時間：2022-12-24 08:12:31
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇宏觀經濟走勢，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞 通貨膨脹；奧運會；經濟發展
時下，許多人都在討論和關心的當前中國經濟的主要熱點問題是通貨膨脹。尤其是今年上半年股市幾度下跌，使得投資者和股民一度對市場失去了信心，再加上近一段時期食品、鐵礦石、原油價格持續上漲，很多人把這些與通貨膨脹聯系在了一起，甚至有人提出現階段我國的通貨膨脹已經到了很嚴重的地步。在此，我想就這些問題發表一下我的觀點，以及我對中國現今的宏觀經濟形勢的看法，希望與大家一起討論。
通貨膨脹是由于社會中流通的可用于投資和消費的貨幣總和超過其對應的全部社會生產商品的總數，從而造成的不同程度的物價全面持續上漲的過程。對于通貨膨脹應維持在何種程度（通貨膨脹率）的理論已經有了許多。我認為通貨膨脹有利有避，至于是利大于避還是避大于利不好說，這要看通貨膨脹的程度與經濟發展的對比關系。其實對于一個國家的經濟發展來說，一定程度的通貨膨脹可以促進其經濟發展。伴隨著經濟的發展就一定會產生通貨膨脹，這就是為什麼會出現經濟周期的主要原因之一，即通貨膨脹與經濟發展總是成不同比例增長。如果控制好這個比例協調發展的話，我想或許可以減緩經濟周期的到來。
據新華社資料顯示：今年雖然經歷了諸多磨難像1月中旬到2月上旬，南方地區連續遭受四次低溫雨雪冰凍極端天氣過程襲擊，因災直接經濟損失達到1516.5億元。3月14日，一群不法分子在自治區首府拉薩市區的主要路段實施燒，焚燒過往車輛，追打過路群眾，沖擊商場、電信營業網點和政府機關，給當地人民群眾生命財產造成重大損失，以及五.一二紋川地震和來自外部環境的影響，但一季度經濟增長速度仍然達到10.6％，這一速度雖比上年同期有所回落，但依然與近五年來平均高增長速度相當，高于過去30年經濟增長速度平均水平。
據中國社會科學院經濟學部課題組的預測資料顯示：2008年我國的GDP增長率將達到10.7％左右，增長速度與上年相比出現回落，但將繼續保持10％以上的快速增長勢頭。全社會固定資產投資規模2008年將達到170260億元左右，實際增長率和名義增長率分別為19.1％和24％左右。2008年全社會固定資產投資的增長速度將繼續比上年有所降低，同時又仍然保持一定的較快增長速度。全社會固定資產投資的增速仍然明顯高于GDP增速和消費增速，使得投資占GDP的份額上升。
上周全國經濟貿易委員會副主任作客央視二臺經濟熱點問題的討論時說，08年前五個月統計出的的通貨膨脹率為4.8%，預計今年下半年可能超過4.8%，但增速會控制在0.5%以內。
盡管受一些因素的影響今年中國經濟的增速會減緩，通貨膨脹率會繼續升高但兩者對比而言前者的增速遠遠大于后者。況且今年全國會增加生豬及一些肉類的供應相信不久食品的價格會穩定下來，而且諸多資料顯示我國的通貨膨脹的增速已經基本上控制住了。這就說明中國的經濟還是有利可圖的。
再者，現階段并未爆發全面通貨膨脹只是部分東西受其供求變化的影響而出現的價格上漲。對他們適當的加以調整，并加強對煤碳以及新能源的開發和利用，相信價格是可以穩定下來的。
值得注意的是隨著我國對外開放的深化和世界經濟全球化的影響，國際經濟環境因素對我國宏觀經濟運行穩定性的影響越來越大，需要我們密切關注、謹慎對待。目前國際市場石油價格、糧食和食用油價格上漲對我國國內市場價格的影響越來越大，成為造成國內市場相關商品價格上漲不可忽視的因素。這種輸入型成本推動造成價格上漲的影響，將隨著我國對國外石油等重要資源性商品依賴程度的上升而變得越來越大，我們必須更加重視，它可能成為價格上漲原因的長期因素。所以我們在調整國內供求結構的同時應該適當關注一些國際因素。
其實就中國目前的經濟形勢來看仍存在較大的發展空間和諸多的問題。從全球范圍內來說,受美國次貸危機和國內房地產市場不景氣以及全球油價飛速上漲的影響,美國和歐洲主要發達國家都出現了經濟下滑的現象,因此而導致了全球房產價格爆跌和世界經濟衰退的現象,今天美國道瓊斯指數、標準普爾500指數和倫敦原油期貨價格同時大跌就是一個很好的證明。在這種情況下中國作為世界經濟發動機中的重要一員給中國經濟發展帶了機會。就國內來說,再有8天就要舉行北京奧運會了，此次奧運會的開辦將會給中國經濟帶來深遠的影響。
為了這次奧運會，所有的奧運城市都加強了奧運場館的建設和環境的美化。所有設施的建設都向著國際化、標準化、新穎化的方向發展。這次奧運會不但帶動了奧運城市乃至整個中國各大城市的城市建設有了較快的發展和城市環境的極大改善，還提升和帶動了奧運城市的影響力和國際地位。通過這次奧運會會讓世界更多的了解中國和中國的奧運城市并且促進了中國與各國的交流，也會讓世界更多的了解中國的文化。這會吸引和帶動大批的國外游客來中國旅游，同時也將會帶動大批國內游客到奧運城市的旅游。這將會帶動中國旅游業和中國服務業的發展以及景點旅游區的建設從而提高整個中國服務業和國際服務貿易的水平，可能會給相關行業帶來可觀的收入。
奧運會對中國的房地產市場也會產生拉動作用。據資料顯示：在未來5年中，北京市將創記錄地對城市基礎建設投入1800億元人民幣，重點建設142個項目，以全力縮短與國外同等地位大城市的差距。其中900億元用于修建地鐵、輕軌、高速公路、機場等，450億元用于環境治理，300億元用于數字化建設，150億元用于水電氣熱等生活設施的建設和改造。因奧運而產生的巨大的基礎設施投入，將使北京的城市面貌和居民生活條件得到徹底改善，城市競爭力大幅提高。北京環境的巨大改善，尤其是空氣質量，1135公頃的國家奧林匹克公園和13000畝的國家森林公園的建設，將使北京亞北地區成為北京重點建設區域和最適宜居住的地區，奧運村將成為北京住宅建設新的亮點和里程碑，4～5星級酒店得到巨大發展。
縱觀前幾屆奧運會舉辦城市，房價都在奧運期間大幅上漲，所以預計我國的房地產市場價格將會以北京為中心，并輻射周邊城市進行一次較大的上調。就短期來看2008年我國房地產市場價格增幅仍將保持在一個較高的水平，房地產投資繼續平穩增長，需求結構基本穩態發展，供給結構調整進程緩慢，供需不平衡矛盾繼續存在。從長期來看，我覺得奧運會帶動了奧運城市和一些城市的建設和發展的同時也提升了這些城市的國際影響力和地位，相信這些地區在未來幾年內會增加對城市用房和各項設施包括旅游景點在內的建設并帶動周邊地區的經濟發展，增加這些設施樓宇建設的國際化、規范化程度，給房地產市場帶來一片欣欣向榮的景象。
奧運不但帶動了房地產市場的發展也會帶動金融市場的發展，隨著北京奧運會的舉辦，各種理財產品也搭上了奧運的快車。許多銀行在此前一兩年里發行的多款奧運概念理財產品以及奧運紀念幣（章），在發行時便受到百姓熱捧。據四川信息網成都商報資料顯示：2006年9月推出的第一組北京奧運會貴金屬紀念幣，其中，由2枚金幣與4枚銀幣組成的金銀套幣發行時的價格為8316元，目前的市場價格已漲到1.7萬元。而同時推出的普通紀念幣的價格從發行初的28元上揚到目前的79元，漲勢喜人。去年，央行發行第29屆奧運會普通紀念幣、貴金屬紀念幣(第2組)各一套。普通紀念幣一套3枚，發行量各1000萬枚，其面額均為1元，目前已經大幅升至70元附近，漲勢十分明顯。還有像光大銀行、中國銀行等都推出了與奧運有關的紀念品和理財工具收益率甚高。
隨著奧運的到來股市行情也出現了好轉，這也極大的增強了投資者的信心。股市行情形其實是中國實體經濟發展的晴雨表,由于舉辦奧運會給中國部分實體經濟帶來的發展動力和發展空間必然會促進帶動中國部分實體經濟的發展,這個發展帶有一定的長期性。這又勢必會反映在股市行情上,從全球范圍內來說,美國經濟增速深受次貸危機和原油價格下降以及國內房地產市場不景氣的影響開始出現下滑導致歐洲發達國家乃至全球經濟出現衰退現象。發達國家紛紛把目光轉向了新興國家市場以期把新興國家的經濟發展作為世界經濟發展的發動機。而中國正式作為這發動機中的重要一員。因此這會吸引大批投資者前來勢必會造成需求的增加,從而在一定程度上也會帶動證券市場和相關法律法規的發展和完善。尤其對未來房地產和旅游板塊的行情充滿信心。還有，隨著奧運的臨近各國運動員代表團、政府官員、旅客會紛紛來到中國會使得人民幣兌換業務變的紅火起來，不但可以增加中國的外匯儲備而且可以帶動中國的人民幣自由兌換業務和匯率體制的發展和完善。
此外，奧運會還帶動了中國食品行業、交通運輸行業以及醫療行業的發展和完善，帶動了食品的供應和醫療水平的提高。
盡管今年我國遭受的幾次前所未有的自然災害給我國經濟和人民造成了重大損失和傷害，但是我想這增加了全國人民的凝聚力，相信通過災后重建活動在四川以及其他嚴重受災地區會誕生出新的面貌、新的氣象。災難并不可怕，可怕的是沒有克服災難的勇氣！可貴的是由于災難而激發的全國人民的凝聚力正是祖國建設所需要的，也正是一個大國崛起所需要的。這次中國為成功舉辦奧運會所體現的民族精神和凝聚力以及為此所付出的代價將會被全世界銘記和贊嘆。這是一個經濟政治大國所應具備的素質！同時此次奧運會也會促使中國人的素質得以提高以及中國國際地位的提高。
但同時,我們也應注意到這幾年經濟發展所帶來的負面影響。諸如環境污染問題、就業難問題、還有就是中國股市具有的較大的投機性等問題很突出。所有這些都是經濟發展所付出的代價。產生這些問題的原因主要是長期以來不注重協調發展，還有一個就是中國人口多經濟發展壓力大。甚至有些經濟學家說道中國經濟已經到了危險時刻。客觀的說這些問題確實很嚴重，但是我們所經歷的這些西方發達國家在其發展史上也經歷過。這些問題的產生是必然的，如果沒有這些問題的存在中國的經濟發展是永遠都不會成熟的。現在的西方發達國家經歷過去了這段時期該輪到我們了，有些經濟學家拿我們的發展不成熟的經濟與西方成熟的經濟對比說我們為發達國家貢獻了財富卻以破壞自己的環境為代價。其實任何社會的發展都有一個過程只是有快有慢，中國為趕超發達國家承受了巨大的壓力，正是由于這個壓力如此之大和經濟速度的飛快增長使得產生這樣一些問題很正常的因為我們是在探索道路，我們應該去想辦法克服而不應該只是抱怨和杞人憂天。我覺得中國的經濟仍然存在諸多方面的問題：信息制度還不夠公開；不夠注重企業內在價值的挖掘；政府和企業金融機構的交流與合作不夠,不應該僅限于上下級關系和指導監督的關系；未從根本上轉變各行業過分以短期利益為驅動點的觀念；未轉變一些企業以長期發展為根本出發點的觀念；股票市場混亂投機性強；還有就是抓好中國的教育，改變傳統的應試教育方式培養下一代的創新能力和自我動手能力以及與人溝通的能力等等。
新一輪物價上漲的成因和特點
改革開放以來，我國經歷過兩次嚴重的通貨膨脹：第一次是1988年至1989年，居民消費價格指數（CPI）分別達到18?郾8%和18%；第二次是1993年至1995年，CPI分別達到14?郾7%、24?郾1%和17?郾1%。2007年開始的新一輪物價上漲與前兩次相比，在體制環境、經濟開放度、總供求格局等方面有著很大不同。這一輪物價上漲更為復雜，既有需求拉動又有成本推動，既有國內原因又有輸入型通脹影響，是多種因素疊加引起的。其主要特點和成因是：
農產品價格上漲為主帶動的價格結構性上漲。2007年CPI走高開始于年初糧食和食用植物油漲價，加速于5月份豬肉價格突發性上漲，全年上漲4?郾8%。其中，食品價格漲幅達12?郾3%，影響CPI上升4?郾1個百分點。2008年一季度CPI同比上漲8%，增幅同比高出5?郾3個百分點，其中食品價格同比上漲21?郾4%。4月和5月CPI同比分別上漲8?郾5%和7?郾7%，其中食品價格同比分別上漲22?郾1%和19?郾9%，仍然是主要因素。這一輪農產品漲價，除了一些短期因素（如去年生豬發生疫病、今年初遭遇嚴重低溫雨雪冰凍災害和汶川大地震等），主要是受中長期因素的影響。一是從1997年至2006年，CPI累計上漲9?郾5%，平均每年上漲不到1%，尤其是農產品價格多年處于較低水平，而農業生產資料價格持續上漲，農產品生產成本大幅度增加必然推動農產品價格上漲。二是我國工業化、城鎮化進程加快，其結果是：一方面耕地逐年減少，2002年以來全國耕地面積凈減少8820萬畝；另一方面城鎮人口不斷增加，2002年以來城鎮人口每年增加近2000萬人，加之隨著人民收入持續增長，對農產品（尤其是畜禽產品）的需求日益增加。因此，不論從農產品價格形成機制（耕地有限、農業受自然條件的制約大、農產品需求有一定剛性等決定了農產品價格由劣等條件的生產成本加平均利潤決定）看，還是從農產品供求規律看，這一輪農產品價格上漲都是必然的。工業化國家的歷史表明，農產品價格逐步上升，從而使工農業產品價格剪刀差逐步縮小，是伴隨工業化、城市化進程不可避免的長期趨勢。這個過程也是我國必然要經歷的。問題在于，由于前些年農產品價格一直穩定在較低水平，使矛盾逐漸積累、集中爆發，以至于去年以來食品價格上漲過快，對低收入群體的基本生活影響較大。因此，必須采取有力措施抑制價格總水平的過快上漲。
輸入型通脹對國內價格的傳導和影響。近幾年國際市場上原油、糧食、鐵礦石等初級產品價格大幅攀升，而我國對石油、鐵礦石等初級產品的需求大幅增長，對外依存度很高。因此，國內成品油、食用植物油、化肥、鋼材等漲價主要受國際市場價格上漲影響，輸入型通脹的特征明顯。
旺盛的投資需求的推動。2003年以來我國經濟持續保持10%以上的高速增長，投資需求旺盛推動國內投資品價格和土地、勞動力等要素價格上漲，并逐步傳導到CPI。今年3月以來，工業品出廠價格漲幅都在8%以上。
這些因素決定了我國CPI近期仍將保持在較高水平。由于去年CPI上半年低下半年高，受翹尾因素影響，預計今年CPI走勢將是上半年走高、下半年走低。
物價上漲與我國經濟
結構性矛盾的關系
這一輪物價上漲的深層原因還在于，我國經濟在持續5年10%以上的高速增長中積累了一些結構性矛盾，其突出表現是兩個失衡，即國內儲蓄、投資與消費失衡以及內需與外需失衡，經濟增長在需求上過多地依賴投資和出口，在產業上過多地依賴工業尤其是重化工業。2003年至2007年，全社會固定資產投資一直保持高位增長，5年累計增長2?郾12倍。2007年投資率上升到42?郾1%，而消費率降到49%，為1978年以來最低。投資過度擴張造成一些行業產能過剩，必須依賴出口擴張消化，從而使外貿順差占GDP的比重從2003年的1?郾5%上升到2007年的8%。從三次產業結構看，2003年至2007年第二產業的比重由46%上升到49?郾2%，而第三產業的比重由40?郾4%下降到39?郾1%。在輕重工業結構上，重工業比重持續上升，2007年達到69?郾9%，輕工業比重則降到30?郾1%。三次產業發展不均衡和輕重工業發展不均衡，同投資與消費失衡有密切關系，兩者互為因果。
在投資增長很快、投資率持續上升的情況下，儲蓄仍然大于投資，表現為凈出口和資本凈流出。這說明投資增長過快、貨幣信貸投放過多、外貿順差過大，其根源在于儲蓄率過高，而這又與國民收入分配格局的不合理變化密切相關。2003年至2007年，財政收入和企業利潤年均增長分別超過22%和35%，而城鎮居民人均可支配收入和農民人均純收入年均增長分別為9?郾8%和6?郾8%。據測算，我國總儲蓄率上世紀90年代平均為39?郾8%，2006年上升到49%，這主要是由于企業儲蓄和政府儲蓄大幅增長。2006年，居民儲蓄、企業儲蓄、政府儲蓄占國民總儲蓄的比重分別為38?郾5%、42?郾2%和19?郾3%，其中居民儲蓄的比重比上世紀90年代平均水平下降11?郾9個百分點，而企業儲蓄和政府儲蓄的比重分別上升6個百分點和5?郾9個百分點。國民收入分配格局的這種變化，是投資與消費失衡的重要原因。
這種內部失衡和內外失衡，在貨幣上表現為銀行體系流動性過剩。一般來說，貨幣供應量增長率等于GDP增長率加物價上漲率（以CPI表示）。2003年至2007年廣義貨幣M2累計增長率為117?郾6%，超過GDP增長率和CPI增長率之和80?郾0%達37?郾6個百分點。從理論上講，超過經濟增長正常需要的貨幣供應量都會表現為物價上漲。只是由于金融機構的存差不斷擴大，這些超量貨幣供應才沒有完全轉化為物價上漲。近年來消費價格上漲和資產價格上漲，其根源是流動性過剩。
為什么會出現流動性過剩呢？問題又回到了前面所說的兩個失衡上。國內儲蓄與消費失衡，儲蓄率過高，直接表現為銀行體系資金過剩，引起貨幣信貸投放過多、投資增長過快、一些行業產能過剩，從而導致出口快速增長、外貿順差不斷擴大，加上資本項目順差以及從其他渠道進入的境外資金，造成國家外匯儲備超常增長，使中央銀行不得不吐出大量的基礎貨幣用于購匯。基礎貨幣是高能量貨幣，到了商業銀行就可以產生幾倍的乘數效應。中央銀行雖然采取多種措施對沖、凍結商業銀行的基礎貨幣，但流動性過剩問題仍然存在。因此，從根本上治理通貨膨脹，必須解決銀行體系流動性過剩問題，而這又必須解決國內儲蓄與消費失衡以及內外需失衡問題。
今明兩年的經濟走勢分析
最近有論者認為，當前我國經濟形勢和1998年十分相似，今明兩年很有可能出現經濟下滑。從外部環境和出口形勢看，今年和10年前確實有些類似：1998年受亞洲金融危機影響，我國出口大幅回落，1998年出口僅增長0?郾5%，1999年增長6?郾1%。今年受美國次貸危機影響，美國經濟瀕臨衰退，世界經濟增速明顯放緩。我國出口形勢嚴峻，一方面外需減弱，出口市場面臨萎縮風險；另一方面，受人民幣升值加快、原材料漲價、勞動力成本上升、利率上調和去年外貿政策調整等多種因素疊加影響，企業出口成本明顯上升。今年1月至5月出口同比增長22?郾9%，上半年出口大幅回落的可能性不大，但如果下半年國內外環境繼續趨緊，一些企業尤其是中小企業和勞動密集型企業將難以支撐，出口增速有可能出現較大幅度的回落。
吳彥艷(1978―)，女，哈爾濱商業大學(哈爾濱，150028)。研究方向 ：技術創新與產業發展。
［關鍵詞］宏觀經濟；股票市場；傳導機制；格蘭杰檢驗
宏觀經濟是通過哪些傳導機制來影響股票市場走勢？這些傳導機制在我國實踐檢驗中表 現得是否有效？倘若政府不通過政策干預股票市場，而是完全依靠宏觀經濟自身的發展 對股票市場產生影響，二者之間是否又有很好的聯動效應？這些問題的回答直接關系到未 來管理層干預股票市場政策的制定。本文基于非政策性傳導機制的研究視角 ，通過實證分析來嘗試回答上述問題。
目前，大多數經濟學家對于股票市場與宏觀經濟關系的認識存在不少分歧。綜合而言，國內 外學者大致有三種觀點：一是認為股票市場與宏觀經濟存在正相關關系。Thorsten Beck an d Ross Levine (2002)采用動態平行數據的廣義矩估計法檢驗了1976―1998年間40個國家的 股票市場與銀行和經濟增長之間的關系，他們發現股票市場和銀行都對經濟增長有積極的影 響。[1］（189-204)二是認為股票市場與宏觀經濟存在弱相關或不相關。Binswang er（2000 ）認為上世紀80年代美國進入高增長階段后股票市場與宏觀經濟的緊密關聯性已經瓦解。[2］（379-387)Mao, Y•J• and Wu, R•F•(2006)的研究表明,澳大利亞在股市低 迷期時 股 指走勢與宏觀經濟之間的關聯性比較含糊,采用不同宏觀經濟指標作為經濟增長的變量 得到的結論相互抵觸。[3］（157-163)馬進、關偉(2006)運用計量分析方法證明我 國當前股 票市場與宏觀經濟存在一定的長期穩定關系,但互相影響的程度較小。[4]（71-75）李凍菊(2006) 得出中國經濟的持續增長一定程度上促進了股票市場規模的擴大，但反過來股票市 場的規模對于中國經濟增長所起的促進作用是有限的。[5］（75-80)三是認為股票 市場與宏 觀經濟存在負相關。Levine(1997)認為股票市場流動性的提高對經濟增長可能產生負作用。 [6］（431-439)梁琪、藤建州（2005)實證分析顯示我國股市波動與宏觀經濟相關 關系為負 ，股市中可能存在的“過度”波動對宏觀經濟產生了負面影響。[7］（9-19)溫軍 、趙旭峰 （2007)則認為我國經濟的增長并沒有促進股票市場的繁榮,相反在一定程度上阻礙了其發展 ,產出的增長對股票市場具有“負的貢獻”。[8］（90-92)
就國內現有的研究而言，基本上是針對某個階段我國股市走勢與宏觀經濟二者之間關系的實 證分析，尚無從宏觀經濟對股票市場產生影響的傳導機制角度進行研究。本文將嘗試從這一 全新的研究視角，運用實證分析方法深入剖析我國宏觀經濟通過非政策性傳導機制對股票市 場產生影響的有效性。
一、宏觀經濟對股票市場影響的實現機制
根據西方理論，宏觀經濟對股票市場產生影響主要通過以下三種機制實現：
（一）上市公司經營業績
宏觀經濟增長時期（Y），上市公司的產品銷量會隨社會需求持續增長（Q），公司業 績不斷提升（A），從而使得公司更具有投資價值，股票也因此受到投資者的追捧（P） 。相反，倘若經濟處于不斷下滑的過程中（Y），上市公司的產品會受到宏觀經濟環境變 壞而出現滯銷（Q），業績會出現下降（A），股價因此下跌（P）。相應的傳導機制 ：
其中，Y：社會總產出，Q：公司產品銷售量，A：公司業績，P：股票價格。
（二）社會貨幣量
宏觀經濟不斷繁榮的過程中（Y），國內貨幣供應量會隨社會產品的增多而不斷擴大（M ）；同時，在宏觀經濟上升的大部分時期，政府都會實行寬松的貨幣政策，居民手中貨幣量 會不斷提高（PM），進入股票市場的資金量增加（MM），會增加對股票的需求（N） ，資金會推動股票價格不斷上升（P）。反之，經濟出現衰退（Y），國內產品數量下降 ，對應貨幣供給在一定程度上縮減（M），居民手中貨幣減少（PM），進入股票市場的 資金量減少（MM），對于股票的需求減弱（N），股價相應下跌（P）。傳導機制如下 ：
（三）投資者信心
宏觀經濟處于上升階段（Y），經濟環境的向好能夠提升投資者對股票市場上漲的信心（F ），使得潛在投資者轉化為實際投資者（R），市場人氣旺盛，從而增加股票需求（N ），股價會上升（P）。相反，當宏觀經濟處于下降階段（Y），會影響投資者對股票市 場上漲的信心（F），投資者逐漸退出股票市場（R），減少對股票的實際需求（N） ，股價會因此下跌(P)。傳導機制可表示為：
二、宏觀經濟對股票市場傳導機制有效性的實證檢驗
（一） 變量選擇、數據分析及研究步驟
1．變量選擇與數據分析。 借鑒國內外相關學者對這一問題的見解，并考慮數據的可獲得性，我們把反映宏觀經濟對股 票市場傳導機制的量化指標確定為以下三個變量，并用實際GDP來反映宏觀經濟。
（1）實際國內生產總值（GDP）――反映宏觀經濟；
（2）股票市場上市公司平均每股收益（EPS）――反映上市公司的經營業績；
（3）股票市場成交金額（GSM）――反映社會貨幣量；
（4）股票市場開戶人數（KHS）――反映投資者信心。
由于官方數據只給了年度GDP的現價累計值和按可比價格計算的累計值的同比增長率，所以 要根據這兩個數據來推算每年的實際GDP。我們以1992年作為基期，1992年的實際GDP就是其 名義GDP，根據公布的GDP同比實際增長率依次計算出以后年度的實際累計GDP。樣本空間確 定為1992―2007年，采用年度數據。
圖1描繪了實際GDP和傳導機制變量的走勢，對GDP、EPS、GSM和KHS變量取對數值，分別用Ln GDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS表示。對數變換的好處是其一階差分能近似表示變量的變動率， 同時消除數據的異方差，將指數趨勢轉換為線性趨勢。
2．研究步驟。 本文擬采用如下兩個步驟實證檢驗宏觀經濟對股票市場傳導機制的有效性：第一，利用單位 根檢驗確定時間序列LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的平穩性；第二，采用Granger因果檢驗 考察宏觀經濟（LnGDP）與其對股市的傳導機制變量(LnEPS、LnGSM和LnKHS)之間是否存在因 果關系。本文所有檢驗結果均使用計量分析軟件Eviews5．0進行了多次回歸分析而得。
（二）實證結果分析
1．平穩性檢驗。利用單位根檢驗來確定LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的平穩性，具體 采用ADF（Augment ed Dickey Fuller Test）方法，最優滯后期由AIC準則確定，即選定的滯后期長度應使AIC 的值最小，以保證消除自相關和保持更大的自由度。ADF檢驗結果如下：
由ADF檢驗結果表明LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS的一階差分具有平穩性，均 是I(1)型，因此，可以考察它們之間的Granger因果關系。
2．格蘭杰因果關系檢驗。 為了闡明宏觀經濟（LnGDP）對股票市場傳導機制（LnEPS、LnGSM和LnKHS）是否有效，有必 要對LnGDP、LnEPS、LnGSM和LnKHS四個變量做格蘭杰因果關系檢驗。首先，檢驗LnGDP是否 為引起LnEPS變動的Granger原因的過程。原假設：“LnGDP不是引起LnEPS變化的Granger原 因”，對下列兩個回歸模型進行估計：
有限制回歸：LnEPSt=∑[DD(]m[]i=1[DD)]αiLnEPSt-i+εi[JY]（2）
計算F統計值：F=(N-k)[SX(](ESSR-ESSUR)[]q(ESSUR)[SX)][JY]（3）
其中，ESSR和ESSUR分別為有限制條件回歸和無限制條件回歸的殘差平方和；N是觀 測個數；k是無限制條件回歸的估計參數個數；q是參數限制條件個數。這個統計量服從F（q , N-k）分布。根據各自的F統計值，檢驗系數β1,β2,…,βm是否同時顯著地不為0 。若顯著不為0，則拒絕“LnEPS不是引起LnGDP變化的Granger原因”的原假設。
然后，檢驗LnGDP是否為引起LnGSM和LnKHS變化的原因的過程。即用LnGSM 和LnKHS分別交換 LnEPS做上述同樣的回歸。通過檢驗，得到下面關于宏觀經濟（LnGDP）對股票市場傳導機制 （LnEPS、LnGSM和LnKHS）之間的Granger因果關系。滯后期是根據赤池信息準則（AIC）來 確定。
表2Granger因果關系檢驗結果零假設滯后期F統計量概率 結論 LnGDP不是引起LnEPS變化的Granger原因22．757020．11642接受H0LnEPS不是引起LnGDP變化的Granger原因20．715470．51480接受H0LnGDP不是引起LnGSM變化的Granger原因23．490040．07551接受H0 LnGSM不是引起LnGDP變化的Granger原因21．090350．37669接受H0 LnGDP不是引起LnKHS變化的Granger原因23．106860．13295接受H0 LnKHS不是引起LnGDP變化的Granger原因22．323030．15366接受H0
由表2可以看出，檢驗結果在5%的顯著性水平下接受了“LnGDP不是引起LnEPS、LnGSM和LnKH S變化的Granger原因”的零假設，即宏觀經濟（LnGDP）對股票市場的傳導機制（LnEPS、Ln GSM和LnKHS）均不存在單向Granger因果關系，這說明宏觀經濟沒能通過傳導機制有效的影 響股票市場，即在我國宏觀經濟對于股票市場的傳導效應是失效的。
以上實證檢驗表明，理論上存在的宏觀經濟對股票市場產生影響的非政策性傳導機制在我國 的實際表現卻是失效的。下面揭示我國宏觀經濟對股票市場影響的傳導 機制失效的內在原因。
三、宏觀經濟對股票市場的傳導效應失效原因剖析
（一）上市公司缺乏宏觀經濟代表性
由于我國股票市場成立初期的初衷是為了幫扶國有企業擺脫困境，因而最初上市的一些 公司本身的可持續發展能力較差，而各行業龍頭企業的上市卻被一推再推或干脆到國外上市 ，這也直接導致了一段時期以來上市公司業績對于宏觀經濟的代表性差，不能真實的反映我 國宏觀經濟增長。通過圖2我們可以看出：一方面，市場中業績虧損的上市公司數量 較多，且虧損比例從1992―2005年成逐年增加的態勢；另一方面，虧損企業長期駐留在市場 內部直接拖累上市公司整體業績，滬深兩市上市公司的經營業績在1992―2001年期間在逐年 下滑；其中，2001年的每股收益和凈資產收益率分別只有1992年的32．46%和22．55%。雖然 從 2002年開始有所好轉，但是直到2006年上市公司每股收益和凈資產收益率仍大幅落后于1992 年水平，而這與我國宏觀經濟十幾年來8%以上增長速度出現了明顯的背離。因此，上市公司 盈利能力不能準確反映我國整體經濟的發展水平。
（二）股票市場與銀行體系的隔離阻礙股市貨幣量的有效增長
我國貨幣和準貨幣（M2）自1992―2007年以來呈現穩步增長的態勢，但是股票市場的成交金 額在2006年之前一直沒有明顯增長，甚至在2001―2005期間成交金額還出現了明顯萎縮（參 看圖3）。雖然從1992年以來我國股票市場中上市公司數量在逐年增加，且社會資金量也在 逐漸放大，但是股票市場的成交金額只在1996―1997、1999―2000和2006―2007三個時期 出現了階段性增長。總體而言，我國股票市場成交金額與社會貨幣量背離明顯，股票市場沒 有分享到我國經濟增長帶來的貨幣量增加。剖析原因，我們認為社會貨幣量主要滯留在銀行 體系內部，而流入到股票市場的貨幣量相對較少（參看圖4）。從1992―2007年，金融機 構儲蓄存款的增長速度與社會貨幣量的同期增長速度基本保持一致。出于對改革所帶來的諸 多不確定性的擔心，預期子女教育、醫療、養老和住房消費等支出的增加，以及證券 投資觀念的匱乏，使得人們更愿意將貨幣存入銀行。同時，我國現有分業經 營的金融體制隔離了銀行體系與股票市場，因此導致銀行儲蓄存款的大幅度增長，但同期進 入股票市場的貨幣量卻沒有增加。
（三） 信息不對稱影響投資者信心
雖然投資者對我們國家宏觀經濟增長信心十足，但是由于股票市場中的信息不對稱問題， 中小投資者在與上市公司和投資機構博弈過程中，完全處于被動地位，因此影響其參與股票 市場的積極性。同時出于對上市公司信息披露準確性、市場監管有效性、懲處及時性以及證 券中介機構責任心的擔憂，投資者對于進入股票市場仍然顯得缺乏信心。這也體現在一直以 來進入我國股票市場的長期資金明顯不足，而股市是長期投資市場，入市資金應該以長期資 金為主。在成熟股票市場中，長期資金所占比例一般高達90%，但在我國股票市場中，長期 資金占入市資金的比例不足40%(王國剛，2005)。[9］（31-37)長期資金的不足一 方面會影 響股票市場走勢的穩定性，另一方面，短期的頻繁操作會加劇股市的波動，從而進一步影響 投資者的信心。[10］(95-98)
四、結論與建議
綜上所述，本文得出的研究結論是：1992―2007年我國宏觀經濟沒有通過上市公司的經營業 績、社會貨幣量和投資者信心三種傳導機制對股票市場產生有效的影響。在我國，股票市場 與宏觀經濟之間還存在著阻礙傳導機制發揮效應的不利因素：第一，股票市場中具有可持續 發展能力的上市公司比例較少，市場整體業績不能代表宏觀經濟的快速發展。第二，由于我 國現有的金融體制隔離了銀行體系與股票市場，使得社會貨幣量一直以來滯留在銀行體系內 部；并且，預期改革所帶來的未來支出增加，以及缺乏一定的投資知識使得人們投資股票意 愿不強。第三，由于對上市公司信息披露準確性、市場監管有效性、懲處及時性以及證券中 介機構責任心的擔憂，投資者對于進入股票市場仍然顯得缺乏信心。
為了促進我國股票市場的健康快速發展，發揮其宏觀經濟晴雨表的功能，未來管理層應該努 力消除上述不利因素，恢復傳導機制的作用。首先，應該積極鼓勵優質公司在A股市場上市 ，在推動優質海外上市公司回歸A股的同時，積極引進外國優質公司來境內上市，并大力推 進虧損公司退出機制，清除市場中已無發展能力的公司，從而提高我國股票市場上市公司的 整體質量。其次，加快我國金融機構的改革，提倡金融混業經營以促進社會資金在銀行和股 市間的合理流動，拓寬股票市場貨幣量的進入渠道。同時，加強對公眾投資理財的引導和 教育，增強人民群眾的理財意識，提升股票市場的參與度。最后，調整政府角色，減少政府 對股票市場的直接干預，建立和健全股票市場的規章、制度，增強股票市場的透明化、公開 化，完善信息披露制度，加強股票市場的監管，創建公平合理的市場環境，穩定投資者的信 心；并且，改善股市結構，培育機構投資者，把理性投資者培養成為市場的主導力量，減少 股市的投機行為。
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An Empirical Study on the Influence of
Macro-economy on the Stock Market in China
――An Perspective on the Non-policy Transmission Mechanism
Ding Zhiqing1Wu Yanyan2Abstract: Theoretically, macro-economy has impact on the stoc k market through the transmission mechanism, thereby creating linkage effects. I s the macro-economical impact on the stock market actually consistent with the d escription of the theory since Chinese stock market was established in the 1990s ？Th is is the focus of this paper. Based on the non-policy transmission mechanism, w e make the empirical study on macro-economic influence on the stock market (1992 -2007) in china from a new angle, and then reveal the causes.
Key words: Macro-economy; Stock Market; Transmission Mechanism;Granger Causality Test
[關鍵詞]上證綜指；中小板指；創業板指；實證分析
[DOI]10.13939/ki.zgsc.2015.42.047
本文目的主要是針對我國股票市場近年來的發展狀況，通過實證分析的方法，研究宏觀經濟因素與我國股票市場指數的關系，以期進一步了解影響股票市場發展的深層次原因，并有針對性地提出相應的解決方案。
1我國主要證券指數的編制
1.1上證綜指簡介
上證綜指，即“上證綜合指數”（上海證券綜合指數，Shanghai Securities Composite Index.）。它是上海證券交易所編制的，以上海證券交易所掛牌上市的全部股票為計算范圍，以發行量為權數綜合。上證綜指反映了上海證券交易市場的總體走勢。
上證綜合指數是最早的指數，這一指數自1991年7月15日起開始實時，基日定為1990年12月19日，基日指數定為100點。截至2014年10月17日，收盤點數為2341.18點。期間最高點數為6124.04點，發生于2007年10月16日。2007年以來，大部分時間運行于1800～2400點。
在世界比較成熟的股票市場中，股票市場的換手率相當低而且比較穩定，而我國股市的換手率比較高，且起伏比較大，但是隨著整個公司市值和體量的增大，換手率逐漸降低，目前月度換手率基本穩定在10%～20%。可見A股市場已經逐漸走向成熟。
從構成指數的公司的基本面情況來分析，上證綜指成分股估值主要集中在10～30倍區間，市值集中于20億～200億元人民幣，扣除非經常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現增長，充分體現了上市公司代表我國先進生產力的能力。
1.2中小板指
中小企業板指數；指數簡稱：中小板指；英文名稱：SSE SME COMPOSITE。2005年6月7日，確定為中小板指數的基日，基日指數定為1000點。
中小板指共包含100個公司，并且會進行每半年一次的調整。時間定于每年1月、7月的一個交易日進行，通常在前一年的12月和當年的6月的第二個完整交易周的第一個交易日公布調整方案。
成分股樣本定期調整方法是先對入圍股票按選樣方法中的加權比值進行綜合排名，再按下列原則選股：一是排名在樣本數70%范圍之內的非原成分股按順序入選；二是排名在樣本數130%范圍之內的原成分股按順序優先保留；三是每次樣本股調整數量不超過樣本總數的10%。
從構成指數的公司的基本面情況來分析，中小板指成分股的估值高于上證綜指，主要集中在30倍PE以上的區間，市值集中于50億～100億元人民幣，但是大于500億元人民幣的公司相比上證較少。扣除非經常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現增長，其中增速大于20%的有40家左右的公司，充分說明了中小板企業優秀的成長能力。
1.3創業板指
為了更全面地反映創業板市場情況，深圳證券交易所于2010年6月1日起正式編制和創業板指數。至此，創業板指數、深證成指、中小板指共同構成反映深交所上市股票運行情況的核心指數。創業板指基日2010年5月31日，基點為1000點。指數代碼為399006，指數名稱：創業板指數，簡稱：創業板指。
創業指數選樣以樣本股的“流通市值市場占比”和“成交金額市場占比”兩個指標為主要依據，體現深市流通市值比例高、成交活躍等特點。其次，指數計算以樣本股的“自由流通股本”的“精確值”為權數，消除了因股份結構而產生的杠桿效應，使指數表現更靈敏、準確、真實。指數樣本股調整每季度進行一次，相比于中小板指的半年一次，可以更好地反映創業板市場快速成長的特點。
從創業板指數編制方案來看，指數選樣入圍標準有5個：一是在深交所創業板上市交易的A股；二是有一定上市交易日期（一般為三個月）；三是公司最近一年無重大違規、財務報告無重大問題；四是公司最近一年經營無異常、無重大虧損；五是考察期內股價無異常波動。
從構成指數的公司的基本面情況來分析，創業板指成分股的估值高于上證綜指和中小板指，30倍PE以上的區間占絕對多數，市值集中于50億～100億元人民幣，大于200億元人民幣市值的公司相比上證和中小板指較少。扣除非經常損益后的歸屬于母公司的凈利潤有70%左右的公司實現增長，其中增速大于20%的有50家左右的公司，這一指標高于上證綜指和中小板指的情況，充分體現了作為新興產業優秀企業的代表，創業板指擁有高速增長能力和巨大的潛力。
2實證分析
2.1變量選擇
一是經濟增長GDP：當經濟增長時，企業盈利增加，股價上升，反之反是，由于缺乏GDP月度數據，本文采用國家統計局的工業增加值來代替；二是利率水平R：使用一年期國債利率，當利率提升時，資本市場未來現金流貼現值下降，企業融資成本上市盈利下降，股指下降，反之反是；三是通貨膨脹CPI：當通貨膨脹上升時，名義利率上升，帶動股指下降，反之反是，同時通貨膨脹會影響企業盈利，周期性行業在周期前段收益于通貨膨脹，周期后端受損于通貨膨脹，CPI數據來自中國統計局；四是人民幣實際匯率REER：用國際清算銀行公布的人民幣實際有效匯率表示，記為REER，標價法為間接標價法；五是貨幣供給量M：采用人民銀行公布的廣義貨幣M2；六是股票指數我們分別采用了上文提到的上證綜指、創業板指、中小板指，分別用sz、cy、zx表示。
以上所有變量序列中，除R外，都表示成自然對數的形式，其差分序列就是對應變量的增長率序列，所有變量以差分形態顯示。數據選取2008年1月～2014年10月，取用月度數據。
2.2方法論說明
2.2.1序列平穩性檢驗
由于可能存在謬回歸，一般需要檢驗經濟序列平穩性。平穩性檢驗可以歸結為時間序列單位根檢驗。常用單位根檢驗方法有ADF（Augmented Dickey-Fuller）檢驗法和PP（Phillips-Person）檢驗法。
2.2.2格蘭杰因果關系檢驗（Grange Casual Relation Test）
根據Grange檢驗方法，設兩個變量序列{x_t}和{y_t}，建立y_t關于和x的滯后模型。其中，c為常數項，p為滯后階數。檢驗x是不是關于y變化的原因相當于方程（1）檢驗假設H_0：β_1=β_2=β_3=…=β_p=0是否成立。
2.3經濟計量檢驗結果與分析
2.3.1變量序列的平穩性檢驗
為了檢驗變量序列之間的格蘭杰因果關系和協整關系，首先檢驗變量序列的平穩性。檢驗方法采用ADF方法。檢驗時，先根據其基本時序圖確定截距項和時間趨勢項是否存在，也就是確定ADF檢驗的基本形式，再根據赤池信息準則（AIC）確定滯后階數，最后根據ADF統計量判定是否平穩。變量序列的平穩性檢驗表明，上述變量都是1（0）的，即它們本身都是平穩的。
2.3.2格蘭杰檢驗
為了檢驗股市價格指數和實質宏觀經濟變量之間的因果關系，同時為了避免檢驗中的偽回歸現象，對上述序列的平穩形式進行格蘭杰因果檢驗。從實證結果看，經濟增長、利率、匯率變化、通貨膨脹、貨幣發行M2都是上證綜指收益率的格蘭杰原因，而上證綜指反過來也是宏觀經濟變量（除經濟增長外）的格蘭杰原因，這意味著宏觀經濟變量和上證綜指在統計意義上彼此影響。中小板指的格蘭杰原因中顯著的僅有CPI一個，經濟增長、貨幣發行、利率變化、匯率變化不是中小板指的格蘭杰原因，反之，中小板指也不是宏觀變量的格蘭杰原因。中小板指對宏觀經濟不敏感的原因可能是因為中小板指的公司一方面成長性較好，這些公司的業績增長不太受宏觀經濟變量影響；另一方面，中小板指的上市公司市值偏小，容易因為某些概念受到游資瘋狂炒作。
宏觀經濟變量對創業板指數的格蘭杰影響都不顯著，反之，創業板指數對宏觀經濟變量的影響也不限制，創業板指獨立于宏觀經濟變量的影響，有兩種可能，原因可能和中小板指類似，主要是由于公司的成長性和游資的炒作。
3國外研究簡述
國外對于股票市場與實際經濟之間關系的最重要的研究來自于芝加哥大學法瑪，即有效市場理論的提出者。他利用美國1953―1987年月度、季度和年度的數據進行的回歸分析發現股市收益率和未來產出的增長率之間有顯著的正相關關系，股市在美國確實起到了經濟晴雨表的作用。
也有一些其他研究者指出，股票市場發展對經濟增長起著積極的促進作用，但是對于新興資本市場的研究結果卻呈現出不同的特征。認為在發達國家中股票市場與經濟增長之間存在著相互促進的正向關系，但在發展中國家兩者之間的聯系非常弱。
4結論
總體上說，針對證券市場制度性建設方面的政策措施等，將影響股市中長期的根本發展趨勢，如QFII、QDII、開放式基金成立、融資融券、股指期貨等對股市已經或必將產生長期、深遠的影響，伴隨著更加豐富的資本市場層次，更加多樣化的投資手段，更加國際化的機構投資者的加入，以及股票上市規模的擴大，股價指數大幅波動的情況逐步減少，股市與宏觀經濟的關系愈加密切。
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從未來經濟景氣變動方向看，全區宏觀經濟先行指數持續上行，預示未來一段時間全區經濟景氣將迎來上升期。
一、先行指數逐步上升、一致指數小幅回落、宏觀經濟預警指數繼續下探
（一）一致指數呈小幅下行，當前經濟景氣有所回落
2月份，受全區工業、消費增速放緩等因素影響，全區宏觀經濟一致指數回落至92.51，比1月份微幅走低0.96點。構成一致指數的5個指標中，剔除季節因素和隨機因素影響后，除發電量指數、社會收入指數呈現上升外，工業指數、就業指數和社會需求指數均呈現下降，使宏觀經濟一致指數持續走低，反映出當前我區經濟景氣呈現回落。
注：一致指數是選取5個與經濟運行同步的指標合成，反映全區當前經濟運行走勢，展現全區經濟波動軌跡。
先行指數是選取6個領先于經濟運行的指標合成，可反映全區經濟運行變化趨勢，預測全區經濟未來走勢。
（二）先行指數呈走高態勢，預示全區經濟未來一個時期將現回升
2月份，受投資項目加快推進、企業資金面逐步轉好等因素影響，全區宏觀經濟先行指數上升至107.06，高于比1月份1.92點。構成先行指數的6個指標中，剔除季節因素和隨機因素影響后，除產銷率指數、平均消費傾向指數和貸款指數下降外，產成品資金占用指數（逆轉）、新開工項目計劃總投資額指數和新開工項目指數漲幅明顯，從而拉動宏觀經濟先行指數呈現上升，預示未來一個時期全區經濟將逐步回暖。
（三）宏觀經濟預警指數由偏冷的“淺藍燈區”進入過冷的“藍燈區”
2月份，全區宏觀經濟預警指數為18，自2012年3月份以來連續11個月徘徊運行于偏冷的“淺藍燈區”下沿，今年2月份再現下行態勢，繼續下探至過冷的“藍燈區”，是2002年以來首次進入過冷區域。
從全區宏觀經濟預警指數的10個分項預警指數看，2月份，消費指數、貸款指數突破正常的“綠燈區”下限，下探至偏冷的“淺藍燈區”，成為本期宏觀經濟預警指數再次走低的主導力量。其余指數均無燈號變化，其中，工業指數、投資指數、工業企業利潤指數、財政收入指數和商品房銷售額指數仍運行于過冷的“藍燈區”，外貿指數、居民收入指數和居民消費價格指數仍處于正常的“綠燈區”。
注：宏觀經濟預警指數是選取10個能夠反映宏觀經濟運行情況的重要指標合成，可綜合反映全區宏觀經濟及重要領域經濟增長速度的快慢及運行狀態。
以上監測結果表明，宏觀經濟預警指數走勢仍存在下行風險，但繼續下探幅度有限。從未來經濟景氣變動方向看，宏觀經濟先行指數呈現走高，以此判斷，一致指數可能在今年下半年進入上行調整期，全區經濟將現企穩回升態勢。
二、主要指標走勢分析
（一）進入2013年，工業預警指數連續兩個月運行于過冷的“藍燈區”
受能源、冶金、化工等行業增速減緩影響，2月份，規模以上工業增加增值速回落，剔除季節因素和隨機因素影響后，工業預警指數為114.12，比1月份下降0.34點，已突破偏冷的“淺藍燈區”下限，連續兩個月運行于過冷的“藍燈區”，呈現下行趨勢，全區工業經濟增長形勢嚴峻。
（二）投資預警指數在過冷的“藍燈區”繼續走低
受工業投資回落明顯影響，2月份，全區50萬元以上項目固定資產投資增速走低，剔除季節因素和隨機因素影響后，投資預警指數為106.17，比1月份下降3.84點，已回落至過冷的“藍燈區”中游，全區投資形勢依然不容樂觀。
（三）消費預警指數下行至偏冷的“淺藍燈區”
受汽車、石油及制品類消費放緩、餐飲業消費降溫等因素影響，2月份，社會消費品零售總額增速回落，剔除季節因素和隨機因素影響后，消費預警指數為110.96，比1月份下降0.91點。這是消費預警指數自2004年以來，首次下行至偏冷的“淺藍燈區”，下探幅度尤為明顯，全區消費呈持續回落態勢。
（四）進出口預警指數回升至正常的“綠燈區”
2月份，外需逐步回暖拉動全區進出口總額增速降幅收窄，剔除季節因素和隨機因素影響后，外貿預警指數為106.95，比1月份上升2.8點，已結束2012年以來的低位運行態勢，上升至正常的“綠燈區”，全區外貿形勢趨于轉好。
（五）財政收入預警指數在過冷的“藍燈區”繼續回升
2月份，全區公共財政預算收入雖同比下降11.7%，但相對2012年以來的下行趨勢有所緩解，剔除季節因素和隨機因素影響后，財政收入預警指數為113.99，比1月份小幅上升0.86點，呈現上行趨勢，已接近過冷的“藍燈區”上限，漸趨偏冷區。
1BDI指數與我國宏觀經濟一致指數關系的實證分析
1.1平穩性檢驗為了避免偽回歸現象，需要檢驗序列的平穩性。本文采用ADF(AugmentedDickey-Fullertest)檢驗來判斷序列的平穩性。為了減小數據變動幅度，首先對原始數據取對數。根據和的時間變動圖，在ADF檢驗中設定兩個變量均有截距項，但不含時間趨勢項，由Eviews8得到的單位根檢驗結果匯總如表1所示。為了保證檢驗結果的可靠性，本文選取1%的置信水平，如果ADF檢驗得到的統計量小于1%置信水平下的臨界值，則表明所檢驗的時間序列是平穩的，否則存在單位根。由表1可知，在1%的置信水平下，和均不平穩，而其一階差分是平穩的，因此和在1%的置信水平下都是一階單整的，有必要進行協整檢驗來分析兩者之間是否具有長期均衡關系。
1.2協整檢驗根據協整理論，如果兩個(或兩個以上)時間序列是同階單整的，且它們之間的某種線性組合是平穩的，那么這兩個(或兩個以上)變量之間存在協整關系，協整關系表明變量之間一種長期穩定的均衡關系。由上文可知，和都是I(1)即一階單整的時間序列，滿足協整檢驗的條件。本文采用E-G兩步法來完成協整檢驗。首先，用普通最小二乘法(dinaryLeastSquare，OLS)估計協整回歸模型，并得出殘差序列估計值。用Eviews8得到的回歸方程如下：其次，檢驗殘差序列的平穩性。如果殘差序列平穩，說明兩個變量之間具有協整關系，反之則不存在協整關系。仍用ADF檢驗來驗證殘差序列的平穩性，檢驗結果如下：以上檢驗結果表明，ADF檢驗統計量小于三個置信水平下的臨界值，因此殘差序列是平穩的，與之間存在協整關系。結合協整回歸方程可知，和之間存在長期穩定的正相關關系。
1.3格蘭杰(Granger)因果關系檢驗由上文檢驗結果可知，和之間存在長期穩定的均衡關系，在此前提下，有必要進行格蘭杰因果關系檢驗，進一步驗證兩者之間是否存在因果關系。用Eviews軟件得到的具體檢驗結果如表3所示。由表3可以看出，在5%的置信水平下，對于第一個檢驗，只有在滯后階數為2和8時接受原假設，在其他滯后階數下都拒絕了原假設，因此拒絕原假設是較穩定的結果，即是的格蘭杰原因。對于第二個檢驗，在滯后階數為1～8時都接受了原假設，這一檢驗結果具有較高的穩定性，因此不是的格蘭杰原因。綜合以上檢驗結果可以得出結論，與之間具有單向因果關系，BDI指數的變動會引起EPI指數的變動。
1.4基于VAR模型的脈沖響應分析為了進一步研究BDI指數與我國宏觀經濟景氣狀況之間的動態特征關系，本文對兩個變量進行脈沖響應分析，考察一個內生變量受到某種沖擊時對其他變量的影響。為了最大程度地保證檢驗結果的可靠性，本文首先選用5個指標來完成最優滯后長度檢驗，結果顯示LR、FPE、AIC三個評價指標認為滯后階數為10較為合理，因此本文建立10階VAR模型。為了保證所建立的VAR模型的穩定性，本文利用Eviews軟件作出了VAR模型特征根的倒數值圖示，VAR模型所有特征根的倒數值都落在了單位圓內，說明所建立的VAR模型是穩定可靠的。通過上述最優滯后長度檢驗和VAR模型的穩定性檢驗，本文保證了所建立的VAR模型的可靠性和穩定性。為了進一步分析BDI指數與EPI之間的動態關系，在Granger因果關系檢驗證明對具有單向因果關系的基礎上，本文作出了對的脈沖響應函數。對的脈沖響應函數顯示(見圖3)，當在本期給一個正沖擊后，對沖擊的響應是正向的。具體而言，在前兩期小幅上漲，從第3期開始迅速上升，在第5期達到峰值，從第5期到第10期在一個高位上表現出小幅波動，從第10期開始平穩下降，并在第23期時變為負效應。這表明BDI指數的上漲能夠對我國宏觀經濟產生較為顯著的拉動作用，而且這種拉動作用具有較長的持續期。
2檢驗結果分析與政策建議
本文通過BDI與EPI指數隨時間變動的圖示得出，兩變量上升、下降的階段及波峰、波谷出現的時間較為接近，因此BDI指數與我國宏觀經濟具有較為緊密的聯系。本文通過協整檢驗和Granger因果關系檢驗，進一步驗證了與之間具有長期穩定的正向均衡關系，且對具有顯著的單向因果關系。通過脈沖響應分析得出，BDI指數的上漲會對我國宏觀經濟產生比較顯著的拉動作用，且能夠持續較長時間。BDI指數是海運市場的晴雨表，在一定程度上也能夠反映出全球貿易和經濟的繁榮與低谷，是一個先行經濟指標。BDI指數的上漲表明全球貿易規模增大，也能夠折射出全球經濟走勢向好，我國現階段還是對外貿易依存度較高的國家，國際上其他經濟體尤其是大國經濟狀況的波動會對我國經濟產生較為顯著的影響，因此BDI指數上漲能夠對我國宏觀經濟產生拉動作用。由此可見，本文的實證檢驗結果與經濟理論是相一致的。因此應當認清BDI指數的走勢與我國宏觀經濟狀況之間的關系，重視BDI指數走勢對于我國宏觀經濟政策制定的指導作用。通過BDI指數的走勢合理預測我國經濟可能出現的波動，并基于此制定合理的防范和調控措施，防止我國經濟狀況出現劇烈的波動。
當BDI指數走強時，可能預示著我國經濟將出現新一輪的繁榮，應當制定穩健或者適度緊縮的財政及貨幣政策，防止出現經濟過熱。當BDI指數走弱時，可能預示著我國經濟狀況的不景氣，應當制定適度寬松的宏觀經濟政策刺激經濟增長，防止我國經濟跌入低谷。此外，應當建立更加科學合理的BDI指數預測體系。由于BDI指數有助于預測我國宏觀經濟走勢，因此對于該指數的預測就具有非常重要的現實意義和政策意義。對BDI指數走勢的科學預測有助于把握我國經濟形勢可能出現的變化，提前制定合理的應對措施，避免我國宏觀經濟狀況出現大幅波動.
作者：劉崇獻馬敏單位：北京物資學院
【關鍵詞】經濟指標分析；政策分析；證券市場
一、引言
股票市場作為金融市場的重要組成部分，不僅承擔著融資和資源配置的資本媒介的職能，而且作為經濟發展的“晴雨表”發揮著經濟預測等功能。在實際經濟運行中，影響股票價格的因素非常多，其中，宏觀經濟因素是股價波動的大環境，只有從分析宏觀經濟發展的大方向著手，才能把握住股票市場的總體變動趨勢。
二、需要分析外部環境的原因
例如個人的成功不僅僅是由天賦決定的，其所處的社會、經濟以及家庭環境同樣起到了決定性作用，作為一個公司的成長也是如此，不管公司的管理質量、經營能力如何，公司所處的行業環境和經濟環境都會對公司的成功及其證券收益率產生重大的影響。
證券市場的波動總是與整個經濟的變化聯系在一起的，尤其是股票市場，有宏觀經濟晴雨表之稱。甚至可以說，證券市場長期趨勢是宏觀經濟發展狀況決定的，其他因素可以暫時改變證券市場的中期和短期走勢，但改變不了其長期走勢。所謂這種長期走勢，就是指股票價格受政治，經濟形勢，股份公司的經營能力，盈利狀況，產業結構變化等穩定的、漸變的因素的決定而形成的發展趨勢，這是一種相對長期的變化趨勢，如果大勢是趨于上升的股票價格，雖然遇到臨時不利因素也會下降一點，但不久就又會回復上升，保持其總體的上升態勢。
而證券市場對國家宏觀經濟政策非常敏感。特別是市場經濟條件下政府通過貨幣政策、財政政策和收入政策等工具調控經濟，或擠出泡沫，或刺激經濟增長，這些政策會對經濟增長速度和企業經濟效益產生影響，并進一步影響到證券市場上人們的預期和交易行為。從這個意義上說，分析證券市場時必須了解各種宏觀經濟政策措施對證券市場的影響力度和影響方向，所以對股票市場所處大環境的分析、認識成為了了解影響股票走勢不可或缺的一部分。
三、各種宏觀因素對股票價格的影響
按照對證券市場影響的形式不同，宏觀經濟分析的主要內容可以分為兩個方面：宏觀經濟指標影響和宏觀經濟政策影響。本文主要選取具有代表性的幾個宏觀因素進行分析，以得出其對股票價格的影響。下面列舉幾個比較常用的宏觀經濟分析指標，如利率，通貨膨脹的高低，和匯率分別為大家介紹一下。
1.利率水平
2007年全年自3月18日開始到12月21日，央行先后加息六次。這對我國處于發展初期的股市產生了較大的影響。現今，我國的股票市場還處于發展的初始階段容易受各種因素的影響，這就增加了中央銀行對貨幣供應進行有效調控的難度，最終影響貨幣政策目標的實現。從這個角度看研究利率的調整對股市的影響在當前具有相當大的意義。很多的學者專家在這個領域已經做出了大量的研究，得到了很多具有借鑒意義的結果。
一般而言，利率下降時，股票價格就上漲;利率上升時，股票價格就下跌。在絕對價值理論中，證券市場的證券價格主要由證券未來現金流和利率兩個因素決定。公式中，分子為未來現金流，分母為利率，股票價格與利率成反比。這說明利率對股票價格是存在影響的，我們利用利率來對股市的波動作研究也是可行的。
在宏觀經濟因素中，利率對證券市場的作用最為直接，影響也最大。當利率升高時，使儲蓄獲利增加，因此吸引部分資金由股票市場流向銀行儲蓄，導致股票需求量下降，自然使股票價格下降。其中，金融服務業對利率水平是最敏感的，因為這直接影響著行業的收支狀況。一般來說，當利率變化比較頻繁時，銀行業的獲利水平會相對提高，對大多數行業來說，較高的利率水平會降低企業的投資欲望，與之相關的鋼鐵，機械制造，房地產等行業就會變的蕭條。
2.通貨膨脹的影響
通貨膨脹會提高整個市場的名義利率水平，并令未來價格水平和成本狀況的不確定性增加，這也就加強了企業的決策難度，特別是一些對下家議價能力不強的企業，他們既要承受成本上漲的痛苦，又不能通過漲價將這些成本轉嫁給下家，行業利潤自然就會下降。雖然通貨膨脹對大多數行業來說都有消極的影響，但是一些行業卻能從中獲益，例如煤炭，石化等自然資源開采行業，他們的成本不會隨著通貨膨脹提高，但是產品卻能夠以較高的價格出售，特別當這些行業具有較強的壟斷性時，通貨膨脹將帶來很大的收益。
3.匯率水平
匯率，一國貨幣兌換另一國貨幣的比例。絕大部分的國際經濟環境變化都會通過匯率水映出來。在國際貿易中起著重要的杠桿作用。
由于世界經濟一體化趨勢逐步增強，包括證券市場在內各國金融市場的影響相互加深，一國匯率的波動也會影響其證券市場價格。一般來說，如果一國的貨幣升值，會吸引外資流入，經濟形勢穩步發展，股價就會上漲，一旦其貨幣貶值，股價隨之下跌。但若匯率盲目上漲也會對股票市場產生不利影響，因為匯率太高會影響貿易出口，出口受阻，不利于經濟發展，進而證券市場受影響。
近年來尤其是近年，人民幣升值以及匯率的變動已經成為國際上的熱門話題，對我國經濟的走勢起著決定性的作用，由于匯率和證券市場的股票等虛擬資產具有很強的相關性，因此人民幣升值和匯率調整已經成為我國證券市場長期走勢的決定性因素之一。
匯率水平的走勢及其變動直接影響著一個國家國幣的實際購買力，進而影響著一個國家的商品在國際市場上的競爭力，從而影響著該國進出口貿易數量以及額度的變化，進而通過影響相關企業經營業績的變化造成相關股票價格的變動。根據馬歇爾-勒納條件，本幣的貶值會增加出口企業的利潤，引起股價上升；相反，進口企業因成本增加而業績受損，將導致其股票價格下跌。同時，匯率的變動也可能通過進出口商品價格的變動引起國內相關商品價格的波動，從而引起股票市場價格變化。
匯率對不同行業上市公司的業績影響也不一樣，從而股票市場表現的價格走勢也就不一樣了。可以肯定的是人民幣升值對于我國國內對外依存度很大的出口型和外貿型企業來說應該是一個很大的長遠利空消息，對于國內進口比較多的上市公司來說，由于進口成本降低，長期來說是一個利好消息。人民幣升值對于滬深兩市的各個板塊而言，其中受益最大的板塊集中在地產、航空、石油加工、造紙行業里面進口高檔紙的上市公司、資源類上市公司等。
此外，財政政策也能對股票市場產生一定影響，寬松的財政政策是刺激經濟增長的最直接方式。例如，減稅會增加居民的可支配收入和企業的投資積極性，供需提高使企業的股票價格的上揚。反之，緊縮的財政會使股票價格下跌。
四、結論
關鍵詞:利率通貨膨脹率
股市是宏觀經濟的晴雨表,國民經濟的宏觀走勢對證券市場有著非常重要的影響。但在我國,由于金融工具缺乏創新,股市又主要受政策因素的影響,利率、稅率、通貨膨脹率等宏觀經濟參數的變動對證券市場走勢的影響并不明顯。下面我們從理論和實證方面對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響作一探討。
利率變動對證券市場的影響
作為宏觀經濟晴雨表的證券市場,其波動受諸多因素的影響,其中,利率是影響證券市場波動的重要因素之一。一般而言,利率與證券市場表現為負相關。根據現值理論,證券價格主要取決于證券預期收益和當時市場利率兩個因素,并與預期收益成正比,與折扣率(無風險利率)成反比。下面我們分別討論利率上升和下降對證券市場造成的影響。
利率上升對證券市場的影響
利率上升將對上市公司造成影響。利率上升,公司融資成本增加,利潤率下降,股票價格自然下跌。使投資者不能對其業績形成一個良好的預期,從而公司債券和股票價格將下跌。
利率上升將改變資金的流向。利率上升,吸引部分資金從證券市場特別是股市轉向儲蓄,導致證券需求下降,證券價格下跌。
利率下調對證券市場的影響
銀行利率的調低有可能使證券投資的收益率高于銀行存款的利率,從而抬高證券的投資價值,吸引投資者從銀行抽出資金投入證券市場,以獲取最大收益。因此,利率調低通過游資釋放的刺激,使大量的資金進入證券市場,從而形成一輪新上升行情;利率的降低也意味著銀根的放松,企業借款規模的擴大和借款成本的下降,從而降低上市公司的經營成本,提高收益,負債水平較高的企業得益尤甚。
對于一個成熟的證券市場來說,指數波動對利率變化非常敏感,但是,對于一個過渡經濟中的新興市場而言,其波動除了受利率等通常因素的影響外,在更大程度上主要受到諸如證券市場制度變遷、政策變化、資金推動等因素的影響。更重要的是,過渡經濟中的新興市場在制度安排與政策選擇上可能存在的隨意性,導致證券市場與利率的關系發生一定程度的扭曲。
王小穎(2003)對1996年以來的8次降息事件中利率與上證綜指之間的關系以及降息前后預期和后果對股市的沖擊作了實證檢驗,認為利率變動預期與股指存在更強的相關性。投資者將降息看成是利好消息,積極入市購買股票,從而把股票價格推高;早在降息公告之前,市場已對降息作出反應,市場過度反應現象明顯,信息不對稱現象顯著。
表1列出了我國1996年及以后的歷次利率調整對上證指數的影響,從表中可以看出,我國股市利率預期的反應還比較到位,在9次降息中提前一周作出反應的有6次,占67%。
通貨膨脹對證券市場的影響
2003年1月以來,我國居民消費價格指數(CPI)開始由負轉正,從9月份開始快速上升,并在年末上升至3.2%。通貨膨脹率作為一個衡量宏觀經濟的重要指標,對證券市場的影響可以從以下方面分析。
引起股票價格變動的因素都會受到通貨膨脹的影響
一方面,通貨膨脹對整個國民經濟的影響是弊大于利的。在通貨膨脹的情況下,經濟的穩定增長受到威脅,企業利潤變得不穩定,投資趨于茫然,投資者心態受到嚴重影響,政府采取的反通貨膨脹政策,如緊縮的貨幣、財政政策,會使股票市場上的貨幣供給受到不利的影響。在通貨膨脹情況下,企業經理和投資者不能很明確地知道眼前盈利究竟是多少,很難預料將來盈利水平,企業利潤變得不穩定,使新投資停滯不前,這會使股價上升缺少實質性的支撐。另一方面,由于通貨膨脹主要是因為貨幣供應量過多造成的,貨幣供應量增多,開始時一般能刺激生產,增加公司利潤,從而增加可分派股息,進而會使股票更具吸引力,引起股價上漲。在通脹后期,如果人們預期通貨膨脹即將結束,如果通貨膨脹使企業的產品銷售價格高于工資和其它成本的增幅,通貨膨脹便有可能促進投資和企業盈利的增加,這又會使股價上升。
一般來說,通貨膨脹與通貨緊縮都會對經濟的長期發展帶來不良影響。證券市場是反映國民經濟運行的晴雨表,從理論上來說證券市場的運行方向與國民經濟的發展主流應該是一致的,無論是通貨膨脹還是通貨緊縮對證券市場都會帶來影響。
不同程度的通貨膨脹對證券市場有不同的影響
溫和、穩定的通貨膨脹對證券價格上揚有推動作用。這種類型的通貨膨脹通常被理解是一種積極的經濟政策結果。旨在調整某些商品的價格并以此推動經濟的增長。在這種情況下,某些行業、產業和上市公司因受到政策的支持,其商品價格有明顯的上調,銷售收入也隨之提高,促使其證券價格上漲。但是,嚴重的通脹則是非常危險的,政府不能長期容忍通貨膨脹的存在,又必然會運用宏觀經濟政策抑制通脹,其結果是置企業于緊縮的宏觀經濟形勢中,這又勢必在短期中導致企業利潤的下降,資金進一步離開資本市場,證券市場的價格又會形成新一輪的下跌。
我國通貨膨脹對證券市場影響的檢驗
通貨膨脹率與股票價格走勢的一般刻畫通貨膨脹率作為系統風險中的市場要素,其變動影響到整個金融市場價格的變化,股票價格也會受到影響。王宏利(1999)對1991-1998年的通貨膨脹率與股票價格的關系作了研究,結果表明:上海證券交易所建立初期,股票市場資金量少,通貨膨脹率與股票價格的相關性不能充分體現出來。隨著大量資金的涌入,股市擴容速度不斷加快,通貨膨脹率與股票價格的相關性明顯顯現出來。通貨膨脹率與股票價格具有極高的負相關性。
我們對2001年1月到2004年4月的通貨膨脹率作圖1分析。可以看出,整個時間段可以基本劃分為四個區間,每個區間的對應相關性如表2所示。
雖然自去年以來,通貨膨脹率呈上升趨勢,但總體來說,通貨膨脹率作為宏觀經濟因素它的走勢比較平穩。而股票價格幾經波折,說明股票價格不但受宏觀經濟因素的影響,還受到其他非經濟因素的影響,這也是股票市場固有的特點。從整個走勢圖可以看出,股票市場作為宏觀經濟的晴雨表還是反映出了一定的宏觀經濟情況,一定程度上可以用股票價格作為預測通貨膨脹的重要經濟指標。
股票收益率與通貨膨脹率的關系我們對股票收益率與通脹率進行擬和得到圖2。從圖中可以看出與較平穩的通貨膨脹率相對應的是波幅更大也更頻繁的股票收益率。
對2001年1月到2004年4月期間股票市場收益與通貨膨脹的關系作進一步檢驗。其中上證綜指取月末收盤價,數據來源為中國證監會網站;居民消費物價指數來源為中國國家統計局網站。
為得到股票收益率與通貨膨脹率的基本關系,建立以下基本方程式:
Rt=α+βtINFt+μt
這里,Rt是股票收益,INFt為通貨膨脹率,μt是殘差項,α是常數。
令:Rt=Ln(Indext/Indext-1),INF=Ln(CPIt/100)
其中R代表股票收益率,INF代表通貨膨脹率,Index代表上證綜指月度收盤價,CPI代表月度居民消費物價同比指數,t表示時間,μ是誤差項。回歸結果見表3。
結果表明:2001年1月-2004年4月期間股票市場收益率與通貨膨脹率呈正相關關系,一定程度上反映了宏觀經濟變量的變化,但統計意義上不具有顯著性。
本文通過對利率和通貨膨脹率的變動對證券市場的影響進行分析,認為我國證券市場信息不對稱現象嚴重,證券市場對利率變動預期有過度反應。由于其它因素的干擾,股票市場更多地顯現出非理性的一面,通貨膨脹與通貨緊縮對我國證券市場走勢的影響不顯著,我國股市經濟晴雨表的作用不明顯。
參考文獻:
我們知道，行情判斷方法分為技術分析和基本面分析，這兩種方法各有利弊，因此在實際中我們需要把兩者結合起來使用。技術分析對未來的股指期貨仍然是適用的，而且幾乎每一位投資者都對技術分析非常了解。顯然，現在很多投資者非常關心的一個問題就是如何 對股指期貨進行基本面的分析。本文正是從這個角度進行了一些初步探討，期望能為廣大投資者提供一些分析思路。
理解滬深300股指的編制方法
股票指數的編制方法有很多，其中主要有市值加權、價格加權、等權重加權、算術平均和幾何平均。國際上著名的股票指數大部分都是以股本市值進行加權。股本市值加權又分為流通股市值加權和總股本市值加權。例如，道瓊斯全球指數、標準普爾指數，包括國內的滬深300指數都是以流通股市值進行加權，而香港恒生指數、上證綜合指數和深圳綜合指數則是以總股本市值進行加權。
滬深300指數這類以流通股市值進行加權的股票指數的計算一般運用如下公式：
當日股票指數＝（當日流通股市值/基期流通股市值）×基期股指點數
其中：
當日流通股市值＝當日A股票流通股數×收盤價＋B流通股數×收盤價＋……＋N×收盤價
基期流通股市值＝基期A股票流通股數×收盤價＋ B流通股數×收盤價＋……＋N×收盤價
基期股指點數是編制機構規定的標準日市值所代表的點數。上證綜合指數基期為1990年12月9日，當日指數點規定為100點；深證綜合指數以1991年4月3日為基期，基期指數點規定為100點；滬深300指數以2004年12月31日為基期，基期指數1000點。
需要注意的是，滬深300指數中個股的流通股數并非原始流通股數，使用的是經過調整后的流通股數。具體調整方法參見中證指數公司公布的滬深300指數編制方法。
分析滬深300
股票指數走勢
對于商品期貨的投機，我們需要對商品現貨的價格走勢進行了解甚至進行預測。同樣，對滬深300股指期貨進行投機，我們必須對現貨――滬深300股票指數可能的走勢進行判斷，以此來指導我們的交易。
一般來講，對股指走勢有影響的因素主要包括:
(1)宏觀經濟狀況
在國內經濟處于快速發展過程中時，企業的效益普遍較好，作為“經濟晴雨表”的股市也會節節上升，反之，當經濟步入低谷時，股市也會陷入蕭條。因此，一國宏觀經濟狀況將在很大程度上左右大盤――股指的走勢。
另外，在經濟日益一體化、全球化的今天，一國的經濟發展會在很大程度上受到世界其他經濟體的影響，全球股市很強的聯動性就是一個很好的證明。對我國這樣一個對外依存度高、開放程度日益增強的國家來說，這種影響將更為明顯。因此，分析股指走勢，除了國內經濟，我們還必須關注世界經濟整體形勢。
(2)經濟政策
即使在宏觀經濟運行良好的情況下，如果行業結構發展不合理，或者出于經濟市場化改革的需要等等，國家往往會出臺一些政策，比如提高利率，增加匯率變動幅度等，這些會對整個經濟特別是某些行業板塊造成較大的沖擊。即使這些行業板塊中每一家企業規模較小，在滬深300指數成分股中所占的市值比重并不大，但是板塊內股票的聯動則足以對股指走勢產生較大的影響。
(3)成分股的分紅派息等
根據滬深300指數的編制原則，當成分股進行分紅派息等活動時，指數并不進行人為調整，而是任其自然回落。因此，成分股尤其是其中權重較大的股票如中石化、中國銀行等集中分紅派息時會對股指有很大的影響。
企業進行分紅派息或增資的方式有很多，一般包括現金分紅、股票分紅、送股、配股、公積金轉贈、增發等。參照前面所述滬深300指數編制的方法，這些活動可能會導致股票價格發生變動，但不一定會影響到股指走勢，只有當成分股分紅派息等活動造成其流通股市值發生變動，進而影響股指成分股市值時才會對股指走勢有影響。
企業分紅派息等方式中，現金分紅會降低個股價格，也會降低流通市值；股票分紅會降低個股價格，但不會影響流通市值；公積金轉贈會降低股價而不會減少市值；增發、配股雖然會增加流通市值，但是在新增股份上市時指數一般會相應作出調整，以避免股指失真，不過對此我們也應該給予關注，因為新增股份上市會導致該股權重增加，其走勢對股指的影響會加大。
綜上，我們需要特別關注滬深300指數成分股尤其是其中權重較大股票的現金分紅、增發、配售等活動，對其數量、時間甚至可能性有較好的把握。
(4)權重較大個股的走勢
權重個股由于在股指中所占比重較大，當所代表的企業經營狀況發生變化時或者與投資者預期不符時，價格可能發生明顯波動，這必然導致其流通市值進而股指流通市值發生波動，從而影響股指走勢。
(5)成分股的替換
根據滬深300指數的編制原則，成分股的替換原則上半年一次，而對于流通市值較大的股票比如這次的中行就采用快速進入股指的措施，中行上市第10個交易結束后第二天會進入滬深300指數。成分股的更換當日(按原則正常情況下提前兩周公布)一般說來不會對股指造成影響，但需要我們及時留意并對更換后新的成分股權重、經營狀況等方面進行跟蹤、評估。
小結
不論是投資股票市場，還是期貨市場，除了掌握必要的技術分析方法外，投資者還必須對投資對象進行基本面的分析。作為股票市場與期貨市場的連接產物――滬深300股指期貨也不例外。
4月份主要宏觀經濟數據公布，CPI同比上漲5.3%，雖然與3月相比略有下降，但仍然略超市場預期，而且通脹仍舊維持在高位運行，這也為再度上調存款準備金率埋下伏筆：從5月18日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，這是央行年內第五次上調存款準備金率。另外，根據公布的工業生產、PPI、固定資產投資和社會消費品零售總額數據看，國內經濟增速處于緩慢下降的趨勢中。盡管市場對四月的高通脹以及經濟回落已有預期，物價和房價的問題依然會是市場關注的焦點，政策緊縮繼續，A股也會在近期繼續震蕩盤整。市場受主要宏觀數據以及緊縮預期的影響，維持震蕩走勢。在板塊上，金融、采掘、金屬等強周期板塊表現欠佳，拖累大盤；而食品、醫藥、造紙等板塊表現相對穩健。
通脹維持高位，緊縮仍將繼續
公布4月份經濟數據以來，市場受主要宏觀數據以及緊縮預期的影響，維持震蕩走勢。對于后市，各大基金認為，通脹維持高位，政策持續緊縮的基調不會改變，后市仍將延續震蕩走勢。
華商基金認為，從經濟增長的數據看，內需出現明顯回落，去庫存行為在微觀層面開始出現；從投資層面看，經濟進入軟著陸階段。經濟增長出現良性放緩，有利于通脹水平的逐步回落。盡管如此，緊縮政策的力度不會減弱。通脹水平保持在高位，主要的商品服務價格全面上漲，通脹壓力很大；經濟增長雖然有回落但整體依然健康，尤其是出口數據強勁，為政策調控留出了空間；房地產價格保持在高位，使貨幣政策的調整空間不大。華商基金判斷，市場短期內依然保持區間震蕩走勢，未來方向上要取決于調控政策的力度和方向。
上投摩根研究總監王炫表示，5.3%處于市場預期的上限，主要原因是非食品價格環比增速達到0.4%，明顯超出市場預期。由此看來通脹向非食品領域傳導的趨勢開始擴散，這個進程將會左右未來幾個月CPI的走勢，照此推測6月份的CPI將會創出年內新高。根據同時公布的工業生產、PPI、固定資產投資和社會消費品零售總額數據看，我國經濟增速處于緩慢下降的趨勢中。其中投資仍舊保持了較快增長，中游制造業的盈利受到擠壓。王炫表示，近期的市場走勢或將對4月數據進行一段時間的震蕩消化。盡管市場對四月的高通脹以及經濟回落已有預期，但上投摩根認為未來幾個月，物價和房價的問題依然會對經濟構成壓力，國家在未來仍將保持緊縮的貨幣政策，A股也會在近期繼續震蕩盤整。
信誠基金表示，雖然從數據來看經濟如預期放緩，但通脹仍處在高位且投資強勁，確認通脹頂部的說法為時尚早。信誠基金認為，通脹的根本推動力還是貨幣，不能指望靠“菜賤傷農”的代價來壓低CPI，菜價下跌挫傷農民積極性只會引起未來菜價的反彈。信誠基金認為，目前下游存在去庫存壓力，可能短期會壓制價格，但投資的強勁預示著中期內通脹壓力難以根本性消失。從整體來看，緊縮貨幣政策效果初現，但還沒達到目標：經濟雖有放緩，但通脹仍處于高位，通脹頂部言之尚早，短期內政策基調不變。因此，就今年市場來看，二季度還將是一個震蕩市場，市場真正走出大牛市行情目前還缺少足夠的支撐。
藍籌能否持續、多空各執一詞
2010四季度開始，市場風格已在悄然發生轉變，周期性藍籌股穩中有升，而高成長性的中小盤股優勢不再。但在4月中旬以來的市場回調中，周期性藍籌股出現了較大下跌，而食品、醫藥、造紙等卻相對抗跌，市場風格視乎再次發生轉換。部分基金認為，構成指數重要組成部分的藍籌股或大盤股，目前估值相對較低，有較高的安全邊際，指數下跌的空間不大。
東吳行業輪動基金經理任壯指出，對于后市仍相對看好周期性品種投資機會，主要是鋼鐵、地產、金融、建材、有色等周期性品種。任壯進一步指出，在周期類品種內部，也會在不同階段出現不同的投資機會，需要關注熱點板塊的輪動。實際上，今年上市公司業績大部分低于預期，同時行業出現分化。受需求下降的影響，下游板塊低于預期、見頂回落，上游資源品尤其是金融則處于上升階段，從具體行業來看，水泥、金融業績超預期，煤炭等則相對符合預期。
中歐價值基金經理茍開紅指出，在當前的宏觀經濟面臨不確定環境下，未來投資上已經從前期的周期股逐步轉向業績穩定的消費股。與宏觀經濟增速下降伴隨的是國家對經濟結構調整和產業升級的高度重視，并在財稅等方面大力扶持，這為符合政策導向的新興行業未來數年的盈利增長提供了可觀的空間。從資金博弈角度衡量，資金對新興行業的配置已處于相對較低位置。而經過大跌，成長股的估值風險已經大幅釋放。調整后，新興行業具備了盈利增長和資金配置的雙重推動力。
國泰基金研究部總監沙表示，鑒于宏觀經濟的最新變化，未來一階段投資可能更應注重行業的平衡，過度偏向周期股或消費股的策略可能有其風險。他認為，從現狀看，目前的市場和過去最大的不同在于對于通脹形成了新一輪的關注。不僅是對其回落不再抱過于樂觀的看法，而且對于未來通脹回落后可能給制造業企業帶來的利潤沖擊也有很大擔心。對于未來，他預計A股市場將進入一個相對平衡的震蕩市，雖然波動方向有所調整，市場的熱點結構也可能因而出現調整。在周期類和消費類的板塊個股中，采取一個相對平衡的組合，是一個更可靠的安排。
后市延續震蕩，均衡配置仍具優勢
若股票市場是弱式有效的，則股票當前價格反映所有歷史價格信息，投資者不能夠從對歷史數據分析中獲得超額收益。弱式有效性市場所表現的特征是：股票價格變動呈隨機游走，利用技術分析不能夠獲得超額收益。因此，檢驗股票市場是否達到弱式有效，主要就是要檢驗過去的收益對未來的收益是否具有預測能力，即兩者之間是否存在相關性。本文對我國證券市場的弱勢有效性的檢驗采用的方法是：1、序列相關性檢驗和ADF檢驗等等；2、對“股市異象”進行實證分析，如一月效應等。
對中國證券市場弱式有效性的實證分析
1、 中國股票市場樣本的統計性描述
本小結采用的數據是搜集到的從1999年1月4日到2009年12月31日上海證券交易所綜合股票指數的日收盤價和深圳證券交易所股票成分指數的日收盤價，在此基礎上按照的方法計算簡單收益率。由于采用樣本的時間跨度較大，上證綜指和深成指的選取樣本均為2654個，基本上能夠很好的描述股票市場的波動情況。
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圖1上證綜指日收盤價走勢圖
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圖2 深成指日收盤價走勢圖
從圖 1和圖 2中，能夠看出上證綜指和深成指走勢圖的趨勢性比較明顯，階段性的呈現波段上升和波段下降的趨勢。在波段上升和波段下降的過程中，對股票市場的價格走勢預測是完全能夠實現的。
表1 股指收益率分布表
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從表1中的偏度和峰度值來看，兩個收益率序列的偏度均小于0且峰度都大于3，所以上證綜指收益率序列和深成指收益率序列均出現了左側尾端比右側尾端粗厚的厚尾現象。因此，我們可以認為上證綜指收益率和深成指收益率均非正態分布序列。
通過對上證綜指日收益自相關表和深成指日收益相關分析，上證綜指收益率序列P值在第一滯后期為0.604，在第二滯后期為0.509，存在微弱的自相關關系，在以后的滯后期則沒有顯著的自相關關系出現；深成指收益率序列P值最大為0.019，說明深成指收益率序列沒有顯著的自相關關系。而且對比各階段自相關系數的符號和大小可以看出，就固定滯后期來講，兩個市場在各時期的自相關系數的差異不大，說明從總體上看上證綜指與深成指收益率的序列具有基本相同的統計特征。
表4中國股票市場指數的迪基-富勒檢驗
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從表4迪基-富勒檢驗結果中可以看到，對上證綜指收益率和深成指收益率進行檢驗后得到的P值均為0.0001，檢驗結果顯著，所以我們拒絕原假設：上證綜指/深成指收益序列中存在單位根，即上證綜指/深成指收益序列中各時間點的收益同其前置或后滯項之間不存在相關關系。上海證券市場綜合指數和深圳證券市場成分股指數的走向是不能夠通過以往歷史價格被預測的。這樣看來從某種程度上將中國證券市場已經達到弱式有效。
中國宏觀經濟與股票市場運行狀況的長期關系檢驗
中國證券市場弱式有效性應包括以下內容：一、市場價格呈隨機游走形態，歷史價格信息不能用于獲取超額收益。這一點與Fama的EMH關于市場弱勢有效的描述是一致的，但這些內容不足以反映中國證券市場的特殊性；二、市場價格要反映相關歷史經濟信息，市場走勢應與宏觀經濟運行狀況有較好的相關性。即市場不應長期地嚴重偏離由經濟信息決定的均衡，在宏觀經濟狀況沒有明顯的變化信息時，市場出現暴漲暴跌，應看作是市場無效和無序的表現（孔淑紅，2006）。根據中國股票市場的特殊性（非經濟因素的影響較大），應著重考察經濟信息對股票市場的影響。因此，宏觀經濟的運行狀況與股票市場運行狀況之間的關系就顯得很重要了，如果股票市場運行長期偏離宏觀經濟，就很難說市場就是有效的。在本文中將采用協整檢驗和GRANGER原因檢驗兩種方法檢驗中國股票市場的運行是否宏觀經濟運行狀況具有很好的相關性。
我們將采用從1999年第四季度至2009年第三季度的國內生產總值（GDP）數據。由于經濟運行狀況反映到股市有一定的滯后期，因此我們取股票市場數據對應GDP滯后一期數據，我們采用2000年第一季度至2009年第四季度的上證綜合指數和深圳成分指數。為了使數據的使用更加準確，我們取滬深指數每個季度的中位值，即最高點和最低點的中間值為每季度數據。用表示GDP，用表示上證綜合指數，用表示深圳成分股的指數。從圖1 和圖2 中我們能夠看到，上證綜合指數和深圳成份指數都是具有明顯的波動性，因而不是平穩過程。差分一次后，表示GDP的增長率；表示上證綜指收益率；表示深成指收益率。若GDP增長率、上證綜指收益率和深成指收益率都具有平穩性，則就可以被認為是一個向量單位根過程。
表5 平穩性檢驗
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表6 差分序列的平穩性檢驗
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根據表5，和表6 的ADF檢驗結果，上證綜指季度收益率和深圳成指季度收益率都是單位根過程，包含有一個單位根，在差分一次后都是平穩序列。因此，可以說GDP增長率，上證綜指收益率和深圳成指收益率都滿足進行協整檢驗的前提，都可以作為協整檢驗的向量。
表7 與的回歸參數表
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用OLS法估計協整方程，得到：
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表5.8 殘差序列的單位根檢驗
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表7顯示，兩個殘差序列的t-統計量盡管在5%水平均下小于臨界值，但是在1%水平上都是大于臨界值的，所以很難說殘差序列是平穩的。這也證明了上證綜指收益率和深證成指收益率與GDP增長率之間不存在完全的協整關系。
結論分析
從上面的檢驗結果及過程中我們能夠得到兩點結論：
（1）中國股票市場（包括滬深兩市）的運行狀況與宏觀經濟的運行狀況不存在完全的協整關系。在協整檢驗結果中，盡管在5%顯著水平下股指收益率殘差序列的t-統計量大于臨界值，但在1%顯著水平下，t-統計量小于臨界值,因此可以肯定中國證券市場股指收益率與GDP增長率之間不存在完全的協整關系。因為協整關系是變量間存在長期趨同性的依據，所以不能夠確定中國股票市場的運行與宏觀經濟之間存在長期的相關關系。
（2）通過用最小二乘法得到的協整方程可以看出，股指收益率與GDP增長率之間存在著較弱的負相關關系。這種關系可以解釋為中國股票市場的運行背離宏觀經濟的運行。這種背離表現為：2007年第三季度，我國國內生產總值為169061.5萬億。2007年年末上證綜指為5261.56點，深成指為17700.62點。2009年第三季度我國國內生產總值為217817萬億，而2009年年末上證綜指僅為3277.14點，深成指為13699.97點，同比下降38%和23%。
Granger原因檢驗
取1999年四季度到2009年第三季度的國內生產總值。由于股票市場對宏觀經濟信息的反映具有一定的滯后性，我們選取2000年第一季度到2009年第四季度上證綜合指數和深圳成分股指數（取每個季度的中位值）。對上面三組數據取對數并進行差分計算，x表示GDP的增長率，y表示上證綜指的季度收益率，z表示深圳成指的季度收益率。通過表5.5和表 5.6我們知道x,y,z 都含有一個單位根，但差分一次后都是平穩序列，能夠進行Granger檢驗。
表9 格蘭杰原因檢驗
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從上表中可以看出，無論是x與y還是 x與z，都已極大的概率接受原假設，即互相不為Granger的原因。詳細一點說明就是，在1%和5%的水平下，x不是y的Granger原因，x也不是z的Granger原因。也就是說GDP增長率與滬深股票市場指數之間不存在Granger因果關系，滬深股票市場不能夠反映宏觀經濟運行的狀況，反之亦然。
從上面的Granger因果分析中可以看到，我國GDP增長率與股票市場指數之間是不存在長期因果關系的，而且二者之間還存在較弱的背離關系。滬深股票市場的價格走勢不能夠反映宏觀經濟的運行情況，即股票市場指數不能夠對宏觀經濟信息作出及時、全面、有效的反映，因此我們也可以說中國股票市場是無效的。
實證結論分析
1、若市場是弱式有效的，則當前股票價格反映了全部的歷史信息，投資者將不能夠通過分析歷史信息獲得超額收益。當市場是弱式有效時技術分析將失去作用。根據EMH理論對弱式市場有效性的假設，對弱式有效市場的實證檢驗多是基于隨機游走。若股票的收益率序列是隨機游走的，則認為歷史信息對預測股票價格走勢不具有任何意義。據我國學者的實證研究，1994年以前我國股票市場的收益率序列是不符合隨機游走的，但1994年以后的數據普遍被認為是隨機游走的。因此本篇文章只考察了1994年以來的股票市場的日收益率序列。通過檢驗發現1999年以來的收益率序列是呈現隨機游走的，歷史信息對預測股票價格走勢不具有任何積極的作用。但由于中國股票市場的特殊性，僅僅依據隨機游走檢驗來判斷中國股票市場是否已達到弱式有效是不能令人信服的。與西方證券市場達到的弱式有效具有顯著性差異，中國股票市場對不同的信息的反應效率是不同的，因此檢驗中國股票市場是否達到弱式有效就不能不看看股票市場的運行狀況與宏觀經濟的運行狀況之間的關系。
2、通過進行GDP的月增長率與股票市場月收益率的協整性檢驗和Granger檢驗發現，宏觀經濟信息沒有對股票市場的運行產生任何影響，股票市場的運行同宏觀經濟的運行是相背離的。中國股票市場與宏觀經濟之間不存在長期的相關性。從這一方面來看，股票市場對經濟信息的反應是相當滯后和遲鈍的，因此可以說中國股票市場沒有達到弱式有效。但隨機游走檢驗又說明股票市場對非經濟信息的反映是迅速而全面的，結合協整性檢驗和Granger檢驗結果，我們又不能說中國股票市場是完全無效的。
4、結合上述兩點分析我們認為，中國股票市場對無規律的隨機噪聲的反映具有一定的效率，通過對歷史價格的信息分析并不能夠幫助投資者獲取超額收益，股票收益序列具有隨機性的特征。宏觀經濟運行狀況應當是股票市場的反應劑，但在中國，宏觀經濟的運行不能夠完全影響股票市場的運行狀況，從某種意義上說二者是相互背離的，可以說股票市場對宏觀經濟信息的反應是相當遲鈍的。中國股票市場存在年內效應，這也說明中國股票市場是弱式無效的。總的來說，我們不能夠否定中國股票市場近年來快速的發展成果，而且從實證分析來看，這種發展成果是值得肯定的，中國股票市場的有效性的確比之前有所提高，在某種程度上能夠達到弱式有效。因此，我們不能夠一味的否定其發展成果，我們認為中國股票市場在一定程度上達到了微弱的弱式有效。
參考文獻：
[1] 吳永發. 我國證券市場有效性及其建設研究 [D]. 上海：復旦大學，2004.
摘要：我國股市的波動規律，從長周期（跨若干年度）分析，股市與基本面的關系大概分為三個階段，在每個階段中，股市波動與基本面短周期（1年內，跨季度）的走勢在大多數情況下是一致的，如果出現股市與基本面長、短周期的同時背離，則會引發深度調整。這種波動與上市公司盈利周期有無關系？本文首先介紹了股市波動和基本面關系的國際經驗，然后分析了三大股指期貨標的指數走勢和創業板價格指數和整體盈利指數走勢，最后提出了政策建議。
關鍵詞：ROE 周期 股市波動
一、引言
我國股市的波動規律，從長周期（跨若干年度）分析，股市與基本面的關系分為三個階段：2005年之前兩者走勢背離，2005―2014年趨于一致，2014年之后再次背離。在每個階段中，股市波動與基本面短周期（1年內，跨季度）的走勢在大多數情況下是一致的，如果出現股市與基本面長、短周期的同時背離，則會引發深度調整。具體來說，在第一階段，基本面總體呈下行趨勢，股市總體呈震蕩上行趨勢；但股市每輪上漲往往伴有短周期基本面向好的支撐；2001年的短期背離后，出現了2001―2005年的深度調整。在第二個階段，股市經歷的2008年的下跌以及2010年股指期貨上市不久后的下跌，都符合市場對短期基本面拐點的提前反應。在第三階段，股市上漲與基本面背離十分嚴重，甚至沒有上市公司整體盈利短期企穩的支撐，出現了類似2001年中的長、短期背離疊加共振，這次股市下跌也更為猛烈迅速。
二、股市波動和基本面關系的國際經驗
股市繁榮過后往往會經歷深刻或持久的調整，而且每一次大起大落背后的原因均有所不同。這一方面使得股市波動在現實中難于把握，另一方面也使得這一領域的相關研究一直保持活躍。
現代金融學理論（例如ICAPM，CCAPM）認為，股市預期收益率的變化與條件波動性及其和宏觀經濟因子的協方差存在均衡關系。實證金融學給出了更為直觀的規律總結：在衰退期，股市往往能夠從一些經濟金融指標中發掘出有關未來實體經濟風險的信息而提前出現下跌，具有“晴雨表”功能；而到了居民收入和消費下滑，失業率上升，上市公司盈利下降等宏觀指標真正走弱時會提前見底回暖，呈現“逆周期”現象（Cochrane，2001；Lettau和Ludvigson，2001；Campbell和Diebold，2009；Sadka和Sadka，2009；Hirshleifer等，2009）。而在繁榮期，也會有類似的領先滯后現象。
三、我國股市波動和基本面周期的關系
（一）我國股市波動與宏觀基本面的關系
我國股市波動與宏觀基本面和海外其他資本市場不太一樣，與上市公司整體基本面的關系還缺乏系統研究，國內有大量文獻分析股市周期和一些宏觀經濟類基本面指標之間的關系（王虎等，2008；劉少波、丁菊紅，2005），他們發現這種關系是很不穩定的。也有學者如張勇等（2015）發現GDP增速領先股市波動。這些研究表明，我國股市與宏觀經濟基本面的關聯與發達國家的情況有別。那么，如果從上市公司盈利的基本面來看這個問題又會是什么結果呢？國內有很多學者沿襲國外的微觀分析框架研究過上市公司盈利和股價的關系。但正如Sadka和Sadka（2009）以及Hirshleifer（2009）指出的，“盈利-股價”關系在橫截面/個股維度（cross―section/firm level）下的表現和在整體維度（aggregate level）下的表現是不同的。因而，我們不能從目前已有的大量關于個股“盈利-股價”關系的結論，去推測上市公司整體盈利走勢和股票市場指數走勢之間的關系，這一領域的研究還有待開拓。
（二）構建上市公司整體盈利指數
為了研究我國上市公司整體基本面周期、股市波動、宏觀經濟周期之間的關系，本文利用李自然和祖壘（2015）、王建平和李自然（2015）以及Li（2014）的方法，構建了從1993年到2016年1季度的全樣本上市公司整體ROE指數（凈資產加權）和凈利潤指數（凈利潤加權），并分析這兩個跟市場估值比較貼近的指標與股市波動和GDP增速周期之間的關系（指數構建方法本文不再贅述）。結果如圖1所示。
圖1中滬深兩市全部股票綜合價格指數是本文以全部上市公司為樣本編制的基于流通股本加權的綜合價格指數（由于現有已公開的滬深全樣本指數歷史數據不能追溯到我國股市發展早期，因而本文自行編制了指數）。該指數走勢趨勢比較相似的是萬德全A指數。與上證指數走勢略有不同，滬深兩市全部股票綜合價格指數在2015年6月創出新高，而上證指數最高只達到5 178點，低于6 124的歷史高點。全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數在2002年4季度之前只有年度指數，之后才有季度數據。凈利潤指數呈現長期上升的走勢，2002年到2014年增長了4.47倍，同期名義GDP的增長幅度為5.37倍，凈利潤增長大體符合宏觀經濟增長趨勢。而與此對應的是股市總體上也呈現長期上行趨勢。可見，長期看，企業盈利是股市上升的基礎。ROE反映企業資產的盈利能力以及股東回報率，全樣本上市公司整體ROE指數呈現周期性擺動。從統計性質上說，ROE指數近似平穩數據，凈利潤指數是非平穩數據。如果要捕捉盈利周期與股市周期的關系，基于ROE指數的分析可能效果更好。同時，也可以參考凈利潤指數的同比增速，以相互印證。陰影部分表示ROE指數的下行周期，以便讀者觀察股市波動和上市公司整體盈利周期的領先滯后關系。
從凈利潤指數同比增速周期看，它與GDP增速周期較為一致。凈利潤指數同比增速也經常領先于ROE指數出現變動。個別時段，凈利潤指數同比增速周期與GDP增速周期有不一致的現象。例如，2004―2005年，宏觀經濟沒有出現明顯波動情況下，凈利潤指數出現了較大幅度的下滑。見圖2。
（三）上市公司整體盈利周期與股市波動的關系
從1992年到1995年，我國GDP增速快速下滑，全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數持續下滑，同期股市進入下行周期。1996年，我國GDP增速下滑趨勢緩解，全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數出現弱反彈。1996年1月，股市略領先基本面走出上行趨勢。到了1997年中，時值東南亞金融危機，也有不少人把期間的股市波動歸因于該危機對市場的心理沖擊。實際上，從基本面可以找到更本質的原因：GDP增速、全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數再次出現明顯下滑。1999―2000年間，GDP增速見底反彈，隨后全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數也結束下降趨勢。2001年，GDP增速回落，全樣本上市公司整體ROE指數和凈利潤指數再次出現明顯下滑。股市在2000年末到2001年初的上漲沒有事后ROE短周期走強的支撐，結果到2001年6月出現大幅調整。從1996年到2001年的長周期內，三個基本面指標總體下滑，中間有兩次反彈。從波動2到6個季度的短周期維度看，股市與ROE和凈利潤同周期，但在基本面下滑時跌的少，隨基本面反彈時漲的多，進而整體呈現人們印象中長達6―7年的與基本面背離的走勢。從2002年初到2004年中期，在基本面指標恢復向好背景下，股市震蕩企穩，甚至2004年還出現一波較強走勢。
2002年4季度之后，本文設計的上市公司整體盈利指數可以按季度頻率計算，進而可以更清晰地揭示股市波動和盈利基本面之間的領先滯后關系。表1概述了GDP增速周期、股市周期、盈利指數周期頂底的大致時點，來刻畫這三個變量之間的領先滯后關系。
2002年以后，從季度指數觀察，我國股市是上市公司整體盈利周期的“晴雨表”，股市波動比較穩定地領先盈利周期1―3個季度，這和美國股市已經頗有相似之處，只是我國股市在盈利下行期間大體也是下跌走勢，沒有能夠“逆周期”。此外，這段時期里，我國股市也沒有對沖GDP增速下滑的現象，反而是滯后GDP增速周期。這里深層次的原因可能是，GDP領先上市公司盈利，而股市投資者以GDP增速為觀察盈利周期的領先指標，在盈利周期拐點出現前做出反應。結果，股市波動表現為盈利周期的“晴雨表”和宏觀經濟的“后視鏡”。
2014年2季度之后，我國股市走出一波大幅上升行情。但在這一階段，上市公司整體盈利指數的走勢卻很不樂觀，特別是全樣本上市公司整體ROE指數，2015年2季度略企穩后繼續下行。因而，這波牛市事后沒有盈利向好趨勢的配合，也可以說，投資者的事前樂觀預期，被上市公司的事后業績證偽。
（四）規律總結與分析
我國股市與基本面的長周期關系分為三個階段：2005年之前兩者走勢背離，2005―2014年中趨于一致，2014年中之后再次背離。從短期看，我國GDP增速周期領先上市公司整體ROE周期，股市周期往往介于兩者之間。
在第一階段，股市雖然和基本面長期趨勢存在背離，但股市每輪上漲仍舊有短周期基本面企穩的支撐。只有 2001年上半年，上市公司整體盈利沒有在事后兌現短周期好轉走勢，隨后迎來長達5年的調整。這暗示了，即使股市可以走出“衰退型牛市”或“人造牛市”，但如果沒有短周期盈利向好的支撐，必然以暴跌收尾。
2001―2005年的股市下跌可以視為股市與基本面長周期背離后的一次深度修正，期間也伴隨多次短周期盈利支撐下的小幅反彈。2008年的股市下跌，以及2010年股指期貨上市不久后的股市下跌，都發生在長周期的第二個階段，都符合市場對盈利短周期拐點的提前反應。2015年股市異常波動，發生于長周期的第三階段，此次背離十分嚴重，甚至沒有短周期盈利企穩的支撐，這次股市下跌也更為猛烈迅速。
雖然上市公司盈利周期并非股市漲跌唯一因素，但值得注意的是，我國股市歷史上2001―2005年以及2015年中之后的這兩次重要的股市下行，本質上都可以視為市場走勢與基本面長期背離后的修正，而觸發點也都伴隨短周期的背離――即長、短周期背離在這里出現疊加共振。
當然，有很多金融財務文獻指出，單個上市公司存在盈余操縱現象。因而，股市見頂前，上市公司是否存在做好報表的動機，與投資機構做出“勾兌”？或者在盈利見底后，系統性地做壞報表，讓利益相關方借利空建倉？這些可能會在一定程度上讓真實的盈利周期頂底出現偏移。即便如此，本文依然認為上市公司整體盈利指標可以在一定程度上讓單個企業的盈余操縱正負影響抵消。此外，即使上市公司存在根據股價操縱利潤的系統性動機，這種盈余操縱也只是臨時的，不能對本文的分析造成結論性的否定。
