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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇金融期權論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
劉強，西南財經大學金融學院教授、博士生導師。湖北當陽市人，宜昌市夷陵中學畢業。1981年高考數學滿分、宜昌地市理科第一名。中國科學技術大學理學學士（1986年），美國康奈爾（Cornell）大學物理化學碩士（1993年）、量子化學博士（1995年。師從諾貝爾獎得主Roald Hoffmann教授）。1995年至1997年在康奈爾大學從事博士后研究。1997年至1999年，任國際頂尖投資銀行瑞士信貸第一波士頓（Credit Suisse First Boston）紐約總部全球貨幣市場交易部分析員。1999年至2004年，任國際著名對沖基金高橋基金管理公司（Highbridge Capital Management，紐約）可轉換債券套利交易部資深分析員。2004年至2008年，任電子科技大學管理學院金融系教授、金融工程研究所所長，主持并以優異成果完成國家自然科學基金面上項目《可轉換債券定價之若干問題研究》。2008年5月至今，任西南財經大學金融學院教授，兼任華西期貨有限責任公司高級學術顧問。
二、研究領域
長期從事于金融衍生產品設計、定價及軟件化，量化交易策略及高效金融數值算法研究。任中國期貨業協會第一屆、第二屆“全國高校金融期貨與衍生品知識競賽”命題及組卷專家。“人大經濟論壇學者訪談”嘉賓。上海期貨與衍生品研究院專家庫成員。The European Journal of Finance及《管理科學學報》審稿人。現主持國家自然科學基金面上項目《復雜衍生產品的蒙特卡洛定價方法研究》。
三、研究成果
劉強教授在國際上提出美式期權正則最小二乘蒙特卡洛定價法（canonical least-squares Monte Carlo method）、美式期權正則隱含二叉樹定價法、已知紅利股票期權節點重合二叉樹定價法（對Hull經典教材《期權、期貨及其他衍生品》內容的一個修正）、非線性損益靜態復制的三種最優近似方法及可轉換債券或有贖回權的條件概率近似定價法等。
在國際頂級金融衍生產品學術期刊Journal of Futures Markets上獨立三篇，其國際金融論文已經被引用30次（谷歌學者）。社會科學研究網絡（SSRN）上存放其13篇工作論文，其中多篇論文曾名列“下載前十”目錄。在二十七萬多SSRN作者中其當前總下載排名為7287位。攻讀博士及博士后研究期間，發表七篇化學頂級學術期刊論文，已經被引用619次（谷歌學者）。
四、主要論著
[1] Pricing American options by canonical least-
squares Monte Carlo[M].Journal of Futures Markets，2010.
[2] Optimal approximations of nonlinear payoffs in static replication[J].Journal of Futures Markets，2010（30）.
[3] Liu Qiang and Shuxin Guo：Canonical distribution， implied binomial tree，and the pricing of American options[J].Journal of Futures Markets，2013（33）.
[4] Liu Qiang and Shuxin Guo：Variance-constrained canonical least-squares Monte Carlo：An accurate method for pricing American options[J].North American Journal of Economics and Finance，2014（28）.
[5] Yuan，Xinyi，Wei Fan and Qiang Liu：China’s securities markets：Challenges，innovations，and the latest developments，in Asia-Pacific Financial Markets：Integra-
tion，Innovation and Challenges（Kim，S.-J. and M. McKenzie eds）[M].International Finance Review （Elsevier book series），2008.
[6] 布萊克―斯科爾斯期權定價模型，《衍生金融工具》（王晉忠主編）第十二章，中國人民大學出版，2014年。
關鍵字：B-S模型 Merton模型 環境責任保險
作者簡介：游桂云（1971― ），女，漢族，中國海洋大學金融系副教授，碩士研究生導師，在讀博士。
鞠錚 (1982.9― )，男，漢族，中國海洋大學勞動經濟學研究生
基金項目：本文系山東省社會科學規劃研究項目（07CJGJ07）“環境污染責任保險經營模式與經營技術研究”的部分研究內容。
一、B-S模型介紹及其在保險中的應用
美國芝加哥大學教授Fischer．Black與斯坦福教授Myron．Scholes在期權定價上作出了開創性的貢獻；他們創立了B-S期權定價模型。這一模型在金融理論和實踐中被廣泛應用，極大地促進了金融市場尤其是期權市場的發展；為類似于期權的衍生金融工具或含有期權特性的金融資產定價奠定了理論基礎。
但將B-S模型應用于保險還要歸功于Merton，其創造性地將銀行的存款保險看作是銀行資產價值的一項看跌期權，從而可以利用B-S期權定價模型。Merton的研究增強了B-S模型的適用性，因此B-S模型又被稱作B-S-M模型。這一模型在金融理論和實踐中被廣泛應用，極大地促進了金融市場尤其是金融衍生品市場的發展，為類似于期權的衍生金融工具或含有期權特性的金融資產，包括保險產品的定價提供了新的思路。
目前應用B-S模型比較廣泛和成熟的是銀行存款保險。Merton指出，由于保險人擔保了銀行的債務，本質上可以看作是保險人對銀行資產出售了一份看跌期權。對于銀行來說，加入存款保險制度就相當于持有一個看跌期權，該期權的潛含資產為銀行的資產組合，執行價格為該銀行的存款額。該期權價值的上升取決于下述因素:無風險的利率；金融機構承受風險的數量；價內期權的幅度即金融機構持有較少的資本；期權到期的時間。在到期日，如果銀行資產V大于承諾支付的債券價值B，此時權益的價值就是V-B。然而，如果在到期日銀行的資產價格小于承諾的支付，銀行會對債券持有人違約，此時，負債的價值會是V，權益的價值會是O。因此在到期日，債券的價格是Min[V，B]；權益的價值是Max[0，V-B]。如果考慮到保險的影響，對于債券持有人將不會有任何不確定性。實際上，保險機構確保了銀行資產在到期日至少等于B。與其他保險一樣，保險機構會對銀行收取保險費。銀行的資產不論是否參加了保險，價值都是Max[0，V-B]；債權的價值始終是B；保險機構支付的金額是Max[0，B-V]。
Merton指出，由于保險人擔保了銀行的債務，本質上可以看作是人對銀行資產出售了一份看跌期權:承諾支付對應于執行價格，將公產的價值對應于股票的價格，則存款保險的定價公式為:
國外學者用此方法算出的美國銀行保險費率在0.2%左右，同精算方法得出的費率相近，也符合實踐需要。因此，將B-S期權用于保險費率計算在理論上和實際上都是可行的。
二、數據處理與模型調整
1.數據來源與處理
與精算定價一樣，在期權定價中，損失統計是基礎性工作。選取化學原料及化學制品制造業為研究對象，假設在該行業推行強制性環境責任保險為強制保險，即該行業全部國有及規模以上非國有工業企業均作為投保人。根據《2007年國家統計年鑒》我國化學原料及化學制品制造業的全部國有及規模以上非國有工業企業的數量為20715家。將承保金額設定為200萬元，承保年限為1年。根據李生才、王亞軍、黃平統計的2003-2007年的《安全與環境學報》，通過精算方法，得出化學原料及化學制品制造業的每次事故預期損失額為77.95857664萬，發生事故的概率為2.82694。
根據李生才、王亞軍、黃平統計的2004-2007年的《安全與環境學報》，并結合原始事件相關報道，整理出2004-2007年化學原料及化學制品制造業的環境污染事故的損失金額及次數。
將免賠額定為10萬元，去掉10萬元以下的事件；且由于200萬為保險金額，將200萬以上的損失金額視為200萬元處理。因此，將數據整理排序得：
由于李生才、王亞軍、黃平統計的2004-2007年的《安全與環境學報》中化學原料及化學制品制造業的環境污染事故的次數偏少，每年統計的次數相當于同期《中國環境統計公報》統計數據的1/4。經考慮可能是信息不對稱、統計標準不一等原因造成，因此我們將發生事故的次數調至2004-2007年的《國內環境事件數據》統計次數的4倍，即以《中國環境統計公報》統計數量為準。
由此，計算出2004-2007年化學原料及化學制品制造業的環境污染事故的損失金額為別為7718.4、3946萬元、4532萬元、4073.6萬元，并以此與《中國環境統計公報》中的數據作對比，發現基本吻合，符合實際情況。
2、模型調整
保險對應B-S模型類型的為歐式看跌期權，因此公式為：
N(d1)，N(d2)分別是d1，d2的正態分布的函數值。p為保費,X為承保金額，r為年無風險利率，t為以年為單位的期權到期期限，S0為保單對應資產的當前價值，σ為保單對應資產年復利收益率的標準差。
由于本文目的在于求我國化學原料及化學制品制造業的環境責任保險費率，因此將（12.5）式兩邊同除以X，原式變為：
由（12.7）式可知，利用B-S期權定價模型推導出來的看跌期權定價公式來確定費率，其高低一般取決于以下五個因素：
（1）標的物的當前市場價格
對于看跌期權而言，市場價格上漲，期權價格下跌。通常可采用對標的物未來期望價值的折現來測算標的物的當前價格。由于環境責任保險屬于責任保險，沒有明確的標的物，因此當前市場價格可以等同為承保金額。
（2）承保金額
承保金額在期權合約中是固定不變的。對于看跌期權而言，賠償金額越高，買方盈利的可能性越高，期權的價格也就越高。
（3）承保時間
據到期日的時間長短反映了期權合約的時間價值；一般而言，距到期日的時間越長，期權的時間價值越大。
（4）無風險利率
一般指國債的發行利率或銀行1年期定期存款利率，它是購買期權的機會成本。在看跌期權中，無風險利率越高，機會成本越小，要求期權的收益率也就越低，期權價格也相應減少。筆者認為采用銀行的1年期整存整取的年利率來作為無風險利率，比較適合我國當前國情和市場條件，這也符合無風險最低回報的機會成本概念。而shibor代表了我國未來的無風險利率發展趨勢。因此，本文采用這兩種利率分別計算化學原料及化學制品制造業的環境責任保險的費率。
（5）保險標的物價格的波動率
投保標的物價格變動越大，期權買方獲利的可能性也就越大；相反，對于賣方而言，賣方損失的可能性也就越大。相對于買方固定金額的損失，賣方的損失更大。所以，在標的物價格預期變動程度很大時，相應的期權價格會很高。投保標的物價格波動率一般用投保資產未來年復合收益率的標準差來表示。
由期權定價模型可見, 其中核心變量為無風險利率和保險標的物價格的波動率，無風險利率的選擇在第十一章已經做過分析，這里不再贅述。那么投保標的物價格波動率該如何確定呢？通常通過投保標的物歷史價格的波動情況進行估算。基本計算方法為：先取該投保標的物過往按時間順序排好的t+1個歷史價格，價格之間的時間間隔應保持一致，如一天、一周、一月等；利用這一組數據計算i個連續復合投保標的物價格波動率，計算公式為：
μi為第i個時期的投保標的物價格波動率，P(St)為第t個時期標的物的歷史價格。
上述公式表示對時間間隔內的投保標的物價格波動率取自然對數，得到連續復合的投保標的物價格波動率；
在B-S公式的計算中，我們需要的是年收益波動率，因此，需要將上述波動率轉化為年投保標的物價格波動率，轉化的方法是：利用下述等式進行計算：
σy為年波動率，σx為某期限投保標的物價格波動率的平方，n為1年中包含的期數。
三、以1年期銀行存款利率為無風險利率確定環境責任保險費率
首先用1年期銀行存款利率作為無風險利率來進行計算。根據最新的1年期存款利率， r0=3.87%。無風險利率必須是連續復利形式。一個簡單的或不連續的無風險利率(設為r0)一般是一年復利一次,而r要求利率連續復利。r0必
μi為第i個時期的投保標的物價格波動率，σ為保單對應資產年復合投保標的物價格波動率的標準差
四、以shibor為無風險利率確定環境責任保險費率
12.7實證結果分析
目前，保險費率的精算定價依舊是我國保險業定價的主流方法。當然，在國際上，對于精算定價的否定和質疑之聲在近年來越來越高。
保險費率的期權定價方法將保險合同視作是一個歐式看跌期權，并用期權定價模型來計量保險費率。它考慮了傳統計量方法中所忽略的價值，是傳統費率厘定方法的一種延伸，但它在計算過程中需要預測保險標的資產的未來價值，也具有一定的不確定性。因此保險費率的期權定價方法并不是對傳統費率厘定方法的否定，二者互為補充、對照。總而言之，保險費率的期權定價方法的最大價值在于為保險費率的定價開啟了一條新的道路。
論文運用精算定價和期權定價兩種方法定價結果比較接近，大約8‰費率與其它責任保險的費率相比較，屬于合理范圍。但考慮到原始數據的不足和不夠精確，以及缺乏經驗，所確定的費率水平僅供參考；相比較，論文對于分行業的環境責任保險費率的厘定思路和方法所進行的學術探討，對于未來的環境責任保險費率更加準確的厘定，以及環境責任保險業務的全面開展，可以起到拋磚引玉的作用。
參考文獻：
[1] 朱斌.存款保險定價研究及對我國的借鑒.[D].東北財經大學碩士畢業論文.2007
[2] August Ralston .Pollution Liability and Insurance:AnAppiication of Economic Theory. The Journal of Risk and Insurance
[3] Marcel Boyer,Jean-Jacques Laffont. Environmental Riske and Bank Liability. European Economic Review 41(1997) 1427-1459
[4] Richard.S.J.Tol. Climate change and Insurance:A Critical Apprisal. Energy Policy,vol.26,NO3,PP252-262,1998
[5] Hung-Gay Fung，Gene C, Lai，Gary A, Patterson，Robert C, Witt 。Underwriting Cycles in Property and Liability Insurance: An Empirical Analysis of Industry and By-Line Data.The Joumai of Risk and Insurance, 1998, Vol, 65, No, 4, 539-562,
[6] Michael G. Faure LL.M and David Grimeaud. Financial Assurance Issues of Environmental Liability,2000(12)
[7] Trent R. Vaughn. Misapplications of Internal Rate of Return Models in Property/ Liability Insurance Ratemaking
[8] Steven Shavell. On the Social Function and Regulation of Liability Insurance. The Geneva Paper on Risk and Insurance,vol.25 NO.2 (April 2000)
關鍵詞：可分離債券；價值評估；風險分析
中圖分類號：F830．91 文獻標識碼：B文章編號：1007－4392（2008)06－0046－03
一、可分離轉換債券概述
目前我國推出的可分離交易轉換債券，實質上即為附認股權證公司債（Warrant Bond）。權證持有人享有在一定期間內按約定價格（行權價格）認購公司股票的權利，債券一般到期還本付息。由于發行時，權證和債券組合在一起，而上市后，可分離轉換債券又自動拆分為公司債券和認股權證，在兩個不同的市場上交易，因此也稱分離式可轉債。可分離交易轉換債券的金融創新主要是由于其可分離的特點，因而風險由不同的投資者分擔。
附認股權證公司債券于20世紀60年代開始受到美國企業界青睞；到了80年代，由日本公司發行的附認股權證公司債券風靡歐洲，為日本公司在海外融資發揮了重要作用； 20世紀80年代德國的一些著名公司也紛紛發行附權證公司債；同一時期香港也發行了附認股權公司債，不過當時是由大型上市公司發行的，主要目的是籌集資金。目前香港附認股權證公司債主要是由交易雙方簽訂契約，透過OTC市場交易，而不是通過集中交易市場。
根據目前國際金融市場動態，包括附認股權證公司債券在內的混合型融資工具，依然是成熟市場一個可供選擇的投融資品種，一些新興證券市場更是越來越多地采用這一品種。最近的四、五年時間里，由于網絡股泡沫破滅引致全球股票市場震蕩，以可轉債為代表的混合型證券優勢凸現，其市場規模及融資規模不斷創出新的記錄。而我國則是去年才允許進行可分離交易轉換債券交易。當前我國權證市場的火爆行情，很大程度上提升了可分離交易轉換債券的投資價值。
二、可分離轉換債券價值評估
與傳統可轉債不同，可分離交易轉換債券的債券部分和權證部分是各自交易，可分離交易轉換債券的可轉債涵義只存在于一級市場。這種分離交易導致了可分離交易轉換債券有著自身獨特的價值體現。其價值是債券部分和權證部分價值之和，因此需要對兩部分的價值進行分別估計，然后加總得到可分離交易轉換債券的總價值。下面分別說明債券部分和權證部分定價方法。
（一）純債券價值
傳統的債券估價通常是采用未來現金流量折現的方法，即債券當前的市場價值是預期的所有利息和到期本金現金流量折現之和，估價模型為：。其中，C t為各期的現金流量，r t為市場利率，n為期數。在金融市場表現的名義利率由三個成分組成，資金的純時間價值、通貨膨脹率和風險補償。其中資金的純時間價值也就是無風險利率是確定有風險利率的基準，無風險利率會因期限的不同而不同，從而形成利率的期限結構。
（二）認股權證部分價值
認股權證是與債券一起發行的，它使所有者擁有在一定年份以一定價格認購一定數量普通股的權利。因此，認股權證在本質上是一份有關普通股的看漲期權。公司把認股權證作為發行債券籌集資金時的附加優惠條件。
需要著重指出的是，在看漲期權和認股權證間存在著一種微妙的差異。當一份看漲期權證執行時，發行該只股票的那家公司并不受到影響。但是，執行認股權證就意味著公司本身實際上要發行更多的股數。因此，認股權證對發行在外的股份有稀釋影響，使認股權證的估價稍低。
關于期權的定價方法有很多，布萊克斯科爾斯（B－S）模型是開創性的，為投資者提供了適用于股票和任何衍生證券且計算方便的期權定價方法，但它過于嚴格的假設使其在理論和應用上存在缺陷，許多學者對其進行了修正，根據不同金融環境提出了CEV模型、跳擴散模型、二叉樹等樹模型、利率期權定價模型、波動率變化期權定價模型以及OTC市場上常見的奇異期權如亞式期權，回望期權、障礙期權、彩虹期權、復合期權定價等。有關各類期權新型定價方法的研究仍在不斷的探討和發展中。
在眾多的期權定價模式中，最常被人們應用的模式為Cox，Ross＆Rubinstein(1979)所提出的二項式定價模式和B－S定價模式，由于B－S期權定價摸型簡單好用，廣為券商所采用，國內權證定價也多采用此模型。
（三）可分離轉換債券的總價值
債券部分和認股權證的總和即為可分離轉換債券的總價值。
（四）實際操作期權定價的應用
由于理論模型必然無法包括所有的影響因素，因此實際操作中的定價是基于理論模型算出一個基準值，然后構造一個定價區間，從中選擇一個最接近現實條件的債券價值。
三、可分離轉換債券風險分析
可分離轉換債券的債券部分和權證部分是各自交易。這種分離交易導致了可分離交易轉換債券有著自身獨特的價值體現，同時風險由不同的投資者分擔，使不同的風險偏好者能選擇各自適應的風險產品。因此可分離交易轉換債券能夠提供不同的金融產品供選擇，豐富了市場。同時可分離交易轉換債券供需兩方面的市場主體都要承擔這兩部分的風險。
可以從發行人、投資者兩個方面分析可分離交易轉換債券存在的風險。
（一）從發行人角度來看
1.發行風險。新產品上市，投資者都要有一個認識的過程。由于附認股權證的公司債與可轉債比較類似，這一方面雖然也可以令市場參與者對該產品迅速了解，但另一方面由于市場已有參與者較為熟悉的產品存在，因此只有吸引各方參與，才能保證產品成功。這是附認股權證債發行所面臨的問題。
2.利率風險。由于附認股權證的公司債多半不具贖回條款，所以發行人對利率走勢的判斷必須準確，否則當利率變動時發行附認股權證的公司債可能不利公司資金成本的降低。當然，發行人也可以增設贖回條款或者浮息條款來防范這一風險。
3.股票價格波動的風險。由于可分離債附認股權中規定的轉股價格不能更改，所以發行可分離債將受到本股價格波動的影響。股價超過轉股價時，投資人轉股會給公司造成損失；股價低于轉股價時，投資人不行權將使公司無法實現再次融資的目的。
4.經營風險。由于可分離債中有純債的成分，發行可分離債將提高企業的負債比例，如果經營不善可能會導致償本付息時發生財務風險。
5.權證到期是否行權的風險。從目前市場公布的方案來看，關于權證行權募集的資金用途已經確定，如果到期不能行權，可能給公司項目帶來一定難度。
6.股本攤薄。和其他股權類融資一樣，一旦權證被行權都會使股本攤薄，影響老股東的利益。
（二）從投資者角度來看
分離交易可轉債對投資者不利因素為由于分離交易可轉債發行時派送了認股權證，債券部分票面利率一般比普通企業債低。同時，投資者也將面臨下述相關風險：
1.信用風險。持有附認股權證的公司債的信用風險來自于發行人的信用狀況。投資者在整個債券存續期內只能享受債券利息；相對于普通可轉債，面臨更大的不能轉股的風險。當發行人出現資信問題時，發行人的股價下跌附認股權證的公司債不但認股權證失去價值，甚至連債券價值也難以保全。附認股權證的公司債券清償級別較低，僅高于普通股、優先股和可轉換優先股，而且根據規定，發行附認股權證的公司債券的無需提供擔保，投資者面臨比普通企業債更高的信用風險。
2.利率風險。若發行后市場利率走高，股價成長可能受限，使得認股權證處于價外而沒有履約價值，另一方面，投資人也喪失獲取高利息收益的機會，市場風險變相增加。
3.股價風險。若認股權證處于價內，非分離型的附認股權證的公司債的價格將隨股價而水漲船高，若處價內，則股價的變動對非分離型附認股權證的公司債影響較小。同時，股價的波動程度也是權證極重要的價格要素，波動程度越大，權證處于價內的機會越高，附認股權證的公司債也就越有價值，反之亦然。
4.流動性風險。由于沒有做市商制度，二級市場上附認股權證的公司債的交易量可能不足，交易價格也因此無法反應其理論價格，流動性風險較高。由于權證和債券可分離交易，根據我國的市場情況，可能會出現權證交易火爆而債券交投冷清的情況，導致投資者面臨流動性不足的風險。
5.炒作風險。分離式可轉換債券的認股權證具有市值較小、杠桿性高、價格漲跌跟隨標的股票價格等特點，極有可能成為縱對象，相對于傳統的股票風險較大。
四、可分離轉換債券在我國的發展前景
從現實來看，去年11月以來，已經有7只要發行和即將發行的可分離交易轉換債券。
下表為已公布發行分離交易可轉債初步方案的公司，其中，馬鋼股份、新鋼釩和中化國際已經過會發行，馬鋼股份已經公布了分離交易可轉債募集說明書。
已發行或擬發行分離交易可轉債情況
對可分離轉換債券的價值評估及風險深入分析之后，可以簡略判斷一下可分離轉換債券在我國的發展前景。可分離交易轉換債券市場的發展很大程度上依賴于權證市場的行情，而權證的價值又依賴于標的股價和人們的預期。鑒于我國證券市場的不成熟性，有嚴重炒新的傾向，因此近期可分離轉換債券的前景十分看好。
參考文獻：
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[3]蔡燕莎，2007：創新型金融產品―可分離交易的可轉換債券[J]，證券與保險第6期。
[4]林波，2007：我國可分離交易轉換債券融資研究，碩士學位論文。
[5]白傳鋒，2004：公司債券定價模型研究，碩士學位論文。
[6]宋逢明，1999：金融工程原理－－無套利均衡分析[M]，清華大學出版社。
[7]彭斌，2005：期權新型定價與應用研究，博士學位論文。
期權是指未來的選擇權,是買方向賣方支付一定數量的金額后擁有的在未來的一段時間里或未來某一特定日期以事先規定好的價格向賣方購買或出售一定數量的特定標的物的權力,不負有必須義務。因為期權代表了一種權利而不必承擔義務,所以在市場上成為具有一定價值的金融工具。并且,由于其價值是由期權所要購買或者出售的資產衍生出來的,所以是衍生證券。期權定價理論是以鞅分析理論為主要工具而發展起來的。在數學家和金融學家的共同努力下，建立了資產定價基本定理，這一基本定理是現代金融理論的核心工具。一般而言，期權定價方法研究的主要成果有:傳統期權定價方法,Black-Scholes 期權定價方法,二叉樹定價的方法,有限差分方法,蒙特卡羅模擬方法,確定性套利方法,ε-套利定價方法和區間定價方法。
二、期權定價方法成果的介紹
1、傳統的期權定價方法
在Black-Scholes 以前,最早的期權定價模型的提出應歸功于法國的巴舍利耶, 他發表了他的博士論文“投機理論”,第一次給予了布朗運動以嚴格的數學描述, 他假設股票價格過程是一個沒有漂移和每單位時間具有方差的純標準布朗運動，但巴舍利耶期權定價模型的主要缺陷是絕對布朗運動允許股票價格為負和平均預期價格變化為零的假設脫離實際,而且沒有考慮資金的時間價值。
2、Blacke-secholes 期權定價方法
此模型是建立在七個假設條件下推出來的。基本思想是:衍生資產的價格及其所依賴的標的資產價格都受同一種不確定因素的影響,二者遵循相同的維納過程.如果通過建立一個包含恰當的衍生資產頭寸和標的資產頭寸的資產組合,標的資產頭寸與衍生資產頭寸的盈虧可以相互抵消.由這樣構成的資產組合為無風險的資產組合,在不存在無風險套利機會的情況下,該資產組合的收益應等于無風險利率。
3、二叉樹期權定價方法
基本思想是:把期權的有效期分為若干個足夠小的時間間隔,在每一個非常小的間隔內假定標的資產的價格從開始的X運動到兩個新值,由于標的資產價格的變動率服從正態分布,由風用風險中性定價原理,T-Δt時刻每個節點上期權的價格都可由T時刻期權價格的期望值以無風險利率r折現求得.以此類推,可由期權的未來值回溯期權的初始值。
4、蒙特卡羅模擬方法
基本思想是:假設已知標的資產價格的分布函數,然后把期權的有效期限分為若干個小的時間間隔,借助計算機的幫助,可以從分布的樣本中隨機抽樣來模擬每個時間間隔股價的變動和股價一個可能的運行路徑,這樣就可以計算出期權的最終價值。這一結果可以被看作是全部可能終值集合中的一個隨機樣本,如此重復幾千次,得到T時刻期權價格的集合, 對幾千個隨機樣本進行簡單的算術平均,就可求出T時刻期權的預期收益.根據無套利定價原則,把未來T時刻期權的預期收益用無風險利率折現就可以得到當前時刻期權的價格。
5、有限差分法
有限差分方法主要包括內含有限差分方法和外推有限差分方法,基本思想是通過數值方法求解。總的來看,有限差分方法的基本思想與二叉樹方法基本相似。
6、確定性套利方法
這種定價方法是在金融市場是廣義完全的假設下提出來的。一般來說, 期權的賣方要構造一個強復制策略對他的潛在負債進行套期保值。
7、ε-套利定價方法
在非完全市場不存在完全復制策略的情況下,以前的定價方法就不適用了。基本思想是：構造一個不完全復制的策略。
8、區間定價方法
基本思想是仍然采用無套利定價原理。但由于在非完全的金融市場不存在完全的復制策略,因此期權價格不是一個確定的值,而是一個區間,只不過用了買方無套利和賣方無套利確定區間的兩個端點。
三、期權定價方法比較分析
上述各種定價方法從求解角度看可分為解析方法與數值方法, 從應用的角度看可分為只適用完全金融市場的方法和既適用完全金融市場又適用非完全金融市場的方法。
Black-Scholes 期權定價方法的主要優點是:該方法能為衍生資產的交易策略提供較清晰的定量結論,當需要計算的期權的數量較小時,直接Black-Scholes 公式比較方便.但該方法也存在不完善之處,即只能給出歐式期權的解析解,而且,該方法也難以處理期權價格依賴于狀態變量歷史路徑及其它的一些較復雜的情況。
數值計算方法各有其優缺點.蒙特卡羅模擬方法的優點在于能處理較復雜的情況且計算的相對效率較高,但由于該方法是由初始時刻的期權值推導未來時刻的期權值,它只能用于歐式期權的計算,不能用于美式期權.二叉樹方法和有限差分方法是由期權的未來值回溯期權的初始值,因此可以用于美式期權的計算,但這兩種方法不僅計算量大、效率低,而且難以計算期權依賴于狀態變量歷史路徑的復雜情況.就二者之間的優劣比較而言,二叉方法更適用于計算少量期權的價值,從事大量期權價值計算時有限差分方法更有效率。
在非完全市場情況下,衍生資產價格不是一個確定的值,而是一個區間。確定性套利定價方法、區間定價方法和ε-套利定價方法是二叉樹定價方法在非完全金融市場的推廣,運用-ε套利定價方法所得到的結果一定在運用區間定價方法所得到的區間內,確定性套利定價方法、區間定價方法和-ε套利定價方法都既適用于完全金融市場,又適用于非完全的金融市場。
參考文獻:
【論文摘要】文章首先分析了實物期權的幾個影響因素，并從項目投資中的具體測度出發，推導出實物期權定價公式，然后利用實物期權定價理論對項目投資進行案例分析，體現出了實物期權方法的優勢。
投資是指投入一定的成本以期望在未來獲得一定報償的行為、大部分的項日投資在不同程度上具有如下三個基木特征:(1）投資部分或完全不可逆性。即項目實施后，一以市場發生不利變動或嚴重脫離預計發展趨勢，企業不能完全收回投資的最初成本;(2)收益不確定性。未來的投資收益是不確定的，事先能做的只是評估投資收益較高或較低不同結果的概率;(3)時機可延遲性。投資者可以根抓當時的經濟環境和未來的可能變化，選擇最佳的項目實施時機，或者說，以現在投資，也可以等到將來某個有利時機再投資實施。
長期以來，傳統的投資決策方法如凈現值法(NPV)一直占據風險項目投資決策的核心地位，但是它沒有認識到投資的三個基本特征，使得它在項目投資評價過程中的準確性受到質疑、針對凈現伯法在評價項目出現經營柔性時存在的不足，Myer在1977年肖先指出，風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式—實物期權(RealOptions)他認為擁有投資機會的企業相當于持有一種類似于金融看漲期權的選擇權，即一個投資項目所創造的利潤來自于兩個方面:對目前所擁有資產的使用和對未來投資機會(增長機會)的選擇，也就是說投資者擁有一種權利，即在未來以一定的價格取得或出售項實物資產的權利、實物期權是在金融期權發展過程中演變而來的，它將金融期權定價理論應用于實物投資決策分析方法和技術中、它是一種新型決策工具，與傳統凈現值法不同的是，實物期權理論考慮了未來情況的不確定性，考慮了延期期權的價值，投資者可根據當時的條件來決定是否投資，實物期權的這種特性使期權定價理論能更準確地反映投資方式靈活的方案的價值。
一、實物期權的定價理論
實物期權的定價理論完全是從金融期權定價理論中發展而來的，金融期權定價理論是實物期權定價理論的核心，與金融期權類似。影響實物期權價值的因素主要有目標的資產價格-執行價格-有效期限-波動率-無風險利率和紅利支付，下面分析這六個因素在投資項目中的具體測度，進而推導出實物期權定價公式。
（一）標的資產價值。如果投資項目是可交易的，其標的資產就是投資項目本身!這一資產的當前價值就是生產該項目的產品所取得的現金流量的現值和，它可以通過標準的資本預算分析獲得，如果投資項目是不可交易的，那么就沒有市場價格。理論上不可能找到一個可復制期權價格的證券組合，而通常情況下，投資項目是不可交易的，確定其市場價格可以用兩種方法解決。第一種方法是擴張法，就是用可交易的資產組合復制投資項目的期望現金流，這一資產組合的價值與投資項目的價值是相等的。因而可以作為標的資產價值，第二種方法是霍特林評價法，就是首先估計與投資項目相聯系產品的市場潛力，以此產品價格作為標的資產價格，實際應用中常常采用投資項目的期望現金流作為標的資產價值，但是這種處理方法的不足之處在于期望現金流可能為負。
（二）執行價格。當投資公司對投資項目進行投資時，項目期權即被執行，那么對此項目進行投資的成本就等于期權的執行價格，一般情況下投資項目的執行價格是不可預測的。可能是確定的也可能是隨機的。因此用實物期權評價投資項目時常采用隨機執行價格。
（三）有效期限。投資項目中的實物期權有效期限是隨機的，因而決定合適的到期期限比較困難，不僅僅是期權到期的問題，還有項目到期的問題，當對投資項目的投入結束時，項目期權也就到期了，那么以后對項目投資的凈現值為零。
（四）波動率。投資項目的風險分為技術風險和市場風險，它們共同決定投資項目的波動率，技術風險減少投資項目的期權價值，市場風險增加投資項目的期權價值，投資項目的波動率難于度量，由于投資項目總是新項目，歷史波動率難于計算，實踐中常采用相關項目的歷史數據作近似計算。已完成項目的歷史數據可用來預測未來波動率，若通過擴張方法得到一復制證券組合，可利用這一證券組合的波動率近似項目的波動率。
（五）無風險利率。用實物期權方法評價項目時，因為項目的有限期限比較長，導致無風險利率的不確定性和隨機性，無風險利率可以用短期國債利率來衡量，不過要與期權的期限相對應。
（六）紅利支付!紅利支付數量和頻率至關重要，支付數量分確定型和隨機型兩種，確定型包括離散支付和連續支付兩種方式，支付頻率是已知的或是隨機的!實物期權的紅利支付必須區分紅利是支付給標的資產所有者還是期權所有者，通常情況下并不能精確預測項目現金流量的時間-頻率和數量，可采用紅利收益復制這種紅利來近似處理。將項目投資中的這六個變量和金融期權的定價公式結合起來，可以推導出實物期權的定價公式為：
其中：A為項目現金流的現值I為項目的投資費用T為項目投資機會的持續時間!為項目價值的波動率r為無風險利率.N(x)為標準正態分布的累積概率分布函數,即隨機變量小于x的概率.
二、實物期權的應用
實物期權可用于對工業項目的建立和擴張，風險投資項目高新技術項目投資等進行評估，本文通過下面的案例子將傳統投資決策方法和實物期權方法作了對比分析我們假設某企業準備進行高科技產品的生產。因為市場競爭激烈，為了增強競爭能力，擴大市場占有率，制定了長遠發展戰略。在第1年年初企業計劃投資1000萬元購買一條生產線，經過一年的準備安裝工作，于第2年年初開始進行產品的生產和銷售，生產線到第6年年底報廢，第1年到第6年的預計現金流量見表1
凈現值小于零，傳統的投資決策方法認為S1生產線不值得投資，但是，該企業認為雖然生產線未必盈利，但是通過它可以搶占市場，宣傳企業的產品，提高企業的知名度，為以后企業產品的擴大再生產!大批量投放市場做準備，于是企業打算在第3年初投入3000萬元再購買一條生產線，將和結合起來，從而實現產品的更新換代，生產線經過一年的安裝調試準備后。于第4年年初投入生產，生產線到第8年年底報廢.企業對生產線的生產和銷售情況進行預測!預計產品的銷售情況分為好、一般、差、每種情況發生的概率及其平均每件產品所產生的資金現金流入流出情況見表2
整個投資項目的總凈現值為負，按照傳統的NPV方法認為該投資項目不可行，但是從實物期權定價理論的角度來看，高的波動率會導致高的期權價值。由于生產線的產品未來收益的波動率高達35.6%這樣一個投資機會具有極大的不確定性，其凈現值仍有大于零的可能性，由于此機會是有價值的!只要公司抓住機會，適時投資就可實現戰略性增長，現在我們可以把S2生產線這個投資機會視為一個期限為2年約定價格為3000萬元，標的資產當前價格為：2948.191/=2229.256萬元
凈現值大于零，與傳統的NPV方法得出的結論不同，根據實物期權理論分析的結果是現在可以投資生產線進行生產。上例驗證了實物期權理論在項目投資中的可行性，投資一個項目實際上相當于企業擁有了一個最佳時機選擇權，企業可以在未來某一競爭領域內選擇最佳時機要么擴張，要么放棄，選擇對自己有利的一面!盡量減少投資費用，另外，實物期權本身所具有的非獨占性和先占性特點決定了企業在進入一個新興市場尤其是高科技產品市場時采用先發制人的策略，取得戰略主動權和實現實物期權的最大價值。
【參考文獻】
［1］阿維納什·迪克西特，羅伯特·平迪克著，朱勇，等（譯）不確定條件下的投資[M]北京：中國人民大學出版社，2002
[關鍵詞] 信息不對稱基礎設施融資工具創新
一、對一般融資中信息不對稱問題的解釋
1.信息不對稱的內涵。融資中的信息不對稱是指借貸雙方互不了解，尤其是資金提供者對資金籌集者的信用及其欲投資項目并不十分了解，資金籌集者對自身信用及其欲投資項目比資金提供者，即投資者掌握更多的信息。這種信息不對稱所造成的問題發生在兩個階段：一是融資協議簽定前會產生逆向選擇問題;二是融資協議簽定后可能出現道德風險。融資中的逆向選擇是指由于信息不對稱，投資者把資金提供給要求貸款最積極而信貸風險也最大的資金籌集者；融資中的道德風險是指資金籌集者取得資金后去從事資金提供者最不愿看到的、最易造成信貸風險的事情，比如資金籌集者將借來用于籌建復印部的錢用于賭博等。
一個國家或地區經濟要發展，就需要有一個使資金提供者和資金需求者，尤其是生產性資金需求者實現資金融通的有效機制，這個機制便是一個國家的金融體系，其包括金融市場和金融機構。金融體系尤其是金融市場對資金融通的引導作用對經濟發展、經濟效率的提高以及社會福利的改進都有無足輕重的作用。金融市場有效引導資金融通的前提是信息對稱，如果信息不對稱積累到一定程度，資金提供者將再也不愿將贏余資金提供給資金籌集者，那么這個經濟社會就會出現金融危機，金融危機必將造成經濟的萎縮和蕭條。
2.信息不對稱的解決策略。信息不對稱問題的解決思路有兩個，一是盡可能使資金籌集者公布更多的信息，二是給一旦發生逆向選擇和道德風險的資金提供者以補償。具體的方法和措施有:
(1)信息的私人生產和銷售，即由私人機構搜集和資金籌集者的有關信息。這一方法可以減少信息不對稱問題，但由于“搭便車”問題的存在，使這一方法沒有普遍適應性。
(2)政府加強管理，即由政府通過法令的形式要求資金籌集者提供一定的信息。
(3)發揮銀行的信息資源優勢，弱化信息不對稱問題。
(4)以抵押或擔保的形式提供資金，減少逆向選擇和道德風險發生時給資金提供者造成的損失。
二、基礎設施融資工具創新構想
針對融資中的信息不對稱問題，傳統的思路往往是通過努力使信息更加對稱。然而，通過對一個大型的基礎設施項目及其相關投資環境深入了解來決定是否投資，是一個相當費時費力的過程。而且信息具有層次性，越是深層的信息，獲得信息的單位成本就越大。搜尋信息的成本和難度都會隨著信息搜尋工作的深入迅速增大，最終當搜尋成本大于投資所得利潤時，搜尋信息就變得沒有任何意義。
更重要的是，在資本市場中，普通的投資者不會費力去尋求完全的信息，而會選擇相對成熟的企業債券。
基礎設施項目融資工具創新的思路就是要避開致力于使信息更加對稱的套路，而從當信息不對稱的不良后果發生時，保護投資者的利益不受損害出發，解決信息不對稱造成的投資困境，從而解決基礎設施建設的資金缺口。
進一步說，融資工具的創新就是要保證，盡管市場中存在不對稱的信息，人們仍然愿意投資于基礎設施證券。那就是在金融工具上嵌入保護性措施，使投資者的利益得到保障。一旦出現逆向選擇或道德風險問題，由籌資人負責賠償投資者的本金及利息，保護投資者的資金安全。這樣一來，就可解除投資者的顧慮，而且避免了信息搜尋工作帶來的資源耗費，大大縮減了交易所需要的準備時間，使得基礎設施證券籌資更加快捷暢通。類似的保護性措施已經在20世紀世紀90年代初被應用于公司債券的發行中。
以下基礎設施金融工具的創新，就是基于以上分析，同時借鑒公司債券和股票創新而設計的。
1.有保護的可提前退還債券。在基礎設施的建設運營過程中，某些事件，如戰爭、政府政策的制定或改變、稅法變更、匯率波動等，都可能導致基礎設施項目未來現金流的不利變化，使基礎設施項目的經濟價值下降，從而給債券持有者帶來損失。因此設計一個保護性的可提前退還債券，在上述不利事件發生時，債券持有者有權要求發行人或者保證人退還債券的主要金額以及附加的利息。事實上，這種債券的持有者不但購買了債券本身，還購買了債券的看跌期權。與普通看跌期權不同的是，這種有保護的可提前退還債券期權的執行是由外部事件（即上述的政策的改變、稅法的更改和匯率波動等）所觸發的，而普通的看跌期權則是在未來某一時間由債券持有者自行決定的。對持有者而言，由于這種提前兌換的期權增加了債券的價值，因此附有保護性可提前退還條款的債券的收益率比沒有提前退還條款的債券收益率低。
對于基礎設施而言，這種保護性的條款可以由政府來實現，因為政策變更、稅法更改等都是由政府決定的。通過在這些不利事件發生時，退還債券本金和利息的保護措施，保護了投資者的利益。這樣普通投資者在選擇債券投資時就減少了逆向選擇的顧忌，因為即便出現逆向選擇收益也能得到保障。通過保護性措施，減少了交易前的選擇時間和搜尋信息的成本，交易過程更加簡化。避免了投資者由于繁雜的信息搜尋過程、高額的信息搜尋成本以及逆向選擇之后的損失而導致的不投資。通過這樣的保護，可以使基礎設施項目債券對于國內外投資者更具吸引力。
2.可轉換含看漲期權的債券。可轉換債券的持有者有權在將來某些事件發生時，為了獲得更多的財富，將債券轉換成公司的股票。這些事件是預先約定的，比如有利政策的制定、稅法的有利更改、匯率朝有利的方向變動，或者能源價格下跌等等，能夠顯著的增加基礎設施項目的經濟價值的特殊事件。一般來說，這類債券同時是可贖回的（callable）,即項目經濟價值上升時，發行者有權贖回債券。一旦被要求贖回時，持有者有權轉換他們的債券成為股票。當基礎設施投入運營后的收益由于特殊事件的發生達到或者高于人們的期望時，對于發行者而言可以提前付清欠款而要求贖回債券。債券持有人為了分享更多的利益，可以把債券轉換為股票。原本的負債就可以轉換為公司的權益資本。這種可轉換措施是針對牛市債券設計的。
3.可退還項目股票。20世紀世紀80年代末，可退還股票的金融創新就出現在公司股票的發行中。可退還股票的購買者有權在發行后的若干年內以預先規定的價格退還股票。此類可將普通股退還給發行者的金融創新可以用來減少首次公開發行時，股價的低估問題和由于信息不對稱問題帶來的其他問題。由于高度的信息不對稱，投資者，特別是國外的投資者不能肯定東道國政府是否會對該基礎設施項目持支持的態度，因此由于信息不足造成的對政府的不信任也許會導致股價低估甚至無人購買股票。國外的私人投資者需要政府對其將來的收入做出保證。
所以，一旦這種可將股票退還現金的承諾由主辦政府來承擔，股價下跌所帶來的風險就可以被這種可退還的允諾所規避。簡單的說，這是一種由主辦方政府對基礎設施項目提供的一個可退還的保證。通過這種方式就可以吸引原本顧慮無法收回投資成本而不愿投資的潛在的私人投資者。從另一個方面來說，這種附在股票上的可退還性還可以增加股票的價值。
4.附有或有價值權的股票。投資者的心態往往是懼怕股價下跌的風險，又渴望股價上漲的利潤。為此，可以在基礎設施項目的股票上嵌入一個或有價值權（CVRs，Contingent Value Rights）,使得該工具的上升空間不受限制，但是下跌的風險卻被限制在一定范圍之內。附有或有價值權的股票是對同一標的股票的兩種期權的投資組合，從本質上來分析，它是附有差價期權的股票，即持有者事實上持有一個股票頭寸和兩個相同類型期權頭寸。由于發行者自身對項目的回報持樂觀的態度，因此出售給投資者的應該是附有熊市差價期權的股票。
三、結語
論文摘要:文章分析了傳統的項目投資決策方法存在的問題主張將實物期權分析方法用于項目投資決策,介紹了實物期權的基本思想、概念、類型及適用條件,著重分析了實物期權在投資決策分析中一般性分析方法及其步驟,以期通過實物期權的方法來提高投資決策的科學化。
投資決策是企業為了對若干可行性方案進行研究論證或者對單一方案的可行性進行分析運用一系列的科學理論方法和手段從若干個可行方案中選取最佳方案或確定某一方案是否可行的判斷分析過程。傳統的投資管理決策方法主要是凈現值法,該法以凈現值的大小或正負為標準來選取最優方案或確定一個方案的可行性,其最大的缺陷在于忽視了企業投資管理過程中的柔性。實物期權為企業的投資決策提供了新的視角,它突破了傳統決策方法的束縛,面對環境的不確定性,它給出的適合期權價值的凈現值判別標準顯得更為有效和科學,對企業的投資決策有著重要的實際意義。
一、實物期權的概念和思想
近20年來,期權理論在西方國家得以迅速發展,其應用不僅僅局限于金融市場,而且推廣到了企業的財務管理領域,期權不再僅僅是一種有效的避險工具和投資獲利工具,而且促進了現代企業的財務管理分析中的新思路與新方法的發展。而我國對于期權理論在企業財務管理中的運用尚處于初始階段,實物期權是指在不確定的條件下,以期權的概念來定義的實物資產投資的現實選擇性,它反映企業進行長期資本投資的現實選擇權,它反映企業進行長期投資決策時擁有的,能根據在決策時不確定的因素改變投資行為的一種權利,實物期權具有期權的特征,即投資不可逆性,時間上的延遲和選擇性以及投資后的各種變動彈性,反應了實際生活中投資決策的特點。
二、實物期權的類型
與項目的投資決策相對應,根據實物期權的特點,可分為以下幾類:
(一)延期型期權
延期型期權是實物期權中最重要的一類,它相當于買權。它指管理者可選擇在今后某個適當時刻進行投資,而不必在當前立即決策,企業如果能夠延期投資,就等于擁有一個買權,其執行價格為投資成本。延期型期權類似美式看漲期權。
(二)放棄型期權
放棄型期權相當于一個賣權。指項目經營一段時間后,如果經營效果不佳,企業可以放棄投資并且獲得清算價值。清算價值就相當于執行價格。當項目的凈現值低于清算價值時,放棄或轉賣這一資產相當于企業執行這一賣權,可以避免更大的損失。相當于標的為股票的看跌期權。
(三)擴張型期權
擴張型期權相當于一個買權。項目投資后,如果市場條件好,企業可以通過擴大投資規模獲得更大的收益。相當于標的股票的看漲期權。
(四)收縮型期權
收縮型期權相當于一個賣權。在市場需求減少時或在其他不利的情況下,大多數項目都會考慮到收縮投資規模,從而減少可能的損失。類似于金融期權中的看跌期權。
(五)轉換型期權
轉換型期權相當于一個買權。它指企業的項目投資者有權在多種決策之間進行轉換,該期權的獲得既取決于生產技術和過程的選擇,也依賴于許多非技術的因素。對投資項目運作的具體過程進行轉換的期權相當于標的為股票的雙向期權,即看漲期權和看跌期權的組合。
(六)增長型期權
增長型期權相當于一個買權。項目的投資者獲得初始的投資成功后,在未來時間內能夠獲得一些新的投資機會。當這些投資機會的條件成熟時,投資者就會抓住機會進行投資,以獲得更大的利潤。相當于標的為股票的看漲期權。
(七)復合期權
復合期權是指以期權為標的資產的期權,即為一種期權的期權就可以用來描述這類投資。如果用復合期權的方式來分析多階段投資項目,項目的價值將會因為投資者能夠依據未來不確定性動態調整投資過程而大大提高。通常我們可以將復合期權看作一系列歐式期權的組合,適用所有產業或公司特別是研發密集的產業。
三、實物期權分析方法的適用條件
實物期權分析方法并不是對任何項目的評估都是適用的。一般情況下,投資項目使用實物期權決策方法需要滿足以下條件:
第一,當存在或有投資機會時,項目會出現更新以及在中途可能會出現戰略的修訂,傳統的投資決策方法不能正確估計項目中包含的投資機會的價值。這時使用實物期權方法對項目投資價值的評估會更為全面合理。
第二,當投資項目的不確定性足夠大,投資者不得不等待更多信息,以避免不可回收投資的決策失誤。而且在不確定性足夠大的情況下投資者必須考慮到投資的靈活性對項目價值的影響。
第三,當投資項目的價值主要由項目的未來現金流所決定,而不是由目前產生的現金流決定。
四、實物期權在投資決策中的一般性分析方法和步驟
(一)實物期權在投資決策中的一般性分析方法
林特和彭寧斯(Link&Pennings,2001)以ROA(RealOptionsAnalysis,實物期權分析)和DCF的互補性為基礎,提出了四象限分析法。他們根據收益和風險的不同將項目分為四個象限(如圖1所示)。由圖1可以看出
象限1:項目具有高期望收益與低風險(低波動率),可使用DCF法分析,且項目應盡快實施。
象限2:項目具有低期望收益與低風險(低波動率),可運用DCF法分析,且項目應盡快放棄。
象限3:項目具有高期望收益與高風險(高波動率),可使用ROA法量化風險,并在新信息來臨時決策。
象限4:項目具有低期望收益和高風險(高波動率),可使用ROA法分析,在有信息來臨時實施項目。
投資決策實物期權分析方法的基本思路在于把投資項目視為某一實物期權或若干實物期權的組合。這樣,決策分析對象從項目變為實物期權,即投資項目評價問題相應轉換為實物期權的定價問題。
由于投資項目被視為若干實物期權的組合,則項目的真實價值轉化為實物期權或組合的價值,等于項目的凈現值NPV和各種靈活性的價值之和,成為擴展的NPV——ENPV(ExtendedNPV)。把靈活性的價值稱為期權溢價(optionpremium,OP),即考慮到實物期權因素而增加的價值。因此,實物期權的價值構成為NPV=NPV+OP從上式可以看出,對于一個投資項目,其NPV是固定的,不同的實物期權的價值(項目的真實價值)差異在靈活性的價值即期權溢價(OP)上。不同的實物期權或組合有著不同的期權溢價,因而有著不同的價值構成。考慮到一種極端的情況——實物期權組合全部為到期型實物期權,則顯然期權溢價OP=0,此時ENPV=NPV,則傳統的投資決策方法與實物期權方法得到的結論完全一致,這也印證了傳統的投資決策方法在基于完全信息假設即確定性條件下是完全有效的,因而當在投資決策中涉及到很少或是沒有靈活性時,傳統的投資決策方法(如NPV法、IRR法等)就足夠了。
(二)實物期權在投資決策中的一般性分析方法的步驟實物期權理論至今還沒有一個統一的分析框架,許多學者提出的分析框架都各有側重。本文結合Amram和Kulatilaka(1999),Copeland和Antikarov(2001)提出的兩種框架,得出實物期權在投資決策中的一般性分析方法的步驟(如圖2所示)。
步驟一:構造實物期權應用框架。
描述決策內容。在對投資項目進行評估時首先要做的是對決策行為進行書面描述,明確說明要決策的問題是什么,存在哪些或有決策,哪些可觀察的變量觸發決策。有些決策包含多個期權,常常是多層次或者序列結構的復合期權,應分塊進行評價以增加直觀性和可評價性。
不確定性來源識別和分析。相對于金融期權而言,實物期權的不確定性來源要復雜得多,其中很多是不可見的,既包括系統性風險,又包括非系統性風險,在實物期權的應用中必須識別出這些不確定性來源并將之結構化。
非系統風險分析。實物期權應用中總是會遇到非市場風險,對這些非系統性風險的形式和來源進行詳細說明有助于得到更好的結果。
決策準則的構造。決策準則的制定問題是應用框架中重要的參考要點。識別了期權與影響其價值的不確定性來源和風險后,我們需要構造一個簡單的數學表達式作為決策的準則,比如當MR>MC時重新開始生產。決策準則越具體越好。
實物期權方法是一種思維方式,如果應用框架過于復雜該方法就將失去越性,如果應用框架很難理解將會限制其應用的范圍。為了成功地執行實物期權,其應用框架應該簡單易懂。步驟二:建立期權定價模型。
使用NPV方法計算項目的價值。建立輸入變量,期權計價模型所包含的輸入量較少且比較容易獲取,這也是期權方法之所以誘人的重要原因。在大多數情況下DCF分析方法已經收集到了期權計價模型所需的大部分數據。所需的輸入量主要包括標的資產現值、決策點的價值增量、標的資產波動率(市場風險)、期權期限及無風險收益率。
在綜合了不確定性的基礎上建立事件樹,對標的風險資產價值產生影確定性進行建模。
根據事件樹中列出的不確定性進行相應的決策,建立決策樹。決策樹上顯示了最優決策所獲得的項目價值也即是決策者要獲得的期權價值。用定價模型對實物期權進行計價。選擇適當的期權計價模型計算實物期權價值。
步驟三:對計算結果的檢查。
這一步主要是對用實物期權方法計算出的結果進行評價分析,通常包括四個部分:定價結果比較、制定決策臨界值、分析策略空間及投資風險特征分析。
步驟四:考慮是否需要重新設計。
在對結果進行研究分析之后,需要再考慮一下投資備選方案集合是否需要擴展,投資戰略是否可以通過重新構造和設計而增加價值,是否能創造出更多的期權,是否存在具有相同性能的其他備選方案等等。經過若干次驗證可以設計出具有更高價值的投資策略。
五、結束語
通過以上分析可以看出,實物期權理論為企業項目投資決策提出了一種可行的分析思路和分析方法,修正了傳統方法的缺陷,具有一定的理論和現實意義。但應該指出,由于實物期權的概念還需在實務工作者中推介,而且其量化分析較難,很多決策者對這種方法不甚理解,影響了它的應用效果。因此在理論上和實踐中都有待于進一步研究。
參考文獻:
1、劉澤亮.論實物期權及其在風險投資中的應用[J].財經理論與實踐,2002(3).
2、樊霞,劉西林.實物期權的項目投資組合決策優化研究[J].工業工程與管理,2006(1).
【關鍵詞】 資本結構;期權定價;預期回報率
1958年,Modigliani和Miller發表了 The cost of capital of capital,corporation finance,and the theory of investment, 這就是著名的MM理論,在一系列嚴格的假設下,資本結構與企業價值沒有關系。這篇論文開啟了現代資本結構的研究先河,后來的一系列相關文章幾乎都是沿著MM的理論道路,不斷放寬假設,加入稅收、信息不對稱、成本、產品市場等因素,試圖將理論更好的與現實相契合。但是傳統的分析方法是在無摩擦、無風險、無套利的環境下,基于這些因素為外生,不受企業資本決策的影響。很顯然,傳統的分析框架有天然的不足,必須跳出傳統體系對資本結構進行重新梳理和分析。
20世紀70年代初期,對期權的定價得到成功求解,并廣泛應用于金融衍生證券定價,后來還為微觀金融――公司財務等領域提供了新的視野,基于期權定價模型的資本結構理論成為資本結構理論的一個重要分支,主要運用期權定價模型B&S對債務和股權進行定價。
一、資本結構、資本成本與MM理論
微觀金融分析主要從個體的角度討論微觀金融主體的投資融資活動,個體指參與金融活動的企業、金融機構、個人投資者等。企業作為微觀金融主體的重要部分,對其投融資活動的研究即企業財務管理也成為微觀金融的一個主流研究方向。而企業資本結構的研究一直是微觀金融――公司財務領域的核心課題之一。自Modigliani和Miller(1958)進行了開創性的研究以來,關于資本結構的學說和理論開始蓬勃發展。
資本結構原意是指在企業資本中,各種不同的資金來源所占的比重。根據Ross、Westerfield and Jaffe(1998)給出的資本結構定義,資本結構為一個企業持有各種債務和股權資本的混合,也叫財務結構,是短期債務、長期債務與所有者權益的相對比例。
在進行投資決策前,必須先對資本來源的成本進行了解和估算。只有項目投資收益大于籌集資本所花費的成本,項目才能為企業帶來正向的價值。從股東和債權人角度來說,股東只能接受使他們財富增加的項目,而債權人又具有優先償債權,項目必須能產生足夠多的凈現金流滿足不同投資者的回報要求,除了能支付他們原先提供的資金本金外,還能有一定的剩余增加股東的財富。因此,資本成本是指能被股東接受的項目所能產生的最小風險調整回報率(見圖1)。
供給曲線為資本邊際成本線,資本在E(Rj)的收益率下供給無窮大,彈性為無窮大。項目投資的邊際效率隨著投資額的增加而下降,邊際收益率遞減。
Modigliani和Miller(1958)在他們的開創性論文中認為,在一個完善的資本市場中,企業價值獨立于其資本結構,即“資本結構無關論”。他們有以下嚴格的假設:(1)不存在稅收;(2)無破產成本;(3)無交易成本;(4)不存在信息不對稱性;(5)公司的投資決策不受其資本結構變化的影響;(6)個人和企業以相同的利率借貸。
首先考慮一個不負債企業(Unlevered firm)的價值,假定不負債企業與負債企業創造的稅前利潤率相等。
二、期權定價理論在資本結構中的應用
我們假定,無交易成本,也不考慮稅收,企業資產價值V服從隨機微分方程(2.1)
設企業價值V服從擴散型隨機過程,滿足隨機微分方程:
dV=αVdt+σVdz (2.1)
其中: z是一個標準布朗運動或dz為高斯――維納過程(Gauss-Wiener Process)。α、σ是變量V和t的函數,為了簡單起見,暫時設為常數。變量V的漂移率為α,方差率為σ 2。
所有人對企業價值的變化有一致的預期。
假定企業只有兩類資金來源:股權資本和風險債務資本。由于企業價值由股權價值與債務價值組成,則V=(B-P)+S, 其中B-P為風險債務價值,S為股權價值。
Black&Scholes(1973)第一個指出負債企業的股權實際上是關于企業價值的一個看漲期權。債務是零息票債券,不付息,到期支付面值為D,到期期限為T,在到期日前,債權人不能逼迫企業破產。在到期日,如果企業價值V>債權面值D,股東支付債券面值,享受V-D的額外利潤,反之,如果企業價值V
S=max[V-D, 0] (2.2)
同樣,對債權人來講,債券實際上可以看作一個無風險債券B減去一個歐式看跌期權P多頭,或者是看作一個無風險債券B加上一個歐式看跌期權P空頭。看跌期權可理解股東有權利把企業出售給債權人以換取曾經承諾的支付,在到期日,債權人的財富為:
B-P=min[V,D](2.3)
為了得到風險債務下的資本成本,必須使用默頓(Merton,1973b)給出的CAPM(資本資產定價模型)的連續時間修正模型:
E(ri)=rf+[E(rm)-rf]βi (2.4)
其中:E(ri)表示資產i 的瞬時預期回報率(或收益率),βi 為資產i的瞬時系統性風險,βi =cov(ri,rm)/var(rm),E(ri)為市場證券組合的瞬時預期收益率,rf為無風險資產的瞬時預期非隨機回報率。
如果把股權價值S和債券價值B-P看作基于企業價值V的期權時,股權價值S隨著企業價值V的增加而增加,實現價D隨著企業價值V的波動率(σ 2)增加而增加,同樣,也隨著無風險利率rf的增加而增加,并隨著到期日T的增加而增加。
因此,可記作:
S=f(V,D,σ 2,rf,T,t)(2.5)
S關于各變量的偏導數符號如下:
由于股權的看漲期權性質,股東會采取使企業資產波動更大的策略,即選擇風險更大的項目,從而增加股權價值,如詹森與麥考林(Jensen & Meckling,1976)指出的那樣,產生資產替代效應。
現在假定D,σ 2,rf,T均固定,僅把S看作是V和t 的函數,即S=f(V,t)(2.7)
由V服從隨機微分方程組(2.1),運用伊藤引理可以得到如下微分方程:
三、期權定價定理在資本結構的應用意義
(一)一個全新的風險視角研究資本結構
期權定價定理從風險的角度分析資本結構,在與MM假設一致的前提下,得出了相同的結論,不僅證明了MM理論的經典性,更說明從期權定價的角度研究資本結構也是可行的,拓寬了資本結構研究的方法,為不斷推進理論提供了另一個視角。傳統的資本結構的研究一直未能突破MM理論的框架, 學者們大多都在放松基本假設,外生的加入各種因素,以圖與現實情況相符。但是很多因素并不是外生的,例如破產、成本等等。這些研究難以形成統一的、有說服力的理論體系。資本結構變化會影響到企業資金來源比例,從而影響到風險,即使現金流不變,也會改變企業價值。從期權定價入手分析企業價值與資本結構的關系,將各種外生因素納入內生分析,研究不確定環境、破產、成本等對資本結構乃至對企業價值的影響,從而得出企業最優的資本結構。
(二)有利于對股權和債權的定價
公司具有有限責任和資本不同來源的特性,使得股權和債權可以被看作以公司資產價值作為標的資產的看漲期權和看跌期權,從而通過期權定價的或有要求權分析框架對公司股權和債權進行定價。可以把企業看作一個風險集合體,被資本結構分配到債權和股權中。由于兩者承受的風險不同,要求的收益率不同,從而定價也不同。
【參考文獻】
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[論文摘要]股票期權費用化有效防止了企業粉飾財務報告和期權持有人過多攫取期權收益。但在會計確認和計量過程中，存在著較大的法律制度障礙，從而影響了這一制度效用，相關的會計準則、稅收制度、《公司法》以及《證券法》都應該進行相應的修改和完善。
股票期權一般是指經理股票期權(employee stock owner，eso)，起源于美國，是指公司內部特定員工（如經理人）享有的一種不可轉讓的選擇權，即以某一約定價格買進或賣出一定數量本公司普通股的權利。員工在約定的期限內，按事先約定的價格買進企業股票，并在他們認為合適的價位上拋出以賺取一定的差價，從而構成企業對員工的一種激勵。由此，經營者就可以獲得當日股票市場價格和行權價格之間的差價收入。如果在該獎勵規定的期限到期之前，管理人員已離開公司或者管理人員不能達到約定的業績指標，那么這些獎勵股份將被收回。這樣就可以把公司高級管理人員的個人利益與企業的經營業績聯系在一起，以提高高級管理人員的經營積極性，推動企業的發展。
一、股票期權費用化的制度概述
在上世紀90年代，在股票期權的發源地美國就引發一場關于股票期權是否費用化的激烈爭論，管理層、投資者和報表使用人都從自身的角度闡述截然不同的觀點，但最終以美國財務會計準則委員會的123號準則 “以股權為基礎的雇員薪酬計劃的會計處理”（fasb123），為這次爭論畫上了句號，并且推出了一套“以公允價值為基礎的股票期權會計處理方法（fair value based method）”。時至今日，股票期權作為職工的一種薪酬，將其作為一項費用進行會計處理已毫無爭議，并且名正言順地進入了企業的財務報表之中。
（一）股票期權的國際會計處理準則
在國際上，股票期權費用化的會計處理方法也有相關的準則可循：對于股票期權的會計處理，在國際財務報告準則第2號（ifrs2）頒布前，國際會計準則未要求公司記錄授予或執行期權產生的費用，條件是行權價格至少等于期權授予日股票的公允市場價格，但折價期權的授予會產生與所屬期間利潤配比的費用，其數額等于行權價格與授予日股票價格的差額。因此，期權的使用在會計方面不會對公司的稅前收益產生影響。國際會計準則委員會于2004年頒布了ifrs2，以規范“以股份為基礎的支付”（share-based payment）的會計處理問題，該準則規定，自2005年1月1日起，所有公眾公司必須將股權激勵而產生的費用計入其年度損益報告。
（二）我國的會計處理準則
在我國，證監會于2006年1月4日，在官方網站公布了《上市公司股權激勵管理辦法》（試行）。在新的《公司法》、《證券法》實施之際，股權分置改革初見成效之時，出臺《管理辦法》顯示了股市監管層推進股市市場化的良苦用心。緊隨其后，財政部于2006年2月了《企業會計準則第11號股份支付》。這種政策層、監管層相互和諧的運作與安排，說明了會計準則的制定在內容和形式上應適應經濟和企業的發展。
財政部借鑒《國際財務報告準則第2號以股份為基礎的支付》和美國《財務會計準則公告第123號以股份為基礎的支付（修訂）》，該準則對于股票期權費用化、直線攤銷、公允價值計量等問題進行了規定。比如，對于權益結算支付，應當按照授予職工和提供類似服務的其他方權益性工具的公允價值計量；對于授權后可立即行權的權益結算支付，根據股份支付協議，按其授權日公允價值計入相關成本或費用，同時按照股份面值總額增加實收資本或股本，并按照實際行權金額與面值總額的差額增加資本公積；對于職工和其他方完成了等待期內的服務或達到規定業績條件以后才能行權的權益結算支付，根據股份支付協議，按其授權日公允價值計入長期待攤費用，同時增加資本公積。長期待攤費用應當在等待期內采用直線法攤銷，分期計入相關成本或費用。
毋庸質疑，將股票期權確認為薪酬費用不但能更可靠地衡量酬勞成本和公司利潤，有利于提高會計信息的相關性和真實性，使財務報表更具有信息含量，改進報告盈余的可信度，而且還可以抵銷公司為推高股價而有意操縱利潤的可能性，或減少操縱利潤的數值。
二、股票期權費用化的制度缺陷
股票期權作為一種激勵，是有價值的，也應在企業授予時計入費用。但期權費用化的順利實施必須有相應的制度予以保障，否則就會使這一科學的激勵措施產生許多負面影響，弱化其激勵作用。就目前的制度設計而言，將股票期權費用化還存在制度方面的缺陷，具體體現為以下幾方面：
（一）股票期權價值計量方法評述
中國財政部于2006年2月了新會計準則，其中首次以《企業會計準則第11號股份支付》規范了企業以股份為基礎進行支付的業務，其確認和計量的原則也趨同于國際準則，吸收了ifrs2和sfas123中較為成熟的理念。
1．我國目前不具備采用公允價值法的假設條件。上文已經提到，我國《企業會計準則第11號股份支付》已經明確了股票期權的費用化處理。該準則中明確規定股票期權價值的計量方法采用“公允價值法”，這種方法同時記錄了股票期權的內在價值和時間價值。然而股票期權不可轉讓，受制于授權條件且存在一個等待期，所以要決定股票期權的公平市價是相當困難的。所以要決定股票期權的公平市價是相當困難的。因此，股票期權的公允價值需要利用期權定價模型進行估計，如常用的black-scholes模型，[7]由于該模型設置了多達8項的假設，其中，該模型假設，股票價格服從對數正態分布，股票投資回報的波動性在期權有效期中是固定不變的；在期權有效期內，股票無紅利，或者有已知的紅利；存在著一個固定的無風險利率，投資者可以按照無風險利率任意地借入或貸出。此類假設在我國無一能夠滿足。也缺乏相應的市場參照。而我國的資本市場處于非強勢市場，股票價格并不一定能正確反映股票價值，而且非流通股的大量存在，因此在實際中是很難滿足其假設條件，從而無法得到準確的期權價值。
因此，筆者認為，在實際操作中，股票期權如若按“內在價值法（intrinsic value based method）”計價可以做到客觀、真是地反映其內在價值的，因為現行股價和行權價格都是可以確定的。[8]相反，若按公允價值法計價，股票期權的價值在很大程度上是一種主觀估計。
2．股票期權費用的“直線攤銷”法瑕疵。從本質上講，企業員工獲得期權是因為為企業提供了勞務，由此帶來的薪酬費用應當分攤至員工提供勞務的各年限里。根據配比原則，將此項費用在員工服務期間予以攤銷。但在現實中，如果是不確定的股票期權，由于授權日的行權價不確定，所以授權日不是計量日，不必進行會計處理，但在資產負債表日，應以股價為基礎，估計費用，并記錄期權，以后逐期進行攤銷，直至計量日，才能調整確認預提費用，并將余額在剩下的服務期內攤銷，并在行權后將期權轉為股本。這種方式比較容易撐握，但由于目前股票市場不十分完善，且當股價變化較大時，會計調整多容易出差錯，會給操縱利潤者帶來方便。
（二）股票期權費用化的稅務制度問題
在通常情況下，股票期權運作包括三個階段：授予、行權和轉讓階段。而課稅環節一般發生于這兩個環節：一是在股票轉讓時征稅，二是選擇授權時或行權時征稅；同時，企業授予職工股票期權或職工行使股票期權時，收益視為職工因工作年限和業績所取得的薪酬所得，而在轉讓股票期權時的收益，大都視為資本利得。
國家稅務總局于1998年01月20日的《關于個人認購股票等有價證券而從雇主取得折扣或補貼收入有關征收個人所得稅的問題的通知》（以下簡稱《通知》）規定：“在中國境內有住所和無住所的個人認購股票等有價證券，因按其受雇期間的表現或業績，從其雇主以不同形式取得的折扣或補貼（指雇員實際支付的股票等有價證券的認購價格低于當期發行價格或市場價格的數額）屬于個人因受雇而取得的工資薪金所得，應在雇員實際認購時按《個人所得稅法》相關規定計算繳納個人所得稅。”另外，我國《個人所得稅法》還規定，當前對個人轉讓股票所得暫不征收個人所得稅。但《通知》中的“認購股票”并不等同于股票期權，前者是一種行為，而后者則是一個行權的過程，股票期權作為一種選擇權，其收益具有不確定性。由于被授予人在行權和出售股票時都有收益，導致其納稅環節和計稅所得的確定都很復雜，而稅法對此未作任何明確規定。
三、結語
股票期權作為一種激勵機制，減少了現代企業制度下公司的成本，股票期權費用化不僅能起到干燥劑的作用，擠出報表盈利數字中的水分，使不同激勵方式的公司之間的財務報表具有可比性，而且還能夠防止企業高級管理層通過股票期權牟取暴利。要使這一激勵機制達到預期的制度效用，還必須進一步完善相關的會計準則、稅收制度，以及《公司法》、《證券法》等法律制度的修改和完善，這將是學術界和實務界研究和探討的關鍵。
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論文摘要:結構性理財產品在我國雖然起步較晚，但發展迅速，已經成為國內理財市場上不可或缺的重要支柱。靈活的產品設計機制和與金融市場高度的相關關系使其成為理財產品中最具活力的一支力量。文章首先解釋了結構性理財產品的定義，并簡要分析對該產品需求產生的動因，之后著重探討產品特征和投資風險，為投資者了解結構性理財產品提供框架。
一、前言
通常意義上對結構性理財產品的定義，是按照對理財基金的特殊的投資運作方式為標準的，它是一種根據需要定制的金融投資，既投資于債券、股票等基礎資產，又要投資于以相應基礎資產為標的的期貨、期權、互換等衍生金融工具，通過復雜多樣的投資模式，以保證在規避風險的同時獲得超過居民定期存款的到期收益率。總而言之，它是將固定收益證券特征與衍生交易特征融為一體的新型金融產品。
目前我國市場上最火熱的理財產品可以大致分為三種類型:固定收益類、浮動收益類、保本浮動收益類。固定收益類理財產品是最早出現也是相對發展最為成熟的理財產品，按投資標的和產品設計不同分為信用聯結型、票據債券類、信貸資產轉讓類和信托貸款類四種類型。浮動收益類理財產品在股市活躍時應市場呼聲而出，可以投資于信托貸款、新股申購、貨幣市場、股票基金等等方向。構成保本浮動類理財產品最龐大的隊伍就是結構性理財產品，它與上述兩類最大的區別就在于通過投資于以基礎及產為標的的衍生金融工具規避了相應的系統性風險，也因此成為最復雜多變的理財產品。
二、結構性理財成品的誕生動因
(一)銀行規避資本金管制的要求
商業銀行在經營自有業務時需要按監管當局規定的風險權重計算資產對應的資本充足率和核心資本充足率，常常會出現因為資本金約束而無法滿足客戶信貸需求或經營高盈利項目的情況，結構性理財產品和其他理財型產品一樣同屬于銀行的中間業務，能夠使銀行在不增加或減少自有資產負債的條件下，即不占用或極少占有資本金條件下，滿足客戶的特別投資理財需求并獲得手續費等收益，避免了上述情況的發生。
(二)規模化運作降低成本，便于涉足金融衍生產品交易市場
結構性理財產品將眾多投資者閑散資金聚集到一起，聘請專家進行專業化投資，由于規模巨大對投資方向和產品就有選擇性，能夠以批發價格進行交易，獲取規模化收益。同時，結構性理財產品能夠進入金融衍生產品交易市場的自有特點，使其區別于其他理財產品，能夠同時滿足投資者和銀行在自有資信不足或自有經營項目方向受限制的情況下涉足金融衍生市場的要求。
(三)能夠在一定程度上降低投資者的交易成本
無論是投資債券、股票等基礎資產，還是投資期貨、期權等金融衍生工具進行套期保值，都會在買賣過程中承擔相應的印花稅和手續費，這是實際發生的成本。投資前所做的信息搜集、數據處理、形勢分析都會造成相應的決策成本，這是隱性的成本。萬一信息掌握不充分或決策失誤，也會帶來選擇其他資產獲得收益的機會成本。而這些成本，在結構性理財產品專業化運作、規模化運作的情況下都會在一定程度上被降低。
三、結構性理財產品特點分析
(一)原理上近似于購買一個零息票債券的同時持有一個看漲期權多頭
以保本型股票掛鉤結構性理財產品為例，它是這樣一類理財產品，其收益率可能與某只股票或某股票組合或股票指數相掛鉤，掛鉤標的資產的市場表現決定該產品的到期收益率。一般情況下，標的資產的市值越高，產品可以獲得的收益也越高，當然這也要受到產品收益率設計的影響，有的產品就是觀測期內標的資產表現越平常波動越小，收益越高。而同時，其本金得到全部或部分保護。對于投資者來說，這種理財產品在一定程度上與同時購買一個零息票債券和持有一個看漲期權的多頭近似。零息票債券保證投資成本和無風險收益，看漲期權保證在支付相應期權費(理財費)條件下獲得未來的一個權利，該權利幫助投資者實現價格上漲時獲取收益價格下跌時成本為0的投資模式。對保本型股票掛鉤結構性理財產品的定價亦是按照這一原理，產品價值等于零息票債券價值與看漲期權價值之和(V=B+S)，產品收益率等于1+min(k，max〔(ST/St-1)θ，λ〕，其中，k表示保本型產品的最高收益率，ST/St-1表示股票收益率，θ表示參與率，即掛鉤股票價格上升時，投資者可從股票收益率上漲中獲得的分享比例。(ST/St-1)θ就表示投資者從股票收益率上漲中獲得的實際收益率。λ表示保本型產品的最低收益率，即保本率。λ等于0意味著完全保本，λ小于0意味著部分保本。
(二)一般掛鉤的標的資產都要求有某種金融衍生工具相對應
結構性理財產品的設計就是一種滿足特定需求的金融投資，這種投資的特征就是投資掛鉤的基礎資產的同時投資以相應基礎資產為標的衍生金融工具，依據復雜的計算和衍生金融工具的杠桿性原理，對全部或部分本金套期保值，最終暴露的風險頭寸僅局限于運用市場資金成本與產品設計的最低收益之間的利息差異。這就要求，在掛鉤的基礎資產選擇上，需要以是否存在對應的金融衍生工具為標準。目前我國國內金融市場尚不發達，無法為發售產品的金融機構提供相應的該類避險工具，現有的結構性理財產品的主要標的資產依然局限于國外金融市場上的基礎資產。 轉貼于
(三)投資收益率結構制定以大數法則為標準
結構性理財產品的投資收益率計算都只保證投資者獲得市場在正常狀態下的收益，是以大數法則為依據的，當市場由于遭受利好或利空信息沖擊價格大幅震蕩時，銀行不對其收益進行保證。還是以花旗1年期人民幣結構性投資帳戶掛鉤新華富時A50中國指數基金為例，其投資收益率計算方法如下: (1)5% + (50%×掛鉤基金期末絕對表現):于產品期間，只要掛鉤基金絕對表現從未大于20%，到期就可獲得此投資收益率。 (2)5%:于產品期間，若曾有一個交易日掛鉤基金絕對表現高于20%，但從未大于40%，則到期就可獲得5%的到期投資收益率。 (3)0%:于產品期間，只要有過一個交易日掛鉤基金絕對表現大于40%，則到期投資收益率為0%。 * 掛鉤基金絕對表現:即掛鉤基金表現的絕對值 = 絕對值 ((掛鉤基金觀測值/掛鉤基金初始水平-1) x 100%) 。可見只有在產品期間，掛鉤基金的絕對表現，無論上漲還是下跌都不超過40%的情況下，投資者才能獲得對應的收益，該產品是適應對象為熟悉香港股票市場并且認為掛鉤基金絕對表現在產品觀測期內不會大于40%的投資者。
(四)封閉式操作，贖回條款向多樣性發展
由于投資期限一般為一年以上，結構性理財產品在通常情況下都是不可贖回的，即使設有投資者贖回條款也會規定特定的時間，同時需要支付贖回費用。如如東亞銀行推出的“股票籃子掛鉤保本投資產品”，其中就規定投資者可在交收日后每年的3月、6月、9月和12月的第三個營業日向銀行申請提前贖回投資金額，但銀行要扣除相關手續費用和損失。但是，由于結構性理財產品市場的擴大，產品差異性的要求迫在眉睫，一些銀行開始嘗試改革某些產品設計條款，如贖回條款，以獲得自身優勢。
四、投資結構性理財產品需謹防的風險
(一)市場風險
目前結構性理財產品的掛鉤標的資產種類十分豐富，包括債券、股票、基金、股指、利率、匯率、大宗商品價格等等，而結構性理財產品的收益又是與這些標的資產的市場表現相掛鉤的，當市場萎靡不振或遭遇危機時，標的資產的走勢就相應步入盤整或下跌區間，此時很難保證相應的預期到期收益。即當市場向不利的方向變動時，投資者將面臨由于標的資產價格波動導致到期收益很小或為零的市場風險。
(二)流動性風險
一般來說，由于結構性理財產品操作復雜，都會選擇封閉式運作，對投資者設定贖回限制。雖然這能夠保證在封閉期內理財基金全倉位運作，但是不存在結構性理財產品二級流通市場的限制，又會使投資者不能像投資固定收益類債券、股票、交易型基金等其他投資工具時主動地買賣套現，進行主動性管理。因此，當投資者面臨資金缺乏時，會遭遇到無法贖回或賣出手中結構性理財產品的流動性風險。
五、總結
我國第一款結構性理財產品是中國工商銀行2003年7月發行的掛鉤倫敦銀行同業拆借利率(LIBOR)的價幅累積產品，之后，國有銀行、股份制銀行、城市銀行、外資銀行紛紛推出自己的結構性理財產品，紛繁的產品創新和復雜多變的產品設計將中國銀行結構性理財產品市場推向全面的茁壯成長期。然而，國內投資者在這方面的知識仍然有所欠缺，與市場的接軌程度尚不充分。文章嘗試從結構性理財產品的定義、產生、特征以及涉及風險四個方面簡單論述該產品的與眾不同之處，希望能為提高投資者對結構性理財產品的認知程度貢獻一二。
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[2任敏、陳金龍，保本型股票掛鉤結構性外匯理財產品定價研究[J].經濟研究，2002，(12).
隨著“費改稅”進入深水區，結構性減稅步子的邁開，近年來我國財稅體制的改革是繼1994年分稅制改革以來最為深入的和根本性的改革。而我國由于經濟結構的復雜和區域間差異較大，稅收改革一步到位風險過大，因此一般采用先試點，再推廣的方式進行。如2011年初在重慶和上海試點的房產稅、2012年從上海開始試點的“營改增”，以及最近呼聲漸高的環境稅。由于稅收試點是驗證稅收效應，測定稅收改革目的是否能實現以及實現程度大小的實驗田，試點的選取對于稅收改革至關重要。鑒于此，在確定稅收試點之前，應先進行試點的價值評估，選取最能實現稅收改革目的的省區作為試點。本文欲運用B-S模型進行稅收試點的估價。
1973美國經濟學家Fischer Black和Myron S.Scholes 在政治經濟學雜志上發表了《期權定價與公司負債》的論文，創立了布萊克-斯克爾斯期權定價模型（簡稱B-S模型），Robert Merton對其進行了修訂，為新興衍生金融市場的各種金融工具的定價提供了一種合理的方法。后來，該模型被引入項目價值評估領域，使得人們重新思考項目價值中所包含的期權要素的價值。
本文選取B-S模型評估稅收試點的價值，是因為稅收試點帶來的收益不僅僅體現在試點推行期，更體現在它對于后續是否擴圍的價值。沒有試點，就沒有后續的擴圍。因此，稅收試點相當于實物期權中的擴張期權。擴張期權是指取得后續投資機會的權利，如果今天不投資，就會失去未來擴張的選擇權。對于稅收改革來說，如果不試點，就失去了未來擴圍的選擇權。且試點對于未來擴圍的價值甚至可以高于試點期的價值。
二、Black-Scholes期權定價理論基礎
1、B-S期權定價模型的基本思路
B-S期權定價模型的基本思路為：構造一個包含股票和以該股票為標的的衍生產品頭寸的證券組合，如果無套利機會，那么該組合的收益率應為無風險利率。這是因為短期內，如果股票價格上升，那么以該股票為標的的看漲期權的價值上漲，而以該股票為標的的看跌期權的價值下降。所以，當證券組合為股票和以該股票為標的的衍生產品時，股票本身的損益和衍生產品的損益對沖，最終可降低組合的風險，但同時也會降低預期收益，無套利機會時，組合的收益率就為市場無風險報酬率。
2、B-S期權定價模型的基本假設
（1）在期權壽命期內，買方期權標的股票不發放股利，也不做其他分配；（2）股票或期權的買賣沒有交易成本；（3）短期的無風險利率是已知的，并且在期權壽命期內保持不變（4）任何證券購買者能以短期的無風險利率借得任何數量的資金；（5）允許賣空，賣空者將立即得到賣空股票當天價格的資金；（6）看漲期權只能在到期日執行，即期權為歐式期權；（7）所有者證券交易都是連續發生的，股票價格隨機游走。
3、B-S期權定價模型的方程式
三、稅收試點的期權特征
稅收試點實質是實物期權的一種。我們國家之所以在全面進行稅收改革前先進行試點，是因為對于稅收改革的后果不能確知，具有較大的風險性。如果不試點，而是直接全面推出，一旦對市場的沖擊過大，或者負稅人反應較激烈，那么帶來的損失會巨大。因此，稅收試點是回避或轉移風險的一種形式，這與金融期權是一樣的。
政府先選取一些省區進行試點，實質相當于買入一份看漲期權，即有了試點，后面全面推廣成為可能。因此，稅收試點是一種擴張期權。擴張期權是一種后續選擇權，只有前期投資了，才能預估投資的整體收益狀況，從而為二期投資決策提供有用的信息，使第一期項目結束時，能正確決策是否繼續投資于第二期項目。最終判斷標準為：一期凈現值+擴張期權價值>0 ，一期項目可行；一期凈現值+擴張期權價值≤0，一期項目不可行。同理，稅收試點就是實物期權的第一期投資，目的是看看“水深水淺”，為稅收改革全面擴圍提供決策有用的信息，使得試點期滿，能正確決定是否全面推廣。
四、B-S模型在稅收試點中的運用
1.參數的確定
實物期權的的概念是由Stewart Myers（1977）提出。他認為，可以用標準期權的估價方法來推導實物期權的定價模型。一個投資方案產生的現金流量所創造的利潤，來自于截止目前所擁有資產的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇權。但是實物期權與金融期權相比，流行性差，風險更高，因此將B-S模型運用于實物期權估價，應進行一些相應的修正。而稅收試點作為實物期權中的擴張期權，需修正的項目更多。因為金融期權中，標的資產有直接的市場價格，而稅收試點的收益除了可直接用貨幣衡量的收益，還有一些非貨幣收益，如因稅收改革帶來的消費行為和投資行為的變化、家庭結構的調整、對未來預期的變化等等。
對比在金融期權中的運用，B-S模型在稅收試點運用中的各參數的調整如表一所列：
具體運用中，各參數的確定如下：
（1）稅收改革全面推廣后預計收益的現值S0。對于一般實物期權，S0為第二期項目預計未來經營現金流量的現值。對于稅收試點來說，第二期項目預計收益應以稅收改革的主要目的來確定。比如“營改增”的主要目的是結構性減稅，S0就應以全面擴圍后，應稅主體年減稅金額的現值計算；環境稅的主要目的是環境的改善，S0就為稅收全面征收后，環境改善收益的現值來計算（環境改善的收益包括人們健康狀況的變好、企業能源消耗的減少、國家臭氧層的損耗量以及溫室氣體的減排量帶來的正效益，這方面的計量可采用或有估價法）。由于第二期項目預計未來收益的現值具有不確定性，因此應采用含有風險的折現率折現。
（2）擴圍投入的現值X。稅收試點期權執行價格的現值是指全面擴圍的再投入的現值，包括為適應稅收改革而需投入的新設備、相關人員的培訓費、稅收改革帶來的征稅和納稅的摩擦成本等。這部分投入可通過預算獲取，應采用無風險利率折現。
（3）連續復利的無風險年利率rc。rc在這里與一般金融期權估價里的無風險利率無異。可采用短期國債年利率換算成連續復利的無風險年利率作為rc。
（4）試點期t。對于稅收試點期權，t 的確定較簡單，可直接將試點期作為t。
（5）稅收改革帶來的收益的波動率σ。σ為稅收改革帶來的收益偏離預期的大小，主要是因預期本身可能的誤差、稅收改革環境的變化、意外事件發生帶來的收益的變化等造成的。在稅收制度已經確定的情況下，稅收改革帶來的收益的波動率主要是隨宏觀經濟狀況的好壞而波動。該指標可通過歷史數據的統計分析，然后適當調整獲取。
2.模型的運用
下面我們以“營改增”試點為例，驗證B-S模型在稅收試點運用中的可行性。首先，我們需做如下假定：（1）連續復利的無風險利率已知；（2）不考慮稅收改革帶來的摩擦成本；（3）稅收改革帶來的收益率服從正態分布；（4）相關主體對于稅收改革的反應可預測。
“營改增”的目的是結構性減稅，因此我們在確定稅收改革帶來的收益時主要以減稅幅度作為衡量指標。“營改增”是以上海為先行者，然后逐步擴圍。我們以上海的試點作為第一期，那么t=8/12年。據中金公司測算，如果試點擴大到全國，年減稅可達470億―700億元。（2012年先后試行的十省市實際減稅超過400億）。我們取中位數585億元，那么S0=585×（P/A，i，n）。（i為社會資金平均含風險的報酬率， n為政策持續期）。“營改增”的投入主要體現在相關人員的培訓和稅收改革本身的摩擦成本方面。而摩擦成本主要包括涉稅企業因改革而進行的戰略調整、新增的相關管理費用、相關部門適應性成本等。由于這些成本存在準確計量的困難，而且面臨任何宏觀經濟的改革企業均會發生，我們在這里不予考慮。那么，模型中執行價格X=人員培訓費。我們假定了連續復利的無風險利率已知，那么，估價的關鍵就是收益的波動率。收益的波動率在這里為實際減稅偏離預期程度的大小。該值我們可用歷史上稅收改革成果偏離預期程度的大小，經過適當調低，然后考慮未來宏觀經濟周期來確定。然后將上述指標帶入（*）式，即可求出稅收試點的價值。
【關鍵詞】企業 投資決策 方法
引言
企業選擇恰當的投資決策方法是企業正確進行投資的前提。許廣義認為：投資決策的各種分析方法是在實踐中形成并發展完善的，但這并不表明運用這些方法在任何情況下都有效，造成方法失效的原因是多種多樣的。
目前，投資分析方法主要分以凈現值法為代表的傳統的投資決策方法和近年來新興起的實物期權法。由于傳統的企業投資決策方法（NPV）在解決不確定問題時有其固有的局限性，這樣使得該方法在評價具有風險不確定性項目時顯得蒼白無力。于是新的評價投資決策方法的工具――實物期權法得到了發展，它對應企業管理者來說非常重要，它提供了一種新的思維模式，可以根據企業投資決策的投資機會靈活地調整投資的節奏與規模，最大限度的回避風險，提高企業的經濟效益。實物期權法它不是對傳統決策方法（NPV）的完全否定，而是在保持傳統投資決策方法合理的基礎上，對不確定性因素積極地做出回應的思維模式。
本文將通過對傳統的凈現值法和新興的實物期權方法進行比較分析，以達到為企業經理人提供一種全新的投資決策思路的目的，進而得出企業要想獲得豐厚的預期收益，就必須要能夠審時度勢，面對復雜多變的競爭條件，及時有效地做出正確的抉擇。
二、比較分析
（一）傳統的投資決策方法及局限性分析。
對于我們了解的眾多的企業投資決策分析方法，目前發展最完備、應用最廣泛的是凈現值法（NPV）。
凈現值法（NPV）是評價投資項目的一種方法。該方法通過將企業投資項目從開始階段到項目結束完成的整個存續期間的各期現金流入量和現金流出量按合適的折現率貼現，將以此得到的現金流入量現值與現金流出量現值進行加總求和得到凈現金流入，然后把其作為評估企業是否應該投資的基本依據。 如果凈現金流入為正值，則投資方案是可以接受的；但如果凈現金流入為負的，那么投資方案就不可接受。并且凈現值越大，投資方案越好。但是此時的傳統投資決策評估方法（NPV）由于具有本質靜態性，缺乏決策上的靈活性，已不能滿足在現實不確定環境下進行項目價值評估的需求，局限性具體表現在以下幾個方面：
1.NPV法假設投資項目是可逆的。不過現實中大多數的投資都是不可逆的，這是該傳統投資決策方法的重大理論缺陷。投資開始后，如果投資項目的實際運營情況沒有預料的好，企業也能夠沒有任何損失，收回最開始的投資；相應地，如果企業不能立即投資，就將會永遠失去這個投資機會。很明顯，傳統的企業投資決策的這一假設與事實不符。但實際上，大多數情況下，企業的投資都具有不可逆性。實體經濟都或多或少地存在有一定的專有性。故其在二級市場上變現就比較困難，更談不上毫發無損。總之，企業的投資一定會有沉沒成本在的。
2.NPV法忽略了企業未來成長機會的價值。因為對于企業來說，投資項目在短期內并非都能獲益，但長期看來，這些項目卻可能為企業帶來很大的后續投資機會，增強企業的競爭優勢，故具有戰略價值。而傳統的企業投資決策方法往往只注重投資項目存續期間的直接獲利能力，忽略了其對企業長期發展的深遠影響。例如，投資于研究和發展項目，可能會獲得專利，為企業創造未來獲利機會；購入一塊土地可能會有利于未來開采礦產或者開發房地產等。這些活動有一個共同特點，就是使企業獲得未來成長的機會。
3.NPV法忽略了企業投資靈活性的價值。傳統的企業投資決策方法在評估投資項目的可行性時通常假設投資項目后續進度總是按決策之初制定的程序進行，項目存續期間一般不再進行任何更正和改變，很少考慮到企業可以根據經營環境的變化適時調整投資的規模和時機，即傳統的企業投資決策方法沒有將投資項目的靈活性價值納入考察范圍。
（二）基于金融期權理論上的實物期權法。
由于傳統的NPV 法存在有缺陷，研究者對其進行進一步地改進。于是，基于金融期權理論的實物期權這一理念在1977年由麻省理工學院的學者Stewart Myers首次提出。
他提出了把投資機會看成是增長期權（Growth Option.）的思想，并認為管理柔性與金融期權具有一些相同的特點，比如說認為對一項實物資產的看漲期權便是賦予企業以一種支付約定的價格得到基礎資產的權利而不是義務；與此同時，看跌期權便是賦予企業出賣一項資產而得到約定價格的權利。當企業對項目進行初始投資時，才能當該項目有更好預期回報時賦予企業隨后的投資權利。對這一理論的改革，成為不確定狀況下投資決策重要的分析工具。從實物期權方面看，投資項目的價值是：擴展的NPV=靜止的NPV+投資機會的價值。
三、結束語
鑒于以上的論述分析，我們得出如下結論觀點：
企業要取得良好的投資效益， 必須做好投資機會研究工作。如果一開始就沒有成功的項目選擇評價，那么所有后續的評價就沒有成功基礎。企業的風險投資項目在投資過程的不同階段都會有相對的風險，因此企業投資決策者要通過審慎評價，盡最大程度地把握投資過程中的各種風險因素，從而可以在不同的投資階段據以做出正確的判斷。企業的發展一定不要墨守成規， 一成不變， 要依據存在的各種因素的發展變化， 不斷做出調整， 只有這樣才能在變化的市場中生存壯大起來。最后強調了實物期權法的實用意義，拓寬了投資者的思路，有助于決策者用長遠的目光分析問題，正視千變萬化的市場，把握恰當的機會為企業創造最大的價值。
參考文獻：
[1]Blanchard，O.J.and Wyplosz， C.An Empirical Structural Model of AggregateDemand [J].Journal of Monetary Economics，1981.
