時(shí)間：2022-05-11 04:25:56
開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇開(kāi)放式基金論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
根據(jù)基金具體的投資領(lǐng)域的不同，開(kāi)放式基金可分為債券型基金、股票型基金、混合型基金、貨幣型基金等。股票型基金是將基金資產(chǎn)投資于普通股股票的基金，基金投資風(fēng)格的研究是針對(duì)股票型基金而言的。
劃分開(kāi)放式基金投資風(fēng)格的標(biāo)準(zhǔn)之一，即最傳統(tǒng)同時(shí)也是最基本的劃分，是依據(jù)各只基金對(duì)價(jià)值和成長(zhǎng)的不同偏好，將開(kāi)放式基金的投資風(fēng)格類(lèi)型大致分為：成長(zhǎng)型、價(jià)值型以及平衡型（或混合型）三類(lèi)。成長(zhǎng)型基金是指股票投資中將股票的成長(zhǎng)性作為重要的選股指標(biāo)的基金：價(jià)值型基金是指將股票的收益性以及收益的增長(zhǎng)性作為重要選股指標(biāo)的基金；平衡型基金則指兼顧以上兩種選股指標(biāo)的基金。
劃分開(kāi)放式基金投資風(fēng)格的標(biāo)準(zhǔn)之二，是按照基金所投資股票的規(guī)模大小將其分為大盤(pán)、中盤(pán)和小盤(pán)基金。如果基金投資的大部分股票的流通市值屬于大盤(pán)，那么基金的投資風(fēng)格就應(yīng)該屬于大盤(pán)基金。由于基金持股明細(xì)季度數(shù)據(jù)較難以獲得，故一般使用基金前十大持股的股票數(shù)據(jù)來(lái)進(jìn)行分析。
研究基金投資風(fēng)格的方法，根據(jù)對(duì)投資風(fēng)格分析時(shí)使用的信息的不同，可以分為兩種：基于組合特征的分析法即持倉(cāng)法和基于收益的分析方法。
基于組合特征的分析法（portfoIio－basedstyleanaIysis），是通過(guò)計(jì)算投資組合中的市值規(guī)模、市盈率、市凈率等特征來(lái)判斷其投資風(fēng)格。顯然，這種方法可以得到基金投資的“實(shí)際風(fēng)格”，但同時(shí)也就要求我們必須具備當(dāng)期的基金持倉(cāng)明細(xì)。根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行的基金信息披露制度，可以通過(guò)每季度的投資組合公告中的重倉(cāng)股信息進(jìn)行分析，如果通過(guò)年報(bào)或中報(bào)分析，信息更詳細(xì)，但時(shí)間間隔比較長(zhǎng)。因此，由于信息披露的頻度限制和時(shí)間滯后，我們很難獲得及時(shí)詳盡的資料用于風(fēng)格分析，這也就使得該方法在實(shí)際操作上受到很大局限。
基于收益的分析法（retum－basedstyleanlalysis），其基本思路是：由于基金收益會(huì)與某種特定風(fēng)格投資組合的收益存在高度相關(guān)性，所以可以通過(guò)檢驗(yàn)特定期間基金收益率與各類(lèi)風(fēng)格指數(shù)的平均風(fēng)險(xiǎn)暴露程度來(lái)判斷基金風(fēng)格。這種方式的實(shí)質(zhì)就是“透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)”，無(wú)論是在國(guó)內(nèi)還是在國(guó)外.相對(duì)于基金其他數(shù)據(jù)，基金收益率數(shù)據(jù)都是最容易獲得的，這也正是該方法成為當(dāng)前最廣泛使用的風(fēng)格分析方法的主要原因之一。
二、我國(guó)開(kāi)放式基金投資風(fēng)格的實(shí)證分析
國(guó)內(nèi)著名的基金評(píng)級(jí)公司晨星公司（MorningStar）于2002年6月建立了一套新的基金投資風(fēng)格分類(lèi)方法.用于對(duì)基金進(jìn)行評(píng)級(jí)。晨星公司認(rèn)為：價(jià)值和增長(zhǎng)是股票的兩種屬性.通過(guò)對(duì)每種股票賦予一個(gè)價(jià)值分和一個(gè)增長(zhǎng)分，按其中比較顯著的特征值對(duì)基金進(jìn)行分類(lèi)。在對(duì)價(jià)值／增長(zhǎng)屬性評(píng)價(jià)之前.先按規(guī)模將股票分為大、中、小盤(pán)三類(lèi)。
具體步驟如下：（1）將所有股票按市值降序排列，累計(jì)市值70%的定義為大盤(pán)股，70%～90%的為中盤(pán)股，90%～97%的為小盤(pán)股。（2）計(jì)算股票的收益市值比、股利市值比、凈資產(chǎn)市值比、現(xiàn)金流市值比、銷(xiāo)售收入市值比五個(gè)指標(biāo)的預(yù)測(cè)值，對(duì)各指標(biāo)與平均值比較，給予評(píng)分，而后對(duì)五個(gè)評(píng)分加權(quán)，計(jì)算得到價(jià)值分。（3）計(jì)算股票的盈利、銷(xiāo)售額、現(xiàn)金流、賬面價(jià)值的增長(zhǎng)，對(duì)各指標(biāo)與平均值比較，給予評(píng)分，而后對(duì)四個(gè)評(píng)分加權(quán)，計(jì)算得到增長(zhǎng)分。（4）對(duì)規(guī)模及凈增長(zhǎng)價(jià)值分進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得到加權(quán)x和Y值。
本文采用晨星投資風(fēng)格評(píng)價(jià)系統(tǒng)的方法對(duì)開(kāi)放式基金投資風(fēng)格進(jìn)行實(shí)證分析。本文分析的一點(diǎn)不同之處在于：因?yàn)槲覈?guó)基金約定投資風(fēng)格中很少有對(duì)大盤(pán)／小盤(pán)的約定.所以本文僅利用晨星投資風(fēng)格評(píng)價(jià)中的價(jià)值／成長(zhǎng)的投資風(fēng)格評(píng)價(jià)，而刪去大小盤(pán)的指數(shù)。基金樣本選自10個(gè)不同的基金管理公司，數(shù)據(jù)來(lái)源于金融界網(wǎng)金融數(shù)據(jù)庫(kù).運(yùn)用晨星公司的評(píng)估方法，分析結(jié)果如下表。
由以上的分析結(jié)果可以看出：（1）上述基金的實(shí)際投資風(fēng)格與其在招募書(shū)上約定的投資風(fēng)格并不完全相同，而且風(fēng)格并不穩(wěn)定。以國(guó)泰金鷹增長(zhǎng)為例，該基金的投資風(fēng)格約定為成長(zhǎng)型，在股票投資中應(yīng)主要投資于成長(zhǎng)型股票，但實(shí)證結(jié)果是它的風(fēng)格在2004年和2005年偏離成長(zhǎng)而追求基金的投資收益和增值。（2）在一定階段，基金的投資風(fēng)格有趨同傾向。如上表中所示，2005年6月30日，10只基金有7只表現(xiàn)為平衡型，2006年6月30日，10只基金有8只表現(xiàn)為成長(zhǎng)型，這與2006年股市繁榮的行情有著很大的關(guān)聯(lián)。
三、我國(guó)開(kāi)放式基金投資風(fēng)格趨同的原因分析
嚴(yán)格地說(shuō)，開(kāi)放式基金應(yīng)按照其承諾的風(fēng)格進(jìn)行投資，這樣投資者才能控制自己的投資風(fēng)險(xiǎn)與收益，因?yàn)閮r(jià)值型與成長(zhǎng)型投資在不同的市場(chǎng)階段表現(xiàn)好壞并不一致，對(duì)于成長(zhǎng)型與價(jià)值型風(fēng)格的取舍可以由投資者對(duì)這兩種類(lèi)型基金的選擇來(lái)決定。分析開(kāi)放式基金投資風(fēng)格趨同的原因在于：
第一，國(guó)內(nèi)目前的投資品種缺乏，制約了開(kāi)放式基金的創(chuàng)新空間。
受到我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展現(xiàn)狀的限制，基金所能投資的證券品種非常有限，各種證券品種的風(fēng)險(xiǎn)收益特征趨同、市場(chǎng)關(guān)聯(lián)度高，從而嚴(yán)重制約了基金公司設(shè)計(jì)出不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的基金產(chǎn)品的能力。如債券市場(chǎng)發(fā)育嚴(yán)重滯后，極大地限制了債券基金的發(fā)行；統(tǒng)一指數(shù)以及指數(shù)期貨遲遲不能推出，影響到指數(shù)型基金的發(fā)展和基金的避險(xiǎn)操作。在面臨股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，各類(lèi)宣稱(chēng)為不同投資風(fēng)格的基金不可能還保持原來(lái)的宣稱(chēng)風(fēng)格。
第二，迫于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的壓力。
在國(guó)外，基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)是放在自己的風(fēng)格類(lèi)型之中來(lái)進(jìn)行的，也就是通常說(shuō)的要將“蘋(píng)果”與“蘋(píng)果”進(jìn)行比較，即與同類(lèi)型的基金相比較。而在國(guó)內(nèi)并沒(méi)有做這么明確的劃分，人們把所有類(lèi)型的基金放在一起比較，這就增加了基金的壓力，它不是忠于自己的風(fēng)格，而是要判斷哪類(lèi)資產(chǎn)表現(xiàn)更好，則投資于哪類(lèi)資產(chǎn)。當(dāng)基金業(yè)績(jī)不好時(shí)，基金會(huì)主動(dòng)采取調(diào)整股票組合的方法改善基金的市場(chǎng)表現(xiàn)從而改變了基金的投資風(fēng)格。
第三，開(kāi)放式基金持有人期望較高收益率的倒逼機(jī)制的影響。
目前，國(guó)內(nèi)大多數(shù)基金持有人對(duì)基金的絕對(duì)收益率要求是第一位的，大家都想自己的基金能取得最高收益率。就是機(jī)構(gòu)投資者，對(duì)基金的絕對(duì)收益率的要求也越來(lái)越高，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)看得輕。資料顯示，投資者更偏愛(ài)股票成長(zhǎng)型基金。甚至有投資者認(rèn)為，基金就是高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)品，誰(shuí)收益率高，就買(mǎi)誰(shuí)的基金，這使得基金產(chǎn)品設(shè)計(jì)者盡量追求最高收益率，導(dǎo)致基金建倉(cāng)的相似性。
關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金；營(yíng)銷(xiāo)；對(duì)策
一、我國(guó)開(kāi)放式基金營(yíng)銷(xiāo)存在的問(wèn)題
2001年9月，我國(guó)第一只開(kāi)放式基金——“華安創(chuàng)新”的成立，標(biāo)志著我國(guó)基金業(yè)實(shí)現(xiàn)了從封閉式基金到開(kāi)放式基金的歷史性跨越。但我國(guó)開(kāi)放式基金的營(yíng)銷(xiāo)還存在一些問(wèn)題。
(一)營(yíng)銷(xiāo)渠道
雖然我國(guó)開(kāi)放式基金的銷(xiāo)售已逐漸形成了銀行代銷(xiāo)、證券公司代銷(xiāo)、基金管理公司直銷(xiāo)的銷(xiāo)售體系，但是由于廣大投資者對(duì)開(kāi)放式基金還比較陌生，基金營(yíng)銷(xiāo)仍依賴于銀行和證券公司的柜臺(tái)銷(xiāo)售。
(二)產(chǎn)品設(shè)計(jì)
產(chǎn)品設(shè)計(jì)和投資策略雷同。投資品種由于受到嚴(yán)格限制以及國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)的狹小，基金在產(chǎn)品設(shè)計(jì)上差異較小。大部分基金產(chǎn)品在設(shè)計(jì)時(shí)缺乏明確定位，即使是定位明確的行業(yè)基金，許多契約中對(duì)基金投資標(biāo)的的約定也比較模糊。
(三)促銷(xiāo)策略
促銷(xiāo)手段簡(jiǎn)單，缺乏整體策略。促銷(xiāo)手段大都以媒體推廣為主，促銷(xiāo)缺乏策略性、系統(tǒng)性和目標(biāo)性。目前，采用最多的促銷(xiāo)手段是費(fèi)率優(yōu)惠，采取最多的營(yíng)銷(xiāo)手段是大眾化營(yíng)銷(xiāo)，而不是通過(guò)把投資者進(jìn)行細(xì)分來(lái)為其提供不同的基金產(chǎn)品，這很難使投資者成為基金的堅(jiān)定持有者。
(四)客戶關(guān)系管理
客戶服務(wù)水平有待提升。面對(duì)投資者隊(duì)伍的迅速膨脹，很多基金公司客戶服務(wù)人員儲(chǔ)備和客服配套措施不適應(yīng)基金公司規(guī)模的擴(kuò)張，難以形成快速、有效的反應(yīng)機(jī)制。
在投資者教育方面，基金公司主要以基金投資內(nèi)容為主，著重宣傳基金產(chǎn)品和購(gòu)買(mǎi)方式，對(duì)投資者權(quán)益和投資風(fēng)險(xiǎn)的介紹則明顯較少。
二、改進(jìn)我國(guó)開(kāi)放式基金營(yíng)銷(xiāo)的對(duì)策
(一)營(yíng)銷(xiāo)渠道
1.建立科學(xué)的、多層次、立體化的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)
目前，我國(guó)開(kāi)放式基金的銷(xiāo)售主要是以為商業(yè)銀行、證券公司的代銷(xiāo)為主，應(yīng)逐步加大基金管理公司直銷(xiāo)的力度。同時(shí)，基金管理人必須加強(qiáng)與代銷(xiāo)銀行的合作，對(duì)銀行人員進(jìn)行持續(xù)培訓(xùn)，增強(qiáng)銀行代銷(xiāo)人員的積極性，提高銀行人員的營(yíng)銷(xiāo)能力。
2.多樣化促銷(xiāo)手段并用
基金管理人可以通過(guò)促銷(xiāo)組合的四要素——人員推銷(xiāo)、廣告促銷(xiāo)、營(yíng)業(yè)推廣和公共關(guān)系來(lái)達(dá)到與投資者溝通的目的。
人員推銷(xiāo)是一種面對(duì)面的溝通方式。一般來(lái)說(shuō)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行一對(duì)一的人員推銷(xiāo)，可以達(dá)到最佳的營(yíng)銷(xiāo)效果。廣告的目的就是通知、影響和勸說(shuō)投資者，它能改變目標(biāo)投資者對(duì)公司本身和基金產(chǎn)品的知曉程度，有利于更好的推介基金。常用的營(yíng)業(yè)推廣手段主要有銷(xiāo)售網(wǎng)點(diǎn)宣傳、激勵(lì)手段、舉辦投資者交流活動(dòng)和費(fèi)率優(yōu)惠等。基金管理公司應(yīng)該綜合采用這些手段，這樣有利于擴(kuò)大營(yíng)業(yè)推廣的效果。
公共關(guān)系處理的是基金管理人為贏得公眾尊重所做的努力。這些公眾包括新聞媒介、股東、業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、職工、投資者等。由于處理危機(jī)情況的方式會(huì)影響到公司的聲譽(yù)和業(yè)務(wù)能力，因此與媒體保持良好關(guān)系對(duì)于處理危機(jī)情況十分重要。
3.完善客戶服務(wù)
客戶服務(wù)是基金營(yíng)銷(xiāo)的重要組成部分，通過(guò)主動(dòng)及時(shí)的開(kāi)發(fā)市場(chǎng)，爭(zhēng)取投資者認(rèn)同，建立與投資者的長(zhǎng)期關(guān)系，才能提高市場(chǎng)占有率。為此，基金管理人或代銷(xiāo)機(jī)構(gòu)應(yīng)設(shè)立獨(dú)立的客戶服務(wù)部門(mén)，建立一套完整的客戶服務(wù)流程，以系統(tǒng)化的方式，結(jié)合應(yīng)用各種服務(wù)方式實(shí)現(xiàn)并優(yōu)化投資者服務(wù)。
(二)產(chǎn)品策略
1.積極推出創(chuàng)新產(chǎn)品
雖然金融產(chǎn)品很容易被模仿，但是新進(jìn)入市場(chǎng)的基金具有“先行優(yōu)勢(shì)”，可以占領(lǐng)較大的市場(chǎng)份額。因此積極進(jìn)行基金產(chǎn)品創(chuàng)新是證券投資基金管理公司解決基金營(yíng)銷(xiāo)問(wèn)題的一個(gè)行之有效的辦法。但是基金產(chǎn)品創(chuàng)新的著力點(diǎn)應(yīng)該在于能切實(shí)滿足投資者的需求，為投資者帶來(lái)收益，有利于資產(chǎn)的保值與增值。
基金產(chǎn)品創(chuàng)新可以在以下幾個(gè)方面尋求突破：細(xì)分現(xiàn)有基金大類(lèi)；利用國(guó)際資本市場(chǎng)，開(kāi)發(fā)國(guó)際化基金品種；結(jié)合金融衍生品工具進(jìn)行的產(chǎn)品創(chuàng)新等。
2.針對(duì)投資者需求進(jìn)行產(chǎn)品開(kāi)發(fā)
基金產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)過(guò)程，是對(duì)投資者需求進(jìn)行分析，確定目標(biāo)市場(chǎng)，吸引特定投資者的過(guò)程。因此，應(yīng)該把重點(diǎn)了解投資者的投資偏好和投資目的并從中選擇某一細(xì)分市場(chǎng)作為產(chǎn)品服務(wù)的目標(biāo)市場(chǎng)作為開(kāi)發(fā)基金產(chǎn)品的首要工作。
3.樹(shù)立品牌效應(yīng)
隨著基金產(chǎn)品進(jìn)入相對(duì)成熟期，其原有差異性會(huì)逐漸消失，此時(shí)就要借助品牌管理來(lái)達(dá)到穩(wěn)固和提高市場(chǎng)占有率的目的。
為樹(shù)立品牌效應(yīng)，基金公司應(yīng)做到：維持良好穩(wěn)定的收益；嚴(yán)格遵守投資理念，鞏固和強(qiáng)化自己的理財(cái)風(fēng)格，保持獨(dú)特鮮明的個(gè)性；堅(jiān)持從投資者的利益出發(fā)，為投資者提供良好的售后服務(wù)等。
(三)價(jià)格策略
1.貼近近市場(chǎng)定價(jià)
基金公司可以根據(jù)投資人認(rèn)購(gòu)時(shí)間、額度、持有期的不同，設(shè)計(jì)合理的費(fèi)率標(biāo)準(zhǔn)。從產(chǎn)品價(jià)格角度看，在綜合考評(píng)公司成本、代銷(xiāo)商利益、現(xiàn)行投資品種費(fèi)率、投資人接受能力等的前提下，尋求合適的認(rèn)購(gòu)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)率。
關(guān)鍵詞：開(kāi)放式基金；錨定啟發(fā)式偏差；市場(chǎng)影響
中圖分類(lèi)號(hào)：F832文獻(xiàn)類(lèi)型：A文章編號(hào)：1001-6260（2008）04-0083-07
一、文獻(xiàn)綜述及問(wèn)題的提出
行為金融學(xué)是以心理學(xué)和其他相關(guān)學(xué)科的成果為基礎(chǔ)，嘗試將這些成果應(yīng)用于探討和解決金融問(wèn)題的科學(xué)。它認(rèn)為，因?yàn)橥顿Y者普遍存在系統(tǒng)性認(rèn)知偏差，這必然導(dǎo)致投資者的非理，并且最終導(dǎo)致金融資產(chǎn)的錯(cuò)誤定價(jià)和金融資源的不合理配置。
非理性心理是指投資者所具有的認(rèn)知偏差，主要包括“啟發(fā)式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依賴”（Framing Dependence）①，其中，“啟發(fā)式偏差”是指投資者往往依據(jù)“經(jīng)驗(yàn)法則”來(lái)進(jìn)行投資決策，依賴“啟發(fā)法”做出的投資決策帶有不確定性，只能說(shuō)可能是正確的結(jié)論，但如果所遺漏的因素和現(xiàn)象很重要，那么信息的缺損就會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)生判斷與估計(jì)上的嚴(yán)重偏差。錨定和調(diào)整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作為一種重要的啟發(fā)式偏差②，是指人們?cè)谛纬赡骋慌袛嗪凸烙?jì)時(shí)，經(jīng)常先始于某初始值或基準(zhǔn)值（可能是任意的），目標(biāo)價(jià)值就是以此為基礎(chǔ)結(jié)合其他信息進(jìn)行上下調(diào)整而得出的，即人們趨向于把對(duì)將來(lái)的估計(jì)和過(guò)去已有的估計(jì)相聯(lián)系，然后相對(duì)此值再做出“調(diào)整”。
國(guó)外對(duì)投資者是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了大量的研究。Bernard等(1992)發(fā)現(xiàn)公司股票價(jià)格會(huì)延遲反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究發(fā)現(xiàn)，即使事先警告了錨定啟發(fā)式偏差的影響，也只能稍微減輕但是無(wú)法完全消除這種現(xiàn)象；Ritov(1996)探討了決策過(guò)程中的錨定啟發(fā)式偏差，發(fā)現(xiàn)其不會(huì)隨著經(jīng)驗(yàn)的增加而呈現(xiàn)減少的趨勢(shì)。在國(guó)外的研究中，有許多是分析投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期是否與歷史投資收益率具有穩(wěn)定相關(guān)性如果存在顯著的相關(guān)關(guān)系，則表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差；反之，則表明投資者不具有錨定啟發(fā)式偏差。，其中，選擇衡量投資者對(duì)未來(lái)預(yù)期的指標(biāo)成為實(shí)證研究的關(guān)鍵。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投資者情緒指標(biāo)，其中看漲情緒指標(biāo)=看漲機(jī)構(gòu)家數(shù)/（看漲機(jī)構(gòu)家數(shù)+看平機(jī)構(gòu)家數(shù)+看跌機(jī)構(gòu)家數(shù)），看跌情緒指標(biāo)=看跌機(jī)構(gòu)家數(shù)/（看漲機(jī)構(gòu)家數(shù)+看平機(jī)構(gòu)家數(shù)+看跌機(jī)構(gòu)家數(shù)）。指標(biāo)來(lái)反映投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)市場(chǎng)的判斷應(yīng)用了錨定啟發(fā)法；Fisher等（2000）以消費(fèi)者信心指數(shù)來(lái)衡量投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期，研究發(fā)現(xiàn)，消費(fèi)者信心指數(shù)和市場(chǎng)收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，亦即表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差。
隨著行為金融理論影響的日益擴(kuò)大，國(guó)內(nèi)學(xué)者開(kāi)始對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)投資者的心理進(jìn)行實(shí)證研究。饒育蕾等（2003）以持股比例作為衡量投資者情緒的指標(biāo)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的封閉式基金存在錨定啟發(fā)式偏差；茅力可（2004）利用協(xié)整理論進(jìn)行的實(shí)證檢驗(yàn)表明上海股票市場(chǎng)存在錨定啟發(fā)式偏差；黃松等（2005）的研究表明，我國(guó)證券公司存在顯著的錨定啟發(fā)式偏差，并隨著時(shí)間推移表現(xiàn)出一種“謹(jǐn)慎的看漲情緒”；林春燕等（2006）選取上證綜合指數(shù)收益率的增量作為反應(yīng)事件來(lái)檢驗(yàn)收益率對(duì)證券公司指數(shù)預(yù)測(cè)所產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券公司有著顯著的錨定啟發(fā)式偏差；李學(xué)峰等（2007）以持股比例的變動(dòng)作為衡量投資者心理預(yù)期的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)，我國(guó)封閉式基金具有錨定啟發(fā)式偏差，并且封閉式基金這種投資心理會(huì)對(duì)市場(chǎng)的短期走勢(shì)產(chǎn)生顯著影響。
上述研究為我們研究我國(guó)開(kāi)放式證券投資基金（以下簡(jiǎn)稱(chēng)開(kāi)放式基金）的投資心理特征提供了重要的理論基礎(chǔ)和研究方法。然而，我們看到，一方面，對(duì)我國(guó)最大的機(jī)構(gòu)投資者――開(kāi)放式基金――的投資心理特征及其對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響的研究在數(shù)量和深度上尚屬起步階段；另一方面，國(guó)外已有研究中所設(shè)計(jì)的指標(biāo)，比如著名的BSI指標(biāo)，在我國(guó)資本市場(chǎng)中的應(yīng)用還受到數(shù)據(jù)可得性和準(zhǔn)確性的限制茅力可（2004）、黃松等（2005）計(jì)算BSI指標(biāo)的數(shù)據(jù)來(lái)源分別是央視券商看市欄目和有關(guān)網(wǎng)站公布的調(diào)查數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)來(lái)源明顯不夠精確和全面。。因此，選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y者情緒指標(biāo)，對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的投資心理進(jìn)行研究，不僅可以促進(jìn)國(guó)內(nèi)行為金融理論研究的深化，也有助于我們更為科學(xué)和深入地揭示我國(guó)開(kāi)放式基金的心理及行為。同時(shí)，研究開(kāi)放式基金投資心理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響，有利于監(jiān)管部門(mén)采取有針對(duì)性的措施保證市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行，以充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的示范作用。
本文將通過(guò)選擇恰當(dāng)?shù)暮饬客顿Y者對(duì)未來(lái)預(yù)期的指標(biāo)來(lái)構(gòu)建合理的模型，研究開(kāi)放式基金的投資心理是否具有錨定啟發(fā)式偏差，同時(shí)，進(jìn)一步考察開(kāi)放式基金投資心理預(yù)期的變動(dòng)是否會(huì)影響未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分是研究設(shè)計(jì)，介紹本文的研究思路，并給出檢驗(yàn)投資者錨定啟發(fā)式偏差的研究模型；第三部分是實(shí)證研究與分析部分，對(duì)開(kāi)放式基金的錨定啟發(fā)式偏差及投資者心理預(yù)期對(duì)市場(chǎng)收益的影響進(jìn)行實(shí)證分析，并對(duì)實(shí)證結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步分析，以對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金的心理及其對(duì)市場(chǎng)的影響進(jìn)行深入剖析；第四部分是小結(jié)，給出本文的研究結(jié)論和啟示。
二、研究設(shè)計(jì)
（一）研究思路
根據(jù)上文關(guān)于錨定啟發(fā)式偏差的定義，研究投資者是否具有錨定啟發(fā)式偏差主要是分析投資者對(duì)未來(lái)的預(yù)期是否由歷史投資收益率所決定。因此，首先，需要選擇合適的指標(biāo)來(lái)反映投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期。從風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配的角度而言經(jīng)典投資理論的基礎(chǔ)概念之一即是風(fēng)險(xiǎn)與收益的最優(yōu)匹配。對(duì)此的詳細(xì)研究可參見(jiàn)李學(xué)峰等（2006）。，如果預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)上升，那么基金經(jīng)理可以提高整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，即增加風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例，以便從市場(chǎng)上升中獲得更高的收益；反之，如果預(yù)期未來(lái)市場(chǎng)下跌，那么基金經(jīng)理可以降低整個(gè)投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，即減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的持有比例，以降低由于市場(chǎng)下跌所造成的損失。因此，投資組合中風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例的變動(dòng)可以明確地反映基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，由此我們以增加持股比例從理論上來(lái)看，一般將投資組合中的股票視為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的代表。持股比例=基金所投資股票市值/投資組合總市值。的開(kāi)放式基金家數(shù)占所有存續(xù)的開(kāi)放式基金總數(shù)的比例作為整個(gè)開(kāi)放式基金的看漲情緒指標(biāo)（S），來(lái)衡量開(kāi)放式基金對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期，并進(jìn)一步計(jì)算看漲情緒變動(dòng)指標(biāo)（DS），以反映開(kāi)放式基金整體對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)心理預(yù)期的變動(dòng)。其次，需要選擇合理的指標(biāo)來(lái)反映市場(chǎng)表現(xiàn)。對(duì)于開(kāi)放式基金而言，其投資的股票范圍是上海和深圳股票市場(chǎng)的A股，因此，單獨(dú)以上海或深圳市場(chǎng)的股票指數(shù)漲跌幅來(lái)反映市場(chǎng)表現(xiàn)都不甚合理，故我們選擇可以綜合反映上海和深圳兩大股票市場(chǎng)走勢(shì)的“中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)中信綜指）來(lái)反映股票市場(chǎng)的綜合表現(xiàn)。
在選定上述指標(biāo)的基礎(chǔ)上，需要通過(guò)檢驗(yàn)兩個(gè)指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系來(lái)驗(yàn)證開(kāi)放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差及開(kāi)放式基金的投資者心理預(yù)期是否會(huì)影響未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)。我們將實(shí)證檢驗(yàn)分為以下三個(gè)步驟：第一步，由于投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)和市場(chǎng)表現(xiàn)均為時(shí)間序列，因此需要對(duì)其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。我們將利用單位根檢驗(yàn)中的ADF（augmented Dickey-Fuller），對(duì)投資者情緒指標(biāo)和股票市場(chǎng)收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。第二步，在通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，利用最小二乘法對(duì)市場(chǎng)收益率和投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)進(jìn)行相關(guān)關(guān)系分析，以確定市場(chǎng)歷史表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響，從而驗(yàn)證我國(guó)開(kāi)放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差，其投資心理預(yù)期是否理性。第三步，以開(kāi)放式基金的投資者情緒指標(biāo)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行回歸分析，以揭示開(kāi)放式基金的投資者心理預(yù)期是否會(huì)影響未來(lái)市場(chǎng)的走勢(shì)。
（二）研究模型
根據(jù)上文的研究思路，首先，需要對(duì)投資者看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)和市場(chǎng)收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，常用方法是單位根檢驗(yàn)，即檢驗(yàn)原序列是否存在單位根，如果不存在單位根，則說(shuō)明原序列是平穩(wěn)的，反之，則認(rèn)為原序列是不平穩(wěn)的，其回歸方程式為如果序列服從AR（1）且誤差項(xiàng)不存在自相關(guān)的情況時(shí)，采用DF檢驗(yàn)，但是經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列很難滿足誤差項(xiàng)是同方差且相互獨(dú)立的假定，因此考慮使用ADF方法。：
其中，Yt為所需檢驗(yàn)的時(shí)間序列，εt為殘差項(xiàng)。如果檢驗(yàn)結(jié)果表明δ顯著為0，則原序列是不平穩(wěn)的；若δ顯著小于0，則原序列是平穩(wěn)的。
其次，在平穩(wěn)性檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，利用最小二乘回歸法定量分析市場(chǎng)歷史表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響。我們分別以當(dāng)期和上期市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)投資情緒指標(biāo)的變動(dòng)回歸，通過(guò)檢驗(yàn)回歸參數(shù)是否具有顯著性，來(lái)判斷開(kāi)放式基金是否存在啟發(fā)式偏差。檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>
增加持股比例的開(kāi)放式基金數(shù)占所有開(kāi)放式基金總數(shù)的比例，即投資者看漲情緒指標(biāo)；Rm,t-1、Rm,t分別表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即為比t期提前一個(gè)季度的時(shí)間段。和t期的市場(chǎng)走勢(shì)，即投資者可能參照的市場(chǎng)收益率；α0、α1為回歸系數(shù)，εt為殘差項(xiàng)。如果回歸參數(shù)α1具有顯著性，則表明市場(chǎng)歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)與投資者心理預(yù)期變動(dòng)之間存在相關(guān)關(guān)系，投資者心理預(yù)期變動(dòng)依賴于市場(chǎng)歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)，即表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差，投資者對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的預(yù)期是一種非理性預(yù)期；并可以進(jìn)一步利用其來(lái)量化市場(chǎng)歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響。在α1通過(guò)顯著性檢驗(yàn)的情況下，如果α1為正，則表明開(kāi)放式基金具有基于收益率慣性的啟發(fā)式偏差；如果α1為負(fù)，則表明開(kāi)放式基金具有基于收益率反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差。
再次，為了進(jìn)一步研究開(kāi)放式基金的心理對(duì)市場(chǎng)的影響，我們將通過(guò)考察開(kāi)放式基金的投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)與未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)關(guān)系，來(lái)確定我國(guó)開(kāi)放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響程度及其方向。由于投資者心理預(yù)期變動(dòng)導(dǎo)致的投資行為既可能對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生影響，也可能對(duì)未來(lái)（即下一期）市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生影響，為此分別以投資者情緒指標(biāo)變動(dòng)對(duì)當(dāng)期和下一期市場(chǎng)收益率進(jìn)行回歸，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>
如果回歸系數(shù)γ1通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，則表明開(kāi)放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)在短期本文將投資者心理預(yù)期對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)的影響，定義為短期影響；而投資者心理預(yù)期對(duì)時(shí)間跨度為一完整的子研究期（一個(gè)季度）的未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)的影響，定義為中長(zhǎng)期。內(nèi)具有一定的市場(chǎng)影響力，即由開(kāi)放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內(nèi)會(huì)影響市場(chǎng)走勢(shì)；否則，則表明開(kāi)放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)在短期內(nèi)具有的市場(chǎng)影響力不顯著，即由開(kāi)放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響不明顯。同理，如果回歸系數(shù)θ1通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，則表明開(kāi)放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)有顯著影響；否則，則表明開(kāi)放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)在中長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響不顯著。
三、實(shí)證研究
根據(jù)上文研究思路和研究模型，我們進(jìn)入對(duì)開(kāi)放式基金錨定啟發(fā)式偏差及其市場(chǎng)影響的實(shí)證研究。
（一）研究時(shí)期和研究樣本的選取
研究時(shí)期的選取。本文選取2003第一季度至2007年第三季度作為總研究期。我國(guó)第一批開(kāi)放式基金成立于2001年9月，考慮到初期成立的開(kāi)放式基金較少，因此選擇2003年第一季度作為研究時(shí)期的開(kāi)端。由于衡量開(kāi)放式基金心理預(yù)期變動(dòng)的看漲情緒指標(biāo)中持股比例的數(shù)據(jù)來(lái)源于各開(kāi)放式基金每季度末公布的定期報(bào)告，因此，本文選擇季度作為時(shí)間跨度來(lái)考察基金持股比例的變動(dòng)。
研究樣本的選取。本文以持股比例的變動(dòng)來(lái)反映基金經(jīng)理對(duì)市場(chǎng)未來(lái)走勢(shì)的預(yù)期，因此選擇開(kāi)放式股票型基金作為研究樣本，考慮到開(kāi)放式基金完成建倉(cāng)需要花費(fèi)一段時(shí)間，選取的開(kāi)放式基金成立于2007年6月前，并且在進(jìn)入本文的考察期時(shí)，這些基金已經(jīng)完成建倉(cāng)并且投資過(guò)程連續(xù)，這樣本文共選取118只股票型開(kāi)放式基金作為研究樣本。樣本開(kāi)放式基金數(shù)據(jù)來(lái)源于“Wind”數(shù)據(jù)庫(kù)。
（二）實(shí)證研究
第一，計(jì)算研究指標(biāo)。首先，計(jì)算衡量開(kāi)放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)的看漲情緒指標(biāo)（S），根據(jù)各基金定期報(bào)告上的持股比例，統(tǒng)計(jì)出當(dāng)期與上期相比持股比例增加的基金數(shù)，然后計(jì)算持股比例增加的基金數(shù)占基金總數(shù)的比例作為整個(gè)開(kāi)放式基金的看漲情緒指標(biāo)，進(jìn)而計(jì)算出各期之間投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)。其次，計(jì)算衡量研究期間整個(gè)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的中信指數(shù)各季度的漲跌幅，計(jì)算結(jié)果如表1所示。開(kāi)放式基金各期持股比例數(shù)據(jù)和中信綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)源于“Wind”數(shù)據(jù)庫(kù)。
第二，利用公式（1）對(duì)中信綜合指數(shù)漲跌幅和看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)這兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，其單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。
由表2可見(jiàn)，中信綜合指數(shù)漲跌幅和看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)都具有平穩(wěn)性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的關(guān)系，進(jìn)而對(duì)我國(guó)開(kāi)放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行檢驗(yàn)。
第三，根據(jù)公式（2）、（3），以市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)進(jìn)行回歸，定量地揭示市場(chǎng)歷史表現(xiàn)對(duì)投資者心理預(yù)期變動(dòng)的影響，最小二乘回歸結(jié)果如下回歸系數(shù)下面括號(hào)里的數(shù)據(jù)為回歸系數(shù)對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量，下面的回歸結(jié)果式亦同。 ：
式（6）的回歸結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)與上期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說(shuō)明當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)會(huì)隨著上期市場(chǎng)的上漲而降低、下跌而提高，即：如果上期市場(chǎng)上漲，開(kāi)放式基金則預(yù)期當(dāng)期市場(chǎng)將下跌；如果上期市場(chǎng)下跌，開(kāi)放式基金則預(yù)期當(dāng)期市場(chǎng)將上漲。也即開(kāi)放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)在中長(zhǎng)期內(nèi)具有反轉(zhuǎn)的特點(diǎn)。這表明我國(guó)開(kāi)放式基金在中長(zhǎng)期內(nèi)存在基于歷史收益反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差。從式（7）可以看出，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)與當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明看漲情緒指標(biāo)隨著當(dāng)期市場(chǎng)的上漲而提高、下跌而降低，即：如果當(dāng)期市場(chǎng)上漲，開(kāi)放式基金則預(yù)期市場(chǎng)將繼續(xù)上漲；如果當(dāng)期市場(chǎng)下跌，開(kāi)放式基金則預(yù)期市場(chǎng)將繼續(xù)下跌。也即開(kāi)放式基金的投資心理預(yù)期變動(dòng)在短期內(nèi)具有慣性的特點(diǎn)。這表明我國(guó)開(kāi)放式基金在短期內(nèi)存在基于當(dāng)期收益慣性的啟發(fā)式偏差。
第四，利用公式（4）、（5）對(duì)開(kāi)放式基金的投資心理對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)的影響進(jìn)行分析，以確定由開(kāi)放式基金投資心理引導(dǎo)的投資行為對(duì)市場(chǎng)的影響，最小二乘法回歸結(jié)果如下：
由（8）、（9）兩式的回歸結(jié)果可見(jiàn)，回歸系數(shù)γ1的t統(tǒng)計(jì)量的值為3.937753，說(shuō)明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動(dòng)與當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明投資者看漲情緒變動(dòng)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)有顯著影響，且當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)隨開(kāi)放式基金看漲情緒指標(biāo)的提高而上漲、降低而下跌；而回歸系數(shù)θ1的t統(tǒng)計(jì)量的值為-4.753165，表明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動(dòng)與未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即表明投資者看漲情緒變動(dòng)對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)有顯著影響，且未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)隨開(kāi)放式基金看漲情緒指標(biāo)的提高而下跌、降低而上漲。
（三）對(duì)實(shí)證結(jié)果的進(jìn)一步分析
（6）、（7）兩式的回歸結(jié)果表明我國(guó)開(kāi)放式基金的投資心理具有錨定啟發(fā)式偏差。式（6）的回歸系數(shù)為-0.596678，表明歷史收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標(biāo)就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回歸系數(shù)為0.219671，表明當(dāng)期收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標(biāo)就提高（或降低）0.219671%。從（6）、（7）兩式的回歸結(jié)果可以看出，開(kāi)放式基金在短期內(nèi)存在基于當(dāng)期收益率慣性的啟發(fā)式偏差，在中長(zhǎng)期內(nèi)則存在基于歷史收益率反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差，即短期內(nèi)投資心理預(yù)期變動(dòng)和市場(chǎng)走勢(shì)存在變動(dòng)趨勢(shì)相同的現(xiàn)象，而在中長(zhǎng)期內(nèi)市場(chǎng)走勢(shì)和投資心理預(yù)期變動(dòng)存在趨勢(shì)相反的現(xiàn)象，且中長(zhǎng)期內(nèi)投資者心理預(yù)期變動(dòng)和市場(chǎng)走勢(shì)的相關(guān)關(guān)系大于短期。
（8）、（9）兩式的回歸結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，開(kāi)放式基金的這種投資心理預(yù)期變動(dòng)對(duì)當(dāng)期股票市場(chǎng)走勢(shì)會(huì)產(chǎn)生顯著的正向影響，而對(duì)下期股票市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。在數(shù)量水平上，回歸系數(shù)γ1的值為0.395216，回歸系數(shù)θ1的值為-0.201071，可以看出，開(kāi)放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)引致的投資行為對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生的影響大于對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生的影響，表明開(kāi)放式基金投資心理預(yù)期變動(dòng)對(duì)市場(chǎng)短期走勢(shì)產(chǎn)生的影響大于其在中長(zhǎng)期的影響。
綜合上述分析，我們發(fā)現(xiàn)：看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)與上期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)與看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)與看漲情緒指標(biāo)變動(dòng)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，市場(chǎng)走勢(shì)隨投資者看漲情緒指標(biāo)的變動(dòng)呈現(xiàn)出周期性的變化趨勢(shì)，即：如果上期市場(chǎng)上漲，當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)將會(huì)降低，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)期市場(chǎng)下跌，未來(lái)市場(chǎng)上漲；反之，如果上期市場(chǎng)下跌，當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)將會(huì)提高，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)期市場(chǎng)上漲，未來(lái)市場(chǎng)下跌。
四、結(jié)論
本文以我國(guó)開(kāi)放式基金為研究樣本，通過(guò)選擇合理的反映投資者心理預(yù)期變動(dòng)的指標(biāo)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)上最大的機(jī)構(gòu)投資者――開(kāi)放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了實(shí)證研究，并進(jìn)一步分析了此種投資心理對(duì)股票市場(chǎng)走勢(shì)的影響。
研究發(fā)現(xiàn)：我國(guó)的開(kāi)放式基金在投資心理上具有錨定啟發(fā)式偏差，即開(kāi)放式基金依據(jù)歷史收益預(yù)測(cè)市場(chǎng)走勢(shì)；并且，開(kāi)放式基金的此種投資心理會(huì)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生顯著的正向影響，而對(duì)未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。而進(jìn)一步的研究表明，開(kāi)放式基金的這種非理性投資心理所引致的投資行為產(chǎn)生的短期影響大于其在中長(zhǎng)期產(chǎn)生的影響。
本研究帶給我們的啟示在于：首先，開(kāi)放式基金作為我國(guó)證券市場(chǎng)最具影響力的機(jī)構(gòu)投資者，其投資心理仍然存在錨定啟發(fā)式偏差，具有一定的非理性，這與監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的戰(zhàn)略意圖是相悖的。我國(guó)證券市場(chǎng)最初以非理性程度較高的廣大中小投資者為主體，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的目的之一就是希望通過(guò)其在市場(chǎng)上的示范作用，引導(dǎo)中小投資者行為趨于理性，但是本文的實(shí)證結(jié)果表明開(kāi)放式基金在其投資行為上并未起到這種示范作用，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加強(qiáng)對(duì)開(kāi)放式基金的引導(dǎo)、監(jiān)管和行為評(píng)價(jià)，促使其投資行為逐步趨于理性，進(jìn)而能夠充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的示范作用。由于開(kāi)放式基金的此種非理性心理表現(xiàn)為對(duì)我國(guó)這樣一個(gè)漸進(jìn)成熟資本市場(chǎng)的適應(yīng)性心理，因此在對(duì)開(kāi)放式基金理性投資心理的培養(yǎng)和規(guī)范投資行為的形成進(jìn)行引導(dǎo)的同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要進(jìn)一步健全股票市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制，為開(kāi)放式基金理性投資心理的形成創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。
其次，開(kāi)放式基金的投資心理預(yù)期對(duì)當(dāng)期和未來(lái)市場(chǎng)走勢(shì)都產(chǎn)生顯著影響，表明開(kāi)放式基金具有一定的市場(chǎng)影響力。鑒于此，加強(qiáng)對(duì)開(kāi)放式基金的引導(dǎo)，可以使其發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，這對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)健康發(fā)展和穩(wěn)定運(yùn)行是有積極意義的，因此，我們?cè)诩訌?qiáng)對(duì)開(kāi)放式基金等機(jī)構(gòu)投資者引導(dǎo)和監(jiān)管的同時(shí)，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。
最后，我們還應(yīng)看到，我國(guó)股指期貨尚未推出，資本市場(chǎng)的做空機(jī)制不完善，這種客觀環(huán)境是導(dǎo)致開(kāi)放式基金非理性投資心理的重要原因。換言之，在我國(guó)這樣一個(gè)漸進(jìn)成熟的資本市場(chǎng)上，開(kāi)放式基金的錨定啟發(fā)式偏差行為可以理解為開(kāi)放式基金的一種適應(yīng)性心理――在大部分基金具有啟發(fā)式偏差且這種心理會(huì)對(duì)當(dāng)期市場(chǎng)產(chǎn)生顯著影響的情況下，任何一個(gè)基金的最優(yōu)行為選擇即是“順勢(shì)而為”，也即各基金采取趨同的心理預(yù)期不失為一種適應(yīng)性的“非理性”心理。
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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund
and Its Impact on Market
LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng
（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）
Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.
論文關(guān)鍵詞：利益輸送，委托，激勵(lì)約束
近年以來(lái)，關(guān)于基金利益輸送的質(zhì)疑聲不絕于耳。所謂的基金利益輸送問(wèn)題指的是基金公司利用旗下的封閉式基金為社保基金“抬轎”的行為，其手法不外利用不同帳戶間的操作使社保基金能在低位入市，高位出倉(cāng)。由于這是個(gè)新興問(wèn)題，故相關(guān)文獻(xiàn)并不很多，從已有的文章看，基金之所以有動(dòng)力為此，其原因包括交易制度安排的偏差、溝通制度效率的不同及法律法規(guī)的模糊規(guī)定。這些論述都有其合理性所在，但作者認(rèn)為基金運(yùn)作中所存在的委托關(guān)系才是問(wèn)題癥結(jié)所在。本文正是從這一角度對(duì)此問(wèn)題予以新的闡述。
文章結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分論述基金運(yùn)作中存在的委托關(guān)系；第二部分通過(guò)建立模型予以理論的說(shuō)明；第三部分提出了改進(jìn)的相關(guān)措施。
一、基金運(yùn)作中的委托——關(guān)系
現(xiàn)代企業(yè)制度在提高企業(yè)效率的同時(shí)激勵(lì)約束，也引發(fā)了關(guān)于公司治理的問(wèn)題。由于公司規(guī)模擴(kuò)大，股東日益遠(yuǎn)離企業(yè)，而聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的經(jīng)理人經(jīng)營(yíng)管理，則所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離成為常態(tài)。兩權(quán)分離現(xiàn)象的出現(xiàn)使現(xiàn)代企業(yè)產(chǎn)生了所謂的委托——問(wèn)題：股東作為委托人委托經(jīng)理層經(jīng)營(yíng)企業(yè)。但由于雙方目標(biāo)的不同，以及信息不對(duì)稱(chēng)及契約不完善等原因，經(jīng)理層很容易偏離股東價(jià)值最大化的要求，轉(zhuǎn)而追求在職消費(fèi)、公司規(guī)模擴(kuò)大等有利于自身利益的行為。故而股東有動(dòng)力也必須設(shè)計(jì)一套完善的激勵(lì)約束制度來(lái)糾正這種偏差，而設(shè)計(jì)執(zhí)行這種制度是有成本的，成本的問(wèn)題由此出現(xiàn)。
基金公司作為現(xiàn)代公司的一員自然也存在委托——問(wèn)題。但具體考察便會(huì)發(fā)現(xiàn)共性之中的個(gè)性。作為基金公司的發(fā)氣方，即股東，對(duì)基金經(jīng)理固然存在委托——關(guān)系，但投資者與基金經(jīng)理之間也存在典型的委托——關(guān)系；作為資金的所有者，投資者放棄經(jīng)營(yíng)使用的權(quán)利而交于基金經(jīng)理具體運(yùn)營(yíng)。那么這兩種委托關(guān)系孰輕孰重，或者說(shuō)究竟應(yīng)以哪種關(guān)系為先呢？我們認(rèn)為是投資者與基金經(jīng)理間的委托關(guān)系更為重要。首先是因?yàn)榛鹦袠I(yè)的特點(diǎn)：“受人之托，忠人之事”，若喪失信譽(yù)，害投資者利益以自肥，則失去了其立足之本；第二激勵(lì)約束，股東考察經(jīng)理層的業(yè)績(jī)也是以其運(yùn)營(yíng)投資者資金的績(jī)效來(lái)考察的。所以說(shuō)基金經(jīng)理首要的是應(yīng)該為投資者的利益最大化而工作奮斗。
此處的投資者又可具體分為封閉式基金的投資者、開(kāi)放式基金的投資者及社保基金持有人。由于各種基金的制度安排不同（如封閉式基金規(guī)定在契約年限內(nèi)投資者不得追加或贖回份額），各類(lèi)投資者的成本亦有不同，從而對(duì)基金經(jīng)理的激勵(lì)約束也有強(qiáng)弱之分，這便為所謂的基金利益輸送問(wèn)題埋下了伏筆。下面我們用一模型予以具體說(shuō)明。
二、一個(gè)模型解釋
第一階段：假設(shè)（1）存在兩個(gè)不同的委托人A及B；（2）存在一個(gè)共同的受托人E，其目標(biāo)回報(bào)為R；（3）受托人A及B在t時(shí)期的委托金額分別為及；（4）當(dāng)期委托費(fèi)用率（即基金公司收取的管理費(fèi)）分別為及；（5）扣除管理費(fèi)用后的當(dāng)期委托理財(cái)?shù)氖找媛史謩e為及；上一期的收益率影響當(dāng)期委托人的再投資額度；（6）委托人對(duì)受托人的監(jiān)督約束程度分別為及；監(jiān)督約束越強(qiáng)，委托人越傾向授予委托人更大的資金額度。
在此假定下受托人的目標(biāo)函數(shù)為：
令，即受托人對(duì)委托人收取統(tǒng)一的管理費(fèi)率。此時(shí)受托人的目標(biāo)函數(shù)變作：
即受托人的目標(biāo)是管理資產(chǎn)的最大化，這與實(shí)際中基金的行為是一致的。
由假設(shè)（5）、（6），我們知道人的委托資金額度是與上一期的收益率及監(jiān)督程度相關(guān)的。而根據(jù)投資人的不同狀況，我們將其分作兩類(lèi)：（1）委托人的委托額度與上一期的收益率及監(jiān)督程度無(wú)關(guān)，封閉式基金滿足這種情況；（2）委托人的委托額度與上一期的收益率及監(jiān)督程度正相關(guān)，社保基金及開(kāi)放式基金符合這種情況。
進(jìn)一步的假設(shè)A為封閉式基金持有人，B為社保基金持有人，則受托人的目標(biāo)函數(shù)變?yōu)椋?/p>
由于目標(biāo)函數(shù)中，給定，則受托人的收益R只與，相關(guān)。根據(jù)假設(shè)，這說(shuō)明由于制度安排的不同激勵(lì)約束，受托人有足夠動(dòng)力利用封閉基金為社保基金輸送利益，以獲得更大的委托資金。同時(shí)這也與監(jiān)督強(qiáng)弱有關(guān)，這在下面的分析中還會(huì)看到。
第二階段：下面我們假設(shè)委托費(fèi)用，不再是常數(shù)，而是也與上一期的收益率正相關(guān)。也就是說(shuō)基金的收費(fèi)模式由固定比例型轉(zhuǎn)為激勵(lì)費(fèi)用型。（實(shí)際上一些基金公司已采取這種收費(fèi)模式，故我們的分析與現(xiàn)實(shí)也是吻合的）
這樣，受托人的目標(biāo)函數(shù)變作：
如此，社保基金、封閉基金的收益率都與受托人的利益相關(guān)，且：
但由于監(jiān)管程度的不同，使得：
即社保基金對(duì)基金公司的影響仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于封閉基金。這說(shuō)明激勵(lì)費(fèi)用模式的實(shí)行雖然可在一定程度上弱化基金利益輸送行為，但仍不能從根本上杜絕。
第三階段：進(jìn)一步放松為常數(shù)的假設(shè)。的獲得亦與上一期的收益率及監(jiān)管程度相關(guān)。也就是說(shuō)模型中的封閉式基金此時(shí)變作了開(kāi)放式基金。
此時(shí)受托人的目標(biāo)函數(shù)變作：
則此時(shí)受托人的利益取決于及的大小比較。由于開(kāi)放式基金可以隨時(shí)贖回，故給予基金經(jīng)理的約束也是比較大的。在現(xiàn)實(shí)中，上述二式的大小是隨機(jī)的。這說(shuō)明若只有開(kāi)放式基金及社保基金存在，則基金利益輸送問(wèn)題可從根本上予以消除。這與現(xiàn)實(shí)的觀察也是一致的。
三、投資者對(duì)基金的約束激勵(lì)不足及改進(jìn)
從模型的分析來(lái)看，正是投資者對(duì)基金的不同的激勵(lì)約束導(dǎo)致了基金行為的異化，從現(xiàn)實(shí)來(lái)看這些不足之處主要表現(xiàn)在：
1、監(jiān)督程度的不足。由于制度安排的不同，封閉式基金的持有者對(duì)基金的監(jiān)督幾乎為零，開(kāi)放式基金的贖回壓力雖然在一定程度上可以給基金經(jīng)理以約束激勵(lì)約束，但這主要體現(xiàn)在事后的“用腳投票”上，對(duì)于既定的損失亦是無(wú)可奈何。而社保基金則通過(guò)與基金投資委員會(huì)建立有效的溝通制度，可以全程監(jiān)督，使其對(duì)基金的約束更大更有效。同時(shí)由于公墓基金的持有人較多，而社保基金是單一投資人，在影響效率上后者也更占優(yōu)勢(shì)。
2、激勵(lì)的不足。這體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一是管理費(fèi)用方面。在基金費(fèi)用收取上，現(xiàn)在基本存在三種模式：固定費(fèi)用模式、固定比例模式、激勵(lì)費(fèi)用模式。由于前兩種基本不與業(yè)績(jī)掛鉤，故對(duì)基金經(jīng)理的約束不大。從模型的分析來(lái)看，也是激勵(lì)費(fèi)用型的更好。而現(xiàn)在雖然有部分基金已從固定比例模式轉(zhuǎn)為激勵(lì)費(fèi)用模式，但大部分還停留在前者上。二是委托額度的不同。現(xiàn)在基金銷(xiāo)售情況不景氣，基金公司通過(guò)公募基金獲得的資金額度都不大，而社保基金的額度一次便達(dá)數(shù)十億，自然產(chǎn)生了更大的極力作用。
針對(duì)這些情況，我們認(rèn)為下列的改進(jìn)是必要的：
1、加強(qiáng)基金內(nèi)部制度建設(shè)。上述的問(wèn)題可看作是基金公司治理出現(xiàn)的問(wèn)題，故解決之道首先應(yīng)從內(nèi)部入手。具體來(lái)說(shuō)，鑒于社保基金與公墓基金的特點(diǎn)不同，基金公司有必要在二者之間設(shè)立有效的防火墻，讓相關(guān)決策者在不考慮其他業(yè)務(wù)利益的情況下單獨(dú)作出決策。現(xiàn)實(shí)之中大多數(shù)基金公司還是都建立了相關(guān)制度激勵(lì)約束，但仍然擋不住利益輸送現(xiàn)象，說(shuō)明制度的執(zhí)行及人員誠(chéng)信出了問(wèn)題，尤其是誠(chéng)信為基金之本，基金公司應(yīng)加強(qiáng)自律建設(shè)。
2、普遍推行激勵(lì)費(fèi)用模式，讓基金經(jīng)理的收入與業(yè)績(jī)掛鉤。如前分析，這雖然不能從根本上堵住利益輸送的黑洞，但直到可以弱化這一行動(dòng)。
3、公募基金持有人應(yīng)建立與基金間更有效的溝通監(jiān)督制度，做到不僅能用腳投票，更能用手投票，將風(fēng)險(xiǎn)消滅于投資過(guò)程中。
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【關(guān)鍵詞】基金 羊群效應(yīng) 成因
金融市場(chǎng)中的“羊群行為”是一種特殊的非理，它是指投資者在信息環(huán)境不確定的情況下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過(guò)度依賴于輿論，而不考慮自己的信息的行為由于羊群行為是涉及多個(gè)投資主體的相關(guān)，對(duì)于市場(chǎng)的穩(wěn)定性效率有很大的影響，也和金融危機(jī)有密切的關(guān)系。因此，羊群行為引起了學(xué)術(shù)界、投資界和金融監(jiān)管部門(mén)的廣泛關(guān)注。
一、影響羊群效應(yīng)產(chǎn)生的因素
（一）理論原因
盡管不能排除在某些時(shí)刻一些基金存在盲目跟從其它投資者的不完全理性羊群效應(yīng)，但整體而言擁有國(guó)內(nèi)較為完善的分析與投資管理體系以及人員配備的基金業(yè)仍然是目前市場(chǎng)上較為理性的機(jī)構(gòu)投資者，因此國(guó)內(nèi)基金業(yè)存在的顯著羊群效應(yīng)成因主要仍然是來(lái)自理性羊群效應(yīng)。
基于理性羊群行為的研究主要分為信息串聯(lián)羊群行為模型、基于委托——關(guān)系的羊群行為模型和收益外部性羊群行為模型。Wermers （1999）對(duì)這些理論模型進(jìn)行了歸納，并得出了四種情形：一是經(jīng)理人忽視他們自己的私人信息，跟隨大多數(shù)的投資行為，而不想冒失去名聲的風(fēng)險(xiǎn)；二是不同經(jīng)理人的一致的投資行為，可能是因?yàn)槎嫉玫较嗤蛳嚓P(guān)的私人信息，或者都采用同樣的指標(biāo)來(lái)進(jìn)行分析等；三是不同的投資經(jīng)理可能從前一期具有更多信息的經(jīng)理人的投資行為獲得同樣的私人信息，從而導(dǎo)致趨于一致的投資行為；四是不同機(jī)構(gòu)投資者可能具有相同的風(fēng)險(xiǎn)偏好從而導(dǎo)致一致的投資行為。
我國(guó)證券投資基金產(chǎn)生羊群效應(yīng)的原因，一方面具有上述理論中的經(jīng)典情形，更主要的是在作為新興市場(chǎng)的中國(guó)所表現(xiàn)出來(lái)的特有原因。
（二）中國(guó)新興市場(chǎng)的特有原因
新興市場(chǎng)指的是發(fā)展中國(guó)家的股票市場(chǎng)。在中國(guó)這樣的新興市場(chǎng)，導(dǎo)致投資基金產(chǎn)生“羊群效應(yīng)”的原因除了基金本身的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)，更主要的是我國(guó)股市的制度結(jié)構(gòu)缺陷、基金管理法律法規(guī)的不完善以及由這樣的投資環(huán)境所導(dǎo)致的投資者心理。
第一，中國(guó)股市作為新興的投資市場(chǎng)，其“藍(lán)籌短缺”問(wèn)題以及高投機(jī)性是導(dǎo)致投資基金“羊群效應(yīng)”的重要原因。從我國(guó)上市公司情況看，由于改制不徹底和市場(chǎng)約束機(jī)制軟化，相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國(guó)有企業(yè)復(fù)歸”現(xiàn)象，以致上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低。而且企業(yè)大量的資產(chǎn)重組使得企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況處于不穩(wěn)定狀態(tài)。這些都致使我國(guó)的股市在整體上缺乏投資價(jià)值。這種情況下，少數(shù)的藍(lán)籌股成為“稀有資源”，自然是基金公司青睞的對(duì)象。
第二，我國(guó)股市中的信息披露等制度和相關(guān)的法律法規(guī)不完善。我國(guó)股票市場(chǎng)和投資者對(duì)于政策的反應(yīng)極為敏感，曾一度被稱(chēng)為“政策市”，近幾年稍有好轉(zhuǎn)但政策導(dǎo)向性仍然較強(qiáng)。2002年的“6.24”行情就是一個(gè)典型案例。當(dāng)時(shí)宣布暫停通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行國(guó)有股減持試點(diǎn)，市場(chǎng)竟然出現(xiàn)了在6個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)15%的漲幅。而基金則大面積出現(xiàn)了增倉(cāng)的狀況，最后的結(jié)果是市場(chǎng)在短期爆發(fā)性上漲后繼續(xù)下跌，而基金普遍遭受了損失。在這樣的市場(chǎng)中，多數(shù)基金選擇追逐政策熱點(diǎn)以期保障較高的收益率。
第三，做空機(jī)制的缺乏是導(dǎo)致基金“羊群效應(yīng)”的另一個(gè)重要原因。由于我國(guó)股市中期權(quán)、期貨等金融衍生產(chǎn)品的空白，無(wú)法為基金投資提供大量的盈利機(jī)會(huì)和防范風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的便利條件和有效手段，大大限制了投資基金的操作空間，導(dǎo)致投資基金在證券市場(chǎng)上的操作手法趨同，助長(zhǎng)了投資基金的“羊群效應(yīng) ”。
第四，廣大基金投資者缺乏長(zhǎng)期投資的理念也是不容忽視的原因。很多基金投資者投資于基金，是希望通過(guò)基金在短期內(nèi)獲得較高的收益，而不是把基金作為長(zhǎng)期投資的工具。基金一旦投資失利，抱有短期投機(jī)心理的投資者就會(huì)責(zé)備、質(zhì)詢投資基金。在巨大的輿論壓力下，基金被迫改變投資風(fēng)格，趨于從眾跟風(fēng)。引起羊群效應(yīng)的原因是多方面的，其中最重要的是信息不完全、對(duì)名聲以及報(bào)酬結(jié)構(gòu)的考慮。
二、羊群效應(yīng)的存在性
羊群行為是金融市場(chǎng)上的一個(gè)令人困惑的現(xiàn)象，表現(xiàn)為一段時(shí)間以內(nèi)，投資者不約而同地買(mǎi)賣(mài)相似的股票或進(jìn)行相同方向的買(mǎi)賣(mài)，理智、信念、常識(shí)都失去了約束力，人善變?yōu)橐环N瘋狂的動(dòng)物。我國(guó)的基金業(yè)經(jīng)過(guò)快速的發(fā)展，基金規(guī)模不斷壯大，形成了對(duì)優(yōu)質(zhì)上市公司股票的巨大需求。本文通過(guò)對(duì)2008年四個(gè)季度基金持有的前20名重倉(cāng)股的研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)的證券投資基金在投資中存在著明顯的羊群行為，基金投資存在集中持股現(xiàn)象。2008年一季度，持有萬(wàn)科A的基金共133家，但二季度和三季度遭到基金集體性拋售，持有基金分別為73家和47家，四季度被基金增持，持有基金為85家；持有大秦鐵路的基金在二、三季度分別為58家和81家，而在一季度和四季度大秦鐵路沒(méi)有進(jìn)入基金重倉(cāng)股前20位，說(shuō)明在二季度大秦鐵路被基金集體性增持，而在四季度遭到基金的集體性拋售；招商銀行在四個(gè)季度中均為基金第一重倉(cāng)股，四個(gè)季度中分別被195家、195家、198家和156家基金持有。通過(guò)一系列的數(shù)據(jù)比較分析，發(fā)現(xiàn)由于證券市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)股票的稀缺性，導(dǎo)致股票方向的基金在選擇投資對(duì)象時(shí)表現(xiàn)出很強(qiáng)的趨同性。
根據(jù)Bikhchandani（2000）的定義，“羊群行為”是指投資者在交易過(guò)程中存在學(xué)習(xí)與模仿現(xiàn)象，從而導(dǎo)致他們?cè)谀扯螘r(shí)期內(nèi)買(mǎi)賣(mài)相同的股票。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)已有不少學(xué)者對(duì)中國(guó)證券投資基金羊群行為的存在性和表現(xiàn)進(jìn)行了不同角度的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，并得出較為一致的結(jié)論，即中國(guó)證券投資基金存在顯著的羊群行為。
施東暉（2001）應(yīng)用“從眾度”作為衡量羊群行為的指標(biāo)檢驗(yàn)了從1999年1季度到2000年3季度中國(guó)股票市場(chǎng)上的投資基金，他認(rèn)為，平均而言，投資基金對(duì)于單個(gè)股票的買(mǎi)賣(mài)存在顯著的羊群行為。袁克、陳浩（2004）采用IJSV方法檢驗(yàn)了1999年1季度到2003年2季度上證和深證所有證券投資基金的季度投資組合樣本。結(jié)果表明，基金對(duì)所有規(guī)模的股票均表現(xiàn)出較顯著的羊群行為，而且羊群行為程度指標(biāo)總體呈上升趨勢(shì)。孫杰（2004）對(duì)我國(guó)的封閉式基金和開(kāi)放式基金分別進(jìn)行檢驗(yàn)。認(rèn)為我國(guó)封閉式基金羊群行為較開(kāi)放式基金更為顯著，并且一定程度上賣(mài)出股票的羊群行為要強(qiáng)于買(mǎi)入股票的羊群行為。基金對(duì)于高增長(zhǎng)型、高風(fēng)險(xiǎn)和新興產(chǎn)業(yè)股票的羊群行為更加明顯。吳福龍等（2004）采用Wernlers的檢驗(yàn)方法，對(duì)模型進(jìn)行了擴(kuò)展把機(jī)構(gòu)投資者在某個(gè)時(shí)期內(nèi)的交易行為分為只買(mǎi)不賣(mài)、只賣(mài)不買(mǎi)、既買(mǎi)又賣(mài)以及不交易。實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中國(guó)投資基金在只買(mǎi)不賣(mài)方面的羊群效應(yīng)高于美國(guó)互助基金相應(yīng)的羊群效應(yīng)，在既買(mǎi)又賣(mài)和只賣(mài)不買(mǎi)方面并不高于美國(guó)互助基金的羊群效應(yīng)。
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論文摘要：發(fā)展我國(guó)的期貨基金，對(duì)于促進(jìn)我國(guó)期貨市場(chǎng)的發(fā)展具有重要意義。文章從分析我國(guó)期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀入手，對(duì)我國(guó)發(fā)展期貨基金的必要性、期貨基金的功能和作用進(jìn)行了探討，并對(duì)如何發(fā)展我國(guó)的期貨基金提出了幾點(diǎn)建議。
期貨投資基金(以下簡(jiǎn)稱(chēng)期貨基金)是指通過(guò)集資，以專(zhuān)業(yè)投資機(jī)構(gòu)為操作主體所構(gòu)成的期貨投資活動(dòng)，是一種利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的集合投資制度。期貨投資基金于1949年產(chǎn)生于美國(guó)，經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，已成為西方國(guó)家投資者的重要投資工具，是當(dāng)今國(guó)際期貨市場(chǎng)上不可或缺的重要部分之一面對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀和面臨的歷史機(jī)遇．如何正確認(rèn)識(shí)、適時(shí)把握和發(fā)展我國(guó)的期貨基金，已成為理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題：
一、我國(guó)發(fā)展期貨基金的必要性
我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十多年的發(fā)展，正逐步進(jìn)入常規(guī)發(fā)展階段，呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長(zhǎng)的良好勢(shì)頭。據(jù)中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)資料顯示，2002年和2003年全國(guó)期貨市場(chǎng)共成交期貨合約分別為13943．26萬(wàn)手和27986．42萬(wàn)手，分別較上年增長(zhǎng)l5．75％和100．72％；成交金額34990．16億元和108389．03億元．較上年增長(zhǎng)31％和174．47％：我國(guó)期貨市場(chǎng)經(jīng)過(guò)兩次大規(guī)模的清理整頓，市場(chǎng)規(guī)范化程度有了明顯的提高。
1999年9月1日開(kāi)始施行的《期貨交易管理暫行條例》及配套實(shí)行的四個(gè)管理辦法，標(biāo)志著我國(guó)的期貨市場(chǎng)已經(jīng)步入了規(guī)范化發(fā)展的軌道；2002年12月28日中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)成立，這標(biāo)志我國(guó)期貨業(yè)已經(jīng)形成了由證監(jiān)會(huì)、期貨業(yè)協(xié)會(huì)．交易所組成的三級(jí)監(jiān)管體系，成為一—個(gè)具有自律功能的有機(jī)整體：
然而，當(dāng)前市場(chǎng)中仍然存在一些問(wèn)題亟待解決。如上市品種少．市場(chǎng)規(guī)模小，市場(chǎng)存量和增量資金明顯不足，期貨市場(chǎng)轉(zhuǎn)移價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和發(fā)現(xiàn)價(jià)格的功能得不到充分發(fā)揮；政府對(duì)進(jìn)入期貨市場(chǎng)的投資者限制過(guò)多，市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大受到嚴(yán)重的瓶頸限制；市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)以中小散戶為主體，機(jī)構(gòu)投資者比例較小．市場(chǎng)波動(dòng)性較大，中小投資者利益得不到有效保護(hù)等等：
盡管如此．當(dāng)前期貨市場(chǎng)即將迎來(lái)新的發(fā)展機(jī)遇．如期貨品種將要增加，金融機(jī)構(gòu)將允許參、控股期貨公司并入市交易、期貨公司要進(jìn)行綜合類(lèi)試點(diǎn)．市場(chǎng)規(guī)模將要擴(kuò)大，以及在WI’O要求下五年之內(nèi)金融市場(chǎng)要全面對(duì)外開(kāi)放：所以．現(xiàn)在盡快組建我國(guó)的期貨投資基金，已成為期貨行業(yè)和期貨市場(chǎng)發(fā)展的迫切需要。
二、發(fā)展期貨投資基金的功能和作用
期貨基金采取集中資金、專(zhuān)家理財(cái)?shù)耐顿Y方式，適應(yīng)期貨交易自身的特點(diǎn)．反過(guò)來(lái)也推動(dòng)了期貨市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和發(fā)展期貨基金的功能和作用主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1．有利于吸引更多的投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)個(gè)人投資者是期貨市場(chǎng)的主要參與者：當(dāng)前．期貨市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)性和最低開(kāi)戶資金要求是我國(guó)個(gè)人投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)的主要障礙而發(fā)展期貨投資基金則是—個(gè)有效的解決辦法．個(gè)人投資者將資金委托給基金進(jìn)行投資，可以獲得基金管理人在市場(chǎng)信息、投資經(jīng)驗(yàn)、金融知識(shí)和操作技術(shù)等方面所擁有的優(yōu)勢(shì)，從而盡可能避免盲目投資帶來(lái)的失誤，降低了投資風(fēng)險(xiǎn)：另外．由于基金對(duì)投資的最低限額要求不高，投資者可以根據(jù)自己的經(jīng)濟(jì)實(shí)力決定購(gòu)買(mǎi)數(shù)量，因此進(jìn)入期貨市場(chǎng)的門(mén)檻較低：所以．設(shè)立期貨基金既降低了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)．又為廣大的投資者進(jìn)入期貨市場(chǎng)提供了便利渠道：這將吸引越來(lái)越多的投資者參與期貨交易．增加期貨市場(chǎng)資金的供應(yīng)量．?dāng)U大市場(chǎng)交易規(guī)模，提高市場(chǎng)的活躍程度和流動(dòng)性．促進(jìn)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定、健康地發(fā)展：
2．穩(wěn)定市場(chǎng)，保護(hù)中小投資者的利益期貨交易實(shí)行保證金制度，屬于高風(fēng)險(xiǎn)的投資活動(dòng)：對(duì)于投機(jī)者尤其是中小投機(jī)者而言，期貨投資的高杠桿率使其面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)如按照目前期貨經(jīng)紀(jì)公司收取的8％的保證金率計(jì)算．期貨價(jià)格1％的波動(dòng)將會(huì)給投資者帶來(lái)12．5％的盈利或虧損，如果發(fā)生漲跌停板(±3％)，盈虧率更將達(dá)到37．5％：另外．由于目前期貨經(jīng)紀(jì)公司的一些不規(guī)范運(yùn)作．如私下對(duì)沖等．也會(huì)給中小投資者帶來(lái)?yè)p失：期貨投資是一項(xiàng)專(zhuān)業(yè)性很強(qiáng)的投資活動(dòng)．需要參與者掌握扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和豐富的投資經(jīng)驗(yàn)．以及科學(xué)的獲取和分析市場(chǎng)信息的能力而這對(duì)于廣大中小投資者來(lái)說(shuō)是很難做到的～如果中小投資者通過(guò)期貨基金進(jìn)行投資，則會(huì)由于投資基金在資金規(guī)模、經(jīng)驗(yàn)、研究力量、獲取信息、投資成本等方面的優(yōu)勢(shì)．能夠更好地實(shí)現(xiàn)資金的有效配置，提高資金的增值能力．實(shí)現(xiàn)規(guī)模效益．降低投資風(fēng)險(xiǎn)：而且由于期貨基金是依法集資運(yùn)作的，政府對(duì)期貨基金實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)管，因此．可有效地避免單個(gè)經(jīng)紀(jì)行為中的不法行為．保護(hù)投資者利益，保證市場(chǎng)的公平、效率和透明，降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)：所以說(shuō)．引入期貨基金，可以起到穩(wěn)定期貨市場(chǎng)更好地保護(hù)中小投資者利益的作用。
3．有利于培育期貨機(jī)構(gòu)投資者規(guī)范化的機(jī)構(gòu)投資者是促進(jìn)我國(guó)期貨市場(chǎng)穩(wěn)定和健康發(fā)展的保證在以散戶為主導(dǎo)的市場(chǎng)下．市場(chǎng)容易波動(dòng)．期貨投資基金作為機(jī)構(gòu)投資者，能有效地改善期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)：機(jī)構(gòu)投資者的投資行為相對(duì)理性，因此能有效避免市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，有利于倡導(dǎo)市場(chǎng)的理性運(yùn)作，客觀上也能起到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用：
4．有效地降低投資組合的風(fēng)險(xiǎn)，提供重要的投資工具馬可維茲分散理論認(rèn)為：“建立彼此之間愈不相關(guān)的投資組合愈能降低投資風(fēng)險(xiǎn)。”資產(chǎn)之間的相關(guān)度越低，投資組合的風(fēng)險(xiǎn)水平就越低。1983年，Lintner博士在《管理商品——金融期貨賬戶(基金)在股票與債券組合中的潛在作用》中指出，期貨與股票、債券組合間的回報(bào)的相關(guān)性很弱，甚至為負(fù)。 因此，投資組合中加入期貨基金，則有利于降低投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)和提高投資組合的收益率，有助于不同金融資源在不同金融工具和不同金融機(jī)構(gòu)之間的合理配置，為組合投資提供重要的投資工具：
5．有利于推動(dòng)我國(guó)金融品種的創(chuàng)新與發(fā)展隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展．金融衍生品交易的推出，客觀上需要有相應(yīng)的投資載體相配套。期貨基金的開(kāi)展，將為基金業(yè)全面參與中國(guó)期貨市場(chǎng)運(yùn)作積累管理經(jīng)驗(yàn)和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，為迎接今后股票指數(shù)期貨、外匯期貨、國(guó)債期貨或期權(quán)上市打好基礎(chǔ)。國(guó)外實(shí)踐表明，期貨基金在推動(dòng)金融衍生品創(chuàng)新與發(fā)展中具有積極的作用。
三、發(fā)展我國(guó)期貨投資基金的政策性建議
我國(guó)的期貨基金，應(yīng)該在遵循國(guó)際慣例的基礎(chǔ)上，充分考慮到我國(guó)期貨市場(chǎng)的現(xiàn)狀，并依托于期貨市場(chǎng)而穩(wěn)步發(fā)展：
1．加強(qiáng)期貨基金的法律法規(guī)建設(shè)為保證我國(guó)期貨基金少走彎路，朝著健康、有序的方向發(fā)展．同時(shí)提高基金的管理效率、管理質(zhì)量和保護(hù)基金持有人的利益的需要，應(yīng)該通過(guò)吸取國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，借鑒我國(guó)證券投資基金發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，從《證券投資基金管理暫行辦法》和《投資基金法》草案的指導(dǎo)思想入手．制訂相應(yīng)的期貨投資基金的法律法規(guī)．保證期貨基金的健康發(fā)展。
2．規(guī)范地下期貨私募基金．發(fā)展契約型封閉式期貨基金按基金組織形態(tài)劃分，基金可以分為契約型基金和公司型基金契約型基金與公司型基金相比，具有制度更加嚴(yán)格和標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)行方式和手段相對(duì)簡(jiǎn)單，操作程序和手續(xù)相對(duì)簡(jiǎn)便的特點(diǎn)。因此，契約型基金更能適應(yīng)我國(guó)目前大眾投資的需要．更易于被接受。按受益憑證是否可贖回劃分，基金可以分為封閉式基金和開(kāi)放式基金封閉式基金相對(duì)于開(kāi)放式基金，更能適合期貨投資運(yùn)作和獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定業(yè)績(jī)，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)和加強(qiáng)監(jiān)管：因此，結(jié)合我國(guó)現(xiàn)階段期貨市場(chǎng)發(fā)展的狀況，目前我國(guó)應(yīng)優(yōu)先發(fā)展契約型封閉式期貨基金。
當(dāng)前，我國(guó)期貨市場(chǎng)存在著眾多的地下期貨私募基金．其形式主要是“XX基金”或“XX期貨工作室”：其主要做法是將一些投資者的資金集中起來(lái)，由經(jīng)驗(yàn)豐富的操盤(pán)手買(mǎi)賣(mài)期貨合約，投資者承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)和投資收益，操作者賺取傭金或部分收益。由于證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，這些基金大都以個(gè)人私募資金的形式來(lái)進(jìn)行。這些基金的運(yùn)作通常采取封閉式的管理方法．投資者可以隨時(shí)加入但不能隨時(shí)退出，一般以一個(gè)年度為期限，期間客戶可以查看自己賬戶的資金和持倉(cāng)情況。不難看出這些地下期貨私募基金已經(jīng)具備了契約型封閉式期貨基金的基本特征．而且這種形式已經(jīng)被許多人所采納，在多年運(yùn)作的基礎(chǔ)上也已經(jīng)積累了一定的經(jīng)驗(yàn)：因此，我國(guó)可以借鑒這些基金的成功經(jīng)驗(yàn)，在對(duì)這些期貨私募基金進(jìn)行規(guī)范管理的基礎(chǔ)上，發(fā)展我國(guó)的契約型封閉式期貨基金。
3．提高信息披露，強(qiáng)化基金監(jiān)管中國(guó)正處于從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)渡的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，人們普遍缺乏投資和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，在發(fā)展期貨基金過(guò)程中，提高信息的披露和對(duì)期貨基金進(jìn)行有效監(jiān)督．能保證期貨基金市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展。操作中可根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的基金管理公司自身的信息披露要求，進(jìn)一步完善期貨基金的內(nèi)控制度，強(qiáng)化自律功能。同時(shí)還應(yīng)該充分發(fā)揮中國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)的作用，由協(xié)會(huì)建立一整套以風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)為標(biāo)準(zhǔn)的期貨基金評(píng)估系統(tǒng)．對(duì)期貨基金的運(yùn)作情況進(jìn)行評(píng)估，為投資者提供有效的信息，進(jìn)一步強(qiáng)化對(duì)基金管理公司的監(jiān)督。
4．加快制度創(chuàng)新步伐目前我國(guó)證券市場(chǎng)上已有50多只證券基金．發(fā)展勢(shì)頭良好，其在發(fā)展過(guò)程中積累了一定的經(jīng)驗(yàn)。由于期貨市場(chǎng)與證券市場(chǎng)具有相似陛．因此．在發(fā)展期貨基金時(shí)．可充分借鑒證券市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)．放寬政策限制．允許經(jīng)驗(yàn)豐富、實(shí)力雄厚的證券公司、期貨公司或其他金融機(jī)構(gòu)發(fā)起組建期貨基金管理公司．為期貨基金的順利運(yùn)行提供制度性保證：
關(guān)鍵詞：海資產(chǎn)配置；基金系；QDII；收益
中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-9031(2008)10-0046-05
一、引言
作為我國(guó)外匯投資戰(zhàn)略產(chǎn)物的QDII(Qualified Domestic Institutional Investors，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者)基金是一種新型的基金投資形式，具有國(guó)內(nèi)證券投資基金所沒(méi)有的一些特點(diǎn)。無(wú)論其在現(xiàn)實(shí)中的投資回報(bào)如何，該基金在金融創(chuàng)新方面具有巨大的借鑒意義，為外匯投資戰(zhàn)略提出了新課題。然而，對(duì)于QDII基金投資策略的研究，目前國(guó)內(nèi)還很少涉及到。根據(jù)已有的開(kāi)放式基金績(jī)效衡量標(biāo)準(zhǔn)，基金績(jī)效的考量主要從以下方面進(jìn)行：未考慮風(fēng)險(xiǎn)的業(yè)績(jī)衡量方法；以CAPM模型為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整績(jī)效衡量方法，如夏普指數(shù)、詹森指數(shù)、特雷諾指數(shù)；選股能力與擇時(shí)能力分析、基金績(jī)效持續(xù)性分析。并且，在衡量開(kāi)放式基金績(jī)效時(shí)，都以國(guó)內(nèi)的上證指數(shù)、深圳指數(shù)作為基準(zhǔn)。很顯然，QDII基金由于投資于海外證券市場(chǎng)，因此在其績(jī)效衡量時(shí)除了要考慮通常的資產(chǎn)配置指標(biāo)外，還需要把投資地域分布包括在內(nèi)。
基于上述原因，本文通過(guò)研究QDII基金的資產(chǎn)配置策略，尋找其中各指標(biāo)對(duì)基金收益的影響，使得QDII基金能更好地回報(bào)投資者，也使投資者對(duì)于這一基金形式產(chǎn)生更理性的認(rèn)識(shí)。
二、模型變量與數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)
(一)數(shù)據(jù)選取與指標(biāo)確定
基于彼此在資產(chǎn)配置上具有一定相似度，并且是在同樣的國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)背景下成立的外匯投資基金，本文選取在2007年9月―10月相繼發(fā)行的基金系QDII，即華夏全球精選、嘉實(shí)海外、上投亞太優(yōu)勢(shì)、南方全球精選四支基金作為研究樣本，以2007年第四季度和2008年一、二季度為觀察區(qū)間。本文中有關(guān)QDII基金數(shù)據(jù)均直接引用自各基金公司公布的季度報(bào)告。本文為QDII基金的資產(chǎn)配置選擇了6個(gè)指標(biāo)，分別是股票集中度、行業(yè)集中度、前十大重倉(cāng)股占比、投資區(qū)域集中度、夏普指數(shù)。[1]
1.股票集中度。股票集中度通過(guò)統(tǒng)計(jì)基金前10名重倉(cāng)股的持有比例占全部股票投資的比例，分析股票投資集中度，衡量基金投資的分散性程度。股票集中度越高，基金收益越容易受到大市波動(dòng)的影響，風(fēng)險(xiǎn)也越大。
2.行業(yè)集中度。通過(guò)統(tǒng)計(jì)基金前3名行業(yè)投資占全部股票投資的比例，分析行業(yè)投資集中度，衡量基金投資的分散性程度。行業(yè)集中度越高，基金收益越容易受到行業(yè)景氣的影響，風(fēng)險(xiǎn)也越大。
3.前十大重倉(cāng)股占比。通過(guò)統(tǒng)計(jì)基金前10名重倉(cāng)股占基金凈值的比例，分析股票投資的集中度，衡量基金投資的分散性程度。前十大重倉(cāng)股占比越高，基金收益越容易受到重倉(cāng)股票價(jià)格波動(dòng)的影響，風(fēng)險(xiǎn)也越大。
4.投資區(qū)域集中度。考察QDII基金的投資區(qū)域分散性。許多文獻(xiàn)已經(jīng)證明，近年來(lái)香港與內(nèi)地股票市場(chǎng)出現(xiàn)越來(lái)越緊密的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，收益間的相關(guān)性不斷升高，導(dǎo)致過(guò)高的投資于香港市場(chǎng)的比例無(wú)法有效分散國(guó)內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，區(qū)域集中度越高，基金風(fēng)險(xiǎn)越大。
5.夏普指數(shù)。以標(biāo)準(zhǔn)差作為基金風(fēng)險(xiǎn)的度量，給出了基金份額標(biāo)準(zhǔn)差的超額收益率。用公式可表示為：
式中，Sp為夏普指數(shù)；Rp為基金的平均收益率；Rf為基金與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；σp為基金的標(biāo)準(zhǔn)差。夏普指數(shù)越大，績(jī)效越好。
(二)QDII基金經(jīng)營(yíng)情況
樣本的四支QDII基金均成立于2007年9-10月間，首次募集份額各為300億份。其單位基金資產(chǎn)凈值和期末基金份額如表1所示。
由表1可知，自4只QDII基金發(fā)行成立以來(lái)，凈值出現(xiàn)大幅縮水情況，總體虧損嚴(yán)重。而且由于基金收益與預(yù)期差距很大，投資者信心受挫，基金份額除上投亞太外均有減少，出現(xiàn)了小幅的凈贖回量。基金的份額走勢(shì)如圖1。
對(duì)QDII基金分別計(jì)算在樣本區(qū)間內(nèi)3個(gè)季度各基金每季度的股票投資集中度，可以得到每個(gè)基金的季平均股票投資集中度以及全部基金每季度的平均股票投資集中度。如表2所示。
從表2可以看出，在樣本3個(gè)季度的考察中，全部基金的季平均持股集中度均超過(guò)30%，最高接近40%。這說(shuō)明從整體上看，基金的股票集中度較高。因此可以認(rèn)為，“集中投資”是QDII基金所普遍采用的策略。
對(duì)QDII基金分別計(jì)算在樣本區(qū)間內(nèi)3個(gè)季度各基金每季度的行業(yè)投資集中度，可以得到每個(gè)基金的季平均行業(yè)投資集中度以及全部基金每個(gè)季度的平均行業(yè)投資集中度。如表3所示。
從表3可以看出，全部基金每季平均行業(yè)集中度均超過(guò)了股票投資比例40%，兩支基金的前三位行業(yè)上的投資比例超過(guò)了股票投資比例的65%。說(shuō)明從整體上看，行業(yè)投資上同樣表現(xiàn)出了“集中投資”的特點(diǎn)。
根據(jù)季報(bào)對(duì)QDII基金分別計(jì)算在樣本區(qū)間內(nèi)3個(gè)季度各基金每季度的前十大重倉(cāng)股占比，可以得到每個(gè)基金的季平均值以及全部基金各季度平均值。此外，筆者還計(jì)算了前十大重倉(cāng)股中所屬香港市場(chǎng)的平均比例。結(jié)果如表4所示。
表4給出了QDII基金前十大重倉(cāng)股占比情況。可以發(fā)現(xiàn)，全部基金各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有兩支超過(guò)30%，只有南方全球偏低，僅15.97%。港股平均占比顯示，在三個(gè)季度基金前十大重倉(cāng)股中，只有上投亞太明顯不是以香港市場(chǎng)作為主要投資區(qū)域，比例僅為9.97%，而其余三支QDII基金的前十大重倉(cāng)股幾乎都來(lái)自香港股市。下面表5也從另一個(gè)角度證明了這一推論。
表5直接給出了投資于香港股市的資金所占基金資產(chǎn)凈值的比例。可以看出，有三支基金季度平均超過(guò)了40%，嘉實(shí)海外甚至超過(guò)80%，投資區(qū)域集中度過(guò)高。
表2、3、4、5都在一定程度上證明QDII基金在股票配置、行業(yè)配置上都非常集中。尤其以華夏全球、嘉實(shí)海外最為嚴(yán)重，比例偏高。南方全球采用少部分直接購(gòu)買(mǎi)海外市場(chǎng)上股票，并購(gòu)買(mǎi)國(guó)外各大成熟與新興股市的ETF作為分散風(fēng)險(xiǎn)的舉措，因此該指標(biāo)在四只QDII基金中表現(xiàn)最佳。
筆者以樣本區(qū)間三個(gè)季度的月度凈值增長(zhǎng)率作為計(jì)算的基礎(chǔ)。此外，在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的選取上，采用了銀行月均活期存款利率。QDII基金夏普指數(shù)如表6所示。
表6指出QDII基金月夏普比率均為負(fù)值，說(shuō)明基金的投資表現(xiàn)無(wú)法超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。以標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量基金風(fēng)險(xiǎn)大小的標(biāo)準(zhǔn)，華夏全球、南方全球的凈值波動(dòng)性較低，風(fēng)險(xiǎn)較小；嘉實(shí)海外、上投亞太凈值波動(dòng)性較高高，風(fēng)險(xiǎn)偏大。
4只基金的月平均凈值增長(zhǎng)率與標(biāo)準(zhǔn)差的斯皮爾曼等級(jí)相關(guān)系數(shù)均為負(fù)數(shù)，基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)越大，基金的凈值增長(zhǎng)率越低。這一關(guān)系有背于正常的風(fēng)險(xiǎn)收益關(guān)系，說(shuō)明QDII基金平均而言并不是有效投資組合，組合效率較差。
三、QDII基金投資反思
QDII基金的是中國(guó)證券業(yè)“走出去”戰(zhàn)略的一次嘗試，它的表現(xiàn)對(duì)未來(lái)具有深遠(yuǎn)的影響和豐富的借鑒意義。從QDII基金設(shè)立到現(xiàn)在的業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，很難令廣大投資者滿意。筆者認(rèn)為其中有以下幾點(diǎn)方面值得反思。
(一)成立時(shí)機(jī)選擇
4只QDII基金在2007年9、10月間相繼成立，并立刻開(kāi)始著手在亞太股市大規(guī)模建倉(cāng)，大約在11月完成配置，這樣的時(shí)機(jī)選擇失當(dāng)。
圖2清楚顯示，香港股市從2007年開(kāi)始穩(wěn)步上漲，9月之后漲勢(shì)加速，11月份正是香港股市的最高點(diǎn)。在此時(shí)QDII基金大舉逢高建倉(cāng)。11月后香港股市開(kāi)始下跌，跌勢(shì)持續(xù)至今，已經(jīng)從最高的30000點(diǎn)下跌到22000附近，跌幅達(dá)25%左右。由于前文所述QDII基金在資產(chǎn)配置上大量投資于香港市場(chǎng)，比例明顯不合理，故使投資者遭受巨大虧損。
同樣，從圖2可以發(fā)現(xiàn)美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)也呈現(xiàn)相同趨勢(shì)，在2007年11月后出現(xiàn)大幅下跌的情況。這其中有次貸危機(jī)的影響因素，國(guó)際金融市場(chǎng)聯(lián)系日趨密切，全球成熟資本市場(chǎng)受到互相影響。因此，QDII在這個(gè)時(shí)期發(fā)行運(yùn)作，時(shí)機(jī)選擇上欠妥。
(二)基金資產(chǎn)配置
1.投資區(qū)域。總體來(lái)講，基金系QDII在股票投資配置上并沒(méi)有起到充分的分散國(guó)內(nèi)股市系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的宗旨。四支基金中香港市場(chǎng)的投資占股票投資比重均為最高，倉(cāng)位配置不太合理。近幾年來(lái)香港與大陸股市之間的聯(lián)動(dòng)性越來(lái)越強(qiáng)。一方面是中資企業(yè)在香港市場(chǎng)所占的比重不斷提高，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和經(jīng)濟(jì)政策不但直接影響滬深股市的1400多家上市公司，也影響到占香港股市三分之一市值的中資企業(yè)的表現(xiàn)，這是兩地市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)的微觀基礎(chǔ)；另一方面，QFII等政策加深了內(nèi)地和香港的經(jīng)貿(mào)與金融聯(lián)系，不少香港和國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者涉足內(nèi)地股市，使得投資資金在兩地股市同時(shí)發(fā)力同向操作的可能性大增。[6]前文所述基金系QDII業(yè)績(jī)走勢(shì)與內(nèi)地、香港股市相關(guān)度分析，由此可以認(rèn)為QDII基金在地區(qū)投資配置上沒(méi)有能夠體現(xiàn)出分散國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、尋求資產(chǎn)保值增值的目的。
2.擇股能力。在選擇股票上，QDII基金也基本沒(méi)有達(dá)到分散國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)的目的。從表4中數(shù)據(jù)得出，全部QDII基金前十名的重倉(cāng)股占基金凈值比例各季度平均值接近30%，而每支基金季度平均值有兩支超過(guò)30%，只有南方全球偏低。值得注意的是，季度報(bào)告顯示，南方全球在資產(chǎn)中配置了近一半的巴克萊國(guó)際投資管理公司(BGI)旗下ETF基金，這些基金的跟蹤指數(shù)分布全球各個(gè)地區(qū)，覆蓋成熟市場(chǎng)和新興市場(chǎng)，故其能將系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)最大限度地分散，從而降低風(fēng)險(xiǎn)。
(三)外匯投資戰(zhàn)略
目前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)兩大難題，一是銀行體系的流動(dòng)性泛濫，二是國(guó)家外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)過(guò)快。至2008年6月末我國(guó)外匯儲(chǔ)備余額達(dá)18088億美元。同時(shí)，美元對(duì)人民幣匯率中間價(jià)從匯改之初的1：8.2765到2008年6月30日的1：6.8610，升值幅度近20%。人民幣升值使得我國(guó)巨額外匯遭受巨大損失。為了化解這兩大難題，央行采取了不少辦法。其中最為重要的是QDII，即允許符合條件的銀行、基金公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)可采取各自方式，按照規(guī)定集合境內(nèi)資金或購(gòu)匯進(jìn)行相關(guān)境外理財(cái)投資。
外匯投資必須要有明確的戰(zhàn)略目標(biāo)，這是首先需要考慮的問(wèn)題。目前我國(guó)的外匯投資戰(zhàn)略基本上以金融投資為主，如參股國(guó)外金融機(jī)構(gòu)，QDII基金等形式。[7]但外匯投資的目標(biāo)不應(yīng)該僅限于此。最重要的還應(yīng)該有如下三方面：(1)保證國(guó)家金融體系、貨幣體系安全運(yùn)行；(2)保證國(guó)家經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中重要的戰(zhàn)略物資供應(yīng)安全；(3)保障人民幣成功成為國(guó)際支付、儲(chǔ)備貨幣。[8]
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備主要用于買(mǎi)美國(guó)國(guó)債，不僅使其因美元貶值而不斷縮水，還因此而喪失了以低成本建立大規(guī)模緊缺的黃金、石油等儲(chǔ)備巨大的經(jīng)濟(jì)和戰(zhàn)略利益，并產(chǎn)生出進(jìn)出口嚴(yán)重失衡而帶來(lái)的人民幣升值壓力和通脹因素。QDII基金等新型外匯投資方式也依然主要投資股票類(lèi)資產(chǎn)，在外部環(huán)境存在巨大不確定性因素的情況下并非最佳選擇。所以我國(guó)的外匯投資戰(zhàn)略亟待調(diào)整，具體有以下兩點(diǎn)：
1.把外匯投資方向集中于關(guān)乎國(guó)家未來(lái)命運(yùn)的戰(zhàn)略資源。因供應(yīng)量有限的黃金必然要取代具有長(zhǎng)期貶值趨勢(shì)的美元而重回世界貨幣寶座，升值空間十分巨大。其它大宗戰(zhàn)略資源如石油、天然氣、有色金屬等也必須作為戰(zhàn)略資源提前儲(chǔ)備。
2.積極將外匯儲(chǔ)備用于符合國(guó)家利益及基本經(jīng)營(yíng)原則之其它用途。禁止國(guó)外資本暗中購(gòu)買(mǎi)我國(guó)重要行業(yè)企業(yè)股份，借以達(dá)到控制我國(guó)關(guān)鍵戰(zhàn)略領(lǐng)域的目的。重新購(gòu)買(mǎi)重要戰(zhàn)略行業(yè)中已被外資收購(gòu)的企業(yè)，以及進(jìn)口必要的武器及有利于我自主創(chuàng)新的技術(shù)裝備等。
(四)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)
在QDII基金發(fā)行過(guò)程中，眾多投資者只關(guān)注其能分散國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)，而忽略隱藏的投資風(fēng)險(xiǎn)。在基金的招募說(shuō)明書(shū)中明確說(shuō)明QDII基金面臨利率風(fēng)險(xiǎn)、匯率風(fēng)險(xiǎn)、政治風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)等眾多風(fēng)險(xiǎn)，其中最大的不確定因素是匯率變動(dòng)。考慮到目前的通貨膨脹等因素，QDII基金的年收益率至少要在15%以上，才具有投資價(jià)值，否則每年匯率損失就無(wú)法補(bǔ)償。這對(duì)于任何投資者而言，都是一個(gè)必須權(quán)衡的問(wèn)題。
許多投資者盲目信任國(guó)外股市，認(rèn)為海外市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)低，QDII有高收益，這些都是對(duì)全球股市認(rèn)識(shí)不全面造成的后果。實(shí)際上，QDII的風(fēng)險(xiǎn)取決于投資標(biāo)的市場(chǎng)。一些亞洲新興市場(chǎng)，如越南、印度等，其投資風(fēng)險(xiǎn)不見(jiàn)得比國(guó)內(nèi)市場(chǎng)低。另外，基金的高收益只是曇花一現(xiàn)。即使是新興市場(chǎng)基金，都只能把收益維持在某個(gè)合理的回報(bào)范圍內(nèi)。QDII基金的低凈贖回率恰好是投資者先前盲目投資的證明。
四、結(jié)論
本文通過(guò)對(duì)樣本基金的指標(biāo)分析，可以得出如下結(jié)論。
第一，QDII基金成立以來(lái)單位凈值出現(xiàn)大幅縮水，但基金的份額只出現(xiàn)了小幅下降，投資者在遭到巨大虧損后被動(dòng)選擇一直持有。
第二，4只樣本基金中所有基金的夏普指數(shù)均為負(fù)值，說(shuō)明QDII基金的收益率低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。計(jì)算得到的月平均凈值增長(zhǎng)率與標(biāo)準(zhǔn)差的相關(guān)系數(shù)均為負(fù)值，基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)出較強(qiáng)的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即風(fēng)險(xiǎn)越大，基金的凈值增長(zhǎng)率反而越低。這證明QDII基金資產(chǎn)組合并非有效，效率較差。
第三，在股票投資集中度、前十大重倉(cāng)股占比、行業(yè)集中度、投資區(qū)域集中度等指標(biāo)中，QDII基金在分散化投資策略上沒(méi)有能較好地實(shí)現(xiàn)預(yù)期，“集中投資”現(xiàn)象十分明顯。
第四，通過(guò)歷史數(shù)據(jù)分析，QDII基金在股市高點(diǎn)建倉(cāng)，時(shí)機(jī)選擇上欠妥。在投資區(qū)域上過(guò)度依賴香港市場(chǎng)，沒(méi)有能較好地分散國(guó)內(nèi)市場(chǎng)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。在外匯投資戰(zhàn)略上，更應(yīng)該注重重要的戰(zhàn)略資源與國(guó)家經(jīng)濟(jì)安全。
作為我國(guó)外匯投資產(chǎn)物的QDII基金是一次有益的嘗試。但實(shí)踐表明其成立時(shí)機(jī)、資產(chǎn)配置和外匯投資戰(zhàn)略思想都存在值得商榷之處。對(duì)國(guó)際市場(chǎng)走勢(shì)的判斷失誤和投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)于集中都導(dǎo)致基金系QDII業(yè)績(jī)不佳。學(xué)術(shù)界應(yīng)加大對(duì)此類(lèi)投資方式的研究，慎重應(yīng)對(duì)國(guó)際市場(chǎng)的挑戰(zhàn)。
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Analysis on Assets Arrangement and Return of QDII Affiliated With Funds
WU Kai
(School of Economics and Management，Harbin Engineering University，Harbin，Heilongjiang Province，150001)
Abstract：This paper studies the relation between asset allocation and gains of QDII funds by means of setting up ratios like stock concentration，industrial concentration，regional investment concentration and Sharps index. The statistical data show that too centralized asset allocation poses negative effect on gains of QDII funds. In addition，it is quite controversial about the timing of establishment of QDII funds，asset allocation and foreign exchange investment strategy. From this perspective it requires diversified asset distribution to minimize systematic risks，so that QDII funds can really have their unique advantages over domestic open funds.
【關(guān)鍵詞】統(tǒng)計(jì)套利 成對(duì)交易 應(yīng)用分析
一、統(tǒng)計(jì)套利模型的原理簡(jiǎn)介
統(tǒng)計(jì)套利模型是基于兩個(gè)或兩個(gè)以上具有較高相關(guān)性的股票或者其他證券，通過(guò)一定的方法驗(yàn)證股價(jià)波動(dòng)在一段時(shí)間內(nèi)保持這種良好的相關(guān)性，那么一旦兩者之間出現(xiàn)了背離的走勢(shì)，而且這種價(jià)格的背離在未來(lái)預(yù)計(jì)會(huì)得到糾正，從而可以產(chǎn)生套利機(jī)會(huì)。在統(tǒng)計(jì)套利實(shí)踐中，當(dāng)兩者之間出現(xiàn)背離，那么可以買(mǎi)進(jìn)表現(xiàn)價(jià)格被低估的、賣(mài)出價(jià)格高估的股票，在未來(lái)兩者之間的價(jià)格背離得到糾正時(shí)，進(jìn)行相反的平倉(cāng)操作。統(tǒng)計(jì)套利原理得以實(shí)現(xiàn)的前提是均值回復(fù)，即存在均值區(qū)間(在實(shí)踐中一般表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格的時(shí)間序列是平穩(wěn)的，且其序列圖波動(dòng)在一定的范圍之內(nèi))，價(jià)格的背離是短期的，隨著實(shí)踐的推移，資產(chǎn)價(jià)格將會(huì)回復(fù)到它的均值區(qū)間。如果時(shí)間序列是平穩(wěn)的，則可以構(gòu)造統(tǒng)計(jì)套利交易的信號(hào)發(fā)現(xiàn)機(jī)制，該信號(hào)機(jī)制將會(huì)顯示是否資產(chǎn)價(jià)格已經(jīng)偏離了長(zhǎng)期均值從而存在套利的機(jī)會(huì) 在某種意義上存在著共同點(diǎn)的兩個(gè)證券(比如同行業(yè)的股票)， 其市場(chǎng)價(jià)格之間存在著良好的相關(guān)性，價(jià)格往往表現(xiàn)為同向變化，從而價(jià)格的差值或價(jià)格的比值往往圍繞著某一固定值進(jìn)行波動(dòng)。
二、統(tǒng)計(jì)套利模型交易策略與數(shù)據(jù)的處理
統(tǒng)計(jì)套利具體操作策略有很多，一般來(lái)說(shuō)主要有成對(duì)/一籃子交易，多因素模型等，目前應(yīng)用比較廣泛的策略主要是成對(duì)交易策略。成對(duì)策略，通常也叫利差交易，即通過(guò)對(duì)同一行業(yè)的或者股價(jià)具有長(zhǎng)期穩(wěn)定均衡關(guān)系的股票的一個(gè)多頭頭寸和一個(gè)空頭頭寸進(jìn)行匹配，使交易者維持對(duì)市場(chǎng)的中性頭寸。這種策略比較適合主動(dòng)管理的基金。
成對(duì)交易策略的實(shí)施主要有兩個(gè)步驟：一是對(duì)股票對(duì)的選取。海通證券分析師周健在絕對(duì)收益策略研究―統(tǒng)計(jì)套利一文中指出，應(yīng)當(dāng)結(jié)合基本面與行業(yè)進(jìn)行選股，這樣才能保證策略收益，有效降低風(fēng)險(xiǎn)。比如銀行，房地產(chǎn)，煤電行業(yè)等。理論上可以通過(guò)統(tǒng)計(jì)學(xué)中的聚類(lèi)分析方法進(jìn)行分類(lèi)，然后在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，這樣的成功的幾率會(huì)大一些。第二是對(duì)股票價(jià)格序列自身及相互之間的相關(guān)性進(jìn)行檢驗(yàn)。目前常用的就是協(xié)整理論以及隨機(jī)游走模型。
運(yùn)用協(xié)整理論判定股票價(jià)格序列存在的相關(guān)性，需要首先對(duì)股票價(jià)格序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，常用的檢驗(yàn)方法是圖示法和單位根檢驗(yàn)法，圖示法即對(duì)所選各個(gè)時(shí)間序列變量及一階差分作時(shí)序圖，從圖中觀察變量的時(shí)序圖出現(xiàn)一定的趨勢(shì)冊(cè)可能是非平穩(wěn)性序列，而經(jīng)過(guò)一階差分后的時(shí)序圖表現(xiàn)出隨機(jī)性，則序列可能是平穩(wěn)的。但是圖示法判斷序列是否存在具有很大的主觀性。理論上檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性及階輸通過(guò)單位根檢驗(yàn)來(lái)確定，單位根檢驗(yàn)的方法很多，一般有DF，ADF檢驗(yàn)和Phillips的非參數(shù)檢驗(yàn)（PP檢驗(yàn)）一般用的較多的方法是ADF檢驗(yàn)。檢驗(yàn)后如果序列本身或者一階差分后是平穩(wěn)的，我們就可以對(duì)不同的股票序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，協(xié)整檢驗(yàn)的方法主要有EG兩步法，即首先對(duì)需要檢驗(yàn)的變量進(jìn)行普通的線性回歸，得到一階殘差，再對(duì)殘差序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，如果存在單位根，那么變量是不具有協(xié)整關(guān)系的，如果不存在單位根，則序列是平穩(wěn)的。EG檢驗(yàn)比較適合兩個(gè)序列之間的協(xié)整檢驗(yàn)。除EG檢驗(yàn)法之外，還有Johansen檢驗(yàn)，Gregory hansan法，自回歸滯后模型法等。其中johansen檢驗(yàn)比較適合三個(gè)以上序列之間協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)。通過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，可以判定股票價(jià)格序列之間的相關(guān)性，從而進(jìn)行成對(duì)交易。
Christian L. Dunis和Gianluigi Giorgioni（2010）用高頻數(shù)據(jù)代替日交易數(shù)據(jù)進(jìn)行套利，并同時(shí)比較了具有協(xié)整關(guān)系的股票對(duì)和沒(méi)有協(xié)整關(guān)系股票對(duì)進(jìn)行套利的立即收益率，結(jié)果顯示，股票間價(jià)格協(xié)整關(guān)系越高，進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利的機(jī)會(huì)越多，潛在收益率也越高。
根據(jù)隨機(jī)游走模型我們可以檢驗(yàn)股票價(jià)格波動(dòng)是否具有“記憶性”，也就是說(shuō)是否存在可預(yù)測(cè)的成分。一般可以分為兩種情況：短期可預(yù)測(cè)性分析及長(zhǎng)期可預(yù)測(cè)性分析。在短期可預(yù)測(cè)性分析中，檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)主要針對(duì)的是隨機(jī)游走過(guò)程的第三種情況，即不相關(guān)增量的研究，可以采用的檢驗(yàn)工具是自相關(guān)檢驗(yàn)和方差比檢驗(yàn)。在序列自相關(guān)檢驗(yàn)中，常用到的統(tǒng)計(jì)量是自相關(guān)系數(shù)和鮑克斯-皮爾斯 Q統(tǒng)計(jì)量，當(dāng)這兩個(gè)統(tǒng)計(jì)量在一定的置信度下，顯著大于其臨界水平時(shí)，說(shuō)明該序列自相關(guān)，也就是存在一定的可預(yù)測(cè)性。方差比檢驗(yàn)遵循的事實(shí)是：隨機(jī)游走的股價(jià)對(duì)數(shù)收益的方差隨著時(shí)期線性增長(zhǎng)，這些期間內(nèi)增量是可以度量的。這樣，在k期內(nèi)計(jì)算的收益方差應(yīng)該近似等于k倍的單期收益的方差，如果股價(jià)的波動(dòng)是隨機(jī)游走的，則方差比接近于1；當(dāng)存在正的自相關(guān)時(shí)，方差比大于1；當(dāng)存在負(fù)的自相關(guān)是，方差比小于1。進(jìn)行長(zhǎng)期可預(yù)測(cè)性分析，由于時(shí)間跨度較大的時(shí)候，采用方差比進(jìn)行檢驗(yàn)的作用不是很明顯，所以可以采用R/S分析，用Hurst指數(shù)度量其長(zhǎng)期可預(yù)測(cè)性，Hurst指數(shù)是通過(guò)下列方程的回歸系數(shù)估計(jì)得到的：
Ln[(R/S)N]=C+H*LnN
R/S 是重標(biāo)極差，N為觀察次數(shù)，H為Hurst指數(shù)，C為常數(shù)。當(dāng)H>0.5時(shí)說(shuō)，說(shuō)明這些股票可能具有長(zhǎng)期記憶性，但是還不能判定這個(gè)序列是隨機(jī)游走或者是具有持續(xù)性的分形時(shí)間序列，還需要對(duì)其進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)。
無(wú)論是采用協(xié)整檢驗(yàn)還是通過(guò)隨機(jī)游走判斷，其目的都是要找到一種短期或者長(zhǎng)期內(nèi)的一種均衡關(guān)系，這樣我們的統(tǒng)計(jì)套利策略才能夠得到有效的實(shí)施。
進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利的數(shù)據(jù)一般是采用交易日收盤(pán)價(jià)數(shù)據(jù)，但是最近研究發(fā)現(xiàn)，采用高頻數(shù)據(jù)（如5分鐘，10分鐘，15分鐘，20分鐘收盤(pán)價(jià)交易數(shù)據(jù)）市場(chǎng)中存在更多的統(tǒng)計(jì)套利機(jī)會(huì)。日交易數(shù)據(jù)我們選擇前復(fù)權(quán)收盤(pán)價(jià)，而且如果兩只股票價(jià)格價(jià)差比較大，需要先進(jìn)性對(duì)數(shù)化處理。Christian L. Dunis和Gianluigi Giorgioni（2010）分別使用15分鐘收盤(pán)價(jià)，20分鐘收盤(pán)價(jià)，30分以及一個(gè)小時(shí)收盤(pán)價(jià)為樣本進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利分析，結(jié)果顯示，使用高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)套利所取得收益更高。而且海通證券金融分析師在絕對(duì)收益策略系列研究中，用滬深300指數(shù)為樣本作為統(tǒng)計(jì)套利配對(duì)交易的標(biāo)的股票池，使用高頻數(shù)據(jù)計(jì)算累計(jì)收益率比使用日交易數(shù)據(jù)高將近5個(gè)百分點(diǎn)。
三、統(tǒng)計(jì)套利模型的應(yīng)用的拓展―檢驗(yàn)資本市場(chǎng)的有效性
Fama(1969)提出的有效市場(chǎng)假說(shuō)，其經(jīng)濟(jì)含義是:市場(chǎng)能夠?qū)π畔⒆鞒鲅杆俸侠淼姆磻?yīng),使得市場(chǎng)價(jià)格能夠充分反映所有可以獲得的信息,從而使資產(chǎn)的價(jià)格不可用當(dāng)前的信息進(jìn)行預(yù)測(cè),以至于任何人都無(wú)法持續(xù)地獲得超額利潤(rùn).通過(guò)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)套利機(jī)會(huì)存在與否就可以驗(yàn)證資本市場(chǎng)是有效的的，弱有效的，或者是無(wú)效的市場(chǎng)。徐玉蓮(2005)通過(guò)運(yùn)用統(tǒng)計(jì)套利對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)效率進(jìn)行實(shí)證研究，首先得出結(jié)論：統(tǒng)計(jì)套利機(jī)會(huì)的存在與資本市場(chǎng)效率是不相容的。以此為理論依據(jù)，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)中的價(jià)格慣性、價(jià)格反轉(zhuǎn)及價(jià)值反轉(zhuǎn)投資策略是否存在統(tǒng)計(jì)套利機(jī)會(huì)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)尚未達(dá)到弱有效性。吳振翔，陳敏（2007）曾經(jīng)利用這種方法對(duì)我國(guó)A股市場(chǎng)的弱有效性加以檢驗(yàn)，采用慣性和反轉(zhuǎn)兩種投資策略發(fā)現(xiàn)我國(guó)A股若有效性不成立。另外我國(guó)學(xué)者吳振翔，魏先華等通過(guò)對(duì)Hogan的統(tǒng)計(jì)套利模型進(jìn)行修正，提出了基于統(tǒng)計(jì)套利模型對(duì)開(kāi)放式基金評(píng)級(jí)的方法。
四、結(jié)論
統(tǒng)計(jì)套利模型的應(yīng)用目前主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：1.作為一種有效的交易策略，進(jìn)行套利。2.通過(guò)檢測(cè)統(tǒng)計(jì)套利機(jī)會(huì)的存在，驗(yàn)證資本市場(chǎng)或者某個(gè)市場(chǎng)的有效性。由于統(tǒng)計(jì)套利策略的實(shí)施有賴于做空機(jī)制的建立，隨著我股指期貨和融資融券業(yè)務(wù)的推出和完善，相信在我國(guó)會(huì)有比較廣泛的應(yīng)用與發(fā)展。
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關(guān)鍵詞：證券投資基金；當(dāng)事人；利益平衡；治理結(jié)構(gòu)
弱市行情并未減弱新基金發(fā)行的熱潮，在股市大跌、房市震蕩的背景下，越來(lái)越多的袖珍型基金公司逐步成立。截至2010年12月31日，我國(guó)已成立735只基金，其中開(kāi)放式基金692只，封閉式基金43只，基金管理公司60家，基金規(guī)模達(dá)24215億份。基金業(yè)的快速發(fā)展在刺激經(jīng)濟(jì)的同時(shí)，也存在著潛在的危機(jī)。史勇（2006）認(rèn)為完善的法律和嚴(yán)格的監(jiān)管，是世界發(fā)達(dá)國(guó)家基金業(yè)得以蓬勃發(fā)展的前提條件。而2003年的《證券投資基金法》在經(jīng)歷了8年的考驗(yàn)后，弊端和局限性日益顯露。為了規(guī)范基金業(yè)，2011年初《中華人民共和國(guó)證券投資基金法(修訂草案)》征求意見(jiàn)稿正式下發(fā)給包括證監(jiān)會(huì)、基金管理公司在內(nèi)的相關(guān)機(jī)構(gòu)，向業(yè)內(nèi)征求意見(jiàn)。明確基金各方當(dāng)事人的利益制衡，對(duì)癥下藥是解決問(wèn)題的關(guān)鍵。本文從基金當(dāng)事人的利益沖突入手來(lái)談一下自己的看法。
一、基金當(dāng)事人利益沖突的原因
（一）信息不對(duì)稱(chēng)
資本市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)信息市場(chǎng)，信息的獲得就意味著更多的機(jī)會(huì)。自由市場(chǎng)經(jīng)紀(jì)人士認(rèn)為只要能夠保證信息在暢通、完整的情況下，每個(gè)人都能做出正確的決策。然而由于我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，基金持有人高度分散且其對(duì)基金管理人經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的監(jiān)督制度乏力，在基金資產(chǎn)所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)兩權(quán)分離的情況下，客觀上存在著基金信息分布的不對(duì)稱(chēng)：即掌握基金經(jīng)營(yíng)信息較多的一方是基金管理人，知道基金信息較少的一方是基金持有人。而且，基金持有人在獲得對(duì)基金管理人投資運(yùn)作的充分信息知情權(quán)方面還要遇到阻力。基金信息不對(duì)稱(chēng)及基金在交易模式演變過(guò)程中產(chǎn)生的“代表性心理”，以及“心理阻抗”和“控制幻覺(jué)”加劇了羊群行為，產(chǎn)生劣幣驅(qū)逐良幣的現(xiàn)象，扭曲了基金市場(chǎng)的本來(lái)面目。信息不對(duì)稱(chēng)不僅給基金管理人違反忠實(shí)義務(wù)找到了借口，增加了基金持有人的監(jiān)督成本，侵害了基金持有人的利益，也給基金管理公司的治理帶來(lái)了極大的挑戰(zhàn)。
（二）道德風(fēng)險(xiǎn)
在證券投資基金中，基金持有人追求的是基金投資收益最大化，基金管理人追求的則是管理費(fèi)收入最大化。在存在利益沖突的情況下，基金管理人有違反忠實(shí)義務(wù)的條件和動(dòng)機(jī)。作為一種特殊的信托關(guān)系，基金財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和控制權(quán)相分離，基金持有人并不參與基金的管理和投資運(yùn)作，加之基金持有人與基金管理人、基金托管人之間的信息不對(duì)稱(chēng)，導(dǎo)致基金管理人、基金托管人可能利用基金資產(chǎn)進(jìn)行關(guān)聯(lián)方交易，損害基金持有人的利益。此外，由于簽訂完全契約的成本太高，基金中存在契約不完全的問(wèn)題，導(dǎo)致剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)的不對(duì)應(yīng)，即基金管理人擁有對(duì)基金財(cái)產(chǎn)的剩余控制權(quán)，而不享受基金剩余收入的索取權(quán)，基金持有人承擔(dān)了基金運(yùn)作過(guò)程中的所有風(fēng)險(xiǎn)卻不擁有對(duì)基金的剩余控制權(quán)。另外，長(zhǎng)期以散戶投資者為主體的投資者格局，是學(xué)術(shù)界公認(rèn)的我國(guó)股市暴漲暴跌現(xiàn)象比西方成熟股市更為頻繁的根源之一。基金管理人作為獨(dú)立的利益主體為追求自身利益最大化，會(huì)利用基金持有人專(zhuān)業(yè)知識(shí)匱乏的缺點(diǎn)進(jìn)行操縱，出現(xiàn)逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題。近年來(lái)，基金“老鼠倉(cāng)”現(xiàn)象的頻發(fā)使得基金道德風(fēng)險(xiǎn)的外溢更加明顯。
二、基金當(dāng)事人利益沖突的表現(xiàn)形式
1、自我交易。指基金管理人、托管人或與其相關(guān)聯(lián)的人士與基金投資者互為交易的對(duì)方，基金管理人、托管人既是其自身利益或其關(guān)聯(lián)人士利益的監(jiān)護(hù)人，同時(shí)又是基金投資者利益的監(jiān)護(hù)人。例如，基金管理人與其關(guān)聯(lián)人士之間合謀侵犯基金資產(chǎn)，基金管理人與關(guān)聯(lián)的證券公司配合，通過(guò)高買(mǎi)低賣(mài)將基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)公司。
2、共同交易。指基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士與基金作為交易一方，與第三方進(jìn)行交易。例如，同一基金管理人管理下的幾只基金共同與第三人交易。
3、交易。指基金持有人作為交易的一方，而基金管理人或其關(guān)聯(lián)人士不作為交易的主體，而是以基金持有人或交易對(duì)手的人身份參與交易。例如，基金管理人的關(guān)聯(lián)人士作為基金的經(jīng)紀(jì)人。
4、同向交易。指基金受托人同時(shí)服務(wù)于兩個(gè)或者多個(gè)基金，由于投資標(biāo)的為同一種證券，在分配投資指令配額的時(shí)候出現(xiàn)分配不公的現(xiàn)象，通常是偏袒某一只基金而忽略了為另一只基金尋求最佳投資的義務(wù)；或是基金管理人利用前一基金交易的信息為另一只旗下管理的基金謀求不正當(dāng)利益。
三、基金當(dāng)事人利益沖突的解決途徑
2011《中華人民共和國(guó)證券投資基金法(修訂草案)》征求意見(jiàn)稿為基金業(yè)的發(fā)展帶來(lái)了新的曙光。新基金法的宗旨在于更好地平衡基金各方當(dāng)事人的利益。然而，本人認(rèn)為，征求意見(jiàn)稿在有些問(wèn)題上仍有可完善之處。
1、完善獨(dú)立董事制度。獨(dú)立董事的人數(shù)應(yīng)在董事會(huì)中占多數(shù)，這已為美國(guó)基金業(yè)60年發(fā)展的實(shí)踐所證明。楊雄勝等人的實(shí)證研究也表明獨(dú)立董事可以幫助投資者降低委托成本。2001年1月19日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)出通知，要求基金管理公司(包括正在籌建中的公司)必須完善治理結(jié)構(gòu)，實(shí)行獨(dú)立董事制度，其人數(shù)不少于公司全部董事的三分之一，并多于第一股東提名的董事人數(shù)。征求意見(jiàn)稿第二十條之一：基金管理公司應(yīng)建立良好的公司治理結(jié)構(gòu)，明確股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高級(jí)管理人員的職責(zé)權(quán)限，保障公司獨(dú)立運(yùn)作。實(shí)踐證明，三分之一的獨(dú)立董事比例并未達(dá)到有效約束的程度。因此，新基金法應(yīng)規(guī)定基金管理人中獨(dú)立董事的數(shù)量應(yīng)占大多數(shù)，完善基金董事會(huì)的內(nèi)部制衡機(jī)制，切實(shí)保護(hù)基金持有人的合法權(quán)益。另外，為了使獨(dú)立董事毫無(wú)顧慮地去執(zhí)行監(jiān)督任務(wù)，應(yīng)購(gòu)買(mǎi)獨(dú)立董事保險(xiǎn)，減少訴訟責(zé)任。
2、建立基金評(píng)級(jí)機(jī)制。目前無(wú)論內(nèi)資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（如銀河證券、中信證券、天相投資）還是外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（如Morning Star和 Fitch）基本都專(zhuān)注于基金業(yè)績(jī)的評(píng)級(jí)，除了2005年6月惠譽(yù)給予海富通基金管理公司“AM(China)”的評(píng)級(jí)，我國(guó)基金管理公司治理評(píng)級(jí)方面基本都是空白。隨著基金業(yè)的發(fā)展，魚(yú)龍混雜的基金管理公司正逐步成立，為了促進(jìn)基金市場(chǎng)的規(guī)范化運(yùn)作，引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念的形成，促進(jìn)基金管理公司加強(qiáng)自身的內(nèi)部治理，我國(guó)基金市場(chǎng)應(yīng)引入基金評(píng)級(jí)制度。鑒于我國(guó)的評(píng)級(jí)現(xiàn)狀，在評(píng)級(jí)制度建立的過(guò)渡期我們可以借鑒惠譽(yù)的基金管理公司的治理評(píng)級(jí)機(jī)制。惠譽(yù)評(píng)級(jí)高度強(qiáng)調(diào)公司治理結(jié)構(gòu)在評(píng)級(jí)中的重要性，主要有五個(gè)部分：公司架構(gòu)（權(quán)重28%）、獨(dú)立性與控制（權(quán)重20%）、客戶溝通（權(quán)重10%）、投資（權(quán)重22%）和風(fēng)險(xiǎn)管理（權(quán)重30%），并引入了大范圍記分卡系統(tǒng)以及對(duì)180種不同因素的分析運(yùn)用。為了切實(shí)保護(hù)基金持有人利益，減少基金持有人的監(jiān)督成本，提高基金管理公司治理的透明度，新基金法可以規(guī)定基金管理公司應(yīng)每年進(jìn)行一次基金管理公司治理評(píng)級(jí)。
3、增強(qiáng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的公信度。如美國(guó)學(xué)者博登海默所言：“不受限制的權(quán)力乃是世界上最有力的、最肆無(wú)忌憚的力量之一，而且濫用這種權(quán)力的危險(xiǎn)，也是始終存在的。”征求意見(jiàn)稿增加了第十二章：基金業(yè)協(xié)會(huì)及修改了第十三章監(jiān)督管理的部分內(nèi)容，增加了監(jiān)管的力度，但未強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的義務(wù)。投資基金監(jiān)管機(jī)關(guān)是行政法律關(guān)系中握有公權(quán)力的主體，而在資本市場(chǎng)監(jiān)管中，時(shí)常出現(xiàn)監(jiān)管者的監(jiān)管不盡人意的情況。比如相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對(duì)“老鼠倉(cāng)” 的信息披露和處罰上遮遮掩掩令基民倍感不滿，證監(jiān)會(huì)對(duì)國(guó)海富蘭克林基金經(jīng)理黃林的行政處罰文件顯示，4月11日已作出對(duì)其的處罰，卻直到5月30日才；而且目前仍有多位曾經(jīng)的公募大佬深陷“老鼠倉(cāng)” 傳聞，但監(jiān)管機(jī)構(gòu)依舊選擇對(duì)公眾沉默。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的懈怠嚴(yán)重打擊了基金持有人的投資熱情，因此，為了提高投資的積極性，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)定期公布有關(guān)監(jiān)管信息，增強(qiáng)監(jiān)督的透明度，并完善社會(huì)公眾對(duì)監(jiān)管者的舉報(bào)制度。
4、完善基金從業(yè)人士買(mǎi)賣(mài)股票的規(guī)定。征求意見(jiàn)稿第十七條之一：基金管理人的董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員和其他從業(yè)人員，其本人、配偶、利害關(guān)系人買(mǎi)賣(mài)證券及其衍生品種的，基金管理人應(yīng)當(dāng)建立申報(bào)、登記、審查、處置等管理制度，避免與其管理的基金的基金持有人發(fā)生利益沖突。這是本次基金法修訂的亮點(diǎn)之一，然而鳳凰網(wǎng)的一項(xiàng)調(diào)查顯示：79.7%的網(wǎng)友對(duì)這項(xiàng)修訂意見(jiàn)表示反對(duì)，認(rèn)為這只會(huì)出現(xiàn)越來(lái)越多的“老鼠倉(cāng)”；僅有12.2%的人表示支持，認(rèn)為基金從業(yè)人員也是投資者，應(yīng)有權(quán)參與股票買(mǎi)賣(mài)。針對(duì)公眾的焦慮，修訂草案應(yīng)完善基金從業(yè)人士買(mǎi)賣(mài)股票的規(guī)定，或由監(jiān)管部門(mén)出臺(tái)具體規(guī)章，比如要求基金經(jīng)理到特定營(yíng)業(yè)部開(kāi)戶，要求營(yíng)業(yè)部配合基金管理公司查閱其交易數(shù)據(jù)資料，基金管理公司定期披露基金經(jīng)理持有的基金情況等。
5、加大刑事處罰力度。行為管制與聲譽(yù)機(jī)制正相關(guān)，加強(qiáng)行為管制，會(huì)提高建立聲譽(yù)機(jī)制的積極性。行為管制會(huì)使基金信息優(yōu)勢(shì)方發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)的成本大大增加，從而減少由于基金運(yùn)作負(fù)外部性給基金持有人帶來(lái)的損失。基金業(yè)“老鼠倉(cāng)”廣受詬病，卻屢禁不止，中國(guó)基金網(wǎng)顯示69.05%的基民認(rèn)為“監(jiān)管還不夠嚴(yán)厲”是主要原因。基金“老鼠倉(cāng)”獲刑第一人韓剛最終被叛刑期僅一年，讓市場(chǎng)對(duì)“老鼠倉(cāng)”未來(lái)的刑罰不敢寄予厚望。在基金行業(yè)，違規(guī)成本越大，法律的震懾力越強(qiáng)，這迫使從業(yè)者不得不考慮違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)與違規(guī)成本的分量。征求意見(jiàn)稿規(guī)定的行政處罰（如處以三萬(wàn)元以上十萬(wàn)元以下罰款）與其主體的違法行為給社會(huì)帶來(lái)的損失相比可以說(shuō)是微不足道，這樣的處罰制度更加大了基金經(jīng)理以身試法的風(fēng)險(xiǎn)。因此，新基金法應(yīng)加大處罰力度，尤其是刑事處罰。
法律是對(duì)私立秩序的最后替代，我國(guó)目前基金業(yè)發(fā)展中出現(xiàn)的一系列問(wèn)題，從根本上說(shuō)都是由于基金業(yè)立法滯后造成的。因此《基金法》的修改理應(yīng)合理回應(yīng)公眾的關(guān)注和焦慮，兼顧效率與公平，切實(shí)實(shí)現(xiàn)基金當(dāng)事人的利益平衡。
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關(guān)鍵詞:投資基金風(fēng)險(xiǎn)管理
截至2004年末,國(guó)內(nèi)規(guī)范化發(fā)行并實(shí)際管理基金的基金管理公司已有40多家,共計(jì)54只封閉式基金和近百只開(kāi)放式基金,擁有約三千億份基金單位,若以60%的持股市值計(jì)算,基金擁有的股票市值占股市流通市值比例已近20%,成為了一支舉足輕重的市場(chǎng)投資力量。因此,基金的風(fēng)險(xiǎn)管理引起人們關(guān)注。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)規(guī)范化、市場(chǎng)化程度的加深,以及資本市場(chǎng)監(jiān)管體制的完善、法制的健全都將使基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的背景和環(huán)境發(fā)生巨大變遷,從而對(duì)基金管理公司的風(fēng)險(xiǎn)管理提出更高要求。
我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理中存在的問(wèn)題
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理根基不穩(wěn)
證券市場(chǎng)市場(chǎng)化發(fā)育程度先天不足、后天失調(diào),使基金管理機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)管理處于根基不穩(wěn)的不利處境。我國(guó)現(xiàn)有的基金產(chǎn)品多為股票型基金,投資對(duì)象結(jié)構(gòu)布局也多集中于股票,由于我國(guó)證券市場(chǎng)的定位一開(kāi)始即把支持國(guó)企改革作為基點(diǎn)的歷史局限,導(dǎo)致證券市場(chǎng)實(shí)際上成為了國(guó)企籌資解困的重要途徑,資本市場(chǎng)資源配置市場(chǎng)化功能被置于次要地位,使得投資行為預(yù)期極不穩(wěn)定,助長(zhǎng)了市場(chǎng)投機(jī)風(fēng)盛行,投資者的權(quán)益保護(hù)問(wèn)題成為長(zhǎng)期以來(lái)不能很好解決的市場(chǎng)之痛。
證券市場(chǎng)承載過(guò)多的政府意圖、行政意志等非市場(chǎng)化的功能和任務(wù),證券市場(chǎng)“政策市”的色彩揮之不去。證券市場(chǎng)不僅要承接數(shù)量龐大的國(guó)企上市融資和再融資的擴(kuò)容黑洞,又要面對(duì)大量非流通的國(guó)有股、法人股,這必然助長(zhǎng)投資行為的短期化,加大市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)頻率和幅度,增加了基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
投資者普遍缺乏專(zhuān)業(yè)素養(yǎng)和監(jiān)管滯后,眾多不規(guī)范投資者和投資行為的存在以及由此衍生的羊群效應(yīng),疊加并放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn),而監(jiān)督層并未細(xì)分市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)源而采取有針對(duì)性的監(jiān)管措施,結(jié)果是嚴(yán)重犧牲了市場(chǎng)的效率和功能,限制了市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和活力,造就了市場(chǎng)對(duì)政府政策投入的過(guò)度依賴與股市長(zhǎng)期以來(lái)“不牛則熊”極端走勢(shì)的市場(chǎng)格局,對(duì)于追求長(zhǎng)期收益的基金來(lái)說(shuō)不利于有效開(kāi)展資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理。
市場(chǎng)交易制度不夠完善,風(fēng)險(xiǎn)管理手段嚴(yán)重不足。目前我國(guó)證券市場(chǎng)投資品種單一,基金的投資組合品種選擇范圍狹窄,通過(guò)構(gòu)建多元化資產(chǎn)組合分散非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)存在困難,而同時(shí)指數(shù)期貨、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利等規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的交易手段尚不具備,基金管理機(jī)構(gòu)既不能根據(jù)市場(chǎng)趨勢(shì)在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,又不能運(yùn)用其他金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖,這降低了基金抵御風(fēng)險(xiǎn)能力,加劇了股市的波動(dòng)。
市場(chǎng)對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)集中在收益性上,忽視了從收益性、風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合角度展開(kāi)評(píng)價(jià),使基金出現(xiàn)了單一片面追逐凈值的傾向,從而產(chǎn)生過(guò)度投機(jī)行為。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管效能不高
對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管生態(tài)不佳,監(jiān)管效能不高,致使基金業(yè)運(yùn)作中存在一些不規(guī)范現(xiàn)象和問(wèn)題,不利于基金管理機(jī)構(gòu)建設(shè)有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。
相關(guān)法律法規(guī)的配套不完備,基金在實(shí)際運(yùn)作中存在風(fēng)險(xiǎn)生存的制度漏洞。盡管作為綱領(lǐng)性大法的《證券投資基金法》業(yè)已頒布,還缺乏相應(yīng)的配套實(shí)施細(xì)則和管理辦法,特別是證券市場(chǎng)發(fā)展和變革快速,更需要對(duì)基金業(yè)的監(jiān)管動(dòng)作向前移位,加大事前監(jiān)督力度。
相關(guān)的投資比例限制模糊,可操作性不強(qiáng),如不同基金管理人管理的基金在利益沖動(dòng)下,通過(guò)幕后的默契和聯(lián)手可以操控單只股票絕大多數(shù)的流通籌碼,在短期利益驅(qū)使下個(gè)別基金投資在個(gè)股上過(guò)度集中極易誘發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。
在證券投資基金運(yùn)作實(shí)踐中,缺乏獨(dú)立、公正和權(quán)威的第三方責(zé)任審計(jì)和問(wèn)責(zé)制度,而基金管理人掌握著基金的實(shí)際控制權(quán),僅依靠基金管理人的自律不足以有效制約基金管理人嚴(yán)格遵守基金契約。
雖然基金資產(chǎn)的所有權(quán)、經(jīng)營(yíng)權(quán)、監(jiān)督權(quán)基本分離,但基金持有人沒(méi)有適當(dāng)和相應(yīng)的訴訟、追償權(quán)利,持有人大會(huì)功能形同虛設(shè),基金持有人對(duì)基金管理人不擁有實(shí)質(zhì)性話語(yǔ)權(quán),而且由于基金托管人一般由基金管理人選擇,基金資產(chǎn)托管協(xié)議由基金管理人與托管人簽訂,基金托管人演變成基金管理人的人,這種錯(cuò)位導(dǎo)致基金托管人基于自身利益考慮,往往放棄了托管監(jiān)督和委托管理責(zé)任,形成基金管理人和托管人事實(shí)上的利益趨同,基金持有人利益往往不能放在最優(yōu)先位置,極易誘發(fā)基金管理人的道德風(fēng)險(xiǎn)。
基金管理機(jī)構(gòu)市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制不盡完善,管理費(fèi)計(jì)提辦法弊端較多,不利于刺激基金管理公司提升資產(chǎn)運(yùn)行效率,降低資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平。
基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理制度存在風(fēng)險(xiǎn)
內(nèi)部治理存在缺陷,形成制度性風(fēng)險(xiǎn)源,損傷了基金的風(fēng)險(xiǎn)管理制度優(yōu)勢(shì)。基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在“一股獨(dú)大”問(wèn)題,基金管理公司決策高層和管理高層來(lái)源于或受聘于公司股東,其股東背景容易出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”傾向,在基金投資者成為弱勢(shì)群體和基金持有人的約束嚴(yán)重軟化情況下,實(shí)際上基金管理公司行為的利益考慮當(dāng)然地將公司股東利益置于最優(yōu)先地位,偏離了證券投資基金兼顧基金投資者與基金公司股東二元利益平行的設(shè)計(jì)初衷。
基金管理公司董事、獨(dú)立董事和監(jiān)事由大股東和高管提名選任,薪酬由董事會(huì)決定,這種利益關(guān)聯(lián)格局很難保證其獨(dú)立性。
基金經(jīng)理權(quán)限過(guò)大而缺乏有效制衡。有的基金經(jīng)理甚至將投資建議、評(píng)估投資建議、構(gòu)建投資組合、下達(dá)投資指令與執(zhí)行投資指令等職能集于一身,這種把控制決策和操作失誤風(fēng)險(xiǎn)寄托于對(duì)基金經(jīng)理人的充分信任和道德判斷的幼稚做法顯然沒(méi)有制度、規(guī)則和機(jī)制的約束更有效、更先進(jìn)。
加強(qiáng)我國(guó)證券投資基金業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的建議
針對(duì)目前我國(guó)基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理過(guò)程存在的諸多弊端,必須從制度安排、監(jiān)管方式、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)等若干方面進(jìn)一步深化改革,增強(qiáng)證券投資基金業(yè)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理的動(dòng)力和壓力,全面提升基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理能力和水平,以促進(jìn)證券投資基金業(yè)穩(wěn)健發(fā)展。
構(gòu)建有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制
進(jìn)一步推動(dòng)證券市場(chǎng)市場(chǎng)化改革,營(yíng)造市場(chǎng)運(yùn)行新生態(tài),建立有效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制的市場(chǎng)大環(huán)境。認(rèn)真落實(shí)“國(guó)九條”,積極實(shí)施“全流通”戰(zhàn)略,解決股權(quán)分置問(wèn)題,促進(jìn)上市公司法人治理結(jié)構(gòu)建設(shè),改變上市公司“重上市、輕轉(zhuǎn)制;重籌資、輕回報(bào)”狀況,以有利于基金管理機(jī)構(gòu)堅(jiān)持崇尚充分研究和清晰價(jià)值判斷以及“穩(wěn)定持倉(cāng)、長(zhǎng)期投資”的理性投資理念,引導(dǎo)市場(chǎng)投資理念逐步走向成熟,降低基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理的成本和難度。
從完善市場(chǎng)交易制度、推動(dòng)滬深股市與國(guó)際市場(chǎng)接軌和促進(jìn)市場(chǎng)走向成熟著眼,在盡快推出我國(guó)統(tǒng)一指數(shù)基礎(chǔ)上適時(shí)推出股票價(jià)格指數(shù)期貨交易,一方面通過(guò)基金實(shí)施套期保值動(dòng)作和在做多與做空之間順勢(shì)轉(zhuǎn)化,提高基金資產(chǎn)管理效率,增加基金抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力,另一方面也可達(dá)到活躍和繁榮市場(chǎng)、降低市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)的效果,以進(jìn)一步完善市場(chǎng)交易制度,增加基金管理機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)管理手段,增強(qiáng)應(yīng)對(duì)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)管理能力,提高資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
對(duì)證券投資基金的評(píng)價(jià)要全面結(jié)合“新興加轉(zhuǎn)軌”的不成熟市場(chǎng)非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)具有較大不確定性特征的實(shí)際狀況,從單一的收益性考量轉(zhuǎn)向?qū)κ找嫘浴L(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性的綜合評(píng)估,評(píng)價(jià)體系要有利于引導(dǎo)基金重視風(fēng)險(xiǎn)管理和提高風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量,改變單一、片面追求凈值的傾向。
進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)證券投資基金業(yè)的監(jiān)管
促進(jìn)證券投資基金業(yè)合法合規(guī)經(jīng)營(yíng),促使基金管理機(jī)構(gòu)構(gòu)建有足夠功效和長(zhǎng)效的風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制:
監(jiān)管層要抓住《基金法》頒布和實(shí)施的有利時(shí)機(jī),提高本行業(yè)依法經(jīng)營(yíng)的自覺(jué)性;提高《基金法》在實(shí)施中的可操作性,特別是要加強(qiáng)現(xiàn)場(chǎng)監(jiān)管和不定期巡訪,對(duì)違法違規(guī)問(wèn)題要及時(shí)、高效、公正和嚴(yán)格處理,硬化法律法規(guī)的強(qiáng)制約束力和嚴(yán)肅性。
從有效提高基金資產(chǎn)流動(dòng)性出發(fā),防止發(fā)生操控市場(chǎng)價(jià)格的情況,在監(jiān)管辦法上要更具體地明確基金投資比例限制,特別是同一基金管理人管理的基金持有一家公司發(fā)行的股票總和不得超過(guò)該股流通市值的10%。
證監(jiān)會(huì)應(yīng)指定部分具有證券從業(yè)資格和誠(chéng)信卓著的會(huì)計(jì)師事務(wù)所和審計(jì)師事務(wù)所定期或不定期對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)進(jìn)行業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)合規(guī)性、資產(chǎn)流動(dòng)性、內(nèi)控運(yùn)行狀況的現(xiàn)場(chǎng)稽核,加強(qiáng)第三方責(zé)任審計(jì),建立獨(dú)立、公正和權(quán)威的問(wèn)責(zé)制度,以提高監(jiān)管效能、促進(jìn)證券投資基金業(yè)增強(qiáng)合規(guī)經(jīng)營(yíng)意識(shí)和提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
監(jiān)管層要引導(dǎo)、支持和鼓勵(lì)基金單位持有人依法啟動(dòng)持有人大會(huì)機(jī)制,切實(shí)發(fā)揮持有人大會(huì)對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的制約作用。為了增強(qiáng)基金持有人對(duì)基金管理機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)話語(yǔ)權(quán),建議對(duì)基金持有人適當(dāng)?shù)脑V訟地位和追償作出安排。
完善基金管理機(jī)構(gòu)的市場(chǎng)準(zhǔn)入退出機(jī)制,適當(dāng)降低市場(chǎng)準(zhǔn)入門(mén)欄,提高證券投資基金行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)性。若基金在收益、資產(chǎn)流動(dòng)性上存在限期內(nèi)不能改變的問(wèn)題和狀況就必須終止運(yùn)作,以強(qiáng)化基金管理市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制。
改變目前基金管理機(jī)構(gòu)管理費(fèi)從基金資產(chǎn)中計(jì)提的做法,建立基金持有人和基金管理人最大的共同利益目標(biāo)函數(shù)。基金管理人的收益只能來(lái)源和體現(xiàn)在其運(yùn)營(yíng)帶來(lái)基金凈值不斷增長(zhǎng)中。畢業(yè)論文
完善基金管理機(jī)構(gòu)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)
消除制度性風(fēng)險(xiǎn)源。在基金管理公司籌建審批時(shí),要關(guān)注其股東出資結(jié)構(gòu)狀況,嚴(yán)格審核股東誠(chéng)信記錄等,以均衡股東權(quán)利和增加股東之間的相互制衡,使基金管理機(jī)構(gòu)高管層不僅代表股東利益,更要維護(hù)基金持有人權(quán)益,實(shí)現(xiàn)基金管理公司二元利益平衡格局的設(shè)計(jì)初衷。
為了確保基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員履行職責(zé)的獨(dú)立性、公正性,打破獨(dú)立董事、監(jiān)察員與股東、高管層的利益關(guān)聯(lián)格局,建議基金管理公司的獨(dú)立董事、監(jiān)察員一律由監(jiān)管層指定有專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)、誠(chéng)信良好的相關(guān)專(zhuān)業(yè)人士擔(dān)當(dāng)司責(zé),以形成良好的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制。
針對(duì)目前普遍基金經(jīng)理權(quán)限過(guò)大問(wèn)題,從有效防范道德風(fēng)險(xiǎn)出發(fā),基金管理機(jī)構(gòu)在制度層面要做到基金的投資建議、投資建議評(píng)估與構(gòu)建投資組合、執(zhí)行投資指令的投資過(guò)程關(guān)鍵環(huán)節(jié)做明確的人員區(qū)分和操作隔離,也就是說(shuō),研發(fā)人員采取定性與定量的技術(shù)手段,充分尊重統(tǒng)計(jì)規(guī)律,對(duì)價(jià)值高估或低估的品種進(jìn)行科學(xué)遴選排列,提出具體的投資建議,基金經(jīng)理要利用現(xiàn)資管理技術(shù)對(duì)投資建議作出評(píng)估和判斷,在征詢意見(jiàn)基礎(chǔ)上依據(jù)現(xiàn)代證券投資組合理論構(gòu)建投資組合,并向交易人員下達(dá)投資指令,從而建立完備火墻機(jī)制以有利于基金強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理。
參考文獻(xiàn):
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在海外指數(shù)發(fā)行商和交易所的指數(shù)分類(lèi)中，并不能找到策略指數(shù)這樣一個(gè)單獨(dú)的類(lèi)別。然而，近十年以來(lái)，特別是2008年以后，海外指數(shù)發(fā)行商和交易所發(fā)行了大量和傳統(tǒng)指數(shù)差異明顯的指數(shù)系列，這些指數(shù)或參用了非市值加權(quán)方法，或引入多空杠桿，或按照某一類(lèi)投資主題選擇投資標(biāo)的，據(jù)統(tǒng)計(jì)四大指數(shù)公司2008年推出的指數(shù)中，主題與策略類(lèi)股票指數(shù)占比達(dá)到了68％，而傳統(tǒng)股票指數(shù)僅占18％，且集中在非洲、海灣國(guó)家，拉丁美洲、東歐國(guó)家等邊緣市場(chǎng)。
按中證指數(shù)公司的定義，策略指數(shù)是指除了僅做多的市值加權(quán)指數(shù)之外的指數(shù)。按照該定義理解策略指數(shù)，指數(shù)具備兩個(gè)重要的特點(diǎn)之一即可稱(chēng)之為策略指數(shù)1、引入杠桿；2、非市值加權(quán)。
如果我們從指數(shù)構(gòu)造方法的角度區(qū)分基準(zhǔn)指數(shù)和策略指數(shù)，策略指數(shù)可以定義為非傳統(tǒng)被動(dòng)選股及市值加權(quán)構(gòu)造的指數(shù)。第二種定義方式策略指數(shù)包含的類(lèi)型更為寬泛。第一種定義可以理解為狹義策略指數(shù)，第二種可以理解為廣義上的策略指數(shù)。
廣義策略指數(shù)實(shí)際上是和基準(zhǔn)指數(shù)相對(duì)的一種指數(shù)類(lèi)型，基準(zhǔn)指數(shù)更多是為了衡量股票市場(chǎng)整體或部分(行業(yè)指數(shù)、風(fēng)格指數(shù))運(yùn)動(dòng)和變化趨勢(shì)，而策略指數(shù)則是用于衡量某種“策略”的投資績(jī)效，這種“策略”本質(zhì)上是定位于獲取超越市場(chǎng)基準(zhǔn)的收益，即獲取aIpha收益。
海外策略指數(shù)發(fā)展時(shí)間并不長(zhǎng)，但衍生出種類(lèi)繁多的策略指數(shù)。(見(jiàn)表1)
指數(shù)編制理念進(jìn)化歷程從標(biāo)尺到投資，從基準(zhǔn)到策略的演進(jìn)
早期的股市指數(shù)只是停留在標(biāo)尺階段，作為經(jīng)濟(jì)研究，學(xué)術(shù)研究及投資業(yè)績(jī)的重要參考，并無(wú)任何實(shí)際的投資職能。進(jìn)入二十世紀(jì)八十年代后，指數(shù)的投資的大規(guī)模發(fā)展，使得指數(shù)的投資職能凸顯。為使編制的指數(shù)具備一定投資價(jià)值，指數(shù)公司開(kāi)始改進(jìn)指數(shù)的編制方法以適應(yīng)投資需求。
一個(gè)著名的案例是流通市值加權(quán)方法的引入。1999年12月7日是雅虎公司加入S＆P500的第一天，當(dāng)天雅虎公司上漲了24％，事后人們發(fā)現(xiàn)這主要是因?yàn)檠呕⒖闪魍ㄊ兄祪H占總市值的10％，供需的極端不平衡，導(dǎo)致了價(jià)格的上漲。此后MSCI于2002年將指數(shù)的加權(quán)方式調(diào)整為自由流通市值加權(quán)，2005年S＆P也宣布采用自由流通市值加權(quán)方法。其后在指數(shù)編制上，指數(shù)越來(lái)越被當(dāng)做個(gè)可行的投資方案來(lái)進(jìn)行開(kāi)發(fā)，如看重成分股的流動(dòng)性，指數(shù)換手率等，這些原本只在交易中受到關(guān)注的因素也成為了指數(shù)編制時(shí)的考慮標(biāo)準(zhǔn)。
指數(shù)的投資職能也體現(xiàn)在為投資工具和產(chǎn)品的創(chuàng)新提供了依據(jù)，如股指期貨和ETF這兩類(lèi)基于指數(shù)的投資工具正是依賴指數(shù)的可投資性。
指數(shù)編制的過(guò)程本質(zhì)上是選股和配置的過(guò)程。指數(shù)從基準(zhǔn)到策略的轉(zhuǎn)變，最開(kāi)始是從加權(quán)方式的改變開(kāi)始。基準(zhǔn)指數(shù)采取市值加權(quán)方法，市值大的股票占組合中的比重高，這本質(zhì)上是種“趨勢(shì)”投資策略，即認(rèn)為強(qiáng)者恒強(qiáng)。2003年S＆P推出第一只等權(quán)重加權(quán)指數(shù)，等權(quán)重加權(quán)可以視為一種“無(wú)觀點(diǎn)”的配置策略，即投資者對(duì)投資組合中的股票沒(méi)有好惡的偏好，將資金均勻投資在每只成分股上。其定期的權(quán)重再平衡是一個(gè)捕捉均值回歸的投資策略，即賣(mài)掉上期賺錢(qián)超出平均水平的股票，買(mǎi)八上期虧錢(qián)的股票。當(dāng)年推出的DJUSseIectDividendindex則是從選股策略上改變了原有指數(shù)的編制方法。該指數(shù)通過(guò)分紅率選擇標(biāo)的股票，采用每股分紅加權(quán)方式構(gòu)建。其后RAFI指數(shù)系列采用了基本面指標(biāo)進(jìn)行成分股的篩選和加權(quán)。此后新推出的指數(shù)越來(lái)越多的不采用傳統(tǒng)的指數(shù)編制方法，花樣繁多的選股和加權(quán)方式開(kāi)始出現(xiàn)。指數(shù)從個(gè)衡量市場(chǎng)的基準(zhǔn)，開(kāi)始轉(zhuǎn)變?yōu)楹饬磕骋环N投資策略的標(biāo)準(zhǔn)。
無(wú)法戰(zhàn)勝索性參與指數(shù)化投資和策略指數(shù)ETF發(fā)展路徑
指數(shù)化投資理論一負(fù)和博弈論。和人類(lèi)社會(huì)其他社會(huì)活動(dòng)一樣，指數(shù)化投資的理論構(gòu)想先于投資實(shí)踐，通過(guò)理論指導(dǎo)實(shí)踐后，從實(shí)踐中得出的經(jīng)驗(yàn)又推動(dòng)指數(shù)化理論不斷向前發(fā)展。策略指數(shù)正是在這一交互式發(fā)展過(guò)程中產(chǎn)生，發(fā)展并在近幾年逐漸成為海外指數(shù)編制和ETF跟蹤標(biāo)的的潮流。
指數(shù)化投資的理論基礎(chǔ)要追溯到1965年保羅?薩繆爾森發(fā)表的論文，他提出股票的內(nèi)在價(jià)值就是它的市場(chǎng)價(jià)格，市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)是因?yàn)橘I(mǎi)賣(mài)雙方對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)分歧，而市場(chǎng)成交價(jià)格則是雙方達(dá)成的價(jià)格均衡點(diǎn)。Fama(1965，1970)Roberts(1967)等在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步提出了“有效市場(chǎng)理論”(EMH)。WilliamSharpe(1992)提出的“負(fù)和博弈論”認(rèn)為由于交易成本的存在，證券交易行為是一種“負(fù)和游戲”，再加上管理費(fèi)用，主動(dòng)管理型投資者整體的收益將低于市場(chǎng)平均收益，因而也將低于指數(shù)化投資者的平均收益。上述理論引發(fā)了一種新的投資哲學(xué)：指數(shù)化投資。
指數(shù)型投資工具發(fā)展歷程。指數(shù)型投資工具發(fā)展歷程可以分為三個(gè)階段：第一階段：指數(shù)基金從推出到逐漸為投資者接受；第二階段：為管理風(fēng)險(xiǎn)敞口推出股指期貨和期權(quán)，第三階段：第三代共同基金ETF推出、策略ETF風(fēng)頭正勁。
第一個(gè)將指數(shù)化投資哲學(xué)應(yīng)用到投資實(shí)踐中的是富國(guó)銀行。富國(guó)銀行在1971年7月1日發(fā)行了第一只面向機(jī)構(gòu)投資者的指數(shù)基金，該基金以等權(quán)重投資于紐約證券交易所上市的1500只股票。
進(jìn)入二十世紀(jì)八十年代后，指數(shù)基金成本低廉，換手率低，規(guī)則透明及其在推出后優(yōu)于主動(dòng)管理型基金的業(yè)績(jī)使得指數(shù)化投資方法逐漸為機(jī)構(gòu)投資者所接受，指數(shù)基金開(kāi)始進(jìn)入高速發(fā)展的軌道。截止到2010年底，美國(guó)投資于股票的指數(shù)基金達(dá)到323只，規(guī)模為8241億美元，其中7017億美元投資于美國(guó)股票市場(chǎng)。
進(jìn)入二十世紀(jì)八十年代，美國(guó)期貨芝加哥商業(yè)交易所(CME)陸續(xù)推出美國(guó)股指期貨和期權(quán)。二十世紀(jì)九十年代以來(lái)，CME不斷根據(jù)市場(chǎng)需求，先后推出大盤(pán)藍(lán)籌指數(shù)期貨、中盤(pán)股指數(shù)期貨和小盤(pán)股指數(shù)期貨。股指期貨與期權(quán)自1982年推出后，便以其身兼數(shù)職的獨(dú)特性能和靈活多變的操作方式迅速風(fēng)靡市場(chǎng)。投資者使用股指期貨和期權(quán)主要基于四大用途：對(duì)沖保值、價(jià)格套利，股市投機(jī)和強(qiáng)化指數(shù)投資。這些短期交易職能和指數(shù)基金的長(zhǎng)期投資功能形成職能的互補(bǔ)和完善。
對(duì)風(fēng)險(xiǎn)敞口效用及其風(fēng)險(xiǎn)管理的關(guān)注促進(jìn)了股指期貨和期權(quán)的發(fā)展，而從組合與指數(shù)衍生品交易技術(shù)的演化而來(lái)的交易型開(kāi)放式基金，則把指數(shù)化投資的優(yōu)勢(shì)帶給了更多的投資者。1993年1月，美國(guó)證券交易所推出以S＆P500為追蹤標(biāo)的的第一只ETF－SPDR。ETF由于交易靈活，成本和稅負(fù)更低的優(yōu)勢(shì)，在推出后即得了投資者的追捧，截至2010年底，美國(guó)ETF市場(chǎng)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了9920億美元。
近幾年，在指數(shù)化投資實(shí)踐中，人們慢慢發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)指數(shù)基金存在一些不足和缺陷。同時(shí)，由于指數(shù)化投資的深入人心，一些人有著特殊要求的投資訴求，傳統(tǒng)的指數(shù)無(wú)法滿足。為了滿足多元化的投資需要，策略指數(shù)
應(yīng)運(yùn)而生。
據(jù)上海證券交易所統(tǒng)計(jì)，截至2010年3季度，美國(guó)策略ETF已超過(guò)278只，資產(chǎn)總額達(dá)到592.95億美元，分別占美國(guó)全部ETF的27.02％和7.37％。通過(guò)策略指數(shù)進(jìn)行指數(shù)化投資，越來(lái)越引起人們的廣泛關(guān)注，并逐漸成為ETF市場(chǎng)的重要組成部分。
策略指數(shù)“主動(dòng)指數(shù)投資”發(fā)展的必然
指數(shù)化成品通常被認(rèn)為是被動(dòng)式的投資，往往和靜態(tài)、枯燥無(wú)味等同，甚至有人指責(zé)指數(shù)化投資是懶人的游戲。然而指數(shù)化投資本身并非“消極”或“被動(dòng)”的管理過(guò)程，相反則是個(gè)極具“積極主動(dòng)”色彩的管理過(guò)程。
指數(shù)的編制和選擇是主動(dòng)的：“積極”的指數(shù)編制是基于以下認(rèn)識(shí)，即證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)具有多維、多樣，可分等特征，從而可以滿足投資者不同的投資需求，而每一只證券指數(shù)正是從不同的維度刻畫(huà)出了證券市場(chǎng)不同的風(fēng)險(xiǎn)收益結(jié)構(gòu)特征，因此通過(guò)指數(shù)的多樣化和編制具有最優(yōu)追蹤成本的指數(shù)就可以更好地滿足投資者不同的投資需求。
指數(shù)組合管理是積極的：“積極”的指數(shù)組合管理則是根據(jù)投資目標(biāo)的不同評(píng)價(jià)和選擇最優(yōu)的標(biāo)的指數(shù)以及優(yōu)化復(fù)制指數(shù)和控制追蹤誤差和追蹤成本等多個(gè)方面來(lái)取得最優(yōu)的指數(shù)追蹤效果。由于細(xì)化后的指數(shù)(如風(fēng)格指數(shù)，行業(yè)指數(shù)，而非全市場(chǎng)指數(shù))并不代表整個(gè)市場(chǎng)，而是反映某個(gè)市場(chǎng)的某個(gè)局部，因此指數(shù)化投資的結(jié)果不再是獲得整個(gè)市場(chǎng)的平均收益，而是獲得某個(gè)市場(chǎng)局部的平均收益。這些都與傳統(tǒng)意義上的指數(shù)化投資理念所不同，從而構(gòu)成了“指數(shù)化投資主動(dòng)化”的重要內(nèi)涵。
指數(shù)化投資和主動(dòng)投資可以調(diào)和：指數(shù)化投資與主動(dòng)管理型投資可以相互融合，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。比如指數(shù)化投資中可以融合進(jìn)主動(dòng)管理型投資中對(duì)總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和大盤(pán)走勢(shì)的研究判斷，并積極利用指數(shù)期貨，指數(shù)期權(quán)等衍生金融工具來(lái)對(duì)指數(shù)組合進(jìn)行套期保值，這就是所謂的“增強(qiáng)型指數(shù)化”(enhancedindexing)。
指數(shù)發(fā)展與投資方式彼此依賴，互相促進(jìn)。人們對(duì)指數(shù)化投資的認(rèn)識(shí)、應(yīng)用，隨著人們指數(shù)化投資實(shí)踐中的開(kāi)展，不斷深化。傳統(tǒng)上指數(shù)化投資消極，被動(dòng)的理念被逐漸被主動(dòng)，積極的觀點(diǎn)所替代。這樣的變化為策略指數(shù)的產(chǎn)生。發(fā)展提供了良好的土壤。
隨著指數(shù)功能從標(biāo)尺到投資、從基準(zhǔn)到策略的變化，指數(shù)化投資實(shí)踐的不斷探索及人們對(duì)主動(dòng)指數(shù)投資的認(rèn)可，策略指數(shù)伴隨著爭(zhēng)議產(chǎn)生、發(fā)展并仍在繼續(xù)創(chuàng)新和演進(jìn)。
策略指數(shù)及其ETF基本面策略指數(shù)及其ETF
最早的基本面加權(quán)指數(shù)應(yīng)屬于2003年11月由道瓊斯指數(shù)公司的DJUSseIectDividend，該指數(shù)通過(guò)分紅率選擇標(biāo)的股票，采用每股分紅加權(quán)方式構(gòu)建。
基本面加權(quán)通常采用基本面因子來(lái)決定成分股權(quán)重。許多基本面加權(quán)指數(shù)的權(quán)重因素都來(lái)自公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。權(quán)重因素可以是單因素，也可以是多因素。富時(shí)美國(guó)1000指數(shù)是富時(shí)公司于2005年11月28日基于富時(shí)美國(guó)全市場(chǎng)指數(shù)編制的基本面加權(quán)指數(shù)，利用全市場(chǎng)指數(shù)中每家公司的4個(gè)基本面指標(biāo)的平均數(shù)的排名得出一個(gè)綜合基本面評(píng)分。4個(gè)基本面指標(biāo)包括賬面價(jià)值。自由現(xiàn)金流、總銷(xiāo)售收入和現(xiàn)金紅利。富時(shí)美國(guó)全市場(chǎng)指數(shù)中綜合基本面評(píng)分前1。C0名的股票構(gòu)成富時(shí)RAFI美國(guó)1000指數(shù)。成分股的權(quán)重也是根據(jù)它們的基本面評(píng)分而定的。富時(shí)RAFI美國(guó)1000指數(shù)每年再平衡一次。
自富時(shí)RAFI美國(guó)1000指數(shù)推出以來(lái)，除了2008年金融危機(jī)期間，其余時(shí)期的表現(xiàn)均好于富時(shí)美國(guó)全市場(chǎng)指數(shù)。這是由于在行業(yè)配置方面，富時(shí)美國(guó)1000指數(shù)在金融行業(yè)下了很大的賭注，占總體的20％以上，2008年之所以表現(xiàn)較差，跟金融業(yè)所占比例較大有很大關(guān)系。
以基本面加權(quán)的指數(shù)通常被認(rèn)為就是一種價(jià)值策略指數(shù)，但是實(shí)際情況并非如此。iSharess＆PSOO價(jià)值ETF(IVE)收益高于S＆P500的收益，但仍不及富時(shí)美國(guó)1000指數(shù)策略ETF的。同樣，這部分收益應(yīng)該也是由行業(yè)配置驅(qū)動(dòng)的。因此，基本面加權(quán)和非基本面加權(quán)的分類(lèi)方法可以比價(jià)值和成長(zhǎng)的分類(lèi)方法提供更多的價(jià)值信息。
固定權(quán)重加權(quán)策略指數(shù)及其ETF
等權(quán)重就是指數(shù)中所有的成分股都占有相等的權(quán)重。比如S＆PEW中每只股票占整體指數(shù)的1／500。S＆P等權(quán)重指數(shù)(EWI)中大約有125只成分股被適度地加重了權(quán)重，125只成分股逐漸地減輕了權(quán)重。與市值加權(quán)指數(shù)相比，等權(quán)重加權(quán)使指數(shù)中的小市值的成分股占據(jù)更重要的作用，避免了被一兩只股票主導(dǎo)指數(shù)的風(fēng)險(xiǎn)。
標(biāo)普公司在2003年1月首先提出了S＆p等權(quán)重指數(shù)，隨后又相繼推出了S＆P行業(yè)等權(quán)重指數(shù)。S＆PEWl成立以后表現(xiàn)一直優(yōu)于S＆P500，實(shí)際上從2002－2007年，S＆p500EWl和S＆p500的年化收益率分別為：8.87％和6.96％。2007和2008年表現(xiàn)弱于S＆P500，但隨后的2009年反彈較大。2010年以21％的收益處于大盤(pán)股票ETF類(lèi)別中的前列。而SPY(S＆P500)，同樣以S＆P500指數(shù)為基礎(chǔ)，利用傳統(tǒng)市值方法加權(quán)的ETF，2010年只獲得了15％的收益。現(xiàn)今，RSP的總資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到了30多億美元，而且最近仍有等權(quán)重加權(quán)的策略ETF推出。
在等權(quán)重加權(quán)的指數(shù)中，行業(yè)所占權(quán)重不受行業(yè)中公司規(guī)模變動(dòng)的影響，但是受行業(yè)中公司數(shù)目的影響。這樣EW擁有更穩(wěn)定的行業(yè)配置，相對(duì)于傳統(tǒng)相應(yīng)的市值加權(quán)指數(shù)。EWI還有加重?fù)碛猩倭砍煞止尚袠I(yè)權(quán)重和減輕擁有較多成分股行業(yè)權(quán)重的特征。
為了使等權(quán)重加權(quán)指數(shù)保持等權(quán)重，其必須周期性地再平衡回到目標(biāo)權(quán)重。在再平衡間隙之間，股票價(jià)值波動(dòng)離開(kāi)等值加權(quán)。EWI每季度再平衡一次。這樣相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)來(lái)說(shuō)，EWI每季度再平衡導(dǎo)致了高換手率。同時(shí)，等權(quán)重加權(quán)指數(shù)的表現(xiàn)受相對(duì)更多小規(guī)模股票的權(quán)重和高再平衡頻率的雙重影響。
Rydex是把等權(quán)重加權(quán)帶人主流的一個(gè)先鋒。Rydex推出了一系列基于s＆P等權(quán)重加權(quán)策略指數(shù)的ETF。另外，Rydex還聯(lián)合美國(guó)證券交易委員會(huì)推出了跟蹤RusseI和MSCI等權(quán)重加權(quán)策略指數(shù)的ETF。到目前為止共16只等權(quán)重加權(quán)ETF。
優(yōu)化等權(quán)重指數(shù)運(yùn)用的加權(quán)方法為分層次的等權(quán)重加權(quán)。PowerSharesDynamIcMaker指數(shù)就是優(yōu)化等權(quán)重指數(shù)的一個(gè)好例子。
目標(biāo)日期策略指數(shù)及其ETF
目標(biāo)日期指數(shù)利用設(shè)定目標(biāo)日期的投資方法，投資者根據(jù)事先確定的投資目標(biāo)控制風(fēng)險(xiǎn)，從而達(dá)到資產(chǎn)增值的目的。
Zacks投資研究公司創(chuàng)建并維護(hù)的Zacks生命周期系列指數(shù)，投資者只需簡(jiǎn)單的選擇目標(biāo)日期與其打算投資的年限保持一致的基金。整個(gè)投資期限的初期，生命周期指數(shù)傾向于投資于相對(duì)激進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)較大的股票，隨著目標(biāo)日期的臨近，其自動(dòng)調(diào)整為相對(duì)保守風(fēng)險(xiǎn)較小的固定收益類(lèi)產(chǎn)品。在較為激進(jìn)的生命周期初期，組合中的資
產(chǎn)也嚴(yán)格按照行業(yè)、市值、持續(xù)年限，國(guó)家等因素進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分散。目標(biāo)日期策略指數(shù)基于目標(biāo)日期的動(dòng)態(tài)資產(chǎn)配置策略既能滿足社保基金、企業(yè)年金、保險(xiǎn)資金等機(jī)構(gòu)投資者的需要，同時(shí)還可以將退休計(jì)劃產(chǎn)品開(kāi)發(fā)成指數(shù)化產(chǎn)品，為個(gè)體投資者提供良好的投資方式。
2007年TD Ameritrade率先提出了TD×獨(dú)立系列ETF跟蹤Zacks生命周期指數(shù)系列，該系列基金是第一次將股票和債券合并的指數(shù)基金。一般而言，投資期限越長(zhǎng)，投資風(fēng)險(xiǎn)越大。這些目標(biāo)日期基金從2010－2040年，每10年增加一檔。TD×獨(dú)立2040ETF基金(TDV)持續(xù)年限最長(zhǎng)，在資產(chǎn)配置方面也最為激進(jìn)。隨著目標(biāo)日期的越來(lái)越靠近，其資產(chǎn)配置方面越來(lái)越保守。
杠桿和反向策略指數(shù)及其ETF
杠桿和反向策略ETF可以讓投資人在資金不多的情況下放大資金效果，同時(shí)也提高了投資風(fēng)險(xiǎn)。比如一倍看多ETF，即當(dāng)跟蹤的指數(shù)在下一個(gè)交易日上漲1％時(shí)，此類(lèi)ETF將上漲1％同時(shí)也要承受1％的波動(dòng)率。反向型ETF則如同空頭賣(mài)家一樣，投資者是在股票價(jià)格下跌時(shí)獲利的，也有一倍、二倍或三倍的操作方式，因此這種投資可以用作整體股票投資組合的對(duì)沖工具。
從反向ETF和杠桿ETF的投資運(yùn)作可以看出，兩者有較大不同。杠桿ETF通常持有80％左右的目標(biāo)指數(shù)成分證券，其余部分通過(guò)金融衍生工具實(shí)現(xiàn)。反向ETF本身不持有目標(biāo)指數(shù)成分證券，主要持有金融衍生工具組合和現(xiàn)金、固定收益類(lèi)產(chǎn)品。
在美國(guó)杠桿ETF最早出現(xiàn)于2006年，在之后的幾年時(shí)間里發(fā)展迅速。目前，美國(guó)市場(chǎng)上的杠桿ETF已經(jīng)超過(guò)100只，放大倍數(shù)基本集中在2倍或者3倍，產(chǎn)品種類(lèi)基本涵蓋股票，債券與商品等。杠桿ETF的標(biāo)的股票指數(shù)既有覆蓋所有行業(yè)的，也有只包含若干個(gè)或單個(gè)行業(yè)的。與傳統(tǒng)的ETF不同，杠桿ETF能使投資者獲得幾倍于標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)的投資收益，相反，它也能使投資者遭受幾倍于標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)的投資損失。
在這領(lǐng)域當(dāng)中，市場(chǎng)主要參與者是powershare和Rydex。截至2011年3月11日，美國(guó)股票型杠桿和反向ETF共有144只，規(guī)模總計(jì)為203.56億美元。
多空策略指數(shù)及其ETF
2007年11月17日，標(biāo)普公司宣布推出S＆P500130／30策略指數(shù)，該指數(shù)的誕生超越了傳統(tǒng)股票指數(shù)并進(jìn)入了資本市場(chǎng)的另一個(gè)領(lǐng)域。該指數(shù)旨在衡量一種投資戰(zhàn)略(對(duì)與標(biāo)普500指數(shù)(s＆P500)相關(guān)的市場(chǎng)收益處于前30％的股票進(jìn)行“增持”(overwelqnt)投資，對(duì)處于后30％的股票進(jìn)行“減持”(underweiqht)投資)的績(jī)效，這是快速發(fā)展的1000億美元130／30戰(zhàn)略領(lǐng)域的指數(shù)供應(yīng)商提供的第一項(xiàng)產(chǎn)品。)系統(tǒng)對(duì)SP500的成分股進(jìn)行排名，1星到3星進(jìn)入賣(mài)空籃子，4星到5星進(jìn)入買(mǎi)入籃子，賣(mài)空籃子中排名靠后的30只股票在其標(biāo)準(zhǔn)權(quán)重的基礎(chǔ)上減去1％，如果該權(quán)重為負(fù)數(shù)則為賣(mài)空買(mǎi)人籃子中排名靠前的30只股票在其標(biāo)準(zhǔn)權(quán)重的基礎(chǔ)上加上1％。每季度進(jìn)行上述三個(gè)步驟，對(duì)權(quán)重進(jìn)行重新分配。130／30基金跳出了傳統(tǒng)基金僅通過(guò)倉(cāng)位、行業(yè)和證券間調(diào)配獲得收益的傳統(tǒng)方法，同時(shí)利用空頭頭寸賣(mài)空被高估的股票創(chuàng)造更多的超額收益。且他們聲稱(chēng)投資者僅需承受與傳統(tǒng)共同基金同樣的風(fēng)險(xiǎn)就能獲得更多的收益。總體而言，年化收益略低于S＆P500，長(zhǎng)期看來(lái)S＆P500130／30策略指數(shù)收益要高于s＆P500的收益。
對(duì)于S＆P500指數(shù)的發(fā)展一個(gè)比較有趣的轉(zhuǎn)變是ProSharssCredjtSuIssel30／30(CSM)的推出，該基金是第一只基于130／30策略推出的ETF。CSM跟蹤的是CredItSuIssel30／30指數(shù)，該指數(shù)利用有限的賣(mài)空和杠桿試圖去得到股票價(jià)格的正面和負(fù)面的變動(dòng)。
碳排放加權(quán)指數(shù)及其ETF
主題投資是國(guó)際新興的投資策略，將驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)的某個(gè)因素作為“主題”。富時(shí)CDP碳指數(shù)旨在支持投資者將氣候變化風(fēng)險(xiǎn)納入投資策略中。該指數(shù)是建立在重大風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)和碳效率假說(shuō)基礎(chǔ)上的。總體來(lái)說(shuō)，富時(shí)CDP碳指數(shù)是保持行業(yè)中立的。成分公司是保持不變的，但是公司的具體權(quán)重隨著相對(duì)同行業(yè)公司對(duì)碳的風(fēng)險(xiǎn)暴露的變化而變化。每個(gè)行業(yè)的總權(quán)重是保持不變的，其中具體公司權(quán)重可能是增加或者降低的。
該指數(shù)系列首次提供了長(zhǎng)期的，前瞻性的投資工具，密切跟蹤現(xiàn)有的英國(guó)基準(zhǔn)，并能降低投資組合的氣候變化風(fēng)險(xiǎn)。在截至2010年底的三年期內(nèi)，其全股表現(xiàn)優(yōu)于標(biāo)準(zhǔn)富時(shí)全股達(dá)1.5％。這表明，個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，如養(yǎng)老金，可以通過(guò)其投資組合，既可以實(shí)現(xiàn)廣泛且多元化的投資策略，又能管理氣候變化對(duì)投資的影響。
另外，還有很多其他類(lèi)型的主題類(lèi)投資策略指數(shù)。Powershares推出了一系列跟蹤清潔能源及再利用主題類(lèi)策略指數(shù)的ETF。清潔能源指數(shù)，利用成分股的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)中涉及清潔能源的比重和其他量化指標(biāo)來(lái)決定權(quán)重。指數(shù)中成分股權(quán)重會(huì)優(yōu)先考慮來(lái)自清潔能源的收入比例、新技術(shù)影響力和公司致力于治理污染的努力程度。
主動(dòng)管理型策略指數(shù)及其ETF
ETF的主要好處之是降低了成本結(jié)構(gòu)，可以提供較低的資產(chǎn)換手率和各項(xiàng)費(fèi)用。主動(dòng)管理型ETF最初的出現(xiàn)就似乎與其自身存在矛盾。但在現(xiàn)實(shí)中，主動(dòng)管理ETF可以提供與指數(shù)型ET[很多相同的好處，同時(shí)也給投資者帶來(lái)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的機(jī)會(huì)。
2008年4月，PowerShares推出了四只主動(dòng)管理型ETF：PQY、PQZ、PMA、PLK，其中PQY，PQZ和PMA為股票型ETF，PLK為固定收益類(lèi)ETF。PQY和PQZ選用量化選股的方法，更傾向于對(duì)成長(zhǎng)股的選擇。PMA是以量化選股為基礎(chǔ)選擇最佳大盤(pán)股的一只ETF。
國(guó)內(nèi)策略指數(shù)及其ETF發(fā)展情況
