時間：2022-04-10 20:08:34
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇房地產信托管理，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
所謂房地產信托也就是房地產開發商借助市場中較權威的信托責任公司的理財經驗以及資金應用的經驗而制定科學合理的信托計劃，然后通過該計劃匯集所有管理項目的信托資金，最終形成一個規模較大的資金組合，并將其直接應用在房地產開發項目當中，最大限度為委托人獲取經濟收益。
一、信托的概述
1、信托的含義
所謂信托也就是個人或者企業為了達到某一目的，將自己擁有的財產交給值得自己信賴的人或者公司進行操作與管理，此時受托人的主要工作也就是最大限度地為委托人獲取更多經濟利益。信托的含義有廣義與狹義之分，從廣義的角度講，信托也就是某一方授權給另外一方，此時另外一方則需要根據其目的進行操作與管理，從而獲取一定經濟利益的經濟業務；而狹義的信托也就是信托業務，是擁有財產的企業或者個人為了達到某一目的將財產交付給另一人或者企業，然后讓其對這些財產進行管理與操作。
2、信托的產生及發展
信托的產生是建立在財產私有制的基礎之上的，根據史料記載，早在公元前2548年，古埃及就有通過遺囑遺贈小財產的活動。自羅馬國王奧古特士首創的“利用信托管理財產”的法律后，信托觀念才真正確立，例如在“羅馬法典”中就有“信托遺贈”的條款。隨后，信托隨著商品經濟的發展而得以迅速發展。現階段，信托行業在我國的發展并不顯著，信托業務也只是被局限與金融資產信托業務當中。但在我國當前，房地產不僅正在成為新的消費熱點，而且也正在成為一個投資熱點或投資工具，特別面臨正在到來的“知識經濟”時代，一般性的管理和經營已不能滿足房地產經濟資源合理利用和增值保值的要求，“專家型”或“智能型”的房地產信托業務便顯得日益必要。
銀監會認可了房地產信托的積極作用，并有意促進房地產信托的發展，比較明確地透露出對房地產信托產品的支持，這尤其是體現在房地產信托產品規模上的變化。有關房地產信托200份的限制是業內人士普遍討論的內容，一般認為這在一定程度上限制了信托產品發放的規模，使得利用資金的規模優勢進行組合投資不具有經濟性，然而這次征求意見稿開始有條件地放開了200份的限制。“公司提足各項準備金后，凈資產不低于人民幣5億元”的信托公司，可以開辦不受信托合同份數限制的房地產信托業務，房地產信托對于地產項目的作用正在放大，單就這一條來說，信托規模的放大正在為信托基金的形成開啟一扇大門，為房產信托提供了廣闊的發展前景。
二、房產信托的優點以及關系的建立
1、房地產信托的優點
房地產信托在社會發展中具有以下幾個方面的優點：首先，房地產信托具有共同事業的穩定性，我們將持有財產的個人或者企業當做委托人，信任的人或者公司作為受托人，此時委托人會將自己的財產直接轉交給受托人，由受托人代為管理，另外，受托人必須是值得信賴的個人或者組織，這樣才有可能避免各種風險，并且能夠為委托人獲取更多經濟利益。其次，房地產信托可以使委托人在較小風險的情況下獲取更多經濟利益，委托方將自己的財產委托給受托人之后，就如同將本金存入銀行，委托人在合約期間持續獲取利益，等到合約結束之后，委托方仍然能夠得到房地產，保障了委托人的資金安全。再次，委托人將資金委托給受托人保管時開能夠隨時取得資金，另外也可以將一部分的資金作為擔保，這充分說明了信托的資金具有較大的流動性，給委托人帶來極大的便利。第四，委托人將財產轉交給受托人之后并不需要對其加以干涉，只需要坐享紅利即可，這也與第二點安全性相似。
2、房地產信托關系的建立
從當前我國發展現狀來看，很少有房地產企業將產權轉移給信托責任公司，更多的是對企業財產進行信托管理。在進行信托管理的過程中，首先我們需要制定一份科學合理的信托管理合同，然后根據這一合同建立退關關系。一般來說，信托管理合同制定的主要內容應具有以下幾個方面：1）關于托管房地產的一切對外事宜，由受托人出面，并以受托人的名義代委托人辦理。2）由受托人全權與承租人商訂，出租如有欠租、損害或其他違約等，信托人不負責任。受托人對托管的房地產，有代委托人修理的權利；托管房地產應繳付的各種稅金、保險費、水電費和其他因經租管理而發生的各項費用，由受托人代為支付；手續費數額及支付方式；委托期限等。3）托管房地產的出租，信托人應依照委托人約定的租金數目辦理，并與承租人訂立“租賃合同”，按期收取租金，再定期轉交或匯交給委托人或受益人（扣支應收的手續費）。
三、房產信托投資以及存在的問題
1、在市場經濟體制下，一項新的房產信托產品在委托人與受托人的共同努力下可以取得更多經濟效益，并且還能夠對房地產進行投資。但是我們需要清楚的知道，在房地產信托過程中，委托人擁有的項目本身就存在一定的風險，這就需要受托人對項目進行現則，了解其發展前景與存在的問題之間的比例，明確當接受這一委托之后應該如何規避這一風險。正是因為我國房地產信托業務受到各種因素的限制，導致其發展不夠顯著，還不夠完善。
2、建立相適應的政策和法制環境。加快我國相關政策和法律法規制定的進度，為房地產投資信托的發展建立完善的政策和法制環境。這方面，海外的立法和實踐能給我國很多的借鑒，政府可以借鑒美日等發達國家的做法，根據房地產投資信托的特點制定出相應的法律、稅務、財務和證券交易等相關法律法規，保證和維持整個市場的公平、公正、 公開和透明，來推進房地產投資信托業健康、理性地發展。一方面，要防止它與銀行等房地產機構的過度競爭；另一方面要鼓勵其資金運用，實行專業化投資組合，并保護投資者的利益。
3、投資者對房地產信托風險認識不足，風險意識薄弱。一旦發生風險，投資者則可能虧損嚴重。
四、結束語
在現代化市場經濟中，不管是房地產開發商、投資者，亦或是信托機構，都需要對房地產投資信托產品加以認識，只有明確產品的特點以及存在的風險，才能夠在工作中采取有效的措施對其進行管理。如果沒有做到這一點，即使風險再小的項目，如果心態上存在差距，也會導致其出現虧損，也在很大程度上阻礙了信托行業的健康發展，由此看來，在實際工作中必須要求房地產開發商、投資者、信托機構適當調整心態，客觀認識房地產投資信托產品，在工作中具備防范意識，從而獲得更多的經濟效益。
參考文獻
[1] 馬亞明.論當前政策環境下房地產投資基金在我國的拓展.信托投資研究.
對于房地產企業而言，發行REITs是籌集資金，將手中物業套現的有效手段。與發行股票上市相比，發行REITs不需要3年盈利業績，也不需要土地儲備，只要具備能夠產生穩定租金收入的物業即可。因此，程序相對更為快捷，這是REITs受到房地產企業追捧的主要原因。對于廣大投資者而言，由于REITs所持有的資產大多是正在出租，租金流入穩定的物業，投資風險很低，尤其在一個房地產價格整體向上的市場中，還意味著能夠分享房地產升值的利益。REITs需要將租金收入在扣除管理成本和稅后的絕大部分收益（如90%以上）分配給投資者，投資回報往往超過一些藍籌企業債，因此，REITs作為一種有效投資工具很受投資者歡迎。
REITs目前尚未被引入中國境內。最近幾年來國內出現的房地產資金集合信托計劃在法律結構上與REITs有相似之處，但本質上，國內的房地產資金集合信托計劃屬于私募基金的性質（200份的限制），且所投資的方向大多是正在開發的房地產項目（以貸款方式或者股本投資方式進行），而REITs則是向社會公眾發行的一種投資產品，其投資方向一般僅限于能夠產生租金收入的物業。
隨著2005年6月香港證券及期貨事務管理委員會（“香港證監會”）修訂Code On Real Estate Investment Trusts，允許在香港上市的REITs投資于香港以外的國家和地區的物業，境內已經有多家房地產公司表示出在香港發行REITs的興趣，據說至少有3家公司已經正式遞交申請。
對于中國境內的企業來講，另一個可以考慮的市場是新加坡。相對于香港市場，新加坡對于REITs這種投資產品擁有更成熟的經驗：截至目前，香港沒有一家REITs推出（領匯基金的上市由于一場訴訟已經大大押后），而新加坡已經有5支REITs上市，市值達50億美元（截至2005年4月份的數據）。新加坡市場也是亞洲第一個允許跨越法域持有物業的REITs市場。李嘉誠旗下的長江實業發起的“置富產業信托基金”（Fortune Real Estate Investment Trusts）即是在新加坡上市的信托基金，但所擁有的物業全部在香港。
基于上述市場環境的變化和需求，本文將對境內房地產企業在境外發行REITs涉及的相關法律問題進行分析。
REITs的法律結構
首先，REITs并非一個法律上的實體,而是一個由多方主體協同組成的一個“安排”或“計劃”（scheme）。以長江實業（集團）有限公司發起，在新加坡交易所上市的置富產業信托基金為例，其各方當事人包括：
信托單位持有人（Unit Holders）：廣大投資者；
托管人（Trustee）：一般為銀行或者銀行附屬的信托公司，代表全體信托單位持有人持有信托資產。在置富信托中，受托人為獨立于長江實業集團的Bermuda Trust (Singapore) Limited；
基金經理（Management Company）：負責信托資產的投資、經營。在置富信托中，基金經理為ARA Asset Management (Singapore) Limited, 一家長江實業擁有30%權益的公司；
物業管理公司（Property Manager）:負責信托房地產的維護、管理，在置富信托中，物業管理公司為Goodwill-Fortune Property Services Limited，是長江實業集團內的一家公司。
REITs可直接持有物業，亦可透過特殊目的公司（SPV）持有物業。兩種方式的REIT結構圖如圖1、圖2所示：
從圖1可以看出，直接持有物業的REITs與透過SPV持有物業的REITs之間的基本結構并無不同，只是托管人所直接持有的信托資產從物業變成了SPV的股權。SPV除了擁有物業外，不可有其他業務。
REITs結構中各方當事人基本的法律關系是：
（1） 投資者（信托單位持有人）將資金信托給托管人，由托管人代全體投資者持有信托資金，托管人向投資者發放信托受益憑證。在收購物業后，則由托管人代為持有物業。投資者作為信托安排的受益人，獲得信托資產（物業）出租收益，并享有信托財產的全部利益。
（2） 信托資金的投資、信托資產的運營、管理由基金經理負責。基金經理則獲得管理費。
（3） REITs所持有的物業的維護、保養、公共衛生、保安等服務，由物業管理公司提供。
在整個結構中，托管人始終起著核心作用，它代表全體投資者持有信托資產（開始是現金，隨著物業的收購，轉換為物業），聘請基金經理、物業管理公司。在REITs負債經營的情況下，相關貸款文件的簽署、貸款手續的辦理亦由托管人代為辦理。但需要說明的是，作為信托資產的托管人，其所持有的所有信托資產、負債等均獨立于其本身的資產、負債。如果一個托管人同時負責多個REITs的管理，各REITs之間也要是相互獨立的，這是信托安排的題中應有之義。
正因為如此，托管人的公信力顯得特別重要。香港Code On Real Estate Investment Trusts中要求托管人必須是根據香港銀行業條例（Banking Ordinance）第16節獲得營業許可的銀行或者此類銀行附屬的信托公司，在香港地區以外的銀行和信托機構擔任托管人的情況下，則要求獲得香港證券及期貨事務管理委員會的認可。托管人必須獨立于基金經理和REITs的發起人。但基金經理和托管人同屬一個集團的子公司也并非完全不可接受，只要符合一些獨立性的條件：諸如相互之間沒有投資關系，相互之間沒有共同的董事等。
相對于對托管人的公信要求，REITs對于基金經理的要求是經驗和能力，因為投資者的投資回報率高低主要取決于基金經理的投資判斷和管理能力。基金經理對投資者負有受信責任(fiduciary duty),因此,基金經理所在法域對于基金經理的監管的有效性相當關鍵。除香港本地的基金經理外，目前香港證監會僅接受澳大利亞、德國、愛爾蘭、盧森堡、英國等五國對應監管機構監管的基金經理作為在香港上市的REITs的基金經理。
境內房地產企業境外發行REITs的基本程序
境內房地產企業在境外發行REITs,第一步是要確定適宜的物業：即已經竣工并已經開始產生租賃收入的物業。尚在開發過程中的物業，不可能成為REITs的收購對象。一般來講，適于REITs收購的物業包括寫字樓、Shopping Mall,停車場等相對集中、便于管理，能產生穩定租金收入的物業。在法律權屬方面，應該明確、清晰，不存在爭議或者抵押、優先權等他項權利。
大多發展商由于受到較大的資金壓力，在開發過程中，往往通過預售實現資金周轉。因此，常常在開發完成時，物業也已經出售得差不多了。這樣的發展商并不具備發行REITs的條件。而只有那些擁有大量可出租(或者已經出租) 物業的公司才具備發行REITs的最基本條件。
符合上述條件的公司，在正式聘請相關承銷商、境外律師前，建議首先聘請中國律師對其所擁有的物業的權屬狀態、已經出租物業的租賃合同等法律問題進行盡職調查和規范化。在此過程中，熟知REITs結構設計的律師也能夠為其提供關于REITs的基本信息。
做好上述準備工作后，發起人（即物業的現行業主）應該聘請相關中介機構，開始境外準備工作，包括物色基金經理、基金受托人等。發起人經常可以成為基金經理的股東之一，分享基金管理的收益。
為發行REITs,需要聘請的中介機構一般包括：承銷商、境內外律師、會計師、物業估值師，而承銷商往往是所有中介機構的協調人。
表1大致描述了REITs發起及上市所涉及的工作和時間安排。
REITs收購物業的法律結構設計
在設計REITs結構時，一個非常棘手的問題是REITs應如何持有中國境內物業。
如果發起人將物業直接出售給REITs（或者REITs在境外設立的SPV）,將面臨一系列稅費:契稅、營業稅、城市維護建設稅、教育附加費、土地增值稅、印花稅、交易手續費等,成本相當高。
比較經濟的辦法是將目前持有物業的中國公司進行適當剝離后,使該公司僅擁有擬置入REITs的物業,然后由REITs收購該公司的股權，最終形成的結構是REITs通過SPV持有物業。通過這樣的結構，就避免了物業產權的變動，也就不會發生產權變動過程中的流轉稅費。
但是，這種結構也不是完全理想的，因為在REITs收購中國境內的SPV股權后,該SPV即成為一家外資企業, REITs的投資者所能得到的投資收益最多不超過SPV向REITs分配的利潤,而SPV所能向股東分配的利潤必須是按照企業會計準則經過審計后的可分配利潤在提取了儲備基金、職工獎勵基金和福利基金（外資企業可不提取企業發展基金）后的剩余部分。在計算SPV的利潤時，又必須提取房屋折舊。這樣，租金收入的很大部分將沉淀在SPV內，而不能分到投資者的手中。這將大大降低REITs對于投資者的吸引力。
在具體實施中，可根據具體情況，對于兩種方案的利弊進行權衡，最后確定可接受的方案。
表1.REITs發起及上市所涉及的大致工作和時間安排
1．關于物業的盡職調查及法律文件的準備（第1～6周），其中包括：
收集物業相關文件、資料
收集物業租賃的全部信息，進行匯總
法律盡職調查
物業評估
確定物業轉讓價格及條件
確定REITs持有物業的方式（直接持有或者通過SPV持有），并起草物業轉讓、SPV組建或者重組的相關法律文件。
2．起草、討論募集說明書（Prospectus）（第6～8周）
3．起草REITs相關文件(第1～6周),包括:
起草、討論信托契約（Trust Deed）
任命基金經理的關鍵人員、董事
起草、確定物業管理合同
4．財務工作（第1～8周），包括:
準備備考財務報告;
準備財務預測;
會計師審計或者審核;
5．債務融資(第4～13周)
根據REITs守則, REITs可負債至最高45%.
6．與主要投資者（cornerstone investors）溝通(第6～12周),包括
準備信息備忘錄、保密協議等
與主要投資者協商
7．預先推介（第6～12周）
8．向證監會/交易所提交設立REITs及上市申請，并獲得批準（第6～12周）
9．發行REIT單位（第10～16周），主要包括：
路演
簽署承銷協議；
公開發行
［關鍵詞］公租房；房地產信托投資基金；融資
［中圖分類號］F293.338 ［文獻標識碼］B ［文章編號］2095-3283(2012)04-0116-03
一、引言
2011年政府工作報告提出重點發展公共租賃住房（以下簡稱“公租房”），用于滿足人數眾多的“夾心層”群體的住房需求，完善住房供應體系，促進房地產市場的健康、平穩發展。然而，財政撥款作為目前公租房融資的主要渠道，遠遠滿足不了公租房項目建設巨大的資金需求。資金供給不足已經成為制約公租房發展的關鍵瓶頸。如何引入民間資金，發掘更為專業化、市場化和商業化的資金運作模式，成為破解公租房建設瓶頸的關鍵。
房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trusts），實質上是一種房地產證券化產品，通過采取公司或者信托基金的組織形式，以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的基金。作為比較流行的房地產融資方式，房地產信托投資基金在國外已經取得很大成功，基于此，本文擬在公租房融資領域引入房地產信托投資基金，作為加快建設公租房的融資渠道。
二、房地產信托投資基金應用于公租房融資的可行性
房地產信托投資基金由專家管理，專業化經營，并迅速籌集，積少成多，流動性較強，且具有稅收上的優惠性。因而，早在20世紀80年代，美國政府就開始運用房地產信托投資基金與廉租房制度結合發展低收入者的保障性住房，成為廉租房一個成功的融資渠道創新。在美國嘗試成功后，房地產信托投資基金成為保障性住房融資的有效渠道。
近年來，我國一直都在研究推出房地產信托投資基金，以促進房地產市場的健康發展。2008年，國務院陸續的“金融國九條” 與“金融國三十條”，明確提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。2009年6月，國務院批準北京、上海、天津三城市為房地產信托投資基金試點城市。2009年8月，央行和銀監會聯合擬定的《房地產集合投資信托業務試點管理辦法》出臺。2010年，發改委等七部門聯合下發的《關于加快發展公租房的指導意見》提出了“探索運用保險資金、信托資金和房地產信托投資基金拓展公租房融資渠道”。由此可見，對于公共租賃房實行房地產信托投資基金融資，相關部門是持積極態度的。
因而，我國在公租房的融資中引入房地產信托投資基金具有理論上和實踐上的指導，又有政府相關部門的支持。
三、公租房房地產信托投資基金融資模式的構建
（一）公租房房地產信托投資基金的標的物
公租房房地產信托投資基金的標的物是公租房的所有權益，包括使用權權益與物業權益等。
（二）公租房房地產信托投資基金的目標
作為保障性住房體系的一部分，公租房的性質決定了房地產信托投資基金融資模式目標的多樣性。
1.將房地產信托投資基金應用于公租房融資模式中，有助于拓寬公租房融資渠道，彌補公共租賃住房建設的資金缺口，推動公租房建設和發展，解決人數眾多的“夾心層”住房問題，有助于完成“十七大”提出的“住有所居”工程，改善中低收入家庭的生活水平和生存質量。
2.發展公租房房地產信托投資基金，解決公租房融資問題，推動公租房建設和發展，能增加我國城市住房的供應數量，有助于抑制房價的過快上漲，促進房地產市場的均衡、健康和平穩發展。
3.發展公租房房地產信托投資基金，有助于深化地方政府投融資體制改革，促進金融市場和證券市場的發展。
4.房地產信托投資基金具有專業化運作實體，將房地產信托投資基金應用于公租房融資模式中，可以使政府的權力尋租機會減少，并能解決由于利益沖突而帶來的積極性低下問題。
（三）公租房房地產信托投資基金設立形式
1.基金組織形式:采用契約型房地產信托投資基金
在契約型的組織形式中，受托人為公租房投資信托公司，以成立信托的形式，簽訂基金契約后，通過發行公租房房地產信托投資基金受益憑證來募集資金，并籍以規范相關各方當事人的行為。契約型房地產信托投資基金可以回避中國相關企業所得稅法律規定，依照《信托法》進行基金運作，以回避納稅與投資者監管等問題。
2.資金投向：采用“證監會”版權益型房地產信托投資基金
目前國內有兩個版本的房地產信托投資基金試點方案：“證監會版”和“央行版”。“證監會版”房地產信托投資基金方案是股權類基金，在證券交易所市場發行，發起人需轉讓給信托公司物業資產。“央行版”則規定房地產信托投資基金為債權類產品，在銀行間市場發行，發起人只需轉讓給受托人租金收益權。由于房地產的租金是權益型房地產信托投資基金的主要收入來源，這符合公租房的特性。另外，利率變動對權益型房地產信托投資基金的影響更小，因此，有助于規避利率變動的風險，有利于保障投資的穩健性。從國外的經驗來看，無論是市場價值還是發行數量，權益型房地產信托投資基金都占絕對主導的地位。在美國，從資產規模上來看，權益型房地產信托投資基金占91%，而債權型房地產信托投資基金只占7%。在中國香港上市的三個房地產信托投資基金均采取了權益型，其發行過程實質上就是招股的過程。因此，本文建議公租房房地產信托投資基金采用權益型。
3.基金存續期限是否可變:采取半封閉方式運營
作為一項長期投資，房地產投資估價過程具有一定系統性，不可能時時變動，所以在存續期是否可變方面，應規定投資者不能贖回其持有的股份，而只能轉讓。但是，為便于及時將新建優質公租房項目吸納進來，在成立公租房房地產信托投資基金一段時期之后，應賦予其依據公租房市場變化進行增發的功能。
（四）公租房房地產信托投資基金融資模式的結構搭建
構建公租房房地產信托投資基金融資模式，應首先組建投資信托機構作為發起人，由于公租房的社會保障性質，發起人應具有政府背景，資產池應包括新建、整合或收購適宜公租房物業，其房地產信托投資基金收益加上政府補貼與稅收優惠等，在扣除各項費用后，作為投資收益支付給投資者。
公租房房地產信托投資基金融資模式的構建思路如圖1所示：
1.組建投資信托機構，設立公租房房地產信托投資基金。作為委托人，投資信托機構的職責包括：受益憑證的發行、投資者信息的登記和房地產信托投資基金收益的分配，同時將房地產信托投資基金募集的資金交付信托公司運作。
2.投資者。作為信托受益憑證的持有者和受讓人，投資者可以是發起人、戰略投資者、公眾或機構投資者。通過認購公租房房地產信托投資基金單位，投資者持有受益憑證，并具有轉讓權。
3.信托公司。作為受托人，信托公司是信托資產持有人，代表投資者的利益處理各項相關事務：包括定期披露房地產信托投資基金的執行情況；定期召開受益人會議，選擇、委任或變更投資管理人，并監督投資管理人的行為，使其按照信托文件的約定與受益人會議決議，管理信托財產投資等事務。
4.投資管理人。其職能與基金經理人類似，按照信托文件約定，在授權范圍內代表信托公司，管理和運用公租房房地產信托投資基金所持有的資產，進行物業管理和具體投資組合。
5.物業管理人。物業管理人接受信托公司的委托，管理公租房房地產信托投資基金所持有物業；此外，物業管理人也可以將公租房房地產信托投資基金所持有物業外包給房地產管理公司，由房地產管理公司負責所有直接管理方面事務，諸如管理房地產實體、處理房地產租賃合同與發票等事務。
6.托管人。作為基金托管機構，一般可以由商業銀行擔任，其職責在于：依法持有并保管基金財產、代為收取政府補貼與公租房租金，監督投資管理人、公租房房地產信托投資基金投資運作，保管信托基金財產等。
四、發展公租房房地產信托投資基金的建議
（一）完善房地產信托投資基金相關法律制度
從國外的房地產信托投資基金發展歷史看，其快速發展應以相關法律為前提，依靠完善的法律推動房地產信托投資基金的發展，而我國目前相關法律的制定則滯后。作為公租房房地產的產業投資基金的一部分，房地產信托投資基金無相應法律進行規范。當前房地產信托的發行量較小，融資困難，主要原因在于《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規定：資金信托合同總份數不得超過200份（含200份），金額不得低于人民幣5萬元（含5萬元）；另外，我國房地產信托投資基金不在《證券投資基金法》規范的范圍，沒有制定相關產業投資基金法；此外，目前在國內房地產信托投資基金試點中不對公眾開放，發行對象僅限于投資機構，而為了充分利用社會閑散資金，公租房房地產信托投資基金則需要對公眾開放。
因此，為便于房地產信托投資基金發展，應制定《房地產信托投資基金法》，對其組織模式、投資方向與投資比例、稅收優惠等進行限定規定，以明確對房地產信托投資基金的專項管理措施；或者應該在完善現行法律體系，如《信托法》《稅法》《證券投資基金法》以及《公司法》的基礎上盡快頒布《產業投資基金法》，以解決房地產信托投資基金運作的法律瓶頸，促進房地產金融市場的優化配置和發展。
（二）制定配套優惠政策
由于公租房的社會保障性質，具有良好的社會效益，為了提高參與機構、投資者的積極性，政府需要制定配套優惠政策支持公租房房地產信托投資基金的發展，如稅收優惠和政府補貼，這直接影響到公租房房地產信托投資基金在融資時的成本和對投資者的吸引力。因此，第一，可以參照國際通行的慣例制定相關稅收減免政策，在房地產信托投資基金存續期間，物業資產將獲得租金收入，根據現行稅收法律體系規定，租金收入需繳納房產稅、印花稅、營業稅等流轉稅，建議稅務機關對此予以完全豁免；公共租賃房房地產信托投資基金產品的股息收入，可以考慮參照國債投資的稅收減免政策，明確免征所得稅。第二，為了保證公租房房地產信托投資基金的盈利性，政府需要出臺一定的補貼政策。此外，要保證稅收優惠政策和補貼政策的連續性與穩定性。
（三）完善房地產信托投資基金信息披露制度和監管體系
信息披露機制會影響到金融市場公平、公正、公開，我國相關政府部門應制定具體違規行為的判斷標準和懲處辦法，以強化信息披露制度，保障房地產信托投資基金在國內順利實施運行。
房地產信托投資基金不僅涉及房地產業，也關系到基金管理行業和證券行業，從這三個行業的現狀來看，在監管體系方面都需要完善。所以，應建立一個系統性和跨部門的監管體系。根據我國的實際情況，監管體系建議采用行業協會和上級主管部門相結合的方式。例如，成立房地產信托投資基金協會等自律組織進行監督和約束，政府指定證監會作為房地產信托投資基金的上級監管部門監控其運行等。
［參考文獻］
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Abstract: For public rental housing financing，real estate investment trusts (REITs) are helpful to solve the capital problem. On the basis of REITs feasibility in public rental housing financing analysis，we construct the public rental housing REITs financing mode，and put forward related suggestions:to perfect related laws and regulations，formulate favored policy and improve the disclosure and supervision system.
Key words: public rental housing；real estate investment trusts；financing
關鍵詞：海南省；房地產投資依托基金；可行性研究
中圖分類號：F832.49 文獻標識碼：A文章編號:1003－9031(2011)06－0044－04DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.06.12
2008年12月3日，國務院金融“國九條”提出了“創新融資方式，通過并購貸款、房地產信托投資基金、股權投資基金和規范發展民間融資等多種形式,拓寬企業融資渠道”，這是中央政府首次明確提出要利用“房地產信托投資基金”創新融資方式。2009年12月31日，國務院《關于推進海南國際旅游島建設發展的若干意見》（國發［2009］44號）第十四條提出了“條件成熟時，在海南開展房地產投資信托基金試點。”本文將通過分析在海南省發展房地產投資信托基金的可行性和面臨的主要問題，并提出一些構想及政策建議。
一、在海南省發展房地產投資信托基金的可行性
（一）房地產投資信托基金的概念
房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金[1]。從本質上，它是一種投資基金，它通過組合投資和專家理財實現了大眾化投資，滿足中小投資者將小額投資轉化為大額投資的需求。同時，它又類似于一個產業公司，通過對現存房地產的收購持有和經營獲利，在不改變產權前提下提高了房地產資產的流動性和變現能力，因此它是一種證券化的產業投資基金。
（二）REITs可以拓寬房地產企業的融資渠道
國務院出臺了一系列房地產宏觀調控措施，長期依賴銀行貸款的房地產業受到很大的融資壓力。由于缺少其他融資渠道，房地產資金鏈條日益緊張，正常的投資項目無法保證后續資金需要。而REITs給房地產業提供了一個全新的融資途徑，增加了可供運作資金的新來源，可以間接地將房地產資產證券化，為房地產開辟了一條全新而穩定的融資通道，并且可以降低房地產公司的整體融資成本，節約財務費用，在不提高公司資產負債率的情況下優化資本結構，有利于公司的可持續發展。
據統計，2010年6月末，海南省房地產開發企業的資金來源中，國內貸款占13%，企業自籌資金占16%，其它資金占71%，其中購房者的定金及預付款占資金來源的61%。從圖1走勢可以看出，當年1、2月受國務院批準海南國際旅游島建設的影響，海南省房地產定金及預付款所占比例迅速上升；而3月以后，隨著房價的高漲，房地產資金漸趨理性，定金及預付款所占比例逐漸回落，同時國內貸款和自籌資金所占比例逐漸上升。
這種定金及預付款占比的不穩定性，使得房地產市場不穩定，市場波動過大，大量的金融風險將積聚于商業銀行。因此，引入房地產投資信托基金（REITs），有利于拓寬房地產企業的融資渠道，平抑資金和市場的大起大落，促進海南房地產業的平穩健康發展。
（三）REITs可以擴大投資者的投資渠道，防范和分散投資風險
改革開放以來，海南省居民的儲蓄存款增長迅猛,尋找資金出路的意愿強烈。雖然我國股市已經運行二十余年，但其投資的風險較大；國債市場近年也有所發展，但目前市場利率一直處于較低水平；個人投資者非常需要更低風險更高收益的投資渠道[2]。由于房地產開發資金需求量大，一般個人投資者根本無力問津，而REITs的引入正好可以擴大投資者的投資渠道，讓眾多的中小投資者有機會投資房地產行業，使投資者無須直接擁有房地產就能分享到房地產投資利潤，也促使居民儲蓄有效分流，提高這部分資金的使用效率和預期回報率。另外，房地產投資信托基金是委托專業的房地產機構或人員進行集中管理，根據各地行情和各個房地產項目收益率的變化情況，制定合理投資組合，做出投資決策，規避投資風險[3]。
（四）REITs可以滿足商業房地產需求
海南省房地產業經過近20年的探索發展，已經逐漸走向成熟，特別是在商業地產領域，建省后國內及國際大企業大集團紛紛進入，拓寬了商業地產市場，但因商業地產投入大，資金占用時間長回收變數大，使銀行對其一直持以謹慎保守態度。造成開發商由于資金壓力，往往采用類似于住宅開發的方法，在項目建筑完工后就開始分割出售，這就導致了海南的商業地產只重視新建房的銷售，而忽視存量市場的經營，這恰好給REITs提供了更多的持成熟物業入市的機會。長遠來說，海南商業地產前景極佳，隨著國際旅游島建設和城市化進程加快，大型購物中心、寫字樓、酒店越來越多，商業地產的升值潛力巨大。RE1TS可以從股權的結構、客戶的選擇、物業運營、品牌的建立、經營空間等諸多方面考慮，進行商業房產的運作經營，提高物業效率，獲取高額利潤[4]。此外，REITs因持有物業的時間較長，能夠長期有效地抑制房地產市場的投機行為。
（五）國際經驗和國內案例為海南發展REITs提供了重要參考
1．REITs在國外和我國香港地區的發展情況
REITs作為投資信托制度在房地產領域的應用，自1960年美國推出第一只REITs產品至今，全球房地產投資信托基金得到很大發展。全球已有22個國家推出REITs產品，并有4個國家正在進行有關REITs方面的立法。1990年全球REITs市值僅為70億元，2002年以后增長尤其迅猛，截至2009年9月末，REITs全球市值巳超過6050億美元[5]。美國是全球發展REITs最早，也是最成熟的市場，至2005年底美國已經有將近200支上市的房地產投資基金，市值總額高達3216億美元，約占美國紐約證券市場市值的4%，管理的商業地產資產超過4000億美元。在美國80%以上的商業地產投資資金來自于REITs，是商業地產投資的主要形式。其次是澳大利亞，自20世紀70年代澳洲引入第一支房地產投資信托基金以來，目前澳洲房地產投資信托基金的規模已經占到當地證券市場總值的10％。
亞洲國家中最早出臺關于REITs的立法并推出第一只REITs的是新加坡（1999年5月），日本是繼新加坡之后第二個推出REITs的亞洲國家；2005年6月，中國香港地區證監會正式了《房地產信托投資基金守則》修訂的相關總結，撤銷了香港房地產投資信托基金(REITs)投資海外房地產的限制，從而促進了香港REITs的迅速發展。而中國內地明確的法律法規都尚未出臺，還處于早期探索的階段。
目前，分歧在于是否允許REITs涉及房地產開發環節。從REITs的國際發展經驗看，幾乎所有REITs的經營模式都是收購成熟的商業地產并出租，靠租金回報投資者，極少有進行開發性投資的REITs存在。美國、日本、澳大利亞的REITs對開發環節完全沒有限制；加拿大、中國臺灣地區、中國香港地區則完全限制REITs介入開發環節；新加坡、韓國則限制REITs入開發環節的比例，如新加坡規定用于房地產開發投資的金額不得超過REITs財產凈值的10%[6]。這可能也與各國或地區房地產市場的成熟程度有關以及REITs產生的動因有關。為了保證REITs的收入來源主要來自穩定的租金收益，而不是頻繁的房地產投資或投機交易，美國和中國香港地區對REITs持有房地產物業的期限都有明確的限制。中國香港地區規定不動產投資后至少要持有二年。美國也特別規定不動產投資信托持有的不動產期限，若在四年內出售，其出售的收入不得超過不動產投資信托總收入的30％。無論采取何種經營模式，或對不動產投資做何種限制，上述各國REITs都取得明顯收益（如表1所示）。
2.國內案例分析：天津濱海新區領銳基金（準REITs基金）
國務院出臺的《國務院關于推進天津濱海新區開發開放有關問題的意見》鼓勵天津濱海新區進行金融改革和創新；在金融企業、金融業務、金融市場和金融開放等方面的重大改革，原則上可以安排在天津濱海新區先行先試。因此，天津濱海新區在金融創新上有獨特優勢，領銳基金正是在這樣的背景下推出，作為REITs（房地產投資信托基金）的試驗品，受到了各界的追捧。2006年12月28日，在孟曉蘇牽頭發起下，中房中弘、天津永泰紅勘、泰達集團、青鳥集團等10余家企業共同成立了天津領銳資產管理公司。領銳資產管理公司注冊資本8.5億元，目前管理資產規模超過30億元。按照領銳基金管理公司成立之初的設想，領銳基金管理公司首先發起了一只工業地產概念的基金，將目標鎖定為天津的工業廠房資產。因為工業地產領域政策相對溫和，天津正在開發濱海新區，有大批工業廠房待租等。而房地產正處于國家宏觀調控的重點，因此在成立這只基金的時候就力求避開房地產概念。
領銳基金現在的重點主要是以工業為主，投資的區域是選擇在GDP在1000億到3000億之間的層次。有研究認為GDP在1000億到3000億之間是工業高速發展的城市，是工業化中期的城市，投資工業園區在這樣的城市可以獲得比較好的增長。所以領銳基金設立的工業園區投資基金，在國內選擇了25個這樣的城市，首次在6個城市已經有了投資。領銳基金也有一些少量的投資在商業地產方面及并購行業里面，投資開發基金占到整個投資的30%左右，同時領銳基金和房地產開發企業有不同的地方，領銳基金做的工業園區，辦公樓、以及商業設施都是為了開發完成之后，為領銳基金REITs的基礎資產值，長期持有而不是開發完后賣掉。此外，領銳基金還和監管部門一起，研究在中國推動廉租房的建設基金，廉租房基金也可以通過金融的手段，通過市場化的手段解決政府投資廉租房的資金困難。
領銳基金是一支公司型基金，由領銳資產管理公司管理，主要投資工業房地產和廉租房，以持有成熟物業為主，通過物業管理和房租進行營利，今后還將爭取擇機上市。
二、海南省房地產投資信托基金發展面臨的制約因素
（一）海南省房地產企業經營模式落后，公司治理不健全
海南省的房地產企業自有資本極少，公司治理不規范，管理水平低下，經營模式粗放，對海南發展REITs構成一定的障礙。目前海南省房地產企業的業務模式過于簡單，就是利用大量銀行貸款或者定金及預付款購買土地建房然后賣掉，企業主要通過開發賺取利潤。房地產企業采用了很高的財務杠桿，資金鏈條非常脆弱，一旦銷售或者施工某個環節出了問題，企業就會出現資金鏈條斷裂甚至面臨倒閉的命運。
（二）法律和稅收障礙
我國陸續出臺的《信托法》、《信托投資公司管理辦法》、《信托投資公司資金信托管理辦法》，基本解決了信托公司今后發展的一些根本性問題。但是，從性質上說，真正的REITs屬于投資于房地產業的產業投資基金。目前我國缺乏產業投資基金相關法律，《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動。2004年末，中國銀監會組編了《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法》（征求意見稿），如果能正式出臺實施，將對我國REITs的發展起到很大的促進作用。我國現行稅法在財產信托條件下的產權轉移要與真實交易下的產權交易同等納稅，依照現行稅收政策及法律條件就不可避免地重復納稅，重復征稅將使得REITs喪失其大眾投資回報的優勢。
（三）管理房地產缺乏投資信托基金的專業人才
REITs管理會涉及到房地產和資本兩個市場，對管理人才提出了較高要求。在海南省發展REITs就必須具備一批精通房地產、資本市場運作、科學管理的復合型人才。他們的專業素質將對REITs的發展起著關鍵作用，而目前海南這樣的人才十分稀少，我國市場上存在的房地產信托或類REITs，實際投資管理人員多以信托管理人士居多，不利于REITs基金的長遠發展。
三、在海南省發展房地產投資信托基金的構想及相關政策建議
（一）在海南省發展房地產投資信托基金的構想
中國改革開改及經濟發展二十多年的實踐經驗告訴我們，只有結合國際、國內REITs的成功經驗和海南省房地產金融市場的發展現狀，去設計海南省REITs的發展思路與模式，才能促進REITs在海南省的成功實踐。因此，我們通過調研對比，提出在海南發展REITs的戰略思路是：立足海南現實，加快試點發展，加強風險管理，積極接軌國際。
1.在組織形式上選擇契約型作為REITs主要組織形態，公司型為有益補充
契約型的所有權與收益權相分離，具有相對獨立性，REITs通過信托契約明確持有人、管理人和托管人三者之間關系，管理人和托管人相互獨立。我國除《證券投資基金法》外，缺乏產業投資基金法，證券投資基金按規定只能是契約型[7]。契約型不需重復納稅，可提高REITs的投資收益。從實踐來看，我國目前基金主要集中在證券業，且只存在契約型基金，尚無公司型基金，公司型REITs實踐條件不成熟。且公司型REITs是獨立法人，面臨雙重納稅的問題。而選擇從發展契約型REITs入手，這樣法律障礙會小一些，推進的步伐會快一些。因此海南省試點初期可以選擇以契約型REITs為主，長期看應結合實踐進行專門的REITs立法，以契約型REITs為主要調整對象，探索性地試水公司型REITs。
2.在運作方式上以封閉式REITs為主，開放式REITs為輔
從實踐看，封閉式REITs是發展的主流選擇。封閉式存續期固定，不可贖回，有利于管理人的管理和風險控制，適宜于房地產行業的實際狀況，也便于監管人的監管。考慮到海南省試點REITs初期市場不成熟，需要一定的穩定探索期，在技術層面開放式REITs頻繁的估值要求很難精確滿足，因此海南省發展REITs宜采用以封閉式REITs為主，開放式REITs為輔的方式。
3.在募集方式上先通過私募推動公募，最后達到公募與私募相結合以公募為主
公募REITs和私募REITs各有千秋，私募基金具有發行對象特定、發行費用較低、基金的設計規模較小、投資范圍窄等特點，所以，如果不需要籌集巨額資金，發行總額在規定的范圍內由特定的投資者認購便可以完成發行計劃時，就可以采取私募方式，而不用采取公開發行的方式。國際上REITs募集的主流方式，以公募為主。但目前房地產市場、股票市場的波動劇烈，使得REITs直接通過公募面向一般大眾投資者，時機尚不成熟；其次，在現實條件下，從專業人才、風險控制等方面考慮，還不具備采取公募形式的一些基本條件。海南REITs的募集模式，建議首先通過私募推動公募，最后達到公募與私募相結合以公募為主的模式。
4.在資金運用方式上宜選擇抵押型REITs為主，權益型REITs為輔
采用權益型REITs直接收購物業操作簡便、周期短、風險相對較低，但是要承擔較高的稅費；通過收購持有物業的股權可以避免房地產過戶問題，降低稅費成本，但可能面對信息不對稱問題，風險較大，同時原有股東需要承擔高額所得稅而加大了操作難度。采用抵押型REITs購買房地產抵押貸款可以降低商業銀行的風險，此外抵押型REITs還可以通過購買MBS（Mortgage-Backed Security，即抵押貸款證券化）取得固定收益并增加MBS的流動性[8]。考慮到我國目前證券市場尚不規范，投資者風險意識不強，而且資產評估、法律咨詢等中介服務機構也不盡成熟和完善，如果在海南省大力發展權益型REITs，可能會助長投機嚴重和盲目投資行為，所以建議在海南省以發展低風險的抵押型REITs為主，權益型REITs為輔，然后再逐步引入和發展混合型REITs。
5.具體經營模式可選擇90%以上投資成熟物業，10%以內投資房地產開發
海南REITs的投資方向需要緊密結合海南的經濟發展水平和房地產業所處的發展階段，并且隨著房地產業的發展，要相應地調整投資范圍的側重點。這樣才能實現以發展REITs來促進房地產業發展的目的。為加強基金的風險控制，REITs需要以具有穩定現金流收入的購物中心、辦公樓等成熟的商業物業為主[9]，至少90%以上投資成熟的商業物業，也可以專門投資于某種特定類型的房地產項目，向專業化的方向發展，投資的房地產項目必須具備兩個條件：產權清晰并且完整；能獲取穩定、持續的現金流收入。另外，可以允許10%以內投資房地產開發，以穩定和增加房地產開發的資金投入。
（二）相關政策建議
1.建立健全相關法律法規
首先應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規。其次，在現有的證券投資基金以及相關法律制度的基礎上，結合美國和亞洲國家、地區的經驗，盡快制訂專門的《REITs管理條例》，使海南省的房地產投資信托基金從一開始就以較規范的形式發展。
2.實施必要的稅收優惠
稅收優惠政策是房地產投資信托競爭力的主要源泉。目前，我國還沒有這方面的優惠稅收政策出臺。國家稅務機關可以對合格REIT減免所得稅；對REITs合格投資所承擔的營業稅、土地增值稅予以減免；在物業交易環節僅對相同物業的交易一次征稅，避免重復納稅；同時也可以考慮在REITs發展初期對投資者減免所得稅以培育REITs投資群體。
3.建立嚴格的監管準入制度和信息披露制度
在海南發展REITs要有一個系統性、跨部門的監管體系,建議借鑒澳大利亞的經驗，設立專門的證券及投資管理委員會(ASIC)進行嚴格監管，對從事REITs的機構，包括受托人、投資管理人、物業管理人、估計師等均需要取得ASIC的資格許可，REITs的受托人還需同時取得金融監管部門頒發的金融服務執照。此外，政府金融主管部門應根據房地產市場發展的需要建立相關機構，在有關信息的采集、處理、等方面為市場提供專門、快捷、有效的公共服務；建立完善高效的房地產行業中介服務體系以及統一而權威的行業標準，并通過向投資者披露信息采確保其運營的透明度；建立房地產信托融資信息網絡系統，實現交易、清算、管理和監控的電子化。
4.培養為REITs服務的專業人才
REITs是一種需要同時關注房地產業和金融業的復合型產業。需要盡快建立起一支既精通基金業務運作，又了解房地產市場的專門管理人才隊伍。同時，還要積極促進與基金業務相關的律師、會計師、審計師、資產評估師等服務型人才的隊伍建設。省政府還可以出臺相關有利于專業人才成長的優惠政策，以吸引人才進來，并能留住人才促進人才的成長。
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[關鍵詞]中國；房地產信托投資基金；可行性
[中圖分類號]F293．3 [文獻標識碼]A [文章編號]1003―3890(2007)03―0055―04
一、目前中國房地產業金融現狀
房地產業作為中國經濟支柱產業之一，其興盛與衰敗對于國民經濟的影響無疑是至關重要的。隨著宏觀調控的進一步深入開展，房地產企業的資金來源渠道狹窄，房地產金融產品單一的弊端逐步顯現出來。據《中國房地產資金來源狀況分析報告》統計，自2002年以來，國內房地產企業只有61家實現上市融資，融資總額僅為80億元左右。房地產業直接融資比例不超過2％，因此房地產投資資金仍然主要是銀行貸款。2006年第一季度，由于上年儲備項目較多，房地產貸款投入有所增加，房地產開發貸款在房地產投資中的比重達到19％，而取消住房按揭貸款優惠利率政策對房地產消費貸款影響較大，購房貸款占房地產投資資金的比重下降到17．3％。房地產開發貸款與購房貸款合計占房地產投資資金的比重，2001～2004年分別為43．6％、48．1％、49．4％、40．9％，2005年3月末為36．3％。①因此，充分拓展當前國內的融資渠道，如上市、發債、信托、產業基金、信托投資基金等融資渠道，是當前房地產開發企業擺脫融資困境的重要出路。
二、中國發展房地產投資信托基金的可行性分析
1．在中國近4萬億元的居民金融資產中，儲蓄存款占70％左右，居民金融資產膨脹和投資渠道不暢的矛盾，已成為中國金融領域的一大主要矛盾，這一矛盾也是沖擊市場的不穩定因素，如不加以解決，就有可能使中國經濟的高速增長遇到阻礙。同時，房地產貸款的嚴加控制與蓬勃興旺的房地產行業巨大的資金需求也形成了一大矛盾。房地產投資信托基金的設立和發展則可使房地產企業在銀行貸款之外找到一個新的融資途徑，同時也為居民大量金融資產投資提供了多元化的選擇，有助于化解上述兩大矛盾，從而推進中國的金融改革和金融創新。
2．中國發展房地產投資信托基金有利于推進現代企業制度的完善，規范信托投資公司和基金管理公司的運營。信托基金作為一種產權形式，是一種集合投資制度，這一性質要求其必須在充分保護投資者的前提下，將投資收益放在首位。在中國的市場經濟建設中，信托基金的設立已不僅僅是一種金融投資工具，它對于被投資企業及相關行業而言，擔負著推進現代企業制度的形成、推動企業股份改造的創新作用，它真正形成了對企業的產權約束和管理約束，對于所投資企業促進合理經營，轉換經營機制，強化資金的高效運用意義重大。
3．房地產投資信托基金具有分散投資，降低風險的基金特點，不會對一個企業投入大量的資金以至取得控股地位，它作為小股東必然更加關注企業的規范化運作，從而對房地產企業的運行起到外部監督的作用。同時，可以優化房地產行業內部結構。房地產投資信托基金在利潤的驅動下將把資金投向具有一定潛力的房地產企業及項目，從而促進房地產企業的優勝劣汰和房地產項目的優化。在基金支持下還可以通過兼并、收購等手段加快同行業企業間的聯合，有利于房地產產業大型企業集團的出現，實現資源的優化配置。
4．中國發展房地產投資信托基金有助于民間的非法集資、地下基金等組織走上正軌。大量的民間金融資產需要尋找出路，但由于缺乏良好的投資途徑而導致非法集資，地下“標會”、地下基金、地下錢莊等不規范的委托理財以及各種炒買炒賣現象盛行，由于其一般數額巨大，并涉及千家萬戶直接的經濟利益，引發許多糾紛乃至重大的金融犯罪案件，形成一大社會問題，直接影響社會的穩定。而房地產投資信托基金的運營管理是在產權明晰、財務健全、運作透明的條件下進行的，并且管理、運營和保管三權分立，從制度上杜絕了非法操作的可能性。而其良好的保值增值特點有利于引導民間資金脫離地下運營的投資軌道。
5．中國發展房地產投資信托基金有助于促進中國證券市場國際化，大規模引進外資。房地產投資信托基金可以通過兩種方式大規模吸引外資：一是在設立基金時吸引國外機構投資者的加入，使外資通過信托基金方式投資于國內的房地產市場。二是使房地產投資信托基金上市時公募或上市流通后，由國外機構投資者購買，這樣的方式吸引外資可以帶來多種益處：(1)可以較大規模的集中利用外資；(2)由于基金的規范運作與國際接軌可以使國外投資者放心地大量投入；(3)不會因大量境外“熱錢”的涌入對國內購買市場造成沖擊；(4)不會喪失對公司特別是國有公司的控制權；(5)由于基金的封閉運作和投向明確，并且明確規定了基金的設立年限，使外資大規模介入能夠得到很好的調控，并不受外匯管制；(6)有利于金融業進一步與國際接軌，推動金融體制改革。
綜上所述，建立和發展具有中國特色的規范的房地產信托基金不僅是適時的，可能的，而且是十分必要的。
三、中國發展房地產投資信托基金面臨的障礙
1．目前針對房地產投資信托基金的政策、法規及實施細則尚未出臺，有關中國信托方面的立法僅有2001年出臺的《中華人民共和國信托法》、《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》和《設立境外中國產業投資基金管理辦法》等。隨著近幾年中國信托業務的高速發展，現有信托法律法規框架內的一些條款已經不能滿足房地產投資信托業務的需要。且關于房地產投資信托基金如何具有運作等具體操作中需要探討和解決的關鍵問題更是未有明確的規定，中國發展房地產投資信托基金缺乏有力的法律保障，從而在一定程度上妨礙了房地產投資信托基金的發展。
2．中國房地產信托難以獲得稅收優惠。在美國，房地產投資信托基金得以發展的根本原因是其能夠享受稅收優惠，美國稅法規定，房地產投資信托基金的房地產資產屬于免稅資產。同時為了避免雙重征稅，房地產投資信托基金作為人的集合也不存在公司稅的問題。而目前中國法律尚未對信托收益的稅收方面作出明確的規定，缺少對房地產信托的稅收激勵政策，無法促進房地產信托的快速發展。
3．中國現有的“資金信托管理辦法”中有關資金信托計劃不得超過(含)200份，且每份和約金額不得超過(含)5萬元的限制，也是影響當前房地產信托業務發展的因素之一。眾所周知，房地產作為資金密集型企業，其項目開發對于資金的需求是巨大的，因此房地產項目融資數額較大。根據上述規定，僅靠房地產信托資金遠遠無法滿足房地產項目的資金需求。可見，在現階段法律環境中，房地產信
托資金還不能成為房地產融資的有效工具，進而也無法在房地產金融體系中處于主導地位。
4．缺乏專業人才運作房地產投資信托基金。房地產基金的成功運作，需要大量包括基金管理、投資分析、財務顧問、房地產開發及研究及評后審計等方面的專業人才甚至是既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的通才。而現階段國內能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業領域，很難適應大規模房產投資基金的經營運作，所以發展中國房地產投資基金迫切需要更多相關專業人才。
四、發展中國房地產投資信托基金的設想
1．法制環境的建設。由于目前中國尚未出現真正的房地產投資信托基金，另外房地產信托的投資形式也存續時間較短。現階段一方面加強對房地產投資信托理論的研究探索，制定出適合中國運行并發展的房地產投資信托基金理論依據。另一方面應盡快建立一套規范房地產投資信托基金的法律體系，使其有法可依。應進一步完善《公司法》和《信托法》、《投資基金法》，并專門針對投資基金的設立、發展、經營、退出等運作流程制定出切實可行的實施細則，使中國的房地產投資信托基金在成立之初即規范運作，同時隨著其業務的快速發展，將做到有法可依、有章可循。另外房地產投資信托基金在稅收優惠政策的調整上，可以通過區分收入的不同來源采取不同的征收方法。②
2．中國房地產投資信托基金的組織形式。(1)契約型與公司型并重。目前中國還沒有出臺《產業基金法》，只有《證券投資基金管理暫行辦法》、《開放式證券投資基金試點辦法》、《設立境外中國產業投資基金管理辦法》、《信托法》和《信托投資公司管理辦法》。③根據目前的法律已經設立的證券投資基金，不管是開放式還是封閉式，都是以契約的形式來約定當事人各方的法律行為。成立契約型基金可以規避中國有關公司所得稅的相關規定，在基金運作中依照《信托法》，而不必涉及稅收、投資人監督等問題。因此，在現階段成立不動產投資信托基金可以采用契約型，但從保障投資者的權益和基金運作的發展來看，在未來中國相關法律體系健全后，還是應該選擇公司型，并且像美國的REIT公司一樣可以上市流通。因此建議專門對房地產產投資信托基金進行立法，以規范整個行業，保護投資者的合法權益。(2)封閉型。房地產投資是一種長期投資，房地產投資信托基金更是以長期持有收益性物業取得投資收益為主要目的，因此它根本不同于證券投資基金。對其估價是一個系統工程，不可能每天對其進行估價。以房地產投資為主業的房地產投資信托基金采用開放式是不可行的，因此不管是契約型還是公司型都應該是封閉型基金，并且可以在證券市場流通其收益憑證或股票。
3．中國房地產投資信托基金的業務范圍。借鑒美國REIT公司的經驗，考察中國目前的《證券投資基金管理暫行辦法》以及《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，中國的房地產投資信托基金的業務范圍應作如下限制：(1)以持有、經營、管理收益性物業為主營業務，不得銷售持有時間少于3年～4年的物業。(2)證券投資凈額不得超過總資產的10％。(3)對下屬公司(包括參股、控股公司)的股權投資凈額不得超過凈資產總額的15％～20％。(4)如果是公司型基金，建議基金公司本身不能經營管理所擁有的物業，必須委托專業的房地產經營管理公司管理，以保障投資者的利益最大化。(5)對房地產投資凈額不得少于總資產的80％。(6)只能向發放住房抵押貸款或商業抵押貸款的銀行或公司購買房地產抵押貸款，不得發放抵押貸款；可以投資房地產抵押貸款支持債券(MBS)，也可以在條件成熟時作為特設機構(SPV)以購買的房地產抵押貸款為基礎發行MBS，這種投資也計入房地產投資額中。
4．中國房地產投資信托基金的設立條件。關于成立一家房地產投資信托基金的標準要求，除了上面提到的在業務范圍上的限制外，在股權結構和規模上要滿足緊下要求：(1)總股本規模不應少于1．5億元人民幣。(2)股東總數在任何存續期不得少于100人，且不得有少于5人持有的股份數超過總股份的50％。(3)所有的股本都可以流通。(4)年收入構成中來源于房齡不到3年的房地產銷售收入，不得超過40％的比例。(5)每年80％以上的收益要分配給其他股東。(6)公司型投資信托基金應設立董事會，并且要有一定比例獨立董事。
5．中國房地產投資信托基金的設立模式。(1)章程的確立和公布。章程是確定房地產投資信托基金的權利文件，它對基金的存在理由加以說明，申明成立的目的。章程由信托基金的發起人制訂，提交首屆成立大會通過后，交公證人認可，報政府有關主管部門審查登記，并在指定的媒介上予以公告。它應詳盡說明如下內容：基金的名稱、經營地址、目的、資本總額、經營人和保管人的名稱和職責、基金的受益憑證的發行與轉讓、基金的投資政策和限制、經營情況的信息披露、會計和稅收、終止和清盤等。(2)訂立信托契約(契約型房地產投資信托基金)。其包括投資人與管理人簽定的委托管理契約、投資人與保管人訂立的委托保管契約以及投資人由于購買信托基金受益憑證而形成的契約等。(3)受益憑證的發行與認購。可以采取公募和私募兩種方式，通過募股說明書對于該基金加以詳盡的說明。投資者通過購買信托投資公司或基金管理公司發行的受益憑證來實現投資(如果是公司型信托基金，投資者則通過購買公司股份的形式實現)。(4)信托基金的信息公開披露。管理人對房地產信托基金的投資人情況、基金的運營情況、財務狀況、管理人情況、保管人情況、資產凈值、變動情況等重要信息必須及時進行公開披露。(5)受益憑證的購回與轉讓。一般可由基金公司購回受益憑證使投資人實現退出，如基金上市則可在證券市場上通過交易實現退出。
6．中國房地產投資信托基金的管理模式。建議國家立法機關盡快制定房地產投資信托基金相應的法律、法規和條例細則，對于房地產投資信托基金進行規范管理，并在發行總量上予以宏觀控制，設立資質認定制度。由符合條件的信托投資公司或設立專門的房地產信托基金管理公司作為基金的管理人，并指定若干資本金充足、信譽良好的金融機構作為基金保管人。同時對于申請基金使用的房地產企業設立申請條件。對于信托公司或基金公司的各類專業人才的人數、比例、對外投資的組合比例、投資的決策程序及風險防范機制等也要提出明確要求。
7．對房地產投資信托基金的監管。中國對于房地產投資信托基金的監管主要體現在兩方面：一是政府有關主管部門的監管；二是投資人為保障其投資權益的監管。政府有關主管部門的監管除了上述提及的資質認定和提高市場準入門檻等方式外，還可采取制定嚴厲的處罰措施對基金管理人進行不定期的強制審計，及時指導意見等。賦予投資人較大的權利是對房地產投資信托基金進行市場監管的可行方法。如投資人對基金管理公司在運用信托資產上的相關限制、對于公開披露信息的要求、查看經營和財務狀況的要求，禁止場外交易和關聯交易的要求等，經代表一定基金份額投資人同意可以撤換基金經理。
[收稿日期]2006―12―14
一、房地產企業融資模式現狀
目前，房地產企業融資的模式中，最常見的是銀行信貸，此外還有房地產企業上市、發行公司債、房地產信托，以及正在討論、試點中的房地產投資信托和保險基金等。
1.銀行信貸模式
銀行信貸是銀行將自己籌集的資金暫時借給企事業單位使用，在約定時間內收回并收取一定利息的經濟活動。房地產開發貸款的規范體系相對比較完整，相關的規范性文件主要包括：中國人民銀行《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（銀發[2003]121號）；中國銀行業監督管理委員會《關于進一步加強房地產信貸管理的通知》（銀監發[2006]54號）；以及中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會共同制定、頒布的《關于加強商業性房地產信貸管理的通知》（銀發〔2007〕359號）及其補充通知（2007 年12 月5 日，銀發〔2007〕452號）。從現狀來看，銀行信貸仍是房地產企業融資最主要的模式，房地產企業存在過度依賴銀行信貸的現象，截至2012 年末，主要金融機構人民幣房地產貸款余額12.11 萬億元，同比增長12.8%，全年增加1.35萬億元，同比多增897億元。
2.資本市場模式
房地產企業通過資本市場進行融資是一種比較傳統的方式，其最大的優點在于可以最大程度的吸收社會閑散資金，但是中國境內對公司上市、發行公司債的條件限制非常嚴格，因此，資本市場融資在目前中國房地產企業融資總額中比重較小。就房企發行股票來說，由于受政策限制，房企上市比較困難，大多數房企很難達到相關要求。因此，上市的房地產企業基本都是國內知名的大型房企，且大多數選擇在境外上市。與之相比，房企發行公司債融資更是少見，主要原因有：一是中國對發行公司債券的主體要求非常嚴格；二是中國債券市場相對規模較小，發行和持有的風險均較大。
3.房地產信托模式
《中華人民共和國信托法》第二條規定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，進行管理或者處分的行為。關于房地產信托，中國銀行業監督管理委員會于2004 年10 月18 日《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《征求意見稿》”），《征求意見稿》第二條規定，房地產信托業務，是指信托投資公司通過資金信托方式集中兩個或兩個以上委托人合法擁有的資金，按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的，以不動產或其經營企業為主要運用標的，對房地產信托資金進行管理、運用和處分的行為。
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定，信托投資公司可以集合管理、運用、處分信托資金，但接受委托人的資金信托合同不得超過200 份（含200 份），每份合同金額不得低于人民幣5 萬元（含5 萬元）。
《中國人民銀行關于信托投資公司資金信托業務有關問題的通知》進一步規定，具有相同運用范圍并被集合管理、運用、處分的信托資金，為一個集合信托計劃。
2005 年9 月銀監會公布《加強信托投資公司部分業務風險提示的通知》（212 號文），房地產信托的門檻大幅度提高：自有資金超過35%、“四證”齊全、二級以上開發資質三個條件全部具備才能融資。這一規定的嚴格程度超過了銀行，也不利于房地產信托業務的發展。
二、房地產企業融資模式的發展方向
結合中國房地產企業融資的特點，傳統的、過分依賴銀行信貸的房地產企業融資結構顯然是不合理的。房地產企業融資量大、市場對房地產融資的關鍵作用，大大降低了國家金融體系的穩定性和抗風險能力；同時，由于房地產企業融資深受宏觀經濟政策的影響，使房地產企業在整體上脫離市場，造成在房地產領域，“國家政策先行、市場規律作用被弱化”的現實狀況。令人欣慰的是，中國房地產企業融資的模式正處于轉型期，從單一、過度依賴銀行信貸的融資結構，轉型為以銀行信貸為主，結合資本市場的多元化融資結構。
1.房地產投資信托基金REITs（RealEstate Investment Trusts）
房地產投資信托基金是指，由房地產投資信托基金公司對外發行受益憑證（股票、商業票據或債券），向投資大眾募集資金，用以投資、經營、管理房地產及房地產相關產業，所獲利潤在扣除一般房地產管理費用和買賣傭金后，由受益憑證持有人分享。
房地產投資信托基金是一種不動產投資工具，也是房地產企業融資的一種方式。房地產投資信托基金實際上是將“不動產證券化”，借助資本市場，改變不動產的價值形式，將有形的、固定的不動產轉化為可以流通、變現有價證券，從而將不動產市場和資本市場有機結合起來。這也是房地產投資信托基金和房地產信托最顯著的區別，前者是不動產價值證券化的產物，而后者是基于合同而建立起來的信托法律關系。
2009 年3月18日，中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會聯合《關于進一步加強信貸結構調整促進國民經濟平穩較快發展的指導意見》（銀發〔2009〕92 號），標志著房地產投資信托基金及其立法和試點工作將在我國推廣。
2.保險資金
新《保險法》對保險資金的運用形式進行了修訂，允許保險公司運用保險資金投資不動產，所以保險資金也成為房地產企業一種新型的融資方式。目前，《保險資金投資不動產試點管理辦法》正在制定中。
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作者簡介：歐雯詩（1981-），女，廣東廣州人，本科，會計師。研究方向：企業管理（財務與投資）。
［關鍵詞］房地產投資信托基金；房地產融資；發展對策
1房地產投資信托基金(REiTs)及其特點
房地產投資信托基金(RealEstateInvestmentTrusts,REITs),即房地產投資信托,是一種采取公司或者信托(契約)基金的組織形式,以發行收益憑證(股票或收益憑證)的方式將多個投資者的資金集中起來,由專門投資機構進行房地產投資經營管理,收購持有房地產(一般為收益性房地產)或者為房地產進行融資,通過多元化的投資選擇各種不同的房地產證券、項目和業務進行組合投資,并將投資綜合收益按比例分配給投資者,共同分享房地產投資收益的一種信托方式。REITs在香港被譯為“房地產基金”,在臺灣譯成“不動產投資信托”,而中國大陸一般譯為“房地產投資信托基金”。房地產投資信托基金在西方國家的稱謂也不盡相同,在美國等大多數國家直接稱為REITs,但在英國和亞洲一些國家稱為房地產投資基金(PropertyInvestmentFund,PIF)。
作為一種投融資工具,REITs具有多元化組合投資分散風險、專業化經營管理、快速匯集資金、可隨時買賣贖回,流動性強的特點,在多數國家還有專項法律規定的稅收優惠。由于參與主體多元化,其法律關系也相對復雜。
2我國房地產投資基金發展面臨的問題
第一,理論體系不夠完善。REITs是通過在證券市場公開發行收益憑證募集資金作為投資資金來源的,該收益憑證是要按股票交易法則可以在證券市場公開交易和流通的,這就需要給該憑證一個交易價格。相對于證券產品價格定價理論,REITs的定價要復雜得多,傳統的資產評估方法顯然是不能滿足REITs資產定價的需要。盡管國外有相關定價理論可以借鑒,但國外成熟市場和國內非成熟市場的差別將使得直接套用國外的定價方法會產生“橘生于淮北則為枳”的后果。
第二,運行管理中的道德風險。房地產投資基金在組織體系上,由基金持有人、基金組織人、基金管理人、基金托管人等通過信托關系構成一個有機的組織系統,運用資產托管機制來制約信托資產運作的關系,構成了投資基金信托關系中的一個基本特點。在投資者認購REITs之后,以信托方式將資金交由REITs管理人進行運作,這就形成了一種委托—關系。在這種關系下,由于投資者和經理人并不具有相同的利益,而且投資者無法時刻觀察經理人的投資行為,因而經理人可能從事與投資者利益相沖突的投資行為,便產生了其中的道德風險。
第三,法律法規不完善。缺乏相關法律的保障是發展我國房地產投資基金最明顯的障礙之一。《投資基金法》將非證券化的投資基金內容從中剔除后,變成了《證券投資基金法》,此外私募基金合法化的問題,給房地產投資基金的規范和系統發起帶來了不確定性。同時還要面對資金的進入和退出通道、投入和產出的方式、時間標準等問題,這些都需要法律和法規的配套支持。
第四,缺乏專業的復合型人才。發展REITs需要一批既精通房地產又熟悉金融的復合型人才。REITs的運作需要對房地產市場具有戰略眼光,能夠尋找到合適的房地產項目,并進行項目運作來保證項目未來穩定的收益。同時,REITs的運作人還需要具備基金、投資銀行以及財務等專業理論知識和實踐經驗。只有將房地產和金融兩者結合起來,才能較好地運作REITs,保證REITs的收益率和長期增長率。而目前我國這方面的復合型專業人才比較匱乏,一般只是精通房地產或者金融一個領域,這使得我國發展REITs的人才支持不足。
第五,信用體系建設不完善。我國目前沒有建立全面的征信體系,信用環境較差。REITs本身包含多種風險,包括政策風險、房地產項目經營風險、信息不對稱風險等。這些風險都會影響REITs的收益以及投資者利益,甚至影響房地產市場和金融市場的穩定。而目前我國風險防范機制不健全,表現為：風險預警機制較差,沒有完整的風險評估體系與警戒模型；與風險相關的信息披露機制不健全,對未來可能風險的披露工作也沒有完全展開；作為風險監控人的獨立董事制度不完善,即使設立了獨立董事,但是其作用也沒有較好地發揮,基本上形同虛設。
3針對我國發展房地產投資基金的對策建議
第一,加大立法力度,為REITs的發展提供良好的法制環境。建議設立REITs專項法律,調整《公司法》、《信托法》及《證券法》,制定專門針對投資基金發展的《產業投資基金法》、《投資公司法》、《投資顧問法》等法規,細定信托業務操作過程中一整套詳細規則,如投資方向的限制、投資比例的限制、投資資格的審定、投資比例的確認等,也可以先制定具體實施細則,在進行REITs試點之后,根據實踐經驗修改細則,然后將其納入法律體系,從而規范REITs的發展,也為廣大投資者提供有效的法律保護環境。
第二,建立良好的金融市場環境,為REiTs提供良好的發展平臺。房地產投資基金本質上是一種投融資金融工具,因此金融市場的發展程度是REITs發展的重要限制因素之一。我國金融市場尚不完善,其中房地產金融市場存在結構性失衡,房地產金融創新還處在一個較低的水平,這也是導致我國房地產開發融資渠道單一的一個重要原因,因此,大力發展我國的基金市場,加強金融創新,對于我國REITs的發展大有裨益。
第三,建立相關的教育體系,培養合格的專業人才。通過在各大高校建立房地產專業等學習相關知識的基礎教育,以及在房地產領域的實踐教育,培養既有房地產專業知識和經驗,又有經濟與金融學的分析和研究能力,同時還具備大量的房地產和金融法律知識,熟悉房地產領域的市場調研、規劃設計、建筑施工、營銷策劃和物業管理等各方面知識的專業人才。同時,也需要加大對專業的律師、理財師、會計師、資產評估師以及審計師的培養。
第四,加強外部監管。有效的金融監管可以促進金融安全與穩定,更好地保護投資者的利益。我國發展REITs需要加強外部監管。可借鑒證券投資基金業監管的經驗,采取以“政府嚴格管理模式”為主的監管模式,加強對信托機構的監管、對信托人員的監管、對信托業務的監管,使REITs的操作更加透明,信息披露更加及時,從而為房地產基金市場提供一個良好的發展環境。首先,完善外部監管機制。對于信托機構的監管,應該由以市場準入為核心的監管轉變為以機制為核心的監管,將內部控制和治理結構的完善作為監管重點；對信托人員,要加強行業從業資格的管理以及高級管理人員的資格管理。其次,增強行業自律機制。包括個體自律以及行業自律。即要求每家信托投資公司加強自身管理以及行業間各家公司之間加強溝通與監督。最后,引入委托人和受益人監督機制。委托人、受益人有權向信托投資公司了解信托財產的運營與管理狀況,并要求公司做出說明。信托公司若違反信托目的運作信托財產,則委托人有權解除信托合同。
關鍵詞：房地產投資信托基金(REITs)商業地產機遇與挑戰
中圖分類號： F293 文獻標識碼： A 文章編號：
1、 房地產投資信托基金的含義及特點
1.1 房地產投資信托基金的含義
房地產投資信托基金，即Rest Investment Trusts,(以下簡稱為Rests)，是一種專門投資于房地產的基金。主要是指以基金的組織形式經營，為了分散風險，由具有專門知識經驗的人，將不特定多數人的投資資金，投入房地產買賣管理或抵押權貸款投資，由此獲得的收益，分配給股東或投資者，屬于中長期的投資形式。
1.2 房地產投資信托基金在商業地產中運用的特點
REITs作為一種以房地產為投資標的基金，具備長期收益穩定、稅負低的特點;尤其是在開發商業地產時，在其建設期和運營期提可以為商業項目提供持續穩定的資金流。REITs發行的商業地產的證券憑證中，其中一個核心特點是商業地產的所有權和受益權分離，商業地產產權是其證券憑證的實物基礎，購買REITs證券相當于購買了一定份額的商業實物不動產的所有權和收益權，從中長期而言REITs具有持續的增值和保值功能，可為投資者提供更具吸引力的、更穩定的收益保障。
2、 商業地產的概念及發展模式
2.1 商業地產的概念
隨著我國房地產業的發展，商業地產也得到了快速發展。在我國，商業地產主要是指以商業物業的開發建設和經營為目的的地產開發，目前主要的物業形態有包括：商鋪、寫字樓、購物中心、商業街、批發市場、、酒店賓館等物業。
2.2 我國商業地產的發展模式
隨著我國商業地產的迅速發展，商業地產的運作模式也呈現出多樣化的發展，目前我國商業地產的主要運作模式有以下幾種：
第一、直接出售模式。開發商將建成的商業地產以預售或現售的形式出售給購房機構或購房個人，從而實現盈利。
第二、出售后由專門的機構對商業項目進行統一管理，一般以售后返租和包租的形式。這種模式具有較大的風險。
第三、開發商出售加自己持有。這個模式比上面提到的四個模式有所進步，部分銷售可以實現資金的快速回籠，剩余的開發商轉換為運營商，以實現長期的租金收益，這樣的模式有利益開發商管理好項目，提高項目的管理水平，從長期來看，有助于提高項目的租金和售價，對于整個項目來講是有好處的。
第四、以萬達集團為代表的訂單式開發模式。所謂“訂單式開發”是指地產開發商在開發商業地產之前，先行與知名商家結成戰略聯盟；開發商在受讓土地后，規劃前，充分考慮到項目商圈的市場；并與若干家企業確定合作關系，并且在開發過程中，讓這些企業一起參與項目的規劃，最終使整個開發經營在投資估算、商圈分析、市場定位、業態組合、經營收益與風險控制等方面更加合理科學。萬達地產通過打造訂單式的開發模式，成功成為中國商業地產開發的成功者。
第五、開發商完全持有。對于商業房地產來講，最佳的模式就是完全持有，因為只有持有才能保證它的品質和資產不斷地增值。
3、 我國商業地產發展REITs的機遇
第一、 我國房地產業大發展，在住宅類房地產受到嚴格的調控下，商業地產發展迎來了一輪發展的黃金周期。相應地，房地產中介、房地產營銷、土地評估、房地產評估等的發展逐步規范，為REITs的發展提供了運作保障
第二、 最近幾年隨著我國經濟的發展，保險公司、社保基金、企業年金、銀行基金和養老基金已逐漸成為REITs 市場上頗具實力的機構投資者。這些機構投資者往往擁有規模龐大的投資需求,受到市場的長期追捧,在資本市場上具有相當的競爭優勢。
第三、 國內信托制度日趨完善，為REITs在我國的發展提供了制度保障，尤其是2001 年頒布了《信托法》,2002 年頒布了《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》,使得REITs在我國的發展有了更權威的法律依據。
第四、 美國、日本、新加坡等地REITs的成功經驗，為我國發展REITs提供了大量寶貴的經驗，通過學習國外的REITs的先進理念和成功案例，并結合中國自身的經濟制度，發展適合中國國情的REITs運作模式。
4、 我國商業地產發展REITs遇到的挑戰
第一、 我國商業地產在發展中經常會出現二個問題：一是商業規劃不完善，導致很多商業項目品質較低，很難做到可持續發展；二是商業項目在開發程序上采用先規劃再經營的開發模式，導致項目以后的經營困難重重，很難保證穩定的回報率。
第二、 我國對于發展REITs缺少健全的法律法規。雖然我國于2001 年頒布了《信托法》,2002 年頒布了《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》。但是我國還沒有完善的《投資基金法》或者《產業基金法》,因此要針對中小投資者募集私募資金包括房地產投資信托基金是不合法的。特別是關于房地產投資信托基金如何具體運作、房地產信托經營業務的稅收制度等問題,這些都是房地產信托經營的具體操作中需要探討和解決的關鍵問題。這些關鍵問題沒有明確的規定,在一定程度上就妨礙了房地產投資信托基金的發展。
第三、 銀行信貸和REITs的兩難選擇。盡管目前銀行收緊了對房地產開發的信貸供給，但一些信譽較好的大型房地產開發公司仍能較易獲得銀行貸款的支持和從其他渠道滿足自己的資金需求；而REITs在向這些對象提供貸款支持時，與銀行相比并不存在優勢；而對存在融資困難的中小房地產公司提供融資又具有很大的風險，這就形成了一個在確定客戶對象上的兩難問題。
第四、 缺乏專業人才運作房地產投資信托基金。房地產基金的成功運作，需要大量既懂房地產專業知識，又掌握投資銀行業務和相關法律法規的復合型人才，而現階段國內能夠符合這些條件的人才并不多，基金管理人員往往擅長單一的專業領域，很難適應大規模房產投資基金的經營運作，所以發展我國房地產投資基金迫切需要更多相關專業人才。
5、 結語
目前我國發展REITs遇到了不少困難，但是隨著我國商業地產的發展，發展REITs，解決開發企業的融資難題成為我國當下發展房地產業的重要課題。同時為了有效分散銀行系統的風險,我國引入并設立REITs勢在必行。
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【關鍵詞】信托規模 剛性兌付 應對策略
一、我國信托業現狀分析
根據中國信托業協會數據顯示，截至2014年三季度末，信托業管理的信托資產規模為12.95萬億元，若按13年信托管理資產10.9萬億來估算，2014年到期兌付總量達到5.57萬億元。2015年到期的信托產品共有845只，占總量的37.32%，估算到期兌付金額為4.07萬億元，規模同樣不容小覷。2014年和2015年到期的信托產品共2002只，占比達到88.42%;預期未來1～2年信托行業的系統風險會有所增加，投資者應對信托項目保持警惕。同時由于宏觀經濟的下行，部分融資企業的經營受到一定的影響，加大了信托項目的兌付風險。
二、2014年信托業的風險分析
（一）2014年信托資金兌付壓力較大，兌付高峰在5月和12月
從14年信托到期的月份分布來看，兌付壓力主要集中在5月、12月和3月份，下半年的兌付壓力比上半年要小一些，其中10月份到期的信托產品最少，占比僅為5.79%，主要關注5月和12月的信托兌付壓力。
圖1 2014年到期信托產品 單位：只，%
圖2 2014年到期信托每月占比 單位：只，%
數據來源：wind資訊。
（二）貸款類房產信托占比居首，兌付風險集中在杭州和成都
2014年到期的房地產信托中，通過貸款的形式投放的信托產品最多，共有95只，占總房地產信托的40.25%，比排在第二的權益投資信托多了一倍。14年到期的房地產信托中，權益投資信托有47只，占比為19.92%，其余投資方式的信托產品較少，股權類信托產品占比11.44%，共有27只信托產品到期;債券投資信托只占到10.17%，共有24只信托到期。
從2014年到期的房地產信托城市分布來看，到期兌付的房地產信托業主要集中在北京、成都、杭州和深圳，共有99只，占比達到41.95%。其中在北京發行的信托產品最多，14年共有43只信托產品到期，占比17.41%，北京成為房地產信托最受歡迎的城市。
成都作為中部地區發展最快的城市，房地產信托的需求也很旺盛，從14年到期的信托產品來看，在成都發行的信托產品將有25只到期，占比10.59%。按13年總規模10.9萬億來估算，預測將有2.22萬億的房地產信托到期，而在成都發行的有將近2356億元的信托產品到期。
杭州14年到期的房地產信托共有21只，占比達到8.90%，估算到期規模為1978億元。
圖3 2014年到期的房地產信托主要來源于貸款 單位：只，%
三、應對“剛性兌付”的策略
（一）全面盡職管理能力的提升
《信托法》明確規定，信托產品的風險是遵循“買者自負”原則，但如果信托公司不盡職管理，對于造成信托財產的損失需要付賠償責任。也就是說，在信托公司盡職管理的前提下，信托業務項下的風險不傳導給信托公司自身。但是在信托公司不盡職管理的情況下，會轉化、傳導為信托公司的賠償風險。所以，要“破剛”必須經受住盡職管理的考驗。
（二）信托公司的提前預防和方案準備
高收益必然伴隨著高風險，信托產品資金成本決定其投資方向和領域。信托公司作為信托產品的受托人，可從以下幾方面來應對剛性兌付的風險。
擔保：信托產品一般會有擔保措施，即在項目公司之外附帶母公司的擔保以及實際控制人的個人無限連帶責任擔保。在項目公司本身現金流無法保證按期償還的情況下，擔保是第一層資產保障。
抵押資產：由于項目本身運行或實際控制人不合作等問題，信托公司不得不通過法律途徑凍結抵押資產，后期對抵押資產進行再處置。信托公司必須迅速使用法律手段進行資產保全。對于一些具有流動性的有價證券為質押標的信托計劃，信托公司快速和果斷的處Z尤為重要。
自有資產接盤：在接盤后，信托公司更加有動力處Z資產。未來隨著經濟形勢及項目度過危險期，信托公司可能因此虧損，也可能因此盈利。
（三）監管者的引導
信托行業要全面在策略上“破剛”，監管者需要做好引導工作。因為在制度安排上，對信托產品不僅不能剛性兌付，而且還明確禁止固有財產和信托財產之間不允許交易。2014年4月8日中國銀行監管委員會辦公廳頒布的99號文《關于信托行業風險監管的指導意見》指出，“對信托項目的風險要采取市場化的化解風險手段。”，市場化手段就是要切實地化解風險問題，而不是用信托公司的自有資金去墊付。2014年11月24日出臺的《信托公司監管評級與分類監管指引》進一步健全和完善信托公司的風險監管體系，規范信托公司監管評級工作。指導意見指出了未來策略上“破剛”的方向，但過程是漸進的。
參考文獻
[1]鐘向春，周小明.信托活動中的主要法律問題與對策[J].中國金融，2011（11）.
[2]周小明.信托制度：法理與實務[M].北京：中國法制出版社，2012.
[關鍵詞] REITs融資信托
一、房地產投資信托的起源及概念
1.房地產投資信托的概念
房地產投資信托(Real Estate Investment Trust）簡稱REITs，指由房地產投資信托基金公司負責對外發行受益憑證，向投資大眾募集資金，之后將資金委托房地產開發公司負責投資管理及未來的出售，所獲利潤扣除一般房地產管理費用及買賣傭金后，由受益憑證持有人分享的一種融資方式。
2.REITs的起源與發展
REITs的基本理念起源于19世紀中葉美國馬薩塞州波士頓市設立的商業信托，經過幾十年的發展到1961年才出現第一家REITs公司。REITs經歷了高速發展的繁榮期和停滯不前的低靡期，直到20世紀90年代隨著《綜合預算調整法》、《REIT精簡法》、《REIT現代化法》等法律的相繼出臺，才極大的促進了REITs的發展，實現了傳統REITs向現代REITs的轉變。
二、我國REITs的產生及現狀
1.我國REITs產生的背景
20世紀80年代，我國房地產業在各種有利因素拉動下得以復蘇和迅速發展，至今已發展為國民經濟的重要支柱產業。但是長期以來我國房地產開發資金的惟一來源是銀行貸款，據中國人民銀行研究局課題組調查，80%左右的房地產開發資金都直接或間接來自商業銀行貸款，為防止房地產市場的風險最終轉嫁給商業銀行，中行在2003年6月了《關于進一步加強房地產信貸業務管理的通知》（簡稱121號文件），對房地產開發商的開發貸款、土地儲備貸款、個人住房貸款、個人住房公積金貸款等方面提高了信貸門檻。
2.我國REITs的發展現狀
我國REITs起步較晚，自1992年有了萌芽以來經歷了初興繁榮、低調發展、再次興起的發展過程。
隨著121號文件，房地產信托開始成為企業追逐的熱點。2003年9月，精瑞基金宣告成立，此后信托基金得到迅速發展。2003年底房地產信托計劃的發行額增至60億元，2005年初，按照REITs的標準設計，被譽為國內首支準REITs的“聯信?寶利”順利推出，2005年房地產信托計劃的發行額突破了200億元。REITs已逐漸被國內開發商所認識和接受。
3.我國發展REITs的可行性分析
(1)政策與相關法律可行性分析
首先，我們可以借鑒豐富的國外經驗，REITs在國外已成為成熟的房地產融資模式，尤其在美國、英國、日本等國家。其次，REITs上市流程和交易規則與我國現行法律在原則上保持一致，以現有的《公司法》、《證券法》、《證券投資基金法》為依據設立，并符合《信托投資公司管理辦法》和《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》的規定，在我國法律障礙較少，特別是2006年1月1日起施行的《公司法》、《證券法》放寬了我國房地產公司和信托投資公司改造成REITs上市的條件，有利于在法律層面上保障REITs的推出。
(2)實際運作可行性分析
首先,我國發展REITs的資源廣闊，按照各國城市發展的一般規律，一個國家的城市化水平達到30%后，便出現房地產業的一個快速發展階段。到2005年末，我國的城市化水平已達到42.99%，按過去5年城鎮人口年均0.63%的增長率計算，我國每年將新增城市人口830萬左右，人均建筑面積按2005年末26m2計算，每年將新增住宅需求2.15億m2。因此，城市化水平的提高帶動房地產業的快速發展，為REITs提供眾多可供選擇的房地產項目。
其次，我國發展REITs有充足的資金來源。中行的金融統計顯示:到2006年2月末我國城鄉居民人民幣儲蓄存款余額達15.12萬億元，且呈連年上長的趨勢。REITs設立后以其風險較低、回報穩定的特點必會吸引一部分居民投資。
再次，我國房地產業快速發展吸引一部分國外的REITs企業，這些企業擁有成熟的REITs管理經驗，我們可以通過與國外房地產公司合作，提高REITs經營效率，獲得巨大的規模經濟。
三、發展REITs的建議
1.借鑒國外先進經驗建立完善的法律體系
從國外REITs的發展經驗看，均將法規建設作為其發展的首要條件。我國應借鑒國外的先進經驗來制定一些REITs的專項管理措施和發展REITs相配套的法律法規，以求我國的REITs一開始就有一個規范的發展環境，并能夠與國際接軌。
2.建立適合REITs發展的市場環境
首先，要建立嚴格的信息披露制度和監管體系，從國外基金市場發展看，信息越公開基金市場越發達，因此要盡可能使各類信息包括房地產信息、國家政策信息、金融證券信息及時準確地傳遞給信息需求者。其次，培育房地產信托產品中介市場，信托產品要加強流動性要借助第三方履行“做市商”職能，促進信托產品流通，為現有信托產品的流動提供一個交易平臺。
3.培養專業化人才
從國外REITs的發展經驗看，其成功運作需要一支專業化的團隊來管理和操作，REITs的運作和管理需要懂房地產的經營管理和資本市場運作的復合型人才，科學合理地選擇基金項目，以降低基金風險。目前可以考慮運用房地產信托機構與高校聯合的培養模式，為我國發展REITs儲備人才。
參考文獻:
[1][美]陳淑賢約翰?埃里克森:房地產投資信托――結構、績效與機會[M].北京:經濟科學出版社.2004-05
[2]易振寧:對我國發展房地產投資信托的理性思考[J].技術經濟與管理研究.2005-03
〔關鍵詞〕REITs；公共租賃住房；動力機制
〔中圖分類號〕D293.3 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1008-9187-（2013）01-0108-05
一、將REITs運用于公租房的動力機制：供需雙方的契合
房地產信托投資基金（Real Estate Investment Trust，REITs）是一種籌集眾多投資者的資金，由專業投資機構投資經營房地產及法定相關業務，并按比例（多數國家規定分配比例為不低于90%）分配凈收益給廣大投資者的一種信托制度、基金形態和中長期投資形式。REITs 起源于20世紀60年代的美國，90年代后逐步擴展到英國及亞洲的日本、香港等地。在公租房中運用REITs，既能夠解決公租房供給中的資金難題，提高供給的效率，減輕中低收入群體住房難的困境，解決我國房地產市場的結構性矛盾，又能夠為中小投資者提供一條投資于房地產市場的便捷途徑。
（一）資金需求方——在諸多方面匹配
從資金需求方來講，REITs自身特點與公租房供給相適應。
1.期限匹配：滿足公租房投資回報周期長的需要。
在公租房供給中運用REITs，可以滿足公租房投資回報周期長的需要。按目前公租房租金收益水平，靠租金收回建房成本至少需要20-30年。而商業銀行的負債來源多為5年期以下的存款，短借長貸，利率風險無法對沖。面對公租房如此長的投資回報周期，資金需要長期沉淀，風險和不確定性較高，房地產企業和金融機構均不愿參與。如在公租房開發模式中，如果房地產企業完全用債權方式融資，將明顯提高企業賬面資產負債率，降低其資信等級，減弱在其他業務上的融資能力和規模。而按照目前的制度安排，企業在開發過程中如遇到不順利的情況，也沒有任何退出渠道或救濟機制。當房地產企業完成建設，地方政府回購時也面臨資金難題。公租房REITs 資金用途主要有兩種：一是對承擔公租房BT及 BOT 項目建設機構發放貸款；二是在建設項目竣工后，為政府回購提供資金支持。REITs通過資產證券化，投資者可以隨時在市場上交易，提高了公租房項目的流動性，為公租房提供中長期資金來源，化解其投資回報周期長的難題。
2.規模匹配：滿足公租房建設的資金缺口。
“十二五”期間我國將建設1280萬套公租房，資金需求達1.5萬億。在我國目前的土地制度下，地方政府缺乏持續供給公租房的能力和動力，現階段更面臨著財政資金約束下建設資金籌集及后期本息償付的資金壓力問題，因而地方財政在公租房投資方面嚴重短缺，地方政府融資存在著很大的局限性。盡管地方政府通過發行企業債券、銀行貸款等方式進行融資，但成本高、風險大且不穩定。在財力有限的情況下，為了滿足保障房建設質量和速度的要求，地方政府需要嘗試拓寬融資渠道，彌補公共部門資金不足。REITs作為一種證券化的產業投資基金，提供持續資金支持，既可以減輕地方財政負擔，又為銀行體系解壓，解決公租房長期、大規模的資金缺口。
3.風險匹配：促進房地產業和房地產金融健康發展。
我國房地產企業融資以間接融資為主，融資渠道單一。據統計，全國房地產開發資金中，約有70%來源于銀行貸款，造成金融風險集中、融資效率低下。構建渠道多元化、高效并且有利于風險分散的房地產金融成為當前我國房地產發展一個亟待解決的問題。REITs連接房地產市場與資本市場，作為一種直接融資方式，拓寬房地產企業的融資渠道，從而改善資產負債表及增強資金的流動性，降低對銀行貸款的依賴度，是對以銀行為手段的間接金融的極大補充，將大大地提高房地產金融的完備性，有助于分散與降低系統性風險，提高金融安全。
（二）資金供給方——增加投資渠道
作為資金供給方，投資者面對疲軟的股市和尚欠發達的債市，尋找資金出路是首要考慮的問題。首先，儲蓄存款存量巨大。2011 年底居民儲蓄存款達35萬億，REITs具有門檻低、分紅比例高、流動性強等優勢，為中小投資者間接投資房地產提供良好的途徑。房地產投資屬于大額投資，中小投資者受資金限制，沒有機會參與。REITs將集合的資金投資于公租房，將經營過程中所產生的持續、穩定的租金用于分配紅利，讓中小投資者通過 REITs這一方式投資于房地產業。投資者可以通過披露的運營信息，分析運作過程中存在的風險，作出理性的投資決策。在紅利分派方面，只會在個人層面征稅，在公司層面不征收所得稅，投資者可以獲得較多的紅利。如果能夠進行合理的產品設計，這些優勢會吸引中小投資者的充分參與，將擴大我國房地產財富的社會占有基礎，有深遠的社會意義。〔1〕其次，保險公司、社保基金、銀行基金、養老基金等機構投資者經過多年的發展，已頗具規模和實力，投資需求旺盛。公租房收益穩定，較易受到社會資金中尤其是基金、險資等機構投資者的青睞。另外，金融市場的發展壯大也為投資于REIT創造了條件。銀行間債券市場和證券交易市場不斷發展壯大。2011 年，全國各主要債券市場合計發債總量（不含央行票據）為6.4萬億元，股票總市值全球排名第三，公司信用類債券余額也位居世界第三，債券市場托管量達到23萬億元。經過多年努力，覆蓋股權和債權的多層次資本市場已經初步形成，市場功能日益增強，資本市場的發展拓寬了儲蓄轉化為投資的渠道，市場秩序趨于規范。
（三）實現公共政策目標——提高公租房的供給效率
2011年，我國的城鎮化率為51.3%，官方預計2030年中國的城鎮化率將達到65%，將有4億的農業人口轉化為城市人口，每年平均至少有2000萬農村人口變為城市人口。這會產生大量的住房需求。同時，城鎮戶籍人口占總人口的比例只有約33%。這意味著有13.6%即1.28億生活在城鎮里的人沒有真正城市化，沒有獲得市民應有的公共服務，也沒有獲得相應的住房保障。在目前的房價水平下，這些群體不具備商品房購買力，只能求助于保障房。在我國快速推進城市化的進程中，這些長期穩定的需求，能夠為REITs帶來穩定的現金流。
目前，我國房地產市場存在結構性矛盾，市場潛在需求與有效供給不匹配，造成房價過度上漲，不僅威脅房地產行業的可持續發展，而且嚴重影響我國經濟的健康運行。中低收入群體住房供求矛盾日益突出，對公租房的需求不斷增長，將REITs引入到公租房建設，可以為在更長的時間內融入更多的建設資金，將加快公租房的建設速度，將加快保障房建設的步伐，實現保障房和商品房雙軌運行，減輕我國房地產市場的結構性矛盾。另外，REITs 將會有嚴格的信息披露機制和監管制度，資產管理人必須定期披露運營信息，REITs 的經營情況要受內部監督及外部審計、政府部門的監督，透明度高，有利于提高公租房的效率和透明度。
（四）外部環境——管理層的支持
2008 年12 月，國務院出臺“金融國九條”，其中第五條明確：創新融資方式，通過房地產信托投資基金等多種形式，拓寬企業融資渠道，為REITs打開了政策通道。隨后的“金融國30條”提出“開展房地產信托投資基金試點，拓寬房地產企業融資渠道”。2009年下半年，央行召集成立REITs試點協調小組，成員主要有發改委、銀監會、證監會、保監會、財政部、國家稅務總局等部門。2009 年11月，國務院批準北京、上海、天津三城市為REITs試點城市。天津的操作模式是將天房集團保障性住房的物業資產打包抵押給信托公司，設計金融產品后在銀行間市場流通。此方案經由人民銀行通過后上報國務院。上海由張江集團、金橋集團、外高橋集團、陸家嘴集團試點為保障房設立房地產投資信托。北京試點房地產信托投資基金支持保障房，首批試點項目或將落戶朝陽區的部分公租房項目。〔2〕2010年5月，央行出臺《銀行間市場房地產信托受益券發行管理辦法》。〔3〕6 月，住建部等七部門聯合了《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》，指出 “探索運用房地產信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道”，為公租房通過 REITs 進行運作提供了政策上的支持。
二、公租房REITs 項目的盈利能力分析
REITs 產品雖然風險較小、收益穩定，但風險始終是高于銀行存款和國債的。通常情況下，要按照10年期國債再上浮150～200個基點，作為REITS投資人的回報率。REITs產品每年還需要按資產凈值的1%以上向信托公司或基金管理公司繳納管理費。因此，只有達到一定的收益率，才能吸引社會資金參與。
公租房REITs 的收入來源主要包括三項：一是租戶所繳納的租金。二是小區配套商業設施的租金收入，三是政府給予的各項稅收減免。同時，公租房所使用的地塊免征城鎮土地使用稅、房地產開發商涉及的印花稅以及租金所涉及到的營業稅和房產稅。
（一）公租房項目的建設成本
根據統計年鑒，2010年全國房地產開發企業竣工房屋造價為2228元/ m2。綜合考慮公租房的稅費減免，〔4〕將建設成本定為全國商品房平均造價的70%，考慮通脹因素，成本每年上漲4%。
（二）租金收入水平
目前公租房的租金水平多在當地市場租金水平的六到八成，因而假設公租房的租金水平為市場租金水平的70%。易居報告研究顯示，2000-2009年我國房產復合租金回報只有5.05%。〔5〕考慮到2009年以來的房價再次上漲，本文將市場租金率設為 4%。
（三）計算公租房項目的內部報酬率
內部報酬率法是目前項目投資決策最主要的方法之一。內部報酬率是使投資項目的凈現值等于零的貼現率，根據貼現率對投資項目每年凈現金流量進行貼現，未來收益總現值正好等于該項目原始投資額時，此時的貼現率即為內部報酬率。它實際上反映了投資項目的真實報酬。
∑nt=0COFt（1+k）t=∑nt=0CIFt（1+k）n-t（1+IRR）n
式中，IRR 為內部報酬率；COF為現金流出，t為年份；CIF為現金流入，代表租金；k為資本成本率，表示為銀行的利率；n為投資壽命。〔6〕利用此公式，計算出不同地區房價所對應的內部報酬率。
目前中國30年期續發國債收益率4.53%， 10年期企業債收益率為5.2%—7.2%。而公租房以REITs融資，每年向公司繳納的1%以上的管理費，因此，從理論上講，目前房價在全國均價以上的地區具備相應的盈利能力。
三、運行模式
（一）設立機制
1.組織形式——契約型REITs。
按組織形式分，REITs可以分為契約型和公司型。契約型是指由發起人、保管機構、投資者以設立信托的方式，通過契約發行受益憑證募集資金成立的REITs，公司型是指通過發行股份的方式募集資金并投資于房地產，投資者每年享受公司的分紅。從我國目前的法律和金融環境情形來看，選擇契約型比較合適。
表2 契約型與公司型的比較
因素契約型REITs公司型REITs
法律環境有《信托法》、《銀行業監督管理法》做依據，實踐中也有類似的案例，并且可借鑒現行成熟的信托公司集合資金信托計劃運作模式。我國目前還沒有引入美國和日本的投資公司制度，設立公司型 REITs的立法成本、制度設計難度與經濟成本都較高。
金融環境具有所有權和收益權相分離的特點，信托財產具有其獨立性，基金收益較有保障，設立也較為簡單易行。公司管理和房地產項目管理混雜容易出現潛在的利潤沖突。
2.資金投向——權益型REITs。
按照資金的投向，REITs有權益型、抵押型和混合型三類，其中權益型直接擁有所投資的房地產產權，以租金收入和出售房地產獲得的資本利得為收入來源。這與公租房依賴租金收入的特點一致。該種REITs受利率的影響較小，可以更好地規避利率風險，〔7〕有利于吸引穩健投資者的積極投入。在目前保障房建設任務重、資金需求大的背景下，權益型是合理的選擇。
3.交易方式——封閉型。
封閉型REITs 發行規模固定，投資人不得申請贖回，基金成立后不再進行資金的募集。開放型REITs的發行規模不固定，投資者可隨時進行購買和贖回，這就容易受到房地產市場以及證券市場的波動影響，由于其部分變現需求需要多次對現存資產進行評估以確定股價，評估成本高且難度較大。作為一種長期投資，公租房投資估價具有系統性，不可能隨時變動，采用封閉型可以較好的規避外部環境的負面影響，保證基金的相對穩定，鼓勵并滿足了投資者追求長期穩定收益的需求。
4.發行方式——公募與私募相結合。
以公募方式發行的金融產品在國內已經初具規模，分類監管、信息披露要求、資產第三方托管制度等相關監管措施都已提上議事日程，部分措施已經進入了正式的立法程序。〔8〕因而可以通過定向募集方式優先引入結構投資者，輔之以一定的向社會公開募集資金。
（二）運作方式
在運作中，政府可以成立一個專門機構（基金管理公司）持有公租房項目，該機構作為發起人，將項目交給受托機構，受托機構向社會發行信托投資計劃，籌資資金。投資人與受托機構簽訂信托合同，并將租金收入及政府的租金補貼交給基金托管機構（銀行）進行管理。受托機構委托獨立的物業管理公司負責對公租房項目進行運營和維護，將出租收入作為信托單位的利息收入，按時分配給投資者。為提高項目收益率，可以將公租房配套的商業設施一起打包計算租金出租收入。基金管理公司在整個運行過程中將受到政府的監督并對政府負責（參見下圖）。
圖1 REITs運作方式
四、REITs運用于我國公租房的政策完善
（一）完善針對REITs的相關法律法規
目前在我國推行REITs，只有《信托法》和《投資基金法》可以參考，沒有專門針對REITs的法律法規。為保證REITs的規范發展，應該出臺相應的專項法律，為 REITs 的發展創造一個良好的法律環境。一是在完善當前《公司法》、《信托法》、《投資基金法》的基礎上出臺有關REITs的法律法規，對REITs 的組織結構、設立條件、經營運作、稅收制度、產權轉移或變更登記等進行規定。二是規范配套管理措施。規定REITs 的發起設立、組織結構、交易流程和收入分配等事項，明確房地產信托投資關系中各主體的權利、義務、準入資格。三是明確分紅比例。在扣除管理公司及受托人的運營管理費用后，收益應當全部分配給投資者，保證投資者的利益。
（二） 稅收優惠減免政策要進一步明確
REITs的優勢之一是稅收優惠政策，國際上通行慣例是免征受托機構的營業稅，無資本利得稅，給予投資者稅收優惠。按照我國現行的稅收體系，獲得租金收入應繳納5.5%的營業稅，12%的房產稅，然后要繳納25%的企業所得稅，收入分紅后還要繳納個人所得稅，出現雙重征稅。公租房REITs的目的是為中低收入群體提供具有住房保障性質的住房，具有良好的社會效益，合理的稅收優惠政策是必要的。我國應健全相關的稅收體系，明確與REITs相關的稅收減免政策。首先是參照國際通行的慣例制定相關稅收政策，避免 REITs 出現重復征稅，如在發行、交易以及分紅派息中如何征稅，對個人投資者、機構投資者、基金公司等如何征稅。其次可參照國債投資的稅收減免政策，明確公租房 REITs 產品的利息收入免征所得稅。在REITs存續期間，免征租金收入相關的營業稅、印花稅、房產稅等流轉稅。
（三）完善信托財產登記制度
信托財產登記制度是通過法定的登記或公示程序，對信托法律關系所指向的信托財產予以確認。按照2001年出臺的《信托法》，信托財產需要辦理信托登記，否則該信托將不產生效力。2010年征求意見的《銀行間市場房地產信托受益券發行管理辦法》中也提出，被委托的地產物業應當已經投入使用，具有穩定現金流，并按照住房和城鄉建設主管部門的有關規定辦理房地產信托登記。因此，公租房REITs項目作為信托財產應該按照住建部的有關規定辦理房屋信托登記，而目前相關法律法規僅為原則性的表述，沒有具體規定信托登記的主管部門或受理機構，以及如何辦理信托登記，造成信托登記在實踐中面臨 “有法可依，無法操作”的難題。目前，不同財產主管機關對于信托法中關于信托登記的理解程度、執行效果千差萬別，甚至存在明顯的法律隱患。由于沒有法定的登記程序對信托財產進行確認，致使匯集在信托財產上的當事人的利益很難有效保障，信托所具有的權利重構、破產隔離、財產管理等功能沒有發揮，信托金融創新遭遇阻礙。在實踐中，各信托公司采取了一些變通措施，但都具有明顯的有限性與階段性，一些措施甚至本身的沒有合法性不足，存在較大的法律風險。建立信托財產登記制度已經成為一個十分迫切的任務。
（四）土地支持政策要進一步明晰
從前文分析來看，土地供應方式對提高公租房REITs項目的收益率至關重要。在公租房的供地方面，2010年出臺的《關于加快發展公共租賃住房的指導意見》指出，各地要把公共租賃住房建設用地納入年度土地供應計劃，予以重點保障。面向經濟適用住房對象供應的公共租賃住房，建設用地實行劃撥供應。其他方式投資的公共租賃住房，建設用地可以采用出讓、租賃或作價入股等方式有償使用。如果能以按年征收土地出讓金方式供應公共租賃房用地，大幅度降低出讓用地成本，那么將顯著提高REITs項目的收益率。
為保證REITs 的順利實施和規范運行，建議先由人民銀行、銀監會、證監會、住房建設部等政府牽頭制定關于公租房REITs 試點的指導意見，制定規范 REITs 市場操作的法規和指導方針，對符合條件的 REITs 產品在銀行間債市進行交易試點，吸引機構投資者參與。同時，在銀行間債市試點成功的基礎上，探索證券交易所上市交易的相關法律法規。
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1． 國家宏觀政策影響
當前，中國房地產業發展面臨復雜多變的宏觀政策形勢，隨著央行121號文件和國務院18號文件”出臺，房地產通過銀行融資的難度增大，信托公司的競爭優勢雖然開始顯現，但同時也將風險轉移了過來。今年我國的金融環境和房地產市場都發生了很大的變化，銀行縮緊放貸規模，證券市場的萎靡不振，全國很多城市，尤其是上海等城市房屋價格大幅度波動，這些都在一定程度上影響了國家宏觀調控政策的調整。2005年銀監會出臺了212號文件，明確提高了現在貸款類的房地產信托門檻，原來占60％以上的房地產信托門檻提高了。也因此影響到了房地產信托的規模和發展。
2． 房地產自身行業風險。
房地產投資增長率與國家經濟增長速度相一致，國家對房地產政策的調整直接關系到房地產信托。例如上個世紀九十年代，房地產的繁榮和衰退都是國家產業政策宏觀調控的結果。房地產本身既是耐用消費品，又是投資品，房地產價格上漲主要是由于土地及建筑成本的增加，以及房地產品質提升所致，如果房產價格上漲幅度超過了居民消費承受能力，就可能存在房地產泡沫。如果泡沫達到一定程度，就必然影響房地產信托。根據建設部政策研究中心最新發表的調查報告顯示，2005年1-10月份，我國房地產投資增幅不斷降低，其直接原因就是國家針對局部地區房地產行業可能出現的風險進行了宏觀調控。
3． 項目自身及市場風險。
通常，信托公司通過控制抵押率、向項目公司派駐管理人員等控制項目風險。但這些風險控制措施都有一定的局限性。即使是投資于成熟物業的房地產信托，也需要專業的房地產投資分析和投資管理人員。因為，把握房地產市場的變化和走勢，必須系統考慮國家宏觀調控政策、利率調整、消費文化等因素。而相關行業的發展情況、土地供應、建筑材料價格、消費者購買力等諸多因素的變化，也可能導致房地產市場價格產生較大的波動。
4．自身誠信風險。原則上從事經營性信托業務的非銀行金融機構，受到國家金融監管機構的嚴格監督和管理，嚴格按照信托業“一法兩規”進行經營活動。但是由于我國目前房地產行業由于進入的門檻高，一定程度上存在價格壟斷，房價虛高的現象。盡管大多數房地產企業不承認自己有暴利，但是大多數房地產企業的項目利潤是高于20%的，別墅項目的利潤會更高，導致一些房地產企業和信托公司勾結在一起，一些信托公司的項目負責人會得到至少融資金額一定比例灰色收入。這導致最后的結果是房地產企業和信托公司合作在一起為了籌集信托資金去淡化項目風險。因為終端信托權益的持有者并不知道該信托項目的真實風險程度，大部分投資者只看收益率和擔保方式等去做判斷。
5． 產品設計上的缺陷。最主要的缺陷是沒有引入保險公司的保險概念，既一旦項目滅失或者損害，基本都是由投資者買單。筆者經過3年時間的抽樣調查，發現北京市場的房地產抽樣信托產品沒有一個是買了保險的，其信托公司的項目推介人員也是承認具有這樣的設計缺陷。但是如果真的小概率事件出現了，那么投資者便會遭受巨大的損失。
6．信托財產流動性風險。房地產信托的信托財產多以土地、房屋、股權等形態表現，擔保措施主要為土地、房屋等固定資產抵押。如果融資方未能按期償還本息，受托人又無法及時變現信托財產或行使抵押權，則可能產生流動性風險。
二：風險控制手段
1． 成立風險控制委員會及委員身份的多樣性。信托投資公司應該專門成立業務發展決策和風險控制委員會，以便隨時能夠了解和掌握國家的法律政策變化措施，定期和不定期提出風險控制報告，和風險控制措施，并敦促信托公司相關部門實施該措施。考慮到由于信托公司所代表的利益的中庸性，建議該風險決策委員會引入決策相對獨立的類似獨立董事的外部具有一定社會知名度的金融人才作為該委員會的委員，同時建議從投資中找出類似監事的人員加入該委員會，在重大政策和項目重大事件出現時，有個完善的風險制約機制。畢竟，信托權益投資者處于信息不對稱的地位，投資者出了資金，委托信托投資公司去管理，卻沒有一個好的監督和約束機智去真正控制風險。
2． 信用風險的控制
前年，北京的一家信托投資公司，先后發行了幾期非房地產信托產品，但是后來，第一期的投資者發現，其后幾期的產品和第一期產品存在重復擔保的情況，這嚴重損害了第一期投資者的權益，因為他們在購買的時候，并不知道，他們所認為的項目擔保企業作為一個風險管理的一道屏障，竟然在其后數次擔保而降低了擔保能力。因為，有必要對擔保的規模和次數進行限制。
3． 加強信息披露的透明程度
就前面所說的信用風險控制中，為了減少擔保企業不確定性的風險，信托投資公司，不僅要定期向客戶提供該信托的項目進展狀況，還要及時披露所提供擔保公司的資產和對外擔保情況，以及最新的償付能力，和其中風險最大的項目的或有損失估計情況，因為擔保公司的償付能力直接影響了項目出現問題后，本金或收益的回收將存在很大的不確定性，而且，從最近兩年的信息披露情況來看，很多的大的擔保公司都已經破產，因此擔保的風險不可低估。
4． 加強不可抗力風險控制。
幾乎所有的信托投資公司在信托合同上都寫明：對于諸如戰爭、動亂、地震、洪水等不可抗力情形造成的信托財產損失不承擔責任，但是作為信托財產的管理者，有必要做最大的努力減少不可抗力對信托財產造成的損失，首先，在項目選擇上，考慮到該項目所在位置歷史上曾經出現不可抗力的次數和經驗。對于危險性較大的項目堅決杜絕或者采取必要的保險、多重保障的措施去降低風險。另外，監督房地產企業去積極的參加適合的保險，或者采取必要的法律手段，對于一些關系到城市形象的項目，盡量爭取到政府的滅失風險的擔保，盡最大的努力去化解或者減少風險。
5． 大力加強房地產信托的創新，降低風險
目前，房地產信托投資創新主要表現在兩個方面，它們都不同程度上減少了傳統房地產信托所固有的風險。
（1） 大力發展信托業中的夾層融資（mezzanine financing）。．
夾層融資是一種資本的混合形式，在公司的資產負債表上介于優
先債權和股權之間。也就是說，在償付的優先權次序上，它是次于或者說“低于”優先債權，但優先于普通股或股權投資基金的發展。夾層融資對開發商來講有幾個優勢：第一，資金回報要求比較適中，比純粹的股權投資者低，對發放的投資要求又比貸款相對略低，不要求四證齊等。第二，對開發商更有吸引力的是資金使用率效率比較高，土地證還在項目公司里邊，便可以向銀行申請貸款，綜合起來，它的財務成本不見得比原來的貸款類信托高。對控制權的要求相對比股權融資者要低一些，但是由于夾層融資比管理層的要求會高一些，所以機構投資人在國內外都是夾層融資的提供者，而不是個人。信托公司作為現有的金融機構中間唯一可以進行實業投資的一個金融機構，應該是夾層融資最適合的一個投資者．信托公司通過發展夾層融資不僅可以為更多的房地產企業提供現金周轉，更可以通過在項目選拔中對自身人才素質的提高而從內在整體上提高了信托公司自身的管理素質和風險投資水平．由于它的特點還是實行備案制，發行靈活，可以減少房地產開發周期，另外計劃雖然受200份限制，規模影響不是很大，在同一品牌下可以連續發行，也可以先募集資金、后選擇項目，這樣都有利于開發商更快地拿到資金。對于債權和股權的雙重性質中，夾層融資由于多方參與主體（如律師事物所，會計師事物所，相關政府監督機構）的引入而使風險監督機制更加完善．
（2） 大力加強房地產信托投資基金的發展，REITs，在一定程度上可以杜絕如下風險的出現。
A.信托財產流動性風險
房地產信托的信托財產多以土地、房屋、股權等形態表現，擔保措施主要為土地、房屋等固定資產抵押。如果融資方未能按期償還本息，受托人又無法及時變現信托財產或行使抵押權，則可能產生流動性風險。
REITs因為需要定期分配信托利益，對流動性風險較為重視，其風險控制措施也較多，例如保證一定比例的高流通性信托財產、制訂投資策略時注意現金流的匹配性、引入流動性支持機構（例如銀行）等。
B.有利于防范金融風險
截止2004年，銀行業的17萬億信貸資產中，約有50%的資產是以房地產的形式或與房地產直接相關的形式存在的。這說明，房地產價格的走勢將直接影響金融資產的質量，將直接關系到金融風險的防范。
為了防范金融風險，一方面，擴大存量交易規模，形成較為均衡的交易價格，為金融機構正確判斷金融資產中房地產類的價格提供真實的市場基礎；另一方面，為銀行等金融機構在處置抵押資產時提供有效的變現渠道和承接市場，提高這部分金融資產的流動性。而REITs由于在項目選擇上的優化篩選等原則，加上規模上的優勢可以最大程度的釋放風險。
C.有利于利用證券市場的信息披露和監管機制更好的監督房地產信托項目的運行。
