時間：2022-03-09 05:54:59
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇私募股權(quán)論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
國際私募股權(quán)基金蓬勃發(fā)展，呈現(xiàn)出資金規(guī)模龐大、投資方式靈活等趨勢，在并購活動中發(fā)揮著越來越重要的作用。亞洲私募股權(quán)市場作為全球市場的重要組成部分也在快速發(fā)展當(dāng)中，投資規(guī)模由1998年的50億美元增加到2005年的250億美元。據(jù)清科研究中心調(diào)研報告顯示，中國已成為亞洲最活躍的私募股權(quán)投資市場。
2006年上半年，私募股權(quán)基金在中國大陸投資了31家企業(yè)，投資總額達到55.6億美元，其中超過25億美元的資金流向服務(wù)行業(yè)；2007年1-11月，中國大陸地區(qū)私募股權(quán)投資案例達170個，投資總額上升至124.9億美元。
資料來源：清科研究中心
二、私募股權(quán)投資者的分類
根據(jù)私募股權(quán)投資者的戰(zhàn)略規(guī)劃和投資目標(biāo)，可以將其分為戰(zhàn)略投資者和財務(wù)投資者。戰(zhàn)略投資者一般指與引資企業(yè)相同或相關(guān)行業(yè)的企業(yè)，戰(zhàn)略投資者入股引資企業(yè)，通常是為了配合其自身的戰(zhàn)略規(guī)劃，因此能夠發(fā)揮更強的協(xié)同效應(yīng)；財務(wù)投資者一般指不專門針對某個行業(yè)、投資目的主要是為了獲取財務(wù)收益的基金。
目前，活躍在中國房地產(chǎn)行業(yè)的外資私募股權(quán)基金有摩根士丹利房地產(chǎn)基金、美國雷曼兄弟房地產(chǎn)投資基金、美林投資銀行房地產(chǎn)投資基金、高盛房地產(chǎn)投資基金、德意志銀行房地產(chǎn)投資基金、瑞士銀行房地產(chǎn)投資基金、新加坡政府產(chǎn)業(yè)投資公司GIC、荷蘭ING地產(chǎn)集團等。
三、如何使用私募股權(quán)形式融資
通常而言，房地產(chǎn)企業(yè)引進私募股權(quán)投資基金的基本流程如下：
在引進私募股權(quán)的過程中，企業(yè)需要注重項目選擇和可行性核查，投資方案設(shè)計，法律文件簽署，以及積極有效的監(jiān)管等方面的問題，這些問題通常是私募股權(quán)投資者比較關(guān)注的要點。
四、成功案例分析
1.近年來主要房地產(chǎn)企業(yè)私募股權(quán)融資案例
近年來，中國房地產(chǎn)市場得到海外投資者的廣泛關(guān)注，美林、雷曼兄弟、德國房地產(chǎn)投資銀行、英國Grosvenor、美國凱雷、摩根斯坦利、淡馬錫等國際金融機構(gòu)紛紛投資中國市場。近年來，中國房地產(chǎn)企業(yè)通過項目融資、Pre-IPO等方式引進私募股權(quán)融資的案例不斷出現(xiàn)，為企業(yè)帶來的豐富的資金，下表為近年來部分房地產(chǎn)企業(yè)私募股權(quán)融資情況：
（1）公司簡介
鑫苑置業(yè)成立于1997年，是一家專注于中國二線城市的住宅房地產(chǎn)開發(fā)商，專注大型復(fù)合社區(qū)開發(fā)，包括多層公寓建筑、中高層住宅和附屬設(shè)施，同時開發(fā)小型住宅項目。現(xiàn)已發(fā)展成為擁有11家全資子公司和2家非控股子公司的大型企業(yè)集團。2007年12月13日，鑫苑（中國）置業(yè)有限公司(NYSE：XIN)，在美國紐約證券交易所成功上市，成為第一家在紐約證券交易所上市的中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。在上市前的私募股權(quán)融資和債權(quán)融資，對鑫苑置業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)、擴充土地儲備、完善其“零庫存”商業(yè)模式起到不可或缺的作用，是企業(yè)能夠順利登陸紐交所的重要原因。
（2）私募前發(fā)展?fàn)顩r
鑫苑置業(yè)于2006年8月引入私募投資者，是其開始于2006年3月籌備在美國上市計劃的重要一步。2006年前，鑫苑置業(yè)主要集中于河南省內(nèi)發(fā)展，土地儲備也不大。2004年和2005年，鑫苑置業(yè)的土地儲備面積分別為226萬平方米和305萬平方米，2006年由于開工面積急劇增加，土地儲備面積迅速減少，更加大了企業(yè)計劃上市的難度。為了盡快擴大土地儲備、加快跨區(qū)域發(fā)展步伐，鑫苑置業(yè)急需要資金，而2006年正是政府為抑制房地產(chǎn)市場過熱，出臺各項調(diào)控政策的一年，融資渠道非常有限。在此條件下，私募股權(quán)融資為鑫苑置業(yè)提供了新的選擇。不但為達到美國資本市場的上市門檻提供了支持，也解決了當(dāng)前資金壓力，為企業(yè)進一步發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2004年和2005年，鑫苑置業(yè)的總資產(chǎn)分別為58192萬元和86411萬元。資產(chǎn)負(fù)債率分別為89.47%和79.75%，私募股權(quán)融資以前，資產(chǎn)負(fù)債率處于較高水平，企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險較高，不利于企業(yè)上市融資。
（3）私募融資后發(fā)展
2006年8月和12月，鑫苑置業(yè)順利完成私募，累計融資達7500萬美元，當(dāng)年末總資產(chǎn)達到196236萬元，增長超過1倍，資產(chǎn)負(fù)債率下降至56.02%，降幅超過20個百分點。鑫苑置業(yè)完成私募以后，積極籌備上市事宜，將募集資金用作擴張資金和增加注冊資本金。2006年6月，山東鑫苑置業(yè)有限公司成立，注冊資本金2000萬元人民幣；2006年11月24日，蘇州鑫苑置業(yè)發(fā)展有限公司成立，注冊資本2億元人民幣；2006年12月7日，安徽鑫苑置業(yè)有限公司成立，注冊資本2000萬元人民幣。2007年6月12日，鑫苑置業(yè)（成都）有限公司成立，注冊資本5000萬元人民幣，成為鑫苑置業(yè)又一家全資子公司，企業(yè)跨區(qū)域擴張速度明顯加快。至2007年9月30日，鑫苑置業(yè)擁有14個在建和擬建項目，規(guī)劃總建筑面積2,053,279平方米，土地儲備（擬建項目規(guī)劃建筑面積）上升至1,282,498平方米（2006年末為65萬平方米）。
在臨近上市前，2007年5月，鑫苑置業(yè)又從藍山中國獲得1億美元的私募債權(quán)融資，使其資本規(guī)模進一步擴大，財務(wù)結(jié)構(gòu)更加完善，增強了資本市場對企業(yè)未來發(fā)展前景的信心。在美國上市并成功籌資約2.995億美元，為企業(yè)未來發(fā)展帶來資金的同時，更為企業(yè)有效利用國際資本市場各種融資工具提供了可能，為企業(yè)未來發(fā)展打下了堅實的基礎(chǔ)。
參考文獻：
[1]張紅，殷紅.房地產(chǎn)金融學(xué).北京：清華大學(xué)出版社，2007.
[2]王化成.財務(wù)管理學(xué)(第四版).中國人民大學(xué)出版社，2006.
[3]周春生.融資、并購與公司控制(第二版).北京大學(xué)出版社，2007.
[4]陳玲玲.房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資信等級評價體系.清華大學(xué)土木工程系，1999.
關(guān)鍵詞 私募股權(quán) 礦業(yè)基金 產(chǎn)業(yè)投資
中圖分類號：F832 文獻標(biāo)識碼：A
一、引言
私募股權(quán)（PE）基金在投資行業(yè)的表現(xiàn)日益活躍，其光彩也引來了業(yè)內(nèi)研究員和機構(gòu)人士的不少注目。隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展與海外投資的啟動，私募股權(quán)基金也開始活躍在礦產(chǎn)資源的開采與勘探的舞臺。礦產(chǎn)資源行業(yè)具有其特殊性，這使得礦業(yè)基金面臨著各種問題。對私募股權(quán)基金在礦產(chǎn)資源行業(yè)的現(xiàn)狀分析，能夠令我們更加清晰基金運作的障礙與前景，更理性地對待礦產(chǎn)行業(yè)投資的盈利與風(fēng)險。
二、文獻綜述：
在私募股權(quán)基金研究方面文獻不少，陸國飛2013指出私募基金是目前炙手可熱的投融資方式。吳凡（2007）對私募股權(quán)基金的資本范疇進行界定，比較得出私募股權(quán)投資是一種高風(fēng)險高收益的投資形式。另外，關(guān)于私募基金在海外投資的角色研究方面，趙駿，于野，（2011）指出私募股權(quán)可利用其豐富的經(jīng)驗與人才儲備為并購提供支持。私募股權(quán)基金可通過發(fā)揮其優(yōu)勢助力中國企業(yè)海外投資。礦業(yè)基金研究方面，胡勝國，佘延雙（2011）提出了私募股權(quán)基金在國內(nèi)外投資礦產(chǎn)資源項目需要考慮的因素和投資策略。佘延雙（2012）從微觀操作角度回答了礦產(chǎn)資源的勘探與開發(fā)如何與資本市場相結(jié)合的問題。孫玉美（2010）認(rèn)為本土私募股權(quán)投資正在以勢不可擋的態(tài)勢發(fā)展起來。綜上文獻可知，私募基金研究是具有很大的現(xiàn)實與理論指導(dǎo)意義的，它將更加有利于對目前的PE發(fā)展階段的深刻認(rèn)識，本文就我國開始的海外投資與國內(nèi)外礦業(yè)開發(fā)的行為提供有益的研究分析。
三、私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金發(fā)展分析
（一）私募股權(quán)基金概論。
私募股權(quán)（PE），通常也被稱為私人股權(quán)或產(chǎn)業(yè)基金。它有廣義與狹義之分，廣義上講涵蓋企業(yè)首次公開發(fā)行前各階段的權(quán)益投資，狹義上講是投資于有增長潛力的成熟、非風(fēng)險企業(yè)。私募股權(quán)基金主要組織形式為公司制和有限合伙制，還存在不少的信托制，有些是以契約制形式存在的。產(chǎn)業(yè)基金分為創(chuàng)業(yè)投資基金、企業(yè)重組投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金。礦業(yè)私募股權(quán)基金，專業(yè)投資于礦產(chǎn)資源勘探、開發(fā)和經(jīng)營企業(yè)的股權(quán)投資機構(gòu)。
（二）礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展現(xiàn)狀。
1、礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展情況。
礦業(yè)行業(yè)與其它行業(yè)不同，礦業(yè)項目的預(yù)查、普查、詳查、勘探、礦山建設(shè)和運營等不同階段，有其自身的特點和規(guī)律。我國自2009年以來礦業(yè)基金發(fā)展很快，礦業(yè)基金的壯大將伴隨著整個礦業(yè)開發(fā)與開采的進程加速，對于整個行業(yè)都有著深厚的影響。其中具有代表性的有：（1）2009年2月成立的中礦聯(lián)合投資有限公司，管理中礦聯(lián)合基金，2009年5月發(fā)行，是我國首支礦業(yè)私募基金，首期規(guī)模5億，面向全球范圍投資礦產(chǎn)資源行業(yè)。（2）2009年12月成立的朝暉產(chǎn)業(yè)投資基金管理有限公司，管理山西能源產(chǎn)業(yè)投資基金首期規(guī)模100億，是我國首支能源產(chǎn)業(yè)投資基金，用來支持山西煤礦整合能源投資。（3）2009年12月成立的上海中礦新能股權(quán)投資中心，管理中礦新能產(chǎn)業(yè)基金，是我國首支新能源的產(chǎn)業(yè)基金，投資新能源高科技產(chǎn)業(yè)，首發(fā)規(guī)模5億。
2、面臨的問題。
較之國外，我國礦業(yè)私募股權(quán)基金發(fā)展中遇到的問題很多，需要大力改進與提高的地方也很迫切，主要表現(xiàn)在：（1）基金運營模式需要改進，目前國內(nèi)的基金運營模式很不規(guī)范，操作流程冗余，需要結(jié)合我國市場實際并借鑒國外經(jīng)驗，走出一條在本土能夠生根發(fā)芽的運作規(guī)范。（2）市場環(huán)境需要調(diào)整。我國支持礦業(yè)的資本市場的環(huán)境還不完善，我國目前投資的礦業(yè)項目沒有一個有效的退出機制。（3）私募股權(quán)基金的募集市場不成熟，需要逐步的發(fā)展與規(guī)范。我國的基金募集市場還處在發(fā)展的初期，中國的GP（普通合伙人）和LP（有限合伙人）市場還不成熟，這就形成了比較稚嫩的募集市場，需要逐步的經(jīng)驗積累與發(fā)展。（4）合作對象范圍局限性，需要加大與大礦業(yè)的合作。礦業(yè)私募股權(quán)投資基金需要與大型礦業(yè)企業(yè)合作，通過合作實現(xiàn)項目對接，拓展礦業(yè)私募股權(quán)基金投資的退出渠道。
（三）私募股權(quán)基金投資礦業(yè)的主要障礙。
1、眾所周知，礦產(chǎn)的開采周期漫長，礦業(yè)的周期性表現(xiàn)為價格的反復(fù)無常性。某種需求的變化將影響到價格水平，并將立即引起大量供應(yīng)的相應(yīng)變化，具備高不確定性。
2、大多數(shù)情況下，礦業(yè)公司對新建項目不太感興趣，礦山生命周期是以10年為單位進行計算，公司高管注重短期利益，而礦業(yè)開采在其漫長周期內(nèi)很可能發(fā)生資本支出不足的危機。
3、礦產(chǎn)的開采需要具備專業(yè)礦業(yè)知識的工程團隊，基金的投資過程更加需要熟悉整個礦業(yè)流程與礦產(chǎn)專業(yè)知識的人員。然而私募股權(quán)基金以前投資主要集中在TMT領(lǐng)域，礦業(yè)行業(yè)內(nèi)缺乏懂得私募股權(quán)投資運作的人才，礦業(yè)行業(yè)知識對于私募股權(quán)基金非常重要，實際上此類只是人才的匱乏阻礙了其發(fā)展。
4、環(huán)境污染帶來的壞名聲，增大了公眾對礦產(chǎn)開采的抵觸情緒。采礦公司進行生產(chǎn)作業(yè)的過程將涉及諸多負(fù)面影響，比如環(huán)境污染、安全事故等。開采階段，容易破壞土壤、植被，嚴(yán)重的可能留下許多重大的地質(zhì)災(zāi)害隱患，導(dǎo)致生命損失。
四、結(jié)論
通過以上對私募股權(quán)基金、產(chǎn)業(yè)基金、礦業(yè)基金的介紹與分析，我們可以看到礦業(yè)資源基金是非常有前景的投資基金，其具有行業(yè)特殊性，需要礦業(yè)知識專業(yè)基金團隊的操作。礦業(yè)資源在我國還面臨著很多問題與發(fā)展障礙，需要市場環(huán)境與運作模式的不斷規(guī)范與發(fā)展。礦業(yè)基金正在改寫礦產(chǎn)的行業(yè)歷史，在我國舞臺上開始嶄露頭角。相信未來礦業(yè)基金將以新的表現(xiàn)來實現(xiàn)它的光輝。
此項工作得到國家自然科學(xué)基金項目“家族企業(yè)契約治理及融資結(jié)構(gòu)研究”資助，項目批準(zhǔn)號：70973035；湖南科技大學(xué)2011年研究生創(chuàng)新基金應(yīng)用實踐鼓勵項目“基于生命周期的家族企業(yè)治理模式研究”資助，項目編號：S110163。
（作者單位：湖南科技大學(xué)商學(xué)院）
參考文獻：
[1]吳凡，私募股權(quán)基金及其在我國的發(fā)展分析，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué)，2007碩士論文.
[2]趙駿；于野；論私募股權(quán)基金在我國企業(yè)海外投資中的角色與作用，浙江大學(xué)學(xué)報（人文社會科學(xué)版），2011年第1期.
[3]陸國飛，信托和私募基金在中國的融合，上海法治報，2013-1-23.
[4]佘延雙，私募股權(quán)基金投資礦產(chǎn)資源勘查行業(yè)的策略研究，中國地質(zhì)大學(xué)（北京）博士論文，2013.
【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)基金；委托；風(fēng)險規(guī)避
風(fēng)險是私募股權(quán)投資中最主要的風(fēng)險。田增瑞（2002）運用委托模型研究了私募股權(quán)投資的激勵約束機制，構(gòu)建了投資者和投資家之間、投資家和企業(yè)家之間的報酬機制模型，以及投資家和企業(yè)家之間的控制權(quán)機制模型，同時還將KMRW信譽模型引入私募股權(quán)投資領(lǐng)域，建立私募股權(quán)投資家的信譽模型來說明“隱性激勵機制”，證明只有重復(fù)博弈才能建立聲譽機制[1]。
本文通過對私募股權(quán)投資風(fēng)險的成因剖析來論述我國私募股權(quán)投資委托問題的規(guī)避問題，以使我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的相關(guān)特征，來推動我國私募股權(quán)投資產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
一、私募股權(quán)基金的雙重委托問題
通常認(rèn)為，在私募股權(quán)基金投資過程中存在雙重委托問題，第一層是投資者和基金管理人之間的委托問題；第二層是基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人之間的委托問題。但有學(xué)者也作了進一步研究，呂厚軍（2007）認(rèn)為基金管理人與企業(yè)經(jīng)理人之間存在雙向特征，指出創(chuàng)業(yè)企業(yè)家作為委托人、基金管理人作為人這種反向關(guān)系中基金管理人也可能會給企業(yè)家?guī)砀鞣N道德風(fēng)險和逆向選擇[2]。周丹、王恩裕（2007）觀點較傳統(tǒng)，即私募股權(quán)投資存在著投資者和私募股權(quán)基金管理人、基金管理人和被投資企業(yè)經(jīng)理人的雙重委托問題[3]。
（一）私募股權(quán)投資的雙重委托關(guān)系
在第一層委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資公司代表投資者經(jīng)營投資者委托的資產(chǎn)，是投資者的人；投資者作為委托人，對基金管理人的行為具有監(jiān)督權(quán)力和對投資項目的知情權(quán)。
在第二層委托關(guān)系中，基金管理人代表私募股權(quán)基金行使投資及監(jiān)管權(quán)力，被視為委托人；被投資企業(yè)管理層代表被投資企業(yè)股東行使管理權(quán)，被視為人。
（二）私募股權(quán)投資雙重委托關(guān)系的特點
首先，私募股權(quán)投資的委托關(guān)系更為復(fù)雜。由信息不對稱所導(dǎo)致的委托問題在現(xiàn)代經(jīng)濟關(guān)系中普遍存在，但它在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得更為突出。
其次，私募股權(quán)投資的委托成本更高。由于私募股權(quán)投資復(fù)雜的委托關(guān)系，因而其要支付更高的人選擇等成本。但是，私募股權(quán)基金作為一種集合投資方式能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟的好處。
二、私募股權(quán)基金委托問題的成因
首先，基金投資者與基金管理人之間的目標(biāo)不一致。基金投資者希望得到盡可能多的資本回報，而且投資期限越短越好，資本的流動性越大越好；基金管理人一方面希望得到盡可能高的人力資本回報，另一方面希望投資成功，被投資企業(yè)能夠成長成熟，以提高自己的名譽，使未來能以更低的成本籌集到更多的資金。
其次，基金管理人與基金投資企業(yè)之間存在嚴(yán)重的信息不對稱。主要表現(xiàn)在：一是財務(wù)數(shù)據(jù)可信度不高；二是企業(yè)風(fēng)險識別需要專業(yè)知識；三是企業(yè)管理水平不高；四是有關(guān)投資項目的質(zhì)量和未來市場前景的信息不對稱。
三、私募股權(quán)基金委托風(fēng)險的治理對策
（一）第一層委托風(fēng)險的治理對策
在第一層委托關(guān)系中，私募股權(quán)投資主要應(yīng)通過私募股權(quán)投資基金科學(xué)的報酬激勵契約安排、聲譽激勵約束與投資與預(yù)算的約束機制三方面來克服委托問題。
1.報酬激勵契約
解決基金管理人道德風(fēng)險的新報酬激勵機制的契約主要包含如下條款：
條款1：要求基金管理人在基金中投入一定比例的資金。條款2：分階段注入資本，同時規(guī)定股權(quán)投資基金有限的存續(xù)期。條款3：基金管理人除按契約規(guī)定獲得固定收益和可變收益外，還可獲得個人投入資本金的股權(quán)收益。
2.聲譽激勵約束
投資者與基金管理人之間的交易可以看作是雙方博弈的過程，只要博弈的次數(shù)足夠多，基金管理人總會傾向于選擇投資者期望的行為。
3.投資與預(yù)算的約束機制
通過對投資的行業(yè)、企業(yè)類型等幾個方面進行限制，從而獲得專業(yè)化投資，減少企業(yè)經(jīng)營者因信息優(yōu)勢而采取機會主義行為。
（二）第二層委托風(fēng)險的治理對策
在第二層委托關(guān)系中，為了防范企業(yè)經(jīng)營者在管理過程中由于委托而產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險，基金管理者在最初與企業(yè)簽訂融資合同時就會通過契約條款及其他方式來對經(jīng)營者加以激勵和約束。
1.激勵機制
（1）股權(quán)激勵計劃
現(xiàn)代企業(yè)理論和國外實踐證明股權(quán)激勵對于改善公司治理結(jié)構(gòu)，降低成本等方面起到非常積極的作用。股權(quán)激勵包括股票期權(quán)、員工持股計劃和管理層收購等。
（2）對賭協(xié)議
對賭協(xié)議是投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種估值調(diào)整協(xié)議權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權(quán)利。
2.監(jiān)控措施
（1）財務(wù)總監(jiān)直接參與到企業(yè)的日常經(jīng)營中去
與成熟的上市公司相比，企業(yè)并不受強制性信息披露的約束，為從企業(yè)內(nèi)部進行監(jiān)控，可直接參與到企業(yè)日常經(jīng)營中去，從而掌握更多有關(guān)企業(yè)的信息。
（2）承諾分階段注資，增加博弈次數(shù)
由于直接參與企業(yè)的經(jīng)營管理要耗費基金管理人大量精力，并且基金管理人一般投資多家企業(yè)，對一家企業(yè)直接經(jīng)營管理會使其忽視對其它企業(yè)的監(jiān)控。這就決定了資本應(yīng)分階段注入，從而起到分散風(fēng)險、保護基金利益的目的。
（3）聯(lián)合投資
聯(lián)合投資既有利于投資選擇的優(yōu)化，還可以分散風(fēng)險，同時由于聯(lián)合投資牽涉到多個基金管理人，他們?yōu)槠髽I(yè)提供了更多可利用的資本。
四、結(jié)論
在私募股權(quán)投資中，由于經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)的分離而存在著多重的委托關(guān)系。本文通過對私募股權(quán)基金投資者與基金管理人、基金管理人與被投資企業(yè)企業(yè)家之間的問題的分析及其成因的剖析，提出了適用于我國私募股權(quán)基金風(fēng)險的規(guī)避建議：在第一層委托關(guān)系中，主要從報酬激勵契約安排、聲譽激勵約束與投資與預(yù)算的約束機制三方面來克服委托問題；在第二層委托關(guān)系中，主要從激勵機制及監(jiān)控措施兩大方面來規(guī)避委托風(fēng)險。
本文從私募股權(quán)投資公司的角度，對投資過程中面臨的部分風(fēng)險進行了分析和研究。在私募股權(quán)投資的整個過程中，涉及到被投資企業(yè)原有股東等多方面的利益，同時私募股權(quán)投資還受到宏觀環(huán)境的影響，這都是本文沒有涉及到的問題。就目前研究成果來說，這些問題還有待于進一步研究。
1.投資組合的風(fēng)險規(guī)避問題
一個私募股權(quán)投資基金往往投資于多個項目，以通過投資組合的多樣化來分散非系統(tǒng)風(fēng)險。如何對投資組合進行多樣化的管理需要進一步研究。
2.被投資企業(yè)管理層的風(fēng)險規(guī)避問題
被投資企業(yè)的企業(yè)家在接受私募股權(quán)投資的同時，通常要付出較大代價以換取這種“昂貴”的投資。如何從企業(yè)家的角度對私募股權(quán)投資中的風(fēng)險進行規(guī)避也需要進一步研究。
3.宏觀環(huán)境風(fēng)險的合理規(guī)避問題
私募股權(quán)投資所處國家等的不同會影響到投資的風(fēng)險與收益，如何對這些宏觀環(huán)境的風(fēng)險進行規(guī)避需要進一步的研究。
參考文獻
[1]田增瑞.中國創(chuàng)業(yè)投資的激勵與約束機制研究[D].博士論文,2002:34.
全球金融風(fēng)暴觸動了每一個經(jīng)濟人的神經(jīng)，尤其金融界人士更是憂心忡忡。電視里的畫面一天三次地“直擊華爾街風(fēng)暴”，抬著大紙箱被掃地出門的金融機構(gòu)“下崗”人員被當(dāng)做危機形象的代表之一，人們打趣地說：“美國現(xiàn)在最缺少的是紙箱。”盡管當(dāng)前經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生了巨大變化，我們也還是可以找一些理由，更好地回顧一下這幾十年金融界都發(fā)生了些什么，以搞清楚金融界何以一會兒呼風(fēng)喚雨，一會兒黑云壓城，一會兒令人振奮，一會兒令人心寒。其實，這里面都有其客觀的因果、自然的成因。我們何不借此機會好好地學(xué)習(xí)一下有關(guān)的金融知識，增加對國際金融業(yè)發(fā)展變化的了解和認(rèn)識。我覺得《解密私募股權(quán)基金》這本書，可以作為當(dāng)前學(xué)習(xí)有關(guān)金融知識的一本好讀物。
首先，這本書告訴了你PE(私募股權(quán)基金)為什么會成為我國社會經(jīng)濟生活中曝光頻率最高的新詞匯之一；PE如何“咸魚翻身”，由“另類投資”升華為“國際主流的投資方式”。作者搜集了大量的案例、機構(gòu)、文獻，告訴你驚心動魄、點石成金的故事，PE梟雄榜中一個個巨大的身影影響著金融市場和新興企業(yè)，高增長企業(yè)的變化和成長，很多PE是在我國跨入21世紀(jì)后騰飛起來的企業(yè)中發(fā)揮了重要作用的金融直接股權(quán)投資的金融巨鱷。這本書在娓娓道來的故事中，把你帶入PE這個神秘領(lǐng)域和神奇領(lǐng)域。
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發(fā)展中國的DE，解決當(dāng)前中小企業(yè)發(fā)展中的問題，我們不妨從《解密私募股權(quán)基金》中得到更多有益的啟示。雖不能體驗但卻能感受，在欣賞娓娓道來的故事中，去體會神秘領(lǐng)域的財富神奇，感受美國著名管理學(xué)家邁克爾?波特所說的話：“并購具有無窮的誘人魅力。它是巨幅的戲劇，是動人的舞姿。大筆一揮之間，你的公司就可以有上億美元進賬，成為報紙的頭版頭條，引發(fā)市場興奮。”
《解密私募股權(quán)基金》不是抽象、晦澀、枯燥的論文，它是一本散文體的寫作風(fēng)格和娓娓道來的故事相結(jié)合的適合你在任何情況下一小段一小段品味的適讀性極強的財經(jīng)讀物。
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關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；監(jiān)管；原則
中圖分類號：D922.291.91 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-9031（2013）08-0070-04 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2013.08.16
私募股權(quán)基金在促進科技創(chuàng)新、優(yōu)化資源配置、促進中小企業(yè)發(fā)展、推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級等方面，有著積極的作用[1]。我國有必要加大政策扶持力度，充分發(fā)揮PE的優(yōu)勢，為國民經(jīng)濟服務(wù)。鑒于PE在我國的迅速發(fā)展態(tài)勢，為促進其健康發(fā)展，我國有必要在借鑒其他國家PE監(jiān)管制度的基礎(chǔ)上，將PE納入監(jiān)管并為其提供相應(yīng)的政策支持和公共服務(wù)。作為一個新興事物，PE具有不同于傳統(tǒng)的銀行、券商等金融中介的自身獨有特點，在監(jiān)管上有必要加以區(qū)別。
一、監(jiān)管目標(biāo)
監(jiān)管目標(biāo)是指監(jiān)管者根據(jù)自身判斷，借助監(jiān)管制度的實施，達到預(yù)先設(shè)想的目標(biāo)和結(jié)果。監(jiān)管目標(biāo)的確定在很大程度上取決于監(jiān)管的原因，即為何要對PE進行監(jiān)管？由于PE在運作中具有信息透明度較低、杠桿率較高、產(chǎn)品設(shè)計較為復(fù)雜、資產(chǎn)流動性和風(fēng)險性較高等特點，如完全放任其游離于監(jiān)管之外，PE市場中投資者的正當(dāng)利益可能會受到侵害，甚至影響金融體系乃至經(jīng)濟體系的穩(wěn)定。借鑒其他國家對PE的監(jiān)管實踐，結(jié)合我國PE發(fā)展實際，筆者認(rèn)為對私募股權(quán)基金市場監(jiān)管的目標(biāo)主要有三個：保護投資者合法利益；營造良性競爭的市場環(huán)境；防范PE行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險。
（一）保護投資者合法利益
保護投資者合法利益是私募股權(quán)基金監(jiān)管的首要目標(biāo)，是私募股權(quán)市場賴以存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。私募股權(quán)市場的投資者作為金融消費者，應(yīng)當(dāng)如同普通產(chǎn)品市場中的消費者一樣，其合法利益應(yīng)受到法律的保護。如果投資者的正當(dāng)利益長期得不到保障，則他們就會選擇退出這個市場。只有投資者的權(quán)益得到了應(yīng)有保障，才能鼓勵投資者源源不斷地把儲蓄資金投入到投資私募股權(quán)行業(yè)中，私募股權(quán)基金的各項功能才能夠充分發(fā)揮出來。由于私募股權(quán)基金多采取有限合伙制，作為投資人的有限合伙人（LP）不直接參與PE的日常管理，缺乏對私募股權(quán)基金運作信息的了解，同時由于PE通常投資于非上市公司，投資對象的信息披露程度也遠遠低于上市公司，這些使得投資者難以甄別私募管理人的真實管理能力，影響了私募股權(quán)基金投資人對基金管理人的選任。同時，由于信息不對稱的存在，投資者在私募股權(quán)基金投資中難以準(zhǔn)確判斷私募股權(quán)基金管理人的管理水平、基金對外投資合約的優(yōu)劣，因而可能受到基金管理人的盤剝和欺詐。而這其中發(fā)生的交易成本，在監(jiān)管缺失的情況下，無疑要由投資人買單。因此，應(yīng)將保護投資者的合法利益作為PE監(jiān)管的首要目標(biāo)。
（二）營造良性競爭的市場環(huán)境
政府監(jiān)管作為一種公共服務(wù)，營造公平透明的競爭環(huán)境包括如下幾個方面。一是維護私募股權(quán)基金行業(yè)主體間的公平競爭秩序。目前，私募股權(quán)基金行業(yè)有部分主體并非依靠自身資金或管理能力幫助被投資企業(yè)提升企業(yè)價值，而是通過毫不透明的暗箱操作，突擊入股Pre—IPO企業(yè)上市一夜暴富，以PE的方式堂而皇之地攫取高額暴利，這就是引發(fā)社會公眾投資者憤慨的“PE腐敗”。還有部分機構(gòu)借PE之名行非法集資之實，欺詐投資者；也有部分私募股權(quán)基金采取詆毀同行、刊登虛假廣告等方式進行不正當(dāng)競爭。所有這些，不僅嚴(yán)重?fù)p害了市場公平競爭秩序，破壞了規(guī)則的公平，最終也會損害投資者的合法權(quán)益，動搖私募股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的基石。因此，應(yīng)通過完善相關(guān)規(guī)則、增加透明性、強化媒體等多方監(jiān)督和嚴(yán)厲查處上述違規(guī)行為，凈化PE市場。二是規(guī)范地方政府間的不正當(dāng)競爭。目前，為鼓勵私募股權(quán)基金發(fā)展，吸引私募股權(quán)基金落戶，不少地方政府先后出臺了一系列優(yōu)惠政策。這些政策有些是屬于正常的公共服務(wù)行為，有些則有“花錢買落地”的嫌疑。為維護正常經(jīng)濟發(fā)展秩序和政策法規(guī)的公平合理，應(yīng)在國家層面出臺規(guī)范地方政府有關(guān)PE的競爭性優(yōu)惠政策，淡化或取消“花錢買落地”的優(yōu)惠政策。
私募股權(quán)基金作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其對外部環(huán)境要求較高，行業(yè)的健康發(fā)展需要具備良好的外部環(huán)境。首先，需要良好的誠信和法制環(huán)境。私募股權(quán)基金固有的風(fēng)險性和信息不對稱，決定了無論是基金的募集環(huán)節(jié)還是投資環(huán)節(jié)，都必須建立在誠信的基礎(chǔ)上，對各種可能的法律后果能有明確的預(yù)期，投資者才愿意承受相對較高的投資風(fēng)險。其次，需要有較為活躍的市場環(huán)境。私募股權(quán)基金從本質(zhì)上來說是一種投資行為，其目的不是為了長期持有被投資企業(yè)的股權(quán)，其持有的目的就是為了能溢價賣出，如果沒有便捷的股權(quán)交易市場，股權(quán)難以交易變現(xiàn)，勢必嚴(yán)重影響私募股權(quán)市場的發(fā)展。再次，需要有較為友好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境。私募股權(quán)基金所投的對象是企業(yè)，更準(zhǔn)確說投資的對象是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家。如果沒有較為友好的創(chuàng)業(yè)環(huán)境，沒有千千萬萬個愿意創(chuàng)業(yè)的創(chuàng)業(yè)者，私募股權(quán)基金將面臨“無龍可屠”的局面。
（三）防范PE行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險
與銀行相比，作為股權(quán)投資方式的PE投資具有如下特點：投資的性質(zhì)為股權(quán)投資，投資的風(fēng)險較高，且風(fēng)險直接由投資者承擔(dān)；投資的對象多為處于成長期、高科技類型的公司，公司運營的風(fēng)險較高，資產(chǎn)波動性較強；多投資于未上市公司股權(quán)，信息披露程度較低，資產(chǎn)流動性相對較弱，退出周期相對較長；常常運用杠桿操作，且杠桿比例較高，一旦發(fā)生風(fēng)險，可能會引發(fā)連鎖反應(yīng)[2]。由于PE行業(yè)具有如上特征，因而其具有較高的負(fù)外部性。2008年金融危機的起因也在于，美國的監(jiān)管對越來越復(fù)雜的金融衍生品沒能及時識別風(fēng)險，包括PE在內(nèi)的大量金融交易處于監(jiān)管真空中，美聯(lián)儲在美國國會的報告中也坦承這是“金融監(jiān)管措施的重大失誤”。我國目前PE發(fā)展的時間尚不長，但PE風(fēng)險也已經(jīng)開始呈現(xiàn)。2009年以來，為吸引PE落戶，天津市出臺了一系列針對PE的工商注冊、稅收、財政補貼等方面的優(yōu)惠政策。在政策的吸引下，大量PE落戶于天津，但也有一些不法分子打著PE的名義開展非法集資或?qū)嵤┰p騙。2012年4月19日，國家發(fā)改委財政金融司劉健鈞處長出席上海創(chuàng)業(yè)投資高層研討會時表示，目前天津成立的上千家合伙制基金竟然大多數(shù)都是“空頭基金”，沒有一分錢到賬，或僅有管理公司少量資金到賬。這些基金往往注冊資本規(guī)模達數(shù)十億元，然后再假借工商登記文件，到處誘騙老百姓。針對這種情況，必須加強對PE的監(jiān)管，防范可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險，維護正常的金融秩序。
二、監(jiān)管原則
PE的監(jiān)管原則，是指監(jiān)管部門在對PE實施監(jiān)管活動中，應(yīng)當(dāng)始終遵循的標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)則。與一般的金融監(jiān)管相比，PE監(jiān)管當(dāng)然應(yīng)當(dāng)遵循其共性的監(jiān)管原則，如監(jiān)管主體獨立性原則、依法監(jiān)管原則、政府監(jiān)管與自律監(jiān)管相結(jié)合原則等。鑒于PE行業(yè)的內(nèi)在特點，對其監(jiān)管除應(yīng)遵循一般的金融監(jiān)管原則外，還應(yīng)有適應(yīng)其自身特點的監(jiān)管原則。
（一）適度監(jiān)管原則
與公募基金嚴(yán)格的監(jiān)管規(guī)則相比，美國等成熟市場國家對PE的監(jiān)管相對寬松。2008年金融危機后，加強對PE監(jiān)管成為全球共同趨勢。各國在強化監(jiān)管的同時，也在小心翼翼地尋求監(jiān)管和市場的平衡，避免監(jiān)管過度對私募股權(quán)投資行業(yè)造成傷害。對PE的監(jiān)管應(yīng)立足于注重發(fā)揮市場的積極性，通過PE當(dāng)事方之間充分的市場博弈來促進其發(fā)展，政府有形之手不要過深過細干預(yù)其內(nèi)部運作，否則會制約了當(dāng)事方的博弈空間，窒息了市場的發(fā)展活力，從長期看會阻礙行業(yè)的健康發(fā)展。因此，我國PE監(jiān)管有必要將適度監(jiān)管作為首要原則，監(jiān)管的內(nèi)涵主要包括如下幾點。一是監(jiān)管的重心在于強化投資者保護。建立PE投資者適當(dāng)性管理制度，把住PE投資者準(zhǔn)入關(guān)；加強對基金銷售行為的監(jiān)管，避免私募銷售公募化；加大違法行為查處力度，對惡意欺詐投資者、損害投資者合法利益的行為嚴(yán)懲不怠。二是監(jiān)管的著眼點在于強化對行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險的防范。建立健全行業(yè)風(fēng)險監(jiān)測體系，加大對重點機構(gòu)、高杠桿操作行為的監(jiān)測防控力度，避免個體風(fēng)險演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險。三是監(jiān)管的方式以消極監(jiān)管為主。即在市場準(zhǔn)入監(jiān)管上，采取與傳統(tǒng)金融機構(gòu)事前許可經(jīng)營不同的準(zhǔn)入制度，以事后備案為主；在市場行為監(jiān)管上，采取與傳統(tǒng)金融機構(gòu)監(jiān)管主動檢查不同的監(jiān)管方式，實行不告不理的監(jiān)管方式，無投訴（舉報）不行動、有投訴（舉報）才核查。
（二）柔性監(jiān)管原則
在市場經(jīng)濟條件下，政府監(jiān)管通過規(guī)制市場行為和規(guī)范市場秩序，維護市場競爭活動的公平、公正，降低市場經(jīng)濟活動的運行成本，增進市場效率。但政府監(jiān)管不僅意味著政府只是“板起面孔”履行監(jiān)督和管理職責(zé)，而更多體現(xiàn)為正確處理市場和政府的關(guān)系、合理劃分政府和市場的邊界，同時合理運用經(jīng)濟、行政和法律的手段，有效彌補市場的缺陷和不足，促進市場更好運行，行業(yè)更好發(fā)展。目前，PE在我國發(fā)展的時間還不長，我國對PE行業(yè)不是考慮如何加強監(jiān)管，而更多是考慮如何營造良好的外部支持。因此，有必要將柔性監(jiān)管作為一個監(jiān)管原則，為PE發(fā)展?fàn)I造較為寬松的監(jiān)管環(huán)境。柔性監(jiān)管具體體現(xiàn)在如下幾個方面：一是在監(jiān)管邊界上，合理界定市場和政府之間的關(guān)系。對妨礙市場開放和公平競爭以及實際上難以發(fā)揮有效作用的行政審批，堅決不予確立；可以通過市場機制或自律組織完成的，放權(quán)于市場或自律組織。對那些確需政府提供公共服務(wù)的職責(zé)，要建立健全監(jiān)督制約機制，做到制度公開、程序嚴(yán)密、環(huán)節(jié)簡潔、公正高效。二是在行政管理上，建立透明高效的管理體制。通過改革行政體制，整合行政資源，健全部門職責(zé)體系，解決職責(zé)交叉、推諉扯皮現(xiàn)象，改變目前我國PE監(jiān)管多頭管理、多龍治水的現(xiàn)狀，建立職責(zé)明晰的監(jiān)管體系，為企業(yè)提供“一站式服務(wù)”，提高政府透明度。同時，在管理方式上，多采取行政備案、行政建議、行政指導(dǎo)等柔性的管理方式，減少行政審批、行政強制、行政處罰等剛性規(guī)定，給予市場主體更多的自主空間，充分發(fā)揮市場主體的作用。三是在行政服務(wù)上，建立友好型的政務(wù)服務(wù)體系。監(jiān)管部門要強化服務(wù)意識，明確監(jiān)管對象也是服務(wù)對象，在政策制定時要積極聽取監(jiān)管對象的意見建議，了解PE在做什么、想什么、想要什么。在履行監(jiān)管職責(zé)的同時，積極提供法律規(guī)范、政策引導(dǎo)、產(chǎn)業(yè)扶持等公共服務(wù)，積極協(xié)調(diào)相關(guān)部門一起營造有利于行業(yè)發(fā)展的稅收金融環(huán)境、市場發(fā)展環(huán)境等。
（三）自律監(jiān)管原則
PE的非公開發(fā)行性質(zhì)，決定了私募股權(quán)投資行業(yè)是一個以行業(yè)自律為主、有限監(jiān)管為輔的行業(yè)。由于股權(quán)投資在運作過程中信息相對不透明，在對股權(quán)投資企業(yè)實行監(jiān)管的同時，更應(yīng)注重發(fā)揮行業(yè)自律的作用。與強制監(jiān)管模式相比，行業(yè)自律的優(yōu)勢在于：企業(yè)和行業(yè)協(xié)會對規(guī)范的承諾程度更高；制定準(zhǔn)則時信息更充分；政府可以節(jié)約監(jiān)管資源；規(guī)范內(nèi)容更容易為企業(yè)所接受，具有更高的可行性；規(guī)章更容易理解；自律規(guī)章能夠及時調(diào)整以適應(yīng)環(huán)境的變化等。歐美的股權(quán)投資市場相對于國內(nèi)發(fā)展較早，運營模式也相對成熟。其中，除了法律法規(guī)的有效監(jiān)管外，股權(quán)投資行業(yè)內(nèi)的自律體系也起到了很大的作用。從歐美的PE監(jiān)管經(jīng)驗來看，PE信息披露的重要內(nèi)容、基金管理人的資本充足率、杠桿率、資金托管等被納入到監(jiān)管范疇，而股權(quán)投資常規(guī)信息披露、估值、利益沖突、公司治理和運營則保持在行業(yè)自律框架下。建議根據(jù)我國PE的發(fā)展情況，推動設(shè)立全國性的行業(yè)協(xié)會，切實承擔(dān)起自律組織的一線監(jiān)管職責(zé)，做到服務(wù)到位、溝通有效、監(jiān)管有力。同時，監(jiān)管部門要注意處理好和行業(yè)協(xié)會之間的關(guān)系，要信任、倚重、支持自律組織，堅持自律組織能接得住、做得了、管得好，堅決放手自律組織去管。改變目前行業(yè)協(xié)會普遍存在的獨立性不強、權(quán)威性不夠的問題，避免行業(yè)協(xié)會成為監(jiān)管部門的附庸。
（四）原則性監(jiān)管原則
近年來，與傳統(tǒng)規(guī)則性監(jiān)管方式相對應(yīng)的原則性監(jiān)管方式日益受到金融監(jiān)管當(dāng)局的重視。PE在我國的時間還不長，我們對其內(nèi)在規(guī)律的認(rèn)識還有待加深，在一個處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期的新興國家如何發(fā)展自身的私募股權(quán)投資行業(yè)，如何更好地建立適應(yīng)行業(yè)發(fā)展的監(jiān)管體系，都還需要探索和研究。PE作為金融創(chuàng)新的產(chǎn)物，其自身也處在不斷的創(chuàng)新發(fā)展中。對一個變動不居的事物進行監(jiān)管，原則性監(jiān)管較之規(guī)則性監(jiān)管，在監(jiān)管的靈活性、適應(yīng)性等方面有其明顯優(yōu)勢。原則性監(jiān)管原則具體體現(xiàn)在：一是在制度設(shè)計上，采取“宜粗不宜細”、“宜少不宜多”的原則。“宜粗不宜細”是指制度規(guī)定盡可能原則一些，不要過多地介入基金的內(nèi)部運作，給行業(yè)和市場留足探索和發(fā)展的空間；“宜少不宜多”是指對那些已經(jīng)想清楚的、需要明確而且能夠明確的制度可以先明確下來，對于那些還存在爭議、還沒有弄清楚的制度，先等一等放一放。二是在制度執(zhí)行上，采取目標(biāo)導(dǎo)向型，并充分發(fā)揮PE機構(gòu)管理層的作用。由于PE機構(gòu)投資過程的非公開性和非透明性，監(jiān)管部門難以也沒必要對PE的運作過程進行監(jiān)管，監(jiān)管部門應(yīng)堅持著眼如何實現(xiàn)投資者保護、系統(tǒng)風(fēng)險防范等監(jiān)管目標(biāo)，并將監(jiān)管目標(biāo)通過投資者適當(dāng)性管理、信息披露、事后懲處等方式，內(nèi)化為PE機構(gòu)管理層的自主行為。
（五）協(xié)作監(jiān)管原則
目前，我國經(jīng)濟對外依存度達50%左右，2012年實際使用外資（FDI）金額1117.2億美元，進出口總額已居世界第二，連續(xù)第三年成為世界最大出口國和第二大進口國，中國經(jīng)濟與世界經(jīng)濟已融為一體。PE方面，2012年我國PE募集資金總量中所募集的外幣基金額占到27.59%，國際知名的PE機構(gòu)如KKR、德克薩斯太平洋資本、華平投資、凱雷集團、黑石、淡馬錫、摩根斯坦利、IDG等均已經(jīng)進入了中國市場。同時，各國為發(fā)展PE產(chǎn)業(yè)，競相推出吸引PE投資落戶的優(yōu)惠政策。因此，我國在設(shè)計PE監(jiān)管制度時，必須考慮監(jiān)管制度的國際協(xié)調(diào)合作。具體體現(xiàn)在：一是PE監(jiān)管制度的比較借鑒。監(jiān)管制度實際上一個國家PE經(jīng)營環(huán)境的重要組成部分，如果監(jiān)管條件較為苛刻、監(jiān)管制度不友好，PE會將注冊地等遷至其他國家；如果監(jiān)管尺度過松，則可能會引發(fā)金融風(fēng)險。因此，必須系統(tǒng)研究借鑒其他國家支持發(fā)展PE的具體措施及規(guī)范的具體監(jiān)管制度，在制度設(shè)計中做好平衡。二是PE監(jiān)管中的國際協(xié)作。目前PE在全球投資的現(xiàn)象較為普遍，如何對其主體和投資行為進行跨境監(jiān)管，避免出現(xiàn)監(jiān)管套利或監(jiān)管真空，是我國PE制度設(shè)計中也必須慎重考慮的問題。
參考文獻：
[1]朱奇峰.中國私募股權(quán)基金發(fā)展論[D].廈門：廈門大學(xué)博士學(xué)位論文，2009.
【關(guān)鍵詞】外資并購 PE 跨境資本流動 外匯管理
一、PE主導(dǎo)的外資并購成為我國FDI的重要來源
傳統(tǒng)的FDI以綠地投資為主要方式。近年來隨著制造業(yè)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的基本完成，跨境并購在全球FDI流動中的比重不斷上升。根據(jù)《世界投資報告》，跨境并購交易金額及其與世界FDI流量的比值持續(xù)上升。在世界金融危機前的2007年，跨境并購交易值占全球FDI比值高達0.893：1，有學(xué)者據(jù)此認(rèn)為跨境并購已構(gòu)成世界FDI流量的主要部分。根據(jù)《世界投資報告》，中國的FDI流入中綠地投資仍占據(jù)著統(tǒng)治地位，但外資并購的增長速度超過了綠地投資。2006年中國外資并購（凈值）占FDI的占比一度達到15.54%。隨后在紅籌管制和世界金融危機的雙重打擊下外資并購交易量嚴(yán)重萎縮，但近三年來又再度呈現(xiàn)振蕩回升的態(tài)勢。2011年度中國的外資并購凈值1同比增長77%，超過2006年成為歷史最高。而清科研究中心《2011年度中國并購市場研究報告》則顯示，2011年度僅披露金額的外資并購交易金額為68.20億美元，同比增長高達209.2%。
私募股權(quán)投資基金（PE）是世界投資活動中的一支新興的重要力量。PE是針對特定對象募集，主要對非上市企業(yè)進行權(quán)益性投資，最終通過被投資企業(yè)上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利退出的一種投資基金。世界金融危機前，PE主導(dǎo)的跨境并購值在全球跨境并購總額中的占比一度接近三分之一。中國以其快速增長的經(jīng)濟實力受到一些國際知名PE機構(gòu)的青睞。2005年《世界投資報告》還提到來自PE/VC的投資已經(jīng)成為中國FDI的重要來源，僅當(dāng)時見諸報端的較大規(guī)模外資并購案就有德太投資（TPG）聯(lián)手泛大西洋投資和新橋資本對聯(lián)想公司3.5億美元的投資案、凱雷集團對太平洋保險4億美元的投資案和新橋資本對深圳發(fā)展銀行1.6億美元的投資案等。
二、外資PE并購境內(nèi)企業(yè)兩種基本模式
（一）離岸模式
外資PE并購境內(nèi)企業(yè)最初采取“兩頭在外”的離岸模式，即資金募集和投資退出都發(fā)生在境外。離岸模式多采取 “紅籌架構(gòu)”：境內(nèi)實際控制人在英屬維京群島等離岸中心設(shè)立特殊目的公司（SPV），以其為殼公司作為海外融資平臺，吸收外資PE的投資，進而收購境內(nèi)資產(chǎn)或股權(quán)，實現(xiàn)以“境內(nèi)權(quán)益”境外間接上市的目的。境外殼公司完成在海外資本市場的融資后，融資資金通常以FDI的名義進入境內(nèi)。外資PE則在封閉期結(jié)束后擇機出售持股退出。
由于一方面有利于境內(nèi)企業(yè)降低上市門檻、實現(xiàn)境外融資，另一方面在中國資本項目尚未完全放開的背景下，外資PE可以利用境外SPV寬松的監(jiān)管環(huán)境便利地實現(xiàn)投資資金的進入和退出，降低資本運作成本的同時增強運作靈活性。因此，紅籌模式一度受到追捧，成為外資PE參股境內(nèi)企業(yè)、實現(xiàn)境內(nèi)企業(yè)境外間接上市的主要方式。
（二）在岸模式
在岸模式就是外資PE獨立或者與境內(nèi)機構(gòu)合資、合作在中國境內(nèi)設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金，并在境內(nèi)開展股權(quán)投資業(yè)務(wù)活動的模式。由于籌資活動和市場退出都發(fā)生在境內(nèi)，其特點也被歸納為“兩頭在內(nèi)”。
我國從2005年開始陸續(xù)出臺了一系列法規(guī)對加強對紅籌模式的監(jiān)管。《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》（10號文）對通過紅籌架構(gòu)下設(shè)立境外SPV、換股并購、上市完成后融資調(diào)回等各個過程實施了全面的審查管理，其施行對外資PE的并購活動和打算境外上市的中國企業(yè)產(chǎn)生了不利影響：一是審批層級提高；二是審批流程加長；三是審批程序與境外上市流程的銜接不順增加了紅籌重組及上市的不確定性。另一方面，隨著IPO重啟、創(chuàng)業(yè)板開閘等一系列改革的推進，以及國內(nèi)A股市場較為豐厚的回報率，外資PE開始尋求在岸設(shè)立投資機構(gòu)。在政策環(huán)境方面，我國政府一直在積極推動人民幣基金的發(fā)展。
從原則上講，外資參與設(shè)立人民幣私募股權(quán)投資基金可采用公司制、有限合伙制、契約型非法人制和信托制；可以是中外合資、合作，也可以是外商獨資；境外投資者即可以作為普通合伙人（GP）出資，也可以是有限合伙人（LP）出資。出于避免雙重征稅等方面的原因，外資PE在境內(nèi)設(shè)立人民幣投資機構(gòu)主要采用國際上主流的有限合伙制。凱雷集團（Carlyle Group LP）于2010年3月3日成為第一家在中國設(shè)立中外合伙制人民幣基金的外國公司，隨后IDG資本、紅杉、普凱、黑石等國外知名PE也都相繼成立了自己的有限合伙制人民幣基金。
三、外資PE相關(guān)并購的外匯管理
（一）外資PE離岸并購的外匯管理
對外資PE離岸并購的監(jiān)管主要落實在對境內(nèi)相關(guān)主體出境設(shè)立SPV以及境外融資后返程投資的規(guī)范和管理。國家外匯管理局2005年的《關(guān)于境內(nèi)居民通過境外SPV 融資及返程投資外匯管理有關(guān)問題的通知》（75號文） 確立了以境內(nèi)主體設(shè)立的境外特殊目的公司為主線的返程投資管理流程：一是界定了“特殊目的公司”、“返程投資”等重要概念的界定，將在多重控股模式下的外資并購活動納入到外匯局的監(jiān)管范圍；二是登記管理方式相對于之前的核準(zhǔn)管理方式適度放松，同時也加強了對與離岸金融中心之間跨境資本流動的監(jiān)管。三是關(guān)于“補登記”的規(guī)定使其具有溯及既往的效力。
但75號文在實際執(zhí)行中也存在一些突出問題。75號文對特殊目的公司“以在境外股權(quán)融資為目的”的界定，在實際執(zhí)行中較難以把握。同時，我國境內(nèi)存在大量被境內(nèi)居民實際控制、以套取外資優(yōu)惠政策為主要目的的外商投資企業(yè)，這些企業(yè)盡管并不嚴(yán)格符合75號文對返程投資企業(yè)的定義，卻屬于更廣泛意義上的返程投資企業(yè)；并且，這種企業(yè)的大量存在，也可能被利用來作為境內(nèi)的外資“殼”企業(yè)以架設(shè)紅籌架構(gòu)，從而達到降低審批層次、簡化審批環(huán)節(jié)的目的（境內(nèi)外商投資企業(yè)在境外設(shè)立特殊目的公司不屬于10號文的規(guī)范范圍，不需商務(wù)部審批）。
因此，國家外匯管理局又于2011年5月頒布了《關(guān)于印發(fā)〈境內(nèi)居民通過境外特殊目的公司融資及返程投資外匯管理操作規(guī)程〉的通知》（19號文），對75號文的實施進行補充和細化。19號文將外商投資企業(yè)分為三類：特殊目的公司返程投資企業(yè)、非特殊目的公司返程投資企業(yè)、非返程投資企業(yè)，并要求：對非特殊目的公司返程投資企業(yè)轉(zhuǎn)為特殊目的公司需進行補標(biāo)識，以解決在大量返程投資企業(yè)的歷史遺留問題；對于已設(shè)立的特殊目的公司則依據(jù)是否已發(fā)生實質(zhì)性資本變動，來決定是否適用“先處罰，后補辦登記”原則辦理，從而使75號文關(guān)于特殊目的公司的定義和“補登記”規(guī)定更具可操作性。
（二）外資PE在岸并購的外匯管理
1.設(shè)立外資登記。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE均需按照《外商投資企業(yè)外匯登記管理暫行辦法》的規(guī)定辦理外資企業(yè)外匯登記手續(xù)。2012年11月的《國家外匯管理局關(guān)于外商投資合伙企業(yè)外匯管理有關(guān)問題的通知》則明確了外資合伙企業(yè)所涉外匯管理以登記為主，外商投資合伙企業(yè)完成必要的外匯登記和出資確認(rèn)手續(xù)后，可直接到銀行辦理外匯賬戶開立、資金購付匯等相關(guān)外匯業(yè)務(wù)。
2.外匯資本金結(jié)匯管理。外資進行境內(nèi)股權(quán)投資尚需經(jīng)外匯局核準(zhǔn)，這是目前在岸外資PE開展并購活動遇到的一大障礙。公司制和契約型非法人企業(yè)的外資PE可以根據(jù)有關(guān)規(guī)定開立外匯資本金賬戶。根據(jù)《國家外匯管理局綜合司關(guān)于完善外商投資企業(yè)外匯資本金支付結(jié)匯管理有關(guān)業(yè)務(wù)操作問題的通知》（以下簡稱142號文），其中規(guī)定一般外商投資企業(yè)資本金結(jié)匯所得人民幣資金不得用于境內(nèi)股權(quán)投資，而投資性外商投資企業(yè)從事境內(nèi)股權(quán)投資，其資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)須經(jīng)外匯局核準(zhǔn)2。而另據(jù)國家外匯管理局綜合司2008年11月給上海市分局的《關(guān)于外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資本金結(jié)匯進行境內(nèi)股權(quán)投資有關(guān)問題的批復(fù)》，該批復(fù)可歸納為“二次核準(zhǔn)、按項結(jié)匯”：外資PE外匯資本金境內(nèi)劃轉(zhuǎn)給被投資企業(yè)、以及境內(nèi)被投資企業(yè)的外匯資本金結(jié)匯，均需要經(jīng)過所在地外匯局核準(zhǔn)后方可辦理；外資PE的外匯資金不允許由其結(jié)匯后以人民幣進行境內(nèi)股權(quán)投資，而應(yīng)按投資項目，由被投資企業(yè)參照外商投資資本金辦理結(jié)匯。非法人制外資PE則不允許開立外匯資本金賬戶，而應(yīng)依據(jù)資本項目外匯管理的相關(guān)規(guī)定開立外國投資者專用外匯賬戶，賬戶內(nèi)資金的結(jié)匯和劃轉(zhuǎn)須逐筆經(jīng)外匯局批準(zhǔn)。
綜上所述，雖然不同組織形式的外資PE可能面臨的結(jié)匯管理政策有所差異，但目前外資PE資本金的劃轉(zhuǎn)和結(jié)匯均需經(jīng)過外匯管理部門的審批，外資PE在岸并購活動在政策上還面臨一定程度的不確定性。事實上，在QFLP制度試點之前尚未有一例外資PE設(shè)立并成功結(jié)匯。并且，按項目結(jié)匯的方式，影響了外資PE境內(nèi)投資活動的效率，在人民幣匯率波動較大的時期，還可能面對較為可觀的匯率風(fēng)險；而由被投資企業(yè)結(jié)匯的方式，則可能在境外投資退出，辦理利潤匯出時，面臨較為繁瑣的審批程序。
目前京津滬渝等地都陸續(xù)開展了QFLP制度試點，外資PE的結(jié)匯難題有望局部得以解決。以上海為例，該試點的一大突破在于，QFLP采用額度一次審批，分筆自行結(jié)匯的操作方式3。基金管理人可直接到托管行申請辦理結(jié)匯。從而把有項目再結(jié)匯變?yōu)橄冉Y(jié)匯再投資。試點模式成熟并推開后，外資投資國內(nèi)實體企業(yè)并經(jīng)資本市場退出的渠道將更加暢通。
3.境內(nèi)再投資。將于2012年11月的《國家外匯管理局關(guān)于進一步改進和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》（以下簡稱59號文），取消了外商投資性公司境內(nèi)再投資的外匯登記及驗資詢證。并且，外商投資性公司與外國投資者共同出資辦理外匯登記時，外商投資性公司將被視為中方股東登記。這一規(guī)定是否意味著外資PE境內(nèi)再投資項目不受《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》的限制尚有待商務(wù)主管部門的明確，但對于希望通過境內(nèi)再投資而部分獲得國民待遇的外資PE而言，可能是一個積極的信號。
4.利潤匯出與投資退出。根據(jù)《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》，“外國投資者回收的對創(chuàng)投企業(yè)的出資可依法申購?fù)鈪R匯出。公司制創(chuàng)投企業(yè)開立和使用外匯賬戶、資本變動及其他外匯收支事項，按照現(xiàn)行外匯管理規(guī)定辦理；非法人制創(chuàng)投企業(yè)外匯管理規(guī)定由國家外匯管理局另行制定。”但對于非法人制外資PE而言，由于相關(guān)外匯管理規(guī)定的尚屬空白，其在岸并購活動的收益匯回和投資退出面臨無法適用的尷尬局面。
四、關(guān)于完善外資PE相關(guān)并購活動外匯管理的思考
對于外資PE并購境內(nèi)企業(yè)的謹(jǐn)慎態(tài)度，主要基于如下理由：外資PE并購并不像傳統(tǒng)由國際產(chǎn)業(yè)資本主導(dǎo)的FDI，能給東道國帶來技術(shù)、管理和出口渠道等方面的好處。并且，由于外資PE并購后形成的廠房、設(shè)備等沉沒成本較少，缺少戰(zhàn)略性投資目標(biāo)，一般并不謀求對被投資企業(yè)的長期控制，因此撤資的可能性比傳統(tǒng)FDI大得多，甚至可能出現(xiàn)短期套利行為影響東道國的金融市場穩(wěn)定和行業(yè)長期發(fā)展。
但另一方面也應(yīng)當(dāng)看到外資PE并購所具有的特定優(yōu)勢，如有研究指出，私募基金具有特定的所有權(quán)優(yōu)勢：一是資產(chǎn)性的所有權(quán)優(yōu)勢，主要指資金規(guī)模、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、人力資本等優(yōu)勢；二是交易性的所有權(quán)優(yōu)勢，主要指管理、信息等方面的優(yōu)勢。外資PE并購能給東道國帶來先進的資本運作模式，有利于東道國資本市場發(fā)育，其所具備的信息優(yōu)勢和專業(yè)化、市場化運作能力，也有助于提高投資資金的配置效率，并通過示范效應(yīng)提高本土行業(yè)的經(jīng)營績效。并且，外資PE的相關(guān)并購活動一般具有3-7年的“鎖定期”，而與跨境熱錢“快進快出”的特點有顯著的不同。
因此，對于瑕瑜互見的外資PE并購活動，相關(guān)外匯管理應(yīng)當(dāng)“揚長抑短”，努力實現(xiàn)外匯管理“便利”與“安全”的平衡：
一是加快私募股權(quán)投資基金相關(guān)立法工作，規(guī)范外資PE在岸開展并購業(yè)務(wù)的經(jīng)營行為。建議在相關(guān)法規(guī)條款中，明確在岸PE機構(gòu)主體身份（內(nèi)資還是外資）、籌資額度、境外LP資質(zhì)以及并購鎖定期的相關(guān)規(guī)定，防范外資PE經(jīng)營行為的短期化傾向，抑制其投資套利行為。
二是積極穩(wěn)妥推進資本項目開放，促進國內(nèi)資本市場發(fā)育，滿足境內(nèi)企業(yè)融資需求。加強對國際私募股權(quán)投資基金及其跨境并購活動的研究，完善相關(guān)跨境資本流動的統(tǒng)計監(jiān)測，提升防范風(fēng)險手段。在QFLP制度試點基礎(chǔ)上，適時擴大試點范圍，推動境內(nèi)企業(yè)跨境融資活動由“離岸”向“在岸”的轉(zhuǎn)化。
三是加強與商務(wù)部、稅務(wù)局等相關(guān)主管部門的溝通協(xié)調(diào)，注重監(jiān)管協(xié)調(diào)與政策銜接，消除監(jiān)管盲區(qū)與政策套利空間。
四是探討和研究境外LP以離岸人民幣出資的可行性，在推動產(chǎn)生新的外商投資形態(tài)的同時，促進人民幣跨境循環(huán)的渠道暢通。
注釋
1.外資并購凈值＝東道國企業(yè)被并購總值－東道國中外國企業(yè)被并購值。數(shù)據(jù)僅包含收購10%以上股權(quán)份額的并購交易。下同。
2. 最近的《國家外匯管理局關(guān)于進一步改進和調(diào)整直接投資外匯管理政策的通知》已經(jīng)取消了外商投資性公司境內(nèi)投資款劃撥核準(zhǔn)。
3. 高改芳：《上海QFLP試點先結(jié)匯再投資》（http：//.cn/2012/03/01004112376195.shtml），中國證券報，2012年9月12日訪問。
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中圖分類號：D922.29 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1009-0592（2014）07-064-06
估值調(diào)整機制（Valuation Adjustment Mechanism， VAM）在中國被翻譯為對賭機制，估值調(diào)整協(xié)議被稱為對賭協(xié)議。對賭協(xié)議是指在股權(quán)性投資安排中，投資方與融資方或融資方股東約定，如果被投資企業(yè)在約定的時限到來之時未事先約定的財務(wù)績效（如某一時段的盈利、銷售額、凈利潤、利潤區(qū)間或復(fù)合增長率）或者未能成功上市，則投資方有權(quán)要求獲得現(xiàn)金或股權(quán)補償；有的投資安排中還規(guī)定如果被投資企業(yè)能夠完成約定的財務(wù)績效則控股股東有權(quán)從投資者手中獲得部分股權(quán)。
對賭協(xié)議主要被用于私募股權(quán)（PE）上市前投資和上市公司重組暨非公開發(fā)行中，具體形式主要包括：（1）現(xiàn)金補償：目標(biāo)公司或標(biāo)的資產(chǎn)凈利潤低于約定利潤的，目標(biāo)公司或其控股股東、資產(chǎn)出售方以現(xiàn)金方式對投資者、上市公司進行補償。（2）目標(biāo)公司及其控股股東回購、受讓投資者持有的股權(quán)：當(dāng)目標(biāo)公司因各種原因未能上市，或者財務(wù)指標(biāo)低于約定，投資者有權(quán)請求目標(biāo)公司及其控股股東按約定價格回購?fù)顿Y者所持股權(quán)。（3）控股股東向投資者轉(zhuǎn)讓股權(quán)：即如果目標(biāo)公司因各種原因未能上市，或者財務(wù)表現(xiàn)低于約定指標(biāo)，控股股東向投資者轉(zhuǎn)讓所持一定比例的目標(biāo)公司股權(quán)。本文主要討論的對賭協(xié)議是現(xiàn)金對賭，其與股權(quán)對賭的區(qū)別在于：在滿足某一觸發(fā)條款（例如未達到業(yè)績承諾）時，投資方行使估值調(diào)整權(quán)利的方式，不是由原股東轉(zhuǎn)讓規(guī)定數(shù)額的股權(quán)給投資方或由目標(biāo)公司向投資方增發(fā)新股以加強投資方對公司的控制，而是由目標(biāo)公司或原股東以對賭協(xié)議中約定的方式直接補償現(xiàn)金給投資者。
本文主要從合同法和公司法層面研究現(xiàn)金對賭協(xié)議的效力問題，尤其是目標(biāo)公司和私募投資人之間的效力。現(xiàn)金對賭協(xié)議的效力在司法部門的審查中于合同法和公司法兩個層面飽受爭議，在關(guān)于“海富案”的大討論中，眾多的學(xué)者和業(yè)界人士從法教義學(xué)的角度探討了對賭協(xié)議的效力，但鮮有會計處理的角度出發(fā)考察對賭協(xié)議合法性和合理性之文獻。本文從會計處理的角度入手，結(jié)合合同法一般規(guī)定和公司法原理，質(zhì)疑我國當(dāng)前司法機關(guān)在規(guī)制現(xiàn)金對賭協(xié)議時所確立之規(guī)則。
一、對賭協(xié)議的會計處理
最高人民法院在“海富案”中認(rèn)定私募投資人和目標(biāo)公司之間的對賭條款無效，但對賭協(xié)議中目標(biāo)公司大股東對公司的擔(dān)保條款合法有效。①“海富案”后，實務(wù)屆已普遍意識到投資方與目標(biāo)公司之間的對賭安排和投資方與目標(biāo)公司控股股東之間的對賭安排是不同的。因此，以下將對上述兩種情形的會計處理分別討論，會計處理是下文討論對賭協(xié)議在公司法規(guī)則影響之下效力問題的基礎(chǔ)。
（一）對賭協(xié)議主體為投資方和目標(biāo)公司
舉例而言，如果某私募股權(quán)投資公司“蜀漢創(chuàng)投”于20X0年投資某擬上市公司“諸葛山珍”1000萬元。“諸葛山珍”公司接受投資前股本950萬元，“蜀漢創(chuàng)投”增資后擬持有股份比例為5%，總股本增加為1000萬元。
圖表 1
投資協(xié)議中的對賭安排如下：
（1）利潤指標(biāo)：“蜀漢創(chuàng)投”入股后“諸葛山珍”公司年均凈利潤不得低于2000萬元，如果低于2000萬元，“諸葛山珍”公司應(yīng)按以下計算方式給予“蜀漢創(chuàng)投”現(xiàn)金補償。補償金額計算方式為：補償金額=950萬元?＃?? 實際凈利潤/2000萬元）。上述補償金額從資本溢價中支出。
（2）回購約定：如果“諸葛山珍”3年內(nèi)未完成“合格的首次公開發(fā)行”，則“諸葛山珍”必須以1300萬元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍賜丁彼?鐘械摹爸罡鶘秸洹?%股權(quán)。
如果不考慮到對賭安排的特殊性，按照一般的增資會計處理方法，“諸葛山珍”公司增資完成后，應(yīng)確認(rèn)：
借：銀行存款――1 000萬
貸：股本――50萬
資本公積――950萬
在“海富案”中，目標(biāo)公司就采用了上述會計處理方式，海富公司支付2，000萬元購買世恒有色3.85%的股權(quán)，其中按注冊資本3.85%的賬面價值計算所對應(yīng)的114.7717萬元記入新增注冊資本（股本），差額1，885.2283萬元形成資本溢價，記入了資本公積。實踐中在私募投資方通過定向增資的方式對目標(biāo)公司投資時往往存在高額溢價，通常將少量的投資款作為股本，而高額的溢價則記入了目標(biāo)公司的資本公積。這種會計處理方式在我國實踐中并不鮮見。②然而，《企業(yè)會計制度》第82條明確，資本公積包括資本溢價，而“資本（或股本）溢價，是指企業(yè)投資者投入的資金超過其在注冊資本中所占份額的部分”。由于資本公積屬于公司，包括股東在內(nèi)的任何人均不得非經(jīng)法定程序處置，對賭協(xié)議中的現(xiàn)金補償看上去就有損害公司和債權(quán)人的嫌疑，這正是上述會計處理方式帶來的必然后果。
但是，如果考慮到對賭協(xié)議中投資者權(quán)利所具有的“期權(quán)”性質(zhì)，上述簡單的會計處理就顯得不恰當(dāng)了。對賭協(xié)議是投資方與目標(biāo)公司在達成融資協(xié)議時對于未來不確定情況進行的一種約定，如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權(quán)利；如果約定的條件不出現(xiàn)，則目標(biāo)公司可以行使一種權(quán)利或投資方不能行使權(quán)利。因此對賭協(xié)議可以被認(rèn)為是期權(quán)的一種形式。在上述協(xié)議中“蜀漢創(chuàng)投”依據(jù)股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議中的對賭安排實際上享有一項認(rèn)沽期權(quán)（put option）。《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)和計量》第20條規(guī)定：“嵌入衍生工具，是指嵌入到非衍生工具（即主合同）中，使混合工具的全部或部分現(xiàn)金流量隨特定利率、金融工具價格、商品價格、匯率、價格指數(shù)、費率指數(shù)、信用等級、信用指數(shù)或其他類似變量的變動而變動的衍生工具。嵌入衍生工具與主合同構(gòu)成混合工具，如可轉(zhuǎn)換公司債券等。”而在上述投資中，部分現(xiàn)金流量將隨著利潤指標(biāo)的變動而變動，而全部現(xiàn)金都將隨著是否完成“合格的首次公開發(fā)行”而變動。因此可以認(rèn)為該筆投資實際上是一項嵌入衍生工具與主合同構(gòu)成的混合工具。考慮到對賭協(xié)議中包含了三年未完成“合格的首次公開發(fā)行”則“諸葛山珍”應(yīng)按固定價格回購的條款，以及未達到利潤指標(biāo)時的現(xiàn)金補償條款，在將來可能對公司帶來負(fù)的現(xiàn)金流，故應(yīng)當(dāng)確認(rèn)為交易性金融負(fù)債。由于“諸葛山珍”已經(jīng)完成增資程序，應(yīng)當(dāng)確認(rèn)股本增加，但也應(yīng)相應(yīng)減少資本公積。
根據(jù)《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)和計量》第21條，應(yīng)當(dāng)將混合工具（嵌入衍生工具+主合同）以公允價值計量，且其變動記入當(dāng)期損益的金融負(fù)債。又根據(jù)第9條，屬于衍生工具的金融負(fù)債應(yīng)當(dāng)計為交易性金融負(fù)債。假如依Black ? Scholes公式測算，期權(quán)的公允價值為550萬元，則可以將“蜀漢創(chuàng)投”的投資確認(rèn)為一項“交易性金融負(fù)債”和一項“長期應(yīng)付款”。
因此于本次私募投資完成之時，應(yīng)借記“資本公積”50萬元；貸記“股本”50萬元。同時借記“銀行存款”1000萬元；貸記“交易性金融資產(chǎn)”550萬元和“長期應(yīng)付款”450萬元。
如果三年內(nèi)利潤指標(biāo)滿足且完成了“合格的首次公開發(fā)行”，則最終應(yīng)將上述長期應(yīng)付款和交易性金融負(fù)債轉(zhuǎn)會權(quán)益，此時應(yīng)借記“交易性金融資產(chǎn)”550萬元和“長期應(yīng)付款”450萬元；貸記“資本公積”1000萬。
假如利潤指標(biāo)未能滿足（僅為1000萬元）且未能完成首發(fā)上市，則“諸葛山珍”須依對賭協(xié)議之約定給予“蜀漢創(chuàng)投”現(xiàn)金補償，補償金額為475萬元[950??-1000/2000）]，且回購金額為1300萬元。
此時應(yīng)借記“股本”50萬元；貸記“資本公積”50萬元。同時借記“交易性金融負(fù)債”550萬元、“長期應(yīng)付款”450萬元、“財務(wù)費用”300萬元③、“營業(yè)外支出”475萬元；貸記銀行存款1775萬元。
假如利潤指標(biāo)滿足，但因其他原因未能完成首發(fā)上市，則“諸葛山珍”須回購股權(quán)但無須做現(xiàn)金補償。回購金額1300萬元。此時應(yīng)借記“股本”50萬元；貸記“資本公積”50萬元。同時借記“交易性金融負(fù)債”550萬元、“長期應(yīng)付款”450萬元、“財務(wù)費用”300萬元；貸記“銀行存款”1300萬元。
當(dāng)然，上述會計處理僅僅是期初處理，認(rèn)沽期權(quán)作為公司的交易性金融負(fù)債，其變動損益還應(yīng)在此后各期記入當(dāng)期損益。
當(dāng)然，如果最后諸葛山珍利潤達標(biāo)且順利完成首發(fā)上市，則諸葛山珍公司最終應(yīng)將上述長期負(fù)債和交易性金融負(fù)債轉(zhuǎn)為權(quán)益，應(yīng)借記“交易性金融負(fù)債”550萬元和“長期應(yīng)付款”450萬元，貸記“資本公積”1000萬元。但由于中國證監(jiān)會實踐中一般要求對賭協(xié)議在首發(fā)上市之前就解除，這一步一般會在申請上市之前就完成。
從以上的分析中可以發(fā)現(xiàn)，即便對賭協(xié)議的主體為投資方和目標(biāo)公司，目標(biāo)公司在投資協(xié)議中負(fù)有在未完成一定業(yè)績指標(biāo)或者未完成上市的情況下有義務(wù)向投資人作出現(xiàn)金補償，也完全可以清楚地在目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債表上反映出來。與“海富案”相比，在“蜀漢創(chuàng)投”對“諸葛山珍”的投資中并未將溢價部分記入資本公積，而是記入了“交易性金融負(fù)債”和“長期應(yīng)付款”，它們不屬于利潤分配的范圍之內(nèi)，也就不存在損害債權(quán)人利益的可能。
（二）對賭協(xié)議主體為投資方和目標(biāo)公司股東
舉例而言，“蜀漢創(chuàng)投”于20X0年投資某擬上市公司“諸葛山珍”1000萬元。“諸葛山珍”公司接受投資前股本為950萬元，“蜀漢創(chuàng)投”增資后擬持有股份比例為5%，總股本增加為1000萬元。
圖表 2
投資協(xié)議中的對賭安排如下：
（1）利潤指標(biāo)：“蜀漢創(chuàng)投”入股后“諸葛山珍”公司年均凈利潤不得低于2000萬元，如果低于2000萬元，“諸葛山珍”之股東孔明應(yīng)按以下計算方式給予“蜀漢創(chuàng)投”現(xiàn)金補償。補償金額計算方式為：補償金額=950萬元?＃?? 實際凈利潤/2000萬元）。
（2）回購約定：如果“諸葛山珍”3年內(nèi)未完成“合格的首次公開發(fā)行”，則孔明必須以1300萬元（1000+1000??%?浚毓骸笆窈捍賜丁彼?鐘械摹爸罡鶘秸洹?%股權(quán)。
此時諸葛山珍公司增資完成后，應(yīng)確認(rèn)：
借：銀行存款――1000萬
貸：股本――50萬
資本公積――950萬
由于此項投資將來并不會對“諸葛山珍”產(chǎn)生負(fù)現(xiàn)金流，故不必記入負(fù)債，可直接記入資本公積成為將來利潤分配的依據(jù)。目標(biāo)公司諸葛山珍在上述交易安排中也沒有授出任何認(rèn)沽期權(quán)。
（三）簡要分析
在與上述“諸葛山珍”例類似的“海富案”中，私募投資人與公司的現(xiàn)金對賭協(xié)議被最高人民法院認(rèn)定為無效，其實質(zhì)上的原因是構(gòu)成了不符合公司法規(guī)定條件和程序的利潤分配，以致于損害了公司法人財產(chǎn)的獨立性和債權(quán)人的利益。最高人民法院據(jù)以作出裁判認(rèn)定合同無效的依據(jù)是《公司法》第20條和《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條，從上文會計處理分析中可以看出，私募股權(quán)投資溢價部分并不一定被記載于資本公積，不一定會構(gòu)成形式意義上的利潤分配。現(xiàn)金對賭協(xié)議中如果目標(biāo)公司的財務(wù)指標(biāo)不達標(biāo)，目標(biāo)公司要向投資方支付補償金額，這實際上是向投資方賣出了一項認(rèn)沽期權(quán)，該期權(quán)應(yīng)當(dāng)按照《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號――金融工具確認(rèn)和計量》進行定價和會計處理。由于該筆投資同時具有股權(quán)轉(zhuǎn)讓和期權(quán)買賣的性質(zhì)，且私募投資人取得的權(quán)利兼具債權(quán)和股權(quán)兩種性質(zhì)，實質(zhì)為一種復(fù)合型金融工具，其會計處理不能簡單地記入資本公積，也不能簡單地記為負(fù)債。
至于該項期權(quán)的行使是否可能構(gòu)成公司法之下的非法利潤分配，下文將作出詳細分析。
二、對賭協(xié)議效力的影響因素――合同法和公司法視角
上述會計處理分析都服務(wù)于一個目的，即判斷特定的現(xiàn)金對賭協(xié)議在我國法律之下的效力，進而判斷其能否被執(zhí)行進而實現(xiàn)對賭協(xié)議的目的。在討論“海富案”以及上文虛擬的“諸葛山珍”案中現(xiàn)金對賭協(xié)議的效力時，主要都有三種對其效力提出質(zhì)疑的理論。
（一）對賭協(xié)議不是賭博協(xié)議
第一種觀點認(rèn)為對賭協(xié)議是賭博合同，進而以《合同法》第52條第4項或第5項為由認(rèn)定其無效。④然而，將對賭協(xié)議認(rèn)定為賭博安排進而可以依合同法認(rèn)定其無效的觀點是錯誤的。
什么樣的“賭博”是被法律禁止的呢？在金融衍生交易中常會有合同存在賭博的外觀。舉例而言，甲為航空公司，乙為原油生產(chǎn)商。甲春天認(rèn)為秋天原油價格會從現(xiàn)在的80元上漲為90元，乙認(rèn)為原油價格會停留在80元。雙方基于此訂立一項原油期貨合同：乙同意以85元的價格在秋天向甲出售一萬桶原油，甲則同意以該價格購買。在本例之下甲、乙和原油價格的變化在訂立合同之前就有切身的利害關(guān)系，協(xié)議的作用并非憑空制造出風(fēng)險進而進行財富分配，而是降低當(dāng)事人面臨的風(fēng)險，屬于金融衍生交易理論上的對沖性合同，具有保險之性質(zhì)，故一般不被認(rèn)為是非法的賭博合同。但如果上述期貨的交易人與原油的價格漲跌本來并無直接關(guān)聯(lián)，而是通過這樣的交易將自己置于風(fēng)險之中。那么這樣的交易對于風(fēng)險規(guī)避的交易當(dāng)事人而言是不效率的，無益于社會福利的增加，其效力可能被法律否定。簡言之，保險和賭博的區(qū)別在于保險使人們減少他們面臨的風(fēng)險，而賭博則增加人們面臨的風(fēng)險。⑤因此，某一合同究竟是否具有賭博的屬性，應(yīng)當(dāng)結(jié)合合同的內(nèi)容，包括雙方當(dāng)事人的身份等加以判斷。判斷是否能夠以賭博為由否定一個對賭條款的效力，關(guān)鍵在于當(dāng)事人就該合同項下的交易是否具有保險利益（insurable interest）。申言之，私募股權(quán)投資中的對賭協(xié)議條款與賭博協(xié)議的區(qū)別在于，對賭協(xié)議的雙方都與作為財富轉(zhuǎn)移（現(xiàn)金補償、股權(quán)補償?shù)龋┲罁?jù)的財務(wù)指標(biāo)、特定事件（例如“合格的首次公開發(fā)行”）有切身的利害關(guān)系，并且能夠在一定程度上通過判斷和行為對其產(chǎn)生影響，公司通過對賭協(xié)議賣出了一個金融產(chǎn)品（認(rèn)沽期權(quán)期權(quán)）的購買，私募投資人通過在整個投資協(xié)議中給予公司或大股東一定優(yōu)惠作為購買該金融產(chǎn)品的對價，并將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給公司或大股東承擔(dān)。可見，對賭條款并不是單純地將社會財富進行重新分配，而是對沖私募投資內(nèi)在風(fēng)險的工具，合同雙方具有保險利益。
私募股權(quán)投資人之所以要和目標(biāo)公司訂立對賭條款，其目的在防范現(xiàn)實存在的兩種風(fēng)險：（1）目標(biāo)公司內(nèi)部人與投資人之間的信息不對稱造成的風(fēng)險。在信息不對稱的情況下，容易出現(xiàn)“檸檬市場”，即投資人傾向于支付一個較低的價格或者用債權(quán)投資并要求較高的利息，從而又使那些前景較好的企業(yè)不愿意接受，進而出現(xiàn)逆向選擇的情形；（2）目標(biāo)公司管理層的機會主義行為。在私募投資人投資于目標(biāo)企業(yè)之后，雙方就形成了長期關(guān)系型契約的關(guān)系，在訂立投資協(xié)議時，私募投資人無法預(yù)計管理層面對新出現(xiàn)的情形將如何決策，因而受制于其機會主義行為產(chǎn)生的影響。對賭協(xié)議將上述風(fēng)險帶來的不確定事件暫時擱置，留待該不確定性消失后雙方再重新結(jié)算，使得股權(quán)交易的可能性大增，從總體上增加了社會福利。⑥
但應(yīng)當(dāng)特別注意的是，承認(rèn)對賭協(xié)議在解決投資人與目標(biāo)公司信息不對稱問題方面的價值，并承認(rèn)對賭雙方就該交易具有保險利益，僅僅是解決了《合同法》第52條第4項之下以損害社會公共利益為由質(zhì)疑合同效力的問題。有學(xué)者僅以對賭協(xié)議存在解決信息不對稱問題并促成交易之功效為由肯定對賭協(xié)議效力，而不討論其在公司法資本維持規(guī)則影響之下的效力問題，看似理解了私募股權(quán)投資的商業(yè)實踐和經(jīng)濟效用，實乃淺薄之論。如果不直面公司法上利潤分配和抽逃出資規(guī)則的拷問，無論怎么強調(diào)對賭協(xié)議對融資方經(jīng)營管理的正面激勵，強調(diào)對創(chuàng)業(yè)投資的促進作用，都不能消除人們對股東與公司之間對賭協(xié)議效力的質(zhì)疑。
（二）對賭協(xié)議是否構(gòu)成違反資本維持原則的利潤分配
第二種理由認(rèn)為對賭協(xié)議之下的現(xiàn)金補償構(gòu)成利潤分配，因違反《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條關(guān)于利潤分配按注冊資本比例進行的強制性規(guī)定。對于非《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》之下的一般有限責(zé)任公司和股份有限公司，根據(jù)《公司法》第35條和第167條的規(guī)定，股東也應(yīng)當(dāng)，在公司利潤繳納相應(yīng)稅款、彌補虧損、提取公積金后，根據(jù)股東決議進行利潤分配。因此有論者認(rèn)為對賭協(xié)議之下現(xiàn)金補償也有違反公司法利潤分配規(guī)則之嫌。
以最高人民法院終審判決為代表的此種觀點仍值得商榷。本文認(rèn)為，即使簽訂對賭協(xié)議的主體是目標(biāo)公司和投資人，在不違反資本維持原則并進行適當(dāng)?shù)臅嬏幚淼那疤嵯拢F(xiàn)金補償型對賭協(xié)議仍應(yīng)被認(rèn)定為有效。理由如下。
首先，利潤分配意味著公司將其現(xiàn)金或財產(chǎn)無對價地轉(zhuǎn)移給股東。然而履行既已存在的雙務(wù)合同項下債務(wù)的行為卻不能被認(rèn)為是無對價的轉(zhuǎn)讓。如前所述，目標(biāo)公司在于私募投資人訂立投資協(xié)議的時候就向私募投資人授出了一項認(rèn)沽期權(quán)，期權(quán)具有合同性質(zhì)自不待言，目標(biāo)公司根據(jù)該合同在未來根據(jù)財務(wù)指標(biāo)和上市完成與否負(fù)有一項或有債務(wù)；另一方面，期權(quán)本身是有價值的，而期權(quán)作為一個有價值的金融商品在投資合同訂立之時就已經(jīng)移轉(zhuǎn)給了私募投資人，事后目標(biāo)公司履行對賭協(xié)議項下的現(xiàn)金補償義務(wù)是合同履行行為，并非無對價的財產(chǎn)轉(zhuǎn)移。如前所述，該認(rèn)沽期權(quán)的對價是體現(xiàn)在整個投資協(xié)議的條款之中的，不能因為私募投資人沒有拿出一筆單獨的價款購買該認(rèn)沽期權(quán)就認(rèn)為該期權(quán)是無償授出的。以“諸葛山珍”案為例，在對賭協(xié)議簽訂時諸葛山珍公司實際上就已經(jīng)向蜀漢創(chuàng)投轉(zhuǎn)移了價值550萬元的財產(chǎn)（認(rèn)沽期權(quán)）。此時該認(rèn)沽期權(quán)的對價已經(jīng)包含在了整個投資協(xié)議之中。
其次，從前文會計處理分析中可以看出的是，私募投資人投資的溢價部分不一定會記于“資本公積”，如果考慮到在目標(biāo)公司和私募投資人的對賭條款中當(dāng)事人的意思和交易的實質(zhì)是由公司向私募投資人授出一項認(rèn)沽期權(quán)，則更宜記于“交易性金融負(fù)債”和“長期應(yīng)付款”。私募投資人根據(jù)通過對賭協(xié)議所獲得的認(rèn)沽期權(quán)實際上對公司享有了一項附條件的債權(quán)，而無論我國公司法還是公司法的一般原則都沒有禁止股東成為公司的債權(quán)人。
公司利潤分配規(guī)制的根源在于保護中小股東和債權(quán)人的利益，如果私募投資人根據(jù)對賭協(xié)議享有的期權(quán)能夠被準(zhǔn)確地以負(fù)債的形式反映在目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債表上，而不是反映在資本公積上，那么至少有調(diào)節(jié)能力債權(quán)人的利益就能夠通過對目標(biāo)公司資產(chǎn)負(fù)債表的調(diào)查得到保證。例如如果銀行在對目標(biāo)公司貸款時僅須審查目標(biāo)公司的資產(chǎn)負(fù)債表就能夠了解公司在對賭協(xié)議項下負(fù)有金融債務(wù)，從而保護自己的利益，例如在貸款協(xié)議中要求提供擔(dān)保等。
可能產(chǎn)生的疑問是，與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議是否還是會對無調(diào)節(jié)能力的債權(quán)人產(chǎn)生不公呢？例如，諸葛山珍公司可能引起出產(chǎn)的野生食品的產(chǎn)品質(zhì)量問題侵害大量消費者的生命健康權(quán)利，而如果諸葛山珍因此陷入資不抵債之境地，這些侵權(quán)債權(quán)人的清償比例可能會因蜀漢創(chuàng)投行使對賭協(xié)議項下的現(xiàn)金補償或回購請求權(quán)有所降低。這些無調(diào)節(jié)能力債權(quán)人無法通過事前對公司的盡職調(diào)查了解其財務(wù)狀況和資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)，也無法通過要求擔(dān)保或提高利息等方式降低風(fēng)險。如此看來，私募投資人與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議對無調(diào)節(jié)能力債權(quán)人利益的影響是現(xiàn)實存在的。但是，這并不能成為否定此類對賭協(xié)議效力的理由。如果公司財產(chǎn)足夠清償全部債務(wù)，那無調(diào)節(jié)能力債權(quán)人的利益就不會受到影響；如果公司財產(chǎn)不能清償全部債務(wù)，也可以通過“衡平居次原則”甚至“自動居次原則”的適用讓作為私募投資人在對賭協(xié)議項下的債權(quán)劣后于包括無調(diào)節(jié)能力債權(quán)人在內(nèi)的其他獲得清償。⑦因此，否定對賭協(xié)議的效力仍無必要。
另外可能產(chǎn)生的一個問題是，在最終行權(quán)之時認(rèn)沽期權(quán)的價值與投資溢價的差額，即被記為“長期應(yīng)付款”的部分是否能被認(rèn)為是利潤分配呢？答案仍然是不能，目標(biāo)公司在投資協(xié)議簽訂的時候已經(jīng)負(fù)有對賭協(xié)議項下的義務(wù)，此后的現(xiàn)金支付都是公司對該義務(wù)的履行，而并非無對價的資產(chǎn)流出。
以上從對賭協(xié)議的會計處理角度反駁了“目標(biāo)公司履行現(xiàn)金對賭協(xié)議項下的義務(wù)構(gòu)成違法的利潤分配的觀點”，下面從法教義學(xué)的角度進一步質(zhì)疑：即使現(xiàn)金對賭協(xié)議違反了利潤分配的強制性規(guī)定，是否就一定要否認(rèn)該協(xié)議的效力呢？本文同意“海富案”中不應(yīng)當(dāng)允許私募股權(quán)投資人依對賭協(xié)議取得公司支付的現(xiàn)金補償，但認(rèn)為合同效力不宜否定。應(yīng)當(dāng)明確的是，違法性并不必然導(dǎo)致合同無效，在判斷合同是否因違反禁止規(guī)定而無效時，一個重要的參考因素是，為了達到禁止規(guī)定所追求的目的，是否有必要使該合同無效。最高人民法院《合同法解釋（二）》將《合同法》第52條第5項的強制性規(guī)定限定解釋為了“效力性強制性規(guī)定”，《關(guān)于當(dāng)前形勢下審理民商事合同糾紛案件若干問題的指導(dǎo)意見》也明確指出一般來說效力性強制性規(guī)范才能否認(rèn)合同的效力，《中外合資經(jīng)營企業(yè)法》第8條是否屬于效力性強制性規(guī)范主要應(yīng)當(dāng)看是否必須借助合同無效這一工具才能實現(xiàn)維護資本維持原則的目的。如果認(rèn)為公司履行對賭協(xié)議項下的義務(wù)構(gòu)成違法的利潤分配，也可能只需要撤銷公司的履行行為，而沒有必要否認(rèn)對賭協(xié)議本身的效力。具體到“海富案”這種由于不適當(dāng)?shù)臅嬏幚碓斐傻募m紛，可以認(rèn)定履行行為構(gòu)成非法的利潤分配，但不宜否定合同本身的效力。
另外，《公司法》第20條第1款規(guī)定了股東不得濫用股東權(quán)利損害公司利益，但第2款規(guī)定的責(zé)任形式是損害賠償，也并不涉及合同效力的判斷，法院以該款為由認(rèn)定合同無效亦缺乏理論依據(jù)。
綜上所述，最高法院認(rèn)定投資方與公司之間的現(xiàn)金對賭協(xié)議構(gòu)成公司法禁止的利潤分配，進而認(rèn)定協(xié)議無效是不適當(dāng)?shù)摹?/p>
（三）對賭協(xié)議不是借貸
正如上文所述，對賭協(xié)議之下PE投資兼具股權(quán)投資和債權(quán)投資的性質(zhì)，而如果將其溢價部分記入“交易性金融負(fù)債”和“長期應(yīng)付款”，則該筆投資似乎更具有債權(quán)投資的性質(zhì)，那么該協(xié)議是否可能因違反央行《貸款通則》第61條中關(guān)于企業(yè)之間不得相互借貸的規(guī)定，進而依最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項前段規(guī)定而被確認(rèn)為無效呢？⑧即使像有的學(xué)者所建議的那樣，將對賭協(xié)議包含的權(quán)益成分和負(fù)債成分分拆計算，⑨即把相當(dāng)于期權(quán)價值的數(shù)額記入所有者權(quán)益部分，將債權(quán)數(shù)額部分記入債務(wù)，似亦難以逃脫借貸合同的嫌疑。
但是，在考察最高人民法院《關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》第4條第2項前段能否作為認(rèn)定對賭協(xié)議無效的依據(jù)時必須結(jié)合上下文進行體系解釋，并考察其規(guī)范目的，而不能形式主義地認(rèn)為只要合同具有債權(quán)融資性質(zhì)就應(yīng)依該條而認(rèn)定無效。結(jié)合第4條第1項和第3項，可以發(fā)現(xiàn)本條主要規(guī)制的是參與聯(lián)營但以保底條款或者固定收益方式不承擔(dān)聯(lián)營虧損的行為，其要件是無論聯(lián)營的經(jīng)營業(yè)績?nèi)绾危顿Y方都獲取固定收益，使得其投資行為更像是借貸行為。“海富案”中雙方關(guān)于利潤補償?shù)囊?guī)定也確有規(guī)定固定收益的嫌疑（前文所舉“諸葛山珍”案亦同），但如果考慮到對賭協(xié)議的特殊性質(zhì)（兼具股權(quán)融資和債券融資的屬性）和特殊目的（調(diào)整對企業(yè)的估值以便利股權(quán)融資），應(yīng)當(dāng)認(rèn)為對賭協(xié)議和普通的借貸合同是存在本質(zhì)區(qū)別的，適用第4條第2項前段存在將有名合同的規(guī)制手段強行套入具有特殊目的的無名合同之嫌疑，扭曲了當(dāng)事人的意思，確系“削足適履”。尤其在“賭上市”的對賭協(xié)議中，對賭條件的設(shè)置就是為了激勵大股東和管理層按照既定規(guī)劃實現(xiàn)公司上市的目標(biāo)，這種協(xié)議的目的更不可能是借貸。
退一步講，“海富案”中的現(xiàn)金對賭條款實際上并非保底條款類型的約定，因為該條款只約定了第一年的具體利潤指標(biāo)，對其他年份沒有約定。因此，投資者顯然并非不承擔(dān)經(jīng)營風(fēng)險――其他年份如果經(jīng)營虧損，投資者是不能獲得補償?shù)摹＿@樣的條款不符合名為聯(lián)營實為借貸的定性，不違反風(fēng)險共擔(dān)的原則。
（四）小結(jié)
如果在融資方的會計報表上能夠準(zhǔn)確反映出含有對賭協(xié)議的私募股權(quán)投資的實質(zhì)，即股權(quán)投資和債券投資的結(jié)合，且目標(biāo)公司除出讓股權(quán)外還向私募投資人授出了一項認(rèn)沽期權(quán)，理論上公眾投資者和有調(diào)節(jié)能力的債權(quán)人就可以通過審查公司的財務(wù)報表對公司的價值進行準(zhǔn)確評估。
“海富案”中，目標(biāo)公司將私募投資者的投資溢價部分記入資本公積，使得該公司的每股凈資產(chǎn)相對于將其記入負(fù)債的情況下有大幅度的提高，無論對債權(quán)投資人還是股權(quán)投資人都顯得更有吸引力或欺騙性。而將溢價部分記入負(fù)債則能夠還原交易的實質(zhì)，也使得債權(quán)人能夠準(zhǔn)確公司真實的凈資產(chǎn)。相應(yīng)地，公司法也就沒有必要牽強附會地運用利潤分配的強制性規(guī)則否定對賭協(xié)議的效力。
事實上，只要會計規(guī)則能夠反映上述債權(quán)股權(quán)投資結(jié)合的交易實質(zhì)，目標(biāo)公司的股東和私募投資人也會慎重選擇是否由目標(biāo)公司和私募投資人簽訂對賭協(xié)議，因為這樣會使得公司所獲得的投資溢價不能記入資本公積，從而不能增加每股凈資產(chǎn)，進而可能在一定程度上失去對后輪的私募投資人、債權(quán)人乃至資本市場上公眾投資者的吸引力。可見，當(dāng)會計處理能夠反映當(dāng)事人真實意思和交易實質(zhì)的時候，私募投資協(xié)議的雙方是能夠基于自身利益作出合理選擇的。
三、總結(jié)
本文認(rèn)為，目標(biāo)公司與私募投資人所簽訂的對賭協(xié)議是作為融資方的目標(biāo)公司向私募投資人授出的認(rèn)沽期權(quán)，協(xié)議雙方均與合同項下作為財富轉(zhuǎn)移指標(biāo)的事項有切身利益，該協(xié)議具有保險合同的性質(zhì)，不能以其為賭博合同為由否定其效力。從公司法層面來看，對賭協(xié)議的存在可能造成公司財產(chǎn)無對價地流出，表面上看確有非經(jīng)正當(dāng)程序向股東進行利潤分配之嫌疑。但這種情況的產(chǎn)生主要是由于在會計處理上融資方將私募投資人的溢價投資部分記入了所有者權(quán)益中的資本公積部分，未能反映出私募投資中私募投資人獲得了一項富有價值的認(rèn)沽期權(quán)的交易實質(zhì)。更恰當(dāng)?shù)臅嬏幚矸绞绞菧y算出私募投資人所取得的認(rèn)沽期權(quán)的價值記入交易性金融資產(chǎn)并將溢價的剩余部分記入長期應(yīng)付款或者或有負(fù)債，并根據(jù)投資后認(rèn)沽期權(quán)行權(quán)條件的滿足與否，對交易性金融資產(chǎn)的公允價值進行調(diào)整并相應(yīng)地記入公允價值變動損益。而私募投資人取得上述期權(quán)的對價包含在了整個投資協(xié)議之中。
通過這樣的會計處理，即使將來私募投資人行權(quán)也不會造成公司財產(chǎn)的無對價流出，目標(biāo)公司其他有調(diào)節(jié)能力的債權(quán)人可以根據(jù)公司的財務(wù)報表準(zhǔn)確衡量公司的價值，調(diào)整對該公司的投資和交易行為，因私募投資人行使對賭協(xié)議項下權(quán)利發(fā)生侵害債權(quán)人利益的可能性較小。運用合同無效的法律工具應(yīng)當(dāng)十分慎重，盡管有“海富案”判決在先，司法機關(guān)仍不應(yīng)簡單認(rèn)定私募投資人與目標(biāo)公司的對賭協(xié)議無效，而應(yīng)結(jié)合具體案情判斷。
注釋：
①最高人民法院民事判決書（2012）民提字第11號民事判決書.
②陳澤桐，趙宇. 我國PE對賭協(xié)議的類型化分析及其訴訟案例啟示”. 華南國際經(jīng)濟貿(mào)易仲裁委員會《中國股權(quán)投資與公司治理――2013年華南企業(yè)法律論壇論文集》. http：//junzejun.com/uploadfiles/peduiduxieyi20131220.pdf. 最后登錄時間：2014年1月5日.
③此時回購溢價300萬元可以被認(rèn)為是本金為1000萬元，利率為10%的三年期貸款的利息.
④《合同法》第52條第4項、第5項規(guī)定，損害社會公共利益的合同和違反法律、行政法規(guī)強制性規(guī)定的合同無效.
⑤Posner， Eric A. and Weyl， E. Glen， An FDA for Financial Innovation： Applying the Insurable Interest Doctrine to 21st Century Financial Markets （June 4， 2012）. Northwestern University Law Review， Vol. 107， Forthcoming； University of Chicago Institute for Law & Economics Olin Research Paper No. 589； U of Chicago， Public Law Working Paper No. 382. Available at SSRN： http：//ssrn.com/abstract=2010606 or http：//dx.doi.org/10.2139/ssrn.2010606， pp.2.
⑥彭冰. “對賭協(xié)議”第一案分析. 北京仲裁. 第81輯. 第192頁.
⑦許德風(fēng). 論破產(chǎn)債權(quán)的順序. 當(dāng)代法學(xué). 2013（2）. 第80-82頁.
[論文摘要]伴隨券商直投業(yè)務(wù)的批準(zhǔn)，券商的經(jīng)營模式經(jīng)營模式將發(fā)生變化，通過分析券商直投的歷史、現(xiàn)狀了解該項業(yè)務(wù)推出后所產(chǎn)生的影響。
隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務(wù)試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內(nèi)投資公司誕生了，從而券商的經(jīng)營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創(chuàng)投也會帶來一定的沖擊。
一、國內(nèi)券商直投的發(fā)展歷史
從2001年證監(jiān)會嚴(yán)禁證券公司進行風(fēng)險投資到2006年2月國務(wù)院頒布《國務(wù)院關(guān)于實施〈國家中長期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資業(yè)務(wù)。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發(fā)展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂進入谷底，國內(nèi)證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產(chǎn)。6年后，國內(nèi)券商經(jīng)過了一場生死輪回，股權(quán)分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權(quán)投資行業(yè)也進入新時期。單就國內(nèi)私募股權(quán)投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業(yè)得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現(xiàn)推出。
二、國外券商直投的發(fā)展?fàn)顩r
券商直投業(yè)務(wù)不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統(tǒng)計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發(fā)達的美國，則超過70%。美國大型私人股權(quán)基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數(shù)十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。
三、國內(nèi)券商直投的現(xiàn)狀及機會
而由于中國以往的證券市場體制結(jié)構(gòu)存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴(yán)重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，本土券商的收入構(gòu)成中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是其主要來源。據(jù)對26家券商的統(tǒng)計，2007年26家券商64%的營業(yè)收入來源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，券商自營業(yè)務(wù)占比26.7%，承銷業(yè)務(wù)和委托理財占比不足5%。中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入更是占了主營業(yè)務(wù)的絕大部分。國內(nèi)券商主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)維生，這在收入結(jié)構(gòu)上是明顯失衡的。如今券商直投業(yè)務(wù)的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉(zhuǎn)型，從而改變“生存基礎(chǔ)單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉(zhuǎn)變將迫使投行加快提升自身綜合素質(zhì)及業(yè)務(wù)能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務(wù)”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務(wù)”轉(zhuǎn)變，從而無疑將對其運營服務(wù)產(chǎn)生深遠影響。由于直投業(yè)務(wù)不僅收益遠高于傳統(tǒng)的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續(xù)融資業(yè)務(wù)和并購業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風(fēng)險能力。此外，在證券公司內(nèi)部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)部門都和直接投資有著相關(guān)性等等。券商參與直接投資業(yè)務(wù)已被廣泛作為自身發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。
四、推動PE市場競爭
券商股權(quán)投資與PE類似，都是投資于非公開發(fā)行公司的股權(quán)，投資收益通過日后出售股權(quán)或企業(yè)上市兌現(xiàn)。因此，券商直投業(yè)務(wù)啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發(fā)展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內(nèi)創(chuàng)投機構(gòu)相比，在直接投資業(yè)務(wù)上，券商的優(yōu)勢主要體現(xiàn)在因投行承銷業(yè)務(wù)而帶來的項目資源優(yōu)勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業(yè)實現(xiàn)再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優(yōu)勢在于專業(yè)投資經(jīng)驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構(gòu)來說，還有雄厚的外來資金的背景優(yōu)勢。PE機構(gòu)普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經(jīng)驗，從企業(yè)調(diào)研評估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業(yè)的方法支撐和相對固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來共同完成。VC的優(yōu)勢是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報。總之，在直投業(yè)務(wù)上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優(yōu)缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權(quán)投資是非常有助私募股權(quán)投資市場的健康發(fā)展的。五、催發(fā)本土投行轉(zhuǎn)型
目前國內(nèi)投行已經(jīng)漸次進入近乎充分市場化的競爭格局。在美國，所謂投資銀行業(yè)務(wù)，早已超過了傳統(tǒng)意義上的上市輔導(dǎo)和股票承銷領(lǐng)域。通常情況下，投行所提供的服務(wù)都已大大超過專業(yè)之外，如前面所述的直投業(yè)務(wù)和戰(zhàn)略咨詢等。值得注意是，這領(lǐng)域的服務(wù)，已不是單純可以以專業(yè)能力論英雄，而將是一場綜合能力的較量。在直投業(yè)務(wù)開閘后，僅僅使企業(yè)達到上市已不是投行的唯一目標(biāo)。上市后的跟隨服務(wù)，包括專業(yè)輔導(dǎo)、完善公司治理、幫助企業(yè)持續(xù)再融資等，使得企業(yè)通過自身發(fā)展與收購提升業(yè)績，最終使企業(yè)做強已成為投行的主要任務(wù)，包括幫助企業(yè)制定發(fā)展規(guī)劃，健全治理結(jié)構(gòu)，充當(dāng)企業(yè)的戰(zhàn)略顧問，協(xié)助企業(yè)建立良好的內(nèi)部監(jiān)督控制和會計核算體制等等。有一句話說得好，“一切高級競爭，都在專業(yè)之外”。在當(dāng)今人才流動趨于市場化和自由化的生態(tài)環(huán)境下，所謂專業(yè)技能，在同業(yè)人士中已難分高下。在投行領(lǐng)域，競爭一樣越來越取決于技術(shù)產(chǎn)品創(chuàng)新和專業(yè)之外的能力。從短期看，技術(shù)，包括產(chǎn)品設(shè)計和服務(wù)等專業(yè)領(lǐng)域的創(chuàng)新起到關(guān)鍵作用，但從長期看，專業(yè)之外的能力，包括文化、思維、戰(zhàn)略、投資等需要通過自身培育而不是模仿而來的系統(tǒng)處理能力，才是真正可以持久的核心競爭力。
總之，券商直投業(yè)務(wù)是中國資本市場發(fā)展到一定階段的必然結(jié)果，其對中國資本市場的影響將是深遠的。這個影響從中信證券、中金國際等中外大中小券商的轉(zhuǎn)型及動向可以清楚得到印證。
參考文獻
[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財經(jīng)日報，2007，03
[論文關(guān)鍵詞]中小企業(yè)融資；融資制度；制度創(chuàng)新
一、中小企業(yè)融資困難具有持久性和非公開性
貨幣政策等宏觀經(jīng)濟政策變化對中小企業(yè)的影響非常明顯。其原因，一是在貨幣政策緊縮導(dǎo)致銀行收縮貸款時，大企業(yè)可以選擇其它融資渠道，也能憑借其市場勢力強占中小企業(yè)的商業(yè)信用，而中小企業(yè)做不到這些。事實上，由于中小企業(yè)具有信息不透明的特點，因此大都與一家當(dāng)?shù)劂y行結(jié)成長期關(guān)系融資，在貨幣緊縮時，即使中小企業(yè)想轉(zhuǎn)向其它銀行融資，也很不容易，因為與新銀行達成關(guān)系需要一個相互了解的過程。
二是貨幣緊縮可能導(dǎo)致利率提高，從而降低了抵押品價值，這對以抵押融資為主的中小企業(yè)而言，影響更大。三是中小企業(yè)市場風(fēng)險本來就高于大企業(yè)，在貨幣緊縮時尤其如此。在這種情況下，即使有中小企業(yè)愿意支付高于市場利率的風(fēng)險貼水，但由于銀行擔(dān)心逆向選擇和道德風(fēng)險，仍然不會對愿意支付高利率的中小企業(yè)放款，在這種情況下，利率的調(diào)節(jié)功能受到其它因素的制約。從上世紀(jì)90年代初發(fā)生在美國的信貸緊縮(creditcrunch)，到90年代后期的亞洲金融危機，中小企業(yè)所受沖擊要遠高于大企業(yè)，承受力則遠小于大企業(yè)。我國歷次為防止經(jīng)濟過熱而實施的宏觀調(diào)控，最先叫緊的也是中小企業(yè)，在宏觀調(diào)控中，不少地方的民間金融重新趨于活躍，也從一個側(cè)面反映了中小企業(yè)目前的正規(guī)金融渠道仍有待完善。這并不完全是宏觀調(diào)控中的特殊問題，而是一個長期存在的有待解決的普遍性難題。
中小企業(yè)融資約束具有普遍性和持久性。即使在金融體系和金融市場相當(dāng)完善的美國，這一問題也始終成為政府和學(xué)術(shù)界關(guān)注的焦點，并為此建立了多種形式的政策扶持體系。事實上，中小企業(yè)作為一個整體，在一國經(jīng)濟發(fā)展和社會進步中的作用十分突出；但作為個體，則存在一些自身的內(nèi)在“缺陷”，比如信息不透明，發(fā)展不確定，交易不經(jīng)濟等。這些“缺陷”與日益現(xiàn)代化的金融體系有一定沖突，也說明中小企業(yè)融資約束具有一定的內(nèi)生性。但問題是，這些所謂的“缺陷”正是中小企業(yè)與生俱來的特點，如果沒有這些“缺陷”，也就沒有中小企業(yè)相對于大企業(yè)的經(jīng)營優(yōu)勢和特點。因此，問題的關(guān)鍵不是中小企業(yè)自身要改變什么，而是我們的金融環(huán)境，包括制度、機制和產(chǎn)品，要努力去適應(yīng)中小企業(yè)的這些特點。
中小企業(yè)的特點，決定了其融資方式的非公開性。公開融資以非特定的公眾投資者為交易對象，通過在公開金融市場上發(fā)行有價證券融資。與公開融資相比，一切在有限范圍內(nèi)向特定投資者出售債務(wù)或股權(quán)的外部融資行為，都是非公開融資。如銀行貸款就是企業(yè)與一家銀行(特定資金提供者)之間非公開交易的融資行為；租賃融資、典當(dāng)融資也屬于一對一式的非公開融資交易；商業(yè)信用，因是具有特定購銷關(guān)系的企業(yè)之間以賒賬方式相互提供信用的融資方式，也歸入非公開融資；股權(quán)融資的各種形式的私募發(fā)行也屬于非公開融資。一般而言，能夠公開融資的只是少數(shù)信譽良好、成熟穩(wěn)定的大企業(yè)，而非公開融資適用的企業(yè)范圍則大得多。從大多數(shù)國家企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)看，公開融資的比重較非公開融資要低得多，其重要性也遠不如非公開融資。以金融市場最為發(fā)達的美國為例，1970—1985年期間，作為非公開融資典型方式的銀行貸款，在企業(yè)外源融資所占比重則高達61．9％。相反，由于公開上市企業(yè)大量回購股份的緣故，1982—1990年間，企業(yè)凈股份(股票發(fā)行額與回購額的差額)發(fā)行額在其融資總額中所占比重不足15％，近幾年甚至是負(fù)值。
非公開融資與公開融資對企業(yè)信息透明度、經(jīng)營穩(wěn)定性及治理結(jié)構(gòu)的要求不同。其中最重要的區(qū)別，是對企業(yè)信息透明度要求的差異。
不少文獻在分析中小企業(yè)為何不能公開上市融資時，往往將此歸結(jié)為中小企業(yè)過小的融資規(guī)模與資本市場過高的融資費用之間的沖突。其實這一因素只是問題的表象，問題的實質(zhì)在于，其一，與大企業(yè)相比，中小企業(yè)必須更加保持經(jīng)營的不透明性，這正是其內(nèi)在的競爭要求和競爭優(yōu)勢。其二，依據(jù)按公開上市標(biāo)準(zhǔn)披露的財務(wù)信息，不能準(zhǔn)確判斷中小企業(yè)真實的信用狀況。
二、主銀行制度：中小企業(yè)間接融資的國際經(jīng)驗
在銀行的間接融資方面的一項有效制度安排，是基于密切銀企關(guān)系的主銀行制度。通常而言，銀企關(guān)系包括兩種類型：一是所謂的保持距離型；二是所謂的控制導(dǎo)向型。前者主要適用于大企業(yè)與銀行之間，后者則適應(yīng)于中小企業(yè)與銀行之間。在控制導(dǎo)向型銀企關(guān)系中，最典型的就是主銀行制度。主銀行制度是指一家企業(yè)的全部或大多數(shù)金融服務(wù)固定地由一家銀行提供。與此同時，主銀行對企業(yè)擁有相機介入治理的權(quán)利，甚至可以持有企業(yè)的股份，包括有投票權(quán)的股份。
美國關(guān)于小企業(yè)融資的主流文獻十分強調(diào)銀企之間的信息不對稱，十分強調(diào)基于主銀行的關(guān)系型融資的重要作用。原因就是小企業(yè)信息不透明，如果象大企業(yè)那樣隨意選擇融資方式，隨意選擇與之交易的銀行，其信息轉(zhuǎn)換成本就非常高，而主銀行制度有利于改變這一狀況，既有利于銀行獲取和積累企業(yè)信息以及對企業(yè)實施必要的監(jiān)控，也有利于小企業(yè)獲得穩(wěn)定的融資渠道。
特別是銀行在對中小企業(yè)融資時，很大程度上不是依據(jù)其財務(wù)報表這類“硬信息”是否“好看”，而是依據(jù)與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理的主觀判斷。這些與中小企業(yè)密切接觸的信貸經(jīng)理，通過了解該企業(yè)的同行及經(jīng)銷渠道，主要業(yè)主個人的信用狀況，甚至企業(yè)差旅費規(guī)模與用電情況的變化，采集到豐富的、關(guān)于中小企業(yè)真實經(jīng)營狀況的“軟信息”。主銀行制度能夠為銀行為獲得這些“軟信息”提供便利，因而是一種針對中小企業(yè)融資較為有效的制度安排。據(jù)美國學(xué)者的研究，2001年美國小企業(yè)從主銀行(主要指與該企業(yè)同處一地的社區(qū)銀行)的融資占85％，與主銀行保持融資關(guān)系時間平均達9年以上(Berger，2002)。由此可見，主銀行對小企業(yè)融資是非常重要的，特別是在經(jīng)濟處于下降周期時，這種穩(wěn)定的銀企關(guān)系對小企業(yè)渡過難關(guān)更是至關(guān)重要。
盡管美國的銀企關(guān)系從總的來說并不是控制導(dǎo)向的，主銀行也不是人為的制度安排，而是根據(jù)企雙方互相選擇的自然結(jié)果，但這一經(jīng)驗是值得我們借鑒的。反觀我國的現(xiàn)狀，銀企之問缺乏一個相互信任、相互依存業(yè)的、正常的符合市場經(jīng)濟要求的銀企關(guān)系。相反，企業(yè)甚至地方政府想方設(shè)法逃廢銀行債務(wù)，結(jié)果企業(yè)雖然暫時得益，但破壞了銀企關(guān)系的基礎(chǔ)，中小企業(yè)很難從銀行獲得穩(wěn)定的支持，比如授信額度銀行就很少給中小企業(yè)。過去我們曾經(jīng)實行過主辦銀行制度，當(dāng)時雖然主要針對大企業(yè)，但同樣因為這些原因半途而廢。現(xiàn)在針對中小企業(yè)重提主辦銀行，應(yīng)在制度設(shè)計上避免重蹈覆轍，特別是要賦予銀行相機介入企業(yè)治理的權(quán)利，包括在企業(yè)債務(wù)重組方面的主導(dǎo)權(quán)。主銀行制度應(yīng)主要在城市商業(yè)銀行、農(nóng)村信用社中推行，大銀行并不一定適宜。
三、建立以多種形式股權(quán)私募為基礎(chǔ)的中小企業(yè)直接融資體系
中小企業(yè)不僅需要銀行的間接融資，更需要直接融資，特別是股權(quán)性質(zhì)的直接融資。由于中小企業(yè)信息不透明，難以通過公開資本市場融資，因此中小企業(yè)的直接融資形式，主要就是各種形式的私募。
私募市場是一個不依賴金融中介而是由投融資雙方直接接觸的市場，大都是與特定投資者相交易的場外市場。私募市場的有效性，既取決于相關(guān)交易制度的完善，更取決于公司制度及相關(guān)法律的安排。無論是與發(fā)達國家相比，還是與一些新興經(jīng)濟體相比，我國的公司制度都不利于中小企業(yè)獲得直接融資。具體表現(xiàn)為：一是設(shè)立股份有限公司的“門檻”過高。《公司法》規(guī)定：設(shè)立股份有限公司的最低資本額是1000萬人民幣，與國際比較，這一標(biāo)準(zhǔn)明顯過高。二是設(shè)立股份公司不等于公開發(fā)行股票(公募)；而公開發(fā)行也不等于公開上市。我國《公司法》規(guī)定：股份有限公司的設(shè)立，可采取發(fā)起設(shè)立或公開發(fā)行兩種方式進行。但在企業(yè)改制實踐中，似乎形成了一種固定模式：設(shè)立股份有限公司就等于公開發(fā)行股票和公開上市。現(xiàn)有約5700家股份公司均無一例外地采取公開發(fā)行的募集方式。而即使是對于公開發(fā)行的毆票，其交易方式也不只是公開上市一種。在我國大陸地區(qū)現(xiàn)有的約5700家股份公司中，已經(jīng)公開上市的約2200家，其余公司也正在等待上市。超級秘書網(wǎng)
為此，我們應(yīng)積極推進公司制度的改革，為多層次私募資本市場的發(fā)展創(chuàng)造條件。
1．降低股份有限公司的設(shè)立條件
鼓勵以發(fā)起設(shè)立而非公開募集方式設(shè)立股份公司我國臺灣地區(qū)除汽車行業(yè)等少數(shù)資本密集行業(yè)外是25萬(300萬新臺幣)，歐洲國家基本不超過100萬。顯然設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)過高，就會直接限制股份有限公司的數(shù)量，現(xiàn)在我國大陸地區(qū)工業(yè)領(lǐng)域的股份有限公司僅5700家，而臺灣地區(qū)在2002年7月底就多達15．9萬家。因而，對股份公司的設(shè)立，應(yīng)視同其它企業(yè)組織形式的設(shè)立一樣，降低最低出資標(biāo)準(zhǔn)，以鼓勵更多的中小企業(yè)通過私募方式設(shè)立股份公司。只有在股份公司的設(shè)立制度上進行比較徹底的改革，才能真正創(chuàng)造出中小企業(yè)對股權(quán)融資市場，特別是私募股權(quán)市場的需求，才能激發(fā)出創(chuàng)業(yè)和投資熱情。
論文摘 要 中小型企業(yè)目前已成為我國經(jīng)濟增長的助推器，但由于企業(yè)內(nèi)部及外部環(huán)境種種因素的制約，融資問題一直是中小企業(yè)發(fā)展的“瓶頸”。本文通過對近年來學(xué)者關(guān)于中小型企業(yè)融資問題研究的歸納整理，對“融資難”的現(xiàn)狀、原因及解決途徑進行分析，希望能對中小企業(yè)業(yè)主的融資有所幫助。
中小企業(yè)是指在中華人民共和國境內(nèi)依法設(shè)立的有利于滿足社會需要，增加就業(yè)，符合國家產(chǎn)業(yè)政策，生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模屬于中小型的各種所有制和各種形式的企業(yè)，大致包括鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、民營科技企業(yè)、國有中小企業(yè)、集體企業(yè)、個體私營企業(yè)和三資企業(yè)等多種類型。往往具有數(shù)量多，分布廣、技術(shù)水平低、經(jīng)營方式靈活、市場競爭力差等特點。當(dāng)前,中小企業(yè)在經(jīng)濟社會發(fā)展中發(fā)揮著不可替代的功能和作用，已經(jīng)成為拉動經(jīng)濟增長的重要力量和吸納社會就業(yè)的主要載體。無論是發(fā)達國家還是發(fā)展中國家，中小企業(yè)都是經(jīng)濟發(fā)展和社會穩(wěn)定的重要支柱。然而隨著經(jīng)濟危機的影響及我國宏觀政策的調(diào)整，近年來中小企業(yè)發(fā)展速度明顯減慢，其中融資的問題是制約企業(yè)規(guī)模發(fā)展壯大的"瓶頸" 。本文通過分析和整理國內(nèi)學(xué)者對中小型企業(yè)融資問題的研究，指出目前我國中小型企業(yè)融資方面存在的問題，歸納不同學(xué)者對造成問題原因的探索，希望能對中小企業(yè)研究融資問題提供幫助。
一、中小型企業(yè)融資方面存在的問題
目前我國中小企業(yè)在融資方面存在的問題可以歸納為：融資環(huán)境差、融資渠道單一、中小企業(yè)與銀行的融資關(guān)系欠佳。吳杰（2006）指出中小型企業(yè)在融資過程中存在著融資觀念落后, 方式單一；時效管理欠缺, 風(fēng)險意識淡薄；信用度不高, 抵押擔(dān)保不足；企業(yè)效益較差, 負(fù)債率較高；企業(yè)財務(wù)不規(guī)范, 銀企信息不對稱等問題。袁霽（2008）等人著重指出了中小型企業(yè)在融資過程中的兩大障礙。第一，缺乏長期穩(wěn)定的融資渠道，中小型企業(yè)的資金來源主要有內(nèi)部融資和外部融資兩個方面。內(nèi)部融資主要通過創(chuàng)業(yè)者個人儲蓄、親友借貸、職工內(nèi)部集資, 以及民間借貸等非正規(guī)金融，這類資金一般數(shù)量少，只能維持企業(yè)的基本生產(chǎn)；外部融資的主要方式是銀行貸款，由于企業(yè)融資存在著“規(guī)模歧視”，因此, 規(guī)模較大的企業(yè)更容易通過商業(yè)信用獲得資金，而中小企業(yè)所獲得的金融資源十分有限。第二，缺乏權(quán)威中立的信用評級、管理和評價機制。我國缺乏權(quán)威中立的信用評級機構(gòu)對企業(yè)信用進行評定，因此企業(yè)債券的定價機制也明顯缺失，這使得企業(yè)融資難，投資者由于信息不對稱也不敢貿(mào)然投資。
二、造成中小企業(yè)融資難的原因分析
學(xué)者對中小型企業(yè)“融資難”原因的分析從宏觀上看，可以分為企業(yè)內(nèi)部自身原因和外部原因兩個方面，從微觀角度考慮就有很多不同的視角，為了更好地探求融資困難的影響因素，作者從微觀角度對學(xué)者的研究進行了整理。
（一）企業(yè)自身條件限制。
尹立莉（2009）指出中小型企業(yè)融資難的主要原因在于中小企業(yè)存在過高的經(jīng)營風(fēng)險。大多數(shù)中小企業(yè)成立時間短、規(guī)模小，自有資本偏少，自身薄弱的資本積累不能滿足其擴大再生產(chǎn)的需要。在面臨市場變化和經(jīng)濟波動時，抵御風(fēng)險的能力較差，加之經(jīng)營的不確定性，使得中小企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險很大，倒閉率很高，銀行不敢貿(mào)然向它們放款。朱燕萍、陳德昌(2004) 認(rèn)為，我國大多數(shù)中小企業(yè)財務(wù)管理不規(guī)范是企業(yè)難以獲得融資的主要原因。不規(guī)范具體表現(xiàn)在缺乏健全的財務(wù)管理體系，缺乏相應(yīng)的內(nèi)部控制制度，自有資金不足，資本弱化嚴(yán)重。此外，中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度的不健全也成為阻礙企業(yè)獲得融資的一個重要因素。
（二）融資環(huán)境方面的原因。
融資環(huán)境的問題具體表現(xiàn)在資本市場不夠完善，結(jié)構(gòu)單一，缺乏多形式、多層次的資本市場，也缺乏完善的資本交易平臺。具體來說，中小企業(yè)往往找不到為其發(fā)展提供服務(wù)的正規(guī)金融機構(gòu)、金融市場和金融產(chǎn)品，致使其出現(xiàn)融資困境；另一方面，以縱向信用體系為主的國有壟斷融也排斥民營中小企業(yè)融資，較嚴(yán)格的金融管制也限制了內(nèi)生性民營融資機制的產(chǎn)生，阻礙了企業(yè)融資。(王西亞，2007)此外，信用和擔(dān)保體系不完善也是制約中小企業(yè)進行融資的重要因素。
（三）融資需求方面的原因。
陳孔軍（2008）通過對東莞中小企業(yè)融資困難的實證分析指出，導(dǎo)致融資困難的主要原因在于企業(yè)融資需求與銀行要求的不對稱，二者之間的矛盾很難協(xié)調(diào)。一方面中小企業(yè)融資需求不斷擴大與融資渠道狹窄之間存在矛盾；另一方面，中小企業(yè)的規(guī)范運作程度與銀行的信貸條件之間也存在較大差距。相對于主流貸款業(yè)務(wù)而言，中小企業(yè)貸款普遍金額不大，這和銀行本身的發(fā)展思路是有沖突的，部分銀行對這種小額、高風(fēng)險的貸款不感興趣。
（四）銀行金融機構(gòu)方面的原因。
王興煥、耿喜華、楊榮本（2008）指出國有商業(yè)銀行往往存在經(jīng)營思路偏差、信用評級方法不適用、信貸操作流程長、環(huán)節(jié)多等問題，從而使得中小企業(yè)由于害怕手續(xù)繁瑣而不敢貿(mào)然貸款。鐘菁，陳建軍（2007）從銀行的角度分析了中小型企業(yè)融資難的原因。指出目前國內(nèi)部分銀行都是以服務(wù)國有企業(yè)、追求規(guī)模效益為宗旨，往往只將資金貸給那些大企業(yè)、大項目，缺乏對中小企業(yè)放貸的積極性。
此外，也有學(xué)者從博弈論的角度對中小企業(yè)融資困難的原因進行探索。劉曉敏（2009）指出中小型企業(yè)融資困難最主要的原因在于借貸雙方的交易成本較高，而造成借貸成本較高的最主要原因在于信息不對稱、訴諸法律成本過高、擔(dān)保制度不健全、最終導(dǎo)致金融機構(gòu)惜貸，中小企業(yè)難以取得貸款的困境。因此從這一角度出發(fā)，中小企業(yè)要解決融資困難的問題就需要建立信貸雙方信息傳導(dǎo)機制、健全社會信用的法律制度，建立和完善中小企業(yè)貸款擔(dān)保體系。
三、解決中小企業(yè)融資難的路徑探索
通過前文對學(xué)者研究的總結(jié)，中小型企業(yè)在融資方面存在的難題主要源于三方面的原因，企業(yè)自身、政府及金融機構(gòu)，因此也就有學(xué)者從這三個角度來提出解決“融資難”問題的措施。
徐立民（2009）指出中小型企業(yè)為了能夠更好地進行融資，首先是要健全自己的管理結(jié)構(gòu)，在進行融資決策時就應(yīng)充分考慮各種問題，資金數(shù)量上追求合理性、資金使用上追求效益性、資金結(jié)構(gòu)上追求配比性、資金運作上追求增量籌資的同時更加注重存量籌資、籌資渠道上追求以信譽取勝、融資方式上要選擇最有利于提高企業(yè)競爭力的融資方式。張紅雨（2006）從銀行的角度分析，認(rèn)為銀行應(yīng)進行相應(yīng)的信貸管理創(chuàng)新，樹立現(xiàn)代化的經(jīng)營理念。正確處理執(zhí)行信貸政策與支持經(jīng)濟發(fā)展的關(guān)系、增加信貸投入與化解不良資產(chǎn)的關(guān)系、自身發(fā)展與支持中小企業(yè)搞活的關(guān)系，切實改進對中小企業(yè)的金融服務(wù)，盡快建立健全為中小企業(yè)提供信貸服務(wù)的組織體系。申珂（2007）指出要想解決中小型企業(yè)融資困難，政府應(yīng)建立社會信用體系、鼓勵擔(dān)保公司為中小企業(yè)提供信用擔(dān)保，并給予擔(dān)保公司稅收優(yōu)惠；建立和健全對中小型企業(yè)融資的信用擔(dān)保體系，幫助中小企業(yè)適時獲得商業(yè)性融資；設(shè)立專門的政府部門和政策性金融機構(gòu)來解決中小企業(yè)融資問題，通過制定完善的法律和政策體系，更多的運用市場手段來解決中小型企業(yè)融資問題。
此外，也有部分學(xué)者通過對比美國及日本中小型企業(yè)融資模式，提出我國中小型企業(yè)融資難的解決之道。彭媛媛（2008）對美國中小企業(yè)融資模式的特點進行了比較，在美國，政府鼓勵企業(yè)到資本市場進行直接融資，同時由中小企業(yè)管理局提供貸款擔(dān)保，設(shè)立面向中小企業(yè)的投資公司，對于那些融資困難但有發(fā)展前景的企業(yè)政府也會提供資助；日本中小企業(yè)融資的特點主要是由政府出資成立專門面向中小企業(yè)的金融機構(gòu)，民間的中小金融機構(gòu)能能夠成為解決日本中小企業(yè)融資的重要力量。為了促進中小企業(yè)進行更好的融資，政府應(yīng)健全中小企業(yè)融資的法律法規(guī)，完善中小企業(yè)信用擔(dān)保體系，大力發(fā)展地方性商業(yè)銀行，積極拓展中小企業(yè)直接融資渠道。
四、中小型企業(yè)融資新方式
除了企業(yè)加快自身結(jié)構(gòu)調(diào)整，銀行進行信貸管理創(chuàng)新，政府加強管理職能以外，部分學(xué)者還對中小型企業(yè)進行融資的新途徑進行了探討。
（一）資本庫融資模式。
張潘（2007）認(rèn)為中小型海外企業(yè)在融資過程中可以采用資本庫融資模式（Capital Pool Company 簡稱CPC）進行融資。該融資模式體現(xiàn)了這樣一種理念：在一個有成長前景的公司中，高素質(zhì)的領(lǐng)導(dǎo)層是最重要的資產(chǎn)，他們知道如何找到所需要的人，整合公司所擁有的資源，將創(chuàng)新的技術(shù)、構(gòu)思轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，并以此吸引到風(fēng)險資本的投入。CPC 方式本質(zhì)是已經(jīng)上市的風(fēng)險投資基金以并購方式投資的模式。從實現(xiàn)過程看，該模式可以概括為“目標(biāo)企業(yè)通過與上市的投資基金公司（即CPC公司）合并，從而獲得上市資格”。對目標(biāo)企業(yè)而言，該CPC 公司是風(fēng)險投資機構(gòu)，同時也是買殼上市過程中的殼公司；對CPC 公司而言，目標(biāo)企業(yè)是其風(fēng)險投資的對象，并且CPC 公司的投資方法是采用與目標(biāo)企業(yè)合并的方式。但該學(xué)者同時也指出該模式僅適合于那些有一定規(guī)模及高成長性、或是長期穩(wěn)健成長性的企業(yè)，適用性不是很廣，但也可作為中小企業(yè)進行融資的一個新途徑。
（二）私募股權(quán)投資。
祝春山，王蒙（2008）認(rèn)為解決中小企業(yè)融資難問題仍然要靠市場手段。因此，完善資本市場，引導(dǎo)資金資源的有效配置，是為中小企業(yè)拓寬融資渠道的重要方式。中小型企業(yè)可以采用私募股權(quán)投資的方式進行融資。私募股權(quán)投資，簡稱PE（Private Equity），是指按照投資基金運作方式，直接對非上市實業(yè)企業(yè)進行的權(quán)益性投資，在交易實施過程中附帶考慮將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。
（三）發(fā)行集合債。
袁霽等人（2008）指出可以采用發(fā)行集合債的方式來為中小型企業(yè)融資。具體來說集合發(fā)債模式主要采取“統(tǒng)一發(fā)行、統(tǒng)一擔(dān)保、統(tǒng)一評級、各自負(fù)債”，這一模式的優(yōu)點在于解決中小企業(yè)信用差、融資規(guī)模小而發(fā)債成本高的難題，能夠充分發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)，降低融資成本。該模式已于2007年在部分地區(qū)進行了試用，獲得了良好的效果，給中小企業(yè)的債券融資帶來了曙光。
近年來針對中小型企業(yè)融資問題的文獻很多，不同學(xué)者都從不同角度對中小型企業(yè)融資困難的原因進行探索，并提出各種各樣的途徑和方法來試圖解決中小企業(yè)的融資難題。作者在此僅是對以往學(xué)者的理論進行一定歸納，希望能夠?qū)χ行⌒推髽I(yè)解決融資難題提供幫助。
參考文獻：
[1]王興煥.耿喜華.楊榮本.我國中小企業(yè)融資難問題分析.財會月刊,2008,2.
【論文關(guān)鍵詞】投資銀行;開拓創(chuàng)新
在進行我國商業(yè)銀行投資銀行業(yè)務(wù)的討論分析之前,首先筆者先對投資銀行的基本業(yè)務(wù)進行一下歸納闡述。
一、投資銀行的基本業(yè)務(wù)與功能
美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩曾對投資銀行下過最佳定義,即:只有經(jīng)營一部分或全部資本市場業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)才是投資銀行。因此證券承銷、證券交易、兼并與收購、財務(wù)顧問服務(wù)、項目融資業(yè)務(wù)、基金管理、資產(chǎn)證券化、風(fēng)險投資及衍生金融工具交易業(yè)務(wù)等都應(yīng)當(dāng)屬于投資銀行業(yè)務(wù)。
作為直接融資市場最主要的媒介,投資銀行能比較好的解決市場上所存在的信息不對稱現(xiàn)象,促成資金供求方的資金流動,在整個金融市場上進行資源優(yōu)化配置,是構(gòu)造高效資本市場不可缺少的重要組成部分。
二、商業(yè)銀行從事投資銀行業(yè)務(wù)的必要性
(一)順應(yīng)全球金融市場混業(yè)經(jīng)營的趨勢,提升我國商業(yè)銀行競爭力
在全球金融市場中,現(xiàn)今實行混業(yè)經(jīng)營的金融機構(gòu)在向客戶提供全方位綜合服務(wù)上占有絕對優(yōu)勢。近年來商業(yè)銀行和投資銀行之間的交叉銷售成為大勢所趨,能夠達到規(guī)模化經(jīng)營的效應(yīng),這種綜合多元化的經(jīng)營能夠較大程度地分散風(fēng)險,為客戶提供更加創(chuàng)新的產(chǎn)品和金融綜合服務(wù),及時滿足客戶需求。
如果商業(yè)銀行還固守傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域,則其盈利將會面臨嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)。事實上,商業(yè)銀行的資金來源正在逐步受到?jīng)_擊。首先,市場上投資渠道不斷增加,使得社會資金嚴(yán)重分流,商業(yè)銀行存款規(guī)模的不穩(wěn)定就會影響到可貸資金的規(guī)模和結(jié)構(gòu);其次,外資銀行、信托公司、投資公司等機構(gòu)搶走了商業(yè)銀行的部分優(yōu)質(zhì)客戶,導(dǎo)致資本市場的融資成本逐步下降,傳統(tǒng)通過銀行貸款的客戶紛紛轉(zhuǎn)向資本市場。
(二)提高銀行經(jīng)營效益,促進利潤多極增長
1.投資銀行業(yè)務(wù)大多屬于高附加值的中間業(yè)務(wù),拓展此項業(yè)務(wù)能夠為銀行拓展利潤來源,實現(xiàn)中間業(yè)務(wù)收入的規(guī)模化增長。
2.提高客戶的忠誠度。在為客戶提供存貸款服務(wù)的同時,商業(yè)銀行的投行業(yè)務(wù)能滿足客戶的融資、并購重組、上市財務(wù)顧問等服務(wù)需求,對于優(yōu)質(zhì)客戶的綜合營銷能力能得到增強,同時提高了客戶的滿意度及忠誠度。
(三)優(yōu)化銀行業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)
長期以來我國商業(yè)銀行過分依賴信貸業(yè)務(wù)利差收入,中間業(yè)務(wù)收入占比偏低且來源單一。但是觀察國際主流銀行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中,投行業(yè)務(wù)基本上占總收入的30%以上。隨著金融市場的迅猛發(fā)展,商業(yè)銀行應(yīng)該及早行動通過發(fā)展投資銀行等高附加值的創(chuàng)新型業(yè)務(wù)實現(xiàn)業(yè)務(wù)和收入結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
(四)有助于降低商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險
開展財務(wù)顧問可以在項目前期接觸時掌握風(fēng)險關(guān)鍵點;并購重組業(yè)務(wù)的開展可以促進企業(yè)的整合并盤活不良資產(chǎn);銀團貸款可以有效降低銀行本身和企業(yè)的市場及信用風(fēng)險;采用資產(chǎn)證券化模式可以集中處置不良資產(chǎn),提高銀行流動性。
三、國內(nèi)商業(yè)銀行發(fā)展投資銀行業(yè)務(wù)的示范——以光大、民生和興業(yè)銀行為例
(一)光大銀行的創(chuàng)新模式
在銀行內(nèi)部成立投資銀行部,同時采用傳統(tǒng)商業(yè)銀行的激勵機制。業(yè)務(wù)上以短期融資券為突破口,利用銀行同業(yè)的疏忽把握先機,通過政策支持短期內(nèi)實現(xiàn)投行業(yè)務(wù)突破,確立了光大銀行的短期融資券業(yè)務(wù)品牌。
(二)民生銀行的創(chuàng)新模式
采用事業(yè)部制搭建組織架構(gòu),在總行成立投資銀行事業(yè)部,通過總行資金定價系統(tǒng)競爭性地有償使用資金,采取市場化的形式發(fā)展投行業(yè)務(wù)。民生銀行把房地產(chǎn)封閉金融作為自己的品牌業(yè)務(wù),建立了穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式和收費方式,在內(nèi)部保證了高效審批,專門成立的投行業(yè)務(wù)審批委員會,對項目進行單獨審批決策。
(三)興業(yè)銀行的創(chuàng)新模式
采用準(zhǔn)事業(yè)部制的模式搭建組織架構(gòu),即在傳統(tǒng)商業(yè)銀行內(nèi)部成立投資銀行部,但是采取與傳統(tǒng)商業(yè)銀行相比更加靈活的激勵機制,這種方式在比較中更具有參考價值,但是科學(xué)合理的激勵機制是值得深入思考的。興業(yè)銀行把中小企業(yè)財務(wù)顧問業(yè)務(wù)作為重點進行發(fā)展,創(chuàng)立了特色服務(wù)和收費模式,針對發(fā)展?jié)摿^大的中小企業(yè)提供覆蓋各個發(fā)展階段的金融服務(wù);另外該行發(fā)揮客戶資源優(yōu)勢通過與專業(yè)投行合作,把債券承銷擴大到金融債券,與專業(yè)投行分享金融債券的承銷費用。通過與同業(yè)密切合作打造了另一條創(chuàng)新發(fā)展之路。
綜上發(fā)現(xiàn),股份制商業(yè)銀行在發(fā)展投行業(yè)務(wù)的初期都是以某一精品業(yè)務(wù)為突破口搶占市場先機,從而在市場上樹立了此項投行業(yè)務(wù)的口碑。
四、國外大型投資銀行的經(jīng)驗借鑒及業(yè)務(wù)發(fā)展啟示——以高盛為例
后金融危機時代的前美國著名投資銀行高盛轉(zhuǎn)型為銀行控股公司,但其自身的投行拓展方式著實值得國內(nèi)商業(yè)銀行借鑒。高盛投行業(yè)務(wù)和融資、風(fēng)險管理融合互動的發(fā)展模式,為提高客戶服務(wù)感受與業(yè)務(wù)創(chuàng)新支持而加強的研發(fā)力量,以及凝聚的團隊合作精神,都值得我們在今后發(fā)展中重點學(xué)習(xí)。雖然國內(nèi)處在分業(yè)監(jiān)管的前提下,但是依然可以發(fā)揮融資上的優(yōu)勢,形成貸款業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的交叉銷售,強化為企業(yè)直接融資服務(wù)的功能。
(一)充分發(fā)揮融資優(yōu)勢,形成貸款業(yè)務(wù)與投行業(yè)務(wù)的交叉營銷
高盛經(jīng)驗:在開展重組并購時,高盛經(jīng)常利用直接股權(quán)投資或者過橋貸款、擔(dān)保資源作為撬動并購顧問、承銷等投行業(yè)務(wù)的手段,以此設(shè)計方案并獲取高額利潤。例如在美國德州電力的收購案中,高盛獲取的并購顧問費收入、貸款融資安排收入、風(fēng)險管理收入的比例分別為20%、65%和15%。
(二)客戶營銷雙管齊下,打造專業(yè)團隊服務(wù)模式
高盛經(jīng)驗:在客戶營銷方面,國際成熟的投行業(yè)務(wù)是采用由一個客戶關(guān)系部門負(fù)責(zé)協(xié)調(diào)溝通,多個業(yè)務(wù)部門的產(chǎn)品專家對客戶進行營銷和服務(wù)的模式,因為當(dāng)產(chǎn)品跨度很大時且客戶對于服務(wù)又有及時性和專業(yè)性的要求,單一客戶經(jīng)理不可能成為相應(yīng)的專家。高盛在開展并購業(yè)務(wù)時,在營銷階段就有并購、行業(yè)、融資安排和風(fēng)險管理領(lǐng)域的專家直接參與營銷,并直接進行服務(wù)。這種方式可以有效提高營銷和服務(wù)的效率,提升銀行專業(yè)形象。
(三)組建投行研究隊伍,提升整體專業(yè)形象
高盛經(jīng)驗:高盛很重視投行的研究能力,在集團管理委員會下設(shè)全球投資研究部,向客戶提供高質(zhì)量的經(jīng)濟研究成果和投資建議,有效提高了自身在經(jīng)濟、投資組合策略以及股票分析等領(lǐng)域的地位。這種高水平的研究力量在對高端客戶營銷時提供了有力的支持且提高了服務(wù)水平。
五、我國商業(yè)銀行開展投資銀行業(yè)務(wù)的策略探討
國際上較為成熟的投行業(yè)務(wù)大類包括:證券承銷、證券交易、財務(wù)顧問、企業(yè)并購、項目融資、資產(chǎn)管理等。但是基于法律制度原因我國商業(yè)銀行目前還無法開展證券承銷和交易業(yè)務(wù)等投資銀行的根本業(yè)務(wù)。但是可以再后者上尋求業(yè)務(wù)的突破。
(一)財務(wù)顧問業(yè)務(wù)
財務(wù)顧問業(yè)務(wù)是現(xiàn)資銀行業(yè)務(wù)的核心業(yè)務(wù),市場和利潤空間巨大。財務(wù)顧問業(yè)務(wù)不占用銀行的資金,不增加銀行的經(jīng)營風(fēng)險,降低對利差收入的過度依賴,是能夠創(chuàng)造高附加值的最具活力的業(yè)務(wù)。
依托銀團貸款等結(jié)構(gòu)化項目融資業(yè)務(wù)發(fā)展融資及財務(wù)顧問業(yè)務(wù)是成熟投資銀行的主要業(yè)務(wù)品種。我們應(yīng)積極采用通過參與政府主導(dǎo)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目融資介入到政府財務(wù)顧問和大型國企財務(wù)顧問的市場中。銀行利用自身在人力、智力、信息、技術(shù)等多方面的優(yōu)勢根據(jù)客戶需求創(chuàng)造工具,為客戶提供決策建議以及規(guī)劃方案等綜合金融服務(wù),通過這種顧問服務(wù)賺取手續(xù)費。
(二)項目融資業(yè)務(wù)
1.直接融資業(yè)務(wù)
通過承銷企業(yè)短期融資券、中期票據(jù)等方式為企業(yè)提供更加靈活的融資平臺,滿足客戶全方位的金融需求。
2.結(jié)構(gòu)性融資業(yè)務(wù)
1)嘗試開展資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)
資產(chǎn)證券化過程中,商業(yè)銀行的主要角色是發(fā)起人和服務(wù)商。作為發(fā)起人,建立最初的信貸關(guān)系,形成用以證券化的資產(chǎn)向SPV出售貸款;作為服務(wù)商,銀行從借款人手中收取付款,將借款還款轉(zhuǎn)交給投資者的托管人,對借款人的經(jīng)營行為進行監(jiān)督,向托管人提交報告等。
資產(chǎn)證券化能將資產(chǎn)負(fù)債表上的不良資產(chǎn)由表內(nèi)移至表外,從而提高銀行資產(chǎn)的流動性和盈利性,所以是解決銀行不良資產(chǎn)的最佳途徑。
2)積極聯(lián)系金融同業(yè)機構(gòu)展開合作,如可以考慮對銀行系金融租賃公司等企業(yè)的應(yīng)收收入權(quán)益進行產(chǎn)品設(shè)計。
3)通過與當(dāng)?shù)匦磐泄竞献鞯姆绞酱罱ǜ咝С掷m(xù)運轉(zhuǎn)的零售產(chǎn)品資金池,通過此項業(yè)務(wù)模式的設(shè)計,以來為銀行零售業(yè)務(wù)的發(fā)展搭建創(chuàng)新型產(chǎn)品庫,有效快速擴張高端客戶群體;二來為銀行帶來持續(xù)的中間業(yè)務(wù)收入來源。
(三)托管業(yè)務(wù)
毫無疑問，工作的拖沓會在經(jīng)濟上產(chǎn)生負(fù)效益。這些人總是在上班的時間，要么去泡杯咖啡，要么就去吸口煙。當(dāng)然在這樣一個每時每刻都不停工作的經(jīng)濟環(huán)境下，要不斷蹦出些有創(chuàng)意的想法，的確需要頻繁的休息。有時候，“偷懶”的確無可避免，但是如果員工總是心不在焉、頻發(fā)短信或者老上YouTube視頻網(wǎng)站的話，公司就會蒙受損失，這樣的“偷懶”就真的毫無益處了。當(dāng)你放下手上工作的時候，你可能就給其他的公司創(chuàng)造了銷售的機會。你浪費的時間越多，別人賺的錢也就越多。
今天的美國人幾乎可以投資包括從肯尼亞股票到政治前景在內(nèi)的任何東西，但是這并不意味著你能在人的惰性上直接投資。但是，你可以通過買一些公司股票的方式來投資，這些公司的產(chǎn)品和服務(wù)往往是“鼓勵”和“教唆”人們浪費時間的。這或許能成為一項很好的投資，最近的一項研究表明，人們的惰性正在不斷提高。30年前只有5％的美國人覺得自己是“懶人”，但今天這一比例已經(jīng)高達26％。
當(dāng)然，私募股權(quán)市場上那些絕好的機會可望而不可及，比方說，你我都無法對還未上市的Facebook注資。而且，其他那些高效的時間殺手，許多都與大企業(yè)搭上了關(guān)系，不再是單純的娛樂，例如聚眾網(wǎng)和新聞集團。但是根據(jù)Slate股票機構(gòu)的研究，我們列出以下7種投資“惰性”的不同方案：
星巴克（Starbucks）――在工作之余，喝杯咖啡來放松一下可能已經(jīng)成為了最經(jīng)久不衰的休閑方式。甜面圈面包房（Dunkin’Donuts）意在為忙碌的人們提供短暫休息的場所，而星巴克卻倡導(dǎo)為那些閑著的人提供服務(wù)。星巴克提供了舒適的坐椅、無線網(wǎng)絡(luò)服務(wù)、可口的點心以及柔和的音樂。雖然整體的經(jīng)濟環(huán)境變得疲軟，股票也在不斷地貶值，但是，人們還是很容易掏出4美元來享受一杯拿鐵咖啡的。
易趣（eBay）――線上交易簡直是消磨時間者的樂園。無論你是準(zhǔn)備一份季度報告還是去找你想要的二手Steinway鋼琴，無論你是要完成一份論文還是在網(wǎng)上家居工藝品的目錄里隨便看看那27257條搜索結(jié)果……這些幾乎都不需要時間去思考。而易趣卻從你在它及其附屬網(wǎng)站（比如Stub Hub）上交易以及使用它的PayPal支付軟件時賺了兩筆錢。
Altria（世界第一大跨國煙草公司）――工作的時候，煙草是僅次于咖啡的休閑消費品。盡管香煙普遍較貴，但是Altria卻通過Philip Morris煙草子公司的努力使它們的商品總是符合那些癮君子的口味，這一點使他們不必?fù)?dān)心消費者市場的漲跌起伏。在對吸煙的時間、地點、方式的限制越來越多的同時，有些地方還在繼續(xù)增加吸煙的附加成本。然而諷刺的是，這些層層關(guān)卡卻使得吸煙成了一種更受歡迎的“偷懶”方式。
在紐約，那些辛勤工作的吸煙者必須在確認(rèn)安全之后才能坐電梯進出辦公樓。就像與更多的吸煙者聚集在一小塊地方里抽煙，不可避免地會引起一陣閑聊，這本身也是消磨時間。何況一根煙基本也能抽15分鐘以上。另外，Altria還擁有全球第二大啤酒集團SAB Miller，這使它幾乎統(tǒng)治了下午和晚上的休閑時光。
紐約時報（The New York Times Co.省略網(wǎng)站也同樣很好地起著消磨時間的功能。在今年一季度，當(dāng)消費經(jīng)濟在不斷下降的時候，紐約時報的在線廣告收入?yún)s蓬勃地上升了18％。
蘋果公司(Apple)――對于使用電腦的人來說，消磨時間的方式往往是玩紙牌游戲。但是iMacs和Mac Books內(nèi)置的影像功能，使那些無心工作的人可以不用再購買和安裝新的軟件就能制作電影短片和網(wǎng)絡(luò)聊天，以此來打磨時間。同樣，在iTunes里也開發(fā)了類似的功能，同時提供了其他用戶的使用記錄。這時候你就能明白，當(dāng)你有機會去嘗試145個不同版本的“Danny Boy”時，你哪還有心思去工作呢？
谷歌(Google)――谷歌是我們這個時代里最高效的工具，同時它也可以是最低效的。它看起來很簡單，很有吸引力，通過它的搜索引擎你能找到成千上萬的信息，比如你的弟媳怎么怎么樣、你出的書在過去兩周被關(guān)注了多少次以及你的高中舞會什么時候舉行。每一次你在這上面浪費時間的時候，谷歌都在賺錢。最近幾年，谷歌接連收購了雙擊公司（Double Click，提供網(wǎng)絡(luò)廣告服務(wù)）和YouTube，它幾乎壟斷了這一“惰性經(jīng)濟”市場。YouTube也一舉取代電視媒體成了最大的日常消遣資源。
阿卡邁技術(shù)公司(Akamai)――這里有一個發(fā)展“惰性經(jīng)濟”的集中矛盾：那些上網(wǎng)沖浪者在消磨時間的同時希望最大程度地利用互聯(lián)網(wǎng)，所以他們也討厭等待的時間。當(dāng)網(wǎng)頁打開緩慢、視頻不斷緩沖無法播放的時候，就該我們來想想辦法了。生意人也同樣知道這點，于是，倡導(dǎo)“為企業(yè)、政府機構(gòu)提供更快的網(wǎng)絡(luò)服務(wù)，克服基礎(chǔ)設(shè)施的障礙，減少費用”的Akamai應(yīng)運而生。Akamai公司是為數(shù)不多的旨在消除Internet瓶頸和提高下載速度的幾家新公司之一,是一個致力于網(wǎng)絡(luò)交通提速的“內(nèi)容”公司，是波士頓高技術(shù)區(qū)最卓越的新興企業(yè)之一。
