時間：2022-04-15 19:50:41
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇企業盈利能力分析論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
論文關鍵詞：中小企業，營運資本，績效，現金周期
一、引言
對我國眾多中小企業來說，融資困難往往是因為自身資本實力較弱，受資金不足的困擾，中小企業的資產結構通常主要由流動資產組成，因難于在資本市場籌集長期資金，流動負債成為主要外源性融資渠道。因此，實施有效的營運資本[①]管理對中小企業尤其重要。20世紀80年代以來，隨著理論界對財務管理企業價值最大化目標認識的趨同，營運資本管理的理論和實踐都取得了迅速發展，已經成為財務管理體系中與融資管理、投資管理和股利政策同樣重要的決策領域。營運資本管理的有效性，涉及流動性及其盈利性的權衡。流動性是蘊含于企業經營過程中的動態意義上的償付能力企業管理論文，保持充分的流動性對規避經營風險和適應環境變化具有重要作用，由于流動性越強的資本其盈利性越弱，過度強調流動性必然會犧牲盈利性，而盈利性的提高又有賴于營運資本的加速周轉。營運資本管理的目標應該是通過實施有效管理，在保證營運資本的安全性和流動性的前提下，實現流動資產與流動負債結構上的合理搭配，并盡可能加速營運資本周轉，提高企業營運資本的盈利能力。
傳統營運資本管理理念認為，由于應收賬款與應付賬款的期限結構和屬性結構很難做到完全匹配，而且存貨變現需要很長時間，很難做到精確的資本預測，因而企業必須持有一定量的營運資本，才能保證充分的流動性和安全性。然而，西方企業中“零營運資本”和“負營運資本”的理論與實踐對傳統的營運資本管理理念提出了挑戰。“零營運資本”理論對營運資本的界定為“存貨+應收賬款-應付賬款”，認為保持流動性并不意味著必然要維持很高的營運資本，只要企業能夠合理安排流動資產和流動負債的數量和期限，保證它們之間的銜接與匹配，并且加速應收賬款和存貨周轉，就可以通過對供應商應付賬款的延期支付提供存貨資金，動態地保證償債能力，將營運資本降至為零甚至為負的水平，從而實現企業價值的提升[1]。
中小企業受管理者知識、理念和經驗的制約企業管理論文，在營運資金管理方面無論是觀念、方法、還是手段上都與發達國家有明顯差距中國學術期刊網。長期以來，財務管理研究的核心內容傾向于投資管理、融資管理和股利政策的研究，營運資本管理在我國財務管理理論研究和實踐應用中并未受到應有的關注，這是由于營運資本作為一個財務概念是1993年我國實行與國際慣例接軌的會計制度以后才引入我國的。全面實證考察中小企業營運資本管理效率與經營績效之間的關系，有助于豐富我國營運資本管理的實證研究成果，為中小企業制定營運資本管理政策、提高營運資本管理效率提供理論依據。
二、文獻回顧與理論假設
營運資本是企業資本中最具有活力的組成部分，其投入和收回是一個循環往復的過程。只有實現營運資本的有效管理和運轉，才能保證銷各環節的銜接，中小企業才能得以生存與發展。反映企業營運資本管理效率的綜合指標是現金周期，Richard V．D．and E．J．Laughlin提出采用現金周期指標反映營運資金管理狀況的全貌，將現金周期定義為從供應商處購買原材料支付現金到向客戶銷售產品收回貨款之間的時間，等于應收賬款周轉期與存貨周轉期之和減去應付賬款周轉期[2]，現金周轉期模型如圖1所示。現金周期越長，營運資本投資越大，較長的現金周期通常源于應收賬款周轉期或存貨周轉期較長，或者應付賬款周轉期較短。應收賬款周轉期和存貨周轉期較長，可能帶來銷售收入的提高，但如果持有較高應收賬款和存貨投資的邊際成本超過邊際收益，則會帶來企業盈利能力的下降。應付賬款周轉期較短，通常表明企業的應收賬款和存貨中有些部分需要靠成本較高的長期資金維持，從而降低企業的盈利能力。
國外學者對企業營運資本管理效率的研究已經形成了一個比較科學、系統的體系，其主要摘要素的最佳余額企業管理論文，有效管理應收賬款、存貨和應付賬款[5]。然而，大量投資于應收賬款和存貨會同時帶來機會成本、壞賬損失和管理費用的增加，降低資產使用效率，從而導致盈利能力下降。應付賬款是經營過程中自然形成的資本來源，一般成本較低而且比較靈活，延遲應付賬款的支付可以提高企業盈利能力。然而，如果供應商提供早期付款折扣優惠，放棄現金折扣將具有很高的隱含融資成本。在使用現金周期作為綜合指標考察企業營運資本管理效率對企業績效的影響方面，Shin and Soenen對美國企業進行實證分析，發現現金周期與盈利能力之間存在顯著的負相關關系，即將現金周期降低至合理的較低水平可以提高企業盈利能力，為股東創造價值[6]。Deloof研究證明，存貨周轉期、應收賬款周轉期與盈利能力之間存在顯著的負相關關系，企業可以通過縮短應收賬款周轉期和存貨周轉期提高盈利能力。研究還發現，盈利能力差的企業一般都會延期支付供應商貨款[7]。Lazaridis and Tryofonidis認為延期支付供應商貨款有助于提高企業盈利能力[8]。Garcia-teruel and Martinez-solano認為應付賬款周轉期對盈利能力沒有顯著影響[9]。
由于營運資本管理在我國起步較晚，探討營運資本管理效率的實證研究較少。毛付根最早采用規范方法對營運資本的結構管理進行分析，從流動資產和流動負債之間的相互關系上著手，將流動資金的存量配置與其相應資金來源聯系起來，從總體上觀察和研究流動資產、流動負債以及兩者變動引起的盈利與風險之間的消長關系，據此制定合理的營運資金管理政策[10]。楊雄勝等結合中國現實分析了應收賬款周轉期、存貨周轉期指標在理論與方法上存在的不足，指出周轉額應是某一形態的墊支資金不斷回到其原有狀態的數額，建議將應收賬款周轉期改為應收賬款平均賬齡指標企業管理論文，并采用應收賬款逾期率作輔助指標，將存貨周轉期改為存貨平均占用期，并按其內容進行材料平均儲存期、在產品平均生產期以及產成品平均庫存期等指標細化，以揭示存貨在不同環節的營運效率[11]中國學術期刊網。王竹泉等提出將跨地區經營企業營運資金管理的重心轉移到渠道控制上的理念，倡導將營運資金管理研究與供應鏈管理、渠道管理和客戶關系管理等研究有機結合起來，建立營運資本管理理論新框架[12]。汪平和閆甜采用多元回歸分析方法研究營運資本政策與企業價值的關系，為“零營運資本”概念與技術的運用提供經驗支持，并對營運資本政策決定因素進行了回歸分析和檢驗[13]。孔寧寧等考察了制造企業上市公司營運資本管理效率對公司盈利能力的影響，認為公司盈利能力與應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期顯著負相關[14]。本文借鑒國外營運資本管理效率與企業盈利能力的研究成果，結合我國當前資本市場環境，實證研究我國中小企業營運資本管理效率與績效之間的關系，考察應收賬款周轉期、存貨周轉期、應付賬款周轉期和現金周期與盈利能力的相關性，提出以下基本假設：
H1：應收賬款周轉期與中小企業業績負相關
H2：存貨周轉期與中小企業業績負相關
H3：應付賬款周轉期與中小企業業績正相關
H4：現金周期與中小企業業績負相關
三、研究設計
1．樣本選取和數據來源
基于2007年我國開始實施新的會計準則，報表中各項指標的計算口徑和范圍按照一貫性原則的要求進行編制，數據具有可比性，可以消除異常樣本對研究結論的影響。因此，本文選取截止2006年上市的222家中小企業作為研究對象。樣本企業的具體篩選過程如下：①剔除每年被ST的上市中小企業5家；②剔除金融類上市的中小企業1家；③剔除研究所需樣本財務數據不完備的中小企業6家；④剔除各變量的1%異常值的上市中小企業11家。經過篩選，共獲得199家樣本中小企業597個有效觀測值。
文中數據來源于深市中小企業版網上信息披露平臺cninfo.com.cn/sme/gsgg/nb.html和巨潮資訊網提供的相關上市中小企業年報數據，具體財務指標由作者根據199家上市中小企業2007-2009年年報基礎財務數據整理和計算得出。
2．模型設計和變量安排
(1)模型設計
本文借鑒國外相關研究成果，結合我國中小企業實際情況，構建以下模型考察營運資本管理效率對績效的影響：
ROEit =α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4ARDit+μit(1)
ROEit =α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4INVDit+μ(2)
ROEit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4APDit+μit(3)
ROEit=α0+α1Sizeit+α2Levit+α3Sgrowit+α4CCDit+μit(4)
其中，下標i代表各家公司(橫截面維度)企業管理論文，變動范圍為從1到199；t代表年數(時間序列維度)，變動范圍為從l到3。
(2)變量安排
①因變量：中小企業績效指標
本文采用凈資產收益率(ROE)作為因變量來衡量中小企業的績效能力。從財務管理角度看，凈資產收益率是反映企業盈利能力的最主要指標，作為企業銷售規模、成本控制、資產營運、籌資結構的綜合體現，是企業營運能力、償債能力和盈利能力綜合作用的結果，直接表明所有者擁有凈資產的獲利能力和收益水平，即企業盈利的真正績效。采用凈資產收益率績效指標，試圖更加準確地描述營運資本管理效率與中小企業業績的相關性。
②自變量：營運資本管理效率評價指標
本文使用現金周期作為營運資本管理效率的衡量指標。現金周期(CCD)是衡量營運資本管理效率的綜合指標，可以分解為應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期三個組成部分。本文使用主營業務收入作為計算應收賬款周轉期的周轉額，使用主營業務成本作為計算存貨周轉期和應付賬款周轉期的周轉額。為深入分析現金周期對中小企業績效的影響程度，本文進一步研究應收賬款周轉期(ARD)、存貨周轉期(INVD)和應付賬款周轉期(APD)對績效的影響，也將它們作為營運資本管理效率的衡量指標。應收賬款周轉期=[(期初應收賬款+期末應收賬款)×365]／[2×主營業務收入]，存貨周轉期=[(期初存貨+期末存貨)×365]／[2×主營業務成本]，應付賬款周轉期=[(期初應付賬款+期末應付賬款)×365]／[2×主營業務成本]。
③控制變量
第一，中小企業規模(Size)。國內外相關研究表明，企業規模可以影響組織結構和決策能力，進而影響企業績效[15]，因此本文把中小企業規模作為控制變量納入模型。由于本文研究營運資本管理效率與中小企業績效的相關性，因此使用主營業務收入來控制企業規模和市場需求對績效影響，但考慮到年度主營業務收入規模較大，對其取自然對數以減小不同年度之間主營業務收入差距，使數據更接近正態分布中國學術期刊網。
第二企業管理論文，財務杠桿(Lev)。財務杠桿水平的高低反映中小企業財務風險程度。由于中小企業外源性融資主要采用借款等債務融資方式，財務杠桿反映了債權人和所有者對企業的影響程度，對企業績效具有較大影響。因此，本文在控制變量中引入財務杠桿，以控制不同財務狀況對中小企業績效的影響，本文使用平均負債總額/平均資產總額作為財務杠桿。
第三，銷售增長率(Sgrow)。銷售增長率反映企業的成長能力和發展速度，從動態角度體現企業的盈利能力。一般而言，較高的銷售增長率表明企業具有較強的發展勢頭和盈利能力。
表1 變量描述與研究假設[②]
變量
描述
相關性假設
凈資產收益率(ROE)
凈利潤/平均凈資產
應收賬款周轉期(ARD)
平均應收賬款×365/主營業務收入
（-）
存貨周轉期(INVD)
平均存貨×365/主營業務成本
（-）
應付賬款周轉期(APD)
平均應付賬款×365/主營業務成本
（+）
現金周期(CCD)
ARD+ INVD- APD
（-）
企業規模(Size)
Ln(主營業務收入)
（+）
財務杠桿(Lev)
平均負債總額/平均資產總額
（+）
銷售增長率(Sgrow)
（本年主營業務收入-上年主營業務收入）/上年主營業務收入
（+）
四、實證結果分析
1．描述性統計分析
本文對2007-2009年中小企業樣本觀測值利用SPSS13.0進行描述性統計分析，結果如表2所示。
表2 樣本觀測值描述性統計
變量
變量名
觀測值
均值
中位數
極小值
極大值
標準差
ROE
凈資產收益率
597
13.47%
11.44%
-26.28%
300.36%
18.25%
ARD
應收賬款周轉期
597
69.18
62.76
1.62
356.03
47.93
INVD
存貨周轉期
597
119.80
96.93
5.37
722.83
97.27
APD
應付賬款周轉期
597
66.28
61.94
2.14
680.45
54.09
CCD
現金周期
597
122.70
105.39
-156.74
787.98
106.55
Size
企業規模
597
20.42
20.40
17.42
24.79
0.98
Lev
財務杠桿
597
41.34%
41.69%
4.26%
80.82%
15.72%
Sgrow
銷售增長率
597
22.85%
16.23%
-49.50%
977.99%
57.03%
統計結果表明，凈資產收益率均值為13.47%，反映出樣本總體的平均績效水平較低。現金周期均值為122.7天，中位數為105.39天；應收賬款周轉期均值為69.18天，中位數為62.76天；存貨周轉期均值為119.80天，中位數為96.93天；應付賬款周轉期均值為66.28天，中位數為61.94天。通過比較可以看出，中小企業從供應商處獲得的平均信用期66.28天小于給予客戶的平均信用期69.18天，存貨的平均周轉期119.8天，周轉速度較慢。財務杠桿均值為41.34％，中位數為41.69％，說明中小企業總體債務水平適中，經營安全企業管理論文，風險水平不高；銷售增長率均值為22.85％，中位數為16.23％，說明中小企業的銷售額整體上保持著較快的增長速度。
2．變量相關性分析
表3列示了模型所有變量利用SPSS13.0運行的Pearson相關系數，結果如表3所示。
表3 各變量的Pearson相關系數
ROE
ARD
INVD
APD
CCD
Size
Lev
Sgrow
ROE
1
ARD
-0.117**
（0.000）
1
INVD
0.021*
（0.603）
0.229**
（0.000）
1
APD
0.173**
（0.000）
0.346**
（0.000）
0.349**
（0.000）
1
CCD
-0.76
（0.063）
0.483**
（0.000）
0.839**
（0.000）
-0.033
（0.419）
1
Size
0.194**
（0.000）
-0.380**
（0.000）
-0.339**
（0.000）
-0.158**
（0.000）
-0.400**
（0.000）
1
Lev
0.013*
（0.757）
-0.167**
（0.000）
-0.158**
（0.000）
0.177**（0.000）
-0.198**
（0.000）
0.484**
（0.000）
1
Sgrow
0.148**
（0.000）
-0.069
（0.092）
-0.045
（0.277）
-0.034
（0.408）
-0.055
（0.184）
0.090*
（0.027）
0.075
（0.066）
1
注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。
結果表明，績效指標凈資產收益率與營運資本管理效率指標應收賬款周轉期在1％的水平上顯著負相關，與本文的預期相符，表明加速收款會提高中小企業績效。凈資產收益率與存貨周轉期在5％的水平上顯著正相關，與本文預期不相符，表明加速存貨周轉意味著存貨占用水平過低和頻繁發生存貨缺貨。凈資產收益率與應付賬款周轉期在1%的水平上顯著正相關，與本文預期相符，表明延期支付貨款有助于績效水平的提高。凈資產收益率與現金周期高度負相關，也與預期相符，表明縮短現金周期可以提高盈利能力，從而證實了有效的營運資本管理對績效的影響。凈資產收益率與控制變量中小企業規模在1％的水平上顯著正相關，說明規模較大的中小企業盈利能力較強。凈資產收益率與財務杠桿在5％的水平上顯著正相關，說明負債率越高，可以發揮財務杠桿的作用，中小企業績效水平越好；凈資產收益率與銷售增長率在1％的水平上顯著正相關，說明銷售增長越快中小企業的績效越好中國學術期刊網。各自變量之間的相關性總體較弱，只有現金周期與應收賬款周轉期、存貨周轉期和凈資產收益率的相關系數較高，分別為0.483、0.839和-0.76企業管理論文，為避免潛在共線性問題，需要在隨后的多元回歸分析中對此加以關注。
3．回歸分析
本文利用回歸分析考察營運資本管理效率對中小企業績效的影響，使用時間權重的固定效應模型進行估計，表4列示了采用Eviews6.0運行后模型1-4的回歸結果。
表4 回歸分析結果
Model
Variable
Coefficient
Std.Error
Prob.
(1)
C
Lev
Sgrow
Size
ARD
-0.7041
0.1681
0.0476
0.0432
-0.1632
0.1207
0.0335
0.0100
0.0010
0.0001
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
(2)
C
Lev
Sgrow
Size
INVD
-0.6788
0.1671
0.0462
0.0421
0.0001
0.1185
0.0337
0.0100
0.0060
0.0001
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0628*
(3)
C
Lev
Sgrow
Size
APD
-0.6521
0.1662
0.0446
0.0405
0.1023
0.1153
0.0351
0.0100
0.0059
0.0009
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
(4)
C
Lev
Sgrow
Size
CCD
-0.6549
0.1658
0.0472
0.0412
-0.1605
0.1218
0.0336
0.0101
0.0061
0.0015
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
0.0000**
注：**表示0.01的顯著性水平，*表示0.05的顯著性水平。
從運行結果上看，績效指標凈資產收益率與應收賬款周轉期在1％的水平上顯著負相關，與本文的預期相符，表明應收賬款回收的速度越快，資金被其他單位占用的時間越短，管理應收賬款的效率越高。但是奉行過于嚴格的信用政策，采取過于苛刻的信用標準和付款條件會限制銷售收入的擴大，造成存貨的積壓和流動資金周轉的緩慢。延長客戶付款期限可能帶來銷售收入的增加，進而增加利潤水平，但同時會帶來資金成本和壞賬損失等費用的增加，對績效水平產生負面影響。因此，要制定合理的信用政策，通過對客戶的資信狀況進行調查和評估，嚴格控制應收賬款的規模有助于提高績效水平。凈資產收益率與存貨周轉期在5％的水平上顯著正相關，與本文預期不符，表明延長存貨周轉期有助于提高中小企業盈利能力，也反映出存貨周轉率過快，存貨儲備水平不足企業管理論文，造成存貨缺乏、生產中斷或銷售緊張，影響供貨和銷售水平。凈資產收益率與應付賬款周轉期在1%的水平上顯著正相關，與本文預期相符，表明延期支付貨款可以提升績效水平。然而，應付賬款規模和期限的大小不僅與自身的信用有關，而且與銷貨方提供的信用條件有關。如果中小企業意欲展延付款期拖欠貨款不還，就會導致因信譽惡化而喪失供應商乃至其他客戶的信用，或招致日后更加苛刻的信用條件。凈資產收益率與現金周期在1％的水平上顯著負相關，也與預期相符，表明治理機構可以通過縮短現金周期提高盈利能力。現金周期是對應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期的綜合分析。應收賬款周轉期與績效能力負相關對現金周期與績效能力的負相關關系具有正面影響，存貨周轉期與績效能力正相關、應付賬款周轉期與績效能力負相關對現金周期與績效能力的負相關關系具有負面影響。現金周期與績效能力關系回歸結果的顯著負相關，表明應收賬款周轉期對現金周期的變動趨勢具有更大的影響作用。
在時間權重的固定效應模型中，各控制變量與因變量的相關性均為顯著。中小企業績效與規模在1％的水平上顯著正相關，表明規模較大的中小企業有可能創造較高利潤。績效水平與財務杠桿在1％的水平上顯著正相關，表明具有較高財務杠桿中小企業的盈利能力較好。績效水平與銷售增長率在1％水平上顯著正相關，表明市場機會是企業得以提高盈利能力的重要因素，具有較高銷售增長率的中小企業績效能力更強。
五、研究結論與啟示
本文選取截止2006年在我國深市上市的199家中小企業2007—2009報表數據作為研究樣本，實證考察營運資本管理效率與績效能力之間的關系中國學術期刊網。研究結果表明，我國上市中小企業的盈利能力與應收賬款周轉期、現金周期顯著負相關；延長存貨周轉期、應付賬款周轉期有助于提升中小企業的績效；采取高負債利用財務杠桿融資策略會提升績效；擴大中小企業規模、提高銷售增長率有助于增強中小企業實力，進而增加盈利水平。
盡管本文研究結論的得出是基于上市中小企業的數據，但對其它非上市中小企業同樣具有借鑒意義。(1)中小企業管理者應將營運資本管理作為財務管理的重要部分，據以了解經營情況和管理水平。中小企業資本周轉狀況與供、產、銷各環節密切相關企業管理論文，采取恰當的信用政策、加強存貨的科學管理、選擇最優債務支付時機和支付方式等措施，將現金周期、應收賬款周轉期、存貨周轉期和應付賬款周轉期控制在合理的最優水平，在保證充分流動性和安全性的前提下，實現營運資本的高效運轉。(2) 凈資產收益率與應收賬款周轉期負相關表明，對管理水平和經濟實力相對較弱的中小企業來說，縮短收款時間可以有效降低應收賬款機會成本、管理成本和壞賬成本，其變現能力直接影響到中小企業的盈利能力。(3)凈資產收益率與應付賬款周轉期的正相關關系表明，中小企業因難于在資本市場籌集長期資金，正規金融和商業信用成為其主要外源融資渠道，會導致中小企業過于依賴甚至長期拖欠上游客戶賬款，進而影響自身的信譽狀況。因此，中小企業不宜片面追求延期付款帶來的成本收益，而應權衡在供應鏈中所處位置，制定適合自身的付款政策。(4) 凈資產收益率與現金周期的顯著負相關表明，應收賬款周轉期對現金周期的變動趨勢具有更大的影響作用，應該通過加速應收賬款周轉和合理控制存貨水平實現對現金周期的最佳控制。
本文研究的主要缺陷：一是在營運資本管理效率評價指標中，選擇現金周期及其組成部分作為衡量指標，可能會使研究結果存在一定測量偏差。二是研究資料僅涉及2007-2009三年數據，在一定程度上會影響研究結論的可靠性。
參考文獻
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關鍵詞：新松機器人公司;盈利能力;分析
中圖分類號：F275.5 文獻標識碼：A
原標題：運用杜邦模型分析新松機器人有限公司盈利能力
收錄日期：2015年9月13日
一、公司簡介
新松公司隸屬中國科學院，是一家以機器人獨有技術為核心，致力于數字化智能高端裝備制造的高科技上市企業。公司的機器人產品線涵蓋工業機器人、潔凈（真空）機器人、移動機器人、特種機器人及智能服務機器人五大系列。在高端智能裝備方面已形成智能物流、自動化成套裝備、潔凈裝備、激光技術裝備、軌道交通、節能環保裝備、能源裝備、特種裝備產業群組化發展。公司以近150億元的市值成為沈陽最大的企業，是國際上機器人產品線最全的廠商之一，也是國內機器人產業的領導企業。
二、運用杜邦分析法分析新松公司盈利能力
1、杜邦財務分析體系。杜邦財務分析系統是從評價企業績效最具綜合性和代表性的指標――凈資產收益率出發，層層分解至企業基本生產要素的使用，成本與費用的構成和企業風險，從而滿足經營者、投資者、財務分析人員及其他相關人員通過財務分析進行績效評價，了解企業主要效益指標發生變動原因的需要，更能準確地反映和理解杜邦財務分析體系的本質。（圖1）
在杜邦分析體系中，權益凈利率是杜邦系統的核心，反映了公司所有者對投入資金的獲利能力。資產凈利率反映公司全部投資的獲利能力，該指標受公司銷售凈利率和資產周轉率兩個因素的影響。權益乘數反映公司資產與權益之間的關系。該指標表明公司對負債經營的利用程度。權益乘數大，公司的負債程度高，公司可能獲得更多的杠桿收益。（表1）
2、對凈資產收益率的分析。新松公司的凈資產收益率在2011～2013年保持了穩定的增長。2012年的增幅為10.9%，2013年的增幅為3.8%，增長幅度有所減少，但是依然保持了較好的盈利能力。
3、對總資產凈利率和權益乘數的分析。（表2）通過分析可以發現，2012年總資產收益率比2011年上升是因為資產周轉率增長速度大于銷售凈利率減少速度。2013年總資產收益率比2012年有所下降是因為總資產周轉率上升幅度小于銷售凈利率下降幅度。總資產收益率的上升促進凈資產收益率的增加。
權益乘數=1/（1-資產負債率），權益乘數對凈資產收益率的影響實際反映的是資產負債率對其的影響。（表3）
從以上的資料可以看出新松的資產負債率呈逐年遞增的態勢。通過資料的分析可以看出企業權益乘數的增加促進了凈資產收益率的增加。
4、對銷售凈利率的分析。銷售凈利率反映的是企業凈利潤與銷售凈額之間的關系，等于凈利潤除以銷售凈額。
新松公司2011～2013年銷售凈利率逐年下降的原因是由于凈利潤的增長幅度小于銷售收入的增長幅度。新松公司銷售凈利率2011～2012年的下降并未影響總資產凈利率的上升趨勢，2012～2013年銷售凈利率的下降引起總資產收益率的下降。
5、對總資產周轉率的分析。總資產周轉率是指企是用以衡量企業總資產是否得到充分利用的比率。（表4）
從表4中可以看出，新松公司的總資產周轉率在2011～2013年的上升說明企業總資產利用效率有所提高。雖然總資產周轉率在2012～2013年依然保持增加，但是增加幅度小于銷售凈利率的下降幅度，因而導致總資產凈利率的下降。
6、對凈利潤與銷售收入的分析。（表5）通過上面圖表可以得出企業2011～2012年凈利潤的增長率為27.2%，2012～2013年凈利潤增長率為16.374%。銷售收入2011～2012年的增長率為33.291%，2012～2013年的增長率為26.298%。通過分析可以看出，凈利潤在2011～2012年及2012～2013年的增長率均低于銷售收入2011～2012年及2012～2013年的增長率，因此使銷售凈利率在2011～2013年呈逐年下降態勢。
7、對資產總額及銷售收入的分析。（表6）。從上面資料可得出企業銷售收入2011～2012年的增長率為33.292%，2012～2013年的增長率為26.298%。企業資產總額2011～2012年的增長率為19.475%，2012～2013年的增長率為25.182%。因為銷售收入的增長率2011～2012年及2012～2013年均大于資產總額的增長率，因而使得總資產周轉率在2011～2013年呈現上升的狀態。
三、新松公司盈利能力分析結論
通過杜邦分析法對新松公司盈利能力進行分析，可以較清楚地看出新松公司的經營狀況和盈利能力狀況以及未來的發展趨勢，并且得出如下結論：
1、公司資本實力逐漸增強。公司2011～2013年資產總額逐年上升說明企業資本實力逐漸增強。
2、公司盈利能力較好。公司2011～2013年凈資產收益率逐年增加說明企業的盈利能力較好。
3、銷售凈利率逐年下降，公司盈利能力有所下降。公司2011～2013年銷售凈利率逐年下降雖然幅度不大但是應該引起公司的注意，因為銷售凈利率直接影響資產凈利率，最終影響凈資產收益率。
四、新松公司盈利能力對策建議
1、新松公司應該繼續加大品牌規模效應的宣傳和銷售力度，提升核心競爭力，注重創新，提升企業盈利能力。
2、雖然資產負債率的增加使權益乘數增加最終使凈資產收益率增加，但是過高的資產負債率會使企業的財務風險增大。因此，新松公司應保持適當的負債水平，使企業具有較強的償債能力。
3、新松公司可以通過運用新技術提高生產率及開發新產品等途徑增加銷售收入，從而提高銷售凈利率。
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盈余質量主要包含真實性、盈利性、持續性和成長性四個方面,因此分析影響盈余質量的因素也應從這四個方面著手。影響真實性的原因主要是會計政策選擇和關聯交易等利潤操縱行為,而影響盈利性、持續性和成長性的主要原因則可歸納為企業的治理機制、股權結構和自身的經營管理等內在因素。除此之外,宏觀環境的影響也不可忽視。
一、會計政策
在我國,會計政策由會計準則或會計制度規定,企業可以在準則或制度允許的范圍內選擇適合企業實際情況的會計政策,并在會計報表附注中予以披露。由于同一類型的經濟業務在進行會計處理時可以有一定的選擇空間,會計人員利用一系列的會計政策算出來的盈余就會產生差異。管理者會出于個人利益或企業利益對會計信息產生重大影響,影響投資者對企業的看法。
二、關聯交易
關聯方交易對盈余質量的影響有正反兩方面,對盈余質量不利的影響主要是利用關聯交易操縱利潤,可以通過資產重組、股權轉讓等一次性或偶發性的非經營易,調整利潤,
這種情況廣泛存在于上市公司與其母公司的關聯方交易中;通過不合理的關聯定價政策,關聯方交易價格越是接近市場價格,其盈余質量越高;反之,則盈余質量越低。這種行為受利的只有關聯方的大股東,而受損害的則是中小投資者。
三、企業治理機制
公司治理結構是指由所有者、董事會和高級執行人員即高級經理人員三者組成的一種組織結構。在這種結構中,上述三者之間形成一定的制衡關系。公司治理結構中不同主體的利益都與盈余信息密切相關,公司治理結構影響著整個公司的經營決策和經營行為,對上市公司的會計行為和盈余質量產生重要影響。治理結構的不完善可能使經營者為了自己的利益虛構經營業務或者濫用會計政策,對盈余進行操縱;而好的治理結構能夠有效地約束經營者,使其與股東的目標一致,從而抑制經營者降低盈余質量的行為。公司治理結構是保證公司盈余質量的重要制度安排,自然也是影響盈余質量的一個重要因素,完善的公司治理結構有助于企業會計盈余質量的提高。
四、股權結構
我國大多數上市公司是由國有企業改制或由國家和國家授權投資的機構建立而來的,因此,我國上市公司股權結構以國家股和法人股等非流通股為主,尤其以國家股比重最大,并且國有股權過度集中,這種不合理的股權結構嚴重影響到我國證券市場上資源配置效率和上市公司高效治理結構的建立。由于股權的高度集中,廣大股東承擔著由公司的經營業績好壞引起的股價波動的市場風險,卻很難作為股東行使到參與公司治理的權利,而持有國家股、法人股的股東則獨攬了公司的經營大權進而對公司的盈余質量施加影響,卻不必承擔股票市場的風險。
從對股權結構的分析中可以看出股權結構對盈余會產生不同的效應。Shleifert和Vishnu(1986)研究指出,股價上漲帶來的財富使控股股東和小股東的利益一致,因而控股股東有足夠的激勵去收集信息并有效監督管理層,使公司的盈余質量提高。但是,RafaelLaPorta(l999)等認為,控股股東和小股東的利益往往不一致。在缺乏外部監督的情況下,控股股東往往會為了自身利益最大化損害其他股東和上市公司的利益。從這一角度看,其公司盈余的質量也就不是很高的了。
五、企業自身的因素
1.經營管理水平。企業經營者的經營管理水平對公司盈余質量高低的影響至關重要。通過高質量的預算制度,合理安排制造費用,降低產品生產成本、在發展主營業務能力的同時盡量縮減期間費用等等,這些對提高盈余質量有著積極的作用。
2.經濟收益能力。經濟收益是指公司在期末和期初擁有同樣多的資本前提下,公司成本核算期內可以分配的最大金額。企業在一定期間內盈利能力有強有弱,影響著企業未來的盈利能力,因此盈余質量有優劣之分、變動趨勢有好壞之別。當期盈余水平的高低,盈利能力可以進行同行業的橫向比較,也可以同一企業進行不同時期的縱向比較。盈利能力是盈余質量的一個核心,只有具有了良好的盈利能力,盈余質量才有保障。
盈余的不同成分具有不同的持續性,只有具備核心競爭力、主營業務收益占主導的企業才能保持未來現金流量的持續與穩定,相應盈余質量較高,而一次性收入只能增加當期的收益,從而降低了盈余質量。產業內良好的競爭優勢決定了公司未來長期的盈利能力,持續增長的研發費用和維持適當的廣告投入提高了公司的后勁,相應保證了公司的未來盈余。
六、宏觀因素
1.物價變動。物價變動狀況對上市公司的盈余質量也有重要影響。通貨膨脹嚴重的時期,高的會計盈利要剔除很大一部分的通貨膨脹所帶來的水分;而通貨緊縮的時期,由于同樣的貨幣代表相對較高的購買力,對企業往后的持續經營有保障,因此代表較高的盈余質量。
2.環境因素。公司的外部經營環境包括政治、經濟環境,也會影響到公司的盈余質量。這些因素是管理者所無法控制的。如果一家公司設立在經濟和政治因素不穩定的國家內,它有低的盈余質量。
3.外部審計。由于我國注冊會計師職業法規尚不健全,外部審計缺乏獨立性,一些上市公司審計的實際委托人是公司管理層,他們在審計契約中掌控著審計機構的聘用及審計費用等內容,使得審計機構明顯處于被動地位,即使審計人員發現上市公司有操縱盈余的行為,但可能迫于同業競爭壓力而遷就上市公司。對上市公司財務狀況進行獨立審計,是提高上市公司盈余質量的重要制度。
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論文摘要：為研究我國商業銀行資本結構對盈利能力的影響，采用我國10家上市商業銀行2004年至2008年的年報數據為樣本，選取了影響盈利能力的5個指標，利用因子分析法對其進行綜合得分評價，并與影響資本結構的主要指標進行回歸分析，得出我國上市商業銀行資本結構與盈利能力成正相關關系的結論，最后提出優化上市商業銀行資本結構的建議。
0引言
隨著我國金融市場的日益全球化，我國的銀行業只有不斷增強自身盈利能力才能避免淘汰，在競爭中贏取勝利。資本結構是否合理直接關系到企業的生產經營、盈利、長期發展等問題。上市商業銀行作為通過經營風險來盈利的商業性企業，在一定程度上也適用資本結構理論，由于存款保險制度、法定準備金、監管資本等方面的嚴格限制使銀行資本結構研究遠比一般企業要復雜。有效的資本結構會促使經營者努力改善商業銀行的經營狀況，制定合理的治理結構，進而提高整體的盈利能力。
關于商業銀行資本結構與經營績效之間的聯系，很多西方學者做了深入的研究。Kareken和Wallace（1978）認為，銀行業是一個壟斷的存款服務提供商，在存在進入障礙的情況下，商業銀行會不斷增加負債，因為此時它們可以憑借提供給存款者的服務來獲取利潤，存款越多（即負債越多），銀行的價值就會越高。
國內關于商業銀行資本結構和盈利能力關系的研究則較少。趙瑞、楊有振（2009）以10家商業銀行2001至2007年的財務數據為研究資料發現：商業銀行的融資結構與盈利能力之間呈正相關關系；股權性質與盈利能力負相關；第一大股東的持股比例與資本利潤率正相關，前五大股東的持股比例與資本利潤率負相關；資本充足率與資本利潤率顯著正相關。
由于盈利能力是財務分析的重要內容，資本結構是否合理直接關系到銀行的盈利情況，資本結構與績效的關系一直是財務經濟學研究的熱點。很多研究熱衷于將盈利能力指標作為資本結構的解釋變量之一進行研究；對于銀行資本結構與績效的研究通常使用單一的財務指標作為被解釋變量，并且集中于對商業銀行的治理、尋求補充資本等方面。隨著我國上市銀行的增多，對銀行業的監管要求也越來越嚴格，如何更好地控制上市銀行的資金風險是廣泛關注的問題。因此從商業銀行資本結構角度對盈利能力進行分析就顯得十分重要。
1樣本與變量選取
1.1樣本選擇本文將以我國10家上市商業銀行為樣本，分別是：中國銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、交通銀行、招商銀行、興業銀行、華夏銀行、深圳發展銀行、上海浦東發展銀行和南京銀行，選取2004~2008年的年報數據為原始資料。由于有些年份部分數據不全，因此本文共有45組數據。
1.2資本結構與盈利能力指標的確定反映盈利能力的指標有很多，結合銀行業的特點，本文選取營業凈利率、營業毛利率、成本收入比、股本凈回報率、總資產報酬率這五個指標作為評價盈利能力的指標。關于資本結構指標的選取，本文采用巴塞爾協議的框架對融資結構進行描述，選擇附屬資本與核心資本的比例這一指標；對股權結構主要選用股權集中度進行度量，此處選用前五大股東持股比例這一指標；另外選取資產負債率考察總資產中債務資本所占的比重；選取資本充足率反映銀行能以自有資本承擔損失的程度。
本文借鑒一般企業資本結構與盈利能力關系的研究模型，將盈利能力的考察作為一個整體，得出盈利能力的綜合指標值，試圖構建以盈利能力的綜合值為被解釋變量、資本結構的各指標為解釋變量的商業銀行盈利能力與資本結構相互關系的函數模型，并利用相關數據對它們之間的相關關系進行實證分析和檢驗。
2我國上市商業銀行資本結構對盈利能力的影響
2.1上市商業銀行綜合盈利能力分析采用因子分析法將反映盈利能力的5個指標中的公共因子提取出來，用這些公共因子對上市商業銀行的盈利能力再進行綜合評價。
2.1.1是否適合因子分析的檢驗：判斷是否適合運用因子分析的主要方法有巴特利特球形檢驗和KMO檢驗。利用這兩種方法，對營業凈利率、營業毛利率、成本收入比、股本凈回報率、總資產報酬率進行了因子分析適合性的判斷。由檢驗結果可知，巴特利特球形檢驗的卡方統計值的顯著性概率是0.000，小于顯著性水平0.05，這就拒絕了相關系數矩陣是一個單位矩陣的假設，證明了研究變量之間具有相關性；KMO值為0.705，略大于0.7，因子分析的效果會比較好。
2.1.2因子變量的提取:設定提取因子的標準是特征值大于l。因此，選取了特征值大于l的作為因子變量，結果顯示有2個變量的特征值大于l，而且因子的累計方差貢獻率達到了78.274%，解釋了大部分的方差總值，符合構建因子變量的要求。由總方差解釋表的結果來看，本文應該構建2個因子。
2.1.3盈利能力的綜合得分：根據因子得分系數以及原始變量的標準化值，可計算出第一公因子和第二公因子的得分數，分數分別為Y1、Y2。其中，因子得分矩陣
Y1=0.329A1+0.260A2-0.074A3+0.239A4+0.327A5；
Y2=0.061A1-0.140A2+0.925A3+0.327A4+0.019A5
由提取公因子所產生的新生變量為Y1、Y2，由Y1、Y2的值可以計算出Y的值，進而可以得出各上市商業銀行盈利能力的綜合因子得分：Y=（58.008Y1+20.266Y2）/78.274。
2.2資本結構與盈利能力的回歸過程在上述分析中已得到盈利能力的綜合值。為進一步分析上市商業銀行資本結構與盈利能力之間的依賴關系，使用回歸分析方法。以代表盈利能力的“綜合因子得分”Y為因變量，以附屬資本/核心資本X1、前五大股東持股比例X2、資產負債率X3、資本充足率X4為自變量建立變量之間的數學模型：Y=a+b*X1+c*X2+d*X3+e*X4+ε，其中，a為常數項，b、c、d、e為回歸系數，ε為隨機誤差項。
采用逐步回歸法，將F檢驗P值大于等于0.1的剔除出回歸方程，小于等于0.05的選入回歸方程，最終選入的變量剩下1個，為資本充足率。沒有進入回歸模型的各個變量的檢驗結果，其P值均大于0.05，無需再進行分析。由相關關系分析可得，相關系數為0.492，說明盈利能力與上市商業銀行資本結構有一定的正相關關系。由結果可以看出：方程的常數項為-0.925、系數估計值為0.084，均通過5%的顯著性水平檢驗。此外F=13.748〉F（1，43）說明整個模型通過檢驗。方程為：Y=0.084X4-0.925+ε。
3結論與建議
我國上市銀行資本結構與盈利能力關系實證結果表明：資本結構與盈利能力呈正相關關系，即上市銀行資本充足率越高，其獲利能力越強。商業銀行經營的本質是盈利，要獲得合理的資本結構，可以從以下幾方面。
3.1降低風險資產數量增加低風險權重資產業務，降低高風險資產在資產總額中的比重，進而才能削減風險資產總量。大力開展資產證券化業務、重視拓展投資業務、發展中間業務都可以是調整我國商業銀行資產的風險分布結構的途徑。此外，商業銀行不能單純地擴張資產規模，而應適當控制資產規模，提高資金的營運效率，降低不良貸款比例，改變粗放式經營方式。
【關鍵詞】創業板；成長能力；凈資產收益率
一、問題的提出
為了促進自主創新企業及其他成長型創業企業的發展，保護投資者的合法權益，維護社會公共利益，中國證監會2009年3月31日正式《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》（簡稱暫行辦法）。同年10月30日首批28家創業板公司于深交所集中掛牌上市，這標志著我國創業板市場正式啟動。深交所要求開創業板并主動提出“兩高六新”，國務院和證監會鼓勵符合國家戰略性新產業發展方向的新能源、新材料、信息、生物與新醫藥、航空航天、節能環保、海洋、先進制造、高技術服務等領域的公司及其他領域中具有自主創新能力、成長性強的公司在創業板上市。與主板相比，創業板雖然降低了市場準入門檻，但是對企業“成長性”和“自主創新能力”卻反復強調并采取各種措施予以保障。創業板公司大多所處新興的朝陽行業，高成長性是決定其投資價值的關鍵因素。然而截至2012年7月24日，創業板除7月10日之后才上市的5家公司之外，其余333家公司均了2012年半年報業績預告。深交所數據統計顯示：創業板共有124家業績預減或虧損，明確其跌幅將超過30%的有54家，且其中多數跌幅在50%以上；187家業績預增，明確漲幅超過30%的僅有61家，同時有98家明確其漲幅會低于30%，其中多數在5%-20%之間；20家業績持平（盈利、虧損均有可能）。
針對以上開創業板的初衷和現實業績增長情況，筆者認為有必要對首批28家創業板塊上市的成長性展開研究，主要對上市前后的經營業績和成長性設計相關的評價指標體系并用于實證研究，全面分析影響創業板塊上市公司可持續增長能力的因素并采取相應的財務政策和措施，促進創業板上市公司的健康成長。
二、模型建立
可持續增長能力的評價涉及到一系列財務指標后成的指標體系，而該指標體系的設計是一項復雜的系統工程，近年來我國一直置力于該指標體系的建設，但由于企業財務工作的復雜性，至今尚未形成一套能為社會各屆廣泛接受的對企業可持續增長能力進行全面、完整、系統評價的指標體系。根據國內外已有的研究成果，結合最新的2007年《企業經營效績評價實施細則》和財務分析的常用指標，本論文設計了包括四個方面30項指標的創業板上市公司可持續增長能力評價體系（詳見表1）。
該指標體系具有以下特點：第一，針對指標的影響程度不好主觀判斷，設計固定的權重不夠合理，沒有將指標區分為基本指標和修正指標，所有的相關財務指標均視為基本指標，各指標的權重依據因子分析中主成分分析法下的各主成分的貢獻程度而定。第二，對指標的類型和計量單位進行了規范，使得評價時可根據各類指標的特點分析其增減變化帶來的影響及其程度。第三，該指標體系的應用具有多功能性，為了了解各類指標之間的相互影響，可以抽取其中的部分指標展開分析，以后的分析主要利用該評價體系中的指標采取描述統計和比較分析的方法展開。
三、實證分析
（一）樣本選擇
本論文選取首批28家創業板塊上市公司近5年的140張年報數據，按照上述評價指標體系的各指標分開計算，然后按照上市前后兩個時間段分開匯總整理，考慮到上市的第一年只有2個月，故將2009年的指標并入上市前的時間段，這樣更有利于上市前數據和上市后數據的可比性，不影響前后期指標的計算和分析結果，這樣上市前后數據所屬的年份分別為2007－2009和2010－2011；考慮到各年指標的不平衡，將各時間段同一指標的數字進行了簡均，分別計為Xia和Xib，a、b分別作為上市后和上市前的標記，后面的分析中全部采用Xia和Xib表示首批28家創業板塊上市公司上市后和上市前的相關財務指標。
（二）分析結論
本部分主要針對四項評價內容對上市前后可持續增長能力變化的總體情況展開分析評價，選取成長能力評價的9項指標對首批28家創業板上市公司上市前后的成長性進行總體評價（詳見表2）。
表2顯示首批28家創業板上市公司的發展能力評價指標上市后增長速度全線下滑，增速降低的幅度較大，反映在盈利增長、資本規模增長和凈資產的增速上尤為顯著，導致最后的凈資產增長速度只達到上市前的5%左右，總資產增長速度也只達到上市前的15%左右，每股收益的增長速度直接減少將近2倍。其中平均的營業收入增長率只有34.09%，其中有14家近兩年的平均營業收入增長率沒有達到30%，這已經不符創業板上市《暫行辦法》規的相關規定，好在后面出臺了創業板上市公司的退市制度，使得有章可循，只是真正執行還需要一段時間。造成28家首批創業板上市公司成長性發生改變的原因主要有以下幾個方面：
1.營運能力方面資產使用效率明顯下降
將上市前后反映營運能力的7項指標整理的數據進行對比分析，可得首批創業板上市公司營運能力變動情況（詳見表3）。
表3反映營運能力的各項指標在上市前后的平均數都有將近18.89%－59.06%的下降，速度的下降導致效率的降低，從而引起盈利能力下降，業績大變臉。
2.盈利能力方面業績大變臉
【關鍵詞】房地產 上市公司 資本結構 影響因素
目前，房地產投資已成為擴大投資需求的重要支撐，有效拉動了全社會經濟的增長。隨著住房制度的改革，房價的不斷攀升，越來越多的資金投入房地產市場，房地產消費成為新的消費熱點。并且隨著消費市場的發展、居民收入的提高和城市化的進程，市場對房地產產品的需求也在不斷發展并提出新的要求。房地產企業要重視企業的資本結構，更要重視資本結構的影響因素，房地產上市公司業績到底如何、哪些因素會影響其績效、房地產上市公司究竟該如何才能保持可持續發展已成為需要迫切解決的問題。針對房地產開發資金投入大，投資回收期較長，風險較大特點，房地產上市公司需要研究公司的資本結構影響因素，尋找優化企業資本結構的方向，將有助于從整體考慮采用合理的方式籌集資金，調整企業的資本結構;并且通過研究房地產上市公司資本結構問題，有助于房地產上市公司的相關利益方(如企業、銀行等)調整自己的行為。
一、資本結構影響因素的分析
對資本結構進行實證研究，重點研究影響資本結構的因素，找出可能影響資本結構的變量，通過實證的方法檢驗，考察變量對資本結構的影響。本文參考國內外資本結構實證研究的成果，總結影響資本結構的主要變量，主要包括所得稅、規模、盈利能力、非負債稅盾、成長性、資產擔保價值、企業風險、所有權和控制結構等。
（1）所得稅
Modigliani和Miller(1963)提出，由于企業所得稅的存在，利息費用稅前列支使得負債具有某種“稅盾”作用，因此負債可以降低企業的融資成本。自MM理論提出了所得稅對資本結構有影響以來，幾乎所有的研究都認為所得稅對資本結構有顯著影響，邊際稅率高的企業應該發行更多債務來獲得稅后效益，不過實證研究的結果卻是混合的。
（2）企業規模
理論研究對于財務杠桿和公司規模之間的關系也沒有達成一致的預測。一方面，大公司也許能夠利用長期舉債中的規模經濟，甚至有同債權人討價還價的實力，所以債務發行成本與公司規模負相關。然而，公司規模也可以是外部投資者所能獲得信息的一個度量，大公司提供給債權人的信息往往比小公司多。所以不對稱信息問題少一些的大公司，其權益應當比債務多，而財務杠桿應低些，因此財務杠桿與公司規模應成負相關關系。另一方面，大公司的業務常常更多元化并有更穩定的現金流。同等情況下，大公司破產的可能性比小公司要低。因此企業規模應與財務杠桿應正相關。
（3）盈利能力
獲利能力是指企業賺取利潤的能力。盈利是企業重要的經營指標，是企業生存和發展的基礎，它不僅關系到企業所有者的利益，也是企業償還債務的一個重要來源。因此，企業的債權人、所有者以及管理者都十分關心企業的獲利能力。獲利能力分析是企業財務分析的重要組成部分，也是評價企業經營管理水平的重要依據。迄今為止的理論研究在盈利性和財務杠桿之間的關系上尚未達成一致的預測。基于債務避稅的模型認為，在其它條件相同的情況下，盈利性高的公司應當借更多債，因為它們利用債務避稅的需要更大。可是順序偏好理論認為公司將首先用留存收益作為投資基金，然后如果需要的話才轉向債券和發行新股。因此盈利高的公司債務水平應該低。甚至不同的基于成本模型對該問題的預測也沒有達成一致的意見。傳統理論認為，企業杠桿和盈利能力是正相關的
（4）成長性
當企業發行債務時，經理有機會進行資產的替代，可能把企業財富從債權人轉移給股東。另一方面，如果企業發行短期債務，而不發行長期債務。也可以解決這個問題，這說明短期債務和成長性正相關。但是目前成長性對資本結構的影響仍然末得到解決，一部分研究支持負面影響，另一部分研究支持正面影響。相互矛盾的結果可能是出于測量方法和指標選擇的不同。
二、資本結構影響因素的實證分析
（一）研究樣本及數據來源
1.數據來源
本文所需的原始數據是從深圳證券信息有限公司的中國證券市場巨潮統計中心（http：//jctj.省略/jctj/index.jsp）獲得的，數據的收集與整理以及模型的回歸分析所運用的軟件是Excel和SPSS12.0。
2.研究樣本的選取
為保證數據的有效性，盡量減少其它因素對公司業績的影響，論文依據下列原則對原始樣本進行篩選：
（1）為了部分消除因上市公司上市額度制度而導致虧損企業殼資源價值偏高，以及虧損企業資本重組等非經營性影響因素，故剔除ST和PT板塊企業。
（2）為消除最新上市公司對本次實證的影響，故剔除當年上市的公司以及數據不全的公司。
（二）模型的構建與變量選取
1.研究假設
關于資本結構變量，本文以資產負債率和產權比率來描述。關于因素變量，國內外已有的研究認為，影響資本結構的因素主要有：行業因素、資本市場狀況、公司主管信念和公司的財務特征等。對于資本市場狀況和公司主管信念這兩個因素，由于不易獲得有效數據，目前基本上還只能進行定性研究。因此本文只將財務特征納入定量研究的范圍，影響資本結構的公司財務特征方面的因素主要有：（1）盈利能力，（2）償債能力，（3）公司規模，（4）成長性。
本文以在深圳和上海兩交易所上市的38家房地產上市公司為樣本，分析研究資本結構與盈利能力、償債能力、公司規模、成長性之間的相關性。在綜合現有資本結構理論的基礎上，本文提出如下研究假設：
假設1：資本結構與獲利能力負相關
盈利能力強的企業可以產生大量的稅后利潤，其內部積累可以在很大程度上滿足企業擴大再生產的資金需要，對債務資金的依賴程度較低。因此，盈利能力與負債比率負相關。
假設2：資本結構與企業的償債能力正相關
企業的償債能力越強，債權人的利益越有保障，企業的負債率就可以高一些。
假設3：資本結構與企業規模正相關
規模大的企業可以進行多角度化經營或縱向一體化，從而有助于企業整體效益水平的提高。此外還便于進行內部資金的有效調度。因此大企業較小企業更為穩定，具有更低的預期破產成本，因而可以采取更高的負債。
假設4：資本結構與成長性正相關
成長性高說明企業前景好，因而通常不愿意發行新股，以免稀釋老股東的控制權和收益。同時成長性強的企業償債能力也強，能夠較多的舉債。因此，本文假設成長性與資本結構正相關。
2.變量的選擇
根據研究假設本文提出如下指標作為替代變量。
（1）因變量本文使用一個因變量來解釋公司每年年末的負債水平：
資產負債率Y=總負債÷總資產
（2）自變量的設定：本文選取了以下包括反映企業的盈利能力、償債能力、公司規模、成長性等四方面的六個指標作為自變量。各指標的選取詳見下表：
關鍵詞：中小企業 融資風險 影響因素
一、引言
中小企業在我國經濟發展中處于舉足輕重的地位，在擴大就業、活躍市場、收入分配、社會穩定和國民經濟結構布局等方面已成為我國市場經濟建設的主力軍。據統計，中小企業占我國企業總數的 99%以上，創造的產品和服務的價值占GDP的50%以上，提供的就業機會占 70%以上（戴小平，陳靖， 2005）。中小企業已由我國國民經濟的“有益補充”和“拾遺補缺”地位，提升到不可或缺的組成部分和國民經濟重要支柱的新高度（郭斌，劉曼路，2002）。眾多中小企業在快速發展的同時，卻面臨著融資方面的嚴峻挑戰。2007年美國的次貸危機和隨之而來的全球金融危機使中小企業面臨著更為嚴峻的融資風險和破產危機。雖然自2008年8月以來，一系列旨在支持中小企業健康發展的金融利好政策和措施密集出臺，但是政策和措施具有“滯后性”，并不能很好地解決中小企業的“燃眉之急”。因此，加強中小企業融資風險管理研究，積極尋求影響中小企業融資風險的因素，探索中小企業風管理的解決辦法，是促進中小企業生存發展，保障我國經濟穩定運行的必然選擇。影響中小企業融資風險的因素主要有宏觀因素、產業因素和企業自身因素三個層面。鑒于有利于中小自身發展和可控性等方面的考慮，本文從企業自身因素層面分析對中小企業融資風險的影響。
二、中小企業融資風險影響因素
（一）盈利能力 Myers & Majluf（1984）認為，按照優序融資理論，內源融資由于成本最低而會被優先選擇，其次是利用債務融資，最后是選擇股權融資。這樣盈利能力強的企業應有較少的債務，從而企業盈利能力與融資風險負相關。但是，Brander和Lewis （1986）認為，高盈利企業偏好于高風險和有挑戰性的策略，即選擇較高的財務杠桿和面臨較高的融資風險。就我國實際情況而言，一方面，當企業盈利能力較強時，企業就有可能保留較多的盈余，較少負債，而虧損企業由于得不到股權融資的機會所以只得舉借大量的短期債務解決資金需求；另一方面，中國上市公司偏好股權融資，在國內股票二級市場缺乏有效的內在監督機制的前提下，很多企業為了達到配股所需的業績條件，盈利能力較強的企業，通常會將其大部分或全部轉為新的股本，而負債的規模和融資風險相對較小一些。
（二）償債能力 償債能力是指企業清償各種到期債務的承受能力和保證程度，也就是說，企業是否有足夠的現金流入量來償付各項到期債務。一般來說，企業的償債能力可分為短期償債能力和長期償債能力。企業的償債能力越強，不能償還到期債務的可能性也就越小，企業的融資風險就越小。
（三）營運能力 企業營運能力是指企業管理人員經營、管理及運用其各種資產的能力。資產運營狀況如何，直接關系到資本增值的程度。一般認為資產運營效率越高，獲利能力就越強，資本增值就快，企業的融資風險也就較小；反之，資產運營效率越低，獲利能力就差，資本增值就慢，企業的融資風險也就較高。
（四）資產規模 非對稱信息理論認為，資產規模和融資風險之間存在負相關關系。大企業有較高的透明度，大企業相對來說更傾向于股權融資，所以企業負債融資比例和融資風險與企業規模負相關。Smith（1979）證實，小企業面臨著更高股權成本，因而有可能選擇較高負債水平和較高的融資風險。而且規模大的企業往往具有較穩定的現金流、較強的抗風險能力，不易受財務困境的影響。另一方面，小企業由于面臨破產風險很大，融資成本和融資風險相對較高。
（五）非債務稅盾 稅法規定，折舊、投資稅貸項稅務虧損遞延和其他一些費用，可以納入成本費用，在稅前列支，所以它們可以代替負債的免稅作用，通常將這類雖非負債但同樣具有抵稅作用的因素稱為“非債務稅盾”（Non-Debt Tax Shields）。一般而言，稅率上升，非債務稅盾的的稅收優惠就會增加，因此，擁有大量非債務稅盾的企業要比沒有此類稅盾的企業更少利用債務，從而融資風險較低。
（六）成長性 對于高成長性的企業來說，融資風險相對較低。原因主要有兩個：研發或廣告等無形資產難以作為抵押品，從而有大量無形資產的企業往往更難得到貸款；較高成長性的企業一般為新興產業，具有較高成長性的同時，也具有較大經營風險和較高的破產概率。根據成本理論，潛在的債權人會向企業索取較高的利息作為補償，造成企業較高的債務成本和較高的融資風險。而且有分析認為，成長性企業發行新股受到諸多限制，所需資金的支持自然地落到負債融資上，由于債務融資成本較高，如果企業發行短期債券而不是長期債券，可以減少上述成本，這會導致融資風險迅速上升。
（七）自由現金流量 自由現金流假說（Jensen & W illianson）認為，債務能夠作為一種約束工具對經理人員的行為加以限制，使其將利潤用于利息支付而不是用于在職消費，這樣高現金流的企業應傾向于選擇債務融資，從而具有較高的融資風險（Garvey，（1997），Jong & Veld（2001），Myers（2001））。Mackie Mason（1990）的實證分析也得出，有未分配現金（自由現金流量較多）的企業更可能舉債，債務可以減少流入經理手中的自由現金的道德風險成本。因此，出于對管理層監督和控制的目的，擁有大量自由現金流的企業應具有較高的債務和較高的融資風險。與此相反，根據優序融資理論，信息不對稱現象的存在使得企業遵循優序融資模式，即企業偏好內源融資，只有當內部盈余被耗盡，企業才發行債務，最后是發行股票。所以，當企業擁有較多的現金流量時，債務規模較小，融資風險較低。
（八）股權結構 理論認為，最優資產負債比率和最優所有權結構可以使總成本最小化。適度股權集中有利于降低成本，提升企業業績，為內部融資提供支持。Jensen & Vishny（1986）認為企業的機制取決于企業內部股東所占有的股份比例，所有權的適當集中有利于企業績效的提升。Jensen & Meckling（1976）的研究表明，可借助增加企業負債、優化資本結構可能增加對經理人的約束機制，從而解決企業管理層與外部股東之間的沖突。由此可知，企業負債水平和融資風險隨著管理者持股比例的上升而增加。在實證方面，Berger，Ofed & Yermack（1997）的檢驗得出資產負債率與股權集中度正相關的結論，孫永祥、黃祖輝（1999）等的研究也支持這一結論。但是，Friend & Lang （1988） 和吳曉求、應展宇（2003）的實證研究結果卻與上述結論截然相反。盡管人們普遍相信股權結構確實會影響企業的融資風險，但是對于股權結構同融資風險之間的關系卻仍然無法得出確切的結論。
三、研究設計
（一）樣本選取與數據來源 本文選取的樣本來自深市A股的中小企業板上市公司，考慮到極端值對分析結果的影響，剔除業績過差的ST企業、財務信息披露不足和數值異常的企業，研究的區間為2004年至2009年，最后取得樣本數為971個。數據來源于國泰安數據庫和巨潮資訊網，統計分析軟件為stata10。
（二）變量選取 本文選取因變量和自變量如下：（1）因變量的選取與度量。融資風險是由多種不確定因素引起，本文選取了風險評價模型中使用最為廣泛的 Z 值來度量融資風險。 具體而言，Z
驗性臨界數據值，如Z=3.0和Z=1.8。關于Z值的臨界值的具體說明如表（1）所示。（2）自變量的選取與度量。綜合國內外已有的研究，結合中小企業的特點，本文對上述中小企業融資風險影響因素進行界定，具體如表（2）所示。
（三）模型建立 本文采用多元線性回歸方法構建中小企業融資風險相關影響因素模型。
Z=？茁+α1NROA+α2ROAL+α3TAT+α4LASSET+α5RODA+α6
GROTH+α7NOCF+α8OC+？著
四、實證檢驗
（一）描述性統計 表（3）是中小企業融資風險相關變量的描述性統計。可以看出，Z值的均值為1.62，低于臨界值水平均1.8，說明中小企業的融資風險和破產的可能性較高，這也是小企業壽命較短的原因之一；中小企業凈資產收益率的均值為9.91%，企業之間的差距很大，最小值為-0.4056，最大值為0.7490；中小企業的償債能力比較強，資產負債率只有34%，遠遠低于企業的一般水平（國家發展和改革委員會《中國中小企業發展報告（2007）》）中小企業的成長性較快，總資產的增長率為15%，高于社會的平均水平；中小企業股權集中度較高，前五大股東的持股比率達62%。表（4）為2004年至2009年中小企業融資風險相關變量的均值。可以看出，中小企業各相關變量的均值都比較接近，說明變量是符合統計分析的，分布比較均勻。2004年至2009年，中小企業的Z值上下波動，沒有呈現出明顯的變化趨勢；中小企業的盈利能力、償債能力和營運能力雖然有所變動，但總體顯上長升趨勢；中小企業的資產規模和自由現金流量呈現穩步上升的趨勢。
（二）相關性分析 從表（5）可以看出，中小企業盈利能力、營運能力、自由現金流量和股權結構與融資風險顯著正相關 （在0.01的水平上顯著）；中小企業的償債能力、資產規模和非債務稅盾與融資風險顯著負相關 （在0.05水平上顯著）；企業的成長性與融資風險沒有能過顯著性檢驗。從數據上看，大部分自變量之間不存在顯著的相關性，經過多重共線性檢驗，各變量之間不存在較高的相關性，因此可以不考慮自變量之間的多重共線性。
（三）回歸分析 為了進一步地檢驗上述各因素對中小企業融資風險的影響程度，本文對上面模型采用混合數據進行回歸。回歸結果如表（6）所示。可以得出如下的結論：第一，中小企業的盈利能力、營運能力和自由現金流量與融資風險顯著正相關。盈利能力和自由現金流量與融資風險正相關，說明我國的中小企業不符合優序融資理論。原因在于我國特殊的制度背景下，資本市場的門檻一般較高，中小企業達不到上市所要求的業績條件，銀行借款就成為中小企業的主要融資渠道和融資方式。營運能力與融資風險正相關，說明中小企業對資產的管理效率越高，總資產周轉速度也就越快，企業可能利用債務融資這一財務杠桿效應來更好地謀求自身的發展。第二，中小企業的償債能力、資產規模、非債務稅盾和成長性與融資風險顯著負相關。中小企業的償債能力反映了清償各種到期債務的承受能力和保證程度，償債能力越弱，到期不能償還的可能性也就越大，破產清算概率也就越高，融資風險相對就越高。資產規模相對較大的中小企業，擁用較高的信息透明度，更傾向于股權融資，較少地利用負債融資，而資產規模較小的中小企業，由于達不到增發和配股的業績條件，只能選擇融資風險較高的負債融資，所以資產規模與融資風險負相關。非債務稅盾與融資風險負相關，說明中小企業的非負債稅盾在避稅方面的確起到了有效的替代作用。第三，中小企業的股權結構對融資風險基本沒有影響。中小企業在融資決策中，股東和債權人之間的債務成本并不是中小企業的主要考慮的問題，原因在于中小多數是由家族企業，即使上市后實現了一定程度的股權分散化，但股權仍高度集中。
五、結論
本文通過對深市中小企業板 2004年至2009年上市公司融資風險相關因素分析。結論如下：中小企業的融資風險與盈利能力、營運能力、自由現金流量顯著正相關，與償債能力、資產規模、非債務稅盾和成長性顯著負相關，股權結構與融資風險沒有顯著的相關關系。這種線性回歸的結果表明：第一，我國的中小企業融資現狀不能用優序融資理論來解釋。我國對中小企業融資的“制度歧視”和資本市場入市門檻的較高要求，使得金融機構的貸款成為中小企業的主要融資渠道和融資方式；第二，中小企業的融資決策行為存在非債務稅盾與債務利息減稅的替代效應；第三，我國中小企業的股權相對集中，沒有實現股權結構的多元化。本文在對中小企業融資風險的影響因素考察時沒有考慮宏觀政策、行業變量等因素的影響，所以所得結果可能有一定的局限性。
*本文系內蒙古中小企業基地課題“中小企業融資風險管理問題研究”（項目編號：YJD10010）的階段性成果
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關鍵詞：資產負債率 凈資產收益率 負債結構 行業特征
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2016）11-094-03
一、調查背景
截至2014年12月31日，江蘇省共有上市公司240家①，揚州地區共有上市公司10家，占江蘇省上市公司總體數量的4.17%。1995年S儀化成為揚州地區的第一家上市公司；1999年亞星客車成為第二家上市公司；2002―2004年，揚州地區上市公司的數量有了明顯增加，揚農化工、聯環藥業、ST瓊花（更名為“鴻達興業”）和寶勝股份先后上市；2004―2009年，上市公司數量一直維持在6家；2009―2014年，揚州市先后增加了長青農化、楊杰科技、江蘇舜天、江蘇開元（更名為“匯鴻股份”）4家上市公司。至此，揚州地區上市公司累計達到10家，且上市公司的行業分布主要集中在汽車制造、電器機械、化工原料和批發零售等領域。
從規模來看，揚州地區上市公司的規模普遍較小，大多為中小企業。除S儀化總股本為36億股，融資規模在10家上市公司中最大，其余9家上市公司股本規模平均僅為7.83億股。上市公司的數量、規模和盈利能力高低是區域競爭力的重要體現，上市公司不僅是優質企業群體的集中代表，也是提升區域競爭力的重要力量，更是地方經濟發展的生力軍。因此，揚州市政府一直把扶持優質公司上市、提升上市公司質量和品牌效應作為優化產業升級、推進區域發展的重要措施。
二、調查目的
長期以來，資本結構與盈利能力一直是學術界關注的焦點。資本結構合理與否將直接關系到公司的經營業績和可持續發展。筆者以揚州地區6家上市公司（包括亞星客車、寶勝股份、鴻達興業、揚農化工、匯鴻股份和江蘇舜天）為調查對象，采用描述性統計的方法分析上市公司資本結構與盈利能力的關系，以提出優化上市公司資本結構和提升盈利能力的對策建議。
三、調查方法
1.現場咨詢：筆者事先準備好有關資本結構和盈利能力的若干問題，對6家上市公司的財務負責人和其他財務人員進行現場咨詢，了解上市公司的財務狀況。
2.實地調查：筆者通過到6家上市公司進行實地調查，并現場查閱了公司的賬簿、報表等相關財務資料，深入了解上市公司的財務現狀。
3.文獻查閱：筆者通過查閱國內外學者關于資本結構和盈利能力的有關研究成果，重點收集了我國上市公司資本結構的行業特征資料以及資本結構與盈利能力關系的文獻資料。
四、調查內容
（一）財務指標說明
資本結構主要反映公司負債類資金與權益類資金的比例，考慮到上市公司短期資金需求量往往不穩定，筆者選取了資產負債率和長期負債率兩個指標反映揚州地區上市公司資本結構現狀。前者主要說明公司使用所有資產償還負債的能力，后者則說明公司在清算時可用于償還長期負債的資產保證，這兩個指標在一定程度上能說明公司的資本結構是否合理。盈利能力方面，筆者選取了凈資產收益率和總資產報酬率兩個指標來衡量上市公司的經營業績，主要反映資本利用效果，后者則反映資產的利用效果。四個財務指標的計算公式如下：
某年資產負債率=（平均負債總額÷平均資產總額）×100%
某年長期負債率=（平均長期負債÷平均資產總額）×100%
某年凈資產收益率（ROE）=（凈利潤÷平均所有者權益總額）×100%
某年總資產報酬率（ROA）=（息稅前利潤÷平均資產總額）×100%
筆者所選取的6家上市公司在揚州地區各行業中具有一定代表性。從行業分布情況看，6家上市公司中有4家為制造業，2家為批發零售業。4家制造業的上市公司中，揚農化工和鴻達興業均屬于化工原料及化學制品制造業，寶勝股份屬于電氣機械和器材制造業，亞星客車屬于汽車制造業。
（一）揚州地區上市公司資本結構現狀及特征分析
1.揚州地區上市公司資本結構現狀。
從表1和圖1可以看出：2014年，6家上市公司資產負債率平均值為70.33%，與2013年平均值相比，增加了3.15個百分點。兩年中，亞星客車、寶勝股份、鴻達興業、匯鴻股份和江蘇舜天5家上市公司的資產負債率均高于50%，其中，亞星客車的資產負債率最高，分別為85.40%（2013）和94.41%（2014）。6家上市公司中，只有揚農化工的資產負債率低于50%。與2013年相比，2014年6家上市公司的長期負債率平均值為17.10%，增加了1.83個百分點。兩年中，6家上市公司的長期負債率均高于10%，其中，揚農化工的長期負債率最高，達到19.93%（2014），匯鴻股份的長期負債率最低，僅為12.05%（2013）。
2.揚州地區上市公司資本結構特征分析。基于調查，筆者認為揚州地區上市公司資本結構主要表現為以下特征：
（1）上市公司存在外部融資偏好，內部融資比重較低（平均不超過16%）；
（2）在外部融資中，上市公司又明顯偏好于權益類資金（特別是股票融資），權益類資金所占比重相對較高（占外部融資的50%以上）；
（3）負債結構中，長期負債比重較小，短期負債水平較高；
（4）不同行業的上市公司資本結構差異性較小。
由此可見，揚州地區上市公司的資產負債率較高、負債結構不合理、融資方式單一。
（二）揚州地區上市公司盈利能力分析
從表2可以看出：2013―2014年，揚州地區6家上市公司的凈資產收益率和總資產報酬率兩個指標值的差異性較大。從兩年的增幅來看，寶勝股份和揚農化工的凈資產收益率和總資產報酬率較為穩定，與2013年相比，2014年兩家公司的凈資產收益率指標值略有上升。2014年亞星客車和江蘇舜天的盈利能力指標值下降較為明顯，其中，江蘇舜天的凈資產收益率下降了近30個百分點（與2013年相比），2014年亞星客車的凈資產收益率為負數（-123.11%）。與此同時，亞星客車和江蘇舜天的總資產報酬率在2014年也呈現明顯下降趨勢。與2013年相比，2014年鴻達興業和匯鴻股份兩家上市公司的盈利能力指標均略有下降，凈資產收益率的下降幅度在2～5個百分點之間，而總資產報酬率的下降幅度在0.5～1.5個百分點之間。
從圖2可以看出：2013年和2014年，6家上市公司的凈資產收益率平均值在15%以下，總資產報酬率平均值在5%以下。與全省乃至全國相比，揚州地區6家上市公司的盈利能力指標均低于行業平均水平。
總之，揚州地區上市公司的盈利能力呈現強弱不均的態勢。6家上市公司中，亞星客車的盈利能力最不穩定，在2007年和2008年曾因為連續2年處于虧損狀態而被證交所實行退市風險警示。而揚農化工自上市以來一直保持了較好的盈利水平。從2007年開始，揚農化工的每股收益均在1元/股以上，這說明該公司具備較強的盈利能力，對該產業的發展也起到了很大的帶動作用。
（三）揚州地區上市公司資本結構與盈利能力關系及行業分析
筆者根據2013―2014年6家上市公司資產負債率和凈資產收益率的指標值，計算出簡均數，并按照資產負債率平均值由高到低進行排序，具體見表3。
從表3可以看出：亞星客車資產負債率最高（89.91%），其次是匯鴻股份（77.58%）。資產負債率低于50%的只有1家上市公司，即揚農化工（35.19%）。結合6家上市公司的凈資產收益率來看，資產負債率最高的亞星客車，其凈資產收益率在被調查的6家上市公司中是最低的，為負數（-60.16%）。而資產負債率最低的揚農化工，其凈資產收益率卻排在前三位。
資產負債率是衡量企業負債水平高低的一個指標，不同行業其資產負債率平均水平存在一定差異。一般來說，制造業的資金需求往往較重要大，這就導致該類企業的資產負債率居高不下，尤其是汽車制造業。亞星客車是揚州地區較早上市的汽車制造企業，從企業重組到新能源汽車的研發，在勞動密集型向資本密集型轉變的過程中必然存在較大的資金需求，但是，較高的資產負債率卻沒有發揮負債的財務杠桿效應。
五、調查結論
通過對揚州地區6家上市公司的資本結構和盈利能力關系的調查分析，得出以下結論：較高的資產負債率在一定程度上抑制了上市公司盈利水平，而長期負債比率對公司盈利能力也有明顯的負面影響，因此，以股東財富最大化為最終目標的上市公司在作出籌資決策時必須以追求較低資產負債率為前提。筆者將利用所學知識，進一步提出優化揚州地區上市公司資本結構和提升盈利能力的對策建議：
（一）適度增加內部資金，提高抵御外部環境變化的能力
西方的最優融資理論認為，企業在籌集資金時，往往根據融資的便利性和融資成本的高低進行排序，首先會選擇對自己最有利的資金來源，其次才使用次有利的資金來源。一般而言，企業內部融資比重越大，尤其是留存收益越多，其抵御市場競爭的能力越強，這主要是因為留存收益本來就是企業所有者投入資金的回報，所以該部分資金再投資的約束力和使用效率往往比較高。
（二）完善公司治理結構，加強對經營者的約束和控制
在調查中，通過與這幾家上市公司管理層的交流，筆者發現很多管理層都存在股權融資的偏好，他們認為利用股市可以快速地籌集到資金，但是卻忽略了股權融資高成本的問題。上市公司可以通過培養機構投資者或者實施經營者持股計劃等動態激勵機制來完善公司治理結構，改變內部人控制。
（三）減少政府行政干預，創造寬松的資金環境
從宏觀上看，政府需要為企業創造寬松的資金環境，減少對上市公司的行政干預，讓其擁有自主經營資產的權利，這樣更有利于企業優化資產組合和進行資產重組。另外，政府也可以考慮制定稅收優惠政策或者扶持中小金融機構，建立多層次資本市場，從而為上市公司提供更順暢的融資渠道。
注釋：
①數據來源于中國行業研究網（。）
②表1數據根據6家上市公司財務報表資料計算所得。
③表2有關盈利能力指標值的變化情況根據2014年數據與2013年數據比較所得。
參考文獻：
[1] 晏雅卉，任曙明，馬強，史曉芳.中國上市公司最優資本結構存在性的研究[J].前沿，2009（10）
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[3] 羅愛芳.傳統資本結構決策方法之改進[J].財會月刊，2011（21）
[4] 袁春麗.財務杠桿與財務風險防范[J].企業管理，2012（11）
中圖分類號：G80-05文獻標識碼：A文章編號：1004-4590（2012）06-0050-07
根據國家體育總局提供的數據，2010年全國體育產業實現增加值2000億元，體育用品制造和銷售業所創造的收益占到了其中的80%；2000年－2010年，中國體育產業正以年均20%以上的增速發展，遠遠高于經濟整體增長水平。2010年3月國務院辦公廳頒布了《關于加快發展體育產業的指導意見》，指出要做大做強體育用品業，進一步提升我國在世界體育用品業中的地位。文件明確提出，到2020年，培育一批具有國際競爭力的體育骨干企業和企業集團，形成一批有中國特色和國際影響力的體育產品品牌。“十二五”期間，通過與金融市場的協同發展，中國將大力推動產業結構的調整、優化和升級。在此背景下，體育用品制造業將有機會得到更多資金的支持和推動，為提升其國際競爭力奠定良好的發展基礎。
體育產業的快速發展，離不開資金的推動，企業如何通過債權和股權結構的安排，優化好資本結構，做大企業價值，并實現企業資源、行業資源、社會資源的有效利用和合理配置，這一領域的研究應當具有很強的現實意義。本文通過面板數據分析，研究體育用品制造業資本結構的影響因素及其相互關系。論文的研究，一方面，可以為相關企業在制定融資策略、優化資本結構時提供決策參考。體育用品制造業企業可以根據自身經營特色與財務管理特點，結合市場與經濟金融環境的發展狀況，權衡好股權與債權融資的比重，同時充分考慮資本結構影響因素及其相互之間的作用關系，制定好優化資本結構的策略，努力應用合理的財務杠桿使自身不斷做大做強；另一方面，體育用品制造業資本結構及其影響因素之間的關系特點，可以為投資主體對相關企業負債能力的科學評估提供參考，也可以為企業投資價值的綜合判斷提供依據。最后，本文的研究還可為政府相關部門制定行業發展政策和進行相關經濟調控時起到參考作用。
體育用品制造業1是指進行體育器材、服裝、儀器設備等物品生產的企業。它是國民經濟發展的戰略性產業。2002年5月10日，國家質量監督檢疫總局批準了國家統計局重新修訂的國家標準《國民經濟行業分類》（GB/T4754-2002）。新標準按照國際通行的經濟活動同質性原則劃分產業，體育用品制造業（242）被列在制造業門類（C）的文教體育用品產業（24）大類中。根據我國官方對體育用品制造行業的各種經濟指標統計口徑的劃分，體育用品制造業可劃分為以下5個子行業：1）球類制造業；2）體育器材及配件制造業；3）訓練健身器材制造業；4）運動防護用具制造業；5）其他體育用品制造業［1］。
據Wind資訊的統計，截至2011年第三季度，我國體育用品制造行業共有848家企業；行業資產總計547.72億元，負債合計297.32元，資產負債率為54.28%；行業主營業務收入為676.84億元，利潤總額為25.52億元；毛利率為13.19%；行業出貨值為340.83億元，同比增長3.09%。體育用品制造行業的5個子行業的主要經濟指標如表1所示，可以看到，在2011年世界經濟疲弱、出口受阻，以及國內貨幣政策從緊、通脹加劇、生產成本高企、消費不旺的經濟背景下，球類制造和體育器材及配件制造兩大子行業，仍能保持可喜的利潤增長速度，為體育用品制造業的良性發展做出了貢獻。
注：1、數據來源于Wind資訊金融數據服務終端；2、表中的同比增長是指較2010年第三季，2011年同期的增長情況；3、由于Wind資訊2010年9月相關數據的缺失，故采用2010年8月和11月這2個數據的算術平均插值得到9月份的數據。
1相關文獻回顧
通過論文檢索發現，雖然國內學者對體育產業相關的問題做了大量的研究，但對體育用品制造業資本結構的研究，特別是定量化的研究并不多。
1.1文獻綜述
1.1.1體育產業及其發展的研究
劉漢生（2011）對我國2006-2008年體育及相關產業統計數據進行了分析，認為我國體育產業對經濟的貢獻只有0.7%，相比美國的11%，我國的體育產業發展空間巨大，特別是體育用品銷售潛力巨大。夏碧瑩（2011）對我國體育用品制造業轉型升級的問題進行了研究，認為我國體育用品企業規模普遍較小，行業集中度低，占領的只能是利潤空間小的低端市場，應確立國際化的發展目標，加大科研投入和培養人才，創建自有品牌，集群發展，同時做好多元化的產業發展保障。常麗英，楊永強（2011）對我國體育產業價值鏈整合及其策略進行了研究，基于我國體育用品生產商占全球65%的份額，但中國品牌市場占有率極低的事實，建議通過各種資本形式縱向延伸體育企業的價值鏈，利用資本的推動，將我國體育企業做大做強。不少學者利用數量化分析工具對體育產業相關問題做了定量研究，如黃海燕（2011）運用區位熵、產業結構多樣化指數、偏離-份額分析法對我國體育產業結構的基本情況進行了綜合定量分析。崔百勝（2011）研究了體育產業上市公司股票收益率波動的二元靜態和時變相關性，通過多元條件和無條件相關分析，發現內地和香港市場上市的體育行業股票間相關性很低，幾乎不存在股價波動的相互傳染機制。許玲（2011）以產業結構理論為指引，運用投入產出分析法對體育用品產業結構要素技術結構、原料結構、人力資源結構、產品結構、企業結構和區域結構進行了研究。
1.1.2資本結構決定因素的研究
有關資本結構決定因素的研究，Titman和Wessels（1988）的方法和結論影響較大。在對美國制造業公司的研究中，他們以因素分析法找出了影響資本結構的因素，即抵押資產價值比例、非負債類稅率、企業的成長性、獨特性、行業因素、企業規模、盈利的波動性、盈利性等，之后的很多實證研究都基于此分析框架。
（1）盈利能力與資本結構
Brander和Lewis（1986）從盈利能力對公司風險偏好的影響出發，認為高盈利的公司偏好于選擇風險高的項目，為此可能選擇較高的負債水平。Titman和Wessels（1988）的研究也認為盈利能力與負債比率顯著負相關。Frank和Goyal（2003）對美國的非金融公司從1950-2000年的數據研究顯示，盈利能力與財務杠桿比率之間呈正相關。馮根福等（2000）對我國上市公司1996-1999年的數據進行多元回歸分析，結果顯示公司的盈利能力與其資產負債率和短期負債與資 產的比值呈顯著負相關。洪錫熙等（2000）運用資本結構決定因素學派的理論框架，對影響我國上市公司資本結構的主要因素進行了實證分析，結果表明盈利能力對資本結構的選擇有顯著影響。
（2）成長性與資本結構
Baskin（1989）對美國378家大企業的研究表明，不論是否存在最優資本結構，企業負債率與成長性均顯著正相關。Huang和Song（2006）以主營業務收入增長率衡量企業成長性，對我國主板上市企業2000年的數據進行了研究，發現成長性與資產負債率顯著正相關。潘立生和朱杰（2009）對我國388家制造業上市公司進行的研究表明，成長性越高的企業，負債水平越低。Gul（1999）以資產市值帳面比衡量成長性，對日本1988-1992年上市公司的數據進行了研究，結果表明企業成長性與資產負債率之間顯著負相關。Bradlely等（1984）同樣通過實證分析得出企業成長性與負債率負相關的結論。
（3）企業規模與資本結構
Ferri等（1979）的研究結果表明，企業規模與資本結構間并無顯著關系。Barclay等（1995）認為以企業資產的帳面價值衡量的企業規模與資本結構呈負相關關系。陸正飛（1996）研究發現我國企業的負債率與企業的規模負相關。洪錫熙等（2000）也認為企業規模對資本結構的選擇有顯著影響。肖作平（2004）通過采用資本存量模型進行研究，發現資產有形性、公司規模、財務困境成本與負債比率正相關；投資額、成長性與負債比率的關系不顯著。
1.2文獻評論
雖然國內外對資本結構的影響因素的研究基本都框定在盈利能力（或經營績效）、規模、成長性等幾個方面，但具體分析到這幾方面與資本結構的關系時，實證研究并未能得到一致的結論，各研究的結論具有一定的個體化的特征。存在這種個體化差異的原因可能來自于研究過程中，樣本群自身特點的不同、樣本選擇的方式方法的不同、財務指標選取的不同、實證分析模型的不同等多個方面。本文研究經營績效、行業規模和成長性對我國體育用品制造各子行業資本結構的影響，意在針對體育用品制造這一特定的行業，找出上述因素與資本結構之間的關系，進而為其子行業提出合理的發展建議，這為行業今后優化資本結構和做大做強，起到一定的決策參考作用。
2變量與數據
2.1樣本選取
本文以我國體育制造業的5個子行業為研究對象，即球類制造、體育器材及配件制造、訓練健身制造、運動防護用具制造，及其他體育用品制造。選擇的樣本區間為2003年第4季度至2011年第3季度，選取的樣本頻率為季度數據。近10年間，我國體育用品制造業得到快速發展，企業數量、資產總規模和就業人數等均呈現出大量增長，因此，選擇這一樣本期，可以較為全面地反映影響我國體育制造業資本結構的主要因素。
文中所有數據除特別標明外，均來自于Wind資訊金融數據服務終端和數據中華在線數據庫。表2給出了各變量的描述性統計指標值。其中，ALRatio表示資產負債率，PRatio、lnTasset、MBR分別表示利潤率、總資產的對數、主營業務收入增長率。
2.2被解釋變量
資本結構的度量指標，學術界一般采用總負債/總資產、總負債/股東權益、長期負債/總資產3種方式。最優的資本結構應達到企業價值的最大或資本成本的最低，然而由于經濟、行業和企業自身的復雜性和不確定性，使得確定最優的資本結構極為困難，因此，理論界常以資產負債率作為資本結構優化的評價標準。［2］本文采用資產負債率=總負債/總資產來描述體育制造業各子行業的資本結構。
2.3解釋變量
（1）經營績效。衡量經營績效的指標有很多，主要指標包括：利潤率、凈資產收益率、每股收益、每股凈資產和托賓Q等。本文采用利潤率=總利潤/總資產作為經營績效的衡量指標。該指標衡量的是企業總體資產的盈利能力。但需要注意的是，總利潤是一個流量指標，而總資產是時點指標，為了使分子分母的計算口徑一致，以便準確反映各子行業在整個報表期間的經營績效，本文在計算時采用總資產的期末和期初數的平均值作為分母。在我國盈利性較強的企業，自身資本積累能力較強，同時，也較容易通過資本市場發行股票或配股，提高總資產中股權比例，從而會形成較低的資產負債率。
（2）行業規模。研究公司規模時通常用總資產的對數來表示。Fama and Jensen認為，大企業有較高的透明度，相對來說更傾向于股權融資，所以企業負債融資比例與企業規模負相關。［3］在本文的研究中，用子行業總資產的對數來表示各子行業的總規模，總資產的對數越高，說明行業的規模越大。
（3）行業成長性。行業成長性指標用主營業務收入增長率來反映，以季度數據為研究對象。具體地，主營業務收入季度增長率=（本季度主營業務收入-上季度主營業務收入）/上季度主營業務收入來衡量。對于一個成長性較好的行業而言，往往面臨很多投資機會，為了避免股東在投資過程中出現次優決策，債權人往往會要求更高的債務成本，這使得成長性較好的行業往往會放棄負債融資。但另一方面，成長性強的行業由于其往往具有樂觀的發展前景，原有股東則可能不愿通過發行新股方式獲取發展資金，這樣則會對原有股東的股東控制權及每股收益產生稀釋作用，但為了滿足快速增長所需資金，則不得不進行負債融資。
當然，對體育制造各子行業資本結構的影響還有其他一些因素，由于本文研究的重點在于探討經營績效、行業規模和成長性對于資本結構的影響，因此，為了簡化模型估計，不再對其余影響因素進行一一控制。
3計量模型與實證結果分析
論文關鍵詞：上市公司，因子分析，Logistic模型，財務預警
一、引言
在生存與發展的激烈競爭中，由于客觀環境的復雜性以及市場的瞬變性和不可預見性，再加上決策者素質水平的局限性，使得風險成為一種必然。現實中危機的種類多種多樣而且導致危機的因素很多，有財務因素和非財務因素。但無論如何，大量的非財務性質的企業危機，往往都是以財務危機的形式出現的，財務危機是企業危機中最顯著、最綜合的表現。而且，企業財務危機的產生也不是一朝一夕所造成的財務論文，而是一個長期積累和逐步發展的過程。在企業財務危機從小到大的整個發展過程中，這些危機會表現出不同的財務特征。因此，企業的財務危機不但有征兆，還是可預測的，建立財務預警系統，及早診斷出財務困境的信號，并采取相應的對策，幫助識別、化解可能出現的財務危機，對于經營者防范財務危機、實現企業的可持續發展，對于保護投資者和債權人的利益、對于政府管理部門的監控以及對于商業銀行是否提供貸款等都具有重要的現實意義cssci期刊目錄。
最早對財務危機預警研究的是Fitzpatrick(1932)做的單變量模型。財務預警的方法多種多樣，主流的研究方法主要有一元判定方法、多元判定方法、多元邏輯回歸方法、多元概率比回歸方法和人工網絡方法。鑒于國內外實證研究的基本情況，絕大多數研究人員選擇上市公司被標注ST作為財務危機的標志。
本文在前人對上市公司研究的基礎上，結合新疆實際情況，以新疆上市公司作為研究對象，應用多變量統計模型中的多元邏輯模型，把被特別處理的 (ST) 公司作為企業陷入財務危機標志，對新疆上市公司作財務危機預警進行實證研究。
二、上市公司財務預警指標體系構建
（一）指標的選取
在構建財務困境預警模型時，本文根據可測性、科學性、可比性和重要性等原則主要選取了反映公司財務信息的財務指標。
一般情況下財務論文，上市公司財務指標構建應盡量全面反映上市公司的綜合實力。因此，在構建指標體系時，應按照公司的財務結構進行指標體系構建。在公司財務治理中，公司財務結構和財務指標一般可以分為盈利能力指標、成長能力指標、營運能力指標、償債及資本結構等四個指標。本文在借鑒國內外相關文獻的相關指標基礎上，兼顧新疆上市公司的特殊性和數據可獲得性、可測性，選取了33個上市公司樣本作為研究對象。通過篩選共選擇了4大類15個關于財務風險最富有解釋力的比率指標。
表1 上市公司財務預警指標
類型
變量
指標（單位）
計算公式
盈利能力
x1
每股收益（元）
凈收益/普通股股數
x2
主營業務利潤率（%）
凈利潤/主營業務收入凈額×100%
x3
總資產凈利潤率（%）
凈利潤/總資產平均余額×100%
x4
成本費用利潤率（%）
利潤總額/成本費用總額×100%
x5
凈資產收益率（%）
凈利潤/股東權益平均余額×100%
成長能力
x6
主營業務收入增長率（%）
(本年主營業務收入一本年年初主營業務收入)/本年年初主營業務收入×100%
x7
凈利潤增長率（%）
(本年凈利潤一上年掙利潤)/上年凈利潤×100%
x8
總資產增長率（%）
(期末總資產一期初總資產)/期初總資產×100%
營運能力
x9
應收賬款周轉率（次）
主營業務收入凈額/應收賬款平均余額
x10
總資產周轉率（次）
主營業務收入凈額/平均資產總額X100%
x11
流動資產周轉率（次）
營業收入/流動資產平均占用額
x12
股東權益周轉率（次）
營業收入/平均股東權益
償債及資本結構
x13
速動比率（%）
速動資產/流動負債×100%
x14
現金比率（%）
(現金+有價證券)/流動負債100%
x15
關鍵詞：民營企業 財務風險 秩和檢驗 因子分析 Logistic回歸
隨著改革開放的推進，民營企業在我國市場經濟中發揮了越來越大的作用，對擴大就業、活躍市場、收入分配、社會穩定都做出了重大貢獻。到目前為止，上市的民營企業已占到上市公司總數的50%以上。但是另一方面， 民營企業在發展過程中也存在著諸多問題， 如公司治理結構不夠完善，內部經營管理水平低，籌資困難，過度負債經營等，這樣就導致了企業風險大大提高，抗風險能力較低。本文試圖從財務風險的成因出發，找出影響民營企業財務風險的關鍵因素，從而豐富民營企業在財務風險方面的研究理論，也為民營企業提出防范財務風險、化解財務危機的方略。
一、文獻綜述
（一）國外文獻 財務風險影響因素的研究屬于對財務風險評價的研究。在實證研究方面，對財務風險評價變量的選擇經歷了從財務指標到財務指標和非財務指標并重的過程。Fitzpatrick（1932）首次利用單個財務比率對19家樣本的風險狀況進行分析；發現判別能力最高的是凈利潤/股東權益和股東權益/負債這兩個比率。Beaver（1966）篩選出現金流量與總資產的比例、凈收入與總資產的比例、流動負債與長期負債之和、總資產的比例、營運資本與總資產的比例、流動比率等6個比率做一元判別分析，發現使用現金流量與總負債的比率作預測的誤判率最低，其次是負債比。Altman（1968）將企業的財務指標劃分為流動能力、獲利能力、財務杠桿、償債能力和活動性五個方面，并從中選取了22個指標作為預測變量，通過實證分析最終確定了營運資產/資產總額，留存收益/資產總額，息稅前利潤/資產總額，股東權益市場價值/總負債賬面價值和銷售收入/資產總額5個變量作為判別變量，構建了Z-Score模型。而Ohlson（1980）使用Logistic回歸分析發現至少存在四類變量對于公司破產的概率有顯著影響，即公司規模、業績、資本結構和變現能力。
（二）國內文獻 張玲（2000）從償債能力、盈利能力、資本結構和營運能力四個方面選取了15個指標對財務風險進行研究，最終確定資產負債比率、營運資金與總資產比率、總資產利潤率、留存收益與資產總額比率這4個指標用于預警模型的構建。曹德芳，曾慕李（2005）發現企業財務風險與企業負債規模、負債結構正相關，與企業盈利能力、營運能力負相關，與企業負債利息率、償債能力不具有明顯的線性相關關系。
國內外學者對財務風險影響因素的研究大致是從償債能力、盈利能力、營運能力、發展能力等幾個方面進行概括。在后續的研究中，學者們逐漸增加了一些非財務方面的因素。從現有的文獻看，學者們從公司治理（Demsetz等，1985；Judge and Zeithaml，1992；Daily，2004；于富生等，2008；錢鐘華，2009；蘇坤等，2010）、內部控制（McMullen，1996；Goyal，2002；李鳳鳴，2002；袁曉波，2010）、重大事項，如關聯方交易、對外擔保（王克敏， 羅艷梅，2006；朱榮，2007；賈沛，2012）等方面分別研究它們對財務風險的影響。其中我國學者的研究大都是針對主板A股上市公司進行的，我國民營上市公司有其特殊性，上述因素是否是影響民營企業財務風險的因素，還需要進一步的驗證。因此本研究將從財務和非財務因素兩方面入手，探討民營企業財務風險的成因所在。
二、研究設計
（一）研究假設 根據財務風險的影響因素，本文提出如下研究假設：（1）償債能力與財務風險。償債能力比較差的企業可能無法及時、足額的還本付息，嚴重時可能會使企業面臨破產、兼并或重組。因此，償債能力比較差的企業其財務風險往往比較高。基于此，提出如下假設：
假設1：償債能力與財務風險負相關
（2）營運能力與財務風險。企業的營運能力越強，表示著其資產的周轉速度越快，流動性越高，因而企業的償債能力就越強，獲取利潤的速度也越快，企業的財務風險就越小。據此假設：
假設2：營運能力與財務風險負相關
（3）盈利能力與財務風險。當企業盈利能力不足或出現虧損時，企業就不能產生足夠的現金流入以償還到期債務，這時的企業就比較容易陷入財務困境。據此假設：
假設3：盈利能力與財務風險負相關
（4）發展能力與財務風險。發展能力越強，表明企業的發展態勢和市場擴張越好，企業的競爭優勢越明顯，盈利能力越強，因而所有者權益得到保障的程度越大，應對風險和持續發展的能力也越強。因此有如下假設：
假設4：發展能力與財務風險負相關
（5）公司治理結構與財務風險。公司治理結構越合理，這些關系就能夠相互制衡，從而可以降低成本，減少企業風險。據此假設：
假設5：公司治理結構越合理，財務風險越小
（6）內部控制與財務風險。內部控制制度是否完善，內部控制活動是否有效進行，將直接影響著一個企業的風險管理水平。而財務風險作為企業眾多風險中的一種，也是其他風險的一種結果體現，其大小必定會受企業內部控制水平的影響。因此，提出如下假設：
假設6：內部控制越有效，財務風險越小
（7）重大事件與財務風險。我國上市公司中關聯方交易和對外擔保現象普遍存在，關聯交易已經成為控股股東侵占公司財產的主要手段，違規擔保使企業陷入財務困境的例子也不在少數，基于事實觀察，提出如下假設：
假設7：存在的負面重大事件的企業，其財務風險越大
（二）樣本選擇與數據來源 上市公司連續兩年虧損，就會被特別處理，即通常所說的被ST。在以往的研究中，國內外學者通常以被ST的企業作為存在財務風險的研究對象，而以沒有被ST的企業作為不存在財務風險的配比對象。因此，本文將通過對兩組公司的對比分析，探討ST企業的特征，從而揭示出引發財務風險的原因。本文首先篩選出了2008年至2012年這5年間首次被特別處理民營上市公司，剔除一些數據不全的企業，最終選定了39家ST上市公司作為研究樣本，然后根據所屬行業相同（根據中國證監會的行業分類標準判定），資產規模相近（總資產自然對數的差異在5%以內）的原則，按1：1的配對比例選取了39家非ST，且近幾年財務狀況一直良好的企業作為配對樣本。本文數據主要來自CCER經濟金融數據庫及各上市公司年報，選擇上市公司t-2年的財務數據和非財務數據，并使用SPSS18.0中文版進行數據處理。
（三）變量選取 本文選取了27個財務和非財務變量，涵蓋了償債能力、營運能力、盈利能力、發展能力和公司治理因素、內部控制效果以及重大事項的各個方面，力求全面而準確的辨別出財務風險的影響因素。變量定義見表（1）：
三、實證檢驗分析
（一）顯著性檢驗 當財務風險組和非財務風險組的同一指標存在顯著差異時，這個指標變量才有可能是影響企業財務風險的關鍵因素，因此需要比較兩組指標的均值是否存在顯著性差異。Mann-Whitney U 檢驗又稱為秩和U檢驗， 用于檢驗兩個獨立樣本是否來自相同的總體，是非常重要的非參數統計檢驗方法。因此我們利用SPSS18.0 軟件對27 個變量指標進行了秩和U檢驗，并且得出如下結果：在5%的顯著性水平下，有16個指標存在顯著差異，并且這些指標分別涵蓋了以上7個方面，有償債能力指標（X11，X12，X13，X14，X15，X16），營運能力指標（X22），盈利能力指標（X31，X32，X33），發展能力指標（X41，X42），公司治理結構指標（X53，X56），內部控制變量（X61）和重大事項（X72）。
（二）因子分析 通過前面的顯著性檢驗，雖然剔除了部分指標，但剩下的12個財務指標仍然數量較大，并有可能存在相關關系。為了消除財務指標間的多重共線性和對財務指標變量所包含的信息進行匯總，采用因子分析法進行了主成分的提取。在做因子分析之前，先進行了KMO 和 Bartlett 的檢驗，以確定這些變量是否適合做因子分析，檢驗結果如表（2）所示。由表可知，KMO統計量的數值為0.701，大于0.7，可以做因子分析。 Bartlett球形度檢驗的相伴概率值為0.000，小于顯著性水平0.05，因此拒絕零假設，變量之間存在相關關系，適合做因子分析。運用SPSS18.0對數據進行處理后，提取了4個主成分，累計貢獻率達到81.461%，即這四個主成分基本涵蓋了原來12個財務指標的信息量。還得到了這4個因子的旋轉成分矩陣表，如表（3）所示。根據4個因子的載荷矩陣可以看出，每個因子只有幾個指標的載荷較大，因此對每個新因子重新命名：因子變量1在權益對負債的比率、流動比率、速動比率、現金流動負債比率取得的載荷量分別為0.984，0.978，0.969，-0.908，因此將因子1概括為償債能力因子；因子變量2在資產報酬率、利息保障倍數、 基本每股收益、 凈資產收益率上分別取得了0.857，0.743，0.741，0.737的載荷量，可將因子2概括為盈利能力因子；因子變量3在資本保值增值率、總資產增長率上分別取得了0.914和0.859的載荷量，可將因子3概括為發展能力因子；因子變量4在應收賬款周轉率上取得的載荷量為0.841，可概括為營運能力因子。
（三）回歸分析 Logistic回歸分析通常用于因變量為二分類時的回歸擬合。本文以企業是否存在財務風險為因變量，即設ST企業的Y值為1，配對的非ST企業的Y值為0，以通過因子分析提取的四個因子和經過顯著性檢驗的4個非財務變量為自變量，運用SPSS18.0軟件進行數據處理，建立回歸模型。其結果如表（4）所示。由以上回歸結果可以看出，因子F2（盈利能力）、因子F3（發展能力）、因子F4（營運能力）和對外擔保這4個回歸變量的Sig值小于0.05，具有比較強的顯著性，由此可建立回歸模型：Y=-9.353F2-2.858F3-1.611F4+3.009X72+1.357。模型的準確性如表（5）所示。由回歸模型中各系數的大小和符號可以看出，對財務風險影響最大的是F2，即盈利能力指標，并且系數為負，表明盈利能力與財務風險負相關；其次是對外擔保因素，相關系數為3.009，即存在對外擔保的企業其財務風險越高；因子F3的相關系數為-2.858，表明發展能力與財務風險負相關，發展能力越強，財務風險越小；因子F4的相關系數也為負值，即營運能力也與企業財務風險負相關。可見，回歸結果證明了前文的假設2，假設3，假設4和假設7都是成立的。而因子F1（償債能力）沒有進入模型，則說明償債能力不是影響民營企業財務風險的關鍵因素。公司治理因素也沒能入選，說明公司治理因素對民營企業財務風險的影響也不顯著。
四、結論
本文研究結果表明，盈利能力，營運能力，發展能力都是影響民營企業財務風險的重要因素，并且存在顯著負相關關系；對外擔保因素則與企業財務風險正相關。當權益對負債的比率、流動比率、速動比率、資產報酬率、利息保障倍數、基本每股收益、凈資產收益率、資本保值增值率、總資產增長率、應收賬款周轉率等越高時，企業財務風險越小；當存在對外擔保時，企業財務風險會加大。因此，從這些影響因素出發，提出降低民營企業財務風險的建議：擴大銷售收入，控制成本費用，提高盈利能力和增長速度。加強資產的管理，尤其是應收賬款的管理，提高應收賬款的周轉速度。更加謹慎的提供對外擔保。
本文研究存在以下不足：（1）本文直接將被ST的上市公司作為財務風險比較大的企業，這一做法值得商榷，因此在以后的研究中，可以尋找更合理的指標來判定企業的財務風險狀況。（2）本文在財務風險影響因素選取時只考慮了企業內部的因素，而對于外部的宏觀環境并沒有考慮；并且在非財務因素方面，也只選取了部分指標。因此在以后的研究中，應該加入更多的非財務指標變量和外部因素變量，以使分析能夠更加全面和深入。
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[論文關鍵詞]核心競爭力；財務指標；評價體系
一、評價指標的分析與設計
（一）評價指標的篩選
企業核心競爭力指標評價體系作為研究企業核心競爭力的重要內容，一方面有利于客觀評價企業核心競爭力，科學認識企業核心競爭力的強弱，以及企業核心競爭力的構成要素對核心競爭力的影響，另一方面還可以有針對性地培養和提升企業核心競爭力，使企業在激烈的市場競爭中保持競爭優勢。
核心競爭力在企業發展中的重要地位，要求有一個科學的核心競爭力評價指標體系。在進行指標設計時應客觀準確地反映企業的核心競爭力，同時也要注意適當地控制指標體系規模，真正地反映出企業核心競爭力的本質特征。
首先，要確定評價總目標，即企業核心競爭力。然后根據總目標的構成因素確定評價要素（準則層），而后沿著評價要素所涉及的客觀條件進一步確定評價的指標集，依據指標體系中各種指標的因果、隸屬、順序等關系，對指標集進行關系劃分，級別劃分和類劃分，根據需要依次可以出現指標，最終得到指標體系的遞階結構。針對企業的具體情況和需要，企業核心競爭力評價指標體系中應包括四個評價要素：可持續營運能力、可持續盈利能力、可持續發展能力、可持續創新能力。以這四個評價要素為準則層，根據各要素所涉及的范圍確定指標。
（二）評價指標間關聯性分析
企業核心競爭力具有增殖性、整合性、獨特性、動態和延展性等特點，是企業獨具的、獨一無二的、其它競爭對手所無法模仿的、價值性極強的能力集合，這些與眾不同的特性決定了集合內的要素必須是企業內在素質和外在體現的最佳結合。
本文提取出營運能力、盈利能力、發展能力和創新能力四大要素作為企業核心競爭力評價指標集合中的評價因素。從微觀來看，每一個要素都包含著深刻的理論內涵，體現著豐富的實踐意義，是企業核心競爭力形成過程中所必不可少的；從宏觀來看，四大要素是一個不可分割的有機整體，它們互相影響、互相促進，又互相制約，共同體現了企業核心競爭力的發展態勢，決定著企業的發展和未來。作為評價企業核心競爭力的四大指標，它們之間存在著一定的作用機理（如圖1所示）。
核心競爭力是處于企業核心地位的能力，是企業競爭優勢和比較優勢的集中體現，所以處于最中間的位置。而四大要素指標是決定核心競爭力強弱狀態的，則應緊緊圍繞在核心競爭力周圍。
二、構成評價體系的財務指標
（一）可持續營運能力指標
企業的營運能力是指企業充分利用現有資源創造價值的能力，通常主要是從企業資金使用的角度來進行的，主要關注企業內部資源利用效率的提升，借以評價和判斷企業經營管理水平和資源周轉效率。營運能力的強弱關鍵取決于周轉速度。
1.總資產周轉率
總資產周轉率是評價企業資產營運能力的最有代表性指標，它是指企業一定時期的營業收入與全部資產總額之間的比例關系，反映企業總資產在一定時期內創造了多少營業收入或周轉額。總資產周轉率可以用來分析企業全部資產的使用效率，總資產周轉率越高，表明總資產周轉速度越快，資產的管理水平越高，企業運用全部資產進行經營的效率越高。
其計算公式為：總資產周轉率=營業收入/總資產平均總額×100%
其中：總資產總額=本期總資產余額+資產減值損失；總資產平均總額=（期末總資產總額+期初總資產總額）/2；
2.應收賬款周轉率
應收賬款周轉率是指企業的應收賬款在一定時期內周轉的次數。用來估計營業收入變現的速度和管理的效率。一般認為周轉率愈高愈好。
其計算公式為：應收賬款周轉率=購銷收入凈額/應收賬款平均余額×100%
購銷收入凈額=銷售收入-現銷收入-銷售退回、折讓、折扣
應收賬款平均余額=（期初應收賬款+期末應收賬款）/2
3.存貨周轉率
存貨作為企業流動資產的主要項目之一，是企業獲取資源，提高企業長期核心競爭力的主要來源，其能迅速變現是流動資產增值的首要保證。存貨周轉率是是反映企業銷售能力強弱、存貨是否過量和資產流動能力的一個指標，也是衡量企業生產經營各環節中存貨運營效率的一個綜合性指標。存貨周轉率是指企業在一定時期內存貨占用資金可周轉的次數，周轉次數越多越好。通過不同時期存貨周轉率的比較，可評價存貨管理水平。
其計算公式為：存貨周轉率=營業成本/存貨平均總額×100%
其中：存貨總額=存貨余額+存貨跌價準備
4.資產負債率
資產負債率是指負債總額對資產總額的比率，表示企業總資產中有多少是通過負債籌集的，是評價企業負債水平和衡量企業長期償債能力的重要指標之一，資產負債率越低，企業償債越有保證，企業的經濟實力越強，但也不是越低越好，企業的長期償債能力與獲利能力密切相關，應予以權衡，國際上通常認為資產負債率等于60%較為適當。
其計算公式為：資產負債率=負債總額/資產總額×100%
（二）可持續盈利能力指標
企業價值最大化的突出財務指標是盈利能力類指標，盈利能力是指企業一定時期內獲取利潤的能力，在財務指標構建的評價體系中，盈利能力指標是最基本也是最重要的。因為盈利能力是評價企業財務效果的重要指標之一，是企業財務競爭力的綜合反映。盈利主要是立足股東，確保公司運營、規模增長對股東盈利的持續支撐。而我們考察的企業主要產品的盈利能力才是企業持續盈利的支撐點。企業主營業務收入和主營業務利潤是否具有核心性，可以有助于我們對企業是否具有核心競爭力進行判斷。盈利能力的大小顯示著企業經營管理的成敗和企業未來前景的好壞。
1.總資產報酬率
它是指企業利潤總額加利息支出與資產平均總額的比率，用以評價企業運用全部資產獲利的能力。該指標反映企業獲得報酬占資產總額的比例，通常這個指標越高，說明企業獲利能力越強。
其計算公式為：總資產報酬率=（利潤總額+利息支出）÷資產平均總額×100%。
2.凈資產收益率
凈資產收益率是指企業一定期間內實現的凈利潤額與該時期企業平均凈資產額的比率，充分體現了投資者投入企業的自有資本獲取凈收益的能力，反映了投資與報酬的關系，是評價企業資本經營效益的核心指標。該指標是企業盈利能力的關鍵，該指標越高，表明企業資產利用的效率越好，整個企業盈利能力越強。
其計算公式為：凈資產收益率=凈利潤÷平均凈資產×100%
3.現金凈利潤率
該指標反映企業的盈利質量，分別表明每1元的凈利潤中含有的經營活動產生的現金凈流入，反映會計利潤與真實利潤的匹配程度，對于防范人為操縱利潤而導致會計信息使用者決策失誤至關重要。一般認為，該指標的數值越高，表明企業利潤與現金流量的相關度越高，利潤的質量也就越高。
其計算公式為：現金凈利潤率=經營活動產生的現金凈流量/凈利潤×100%
4.營業利潤率
該指標反映每1元營業收入帶來凈利潤的多少，表示營業收入的收益水平。該指標數值越大，表明企業盈利能力越好。
其計算公式為：營業利潤率=凈利潤/營業收入×100%
（三）可持續發展能力指標
發展能力，是企業在生存的基礎上，通過不斷擴大規模，不斷創新和變革以實現經營擴張和拓展，持續發展的能力。發展是生存之本，也是獲利之源。企業要想在激烈的市場競爭中取勝，必須實現可持續的發展，會計信息使用者十分關心企業的發展能力或成長性，因為發展能力不僅關系到企業的持續生存問題，也關系到投資者未來收益和債權人長期債權的風險程度，發展能力是企業未來價值的源泉。
1.凈利潤增長率
凈利潤增長率是指企業一定時期凈利潤增長額與前期凈利潤的比率，它表明企業凈利潤的變動情況，是評價企業發展能力的重要指標。該指標越高，表明企業具有可持續性增長能力。如果該指標降低，則說明企業未來的發展令人擔憂。
其計算公式為：凈利潤增長率=本年凈利潤增長額/年初凈利潤×100%
2.總資產增長率
總資產增長率是企業本年總資產增長額與年初資產總額的比率。該指標是從資產總量擴張方面來衡量企業的持續發展能力的，反映本期資產規模的變動，表明企業規模的增長水平對企業發展后勁的影響。該指標越高，表明企業的經營規模擴張的速度越快。
其計算公式為：總資產增長率=總資產增長額/年初資產總額×100%
3.主營業務收入增長率
主營業務收入增長率是指企業本年主營業務收入增長額與上年主營業務收入總額的比率。衡量企業經營狀況和市場占有能力、預測企業經營業務拓展趨勢的重要指標，也是衡量企業增長增量和存量資本的重要前提。該指標能反映企業未來的發展前景。該指標大于10%，說明企業處于成長期，繼續保持較好的增長勢頭；該指標在5%～10%之間，說明企業處于穩定期，需要著手開發新產品；如果該指標小于5%，說明企業要想保持市場份額已經很困難，利坡，如果沒有已開發好的新產品，其將進入衰退期。
其計算公式為：主營業務收入增長率=（本年主營業務收入-上一年主營業務收入）÷上一年主營業務收入×100%。
4.市場份額增長率
市場份額在本體系中指一個企業的銷售額在市場同類產品中所占的比重，直接反映企業所提供的商品和勞務對消費者和用戶的滿足程度，表明企業的商品在市場上所處的地位，也就是企業對市場的控制能力。市場份額越高，表明企業經營、競爭能力越強。而市場份額的增長率越大，表明企業更容易獲得某種形式的壟斷，這種壟斷既能帶來壟斷利潤又能保持一定的競爭優勢。
其計算公式為：市場份額增長率=本年市場份額/上一年市場份額×100%。
其中：市場份額=目標企業銷售額/同行業銷售總額×100%
（四）可持續創新能力指標
創新是一個國家、地區和現代企業競爭力的源泉，創新在企業核心競爭力分析中自然就是一個重要的關鍵因素。企業可持續創新能力可以通過研發投入、新產品產出等來衡量。
1.研發投入貢獻率
研發投入貢獻率反映企業研發投入的效率，是企業技術創新與轉化能力的體現。該指標越高，說明企業的研發投入產出效率越高。該指標也是衡量企業創新能力的重要指標之一。
其計算公式為：研發投入貢獻率=新產品（服務）營業收入/研發投入×100%。
2.科研經費投入率
科研經費投入率反映企業在技術創新活動中的資金投入力度，也反映企業安排與實施技術創新的能力。表現了企業對研究開發核心技術、核心產品的重視程度。該比率越高，說明企業對研發重視的程度越高，說明企業的技術創新，設備更新、新產品開發等創新能力就越強。
其計算公式為：科研經費投入率=技術創新活動總費用÷營業收入×100%。
3.新產品產值占營業收入的比率
新產品產值占銷售額的比率是指企業在一定時期內的新產品產值與營業收入之比。該指標不僅反映了企業的新產品開發速度，而且還反映了新產品被市場認可的程度。其比值越高，說明企業的新產品上市速度快，企業的創新能力強。
其計算公式為：新產品產值占銷售額的比率=新產品產值/營業收入×100%
4.新產品獲利能力強度
該指標反映新產品在企業盈利前景中的地位，據以進行企業產品戰略的調整。
