時間：2023-02-13 21:59:16
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇國債利率論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
摘 要 國債作為財政政策與貨幣政策的一個良好的結合點，其功能已經超出財政的范圍，而更多的擴展到金融領域。當前我國正在積極推進利率市場化改革，研究國債利率期限結構對債券市場乃至整個金融市場都具有重要意義。
本文簡要闡述了國內外利率期限結構理論，并對其進行評述。針對我國國債利率期限結構的現狀，在對我國和美國國債利率期限結構進行深入分析和全面對比的基礎上，探討了完善我國國債市場利率期限結構的思路和方向。
關鍵詞 國債市場 利率期限結構 收益率曲線
一、引論
國債是我國債券市場的主體和核心之一，在我國經濟運行中承擔十分重要的功能，它既屬于財政范疇，也屬于金融范疇。發行國債不僅是政府財政政策重要的融資手段，也是投資者重要的投資對象。在我國穩步推進利率市場化改革的今天，對國債利率期限問題的研究已成為眾多人關注的熱點問題。
二、我國國債利率期限結構現狀
從國債恢復發行至今，我國國債發行品種根據經濟需要和市場變化不斷的進行演變和調整，總體趨勢是朝著市場化方向發展：期限越來越豐富多樣；上市國債發行分額逐年擴大，并成為市場的主導。
2006年實行穩健的貨幣政策后，長期國債發行量有所減少，這對于對長期債券有固定需求的金融機構而言，長期國債呈現供不應求的格局，市場對于長期金融債和資質較好的長期企業債的關注度也會逐步增加，收益率曲線遠端的平坦化趨勢更為明顯，甚至出現了長期利率低于中期利率的現象。
三、完善我國國債利率期限結構
（一）中美國債利率期限結構對比
美國擁有世界上最先進、最多樣化的金融市場，因而成為成熟金融市場的主要代表之一。對中美利率期限結構進行對比研究對于發展我國國債市場有著重要的指導意義。
1．宏觀環境對比
正確分析中美兩國國債利率期限結構，必須把握兩國市場客觀上的差別。
美國國債的交易基本在場外進行，并且美國有全國統一的托管結算體系。而我國國債市場被人為的分割成交易所和銀行間兩個各自獨立運行的市場，不同市場流通的國債由不同的系統托管。
美國國債現貨市場具有極高的流動性，國債市場形成的價格能夠充分的反映資金的實際供求狀況，利用美國國債作為樣本得出的利率期限結構具有很好的參考作用。我國國債持有者隊伍主要由個人投資者組成，企事業單位以及金融機構等機構投資者較少，難以形成合理的預期，國債流動性降低，國債收益率曲線難以成為基準利率。
2．國債品種及期限結構對比
美國國債品種多樣，期限結構分布合理，涵蓋了收益率曲線的各個階段，與美國國債期限結構全面、合理的現狀截然不同的是，我國國債期限分布不均，既不滿足投資者多層次的投資需求，也不利于中央銀行開展公開市場業務。
3．國債收益率曲線靜態對比
從利率期限結構最基本的靜態角度出發可以看出，我國國債利率期限結構與美國國債利率期限結構在整體形態上相差甚遠：從直觀上看，美國國債市場利率明顯高于我國市場；從整體走勢上看，美國國債市場的收益率曲線是一條相對平穩向上并且幾近水平的曲線，而我國的國債收益率曲線則是一條陡峭向上的曲線，波動幅度極大；從長度上看，美國的收益率曲線要長于我國交易所市場的收益率曲線，這是美國國債市場上債券品種較多的原因造成的；在利差上，美國短期和長期國債的利率相差不到1個百分點，而我國短期和長期國債的利率相差2個多百分點。
（二）完善我國國債利率期限結構的對策
中美兩國利率期限結構的差異并不都是由我國國債市場本身的缺陷引起的，但是在以美國國債市場作為參照的情況下，要構建合理國債利率期限結構，使國債收益率成為金融市場的基準利率要把握以下幾點。
1．改善國債投資環境，完善投資者結構
改變國債市場分割的現狀，建立統一的國債市場，發展機構投資者，尤其是債券投資基金。為活躍市場，政府可以重點培養一批市場意識強、資金雄厚、市場影響力大的機構投資者，建立債券做市商制度。而債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，他們的投資風格更加穩健，有利于國債市場健康平穩發展。同時，還可以嘗試提高國債市場的對外開放程度，進一步引入國外的機構投資者。
2．調整國債利率期限結構，合理分配短期國債和長期國債的比重
一個完善的債券市場應該是長期中期和短期債券三者之間的合理搭配，并形成合理的收益率曲線和利率期限結構。短期國債品種具有短期調劑功能，其發行要逐步實現制度化、周期化；同時，長期國債品種的發行主要是為了彌補財政赤字，滿足重點建設資金的需要，也為了滿足部分投資者獲取穩定投資收益的需要。
3．完善國債收益率曲線，加快利率市場化進程
可采取將各種期限的國債安排在每年的相近日期定期、均衡、滾動發行，使期限結構能相互銜接，市場資金流動處于較均勻的狀態，市場存量中各相應品種在每一時點上均能存在，從而逐步形成一條完整的國債收益率曲線。借鑒美國經驗，應提高我國短期國債的收益率，逐步縮小短期和長期國債的利差，形成合理的利率期限結構，加快利率市場化改革。
四、結語
隨著中國利率市場化改革的迅速推進以及國債市場的進一步發展，在國債交易品種不斷豐富和交易規模逐漸擴大的條件下，將會形成合理利率期限結構，逐步勾畫出理性的國債收益率曲線。在金融全球化的大背景下，滾滾而來的新的投資理念與技術，必將推動我國國債利率期限結構的完善與健康發展。國債收益率曲線作為基準利率的作用將得到更大的發揮。
參考文獻：
[1]李和金,胡文偉,肖林,等.利率期限結構與固定收益證券定價(第1版).北京:中國金融出版社.2005:3-26.
[2]朱強.我國國債收益率曲線及其應用研究.浙江大學碩士論文.2003:11-14．
【論文摘要】我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一，從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。文章提出完善我國國債市場的建議與措施。
一、利率市場化需要完善的國債市場
我國利率市場化改革的經驗表明，經由國債市場的發展來推進的利率市場化改革，是比較有效的改革路徑之一。十多年來的中國國債的市場化改革對利率的市場化改革起到了重要的作用。國債二級市場及其收益率的形成、國債一級市場引入競爭性的招標機制、國債回購利率的市場化、國債期貨交易的試驗等改革舉措，是我國利率市場化改革的重要內容，加快了改革的進程。近年來中央銀行開展公開市場業務引導市場利率，以及各種利率市場化改革措施的出臺，都為最后放開商業銀行的存貸款利率準備了基礎條件。但是，隨著中國金融體制改革的深化，利率市場化的進程逐步加快，中央銀行亟需確定一個市場基準利率來引導市場利率。
所謂市場基準利率，是在多種利率并存條件下起決定作用的利率，是金融市場上所有金融產品價格確定的重要參考依據，是人們公認的并普遍接受的具有重要參考價值的利率。目前，中國中央銀行對商業銀行的再貸款利率實際上起著基準利率的作用。但從現代市場經濟發展要求看，真正能夠成為基準利率的是國債市場的利率。
首先，從國際金融市場的一般規律來看，能夠成為基準利率的必須是流動性好的金融商品的利率。國債利率具備這一特點。國債有“準貨幣”之稱，變現力極強，它的價格形成與波動能夠靈敏地反映資金市場供求的變化，因而可以成為其他金融工具定價的基礎。誠然，國債利率也會受到通貨膨脹和到期風險的影響，但由于國債到期還本付息是一個固定額，在通貨膨脹率與利率變化可以預期的條件下，國債利率就自然成了基準利率的代表。實際上，美國、日本等市場經濟發達國家的市場基準利率就是國債利率，國債利率處于整個利率體系的中心環節，它的變動決定其他金融工具利率的變動。
其次，作為基準利率，必須能夠較好地反映不同期限的利率水平。國債利率也具備這一優點。在債券期限結構理論中，預期理論與市場分割理論從不同側面解釋了不同期限債券利率水平差異的原因。預期理論在債券具有完全替代性的前提下證明了債券利率差別的原因是期限的長短，即將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值。市場分割理論則在市場不完全性與不同期限債券不是替代品的前提下說明了各種期限債券利率取決于各種債券市場的供求狀況。期限結構理論與流動性升水理論則綜合了上述兩種理論，將長期利率等于債券到期之前未來短期利率預期的平均值加上反映不同期限債券供求狀況的期限升水，從而比較全面地解釋了不同期限債券利率差別的原因。非國債（如企業債券）不同期限利率的決定雖然也可以用以上理論解釋，但由于存在違約風險，因而無法用來決定利率的期限結構。而國債的發行主體是政府，一般不存在違約風險，其利率結構也就不受違約風險的干擾，因而可以較好地反映不同期限利率的差別，能夠成為基準利率的最好選擇。同業拆借利率雖然也是反映市場資金供求狀況的利率，在市場交易規模、交易者數目和規范化程度上與國債市場也有可比性，但同業拆借市場畢竟只是一個短期拆借市場，同業拆借利率也只是對短期利率有參考作用。國債市場則是提供短、中、長期不同期限債券種類的市場，可以反映不同期限的利率水平。
一旦國債基準利率形成，國債市場的發展對其他金融市場將產生巨大的影響。它不僅改變金融市場規模格局，而且還影響其他市場利率水平的確定，出現明顯的利率市場化的傳遞效應，其中影響最明顯的是銀行同業拆借市場和銀行存款市場。因為國債市場發展后產生的大量資金需求，首先會沖擊銀行同業拆借市場和銀行存款市場，結果必然是，在國債市場發展以及國債利率市場化的影響下，銀行同業拆借市場的利率市場化機制將更加完善，銀行存款市場也將逐步放松利率管制。
二、完善我國國債市場的建議與措施
完善我國國債市場，提高國債市場流動性，推進利率市場化是充分發揮我國貨幣政策效應的必要條件。目前，完善我國國債市場應從以下方面著手。
1、完善國債發行機制
（1）進一步規范滾動發行機制。擴大基準國債期限品種范圍，進一步健全滾動發行機制，使一級市場國債發行形成更加持續的發行利率曲線，也使一級市場國債招標價格更好地發揮對國債定價與估值的參考作用。
（2）嘗試推出國債預發行機制。為建立發行前債券價格揭示機制，規范一級市場債券分銷行為，借鑒國際成熟債券市場預發行做法，在中國國債市場嘗試進行國債的預發行操作。
2、優化國債期限結構和持有者結構
優化國債期限結構和持有者結構，增強國債市場的流動性，提高國債市場的調節功能。
（1）合理設計國債的期限結構。國債期限結構的形成往往是一個復雜的不斷變化的過程。政府必須兼顧自身與應債主體這兩方面的要求和愿望，同時考慮宏觀經濟條件和清償能力等因素，對國債的期限結構做出選擇。
（2）優化國債的持有者結構。國債持有者結構單一是我國國債市場的一大痼疾。這已在相當大程度上制約了我國國債市場的規范和發展。針對這種情況，提出以下幾點建議：第一，中央銀行持有的國債規模要加大，配合貨幣政策的運用，提高公開市場操作的傳導效果。第二，取消對商業銀行購買國債的某些限制，使國債成為商業銀行資產結構的重要組成部分。第三，促進現有養老保險基金等機構的發展并培育國債投資基金。這將有效地提高國債市場的參與程度，促進國債市場發行效率的提升。第四，允許國外投資者購買一定比例的國債。這既有利于我國利用外資政策的實施，又有利于調節國債持有者的結構。
3、大力培育機構投資者
目前市場交易主體還比較單一，現在銀行間債券市場的交易主體雖然己增加到900多家，但仍然主要是金融機構，非金融機構現在還很少進入這個市場，這樣就限制了這個市場的覆蓋面。在我國，商業銀行目前卻是債券市場的主要投資人。應大力發展非金融機構投資者進入國債市場，尤其是債券投資基金，由于債券投資基金具有專業投資和規模經濟的優勢，它們的投資風格更加穩健，有利于國債市場的健康平穩發展。4、發展國債投資基金
國債基金有封閉式和開放式兩種基本形式，同一般的證券投資基金相比，國債投資基金是國家信用和非國家信用相結合的表現形式，國家信用是其存在的前提和基礎，國債基金的絕大部分資金是投向國債的，同其他類型的投資基金相比，國債投資基金具有信譽高、風險小、收益穩定的特點。
5、大力發展國債市場中介機構
（1）擴大一級自營商范圍，完善做市商制度，活躍國債市場。第一，擴大一級自營商范圍。我國中央銀行應在嚴格要求的前提下，積極創造條件，進一步擴大一級自營商成員，盡早讓一些業績好、信譽高的證券公司和信托投資公司加入到一級自營商隊伍中來。第二，完善做市商制度，擴大做市商隊伍。我國雖已經建立做市商制度，但由于制度不完善，導致報價券種偏少，很多債券不能及時報價或沒有報價，價格信息難以及時發現和披露。
（2）大力發展國債市場經紀人。一些國家的政府為了提高國債市場的流動性，非常重視經紀人業務。經紀人作為給交易商提供中介服務的機構，是連接交易商的重要媒介，經紀人本身不參與交易，只是將市場交易進行有效的配置，提供價格發現機制，提高交易的成功率。隨著我國國債市場的不斷發展和市場參與者的增多，直接交易不利于提高市場效率。目前我國同業經紀人只有一家，缺乏競爭和效率。因此，培養一大批活躍的經紀人隊伍對發展我國場外債券市場顯得尤為迫切。
6、建立統一、規范、分層次的國債市場體系
（1）一個競爭、有序、統一、高效的國債市場是央行公開市場政策利率傳導機制發揮作用的前提，在國債市場的建設中，當前應集中精力建立以銀行間債券市場為核心市場。繼續拓展完善銀行間債券市場，吸收各類金融機構投資者進入，以之作為批發債券市場。:
（2）我國目前的國債流通市場呈現分割的狀態，銀行間國債市場和交易所國債市場各自存在。國債市場的兩個子市場之間既獨立運作又互相溝通。但市場交易具有連續性，人為地把不同交易主體分割到不同的市場，不利于擴大市場規模，完善市場機制。而且兩個市場價格差的存在也不利于管理層更好地把握宏觀經濟情況。因此，應逐步將兩個市場統一起來，促進國債交易在更廣的范圍內開展。健全國債交易的基礎設施，構建統一的國債托管結算清算系統，是統一流通市場的關鍵。
7、積極發展國債期貨市場
目前我國債券市場沒有衍生金融工具，在現有的交易體系和交易手段下，投資者無法有效地解決利率波動帶來的巨大風險，使得機構投資者難以進行避險與對沖操作，阻礙了其對債券市場的進一步參與。市場上投資者追漲殺跌，不利于債券市場的穩定。發展國債期貨等衍生金融工具市場，可以為投資者提供規避風險的有效手段，促進市場價格發現，對于長期進行大量債券投資的商業銀行、保險公司信用社、基金等機構投資者來說，十分重要。
【參考文獻】
國債政策是國家宏觀經濟政策的一個重要的子系統，是財政政策的有機組成部分，是調節資源配置、經濟利益及其整個經濟運行的重要杠桿之一。本文擬從理論和實踐的結合上，就國債政策的若干問題提出一些看法，以供有關方面進一步研究參考。
一、我國中長期國債政策存在的主要問題
在我國國債政策中，由于重視和研究不夠，在國債工作方面，曾經存在“發行國債行為短期化”問題，在國債運行、使用中則存在“財政赤字化，赤字債務化，債務消費化”等主要問題。
（一）發債行為短期化。
我國國債工作中曾經存在的國債行為短期化，主要表現在以下幾個方面：一是籌資行為短期化，具體表現為國債期限短、利率高，國債的金邊債券優勢沒有得到充分發揮。二是國債發行機制的設計不合理。目前國債發行機制是：當前發債規模=當年赤字+當前國債還本+當年國債付息。這種機制不是從國債作為市場經濟條件下國家宏觀調控重要手段的角度進行設計的，只是從解決當前財政的暫時困難出發，因而不利于對財政支出的控制和管理，對財政赤字控制無自律作用，對國債規模的膨脹失去約束，容易導致國債規模的盲目擴大。在國外國債利用支出列入經常性預算，同時對財政赤字占GDP的比重又加以限制，這樣國債利息支出的增長，對財政支出增長進行控制產生一種“倒逼”機制，從而對國債規模的膨脹產生了一種內在的制約作用。三是國債資金分配使用投向上消費化的問題。在分配上，重消費（只管彌補赤字）、輕發展，重眼前利益、輕長遠利益。在使用上，重直接效益、輕社會效益，重短、平、快項目建設，輕公共事業發展和基礎設施建設，導致基礎設施發展欠賬太多，影響國民經濟的持續、快速、健康發展。四是在國債持有對象的選擇上，重視個人投資者，忽視機構投資者，這不利于國家宏觀調控。產生這些問題的主要原因就是忽視了國債在宏觀調控中應該發展的作用，也忽視了對我國中長期國債政策的研究和運用。重視我國中長期國債政策的研究及其正確實施，可以防止債務行為短期化，更好地發揮國債在宏觀經濟調控中的重要作用。
（二）赤字債務化、債務消費化。
我國國債政策存在的另一個主要問題是“赤字債務化、債務消費化”。我們應該從防止債務危機的高度來充分認識這一嚴重問題。為了解決這一問題，我們應該嚴格按照《預算法》的規定，來編制復式預算。也就是說，經常性支出項目必須支持用經常性的收入來安排，財政用稅收解決經常性支出和一部分經濟建設的費用。這樣，經常性收支項目不能打赤字，不需要也不允許國債的介入，只有建設性項目才允許動用國債收入進行安排。投向經濟建設的（信用資金）國債應該是帶利收回的（投入后的新增量應該大于或等于投入量），也就是“國債運行所‘內生’償還能力大于償還能力為支撐的國債總量規模為適度國債規模”，并且內生效益來還舊債，而不能每年都用借新債償還舊債，老是債滾債如同滾雪球，越滾越大，難免會釀成債務危機。只有每年新借債應用于政府新項目的投入，每一筆國債都有相應的項目確立，每一筆還債款項的來源都有相應的項目建設款收回作保證。靠國債的“內生”效益來償還，方能保證國債規模的合理性、適度性，才能促進經濟的穩定發展。
（三）國債政策并未真正成為財政政策與貨幣政策的結合部。
在發達經濟國家，國債利率通常較低，并成為其他金融商品利率的參照物—基準利率，起著非常重要的作用。而在我國則恰恰相反，國債利率是以銀行利率為依據并高于銀行利率一至兩個百分點來制定的，這種扭曲的利率結構一方面導致國債還本付息壓力膨脹過快，增加財政負擔。另一方面，影響市場利率的形成，阻礙資本市場的發展。
發揮國債政策聯結財政政策與貨幣政策結合部作用的公開市場業務，我國自1996年4月9日雖然已經運作，但由于種種原因，公開市場操作力度一直較弱，使國債政策對財政政策與貨幣政策聯結作用并未得到應有的發揮。
（四）國債規模膨脹過快，累積風險加大。
進入90年代以來，我國國債規模呈加速累積趨勢，1994年以來國債余額占GDP的比例為5.08%，1995年為5.71%，1996年為6.29%，1997年為8.12%，1998年達到10.3%，與財政收入占GDP的比例大致相當。國債余額的快速累積會給經濟運行帶來兩方面的風險。一是使財政失去償債能力。國債本息是需要財政償還的，一旦超過財政償還能力，會影響政府信譽，影響社會穩定。二是會造成國民經濟比例失調。國債具有擠出效應，國債規模越大，說明從私人部門抽取的資本越多，因此累積余額過大會影響私人部門的發展，影響經濟按比例發展。目前我國國債規模雖仍處在可控階段，但是余額累積風險也容忽視，特別是不能產生效益的國債或是用于消費化的國債余額累積風險更不能忽視。1998年發行2700億元的30年期特別國債，實際上是一種債務的轉換，利用了我國長期債券短缺的空間，用來改善商業銀行的資本結構和穩定國家金融市場的一項戰略決策。1998年增發的1000億國債雖然對經濟回升有著積極作用，但不能作為長期措施加以運用，要特別注意經濟啟動后的國債政策調整，注意保持國債規模的適度性，防止債務累積過大所出現的風險。
（五）國債結構不合理，嚴重弱化了國債職能。
（1）國債期限結構不合理。我國國債期限大部為3—5年，缺少短期（如3、6、9個月等）以及超長期（10、20、30年）國債。這種單一的期限結構是很不合理的。一是因為期限過于集中，加大了國債償還的壓力，容易造成償還高峰和國債規模（主要指流量）膨脹過快。二是因為不同性質的資金對國債期限的需求不同。各種社會保障和保險機構希望購買長期國債（如10、20、30年等）作投資，而金融機構則希望有中短期國債以便于流動性和資產負債管理。所以期限結構不合理不利于國債高效率、低成本籌資。
（2）持有者結構不合理。在恢復國債發行之初主要以行政方式向企業和單位攤派。后來逐漸把發行對象擴大到個人，并形成了以個人為主的國債持有者結構。這種現象雖然比較符合我國國情，但卻存在許多弊端。一是增加了國債發行成本。國債利率居高與不合理的持有者結構是互為因果的，向個人銷售國債也大大增加國債發行費用。二是降低了國債的流動性。國債個人持有者大都是到期兌付，很少中余進行流通。三是不利于國債宏觀調控作用的發揮。以個人為主，缺乏流動性的國債市場對宏觀調控的反應是遲鈍的。四是不利于完善和發揮國債市場的作用。
論文我國中長期國債政策研究來自
二、我國中長期國債政策選擇
針對目前我國中長期國債政策中存在的問題，并借鑒國際經驗，我國國債政策應作出如下選擇：
（一）充分發揮國債的“內生”效益，促進形成“債務生產化，生產效益化”的機制。
適度國債規模標準是，既要有利于國家宏觀調控的需要，使國債余額的大小與中央銀行開憎愛分明公開市場業務的要求相適應，又要使國家財政債務負擔保持在合理限度內。為此，要改進國債規模調控手段，實行比例控制。這就要對國債余額占GDP比例的合理界限進行認真探討。國際上不同國家，國債余額占GDP比例各不相同，《馬斯林里赫特條約》規定，國債余額占GDP比例不得超過60%.在參考借鑒國際上成功經驗的同時，還要從我國的實際出發，應考慮多種因素的影響，特別是從宏觀經濟調控的需要與國民經濟長期發展目標的要求出發，科學合理地確定國債規模。
在研究、制定和實施中長期國債政策的過程中，我們要注意防止和杜絕“赤字債務化、債務消費化”的不良傾向的惡性循環、采取積極的行之有效的手段，確保經常性預算不出赤字。
同時要積極促進“債務生產化，生產效益化”機制的形成，確保國債自身的償還與滾動發展，能夠達到促進經濟持續、快速、健康增長的目標。
（二）實行國債結構調整，進一步優化國債結構。
合理的債務結構既有利于充分挖掘社會資金潛力，滿足不同偏好投資者的投資需求，也有利于國家降低籌資成本，減輕財政未來負擔。從我國目前的國債結構情況來看，建立合理的國債結構，應解決如下三個問題：
一是調整國債的期限結構，適當增加長期國債的比重。國債期限結構包含國債流量期限結構和存量期限結構兩方面內容。對于國債償還來說，存量期限分布合理能使國債到期日形成一個合理的序列，從而避免償債高峰的出現，均衡還本付息壓力。因此，我國應增加短期和長期國債的比重。特別在當前經濟形勢下，可適當增加長期國債的發行數量，用于增加基礎設施建設投資。長期以來，我國國債基本上是以3—5年期的中期國債為主，很少有10年期以上的長期國債和一年期以內的短期國債，國債期限結構缺乏均衡合理的分布。這種單一的期限結構，使國債嚴重缺乏選擇性，不利于投資者進行選擇，很難滿足持有者對金融資產期限的多樣化的需要，而且使國債發行規模在較短時期內急劇膨脹，國家財政還本付息的壓力也過于集中，客觀上為進一步擴大國債發行規模設置了障礙。因此，可考慮適當增加長期國債的發行數量。債券期限短，項目單位在產生效益前就要還債，容易使項目單位產生沉重的債務負擔，形成債務危機，陷入三角債的困境中，使信用鏈條破裂。發行長期債券，既可以使政府在較長時間內使用發行國債籌集的資金，分散財政還本付息的壓力。同時，也可以使政府根據財政狀況和宏觀調控的需要，按市場價格購回部分國債券，達到執行貨幣政策和調節市場貨幣流通量的目的。在發行時間方面，我國國債發行時間相對集中，一般一年為一或二次，在做這種具體政策安排時，應考慮充分發揮其靈活性、均衡性，減少對社會經濟活動的沖擊，確保社會經濟的穩定發展。
二是積極進行國債品種創新，不斷豐富國債品種結構。國債品種創新的目的是增強國債的吸引力。為此，可借鑒國外的一些先進經驗，引進諸如儲蓄債券、預付稅款債券等新品種。同時還應提高可轉讓國債所占比重。目前，我國可轉讓國債的比重在30—80%之間（不可轉讓國債比重在20—70%之間），這一比重遠低于發達國家水平。國債品種結構的進一步豐富、多樣，既可以滿足國家財政的不同需要，又擴大了投資者的選擇余地，適應了不同機構、不同收入水平和不同投資偏好的購買者的需求，并使國民應債能力得到充分的釋放。這對于減少巨額國債發行的壓力，挖掘國債的經濟功能是在非常有意義的。
三是調整國債的持有者結構，發掘各經濟主體對國債的需求。國債的持有者包括中央銀行、商業銀行、機構投資者、企事業單位、居民個人和國外持有者等。首先，要允許商業銀行更大規模地直接進入國債市場。近些年商業銀行持有國債的份額有了一定的提高，但與有效實行公開市場操作，轉換中央銀行宏觀調控方式的要求相比，銀行持有的國債份額依然偏低。商業銀行進入國債市場，持有一定份額的國債，不僅有助于擴大國債發行規模，降低國債發行成本，也有利于調節其資產結構，降低商業銀行的信用風險。與持有現金、同業存款和在中央銀行存款相比，持有國債風險小、收益高、流動性強，對商業銀行來說，不失為最理想的二級儲備資產。更為重要的是，中央和商業銀行持有足夠份額的國債是形成規模化的公開市場業務的基礎，是財政政策和貨幣政策協調配合的前提。其次，著力培育機構投資者。機構投資者作為規避風險以追求利潤最大化為經營目標的組織機構，它的培育和成長及成熟，將帶來國債投資技術的不斷提高與投資戰略的多元化，并由此促使國債市場發生質的飛躍和量的拓展。再次，要允許國外投資者持有一定比例的國債。這既是充分利用國際資源的要求，同時也可以拓展國債的發展空間。
（三）積極培育和完善國債市場。
國債市場包括一級市場和二級市場兩個組成部分，一級市場是國債發行市場，二級市場是國債流通市場，一、二級市場應協調發展。
1.進一步探索和完善國債的市場化發行方式。我國恢復國債發行之初，采取的是行政分配方式。1991年試行國債承購包銷方式，隨后于1993年建立了國債一級自營商制度。1996年開始全面試行國債招標發行方式，向市場化方面邁出了可喜的一步。我們應繼續堅持國債的市場化發行方向，并進一步探索和完善國債的市場化發行制度。發行程序應規范化，發行時間應固定并提前公布，以利于購買主體靈活按排資金。并且應改革現行的一年一次發行、發行時間很長的作法，實行多次、均勻分布的發行方法，減少發債行為對社會資金流動的沖擊。
2.規范、發展場外市場，逐步建立起以場外市場為主，場內市場為輔的國債市場結構。國債場外市場的重要性是由國債的性質決定的，國債不同于股票，其價格波動比較平穩，買賣差價較小，投資性遠低于股票。因此，國債市場更大程度上是一種利率與資金市場。這本身決定國債沒有必要象股票一樣主要集中到交易所內公開競價交易。而且由于國債交易數量巨大，交易所系統也無法滿足此要求。我國國債流通雖然是從場外市場起步，但由于缺乏統一的托管體系，監管不嚴，導致風險較大。場外市場也因此停滯，幾近乎名存實亡。目前場內市場的交易量還占我國國債交易量的95%以上。這與國外發達國家恰恰相反。場內市場不可能長期取代場外市場，場外市場的滯后必將阻礙國債市場的進一步發展，發展我國國債場外市場，關鍵是加強制度和法制建設。
3.加強國債市場基礎設施建設。目前，我國國債市場基礎設施建設相對滯后，市場分割，尚未建立一個全國統一的國債托管結構體系，缺乏一個高效的市場信息傳遞和統計監督系統，導致市場潛在風險較大，也降低了市場運作效率。為此，我們應進一步建立、健全政策法規，同時，加速統一國債托管結算體系，并以此為突破口，促進市場基礎設施建設，以保障國債市場健康、有序發展。4.大力培育投資者。因為機構投資者的積極參與能使國債市場長期穩定地成為聯系儲蓄和國債投資之間的橋梁，使個人購買與集中性、批量性的國債購買協調銜接起來，活躍了交易，促進了流通，機構投資者確實是以提高流通性為目標的完善的國債市場不可缺少的。
（四）調整國債利率，逐步實現國債利率市場化。
利率作為宏觀調控的重要手段之一，不同的利率水平與結構對經濟運行產生著不同的影響。比如，利率水平高對經濟具有緊縮效應，利率水平低對經濟具有擴張效應。因此，在經濟高漲繁榮期提高利率水平，在蕭條期降低利率水平。隨著我國商業銀行化過程的逐步完成，根據經濟發展狀況和資金市場情況來決定債券利率水平，改變過去國債利率唯一依據銀行存款利率來決定債券利率的確定方法，逐步實現國債利率市場化創造了條件。
調整、建立合理的國債利率結構，必須適當提高長期國債利率，理順國債期限結構和利率結構的關系；國債利率的確定除參考依據銀行存款利率外，還應考慮通貨膨脹率、市場利率的發展趨勢、投資者的投資偏好等。
隨著國債市場的完善和發展，國債利率才有可能逐步實現市場化。如：1996年4月，中央銀行開始運用公開市場業務操作，以國債回購交易收益率競爭指標的形式，向14家商業銀行總行購買了2.9億元面值的國債，這說明貨幣政策市場化執行方式已經正式開始，也說明中央銀行在宏觀調控上為逐步實現和運用市場化開始創造條件。只有中央銀行通過國債市場開展公開市場業務操作，利用國債交易吞吐基礎貨幣，向社會釋放調整利率的信號，改變原來傳統性的由行政依據銀行存款利率規定利率的辦法，實現利率市場化，同時注意防止利率自由化。
（五）加強國債的使用管理，注重直接經濟效益和間接經濟效益的結合。
國債的不同使用方向、方式、效益，對于平衡財政預算有著特別重要的影響。因此，我們必須糾正國債資金長期以來使用方向不明確、使用方式不規范、效益無法考核等不符合經濟科學規律的做法。國債作為國家財政信用資金，其使用要由國家統一安排，先從大處做新的發展戰略性安排，如：調整產業結構、加強基礎設施建設、調節經濟的平衡發展程度，增加對西部經濟發展的投入與國有企業的投入等。并且加強投入后的管理。再做具體調配。隨著國債依存度的不斷提高，我們應更好地加強國債的使用管理，做好財政信用預算管理（亦稱第二預算），增強國債資金投向和用途的透明度，在復式預算中明確債務收入的使用方向和數量，真正做到專款專用，建立和完善基本建設支出的預算編制制度，投資項目的概算、預算、決算與財務報表審核制度，以及投資效益跟蹤分析報告制度等。
在國債使用上，還要注重直接經濟效益和間接社會效益的結合。要重視社會效益，積極發展公益事業和基礎設施建設，優化經濟結構，努力改善經濟發展的硬環境。以此來增加稅收總量，改善財政狀況。根據我國目前的情況，國債資金的使用效益要從以下幾方面進行考核和評價：
1.整體效益評價：從全部的國債使用情況來考核評價其使用效益；評價的依據是看國債的使用對國民經濟全局發展的作用。
2.項目效益評價：科學合理安排好每一項資金，落實到具體項目后對所投資具體項目的效益進行評價和考核。力求以盡可能少的投入取得盡可能大的效益。總之，既要考察整體效益，又要考核項目個體效益；既要算好大賬，也要算好細賬；既要重視當前，也要考慮長遠。加強國債的使用管理，爭取最大的微觀效益和宏觀效益，爭取最大的直接經濟效益和間接經濟效益的完善結合。
（六）建立償債基金制度，實行還本付息分開的政策。
償債基金（也稱減債基金）是由國家財政預算為償還國債而設置的專項基金，如何建立償債基金？問題的關鍵是解決償債資金的來源。一般來說，建立償債基金來源的主要思路有：（1）根據國債“內生”效益原則與有償使用原則，應從國債資金投資的盈利性較高的項目中提取一定比例的資金；（2）從與國債資金配套使用并且受益的地方政府所得收益中繳納適當比例的資金；（3）按照當年發行國債總額的一定比例轉入；（4）根據各個時期經濟宏觀調控的需要，從預算資金中直接安排一定比例的資金；（5）償債基金中的增值部分不斷滾存入償債基金之中。建立一定規模的償債基金之后，還應進行科學有效的管理，如建立一套行之有效的規章制度，使償債基金的正常運作有章可循并能健康順利發展。
0引言
適應性理論認為，人們可以根據原因變量的實際值對結果變量進行預期，但實際往往達不到預期的結果，需要對變量的預期值進行調整。于是，在消費函數的研究中，假設第t時期的消費預期值Cte是收入的函數，即Cte=α+βYt（1）表示消費者按收入決定自己的消費預期。而由于種種原因，實際消費與預期消費值之間存在如下關系：Ct-Ct-1=λ(Cte-Ct-1)（2）其中λ為調整系數。可以將該式寫為：Cte=1λCte+λ-1λCt-1（3）適應性預期假說消費模型（Cagen,1956）是非內生化理論模型，模型沒有引入適當的內生與外生參數，其量分析方法過于一般化，沒有考慮微觀因素。因此，在對現實消費狀態的模擬中，與實際存在較大差異。本文擬利用拉姆齊模型跨期消費的動態分析參數對適應性預期假說模型進行內生化改進，以期使改進后的模型能夠合理地對現實經濟社會中的居民消費狀況進行模擬與動態分析。
1跨期消費與拉姆齊模型中的外生參數拉姆齊模型是描述實現家庭消費效用最大化決策條件下的跨期消費動態模型，得到這一模型應構建消費的目標函數模型和消費約束條件等基礎模型。
假設U(c)為家庭消費的效用函數，并假設家庭獲得的總效用是在無限期界內得到的，即t∞；用L表示家庭的規模，其在0時刻規定為1，則在t時刻有L(t)=詛nt，其中n為人口增長率，從而有lnL(t)=nt，lnL(0)=0，即L(0)=1，詛-ρt為調整因子，ρ為貼現因子。這樣，家庭的消費效用模型為：u=∞0乙u[c(t)]詛-(ρ-n)tdt（ρ>n）（4）以上方程通過漢密爾頓函數可以推出:r=ρ-du''''(c)/dtu''''(c)=ρ-u''''''''(c)cu''''(c)=ρ-u''''''''(c)cu''''(c)·cc（5）（5）式中r是資本報酬率（儲蓄回報率）；ρ是現在消費可以避免的效用貶值損失的比率，即時間偏好率。它的意義在于表明了消費選擇的準則是使資產報酬率要等于時間偏好率和由于人均消費提高而引起的邊際消費效用下降的速度之和，說明了現在儲蓄回報率必須等于消費的回報率。消費函數為c(t)=c(0)詛（1/θ）[r(t)-ρ]t，總效用函數u(c)詛-(ρ-n)t中u(c)的選擇必須要滿足消費決策的基本條件，即當r和c觶/c（消費增長率）為常數時，u''''''''(c)u''''(c)·c就要近似的為一個常數，所以得到：u(c)=c1-θ-11-θ。其中θ為風險規避系數，即期效用函數u(c)=c1-θ-11-θ，分別求一階導數和二階導數，就有u''''''''(c)cu''''(c)=-θc-1-θcc-θ（6）這里的θ為常數，所以風險規避系數θ為外生參數。可以得到：c觶c=1θ(r-ρ)（7）2適應性預期消費模型的內生化改進本文擬將拉姆齊跨期消費模型的外生參數引入適應性預期假說消費函數模型，其中引入的內生變量包括無風險利率r、人均消費增長額C觶，外生變量包括風險回避系數θ、時間偏好率ρ，從而使原有的適應性預期假說消費函數模型內生化。式（2）變形可得Ct=Ct-1+λ(Cte-Ct-1)（8）將Cte=α+βYt代入式（8），可得Ct=λα+(1-λ)Ct-1+λβYt（9）將式（7）變形可得Ct-1=C觶/1θt(rt-ρ)（10）建立聯立方程組Ct=λα+(1-λ)Ct-1+λβYtCt-1=C觶/1θt(rt-ρ)（11）得出內生化適應性預期假說消費模型Ct=λα+(1-λ)C觶θrt-ρ+λβYt（12）3內生化適應性預期消費計量模型的實證分析3.1指標選擇與計算根據式（12），建立我國內生化適應性預期假說消費計量模型所需的數據包括，居民人均消費額Ct，居民人均收入額Yt，居民的風險回避系數θt，無風險利率rt，時間偏好率ρ。根據中國統計年鑒，人均最終消費Ct是按照國民經濟核算中的GDP支出法中的最終消費支出計算的。我國居民人均收入Yt，是在中國經濟年鑒中查得的“城鎮居民家庭人均可支配收入”和“農民家庭人均純收入”，在以農村和城鎮人口比重為權數，加權平均后得到的我國人均收入（見表1）。無風險利率是指把資金投資于某一沒有任何風險的投資對象而能得到的利息率，而實際上并不存在無風險的利率。相對而言,國家發行的債券尤其是短期的國庫券,有國家信用和稅收的擔保,因此通常把它的利率作為無風險利率。本文采用中國的國債利率作為無風險利率。我國的國債的發行利率的變化受宏觀經濟形勢、發行期限長短的影響，且每年發行的國債的期限都不相同。國外的文獻中，大都采用三個月的短期國債的利率作為無風險利率，但是我國的國債大都是三年及以上的，所以本文采用我國三年期的國債利率數據。如果數據缺失，則以近似期國債利率代替。
時間偏好率ρ在拉姆齊模型中也是一個重要的外生參數，是指“現在消費可避免的效用貶值損失的比率”。論文巴羅曾以經驗數據為基準，設ρ值為0.02。應用基于最優消費決策的ρ值經驗估算模型測算θ值[2]，對測算結果的檢驗表明，ρ值在0.01~0.03之間的變化對顯著性檢驗的影響很小，因而本文的數據使用ρ=0.02。
本文應用基于阿羅—普拉特風險測量的θ值經驗數據測量模型A-P[2]進行風險回避系數的測算，計算結果如表2。求得各個時期θi的平均值θ，即外生參數θ。其測算公式為：θi=rie-rini=1Σ(rie-ri)2/nθ軈=ni=1Σθi/n（i=1,2…n）（13）年份198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006全國人均最終消費（元）634.5714.1886.2990.61057.51216.71468.21847.82439.93034.03588.53894.14135.04423.14853.65240.15581.15993.36695.57481.38399.8全國居民人均收入（元）540.5599.2709.2804.4903.9975.81125.21385.11869.72363.32813.93069.83250.23477.63711.84058.54518.94993.25644.66366.67174.7無風險利率0.10000.14000.14000.10000.10500.13960.13960.14500.14020.14000.13060.09180.06690.03510.02890.02890.02210.02320.02570.03320.0324全國人均消費增加額（元）6979.6172.1104.466.9159.2251.5379.6592.1594.1554.5305.6240.9288.1430.5386.5341412.2702.2785.8918.5表1消費選擇模型所需指標數據資料來源：《中國統計年鑒2007》，中國統計出版社，2007。年份1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006含風險利率re0.42910.15760.30490.37320.14160.06190.36930.42250.40190.40960.29950.18930.17570.10870.07420.25120.19670.12930.21620.29160.23010.2211無風險利率rf0.10.10.140.140.10.1050.13960.13960.1450.12790.09180.07110.03280.02890.02890.02240.02320.02520.03240.03140.080.1re-rf0.32910.05760.16490.23320.0416-0.04310.22970.28290.25690.28170.20770.11820.14290.07980.04530.22880.17350.10410.18380.26020.15010.1211(re-rf)20.10830.00330.02720.05440.00170.00190.05280.08000.06600.07940.04310.01400.02040.00640.00210.05230.03010.01080.03380.06770.02250.0147θ值9.131.604.586.471.15-1.206.377.857.137.825.763.283.972.211.266.354.812.895.107.224.173.36表2基于A-P模型的中國居民消費θ值測算結果注：結果由A-P模型計算得出。年份1986198719881989199019911992Mt2200.41226.02138.13767.37006.11999.92741.8年份1993199419951996199719981999Mt4361.66668.79327.114371.88612.511917.423324.4年份2000200120022003200420052006Mt8170.69598.013689.99218.811344.816411.720041.7表3各期M的值計算變量CMtYtAR(1)AR(2)系數263.67-0.011.171.50-0.67標準差193.780.000.050.210.23t檢驗1.36-2.6024.207.09-2.92P值0.200.020.000.000.01表4模型檢驗結果式（3）中rie為含風險利率，ri為無風險利率，θi式為各年度θ值經驗估算數據。由（13）求出的外生參數θ為4.39。將式（12）中的C觶θrt-ρ定義為輔助變量Mt，計算各期Mt的值，如表3。
3.2計量經濟模型的建立
式（12）是所建計量模型的理論模型，即Ct=λα+(1-λ)Mt+λβYt（14）經過懷特異方差修正后的計量經濟模型為：Ct=141.08+0.012Mt+1.15Yt（15）t=(85.13)(23.77)（702.85)AdjustedR2=0.99DW=0.71F=577494.4經檢驗，式（15）存在自相關性，應用廣義差分法進行模型修正，模型為：yt*=A+b1x1t*+b2x2t*+…+bkxkt*+vtut=ρ1ut-1-ρ2ut-2+…+ρput-p+vt!（16）經過修正后的計量經濟模型為：Ct=263.67-0.01Mt+1.17Yt[AR(1)=1.50,AR(2)=-0.67]（17）AdjustedR2=0.99DW=1.58F=7106.5其中，AR(1)與AR(2)為模型ut=ρ1ut-1+ρ2ut-2+vt中ρ1，ρ2的估計值，其中ρ贊1=AR(1)，ρ贊2=AR(2)。由表4可知，式（17）通過F檢驗與t檢驗，擬合效果很好，符合現實經濟狀況。3.3內生化的適應性預期消費模型系數測算由式（17）的各項系數，可以推算出改進后的適應性預期假說模型的各項系數值。由式（14），所求系數的方程組為：λα=263.671-λ=0.01λβ=1.1"$$$#$$$%7（18）解方程組，各項系數為λ=0.99；α=266.33；β=1.18。3.4內生化的適應性預期消費模型的經濟意義解釋將系數代入式Cte=α+βYt，得出t期消費預期函數模型，即Cte=266.33+1.18Yt（19）做出全國人均收入增加額與消費增加額對比圖，結合模型進行分析。
從圖1可以看出，全國人均消費增加額在絕大多數年份高于人均收入增加額。所建立的計量模型式（17）和式（19）與現實經濟狀況相吻合。式（19）表示，在第t期我國居民人均居民收入每增加1元，相應的第t期消費預期值增加約1.18元。式（17）表明在第t期我國居民人均居民收入每增加1元，相應的第t期居民實際消費增加約1.17元。式（17）考慮了跨期替代的影響，所得的實際消費值與預期消費值存在關系如式（3）所示，將λ=0.99代入式（3）可得:Cte=1.01Ct-0.01Ct-1（20）通過模型可以看出，在第t期我國居民人均居民收入每增加1元，相應的第t期實際增加值比預期增加值略低，我國居民消費狀況呈平穩趨勢。
4結論
本文將拉姆齊跨期消費模型引入適應性預期假說模型，使原模型內生化。改進后的內生化消費模型考慮了反映消費者預期的跨期替代彈性等參數，更加深入的探討了心理預期參數對于居民消費的影響情況，使原模型與現實更加吻合；此外，通過將跨期替代彈性這一包含了風險回避含義的參數納入適應性預期假說模型，可以在從微觀經濟學角度觀察宏觀經濟學問題的實證研究方面做出新的探索。
關鍵詞：住房抵押貸款證券化 金融機構金融市場利率
住房抵押貸款證券化（Mortgage Backed Securitization,簡稱MBS）是一國經濟發展到較高階段的必然產物，它是指住房抵押貸款機構將其持有的抵押貸款匯集、重組成抵押貸款集合基金，經過擔保和信用加強，以證券的形式出售給投資者的融資過程，是以一級市場上抵押貸款組合為基礎發行抵押貸款證券的融資行為，并發行可在金融市場上買賣的證券。住房貸款證券化始于上世紀70年代的美國，作為一種高效的房地產資金融通運作模式在后來被歐洲諸國紛紛效仿。上個世紀90年代又在經濟發達的新加坡、日本、韓國等東南亞國家迅速流行。
金融環境包括經濟金融化程度，經濟金融化程度是最為基本的金融環境。住房抵押貸款證券化以金融環境為基礎和條件。金融機構、金融市場及利息率構成了金融環境三大要素。金融機構包括銀行和非銀行金融機構；金融市場指資金供應者和資金需求者雙方通過信用工具融通資金的市場，即實現貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據和進行有價證券交易活動的市場；利息率簡稱利率,是資金投資額同投入資金價值的比率。資金作為一種特殊的商品，是以利率為價格標準的融通，實質上是資源通過利率為價格標準的融通，是資源通過利率實行的再分配。下面從以上幾個構成要素來論述我國住房抵押貸款證券化的金融環境。
一、金融機構
住房抵押貸款證券化（(MortgageBackedSecurities,簡稱MBS）。它既是房地產金融創新的結果，也是房地產金融創新的動力。住房抵押貸款證券MBS是由發起人（一般為商業銀行）、特殊目的組織（SPV）、信用增級機構、債券評級機構、承銷機構、投資人等主體組成。
發起銀行。發起銀行選取一部分已經發放的住房按揭貸款注入特定的“資產池”內，售給一個特殊機構SPV，再以債券形式賣給其他的機構投資者，如其他商業銀行、國外投行和大型的機構投資者，然后可以將換回的資金再以貸款的形式發放出去。發起銀行通過中間的利差贏得一定的利潤，而投資者因為購買產品，定期會獲得收益。更重要的是，銀行通過賣掉已經發放貸款的債權，引入了新的資金，轉移了貸款的風險，提高了資本充足率。這種發起銀行有一定的條件要求，這些條件是：具備良好的內部審計制度和風險控制機制；完善的抵押貸款操作規程及嚴格的貸后管理制度；一定的資產規模。
特殊目的機構(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)。設立特設機構的目的只有一個，那就是金融資產證券化。它只從事證券化資產的單一業務，并以此為擔保發行證券。從這點來說，特設機構實為特殊法律實體。在美國，特設機構的主要表現形式為信托、公司、合伙三類。SPV作為發起人與投資者之間的中介，是證券化交易結構的核心。SPV制訂嚴格、明晰的抵押貸款資產的購買標準，這一標準是向銀行購入的抵押貸款需要達到的基本條件。商業銀行作為發起人剝離并向SPV出售住房抵押信貸資產，使這部分資產的出售被認定為真實出售，真實出售是房地產證券化運作過程中的一個關鍵。然后，SPV以該部分資產為基礎向外籌資，投資者將現金交給SPV并以該SPV的資產作為自己收回投資的資產保證，也就是說籌資者與投資者并不直接發生投融資法律關系，以此避免籌資者破產對投資者利益的影響，此即風險隔離效果。由于SPV一般不從事具體經營活動，其擁有的資產又是經過組合，使資產風險相互抵減后的資產，破產風險遠小于籌資者本身，因此風險隔離可以使投資者獲得更徹底的保護。在我國，這種機構應當具備以下條件：即將實現商業化，成為獨立機構的法人；資金結構合理，呆賬、壞賬少甚至沒有；資信度高，一旦條件成熟，可成立從事房地產金融的機構。
信用強化機構。我國目前只有保險公司、第三方擔保，還沒有以機構為代表的對抵押貸款證券進行外部信用強化的機構。我國住房抵押貸款證券的信用強化機構可以由專門設立的政府機構來承擔，由該機構以政府的信用為后盾對抵押貸款證券的本金與利息支付作出擔保，這也比較適合我國政府信用強的國情。由于房地產的固定性、自償性、保值增值性，所以房地產抵押本身就是信用度比較高的。再加上信用強化的二級擔保，住房抵押貸款證券的安全性級別就很符合投資者的要求了。在信用強化方面，特殊目的機構SPV自己也可以對住房抵押貸款證券進行信用加強，擁有直接追索權是SPV能夠提供的最簡單的信用增級方式。即當符合規定的條件時，SPV有權要求商業銀行重新購回已出售的住房抵押貸款。
信用評級機構。信用評級是投資者衡量信用風險的重要依據，是防范與化解證券化風險的有效手段，又是健全與完善證券化機構的支持條件。信用評級不僅影響證券化發行的效果，而且影響證券化業務的穩定性與證券化業務的可持續性。由于住房抵押貸款證券的風險隔離，使證券主要依賴于住房抵押貸款資產本身，所以，住房抵押貸款證券的信用等級主要取決于證券的結構，即證券現金流的分配規則，證券的結構設計到證券的內部信用強化。所以，有時信用評級機構需要共同參與設計證券的內部信用強化。
擔保機構。成立準政府擔保機構具有官方性質，在二級市場上對個人住宅抵押提供擔保，充當無條件償還貸款的保證者和保險者，并為抵押貸款組合進行加保，以提高債權的信用等級。依照我國《擔保法》《保險法》等法律規范建立起專門保險機構來完善這種保險機制，以法律的手段來規范我國保險業務操作的流程。從具體操作上看，包括三個步驟：第一步，投保人借款。投保人（借款人）與金融機構（放款人）簽定借款協議，規定借款的投保金額、投保地點以及雙方的權利和義務等有關事宜，以完成借款過程。第二步，投保人投保。投保人憑借款協議副本向承保人投保，并在保險協議中規定保費的比例、理賠情形以及雙方的權利和義務，借以明確保險過程中發生的或可能發生的各種問題的責任。第三步，放款人索賠。當發生借款人不能如期履約還款時，放款人持借款協議正本向承保人索賠。
證券承銷商。是在證券上市流通之初連接證券化機構與證券投資者的紐帶。一家SPV可以指定一家或多家證券承銷商為其負責證券的上市流通，并與其商定證券的上市時間、原始價格、承銷方式等事項，通過以較低價格向承銷商批量出售抵押貸款證券，SPV可以較快回籠資金，只專門從事抵押貸款的證券化工作。證券承銷商還承擔著向投資者推薦抵押貸款證券、提供研究信息、投資咨詢的工作。我國現有的證券公司、信托公司以及財務公司，只要符合中國人民銀行對其凈資產等方面的要求都可以成為抵押貸款證券的承銷商。
金融監管機構。金融監管機構負責對住房抵押貸款證券化的市場運作進行全面監控,在公開、公正的原則下確保市場的平穩運作。良好的金融監管對住房抵押貸款證券化至關重要，否則住房抵押貸款證券只能是曇花一現，成為某些機構的圈錢工具。目前，可以由中國證監會承擔。另外，新設立的銀監會對SPV的運作進行金融監管。住房抵押貸款證券化的開展也有利于我國證券監管能力的調整與加強。
二、金融市場
資產證券化完善了金融市場結構，豐富了金融產品，優化了市場資源配置，起到了提高金融市場效率的積極作用。住房抵押貸款一級市場創造住房抵押貸款，為住宅產業輸入金融資本；住房抵押貸款二級市場買賣住房抵押貸款，為一級市場開辟融資渠道。二者相互促進相互制約，使直接融資與間接融資形成互動，最終建立起以直接融資為主的現代金融市場體系。
住房抵押貸款證券化是一種結構性融資方式，通過發起人將一組住房抵押貸款“真實出售”給SPV，由SPV對住房抵押貸款的收益和風險進行結構性重組，構造成資產池，再發行以該類資產的預期現金流為依托的資產支持證券。在發行過程中，首先由信用評級機構對擬發行的MBS進行信用評級，必須有資信評級機構對擬發行證券進行評級，才利于證券順利發行。如級別過低，則需采取信用增強機制，提高債券的發行等級。債券發行后，服務機構負責資產池的管理，收取、記錄和存儲抵押貸款池產生的現金收入，托管機構在規定期限將積累基金撥入付款賬戶，對投資者進行本息償還。資產池期限屆滿時，在扣除本息和各項費用后，若有剩余則依照協議在原始權益人和SPV之間進行分配，然后交易終止。
住房抵押貸款證券化在金融市場上的交易方式，分別為住房抵押貸款證券化轉讓、回購轉讓、出售轉讓的貸款本息流程。在三種交易方式中，證券化創造投資工具的能力最強，可根據投資者的不同風險偏好設計出具有不同收益、不同風險結構的證券，滿足投資者需要，繁榮資本市場。當然，也應該發揮住房抵押貸款回購轉讓和出售轉讓在二級市場中的積極作用，作為二級市場的必要補充。兩種交易方式均具有交易環節少，參與主體少的特點，交易效率高、交易成本低，是二級市場的必要補充。而且，兩種交易方式均不涉及過多的法規制度建設，在構建二級市場起步階段可先行一步，為二級市場的深入發展探路。
三、金融法律法規
完善的房地產及房地產金融法律規范，是住房貸款證券化實施成功的前提。根據法制經濟原則的要求和國際慣例的規定指導證券化的理論與實踐，最大限度地保護房地產證券發行人、中間人和投資人的權益。
住房抵押貸款證券化是一項極其復雜的系統工程，將銀行債權轉化為投資者有價證券持有權的過程中，涉及原始債權人、證券特設機構、信用評級機構、貸款服務、證券投資者等方面的利益。我國現有的法律體系在實施住房抵押貸款證券化的操作方面尚屬空白，甚至有些法規與之相沖突。我國現行《證券法》的相關條款，缺乏對資產證券化在房地產融資業務應用中的規定，勢必增加住房貸款證券化的推進難度。而建立風險隔離機制所要借助的相關法律有《破產法》和《信托法》，由于這兩種法規在國內出現的時間還不長，實施過程中難免存在種種困難。因此，需要著手構筑資產證券化所需要的法律框架，并研究制定相關法律法規。
四、住房抵押貸款證券化的利息
住房抵押貸款證券化（MBS）的發行與利率密切相關，住房抵押貸款中的貸款利率是影響抵押貸款供給與需求的一個重要變量。根據抵押貸款利率的可變與否，住房抵押貸款可以分為固定利率抵押貸款與可變利率抵押貸款兩種類型。合理的利率體系對住房抵押貸款及其證券化的發展具有重要意義，我國住房抵押貸款證券化的深化將在相當程度上取決于利率市場化的進程。以下按不同利率方式來比較分析。
固定利率的抵押貸款方式。目前商業銀行發放的住房抵押貸款均執行人民銀行規定的利率。在固定利率抵押貸款方式下，金融機構承擔了全部的利率風險。實施住房抵押貸款證券化，金融機構可根據未來市場利率的變動，選擇使自己盈虧相抵的整個貸款期內的平均存款利率作為抵押貸款中的合同利率。住房貸款證券的風險在一個合理的收益率（利率）的范圍即稍高于國債而低于企業債券，其收益水平也應當與所承受的風險大體相當。由于住房貸款證券有政府的信用和房地產投資收益作保證，無論其信譽還是收益水平都比普通的企業債券高，所以可以合理確定其收益率的范圍。特別是在利率上升的市場環境中，金融機構更加需要加強對市場利率的預測，制定合理的貸款利率水平，這一貸款利率應當是將風險溢價因素考慮在內的。在固定利率的抵押貸款方式下，金融機構是否會遭受損失，直接取決于其對未來市場利率變化的判斷是否準確。此外，金融機構在發放固定利率的抵押貸款時，必須加強自我約束，保持謹慎經營的作風。
可變利率抵押貸款方式。在可變利率抵押貸款方式下，盡管金融機構經營住房抵押貸款業務中的“借短貸長”問題并沒有得到解決，但由于抵押貸款的貸款利率可以隨著市場利率的上升而調高，因此金融機構所面臨的利率風險要小得多。在存款利率保持政府嚴格控制，貸款利率實行浮動的結構下，抵押貸款利率低的銀行，就意味著能夠爭取到更多的借款人，這將增強住房金融一級市場上的競爭，有利于提高住房金融效率。目前我國應當實現貸款利率調整周期的多樣化，逐漸放開銀行貸款利率，給予貸款利率更大的浮動空間。住房抵押貸款利率的調整周期為一年，在年初按新的法定利率調整執行，分段計息。從不同偏好的借款人需要的角度而言，實現貸款利率調整周期的多樣化更能夠滿足居民對住房抵押貸款的需求。至于利率風險，商業銀行完全可以通過住房抵押貸款的證券化將其轉嫁給MBS的投資者。這樣，住房抵押貸款的借貸雙方的利益都可以得到滿足。
固定利率抵押貸款下的可變利率抵押貸款方式。事實上，固定利率抵押貸款與可變利率抵押貸款并無太大的本質區別，因為我們可以將固定利率抵押貸款方式視為可變利率抵押貸款方式的一種極端，即利率調整周期無限長(其實只要大于貸款期限即可)或調整幅度為零的可變利率抵押貸款方式。既然如此，那么這兩種貸款方式就應當是可以轉化的。美國的實踐已證實了這一點。在1987年，由于抵押貸款的貸款利率開始上升，一些金融機構就推出了一種新的可變利率的抵押貸款，允許借款人在利率上升時將貸款方式轉變為固定利率的抵押貸款以防止因利率進一步上升而遭受過大的利率風險損失。
最后，還要分析的是，要進一步完善我國國債發行與交易體制，使國債利率成為我國長期債券的基準利率。資本市場上的基準利率對相關金融產品利率會產生重要影響，很多金融市場上都以國債利率作為市場的基準利率。在我國，各種債券的利率都受到銀行存款利率的影響，國債利率尚未能成為我國金融市場利率的基準。由于銀行存款利率目前仍然屬于受管制的利率，并不能完全反映市場資金供求狀況，其作為金融市場基準利率將必然導致我國金融市場價格的扭曲，最終將影響我國金融市場功能的發揮。因此，我國有必要進一步完善國債發行與交易體制，使國債的利率更能反映金融市場資金的供求狀況，并作為我國其他金融產品定價的基準。只有這樣，才能真正實現我國的利率市場化。
[參考文獻]
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[論文摘要]投資會有一定的風險，而不同的投資者對于風險的容忍度是不同的。因此，如何依據個人的風險容忍度，制定與之相適應的資產投資方案就顯得非常重要了。本文首先對投資者的風險容忍度進行評估，然后依據評估結果、以10萬元為例對投資者提出相適應的投資建議，盡力做到獲利性、安全性與風險承受能力的統一。
隨著我國經濟的快速發展，人們的收入水平不斷提高，手中的閑錢也逐漸多了起來。2004年我國的GDP達到13.65萬億，稅收收入2.57萬億，全國個人儲蓄存款突破30萬億。而如何利用這些錢進行合理投資就成了人們必須考慮的問題。
有些人只是單純地把錢存進銀行以求“保險”，但由于銀行的低利率、通貨膨脹等因素，這種方式已不再“保險”。而還有些投資者對風險沒有足夠的重視，他們在股市里無所顧及，一旦把握不好就會血本無歸。
投資就是為了實現其資本的增值，它沒有什么成文的標準和準則，重要的是了解自己的風險承受能力。本文以10萬元為例對不同風險承受能力的投資者提出相適應的投資方案。
一風險容忍度的評估
選擇你所認為最適合的答案。
1有一個很好的投資機會，但是你得借錢，體會接受貸款嗎?
A絕對不會B也許會C肯定會
2你所在的公司要把股票賣給職工。公司計劃3年后上市，在上市之前，你不能出賣手中的股票，也沒有任何分紅。但公司上市時，你的投資可能會翻15倍，你會投資多少買公司的股票々
A一點兒也不買B四個月的工資C八個月的工資
3你剛剛獲得了一個大獎!但具體哪一個由你決定，你希望是：
A4000元現金B50％的機會獲得7000元C25％的機會獲得20000元
4你的投資期限長達15年以上，目的是養老保障，你更愿意怎么做?
A投資于保本基金，重點是保證本金的安全。
B一半投資于保本基金、一半投資于偏債券基金。希望在低風險的同時還能有些增長。
C投資于不斷增長的股票基金，其價值在短時期內可能會有巨幅波動，但10年后有巨額收入的潛力。
5你買入一種基金一個月以后，其價格上漲了20％，假設其他基本情況不變，你會怎么做?
A拋出并鎖定收人B保持賣方期權期待更多收益C更多地買人，等待上漲
6你買人一種基金一個月以后，其價格下跌了20％，假設其他基本情況不變，你會怎么做?
A拋掉再試試其他的B什么也不做，等待收回投資
C買入，這正是投資的好機會
7現在換個角度看上面的問題，你的投資下跌了20％，但它是資產組合的一部分，用來在3個不同的時間段上達到投資目標，
(1)如果目標是5年以后，你會怎么做?
A拋出B什么也不做C買人
(2)如果目標是10年以后，你會怎么做?
A拋出B什么也不做C買入
(3)如果目標是20年以后，你會怎么做?
A拋出B什么也不做C買人
將你所選擇的答案A乘以1、B乘以2、C乘以3，然后相加就得出了測試的結果。如果分數為9-4分，你可能是一個保守型的投資者：如果分數為15-21分，你可能是一個溫和型的投資者；如果分數為22-27分，你可能是一個激進型的投資者。
(資料來源：TheWallStreetJournal)
二相應的投資方案
為了應對可能發生的意外和醫療事故，對于各種投資方案都首先拿出兩萬元購買兩全分紅型保險。因為根據保監會的規定，保險公司至少將拿出當年度分紅保險可分配盈余的70％分配給客戶，保險公司至多只能留30％，這樣就做到了有事保障、無事分紅。
1保守型的投資方案(一)
建議用3萬元購買國債，國債的風險低，很適合保守型的投資者。比如2006年11月開售的憑證式國債利率也有了較大的上漲，3年期和5年期分別上漲了0.72％和0.81％。加息后的國債受到了人們的熱烈追捧，在極短的時間內被搶購一空。國債的優點很多，而上述憑證式國債的主要特點有：(1)發售網點多，購買手續簡便，還可提前兌取；(2)可以記名掛失，安全性較好；(3)利率比銀行同期存款利率高1-2個百分點，利息風險小，沒有定期儲蓄存款提前支取只能活期計息的風險，沒有市場風險。用剩下的5萬元投資于人民幣理財，人民幣理財期限一般為1年或2年，銀行會用其30％-40％于定期存款、70％-60％用于投資，由于人民幣理財的投資渠道都是銀行間債券市場上高信用等級的人民幣債券，由銀行的信譽保證其風險較小。從最早的1年期收益率2.8％左右到現在的超過3％，人民幣理財的收益率正在節節攀升，是一種很好的投資品種。
保守型的投資方案(二)
建議投資4萬元于保本基金。其特點是上不封頂下不虧損，而這一點正符合保守型投資者害怕虧本、又希望獲得高于存款利息和國債收益的心理需求。在目前的行情下，預計一般的保本基金收益率遠高于同期存款或國債收益。估計年利率為3％-8％。它可以讓投資者在本金不受損失的情況下分享股市上漲帶來的超額收益，從而達到只賺不賠的投資效果。用余下的錢投資于貨幣型基金，貨幣型基金是以貨幣市場工具為主要投資對象，包括央行票據、國債回購、一年內短期債券、同業存款等短期資金市場金融工具。貨幣型基金的流動性強，收取的管理費較低，免贖回費和申購費。在所有的基金產品中是交易成本最低的一種。可以用基金賬戶簽發支票、支付消費賬單，有的貨幣型基金甚至允許投資人直接通過自動取款機抽取資金，故有“活期儲蓄”之稱；而且貨幣型基金具有月月復利、加息加利、滾動投資、收益免稅等特性，因而有可能取得更高的收益。其收益水平通常高出銀行存款利息收入的1至2個百分點。
2溫和型的投資方案
建議分別長期投資4萬元于開放式的偏債券型基金和股票型基金。一般說來，基金作為機構投資者，操控能力和抗風險能力均比一般的投資者要好得多。基金是長期理財的有效工具。而不是短期投機炒作的發財工具，2006年上證綜指上漲128.7％，基金收益118.52％，而能真正全面分享到2006年以來基金投資翻倍收益的投資者，大部分是那些能堅持持有基金兩到三年甚至更長時間的基民。因為長期投資可將短期投資可能的虧損吸收。既增加報酬的穩定度，又可有效降低市場風險，長期持有還可以為投資者節約申購、贖回的成本。債券型基金相對于直接投資債券，由于其通過集中投資者的資金對不同的債券進行組合投資，因而能有效降低單個投資者直接投資于某種債券可能面臨的風險，如工行瑞信債券型基金，其最大的特點是在分享債券穩定回報的同時，通過打新股獲取一、二級市場的豐厚差價利益，很適合不滿存款利息收入、而又只有低風險投資需求的溫和型投資著。一般投資者在購買股票時不但要研究發股公司還要判斷利率走勢等宏觀經濟指標，往往力不從心，而股票型基金由于有專家經營而對不同的股票進行分散化的投資組合，既有效降低了風險又分享了股市的收益。將偏債券型基金和股票型基金組合可彌補雙方的不足，使風險最小化。
3激進型的授資方案(一)
建議用3萬元購買股票型基金，5萬元投資于黃金買賣。投資黃金主要優點有：首先，黃金具有永恒價值可以長期持有；其次，黃金具有保值功能，可對抗通貨膨脹及政治經濟的動蕩。在選擇黃金品種進行投資時，標金和純金幣是投資的主要目標。而投資者在選擇銀行進行委托黃金買賣時要充分考慮銀行的實力、信譽、服務以及交易方式和傭金的高低等因素。投資黃金最講究介入的時機，還要熟悉黃金交易的規則和方法，以免造成不必要的損失。
激進型的授資方案(二)
關鍵詞：公司債券；債券定價；信用制度；監管
一 、我國公司債券發展的問題
公司債券是公司依照法定程序發行、約定在一定期限內還本付息的有價證券。我國公司債券經過十幾年的發展,取得了一定的成績。但目前我國企業債券市場的發展遠遠不能跟上形勢的需要，相對于國債、金融債、股票市場，企業債券市場是我國證券市場乃至金融市場的“跛腿”和“短板”。
1.公司債券規模較小
相比于其他國家的債券市場,而本應作為公司融資主要路徑的公司債所占比例卻十分小。在股票市場發達的美國，公司債券占三大證券每年融資總額的比重達60%以上；在歐洲市場中，公司債券所占比重更高達 80%左右。但從我國目前的情況來看，本應處于主體證券地位的公司債券卻恰恰被忽略了。雖然2012年上半年，我國公司債發行規模呈現井噴式增長，但從各類債券占發行總額比重看，公司債占比仍然較小。據WIND資訊統計，截至今年7月3日，公司債券占各類債券發行總額比例為2．93％，而企業債占8．95％，中期票據占12．23％，短期融資券占16．52％。專家指出，目前我國直接融資比例較低，而公司類債券融資又是直接融資中的短板。
2.在發行市場方面，公司債券發行制度僵化
政策制定部門對公司債券的不夠重視反映在政策上就是對公司債券發行的限制過死。企業能否發債、債券的期限、利率、金額都由政府決定，而且是作為項目的資金來源批復給企業的，發債企業的地域、行業乃至所有制等均需經過嚴格的審批，準人限制較多，審批環節繁瑣，極有可能使企業錯過最佳投資時機，承擔不必要的風險。
3.企業債券化運行機制不完善
公司債券市場的健康發展離不開健全的信用市場，各個發債公司需要有嚴格的評級，市場有完善的流通體系。目前一個良好的信用環境和制度尚未建立 債券市場的擴大依賴于高效的信用評級體系，而中國不但評級體系僅僅處于非常初級的階段，甚至連企業的信用體系也尚未完全建立起來。
二 我國公司債券發展滯后原因分析
1.股權融資吸引力大
優序融資理論認為企業融資一般會遵循內源融資、債務融資、權益融資這樣的先后順序。然而我國的融資現實則與之相反,這種“融資悖論”現象在我國上市公司中普遍存在。產生這種現象的原因在于目前在我國股權融資對企業更具吸引力。我國上市公司之所以傾向于股權融資是因為我國股權融資的實際成本不高,我國上市公司不分紅、少分紅的現象十分普遍,即使是分紅,也比較常采取股票股利,而這種形式對公司的現金流量、資產負債等影響很小。而企業進行債務融資則是一種“硬約束”，無法定期還款付息，則將對企業產生巨大的財務壓力,有時甚至會引發企業現金流中斷,甚至最終引起企業的破產。
2 .公司債券二級市場發展緩慢
債券流通市場規模過小，和一級市場發行規模不成比例。交易規模過小導致已發行的為數不多的公司債券缺乏流動性，使得大部分投資者在購買了企業債券以后只能等到債券到期時才能收回本金和利息，并且要承擔持有期間的風險。同時難以上市流通加劇了舉債企業及中介機構的發行風險，抑制了發行規模的擴大，從而使企業債券市場陷入了周而復始的惡性循環之中。企業債券流通市場提供的流動和風險轉移功能十分微弱。
3.債券定價機制的不完善
在美國，公司債券的定價已經完全市場化了，國債利率在金融市場中起著基準利率的作用，其他債券按照各自的風險高低獲得不同的風險溢價。但是由于歷史原因，我國對企業債券利率的確定有明確的政策限制：《企業債券管理條例》規定，企業債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款的40﹪。這就使得投資者無法獲得公司債券的風險溢價。
4.會計制度、信息披露制度不完善，缺乏保護投資者的機制
目前我國公司債的信息披露的不完全嚴重阻礙了投資者購買債券的積極性，債券市場的效率受次影響也會下降。如果價格的偏差過大，那么在競爭者中分配稀缺資本的社會機制就會被扭曲。強制信息披露使得價格的偏差減小了，這不但使投資者獲益，更重要的是它提高了資源的配置效率。
三 政策建議
公司債券的滯后發展局面已經造成了不良后果。從宏觀層面看，不利于儲蓄資金的合理分流，使企業再融資變的困難重重，從微觀投資主體看，目前利率處于絕對低水平，資金急切尋找出路，而投資渠道卻太少。適時發展我國的公司債券對于提升金融市場的資金配置效率，化解金融體系的風險，為企業開辟廣闊的融資渠道，建立企業的信用體系都有積極的作用。為此提出如下建議
1.改變政府監管方式
英國劍橋經濟學家薩斯的研究表明，發展中國家企業股權融資畸強和債券融資畸弱的主要原因是政府的政策導向。公司債券市場要尋求發展，必須對現行管理體制進行必要的改革，要對公司債券的發行由過去的計劃控制向嚴格監管轉變，改變公司債券由計委、人行、證監會 “三駕馬車”多頭管理、職責不清，審批手續繁雜的狀況。公司債券的發行也要由審批制到核準制再走向注冊制。同時，公司債券的發行規模也將根據企業發展的需求和市場狀況而逐步增加。
2.要加強信息披露的時效性和完整性，提高公司債的安全性
為了對投資風險和收益作出正確判斷，投資者需要及時了解和掌握公司債券發行人的經營狀況和財務變化等有關信息，發行人必須通過公開法定文件來承擔對投資者的信息披露義務，并保證信息披露的準確性、真實性和完整性。同時結合我國實際，按照市場化的要求，組建一批新的資信評估企業，形成全國統一的信用評級市場。
3.完善償債保障機制
制定嚴格剛性的信息披露制度，要求發債企業公布定期報告和可能對債券價格和本息兌付產生重大影響的事件，及時披露市場風險，提高市場透明度。另外，要改進《破產法》對償債方面的規定，國外公司債券市場的發展經驗表明，一旦能夠清楚地界定投資者迫使債券發行人償還債務的法律能力和實際執行所必需的法律程序，投資者將能夠理性地判斷投資債券所面對的風險。
4.要不斷健全和完善信用評級體系
切實保障信用評級機構的公正性、權威性。我國自 2001 年開展公司債券信用評級制度，但效果并不明顯。對全國現有信用評級機構進行一次全面的清理整頓，使其真正與以前所依托的政府機構或事業單位脫鉤。同時結合我國實際，按照市場化的要求，組建一批新的資信評估企業，形成全國統一的信用評級市場。
5.促進公司債券利率市場化。
考慮到我國國情，利率市場化的改革應采取漸進式的改革方式，首先放開貨幣市場利率，然后著手國債發行利率市場化，以此作為債市基準利率，在此基礎上實現公司債券的利率市場化。（作者單位：山東大學經濟學院）
參考文獻：
［1］ 安義寬.如何認識和理解中國企業債券市場［D］ 碩士論文,中國社會科學院研究生院 2010(1)
關鍵詞：存款保險；定價模型；費率測算；實證分析
存款保險制度作為保護銀行等存款機構金融安全的一項基礎性制度安排，其與審慎監管和最后貸款人制度共同構成了金融安全網的三大要素。但存款保險內在的道德風險問題以及逆向選擇和問題也同時為理論和實踐所證明：1987年美國FSLLC保險基金破產的事件引發了對存款保險費率定價研究，Kane(1992，1995)以及Kane＆KauSman(1992)就該事件提出了定價問題所體現的是存款保險人與納稅人之間的利益沖突。研究表明，合理的存款保險定價不僅能夠對上述三個制度內生缺陷形成有效的制約。而且可以改善市場激勵和避免銀行間的交叉補貼。另外，定價還直接關系到存款保險保費征收制度的選擇方式，即選擇單一費率制度和基于風險調整的差別費率制度。因此，存款保險定價一直被認為是存款保險制度設計的核心問題。
一、存款保險定價理論及模型研究
(一)存款保險定價模型
存款保險定價的核心問題是要估計銀行資產價值的風險。目前，較為受到肯定的兩種存款保險定價方法分別是：Melton期權定價模型和預期損失定價模型。
1、期權定價模型。
Merton(1977)創造性地將Black-Scholes期權定價模型應用于存款保險領域。將存款保險看作銀行資產價值的一項看跌期權：即存款保險等同于一個以保險期為履約期、以約定賠償為履約價、以銀行資產為基礎的看跌期權。對投保銀行來說，保險合同相當于持有一份多頭賣權，對存款保險機構來說，則持有了一份空頭賣權。但是，該模型經Marcus和Shaked(1984)、Ronn和Venna(1986)以及Duan(1994，1999)等多位學者的研究發現，期權定價模型在存款保險費率厘定方面存在不少的缺點，如銀行資產價值變動影響、現實中的“監管寬容”現象以及模型忽視了資本標準的影響。近幾年，B-S模型又在諸多學者的進一步研究的基礎上得到了新的研究成果，如Dermine和Laier(2001)考慮了銀行信貸風險的影響、Pennacchi(2001)考慮了經濟周期的影響、Byung Chun Kim和Seung Young Oh(2004)則在允許銀行在保險期內隨時破產的情況下，推導出一個完全封閉性的(exact closed-form)存款保險定價公式。
2、期望損失模型。
預期損失=預期違約概率×風險暴露×給定違約下的損失。“預期損失”是將存款保險人的損失大小表示為被保險存款的一個比例，因而它測度存款保險的成本，即每單位被保險存款的保費水平。“預期違約概率”可以運用基本分析、市場分析或評級分析來估計。其中，基本分析典型的運用CAMEL類評級：市場分析則典型地根據利率或諸如存款單、同業存款、次級債務、債券等未保險銀行債務的收益率來得到；而評級分析則利用諸如穆迪公司和標準普爾公司等評級機構的信用評級。
(二)我國存款保險定價模型適用模型
1、存款保險定價模型述評。
魏志宏(2004)應用期望損失方法對我國商業銀行存款保險費率水平進行了測算，根據其分析過程和研究結論，本文認為首先預期損失方法存在較大的評估主觀性：其次。監管機構對于風險銀行的容忍程度直接影響了預期損失率的高低；另外，銀行破產清算的法律框架與執行力度在我國根本不具備現實可操作性。故魏志宏(2004)在其文章中只能對“破產銀行的資產損失率為50％”。由此可見，預期損失模型在我國基本上沒有適用價值。
雖然期望損失定價模型相對于期權定價模型具有簡單和操作性更強的優勢，但在該模型中，存款保險機構依據各投保銀行的風險水平進行差別定價，忽視了信息不對稱帶來的盲目投資、虛假報告和管理不善等行為，模糊的區別定價不能解決道德風險問題。正如陳世敏(2005)應用該模型對我國商業銀行進行費率測算結果所反映的一樣，采用不同評級機構的評級結果會導致截然不同的測算結論，這種人為主觀因素影響必然會引發對存款保險費率定價合理性的質疑。而在實踐中，期望損失模型也曾導致了20世紀80年代美國存款保險體系在信貸儲蓄協會危機中維持困難(史小龍，2003)。美國現行的“與風險聯系的差別費率”模式是以默頓(Morton)提出經典的關于套期定價的存款保險定價理論為基礎的，同時在經過諸多學者對期權定價模型的不斷完善后使得期權定價模型的理論基礎和適用性都得到了實證檢驗。
另外，考慮到本論文以實現對存款保險費率水平進行精確合理測算為主要研究目的，期權定價模型無疑更加符合要求。但對上述所介紹的Merton、M-S、R-V三個模型具體選擇方面，本文更加傾向于采用基礎的Melton模型。原因有二：(1)從我國商業銀行(包括上市與非上市)歷年分紅記錄分析，分紅因素基本上對期權定價不存在影響；(2)而且M―S模型和R-V模型相對于Melton模型對商業銀行的公平價格要求更高，即要求商業銀行具有一個公平定價的外部市場――股票市場，因此需要以上市商業銀行作為測算樣本。姑且不論我國商業銀行中上市公司占較小的比重，僅我國股票市場的非有效性就不足以滿足對上市商業銀行的定價要求。
2、我國存款保險定價模型適用模型。
對于期權定價模型在理論研究中所表現出的種種缺陷，本文將采用一種全新的測算模型，計劃采用建立回歸模型的方式對其進行修正，利用資本充足率補充資本標準要求，將信用評級以及CAMELS評級所關注的商業銀行評估要求指標化，選取商業銀行的財務指標作為監管要求。就理論研究的角度而言，這種測算模型不僅僅實現了對期權定價模型缺陷的彌補，而且考慮了期望損失模型的監管評估要求，實現了對兩種模型優化利用和綜合利用。
為了將本論文所采用模型與Morton模型進行
區分，在此將Morton模型定義為“基礎模型”，修正后模型定義為“修正模型”，相應測算費率分別定義為“基礎費率”和“修正費率”。
二、期權定價模型中標準差的計算依據探討
標準差是Morton模型中影響定價水平的主要因素，目前國內在應用該模型(包括擴展和修正模型)過程中無一例外地選擇上市商業銀行股票市場價格計算標準差。本文認為這種簡單照搬期權定價模型公式的計算方法存在以下的問題：
1、截至2008年10月，我國上市商業銀行僅為14家，占全部商業銀行數量比重不足10％，如果僅以股票價格的連續復利收益率計算標準差，未上市銀行的存款保險費率如何測算?如果以類推的方式估計非上市商業銀行的股票價格，市場定價影響因素的復雜性和銀行之間的差異性也決定了估計股價的必然存在主觀臆想成分和不合理性；
2、我國股票市場的資產定價功能不強，投機性因素和投資者的非理導致商業銀行的資產價值與股權的市場價格相差甚遠，簡單的以上市商業銀行的股票價格確定商業銀行的風險大小無疑偏離了存款保險定價目的；
3、期權定價模型最初應用于對以公司股票為標的期權進行定價，目的是為投資行為確定價值判斷的依據以實現投資回報，因此自然應當采取股票收益率作為其風險高低的評價基礎，而存款保險則是對商業銀行經營風險進行評估，更多地關注商業銀行的持續贏利能力的穩定性。兩者的應用對象和目的截然不同；
4、具體到從期權定價模型在保險費率厘定領域的實際應用，該模型所采用的標準差計算都以資產的收益率作為計算依據。Turner和D'Arcyand Garven在以期權定價模型對保險定價研究時都明確指出了保險市場不能照搬股票市場模式，如果以股票收益率標準差應用于期權定價模型就忽略了保險風險的特殊性。
據此，本論文將采用樣本商業銀行扣除非經常損益后全面攤薄凈資產收益率作為標準差的計算依據。
三、存款保險費率水平修正指標的選取
(一)國際上金融機構風險評價體系簡介
目前世界上計算銀行風險調整費率的兩個常用指數是資本水平(充足率)和監管評級判斷投保金融機構的風險。在金融監管以及風險評價方面，最著名的當屬美國聯邦金融監管當局使用的“駱駝評價體系”(CAMELS)，其內容包括資本充足率、資產質量、管理水平、贏利狀況和流動性、市場風險敏感性。此外，加拿大存款保險公司(CDIC)對于金融機構風險評價體系比較具有代表性，其也是從質和量兩方面考察的。質的方面主要依據CAMELS評級準則，量的觀測主要考慮資本充足性、贏利能力、資產質量和資產集中度等。
(二)Morton模型修正指標
基于B-S模型的缺點，如果對其不進行合理的修正，則就會出現對存款保險定價不合理的測度，如郭韶青(2007)利用該模型對深發展一年期人民幣存款保險的測算費率應為13.2％。因此，參照CAMELS評價體系和加拿大對金融機構風險費率確定所依據的因素，同時考慮到Morton模型的缺陷，本文將選取資本充足率和監管風險評級/評價指標作為對Morton模型的修正。在監管風險評級，評價指標中，根據中國銀監會《商業銀行監管評級內部指引(試行)》的要求，除資本充足率之外，本文將采用凈資產收益率、流動性比率、不良貸款率、加權風險資產收益率、存貸款比例和最大十家客戶貸款比例作為監管評級的二級指標。
四、修正模型的實證分析
(一)分析說明
自2003年底開始的商業銀行改革，經國家對四大國有銀行采用注資、剝離不良資產和通過股份改革實現上市等改革措施的實行，到2006年我國商業銀行在資本充足率、整體資產質量、經營業績和風險控制等方面都取得了長足的進步。考慮到之前我國商業銀行尤其是四大國有商業銀行存在負凈資產和資本充足率偏低等問題，本文選取樣本商業銀行2005-2007年度財務報告數據作為研究樣本。運用橫截面數據分析存款保險費率與各修正指標之間的關系。為了保證數據的有效性，消除異常樣本對研究結果的影響，由于中國農業銀行的某些修正指標不能獲取，且其相對于其他國有商業銀行的存款保險費率明顯過高，因此將其剔除，最后選定17家商業銀行作為回歸分析樣本。
(二)分析結果
本論文采用統計分析的研究方法，采用樣本銀行2007年的截面數據進行分析，使用Eviews5.0進行估計。為解決樣本數據在分析結果中的異方差性、序列相關性和自相關性，根據目前所進行的研究結論，本文在實證分析過程中對數據進行了自然對數和差分處理，得到以下模型方程：
實證分析結果表明，影響我國商業銀行存款保險費率的因素有資本充足率、凈資產收益率、加權風險資產收益率和客戶資產集中比率(樣本數據中以最大十家客戶貸款比例表示)。其中資本充足率和凈資產收益率與存款保險費率間存在負相關關系，且資本充足率對費率的影響程度最大，因而在對商業銀行存款保險定價時應當重點關注資本充足率的影響：而加權風險資產收益率和客戶資產集中比率則與存款保險費率間存在正相關關系，即商業銀行的加權風險資產收益率和客戶集中比率上升時，其存款保險費率相應提高。
因此，在我國建立了正式的存款保險制度之后，各商業銀行如果要降低自身繳納的存款保險保費就必須要通過各種手段來提高資本充足率和贏利能力，控制對風險項目投入，同時還必須在銀行貸款發放時秉承風險分散的監管要求，降低客戶資產集中比例。
五、我國銀行存款保險修正費率
本文根據實證分析所建立的模型方程和影響指標對Morton模型進行修正，得到的各樣本商業銀行如下的存款保險修正費率：
年計算；②假設我國將采取強制存款保險制度，即所有吸收存款的商業銀行都必須對所吸收存款投保；③無風險利率一般按照普通國債的發行利率。但國債利率受國債類型和期限的影響各不相同，同時由于我國近年對存款屢次實行加息政策，波動幅度較大，本文無風險利率按照國債的平均發行利率即以3％為準。
資料來源：上海證券交易所、深圳證券交易所及樣本銀行網站主頁2005-2007年度財務報告教據
對上表的存款保險費率結果分析，基礎費率和修正費率水平之間存在很大的差異。按照Morton模型測算，平均基礎費率水平最低的是國有商業銀行，其次是股份制商業銀行，最高的是城市商業銀行。但是在考慮了修正指標因素后，情況發生了明顯的變化，各樣本銀行之間的費率水平差異明顯縮小。這一研究結果從實證角度印證了沈福喜(2001)、山東經濟學院課題組(2005)商業銀行存款保險費率的差距不應當過大的觀點。
招商銀行成為存款保險修正費率最低的商業銀行，表明該銀行在資本充足率、經營管理水平和資產贏利能力方面表現良好，且風險控制能力較強。而基礎費率和修正費率差異最大的是深圳發展銀行，其基礎費率最高而修正后費率居中，這說明了該銀行雖然以往處于較高的風險水平，但其資產質量已經獲得很大的改善。而從深發展近兩年的年度財務報告上也可以印證這種變化，其資本充足率由2004年的2.30％提高到2008年中的8.53％，達到了資本充足率8％監管要求；同時其凈資產收益率和貸款客戶集中度水平也都處于樣本銀行的前列。而對于修正后費率水平上升的樣本銀行，則主要是由于其在2007年度的資本充足率低于2006年度的資本充足率所造成的，這也說明了資本充足率的變化在決定存款保險費率水平方面的重要性。
分析結果還驗證了修正模型的另一個重要功能，即存款保險費率不僅僅注重當前經營風險和盈利能力水平的高低，還更加關注商業銀行在以上方面的變動趨勢：當商業銀行的資本充足率和贏利能力出現下降時，以及銀行過度涉足風險領域經營和擴大貸款集中度時，其所應當負擔的存款保險費率會迅速上升；相反地，存款保險費率會相應降低。這樣便可以為存款保險公司實現對投保機構的動態監管，同時也促使投保機構在決定經營管理策略時會更加謹慎。
六、結論
關鍵詞：杜邦體系；盈利能力；工商銀行
一、引言
隨著金融國際化進程的快速發展，我國的銀行業已全面對外開放。一些經營愈百年的外資銀行駐入我國必然帶給我國商業銀行巨大的挑戰與競爭壓力。國有商業銀行在我國金融業的發展與穩定中起著舉足輕重的作用，肩負著金融業持續良好發展的重任。工商銀行作為我國最大的上市銀行，其業績表現在一定程度上影響著我國銀行業的發展狀況。因此本文以工商銀行為例，根據其年報財務數據分析評價其綜合盈利能力。
二、基于杜邦分析法的上市銀行盈利能力評價指標
杜邦體系分析法最初是由美國的杜邦公司創造的，并逐漸在企業當中盛行起來。其核心指標權益凈利率是一個具有非常強綜合性的財務分析指標，在國內證券市場上的應用也最為廣泛。杜邦體系分析法不僅能夠體現公司的銷售規模、資產營運、成本控制、籌資結構和成本控制狀況，也能夠綜合反映企業的營運能力、清償債務能力和盈利能力。傳統的杜邦體系分析法是將權益凈利率分解為權益乘數與總資產收益率。權益乘數=總資產除/股東權益，數值越高，則表明企業利用財務杠桿負債經營的程度越高，企業能得到更多的利益，但風險也因此更高；若該權益乘數較小，則說明企業利用財務杠桿負債經營的程度較低，公司在獲取少的杠桿收益的同時也承擔較低的風險。資產收益率=凈利潤除/總資產，該指標反映了公司所擁有資產的盈利能力，是影響權益凈利率最重要的指標。資產收益率又可以進一步分解為銷售利潤率和資金周轉率的乘積。
在財務分析中，杜邦分析體系一般主要是對企業、上市公司等非金融機構進行分析，其最初所采用的財務分析比率也是針對非金融機構提出來的。因為商業銀行與企業的運營機制不同、盈利路徑也不相同，因此在用杜邦分析系統對商業銀行的盈利能力進行分析時，應該在傳統的杜邦分析體系基礎上，結合商業銀行自身的運營模式、業務特點建立商業銀行盈利能力因素分析模型。
權益凈利率的數值兩個因素影響，資產收益率和權益乘數，本文依據典型的杜邦體系分析法，以權益凈利率作為商業銀行盈利能力因素分析模型的核心。在分析過程中，將權益凈利率作為分析商業銀行盈利能力的核心指標，然后對這一比率進行層層分解，分析構成這一比率的要素及其它們之間的關系，進而分析構成要素對商業銀行盈利能力的影響。借鑒杜邦分析法構建出的商業銀行盈利能力因素分析模型如下圖所示。
三、上市銀行盈利能力分析――以工商銀行為例
本文以工商銀行2010年-2013年年報數據為例，對工商銀行的盈利能力現狀進行分析和評價。
以上數據由工商銀行年報數據計算而得
（一）總體指標分析：
由表2可知，權益凈利率表示每一單位貨幣表示的權益創造的凈收益，2010年-2011年權益凈利率呈上升趨勢，2011-2013年呈下降趨勢，變化趨勢呈倒U型，說明工商銀行盈利能力穩中有升。總體來看，由于權益凈利率=凈利潤/股東權益，凈利潤和所有者權益均呈逐年遞增趨勢，但所有者權益增加速度略快于凈利潤增加幅度。
根據杜邦權益分析，權益凈利率=權益乘數x總資產凈利率。權益乘數代表每一單位所有者權益擁有的資產，總資產凈利率表示每單位貨幣表示的資產創造的凈收益。由表2可知，工商銀行的權益乘數呈逐年下降趨勢，是權益凈利率下降的主要驅動因素；2010―2013年，工商銀行總資產凈利率穩中有升，但上升幅度較小，因此對權益乘數的負向影響僅產生了部分抵消作用。因此工商銀行應當適當增加負債數額，有效運用財務杠桿以提高銀行的盈利能力。
（二）單項指標分析：
1.凈利息收入率
有表1知凈利息收入是工商銀行凈利潤的主要來源。工商銀行利息凈收入近年來增長較快，得益于工商銀行加強流動性管理和利率定價管理。凈利息收入率=凈利息收入/資產總額，整體來看，工商銀行的凈利息收入率維持在較穩定的水平，2010―2012年略有上升，歸因于人民銀行2010年下半年及2011年前三季度5次上調人民幣存貸款基準利率，凈利息差和凈利息收益率分別為2.49%和2.61%，比2010年上升14個基點和17個基點。受2012年人民銀行降息以及存貸款利率浮動區間調整政策的影響，2013年凈利息差和凈利息收益率分別為2.40%和2.57%，均比2012年下降9個基點。
2.中間業務收入率
中間業務是指是指銀行不占用自身資金并以中間人的身份，為客戶代辦收付款和其他委托業務并收取手續費的業務。因其風險小、成本低、收益高、多樣化等特點，大力發展中間業務是提高銀行盈利能力的一個有效途徑。2010-2013年，中間業務收入率穩中有升，影響收入的主要業務有三個：銀行卡發卡量和消費額增長帶動，投資銀行業務增長較快，結算清算及現金管理業務增加較快。以2013年為例2013年銀行卡業務收入285.33億元，增加50.39億，增長21.4%。投資銀行業務收入294.86億元，增加33.69億元，增長21.9%，主要是銀團安排、并購重組和股權融資等業務的較快增長所致。結算清算及現金管理業務較2012年增加30.14億元，增長11%。
3.營業支出率
由表1知工商銀行的營業支出率近年來較為穩定，呈上升趨勢。由表1可知工商銀行2010―2013年的營業支出整體呈較快的上升趨勢，其首要驅動因素是業務及管理費用的逐年上升，如2013年業務及管理費1，6520.80億元，比2012年增加119.44億元；另外，資產減值損失計提的上升也是導致營業支出上升的另一個不容忽視的因素。2011年計提各類資產減值損失311.21億元，比上年增加31.33億元，增長11.2%。其中計提貸款減值損失318.32億元，增加39.44億元，增長14.1%，2013年工商銀行實施穩健審慎的撥備計提政策，計提各類資產減值損失比上年增加了45.76億元，增長13.6%。
4.所得稅支出率
實際稅率較低，維持在23%左右，由于法定稅率的降低、遞延稅收資產調整因素消失以及持有的國債利息收入免稅等原因，可以看出所得稅率的迅速下降是工商銀行業績驅動的主要因素之一。所得稅費用支出逐年上升，所得稅費用支出率維持在40%的狀態。
四、結論
盈利目標的實現是我國商業銀行提高國際競爭力保持持續成長力，尋找新的價值增長點的有效途徑。通過對工商銀行的盈利性分析發現，我國商業銀行的盈利水平逐步提高，各項指標較為穩定，但仍有許多可以改進完善的地方：第一，工商銀行應該適當提高負債水平，以有效運用財務杠桿獲得更多收益。第二，工商銀行應當大力發展中間業務，以改善收入來源單一，優化收入結構實現多元化經營模式，提高競爭力。第三，在營業支出方面，工商銀行應當加大對業務及管理費用的控制力度，厲行節約，構建集團化經營的現代商業銀行經營管理利潤核算和考核體系。（作者單位：西安財經學院）
參考文獻
[1] 韓瑩.基于杜邦分析法的我國上市商業銀行盈利能力分析.山西財經大學.碩士論文2013.
就我國投資基金市場的總體發展規模目標來講，投資基金市場應該是一個具備一定規模的金融子市場，應該讓投資基金市場在金融市場中發揮舉足輕重的作用，使其成為一個略低于商業銀行和保險公司的重要金融機構。目前，我國投資基金市場絕對容量太小，甚至不及一般的發展中國家，但從發展的眼光看，我國投資基金市場具有極大的發揮潛力。在中國，當前中國城鄉居民儲蓄存款余額近10萬億元。但是由于我國證券市場還不很成熟，有價證券特別是股票投資的風險很高，并且收益較低，因此居民選擇具有低風險和高收益的投資基金市場進行投資，便是一種最佳選擇。金融作為一個服務性產業，通過多樣化的金融服務滿足不同的資金需求，投資基金就是其中具有獨特運行機制的金融品種。據估計，目前全球投資基金已有1萬多個，規模達6萬多億美元，已經達為國際金融中不可忽視的重要力量。我們應該從金融發展戰略高度來看我國投資基金來的發展，使其成為能與銀行業、保險業并駕齊驅的金融產業。
本文出自新晨
1、我國投資基金市場發展的步驟與安排
從世界基金業發展歷史看，1940年美國《投資公司法》的頒布促進了美國投資基金業的大發展，其歷史僅半個世紀，一些亞太地區國家的投資基金發展也不過十幾年。香港作為一個國際基金管理中心，投資基金市場規模達1000億美元，其發展也只有20年左右的歷史。歷史經驗證明：投資基金發展可以取得超常規的發展速度，在我國，應該吸取亞太地區一些國家政府推動型基金發展模式的經驗，在立法先行的基礎上，分步實施投資基金發展戰略，爭取用20用30年的時間，將我國的投資基金建設成為一個規模略低于商業銀行和保險機構的第三大金融產業。具體來說，采取三段式的發展戰略：第一段：在本世紀頭五年里，建立一個完善的證券與基金立法與監管體系，國內投資基金市場在現有900億左右人民幣的基金上增長到2000億元人民幣，投資基金市場初具規模，為實現第二步發展戰略打下較為扎實的基礎。第二段：到2010年，我國投資基金市場規模達4000億元人民幣，比2000年基金市場規模增長5倍，投資基金開始在金融市場中發揮不可替代的作用。第三段：到2020年，再增長5倍，我國基金市場規模達20000億元人民幣，在金融市場中發揮舉足輕重的作用，成為略低于商業銀行和保險機構的第三大金融產業。
到本世紀20年代，我國養老基金市場規模將達30000億元人民幣，假如20000億元人民幣投資基金的1/3被養老基金認購，則只要有1/4（在美國，有33%的投資基金被養老基金認購）的養老基金委托專業的基金管理公司進行管理，這一目標就能實現，即使是發展到這一規模，與目前美國投資基金規模相比，也只占規模的30%左右，據估計，到下個世紀20年代，全球投資基金市場可達20萬億美元，按照不變匯率計算，那時我國基金市場所占份額只有6%左右，其份額仍然很低。應該注意，這里的數據估計沒有包括國有資產在內，如果將國有資產委托投資基金機構進行管理的部分包括進去，則我國投資基金市場規模更大。
根據我國投資基金發展的步驟，可做如下設想：
（1）在投資基金組織形態上的以公司型為主。目前，我國投資基金大部分是契約型，并且大多是發起人自我經營，這樣容易造成關系不清，制約機制不明顯，而且收益機構沒有真正體現投資基金實際動作結果，沒有體現風險共擔，利益共享的要求。從契約型向公司型發展符合我國現實和市場發展要求來看，應依據《公司法》設立投資基金，以便與股份公司相一致，使投資基金投資者享有股東一樣的權益。將來如果《信托法》或《投資信托法》出臺了，可依照日本設立部分較為規范的契約型投資基金，從而形成我國投資基金以公司型為主、契約型為輔的組織體制。
（2）在投資基金流動形態上逐步從封閉型走向開放型。目前，我國的投資基金應以封閉型為主，可以從債券投資基金開始進行開放式投資基金試點，隨著投資證券化進程的加快和證券市場的逐步成熟，可逐步加大開放式投資基金的比重，特別是貨幣市場基金應全部實行開放式。
（3）投資基金設立規模的大型化。為實現投資基金組織效應，規模經濟效應，應該使投資基金規模大型化，至少應在10億元人民幣以上，最好20億元以上，這樣就可避免既炒股票，又炒投資基金的現象，使投資者投資于投資基金是為了獲得專家經營收益，而不是本金買賣中的價差。在這方面，大盤股票不易被炒作，就是最好的示范，并給予我們以有益的啟迪，尤其是在人口眾多的中國，為了維護已富裕而不十分寬裕的分布極其廣泛的中小投資者的利益，更要創造大型投資基金，以降低換手率，減少操縱炒作行為，使投資者真正成為長期投資者，獲取投資收益，這是證券管理層應特別引起重視的。
（4）投資基金種類逐步走向專一型。目前我國的投資基金多為綜合性投資基金，一方面難以體現投資指向的行業特征和經營特色；另一方面難以表示單一投資基金的風險收益特征，使投資者別無選擇。隨著投資市場、投資領域的擴大，應該設立更多的單一型投資基金，如股票投資基金、債券基金、行業基金、地區基金、衍生工具基金、標明投資于某一國家的國際基金等，以供需要者選擇，同時，也可以不斷豐富投資基金家庭成員，豐富投資基金市場。
（5）證券型投資基金與創業型投資基金并舉發展。投資基金市場的發展歷史證明，將投資基金僅局限于證券二級市場是片面的，不符合我國現實需要。應該在創設證券投資基金的同時，多設立部分各種類型的創業投資基金，如產業投資基金、地區投資基金、即滿足不同產業，不同地區不同類型投資者的需要。又能發揮投資基金在產業與地區開中的作用，還可以促進更多的企業股權，產權明晰，企業制度規范，培育更多的上市企業，繁榮證券市場，只有這樣才能真正發揮投資基金在促進資金這種稀缺資源優化配置，促進國民經濟全面發展中的作用。
（6）先創設資本市場基金，后創設貨幣市場基金。當前我國改革的重點是企業制度的改革、投資體制的改革、二者是緊密相連，并與資本市場連成一體，為了配合現代企業制度的建立，必須大力培育、發展、完善資本市場，所以，應該優先發展資本市場基金。待資本市場基金有了一定規模和較為成熟以后，視金融市場發展狀況，逐步發展開放式的貨幣市場基金，促進貨幣市場和資本市場的共同繁榮。
2、我國投資基金市場的空間定位及發展順序
投資基金是金融創新和金融深化的產物，它不僅對資本市場的發展有著積極推動作用，而且在貨幣市場上也扮演著十分重要的角色。投資基金品種涵蓋了整個金融市場，因此應該從整個金融市場的角度給投資基金的活動空間定位。事實上，在發達國家的金融市場上，貨幣市場基金所占比重已經接近30%，這說明一個健全的現代金融市場離不開資本市場和貨幣市場的同步發展，二者有著不同的經濟功能，不能互相取代。近20年來，投資基金品種越來越豐富，投資基金不僅參與資本市場和貨幣市場的投資，而且涉足于衍生金融工具市場、外幣市場和貴金屬市場，可以說有多少種金融產品就有多少種投資基金。由此可見，投資基金滲透于全部金融領域，決不僅僅局限于證券市場的范圍。
關于我國投資基金市場發展的順序問題，可從以下幾方面安排：（1）先國內、后合資，再國外。首先，先創設國內各類人民幣投資基金，促進國內投資市場、證券市場、金融市場的形成和穩定發展，同時完善投資基金管理制度，培訓和鍛煉出一批合格的基金管理人、托管人和基金經理隊伍，研究和弄通投資組合理論與技術。其次，在國內投資基金與證券市場發展到一定規模、并有一定管理水平的基礎上，再適應我國外匯體制自由化的進程，組建中外合資投資基金。以此引起外資擴大我國證券和投資基金市場，引進外國投資基金管理技術和經驗，提高我國投資基金市場的管理水平。再次，在合資投資基金運作與管理取得經驗的基礎上，再引起外國投資基金直接進入我國證券市場獨立經營。同時，允許與鼓勵國內投資基金走向世界，參與國際投資，為投資者尋求國際投資機會與收益，并分散國內投資風險。（2）先城市，后農村。先在城市中發展投資基金，是因為城市人口相對集中，募集資金輸各種手續相對方便；城市人口相對富裕，投資意識、風險意識相對比農村人口強。因此，投資應在城市相對發展成熟后，再向農村發展。（3）先沿海，后內地，同時，沿海經濟相對發達，沿海地區投資者相對富裕，剩余資金多，且風險投資意識相對強，而且沿海地區投資、金融、證券市場相對發達，所以應先在沿海發展投資基金，待沿海地區投資基金運行相對成熟后，逐步向內地推進。用投資基金制度作為促進內地開發的投資方式之一。
二、國際化戰略
投資基金市場國際化是指以證券為媒介的國際間資本流動，即基金發行、基金交易、基金投資超越一國的界限，實現國際間的自由化，原來一國性的基金市場變成了國際性的基金市場。步入21世紀，世界各主要證券市場已經呈現出明顯的國際化趨勢，這主要表現為世界各大證券交易所已擁有越來越多的外國投資基金公司、各國競相建立創業板市場、各國證券交易所尋求大聯盟。隨著經濟全球化和我國市場經濟的發展與開放，我國投資基金市場也逐步國際化，這使得我國投資基金市場與國際投資基金市場的關聯程度提高，相互影響更加明顯。在我國加入wto以后，投資基金市場國際化的步伐必將進一步加快。面對這一新的發展趨勢，我們要認真研究，針對當前投資基金市場國際化的現狀，制訂全面合理的步驟與對策，最終實現我國投資基金市場的真正開放與發展。
1、積極營造適宜投資基金市場國際化的經濟環境
我國投資基金市場國際化是一項長期的系統工程，要實現這個宏偉目標，首當其沖要做的是就是營造一個適宜投資基金國際化的宏觀經濟環境。目前全球投資基金正大規模撤離和開始減少投資新興股市，傳統股市重新感受到投資者的青睞。這一發展趨勢表明，基金經理們更認同于對成熟金融市場環境的選擇。就我國來說，改革開放以來，特別是近幾年國內經濟持續、快速、健康發展，市場機制正日益在國民經濟運行中開始發揮重要的作用，法律和法規等投資軟、硬環境不斷得到改善，這已成為吸引外國投資基金的重要因素。然而，我們也應清楚，目前我國金融市場環境不盡人意的地方很多這在一定程度上阻礙了外國投資基金進入。這主要表現在利益沒有市場化、金融市場還沒有國際化、市場運作沒有法制化等方面，匯率并軌已邁出了實質性步伐，但與國際市場接軌仍有相當距離。中央銀行的公開市場操作已從外匯市場拓展到國債市場，然而受國債市場規模和結構的限制，中央銀行公開市場業務的作用受到很大的制約。金融市場的壟斷和不統一，已經成為阻礙外國投資基金進入中國市場的又一大因素。目前我國金融市場國有商業銀行仍在處于壟斷地位，金融業務在很大程度上仍受到地方政府的行政干擾，這種市場的不規范化和分割狀態，很難對國外投資基金的進入產生太大的吸引力，因此政府必須采取堅持措施，打破金融市場被分割的局面，拓展全國性金融業務，發展多種金融機構和業務以促進金融競爭。否則，將會嚴重影響我國投資基金國際化進程。
2、逐步開放證券市場，循序漸進地推進投資基金市場國際化進程
目前，我國引進外資正處于成長階段，并有向成熟階段過渡的趨勢，因此，應不失時機地逐步開放證券市場。采取措施有：在擴大b股市場規模的同時，嘗試開放a股市場，允許外資在一定份額限制條件下持有我國企業的股份。嘗試開放證券業，允許外資在一定價額限制條件下持有證券公司的股權。嘗試開放國債及其他債券市場。在a、b股市有一定程度發展的基礎上，選擇適當時機進行并軌，消除同一股票的“價格雙軌制”進一步提高外資在企業股權及證券業中的占有比率。爭取10～20年左右的時間，全面開放我國證券市場。
根據我國證券市場的現實情況，我國投資基金市場的國際化進程既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定，所以我們必須堅持循序漸進的原則，分階段實施。我們可以借鑒韓國、印度、臺灣和日本等國家和地區的經驗，從這些新興地區和國家證券市場的開放來看，大部分都是采用了漸進的方式進行的。這種漸進的方式是指，在開放的初期先設立合作、合資基金管理公司，然后再逐步開放基金市場。
從目前的實際情況出發，我國投資基金市場的國際化之路可以分為三步走：第一步是設立中外合資基金管理公司，引進海外成熟市場先進的投資理念和投資模式，投資中國的a、b股市場；第二步，設立投資香港、臺北證券市場的合資基金，作為進軍國際市場的橋梁；第三步，在人民幣完全自由化之際，我國基金業實行完全的國際化投資和運作。深化實施雙q制度，具體而言，qdii和qfii兩種制度的實施，進一步有助于投資基金市場的對外開放
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qdii（即qualifieddomesticinstitutionalinvestors，認可本地機構投資者機制），是允許在資本帳項未完全開放的情況下，內地投資者往海外資本市場進行投資。qdii意味著將允許內地居民外匯投資境外資本市場，qdii將透過中國政府認可的機構來實施。
qfii（合格的外國機構投資者機制，qualifiedforeigninstitutionalinvestors），是qdii的反向制度。在一些國家和地區，特別是新興市場經濟的國家和地區，由于貨幣沒有完全可自由兌換、資本項目尚未開放，外資介入有可能對其證券市場帶來較大的負面沖擊，因此qfii制度是一種有限度地引進外資、開放資本市場的過渡性的制度。這種制度要求外國投資者要進入一國證券市場時，必須符合一定的條件，得到該國有關部門的審批透過，對外資進入進行一定的限制。它限制的內容主要有：資格條件、投資登記、投資額度、投資方向、投資范圍、資金的匯入和匯出限制等等。
4、積極探索發展中外合作基金
2001年7月，jp摩根富林明資產管理和華安基金管理公司在原技術合作協議的基礎上，簽訂了國內第一個中外合資基金管理公司備忘錄。海通證券11月7日與全球著名跨國金融集團——富通集團簽署基金管理業務戰略合作協議，雙方表示將在中國加入wto、中國證監會頒布中外合作基金管理公司條例后，進一步設立中外合作基金管理公司。2002年6月1日新頒布的《外資參股基金管理公司設立規劃》，自2002年7月1日生效實施，而在6月25日，國泰君安與德國安聯集團正式簽署了中外合資基金管理公司的合資經營合同書，成為中國證監會6月初設立規則后簽訂的第一家，在合資股權中國泰君安占67％，德國安聯占33％。2002年6月底，就有20多對基金管理公司、券商、銀行，投資公司等，就基金領域中外合資事宜，簽訂了合作意向書或協議書，其中有匯豐銀行、ip摩根富林、比利時富通集團、安聯集團、荷蘭銀行等國際知名金融機構。中外創投基金之間“井水不犯河水”的狀況正在逐漸起著變化，2002年，有10多家中外合作基金公司正式成立，其中比較典型的有深圳創新軟庫創業投資管理公司、廣東冠通創業投資管理公司等。由于政策和法律的限制，中外創投基金間的合作處于摸索階段，合作模式也多樣和靈活。中外合作投資基金的探索與實踐對我國投資基金市場本身的發展乃至證券市場的發展無疑具有重要而積極的意義。首先，它將為我國投資基金的運作帶來一套符合國際慣例的機制，使投資基金各方的運作更加科學、有效率，只有學到井真正實踐之才能使我國投資基金的發展少走彎路，探索出中國投資基金的發展之路，這是所謂國際化的內核，也是最重要的一點。其次，它將壯大我國投資基金的規模，豐富投資基金的品種，帶來新的資金來源，發掘新的投資渠道，尤其為吸收外資探索出一條可行的新路。另外，中外合作投資基金的探索與實踐在豐富我國證券市場的投資者結構、加強對上市公司的約束、優化證券投資理念等諸多方面將對我國證券市場的發展發揮積極作用。
5、積極發展海外中國基金
一般來說，世界各國利用外資可分為三個階段，即初級階段、成長階段和成熟階段，初級階段以借貸為主，成長階段以外資直接投資為主，成熟階段則是以證券投資為主，從我國目前引進外資的情況看，我國正處于成長階段，并有向成熟階段過渡的趨勢。從世界各國利用外資的經驗看，大體上經歷了三個發展階段，向國外借貸是第一階段，國外直接投資為第二階段，基金投資和證券投資為第三階段。目前我國國債和外商直接投資都分別達到1200億美元，下一步應該大力發展基金投資和證券投資，以減輕我國償清負擔和緩解債務壓力。
三、品種多元化戰略
隨著我國市場化進程的深入，投資領域也發生了較大變化、各種要素市場如股票市場、債券市場、外匯市場、期貨市場等迅速發展起來。對于中小投資者來說，由于缺乏足夠的資金、時間、精力、專業知識，進入這些領域困難很多，而股票基金、債券基金、期貨基金等基金品種能滿足廣在中小投資者的各種需要。專業投資者為了做好投資組合和分散風險，也需要基金品種的多元化。多種投資基金品種的開發，可以滿足不同層次人們在不同區域投資的需要。因此，實行多元化的投資基金品種戰略是投資基金發展的一大趨勢。
1、大力發展股票投資基金
目前我國已有的基金（不含新成立的證券投資基金）絕大部分也參與投資股票，但投資股票比例較低，這是與投資基金在股市中的應有地位不相適應的。在美國，根據投資公司協會的統計，到1995年10月份，全美投資基金資產總值達26967億美元，其中股票基金為11898億美元，占整個基金市場的44%，股票基金在股票市場的占有率已超過30%.現在我國深滬股市達數千億元市值，已經初步為股票基金的設立提供了舞臺。如果按照發達國家股票基金在股票市場上的比例推算，我國股票基金規模也至少應該超過1000億元人民幣，相比之下，目前我國只有100多億的基金投資于股票市場。股票基金的設立，對我國股市的規范化和規模化發展，對于滿足投資者的需求都有積極的意識。
2、優先發展國債投資基金
由于國債具有長短不同的期限，因此國債投資基金成為連接資本市場與貨幣市場的橋梁。發達國家國債投資基金發展的經驗表明，它不僅以促進資本市場的發展，而且可以推動貨幣市場的發展。
優先發展國債投資基金是由目前我國的各種條件決定的。完善國債市場、推進公開市場操作和造就國債機構投資者，都呼喚著國債基金的誕生，國債基金相對于其他證券基金品種而言，具有風險小、收益穩定并且高于當前儲蓄存款等特點，深受現階段廣大中小投資者的歡迎。設立專門的國債投資基金是我國發展國債市場的內在要求，從一級市場來看，國債基金能把社會的閑置資金集中起來，擴大對國債的需求，國債基金參與國債市場，能夠加快國債的發行速度，有利于國庫資金的調撥；有利于減少國債的銷售環節，降低政府的籌資成本。從二級市場來看，國債基金有利于增加可上市國債的流通量，擴大二級市場規模，同時它更能夠比個人持有者對細微的投資回報作出反應，更迅速地轉賣其債務頭寸，有利于繁榮和活躍二級市場。在國債基金的類型選擇上，當前宜采用契約式基金。由于我國公司的發展歷史尚短，先組織契約型基金有利于證券信托業的發展，也符合目前基金的實際運作水平。在目前實行信貸規模控制的條件下，中央銀行以開展公開市場業務和對計劃資金流量進行調節為主要目標，國債投資基金在二級市場配合中央銀行的公開市場操作，必將有利于貨幣政策目標的實現。國債投資基金的發展有利于國債市場的規范化，對行為也會產生積極影響。當國債大規模發行時，具備一定規模和數量的國債投資基金，將直接承購包銷一部分或相當部分規模的國債，減緩了國債大規模發行對二級市場價格的沖擊，同時國債投資基金逐步拋售國債也會減緩國債市場價格的劇烈波動。
美國是貨幣市場基金的發源地，也是目前貨幣市場基金發展最成熟、資產規模最大的國家。第一只貨幣市場基金設立于1971年。當時銀行存款利率與市場利率之間存在很大差異（5.25%對8%），而通過共同基金將小額存款聚積起來購買大額存單，可以不受聯邦銀行法q條例對存款利率的限制，從而獲取較高的市場利率。所謂貨幣市場基金是指主要從事貨幣市場有價證券投資的基金。貨幣市場基金的投資工具包括一年和一年以內的短期信用工具，主要是現金、銀行定期存款、協議存款或大額存單、剩余期限小于397天的債券及回購、中央銀行票據、銀行承兌匯票、商業承兌匯票等短期投資工具。貨幣市場基金是在利率匯率劇烈變動的環境下產生成長起來的，它滿足了投資者對投資標的流動性和收益性有機結合的需要。貨幣市場基金的不斷壯大，已成為世界投資基金發展的另一趨勢。大力發展貨幣市場基金，則對于控制整個金融體系的金融風險大有好處。貨幣市場基金具有滿足偏好低風險、對流動性要求較高投資者的特性：（1）投資成本低。貨幣市場基金通常不收取認購費、申購費和贖回費，年管理費和托管費通常大大低于股票基金和債券基金。（2）風險小、收益穩定。貨幣市場基金投資的對象是一些期限較短、流動性較高、風險相對較小的貨幣市場工具，收益相對穩定，且貨幣市場基金沒有存款準備金，其收益一般高于銀行存款利率。貨幣市場基金不易受市場波動影響，基金價格通常只受市場利率的影響，風險相對較小。（3）申購、贖回方式十分便利。開放式貨幣市場基金在基金單位的買賣形式上和便利程度上都與銀行存款十分相近，貨幣市場基金通常借助于銀行網點進行銷售，投資者可以直接前往銀行購買或贖回，甚至貨幣市場基金允許投資者在自己的基金賬戶上簽發支票和轉賬。此外，持有貨幣市場基金所獲得的收益可享受免稅政策。
由于貨幣市場基金相比其它基金存在較多的獨特性，因而20世紀70年以來獲得了巨大的發展，甚至成為各個國家共同基金業迅速發展的重要推動力量。比如貨幣市場基金在20世紀70年代的發展就極大的促進了美國共同基金業迅速發展。而法國90年代共同基金的發展也主要源于其早期貨幣市場基金的迅速發展帶動了零售資產管理業務的繁榮。從全球貨幣市場基金的數量和規模來看，貨幣市場基金在全球基金業發展中占有著重要的地位。截至2003年第1季度，全球貨幣市場基金數量達到了4521只，凈資產規模總計達到31970億美元，占共同基金資產規模的28.52%，在各類基金中的比例位居第二，僅比股票型基金略少，而高于債券型基金和平衡型基金。
我國目前的情況與美國70年代初的情況相似，銀行存款利率低于國債利率，低于市場拆借利率，與通貨膨脹率持平，這正是一種貨幣市場基金發展的有利經濟環境。貨幣市場基金通常被視為無風險或低風險投資工具，適合資本短期投資生息以備不時之需，特別是在利率高、通貨膨脹率高、證券流動性下降，可信度降低時，可使本金免遭損失。貨幣市場基金是以低風險經營為特征的基金品種，適合投資行為求穩意識很強的我國國民心理。由于中國宏觀經濟保持持續、快速、穩健的發展勢頭，目前，人民幣存貸款利率總水平保持基本穩定，而其他貨幣市場工具的收益率已經開始上升，可以預計，貨幣市場利率水平在較長時間內還將高于存款利率。根據國際經驗，這將是發展貨幣市場基金最難得的機遇。
4、積極推行etfs基金
etfs（exchange-tradedfunds）是指交易所交易基金，亦稱指數存托憑證（indexdepositoryreceipt）或指數股票（indexshares），它是20世紀90年代初期出現的以某一特定指數的成份股為標的的一種復合型金融創新產品，是一種介于開放式基金與封閉式基金之間的基金。etfs特殊的運作機制使其在許多方面都擁有自身獨特的優勢：首先，etfs的交易成本非常低廉。例如，巴克萊全球投資公司barclaysglobalinvestors推出的isharefunds的管理費率只有0.07%，ssga推出的spdrs的管理費率也僅為0.12%，均大大低于傳統指數基金的管理費率0.35%，更是低于一般基金1%左右的管理費率。其次，etfs可以提高基金使用資金的效率。etfs贖回時，交付的是一攬子股票組合，無需為應付投資者的經常性贖回而保留大量現金，便于基金管理人將全部資金用于投資，可以極大地提高資金的使用效率。再次，etfs的投資者可以獲取其價格波動帶來的價差收益。雖然etfs的申購和贖回也是以其單位凈資產值為基準，但它可以在二級市場上市交易，其價格是隨著市場供求關系的變化而變化的。因此投資者可以獲取etfs交易價格波動帶來的價差收益，即資本利得。其四，etfs可以給投資者帶來稅收上的好處。由于投資者贖回etfs時交付的只是一攬子股票組合，使得基金管理人不必為應付贖回而出售所持有的股票，所以不必交納資本利得稅。投資者投資于一般開放式基金時，其投資收益主要表現為每年的分紅，個人投資者需要按照個人收入所得進行納稅，僅聯邦稅率就高達50%-60%.而投資者投資于etfs時，其投資收益則主要表現為etfs二級市場價格波動帶來的收益，按照資本利得納稅，最高稅率僅為20%，遠遠低于聯邦稅率，因此對投資者來說，etfs無疑具有很大的吸引力。其五，etfs可以在很大程度上保護長期投資者的正當利益。一般開放式基金需要面對投資者的經常性贖回，所以其投資組合需要隨之進行不斷的調整，由此產生的資本利得稅和一些投資機會的喪失都由那些沒有提出贖回要求的長期投資者來承擔。而etfs即使面對部分投資者的贖回，由于交付的不是現金，而是一攬子股票，對其投資組合不必進行相應的調整，不會給長期投資者帶來多大的影響。從這個意義上來講，etfs可以在很大程度上維護長期投資者的正當利益。我國當前推出etfs，不僅可以豐富投資者的投資品種，而且更為重要的是，我們可以運用etfs的運作機理為我國封閉式基金的轉型，減少其在二級市場上的折價交易行為，更好的保護投資者的利益和國有股堅持提供新的研究思路和路徑選擇。但是，由于etfs是一種指數型的基金，因此指數多元化有利于etfs產品的開發，而我國對資本市場的指數開發比較落后，這成為在我國推出etfs的最大障礙。2003年在上海證交所舉辦的“上證180指數相關產品研討會”上，上海證券交易所負責人明確提出，目前我國推出etfs的條件基本成熟。相信隨著我國資本市場的深化，etfs在我國將有非常光明的前景。
按照經營方式不同，投資基金可以分為開放式基金和封閉式基金，兩者的主要區別如下：（1）基金規模的可變性不同。封閉式基金均有明確的存續期限，在此期限內已發行的基金單位不能被贖回，雖然特殊情況下此類基金可進行擴募，但擴募應具備嚴格的法定條件。因此，在正常情況下，基金規模是固定不變的。而開放式基金所發行的基金單位是可贖回的，而且投資者在基金的存續期間內也可隨意申購基金單位、導致基金的資金總額每日均不斷地變化。（2）基金單位的買賣方式不同。封閉式基金發起設立時。投資者可以向基金管理公司或銷售機構認購；當封閉式基金上市交易時，投資者又可委托券商在證券交易所按市價買賣。而投資者投資于開放式基金時，他們則可以隨時向基金管理公司或銷售機構申購或贖回。（3）基金單位的買賣價格形成方式不同。封閉式基金在交易所上市，其買賣價格受市場供求關系影響較大。而開放式基金的買賣價格是以基金單位的資產凈值為基礎計算的，可直接反映基金單位資產凈值的高低。在基金的買賣費用方面，投資者在買賣封閉式基金時與買賣上市股票一樣，也要在價格之外付出一定比例的證券交易稅和手續費；而開放式基金的投資者需繳納的相關費用（如首次認購費、贖回費）則包含于基金價格之中。一般而言，買賣封閉式基金的費用要高丁開放式基金。4）基金的投資策略不同。由于封閉式基金不能隨時被贖回、其募集得到的資金可全部用于投資，這樣基金管理公司便可據以制定長期的投資策略，取得長期經營績效。而開放式基金則必須保留一部分現金，以便投資者隨時贖回，而不能盡數地用于長期投資，一般投資于變現能力強的資產。
【摘要】傳統的凈現值投資決策方法將不確定性視為一種損失，忽略了項目投資的靈活性和戰略性，往往造成項目價值的低估，而實物期權彌補了NPV法的不足。本文將實物期權方法引入房地產投資決策中，對比分析了傳統凈現值法的一些不足，介紹了實物期權的基本理論，并采用了B-S期權定價模型對房地產投資決策過程中蘊含的遲延期權進行了案例分析。
【關鍵詞】實物期權；投資決策；金融期權定價
Abstract:Traditional Net Present Value method(NPV)of investment decision regards uncertainty as a deficiency,ignoring investment’s flexibility and strategy,which often induce underestimation of the project’s value;while Real Option can compensate the deficiency of NPV method.This article introduce real option approach in real estate investment decision-making,comparatively analyzing some deficiency of NPV,presenting the basic theory of real option,and using the B-S option pricing model to analyze delay option in the process of investment decision-making on the real estate.
Key words:Real Options;Investment Decision;Financial Option Pricing
房地產業是一種典型的投資大、風險高、周期久的投資行業，受各種不確定因素的影響較多，開發項目能否順利進行以及效益獲取的最大化是建立在合理、科學的投資決策方法上的。因此，研究房地產投資決策對企業的發展和效益具有重要意義。
一、NPV法在房地產投資決策中的缺陷
在房地產投資決策中應用最為廣泛的是凈現值法（NetPresent Value，簡稱NPV），但凈現值方法隱含著下列假設：（1）投資是可逆的；（2）未來現金流的收益是可測的，并能確定相應的折現率；（3）投資者在投資時機上沒有選擇的余地，只能采用剛性的投資策略。
然而對于房地產投資而言，上述假設顯然是不合理的。首先，對于房地產來說，其投資并不是可逆的。一旦投資，投資的初始成本部分或全部成為沉沒成本，不容易收回。其次，由于各種不確定性的存在，未來的收益狀況的預期未必會按一條清晰可見的軌跡運行，因此決策者很難對未來收益狀況做出準確的判斷，并且折現率的選取往往會融入人為的主觀因素而使折現率取值偏大，從而降低了投資項目的價值估計[1]。所以單純以凈現值作為投資決策的依據往往會導致決策失誤。再次，投資者在不確定的環境下可以靈活地選擇投資時機，房地產開發是一個動態投資決策的過程，投資決策者可以根據新信息對項目投資策略做出及時的調整，以求獲得更大的利潤。而傳統凈現值法是一種無法體現出房地產投資的這種柔性價值，它認為在項目的選擇過程中要么現在就投，要么永遠不投的一次性的決策，而不是可以推遲等等再看，這樣會導致良好的投資機會的流失。
由上述所見，在不確定性極大的房地產業，傳統的投資決策方法具有很大的局限性，因此不能很好的為投資者提供科學的決策指導。實物期權方法正迎合這種評價與決策的需要，以一種新的思維視角來看待房地產投資決策，彌補了NPV法的這些不足。
二、實物期權理論
（一）實物期權的理論基礎
期權（Option）又稱選擇權，它是一種契約，指合約持有者在到期日或到期日之前根據具體情況做出具體選擇的權利。期權的實質在于給予持有者做某事的權利而非義務，持有者只有在預定價格對他有利可圖時才使用期權，否則期權就被放棄。這種權利與義務的不對稱現象不僅存在于金融領域，也廣泛存在于實物投資領域。
1973年B1ack和Scho1es提出了第一個期權定價公式，隨后Merton等人的研究使使期權定價理論長足發展，主要解決了金融期權的定價問題。在隨后的理論和實踐發展中，人們逐步認識到期權定價的本質是對更廣泛意義上的“或有索取權”的權利價值進行分析，因此，期權定價理論也逐步由金融領域進入實物投資領域。美國麻省理工斯隆管理學院Myers教授在1977年認識到期權定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，認為管理的靈活性與金融期權具有一定的相似性，他指出企業對實物資產的投資可以看作是購買一個權利，從而能在未來以一定價格取得或出售一項實物資產或投資計劃，所以實物資產的投資可以應用類似評估一般期權的方式來進行評估。同時又因為其標的物為實物資產，故將此性質的期權稱為實物期權。歸結起來實物期權是指在不確定性條件下，與金融期權類似的實物資產投資的選擇權[2]。
（二）實物期權的基本思想
實物期權的基本思想正是在于以期權的思維來考慮投資問題，通過實物期權使我們在面臨不確定性市場條件的實物投資中，可以選擇諸如何時投資？怎樣投資？投資多少？并且這些選擇權利都是有價值的[3]。由于有了這種“選擇權”，使項目具有更大的靈活性和更高的價值。與傳統的投資決策分析方法相比，實物期權的思想不是集中于對單一的現金流預測，而是把分析集中在項目所具有的不確定性問題上，實物期權的分析使我們可以綜合考慮針對投資、經營、撤資和市場變化的決策行為。
（三）B-S定價模型
引人實物期權理論后，一個投資項目的價值應該分為兩部分，凈現值和靈活性價值，即投資項目價值（ENPV）=傳統決策方法的凈現值（NPV）+投資項目的期權價值（ROV）。目前，在確定投資項目的期權價值即實物期權定價中，采用最廣泛的是布萊克一舒爾斯（Black一scholes）期權定價模型。由于實物期權是金融期期權理論在投資項目上的實際運用，因此在價值計算和參數特征上與金融期權有許多相似之處。
Black-Scholes期權定價模型實際上是一個不支付紅利的歐式看漲期權定價公式，表述為[4]：
其中：
和表示正態分布
C為看漲期權的價值
公式中有關參數在金融期權與實物期權的意義具體如下表所示：
金融期權與實物期權有關參數的對應關系
三、房地產投資決策中蘊含的實物期權種類
房地產開發具有明顯的期權特性，投資者可以選擇是否立即開發，可以選擇最佳開發規模以及選擇最優開發時機等。在房地產投資項目中，主要有以下幾種實物期權：
（一）延遲投資期權
延遲投資期權是指投資者可以選擇先不投資而等到以后某一時間投資的權利，相當于一個看漲期權。由于房地產受經濟、社會、市場、位置等不確定風險因素的影響，當立即投資可能會產生負的收益時，投資者可以等市場狀況更加明朗以后再決定是否投資。
（二）分階段投資期權
投資者一次性投入所有資金風險大，投資者可以根據市場需求變化來分階段決定資金投入。即市場情況好時，加大投資金額，當市場情況糟糕時，縮減投資金額。
（三）擴張投資期權
房地產投資者可以根據前期投資情況，選擇改變投資規模。如果項目投資效果比預期好，投資者者可以在未來增加投資，獲取更好的收益。
（四）轉換期權
轉換期權為企業項目營運提供了柔性策略。投資者可以根據市場需求，投資者有權在未來在各種不同的房屋用途之間靈活轉換，保證利益的獲取[5]。比如可以選擇在寫字樓、酒店、及居民住宅房之間進行轉換。
（五）放棄期權
投資者可以根據項目實際的運行情況，如果投資項目的收益為負或市場條件惡化，則投資者可以選擇放棄該項目的投資，將資金轉向更有價值的項目。
（六）收縮期權
收縮投資期權是與擴張投資期權相對應的實物期權，項目持有者在未來項目投資利潤不符合預期時，開發商可以通過縮小投資項目規模，減少投資。例如，房地產市場需求減少，投資者資者可以通過收縮開發規模甚至中止開發來減少損失。
四、房地產投資決策中延遲期權案例分析
（一）案例簡介
某房地產開發企業2008年末以9500元的價格在重慶大渡口區購買了一處商品房用地，商品房全部用于出售．項目的風險調整貼現率為20%。項目預期投資額和收益如表1所列。
（二）傳統投資決策分析
按傳統凈現值法計算．得該項目現在開發的凈現值為：
NPV=（10500/1.2²+17500/1.2³）一（4000+3500/1.2+4000/1.2²）=7724.5萬元
那么，根據傳統投資決策的標準，此項目不應當現在開發。但是，實際情況中，如果未來市場轉好，則延遲開發可能使項目價值為正，嘗試應用實物期權的方法進行分析延遲期權價值，可以看看能得出什么結果。
（三）運用實物期權法分析
對于房地產開發投資，房地產開發商獲得土地使用權后。可以認為擁有了土地的一個為期兩年類似美式看漲期權的延遲開發期權．我國《城市房地產開發經營管理條例》第十五條明確規定：“房地產開發企業應當按照土地使用權出讓合同約定的土地用途、動工開發期限進行項目開發建設。出讓合同約定的動工開發期限滿1年未動工開發的，可以征收相當于土地使用權出讓金20%以下的土地閑置費；滿2年未動工開發的，可以無償收回土地使用權。”所以，開發商可根據市場信息的不確定性程度采取靈活措施，可選擇兩年內任一時間投資，但是一年之后的期權費用會增加20%的土地出讓金。而土地成本是確定的，可假設相對不變。下面以第2年末開發為例用實物期權法進行分析。
1.參數確定
標的資產當前價格（S）：
S=（10500/1.2²+17500/1.2³）/1.2²=12096.5萬元
執行價格（X）：X=4000+3500/1.2+4000/1.2²=9694.5萬元：
無風險利率（r）：房地產開發項目的無風險利率一般選擇與項目同期限的國債利率，r取5%。
標的資產價值的波動率（σ）：投資項目價值波動率是一個比較難以準確計量的參數，一般通過房地產歷史波動率來估計。根據以往統計波動率取35%：
2.延遲開發期權價值凈價值計算
延遲開發期權價值
=0.8966
萬元
土地閑置費：950020%/1.2²=1319.44萬元
延遲開發期權價值凈價值：4104.49-1319.44=2785.05萬元
3.投資項目價值（ENPV）
ENPV=7724.5+2785.05=10509.559500萬元
從上述結果可以看出，傳統的凈現值法低估了投資項目所具有的價值。即使房地產投資項目的NPV小于土地費用，也不能輕意的放棄投資。
五、結論
實物期權為房地產投資決策提供了一種新的分析思路和分析方法，它考慮了房地產投資中的不確定性、項目管理的靈活性和戰略性問題，并通過期權定價模型將期權的價值量化，完整地體現了項目可利用的價值，在實踐中有越來越重要的應用價值。實物期權法不是對NPV法的簡單否定，而是在保留NPV法合理內核的基礎上，彌補了NPV法在投資決策中的缺陷。在項目凈現值接近0時，實物期權方法的使用更有現實意義。
參考文獻：
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【論文摘要】根據新所得稅法的法律條文和實施細則，針對物流企業的行業特征，從影響應納所得稅額的兩個因素適用稅率和稅前扣除項目人手，比較了新舊所得稅法下物流企業不同的納稅標準，分析了新所得稅法對物流行業的政策引導，為物流企業盡快適應新法、調整納稅管理提供了一定的參考意見。
1引言
2008年1月1日，《中華人民共和國企業所得稅法》正式實施，與原《中華人民共和國企業所得稅暫行條例》相比，增加、修改、完善了許多內容。物流企業面對新所得稅法的實施，應正確把握政府的政策導向，即時調整納稅方案進行稅收管理，做到合法納稅，并最大程度地提高稅后利潤，發展企業。
2新稅法與舊稅法的對照分析
新所得稅法對照現行所得稅法，其主要特點是統一了五項標準并提出了兩項過渡措施，具體有：(1)法律適用統一。新所得稅法對現行內資企業所得稅法和外資企業所得稅法進行了整合，把兩套不同的所得稅辦法“合二為一”。新所得稅法實施后，中國不同性質、不同類別的企業均適用新所得稅法。(2)納稅人認定標準統一。新所得稅法實行法人納稅制度，改變了以往內資企業所得稅以獨立核算為條件判定納稅人標準的做法，以是否具有法人資格作為企業所得稅納稅人的認定標準，使內外資企業的納稅人認定標準完全統一。(3)所得稅稅率統一。新所得稅法將內外資企業的基本稅率確定為25％，除“過渡期政策”外，內外資企業在所得稅率認定上一視同仁，使內外資企業所得稅率得到了統一。(4)稅前扣除辦法和標準統一。新所得稅法原則上對企業實際發生的各項真實合理的支出允許在企業所得稅前扣除，其中包括取消了對內資企業實行的計稅工資制度，對企業真實合理的工資支出實行據實扣除，對企業公益性捐贈、研發費用等費用支出的稅前扣除比例進行了統一規定。(5)稅收優惠政策統一。新所得稅法實行“產業優惠為主，區域優惠為輔”的稅收優惠政策，除符合過渡性優惠條件和西部大開發區域優惠條件的企業外，設立在其他所有地域的企業均適用統一的稅收優惠政策。(6)對享受法定稅收優惠的老企業實行過渡措施。即對新所得稅法公布前已經批準設立，依照當時的稅收法律、行政法規規定，享受低稅率和定期減免稅優惠的老企業，給予過渡性照顧。(7)對部分特定區域實行過渡性優惠政策。即對深圳、珠海、汕頭、廈門、海南5個經濟特區和上海浦東新區內，新設立的國家需要重點扶持的高新技術企業實行過渡性優惠，同時，新所得稅法還繼續執行西部大開發地區的鼓勵類企業的所得稅優惠政策。
3新所得稅法對物流企業的影響分析
新稅法下內外資企業統一征收企業所得稅，兩稅合一，讓內資物流企業與外資物流企業一起站上了公平起跑線。企業所得稅=企業應納稅所得適用稅率應納稅所得額=利潤總額+扣除項目調增項一扣除項目調減項由以上公式可知，應納所得稅的計算，主要受適應稅率和扣除項目的影響，新所得稅法對以上兩個因素均有新的規定。
3．1稅率分析
(1)微利物流企業適用稅率分析。舊稅法規定，微利企業享受27％和18％的稅率，外資企業享受24％或15％的優惠稅率，對于對應納稅所得額在3萬元(含3萬元)以下的企業，暫減按18％的稅率征收所得稅；對應納稅所得額在l0萬元(含10萬元)以下至3萬元的企業，暫減按27％的稅率征收所得稅。新法規定，微利企業所得稅率為20％其中工業企業年度應納稅所得額不超過30萬元，從業人數不超過100人，資產總額不超過3000萬元；其他企業，年度應納稅所得額不超過30萬元，從業人數不超過80人，資產總額不超過1000萬元。
在我國，真正具有實力的綜合物流巨頭屈指可數，大量物流企業停留在單一的運輸或倉儲階段，普遍起點低、起步晚、規模小、整體實力弱。新舊稅法更替的標準中，最重要的是應納稅所得額標準。過去的規定是10萬元，過了l0萬元就要按33％繳納企業所得稅；新規定提高到30萬元，30萬元以內按20％的稅率計稅，超過30萬元才按25％稅率繳納企業所得稅。這樣會使更多的企業享受微利企業的所得稅率。
(2)一般物流企業稅率。原稅法規定：內資企業所得稅率為33％，對于外商投資和外商企業來說，卻有一系列的稅收優惠，如“設在經濟特區的外商投資企業、在經濟特區設立機構、場所從事生產、經營的外國企業和設在經濟技術開發區的生產性外商投資企業，減按15％的稅率征收企業所得稅；設在沿海經濟開放區和經濟特區、經濟技術開發區所在城市的老市區的生產性外商投資企業，減按24％的稅率征收企業所得稅；設在沿海經濟開放區和經濟特區、經濟技術開發區所在城市的老市區或者設在國務院規定的其他地區的外商投資企業，屬于能源、交通、港口、碼頭或者國家鼓勵的其他項目的，可以減按15％的稅率征收企業所得稅”等一系列的規定，且生產經營企業經營期在十年以上的，還可以享受兩免三減半的稅收優惠政策，相對于內資企業，稅負是十分偏低的。新稅法出臺后，統一了稅率，統一規定所得稅率為25％。稅率的統一使企業能夠在同一片土地上充分公平的競爭，有利于挖掘企業發展的積極性，同時也從一定程度上杜絕了內資企業采取將資金轉到境外再投資境內的“返程投資”方式，以享受外資企業所得稅優惠政策的企業扭曲行為。目前世界上159個實行企業所得稅的國家和地區的平均稅率為28．6％，中國周邊18個國家的平均稅率則為26．7％。相比之下，新稅法25％的稅率屬于中偏低。這樣的稅率有利于提高企業競爭力，也有利于繼續吸引外資。
3.2物流企業相關的稅前項目扣除標準分析
舊法在稅前成本扣除標準方面，內外資企業的差別很大。這種不同待遇給內資企業增加了很多負擔。新稅法統一了稅前扣除標準，有利于物流企業的公平競爭。新稅法主要對以下幾項扣除標準進行了修改：
(1)工資支出。新稅法改變了對內資企業實行的計稅工資制扣除，而改為按企業和單位實際發放的工資據實扣除。按照舊稅法，如果內資企業實發工資高于計稅工資標準，那么對超過部分就存在重復征稅問題一在企業所得稅和個人所得稅兩個環節都有征稅，而新稅法的制定避免了重復征稅的問題。物流企業屬于人才密集型企業，新稅法的規定有利于物流公司降低人力成本，為物流行業引進高級管理、技術人才打下了堅實的基礎，促進了物流行業盡快擺脫低層次徘徊狀態。
(2)研發費用。新稅法規定，企業開發新技術、新產品、新工藝時發生的研究開發費用，可按實際發生額的150％抵扣當年度的應納稅所得額。新稅法同時規定，國家需要重點扶持的高新技術企業，減按15％的稅率征收企業所得稅。而舊法規定研發費用據實扣除，對研發費用增長幅度在10％以上的，可再按實際發生額的50％抵扣。對于物流行業來說，改變低起點、小規模、競爭力不強的現狀，就必須加大研發投入，提高技術改造水平，新稅法取消了研發費用加計扣除的一些條件限制，更加有利于物流行業加大研發投入，提高技術含量和競爭能力，設計出節能、環保、高效、科技含量高的物流服務產品。
(3)廣告支出。關于廣告支出，舊稅法對內資企業與外資企業有不同的規定。具體有①考慮到高新技術企業推進新技術的必要廣告支出，高新技術企業的廣告費可在稅前據實扣除；②糧食類白酒生產企業不屬于國家鼓勵類生產項目廣告費不得在稅前扣除；③一般企業的廣告費支出按當年銷售收入一定比例(包括2％、8％、25％)扣除，超過比例部分可結轉到以后年度扣除。但是對于外商投資企業，不分類別均可據實全額稅前扣除。
新企業所得稅中將廣告費用的扣除規定在按年度實際發生的符合條件的廣告支出，不超過當年銷售(營業)收入15％(含)的部分準予扣除，超過部分準予在以后年度結轉扣除。廣告費是提升企業品牌形象的重要支出，對于起步較晚、起點較低的物流行業來說，將會從中受益。目前物流企業投入廣告比例普遍偏小，一般在0％～2％之間。廣告客戶絕大多數是物流商用車生產企業和會展企業，其中物流企業廣告僅有國外巨頭ups等，國內的也僅有中遠、中外運、中國郵政等大型國企的形象廣告，鮮見其它物流企業身影。物流廣告客戶缺失已經成為嚴重制約行業媒體發展的重要因素。
(4)基礎設施折舊。新稅法對企業足額提取折舊的、租入的固定資產的改建支出、大修理支出準予扣除，同時規定由于技術進步等原因，確需加速折舊的，可以縮短固定資產的折舊年限或者采取加速折舊的方法。
我國物流行業長期存在基礎設施不足，技術裝備落后的現狀。雖然近幾年來，我國對基礎設施的投入增加了不少，修建了許多高速公路，鐵路也幾次大提速，但交通運輸等基礎設施仍然不能完全滿足物流服務的需求，主要運輸通道供需矛盾依然突出。倉儲設施落后，大量的倉庫是2o世紀五、六十年代的老舊建筑，在倉庫防火、防潮、防盜等方面存在許多問題，在使用高新技術手段儲藏現代化的商品方面困難也不少。另外，現代化的集裝箱、散裝運輸發展速度緩慢，高效專用運輸車輛少，運輸車輛以中型汽油車為主，能耗大、效率低，裝卸搬運的機械化低。
對于物流行業來說，運輸工具、倉儲設施、裝卸設備、信息設備等固定資產的投入是實現物流高效化的重要保證，隨著科技水平和管理水平的不斷提高，物流行業逐漸呈現出大型化、高效化、專業化和自動化固定資產的投入需求，新稅法的規定完全有利于物流行業的這一發展趨勢。
(5)企業兼并虧損彌補。新稅法與舊稅法對企業合并彌補虧損有不同的規定，舊稅法規定：可彌補被合并企業虧損的所得額=合并企業未彌補虧損前的所得額x(被合并企業凈資產公允價值÷合并后合并企業全部凈資產公允價值)(國稅發【2ooo】119號)新企業所得稅法：當年可由合并后企業彌補的被合并方企業虧損限額=被合并企業凈資產公允價值x國家當年發行的最長期限的國債利率新稅法將加速物流業兼并、重組趨勢。
