時間：2022-10-11 14:35:29
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇票據融資論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
摘要：本文首先對國內外對中期票據不同理解進行了對比分析，然后詳述了中期票據的分類。并根據實際情況，分析了我國引入中期票據市場以來對我國融資狀況的影響和意義，最后提出了中期票據市場對我國商業銀行帶來的問題和改進措施。
關鍵詞：中期票據；中期票據市場；融資方式。
一、國內外關于中期票據的定義。
20世紀80年代早期，在美國等成熟債券市場中，中期票據（Medium-termNotes）作為連接短期商業票據和長期債券之間的“橋梁”性產品出現，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場發行的中期票據，稱為歐洲中期票據（EMTNs）。隨著市場的發展，中期票據逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據變得更為普遍，中期票據已成為企業代替中期貸款的又一融資形式。
在我國，所謂銀行間債券市場中期票據業務，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務融資工具。根據《銀行間債券市場中期票據業務指引》（以下簡稱《指引》），中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場上，經監管當局一次注冊批準后，在注冊期限內按照計劃連續、分期地以公募形式發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。
二、中期票據的分類。
中期票據是一種直接融資行為，發行者通過發行票據在資金市場上直接從投資者手中獲得資金。由于商業票據的期限較短，流動性較高，因此中期票據的二級市場不發達，交易主要集中于一級市場。參與發行過程的主體，依據其所處的地位不同，可以分為三類。
第一，發行者即借款人。在美國市場上，發行者主要是大公司、非銀行金融機構，近年銀行、政府和政府機構也開始涉足中期票據市場。大型的銀行控股公司、企業財務公司發行了大部分的票據。大公司的信譽高，違約風險小，因此他們能夠壟斷發行市場。在歐洲貨幣市場上，最開始主要是一些美國企業，他們利用票據籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機構、政府紛紛涌人該市場。到19%年3月止，發行在外的歐洲中期票據已達到5000億美元，遠遠超過美國市場。
第二，中介機構。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個承銷商擔任，也可以組成承銷團。一般發行都通過承銷商，也有一些發行者有自己的發行隊伍，主要見于美國市場。但是，直接發行的發行費用較高，每期商業票據如果要直接發行，它的最佳發行規模為20億美元（美國市場）。美國市場的承銷主要由幾家大的機構壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場的發行主要采取承銷團的方式，發行者會指定一家主承銷商，它負責組織承銷團，給發行者提供財務咨詢。主承銷商并不因為它的特殊地位而獲得額外報酬。美國的投資銀行主導了歐洲貨幣市場的承銷……其次是由發行者委托的發行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據的證明提交給承銷商，收取資金。當票據到期的時候，它從發行者處收到資金。負責償付，同時收回證明。有時候人和承銷商是同一主體，但是它們在業務上必須分開。在美國市場上還存在著為發行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機構，這些機構保證在發行者不能償還本金時負責償還，或者保證發行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場缺少這種支持，因為最開始進人市場的發行者主要是信譽卓著的大企業，他們利用歐洲貨幣市場環境寬松的有利條件，完全依靠自身的實力發行票據，以節省先頭手續費。
第三，投資者。購買中期票據的投資者主要是機構投資者，美國市場的這個特征十分明顯。因為根據美國《1933年證券法》第4（2）條規定，如果商業票據由機構投資者購買，而且該票據不在市場上交易，該票據的發行可以免于申請登記。貨幣市場共同基金、保險公司、信托機構、投資公司、養老基金甚至地方政府都參與中期票據投資。其中，貨幣市場共同基金占據主導地位。主要原因在于票據的面額都比較大，小投資者沒有實力參與。歐洲貨幣市場票據的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國市場的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據以100萬美元的整數倍標值。中期票據項目的設計通常作法，中期票據的發行者與承銷商簽訂一份發行承銷合同，與已有的票據包銷便利不同，承銷商并不負責包銷所有票據，他們只承擔最大努力義務。該合同與合同、備忘錄等文件構成一份項目合同，它規定了中期票據項目的一些基本問題，如發行期限、金額等。此后，發行者可以在合同規定的框架內靈活選擇發行商業票據的種類，他可以根據自己的要求和市場資金情況選擇幣種、期限。每次發行，他只要和承銷商簽訂一份定價補充協定，該協定參考承銷合同制定。于是發行者節省了每次發行票據重新擬定合同的成本。發行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協定，就票據發行的形式、法律基礎、交割時間表作出安排。目前，中期票據的合同條款已經建立起行業標準，節約了擬定合同的時間。傳統上中期票據采用私寡發行方式，承銷商將票據銷售給少數大的機構投資者。近來，公開在貨幣市場發行的方式逐漸流行，1995年，歐洲貨幣市場的公開發行量為9印億美元，比1994年增長69%。
三、中期票據市場的意義。
眾所周知，直接融資與間接融資相比，具有市場透明度高、風險分散等特點，有利于金融穩定。成功市場經濟國家中直接融資市場在融資體系中均占有主導性地位，而我國金融市場的現狀是融資結構明顯分化，企業直接債務融資市場發展緩慢。在目前國際經濟環境不穩定，國內實施宏觀調控，既要防止經濟由偏快轉向過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經濟下滑，避免過大起落的背景下，交易商協會在銀行間債券市場推出中期票據業務，是對特定經濟發展時期金融創新的全新嘗試。中期票據業務的推出，結束了企業中期直接債務融資工具長期缺失的局面，提高了直接融資比例。從宏觀層面來看，它有利于進一步提高儲蓄向投資轉化的效力，降低銀行體系的系統性風險，有效平衡銀行機構的信貸資源；減輕股權融資的壓力，有利于資本市場協調、可持續發展；保證當前宏觀調控政策的平穩推進。從微觀層面來看，有利于企業優化財務結構，降低融資成本，豐富投資者投資渠道。
四、我國中期票據市場的管理方式。
借鑒美國等市場的成功經驗，我國中期票據目前實行交易商協會注冊的市場化管理方式，由協會組織銀行間債券市場成員進行自律管理。交易商協會的七項自律規則具體地明確了中期票據管理戰術。《指引》明確規定企業的注冊程序：交易商協會設注冊委員會，注冊委員會委員由來自銀行、券商、基金公司、評級公司等市場相關專業人士組成，目前共有81名注冊委員會委員。其中，每周的注冊會議由5名注冊委員會委員參加，參會委員從注冊委員會全體委員中抽取，2名以上（含2名）委員認為不符合相關要求，交易商協會就將不接受發行注冊。
《指引》中還明確規定，企業發行中期票據待償還余額不得超過企業凈資產的40%；對于募集資金的規模，指引并沒有嚴格限制，僅規定應用于企業生產經營活動，并在發行文件中明確披露具體資金用途，企業在中期票據存續期內變更募集資金用途應提前披露。而且因為投資期限的延長會增大投資風險，所以《指引》中指出，企業還應在中期票據發行文件中約定投資者保護機制，包括應對企業信用評級下降、財務狀況惡化或其他可能影響投資者利益情況的有效措施，以及中期票據發生違約后的清償安排。由此可見，中期票據進入門檻相對較低、發行更為便利，市場普遍認為它豐富了企業通過銀行間債券市場融資的渠道，將會得到發行主體的青睞。尤其是在從緊貨幣政策環境下，中期票據的發展前景不可限量，并且隨著市場的深化，中期票據的交易結構將有更大的創新和豐富，從而帶動新型信用債券和結構化證券的涌現，引領中國信用債券市場進入新紀元。
五、中期票據市場在我國的發展有重要意義。
第一，中期票據可以降低企業的融資成本，改善企業的資本結構。根據2008年4月22日首批中期票據在銀行間債券市場發行情況來看鐵道部兩只3年和5年期的中期票據的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據的票面利率整齊劃一地呈現為3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我國銀行貸款3年期和5年期利率分別為7.56%和7.74%,兩者相比，中期票據有低成本融資的優勢。企業作為市場經濟中的理性人會主動核算融資成本，降低銀行貸款規模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優化公司融資結構。通過對首批中期票據募集資金的用途分析，可以發現除了用于項目建設投資，中期票據融資的另一大用途就是償還成本較高的銀行貸款，其中，中國交通建設股份有限公司用于置換銀行借款的部分約占募集資金的40%。所以在貸款利率高企，貨幣當局控制銀行貸款規模的背景下，中期票據自然受到廣大融資者的青睞。預計隨著時間的推移，中期票據低融資成本的優勢必將凸現，發行中期票據的企業會越來越多。
第二，從投資者的角度，中期票據提供了一種新的固定收益產品。中期票據在銀行間債券市場發行和流通，大大地豐富了商業銀行等機構投資者投資品種。我國的銀行間債券市場是以銀行、非金融機構和企業參與的一個債券發行和交易市場。銀行間債券市場的原有的中長期品種包括國債、政策性銀行債、企業債等，債券品種單一，缺少企業憑借自身信用發行的無擔保的固定收益類產品。中期票據的引入將在一定程度上改善這一局面。從2008年2月短期融資券的持有者結構看，商業銀行占73.51%,其中全國性商業銀行占60.97%,城市商業銀行占8.81%,由于短期融資券收益高于同期限央票收益，商業銀行更樂意持有短期融資券。類似地，企業發行的中期票據利率會高于同期限國債利率，商業銀行等機構投資者投資中期票據可以提高資金的收益率。
第三，中期票據在一定程度上降低了銀行的貸款業務，但也為銀行中間業務的發展提供了機遇。與中長期貸款相比，中期票據低發行利率的優勢十分明顯。根據前文的分析，中期票據利率比銀行貸款利率低200個基點以上。從長遠來看，中期票據低融資成本的優勢將吸引更多企業采用中期票據的方式替代貸款融資。從首批發行中期票據企業情況來看，除鐵道部以外均為大型央企，資信等級為AAA級，這些企業長期以來都是商業銀行的優質客戶。優質客戶發行中期票據必將使銀行企業貸款業務受到很大影響。特別值得注意的是，中國電信股份有限公司和中國交通建設股份有限公司發行中期票據的籌集資金用途包括償還銀行貸款和置換銀行貸款。企業從降低融資成本角度選擇中期票據替代銀行貸款的“脫媒”行為必須引起商業銀行的高度重視。從首批中期票據的發行情況來看，主要的國有商業銀行和股份制商業銀行紛紛加入到中期票據的承銷商行列中來。這些商業銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業中期票據積累了寶貴經驗。根據以往短期融資券的承銷情況，主承銷商能獲得的短期融資券的承銷費率大約為融資額的0.4%,承銷團成員能獲得的分銷費率大約為融資額的0.15%。因此銀行在短期融資券的承銷業務中可以獲得豐厚的利潤。而與短期融資券相比，中期票據的發行規模大許多，所以中期票據的承銷業務能為商業銀行帶來一筆不菲的收入。
以往我國商業銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業務收入在總收入中的比重過小。中期票據的承銷業務在一定程度上能夠改善這一不合理的局面，使商業銀行收入結構更加合理，同時承銷收入不占用銀行資本金和法定準備金等資源，這是承銷收入不同于貸款收入的一大優勢。面臨中期票據的積極和消極作用，商業銀行應該客觀地看待中期票據所導致的企業“脫媒”現象，抓住機遇迎接挑戰。大力發展中期票據的承銷業務，建立新型銀企關系。根據首批中期票據發行的情況分析，從融資成本的角度，具有優良資信等級的企業傾向于選擇中期票據來替代中長期貸款。這些企業都是銀行重要的貸款客戶。因此銀行可以將原有的貸款業務客戶轉變為中期票據承銷業務的客戶資源。由于銀行和企業有著多年的業務往來，彼此熟悉對方的情況，銀行在此基礎上開展承銷業務可以根據企業的資產負債和現金流狀況，為企業量身定做中期票據融資方案，安排發行金額與期限，同時爭取中期票據的承銷資格。這樣既保留了客戶資源，又能擴大銀行的承銷業務。
第四，從貨幣政策的角度，中期票據緩解了貨幣政策的壓力。在當前金融機構的信貸額度是人民銀行貨幣政策的主要工具之一。從2008年金融機構的貸款數據分析，一季度人民幣貸款增加13326億元，同比少增891億元，較2007年同期下降7%,信貸額度控制的效果尚屬理想。如果按照一季度貸款占全年35%的比例計，則全年貸款將達到3.8萬億，而去年全年新增貸款為3.6萬億。因此可以推斷央行將繼續采取措施執行信貸規模管制。中期票據作為直接融資，實質上是資金需求方和供給方之間直接的資金融通。投資者購買中期票據一方面滿足了一些企業剛性的生產性資金需求，另一方面又避免了通過銀行貸款方式的融資所導致的貸款總量快速增長，緩解了貨幣當局通過信貸規模管制進行貨幣政策調控的壓力。
六、中期票據市場對商業銀行帶來的問題及建議。
中期票據對銀行貸款的替代效應，使商業銀行傳統業務面臨挑戰。競爭加劇行業分化，商業銀行盈利水平差距擴大。中期票據業務帶來了相應的經營風險，為商業銀行提出了更高的要求。商業銀行是中期票據的主要投資主體，使得信用風險分散的效果并不明顯。商業銀行在承銷中期票據時的余額包銷及代清償增加了商業銀行的經營風險。因此，商業銀行應大力發展投資銀行業務，推動銀行陰歷模式的轉型；延伸客戶服務，開發中小企業信貸市場；提高商業銀行風險管理的能力，防范中期票據信用風險。
參考文獻：
[1]包香明。美中期票據市場概況，推出中期票據擴大直接融資[N].金融時報，2006-03-18.
[2]潘渭河。歐洲票據市場的發展和EMTN[J].國際商務研究，2002,（2）。
[3]俞波。中期票據—企業戰略轉型的資金助推器。
摘要：本文首先對國內外對中期票據不同理解進行了對比分析，然后詳述了中期票據的分類。并根據實際情況，分析了我國引入中期票據市場以來對我國融資狀況的影響和意義，最后提出了中期票據市場對我國商業銀行帶來的問題和改進措施。
關鍵詞：中期票據；中期票據市場；融資方式。
一、國內外關于中期票據的定義。
20世紀80年代早期，在美國等成熟債券市場中，中期票據（Medium-termNotes）作為連接短期商業票據和長期債券之間的“橋梁”性產品出現，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場發行的中期票據，稱為歐洲中期票據（EMTNs）。隨著市場的發展，中期票據逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據變得更為普遍，中期票據已成為企業代替中期貸款的又一融資形式。
在我國，所謂銀行間債券市場中期票據業務，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務融資工具。根據《銀行間債券市場中期票據業務指引》（以下簡稱《指引》），中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場上，經監管當局一次注冊批準后，在注冊期限內按照計劃連續、分期地以公募形式發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。
二、中期票據的分類。
中期票據是一種直接融資行為，發行者通過發行票據在資金市場上直接從投資者手中獲得資金。由于商業票據的期限較短，流動性較高，因此中期票據的二級市場不發達，交易主要集中于一級市場。參與發行過程的主體，依據其所處的地位不同，可以分為三類。
第一，發行者即借款人。在美國市場上，發行者主要是大公司、非銀行金融機構，近年銀行、政府和政府機構也開始涉足中期票據市場。大型的銀行控股公司、企業財務公司發行了大部分的票據。大公司的信譽高，違約風險小，因此他們能夠壟斷發行市場。在歐洲貨幣市場上，最開始主要是一些美國企業，他們利用票據籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機構、政府紛紛涌人該市場。到19%年3月止，發行在外的歐洲中期票據已達到5000億美元，遠遠超過美國市場。
第二，中介機構。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個承銷商擔任，也可以組成承銷團。一般發行都通過承銷商，也有一些發行者有自己的發行隊伍，主要見于美國市場。但是，直接發行的發行費用較高，每期商業票據如果要直接發行，它的最佳發行規模為20億美元（美國市場）。美國市場的承銷主要由幾家大的機構壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場的發行主要采取承銷團的方式，發行者會指定一家主承銷商，它負責組織承銷團，給發行者提供財務咨詢。主承銷商并不因為它的特殊地位而獲得額外報酬。美國的投資銀行主導了歐洲貨幣市場的承銷……其次是由發行者委托的發行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據的證明提交給承銷商，收取資金。當票據到期的時候，它從發行者處收到資金。負責償付，同時收回證明。有時候人和承銷商是同一主體，但是它們在業務上必須分開。在美國市場上還存在著為發行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機構，這些機構保證在發行者不能償還本金時負責償還，或者保證發行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場缺少這種支持，因為最開始進人市場的發行者主要是信譽卓著的大企業，他們利用歐洲貨幣市場環境寬松的有利條件，完全依靠自身的實力發行票據，以節省先頭手續費。[論文格式]
第三，投資者。購買中期票據的投資者主要是機構投資者，美國市場的這個特征十分明顯。因為根據美國《1933年證券法》第4（2）條規定，如果商業票據由機構投資者購買，而且該票據不在市場上交易，該票據的發行可以免于申請登記。貨幣市場共同基金、保險公司、信托機構、投資公司、養老基金甚至地方政府都參與中期票據投資。其中，貨幣市場共同基金占據主導地位。主要原因在于票據的面額都比較大，小投資者沒有實力參與。歐洲貨幣市場票據的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國市場的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據以100萬美元的整數倍標值。中期票據項目的設計通常作法，中期票據的發行者與承銷商簽訂一份發行承銷合同，與已有的票據包銷便利不同，承銷商并不負責包銷所有票據，他們只承擔最大努力義務。該合同與合同、備忘錄等文件構成一份項目合同，它規定了中期票據項目的一些基本問題，如發行期限、金額等。此后，發行者可以在合同規定的框架內靈活選擇發行商業票據的種類，他可以根據自己的要求和市場資金情況選擇幣種、期限。每次發行，他只要和承銷商簽訂一份定價補充協定，該協定參考承銷合同制定。于是發行者節省了每次發行票據重新擬定合同的成本。發行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協定，就票據發行的形式、法律基礎、交割時間表作出安排。目前，中期票據的合同條款已經建立起行業標準，節約了擬定合同的時間。傳統上中期票據采用私寡發行方式，承銷商將票據銷售給少數大的機構投資者。近來，公開
論文關鍵詞：國有企業并購融資
一、我國國有企業并購融資存在的問題
1資本市場融資發展遲緩。在并購實踐中我國國有企業大部分股權融資是通過發行新股和增發配股等方式籌集所需資金的。企業通常以首次上市公開發行時募集的資金作為并購資金，或是一些業績較好的企業通過配股的方式繼續募集資金，為并購做準備。但是我國企業是否具有股票發行資格以及股票發行的規定都比較嚴格，募集資金數額一般不能超過其發行前一年凈資產額的兩倍，上市公司發行新股的，募集資金數額一般不能超過其發行前一年凈資產額。加之我國資本市場正處于調整階段。系統性風險以及政策因素不容忽，這都限制了國有企業的融資發展。導致了只是很少一部分企業能夠利用上述手段進行并購融資。
2貸款融資應用有限。銀行信貸資金受銀行短期偏好信貸傾向、資本金偏低及計劃性經營理念等方面的限制，只是一定程度上解決企業維持與擴大生產的正常經營所需，很難在企業并購中發揮應有的作用。而且根據有關規定，通過銀行借款所融資金不能用于股票二級市場對上市公司的收購，一般只能用于非上市企業的并購或只能用于收購國家股、法人股。而且銀行對企業的并購貸款常常需要提供擔保或需要貸款企業以一定的資產作為抵押才能發放。再加上貸款利息比較高，使企業難能負擔此項貸款，因此銀行貸款在企業并購融資中發揮的作用不是很大。
3債券融資比例小。在我國一般只有上市公司或重點國有企業才可以發行公司債券。影響一般國有企業通過發行債券進行融資的因素有，一是發行債券要經過復雜的審批，往往導致資金籌集與需要的時間上不搭配，由于指標的限制，有限的規模決定了發行人選擇的局限性和籌資數量的有限性。二是發行債券的嚴格條件將許多國有企業拒之于債券籌資的門外。三是債券籌資難以用于并購支付。我國對債券籌資的用途有明確的規定，企業發行企業債券所籌資金不得用于房地產買賣、股票買賣和期貨交易等與本企業生產經營無關的風險性投資。股權并購涉及股票買賣，因而該條款限制了為股權并購而發行的企業債券融資。債券融資在企業并購中的應用也十分有限。
4我國企業并購融資受到法律法規的制約。由于金融機構不得為股票交易提供貸款，而股權并購也屬于股票交易范圍之列，因而就限制了銀行為股權并購提供貸款的行為。而債務性融資方面同樣存在諸多限制，<公司法>規定公司制企業累計債券總額不超過公司凈資產額的40，，債券的利率不得超過國家限定的利率水平等，<企業債券管理條例)規定“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率40%，這些規定都對債券的發行起到了很大的約束作用。一般而言企業債券的風險比銀行存款的風險要大，高風險下沒有高收益的預期，企業債券就失去了吸引力，再加上債券交易不如股票交易活躍，因而限制了國有企業的融資渠道。
5不規范操作現象嚴重。由于我國市場經濟體制尚不完善，許多企業的并購行為均由政府機構操縱，并非企業自愿，而是政府行為。政府行為對國有企業并購的干預現象比較嚴重。由于政府的干預，不同的企業在計算并購融資需求量時面臨的情況會有很大的差別，一部分企業可以以較低的價格收購目標企業，融資壓力較輕，而另外一些企業有可能會有相對較重的融資壓力。這一方面阻礙融資市場的公平發展，另一方面也造成了企業并購中缺乏應有的積極性與自主性，抑制了企業并購融資的內在沖動。此外行政控制等非市場手段的應用，也很難保證企業并購融資的外在資金支持。政府只關注并購時的資金需求，而并購后的資金支持及企業運作往往因資金缺乏而影響其正常經營和整合效果。
二、國有企業發展并購融資的建議
1拓寬融資渠道。內源融資是企業并購融資的首選，利用內部資金進行并購，一方面不會增加企業的財務負擔，財務風險小，另一方面不會向市場傳遞不利于企業價值的影響因素。在國有企業并購中，應盡可能合理地從企業內部籌集并購資金，除企業自有資金外，利用企業除現金以外的其他資產進行產權置換或產權出資，不僅能降低融資成本，減少融資風險，而且可以盤活存量資產，實現某些領域退出，收回債務等等，對企業是極為有利的。
其次，在保證并購企業控制權并保證每股收益增長的前提下進行換股并購。不僅可以解決資金支付的問題，而且可以降低收購價格被高估的風險和并購整合風險，獲得目標企業管理層支持等多方面的好處，對于大規模的并購尤其如此。目前。我國大多數急需擴張的國有企業并不具備大規模向金融機構融資或者公開發行的條件，利用換股方式進行并購運作不失為一種好的選擇。
再次，國有企業可以利用借款和發行證券(包括債券、股票和可轉換債券)等渠道進行融資。選擇這種融資渠道應綜合考慮融資規模、期限、成本，確定企業的最佳資本結構。如果最佳資本結構要求采用權益融資，那么就采用發行股票。否則應優先考慮銀行借款，再考慮發行債券。
2發展利用創新融資工具。與國外相比。在國際并購融資中廣泛使用的垃圾債券、認股權證、可轉換債券、優先股、票據等融資工具在我國并購融資中應用很少，有些并購融資工具如杠桿收購中的過橋貸款等尚不完善，但是吸收借鑒國外先進融資手段，應該成為國有企業進行并購活動的明智選擇。
(1)股權租賃。股權租賃是指各類投融資主體作為聯合收購者，與收購方合作收購企業，持有目標企業擬轉讓的全部或部分股權。在收購完成后，投融資主體將所持股權作為租賃標的物，通過設定租賃期限和收益的方式，逐步將所持股權轉讓給收購方，以完成并購。對收購方而言，股權租賃可簡單歸結為出售一租賃一回購。出售是指收購方在資金不足的情況下，將無力購入的股權出售給融資機構。此時，投融資機構實際承擔了為收購方融資的功能，以減輕收購方的收購資金壓力。投融資機構作為一個過渡性的股東，不以長期控制股權為目的，因此，必須與收購方簽訂租賃和回購合同。租賃期間，收購方可以有充足的時間來調度資金，等租賃期滿后，再將這部分股權正式回購過來，從而完成整個收購。
20世紀80年代早期，在美國等成熟債券市場中，中期票據（Medium-termNotes）作為連接短期商業票據和長期債券之間的“橋梁”性產品出現，其期限通常在2-5年之間。在歐洲貨幣市場發行的中期票據，稱為歐洲中期票據（EMTNs）。隨著市場的發展，中期票據逐漸突破了期限的限制，10-30年期限之間的中期票據變得更為普遍，中期票據已成為企業代替中期貸款的又一融資形式。
在我國，所謂銀行間債券市場中期票據業務，是繼短期融資券之后推出的又一項直接債務融資工具。根據《銀行間債券市場中期票據業務指引》（以下簡稱《指引》），中期票據是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場上，經監管當局一次注冊批準后，在注冊期限內按照計劃連續、分期地以公募形式發行的，約定在一定期限還本付息的債務融資工具。
二、中期票據的分類。
中期票據是一種直接融資行為，發行者通過發行票據在資金市場上直接從投資者手中獲得資金。由于商業票據的期限較短，流動性較高，因此中期票據的二級市場不發達，交易主要集中于一級市場。參與發行過程的主體，依據其所處的地位不同，可以分為三類。
第一，發行者即借款人。在美國市場上，發行者主要是大公司、非銀行金融機構，近年銀行、政府和政府機構也開始涉足中期票據市場。大型的銀行控股公司、企業財務公司發行了大部分的票據。大公司的信譽高，違約風險小，因此他們能夠壟斷發行市場。在歐洲貨幣市場上，最開始主要是一些美國企業，他們利用票據籌集低廉的歐洲美元資金為自己的海外子公司融資。此后銀行、金融機構、政府紛紛涌人該市場。到19%年3月止，發行在外的歐洲中期票據已達到5000億美元，遠遠超過美國市場。
第二，中介機構。主要有以下幾類：首先是承銷商，可以由一個承銷商擔任，也可以組成承銷團。一般發行都通過承銷商，也有一些發行者有自己的發行隊伍，主要見于美國市場。但是，直接發行的發行費用較高，每期商業票據如果要直接發行，它的最佳發行規模為20億美元（美國市場）。美國市場的承銷主要由幾家大的機構壟斷，他們是美林公司（MERRILLYNCH）、高盛（GOLDMENSACHS）、雷蒙兄弟（LEHMENBROTHERS）。歐洲貨幣市場的發行主要采取承銷團的方式，發行者會指定一家主承銷商，它負責組織承銷團，給發行者提供財務咨詢。主承銷商并不因為它的特殊地位而獲得額外報酬。美國的投資銀行主導了歐洲貨幣市場的承銷……其次是由發行者委托的發行和償付人。人通常是一家具有清算功能的銀行，它將表明持有票據的證明提交給承銷商，收取資金。當票據到期的時候，它從發行者處收到資金。負責償付，同時收回證明。有時候人和承銷商是同一主體，但是它們在業務上必須分開。在美國市場上還存在著為發行者提供信貸額度或備用信用證的銀行或其他機構，這些機構保證在發行者不能償還本金時負責償還，或者保證發行者能獲得他們想要的金額。歐洲市場缺少這種支持，因為最開始進人市場的發行者主要是信譽卓著的大企業，他們利用歐洲貨幣市場環境寬松的有利條件，完全依靠自身的實力發行票據，以節省先頭手續費。[論文格式]
第三，投資者。購買中期票據的投資者主要是機構投資者，美國市場的這個特征十分明顯。因為根據美國《1933年證券法》第4（2）條規定，如果商業票據由機構投資者購買，而且該票據不在市場上交易，該票據的發行可以免于申請登記。貨幣市場共同基金、保險公司、信托機構、投資公司、養老基金甚至地方政府都參與中期票據投資。其中，貨幣市場共同基金占據主導地位。主要原因在于票據的面額都比較大，小投資者沒有實力參與。歐洲貨幣市場票據的通常面額為50萬美元和1的萬美元，美國市場的最小面額為2。5萬美元，但是大部分的票據以100萬美元的整數倍標值。中期票據項目的設計通常作法，中期票據的發行者與承銷商簽訂一份發行承銷合同，與已有的票據包銷便利不同，承銷商并不負責包銷所有票據，他們只承擔最大努力義務。該合同與合同、備忘錄等文件構成一份項目合同，它規定了中期票據項目的一些基本問題，如發行期限、金額等。此后，發行者可以在合同規定的框架內靈活選擇發行商業票據的種類，他可以根據自己的要求和市場資金情況選擇幣種、期限。每次發行，他只要和承銷商簽訂一份定價補充協定，該協定參考承銷合同制定。于是發行者節省了每次發行票據重新擬定合同的成本。發行者一般指定二三家投資銀行作為承銷商，然后簽訂多邊協定，就票據發行的形式、法律基礎、交割時間表作出安排。目前，中期票據的合同條款已經建立起行業標準，節約了擬定合同的時間。傳統上中期票據采用私寡發行方式，承銷商將票據銷售給少數大的機構投資者。近來，公開在貨幣市場發行的方式逐漸流行，1995年，歐洲貨幣市場的公開發行量為9印億美元，比1994年增長69%。
三、中期票據市場的意義。
眾所周知，直接融資與間接融資相比，具有市場透明度高、風險分散等特點，有利于金融穩定。成功市場經濟國家中直接融資市場在融資體系中均占有主導性地位，而我國金融市場的現狀是融資結構明顯分化，企業直接債務融資市場發展緩慢。在目前國際經濟環境不穩定，國內實施宏觀調控，既要防止經濟由偏快轉向過熱，抑制通貨膨脹，又要防止經濟下滑，避免過大起落的背景下，交易商協會在銀行間債券市場推出中期票據業務，是對特定經濟發展時期金融創新的全新嘗試。中期票據業務的推出，結束了企業中期直接債務融資工具長期缺失的局面，提高了直接融資比例。從宏觀層面來看，它有利于進一步提高儲蓄向投資轉化的效力，降低銀行體系的系統性風險，有效平衡銀行機構的信貸資源；減輕股權融資的壓力，有利于資本市場協調、可持續發展；保證當前宏觀調控政策的平穩推進。從微觀層面來看，有利于企業優化財務結構，降低融資成本，豐富投資者投資渠道。
四、我國中期票據市場的管理方式。
借鑒美國等市場的成功經驗，我國中期票據目前實行交易商協會注冊的市場化管理方式，由協會組織銀行間債券市場成員進行自律管理。交易商協會的七項自律規則具體地明確了中期票據管理戰術。《指引》明確規定企業的注冊程序：交易商協會設注冊委員會，注冊委員會委員由來自銀行、券商、基金公司、評級公司等市場相關專業人士組成，目前共有81名注冊委員會委員。其中，每周的注冊會議由5名注冊委員會委員參加，參會委員從注冊委員會全體委員中抽取，2名以上（含2名）委員認為不符合相關要求，交易商協會就將不接受發行注冊。
《指引》中還明確規定，企業發行中期票據待償還余額不得超過企業凈資產的40%；對于募集資金的規模，指引并沒有嚴格限制，僅規定應用于企業生產經營活動，并在發行文件中明確披露具體資金用途，企業在中期票據存續期內變更募集資金用途應提前披露。而且因為投資期限的延長會增大投資風險，所以《指引》中指出，企業還應在中期票據發行文件中約定投資者保護機制，包括應對企業信用評級下降、財務狀況惡化或其他可能影響投資者利益情況的有效措施，以及中期票據發生違約后的清償安排。由此可見，中期票據進入門檻相對較低、發行更為便利，市場普遍認為它豐富了企業通過銀行間債券市場融資的渠道，將會得到發行主體的青睞。尤其是在從緊貨幣政策環境下，中期票據的發展前景不可限量，并且隨著市場的深化，中期票據的交易結構將有更大的創新和豐富，從而帶動新型信用債券和結構化證券的涌現，引領中國信用債券市場進入新紀元。
五、中期票據市場在我國的發展有重要意義。
第一，中期票據可以降低企業的融資成本，改善企業的資本結構。根據2008年4月22日首批中期票據在銀行間債券市場發行情況來看鐵道部兩只3年和5年期的中期票據的票面利率分別確定為5.08%和5.28%外，其余6只中期票據的票面利率整齊劃一地呈現為3年期5.3%,5年期5.5%的水平。而目前我國銀行貸款3年期和5年期利率分別為7.56%和7.74%,兩者相比，中期票據有低成本融資的優勢。企業作為市場經濟中的理性人會主動核算融資成本，降低銀行貸款規模，提高直接融資比例和中期融資比例，改善并優化公司融資結構。通過對首批中期票據募集資金的用途分析，可以發現除了用于項目建設投資，中期票據融資的另一大用途就是償還成本較高的銀行貸款，其中，中國交通建設股份有限公司用于置換銀行借款的部分約占募集資金的40%。所以在貸款利率高企，貨幣當局控制銀行貸款規模的背景下，中期票據自然受到廣大融資者的青睞。預計隨著時間的推移，中期票據低融資成本的優勢必將凸現，發行中期票據的企業會越來越多。
第二，從投資者的角度，中期票據提供了一種新的固定收益產品。中期票據在銀行間債券市場發行和流通，大大地豐富了商業銀行等機構投資者投資品種。我國的銀行間債券市場是以銀行、非金融機構和企業參與的一個債券發行和交易市場。銀行間債券市場的原有的中長期品種包括國債、政策性銀行債、企業債等，債券品種單一，缺少企業憑借自身信用發行的無擔保的固定收益類產品。中期票據的引入將在一定程度上改善這一局面。從2008年2月短期融資券的持有者結構看，商業銀行占73.51%,其中全國性商業銀行占60.97%,城市商業銀行占8.81%,由于短期融資券收益高于同期限央票收益，商業銀行更樂意持有短期融資券。類似地，企業發行的中期票據利率會高于同期限國債利率，商業銀行等機構投資者投資中期票據可以提高資金的收益率。
第三，中期票據在一定程度上降低了銀行的貸款業務，但也為銀行中間業務的發展提供了機遇。與中長期貸款相比，中期票據低發行利率的優勢十分明顯。根據前文的分析，中期票據利率比銀行貸款利率低200個基點以上。從長遠來看，中期票據低融資成本的優勢將吸引更多企業采用中期票據的方式替代貸款融資。從首批發行中期票據企業情況來看，除鐵道部以外均為大型央企，資信等級為AAA級，這些企業長期以來都是商業銀行的優質客戶。優質客戶發行中期票據必將使銀行企業貸款業務受到很大影響。特別值得注意的是，中國電信股份有限公司和中國交通建設股份有限公司發行中期票據的籌集資金用途包括償還銀行貸款和置換銀行貸款。企業從降低融資成本角度選擇中期票據替代銀行貸款的“脫媒”行為必須引起商業銀行的高度重視。從首批中期票據的發行情況來看，主要的國有商業銀行和股份制商業銀行紛紛加入到中期票據的承銷商行列中來。這些商業銀行均有短期融資券的承銷歷史，為銀行承銷企業中期票據積累了寶貴經驗。根據以往短期融資券的承銷情況，主承銷商能獲得的短期融資券的承銷費率大約為融資額的0.4%,承銷團成員能獲得的分銷費率大約為融資額的0.15%。因此銀行在短期融資券的承銷業務中可以獲得豐厚的利潤。而與短期融資券相比，中期票據的發行規模大許多，所以中期票據的承銷業務能為商業銀行帶來一筆不菲的收入。
以往我國商業銀行過分依賴于存貸款利差收入，中間業務收入在總收入中的比重過小。中期票據的承銷業務在一定程度上能夠改善這一不合理的局面，使商業銀行收入結構更加合理，同時承銷收入不占用銀行資本金和法定準備金等資源，這是承銷收入不同于貸款收入的一大優勢。面臨中期票據的積極和消極作用，商業銀行應該客觀地看待中期票據所導致的企業“脫媒”現象，抓住機遇迎接挑戰。大力發展中期票據的承銷業務，建立新型銀企關系。根據首批中期票據發行的情況分析，從融資成本的角度，具有優良資信等級的企業傾向于選擇中期票據來替代中長期貸款。這些企業都是銀行重要的貸款客戶。因此銀行可以將原有的貸款業務客戶轉變為中期票據承銷業務的客戶資源。由于銀行和企業有著多年的業務往來，彼此熟悉對方的情況，銀行在此基礎上開展承銷業務可以根據企業的資產負債和現金流狀況，為企業量身定做中期票據融資方案，安排發行金額與期限，同時爭取中期票據的承銷資格。這樣既保留了客戶資源，又能擴大銀行的承銷業務。
第四，從貨幣政策的角度，中期票據緩解了貨幣政策的壓力。在當前金融機構的信貸額度是人民銀行貨幣政策的主要工具之一。從2008年金融機構的貸款數據分析，一季度人民幣貸款增加13326億元，同比少增891億元，較2007年同期下降7%,信貸額度控制的效果尚屬理想。如果按照一季度貸款占全年35%的比例計，則全年貸款將達到3.8萬億，而去年全年新增貸款為3.6萬億。因此可以推斷央行將繼續采取措施執行信貸規模管制。中期票據作為直接融資，實質上是資金需求方和供給方之間直接的資金融通。投資者購買中期票據一方面滿足了一些企業剛性的生產性資金需求，另一方面又避免了通過銀行貸款方式的融資所導致的貸款總量快速增長，緩解了貨幣當局通過信貸規模管制進行貨幣政策調控的壓力。
關鍵詞：資產證券化；住宅抵押貸款證券化；信托收益憑證；特設機構spv
證券化是一項綜合性非常強的系統工程，證券化中交易結構的嚴謹有效性需要由相應的法律予以保障，而且資產證券化涉及的市場主體較多，它們之間權利義務的確定也需要以相應的法律為標準，必然需要法律上的協調。我國雖然沒有系統地出臺資產證券化法律，但《證券法》、《公司法》、《信托法》等等相關法律已經很完善，證券法和其他法律文件為證券化留下足夠的發展空間，從歷次金融領域重大舉措來看，在立法上通常都是由國務院頒布有關條例，然后由最高人民法院配套司法解釋，最后由監管部門制訂行政規章，2005年4月中國人民銀行出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》，為即將在中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化提供了暫行條例，使得我國對資產證券化的監管法律更加完善，完全有能力對資產證券化的各個環節進行監管。以美國為例，該國也沒有一部專門針對證券化監管的法律，但以《證券法》、《證券交易法》、《統一商法》等構成的美國資產證券化法律體系足以保證資產證券化的順利實行。中國建設銀行和國家開發銀行即將實行抵押貸款證券化，那么我國對證券化應如何監管、適用哪一部法律，要回答這個問題首先則必須明確界定證券的法律性質。
證券的法律性質不僅直接決定著發起人、發行人、和投資者之間的權利義務關系和風險分配，還決定著該證券究竟適用哪部法律規范，如果證券性質是債券，則應當適用《公司法》、《企業債券管理條例》、和有關金融債券的規定；如果性質為所有權憑證，則應當符合有關部門債券轉讓和買斷法律規定；如果為信托收益憑證，則應當符合《信托法》規定。因此在發行證券之前，必須明確定證券的法律性質。
①作為債券的證券的法律性質及效果。在我國成立公司型spv還有一定的法律障礙，中國的行業和公司管制十分嚴格，根據我國目前有關民商法律，注冊資本制度限制、銀行和證券分業經營制度的限制、證券發行的資格限制使得我國目前無法成立公司型spv，必須頒布特別法進行規范。雖然采用債券的形式實施證券化在目前還不可行，但在國際上抵押貸款證券化中采用債券的形式發行證券的方式最常見，既然該資產證券的法律屬性是債的性質，那末就必然受到關于債券的法律規定的監管和制約，這些法律監管和制約表現在以下幾個方面：
a．證券化資產的權屬上，資產的所有權仍然歸屬于發行人，畢業論文不能絕對排除發行人的其他債權人對該資產的追索權，尤其是在發行人破產的情況下。
b．追索權上，投資者在不能完全通過資產或處置抵押品所產生的現金流獲得償付的情況下，有權直接向發行人追索，直至參加發行人的破產清算，因此資產的收益風險仍然由發行人負擔。
c．對于發行人挪用資產所產生的現金流(即無處分權)的，依據我國法律，投資者不能對抗善意第三人，即無物權上的排他追及權。
d．在證券的發行上，應當適用《公司法》和《企業債券管理條例》等法規，如果不作修改，則根據這些法規，spv作為發起主體幾乎沒有可能。
采用債券的形式發行證券，spv與發起人之間一般是買賣法律關系，即通常所說的“真實銷售”。通過“真實銷售”，spv對基礎資產享有了完全的所有權，在發起人破產時，基礎資產不能作為其破產資產，也能使證券化資產與發起人的破產風險相隔離；而spv與投資者的關系就是債的法律關系，受合同法約束，即投資者為債權入，spv為債務人。投資者享有按期收回債券本金利息的權利，享有轉讓投資、了解發行人財務經營狀況的權利和法律規定的有關債券人的其他相關權利。spv作為債務人負有按期支付債券本金、利息的無限責任。
②作為票據的證券的法律性質及效果。發行人不僅可以在資本市場上實行資產證券化，還可以在貨幣市場上實行證券化，通常證券化工具是票據，例如，票據雖然本質上是一種債，應當受到債的法律關系的調整(在這方面與債券相同)，但由于票據在商業活動中已經形成了獨特的規范體系，因此在法律性質上體現出許多與債券不同的地方，主要體現在法律適用上，票據主要受票據法調整，一般不適用債券的法律法規；在追索權上，票據法規定票據的持有人可以向其前手無條件追索，直至票據簽發人(即發行人)，而債券持有人只能向發行人追償；在發行上，票據的發行條件比債券簡單，發行程序也比較便利，法律上的限制少，監管起來也更簡單。
a．在法律適用上，票據主要受到票據法調整。
b．在運用目的上，我國法律排出了票據的融資功能，僅把票據作為支付工具使用，碩士論文即票據的簽發必須有真實的交易關系作為基礎，而債券則是一種融資工具，并非支付工具。在我國現行的法律制度下，資產證券化無法以票據作為工具，這實際上意味著我國的資產證券化不能用于短期融資。
c．在追索權上，票據的持有人可以向其前手無條件追索，一直到票據簽發人即發行人，而債券持有人只能向發行人追償，因此我國法律對票據持有人的保護更嚴格。
d．在發行上，票據的發行條件比債券簡單，門檻低發行程序也比較便利。
③作為信托收益憑證的證券的法律性質及效果。在抵押貸款證券化的交易過程中，發行人spv作為委托人的發起人(即銀行)取得抵押款組合，并作為信托資產。隨后將信托財產分割成單位，將本屬于委托人的受益權出售給投資者，投資者取得收益憑證，并因此作為受益人擁有信托財產的收益權，收益范圍為包括一切因管理或處置信托財產而產生的收益。根據信托法規定，在委托人不是信托唯一受益人的情況下，信托財產獨立于委托人的其他財產。因此，在信托收益權部分轉讓給投資者后，信托財產具備獨立性，不作為委托人的遺產和清算財產。由于我國已經頒布了信托法，所以，以信托收益憑證的方式實現抵押貸款證券化在法律監管上具備了可行性。但信托收益憑證還將會受到以下的法律制約：
a．法律性質上，信托收益憑證能否作為證券對待。我國立法雖然對于信托收益憑證是否可以作為證券尚未有明確法律規定。根據我國《證券法》規定，一種憑證是否作為證券對待，應當有法律或行政法規予以確定。在信托收益憑證沒有被法律或行政法規確立為證券前，不能作為證券對待。雖然我國已經發行了許多信托計劃，但這些信托計劃不過只是合同而已。與證券比，這些合同在流動性、無因性、規范性等法律保護方面顯得十分弱小，不能實現規模化和標準化發展。
b．在資產權屬上，信托財產的名義所有人是受托人。所謂“名義所有人”是指受托人只有受托之名，而無所有人之實，醫學論文不承擔貸款的違約風險，委托人也不承擔違約風險；違約風險的實際承擔者是投資者，但與所有權憑證不同，投資者不是資產的所有人只有權分享因信托財產而產生的收益，這意味著受益人在法律上無權直接追索貸款關系中的債務人，而如果是所有權憑證，則有權追索。
c．在追索權上，信托受益憑證對委托人和受托人的追索隔離最徹底，受益人只能自行承擔因貸款無法償還而產生的風險。作為對等條件，破產隔離也最徹底。
d．現金流權屬上，現金流名義上屬于受托人，但由于現金流被要求注入到一個獨立的受托管理帳戶上，并由托管人監督資金的劃撥，因此，被受托人挪用的可能性很小。如果被挪用，受益人不能直接向資金接受方追索，但可以向受托人和托管人追償，因為他們違反了信托義務。
e．在發行條件上，由于信托受益憑證不同于債券，因此不必適用有關公司法或其他發債法規的相關規定。
采用信托收益憑證的形式發行，spv與發起人之間的法律關系。是信托法律關系，即發起人將基礎資產(住宅抵押貸款)轉讓給spv，成立信托關系，由spv作為證券的發起人，在此信托關系中委托人為發起人，受托人為spv，信托財產為證券化資產組合，受益人則為信托收益證書的持有人(即投資者)，根據信托的法律關系，發起人將基礎資產信托于spv以后，這一資產的所有權就屬于spv，發起人的債權人就不能對這部分資產主張權利，從而實現了證券化資產與發起人破產隔離的要求；spv與投資者之間的法律關系則為信托法律關系，受信托法的約束，信托文件詳細記載了雙方之間的權利義務關系。spv作為受托人，應當遵守信托文件的規定，履行誠實、信用、謹慎、有效管理的義務，為受益人的最大利益處理信托事物，但不對財產管理產生的虧損承擔法律責任，除非證明有過錯行為。受益人則根據信托文件享有信托財產及其衍生權益，但不得干涉受托人的財產管理事物。
此外，我國還可以采用巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管要求，巴塞爾新資本協議對資產證券化框架下的信用風險作了明確的界定，并且規定了資產證券化項下處理信用風險的標準化方法，以此來對證券化的資產和信用風險進行內部評級，使風險的控制有一個量化的標準。在未來的證券化實施過程中這些標準都可以逐步實行。
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論文摘要 近年來我國實施“從緊的貨幣政策和穩健的財政政策”。貨幣政策由穩健到從緊的變化，也使得我國的股票和基金市場做出了相應的回應。貨幣政策通過利率、的公開市場業務、調節貨幣供應量、選擇性貨幣政策工具等政策工具，從資金可得性和相對收益率這兩大渠道對我國的證券市場產生影響。本文以此來淺窺國家對證券市場的控制和影響及其決策制定。
一 、簡述我國當前的貨幣政策
1．從穩健的貨幣政策到從緊的貨幣政策
穩健的貨幣政策是指根據經濟變化的征兆來調節政策取向當經濟出現衰退跡象時，貨幣政策偏向擴張；當經濟出現過熱時，貨幣政策偏向緊縮。這種政策取向的調整，最終反應在物價上，就是保持物價的基本穩定。穩健的貨幣政策供應的手段有：①小度調高存款準備金率；②公開市場操作；③日益重要的利率手段運用；④票據再貼現政策、窗口指導以及對某些風險的提示來實施宏觀調控。
緊縮的貨幣政策是指由于經濟發展過熱等因素影響而采取的由控制貨幣供應量來抑制貨幣的過快流動，從而抑制經濟過熱的財政政策。緊縮的貨幣政策一般在兩種情況下得以應用。①是當前宏觀經濟過熱現象并沒有得到明顯有效的控制。②是必須切實加強金融資源配置對經濟結構優化的促進作用。
從以上的論述中可以看出，2008年的從緊的貨幣政策是必然的。2007年我國的房地產市場過熱現象及股票市場投機過熱現象在中央九次提高準備金率的情況下依然沒有減落的跡象；2007年來自食品和能源的價格波動較大，從而為穩定物價的貨幣政策目標帶來不利。而隨著物價的持續上漲，通貨膨脹率也在不斷的上升。根據通貨膨脹的兩個根源情況，需求拉動型和供給推動型。目前在需求的角度看，貨幣供給較多。從供給方面看則是由于豬肉和其他農產品價格上漲，帶動周邊物價上漲；而相應的措施——降低糧價、增加糧食進口，又會沖擊農民的收入和他們的積極性。2008年不論是從抑制過熱經濟或是抑制我國的通貨膨脹的目的出發；也為保證社會和證券市場的穩定；應實施從緊的貨幣政策。
2．2000年以來的貨幣政策
（1）積極推進利率市場化，改革外幣管理體制
為推進我國利率市場化改革，促進經濟的對外開放，中國人民銀行決定自9月21日起實施新的外幣利率管理體制。
（2）積極推進個人信用制度建設，實施儲蓄實名制
為了規范儲蓄行為，推進個人信用制度建設，中國人民銀行決定，自2005年4月1日起實施儲蓄存款實名制。
（3）鼓勵商業銀行進行金融業務品種創新
2005年2月14日，人民銀行與中國證監會聯合發文，公布《證券公司質押貸款管理辦法》，允許商業銀行對證券公司以股票質押取得貸款。
（4）加強信貸政策指導，引導資金流向
2005年4月，人民銀行發文，允許除郵政儲匯局以外的金融機構開辦“教育儲蓄存款”，免交利息所得稅；同年8月， 公布《助學貸款實施辦法》；同年6月，與國家經貿委聯合發文， 要求各商業銀行嚴格按照國家產業政策的要求，扶優限劣，對淘汰的落后生產能力、工業、產品和重復建設項目限制或禁止貸款，促進經濟結構的調整與優化。9月，針對封閉貸款實施中存在的一些問題，發出《關于堅持封閉貸款貸款條件、從嚴控制封閉貸款發放的通知》，要求嚴格控制封閉貸款的發放條件，防范風險。
（5）積極推進貨幣市場建設
批準第二批證券公司進入銀行間同業市場從事融資業務。2005年6月，為發展貨幣市場，拓寬企業集團財務公司融資渠道， 允許財務公司進入全國銀行間同業拆借市場和債券市場。2005年11月9日，允許全國首家專業化票據經營機構——中國工商銀行票據營業部開業，這有利于促進票據業務發展，形成全國性的統一的票據市場，也為央行再貼現操作提供了廣闊的空間。
（6）改進農村金融服務，支持農村經濟發展，引導規范民間信用
2005年7月，決定將縣及縣以下的郵政儲蓄資金以再貸款形式反還農村信用社使用，集中用于支持農村信用社對農民、農村、農業生產的信貸投入，并重點用于發放農戶貸款、及時滿足農民從事種養業、農副產品加工運輸以及農村消費信貸等合理資金需求。
二 、我國的貨幣政策對證券市場的影響分析
1．貨幣政策工具對資本市場的影響分析
中央銀行的貨幣政策對證券市場的影響，可以從以下四個方面加以分析：
（1）利率
中央銀行調整基準利率，對證券價格產生影響。一般來說，利率下降時，股票價格就上升；而利率上升時，股票價格就下降。究其原因有兩方面；一方面，利率水平的變動直接影響到公司的融資成本，從而影響到股票價格。利率低，可以降低公司的利息負擔，直接增加公司盈利，證券收益增多，價格也隨之上升。
（2）中央銀行的公開市場業務對證券價格的影響
當政府傾向于實施較為寬松的貨幣政策時，中央銀行就會大量購進有價證券，從而使市場上貨幣供給增加。這就會推動利率下調，資金成本降低，從而企業和個人的投資和消費熱情高漲，生產擴張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲。
（3）調節貨幣供應量對證券市場的影響
中央銀行可以通過法定存款準備金率和再貼現政策調節貨幣供應量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進而影響證券市場。
（4）選擇性貨幣政策工具對證券市場的影響
為了實現國家的產業政策和區域經濟政策，我國在中央銀行貨幣政策通過貸款計劃實行總量控制的前提下，對不同產業和區域采取區別對待的方針。
2．貨幣政策對證券市場的資金存量和流量的調控作用
近年來，貨幣政策對社會資金的存量流量及其結構均起到很強的調控作用。其中，利率政策在調控中起著關鍵作用。它既決定著社會資金增量的流動性大小，又影響著社會資金在各領域的分布和變現能力的大小決定其持有資金轉化為證券投資資金的難易程度和迅速程度，又通過利率調整后金融工具預期收益率的再調整決定資金在證券市場和其他領域之間流向和流量的變動。
3．貨幣政策對證券市場資金存量和流量的調控力度將逐步加大
這具體體現在：①隨著貨幣政策宏觀調控方式從以信貸規模為主的直接調控方式以法定存款準備金率、備付金率、利率、再貼現和公開市場業務等政策工具的綜合運用為特征的間接調控方式的轉變，貨幣政策工具的運用對證券市場，尤其是股票市場資金流出、流入量的影響將會不斷加大；②貨幣政策與證券監管政策的協同力度加大；③從對社會資金流量和信用總量的調節方面，人民銀行越來越重視對流入股市資金量的“微調”。
4．貨幣政策的調控方式趨向間接化、市場化和杠桿化
貨幣政策調控方式的轉變體現為：①人民銀行逐步放棄對貸款規模的管理；②改進基礎貨幣管理。以m1和m2為中介目標，運用各種貨幣政策工具來調控貨幣供應量；③改革現行的存款準備金制度；④加強包括增發短期國債、完善國債結算和托管體系等在內的基礎建設，大力開展以國庫券、中央銀行融資券和政策性金融債券為載體的公開市場業務；⑤通過適當簡化利率種類，調整利率結構、合理確定各利率水平倆今年一步發揮利率的杠桿作用。
三 、貨幣政策實施對證券市場影響的具體分析與對策
1．貨幣政策走勢對證券市場資金可得性的影響
①從緊的貨幣政策的動態調整將促使證券市場可吸納的資金量穩定適度減少；②存款準備金率的上調將使證券市場的資金面更加嚴緊。由此會給商業銀行系統帶來不可利用資金的增加，從而通過商業銀行購買國債和同業拆借等渠道進入證券市場。另外，中央銀行年內的多次加息，也不利于預期引導增量介入證券市場。
2．貨幣政策走勢對證券市場相對收益率的影響
貨幣政策的實施，通過利率這一杠桿來影響證券投資的相對收益率，而相對收益率的預期和現實，有決定著資金在儲蓄存款和政券市場之間相互轉化的方向和數量。降息通過儲蓄存款收益的減少國債、股票和企業債券價格的提高而提高了證券投資的相對收益率，從而引導儲蓄存款投入證券市場。反之，則減少了證券市場的資金投入。而在證券市場資金量既定的情況下，現有的利率結構又決定著國債、股票和企業債券收益率的大小，從而進一步引發資金在國債、股票和企業債券市場的再分配。
3．我國具體貨幣政策分析及對證券市場的影響
央行決定從2007年12月21日起調整金融機構人民幣存貸款基準利率，其中一年期存款基準利率由現行的3.87%提高到4.14%，調高了27個基點。這次央行年內的第六次加息的突然而至令人大感意外。
從時間點看，2007年的此次加息的確有些意外。之前11月份cpi數據出臺，因其創出11年來新高，市場曾廣泛預期加息舉動將隨之而至。但是，面對市場慣性化的思維模式，央行卻選擇了“按兵不動”。也正是因此，有關匯率政策將成為主要選擇工具、12月份cpi漲幅數據將會回落等說法開始盛行，這似乎在一定程度上解釋了央行的靜默舉動。然而，偏偏在市場對年底再次加息逐步“放松警惕”之時，卻最終成為政策預期兌現之刻。
對于此次加息出臺時間的意外性的原因，可以從兩個方面加以分析：①中央經濟工作會議確定貨幣政策由“穩健”轉為“從緊”，利率政策作為傳統的貨幣政策工具，盡管長期看有逐步被匯率政策替代的可能性，但是總歸難以被徹底摒棄。畢竟加息能夠通過提高企業的融資成本和存款的流出成本，發揮抑制投資過熱的作用；②加息的政策效果一直備受爭議。由于此次物價上漲主要源自于農產品成本的推動，單純加息動作不僅無助于增加農產品供給，反而可能增加其生產成本，成為推高價格上行的因素。央行行長周小川日前對此表示出一定認同，他表示“由于cpi漲幅中食品價格上漲貢獻較大，加息對這種情形是否有效正在研究之中”。
論文摘要：文章從金融機制角度分析了中小企業融資難的原因，并提出了解決困難的對策。
中小企業是我國經濟舞臺上一支極為活躍的力量，是推動國民經濟持續、穩定、發展、構造市場經濟主體和促進社會穩定的生力軍，特別是在當前，在確保國民經濟增長、緩解就業壓力、實現國民經濟戰略調整、優化經濟結構、發展地方經濟和增加財政收入等方面日益發揮極其重要的作用。然而，近年來，中小企業的發展勢頭有所減緩，主要原因在于中小企業融資困難。融資難成為中小企業發展的一個很大障礙。文章從金融機制角度，分析中小企業融資難的原因，并提出解決對策。
一、中小企業融資難的金融機制障礙
中小企業的融資主要來自兩個方面，一是中小企業創業者自身投入資金和企業發展過程中的收益資金，即內部融資；二是企業外部融資。中小企業在企業創立之初，由于投資規模較小，產量有限，因此較重視企業的自身積累。然而，如果僅靠企業的留存利潤來作為企業發展資金的唯一來源，企業的規模發展是很有限的。
隨著企業規模的擴張，企業內部融資無法滿足企業生產經營的需要，外部融資則成為企業擴張的主要融資手段。外部融資包括直接融資和間接融資。直接融資又包括股票和債券融資；間接融資主要是指銀行貸款。一般而言，中小企業融資困難，主要是外部融資難。目前我國中小企業涉及的外部融資渠道主要有:銀行貸款、票據融資、發行企業債券、股票融資、租賃和民間借貸等。對大多數中小企業來說，上述融資渠道都存在很多困難。
造成以上這種現狀的原因有很多，而金融機制不健全是一個重要原因。具體表現在以下幾方面:
（一）銀行信貸管理體制需要進一步完善
金融業隨著我國市場經濟體制改革的不斷深入而逐步走向市場化，而國際金融危機的教訓和國內金融資產質量不高的現實，使得國有商業銀行開始實行市場化的資產負債風險管理，把清理金融資產、化解不良貸款為工作重點。于是，各商業銀行在信貸管理制度上進行重大調整，普遍上收信貸管理權限，實行集約化經營，壓縮不良貸款，集中資金投向大城市、大企業、大項目，而中小企業自然在壓縮之列。
商業銀行加強風險管理以后，在信貸管理中推行的授權授信制度，以及資信評估制度主要是針對國有大中型企業而制定的，使信貸資金流向國有企業和其他大中型企業的意愿得以強化，而且近兩年來，銀行信貸資金向“大城市、大企業、大行業”集中有進一步強化的趨勢。
（二）金融機構運用機制存在缺陷
我國的金融組織體系是以少數大銀行為主，輔以若干中小金融機構（如股份制商業銀行、城市商業銀行和農村信用社等）而形成的，其運用機制存在嚴重缺陷。目前四大國有商業銀行的產權虛置問題仍未得到很好解決，由此導致銀行法人治理機構嚴重扭曲，內部人控制現象十分普遍，銀行的不良貸款率仍居高不下，貸款風險增加，故放貸能力和積極性均受影響。即使是股份制商業銀行也存在著產權制度不健全的問題，其背后的“老板”仍是國有企業，故同樣存在所有者缺位及由此導致的內部控制和道德風險。改制后的城市商業銀行多從城市信用社的多級法人轉制而來，由于改制過程中過于“一刀切”，使得部分城市商業銀行出現虧損甚至支付危機，導致主營業務相對萎縮，經營能力下降，對中小企業的融資服務既缺能力又缺膽量。
（三）商業銀行的工作流程與中小企業資金需求不適應
目前，商業銀行貸款業務的流程長、環節多，而中小企業對資金的需求以短期貸款為主，具有要得急、次數多、額度小、風險高的特點，貸款的周期也難以準確測算，逾期的可能性較高。顯然，資金供求的不同特點使得雙方在操作中很難“對接”。在商業銀行方面的表現就是：管理成本高、單項融資交易成本高。這也導致商業銀行對此類業務不熱心。商業銀行在貸款發放操作上沒有區分大企業和中小企業，即將中小企業與大企業放在同一標準上來衡量，這顯然會使中小企業失去大量的貸款機會。
二、解決中小企業融資困難的對策
中小企業是國民經濟高效運行和發展的重要力量，不僅為社會提供大量的商品和勞務，而且創造出大量的就業機會，同時，中小企業是技術進步和出口創匯的一支重要力量。因此加強對中小企業的金融支持，滿足中小企業有效金融服務需求，對促進中小企業的發展，提升產業層次，增強競爭力有著重要的現實意義。建議從以下兩方面對中小企業金融支持：
（一）建立適合于中小企業的信貸支持和金融服務體系
國有商業銀行要進一步改善信貸管理運作機制，特別是授權授信方式，適當下放企業流動資金貸款審批權，降低對基層行的貸款限制，制定簡捷高效的貸款管理程序。倡導商業銀行設立的中小企業信貸部，積極、有效地開展面向中小企業的金融服務業務。除了信貸支持，還要利用銀行點多面廣、信息靈通的優勢，在結算、匯兌及財務管理、咨詢、評估等方面為中小企業提供服務。對中小企業推廣使用銀行承兌匯票、商業承兌匯票、信用開證，辦理貼現、轉貼現和再貼現業務，支持企業擴大票據融資。同時，建立社會中小企業的信用評級辦法，減少對企業報表的過分依賴，突出實地檢查，實事求是地評出中小企業的等級；并根據企業經營者的素質，風險保障能力、經營狀況、償債能力、信用記錄及發展前景等主要指標，綜合評出信用等級；作為銀行對中小企業信貸決策和重點扶持的依據。
除此之外，商業銀行還要轉變觀念，重視對中小企業的信貸服務，完善金融服務體系。一是可以嘗試在比較大的商業銀行內部成立中小企業信貸部，集中辦理對中小企業的貸款業務，探索適合中小企業特點的信貸管理辦法；二是在信貸授權提升的基礎上，根據不同的貸款品種適度調整各級銀行對中小企業的信貸審批權限，特別是下放對低風險貸款和優質客戶的審批，簡化審批環節，提高為中小企業服務的效率；三是根據中小企業發展的特點來開發金融產品，如可對中小企業開辦票據貼現業務等，拓寬其融資渠道。
（二）積極協調、引導、促進貸款擔保機制的建立
地方政府要積極協調督促有關部門，加快建立中小企業貸款機構。一是地方政府積極協調督促有關部門，加快建立中小企業貸款擔保機制。由政府牽頭并出資成立企業信用擔保有限公司，為小額、短期、急需貸款的中小企業提供擔保；二是建立信貸擔保資金按照自愿原則，通過入股形式，由中小企業集資，建立中小企業擔保基金；合理選擇個體工商戶集中、市場交易量大的專業商品批發市場建立個體工商戶擔保基金無論何種形式的擔保基金，都要遵循市場原則規范運作，以充分發揮擔保基金的作用；三是選擇合適的貸款擔保方式。充分運用保證、抵押、質押等擔保方式，或運用企業互保、聯保、貸款保險等形式，優化擔保結構，解決中小企業的貸款擔保問題。
參考文獻
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[論文摘要] 由于我國資本市場不發達和一系列制度安排的缺陷，導致了我國中小企業融資市場的失靈，扭曲了經濟資源的配置。因此，政府部門應當進行相應的制度安排來解決市場失靈問題，促進中小企業的發展。文章分析了中小企業融資市場失靈的制度因素，并提出了解決失靈問題的制度安排。
中小企業作為一個高效率的經濟群體，在技術創新、就業、經濟增長貢獻等諸多方面正在顯現著越來越重要的作用。然而，由于我國資本市場不發達，中小企業作為一個市場競爭的弱勢群體，在資金供給、技術創新能力提升、管理粗放等方面的問題也越來越突出，相應的制度安排存有種種缺陷，中小企業在發展過程中普遍存在融資市場失靈現象，導致其融資困難，因而制約了中小企業優勢的充分發揮。
1 中小企業融資市場失靈的表現
西方經濟學認為，在完全競爭條件下，市場經濟能夠僅僅依靠自身力量的調節，使社會上現有的各種資源得到充分、合理的利用，達到社會資源的有效配置狀態。但是，在某些領域或場合，由于市場本身不可克服的局限性，市場機靜即使能夠充分發揮，也無法實現資源配置的“帕累托最優”，這就是“市場失靈”(Market Failure)。中小企業融資市場失靈是指資金市場拒絕向那些商業上可行的投資項目提供資金，或者中小企業因為缺乏管理能力而不能正確把握可獲得的籌資機會，這樣導致中小企業融資市場的經濟資源不能得到有效的配置。
根據市場失靈的定義，在中小企業融資市場上，只有當拒絕提供資金的理由是非商業性原因時，才是供方市場失靈。例如，項目計劃本身可行但存在借款限制；企業沒有充足的貸款抵押；以前年度較差的財務數據；屬于高科技項目，風險太大；對企業家性格存有偏見；地區限制等等。這些因素并不表明貸款項目本身不可行，但融資市場卻拒絕提供資金，表示融資供方市場失靈。
2 我國中小企業融資市場失靈的前提
我國資本市場不發達，信息披露機制不健全，存在信息不對稱。信息不對稱使得經濟交易中的當事人一方比另外一方掌握更多的信息。信息不對稱會導致交易前的逆向選擇和交易后的道德風險，從而使得銀行難以對中小企業提供融資一般來說，在中小企業向銀行貸款融資方面，信息不對稱對企業融資的影響會帶來兩個問題：一是銀行無法獲取貸款合同實施后與中小企業相關的有用信息，特別是企業申請貸款的實際能力和還款計劃的質量；二是中小企業一般來說信譽度不高，風險較大，所以需要一些監控機制，但是由于監控成本太高，加上銀行在處理這些信息方面也會遇到困難，因而限制了信息的有用性。銀行出于以上兩個問題的考慮就會提高貸款門檻，如要求貸款申請人提供貸款抵押且抵押要求對中小企業尤為嚴格，而在我國對中小企業貸款更是實行不合理的“信用配給”制度，從而形成中小企業融資瓶頸。
3 我國中小企業融資市場失靈的制度因素
根據目前的研究文獻，我國中小企業融資難的原因主要有中小企業內部控制混亂、資金管理能力差、信用水平低等固有的內在缺陷，國有金融機構資金供給上的“規模偏好”和‘慚有者歧視”等等。然而，根據信息不對稱理論，中小企業的很多貸款項目本身可行，但融資市場由于缺乏充分的信息拒絕提供資金，導致融資供方市場失靈。因此，造成我國中小企業融資市場失靈的主要原因在于缺乏相應的制度機制來消除這種不對稱現象。
3．1中小企業信息披露制度不完善
大企業特別是上市公司，由于信息披露機制相對健全，金融機構能夠以較低的成本獲得較多的上市公司的公開信息，并可以據此來決定是否為其提供貸款。與之相比，許多中小企業經營觀念落后，內部控制制度不健全，有的甚至沒有自己的專職會計師，提供會計信息不完全。由于中小企業信息披露制度不完善，中小企業提供完全信息的成本較高，其信息基本上內部化，信息披露不透明。而金融機構對中小企業進行調查、審查和監督均要付出相當高的成本，基于成本效益原則，金融機構往往不愿意對中小企業提供資金。
3．2缺乏對中小企業的信用擔保機制
近年來，政府采取抓大放小的政策，為搞活國有大型企業建立了廣泛信貸支持體系，出臺了一系列優惠政策。但在搞活中小企業、加強資金融通方面卻沒有采取優惠的扶持政策，也沒有建立相應的為中小企業貸款進行擔保、保險的機構。擔保制度是國際上為中小企業提供金融支持的普遍做法。中小企業可供抵押的資產較少，經營風險較大，資信等級較低。在缺乏健全的融資擔保系統的情況下，中小企業要獲得銀行貸款是很困難的。
3．3金融制度供給不足
我國現有的金融體系，四大國有商業銀行壟斷并支配了大部分的信貸資金供給，但它們往往愿意面向經營穩定的大型國有企業，其發展戰略定位于“大行業、大企業”。大型國有企業也對這種資金供給產生剛性依賴，并遏制中小企業進入。而地區商業銀行、農村信用社等金融機構由于自身的目標、性質和功能定位，決定其服務的對象主要是國有企業而不是中小企業。這造成金融產品的不足，需求與供給之間的差距巨大。
我國的證券市場進入門檻和成本過高，使得中小企業被排斥在證券市場之外；保險基金、投資基金無法直接向中小企業投資；我國創業板塊遲遲未能建立，使得中小企業獲得風險投資的支持概率大大降低。可喜的是，根據科技部(200)調研結果 ，隨著股權分置改革的全面展開 ，在深圳中小企業板市場基礎上設立科技型中小企業上市融資“綠色通道”的條件也已經成熟。科技部考慮的綠色通道將主要包括：適當縮短或取消中小企業上市之前為期一年的輔導期；適當放寬保薦家數限制，加快中小企業批量上市的步伐；企業股票發行和上市適當分開等。
因此，從制度完善的角度看，我國現有的金融體系缺乏真正為中小企業提供服務的金融機構，這種制度上的供給不足是造成中小企業融資困難的主要外部環境條件，中小企業很難獲得所需要的資金，這限制了中小企業的進一步的發展。
4 解決失靈的制度安排
政府的適當干預是解決中小企業信貸融資市場失靈的一個不可缺少的手段。一系列的制度缺陷造成我國中小企業融資市場失靈，因此，政府部門應當制定相應的制度安排來解決市場失靈問題。
4．1完善信息披露機制
首先要健全中小企業的內部控制制度與財務制度，規范其信息的產生程序，這樣才能保證信息的完全性和真實性。并且中小企業應當加強與金融機構的溝通，及時把企業的生產經營、財務狀況等信息反饋給金融機構，增進二者之間的關系。其次政府部門要嚴格監管中小企業的信息披露，并引導其及時、充分披露財務信息，讓其免除擔沈泄露商業秘密。最后，注冊會計師對中小企業的會計信息質量實施嚴格審計，保證中小企業所提供的信息的可靠性，增加透明度。這樣，能有效地消除金融機構與中小企業之間的信息不對稱，使中小企業更有效地籌集到所需的資金。
4．2建立中小企業的直接融資體系
中小企業對于大型企業來說，是弱勢群體。由于嚴格的上市資格限制，我國目前的證券市場主體主要是大型國有企業。中小企業很難進人證券市場直接融資。可喜的是，2008年 3月份，中國證監會公布了 《首次公開發行股票并在創業板上市管理辦法(征求意見稿)》，并且創業板有望在六月份推出。 《辦法》第十二條規定，上市公司發行前凈資產不少于2000萬元，最近一期末不存在未彌補虧損以及發行后股本總額不少于3000萬元。具體到公司的盈利狀況，《辦法》給出了兩套準入標準：一套是公司最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于 1000萬元，且持續增長；另一套是最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于 5000萬元，最近兩年營業收人增 長率均不低于 30％。中國證監會適當地放寬了中小企業上市的條件，將會讓更多的經營狀況良好、資本結構健全、有發展前景的高科技中小企業進入證券市場 ，為其提供多渠道的直接融資手段，使其獲得更多的資金。
其次，還可以鼓勵民營投資創辦中小企業風險投資基金公司和創業投資公司，利用創業風險投資機制，促進民營中小企業發展。
4．3建立中小企業的信用擔保機制
建立中小企業信用擔保機制，可以解決融資機構對中小企業貸款的后顧之憂，解決中小企業抵押難、擔保難的問題。在建立信用擔保機制過程中，政府應當發揮主導作用。各級政府要設立中小企業發展基金，重點用于支持中小企業信用擔保與再擔保等。可以由地方政府和中小企業共同出資成立中小企業信用保證基金 (政府提供大部分資金，企業作為會員向基金出資 )，基金的 目標是向那些業務經營良好，具有發展潛力但是缺乏財務擔保的中小企業提供信用保證。還可以利用第三方擔保(商業銀行向中小企業進行風險貸款，同時將獲得第三方擔保人一定比例的貸款擔保 )，充當第三方擔保人的通常是政府所屬的非盈利機構，還包括保險公司以及投資公司等。另外，可以鼓勵建立中小企業互助擔保基金，互助擔保基金由一定區域內的中小企業組成，具有民間自質，互助擔保基金會員可以利用聯合信用的方式向銀行取得融資。
4．4金融信貸制度創新
積極開展票據承兌和貼現業務。中小企業為了解決臨時性資金周轉的需要，銀行貸款有限，開立票據是最有效的方法。持未到期商業票據的企業在需要資金時可把票據轉讓給其他企業或銀行，可以有效緩解中小企業融資難的矛盾。加強中小企業金融產品的品種創新，積極營銷國有商業銀行新的金融產品，滿足不同層次中小企業不同的金融服務需求。如利用國有商業銀行的網絡優勢和各種金融工具為中小企業提供結算、匯總、財務管理、咨詢評估等方面的配套服務。電話銀行、網上銀行、銀郵互聯以及手機銀行、呼叫中心等創新產品和新業務為中小企業融資提供了便利。
進行金融租賃融資。它是通過租賃方式用設備抵押來融資的一種融資方式。操作方式一般是設備購買企業向租賃公司提出融資申請，由融資公司進行融資(主要是向銀行貸款 )，向供應廠商購買相應設備，然后將設備租給企業使用，從而以“融物”代替“融資”。由于在多數情況下出租人在整個租賃過程中就可以收回全部的成本、利息和利潤，所以在租賃期結束后，承租人一般可以通過名義貨價的形式花費少量資金就能夠獲得設備的所有權。因此，金融租賃實質就是企業通過暫時出讓固定資產所有權作為抵押而獲得信貸的一種新的融資方式。并且，企業還可以用設備作抵押，直接向銀行貸款。
4．5發展中小金融機構
中小金融機構在為中小企業提供服務方面擁有信息上的優勢。中小金融機構專門為中小企業服務，通過長期的合作關系，中小金融機構對中小企業經營狀況的了解程度逐漸增加。這就有助于解決中小金融機構與中小企業之間的信息不對稱問題。中小金融機構比較愿意為中小企業提供金融服務。因為它們資金少、無力為大企業融資，客觀條件使中小金融機構不可能與大中型企業長期穩定的合作，其次中小企業融資需求是中小金融機構可以承受的，并且它們在和中小企業長期穩定合作中，增強了對中小企業經營狀況的了解，有助于解決雙方的信息不對稱問題。即使中小金融機構對中小企業經營狀況不十分了解，中小企業也會因自身利益關系注重自我監督，從而密切二者的合作關系，有利于中小企業的融資。在發展中小融資機構方面，發達國家已經取得了很好的成果，例如日本建立了專門為中小企業的融資機構，其數目多達 2000多家，主要包括：第二地方銀行、信用金庫及其聯合會、信用組合及其全國聯合會、勞動金庫及其聯合會等，并且這些金融機構體系健全、分工明確，在特定的領域扶持特定的項目。我國也可以由人民銀行牽頭，建立起受法律保護的中小企業金融局，并且對其所屬的職能部門進行明確分工，積極解決不同中小企業的融資要求。
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論文關鍵詞：海南省 信貸運行 特征
論文摘要：2011年上半年，海南省各銀行業金融機構積極支持國際旅游島建設，認真貫徹執行差別化房地產信貸政策，著力優化信貸投放結構，積極參與金融支持“三農”發展服務年活動，充分發揮金融支持地方經濟發展的核心作用，貸款增量創下了歷史同期新高。本文在分析海南省2011年上半年信貸運行特征的基礎上，深入分析當前海南省信貸運行中存在的典型問題，最后提出相應的對策建議。
一、2011年上半年海南省信貸運行的主要特征
1.存款增速大幅下降，存款競爭趨于常態。2011年6月末，海南省金融機構本外幣各項存款余額為4521.37億元，同比增長15.63%，增速比2010年同期大幅回落26.99個百分點，增速為近年來的較低值；比2011年年初增加304.20億元，同比顯著少增430.42億元，前6個月存款增量創自2009年同期以來的新低。在當前通脹預期高企和存款負利率的背景下，公眾理財熱情高漲，這對銀行存款增長具有強大壓力。通過收益率較高的理財產品爭奪客戶、維持存款和客戶的穩定，存款在銀行間頻繁“搬家”現象凸顯，各銀行對存款的激烈競爭將趨于常態，非理性競爭帶來各種負面效應。
2.貨幣政策回歸穩健，銀行話語權明顯增強。隨著穩健貨幣政策的實施，全國性法人銀行以及地方法人金融機構的備付頭寸和貸款額度普遍緊張，銀行間市場拆借利率高企，企業、個人貸款門檻不斷提高。2011年以來，隨著房地產企業及實體企業流動資金的趨緊，銀行在與企業洽談貸款和價格時，話語權明顯增強。
3.理財產品發展迅速，經營成本大幅上升。2010年下半年以來，隨著宏觀調控政策的收緊，房地產市場進入下行調整周期，加之股市震蕩波動、物價高漲，居民對個人資產保值、增值需求非常旺盛。理財產品的年化收益率遠高于銀行一年期存款利率，銀行理財產品發行規模迅速擴大，各商業銀行發行理財產品的個數均超過200個，發行規模比年初和2010年同期大幅提升。隨著理財產品發行規模的提升，銀行負債成本將明顯提高，影響銀行盈利水平。
4.貸款期限結構改善，短期貸款和票據融資占比提高。2011年以來，海南省銀行業貸款投放期限結構呈現新變化，結構改善明顯。2011年上半年全省銀行業金融機構新增短期貸款和票據融資54.58億元，比2010年同期多增124.92億元，增量占比為14.71%，同比提高35.93個百分點；而中長期貸款增量占比比2010年同期下降42.15個百分點。短期貸款和票據融資增量占比快速提高主要得益于海南省企業短期經營性貸款、省內投資項目的短期固定資產貸款需求出現較快增長以及銀行合理調整存量信貸結構的經營策略。
5.個人消費貸款增速持續回落，貸款增速大幅下降。2011年6月末，海南省個人消費貸款余額306.57億元，比年初增加13.33億元，同比大幅少增71.38億元，前6個月月度平均新增個人消費貸款2.22億元，僅為2010年同期平均數的13.23%；貸款余額同比增長19.16%，增速比2010年同期分別回落65.18個百分點，由于2010年同期高基數，增速連續10個月呈現快速回落勢頭。2010年，國家陸續出臺相關房地產調控政策以及年內海口、三亞兩市執行嚴格的“限購”政策，房屋交易量出現明顯下降，2011年以來個人購房消費貸款增量顯著下降。預期隨著越來越多房地產商加入降價促銷行列以及個人購房剛性需求的逐步釋放，個人消費貸款增量將有望小幅提升。
6.外匯存款增速明顯加快，外匯貸款高位增長。2011年6月末，海南省外匯存款余額9.63億美元，余額比年初增加2.83億美元，存款余額連續5個月出現上升；余額同比增長30.21%，增速比5月末明顯加快21.10個百分點，比2010年同期加快9.53個百分點，主要由于人民幣升值預期導致海南省外貿企業結售匯意愿和頻率均有所提升。2011年6月末，外匯貸款余額50.18億美元，同比增長55.71%，增速比5月末和2010年同期分別加快18.95和13.03個百分點，貸款增速創下新高。余額比年初增加13.30億美元，同比多增11.78億美元。其中，境內貸款總額9.21億美元，境外貸款總額4.09億美元。外匯貸款的穩步增加主要是國家開發銀行投放海航集團下屬公司用于購置、租賃飛機的外匯需求以及部分外貿企業的貿易融資需求。
7.跨境人民幣業務規模快速擴大，銀行參與主體繼續增加。截至2011年6月末，海南省跨境貿易人民幣結算累計金額約248.4億元（包括結算項下9.51億元境外債權債務），累計發生實收實付業務295筆。1—6月海南省跨境人民幣結算累計金額為134.47億元。各家銀行積極拓展試點業務，繼2010年12月建設銀行和光大銀行成功開辦各自首筆跨境人民幣業務后，農業銀行和國家開發銀行也成功開辦跨境人民幣業務。中國銀行和工商銀行利用國際結算業務方面的優勢，在跨境人民幣結算業務上取得了較大業務份額，預期未來跨境人民幣業務將成為銀行經營的重要業務。
二、海南省信貸運行中存在的問題
1.信貸額度普遍緊張。2011年上半年，海南省銀行業金融機構新增貸款370.94億元，同比多增39.50億元。在全國貸款增量同比少增的形勢下，創歷史同期貸款增量的新高，取得了良好開局。據統計，2011年下半年海南省金融機構信貸額度大約僅為200億元左右，但大部分銀行已批未放項目貸款的需求已經高于剩余的信貸額度。因此，已批未放項目貸款需求與銀行現有的信貸額度之間的矛盾較為突出。
2.貨幣政策回歸穩健，信貸風險需警惕。隨著貨幣政策回歸穩健，資金成本大幅上升、經濟周期和經營環境的變化可能導致金融資產風險上升。一是貸款利率上升，加大各類信貸資產風險水平。二是銀行資產負債期限錯配的風險。2011年上半年海南省金融機構中長期貸款增量占比為78.46%，而定期存款增量占比不足20%，貸款的長期性和存款穩定性低，給銀行的資產負債管理和流動性管理帶來較大壓力。三是負債成本上升、備付率下降、不良貸款比率上升都可能降低銀行業金融機構的盈利水平和資本充足率水平，帶來銀行業整體風險水平的上升。
3.貸款期限結構有所改善，但“三農”領域信貸投放依然不足。2011年上半年，海南省信貸期限結構有所改善，盡管中長期貸款依然占據貸款增量的主導，短期貸款和票據融資新增貸款占比明顯提高，中長期貸款增量占比大幅回落。2011年上半年，海南省銀行業金融機構新增本外幣中長期貸款291.07億元，占全部增量貸款的78.47%。而全省農、林、牧、漁業和農戶貸款余額87.03億元，僅占全省本外幣貸款余額的3.02%，比年初增加11.39億元，僅占全省本外幣貸款增量的3.07%。“三農”領域信貸投放仍然不足，農村金融的供需矛盾仍然突出。
4.銀行在建工程抵押貸款相關權益缺乏有力保障。海南省房地產在建工程抵押貸款需求量巨大，但是由于海南省至目前為止尚未出臺在建工程抵押貸款管理辦法，對在建工程抵押貸款的相關主體、抵押標的物及權益保障方面仍然缺乏法律保護。
三、對策建議
1.加強政策指導和協調，拓展信貸空間。首先，中國人民銀行海口中心支行將聯合海南省發改委開展“政、銀”重點項目規劃和信貸融資對接活動，實現海南省銀企信貸額度與融資需求之間的無縫對接。在國家宏觀信貸偏緊的形勢下，確保海南省國際旅游島建設的重大項目、重大工程的信貸融資需求。其次，指導全國性銀行分行與地方法人銀行展開錯位競爭，獲得最大信貸規模。銀行分行要積極向總行推薦項目，列入項目儲備庫，在全國范圍內競爭信貸資源。地方法人銀行要積極支持中小企業、“三農”信貸需求，活躍地方經濟活動。三是加強海南省銀行間的協作與信息溝通機制，積極穩妥地開展銀團貸款，實現銀行之間的額度、項目協調，共同擴大海南省信貸市場規模。最后，鼓勵各銀行按照《海南國際旅游島建設發展規劃綱要》確定的市縣重點項目規劃、專項規劃和區域規劃進行布局，注意發揮市縣支行的作用。下放信貸審批權限，探索創新適合縣域經濟發展的信貸模式，促進各市縣的均衡協調發展。
2.優化信貸結構，引導資金投放“三農”、中小企業領域。一是推進“三農”金融服務年活動，引導農村信用社、農村合作銀行和村鎮銀行利用各項“支農”的金融服務政策，支持農業產業化龍頭企業發展，支持農業園區建設、熱帶農業產業、農村專業化合作組織發展，服務社會主義新農村建設[1]。二是引導金融機構利用政府扶持措施，拓展金融市場融資渠道，創新信貸產品和服務方式，結合適應中小企業的抵押、擔保、貼息等增信方式，大力支持中小企業信貸和市場融資需求。三是督促農村信用社、農村合作銀行、村鎮銀行和小額貸款公司立足“三農”，支持特色、觀光農業、種養業大戶以及農戶住房、汽車、電器等升級消費需求。
3.嚴格規范操作，防范和化解各類風險。各金融機構要嚴格規范操作，防范各類金融風險，維護金融穩定。一是各商業銀行要積極配合宏觀調控的要求，加強信貸政策與財政政策、產業政策的協調配合，把握好信貸投放節奏，優化信貸結構，嚴把“兩高一剩”貸款閘門。二是加強信貸投放的風險管理，嚴格規范貸款審批操作，并積極拓展短期貸款業務，優化貸款期限結構。三是嚴格地方政府融資平臺貸款的發放。一方面要遵循商業化和差異化的原則，區別對待、有保有壓，按照商業貸款方式運作，合理確定信貸條件，確保風險與受益相匹配；另一方面要加強還款約束力，采取相應風險緩釋措施，防范項目經營不利、償債能力下降等風險。
4.盡快出臺在建工程抵押貸款管理辦法，保障銀行權益。銀行由于沒有在建工程抵押手續的保護，不利于資產安全和房地產投資。因此，建議相關部門根據新物權法要求，借鑒兄弟省份的相關管理辦法，盡快研究出臺海南省在建工程抵押貸款管理辦法，明確相關實施細則，開辦房地產在建工程抵押登記服務。切實保障銀行在在建工程抵押貸款方面的權益，降低貸款風險，有力發揮信貸資源在海南省在建工程建設過程中的支持和保障作用。
一、房地產企業融資模式現狀
目前，房地產企業融資的模式中，最常見的是銀行信貸，此外還有房地產企業上市、發行公司債、房地產信托，以及正在討論、試點中的房地產投資信托和保險基金等。
1.銀行信貸模式
銀行信貸是銀行將自己籌集的資金暫時借給企事業單位使用，在約定時間內收回并收取一定利息的經濟活動。房地產開發貸款的規范體系相對比較完整，相關的規范性文件主要包括：中國人民銀行《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（銀發[2003]121號）；中國銀行業監督管理委員會《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》（銀監發[2006]54號）；以及中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會共同制定、頒布的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》（銀發〔2007〕359號）及其補充通知（2007 年12 月5 日，銀發〔2007〕452號）。從現狀來看，銀行信貸仍是房地產企業融資最主要的模式，房地產企業存在過度依賴銀行信貸的現象，截至2012 年末，主要金融機構人民幣房地產貸款余額12.11 萬億元，同比增長12.8%，全年增加1.35萬億元，同比多增897億元。
2.資本市場模式
房地產企業通過資本市場進行融資是一種比較傳統的方式，其最大的優點在于可以最大程度的吸收社會閑散資金，但是中國境內對公司上市、發行公司債的條件限制非常嚴格，因此，資本市場融資在目前中國房地產企業融資總額中比重較小。就房企發行股票來說，由于受政策限制，房企上市比較困難，大多數房企很難達到相關要求。因此，上市的房地產企業基本都是國內知名的大型房企，且大多數選擇在境外上市。與之相比，房企發行公司債融資更是少見，主要原因有：一是中國對發行公司債券的主體要求非常嚴格；二是中國債券市場相對規模較小，發行和持有的風險均較大。
3.房地產信托模式
《中華人民共和國信托法》第二條規定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。關于房地產信托，中國銀行業監督管理委員會于2004 年10 月18 日《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》”），《征求意見稿》第二條規定，房地產信托業務，是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產或其經營企業為主要運用標的，對房地產信托資金進行管理、運用和處分的行為。
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定，信托投資公司可以集合管理、運用、處分信托資金，但接受委托人的資金信托合同不得超過200 份（含200 份），每份合同金額不得低于人民幣5 萬元（含5 萬元）。
《中國人民銀行關于信托投資公司資金信托業務有關問題的通知》進一步規定，具有相同運用范圍并被集合管理、運用、處分的信托資金，為一個集合信托計劃。
2005 年9 月銀監會公布《加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（212 號文），房地產信托的門檻大幅度提高：自有資金超過35%、“四證”齊全、二級以上開發資質三個條件全部具備才能融資。這一規定的嚴格程度超過了銀行，也不利于房地產信托業務的發展。
二、房地產企業融資模式的發展方向
結合中國房地產企業融資的特點，傳統的、過分依賴銀行信貸的房地產企業融資結構顯然是不合理的。房地產企業融資量大、市場對房地產融資的關鍵作用，大大降低了國家金融體系的穩定性和抗風險能力；同時，由于房地產企業融資深受宏觀經濟政策的影響，使房地產企業在整體上脫離市場，造成在房地產領域，“國家政策先行、市場規律作用被弱化”的現實狀況。令人欣慰的是，中國房地產企業融資的模式正處于轉型期，從單一、過度依賴銀行信貸的融資結構，轉型為以銀行信貸為主，結合資本市場的多元化融資結構。
1.房地產投資信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）
房地產投資信托基金是指，由房地產投資信托基金公司對外發行受益憑證（股票、商業票據或債券），向投資大眾募集資金，用以投資、經營、管理房地產及房地產相關產業，所獲利潤在扣除一般房地產管理費用和買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。
房地產投資信托基金是一種不動產投資工具，也是房地產企業融資的一種方式。房地產投資信托基金實際上是將“不動產證券化”，借助資本市場，改變不動產的價值形式，將有形的、固定的不動產轉化為可以流通、變現有價證券，從而將不動產市場和資本市場有機結合起來。這也是房地產投資信托基金和房地產信托最顯著的區別，前者是不動產價值證券化的產物，而后者是基于合同而建立起來的信托法律關系。
2009 年3月18日，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會聯合《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》（銀發〔2009〕92 號），標志著房地產投資信托基金及其立法和試點工作將在我國推廣。
2.保險資金
新《保險法》對保險資金的運用形式進行了修訂，允許保險公司運用保險資金投資不動產，所以保險資金也成為房地產企業一種新型的融資方式。目前，《保險資金投資不動產試點管理辦法》正在制定中。
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作者簡介：歐雯詩（1981-），女，廣東廣州人，本科，會計師。研究方向：企業管理（財務與投資）。
論文摘要：營運資本是大多數公司所有控制中的一個重要因素，對公司的整體盈利有著重要的影響。本文針對我國農業板塊上市公司在營運資本結構方面存在的問題，以某個具體的公司為例，探討該問題形成的原因并提出相應的建議。
一、問題的提出
我國農業板塊上市公司財務績效普遍偏低，且遠低于滬深兩市的平均水平。2001年到2006年，我國農業板塊上市公司的平均凈資產收益率均低于上市公司總體水平，且呈逐年下降的趨勢。提高財務績效的方法大致分為兩個方面：對外拓展市場，對內加強管理。其中，內部管理的核心是營運資本管理。
營運資本是大多數公司所有控制中的一個重要因素，對公司的整體盈利有著重要影響。營運資本是公司流動陛最大、變化最快、周轉性最強的資本。只有保持營運資本各項目在數量上的合理并存、時間上依次繼起并實現消耗的足額補償才能保持營運資本協調、持久地進行下去。為此，公司必須根據實際情況，認真尋求合理的營運資本結構，并使平時的營運資本周轉努力地遵循這種結構。
此外，在追求營運資本最大利用水平和獲利能力的同時，又要確保流動資產的必要存量，以保持良好的償債能力，將企業經營過程中的各種財務風險控制在適當水平。如果企業不重視合理安排這種結構關系，就可能會使企業一定時期的流動資產與流動負債的結構失衡，在短期債務到期時，無法變現出足夠的現金償還債務，使企業面臨破產的風險。因此，如何優化我國農業板塊上市公司的營運資本結構顯得十分重要。
二、相關文獻回顧
關于營運資本結構優化問題，國內的專家學者進行了很多的研究，大致結論和觀點可以總結為：
毛付根(1995)將流動資金的存量配置(投資政策)與其相應資金來源(融資政策)聯系起來，從總體上觀察和研究如何據此制定合理的營運資本政策。
朱武祥(1997)認為流動資產可分為臨時性流動資產和永久性流動資產，臨時性流動資產應以流動負債作為其融資來源，永久性流動資產和長期資產應以長期融資作為資金來源。
戴鵬(2001)認為營運資本是指用于支持企業流動資產的那一部分資本，一般用流動資產與流動負債的差額來表示，即企業為維持日常經營活動所需要的凈投資額。
呂立偉(2004)認為通過降低營運資本可以將被牽制在應收賬款和存貨上的資金解放出來，用于技術投資或生產經營；促使企業加速生產、加速交貨，從而鞏固了老客戶，贏得了新客戶；節約儲存空間，削減因存貨而發生的一些費用。
王麗娜(2008)指出營運資本政策包括激進型、中庸型和穩健型。通過運用聚類分析方法與極值分布模型，選取滬深兩市90家工業企業年報數據進行實證分析后發現：目前我國農業板塊上市公司營運資本政策絕大部分是中庸型和穩健型，中庸型政策的盈利能力高于穩健型。
吳娜(2008)認為營運資本政策包括投資政策和融資政策兩個方面。按流動資產占總資產的比例從低到高的順序可將投資政策分為激進型、適中型和穩健型；按流動負債占總資產的比例從低到高的順序可將融資政策分為穩健型、配合型和激進型。綜合投資政策和融資政策兩方面，營運資本政策可分為穩健型、中庸型和激進型，財務風險和盈利能力都依次增大。
在已有的文獻研究中，大多數將目光聚焦于營運資本的基本原理和管理策略，而鮮有對營運資本結構進行研究；基本上采用實證研究方法對整個行業的進行分析，而缺少案例分析。
三、營運資本結構優化的案例
1．流動資產結構
下面以2002年度為基期，對2003—2007年度我國西部某農業板塊上市公司流動資產主要項目的趨勢百分比計算如表1所示。
接著以流動資產總額為100％，計算流動資產主要構成項目從2002年度到2007年度的比重如表2所示。
從表1和表2的數據可以看到，貨幣資金絕對量呈下降趨勢且下降幅度較大，2007年僅為基期的五分之一左右，貨幣資金占流動資產總額比例在2002年最高，2003年大幅度下降，之后一直小幅波動。由此可見該公司貨幣資金近年來減少得相當厲害，面臨著較嚴峻的短期支付壓力和較高的財務風險。這主要是因為2002年以來，除了2004年有少量的凈現金流入外，其余年份均為較大的凈現金流出。究其原因，一方面是由于公司在長期資產上投資過多，另一方面是由于公司在經營過程中對營運資本的控制缺乏合理的依據，使其編制的預算存在以下三個方面的問題：營運資本的預算不切實際，指標不科學，缺乏嚴密的計量和考核標準；營運資本預算具有很大的隨意性；未按責任的歸屬將營運資本預算及時分解落實到各成員公司。與之相反，應收賬款絕對量呈上升趨勢，2003年是基期的兩倍，2007年則將近是基期的五倍。應收賬款占流動資產總額的比例也呈快速上升趨勢。在主營業務收入減少的情況下，應收賬款絕對量和占流動資產的比例都在上升，說明公司的銷售信用政策越來越寬松，收賬工作也不力。存貨絕對量從2003年呈逐年下降趨勢，其中從2003年到2oo4年減少得非常快，這說明公司管理層已經注意到了存貨積壓問題并采取了措施迅速減少存貨。
2．流動負債結構
以2002年度為基期，對2003—2007年度流動負債主要項目的趨勢百分比計算如表3所示。
接著以流動負債總額為100％，計算流動負債中主要項目自2003年度至2007年度的共同比如表4所示。
從表3和表4可以看出，短期借款是流動負債的主要組成部分，在2005年大幅下降后在2007年又大幅上升。短期借款的激烈波動性反映了該公司經營缺乏穩定性，當需要資金的時候便發生大量短期借款，但當短期借款到期時就會產生較大償債壓力。應付賬款自2004年大幅下降后一直保持極低水平，這反映了供應商對該公司信任度較低，執行嚴格的信用政策。該公司2002年應支付給股東的股利一直拖欠到2007年才予以支付，這也反映出公司流動性發生較為嚴重的困難，無法及時支付已宣布的現金股利。公司從2002年開始直到2006年的一年內到期的長期負債絕對額一直保持不變，說明公司采取的是舉借新債償還舊債的措施，這也能說明公司存在流動性短缺。
3．流動資產與流動負債結構
(1)營運資本政策分析
所謂匹配戰略是指在投融資時，長期投資由長期資金支持，短期投資由短期資金支持，這樣可以達到資產壽命同資金來源相匹配，從而降低流動資產短缺而帶來的償債風險。用一條光滑曲線將總資產曲線各波谷點連接起來，該曲線與總資產曲線之間的部分即為臨時性流動資產，這部分應由短期資金(流動負債)作為資金來源，該曲線以下部分為永久性流動資產和長期資產，應由長期資金(長期負債和股權融資)作為資金來源。
從圖可以看出，該公司各年的長期融資需求均大于長期資金來源，特別是在2000年、2002年、2003年、2007年和2008年相差較大，這部分資金差額就必須由短期融資來滿足，即短期融資除了為臨時陛流動資產提供資金外，還滿足部分長期資金需求。可見，該公司長、短期融資不匹配，采取的是一種較為激進的營運資本融資政策，其短期融資比例過高，而長期融資不足。
(2)營運資本政策的影響因素
該公司實行的是較為激進的營運資本投資政策和融資政策。該公司之所以采取激進的營運資本政策大概可歸結為以下兩方面原因：
a．流動性短缺
從2002年起，該公司流動資產占總資產的比重經歷了一個較為劇烈的下降過程，而該比例代表營運資本投資政策的激進程度。公司2002年應支付給股東的股利一直拖欠到2007年才予以支付，反映出公司存在較為嚴重的流動性困難，無法及時支付已宣布的股利。此外，該公司還采取舉借新債來償還舊債的措施，這同樣說明了公司存在的流動性短缺。公司存在的流動性短缺迫使流動資產減少，流動負債增加，從而導致了激進的營運資本投資政策。
b．對盈利的追逐
營運資本政策可分為激進型、中庸型和穩健型三種，其盈利能力依次減弱。公司近年來在盈利能力上表現一直欠佳，所以公司采取激進的營運資本政策可能也存在盈利能力方面的考慮。
四、研究結論與建議
1．保持合理的流動資產結構
(1)加強應收賬款管理
應收賬款管理是我國農業板塊上市公司在流動資產工作方面的重中之重。非常有必要實施有效的信用管理，減少應收賬款占用資金數額，提高資金使用效率。信用管理包括：建立信用標準、設立信用條件及確定信用額度。
a．建立合理的信用標準。采用比較分析法，分別計算不同信用標準下的銷售利潤、機會成本、管理成本、壞賬成本，以利潤最大或者信用成本最低作為中選標準。
b．設立合理的信用條件。延長信用期限可以擴大銷售量，但信用期限過長會造成應收賬款占用資金的機會成本增加，加大發生壞賬損失的危險。為了促使客戶早日還款，企業在規定信用期限的同時，往往附有現金折扣條件，但提供折扣應以取得的收益大于成本為前提。
c．確定恰當的信用額度。公司可在財務部設置風險管理員崗位，對客戶進行資信調查、信用評價、建立信用檔案。風險管理員可從以下方面對客戶進行信用等級評定：考察企業的注冊資本，償還賬款的信用情況，有沒有因拖欠稅款而被罰款的記錄，有沒有拖欠貨款的情況，其他企業的評價。風險管理員根據考察結果向總經理匯報，再由風險管理員、財務經理、銷售經理、總經理討論后確定給予各客戶的信用額度。建立客戶信用檔案后，還要根據實際情況繼續完善更新。
此外，我國農業板塊上市公司還應加強應收賬款監控力度。首先，強化會計核算和監督。財務部門應按賒銷客戶所在區域建立應收賬款核算明細賬，對賒銷業務及時進行會計核算，并定期統計各客戶應收賬款的金額、賬齡及增減變動情況，及時反饋給公司銷售部門和主管領導，為評估、調整賒銷客戶的信用等級提供可靠依據。其次，還應進行收賬管理，確保應收賬款到期能夠收回。應定期向賒銷客戶寄送對賬單和催交欠款通知書。對沒有超過期限的賒銷客戶，主要是獲得雙方供銷、財會經辦人確認無誤并簽章的對賬單，作為雙方對賬的原始依據；對超過期限的賒銷客戶，在發出對賬單的同時，需要發催交欠款通知書，及時催收欠款。
(2)科學謹慎地對待長期投資
我國農業板塊上市公司應根據自身資金狀況科學謹慎地對待長期投資，事先進行可行性研究和項目評估。盡快處置已不能帶來收益的項目，盤活閑置資產，盡可能收回資金，如采取出售、租賃、股份合作等靈活多樣的措施，加速資產的流動。對可在公司內部進行調度使用的資產進行優化組合、資產重組、優勢互補，使閑置或低效率存量資產通過參股、控股、租賃等多種方式對外聯營，從賬面資產變為可進入市場的流動資產，通過在社會上的優化組合，使現有資產在保值、增值的前提下，千方百計盤活存量資產，提高固定資產使用效率，減少固定資產占用資金，充實流動資金。:
(3)強化存貨管理
我國農業板塊上市公司普遍存在存貨周轉率低的問題，存貨轉變為現金速度慢，降低了經營效率。建議對那些長期積壓的存貨進行處置，盡可能多地收回資金，對存貨進行研究創新，開發出各種新的用途，促進存貨的銷售。此外，在以后的經營活動中應根據市場需求對存貨進行科學管理，對那些市場銷售前景好的存貨應提高其比例，對那些市場銷售前景不佳的存貨應降低其比例，以達到各種存貨的最佳組合。
2．合理調節流動負債內部結構
短期融資管理的目標應該是：滿足資金需要、降低資金成本、合理控制風險、保持良好的融資能力。流動負債主要包括短期借款、應付賬款、應付票據等，三者給企業帶來的成本是不同的。短期借款利用了銀行信用，融資成本最高；應付賬款利用企業自身的商業信譽，融資成本最低；應付票據目前多為銀行承兌匯票，由于收款人變現要損失貼現利息，往往將這部分損失通過提高價格的方式轉嫁給付款人。因此，應付票據也產生融資成本，但比短期借款成本要低。鑒于成本和風險的關系，我國農業板塊上市公司應提高自身商業信譽，進一步增強談判能力，充分利用應付賬款和商業票據，豐富短期融資來源，增強短期融資能力。
3．保持合理的流動資產與流動負債結構
(1)保持合理的短期償債能力
按照財務通用標準，企業流動比率不應低于2，速動比率不應低于1。這兩個比率是短期償債能力的衡量指標，我國農業板塊上市公司應重視保持合理的短期償債能力，采取各種措施努力提高流動比率和速動比率，使之達到或接近標準。
財務報表未能予以反映但也能提高公司短期償債能力的因素主要有：
a．公司可動用的銀行貸款指標。銀行已同意、但公司尚未辦理貸款手續的銀行貸款限額，可以隨時增加公司的現金，提高公司的支付能力。
b．公司準備很快變現的長期資產。由于某種原因，公司可能將一些長期資產很快出售變現，以增加公司的短期償債能力。
c．公司償債的信譽。如果公司的償債能力一貫很好，即公司信用良好，當公司短期償債方面暫時出現困難時，公司可以很快地通過各種渠道來解決資金短缺。這種提高公司償債能力的因素，取決于公司自身的信用狀況和資本市場的籌資環境。
以上三方面的因素，都能使公司短期償債能力高于公司財務報表中所反映的償債能力。因此，提高公司短期償債能力可從以下三個方面進行努力：與銀行等金融機構保持良好溝通；將那些長期閑置且已不能帶來收益或帶來的收益很低的長期資產進行清理，在適當時期按合理價格進行變現；提高公司在金融機構、股東、債權人等利益相關者中的信譽。
[關鍵詞]創業板；公司績效；債務融資；中小企業
[中圖分類號]F272.9 [文獻標識碼]A [文章編號]1006―5024（2014）03―0094―04
一、引言
現代財務理論研究表明，企業資本結構合理與否，直接關系到其生產經營活動能否順利進行，關系到企業的盈利狀況和企業的生存與發展。對于中小企業而言，其債務融資結構對于實現企業的財務目標和穩健經營起著至關重要的作用。從籌資來源來看，單純的內源融資對目前很多中小企業來說已經不能滿足資金需求，外源融資已經逐漸成為中小企業非常重要的融資方式，而作為外源融資渠道的債務融資，能夠對中小企業的資金需求提供很大的支持。近年來，債務融資在中小企業的融資渠道中的比例正在逐步增加，中小企業的債務融資已取得了很大的進步，但經營績效與大企業存在明顯差距。從這一角度出發，分析債務融資與中小企業經營績效關系，對提升中小企業債務融資能力和經營績效具有現實價值。本文針對中小企業債務融資對其經營績效影響這個現實問題予以實證研究，以優化中小企業的資本結構并提升企業的融資能力和經營績效。
二、理論簡析和研究假說
（一）理論簡析
國外關于債務融資與公司績效的研究較早，MM理論最初是由美國教授Modigliani和Miller（1958）…提出的，該理論認為如果不考慮企業所得稅，那末企業的資本結構和企業的價值無關；而在存在企業所得稅的情況下，企業的債務融資比例越高，避稅所得到的利益就越大，企業的價值在資本結構中債務融資為100%時達到最大。Myer和Majluf（1984）研究認為，企業的融資順序應該是內部融資、債務融資和股權融資。Masulis（1983）通過實證研究，揭示了公司績效與債務融資規模正相關；企業財務杠桿與企業股票價格正相關。Frank and Goyal（2003）通過對美國上市公司的實證研究發現負債水平與公司價值正相關。Florackis（2008）通過對英國公司的實證研究，發現股東和債券持有者利益的沖突使得債券持有者利益會施加一定的限制使公司能償還債務以防止它們進行風險投資。Roshan Boodhoo（2009）則揭示了資本結構的影響因素。
國內關于債務融資與公司績效的研究尚處于探索階段。朱乃平和孔玉生（2006）通過對在中國證券市場上市的高科技公司進行實證研究，發現公司的資產負債率、長期負債率和流動負債比率與公司績效負相關。連玉君與程建（2006）研究發現，如果企業的成長機會比較少，則負債水平和企業的績效負相關；如果企業的成長機會比較多，則負債水平和企業的績效則正相關。霍增輝（2010）認為中小民營上市公司的債券融資和企業的經營績效負相關，而商業信用和企業的績效正相關。胡海青、崔杰和張道宏（2011）發現商業信用的使用具有地域差異性，金融環境會影響商業信用的有效性。
（二）研究假說
本文在已有研究基礎上，結合創業板情況，提出了相關假說，并用實證模型檢驗其影響。根據已有的研究成果，在一定范圍內，企業的負債比率與企業的績效呈正相關關系，西方學者們所得出的結論對我國上市公司是否適合還有待驗證。我國企業債務融資來源主要可以分為商業信用、銀行借款和應付債券。商業信用主要形式有應付賬款、應付票據和預收賬款。我國特殊的政治體制背景使得政府在很大程度上能夠影響銀行的信貸決策，這使得作為債權人的銀行對企業的監督積極性不高，因而不利于企業績效的提高。在我國債券市場上，投資者相對比較分散，單個投資者在企業債務中所占的份額很小。鑒于此，本文提出了以下相關假說：
H1：創業板上市公司的負債比率與其績效負相關。
P=a0+a1DAR+μ
其中：a0表示常數；P表示企業的經營績效；DAR表示企業的資產負債率；μ表示隨機變量。
H2：公司的商業信用企業與其績效正相關；公司的銀行借款可能與其績效負相關；公司的應付債券與其績效負相關。
P=a0+a1BLR+a2BCR+a3PBR+μ
其中：BLR表示銀行借款率；BCR表示商業信用率；PBR表示應付債券率；其他同上。
三、樣本數據來源與研究方法設計
（一）樣本數據來源
2009年10月，28家企業成為創業板首批上市企業，年底共有37家企業，目前仍正常上市的是36家。本文以這36家中小上市公司為研究對象。統計分析2010―2012年36家企業的3年的財務報表和財務指標，異常數據的公司將被剔除。公司的財務報表和財務指標等面板數據主要來源于RESSET金融研究數據庫和巨潮資訊網。
（二）研究方法
企業的績效不僅與資本結構有關，其自身的狀況也會影響企業的績效，企業的績效水平和企業的盈利能力、營運水平、償債能力以及企業的發展能力等有關系，因此，本文通過主成分分析方法，采用體現其績效的盈利能力、營運能力、償債能力和成長能力四個財務指標，得出企業的綜合績效，便于更全面反映企業的績效水平。在此基礎上，論文又利用SPSS 21.0統計軟件對線性模型進行回歸分析，把企業的經營績效作為因變量，以資產負債率和不同方式的債務融資比率作為自變量，分別建立回歸模型，實證分析中小企業債務融資對其經營績效的影響情況，并給出研究結論和建議。
四、樣本數據統計分析
（一）變量選擇
基于文獻及假說命題，本文選取以下各變量作為解釋變量和被解釋變量（見表1）。
本文對36家樣本公司的資產負債率、銀行借款率、商業信用率和應付債券率的均值、最大和最小值以及方差進行描述性統計分析（見表2）。2010―2012年間股票市場行情不好，股權融資發揮的作用有限，從而債務融資為企業的發展提供更多的資金，企業的資產負債率在這3年間是不斷提高的。從企業的債務融資來源看，創業板上市公司的銀行借款率為3.72%。商業信用率為9.86%，這36家創業板公司均沒有債券融資，商業信用占的比重較高，且3年的銀行借款率和商業信用率呈上升趨勢，說明企業的融資狀況有所改善。本文所選取的36家企業3年均未發行應付債券。
（三）績效的主成分分析
與企業的經營績效有關的財務指標主要體現在盈利能力、營運能力、償債能力以及成長能力四個方面，它們又分別包括15項二級指標（見表3）。
本文首先通過SPSS21.0對所選取的創業板中小企業樣本的財務指標進行因子分析，以確定企業的績效。通過對36家公司15個財務指標進行分析，KM0值為0.720，Bartlett's球形檢驗值為2284.988（Sig=0.000）。說明上述指標適合用來進行主成分分析。根據計算結果，提取出了4個主成分，即m=4。這意味著用4個主成分可以代替原來的15個指標變量，前四個主成分的累積貢獻率達到83.181%。表4是各主成分對應的初始特征值及貢獻率。
各主成分是15個財務指標關于其對應特征向量的線性組合。F1、F2、F3、F4表示提取的四個主成分。根據成分得分系數矩陣（見表5）能夠得到因子得分函數：
F1=0.143X1+0.130X2+……+0.116X14+0.172X15
F2=0.020X1+0.035X2+……+O，049X14-0.063X15
F3=0.010X1+0.060X2+…-0.021X14-0.060X15
F4=-0.048X1-0.039X2+……-0.092X14+0.074X15
上述計算結果的綜合得分就是4個主成分的加權的和，權重為各主成分方差貢獻率占總方差的比重，則可以得到企業績效綜合評價的得分函數。各主成分權重分別是其方差貢獻率45.349%、21.014%、9.893%、6.925%占總方差83.181%的比重，即是54.52%、25.26%、11.89%和83.3%。
企業經營績效綜合得分（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4
五、模型的實證檢驗
根據上述綜合判定函數：企業經營績效（P）=0.545×F1+0.253×F2+0.119×F3+0.083×F4，與假設模型方程1P=a0+a1DAR+μ、方程2 P=a0+a1BLR+a2BCRa3PBR+μ進行回歸分析，結果見表6。
可以看出：企業的資產負債率在1%的水平上，與企業的經營績效呈顯著負相關關系；銀行借款率在5%的水平上，與企業的經營績效呈顯著負相關關系。企業的資產負債率和銀行借款率這兩個解釋變量均與本文假說命題一致。
企業的商業信用率在5%的水平上，與企業的經營績效呈顯著負相關，與本文開始的假說命題不一致。這說明代表中小企業商業信用融資的應付票據、應付賬款、預收賬款等財務指標尚未發揮出其應有的作用。
六、結論
1 對于我國創業板上市公司，其資產負債率與企業的經營績效呈負相關關系，也就是說，代表中小企業債務融資的借款、應付票據、應付賬款、預收賬款、應付債券及長期應付款等財務指標沒有對公司的治理發揮積極作用，從而不利于中小企業績效的提高。
