時(shí)間：2022-10-09 04:35:11
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇債券融資論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
論文摘要：債券市場(chǎng)是高等教育的重要融資渠道，但是目前在我國(guó)高等教育行業(yè)與債券市場(chǎng)之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機(jī)制。我國(guó)高等教育的債券融資制度改革的措施主要包括：中央政府發(fā)行高等教育專(zhuān)項(xiàng)國(guó)債，允許地方政府發(fā)行高等教育專(zhuān)項(xiàng)地方政府債券，允許有條件的高校在債券市場(chǎng)上發(fā)行大學(xué)債券。
論文關(guān)鍵詞：高等教育；債券市場(chǎng)；融資；大學(xué)債券
改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)的高等教育事業(yè)獲得了長(zhǎng)足的發(fā)展，但辦學(xué)資金不足的問(wèn)題一直困擾著國(guó)內(nèi)各高校。盡管中央和地方政府不斷地增加財(cái)政撥款，但其增長(zhǎng)的幅度一直跟不上高等教育的發(fā)展步伐。隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體系的建立和不斷完善，通過(guò)債券市場(chǎng)來(lái)融通資金應(yīng)該成為拓寬高等教育融資渠道的重要選擇之一。
一、目前我國(guó)高等教育的債券融資制度存在的問(wèn)題和缺陷
我國(guó)高等教育近幾年來(lái)大規(guī)模擴(kuò)招，在校大學(xué)生人數(shù)屢創(chuàng)新高，實(shí)現(xiàn)了歷史性的跨越式發(fā)展。
1998年，我國(guó)高等學(xué)校在校大學(xué)生為623萬(wàn)人。到2005年底在校大學(xué)生總數(shù)已超過(guò)2300萬(wàn)人，高等教育總體規(guī)模已位居世界第一位，高等教育毛入學(xué)率提高到21％，初步實(shí)現(xiàn)了高等教育大眾化的目標(biāo)。¨伴隨著我國(guó)高等教育規(guī)模的急劇擴(kuò)大，融資成了每一所高校發(fā)展過(guò)程中都要面對(duì)的關(guān)鍵性問(wèn)題。一直以來(lái)，財(cái)政撥款都是我國(guó)公立高校的主要資金來(lái)源渠道。財(cái)政撥款屬于非市場(chǎng)化融資方式，通過(guò)這種融資方式獲得資金的多少取決于政府的財(cái)政實(shí)力，并且要受到政府預(yù)算的約束，單純依靠非市場(chǎng)化途徑不能籌集到足夠的辦學(xué)資金。因此，積極拓展市場(chǎng)化融資渠道成為改革開(kāi)放以來(lái)我國(guó)高等教育改革的重要政策取向。
目前，我國(guó)高等教育已從單一的依靠政府財(cái)政撥款逐步發(fā)展為以財(cái)政撥款為主，多種渠道并存的融資格局。但是在這些融資渠道中，利用債券融資卻一直是空白(除了近幾年國(guó)家安排部分國(guó)債資金用于高教事業(yè)外)。而在此間，我國(guó)的債券市場(chǎng)已經(jīng)得到了空前的發(fā)展。市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張，參與主體不斷擴(kuò)大，債券種類(lèi)和交易品種日漸豐富，發(fā)行、交易方式及市場(chǎng)管理水平不斷提高，展示了良好的發(fā)展績(jī)效和巨大的發(fā)展?jié)摿Α臧l(fā)行量超過(guò)2．5萬(wàn)億元，年交易量超過(guò)10萬(wàn)億元。截至2005年5月底，銀行間債券市場(chǎng)參與者有5000多家，涵蓋各種類(lèi)型的機(jī)構(gòu)投資者，全部債券托管余額已經(jīng)超過(guò)6萬(wàn)億元。債券市場(chǎng)以安全、穩(wěn)健的債券托管體系為基礎(chǔ)，實(shí)行無(wú)紙化運(yùn)作，其鏈接貨幣市場(chǎng)和其他資本市場(chǎng)之間的橋梁作用已開(kāi)始不斷顯現(xiàn)，逐漸成為證券市場(chǎng)乃至金融市場(chǎng)發(fā)展不可或缺的一個(gè)重要支柱。
但是直到現(xiàn)在，我國(guó)高等教育行業(yè)基本上還是置身于債券市場(chǎng)的大門(mén)之外，地方政府和各高校根本不能作為獨(dú)立的主體直接從債券市場(chǎng)上融通資金。這不能不說(shuō)是我國(guó)高等教育改革和金融市場(chǎng)改革共同的缺憾。目前高等教育行業(yè)和債券市場(chǎng)的唯一的聯(lián)結(jié)渠道是中央政府在債券市場(chǎng)上發(fā)行國(guó)債，然后從籌集到的國(guó)債資金中劃出一部分，再通過(guò)一定的分配機(jī)制層層下?lián)芙o高校使用。
我國(guó)中央政府在1999年直接安排教育國(guó)債專(zhuān)項(xiàng)資金14．7億元，另外，地方配套資金37．7億元，為承擔(dān)擴(kuò)招任務(wù)的普通高校改善了辦學(xué)條件。截至2001年，中央共安排高校擴(kuò)招國(guó)債資金52．9億元，支持高校新建教學(xué)、實(shí)驗(yàn)和學(xué)生生活設(shè)施項(xiàng)目共計(jì)835項(xiàng)，建筑面積達(dá)1228萬(wàn)平方米。針對(duì)西部高等教育資源相對(duì)匱乏，教育投入嚴(yán)重不足的情況，從2000年起，國(guó)家開(kāi)始用國(guó)債資金支持西部地區(qū)每省重點(diǎn)建設(shè)一所大學(xué)。項(xiàng)目覆蓋了西部12省(區(qū)、市)以及新疆兵團(tuán)、湘西、恩施、延邊三州的25所地方和中央部門(mén)所屬高校，累計(jì)投入國(guó)債資金13．66億元(含高校擴(kuò)招國(guó)債資金6600萬(wàn)元)。
如上所述，這部分用于高等教育的國(guó)債資金從債券市場(chǎng)到高校經(jīng)過(guò)了中央政府、地方政府以及各級(jí)財(cái)政和教育主管部門(mén)多道“關(guān)口”。在我國(guó)目前“僧多粥少”的情況下，最后能夠拿到資金的高校只是少數(shù)，而且這筆本來(lái)就不多的資金經(jīng)過(guò)多次分配均攤下來(lái)，即使能爭(zhēng)取得到的高校，最終能拿到的金額也不會(huì)太多。這整個(gè)流程中，各相關(guān)部門(mén)單位和高校圍繞這筆國(guó)債資金的去向所發(fā)生的種種顯性和隱性的交易成本可謂高矣。概而言之，目前在資金短缺的高等教育行業(yè)與蓬勃發(fā)展的債券市場(chǎng)之間缺乏一種有效的聯(lián)結(jié)機(jī)制，這種制度的缺位使得債券市場(chǎng)上的閑置資金不能合理高效地投向高等教育行業(yè)。因此，改革目前的有關(guān)制度，允許地方政府和有條件的高校進(jìn)入債券市場(chǎng)直接融資顯得十分必要。
二、我國(guó)高等教育債券融資制度的改革措施
1．中央政府發(fā)行高等教育專(zhuān)項(xiàng)國(guó)債
我國(guó)目前在發(fā)行國(guó)債時(shí)并沒(méi)有明確國(guó)債的用途，投資者在購(gòu)買(mǎi)國(guó)債時(shí)也不知道國(guó)債的使用方向，所籌集的國(guó)債資金最終都是由中央政府統(tǒng)籌使用的。在這種情況下，某些利益集團(tuán)為了爭(zhēng)奪國(guó)債資金就會(huì)進(jìn)行各種形式的博弈，采取各種方式影響中央政府制定國(guó)債資金的使用計(jì)劃，試圖從國(guó)債資金,這塊大“蛋糕”中獲得更大的份額。這樣一來(lái)，國(guó)債資金中用于高等教育的比例就難以得到充分保證。
因此，為了確保用于高等教育的國(guó)債資金有穩(wěn)定的保障，防止國(guó)債資金被挪用和擠占，建議中央政府發(fā)行高等教育專(zhuān)項(xiàng)國(guó)債。在當(dāng)初發(fā)行國(guó)債時(shí)就明確其性質(zhì)和用途，讓國(guó)債的投資者明白資金的投向和用途，這反而更有助于國(guó)債的發(fā)行銷(xiāo)售，吸引更多的國(guó)債投資者。
2．允許地方政府發(fā)行高等教育專(zhuān)項(xiàng)地方政府債券
需要強(qiáng)調(diào)的是，出于控制地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，我國(guó)目前的《預(yù)算法》明確規(guī)定地方政府不得發(fā)行地方政府債券。因此當(dāng)前我國(guó)只有中央政府能夠發(fā)行國(guó)債。我國(guó)現(xiàn)行的這種國(guó)債發(fā)行體制與我國(guó)的高等教育體制存在著矛盾。
在我國(guó)目前的高等教育體系構(gòu)成中，地方高校占了很大的比重，這些高校的經(jīng)費(fèi)主要來(lái)源于地方政府的財(cái)政預(yù)算。由于我國(guó)各地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平很不均衡，地方財(cái)政實(shí)力相差很大。與部屬高校相比，地方高校獲得的經(jīng)費(fèi)數(shù)額以及受政府重視的程度處于弱勢(shì)地位。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年中央部委院校有111所，地方高校為1285所，即地方高校比重占92％。但是地方高校得到教育經(jīng)費(fèi)僅占全國(guó)高校經(jīng)費(fèi)的57％。即便這57％，由于經(jīng)費(fèi)來(lái)源為地方財(cái)政撥款到位率并不理想：能夠完全到位僅占7．41％，基本到位和難以到位各占58．33％和27．38％，其余7％的高校撥款不能到位。而恰恰這些地方院校由于科研和產(chǎn)業(yè)量小體弱，自籌能力較差，使得我國(guó)中小型高校包括下放管和合并管理高校的辦學(xué)經(jīng)費(fèi)十分緊張。以某直轄市為例，國(guó)家對(duì)少數(shù)重點(diǎn)大學(xué)一年投入8個(gè)億，而地方高校平均才4千萬(wàn)元，懸差20倍。這類(lèi)學(xué)校的公用經(jīng)費(fèi)、社會(huì)保障費(fèi)用的開(kāi)支與財(cái)政撥款數(shù)缺口高達(dá)50％。
由此可見(jiàn)，一方面，地方高校辦學(xué)經(jīng)費(fèi)非常緊張，而另一方面，地方政府卻不能在債券市場(chǎng)上籌集資金用于本地的高等教育事業(yè)。中央政府一手獨(dú)攬了國(guó)債發(fā)行和國(guó)債資金的分配，這很難保證用于高等教育的國(guó)債資金的合理有效配置。因此，建議國(guó)家有關(guān)部門(mén)修改相關(guān)法規(guī)，在允許中央政府發(fā)行高等教育專(zhuān)項(xiàng)國(guó)債之外，允許地方政府根據(jù)本地區(qū)的具體情況發(fā)行高等教育專(zhuān)項(xiàng)地方政府債券，這將會(huì)極大的調(diào)動(dòng)地方政府發(fā)展高等教育事業(yè)的積極性，吸納更多的社會(huì)閑置資金用于高等教育。
3．允許有條件的高校在債券市場(chǎng)上發(fā)行大學(xué)債券
大學(xué)債券(CollegeandUniversityRevenueBonds)源于美國(guó)，剛開(kāi)始發(fā)行的金額很小，多用在學(xué)生宿舍、體育館、教學(xué)大樓上。大學(xué)債券的形式有普通債券與免稅債券，債券的期限有中長(zhǎng)期和長(zhǎng)期(30年以上)兩種，中長(zhǎng)期債券的還貸期為25～30年，利率為5％一6％之間，而長(zhǎng)期債券的還貸期要長(zhǎng)得多，利率也稍高一些。例如：耶魯大學(xué)在1996年發(fā)行的“跨世紀(jì)債券”是100年到期的債券。美國(guó)大學(xué)發(fā)行債券的資金用途主要是用于高校的周轉(zhuǎn)資金、償還當(dāng)前到期債務(wù)與建設(shè)學(xué)校大型項(xiàng)目的需要。大學(xué)債券特別是名牌大學(xué)的債券在美國(guó)，比政府債券、公司債券、公司股票更受社會(huì)投資者的青睞。美國(guó)1993年大學(xué)債券發(fā)行總額達(dá)到138億美元，在1995年發(fā)行債券的高等院校達(dá)到160所，且該年債券發(fā)行總額達(dá)26．7億美元。于1996年，發(fā)行債券的學(xué)校增加到189所，且該年債券發(fā)行額達(dá)到41．4億美元。2001年債券總額更達(dá)到了187億美元。耶魯大學(xué)于2001年已發(fā)行2億美元債券，在2002年更進(jìn)一步計(jì)劃發(fā)行1億美元的債券。SouthernMethodistUniversity也計(jì)劃發(fā)行7000萬(wàn)美元的債券。位于美國(guó)德州的StephenF．AustinUniversity及MidwestenrStateUniversity分別預(yù)計(jì)發(fā)行600萬(wàn)美元及900萬(wàn)美元的免稅債券。Christo-pherNewportUniversity預(yù)計(jì)發(fā)行2580萬(wàn)美元的債券。OldDominionUniversity為了即將進(jìn)行的六個(gè)項(xiàng)目，總共發(fā)行了4420萬(wàn)美元的大學(xué)債券。NorfolkStateUniversity發(fā)行了2130萬(wàn)美元的債券。由此可知，近幾年來(lái)國(guó)外大學(xué)發(fā)行大學(xué)債券已有普遍增加的趨勢(shì)。
國(guó)外的大學(xué)債券吸引投資者的原因主要在于：
首先，對(duì)于投資者而言，購(gòu)買(mǎi)大學(xué)債券，尤其是名譽(yù)卓越大學(xué)的債券，其投資風(fēng)險(xiǎn)會(huì)很小；其次，大學(xué)債券所籌得的資金主要用于宿舍、圖書(shū)館、體育館等設(shè)備，所以投資于此種債券使投資者能明確了解所籌資金的用途；第三，大學(xué)是培育高級(jí)人才的場(chǎng)所，所以投資于此種債券會(huì)讓投資者認(rèn)為對(duì)社會(huì)的發(fā)展有所幫助。此外，如果大學(xué)債券以免稅債券形式發(fā)行有助于投資者節(jié)省相關(guān)稅費(fèi)。我國(guó)目前在債券市場(chǎng)上流通的主要有國(guó)債、公司債券和金融債券，沒(méi)有大學(xué)債券。鑒于我國(guó)高等教育資金嚴(yán)重短缺和債券市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的現(xiàn)狀，我國(guó)政府可以借鑒國(guó)外發(fā)行大學(xué)債券的做法，允許某些有條件的高校在債券市場(chǎng)上自行發(fā)行大學(xué)債券，為學(xué)校的長(zhǎng)期發(fā)展籌集資金。這不僅可以減輕政府的財(cái)政負(fù)擔(dān)，而且有助于激勵(lì)高校的管理者更加有效、合理地使用所籌集到資金，改善學(xué)校的內(nèi)部財(cái)務(wù)管理，最大限度地發(fā)揮資金的使用效益。
三、我國(guó)高等教育的債券融資制度改革需注意的幾個(gè)問(wèn)題
1．債券融資方式的組合
以上所述的這三種債券融資方式可以單獨(dú)使用，也可以組合起來(lái)使用。通常來(lái)講，中央政府在通盤(pán)考慮各地區(qū)的高等教育資源配置前提之下，在全國(guó)范圍內(nèi)有選擇性的分配發(fā)行高等教育專(zhuān)項(xiàng)國(guó)債所籌集到的資金。這種分配必然是有傾向性的分配，比如重點(diǎn)支持西部經(jīng)濟(jì)落后地區(qū)的高教事業(yè)、支持少數(shù)民族地區(qū)高教事業(yè)等等。相應(yīng)的，其他地區(qū)得到來(lái)自中央政府的支持可能會(huì)相對(duì)較少。在這種情況下，這些地區(qū)的政府可以考慮發(fā)行高等教育專(zhuān)項(xiàng)地方政府債券來(lái)籌集資金，以彌補(bǔ)中央政府撥款的缺口。比如由省級(jí)政府發(fā)行債券，所籌集的資金在全省范圍內(nèi)的高校中進(jìn)行分配。而對(duì)于那些實(shí)力雄厚、在國(guó)內(nèi)外聲名卓著的大學(xué)，則可以考慮利用自己的良好聲譽(yù)自行在債券市場(chǎng)上發(fā)行債券，以彌補(bǔ)政府財(cái)政撥款的缺口。
2．債券融資成本
相對(duì)于銀行貸款而言，債券融資期限長(zhǎng)、融資規(guī)模大，而且債券的利率通常也低于同檔次銀行貸款利率，融資成本相對(duì)較低。債券融資成本的承擔(dān)者因發(fā)行者的不同而不同。中央政府和地方政府為高等教育而發(fā)行的債券籌集到的資金屬于財(cái)政資金，融資成本一般都是由政府承擔(dān)，而且撥付給高校使用的資金通常也不需要這些高校償還。而高校在債券市場(chǎng)上發(fā)行的大學(xué)債券則最終需要自己償還，其融資成本也需由這些學(xué)校自行承擔(dān)。債券有固定的到期日，發(fā)行人必須承擔(dān)按期付息和歸還本金的義務(wù)(相比起來(lái)，銀行貸款則相對(duì)靈活一些)，這對(duì)發(fā)行大學(xué)債券的高校的理財(cái)水平也提出了更高的要求。
3．債券融資的配套資金
發(fā)行債券是發(fā)展高等教育的一條重要融資渠道，在實(shí)際運(yùn)作過(guò)程中還必須注意與其他融資渠道進(jìn)行配合。據(jù)調(diào)查，目前我國(guó)凡是用于高等教育的國(guó)債資金所安排的項(xiàng)目，其總投資中要求當(dāng)?shù)卣案咝Ｅ涮踪Y金必須達(dá)到2／3以上，但大部分西部地區(qū)的地方政府因財(cái)政困難而未予配套，高校的配套資金實(shí)際上也主要靠銀行貸款融資。因此，地方政府和高校在進(jìn)行債券融資的同時(shí)，應(yīng)通盤(pán)統(tǒng)籌其他各種融資渠道，及時(shí)足額地安排相關(guān)建設(shè)項(xiàng)目的配套資金，以發(fā)揮債券融資的最大效益。
4．融入資金的使用
關(guān)鍵詞：債券銀行；開(kāi)發(fā)性金融；國(guó)家信用證券化
截至2006年11月末．國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行金融債券發(fā)行突破3萬(wàn)億元。畢業(yè)論文開(kāi)發(fā)銀行用8年時(shí)間突融債破券第發(fā)一個(gè)行1萬(wàn)億元，用3年時(shí)間，登上2萬(wàn)億元臺(tái)階，又用2年時(shí)間，突破3萬(wàn)億元，其在籌資領(lǐng)域的成功實(shí)踐再一次證明了“債券銀行在引導(dǎo)社會(huì)資金、支持國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)方面所發(fā)揮的得天強(qiáng)厚的優(yōu)勢(shì)。
一、“債券銀行”的求素
1994年3月，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行作為投融資體制和金融體制改革的雙重產(chǎn)物誕生了。國(guó)家將開(kāi)發(fā)銀行設(shè)計(jì)為“債券銀行”模式，反映出國(guó)家在經(jīng)歷了建國(guó)以來(lái)投融資領(lǐng)域從“財(cái)政撥款”到“撥改貸”的歷史沿革后，在嘗試一種新的效率更高、資源配置更合理的融資模式
受當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與市場(chǎng)發(fā)育程度的制約，碩士論文 為保證開(kāi)發(fā)銀行起步運(yùn)行，國(guó)務(wù)院決定由人民銀行以行政派購(gòu)方式為開(kāi)發(fā)銀行組織金融債券發(fā)行。派購(gòu)發(fā)行保證了開(kāi)發(fā)銀行信貸資金需要，支持了開(kāi)發(fā)銀行的發(fā)展，也為開(kāi)發(fā)銀行日后的市場(chǎng)化籌資積累了寶貴經(jīng)驗(yàn)。
但隨著我國(guó)金融改革的深入，行政派購(gòu)發(fā)憤的弊端逐步顯現(xiàn)。此外，從外部環(huán)境看，中央銀行公開(kāi)市場(chǎng)操作需要依托高效、規(guī)模較大的債券市場(chǎng)；商業(yè)銀行退出交易所后，也需要一個(gè)新的投資場(chǎng)所，開(kāi)發(fā)銀行抓住歷史契機(jī)，在人民銀行的積極支持下，于1998年9月在銀行間市場(chǎng)率先開(kāi)始了市場(chǎng)化發(fā)行會(huì)融債券的嘗試
二債券銀行”的啟示：國(guó)家伯用證券化的轉(zhuǎn)化
開(kāi)發(fā)銀行金融債券被視為準(zhǔn)國(guó)債，盡管在管理方式上有所不同，但它與國(guó)債共同擔(dān)負(fù)著為國(guó)家籌集大額、長(zhǎng)期建設(shè)資金的職能。
開(kāi)發(fā)銀行的發(fā)展經(jīng)歷了兩個(gè)階段，即1998年前的政策性金融和之后的開(kāi)發(fā)性會(huì)融。拐點(diǎn)始于1998年開(kāi)發(fā)銀行的自身改革，而指導(dǎo)這一改革的理論正是開(kāi)發(fā)性金融。開(kāi)發(fā)銀行開(kāi)始在政府主導(dǎo)下，研究制度建設(shè)的規(guī)律，與政府一道承擔(dān)起制度建設(shè)的義務(wù)，在主動(dòng)建設(shè)市場(chǎng)、培育市場(chǎng)中，探索解決中國(guó)“兩基一支”長(zhǎng)期融資的困境，這正是開(kāi)發(fā)性金融理論的歷史使命。
另一方面，作為政府的開(kāi)發(fā)性金融機(jī)胸，開(kāi)發(fā)銀行依托而不是依靠國(guó)家信用，注重以市場(chǎng)行為和一流經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)努力推進(jìn)市場(chǎng)建設(shè)，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)家信用證券化的目標(biāo)。
一是與政府共同建設(shè)市場(chǎng)。在開(kāi)發(fā)性金融的指導(dǎo)下，醫(yī)學(xué)論文 開(kāi)發(fā)銀行在銀行間市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化發(fā)行債券，推出了大量債券創(chuàng)新品種，這對(duì)于推動(dòng)和加快我國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)程以及活躍債券市場(chǎng)發(fā)揮了重要作用。它同時(shí)表明，在市場(chǎng)建設(shè)中，不能被動(dòng)等待，而應(yīng)主動(dòng)承擔(dān)引導(dǎo)與建設(shè)義務(wù)，尤其是存一個(gè)市場(chǎng)發(fā)育尚不成熟的市場(chǎng)環(huán)境中，這種主動(dòng)引導(dǎo)與建設(shè)顯得尤為重要。
二是在創(chuàng)新中謀求雙贏。開(kāi)發(fā)銀行的創(chuàng)新理念更多強(qiáng)調(diào)雙贏，與政府監(jiān)管部門(mén)雙贏，與投資人雙贏。基于此，當(dāng)市場(chǎng)發(fā)育不足時(shí)，開(kāi)發(fā)銀行積極參與培育市場(chǎng)。在央行票據(jù)發(fā)行前，開(kāi)發(fā)銀行在銀行間市場(chǎng)長(zhǎng)期擁有近半的債券市場(chǎng)份額。開(kāi)發(fā)銀行債券曾一度成為央行公開(kāi)市場(chǎng)操作的重要工具，由于“適銷(xiāo)對(duì)路”在市場(chǎng)擁有比較活躍的流動(dòng)性，深受投資人歡迎。當(dāng)2003年市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，開(kāi)發(fā)銀行主動(dòng)維護(hù)市場(chǎng)大局，堅(jiān)持按預(yù)定計(jì)劃發(fā)行金融債券，并通過(guò)創(chuàng)新充分保護(hù)投資人利益，實(shí)現(xiàn)了發(fā)行人、投資人與臨管部門(mén)的多方共贏。
三是在共同建設(shè)市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)開(kāi)發(fā)性金融目標(biāo)。十二年來(lái)，開(kāi)發(fā)銀行在主動(dòng)建設(shè)市場(chǎng)的同時(shí)，也實(shí)現(xiàn)了自己的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。“三峽工程”是開(kāi)發(fā)銀行融資的成功案例之一，其特點(diǎn)是貸款需求量大、期限長(zhǎng)、技術(shù)難度高、公益性功能明顯，在工程初期一期融資方案遇到極大困境時(shí)，開(kāi)發(fā)銀行給予了鼎立支持。度過(guò)了一期融資的艱難，商業(yè)銀行紛紛開(kāi)始進(jìn)入。在三峽工程發(fā)行企業(yè)債券時(shí)，主承銷(xiāo)商也成為競(jìng)爭(zhēng)熱點(diǎn)。在三峽案例中，開(kāi)發(fā)性金融的融資導(dǎo)向作用得到最充分的體現(xiàn)。
三債券銀行的成功
(一) 人民幣債券發(fā)行日趨成熟
開(kāi)發(fā)銀行在中國(guó)債券市場(chǎng)取得“旗艦”地位，首先來(lái)自于在人民幣債券發(fā)行領(lǐng)域的日趨成熟。1998年9月以來(lái)，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在中國(guó)債券市場(chǎng)邁出了一個(gè)又一個(gè)成功的腳印，從率先在銀行間市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)開(kāi)發(fā)行，為中國(guó)的利率市場(chǎng)化助推，到在較短時(shí)間內(nèi)完成標(biāo)準(zhǔn)系列債券發(fā)行，建立中國(guó)債券市場(chǎng)收益率曲線，為市場(chǎng)基礎(chǔ)建設(shè)提供重要定價(jià)參照基準(zhǔn)；從創(chuàng)新發(fā)行具有歷史功勛意義的浮動(dòng)利率債券，解決中長(zhǎng)期融資工具困境，到創(chuàng)新具有期權(quán)性質(zhì)的選擇權(quán)債券，不僅為市場(chǎng)提供了避險(xiǎn)工具，也為開(kāi)發(fā)銀行在次級(jí)債券領(lǐng)域進(jìn)行了有益的嘗試。開(kāi)發(fā)銀行每一次創(chuàng)新對(duì)市場(chǎng)都具極大的推動(dòng)作用。
(二)外匯籌資能力迅速增強(qiáng)
近年來(lái)，為充分利用國(guó)內(nèi)外匯資金，減少?gòu)木惩饣I集外資，減輕國(guó)家外債負(fù)擔(dān)和企業(yè)債務(wù)成本，國(guó)家出臺(tái)相關(guān)政策鼓勵(lì)國(guó)有大中型企業(yè)置換高成本外債，控制外債風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)鼓勵(lì)發(fā)行境內(nèi)外幣債券，用于外債結(jié)構(gòu)調(diào)整。開(kāi)發(fā)銀行于2003年9月成功發(fā)行首只境內(nèi)美元債券，開(kāi)創(chuàng)了境內(nèi)外幣債券市場(chǎng)。目前，開(kāi)發(fā)銀行共發(fā)行了7期境內(nèi)債券，外幣債券的余額為37．3億美元。
境內(nèi)外幣債券的成功發(fā)行，還拓寬了開(kāi)發(fā)銀行的外匯資金來(lái)源渠道，職稱(chēng)論文 增加了國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的美元投資工具，對(duì)有效利用國(guó)內(nèi)外匯資金、抑制結(jié)匯需求也有一定的積極作用。
(三)開(kāi)展人民幣掉期業(yè)務(wù)，開(kāi)創(chuàng)人民幣利率互換市場(chǎng)
2005年10月，與光大銀行完成了我國(guó)第一筆人民幣利率互換交易，實(shí)現(xiàn)了雙贏目標(biāo)。開(kāi)發(fā)銀行對(duì)沖了浮動(dòng)利率貸款和固定利率發(fā)債之間的利率缺口，降低了融資成本；光大銀行通過(guò)利率互換開(kāi)拓了固定利率房貸業(yè)務(wù)。此次交易確立了開(kāi)發(fā)銀行在人民幣衍生產(chǎn)品市場(chǎng)開(kāi)拓者、建設(shè)者、領(lǐng)先者的地位。2006年以來(lái)，開(kāi)發(fā)銀行相繼向全球交易商推出了期限最長(zhǎng)達(dá)10年的人民幣利率互換和人民幣外匯掉期的雙邊報(bào)價(jià)，目前在人民幣利率互換市場(chǎng)占據(jù)70％以上的份額，是最大的做市商；在人民幣升掉期市場(chǎng)上擔(dān)當(dāng)主要做市商，以及國(guó)內(nèi)唯一一家提供10年期報(bào)價(jià)的金融機(jī)構(gòu)。
(四)發(fā)行信貸資產(chǎn)支持證券，連通信貸與貨幣市場(chǎng)2005年12月，開(kāi)發(fā)銀行成功發(fā)行國(guó)內(nèi)第一單信貸資產(chǎn)支持證券(abs)。abs產(chǎn)品的成功發(fā)行，既是開(kāi)發(fā)性金融優(yōu)良經(jīng)營(yíng)成果的社會(huì)共享，同時(shí)對(duì)于深化投融資體制改革、實(shí)現(xiàn)金融資源合理配置也具有重大意義。abs產(chǎn)品打通了信貸市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了兩個(gè)市場(chǎng)的對(duì)接。它將原來(lái)基本無(wú)法流動(dòng)的信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成具有高度流動(dòng)性、能夠在市場(chǎng)上自由交易的標(biāo)準(zhǔn)化證券，這對(duì)于銀行中長(zhǎng)期信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，提高資本市場(chǎng)直接融資比例，以及深化投融資體制改革可謂一舉多贏。
(五)積極開(kāi)展企業(yè)債券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)，不斷提高信貸客戶的直接融資能力我國(guó)資本市場(chǎng)起步較晚，企業(yè)融資過(guò)度依賴(lài)銀行，直接融資比例過(guò)小。工作總結(jié) 為培育、完善信貸客戶的退出機(jī)制，開(kāi)發(fā)銀行于2000年獲準(zhǔn)進(jìn)入企業(yè)債券承銷(xiāo)市場(chǎng)，并且成為目前國(guó)內(nèi)唯一一家具有企業(yè)債券、短券融資券和財(cái)務(wù)公司金融債承銷(xiāo)資格的金融機(jī)構(gòu)。開(kāi)發(fā)銀行債券承銷(xiāo)業(yè)績(jī)連年位居市場(chǎng)前列。通過(guò)證券市場(chǎng)的嚴(yán)格監(jiān)管，幫助企業(yè)改善了治理結(jié)構(gòu)，有效降低了開(kāi)發(fā)銀行的信貸風(fēng)險(xiǎn)；通過(guò)承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的積極創(chuàng)新，幫助客戶拓寬融資渠道，將重點(diǎn)信貸大客戶逐步培養(yǎng)成新型商業(yè)主體，為其連通資本市場(chǎng)、實(shí)現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)合理化搭建了通路。
論文關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)公司 資本結(jié)構(gòu) 公司價(jià)值
一、研究目的和背景
房地產(chǎn)行業(yè)資金的使用和供給和制造業(yè)、公共事業(yè)企業(yè)相比，房地產(chǎn)公司資本結(jié)構(gòu)有下列顯著特點(diǎn)：第一，資產(chǎn)負(fù)債率很高。第二，房地產(chǎn)行業(yè)融資主要依賴(lài)銀行貸款，直接或間接占用的銀行貸款占企業(yè)資金來(lái)源的60％以上。第三，流動(dòng)性負(fù)債比重大。房地產(chǎn)企業(yè)貸款主要為短期貸款，貸款到期后再采用借新貸還舊貸的方式繼續(xù)使用原貸款。第四，房地產(chǎn)行業(yè)受政策影響大。資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論研究杜蘭特、迪格萊尼和米勒等人。MM公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價(jià)值無(wú)關(guān)；理論認(rèn)為債務(wù)不僅會(huì)減少股東和經(jīng)理人成本，還會(huì)增加股東和債權(quán)人的成本，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值成u型關(guān)系；信號(hào)傳遞理論認(rèn)為債務(wù)融資是向外界傳遞公司高質(zhì)量的信息，債務(wù)水平和公司價(jià)值正相關(guān)；優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)融資偏好次序?yàn)閮?nèi)部融資、債務(wù)融資、股權(quán)融資，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的關(guān)系并不能確定。
在實(shí)證研究方面，國(guó)外的研究大多表明公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。如米勒(1966)、羅斯(1977)、馬勒斯(1998)、柏格(2005)等人的研究結(jié)果均表明，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)。國(guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究并未得到統(tǒng)一結(jié)論。張勉、陳共榮(2005)、陳文浩和周雅君(2007)認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)；沈藝峰和田靜(1999)、曹廷求(2007)等人研究表明，資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值正相關(guān)；李義超、蔣振生(2001)、林偉和李紀(jì)明(2007)研究結(jié)論是資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值成u型相關(guān)；韓慶蘭(2005)、靳明(2008)等認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值不相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值的實(shí)證研究起步較晚，主要是以制造業(yè)、公共事業(yè)等上市公司數(shù)量較多的行業(yè)等為主，或者是多行業(yè)總體研究，由于房地產(chǎn)上市公司數(shù)量稀少，涉及房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題的專(zhuān)業(yè)研究數(shù)量不多，而且研究范圍主要集中在探討資本結(jié)構(gòu)的影響因素，并未考慮到房地產(chǎn)行業(yè)預(yù)收款等特殊因素對(duì)公司價(jià)值的影響，也未涉及市場(chǎng)冷熱等周期性因素對(duì)房地產(chǎn)公司價(jià)值的影響，研究深度不足。
二、研究設(shè)計(jì)
1、研究假設(shè)提出。假設(shè)1：資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值相關(guān)。我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)國(guó)家股比例低、流通股比重高更符合西方資本結(jié)構(gòu)理論假設(shè)。假設(shè)2：資本結(jié)構(gòu)在淡季和旺季時(shí)對(duì)公司價(jià)值影響度不同。當(dāng)房地產(chǎn)市場(chǎng)處于市場(chǎng)銷(xiāo)售旺季時(shí)，成交量放大，由于需求旺盛，房地產(chǎn)公司會(huì)加大房地產(chǎn)投資，增加對(duì)負(fù)債的依賴(lài)程度，負(fù)債比重會(huì)增加，而到了淡季，對(duì)房地產(chǎn)投資會(huì)減少，負(fù)債比重降低。
2、研究垂量本文采用凈資產(chǎn)收益率作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)。凈資產(chǎn)收益率，該指標(biāo)反映了單位股東權(quán)益投資回報(bào)。凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)／股東權(quán)益有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的衡量，本文采用國(guó)內(nèi)學(xué)者使用較多的總資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)表示，資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債／總資產(chǎn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究證明，公司規(guī)模，公成長(zhǎng)性，盈利能力，股權(quán)集中度等指標(biāo)對(duì)公司價(jià)值有顯著影響，因此，將它們引入回歸模型中，這些指標(biāo)采用國(guó)內(nèi)學(xué)者普遍使用的方法描述。股權(quán)集中度：前十大股東持股比例=前十大股東持股總數(shù)／公司總股數(shù)。公司規(guī)模：公司規(guī)模=總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。公司成長(zhǎng)性：公司成長(zhǎng)性：(本年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入一前一年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入)／前一年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。盈利能力：銷(xiāo)售凈利率=公司當(dāng)年的凈利潤(rùn)／當(dāng)年?duì)I業(yè)收入。
3、模型建立。模型1：KOE=a+bDebtl+r(controlvariable)+e，模型2：ROE=a+bDebt+r(controlvariable)+season+seasonDebt+e。Debt是總資產(chǎn)負(fù)債率；模型中1是檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系；模型2中加入市場(chǎng)繁榮度虛擬變量，當(dāng)市場(chǎng)處于繁榮期時(shí)，season取1，否則season為0，該模型是檢驗(yàn)市場(chǎng)周期性因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)和公司價(jià)值相關(guān)性的影響。
4、樣本選擇。本論文的樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)2003年至2007年5年間上市房地產(chǎn)公司年報(bào)。我按照以下原則甄選樣本：剔除樣本期間發(fā)行B股和H股的公司；剔除樣本期間被ST或ST類(lèi)公司；剔除樣本期間因重組導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)發(fā)生變更的公司、剔除極端值、缺失值，最后得到的樣本數(shù)量為200個(gè)。
三、描述性統(tǒng)計(jì)與分析
由表1統(tǒng)計(jì)繕果可以看出，公司的平均凈資產(chǎn)收益率為10％，標(biāo)準(zhǔn)差為7％，說(shuō)明行業(yè)整體凈資產(chǎn)收益率分化較小；資產(chǎn)負(fù)債率為54％，標(biāo)準(zhǔn)差為15％，這表明房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率非常高，且行業(yè)內(nèi)部分化明顯；凈利潤(rùn)率均值為12％，最高達(dá)60％，標(biāo)準(zhǔn)差為10％，說(shuō)明行業(yè)內(nèi)部分化明顯；公司成長(zhǎng)度均值為45％，標(biāo)準(zhǔn)差為1．19，這說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展迅速，但行業(yè)內(nèi)公司差異明顯。股權(quán)集中度為56％，說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)大股東持股比例較高，行業(yè)內(nèi)部差異不大。資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值回歸結(jié)果分析(見(jiàn)表2、表3)。
其一，方程整體通過(guò)F檢驗(yàn)。方程的判別系數(shù)為0．32126，這表明方程的擬合度很高，方程顯著成立。其二，盈利能力是影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素，總資產(chǎn)負(fù)債率是其次最影響凈資產(chǎn)收益率的主要因素，盈利能力和總資產(chǎn)負(fù)債率都通過(guò)了t檢驗(yàn)，且兩者與公司價(jià)值存在正相關(guān)關(guān)系，因此假設(shè)1成立。其三，公司成長(zhǎng)性對(duì)ROE影響顯著，成長(zhǎng)性指標(biāo)通過(guò)了t檢驗(yàn)，它與ROE正相關(guān)。其四，公司規(guī)模與十大股東持股比例沒(méi)有通過(guò)t檢驗(yàn)，這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)ROE無(wú)統(tǒng)計(jì)意義，它們的影響不能確定。
本文按照房地產(chǎn)市場(chǎng)成交水平將市場(chǎng)分為繁榮期和調(diào)整期。繁榮期為2003年、2004年和2007年，調(diào)整期為2005與2006年。從回歸結(jié)果可以看出，資產(chǎn)負(fù)債率的回歸模型整體通過(guò)F檢驗(yàn)，方程擬合度是0．33，但是交叉項(xiàng)的乘積沒(méi)能通過(guò)T檢驗(yàn)，無(wú)法說(shuō)明市場(chǎng)變化對(duì)資本結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值關(guān)系的影響程度。
四、結(jié)論和建議
廣大朋友們，關(guān)于“國(guó)外金融證券評(píng)級(jí)體系比較”是由論文頻道小編特別編輯整理的，相信對(duì)需要各式各樣的論文朋友有一定的幫助!
一國(guó)評(píng)級(jí)制度的有無(wú)及其具體的實(shí)現(xiàn)模式,是與該國(guó)經(jīng)濟(jì)體制中的銀企關(guān)系密切相關(guān)的。一般而言,在銀企關(guān)系相對(duì)微弱、企業(yè)以直接融資為主的金融體制中,對(duì)評(píng)級(jí)的需求較強(qiáng),其制度設(shè)計(jì)以美國(guó)為代表;若銀企關(guān)系密切、企業(yè)融資以間接方式為主,則對(duì)評(píng)級(jí)的需求不足,其代表國(guó)家是德國(guó)和80年代以前的日本。隨著我國(guó)直接融資比重的逐漸增大,證券評(píng)級(jí)工作應(yīng)引起足夠重視。評(píng)級(jí)通常包括證券評(píng)級(jí)、企業(yè)評(píng)級(jí)、金融機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)、國(guó)家主權(quán)評(píng)級(jí)等不同種類(lèi),其中證券評(píng)級(jí)的評(píng)估對(duì)象又可分為債券、優(yōu)先股、基金、商業(yè)票據(jù)、銀行承兌票據(jù)、大額可轉(zhuǎn)讓存單、信用證等。債券評(píng)級(jí)作為評(píng)級(jí)制度的起源,不僅是證券評(píng)級(jí)的核心業(yè)務(wù),其做法也是其他評(píng)級(jí)的重要參考,因此本文的討論將主要圍繞債券評(píng)級(jí)展開(kāi)。
證券評(píng)級(jí)是指運(yùn)用評(píng)估體系,通過(guò)對(duì)與該種證券有關(guān)的諸多因素進(jìn)行綜合考察與分析,對(duì)證券的安全性、盈利性、流動(dòng)性等方面的質(zhì)量作一綜合評(píng)價(jià),并以約定的符號(hào)予以列示的評(píng)估活動(dòng)。作為降低資本市場(chǎng)交易費(fèi)用的一種重要工具,證券評(píng)級(jí)已成為西方金融制度中重要的組成部分。在國(guó)內(nèi),隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,評(píng)級(jí)制度也在不斷地發(fā)展完善。然而,證券評(píng)級(jí)制度并非是作為一個(gè)制度體系中超然獨(dú)立的個(gè)體而存在的,它與所處的經(jīng)濟(jì)、法律等環(huán)境有著密切的關(guān)系。本文將從制度比較的角度出發(fā),對(duì)西方國(guó)家的評(píng)級(jí)制度加以研究,并與我國(guó)評(píng)級(jí)業(yè)現(xiàn)狀及具體國(guó)情進(jìn)行對(duì)比,以期得出具有政策性意義的結(jié)論。西方國(guó)家的證券評(píng)級(jí)制度證券評(píng)級(jí)始于本世紀(jì)初的美國(guó),隨著世界經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快,其積極作用也逐步為其他國(guó)家所認(rèn)識(shí)。目前,在日本、英國(guó)、法國(guó)、瑞典、加拿大、澳大利亞等國(guó)家,評(píng)級(jí)制度都有不同程度的發(fā)展。考慮到制度變遷路徑選擇的不同,這里將選取美國(guó)、德國(guó)和日本的證券評(píng)級(jí)制度作為三種不同類(lèi)型的代表。
關(guān)鍵詞：軌道交通；融資；政策建議
一、重慶市軌道交通融資現(xiàn)狀
目前，重慶市投入運(yùn)行的線路有四條：軌道2號(hào)線，軌道1號(hào)線，軌道3號(hào)線，軌道6號(hào)線及國(guó)博支線。通車(chē)總里程超過(guò)200公里，共設(shè)有車(chē)站116座，貫穿重慶主城9區(qū)。
2號(hào)線是最早建成通車(chē)的一條軌道線，采取的融資模式比較單一。融資的資金全部來(lái)源日本政府提供的貸款，2001年日本政府提供了270億日元（約合人民幣20億元）貸款，還款期為40年。貸款利率為 0.75%，比國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行貸款利率低，且期限較長(zhǎng)為 40 年。這種融資模式還款周期長(zhǎng)，利率低，資金成本比較低。但是這種融資模式在提供貸款時(shí)會(huì)附加一些條款，軌道交通2號(hào)線在向日本貸款時(shí)就規(guī)定線路上所需列車(chē)要從日本進(jìn)口。
1號(hào)線采用的主要融資方式是銀團(tuán)貸款，牽頭行為國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行。同時(shí)還向外國(guó)政府貸了款，1號(hào)線在2008年向德國(guó)貸款2億歐元，主要用于除車(chē)輛以外的車(chē)站、控制中心、信號(hào)、通信、監(jiān)控以及其他關(guān)鍵設(shè)備的采購(gòu)和建設(shè)。同時(shí)還發(fā)行了企業(yè)債券用于融資，重慶交通開(kāi)投集團(tuán)于2010年發(fā)行了10年期的28億元企業(yè)債券，票面利率前五年6.10%，債券中的15億元用于建設(shè)軌道交通1號(hào)線的一期工程。
3號(hào)線的融資主要來(lái)源于銀團(tuán)貸款，占到所有資金來(lái)源的50%以上，同時(shí)于2010年發(fā)行的28億元企業(yè)債券中有5億元用于3號(hào)線一期項(xiàng)目、二期項(xiàng)目的投資建設(shè)。另外3號(hào)線的建設(shè)還引入了融資租賃，2011年重慶軌交集團(tuán)與昆侖金融租賃有限公司簽訂了融資租賃協(xié)議，在協(xié)議中雙方規(guī)定：重慶軌交集團(tuán)用3號(hào)線1期工程中的設(shè)備以融資租賃的形式轉(zhuǎn)讓給昆侖金融租賃公司，協(xié)議價(jià)格20億元，這一部分設(shè)備仍歸重慶軌交集團(tuán)使用，租金按季度向昆侖金融租賃公司支付。
6號(hào)采取了兩種全新的融資模式：一是保險(xiǎn)資金，重慶于2011年的上半年獲批，和泰康保險(xiǎn)簽訂了“泰康―重慶軌道交通債券投資計(jì)劃”，成功籌集到30億元人民幣，全部投入到6號(hào)線的建設(shè)當(dāng)中，這次債券的利率低于銀行同期基準(zhǔn)利率，債券還款期限為5年。二是采取了“軌道+土地”的融資模式，這也是重慶軌道交通融資過(guò)程比較創(chuàng)新的一點(diǎn)，6號(hào)線從規(guī)劃開(kāi)始就在軌道交通沿線預(yù)留了土地，用土地開(kāi)發(fā)和票款收入來(lái)吸引社會(huì)投資者。
二、重慶市軌道交通融資存在的問(wèn)題
一是營(yíng)運(yùn)收入難以覆蓋運(yùn)營(yíng)所需成本。重慶城市軌道交通現(xiàn)在運(yùn)行的4條線路，總投資超過(guò)200億元，這些資金投入短期內(nèi)很難收回，卻因?yàn)楣步煌ㄒ?wù)大眾，票價(jià)制定不宜過(guò)高，這樣就造成軌道交通營(yíng)運(yùn)過(guò)程中僅靠票價(jià)收入很難補(bǔ)償融資成本。當(dāng)然這與重慶軌道交通客流量較少也是分不開(kāi)的，當(dāng)前重慶市軌道交通客流密度只有1.38萬(wàn)人/km/日，還不足香港（2.86萬(wàn)人/km/日）的一半。
二是民間資本介入程度低。隨著改革進(jìn)程的加快，民間資本也開(kāi)始逐步參與到公共交通基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中來(lái)，但是由于投資模式較為陳舊，部分法律法規(guī)對(duì)社會(huì)民間資本介入基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)還存在一定程度的限制，政府對(duì)民間資本投資軌道交通的鼓勵(lì)力度不夠，使得民間資本介入軌道交通建設(shè)的程度還有待提高。據(jù)了解，目前重慶的軌道交通建設(shè)中，除財(cái)政直接出資和各種形式的政府性債務(wù)資金外，民間資本幾乎難見(jiàn)蹤跡。
三是債務(wù)還本付息壓力較大。近年來(lái)，為了大力發(fā)展城市軌道交通，重慶市政府通過(guò)相關(guān)融資平臺(tái)公司舉借了大量政府性債務(wù)，既有政府負(fù)直接償還責(zé)任的債務(wù)，也有政府負(fù)擔(dān)保責(zé)任的債務(wù)，還有政府承擔(dān)救助責(zé)任的債務(wù)，而且部分債務(wù)的融資成本較高，未來(lái)幾年還本付息壓力將逐步體現(xiàn)。同時(shí)，10號(hào)線等部分在建項(xiàng)目采用了BT模式，雖然目前絕大部分都由建設(shè)單位墊資建設(shè)，當(dāng)期財(cái)政支出壓力不大，但回購(gòu)期限屆滿之時(shí)，政府償付壓力將集中體現(xiàn)。
三、政策建議
一是建立完善的財(cái)政補(bǔ)貼機(jī)制。政府在軌道交通融資過(guò)程中要確定好自己的位置，對(duì)軌道交通的建設(shè)要持有積極態(tài)度，大力推動(dòng)軌道交通的建設(shè)。具體可以采取以下措施：（1）政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)。政府購(gòu)買(mǎi)服務(wù)指的是政府的相關(guān)部門(mén)根據(jù)法定章程，將本應(yīng)該有政府進(jìn)行購(gòu)買(mǎi)的事項(xiàng)，通過(guò)與社會(huì)組織簽訂合同的方式，把購(gòu)買(mǎi)的任務(wù)交于社組織進(jìn)行，事后支付給社會(huì)組織一定的服務(wù)費(fèi)用的過(guò)程。軌道交通如果運(yùn)用政府采購(gòu)，那么軌道交通就可以獲得這部分服務(wù)費(fèi)，以此緩解財(cái)務(wù)壓力。（2）虧損補(bǔ)貼。軌道交通是為公眾服務(wù)的，對(duì)于軌道交通的運(yùn)營(yíng)，政府要加大財(cái)政補(bǔ)貼，這樣才能促進(jìn)軌道交通運(yùn)營(yíng)質(zhì)量的提高和服務(wù)水平的上升。（3）給予稅費(fèi)優(yōu)惠和財(cái)政貼息。在軌道交通的建設(shè)運(yùn)營(yíng)當(dāng)中可以給予稅收優(yōu)惠政策，比方說(shuō)，在建設(shè)初期進(jìn)口設(shè)備的時(shí)候可以免征關(guān)稅，在運(yùn)營(yíng)初期可以免征城建稅和所得稅。在其運(yùn)營(yíng)前期可以對(duì)銀行貸款利息進(jìn)行政府貼息。
二是建立多渠道的融資模式。重慶軌道交通融資過(guò)程中主要采用的融資方式就是貸款以及發(fā)行企業(yè)債券，這樣會(huì)造成企業(yè)財(cái)務(wù)壓力巨大，不利于軌道交通的進(jìn)一步建設(shè)發(fā)展。可以參考國(guó)內(nèi)外其他城市的融資模式，采取BOT、ABS債券融資、TOT融資模式，廣泛吸收社會(huì)資本，以特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的形式在不改變政府對(duì)軌道交通控制的同時(shí)，將商業(yè)競(jìng)爭(zhēng)引入軌道交通的運(yùn)營(yíng)和管理上，保證運(yùn)營(yíng)效率提高，促進(jìn)服務(wù)水平上升。
三是加強(qiáng)軌道沿線土地和物業(yè)開(kāi)發(fā)。發(fā)展沿線物業(yè)和土地是香港地鐵融資給我們的啟示，重慶軌道交通6號(hào)線在建設(shè)的過(guò)程中就采用了“軌道+土地”模式，這是一個(gè)很好的嘗試。以后政府在軌道交通規(guī)劃之初就可以將沿線的土地交給軌道公司進(jìn)行開(kāi)發(fā)，依靠土地升值和物業(yè)收入來(lái)償還債務(wù)和彌補(bǔ)軌道運(yùn)營(yíng)過(guò)程中的資金缺口。同時(shí)對(duì)沿線土地進(jìn)行開(kāi)發(fā)又可以增加沿線人流量，進(jìn)而增加客流量，增加的票款收入對(duì)軌道交通的進(jìn)一步發(fā)展形成反哺。軌道6號(hào)線對(duì)冉家壩的開(kāi)發(fā)以及一號(hào)線上兩路口站新干線大廈的開(kāi)發(fā)就是軌道和土地模式應(yīng)用的例證。
參考文獻(xiàn)：
[1]陳鋒等. 城市軌道交通投融資模式對(duì)比分析[J]. 重慶交通大學(xué)學(xué)報(bào)（自然科學(xué)版），2009，（05）.
[2]呂雅慧. 重慶市軌道交通融資模式研究[D]. 重慶：重慶大學(xué)碩士論文，2012，（4）.
[3]楊文杰. 基于PPP模式重慶市軌道交通投融資模式研究[D]. 重慶：重慶交通大學(xué)碩士論文，2011，（4）.
關(guān)鍵詞：債券市場(chǎng)；債券品種；企業(yè)債券
1.我國(guó)公司債券發(fā)展的可行性分析
1.1國(guó)債市場(chǎng)的發(fā)展，為公司債券的定價(jià)提供了基礎(chǔ)
當(dāng)前，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)已初具規(guī)模，市場(chǎng)化程度不斷提高，國(guó)債利率的期限結(jié)構(gòu)曲線已經(jīng)形成，基礎(chǔ)利率逐步穩(wěn)定，為公司債券的分析提供了基礎(chǔ)。
1.2相比銀行貸款和發(fā)行股票而言，公司債具有以下優(yōu)勢(shì)
（一）融資規(guī)模大，成本低。
公司債券可為企業(yè)在當(dāng)期融入上億資金，而從銀行難以一次性貸入如此大量資金，且在融資成本方面，企業(yè)債券相對(duì)于同期貸款利率更低，可更節(jié)約融資成本。
由圖1-1可以看出，三年期銀行貸款利率較同期債券的發(fā)行利率更高
圖1-1 2007-2011銀行三年期貸款利率與平均票面利率對(duì)比 （單位：%）
數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒
（二）融資期限多樣化
企業(yè)債有多樣化的融資期限，可分為3年期、5年期、7年期、10年期、15年期和20年期等
（三）資金使用靈活
企業(yè)債券發(fā)行后，資金融資到位時(shí)，可以用于補(bǔ)充項(xiàng)目資金，調(diào)整財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，
兼并重組，償還銀行貸款，補(bǔ)充流動(dòng)資金，具有更好的靈活性。
2.我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展現(xiàn)狀
根據(jù)邁爾斯的融資順序理論，企業(yè)的融資順序選擇是：第一，內(nèi)部融資，然后發(fā)行債券，發(fā)行股票，但我國(guó)的現(xiàn)狀是：第一個(gè)國(guó)家投資，那么企業(yè)發(fā)行債券，最后，即使經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始直接投資，同時(shí)，企業(yè)債券在政策的促進(jìn)作用的發(fā)展走上新的。然而，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展的總體水平還不高。
表2-1 我國(guó)企業(yè)債券歷年發(fā)行額及占GDP比值（單位：億元）
數(shù)據(jù)來(lái)源：2000-2011年中國(guó)金融統(tǒng)計(jì)年鑒
從表2-1可以看出，從1987年起，我國(guó)開(kāi)始探索企業(yè)債券，2004年以前，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行額僅350億元以下，占GDP比重不到0.1%；2005年-2009年間，隨著我國(guó)政府提出了“在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過(guò)發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，豐富債券品種，促進(jìn)資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展”的鼓勵(lì)債券市場(chǎng)發(fā)展的政策；2007年8月14日，發(fā)行額從04年的327億元躍升至09年的15864億元，占國(guó)債市場(chǎng)發(fā)行額比重也從5.7%躍升78.33%，最高達(dá)到98.57%，市場(chǎng)規(guī)模和市場(chǎng)結(jié)構(gòu)都有了很大的改善。
數(shù)據(jù)來(lái)源： 世界銀行， Study on Korea’s Corporate Bond Market and Its Implications on China’s Bond Market Development， January 2004
但是，相對(duì)于其他發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)而言，我國(guó)企業(yè)債券發(fā)展仍然相對(duì)落后。2008年美國(guó)新發(fā)行企業(yè)債券達(dá)到7024億美元，而我國(guó)僅1330多億美元，僅相當(dāng)于2001年韓國(guó)公司債券市場(chǎng)的發(fā)行額；從GDP占比來(lái)看，到2010年，我國(guó)公司債券占GDP比值雖然有了較快發(fā)展，但仍然僅占3.89%，尚未達(dá)到其他亞洲國(guó)家2001年的水平。日本擁有亞洲最大的企業(yè)債券市場(chǎng)，韓國(guó)緊隨其后。在全球企業(yè)債券突破萬(wàn)億美元的今天，我國(guó)公司債券市場(chǎng)規(guī)模與我國(guó)全球第二大經(jīng)濟(jì)體的地位極不相稱(chēng)。
3.發(fā)展我國(guó)公司債券市場(chǎng)措施
3.1 充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制作用
我國(guó)應(yīng)放松管制，建立評(píng)級(jí)，信息披露和公司債券市場(chǎng)信用體制，與發(fā)行人信用責(zé)任機(jī)制為核心的債券受托管理人及其他配套的市場(chǎng)體系，充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)的職能作用，更好地發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的基礎(chǔ)性作用
3.2 加速公司債券利率市場(chǎng)化
需要放松對(duì)利率的管制，充分分析和考慮企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，經(jīng)營(yíng)成果和投資風(fēng)險(xiǎn)等因素，由承銷(xiāo)商和發(fā)行人確定以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)利率，利率可以反映市場(chǎng)的供給和需求。
3.3 增強(qiáng)公司債券流動(dòng)性
把公司債券計(jì)入銀行間債券市場(chǎng)。中國(guó)的企業(yè)債券在交易所上市交易阻礙了公司債券。目前，大多數(shù)的公司債券不符合上市條件，公司債券的上市不高。其次，培育機(jī)構(gòu)投資者。銀行為企業(yè)債券的投資者隊(duì)伍，壯大機(jī)構(gòu)投資者的隊(duì)伍。
總的來(lái)說(shuō)，企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展，使結(jié)構(gòu)性問(wèn)題在中國(guó)金融市場(chǎng)得到很好的改善，提高資本市場(chǎng)的供給，抑制資產(chǎn)泡沫。資本市場(chǎng)的均衡發(fā)展，減少金融風(fēng)險(xiǎn)起著重要的推動(dòng)作用。
參考文獻(xiàn)：
[1] 楊建國(guó)：關(guān)于發(fā)展我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的幾點(diǎn)思考[J].武漢金融， 2007， （04）
論文摘要:可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債都屬于混合型債券,兼具債權(quán)、股權(quán)和期權(quán)特性。本文從發(fā)行條件、條款設(shè)計(jì)、融資成本以及對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目融資的影響等方面對(duì)二者進(jìn)行比較。
2006年5月7日,《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《辦法》)正式公布,《辦法》在完善現(xiàn)有可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行制度的同時(shí),首次將“認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券”(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“分離債”)列入上市公司再融資品種,從此,中國(guó)證券市場(chǎng)上多了一個(gè)全新的交易品種。分離交易可轉(zhuǎn)債與我國(guó)現(xiàn)行的可轉(zhuǎn)債相比較,既有相同點(diǎn),又有不同之處。本文通過(guò)對(duì)二者的比較研究,希望能對(duì)發(fā)債主體和發(fā)債客體具有一定的指導(dǎo)意
義。
一、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債的相同點(diǎn)
可轉(zhuǎn)換債券是指發(fā)行人依照法定程序發(fā)行,在一定期間內(nèi)依據(jù)約定的條件可以轉(zhuǎn)換成股份的公司債券,可轉(zhuǎn)債持有人可以在特定的時(shí)間內(nèi),按預(yù)定的價(jià)格將手中的債券按一定比例換成公司普通股票;分離交易可轉(zhuǎn)債是指認(rèn)股權(quán)證和公司債券可分離交易的可轉(zhuǎn)換債券,認(rèn)股權(quán)證的持有人可以在將來(lái)特定時(shí)間、特定條件下行使認(rèn)股權(quán)證,按照特定價(jià)格認(rèn)購(gòu)公司普通股股票。
公司發(fā)行債券時(shí)附帶認(rèn)股權(quán)證或者發(fā)行可轉(zhuǎn)債,主要目的在于以認(rèn)股權(quán)與可轉(zhuǎn)換機(jī)會(huì)吸引投資者,從而降低債券利息,降低籌資成本。從投資者的角度看,投資于附帶認(rèn)股權(quán)證的債券和可轉(zhuǎn)換債券,當(dāng)債券利息太低或股票價(jià)格較高時(shí),可以按照預(yù)定的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)或轉(zhuǎn)換為公司的普通股票,持有人可以根據(jù)市場(chǎng)環(huán)境的變化選擇執(zhí)行這項(xiàng)權(quán)利,向發(fā)行人轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)。與普通債券相比,可以使投資人得到一份額外的保護(hù),從這個(gè)意義來(lái)說(shuō),認(rèn)股權(quán)證與可轉(zhuǎn)換債券實(shí)際上又都是一種期權(quán)或期權(quán)組合。因此可以說(shuō),分離債與可轉(zhuǎn)換債券都是兼具股權(quán)、債券和期權(quán)特性的混合型金融工具。
二、可轉(zhuǎn)換債券與分離交易可轉(zhuǎn)債差異比較
1、發(fā)行條件。根據(jù)《辦法》的規(guī)定,分離交易可轉(zhuǎn)債和普通可轉(zhuǎn)債發(fā)行后累計(jì)公司債券余額不超過(guò)發(fā)行前一年末凈資產(chǎn)額的百分之四十;由于分離債包含的債券與認(rèn)股權(quán)證是獨(dú)立交易的,因此對(duì)分離交易可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō)還需要滿足“預(yù)計(jì)所附認(rèn)股權(quán)全部行權(quán)后募集的資金總量不超過(guò)擬發(fā)行公司債券金額”,認(rèn)股權(quán)證融資的上限為公司債券部分的融資額。在發(fā)行一定數(shù)量債券的情況下,可分離可轉(zhuǎn)債還可以通過(guò)認(rèn)股權(quán)證二次融資,兩次融資總額最高可以達(dá)到可轉(zhuǎn)換債券的兩倍。因此,相對(duì)于可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō),分離可轉(zhuǎn)債的融資規(guī)模更大。
2、條款設(shè)計(jì)。由于債券和認(rèn)股權(quán)證是獨(dú)立交易的,因此分離交易可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款相對(duì)簡(jiǎn)單,分離交易可轉(zhuǎn)債不設(shè)贖回條款和回售條款,而發(fā)行可轉(zhuǎn)債均設(shè)置贖回條款和特別向下修正條款。可轉(zhuǎn)債的贖回條款,在符合條款規(guī)定的情況下,發(fā)行人可以按事先約定的價(jià)格買(mǎi)回尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債,贖回條款的設(shè)置可以加速轉(zhuǎn)股,限制了可轉(zhuǎn)債投資者在牛市中的收益,在一定程度上可以保護(hù)原有股東的利益。而已發(fā)行的分離債由于沒(méi)有贖回條款,因此不能限制投資者在牛市中的收益和保護(hù)原有股東的利益。特別向下修正條款是指在連續(xù)一段時(shí)間內(nèi),公司股票價(jià)格均低于轉(zhuǎn)股價(jià)格的一定比例時(shí),發(fā)行公司通過(guò)相關(guān)程序之后,可對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格向下調(diào)整,增大轉(zhuǎn)股比例。特別向下修正條款可以減輕發(fā)行公司在熊市中的回售壓力和財(cái)務(wù)壓力。對(duì)于分離交易可轉(zhuǎn)債來(lái)說(shuō),由于不存在回售條款,所以就相應(yīng)增加了認(rèn)股權(quán)證持有者的風(fēng)險(xiǎn),但是分離可轉(zhuǎn)債對(duì)管理層的激勵(lì)約束作用更為明顯,普通可轉(zhuǎn)債可能會(huì)出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)者為了獲得低成本的債務(wù)資金,刻意壓低股價(jià),而發(fā)行分離可轉(zhuǎn)債,管理層為了獲得再次融通的資金,會(huì)千方百計(jì)地提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和股價(jià)。
3、融資成本。公司發(fā)行債券時(shí)以附帶認(rèn)股權(quán)或轉(zhuǎn)換權(quán)為條件,就是為了吸引投資者,降低籌資成本。兩種可轉(zhuǎn)債在發(fā)行時(shí)的債券票面利率都比較低,但是普通可轉(zhuǎn)債的低融資成本只能持續(xù)到債券轉(zhuǎn)股之時(shí),一經(jīng)轉(zhuǎn)換取而代之的是普通股的高成本。而分離可轉(zhuǎn)債債券部分的低成本會(huì)一直存續(xù)到債券期滿為止,同時(shí)債券的利息費(fèi)用可以在稅前抵扣,起到節(jié)稅效應(yīng)。因此,相比較而言,可分離可轉(zhuǎn)債融資成本較低。
4、對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。可轉(zhuǎn)換債券與其所包含的期權(quán)是不可分割的,而認(rèn)股權(quán)證在公司債券發(fā)行完畢后即與原債券分離,可單獨(dú)交易。所以,當(dāng)認(rèn)股權(quán)證被行使后發(fā)行的債券依然存在,還是企業(yè)的未償還債務(wù),而當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券行使轉(zhuǎn)換權(quán)之后,債券本身即不復(fù)存在。可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換權(quán)被行使后不能為公司帶來(lái)新的資本,在資產(chǎn)負(fù)債表上只是由長(zhǎng)期債務(wù)轉(zhuǎn)換成權(quán)益資本,即企業(yè)的負(fù)債減少,權(quán)益增加,負(fù)債比率下降。而認(rèn)股權(quán)證被行使后,企業(yè)會(huì)增加新的長(zhǎng)期資本,具體表現(xiàn)為發(fā)行在外的股票數(shù)量增加,公司的權(quán)益資本增加。根據(jù)權(quán)衡理論,公司選擇融資方式時(shí)會(huì)在稅收收益和破產(chǎn)成本之間進(jìn)行衡量,存在一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),使公司的價(jià)值最大。如果公司在發(fā)行前考慮到要達(dá)到最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu),一般負(fù)債比較高的公司會(huì)選擇發(fā)行普通的可轉(zhuǎn)債,而一些現(xiàn)金流狀況良好、高成長(zhǎng)的公司則偏好通過(guò)發(fā)行分離交易可轉(zhuǎn)債獲取長(zhǎng)期的低利率資金,而不希望在公司成長(zhǎng)初期發(fā)行人的股本就被大量稀釋。
5、對(duì)項(xiàng)目融資的影響。公司未來(lái)存在投資期權(quán)時(shí),可使用可轉(zhuǎn)債或分離債,但兩種融資工具對(duì)應(yīng)的投資期權(quán)的價(jià)值顯現(xiàn)和新項(xiàng)目需要資金投入的時(shí)間是不同的。分離債的認(rèn)股權(quán)證存續(xù)期較短,當(dāng)認(rèn)股權(quán)證被行權(quán)之后,公司會(huì)有一筆購(gòu)買(mǎi)股票的資金流入,而此時(shí)債券資金仍留在公司使用,公司相當(dāng)于獲得了股票和債券兩筆融資資金。而可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股是將債券轉(zhuǎn)換成股票,不會(huì)為公司帶來(lái)新的資金流入。因此,發(fā)行人需要根據(jù)融資計(jì)劃、項(xiàng)目周期等情況來(lái)確定企業(yè)更適合發(fā)行哪一種債券。
如果目前企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較差,而且企業(yè)認(rèn)為所投資項(xiàng)目有較好預(yù)期,但目前二級(jí)市場(chǎng)企業(yè)股價(jià)較低,使得直接采取股權(quán)融資會(huì)對(duì)每股收益帶來(lái)較大攤薄,并且融資額較少,那么企業(yè)可通過(guò)發(fā)行可轉(zhuǎn)債進(jìn)行融資,如果投資項(xiàng)目如企業(yè)所預(yù)期的一樣好,那么隨著企業(yè)市值的提高,可轉(zhuǎn)債會(huì)逐漸變?yōu)橐豁?xiàng)“推遲的股權(quán)融資”,由于債務(wù)變?yōu)楣杀?從而可以緩解企業(yè)的財(cái)務(wù)壓力。相對(duì)于可轉(zhuǎn)債而言,分離交易可轉(zhuǎn)債由于債性較強(qiáng),這就要求發(fā)行人必須對(duì)公司債券的還本付息做出合理的財(cái)務(wù)安排。為使分離債的二次融資特性得以發(fā)揮,必須對(duì)第一次債務(wù)融資有較高效率的使用和安排,使得企業(yè)市值能在第二次融資之前得以提高,促使認(rèn)股權(quán)證持有者行權(quán),從而實(shí)現(xiàn)預(yù)定的股權(quán)融資計(jì)劃,進(jìn)行項(xiàng)目的再投資。所以,當(dāng)公司使用可轉(zhuǎn)債時(shí),公司的第二個(gè)投資項(xiàng)目應(yīng)該是在第一個(gè)項(xiàng)目結(jié)束后開(kāi)始;而當(dāng)公司使用分離債的時(shí)候,公司的第二個(gè)投資項(xiàng)目應(yīng)該是在第一個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行時(shí)開(kāi)展的,這樣才可以使融資和投資資金流匹配,并達(dá)到抑制過(guò)度投資,節(jié)約發(fā)行成本的目的。
三、結(jié)論
本文通過(guò)對(duì)可轉(zhuǎn)換債券和分離交易可轉(zhuǎn)債進(jìn)行比較,分析表明,雖然二者都是兼有股權(quán)、債權(quán)和期權(quán)因素的融資工具,但仍在諸多方面存在差異。通過(guò)比較可以看出,分離交易可轉(zhuǎn)債與普通可轉(zhuǎn)債相比具有融資規(guī)模大、成本低的優(yōu)勢(shì),而普通可轉(zhuǎn)債則在條款設(shè)計(jì)上更靈活,對(duì)于對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和項(xiàng)目融資的影響方面而言,則要結(jié)合企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、項(xiàng)目周期等情況具體分析。總之,兩種融資方式各有利弊,企業(yè)應(yīng)把握其本質(zhì),科學(xué)合理運(yùn)用,使其更好地為企業(yè)發(fā)展服務(wù)。
參考文獻(xiàn):
[1]馮祈善,王娜.分離交易的可轉(zhuǎn)換債券相關(guān)問(wèn)題探析.江蘇商論,2007.9.
[2]王永.附認(rèn)股權(quán)公司債與可轉(zhuǎn)換債券的期權(quán)特性及財(cái)務(wù)效應(yīng).財(cái)會(huì)月刊(綜合),2007.9.
【關(guān)鍵詞】MM定理 股權(quán)融資偏好 債務(wù)融資
Modigliani和Mille分別于1958年和1963年在《美國(guó)經(jīng)濟(jì)評(píng)論》上聯(lián)名發(fā)表《資本成本率、企業(yè)財(cái)務(wù)和投資理論》和《企業(yè)所得稅和資本成本:一項(xiàng)修正》兩篇論文，提出了具有開(kāi)創(chuàng)性的MM理論，認(rèn)為在一定的假設(shè)條件下企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值與其資本結(jié)構(gòu)無(wú)關(guān)，負(fù)債企業(yè)的價(jià)值等于同等風(fēng)險(xiǎn)程度的無(wú)負(fù)債企業(yè)的價(jià)值加上因負(fù)債而產(chǎn)生的稅收屏蔽。其后繼者又在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了權(quán)益成本和財(cái)務(wù)困境成本與稅盾價(jià)值進(jìn)行權(quán)衡的思想。
綜合來(lái)看，可總結(jié)為：企業(yè)在面臨融資需要時(shí)傾向于內(nèi)源融資，當(dāng)需要外源融資時(shí)，公司會(huì)根據(jù)債務(wù)融資的稅盾價(jià)值，財(cái)務(wù)困境成本，債務(wù)成本等成本權(quán)衡資本結(jié)構(gòu)決策。而綜合來(lái)看，企業(yè)往往會(huì)保持比較高的財(cái)務(wù)杠桿。
一、中國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)分析
關(guān)注我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)我們就不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好。而中國(guó)上市公司的這種資本結(jié)構(gòu)決策與理論研究的資本結(jié)構(gòu)理論是完全相左的。
1.國(guó)際間橫向比較
將我國(guó)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)和國(guó)際上主要國(guó)家的融資結(jié)構(gòu)相比可以明顯地看出我國(guó)企業(yè)的融資特點(diǎn)。
表-1反映的是中國(guó)和G-5(日本、德國(guó)、美國(guó)、意大利、英國(guó))的企業(yè)融資結(jié)構(gòu)情況，從表中我們可以看出G-5中除了日本之外外部融資都很少，都以?xún)?nèi)部融資為主。而在外部融資中，都是以債權(quán)融資為主，而美國(guó)上市公司的外部股權(quán)融資則為負(fù)增長(zhǎng)。可見(jiàn)G-5的融資是符合MM定理關(guān)于資本結(jié)構(gòu)相關(guān)理論論述的，上市公司的融資順序?yàn)閮?nèi)部融資，然后債權(quán)融資，最后才是股權(quán)融資。而對(duì)比之下，中國(guó)上市公司外部融資達(dá)到75%，而外部融資中股權(quán)融資高達(dá)76%，說(shuō)明中國(guó)企業(yè)有著強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，與MM定理相關(guān)論述完全相反。
2.國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r
除了與國(guó)際上主要國(guó)家相比能反映我國(guó)企業(yè)的融資偏好外，從我國(guó)證券市場(chǎng)上債券和股票規(guī)模也能充分反映我國(guó)企業(yè)的強(qiáng)烈股權(quán)融資偏好。
表-2反映的是我國(guó)歷年的債券和股票規(guī)模，可以看出我國(guó)股票規(guī)模和債券規(guī)模嚴(yán)重失衡，企業(yè)很少通過(guò)債務(wù)進(jìn)行融資，債券市場(chǎng)明顯發(fā)展不足，這一情況有極大地限制了企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資。
二、中國(guó)企業(yè)背離MM定理的原因
1.我國(guó)上市公司不存在通過(guò)債務(wù)融資的主觀動(dòng)力
從我國(guó)資本市場(chǎng)的來(lái)看，存在著大量的非流通股，非流通股中大多為占控股地位的國(guó)有股，這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)是我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好的重要原因。
國(guó)有股股東占控股地位，其控股地位使他們常常會(huì)損害其他股東尤其是小股東的利益。當(dāng)上市公司決定融資時(shí)，但由于處于控股地位的大股東無(wú)法通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的交易而獲利。但因?yàn)槲覈?guó)資本市場(chǎng)股票的市盈率普遍較高，流通股的市價(jià)較高，大股東可以通過(guò)高價(jià)配股或增發(fā)來(lái)提高每股凈資產(chǎn)，使大股東的權(quán)益大大增加，這種通過(guò)高價(jià)配股或增發(fā)帶來(lái)的利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來(lái)的利益，因而大股東更熱衷于股權(quán)再融資。
由此來(lái)看，上市公司通過(guò)上市融資能夠給公司帶來(lái)巨額的現(xiàn)金流入，而在我國(guó)現(xiàn)行的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，大股東能夠大量侵占小股東的利益，其在上市圈錢(qián)中給自身帶來(lái)的利益流入要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于債務(wù)融資所帶來(lái)的好處。在大股東對(duì)公司具有控制權(quán)的情況下這種巨大利益促使大量的上市公司進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)融資而放棄債務(wù)融資。
2.上市公司進(jìn)行債務(wù)融資的客觀條件并不成熟
影響上市公司進(jìn)行債務(wù)融資的客觀條件主要有銀行貸款市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)及企業(yè)自身的盈利情況。
從銀行貸款看，我國(guó)的各大股份商業(yè)銀行是從國(guó)有商業(yè)銀行脫胎而來(lái)，一度承擔(dān)著沉重的資金供給任務(wù)，背負(fù)著沉重的壞賬負(fù)擔(dān)，因而存在著較為明顯的“惜貸”現(xiàn)象。即使是貸款也只是更愿意帶給實(shí)力雄厚的大中型企業(yè)，但這類(lèi)企業(yè)在中國(guó)往往有能力上市融資；然而相對(duì)弱小的小型企業(yè)則由于銀行的“惜貸”而無(wú)法借到資金進(jìn)行融資。因而限制了我國(guó)企業(yè)通過(guò)銀行貸款來(lái)增加債務(wù)融資的比重。
從債券市場(chǎng)看，我國(guó)債券市場(chǎng)極不發(fā)達(dá)。從一級(jí)市場(chǎng)是債券的發(fā)行規(guī)模來(lái)看遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及國(guó)債。而一般只有那些受?chē)?guó)家重點(diǎn)扶持的電力、鋼鐵、通訊等行業(yè)的對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)起支柱作用的國(guó)有企業(yè)和國(guó)家重點(diǎn)工程能順利通過(guò)企業(yè)債券市場(chǎng)融資。同時(shí)企業(yè)債的二級(jí)市場(chǎng)也沒(méi)發(fā)展到應(yīng)有的程度。企業(yè)債券數(shù)量、交易量都很小，許多企業(yè)債券不具有流通能力，因此持有風(fēng)險(xiǎn)大。同時(shí)債券市場(chǎng)的發(fā)達(dá)造成債券無(wú)法合理定價(jià)，企業(yè)對(duì)發(fā)債相對(duì)冷淡。
我國(guó)《公司法》對(duì)企業(yè)發(fā)行債券融資有著嚴(yán)厲的限制。我國(guó)公司法規(guī)定股份制公司累計(jì)債券總額不超過(guò)公司凈資產(chǎn)額的40%，最近三年的平均可分配利潤(rùn)足以支付公司債券一年的利息。在很大程度上限制了公司的債務(wù)融資的行為。
從我國(guó)企業(yè)的發(fā)展情況來(lái)看，大量企業(yè)盈利能力低下，限制了我國(guó)企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資的規(guī)模。我國(guó)公司普遍經(jīng)濟(jì)效益不高，資本收益率偏低，付息壓力大。一旦企業(yè)利潤(rùn)不足以支付債務(wù)利息，公司就可能面臨破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，而股權(quán)融資不存在付現(xiàn)的壓力，投資者投資于股票的目的往往是賺取價(jià)差，對(duì)公司的分紅派息不關(guān)心，低分紅成為股票市場(chǎng)的普遍現(xiàn)象，因而股權(quán)融資顯得更為普遍。
參考文獻(xiàn)
[1]黃少安，張崗.中國(guó)上市公司股權(quán)偏好分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，200l:12.
[2]賀瀟潁，李婕.MM理論及其在中國(guó)的適用性研究[J].決策參考，2004，（11）：11.
[3]晏艷陽(yáng)，李靜.我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)特點(diǎn)及其成因分析[J]，財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)導(dǎo)刊，2003，(l).
【關(guān)鍵詞】中小企業(yè)；金融證券；必要性；分類(lèi)；對(duì)策
一、中小企業(yè)的界定
中小企業(yè)一般是指規(guī)模較小或處于創(chuàng)業(yè)和成長(zhǎng)階段的企業(yè)，包括法人企業(yè)和自然人企業(yè)。我國(guó)于2003年1月1日開(kāi)始實(shí)施的《中小企業(yè)促進(jìn)法》中規(guī)定：中小企業(yè)，是指在中華人民共和國(guó)境內(nèi)依法設(shè)立的有利于滿足社會(huì)需要，增加就業(yè)，符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模屬于中小型的各種所有制和各種形式的企業(yè)。中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)由國(guó)務(wù)院負(fù)責(zé)企業(yè)工作的部門(mén)根據(jù)企業(yè)職工人數(shù)、銷(xiāo)售額、資產(chǎn)總額等指標(biāo)，結(jié)合行業(yè)特點(diǎn)制定，報(bào)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)。在《中小企業(yè)促進(jìn)法》的基礎(chǔ)上，2003年2月19日，原國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、原國(guó)家發(fā)展計(jì)劃委員會(huì)、財(cái)政部、國(guó)家統(tǒng)計(jì)局共同“關(guān)于印發(fā)中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定的通知”，重新規(guī)定了我國(guó)中小企業(yè)的劃分標(biāo)準(zhǔn)。
二、我國(guó)金融債券的分類(lèi)
債券有兩種分類(lèi)方式：一種是根據(jù)債券構(gòu)造的特點(diǎn)進(jìn)行的分類(lèi)。如按照發(fā)行方式受益方式，期限長(zhǎng)短#利率高低#可否流通交易等進(jìn)行分類(lèi)。實(shí)際上這是對(duì)債券的產(chǎn)品分類(lèi)，從監(jiān)管角度看，主要涉及對(duì)這些產(chǎn)品監(jiān)管的技術(shù)層面問(wèn)題。譬如債券風(fēng)險(xiǎn)度的高低和滾動(dòng)性的強(qiáng)弱等；另外一種是按照發(fā)行主體進(jìn)行的分類(lèi)。比如政府債券、企業(yè)債券#金融債券等% 從監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管需要出發(fā)，按照主體進(jìn)行債券的分類(lèi)是至關(guān)重要的。因?yàn)閷?duì)不同的債券發(fā)行主體（ 一方面，在監(jiān)管法規(guī)框架方面存在著較大的差異。比如政府發(fā)行債券與企業(yè)發(fā)行債券適用的監(jiān)管規(guī)則的法律基礎(chǔ)是有所不同的，其中前者的法律基礎(chǔ)是預(yù)算法。我國(guó)的預(yù)算法規(guī)定的相關(guān)內(nèi)容如下（第二十七條 ）中央預(yù)算中必需的建設(shè)投資的部分資金，可以通過(guò)舉借國(guó)內(nèi)和國(guó)外債務(wù)等方式籌措，但是借債應(yīng)當(dāng)有合理的規(guī)模和結(jié)構(gòu)，中央預(yù)算中對(duì)已經(jīng)舉措的債務(wù)還本付息所需的資金，依照前款規(guī)定辦理。第二十八條 地方各級(jí)預(yù)算按照量入為出收支平衡的原則編制不列赤字。除法律和國(guó)務(wù)院另有規(guī)定外地方政府不得發(fā)行地方政府債券，而后者的法律基礎(chǔ)則是《公司法證券法》和企業(yè)債券管理?xiàng)l例。另一方面，不同主體所發(fā)行的債券風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)別是不同的中央政府債券的風(fēng)險(xiǎn)從某種程度，上看就是國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)$ 而企業(yè)債券的風(fēng)險(xiǎn)則主要是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，兩者適用的風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)則是不同的。鑒于以上情況$筆者認(rèn)為$一是從有利于加強(qiáng)監(jiān)管的角度$宜對(duì)債券進(jìn)行主體分類(lèi)。二是從實(shí)施監(jiān)管的法律基礎(chǔ)差異性角度對(duì)債券的主體確定為政府和非政府兩大類(lèi)是妥當(dāng)?shù)摹Ｆ渲校髽I(yè)債券、公司債券、金融債券都可歸于非政府主體發(fā)行的債券。
三、我國(guó)金融債券的歷史回顧
為推動(dòng)金融資產(chǎn)多樣化，籌集社會(huì)資金，國(guó)家決定于1985年由中國(guó)工商銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行發(fā)行金融債券，開(kāi)辦特種貸款。這是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革以后國(guó)內(nèi)發(fā)行金融債券的開(kāi)端。在此之后，中國(guó)工商銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)銀行又多次發(fā)行金融債券，中國(guó)銀行、中國(guó)建設(shè)銀行也陸續(xù)發(fā)行了金融債券。1988年，部分非銀行金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始發(fā)行金融債券。l993年，中國(guó)投資銀行被批準(zhǔn)在境內(nèi)發(fā)行外幣金融債券，這是我國(guó)首次發(fā)行境內(nèi)外幣金融債券。1994年，我國(guó)政策性銀行成立后，發(fā)行主體從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)向政策性銀行。當(dāng)年僅國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行就7次發(fā)行了金融債券，總金額達(dá)758億元。1997年和1998年，經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)，部分金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了特種金融債券，所籌集資金專(zhuān)門(mén)用于償還不規(guī)范證券回購(gòu)交易所形成的債務(wù)。l999年以后，我國(guó)金融債券的發(fā)行主體集中于政策性銀行，其中，以國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行為主，金融債券已成為其籌措資金的主要方式。如l999～2001年，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行累計(jì)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券達(dá)l萬(wàn)多億元，是僅次于財(cái)政部的第二發(fā)債主體，通過(guò)金融債券所籌集的資金占其同期整個(gè)資金來(lái)源的92%。2002年，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行20期金融債券，共計(jì)2 500億元；中國(guó)進(jìn)出口銀行發(fā)行7期金融債券，共計(jì)575億元。2003年國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行發(fā)行30期金融債券，共計(jì)4000億元；中國(guó)進(jìn)出口銀行發(fā)行3期金融債券，共計(jì)320億元。2004年共發(fā)行政策性金融債券4 452.20億元；2005年為6 068億元；2006年為8996億元。同時(shí)，金融債券的發(fā)行也進(jìn)行了一些探索性改革：一是探索市場(chǎng)化發(fā)行方式，二是力求金融債券品種多樣化。國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行于2002年推出投資人選擇權(quán)債券、發(fā)行人普通選擇權(quán)債券、長(zhǎng)期次級(jí)債券和本息分離債券等新品種。2003年，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在繼續(xù)發(fā)行可回售債券與可贖回債券的同時(shí)，又推出可掉期國(guó)債新品種，并發(fā)行5億美元外幣債券。[4]
四、我國(guó)中小企業(yè)債券融資的必要性
（一）債券融資是融資體系不可缺少的一部分
根據(jù)第一章和第二章的分析我們知道企業(yè)融資從方式上分為直接融資和間接融資，其中股權(quán)融資、債券融資是主要的直接融資方式；銀行信貸是最主要的間接融資方式。按照優(yōu)序融資理論和信號(hào)顯示理論，企業(yè)直接融資的模式應(yīng)該遵循：內(nèi)生性融資一債券融資一股權(quán)融資的方式，因此債券融資是一種非常必不可少融資方式，是融資體系不可或缺的一部分，也是構(gòu)建資本市場(chǎng)不可或缺的環(huán)節(jié)，從國(guó)外成熟的資本市場(chǎng)來(lái)看，債券融資的規(guī)模要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股權(quán)融資，交易量非常巨大，是股權(quán)融資的兩到三倍，其規(guī)模一般能達(dá)到GDP90%左右。
（二）債券融資有助于拓展我國(guó)中小企業(yè)的融資渠道
我國(guó)中小企業(yè)融資渠道除了自有資金和利潤(rùn)累計(jì)外，還有民間資本融資及銀行信貸，根據(jù)第二章的分析，民間資本和銀行信貸諸多的局限和限制嚴(yán)重制約了中小企業(yè)外生性融資的來(lái)源，而債券融資對(duì)于我國(guó)中小企業(yè)來(lái)說(shuō)還基本處于空白狀態(tài)，如果能發(fā)展中小企業(yè)進(jìn)行債券融資，不僅能極大的改善中小企業(yè)的融資能力、拓寬中小企業(yè)的融資渠道，而且也能對(duì)銀行信貸產(chǎn)生倒逼機(jī)制，促進(jìn)我國(guó)金融體制的改革和完善我國(guó)債券市場(chǎng)，進(jìn)而建立多元和體系化的資本市場(chǎng)。
五、加快我國(guó)金融債券快速發(fā)展的對(duì)策
從宏觀經(jīng)濟(jì)方面來(lái)看，發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)有利于資本市場(chǎng)全面均衡發(fā)展，有利于宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)；從微觀方面來(lái)說(shuō)，企業(yè)債券市場(chǎng)將有長(zhǎng)期融資需求的企業(yè)與準(zhǔn)備進(jìn)行長(zhǎng)期固定收益證券投資的投資者聯(lián)系起來(lái)，在為投資者提供投資機(jī)會(huì)的同時(shí)為企業(yè)提供了大量的融資機(jī)會(huì)。總而言之，結(jié)合當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展實(shí)際情況，無(wú)論是從宏觀還是微觀方面來(lái)看，進(jìn)一步加快我國(guó)金融證券的發(fā)展具有十分重要的意義。具體而言，我們可以從以下幾個(gè)方面做起：
（一）積極培育柜臺(tái)市場(chǎng)，提高企業(yè)債券的流動(dòng)性。在發(fā)達(dá)國(guó)家，公司債券市場(chǎng)與一般債券市場(chǎng)一樣以柜臺(tái)交易市場(chǎng)為主。美國(guó)幾十萬(wàn)個(gè)公司債券發(fā)行人中，在紐約證券交易所上市的也只有1600只。公司債券市場(chǎng)的主要參與者是機(jī)構(gòu)投資者而不是個(gè)人投資者，他們?cè)诠衽_(tái)市場(chǎng)而不是在證券交易所買(mǎi)賣(mài)公司債券。因此，要繼續(xù)培育債券柜臺(tái)市場(chǎng)，大力推動(dòng)債券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、逐步引入適合于企業(yè)債券交易的做市商制度，實(shí)行大宗交易實(shí)施細(xì)則，簡(jiǎn)化手續(xù)，擴(kuò)大場(chǎng)內(nèi)交易容量。
（二）制定對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)管理的法規(guī)，促進(jìn)國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的發(fā)展，加強(qiáng)與國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的合作、強(qiáng)制實(shí)行債券評(píng)級(jí)。強(qiáng)制實(shí)行債券評(píng)級(jí)制度一般有兩方面的內(nèi)容：一是規(guī)定公共部門(mén)債券評(píng)級(jí)必須在一定的信用等級(jí)以上；二是規(guī)定某類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者只能購(gòu)買(mǎi)一定信用等級(jí)以上的債券。信用評(píng)級(jí)制度有助于保證公司債券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，有利于提高債券發(fā)行所籌集資金的使用效率。
（三）完善償債保障機(jī)制。制定嚴(yán)格剛性的信息披露制度，要求發(fā)債企業(yè)公布定期報(bào)告和可能對(duì)債券價(jià)格和本息兌付產(chǎn)生重大影響的事件，及時(shí)披露市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)透明度。[5]另外，要改進(jìn)《破產(chǎn)法》對(duì)償債方面的規(guī)定，國(guó)外公司債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，一旦能夠清楚地界定投資者迫使債券發(fā)行人償還債務(wù)的法律能力和實(shí)際執(zhí)行所必需的法律程序，投資者將能夠理性地判斷投資債券所面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)。《破產(chǎn)法》定義了債權(quán)人的權(quán)利和執(zhí)行權(quán)利的法律程序，從而成為公司債券市場(chǎng)制度體系的重要組成部分，能有效地保護(hù)投資者。
參考文獻(xiàn)：
[1]秦冬杰.發(fā)展非政府債券市場(chǎng)探析[J].北方經(jīng)貿(mào).2007（10）
[2]馮中圣.我國(guó)金融債券屬性問(wèn)題研究[J].宏觀經(jīng)濟(jì)管理.2002（11）
[3]何小竹，苗啟虎，費(fèi)方域.次級(jí)金融債券：我國(guó)商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的新渠道[J].商業(yè)研究.2005（06）
[4]張躍文.2009～2010年債券市場(chǎng)運(yùn)行分析與展望[J].中國(guó)貨幣市場(chǎng).2010（01）
[5]什么是金融債券？金融債券有哪些種類(lèi)？[J].河南稅務(wù).？2002（11）
［關(guān)鍵詞］上市公司 股權(quán)融資 偏好
近幾年來(lái)，我國(guó)不少上市公司千方百計(jì)爭(zhēng)取股權(quán)融資機(jī)會(huì)，爭(zhēng)先恐后發(fā)行股票，具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好，但這并不符合優(yōu)序融資理論。剖析我國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好及其成因，完善我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)，淡化股權(quán)融資偏好，對(duì)我國(guó)上市公司的健康發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和歷史意義。
一、上市公司股權(quán)融資偏好的表現(xiàn)
1.上市公司融資方式分類(lèi)
根據(jù)不同標(biāo)準(zhǔn)，可以對(duì)上市公司融資方式進(jìn)行不同分類(lèi)。本文僅涉及兩個(gè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。一是按照上市公司與投資者形成的不同產(chǎn)權(quán)關(guān)系，上市公司的融資方式分為股權(quán)融資和債權(quán)融資。股權(quán)融資，是指上市公司以出讓股份的方式向股東籌集資金，包括配股、增發(fā)新股以及股利分配中的送紅股；債權(quán)融資，是指上市公司以發(fā)行債券、銀行借貸方式向債權(quán)人融資的方式。按照融資過(guò)程中資金來(lái)源的不同方向，可以把上市公司融資方式分為內(nèi)源融資與外源融資。內(nèi)源融資是指企業(yè)將自己的儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資，一般包括折舊和留存收益。外源融資是指上市公司吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的儲(chǔ)蓄，使之轉(zhuǎn)化為自己的投資，包括發(fā)行股票、發(fā)行債券、銀行借款等。
2.我國(guó)上市公司偏好外源融資
按照普遍認(rèn)同的“有序融資理論”（Pecking Order Theory）（梅耶斯，1984），在西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司中，最主要的融資方式是內(nèi)源融資，約占資金來(lái)源的50%～97%；其次是外源融資中的債權(quán)融資，約占資金來(lái)源的11%～57%；最后才是股權(quán)融資，約占資金來(lái)源的3.3%～9%。以美國(guó)上市公司1984年～1998年間的數(shù)據(jù)為例，美國(guó)上市公司的新項(xiàng)目投資中約有74.7%的資金來(lái)自?xún)?nèi)源融資，而同期的股權(quán)融資平均比例約為-11%（由于大量股票回購(gòu)導(dǎo)致股權(quán)融資總體為負(fù)數(shù)）。
我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征與西方發(fā)達(dá)國(guó)家情況恰好相反。我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)以外源融資為主，偏好于外源融資。在2004～2008年間，外源融資比重約為72.52%，內(nèi)源融資比重只占27.48%。這說(shuō)明西方發(fā)達(dá)國(guó)家的上市公司是傾向于通過(guò)自身積累來(lái)發(fā)展壯大企業(yè)，而我國(guó)的上市公司則更加依賴(lài)于通過(guò)外源融資來(lái)實(shí)現(xiàn)自身的規(guī)模擴(kuò)張。從我國(guó)目前的國(guó)情考慮，可能是各上市公司普遍處于經(jīng)濟(jì)周期的高速擴(kuò)張階段，需要大量的發(fā)展資金，僅僅通過(guò)企業(yè)內(nèi)部的積累遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足其對(duì)資金的需要。
3.我國(guó)上市公司在外源融資中又偏好股權(quán)融資
在2004年～2008年間，我國(guó)上市公司的外源融資結(jié)構(gòu)中，債權(quán)融資的比重僅為27.1%，而股權(quán)融資的比重卻高達(dá)72.9%，后者約為前者的2.7倍。在我國(guó)上市公司的總體融資結(jié)構(gòu)中，股權(quán)融資所占的比重也達(dá)到52.87%，占資金來(lái)源的一半以上。可見(jiàn)，在此期間，我國(guó)上市公司的外源融資中以股權(quán)融資為主，因此我國(guó)上市公司與西方發(fā)達(dá)國(guó)家的融資結(jié)構(gòu)相比更傾向于偏好股權(quán)融資。
二、上市公司股權(quán)融資偏好的弊端
1.降低募股資金使用效率
上市公司通過(guò)股權(quán)融資可以在資本市場(chǎng)上輕松的籌資，而股本的擴(kuò)張對(duì)公司控制權(quán)的變動(dòng)并沒(méi)有多大的影響，對(duì)經(jīng)營(yíng)者也不構(gòu)成額外的壓力，因此許多上市公司的募股資金沒(méi)有被很好的利用。不少上市公司不注重對(duì)投資項(xiàng)目的可行性研究，輕易把資金投到自己根本不熟悉、與主營(yíng)業(yè)務(wù)毫無(wú)關(guān)系的領(lǐng)域中，在項(xiàng)目環(huán)境發(fā)生變化后，又隨意改變投資方向。這樣，上市公司的股權(quán)融資不但沒(méi)有促進(jìn)企業(yè)的正常發(fā)展，反而造成資金使用偏離融資目的和資金低效使用的問(wèn)題，扭曲了資本市場(chǎng)的資源配置功能。
2.拖累上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)
股本過(guò)度擴(kuò)張可能拖累上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，不利于上市公司成長(zhǎng)。在債券市場(chǎng)效率低的情況下，股權(quán)融資的低成本和非償性將弱化對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督與約束。大量廉價(jià)權(quán)益資本的流入，使得經(jīng)理人員隨意投資。眾多上市公司盲目追逐“科技熱”、“網(wǎng)絡(luò)熱”等的投資行為，說(shuō)明上市公司不了解自身核心能力。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，這將直接威脅到公司的生存和發(fā)展。此處選取在2007年實(shí)施增發(fā)的43家上市公司的凈資產(chǎn)收益率，說(shuō)明其增發(fā)前后的盈利能力（見(jiàn)表1）。
通過(guò)對(duì)2007年中實(shí)施股權(quán)融資的上市公司至今的平均績(jī)效與未進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司同期的平均績(jī)效進(jìn)行對(duì)比研究，從表中的數(shù)據(jù)可以清楚的看到，2007年通過(guò)增發(fā)股權(quán)融資的43家上市公司，其平均經(jīng)營(yíng)績(jī)效較差。2007年增發(fā)當(dāng)年平均績(jī)效達(dá)到11.51%，相比較全體上市公司平均績(jī)效7.17%表現(xiàn)良好，但是之后的兩年中，表現(xiàn)出遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于全體股市平均水平的5.27%和6.82%，整體市場(chǎng)平均績(jī)效以33.68%的平均增長(zhǎng)率上升，而增發(fā)上市公司卻表現(xiàn)出負(fù)的平均增長(zhǎng)率。這說(shuō)明我國(guó)上市公司通過(guò)股權(quán)融資的方式籌集資金后并沒(méi)有帶來(lái)其所期望的收益回報(bào)，反而降低了總資產(chǎn)的收益水平。由此可見(jiàn)，我國(guó)上司公司的融資決策具有盲目性，沒(méi)有從公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度來(lái)考慮問(wèn)題，只是為了籌資而籌資。
三、上市公司股權(quán)融資偏好的成因
1.外部原因
（1）政策環(huán)境
我國(guó)政策環(huán)境比較特殊，國(guó)有企業(yè)在不同層次上存在著資金問(wèn)題，但是因?yàn)檎叻矫娴目紤]又不愿將企業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)讓出去，因此股份制改造這一方法應(yīng)運(yùn)而生。國(guó)有企業(yè)股份制改造突破了原有的體制約束，證券市場(chǎng)得到發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)制度得以建立。由于證券市場(chǎng)不夠成熟，優(yōu)勢(shì)仍然掌握在政策層的手中，實(shí)現(xiàn)了在不轉(zhuǎn)移控制權(quán)的前提下，為國(guó)有企業(yè)籌得資金注入新鮮血液的初衷。發(fā)行股票并上市自然地成為了經(jīng)過(guò)股份制改革國(guó)有企業(yè)的特殊待遇。此時(shí)，股權(quán)融資成為了國(guó)有企業(yè)解決困難的工具，而不是優(yōu)化資源配置的手段。
（2）市場(chǎng)環(huán)境
我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展存在著結(jié)構(gòu)失衡的現(xiàn)象。在股票市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，上市公司的債券發(fā)行市場(chǎng)卻沒(méi)有得到應(yīng)有的發(fā)展。相對(duì)于股票市場(chǎng)而言，債券市場(chǎng)的規(guī)模和比例都顯得過(guò)小。債券市場(chǎng)發(fā)展滯后限制了上市公司的債券融資，尤其是長(zhǎng)期債券融資。同時(shí)，我國(guó)商業(yè)銀行的功能尚未完善，而長(zhǎng)期貸款的風(fēng)險(xiǎn)又較大，使得金融機(jī)構(gòu)并不偏好長(zhǎng)期貸款。這兩個(gè)因素導(dǎo)致債券融資的渠道不暢，上市公司在資本市場(chǎng)上只有選擇配股的方式進(jìn)行融資活動(dòng)，從而形成了股權(quán)融資偏好。
（3）投機(jī)環(huán)境
市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論假設(shè)，投資者是非理性的，而經(jīng)營(yíng)者是理性的。投資者的非理性使證券市場(chǎng)上的股票價(jià)格偏離其實(shí)際價(jià)格，經(jīng)營(yíng)者的理則使其在公司股價(jià)被高估時(shí)發(fā)行股票，股價(jià)被低估時(shí)收回股票。而我國(guó)的證券市場(chǎng)是一個(gè)不成熟的市場(chǎng)，大多數(shù)投資者不具有相關(guān)的財(cái)務(wù)知識(shí)，被股票市場(chǎng)的投機(jī)所吸引，缺乏風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，同時(shí)，我國(guó)的證券市場(chǎng)上始終有一批所謂“莊家”的機(jī)構(gòu)投資者，他們專(zhuān)門(mén)以吸食“散戶”投資者的資金為其生命源泉，而所謂的“散戶”投資者，無(wú)論從擁有的信息、資金數(shù)量、還是交易技巧等方面都遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法與“莊家”相比。各方面因素最終導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)成為一個(gè)投機(jī)的場(chǎng)所，扭曲了證券市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的初衷。在股價(jià)普遍被高估的A股市場(chǎng)，作為理性的上市公司經(jīng)理人在有融資機(jī)會(huì)的時(shí)候，其理性選擇就更偏向于進(jìn)行股權(quán)融資。
2.內(nèi)部原因
（1）股權(quán)融資成本低
理性的決策者會(huì)追求企業(yè)利益最大化，因此，在制定融資策略的時(shí)候首先考慮的是融資成本的高低，并選擇籌資成本低的籌資方式。我國(guó)上市公司股權(quán)融資成本極低，因而決策者偏好股權(quán)融資。首先，我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，市場(chǎng)上還普遍存在投機(jī)現(xiàn)象，股票價(jià)格經(jīng)常偏離其真實(shí)價(jià)值。上市公司利用內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，在股價(jià)高估時(shí)進(jìn)行增資擴(kuò)股溢價(jià)發(fā)行，從而獲得信息利益，降低了成本。其次，雖然公司發(fā)行債券具有財(cái)務(wù)杠桿作用，而且可以發(fā)揮稅前抵扣的避稅效果，但是目前上市公司普遍享有各種各樣的稅收優(yōu)惠政策，從而使得債券融資的優(yōu)勢(shì)無(wú)法顯現(xiàn)出來(lái)。再次，我國(guó)股票發(fā)行普遍實(shí)行包銷(xiāo)方式，定期出去由券商將其購(gòu)買(mǎi)，所以上市公司不存在融資風(fēng)險(xiǎn)，也就降低了股權(quán)融資的成本。
（2）股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范
我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)還不規(guī)范，普遍處于大股東的超強(qiáng)控制狀態(tài)，平均第一大股東的持股比例在40%以上，表現(xiàn)出“一股獨(dú)大”的特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)以及股東不到位的現(xiàn)象，嚴(yán)重削弱了股東對(duì)經(jīng)理層的約束，導(dǎo)致經(jīng)理層對(duì)資本控制權(quán)的過(guò)分追求。由于國(guó)有股東在上市公司中處于絕對(duì)控股的地位，即使個(gè)別上市公司中國(guó)有股東只是處于相對(duì)控股的地位，但由于公眾投資者非常分散，致使在人數(shù)上占絕大多數(shù)的公眾投資者也難以取得對(duì)上市公司的控制權(quán)，無(wú)法真正參與決策，自然不會(huì)對(duì)經(jīng)營(yíng)者構(gòu)成壓力，也就沒(méi)有監(jiān)督公司的能力。這樣，管理層的決策很大程度上只代表少數(shù)大股東的利益。由于大股東通過(guò)股權(quán)融資可以獲得額外的權(quán)益增長(zhǎng)，因而他們進(jìn)行股權(quán)融資的意愿極強(qiáng)。
（3）內(nèi)部人控制問(wèn)題
“內(nèi)部人控制”是公司內(nèi)部治理機(jī)制不健全的集中體現(xiàn)。所謂內(nèi)部人控制，是指在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的現(xiàn)代公司中，當(dāng)出資者不能有效的對(duì)經(jīng)理人的行為進(jìn)行監(jiān)控時(shí)，后者就有可能利用這種控制權(quán)謀取個(gè)人和小集團(tuán)利益，損害全體股東和債權(quán)人的利益。在我國(guó)上市公司中，管理者很少擁有股權(quán)，即使擁有，其數(shù)量也往往比較少。由于管理者的股份較少，股權(quán)融資對(duì)管理者的約束和激勵(lì)作用相對(duì)較小，但是謀取私利的積極性就會(huì)提高。如果采用債權(quán)融資，將導(dǎo)致破產(chǎn)概率的增加，上市公司一旦破產(chǎn)，經(jīng)理控制權(quán)收益就會(huì)喪失，這造成了經(jīng)營(yíng)者對(duì)債權(quán)融資的厭惡，從而更加偏好股權(quán)融資。
四、淡化上市公司股權(quán)融資偏好的措施
1.完善公司治理機(jī)構(gòu)
首先要調(diào)整上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)融資偏好的一部分原因在于不合理的股權(quán)制度安排，要解決這一問(wèn)題就必須加快國(guó)有股的減持。在進(jìn)行國(guó)有股減持過(guò)程中，還應(yīng)該提前設(shè)定減持后的上市公司應(yīng)該同時(shí)具有的幾個(gè)大股東，形成一個(gè)內(nèi)部互相制衡的機(jī)制，避免出現(xiàn)另一種形式的股權(quán)“一股獨(dú)大”，對(duì)小股東的利益造成更大的損害。但是大股東也不能過(guò)多，否則股權(quán)分散又可能導(dǎo)致監(jiān)控者缺位。所以，國(guó)有股減持后上市公司應(yīng)該形成一種既具有大股東干預(yù)，避免內(nèi)部人控制，又使大股東之間得到制衡，從而保護(hù)小股東利益的適度股權(quán)結(jié)構(gòu)。
其次要建立上市公司內(nèi)部激勵(lì)制度。要積極推行經(jīng)理人持股激勵(lì)機(jī)制，給予經(jīng)理人員一定比例的股份，使其既是公司的經(jīng)營(yíng)者，又是公司的所有者，以激勵(lì)經(jīng)理人員努力工作。同時(shí)也要加強(qiáng)經(jīng)理人行為的市場(chǎng)約束機(jī)制。經(jīng)理人約束包括：產(chǎn)品市場(chǎng)約束、資本市場(chǎng)約束、兼并市場(chǎng)約束、經(jīng)理人市場(chǎng)約束，這些外部市場(chǎng)之間存在激烈的競(jìng)爭(zhēng)，給經(jīng)理人員以很大的壓力。若公司經(jīng)營(yíng)不善，則產(chǎn)品市場(chǎng)上占有份額就會(huì)下滑；資本市場(chǎng)股份下跌或者公司舉債過(guò)多；在兼并市場(chǎng)上還肯能被其他公司兼并接管；而經(jīng)理人市場(chǎng)更是對(duì)公司的經(jīng)理人員的經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行評(píng)價(jià)；上述情況的最終結(jié)果是經(jīng)理人員被解雇或者被驅(qū)出經(jīng)理人市場(chǎng)。即使沒(méi)有激勵(lì)合同，在這些壓力下，出于對(duì)聲譽(yù)以及利益的考慮，經(jīng)理人也會(huì)積極工作。
2.完善證券市場(chǎng)建設(shè)
首先要完善股權(quán)融資資本市場(chǎng)規(guī)則。一方面，要增加增發(fā)、配股的難度，對(duì)上市公司發(fā)行股票實(shí)行真正的核準(zhǔn)制，使其依靠自己的信用水平，根據(jù)自身的實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況和資金結(jié)構(gòu)狀況來(lái)決定是否發(fā)行股票或者進(jìn)行增發(fā)股票和配股，自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，要嚴(yán)格會(huì)計(jì)制度，進(jìn)一步改進(jìn)對(duì)上市公司業(yè)績(jī)考核的指標(biāo)體系，完善信息披露制度。同時(shí)要明確公司管理層的責(zé)任，規(guī)范證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)的行為。還要強(qiáng)化上市公司分配現(xiàn)金紅利的約束機(jī)制，規(guī)范股票市場(chǎng)的投資功能，給予普通投資者明晰、穩(wěn)定的回報(bào)以吸引更多的投資者積極參與市場(chǎng)投資，參與公司的機(jī)構(gòu)治理和經(jīng)營(yíng)管理，從而發(fā)揮股票市場(chǎng)作為重要的外部治理機(jī)制應(yīng)有的作用。
其次要完善債權(quán)融資資本市場(chǎng)規(guī)則。我國(guó)上市公司是按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，經(jīng)過(guò)改制重組新發(fā)起設(shè)立起來(lái)的，產(chǎn)權(quán)界定較為明晰，符合市場(chǎng)化公司債券發(fā)行的主體要求，并且與公司制民營(yíng)企業(yè)相比，具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率，符合發(fā)行公司債券的條件，因此，應(yīng)積極鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)上市公司進(jìn)行債券融資，以大力培育市場(chǎng)化的發(fā)債主體，從真正意義上促進(jìn)我國(guó)公司債券市場(chǎng)形成和發(fā)展。同時(shí)，政府要減少或逐步取消對(duì)債券市場(chǎng)發(fā)行額度和規(guī)模的控制，盡快推進(jìn)公司債券發(fā)行核準(zhǔn)制度，從而降低公司債券的發(fā)行成本，增加公司的債券發(fā)行量，推動(dòng)公司債券市場(chǎng)的發(fā)展。
參考文獻(xiàn)：
[1]許鈺川：我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀及對(duì)策[J].農(nóng)村經(jīng)濟(jì)與科技，2009年第12期：108-109
[2]楊艷 陳 收：我國(guó)上市公司融資啄序的實(shí)證分析[J].財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐，2009年第2期：37-41
[3]蒲一：上市公司融資偏好問(wèn)題研究與治理對(duì)策[J].財(cái)稅與金融，2009年第4期：11-12
[4]李 洋 李婭男：上市公司股權(quán)融資偏好的成本與收益分析―以海爾為例[J]，財(cái)務(wù)與金融，2009年第6期：31-36
[5]柯樹(shù)林 夏慧平：上市公司股權(quán)融資偏好分析[J].財(cái)會(huì)通訊，2009年第11期：24-25
[6]趙 強(qiáng)：中國(guó)上市公司股權(quán)融資偏好成因及影響因素研究[D].天津大學(xué)碩士論文,2008年5月：11
論文摘要:近年來(lái)在全球范圍利用可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展極為迅速,本文通過(guò)對(duì)中關(guān)可轉(zhuǎn)換債券融資差異的分析,發(fā)現(xiàn)我國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資表現(xiàn)出非理性的特征。希望擬采取可轉(zhuǎn)換債券方式進(jìn)行融資的企業(yè)能引以為鑒,以期提高我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)融資的效率。
自1843年美國(guó)紐約erie railway公司發(fā)行世界上第一只可轉(zhuǎn)換債券,到2001年12月31日,已有38個(gè)國(guó)家的公司在全球性的市場(chǎng)上發(fā)行了可轉(zhuǎn)換債券,尚未清償?shù)膫噙_(dá)2300余種,合計(jì)金額超過(guò)4000億美元,其中美國(guó)占了大約43%。近年來(lái)美國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資發(fā)展迅速,1996年融資額達(dá)到278億美元,2001年融資額高達(dá)1045億美元。而我國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資是進(jìn)入90年代以后、隨著股票市場(chǎng)的建立開(kāi)始出現(xiàn)。2003年我國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資達(dá)到人民幣185.5億元,占到當(dāng)年資本市場(chǎng)籌資總量的22.86%,首次超越了新股增發(fā)和配股,成為上市公司再融資的首選方式。
從嚴(yán)格意義上講,可轉(zhuǎn)換債券是資本市場(chǎng)高度發(fā)展的產(chǎn)物。我國(guó)的可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)近兩年發(fā)展極為迅速,但實(shí)踐中,上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資還存在一定的盲目性。結(jié)合美國(guó)利用可轉(zhuǎn)換債券融資的成功經(jīng)驗(yàn),我們認(rèn)為中美可轉(zhuǎn)換債券融資在發(fā)行目的、發(fā)行主體行業(yè)分布范圍、發(fā)行契約的設(shè)計(jì)、對(duì)可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)等方面存在差異,下面進(jìn)行詳盡的論述。
一、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行目的存在的差異
可轉(zhuǎn)換債券為上市公司提供了一種新的融資工具,它是債券向股票轉(zhuǎn)化的橋梁,是資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的杠桿。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券相當(dāng)于是一種推遲的股票融資,在發(fā)行轉(zhuǎn)債時(shí)就獲得了資金,但僅在可轉(zhuǎn)換債券持有者實(shí)施轉(zhuǎn)換時(shí)才增加公司股票,轉(zhuǎn)換價(jià)格往往要比同時(shí)發(fā)行新股的價(jià)格要高,這使得企業(yè)間接地獲得了溢價(jià)發(fā)行股票的好處。同時(shí)轉(zhuǎn)股是一個(gè)漸進(jìn)過(guò)程,對(duì)股權(quán)的稀釋不會(huì)像發(fā)行新股那樣快。
美國(guó)企業(yè)利用可轉(zhuǎn)換債券融資是有其特定背景的。在股市周期性低迷或上市公司因行業(yè)、產(chǎn)品等原因效益暫時(shí)不佳時(shí),股價(jià)相對(duì)較低,而同時(shí)又有未來(lái)效益較佳的新項(xiàng)目需要融資,如當(dāng)時(shí)就配股或發(fā)行新股,無(wú)疑發(fā)行價(jià)格很低,公司的融資成本過(guò)高。上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,而且轉(zhuǎn)股價(jià)格高于當(dāng)時(shí)股價(jià),這樣一方面可降低融資成本,提高未來(lái)收益;而且只要經(jīng)營(yíng)成功,有關(guān)負(fù)債可轉(zhuǎn)為權(quán)益,將大大增強(qiáng)公司實(shí)力。通過(guò)對(duì)融資金額、轉(zhuǎn)股價(jià)格、轉(zhuǎn)股期限等事項(xiàng)進(jìn)行細(xì)致客觀的財(cái)務(wù)分析,盡量做到當(dāng)投資項(xiàng)目取得良好收益、股票價(jià)格大幅上揚(yáng)時(shí),轉(zhuǎn)股期限正好開(kāi)始,以保證順利實(shí)施轉(zhuǎn)股。而我國(guó)新一輪以可轉(zhuǎn)換債券為主的“融資潮”,并不能擺脫“融資圈錢(qián)”的影子。上市公司熱衷于發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,無(wú)非是因?yàn)楝F(xiàn)階段配股和增發(fā)都遭到投資者唾棄,難以大量圈錢(qián)。加之發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券可以逃避其他融資渠道募集資金上交社會(huì)保障資金理事會(huì)的義務(wù)。那些發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的上市公司大都具有強(qiáng)烈的“圈錢(qián)愿望”,有的公司干脆放棄配股或增發(fā),選擇發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,如新鋼釩宣布放棄配股,決定發(fā)行1 6億元規(guī)模的可轉(zhuǎn)換債券;有的則是剛剛上市或進(jìn)行了配股增發(fā)的公司,手頭有的是資金,卻不愿失去利用可轉(zhuǎn)換債券進(jìn)行“融資圈錢(qián)”的大好機(jī)會(huì),如2003年10月發(fā)生的招商銀行可轉(zhuǎn)換債券風(fēng)波。在2002年剛剛上市籌得107億資金的招商銀行,僅時(shí)隔一年,又推出百億元可轉(zhuǎn)換債券融資方案,而且可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行額中只有6%左右向流通股股東配售。招商銀行的這一方案遭到了以基金為代表的中小投資者的堅(jiān)決反對(duì),最終招商銀行的管理層和董事會(huì)做出了讓步,將可轉(zhuǎn)換債券融資金額降為60萬(wàn)元。這一事件在我國(guó)資本市場(chǎng)上引起了軒然大波,嚴(yán)重地影響了招商銀行在我國(guó)資本市場(chǎng)上的形象。縱觀我國(guó)上市公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的目的,大多不是從改善公司的資本結(jié)構(gòu)、降低融資成本出發(fā),而是為了逃避資本市場(chǎng)的法律管制和嚴(yán)格的融資規(guī)定,視可轉(zhuǎn)換債券融資為“圈錢(qián)的工具”。
二、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體行業(yè)分布的差異
brennan和schwartz(1981)認(rèn)為,由于可轉(zhuǎn)換債券所內(nèi)涵的轉(zhuǎn)換條款,使得可轉(zhuǎn)換債券的價(jià)值在一定意義上獨(dú)立于公司風(fēng)險(xiǎn)的變化——當(dāng)公司從事高風(fēng)險(xiǎn)投資時(shí),可轉(zhuǎn)換債券的債券價(jià)值下降了,但股權(quán)的價(jià)值可能上升,而且考慮到公司股價(jià)波動(dòng)程度的擴(kuò)大,轉(zhuǎn)債所內(nèi)含的期權(quán)價(jià)值也增加了;可轉(zhuǎn)換債券所特有的低息條款,使得公司通過(guò)減少利息的支付,降低了其遭受財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性,進(jìn)而在一定意義上緩解了處于財(cái)務(wù)困境公司所容易發(fā)生的“投資不足”現(xiàn)象,促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。可轉(zhuǎn)換債券的“風(fēng)險(xiǎn)中性”特征決定了可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行主體主要是各類(lèi)成長(zhǎng)型、高風(fēng)險(xiǎn)的公司。
美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行主體遍及各個(gè)行業(yè),各行業(yè)在整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的份額也表現(xiàn)出較大的差異,高波動(dòng)的行業(yè)通常在市場(chǎng)整體中占有較大的比重。1999年末,美國(guó)科技和電信行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券占整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的比例曾一度達(dá)到50%之多,而伴隨著科技與電信類(lèi)股價(jià)的下跌,傳統(tǒng)行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行量上升,可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)行業(yè)分布恢復(fù)到了一個(gè)相對(duì)平衡的狀態(tài)。即使如此,到2002年底,美國(guó)科技類(lèi)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)份額也達(dá)到了21.1%,雖然較1999年下降了11.6%,仍是目前可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)上所占比重最大的行業(yè)。同時(shí),生物醫(yī)藥行業(yè)可轉(zhuǎn)換債券以其高波動(dòng)的特性也占據(jù)了較大的市場(chǎng)份額。
我國(guó)證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)思想是“扶優(yōu)”即扶持業(yè)績(jī)優(yōu)良、成長(zhǎng)性強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范的上市公司,對(duì)發(fā)行人歷史業(yè)績(jī)要求較高,因此從已發(fā)行或擬發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券公司的行業(yè)分布來(lái)看,主要集中于電力、紡織、鋼鐵、紙業(yè)、公用事業(yè)等一些歷史收益較好的行業(yè),而高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn)的公司被排除在可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的門(mén)檻之外。由于可轉(zhuǎn)換債券具有債券和股票兩種特性能有效地對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)化,其實(shí)這些公司(高波動(dòng)、高風(fēng)險(xiǎn))更適宜進(jìn)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行與投資。此外,it、生物技術(shù)等行業(yè),前景廣闊、風(fēng)險(xiǎn)較大、資金投入大,很適合發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。在開(kāi)始時(shí)這些企業(yè)只需償付利息,不會(huì)稀釋股權(quán)、攤薄利潤(rùn)、引發(fā)新老股東利益之爭(zhēng),等公司成長(zhǎng)起來(lái)后,可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換成股票,企業(yè)又無(wú)須償還本金。
三、可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約設(shè)計(jì)的差異
公司利用可轉(zhuǎn)換債券融資的意思表示是通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約條款的設(shè)計(jì)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。一份典型的可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約應(yīng)該包括發(fā)行規(guī)模、發(fā)行種類(lèi)和方式、轉(zhuǎn)股價(jià)格、發(fā)行期限和轉(zhuǎn)股期、票面利率等幾個(gè)必備要素,還有回售條款、贖回條款、向下修正條款、強(qiáng)制性條款等幾個(gè)選擇性要素。通過(guò)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約的設(shè)計(jì),界定清楚了發(fā)行人與持有人的權(quán)利,明確了可轉(zhuǎn)換債券的債性與股性特征。
中美可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約必備要素存在的差異如下:(1)品種差異。雖然傳統(tǒng)的帶息轉(zhuǎn)債一直是美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的主要品種,占整個(gè)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)容量的40%左右,尤其值得關(guān)注的是零息轉(zhuǎn)債在近年來(lái)的快速發(fā)展,1999年零息轉(zhuǎn)債占美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券市場(chǎng)的比重僅為10.4%,但2000年該比例迅速上升為22.6%,2001年和2002年該比例均超過(guò)了30%,成為美國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的一個(gè)主要品種。而我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的品種全部為附息轉(zhuǎn)債,近年來(lái)在全球市場(chǎng)得到快速發(fā)展的零息轉(zhuǎn)債在我國(guó)難以實(shí)現(xiàn)。(2)發(fā)行規(guī)模。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大,主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)多,平均每家的發(fā)行數(shù)量小。根據(jù)摩根斯坦利的統(tǒng)計(jì),2001年度美國(guó)共發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券210只,融資額達(dá)到1045億美元,平均每家的發(fā)行數(shù)量約為5億美元。而我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的總體發(fā)行規(guī)模大,主要表現(xiàn)為發(fā)行家數(shù)少,平均每家的發(fā)行數(shù)量大。據(jù)中國(guó)證券監(jiān)督管理委員統(tǒng)計(jì),2003年共有16家中國(guó)公司發(fā)行了人民幣185.5億元的可轉(zhuǎn)換債券,平均每家的發(fā)行數(shù)量約為11.6億元。(3)利率差異。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券票面利率差異較大,低到2%以下,高到10%~2上,其中以4%-5%這一區(qū)間最為集中的,而我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的年利率都較低,多為1%-2%左右。(4)發(fā)行期限。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限是發(fā)行公司根據(jù)自身的基本素質(zhì)確定的。過(guò)去可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限較長(zhǎng),多為10年期,甚至30年期的也有;近年來(lái)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行期限主要集中在5年期。我國(guó)《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》中規(guī)定的融資期限是3-5年,立法用意似乎并不主張各公司按照自身的基本素質(zhì)確定發(fā)行期間。(5)初始溢價(jià)率(發(fā)行時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)格相對(duì)基準(zhǔn)定價(jià)的上浮比率)差異。美國(guó)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率變化幅度大,有10%~a下的,在10%-20%、20%-30%、30%-40%之間都有分布,在40%以上的也有。雖然我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資的初始轉(zhuǎn)股價(jià)格的確定方法與國(guó)際上通行的一致即以發(fā)行前一個(gè)月或一周的股票收盤(pán)價(jià)的平均值為基礎(chǔ),再上浮一定比例作為轉(zhuǎn)股價(jià)格。但為了吸引投資者,保證發(fā)行的成功,我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率都很低。2003年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券的初始溢價(jià)率又有所下降,如雅戈?duì)栟D(zhuǎn)債僅為0.1%,創(chuàng)下了國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)換債券初始溢價(jià)率最低紀(jì)錄。
在可轉(zhuǎn)換債券的契約設(shè)計(jì)中,對(duì)發(fā)行人和投資人權(quán)利的界定,主要通過(guò)回售條款、贖回條款、向下修正條款、強(qiáng)制性條款等選擇性要素來(lái)實(shí)現(xiàn)的,以達(dá)到收益與風(fēng)險(xiǎn)的均衡和激勵(lì)相容的目的。發(fā)行人的權(quán)利包括募集資金的使用權(quán)、贖回權(quán),投資人的權(quán)利包括未來(lái)收益的請(qǐng)求權(quán)(債券利息和轉(zhuǎn)股后的分紅)和回售權(quán)。美國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行契約包含如下的選擇性期權(quán)的規(guī)定:(1)當(dāng)股票市價(jià)低于轉(zhuǎn)換價(jià)格時(shí),公司可以調(diào)低轉(zhuǎn)換價(jià)格,即向下修正條款。(2)當(dāng)市場(chǎng)股價(jià)飆升,可轉(zhuǎn)換債券持有人獲利空間擴(kuò)大,原始股東利益受損,伴隨債券的轉(zhuǎn)換,導(dǎo)致股權(quán)稀釋、每股收益下降。于是,贖回條款要求,當(dāng)股價(jià)超過(guò)轉(zhuǎn)換價(jià)格130%-150%,投資人必須在規(guī)定期限內(nèi)將可轉(zhuǎn)換債券換成股票,否則,可轉(zhuǎn)換債券將被贖回。此舉可防止日后股價(jià)下跌、轉(zhuǎn)股失敗,公司無(wú)力償債。(3)為增加投資者信心,很多公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券時(shí)還含有回售條款。當(dāng)股價(jià)居低不上,可轉(zhuǎn)換債券利率偏低而無(wú)法靠轉(zhuǎn)股獲利時(shí),投資人可將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司。通過(guò)以上選擇性要素的設(shè)計(jì),使發(fā)行人和投資人各得其所、互利互惠,這正是可轉(zhuǎn)換債券融資的魅力所在。我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券融資雖然也有轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)、贖回條款、回售條款等規(guī)定,但不能達(dá)到對(duì)投融資雙方利益的平等保護(hù)。現(xiàn)行回售條款的設(shè)計(jì)規(guī)定在到期前半年或一年才允許投資者回售,對(duì)投資者可能的回售行為進(jìn)行了限制;雖然也有贖回條款的設(shè)計(jì),但上市公司一般不會(huì)行使提前贖回的選擇權(quán),因?yàn)槠涑霭l(fā)點(diǎn)并非股東價(jià)值最大化,而是為圈錢(qián);而轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)就是盡量保證轉(zhuǎn)股成功,把利用可轉(zhuǎn)換債券實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資的目的演繹得淋漓盡致。從回售、贖回和轉(zhuǎn)換價(jià)格向下修正條款的設(shè)計(jì)本意看,主動(dòng)權(quán)均在上市公司之手,主要保護(hù)了發(fā)行人的利益,對(duì)投資者利益的保護(hù)很不夠。
總的來(lái)說(shuō),我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行人都公告了一個(gè)十分雷同的發(fā)行契約,這相應(yīng)地增加了發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)。由于發(fā)行人所處的行業(yè)及所處行業(yè)生命周期不同,對(duì)資金需求的大小與時(shí)間各異,其股價(jià)變動(dòng)趨勢(shì)與振蕩幅度有很大區(qū)別,如果這些公司的可轉(zhuǎn)換債券契約條款大同小異,在發(fā)行階段,勢(shì)必吸引相同的投資人來(lái)投資,因?yàn)榘l(fā)行人的契約條款是篩選不同偏好投資人的過(guò)濾器,這樣就會(huì)引起發(fā)行上的問(wèn)題。在轉(zhuǎn)股階段,一些投資人更清晰地認(rèn)識(shí)到自己的風(fēng)險(xiǎn)——收益偏好以后,可能會(huì)失去投資興趣,這樣轉(zhuǎn)股又成了問(wèn)題。由此可以看出,按照發(fā)行公司資金投入項(xiàng)目產(chǎn)出狀況并結(jié)合行業(yè)生命周期設(shè)定相應(yīng)的契約條款,吸引不同偏好的投資人,是發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的關(guān)鍵。我國(guó)現(xiàn)行可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的體制和相關(guān)規(guī)定在一定程度上對(duì)我國(guó)可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展與完善產(chǎn)生制約作用。
四、對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)存在差異
雖然發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券,融資成本相對(duì)其他方式要低,短期內(nèi)不會(huì)迅速攤薄原有股東的收益,也不會(huì)有股本擴(kuò)張的壓力。但實(shí)際上,可轉(zhuǎn)換債券融資并非最佳方式,不能盲目跟風(fēng),還應(yīng)根據(jù)企業(yè)實(shí)際情況而定,發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券也有很大風(fēng)險(xiǎn),搞不好給企業(yè)帶來(lái)的壓力也十分巨大。對(duì)發(fā)行人來(lái)說(shuō),在利用可轉(zhuǎn)換債券融資的過(guò)程中,會(huì)遭受市場(chǎng)利率下降的利率風(fēng)險(xiǎn)、投資人將可轉(zhuǎn)換債券“還”給公司的回售風(fēng)險(xiǎn)以及股價(jià)低迷、公司業(yè)績(jī)下滑導(dǎo)致轉(zhuǎn)股失敗的風(fēng)險(xiǎn)。這些風(fēng)險(xiǎn)均會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化,引發(fā)企業(yè)的財(cái)務(wù)危機(jī)。美國(guó)公司對(duì)可轉(zhuǎn)換債券融資的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)比較深刻,在大量發(fā)行的同時(shí)根據(jù)資本市場(chǎng)股價(jià)的變化即時(shí)進(jìn)行贖回,如2001年贖回規(guī)模達(dá)711億美元,2003年1至7月,可轉(zhuǎn)換債債的贖回量達(dá)到30.4億美元,約等于當(dāng)期發(fā)行量的50%。通過(guò)贖回期權(quán)的運(yùn)用,發(fā)行人將可轉(zhuǎn)換債券的現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍之內(nèi),使公司擁有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)彈性,實(shí)現(xiàn)對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的目的,并在最大程度上限制了轉(zhuǎn)券的回報(bào)率,使投資者在遇到股票基準(zhǔn)價(jià)格大幅上揚(yáng)時(shí)只能獲取有限的增長(zhǎng)利潤(rùn)。
關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu)；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)；融資決策
中圖分類(lèi)號(hào)：F032文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A
一、文獻(xiàn)綜述
公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇理論的最早可追溯到1958年由Modigliani和Miller的發(fā)表的開(kāi)創(chuàng)性論文《The cost of capital, corporation finance and the theory of investment》中，論文得出結(jié)論：在一個(gè)完美的市場(chǎng)中，與其他所有的融資決策一樣，債務(wù)期限決策與公司價(jià)值無(wú)關(guān)。由于篇幅限制，本文僅對(duì)權(quán)衡理論、成本假說(shuō)、稅收假說(shuō)和信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)（信號(hào)傳遞和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)）等債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行簡(jiǎn)述，以為后文中債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型設(shè)計(jì)提供理論依據(jù)。
（一）權(quán)衡理論
企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論認(rèn)為：最優(yōu)債務(wù)期限由短期債務(wù)展期成本和長(zhǎng)期債務(wù)的高利率成本之間權(quán)衡所決定。
（二）成本理論
學(xué)者把關(guān)系定義為一種契約，在這種契約下，一個(gè)人或更多的人（即委托人）聘用另一人（即人）代表他們來(lái)履行某些服務(wù)，包括把若干決策權(quán)托付給人。
（三）稅收假說(shuō)
債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的稅收假說(shuō)源于債務(wù)的稅盾效應(yīng)。各種期限的債務(wù)所產(chǎn)生的稅盾效應(yīng)的差異使追求價(jià)值最大化的公司做出最優(yōu)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)決策。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的稅收假說(shuō)從理論上解釋這種債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇行為。
（四）信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)
在公司財(cái)務(wù)中，不對(duì)稱(chēng)信息是指公司內(nèi)部人，典型的是公司管理者，比市場(chǎng)參與者對(duì)公司投資機(jī)會(huì)、投資項(xiàng)目質(zhì)量和信用質(zhì)量擁有更多信息這一觀念。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的信息不對(duì)稱(chēng)理論主要包括兩種假說(shuō)：一是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞假說(shuō)；二是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)。
（五）流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)
債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)的主要論點(diǎn)是，考慮到再融資的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，公司會(huì)根據(jù)其信用等級(jí)選擇債務(wù)期限，信用等級(jí)高的公司偏好短期債務(wù)，而那些信用等級(jí)有些低的公司偏好長(zhǎng)期債務(wù)，信用等級(jí)更低的公司只能發(fā)行短期債務(wù)。
二、企業(yè)債務(wù)融資決策影響因素分析
從廣義上來(lái)講，“債務(wù)融資結(jié)構(gòu)”包括三方面的內(nèi)容：債務(wù)類(lèi)型、期限結(jié)構(gòu)
和優(yōu)先結(jié)構(gòu)。從狹義上來(lái)講，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)僅指?jìng)鶆?wù)融資總額中長(zhǎng)期融資和短期融資之間的權(quán)衡關(guān)系。
（一）影響企業(yè)債務(wù)融資方式選擇的主要因素
1.融資成本
融資成本是企業(yè)融資決策是考慮的重要因素。以稅前成本衡量，銀行貸款的
主要成本是貸款利率，此外還包括貸款合同中限制性條款所錯(cuò)失的機(jī)會(huì)成本和企業(yè)與銀行的談判成本。
（1）對(duì)于公司債券而言，債券的收益率表達(dá)式為：
（1）
其中，為企業(yè)實(shí)際籌資的金額；為t期的利息支付；為第t期的本金支付；為到期收益率。
如果企業(yè)有應(yīng)稅收入，那么債務(wù)的稅后成本為：
（2）
其中，為債務(wù)的稅后成本；為企業(yè)所得稅。
（2）對(duì)于銀行貸款利率而言，國(guó)內(nèi)目前貸款基礎(chǔ)利率在一定程度上由占的
貸款余額較大、占比較高的大型銀行所決定的，然而，隨著利率市場(chǎng)的提速，央行將構(gòu)建目前以Shibor利率為基準(zhǔn)的市場(chǎng)化利率調(diào)控體系，即當(dāng)央行通過(guò)貨幣市場(chǎng)操作引導(dǎo)Shibor利率變化時(shí)，銀行也能夠?qū)⑦@種變化及時(shí)傳導(dǎo)至貸款基礎(chǔ)利率，從而最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利率。
2.融資期限
對(duì)于企業(yè)債務(wù)融資期限而言，公司債券的融資期限較銀行貸款期限長(zhǎng)。這是
因?yàn)殂y行的資金來(lái)源主要由中期、短期銀行存款構(gòu)成，出于資產(chǎn)負(fù)債的期限匹配及資產(chǎn)流動(dòng)性等方面的考慮，銀行貸款也主要以中期、短期貸款為主，難以滿足企業(yè)對(duì)長(zhǎng)期資金需求。企業(yè)為了獲得長(zhǎng)期資金不得不以發(fā)行公司債券或者以借新還舊的方式滾動(dòng)使用銀行貸款。為了比較兩者之間的成本差異，下面對(duì)兩者分別進(jìn)行分析。
3.其他因素
（1）融資額度
商業(yè)銀行出于分散風(fēng)險(xiǎn)的考慮，對(duì)單個(gè)企業(yè)的貸款額度有限，也許不能滿足
對(duì)資金的需求量。
（2）融資手續(xù)
公司發(fā)行債券手續(xù)比較復(fù)雜，需要經(jīng)過(guò)的程序較多，資金到位的時(shí)間也長(zhǎng)。
（3）企業(yè)對(duì)信息披露的態(tài)度
企業(yè)發(fā)行公司債券需要社會(huì)公眾披露公司有關(guān)信息，若企業(yè)對(duì)公開(kāi)信息披
露持規(guī)避態(tài)度，則企業(yè)傾向于使用銀行貸款，因此，信息不對(duì)稱(chēng)程度高的企業(yè)更傾向于使用銀行貸款。
（4）再融資談判的可能性
當(dāng)企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，企業(yè)更樂(lè)意通過(guò)與銀行進(jìn)行重新融資談判去解決
財(cái)務(wù)困難，而不是進(jìn)行破產(chǎn)清算。
綜上所述，企業(yè)對(duì)債務(wù)融資方式的選擇時(shí)，選擇銀行貸款還是公司債券的因素是多重因素共同決定的。主要因素有：融資成本、融資期限、融資額度等因素。
三、企業(yè)債務(wù)期限優(yōu)化模型設(shè)計(jì)
債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的內(nèi)容包括兩方面內(nèi)容：一方面是債務(wù)成本結(jié)構(gòu)，另一方面是債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)。又因?yàn)槎唐趥鶆?wù)具有成本低、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，而長(zhǎng)期債務(wù)具有成本高、風(fēng)險(xiǎn)低的特點(diǎn)。
（一）模型假設(shè)條件
1．企業(yè)的債務(wù)融資已知，且在進(jìn)行融資時(shí)僅考慮債務(wù)利息成本和債務(wù)償還所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
2．在金融市場(chǎng)上，企業(yè)融資時(shí)可以以任意的期限和金額組合融入任意組合的債務(wù)組合
3．債務(wù)期限以月為計(jì)量單位，且最長(zhǎng)的債務(wù)期限為60個(gè)月
4．利率計(jì)算以復(fù)利計(jì)算
5．債務(wù)成本僅與債務(wù)期限和債務(wù)利率相關(guān)，與其他因素不相關(guān)。
6．債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)僅與債務(wù)期限和債務(wù)規(guī)模相關(guān)，與其他因素不相關(guān)。
（二）模型優(yōu)化設(shè)計(jì)
設(shè)D為企業(yè)融資的債務(wù)規(guī)模、為期限為的債務(wù)額，為債務(wù)利率，為債務(wù)額為的成本函數(shù)，F(xiàn)融資債務(wù)成本函數(shù)，債務(wù)融資風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)為G。
首先，債務(wù)成本，債務(wù)期限以月為單位，且利息按復(fù)利計(jì)算，則的利息可以下式表達(dá)：
1
那么整個(gè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的成本函數(shù)為：
（4）
在來(lái)研究風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于債務(wù)期限來(lái)說(shuō)，期限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)越小，然而風(fēng)險(xiǎn)與期限之間的關(guān)系不是一般的反比列關(guān)系。得出結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)的差分不相等，即：每一個(gè)月風(fēng)險(xiǎn)降低的程度不相等。所以，對(duì)于確定債務(wù)規(guī)模x，S是關(guān)于i的加速遞減函數(shù)，假設(shè)為S（i）。對(duì)于加速遞減關(guān)系可以用數(shù)學(xué)公式表示為：
（5）
對(duì)于i期限的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)要小于i-1期限的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以出現(xiàn)小于零的結(jié)果。
定義： （6）
根據(jù)上式，可以設(shè)S(i)的微分方程為
（7）
求解微分方程：（8）
其中，為常數(shù)，為了保證S(i)>0，令>60
債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)又隨債務(wù)規(guī)模擴(kuò)張而增加，利用各債務(wù)額占總債務(wù)權(quán)重分析得到：
（9）
則整個(gè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)為：
（10）
顯然，在一定的債務(wù)規(guī)模下時(shí)，不能同時(shí)滿足以下兩式：
(11)
(12)
但是，企業(yè)在一定風(fēng)險(xiǎn)下，可以得到成本最低的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，或者在一定的成本下，得到最低風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。數(shù)學(xué)表達(dá)式如下：
(13) (14)
(15)
或
(16)
(17)
(18)
四、模型求解債務(wù)期限結(jié)構(gòu)優(yōu)化
通過(guò)前文的討論，本文運(yùn)用數(shù)學(xué)分析工具matlab，在r=0.002，a=1000000，a=4.5以及b=0.5、b=1、b=1.5、b=2、b=2.5、b=3、b=3.5、b=4的情況下，對(duì)本文建立的模型進(jìn)行求解。并依次將解繪圖如下：
分析發(fā)現(xiàn)，b=4的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)圖在企業(yè)可承受風(fēng)險(xiǎn)固定的情況下，最小成本的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的分布是具有規(guī)律性的。如在可承受風(fēng)險(xiǎn)為O．5時(shí)，最小成本的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)為：債務(wù)期限都為40個(gè)月以上，債務(wù)額隨著期限的增長(zhǎng)而增加；在可承受風(fēng)險(xiǎn)為2時(shí)為：債務(wù)期限為1―9個(gè)月的債務(wù)，債務(wù)額隨債務(wù)期限增長(zhǎng)而增加，債務(wù)期限10-37個(gè)月的，債務(wù)額隨債務(wù)期限增長(zhǎng)而減小。
(二)、模型驗(yàn)證，成本風(fēng)險(xiǎn)擬合
八種不同的風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)應(yīng)了八個(gè)最小的成本，見(jiàn)表7。為了驗(yàn)證模型建立是否具有參考價(jià)值，我們對(duì)接下來(lái)對(duì)這八個(gè)風(fēng)險(xiǎn)與成本做一下統(tǒng)計(jì)分析。
表7 債務(wù)期限結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)與成本表
用matlab對(duì)這風(fēng)險(xiǎn)、成本進(jìn)行指數(shù)函數(shù)擬合。得到擬合函數(shù)：
（23）
計(jì)算擬合函數(shù)的估計(jì)值，并繪圖比較擬合值與原始。見(jiàn)圖17：風(fēng)險(xiǎn)―成本擬合比較圖，可以看出擬合度還是相當(dāng)高的。
圖17:風(fēng)險(xiǎn)―成本擬合比較圖
五、結(jié)論
本文通過(guò)最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型的構(gòu)建與求解，分別給企業(yè)設(shè)計(jì)了在企業(yè)可承受的風(fēng)險(xiǎn)下的最低成本的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型和在企業(yè)可承受的成本下最低風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)模型，通過(guò)實(shí)證研究，本文得出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中成本與風(fēng)險(xiǎn)成指數(shù)替代關(guān)系，進(jìn)而證明了模型的可行性。
參考文獻(xiàn)
[1]Modigliani, F., and Miller, M., The cost of capital, corporation finance and the theory of investment[J]. American Economic Review 58, 1958, 261-297.
[2]Stiglitz, J. E., On the irrelevance of corporate financial policy[J]. The American Review 64, 1974, 851-866.
[3]高鐵梅.計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析方法與建模-Eviews應(yīng)用實(shí)例.清華大學(xué)出版社，2006
