時間：2022-04-27 15:31:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇實物期權論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、引言
期權理論產生于本世紀70年代，在此之前，人們對于評價企業所持有的選擇權，即經營靈活性的價值，幾乎無能為力，一般僅在進行企業投資評價時從定性的角度加以調整。隨著Black和Scholes（1973）的開創性工作，理論界和實業界逐步將金融期權的思想和方法運用到企業經營中來，開創了一項新的研究領域——實物期權，從而為具有經營靈活性的企業準確地進行價值評估提供一種全新的解決方案。Trigeorgis（1991）提出企業擴展的戰略投資價值（ENPV）包含現金流折現價值（NPV）和期權衡量的靈活性價值(OptionValue)兩種方法：
ENPV=NPV（股權自由現金流價值）+OptionValue（靈活性價值）（1）
二、二叉樹期權定價模型
Cox、Ross、Rubinstein（1979）用復制組合和風險中性的方法，推導出二叉樹期權定價模型。二叉樹模型根據基礎資產價值的波動情況，確定基礎資產價值在單位時間上升、下降的幅度，建立相應的基礎資產價值變化樹形圖，最后通過樹圖倒推，計算期權的價值。
二叉樹模型可以通過設定單位時間的長度來調節其計算的精確程度，單位時間越短，計算的精確度越高。
三、公司背景、假設和變量設置
1994年3月，香港長江實業電信在歐洲建立品牌子公司，Orange，提供數字個人通訊網絡和移動通訊服務，享有移動電話和固定電話兩者相結合的優勢。1996年，該公司先后在倫敦股票交易所、巴黎股票交易所和美國NASDAQ上市。
1、公司的轉讓歷史
1999年11月，李嘉誠把其所持orange公司44.8％股份賣給MannesmannAG，包含MannesmannAG交換股份在內的交易價格為1,130億港元（按照7.8港元/1美元的匯率計算，折合為144.87億美元），同時長江實業集團持有MannesmannAG10.2％的股份，成為MannesmannAG的第一大股東。2000年，Vodafone公司兼并了MannesmannAG公司，但是由于觸犯《反托拉斯法案》，不得不賣出Orange公司。現在，法國電信擁有Orange公司85％的股權，另15％的股權于2001年2月13號同時在倫敦股票交易所和EuroNextParis公開上市。當時，Orange公司已擁有英國的3G牌照，可以為移動手機用戶提供更高技術的數據和互聯網服務。法國電信希望以此為先導，收購歐洲大陸其他國家的3G牌照，以便和對手更有效的競爭。至今，Orange已經擁有英國、法國、挪威、德國、澳大利亞、瑞士、瑞典、普魯士、比利時、德國、盧森堡等國的3G牌照，成為世界主要的電信服務提供商之一。
毫無疑問，Orange公司擁有穩定的客戶、巨大的市場和未來成長空間，賦予其所有者在未來擴張、收縮和放棄對該領域的經營的權利。其企業價值中含有的主要期權包括：未來擴張業務的期權、減少業務的收縮期權和推出該領域的放棄期權。下文只考慮Orange公司所含有的其中最為重要的兩種期權：簡單擴張期權和放棄期權。并結合現金流折現模型，估計Orange公司的價值。
2、基本假設
為了計算公司股權自由現金流和期權價值，假定公司遵循以下假設：
首先，假設Orange公司擴張的規模經濟效益不變。由于通訊數據和互聯網服務的市場成長很快，假使Orange公司擴張一倍，它所面臨的上游產品供給和市場需求也會同步增長，對各項費用、成本、折舊按擴張比例同比增長。
其次，因為Orange公司有良好的信譽和品牌，假設非股權方式的融資額度可以無限增長，Orange公司每年以負債融資來抵消資本性支出和營運資本追加額。債務利息按照1996-1998年的平均增長水平增長，增長率為41.46%；債務本金償還增長率約略為100％。
第三，鑒于Orange公司是新建高科技企業，市場前景廣闊，而且已經有很好的品牌和發展基礎，因此預計該公司未來5年內保持高速增長，從第6年開始穩定增長。根據該公司會計報表，1994-1998年的五年平均銷售遞增幅度約為58％，設定這一增長幅度為未來5年（1999-2003）的增長幅度。在穩定增長階段的增長率為每年3%，基本上是和歐洲國民收入同步增長。
第四，由于Orange公司是跨國企業，其在不同國家的分支機構的所得稅率不同，需要估計其稅收的真實負擔率。根據Orange公司1999-2001年的合并會計報表，三年的平均稅收負擔為23.2%，假設這一稅率為未來稅收負擔率，并且從1999年開始公司需要真實交納稅收。
3、變量設置
針對實物期權定價過程中涉及的各個參數，下文是對參數設置的主要假設和計算方法。
（1）投資成本。投資成本是擴大公司規模時投入的資金。根據Orange公司1998年的資產負債表，公司的股權投資數為$894,900,000，這是Orange公司所含擴張（一倍）期權的執行價格。
（2）回收價值。回收價值是當公司所有者放棄公司的股權的時候得到的價值。不妨設公司的回收價值就是公司的初始投資額，按照1998年公司資產負債表，公司的股權投資額為$894,900,000。
（3）公司股權價值的不確定性。選取Orange公司2002年全年股票交易數據計算公司股價的波動率，并以此代表公司價值的波動性。如果觀察股票價格的時間間隔固定，可以用樣本標準差公式計算股票價格的波動率。
在此，假設Orange公司股票的32個交易日在一年內是等間隔分布的，按照以交易天數計算波動率的原則，一年的交易天數為252天。
則可以計算出該公司股票價格的年年波動率為0.5445。
（4）決策可延遲的時間。假設決策可以延遲的時間為8年，也就是期權的行權期有8年；并且Orange公司所含有的期權都為美式期權。
（5）無風險利率。文中采用1999年英國七年期政府債券月平均利率，為：5.743%。
四、公司的股權自由現金流價值
公司股權價值由兩部分組成：一是超常增長時期中每年FCFE的現值，二是超常增長時期結束時期末價值的現值。即：股權資本價值＝高速增長階段FCFE的現值＋期末價值的現值。公式表示如下：
其中：FCFEt是第t年的股權自由現金流（FreeCashFlowofEquity）；
Pn是高速增長階段期末的公司股權價值：
Gn是第二階段穩定增長階段的增長率，則gn＝3%；rn是穩定增長階段內股權投資者的要求收益率；
t是預期股權收益率，根據CAPM模型：
β是公司的β系數，其中μi，μm分別表示兩個交易日間的Orange公司的股票收益率和市場指數收益率，rm是市場收益率。
β根據Orange公司股價和與之對應交易日的英國金融時報100指數（FTSEINDEX）計算可得β＝1.7421。根據FTSEINDEX1998年的數據，在1998年的收益率為。計算可得rm＝13.27%。同時假設在穩定增長階段內股權投資者要求的收益率等于Orange公司的預期股權收益率，即r＝r＝18.856%。
綜上所述，計算Orange公司股權現值的參數和結果如下表所示：
計算可得，公司的股權自由現金流的現值為$22,504,009,000。
五、期權價值分析
本文將計算Orange公司所含的兩種期權的價值：擴張一倍的期權價值和放棄股權的期權價值。
根據前面的變量假設和現金流分析，實物期權定價所用的各參數值如下：
如果不考慮其他市場、政策等因素意外變動的影響，僅僅涉及Orange公司在股權轉讓前所承擔的風險，采用二叉樹分析模型，Orange公司所含的期權價值：擴張（一倍）期權價值為$22,217,712,000，放棄期權價值為$4,368,000。所以，Orange公司所含的擴張（一倍）期權和放棄期權的總價值為：$22,222,080,000。
六、結論
根據傳統的現金流折現法，公司股權現金流得折現值為$22,504,009,000，長江實業集團轉讓的Orange公司股權的44.8%，折合為$10,081,796,032，小于長江實業集團股權轉讓的交易價格144.87億美元。
按照公式，Orange公司股權的價值等于公司股權自由現金流折現值和公司所含期權價值之和，總計為$44,726,089,000，則Orange公司的44.8%的股權價值為$20,073,287,872，大于長江實業集團股權轉讓的實際交易價格。
可見，在該股權轉讓交易的定價，不僅考慮到該公司的實際現值，而且在一定程度上考慮到該公司未來的增長機會和發展空間。而這種增長的靈活性所帶來的價值，在傳統的現金流折現模型中不能體現出來，只有結合實物期權方法才能給出合理的定價。
參考文獻：
1.茅寧：《期權分析——理論與應用》[M]，南京大學出版社，2000/5
關鍵詞：成本；可轉換債券；實物期權
證券的兩種主要門類為債券和股票，兩者在各自的領域發揮著調節資金余缺的功能。債券是發行者為了籌集資金，向債權人發行的，在約定時間支付按本金一定比例計量的或者以其他方式計量的利息，并在到期日償還本金的一種有價證券。債券是通過設置合理的利率及利息的支付時間結構來基本滿足資金借者與資金貸者之間利益的分配，但是一旦資金從資金貸者轉移到借者時伴隨著資金使用權的轉移，這種使用權同時伴隨著絕大部分的資金的控制權，這樣使得資金供給雙方在資金的控制權方面極為不對等，資金的貸者雖然能擁有資金的所有權，但卻喪失了絕大部分的控制權。利用這種控制權上的不對等，資金借者往往會做出有利于自己而不利于甚至損害資金貸者的行為從而產生了股東（這里考慮的資金借者主要指股份制公司，并且往往是上市股份公司）與債權人之間的問題，比如資金借者將資金用于債務合同規定以外的投資項目，或者違反原先債務合同的規定借入其他借款而提高了債務在公司資本結中的比例而使得原先債務合同的風險提高等等。這種矛盾必然會不利于利用債券調節資金余缺來發展經濟。
一、債券中成本問題存在與現行解決辦法
為了改善這種狀況，解決債券中股東與債券人的成本問題，保護債權人的利益，促進這種融資工具的發展從而促進資金余缺的調節發展經濟，一方面通過加強立法，從法律角度上對股東對資金的控制權進行一定的限制，防止資金借者利用控制權上的優勢做出損人利已的行為，從而保護資金貸者的利益。這種措施的有效性顯然依賴于法律進行限制的強度，限制越強則越有利防止資金借者做出損人利己的行為。并且由于法律的嚴肅性問題導致立法的階段性，使得立法的建立往往會晚于現象的產生。另外更重要的是這種限制過強可能會限制資金借者正常的控制權，這樣反而會阻礙債券這種融資工具的發展。因此這個措施需要立法者的智慧。另一方面就是加強債務人的道德修養水平，減小道德風險。這就需要提高整個社會的道德修養，這是一個緩慢前進的過程，需要整個社會的不斷努力。最后也是最直接可行的方法就是對普通的債券進行改造。對債券的改造大致可以分為3類：
第一類是在債券合同中加入某些限制性條款或者約束性條款，如對于發行債券所募集資金的使用限制。
第二類是債券本身屬性的改變，主要包括債券面值、票面利率、到期日以及利息支付方式的改變，比如收益公司債券是只有當公司獲得贏利時方向債權人支付利息的債券，這也會改變股東與債權人之間的利益分配。
第三類也是最重要和可行的一類，是運用金融工程學的方法其他金融工具結合到普通債券中，比如可轉換債券，附認股權債券，就是將期權衍生工具結合到普通債券種，從而改變股東與債權人之間的利益分配。
對于第三類方法主要是研究如何將一些非債券金融工具結合到普通債券上去，包括可轉換債券以及附認股權債券。可轉換債券是指可以轉換為普通股票的債券；附認股權債券是附帶允許債券持有人按特定價格認購公司股票權利的債券。這兩者在很多方面非常相似，主要的區別是在于可轉換債券是有權利將債券轉換為普通股票從而資金貸者由債權人轉變為股份公司股東，而附認股權債券是直接的債券加認股權，債權人可以利用認股權追加資金投入成為股東而同時保留債券。由于兩者在很多方面非常相似，因此很多研究成果均適用于兩者，但目前研究實用較多的是可轉換債券，并且主要為上市公司所實際應用。
國內外的研究表明利用可轉換債券可以降低債權人與股東之間成本問題。當公司通過普通債券方式融入資金后，由于債權人與股東在利益分配上存在差異，債權人僅能獲得固定收入而無法分享公司利益高漲帶來的利益。另外正如上文提高的股東對通過債券融入的資金具有絕對的控制權，因此他們在有限責任的庇護下，在進行投資決策時通常會選擇高風險高收益項目而放棄低風險低收益的項目，從而產生資產替代，導致股東與債權人之間的成本問題。但如果是可轉換債券的話，由于可轉換債券可以按預先確定的轉換比率將債券轉換為股權，這就提供了一種融資的“協同效應”（Brennan，1982）。當股東放棄低風險低收益項目而選擇高風險高收益項目時，可能會出現兩種情況：一是項目投資成功獲得了高收益，這將導致公司價值較大提高從而使公司股份價值較大提高，由于可轉換債券可以按事先確定的比例（往往是按債券發行時股票的價值計算），因此持有者可以按較低的轉換價格將債權轉換為股權，從而分享高風險項目投資成功帶來的風險收益；二是項目投資失敗造成損失，由于可轉換債券的轉化性是債券持有者的一種權利而非義務，在此情況下，債權人可以不進行轉換而獲得事前確定的債券利息收益，風險損失將由股東獨自承擔，以作為對其投資債務合同規定以外的風險項目的懲罰。
二、現實存在的問題以及實務期權的運用
這種可轉換債券在理論上比較好地解決了債權人與股東之間的成本問題，但是在實際應用過程中人們發現了問題。一是對于轉換比率的設定，轉換比率的值直接關系到股東和債權人之間利益的分配，只有合理的轉換比率才能發揮可轉換債券的優勢，使之對雙方都有吸引力。但合理的轉換比率同樣需要制定者的智慧，并且會受外界因素的影響。二是公司往往是為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，但在為某個項目而發行的可轉換債券中，由于債券可以轉換為公司的股票，而公司股票的價值是與公司所有的項目相關，這就產生了不匹配的問題。三是隨著期權思想的不斷的深入，人們對項目的評價越來越多地由以往單純使用NPV法向NPV結合項目包含的實物期權價值的方法，這種對項目評價方法的改變對于債權人與股東之間的利益分配產生了影響。張宇和宣國良（2002）指出隨著實物期權法的運用，公司股東可能會選擇某些風險較大，但凈收益為負的投資項目，這些項目對于提高股東收益的價值是有益的，但是對債權人的利益卻可能造成損害。
正是這些問題，特別是第二和第三點的出現使得可轉換債券在解決股東和債權人之間的成本問題中無法達到理想中的效果。為此我們提出在債券中結合實物期權來解決可轉換債券無法克服的問題。
投資于實物資產經常可以增加投資人的選擇權，這種未來可以采取某種行動的權利而非義務是有價值的，它們被稱為實物期權。實物期權實際上是金融期權思想在實物投資領域的應用，并已經得到了廣泛的應用。實物期權是嚴格的與特定項目相關的，金融期權中的各種變量，特別是標準Black-Scholes公式中的變量：標的資產現價（S0），執行價格（K），到期期限（T），價格波動率（δ），無風險利率（r）都可以在實物投資項目中找到對應的并且有相同或相似意義的參數。常見的實務期權有擴張期權、時機選擇期權和放棄期權。擴張期權是一種對于未來擴大項目投資而獲取風險收益的看漲期權，時機選擇期權是一種關于項目何時進行的選擇權的看漲期權，項目具有正的凈現值，并不意味著立即開始總是最佳的，有時候等一等更好，特別是對于前景不明朗的項目。放棄期權是一種看跌期權，其標的資產價格（ST）是項目的繼續經營價值，而執行價格（K）是項目的清算價值。比如擴張期權，一般以第二期項目或者后期項目距離第一期投資開始的時間作為期權到期期限（T），以第二期或后期項目的投資額在第一期初的現值為執行價格（K），以第二期或后期項目的經營現金流量的現值為標的資產現價（S0），以項目經營現金流量的標準差（一般參考同類項目）為價格波動率（δ），以國債利率作為無風險利率（r）。
由此可以看出實物期權的價值嚴格的依賴于項目本身，這與可轉換債券不僅依賴于項目而且依賴于整個公司所有的項目以及其他各種經濟環境因素有很大的區別。因此如果我們能夠在債券中合理結合債券發行目標項目的實物期權，則可以很好地解決上面提到的第二個問題，這樣就能夠做到公司為某個項目進行融資并以項目產生的收益來支付利息和本金，同時附帶有以項目實物期權價值計的可部分歸屬于債權人利益的價值，這樣就不存在不匹配的問題了。
另外將期權的思想引入實物資產投資領域使以往的NPV項目評價方法變得不再絕對適用：一個項目用NPV法進行評價其凈現值可能為負，但如果該項目同時具有很大的正的實物期權價值，那么可能會使項目凈現值與項目實物期權價值之和為正值。在這種情況下如果僅按照NPV法則公司不會進行項目投資，但如果結合實物期權，那么公司可能會進行項目投資。如果股東決定進行項目投資那么債權人將部分承擔這個項目的風險，則他們無法獲得與此風險相對應的收益。另外張宇和宣國良（2002）從項目實物期權對公司整體資產價值方差的影響入手，認為一個凈現值為負的項目雖然減小了公司的價值，但股東權益的價值反而增加了，這就極大地損害了債權人的利益。因此我們需要對普通債券進行修改。既然是由于實物期權引起的改變，那么可以考慮將實物期權加入到普通債券中構成合成復雜的債券來平衡股東和債權人之間的收益分配問題。
在債券中加入實物期權構成組合可以解決前述可轉換債券遇到的第二問題，同時按照一定方式構成的組合將有可能解決第三個問題。但這種一定的構成方式將會遇到可轉換債券同樣遇到的問題就是一個如何組合的問題，這同樣需要組合制定者的智慧。這是一個可以深入研究的方向。
總之，正是由于可轉換債券在協調股東和債權人之間利益分配時會遇到很多問題，使得無法進行合理協調雙方的利益分配，使得股東仍然有機會做出損害債權人利益而有利于股東的行為，同時考慮到許多債券籌集是以特定項目為標的的，而項目的進行中包含了很多實務期權的內容，因此可以構造由債券和項目實物期權構成的新型債券來克服這些問題，使得債券人獲得與其承擔的風險相應得收益，盡可能解決股東與債權人之間的成本問題，從而促進債券這種投融資工具更好的發展。
參考文獻：
1、葉永剛.金融工程學[M].東北財經大學出版社,2003.
論文摘要：在風險投資決策中，由于傳統評價方法的缺陷，形成實物期權這一新的研究方向。基于實物期權定價的改進凈現值模型為評價項目的投資可行性提供了新方法，并通過這一新的定價模型對投資案例進行了可行性分析。
一、傳統的DGF法的缺陷
DCF是折現現金流法的簡稱，是按設定的折現率對未來的現金流進行折現。根據公司財務理論，投資決策應以投資項目凈現值(NPV)最大化原則為指導。一個項目是否值得投資，要看其凈現值是否大于零，若NPV>0，就投資；否則，放棄該項目。使用NPV法進行投資決策時需要解決兩個問題，一是要預測項目未來的現金流量，二是要估計折現率。盡管實際使用過程中要解決這兩個問題會遇到很多麻煩，但是NPV方法畢竟還是一種簡單直接的決策方法，只需計算項目的凈現值就可以判斷是否投資，所以NPV方法在資本投資決策中得到了廣泛的應用。然而，使NPV方法進行決策時暗含著兩個假設，一是項目未來的現金流量分布會如預測的那樣，管理人員對現金流量的分布只能被動地接受；二是項目會在預測的生命期中存續到期末。NPV方法是一種高度標準化的決策方法，對于評估現金流比較穩定的項目來說非常適用，但對于未來的現金流量不確定性很高的項目以及含有期權的項目來說，卻不是很合適。因此，實物期權評價法便應運而生。
二、實物期權的種類
期權是指未來的選擇權，持有者通過付出一定成本而擁有一項在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。實物期權是金融期權理論在實物資產上的擴展，它是一種把金融市場的規則引入企業戰略投資決策中的新型思維。管理者不僅需要對是否投資進行決策，而且需要在項目進行過程中控制管理，根據變化趨利避害。最常用的實物期權主要包括以下幾類：
(一)延遲期權(Optiont0defer)
延遲期權即管理者可以選擇本身企業最有利時才執行某一投資方案。當管理者延遲此投資方案時。對管理者而言即獲得一個等待期權的價值，若執行此投資方案也就犧牲了這個等待期權，其損失部分就是此投資方案的機會成本。
(二)修正期權(Optiontoamend)
在企業的生產過程中，管理者可根據市場景氣的變化(如產品需求的改變或產品價格的改變)來改變企業的運營規模。當產品需求增加時，企業便可以擴張生產規模來適應市場需求，反之則縮減規模甚至暫停生產。
(三)放棄期權(Optiontoabandon)
若市場情況持續惡化或企業生產出現其他原因導致當前投資計劃出現巨額虧損，則管理者可以根據未來投資計劃的現金流量大小與放棄目前投資計劃的價值來考慮是否要結束此投資計劃，也就是管理者擁有放棄期權。如果管理者放棄目前投資計劃，則設備與其他資產可在二手市場出售使企業獲得殘值(salvagevalue)。在情況不利于企業管理者時，管理者可選擇繼續經營或停止生產以獲得放棄價值。
(四)成長期權(growthOption)
企業較早投入的計劃，不僅可以獲得寶貴的學習經驗，也可視為未來投資計劃的基礎投入。Kaplan(1986)指出企業在執行新的創新投資方案決策時，主要受到兩個因素所影響：一為過去投資計劃的決策，另一為未來創新的不確定性，兩種特性在高科技產業最為顯著。而Perlitz，Peske&Schrank(1999)也認為，評價R&D投資方案不能單評估此投資方案能為企業帶來多少價值，必須加上因企業投資此計劃所衍生的未來投資機會，也就是將R&D投資價值視為一種復合期權，故此投資價值為：R&D投資計劃價值=現行投資方案價值+未來成長性投資機會價值的現值。此外，實物期權還包括延續性投資期權(Time-to-buildoption)、轉換期權(Optiontoswitch)、多重期權(Muhipleinteractingoptions)等。
三、實物期權定價法
實物期權的定價模型種類較多，主要有兩種：一是二叉樹模型，此模型適于評價離散條件下的風險投資決策；二是布萊克和斯科爾斯(1973)創立的Black-Scholse模型以及Geske(1979)研究的復合期權的定價模型，此類模型適于評價連續條件下的風險投資決策。
在一個風險投資項目中，既具有柔性的投資決策又具有非柔性的戰略性投資決策。實物期權方法考慮不確定投資決策問題的靈活性，基于或有權利的方法，發現柔性投資決策的價值并把其作為投資價值的一個組成部分。而單純的現金流折現法把各種柔性決策排除在外且懼怕高風險，實際上低估了投資項目的價值。應用實物期權理論，投資項目的價值應當包括兩部分，一部分是由戰略性投資決策產生的項目固有的內在價值，可由傳統的凈現值方法(NPV)求得；另一部分是由柔性投資決策產生的項目的期權價值，于是基于期權定價方法的凈現值模型被修正為：
NPVT=NPV+ROV
其中：NPVT為投資項目的價值；
NPV為投資項目的內在價值；
ROV為投資項目的實物期權價值。
四、實物期權法的應用實例
用實物期權定價法評價一個投資項目的可行性時，首先應清楚項目投資決策是否具有柔性：。具有柔性的投資決策，其價值因含有期權特性用實物期權方法進行評價；無柔性的投資決策，其價值用傳統NPV方法評價。然后計算投資項目的NPV和ROV的價值，兩者相加即為NPVT，最后由NPVT大于零還是小于零來評估項目投資的可行性。
某公司計劃從國外引進生產摩托車的生產線，預計新產品投放市場后，可在無競爭條件下持續6年。該項目分兩期進行：
第一期投資150萬元，預計每年可產生30萬元的現金流。第二期，若市場行情看好，3年后再投資180萬元擴大生產，則從第四年起每年可增加70萬元的現金流。項目最低投資報酬率為10％，無風險報酬率為5％，收益波動率為40％。
如果單純采用現金流量折現法來進行決策，則有：
NPVl=30(P/A，10％，6)-150=-19．341
NPV2=70(P/A，10％，3)×(P/S，10％，3)-180(P/S，5％，3)=-24．70
即兩期的項目凈現值均小于零，項目不可行。
然而根據實物期權法可知，第一期的投資為戰略性投資，用NPV計算其價值。期初投資為公司贏得了三年后擴大投資的機會，故第二期的投資決策具有柔性。因此需考慮期權價值，用Black-Scholse期權定價公式計算求得：
ROV=27．743
摘 要 在一些風險投資項目的評估中，常見的傳統評估方法的不足日益顯露，實物期權的評估方法被越來越多的投資者和學者認可。本文在二叉樹和三叉樹定價模型的基礎上，構造了二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型，并通過一個具體案例來說明該模型的應用。
關鍵詞 實物期權 二叉樹 三叉樹 項目評估
1 引言
對于風險投資項目來說，傳統的項目評估方法（如NPV法）在其明顯適用性方面感覺大打折扣。凈現值法在傳統的投資項目價值的評估中，起著非常重要的作用，但是對一些不確定性高的投資項目，其在應用中越來越暴露出它的不足。因為凈現值法只考慮投資項目未來的現金流，忽略了其他因素，特別是有些項目所含期權的價值沒有被體現。與此同時，實物期權法在評估不確定性高的項目中，能夠比較合理的估算出風險項目的價值，為投資決策作出科學客觀的參考。
本文只對實物期權定價模型方面作出一些探索，同時提出一種新的實物期權定價模型――二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型，作為純二叉樹或純三叉樹定價模型的補充，在某種情況下可能更符合市場變化的情況，最后結合一個具體的案例來展示該定價模型的應用。
2 實物期權的二叉樹和三叉樹定價模型
2.1二叉樹定價模型
Cox 、Ross和Rubinstein 在1979 年提出二叉樹模型，二叉樹模型的定價基礎為風險中性定價法。假設當前的股票價格為 ，該股票所對應的看漲期權價格為 ，假設期權執行價格為 ，并且假設股票在下一期即未來的一段時刻 內，只有上升和下降兩種可能的價格出現：股票價格上升的概率為 ，價格從當前的 變化到新的價格 ，相對應的期權價格為 ；或股票價格以概率（ ）從當前的價格 變化到 ，那么股票的期權價格就變為 。在股票期權的有效期內，期權的價值可以同步的根據股票的價格來進行計算。二叉樹模型中股票價格變化的路徑圖如圖1所示
期權的價值在其有效期內，可以通過其對應得股票價格來進行計算，同時可以利用股票和期權合約的合理組合來構造出一個無風險投資的組合。為了讓此證券投資組合為無風險組合，用借款成本為無風險利率購買一份股票頭寸和 份期權合約的空頭頭寸來組合證券投資，這就需要持有精確的期權合約份數 ，以使在期權到期日，上述兩個證券組合的價值相等，無論該股票價格是上升還是下降，即有 整理可得
2.3 二叉樹和三叉樹相結合的期權定價模型
4 模型的應用
某公司在2012年初有一風險投資項目，且己經具備一定的理論技術儲備，計劃在當年新建一個車間上馬該生產線進行調試、測試和試生產產品，考慮到一些不確定因素，該項目可在2012年的一年內等不確定因素明朗之后，再進行投資，這樣公司對該項目的推遲時間有1年，也就是說公司可以選擇在一年內等一些不確定因素明朗之后再進行投資，由于產品的更新換代，預計最初的生產線將于2016年淘汰。預計該項目營運期間的現金流量表如表4-1所示。
通過計算期初的推遲期權價值 萬元，附含期權價值的項目凈現值為 ，說明在公司認可的收益率下，投資項目是可行的。由于管理的柔性實物期權的存在提高了項目的內在價值，使公司對一些項目的投資更具有戰略性。
五 結論
投資項目評估是當今經濟社會中的一個熱點，科學合理的進行項目評估非常重要。在對一些不確定性高的投資項目評估從而進行投資決策時，傳統的凈現值（NPV）法忽略了管理的柔性，沒有考慮項目中所含的期權價值，但有些項目是企業的戰略性投資，其擁有本項目可預期現金流以外的價值，如果用凈現值法可能該項目被認為不可行，從而有可能使企業失去戰略布局，而實物期權法可以比較好的對管理柔性的價值進行估算，能客觀地反映項目的真實價值，為企業進行科學的投資決策提供參考。在今后的研究中，將繼續研究風險投資項目決策過程，進一步的改進模型，構建更為符合實際的投資評價模型，提高模型的精確度.
參考文獻：
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【論文摘要】文章首先分析了實物期權的幾個影響因素，并從項目投資中的具體測度出發，推導出實物期權定價公式，然后利用實物期權定價理論對項目投資進行案例分析，體現出了實物期權方法的優勢。
投資是指投入一定的成本以期望在未來獲得一定報償的行為、大部分的項日投資在不同程度上具有如下三個基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項目實施后，一以市場發生不利變動或嚴重脫離預計 發展 趨勢， 企業 不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來的投資收益是不確定的，事先能做的只是評估投資收益較高或較低不同結果的概率;(3)時機可延遲性。投資者可以根抓當時的 經濟 環境和未來的可能變化，選擇最佳的項目實施時機，或者說，以現在投資，也可以等到將來某個有利時機再投資實施。
長期以來，傳統的投資決策方法如凈現值法(npv)一直占據風險項目投資決策的核心地位，但是它沒有認識到投資的三個基本特征，使得它在項目投資評價過程中的準確性受到質疑、針對凈現伯法在評價項目出現經營柔性時存在的不足，myer在1977年肖先指出，風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式—實物期權(real options)他認為擁有投資機會的企業相當于持有一種類似于金融看漲期權的選擇權，即一個投資項目所創造的利潤來自于兩個方面:對目前所擁有資產的使用和對未來投資機會(增長機會)的選擇，也就是說投資者擁有一種權利，即在未來以一定的價格取得或出售項實物資產的權利、實物期權是在金融期權發展過程中演變而來的，它將金融期權定價理論應用于實物投資決策分析方法和技術中、它是一種新型決策工具，與傳統凈現值法不同的是，實物期權理論考慮了未來情況的不確定性，考慮了延期期權的價值，投資者可根據當時的條件來決定是否投資，實物期權的這種特性使期權定價理論能更準確地反映投資方式靈活的方案的價值。
一、實物期權的定價理論
實物期權的定價理論完全是從金融期權定價理論中發展而來的，金融期權定價理論是實物期權定價理論的核心，與金融期權類似。影響實物期權價值的因素主要有目標的資產價格-執行價格-有效期限-波動率-無風險利率和紅利支付，下面分析這六個因素在投資項目中的具體測度，進而推導出實物期權定價公式。
（一）標的資產價值。如果投資項目是可交易的，其標的資產就是投資項目本身!這一資產的當前價值就是生產該項目的產品所取得的現金流量的現值和，它可以通過標準的資本預算分析獲得，如果投資項目是不可交易的，那么就沒有市場價格。理論上不可能找到一個可復制期權價格的證券組合，而通常情況下，投資項目是不可交易的，確定其市場價格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴張法，就是用可交易的資產組合復制投資項目的期望現金流，這一資產組合的價值與投資項目的價值是相等的。因而可以作為標的資產價值，第二種方法是霍特林評價法，就是首先估計與投資項目相聯系產品的市場潛力，以此產品價格作為標的資產價格，實際應用中常常采用投資項目的期望現金流作為標的資產價值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現金流可能為負。
（二）執行價格。當投資公司對投資項目進行投資時，項目期權即被執行，那么對此項目進行投資的成本就等于期權的執行價格，一般情況下投資項目的執行價格是不可預測的。可能是確定的也可能是隨機的。因此用實物期權評價投資項目時常采用隨機執行價格。
（三）有效期限。投資項目中的實物期權有效期限是隨機的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權到期的問題，還有項目到期的問題，當對投資項目的投入結束時，項目期權也就到期了，那么以后對項目投資的凈現值為零。
（四）波動率。投資項目的風險分為技術風險和市場風險，它們共同決定投資項目的波動率，技術風險減少投資項目的期權價值，市場風險增加投資項目的期權價值，投資項目的波動率難于度量，由于投資項目總是新項目， 歷史 波動率難于 計算 ，實踐中常采用相關項目的歷史數據作近似計算。已完成項目的歷史數據可用來預測未來波動率，若通過擴張方法得到一復制證券組合，可利用這一證券組合的波動率近似項目的波動率。
（五）無風險利率。用實物期權方法評價項目時，因為項目的有限期限比較長，導致無風險利率的不確定性和隨機性，無風險利率可以用短期國債利率來衡量，不過要與期權的期限相對應。
（六）紅利支付!紅利支付數量和頻率至關重要，支付數量分確定型和隨機型兩種，確定型包括離散支付和連續支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機的!實物期權的紅利支付必須區分紅利是支付給標的資產所有者還是期權所有者，通常情況下并不能精確預測項目現金流量的時間-頻率和數量，可采用紅利收益復制這種紅利來近似處理。將項目投資中的這六個變量和金融期權的定價公式結合起來，可以推導出實物期權的定價公式為：
其中：a為項目現金流的現值i為項目的投資費用t為項目投資機會的持續時間!為項目價值的波動率r為無風險利率.n(x)為標準正態分布的累積概率分布函數,即隨機變量小于x的概率.
二、實物期權的應用
實物期權可用于對 工業 項目的建立和擴張，風險投資項目高新技術項目投資等進行評估，本文通過下面的案例子將傳統投資決策方法和實物期權方法作了對比分析我們假設某企業準備進行高科技產品的生產。因為市場競爭激烈，為了增強競爭能力，擴大市場占有率，制定了長遠發展戰略。在第1年年初企業計劃投資1000萬元購買一條生產線，經過一年的準備安裝工作，于第2年年初開始進行產品的生產和銷售，生產線到第6年年底報廢，第1年到第6年的預計現金流量見表1
凈現值小于零，傳統的投資決策方法認為s1生產線不值得投資，但是，該 企業 認為雖然生產線未必盈利，但是通過它可以搶占市場，宣傳企業的產品，提高企業的知名度，為以后企業產品的擴大再生產!大批量投放市場做準備，于是企業打算在第3年初投入3000萬元再購買一條生產線，將和結合起來，從而實現產品的更新換代，生產線經過一年的安裝調試準備后。于第4年年初投入生產，生產線到第8年年底報廢.企業對生產線的生產和銷售情況進行預測!預計產品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發生的概率及其平均每件產品所產生的資金現金流入流出情況見表2
整個投資項目的總凈現值為負，按照傳統的npv方法認為該投資項目不可行，但是從實物期權定價理論的角度來看，高的波動率會導致高的期權價值。由于生產線的產品未來收益的波動率高達35.6%這樣一個投資機會具有極大的不確定性，其凈現值仍有大于零的可能性，由于此機會是有價值的!只要公司抓住機會，適時投資就可實現戰略性增長，現在我們可以把s2生產線這個投資機會視為一個期限為2年約定價格為3000萬元，標的資產當前價格為：2948.191/ =2229.256萬元
凈現值大于零，與傳統的npv方法得出的結論不同，根據實物期權理論分析的結果是現在可以投資生產線進行生產。上例驗證了實物期權理論在項目投資中的可行性，投資一個項目實際上相當于企業擁有了一個最佳時機選擇權，企業可以在未來某一競爭領域內選擇最佳時機要么擴張，要么放棄，選擇對自己有利的一面!盡量減少投資費用，另外，實物期權本身所具有的非獨占性和先占性特點決定了企業在進入一個新興市場尤其是高科技產品市場時采用先發制人的策略，取得戰略主動權和實現實物期權的最大價值。
【 參考 文獻 】
［1］阿維納什·迪克西特，羅伯特·平迪克著，朱勇，等（譯）不確定條件下的投資[m]北京： 中國 人民大學出版社，2002
【關鍵詞】碳排放；期權定價；綜述
【Abstract】The rapid development of China’s economy causes the problem of fast growth in carbon emissions， and the necessity and significance of carbon emission options have been presented. The paper gives the course of development and results of the research between the demotic and abroad by the comparison， and obtains the target for application of carbon option pricing theory.
【Key words】Carbon emissions； Option pricing； Summary
1 碳排放期權定價理論研究意義
在中國改革開放的30年中，伴隨高速增長的中國經濟，碳排放的極速增長已經成為必須面對的嚴峻挑戰；同樣，美國和日本的數據也表明了經濟的發展離不開能源的利用，必然造成碳排放量的增加。《京都議定書》的簽署實施啟動了國際上的碳減排行動。隨著2012年以后《京都議定書》協議第二階段的實施，中國很可能要承擔一定的減排額度。如果企業屆時無法完成相應的減排指標，就會出資購買碳排放權利，由此將產生碳排放交易體系。
同樣，近30年來期權理論得到了長足的發展，給人們帶來了全新的期權思維方法，事實上在許多交易和投資項目中都具有期權的性質，這使得期權理論方法得到迅速發展，并成為金融或實物交易甚至高風險投資領域中的一種投資決策方法。
本理論研究根據金融期權定價理論和實物期權理論領域的研究成果，將金融和實物期權理論應用于碳排放定價的思路，將著眼點放在實物期權理論對碳排放期權定價這一實際問題上。因而本理論研究意義在于以下三個方面：
1.1 理論研究的理論意義
實物期權理論的應用使碳排放投資決策得到了理論的可行和拓展，一方面完善了投資決策原有的分析方法，另一方面也拓展了實物期權理論的研究范圍。同時期權理論與碳排放的結合也使得對于期權理論的研究更為深入。
1.2 理論研究的實用價值
將碳排放投資決策中無法用傳統方法解決的問題運用實物期權定價的方法解決了，減少了投資決策中面臨這些實際問題時可能產生的盲目性。同時解決了實際問題，主要是指企業乃至國家進行碳排放投資決策時如何更好地確定投資決策中碳排放期權所具有的價值，以及由此體現的最優期權價格。
1.3 理論研究更為重要的意義
通過本理論的研究可以強化實物期權理論的發展；更為重要的是，如今企業的碳排放以幾何速度增長，其發展速度之快是我們始料不及，對它的研究顯的更為重要。因此，我們希望通過本期權理論的研究為現代企業的低碳經濟健康發展提供參考意見和決策。
2 實物期權和碳排放期權國內外研究現狀
2.1 國外研究成果
國外專家學者對實物期權理論和碳排放的研究主要集中在以下幾個方面：
2.1.1 實物期權理論發展
最初研究期權定價理論是路易斯?巴舍利，法國數學家路易斯?巴舍利耶（1900）提出的巴舍利耶模型，而伊藤清發展了巴氏理論，其后就是卡索夫模型，期權理論的重大發展始于20世紀60年代的斯普林科的買方期權價格模型、博內斯的最終期權定價模型、薩繆爾森的歐式買方期權定價模型，而Black和Scholes（1973）的經典論文的發表標志了期權定價理論的最終形成，而Merton、Cox、Ross以及Rubinstein等專家的研究進一步發展和完善了期權定價理論。
2.1.2 實物期權實證發展
最早將期權定價理論引入項目投資領域的是教授Steward Myers，他（1977）首次提出將投資機會看成增長期權的思想，他認為基于投資機會的管理柔性存在價值，而這種價值可以用金融期權定價模型來度量，由于標的資產為非金融資產，Myers教授稱之為實物期權。Myers（1984）教授在“Finace Theory and Financal Strategy”中又講述了項目戰略的期權意義。Dixit和Pindyck（1995）指出“在確定投資機會的價值和最優投資策略時，投資者不應簡單地使用主觀的概率方法或效用函數，理性的投資者應尋求一種建立在市場基礎上的使項目價值最大化的方法。Joseph認為，與金融期權相比實物期權價值的確定似乎沒有固定的模式，因為大部分投資項目的特殊性使得尋找標準化實物期權的可能性不大。為此，Timothy（1998）提出行之有效的方法就是構造合適的期權形式，從而使實物期權的價值可以更加方便地利用金融期權定價模型確定。而Amaram和Kulatilaka（1999）又提出了一個實物期權應用框架，使得該理論在實際中的應用進一步成熟。
利用實物期權研究投資時機選擇問題始于McDnald和Siegel（1986）研究不可恢復投資計劃的最佳投資時機，討論延遲期權的評估，并推導出最佳投資時機的決定方法。同時McDnald和Siegel利用仿真的例子指出延遲期權的重要性，結論指出投資計劃的最佳延遲時機大約是在當計劃價值為投資成本的兩倍時。Smit和Ankum（1993）則利用二項模式與博弈論來探討在完全競爭市場、壟斷市場及寡頭壟斷市場中，延遲期權和競爭者存在的情況對于投資決策時機的影響。
2.1.3 碳排放期權理論初步發展
Arrow，Krutil（1974）和Fisher（1975）首先注意到環境危害的不可逆性創造的期權價值，而且Hanemann（1987），Lund（1991）等人對其進行了深入的研究。Hendricks（1992）利用全球預警的連續時間模型來研究不可逆地減少碳排放的政策時機，研究了將全球平均氣溫與大氣中GHG濃度聯系起來的一個參數的不確定性。
2.2 國內研究成果
2.2.1 實物期權理論發展
從20世紀90年代開始，國內學者也開始了對實物期權理論和應用的研究。范龍振和張子剛（1996）是國內較早進行投資機會價值期權方法研究的文章。范龍振（1998）比較實物期權與金融期權的異同，研究企業經營柔性中的時間選擇型實物期權。范龍振和唐國興（2000）在項目價值和初始投入服從幾何布朗運動、推遲投資時間有限的假設下，把項目投資機會看作美式看漲期權，并利用蒙特卡羅模擬法求解。黎國華、黎凱（2003）運用實物期權原理分析了不確定性對項目投資評價和決策的影響，通過風險中性概率方法將這些影響予以定量化，并進一步對實際投資行為做出了解釋。梁鑠、唐小我、馬永開（2004）從思維方式的角度肯定了實物期權理論對企業經營投資行為的現實意義。他們認為戰略管理的一個主要任務就是創造和保持靈活性，為未來不利的變化做準備，為抓住機會做準備。通過將實物期權思想納入企業戰略管理，使在不確定環境下的戰略管理有合適的思維工具。丁正中、曾慧（2005）在二項式模型的基礎上探討了三項式模型，為期權定價方法的改進提出了新的思路。他們的研究表明，相比于二項式模型，三項式模型的計算結果更加準確。
2.2.2 實物期權實證發展
香港中文大學的譚躍、何佳（2001）借助方程，分析了牌照實物期權對中國移動通信公司和中國聯通通信公司的價值。他們的結論是，牌照對中國的兩家移動通訊公司具有重要意義，其帶來的期權價值尤其應當重視。楊春鵬（2003）探討了實物期權理論在專利權定價、無形資產評估等領域的應用。學者們指出，對于生物制藥、網絡媒體等技術密集、資金密集、風險較大的行業，實物期權理論具有更大的意義，因為相比于傳統評估方法，實物期權理論將更多的注意力投向了這些不確定性。實物期權理論應用范圍非常廣泛，不僅限于上述領域。張梅琳（2004）認為，非共識項目的特點和重要性使得其決策很困難，實物期權理論為這一問題的解決，提供了新的視角。張金明、劉洪玉（2004）將實物期權理論應用在土地開發決策方面，研究表明，在不確定的市場條件下土地開發是一種等待型實物期權，可以通過實物期權定價方法進行決策。
碳排放期權理論在國內的成果非常少，幾乎可以說是一個空白，僅有少數學者研究了碳排放期權價值和貿易體系理論，為國內該項理論的發展奠定了基礎。
3 碳排放期權理論的應用目標
本理論的最終研究成果預計應用于企業碳排放期權實踐，尤其是我國大中型生產型企業。通過本理論的研究可以強化碳排放貿易體系中期權理論應用的發展。課題組希望通過本理論的研究為現代企業的低碳經濟健康發展提供參考意見和決策。針對我國生產型企業在國民經濟中仍占有重要的地位，因而特別應該注意在碳排放貿易體系中所遇到的具體情況，而在本課題研究的碳排放期權定價理論中，得到的最優執行期權決策和最優期權價格可以為生產型企業提供參考和決策，推動我國碳排放交易理論的發展。
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[關鍵詞] 實物期權 項目投資決策 NPV法
企業進行投資的前提工作是對投資項目進行可行性分析,評估投資可能產生的收益,并將其與投資成本相比較,決定是否值得投資。目前廣泛使用的方法是凈現值法(NPV),它是新古典投資理論的基本方法。但是隨著市場環境不確定性的不斷增加,NPV法作為一種靜態的投資決策方法,其自身存在的種種局限性日益明顯。
一、 傳統的NPV法及其局限性
近幾年在實際應用中，以凈現值法(NPV法)為核心的傳統投資決策方法卻表現出一定的局限性：
1.NPV法假設投資是可逆的，如果市場條件沒有預料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計算凈現值時無需考慮撤離時的損失。但實際上，大多數投資不符合這種假設，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。重大項目的投資更是如此。例如公司廣告宣傳針對公司某些產品，其費用不可逆轉，是沉沒成本。
2.從決策角度看，NPV法是從靜止的角度考慮問題，忽視了投資項目中的經營柔性。在項目實施過程中,管理者也始終處于被動的地位,不能根據未來的變化做出適時的調整,這顯然和實際情況是不符的。事實上,根據投資的特性,管理者可以選擇適當的時機投資,在投資實施過程中,還可以根據不斷變化的市場條件調整運營計劃,當市場條件不利時可以暫停甚至終止項目的實施,以避免更大的損失。因為投資的不可逆性,這種能改變項目的實施時間和進程的柔性措施是有價值的,而NPV法難以對這種柔性價值進行評價。
3.在面對不確定性較大的項目時,對未來現金流的不確定性所帶來的投資風險,NPV法通常通過調整折現率(如風險調整折現率法)或調整預期現金流量(如肯定當量法)來反映,但是NPV法確定折現率時主觀性較強,依賴當前對未來不確定因素的判斷,如果認為未來不確定性越大,相應采用的風險折現率也越大,項目的可行性隨之減小,同時,當投資收益的波動性很大時,用收益的期望值替代收益產生的失誤也較大,這兩方面的因素都會影響投資決策的科學性,使NPV容易否定不確定性很高、收益波動較大,但是卻對企業未來成長具有戰略意義的項目。
4.NPV 法忽視了企業未來成長機會的價值。對于目光長遠并且有著良好的市場擴張理念和產品發展規劃的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，它們多是企業戰略目標實現的重要組成部分。顯然，采用NPV 法不能為這些著眼于未來的投資決策提供理論支持。
二、實物期權及其應用條件
期權應用于現實資產時稱之為實物期權，該概念是由麻省理工學院的Stewart Myers教授于1977年提出的，它是指企業在進行投資決策時擁有的，能根據在決策時尚不確定的因素改變行為的權利，廣義的理解可以認為是企業對投資的選擇權。
1.期權價值的確定需考慮以下幾個因素：(1)標的物現值：期權的價值附著于其標的物上，因此標的物價值的變動會影響到期權價值的變動。標的物價值的提高會增加看漲期權的價值，卻會降低看跌期權的價值，反之，標的物價值的降低會增加看漲期權的價值，卻會降低看跌期權的價值。(2)標的物價值的波動性：期權購買者購買的是以預定價格買或賣某項資產的權利，標的物價值的波動性越大，期權的價值就越大。期權與其他證券不同之處就在于，期權購買者最大的損失也就是他在購買期權時所付出的成本，在此基礎上，標的物價格的大幅變動可能為期權所有者帶來更大的收益。(3)標的物獲得的紅利：在期權生命期內，如果標的物所能獲得的紅利被支付，則標的物的價值會相應減少。結果是看漲期權的價值隨紅利支付的增加而減少，而看跌期權的價值則相應增加。(4)期權的預定價(或執行價)：預定價的高低是期權定價的關鍵，看漲期權中預定價越高,則期權價值越低；看跌期權中預定價越高，則期權價值就越高。(5)期權到期時間：期權有效期限越長，看漲期權或看跌期權的價值都會越大。這是因為期限越長，標的物價值波動的可能性越大，期權的價值相應就越大。以看漲期權為例，其所有者到期時要以固定預定價行權，時間越長，預定價的現值就越低，由此提高了看漲期權的價值。(6)無風險利率：無風險利率的提高增加了看漲期權的價值，另一方面卻降低了看跌期權的價值。
2.定價模型。目前，最廣泛的期權定價模型是布萊克-舒爾斯（Black-Scholes）定價模型。它假定股票價格連續變化，遵循對數正態分布的隨機過程，同時在整個期權生命期內，股票的預期收益率和收益方持不變。模型如下：（無紅利條件下）
其中，S=標的物資產現值；K=期權預定價；t=期權到期時間；r=期權有效期內的無風險利率；σ=標的物波動率
3.實物期權法的適用條件。實物期權法并不是在所有情況下都需要的。當不存在任何期權或雖存在期權但不確定性非常小時，傳統工具的應用效果很好。NPV法適用于風險小或風險暴露小的投資項目；而實物期權法能夠在一定程度上屏蔽投資項目的風險，并從風險中發現和創造價值，所以它更適用于高風險的項目；而對于那些無法屏蔽其損失的高風險項目，兩種方法都無能為力。
三、 實物期權法應用的一個舉例分析
某公司考慮2000年投資1000萬元興建一條冰箱生產線，2001年開始生產和銷售，到2005年報廢，2001～2004年預計每年的凈現金流量為300萬元，假設經過風險調整的資金成本率為10%，則根據傳統的NPV方法，此項目的凈現值
=-1000+300/(1+10%) + 300/(1+10%)2+300/(1+10%)3+300/(1+10%)4 =-49.05(萬元)NPV小于零，說明此項投資不可行。
但是實際生活中,有些項目雖然單獨考慮是不經濟的，但是它可以創造后續投資的機會，如果該企業目前投資生產冰箱，幾年后積累了一定的生產管理經驗，且在家電領域有了一定的品牌知名度，這將為它接下來在2003年市場條件成熟時追加投資生產空調創造了機遇。假定公司2003年投資空調生產線需要投入資金為2000萬元，2004年建成投產，保守預計2004至2007年每年凈現金流量為500萬元，假設經風險調整的貼現率仍為10%，隨市場的變化，項目價值的波動率約為35%，項目的無風險利率r為5%，從實物期權的角度來看，如果現在興建冰箱生產線，不但能帶來4年的凈現金流量，而且還有3年后投資生產空調的機會。因此，研究目前是否應該投資冰箱生產線，要將這個后續投資的機會價值考慮在內，這樣一個機會的價值等同于一個期限為3年，約定價格為2000萬，標的物當前價格S已知(即后續投資產生的現金流)的買權，即有：
S1=500/(1+10%)+500/(1+10%)2+500/(1+10%)3+ 500/(1+10%)4=1584.94(萬元)
S= 1584.94/(1+10%)3=1190.79(萬元)
σ=35%，T=3， K=2000，r=5%，
利用Black-Scholes公式，得d1=-0.3048，d2=-0.911
查正態分布表得N(d1)=0.3802，N(d2)=0.1804
C=SN(d1)-Ke-rtN(d2)=1190.79×0.3802-2000×e-5%×3×0.1804=142.45(萬元)
即3年后投資生產空調的機會價值為142.45萬元。
所以，利用實物期權方法，這項原始投資的凈現值應為：
NPV* = 傳統的 NPV + 項目中隱含的期權價值=-49.05+ 142.45=93.4 (萬元)>0 表明該項投資可行,公司現在應當投資建設冰箱生產線。
通過這個簡單的增長期權的例子，我們可以看到,因為NPV法只考慮了當前投資帶來的現金流量，而忽視了可能帶來的后續投資的機會價值,因此和實物期權方法得出完全不同的結論。
隨著企業經營環境的不確定性越來越大，傳統的投資決策方法進行投資決策分析會使企業喪失許多寶貴的投資成長機會，已無法適應環境變化的需要，實物期權的投資決策方法為企業在不確定性情況下進行投資決策提供了一種全新的分析思路和分析法，它可以使投資者在了解更多投資前景的情況下在決定是否投資,有利于提高投資決策的科學性和準確性，在實踐中會有越來越重要的應用價值。
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[6]許世剛茅寧:不確定環境下項目投資決策的實物期權方法淮陰師范學院院報,2004(1）
關鍵詞煤炭開采權期權定價歐式買權二項式(二叉樹)模型
1煤炭資源開采權價值評估的研究現狀
在投資評估中現金流法是投資評價方法的主流,這種方法雖然有它的許多優點,但在投資機會眾多的今天,用于評價不確定性高、投資具有沉淀資本、投資具有潛在收益等這樣一些投資機會的價值時,由于該方法暗含的假設條件的限制,致使該模型應用受限[1]。在礦產資源資產評估中現金流法也一直是評估的主要方法,對于煤炭資源開采權這樣具有一定的壟斷性,在投資時間的選擇上存在靈活性,即可在允許的范圍內選擇合適的投資時間進行投資的評價時,不可能得到資源的真正價值[2]。
值得欣喜的是我國許多學者在礦產資源評價領域中進行了卓有成效的探索[3]~[7],且取得了許多可喜的成果。這些研究中的許多研究結論為本論文提供了很好的借鑒。但上述研究總體上還是基于現金流法,有的研究雖然不是使用的現金流,但模型涉及的參數眾多,應用復雜。本文擬從一個全新的視角,把煤炭資源開采權看成是一種期權,從分析期權特征,研究煤炭開采權價值的評估方法,從而得出煤炭資源開采權的期權價值。
2煤炭資源開采權的歐式買權期權特征
2.1煤炭資源開采權的期權特征
期權按資產是股票、債券等還是土地、設備、廠房等分為金融期權或實物期權。實物期權主要是投資者擁有的或潛在擁有的獨一無二的專利權、土地權、自然資源的使用權、技術知識、商標及市場地位等[1]。煤炭資源開采權是自然資源使用權的一種,因此,煤炭資源開采權是期權的一種,應具有期權的特征。
煤炭資源開采權是從煤炭資源所有權中派生出來的,它賦予煤炭資源開采權的持有者對標的煤炭資源開采的權利,即是在現在或將來支付一定的費用,得到開發某一煤炭資源的權利。獲得煤炭資源開采權,其實質就是相當于獲得了日后投資開發煤炭資源收益的權利,且這種投資機會是有價值的,而要獲得這種投資機會是要付出代價的,即投資的機會成本,機會成本的大小就是期權的價格,即煤炭資源開采權有償使用、出讓及轉讓的依據。
2.2煤炭資源開采權的看漲（買權）期權特征[9]
期權按持有人具有按約定價格購買的權利,還是按約定價格賣出的權力,分為看漲期權（買權）和看跌期權（賣權）。持有看漲期權將來價格上漲時較為有利,而持有看跌期權將來價格下降時較為有利。
看漲期權的購買者支付此看漲期權的價格,獲得在期權到期日或到期日之前的任意時間以固定的價格購買標的資產的權利。在投資開采標的煤炭資源時,首先應取得開采該煤炭資源的開采權,獲得煤炭資源的開采機會與持有金融期權中普通股票的看漲期權相似,即這一開采機會等價于一個永遠不得轉讓的看漲期權,它賦予持有人一種可進行開采支出的權力,同時擁有價值隨機波動的標的煤炭資源,即有權利但并非有義務開采此煤炭資源。
3煤炭資源開采權的期權定價方法研究[9]
對期權具有的價值的估計,被稱為期權定價。“實物期權定價理論模型同樣建立在非套利均衡的基礎上。”[1]對金融期權價值的估計有許多著名的方法,但由于“大部分投資項目的特殊性使得尋找標準化實物期權的可能性不大。”[1]因此,可根據實際情況構造合適的期權形式,確定此實物期權的價值。
期權按權力有效行使時間的不同分為歐式和美式。歐式期權只有在確定的時間才能執行,而美式期權可隨時執行。本文采用歐式期權模型對可延遲的煤炭資源開采權進行估價。
二項式（二叉樹）模型是一種簡便易行的期權估價方法。我們建立了可延遲的煤炭開采權估值的二項式模型,其步驟及算法如下所述：
（1）確定二項式模型中煤炭資源儲量價值的變動規律,用V0表示。然而由于不能得到煤炭儲量的精確值,因此只能對其進行估計。本文采用每年的年生產能力乘以當前的價格進行貼現,再考慮開采的時滯期（即決定開采到實際開采之間的間隔）,時滯期用紅利收益率貼現到第零年,得到煤炭資源儲備量的現值V0,計算公式如下：
（1）
其中,為年收益,h為價格的增長率,i為無風險利率,j為開采的時滯期。此煤炭資源儲備量價值在可延期的時間內將發生改變,其變化規律可假設符合二項式模型的假設。即每一時期標的資產價值向上或向下變動的幅度為,用及(k=1,2,3,…)表示。這樣,經過Δt后,煤炭資源儲備量的價值V0將有兩種可能性：一是以概率p上升到；另一種可能性是以1-P的概率下降至。資源價值變化如圖1所示。第k期的煤炭資源價值為：
k=1,2,3,…（2）
k=1,2,3,…（3）
公式（1）中y代表紅利收益率,即每時滯一年開采所造成的損失占總資產價值的比重（y=現金流/資產價值≈1/n）。
（2）估計二叉樹上每個節點的期權價值,選擇相應的策略。運用倒推的算法計算出二項式每一個節點的期權價值,從后往前最終估計出0時刻的歐式看漲期權的價值。若在第0時期開采,開采的凈現值。此為煤炭開采權的執行價格,開采煤炭資源儲備的成本的現值可作為執行價格。對煤炭資源開采的預期成本的預測可通過歷史開采成本和該項投資的特征,對未來的開采成本做出合理的估計。文[7]對此問題進行了深入的探討,本文采用：
(4)
其中為年產煤炭的總成本,C為成本遞增率,勘探投資按已探明的可采儲量的費用計算。
按二項式模型的算法,在k為最后一期時,則第k期的期權值為：
（5）
如果推遲開采,經過t,開采凈現值,S為u(上升)或d(下降),若采取放棄開采的策略,收益為零；若投資者采取繼續等待的策略,則要計算等待價值,即延期開采的期權價值。在k-1期,延遲投資的價值為：
（6）
其中風險中性概率為。
由于我們認為可延期的煤炭開采權類似于歐式買權,所以投資者只能在規定的時間執行期權（立即開采）,立即開采的期權價值為：
（7）
在允許延遲開采的期限內的第k-1期,選擇放棄開采、推遲開采和立即開采的期權價值中的最大值,作為k-1期的開采機會價值：
（8）
同時最大機會價值所對應的策略為此期的最佳策略。運用倒推法,就可以得出各個時期,各種狀態下開采的機會價值,最終得到可延期投資的煤炭開采權的期權價值F0的值：
可延遲的煤炭資源開采權價格=（9）
4算例
某新建礦井,假設已探明可采儲量4億噸,年設計開發能力為400萬噸/年,初始投資20億元,現采用文[7]中各類煤炭資源開采的預期噸煤成本的平均值為104.764元/噸,開采成本以每年3.14%[7]的速度增長。設無風險利率為10.53%(采用國家1997年10開始采用的五年期存款利率),開采時滯期為5年,可延期5年。估計當前煤炭的市場平均售價140元/噸,市場價格指數變動值如下表：用以上數據帶入二項式模型可得圖2所示的可延遲的煤炭資源開采的投資策略圖，圖中wait代表延遲投資策略，wait后的括弧里的值表示延遲投資的期權價值；invest代表立即投資，invest后的括弧里的值表示立即投資的期權價值。
圖2可延遲煤炭資源的投資開采策略
5結論
該項采礦權的價值=24.5403億元。
通過此例可看出,利用期權理論計算出的煤炭資源價值445.4304億元比凈現值法的值24.5403億元(凈現值=499.3168-80.4267=418.8901億元)要高,高出的價值來源于其期權特性。利用期權理論計算采礦權的價值,不僅是一種理論上的探討,更具有廣泛的應用價值,可應用于許多自然資源的評估,如石油、金屬礦的礦業權評估,對于資源的有償使用、轉讓有著廣闊的應用前景。
參考文獻
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ResearchofinvestmentstrategyintheCoalpitExploitOptionthatcanbepostponedonEuropeanOption
ShenHongXiangYang
(ShandonguniversityofScienceandTechnologyinstituteofeconomicandmanagement,Taian,Shandong271019)
論文摘要：傳統的項目評估方法由于忽視了包含在投資項目中的靈活性價值而存在著很大的缺陷。本文從期權分析的角度#以可延遲投資的項目為例探討靈活性價值的性質，估算方法以及對投資決策的影響。
一、問題的提出
公司投資決策分析的基本目標是設法在不確定的外部環境中正確選擇投資方向，以實現企業有限資源的最優配置。為此，企業需要對每一可能的投資項目作出合理評價，因而項目評估成為投資決策分析的主要內容。在現有的各類項目評估辦法中，DCF法應用的比較普遍。DCF(discounted-cash-flow)包括凈現值法(簡稱NPW法)和內部收益率法.其中又以DCF法最為常見.然而,令人遺憾的是"由于!"#的前提條件與現實情況差距過大,常常使其在評估真實的項目價值時遇到幾乎無法克服的障礙,大量的不確定因素的存在是現實經濟的本質特征.無論是來自大自然的挑戰,如自然災害,還是來自人類的行為。如競爭對手的加入，都會加劇項目外部環境的不確定性，造成項目現金流價值的隨機波動，增加投資分析的困難，在這種情況下。依然用事先預計的貼現率估算項目的凈現值，十之八九會超出投資人的預期。除了其假設條件不符合充滿著不確定因素的現實情況外。由于DCF完全不考慮投資人對不確定性所采取的能動性反映，就必然忽視了由此給項目價值帶來的變化。總之，傳統的DCF法實際上遺漏了隱含在項目之中。極大地影響著項目投資價值的某類重要因素，后面的分析表明，這一致命的遺漏很可能會在實際的投資決策中釀成大錯。以下我們將揭示這類重要因素。
二、靈活性價值的性質及來源
先看一個簡單常見的例子：假設一個項目的投資額為667萬元，一年后"該項目產生的現金流有兩種情況，180萬元或者60萬元，兩種情況的概率各為50%。項目壽命期是1年，無風險利率是8%經風險調整的貼現率為20%該項目是一個好的投資項目嗎？
根據NPV法，項目的現值是：V=E(C1)(1+K)=50%*(180+60)(1+20%)=100
項目的凈現值是:NPV=(E(C1)(1+K)-Ij=100-1100=-10%按照傳統NPV法的評判標準，凈現值為負數的項目是不應該被考慮的"所以結論是“不投資”。
但這種評價方法是錯誤的$因為它隱含地規定了投資人當前只有兩個選擇，投資或不投資實際上投資人至少還有第三個選擇等待一年，再決定是否投資等待，意味著暫停投資觀察市場狀況，等待環境好轉，再決定是否投資。企業現在的每一個選擇，都決定了項目當前的一個價值狀態在本例中當企業選擇投資，時對應的項目價值為-10+當企業選擇)不投資時對應的項目價值是0項目沒有投資。不發生損益，但當企業選擇。等待一年"再做決定時項目的價值為何？
一年以后，如市況好轉，即項目達到897萬元現金流量"則按原計劃投資；如市況惡化，即現金流量為60萬元，則放棄投資兩種情況必有其一，且出現的概率各為50%考慮上述因素后的凈現值應該調整為
NPV=50%*(180/(1+20%)-1100/(1+8%))=2408(萬元)>0
這是比較符合實際的項目價值。等待的選擇決定了現在項目的凈現值為正。結論是：如果等待一年再做投資與否的決定，則該項目是一個好的投資項目。所以，本例中的最優選擇不是“不投資”，而是“等待”。它就是被傳統!"#法所遺漏的重要因素之一。當然，現實中投資人擁有的選擇權不僅僅限于“等待”。他還可以根據市場情況擴大投資規模（當項目前景更加看好時）縮小投資規模（當項目前景看淡但還能勉強維持時）放棄投資(項目虧損時)轉移項目用途等等.我們把所有這些投資人根據環境變化采取的機動性措施給項目價值帶來的變化，叫做項目投資的“靈活性價值”。
靈活性價值來源于投資人面對不確定性擁有的“選擇權”其背后的思想是期權理論，所謂期權就是一份合約，該合約使一方。期權擁有者有權選擇是否將來按照事先商定的日期，期權有效期，和價格。執行價格，進行一項特定資產的交易，而不需承擔必須交易的義務，期權的另一方，期權出售者，只有交易義務，即當期權擁有者行使權利進行交易時"期權銷售者必須與之交易，期權擁有者具有是否交易的選擇權，但作為得到這一靈活性的代價是，他必須事先向期權銷售者支付一筆期權費以彌補后者承擔的額外風險。從期權的角度看，前面例子中的項目投資人相當于期權的擁有者，該期權賦予他有權在一段時間內按照期權的執行價格支付一筆貨幣，來交換一項未來價值隨機波動的資產。鑒于擁有期權給他帶來了靈活性價值，因此所謂“靈活性價值”本質上就是期權價值的派生物。用期權的思想分析投資，項目的價值至少包含以下兩部分：項目價值=凈現值+靈活性價值下面我們探討靈活性價值的估算。
三、靈活性價值的估算
由于靈活性價值由期權價值所決定，所以靈活性價值的估算問題轉化為相應期權的定價問題，期權分為金融期權，以標準化的、在金融市場公開交易的金融資產為期權合約的標的資產，和實物期權（以非標準化的，沒有公開交易市場的實物資產或項目作為期權合約的標的資產).金融期權的定價模型已經成熟,主要有布萊克-斯科爾斯定價模型和二項式定價模型!根據金融期權定價理論,導出布萊克-斯科爾斯定價模型(B-S模型)和二項式定價模型的基礎是無套利定價原則。按照該原則，人們可以通過標的金融資產與無風險債券的組合，復制相對應的期權收益、風險特征。由于金融資產一般是上交易的有價證券，所以這一原則至少在理論上是成立的。但是，對于實物期權來講，由于標的資產是一個投資項目，而項目本身一般不存在公開交易市場，因此就沒有套利問題，也就不存在復制問題，這一本質差別的存在，表明實物期權的定價比較復雜，金融期權的定價模型不能簡單地套用在實物期權的定價過程。解決這個問題的辦法之一是用尋找孿生證券的辦法，采用金融期權相似的原則，為實物期權類推定價，下面用二叉樹期權定價的方法估算前面例子中的期權價值。
假設我們在資本市場上已經找到一個孿生證券：股票S該股票當前市場價格是20元,預期一年后的價格有兩種可能，一是上漲到36元，二是下降到20元，即上漲因子u=1.8,下降因子是0.6并且上漲和下降的概率都是50%顯然,該股票的收益風險特征與例子中項目的價值特征完全相同，設：E=當前期權價值S=孿生股票價格V=項目的現金流貼現值V+=V上升后的價值(上升的概率是q);V-=V下降后的價值(下降的概率是1-q)由孿生股票的性質,股票價格S的變化同V相同,即或是以概率q變為S+或是以概率1-q變為S-此外,假設無風險利率是r期初投資是I。現在的問題是如何根據上面的資料求出E，由于例中已找到孿生證券，所以期權二項式定價過程見圖1
根據金融期權一項式定價思路，我們做以下的投資組合:以S的價格購買N股李生股票，同時借入金額為B的無風險債券，組合的價值是NS-B;一年后，組合的價值或者以q的概率變成NS+-（l+r)B,或是以1-q的概率變成NS--(1+r)B;如果要求期權年后的價值與該組合的價值相同，即:
E+=NS+-(l+r)B,
E-=N-(l+r)B,
解該方程組可得出:
N=(E+-E-)/(S+S-),B=(NS-E-)/(1+r)
根據無套利定價原則，期權的當前價值應該等于投資組合的價值，于是:E=NS-B=[pE++(1-p)E-]/(1+r),其中p=[(1+r)S-S-]/(S+-S-).在我們的例子中，擁有該項目相當于擁有一個以項目現金流為標的資產，以投資額為執行價格，到期為一年的看漲期權V=100,V+=180，V-=60,再考慮到等待一年后投資的成本變成（1+r）I.所以,
E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1-8%)*110]=612(1)
E-=max[0,V--(1+r)I]=max[0,60-(1+8%)*110]=0(2)
P=[(1+r)S-S-]/(S+-S-)=[(1+8%)*20-12]/(36-12)=0.4(3)
我們最后得到期權的價值：
E=[pE++(1-p)E-]/(1+r)=[0.4*61.2+0.6*0]/(1+8%)=2267(萬元)（4）
可以看出，這個結果同前面我們用經過修正的NPV法算出的項目價值2408萬元已經相當接近!這就說明，靈活性價值由期權的價值所決定"在很多情況下，它就是期權價值本身。
四、靈活性價值對投資決策的影響
投資活動有兩個非常重要的特征：一是投資開支至少是部分不可逆，即沉沒成本不可能被收回，二是這些不可逆的投資活動可以被推遲，以便投資人在調撥資源之前，有等待關于價格#成本及其他市場條件的新信息的機會，前面的分析表明，推遲這種不可逆的投資的權利所帶來的靈活性價值，已經深深地影響到投資決策，特別是它使得簡單的DCF規則(當項目預期現金流的現值至少與其成本一樣大時才投資該項目)失效,簡單的DCF規則是錯誤的，因為它放棄了等待的靈活性價值，這就相當于增加了決策時的機會成本，而機會成本必須作為一部分包含在投資的總成本中。對此后面還要詳細說明。McdonaldandSiegel(1986)假設投資成本I是已知并且固定,但項目價值V服從幾何布朗運動,由于V的未來值不確定,現在僅投資有機會成本。因此，最優投資規則并不是簡單的DCF法規定的當V>I就投資，而是當V至少與超過I的某一臨界值V*一樣大時才投資。
不言而喻，靈活性價值對投資決策的影響是深遠的，我們結合前面的例子，分三個層次加以討論。
1有助于正確認定項目的真實價值。
如果投資人認識到前面例子項目的真實價值是2267萬元而不是傳統NPV評估的-10萬元，那么他就可以圍繞著這個靈活性價值調整他的一系列的決策行為：假如他要轉讓項目，他的轉讓價不應低于項目的靈活性價值22.67萬元，假如原來的項目不允許延遲投資，他可以通過支付一筆費用獲得延遲投資一年的權利，他支付的費用最多不超過22.67萬元，假如他想從政府部門通過特別許可的方式爭取獨占這一項目的投資權，那么他為爭取該項目所花費的前期調查，搜尋和有關交易成本的費用總和，不應該超過項目的靈活性價值22.67元，等等。新晨
2能夠發現項目的真實成本.
假如把上面例子中的數字稍作改動，把投資額改成90萬元，其余的數字不變，那么用傳統的DCF法算出的凈現值為10萬元>0似乎項目現在應該投資。但是，正如我們前面分析的那樣，該投資決策是錯誤的。因為根據E+=max[0,V+-(1+r)I]=max[0,180-(1+8%)*90]=82.8,E=[pE++(1+p)E-]/(1+r)=[0.4*82.8+0.6*0]/(1+8%)=30.67(萬元)>10(萬元)顯然，正確的決策依然是等待在稍加改動的這個例子中.放棄的靈活性價值30.67萬元可以看作是機會成本，項目立即投資的全部投資成本不是90萬元，而是90+30.67=120.67>100萬元。這就從另一個角度說明：我們應該保持期權有生命力，而不是立即投資。
3形成新的投資規則和投資價值評估理念。
傳統的投資決策分析如DCF法把不確定性同風險甚至損失聯系在一起，并且企圖盡量回避，這種觀念在我們的傳統文化里表現的尤其突出，當運用期權理論挖掘出項目中的靈活性價值以后，人們有可能改變對待風險的態度!不確定性越大，期權的價值也隨之上升，靈活性價值也就越大，通過適當的項目策劃，人們可以對不確定性進行交易，并把由此帶來的靈活性價值當作投資價值的組成部分。這就勢必改變決策分析中的“經濟方程式”，比如，在引入期權理論分析項目時，不能僅僅計算項目的凈現值，還應該計算隱含在項目中的各項靈活性價值。
參考文獻
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2R.Mcdonald&D.Siegel.TheValueofWaitingtoInvest.QuarterlyJournalofEconomics101,1986;No4:707-727
內容摘要：近幾年，對競爭性投資項目的評價已逐漸趨于成熟，而對一些既具有基礎性又具有公益性的準公共產品投資項目的評價還尚未形成體系，我們稱這類投資項目為準競爭性投資項目。隨著西部大開發戰略的實施，以及民營企業的不斷增加，我國政府加大了西部地區準競爭性投資項目的投資力度。本文以我國西部（天水）有色金屬原料物流園區投資為例，指出了其財務評價的缺憾，應以實物期權思想確定社會經濟效益評價方法。
關鍵詞：準競爭性投資項目 準公共產品 實物期權 評價方法
投資項目評價方法簡介
根據各類建設項目不同的經濟效益、社會效益和市場需求等情況，將投資項目大體劃分為競爭性項目、基礎性項目和公益性項目三大類，“從市場有效性和效益特殊性來說，基礎項目的市場有效性受到限制，自然壟斷性較強，其效益既有經濟效益又有社會效益，僅靠市場調節會出現供應不足，必須由政府承擔一部分投資或進行必要的干預才能達到供求平衡”。由此可見，投資項目類型不同，體現的效益也就不同，對其采用的評價方法也應有所不同。 因此，在選擇投資項目評價方法時，純競爭性投資項目以財務效益評價為主，非競爭性公益項目以社會效益評價為主。非競爭性基礎項目以經濟效益評價為主，而作為城市基礎設施的物流園區，可劃分為準競爭性項目，應以社會經濟效益評價為主。
準公共產品理論
根據美國經濟學家保羅•A•薩繆爾森對公共產品的定義，公共產品指的是這樣一種產品，每個人對這種產品的消費不會導致別人對該產品消費的減少。它具有兩個公認的特點：非排他性和非競爭性，這兩個特征導致公共產品消費上的“搭便車”現象，也就決定了政府和市場共同提供是最理想的制度安排。公共產品的這兩個特性使之與私人產品區別開來。詹姆斯•布坎南認為，薩繆爾森所描述的是純公共產品，與之對應的則是純私人產品，凡是具有消費排他性的產品稱為私人產品，而現實生活中，純粹的公共產品并不多見，許多產品的性質介于私人產品和公共產品之間，稱之為準公共產品。它具有明顯的受益可區分性和受益排他性，既有公共產品的屬性，又有一般私人產品的特征，又稱混合品，如基礎教育等。
物流園區準公共產品性質的確定
（一）從宏觀角度―西部大開發戰略的視角分析
中央政府為實現區域經濟協調發展，提出和實施了西部大開發戰略，并作為21世紀經濟發展的一項重大戰略任務。在該戰略的實施過程中，政府加強了鐵路、公路、電網等基礎設施的投資建設，以改善西部的投資環境，促進經濟增長。由于基礎設施建設具有投資大、期限長、使用效率相對較低的特點，國家財政對其給予了很大的政策傾斜和銀行配套貸款的優惠政策，由此可見，政府對基礎設施投資更看重社會經濟效益。從以上宏觀環境分析來看，甘肅省作為西部地區的一個重要省份，是東、西部經濟文化交流的重要樞紐，其經濟樞紐的地位隨著西部大開發戰略的實施將顯得更為明顯，經濟建設對物流需求將更為突出。因此，投資建設的我國西部（天水）有色金屬原料物流園區，具有準公共產品的性質，在帶動區域經濟增長、建立節約型經濟、營造和諧社會等方面具有重大的社會意義。
（二）從中觀角度―政府發展規劃的視角分析
我國西部（天水）有色金屬原料物流園區是政府重點投資項目，已列入《甘肅省現代物流業發展規劃》（草案）和天水城市物流發展規劃。《規劃》中明確指出：根據甘肅省物流實際需求情況所確定的現代物流系統發展戰略目標是：“以西部大開發戰略為指導，以物流園區的建立為核心”，“以區域物流和實效運輸網絡建設為重點，主要城市市域物流為重要補充”，需在蘭州、天水等地規劃建設9個物流園區。中國西部（天水）有色金屬原料物流園區是政府統籌規劃的直接產物，政府的投資動機主要來自于該投資項目的社會性和公益性，因此它具有準公共產品性質。政府需要首先承擔部分社會職能，同時也說明物流園區在發展初期并非單純追求盈利，而是從社會經濟效益視角出發，獲取區域經濟環境改善下的可持續經濟發展效益。
（三）從微觀角度―依據物流園區的特殊屬性分析
物流園區具有公益性和企業性的雙重屬性。由于物流園區作為現代物流系統的中心樞紐，在現代物流業發展及區域物流系統中占據了至關重要的地位。雖然其投資數額大、回收期長、使用效率相對較低，但其通常具有經濟外溢性，所以前期的基礎設施和配套設施的投資主要由政府提供。其在降低社會物流成本、改善城市環境、提高就業率、增加地方財政收入等方面的作用日益凸顯，這是公益性的體現。從公益性可以看出，物流園區具有準公共產品性質。
我國西部（天水）有色金屬原料物流園區投資項目財務效益評價的缺憾
項目財務預測。我國西部（天水）有色金屬原料物流園區投資項目全部投資3500萬元，預計經營期為20年，建設期1年，其中，固定資產投資3150萬元，流動資金投資350萬元。
財務評價結果的分析。項目財務贏利分析：該項目全部投資所得稅前的財務內部收益率FIRR=11.04%，高于行業10%的基準收益率；但所得稅后的財務內部收益率FIRR=8.18％，低于行業10%的基準收益率；所得稅前的財務凈現值FNPV=241.25萬元>0，而所得稅后的財務凈現值FNPV=-388.18萬元
財務評價的缺憾。項目的財務評價是從企業和項目投資人的角度出發，考慮項目的成本和收益問題，通常采用考慮資金時間價值的動態方法對項目整個生命周期的財務總體情況進行評估。因此，根據上述項目財務贏利能力和動態財務指標的分析，如果單純從財務效益看，對投資者來說，該項目是不能接受的，應該拒絕投資。
運用實物期權思想確定評價方法
按照Mayer提出的實物期權思想，投資項目價值來自單個投資項目直接帶來的現金流量和對未來成長機會的選擇。其重要特征是能夠靈活地評價項目未來的增長機會，是對柔性投資經濟評價的有效方法，尤其是在經濟環境變化的情況下能夠把項目的外部經濟性考慮進去，解決“靈活性具有價值”這個凈現值法無法解決的問題。實物期權理論的出發點是適時根據政策變動、市場價格隨機波動，反映投資項目的價值和潛在價值。
因此，運用實物期權理論的基本思想分析，我國西部（天水）有色金屬原料物流園區的財務效益雖然不是很理想，但政府仍然將其列入發展規劃準備投資建設，原因在于政府把對物流園區的投資機會確認為“增長期權”，該項目的投資價值主要由未來的增長期權決定。西部大開發戰略的實施以及當地豐富的鉛鋅礦資源和市場對鉛鋅產成品需求的不斷增長，可以為園區將來的發展帶來增長的機會，這種增長的機會對政府來說，可以看成是未來收入的買入期權，可以增加園區項目的投資價值，最終實現政府的投資目的。
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個人高等教育投資成本收益分析開題報告 工商管理學院 財務管理
指導老師：
一、選題背景及意義
《中華人民共和國高等教育法》確立了以財政撥款為主，其他多渠道籌措教育經費的體制。這使得我國高等教育經費由以前的政府財政獨立負擔轉變為由多元化的投資主體共同負擔，即由政府、個人等共同負擔高等教育經費。從上世紀90年代開始，我國開始試行高等教育收費。1995年，我國普通高校生均學雜費為800元左右。其后幾年，高等教育收費漲幅很大，到2004年，全國高校生均學雜費上漲到了5000元左右，進入新校區的學生的學費則在6000元左右;住宿費從1995年的270元左右，上漲到了2004年的1000-1200元;再加上基本生活費開支等，平均每個大學生每年費用在萬元以上，4年大學需要4萬多元。這種大幅度上漲的收費是否合理的問題，引起了社會各個方面的高度關注。高校向家長或學生收費的基本理由是高等教育能夠帶來個人收益。因此，要解決這個問題，就必須解決如下幾個問題：高等教育是否能夠給個人帶來收益、帶來多少收益?目前個人承擔了多少高等教育成本?高等教育個人收益是否能夠彌補個人成本?
與此同時，高校不斷擴招，畢業生人數的激增，2005年全國全日制普通高校畢業生人數達到了338萬人，比2004年增加58萬人，2006年全國全日制普通高校畢業生413萬，比2005年增加75萬，增幅達22.2%。隨著本科畢業生人數的增加，其就業形勢日趨嚴峻，不少高校本科畢業生處于水深火熱之中。于是，社會上出現了不少這樣的聲音：上大學真的有用嗎?。要解決這個疑問，也必須解決上述的幾個問題。
本文將在具體分析高等教育投資的個人成本和個人收益的基礎上，對上述問題進行解答。
二、研究方案擬定
第一部分：高等教育投資個人成本的分析
高等教育投資成本是指培養每一位高校畢業生所耗費的全部費用，也即大學生在大學學習期間直接或間接消耗的物化勞動和活勞動的總和。高等教育投資的個人成本就是指個人或家庭為了培養每一位大學生所消耗的全部資源。它主要包含兩類：直接成本和間接成本。
高等教育投資的個人直接成本主要是指由于接受高等教育所發生的直接費用支出，主要有學費以及學雜費(包括住宿費)、交通通訊費、書籍文具費以及由上學帶來的其他任何額外生活支出。但在個人支出的費用中，獎學金以及任何形式的助學金必須從個人成本中扣除，因為它代表了一種轉移支付。轉移支付只是購買資源力量的轉移，并未真正使用某些資源，因此不含有任何機會成本。
高等教育投資的個人間接成本是指受教育者個人因為接受高等教育而失去的收益。它主要由機會成本、隱形成本、風險成本等組成。
接下來將以一個案例來說明高等教育投資個人成本的計算方法。 第二部分：高等教育個人投資收益的分析
高等教育投資的收益有一部分是受教育者本人獲得的，這一部分就是高等教育投 1
資的個人收益。而高等教育對個人收益的影響是多方面的，主要可以分為個人直接收益和個人間接收益。
高等教育投資的個人直接收益是指可以用貨幣來衡量的高等教育的接受者獲得的種種好處。這一部分將首先說明受教育程度與收入的一般關系，再具體介紹高等教育投資的個人直接收益的概念及計算方法。
大學本科教育的接受者還可以獲得種種貨幣以外的好處。具體表現有：獲得孜孜以求的工作崗位，更好的發展前途和更強的工作適應能力;受教育者個人由于較強的能力而實現的消費支出的節省;心理收益。
第三部分：高等教育投資的個人經濟效益分析
在企業當中，對投資項目的財務評價，主要是通過一系列財務評價指標來進行的。在此，本文主要借鑒企業當中的財務評價方法對高等教育個人投資的經濟效益進行分析，簡單介紹四種高等教育個人投資經濟效益的測度方法，分別是教育收益成本比值法、凈現值法、內部收益率法、收入函數法。
第四部分：高等教育投資個人成本收益的實證分析(以大學本科生為例)
這里主要引用上海財經大學于2001年暑假進行的兩次調查結果中的數據，對高等教育投資個人成本收益進行實證分析。
三、研究方法
主要采用文獻法、統計分析、數量分析、實證分析、理論分析相結合的方法，大量閱讀有關書籍，收集相關的資料。
四、計劃安排
2
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北京工業大學研究生收益法開題報告篇二 學位級別：博士 碩士 ■工程碩士
學 號：
研究生姓名：
指導教師姓名：
專業名稱： 項目管理
所在學院： 經管學院 開題報告時間：
北京工業大學研究生部制表
注意：本表基本情況及報告正文由研究生本人填寫，碩士不少于3000字，博士不少于5000字。
格式要求：正文文字部分為5號宋體、單倍行間距排版，A4紙雙面打印裝訂。
開題報告評價部分分別由指導教師及專家組書寫。開題報告會結束后一周之內將報告原件交
院(所)研究生教學秘書處。
一、基本情況
報 告 正 文
(一)選題依據與研究內容
1、選題依據(研究意義、國內外研究現狀等)
研究意義：
隨著市場經濟的深入，現代航空運輸服務企業逐漸向多元化、規模化方向發展，其后勤基建領域的投資金額不斷擴大，日益凸現出其對公司發展運營的重要性。就新設立的基地航空公司來講，為滿足龐大的行政人員辦公和空勤人員餐飲住宿等基礎設施需求，究竟是購買、租用、還是投資新建寫字樓、住宿酒店，是擺在經營決策層面前的現實問題。尤其是在北京第二國際機場即將通過規劃的大背景前提下，這筆基礎設施投資因其數額較大，考慮其在時間價值上與企業發展存在的的函數關系變得非常有意義。如果該項投資測算得準確、宏觀控制得高效，不僅會因辦公和餐飲住宿場所的投入使用直接給企業帶來后勤費用的節省，而且也會因固定資產的升值給公司帶來可觀的經濟效益。
在北京首都航空有限公司基地項目中，企業希望能采用科學的項目管理技術，測算出合理的辦公和餐飲住宿使用需求，依之進行投資分析，并制定有效的投資控制措施來保障項目資金的高效使用。本文正是運用項目投資管理的理論和方法，結合北京首都航空有限公司基地項目，通過對項目的工作分解(Work Breakdown Structure，WBS)分析先后邏輯關系，采取資金時間價值和運籌學決策論測算，構建科學的項目投資模型，并通過項目施工前預控進行動態的管理和控制，保證了項目建設投資目標的完成。
本文研究的內容對于北京首都航空有限公司基地項目的基建項目管理，有著十分重要的意義，并可供其他基地航空公司近年在國內的基礎設施投資管控提供參考、借鑒：
(1)有利于確保北京首都航空有限公司基地項目按公司發展需求完成任務，避免投資浪費。通過對影響工程投資的各種因素進行分析，可以找出主要影響因素，在投資控制時采取相應措施，使工程投資按計劃進行，從而確保工程按合同要求完工，為企業利潤目標的實現奠定基礎。
(2)有利于降低北京首都航空有限公司基地項目成本，提高項目經濟效益。時間價值計算和運籌學決策論在北京首都航空有限公司基地項目投資控制上的應用可以實現公司對自用基建投資的組合與合理優化，避免不必要的支出和浪費，從側面降低項目建筑成本，實現成本目標，完成決策階段、乃至整個項目建設期的投資控制。
(3)有利于提高企業的管理水平和市場競爭力。通過對北京首都航空有限公司基地項目決策階段的投資測算與控制研究，總結項目管理技術在實踐中的應用，積累同類型工程相關管理經驗，并且通過運籌學方法建立基地航空公司普遍碰到的基礎設施投資與時間的線性模型，將企業由服務效益型向綜合管理技術型轉變，合理高效的利用投資，使企業在競爭環境中得到發展和壯大。 國內外研究現狀：
據有關資料顯示,建設項目的前期決策工作影響工程建設投資的可能性為35% - 75% , 而在工程實施階段影響工程建設投資的可能性只有5% ~ 25%。由此可見, 建設項目的前期決策既是項目投
[1-2]資的首要環節, 也是影響建設工程能否達到預期目標的重要方面。
在國際成熟市場，投資者衡量固定資產投資的價值有很多方法，包括：銷售比較法、總租金乘數法、直接資本化法、收入支出法和貼現現金流法(包括內部收益率法和凈現值法)。其中直接資本
[3-4]化法和貼現現金流法是國際成熟房地產市場(如美國)普遍采用的。而國外工程建設領域進行投資
決策比較權威的方法是全生命周期成本分析方法。它的原理是以工程項目從擬建開始到項目報廢終結全部生命周期內總的周期成本最小為評判標準，從各個備選方案中進行項目決策。這種思想和方法可以指導人們自覺地、全面地從工程項目全生命周期出發, 綜合考慮項目的建造成本和運營維護
成本(使用成本) 費用, 從而實現更為科學合理的投資決策。
[8]國內企業進行工程項目投資決策主要采取財務評價的方法與原理。財務評價方法是應用資金時間
價值原理，采用折現方式，把建設期總造價和未來運營期總成本按預先確定的折現率換算成當期的
[9]投入資金，再按照一定的評判標準， 來進行項目投資決策的方法。財務評價是在國家現行會計制
度、稅收法規和價格體系下, 預測項目的財務效益與費用。編制財務報表和計算評價指標, 進行財
[10-11]務能力分析, 據此判別項目的財務可行性的方法。進行財務評價時涉及的基礎數據很多。 按其
作用分為計算用數據和參數以及判別(基準) 參數。計算用數據和參數又分為初級數據和派生數據
[12-14]。初級數據是通過調查研究、分析、預測定或由相關人員提供的。如產品產量、人員工資、折舊及各種費用、各種匯率、利率等。判別參數是用于判別項目效益是否滿足要求的基準參數，如基準收益率、基準投資回收期、基準投資利潤率等。這類基準參數決定著項目效益的判斷， 是項目取
[15-18]舍的依據。就企業項目投資決策來說，綜觀國內外相關文獻,可以將項目評估與投資決策理論、方法的變化與發展分為三個階段: 第一階段是現金流貼現(DCF) 方法及在此基礎上的決策樹和Monte Carlo 模擬方法,我們稱之為傳統的項目評估與投資決策方法;第二階段是隨著Fisher Black和Myron Scholes的期權定價理論的出現并由Myers(1977)首次將其用于實物投資決策而形成的實物期
[19-20]權方法; 第三階段為期權博弈理論與方法。它是在采用期權定價理論思想方法基礎上, 對包含
實物期權的項目價值進行評估的同時, 利用博弈論的思想、建模方法對項目投資進行科學管理決策的理論方法, 是項目投資決策方法的最新發展。其基本依據是擴展的凈現值最大化, 考慮競爭性企業的行為后, 投資項目價值將下降, 不確定條件下競爭的投資項目價值可以表示為: 投資項目價值= 傳統凈現值+ 實物期權價值- 競爭的影響。影響投資項目價值的因素主要有3 個: 項目未來收入的現金流( NPV) , 投資機會的價值( 即所說的實物期權的價值) , 競爭者之間的交互博弈作用對項
[21-22]目投資價值的影響。在以上研究的基礎上，近年投資決策的分析已經逐步向綜合性、動態化發
展。國網能源研究院的陳武于2011年在企業投資決策方法中就運用了四維決策框架體系。在企業項目投資決策四維框架體系中,四個維度分別為投資項目的特征、市場競爭的特征、外部環境的特征和
[23-24]企業自身的特征。一個科學合理的項目投資決策, 首先項目本身必須達到預期的投資效益和目
標; 其次市場競爭環境必須能夠有效地容納該投資項目并有合理的生存空間, 再次就是外部環境因素允許項目的實施和存在, 最后它還必須符合企業的發展戰略要求, 同時企業自身還必須具備相應
[25-26]的投資實力。只有在這些條件依次滿足的情況下, 企業的投資決策才能滿足科學合理的要求。
對民航機場區域而言，它作為航空運輸的重要基礎和依托,在相當程度上決定了航空運輸的規模和水平。 同時也有力地改善了城市的交通條件和投資環境,促進該地區經濟和社會的發展。機場建設的社會效益和社會經濟效益十分明顯。根據國外統計， 投資于民用機場建設, 機場本身的經濟效
[27-29]益和社會效益之比至少為1：10, 我國在經濟快速發展階段，這個比值可能大大高于此數。因此，
[30]在機場區域等交通基礎設施投資決策上，我國目前普遍采用的是國民經濟分析和社會評價體系。
本文研究的對象是北京首都航空有限公司行政及空勤自用的基礎設施項目，這類項目屬于民航機場區域總圖規劃中的一部分。北京首都航空有限公司是2010年新開航的民用航空公司，目前行政辦公和后勤住宿場所租用在其他航空公司的基地內，每年的租賃綜合成本約1400萬元。在北京市正在規劃首都第二國際機場、部分基地航空公司不久即將遷建的大背景下，新興的航空公司面對著投資額巨大的基礎設施究竟是該繼續租賃、去購買還是新建的決策問題。針對此問題，以上投資決策測算方式要么過于宏觀，要么是僅著重討論客觀的工程經濟和財務指標，未能充分考慮影響企業投資決策的相對的主觀因素。本文在時間價值計算的基礎上，結合決策論對影響企業投資決策的相對主觀意見進行了分析，彌補了其中的不足。 [5-7]
2、選題的研究內容、研究目標以及擬解決的關鍵問題等
研究內容：
(1)項目可行性研究相關理論基礎：通過對當前公司發展預測、項目需求測算進行闡述，為本論文
的研究提供相應的理論基礎。
(2)影響項目投資的原因分析：對北京首都航空基地決策階段可能影響項目投資的原因進行了挖掘和分析，為該工程的投資管理提供參考。
(3)項目投資收益的分析：通過對北京首都航空基地項目投資的收益測算，采取資金時間價值計算方法和運籌學決策論，提供了可供比較的收益測算。
(4)項目投資計劃的控制管理:對北京首都航空基地項目投資進行了分析控制，并且提出了項目投資控制中有效的實施策略和原則。
研究目標：
(1)根據使用需求測算，探討項目在決策階段的投資控制，對在北京首都航空有限公司基地項目投資進行決策分析和管控。
(2)通過對項目投資管理理論與實踐的研究，為現代航空企業自用工程項目投資決策和管控實踐提供一個可參考的案例。
擬解決的關鍵問題：
(1)運用資金時間價值計算和運籌學決策論測算投資方案的可行性并提供決策。
(2)運用精細化管控思想對建筑工程項目投資計劃進行控制與管理。
3、擬采取的研究方案(研究思路、技術路線或研究方法)及可行性分析
研究思路：
(1)北京首都航空有限公司基地工程項目投資存在的問題，分析問題產生的原因。
(2)對該工程項目投資方向進行測算，并運用運籌學相關理論進行優化。
(3)針對該工程投資管理中的具體問題進行分析并采取相應的解決措施，實現項目投資有效管控。 技術路線圖如下：
網絡企業的估值困難
網絡企業的投融資實踐關注商業模式的企業價值測評功能，是因為面對蓬勃興起的信息經濟特別是網絡企業，原有的企業價值測評方法遇到了難以解決的問題，需要有新的企業估值方法。商業模式的特點有助于解決這一問題。（一）企業價值測評的傳統方法如何從當前情況出發，測算未來某一時間點的企業經濟價值，是企業價值測評的核心問題。常用的方法大致有四種：收益評估法、實物期權法、資產基礎法和市場比較法。（1）收益評估法。這是最基本的企業估值方法，認為企業價值可以通過企業未來收益和折現率的函數加以計量，其理論基礎是關于資產性質的界定。費希爾（IrvingFisher）1906年提出資本價值是未來收入的折現值［4］（P199、364－367），并建立了現金流量折現模型，即DCF法。威廉斯（FrenchDanWilliams）把這一思想應用于資本市場，于1938年提出了股利折現模型（DDM），把企業價值看成未來全部股利的現值。［5］費爾薩姆（GeraldA．Feltham）和奧爾森（JamesA．Ohlson）以股利折現模型為基礎，于1995年提出了基于賬面價值和未來剩余收益的企業估價模型［6］，將企業價值表述為當前權益賬面價值以及預期剩余收益的貼現值總和。這一估價模型得到普遍承認。（2）實物期權法。這種企業估值方法與金融期權理論相關，強調資本市場影響下的實物資產價值變化。該方法認為，投資項目現金流所創造的利潤來自目前資產的使用和未來投資機會的選擇。1973年，布萊克（FischerBlack）和斯科爾斯（MyronScholes）提出了B－S期權定價模型。［7］1974年默頓（RobertC．Merton）將公司權益看做一個看漲期權，據此分析公司貸款的風險。［8］1977年，邁爾斯（StewartC．Myers）將投資選擇權定義為“實物期權”，即決策者擁有相機決策的權利。［9］之后，很多學者對投資決策中的各種期權特性進行分析，提出了不同的實物期權類型，用來描述不確定性條件下企業投資所蘊含的戰略機會，以及未來項目投資可調整的選擇權。［10］（P85－97）［11］（3）資產基礎法。也稱重置成本法，主要關注企業現有資產的成本價值。德沃斯特里克于1983年提出，價值是買者對標的物效用的感覺，效用以人們現在及將來占用物品所獲得的利益來度量［12］，因此，企業價值受貢獻原則和變現原則的綜合影響。在產權交易的具體操作中，采用單項資產評估加總法，以現有資產的市場價值和賬面價值為依據。這一方法的評估對象實際上是企業單項資產價值而不是企業價值，通常作為“調整賬面價值法”的方法加以介紹。［13］（P15－30）（4）市場比較法。這種方法是根據資本市場上的公司股票價格來計算企業的價值。由于不同公司的股票價格難以直接比較，因此需要進行標準化處理和差異調整。當可比公司數量較大，且乘數和基本變量之間的關系較為穩定時，該方法有明顯效用。［14］（P152－210）市場比較法的理論基礎是有效市場理論，以資本市場的有效運作為前提［15］（P23－28），在實踐中得到了廣泛應用。上述企業價值測評方法的基本思路，是以企業運營狀況為基礎，對實物資產的運營效率及其在資本市場上的表現進行測量與評價。（二）初創網絡企業的估值困難對于網絡企業特別是初創網絡企業來說，傳統的企業估值方法遇到了困難。原因不僅在于企業沒有上市，不能通過成熟的資本市場進行評價，而且在于企業沒有運營效益甚至實物資產，能夠展示給投資者的，既不是產品和服務、收入與利潤，也不是客戶與資源、設備和專利，往往只是一個商業計劃書，以及為實現商業創意而努力的創業人員。然而，正是這種既無實物載體又未實際運行的企業藍圖和工作團隊，可能蘊涵著極大的贏利發展空間，因而受到了風險投資者的青睞，需要進行價值評估。顯然，傳統的企業估值方法難以提供這種幫助。具體地看，收益評估法的使用有兩個前提：企業持續經營和主營業務不變。只有處于相對成熟期的企業，才適合使用這種方法進行價值評估。初創的網絡企業沒有這個條件。實物期權法以實物資產的目前使用和未來機會為依據，通過現有資產價值和未來機會現值計算企業的價值［16］。而網絡企業的實物資產非常少，而資源獲取與利用的可能空間非常大，不能使用這種方法。資產基礎法認為企業價值是各項資產價值的加總，對于缺乏實物資產的網絡企業顯然不適用。市場比較法通過參照企業的市場價值來確定被評估企業的價值，而網絡企業的盈利思路特殊，初創時沒有收入，因此難以使用此種方法進行企業估值。既然原有的企業估值方法都不適用，初創網絡企業的價值評估就只能另辟蹊徑，尋找新的方法。（三）初創網絡企業的價值所在初創網絡企業沒有或者只有少量實物資產和收入，測評這種企業的價值時可以忽略不計，關鍵在于考察企業的商業創意及其實現可能性，即企業找到了什么樣的市場發展新空間，有什么樣的人在以什么方式為占領市場而努力。因此，對于初創網絡企業來說，商業創意、創業團隊和協作方式是企業價值測評的重點。（1）商業創意價值。熊彼特早就指出，產品、技術、市場、原料、組織等方面的創新，有可能導致生產函數重組，使經濟形態發生本質變化。［17］商業創意的價值在于，通過提出資源配置的新思想、新辦法、新途徑，能夠促進要素資源的優化配置，獲得別人難以獲得的生產經營收益。也就是說，經濟效益提升并非一定需要加大資源投入，還可以通過改變資源配置方式加以實現，這是知識所特有的商業價值。因此，商業創意是初創網絡企業價值的第一要素。（2）創業團隊價值。商業創意要付諸實踐，就必須進行資源整合。但創意者自己的資源是有限的，需要其他資源所有者的支持與合作。在缺乏融資抵押物又難以保證預期收益的情況下，只有重視創意價值并愿意與創意者共擔風險的人，才會為此進行資源投入，創業團隊由此產生。對于商業創意的認同以及相互之間的信任與協作，是創業團隊的特征，也是商業創意賴以實現的必要條件。因此，創業團隊狀況是初創網絡企業價值的第二要素。（3）協作方式價值。商業創意與創業團隊相結合，使創業活動成為現實。在此過程中，創業目標追求、資源投入程度和分工協作方式是評價創業活動狀況的主要依據。在初創網絡企業中，具有什么樣的特殊經營思路，吸引了什么樣的人為此而努力，努力到了什么樣的程度，特別是創業團隊成員為此投入了什么樣的資源，是否形成了比較穩定的分工協作秩序和權益配置規則，直接影響著商業創意的實踐效果。因此，創業活動的協作方式和運行結構是初創網絡企業價值的第三要素。（四）初創網絡企業的定價實踐初創網絡企業的特殊價值需要相應的展示方式，才能把價值信號傳遞給投資者，獲得投資者的理解、認可和支持。經營者展示企業價值的方式和投資者測評企業價值的方式，是同一件事情的兩個方面，共同推動著企業定價實踐與定價方法的發展。從實際情況看，網絡初創企業展示價值的典型方式是“講故事”，即創業者向投資者生動地描述企業的經營前景和發展空間。由于是講故事，因此不乏想象成分和渲染技巧，通過具有感染力的表述方式來影響投資者。但作為一種經濟行為，關于企業的故事不能隨便講，要建立在理性預測的基礎上。只有這樣，才能說服和吸引投資者進行投資。在網絡企業投融資實踐的基礎上，通過創業者和投資者之間的互動與磨合，逐漸形成了一套特殊的“故事”講法，包括故事的內容和形式、資料的來源與檢驗、人物的考察與溝通等。這是“描述企業創造價值過程的語言”，能夠幫助創業者向投資者解釋企業創造利潤的方式和前景，幫助投資者理解和評估新創企業未來贏利的能力和價值。正是這套特殊的語言體系，構成了商業模式的內容結構和作用基礎。2002年，美國學者馬格里塔（JoanMagretta）發表文章，專門探討了商業模式的企業價值測評功能。他指出：對于網絡初創企業來說，傳統企業價值評估的依據如產品、服務、設備、技術、制度等都不重要；創業者在沒有實物資產和實際用戶的情況下，僅憑一個有吸引力的商業計劃書就可以獲得上千萬元的風險投資。之所以如此，是因為這個商業計劃書提供了一個有吸引力的商業模式，可以預期某個不確定未來的企業盈利狀況。［18］也就是說，在初創網絡企業的投融資活動中，商業模式作為一個專業術語，以其內容結構提供了企業價值的測評框架，為創業者和投資者之間的合作搭建了溝通平臺。
商業模式的內容結構
商業模式對于企業價值的測評框架，通過一系列價值要素的提取和刻畫體現出來，由此形成商業模式的內容結構。（一）關于商業模式內容結構的探討在1996年之前，商業模式只是作為一個約定俗成的術語被使用，直到霍羅威茨（A．S．Horowitz）把這一概念定義為商業活動的運行結構，認為這一結構由價格、產品、分銷、組織和技術五個方面的因素構成。［19］威斯喬（AlbertJ．Viscio）和帕斯特納克（BruceA．Pasternack）同樣把商業模式理解為商業活動的體系結構，但強調另外五種要素，即企業的核心觀點、經營單元、產品服務、企業治理及系統關聯。上述兩種概念界定都試圖通過分析生產經營活動的基本要素和運行結構，尋找企業經營效益和競爭優勢的來源。［20］1998年到2002年，商業模式探討的內容圍繞互聯網企業展開。這一階段的代表人物蒂墨斯（PaulTimmers）認為，商業模式包括三方面含義：（1）產品流、信息流和服務流的組合體；（2）各利益相關者的價值訴求；（3）企業的收入來源。與此相似，哈梅爾（GaryHamel）認為，商業模式包含四方面內容：核心戰略、戰略資源、客戶和價值網絡。［21］（P59－118）這些界定的特點在于，把商業模式內容由企業內部因素拓展為企業內外部因素的銜接，關注利益相關者互動對于企業效益的影響。［22］顯然，這正是網絡企業運行方式的特點。2003年之后，網絡泡沫的破滅引發了人們對于其商業模式的反思。學者們試圖通過對網絡企業與一般企業的比較，進一步尋找企業價值實現的深層機理。2005年，奧斯特沃爾德（Alex－anderOsterwalder）提出，產品服務、客戶關系、基礎設施和財務狀況是商業模式的四大模塊，分別由價值主張、目標顧客、分銷渠道、顧客關系、關鍵業務、核心能力、伙伴網絡、成本結構、收入模式九個要素構成，不同要素及要素之間的協同狀況決定企業價值。［23］2008年，中國學者原磊提出“3－4－8”模型，即把商業模式分為三個層次、四個部分、八個要素。一是價值層，二是單元層，三是要素層。單元層包括四個組成部分：價值主張、價值網絡、價值維護及價值實現。八個要素分別是：目標客戶、價值內容、網絡形態、業務定位、伙伴關系、隔絕機制、收入模式、成本管理。［24］這些觀點的相似之處在于，以企業價值主張為原點，把價值實現的不同環節與不同利益相關者的作用結合起來，說明企業價值的來源和實現機理。由此可見，關于商業模式內容結構的探討，在分析生產經營要素之間關系的基礎上，逐步深入到關注企業價值主張的實現機理，強調利益相關者之間互動方式對于企業價值實現的重要意義。（二）商業模式的企業估值功能結構在關于商業模式的探討中，奧斯特沃爾德的意見具有廣泛影響。他從2002年開始到2007年，連續發表六篇論文，對商業模式的功能結構、形成發展、設計實施進行了全面分析。以此為基礎，結合其他研究成果，對商業模式的估值功能進行分析，可以建立如下功能結構示意圖（見圖1）。圖1由五個基本模塊構成：價值主張、產品服務、目標客戶、合作伙伴和企業價值。其中價值主張是初始動力，以商業創意與核心團隊為基礎，通過產品服務的生產經營活動加以實現，最終以成本收入結構決定企業價值。在此過程中，合作伙伴以其資源投入來影響企業的經營成本，目標客戶以其市場地位影響企業的收入來源。從價值主張到價值狀況的影響路徑，體現了企業價值的實現機理。五大模塊中包含十大要素，即商業創意、核心團隊、主要資源、關鍵業務、基礎設施、業務流程、分銷渠道、客戶關系、成本結構、收入模式。十大要素以商業創意對于核心團隊的推動為原點，根據產品服務的生產經營要求，依托合作伙伴和目標客戶的支持，建立企業基礎設施和業務活動流程。在此過程中，合作伙伴和目標客戶的支持作用，并非以產品服務的生產設施和業務流程為基礎，而是以商業創意所推動的核心團隊為基礎。通過分析利益相關者如何依托創業團隊建立商業創意的實現體系，考察這一體系的實際運行狀況，能夠對初創企業的發展潛力和價值前景做出評價。由于商業創意作為資源整合方式的創新是一種特殊的知識和能力，因此，以商業創意為企業價值的最終來源，體現了知識經濟的特征。而互聯網經濟以及網絡企業的興起，是知識經濟和知識型企業的典型體現，因此，商業模式所具有的企業估值功能，在網絡企業的價值分析和測評中得到集中體現。
商業模式估值功能的發揮
商業模式的企業估值功能不僅是理論推斷，而且是商業現實。1998年到2000年，美國納斯達克指數由2000點迅速攀升至5000點，與網絡企業的集中上市密切相關。在這一過程中，商業模式的企業估值功能得到了充分發揮。關于商業模式內容結構的企業估值功能，以及這一功能結構的合理性與有效性，可以通過典型案例加以說明。（一）案例企業的基本情況為了考察商業模式的企業估值功能和內容結構，本文依照四個標準選擇案例企業：（1）企業曾經獲得過外部投資；（2）企業融資過程的資料披露較為詳細；（3）聚焦但不局限于互聯網行業；（4）以初創企業為考察重點。（二）案例企業的財務與資產狀況上述企業的成功融資很難用傳統企業價值測評方法加以解釋。因為按照傳統方法，財務狀況和實物資產是企業估值的主要依據。但案例企業獲取風險投資時，大多處于起步階段，財務狀況和實物資產結構大都不好，也就是說，如果僅從財務和實物資產角度進行考察，上述案例企業的經營狀況并不好，很難看到投資價值。（三）案例企業的價值測評依據但是利用商業模式的分析框架進行考察，案例企業的投資價值是明顯的。從上述五個方面入手，可以對案例企業的潛在價值進行分析和測算。例如，在考察商業創意特點和工作團隊狀況的基礎上，以互聯網用戶的增長率為依據，結合廣告商的訴求，能夠大致測算雅虎、搜狐、新浪在未來某一時段的成本收入；以旅游人群的分類與增長為基礎，結合旅游服務企業的訴求，能夠大致測算攜程與如家的未來贏利能力。因此，商業模式的企業估值功能，為創業者和投資者測評企業價值提供了共同依據，促成了雙方在投融資方面的合作共贏。案例企業所具有的贏利能力，對于投資者具有很大的吸引力。
結論與探討
總結上述探討，得到如下結論：（1）關于商業模式的探討與網絡企業的投融資需求密切相關，提供了企業價值評估的特殊思路和概念框架，為網絡企業創業者與投資者之間的合作建立了溝通平臺。在企業實踐中，這種溝通以商業計劃書和“講故事”的方式進行；在學術探討中，溝通中使用的這種話語體系，成為商業模式研究的資料來源和依托。（2）商業模式研究的關注重點是企業生產經營活動中各基本要素的銜接方式和運行結構，以及不同銜接方式和運行結構對于企業價值實現能力的影響。與其他企業能力研究的區別在于，商業模式研究把企業運行方式和商業創意、內外部利益相關者之間的互動結合進行起來考察，以此分析企業的發展潛力和未來價值。（3）與這一分析思路相適應，企業的價值主張、產品服務、合作伙伴、目標客戶，以及四者之間關系對于企業價值的影響方式，被界定為商業模式的基本結構。在這種結構中，企業的商業創意、核心團隊、主要資源、關鍵業務、基礎設施、流程結構、分銷渠道、客戶關系、成本結構、收入來源成為衡量企業價值的主要指標，其中，商業創意具有本源地位。（4）商業模式的企業價值分析思路體現了知識經濟條件下企業能力的特點和發展規律，即企業主要不是依靠加大資源投入規模，而是依靠改進資源配置方式來提高經濟效益。在這種情況下，關于資源配置的知識是企業發展的關鍵所在。因此，一個缺乏資金設備和流程結構的初創網絡企業，仍然可能具有很大價值。這種價值只能利用商業模式加以測評。上述結論引發了對于商業模式研究的進一步思考。從目前情況看，關于商業模式的探討主要從邏輯角度展開，圍繞企業價值實現的經濟邏輯和技術途徑進行分析和綜合，采用的方法包括文獻整理、理論推導和扎根研究。由于不同研究的視角不同，得到的結論也有很大差異。如何把理論研究與具體實踐結合起來，在恰當的理論前提基礎上進行邏輯推導，并對邏輯推導的結論進行實踐檢驗，是商業模式研究需要解決的一個根本問題。本文對商業模式的功能結構進行了探討，但探討的深度還遠遠不夠。從理論上看，關于商業模式功能結構的分析還比較粗糙，沒有闡明從商業模式角度建立企業價值評估的具體方法。從實踐上看，對于商業模式的功能結構僅用典型案例進行了框架式說明，尚未全面深入地加以展開，也缺乏成功案例與失敗案例的對比分析。對于上述問題需要收集更多材料加以進一步研究。
作者：秦志華 王永海
