不要求與開發(fā)商分享最終利潤(rùn)的成果，這樣既滿足了充實(shí)開發(fā)商股本金的要求，開發(fā)商也沒(méi)有喪失對(duì)項(xiàng)目的實(shí)際控制權(quán)。
股權(quán)型信托融資案例：世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃
“世紀(jì)星城”項(xiàng)目預(yù)計(jì)總投資8.99億元，項(xiàng)目前期已經(jīng)投入2.8億元，并已取得一期土地證和建設(shè)用地規(guī)劃許可證，還需要取得開工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，只有四證齊全才可向銀行申請(qǐng)貸款。但121號(hào)文的執(zhí)行，使得項(xiàng)目開發(fā)商北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司，憑借自身1.5億元的注冊(cè)資本，不能滿足30%的最低限(1.5/8.99=16%<30%)，這意味著工程將面臨著開發(fā)資金斷流的窘境。在這一關(guān)鍵時(shí)刻，北京順華房地產(chǎn)開發(fā)有限公司聯(lián)合重慶國(guó)際信托投資有限公司推出“世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃”，通過(guò)股權(quán)信托的方式籌集2億元資金對(duì)北京順華進(jìn)行增資，使其自有資金達(dá)到3.5億元，并將此資金直接用于項(xiàng)目的開發(fā)，保證工程順利獲得開工證和建設(shè)工程規(guī)劃許可證，從而在四證齊全的基礎(chǔ)上獲得項(xiàng)目原貸款行興業(yè)銀行的銀行后續(xù)貸款支持，順利實(shí)現(xiàn)了2005年項(xiàng)目竣工銷售的預(yù)期目標(biāo)。
世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃是典型的房地產(chǎn)優(yōu)先股權(quán)信托融資模式，即股權(quán)在退出時(shí)附固定比例的投資收益。世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃憑借著自身的特色，一推出就受到投資者的追捧，順利完成融資任務(wù)。世紀(jì)星城住宅項(xiàng)目股權(quán)投資信托計(jì)劃充分滿足了開發(fā)商、信托公司以及投資者三方的需求，成為我國(guó)股權(quán)型信托融資模式的一個(gè)范本。
目前我國(guó)的房地產(chǎn)信托正從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計(jì)劃向美國(guó)的REITs模式靠攏。隨著國(guó)內(nèi)相關(guān)政策法規(guī)的出臺(tái)，REITs將沿這一趨勢(shì)繼續(xù)發(fā)展。2005年3月，福建聯(lián)華信托推出“聯(lián)信•寶利中國(guó)優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)投資信托計(jì)劃”，其最大特點(diǎn)在于沒(méi)有確定項(xiàng)目下提前籌資，再進(jìn)行有目的的投資，其投資方向涵蓋房地產(chǎn)企業(yè)貸款、股權(quán)投資、商業(yè)樓宇或住宅的購(gòu)買，充分體現(xiàn)了REITs逐步“從貸款型向股權(quán)投資型發(fā)展，從一般的集合資金計(jì)劃向美國(guó)的REITs模式靠攏”的未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。
參考文獻(xiàn)：
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[關(guān)鍵詞]中國(guó)；房地產(chǎn)信托投資基金；可行性
一、目前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響無(wú)疑是至關(guān)重要的。隨著宏觀調(diào)控的進(jìn)一步深入開展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來(lái)。據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)資金來(lái)源狀況分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，自2002年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實(shí)現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過(guò)2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達(dá)到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)貸款影響較大，購(gòu)房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開發(fā)貸款與購(gòu)房貸款合計(jì)占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當(dāng)前國(guó)內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。
二、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析
1．在中國(guó)近4萬(wàn)億元的居民金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國(guó)金融領(lǐng)域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)遇到阻礙。同時(shí)，房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個(gè)新的融資途徑，同時(shí)也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進(jìn)中國(guó)的金融改革和金融創(chuàng)新。
2．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運(yùn)營(yíng)。信托基金作為一種產(chǎn)權(quán)形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護(hù)投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，信托基金的設(shè)立已不僅僅是一種金融投資工具，它對(duì)于被投資企業(yè)及相關(guān)行業(yè)而言，擔(dān)負(fù)著推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動(dòng)企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束和管理約束，對(duì)于所投資企業(yè)促進(jìn)合理經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，強(qiáng)化資金的高效運(yùn)用意義重大。
3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風(fēng)險(xiǎn)的基金特點(diǎn)，不會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作，從而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到外部監(jiān)督的作用。同時(shí)，可以優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過(guò)兼并、收購(gòu)等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
4．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導(dǎo)致非法集資，地下“標(biāo)會(huì)”、地下基金、地下錢莊等不規(guī)范的委托理財(cái)以及各種炒買炒賣現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬(wàn)戶直接的經(jīng)濟(jì)利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會(huì)問(wèn)題，直接影響社會(huì)的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營(yíng)管理是在產(chǎn)權(quán)明晰、財(cái)務(wù)健全、運(yùn)作透明的條件下進(jìn)行的，并且管理、運(yùn)營(yíng)和保管三權(quán)分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點(diǎn)有利于引導(dǎo)民間資金脫離地下運(yùn)營(yíng)的投資軌道。
5．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，大規(guī)模引進(jìn)外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過(guò)兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設(shè)立基金時(shí)吸引國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的加入，使外資通過(guò)信托基金方式投資于國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時(shí)公募或上市流通后，由國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買，這樣的方式吸引外資可以帶來(lái)多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運(yùn)作與國(guó)際接軌可以使國(guó)外投資者放心地大量投入；(3)不會(huì)因大量境外“熱錢”的涌入對(duì)國(guó)內(nèi)購(gòu)買市場(chǎng)造成沖擊；(4)不會(huì)喪失對(duì)公司特別是國(guó)有公司的控制權(quán)；(5)由于基金的封閉運(yùn)作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設(shè)立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，推動(dòng)金融體制改革。
綜上所述，建立和發(fā)展具有中國(guó)特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時(shí)的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)，有關(guān)中國(guó)信托方面的立法僅有2001年出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國(guó)信托業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的需要。且關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運(yùn)作等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問(wèn)題更是未有明確的規(guī)定，中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
2．中國(guó)房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國(guó)稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時(shí)為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問(wèn)題。而目前中國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對(duì)房地產(chǎn)信托的稅收激勵(lì)政策，無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。
3．中國(guó)現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關(guān)資金信托計(jì)劃不得超過(guò)(含)200份，且每份和約金額不得超過(guò)(含)5萬(wàn)元的限制，也是影響當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項(xiàng)目開發(fā)對(duì)于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項(xiàng)目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金需求。可見，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信
托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進(jìn)而也無(wú)法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導(dǎo)地位。
4．缺乏專業(yè)人才運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運(yùn)作，需要大量包括基金管理、投資分析、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、房地產(chǎn)開發(fā)及研究及評(píng)后審計(jì)等方面的專業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長(zhǎng)單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，所以發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。
四、發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)想
1．法制環(huán)境的建設(shè)。由于目前中國(guó)尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時(shí)間較短。現(xiàn)階段一方面加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國(guó)運(yùn)行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應(yīng)盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對(duì)投資基金的設(shè)立、發(fā)展、經(jīng)營(yíng)、退出等運(yùn)作流程制定出切實(shí)可行的實(shí)施細(xì)則，使中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運(yùn)作，同時(shí)隨著其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過(guò)區(qū)分收入的不同來(lái)源采取不同的征收方法。②
2．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國(guó)還沒(méi)有出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》、《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設(shè)立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來(lái)約定當(dāng)事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國(guó)有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運(yùn)作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問(wèn)題。因此，在現(xiàn)階段成立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權(quán)益和基金運(yùn)作的發(fā)展來(lái)看，在未來(lái)中國(guó)相關(guān)法律體系健全后，還是應(yīng)該選擇公司型，并且像美國(guó)的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行立法，以規(guī)范整個(gè)行業(yè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長(zhǎng)期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長(zhǎng)期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對(duì)其估價(jià)是一個(gè)系統(tǒng)工程，不可能每天對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應(yīng)該是封閉型基金，并且可以在證券市場(chǎng)流通其收益憑證或股票。
3．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍。借鑒美國(guó)REIT公司的經(jīng)驗(yàn)，考察中國(guó)目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營(yíng)、管理收益性物業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得銷售持有時(shí)間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過(guò)總資產(chǎn)的10％。(3)對(duì)下屬公司(包括參股、控股公司)的股權(quán)投資凈額不得超過(guò)凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營(yíng)管理所擁有的物業(yè)，必須委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對(duì)房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時(shí)作為特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)以購(gòu)買的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，這種投資也計(jì)入房地產(chǎn)投資額中。
4．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立條件。關(guān)于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標(biāo)準(zhǔn)要求，除了上面提到的在業(yè)務(wù)范圍上的限制外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模上要滿足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應(yīng)少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過(guò)總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構(gòu)成中來(lái)源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷售收入，不得超過(guò)40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應(yīng)設(shè)立董事會(huì)，并且要有一定比例獨(dú)立董事。
5．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產(chǎn)投資信托基金的權(quán)利文件，它對(duì)基金的存在理由加以說(shuō)明，申明成立的目的。章程由信托基金的發(fā)起人制訂，提交首屆成立大會(huì)通過(guò)后，交公證人認(rèn)可，報(bào)政府有關(guān)主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應(yīng)詳盡說(shuō)明如下內(nèi)容：基金的名稱、經(jīng)營(yíng)地址、目的、資本總額、經(jīng)營(yíng)人和保管人的名稱和職責(zé)、基金的受益憑證的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、基金的投資政策和限制、經(jīng)營(yíng)情況的信息披露、會(huì)計(jì)和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產(chǎn)投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購(gòu)買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發(fā)行與認(rèn)購(gòu)。可以采取公募和私募兩種方式，通過(guò)募股說(shuō)明書對(duì)于該基金加以詳盡的說(shuō)明。投資者通過(guò)購(gòu)買信托投資公司或基金管理公司發(fā)行的受益憑證來(lái)實(shí)現(xiàn)投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過(guò)購(gòu)買公司股份的形式實(shí)現(xiàn))。(4)信托基金的信息公開披露。管理人對(duì)房地產(chǎn)信托基金的投資人情況、基金的運(yùn)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、管理人情況、保管人情況、資產(chǎn)凈值、變動(dòng)情況等重要信息必須及時(shí)進(jìn)行公開披露。(5)受益憑證的購(gòu)回與轉(zhuǎn)讓。一般可由基金公司購(gòu)回受益憑證使投資人實(shí)現(xiàn)退出，如基金上市則可在證券市場(chǎng)上通過(guò)交易實(shí)現(xiàn)退出。
論文關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)金融房地產(chǎn)信托基金市場(chǎng)信用機(jī)制
論文摘要：文章認(rèn)為目前中國(guó)房地產(chǎn)金融存在的問(wèn)題可以歸結(jié)為制度缺陷，這種缺陷主要集中表現(xiàn)在單一的資金供給渠道、不完備的房地產(chǎn)金融體系、低下的資金融通效率和高度集中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，這些問(wèn)題可以通過(guò)引入房地產(chǎn)信托基金，運(yùn)用市場(chǎng)信用機(jī)制，培育和完善房地產(chǎn)金融品種和體系來(lái)加以解決。
剖析中國(guó)房地產(chǎn)金融存在的問(wèn)題并提出解決方案，是深刻認(rèn)識(shí)中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)癥結(jié)，確立中國(guó)房地產(chǎn)的未來(lái)發(fā)展方向的關(guān)鍵。而房地產(chǎn)投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts，REEITs)作為從事房地產(chǎn)買賣、開發(fā)、管理等經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的投資信托公司．實(shí)際上是由專業(yè)人員管理的房地產(chǎn)類集合資金投資計(jì)劃(Coll~tiveInvestmentscheme)。其作為房地產(chǎn)金融體系中的市場(chǎng)(直接)信用，對(duì)于健全我國(guó)房地產(chǎn)金融體系，解決房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融的問(wèn)題，有著極其重要的作用。
一、中國(guó)房地產(chǎn)金融存在的主要問(wèn)題
1．單一銀行體系支撐著中國(guó)整個(gè)房地產(chǎn)金融。一直以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)一直面臨資金短缺問(wèn)題。從房地產(chǎn)開發(fā)方面的資金需求現(xiàn)狀來(lái)看，中國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)除了自有資金外，主要依靠銀行貸款來(lái)維持房地產(chǎn)的簡(jiǎn)單再生產(chǎn)和擴(kuò)大再生產(chǎn)。目前，來(lái)源于銀行的資金往往占到房地產(chǎn)資金的70％以上，有些企業(yè)甚至達(dá)到90％。
2003年我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來(lái)源的統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示我國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金來(lái)源有18％來(lái)自于自有資金，2％來(lái)自于其它渠道，剩下的80％(包括土地儲(chǔ)備貸款、房地產(chǎn)開發(fā)貸款、流動(dòng)資金貸款、消費(fèi)者按揭貸款和建筑企業(yè)貸款等)都來(lái)自于銀行貸款。而這只是中國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)的平均估計(jì)，很多中小房地產(chǎn)企業(yè)運(yùn)作的自有資金往往占到總資金需求的10％，甚至5％。這種單一的房地產(chǎn)資金供給是中國(guó)房地產(chǎn)金融的特點(diǎn)，也是中國(guó)房地產(chǎn)金融問(wèn)題的集中體現(xiàn)，無(wú)論是效率問(wèn)題．還是風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題其根源往往與這一特點(diǎn)密切相關(guān)。單一的銀行體系支撐著整個(gè)房地產(chǎn)金融，進(jìn)而支撐著中國(guó)房地產(chǎn)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)體系，中國(guó)銀行業(yè)的負(fù)載實(shí)在太大，結(jié)果使金融政策只能在勉強(qiáng)支撐和減負(fù)之間搖擺，政策的收緊往往給房地產(chǎn)金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)帶來(lái)強(qiáng)烈的硬沖擊，形成“一收就死，一放就亂”的局面。同時(shí)，資金供給的單一性也是房地產(chǎn)金融不完備性的最顯著表現(xiàn)特征。
單一銀行體系的根源來(lái)自于中國(guó)房地產(chǎn)金融本身，同時(shí)也是中國(guó)金融制度在房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的具體表現(xiàn)，因此，中國(guó)房地產(chǎn)金融資金來(lái)源單一性問(wèn)題要在中國(guó)金融制度改革進(jìn)程的大背景上考慮，也要在充分認(rèn)識(shí)中國(guó)房地產(chǎn)金融不完備性的基礎(chǔ)上，結(jié)合房地產(chǎn)金融本身的特征積極解決。
2．完備的房地產(chǎn)金融體系尚未形成。
(1)完備的房地產(chǎn)金融體系的主要特點(diǎn)。完備的房地產(chǎn)金融應(yīng)該是包括銀行間接金融和市場(chǎng)信用在內(nèi)的一級(jí)市場(chǎng)和以證券化為主要手段的二級(jí)市場(chǎng)。銀行提供房地產(chǎn)開發(fā)貸款、房地產(chǎn)消費(fèi)按揭貸款等間接融資，具有房地產(chǎn)投資商特征的基金(主要為房地產(chǎn)投資基金)供市場(chǎng)信用，這些構(gòu)成了一級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)；信貸證券化，尤其是按揭貸款證券化．不斷把銀行信用轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)信用，構(gòu)成了二級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。兩個(gè)市場(chǎng)共同作用，形成了完備的金融資源配置體系和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)分散體系。綜觀世界各國(guó)房地產(chǎn)金融體系可以看出，美國(guó)的房地產(chǎn)金融體系可以作為完備的房地產(chǎn)金融體系的典范。在美國(guó)，這個(gè)一級(jí)市場(chǎng)是由包括房地產(chǎn)投資信托基金、壽險(xiǎn)公司、儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)、養(yǎng)老基金投資管理機(jī)構(gòu)、商業(yè)銀行和部分外來(lái)投資者等多重機(jī)構(gòu)共同支撐。通過(guò)證券化建立起來(lái)的二級(jí)市場(chǎng)，在增加房地產(chǎn)金融的市場(chǎng)流動(dòng)性的同時(shí)，實(shí)際上把房地產(chǎn)金融體系的資金供給轉(zhuǎn)嫁到整個(gè)市場(chǎng)這種房地產(chǎn)金融的“脫媒”促進(jìn)了房地產(chǎn)金融的信用市場(chǎng)化．加速了間接金融向直接金融的轉(zhuǎn)化，其結(jié)果是，房地產(chǎn)金融的資金來(lái)源更加多元化和社會(huì)化，更加順暢地把資金剩余向需求轉(zhuǎn)化；相應(yīng)地，房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將有效地從單一的銀行體系中分離出來(lái)，更有效地避免了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)在銀行體系中的聚集。
(2)中國(guó)房地產(chǎn)金融的不完備性及其核心問(wèn)題。與成熟的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)相比，中國(guó)房地產(chǎn)金融體系存在著極大的不完備性。就房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)而言，中國(guó)只有銀行體系支撐著整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的金融需求，而資本市場(chǎng)和直接信用的相對(duì)落后，使其幾乎無(wú)法為房地產(chǎn)發(fā)展提供必要的金融支持，僅有的幾家房地產(chǎn)上市公司可以獲得非常有限的市場(chǎng)金融支持。另外，房地產(chǎn)二級(jí)市場(chǎng)只能說(shuō)尚在醞釀中，按揭證券化似乎還需一段時(shí)間方能走到前臺(tái)，發(fā)揮市場(chǎng)信用的作用。中國(guó)房地產(chǎn)金融的一級(jí)市場(chǎng)是殘缺的，是缺乏信用的一級(jí)市場(chǎng)．而二級(jí)市場(chǎng)尚不存在，因此，中國(guó)房地產(chǎn)金融是不完備的。
不難看出，中國(guó)房地產(chǎn)金融不完備性的核心問(wèn)題是市場(chǎng)信用的缺乏，而發(fā)展市場(chǎng)信用只是豐富房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)內(nèi)涵的手段，也是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的前提：事實(shí)上，二級(jí)市場(chǎng)本身更多的是房地產(chǎn)間接金融的直接化和市場(chǎng)化。要完成這種房地產(chǎn)金融體系的重塑，借鑒具有70多年政府主動(dòng)推動(dòng)和市場(chǎng)發(fā)展的美國(guó)房地產(chǎn)金融是必要的。根據(jù)美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，其核心手段是房地產(chǎn)信托和證券化。
目前，我國(guó)房貸證券化僅僅是呼之欲出，與其相關(guān)的法規(guī)和政策尚未出臺(tái)：房貸證券化是間接實(shí)現(xiàn)資金來(lái)源市場(chǎng)化和多元化的手段，對(duì)于加強(qiáng)房貸資金的流動(dòng)，培育我國(guó)專業(yè)的房地產(chǎn)投資商，完備我國(guó)房地產(chǎn)金融體系有著重要作用，其影響是長(zhǎng)期性的。相比之下，房地產(chǎn)投資信托基金同時(shí)活躍于兩級(jí)市場(chǎng)的特點(diǎn)顯示，它對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)金融一級(jí)市場(chǎng)主體的多元化和二級(jí)市場(chǎng)的形成的作用更為直接和明顯。
(3)中國(guó)房地產(chǎn)金融的資金融通效率低下。金融體系的核心作用是將融資需求和投資需求進(jìn)行有效匹配，最大限度地將金融資源從過(guò)剩方向需求方融通。目前，中國(guó)金融資源的融通循環(huán)一定程度上是不通暢的，出現(xiàn)了金融資源錯(cuò)配的現(xiàn)象，或者說(shuō)金融資源的融通循環(huán)中出現(xiàn)惡劣梗塞。一方面，由于中國(guó)金融體制本身的非市場(chǎng)化特征，金融資源并非完全按照市場(chǎng)化的風(fēng)險(xiǎn)收益對(duì)稱性原則進(jìn)行效率配置，造成銀行的資源有很大部分流向了那些規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大的房地產(chǎn)企業(yè)。銀行對(duì)所有制所形成的偏見、計(jì)劃體制遺留下來(lái)的信用軟約束傾向、相關(guān)人員的道德風(fēng)險(xiǎn)共同作用，使得金融資源的很大部分流向了那些自享受收益，由銀行承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的房地產(chǎn)企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)和收益失衡，金融資源在房地產(chǎn)行業(yè)的配置效率受損。另一方面，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)高速發(fā)展，其收益性應(yīng)該為資金剩余者提供分享增長(zhǎng)的機(jī)會(huì)，而大量的存款滯留于銀行的賬面上獲得很低的收益，無(wú)法通過(guò)有效的市場(chǎng)渠道直進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)，分享行業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)。然而，如果從更為宏觀的角度來(lái)看，這些金融資源的所有者恰恰是房地產(chǎn)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者。因此，中國(guó)金融資源的提供者不但無(wú)法獲得行業(yè)增長(zhǎng)的收益，而且最終承擔(dān)了行業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)以及中國(guó)金融體制存在的固有的道德風(fēng)險(xiǎn)和體制風(fēng)險(xiǎn)。
以上分析表明，盡管融通效率低下的原因有更為宏觀的經(jīng)濟(jì)金融體制背景，但如果能從房地產(chǎn)金融本身特征出發(fā)，減輕房地產(chǎn)金融對(duì)銀行體系的依賴性，發(fā)展市場(chǎng)信用．即為有效金融資源需求提供金融資源供給，叉為投資者提供了分享房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)收益的機(jī)會(huì)，同時(shí)將大大推進(jìn)中國(guó)整個(gè)金融體制的改革進(jìn)程，提升中國(guó)金融資源的配置效率、
(4)中國(guó)房地產(chǎn)金融蘊(yùn)含著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)成中國(guó)銀行業(yè)危機(jī)隱患的巨額不良資產(chǎn)，很大程度上是90年代房地產(chǎn)泡沫所遺留下來(lái)的，取終聚集于銀行體系，面對(duì)入世后新一輪房地產(chǎn)行業(yè)的高速發(fā)展，銀行仍將面臨相同的問(wèn)題．面臨承載行業(yè)發(fā)展所不得不積累的風(fēng)險(xiǎn)。這種趨勢(shì)已經(jīng)從銀行的資產(chǎn)組合的變化中逐步顯現(xiàn)出來(lái)：因此，必須在理解系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和金融危機(jī)動(dòng)因的基礎(chǔ)上，對(duì)房地產(chǎn)金融體系進(jìn)行制度創(chuàng)新，找到化解風(fēng)險(xiǎn)積累的制度安排
二、發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金有利于解決我國(guó)現(xiàn)有的房地產(chǎn)金融問(wèn)題
1．有助于促進(jìn)市場(chǎng)信用的發(fā)展、信托制度的表外安排使得其具有直接融通金融資源的能力．充分體現(xiàn)了市場(chǎng)信用的特征。與其它金融制度安排相比．更具全能性的特征，主要表現(xiàn)在它可以很好地嫁接資本市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)和實(shí)業(yè)投資，能有效地將金融資源在不同的市場(chǎng)中進(jìn)行配置。
目前．我國(guó)信托業(yè)才真正開始起步，這種極強(qiáng)的制度優(yōu)勢(shì)尚未能發(fā)揮出來(lái)房地產(chǎn)投資信托基金(REH’s)是被成熟的房地產(chǎn)市場(chǎng)檢驗(yàn)過(guò)的市場(chǎng)信用機(jī)制．也是信托介入房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的主要方式。房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的引入，必將最大限度地發(fā)揮出信托的制度優(yōu)勢(shì)，解決我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)資金來(lái)源的單一問(wèn)題。
2．有助于提高我國(guó)房地產(chǎn)金融的融通效率。毫無(wú)疑問(wèn)，房地產(chǎn)信托基金的引入將為我國(guó)房地產(chǎn)提供了一個(gè)嶄新的融通機(jī)制，事實(shí)上，自“一法兩規(guī)”頒布以后，信托的房地產(chǎn)融通功能已經(jīng)通過(guò)各種指定性的房地產(chǎn)信托計(jì)劃的形式體現(xiàn)出來(lái)：但是，目前推出的房地投資信托計(jì)劃僅僅是單一的融通手段．無(wú)法成規(guī)模化和長(zhǎng)期化，因此也無(wú)法成為房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的重要組成部分只有從單個(gè)房地產(chǎn)信托計(jì)劃過(guò)渡到房地產(chǎn)投資信托基金，利用信托基金在募集、管和退出上的規(guī)模性和系統(tǒng)性，房地產(chǎn)投資信托基金才能作為我國(guó)房地產(chǎn)業(yè)制度創(chuàng)新和金機(jī)構(gòu)創(chuàng)新的產(chǎn)物，集政府、銀行、企業(yè)和投資方面要求和利益于一體，真正實(shí)現(xiàn)信托融的長(zhǎng)期化和規(guī)模化。
房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展，將一定程度疏通我國(guó)房地產(chǎn)資金循環(huán)的梗阻，避免單一融通體系下銀行相關(guān)政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的硬擊，減緩某些特定目的政策對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的整體；中擊力度；同時(shí)為那些有意分享房地產(chǎn)行業(yè)增長(zhǎng)的投資者提供投資機(jī)會(huì)，在一定程度上緩解我國(guó)金融體系的錯(cuò)配矛盾。
從這個(gè)意義上講．房地產(chǎn)投資信托基金的收入．將會(huì)系統(tǒng)改變目前金融資源供給的單一性問(wèn)題，改變房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的供給格局，真正提升我國(guó)房地產(chǎn)金融的融通效率。
3、有助于提高我國(guó)房地產(chǎn)金融體制的備性。房地產(chǎn)投資信托基金具有金融機(jī)構(gòu)的特征，通過(guò)金融平臺(tái)募集社會(huì)自由資金，直接把市場(chǎng)資金融通到房地產(chǎn)行業(yè)，對(duì)以銀行為主的間接金融形成了極大的補(bǔ)充。
信托對(duì)完備房地產(chǎn)金融體系促進(jìn)作用主要表現(xiàn)在：第一，信托進(jìn)入房地產(chǎn)金融領(lǐng)域，其以房地產(chǎn)信托投資基金方式介入房地產(chǎn)場(chǎng)．不但參與一級(jí)房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的金融資源供給，也參與二級(jí)市場(chǎng)的投資，有助于房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的完備性的提升。第二，證券化是創(chuàng)立房地產(chǎn)金融二級(jí)市場(chǎng)的核心手段，而證券化所要求的“破產(chǎn)隔離”的結(jié)構(gòu)安排也離不開信托這一載體．
4．有助于降低我國(guó)房地產(chǎn)金融的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)投資信托基金在我國(guó)的引入和發(fā)展，不僅可以增加我國(guó)金融體系的完備性，提高金融體系的效率，而且有助于金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的分散，降低危機(jī)產(chǎn)生的概率，提高房地產(chǎn)金融的安全。
明斯基(H1anP．Minsky)的金融體的脆弱性假說(shuō)和外來(lái)沖擊性理論，分別解釋金融危機(jī)的內(nèi)因和外因內(nèi)因在于金融體本身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，而抗風(fēng)險(xiǎn)能力的提高，很大程度上取決于金融體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)累積的分散能力。從金融體系本身的角度看，金融危機(jī)的爆發(fā)源自金融風(fēng)險(xiǎn)的增加、累積、局部超過(guò)限度，最后傳染至整個(gè)體系，因此，金融體系對(duì)風(fēng)險(xiǎn)累積的疏通、分散安排。雖然不能完全消除金融危機(jī)，確可延緩或避免金融危機(jī)的爆發(fā)。
具有間接金融特征的銀行信用和市場(chǎng)信用對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的分擔(dān)方式是不同的。銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行跨時(shí)分擔(dān)比較有效，容易把風(fēng)險(xiǎn)在未來(lái)和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配；市場(chǎng)信用跨空間(erc；一sectiona1)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)能力比較強(qiáng)．可以在不同主體之間進(jìn)行分?jǐn)偂？鐣r(shí)風(fēng)險(xiǎn)分配意味著，銀行承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，擁有的資產(chǎn)的交易性較差，同期調(diào)整的難度較大，只能在未來(lái)和現(xiàn)在之間進(jìn)行分配，無(wú)法在當(dāng)期解決風(fēng)險(xiǎn)積累問(wèn)題，結(jié)果是在某一時(shí)期的風(fēng)險(xiǎn)一旦超過(guò)了警戒線，金融危機(jī)就會(huì)爆發(fā)。
市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的跨空間分散是指可以在不同的主體之間進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分配，風(fēng)險(xiǎn)分配的扁平化功能比較明顯，可以有效地解決當(dāng)期的風(fēng)險(xiǎn)累積。因此，從房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)的角度來(lái)看，通過(guò)引入房地產(chǎn)信托發(fā)展市場(chǎng)信用，不僅為房地產(chǎn)金融獲得更為有效的資金供給途徑．也將大大提高房地產(chǎn)金融當(dāng)期的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)化解能力。
三、政策建議
1鼓勵(lì)現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資信托向?qū)I(yè)化發(fā)展。目前我國(guó)由信托公司推出的房地產(chǎn)信托計(jì)劃由于受到每個(gè)信托計(jì)劃合同數(shù)不能超過(guò)200份(含200份)的限制．單筆合同金額較高，風(fēng)險(xiǎn)集中，信托整體規(guī)模不能夠?qū)崿F(xiàn)大的突破，難以實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)多項(xiàng)目的分散投資。因此，我國(guó)有必要建立完善的監(jiān)管體制和法律制度支持房地產(chǎn)信托的發(fā)展，經(jīng)過(guò)試點(diǎn)發(fā)行，采取向全社會(huì)公開發(fā)行股票或收益憑證．成立房地產(chǎn)投資信托基金．進(jìn)而使房地產(chǎn)投資信托的股份可在證券交易所進(jìn)行交易，或采取場(chǎng)外直接交易方式，使其具有較高的流通性，發(fā)展成合法、流通性強(qiáng)、具有一定專業(yè)化優(yōu)勢(shì)的房地產(chǎn)投資主體
同時(shí)鼓勵(lì)房地產(chǎn)投資基金通過(guò)集中專業(yè)管理和組合化投資組合，聘請(qǐng)專業(yè)性顧問(wèn)公司和經(jīng)理人來(lái)負(fù)責(zé)公司的日常事務(wù)與投資運(yùn)作，并實(shí)行系統(tǒng)投資策略，選擇不同地區(qū)和不同類型的房地產(chǎn)項(xiàng)目及業(yè)務(wù)，從而有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)，取得較高投資回報(bào)。
〔關(guān)鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動(dòng)力機(jī)制
〔中圖分類號(hào)〕D293.3 〔文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼〕A 〔文章編號(hào)〕1008-9187-（2013）01-0108-05
一、將REITs運(yùn)用于公租房的動(dòng)力機(jī)制：供需雙方的契合
房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資經(jīng)營(yíng)房地產(chǎn)及法定相關(guān)業(yè)務(wù)，并按比例（多數(shù)國(guó)家規(guī)定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態(tài)和中長(zhǎng)期投資形式。REITs 起源于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，90年代后逐步擴(kuò)展到英國(guó)及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運(yùn)用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾，又能夠?yàn)橹行⊥顿Y者提供一條投資于房地產(chǎn)市場(chǎng)的便捷途徑。
（一）資金需求方——在諸多方面匹配
從資金需求方來(lái)講，REITs自身特點(diǎn)與公租房供給相適應(yīng)。
1.期限匹配：滿足公租房投資回報(bào)周期長(zhǎng)的需要。
在公租房供給中運(yùn)用REITs，可以滿足公租房投資回報(bào)周期長(zhǎng)的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業(yè)銀行的負(fù)債來(lái)源多為5年期以下的存款，短借長(zhǎng)貸，利率風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法對(duì)沖。面對(duì)公租房如此長(zhǎng)的投資回報(bào)周期，資金需要長(zhǎng)期沉淀，風(fēng)險(xiǎn)和不確定性較高，房地產(chǎn)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)均不愿參與。如在公租房開發(fā)模式中，如果房地產(chǎn)企業(yè)完全用債權(quán)方式融資，將明顯提高企業(yè)賬面資產(chǎn)負(fù)債率，降低其資信等級(jí)，減弱在其他業(yè)務(wù)上的融資能力和規(guī)模。而按照目前的制度安排，企業(yè)在開發(fā)過(guò)程中如遇到不順利的情況，也沒(méi)有任何退出渠道或救濟(jì)機(jī)制。當(dāng)房地產(chǎn)企業(yè)完成建設(shè)，地方政府回購(gòu)時(shí)也面臨資金難題。公租房REITs 資金用途主要有兩種：一是對(duì)承擔(dān)公租房BT及 BOT 項(xiàng)目建設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款；二是在建設(shè)項(xiàng)目竣工后，為政府回購(gòu)提供資金支持。REITs通過(guò)資產(chǎn)證券化，投資者可以隨時(shí)在市場(chǎng)上交易，提高了公租房項(xiàng)目的流動(dòng)性，為公租房提供中長(zhǎng)期資金來(lái)源，化解其投資回報(bào)周期長(zhǎng)的難題。
2.規(guī)模匹配：滿足公租房建設(shè)的資金缺口。
“十二五”期間我國(guó)將建設(shè)1280萬(wàn)套公租房，資金需求達(dá)1.5萬(wàn)億。在我國(guó)目前的土地制度下，地方政府缺乏持續(xù)供給公租房的能力和動(dòng)力，現(xiàn)階段更面臨著財(cái)政資金約束下建設(shè)資金籌集及后期本息償付的資金壓力問(wèn)題，因而地方財(cái)政在公租房投資方面嚴(yán)重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過(guò)發(fā)行企業(yè)債券、銀行貸款等方式進(jìn)行融資，但成本高、風(fēng)險(xiǎn)大且不穩(wěn)定。在財(cái)力有限的情況下，為了滿足保障房建設(shè)質(zhì)量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補(bǔ)公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產(chǎn)業(yè)投資基金，提供持續(xù)資金支持，既可以減輕地方財(cái)政負(fù)擔(dān)，又為銀行體系解壓，解決公租房長(zhǎng)期、大規(guī)模的資金缺口。
3.風(fēng)險(xiǎn)匹配：促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)和房地產(chǎn)金融健康發(fā)展。
我國(guó)房地產(chǎn)企業(yè)融資以間接融資為主，融資渠道單一。據(jù)統(tǒng)計(jì)，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)資金中，約有70%來(lái)源于銀行貸款，造成金融風(fēng)險(xiǎn)集中、融資效率低下。構(gòu)建渠道多元化、高效并且有利于風(fēng)險(xiǎn)分散的房地產(chǎn)金融成為當(dāng)前我國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。REITs連接房地產(chǎn)市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，作為一種直接融資方式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道，從而改善資產(chǎn)負(fù)債表及增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，降低對(duì)銀行貸款的依賴度，是對(duì)以銀行為手段的間接金融的極大補(bǔ)充，將大大地提高房地產(chǎn)金融的完備性，有助于分散與降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高金融安全。
（二）資金供給方——增加投資渠道
作為資金供給方，投資者面對(duì)疲軟的股市和尚欠發(fā)達(dá)的債市，尋找資金出路是首要考慮的問(wèn)題。首先，儲(chǔ)蓄存款存量巨大。2011 年底居民儲(chǔ)蓄存款達(dá)35萬(wàn)億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動(dòng)性強(qiáng)等優(yōu)勢(shì)，為中小投資者間接投資房地產(chǎn)提供良好的途徑。房地產(chǎn)投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒(méi)有機(jī)會(huì)參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經(jīng)營(yíng)過(guò)程中所產(chǎn)生的持續(xù)、穩(wěn)定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過(guò) REITs這一方式投資于房地產(chǎn)業(yè)。投資者可以通過(guò)披露的運(yùn)營(yíng)信息，分析運(yùn)作過(guò)程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會(huì)在個(gè)人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進(jìn)行合理的產(chǎn)品設(shè)計(jì)，這些優(yōu)勢(shì)會(huì)吸引中小投資者的充分參與，將擴(kuò)大我國(guó)房地產(chǎn)財(cái)富的社會(huì)占有基礎(chǔ)，有深遠(yuǎn)的社會(huì)意義。〔1〕其次，保險(xiǎn)公司、社保基金、銀行基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，已頗具規(guī)模和實(shí)力，投資需求旺盛。公租房收益穩(wěn)定，較易受到社會(huì)資金中尤其是基金、險(xiǎn)資等機(jī)構(gòu)投資者的青睞。另外，金融市場(chǎng)的發(fā)展壯大也為投資于REIT創(chuàng)造了條件。銀行間債券市場(chǎng)和證券交易市場(chǎng)不斷發(fā)展壯大。2011 年，全國(guó)各主要債券市場(chǎng)合計(jì)發(fā)債總量（不含央行票據(jù)）為6.4萬(wàn)億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場(chǎng)托管量達(dá)到23萬(wàn)億元。經(jīng)過(guò)多年努力，覆蓋股權(quán)和債權(quán)的多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)初步形成，市場(chǎng)功能日益增強(qiáng)，資本市場(chǎng)的發(fā)展拓寬了儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的渠道，市場(chǎng)秩序趨于規(guī)范。
（三）實(shí)現(xiàn)公共政策目標(biāo)——提高公租房的供給效率
2011年，我國(guó)的城鎮(zhèn)化率為51.3%，官方預(yù)計(jì)2030年中國(guó)的城鎮(zhèn)化率將達(dá)到65%，將有4億的農(nóng)業(yè)人口轉(zhuǎn)化為城市人口，每年平均至少有2000萬(wàn)農(nóng)村人口變?yōu)槌鞘腥丝凇＿@會(huì)產(chǎn)生大量的住房需求。同時(shí)，城鎮(zhèn)戶籍人口占總?cè)丝诘谋壤挥屑s33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮(zhèn)里的人沒(méi)有真正城市化，沒(méi)有獲得市民應(yīng)有的公共服務(wù)，也沒(méi)有獲得相應(yīng)的住房保障。在目前的房?jī)r(jià)水平下，這些群體不具備商品房購(gòu)買力，只能求助于保障房。在我國(guó)快速推進(jìn)城市化的進(jìn)程中，這些長(zhǎng)期穩(wěn)定的需求，能夠?yàn)镽EITs帶來(lái)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。
目前，我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)存在結(jié)構(gòu)性矛盾，市場(chǎng)潛在需求與有效供給不匹配，造成房?jī)r(jià)過(guò)度上漲，不僅威脅房地產(chǎn)行業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，而且嚴(yán)重影響我國(guó)經(jīng)濟(jì)的健康運(yùn)行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對(duì)公租房的需求不斷增長(zhǎng)，將REITs引入到公租房建設(shè)，可以為在更長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)融入更多的建設(shè)資金，將加快公租房的建設(shè)速度，將加快保障房建設(shè)的步伐，實(shí)現(xiàn)保障房和商品房雙軌運(yùn)行，減輕我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾。另外，REITs 將會(huì)有嚴(yán)格的信息披露機(jī)制和監(jiān)管制度，資產(chǎn)管理人必須定期披露運(yùn)營(yíng)信息，REITs 的經(jīng)營(yíng)情況要受內(nèi)部監(jiān)督及外部審計(jì)、政府部門的監(jiān)督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。
（四）外部環(huán)境——管理層的支持
2008 年12 月，國(guó)務(wù)院出臺(tái)“金融國(guó)九條”，其中第五條明確：創(chuàng)新融資方式，通過(guò)房地產(chǎn)信托投資基金等多種形式，拓寬企業(yè)融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國(guó)30條”提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點(diǎn)協(xié)調(diào)小組，成員主要有發(fā)改委、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局等部門。2009 年11月，國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)北京、上海、天津三城市為REITs試點(diǎn)城市。天津的操作模式是將天房集團(tuán)保障性住房的物業(yè)資產(chǎn)打包抵押給信托公司，設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品后在銀行間市場(chǎng)流通。此方案經(jīng)由人民銀行通過(guò)后上報(bào)國(guó)務(wù)院。上海由張江集團(tuán)、金橋集團(tuán)、外高橋集團(tuán)、陸家嘴集團(tuán)試點(diǎn)為保障房設(shè)立房地產(chǎn)投資信托。北京試點(diǎn)房地產(chǎn)信托投資基金支持保障房，首批試點(diǎn)項(xiàng)目或?qū)⒙鋺舫?yáng)區(qū)的部分公租房項(xiàng)目。〔2〕2010年5月，央行出臺(tái)《銀行間市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》。〔3〕6 月，住建部等七部門聯(lián)合了《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》，指出 “探索運(yùn)用房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過(guò) REITs 進(jìn)行運(yùn)作提供了政策上的支持。
二、公租房REITs 項(xiàng)目的盈利能力分析
REITs 產(chǎn)品雖然風(fēng)險(xiǎn)較小、收益穩(wěn)定，但風(fēng)險(xiǎn)始終是高于銀行存款和國(guó)債的。通常情況下，要按照10年期國(guó)債再上浮150～200個(gè)基點(diǎn)，作為REITS投資人的回報(bào)率。REITs產(chǎn)品每年還需要按資產(chǎn)凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費(fèi)。因此，只有達(dá)到一定的收益率，才能吸引社會(huì)資金參與。
公租房REITs 的收入來(lái)源主要包括三項(xiàng)：一是租戶所繳納的租金。二是小區(qū)配套商業(yè)設(shè)施的租金收入，三是政府給予的各項(xiàng)稅收減免。同時(shí)，公租房所使用的地塊免征城鎮(zhèn)土地使用稅、房地產(chǎn)開發(fā)商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營(yíng)業(yè)稅和房產(chǎn)稅。
（一）公租房項(xiàng)目的建設(shè)成本
根據(jù)統(tǒng)計(jì)年鑒，2010年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)竣工房屋造價(jià)為2228元/ m2。綜合考慮公租房的稅費(fèi)減免，〔4〕將建設(shè)成本定為全國(guó)商品房平均造價(jià)的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。
（二）租金收入水平
目前公租房的租金水平多在當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)租金水平的六到八成，因而假設(shè)公租房的租金水平為市場(chǎng)租金水平的70%。易居報(bào)告研究顯示，2000-2009年我國(guó)房產(chǎn)復(fù)合租金回報(bào)只有5.05%。〔5〕考慮到2009年以來(lái)的房?jī)r(jià)再次上漲，本文將市場(chǎng)租金率設(shè)為 4%。
（三）計(jì)算公租房項(xiàng)目的內(nèi)部報(bào)酬率
內(nèi)部報(bào)酬率法是目前項(xiàng)目投資決策最主要的方法之一。內(nèi)部報(bào)酬率是使投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值等于零的貼現(xiàn)率，根據(jù)貼現(xiàn)率對(duì)投資項(xiàng)目每年凈現(xiàn)金流量進(jìn)行貼現(xiàn)，未來(lái)收益總現(xiàn)值正好等于該項(xiàng)目原始投資額時(shí)，此時(shí)的貼現(xiàn)率即為內(nèi)部報(bào)酬率。它實(shí)際上反映了投資項(xiàng)目的真實(shí)報(bào)酬。
∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n
式中，IRR 為內(nèi)部報(bào)酬率；COF為現(xiàn)金流出，t為年份；CIF為現(xiàn)金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命。〔6〕利用此公式，計(jì)算出不同地區(qū)房?jī)r(jià)所對(duì)應(yīng)的內(nèi)部報(bào)酬率。
目前中國(guó)30年期續(xù)發(fā)國(guó)債收益率4.53%， 10年期企業(yè)債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費(fèi)，因此，從理論上講，目前房?jī)r(jià)在全國(guó)均價(jià)以上的地區(qū)具備相應(yīng)的盈利能力。
三、運(yùn)行模式
（一）設(shè)立機(jī)制
1.組織形式——契約型REITs。
按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發(fā)起人、保管機(jī)構(gòu)、投資者以設(shè)立信托的方式，通過(guò)契約發(fā)行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過(guò)發(fā)行股份的方式募集資金并投資于房地產(chǎn)，投資者每年享受公司的分紅。從我國(guó)目前的法律和金融環(huán)境情形來(lái)看，選擇契約型比較合適。
表2 契約型與公司型的比較
因素契約型REITs公司型REITs
法律環(huán)境有《信托法》、《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》做依據(jù)，實(shí)踐中也有類似的案例，并且可借鑒現(xiàn)行成熟的信托公司集合資金信托計(jì)劃運(yùn)作模式。我國(guó)目前還沒(méi)有引入美國(guó)和日本的投資公司制度，設(shè)立公司型 REITs的立法成本、制度設(shè)計(jì)難度與經(jīng)濟(jì)成本都較高。
金融環(huán)境具有所有權(quán)和收益權(quán)相分離的特點(diǎn)，信托財(cái)產(chǎn)具有其獨(dú)立性，基金收益較有保障，設(shè)立也較為簡(jiǎn)單易行。公司管理和房地產(chǎn)項(xiàng)目管理混雜容易出現(xiàn)潛在的利潤(rùn)沖突。
2.資金投向——權(quán)益型REITs。
按照資金的投向，REITs有權(quán)益型、抵押型和混合型三類，其中權(quán)益型直接擁有所投資的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)，以租金收入和出售房地產(chǎn)獲得的資本利得為收入來(lái)源。這與公租房依賴租金收入的特點(diǎn)一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)，〔7〕有利于吸引穩(wěn)健投資者的積極投入。在目前保障房建設(shè)任務(wù)重、資金需求大的背景下，權(quán)益型是合理的選擇。
3.交易方式——封閉型。
封閉型REITs 發(fā)行規(guī)模固定，投資人不得申請(qǐng)贖回，基金成立后不再進(jìn)行資金的募集。開放型REITs的發(fā)行規(guī)模不固定，投資者可隨時(shí)進(jìn)行購(gòu)買和贖回，這就容易受到房地產(chǎn)市場(chǎng)以及證券市場(chǎng)的波動(dòng)影響，由于其部分變現(xiàn)需求需要多次對(duì)現(xiàn)存資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估以確定股價(jià)，評(píng)估成本高且難度較大。作為一種長(zhǎng)期投資，公租房投資估價(jià)具有系統(tǒng)性，不可能隨時(shí)變動(dòng)，采用封閉型可以較好的規(guī)避外部環(huán)境的負(fù)面影響，保證基金的相對(duì)穩(wěn)定，鼓勵(lì)并滿足了投資者追求長(zhǎng)期穩(wěn)定收益的需求。
4.發(fā)行方式——公募與私募相結(jié)合。
以公募方式發(fā)行的金融產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)已經(jīng)初具規(guī)模，分類監(jiān)管、信息披露要求、資產(chǎn)第三方托管制度等相關(guān)監(jiān)管措施都已提上議事日程，部分措施已經(jīng)進(jìn)入了正式的立法程序。〔8〕因而可以通過(guò)定向募集方式優(yōu)先引入結(jié)構(gòu)投資者，輔之以一定的向社會(huì)公開募集資金。
（二）運(yùn)作方式
在運(yùn)作中，政府可以成立一個(gè)專門機(jī)構(gòu)（基金管理公司）持有公租房項(xiàng)目，該機(jī)構(gòu)作為發(fā)起人，將項(xiàng)目交給受托機(jī)構(gòu)，受托機(jī)構(gòu)向社會(huì)發(fā)行信托投資計(jì)劃，籌資資金。投資人與受托機(jī)構(gòu)簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補(bǔ)貼交給基金托管機(jī)構(gòu)（銀行）進(jìn)行管理。受托機(jī)構(gòu)委托獨(dú)立的物業(yè)管理公司負(fù)責(zé)對(duì)公租房項(xiàng)目進(jìn)行運(yùn)營(yíng)和維護(hù)，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時(shí)分配給投資者。為提高項(xiàng)目收益率，可以將公租房配套的商業(yè)設(shè)施一起打包計(jì)算租金出租收入。基金管理公司在整個(gè)運(yùn)行過(guò)程中將受到政府的監(jiān)督并對(duì)政府負(fù)責(zé)（參見下圖）。
圖1 REITs運(yùn)作方式
四、REITs運(yùn)用于我國(guó)公租房的政策完善
（一）完善針對(duì)REITs的相關(guān)法律法規(guī)
目前在我國(guó)推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒(méi)有專門針對(duì)REITs的法律法規(guī)。為保證REITs的規(guī)范發(fā)展，應(yīng)該出臺(tái)相應(yīng)的專項(xiàng)法律，為 REITs 的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的法律環(huán)境。一是在完善當(dāng)前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎(chǔ)上出臺(tái)有關(guān)REITs的法律法規(guī)，對(duì)REITs 的組織結(jié)構(gòu)、設(shè)立條件、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等進(jìn)行規(guī)定。二是規(guī)范配套管理措施。規(guī)定REITs 的發(fā)起設(shè)立、組織結(jié)構(gòu)、交易流程和收入分配等事項(xiàng)，明確房地產(chǎn)信托投資關(guān)系中各主體的權(quán)利、義務(wù)、準(zhǔn)入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運(yùn)營(yíng)管理費(fèi)用后，收益應(yīng)當(dāng)全部分配給投資者，保證投資者的利益。
（二） 稅收優(yōu)惠減免政策要進(jìn)一步明確
REITs的優(yōu)勢(shì)之一是稅收優(yōu)惠政策，國(guó)際上通行慣例是免征受托機(jī)構(gòu)的營(yíng)業(yè)稅，無(wú)資本利得稅，給予投資者稅收優(yōu)惠。按照我國(guó)現(xiàn)行的稅收體系，獲得租金收入應(yīng)繳納5.5%的營(yíng)業(yè)稅，12%的房產(chǎn)稅，然后要繳納25%的企業(yè)所得稅，收入分紅后還要繳納個(gè)人所得稅，出現(xiàn)雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質(zhì)的住房，具有良好的社會(huì)效益，合理的稅收優(yōu)惠政策是必要的。我國(guó)應(yīng)健全相關(guān)的稅收體系，明確與REITs相關(guān)的稅收減免政策。首先是參照國(guó)際通行的慣例制定相關(guān)稅收政策，避免 REITs 出現(xiàn)重復(fù)征稅，如在發(fā)行、交易以及分紅派息中如何征稅，對(duì)個(gè)人投資者、機(jī)構(gòu)投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國(guó)債投資的稅收減免政策，明確公租房 REITs 產(chǎn)品的利息收入免征所得稅。在REITs存續(xù)期間，免征租金收入相關(guān)的營(yíng)業(yè)稅、印花稅、房產(chǎn)稅等流轉(zhuǎn)稅。
（三）完善信托財(cái)產(chǎn)登記制度
信托財(cái)產(chǎn)登記制度是通過(guò)法定的登記或公示程序，對(duì)信托法律關(guān)系所指向的信托財(cái)產(chǎn)予以確認(rèn)。按照2001年出臺(tái)的《信托法》，信托財(cái)產(chǎn)需要辦理信托登記，否則該信托將不產(chǎn)生效力。2010年征求意見的《銀行間市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》中也提出，被委托的地產(chǎn)物業(yè)應(yīng)當(dāng)已經(jīng)投入使用，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流，并按照住房和城鄉(xiāng)建設(shè)主管部門的有關(guān)規(guī)定辦理房地產(chǎn)信托登記。因此，公租房REITs項(xiàng)目作為信托財(cái)產(chǎn)應(yīng)該按照住建部的有關(guān)規(guī)定辦理房屋信托登記，而目前相關(guān)法律法規(guī)僅為原則性的表述，沒(méi)有具體規(guī)定信托登記的主管部門或受理機(jī)構(gòu)，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實(shí)踐中面臨 “有法可依，無(wú)法操作”的難題。目前，不同財(cái)產(chǎn)主管機(jī)關(guān)對(duì)于信托法中關(guān)于信托登記的理解程度、執(zhí)行效果千差萬(wàn)別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒(méi)有法定的登記程序?qū)π磐胸?cái)產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)，致使匯集在信托財(cái)產(chǎn)上的當(dāng)事人的利益很難有效保障，信托所具有的權(quán)利重構(gòu)、破產(chǎn)隔離、財(cái)產(chǎn)管理等功能沒(méi)有發(fā)揮，信托金融創(chuàng)新遭遇阻礙。在實(shí)踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒(méi)有合法性不足，存在較大的法律風(fēng)險(xiǎn)。建立信托財(cái)產(chǎn)登記制度已經(jīng)成為一個(gè)十分迫切的任務(wù)。
（四）土地支持政策要進(jìn)一步明晰
從前文分析來(lái)看，土地供應(yīng)方式對(duì)提高公租房REITs項(xiàng)目的收益率至關(guān)重要。在公租房的供地方面，2010年出臺(tái)的《關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見》指出，各地要把公共租賃住房建設(shè)用地納入年度土地供應(yīng)計(jì)劃，予以重點(diǎn)保障。面向經(jīng)濟(jì)適用住房對(duì)象供應(yīng)的公共租賃住房，建設(shè)用地實(shí)行劃撥供應(yīng)。其他方式投資的公共租賃住房，建設(shè)用地可以采用出讓、租賃或作價(jià)入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應(yīng)公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項(xiàng)目的收益率。
為保證REITs 的順利實(shí)施和規(guī)范運(yùn)行，建議先由人民銀行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、住房建設(shè)部等政府牽頭制定關(guān)于公租房REITs 試點(diǎn)的指導(dǎo)意見，制定規(guī)范 REITs 市場(chǎng)操作的法規(guī)和指導(dǎo)方針，對(duì)符合條件的 REITs 產(chǎn)品在銀行間債市進(jìn)行交易試點(diǎn)，吸引機(jī)構(gòu)投資者參與。同時(shí)，在銀行間債市試點(diǎn)成功的基礎(chǔ)上，探索證券交易所上市交易的相關(guān)法律法規(guī)。
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摘要：前段時(shí)間，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院在京《住房綠皮書》及中國(guó)住房發(fā)展報(bào)告（2012-2013）。綠皮書中明確提出，建議取消期房預(yù)售制度。而在住建部的記者招待會(huì)上，住建部部長(zhǎng)姜偉新表示，商品房預(yù)售制度短期內(nèi)不會(huì)取消。此舉無(wú)疑讓房地產(chǎn)商暫時(shí)松了一口氣。其實(shí)，商品房預(yù)售制度自實(shí)施以來(lái)，一直廣受爭(zhēng)議，這些年來(lái)，更是受到越來(lái)越多的質(zhì)疑。那么，是否應(yīng)該將預(yù)售制度取締呢？本文通過(guò)分析取締預(yù)售制度將帶來(lái)的影響，認(rèn)為單純?nèi)【啿⒉皇且粍┝妓帯＿M(jìn)而提出完善措施，以期使預(yù)售制度更好地發(fā)揮作用。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；商品房預(yù)售；市場(chǎng)準(zhǔn)入；信息披露 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
商品房預(yù)售，是商品房開發(fā)商與購(gòu)房者約定，在商品房建造完成之前，由購(gòu)房者支付一定預(yù)付款或者定金，在將來(lái)一定的日期完成房屋所有權(quán)的轉(zhuǎn)移的交易行為。[1]商品房預(yù)售制度法院自香港，傳入我國(guó)內(nèi)地的房地產(chǎn)業(yè)較晚。經(jīng)過(guò)近些年的飛速發(fā)展，以及市場(chǎng)需求的大大增加，加上國(guó)家宏觀調(diào)控對(duì)房屋買賣的加強(qiáng)，越來(lái)越多的房地產(chǎn)開發(fā)商選擇預(yù)售方式，這也成為我國(guó)各大城市最主要的房屋銷售模式。
雖然預(yù)售制度在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間并不長(zhǎng)，但也出現(xiàn)了各種問(wèn)題。一些房地產(chǎn)開發(fā)商無(wú)視法律法規(guī)，在取得《商品房預(yù)售許可證》之前，暗地從事商品房認(rèn)購(gòu)或變相預(yù)售等違規(guī)行為；也有的房地產(chǎn)開發(fā)商惡意規(guī)避商品房預(yù)售監(jiān)管有關(guān)規(guī)定，在未取得《商品房預(yù)售許可證》的情況下，巧立名目，變相向購(gòu)房者收取定金或房款；有的房地產(chǎn)開發(fā)商雖然取得了《商品房預(yù)售許可證》，但也存在著各式各樣的違規(guī)銷售行為……
就筆者而言，對(duì)待商品房預(yù)售制度，借用住建部部長(zhǎng)姜偉新的發(fā)言，在改革房產(chǎn)制度中，不應(yīng)采取過(guò)激手段。預(yù)售制度的確存在諸多弊病，但其在發(fā)展中也呈現(xiàn)了諸多的優(yōu)勢(shì)。商品房預(yù)售將來(lái)之發(fā)展無(wú)疑存在極大變數(shù)，但就近期而言，其仍有存在必要性。試分析如下：
一，房地產(chǎn)市場(chǎng)融資體制的限制。除了銀行信貸，我國(guó)目前房地產(chǎn)融資方式主要為上市融資、債券融資和信托投資。[2]上市融資涉及到公眾資金安全，為此政府采設(shè)立了嚴(yán)格的審批和監(jiān)管制度，許多房地產(chǎn)企業(yè)難以符合要求。而債券融資的主體，局限于國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、上市公司、兩個(gè)國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，并且，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金等，有一整套的標(biāo)準(zhǔn)，其中，還需要證券公司的介入。符合要求的房地產(chǎn)企業(yè)很少。信托投資一度被認(rèn)為是房地產(chǎn)融資的新希望，但是值得注意的是，《資本信托管理辦法》對(duì)資金信托規(guī)模有200份的限制，房地產(chǎn)項(xiàng)目投資數(shù)額巨大，往往需要的資金上億，鑒于200份的上限要求，單筆金額同樣巨大，導(dǎo)致融資難度頗大，信托投資方式的采用因而受限。[3]房地產(chǎn)融資市場(chǎng)看似廣闊，實(shí)則渠道單一，只能依靠銀行貸款。一旦取締房地產(chǎn)預(yù)售制度，會(huì)對(duì)中小型的房地產(chǎn)開發(fā)商造成重大打擊，不僅會(huì)加劇房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行的依賴，也會(huì)加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)的壟斷。
二，預(yù)售制度給相關(guān)制度帶來(lái)的影響。預(yù)售制度在中國(guó)已經(jīng)適用了幾十年，一旦取締，會(huì)帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)。中國(guó)的絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)，都采用預(yù)售制度，在此基礎(chǔ)上，安排資金。一旦預(yù)售制度被取締，在短期內(nèi)，大量房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈會(huì)斷裂，繼而出現(xiàn)工程停工和樓盤爛尾，許多小企業(yè)會(huì)因此倒閉，消費(fèi)者的利益也會(huì)連帶受損。同時(shí)，絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都負(fù)有銀行貸款，而且數(shù)額巨大，一旦企業(yè)倒閉，無(wú)力償還貸款，銀行難免會(huì)受到極大的沖擊。這一系列后果，只會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)繼續(xù)高漲。
有鑒于此，暫時(shí)不取締商品房預(yù)售制度，應(yīng)是明智之舉。但是，其帶來(lái)的諸多弊端，不應(yīng)視若無(wú)睹，而應(yīng)完善相應(yīng)制度，試淺析如下：
一，健全市場(chǎng)的準(zhǔn)入及懲罰機(jī)制
商品預(yù)售制度的諸多弊端，歸納分析，大多數(shù)是由房地產(chǎn)企業(yè)故意違法違規(guī)造成。政府應(yīng)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行相關(guān)的信用評(píng)級(jí)管理，對(duì)信用等級(jí)較高信譽(yù)好的房地產(chǎn)銷售開發(fā)商開放房屋預(yù)售市場(chǎng)，允許其參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而對(duì)于信用等級(jí)較低，不滿足相關(guān)要求的企業(yè)，責(zé)令整改，待其滿足相應(yīng)條件后再開放預(yù)售市場(chǎng)。
對(duì)房地產(chǎn)這些關(guān)乎國(guó)家民生的產(chǎn)業(yè)，更應(yīng)充分重視守法成本高，違法成本低的問(wèn)題，當(dāng)商品房出現(xiàn)瑕疵或者相關(guān)合同承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，當(dāng)有必要時(shí)，不應(yīng)受限于有限責(zé)任的束縛，而應(yīng)破除法人承擔(dān)責(zé)任的限制，追究實(shí)際投資人、控制人的法律責(zé)任，對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)厲懲處。
二，建立健全商品房預(yù)售的信息披露制度
在發(fā)展成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，交易信息透明，交易雙方應(yīng)該都對(duì)交易的信息十分清楚。為了減小市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，應(yīng)建立網(wǎng)上信息系統(tǒng)，對(duì)商品房預(yù)售行為進(jìn)行網(wǎng)上登記。這種信息披露應(yīng)該為三方服務(wù)，讓消費(fèi)者充分了解房產(chǎn)信息，也為銀行更好地把握房地產(chǎn)商預(yù)售市場(chǎng)的情況，做出安全有效的放貸決策，降低金融放貸風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，政府職能部門通過(guò)對(duì)信息的充分了解，加強(qiáng)對(duì)預(yù)售的相應(yīng)監(jiān)管。通過(guò)信息系統(tǒng)，相關(guān)的政策、政府機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、商品房的真實(shí)信息可以及時(shí)傳達(dá)給公眾。統(tǒng)一的信息披露管理平臺(tái)，將商品房開發(fā)商的所有信息統(tǒng)一起來(lái)，整合了消費(fèi)者需要的有效信息，也幫助政府管理部門更好地實(shí)施監(jiān)督與管理。為了保證相關(guān)信息的及時(shí)性、全面性和真實(shí)性，可以設(shè)立相應(yīng)監(jiān)督部門，如果房地產(chǎn)商沒(méi)及時(shí)全面提供真實(shí)的房產(chǎn)信息，則進(jìn)行嚴(yán)肅懲處。
三，建立完善風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制
當(dāng)前的商品房預(yù)售制度，由消費(fèi)者承擔(dān)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)，屬于顯失公平。政府應(yīng)該發(fā)揮作用，重新對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分配，設(shè)立商品房預(yù)售風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)擔(dān)保基金，建立并完善相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。實(shí)施的辦法，可以參考公積金的方式，預(yù)先從商品房項(xiàng)目中提取利潤(rùn)，充實(shí)基金。如果在預(yù)售過(guò)程中，出現(xiàn)問(wèn)題，調(diào)用基金先行賠付，履行風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的責(zé)任。倘若房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)商業(yè)信譽(yù)或者經(jīng)營(yíng)危機(jī)，銀行也隨之受到影響。設(shè)立預(yù)售風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保基金，應(yīng)該充分平衡三方的利益，在具體確定賠付次序以及比例時(shí)，側(cè)重照顧作為弱勢(shì)者的消費(fèi)者的利益，平衡企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，兼顧銀行利益。
四，加強(qiáng)商品房預(yù)售資金監(jiān)管
盡管已經(jīng)有法律規(guī)定，商品房的預(yù)售資金必須用于相關(guān)工程建設(shè)。但是，遺憾的是，沒(méi)有法律明確指定監(jiān)管機(jī)關(guān)，筆者以為，不妨讓工程監(jiān)理機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行共同對(duì)商品房預(yù)售資金進(jìn)行監(jiān)管，可以充分利用雙方的資質(zhì)。工程監(jiān)理機(jī)構(gòu)具備建筑的專業(yè)知識(shí)，對(duì)企業(yè)的施工可以起到有效的監(jiān)督，把握工程的進(jìn)度；商業(yè)銀行具備金融的專業(yè)知識(shí)，可以監(jiān)管企業(yè)的融資行為，通過(guò)一定的金融行為進(jìn)入到房屋買賣關(guān)系中。如果存在監(jiān)管不力的情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。如果預(yù)售資金出現(xiàn)了問(wèn)題，導(dǎo)致消費(fèi)者的利益受損，在追求房地產(chǎn)企業(yè)責(zé)任的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，在必要的時(shí)候，應(yīng)追究主要責(zé)任人的相應(yīng)責(zé)任。（作者單位：四川大學(xué)法學(xué)院）
參考文獻(xiàn)
[1]孟祥娜：《我國(guó)商品房預(yù)售監(jiān)管制度的法律問(wèn)題》，《法制與社會(huì)》，2013年1月下，法制園地
關(guān)鍵詞：行業(yè)定位 被動(dòng)管理 主動(dòng)管理 核心價(jià)值
中圖分類號(hào)：F832.49 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A
文章編號(hào)：1004-4914（2012）04-019-03
一、我國(guó)信托行業(yè)定位的歷史軌跡
我國(guó)信托業(yè)發(fā)展可謂一波三折。最初信托公司成立的目的在于探索引進(jìn)外資的新渠道。但隨著信托公司的職能由對(duì)外融資逐漸擴(kuò)展到國(guó)內(nèi)的資金融通，隨著我國(guó)信托機(jī)構(gòu)的逐漸快速增加，一些問(wèn)題也暴露出來(lái)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)開始了對(duì)信托行業(yè)的調(diào)整。在調(diào)整―發(fā)展―問(wèn)題―調(diào)整的循環(huán)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)共進(jìn)行了6次整頓：
第一次整頓開始于1982年4月，整頓的要點(diǎn)是信托投資業(yè)務(wù)一律由人民銀行或人民銀行指定的專業(yè)銀行辦理。經(jīng)批準(zhǔn)辦理的信托投資業(yè)務(wù)，其全部資金活動(dòng)要納入國(guó)家信貸計(jì)劃和固定資產(chǎn)投資計(jì)劃。目的在于清理非金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的信托公司，禁止變相的信貸業(yè)務(wù)。
第二次調(diào)整是在1985年9月，人民銀行發(fā)出通知，決定停止發(fā)放新的信托貸款，停止新增信托投資，明確了信托公司的經(jīng)營(yíng)范圍，并明確框定了信托公司的資金來(lái)源渠道。目的在于打擊信托公司超范圍經(jīng)營(yíng)，避免其影響國(guó)家的宏觀調(diào)控。
第三次調(diào)整是在1988年10月，依循著撤并信托機(jī)構(gòu)、壓縮信托公司的政策方向，基本上是前一次整頓模式的復(fù)制。
第四次調(diào)整是在1993年到1996年間，監(jiān)管機(jī)構(gòu)決定信托投資公司與專業(yè)銀行脫鉤，壓縮信托投資公司數(shù)量，從1995年的392家下降到1996年的244家。目的在于改變信托公司高息攬存、盲目投資、不良資產(chǎn)增多的現(xiàn)象。
第五次調(diào)整是在1998年6月，對(duì)所有問(wèn)題嚴(yán)重、地方政府不愿救助或無(wú)力救助的信托公司一律實(shí)行停業(yè)整頓、關(guān)閉、撤銷，并進(jìn)入清算程序，而且信托業(yè)與證券業(yè)徹底分離。
第六次整頓是在2006年12月，對(duì)信托業(yè)實(shí)施分類監(jiān)管，信托公司或立即更換金融牌照，或進(jìn)入過(guò)渡期。新規(guī)下發(fā)之后，各大信托公司開始實(shí)業(yè)清理，爭(zhēng)取早日換發(fā)新牌照。
以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》的頒布為標(biāo)志，中國(guó)信托業(yè)步入規(guī)范運(yùn)行的軌道。信托從以信貸、實(shí)業(yè)和證券為主營(yíng)業(yè)務(wù)和收入來(lái)源的模式，轉(zhuǎn)向以“受人之托，代人理財(cái)”為主營(yíng)業(yè)務(wù)，以收取手續(xù)費(fèi)、傭金和分享信貸收益為主要收入來(lái)源的金融機(jī)構(gòu)。2007年1月，銀監(jiān)會(huì)修訂的《信托公司管理辦法》與《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》正式出臺(tái)，“信托新兩規(guī)”的修訂，開宗明義強(qiáng)化信托公司的信托功能，提出防范風(fēng)險(xiǎn)與鼓勵(lì)創(chuàng)新并舉。2010年銀監(jiān)會(huì)《信托公司凈資本管理辦法》（征求意見稿），信托行業(yè)正式進(jìn)入凈資本管理時(shí)代。
二、我國(guó)信托業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀與存在的問(wèn)題
（一）信托業(yè)蓬勃發(fā)展
近年來(lái)，我國(guó)信托行業(yè)持續(xù)擴(kuò)容，行業(yè)發(fā)展景氣度大幅提升。從2006年到2010年五年間，中國(guó)信托業(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模高速擴(kuò)張，規(guī)模從3000多億擴(kuò)張到3萬(wàn)億，增長(zhǎng)達(dá)10倍。在信托產(chǎn)品數(shù)量上面，2006年全行業(yè)共發(fā)行534只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到400億元；而到2010年全行業(yè)發(fā)行2566只信托產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模達(dá)到2800億元。
從行業(yè)整體盈利情況來(lái)看，2006年行業(yè)整體凈利潤(rùn)為42億元，至2010年行業(yè)整體凈利潤(rùn)達(dá)到162億元，增長(zhǎng)4倍，信托行業(yè)的繁榮活躍了中國(guó)的資本市場(chǎng)，也使其逐步縮小與銀行、保險(xiǎn)和證券之間的發(fā)展差距。
從結(jié)構(gòu)上看，截至2011年上半年，單一資金信托仍占據(jù)主要地位，占比為72%，集合資金信托以24%位居第二，管理財(cái)產(chǎn)類信托僅占4%；從信托資產(chǎn)運(yùn)用構(gòu)成來(lái)看，融資類信托仍占據(jù)主要地位，占比為57%，投資類信托以28%位居第二，事務(wù)管理類信托占15%；從信托資產(chǎn)的投向分布變動(dòng)來(lái)看，隨著我國(guó)對(duì)基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)投入的加大以及2008年4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的施行，投向?qū)崢I(yè)的信托資產(chǎn)占比由2007年的10%逐步上升到2010年上半年的19%；與此同時(shí)，信政合作信托資產(chǎn)占比由2010年的12%下降到2011年年中的8%，銀信合作資產(chǎn)占比雖有所下降，但仍維持在50%以上。
從行業(yè)集中度上看，截至2010年，以凈利潤(rùn)為參考標(biāo)準(zhǔn)，行業(yè)共有65家信托公司，排名前5名的信托公司凈利潤(rùn)占全行業(yè)43%，前10名公司占全行業(yè)58%，前15名公司占全行業(yè)68%。
（二）持續(xù)發(fā)展的問(wèn)題依然嚴(yán)峻
雖然目前信托資產(chǎn)管理規(guī)模超過(guò)公募基金，信托公司收入和凈利潤(rùn)也大幅上升，但我國(guó)信托行業(yè)發(fā)展仍存在一些突出問(wèn)題，這些問(wèn)題制約著信托的可持續(xù)發(fā)展。
1.行業(yè)定位模糊，信托公司缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力。在過(guò)去的30多年中，信托公司每三五年都要“面臨調(diào)整”，每次整頓都沒(méi)有真正回答信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)和盈利模式。雖然銀監(jiān)會(huì)多次表示信托公司是“受人之托，代人理財(cái)”的專業(yè)機(jī)構(gòu)，但在專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)的定位下，信托公司仍面臨和銀行、券商、基金、保險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)，這些機(jī)構(gòu)都有自己的專營(yíng)業(yè)務(wù)。信托公司表面上是金融百貨公司，但實(shí)際上每一個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都將遭受其他金融機(jī)構(gòu)的強(qiáng)烈競(jìng)爭(zhēng)。比如，做貸款和銀行競(jìng)爭(zhēng)，做證券投資遭遇券商和基金的競(jìng)爭(zhēng)，做股權(quán)投資遭遇政策紅線和私募基金競(jìng)爭(zhēng)，信托業(yè)一直在探索自己的核心業(yè)務(wù)和核心競(jìng)爭(zhēng)力，卻一直被短期利益所左右陷入迷途。
2.信托公司缺乏獨(dú)立性，淪為大型機(jī)構(gòu)的政策工具。在信托的發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)歷了地方政府辦信托、銀行辦信托、保險(xiǎn)辦信托，信政合作、銀信合作都曾火爆一時(shí)，如今大型央企以“產(chǎn)融結(jié)合”為口號(hào)大舉進(jìn)入信托業(yè)，目前，在總共65家信托公司中，實(shí)業(yè)類央企控制了16家。這一方面顯示出信托業(yè)近幾年的快速發(fā)展，以及其自身靈活性和綜合性所孕育的市場(chǎng)價(jià)值，引起市場(chǎng)廣泛認(rèn)可；另一方面也反映出信托公司缺乏獨(dú)立性，由于信托缺乏的核心競(jìng)爭(zhēng)力，但信托牌照又賦予其橫跨貨幣市場(chǎng)、資本市場(chǎng)和實(shí)業(yè)類領(lǐng)域的靈活性，很容易使信托公司淪為“工具”，而信托公司也甘于靠牌照獲取微薄的“制度紅利”，這大大限制了信托公司的創(chuàng)新能力和開展業(yè)務(wù)的自由度。
3.商業(yè)模式上，以融資類、通道類的被動(dòng)管理為主，經(jīng)營(yíng)較為粗放。從商業(yè)模式上看，信托公司盈利模式主要依靠融資業(yè)務(wù)、通道業(yè)務(wù)等被動(dòng)管理方式，信托的投資功能和資產(chǎn)管理功能沒(méi)有充分發(fā)揮，這也是信托整體利潤(rùn)水平增速低于信托資產(chǎn)規(guī)模增速的原因。項(xiàng)目融資型業(yè)務(wù)是“先有項(xiàng)目，后有資金”，這種融資屬于過(guò)渡型業(yè)務(wù)，缺點(diǎn)是項(xiàng)目太分散，難以形成核心競(jìng)爭(zhēng)力和規(guī)模效益；并且完全依賴手續(xù)費(fèi)或傭金的方式收取信托報(bào)酬，無(wú)法成為信托公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，業(yè)務(wù)模式不具備可持續(xù)性。
從具體業(yè)務(wù)上看，該商業(yè)模式主要表現(xiàn)為銀信合作的信托貸款和房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)。在銀信合作中，信托公司主要扮演通道角色，獲利微薄，且信托資產(chǎn)運(yùn)用于貸款比例過(guò)大影響其發(fā)揮“受人之托，代人理財(cái)”的作用，使信托公司進(jìn)一步偏離回歸主業(yè)的軌道。另一方面，銀監(jiān)會(huì)頒布72號(hào)（2010）文和14號(hào)（2011）文進(jìn)一步規(guī)范融資類的銀信合作，要求融資類項(xiàng)目將由表外轉(zhuǎn)至表內(nèi)，以及相應(yīng)滿足150%撥備覆蓋率和大銀行按11.5%、中小銀行10%的資本充足率要求計(jì)提資本。受上述規(guī)定制約，銀信合作業(yè)務(wù)規(guī)模將減少，傳統(tǒng)的銀信合作不具備可持續(xù)性。
房地產(chǎn)信托在2010年第三、第四季度分別占信托資產(chǎn)的13%和12%，目前比例有所降低，但仍保持在9%左右。房地產(chǎn)信托的活躍受益于銀根的緊縮和國(guó)家對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控，具有一定的周期性和偶然性；而且由于資金面緊張，房地產(chǎn)信托融資成本大幅上升，2011上半年我國(guó)房地產(chǎn)信托產(chǎn)品利率普遍在10%~15%左右，個(gè)別項(xiàng)目甚至超過(guò)25%，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較大。綠城集團(tuán)旗下房地產(chǎn)信托遭遇調(diào)查給該市場(chǎng)帶來(lái)巨大壓力，一旦信托資產(chǎn)違約將會(huì)給購(gòu)買信托產(chǎn)品的投資者造成損失，并給信托公司信譽(yù)帶來(lái)不利影響。銀監(jiān)會(huì)還對(duì)多家大型信托公司進(jìn)行窗口指導(dǎo)，要求停發(fā)房地產(chǎn)信托。
4.監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管力度過(guò)于嚴(yán)格，一定程度上抑制了信托的良性發(fā)展。改革開放以來(lái)，我國(guó)多個(gè)行業(yè)均出現(xiàn)過(guò)“不管就亂，一管就死”的局面，信托業(yè)在“一法兩規(guī)”頒布前由于資本市場(chǎng)不完善和監(jiān)管制度不健全，出現(xiàn)了一系列的違約事件和信托公司破產(chǎn)事件，監(jiān)管機(jī)構(gòu)處于審慎性考慮，對(duì)于創(chuàng)新型極強(qiáng)的信托行業(yè)實(shí)行了嚴(yán)厲的監(jiān)管，相繼叫停“股權(quán)+回購(gòu)”的信政合作、信托開立證券開戶、通道類銀信合作、過(guò)橋類銀信合作、部分房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)等，監(jiān)管機(jī)構(gòu)習(xí)慣于以“叫停”的方式處理信托行業(yè)出現(xiàn)的問(wèn)題，一步步將信托的生存空間越壓越窄。與此同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)信托公司“剛性兌付”機(jī)制，信托公司不僅要有嚴(yán)格的風(fēng)控體系，而且對(duì)信托項(xiàng)目強(qiáng)調(diào)“剛性兌付”以保障投資者利益，這與公募基金和私募基金“風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的模式有所區(qū)別，無(wú)形中也限制了信托公司業(yè)務(wù)的拓展和創(chuàng)新的激勵(lì)。
綜上所述，我國(guó)信托行業(yè)雖已初具規(guī)模，但發(fā)展方式較為粗放，業(yè)務(wù)類型和資金來(lái)源較為單一，經(jīng)營(yíng)效率有待提高，缺乏核心競(jìng)爭(zhēng)力和核心價(jià)值，信托難以像銀行、保險(xiǎn)和證券成為金融市場(chǎng)的核心支柱，信托行業(yè)的破繭成蝶還任重道遠(yuǎn)。
三、信托公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力及發(fā)展方向
信托業(yè)要實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，成為獨(dú)立有影響力的支柱，必須明晰自身的定位，在為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)方面發(fā)力，要將盈利模式逐漸向財(cái)富管理、私人銀行等主動(dòng)管理業(yè)務(wù)改變。同時(shí)信托公司要大力發(fā)展金融創(chuàng)新，以創(chuàng)新產(chǎn)品服務(wù)并領(lǐng)先市場(chǎng)，從而成為真正的“受人之托，代人理財(cái)”的專業(yè)金融機(jī)構(gòu)。
首先，信托公司應(yīng)著重于滿足客戶需求，為客戶提供專業(yè)的金融服務(wù)。財(cái)富管理是信托的本質(zhì)訴求，也將是中國(guó)信托業(yè)未來(lái)的發(fā)展方向。因此，以服務(wù)客戶為導(dǎo)向的發(fā)展就顯得尤為重要。依托專業(yè)人員，為客戶量身定制差異化信托產(chǎn)品和服務(wù)，是提升信托公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵所在。
其次，信托公司應(yīng)強(qiáng)化自主管理能力。目前，在一些專業(yè)領(lǐng)域，信托公司的經(jīng)驗(yàn)以及經(jīng)營(yíng)能力并不占優(yōu)勢(shì)。在這種情況下，信托公司以有限合伙形式開展相應(yīng)的投資業(yè)務(wù)，是一種值得肯定的方式；通過(guò)與實(shí)力較強(qiáng)的專業(yè)公司開展合作，逐步培養(yǎng)自己的投資隊(duì)伍。待自身?xiàng)l件具備時(shí)，再以信托計(jì)劃的形式直接開展相應(yīng)直接投資業(yè)務(wù)。
最后，信托公司應(yīng)加強(qiáng)創(chuàng)新能力。信托公司創(chuàng)新能力的提高是信托公司更好地滿足客戶需求，提升自主管理能力的基礎(chǔ)。依托產(chǎn)品創(chuàng)新，信托公司能夠?yàn)榭蛻籼峁ｉT的產(chǎn)品與服務(wù)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)中充分考慮客戶的偏好；通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng)新，在自主管理中信托公司才能敏銳地把握市場(chǎng)的變化。信托公司應(yīng)進(jìn)一步加大公司的研發(fā)投入和研發(fā)力度，大力引進(jìn)和培養(yǎng)產(chǎn)品研發(fā)人才，設(shè)立專門的研發(fā)機(jī)構(gòu)，組建一支高水平的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，以高質(zhì)量的信托產(chǎn)品贏得客戶滿意度和市場(chǎng)份額。
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論文關(guān)鍵詞：海峽西岸，基礎(chǔ)設(shè)施，信托年報(bào)分析，信托融資
信托與銀行、保險(xiǎn)、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，隨著2002年《信托法》、《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》相繼頒布和實(shí)施，信托行為的法律關(guān)系被確定，信托業(yè)明確了“受人之托，代人理財(cái)”的主業(yè)。信托公司的資本實(shí)力得到加強(qiáng)，資產(chǎn)質(zhì)量得到了較大改善。信托公司成為目前唯一一類業(yè)務(wù)領(lǐng)域橫跨資金市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)投資市場(chǎng)的可跨領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)，可操作的業(yè)務(wù)空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來(lái)，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長(zhǎng)。截至2010年4月30日，51家信托公司按照規(guī)定時(shí)間披露了年度報(bào)告，其中50家實(shí)現(xiàn)盈利，信托業(yè)管理的信托資產(chǎn)規(guī)模一舉突破2萬(wàn)億元，行業(yè)凈利潤(rùn)達(dá)120億元，信托業(yè)愈來(lái)愈呈現(xiàn)出在當(dāng)前金融宏觀形勢(shì)復(fù)雜多變情況下靈活的適應(yīng)能力。
通過(guò)對(duì)信托公司公開披露的年度報(bào)告分析，研究信托行業(yè)主流業(yè)務(wù)模式及業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，分析各家信托投資公司的收入來(lái)源結(jié)構(gòu)及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)信托年報(bào)分析，進(jìn)而從財(cái)務(wù)分析視角為海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施融資提供可行的信托融資路徑。
一、信托業(yè)及信托融資模式簡(jiǎn)介
（一）發(fā)展歷程
信托與銀行、保險(xiǎn)、證券并稱金融行業(yè)的四大支柱，從1979年10月中國(guó)第一家信托投資公司――中國(guó)國(guó)際信托投資公司成立至今，信托行業(yè)經(jīng)歷了20多年的發(fā)展歷程。隨著《信托法》、《信托公司管理辦法》、《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱新辦法）出臺(tái)，揭開了信托業(yè)變革的序幕。新辦法對(duì)信托公司自有資金的投資范圍、信托業(yè)務(wù)的發(fā)展方向、信托資金的管理模式等涉及信托業(yè)發(fā)展、定位的核心問(wèn)題做出了新的規(guī)定，目前正常經(jīng)營(yíng)的51家信托公司已大部分完成的新牌照的換證工作。
隨著我國(guó)金融機(jī)構(gòu)“分業(yè)經(jīng)營(yíng)，分業(yè)監(jiān)管”制度的明確，以及信銀分離、信證分離的實(shí)施，信托投資公司成為目前唯一一類業(yè)務(wù)領(lǐng)域橫跨資金市場(chǎng)、資本市場(chǎng)、產(chǎn)業(yè)投資市場(chǎng)的可跨領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)的金融機(jī)構(gòu)，可操作的業(yè)務(wù)空間已經(jīng)明確得益于信托制度的規(guī)范性和靈活性，近三年來(lái)，信托行業(yè)的盈利和資產(chǎn)規(guī)模迅猛增長(zhǎng)。
（二）主要信托業(yè)務(wù)模式簡(jiǎn)介
以信托公司在業(yè)務(wù)融資過(guò)程中的作用劃分，信托業(yè)務(wù)可分為以下三類[1]：
（1）直接融資類信托――包括直接貸款類及結(jié)構(gòu)性融資類，公司擔(dān)任受托人和貸款服務(wù)商，主要擔(dān)任融資項(xiàng)目盡職調(diào)查、篩選推薦、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、債權(quán)及擔(dān)保管理職能。目前信托公司主要開展房地產(chǎn)融資業(yè)務(wù)及結(jié)構(gòu)化證券融資業(yè)務(wù)。
（2）資產(chǎn)管理類信托――公司將該類業(yè)務(wù)作為重點(diǎn)發(fā)展方向，著力提高產(chǎn)品創(chuàng)新含量、設(shè)計(jì)水平和管理能力，將自身定位從融資工具轉(zhuǎn)變?yōu)閭€(gè)性化產(chǎn)品及基金的設(shè)計(jì)者和管理者。公司擔(dān)任受托人和投資管理人，對(duì)信托資金的投資運(yùn)作效果承擔(dān)責(zé)任。目前信托公司主要開展證券投資類信托（即“陽(yáng)光私募”）業(yè)務(wù)。
（3）居間類業(yè)務(wù)――該類業(yè)務(wù)包括單純受托管理和財(cái)務(wù)顧問(wèn)等。公司主要擔(dān)任受托人、賬戶管理人和財(cái)務(wù)顧問(wèn)，按照信托文件約定和委托人指令執(zhí)行或提出建議，包括財(cái)務(wù)顧問(wèn)、信托融資服務(wù)、信貸資產(chǎn)證券化信托、企業(yè)年金基金信托、債券承銷等。目前信托公司主要開展與銀行理財(cái)產(chǎn)品對(duì)接的銀信合作業(yè)務(wù)。
二、2009年度信托公司財(cái)務(wù)報(bào)表分析
2009年我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展經(jīng)歷了自國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)最為困難的一年，在國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)尚在延續(xù)以及國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境復(fù)雜多變的同時(shí)，2009年銀信合作業(yè)務(wù)、房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)、證券投資業(yè)務(wù)相繼出臺(tái)新規(guī)，面對(duì)種種外部環(huán)境壓力，信托公司經(jīng)受住全面的考驗(yàn)，信托業(yè)整體大盤仍然基本穩(wěn)定，增長(zhǎng)幅度進(jìn)入穩(wěn)定期，核心指標(biāo)實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng)，就信托公司的整體經(jīng)營(yíng)而言，環(huán)比業(yè)績(jī)?nèi)匀或溔恕Ｐ袠I(yè)管理資產(chǎn)規(guī)模在2009年成功突破2萬(wàn)億大關(guān)，凈利潤(rùn)120億元，較上年增長(zhǎng)13%。平均信托資產(chǎn)達(dá)到歷史高點(diǎn)的386億元，比上年增長(zhǎng)57%，平均信托收入20億元信托年報(bào)分析，經(jīng)上年增長(zhǎng)70%，平均信托利潤(rùn)17億元，比上年增長(zhǎng)99%。從信托資產(chǎn)投向看，基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)占比達(dá)36%，一直居于信托資產(chǎn)首位。現(xiàn)將信托公司主要財(cái)務(wù)指標(biāo)情況及信托資產(chǎn)分布情況分析如下：
（一）主要指標(biāo)行業(yè)平均水平變動(dòng)情況
指標(biāo)
2008
2009
變動(dòng)率
一、盈利水平
1、凈利潤(rùn)
2.2
2.4
9%
2、資本利潤(rùn)率
14.7%
13.5%
-8.2%
二、資產(chǎn)規(guī)模
3、自有資產(chǎn)
17.2
21．7
26%
4、信托資產(chǎn)
242
386
59.5%
三、收入構(gòu)成
5、營(yíng)業(yè)收入
3.3
3.8
18%
其中：自有業(yè)務(wù)收入
1.5
2.2
46.7%
信托業(yè)務(wù)收入
1.8
1.6
-11%
從“影子銀行系統(tǒng)”說(shuō)起
以官方認(rèn)可的“利率市場(chǎng)化進(jìn)程的預(yù)演、利率市場(chǎng)化先導(dǎo)的一個(gè)試驗(yàn)、助推了中國(guó)金融脫媒進(jìn)程”的銀行理財(cái)產(chǎn)品為例，目前該類金融產(chǎn)品規(guī)模已超過(guò)10萬(wàn)億元。2010年至今，規(guī)模翻了5倍。由于收益率較高，且風(fēng)險(xiǎn)較低，近幾年每年都以2到3萬(wàn)億元的規(guī)模在擴(kuò)張。
進(jìn)一步看看銀行理財(cái)投資所青睞的信托收益權(quán)（即信托淪為銀行理財(cái)資金的渠道），從信托資金投向構(gòu)成來(lái)看，截至2013年年底，投向基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)與房地產(chǎn)的資金占比為35.28%，金額達(dá)到3.64萬(wàn)億元，較2012年同期增長(zhǎng)55.53%。投到工商企業(yè)的資金占比28.14%，此類工商企業(yè)類似于房地產(chǎn)信托資金，主要用于規(guī)避房地產(chǎn)信托融資的種種限制，也就是說(shuō)，如果再考慮企業(yè)間的信托貸款、企業(yè)債券融資等渠道，投向房地產(chǎn)、基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)的資金規(guī)模會(huì)更大，所對(duì)應(yīng)的金融風(fēng)險(xiǎn)迅速向銀行表外擴(kuò)張。
為規(guī)避信貸額度、75%存貸比上限、資本充足率監(jiān)管，利率市場(chǎng)化大背景下人民幣存貸款利率管制逐步放寬，影子銀行活動(dòng)急劇擴(kuò)張，出現(xiàn)的上述大量“影子銀行系統(tǒng)”業(yè)務(wù)，由于沒(méi)有實(shí)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品具備的市場(chǎng)流動(dòng)性、信用強(qiáng)化、降低成本、分散風(fēng)險(xiǎn)等重要功能，只能被稱為“偽資產(chǎn)證券化”業(yè)務(wù)。銀行同業(yè)業(yè)務(wù)和理財(cái)產(chǎn)品為主的表外業(yè)務(wù)迅猛擴(kuò)張，比如銀行將信貸資產(chǎn)、同業(yè)存款、債券頭寸、股權(quán)資產(chǎn)等表內(nèi)資產(chǎn)打包，通過(guò)銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托公司、證券理財(cái)產(chǎn)品等轉(zhuǎn)移到表外。借助于信托渠道的表外業(yè)務(wù)擴(kuò)張，會(huì)計(jì)上出了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，但這只是監(jiān)管漏洞和會(huì)計(jì)制度下的制度套利，風(fēng)險(xiǎn)并未出銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，真正兜底和出資的還是銀行。未來(lái)金融風(fēng)險(xiǎn)一旦暴露，不但會(huì)影響信托公司，還會(huì)牽連整個(gè)金融市場(chǎng)特別是直接融資市場(chǎng)。
近一年多以來(lái)反復(fù)發(fā)生的市場(chǎng)流動(dòng)性緊張即“錢荒”，與上述“影子銀行系統(tǒng)”不無(wú)關(guān)系，可以作為金融風(fēng)險(xiǎn)暴露的一種驗(yàn)證。金融機(jī)構(gòu)在利潤(rùn)壓力、監(jiān)管套利等因素作用下，利用同業(yè)、理財(cái)?shù)榷探栝L(zhǎng)貸，資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)敞口十分靈敏，對(duì)貨幣市場(chǎng)高度依賴，也是加大市場(chǎng)流動(dòng)性波動(dòng)的主要原因。尤其是同業(yè)業(yè)務(wù)發(fā)展過(guò)快，同業(yè)渠道在貨幣創(chuàng)造中的占比上升。2013年以來(lái)，通過(guò)同業(yè)渠道創(chuàng)造的M2一度低于人民幣貸款，高于外匯占款和證券投資。銀行資產(chǎn)擴(kuò)張及表外諸多如非標(biāo)產(chǎn)品等金融創(chuàng)新，大大加大了對(duì)流動(dòng)性的需求。中國(guó)人民銀行近兩期的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中，都明確指出了“由于商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)易受季節(jié)性因素、流動(dòng)性水平以及監(jiān)管政策等影響，波動(dòng)較大，導(dǎo)致M2的穩(wěn)定性受到影響”，提示并分析了降杠桿、去產(chǎn)能、房地產(chǎn)、地方債、銀行同業(yè)、通脹回升等諸多風(fēng)險(xiǎn)。
信貸資產(chǎn)證券化的障礙
經(jīng)歷多輪審慎試點(diǎn)，信貸資產(chǎn)證券化仍未成為商業(yè)銀行常規(guī)業(yè)務(wù)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前中國(guó)信貸資產(chǎn)證券化發(fā)行總量尚不足1000億元，存量為328億元。存量規(guī)模遠(yuǎn)低于中期票據(jù)、企業(yè)債等其它固定收益產(chǎn)品，業(yè)務(wù)仍處于起步階段。資產(chǎn)證券化和影子銀行的治理原本就是緊密相連的，可以說(shuō)正規(guī)信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展受到擠壓，影子銀行的問(wèn)題得不到根治是一個(gè)重要原因。除了法律保障方面的原因外，筆者認(rèn)為資產(chǎn)證券化障礙重重、動(dòng)力不足的宏觀貨幣政策方面的原因或許更為重要。央行現(xiàn)在主要是通過(guò)公開市場(chǎng)操作和信貸額度管理的方式來(lái)實(shí)施貨幣政策，但當(dāng)前的公開市場(chǎng)操作還是以數(shù)量調(diào)控為主，如果要做到如美聯(lián)儲(chǔ)一樣的依靠?jī)r(jià)格調(diào)控，首先必須建立和健全三中全會(huì)決議中明確指出的“能夠反映市場(chǎng)供求關(guān)系的國(guó)債收益率曲線”。
對(duì)于商業(yè)銀行，央行通過(guò)管制利率的方式，管理了商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，這就直接導(dǎo)致了銀行主動(dòng)管理資產(chǎn)負(fù)債的內(nèi)在動(dòng)力，在保持一定的利差的情形下，銀行資產(chǎn)規(guī)模越大越好，也就是美國(guó)人比喻的“銀行越臃腫、越胖越好”。在互聯(lián)網(wǎng)金融和余額寶的存款分流的倒逼作用下，商業(yè)銀行才有了思考業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型的壓力。和商業(yè)銀行不同的是，央行對(duì)政策性銀行實(shí)施的余額管理方法，每年都有固定的信貸規(guī)模，所以國(guó)開行等政策性銀行有激勵(lì)推動(dòng)，讓信貸資產(chǎn)出表，騰出一定的信貸空間，效果也還不錯(cuò)，但目前信貸資產(chǎn)證券化并不是真正意義上的資產(chǎn)證券化，因?yàn)楫a(chǎn)品70%以上還是在銀行體系內(nèi)互相持有，幾乎沒(méi)有流動(dòng)性可言，資產(chǎn)證券化降低融資成本的關(guān)鍵優(yōu)勢(shì)并沒(méi)有發(fā)揮出來(lái)。
資產(chǎn)證券化對(duì)貨幣政策的影響
和“影子銀行系統(tǒng)”尤其是銀行同業(yè)業(yè)務(wù)一樣，資產(chǎn)證券化（此處專指銀行的信貸資產(chǎn)證券化）會(huì)使得政府更加難以控制貨幣供應(yīng)，但是影響不大。貨幣供應(yīng)量取決于流通中的貨幣存量及其周轉(zhuǎn)率。
通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行可以盤活存量資產(chǎn)，改善資本回報(bào)率，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，提高資本充足率，降低信息成本，降低、分散并轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。最重要的是他們可以調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)――貸款方向和貸款期限。銀行將以市場(chǎng)化的手段，將貸款投到國(guó)家政策支持的領(lǐng)域和行業(yè)中去，而不是落后與過(guò)剩產(chǎn)能行業(yè)，同時(shí)降低銀行體系資產(chǎn)（長(zhǎng)期貸款）和負(fù)債（短期存款）的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，合理匹配資產(chǎn)和負(fù)債期限。和國(guó)債不同的是，資產(chǎn)證券化因?yàn)橛匈Y產(chǎn)行業(yè)特征，中央銀行與商業(yè)銀行的市場(chǎng)交易能夠直接傳達(dá)國(guó)家政策意圖，可以借助市場(chǎng)起到行業(yè)指導(dǎo)作用。因此，借助資產(chǎn)證券化，央行就可以不再依靠行政手段和信貸額度控制，而是運(yùn)用市場(chǎng)化工具，通過(guò)正確地調(diào)節(jié)銀行資產(chǎn)和負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)，來(lái)實(shí)施貨幣政策的傳導(dǎo)。
成熟的金融市場(chǎng)體系中，資產(chǎn)證券化能夠直接影響貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和功能。美國(guó)應(yīng)對(duì)次貸危機(jī)的手段恰恰說(shuō)明了這一點(diǎn)。值得一提的還是美聯(lián)儲(chǔ)出臺(tái)的量化寬松政策。2013年8月22日至24日，在美國(guó)舉行的Jackson Hole全球央行行長(zhǎng)會(huì)議上，美國(guó)西北大學(xué)兩位教授關(guān)于QE政策效果和退出路徑的論文《The Ins and Outs of LSAPs》再次引發(fā)了高度關(guān)注。該論文指出盡管購(gòu)買房地產(chǎn)抵押債券和長(zhǎng)期國(guó)債在降低長(zhǎng)期資產(chǎn)收益率方面的效果不佳，但是購(gòu)買房地產(chǎn)抵押債券可以擴(kuò)大貸款規(guī)模，改善經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，因此優(yōu)于購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債。
不過(guò)，資產(chǎn)證券化以兩種相關(guān)聯(lián)的方式使得準(zhǔn)備金需求試圖實(shí)現(xiàn)的貨幣控制失去作用。一是證券化使得非銀金融機(jī)構(gòu)能夠借款和貸放，從而使銀行體系之外的貨幣創(chuàng)造（總體流動(dòng)性）成為可能。二是證券化能夠使得銀行通過(guò)出售貸款、減少存款增加小額存款的周轉(zhuǎn)來(lái)部分地規(guī)避準(zhǔn)備金需求。通過(guò)這種方式，銀行能夠增加貨幣供應(yīng)。貨幣政策與其說(shuō)是一種科學(xué)，不如說(shuō)是一門藝術(shù)。美國(guó)歷史上的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)也并未顯示證券化與貨幣供應(yīng)量之間有什么關(guān)系。至少在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)大規(guī)模發(fā)展時(shí)，美國(guó)貨幣供應(yīng)量并未隨之增加。
資產(chǎn)證券化會(huì)否增加債務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)？
一般認(rèn)為，很難確定資產(chǎn)證券化會(huì)使債務(wù)增加。當(dāng)銀行把貸款出售給特殊目的載體（SPV）時(shí)，銀行的債務(wù)就會(huì)相應(yīng)減少，而SPV的債務(wù)以同等金額增加。所以說(shuō)，資產(chǎn)證券化沒(méi)有改變經(jīng)濟(jì)中的債務(wù)總量，而僅僅是以一種金融機(jī)構(gòu)代替了其他機(jī)構(gòu)，全國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)總量維持不變。
尤其是在當(dāng)前貨幣政策趨緊的背景下，銀行的信貸規(guī)模增長(zhǎng)速度顯著放慢，銀行面臨的資金壓力特別是長(zhǎng)期資金壓力相應(yīng)減輕，信貸資產(chǎn)證券化的緊迫性相應(yīng)趨緩。除非有外界政策激勵(lì)或銀行間競(jìng)爭(zhēng)驅(qū)動(dòng)，驅(qū)使銀行啟動(dòng)某領(lǐng)域的貸款，以產(chǎn)出更多的貸款供證券化出售。不過(guò)，由于企業(yè)融資在貨幣緊縮政策下變得相對(duì)困難時(shí)，非信貸類的企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模應(yīng)該會(huì)相應(yīng)擴(kuò)大。這是因?yàn)閷?duì)實(shí)體企業(yè)而言，傳統(tǒng)信用債“累計(jì)總額不超過(guò)企業(yè)凈資產(chǎn)額的40%”，銀行對(duì)企業(yè)貸款有直接的授信額度限制，而資產(chǎn)證券化完全借助自身資產(chǎn)信用，通過(guò)將基礎(chǔ)資產(chǎn)與原始權(quán)益人分離，規(guī)避了上述限制。所以，當(dāng)負(fù)債率較高時(shí)，資產(chǎn)證券化可以讓企業(yè)獲得新的融資渠道。
我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，風(fēng)險(xiǎn)不僅取決于債務(wù)人的身份，還取決于債權(quán)人的身份以及債務(wù)的運(yùn)作方式。資產(chǎn)證券化把由銀行來(lái)承擔(dān)的信用貸款和金融服務(wù)，分解為許多金融機(jī)構(gòu)和專業(yè)投資者共同參與的市場(chǎng)活動(dòng)，這樣可以有效地降低金融風(fēng)險(xiǎn)，而且能夠提高資本的流通和增值能力。以美國(guó)金融市場(chǎng)上的金融創(chuàng)新與金融衍生品為例，互換、期權(quán)和期貨，并沒(méi)有減少經(jīng)濟(jì)中的風(fēng)險(xiǎn)總量，僅是在不同當(dāng)事人之間轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，被廣為詛咒的“垃圾債券”可以被投資者用于替代股權(quán)投資，而且是一種低風(fēng)險(xiǎn)的替代。但是，如果它們能夠?qū)L(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給那些能夠抗拒風(fēng)險(xiǎn)的當(dāng)事人，也就降低了國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的危險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化使得金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款旨在出售而非投資，這會(huì)增加典型的道德風(fēng)險(xiǎn)和委托問(wèn)題：投資者（委托人）的收益取決于證券化資產(chǎn)的質(zhì)量，而信貸發(fā)放機(jī)構(gòu)和證券化支持機(jī)構(gòu)進(jìn)行盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)管理的激勵(lì)不足，發(fā)行或證券化了過(guò)多低質(zhì)量信貸（即金融機(jī)構(gòu)的不審慎行為），這是我們需要考慮的。總之，資產(chǎn)證券化能夠通過(guò)減少銀行間接融資降低和分散風(fēng)險(xiǎn)，使信貸流向更具風(fēng)險(xiǎn)的借款人，降低來(lái)自這些借款人的風(fēng)險(xiǎn)。雖然資產(chǎn)證券化增加了借款人和金融中介機(jī)構(gòu)的債務(wù)，但同時(shí)降低了投資者風(fēng)險(xiǎn)。
總結(jié)
從金融發(fā)展的歷史進(jìn)程來(lái)看，一個(gè)國(guó)家金融體系進(jìn)化存在三個(gè)不同階段，即銀行主導(dǎo)階段、市場(chǎng)主導(dǎo)階段、證券化階段。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)為什么會(huì)從票據(jù)融資到貨幣融資再到證券融資逐級(jí)遞進(jìn)呢？已有研究指出，一國(guó)的相對(duì)稟賦結(jié)構(gòu)決定其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，金融結(jié)構(gòu)在其本質(zhì)上應(yīng)服從基于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之上的對(duì)金融服務(wù)的實(shí)際需求，金融結(jié)構(gòu)是能根據(jù)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段而有所調(diào)整的。隨著經(jīng)濟(jì)體富裕程度增加，經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行業(yè)發(fā)展變化的敏感度降低，對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展變化的敏感度增大。
關(guān)鍵詞房地產(chǎn)貼現(xiàn)率信貸總量信貸結(jié)構(gòu)權(quán)益融資
房地產(chǎn)業(yè)的資金大部分來(lái)自于各種金融機(jī)構(gòu)，金融政策的調(diào)整對(duì)房地產(chǎn)業(yè)有著巨大的影響力，這種影響力可以從兩個(gè)方面來(lái)看：一是面向全社會(huì)金融政策對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的影響；二是社會(huì)為了達(dá)到一定的目的而通過(guò)金融政策對(duì)房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)行引導(dǎo)，以利于房地產(chǎn)業(yè)及整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。后者在國(guó)內(nèi)常常稱之為房地產(chǎn)業(yè)宏觀調(diào)控，在所有房地產(chǎn)業(yè)調(diào)控的方法中，金融政策是較容易以低成本的方式執(zhí)行，并且調(diào)控迅速，效果較好的措施。日本在這方面就有成功的經(jīng)驗(yàn)和失敗的教訓(xùn)，很值得我們借鑒。
1日本催生房地產(chǎn)泡沫的三大金融因素
1.1貼現(xiàn)率與利率調(diào)整導(dǎo)致的貨幣供應(yīng)量擴(kuò)大為房地產(chǎn)泡沫提供資金源頭
在金融市場(chǎng)上，中央銀行貼現(xiàn)率是市場(chǎng)利率的核心，后者一般追隨前者變動(dòng)，進(jìn)而影響銀行貸款規(guī)模及廣義貨幣供應(yīng)量（M2+CD）的變化。在日本房地產(chǎn)泡沫形成的過(guò)程中，貼現(xiàn)率的調(diào)整有著重大的作用。日本1985年9月之后的貨幣供應(yīng)量呈不斷擴(kuò)張的趨勢(shì)，1987年2月日本銀行下調(diào)貼現(xiàn)率后，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)量超過(guò)10%，特別是1987年1月達(dá)到12.4%，創(chuàng)下了高增長(zhǎng)率的紀(jì)錄。在貨幣供應(yīng)量大大增加的同時(shí)日本的貨幣流通速度卻很低。1987年的貨幣流通速度是1.059，1988年是1.043，1989年是1.034<……
1990年是1.01。流通速度變化慢說(shuō)明了貨幣供應(yīng)量相對(duì)增加。沒(méi)有轉(zhuǎn)向流量的過(guò)剩流動(dòng)性自然就會(huì)被用來(lái)購(gòu)買存量，具體地說(shuō)就是進(jìn)行土地投機(jī)。
1.2信貸總量膨脹為房地產(chǎn)投機(jī)資金大開方便之門
1984年末，日本全國(guó)銀行業(yè)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的貸款余額為16.7萬(wàn)億日元，1989年末上升到超過(guò)40萬(wàn)億日元，1991年年底時(shí)，借款余額上升至45.5萬(wàn)億日元（含通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款部分），其中的一半為城市銀行貸款。除了銀行界加大對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的融資以外，以長(zhǎng)期投資著稱的壽險(xiǎn)公司對(duì)土地和建筑物的投資也有明顯增加。壽險(xiǎn)業(yè)1988年度對(duì)土地和建筑物投資總額達(dá)到5.5萬(wàn)億日元，1989年進(jìn)一步擴(kuò)大至6.5萬(wàn)億日元。壽險(xiǎn)公司歷來(lái)將其收入的一半以上用于對(duì)企業(yè)的融資，泡沫經(jīng)濟(jì)期間企業(yè)融資需求大量減少后，壽險(xiǎn)業(yè)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)貸款激增。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1989年9月，日本生命、住友生命和第一生命三家壽險(xiǎn)公司分別居日本擁有出租樓宇面積排名之第2、第3和第5名。
1．3信貸結(jié)構(gòu)失衡進(jìn)一步加劇房地產(chǎn)業(yè)投機(jī)
1984年末，日本全國(guó)銀行業(yè)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)的貸款只及制造業(yè)貸款的27%，而1989年則上升到約相當(dāng)于制造業(yè)貸款的74%，房地產(chǎn)業(yè)信貸迅猛增加，整體信貸結(jié)構(gòu)失衡。表1列出了銀行業(yè)向房地產(chǎn)業(yè)貸款的情況。
從表1可以看出銀行對(duì)房地產(chǎn)的貸款在泡沫時(shí)期以年增2位數(shù)的速度增加，而對(duì)制造業(yè)的貸款1984年以來(lái)增勢(shì)趨緩，1987～1989年3年間，竟出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)。
2日本政府針對(duì)房地產(chǎn)過(guò)熱采取的不動(dòng)產(chǎn)融資的總量控制措施
1986～1990年間，針對(duì)與土地有關(guān)的融資上升過(guò)程過(guò)猛的現(xiàn)象，日本大藏省曾采取了行政上的干預(yù)措施。
1986年7月和1987年4月、12月，大藏省曾先后三次要求各家金融機(jī)構(gòu)自行控制不動(dòng)產(chǎn)融資，以免誘發(fā)投機(jī)性土地交易。大藏省要求銀行界的行業(yè)團(tuán)體———全國(guó)銀行協(xié)會(huì)的成員對(duì)投機(jī)性土地交易采取慎重的態(tài)度，同時(shí)還加強(qiáng)了與土地有關(guān)的交易的專項(xiàng)報(bào)告制度。
對(duì)不動(dòng)產(chǎn)融資產(chǎn)生直接影響的，是大藏省自1990年4月1日所采取的不動(dòng)產(chǎn)融資的總量控制措施。所謂總量控制措施，就是對(duì)不動(dòng)產(chǎn)融資增長(zhǎng)速度的一種直接管制，以此達(dá)到將不動(dòng)產(chǎn)融資余額控制在一定水平以下的目標(biāo)，該直接管制措施曾在1973年付諸實(shí)施過(guò)。此次實(shí)施，前后時(shí)間將近兩年，實(shí)施對(duì)象除銀行外，還包括信用金庫(kù)、壽險(xiǎn)公司和外資金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)，它具體要求有關(guān)的金融機(jī)構(gòu)將每季度不動(dòng)產(chǎn)融資余額，控制在總貸款余額的增長(zhǎng)率以下。日本銀行利用窗口指導(dǎo)，積極配合大藏省的行動(dòng)。1989年7～9月后，連續(xù)四個(gè)季度要求金融機(jī)構(gòu)減少對(duì)不動(dòng)產(chǎn)投資的增加額。1990年9月開始，要求城市銀行第四季度的新增融資額較上年同期減少30％。
大藏省和日本銀行的干預(yù)很快奏效，1990年第二季度城市銀行貸款額減少了16.7％，這是10年以來(lái)的首次減少。
由于針對(duì)泡沫經(jīng)濟(jì)的上述政策干預(yù)性極強(qiáng)，因此其執(zhí)行期間都不是很長(zhǎng)，隨著資產(chǎn)價(jià)格下跌以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面的向下調(diào)整，金融政策從1991年7月開始轉(zhuǎn)為緩和，當(dāng)年連續(xù)三次對(duì)官方貼現(xiàn)利率作出向下調(diào)整，同年底還取消了對(duì)不動(dòng)產(chǎn)融資的總量控制。
3總量控制失效的原因分析
3.1政策漏洞，資金仍通過(guò)間接融資方式流入房地產(chǎn)業(yè)
日本大藏省1990年4月1日所采取的不動(dòng)產(chǎn)融資總量的控制措施不包括農(nóng)林系列金融機(jī)構(gòu)和非銀行金融機(jī)構(gòu)在內(nèi)。因此，在泡沫期間，有大量的資金通過(guò)住宅金融公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)以“迂回融資”方式貸出，以此回避大藏省要求減少與不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的融資的措施。這些非銀行金融機(jī)構(gòu)在當(dāng)時(shí)并沒(méi)有獨(dú)立的資金來(lái)源，主要依靠銀行貸款生存。1984年末，全國(guó)銀行業(yè)對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款余額為15.1萬(wàn)億日元，1985～1991年間，累計(jì)增加了25萬(wàn)億日元，長(zhǎng)期信用銀行和信托銀行占了總增加額的六成。據(jù)大藏省對(duì)占非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款總額70%的前200位公司的調(diào)查，1989年3月～1990年3月的1年間，這些非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資額增加了47%，而同時(shí)銀行貸款只增加12%。大藏省推算非銀行金融機(jī)構(gòu)通過(guò)各種渠道將融資的60%投入了不動(dòng)產(chǎn)。通過(guò)非銀行金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行的迂回融資，成為土地價(jià)格在股價(jià)崩潰后得以繼續(xù)維持的重要原因。
3.2企業(yè)融資方式變化是總量控制措施失效的又一原因
在企業(yè)自有資金比率提高的同時(shí)，日本銀行多次降低貼現(xiàn)率，致使有價(jià)證券的價(jià)格上升，股票、債券的籌資成本低于銀行貸款，促使企業(yè)積極尋求低成本的籌資渠道來(lái)籌集資金。1986年以后，企業(yè)改變了以往向銀行借款的方式，轉(zhuǎn)而利用權(quán)益融資。所謂權(quán)益融資就是伴隨可調(diào)換公司債券、附認(rèn)股權(quán)證公司債券的發(fā)行來(lái)發(fā)行新股票從而籌措資金的方法。然而通過(guò)權(quán)益融資形式以極低的利率籌集到的巨額資金并沒(méi)有完全用于企業(yè)的設(shè)備投資上。從1986~1987年間，企業(yè)設(shè)備總投資額在5兆日元水平上，而且由于此時(shí)日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度不夠，實(shí)業(yè)投資利潤(rùn)不大，而房地產(chǎn)市場(chǎng)趨升。因此，通過(guò)權(quán)益融資而籌集到的大量資金投向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，以期獲得投機(jī)利潤(rùn)。
4對(duì)中國(guó)的啟示
4.1制定金融政策時(shí)，要結(jié)合實(shí)際情況全盤考慮貨幣供應(yīng)對(duì)不同行業(yè)的影響
尤其是在整個(gè)社會(huì)利潤(rùn)率低下，新的高利潤(rùn)行業(yè)有待開發(fā)，社會(huì)游資增加的情況下，更應(yīng)該考慮金融政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。房地產(chǎn)行業(yè)與其他行業(yè)有著密切的聯(lián)系，并且是投機(jī)資金較好的選擇，很容易因?yàn)橥稒C(jī)資金的作用而畸形發(fā)展。一個(gè)明顯的循環(huán)如下：社會(huì)中其他行業(yè)利潤(rùn)率低———長(zhǎng)期投資減少，游資增加———因?yàn)榉康禺a(chǎn)具備資產(chǎn)特性，理論上可以在任何價(jià)格達(dá)到市場(chǎng)出清，游資進(jìn)入房地產(chǎn)———房地產(chǎn)價(jià)格上升，房地產(chǎn)投資利潤(rùn)上升———更多游資進(jìn)入房地產(chǎn)———房地產(chǎn)價(jià)格進(jìn)一步上升———……進(jìn)入惡性循環(huán)。日本進(jìn)入20世紀(jì)70~80年代后，社會(huì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入相當(dāng)平穩(wěn)的時(shí)期，再加上日本政治文化體制總的來(lái)說(shuō)依然缺乏創(chuàng)新活力，社會(huì)各行業(yè)利潤(rùn)率逐漸下降。而此時(shí)政府已采取了金融緩和措施，調(diào)低了銀行利率，替房地產(chǎn)投機(jī)資金來(lái)源拓寬了渠道。
4.2控制金融系統(tǒng)對(duì)房地產(chǎn)業(yè)貸款的過(guò)快增長(zhǎng)，密切關(guān)注信貸結(jié)構(gòu)狀況，采取措施避免信貸結(jié)構(gòu)畸形全科論文中心t房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展離不開金融系統(tǒng)的支持，但金融資金大量流入房地產(chǎn)業(yè)不僅不利于房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展，而且往往對(duì)整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的危害。盡管日本政府在1985年、1986年房地產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)率達(dá)到22.1%和31.6%時(shí)成功地意識(shí)到信貸結(jié)構(gòu)的畸形，房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)該加以干預(yù)，并且采取了窗口指導(dǎo)的措施，但仍未有效制止大量資金涌入房地產(chǎn)。如果日本政府更早采取有效的手段，日本經(jīng)濟(jì)所受危害將大大減輕。
4.3制定金融政策時(shí)，要有清晰的政策目標(biāo)，防止出現(xiàn)政策漏洞，在實(shí)際執(zhí)行過(guò)程中根據(jù)反饋信息不斷修正
日本在執(zhí)行總量控制措施時(shí)，本來(lái)的目標(biāo)是控制金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)價(jià)格的過(guò)快上升，但在執(zhí)行過(guò)程中又怕打擊房地產(chǎn)業(yè)，整個(gè)過(guò)程中搖擺不定，政策執(zhí)行者決心不堅(jiān)定，目標(biāo)不明確，導(dǎo)致政策效果不明顯、出現(xiàn)系統(tǒng)漏洞，并且沒(méi)有及時(shí)彌補(bǔ)，造成了更大的損失。目前我國(guó)政府面臨與日本當(dāng)時(shí)相似的處境，在其他可以進(jìn)入發(fā)展的行業(yè)已經(jīng)成熟，社會(huì)利潤(rùn)率降低，國(guó)內(nèi)社會(huì)經(jīng)濟(jì)相對(duì)而言缺乏創(chuàng)新，新的高利潤(rùn)行業(yè)極少出現(xiàn)的情況下，大量游資正進(jìn)入房地產(chǎn)業(yè)，試圖利用其資產(chǎn)特性獲得投機(jī)利潤(rùn)。
4.4金融政策的制定應(yīng)該是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程
對(duì)于不斷出現(xiàn)的新的變化，應(yīng)該采取有效的措施保證目標(biāo)得以實(shí)現(xiàn)。日本政府在面對(duì)企業(yè)融資方式改變，權(quán)益融資及自有資金比率提高的情況下并未采取任何措施，使得整個(gè)金融體系風(fēng)險(xiǎn)依然進(jìn)一步擴(kuò)大，為經(jīng)濟(jì)崩潰的后果又加上重重的一筆。結(jié)合中國(guó)目前現(xiàn)狀，自從央行121文件頒布實(shí)施后，房地產(chǎn)資金來(lái)源明顯緊張；但與此同時(shí)，也催生出不少新的融資方式，特別是最近以房地產(chǎn)信托為代表的融資方式迅猛發(fā)展。對(duì)于這一新生事物，我們既不能簡(jiǎn)單的加以抹殺，也不能放任其自由發(fā)展，最終造成整個(gè)金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)增加；而應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行具體的分析，按照降低金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和減少房地產(chǎn)投機(jī)的目標(biāo)對(duì)其進(jìn)行規(guī)范、指導(dǎo)。
參考文獻(xiàn)
內(nèi)容摘要：20世紀(jì)70年代起，房地產(chǎn)開始成為許多大型基金的投資領(lǐng)域，隨之而來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和分散也成為了當(dāng)前基金投資的重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題。自此，許多研究者開始嘗試尋求評(píng)估房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)的方法。這些研究主要集中在一個(gè)方面：房地產(chǎn)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散化策略。本文試圖對(duì)房地產(chǎn)投資組合的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜合敘述，希望能為國(guó)內(nèi)學(xué)者在房地產(chǎn)投資組合分散化方面的研究提供線索和框架。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)投資組合 風(fēng)險(xiǎn)分散 文獻(xiàn)綜述
相關(guān)背景概述
房地產(chǎn)投資是一種具有復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)的決策與控制問(wèn)題，房地產(chǎn)投資主要包含兩類風(fēng)險(xiǎn)：系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，不能在組合投資中被分散，而對(duì)于非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，投資者可以通過(guò)調(diào)整投資組合策略分散風(fēng)險(xiǎn)，保證投資者獲得穩(wěn)定收益。
近年來(lái)，許多學(xué)者應(yīng)用金融投資組合理論從不同的角度研究了房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的問(wèn)題，出現(xiàn)了很多研究成果。本文試圖對(duì)國(guó)外房地產(chǎn)投資組合的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，希望能為國(guó)內(nèi)學(xué)者在房地產(chǎn)投資組合分散化方面的研究提供線索和框架。
理論基礎(chǔ)
1952年，馬科維茲（Harry M. Markowitz）在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表了“資產(chǎn)組合的選擇”一文，該文最先采用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望收益率和方差（或標(biāo)準(zhǔn)差）度量資產(chǎn)的收益和風(fēng)險(xiǎn)，建立了比較完整的資產(chǎn)組合選擇理論框架，這標(biāo)志著資產(chǎn)選擇理論正式形成。資產(chǎn)組合理論在金融投資領(lǐng)域應(yīng)用廣泛，意義深遠(yuǎn)，馬科維茲和其后繼者夏普也因此獲得了諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。從某種意義上說(shuō)，資產(chǎn)組合理論在金融領(lǐng)域的巨大成功一直激勵(lì)著眾多學(xué)者試圖將該理論應(yīng)用在房地產(chǎn)這一重要的資產(chǎn)種類上。
一般認(rèn)為是Nigel Dubben 和Sarah Sayce（1991）將投資組合理論引入房地產(chǎn)投資領(lǐng)域，并全面地論述了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)、收益與投資組合管理。
房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散化的主要類型
在有關(guān)房地產(chǎn)組合的研究中，通常按照資產(chǎn)類型和區(qū)域?qū)Ψ康禺a(chǎn)進(jìn)行組合以期達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的目的。事實(shí)證明，現(xiàn)實(shí)生活中這兩種方法的應(yīng)用也非常廣泛。
Webb 1984年調(diào)查發(fā)現(xiàn)，61% 的投資人以資產(chǎn)類型進(jìn)行組合，62%靠區(qū)域進(jìn)行組合。
Louargand 1992年的調(diào)查結(jié)果甚至顯示被調(diào)查的機(jī)構(gòu)投資者（institutional investors）中89%以資產(chǎn)類型進(jìn)行組合分散風(fēng)險(xiǎn)，72%按區(qū)域組合（其中41%是按經(jīng)濟(jì)區(qū)域進(jìn)行組合），另有54%的機(jī)構(gòu)投資者把以資產(chǎn)類型組合作為最重要的風(fēng)險(xiǎn)分散方法。
De Witt 在1996 年的調(diào)查結(jié)果中發(fā)現(xiàn)大多數(shù)房地產(chǎn)基金經(jīng)理在進(jìn)行資產(chǎn)組合時(shí)非常謹(jǐn)慎和嚴(yán)格，他們把資產(chǎn)類型或區(qū)域作為構(gòu)建資產(chǎn)組合的主要依據(jù)。
房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化主要類型的文獻(xiàn)綜述
基于以上描述，房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散化的文獻(xiàn)主要集中在類型分散化和區(qū)域分散化的研究方面，當(dāng)然也不排除其他的風(fēng)險(xiǎn)分散模式，那么，下文就分別從三個(gè)部分單獨(dú)作出各類相關(guān)研究的文獻(xiàn)述評(píng)。
（一）房地產(chǎn)類型分散化
Miles 和Mc Cue在1982 年進(jìn)行了一次開創(chuàng)性的研究（簡(jiǎn)稱MM研究），他們利用1973-1981 年間的房地產(chǎn)信托投資基金的季度收益序列對(duì)比了兩種分散化策略：一是將美國(guó)分為四個(gè)地理區(qū)域進(jìn)行分散化，二是按照房地產(chǎn)類型進(jìn)行分散化，最后結(jié)合證券組合理論證實(shí)了類型分散化效果要好于地理分散化。
Hartzell等人在1986年分析了一個(gè)機(jī)構(gòu)投資組合中270項(xiàng)資產(chǎn)從1973年到1983年長(zhǎng)達(dá)十年的季度數(shù)據(jù)，他們的研究結(jié)果表明按資產(chǎn)類型比按地區(qū)進(jìn)行資產(chǎn)組合更有效 ，但同時(shí)他們也指出就相關(guān)系數(shù)而言這兩者并沒(méi)有比按單純的地域進(jìn)行組合（na•ve diversification）好多少。令人遺憾的是他們?cè)谄湮恼轮屑葲](méi)有計(jì)算資產(chǎn)組合的有效邊界也沒(méi)有估算資產(chǎn)類型的范圍。
Ross，F(xiàn)irstenberg&Zisler（1987）利用1974-1987 年間接近600 宗房地產(chǎn)的季度數(shù)據(jù)，將房地產(chǎn)劃分為寫字樓、零售房地產(chǎn)、工業(yè)房地產(chǎn)和公寓四種類型，并構(gòu)建均值-方差有效投資組合進(jìn)行分析，結(jié)論表明最優(yōu)投資組合取決于房地產(chǎn)類型。
但是，按資產(chǎn)類別進(jìn)行組合和區(qū)域組合相差無(wú)幾或更好的結(jié)論，并未得到廣泛的認(rèn)可和相關(guān)證明。Hartzell 等人（1986）認(rèn)為在系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)較小的情況下，由于資產(chǎn)組合的高成本，使得按資產(chǎn)類型組合與按區(qū)域組合的差別并不明顯。
（二）房地產(chǎn)區(qū)域分散化
Shulman&Wurtzebach（1987）在論文中提出了一個(gè)新的地理區(qū)域劃分方法。他們依據(jù)區(qū)域經(jīng)濟(jì)的共性將美國(guó)劃分為8個(gè)區(qū)域，劃分時(shí)不考慮行政地理界限，然后將MM 研究所采用的數(shù)據(jù)擴(kuò)展到1987 年進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果取得了優(yōu)于幼稚四地理區(qū)域模型獲得的風(fēng)險(xiǎn)分散效益。
Corgel&Gay（1987）則從抵押貸款的角度研究了美國(guó)各大城市就業(yè)率間的相關(guān)系數(shù)，他們提出就業(yè)反映城市經(jīng)濟(jì)，投資組合經(jīng)理應(yīng)該根據(jù)這些相關(guān)系數(shù)來(lái)構(gòu)建房地產(chǎn)抵押貸款投資組合，充分分散風(fēng)險(xiǎn)。
Giliberto和Hopkins 1990年的研究也將美國(guó)分成八個(gè)區(qū)域，研究顯示這種劃分為資產(chǎn)組合能夠帶來(lái)邊際效應(yīng)（marginal effect），即能夠改善資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)分散的效果。
Mueller和Ziering在1992年對(duì)非連續(xù)性經(jīng)濟(jì)區(qū)域的組合效果進(jìn)行了研究。他們進(jìn)行地域分組的基本前提是經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)模型或者稱為城市基礎(chǔ)模型，即基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)對(duì)外輸出產(chǎn)品和（或）服務(wù)來(lái)支持和促進(jìn)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的發(fā)展。他們將美國(guó)的大都市區(qū)域根據(jù)主導(dǎo)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)進(jìn)行了分類。Mueller和Ziering證實(shí)，以經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)劃分區(qū)域同時(shí)弱化甚至不考慮區(qū)域的連續(xù)性，是更有效的一種地域分組方法。在之后的研究中，Mueller在1993年進(jìn)一步發(fā)展了按經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)進(jìn)行地域分組的這一體系，他使用標(biāo)準(zhǔn)行業(yè)分類法則（Standard Industrial Classification （SIC） codes）將美國(guó)316個(gè)大都市統(tǒng)計(jì)區(qū)（Metropolitan Statistical Areas （MSAs））分成九個(gè)組，并將其余四地域和八地域體系進(jìn)行了比較，最終的結(jié)果顯示，基于SIC的純經(jīng)濟(jì)地域分類體系相對(duì)于純地理的四地域分類體系和基于地理和經(jīng)濟(jì)的八地域分類體系而言，具有非常肯定的優(yōu)勢(shì)。
Nelson. T. R.和Nelson. S.L.（2003）對(duì)區(qū)域劃分的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步深入研究并加以改進(jìn)，采用經(jīng)濟(jì)和發(fā)展能力為參考指標(biāo)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)“能力區(qū)域”的組合產(chǎn)生了較以往更好的效果。
前面各位學(xué)者的研究主要是以美國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)為對(duì)象展開的。而事實(shí)上，我們還可以通過(guò)不同區(qū)域的組合進(jìn)行房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)分散的結(jié)論在其他國(guó)家和地區(qū)，甚至不同的洲也得到了類似的證實(shí)。
據(jù)IPD 1996年的統(tǒng)計(jì)，每個(gè)英國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者平均持有57項(xiàng)資產(chǎn)。數(shù)目較少，實(shí)際上限制了可以組合的房地產(chǎn)的種類。所以，Hoesli等人在1996年提出對(duì)大多數(shù)的投資者而言，三種資產(chǎn)和三個(gè)地區(qū)的分類體系（classification scheme）在英國(guó)可能是比較合理的。這種“3個(gè)超優(yōu)區(qū)域”的分類體系涵蓋了倫敦，英國(guó)東南和其他地區(qū)的辦公、商店和工業(yè)房地產(chǎn)。
Lee和 Byrne1998年使用MAD方法對(duì)英國(guó)的研究顯示，這種超優(yōu)區(qū)域與按經(jīng)濟(jì)功能劃分形成的區(qū)域組合效果相差無(wú)幾，都很好。
歐洲單一市場(chǎng)在1992年組建完成以及在歐洲聯(lián)盟內(nèi)部實(shí)施單一貨幣的創(chuàng)舉使得歐洲的經(jīng)濟(jì)和貨幣一體化日漸形成。D'Arcy和Lee在1998年 使用ONCOR國(guó)際數(shù)據(jù)集（ONCOR International data set）1990至1996年的數(shù)據(jù)對(duì)泛歐洲（pan-European）的經(jīng)濟(jì)與貨幣一體化增強(qiáng)的背景下的房地產(chǎn)組合情況進(jìn)行了研究。他們的研究是基于相關(guān)系數(shù)模型展開的，結(jié)果清楚的顯示，房地產(chǎn)組合應(yīng)當(dāng)以國(guó)家而不是資產(chǎn)類型為基礎(chǔ)進(jìn)行組合，二線城市的組合效果要優(yōu)于首府城市的組合效果。
（三）其它風(fēng)險(xiǎn)分散方法
Grissom，Wang，Webb（1991）將區(qū)域的基本單元細(xì)化到城市內(nèi)部區(qū)位的研究上，通過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)在美國(guó)德克薩斯洲城市之間在投資組合收益方面的真實(shí)差異。
Wolverton，Ping Cheng, William & Hardin（1998）嘗試研究城市內(nèi)部地理位置投資組合效果。他們的研究對(duì)象是美國(guó)的西雅圖的公寓市場(chǎng)，這是一個(gè)混合的方法，通過(guò)精煉純粹的基于地理位置的投資組合來(lái)反映潛在的研究對(duì)象內(nèi)部之間的經(jīng)濟(jì)相關(guān)依賴性。
相對(duì)于前兩種研究方法，其他研究房地產(chǎn)投資組合風(fēng)險(xiǎn)分散的文獻(xiàn)極少，也未得到廣泛的認(rèn)可和系統(tǒng)的認(rèn)證。
結(jié)論
從上述文獻(xiàn)綜述中發(fā)現(xiàn)，有關(guān)房地產(chǎn)投資組合方面的研究主要集中在房地產(chǎn)類型分散化，以及房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)地理分散化領(lǐng)域。通過(guò)研究，在各個(gè)領(lǐng)域達(dá)成的基本結(jié)論是：房地產(chǎn)能抵御未預(yù)期到的通貨膨脹風(fēng)險(xiǎn)；目前雖有學(xué)者提出房地產(chǎn)類型對(duì)于投資組合的風(fēng)險(xiǎn)分散程度優(yōu)于區(qū)域類型，但是并未得到廣泛的證實(shí)，而且后者的研究成果較前者更加的豐碩，應(yīng)用范圍也較廣泛。
參考文獻(xiàn)：
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作者簡(jiǎn)介：
【摘要】房地產(chǎn)信貸是銀行信貸業(yè)務(wù)的重要內(nèi)容之一。隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的不斷深入,國(guó)家有關(guān)部門就加強(qiáng)金融宏觀調(diào)控作用、促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展出臺(tái)了一系列措施。因此,加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)的分析和提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)具有特定的現(xiàn)實(shí)意義。本文分析了房地產(chǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn),揭示了房地產(chǎn)金融投資風(fēng)險(xiǎn)的成因,并提出了銀行房地產(chǎn)信貸的風(fēng)險(xiǎn)防范措施,在房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)防范方面提供了有益的借鑒。
【關(guān)鍵詞】風(fēng)險(xiǎn)防范房地產(chǎn)信貸銀行業(yè)
房地產(chǎn)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中一個(gè)重要的支柱產(chǎn)業(yè),它的發(fā)展對(duì)于發(fā)展經(jīng)濟(jì)和提高人民生活水平、拉動(dòng)相關(guān)行業(yè)發(fā)展、擴(kuò)大內(nèi)需等都產(chǎn)生著極為重要的作用,房地產(chǎn)信貸又是一項(xiàng)充滿風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)務(wù)。因此,如何規(guī)避金融風(fēng)險(xiǎn)、積極促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)健康地向前發(fā)展,將是我國(guó)當(dāng)前十分重要的任務(wù)。
一、銀行房地產(chǎn)信貸過(guò)程分析
1、地產(chǎn)開發(fā)階段。承擔(dān)土地一級(jí)開發(fā)的有土地儲(chǔ)備中心、土地出讓單位、項(xiàng)目公司以及土地出資(合作)者。這三類單位都有銀行貸款介入,他們的還貸資金又主要來(lái)源于土地轉(zhuǎn)讓。
2、房地產(chǎn)開發(fā)階段。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金主要來(lái)源于自籌資金、國(guó)內(nèi)貸款、外資、債券及其他。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)取得貸款后,將部分資金支付給地產(chǎn)一級(jí)開發(fā)商,這也使銀行對(duì)地產(chǎn)開發(fā)階段的貸款收回。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)通常將工程分為一期、二期、三期等,啟動(dòng)項(xiàng)目后著力開發(fā)一期,在取得銷售許可證等“五證”齊全后預(yù)售商品房,獲得預(yù)售收入并用該資金開發(fā)二期,實(shí)現(xiàn)循環(huán)開發(fā)。
3、房地產(chǎn)銷售階段。銀行向購(gòu)房者提供按揭貸款等服務(wù),房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)將取得的銷售收入支付建筑安裝企業(yè)的代墊資金和對(duì)項(xiàng)目開發(fā)貸款進(jìn)行還貸,銀行通過(guò)回收購(gòu)房者還貸資金實(shí)現(xiàn)整個(gè)房地產(chǎn)信貸資金的“回籠”。
二、銀行房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)揭示
結(jié)合以上銀行對(duì)房地產(chǎn)信貸過(guò)程,銀行可能遇到風(fēng)險(xiǎn)如下。
1、項(xiàng)目合法有效性風(fēng)險(xiǎn)。由于房地產(chǎn)和其他行業(yè)的差異,這一業(yè)務(wù)既有房地產(chǎn)企業(yè)(借款主體)的資質(zhì)管理——保留行政審批的項(xiàng)目,還有項(xiàng)目本身的合法有效性,大部分項(xiàng)目都是保留行政審批的,尤其是進(jìn)行規(guī)劃的審批很普遍,所以存在較大的政策性風(fēng)險(xiǎn),這體現(xiàn)在房地產(chǎn)項(xiàng)目的地產(chǎn)一級(jí)開發(fā)階段和項(xiàng)目開發(fā)階段,這類風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生最為顯著的是工業(yè)園區(qū)的房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目。
2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。房地產(chǎn)項(xiàng)目的市場(chǎng)定位往往成為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要決定因素,其中價(jià)格和當(dāng)?shù)貙?duì)該同類項(xiàng)目的供需情況是衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的主要參考指標(biāo)。這類風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在銀行對(duì)項(xiàng)目的審貸初期和房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售階段,易受該行業(yè)經(jīng)濟(jì)“泡沫”的影響,海南房地產(chǎn)“泡沫”的破滅至今讓人記憶深刻。
3、項(xiàng)目質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)。由于房地產(chǎn)項(xiàng)目按揭時(shí)間較長(zhǎng),在此期間容易滋生許多不確定性風(fēng)險(xiǎn)因素。其中項(xiàng)目的工程建設(shè)質(zhì)量相對(duì)容易監(jiān)控,而項(xiàng)目的選址、項(xiàng)目類型、物業(yè)配備等將會(huì)在長(zhǎng)時(shí)間影響項(xiàng)目質(zhì)量,從而給銀行帶來(lái)相應(yīng)的信貸風(fēng)險(xiǎn)。這類風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在房地產(chǎn)工程項(xiàng)目建設(shè)管理和項(xiàng)目的周圍經(jīng)濟(jì)環(huán)境上。
4、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要指房地產(chǎn)上游行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo),例如原材料價(jià)格的上漲將會(huì)加大房地產(chǎn)開發(fā)的經(jīng)營(yíng)成本,甚至推動(dòng)房?jī)r(jià)的上漲,給市場(chǎng)帶來(lái)許多不確定性。此外,國(guó)民經(jīng)濟(jì)總量的發(fā)展和人們消費(fèi)水平都將影響到房地產(chǎn)的需求市場(chǎng)。由于房地產(chǎn)的行業(yè)特性,其受經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響因素較多。
5、政策性風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)房地產(chǎn)而言,其政策性風(fēng)險(xiǎn)主要指貨幣政策、財(cái)政政策、政府對(duì)房地產(chǎn)的產(chǎn)業(yè)政策等其他相關(guān)政策的影響。
三、銀行房地產(chǎn)信貸風(fēng)險(xiǎn)防范措施
1、政府對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的宏觀調(diào)控能力。政府要增強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的前瞻性和科學(xué)性,改善對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)督管理,完善調(diào)控手段,提高調(diào)控能力,促使房地產(chǎn)業(yè)穩(wěn)定、健康、有序地均衡發(fā)展,防止大起大落,防范房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生。為此,必須首先加強(qiáng)房地產(chǎn)市場(chǎng)的統(tǒng)計(jì)工作,完善全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)信息系統(tǒng),建立健全全國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)預(yù)警預(yù)報(bào)體系。通過(guò)全面、準(zhǔn)確、及時(shí)地采集房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行中的相關(guān)數(shù)據(jù)和對(duì)影響市場(chǎng)發(fā)展的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析、公布,政府可以全面、及時(shí)、準(zhǔn)確地掌握我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況,并進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的監(jiān)控和指導(dǎo),以實(shí)現(xiàn)對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)運(yùn)行情況的預(yù)警和對(duì)房地產(chǎn)投資、消費(fèi)的引導(dǎo)。
其次,政府要設(shè)計(jì)合理、嚴(yán)密的房地產(chǎn)稅制,引導(dǎo)土地持有者合理提高土地使用效益,抑制土地的過(guò)度投機(jī)。比如對(duì)土地空(閑)置征稅,以鼓勵(lì)持有人積極投資開發(fā),提高囤積投機(jī)的成本;征收土地增值稅,土地增值稅能有效地抑制土地投機(jī),且能將由社會(huì)引起的土地增值通過(guò)增值稅的形式部分返還給社會(huì),體現(xiàn)了社會(huì)公正。征收土地保有稅,以刺激土地供給等。
2、發(fā)展多元化的房地產(chǎn)金融市場(chǎng)。我國(guó)應(yīng)當(dāng)大力發(fā)展多元化的房地產(chǎn)金融市場(chǎng),形成具有多種金融資產(chǎn)和金融工具的房地產(chǎn)二級(jí)金融市場(chǎng),以達(dá)到分散銀行信貸風(fēng)險(xiǎn)的目的。房地產(chǎn)對(duì)于銀行的依賴性過(guò)大,不利于自身發(fā)展,同時(shí)商業(yè)銀行過(guò)度的房地產(chǎn)貸款,有悖于商業(yè)銀行的“三性”原則。因?yàn)樯虡I(yè)銀行的資金來(lái)源主要是吸收社會(huì)存款,而將這部分資金投向期限較長(zhǎng)的房地產(chǎn)項(xiàng)目不符合銀行資產(chǎn)流動(dòng)性、安全性的要求,容易造成清償危機(jī),產(chǎn)生金融風(fēng)險(xiǎn)。在成熟規(guī)范的市場(chǎng)中,房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)的融資不僅僅有債權(quán)融資和股權(quán)融資兩種基本形式,在一級(jí)市場(chǎng)以外,還應(yīng)存在著發(fā)達(dá)的證券化二級(jí)市場(chǎng)。在這個(gè)二級(jí)市場(chǎng)上,各種房地產(chǎn)金融工具同時(shí)存在,包括投資基金、信托證券、指數(shù)化證券等等。房地產(chǎn)證券化可以促使房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)專業(yè)化,實(shí)現(xiàn)資源的合理配置。
3、房地產(chǎn)企業(yè)要提高自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。房地產(chǎn)企業(yè)自身應(yīng)增強(qiáng)管理能力、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力和誠(chéng)信度,提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。作為資金密集型產(chǎn)業(yè),房地產(chǎn)業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)較其他行業(yè)尤為明顯。規(guī)模小的開發(fā)商的單位成本居高不下,在廣告策劃、營(yíng)銷推廣、環(huán)境改造、配套設(shè)施、物業(yè)管理等方面規(guī)模較大的公司占有明顯優(yōu)勢(shì)。此外,規(guī)模大尤其是具有較強(qiáng)現(xiàn)金實(shí)力的開發(fā)商在選擇項(xiàng)目最佳開發(fā)時(shí)間上也具有主動(dòng)權(quán)。因此,房地產(chǎn)業(yè)內(nèi)部適度的資本集中,能有效地節(jié)約房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)成本,提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
4、銀監(jiān)會(huì)要充分發(fā)揮監(jiān)管作用和服務(wù)功能。銀監(jiān)會(huì)應(yīng)加快發(fā)揮在社會(huì)信用基礎(chǔ)和市場(chǎng)誠(chéng)信制度建設(shè)中的重要作用,完善監(jiān)管手段,提高監(jiān)管能力,充分發(fā)揮其監(jiān)管作用和服務(wù)功能。激勵(lì)誠(chéng)信行為,促使各經(jīng)濟(jì)主體在日常信用活動(dòng)中養(yǎng)成守信習(xí)慣,彼此建立起互信、互利的信用關(guān)系,確立失信成本遞增的違約制裁機(jī)制,嚴(yán)懲欺騙和違約行為,在全社會(huì)范圍內(nèi)營(yíng)造起誠(chéng)實(shí)守信的氛圍和環(huán)境,促進(jìn)金融穩(wěn)定。
5、提高商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)防范能力。商業(yè)銀行自身應(yīng)加強(qiáng)管理,提高風(fēng)險(xiǎn)防范能力。首先,商業(yè)銀行要建立和完善房地產(chǎn)市場(chǎng)分析、預(yù)測(cè)和監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系,建立和擴(kuò)大房地產(chǎn)市場(chǎng)信息來(lái)源,及時(shí)關(guān)注各地房地產(chǎn)市場(chǎng)的發(fā)展變化情況,提高對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)的分析預(yù)測(cè)能力;要加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)政策研究,制訂與產(chǎn)業(yè)政策相互協(xié)調(diào)的房地產(chǎn)信貸政策;要加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)周期波動(dòng)的研究,防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)于未然。其次,信貸從業(yè)人員必須樹立牢固的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和良好的職業(yè)道德意識(shí),在調(diào)查環(huán)節(jié)盡職盡責(zé),認(rèn)真做好貸前調(diào)查工作,及時(shí)分析信貸業(yè)務(wù)的客戶風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),研究信貸風(fēng)險(xiǎn)防范措施。
信貸審批人員應(yīng)在審批環(huán)節(jié)嚴(yán)格把關(guān)。一是分析項(xiàng)目是否符合國(guó)家宏觀政策;二是分析項(xiàng)目投資資金組成的合理性和來(lái)源的可靠性,項(xiàng)目資本金比例是否達(dá)到國(guó)家規(guī)定的比例,自有資金是否到位,部分銷(預(yù))售收入作為投資來(lái)源是否可行等;三是分析項(xiàng)目總投資的合理性,如建安成本是否過(guò)高等;四是分析項(xiàng)目的合法合規(guī)性,結(jié)合“四證”分析有無(wú)超規(guī)劃、超容積率等情況;五是分析項(xiàng)目抗風(fēng)險(xiǎn)能力,結(jié)合成本、凈現(xiàn)金流量、投資收益率、敏感性因素分析等指標(biāo)進(jìn)行分析;六是分析項(xiàng)目的市場(chǎng)前景及其競(jìng)爭(zhēng)力,要結(jié)合產(chǎn)品價(jià)格、項(xiàng)目所在地的位置、規(guī)劃布局和建筑設(shè)計(jì)、開發(fā)商的品牌等因素分析;七是分析擔(dān)保措施,抵押物是否足值、變現(xiàn)能力是否強(qiáng),保證人保證能力如何等;八是分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、資信狀況、開發(fā)經(jīng)驗(yàn)、經(jīng)營(yíng)管理能力和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)及風(fēng)險(xiǎn)控制能力。
【參考文獻(xiàn)】
[1]孫永玲:中國(guó)房地產(chǎn)金融戰(zhàn)略實(shí)施[M].機(jī)械工業(yè)出版社,2005.
論文內(nèi)容摘要：本文從住房按揭貸款的模式包括對(duì)信托模式和真實(shí)出售性質(zhì)的分析，以及銀行實(shí)施住房按揭證券化的目的等方面，系統(tǒng)論述了銀行不能為投資機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，反駁了一些學(xué)者持有的投資機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)持有追索權(quán)這一觀點(diǎn)，以期為我國(guó)住房按揭證券化提供借鑒。
近年來(lái)，為化解日益緊迫的金融風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)引入了資產(chǎn)證券化制度。同時(shí)，為了規(guī)范住房按揭貸款證券化，2005年4月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《辦法》)。《辦法》對(duì)我國(guó)的住房按揭證券化帶來(lái)了法律上的依據(jù)和保障，正式確立了我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化的信托模式，確立了信托受益憑證的證券性質(zhì)。學(xué)術(shù)界也展開了激烈的討論，有學(xué)者認(rèn)為，《辦法》第47條規(guī)定：投資機(jī)構(gòu)的追索權(quán)僅限于信托財(cái)產(chǎn)。
雖然從表面上看，《辦法》第47條似乎禁止采用了“追索權(quán)”，但第47條所說(shuō)的“追索權(quán)”和作為發(fā)起機(jī)構(gòu)擔(dān)保的“追索權(quán)”在含義上完全不同。仔細(xì)分析可知，第47條強(qiáng)調(diào)的是存量資產(chǎn)一旦信托，便與發(fā)起機(jī)構(gòu)相隔離，投資者不能向發(fā)起機(jī)構(gòu)行使請(qǐng)求權(quán)，只能從存量資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流獲得收益，所以這里的“追索權(quán)”談的是投資者收益的來(lái)源問(wèn)題；而我們這里討論的追索權(quán)談的是發(fā)起機(jī)構(gòu)向投資者提供擔(dān)保的問(wèn)題。這一觀點(diǎn)的理由是：在信托模式中，投資者作為受益人取得的只是所有權(quán)權(quán)能中的受益權(quán)，享有的只是“衡平法上的所有權(quán)”，而不是真正的所有權(quán)，因此受益人不必承擔(dān)所有者風(fēng)險(xiǎn)；從發(fā)展我國(guó)資產(chǎn)證券化的內(nèi)在要求來(lái)看，對(duì)投資者承諾“追索權(quán)”有利于提高資產(chǎn)支持證券的信用度，增強(qiáng)廣大投資者的信心。
這個(gè)觀點(diǎn)引起了筆者從不同角度的思考，筆者認(rèn)為，該學(xué)者的觀點(diǎn)是不正確的。受益人對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)是沒(méi)有追索權(quán)的，也就是從這個(gè)角度上說(shuō)，發(fā)起人是不能對(duì)受益人進(jìn)行擔(dān)保的。具體原因可以從以下幾個(gè)角度展開論述。
現(xiàn)行住房按揭證券化的模式不允許發(fā)起人向投資人提供擔(dān)保
（一）我國(guó)的住房按揭證券化是信托模式
《辦法》第2條規(guī)定：“在中國(guó)境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu),由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)，適用本辦法。”
住房按揭證券化受托人一般被稱為特殊目的機(jī)構(gòu)（specialpurposevehicle，簡(jiǎn)稱為SPV）SPV一般分為特殊目的公司(SPC，specialpurposecompany)和特殊目的信托(SPT，specialpurposetrust)兩種形式。由于SPC不符合《公司法》的規(guī)定，我國(guó)進(jìn)行住房按揭證券化將采用特殊目的信托（SPT）方式，在公開的債券市場(chǎng)上進(jìn)行招標(biāo)，基本上是發(fā)行基于中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)的信托計(jì)劃或者債券，為的就是將中長(zhǎng)期資產(chǎn)變現(xiàn)、提高流動(dòng)性、減少信貸風(fēng)險(xiǎn)。
信托是一種起源于英美的制度設(shè)計(jì)，其基本含義是“委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，進(jìn)行個(gè)管理或者處分的行為。”從信托法上來(lái)看，信托主要有以下特征：信托是為他人管理、處分財(cái)產(chǎn)的一種法律安排；是委托人向受托人轉(zhuǎn)移財(cái)產(chǎn)權(quán)或財(cái)產(chǎn)處分權(quán)，受托人成為名義上的所有人；受托人是對(duì)外唯一有權(quán)管理、處分信托財(cái)產(chǎn)權(quán)的人；受托人的任務(wù)的執(zhí)行、權(quán)利的行使受受托目的的拘束，必須為了收益人的利益行事（而不是受委托人和受益人的控制）。
從其運(yùn)行機(jī)制上來(lái)看，信托應(yīng)當(dāng)遵循兩個(gè)最基本的法律原則：一是信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和利益分離。即信托一旦成立，委托人轉(zhuǎn)移給受托人的財(cái)產(chǎn)就成為信托財(cái)產(chǎn)，所有權(quán)由受托人取得，但信托財(cái)產(chǎn)本身及其產(chǎn)生的任何收益不能由受托人取得而只能由收益人享有。二是信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性。即在法律上，信托財(cái)產(chǎn)與委托人、受托人及收益人三方自有財(cái)產(chǎn)相分離，運(yùn)作上必須獨(dú)立加以管理，而且免于委托人、受托人及收益人三方債權(quán)人的追索。
由此可見，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性決定了發(fā)起機(jī)構(gòu)的財(cái)產(chǎn)和受托人以及投資機(jī)構(gòu)也就是受益人的財(cái)產(chǎn)是彼此分離的，要使這三方的財(cái)產(chǎn)真正獨(dú)立，就必須盡量避免三方有債權(quán)債務(wù)關(guān)系及其追索關(guān)系，如果承認(rèn)發(fā)起人可以對(duì)信托資產(chǎn)進(jìn)行擔(dān)保，那么必將容易混淆投資機(jī)構(gòu)、發(fā)起機(jī)構(gòu)以及受托人財(cái)產(chǎn)，影響信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立性的性質(zhì)，從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，發(fā)起人是不能為投資機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保的，投資人也不享有對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)的追索權(quán)。
（二）我國(guó)住房按揭證券化是改良的美國(guó)模式
住房貸款證券化首先始于上世紀(jì)70年代的美國(guó)，作為一種高效的房地產(chǎn)資金融通運(yùn)作模式在以后十年中被歐洲諸國(guó)紛紛效仿，上個(gè)世紀(jì)90年代又在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)的新加坡、日本、韓國(guó)等東南亞國(guó)家迅速流行。
信貸資產(chǎn)證券化的模式選擇，在國(guó)際上有三種通行模式：一是美國(guó)模式，也稱表外融資模式，即在銀行外部設(shè)立特殊機(jī)構(gòu)(SPV)，用以收購(gòu)銀行資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售；二是德國(guó)模式，也稱表內(nèi)融資模式，即在銀行內(nèi)部設(shè)立一個(gè)機(jī)構(gòu)，由這個(gè)機(jī)構(gòu)運(yùn)作證券化業(yè)務(wù)，資產(chǎn)的所有權(quán)仍屬于銀行，保留在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中；三是澳大利亞模式，也稱準(zhǔn)表外模式，即由銀行出資成立SPV，再將資產(chǎn)剝離出去。
關(guān)于模式的選擇一直是國(guó)內(nèi)銀行界爭(zhēng)議不斷的話題。在建設(shè)銀行和工商銀行以往上報(bào)的方案中，都采取的是表內(nèi)融資模式。在2002年底，央行一改常態(tài)，希望商業(yè)銀行能提出表外融資方案，一步到位地推進(jìn)房貸證券化。而對(duì)于銀行所熱衷的準(zhǔn)表外融資模式，由于我國(guó)法律上不允許銀行出資成立相關(guān)機(jī)構(gòu)，所以表外融資模式已成為銀行進(jìn)行房貸證券化的惟一通道。此次建行最終方案采用的表外融資模式，即在銀行外部設(shè)立特殊機(jī)構(gòu)(SPV)，用以收購(gòu)銀行資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)的真實(shí)出售。
《辦法》第47條規(guī)定：“資產(chǎn)支持證券——不是信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)、特定目的信托受托機(jī)構(gòu)或任何其他機(jī)構(gòu)的負(fù)債”，該條否定了投資者享有的是對(duì)“信貸資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)、特定目的信托受托機(jī)構(gòu)或任何其他機(jī)構(gòu)”的債權(quán)。也就是說(shuō)《辦法》明確否認(rèn)了投資者與發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)或其他機(jī)構(gòu)之間存在債務(wù)關(guān)系。由此可見，我國(guó)住房按揭證券化采取的是美國(guó)的真實(shí)出售的模式。那么，什么是真實(shí)出售呢？
“真實(shí)出售”(REAL?SALE)是經(jīng)濟(jì)學(xué)上的概念，是指在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移過(guò)程中，賣方將資產(chǎn)的所有權(quán)益與風(fēng)險(xiǎn)，即資產(chǎn)的權(quán)利義務(wù)全部轉(zhuǎn)讓給買方，賣方將對(duì)資產(chǎn)不再享有權(quán)利也不負(fù)擔(dān)義務(wù)，買方作為資產(chǎn)的新的所有人，將獨(dú)立享有權(quán)利和承擔(dān)義務(wù)。從法律的角度而言，就是指資產(chǎn)所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，即合同法律制度中的債權(quán)轉(zhuǎn)讓。所謂債權(quán)轉(zhuǎn)讓是指不改變債的內(nèi)容，由債權(quán)人與第三人協(xié)議將其債權(quán)轉(zhuǎn)讓給第三人的雙方法律行為。在證券化資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的過(guò)程中，債權(quán)人為發(fā)起人(商業(yè)銀行)，第三人為受讓人(SPV)。
美國(guó)法在研究“風(fēng)險(xiǎn)隔離”問(wèn)題時(shí)強(qiáng)調(diào)“真實(shí)出售”。只有做到“真實(shí)出售”，才能將存量資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。原因顯而易見，“真實(shí)出售”是所有權(quán)的完全轉(zhuǎn)讓，而對(duì)已經(jīng)轉(zhuǎn)讓并屬于他人的財(cái)產(chǎn)清算組是不能將其歸入發(fā)起人的破產(chǎn)財(cái)團(tuán)的。但在美國(guó)法院會(huì)調(diào)查銷售行為的“真實(shí)性”，并經(jīng)常將非“真實(shí)出售”的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓重新定性為擔(dān)保貸款。簡(jiǎn)言之，真實(shí)出售就是發(fā)起人將自己對(duì)住房按揭的債權(quán)全部賣給SPV，而非真實(shí)出售就是發(fā)起人只是把自己的資產(chǎn)擔(dān)保貸款給了SPV。從表面上看，二者區(qū)別不大，但實(shí)質(zhì)上二者是完全不同的。假如應(yīng)收款出現(xiàn)違約，造成資產(chǎn)池價(jià)值減少。在“真實(shí)出售”的情況下，該風(fēng)險(xiǎn)由投資者承擔(dān)，因?yàn)榘l(fā)起人已經(jīng)將應(yīng)收款銷售給投資者，投資者是該應(yīng)收款的所有人，自然要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；但在擔(dān)保借款的情況下，風(fēng)險(xiǎn)仍由發(fā)起人承擔(dān)，不管作為抵押的資產(chǎn)池價(jià)值如何變化，發(fā)起人仍要按約向投資者支付本息。尤其在發(fā)起人面臨破產(chǎn)的情況下，美國(guó)法院會(huì)很仔細(xì)做出區(qū)別，如果法院將證券化資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓重新定性為“擔(dān)保貸款”，那么便會(huì)根據(jù)U.C.C第9章和美國(guó)破產(chǎn)法第541節(jié)的規(guī)定將證券化資產(chǎn)歸入破產(chǎn)財(cái)團(tuán)。
在資產(chǎn)證券化最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，“風(fēng)險(xiǎn)隔離”問(wèn)題是學(xué)者研究的重點(diǎn)。有學(xué)者甚至指出“資產(chǎn)證券化的實(shí)質(zhì)就是風(fēng)險(xiǎn)隔離”。投資者購(gòu)買資產(chǎn)支持證券針對(duì)的是存量資產(chǎn)未來(lái)帶來(lái)的可靠收益，而不是證券發(fā)行人或發(fā)起機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)實(shí)力。所以投資者會(huì)要求發(fā)起機(jī)構(gòu)將擬證券化的存量資產(chǎn)剝離，使其不受發(fā)起機(jī)構(gòu)自身風(fēng)險(xiǎn)的影響。這種風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為發(fā)起人的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，如果存量資產(chǎn)不能與發(fā)起機(jī)構(gòu)“隔離”，若發(fā)起機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，清算組將該財(cái)產(chǎn)歸入破產(chǎn)財(cái)團(tuán)進(jìn)行分配，那投資者的利益便無(wú)法保障。因此能否做到風(fēng)險(xiǎn)隔離,使投資者放心收取存量資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流是證券化成敗的關(guān)鍵。
因此，從這個(gè)模式上來(lái)看，真實(shí)出售的目的便進(jìn)一步的證實(shí)了一個(gè)道理，即發(fā)起人在把自己的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給SPV以后，就不能對(duì)這部分資產(chǎn)提供任何擔(dān)保了，否則，這顯然違背了真實(shí)出售隔離銀行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的目的和初衷，因此，銀行是不能給投資機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保的，當(dāng)然，投資機(jī)構(gòu)對(duì)銀行也沒(méi)有任何的追索權(quán)。
銀行實(shí)施住房按揭證券化不允許發(fā)起人向投資人提供擔(dān)保
截止到2003年底，我國(guó)住房按揭貸款累計(jì)余額已達(dá)12000多億元。個(gè)人住房貸款占商業(yè)銀行各項(xiàng)貸款余額的比重，已由1997年的0.39％上升到9.27%。根據(jù)國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，個(gè)人住房貸款比重接近或達(dá)到18%～20%時(shí)，商業(yè)銀行整體流動(dòng)性和中長(zhǎng)期貸款比例的約束就會(huì)成為非常突出的問(wèn)題。通過(guò)資產(chǎn)證券化，銀行將這些流動(dòng)性差的存量貸款打包賣給具有風(fēng)險(xiǎn)隔離功能的“特殊目的機(jī)構(gòu)”（SpecialPurposeVehicle），然后由SPV向投資者發(fā)行以該存量資產(chǎn)為擔(dān)保的資產(chǎn)支持證券，出售證券所得資金由SPV轉(zhuǎn)交銀行，這樣銀行不僅獲得一筆優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，而且也將貸款風(fēng)險(xiǎn)分散給眾多的投資者。因此，銀行實(shí)施證券化的目的是要把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，如果還要銀行對(duì)這部分資產(chǎn)實(shí)施擔(dān)保的話，必然會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，實(shí)施證券化也就沒(méi)有多大的意義了。
同時(shí)，央行之所以不同意表內(nèi)融資的模式，其目的就是要分離銀行資產(chǎn)與拿出去進(jìn)行證券化這部分資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)槿绻扇”韮?nèi)融資，讓銀行自己出一大部分資金成立特殊目的機(jī)構(gòu)，那么必定會(huì)占去銀行一大部分資金，根本達(dá)不到剝離流動(dòng)性較差的按揭貸款，實(shí)現(xiàn)資本的流動(dòng)性的目的。既然已經(jīng)實(shí)施了表外融資，如果還讓銀行對(duì)這些資產(chǎn)的證券化實(shí)施擔(dān)保的話，那么真實(shí)出售，表外融資的目的就完全達(dá)不到了，隔離銀行資產(chǎn)和這部分證券的風(fēng)險(xiǎn)也就成了一句空話。
保障投資人權(quán)益的方法
有的學(xué)者認(rèn)為，讓銀行對(duì)證券化提供擔(dān)保是為了信用增級(jí)，保護(hù)投資人的權(quán)益。而筆者則認(rèn)為，這種擔(dān)心也是沒(méi)有必要的，因?yàn)楸Ｗo(hù)投資人利益的方式有很多，本文簡(jiǎn)單列述其中的一二，以供學(xué)者們參考。
（一）完善保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制，健全金融服務(wù)體系
在美國(guó)，住房抵押貸款債券之所以倍受歡迎，與美國(guó)政府利用政府信用對(duì)住房信貸兩級(jí)市場(chǎng)的支持密不可分。在美國(guó)政府機(jī)構(gòu)擔(dān)保和私營(yíng)保險(xiǎn)相結(jié)合的模式下，抵押貸款證券的發(fā)起機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)市場(chǎng)上獲得了很高的信用評(píng)級(jí)，住房抵押貸款證券本身也因其安全性僅次于聯(lián)邦政府債券被稱為“銀邊證券”。公營(yíng)住宅抵押保險(xiǎn)的主要提供者—聯(lián)邦住房管理署（FHA）和退伍軍人管理局（VA），為推動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展，由聯(lián)邦政府成立的對(duì)住房抵押貸款證券提供擔(dān)保的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（GNMA）和兩個(gè)由政府發(fā)起的私營(yíng)股份制保險(xiǎn)公司—聯(lián)邦住房貸款抵押公司（FHLMC）和聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)（FNMA），一起構(gòu)成美國(guó)住房抵押貸款兩級(jí)市場(chǎng)上完善的抵押保險(xiǎn)擔(dān)保體系。其規(guī)范的保險(xiǎn)程序，嚴(yán)格的資格審核和穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，為商業(yè)銀行提供了一個(gè)分散流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、利率風(fēng)險(xiǎn)和提前償付風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定機(jī)制。
雙重?fù)?dān)保機(jī)制降低了住房抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高了住房抵押債券的信用等級(jí)，從而為住房抵押貸款兩級(jí)市場(chǎng)廣泛而深入的發(fā)展創(chuàng)造了良好環(huán)境，奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。住房抵押貸款證券化參與主體的復(fù)雜性，決定了住房信貸證券化過(guò)程中需要一個(gè)權(quán)威機(jī)構(gòu)在各主體之間進(jìn)行協(xié)調(diào)，這個(gè)機(jī)構(gòu)只能是政府本身或由政府發(fā)起成立的機(jī)構(gòu)。就保險(xiǎn)和信用擔(dān)保而言，僅靠民間保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)難以支撐住房抵押貸款證券及其發(fā)行機(jī)構(gòu)在資本市場(chǎng)上足夠高的信用等級(jí)，難以實(shí)現(xiàn)抵押貸款證券化的初衷。
因此，我國(guó)可借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)，由政府通過(guò)建立專門住房信貸一、二級(jí)市場(chǎng)保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)構(gòu)，對(duì)弱勢(shì)群體提供抵押貸款擔(dān)保，并根據(jù)對(duì)貸款抵押品的評(píng)估情況和貸款比例，承擔(dān)住房抵押貸款證券的部分甚至全部未清償債務(wù)，保證及時(shí)向發(fā)放抵押貸款的商業(yè)銀行等信貸機(jī)構(gòu)支付本息，以減少呆壞賬對(duì)商業(yè)銀行整體信貸質(zhì)量和支付能力的影響，提高抵押貸款證券的信用等級(jí)。當(dāng)然更為重要的是，政府擔(dān)保保險(xiǎn)要與民間保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)一起建立一套完整的抵押保險(xiǎn)擔(dān)保機(jī)制，這是金融服務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的主要措施。
（二）形成抵押貸款組合群組，發(fā)展債券二級(jí)市場(chǎng)
為了更好地推行住房抵押貸款證券化，合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，可以通過(guò)形成抵押貸款組合群組，這樣就能產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，所以，不但要擴(kuò)大住房抵押貸款的規(guī)模，而且要完善住房抵押貸款的運(yùn)行機(jī)制。但是，我國(guó)目前的住房抵押貸款未能在全國(guó)形成統(tǒng)一、規(guī)范的模式，各個(gè)商業(yè)銀行在住房抵押貸款方面未能形成規(guī)范、統(tǒng)一的運(yùn)行機(jī)制。為了解決這方面的問(wèn)題，必須做到以下工作：一方面必須要求各商業(yè)銀行在貸款期限、類型、利率等方面進(jìn)行改善，以吸引消費(fèi)者，形成更大的住房抵押貸款消費(fèi)組群；另一方面，必須深化住房體制改革，使金融政策向社會(huì)住房需求傾斜，培育真正的商品房需求主體，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模，增加可證券化的住房抵押貸款資產(chǎn)。
增強(qiáng)信貸抵押資產(chǎn)的流動(dòng)性是實(shí)行住房抵押貸款證券化的重大目標(biāo)，也是規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的重要方面，如果債券市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，住房抵押貸款債券長(zhǎng)時(shí)間停留在投資者手中，勢(shì)必會(huì)引發(fā)投資者的心理恐慌，會(huì)壓制投資者初始購(gòu)買動(dòng)機(jī)。這樣將使住房抵押貸款證券化的功效受到很大影響。同時(shí)，如果投資者認(rèn)為存在信息披露不真實(shí)、不完全，則會(huì)對(duì)證券的價(jià)值產(chǎn)生懷疑，從而會(huì)影響其投資熱情。所以，為了更好地進(jìn)行住房抵押貸款證券化，必須發(fā)展債券二級(jí)市場(chǎng)，增強(qiáng)其流動(dòng)性，并制定完備的機(jī)制和措施來(lái)確保信息披露的真實(shí)和準(zhǔn)確。
（三）證券信托資產(chǎn)獨(dú)立性的意義
住房按揭證券化實(shí)際上等于把不能分割的房地產(chǎn)變成可分割的財(cái)產(chǎn)，把不可移動(dòng)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可流通轉(zhuǎn)讓的有價(jià)證券。一方面，為一般投資者提供了共享房地產(chǎn)開發(fā)和經(jīng)營(yíng)收益的機(jī)會(huì)；另一方面，通過(guò)把社會(huì)短期貨幣資金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期穩(wěn)定的資本金，也有利于社會(huì)的投資渠道、以及住房抵押貸款的運(yùn)作和退出。
在我國(guó)，投資機(jī)構(gòu)不享有對(duì)發(fā)起機(jī)構(gòu)的追索權(quán)，表明證券代表的資產(chǎn)是相對(duì)獨(dú)立的，這對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義。首先，能有效地化解風(fēng)險(xiǎn)。住房抵押貸款為擔(dān)保發(fā)行抵押證券后，抵押貸款資產(chǎn)具有相對(duì)的獨(dú)立性，能為資本市場(chǎng)上很多投資人持有，這樣就使房屋抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)分散。而且，由于抵押證券是以一組抵押貸款的投資組合為抵押，個(gè)別違約風(fēng)險(xiǎn)被分散，投資的有效收益能夠得到更大的保障。其次，能提高資產(chǎn)的利用效率。由于按揭貸款的期限較長(zhǎng)，而通常銀行吸收存款負(fù)債期限較短，二者資產(chǎn)負(fù)債的期限很不平衡，增加了銀行經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)和管理的難度。通過(guò)證券化，銀行及時(shí)把長(zhǎng)期抵押貸款資產(chǎn)在資本市場(chǎng)拋售兌現(xiàn)、或自己持有變現(xiàn)能力很強(qiáng)的抵押證券，就可解決銀行面臨的流動(dòng)性約束。另外，房地產(chǎn)抵押債權(quán)證券化，通過(guò)抵押二級(jí)市場(chǎng)打破抵押資金的地域限制，使得抵押資金得以在全國(guó)范圍內(nèi)流動(dòng)，能最大限度地提高資產(chǎn)的利用效率。再者，能刺激按揭貸款一級(jí)市場(chǎng)的健康發(fā)展。抵押貸款證券化，分散了抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)，拓寬了資金來(lái)源，增強(qiáng)了抵押貸款的流動(dòng)性，，使金融機(jī)構(gòu)可以延長(zhǎng)抵押貸款的時(shí)間，擴(kuò)大抵押貸款的范圍，發(fā)放更多住房抵押貸款，從而滿足市場(chǎng)購(gòu)房者融通資金的需要。同時(shí)，這樣對(duì)購(gòu)房人來(lái)說(shuō)，不會(huì)因?yàn)榻杩钯Y金短缺推遲購(gòu)房。再者，房地產(chǎn)開發(fā)商也將有更多機(jī)會(huì)出售他們已建成和即將建成的樓盤，由此形成的良性循環(huán)，將有利于激活抵押貸款一級(jí)市場(chǎng)、促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)的健康發(fā)展。
另外，還可以使用建立個(gè)人信用體系，加強(qiáng)監(jiān)管等方式來(lái)規(guī)避投資人的風(fēng)險(xiǎn)。
綜上所述，我國(guó)住房按揭證券化的模式和銀行實(shí)施住房按揭證券化的目的都不允許銀行為投資人提供擔(dān)保。因此，投資機(jī)構(gòu)對(duì)銀行也就是發(fā)起機(jī)構(gòu)的追索權(quán)就更加無(wú)從談起了。
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