時(shí)間：2022-11-05 23:09:41
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇信托投資論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
[關(guān)鍵詞]中國(guó)；房地產(chǎn)信托投資基金；可行性
一、目前中國(guó)房地產(chǎn)業(yè)金融現(xiàn)狀
房地產(chǎn)業(yè)作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，其興盛與衰敗對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的影響無(wú)疑是至關(guān)重要的。隨著宏觀調(diào)控的進(jìn)一步深入開展，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源渠道狹窄，房地產(chǎn)金融產(chǎn)品單一的弊端逐步顯現(xiàn)出來(lái)。據(jù)《中國(guó)房地產(chǎn)資金來(lái)源狀況分析報(bào)告》統(tǒng)計(jì)，自2002年以來(lái)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)只有61家實(shí)現(xiàn)上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產(chǎn)業(yè)直接融資比例不超過(guò)2％，因此房地產(chǎn)投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲(chǔ)備項(xiàng)目較多，房地產(chǎn)貸款投入有所增加，房地產(chǎn)開發(fā)貸款在房地產(chǎn)投資中的比重達(dá)到19％，而取消住房按揭貸款優(yōu)惠利率政策對(duì)房地產(chǎn)消費(fèi)貸款影響較大，購(gòu)房貸款占房地產(chǎn)投資資金的比重下降到17．3％。房地產(chǎn)開發(fā)貸款與購(gòu)房貸款合計(jì)占房地產(chǎn)投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當(dāng)前國(guó)內(nèi)的融資渠道，如上市、發(fā)債、信托、產(chǎn)業(yè)基金、信托投資基金等融資渠道，是當(dāng)前房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)擺脫融資困境的重要出路。
二、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金的可行性分析
1．在中國(guó)近4萬(wàn)億元的居民金融資產(chǎn)中，儲(chǔ)蓄存款占70％左右，居民金融資產(chǎn)膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國(guó)金融領(lǐng)域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場(chǎng)的不穩(wěn)定因素，如不加以解決，就有可能使中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)遇到阻礙。同時(shí)，房地產(chǎn)貸款的嚴(yán)加控制與蓬勃興旺的房地產(chǎn)行業(yè)巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立和發(fā)展則可使房地產(chǎn)企業(yè)在銀行貸款之外找到一個(gè)新的融資途徑，同時(shí)也為居民大量金融資產(chǎn)投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進(jìn)中國(guó)的金融改革和金融創(chuàng)新。
2．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有利于推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的完善，規(guī)范信托投資公司和基金管理公司的運(yùn)營(yíng)。信托基金作為一種產(chǎn)權(quán)形式，是一種集合投資制度，這一性質(zhì)要求其必須在充分保護(hù)投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中，信托基金的設(shè)立已不僅僅是一種金融投資工具，它對(duì)于被投資企業(yè)及相關(guān)行業(yè)而言，擔(dān)負(fù)著推進(jìn)現(xiàn)代企業(yè)制度的形成、推動(dòng)企業(yè)股份改造的創(chuàng)新作用，它真正形成了對(duì)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)約束和管理約束，對(duì)于所投資企業(yè)促進(jìn)合理經(jīng)營(yíng)，轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制，強(qiáng)化資金的高效運(yùn)用意義重大。
3．房地產(chǎn)投資信托基金具有分散投資，降低風(fēng)險(xiǎn)的基金特點(diǎn)，不會(huì)對(duì)一個(gè)企業(yè)投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關(guān)注企業(yè)的規(guī)范化運(yùn)作，從而對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)行起到外部監(jiān)督的作用。同時(shí)，可以優(yōu)化房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)。房地產(chǎn)投資信托基金在利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)下將把資金投向具有一定潛力的房地產(chǎn)企業(yè)及項(xiàng)目，從而促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰和房地產(chǎn)項(xiàng)目的優(yōu)化。在基金支持下還可以通過(guò)兼并、收購(gòu)等手段加快同行業(yè)企業(yè)間的聯(lián)合，有利于房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)大型企業(yè)集團(tuán)的出現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。
4．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產(chǎn)需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導(dǎo)致非法集資，地下“標(biāo)會(huì)”、地下基金、地下錢莊等不規(guī)范的委托理財(cái)以及各種炒買炒賣現(xiàn)象盛行，由于其一般數(shù)額巨大，并涉及千家萬(wàn)戶直接的經(jīng)濟(jì)利益，引發(fā)許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會(huì)問(wèn)題，直接影響社會(huì)的穩(wěn)定。而房地產(chǎn)投資信托基金的運(yùn)營(yíng)管理是在產(chǎn)權(quán)明晰、財(cái)務(wù)健全、運(yùn)作透明的條件下進(jìn)行的，并且管理、運(yùn)營(yíng)和保管三權(quán)分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點(diǎn)有利于引導(dǎo)民間資金脫離地下運(yùn)營(yíng)的投資軌道。
5．中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金有助于促進(jìn)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際化，大規(guī)模引進(jìn)外資。房地產(chǎn)投資信托基金可以通過(guò)兩種方式大規(guī)模吸引外資：一是在設(shè)立基金時(shí)吸引國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的加入，使外資通過(guò)信托基金方式投資于國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)市場(chǎng)。二是使房地產(chǎn)投資信托基金上市時(shí)公募或上市流通后，由國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買，這樣的方式吸引外資可以帶來(lái)多種益處：(1)可以較大規(guī)模的集中利用外資；(2)由于基金的規(guī)范運(yùn)作與國(guó)際接軌可以使國(guó)外投資者放心地大量投入；(3)不會(huì)因大量境外“熱錢”的涌入對(duì)國(guó)內(nèi)購(gòu)買市場(chǎng)造成沖擊；(4)不會(huì)喪失對(duì)公司特別是國(guó)有公司的控制權(quán)；(5)由于基金的封閉運(yùn)作和投向明確，并且明確規(guī)定了基金的設(shè)立年限，使外資大規(guī)模介入能夠得到很好的調(diào)控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業(yè)進(jìn)一步與國(guó)際接軌，推動(dòng)金融體制改革。
綜上所述，建立和發(fā)展具有中國(guó)特色的規(guī)范的房地產(chǎn)信托基金不僅是適時(shí)的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對(duì)房地產(chǎn)投資信托基金的政策、法規(guī)及實(shí)施細(xì)則尚未出臺(tái)，有關(guān)中國(guó)信托方面的立法僅有2001年出臺(tái)的《中華人民共和國(guó)信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國(guó)信托業(yè)務(wù)的高速發(fā)展，現(xiàn)有信托法律法規(guī)框架內(nèi)的一些條款已經(jīng)不能滿足房地產(chǎn)投資信托業(yè)務(wù)的需要。且關(guān)于房地產(chǎn)投資信托基金如何具有運(yùn)作等具體操作中需要探討和解決的關(guān)鍵問(wèn)題更是未有明確的規(guī)定，中國(guó)發(fā)展房地產(chǎn)投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產(chǎn)投資信托基金的發(fā)展。
2．中國(guó)房地產(chǎn)信托難以獲得稅收優(yōu)惠。在美國(guó)，房地產(chǎn)投資信托基金得以發(fā)展的根本原因是其能夠享受稅收優(yōu)惠，美國(guó)稅法規(guī)定，房地產(chǎn)投資信托基金的房地產(chǎn)資產(chǎn)屬于免稅資產(chǎn)。同時(shí)為了避免雙重征稅，房地產(chǎn)投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問(wèn)題。而目前中國(guó)法律尚未對(duì)信托收益的稅收方面作出明確的規(guī)定，缺少對(duì)房地產(chǎn)信托的稅收激勵(lì)政策，無(wú)法促進(jìn)房地產(chǎn)信托的快速發(fā)展。
3．中國(guó)現(xiàn)有的“資金信托管理辦法”中有關(guān)資金信托計(jì)劃不得超過(guò)(含)200份，且每份和約金額不得超過(guò)(含)5萬(wàn)元的限制，也是影響當(dāng)前房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)發(fā)展的因素之一。眾所周知，房地產(chǎn)作為資金密集型企業(yè)，其項(xiàng)目開發(fā)對(duì)于資金的需求是巨大的，因此房地產(chǎn)項(xiàng)目融資數(shù)額較大。根據(jù)上述規(guī)定，僅靠房地產(chǎn)信托資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿足房地產(chǎn)項(xiàng)目的資金需求。可見，在現(xiàn)階段法律環(huán)境中，房地產(chǎn)信
托資金還不能成為房地產(chǎn)融資的有效工具，進(jìn)而也無(wú)法在房地產(chǎn)金融體系中處于主導(dǎo)地位。
4．缺乏專業(yè)人才運(yùn)作房地產(chǎn)投資信托基金。房地產(chǎn)基金的成功運(yùn)作，需要大量包括基金管理、投資分析、財(cái)務(wù)顧問(wèn)、房地產(chǎn)開發(fā)及研究及評(píng)后審計(jì)等方面的專業(yè)人才甚至是既懂房地產(chǎn)專業(yè)知識(shí)，又掌握投資銀行業(yè)務(wù)和相關(guān)法律法規(guī)的通才。而現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長(zhǎng)單一的專業(yè)領(lǐng)域，很難適應(yīng)大規(guī)模房產(chǎn)投資基金的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作，所以發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資基金迫切需要更多相關(guān)專業(yè)人才。
四、發(fā)展中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)想
1．法制環(huán)境的建設(shè)。由于目前中國(guó)尚未出現(xiàn)真正的房地產(chǎn)投資信托基金，另外房地產(chǎn)信托的投資形式也存續(xù)時(shí)間較短。現(xiàn)階段一方面加強(qiáng)對(duì)房地產(chǎn)投資信托理論的研究探索，制定出適合中國(guó)運(yùn)行并發(fā)展的房地產(chǎn)投資信托基金理論依據(jù)。另一方面應(yīng)盡快建立一套規(guī)范房地產(chǎn)投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應(yīng)進(jìn)一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對(duì)投資基金的設(shè)立、發(fā)展、經(jīng)營(yíng)、退出等運(yùn)作流程制定出切實(shí)可行的實(shí)施細(xì)則，使中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金在成立之初即規(guī)范運(yùn)作，同時(shí)隨著其業(yè)務(wù)的快速發(fā)展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產(chǎn)投資信托基金在稅收優(yōu)惠政策的調(diào)整上，可以通過(guò)區(qū)分收入的不同來(lái)源采取不同的征收方法。②
2．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國(guó)還沒有出臺(tái)《產(chǎn)業(yè)基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點(diǎn)辦法》、《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據(jù)目前的法律已經(jīng)設(shè)立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來(lái)約定當(dāng)事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規(guī)避中國(guó)有關(guān)公司所得稅的相關(guān)規(guī)定，在基金運(yùn)作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監(jiān)督等問(wèn)題。因此，在現(xiàn)階段成立不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權(quán)益和基金運(yùn)作的發(fā)展來(lái)看，在未來(lái)中國(guó)相關(guān)法律體系健全后，還是應(yīng)該選擇公司型，并且像美國(guó)的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)投資信托基金進(jìn)行立法，以規(guī)范整個(gè)行業(yè)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。(2)封閉型。房地產(chǎn)投資是一種長(zhǎng)期投資，房地產(chǎn)投資信托基金更是以長(zhǎng)期持有收益性物業(yè)取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對(duì)其估價(jià)是一個(gè)系統(tǒng)工程，不可能每天對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。以房地產(chǎn)投資為主業(yè)的房地產(chǎn)投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應(yīng)該是封閉型基金，并且可以在證券市場(chǎng)流通其收益憑證或股票。
3．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍。借鑒美國(guó)REIT公司的經(jīng)驗(yàn)，考察中國(guó)目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設(shè)立境外中國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金的業(yè)務(wù)范圍應(yīng)作如下限制：(1)以持有、經(jīng)營(yíng)、管理收益性物業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)，不得銷售持有時(shí)間少于3年～4年的物業(yè)。(2)證券投資凈額不得超過(guò)總資產(chǎn)的10％。(3)對(duì)下屬公司(包括參股、控股公司)的股權(quán)投資凈額不得超過(guò)凈資產(chǎn)總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經(jīng)營(yíng)管理所擁有的物業(yè)，必須委托專業(yè)的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對(duì)房地產(chǎn)投資凈額不得少于總資產(chǎn)的80％。(6)只能向發(fā)放住房抵押貸款或商業(yè)抵押貸款的銀行或公司購(gòu)買房地產(chǎn)抵押貸款，不得發(fā)放抵押貸款；可以投資房地產(chǎn)抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時(shí)作為特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV)以購(gòu)買的房地產(chǎn)抵押貸款為基礎(chǔ)發(fā)行MBS，這種投資也計(jì)入房地產(chǎn)投資額中。
4．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立條件。關(guān)于成立一家房地產(chǎn)投資信托基金的標(biāo)準(zhǔn)要求，除了上面提到的在業(yè)務(wù)范圍上的限制外，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和規(guī)模上要滿足緊下要求：(1)總股本規(guī)模不應(yīng)少于1．5億元人民幣。(2)股東總數(shù)在任何存續(xù)期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數(shù)超過(guò)總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構(gòu)成中來(lái)源于房齡不到3年的房地產(chǎn)銷售收入，不得超過(guò)40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應(yīng)設(shè)立董事會(huì)，并且要有一定比例獨(dú)立董事。
5．中國(guó)房地產(chǎn)投資信托基金的設(shè)立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產(chǎn)投資信托基金的權(quán)利文件，它對(duì)基金的存在理由加以說(shuō)明，申明成立的目的。章程由信托基金的發(fā)起人制訂，提交首屆成立大會(huì)通過(guò)后，交公證人認(rèn)可，報(bào)政府有關(guān)主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應(yīng)詳盡說(shuō)明如下內(nèi)容：基金的名稱、經(jīng)營(yíng)地址、目的、資本總額、經(jīng)營(yíng)人和保管人的名稱和職責(zé)、基金的受益憑證的發(fā)行與轉(zhuǎn)讓、基金的投資政策和限制、經(jīng)營(yíng)情況的信息披露、會(huì)計(jì)和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產(chǎn)投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購(gòu)買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發(fā)行與認(rèn)購(gòu)。可以采取公募和私募兩種方式，通過(guò)募股說(shuō)明書對(duì)于該基金加以詳盡的說(shuō)明。投資者通過(guò)購(gòu)買信托投資公司或基金管理公司發(fā)行的受益憑證來(lái)實(shí)現(xiàn)投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過(guò)購(gòu)買公司股份的形式實(shí)現(xiàn))。(4)信托基金的信息公開披露。管理人對(duì)房地產(chǎn)信托基金的投資人情況、基金的運(yùn)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)狀況、管理人情況、保管人情況、資產(chǎn)凈值、變動(dòng)情況等重要信息必須及時(shí)進(jìn)行公開披露。(5)受益憑證的購(gòu)回與轉(zhuǎn)讓。一般可由基金公司購(gòu)回受益憑證使投資人實(shí)現(xiàn)退出，如基金上市則可在證券市場(chǎng)上通過(guò)交易實(shí)現(xiàn)退出。
「摘要隨著信托業(yè)“一法兩規(guī)”的頒布實(shí)施，信托產(chǎn)品相繼問(wèn)世，建立健全信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)制度成為亟待解決的問(wèn)題。目前信托業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)核算除《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》第十四章“信托業(yè)務(wù)”以外，財(cái)政部還沒有出臺(tái)系統(tǒng)的核算制度。本文從信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)概念、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)假設(shè)、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)要素四個(gè)方面進(jìn)行了探索性的研究，為科學(xué)制定信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算制度提供參考。
「關(guān)鍵詞信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)假設(shè)信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)要素
一、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)概念探索
依通常的看法，信托應(yīng)是起源于英國(guó)的用益權(quán)（Use）制度。Use制度的運(yùn)用須以財(cái)產(chǎn)所有者對(duì)受托人信任為前提，故以其為代表的財(cái)產(chǎn)處分方式，被稱為信托（Trust）。各個(gè)國(guó)家在不同時(shí)期對(duì)信托有不同的理解和認(rèn)識(shí)，因此各國(guó)對(duì)什么是信托的表述也不盡相同，但它們之間存在著明顯的共性，即信托行為的產(chǎn)生和信托制度的確立，必須具備以下兩個(gè)基本條件，一是財(cái)產(chǎn)的所有者必須對(duì)某人或某組織充分信任，并將自己的財(cái)產(chǎn)委托其管理、經(jīng)營(yíng)；二是委托人與受托人之間，必須達(dá)成某種形式的信托合同，約定對(duì)某項(xiàng)事宜進(jìn)行委托。我國(guó)《信托法》規(guī)定，信托是指委托人基于對(duì)受托人的信任，將其財(cái)產(chǎn)權(quán)委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進(jìn)行管理或者處分的行為。信托委托人之所以設(shè)立信托是為了有效地管理財(cái)產(chǎn)，信托的本質(zhì)是對(duì)財(cái)產(chǎn)的管理，最終目的是使信托財(cái)產(chǎn)保值增值，可見信托財(cái)產(chǎn)是貫穿于信托全過(guò)程的核心主線。信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)是反映并監(jiān)督信托業(yè)務(wù)是否按照信托契約，為受益人的利益或者特定目的，對(duì)信托財(cái)產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分信息管理的特殊的專業(yè)性工作。
信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)涵義的界定需清楚受托人的含義，《信托法》規(guī)定，受托人應(yīng)當(dāng)是具有完全民事行為能力的自然人、法人，受托人可采取信托機(jī)構(gòu)形式從事信托活動(dòng)。現(xiàn)階段從事信托業(yè)務(wù)的信托機(jī)構(gòu)主要是信托投資公司，《信托投資公司管理辦法》所稱的信托投資公司是指主要經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)。由于我國(guó)的信托投資公司從一開始就定位于以銀行業(yè)務(wù)為主的混業(yè)經(jīng)營(yíng)體制，這一體制的特征集中表現(xiàn)為：一是信托業(yè)務(wù)銀行化，信托投資公司按銀行方式組織和經(jīng)營(yíng)資金，人民銀行也按監(jiān)管銀行的方式監(jiān)管信托業(yè)，從根本上扭曲了信托制度，使信托投資公司本應(yīng)具有的資產(chǎn)管理功能沒有得到充分發(fā)揮；二是兼營(yíng)業(yè)務(wù)混業(yè)化，信托投資公司既可以經(jīng)營(yíng)銀行、證券、融資租賃等多種業(yè)務(wù)，又可以從事實(shí)業(yè)投資、房地產(chǎn)投資等非金融業(yè)務(wù)，使其喪失了明確的發(fā)展方向。由于定位不當(dāng)，信托行業(yè)自1979年恢復(fù)以來(lái)，雖曾在改革開放中發(fā)揮了一定的積極作用，但暴露的問(wèn)題與日俱增，國(guó)家不得不對(duì)信托行業(yè)進(jìn)行五次清理整頓，最終才將信托投資公司定位于主要經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)，因而造成信托投資公司目前既主要從事信托業(yè)務(wù)也從事非信托業(yè)務(wù)的事實(shí)，因此需明確信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)不是指信托投資公司會(huì)計(jì)。另外信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)也不是信托投資公司從事信托業(yè)務(wù)的會(huì)計(jì)。因?yàn)椤缎磐型顿Y公司管理辦法》規(guī)定信托業(yè)是以營(yíng)利為目的而經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的組織機(jī)構(gòu)。除信托投資公司以外，按照信托業(yè)務(wù)性質(zhì)還應(yīng)包括從事受托理財(cái)?shù)木C合類證券公司、投資咨詢財(cái)務(wù)顧問(wèn)公司等。我們認(rèn)為會(huì)計(jì)是參與經(jīng)濟(jì)組織信息管理的一個(gè)特殊系統(tǒng)，因此本文將信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)定義為信托業(yè)的組織機(jī)構(gòu)從事信托業(yè)務(wù)，對(duì)其受托管理、運(yùn)用、處分的信托財(cái)產(chǎn)的信息管理與監(jiān)督系統(tǒng)。
二、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)探索
信托，按其詞義，就是相信和委托，“信”是“托”的基礎(chǔ)和前提條件，“托”是“信”的表現(xiàn)形式和具體內(nèi)容，信托就是“信”和“托”的有機(jī)結(jié)合而構(gòu)成的行為整體。本文認(rèn)為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)的確定應(yīng)傾向于受托責(zé)任觀點(diǎn)，并在此基礎(chǔ)上拓展。首先，受托方應(yīng)承擔(dān)如實(shí)地向委托方報(bào)告受托責(zé)任履行過(guò)程與結(jié)果的義務(wù)，以便解除受托責(zé)任；其次，受托方還應(yīng)承擔(dān)向委托人或受益人報(bào)告其有效管理信托財(cái)產(chǎn)的信息，也就是受托人不僅向委托人或受益人如實(shí)報(bào)告受托責(zé)任的履行過(guò)程與結(jié)果的信息，還需報(bào)告受托責(zé)任履行過(guò)程中受托人是按照行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)業(yè)的、值得信賴的、以受益人的最大利益為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行財(cái)產(chǎn)管理的；另外信托起源于英美國(guó)家，盛行于西方世界，我國(guó)引進(jìn)信托制度卻屢屢受挫，原因何在？本文認(rèn)為這與信托行為是一種法律行為有關(guān)，我國(guó)本身不是一個(gè)崇尚法治的社會(huì)，表現(xiàn)在企業(yè)理財(cái)中即“人治”現(xiàn)象較為普遍。雖然國(guó)家、企業(yè)制定了許多制度、規(guī)章，但企業(yè)在理財(cái)中不按制度辦事現(xiàn)象司空見慣。這與英美等國(guó)家重法制、重信用的文化特點(diǎn)是截然不同的，因此在我國(guó)發(fā)展信托事業(yè)必須加強(qiáng)監(jiān)管，信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)除承擔(dān)向委托人或受益人如實(shí)報(bào)告其有效管理信托財(cái)產(chǎn)的信息外，還應(yīng)向監(jiān)管部門報(bào)送有利于監(jiān)管部門判斷受托人是否忠實(shí)、努力地為委托人或受益人的最大利益服務(wù)的信息。
信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)的目標(biāo)可概括為以下三方面：一是能如實(shí)反映信托財(cái)產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分的信息；二是提供受托責(zé)任履行過(guò)程中受托人是值得信賴的信息；三是提供監(jiān)管部門判斷受托人是否按照信托契約執(zhí)行信托業(yè)務(wù)的信息。
三、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)基本假設(shè)探索
由于信托業(yè)務(wù)是一種特殊的財(cái)產(chǎn)管理制度，使信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)具有特殊性。本文認(rèn)為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)基本假設(shè)應(yīng)在會(huì)計(jì)的基本假設(shè)之上，進(jìn)行內(nèi)容的拓展和必要的修正。
（一）業(yè)務(wù)主體假設(shè)
會(huì)計(jì)主體是指會(huì)計(jì)為其服務(wù)的特定單位或組織，它解決的是會(huì)計(jì)核算的空間范圍有多大。在該前提條件下，會(huì)計(jì)只為本會(huì)計(jì)主體服務(wù)，以本會(huì)計(jì)主體的存在為前提，只核算本主體所發(fā)生的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)。界定信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體需明確以下問(wèn)題：
1.信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)不是信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體。《信托法》要求信托業(yè)務(wù)與非信托業(yè)務(wù)分開管理、分別核算。由此產(chǎn)生這樣的疑問(wèn)，信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體能否仍界定為信托業(yè)務(wù)組織機(jī)構(gòu)？如果不能，分別核算是否意味著必然產(chǎn)生新的會(huì)計(jì)主體？一個(gè)單位內(nèi)部是可以存在多個(gè)會(huì)計(jì)主體的，這取決于公司是否設(shè)立內(nèi)部核算單位，但不管設(shè)立多少內(nèi)部核算單位，資產(chǎn)負(fù)債表日不同內(nèi)部核算單位的報(bào)表都應(yīng)匯總反映，也就是公司有選擇權(quán)，可選擇建立還是不建立內(nèi)部核算單位。信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)從事的信托業(yè)務(wù)與非信托業(yè)務(wù)是兩種實(shí)質(zhì)完全不同的業(yè)務(wù)，非信托業(yè)務(wù)屬于固有業(yè)務(wù)，信托業(yè)務(wù)屬于代人理財(cái)業(yè)務(wù)，兩者是不能在資產(chǎn)負(fù)債表日匯總反映的。1993年實(shí)施的《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》將信托業(yè)務(wù)與固有業(yè)務(wù)納入信托投資公司同一核算系統(tǒng)是基于信托發(fā)展的前期，信托業(yè)務(wù)不是信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，其實(shí)也是由于對(duì)信托的模糊認(rèn)識(shí)。《信托法》明確規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于受托人，可見以信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)作為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體顯然不能明確信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算的范圍，還會(huì)導(dǎo)致更多認(rèn)識(shí)上的偏差，比如信托業(yè)務(wù)與非信托業(yè)務(wù)在資產(chǎn)負(fù)債表日是否合并會(huì)計(jì)報(bào)表，是否匯總報(bào)送等。因此信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體不能是信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)。
2.信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)必須有新的會(huì)計(jì)主體。信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體是誰(shuí)？能否界定為信托委托人或受益人？如果回答是肯定的，信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)就類似于記賬機(jī)構(gòu)，顯然不符合信托的本質(zhì)；另外《信托法》規(guī)定信托財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人未設(shè)立信托的財(cái)產(chǎn)、獨(dú)立于受益人，可見信托委托人或受益人作為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體不妥當(dāng)。能否把信托業(yè)務(wù)界定為會(huì)計(jì)主體呢？信托業(yè)務(wù)作為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體能回答信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)只為信托業(yè)務(wù)服務(wù)、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)以信托業(yè)務(wù)的存在為前提、只核算信托業(yè)務(wù)，但顯然以業(yè)務(wù)為主體不符合會(huì)計(jì)主體的涵義，在這里會(huì)計(jì)主體被定義為特定單位或組織。本文認(rèn)為會(huì)計(jì)主體的界定需遵循實(shí)質(zhì)重于形式原則，根據(jù)其本質(zhì)，會(huì)計(jì)主體就是在于確定會(huì)計(jì)核算的范圍，信托業(yè)務(wù)應(yīng)該可以作為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體；另外基金論的出現(xiàn)為以業(yè)務(wù)作為會(huì)計(jì)主體提供了佐證，基金論是以經(jīng)營(yíng)活動(dòng)單位為基礎(chǔ)，考察其經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，解釋權(quán)益性質(zhì)并指導(dǎo)有關(guān)經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)處理的一種權(quán)益理論，它摒棄了業(yè)論中的以業(yè)主為中心的人格化關(guān)系和實(shí)體論中將企業(yè)虛擬為一個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體和法人的觀點(diǎn)，而是以一個(gè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的單位作為會(huì)計(jì)處理的基礎(chǔ)，提出基金就是基金會(huì)計(jì)的核算主體。基金本身就是信托的一種，可見以信托業(yè)務(wù)為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體是合理的。
3.在解決了信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體是信托業(yè)務(wù)的前提下，還應(yīng)明確究竟是按每一信托業(yè)務(wù)單獨(dú)核算還是將全部信托業(yè)務(wù)納入同一核算系統(tǒng)。要明確這一問(wèn)題就要看信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)信息的主要使用人是誰(shuí)。每一信托業(yè)務(wù)面對(duì)的是不同的信托客戶，信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)在向委托人或受益人提供信托業(yè)務(wù)信息時(shí)要遵守信托信息保密義務(wù)，只提供受益人或委托人投入的信托資產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分的信息，而向監(jiān)管部門提供的信托業(yè)務(wù)情況應(yīng)該是全面反映信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)所有的信托財(cái)產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分的信息。信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)目標(biāo)主要是向委托人或受益人如實(shí)提供旨在他們了解信托財(cái)產(chǎn)有效管理的信息，因此按每一信托業(yè)務(wù)單獨(dú)核算更合理。因?yàn)閷?duì)不同委托人而言，無(wú)論該信托所涉及的交易或事項(xiàng)是簡(jiǎn)單還是復(fù)雜，信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)必須單獨(dú)報(bào)告信托財(cái)產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分信息并向具體受益人分配收益。至于向監(jiān)管部門報(bào)送的信息可匯總，容易做到且不影響報(bào)表報(bào)送目的的實(shí)現(xiàn)。
（二）信托存續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)
會(huì)計(jì)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)是指企業(yè)在可以預(yù)見的將來(lái)，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，不會(huì)停業(yè)，企業(yè)也不會(huì)重組、消失、撤消或破產(chǎn)。如果以信托業(yè)務(wù)作為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)主體，首先須明確信托業(yè)務(wù)的期限，是指信托合同的期限還是指信托存續(xù)的期限。其次應(yīng)明確企業(yè)的存續(xù)是否是信托存續(xù)的必要條件。根據(jù)《信托法》的有關(guān)規(guī)定，信托期限是設(shè)立書面文件可以選擇的記載事項(xiàng)，也就是某些信托業(yè)務(wù)可能沒有明確的信托期限，故信托業(yè)務(wù)期限不能以信托合同的期限為依據(jù)，而應(yīng)當(dāng)是信托存續(xù)的期限。另外《信托法》還規(guī)定，信托存續(xù)不因委托人或受托人的死亡、喪失民事行為能力、依法解散、被依法撤消或者被宣告破產(chǎn)而終止，也不因受托人的辭任而終止。可見信托有相對(duì)的獨(dú)立性，信托的存續(xù)不因信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)或者委托人的變化而變化，只取決于是否仍有必要委托他人管理運(yùn)用信托財(cái)產(chǎn)。也就是說(shuō)信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)仍然需要持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)，只不過(guò)表述的內(nèi)容需適合信托特點(diǎn)，即信托存續(xù)假設(shè)是指信托在可以預(yù)見的將來(lái)，繼續(xù)經(jīng)營(yíng)下去，不因委托人或受托人的死亡、喪失民事行為能力、依法解散、被依法撤消或者被宣告破產(chǎn)而終止。在信托存續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的基礎(chǔ)上，信托財(cái)產(chǎn)將在正常的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中被出租、出售、投資、承擔(dān)債務(wù)，也將在正常的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中分配信托收益。信托存續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的確立為信托資產(chǎn)計(jì)價(jià)和信托損益確定提供了基礎(chǔ)。當(dāng)然信托存續(xù)并不意味著信托業(yè)務(wù)永遠(yuǎn)存在下去，當(dāng)有證據(jù)表明不能繼續(xù)，即信托終止，需放棄信托存續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)進(jìn)入信托清算。
（三）契約分期假設(shè)
會(huì)計(jì)分期是指會(huì)計(jì)核算應(yīng)當(dāng)劃分會(huì)計(jì)期間，分期結(jié)算賬目和編制會(huì)計(jì)報(bào)表。由于信托存續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的存在，有必要在信托存續(xù)期分期進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，以便及時(shí)給委托人或受益人提供信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)信息，使委托人或受益人及時(shí)了解信托業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)、運(yùn)作、風(fēng)險(xiǎn)情況。會(huì)計(jì)期間的劃分是人為的，究竟如何分期？信托行為是一種法律行為，信托當(dāng)事人利用具有法律效力的書面文件，界定各方的權(quán)利、責(zé)任與義務(wù)，因此這種行為又具體表現(xiàn)為契約行為；另外擁有財(cái)產(chǎn)的人之所以要設(shè)立信托，把自己的財(cái)產(chǎn)委托給具有管理能力的人進(jìn)行管理，是因?yàn)樽约翰痪邆涔芾淼哪芰蛘唠m然具備管理的能力但可能受各種條件的制約而無(wú)法親自管理。可見從委托人設(shè)立信托的初衷來(lái)看，是為了有效地管理財(cái)產(chǎn)，從受托人的角度看是提供有償服務(wù)，只要受托人不違反信托契約，忠實(shí)履行了自己的義務(wù)，信托財(cái)產(chǎn)的損失就由受益人承擔(dān)。這種復(fù)雜的信托關(guān)系必須只能由具有法律效力的契約來(lái)保障。受益人由于不參與信托資產(chǎn)的管理，一般不能對(duì)受托人進(jìn)行監(jiān)督，卻承擔(dān)著信托風(fēng)險(xiǎn)，作為信托受益人或委托人必然在契約中具體規(guī)定受托人什么時(shí)期報(bào)送會(huì)計(jì)信息，而不同的信托受益人或委托人由于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的反應(yīng)程度不同及會(huì)計(jì)信息對(duì)其判斷信托風(fēng)險(xiǎn)、收益的有用程度不同，因而必然形成不同會(huì)計(jì)間隔報(bào)送會(huì)計(jì)信息的要求，也有可能是實(shí)時(shí)信息，這就得看雙方的約定，因此本文認(rèn)為契約分期假設(shè)可作為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)基本假設(shè)，至于向監(jiān)管部門提供的信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)信息可由監(jiān)管部門統(tǒng)一規(guī)定，信托業(yè)可按規(guī)定匯總、報(bào)送，不影響契約分期假設(shè)的成立。
（四）貨幣計(jì)量與非貨幣計(jì)量并重假設(shè)
貨幣計(jì)量假設(shè)是指會(huì)計(jì)核算應(yīng)以貨幣作為計(jì)量單位，信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)同樣需借助貨幣進(jìn)行信托資產(chǎn)管理、運(yùn)用、處分的核算，并為使信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)提供的信息相互可比，貨幣計(jì)量假設(shè)也應(yīng)假定幣值不變。但是信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)特殊的地方是受托人從事信托業(yè)務(wù)是按照約定收取報(bào)酬的，卻以自己的名義管理和處分信托財(cái)產(chǎn)，也就是通常賦予了信托業(yè)投資的權(quán)利，相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定受托人僅對(duì)信托管理中沒有遵循行為標(biāo)準(zhǔn)而造成的損失承擔(dān)責(zé)任，可見受托人的行為標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于受托人正確地履行管理信托的義務(wù)具有重要意義。我國(guó)《信托法》的規(guī)定是“受托人管理信托財(cái)產(chǎn)，必須恪盡職守，履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)”，非常籠統(tǒng)，很難量化，因此本文認(rèn)為受托人為解除受托責(zé)任，需提供有助于委托人或受益人及監(jiān)管部門判斷其財(cái)產(chǎn)管理行為是否遵循行為標(biāo)準(zhǔn)的信息，而這樣的信息只憑貨幣信息是難以合理判斷的。因此基于信托業(yè)務(wù)的這一特性，信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)不僅需提供規(guī)范的貨幣計(jì)量信息，還需提供規(guī)范的非貨幣計(jì)量信息，因此信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)必須建立貨幣計(jì)量與非貨幣計(jì)量并重假設(shè)。
四、信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)要素探索
《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中，在不涉及損益的情況下對(duì)信托業(yè)務(wù)的核算設(shè)置了兩大類會(huì)計(jì)科目：信托資產(chǎn)來(lái)源類與信托資產(chǎn)運(yùn)用類。會(huì)計(jì)科目是會(huì)計(jì)要素的具體化，由上述會(huì)計(jì)科目的設(shè)置可以看出新《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中，在不涉及損益的情況下有兩類會(huì)計(jì)要素即信托資產(chǎn)來(lái)源與信托資產(chǎn)運(yùn)用。在涉及損益的情況下，有三類會(huì)計(jì)要素即信托收入、信托費(fèi)用、信托損益。
我國(guó)《信托法》表明，信托是受托人為了受益人的最大利益和特定目的，以自己的名義管理、處分信托財(cái)產(chǎn)。可見信托利益歸于受益人，那么根據(jù)“所有權(quán)與利益相分離”的信托法理念，信托關(guān)系一經(jīng)確立受益人就不應(yīng)享有信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)。雖然《信托法》對(duì)信托的定義中有“以自己的名義管理、處分信托財(cái)產(chǎn)”的字眼，但不能由此說(shuō)明是誰(shuí)享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)，只隱含說(shuō)明信托是一種不完全轉(zhuǎn)移所有權(quán)的法律關(guān)系或受托人名義上享有信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)。既然信托財(cái)產(chǎn)不能作為信托投資公司的資產(chǎn)與負(fù)債核算，又不能作為所有者權(quán)益核算，新制度就采用信托資產(chǎn)運(yùn)用和信托資產(chǎn)來(lái)源作為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)要素，這一迂回戰(zhàn)術(shù)的使用使得信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)與其他會(huì)計(jì)在會(huì)計(jì)要素的確認(rèn)上相距太遠(yuǎn)，有悖于會(huì)計(jì)制度改革的方向；另外，回避分歧并不能徹底解決問(wèn)題。其實(shí)信托資產(chǎn)運(yùn)用在實(shí)質(zhì)上就是信托資產(chǎn)，信托資產(chǎn)來(lái)源主要就是信托受益人權(quán)益，只不過(guò)這種權(quán)益既不同于債權(quán)人權(quán)益即負(fù)債，又不同于所有者權(quán)益，也就是說(shuō)受益人既不是信托投資公司等信托業(yè)組織機(jī)構(gòu)的債權(quán)人，也不是信托財(cái)產(chǎn)的所有人。本文認(rèn)為采用信托受益人權(quán)益更符合《信托法》確定的信托是一種財(cái)產(chǎn)不完全轉(zhuǎn)移的管理制度的規(guī)定。
明確信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)要素還需討論的一個(gè)問(wèn)題是：信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)是否存在信托負(fù)債會(huì)計(jì)要素，2002年實(shí)施的《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》中出現(xiàn)“信托資產(chǎn)不屬于信托投資公司的自有資產(chǎn)，也不屬于信托投資公司對(duì)受益人的負(fù)債”的規(guī)定，但制度并不是說(shuō)信托業(yè)務(wù)在運(yùn)作過(guò)程中不能有負(fù)債，而是說(shuō)委托人投入的信托財(cái)產(chǎn)不能作為信托業(yè)務(wù)的負(fù)債。另外中國(guó)人民銀行于2002年6月26日頒布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》第四條，規(guī)定了信托投資公司在辦理資金信托業(yè)務(wù)時(shí)不得從事的五項(xiàng)禁止行為，其中前三項(xiàng)：不得以任何形式吸收或變相吸收存款；不得發(fā)行債券，不得以發(fā)行委托投資憑證、投資憑證、受益憑證、有價(jià)證券代保管單和其他方式籌集資金，辦理負(fù)債業(yè)務(wù)；不得舉借外債。可見制度限制信托投資公司從事信托業(yè)務(wù)過(guò)程中負(fù)債業(yè)務(wù)的發(fā)生，但不是說(shuō)信托投資公司在辦理信托業(yè)務(wù)時(shí)沒有可能產(chǎn)生負(fù)債。在《金融企業(yè)會(huì)計(jì)制度》所設(shè)計(jì)的“應(yīng)付信托賬款”、“代扣代繳稅金”、“待分配信托收益”、“應(yīng)付受托人收益”等科目實(shí)為信托業(yè)務(wù)產(chǎn)生的負(fù)債類科目。
本文認(rèn)為信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)要素為信托資產(chǎn)、信托負(fù)債、信托受益人權(quán)益、信托收入、信托費(fèi)用和信托損益六要素。其中信托資產(chǎn)是指受托人因承諾信托而取得的并由其控制的資源；信托負(fù)債是指受托人因承諾信托而承擔(dān)的、能以貨幣計(jì)量的，需以資產(chǎn)償付的債務(wù)；信托受益人權(quán)益是指信托受益人對(duì)信托資產(chǎn)所享有的經(jīng)濟(jì)利益；信托收入是指信托業(yè)務(wù)產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)利益的流入；信托費(fèi)用是指信托業(yè)務(wù)發(fā)生的、可直接歸屬于某項(xiàng)信托資產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)利益的流出；信托損益是指信托業(yè)務(wù)在一定期間的經(jīng)營(yíng)成果，在數(shù)量上它等于信托收入與信托費(fèi)用的差額。
論文摘要：面對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的深刻變化，我國(guó)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管表現(xiàn)出一定程度的滯后性，建立健全有效的會(huì)計(jì)監(jiān)督制度已成為商業(yè)信托健康發(fā)展的當(dāng)務(wù)之急。以新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論為基礎(chǔ)，從商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的角度，分析我國(guó)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的現(xiàn)狀與問(wèn)題，是重構(gòu)我國(guó)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管制度的有效途徑。
由于缺乏孕育商業(yè)信托持續(xù)健康發(fā)展的 “土壤”我國(guó)商業(yè)信托的發(fā)展幾經(jīng)調(diào)整。為了有效防范信用風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)信托公司穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，銀監(jiān)會(huì)非銀行金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管部對(duì)商業(yè)信托的發(fā)展和監(jiān)管工作一直非常重視，會(huì)計(jì)監(jiān)管就是其中的重要組成部分。高質(zhì)量會(huì)計(jì)信息的產(chǎn)生，離不開高質(zhì)量的會(huì)計(jì)規(guī)范，商業(yè)信托會(huì)計(jì)制度也應(yīng)隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的不斷變化。如何從信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的角度出發(fā)，探究我國(guó)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管之路，目前在理論研究和實(shí)務(wù)操作方面尚顯得有些不足。
一、 我國(guó)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的現(xiàn)狀與分析
(一)會(huì)計(jì)監(jiān)管的基礎(chǔ)環(huán)境存在先天不足
從目前來(lái)看，商業(yè)信托公司尚存在法人治理結(jié)構(gòu)不完善，缺乏有效的公司治理安排，內(nèi)部控制制度不健全 ，風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)不強(qiáng)等根本性問(wèn)題。盡管信托公司都已按照 《公司法》的要求，設(shè)置了完備的機(jī)構(gòu)，規(guī)章制度也相對(duì)健全了，但 “形備而實(shí)未至”現(xiàn)象仍普遍存在，會(huì)計(jì)監(jiān)管基礎(chǔ)薄弱，導(dǎo)致少數(shù)信托公司忽視風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)使用信托資金 ，損害了整個(gè)信托行業(yè)的信譽(yù)。根據(jù) COSO報(bào)告的 “五要素”理論，控制環(huán)境是內(nèi)部控制的基礎(chǔ)，監(jiān)督是內(nèi)部控制的最后一道防線，控制環(huán)境如果出現(xiàn)問(wèn)題，其余的都將是 “空中樓閣”。
(二)會(huì)計(jì)監(jiān)管規(guī)范缺失，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下
經(jīng)過(guò)若干次清理整頓以后，有關(guān)主管部快了信托監(jiān)管法律制度的建設(shè) ，2000年以來(lái)，《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理暫行辦法》、《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)信托投資公司監(jiān)管的通知》、《信托業(yè)務(wù)會(huì)計(jì)核算辦法》、《信托投資公司信息披露管理暫行辦法》、新 《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》、《信托公司管理辦法》和 《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》等相繼出臺(tái)，這些法規(guī)對(duì)于摒棄行業(yè)行政整頓的做法，加強(qiáng)法律監(jiān)管，引導(dǎo)商業(yè)信托健康有序發(fā)展無(wú)疑具有特別重要的意義，但從會(huì)計(jì)監(jiān)管的角度立法則是近幾年的事，發(fā)揮的作用尚有待實(shí)踐的檢驗(yàn)。
(三)會(huì)計(jì)監(jiān)管主體的責(zé)權(quán)利不夠明確
會(huì)計(jì)監(jiān)管主體是會(huì)計(jì)監(jiān)管行為的具體實(shí)施者，目前有人把會(huì)計(jì)監(jiān)管的重任寄希望于信托公司會(huì)計(jì)人員，會(huì)計(jì)人員作為受聘于公司的內(nèi)部管理人員之一主要對(duì)公司領(lǐng)導(dǎo)負(fù)責(zé)。盡管會(huì)計(jì)人員的監(jiān)督作為會(huì)計(jì)監(jiān)管體系的部分制度安排，具有重大的基礎(chǔ)作用，但從性質(zhì)上來(lái)講 ，它仍然屬于信托公司的內(nèi)部 自我約束行為，會(huì)計(jì)人員監(jiān)管的功能在逐步弱化，采取強(qiáng)化會(huì)計(jì)人員的監(jiān)管職責(zé)來(lái)解決商業(yè)信托會(huì)計(jì)的違法違規(guī)問(wèn)題，這一制度安排顯然存在著嚴(yán)重的缺陷；有人主張會(huì)計(jì)師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)應(yīng)擔(dān)負(fù)起信托公司會(huì)計(jì)監(jiān)管的責(zé)任，但由于中介行業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，成本收益原則的制約，會(huì)計(jì)師事務(wù)所往往很難處理好經(jīng)濟(jì)利益與業(yè)務(wù)質(zhì)量、風(fēng)險(xiǎn)與報(bào)酬的關(guān)系，其會(huì)計(jì)監(jiān)管作用也就大打折扣；至于政府有關(guān)監(jiān)管部門則是會(huì)計(jì)監(jiān)管規(guī)則的制訂者和管理者，一般不直接參與信托公司會(huì)計(jì)監(jiān)管，監(jiān)管的權(quán)力較大，但責(zé)任不夠明確。
(四)會(huì)計(jì)監(jiān)管手段存在不足
會(huì)計(jì)信息化環(huán)境對(duì)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管方式產(chǎn)生了深刻影響，給我國(guó)帶來(lái)了前所未有的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，如果能充分利用信息技術(shù)加強(qiáng)會(huì)計(jì)監(jiān)管，就會(huì)大大提高會(huì)計(jì)監(jiān)管的效率和質(zhì)量。而從目前的情況來(lái)看，不管是政府監(jiān)管部門還是會(huì)計(jì)師事務(wù)所都較多的采用現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管的方式，委派專門人員進(jìn)入被監(jiān)管信托公司，進(jìn)行實(shí)地會(huì)計(jì)檢查，而較少采用先進(jìn)的信息化監(jiān)管手段，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，對(duì)信托機(jī)構(gòu)主要業(yè)務(wù)活動(dòng)和關(guān)鍵會(huì)計(jì)指標(biāo)進(jìn)行全面、連續(xù)的實(shí)時(shí)監(jiān)控，進(jìn)而根據(jù)其存在的各種風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)采取相應(yīng)的防范措施。
二、構(gòu)建我國(guó)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管制度的設(shè)想
新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)家中，舒爾茨、諾斯、青木昌彥等都曾經(jīng)從不同的角度對(duì)制度進(jìn)行了定義，他們表達(dá)的基本內(nèi)涵是一致的，簡(jiǎn)單的講，制度就是規(guī)范和約束個(gè)體行為的各種規(guī)則。根據(jù)新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，筆者從構(gòu)建商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的正式制度、非正式制度兩個(gè)方面進(jìn)行探討。
(一)在構(gòu)建商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的正式制度方面
正式制度又叫正式規(guī)則或硬制度，指的是某些人或組織自覺和有意識(shí)地制訂的各項(xiàng)法律、法規(guī)、規(guī)則以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)主體之間簽訂的正式契約。 正式制度一旦形成，就要求人們必須遵守，具有強(qiáng)制性的特點(diǎn)，因此它就成為商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管必不可少的工具了。正式制度可以從其他國(guó)家或地區(qū)借鑒學(xué)習(xí)，也可以根據(jù)本國(guó)具體情況醞釀形成，但其作用的真正發(fā)揮還必須依賴于社會(huì)認(rèn)可以及與非正式制度的相容。
1．構(gòu)建由政府、社會(huì)中介機(jī)構(gòu)、信托公司會(huì)計(jì)等多方合作的監(jiān)管框架，在制度安排上，明確各監(jiān)管主體的權(quán)力和責(zé)任
(1)政府有關(guān)監(jiān)管部門主要負(fù)責(zé)制訂規(guī)則，完善商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管制度。通過(guò)制度來(lái)規(guī)范商業(yè)信托機(jī)構(gòu)的會(huì)計(jì)行為，定期或者不定期組織對(duì)信托公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)進(jìn)行抽查，同時(shí)負(fù)責(zé)監(jiān)管為信托機(jī)構(gòu)提供審計(jì)服務(wù)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所的審計(jì)質(zhì)量，實(shí)施對(duì)社會(huì)中介機(jī)構(gòu)會(huì)計(jì)監(jiān)督的再監(jiān)督。
(2)要求具有一定資質(zhì)的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)為商業(yè)信托公司提供審計(jì)服務(wù)。由于社會(huì)中介機(jī)構(gòu)沒有由直接經(jīng)濟(jì)利益所帶來(lái)的會(huì)計(jì)監(jiān)管動(dòng)力，又與信托公司之間存在一定的利益關(guān)聯(lián)，容易與信托公司之間形成“合謀”，因此要提高社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻，讓具有一定資質(zhì)、能認(rèn)真執(zhí)行審計(jì)準(zhǔn)則的中介機(jī)構(gòu)參與商業(yè)信托公司的會(huì)計(jì)監(jiān)管，避免讓社會(huì)中介機(jī)構(gòu)的審計(jì)成為一種與信托公司進(jìn)行交易的例行公事。“亂世用重典”，對(duì)于違規(guī)的信托公司及協(xié)同舞弊的社會(huì)中介機(jī)構(gòu)，要加大懲罰力度，增加其違法成本。
(3)進(jìn)一步完善公司治理結(jié)構(gòu)，建立以股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、高級(jí)管理層等為主體的組織架構(gòu)，明確各自的職責(zé)劃分，保證相互之間獨(dú)立運(yùn)行、有效制衡，形成科學(xué)高效的決策、激勵(lì)與約束機(jī)制。加強(qiáng)內(nèi)部會(huì)計(jì)監(jiān)管，依據(jù)《會(huì)計(jì)法》第四條的規(guī)定，強(qiáng)化單位負(fù)責(zé)人會(huì)計(jì)監(jiān)管應(yīng)負(fù)的主要責(zé)任，充分發(fā)揮信托公司監(jiān)事會(huì)的作用，夯實(shí)商業(yè)信托穩(wěn)步健康發(fā)展的基礎(chǔ)。
2．繼續(xù)梳理現(xiàn)有的法律法規(guī)，逐步形成系統(tǒng)性、前瞻性、權(quán)威性和可操作性強(qiáng)的一系列會(huì)計(jì)監(jiān)管制度
(1)市場(chǎng)準(zhǔn)入和退出制度。市場(chǎng)準(zhǔn)入制度是西方國(guó)家普遍采用的一種監(jiān)管制度。市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的基本制度功能是允許資本雄厚、信譽(yù)良好的經(jīng)營(yíng)者進(jìn)入信托行業(yè)，限制未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)和制度風(fēng)險(xiǎn)。只有那些符合基本條件，通過(guò)嚴(yán)格審核程序的信托公司才具有經(jīng)營(yíng)信托業(yè)務(wù)的資格，并且對(duì)其經(jīng)營(yíng)權(quán)實(shí)行年度審核制，對(duì)違法、違規(guī)的信托公司，視其情節(jié)輕重實(shí)行程度不同的懲罰，直至退出商業(yè)信托行業(yè)。
(2)資產(chǎn)分開管理制度。即要求托管資產(chǎn)與公司的自有資產(chǎn)嚴(yán)格分離。資產(chǎn)分離制度的基本功能是在各信托參與方之間形成一種監(jiān)督制衡機(jī)制，有效控制風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)分開管理制度中，明確信托基金由外部保管人進(jìn)行管理，這對(duì)于限制風(fēng)險(xiǎn)是非常必要的。通過(guò)資產(chǎn)分離，基金管理人不直接持有信托基金，可以大大減少騙取和盜竊信托基金資產(chǎn)的機(jī)會(huì)，同時(shí)，通過(guò)拒絕執(zhí)行信托基金管理人進(jìn)行違規(guī)操作的指令，還可以強(qiáng)化保管人的謹(jǐn)慎監(jiān)管意識(shí)。
(3)投資比例限制制度。投資比例限制制度，又叫投資組合制度，投資比例限制的目的是分散投資風(fēng)險(xiǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)、制度風(fēng)險(xiǎn)，要遵循謹(jǐn)慎性、安全性、流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)分散性的原則，限制投資范圍，合理確定流動(dòng)性產(chǎn)品、固定收益類產(chǎn)品、權(quán)益類產(chǎn)品等之間的持有比例。
(4)信息披露制度。由于在競(jìng)爭(zhēng)型、投資運(yùn)營(yíng)型的信托基金運(yùn)作模式下，社會(huì)公眾需要獲得盡可能詳細(xì)的信息，以便做出合理的選擇，因此信息披露制度成為一種運(yùn)用越來(lái)越廣泛的信托監(jiān)管制度。對(duì)于整個(gè)信托投資監(jiān)管體制來(lái)言，信息披露要求是監(jiān)管的最基本的組成部分，要不斷加強(qiáng)和規(guī)范財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告披露，在格式、內(nèi)容上作出相應(yīng)的具體規(guī)定。信息披露的目的是將信托管理公司置于社會(huì)公眾和監(jiān)督機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)督之下，防止信托管理公司違法、違規(guī)操作損害信托基金所有人和受益人的利益。
目前，要以2008年信托機(jī)構(gòu)全面執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則為契機(jī)， 加強(qiáng)會(huì)計(jì)監(jiān)管。全面執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則有利于客觀地反映信托公司的經(jīng)營(yíng)狀況，切實(shí)提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和可比性，增加會(huì)計(jì)信息的透明度，完善風(fēng)險(xiǎn)管理，提高經(jīng)營(yíng)管理水平，便于包括委托人、受益人和監(jiān)管當(dāng)局等信托關(guān)聯(lián)方對(duì)信托公司的了解，增進(jìn)對(duì)信托公司乃至信托業(yè)的信任。對(duì)監(jiān)管者來(lái)說(shuō)，統(tǒng)一、高質(zhì)量的會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)有利于其分析、評(píng)估同質(zhì)同類信托機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)狀況，并采取有針對(duì)性的監(jiān)管手段，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管的有效性。
(二)在構(gòu)建商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的非正式制度方面
非正式制度是指對(duì)人的行為不成文的限制，是與正式制度相對(duì)的一個(gè)概念，通常被理解為在社會(huì)發(fā)展和歷史演進(jìn)過(guò)程中自發(fā)形成的、不依賴人們主觀意志的文化傳統(tǒng)和行為習(xí)慣，如社會(huì)的價(jià)值觀念、倫理規(guī)范、文化傳統(tǒng)、習(xí)慣習(xí)俗、意識(shí)形態(tài)等。 非正式制度對(duì)于商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管具有非常重要的意義，而且在短期難以內(nèi)化為自己制度的一部分。非正式制度的約束是非強(qiáng)制性的，必須借助于正式制度的支持，盡管如此，非正式制度仍然是加強(qiáng)會(huì)計(jì)監(jiān)管的基礎(chǔ)與關(guān)鍵，并且常常為人們所忽視。有法不依，執(zhí)法不嚴(yán)現(xiàn)象的存在，其根源就在于非正式制度的缺失。為此需要從以面幾方面構(gòu)建商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管的非正式制度：
1．加強(qiáng)會(huì)計(jì)監(jiān)管文化的建設(shè)
我國(guó)是有著深厚民族文化底蘊(yùn)的國(guó)家，非正式制度資源豐富，其中的監(jiān)管文化演進(jìn)所形成的行為規(guī)范對(duì)監(jiān)管行為起著十分重要的作用。因此，需要進(jìn)一步在信托公司內(nèi)部弘揚(yáng)會(huì)計(jì)監(jiān)管和制衡的文化，努力發(fā)揮會(huì)計(jì)監(jiān)管對(duì)改善經(jīng)營(yíng)管理的促進(jìn)性作用，在信托公司外部各利益相關(guān)者之間建立平等和信任的文化，逐步形成廣泛的信任機(jī)制和平等的文化氛圍，充分發(fā)揮監(jiān)管者的積極作用。
2．發(fā)揮商業(yè)信托行業(yè)協(xié)會(huì)的作用，加強(qiáng) 自律監(jiān)管
行業(yè)協(xié)會(huì)往往能站在信托公司的角度，與被監(jiān)管者之間形成一個(gè)平等對(duì)話的機(jī)制，疏通信息溝通的渠道，形成解決問(wèn)題的合力，避免把信托監(jiān)管變成信托管制。通過(guò)信托行業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行行業(yè)規(guī)范管理，協(xié)調(diào)行業(yè)內(nèi)部矛盾，加強(qiáng)行業(yè)自律監(jiān)管，制定好自律規(guī)則和執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮懲戒作用，促進(jìn)行業(yè)誠(chéng)信體系建設(shè)，宣傳信托市場(chǎng)和信托產(chǎn)品，引導(dǎo)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。
3．加強(qiáng)誠(chéng)信教育，形成一個(gè) 良好的社會(huì)道德規(guī)范
道德是一種社會(huì)控制力量，是社會(huì)秩序最根本的維系者。誠(chéng)信是社會(huì)道德規(guī)范的核心內(nèi)容之一，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的必然要求。為此，要不斷加強(qiáng)對(duì)信托會(huì)計(jì)人員的誠(chéng)信教育，不斷提高業(yè)務(wù)素質(zhì)，對(duì)其他會(huì)計(jì)監(jiān)管者的道德觀念科學(xué)引導(dǎo)，幫助他們樹立責(zé)任意識(shí)。當(dāng)然，要認(rèn)識(shí)到誠(chéng)信教育是一個(gè)系統(tǒng)工程，必須凝聚社會(huì)各方面的力量，既要進(jìn)行正面引導(dǎo)教育，也要善于利用發(fā)生的典型案例進(jìn)行警示教育，采取多種形式幫助會(huì)計(jì)監(jiān)管人員樹立誠(chéng)信觀念，更新業(yè)務(wù)知識(shí)，從而使會(huì)計(jì)行為法制化、規(guī)范化，提高商業(yè)信托會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，更好的為發(fā)展社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)服務(wù)。
總之，由于我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)尚處于發(fā)展階段，正式制度不盡完善，但在構(gòu)建我國(guó)商業(yè)信托會(huì)計(jì)監(jiān)管制度過(guò)程中，不能生硬的照搬西方的正式制度來(lái)監(jiān)管，這樣 “移植”的西方模式必然失效，所謂 “橘生于西為橘，橘生于東則為枳”。應(yīng)根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況，多管齊下，實(shí)行嚴(yán)格的多層次會(huì)計(jì)監(jiān)管模式，充分發(fā)揮非正式制度的積極作用。此外，在監(jiān)管過(guò)程中還要不斷創(chuàng)新監(jiān)管工具，用計(jì)算機(jī)及其信息技術(shù)不斷完善會(huì)計(jì)監(jiān)管手段。比如，可以將信托公司的會(huì)計(jì)及其它管理信息通過(guò)網(wǎng)絡(luò)瀏覽器與監(jiān)管部門、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、投資者等利益相關(guān)者建立連接，從而讓會(huì)計(jì)管理軟件產(chǎn)生的信息在規(guī)定的訪問(wèn)權(quán)限內(nèi)，讓公司外部的人員使用，加強(qiáng)對(duì)信托公司業(yè)務(wù)的動(dòng)態(tài)監(jiān)控。
注釋 ：
① 投資協(xié)議另有約定的除外。
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【關(guān)鍵詞】煤電一體化；融資優(yōu)化
近年來(lái)，由于燃煤價(jià)格不斷攀升，導(dǎo)致“市場(chǎng)煤”和“計(jì)劃電”的矛盾日益突出，火電行業(yè)出現(xiàn)大面積的政策性虧損。煤電一體化項(xiàng)目煤源穩(wěn)定，燃料價(jià)格不受煤炭市場(chǎng)制約，不需燃料運(yùn)輸費(fèi)用，可大幅降低發(fā)電成本。煤、電、運(yùn)一體化經(jīng)營(yíng)，以股份制為主要形式參與兼并重組，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合就成為了各地不斷涌現(xiàn)出的項(xiàng)目新兵。
1.煤電一體化項(xiàng)目融資的特點(diǎn)
煤電一體化項(xiàng)目初始投資成本大，其投資成本既包括電廠部分投資也包括了煤礦部分投資。以2×1000MW電廠配套年產(chǎn)800MT煤礦的煤電一體化項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目?jī)H電廠部分投資約達(dá)70億元，煤礦部分投資約達(dá)40億元，總投資達(dá)110億元。
投資額巨大是該項(xiàng)目的顯著特點(diǎn)。由于項(xiàng)目極大得利用了坑口能源的便利條件，煤炭運(yùn)輸成本低廉，使得作為項(xiàng)目主導(dǎo)產(chǎn)品的電力成本顯著降低，因此，該項(xiàng)目往往具有顯著的經(jīng)濟(jì)效益優(yōu)勢(shì)。因此，當(dāng)前在國(guó)家積極推進(jìn)綠色煤電一體化項(xiàng)目發(fā)展的同時(shí)，提供多渠道的融資模式，為項(xiàng)目的發(fā)展提供可靠的資金保障至關(guān)重要。這里筆者遵循企業(yè)融資成本與收益相適應(yīng)原則，采用啄食順序理論設(shè)計(jì)出如下融資途徑供煤電一體化項(xiàng)目選擇。
項(xiàng)目融資根據(jù)融資來(lái)源的不同分為內(nèi)部融資和外部融資。
內(nèi)部融資是節(jié)約成本的一種方法，大部分煤電一體化項(xiàng)目應(yīng)該首先選擇內(nèi)部融資。對(duì)于企業(yè)而言，這種籌資渠道的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)比較小，它使企業(yè)的實(shí)力增加的同時(shí)，相應(yīng)增加企業(yè)的信用度，從而增強(qiáng)企業(yè)的融資能力。同時(shí)，由于項(xiàng)目投資大，投資回收期較長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)較單純的電廠項(xiàng)目投資或單純的煤礦項(xiàng)目投資顯著增強(qiáng)，因此，內(nèi)部投資往往具有很強(qiáng)的可操作性，該特點(diǎn)尤其是在煤電一體化項(xiàng)目的啟動(dòng)階段凸顯。另外，由于內(nèi)部融資往往無(wú)資金成本壓力，不會(huì)帶來(lái)項(xiàng)目投資成本的巨額攀升，因而，它是當(dāng)前煤電一體化項(xiàng)目融資的重要手段。只有在充分挖掘了項(xiàng)目投資主體的資金潛力后，才可以考慮向外部融資發(fā)展。
外部融資，即吸收其他經(jīng)濟(jì)主體的資金，以轉(zhuǎn)化為自己投資的過(guò)程。隨著技術(shù)的進(jìn)步和生產(chǎn)規(guī)模的擴(kuò)大，單純依靠?jī)?nèi)部融資很難滿足公司的資金需求，于是外部融資就成為公司為保持迅速發(fā)展獲取資金的重要方式。在當(dāng)前我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，外部融資通常包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)或證券市場(chǎng)尋求融資的渠道。
2.煤電一體化項(xiàng)目融資方案的設(shè)計(jì)
2.1 債權(quán)融資
債權(quán)融資包括通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資，也包括企業(yè)發(fā)行的債券、民間信貸等。債權(quán)融資最明顯的特點(diǎn)就是不影響原有股東的控制權(quán)，投資者只有按期收取本息的權(quán)力，沒有參與企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理和分配紅利的權(quán)力。煤電一體化項(xiàng)目通過(guò)金融機(jī)構(gòu)貸款的融資渠道可以有以下幾種：第一，通過(guò)我國(guó)政策性金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款，因?yàn)檫@類融資一般具有利率低、政策性強(qiáng)、公共性特點(diǎn)，其融資成本介于商業(yè)銀行與財(cái)政之間，所以應(yīng)該是銀行貸款的首選。第二，可以通過(guò)信用擔(dān)保的形式向銀行貸款。由于煤電一體化項(xiàng)目往往是國(guó)家重點(diǎn)項(xiàng)目，因此可以利用政府的影響力，直接拿到金融機(jī)構(gòu)的信用貸款。第三，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)的貸款，如國(guó)際金融公司和世界銀行等，也是煤電一體化項(xiàng)目可以爭(zhēng)取的融資渠道。為鼓勵(lì)發(fā)展中國(guó)家保護(hù)環(huán)境、節(jié)能減排，有些國(guó)際金融機(jī)構(gòu)在很多細(xì)分領(lǐng)域都有資金規(guī)劃，因此，煤電一體化項(xiàng)目可向有關(guān)國(guó)際金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)國(guó)際融資。
2.2 爭(zhēng)取擴(kuò)大債券融資規(guī)模
債券融資是長(zhǎng)期債務(wù)資本融資的一種方式，符合國(guó)家要求從間接融資向直接融資轉(zhuǎn)變的政策取向，而且與股權(quán)融資、銀行貸款相比較，具有以下優(yōu)點(diǎn)：
（1）籌集資金規(guī)模大、期限長(zhǎng)，有利于調(diào)整和優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)；（2）債券融資成本相對(duì)較低，可以鎖定企業(yè)的利息費(fèi)用支出，規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；（3）以期限較長(zhǎng)、利率較低的債券替換其它債務(wù)形式，降低綜合融資成本；（4）具有明顯的財(cái)務(wù)杠桿作用，同時(shí)債券利息在稅前列支，可以減少稅收支出；（5）避免企業(yè)股權(quán)被稀釋，不影響原有企業(yè)的管理結(jié)構(gòu)和控制權(quán)；（6）債券融資理念具有新意，通過(guò)債券上市有利于提高企業(yè)知名度，提高企業(yè)的資本運(yùn)營(yíng)能力。
債券的主要缺點(diǎn)是：必須在約定期限內(nèi)還本付息，集中兌付，且有剛性，債券額度受國(guó)家控制。煤電一體化項(xiàng)目的推動(dòng)是對(duì)電力建設(shè)的有力支持，同時(shí)必將為電力債券市場(chǎng)帶來(lái)活力。煤電一體化項(xiàng)目公司將進(jìn)一步促進(jìn)產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結(jié)合，為公司加快發(fā)展不斷注入新的活力。
2.3 信托融資
在國(guó)外，信托業(yè)務(wù)是與證券、銀行業(yè)務(wù)并列的三大金融支柱之一。信托的簡(jiǎn)要含義就是信任委托，它是以信任為基礎(chǔ)，以財(cái)產(chǎn)所有權(quán)為前提，依照一定的目的，委托人將財(cái)產(chǎn)、資金或其他資產(chǎn)委托他人代為管理、運(yùn)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)行為。簡(jiǎn)單地說(shuō)，信托業(yè)務(wù)就是“受人之托，代人理財(cái)”。從業(yè)務(wù)品種上看，信托業(yè)務(wù)有資金信托、財(cái)產(chǎn)信托、股權(quán)信托、債券信托、動(dòng)產(chǎn)信托等。在我國(guó)，信托是委托人將財(cái)產(chǎn)委托給信托投資公司，由信托投資公司按委托人的意愿以自己的名義，為收益人或者特定目的管理、運(yùn)用和處分的行為。信托能將眾多的自然人、法人和其他組織的閑散資金集合起來(lái)，形成一定規(guī)模和實(shí)力的資金組合，投資于產(chǎn)業(yè)、資本領(lǐng)域，或用于貨幣市場(chǎng)的運(yùn)作。信托的投融資功能對(duì)拓展社會(huì)閑散資金的投資渠道，緩解投資與融資之間的供需矛盾，促進(jìn)資源的優(yōu)化配置具有十分重要的作用。
2.4 合理利用外資
從80年代初開始，多年來(lái)電力行業(yè)利用外資進(jìn)行了多種融資方式的嘗試，包括國(guó)際金融組織貸款（如世界銀行、亞洲開發(fā)銀行）、國(guó)外政府貸款、出口信貸（如購(gòu)買國(guó)外設(shè)備）、項(xiàng)目融資（包括BOT方式）以及合資或合作、成立合營(yíng)公司、境外發(fā)行股票、項(xiàng)目發(fā)債等。不同形式外資各有優(yōu)劣，如世界銀行及亞洲開發(fā)銀行提供低息貸款，不過(guò)常附有購(gòu)買設(shè)備等附加條件。利用外資是對(duì)公司電力建設(shè)資金的有力補(bǔ)充，此外在引進(jìn)資金的同時(shí)還能學(xué)習(xí)國(guó)外的先進(jìn)技術(shù)和管理水平，近年來(lái)的外匯體制改革更為煤電一體化項(xiàng)目利用外資創(chuàng)造了寬松的環(huán)境。
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摘要：前段時(shí)間，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院在京《住房綠皮書》及中國(guó)住房發(fā)展報(bào)告（2012-2013）。綠皮書中明確提出，建議取消期房預(yù)售制度。而在住建部的記者招待會(huì)上，住建部部長(zhǎng)姜偉新表示，商品房預(yù)售制度短期內(nèi)不會(huì)取消。此舉無(wú)疑讓房地產(chǎn)商暫時(shí)松了一口氣。其實(shí)，商品房預(yù)售制度自實(shí)施以來(lái)，一直廣受爭(zhēng)議，這些年來(lái)，更是受到越來(lái)越多的質(zhì)疑。那么，是否應(yīng)該將預(yù)售制度取締呢？本文通過(guò)分析取締預(yù)售制度將帶來(lái)的影響，認(rèn)為單純?nèi)【啿⒉皇且粍┝妓帯＿M(jìn)而提出完善措施，以期使預(yù)售制度更好地發(fā)揮作用。
關(guān)鍵詞：房地產(chǎn)；商品房預(yù)售；市場(chǎng)準(zhǔn)入；信息披露 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
商品房預(yù)售，是商品房開發(fā)商與購(gòu)房者約定，在商品房建造完成之前，由購(gòu)房者支付一定預(yù)付款或者定金，在將來(lái)一定的日期完成房屋所有權(quán)的轉(zhuǎn)移的交易行為。[1]商品房預(yù)售制度法院自香港，傳入我國(guó)內(nèi)地的房地產(chǎn)業(yè)較晚。經(jīng)過(guò)近些年的飛速發(fā)展，以及市場(chǎng)需求的大大增加，加上國(guó)家宏觀調(diào)控對(duì)房屋買賣的加強(qiáng)，越來(lái)越多的房地產(chǎn)開發(fā)商選擇預(yù)售方式，這也成為我國(guó)各大城市最主要的房屋銷售模式。
雖然預(yù)售制度在我國(guó)發(fā)展的時(shí)間并不長(zhǎng)，但也出現(xiàn)了各種問(wèn)題。一些房地產(chǎn)開發(fā)商無(wú)視法律法規(guī)，在取得《商品房預(yù)售許可證》之前，暗地從事商品房認(rèn)購(gòu)或變相預(yù)售等違規(guī)行為；也有的房地產(chǎn)開發(fā)商惡意規(guī)避商品房預(yù)售監(jiān)管有關(guān)規(guī)定，在未取得《商品房預(yù)售許可證》的情況下，巧立名目，變相向購(gòu)房者收取定金或房款；有的房地產(chǎn)開發(fā)商雖然取得了《商品房預(yù)售許可證》，但也存在著各式各樣的違規(guī)銷售行為……
就筆者而言，對(duì)待商品房預(yù)售制度，借用住建部部長(zhǎng)姜偉新的發(fā)言，在改革房產(chǎn)制度中，不應(yīng)采取過(guò)激手段。預(yù)售制度的確存在諸多弊病，但其在發(fā)展中也呈現(xiàn)了諸多的優(yōu)勢(shì)。商品房預(yù)售將來(lái)之發(fā)展無(wú)疑存在極大變數(shù)，但就近期而言，其仍有存在必要性。試分析如下：
一，房地產(chǎn)市場(chǎng)融資體制的限制。除了銀行信貸，我國(guó)目前房地產(chǎn)融資方式主要為上市融資、債券融資和信托投資。[2]上市融資涉及到公眾資金安全，為此政府采設(shè)立了嚴(yán)格的審批和監(jiān)管制度，許多房地產(chǎn)企業(yè)難以符合要求。而債券融資的主體，局限于國(guó)有獨(dú)資企業(yè)、上市公司、兩個(gè)國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，并且，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率、資本金等，有一整套的標(biāo)準(zhǔn)，其中，還需要證券公司的介入。符合要求的房地產(chǎn)企業(yè)很少。信托投資一度被認(rèn)為是房地產(chǎn)融資的新希望，但是值得注意的是，《資本信托管理辦法》對(duì)資金信托規(guī)模有200份的限制，房地產(chǎn)項(xiàng)目投資數(shù)額巨大，往往需要的資金上億，鑒于200份的上限要求，單筆金額同樣巨大，導(dǎo)致融資難度頗大，信托投資方式的采用因而受限。[3]房地產(chǎn)融資市場(chǎng)看似廣闊，實(shí)則渠道單一，只能依靠銀行貸款。一旦取締房地產(chǎn)預(yù)售制度，會(huì)對(duì)中小型的房地產(chǎn)開發(fā)商造成重大打擊，不僅會(huì)加劇房地產(chǎn)企業(yè)對(duì)銀行的依賴，也會(huì)加劇房地產(chǎn)市場(chǎng)的壟斷。
二，預(yù)售制度給相關(guān)制度帶來(lái)的影響。預(yù)售制度在中國(guó)已經(jīng)適用了幾十年，一旦取締，會(huì)帶來(lái)一系列連鎖反應(yīng)。中國(guó)的絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)，都采用預(yù)售制度，在此基礎(chǔ)上，安排資金。一旦預(yù)售制度被取締，在短期內(nèi)，大量房地產(chǎn)企業(yè)的資金鏈會(huì)斷裂，繼而出現(xiàn)工程停工和樓盤爛尾，許多小企業(yè)會(huì)因此倒閉，消費(fèi)者的利益也會(huì)連帶受損。同時(shí)，絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)都負(fù)有銀行貸款，而且數(shù)額巨大，一旦企業(yè)倒閉，無(wú)力償還貸款，銀行難免會(huì)受到極大的沖擊。這一系列后果，只會(huì)導(dǎo)致房?jī)r(jià)繼續(xù)高漲。
有鑒于此，暫時(shí)不取締商品房預(yù)售制度，應(yīng)是明智之舉。但是，其帶來(lái)的諸多弊端，不應(yīng)視若無(wú)睹，而應(yīng)完善相應(yīng)制度，試淺析如下：
一，健全市場(chǎng)的準(zhǔn)入及懲罰機(jī)制
商品預(yù)售制度的諸多弊端，歸納分析，大多數(shù)是由房地產(chǎn)企業(yè)故意違法違規(guī)造成。政府應(yīng)對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)進(jìn)行相關(guān)的信用評(píng)級(jí)管理，對(duì)信用等級(jí)較高信譽(yù)好的房地產(chǎn)銷售開發(fā)商開放房屋預(yù)售市場(chǎng)，允許其參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，而對(duì)于信用等級(jí)較低，不滿足相關(guān)要求的企業(yè)，責(zé)令整改，待其滿足相應(yīng)條件后再開放預(yù)售市場(chǎng)。
對(duì)房地產(chǎn)這些關(guān)乎國(guó)家民生的產(chǎn)業(yè)，更應(yīng)充分重視守法成本高，違法成本低的問(wèn)題，當(dāng)商品房出現(xiàn)瑕疵或者相關(guān)合同承諾無(wú)法實(shí)現(xiàn)時(shí)，當(dāng)有必要時(shí)，不應(yīng)受限于有限責(zé)任的束縛，而應(yīng)破除法人承擔(dān)責(zé)任的限制，追究實(shí)際投資人、控制人的法律責(zé)任，對(duì)其進(jìn)行嚴(yán)厲懲處。
二，建立健全商品房預(yù)售的信息披露制度
在發(fā)展成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，交易信息透明，交易雙方應(yīng)該都對(duì)交易的信息十分清楚。為了減小市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱，應(yīng)建立網(wǎng)上信息系統(tǒng)，對(duì)商品房預(yù)售行為進(jìn)行網(wǎng)上登記。這種信息披露應(yīng)該為三方服務(wù)，讓消費(fèi)者充分了解房產(chǎn)信息，也為銀行更好地把握房地產(chǎn)商預(yù)售市場(chǎng)的情況，做出安全有效的放貸決策，降低金融放貸風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，政府職能部門通過(guò)對(duì)信息的充分了解，加強(qiáng)對(duì)預(yù)售的相應(yīng)監(jiān)管。通過(guò)信息系統(tǒng)，相關(guān)的政策、政府機(jī)構(gòu)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、商品房的真實(shí)信息可以及時(shí)傳達(dá)給公眾。統(tǒng)一的信息披露管理平臺(tái)，將商品房開發(fā)商的所有信息統(tǒng)一起來(lái)，整合了消費(fèi)者需要的有效信息，也幫助政府管理部門更好地實(shí)施監(jiān)督與管理。為了保證相關(guān)信息的及時(shí)性、全面性和真實(shí)性，可以設(shè)立相應(yīng)監(jiān)督部門，如果房地產(chǎn)商沒及時(shí)全面提供真實(shí)的房產(chǎn)信息，則進(jìn)行嚴(yán)肅懲處。
三，建立完善風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制
當(dāng)前的商品房預(yù)售制度，由消費(fèi)者承擔(dān)幾乎所有的風(fēng)險(xiǎn)，屬于顯失公平。政府應(yīng)該發(fā)揮作用，重新對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分配，設(shè)立商品房預(yù)售風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)擔(dān)保基金，建立并完善相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)機(jī)制。實(shí)施的辦法，可以參考公積金的方式，預(yù)先從商品房項(xiàng)目中提取利潤(rùn)，充實(shí)基金。如果在預(yù)售過(guò)程中，出現(xiàn)問(wèn)題，調(diào)用基金先行賠付，履行風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的責(zé)任。倘若房地產(chǎn)企業(yè)出現(xiàn)商業(yè)信譽(yù)或者經(jīng)營(yíng)危機(jī)，銀行也隨之受到影響。設(shè)立預(yù)售風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保基金，應(yīng)該充分平衡三方的利益，在具體確定賠付次序以及比例時(shí)，側(cè)重照顧作為弱勢(shì)者的消費(fèi)者的利益，平衡企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)，兼顧銀行利益。
四，加強(qiáng)商品房預(yù)售資金監(jiān)管
盡管已經(jīng)有法律規(guī)定，商品房的預(yù)售資金必須用于相關(guān)工程建設(shè)。但是，遺憾的是，沒有法律明確指定監(jiān)管機(jī)關(guān)，筆者以為，不妨讓工程監(jiān)理機(jī)構(gòu)和商業(yè)銀行共同對(duì)商品房預(yù)售資金進(jìn)行監(jiān)管，可以充分利用雙方的資質(zhì)。工程監(jiān)理機(jī)構(gòu)具備建筑的專業(yè)知識(shí)，對(duì)企業(yè)的施工可以起到有效的監(jiān)督，把握工程的進(jìn)度；商業(yè)銀行具備金融的專業(yè)知識(shí)，可以監(jiān)管企業(yè)的融資行為，通過(guò)一定的金融行為進(jìn)入到房屋買賣關(guān)系中。如果存在監(jiān)管不力的情況，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。如果預(yù)售資金出現(xiàn)了問(wèn)題，導(dǎo)致消費(fèi)者的利益受損，在追求房地產(chǎn)企業(yè)責(zé)任的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)必須承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，在必要的時(shí)候，應(yīng)追究主要責(zé)任人的相應(yīng)責(zé)任。（作者單位：四川大學(xué)法學(xué)院）
參考文獻(xiàn)
[1]孟祥娜：《我國(guó)商品房預(yù)售監(jiān)管制度的法律問(wèn)題》，《法制與社會(huì)》，2013年1月下，法制園地
關(guān)鍵詞：公路交通；產(chǎn)業(yè)基金；運(yùn)作模式
中圖分類號(hào)：F830.59文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1672-3309（2008）04-0043-04
隨著投資體制和金融改革的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)投融資體制發(fā)生了巨大變化，公路交通業(yè)借鑒國(guó)際創(chuàng)業(yè)投資基金運(yùn)作機(jī)制，結(jié)合國(guó)內(nèi)實(shí)際，利用產(chǎn)業(yè)投資基金形式，積極發(fā)展公路建設(shè)事業(yè)顯得十分重要。
一、我國(guó)設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性
產(chǎn)業(yè)投資基金主要有兩類：一類是創(chuàng)業(yè)投資，也稱風(fēng)險(xiǎn)投資，是一種以風(fēng)險(xiǎn)投資為代表的投資主體所關(guān)注的高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資類型；另一類是產(chǎn)業(yè)投資機(jī)構(gòu)一直密切關(guān)注的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)投資，其投資對(duì)象是風(fēng)險(xiǎn)性小、收益穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施等投資。本文所關(guān)注的是后一類。下面就我國(guó)設(shè)立公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的可行性加以分析。
（一）政策支持
《產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的出臺(tái)意味著人民幣的私募股權(quán)投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的設(shè)立和運(yùn)作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊(cè)門檻，注冊(cè)資金可分批到位，放寬了原定公司對(duì)外投資額不超過(guò)資本金50%的規(guī)定，修改了技術(shù)、知識(shí)等無(wú)形資產(chǎn)入股不超過(guò)20%的規(guī)定，為基金的發(fā)展壯大提供了更為寬松的政策環(huán)境。
（二）資金支持
1.銀行資金相對(duì)過(guò)剩，居民儲(chǔ)蓄居高不下，流動(dòng)性過(guò)剩已成為我國(guó)金融運(yùn)行中的一個(gè)突出現(xiàn)象。其主要表現(xiàn)為：1995年以后，銀行存貸款關(guān)系從原先的貸差轉(zhuǎn)向存差，存差數(shù)額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬(wàn)多億元，并且呈加速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。據(jù)中國(guó)人民銀行的最新統(tǒng)計(jì)，截至2008年2月末，金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額為41.59萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.01%。
2.保險(xiǎn)公司資金充裕。從近3年的全國(guó)保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)表可以看出，保險(xiǎn)業(yè)保費(fèi)收入年增長(zhǎng)率和保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)增長(zhǎng)率都保持著較高的增長(zhǎng)速度。
截止到2008年2月份，保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)達(dá)到了2.96萬(wàn)億元。如此之大的巨額資金，按保險(xiǎn)公司營(yíng)業(yè)收入一定的百分比來(lái)對(duì)公路交通產(chǎn)業(yè)投資，必將能夠推動(dòng)公路交通建設(shè)的快速發(fā)展。
3.養(yǎng)老、社保基金。我國(guó)的養(yǎng)老基金主要包含3個(gè)部分：企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金（2000年，國(guó)家將企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)規(guī)范為企業(yè)年金)、補(bǔ)充養(yǎng)老保險(xiǎn)基金和全國(guó)社會(huì)保障基金。其中，企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是由企業(yè)和個(gè)人繳納的養(yǎng)老保險(xiǎn)費(fèi)籌集的專項(xiàng)基金，是養(yǎng)老金中最重要的部分。據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)企業(yè)年金的規(guī)模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品有430億元，企業(yè)年金的存量規(guī)模有近1000億元。根據(jù)世界銀行的測(cè)算，我國(guó)到2010年會(huì)積累1萬(wàn)億元的企業(yè)年金，到2030年可能有10萬(wàn)億元，是目前我國(guó)金融市場(chǎng)上增長(zhǎng)勢(shì)頭最為迅猛的金融資產(chǎn)之一。如果再加上其他兩個(gè)養(yǎng)老金品種，養(yǎng)老金的金融資產(chǎn)總量是十分可觀的。這種日益增長(zhǎng)的金融資產(chǎn)孕育著龐大而穩(wěn)定的資金托管市場(chǎng)。
可以說(shuō)當(dāng)前國(guó)內(nèi)人民幣市場(chǎng)資金充裕，不論是銀行資金，還是社會(huì)居民儲(chǔ)蓄資金、保險(xiǎn)公司資金、養(yǎng)老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會(huì)使市場(chǎng)上龐大的資金存量時(shí)刻在找尋穩(wěn)定的、高收益的投資渠道。
4.機(jī)構(gòu)投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產(chǎn)業(yè)投資基金的主要籌資對(duì)象。在機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，國(guó)家開發(fā)銀行具有籌資能力強(qiáng)、貸款期限長(zhǎng)、管理經(jīng)驗(yàn)豐富等優(yōu)勢(shì)，能夠進(jìn)一步加大對(duì)公路的支持，為公路建設(shè)和技術(shù)裝備現(xiàn)代化提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據(jù)新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發(fā)起、設(shè)立、管理各種投資基金。設(shè)立和運(yùn)作產(chǎn)業(yè)投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權(quán)力及資金集聚與運(yùn)作的依托。發(fā)揮信托投資公司是產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的理想結(jié)合點(diǎn)的優(yōu)勢(shì)，信托公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金，在有效擴(kuò)大公司管理資產(chǎn)的同時(shí)，使公司能獲取穩(wěn)定豐厚的收益。
（三）收益支持
收費(fèi)公路主要是高等級(jí)公路，一般是高速公路和國(guó)道。高等級(jí)公路具有競(jìng)爭(zhēng)上的壟斷性、收益上的規(guī)模遞增和穩(wěn)定性等特點(diǎn)。競(jìng)爭(zhēng)上的壟斷性是指高等級(jí)公路技術(shù)指標(biāo)高、配套設(shè)施多、服務(wù)功能齊全，投入建設(shè)資產(chǎn)巨大。因此，在同一交通通道內(nèi)，一般很少有同類項(xiàng)目或一般公路項(xiàng)目與之競(jìng)爭(zhēng)；高等級(jí)公路隨著車道規(guī)模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費(fèi)也會(huì)成倍的增加；高等級(jí)公路的經(jīng)濟(jì)效益一般會(huì)隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和交通量的增長(zhǎng)而逐步提高。因此，呈現(xiàn)出收益上的相對(duì)穩(wěn)定性及較強(qiáng)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。
二、公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金的組織模式
投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點(diǎn)、各有利弊，公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個(gè)因素：（1）我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金還處于試驗(yàn)階段，只有個(gè)別試點(diǎn)。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運(yùn)作成本和提高運(yùn)作效率，應(yīng)該在產(chǎn)業(yè)基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴(yán)格依照相關(guān)的法律設(shè)立，但是決不能囿于這些制度框架之內(nèi)，必須結(jié)合公路投融資的具體特點(diǎn)和政策環(huán)境進(jìn)行必要的創(chuàng)新。
為了盡快為設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金籌到資金，公路產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)選擇契約型的組織模式進(jìn)行設(shè)立。理由如下：
1.公路項(xiàng)目投資的規(guī)模很大，需要投資者具備較強(qiáng)的投資實(shí)力，保險(xiǎn)公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長(zhǎng)的特點(diǎn)，因此必須保證投資者的利益。因?yàn)橹挥袑?duì)投資者利益做到切實(shí)保護(hù)，才能不斷吸取社會(huì)資金，充分發(fā)揮為公路穩(wěn)定供應(yīng)資本的作用。契約型投資基金是在嚴(yán)格遵循信托法理的基礎(chǔ)上形成和運(yùn)作的，而信托法理最重要的特點(diǎn)就是規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)的相對(duì)獨(dú)立性，即獨(dú)立于信托人及受托人本身所有的財(cái)產(chǎn)，與后者本身的債權(quán)債務(wù)沒有關(guān)系。基金組織的信托人萬(wàn)一經(jīng)營(yíng)不善，因契約型的信托資產(chǎn)完全歸受托人所有而使得受托人的債權(quán)人無(wú)權(quán)染指信托財(cái)產(chǎn)，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實(shí)實(shí)得到法律保護(hù)。
2.契約型基金相對(duì)于公司型基金而言，設(shè)立、運(yùn)作、退出都比較簡(jiǎn)單。公司型基金的設(shè)立必須嚴(yán)格依照《公司法》的規(guī)定，組建程序比較復(fù)雜，募集資金、發(fā)售股權(quán)一般要委托承銷商或經(jīng)銷商辦理，投資者辦理股票移交手續(xù)后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過(guò)購(gòu)買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運(yùn)作過(guò)程中的決策問(wèn)題。
3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進(jìn)行創(chuàng)新，以克服契約型基金組織制度的弊端。基金的管理層面上，公路產(chǎn)業(yè)基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應(yīng)該主動(dòng)邀請(qǐng)投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項(xiàng)目知情權(quán)和監(jiān)督權(quán)，這樣就降低了集基金所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)于一身的基金管理人發(fā)生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權(quán)，加強(qiáng)對(duì)基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時(shí)能有一定的發(fā)言權(quán)，維護(hù)持有人利益。
三、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的交易方式
產(chǎn)業(yè)投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發(fā)行份數(shù)在發(fā)行之前就已經(jīng)確定下來(lái)，在發(fā)行完畢后和規(guī)定的存續(xù)期內(nèi)，基金的資本總額及發(fā)行份數(shù)都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發(fā)行份數(shù)可以隨時(shí)變動(dòng)，既可根據(jù)市場(chǎng)供求情況發(fā)行新基金單位或贖回基金單位，是基金規(guī)模不固定的投資基金。
基于開放式基金與封閉式基金的特征，結(jié)合公路產(chǎn)業(yè)的特點(diǎn)，本文認(rèn)為公路交通產(chǎn)業(yè)投資基金應(yīng)實(shí)行封閉式基金方式。理由如下：
1.我國(guó)的產(chǎn)業(yè)投資基金尚處于初創(chuàng)階段。在一國(guó)投資基金的發(fā)展歷程中，封閉型基金出現(xiàn)往往早于開放型基金，這已為各國(guó)基金發(fā)展歷史所證實(shí)。在投資基金初創(chuàng)階段，人們總是希望基金運(yùn)作更具穩(wěn)定性，加上管理、技術(shù)、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場(chǎng)環(huán)境，因此封閉型基金容易被人接受。
2.采用封閉式設(shè)立產(chǎn)業(yè)投資基金有利于保護(hù)公眾投資者。由于產(chǎn)業(yè)投資基金是對(duì)未上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，因此要求投資者擁有長(zhǎng)期投資理念和較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)鑒別、承受能力。因此，產(chǎn)業(yè)投資基金的資本來(lái)源主要是保險(xiǎn)基金、社保基金、政策性銀行、機(jī)構(gòu)投資者等，而公眾投資者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力比較差。
3.公路項(xiàng)目投資規(guī)模巨大，而且投資周期比較長(zhǎng)。封閉式投資基金更便于進(jìn)行長(zhǎng)期投資。開放型基金可以隨時(shí)追加資本，這一方面可以帶來(lái)規(guī)模效益，有利于分散投資風(fēng)險(xiǎn)和參與大額投資，提高投資的平均回報(bào)率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔(dān)贖回義務(wù)，因此需要保留相當(dāng)比例的流動(dòng)性資產(chǎn)和現(xiàn)金，以應(yīng)付基金隨時(shí)贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產(chǎn)用于長(zhǎng)期投資，從而影響基金投資的長(zhǎng)期績(jī)效。封閉型基金相對(duì)來(lái)說(shuō)在經(jīng)營(yíng)上比較穩(wěn)定，其資產(chǎn)可全部用于投資，有利于取得長(zhǎng)期投資回報(bào)。
四、公路產(chǎn)業(yè)投資基金的退出方式
在公路交通產(chǎn)業(yè)基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發(fā)行（也叫公開上市）、出售股權(quán)、回購(gòu)和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據(jù)項(xiàng)目的具體情況而定，但是在進(jìn)行投資前必須對(duì)項(xiàng)目的投資前景和經(jīng)營(yíng)周期進(jìn)行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報(bào)率。
1.在投資決策時(shí)盡可能選擇有上市前景的項(xiàng)目和企業(yè)進(jìn)行投資，并通過(guò)基金的專家管理，扶植和輔導(dǎo)所投資項(xiàng)目與企業(yè)盡快上市，以便基金能夠通過(guò)證券交易所轉(zhuǎn)讓所持有的股份。
2.積極培育戰(zhàn)略投資者，以便基金能夠?qū)⑺顿Y項(xiàng)目與企業(yè)的股份轉(zhuǎn)讓給其他戰(zhàn)略家持有。
3.在投資前與所投資項(xiàng)目簽訂回購(gòu)協(xié)議不失為一條較為現(xiàn)實(shí)的基金退出投資之路。考慮到公路項(xiàng)目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項(xiàng)目建設(shè)就有了資金保障，而且項(xiàng)目建成后通常具有收益穩(wěn)定的特點(diǎn)。
4.通過(guò)資產(chǎn)證券化實(shí)現(xiàn)投資退出。所謂資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項(xiàng)目所可能產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流，以向機(jī)構(gòu)或社會(huì)公眾發(fā)行證券的方式募集資金；用所募集的資金購(gòu)買已建成項(xiàng)目一定時(shí)期內(nèi)的收益權(quán)的一種新型項(xiàng)目融資方式。
資產(chǎn)證券化融資方式符合公路網(wǎng)建設(shè)投資的自身特點(diǎn)。公路網(wǎng)建成后，由于具有消費(fèi)的準(zhǔn)公共物品性和經(jīng)營(yíng)上的自然壟斷性等特點(diǎn)，保證了其經(jīng)營(yíng)期間現(xiàn)金收入流相對(duì)穩(wěn)定。而ABS融資的一個(gè)極為重要的前提就是能在未來(lái)產(chǎn)生可預(yù)見的、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，公路投融資領(lǐng)域的特點(diǎn)正好符合這個(gè)要求。
以資產(chǎn)證券化方式進(jìn)行項(xiàng)目融資，通常并不涉及項(xiàng)目原始權(quán)益人的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，而僅僅涉及收益權(quán)。為了確保收益成為一個(gè)真實(shí)的交易，通常必須建立一個(gè)臨時(shí)的特別目標(biāo)媒體(Special Purpose Vehicle)來(lái)進(jìn)行實(shí)際運(yùn)作。基金所投資項(xiàng)目一旦實(shí)行資產(chǎn)證券化，即可以獲得與出售資產(chǎn)收益權(quán)相應(yīng)的現(xiàn)金收入。盡管基金所投資項(xiàng)目在資產(chǎn)證券化過(guò)程中并未出讓所有權(quán)，但基金作為所投資項(xiàng)目的原始收益人之一，此時(shí)正好可以通過(guò)向其他原始權(quán)益人出讓所有權(quán)的方式，完全退出所投資項(xiàng)目。
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論文摘要:世界各國(guó)的企業(yè)年金營(yíng)運(yùn)模式，可以大致劃分成直接承付模式、保險(xiǎn)合同模式、基金會(huì)模式以及養(yǎng)老信托模式四大類。不同類型模式實(shí)際上正是適應(yīng)了不同層次經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的客觀要求，才表現(xiàn)出各具特色的活力。只要這些模式能夠互相配合，就能夠共同支律起補(bǔ)充養(yǎng)老保津的大任。因此，對(duì)企業(yè)年金運(yùn)管模式優(yōu)劣的最終選擇權(quán)應(yīng)該當(dāng)之無(wú)愧地屬于市場(chǎng)。
一、直接承付模式
直接承付模式是企業(yè)直接向本企業(yè)退休職工支付養(yǎng)老金。這種模式中的養(yǎng)老金可以由企業(yè)事先積累一筆基金支付，也可以由企業(yè)從當(dāng)期利潤(rùn)中支付。采取直接承付模式的多是一些大型企業(yè)和行業(yè)，其目的在于更直接地控制和使用基金，因?yàn)槠髽I(yè)年金基金的大部分將投資于本企業(yè)的股票。該種模式下，企業(yè)一般通過(guò)內(nèi)部的資金管理和會(huì)計(jì)部門負(fù)責(zé)企業(yè)年金基金的管理，而象實(shí)際操作中精算、法律與投資管理等涉及到較強(qiáng)專業(yè)領(lǐng)域的工作往往委托給相應(yīng)的專家或金融機(jī)構(gòu)來(lái)完成。采用這種模式的企業(yè)依然可以將企業(yè)年金計(jì)劃設(shè)計(jì)成DC和DB型兩種。由于參加計(jì)劃的人員局限于本企業(yè)，受益人相對(duì)固定，而且受益人只有達(dá)到規(guī)定的退休年齡才能領(lǐng)取養(yǎng)老金，養(yǎng)老基金的投資運(yùn)營(yíng)時(shí)間穩(wěn)定。因此，從運(yùn)作原理上，該模式類似于私募基金。
二、保險(xiǎn)合同模式
保險(xiǎn)合同模式是指企業(yè)通過(guò)與商業(yè)保險(xiǎn)公司簽定“團(tuán)體保險(xiǎn)合同”，將企業(yè)和個(gè)人資產(chǎn)以繳費(fèi)的形式轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司，從而取得保險(xiǎn)公司養(yǎng)老保障承諾的一種形式。在團(tuán)體年金保險(xiǎn)中，企業(yè)以團(tuán)體投保的形式向商業(yè)保險(xiǎn)公司購(gòu)買年金保險(xiǎn)，形式較為靈活。作為投保人的團(tuán)體組織，可以是機(jī)關(guān)、企事業(yè)單位，也可以是獨(dú)立核算的社會(huì)團(tuán)體。被保險(xiǎn)人往往是團(tuán)體指定的在職人員，不僅包括單位正式職工，還可以包括臨時(shí)工等其他人員。由于采用集體參保的方式，團(tuán)體年金保險(xiǎn)的承保成本低，較大規(guī)模的團(tuán)體年金保險(xiǎn)還可以通過(guò)參保人員和保險(xiǎn)公司的協(xié)商機(jī)制靈活地制定合同條款。
三、基金會(huì)模式
基金會(huì)在大陸法系中的地位屬于財(cái)團(tuán)法人，財(cái)團(tuán)法戈與社團(tuán)法人相對(duì)應(yīng)，指法律上為特定目的財(cái)產(chǎn)集合賦予民事權(quán)利能力而形成的法人，財(cái)團(tuán)法人制度主要規(guī)定在民法典中。由于大陸法系與英美法系在物權(quán)概念上的分歧，后者并沒有完全對(duì)等的法律概念，類似的概念是所謂的公益信托。我國(guó)民法上并無(wú)財(cái)團(tuán)法人的位置，只有企業(yè)、機(jī)關(guān)、事業(yè)單位和社會(huì)團(tuán)體法人四種。一般而言，財(cái)團(tuán)法人比信托制度更具有組織性，尤其對(duì)規(guī)模較大、具有持久性的公益事業(yè)，更為有利。基金會(huì)的治理模式主要包括以下兩個(gè)原則:一是獨(dú)立運(yùn)作原則，基金會(huì)的剩余索取權(quán)與控制權(quán)分離，基金會(huì)僅享有在規(guī)定范圍內(nèi)的剩余控制權(quán);二是社會(huì)監(jiān)督原則。
四、養(yǎng)老信托模式
該模式建立在金融信托法律關(guān)系基礎(chǔ)之上，根據(jù)英美法系國(guó)家信托法有關(guān)規(guī)定，養(yǎng)老基金作為受托財(cái)產(chǎn)，具有獨(dú)立性與穩(wěn)定性，形成一個(gè)獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)實(shí)體。其獨(dú)立性主要表現(xiàn)為三個(gè)“不可追及性”，一是信托財(cái)產(chǎn)與委托人其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，委托人過(guò)失“不可追及”信托財(cái)產(chǎn)。一旦信托合法設(shè)立，委托人死亡或被依法解散、撤消、宜告破產(chǎn)時(shí)，如果委托人和受益人不是同一人，則信托繼續(xù)存續(xù)，委托人是唯一受益人時(shí)，信托才終止。二是信托財(cái)產(chǎn)與受托人的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，受托人過(guò)失“不可追及”信托財(cái)產(chǎn)。受托人死亡或依法解散、撤消、被宜告破產(chǎn)而終止時(shí)，信托財(cái)產(chǎn)不屬于其遺產(chǎn)或清算財(cái)產(chǎn)，不承擔(dān)民事責(zé)任。三是信托財(cái)產(chǎn)與屬于受益人的財(cái)產(chǎn)相區(qū)別，受益人過(guò)失“不可追及”信托財(cái)產(chǎn)。
五、幾種模式的綜合比較
面對(duì)紛繁復(fù)雜的企業(yè)年金營(yíng)運(yùn)模式選擇，我們很難簡(jiǎn)單地得出哪種模式最優(yōu)的結(jié)論。企業(yè)年金作為現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中一項(xiàng)重要的制度安排，并不是孤立存在于真空中的抽象的經(jīng)濟(jì)機(jī)制。實(shí)際上，各種企業(yè)年金營(yíng)運(yùn)模式都只能根植在特定的社會(huì)、經(jīng)濟(jì)、文化土壤，反映一定的歷史文化存在，同時(shí)又與其存在緊密的關(guān)聯(lián)，在關(guān)聯(lián)與互動(dòng)中演化出千姿百態(tài)的具體的年金計(jì)劃形式。
但是，如果把這些不同的模式放在具體的尺度下考察，還是可以看到它們?cè)谶@些指標(biāo)下所表現(xiàn)出來(lái)的差異性。我們選擇的尺度是:對(duì)計(jì)劃受益人利益的保護(hù);同資本市場(chǎng)發(fā)展的互動(dòng)關(guān)系;計(jì)劃運(yùn)營(yíng)的交易成本等。
1.對(duì)計(jì)劃受益人利益的保護(hù)
比較以上幾種運(yùn)營(yíng)模式，對(duì)企業(yè)年金計(jì)劃受益人利益保護(hù)最完善的當(dāng)屬于養(yǎng)老信托模式和基金會(huì)模式。在兩種模式中，都確立了企業(yè)年金基金同雇主財(cái)產(chǎn)以及受托人自有財(cái)產(chǎn)相分離的原則，企業(yè)年金基金的獨(dú)立性使得其有效地隔離了破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。尤其在養(yǎng)老信托模式下，在信托法律關(guān)系發(fā)達(dá)的國(guó)家，企業(yè)年金受托人與委托人之間，年金管理機(jī)構(gòu)，專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，基金托管人以及各種中介組織之間，通過(guò)信托和合同法律關(guān)系加以規(guī)范與約束，各主體之間也有相互監(jiān)督的職責(zé)。 相比之下，保險(xiǎn)合同模式和直接承付模式下，企業(yè)或雇主的行為容易損害計(jì)劃受益人的利益，對(duì)計(jì)劃受益人的利益保護(hù)機(jī)制相對(duì)較弱。在保險(xiǎn)合同模式下企業(yè)以購(gòu)買團(tuán)體險(xiǎn)的方式將企業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到保險(xiǎn)公司，實(shí)際上保險(xiǎn)公司和企業(yè)之間發(fā)生的是一種交易關(guān)系，企業(yè)得到的是以合同方式為法律憑證的收益承諾，保險(xiǎn)公司得到的是實(shí)實(shí)在在的可以運(yùn)用的資產(chǎn)，盡管從保險(xiǎn)公司的內(nèi)部管理來(lái)看，保險(xiǎn)公司將企業(yè)投保保費(fèi)看成是必須到期償還的一種負(fù)債，但保險(xiǎn)公司已經(jīng)取得了對(duì)這部分資產(chǎn)的處置權(quán)和支配權(quán)。保險(xiǎn)公司實(shí)際上承擔(dān)了賬戶管理、投資管理、資產(chǎn)保全等主要服務(wù)功能，并且完全依靠保險(xiǎn)公司通過(guò)內(nèi)控制度建設(shè)來(lái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，管理方容易出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)和管理風(fēng)險(xiǎn)，出現(xiàn)違約或難以履約的可能性，最終導(dǎo)致計(jì)劃受益人的利益得不到有效保護(hù)。直接承付模式中，由于企業(yè)年金基金無(wú)法同企業(yè)的自有資金相獨(dú)立，擠占挪用基金資產(chǎn)就無(wú)法在制度上加以防范，同時(shí)，對(duì)基金資產(chǎn)的信息披露和有效監(jiān)督都不夠充分，其基金的安全性要更差一些。
2.同資本市場(chǎng)發(fā)展的互動(dòng)關(guān)系
綜合各個(gè)國(guó)家企業(yè)年金發(fā)展的歷史，養(yǎng)老信托模式對(duì)資本市場(chǎng)的發(fā)展具有較大催生和刺激作用。首先，信托財(cái)產(chǎn)的權(quán)利主體與利益主體相分離，強(qiáng)調(diào)受益人利益的保護(hù)，有利于完善投資領(lǐng)域相關(guān)的法律法規(guī)，在資本市場(chǎng)形成一股強(qiáng)大的群體監(jiān)督力量。其次，在信托模式中，形成了以受托人為核心，各金融機(jī)構(gòu)相互制衡的治理結(jié)構(gòu)，受托人可以根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的效率和業(yè)績(jī)遴選業(yè)務(wù)“外包”對(duì)象，從而有利于建立競(jìng)爭(zhēng)性的金融市場(chǎng)。第三，信托型制度可以極大地刺激新型金融產(chǎn)品誕生和新興金融機(jī)構(gòu)的發(fā)展。這是因?yàn)樵谫Y本市場(chǎng)與企業(yè)年金之間必然出現(xiàn)有效率的金融服務(wù)供應(yīng)商，而后者必然將前二者緊密地聯(lián)系在一起，使之息息相依。
3.計(jì)劃運(yùn)營(yíng)的交易成本
毫無(wú)疑問(wèn)，養(yǎng)老信托模式下的法律關(guān)系最為復(fù)雜，層層的委托關(guān)系下對(duì)資本市場(chǎng)的成熟完善程度和法律體系的完備程度要求較高，故此，該模式的交易成本是最高的。
六、中國(guó)企業(yè)年金營(yíng)運(yùn)模式選擇
勞動(dòng)社會(huì)保障部頒布的《企業(yè)年金試行辦法》第十條規(guī)定“企業(yè)年金基金實(shí)行完全積累，采用個(gè)人帳戶方式進(jìn)行管理”。第十五條規(guī)定“建立企業(yè)年金的企業(yè)，應(yīng)當(dāng)確定企業(yè)年金受托人(以下簡(jiǎn)稱受托人)，受托管理企業(yè)年金。受托人可以是企業(yè)成立的企業(yè)年金理事會(huì)，也可以是符合國(guó)家規(guī)定的法人受托機(jī)構(gòu)”。第十九條規(guī)定“受托人可以委托具有資格的企業(yè)年金帳戶管理機(jī)構(gòu)作為帳戶管理人，負(fù)責(zé)管理企業(yè)年金帳戶;可以委托具有資格的投資運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)作為投資管理人，負(fù)責(zé)企業(yè)年金基金的投資運(yùn)營(yíng)。受托人應(yīng)當(dāng)選擇具有資格的商業(yè)銀行或?qū)I(yè)托管機(jī)構(gòu)作為托管人，負(fù)責(zé)托管企業(yè)年金基金。受托人與帳戶管理人、投資管理人和托管人確定委托關(guān)系，應(yīng)當(dāng)簽訂書面合同”。以上三條規(guī)定實(shí)際上確定了中國(guó)企業(yè)年金的主流模式是目前世界上最為流行的養(yǎng)老信托模式。
【摘要】第三方機(jī)構(gòu)理財(cái)是繼金融機(jī)構(gòu)之后開展的一種新型理財(cái)業(yè)務(wù)模式。由于傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)業(yè)務(wù)過(guò)度追求自身盈利模式，因此，個(gè)人對(duì)遵從獨(dú)立原則的第三方機(jī)構(gòu)理財(cái)業(yè)務(wù)有著較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)需求。第三方機(jī)構(gòu)理財(cái)與金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)業(yè)務(wù)在服務(wù)理念上以及業(yè)務(wù)開展模式等方面有著較大的差異，對(duì)客戶具有較強(qiáng)的吸引力。但是在第三方機(jī)構(gòu)理財(cái)業(yè)務(wù)推出過(guò)程中，仍然存在著許多制約因素，這些需要從法律和制度層面加以解決。
第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)是一個(gè)獨(dú)立的中介理財(cái)機(jī)構(gòu)，它既不代表保險(xiǎn)公司、基金公司或者銀行，也不代表消費(fèi)者的利益，它嚴(yán)格地按照客戶的實(shí)際情況來(lái)分析其自身財(cái)務(wù)狀況和理財(cái)?shù)男枨螅ㄟ^(guò)科學(xué)的方式來(lái)分析其內(nèi)在的理財(cái)目標(biāo)，然后利用保險(xiǎn)公司、信托投資公司、基金公司或者是商業(yè)銀行的金融產(chǎn)品為其提供組合投資工具。因此，第三方理財(cái)業(yè)務(wù)的價(jià)值核心就是金融產(chǎn)品的交叉營(yíng)銷。
一、第三方理財(cái)業(yè)務(wù)的現(xiàn)實(shí)需求分析
（一）個(gè)人可用于理財(cái)?shù)呢?cái)富數(shù)量不斷增加
近年來(lái)，隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好運(yùn)行，個(gè)人手中累積的貨幣財(cái)富越來(lái)越多。截止到2007年3月末，我國(guó)居民儲(chǔ)蓄存款余額已達(dá)到176881.43億元。由于基于傳統(tǒng)中國(guó)文化及財(cái)富觀念導(dǎo)致個(gè)人儲(chǔ)蓄率逐年增高（我國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率2001至2005年間達(dá)到44%，居民戶儲(chǔ)蓄率達(dá)16%以上），再加上家庭發(fā)展因素的制約，如住房、子女教育、養(yǎng)老以及疾病等問(wèn)題的內(nèi)需成本持續(xù)走高，也使得居民個(gè)人消費(fèi)被極大抑制。而從2005年以來(lái)，由于我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，導(dǎo)致輕微的物價(jià)持續(xù)走高逐漸向通貨膨脹轉(zhuǎn)化。在這種情況下，個(gè)人現(xiàn)金資產(chǎn)保值增值的需求不斷增強(qiáng)。
（二）金融機(jī)構(gòu)無(wú)法滿足個(gè)人理財(cái)?shù)男枨?/p>
從目前金融機(jī)構(gòu)能夠提供的理財(cái)產(chǎn)品看，主要特點(diǎn)是金融產(chǎn)品簡(jiǎn)單疊加而缺乏創(chuàng)新、產(chǎn)品重復(fù)率高。雖然各個(gè)金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)產(chǎn)品名稱不同，但其市值內(nèi)涵基本相似，對(duì)于客戶而言，實(shí)際上沒有較多的選擇。因此，無(wú)法改變理財(cái)產(chǎn)品單一的困境。此外，理財(cái)門檻過(guò)高、手續(xù)繁雜也是制約金融機(jī)構(gòu)開展個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)的桎梏。
（三）金融市場(chǎng)對(duì)個(gè)人金融活動(dòng)的開放度提高
隨著我國(guó)金融改革的不斷深入，金融抑制現(xiàn)象逐步改變，體現(xiàn)在金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品對(duì)個(gè)人投資者的開放。2005年7月，上海黃金交易所的黃金交易正式向個(gè)人開放，個(gè)人投資者可通過(guò)特批的商業(yè)銀行作為平臺(tái)，直接參與國(guó)內(nèi)黃金市場(chǎng)進(jìn)行實(shí)物黃金投資；2007年2月開始實(shí)施的《個(gè)人外匯管理辦法實(shí)施細(xì)則》將個(gè)人持有外匯的額度從2006年剛剛放寬的2萬(wàn)美元又?jǐn)U大到了5萬(wàn)美元，增加了個(gè)人的投資選擇；2007年5月11日，中國(guó)銀監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于調(diào)整商業(yè)銀行代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)境外投資范圍的通知》。該通知取消了以前代客境外業(yè)務(wù)“不得直接投資于股票及其結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品”的限制性規(guī)定，它表明今后國(guó)內(nèi)的個(gè)人投資者可以通過(guò)國(guó)內(nèi)銀行的“代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)”（QDII）投資紐約、倫敦等海外股市、基金，這就為國(guó)內(nèi)現(xiàn)在相對(duì)封閉的個(gè)人投資市場(chǎng)打開了新途徑。這些都表明了我國(guó)個(gè)人參與金融市場(chǎng)已經(jīng)越來(lái)越廣泛和深入。在這種背景下，個(gè)人投資者對(duì)金融機(jī)構(gòu)提出的投資預(yù)期收益不斷高漲，就給包括銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生了壓力。
（四）宏觀調(diào)控政策對(duì)個(gè)人金融活動(dòng)的影響不斷增強(qiáng)
市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展使得個(gè)人逐漸對(duì)金融市場(chǎng)產(chǎn)生更大的影響，構(gòu)成了金融市場(chǎng)另一強(qiáng)大主體。例如，2003年末，滬深股市賬戶總數(shù)達(dá)到6981.23萬(wàn)戶，2004年總數(shù)至7215.74萬(wàn)戶，而截止到2007年5月末，滬深兩市賬戶總數(shù)已經(jīng)突破1億大關(guān)，其中，2006年以來(lái)的新增開戶數(shù)超過(guò)2660萬(wàn)。因此，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的調(diào)整對(duì)個(gè)人投資者的針對(duì)性不斷加強(qiáng)，調(diào)控個(gè)人投資主體變得與機(jī)構(gòu)投資者一樣重要，但個(gè)人投資者畢竟是市場(chǎng)中的弱勢(shì)群體，信息獲得和專業(yè)性反應(yīng)都較差，因此，往往成為政策調(diào)控的犧牲品，這就促進(jìn)了個(gè)人投資者尋求專業(yè)理財(cái)機(jī)構(gòu)的需求。
二、第三方機(jī)構(gòu)與其他金融機(jī)構(gòu)理財(cái)業(yè)務(wù)的差異
（一）理財(cái)服務(wù)理念不同
第三方機(jī)構(gòu)可以保證理財(cái)建議的公正性，能夠客觀地為客戶提供咨詢顧問(wèn)和理財(cái)策劃服務(wù)。第三方機(jī)構(gòu)的費(fèi)用收取與客戶的最終收益率之間呈正相關(guān)。理財(cái)方案往往會(huì)涉及基金、保險(xiǎn)、債券、信托、稅務(wù)等多項(xiàng)內(nèi)容。第三方機(jī)構(gòu)服務(wù)的出發(fā)點(diǎn)是站在客戶的角度，設(shè)身處地為客戶資產(chǎn)保值增值著想，考慮如何綜合運(yùn)用這些金融產(chǎn)品為客戶獲取最大化的利益。它的理財(cái)顧問(wèn)服務(wù)是從以產(chǎn)品為導(dǎo)向轉(zhuǎn)換為以服務(wù)（客戶）為導(dǎo)向的，并提供滿足客戶生命周期需求的全方位金融服務(wù)。另外，還注重長(zhǎng)期穩(wěn)定的客戶關(guān)系的建立。而金融機(jī)構(gòu)的理財(cái)業(yè)務(wù)是建立在它自身金融產(chǎn)品的基礎(chǔ)上，并不是全部著眼于客戶的真正需求，其主要?jiǎng)訖C(jī)仍然是銷售金融產(chǎn)品或產(chǎn)品的組合而已。
（二）業(yè)務(wù)開展的獨(dú)立性不同
在金融機(jī)構(gòu)開展的理財(cái)業(yè)務(wù)中，理財(cái)人員無(wú)法按照市場(chǎng)原則去為客戶量身定做適合的產(chǎn)品，因?yàn)樵谄鋬?nèi)部對(duì)于產(chǎn)品的推銷策略是固定的模式，這樣做的目的是能夠保證金融機(jī)構(gòu)的利益最大化，而非客戶。而第三方機(jī)構(gòu)開展理財(cái)業(yè)務(wù)的最主要特征是具有較強(qiáng)的獨(dú)立性，第三方機(jī)構(gòu)在為客戶作出理財(cái)規(guī)劃時(shí)，不受任何金融機(jī)構(gòu)的干預(yù)和限制，它可以根據(jù)客戶的需要和市場(chǎng)的變化作出合理的投資建議，面向所有的金融機(jī)構(gòu)選擇真正符合客戶利益的金融產(chǎn)品。當(dāng)然，理財(cái)規(guī)劃能否實(shí)現(xiàn)是受制于整個(gè)金融業(yè)的發(fā)展，而非某家金融機(jī)構(gòu)。
（三）理財(cái)規(guī)劃范圍不同
第三方機(jī)構(gòu)理財(cái)業(yè)務(wù)的理財(cái)手段更加豐富。由于受到分業(yè)經(jīng)營(yíng)的限制，傳統(tǒng)理財(cái)服務(wù)的理財(cái)手段比較單一。第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)則可為客戶提供全方位服務(wù)，涵蓋的金融產(chǎn)品包括國(guó)內(nèi)幾乎所有的金融產(chǎn)品，甚至還可根據(jù)客戶的具體情況投資海外市場(chǎng)。因此，這種業(yè)務(wù)范圍彌補(bǔ)了客戶在對(duì)金融機(jī)構(gòu)的信息理解和利用中的不對(duì)稱和不平等地位，使客戶有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)客戶理財(cái)愿望。
（四）業(yè)務(wù)開展模式不同
客戶首先選擇和聘用獨(dú)立理財(cái)顧問(wèn)，在理財(cái)顧問(wèn)的協(xié)助下，先分析自身的財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)而測(cè)試風(fēng)險(xiǎn)承受能力，在設(shè)定理財(cái)?shù)哪繕?biāo)后，選擇不同的理財(cái)組合和投資工具，實(shí)現(xiàn)理財(cái)目標(biāo)。第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)發(fā)出的理財(cái)規(guī)劃書不具有強(qiáng)制作用，客戶可以根據(jù)自身需求來(lái)做出是否采用的判斷。
三、第三方理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展中的制約因素
第三方理財(cái)只有在成熟的金融市場(chǎng)中才會(huì)出現(xiàn)，這是符合金融市場(chǎng)發(fā)展規(guī)律的。因?yàn)檫@些區(qū)域擁有發(fā)達(dá)的金融市場(chǎng)、雄厚的資產(chǎn)管理人才儲(chǔ)備、豐富的理財(cái)產(chǎn)品與極高的市場(chǎng)信譽(yù)等優(yōu)勢(shì)，因此，理財(cái)服務(wù)得以在金融機(jī)構(gòu)與第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)中廣泛存在。相比而言，目前我國(guó)發(fā)展第三方機(jī)構(gòu)理財(cái)仍有很多的因素制約。
（一）法律保障缺失
我國(guó)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)理財(cái)業(yè)務(wù)的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，商業(yè)銀行有《商業(yè)銀行個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》；證券公司有《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試行辦法》；基金公司有《關(guān)于基金公司開展委托理財(cái)業(yè)務(wù)辦法》；保險(xiǎn)公司有《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司管理暫行規(guī)定》；信托公司有《信托投資公司資金信托業(yè)務(wù)管理辦法》，這些辦法一般都是行業(yè)主管部門制定，在稅收、利率（收益率）以及會(huì)計(jì)制度等多方面的規(guī)定各自為戰(zhàn)，造成金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)上的事實(shí)不平等，金融秩序一定程度的混亂。理財(cái)業(yè)務(wù)是近年來(lái)金融業(yè)的新興業(yè)務(wù)，尤其第三方理財(cái)業(yè)務(wù)更是其中的創(chuàng)新，因此更需要完備的法律法規(guī)環(huán)境來(lái)規(guī)范其發(fā)展，以保證各方參與者的利益。目前，與第三方理財(cái)相關(guān)的法律法規(guī)以及行業(yè)管理政策仍是空白，客戶迫切需要有相關(guān)法律保護(hù)其合法利益。第三方理財(cái)業(yè)務(wù)是將金融業(yè)的各種產(chǎn)品進(jìn)行綜合運(yùn)用，從而創(chuàng)造出較高效益。這種情況與我國(guó)金融業(yè)“分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管”的現(xiàn)狀是矛盾的，因此，如果缺乏針對(duì)性更強(qiáng)的法律法規(guī)的界定，第三方理財(cái)業(yè)務(wù)要取得快速發(fā)展將非常困難。解決問(wèn)題的關(guān)鍵在于首先界定對(duì)應(yīng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，然后由監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)其他業(yè)務(wù)監(jiān)管部門共同制定法規(guī)，使第三方理財(cái)業(yè)務(wù)從開始就在規(guī)范下開展。（二）理財(cái)規(guī)劃師的培養(yǎng)滯后
從金融機(jī)構(gòu)開展理財(cái)業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)看，主要體現(xiàn)在理財(cái)隊(duì)伍更具專業(yè)性。而第三方理財(cái)業(yè)務(wù)的開展和延伸，需要的人才更具有復(fù)合性，因?yàn)槔碡?cái)產(chǎn)品涉及到銀行產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、保險(xiǎn)產(chǎn)品以及各種有價(jià)證券等投資等。這就要求理財(cái)規(guī)劃人員不但要對(duì)目前金融市場(chǎng)所有投資領(lǐng)域的理財(cái)產(chǎn)品十分熟悉，還要能夠根據(jù)客戶的具體情況做出合理的財(cái)務(wù)安排。但是目前我國(guó)金融行業(yè)內(nèi)部的分業(yè)經(jīng)營(yíng)使得國(guó)內(nèi)理財(cái)領(lǐng)域的多數(shù)專家僅具備單個(gè)領(lǐng)域的投資經(jīng)驗(yàn)，缺乏綜合理財(cái)?shù)慕?jīng)驗(yàn)和能力，這對(duì)第三方理財(cái)業(yè)務(wù)的發(fā)展將產(chǎn)生較大影響。因此，培養(yǎng)復(fù)合型金融人才是第三方理財(cái)業(yè)務(wù)發(fā)展的基石。
（三）信用制度建設(shè)薄弱
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)居民已經(jīng)習(xí)慣并認(rèn)可了商業(yè)銀行的金融產(chǎn)品和服務(wù)，并且建立了較強(qiáng)的信任感。第三方理財(cái)業(yè)務(wù)的開展必須要解決個(gè)人對(duì)于機(jī)構(gòu)的信任問(wèn)題，這就要求建立完善的信用制度。個(gè)人理財(cái)業(yè)務(wù)是建立在個(gè)人與機(jī)構(gòu)互相信任基礎(chǔ)上的金融活動(dòng)，但由于有限理性和信息不對(duì)稱的廣泛存在，第三方機(jī)構(gòu)極易產(chǎn)生“道德風(fēng)險(xiǎn)”。健全的信用制度可以在一定程度上防止“道德風(fēng)險(xiǎn)”給客戶帶來(lái)大的理財(cái)損失。我國(guó)信用制度的建設(shè)剛剛起步，針對(duì)理財(cái)機(jī)構(gòu)的信用制度建設(shè)還處在空白階段，這在很大程度上制約了第三方理財(cái)業(yè)務(wù)的整體發(fā)展。因此，金融監(jiān)管部門必須建立信用信息平臺(tái)，推出信用缺失懲罰制度，從根本上保障個(gè)人利益，這也能夠促進(jìn)理財(cái)業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。
（四）金融機(jī)構(gòu)的合謀排斥
第三方機(jī)構(gòu)開展理財(cái)業(yè)務(wù)，從理論上看是獨(dú)立的業(yè)務(wù)處理，完全游離于各種金融機(jī)構(gòu)的控制之外，為客戶制定出利益最大化的理財(cái)方案，但是金融機(jī)構(gòu)利用自身的優(yōu)勢(shì)，組建獨(dú)立的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)，這將不可避免地和金融機(jī)構(gòu)產(chǎn)生關(guān)聯(lián)交易，從而影響甚至損害客戶的利益。金融機(jī)構(gòu)的第三方理財(cái)機(jī)構(gòu)很可能建立聯(lián)盟，通過(guò)封鎖信息渠道等手段，對(duì)第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行合謀壓制，逼迫其退出理財(cái)市場(chǎng)，從而重新獲得理財(cái)業(yè)務(wù)的壟斷地位，客觀上造成客戶理財(cái)成本的提高。
四、結(jié)論與建議
第三方理財(cái)與商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司及信托投資公司都有著本質(zhì)差別，第三方理財(cái)業(yè)務(wù)的開展又無(wú)法離開各種金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開展，二者之間又存在著相互依存的關(guān)系，互動(dòng)發(fā)展是未來(lái)雙贏模式的基礎(chǔ)。因此，在鼓勵(lì)發(fā)展第三方理財(cái)業(yè)務(wù)的同時(shí)，一定要注意與上述公司之間的適度競(jìng)爭(zhēng)，防止過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到客戶身上。
論文摘要：文章從夾層融資的原理出發(fā)，總結(jié)了國(guó)際資本市場(chǎng)夾層融資的發(fā)展?fàn)顩r，分析了夾層融資的適用條件，解剖了國(guó)內(nèi)首個(gè)夾層融資案例，并對(duì)夾層融資在中國(guó)的發(fā)展?jié)摿M(jìn)行了展望。
一、夾層融資的原理
1．夾層融資的含義與特點(diǎn)。“夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級(jí)債券與垃圾債券之間的債券等級(jí)，后逐漸演變到公司財(cái)務(wù)和項(xiàng)目融資領(lǐng)域。夾層融資（mezzaninefinancing）是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的融資方式，指企業(yè)或項(xiàng)目通過(guò)夾層資本的形式融通資金的過(guò)程。它包括兩個(gè)層面的含義：從夾層資本的提供方（即投資者）的角度出發(fā)，稱為夾層資本；從夾層資本的需求方（即融資者）的角度出發(fā)，稱為夾層債務(wù)。夾層融資產(chǎn)品是夾層資本所依附的金融合同或金融工具，例如夾層貸款（MezzanineLoans）。資金供求雙方對(duì)夾層融資產(chǎn)品進(jìn)行交易的場(chǎng)所，稱為夾層融資市場(chǎng)。
夾層資本（MezzanineCapital）收益和風(fēng)險(xiǎn)介于企業(yè)債務(wù)資本和股權(quán)資本之間的資本形態(tài)，本質(zhì)是長(zhǎng)期無(wú)擔(dān)保的債權(quán)類風(fēng)險(xiǎn)資本。
從資金費(fèi)用角度看，夾層債務(wù)的融資費(fèi)用低于股權(quán)融資，如可以采取債權(quán)的固定利率方式，利率水平一般在20%左右，對(duì)股權(quán)人體現(xiàn)出債權(quán)的優(yōu)點(diǎn)；從權(quán)益角度看，夾層投資的權(quán)益低于優(yōu)先債權(quán)，所以對(duì)于優(yōu)先債權(quán)人來(lái)講，可以體現(xiàn)出股權(quán)的優(yōu)點(diǎn)。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)清算時(shí)，優(yōu)先債務(wù)提供者首先得到清償，其次是夾層資本提供者，最后是公司的股東。因此，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，夾層資本的風(fēng)險(xiǎn)介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間。夾層債務(wù)與優(yōu)先債務(wù)一樣，要求融資方按期還本付息，但通常要求比優(yōu)先債務(wù)更高的利率水平，其收益通常包含現(xiàn)金收益和股權(quán)收益兩部分。
典型的夾層債務(wù)提供者可以選擇將融資金額的一部分轉(zhuǎn)換為融資方的股權(quán)，如期權(quán)（Option）、認(rèn)股證（Warrant）、轉(zhuǎn)股權(quán)（Convertibility）或是股權(quán)投資參與權(quán)（EquityParticipationRights）等權(quán)力，從而有機(jī)會(huì)通過(guò)資本升值而獲利。最常見的夾層融資形式包括含轉(zhuǎn)股權(quán)的次級(jí)債（SubordinatedDebtwithWarrants）、可轉(zhuǎn)換債（ConvertibleDebt）和可贖回優(yōu)先股（RedeemablePreferredEquity）。一般來(lái)說(shuō)，夾層利率越低，權(quán)益認(rèn)購(gòu)權(quán)就越多。
因此，在傳統(tǒng)股權(quán)、債券融資的二元結(jié)構(gòu)中增加了一層。夾層融資是一種非常靈活的融資方式。作為股本與債務(wù)之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。夾層融資的最大優(yōu)點(diǎn)為靈活性，通過(guò)融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無(wú)數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。
2．夾層融資的形式。夾層融資通常采用夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的形式；也可以采取次級(jí)貸款的形式；還可以采用可轉(zhuǎn)換票據(jù)的形式。在夾層債中，投資人將資金借給借款者的母公司或是某個(gè)擁有借款者股份的其他高級(jí)別實(shí)體（以下簡(jiǎn)稱夾層借款者），夾層借款者將其對(duì)借款者的股份權(quán)益抵押給投資人；與此同時(shí)，夾層借款者的母公司將其所有的無(wú)限責(zé)任合伙人股份權(quán)益也抵押給投資人。這樣，抵押權(quán)益將包括借款者的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時(shí)，夾層投資人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方法使夾層投資人權(quán)益位于普通股權(quán)之上、債券之下。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對(duì)借款者的所有合伙人權(quán)益。
二、國(guó)際資本市場(chǎng)夾層融資的發(fā)展?fàn)顩r
目前，夾層融資在發(fā)達(dá)國(guó)家發(fā)展良好。據(jù)估計(jì)，目前全球有超過(guò)1000億美元的資金投資于專門的夾層基金。據(jù)AltAsset預(yù)計(jì)，歐洲每年的夾層投資將從2002年的47億美元上升到2006年的85億美元以上。2003年9月，高盛下屬GSMezzaninePartersⅢ宣布已籌集27億美元用于夾層融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。其他如德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內(nèi)的多家投資銀行都有類似的夾層投資基金機(jī)構(gòu)。2004年4月23日，在ComVentures等投資公司的協(xié)助下，IT網(wǎng)絡(luò)安全系統(tǒng)提供商ServGateTechnologies就獲得了1800萬(wàn)美元夾層融資。此資金增加了該企業(yè)高成長(zhǎng)階段所需的擴(kuò)大銷售和市場(chǎng)推廣的投入，并有效地改善了公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，為其再融資奠定了良好基礎(chǔ)。
夾層融資還被廣泛應(yīng)用于新興市場(chǎng)。FMO在全球多個(gè)新興市場(chǎng)，包括中國(guó)、印度尼西亞、泰國(guó)、印度、巴西、南非、拉丁美洲、中歐及東歐等地區(qū)提供中小企業(yè)夾層融資服務(wù)。惠理基金在中國(guó)投資多年，自1993年成立以來(lái)，惠理在大中華地區(qū)已投資了一百多家中小企業(yè)，是55家公司的主要股東，即持有公司5%或以上股權(quán)。
三、夾層融資的適用條件
1．高成長(zhǎng)性行業(yè)。除了傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)投資所青睞的IT、生物類行業(yè)，消費(fèi)品、制造業(yè)或服務(wù)業(yè)等側(cè)重出口拉動(dòng)的行業(yè)，也是夾層投資人所看好的。此外，不易受個(gè)別市場(chǎng)或經(jīng)濟(jì)體系波動(dòng)連帶影響的行業(yè)側(cè)重出口拉動(dòng)的也比較適合夾層融資。總體而言，夾層投資人會(huì)考核該行業(yè)是否具有比較穩(wěn)定的高成長(zhǎng)性或是高的進(jìn)入壁壘。但是，夾層融資對(duì)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高的領(lǐng)域是不會(huì)輕易涉足的。高成長(zhǎng)性的同時(shí)，夾層融資也會(huì)要求具有高穩(wěn)定性。
2．穩(wěn)定成長(zhǎng)型企業(yè)。夾層融資的企業(yè)一般都被希望具有多年穩(wěn)定增長(zhǎng)的歷史，或是在過(guò)去一年具有正的現(xiàn)金流和營(yíng)業(yè)收益。或者，企業(yè)正處于發(fā)展擴(kuò)張階段，業(yè)務(wù)成長(zhǎng)較快，享有可預(yù)見的、強(qiáng)大、穩(wěn)定而持續(xù)的現(xiàn)金流。
3．高市場(chǎng)地位企業(yè)。夾層融資企業(yè)應(yīng)在行業(yè)里占有很大的市場(chǎng)份額，具有保護(hù)性或進(jìn)入壁壘較高的市場(chǎng)份額。這樣，企業(yè)資產(chǎn)將在未來(lái)幾年內(nèi)可預(yù)見的快速增值，從而夾層融資可以幫助企業(yè)完成資本過(guò)渡與轉(zhuǎn)換，并在未來(lái)以更高的價(jià)格出售自己的股票實(shí)現(xiàn)升值目標(biāo)。
4．企業(yè)并購(gòu)融資。企業(yè)在進(jìn)行杠桿收購(gòu)LBO或管理層收購(gòu)MBO，以及在其他大型的企業(yè)分拆合并項(xiàng)目中，往往都需要大量現(xiàn)金進(jìn)行擴(kuò)張和收購(gòu)，企業(yè)也傾向于采取不同來(lái)源的融資結(jié)構(gòu)。典型的LBO收購(gòu)金字塔模式中，位于金字塔頂層的是對(duì)公司資產(chǎn)有最高清償權(quán)的一級(jí)銀行貸款，約占收購(gòu)資金的60%；塔基則是收購(gòu)方自己投入的股權(quán)資本，約占收購(gòu)資金的10%；塔的中間就是夾層融資，約占收購(gòu)資金的30%。
5．企業(yè)前IPO融資。在企業(yè)IPO上市之前的資本重組階段，或者目前IPO市場(chǎng)狀況不好、公司業(yè)績(jī)不足以實(shí)現(xiàn)理想的IPO的情況下，若預(yù)計(jì)企業(yè)在兩年之內(nèi)可以上市并實(shí)現(xiàn)較高的股票價(jià)格，結(jié)合公開股票或債券的發(fā)行的過(guò)橋債券/融資，企業(yè)可先進(jìn)行一輪夾層融資，從而使企業(yè)的總?cè)谫Y成本降低。
此外，夾層融資通常還要求企業(yè)擁有一個(gè)經(jīng)驗(yàn)豐富、規(guī)范專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。企業(yè)獲得夾層融資的關(guān)鍵，在于根據(jù)現(xiàn)有的財(cái)務(wù)、稅收、法律、法規(guī)等的約束，設(shè)計(jì)出不同債權(quán)和股權(quán)組合的金融合約，以滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好特性投資者的投資需求，以及具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的特性企業(yè)或項(xiàng)目融資的需求。為了獲得夾層投資，企業(yè)與吸引創(chuàng)業(yè)投資一樣，要做財(cái)務(wù)預(yù)預(yù)測(cè)，準(zhǔn)備商業(yè)計(jì)劃書，做演示推介。與創(chuàng)業(yè)投資不同的是夾層投資的要求回報(bào)率要低一些，盡職調(diào)查做得沒有那么詳細(xì)，而且更傾向于用企業(yè)提供的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)來(lái)計(jì)算投資回報(bào)。
四、夾層融資在我國(guó)的應(yīng)用情況及展望
1．“聯(lián)信·寶利”7號(hào)的正式發(fā)行成就了國(guó)內(nèi)首個(gè)夾層融資案例。
（1）背景。2005年9月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)了《關(guān)于加強(qiáng)信托投資公司部分業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提示的通知》（212號(hào)文件），抬高了房地產(chǎn)信托貸款進(jìn)入的門檻。在銀行的貸款早已經(jīng)禁止，信托貸款也宣告退出，剩下的就是股權(quán)融資的情況下，房地產(chǎn)項(xiàng)目在取得“四證”之前融資渠道狹窄。雖然房地產(chǎn)企業(yè)可以采用股權(quán)的方式進(jìn)行融資，但要付出很大的代價(jià)，資金回報(bào)要求高，周期長(zhǎng)。同時(shí)，由于股權(quán)的引入，房地產(chǎn)企業(yè)將可能會(huì)面臨著控制權(quán)喪失。
夾層融資正是適合房地產(chǎn)項(xiàng)目融資的金融創(chuàng)新。夾層融資對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)商來(lái)說(shuō)有一個(gè)非常大的優(yōu)勢(shì)，首先是資金回報(bào)的要求比較適中，雖然夾層融資的回報(bào)率要求20%左右，但是資金的使用效率更高了。以往信托貸款融資資金投入額要足夠項(xiàng)目的整個(gè)開發(fā)，資金回報(bào)就可能要求10%~15%。其次是要求比較低，不要求四證齊全，夾層融資則在“四證齊全”之前進(jìn)入，之后再進(jìn)行成本較低的銀行債權(quán)融資。這樣即便夾層融資階段的回報(bào)率要求15%~25%，但融資額減少了，融資的全部成本就降低了。再次是資金的使用效率比較高，股權(quán)進(jìn)去后還可以向銀行申請(qǐng)貸款；最后是對(duì)控制權(quán)的要求會(huì)相對(duì)的低一些，不會(huì)參與得那么深，當(dāng)然會(huì)有一些控制的要求。夾層投資比債權(quán)要求高一點(diǎn)，個(gè)人是無(wú)法參與的，所以說(shuō)機(jī)構(gòu)投資者是夾層投資的主體。
（2）具體做法。2005年年底，聯(lián)華信托公司發(fā)行準(zhǔn)房地產(chǎn)信托基金“聯(lián)信·寶利”7號(hào)。“聯(lián)信·寶利”7號(hào)信托資金將投資于大連琥珀灣房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目公司的股權(quán)，項(xiàng)目公司由聯(lián)華信托和大連百年城集團(tuán)各出資5000萬(wàn)元，分別持有項(xiàng)目公司20%的股份，1.5億元信托資金入股占項(xiàng)目公司股份60%。而在1.5億元的信托資金中，“聯(lián)信·寶利”7號(hào)的信托受益人設(shè)置為優(yōu)先受益人和劣后受益人。信托計(jì)劃終止時(shí)，優(yōu)先受益人優(yōu)先參與信托利益分配，劣后受益人次級(jí)參與信托利益分配。既有外來(lái)資金的投資，又有自有資金的進(jìn)入，這就構(gòu)成了一個(gè)經(jīng)典的夾層融資。在實(shí)踐操作中，股權(quán)通常變現(xiàn)為優(yōu)先股。由于我國(guó)《公司法》中尚無(wú)優(yōu)先股的規(guī)定，“聯(lián)信·寶利”7號(hào)通過(guò)信托持股，在收益權(quán)上加以區(qū)分。
信托資金除了投資入股，以類似優(yōu)先股的方式擁有房地產(chǎn)公司股權(quán)及資產(chǎn)，百年城和聯(lián)華信托還出具《承諾函》承諾在信托存續(xù)期間受讓受托人通過(guò)信托計(jì)劃持有的項(xiàng)目公司總計(jì)60%的股權(quán)。在9個(gè)月~36個(gè)月的信托期限內(nèi)，優(yōu)先受益人投資的股權(quán)是有保證的股權(quán)，因?yàn)楣蓹?quán)是兩個(gè)公司承諾拿出自有資金回購(gòu)的。不僅百年城和聯(lián)華信托自有資金的40%股權(quán)和劣后受益人的資金，而且包括兩個(gè)公司的其他資產(chǎn)，全部不可撤銷和無(wú)條件保證信托資金的回購(gòu)。優(yōu)先受益人的本金和收益是有保障的。劣后受益人將是機(jī)構(gòu)投資者，劣后受益人的投資額至少將占本信托計(jì)劃規(guī)模的20%。
從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益分配的角度看，夾層融資中，優(yōu)先受益人享受類似債權(quán)的收益，劣后受益人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)享受類似股權(quán)的收益。如果信托計(jì)劃年收益率低于預(yù)期優(yōu)先受益權(quán)的基準(zhǔn)年收益率，則由劣后受益人以其在本信托計(jì)劃中享有的信托財(cái)產(chǎn)為限來(lái)彌補(bǔ)優(yōu)先受益權(quán)人的預(yù)期基準(zhǔn)年收益率。而當(dāng)信托計(jì)劃年收（下轉(zhuǎn)第119頁(yè)）益率超過(guò)基準(zhǔn)預(yù)期年收益率時(shí)，則超出部分的信托利益，按照優(yōu)先受益人10%、受托人20%、劣后受益人70%的比例分配。根據(jù)計(jì)算，如果聯(lián)華預(yù)計(jì)優(yōu)先受益人的年收益率為5.3%~7.39%，劣后受益權(quán)年收益率則會(huì)達(dá)到16.37%。假設(shè)信托計(jì)劃按約定實(shí)現(xiàn)回購(gòu)，則信托資金整體年收益率為20%，預(yù)測(cè)信托存續(xù)期為1年時(shí)的收益，扣除信托相應(yīng)支出和費(fèi)用，優(yōu)先受益權(quán)年收益率接近7%，而劣后受益權(quán)年收益率則將為47%。并且，“聯(lián)華·寶利”7號(hào)還引入了一定的流動(dòng)性創(chuàng)新，信托成立一年后，聯(lián)華信托采用類似做市商的方式，承諾使用3000萬(wàn)元自有資金按時(shí)間順序以一定溢價(jià)受讓優(yōu)先受益人的信托受益權(quán)。
2．夾層融資在中國(guó)的發(fā)展?jié)摿φ雇８鶕?jù)有關(guān)專家分析，2003年中國(guó)房地產(chǎn)投資總額為10106億元，按照美國(guó)商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中約10%~15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15%~20%估算，則中國(guó)每年夾層融資的市場(chǎng)容量可達(dá)152億元~202億元，極為可觀。另外，夾層融資將成為我國(guó)商業(yè)銀行類金融機(jī)構(gòu)或非銀行類金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)創(chuàng)新的目標(biāo)。
目前，我國(guó)的融資方式是典型的以銀行為主導(dǎo)的間接融資，商業(yè)銀行貸款在融資總量中占有很大比重。盡管近年來(lái)我國(guó)積極拓展直接融資渠道，努力提高資本市場(chǎng)在融資體系中的作用，但由于資本市場(chǎng)股權(quán)分置改革的影響，企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，企業(yè)信用評(píng)估和法律配套不完善等諸多原因，銀行貸款在社會(huì)融資中的比例不跌反升。企業(yè)特別是中小企業(yè)融資困難，融資渠道單一，這不僅制約了企業(yè)的發(fā)展，而且加大了商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)壓力，使金融風(fēng)險(xiǎn)大量隱含在銀行體系之中，資本市場(chǎng)無(wú)法對(duì)資源配置發(fā)揮有效的引導(dǎo)作用。
與大型國(guó)有企業(yè)或企業(yè)集團(tuán)相比，中小型企業(yè)因?yàn)橘Y本金缺乏、資產(chǎn)規(guī)模小、現(xiàn)金流不穩(wěn)定等原因，獲得銀行貸款非常困難。許多中小企業(yè)的項(xiàng)目因?yàn)槿狈Y本的支持而無(wú)法實(shí)施或被迫減小規(guī)模。如果這種情況長(zhǎng)期延續(xù)，會(huì)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)造成相當(dāng)大的損害。如果以銀行信貸資金對(duì)中小企業(yè)予以支持，實(shí)際上等于讓銀行信貸資金承擔(dān)了更大的信用風(fēng)險(xiǎn)，造成風(fēng)險(xiǎn)和收益的不匹配；而如果商業(yè)銀行拒絕企業(yè)的融資要求，則意味著放棄了眾多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和客戶，會(huì)影響銀行的利潤(rùn)和市場(chǎng)。這種投資與融資之間渠道不暢通的深層次原因，在于我國(guó)商業(yè)銀行單純的信貸產(chǎn)品已經(jīng)難以滿足企業(yè)多元化和多層次的融資需求。
在目前市場(chǎng)條件下，當(dāng)務(wù)之急是進(jìn)行金融產(chǎn)品創(chuàng)新，拓展企業(yè)融資渠道。借鑒國(guó)際市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，夾層融資是我國(guó)現(xiàn)階段解決中小企業(yè)或項(xiàng)目融資困難的有效手段。
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【關(guān)鍵詞】金融業(yè)；混業(yè)經(jīng)營(yíng)；分業(yè)經(jīng)營(yíng)；金融監(jiān)管
一、我國(guó)金融業(yè)經(jīng)營(yíng)的現(xiàn)狀
2001年我國(guó)加入世界貿(mào)易組織，根據(jù)入世協(xié)議，我國(guó)在2006年金融業(yè)全面對(duì)外開放， 外資銀行和證券公司進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)，搶奪中國(guó)金融市場(chǎng)資源。外資金融企業(yè)本身具有完善的經(jīng)營(yíng)管理水平，加之其混業(yè)經(jīng)營(yíng)可以為客戶提供全方位、一站式金融服務(wù)，更是增加了外資金融企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、同時(shí)，金融國(guó)際化潮流帶來(lái)了空前規(guī)模的并購(gòu)潮。在我國(guó)，2011年6月28日，中國(guó)平安保險(xiǎn)股份有限公司并購(gòu)深圳發(fā)展股份有限公司，深發(fā)展銀行成為中國(guó)平安的控股子公司；中國(guó)人壽保險(xiǎn)公司也和史玉柱為了中國(guó)民生銀行的控股權(quán)斗的不可開交。由此可以看出，混業(yè)經(jīng)營(yíng)模式在我國(guó)已在悄然進(jìn)行。
在2012年英國(guó)《銀行家》雜志的1000家銀行的最新排名和綜合數(shù)據(jù)中（見表1-1），前25名銀行中，實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的銀行只有七家，其中，上榜的四家中國(guó)銀行均為分業(yè)經(jīng)營(yíng)模式，除中國(guó)的銀行外，只有三家國(guó)外銀行為分業(yè)經(jīng)營(yíng)。各大以混業(yè)經(jīng)營(yíng)為主的金融集團(tuán)通過(guò)合并和收購(gòu)，不僅使自身國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力大為加強(qiáng)，而且能很好的滿足客戶多元化的需要，同時(shí)也提高了其技術(shù)創(chuàng)新和使用新技術(shù)融資的能力。相比之下，我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)體制的銀行不利于合并，大大阻礙了我國(guó)金融業(yè)的全球化發(fā)展。
表1-1 《銀行家》2012年全球25大銀行（一級(jí)資本排序）
數(shù)據(jù)來(lái)源：英國(guó)《銀行家》雜志2012年
二、我國(guó)實(shí)行金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的可行性分析
1、法律條件
我國(guó)《商業(yè)銀行法》雖禁止銀行從事信托投資和股票業(yè)務(wù)，但對(duì)金融機(jī)構(gòu)之間交叉持股和哦你公司形勢(shì)進(jìn)行適度交叉的金融業(yè)務(wù)并沒有明確禁止性條款。《公司法》、《商業(yè)銀行法》、《證券法》、《保險(xiǎn)法》等法律都未明確禁止金融控股公司的成立，也未規(guī)定金融控股公司的模式與組織體系等內(nèi)容，金融控股公司的成立目前在法律上并無(wú)障礙。我國(guó)可以學(xué)習(xí)美國(guó)，走金融控股公司模式，在控股公司的統(tǒng)一管理下各子公司加強(qiáng)協(xié)作，實(shí)現(xiàn)專業(yè)化和多樣化的統(tǒng)一。各大商業(yè)銀行在綜合經(jīng)營(yíng)商可以在國(guó)內(nèi)實(shí)行分業(yè)經(jīng)營(yíng)的情況下，通過(guò)到另一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的司法區(qū)域收購(gòu)和控股其他種類的金融子公司，再進(jìn)入國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。
2、市場(chǎng)條件
目前，我國(guó)四大國(guó)有銀行都已經(jīng)完成股份制改革，成為自主經(jīng)營(yíng)的市場(chǎng)主體。他們?cè)谧非罄麧?rùn)最大化的同時(shí)，也會(huì)堅(jiān)固安全性和流動(dòng)性。另一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展日益規(guī)范和完善，這是金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的一個(gè)重要條件。
3、制度條件
從金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部來(lái)說(shuō)，商業(yè)銀行進(jìn)一步加強(qiáng)內(nèi)控制度，增強(qiáng)自律意識(shí)和自我約束機(jī)制，為混業(yè)經(jīng)營(yíng)奠定了基礎(chǔ)。從金融機(jī)構(gòu)外部來(lái)說(shuō)，一個(gè)由銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)組成的金融監(jiān)管體系在逐步建立完善。“三會(huì)”按經(jīng)濟(jì)區(qū)域?qū)Ψ种C(jī)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，無(wú)論從監(jiān)管方式、監(jiān)管手段和監(jiān)管重點(diǎn)，三者都建立了相互配合、相互協(xié)調(diào)的關(guān)系。
三、我國(guó)金融業(yè)混業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)防范
（1）加強(qiáng)建設(shè)金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制
首先要加強(qiáng)銀行內(nèi)部建設(shè)，提高從業(yè)人員的職業(yè)素質(zhì)，要教育從業(yè)人員嚴(yán)格按照規(guī)章流程辦事，以客戶利益為重。加強(qiáng)對(duì)法律法規(guī)和相關(guān)金融政策的研究和理解，開展合法經(jīng)營(yíng)。嚴(yán)格內(nèi)部資金管理，切實(shí)加強(qiáng)內(nèi)部資金的用途管理，同時(shí)嚴(yán)明紀(jì)律對(duì)信貸資金和投資銀行業(yè)務(wù)之間的事后檢驗(yàn)等風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)控方法來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)，做到資金使用全過(guò)程都能實(shí)施監(jiān)控。
（二）完善外部監(jiān)管體系
1完善我國(guó)金融監(jiān)管法律制度，規(guī)范金融監(jiān)管秩序
在全球一體化的趨勢(shì)下，中國(guó)金融監(jiān)管還應(yīng)立足于世界，鼓勵(lì)和促進(jìn)我國(guó)金融業(yè)增強(qiáng)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，將此作為立法的出發(fā)點(diǎn)。這要求我們要借鑒國(guó)外的先進(jìn)法律制度的先進(jìn)的金融監(jiān)管規(guī)則。同時(shí)也要注意保護(hù)我國(guó)的金融利益，不要盲目跟風(fēng)。
2 規(guī)范金融機(jī)構(gòu)信息披露制度
我國(guó)現(xiàn)行的信息披露制度這種還存在不透明、不真實(shí)和監(jiān)管漏洞。要進(jìn)一步從立法上明確規(guī)定金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該公開的信息，規(guī)定應(yīng)披露的基本數(shù)據(jù)、指標(biāo)、范圍、世界等，金融機(jī)構(gòu)必須按監(jiān)管機(jī)構(gòu)的要求及時(shí)送報(bào)有關(guān)報(bào)表、報(bào)告，并對(duì)其信息披露進(jìn)行審查與評(píng)估，同時(shí)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)予以規(guī)定。主要負(fù)責(zé)人對(duì)相關(guān)信息披露的真實(shí)性負(fù)責(zé)。
在我國(guó)加入WTO后，分業(yè)經(jīng)營(yíng)的體制受到強(qiáng)有力的沖擊，發(fā)展混業(yè)經(jīng)營(yíng)成為我國(guó)金融機(jī)構(gòu)提高綜合競(jìng)爭(zhēng)力的必然趨勢(shì)，也是提高我們金融業(yè)整體實(shí)力的必要途徑。但是，我們也要在認(rèn)真充分分析我國(guó)的國(guó)情，完善市場(chǎng)、法律條件，，提高監(jiān)管能力，能充分防范和控制混業(yè)經(jīng)營(yíng)金融風(fēng)險(xiǎn)，各方面條件都能滿足混業(yè)經(jīng)營(yíng)條件時(shí)，才逐步走出分業(yè)經(jīng)營(yíng)，實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng)。
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摘要：REITs自1960年誕生于美國(guó)后快速成長(zhǎng)與發(fā)展，現(xiàn)已成為美國(guó)房地產(chǎn)與金融行業(yè)結(jié)合運(yùn)營(yíng)的主流成熟模式。我國(guó)內(nèi)地目前REITs實(shí)踐極少，其模式也不成熟。文章通過(guò)對(duì)我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs與美國(guó)REITs的比較分析，找出目前國(guó)內(nèi)REITs運(yùn)行與成熟市場(chǎng)的差距，提出了通過(guò)REITs對(duì)國(guó)有存量物業(yè)資產(chǎn)證券化的思考。
關(guān)鍵詞：REITs 資產(chǎn)證券化 存量物業(yè)資產(chǎn)
EITs（Real Estate Investment Trusts）即房地產(chǎn)信托基金，一般是指采用公司或商業(yè)信托的形式，將多個(gè)投資者的資金集中起來(lái)，收購(gòu)持有房地產(chǎn)或?yàn)榉康禺a(chǎn)融資，并共同分享房地產(chǎn)投資收益的一種信托方式，其本質(zhì)是內(nèi)含信托關(guān)系并投資于房地產(chǎn)相關(guān)權(quán)利與收益的基金。REITs最早于1960年誕生于美國(guó)，20世紀(jì)80年代前受法律及管理等方面的影響發(fā)展較為緩慢，20世紀(jì)80年代后期因相關(guān)法律尤其是稅收法律制度的逐步完善和支持性政策的實(shí)施得以快速發(fā)展。截至2016年末，根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)（NAREIT）的統(tǒng)計(jì)，全美REITs的權(quán)益市值已近一萬(wàn)億美元。REITs根據(jù)自身的投資范圍一般可分為權(quán)益型（Equity REITs）、抵押型（Mortgage REITs）及混合型三大類，其中權(quán)益型收益源自物業(yè)租金收益，是目前市場(chǎng)上最為主流的形式，抵押型用于發(fā)放抵押貸款，而混合型則是兩種業(yè)務(wù)的組合。REITs的出現(xiàn)和快速發(fā)展為房地產(chǎn)開發(fā)商提供了新的融資與退出方式，也為中小投資者提供了參與地產(chǎn)投資的多元化通道。
一、我國(guó)REITs的發(fā)展現(xiàn)狀
我國(guó)內(nèi)地房地產(chǎn)開發(fā)過(guò)程中利用基金、信托等進(jìn)行融資的情況非常普遍，但絕大部分此類融資本質(zhì)上都是為了符合相關(guān)監(jiān)管要求為開發(fā)商提供過(guò)橋貸款性質(zhì)的類銀行業(yè)務(wù)融資，其融資發(fā)起主體也往往都是銀行，基金、信托通常扮演單純的通道角色。這與廣泛集合社會(huì)大眾資金，委托專業(yè)房地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，參與房地產(chǎn)投資獲取收益并承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的REITs模式相距甚遠(yuǎn)。目前我國(guó)內(nèi)地尚未出臺(tái)針對(duì)REITs的專門法律法規(guī)，實(shí)際的應(yīng)用和成熟市場(chǎng)相比仍然極少，但針對(duì)REITs的研究與討論卻已非常廣泛而豐富，相關(guān)配套金融、法律、市場(chǎng)體系也逐漸走向完善。2007年開始，由中國(guó)人民銀行牽頭，聯(lián)合住建部、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等部委陸續(xù)出臺(tái)了相關(guān)的研究報(bào)告及管理辦法，逐步推進(jìn)REITs業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的發(fā)展。目前，REITs雖然在法律、法規(guī)層面仍然有諸多的空白，但在國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)快速發(fā)展升級(jí)的行業(yè)需求下，2005年以來(lái)，我國(guó)內(nèi)地陸續(xù)發(fā)行了包括廣州越秀、中信啟航、蘇寧云創(chuàng)、海印股份信托收益權(quán)、萬(wàn)達(dá)穩(wěn)賺、鵬華前海萬(wàn)科等REITs或類REITs產(chǎn)品。這些產(chǎn)品有些在境外上市，有些在國(guó)內(nèi)上市，有些為公募，有些為私募，客觀上說(shuō)目前的這些產(chǎn)品與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的REITs仍有一定距離。從總體層面上看，我國(guó)的REITs仍然處于不斷積累、逐漸探索與完善的階段。
二、我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs總體情況
由于目前我國(guó)內(nèi)地公開上市交易的REITs極少，基本符合標(biāo)準(zhǔn)的只有鵬華前海萬(wàn)科 REITs一家，而香港上市的REITs卻大都有參與內(nèi)地的房地產(chǎn)投資項(xiàng)目，有些在甚至直接以內(nèi)地房地產(chǎn)項(xiàng)目為基金基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)起而成，因此本文將我國(guó)內(nèi)地與香港地區(qū)上市的REITs一并納入數(shù)據(jù)分析范圍。相較于內(nèi)地，香港地區(qū)于2003年由香港證券和期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)頒布了針對(duì)REITs的專門法規(guī)《房地產(chǎn)投資信托基金守則》，法規(guī)對(duì)香港REITs的設(shè)立條件、組織結(jié)構(gòu)、從業(yè)人員、投資范圍、利潤(rùn)分配等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。2005年，由香港房屋委員會(huì)作為初始發(fā)起人，上市公開發(fā)售了香港首個(gè)REITs――領(lǐng)匯房地產(chǎn)投資信托基金（后于2015年8月更名為領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金），當(dāng)年即成為全球市值最大的IPO REITs。隨后香港又陸續(xù)發(fā)售了包括泓富產(chǎn)業(yè)信托、越秀產(chǎn)業(yè)信托、陽(yáng)光房地產(chǎn)基金在內(nèi)的多個(gè)REITs，現(xiàn)在在香港已經(jīng)有上市REITs數(shù)量有11個(gè)，總市值約1 891億元人民幣。從性質(zhì)來(lái)看，目前上市的REITs均為權(quán)益性REITs，根據(jù)其公開市場(chǎng)數(shù)據(jù)計(jì)算，其5年內(nèi)平均年化凈資產(chǎn)收益率達(dá)9%。見表1。
三、我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs運(yùn)營(yíng)情況比較分析
（一）規(guī)模比較分析
從總規(guī)模上看，我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)的上市REITs與美國(guó)存在巨大的差異。根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)最新的統(tǒng)計(jì)，截至2016年末全美有222個(gè)REITs，其中在紐約證券交易所（NYSE）上市交易的REITs有191個(gè)，全部REITs的市場(chǎng)權(quán)益價(jià)值已經(jīng)達(dá)9 779億美元，全部權(quán)益性REITs的市場(chǎng)權(quán)益價(jià)值達(dá)9 148億美元，總體規(guī)模達(dá)到我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs合計(jì)市值的36倍以上。即便僅與美國(guó)自身相比，從2010年至2016年美國(guó)REITs市值又增加了一倍以上，足見其快速發(fā)展的態(tài)勢(shì)及我國(guó)與其的巨大差距。美國(guó)與我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs比較如表2所示。
可見美國(guó)REITs無(wú)論是數(shù)量、市值以及其占GDP的比例都h遠(yuǎn)超過(guò)我國(guó)，我國(guó)的物業(yè)資產(chǎn)證券化水平與發(fā)達(dá)國(guó)家差距巨大，當(dāng)然也證明了我國(guó)REITs發(fā)展還存在巨大的潛力空間。
（二）行業(yè)比較分析
隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展，房地產(chǎn)業(yè)也得以快速發(fā)展并不斷變化。根據(jù)最新的美國(guó)房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)的房地產(chǎn)REITs分類標(biāo)準(zhǔn)，美國(guó)的REITs依據(jù)其行業(yè)屬性細(xì)分為9大門類，包括：辦公類/工業(yè)類、零售類、住宅類、多樣類、醫(yī)療保健類、住宿度假類、自用倉(cāng)儲(chǔ)類、森林類、抵押按揭類等。如此細(xì)致齊全的分類，且每一類細(xì)分領(lǐng)域都有專業(yè)性、競(jìng)爭(zhēng)力極強(qiáng)的公司控制與運(yùn)營(yíng)，足見美國(guó)REITs已經(jīng)發(fā)展成極具深度、專業(yè)化的成熟的運(yùn)行體系。根據(jù)2016年末的最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，零售類REITs尤其是區(qū)域購(gòu)物中心類的REITs在美國(guó)各類REITs中的占比最大，其次是住宅類、辦公類及醫(yī)療保健類。而2010年以前規(guī)模很小的自用倉(cāng)儲(chǔ)類、數(shù)據(jù)中心類的REITs市值也已經(jīng)快速成長(zhǎng)達(dá)到683億美元及598億美元，已經(jīng)分別占據(jù)美國(guó)總體權(quán)益REITs市場(chǎng)的6%左右。
反觀我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市REITs市場(chǎng)，一方面數(shù)量與市場(chǎng)體量都與美國(guó)差距巨大，從所涉及的行業(yè)看也僅集中于零售、辦公、酒店三類，品種非常單一，其中又以零售業(yè)REITs占比最大。以目前亞洲最大，也是唯一進(jìn)入全球市值最大REITs前20名的領(lǐng)展房地產(chǎn)投資信托基金為例，其與零售業(yè)態(tài)相關(guān)的物業(yè)及停車場(chǎng)租金收入占其REITs總收入94%，其中最為單純的商鋪?zhàn)饨鹗杖胝计淇偸杖氲?6%，相關(guān)物業(yè)主要分布在香港、上海及北京。以富豪系列酒店及開元系列酒店的酒店為主資產(chǎn)的富豪產(chǎn)業(yè)信托及開元產(chǎn)業(yè)信托，其基金規(guī)模都較小。
（三）業(yè)績(jī)比較分析
根據(jù)2016年半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，A股整體凈資產(chǎn)收益率為5.49%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為7%。香港市場(chǎng)方面，2016年半年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示凈資產(chǎn)收益率為4.73%，5年平均凈資產(chǎn)收益率為6%（數(shù)據(jù)來(lái)自WIND資訊），而我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)REITs5年平均凈資產(chǎn)收益率達(dá)到9%，顯著高于A股及港股的平均收益水平。美國(guó)市場(chǎng)方面，截至2016年末，美國(guó)全部REITs平均收益率水平為4.33%，其中權(quán)益類REITs平均收益率水平為3.98%，同樣顯著高于S&P 500股票的平均收益率2.12%。因此總體上看，無(wú)論國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與國(guó)外市場(chǎng)，上市REITs業(yè)績(jī)水平都要高于平均上市公司業(yè)績(jī)水平。
已經(jīng)在我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)上市的REITs的規(guī)模與其績(jī)效是否存在一定的趨勢(shì)關(guān)系，本文也進(jìn)行了比較分析。現(xiàn)有上市REITs的績(jī)效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））存在一定的相關(guān)性趨勢(shì)，為確認(rèn)此種相關(guān)性趨勢(shì)，論文利用STATA 12對(duì)以上兩組變量的相關(guān)性進(jìn)行了Pearson檢驗(yàn)。計(jì)算結(jié)果如上頁(yè)表3所示。
經(jīng)計(jì)算，內(nèi)地及香港上市REITs績(jī)效（ROE）與其規(guī)模（Ln（市值））的相關(guān)系數(shù)0.5503，相關(guān)性在10%顯著性水平上顯著，可以認(rèn)為其績(jī)效與規(guī)模兩者之間是具有一定相關(guān)性的。考慮目前內(nèi)地和香港上市REITs樣本量比較小，這種相關(guān)性還有待于更大樣本量的檢測(cè)，而目前造成這種相關(guān)性的原因，一方面可能是規(guī)模增加所帶來(lái)的基金管理規(guī)模效應(yīng)，另一方面也可能是優(yōu)秀的管理團(tuán)隊(duì)吸引了更多投資者而產(chǎn)生的良性循環(huán)。
四、利用REITs盤活國(guó)有存量物業(yè)的啟示
美國(guó)的REITs之所以能得以快速發(fā)展，原因是多方面的，其中最為關(guān)鍵的原因有四個(gè)：
一是其業(yè)績(jī)表現(xiàn)長(zhǎng)期優(yōu)良。根據(jù)美國(guó)房地產(chǎn)信托協(xié)會(huì)的統(tǒng)計(jì)，美國(guó)的REITs綜合回報(bào)率一直優(yōu)于道瓊斯工業(yè)指數(shù)，納斯達(dá)克綜合指數(shù)以及標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的綜合業(yè)績(jī)。二是REITs收益的穩(wěn)定性較好，較高風(fēng)險(xiǎn)高收益的科技類公司明顯具有更高的投資安全性，且其收益又優(yōu)于傳統(tǒng)債券，因此吸引了大量的包括養(yǎng)老基金在內(nèi)的低風(fēng)險(xiǎn)偏好投資機(jī)構(gòu)。三是REITs有效地解決了其直接投資房地產(chǎn)所導(dǎo)致的流動(dòng)性變現(xiàn)困難，REITs尤其是公開上市的REITs具有極強(qiáng)的流動(dòng)性，交易費(fèi)用極低，隨時(shí)可以通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)低成本變現(xiàn)轉(zhuǎn)讓。四是美國(guó)對(duì)REITs完善的法律監(jiān)管和REITs良好的公司治理，保證了投資者對(duì)REITs投資的信心。
以上這些REITs的優(yōu)勢(shì)對(duì)于已經(jīng)在我國(guó)香港地區(qū)和內(nèi)地上市的房地產(chǎn)REITs也是適用的，本文第三部分也證明我國(guó)內(nèi)地及香港地區(qū)的REITs收益超過(guò)平均收益水平。可見通過(guò)REITs一方面使得投資者可以選擇這些收益相對(duì)較高、風(fēng)險(xiǎn)較低、流動(dòng)性較好的金融投資產(chǎn)品，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較低的投資者提供了一個(gè)非常有價(jià)值的產(chǎn)品選擇；另一方面，物業(yè)的持有人也可以通過(guò)REITs將其持有的物業(yè)予以證券化，快速回籠資金，實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，靈活資產(chǎn)配置，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提升其資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率。從宏觀層面看，REITs顯著提升了物業(yè)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的效率，降低了直接物業(yè)轉(zhuǎn)讓的交易成本，并通過(guò)分散持有，統(tǒng)一委托管理的模式有效促進(jìn)了房地產(chǎn)行業(yè)運(yùn)營(yíng)的規(guī)模化與專業(yè)化運(yùn)營(yíng)。1980年后，美國(guó)REITs行業(yè)的快速發(fā)展同時(shí)伴隨著房地產(chǎn)行業(yè)的進(jìn)一步專業(yè)化與深化，足見兩者相互的促進(jìn)作用。
隨著我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)各類物業(yè)資產(chǎn)由原來(lái)的供給嚴(yán)重不足到逐漸過(guò)剩，閑置物業(yè)資產(chǎn)不斷出現(xiàn)。2015年以來(lái)，國(guó)內(nèi)除了中心城市的住宅物業(yè)外，其他物業(yè)資產(chǎn)都頻繁發(fā)生滯銷情況，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)面臨越來(lái)越大的銷售壓力。對(duì)于中大型國(guó)有企業(yè)而言，其自持的經(jīng)營(yíng)性物業(yè)往往體量巨大，這其中包括酒店、辦公樓、廠房、廠區(qū)、倉(cāng)庫(kù)、物流園區(qū)、工業(yè)園區(qū)等，這些物業(yè)基本都處于分散持有各自經(jīng)營(yíng)的狀態(tài)，專業(yè)化運(yùn)營(yíng)水平不高，經(jīng)營(yíng)效率也不高，且由于大體量的整體物業(yè)可轉(zhuǎn)讓性差的特點(diǎn)，部分經(jīng)營(yíng)不良的物業(yè)資產(chǎn)反而成了拉低很多國(guó)有企業(yè)整體凈資產(chǎn)收益水平的包袱。如果能通過(guò)REITs將這些存量物業(yè)資產(chǎn)予以證券化，一方面可盤活存量資產(chǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)配置，并通過(guò)專業(yè)開發(fā)與運(yùn)營(yíng)管理，不斷提高資產(chǎn)使用效率；另一方面也為金融市場(chǎng)投資者提供了風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低、收益較高且穩(wěn)定的金融投資產(chǎn)品。基于此，盡快通過(guò)頂層設(shè)計(jì)，完善國(guó)內(nèi)REITs法律法規(guī)，解決REITs在國(guó)內(nèi)的重復(fù)征稅等制度障K問(wèn)題，引導(dǎo)REITs的快速健康發(fā)展具有非常重大的意義。相關(guān)從業(yè)者也應(yīng)緊密關(guān)注此領(lǐng)域的發(fā)展及其對(duì)我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)帶來(lái)的變化與機(jī)遇。Z
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關(guān)鍵詞：流動(dòng)性；流動(dòng)性供給；金融資產(chǎn)
中圖分類號(hào): F833.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A
布賴恩特（Byrant）1980年在其研究銀行危機(jī)的論文中提出了流動(dòng)性需求的問(wèn)題。1983年戴蒙德和戴巴維格（Diamond and Dybvig）進(jìn)一步經(jīng)典地分析了資產(chǎn)流動(dòng)性在提高了社會(huì)資源的利用效用方面的關(guān)鍵作用[1]。自此，對(duì)流動(dòng)性供給機(jī)制的研究成為了金融經(jīng)濟(jì)學(xué)中研究的一個(gè)重要課題。
一、流動(dòng)性供給的基本模式
經(jīng)典的DD模型將流動(dòng)性的提供分為資本市場(chǎng)供給和銀行體系供給兩種基本模式。兩中模式都能解決由于經(jīng)濟(jì)個(gè)體消費(fèi)時(shí)點(diǎn)的不確定和長(zhǎng)期投資提前變現(xiàn)的折價(jià)損失而造成的消費(fèi)效用的損失問(wèn)題。另外DD模型還進(jìn)一步對(duì)兩種流動(dòng)性供給模式進(jìn)行了比較，認(rèn)為在跨期消費(fèi)效用最優(yōu)化方面，銀行體系較資本市場(chǎng)能夠提供更優(yōu)的帕雷托改進(jìn)。
二、銀行與資本市場(chǎng)流動(dòng)性供給機(jī)制
DD關(guān)于流動(dòng)性供給的論文影響深遠(yuǎn)，但其關(guān)于銀行模式最優(yōu)的論斷卻似乎與現(xiàn)實(shí)金融的發(fā)展不相吻合：資本市場(chǎng)的發(fā)展生機(jī)勃勃而傳統(tǒng)的中介銀行卻顯示出衰退的跡象。對(duì)此，后來(lái)的金融學(xué)家從不同的角度，對(duì)兩種流動(dòng)性供給機(jī)制進(jìn)行了更加深入的比較研究。
1．銀行流動(dòng)性供給的穩(wěn)定性是相對(duì)脆弱的，Bhattacharya and Thakor (1993)和Dowd(1992)對(duì)此作了較為詳細(xì)的闡述。銀行提供流動(dòng)性供給的帕雷托最優(yōu)是建立在一個(gè)穩(wěn)態(tài)的市場(chǎng)假設(shè)上的，但實(shí)際上經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性和波動(dòng)性不可避免。當(dāng)經(jīng)濟(jì)中總體的提前消費(fèi)概率超出了銀行事前的預(yù)期，或當(dāng)銀行長(zhǎng)期投資的收益低于預(yù)期水平時(shí)，銀行都無(wú)法按承諾支付后消費(fèi)者的提款，這會(huì)造成對(duì)后消費(fèi)者的利益的損害。為了避免這種損害，后消費(fèi)者的最優(yōu)選擇是提前取款。而大量的提前取款又會(huì)造成擠兌現(xiàn)象，嚴(yán)重時(shí)將形成金融危機(jī)。從這一點(diǎn)來(lái)看，在一個(gè)動(dòng)態(tài)變化的經(jīng)濟(jì)中，很難說(shuō)銀行的流動(dòng)性提供為最優(yōu)模式。
2．對(duì)于銀行提供流動(dòng)性保險(xiǎn)的穩(wěn)定性，還可以從博弈均衡的角度進(jìn)行分析。1987年Jacklin首先提出，在資本市場(chǎng)存在的情況下，銀行提供的最優(yōu)流動(dòng)性并非納什均衡。他認(rèn)為，銀行的流動(dòng)性提供實(shí)際上起到了跨部門補(bǔ)貼的作用：增加了早消費(fèi)主體的消費(fèi)，同時(shí)減少了晚消費(fèi)主體的消費(fèi)。但由于消費(fèi)者類別是私人信息，只有在兩類主體都沒有動(dòng)機(jī)有意顯示錯(cuò)誤類別時(shí)，經(jīng)濟(jì)才能實(shí)現(xiàn)納什均衡。若經(jīng)濟(jì)中存在一個(gè)資本市場(chǎng)，后消費(fèi)者完全可能通過(guò)隱瞞私人信息，提前提取存款并運(yùn)用于資本市場(chǎng)，以改進(jìn)自身效用，這會(huì)造成銀行均衡的崩潰。因此銀行流動(dòng)性提供模式在激勵(lì)兼容上的存在不穩(wěn)定性。
3．如果從宏觀的角度來(lái)考慮，流動(dòng)性供給是否有助于資源的最優(yōu)配置，應(yīng)是其是否有效率的一個(gè)重要指標(biāo)。但有些時(shí)候，宏觀最優(yōu)與微觀最優(yōu)存在矛盾，銀行模式的流動(dòng)性供給可能造成了宏觀效率的降低。為了說(shuō)明這一點(diǎn)，應(yīng)展宇引入了具體的消費(fèi)效用模型 [2]：
假設(shè)效用模型為，其中為投資者的風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度，；設(shè)短期和長(zhǎng)期投資收益分別為和，且，在上述效用函數(shù)下求解銀行流動(dòng)性模式和資本市場(chǎng)流動(dòng)性模式下長(zhǎng)期生產(chǎn)性資本所占總資本的比例和，有
三、流動(dòng)性私人供給與公共供給
流動(dòng)性供給中政府與市場(chǎng)間的關(guān)系，也是流動(dòng)性供給機(jī)制研究中的一個(gè)主要問(wèn)題。這一問(wèn)題涉及政府的宏觀經(jīng)濟(jì)職能，Woodford(1990)指出政府公債可以成為投資者儲(chǔ)存并轉(zhuǎn)移財(cái)富從而增加社會(huì)流動(dòng)性的工具。Holmstrom and Tirole(1998)進(jìn)一步的討論了政府債券在社會(huì)存在總體不確定性條件下所擔(dān)當(dāng)?shù)摹傲鲃?dòng)性最后的保障人”的作用 [3]。
1．流動(dòng)性私人供給的模型
為準(zhǔn)確地分析跨期投資所面臨的流動(dòng)性沖擊，將DD描述流動(dòng)性需求的動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)模型作適當(dāng)修改：在時(shí)有一個(gè)將于時(shí)收回的可變規(guī)模的投資項(xiàng)目，單位投資的投資回報(bào)為；廠商面臨一個(gè)在時(shí)不確定的流動(dòng)性沖擊（liquidity shock），該沖擊服從累計(jì)分布函數(shù)和密度函數(shù)；廠商本身在擁有的可投資資產(chǎn)，在和時(shí)沒有其他流動(dòng)性資產(chǎn)來(lái)源；當(dāng)沖擊出現(xiàn)時(shí)，項(xiàng)目需由其它投資者追加后續(xù)投資用以應(yīng)對(duì)流動(dòng)性沖擊；在追加投資的情況下，項(xiàng)目成功的概率為，服從一種當(dāng)廠商努力時(shí)為、當(dāng)廠商懈怠時(shí)為、且的概率分布；項(xiàng)目若失敗或因流動(dòng)性沖擊造成項(xiàng)目中止，投資無(wú)回報(bào)。顯然以上模型增加了道德風(fēng)險(xiǎn)的因素。
設(shè)為項(xiàng)目投資額；當(dāng)出現(xiàn)流動(dòng)性沖擊時(shí)，廠商的回報(bào)為，是一個(gè)狀態(tài)依賴的持續(xù)投資參數(shù)（1＝繼續(xù)，0＝放棄），由此，此時(shí)流動(dòng)性沖擊下的投資決策模型應(yīng)為：
2．流動(dòng)性的公共供給
以上的分析是建立在社會(huì)總體流動(dòng)性需求確定的基礎(chǔ)上的，此時(shí)的流動(dòng)性的供給是私人部門之間通過(guò)金融市場(chǎng)進(jìn)行余缺調(diào)節(jié)的結(jié)果，政府債券對(duì)資源配置沒有實(shí)質(zhì)影響。
但是，當(dāng)社會(huì)總體流動(dòng)性需求出現(xiàn)不確定性時(shí)，通過(guò)私人部門的合作已不再能作到流動(dòng)性的自給自足；此時(shí)，政府則可以通過(guò)發(fā)行平價(jià)債券來(lái)調(diào)節(jié)和時(shí)的投資比例，以達(dá)到提高流動(dòng)性保障，增加廠商投資預(yù)期效用的作用。之所以如此，是因?yàn)橹薪闄C(jī)構(gòu)為廠商融通流動(dòng)性的上限是廠商在時(shí)的凈收益，在道德風(fēng)險(xiǎn)存在的情況下，當(dāng)沖擊大于預(yù)期時(shí)，投資本身存在中止的不確定性，私人部門無(wú)法提供足夠的價(jià)值來(lái)尋求必要的流動(dòng)性支持。而此時(shí)，政府卻可以通過(guò)征稅保證未來(lái)的清算，因此適合于充當(dāng)最后貸款人。
特別的，政府可以通過(guò)發(fā)行多種差異化的債券形成價(jià)格歧視，更進(jìn)一步地把真正急需流動(dòng)性的廠商與其他人區(qū)分開來(lái)。另一方面，為了避免溢價(jià)發(fā)行對(duì)廠商投資策略可能產(chǎn)生的扭曲，政府還可以發(fā)行一種“狀態(tài)依存性債券”，如定向的政府債券或央行票據(jù)，其數(shù)量和價(jià)值依賴于流動(dòng)性沖擊水平的高低，從而實(shí)行一種積極的調(diào)控政策[4]，以更有效對(duì)不確定的社會(huì)總體流動(dòng)性進(jìn)行管理。
四、結(jié)束語(yǔ)
流動(dòng)性供給是金融體系服務(wù)于經(jīng)濟(jì)的重要職能，流動(dòng)性供給是否健康有效，影響著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的安全穩(wěn)定，關(guān)系到微觀個(gè)體效用和宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的效率。顯然，它不能僅依賴于傳統(tǒng)的銀行體系，還需要建立完善的資本市場(chǎng)；有時(shí)，政府作為監(jiān)管者和最終信用的提供者，直接參與流動(dòng)性的供給也是必不可少的。
作者單位：劉爭(zhēng)春西南交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院
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參考文獻(xiàn)：
[1] Diamond, D. and P. Dybvig, Bank Runs, Deposit Insurance, and Liquidity [J]. Journal of Political Economy, 1983, 91:401-419.
[2] 應(yīng)展宇. 流動(dòng)性提供中的銀行與市場(chǎng). [J]. 世界經(jīng)濟(jì), 2004.9.
[3] Holmstrom, Bengt, and Tirole, Jean. Private and Public Supply of Liquidity[J], J.P.E，1998.
