時間：2022-07-11 02:00:19
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇投資組合管理，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
馬考維茨(Markowitz)是現(xiàn)資組合分析理論的創(chuàng)始人。經(jīng)過大量觀察和分析，他認(rèn)為若在具有相同回報率的兩個證券之間進(jìn)行選擇的話，任何投資者都會選擇風(fēng)險小的。這同時也表明投資者若要追求高回報必定要承擔(dān)高風(fēng)險。同樣，出于回避風(fēng)險的原因，投資者通常持有多樣化投資組合。馬考維茨從對回報和風(fēng)險的定量出發(fā)，系統(tǒng)地研究了投資組合的特性，從數(shù)學(xué)上解釋了投資者的避險行為，并提出了投資組合的優(yōu)化方法。
一個投資組合是由組成的各證券及其權(quán)重所確定。因此，投資組合的期望回報率是其成分證券期望回報率的加權(quán)平均。除了確定期望回報率外，估計出投資組合相應(yīng)的風(fēng)險也是很重要的。投資組合的風(fēng)險是由其回報率的標(biāo)準(zhǔn)方差來定義的。這些統(tǒng)計量是描述回報率圍繞其平均值變化的程度，如果變化劇烈則表明回報率有很大的不確定性，即風(fēng)險較大。
從投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式中可以看到投資組合的方差與各成分證券的方差、權(quán)重以及成分證券間的協(xié)方差有關(guān)，而協(xié)方差與任意兩證券的相關(guān)系數(shù)成正比。相關(guān)系數(shù)越小，其協(xié)方差就越小，投資組合的總體風(fēng)險也就越小。因此，選擇不相關(guān)的證券應(yīng)是構(gòu)建投資組合的目標(biāo)。另外，由投資組合方差的數(shù)學(xué)展開式可以得出：增加證券可以降低投資組合的風(fēng)險。
基于回避風(fēng)險的假設(shè)，馬考維茨建立了一個投資組合的分析模型，其要點為：(1)投資組合的兩個相關(guān)特征是期望回報率及其方差。(2)投資將選擇在給定風(fēng)險水平下期望回報率最大的投資組合，或在給定期望回報率水平下風(fēng)險最低的投資組合。(3)對每種證券的期望回報率、方差和與其他證券的協(xié)方差進(jìn)行估計和挑選，并進(jìn)行數(shù)學(xué)規(guī)劃(mathematicalprogramming)，以確定各證券在投資者資金中的比重。
二、投資戰(zhàn)略
投資股市的基金經(jīng)理通常采用一些不同的投資戰(zhàn)略。最常見的投資類型是增長型投資和收益型投資。不同類型的投資戰(zhàn)略給予投資者更多的選擇，但也使投資計劃的制定變得復(fù)雜化。
選擇增長型或收益型的股票是基金經(jīng)理們最常用的投資戰(zhàn)略。增長型公司的特點是有較高的盈利增長率和贏余保留率；收益型公司的特點是有較高的股息收益率。判斷一家公司的持續(xù)增長通常會有因信息不足帶來的風(fēng)險，而股息收益率所依賴的信息相對比較可靠，風(fēng)險也比較低。美國股市的歷史數(shù)據(jù)顯示，就長期而言，增長型投資的回報率要高于收益型投資，但收益型投資的回報率比較穩(wěn)定。值得注意的是，增長型公司會隨著時間不斷壯大，其回報率會逐漸回落。歷史數(shù)據(jù)證實增長型大公司和收益型大公司的長期平均回報率趨于相同。另外，投資戰(zhàn)略還可以分為積極投資戰(zhàn)略和消極投資戰(zhàn)略。積極投資戰(zhàn)略的主要特點是不斷地選擇進(jìn)出市場或市場中不同產(chǎn)業(yè)的時機。前者被稱為市場時機選擇者(markettimer)，后者為類別輪換者。
市場時機選擇者在市場行情好的時候減現(xiàn)金增股票，提高投資組合的beta以增加風(fēng)險；在市場不好時，反過來做。必須注意的是市場時機的選擇本身帶有風(fēng)險。相應(yīng)地，如果投資機構(gòu)在市場時機選擇上采用消極立場，則應(yīng)使其投資組合的風(fēng)險與長期投資組合所要達(dá)到的目標(biāo)一致。
類別輪換者會根據(jù)對各類別的前景判斷來隨時增加或減少其在投資組合中的權(quán)重。但這種對類別前景的判斷本身帶有風(fēng)險。若投資者沒有這方面的預(yù)測能力，則應(yīng)選擇與市場指數(shù)中的類別權(quán)重相應(yīng)的投資組合。
最積極的投資戰(zhàn)略是選擇時機買進(jìn)和賣出單一股票，而最消極的投資戰(zhàn)略是長期持有指數(shù)投資組合。
公司資產(chǎn)規(guī)模的大小通常決定了股票的流動性。規(guī)模大的公司，其股票的流動性一般較好；小公司股票的流動性相對較差，因此風(fēng)險較大。從美國股市的歷史數(shù)據(jù)中可以發(fā)現(xiàn)，就長期而言，小公司的平均回報率大于大公司，但回報率的波動較大。
三、投資組合風(fēng)險
我們已經(jīng)知道，投資組合的風(fēng)險是用投資組合回報率的標(biāo)準(zhǔn)方差來度量，而且，增加投資組合中的證券個數(shù)可以降低投資組合的總體風(fēng)險。但是，由于股票間實際存在的相關(guān)性，無論怎么增加個數(shù)都不能將投資組合的總體風(fēng)險降到零。事實上，投資組合的證券個數(shù)越多，投資組合與市場的相關(guān)性就越大，投資組合風(fēng)險中與市場有關(guān)的風(fēng)險份額就越大。這種與市場有關(guān)并作用于所有證券而無法通過多樣化予以消除的風(fēng)險稱為系統(tǒng)風(fēng)險或市場風(fēng)險。而不能被市場解釋的風(fēng)險稱為非系統(tǒng)風(fēng)險或可消除風(fēng)險。所以，無限制地增加成分證券個數(shù)將使投資組合的風(fēng)險降到指數(shù)的市場風(fēng)險。
風(fēng)險控制的基本思想是，當(dāng)一個投資組合的成分證券個數(shù)足夠多時，其非系統(tǒng)風(fēng)險趨于零，總體風(fēng)險趨于系統(tǒng)風(fēng)險，這時，投資組合的風(fēng)險就可以用指數(shù)期貨來對沖。對沖的實際結(jié)果完全取決于投資組合和大市的相關(guān)程度。若投資組合與大市指數(shù)完全相關(guān)，投資組合的風(fēng)險就能百分之百地被對沖，否則只能部分被抵消。
投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險是由投資組合對市場的相關(guān)系數(shù)乘以投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差來表達(dá)，而這里的相關(guān)系數(shù)是投資組合與市場的協(xié)方差除以市場的標(biāo)準(zhǔn)差和投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差。因此，投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險正好可以由投資組合對大市指數(shù)的統(tǒng)計回歸分析中的beta值來表達(dá)。投資組合對大市的beta值是衡量投資組合系統(tǒng)風(fēng)險的主要度量。投資組合的回報率、方差或標(biāo)準(zhǔn)差以及其beta值是投資組合分析和管理中的三個最重要的數(shù)據(jù)。
在投資組合的另一重要理論是在資本市場理論中引入了無風(fēng)險資產(chǎn)的概念。在實際中，我們可以將國庫券認(rèn)為是無風(fēng)險資產(chǎn)。任何投資組合都可以看成是無風(fēng)險資產(chǎn)和其他風(fēng)險資產(chǎn)的組合。于是，投資組合的期望回報率可以表達(dá)成大市回報率與無風(fēng)險回報率之差乘以beta值再加上無風(fēng)險回報率。
國際金融投資行業(yè)也廣泛地使用VAR(Value-at-Risk)的方法來分析和管理投資組合甚至公司全部資產(chǎn)的風(fēng)險。VAR實際上是衡量資產(chǎn)價值變動率的方法。其基本概念是：假設(shè)某投資組合的回報率是以正態(tài)分布，衡量在確定的概率下投資組合可能出現(xiàn)的虧損金額。VAR值就是用均值減一個標(biāo)準(zhǔn)方差的回報率，可以用來計算虧損。
四、投資組合業(yè)績評價
通常有兩種不同的方法對投資組合的業(yè)績進(jìn)行評估。養(yǎng)老金、保險基金、信托基金和其他基金的主要投資計劃發(fā)起人一般會考察投資過程的各個主要方面，如資產(chǎn)配置、資產(chǎn)類別的權(quán)重和各類別重的證券選擇。這類評估稱為屬性評估。對很多投資者來說，他們更關(guān)心的是對一個特定的投資策略或投資機構(gòu)效率的評價，如對有明確投資策略的開放式基金的評估。這種評估叫做指標(biāo)評估。評估投資組合最直接的指標(biāo)是回報率。但只有在相同或類似的風(fēng)險水平下比較回報率才有實際的意義。從美國開放式互助基金的歷史數(shù)據(jù)可以看到，增長型基金的beta值最高，系統(tǒng)風(fēng)險最高，相應(yīng)在牛市時的回報率最高，在熊市時的回報率最低。平衡型的基金則相反。收益—增長型的基金的系統(tǒng)風(fēng)險和回報率都在增長型和平衡型的基金之間。由此可見，任何一種基金在一個時期所獲得的回報率在很大的程度上取決于基金的風(fēng)險特性和基金在當(dāng)時所面臨的市場環(huán)境。在評估基金時，首先應(yīng)將基金按風(fēng)險等級分組，每一組的風(fēng)險大致相同，然后在組中比較回報率的大小。
投資組合的回報率是特定期間內(nèi)投資組合的價值變化加上所獲得的任何收益。對封閉式基金來說，由于沒有資金的流進(jìn)和流出，回報率的計算相對比較容易。對開放式基金而言，頻繁的現(xiàn)金流動使普通的回報率計算無法反映基金經(jīng)理的實際表現(xiàn)。開放式基金的回報率通常使用基金單位價值來計算。基金單位價值法的基本思想是：當(dāng)有現(xiàn)金流入時，以當(dāng)時的基金單位凈資產(chǎn)值來增加基金的單位數(shù)量；當(dāng)有基金回贖時，基金的單位數(shù)量則減少。因此，現(xiàn)金的流動不會引起凈資產(chǎn)的變化，只是發(fā)生基金單位數(shù)量的變化。于是，我們可以直接使用期初和期末的凈資產(chǎn)值來計算開放式基金投資組合的回報率。
沒有經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整的回報率有很大的局限性。進(jìn)行風(fēng)險調(diào)整后評估投資組合表現(xiàn)的最常見的方法是以每單位風(fēng)險回報率作為評判標(biāo)準(zhǔn)。兩個最重要的每單位風(fēng)險回報率的評判指標(biāo)是夏普比例(ShameRatio)和特雷諾比例(TreynorRatio)。夏普比例是投資組合回報率超過無風(fēng)險利率的部分，除以回報率的標(biāo)準(zhǔn)方差。特雷諾比例是投資組合回報率超過無風(fēng)險利率的部分，除以投資組合的beta值。這兩個指標(biāo)的不同在于，前者體現(xiàn)了投資組合回報率對全部風(fēng)險的敏感度，而后者反映對市場風(fēng)險或系統(tǒng)風(fēng)險的敏感度。對投資組合回報率、其方差以及beta值的進(jìn)一步研究還可以定量顯示基金經(jīng)理在證券選擇和市場時機選擇等方面的優(yōu)劣。
【參考文獻(xiàn)】
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關(guān)鍵詞: 投資理念 資產(chǎn)分配 時機掌握 證券選擇
成功的投資者都是采用一致的、連貫的投資理念進(jìn)行證券投資,并且都能夠?qū)⑦@一投資理念自始至終地應(yīng)用到投資組合管理過程的每一個方面上。投資者研究市場的核心信條來自于基本的信念,即如何找到能實現(xiàn)機構(gòu)目標(biāo)、獲取收益的最有效的方法。投資收益的產(chǎn)生來自于三個方面的決策,即資產(chǎn)分配、市場時機掌握和證券選擇,而投資者的具體投資行為將會決定這三者各自的重要性。細(xì)心、認(rèn)真的投資者總是會有意識地合理構(gòu)建自己的投資組合,以使每一方面都起到預(yù)期的作用。
一 資產(chǎn)分配
許多投資者都信奉這一自然法則,即合理的資產(chǎn)分配決定投資收益,市場時機掌握和證券選擇則是次要的。很多人經(jīng)常把資產(chǎn)分配對投資收益起決定性作用的觀點認(rèn)為是真理。很明顯,機構(gòu)投資組合通常包含一種以上的股票,而且也很少采用短線炒作(day-trading)的投資策略。這些投資者持有的都是分散化的投資組合,并且也很少應(yīng)用市場時機為導(dǎo)向的投資策略,因此投資組合中的資產(chǎn)分配便成為投資收益的最為重要的一個決定因素。考慮到市場時機掌握和選擇良好證券的困難程度,投資者的資產(chǎn)分配將為其投資組合管理提供一個十分合理的基礎(chǔ)。投資者避免出現(xiàn)投資組合大幅轉(zhuǎn)換和進(jìn)行分散化投資的行為都使得資產(chǎn)分配成為投資業(yè)績的最重要的解釋因素。然而,事實也并非總是如此。試想一下,如果有這樣一個投資組合(當(dāng)然是十分特殊的),它僅由一只股票組成,并且執(zhí)行的是買入后長期持有的策略,那么這一組合的收益就主要取決于證券選擇。此外,對那些短線交易的債券期貨來說,市場時機的掌握則決定了它的投資收益。
如果投資者將資產(chǎn)分配認(rèn)為是投資過程的中心環(huán)節(jié),他們會定義出一個以相對穩(wěn)定的長期投資組合目標(biāo)為基礎(chǔ)的決策制定框架。把資產(chǎn)分配作為投資組合的重心,把市場時機掌握和證券選擇降低為背景因素,從而減輕了投資業(yè)績對易變的不可靠因素的依賴程度。對有見識的投資者來說,為機構(gòu)制定合理的投資策略是整個投資組合管理的核心行為。投資理念的核心要義始終貫徹在資產(chǎn)分配的討論中,使得投資者可以更具體的形式表現(xiàn)出他們所深信不疑的投資理念。投資組合中資產(chǎn)類別的選擇非常重要,在很大程度上,這關(guān)系到投資的成功與否。為了準(zhǔn)確判斷各種資產(chǎn)類別,投資者需要重點分析各種資產(chǎn)的功能特征,并且考慮其收益支付和風(fēng)險規(guī)避的潛在能力。推行股權(quán)偏好的投資可以提高潛在收益水平,而分散化投資則可以降低投資風(fēng)險。對于長期投資者來說,資產(chǎn)分配決策是他們工作議程中的一個重要部分,它將為其他所有的投資行為提供一個基本框架。
股權(quán)投資和分散化投資的原理體現(xiàn)了穩(wěn)健的長期投資者在資產(chǎn)分配上的深思熟慮。歷史經(jīng)驗和金融理論都證明股權(quán)投資可以比債券投資提供更高的收益。因此,希望通過投資收益來對機構(gòu)經(jīng)營活動提供可持續(xù)支持的投資者傾向于大量投資股票資產(chǎn)。同時,謹(jǐn)慎的市場參與者會采用分散化投資的策略。偏好股權(quán)投資和分散化投資的原理成為投資者構(gòu)建投資組合的基礎(chǔ)。機構(gòu)長期投資目標(biāo)的實現(xiàn)在很大程度上依賴于資產(chǎn)分配是否成功,股權(quán)資產(chǎn)偏好可以提供較高收益,分散化投資則可以把風(fēng)險控制在可接受的水平上。分析表明,投資者可以通過投資于高風(fēng)險、高收益的股權(quán)資產(chǎn)而不是投資于國債或公司債券來實現(xiàn)其財富的最大化。與之相對應(yīng),投資于股票的長期收益將會隨著風(fēng)險的進(jìn)一步擴(kuò)大而增加。在美國,當(dāng)投資者甘愿承擔(dān)更大的風(fēng)險而投資于小盤股時,同樣1美元的投資將會增加到5117美元,這對其他類別資產(chǎn)的投資來說,簡直是難以置信的天文數(shù)字。同時,分散化投資為投資者提供了一種強有力的風(fēng)險管理手段。通過分散化投資,投資者將把市場因素反應(yīng)各不相同的各個資產(chǎn)類別結(jié)合起來,從而形成一個更加有效的投資組合。在給定的風(fēng)險水平下,合理地進(jìn)行分散化投資可以比未充分分散化的投資組合產(chǎn)生更高的投資收益。也就是說,分散化投資可以更低的風(fēng)險水平來獲取給定的投資收益。
二 市場時機掌握
按市場時機掌握的定義來說,市場時機掌握就是對長期投資策略目標(biāo)的否定。它要求投資者在短期里能對他們在長期投資時所要考慮的各項因素做出正確的分析。由于各種原因,掌握市場時機的想法實際上是不可求的,也是不現(xiàn)實的。那些企圖這么做的人,經(jīng)常過遲地出售和購買或同時過遲地買入和賣出,因此會承擔(dān)巨大的花費支出,并且會助長不確定的投機氛圍。比如,市場時機掌握策略可能會由于它要求進(jìn)行一些非分散化的投資賭注而被拒絕采納,或者是由于影響證券市場的變量因素難以預(yù)測和辨清,而使得對市場時機的正確把握變得十分困難。
美國投資大師查爾斯*埃利斯認(rèn)為市場時機掌握代表的是一種很有可能遭受失敗的投資策略。市場時機掌握使投資組合的特征偏離了其本身的特征,從而不可避免地對風(fēng)險和收益產(chǎn)生影響。如果根據(jù)市場時機的判斷,某股票不被看好,投資者將減少其持有,增加現(xiàn)金頭寸,從而降低了投資組合面臨的風(fēng)險,投資組合的長期預(yù)期收益水平將隨之下降。應(yīng)用市場時機掌握策略的投資者必須準(zhǔn)確地判斷出50%以上的市場時機才能取得投資成功。不過,市場上的投機氣氛、交易成本和市場環(huán)境的影響將會成為擁有過多現(xiàn)金以期擇機而行、超越大盤的投資者取得成功的一大障礙。沒有事實證明任何一個大機構(gòu)能在市場低迷時進(jìn)入,市場高漲時退出。根據(jù)對市場形式變化的預(yù)測而做出的股票和債券或股票和現(xiàn)金之間的投資轉(zhuǎn)換也經(jīng)常表現(xiàn)為最終失敗而不是成功。
如果市場時機掌握者增加高風(fēng)險資產(chǎn)的比重,從而增加整個投資組合的風(fēng)險水平,他會面臨不同的挑戰(zhàn)。證券投資者必須考慮到風(fēng)險水平超過預(yù)定的投資組合風(fēng)險的可行性。如果高風(fēng)險資產(chǎn)投資可以產(chǎn)生與機構(gòu)目標(biāo)一致的預(yù)期收益,投資經(jīng)理則應(yīng)該考慮采用這種高風(fēng)險的投資組合。如果高風(fēng)險使投資者產(chǎn)生疑慮,那么出于謹(jǐn)慎的考慮,這種短期行為將不受歡迎。為了確保實際的投資組合能真正地反映預(yù)期風(fēng)險和收益的特征,我們應(yīng)該避免使用市場時機策略,而采用再平衡的投資策略,使各種資產(chǎn)類別比重與目標(biāo)水平保持一致。再平衡投資策略的根本目標(biāo)是控制風(fēng)險而不是增加收益,它通過修正各資產(chǎn)類別表現(xiàn)差異而帶來的偏差,使投資組合與長期組合目標(biāo)保持一致。嚴(yán)守投資紀(jì)律的再平衡投資要求投資者有堅強的性格和耐力。如果在低迷的熊市市場里,再平衡投資策略對投資者來說似乎是一種引起損失的策略,這是因為再平衡策略要求投資者必須投資于價格相對疲軟的資產(chǎn)類別上。
市場時機投資策略使得投資組合明顯偏離長期的投資組合目標(biāo),而且把投資機構(gòu)置于一些本可避免的風(fēng)險之中。投資組合的資產(chǎn)分配策略則可為投資者提供一種核心手段,用以表現(xiàn)出他們對收益和風(fēng)險的不同偏好,因此嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者總是試圖使其與投資目標(biāo)的偏離最小化。市場時機掌握策略進(jìn)行的集中投資違反了機構(gòu)所采用的資產(chǎn)分配策略,因此市場時機掌握者要承擔(dān)與長期目標(biāo)不符的投資可能帶來的嚴(yán)重?fù)p失。在有效市場中,采用市場時機掌握策略往往會降低整體投資組合的收益。
三 證券選擇
證券選擇投資策略迎合了大多數(shù)市場參與者的想象力,并且促使許多投資者過分采用最終無效的積極投資管理,最終遭受損失。另一方面,投資者也可以將重心放在非有效市場上,并且追求流動性較差的、以價值為導(dǎo)向的投資機會,從而提高他們贏得這場失敗者的游戲的可能性。在擁有高級信息流和交易流能夠占據(jù)先機的環(huán)境中,勤奮和智慧會為投資者帶來豐厚的回報。
資產(chǎn)定價效率與積極投資組合管理的積極程度之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。被動的投資組合管理適用于有效市場,比如在美國的國債市場上,市場基準(zhǔn)收益就是投資收益,積極投資組合管理很少能產(chǎn)生高于基準(zhǔn)收益水平的收益。不過,積極投資組合管理卻非常適用于低效市場。如我國A股市場。在A股市場上,市場基準(zhǔn)收益水平對最終投資收益影響很小,投資的證券選擇將成為收益的基本來源。樂于接受非流動性資產(chǎn)的積極型經(jīng)理能夠獲得巨大的風(fēng)險調(diào)整后的收益。市場參與者習(xí)慣地對高流動性資產(chǎn)支付過高的價格,因此嚴(yán)謹(jǐn)?shù)耐顿Y者可以避免投資于定價過高的高流動性證券,而選擇不為市場密切關(guān)注的、流動性較差且價格相對較低的資產(chǎn)來獲取投資收益。
在低效市場中,積極投資組合管理可以產(chǎn)生巨大的潛在收益。事實上,簡單的、對基準(zhǔn)收益的復(fù)制在私人證券市場上是不可能發(fā)生的。比如在風(fēng)險投資、杠桿收購、石油和天然氣市場上,即使這些市場的基準(zhǔn)收益可以獲得,投資者還是偏好于運用更加具有選擇性的投資組合管理。因為記錄顯示,私人證券市場基準(zhǔn)收益就是相對于公開市場低風(fēng)險證券來說,也只是差強人意。例如:中國石化股票在A股市場上有一個確定的并可以測量的市場價值比例,因此一些投資者持有過多的中國石化股票必然導(dǎo)致其他投資者持有過少的股票。持有過多石化股票的投資經(jīng)理在構(gòu)建投資組合時創(chuàng)造了市場影響,而且也承擔(dān)了交易成本。與之相對應(yīng),持有過少石化股票的投資經(jīng)理也同樣創(chuàng)造出市場影響和承擔(dān)了相同的交易成本。然而,他們中間只有一方會正確的。成功一方獲得的收益恰恰等于失敗一方遭受的損失。積極型經(jīng)理為這一零和游戲付出了高成本,總體來說,他們的損失等于交易成本、費用和市場影響。
此外,價值導(dǎo)向的投資策略大大增加了證券選擇獲得成功的可能性。價值可以通過尋找低于公平價值的資產(chǎn)來獲得,也可以利用非同尋常的技能改善公司經(jīng)營而被創(chuàng)造出來。價值導(dǎo)向投資者的投資都是有很大的安全保障,但冒進(jìn)的投資者卻沒有足夠的安全保障。不同資產(chǎn)類別所提供的積極投資管理的機會也存在差異,這是整個投資組合管理過程的重要出發(fā)點。重點投資于非有效定價資產(chǎn),可以大大提高投資成功的可能性。接受非流動性資產(chǎn)和以價值為導(dǎo)向的投資策略也將為整個投資組合管理提供明智的、謹(jǐn)慎的基礎(chǔ)。
不能有效進(jìn)行資產(chǎn)定價的市場一定會受到積極管理型經(jīng)理的賞識,而對于可有效進(jìn)行資產(chǎn)定價的市場來說,經(jīng)理們則應(yīng)該謹(jǐn)慎對待。然而,不幸的是,現(xiàn)在還沒有明確的市場定價效率的衡量方法。事實上,許多金融學(xué)家都沉浸于類似于宗教辯論的市場效率的爭辯中。一方認(rèn)為市場上不可能存在多余的風(fēng)險調(diào)整收益,而另一方則承認(rèn)積極投資管理的獲利機會確實存在。
關(guān)鍵詞：積極配置型基金；積極組合管理能力；市場波動
中圖分類號：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-4392（2011）04-0012-03
配置型基金，就是在基金投資組合中既包括股票，也包括債券和貨幣市場工具的投資基金。其特點是不同投資品種之間可以按一定比例搭配，由基金公司根據(jù)市場情況在基金合同規(guī)定的范圍內(nèi)動態(tài)調(diào)整配置比例。根據(jù)晨星（中國）最新公布的基金評價標(biāo)準(zhǔn)，股票投資占比小于70％，同時固定收益類產(chǎn)品占比小于50％的配置型基金為積極配置型基金，其余的為保守配置型基金。
利用積極型投資組合管理策略，投資者往往能獲得超額收益，因而研究積極型投資組合管理理論、評價基金的積極組合管理能力不但具有深化投資組合理論的學(xué)術(shù)價值，還具備評價基金投資績效的實用價值。
一、理論基礎(chǔ)
投資組合存在兩種管理方式：一是消極型投資組合管理（以下簡稱消極組合管理）方式，二是積極型投資組合管理（以下簡稱積極組合管理）方式。在強有效或半強有效的市場中，投資者的最佳策略是消極組合管理策略；而在弱有效或無效市場中，投資者的最佳策略是積極組合管理策略。
隨機游走理論、有效市場理論是消極組合管理的理論基礎(chǔ)。它們很好地揭示了競爭使價格圍繞價值作隨機游走的現(xiàn)象，并清楚地說明了證券市場上價格波動不可預(yù)測的原因。但Grossman-Stiglitz悖論（1980）指出，即使在有效的市場上也一定間斷地、不可預(yù)期地存在市場失效點。Flood和Ramachandran（2000）的研究進(jìn)一步指出，這些偶爾的市場失效點可以給積極組合管理者提供盈利的空間。李學(xué)峰（2010）的研究更深入地揭示了消極組合管理理論的致命缺陷是未能考慮交易對手的存在及交易信息的不對稱性。在此背景下，國內(nèi)外的機構(gòu)投資者多采用積極組合管理策略。
積極組合管理理論主要涉及了積極型頭寸，積極型收益和積極性風(fēng)險。積極組合管理就是通過構(gòu)造積極型頭寸，獲得積極型收益的投資組合方式。李學(xué)峰、郭羽、謝銘（2009）在積極組合管理理論的基礎(chǔ)上設(shè)計了適用于非有效市場的指標(biāo)S，用來比較研究我國開放式基金和封閉式基金的積極組合管理能力。王婧彬（2010）將研究對象具體化，主要討論了我國開放式基金的積極組合管理能力。本文繼承了李學(xué)峰、郭羽、謝銘和王婧彬的研究，在結(jié)合基金評級的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步討論我國積極配置型基金的積極組合管理能力。
二、模型設(shè)計
（一）符號說明
本文主要使用的符號如表1所示。
（二）模型建立
基于積極組合管理理論和上述的相關(guān)文獻(xiàn)，可設(shè)計如下積極組合管理能力的評價模型：
Ri,j,k為個股的積極型收益，表示第i只基金所持有的第j只股票在第k個考察期間內(nèi)的收益率ri,j,k與同期整個股票市場收益率rm,k的差值，即：
Ri,j,k=ri,j,k-rm,k（1）
用滬深A(yù)股流通市值加權(quán)市場指數(shù)計算rm,k，而對于個股收益率ri,j,k，可通過公式（2）計算：
ri,j,k=（期末股票復(fù)權(quán)價格-期初股票價格）/ 期初股票價格 （2）
Hi,j,k為個股的積極型頭寸，表示第i只基金所持有的第j只股票在第k個考察期間內(nèi)的市值占整個投資組合總市值比例的均值hi,j,k與同時期這只股票的流通市值占整個股票市場總流通市值比例的均值hi,j,k之差，即：
Hi,j,k=hi,j,k-hi,j,k（3）
其中，hi,j,k可從基金公告的持股明細(xì)中獲得，而
hi,j,k=（期初該股票流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例+期末該股票的流通市值占滬、深兩市A股總流通市值的比例）/ 2
定義Si,j,k為個股的積極投資評價指標(biāo)：
Si,j,k=Hi,j,k*Ri,j,k（4）
若Si,j,k為正，則說明基金持有該股票“多頭寸”的同時獲得了積極型收益，或者說明基金持有該股票“缺頭寸”的同時避免了積極型虧損（負(fù)的積極性收益），從而表明了基金對該只股票的積極管理有效。反之，則表明基金對該只股票的積極管理無效。
相應(yīng)的，定義Si,k表示第i只基金在第k個考察期內(nèi)的積極投資評價指標(biāo)：
定義Si表示第i只基金在整個考察期內(nèi)的積極投資評價指標(biāo)：
市場基準(zhǔn)組合的指標(biāo)為：Si,k=0且Si=0。
同樣地，我們可以知道，當(dāng)Si,k>0或Si>0時，說明整體上看基金積極組合管理有效，且它們的值越大，基金經(jīng)理的積極組合管理能力越高。當(dāng)Si,k
綜上所述，我們可以計算出各只基金的積極投資評價指標(biāo)，并與同期市場基準(zhǔn)組合的指標(biāo)進(jìn)行比較，以此評價積極配置型基金的積極組合管理能力。
三、實證研究
（一）樣本的選取
本文中2007年12月31日至2010年12月31日滬深A(yù)股流通市值加權(quán)市場指數(shù)、總流通市值、個股的復(fù)權(quán)收盤價格及其流通市值均取自滬深證交所、RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫和CCER經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫。
樣本基金是從晨星網(wǎng)的基金篩選器中選取的，選擇的基金類型為激進(jìn)配置型基金。為保證所研究的基金在進(jìn)入考察期時已完成建倉并且投資過程連續(xù)，所選取的基金的成立日期均在2008年1月1日之前。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)晨星三年評級結(jié)果，本文從一星、二星、三星、四星、五星這5類基金中分別選取4只基金，共20只積極配置型基金作為研究樣本。
由于前十大重倉股在基金投資中占有很大比例，基本能代表其持倉狀況，故本文以基金每半年持有的前十大重倉股為主要研究對象，據(jù)此衡量基金的積極組合管理能力。各基金的半年持倉明細(xì)可從其半年報和年報中獲得。
（二）實證結(jié)果
本文以半年作為一個考察期，首先收集了6個考察期內(nèi)滬深A(yù)股流通市值加權(quán)市場指數(shù)，并計算出rm,k，結(jié)果如表2所示。
其次，收集了各基金前十大重倉股的復(fù)權(quán)收盤價，計算出各期的收益率ri,j,k，并根據(jù)公式（1）進(jìn)一步計算出各股的積極型收益Ri,j,k。
再次，收集了各基金前10大重倉股占基金投資總市值的比例和各股的流通市值占整個股票市場總流通市值比例，并分別計算出hi,j,k、hj,k以及積極型頭寸Hi,j,k。
最后，計算出各只股票的積極投資評價指標(biāo)的計算結(jié)果如表3所示。
四、對實證結(jié)果的分析
（一）整個考察期內(nèi)積極配置型基金積極組合管理能力分析
從表3的最后一列可以看出：在整個研究區(qū)間內(nèi)，絕大多數(shù)積極配置型基金的積極投資指標(biāo)都為正。這表明多數(shù)被考察的積極配置型基金在整個考察期內(nèi)均有較高的積極組合管理能力。這個結(jié)果也表明我國證券市場并非是強有效市場，采取積極的資產(chǎn)組合管理策略就可能獲得顯著的積極型收益。
（二）市場環(huán)境對積極組合管理能力的影響分析
由表3可以統(tǒng)計出各考察期內(nèi)積極投資評價指標(biāo)Si,k小于0的基金數(shù)量，結(jié)果如表4所示：
從表4中可以看出，2008年和2010年基金的積極組合管理能力普遍較好，但2009年積極組合管理能力較差的基金數(shù)量有明顯增加。為了更準(zhǔn)確地衡量不同市場環(huán)境下積極配置型基金整體的積極組合管理能力是否不同，我們采用單因素方差分析來進(jìn)行檢驗。
設(shè)單因素方差分析的零假設(shè)為在各考察期內(nèi)，所有基金值的算術(shù)平均值相同，即基金的積極組合管理能力沒有時間趨勢上的變化，并選擇顯著性水平為α=0.05，方差分析的結(jié)果為：F=4.748804，p值為0.00056。因為p
2008年和2010年基金的積極管理能力普遍較好，而2009年表現(xiàn)較差的原因可能有以下幾點：一是金融危機導(dǎo)致2008年股市大跌，而2010年全年股市震蕩，基金經(jīng)理對此已有較清晰、明確的認(rèn)識，故而在擇時和擇股方面易有正確的選擇；二是經(jīng)歷了2008年的熊市后，2009年股市開始復(fù)蘇，但基金經(jīng)理對后市的反轉(zhuǎn)認(rèn)識不足，他們沒有預(yù)料到2009年牛市的出現(xiàn)，導(dǎo)致了其資產(chǎn)組合的配置較為保守，沒有獲得積極型收益。
（三）不同級別基金的積極組合管理能力的比較分析
首先，計算在整個考察期內(nèi)不同級別基金積極投資評價指標(biāo)的算術(shù)平均值，結(jié)果如表5所示：
從表5看出，隨著晨星評級的提高，基金的積極組合管理能力水平也就越高，兩者呈明顯的正相關(guān)關(guān)系，基金的晨星等級與其積極投資評價指標(biāo)Si的Spearman相關(guān)系數(shù)高達(dá)1，故可認(rèn)為晨星評級越高的基金其積極組合管理能力的平均水平也就越高。
下面，為了進(jìn)一步分析不同級別基金的積極組合管理能力存在差異的原因，本文計算了各年度不同級別基金的積極投資評價指標(biāo)Si,k的算術(shù)平均值，結(jié)果如表6所示：
由表6可知，2009和2010年晨星評級較高的基金其積極投資評價指標(biāo)都明顯高于晨星評級較低的基金。由于2009年和2010年是市場發(fā)生反轉(zhuǎn)和震蕩的時期，因此，晨星評級較高的積極配置型基金在面臨劇變的市場環(huán)境或震蕩的市場環(huán)境時，其積極組合管理能力要明顯高于晨星評級較低的基金。
五、結(jié)論與啟示
本文以2007年12月31日至2010年12月31日作為考察期間，研究了我國不同評級的20只積極配置型基金的積極組合管理能力。
研究結(jié)果顯示，從整體上看，積極配置型基金均顯示出較強的積極組合管理能力，但市場環(huán)境會對基金的積極組合管理能力產(chǎn)生一定的影響。本文還發(fā)現(xiàn)：晨星評級越高的基金其積極組合管理能力的平均水平也就越高，在市場發(fā)生反轉(zhuǎn)或震蕩時，這種能力便能得到更充分的體現(xiàn)。
我國積極配置型基金整體的積極組合管理能力較高，有戰(zhàn)勝市場組合的能力，是良好的投資品種。但是，積極配置型基金的積極組合管理能力還不穩(wěn)定，會受到市場環(huán)境（尤其是市場發(fā)生反轉(zhuǎn)時）的影響，投資者可以通過市場發(fā)生反轉(zhuǎn)或震蕩時基金的表現(xiàn)，更進(jìn)一步地判斷基金的積極組合管理能力。
參考文獻(xiàn)：
[1]李學(xué)峰、周愛民，《投資管理》[M].北京：機械工業(yè)出版社,2010。
[2]李學(xué)峰、郭羽、謝銘，《我國證券投資基金的積極資產(chǎn)組合管理能力研究》[J]，《金融發(fā)展研究》,2009。
[3]王婧彬，《我國積極配置型基金積極組合管理能力研究》[J]，《中國證券期貨》，2010。
近期在福建廈門一帶旅行，有一種樹木很常見，那就是榕樹。榕樹的特征很明顯，就是有很多胡須一樣的“氣生根”垂下來，一旦落地就能再生出一根或者多根樹干來，支撐著原有的母樹并不斷擴(kuò)大成片。近期我一直在思索財富管理真諦是什么？春節(jié)后財富管理的重心將又偏向何處？
我在證券從業(yè)工作中經(jīng)常接觸到一些朋友，他們會拿出部分資產(chǎn)做股票投資，大部分時候心理預(yù)期只要證券投資的收益率跑贏銀行同期利率或銀行保本理財產(chǎn)品就行，安全性要求較高，其次是流動性，最后是盈利性。我曾經(jīng)在銀行從事過幾年對公信貸工作，接觸的企業(yè)高管更多的傾向于盈利性，其次就是流動性，最后才是安全性。企業(yè)在于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，一般企業(yè)有好的盈利預(yù)期才會有借貸沖動；而作為個人的高凈值人士，更多考慮的是打拼獲得的財富來之不易，守住才是上策。
根據(jù)歐美發(fā)達(dá)國家和香港等地區(qū)的歷史經(jīng)驗看，中國將逐漸步入財富管理時代。基于在銀行的工作經(jīng)歷，很早就關(guān)注過這個方面。財富管理，就具體項目而言，涉及到現(xiàn)金管理、債務(wù)管理、投資組合管理、子女教育、退休計劃及遺產(chǎn)安排、保險計劃、地產(chǎn)古董等實物投資、財務(wù)風(fēng)險管理等。財富管理在國外的私人銀行中非常盛行，每個時段都有不同的投資標(biāo)的供選擇，近幾年國內(nèi)銀行這方面也風(fēng)生水起。以現(xiàn)金管理為例，2011、2012年隨著股市行情的低迷，銀行的現(xiàn)金理財產(chǎn)品以及實物黃金等曾經(jīng)一度風(fēng)靡。特別是一些一年期銀行理財產(chǎn)品高于一年期固定利率，曾經(jīng)讓很多投資者感到非常滿意。但是隨著一些兌付風(fēng)險問題的暴露，人們開始意識到其中蘊藏著一定風(fēng)險，關(guān)注條款中是否有“保本”字樣的意識在增強。2012年券商創(chuàng)新大會以來，券商在這方面也有很多創(chuàng)新的地方，比如很多券商提供的現(xiàn)金管理工具已經(jīng)能超越一年期定期利率，而很多投資者還不知曉，強烈建議咨詢所在的券商。
在日常的投資中，機構(gòu)和個人投資者關(guān)心更多的往往是投資組合管理，跟投資者相關(guān)度較高且常見的如股票投資、基金投資、債券投資、信托投資、黃金白銀、金融衍生品投資等。要根據(jù)風(fēng)險承受力去選擇相對應(yīng)風(fēng)險適當(dāng)?shù)耐顿Y產(chǎn)品，這個就是適當(dāng)性管理。另外一方面也需要根據(jù)不同的市場環(huán)境去選擇不同的投資標(biāo)的，格林時鐘投資模式老生常談往往不為很多人重視。事實上，最簡單的最實用，原則就是要有安全邊際，盡量低風(fēng)險高收益。我認(rèn)為“ “識別機會”能力和“識別風(fēng)險”能力將在未來財富管理中是最關(guān)鍵的兩種能力。
在我看來，短期對于普通投資者而言，識別春節(jié)后的“識別機會”能力至關(guān)重要。個人預(yù)期在機構(gòu)和高凈值人士的投資組合中，證券投資的比例將會加大。理由非常簡單，全球貨幣寬松必將推動資產(chǎn)價格上揚；多項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)顯示中國經(jīng)濟(jì)在企穩(wěn)回升；A股市場股票估值較低；最關(guān)鍵的就是近期市場賺錢效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，滬指在散戶銷戶與機構(gòu)魚貫入場中逐步走高。中國股市跌了5年，風(fēng)險充分釋放，迎來牛市的概率較大，因此證券投資將會有難得的投資機會，近期關(guān)心我文章的朋友應(yīng)該知道我對市場報樂觀態(tài)度。
廈門的榕樹給我很多啟迪。投資者如果選對了方向，才能投資領(lǐng)域中資產(chǎn)不斷增值，最終有望形成榕樹那樣“獨木成林”的效應(yīng)。財富管理的實質(zhì)，在我看來就是投資者的風(fēng)險適當(dāng)性管理加有側(cè)重點的多元化投資。我認(rèn)為，2013年財富管理的重心將偏向于證券投資，股票市場將有望在2013年大放異彩。
私募股權(quán)二級市場目前在中國是一個新興概念，它能夠為投資者提供新的退出渠道，增加資金流動性并且提高資金使用效率。
眼下，中國私募股權(quán)市場多數(shù)機構(gòu)在募資、投資、退出環(huán)節(jié)都承受著來自內(nèi)外部的不同程度的壓力。募資方面，市場整體流動性收緊，行業(yè)對LP監(jiān)管趨于嚴(yán)格，募資難度逐漸加大；投資方面，募資不到位導(dǎo)致后續(xù)投資拖延，前期盲目高速擴(kuò)張導(dǎo)致泡沫隱現(xiàn)，項目估值目前處于下降通道，暗含投資機會；退出方面，退出渠道嚴(yán)重依賴IPO，股價低位運行導(dǎo)致基金退出不暢，投資組合估值降低，流動性問題亟待解決。
私募股權(quán)二級市場(Prlvate Equity，Secondary Market)是指從已經(jīng)存在的有限合伙人手中購買相應(yīng)的私募股權(quán)權(quán)益。二級市場交易通常也包括從私募股權(quán)基金管理人手中購買私募股權(quán)基金中部分或所有的投資組合。一個完整的私募股權(quán)二級市場包括大量的賣方、買方以及中介機構(gòu)。通過私募股權(quán)二級市場交易，賣方能夠?qū)崿F(xiàn)增加資產(chǎn)流動性、平衡自身資產(chǎn)組合、減少非核心戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置等資產(chǎn)管理的目的，實現(xiàn)自身投資組合合理化。
2011年后二級市場投資機會涌現(xiàn)
根據(jù)Preqin2012年全球LP(有限合伙人)投資展望調(diào)查，現(xiàn)階段有19％的LP認(rèn)為私募股權(quán)二級市場為最佳投資機會，16％的LP認(rèn)為在2012年之后依然為較好的投資機會。整體來看，LP認(rèn)為私募股權(quán)二級市場投資機會要高于VC基金、大中型并購基金和成長基金等。
同時，Preqin統(tǒng)計，亞洲及其它地區(qū)的二級市場投資組合交易金額在2008年金融危機之后有較快增長，在2009年占比全球交易總金額的14％。在2010年亞洲私募股權(quán)市場募資、投資、退出整體回暖，資產(chǎn)價格上升導(dǎo)致亞洲地區(qū)二級市場活躍度下降。然而在2011年前11個月，二級市場投資組合交易額再次恢復(fù)到金融危機時水平，主要由于尚未明朗的經(jīng)濟(jì)形勢和市場走向，二級市場賣方快速涌入市場，亞洲乃至中國二級市場機會涌現(xiàn)。
清科研究中心認(rèn)為，2003～2005年為中國私募股權(quán)募資活躍區(qū)間，多數(shù)基金的投資期在5～6年，目前已投資完畢逐漸進(jìn)入收獲期。由于所投項目收益情況可預(yù)見，目前可決定是否將其出售以減少風(fēng)險敞口。2011年以后涌現(xiàn)二級市場投資機會。
關(guān)注三類潛在機會
然而從目前中國私募股權(quán)二級市場賣方的需求來看，由于私募股權(quán)一級市場發(fā)展并不成熟，募資的基金種類與海外市場相比較為單一；從投資來看，投資階段偏后期的項目體量偏大，經(jīng)濟(jì)處于下行通道時偏后期的項目在私募股權(quán)二級市場投資機會并不具備吸引力。
針對中國私募股權(quán)二級市場賣方動因的投資機會分析，目前主要有解決流動性、迫于收益壓力滿足投資人回報率要求、資產(chǎn)配置和戰(zhàn)略布局考慮以及積極的投資組合管理要求。
由于對于資產(chǎn)管理和資本運作的種類和方式較少，賣方動機出現(xiàn)“兩端化”，出于解決流動性和對基金回報的需求較多，而資產(chǎn)配置和戰(zhàn)略布局、積極的資產(chǎn)組合管理投資機會較少。主要是由于中國私募股權(quán)市場機構(gòu)投資人稀缺，部分機構(gòu)投資人的投資組合尚未豐富，鮮有出于積極的資產(chǎn)管理而出現(xiàn)的投資機會，現(xiàn)階段在市場上多存在因流動性需求變賣私募股權(quán)資產(chǎn)的賣方，且這些賣方多為個人投資者，交易碎片化，并未構(gòu)成穩(wěn)定的交易流量，在實際操作中面臨交易結(jié)構(gòu)設(shè)計的困難。
從可行的潛在交易機會來看，目前中國私募股權(quán)二級市場中三種類型的交易機會最為普遍：
其一：機會存在于目前募資困難的首次成立基金(First Time Fund)。目前市場上存在2008年左右成立的新基金，由于市場大環(huán)境不佳，加之部分基金運作不成熟，管理團(tuán)隊內(nèi)部存在間隙，在基金二次募集時遇到一定的壓力，管理團(tuán)隊以及LP計劃出售手中的頭寸立場。
其二：早期進(jìn)入中國市場的外資機構(gòu)策略調(diào)整，部分大中華地區(qū)團(tuán)隊基本解散，所管理的投資組合需要找買方接盤。
關(guān)鍵詞：保險基金；保值增值；投資組合；指數(shù)化投資
中圖分類號：F830.45 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1428（2007）10-0079-04
一、保險基金保值增值與投資風(fēng)險評析
由于保險經(jīng)營對象的特殊性、經(jīng)營資產(chǎn)的負(fù)債性、保險基金的返還性以及影響范圍的社會性，都決定著保險基金保值增值的至關(guān)重要，這是保證保險償付能力的基礎(chǔ)。影響保險公司償付能力的因素有實際賠付率、投資收益率、營業(yè)費用率、業(yè)務(wù)增長率、賦稅率和紅利分配率，而其中投資收益率的影響程度日益顯著。這是因為隨著經(jīng)濟(jì)和社會的發(fā)展，金融在經(jīng)濟(jì)中的核心地位更為突出，投資型、萬能型、分紅型的保險品種作為金融創(chuàng)新產(chǎn)品符合民眾需求增長很快，而這些產(chǎn)品比傳統(tǒng)保險產(chǎn)品更注重投資收益。我國從2001年推出投資類產(chǎn)品，而今這些險種已占據(jù)主要地位，至2005年人身保險產(chǎn)品中傳統(tǒng)型普通壽險繼續(xù)呈下降趨勢，而隱含投資收益的險種大幅增長，尤其是萬能壽險。（見表一）
資料來源：《中國保險年鑒2006年》數(shù)據(jù)整理，第36頁
可見，現(xiàn)時代的投保群體不僅關(guān)注保險保障功能，而且還熱切期望分享保險專業(yè)公司的投資收益，而現(xiàn)時我國保險投資收益并不理想。（見表二）
資料來源：根據(jù)中國保監(jiān)會公布的數(shù)據(jù)編制
從中可以看出，2001年-2006年的投資收益率在2.6%-5.8%區(qū)間波動。專家指出，3%的投資收益率是當(dāng)前我國保險資金的保命線，通常保險公司投資收益率要達(dá)到7%才能夠得到良性發(fā)展。
其實保險公司資金運用的實際效益一方面受制于投資環(huán)境，另一方面還受制于業(yè)務(wù)品種結(jié)構(gòu)以及承保質(zhì)量，尤其是壽險業(yè)務(wù)需長期投資，其面臨的投資風(fēng)險又自然與經(jīng)營風(fēng)險相連。這些風(fēng)險可概括為：精算風(fēng)險（實際死亡率、傷殘率、費用率偏離預(yù)定比例，保單中自愿退保、不喪失現(xiàn)金價值、保單質(zhì)押貸款選擇權(quán)的行使，這些都會導(dǎo)致壽險公司資產(chǎn)與負(fù)債不確定），系統(tǒng)性風(fēng)險（利率風(fēng)險、通脹風(fēng)險、匯率風(fēng)險，實施再籌資、再投資發(fā)生的市場價值變化，也會導(dǎo)致資產(chǎn)與負(fù)債不匹配），信用風(fēng)險（投資對象信用問題），流動性風(fēng)險（投資不能及時變現(xiàn)），業(yè)務(wù)操作風(fēng)險（結(jié)算風(fēng)險和技術(shù)風(fēng)險）等。根據(jù)美國保險業(yè)1996年-2000年的測算，保險公司面臨的主要風(fēng)險為：保險風(fēng)險20%，信用風(fēng)險1%，利率風(fēng)險11%，商業(yè)風(fēng)險4%，保險分支機構(gòu)投資風(fēng)險23%，保險資金風(fēng)險41%。上述數(shù)字表明，保險資金運用風(fēng)險是保險公司最大的風(fēng)險源。（注1）
由此可見，要真正實現(xiàn)保險基金保值增值目的，保險資產(chǎn)管理公司或保險專業(yè)投資機構(gòu)必須在資本市場尋找到風(fēng)險適度的獲利工具，并合理配置成投資組合，以有效規(guī)避各類風(fēng)險。目前，我國的保險基金投資總體上還處于發(fā)展起步階段，我們可以充分借鑒國外發(fā)達(dá)資本市場的成功經(jīng)驗，在逐步完善的資本市場中積極尋找有效的投資技術(shù)，最大限度規(guī)避風(fēng)險，滿足保險基金保值增值的要求。
二、有效規(guī)避投資風(fēng)險的策略選擇
（一）保險基金投資的國際經(jīng)驗
1、發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗表明，保險公司主要是依靠投資組合來實現(xiàn)保險資金的保值增值，彌補經(jīng)營虧損取得經(jīng)營利潤的。發(fā)達(dá)國家的保險業(yè)早在上一世紀(jì)70年代后期，投資業(yè)務(wù)與保險業(yè)務(wù)就形成并重格局成為兩大主導(dǎo)業(yè)務(wù)，而且投資收益逐漸成為保險公司的主要盈利來源。（見表三）
1975-1992年六國保險公司綜合盈利率構(gòu)成狀況
單位：% （表三）
資料來源：王緒謹(jǐn)，海外保險投資方式研究，金融研究，1998，5
2、建立與保險資金運用相匹配的風(fēng)險管理體系。保險公司最主要的風(fēng)險集中于資產(chǎn)與負(fù)債在數(shù)量、期限和結(jié)構(gòu)等方面的不匹配。因此資產(chǎn)負(fù)債管理(Asset and Liability Management ALM)越來越受到國際保險界的重視，并被廣泛運用于保險投資風(fēng)險的管理之中，尤其成為壽險公司投資管理工作的核心。美國法定壽險會計規(guī)則將壽險公司的資產(chǎn)劃分為認(rèn)許資產(chǎn)和不認(rèn)許資產(chǎn)，認(rèn)許資產(chǎn)指在資產(chǎn)負(fù)債表上計列的資產(chǎn)，主要包括現(xiàn)金以及能迅速變現(xiàn)的投資資產(chǎn)，諸如債券、股票、抵押貸款、擔(dān)保貸款、保單質(zhì)押貸款和不動產(chǎn)，還有可攤回的再保險賠款、再保險傭金和費用等；不認(rèn)許資產(chǎn)主要指流動性差，其價值全部或部分不能在法定資產(chǎn)負(fù)債表上計列的資產(chǎn)，諸如辦公設(shè)備、家具、汽車、一定期限以上無擔(dān)保應(yīng)收的保費以及公司雇員的貸款和預(yù)支款等。負(fù)債則分為對投保人的負(fù)債和對保單持有人的盈余。美國保險監(jiān)管局對壽險公司償付能力的確定就是依據(jù)法定資產(chǎn)負(fù)債表中的認(rèn)許資產(chǎn)與負(fù)債的差額來衡量的（注2）。因此從某種意義上說，負(fù)債一定程度上決定著壽險公司的投資策略。
3、運用信用評級機制約束保險投資。發(fā)達(dá)國家對保險公司實施信用評級取得成效，信用評級是一種外在監(jiān)督約束力。如果保險公司對保險資金運用的風(fēng)險管理不到位，或存在嚴(yán)重缺陷，就必然會影響其評級等級，從而降低其市場上的公眾形象，影響其未來發(fā)展前景。全球50家最大的商業(yè)保險公司中，已正式評級的有35家，另外實行公開信息評級的有12家。
4、優(yōu)化保險資金內(nèi)部風(fēng)險管理體制。事實證明要取得理想的投資收益，保險公司內(nèi)部就必須建立完備的保險資金管理體制，形成協(xié)調(diào)有效的投資決策系統(tǒng)、執(zhí)行系統(tǒng)和考核監(jiān)控系統(tǒng)，并制定公司中長期投資策略，對保險資產(chǎn)進(jìn)行戰(zhàn)略性分配和風(fēng)險控制。
如前所述，國際經(jīng)驗表明保險基金往往采用投資組合策略。通常保險基金的投資組合表現(xiàn)為市場多種金融工具的靈活配置，主要目標(biāo)是為獲得市場的平均收益率水平。對于保險資金投資的非系統(tǒng)風(fēng)險，可以通過多樣化的投資工具規(guī)避風(fēng)險。對于系統(tǒng)性風(fēng)險則可以采用指數(shù)化投資組合方式來加以控制，即把具有廣泛市場代表性的股票指數(shù)作為市場組合的替代品，或者采用復(fù)制跟蹤市場指數(shù)的策略，以某一市場指數(shù)所包含的成分股作為投資對象，以成分股市值所占的比重作為投資比例，以期獲得該市場的基準(zhǔn)回報率。美國和加拿大的保險基金都采用了指數(shù)化投資，并取得了成功。指數(shù)化投資運營取得巨大成功的原因，是指數(shù)化投資的主要優(yōu)勢恰好滿足保險基金的運用原則。須知任何投資都要兼顧安全性、流動性和收益性的原則，而保險基金的保障功能決定了其投資原則的安排順序是:安全性、流動性、收益性，即在保證投資基金安全的基礎(chǔ)上，保持必要的流通性，提高基金的收益率。而指數(shù)化投資策略具有的主要優(yōu)勢恰好與之吻合。
（二）我國保險基金投資的策略選擇
國際經(jīng)驗證明，保險資金投資效益在保險業(yè)發(fā)展中具有越來越重要的作用，應(yīng)引起保險界的高度關(guān)注。我國保險界要改變以往只注重保險市場份額的擴(kuò)展，只考核保費收入指標(biāo)，而忽略保險業(yè)務(wù)構(gòu)成以及保險投資收益增長的現(xiàn)象。從長遠(yuǎn)趨勢觀察，保險資金有效運營是保證保險業(yè)務(wù)良性循環(huán)的根基。而保險投資組合策略是保險資金取得穩(wěn)定收益的科學(xué)方式，現(xiàn)資組合理論的真諦就是充分運用各種具有不同風(fēng)險和收益的資產(chǎn)進(jìn)行多元化投資組合，有效降低投資風(fēng)險，提高投資收益。現(xiàn)時投資組合的資產(chǎn)類型主要有債券、股票、貸款、不動產(chǎn)和實業(yè)投資。
基于保險投資的特殊性質(zhì)，保險投資的安全性、流動性和收益性排序十分鮮明，保險投資組合務(wù)必要把握好。其一，保險投資屬于風(fēng)險規(guī)避型的投資，對投資風(fēng)險損失敏感，保值應(yīng)是保險資金第一考慮的要素。因此績效優(yōu)、成長性好、具有穩(wěn)定收益的品種是保險投資的首選，而今政策對投資已增長100%的藍(lán)籌股取消了限制，并準(zhǔn)許保險直接參與金融業(yè)的同業(yè)拆借，這無疑更有利于保險投資組合的配置；其二，保險承保風(fēng)險的不確定性以及保單持有人行使選擇權(quán)的隨時可能性，使得保險投資還必須保持一定的流動性，以便應(yīng)對及時兌現(xiàn)賠付需要。因此保險投資組合中銀行存款、債券、股票、貸款和不動產(chǎn)、實業(yè)投資要保持一定比例合理配置，而投資渠道的放寬為保險投資組合的配比提供了必備條件；其三，壽險保單預(yù)定利率的承諾是保險投資收益率的最低要求，而要提供保險優(yōu)質(zhì)的服務(wù)以及顯示公司的競爭實力，則需追求更高的投資收益。保險投資組合策略要考慮將不同收益率、到期日、流動性和風(fēng)險度的投資資產(chǎn)進(jìn)行合理配置，并進(jìn)行有效管理。保險投資組合管理的內(nèi)涵，由資產(chǎn)配置、主要資產(chǎn)類型的權(quán)重調(diào)整以及在各資產(chǎn)類型內(nèi)選擇合適品種三類活動構(gòu)成。
實施保險投資組合管理必須采用的技術(shù)原則。首先是規(guī)模匹配原則，即保持投資規(guī)模與負(fù)債規(guī)模的匹配。這種匹配需充分考慮承保風(fēng)險的不確定性和經(jīng)濟(jì)形勢波動性所導(dǎo)致的資產(chǎn)和負(fù)債價值的變異情況，以便保持動態(tài)平衡。我國以前的保險資金管理是按單個品種逐一規(guī)定投資比例，現(xiàn)調(diào)整為對單一主體投資比例的控制。這一調(diào)整為保險機構(gòu)自主決定配置投資結(jié)構(gòu)和比例提供了靈活性。保險投資主體可發(fā)揮主動性，充分利用市場時機，優(yōu)化投資組合，保持資產(chǎn)與負(fù)債規(guī)模匹配。第二為結(jié)構(gòu)匹配原則，即根據(jù)業(yè)務(wù)類別，保持長、短期負(fù)債分別對應(yīng)于長、短期投資，外匯業(yè)務(wù)則需選用相同的幣種投資規(guī)避外匯風(fēng)險。要保持壽險的投資期限和負(fù)債償還期一定程度的匹配關(guān)系，還需要依據(jù)資產(chǎn)平均到期日和負(fù)債平均到期日的比率決定投資。以前我國長期壽險、終身壽險和兩全保險都難以找到相匹配的投資品種，國內(nèi)20-30年長期有固定收益的債券供給缺乏。而今開放了境外投資渠道，全行業(yè)的保險公司不論中外性質(zhì)、不分規(guī)模大小投資權(quán)力一致，均可運用自有外匯或購匯，到美國、英國、新加坡和香港等國家和地區(qū)的成熟資本市場投資，可充分利用國際資本市場的投資品種，選擇長期固定收益品種，彌補國內(nèi)短缺，改善資產(chǎn)負(fù)債的匹配狀況。必要時還可涉足成熟市場的股票、股權(quán)和證債化產(chǎn)品，拓展保險公司保險產(chǎn)品開發(fā)的空間。第三為綜合平衡原則，即力求使保險投資的安全性、流動性和收益性達(dá)到綜合平衡，以便能在可接受風(fēng)險程度上獲取收益的最大化。保險投資在不同市場、貨幣和資產(chǎn)類別之間進(jìn)行全球化的配置，有利于分散投資風(fēng)險，多樣化的投資選擇有利于提高投資收益，幣種的分散化和金融衍生工具的適量運用也有利于降低匯兌損失，對沖匯率風(fēng)險，保持流動性。
我國保險投資正逐步根據(jù)自身業(yè)務(wù)的性質(zhì)以及資本市場的發(fā)展情況，在規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險方面已經(jīng)取得了可喜的進(jìn)步。我國的保險總資產(chǎn)2005年為15526億元，而到2007年6月增長到25334億元，保險資產(chǎn)管理的余額也從2005年的14315.8億元增長到2007年6月的23074億元。投資配置也不斷調(diào)整，2005年末保險資金債券投資比例達(dá)52.3%，銀行存款占37.13%，權(quán)益投資為1223億元，占8.98%。而到了2007年6月底，保險投資股票、基金的資金達(dá)到4492億元，占保險資金運用余額比例19.47%（注4）。保監(jiān)會在年初還專門研究保險投資政策，鼓勵加大公用建設(shè)、基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的投資力度，為人壽保險資金開辟長期穩(wěn)定的投資渠道。2007年進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施投資新試點,目前已在京滬高速鐵路項目首期投資100億元,總額100億元的“泰康開泰鐵路融資計劃”已發(fā)行。此外還試點“債權(quán)投資計劃”,有選擇地試點股權(quán)投資計劃以及資產(chǎn)證券化方式。境外投資新辦法出臺后，海外投資將正式啟航。凡此種種說明我國保險投資在規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險方面已掌握了一定經(jīng)驗，投資收益呈不斷上升態(tài)勢。
與此同時，運用指數(shù)化投資規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險也已提上議事日程。股指期貨即將推出，保險界也準(zhǔn)備嘗試運用股指期貨規(guī)避投資風(fēng)險。滬深300股指期貨的即將推出為保險基金指數(shù)化投資的安全性創(chuàng)造了條件。現(xiàn)在滬深300股指期貨的各項準(zhǔn)備已基本完成，中國金融期貨交易所將適時推出股指期貨。股指期貨的推出將對我國資本市場帶來重大影響，它將改變我國股票市場長期以來的單邊市狀態(tài)，市場將迎來一種全新的交易格局。
股指期貨的推出將為規(guī)避保險基金投資的系統(tǒng)性風(fēng)險提供重要條件。由于股指期貨具有做空機制,能夠完善市場定價功能,隨著滬深300股指期貨推出，保險基金可以將股指期貨空頭與指數(shù)基金多頭相配合來改善投資組合的風(fēng)險收益結(jié)構(gòu)，構(gòu)造一個合理的收益組合，從而有利于化解我國股市多年來單邊運行所帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險。股指期貨的引入為市場提供了對沖風(fēng)險的途徑,保險基金投資指數(shù)基金，可以通過股指期貨的套期保值進(jìn)行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，把投資組合風(fēng)險控制在浮動范圍內(nèi)。另外股指期貨的期限短,流動性強,有利于保險基金迅速改變其資產(chǎn)結(jié)構(gòu),進(jìn)行合理的資源配置。
保險資產(chǎn)管理公司或保險投資機構(gòu)在實施資產(chǎn)配置、主要資產(chǎn)類型的權(quán)重調(diào)整以及在各資產(chǎn)類型內(nèi)選擇合適品種的活動中，要定期總結(jié)、考量投資收益和潛在風(fēng)險。雖然我國現(xiàn)時還未對保險公司實行評級，但我們也可嘗試請國際著名的評級機構(gòu)定期評級，以使保險投資更有實效。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：保險；資金投資運；作風(fēng)險管理
中圖分類號：F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2012）15-0122-01
1 保險資金投資運作的主要原則
1.1 安全性
保險公司資金投資的安全性主要是指保險總資產(chǎn)的可實現(xiàn)價值應(yīng)該大于總負(fù)債的價值，即保險投資資金必須能夠得到足額返還，不會因不能足額返還而影響保險人的償付能力。
為什么保險資金投資首先應(yīng)該具備安全性原則呢？這主要是由于保險公司資金很大程度上來源于被保險人繳納的保費，確切地說，這些資金是保險公司對所有被保險人的負(fù)債性資金，其主要用途是用于對被保險人風(fēng)險損失的賠償或給付。所以，保險資金總量在數(shù)量上和時間上都要求與損失賠償和保險給付的總量一致，確保有足夠的資金償付能力。
1.2 收益性
保險資金投資的收益性原則，主要是指保險資金的投資運作能夠給保險公司帶來一定的經(jīng)濟(jì)效益，并使這種經(jīng)濟(jì)效益成為保險總利潤的重要來源。這種收益性一方面能降低保險費率從而促進(jìn)保險業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面能大大提高保險公司的償付能力。然而，風(fēng)險與收益是成正比的，即風(fēng)險越大收益越高，風(fēng)險越小收益越小。資金投資運作的收益性原則在一定程度上促使企業(yè)不斷改善財務(wù)管理，提高資金利用效率。
1.3 流動性
流動性通常指的是資產(chǎn)的變現(xiàn)能力。保險資金投資的流動性原則，主要是指當(dāng)保險合同約定的保險事故發(fā)生后，保險公司能隨時向被保險人支付合同約定的保險賠償金。
1.4 分散性
從統(tǒng)計學(xué)角度分析，如果幾個投資項目的盈利率是獨立的或不完全相關(guān)時，那么企業(yè)一定時期的總收益風(fēng)險就會降低。所以保險資金投資的分散性原則實質(zhì)上就是要求保險企業(yè)應(yīng)根據(jù)市場的不同需求和自身優(yōu)勢，實行多角化投資和經(jīng)營，使得不同投資項目的盈虧在時間上或數(shù)量上相互補充，以彌補某一方面損失給企業(yè)帶來的風(fēng)險。用我們在投資操作時常引用的一句話來說，就是“不要把雞蛋放在同一個籃子里”。
2 保險資金投資運作的內(nèi)容
從保險資金投資運作的內(nèi)容來看，主要包括投資政策的制定、資產(chǎn)分配、投資組合管理、資產(chǎn)選擇等幾個方面。
2.1 投資政策的制定
投資政策是指根據(jù)不同保險資金的可運用期限、支付需求等特點而制定的投資指導(dǎo)原則。為滿足保險資金投資的上述原則，對于不同性質(zhì)的保險資金我們應(yīng)制定不同的投資策略進(jìn)行投資。比如：如果保單存續(xù)期限較短，則選擇投資方式時就要從資金的高流動性方面多加考慮，應(yīng)選擇一些變現(xiàn)力強的投資方式；反之，如果保單存續(xù)期較長，則可以考慮選擇一些資金占用期間較長且收益性較高的投資方式。
2.2 資產(chǎn)分配
通常資產(chǎn)分配包括兩種形式，一種是戰(zhàn)略性資產(chǎn)分配，是指在不超過公司可承受的投資風(fēng)險范圍的基礎(chǔ)上，將保險資金依據(jù)不同特性分配于不同投資形式之中。比如：將保險資金中的25%-35%將運用于債券投資，10%-15%將運用于基金投資，其他的存入銀行作為長期存款等。另一種是戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)分配，是指在戰(zhàn)略性資產(chǎn)分配的基礎(chǔ)上，依據(jù)實際情況再對資金進(jìn)行時間等方面的具體分配。
2.3 投資組合管理
為了盡可能最大化地滿足保險資金投資的安全性、收益性和流動性等要求，應(yīng)對保險資金的運用形式進(jìn)行投資組合管理。如：投資證券時，可通過持有股票多樣化來避免持有一種股票的特有風(fēng)險，也可以在投資組合時采取彼此負(fù)相關(guān)的辦法來降低風(fēng)險獲得收益。
2.4 資產(chǎn)選擇
保險資金投資運作時選擇哪些投資產(chǎn)品將直接影響到保險資金運用的安全性、收益性以及流動性。因此，在投資前，對不同投資產(chǎn)品要進(jìn)行可行性分析，確保通過最優(yōu)化的資產(chǎn)選擇來獲取最大化的投資利益。
3 保險資金投資運作中存在的主要風(fēng)險
一般來說，利率變化、市場波動、投資操作失誤以及個人不道德的心理狀態(tài)等都會給保險資金投資運作帶來一定的風(fēng)險。
3.1 利率風(fēng)險
利率風(fēng)險在壽險公司資金投資運作時表現(xiàn)明顯。長期性是壽險業(yè)務(wù)的一大特點，而期限長則預(yù)定利率因素最難控制。當(dāng)投資收持率小于預(yù)定利率時，壽險公司的純保費不能滿足賠付的需要，將可能造成企業(yè)償付能力不足而出現(xiàn)財務(wù)危機。
3.2 市場風(fēng)險
當(dāng)前，保險投資資金進(jìn)入證券市場越來越多。證券市場是一個風(fēng)險較高的市場，入市資金越多，承受的風(fēng)險就越大。
3.3 信用風(fēng)險
保險資金投資中的信用風(fēng)險通常是指投資債券時發(fā)生的一種風(fēng)險，主要表現(xiàn)為為借款者違約的風(fēng)險。
3.4 操作風(fēng)險
操作風(fēng)險是指由于不完善或有問題的內(nèi)部操作過程、人員、系統(tǒng)或外部事件而導(dǎo)致的直接或間接損失的風(fēng)險，產(chǎn)生的具體原因有內(nèi)部欺詐，外部欺詐，工作場所安全性，實物資產(chǎn)損壞，業(yè)務(wù)中斷和系統(tǒng)失靈，交割及流程管理等。
3.5 道德風(fēng)險
也稱道德危機，西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家解釋為“從事經(jīng)濟(jì)活動的人在最大限度地增進(jìn)自身效用的同時做出不利于他人的行動。”說通俗一點就是“損人利己”。大多時候都是出于“個人”不誠實、不正直或不軌企圖的原因而促使風(fēng)險事故發(fā)生，比如投資經(jīng)理越權(quán)操作造成企業(yè)投資損失。
4 主要風(fēng)險控制措施
對保險資金投資風(fēng)險進(jìn)行科學(xué)分析和管理，是有效防范和控制風(fēng)險，實現(xiàn)資金投資的安全性、收益性和流動性的手段。
4.1 建立嚴(yán)謹(jǐn)高效的保險資金運用監(jiān)管體系
保險公司可以建立有效的投資績效評估機制，采取非現(xiàn)場檢查監(jiān)督手段加強對保險資金投資的監(jiān)管。2010年8月，我國保監(jiān)會根據(jù)《保險資金運用管理暫行辦法》，擬定并了《關(guān)于調(diào)整保險資金投資政策有關(guān)問題的通知》，從投資市場、品種和比例等方面，對保險資金運用政策進(jìn)行了系統(tǒng)性調(diào)整，此項措施有利于系統(tǒng)性風(fēng)險的有效防范。
4.2 執(zhí)行嚴(yán)格、規(guī)范的投資決策流程管理
執(zhí)行嚴(yán)格、規(guī)范的投資決策流程管理可以過濾、化解大部分投資風(fēng)險，這是進(jìn)行組合投資并控制風(fēng)險的有效保障。
4.3 健全投資風(fēng)險管控體系
主要通過提高資產(chǎn)管理水平，實施投資組合策略，實行投資多元化并進(jìn)行投資比例控制等措施來降低資金投資風(fēng)險。
4.4 拓寬保險資金運用渠道
為保證資金投資的安全性，需要選擇一些安全性較高的投資渠道。我國雖然保險投資逐漸走向多元化，但由于經(jīng)濟(jì)體制、機制等原因，大部分保險資金還只是運用于銀行存款等單一渠道。從資金運用渠道來看，我國保險資金的運用渠道有待于進(jìn)一步拓寬。
4.5 加大保險產(chǎn)品創(chuàng)新力度
產(chǎn)品的創(chuàng)新力度也會與保險資金投資運作中的風(fēng)險管理息息相關(guān)。因為一款好的產(chǎn)品，在增強企業(yè)市場競爭力的同時也能夠減少企業(yè)一些潛在的投資風(fēng)險。如：低市場利率時盡量開發(fā)固定預(yù)定利率的產(chǎn)品。
4.6 風(fēng)險規(guī)避和轉(zhuǎn)移
即保險公司通過一定的形式將風(fēng)險轉(zhuǎn)移給他方，以降低自身風(fēng)險。實行風(fēng)險轉(zhuǎn)移，既可以實現(xiàn)一定的投資收益，又可以確保保險資金的安全。如通過契約形式將風(fēng)險損失轉(zhuǎn)移，或通過各種形式的經(jīng)濟(jì)聯(lián)合，將風(fēng)險橫向轉(zhuǎn)移。
5 結(jié)語
保險投資是保險公司生存和發(fā)展的重要支柱，保險資金對整個資本市場的發(fā)展和完善起著重要的作用。高效的投資運作管理尤其是加強投資風(fēng)險管理是保險投資資金安全性、收益性、流動性的保證。努力健全投資監(jiān)管體系，規(guī)范投資決策流程管理、加強風(fēng)險控制建設(shè)，不斷拓寬投資運作渠道、加大保險創(chuàng)新力度以及進(jìn)行適當(dāng)規(guī)避等是資金投資管理的具體措施，是風(fēng)險防范的有效手段。
參考文獻(xiàn)
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一、馬丁可利中國基金投資組合結(jié)構(gòu)分析
馬丁可利中國基金成立于1992年4月28日，并于1992年7月10日開始在美國納斯達(dá)克交易所上市交易。基金類型為契約型封閉式，原始基金單位總份額8,000,000份，單位凈值12美元，總市值1.1億美元。現(xiàn)基金管理人為馬丁可利資產(chǎn)管理公司，故稱為馬丁可利中國基金。機構(gòu)投資者投資組合的構(gòu)建過程一般會包括如下幾個步驟：首先進(jìn)行整體資產(chǎn)類型的配置，即進(jìn)行風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的分配；其次是對資產(chǎn)子類的分析選擇，包括從地域、行業(yè)等多種角度進(jìn)行；再下面是對單個資產(chǎn)的分析，比如對股票、債券或基金等投資品種的價值分析；最后基于前面分析的基礎(chǔ)上，確定進(jìn)入投資組合各資產(chǎn)的權(quán)重。因此，本節(jié)將按照這個過程分別從資產(chǎn)配置、股票配置等方面探析馬丁可利中國基金投資組合的結(jié)構(gòu)特征。同時，由于馬丁可利中國基金選擇于2005年4月建倉中國A股市場，因此我們將相應(yīng)選取其2005～2007年的投資組合數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。
（一）馬丁可利中國基金整體資產(chǎn)配置特征馬丁可利擅長選股。因此，在其資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)中，股票資產(chǎn)占了最大比重。從2002～2007年，馬丁可利股票資產(chǎn)平均配置比例高達(dá)90.7%，常年居高不下；而第二項包含現(xiàn)金、外幣存款的其他資產(chǎn)配置較為穩(wěn)定，平均比例為5.7%，由于馬丁可利中國基金屬于封閉式基金，因此其不必像開放式基金一樣為了應(yīng)對投資者贖回而保持相對較高的現(xiàn)金頭寸；第三項對中國非上市公司的直接投資則顯現(xiàn)逐年下降的趨勢，從2002年的7.6%到2005年的4%再到2007年的1.4%，這是因為同股票投資相比，對非上市公司的投資具有更大的風(fēng)險和更低的流動性，然而作為一種風(fēng)險投資，如果投資得當(dāng)，那么其受益將相當(dāng)可觀[3]。因此馬丁可利中國基金在直接投資部分的比例雖然在逐年降低，但依然為其在投資組合中保持著固定的位置。
（二）馬丁可利中國基金股票資產(chǎn)配置特征
1．平均值橫向比較。馬丁可利中國基金股票組合股（含H股）第一，占45.98%，其次是臺股26.07%；第三是A股18.88%，再下面依次是N股，S股，B股，英股（圖1）。2．變化趨勢觀察（以排名前5位的市場為對象）。從2005年至2007年，馬丁可利中國基金港股配置逐漸減少，臺股穩(wěn)步增加，A股自2005年4月進(jìn)入后就增勢迅猛，但又顯現(xiàn)較大波動，H股和B股相對穩(wěn)定（圖2）。分析：
（1）從宏觀經(jīng)濟(jì)層面，中國經(jīng)濟(jì)的快速穩(wěn)定成長為馬丁可利持續(xù)投資中國市場奠定了堅實的物質(zhì)基礎(chǔ)。中國自1996年以來國內(nèi)生產(chǎn)總值就始終保持高速增長，平均增幅接近10%，一方面，中國在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中需要更多的資本來促進(jìn)經(jīng)濟(jì)。另一方面，也增強了對外來資本的吸引力。而馬丁可利更是這些外來資本中的先行者，2003年QFII制度出臺，馬丁可利便已聞風(fēng)而動，但由于當(dāng)時受到QFII制度中對外來機構(gòu)投資者資產(chǎn)必須達(dá)到100億額度的限制而未能如愿，到了2005年，馬丁可利資產(chǎn)已突破100億美元，同時，2005年市場也開始逐步顯現(xiàn)轉(zhuǎn)暖的跡象，此時，具備多年A股市場投資經(jīng)驗的馬丁可利早已嗅到這個即將來臨的牛市契機，因此，在2005年6月，馬丁可利中國基金就專門針對中國A股市場開始了新一輪的擴(kuò)募，并準(zhǔn)備將籌集的1億美元全部注入中國資本市場。
（2）從市場角度，資本市場的交易規(guī)模是馬丁可利進(jìn)行資產(chǎn)配置考慮的關(guān)鍵因素。圖3是馬丁可利投資中國的3個主要市場的歷年成交額情況，從中我們可以發(fā)現(xiàn)臺灣證券市場成交額最大，交易量穩(wěn)定，因此馬丁可利在該市場的資產(chǎn)配置基本維持在一個穩(wěn)定的水平，而港股市場后勁十足，成交額逐年放大，從2002年到2005年，增長了130%，正是這個巨大成長潛力吸引了馬丁可利對港股市場的青睞，結(jié)合圖2和圖3，我們可以看到港股成交量成長的最旺點時也正是馬丁可利配置港股最高點處。再看中國A股市場，從2001年至2005年，其成交額基本介于港股和臺股之間，同二者相比，它沒有像臺股市場那樣擁有充足的成交額，也尚缺乏港股市場旺盛的成長潛力，因此，馬丁可利到2005年4月前都一直未對中國證券市場進(jìn)行資產(chǎn)配置。
（三）馬丁可利中國基金A股配置特征2005年4月，上證指數(shù)還在低點徘徊，而馬丁可利這時就已經(jīng)開始搶灘登陸了，圖4中我們將通過結(jié)合上證指數(shù)在2005～2007年的走勢和當(dāng)時市場背景來觀察馬丁可利中國基金的A股配置特征。分析：2005年，上證指數(shù)尚處于1100點的相對較低水平，但此時中國股市已經(jīng)過了2001～2004年熊市的醞釀，市場氣候已開始顯現(xiàn)回暖跡象，2005年6～7月份監(jiān)管層為刺激市場，再推利好組合，擬實施：允許上市公司回購、允許上市公司買基金、動員其他機構(gòu)入市、實行股息稅稅收優(yōu)惠、成立投資者保護(hù)基金、批準(zhǔn)商業(yè)銀行成立基金公司等六項重大舉措。加上上市公司股權(quán)分置改革第二批試點的順利推進(jìn)和人民幣匯率制度改革，中國股市層面的不確定性大為降低，市場成交量放大。這個時候，馬丁可利看準(zhǔn)機會，開始于2005年4月及時建倉A股市場，并隨著上證指數(shù)水平的逐漸升高而不斷加倉，這從趨勢圖中可以較好地反映出來，從2005年1月到2007年3月期間，兩者之間的趨勢線顯現(xiàn)了很強的一致性。2007年10月，上證指數(shù)飆升到了5954的最高點，這個時候，馬丁可利更是急劇減倉，其配置比例從2007年10月的19.4%陡降到2007年11月的9.7%。
二、馬丁可利中國基金投資組合有效性的分析
投資組合構(gòu)建中最后的落腳點就是為各資產(chǎn)確定合適的權(quán)重，而現(xiàn)資組合理論對此給出了一個科學(xué)的最優(yōu)答案，并已廣泛應(yīng)用于西方機構(gòu)投資者的投資決策中。那么，馬丁可利作為西方成熟機構(gòu)投資者的代表，是否在構(gòu)建投資組合的過程中也依照現(xiàn)資組合理論進(jìn)行最優(yōu)決策呢？為此本節(jié)將選取馬丁可利中國基金2007年的A股配置數(shù)據(jù)，應(yīng)用Markowitz的投資組合理論模型對其進(jìn)行考察。本文采用資產(chǎn)配置的實證研究方法，以股票月收益率數(shù)據(jù)為樣本，運用Markowitz均值方差模型對馬丁可利中國基金2007年度A股股票進(jìn)行重新配置形成理論組合，比較理論組合與馬丁可利中國基金實際組合風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差）的大小，同時給出Markowitz均值方差模型下理論組合的有效前沿，從而驗證馬丁可利中國基金投資組合的有效性。具體方法如下：
1.依據(jù)馬丁可利中國基金年報數(shù)據(jù)確定馬丁可利中國基金A股組合權(quán)重，并假定組合持有期至少一年（實際情況與假定相差并不大）。同時假定股票收益率為月收益率，并根據(jù)上市公司實際情況對股票收益率進(jìn)行復(fù)權(quán)處理，統(tǒng)一為復(fù)權(quán)后的月收益率。
2.根據(jù)上述權(quán)重和個股收益率計算出馬丁可利中國基金投資組合的收益率和風(fēng)險，作為比較的基準(zhǔn)。
3.根據(jù)中國證券市場實際情況，在賣空限制的前提下，以馬丁可利中國基金投資組合的收益率為給定收益率，運用Markowitz均值方差模型計算出理論組合的權(quán)重和風(fēng)險，并給出由有效組合構(gòu)成的有效集。需要說明的是，在馬丁可利的投資組合中，并沒有包含有債券部分，因此，我們依據(jù)Markowitz均值方差模型計算的理論組合是在給定收益率情況下風(fēng)險最小化的有效組合，并不是包含有無風(fēng)險資產(chǎn)的最優(yōu)切線組合。
4.比較通過Markowitz均值方差模型計算出的理論組合與馬丁可利中國基金投資組合以及同期市場組合的差異，判斷理論組合和實際組合風(fēng)險（標(biāo)準(zhǔn)差）的大小。依據(jù)上述過程，我們可以構(gòu)造出馬丁可利中國基金的A股股票組合的有效前沿，結(jié)果發(fā)現(xiàn)馬丁可利中國基金的投資組合并未落在Markowitz均值方差模型計算的有效集上。同Markowitz理論組合相比，在收益率都等于9.7%的情況下，馬丁可利中國基金的投資組合風(fēng)險為9.6%，而理論組合的風(fēng)險只有8.4%，風(fēng)險降低了1.2%；而當(dāng)風(fēng)險同為9.7%的時候，馬丁可利中國基金的投資組合的收益率是9.7%，而理論組合的收益率則提高了1.8個百分點，達(dá)到11.5%。這說明馬丁可利中國基金投資組合并不是最有效組合，在相同的收益下，它承擔(dān)了更多的風(fēng)險；而在相同的風(fēng)險下，也損失了更多的收益。總之，馬丁可利中國基金投資組合雖然未落在有效前沿上，但也沒有偏離有效集太遠(yuǎn)，而且其收益風(fēng)險特征也優(yōu)于同期的市場組合，因此我們?nèi)匀徽J(rèn)為其是較為理想的投資組合。
三、馬丁可利中國基金投資策略總結(jié)基于上述對馬丁可利投資組合構(gòu)建中各個環(huán)節(jié)特征的分析，本章對馬丁可利中國基金投資策略歸納如下：
1.馬丁可利對中國整個經(jīng)濟(jì)形勢進(jìn)行研判，在看好中國經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好的情況下，馬丁可利將集中投資于與宏觀經(jīng)濟(jì)聯(lián)系密切的上市公司與非上市公司；而如果宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，市場風(fēng)險增大，馬丁可利將轉(zhuǎn)而進(jìn)行具有保值作用的債券類資產(chǎn)的投資。
2.在對中國上市公司的投資上，馬丁可利采用全球資產(chǎn)配置策略，將基金資產(chǎn)配置于在中國境內(nèi)或境外上市的中國公司，包括中國大陸、中國香港、中國臺灣、美國、英國、新加坡。在對投資地區(qū)的選擇上，馬丁可利將該地區(qū)的政策法律、經(jīng)濟(jì)背景、資本市場規(guī)模、市場活躍程度等作為關(guān)鍵衡量因素，來確定相應(yīng)地區(qū)的配置比重。其中，中國A股、港股和臺股又是馬丁可利的主要投資對象。
關(guān)鍵詞投資組合有效邊界無差異曲線實證分析
1證券投資組合的可行域和有效邊界
設(shè)有證券投資組合P，其期望收益率記為E（rp），標(biāo)準(zhǔn)差記為σP。則以E（rp）和σP為軸，可建立描述投資組合的坐標(biāo)體系。在此坐標(biāo)系中，所有可能的證券組合方式被定義為證券投資組合的可行域。對于只有兩個證券A、B的投資情形，其組合分析見圖1。
圖1中由證券A和證券B建立的證券組合位于連接A、B的直線或曲線上，該直線或曲線被稱為證券A與B的結(jié)合線。結(jié)合線的彎曲程度由證券A和證券B的收益率之間的聯(lián)動關(guān)系所決定，而與選擇的組合方式無關(guān)。證券間的聯(lián)動關(guān)系采用相關(guān)系數(shù)來衡量，取值介于－1和1之間。不同組合在連線上的位置取決于該組合投資于證券A、B的比例。如果市場不存在賣空機制，則證券投資組合的可行域即是證券A、B之間的結(jié)合線。類似地，對于三個證券A、B、C之間的組合分析情形，在不允許賣空的條件下，由三條結(jié)合線（每兩種證券形成）構(gòu)成的所有投資組合的可行域見圖2。顯然，可行域內(nèi)的每一點可以通過三種證券的二次組合來得到。例如，A、C的組合為D，B、D的組合為Z。一般來說，當(dāng)存在n種證券可供選擇時，根據(jù)建立組合的限制條件（如是否存在賣空機制等），其可行域可能是有限域，也可能是無限域。但無論如何，可行域的左邊界總是向外凸的（允許線性部分），不會出現(xiàn)凹陷。
根據(jù)馬柯維茨均值方差模型的假設(shè)，在相同期望收益的投資組合中，投資者會選擇方差最小的組合方案。對于每一個可能的期望收益，均有一個方差最小的投資組合恰好構(gòu)成可行域的左邊界。另一方面，在方差相同的投資組合中，投資者會選擇期望收益最高的組合方案。而對每一個可能的方差水平，都有一個期望收益率最高的投資組合恰好構(gòu)成可行域的上邊界。綜上所述，投資者實際選擇的證券組合應(yīng)位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分，該局部邊界被稱為可行域的有效邊界（見圖3）。
2證券投資組合的無差異曲線
在投資實踐中經(jīng)常會見到高收益伴隨高風(fēng)險的情形，即：
E（rA）＞（rB），σA＞σB
此時，投資組合A比B承擔(dān)更大的風(fēng)險，但同時也具有更高的期望收益，這種期望收益的增量可視為對風(fēng)險增量的補償。
基于風(fēng)險與收益之間的補償作用，不同投資組合的實際效用（即滿意程度）在投資者看來也許是相同的。將被投資者認(rèn)為滿意程度相同的投資組合曲線繪制在均值方差坐標(biāo)系中，形成圖4所示的無差異曲線族。顯然，族中無差異曲線的位置越高，該曲線上投資組合的滿意程度越高。由于不同投資者對風(fēng)險的態(tài)度大不相同，故無差異曲線通常被劃分為風(fēng)險偏愛、風(fēng)險中立和風(fēng)險厭惡等三種基本類型，其曲線形狀（見圖4）。
3最優(yōu)證券組合的確定
統(tǒng)計調(diào)查的結(jié)果表明，絕大多數(shù)的投資者對風(fēng)險持厭惡態(tài)度。為此，本文以風(fēng)險厭惡型投資者的投資組合為代表分析最優(yōu)證券組合的確定方法與過程。
如前所述，在馬柯維茨假設(shè)下，給定投資環(huán)境中的每個投資者將根據(jù)證券組合的收益和方差以及自身對風(fēng)險的態(tài)度確定相應(yīng)的無差異曲線族，并借助于無差異曲線在投資組合的有效邊界上選擇一個適當(dāng)?shù)耐顿Y方案。顯然，由于所選投資方案既不能離開有效邊界，又希望具有盡可能高的滿意程度，故該方案必然對應(yīng)于某條無差異曲線與有效邊界的切點。其圖解過程見圖5，圖5中H點所代表的投資組合方案即為所求。
4實證分析
本文選取上證30指數(shù)的指標(biāo)股作為實證分析的對象。研究時段為2000年1月7日～2000年12月29日，共計48個交易周的收盤價。首先計算股票的周收益率及其方差，期間凡有送股、配股和派發(fā)現(xiàn)金股利的股票，均根據(jù)其配送方案分別進(jìn)行復(fù)權(quán)，以保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性和一致性。然后構(gòu)建組合投資的決策模型及確定投資組合的有效邊界，最終給出指標(biāo)股的投資方案并進(jìn)行必要的結(jié)果分析。4．1周平均收益率及其方差計算
樣本股周收益率的計算公式為：
rit=-1（1）
式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；
rit：第i只股票從第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盤價；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盤價；ai：第i只股票從第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票從第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股價；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股現(xiàn)金紅利。
各樣本股在樣本時限內(nèi)平均收益率和方差的計算公式分別為：
E（rit）=，σ2i=（2）
式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47為計算總周數(shù)。
上證30指標(biāo)股在樣本時限內(nèi)周平均收益率和方差的具體計算結(jié)果見表1。
4．2決策模型與有效投資組合
因為我國證券交易市場不存在賣空機制，相應(yīng)的組合投資決策模型可寫成以下數(shù)學(xué)規(guī)劃的形式：minσ2（rp）XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0（3）
Xi≥0，i=1,2,…，n
式中：X=（x1，x2，…，xn）T為證券組合投資比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T為各單個證券投資收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T為收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n為收益率向量r的協(xié)方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En為元素全為1的n維列向量；E（rp）=XTR表示證券組合的預(yù)期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示證券組合的風(fēng)險。
該模型的內(nèi)涵是在給定預(yù)期收益率R0的條件下，力求使證券組合投資的風(fēng)險達(dá)到最小。其中，R0為投資者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo軟件平臺，通過編程計算，不難求解上述數(shù)學(xué)規(guī)劃，從而確定證券投資的有效組合。實際運算結(jié)果表明，上證30指數(shù)指標(biāo)股的有效投資組合一共有14組，每一投資組合中各樣本股所占的投資比例見表2。
5．3投資組合的有效邊界及結(jié)果分析
由表2的數(shù)據(jù)可以看出，隨著組合投資方案中證券數(shù)目的增加，用方差代表的投資風(fēng)險在迅速降低，最終穩(wěn)定在某一固有的風(fēng)險水平。該風(fēng)險水平在某種意義上可視為投資環(huán)境的系統(tǒng)風(fēng)險，必須由投資者個人承擔(dān)，而無法通過投資組合的方式來化解。
根據(jù)表2的數(shù)據(jù)可以繪制出上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合的有效邊界，其界面曲線見圖6。
圖6中的B點表明，投資者在上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合中可以實現(xiàn)的最高周收益率為1.4721%，折算成年收益率為75.71%，同時需要承擔(dān)方差為45.08%的投資風(fēng)險。其具體投資方案為將全部資金投資于龍騰科技，屬于單一證券的投資選擇模式，是高收益、高風(fēng)險的集中體現(xiàn)。
另一方面，圖6中的A點表明，如果將資金按一定比例分投于所選擇的9支股票（詳見表2），則投資風(fēng)險降低到最低程度（σ2=5.2%），同時可實現(xiàn)0.249%的周平均收益率，對應(yīng)年收益率為12.78%。顯然，該證券組合投資的收益率仍然遠(yuǎn)高于銀行同期年利率2.25%的水平。
參考文獻(xiàn)
1小詹姆斯L.法雷爾.齊寅峰譯.投資組合管理理論及應(yīng)用[M].北京：機械工業(yè)出版社，2002
關(guān)鍵詞投資組合有效邊界無差異曲線實證分析
1證券投資組合的可行域和有效邊界
設(shè)有證券投資組合P，其期望收益率記為E（rp），標(biāo)準(zhǔn)差記為σP。則以E（rp）和σP為軸，可建立描述投資組合的坐標(biāo)體系。在此坐標(biāo)系中，所有可能的證券組合方式被定義為證券投資組合的可行域。對于只有兩個證券A、B的投資情形，其組合分析見圖1。
圖1中由證券A和證券B建立的證券組合位于連接A、B的直線或曲線上，該直線或曲線被稱為證券A與B的結(jié)合線。結(jié)合線的彎曲程度由證券A和證券B的收益率之間的聯(lián)動關(guān)系所決定，而與選擇的組合方式無關(guān)。證券間的聯(lián)動關(guān)系采用相關(guān)系數(shù)來衡量，取值介于－1和1之間。不同組合在連線上的位置取決于該組合投資于證券A、B的比例。如果市場不存在賣空機制，則證券投資組合的可行域即是證券A、B之間的結(jié)合線。類似地，對于三個證券A、B、C之間的組合分析情形，在不允許賣空的條件下，由三條結(jié)合線（每兩種證券形成）構(gòu)成的所有投資組合的可行域見圖2。顯然，可行域內(nèi)的每一點可以通過三種證券的二次組合來得到。例如，A、C的組合為D，B、D的組合為Z。一般來說，當(dāng)存在n種證券可供選擇時，根據(jù)建立組合的限制條件（如是否存在賣空機制等），其可行域可能是有限域，也可能是無限域。但無論如何，可行域的左邊界總是向外凸的（允許線性部分），不會出現(xiàn)凹陷。
根據(jù)馬柯維茨均值方差模型的假設(shè)，在相同期望收益的投資組合中，投資者會選擇方差最小的組合方案。對于每一個可能的期望收益，均有一個方差最小的投資組合恰好構(gòu)成可行域的左邊界。另一方面，在方差相同的投資組合中，投資者會選擇期望收益最高的組合方案。而對每一個可能的方差水平，都有一個期望收益率最高的投資組合恰好構(gòu)成可行域的上邊界。綜上所述，投資者實際選擇的證券組合應(yīng)位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分，該局部邊界被稱為可行域的有效邊界（見圖3）。
2證券投資組合的無差異曲線
在投資實踐中經(jīng)常會見到高收益伴隨高風(fēng)險的情形，即：
E（rA）＞（rB），σA＞σB
此時，投資組合A比B承擔(dān)更大的風(fēng)險，但同時也具有更高的期望收益，這種期望收益的增量可視為對風(fēng)險增量的補償。
基于風(fēng)險與收益之間的補償作用，不同投資組合的實際效用（即滿意程度）在投資者看來也許是相同的。將被投資者認(rèn)為滿意程度相同的投資組合曲線繪制在均值方差坐標(biāo)系中，形成圖4所示的無差異曲線族。顯然，族中無差異曲線的位置越高，該曲線上投資組合的滿意程度越高。由于不同投資者對風(fēng)險的態(tài)度大不相同，故無差異曲線通常被劃分為風(fēng)險偏愛、風(fēng)險中立和風(fēng)險厭惡等三種基本類型，其曲線形狀（見圖4）。
3最優(yōu)證券組合的確定
統(tǒng)計調(diào)查的結(jié)果表明，絕大多數(shù)的投資者對風(fēng)險持厭惡態(tài)度。為此，本文以風(fēng)險厭惡型投資者的投資組合為代表分析最優(yōu)證券組合的確定方法與過程。
如前所述，在馬柯維茨假設(shè)下，給定投資環(huán)境中的每個投資者將根據(jù)證券組合的收益和方差以及自身對風(fēng)險的態(tài)度確定相應(yīng)的無差異曲線族，并借助于無差異曲線在投資組合的有效邊界上選擇一個適當(dāng)?shù)耐顿Y方案。顯然，由于所選投資方案既不能離開有效邊界，又希望具有盡可能高的滿意程度，故該方案必然對應(yīng)于某條無差異曲線與有效邊界的切點。其圖解過程見圖5，圖5中H點所代表的投資組合方案即為所求。
4實證分析
本文選取上證30指數(shù)的指標(biāo)股作為實證分析的對象。研究時段為2000年1月7日～2000年12月29日，共計48個交易周的收盤價。首先計算股票的周收益率及其方差，期間凡有送股、配股和派發(fā)現(xiàn)金股利的股票，均根據(jù)其配送方案分別進(jìn)行復(fù)權(quán)，以保持?jǐn)?shù)據(jù)的完整性和一致性。然后構(gòu)建組合投資的決策模型及確定投資組合的有效邊界，最終給出指標(biāo)股的投資方案并進(jìn)行必要的結(jié)果分析。
4．1周平均收益率及其方差計算
樣本股周收益率的計算公式為：
rit=■-1（1）
式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；
rit：第i只股票從第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盤價；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盤價；ai：第i只股票從第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票從第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股價；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股現(xiàn)金紅利。
各樣本股在樣本時限內(nèi)平均收益率和方差的計算公式分別為：
E（rit）=■，σ2i=■（2）
式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47為計算總周數(shù)。
上證30指標(biāo)股在樣本時限內(nèi)周平均收益率和方差的具體計算結(jié)果見表1。
4．2決策模型與有效投資組合
因為我國證券交易市場不存在賣空機制，相應(yīng)的組合投資決策模型可寫成以下數(shù)學(xué)規(guī)劃的形式：minσ2（rp）XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0（3）
Xi≥0，i=1,2,…，n
式中：X=（x1，x2，…，xn）T為證券組合投資比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T為各單個證券投資收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T為收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n為收益率向量r的協(xié)方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En為元素全為1的n維列向量；E（rp）=XTR表示證券組合的預(yù)期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示證券組合的風(fēng)險。
該模型的內(nèi)涵是在給定預(yù)期收益率R0的條件下，力求使證券組合投資的風(fēng)險達(dá)到最小。其中，R0為投資者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo軟件平臺，通過編程計算，不難求解上述數(shù)學(xué)規(guī)劃，從而確定證券投資的有效組合。實際運算結(jié)果表明，上證30指數(shù)指標(biāo)股的有效投資組合一共有14組，每一投資組合中各樣本股所占的投資比例見表2。
5．3投資組合的有效邊界及結(jié)果分析
由表2的數(shù)據(jù)可以看出，隨著組合投資方案中證券數(shù)目的增加，用方差代表的投資風(fēng)險在迅速降低，最終穩(wěn)定在某一固有的風(fēng)險水平。該風(fēng)險水平在某種意義上可視為投資環(huán)境的系統(tǒng)風(fēng)險，必須由投資者個人承擔(dān)，而無法通過投資組合的方式來化解。
根據(jù)表2的數(shù)據(jù)可以繪制出上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合的有效邊界，其界面曲線見圖6。
圖6中的B點表明，投資者在上證30指數(shù)指標(biāo)股投資組合中可以實現(xiàn)的最高周收益率為1.4721%，折算成年收益率為75.71%，同時需要承擔(dān)方差為45.08%的投資風(fēng)險。其具體投資方案為將全部資金投資于龍騰科技，屬于單一證券的投資選擇模式，是高收益、高風(fēng)險的集中體現(xiàn)。
另一方面，圖6中的A點表明，如果將資金按一定比例分投于所選擇的9支股票（詳見表2），則投資風(fēng)險降低到最低程度（σ2=5.2%），同時可實現(xiàn)0.249%的周平均收益率，對應(yīng)年收益率為12.78%。顯然，該證券組合投資的收益率仍然遠(yuǎn)高于銀行同期年利率2.25%的水平。
參考文獻(xiàn)
1小詹姆斯L.法雷爾.齊寅峰譯.投資組合管理理論及應(yīng)用[M].北京：機械工業(yè)出版社，2002
2008年冬天，坐在教室中央的我，奮筆疾書，為了完成作業(yè)，也為了自己的人生能走出曾子墨一樣的《墨跡》。想必學(xué)投資的很多女孩子也都看過她的這本傳記，我正是因為它而下定決心要學(xué)投資，要進(jìn)投行。
大一的時候，和其他大學(xué)的學(xué)生一樣，我們只有一點點的專業(yè)基礎(chǔ)課，其他都是些政治課、英語和高等數(shù)學(xué)。到了大二，該待的社團(tuán)待了，該吃的吃了，近點的地方也轉(zhuǎn)了個遍。于是大家開始回歸課堂，學(xué)點自己的真本事。這時我們才發(fā)現(xiàn)，投資學(xué)不是別人想的那般光鮮。這時我才明白當(dāng)年曾子墨離開華爾街時的那句話――我不要用自己的生命，去點亮別人戴在我頭頂?shù)墓猸h(huán)。
的確，投資學(xué)的知識體系很復(fù)雜。我們既學(xué)習(xí)金融學(xué)的基礎(chǔ)課，如貨幣金融學(xué)、商業(yè)銀行經(jīng)營管理，又學(xué)習(xí)工程管理的課，如工程識圖、工程計量、工程造價管理等，還學(xué)習(xí)我們的重頭戲――證券投資，比如投資學(xué)、證券投資學(xué)、投資組合管理、衍生金融工具等。我們就像“綠巨人”，瘋狂地被喂食各種知識。如果你不幸丟失了信仰，那你很快就跟不上大家的步伐；如果你克制了自己的煩躁，學(xué)好了這所有的課，找到了自己的興趣，那你就是復(fù)仇者聯(lián)盟里的英雄！我想做后者，所以我一點一滴地努力，為我的金融夢。
很多同學(xué)都會好奇：學(xué)一個專業(yè)將來會做些什么？填志愿的時候都會按理想的模樣來勾勒自己的人生。其實不然，理想本來就是個“看起來很美”的鏡子，你想要什么，它便會把你的心中所想表現(xiàn)出來。但真實的世界，很可能卻是另一副模樣。所以，不要急于下結(jié)論，不要為了好就業(yè)而選擇一個自己不喜歡的專業(yè)。在我的周圍，很多同學(xué)因為想去銀行而選擇了金融或者投資。誠然，銀行是個好去處，收入穩(wěn)定、福利好，但前提是你能真正把自己培養(yǎng)出銀行人的感覺。在北大光華流行這樣一句話：“老師在招研究生時，一眼就可認(rèn)出這個領(lǐng)域的人。”所謂的好命運，其實就是一點一滴培養(yǎng)起來的知識與氣質(zhì)，在一個合適的機會到來時盡情而不刺眼地展現(xiàn)。
提到知識的積累，不得不提一提大學(xué)畢業(yè)后的出路。身在大三，身邊的很多同學(xué)選擇了考研，也有不少選擇了參加工作，另有一些選擇出國。以我們的學(xué)校和專業(yè)實力，并不愁找不到一份理想年薪的工作。但在金融這個行業(yè)，高學(xué)歷永遠(yuǎn)有著好市場，這也是為什么很多金融學(xué)子立志讀研或出國的原因。的確，無論在銀行還是證券公司，研究生學(xué)歷都是搞研究的最低起點。如果你立志做一名保薦人或者一名金融分析師，那就從現(xiàn)在起，向名校的本科與研究生奮斗吧！
我相信厚積薄發(fā)，也很希望分享給親愛的你們。如果選擇了投資，就不要止于課本，就不要止于校園，要每天都去關(guān)注新聞，特別是財經(jīng)新聞，關(guān)注一切會導(dǎo)致股市波動的政策與利好利空消息。學(xué)會用一種經(jīng)濟(jì)學(xué)人的思維去看待這個世界，用經(jīng)濟(jì)學(xué)人的口吻去描述這個社會。而這個過程，是生生不息的。或許有一天，當(dāng)你穿著高檔西裝，坐在寫字樓里計算著某個投資組合的最優(yōu)搭配時，你會忽然發(fā)現(xiàn)――原來投資學(xué)是這樣的。
在持續(xù)了多年的高速增長后，銀行理財市場已走到十字路口。在經(jīng)濟(jì)下行壓力之下，上半年央行多次推出了降息、降準(zhǔn)的寬松政策，銀行理財產(chǎn)品收益率持續(xù)走低，而股票市場在今年前5個月的瘋牛行情讓壓抑了7年之久的股民歡欣雀躍，資金如潮水般涌入股市。在收益、流動性皆遜色一籌的現(xiàn)實情況下，銀行理財市場該何去何從？
1 收益退潮
今年理財市場的平淡在銀行年中考核攬儲旺季尤為凸顯。根據(jù)融360的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，6月銀行共發(fā)行4452款理財產(chǎn)品，總量較5月減少了414款，降幅達(dá)到8.51%。而在以往每年，6月正是銀行攬儲的時點，各銀行都會增加理財產(chǎn)品的發(fā)行數(shù)量。因此，每年6月銀行理財產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模和收益經(jīng)常掀起一波小。
自2013年年底非結(jié)構(gòu)性人民幣理財產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率達(dá)到5.98%的高位后，近兩年來，由于貨幣市場資金面持續(xù)寬松，銀行理財產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率也隨之持續(xù)走低，更是在今年6月首次降至5%，創(chuàng)近2年新低。
從上半年的整體情況來看，理財產(chǎn)品收益率整體下滑趨勢明顯。根據(jù)普益財富的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至6月30日，今年上半年商業(yè)銀行共發(fā)行3.5萬款個人理財產(chǎn)品。保本類人民幣非結(jié)構(gòu)性個人理財產(chǎn)品的收益率呈現(xiàn)較明顯的下滑趨勢，平均預(yù)期年化收益率下跌0.9個百分點。其中，期限在1個月以下的保本人民幣非結(jié)構(gòu)性個人理財產(chǎn)品的收益率相對其他期限類型存在較大差距。同時，其本身也呈現(xiàn)出明顯的下行趨勢，從1月的3.69%到6月的2.79%，下滑0.9個百分點，收益率已經(jīng)處于一個極低的水平。
相對于保本類理財產(chǎn)品而言，期限在1個月以下的非保本類理財產(chǎn)品收益率的下滑趨勢較為緩和，從1月的4.86%下滑至6月的4.6%，下滑0.26個百分點。而期限在1年以上的理財產(chǎn)品的收益率則明顯高于其他期限類型的產(chǎn)品，6月的平均收益率達(dá)到5.76%。
業(yè)內(nèi)人士表示，下半年監(jiān)管層或仍將保持寬松的貨幣政策，同時結(jié)合可能出現(xiàn)的大額存單利率調(diào)整，以及存款利率上限放開等因素的影響，下半年理財產(chǎn)品的收益率將繼續(xù)下滑。其中，保本類理財產(chǎn)品受到的沖擊將最為嚴(yán)重。
專家表示，未來銀行理財產(chǎn)品的平均預(yù)期收益率或?qū)⒗^續(xù)下行，預(yù)期收益率超過6%的高收益理財產(chǎn)品成鳳毛麟角。對于穩(wěn)健型投資者來說，如果對資金流動性要求不高，建議選擇大型股份制銀行或城商行的中長期理財產(chǎn)品，以此獲得更高的收益。
2 多重利空，下行壓力加大
今年以來，投資理財市場最大的熱點一直集中在股市上，無論是連續(xù)大漲還是突然暴跌，市場的每一個變化都牽動著投資者的神經(jīng)。在6月中旬之前，股市一片紅火，各路資金紛紛入市。即使在6月中旬后，A股市場遭遇連續(xù)調(diào)整，但資金仍繼續(xù)大幅流入股市。
數(shù)據(jù)顯示，一季度銀證轉(zhuǎn)賬保證金凈流入6143億元；而在二季度，這一數(shù)字達(dá)到了3.24萬億元，其中僅6月1個月，流入規(guī)模就達(dá)到1.43萬億元，較5月增加5059億元，創(chuàng)今年以來新高。顯然，即使在A股大幅下跌之時，投資者進(jìn)場的意愿仍然很強烈。
開戶數(shù)量同樣能夠反映出市場的火爆。根據(jù)中投在線研究中心統(tǒng)計，自2014年下半年股市成交呈現(xiàn)活躍走勢以來，股票新增開戶數(shù)增長迅猛。自2014年10月開始，每單周新增股票開戶數(shù)保持在10萬戶以上，截至今年6月26日的那一個交易周，A股累計新增投資者數(shù)量49.92萬戶。截至6月26日，股市投資者數(shù)量總計9041.03萬戶，其中持倉賬戶5076.6萬戶，期間參與交易的投資者2927.27萬戶。
從理論上講，股指暴跌，部分資金將撤出股市轉(zhuǎn)而流向銀行渠道。銀行理財產(chǎn)品作為固定收益類產(chǎn)品，收益穩(wěn)定，安全性較高，股市中的部分投資者將轉(zhuǎn)向銀行理財產(chǎn)品。但事實上，股民大多是風(fēng)險偏好者，而銀行理財產(chǎn)品收益較低，無法滿足他們對于高收益率的要求。因此，即使股市暴跌，從股市流向銀行理財?shù)馁Y金量也不會太大，大部分股民會選擇繼續(xù)持有股票或暫時離市觀望。
理財產(chǎn)品遭遇寒流。今年上半年的3次降息、3度降準(zhǔn)迫使理財產(chǎn)品的收益率持續(xù)下滑，雖然下半年由于經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)企穩(wěn)跡象，但寬松的貨幣政策使得理財產(chǎn)品收益率很難出現(xiàn)上揚。
上半年，大額存單正式推向市場。6月15日，9家銀行推出首批大額存單。目前，定期存款利率大多上浮20%，最高可以達(dá)到30%，而大額存單上浮40%的利率水平具有一定的吸引力。中信銀行在首批大額存單發(fā)行當(dāng)日，1年期單位大額存單的10億元規(guī)模就已售罄。隨后，農(nóng)行、中行、建行、招行、浦發(fā)銀行、中信銀行等又推出了后續(xù)批次的大額存單。分析人士表示，雖然目前大額存單的利率偏低，與理財產(chǎn)品相比缺乏競爭力，但不排除下半年存在調(diào)整的可能性。如果大額存單利率出現(xiàn)一定幅度的提升，銀行理財產(chǎn)品市場將會受到?jīng)_擊。
3 業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型勢在必行
高收益產(chǎn)品缺乏、低收益產(chǎn)品競爭力走弱，在多種因素的共同刺激下，銀行理財業(yè)務(wù)未來發(fā)展之路困難重重。在分析人士看來，單一的“固定收益”特色的銀行理財產(chǎn)品已不足以應(yīng)對市場的變化，理財業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型勢在必行，未來銀行理財業(yè)務(wù)的發(fā)展方向如圖所示。
專家表示，未來銀行理財業(yè)務(wù)的發(fā)展方向?qū)⑹恰柏敻还芾怼保诵氖鞘广y行從被動的投資組合銷售向主動的投資組合管理變化的過程。財富管理與一般理財業(yè)務(wù)最大的區(qū)別在于，一般理財業(yè)務(wù)是以產(chǎn)品為中心，目的是更好地銷售自己的理財產(chǎn)品，且提供服務(wù)的主體局限于商業(yè)銀行所提供的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)與中間業(yè)務(wù)；財富管理業(yè)務(wù)則是以客戶為核心，目的是為投資者設(shè)計并提供一套適合其自身的財務(wù)規(guī)劃，同時從提供服務(wù)的主體來看，財富管理的主體更為廣泛，不僅局限于銀行業(yè)。簡而言之，這是銀行從被動的投資組合銷售向主動的投資組合管理變化的過程。
目前，部分銀行已經(jīng)開始了相關(guān)業(yè)務(wù)的嘗試與推廣。此前，浦發(fā)銀行曾推出一項組合在線投資服務(wù)“財智組合”，該組合以浦發(fā)銀行理財產(chǎn)品和該行銷售的基金證券產(chǎn)品為主，根據(jù)不同客戶的需求特點設(shè)計相匹配的產(chǎn)品組合，分別對應(yīng)較低風(fēng)險、中等風(fēng)險、較高風(fēng)險、高風(fēng)險偏好的投資者。其中最“激進(jìn)”的一類中，權(quán)益類資產(chǎn)投資占比高達(dá)80%，因此風(fēng)險程度也較高。財富管理意味著更多樣化地滿足客戶的需求，銀行在進(jìn)行財富管理業(yè)務(wù)時將更多地與其他業(yè)務(wù)形成交叉、互補與嵌套。
