時間：2022-04-29 16:55:30
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇財務杠桿論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、財務杠桿在企業應用中存在的問題
(一)企業在財務活動中將財務杠桿視為企業負債。財務杠桿是通過負債來起作用的，這容易使人們認為“負債決定財務杠桿的存在與否，財務杠桿決定是否負債”的問題。而負債是應用財務杠桿的前提，但有了負債，并不一定就能夠充分發揮財務杠桿的作用。同時，企業是否借入負債也不僅取決于財務杠桿的使用，還需要從企業實際需要的角度考慮。1．對自身所處環境沒有正確認識。企業在進行財務管理的過程中，往往容易忽略企業的經濟環境、競爭情況以及自身發展的能力，為實現理財結果，大量舉借外債，而結果則造成財務狀況惡化，經營艱難，有的甚至到了破產倒閉地步。2．企業的財務杠桿水平不平衡。我國絕大多數企業的平均資產負債率一直維持在一個較高的水平，財務杠桿不斷上升，會使得財務風險也隨之增大，使得一部分企業的財務杠桿效應處于不合理狀態。企業的資金來源分為兩部分，一是自我籌集，二是利用債權融資。但是，目前我國許多企業采用負債籌資，然而負債過度則償債能力不足;還有一些民營企業，由于缺乏一定的借貸途徑，從而使資產負債率過低，無法使用財務杠桿效應，這些都成為企業的融資瓶頸，由此導致企業在利用財務杠桿時對負債比例不能進行合理的把握，導致企業的財務杠桿水平不平衡。(二)企業忽視財務風險，過度利用財務杠桿。企業獲取和使用資金都是有代價的。例如，借款的代價就是利息，而利息不管企業將來收益如何，最終都需要足夠的資金來償還。因此，借款可以帶來財務杠桿雙重效應，未來經營效益好，則會形成杠桿利益，而未來經營效益差，則會給企業帶來更多壓力，到期無法支付借款本息，財務風險會增大。因此，企業更要關注資金未來的使用情況，注重財務杠桿的負效應。
二、企業合理利用財務杠桿的建議
在實際工作中合理運用財務杠桿、降低財務風險，對企業來說是一項極為復雜的工作，因此，企業必須從各個方面采取措施，加強對財務風險的控制。(一)企業應根據自身所處環境而進行調整。1．所處的行業不同，其資本結構也應該有所不同。不同的企業，其資本結構的要求也應該有所不同，例如:對于一些高新技術企業，產品升級換代快，市場不穩定，競爭環境激烈，對于企業來說，投資首選自有資金，負債比重會比較低;另外還有一些企業屬于自動化程度較高的資本密集的行業，如汽車制造，這些行業的產品市場比較穩定，預期盈利比較確定。為了提高企業的競爭力，則可以采取較高的資產負債比例。2．產品生命周期不同，其生產規模也應該進行調整。產品生命周期包括產品的初創期、成長期、成熟期和衰退期。在產品的初創期，市場占有率低，銷售額低，企業首先考慮選擇使用內部資金去投資;在產品進入了成長期和成熟期，銷售快速增長，利潤不斷增大，在這個時期企業應增加負債，擴大市場占有率，以獲取更多收益;在產品進入衰退期，利潤大幅度降低，現金流入減少，此時應減少負債，縮減生產經營規模，防止財務杠桿風險。(二)企業應對財務杠桿風險提出合理化的建議。財務風險的大小是通過財務杠桿系數反映的。財務杠桿系數越大，財務風險越大。財務風險的存在，會導致普通股股東收益的不確定性，因此企業為了償付債務，必須保持其息稅前利潤處于較高水平，否則會使企業陷入財務困境。1．回避財務風險。回避財務風險的主要辦法是降低資產負債比率，控制債務資金的借入數額。其前提就是要正確地預計風險，如果預計企業未來經營狀況不佳，息稅前利潤率低于負債的利息率，此時就應該減少負債，從而降低資產負債比率，降低財務風險的發生。當企業舉借負債時，要注意樹立良好的形象，爭取有利的借債條件，從而減輕企業的財務負擔。2．優化資本結構。優化資本結構，就是使企業在一定的時期內的加權平均資本成本最低、企業價值最大。負債籌資具有提高權益凈利率，同時加強杠桿作用效果。因此，選擇使綜合資本成本最低的融資組合，一定程度上實現企業價值最大化，將財務風險降到最小。3．提高息稅前利潤。如果企業盈利能力提高了，企業的財務風險就會降低。因此企業要認真調整產品結構，不斷開發新產品;同時要建立一定的激勵機制和銷售機制，實行多樣化的經營，努力擴大企業的市場占有份額，從而提高企業息稅前利潤。
綜上所述，財務杠桿在企業中應用的完善是一個復雜的、長期的系統工程。通過對財務杠桿在企業應用中的分析，可知企業若能根據其自身環境控制財務風險、優化企業外源環境等，就能合理利用財務杠桿，提高企業的經濟利益。
作者:李小鶴單位:蘭州商學院隴橋學院會計學系
【關鍵詞】 財務杠桿 財務杠桿作用程度 正負效應
一、引言
負債融資與權益融資是企業籌集資金的主要方式，這兩種籌資方式各有利弊。從資本結構理論中我們可以得到啟示，應權衡這兩種籌資方式以使企業的價值最大。權衡兩種籌資方式的過程也就是決定兩種方式籌資額比例的過程，負債融資可以產生財務杠桿作用，增加企業的價值，但同時也會帶來財務風險，又會降低企業的價值，即財務杠桿是一把雙刃劍。上市公司要想獲得財務杠桿利益，應維持一個相對合理的負債水平。本文通過樣本測算，主要考察中國上市公司近期財務杠桿作用情況的總體水平及變動趨勢。
我們所關注的問題包括：上市公司的總體財務杠桿是多少；上市公司總體財務杠桿的作用程度如何；處于不同行業的上市公司財務杠桿是否存在差異；上市公司總體財務杠桿效應發揮情況；發揮正效應的上市公司的財務杠桿正效應的發揮程度；發揮負效應的上市公司的財務杠桿負效應的發揮程度。
為了使指標的選取與衡量更加明確，本文遵循了如下標準：一是財務杠桿的衡量。一般把財務杠桿看做是表示企業負債比重的一個指標，通常有兩種表示方法，一種是B/E即負債總額/股東權益總額，另一種是B/（B+E）即負債總額/（負債總額+股東權益總額），本文采用第二種方法來衡量企業的財務杠桿。二是財務杠桿作用程度的衡量。通常用財務杠桿系數來反應每股收益對息稅前利潤變化的敏感程度，因此本文用財務杠桿系數來衡量財務杠桿的作用程度。對財務杠桿系數的原始公式進一步推導可得，財務杠桿系數=EBIT/（EBIT-I）（假設企業中沒有發放優先股），其中EBIT=利潤總額+利息支出。為了計算財務杠桿需要有利息支出的數據，本文各年度各上市公司的利息支出數據來自上海證券交易所公布的年報數據中的附注。三是判斷行業因素是否對財務杠桿有影響。為了考察行業因素的影響，本文將各年的樣本按照行業進行分類，采用方差分析的方法得出結果。四是財務杠桿效應的衡量。財務杠桿即可以發揮正效應也可以發揮負效應。正效用即財務杠桿的抵稅作用和降低綜合資本成本的作用；負效應即其所帶來的財務風險的結果。本文要確定的是如何衡量財務杠桿發揮的效應，并采用理論界多采用的方法來判斷財務杠桿發揮何種效應。令Re代表凈資產利潤率，Ra代表總資產息稅前利潤率，Rd代表全部債務利息率，E代表企業的權益資本，D代表企業的債務資本。則企業的凈資產利潤率可以表示如下：Re=（EBIT-I）（1-T）/E=［Ra（E+D）-RdD］（1-T）/E=［Ra+（Ra-Rd）（D/E）］（1-T），該式說明，凈資產利潤率是負債率的函數。如果權益資本稅前凈利率大于總資產息稅前利潤率，則認為財務杠桿發揮了正效應；如果權益資本稅前凈利率小于總資產息稅前利潤率，則認為財務杠桿發揮論文負效應。五是財務杠桿正負效應的發揮程度采用財務杠桿系數來衡量。
二、研究方法
1、選擇樣本
本文數據采自上海證券交易所提供的會計報表。考慮到數據的可得行和準確性，本文只選用向社會公眾發行A股的公司作為樣本。將滬市2001-2007年各年年末的時序數據作為所要采用的樣本數據，其中剔除了金融類公司。根據可以采集的數據，排除部分丟失數據的企業，2001-2007年入選的企業數量分別為：452家、448家、474家、489家、490家、572家、486家；在進行效應分析時，對部分數據又進行了適當刪減。本文對樣本公司采用行業分類，主要依據上海證券交易所提供的行業分類標準，將上市公司分為十三大行業：A農林牧漁業、B采掘業、C制造業、D電力煤氣及水的生產和供應業、E建筑業、F交通運輸業、倉儲業信、G信息技術業、H批發和零售業、I金融保險業、J房地產業、K社會服務業、L傳播與文化業、M綜合類。
2、選擇指標及方法
在研究上市公司總體財務杠桿水平、總體財務杠桿發揮程度時，采用的總體平均水平分析指標主要包括財務杠桿比率，財務杠桿系數；在研究上市公司財務杠桿發揮效應時，主要的判斷正負效應的指標有資產利潤率、凈資產收益率。滬市A股上市公司財務杠桿平均水平及其各行業情況分析主要采用描述性統計方法，考察不同年度全體上市公司和行業財務杠桿及其作用程度，分析財務杠桿水平分布情況和發展趨勢；對于財務杠桿效應水平情況分析，采用描述性統計方法，分析上市公司總體以及各行業財務杠桿正負效應發揮情況。
三、數據整理、計算和分析
1、滬市A股上市公司財務杠桿總體平均水平分析
計算表明，中國財務杠桿的平均運用程度呈逐年上升趨勢，2001-2007年各年上市公司平均財務杠桿分別為：0.448、0.416、0.450、0.501、0.519、0.516、0.513。財務杠桿總體水平呈上升趨勢，隨著財務杠桿的不斷上升，其在企業中發揮的作用也越來越大，財務風險隨之增高。
2、財務杠桿分布情況的實證研究
（1）A股上市公司2001-2007年財務杠桿分布及其意義。由測算可知，財務杠桿的分布很不平衡，處于10%-30%較低杠桿水平內的企業，從2001-2007年各有118家、121家、95家、60家、57家、54家、57家，各占其當年全部公司數的23.1%、21%、19.1%、12.1%、11.5%、11.8%、12.5%，總體上看呈下降趨勢。而處于70%以上的高財務杠桿區間內的，7年分別為：37家、36家、27家、51家、67家、67家、61家，分別占當年樣本數的7.3%、6.3%、5.4%、10.3%、13.5%、14.7%、13.4%，比例雖然不大，但有逐年上升的趨勢。財務杠桿水平在30%以下時，財務杠桿系數最低，企業的財務風險很小；財務杠桿水平在50%-70%時，財務杠桿總體水平最高，表明處在這一杠桿水平的企業財務風險較大。
（2）A股上市公司2001-2007各年財務杠桿作用程度的分布情況。從表2數據分析可以看出，若財務杠桿落在（1，2）領域為安全經營區間，2001-2007年分別有413家、453家、393家、391家、363家、319家、353家企業達到該水平，占當年全部樣本數的80.8%、78.8%、79.1%、79.1%、73.3%、70%、77.4%。據此可以推斷，上市公司中雖然大多數仍處于安全狀態，但處于安全狀態的企業數量明顯處于下降趨勢（除2007年有所上升），說明企業經營不確定性增強。
3、財務杠桿行業水平的測算分析
（1）參與各行業分析的企業頻率。本文選取2001-2007年每個行業的大部分企業進行分析。參與分析的企業中，制造業最多，其次是批發零售業、綜合類等，其他行業參與分析的企業個數較少。
（2）各行業各年的財務杠桿及其作用程度的分布情況。通過對數據進行整理、計算、分析，然后測算出各行業財務杠桿作用大小。由表3可知，各行業之間財務杠桿分布不平衡。建筑業、房地產業、批發零售業、綜合類這幾個行業的平均財務杠桿水平較高。社會服務業、傳播與文化業的平均財務杠桿水平偏低。縱向來看，不同年度的財務杠桿水平也有比較大的差異。2004年后各行業的總體財務杠桿水平與2003年前的各年相比略有上升。
原因分析：第一，建筑業生產和銷售的多是建筑材料，產品的投資回收期比較短，使資金占用的時間縮短，流動性比較強，有較好的償債能力，因此可適當增大債務比重。第二，房地產業開發的項目具有過程復雜、周期長等特點，由于資金周轉慢，需要投入大量資金，股權融資存在一定的限制，具有彈性的債券融資成為其必然的選擇。第三，批發零售業固定資產投資相對較少，流動性強，資金周轉速度快，因此償債能力強，可以適當增加債務資本的比例。
4、財務杠桿效應研究
總體財務杠桿效應情況研究。從統計結果來看，2001-2007年絕大多數上市公司的財務杠桿能夠發揮正效應，但2004、2005年較前幾年相比，發揮正效應的上市公司數量有所降低。而財務杠桿發揮負效應的上市公司也占了很大一部分比例，2005年竟達到了45.1%，應引起足夠重視。
在發揮正效應的公司中，2007-2001年財務杠桿在50%以下的分別有184家、205家、174家、114家、87家、103家、121家；分別占到了55.2%、38.4%、54.9%、39.6%、32.3%、35.2%、38.7%。由此可見，發揮正效應的力度很小。在發揮負效應的上市公司中，財務杠桿水平較高的公司也不在少數，7年里，財務杠桿水平大于50%甚至財務杠桿達到70%以上、高負債的企業分別有：54家、65家、108家、89家、51家、62家、51家，分別占38.5%、39.9%、48.5%、43.4%、28.3%、23.6%、28.8%。數據表明，目前中國仍有很大一部分上市公司的財務杠桿效應處于不合理狀態。對于財務杠桿發揮正效應的公司，在盈利水平較高的情況下忽視了通過借入資金來提高權益資本獲利能力，沒有充分發揮財務杠桿利益；對于財務杠桿發揮負效應的公司，在盈利水平較低的情況下，不顧使用過多債務而帶來的財務風險，造成財務杠桿的損失。
四、結論
綜合看來，財務杠桿逐年呈上升趨勢，負債比例逐年增大，財務杠桿的作用程度基本呈逐年上升趨勢，對企業的凈收益影響增大。財務杠桿、財務杠桿作用程度在行業間有較大的差距，即使在同一行業，財務杠桿也有較大差異。建筑業、地產業、批發零售業、綜合類這幾個行業的平均財務杠桿水平較高，社會服務業、傳播與文化業的平均財務杠桿水平偏低。之所以存在差異與行業特征密不可分。
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論文摘要：20世紀80年代中期以后，資本結構研究出現了一個新的分支，即研究利益相關者與資本結構的關系。文章通過對相關文獻進行整理，論述了非財務利益相關者影響資本結構的原因、結果以及研究變量的選擇，分析了受其影響較大的行業特點，對該類行業的資本結構決策提出了建議。
一、 利益相關者與資本結構研究軌跡
通過對相關文獻的檢索和研究，本文將基于利益相關者理論的資本結構研究分成三個階段。
第一階段為20世紀90年代以前，立足點是物質資本至上，除了財務利益相關者以外，未研究員工、客戶、供應商等非財務利益相關者與資本結構的關系，實際上是認為他們與資本結構無關。這個階段的研究成果非常豐富，是現代資本結構理論的核心，已經形成了比較成熟的理論體系，并且得到了實證的經驗支持。
第二階段始于titman，他首先提出了非財務利益相關者如客戶、員工、供應商等會影響企業財務杠桿。20世紀90年代以后得到蓬勃發展，其后的研究主要圍繞各種利益相關者對企業的資本結構決策的影響展開，主要包括三個方面：一是非財務利益相關者對破產的預期會導致企業破產成本發生變化，從而選擇不同的資本結構；二是研究非財務利益相關者的議價能力與資本結構的關系；三是基于隱性契約和專用性投資展開，研究非財務利益相關者與企業之間的隱性契約及專用性投資是否會對資本結構有影響。直至今日，非財務利益相關者對企業資本結構的影響仍然是資本結構研究的熱點之一，尤其在我們國家，還只有少數的學者研究了這個問題。
第三階段從20世紀末本世紀初開始， 代表人物為rajan和zingales。他們指出，企業是各個利益相關者契約的結合體，是他們對企業的專用性投資形成的網絡，由此提出了構建新的資本結構的新基礎、企業權利在利益相關者之間的重新配置，并且在其案例中出現了將關鍵供應商吸納為股東的網絡舊車供應商。rajan和zingales認為企業由誰擁有所有權取決于企業要素所有者的“談判力”，從而開始了利益相關者參與構成資本結構的新階段。由于多元資本結構的實踐操作性問題，到目前為止，這一階段的研究成果還很少，這一階段的研究在我國正是方興未艾。利益相關者參與構成多元資本結構將是資本結構發展的未來方向，在現實生活中，已經出現了利益相關者參與構成資本結構的實例—股權激勵和員工持股， 盡管其出發點可能還不是單純意義上的智力資本出資，更多的表現為一種激勵方式，但是，這畢竟是一個新的事物，它代表了未來的發展方向。可以想象，在不久的將來，其他利益相關者對企業的專用性投資將在一定條件下資本化，從而構成多元化的資本結構。
二、 利益相關者影響資本結構的原因研究
如前文所述，20世紀80年代以后，資本結構研究產生了一個新的分支，即以titman和maksimovic & titman為始，在同時考慮隱性契約和顯性契約的企業邊界中來分析資本結構決策。關于利益相關者為什么會影響資本結構，現有文獻主要從兩個方面展開：一是非財務利益相關者對破產的預期會導致企業破產成本發生變化，從而選擇不同的資本結構；二是非財務利益相關者的議價能力對資本結構有影響。
1． 高財務杠桿加大了破產概率，從而影響到非財務利益相關者對企業未來的預期，加大了企業的破產成本。企業的資本結構和財務危機之間的關系之所以重要，除了因為財務危機會影響利益相關者的自身利益外，還有一個重要的原因：財務危機，尤其是清算，常常會有溢出成本強加于破產公司的非財務利益相關者身上。
titman認為財務杠桿會影響破產概率，從而會影響公司和它的非財務利益相關者之間的交易，非財務利益相關者會考慮他們和公司的隱性和顯性契約的破裂的可能性來定價，估計他們的關系專用性投資在公司破產清算的情況下可能遭受的損失，而公司可以通過對債務比例的調整來影響破產的可能性。當企業的產品具有獨特性時，它的顧客會被要求作出一些投資，而這種投資在企業破產時會遭受價值的損失。基于此，企業在考慮了破產對顧客的影響后，會選擇較低的財務杠桿。maksimovic & titman認為，顧客可能不愿意與高負債的公司打交道，因為在高負債的情況下，公司可能會較少考慮它的聲譽。這個觀點后來被cornell & shapiro、arping & loranth提煉成模型，并加以證明。brounen的調查發現，法國和英國的超過30%的ceo把客戶/供應商對公司破產的擔心列為確定債務政策的重要因素，該因素位于第三，列在財務彈性和收益與現金流量的穩定性之后，稅收、成本和信息不對稱之前。與titman & wessels和olper & titma發現非財務利益相關者破產成本和財務杠桿之間存在顯著的負相關不同，welch者發現兩者沒有顯著影響。
2． 非財務利益相關者的議價能力也會對公司的資本結構決策產生影響。非財務利益相關者的議價能力也會對公司的資本結構決策產生影響，但是，具體影響方向目前還沒有定論。bronars & deere 預計公司的財務杠桿和非財務利益相關者的議價能力正相關。他們探討了在經理和工會討價還價之間能夠發揮的作用，認為提高債務水平能夠減少可以和工會分享的企業剩余從而提高了經理的議價能力。因此，他們認為最優資本結構在減少的工會成本等于邊際破產成本時取得，同時，他們通過實證研究證實了在面臨巨大工會壓力的企業具有更高的杠桿比例，并且行業層面的工會比例在行業內與財務杠桿正相關。perotti & spier和subramanian的研究顯示，企業可以運用債務去減少工人以及其他供應者從企業可以攫取的利益。kale & shahrur認為，企業可以利用低財務杠桿來誘導其供應商和客戶進行關系專用性投資（r-s投資）。同時，財務杠桿的選擇和公司于其供應商和客戶的議價能力存在一定的關系。在面對具有較強議價能力的供應商和客戶時，企業會把負債作為提高自己議價能力的工具，從而選擇較高的負債水平。他們使用行業集中度作為議價能力的替代變量，結果發現，企業的負債水平與供應商和客戶的議價能力負相關，但是，如果企業自身在行業內具有較大的市場份額，這種負債的議價工具作用就體現得不明顯，因為企業自身的議價能力較強。
與之相反，sarig認為，當公司擔心供應商削減生產必需的特定要素時，非財務利益相關者的議價能力與財務杠桿負相關，不管是在和非財務利益相關者進行合同協商之前或之后。原因在于低負債率會減少由于供應商延遲供貨導致破產的可能性，同時報告了雇員的議價能力和杠桿之間的負相關關系。istaitieh & rodriguez的實證結果表明，當公司面對具有較強談判力的工人和商時，會保持相對較低的杠桿水平，以避免高杠桿可能帶來的價值損失。
三、 利益相關者替代變量的選擇
考察非財務利益相關者破產成本和議價能力對資本結構影響的實證文獻較少，大多是由于很難用會計數據把這些模型建立起來，尤其是如何選擇非財務利益相關者的替代變量。titman & wessels、olper & titman、welch，使用銷售費用和銷售收入的比例、r&d與銷售收入的比例作為非財務利益相關者清算成本的替代變量，而sarig以勞務費用占經營利潤的比例作為雇員的議價能力的替代變量。
bronars & deere使用行業層面的工會比例作為雇員的議價能力的替代，kale & shahrur分別用客戶行業和供應商行業的集中度來衡量非財務利益相關者的議價能力。
allen & phillips提出研發支出密集的行業會有相對更多的關系專用性投資。同時，資產專用性較強的企業之間容易結成戰略聯盟或者實施縱向一體化。kale & shahrur以戰略聯盟或縱向一體化的深度為變量，認為資本結構與其負相關。同時還發現，在高度集中的行業或者市場份額較大的企業，這種負相關關系越發明顯。bhaduri認為公司研發以及銷售費用占銷售額的比例可以作為衡量公司產品獨特性的指標。楊瑞龍使用企業集中度來衡量隱性契約外溢效應。王永海和范明、程宏偉等以資產專用程度作為替代變量。
四、 非財務利益相關者影響資本結構的行業分析
非財務利益相關者影響資本結構的內在機理在于他們與企業形成的隱性契約和對企業的專用性投資。因此，并不是所有的企業，非財務利益相關者的對企業的資本結構都會有相同的影響。
按照威廉姆斯的分析思路，交易成本經濟學把不同類型的利益相關者的付出（物質資本或人力資本）看作是一種與公司之間的交易或契約，根據資產專用性不同，而設計不同的保障措施與交易價格。利益相關者對企業所作的專用性投資越大，他所要求的價格也就越高，或者要求的保障也就越多，不同程度的資產專用性投入的利益相關者所要求的保障的形式是多種多樣的。可以是擁有剩余索取權，如股東、高級管理者、關鍵員工；可以是要求有剩余控制權，如管理者；可以是要求有固定的索取權，如債權人和一般員工；也可以要求企業提供一定的保障信號，如客戶和供應商。而較低的資產負債率可以被視為企業對提供了專用性投資的顧客和供應商的一種保障，因為它表明企業不容易陷入財務危機，可以保持持續經營，從而保障他們的利益。
像食品行業，顧客不需要企業的后續服務，對企業資本結構的影響就很小；而像計算機軟件服務行業，顧客需要后續的升級維護等服務，就會關注企業的財務狀況，對企業的財務杠桿會產生影響。再以企業員工為例，在人力資本對企業的價值貢獻很大的行業，企業會考慮對員工進行各種形式的激勵，如授予一定的股權、給職工穩步提升的報酬、建設有利于職工發展的環境等等，以激勵員工進行專用性投資。給職工參股肯定會對企業的資本結構產生影響，給員工穩定增長的報酬等激勵方式會導致企業對員工存在隱性契約，對該契約的履行能力、履行方法都會對企業資本結構產生影響。
參考文獻：
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(一)MM資本結構理論的基本觀點
MM資本結構理論是莫迪利亞尼(Modigliani)和米勒(Miller)兩位財務學者在1958年創立的理論。該基本理論可以簡要地歸納為：在符合該理論的假設之下，公司的價值與其資本結構無關。公司的價值取決于其實際資產，而非各類債務和股權的市場價值。MM資本結構理論假設主要有如下幾項：(1)經營風險可以衡量，公司的營業風險決定風險等級。(2)投資者對全部公司未來盈利及風險的預期相同。(3)沒有證券交易成本，所有債務利率相同。(4)企業和個人均可發行無風險債券。(5)公司為零增長，即預期EBIT固定不變，根據以上五個假定得出兩個命題：命題Ⅰ：無論公司有無債務資本，其價值(普通股資本與長期債務資本的市場價值之和)等于公司所有資產的預期收益額按適合該公司風險等級的必要報酬率予以折現。命題Ⅱ：利用財務杠桿的公司，其權益資本成本率隨籌資額的增加而提高。
上述的MM資本結構理論是在系列假設的前提下提出的，而且改理論也沒考慮到稅收等情況。因此，MM資本結構的基本理論還需進步的發展
(二)MM資本結構理論的修正觀點
莫迪利亞尼和米勒于1963年合作發表了另篇論文“公司所得稅與資本成本：項修正”。該文取消了公司無所得稅的假設，認為若考慮公司所得稅因素，公司的價值會隨財務杠桿系數的提高而增加，從而得出公司資本結構與公司價值的結論。修正的MM資本結構理論同樣提出兩個命題。命題l：有債務公司的價值等于有相同風險但無債務公司的價值加上債務的稅上利益。根據該命題，當公司舉債后，債務利息可以計入財務費用，形成節稅利益，由此可以增加公司的凈收益，從而提高公司的價值。隨著公司債務比例的提高，公司的價值也會提高。按照修正的MM資本結構理論，公司的資本結構與公司的價值不是無關，而是大大相關，并且公司債務比例與公司價值成正相關關系。個結論與早期資本結構理論的凈收益觀點是致的。命題ll：MM資本結構理論的權衡理論觀點：MM資本結構理論的權衡理論觀點認為，隨著公司債務比例的提高，公司的風險也會上升，因而公司陷入危機財務危機甚至破產的可能性也就越大，由此會增加公司的額外成本降低公司的價值。因此，公司最佳的資本結構應當是節稅利益和債務資本比例上升而帶來的財務危機成本與破產成本之間的平衡點。
二、從MM理論透視財務風險的成因
財務風險是指公司財務結構不合理、資金籌措不當使公司可能喪失償債能力而導致投資者預期收益下降的風險。我們可以根據以下公式來分析財務風險：權益資金利潤率(息稅后)=期望資金利潤率+(期望資金利潤率一借入資金利息率))(借入資金，權益資金×(1－所得稅率)=期望資金利潤率+風險報酬×(1l_所得稅率L由上述公式可以得出，影響權益資金利潤率的因素有：企業期望資金利潤率、借入資金利息率和借入資金對權益資金的比例大小(通常叫財務杠桿)。當資金利潤率和借入資金利息率保持不變時，如果借款利息率低于企業資金利潤率，就能提高權益資金利潤率。
三、規避財務風險的對策
(一)保持一個適度的負債比率
雖然充分利用負債籌資，對企業降低綜合資本成本、合理利用財務杠桿有著重要意義。但我們也必須意識到：過度負債而導致的財務風險已經成為企業生存和發展的攔路虎。企業運用合理可使其發展壯大，如果運用不合理，舉債經營也可能失敗，甚至資不抵債造成企業破產倒閉的后果。所以，保持一個合理的負債比率，使企業健康發展。
(二)提高公司的收益
通過籌資活動取得資金后，企業進行投資的類型有投資生產項目、投資證券市場、投資商貿活動。但是，進行投資的項目并不是都能產生預期的收益，從而引起公司盈利和償債能力降低的不確定性。而且如果公司出現投資的項目不能如期投產，就無法取得預期的收益，或者投產卻不能盈利，反而出現了虧損，些都將導致企業整體的盈利能力和償債能力的下降。雖然沒有出現虧損，但是盈利水平很低，利潤率低于銀行的同期存款利率；或利潤率雖然高于銀行存款利息率，但是低于公司目前的資金利潤率水平。進行投資風險決策時，最重要的原則是既要敢于進行風險投資，來獲得超額利潤，又要克服盲目樂觀和冒險主義，盡可能地降低投資風險。企業管理者在進行決策時應該追求的是收益性、風險性、穩健性的最佳組合。
論文摘要：負債經營是現代企業普遍采用的一種經營方式。文章通過分析企業負債經營的含義和優點、負債經營存在的風險，然后對其風險防范進行了探討。
一、負債經營的含義
負債經營是指企業通過銀行借款、商業信用、融資租賃和發行債券等方式取得借入資金來彌補自有資金的不足，以獲取最大收益的一種經營活動方式。它也是企業謀求其經濟獲得迅速增長，在一定的風險條件下采用的經營方式。
二、負債經營的利益
負債經營的內涵從資本經營的角度看，負債經營并不一定對企業不利。債務是企業的資本，對于債權人來說，它是一種借出資本，可以獲得利息報酬，并且也是一種資本經營；而對于債務人來說，它是一種借入資本，利用它來進行經營就是負債經營。負債經營可以獲利，可以實現企業的財務管理目標——企業價值最大化，它是企業發展的一種有效途徑。因此，在企業經營狀況良好、投資報酬率較高的情況下，負債經營具有如下許多優點：
1.負債經營有利于降低企業綜合資金成本。一方面，對于資金市場的投資者來說，債權性投資的收益率固定，能到期收回本金；企業采用借入資金方式籌集資金，一般要承擔較大風險，但付出的資金成本較低。企業采用權益資金的方式籌集資金，財務風險小，但付出的資金成本相對較高。對于企業來說，負債籌資的資金成本低于權益資金籌資的資金成本。另—方面，由于負債籌資的利息支出是稅前支付，使企業能獲得減少納稅的好處，企業實際負擔的債務利息低于其投資者支付的利息。
2.負債經營具有財務杠桿作用。負債經營能給企業帶來“財務杠桿效應”。由于利息支付是一項與企業贏利水平高低無關的固定支出，當企業的資金利潤率高于債務資金成本時，企業收益將會以更大程度增加，即財務杠桿效應。同時，企業可利用負債節省下來的自有資金創造更多的利潤。
3.負債經營能使企業從通貨膨脹中獲益。在各國通貨膨脹普遍存在的今天，貨幣貶值現象一直存在。在通貨膨脹環境中，貨幣貶值、物價上漲，而企業負債的償還仍然以賬面價值為標準而不考慮通貨膨脹因素，這樣使企業獲得貨幣貶值的好處。
4.負債經營有利于保持企業的控制權。企業在籌集資金時，如果以發行債券或向銀行等金融部門借入資金等方式籌集債務資金時，債權人無權參與公司的管理決策。因此，負債籌資增加企業資金來源的同時不會影響到企業的控制權，又能有利于現有股東對于企業的控制。
5.負債經營可以起到節稅的作用。因為按現行制度規定，負債利息要計入財務費用，并且在所得稅前扣除，故可產生節稅作用，使企業少納所得稅，從而增加權益資本收益。利息費用越高，節稅額越大，使負債經營的企業同全部采用自有資金進行經營的企業相比，成本費用加大，利潤減少，應納所得稅額隨之減少，從而減少上繳的所得稅額，降低企業的稅負。
三、負債經營的風險
企業在進行負債經營過程中，具有以上優點，但因經營環境存在許多不確定的因素，特別是企業在舉債時預先設想的經營條件發生不利于企業經營發展的情況下，負債經營又會帶來以下風險：
1.負債經營能降低權益資金利潤率。雖然財務杠桿效應能有效提高權益資本的收益率，但風險與收益是并存的，杠桿效應同樣可能帶來權益資金收益的大幅下滑。當企業面臨經濟發展的低潮或其他原因帶來的經營困境時，由于固定數額的利息負擔，在企業資本收益率下降時，權益資本收益率會以更快的速度下降。
2.負債經營會加大企業的財務風險。企業面臨較好的市場行情時，負債經營能獲得對企業有利的杠桿效應。可是—旦市場行情變差或企業經營出現不善，由于利息的支付是無論企業盈虧都必須按時支付的，因此這給企業帶來加大的財務風險，它使處于困境的企業經營更加困難。
3.無力償付債務的風險。對于負債籌資，企業負有到期償還本金的法定責任。如果企業以負債進行的投資項目不能獲得預期的收益率、或企業整體的生產經營和財務狀況惡化，或企業短期資金運用不當等，這些因素不僅會造成權益資本收益大幅下降，而且會使企業面臨無力償債的風險。其結果不僅造成企業資金緊張，影響企業信譽，嚴重的還可能使企業破產。
4.負債經營增加了再籌資風險。債務到期而資金不能及時收回，必須延期或舉新還舊，這樣會大大增加企業負擔，降低企業的經濟效益。從企業籌資的角度看，由于企業的負債經營，必然使企業的負債率增加，當企業的負債比率超過了一定程度后，對債權人的債權保障程度降低，這就在很大程度上限制了以后增加負債籌資的能力，使未來籌資成本增加，籌資難度加大，影響企業的再籌資能力。
四、負債經營風險防范
負債經營是現代企業的主要經營手段之一，運用得當會給企業帶來收益，成為企業發展經濟的有利杠桿。但是，如果運用不當，則會使企業陷入困境，甚至會將企業推到破產的境地。因此，經營者對負債經營的風險應當有充分的認識，同時必須采取相關措施以防范負債經營風險：
1.樹立風險意識。在市場經濟體制下，企業成為自主經營、自負盈虧的獨立商品生產者和經營者，它必須獨立承擔風險。企業在從事生產經營活動時，內部條件和外部環境的變化導致實際經營結果與預期效果相偏離的情況是難以避免的。因此，企業必須樹立風險意識，即要承認風險，正確認識風險，科學評估風險，預防風險發生。
2.建立有效的風險防范機制。企業必須立足市場，建立完善的風險防范機制和財務信息網絡，及時對財務風險進行預測和防范，制定適合企業實際情況的風險規避方案，通過適當的籌資規模和合理的籌資結構來分散風險。
3.在成本收益和風險之間進行權衡。在具體項目上，企業所采用的籌資風險決策法是：首先，在籌資成本相同的情況下，選擇籌資風險最小的方案；其次，在籌資風險相同的情況下，選擇籌資成本最小的方案；最后，在籌資風險小但籌資成本大的方案或籌資風險大但籌資成本小的方案中，根據管理者對風險的態度和籌資收益效用的大小，選擇籌資風險和資金成本相對較小、籌資收益相對較大的方案。
4.確定適度的負債數額，保持合理的負債比率。負債經營能使企業獲得財務杠桿利益，同時企業還要承擔由負債帶來的籌資風險損失。為了在獲取財務杠桿利益的同時避免籌資風險，企業一定要做到適度負債經營。企業應充分考慮企業未來時期銷售收入的增長幅度及穩定程度，企業所處行業競爭的情況等因素，確定最佳負債規模，保持權益資金和負債之間適當的比例關系。一般認為速動比率一般控制在1∶1比較適宜，流動比率控制在2∶1較為適宜。如果大于上述指標證明企業短期償債能力和變現能力較強，反之較弱。但上述兩項指標過高則會造成資金浪費，過低會形成資金周轉不靈，所以舉債時要做到比率協調。在實際工作中，如何選擇最優化的資金結構，是一項復雜和困難的工作，對一些生產經營好，產品適銷對路，資金周轉速度快的企業，負債比率可以適當高些；對于經營不理想，產銷不暢，資金周轉速度緩慢的企業，其負債比率應適當低些，否則就會使企業在原來商業風險的基礎上，又增加了籌資風險。企業必須大力補充自有流動資金，降低資產負債率。
5.根據企業實際經營狀況制定負債財務計劃。在資金安排上，要考慮到借款的到期日和利息的支付日，要充分考慮到企業用款的高峰期和低谷期，合理安排資金，避免資金調度失誤帶來的財務風險。企業應根據一定資產數額，按照需要與可能安排適量的負債。同時，還應根據負債的情況制定出還款計劃。如果舉債不當，經營不善，到了債務到期日無法償還，就會影響企業信譽。因此，企業利用負債經營加速企業發展，就必須從加強管理、加速資金周轉速度上下功夫，努力降低資金占用額，盡量縮短生產周期，提高產銷率，減少應收賬款，增強對風險的防范意識，使企業在充分考慮影響負債各項因素的基礎上，謹慎負債。在制定負債計劃的同時須制定出還款計劃，使其具有一定的還款保證，企業負債后的速動比率不低于速動比率保持的安全區域。只有這樣，才能最大限度地降低風險，提高企業的盈利水平。同時還要注意，在借入資金中，長短期資金應根據需要合理安排，使其結構趨于合理，并要防止還款期過分集中。
6.根據利率走勢，做出籌資安排。在利率水平較高時期，盡量少籌資或只籌集急需的短期資金。在利率處于由高向低過渡時期，也應盡量少籌資，不得不籌集的資金，應采用浮動利率的計息方式。在利率處于低水平時，籌資較為有利。在利率處于由低向高過渡時期，應積極籌集長期資金，并盡量采用固定利率的計息方式。通過經濟發展的內在規律找出利率變動的趨勢，采取有效措施防范籌資風險，并在預測利率變動的同時，在籌資戰略和具體籌資過程中做出防范風險的安排。
總之，負債經營既是企業的一種財力策略，也是一項經營戰略，全面準確地把握負債經營、科學使用所籌資金，對于企業經營的意義十分深遠。管理負債經營風險，實現負債經營最優化，是企業經營管理的主要內容，也是事關企業存亡的一項重要工作。企業進行負債經營，就必須承擔負債經營風險。因此，企業應當正確認識負債籌資風險，掌握負債經營風險的防范措施，使企業既獲得負債經營帶來的財務杠桿收益，同時將風險降低到最低程度，使負債經營更有利于提高企業的經營效益，增強企業市場競爭力。
參考文獻
1.王臨彥.企業適度負債的合理性研究.時代經貿，2007(3)
關鍵詞:醫藥行業;產品市場競爭;資本結構;上市公司
中圖分類號:F2
文獻標識碼:A
文章編號:1672-3198(2010)09-0009-03
1 引言
資本結構的現論是從Modigliani和Miller(1958)的著名論文《資本成本、公司財務和投資理論》開始的,他們指出:在假定有不受限制的套利機會、公司不可能破產、沒有公司稅的前提下,公司總的市場價值不受其發行的負債數量影響。即在某些條件下,資本結構與公司價值無關,這些條件就是基于阿羅-德布魯世界中的條件(完備的市場、無交易成本、無稅收、無破產成本)。此后,學者們在逐步放松假設條件的情況下,不斷得出更加符合現實的結論,豐富和發展了資本結構理論。如考慮公司所得稅(Modigliani和Miller,1963),成本模型(Jensen和Meckling,1976),考慮破產成本(Warner,1977)及非對稱信息(Myers,1984)等。
20世紀80年代中期以來,產品市場競爭程度與資本結構互動關系開始受到金融經濟學家和產業經濟學家的關注,一些基于產業組織理論的資本結構模型開始出現。該領域的開創性研究始于Brander和Lewis(1986)。他們在《寡占與財務結構:有限責任效應》一文中采用Jensen和Meckling(1976)的基本思想:杠桿的增加誘使股東采用風險較大的策略。分析了公司資本結構對產品市場競爭行為的影響,首次將產業組織理論和公司金融理論融合起來。在Brander和Lewis的模型中,賣方寡頭采用更有攻擊性的產品策略來增加風險,從而使得在隨后的古諾博弈中采用較有攻擊性的策略,廠商于是選擇較高的負債水平,證明了企業資本結構影響產品市場均衡。他們在1988年的論文中引入破產成本,進一步研究了企業負債水平對其在產品市場上行為的影響,但并沒有改變他們1986年的研究結論。Glazer(1989)進一步指出如果從長期考察Brander和Lewis模型,廠商有發行長期債券、提供財務杠桿來加強串謀的動因。但是,如果寡頭共謀很重要,則債務有限而且債務容量隨需求彈性增長(Maksimovic,1988)。理論模型(Maksimovic,1988;Bolton and Scharfstein,1990;Dasgupta and Titman,1998)和實證研究均發現,以財務杠桿衡量的資本結構影響公司在產品市場上的競爭能力(包括后續投資能力、價格戰和營銷競爭的財務承受能力)和業績。Zingales(1998)關于美國1980年解除運輸公司管制時各個企業的財務杠桿水平與競爭地位和生存能力關系的考察,進一步證實在競爭環境下公司當前的融資選擇和財務杠桿影響后續產品市場競爭能力,當前高財務杠桿對公司后續投資能力和價格戰的財務承受能力具有顯著的負面影響。但是,在競爭過程中,僅僅經營效率高并不能夠保證企業生存,只有兼備經營效率高和充足財務資源的企業才能夠長期生存。Showalter(1995)將古諾競爭延伸到伯川德競爭,同時考慮到需求不確定性和成本不確定性的作用。發現企業發行債務的動力既依賴于不確定性的類型,也依賴于競爭的類型。他的研究結論是,如果企業進行的是伯川德競爭,在成本不確定的情況下,企業將不會負債經營。而在需求不確定的情況下,進行伯川德競爭的企業將選擇一定的負債水平,從而提高產業的產品價格,弱化了產品市場競爭程度。Gabrielle(2003)通過建立不確定需求下異質產品雙寡頭競爭模型,研究了特定供需特性下廠商產出市場和資本結構之間的關系,并指出債務在斯塔克博格模型中的戰略應用。Lyandres(2006)以1950-2003年間美國非金融上市公司為樣本實證研究表明,公司財務杠桿與產品市場競爭程度正相關。
從國外實證研究的結果看,公司資本結構與其所處行業是否顯著相關并無一致的結論。Scott(1972)對美國12個非管制行業進行了橫截面分析,結果表明,在給定行業中,企業資本結構確實以一種明確的方式聚集,行業似乎存在最優資本結構。Bowen(1982)、Bradley(1984)研究發現,同行業企業具有相似的資本結構,不同行業的資本結構則確有差別,并且具有時間上的穩定性。醫藥、器械、電子、食品行業負債率較低;造紙、紡織、鋼鐵、航空、水泥行業負債率較高;政府的管制對于資本結構產生重要的影響,政府管制行業如:電話、電力、汽油等公用事業以及航空業的負債率最高。Aggarwal(1990)研究了亞洲12個國家中940家大公司的資本結構,發現日本、臺灣等7個國家或地區資本結構具有顯著的行業間差異。然而,Wippern(1966)卻得出結論,除管制的電力公用事業外,不能拒絕8個行業間相等杠桿比率的假設。Martin和Henderson(1974)發現,只有少數債務比率在行業間呈現出顯著性差異。Belkaoui(1975)研究了加拿大公司的資本結構,結果無法拒絕行業間差異不顯著的原假設。Ferri和Jones(1979)在對10個行業進行研究后也得出行業和債務結構間只存在微弱關系的結論。
產業集中度的高低也會影響企業的資本結構。在集中度比較高的行業,當業內主要企業因為融資約束或者杠桿收購(LBO),導致財務杠桿高時,低財務杠桿、現金充裕的競爭對手往往會主動發動價格戰或營銷戰(增加廣告收入、給經銷商讓利等),降低產品利潤和經營現金流,逼迫高財務杠桿企業陷入財務危機,從而降低競爭程度(Phillips,1995;Chevalier,1995a,1995b;Kovenock和Phillips,1995,1997)。因此財務杠桿低本身就是一項競爭優勢因素,特別是在主要競爭對手之間經營效率無差異時候。另外,宏觀經濟環境、商業周期和產業政策的急劇變化,使得財務杠桿高的企業陷入財務危機的可能性大大超過財務杠桿低的企業(Campello,1999)。Andres Almazan和Carlos A. Molina(2005)研究結果表明,集中度高以及公司普遍采用租賃融資工具的行業,不同公司之間的資本結構差異較大,而激勵不足、內部人在董事會占比過高、公司歷史較長、資本支出少的行業,公司之間的資本結構差異較小。
我國學者對資本結構與產品市場競爭之間關系的研究起步較晚,限于數據搜集的困難,目前研究成果還很少。朱武祥等(2002)研究發現,當公司預期未來競爭程度越激烈,當前選擇的債務規模越低,從而產生財務保守行為,他們以燕京啤酒為例進行的案例研究有效地支持了理論假設。趙蒲和孫愛英(2004)運用我國上市公司數據進行實證研究,沒有發現財務保守行為與公司競爭戰略間的相關性,他們指出,我國上市公司在資本結構管理方面較少考慮資本結構與產品市場競爭之間的互動與協調。鄧劍琴和朱武祥(2006)研究發現,在產品市場競爭非常激烈,且現有業務衰竭很快的情況下,若受到融資約束,公司將選擇財務激進行為。劉志彪等(2003)以1997-2001年間我國上市公司數據進行的研究表明,企業的資本結構與其所在的產品市場的競爭程度呈正相關關系。姜付秀等(2008)利用中國上市公司1999-2004年的數據,對產品市場競爭及其變化與資本結構之間的關系進行的實證研究表明,公司所在的產品市場競爭越激烈,公司資本結構偏離目標資本結構的幅度越小;同時,在產品市場競爭強度趨向更加激烈時,資本結構表現出向目標資本結構接近的趨勢。但是,產品市場競爭的動態變化與資本結構調整速度的調整狀況是相互獨立,互不影響的。
在資本結構與行業方面,國內相關研究大都發現不同行業的資本結構存在顯著差異(陸正飛和辛宇,1998;郭鵬飛和孫培源,2003;童光榮等,2005;姜付秀等,2008)。但洪錫熙和沈藝峰(2000)以1995-1997年期間在上海證券交易所上市的221家工業類公司為樣本數據進行的實證分析表明,行業因素并不顯著影響公司資本結構。
縱觀國內外相關文獻,不同視角下研究資本結構與產品市場競爭間關系所得出的結論并不一致。本文以醫藥行業上市公司為樣本,研究了醫藥行業上市公司資本結構與產品市場競爭之間的關系,對醫藥行業的未來發展有一定的借鑒意義。
本文的其他部分結構安排如下:第二部分提出了本文的研究假設;第三部分描述了研究設計,包括研究變量、樣本選擇等;第四部分是實證檢驗及結果分析;第五部分是本文的結論。
2 研究假設
理論研究和實證檢驗均表明,企業所在行業的競爭狀況一直被認為是影響企業決策的一個重要因素(Leibenstein,1966)。從國內外已有的研究文獻可以發現,企業的資本結構與產品市場競爭之間存在密切的聯系。
改革開放以來,隨著我國市場經濟地位的逐步確立,企業所在市場的競爭程度日益加劇。目前,我國大多數行業的進入壁壘逐步消除,外資經濟、民營經濟和國有經濟在幾乎所有的領域展開了激烈的競爭。產品市場競爭是解決問題的一種有效機制,競爭性的產品和要素市場作為一種“硬預算約束”和激勵機制,時刻考驗著企業的生存能力,并淘汰不合格企業,給企業經理造成了極大的壓力(Hart,1983)。中國醫藥行業由于同質化產品較多、產能過剩,因此是高度競爭的行業。在這種情況下,醫藥企業將更加重視經營和財務戰略,公司的負債率將隨著企業間劇烈競爭而增加。由此,本文提出如下假設:
假設1:行業內產品市場競爭程度與企業的資本結構正相關,產品市場競爭度強的公司更可能使用高的負債水平。
產業組織理論和反壟斷政策中的一個基本命題是資金充裕的企業能夠掠奪缺乏資金的對手(梯若爾,2007)。如果公司負債過高,而且行業里的競爭對手也了解到這一信息,那么高負債可能會導致財務狀況好的競爭者的掠奪行為,這將導致那些盡管有正的預期利潤但財務狀況不好的公司過早退出。這與Telser(1966)提出的債務融資“深口袋”(deep pocket)理論相一致。因此,為了防止競爭對手采取策略使公司陷入財務困境,行業內公司之間的資本結構決策有可能表現出一定的相似性。由此,本文提出如下假設:
假設2:同一行業內公司資本結構具有相對穩定性和相似性。
3 研究設計
3.1 樣本選擇
為了檢驗上述理論假設,且克服行業特征對公司資本結構的影響,本文選擇在滬深股市于2004年及以前上市的公司作為研究樣本,研究時間跨度設定為2004-2007年。本文數據部分來自CSMAR(中國股票市場數據庫),部分數據來自巨潮資訊,從年報中手工整理得到。另外,在選取樣本時,遵循了以下原則:(1)上市公司年限相對較長,這是為了確保公司行為相對成熟;(2)由于外資股的股價與公眾A股的股價不同,為方便起見,剔除了擁有B股或H股的公司;(3)剔除ST類上市公司。最終符合要求的樣本共有81家醫藥行業上市公司,324個樣本。
3.2 研究變量
(1)公司資本結構(BDR)。資本結構有賬面資本結構和市場資本結構兩種度量方式,盡管使用市場價值來計算公司負債率更能真實價值(Sibley,1991),但由于我國上市公司中約三分之二的股份為非流通股,無法計算其市場價值。Glison(1997)認為,在度量資本結構時,無論是用賬面價值還是市場價值,都會存在“測量誤差”。Bowman(1980)指出資本結構的賬面價值和市場價值的橫截面關系較高,故由使用賬面價值度量資本結構而造成錯誤設定的可能性相當小。因此,本文采用總負債/總資產,即資產負債率指標來反映公司資本結構,且采用賬面價值計量資產和負債。
(2)產品市場競爭(Competition)。目前還沒有一個合理的指標可以用來準確反映產品市場競爭,在產業組織理論中,反映產品市場競爭最常用的指標是行業的市場集中度比率(一般表示為CRn)、交叉價格彈性等。但是,市場集中度指標度量的是行業中最大的n家廠商的產出占行業總產出的比例,它反映不出企業之間行為的相互影響程度,即它難以準確衡量企業之間的競爭強度。此外,由于我國企業數據庫不健全,部分企業的數據難以得到,僅以上市公司的市場集中度來反映市場競爭,必然會存在較大的偏差;而由于企業定價資料難以得到,交叉價格彈性指標難以計算。Nickell(1996)和Grosfeld和Tressel(2002)采用租金指標來反映產品市場競爭程度。他們認為企業的主營業務利潤率在某種程度上可視為企業的“壟斷租金”,租金越高,意味著進入成本越高,新進入者進入市場的難度就越高,從而市場競爭程度就越低。同時,如果產品市場競爭激烈,企業的存貨周轉速度也較低。劉志彪等(2003)和Lyandres(2006)采用行業內企業數目、赫芬因德指數(HHI)和企業對競爭對手行為的敏感度作為度量產品市場競爭程度的替代指標。考慮到數據獲得的便利性,本文以主營業務利潤率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、固定資產增長率作為產品市場競爭的替代變量,取倒數將其全部變為正指標,然后,利用主成分分析法,將主成分因子征根大于1的前兩個主成分因子合成一個指標,該指標越大,說明產品市場競爭越激烈。
(3)公司規模(size)。公司規模越大,公司的融資手段可能越多,負債的可能性越大。根據權衡理論,大公司傾向于多元化經營,具有較穩定的現金流量,抗風險能力較強,不易受財務困境的影響。已有研究表明,規模越大的公司負債率較高。Friend和Lang(1988)、Wald(1999)等研究采用總資產的自然對數,Titman和Wessels(1988)、Rajan和Zingales(1995)等研究采用主營業務收入的自然對數。本文采用公司年末總資產的自然對數值來反映公司規模。
(4)公司盈利能力(profitability)。關于盈利能力變量可以有多個指標度量,Titman和Wessels(1988)采用營業利潤/營業收入和營業利潤/總資產兩項指標來代表企業盈利能力。國內學者陸正飛和辛宇(1998)采用凈利潤/主營業務收入指標;陳小悅和徐曉東(2001)采用主營業務利潤率指標。本文以凈資產收益率來度量公司盈利能力。
(5)成長能力(growth)。本文選用托賓Q比率來度量公司成長能力,通常,托賓Q以資產的市場價值除以資產的重置成本得來。考慮到中國上市公司的特殊情況,托賓Q的計算有所不同。由于我國上市公司的非流通股不能按流通股等價計算(否則會高估公司市場價值),計算托賓Q時股權的市場價值由考慮非流通因素的股權的市場價值來替代,負債的市場價值和資產的重置成本分別由負債賬面價值和總資產的賬面價值代替,即托賓Q=(流通股的市場價值+非流通股總股數×每股凈資產+負債的賬面價值)/總資產。
(6)資產流動性(liquidity)。由于我國資產交易市場欠發達,公司固定資產的流動性較差,公司的存貨、應收賬款等流動資產在公司遭遇財務困境時,可以采取一定的措施變現。本文采用流動比率指標來衡量資產的流動性。
4 實證檢驗及結果分析
本文采用橫截面和時間序列數據混合回歸模型分析,這樣能夠在一定程度上克服變量之間的多重共線性。
本文建立如下回歸模型進行檢驗:
BDR=a0+a1Competition+a2Size+a3Liquidity+a4Profitability+a5Growth+μ
其中,ai為回歸系數,這里i=0,1,2,3,4,5;μ為殘差項;BDR、Competition、Growth、Liquidity、Profitability、Size分別代表公司資本結構、產品市場競爭、成長能力、資產流動性、公司盈利能力、公司規模。
表1列出了樣本公司的描述性統計結果。2004-2007年間我國醫藥行業上市公司的平均資產負債率為44.04%,標準差為0.2012,說明樣本公司資產負債率差異較小,證明同一行業內公司資本結構具有穩定性,驗證了本文的理論假設2。公司規模的均值為21.1622,標準差為0.7725。
表2是運用普通最小二乘法對模型進行回歸所得到的各變量的回歸結果,面板數據的調整R2為47.77%,模型擬合度較好,且由F值可知,回歸模型高度顯著。本文對回歸模型進行White異方差檢驗,不能拒絕存在同方差的零假設,表明模型沒有異方差問題。
從表2中可以看出,代表產品市場競爭程度的變量系數為正,且該系數在1%的顯著性水平上顯著異于零,說明我國醫藥行業上市公司產品市場競爭與資本結構呈正相關關系,即產品市場競爭越激烈,資產負債率越高。這也證明了本文的理論假設1。
公司規模的系數為正,且在統計上是顯著的,公司規模對資本結構的正面影響與許多實證研究結果相一致(Rajan和Zingales,1995;Booth等,2001),說明規模較大的公司有較強的債務融資能力,更容易進入債務融資市場。資產流動性與負債水平顯著負相關,表明我國醫藥行業上市公司通常用流動資產為其投資項目融資提供資金。盈利能力與公司資本結構顯著負相關,一方面說明獲利能力較強的公司更有能力通過留存收益進行內源融資;另一方面也說明中國資本市場機制不完善,外源融資渠道較少。成長能力與資本結構負相關,說明有更多成長機會的公司具有更高的風險,因此具有較高的財務困境成本。
5 結論
本文利用2004-2007年間中國醫藥行業上市公司作為研究樣本,檢驗了產品市場競爭與資本結構之間的關系。結果表明:
(1)公司資本結構與其所在的產品市場的競爭程度呈正相關關系。
(2)醫藥行業內公司資本結構具有相對穩定性和相似性。
同時也檢驗了公司規模、盈利能力、成長能力、資產流動性等與資本結構之間的關系。這些結論對公司經營戰略的制定與實施乃至醫藥產業的發展演化具有重要的啟示:企業經營者應根據醫藥產業發展趨勢、同行發展和競爭戰略,全面考慮他們間的組合與資本結構間的互動與協調,從而在激烈的市場競爭中取得競爭優勢及優良業績,進一步促進醫藥行業整合與發展。隨著醫療體制改革步伐的加快,醫藥行業市場競爭更趨激烈,資本結構更趨合理,整個醫藥產業將會更加持續健康發展。
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目前國內企業間的并購發展比較快，并購作為資本運營方式日益增多，其中出現了許多讓人關注的問題，尤其是其中存在的財務風險顯得尤為突出。因此，分析企業并購過程中可能存在的風險，研究相應的措施以防患于未然，對于企業并購將起到積極的指導作用。
1. 并購的含義和動因
企業并購，即企業之間的合并與收購行為。企業合并是指兩家或更多的獨立企業合并組成一家公司，常由一家占優勢的公司吸收一家或更多的其他公司。收購是企業通過現金或股權方式收購其他企業產權的交易行為。合并與收購兩者密不可分，它們分別從不同的角度界定了企業產權交易行為。合并以導致一方或雙方喪失法人資格為特征。收購以用產權交易行為的方式取得對目標公司的控制權力為特征。企業并購一般以獲取被并購企業一定數量的產權和主要控制權為目的。
企業并購的動因：
一是謀求未來發展機會。
二是提高管理效率。
三是達到合理避稅的目的。
四是迅速籌集資金的需要。
2. 企業并購過程中的財務風險企業并購的財務風險是指由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。它存在于企業并購的整個流程中。
2.1計劃決策階段的財務風險
在計劃決策階段，企業對并購環境進行考察，對本企業和目標企業的資金、管理等進行合理的評價。在此過程中存在系統風險和價值評估風險。
2.1.1系統風險。是指影響企業并購的財務成果和財務狀況的不確定外部因素所帶來的財務風險，包括：利率風險、外匯風險、通貨膨脹風險，等等。
2.1.2價值評估風險。價值評估風險包括對自身和目標企業價值的評估風險。企業在做出并購決策時，必須判斷自身是否有足夠的實力去實施并購，其風險主要體現在過高地估計了企業的實力或沒有充分地發掘企業的潛力;對目標企業價值的評估風險主要體現在對未來收益的大小和時間的預期，如果因信息真實或者在并購過程中存在****行為，則都會導致并購企業的財務風險和財務危機。
2.2并購交易執行階段的財務風險
在并購實施階段，企業要決定并購的融資策略和支付方式，從而產生融資風險和支付風險。
[關鍵詞]效率損失；衰減系數；留存收益；貸款規模約束
一、高校大規模貸款的成因
我國制定了加速發展教育的戰略目標，高校經過連續五年的擴大招生量（以下簡稱“擴招”），很多人認為已經完成了“精英教育向大眾教育轉變”的任務。擴招需要新增大量的基礎設施，增加大批合格師資。但是，政府對高校的投資本來就嚴重不足，擴招后政府對高等教育的投入并沒有明顯增長（除教育部屬高校和個別地方屬的高校外），大多數地方屬高校的生均撥款還大幅度下降。準公共產品沒有投入也能得到豐裕的產出，肯定隱藏著其他問題和風險。
教育主管官員也承認：“從1998年至今，中國高教毛入學率從9.8%增加到17%，如此迅速的增加，辦學資金肯定有缺口。”[1]實行“非義務教育階段”的“繳費制”向學生收費，實際上就是為了彌補生均撥款不足采取的措施，或者更宏觀說是為了緩解教育發展需求超過了經濟發展現實水平的矛盾。[2]這是引致“亂收費”現象的根本原因。師資數量不足與平均質量下降則成為整個高等教育質量降低的重要原因。當然，這不是我們要討論的內容。
我們關注的是擴招所需投入的來源及其引致的風險。全國公立高校近年來普遍擴展校園或建設新校區，保守估計的貸款總額不低于2000億元。巨額的擴校費用顯然不能來自學生繳費，也不是來自政府投資，而基本是來自貸款。我國的特殊國情，決定了即使沒有擴招，公立高校也必然甚至必需適度負債。[3]但是，盡管教育用地是低價征收甚至無效劃撥，一個高校（甚至城市重點中學）動輒征地數百畝甚至三五千畝，新增建筑面積幾十萬平方米，投資數億至數十億元，即使不論由此帶來的農業問題和失地農民問題，這么大的投資最終如何消化，不能不引起人們的強烈關注。
擴校從根本上說是政府行為，教育主管部門實際上正是通過“辦學條件評估”，規定高校學生的生均占地面積和建筑面積，下達遠超過學校承擔能力的“招生計劃”等方式，誘導和迫使高校擴校。但這并不意味著政府會最終為教育投資的巨額沉沒成本“埋單”，一旦償債風險凸現，政府和高校將面臨極其復雜的尷尬局面。風險估計的核心問題是如何進行貸款規模控制，本文即探討貸款的財務約束條件。
二、擴招前的高校財務成本結構
管理會計以量本利分析為中心，其重點是分析成本結構。最重要的原理之一，是企業產品銷售價格低于完全成本但高于變動成本時，仍然可以繼續生產，因為固定成本是以前投資形式的，已經是沉沒成本。近年來，研究教育成本的科研立項課題、論文數以百千計，測算出的高校生均成本從七、八千到一兩萬，而幾乎沒有哪個學校的國家生均撥款加上學費，能夠達到或補償這么高的（完全）成本，但是沒有哪個學校破產，甚至還在拼命擴招，秘密就在于固定成本不需要進行成本分攤。
高校的固定成本內涵為何？某些學校有上百年的歷史，國家投入和社會注入的各種存量性質的資源，包括校園及其基礎設施、建筑物、圖書儀器設備等，按照現行的高校財務制度，不必進行成本分攤，都屬于固定成本，且通常以“專項經費”形式撥款。與企業不同的是，雖然高校的固定成本看起來很高，但既然無須折舊，也就無須補償。
與企業相比，水電費、交通通訊費、實驗材料費、教具費、招生費、出版印刷等剛性支出，以及圖書設備費、維修費、綠化費、招待費、辦公費等半剛性支出，明顯屬于變動成本（大約占學校總支出10%—20%左右），可以稱為基本支出。按國家統一標準發放的工資、津貼、社保、引進人才、住房補貼、科研補貼、學生事務支出等人事費用，也是剛性支出（雖然短期內，學校可以使教師大量缺編和凍結經費），但大體上應視為變動成本。這樣，高校的變動成本由基本支出和基本人事費用兩部分組成。
高校是非贏利組織，“股東”只有一個即國家。擴招前的高校普遍現象是教職工收入低，辦學條件差，也基本上沒有其他收入，所以按當時的預算會計制度，高校的學校收入僅限于政府撥款，而財務結余應當為零。要注意的是，雖然有指定用途的專項經費也包括在學校賬面收入中，但一般情況下這類經費不能挪用，所以應從學校收入中剔除。
用W0和P0分別表示學校收入與變動成本，根據以上分析，可以得出結論：
假設I：高校擴招前的學校收入等于變動成本，即：W0=P0.
三、擴招后收入與支出的結構變動
拓展校園或建新校區應以滿足完成學制為限（例如大學本科一般為四年學制，則每年增加等額學生，四年后拓展校園或建新校區剛好填滿），所以擴招期為常數，以后不能再增加學生數量，這樣，一個擴招期末的生均撥款為固定數（不考慮很多高校擴招生均撥款遞減的情況）；同樣在物價管制和社會壓力下，學費收入也不會變化（收費標準事實上已經凍結）。因此，擴招期末的學校收入和主要成本即已固定。為簡化分析，設高校擴招期末即貸款擴校完成后的當年為基年（一般為擴招開始后的第四年）。基年及以后的學校收入、其較擴招前的增加量都可以視為一個常數，分別用符號W、R表示。
擴招后的新增的變動成本由基本支出和基本人事費用（隨規模擴大需要新增教職工）以及貸款利息組成。考慮到規模效應，除貸款利息外，前兩項支付不會按學生增加的比例增長，但是卻會隨時間增長。按照教育部的生均建筑面積等考核指標，每增加一個學生，需要的土地、宿舍、教室、食堂等隨之增加，所以銀行貸款形成的固定資產表面上應歸入變動成本；但是擴校新增的固定資產又是一次性形成，而不是多一個學生就多建一個床位教室，即并非嚴格的“隨產量變動而變動”，所以擴校的投資實際上屬于沉沒性的固定成本。
這種一次性支出的固定成本有兩個特點：一是需要維修保養以及更換設備等等，新增支出只能由學校自己支付且隨時間推移而增加；二是高校隨規模增加將出現效率損失，我們沒有約束高校管理者偏好和樹立個人形象的欲望的機制，籌資越多，用于錦上添花的、隨意決定的事項越多（例如一部分收入用作他途，增加差旅費、招待費等），這類事項也幾乎與固定成本償還無關，即便企業也不乏這方面的實例[3]，此外，行政化的高校還存在資金管理能力問題，資金規模越大，管理效率越低。因此，肯定會使變動成本逐年增大。
為簡化分析，設基年的變動成本為P1，貸款后每年的變動成本以固定比率f增長（f>1，稱為增長系數），設基年開始第n年（n≥1）的新增變動成本為Pn，則有：
Pn=P1fn-1
高校擴校和擴招后需要有基金節余。基金節余的意義之一是“股東”節約了開支且實現了社會目標。為避免岐義，把基年以后第n年學校收入減去基年的變動成本后的余額稱為留存基金，用Un表示。
留存基金的第一用途是償付貸款本金。從理論上說，貸款風險應由政府承擔（這就是一些大學校長說的，只要銀行敢借我就敢用，反正最后國家埋單），但是高校貸款的原因又恰好是政府不能或不愿承擔巨額的擴校投資，更談不上替高校還貸，這顯然是一個悖論。即使考慮到其他因素，財政最終要為一些學校部分還貸，政府也擁有一個反制條件：經營者即學校將承擔責任并蒙受直接利益損失，例如校內津貼被完全取締。這種情況肯定會使學校“停擺”（例如優秀教師紛紛調離），所以應是一個較強的借款規模約束。當然，在干部任期制的體制扭曲下，學校決策者可能會采取“短期行為”，從而使之變為一個軟約束。軟約束也是約束，在大學的行政化體制下，學校決策者在還貸責任信號明確時，會考慮個人風險，所以假定由學校償還貸款更符合實際，這當然也應從留存基金中支付。
留存基金的另一用途是支付隨著招生規模擴大而增加的其他人事費用。由于教師的負擔在加重，而總收入的增加又使“改善待遇”成為可能，幾乎每個學校都對教師發放了工資補貼性質的課時費（由于體制原因，非教學人員的津貼也“水漲船高”），這類支付是擴招帶來的附加效應。目前的現狀是，高校教職工的工資外收入已經遠遠超過工資內收入，也就是說，其他人事費用大于基本人事費用。
這樣，留存基金的結構是：償還每年債務的固定的本金，支付其他人事費用Qn.在制度因素的作用下，高校肯定有增大內部分配的其他人事費用的傾向，其特征是沒有規范且“能上不能下”，所以也可以假設其他人事費用按大于1的一定比率t增長，即Qn=Q1tn-1.
需要說明的是，從擴招年起學校收入與變動成本都在增長，留存基金也相應地增加，但高校還貸期都在借款的三年以后，所以幾乎所有高校都將這一時段的留存基金完全用于其他人事費用。因為討論貸款規模控制關注的是長期償債能力，所以可以忽略擴招年到基年的學校收入、變動成本以及留存基金的短期變動。
四、高校負債經營的基本限制
財務杠桿指企業對固定的資本成本籌資方式的利用程度。企業負債后，因債務利息固定而與利潤多少無關。于是利潤增加時，每一元錢負擔的債務利息相應降低，投資者的相對收益更高，這種影響就是財務杠桿。所謂固定的資本成本，對企業而言，包括短期借款、長期借款、應付債券、融資租賃等各種負債和優先股股本。對高校而言，負債僅指銀行借款。在籌資產生財務杠桿“正”的作用的前提條件下，財務杠桿作用的大小取決于負債比例的高低，提高負債比例將增加財務杠桿利益；降低負債比例則減少財務杠桿利益；負債比例為零時則不產生財務杠桿利益。
高校負債如果能夠使財務杠桿產生“正”作用，則相當于將營業利潤轉移支付于社會目標，所以運用負債以發揮財務杠桿作用也理所應當。財務杠桿運用當然與籌資風險相聯系，不妨借用企業分析籌資風險的方法。
企業計算財務杠桿系數的公式為：財務杠桿系數=營業利潤/（營業利潤-借款利息），對高校而言，記貸款總額為M，貸款年利率為r，以上公式變為：
財務杠桿系數=留存基金÷（留存基金-借款利息）=Un÷（Un-Mr）
財務杠桿為正的條件顯然是留存基金大于貸款利息，即得：
公式I：Un>Mr即M<Un÷r
扣除變動成本后的留存基金數額極大，因此公式I是一個很弱的貸款基本限制。負債的限制條件還可以從基年起第n年的留存基金與變動成本的關系來分析。由于：
學校收入=擴招前的學校收入+學校收入增長=留存基金+擴招前的變動成本+新增變動成本
由假設I，擴招前的學校收入=擴招前的變動成本（W0=P0），所以基年起的第n年有：
學校收入增長=留存基金+新增變動成本，即R=Un+Pn=Un+P1fn-1
這就是說，新增收入能夠補償新增的變動成本且有節余，否則高校自身便不會產生擴校沖動。以上分析的只是貸款的基本限制條件，顯然還應尋找更有效的約束條件。
五、高校負債的第一約束條件
設貸款需在n年內償還，由于R=Un+Pn=Un+P1fn-1，即可推出：
∑R=∑Un+∑P1fn-1，即nR=（M+∑Qn）+P1∑fn-1=M+Q1∑tn-1+P1∑fn-1=M+Q1（tn-1）（t-1）-1+P1（fn-1）（f-1）-1，得到：
公式Ⅱ：M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-1-P1（h-1）（f-1）-1
這是一個貸款規模的約束條件，顯然，它取決于新增學校收入、其他人事費用和變動成本的增長系數。換言之，如不能滿足這一條件則負債經營不能成立。公式I和Ⅱ顯然獨立。
舉一個例，假設某高校擴招前的學校收入W0=1億元，以年息7%的貸款擴建新校，從第四年起十年期內還本。擴招期末的學校收入絕對增長數R=2億元，基年的其他人事費用Q1=1億元，基年新增變動成本P0為0.4億元，而其他人事費用與變動成本增長系數分別為1.05、1.04，所以：
M=nR-Q1（tn-1）（t-1）-P1（fn-1）（f-1）-1，即M=10×2-1×（1.0510-1）÷（1.05-1）-0.4×（1.0410-1）÷（1.04-1）=20-0.6289÷0.05-0.4×0.4802÷0.04=20-12.578-4.802=2.62（億元）
其他人事費用增長系數t<1.04與變動成本增長系數f<1.05，本身就對學校提出了極高的成本控制要求，不用說，這是一個非常有效的約束條件。
六、貸款的邊際資金成本
從公式Ⅱ可看出，成本控制狀況對貸款規模的作用很強。但是制度因素的作用使這種控制毫無把握，因而可能導致貸款規模制約失去效用。可見，公式Ⅱ的約束條件尚不完全，為此引入邊際資金成本進行分析。
高校現在的情況是銀行愿意給貸款，籌資成本似乎不會變化。但是仔細分析就會發現，高校存在另一種增加邊際資金成本的動因。
可以斷言：高校貸款隨規模增加將出現效率損失。首先是管理體制問題，我們沒有約束高校管理者偏好和樹立個人形象的欲望的機制，籌資越多，用于錦上添花的、隨意決定的事項越多，這類事項也幾乎與固定成本償還無關，即便企業也不乏這方面的實例[4].其次是對項目涉及的籌資目標的分解問題，盡管高校的籌資用途與企業不同，但貸款投資與資金回收只是弱相關，因而所貸資金的一部分必然要用作他途（如補充維持費用），即籌資目標分流。此外，行政化的高校還存在資金管理能力問題，資金規模越大，管理效率越低。
一個企業無法以某一固定的資金成本來籌措無限的資金，當所籌措的資金超過某一特定限度時，籌資成本便會升高。邊際資金成本就是再籌集一元資金的成本，它在一定條件下隨所籌資金的增加而增加。所謂企業無法以某一固定的資金成本來籌措無限的資金，就是說到達某一點時，再追加一元的籌資的資金成本將增加，這個“點”稱為突破點。以此類推，如果不斷增大籌資額，便會出現一連串的邊際資金成本增加的突破點Gi.如果用圖形來表示，邊際資金成本線即MCC線便是一條連續上揚的曲（折）線。
高校籌資規模增加的效率損失可以視為變相的邊際資金成本，因此也服從MCC線連續上揚的規律。高校現有的資金結構大體上由學校收入與貸款組成，所以計算突破點與加權邊際資金成本的公式可以簡化為：
突破點=保留收益（留存基金）÷該資金占全部資金的比重
高校上揚的MCC線有沒有約束？答案是肯定的。在企業的情形，突破點不能超過內含報酬率（投資凈現值為零的報酬率）。雖然已經假定了高校只有一種投資機會（投資目標），但是既然我們認為高校與企業的邊際資金成本曲線沒有本質區別，那么，邊際資金成本曲線不超過投資內含報酬率，就是高校貸款額度的第二約束條件。內含報酬率需要事先設定，由于高校自有資金不需要考慮報酬，只需考慮還貸付息，顯然有：
留存基金率=保留收益÷學校收入，即U′n=Un÷W
由公式I，U′n應高于貸款利率r.
仍然舉例說明。設某高校原學校收入為2億元，考慮貸款2億元用于新區建設，資金成本r1=7%，如果貸款分十年還本，則至少需保留收益0.34億元。則U′1=0.34÷50%=0.68（億元），即貸款達到0.68億元前，邊際資金成本都是7%.一旦耗用了留存基金，就必須再貸款，但超過0.68億元，則產生效率損失，設這時的資金成本為r2=9%，如果還須貸十年期貸款2億元，負債在資本結構中的權重變為4÷6=0.67，保留收益至少應為0.34+0.38=0.72（億元），則U′2=0.72÷0.67=1.07（億元）。當然還有其他突破點。MCC線從7%，9%，…連續上揚，可能超過留存基金率（例如第二突破點時為0.72÷6=12%），這時，應自動中止貸款。
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【關鍵詞】 資本結構； 公司績效； 實證研究
一、導言
資本結構是指在企業資本總額中各種資本的構成比例，最基本的資本結構是債務資本和權益資本的比例。資本結構不僅影響企業的資本成本，而且還通過影響企業的治理結構及經營行為，影響企業的總體經營績效。鑒于其具有的重大理論價值和實踐意義，有關資本結構與公司績效問題的研究，成為了理論界和實務界研究的重點課題，但是由于選擇的樣本和研究變量不同，現有的研究結果尚無統一的結論。所以本文希望通過文獻梳理，找出現有研究方法的不足之處，以期對未來的研究提供幫助。
二、研究綜述
資本結構理論，是以公司價值最大化、績效最優化為目標，研究資本結構變化及與公司價值、公司績效關系的理論。國外學者對資本結構理論的研究起源于20世紀50年代，其中，著名的MM模型開創了現代資本結構理論的新篇章。目前國外資本結構與公司績效關系的研究主要從財務杠桿效應和公司治理效應兩個角度進行分析。國內學者關于資本結構理論的研究起步比較晚，基本上都是在借鑒西方資本結構理論研究成果的基礎上，結合我國特殊的制度背景和市場環境對某一行業或地區進行有針對性的實證研究。近些年來，國內的研究幾乎涉及到了各行各業，如電力業、旅游業、制造業、醫藥業、房地產業和通信業等。涉及到的地區也很廣，如黑龍江省、河北省、湖南省、浙江省和遼寧省等。總結國內外關于資本結構和公司績效關系的研究結論，主要分為以下三種：
（一）資本結構與公司績效呈正相關關系
Masulis（1980）和RonaldW.（1983）證實，普通股股票價格與企業財務杠桿呈正相關，企業績效與負債水平正相關。LY和Sivara Makrishman（1988）、Comett和Travlos（1989）、Dann（1989）、Israel（1989）的實證分析均表明資本結構與公司價值具有正相關關系，原因是因為作為內生變量的資本結構和公司價值，在受到外生變量的變化因素影響時，會向同一個方向發生變化，故具有正相關性。K.Shah（1994）觀察到，股票價格隨公司財務杠桿的增加而上升，隨公司財務杠桿的減少而下降。
王娟和楊鳳林（1998）研究發現，隨著負債率的提高，上市公司的盈利能力呈現上升趨勢。洪錫熙和沈藝峰（2000）對1995―1997年在滬市的221家工業類公司進行了列聯卡方檢驗，得出公司的資本結構與盈利能力呈正相關關系。張佳林、杜穎、李京（2003）選取了電力行業1997―2001年的31家上市公司作為研究對象，發現所有年度的凈資產收益率與負債比率都呈顯著的正相關關系。王鳳（2007）以24家旅游上市公司2003―2005年的年報數據為樣本窗口，構建多元線性回歸模型，結果表明其資本化率與公司績效呈顯著的正相關關系。李庚寅、陽玲（2010）以2004年在中小企業板上市的38家公司為樣本，先對總樣本（2001―2007年）作實證，得出資產負債率與企業盈利能力正相關的結論；后分別對上市前（2001―2003年）和上市后（2004―2007年）的樣本數據作面板模型實證，得出同樣的結論。
（二）資本結構與公司績效呈負相關關系
Titman和Wessels（1985）以1972―1982年間美國制造業中的469家上市公司為研究對象，先用因素分析法找出影響資本結構的因素，再通過線性結構模型的方法進行研究，得出獲利能力與負債比率間具有顯著的負相關關系。Rajan和Zingalas（1995）通過對西方七國數據的分析，研究發現盈利能力和績效之間存在負相關的關系，而且這種關系隨著公司規模的增加不斷加強。Hall、Hutchinson和Michaela在2000年以英國3500個中小企業為樣本，分別研究了長期資產負債率和短期資產負債率對盈利能力的影響。其研究結果與以前的學者得到的結論并不完全相同，長期資產負債率與盈利能力不顯著相關，短期資產負債率與盈利能力呈負相關。Booth等人（2001）通過對10個發展中國家樣本數據的分析發現，除了津巴布韋以外，其他9個發展中國家的公司績效與資本結構之間都存在著高度顯著的負相關關系。Frank和Goyal（2003）的研究結果顯示，績效與賬面價值財務杠桿比率之間呈正相關，與市場價值財務杠桿比率之間呈負相關。Yang、Chau-Chen 等人（2010）應用MIMIC模式重新檢驗了Titman and Wessels文章中相同的問題，且采用多方程估計方法。研究得出資本結構與公司績效呈反向變動。
陸正飛和辛宇（1998）選取了機械及運輸設備業的35家上市公司進行多元線性回歸分析，結果表明，獲利能力與資本結構（長期負債比率）之間有顯著的負相關關系。馮根福等（2000）以1996―1999年為研究區間，采用多元線性回歸模型對資本結構影響因素進行了研究。結果發現，公司的盈利能力與其資產負債率、短期負債與資產比之間存在極為顯著的負相關關系。李寶仁、王振蓉（2003）采用上市公司的樣本數據，利用主成分法對影響盈利能力指標進行綜合得分評價后，得出公司盈利能力與資本結構成中度負相關的結論。劉志彪（2003）是國內最早將產業經濟學與資本結構研究相結合的，他的研究結果證實，公司的資本結構與其所在的產品市場上的競爭強度之間具有顯著的正相關關系，同時資本結構與績效之間存在顯著的負相關關系。張兆國、何威風、梁志鋼（2007）以2000―2004年國有控股上市公司和民營上市公司為研究對象，實證分析發現，資產負債率與全部樣本公司績效負相關，對國有控股上市公司績效的影響效果要好于民營上市公司。莫生紅（2008）采用上市公司盈利能力綜合評價分值的計算模型，通過對房地產行業上市公司2003―2005年財務數據進行分析，發現上市公司的資本結構與盈利能力呈顯著的負相關關系。汪旭暉、徐健（2009）以我國流通服務業上市公司為研究樣本，結果表明資產負債率對公司績效存在顯著負向影響。
（三）資本結構與公司績效無確定關系
龍瑩、張世銀（2005）以28家電力上市公司為樣本，用總資產收益率與凈資產收益率為被解釋變量來研究資本結構與績效間的相互關系，得出了兩者在圖形上呈倒“U”型的結論，即達到臨界點以前，二者是正相關關系；超過臨界點，二者是負相關關系。宋力、張兵兵（2010）基于遼寧省國有控股公司的實踐，分析了資本結構對公司績效的影響，得出當0
為便于讀者對文獻有更清晰的認識，現將國內外研究資本結構與公司績效關系的實證文章歸納如表1、表2所示。
三、結論與啟示
綜上所述，不管是國內研究還是國外研究，由于所選研究樣本的差異、研究方法的差異和績效衡量指標的差異，資本結構與公司績效之間究竟是無確定關系、正相關關系還是負相關關系，至少到目前為止還沒有定論，但是不難發現，負相關關系明顯占據上風。
本文認為今后相關研究可以對以下方面進一步地深入：一方面，目前的研究中，對公司績效會計衡量指標大部分都是按賬面價值進行計算和界定的，這并不能公允地衡量公司的真正績效，所以，在未來的研究中，可以考慮引入反映經營績效的企業市場價值方面的指標。另一方面，由于財務數據通常會受到數據本身準確性和可靠性程度的影響，所以，在未來的研究中可以考慮加入一些非財務指標以提高研究結論的可靠性。
【參考文獻】
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論文摘要：本文立足于中國金融市場特有的制度背景，在借鑒國際金融業發展與金融控股公司風險管理的基礎上，從內部風險管理和外部風險監管的視角出發，以期為中國金融控股公司風險監管制度構建提供理論支持。
一、金融控股公司的內涵
金融控股公司既是金融企業的一種結合方式，也是金融企業集團的一種經營管理體制。根據1999年2月國際三大監管部門巴塞爾銀行監管委員會、國際證監會組織、國際保險監管協會聯合組成的金融論壇的《對金融控股公司的監管原則》，金融控股公司是指“在同一控制權下，所屬的受監管實體至少明顯地在從事兩種以上銀行、證券和保險業務，同時每類業務的資本要求不同”。
二、金融控股公司風險成因
金融控股公司因為其日益龐大的規模、復雜的內部結構以及大量的內部沖突，其風險也與一個國家乃至全球經濟、金融安全與穩定息息相關。其風險成因既包括金融控股公司的一般風險也有基于中國國情產生的特殊風險
(一)多重財務杠桿與資本重復計算風險
“金融控股公司是以資本為紐帶而形成的母子公司控股結構的金融集團。母公司的資本通過投資控股對子公司形成支配權，從而形成一種雙重財務杠桿;子公司再把自己的資本作為控股資本繼續投向次級子公司，并且有可能使這種資金鏈條關系重復發展下去，形成多重財務杠桿。”①金融控股公司資本重復計算風險是指由于金融控股公司整體資本的重復計算而導致其資本不足的風險。這就意味著集團“凈”或“合并”的償付能力遠低于集團成員“名義”償付能力之和，即有限的資本要承擔多倍于自身的風險。
(二)關聯交易風險
關聯交易是指“金融企業集團內被管制實體直接或間接地依于同一集團內部的其他實體來履行契約性或非契約性的、支付性或非支付性債務所進行的任何交易。”②但一旦“防火墻”失效或者根本沒有“防火墻”的情況下，內部關聯交易極易積聚風險，最后可能引發整個金融控股公司的支付危機。
(三)金融控股公司的政策風險與監管風險
我國現行法律法規中還沒有對金融控股公司的性質和法律地位進行明確的規定，“無法可依”從而為金融控股公司的發展和業務經營帶來制度上的隱患，使金融控股公司的政策風險增大。金融控股公司下屬各公司涉及不同行業，由不同的監管部門按照不同的監管標準、方法和監管政策進行共同監管。如果各監管部門之間缺乏必要的信息溝通和交流，必然將會給金融控股公司的某些業務經營埋下風險隱患。
(四)我國金融控股公司的特殊風險
當前，我國金融控股公司的治理結構面臨著所有者缺位、“內部人控制”嚴重、管理體制不健全以及法律法規不完善的重大問題，這些都不利于我國金融控股公司的健康發展，也加大了金融控股公司的風險。
三、金融控股公司風險監督
(一)完善金融控股公司內部風險管理制度
1.優化金融控股公司治理結構。金融控股公司內部治理結構是風險控制的關鍵，同時它作為整個社會的一個子系統，還要受到外部環境的影響。因此金融控股公司的內部治理必須與外部治理相結合，通過外部治理來影響內部治理，實現內外部交換從而加強外部環境對金融控股公司的檢查監督。
2.構建金融控股公司風險管理機制。金融控股公司要形成有助于風險管理的組織架構，使得風險管理組織架構具有激勵約束兼容性;從內部控制環境、控制手段、信息與溝通以及控制目標等方面加強公司內部控制體系建設;加強風險識別、評估與預測——風險防范與控制——風險轉移和補救等風險流程管理，適當運用會計核算方法識別風險，努力實現安全性、流動性和盈利性三者之間的均衡與協同。
3.構建“防火墻”制度防止風險傳遞。在金融混業經營中，“防火墻”是指一種制度安排，通過持股、業務、管理人員等方面的限制，在母公司和附屬機構之間已經附屬機構相互之間設置屏障，旨在割斷各種業務之間的風險傳遞，以防止風險互相傳染。我國當前應當從金融控股公司的組織架構設計、關聯交易以及高管等方面加大“防火墻”制度構建，以防范利益沖突、規避風險傳遞的不良效應。
(二)加強金融控股公司外部風險監管制度
1.市場準入風險監管。由于金融控股公司是高風險經營的企業，如果有一些不合格的成員或者不遵守規則的成員進入該領域，很容易使得一國金融市場發生競爭無序、關聯交易過度等準入風險。故此需要實行市場準入制度，由監管當局通過對金融機構進入金融市場、經營金融產品、提供金融服務依法進行審查和批準，從而保證金融業安全穩健運行。
2.資本充足率風險監管。資本充足率代表了金融控股公司自身抵御流動性風險的能力，是安全性考察考察重要指標。根據巴塞爾新資本協議構建的銀行業資本充足的監管框架:(1)最低資本要求，在并表基礎上剔除重復計算的資本充足率;(2)監管檢查，監管當局應建立機制，重點監控金融控股公司的風險管理與經營情況;(3)市場紀律，實現金融控股公司資本充足率信息披露。
3.市場退出風險監管。與一般企業不同，金融控股公司的推出對社會經濟的沖擊較大，同時也深刻影響著金融安全。過去通行的“法人有限責任”制度運用于金融控股公司容易產生較大的子公司推出風險，“加重控股公司責任”成為控制金融控股子公司退出風險的有效手段，其核心在于讓控股公司承擔出資額之外的超越有限責任的責任。
注釋:
【關鍵詞】私募股權投資 中小高新技術企業 沃森生物
一、引言
高新技術企業自90年代在中國興起后，以其高成長、高收益的運營特點迅速成為我國經濟快速增長的推動力量。2012年底，中小高新技術企業23044個，從業人員達到594萬人，主營業務收入達到39269.4億元{1}。但是目前中小型高新技術企業由于在資金上的匱乏、投資效率也比較欠缺、融資渠道更是得不到完善，這些不利因素影響了這類型的企業做大做強，自身戰略很難實現。發達國家中小型高新技術企業對私募股權的運用則為我國的企業開辟了一條很好的借鑒之路。私募股權投融資市場在中國的發展日趨增強，推動了我國中小高新技術企業的快速發展。張合金、徐子堯（2007）認為私募股權投資對高新技術企業的融資難題提供幫助。吳曉靈（2009）認為，中國應該更多的發展私募基金優化我國的資本市場。劉媛媛、何曉峰等（2011），他們選取了創業板上市的高新技術公司實證研究得出，私募股權投資對企業的盈利水平與能力有顯著的提高。王榮（2012）對上市高新技術企業的發展狀況進行了實證研究，其結論是私募股權的持股比例與公司經營績效有著正相關的關系。
二、私募股權發展現狀概述
私募股權是市場化的金融工具，它主要運用于非上市公開交易的股權融資。它主要投資與非上市企業為其提供私募資金，當企業發展壯大時再以一系列的退出方式（如回購、并購、上市等）將其持有的股權出售，得到比其初始資本高出許多的投資收益。私募股權主要特征：一、募集方式非公開。籌備私募股權基金時，會以非公開方相關收益、風險、期限等要與資金持有者進行商討并以合約形式達成協議。二、投資主要對象大多為成長型高新技術公司。這些公司傳統融資受阻，自身技術與產品風險較大，這些項目成功率通常較低。三、私募股權最終目的是順利退出并獲得高額收益。私募股權投資者與企業一般維持長期合作關系。企業遇到困難時，私募股權投資者會竭盡所能幫助企業。當企業獲得融資最終成功上市并穩定股票價格時，私募股權投資者才能成功退出。
2006～2012年間我國私募股權基金規模漲幅波動很大，2009年、2012年出現低谷，2009年由于受到全球金融危機的影響投資受阻，2012年由于全球投資環境惡化、IPO賬面回報趨緊、投資者信心下降、資金到位率低，全年只募集253.13億美元，較2011年下降了34.9%但2013～2015年我國私募股權基金規模出現飛躍式增長，2015年達到了1921億美元，這一數據占全球總規模的48%，普華永道分析這主要受到我國創新創業活動的推動。就投資領域而言，高新技術行業如生物醫藥、醫療健康、互聯網等仍受私募股權基金的追捧，在投資數量上和規模上都穩居前列。2014年互聯網行業投資規模為79.02億美元排名第三，生物技術與醫療共融資29.55億美元列第七位。高新技術行業占我國私募股權投資市場的份額已經超過了40%{2}。
三、中小高新技術企業特點與融資現狀分析
高新技術企業集知識與技術為一體，以自身知識產權為核心開展經營活動，技術產品收入占到企業的60%以上。中小高新科技企業員工規模規定在300～2000人，銷售額在3000萬～3億，資產總額4000萬～4億元{3}。我國中小高新技術企業有以下特點：1.企業的技術研發密集程度高。2.成長快、收益高同時兼具高風險的特征。該類企業以其新穎性、高度產品附加性快速搶占市場。但是由于該類企業規模較小，抗風險能力較弱，而且高新技術在研發過程中失敗在所難免，所以高風險是該類企業的一個重要特征。
我國中小高新技術企業融資現狀：1.內源融資，企業將內部閑置資本轉化融資。其融資成本由于只發生在企業內部使得成本大大降低；而且內源融資不需要對外支付費用，所以不會減少所擁有的現金流。因此，內源融資目前選擇率很高。2.外源融資，即通過借助其他企業的資金，進行企業資金融通的過程。融資方式是否合理將決定企業融資結構是否優化，這對企業有效的、正確的舉借債務資本，發揮其財務杠桿和防范財務風險起到非常重要的意義。中小高新技術企業因為其自身的特點與金融市場規避風險的理念有些沖突，這使得中小高新技術企業的融資更為艱難。如表一所示，目前我國融資存在較大難度的該類企業占到69.3%的份額。
四、私募股權投資對中小高新技術企業發展影響分析
（一）私募股權投資對中小高新技術企業發展的影響理論分析
私募股權不依賴于金融中介，投融資雙方直接協議簽訂。因此這對中小高新技術企業的融資渠道是一個很好的補充。
第一，私募股權融資可以幫助企業改善其股東結構，為上市所規定企業的治理結構、監管體系、財務制度、和法律框架等進行優化。第二，中小高新技術企業在其發展初期需要大量的資本。私募股權資金使企業能夠迅速擴大規模，解決其資金瓶頸，使企業更具有發展前景。第三，私募股權投資人更加專業化，其在戰略資源、市場視野以及產業運作方面更有經驗，這對企業成長更為有利。
（二）中小高新技術企業應用私募股權融資效果個案分析
沃森生物股份有限公司于2001年成立，注冊資本為126萬，是生物藥品研發、生產、銷售的現代生物制藥企業，被國家認定為高新技術企業。公司與2008年引入PE，紅塔創投占10%，長安創投占5%。公司于2010年11月在創業板上市，股票代碼：300142④。本案例選取了未引入私募股權的兩家企業（錢江生化：股票代碼600796；四環生物：股票代碼000518）作為沃森生物的同行業對比企業。本文采用財務分析體系對企業經營狀況進行分析。
首先對凈財務杠桿進行分析。三家企業的凈財務杠桿率都比較低。沃森生物的凈財務杠桿的比值數據相對較小，表明該企業籌資能力仍然較弱。這主要是因為企業仍處于成長期，該階段的發展特點決定了其融資方式。而其運營能力如表三所示比較好，故其應整改融資策略，增加其金融負債的運用，進而加強對財務杠桿的作用。
其次是對經營差異率的分析。經營差異率越高表示企業的營運效果越好。由表三所示，沃森生物的經營差異率為三家最高，所以沃森生物的營運狀況在同行業中處于優勢地位。
通過表四可以發現，沃森生物的稅后經營凈利潤逐年提高，凈經營資產周轉次數則大幅度下降。這說明企業在不斷成長，經營結構也日趨完善，這是因為融資規模不斷加大促成。
權益凈利率是現代企業財務分析體系的核心。在圖一中，通過對沃森生物與三家企業的均值比較發現，沃森生物的權益凈利率是三家最高，顯示私募股權融資后的沃森生物的經營效果為優。但是企業對自身的籌資能力與營運能力仍然不重視，所以私募股權投資者投資于企業后，為了達到企業的快速發展，實現雙方的預期收益，投融資雙方應加強對企業籌資能力和資金運用能力的培養。
五、結論與啟示
私募股權投資已經發展成為一種作用于中小型高新技術企業融資的新型投融資方式。其運作機制的完善性是解決我國目前中小高新技術企業融資瓶頸的一種重要解決方式。經過本文理論以及案例分析，私募股權的投資特點與中小高新技術的企業特征在短期內能夠迅速達成協同反應，能夠改善企業的資本結構，加強企業的核心競爭力，為企業的規模擴大以及利潤的提高到來幫助。私募股權融資可以幫助企業改善其股東結構，為上市所規定企業的治理結構、監管體系、財務制度、和法律框架等進行優化。中小高新技術企業在其發展初期需要大量的資本。私募股權資金使企業能夠迅速擴大規模，解決其資金瓶頸，使企業更具有發展前景。私募股權投資人更加專業化，其在戰略資源、市場視野以及產業運作方面更有經驗，這對企業成長更為有利。鑒于私募股權資本市場對中小高新技術企業發展的重要推動作用，政府相關監管機構和決策部門有必要在產業扶持、法律完善、政策引導以及規范監管等方面做好配套工作。
注釋
{1}數據來源：2013年《中國統計年鑒》。
{2}數據來源：清科研究中心http：///201504/20150424381787.shtml。
{3}根據《中華人民共和國企業所得稅法》規定。
{4}資料來源：沃森生物官網http：//.cn/。
參考文獻
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提要：買兩車動輒十來萬、數十萬，這對于一般的家庭可不是筆小數目，善于理財的人這時候想到的是運用財務杠桿——貸款買車。而對購車人來說，雖然最終都是向銀行貸款，但辦理貸款的途徑卻有三種選擇：直
客式、間客式、信用擔保，哪一種適合您，您自己把握。
貸款途徑有三種
買輛車，加上各種稅費、保險、牌照費，少說也要十來萬，多則幾十萬，這樣一筆不小的開支，一次性付清很可能讓家庭財政緊張起來，還有不少家庭并沒有這么多資金。善于理財的人懂得如何運用財務杠桿，也許這時應該考慮向銀行貸款，而銀行也樂于辦理這項業務。
據統計，現在國內買車貸款的比例不足10％，而國外特別是美國則高達80％，這樣一個巨大的潛在市場銀行當然不會放過。事實上，現在各大銀行都積極推廣汽車消費貸款，汽車貸款品種也層出不窮。除了常見的質押、抵押和第三方保證外，建行推出了住房再抵押汽車貸款，人們可以用已抵押的產權房貸款的最高限額和還款余額之間的差額部分進行抵押，工行則有車房組合貸款，辦理住房按揭的客戶，可以同時享受購車貸款的優惠方案等等。
除了貸款品種多，對購車人來說，雖然最終都是向銀行貸款，但辦理貸款的途徑卻有三種選擇：前兩年，辦理汽車貸款主要是通過汽車經銷商與銀行貸款，客戶自己并不和銀行直接接觸，這種方式被稱為"間客式".現在銀行則力推"直客式"貸款方案。而來自浙江的民企長行汽車銷售服務有限公司（簡稱長行公司）是以自身為購車人提供擔保，又稱"信用擔保購車".汽車貸款一下子可謂"亂花漸欲迷人眼"，讓人選擇時頗費躊躇。
論"劍"六招
現在，多數購車人還是先到經銷商處選好車，然后把首付款和相關費用交給經銷商，由經銷商出面辦理相關手續，因此間客式仍是汽車貸款的主流，不過直客式和信用擔保模式憑借自己的獨特優勢，逐漸為人們關注，在車市日益火爆的今天，大有后來居上的勢頭。
俗話說，不管黑貓白貓，能逮老鼠就是好貓。這三種汽車貸款方式當然各有千秋，不過通過全面的"比武論劍"，我們可以看看它們各自的優勢所在，以便購車人找到最適合自己的貸款方式。
一場about汽車貸款的三方論劍正式開始。
第一招：時間流程，從申請貸款到提車的時間跨度。
在間客模式下，像永達、東昌這樣的大型經銷商有規模優勢，和銀行合作緊密，他們介紹的客戶，一般兩天時間完成公證、放款、保險等一系列手續，購車人就可以開車回家。如果您是在小經銷商處購車，這個過程可能要延長到三、四天乃至更長。在銀行的直客模式下，比如工商銀行的汽車理財中心，可以在24小時以內開具《貸款核準通知書》，然后客戶去經銷商處選車，不過加上簽訂購車合同、保險、公證等各項手續，整個過程也需要兩天。
現在，最節省時間的是長行公司。按長行公司說法，如果材料齊全，從資料審核到提車回家可在1個小時之內完成，至少當天申請貸款、當天就能完成除拍牌以外的全部手續。
第二招：貸款利率
