開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募公司債申報材料，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。

第1篇

【關鍵詞】證券發行登記 私募豁免 小額豁免 儲架登記

中圖分類號：F8 文獻標識碼：A DOI：10.3969/j.issn.1672-0407.2013.11.175

一、證券發行登記豁免的基本理論

證券發行登記是證券發行監管的重要組成部分，它是指證券發行人在發行證券以前，必須向證券監管部門提交相關的文件及材料，在證券監管部門審核后予以登記的程序。證券發行登記不同于證券發行審核，證券發行登記強調的是提交材料并登記，證券發行審核則強調的是對所遞交的材料的審查。證券發行登記與證券發行審核相結合，形成了兩種不同的證券發行監管模式。

第一種監管模式下，證券發行登記與證券發行實質審核相結合。在這種模式下，證券監管機構需要對發行人提交的文件及材料進行實質性審核，包括發行人的盈利能力、行業潛力等等。只有證券監管機構經過審查后，認為擬發行證券具有投資價值的，才予以登記并準許發行，這種監管模式在美國稱為“價值判斷發行監管方式”（merit approach），是美國《1933年證券法》制定以前被各州廣泛采取的發行監管方式。[Marc I. Steinberg，Understanding Securities Law，5th edition，LexisNexis，p.115.] 我國目前的證券發行監管模式亦采取這種模式，比如《證券法》第十條規定，公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準；證監會制定的《首次公開發行股票并上市管理規定》在第二章對發行條件作出了明確規定，比如發行主體必須是股份有限公司（第八條）、持續經營時間必須3年以上（第九條）、生產經營符合國家產業政策（第十一條）以及獨立性、盈利能力都作出了明確規定。

第二種監管模式下，證券發行登記與證券發行形式審查相結合。在這種模式下，證券監管機構僅需要對發行人提交的材料進行形式上的審查，包括所提交文件格式是否符合要件、內容是否齊全以及是否存在明顯的信息披露欺詐行為[參見朱錦清：《證券法學》，北京大學出版社2009年版，第94頁。]美國《1933年證券法》制定以后采取的就是這種監管模式。美國證券交易委員會（SEC）不對發行人的股本規模和結構、盈利能力進行規定，也不對發行人所提交的材料的真實性進行調查取證。

雖然證券發行登記與證券發行審核密切相關，但兩者具有不同的價值取向。證券發行登記的首要價值是信息披露與公開，這是因為證券作為一種無形的投資產品不同于有形的普通商品，投資者/金融消費者由于無法對證券的“質量”（即證券的價值）進行有效的判斷，而發行人卻往往會隱瞞對其不利的信息，因此證券發行登記制定則要求發行人在發行前進行信息披露，為市場提供足夠的信息對擬發行證券的價值進行判斷。在證券發行登記制度下，證券監管機構處于游戲規則制定者的位置，即監管機構僅僅規定了發行人所需披露的相關具體內容，而后由投資者基于所披露信息對證券的投資價值進行判斷，監管機構的目的僅僅是為了增加市場的信息量。證券發行審核的目的則強調監管機構對所披露信息的主觀判斷，包括信息格式、信息內容的齊全以及信息的真實性等。

需要注意的是，證券發行形式審查依附于證券發行登記程序，保證證券發行登記程序價值的實現，即信息以規定方式披露；證券發行實質審查則具有獨立的地位和目標，即保證擬發行證券具有投資價值。

證券發行登記豁免則意味著，發行人在發行證券以前無需向證券監管機構提交發行材料，因此也不存在證券發行審核（包括形式審核和實質審核）程序。證券發行登記豁免是對證券發行登記制度的有利補充，其價值在于：首先，證券發行登記豁免為發行人節省了證券發行費用。在證券發行登記程序下，發行人需要按照監管機構的規定提交相應的文件和材料，這些文件并不是普通的文件，不僅其內容相當的復雜和詳細，而且格式也有嚴格的要求，因此制作和打印費用昂貴。除此之外，發行人的董事、高管、承銷商以及會計人員需要對所提交文件內容的真實性承擔“適當勤勉”義務，否則就要對所提交文件的信息失真承擔法律責任。因此，“適當勤勉”義務的履行必定會導致發行費用的增加。在美國，股票公開發行費用可能占到發行證券發行總額的8%～20%。[參見郭靂，郭勵弘：《私募發行在美國證券市場中的地位》，載《產權導報》2009年第8期。]其次，證券發行登記豁免為發行人在有利市場條件下及時發行證券提供了便利。在證券發行登記程序下，發行人在提交發行申請文件以后，需要等待監管機構的形式或實質審查，只有在審查完成以后才有可能正式發行證券。在美國，證券發行程序被分為登記前、等待期和生效后，《1933年證券法》規定的等待期為20日，但是報備補正材料將會導致等待期重新計算。[參見[美]路易斯?羅斯，喬爾?塞利格曼：《美國證券監管法基礎》，張路等譯，法律出版社2008年版，第112頁。]我國也存在同樣的規定，《證券法》第二十四條規定，“國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門應當自受理證券發行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出予以核準或者不予核準的決定，發行人根據要求補充、修改發行申請文件的時間不計算在內”。而證券市場是瞬息萬變的，證券發行登記程序可能會導致發行人錯過有利的市場融資時機。最后，證券發行登記豁免滿足了那些不愿意公開相關信息的公司的融資需要。在證券發行登記程序下，發行人需要提交的申請材料包含了大量本企業的相關信息，比如我國《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號――招股說明書（2006年修訂）》規定，首次公開發行股票的招股說明書內容包括本次發行概況，風險因素，發行人基本情況，業務和技術，同業競爭與關聯交易，董事、監事、高級管理人員與核心技術人員，公司治理，財務會計信息，管理層討論與分析，業務發展目標，募集資金運用，股利分配政策等。而有些企業出于保護企業內部信息或者其他原因，不愿意在證券發行的過程披露相關信息。

二、我國證券發行登記豁免現狀

根據我國《證券法》的規定以及我國證券發行監管實踐，我國當前的證券發行監管采取的是發行登記與實質審核相結合的模式。以股票發行為例，首次公開發行股票的股份有限公司必須按照《首次公開發行股票并上市管理辦法》的規定編制和提交招股說明書，然后由證監會發行監管部對發行申請進行初審，初審通過后再由發行審核委員會根據招股說明書對發行人的申請進行審核并提出審核意見，證監會以審委會的審核意見為基礎作出核準與否的決定。此外，證監會在初審過程中，將征求發行人注冊地省級人民政府是否同意發行人發行股票的意見，并就發行人的募集資金投資項目是否符合國家產業政策和投資管理的規定征求國家發展和改革委員會的意見。由此可見，雖然《證券法》第十條使用的是“核準”一詞，但從我國的證券發行實踐來看，我國證券發行監管制度實質上仍舊是“審批制”。

雖然我國《證券法》第十條的表述是“公開發行證券，必須符合法律、行政法規規定的條件，并依法報經國務院證券監督管理機構或者國務院授權的部門核準”，但這并不能說明本條同時規定了我國的私募豁免制度?！杜＝蚍纱筠o典》中對“豁免”的解釋是，“不受某些法律后果約束或不使用某些法律規則的自由狀態，在羅馬法上，豁免意味著免除義務，即免除法律、習慣或政府規定的義務”[ [英]戴維?M?沃克：《牛津法律大辭典》，李雙元等譯，法律出版社2003年版，第546頁。]《辭?！穼Α盎怼钡慕忉屩粸椤懊獬?。[辭海編輯委員會：《辭海（1999年縮印版）》，上海辭書出版社2000年版，第5594頁。]因此“豁免”首先意味著存在義務，無義務則無豁免。比如，《反壟斷法》第十三條規定，“壟斷協議是指排除、限制競爭的協議、決定或者其他協同行為”，并在第四十六條規定了達成并實施壟斷協議的法律責任，同時又在第五十六條規定，“農業生產者及農村經濟組織在農產品生產、加工、銷售、運輸、儲存等經營活動中實施的聯合或者協同行為，不適用本法”。這就是說，原則上所有經營者都承擔不得實施壟斷協議的義務，但《反壟斷》又特別地豁免了從事特定活動的農業生產者及農村經濟組織。而我國《證券法》第十條并未規定不公開發行亦應當經監管部門核準，也就是說，非公開發行人不承擔報經監管部門核準的法律義務，既然不承擔義務，也就沒有豁免一說。實際上，私募豁免是美國證券法律的產物。因為美國《1933年證券法》規定所有發行證券的行為都必須履行證券發行登記程序，同時又規定特定證券或者證券發行行為免于履行證券發行登記程序，而私募發行正是該法明確豁免的對象之一。

由于《證券法》第十條并未將證券非公開發行納入到證券發行核準監管范圍內，而是只規定了公開發行的報經核準義務，所以從理論上說，證券發行登記豁免在我國只能是針對證券公開發行而言的。但是，《證券法》本身即存在內容和邏輯上的沖突。雖然按照《證券法》第十條的規定，只要是非公開發行就無需經過監管部門的核準，但該法第十三條同時規定，“上市公司非公開發行新股，應當符合經國務院批準的國務院證券監督管理機構規定的條件，并報國務院證券監督管理機構核準”。縱觀《證券法》關于股票發行的部分，不僅沒有針對股票公開發行規定任何發行登記豁免制度，反而將上市公司的非公開發行新股行為納入發行核準程序。

公司債券是企業除了股票外進行直接融資另一種重要工具，但我國《證券法》關于公司債券的規定卻寥寥無幾，這也與我國債券發行量遠遠小于股票發行量的現狀相一致。從發行方面講，除了第十條外，《證券法》未對公司債券的發行做特殊規定，因此從理論上說，非公開發行無需履行核準程序的規定完全適用于公司債券的發行。但是證監會2007年公布的《公司債券發行試點辦法》規定，在中華人民共和國境內發行公司債券，應當由保薦人保薦，并向證監會申報。證監會收到申請文件后，五個工作日內決定是否受理；決定受理后，對申請文件進行初審；初審通過后，由發行審核委員會按照《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》規定的特別程序審核申請文件；中國證監會根據審核意見作出核準或者不予核準的決定。

因此，《公司債券發行試點辦法》未區分公司債券的公開與非公開發行，一概要求“申請發行公司債券，應當符合《證券法》《公司法》和本辦法規定的條件，經中國證券監督管理委員會核準”。另外，我國還存在由《企業債券管理條例》調整的企業債券。根據《發展改革委關于企業債券簡化發行核準程序的通知》，“企業債券，是指企業依照法定程序公開發行并約定在一定期限內還本付息的有價證券，包括依照公司法設立的公司發行的公司債券和其他企業發行的企業債券。上市公司發行的公司債券按其他有關規定執行。國家發展改革委受理企業發債申請后，依據法律法規及有關文件規定，對申請材料進行審核。符合發債條件、申請材料齊全的直接予以核準”。因此，對于公司債券和企業債券的發行，不管公開與否，我國實踐中都采取的是發行核準制度。

三、證券發行登記豁免制度在我國構建的意義

如上所述，根據《證券法》的規定以及我國的證券發行實踐，我國目前并不存在證券發行登記豁免制度，甚至將部分證券的非公開發行亦納入到了證券發行核準的范疇。我國目前這種近乎審批制的證券發行制度不利于完善的資本市場的建立，而證券發行登記豁免制度的構建對我國具有重要的現實意義。

第一，減少企業融資難問題，尤其是中小企業融資難的問題?！叭谫Y難”一直是眾多中小企業發展難以逾越的困境。“據統計，我國約400萬戶中小企業，在數量上占全國企業總數的99%，但獲得銀行信貸支持的僅占10%左右，而企業發展依靠自身積累、內源融資，公司債券和外部股權融資不足1%。80%以上存在融資難問題，極大制約了中小企業做強做大?！盵參見“中小企業發行債券能解決多少融資難問題”] 我國中小企業融資難，一方面表現為向銀行借貸難，另一方面還表現為難以進入直接融資市場。比如《首次公開發行股票并上市管理辦法》第三十三條規定，“發行人應當符合下列條件：（一）最近3個會計年度凈利潤均為正數且累計超過人民幣3000萬元，凈利潤以扣除非經常性損益前后較低者為計算依據；（二）最近3個會計年度經營活動產生的現金流量凈額累計超過人民幣5000萬元；或者最近3個會計年度營業收入累計超過人民幣3億元；（三）發行前股本總額不少于人民幣3000萬元；（四）最近一期末無形資產（扣除土地使用權、水面養殖權和采礦權等后）占凈資產的比例不低于20%；（五）最近一期末不存在未彌補虧損”?！妒状喂_發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第十條規定，“發行人申請首次公開發行股票應當符合下列條件：（二）最近兩年連續盈利，最近兩年凈利潤累計不少于一千萬元，且持續增長；或者最近一年盈利，且凈利潤不少于五百萬元，最近一年營業收入不少于五千萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于百分之三十。凈利潤以扣除非經常性損益前后孰低者為計算依據。（三）最近一期末凈資產不少于兩千萬元，且不存在未彌補虧損。（四）發行后股本總額不少于三千萬元”。因此，高標準的發行要求導致中小企業難以通過發行證券融資。

第二，增加資本市場的證券供給量，減少證券市場的“三高”現象。我國新股發行市場常常出現高市盈率、高定價、高超募的“三高”現象。在一個成熟的資本市場中，新股上市所引發的募資幾何、定價多少、市盈率高低等問題，原本是由市場“說了算”，而作為資本市場的參與主體，上市公司、承銷商、詢價機構、投資者之間的相互博弈，就是這個“說了算”的形成機制。我國新股發行的“三高”現象的一個重要原因在于“新股炒作”，炒作的原因往往并不是擬發行股票具有非常好的投資價值，而是因為新股供不應求。因此，通過建立證券發行登記豁免制度，就會增加資本市場的證券供給量，從而在一定程度上抑制新股發行炒作所造成的“三高”現象。

第三，降低證券發行尋租空間。有權力的地方就會有腐敗。按照規定，目前發審委委員由中國證監會的專業人員和證監會外的有關專家組成，由證監會聘任，主板發審委委員25名，創業板發審委委員35名，任期一年[參見《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》]在我國當前的證券發行核準制度下，發行人與證監會相關人士的關系如何已經成為了能否成功發行證券的重要決定方面。以創業板為例，其發行兩年三個月以來創造了830億的財富，誕生了113個10億級的家庭，這樣巨大的財富分配的背后不可避免地存在不擇手段的公關。[參見“減少審批權力尋租應是新股發行改革關鍵”]

四、我國證券發行登記豁免制度的構建

我國《證券法》第一條規定，“為了規范證券發行和交易行為，保護投資者的合法權益，維護社會經濟秩序和社會公共利益，促進社會主義市場經濟的發展，制定本法”。一方面投資者因為自身投資知識不足往往處于弱勢地位，另一方面因為只有堅定投資者對證券市場的信心才能保證資本市場的繁榮，因此《證券法》把保護投資者利益作為了首要目標。但是，“保護投資者的合法權益并不是絕對的，是有限度的，其最終目標在于促進社會主義市場經濟的發展，因此對投資者的保護不能過分阻礙企業融資的便利，《證券法》中任何具體制度其實都是在投資者保護和便利企業融資這兩者之間的利益平衡?！盵彭冰：《中國證券法學》，高等教育出版社2007年版，第44頁。]因此，我國證券發行登記豁免制度的構建，既要堅持保護投資原則，又要堅持便利融資的原則。

（一）建立私募豁免制度

如前所述，在《證券法》第十條的框架下，我國證券私募發行無需履行報經核準程序，故而無需“豁免”，而發行登記豁免制度則僅針對需要履行報經核準程序的公開發行。但實際情況并非如此：《證券法》明確規定上市公司非公開發行股票仍需經證監會核準；公司債券以及企業債券的發行，不論公開與否，也都必須經主管部門（分別是證監會和發改委）核準。

證券法律的首要目標是保護投資者，因此只要是投資行為，原則上都應當受到證券法的監管。對于那些不會對投資者合法利益造成損害的投資行為（比如國債），或者那些涉及到不需要證券法保護的投資者的投資行為（比如私募），再予以特別豁免?？梢哉f，證券法律的立法指導思想應當是保護投資者為原則，發行豁免為例外。美國《1933年證券法》就是首先規定所有證券發行都需履行登記程序，而后規定了豁免交易和豁免交易。美國證券法對私募發行予以豁免的理由是，“如果投資者自己能夠獲得充足的信息并具有足夠的金融投資經驗保護他們自己，那么證券發行注冊程序則是不必要的。”[Alan?R?Palmiter，securities regulation：examples & explanations（注譯版），中國方正出版社2003年版，第145頁。]因此，美國的私募豁免以投資者不需要證券法律保護為前提。我國《證券法》在規定公開發行需履行核準程序后，又規定上市公司非公開發行股票也需要履行核準程序，這種立法邏輯存在問題，也難以達到有效保護投資者的目的。

就目前而言，由于《證券法》明確規定上市公司非公開發行股票需經證監會核準，因此難以通過證監會制定規章的方式對上市公司非公開發行股票豁免作出規定，否則違反了《立法法》的規定。但是公司債券的發行則不存在這樣的問題，證監會完全可以制定公司債券非公開發行豁免的規定。根據最近的新聞報道，2012年4月25日，證監會有關部門負責人表示，上證所、深交所已經起草了中小企業私募債試點辦法，正在履行報批手續；“試點辦法”對擬發債企業的盈利水平、發行額度均未作出硬性要求，并采取了備案制。[ 參見“中國版垃圾債上市倒計時，暫不考慮房企及金融企業”]因此，我國公司債券私募制度的建立已經逐漸展開。從長遠來看，未來我國私募豁免制度的建立應當注意以下方面：第一，修改《證券法》的相關規定，拋棄現行《證券法》第十條規定的以公開與否作為決定是否履行核準程序的標準。采取保護投資者合法權益的立法指導原則，對以發行證券為方式的一切投資活動均要求履行核準或者注冊程序。第二，《證券法》本身不宜規定私募豁免的具體條件，應授權證監會制定私募豁免的具體條件。在制定具體條件時，除了需要發行對象特定外，還應當對投資者的經濟實力、投資經驗等作出嚴格要求。

（二）建立小額豁免制度

任何一國的證券法所必然涉及到的難題是，如何公平地對待小企業。因為，“從歷史來說，相當多的證據表明，有一大部分證券欺詐行為是由新設立的、投機性的企業的發起人所實施的。”[ Seligman，The Historical Need for a Mandatory Corporate Disclosure System，9J.Corp.L.1，34-36（1983）.]如果完全將小企業豁免于證券法的監管，則會導致在投資者最需要保護的情況下而得不到保護。而另一方面，如果小企業選擇發行證券，不僅其可能達不到核準制下過高的證券發行門檻，即使在注冊制下，也需要支付比大企業更多的承銷費用、會計和法律費用等。對于一些小企業來說，公開發行證券的成本是令人望而卻步的。小額發行豁免則正是為了便利中小企業融資而產生的。

在私募豁免理論中，私募發行人之所以不需要履行登記程序的原因在于，發行行為是非公開的、投資者是特定的、投資者是具有自我保護能力或不需要證券法保護的。小額豁免制度的理論基礎在于，證券發行的數額越大，其涉及的投資者以及范圍就會越廣，對金融體系造成的潛在的風險也就越大?！霸诎l行金額不大的情況下，從融資的收益與成本考慮，則應當免除發行核準程序。”[ C. Steven Bradford，Transaction Exemption in the Securities Act of 1933： An Economic Analysis，45 Emory Law Journal 591（1996）.]因此，小額豁免制度允許發行人在不超過特定數額的情況下公開地發行證券，而無需履行發行登記程序。美國《1933年證券法》第3（b）條明確授權SEC立法對總額不超過500萬美元的證券發行基于豁免，SEC因此相繼了A條例和D條例豁免小額交易。

我國小額發行豁免制度的構建應當注意以下方面：（1）可否通過國務院制定行政法規的方式建立小額發行豁免？《證券法》第十條規定非公開發行無需履行報經核準程序，同時又在第二款規定，公開發行是指向不特定對象發行證券的，或向特定對象發行證券累計超過二百人的，或法律、行政法規規定的其他發行行為。因此，有觀點認為，國務院可以根據本條的授權，通過制定行政法規規定低于某一特定數額的證券發行為非公開發行，從而構建我國的小額豁免制度。[參見彭冰：《中國證券法學》，高等教育出版社2007年版，第52頁。]但是，小額豁免制度本身是不禁止發行人公開發行證券的，而《證券法》第十條第二款明確規定向不特定對象發行為公開發行，也就是說，《證券法》把向不特定對象發行的行為一律認定為公開發行，而不考慮發行數額、發行對象、發行主體。因此，即使國務院規定了不超過特定數額的發行行為為非公開發行，但只要其發行對象是不特定的，或者是特定對象累計超過二百人的，則都屬于公開發行而應當履行核準程序。舉例來說，如果國務院規定，發行額度超過1000萬的為公開發行，那么發行人無需履行核準程序的條件則是針對特定對象發行累計不超過200人且本次金額不超過1000萬。從實際效果上，這不僅沒有對小企業融資產生便利，反倒使非公開發行的條件更加苛刻。（2）從長遠來看，與私募發行制度一樣，我國應當通過修改《證券法》的方式明確規定小額豁免制度，并且授權證監會對小額豁免的具體條件進行規定。（3）小額豁免制度應當嚴格地適用于中小企業發行人，同時也應當防止發行人通過多次小額發行豁免達到大額發行的目的。

（三）建立儲架登記制度

儲架登記（shelf registration）產生于美國，儲架登記制度采用以前，除了豁免證券和豁免交易外，發行人每次發行證券都必須事先向SEC進行登記注冊。儲架登記制度采用以后，發行人在發行說明書登記生效以后，可以將擬發行證券“放在書架上”，直到發行方式和發行日期確定后再發行。[ Thomas Lee Hazen，The Law of Securities Regulation，6th edition，West，p.152.] 在早期，因擔心會誤導投資者，SEC對儲架登記采取了排斥態度。但是，隨著金融市場的發展，尤其是來自歐洲證券的競爭日益激烈，要求增加融資靈活性的呼聲日益高漲，SEC最終于1983年正式采納了“415規則”并對儲架登記進行了規定。

儲架登記制度至少存在三點意義：第一，簡化了發行登記程序，提高了融資靈活性，有利于發行人抓住好的“發行窗口”。在波動性較大的市場中，儲架登記有助于發行人利用最好的市場條件，抓住稍縱即逝的“市場窗口”，也有助于發行人根據市場需求設計證券的發行條件和條款。[參見楊文輝：《美國證券市場的儲架注冊制度及啟示》，載《證券市場導報》2006年第9期。] 第二，降低發行成本。美國學者實證研究表明，根據儲架登記進行的債券發行的利率比非儲架登記發行要低30-40個基點；[See Kidwell，Marr，and Thompson： SEC Rule 415―the Ultimate Competitive Bid，University of Tennessee and Virginia Polytechnic Institute and State University Working Paper，1983.] 儲架登記發行股票的成本比非儲架登記發行要低29%。第三，發行人在實施儲架發行時，一般通過招標確定承銷商，加劇了承銷商間的競爭。

我國《首次公開發行股票并上市管理辦法》《上市公司證券發行管理辦法》以及《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》均規定，自中國證監會核準發行之日起，發行人應在6個月內發行股票；超過6個月未發行的，核準文件失效，須重新經中國證監會核準后方可發行。因此，關于股票的公開發行尚不存在儲架登記發行。