時(shí)間：2022-02-15 12:11:25
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券私募論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：私募股權(quán)投資基金；金融中介
一、問題的提出
私募股權(quán)投資（privateequity）興起于19世紀(jì)末20世紀(jì)初的美國(guó)，但直到20世紀(jì)80年代，私募股權(quán)投資才進(jìn)入了一個(gè)新階段。從表面上看，美國(guó)法律開始允許養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者參與私募股權(quán)投資，美國(guó)私募股權(quán)投資市場(chǎng)才得到迅猛增長(zhǎng)。但實(shí)際上一個(gè)更為重要的原因是，投資者由直接投資轉(zhuǎn)向通過專業(yè)化投資中介進(jìn)行投資，出現(xiàn)了大量的專業(yè)化私募股權(quán)投資基金，有數(shù)據(jù)顯示大約80%的私募股權(quán)投資是通過私募股權(quán)投資基金進(jìn)行的。伴隨私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為一類新型金融中介組織正發(fā)揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權(quán)投資研究文獻(xiàn)大多從實(shí)務(wù)操作的層面展開，鮮有文獻(xiàn)從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論角度對(duì)私募股權(quán)投資基金進(jìn)行研究，更缺乏對(duì)其存在性以及治理機(jī)制的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析。對(duì)于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對(duì)以下問題進(jìn)行研究：私募股權(quán)投資基金這種金融中介存在的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。對(duì)上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權(quán)投資的本質(zhì)特征，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)投資基金業(yè)的健康發(fā)展。
二、私募股權(quán)投資基金存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）私募股權(quán)投資的特點(diǎn)
要研究私募股權(quán)投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權(quán)投資的特點(diǎn)。私募股權(quán)投資主要是針對(duì)非上市企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，投資者等所持有的企業(yè)股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值后再通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲得資本增值收益，其最主要的特點(diǎn)是投資的高風(fēng)險(xiǎn)性和專業(yè)性。具體表現(xiàn)為：
1.投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差。私募股權(quán)投資是一種實(shí)業(yè)投資，所投資企業(yè)的股權(quán)實(shí)現(xiàn)價(jià)值增值需要時(shí)間，難以在短期內(nèi)調(diào)整投資組合；私募股權(quán)投資的投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)股權(quán)，往往不存在公開的股權(quán)交易市場(chǎng)，投資者大多只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓股份，投資缺乏流動(dòng)性。
2.投資對(duì)象的風(fēng)險(xiǎn)性高。私募股權(quán)資本所投資企業(yè)，不論是處于初創(chuàng)階段的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，還是需要重組的大型企業(yè)，或者是處于急需資本快速發(fā)展的企業(yè)，都蘊(yùn)涵著較大的風(fēng)險(xiǎn)和不確定性。
3.投資的專業(yè)性強(qiáng)。私募股權(quán)投資對(duì)投資者的要求較高，投資者必須對(duì)所投資企業(yè)所處行業(yè)有深入了解，而且還須具備企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理方面的經(jīng)驗(yàn)。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對(duì)所投資企業(yè)實(shí)施監(jiān)督。此外，為實(shí)現(xiàn)所投資企業(yè)的價(jià)值增值，往往還需要投資者利用自身的專長(zhǎng)、經(jīng)驗(yàn)和資源向其提供必要支持。
4.信息不對(duì)稱導(dǎo)致的嚴(yán)重委托—問題。信息不對(duì)稱是普遍現(xiàn)象，但該問題在私募股權(quán)投資中表現(xiàn)得尤為突出，它貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇、投資后的監(jiān)督控制等各個(gè)環(huán)節(jié)中。投資者在事前選擇投資項(xiàng)目時(shí)，由于信息不對(duì)稱使得其很難對(duì)所投資企業(yè)做出準(zhǔn)確評(píng)估，企業(yè)家或經(jīng)理人比外部投資者更了解企業(yè)的真實(shí)狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會(huì)夸大正面信息、隱匿負(fù)面信息來提高對(duì)企業(yè)的估價(jià)，引發(fā)逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)家或經(jīng)理人奉行機(jī)會(huì)主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權(quán)投資的上述特點(diǎn)使得單個(gè)投資者從事私募股權(quán)投資的成本非常高，必須支付大量成本對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行調(diào)查、篩選和監(jiān)督控制。由于投資規(guī)模大、期限長(zhǎng)、流動(dòng)性差、風(fēng)險(xiǎn)高、難以通過分散化投資來有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)以及信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權(quán)投資基金存在性的分析
隨著私募股權(quán)投資市場(chǎng)的發(fā)展，私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的金融中介，利用自身專業(yè)優(yōu)勢(shì)，緩解了投資者與融資者之間的信息不對(duì)稱問題，降低了投融資成本，提高了整個(gè)市場(chǎng)的效率。下面從交易成本、信息不對(duì)稱、風(fēng)險(xiǎn)管理等方面對(duì)私募股權(quán)投資基金存在性問題進(jìn)行討論，從中揭示出私募股權(quán)投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經(jīng)濟(jì)學(xué)原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認(rèn)為金融中介通過分工、專門金融技術(shù)、規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)等降低了交易成本。對(duì)于單個(gè)投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評(píng)估、核實(shí)與監(jiān)督成本。私募股權(quán)投資基金作為一種集合投資方式，能夠?qū)⒔灰壮杀驹诒姸嗤顿Y者之間分擔(dān)，并且能夠使投資者分享規(guī)模經(jīng)濟(jì)和范圍經(jīng)濟(jì)的好處。相對(duì)于直接投資，投資者利用金融中介進(jìn)行投資能夠獲得交易成本分擔(dān)機(jī)制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權(quán)投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)問題。許多文獻(xiàn)對(duì)信息不對(duì)稱與金融中介機(jī)構(gòu)存在性之間的關(guān)系進(jìn)行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對(duì)稱引入到對(duì)金融中介存在性的研究中的經(jīng)典文獻(xiàn)，他們認(rèn)為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場(chǎng)中存在的信息不對(duì)稱所導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)會(huì)使金融市場(chǎng)失靈，信息不對(duì)稱應(yīng)該成為解釋金融中介存在性的一個(gè)基本原因。Diamond（1984）認(rèn)為金融中介是通過充當(dāng)被委托的監(jiān)督者來克服信息不對(duì)稱問題的。私募股權(quán)投資中存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，該問題貫穿于投資前的項(xiàng)目選擇和投資后的監(jiān)督控制各個(gè)環(huán)節(jié)中。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化的投資中介，能夠有效地解決信息不對(duì)稱引發(fā)的逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)。要減少信息不對(duì)稱則要求投資者必須采取措施加強(qiáng)投資前的盡職調(diào)查和投資后的監(jiān)督控制。這些活動(dòng)如果由多個(gè)投資者分別進(jìn)行，則可能存在重復(fù)行動(dòng)導(dǎo)致調(diào)查和監(jiān)督行為的過度產(chǎn)生，這一方面造成對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)，另一方面則會(huì)由于免費(fèi)搭車現(xiàn)象的存在而不能有效得激勵(lì)投資者進(jìn)行調(diào)查和監(jiān)督，導(dǎo)致效率低下。而私募股權(quán)投資基金的管理人通常由對(duì)特定行業(yè)富有相當(dāng)專業(yè)知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的產(chǎn)業(yè)界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業(yè)技能與經(jīng)驗(yàn)積累使他們?cè)谶x擇、管理、監(jiān)督所投資企業(yè)方面具有比較優(yōu)勢(shì)，因此他們?cè)谛畔⑸a(chǎn)與處理上的優(yōu)勢(shì)使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對(duì)企業(yè)進(jìn)行深入的考察和投資后的監(jiān)督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優(yōu)勢(shì)和規(guī)模效應(yīng)降低監(jiān)督成本。
3.解決了公司治理中傳統(tǒng)的委托—問題。私募股權(quán)投資基金作為專業(yè)化投資中介機(jī)構(gòu)的實(shí)質(zhì)是用投資者與基金管理人之間的委托—關(guān)系替代了投資者與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因?yàn)橥顿Y者監(jiān)督基金管理人的成本要低于直接監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的成本，這一方面是由于單個(gè)投資者可能不具備專業(yè)化的投資技能，其單獨(dú)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)督的成本非常昂貴；另一方面是因?yàn)橥顿Y者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關(guān)系和組織結(jié)構(gòu)，對(duì)基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規(guī)定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽(yù)機(jī)制和報(bào)酬激勵(lì)機(jī)制解決中介機(jī)構(gòu)信息生產(chǎn)的可信賴性和自我監(jiān)督的問題。私募股權(quán)投資基金在解決與所投資企業(yè)之間的委托—關(guān)系上相比單個(gè)投資者更具有優(yōu)勢(shì)。首先，可以發(fā)揮基金的資金規(guī)模優(yōu)勢(shì)，它們一般對(duì)所投資企業(yè)擁有控制權(quán)，因此能夠?qū)ζ髽I(yè)形成更有力的監(jiān)督。其次，基金管理人能夠發(fā)揮他們的專業(yè)優(yōu)勢(shì)，通過設(shè)計(jì)不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復(fù)雜的合同條款，甚至直接參與管理來對(duì)所投資企業(yè)形成激勵(lì)與約束機(jī)制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理優(yōu)勢(shì)，提供價(jià)值增值。從風(fēng)險(xiǎn)角度解釋金融中介存在性的理論認(rèn)為金融中介在風(fēng)險(xiǎn)管理方面具有優(yōu)勢(shì)。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費(fèi)需求的意外流動(dòng)性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認(rèn)為金融中介為“熨平”這種不確定性對(duì)投資與消費(fèi)跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風(fēng)險(xiǎn)管理角度詮釋了現(xiàn)代金融中介的存在性。對(duì)私募股權(quán)投資而言，由于投資規(guī)模大，單個(gè)投資者很難實(shí)現(xiàn)分散投資。并且分散化投資會(huì)給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個(gè)企業(yè)中的投資比例，從而使得投資者對(duì)該企業(yè)的控制減弱，或者投資者將不得不花費(fèi)更多的精力和成本對(duì)不同的投資項(xiàng)目進(jìn)行監(jiān)督和管理。而私募股權(quán)投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對(duì)不同階段的項(xiàng)目、不同產(chǎn)業(yè)的項(xiàng)目的投資來分散風(fēng)險(xiǎn)，因此投資者通過私募股權(quán)投資基金這一投資中介進(jìn)行投資，除了獲得成本分擔(dān)的好處外，還能夠得到分散投資風(fēng)險(xiǎn)的好處。
三、需要進(jìn)一步研究的問題：復(fù)雜的委托—問題
通過研究我們發(fā)現(xiàn)，私募股權(quán)投資基金在解決信息不對(duì)稱導(dǎo)致的一般性委托—問題的同時(shí)，又產(chǎn)生了新的特殊問題，即存在更為復(fù)雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權(quán)投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對(duì)稱問題可能更為嚴(yán)重。前者主要以公開交易的有價(jià)證券為投資對(duì)象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對(duì)基金的業(yè)績(jī)做出評(píng)價(jià)，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對(duì)證券投資基金的投資經(jīng)理形成有效的約束。而后者由于投資對(duì)象主要是非上市企業(yè)，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對(duì)投資中介的依賴性更強(qiáng)，對(duì)投資業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)更為困難，投資流動(dòng)性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實(shí)施，投資者對(duì)私募股權(quán)投資基金的投資經(jīng)理的約束難度加大。
其次，由于私募股權(quán)投資的專業(yè)性和復(fù)雜性，基金管理人為投資者提供的主要是人力資本，而投資者提供的是非人力資本。人力資本和非人力資本具有不同的產(chǎn)權(quán)特征，非人力資本的控制權(quán)與其所有權(quán)的分離使得基金管理人可以利用人力資本投入對(duì)投資者的非人力資本形成控制。顯然非人力資本所有者的承諾比人力資本所有者的承諾更值得信賴，而人力資本的所有者可能存在“濫用”控制權(quán)或“偷懶”使自己受益。
再次，私募股權(quán)投資基金面臨的委托—關(guān)系更為復(fù)雜。一個(gè)私募股權(quán)投資基金一般存在三層架構(gòu)，而每個(gè)層次都存在一重委托—關(guān)系。這三層架構(gòu)之間的委托—關(guān)系相互之間存在何種關(guān)系？哪一層委托—關(guān)系對(duì)其他兩層委托—關(guān)系起著決定性的作用？私募股權(quán)投資基金這種組織形式是如何解決如此復(fù)雜的委托—問題的？是否與采用有限合伙制這種產(chǎn)權(quán)組織形式相關(guān)？這些問題值得我們進(jìn)一步探討。我國(guó)修訂后的《合伙企業(yè)法》將于2007年6月1日施行，有限合伙企業(yè)的法律地位首次得到了明確，對(duì)上述問題的深入研究將對(duì)推動(dòng)我國(guó)私募股權(quán)投資基金市場(chǎng)的健康發(fā)展具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
參考文獻(xiàn)：
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關(guān)鍵詞：證券私募發(fā)行法律制度
目前銀行對(duì)企業(yè)尤其是中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的金融支持極為有限，不僅是由于企業(yè)性質(zhì)的限制，而且存在融資擔(dān)保等問題，這些都阻礙了企業(yè)從銀行間接融資，而通過證券市場(chǎng)公開發(fā)行進(jìn)行直接融資的條件十分嚴(yán)格且成本很高。這就迫使無法通過現(xiàn)行證券市場(chǎng)和銀行進(jìn)行融資的企業(yè)不得不考慮其它的融資渠道。私募發(fā)行是相對(duì)于公募發(fā)行而言的，二者皆為資本市場(chǎng)中的融資渠道，能夠滿足不同的投融資需求，作用相互補(bǔ)充。隨著證券金融市場(chǎng)進(jìn)一步自由化與國(guó)際化，私募發(fā)行在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的重要性日益突出。
一、證券及證券私募發(fā)行概述
我國(guó)新修訂《證券法》第二條規(guī)定：“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法；本法未規(guī)定的，適用《中華人民共和國(guó)公司法》和其他法律、行政法規(guī)的規(guī)定。政府債券、證券投資基金份額的上市交易，適用本法：其他法律、行政法規(guī)有特別規(guī)定的，適用其規(guī)定。證券衍生品種發(fā)行、交易的管理辦法，由國(guó)務(wù)院依照本法的原則規(guī)定。”修訂后的《證券法》對(duì)于其所調(diào)整證券的范圍與修訂前相比有所擴(kuò)大，將政府債券、證券投資基金份額的上市交易納入了調(diào)整范疇，但其發(fā)行與非上市交易適用其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。
在美國(guó)法中，私募發(fā)行屬于注冊(cè)豁免的一種，是對(duì)證券公募發(fā)行的有益的補(bǔ)充。發(fā)行對(duì)象和發(fā)行范圍的不同，是證券私募和公募的最大不同點(diǎn)，也是二者制度設(shè)計(jì)迥異的最終歸結(jié)點(diǎn)。我國(guó)此次新修訂的《證券法》對(duì)公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對(duì)明確的界定，對(duì)以往國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。我國(guó)此次新修訂的《證券法》對(duì)公開發(fā)行的概念進(jìn)行了相對(duì)明確的界定，對(duì)以往國(guó)內(nèi)學(xué)者的觀點(diǎn)有所突破，從而為區(qū)分公開發(fā)行和非公開發(fā)行有了便于操作的法律規(guī)定。根據(jù)我國(guó)新修訂的《證券法》中對(duì)證券公募的界定可推知，向不超過200人的特定對(duì)象發(fā)行證券的行為即為證券私募，這一規(guī)定為我國(guó)證券私募行為確立了法律依據(jù)。
二、證券私募發(fā)行的特點(diǎn)
證券私募發(fā)行一般具有以下特點(diǎn)：
1．證券私募不同于證券公募的最大特點(diǎn)就在于私募是免于核準(zhǔn)或注冊(cè)，也不需要像公募那樣進(jìn)行全面、詳細(xì)的信息披露。這些正是私募的根本價(jià)值所在。
2．私募發(fā)行的對(duì)象是特定的相對(duì)于公募而言，私募發(fā)行所針對(duì)的對(duì)象必須是特定范圍內(nèi)的特定對(duì)象，并且有人數(shù)上的限定。從我國(guó)此次新修訂的《證券法》可以看出，我國(guó)證券市場(chǎng)上的非公開發(fā)行即私募所面對(duì)必須是200人以下的特定投資者。
3．私募發(fā)行所面對(duì)的特定投資者必須具備法律規(guī)定的資格。比如，對(duì)投資主體的風(fēng)險(xiǎn)抵抗能力、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)、財(cái)富、獲取信息的能力等有特定的要求，這就意味著投資主體必須是機(jī)構(gòu)投資者、商業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的商人、富人等這一類特殊群體。
4．私募發(fā)行的方式受限制。各國(guó)的法律一股都規(guī)定，私募發(fā)行不能公開通過廣告、募集說明書等形式來推銷證券和募集資金，包括不得采用公告、廣告、廣播、電視、網(wǎng)絡(luò)、信函、電話、拜訪、詢問、發(fā)表會(huì)、說明會(huì)及其他形式，從而限制了即使出現(xiàn)違法行為時(shí)其對(duì)公眾利益造成影響的程度和范圍。私募過程中發(fā)行人一般同投資者直接協(xié)商并出售證券，不通過承銷商的承銷活動(dòng)。
5．私募發(fā)行的規(guī)模和數(shù)量受限制。私募發(fā)行免于注冊(cè)的主要原因是該發(fā)行“對(duì)公眾的利益過分遙遠(yuǎn)并且對(duì)證券法的適用沒有實(shí)際必要”，同時(shí)其所面向的投資者數(shù)量有限，因此，其發(fā)行規(guī)模，包括發(fā)行證券的數(shù)量和發(fā)行總價(jià)不可能很大，通常會(huì)受到一定的限制。
6．私募證券的轉(zhuǎn)售受限制。私募發(fā)行的證券的轉(zhuǎn)售受法律限制，該類證券屬于“受限制證券”。在發(fā)行當(dāng)時(shí)法律往往要求發(fā)行人對(duì)其私募發(fā)行的證券的再轉(zhuǎn)讓采取合理的注意。實(shí)踐中私募發(fā)行人的通常的做法是要求所有購(gòu)買人簽署一份“投資函”，保證他們?cè)谫?gòu)買證券時(shí)沒有向公眾轉(zhuǎn)售證券的意圖。
三、我國(guó)證券私募發(fā)行法律制度的構(gòu)建
(一)我國(guó)證券私募發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的界定
1．發(fā)行人的資格問題
證券私募發(fā)行的發(fā)行人是指發(fā)行或者準(zhǔn)備發(fā)行任何證券的人，在我國(guó)現(xiàn)階段，筆者認(rèn)為，發(fā)行人應(yīng)為依法設(shè)立的股份有限公司，包括虧損的公司，因?yàn)槲覈?guó)法律并沒有明文禁止，根據(jù)“法無禁止即許可”應(yīng)該允許虧損的公司作為發(fā)行人。同時(shí)，對(duì)于正在設(shè)立中的股份公司，其依發(fā)起方式設(shè)立也可以通過私募的方式進(jìn)行。而對(duì)于非公司形式的企業(yè)，則應(yīng)不考慮賦予其發(fā)行人主體資格。對(duì)于發(fā)行人的資格問題，我國(guó)的《公司法》與《證券法》都沒有規(guī)定，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》第7條規(guī)定：股票發(fā)行人必須是具有股票發(fā)行資格的股份有限公司。前款所稱股份有限公司，包括已經(jīng)成立的股份有限公司和經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司。且該暫行條例的第8、9、10、ll條規(guī)定了股份公司申請(qǐng)公開發(fā)行股票的條件，但是對(duì)于何時(shí)、何種條件下股份公司的發(fā)行人的資格受到影響并沒有規(guī)定。筆者認(rèn)為，在認(rèn)定發(fā)行人的資格時(shí)可以借鑒美國(guó)的“壞男孩排除標(biāo)準(zhǔn)”。
2．私募發(fā)行的界定
在對(duì)證券的私募發(fā)行進(jìn)行界定時(shí)，不僅僅強(qiáng)調(diào)證券非公開發(fā)行，還從募集對(duì)象的人數(shù)方面來限定投資者的范圍，這與證券的非公開發(fā)行是一個(gè)問題的兩個(gè)方面。
(1)私募人數(shù)的確定。筆者認(rèn)為，應(yīng)嚴(yán)格限定募集對(duì)象的人數(shù)，在確定人數(shù)時(shí)，既要考慮受要約人數(shù)、資格，又要考慮實(shí)際購(gòu)買者的人數(shù)與資格問題。在限定募集對(duì)象的人數(shù)宜少不宜多，人數(shù)的限定主要是對(duì)于非機(jī)構(gòu)投資者的法人及自然人人數(shù)進(jìn)行限制，而非針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者。在對(duì)自然人及非機(jī)構(gòu)投資者的人數(shù)以不超過35人為限，這與美國(guó)的數(shù)字是一致的。
(2)發(fā)行方式的認(rèn)定。私募發(fā)行是以非公開方式向特定人進(jìn)行的發(fā)行，所謂“非公開方式”就是指不能以廣告或一般勸誘方式向特定人以外的人進(jìn)行宣傳，防止發(fā)行人向與自己無既存關(guān)系的公眾投資者進(jìn)行私募。筆者認(rèn)為，對(duì)證券私募發(fā)行進(jìn)行界定時(shí)應(yīng)當(dāng)明確例如私募發(fā)行禁止使用的方式，規(guī)定私募發(fā)行不得使用廣告、廣播電視等方式，同時(shí)，規(guī)定募集的對(duì)象是與發(fā)行人具有一定的關(guān)系并且符合投資者資格的人，即使是對(duì)這些對(duì)象募集也得采取非公開的方式，否則也會(huì)被認(rèn)為是公開發(fā)行的。
(二)我國(guó)證券私募發(fā)行合格投資者的界定
私募發(fā)行對(duì)象的資格如何界定，在私募發(fā)行制度建設(shè)中是個(gè)至關(guān)重要的問題。根據(jù)對(duì)美國(guó)立法的介紹可知，其主要針對(duì)對(duì)不同類型的投資者規(guī)定不同的資格標(biāo)準(zhǔn)。結(jié)合我國(guó)實(shí)踐來看，私募發(fā)行中的投資者也有多種類型，因此，我國(guó)立法亦可借鑒這一做法，對(duì)不同類型的投資者分別予以規(guī)定。目前，在我國(guó)，涉及證券私募發(fā)行時(shí)，投資者主要包括機(jī)構(gòu)投資者、非機(jī)構(gòu)投資者法人、一部分自然人。在構(gòu)建私募發(fā)行制度時(shí)，這幾類投資者仍有其存在的基礎(chǔ)與環(huán)境。綜合而言，筆者認(rèn)為私募發(fā)行可針對(duì)以下五類投資者進(jìn)行：一類為金融機(jī)構(gòu)：二類為產(chǎn)業(yè)投資公司與基金；三類具有一定規(guī)模的企業(yè)：四類為公司內(nèi)部人；五類為富裕并具有相當(dāng)財(cái)經(jīng)專業(yè)只是及投資經(jīng)驗(yàn)的成熟投資人。。那么這五類人究竟應(yīng)該各自具備怎樣的條件才能成為制度設(shè)計(jì)所要求的合格投資者，這一問題則需要進(jìn)一步的思考。總體來說，無論某一投資者屬于上述三類中任何一類，若要具備私募發(fā)行對(duì)象資格，成為合格投資者，其都應(yīng)當(dāng)具備一定的資金實(shí)力、投資經(jīng)驗(yàn)與投資分析能力、信息獲取能力以及風(fēng)險(xiǎn)承受能力等。
(三)我國(guó)證券私募證券轉(zhuǎn)售限制制度的構(gòu)建
同私募發(fā)行程序一樣，私募發(fā)行證券的轉(zhuǎn)讓中也應(yīng)區(qū)分投資者的種類進(jìn)行人數(shù)的限制及信息披露。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者沒必要進(jìn)行人數(shù)的限制，發(fā)行人也沒有強(qiáng)制信息披露的義務(wù)。對(duì)于私募發(fā)行公司或其關(guān)聯(lián)企業(yè)的董事、監(jiān)事及管理人員由于他們?cè)谛畔@取上的先天優(yōu)勢(shì)，也沒有必要規(guī)定發(fā)行人對(duì)他們的信息披露義務(wù)，但有必要對(duì)其人數(shù)進(jìn)行限制。而對(duì)于非合格投資者，他們是私募發(fā)行的“弱勢(shì)群體”，有必要要求發(fā)行人對(duì)其披露轉(zhuǎn)售有關(guān)的信息，而出讓人則豁免了信息披露的義務(wù)，因?yàn)樗麄儾⒉皇前l(fā)行人本人，并不一定能獲得充分、真實(shí)的發(fā)行人信息。對(duì)于非合格投資者在轉(zhuǎn)售時(shí)也有必要進(jìn)行人數(shù)限制，其限制人數(shù)與發(fā)行時(shí)相同。
首先，規(guī)定每日可上市流通的股份的數(shù)額限制。其次，規(guī)定更為嚴(yán)格的信息披露。要求如每出售百分之一就應(yīng)該履行信息披露義務(wù)，甚至可以采取實(shí)時(shí)披露。第三，建立報(bào)告制度，規(guī)定控股股東、實(shí)際控制人、高級(jí)管理人員及其關(guān)系人出售非公開發(fā)行證券預(yù)計(jì)達(dá)到一定數(shù)量的應(yīng)事先報(bào)告，其他投資者出售非公開發(fā)行證券事后及時(shí)報(bào)告，以便監(jiān)管機(jī)構(gòu)能夠?qū)ζ溥M(jìn)行有效監(jiān)督。第四，確定加總原則。我國(guó)上市公司父子夫妻共同持股的現(xiàn)象比較普遍，高管的親屬買賣公司股票比較普遍，為防止非公開發(fā)行證券轉(zhuǎn)售出現(xiàn)此類弊端，可以借鑒美國(guó)法的規(guī)定確定加總原則，加總計(jì)算其可轉(zhuǎn)售數(shù)量的限制。
(四)我國(guó)證券私募發(fā)行信息披露制度的構(gòu)建
我國(guó)私募發(fā)行的信息披露應(yīng)當(dāng)遵循以下規(guī)則：首先，在私募發(fā)行中，由于投資者的種類不同，其信息披露的要求各不相同。對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來講，其實(shí)力與獲取信息的能力較其他投資者要強(qiáng)一些，因此，這一類投資者無須發(fā)行人主動(dòng)披露信息。對(duì)于發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)公司的董事、監(jiān)事及高管人員來講，其信息的獲取途徑更直接、更方便，因此，也無須發(fā)行人主動(dòng)披露信息。但對(duì)于與發(fā)行人有業(yè)務(wù)聯(lián)系的法人和擁有一定資產(chǎn)實(shí)力的自然人來講，其所處的獲取信息的地位與能力較其他兩類弱一些，因此，應(yīng)由發(fā)行人主動(dòng)向其披露信息。
【關(guān)鍵詞】金融改革 證券投資 基金業(yè) 基金法
隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展及社會(huì)財(cái)富的不斷增加，基金已經(jīng)成為了廣大投資者投資理財(cái)?shù)闹匾乐弧Ｔ谖覈?guó)基金業(yè)快速發(fā)展的同時(shí)，從1997年的《證券投資基金管理暫行辦法》到2004年的《證券投資基金法》的頒布實(shí)施，再到2013年6月1日開始實(shí)施的新基金法，可以看出我國(guó)基金業(yè)的相關(guān)的立法工作也在不斷的跟進(jìn)。從我國(guó)基金業(yè)的發(fā)展史來看，相關(guān)法律法規(guī)的制定與實(shí)施為基金業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了良好的成長(zhǎng)環(huán)境。
我國(guó)的學(xué)者對(duì)基金業(yè)從各個(gè)不同的角度進(jìn)行了研究。例如，李文娟（2012）立足于證券投資者保護(hù)基金制度觀察到我國(guó)現(xiàn)行《證券投資者保護(hù)基金管理辦法》許多內(nèi)容缺乏具體的規(guī)定，這使基金產(chǎn)生了難以克服的自身制度風(fēng)險(xiǎn)。張濤（2012）從基金犯罪的角度說明我國(guó)對(duì)基金犯罪的規(guī)定與相關(guān)法條彼此銜接上存在諸多不足，應(yīng)直接將基金犯罪的罪狀和法定刑予以明確規(guī)定。徐翀（2010）就我國(guó)有關(guān)基金管理人利益沖突的法律法規(guī)進(jìn)行了探討，并分別從關(guān)聯(lián)交易和基金管理費(fèi)兩方面對(duì)完善我國(guó)的法制提出了政策建議。本文結(jié)合我國(guó)基金業(yè)發(fā)展的現(xiàn)狀和新基金法的內(nèi)容，研究新基金法對(duì)我國(guó)基金業(yè)的影響。
新基金法的正式實(shí)施，對(duì)于我國(guó)基金業(yè)具有里程碑意義。筆者認(rèn)為新基金法對(duì)基金業(yè)的影響將主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
1.私募基金規(guī)模將大幅增長(zhǎng)，我國(guó)直接投融資比例、機(jī)構(gòu)投資者比例將提高。首先，由于新基金法賦予了私募合法地位，并對(duì)其實(shí)行有別于公募的監(jiān)管模式，原先處于“灰色”地帶的大量私募將在新基金法實(shí)施后從“地下”走向“地上”。其次，私募基金相對(duì)于公募基金更加強(qiáng)調(diào)絕對(duì)收益，不像公募基金無論盈虧總能以基金管理費(fèi)的形式獲取收益。它總是在絕對(duì)盈利的情況下才從收益中分得一杯羹，而如果虧損的話，由于私募基金管理人本身持有一定的份額或擔(dān)任無限合伙人，首先承受虧損的是管理人的資金，因此更易獲得投資者的信任。私募的合法化解除了人們對(duì)私募身份上的顧慮，而私募本身的特點(diǎn)對(duì)投資者又極富有吸引力，必將吸引更多的資金流向私募，促進(jìn)私募的大幅增長(zhǎng)。第三，在我國(guó)利率尚未實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化的情況下，如果扣除通貨膨脹率的影響，投資者把資金存放在銀行并非最好的投資渠道。擁有合法身份的私募基金將使投資者擁有了更好的選擇，私募基金擁有優(yōu)越的智力資源及更專業(yè)、自由的投資決策體系，能給投資者帶來更好的回報(bào)，在這樣的情形下，將會(huì)有不少資金從銀行流向私募，從而促使私募的規(guī)模不斷擴(kuò)大，提高我國(guó)直接投融資的比例。第四，個(gè)人投資者比例降低，機(jī)構(gòu)投資者比例提高。隨著私募基金及公募基金的發(fā)展壯大，我國(guó)金融市場(chǎng)上個(gè)人投資者比例將大幅降低，投資者將更多的依靠機(jī)構(gòu)來進(jìn)行財(cái)富管理。機(jī)構(gòu)投資者比例的提高，有利于降低市場(chǎng)的非理性波動(dòng)，促進(jìn)基金業(yè)的健康發(fā)展。
2.我國(guó)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將更加激烈，有利于提高我國(guó)基金業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。新基金法主要從兩個(gè)方面來促進(jìn)基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)：一是降低門檻、放松管制促進(jìn)公募基金的發(fā)展；二是將私募引入基金業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)平臺(tái)。首先，新基金法擴(kuò)大了公募基金的投資范圍，除了可以投資于上市交易的股票、債券等還能投資于其他證券及其衍生品，有利于提高公募基金的盈利水平。其次，基金法放松了對(duì)基金從業(yè)人員證券投資的限制，為他們提供了更為寬松的投資環(huán)境。這將大大提高基金人才的投資積極性，最大限度的發(fā)揮自己的知識(shí)和能力，使基金投資的收益最大化。最后，私募的合法化讓私募基金能在原先只有公募基金一家獨(dú)大的基金業(yè)奪取一部分利益，私募注重絕對(duì)投資收益的特點(diǎn)相比于公募注重產(chǎn)品規(guī)模的特點(diǎn)更有利于吸引廣大投資者，公募為了自身的生存和發(fā)展必須改善自己的投資策略與服務(wù)，從而不至于在競(jìng)爭(zhēng)中落敗。公募與私募的競(jìng)爭(zhēng)，能使我國(guó)基金業(yè)更加規(guī)范化和職業(yè)化，將吸引越來越多的機(jī)構(gòu)參與財(cái)富管理行業(yè)，各機(jī)構(gòu)參與者在競(jìng)爭(zhēng)中發(fā)展壯大有利于我國(guó)基金業(yè)整體的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力水平的提高。
3.基金的組織形式將更加豐富，有限合伙型未來有望成為我國(guó)基金的主要組織形式。新基金法豐富了基金的組織形式，我國(guó)基金可以采取公司型、契約型、合伙型等組織形式。相比于公司型和契約性基金，合伙型基金具有非常大的優(yōu)勢(shì)，將成為私募基金未來發(fā)展的主要組織形式。首先，公司型私募基金存在雙重納稅的情形，公司層面要繳納25%的企業(yè)所得稅，自然人投資者層面要再繳納投資收益的20%的個(gè)人所得稅。而根據(jù)《合伙企業(yè)法》的第六條規(guī)定，合伙企業(yè)合伙人是自然人的，繳納個(gè)人所得稅；合伙人是法人和其他組織的，繳納企業(yè)所得稅。這樣合伙型基金就避免了公司型基金所出現(xiàn)的重復(fù)征稅問題，相同情況下投資者自然首選合伙型基金。其次，信托型基金存在雙重委托關(guān)系，即私募基金與信托公司、投資者與私募基金的委托關(guān)系。雙重委托關(guān)系直接導(dǎo)致信托契約型基金的中介費(fèi)用過高，降低了投資者的收益率。而在有限合伙制中，只有一層委托關(guān)系，且有限合伙企業(yè)機(jī)構(gòu)設(shè)置簡(jiǎn)單、權(quán)責(zé)分明，普通合伙人能相對(duì)獨(dú)立的做出決策將極大地提高企業(yè)工作效率、降低管理成本。綜上所述，合伙型基金有著明顯的優(yōu)勢(shì)，它具有較低管理成本和更有效的激勵(lì)約束機(jī)制，能吸引更多的投資者和人才，未來有望成為我國(guó)私募基金的主要組織形式。
參考文獻(xiàn)：
李文娟，2012：《試論我國(guó)證券投資者保護(hù)基金法律制度的完善》，中央民族大學(xué)碩士論文。
劉靖華，2012：《從陽光私募透視我國(guó)私募基金的發(fā)展之路》，復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文。
孫姬，2012：《淺析修訂》，《時(shí)代金融》第9期。
張菲菲，2012：《修法：基金業(yè)發(fā)展新契機(jī)》，《中國(guó)金融家》第8期。
Li Hui
（云南農(nóng)業(yè)職業(yè)技術(shù)學(xué)院，昆明 650031）
（Yunnan Vocational and Technical College of Agriculture，Kunming 650031，China）
摘要：在當(dāng)前全球性金融危機(jī)背景下，我國(guó)中小企業(yè)融資難，擴(kuò)大融資渠道已經(jīng)成為必須解決的重要問題，私募基金是我國(guó)當(dāng)前金融市場(chǎng)中的新生力量，論文探討了私募基金及其相關(guān)概念，我國(guó)當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀，私募基金法律確認(rèn)問題已經(jīng)成為我國(guó)私募基金發(fā)展的主要障礙，必須及時(shí)確認(rèn)私募基金法律地位的意義等方面的內(nèi)容。
Abstract: Under the background of the current global financial crisis, the paper pointed out that China SME financing is an important issues of their survival and development. Privately offered fund is new blood of China's market economy. This thesis discussed privately offered fund and its related concept, the status quo of its legal status. The law identification of privately offered fund has become the main obstacle of its development; we should identify the significance of legal status of privately offered fund.
關(guān)鍵詞：私募基金 法律確認(rèn)
Key words: Privately Offered Fund；be recognized in the law
中圖分類號(hào)：D9文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1006-4311（2011）20-0290-02
1私募基金及其相關(guān)概念
1.1 私募基金的概念私募基金（Privately Offered Fund）是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，用投資專業(yè)知識(shí)理財(cái)，與投資者的關(guān)系是共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，其主要投資方式是進(jìn)行股權(quán)投資和證券投資，其組織形式有：契約型、公司型和合伙型。[1]
私募基金的本質(zhì)是一種信托服務(wù)。私募基金的投資人把資金以一種信托的方式交給基金的管理人進(jìn)行管理，基金的管理人運(yùn)用自己掌握的專業(yè)知識(shí)進(jìn)行投資組合，基金的投資人和管理人按照約定共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。
1.2 我國(guó)私募基金和非法集資的區(qū)別非法集資是指法人、其他組織或個(gè)人，未經(jīng)有關(guān)權(quán)利機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，向社會(huì)公眾募集資金的行為，其主要特點(diǎn)是向社會(huì)公眾募集資金，其主要采用以許諾高利潤(rùn)、高利率為回報(bào)的欺詐行為，由于其向社會(huì)公眾募集資金，以欺詐為目的，極易形成社會(huì)的不穩(wěn)定因素。
根據(jù)1999年中國(guó)人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問題的通知》，給予“非法集資”做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，不參與聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)，不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但投資合同或協(xié)議規(guī)定聯(lián)營(yíng)體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤(rùn)的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時(shí)規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國(guó)法律從來不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
私募基金區(qū)別于非法集資在于兩點(diǎn)：第一，從募集對(duì)象來看，私募基金是指不通過公開招股，而是通過私下在特定范圍內(nèi)，向特定投資者募集資金方式所籌集的基金，而非法集資是向社會(huì)公眾募集資金，極易造成金融風(fēng)險(xiǎn)的社會(huì)化；第二，從目的來看，私募基金的目的在于共同投資、共享收益、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，而非法集資的目的在于許諾高利潤(rùn)、高利率為回報(bào)的欺詐。
1.3 我國(guó)私募基金和非法吸收公眾存款的區(qū)別非法吸收公眾存款是指未經(jīng)我國(guó)金融主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)，以給付固定利息方式公開向社會(huì)公眾吸收存款的違法行為。私募基金的目的必須是共同投資、共享收益和共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，如果以給付固定利息或保底收益的方式募集資金，則應(yīng)視為非法吸收公眾存款。
2我國(guó)當(dāng)前私募基金法律地位的現(xiàn)狀
我國(guó)的私募基金從形成到具有了一定規(guī)模，一直沒有得到法律的認(rèn)可。中國(guó)人民銀行副行長(zhǎng)吳曉靈曾公開表示，私募基金的運(yùn)作不合法、不透明，對(duì)金融市場(chǎng)的影響難以估量，政府必須進(jìn)一步研究對(duì)私募基金的監(jiān)管方式。當(dāng)前我國(guó)私募基金法律缺位主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
2.1 法律上沒有確認(rèn)其主體地位在我國(guó)《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》中一直沒有明確什么是私募基金、私募基金與公募基金的區(qū)別、私募基金和非法集資的區(qū)別、私募基金和非法吸收存款的區(qū)別，也沒有明確私募基金的投資范圍和組織形式。在我國(guó)《證券投資基金法》第二條規(guī)定：在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，通過公開發(fā)售基金份額募集證券投資基金，適應(yīng)本法。這一條把私募基金明確地排除在該法的適用范圍之外。在《中華人民共和國(guó)公司法》第78條第3款規(guī)定股份制公司向特定對(duì)象募集設(shè)立制度和《中華人民共和國(guó)證券法》第10條規(guī)定的證券非公開發(fā)行制度為私募基金的監(jiān)管有了意向性的規(guī)范，但對(duì)私募基金的運(yùn)作和監(jiān)管沒有明確規(guī)定。從國(guó)際私募基金的最主要形式有限合伙制來看，我國(guó)的有限合伙制基金根據(jù)《中華人民共和國(guó)合伙企業(yè)法》不具有法人資格，目前還需要工商管理部門確定其法律主體地位。
2.2 沒有明確私募基金與非法集資、非法吸收存款的區(qū)別對(duì)于當(dāng)前私募基金普遍存在的保底收益、高承諾收益必須從法律的角度加以禁止，因?yàn)樗侥蓟鹗且粋€(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，其根本無法保證收益和本金，如果私募基金以高承諾收益或保底收益作為宣傳來募集資金，就有以欺詐為目的的嫌疑，具有欺騙性，容易誤導(dǎo)投資者，產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)、合同糾紛；同時(shí)對(duì)于具有投資理財(cái)能力的、運(yùn)作規(guī)范的私募基金來說，以保底收益、高承諾收益的私募基金無疑具有不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)行為，破壞了應(yīng)以自由競(jìng)爭(zhēng)為目的的金融市場(chǎng)環(huán)境，不利于私募基金行業(yè)的健康發(fā)展。
案例一：最近發(fā)生在我國(guó)浙江的一個(gè)投資理財(cái)糾紛。甲某委托乙投資公司進(jìn)行投資，雙方簽訂合同：該公司保證甲某50萬元人民幣本金的安全，并承諾每年放還甲某8%的收益。后甲某無意間發(fā)現(xiàn)其賬戶內(nèi)資金只剩10萬元人民幣，就向法院，要求乙投資公司按照合同規(guī)定條款予以賠償。但讓甲某、乙某沒有想到的是：法院判定該投資理財(cái)合同無效，并認(rèn)定乙投資公司的保本、高承諾收益行為屬于非法集資行為。
案例二：2001年6月5日至2004年8月31日，上海友聯(lián)組織金新信托、德恒證券、恒信證券、中富證券、伊斯蘭信托等公司，采取承諾保底和以22％至1.98％不等的固定收益率與公眾簽訂委托投資協(xié)議及補(bǔ)充協(xié)議35890份，變相吸收公眾存款450億余元人民幣，其中未兌付資金余額172億余元，涉嫌構(gòu)成非法吸收公眾存款罪。此案是我國(guó)非法吸收公眾存款案中最大的一例。
2.3 沒有明確對(duì)私募基金的投資者、發(fā)起人和管理者的資格確定和必要限制從法律的角度來看，我國(guó)當(dāng)前構(gòu)成私募基金的三個(gè)方面主體不具有法律資格：投資者不具有將其資產(chǎn)交給他人經(jīng)營(yíng)的權(quán)利；基金的管理者以投資咨詢、財(cái)務(wù)顧問的名義進(jìn)行私募基金的管理，但一般沒有經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)管理的法律資格；第三方監(jiān)管者――托管人，比如銀行、證券公司、信托投資公司等都沒有從法律上給予其對(duì)私募基金的監(jiān)管資格。我國(guó)當(dāng)前的私募基金大都是松散性的組織體，沒有形成所有權(quán)、管理權(quán)和監(jiān)管權(quán)“三權(quán)分立”式的、有效防范風(fēng)險(xiǎn)的組織機(jī)構(gòu)，有不少是皮包公司，三者的責(zé)、權(quán)、利不清晰，私募基金的資金來源不清。
2.4 沒有明確對(duì)私募基金第三方監(jiān)管的制度按照我國(guó)當(dāng)前金融監(jiān)管的要求，有限合伙制基金的資金必須通過銀行托管，銀行是否有對(duì)合伙制基金托管的權(quán)限，還需要銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步明確。當(dāng)前，由于我國(guó)私募基金沒有具有法律主體地位，因而法律上沒有對(duì)私募基金帳戶要求托管的規(guī)定，這很不利于我國(guó)私募基金風(fēng)險(xiǎn)的防范和控制。
2.5 沒有完善的對(duì)私募基金的評(píng)級(jí)體系目前我國(guó)對(duì)公募基金的評(píng)級(jí)主要以基金凈值為標(biāo)準(zhǔn)，來對(duì)公募基金投資理財(cái)?shù)倪\(yùn)作能力進(jìn)行排名。我國(guó)私募基金相對(duì)于公募基金來說，收益較高的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)更大，我國(guó)還沒有對(duì)于私募基金進(jìn)行評(píng)級(jí)，更談不上評(píng)級(jí)體系。
3法律確認(rèn)問題已經(jīng)成為我國(guó)私募基金發(fā)展的主要障礙
從我國(guó)私募基金發(fā)展的現(xiàn)狀，我們已經(jīng)看到當(dāng)前我國(guó)私募證券投資基金的一大特點(diǎn)是：發(fā)展非常迅速但運(yùn)作很不規(guī)范，可以說我國(guó)私募基金目前處于一種無序的狀態(tài)，采取操縱市場(chǎng)、坐莊式的經(jīng)營(yíng)方式。究其主要原因在于我國(guó)目前相關(guān)的法律體系很不完善，立法的滯后束縛了我國(guó)私募基金的規(guī)范發(fā)展。由于沒有法律的確認(rèn)，監(jiān)管部門也找不到對(duì)其監(jiān)管的依據(jù)。
3.1 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金組織形式混亂，缺乏法律主體資格，不利于我國(guó)基金業(yè)與境外投資者的競(jìng)爭(zhēng)隨著我國(guó)金融市場(chǎng)的逐步開放，國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)的投資成倍增長(zhǎng)。從證券投資角度看，QFII（合格境外投資者）的數(shù)量在不斷增加。從前面“蒙牛”案例，我們也可以看到我國(guó)私募股權(quán)投資基金也正面臨國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者的競(jìng)爭(zhēng)，很多國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期發(fā)展，再加上近5年來，人民幣不斷升值，使國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者以各種手段進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)。面對(duì)我國(guó)優(yōu)質(zhì)企業(yè)和資源的流失，我國(guó)私募基金要與已進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)或者即將打算進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)外機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)爭(zhēng)，但現(xiàn)在在法律上還沒有明確、公開的主體身份，不受本國(guó)法律的保護(hù)，如何面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)？
3.2 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金運(yùn)作不規(guī)范，嚴(yán)重?cái)_亂了金融安全私募基金的來源應(yīng)是向特定投資者募集，但由于沒有法律上的規(guī)范，實(shí)際上我國(guó)私募基金的部分資金來源于企業(yè)或上市公司向公眾募集的閑散資金和銀行貸款。我國(guó)《證券法》、《公司法》明確規(guī)定：向公眾募集的資金和銀行貸款，必須專款專用，不得挪用，否則視為違法、違規(guī)；在私募基金運(yùn)作中，由于沒有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，私募基金與上市公司聯(lián)手，操縱股票價(jià)格，逃避監(jiān)管和稅收等等不當(dāng)行為屢禁不止；私募基金的資金來源還沒有從法律上來進(jìn)行嚴(yán)格審查，這為非法資金提供了機(jī)會(huì)，難免在私募基金中有洗錢的行為；由于沒有法律的確認(rèn)和監(jiān)管，我國(guó)目前對(duì)于投資者資格和基金管理者資格沒有嚴(yán)格限制，導(dǎo)致市場(chǎng)主體混亂，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力降低，一旦基金損失，糾紛不斷，成為我國(guó)金融和社會(huì)的極不穩(wěn)定因素。
3.3 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金容易形成對(duì)投資者利益的損害我國(guó)私募基金大部分是參照《民法通則》、《合同法》的委托原則來設(shè)計(jì)私募基金合約。“保本承諾”、“高收益承諾”是各類私募基金的常規(guī)做法，承諾的收益率一般在10%-30%之間，這種做法實(shí)際上就是非法集資，由于法律上沒有確認(rèn)私募基金的法律主體地位，沒有明確私募基金與非法集資的區(qū)別，因此造成對(duì)投資者的損害不受法律保護(hù)。從各地法院的審理結(jié)果中也可以看出，這類合約均為無效合約。從很多私募基金的合約設(shè)計(jì)和運(yùn)行中，可以看到許多私募基金沒有內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制和外部監(jiān)管約束，給投資者造成損失的風(fēng)險(xiǎn)很大。
3.4 由于沒有法律的確認(rèn)，私募基金的違法行為屢屢發(fā)生首先是在資金的募集過程中，存在非法集資行為。根據(jù)1999年中國(guó)人民銀行的《關(guān)于取締非法金融機(jī)構(gòu)和非法金融業(yè)務(wù)活動(dòng)中有關(guān)問題的通知》，給予非法集資做出了明確規(guī)定；根據(jù)《最高人民法院關(guān)于審理聯(lián)營(yíng)合同糾紛案件若干問題的解答》第四條第四款明確規(guī)定了：企業(yè)法人和事業(yè)法人作為聯(lián)營(yíng)一方向聯(lián)營(yíng)體投資，不參與聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)，不承擔(dān)聯(lián)營(yíng)體經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，但規(guī)定聯(lián)營(yíng)體不論盈虧，均可獲得本息或者按期獲得固定利潤(rùn)的行為，實(shí)為借貸行為，違反了金融法規(guī)，其合同無效；在2001年的《信托投資公司管理辦法》第三十二條規(guī)定：信托投資公司“不得保證最低收益”，同時(shí)規(guī)定：信托投資公司違反上述規(guī)定，按照非法集資處理，造成的資金損失由投資人負(fù)責(zé)；2003年《證券公司從事集合性受托投資管理業(yè)務(wù)有關(guān)問題的通知》第二條第一款規(guī)定：證券公司不得以書面、口頭或者暗示的方式向委托人承諾投資收益。由以上法律內(nèi)容可以看到，我國(guó)法律從來不承認(rèn)合同中的保底條款，不允許以保底方式募集資金。
其次，是在資金的使用過程中，存在集資詐騙行為。在1996年最高人民法院的《關(guān)于審理詐騙案件具體應(yīng)用法律的若干問題的解釋》規(guī)定：攜帶集資款逃跑、揮霍、用于違法活動(dòng)等行為，使集資款無法收回的行為視為集資詐騙行為。私募基金應(yīng)把募集到的資金用于不事先承諾收益的投資行為中。
4必須及時(shí)確認(rèn)私募基金法律地位的意義
4.1 及時(shí)確認(rèn)私募基金，有利于形成“增加投資性收入”的社會(huì)前面已經(jīng)提到私募基金在我國(guó)的形成和發(fā)展是大勢(shì)所趨，是市場(chǎng)需求的必然產(chǎn)物，對(duì)于冒出芽的事物，這里挖出了，別處必然還會(huì)長(zhǎng)出來，存在就會(huì)有其合理性，關(guān)鍵是疏導(dǎo)。由于缺少相關(guān)的法律、法規(guī)，一旦投資人和基金經(jīng)理人發(fā)生糾紛，受損的往往都是不受法律保護(hù)的中小投資者，他們無法訴諸法律；如果進(jìn)一步被不法分子利用，攜委托資金潛逃，發(fā)生，更會(huì)嚴(yán)重威脅社會(huì)的安定、和諧。由于沒有法律的保護(hù)，使本可以對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)揮積極促進(jìn)作用的私募基金推到了“非法集資”的地步，這是不合理的，也是不明智的。
4.2 確認(rèn)私募基金，有利于穩(wěn)定金融市場(chǎng)由于沒有法律對(duì)私募基金的確認(rèn)與規(guī)范，兩萬億的游資隨時(shí)可能沖擊我國(guó)尚不健全的金融市場(chǎng)，容易造成金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，從“中科創(chuàng)業(yè)”股票事件，可以看到私募基金和證券公司聯(lián)手，以股票作抵押，從銀行套取數(shù)倍的貸款來炒股票，有文章稱“私募基金是引發(fā)信貸資金違規(guī)入市并導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金流失的源頭。”前面也提到由于法律的不認(rèn)可、不規(guī)范，私募基金的來源不清，不排除非法收入利用私募基金洗錢。
4.3 確認(rèn)私募基金，有利于公募基金的發(fā)展由于沒有法律認(rèn)可和必要的監(jiān)管，私募基金可以暗箱操作，逃避稅收和管理費(fèi)用，因此比公募基金運(yùn)行成本低，同時(shí)私募基金給予基金經(jīng)理人的高回報(bào)使公募基金中大量人才流失，這是私募基金對(duì)公募基金的不利之處，但是私募基金的出現(xiàn)，使公募基金多了一個(gè)強(qiáng)有力的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。由于市場(chǎng)多了一種投資工具，投資人多了一份選擇，為了穩(wěn)住投資人，公募基金需要交出更好的成績(jī)單，改變?cè)械姆峙浞绞剑瞥龈鼮閮?yōu)惠的申購(gòu)、贖回條件。私募基金的出現(xiàn)有助于公募基金革除弊端，建立高效靈活的運(yùn)作機(jī)制。如果私募基金不浮出水面，就破壞了公平競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)原則。
4.4 確認(rèn)私募基金的法律地位和必要的政府監(jiān)管措施，有利于私募基金行業(yè)健康、穩(wěn)定發(fā)展私募基金屬于高風(fēng)險(xiǎn)、高收益行業(yè)，通過法律和政府必要的監(jiān)管，將有利于私募基金控制運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)，比如明確私募基金投資者和管理者的資格，規(guī)范私募基金運(yùn)作手段和利潤(rùn)分配等。
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關(guān)鍵字：證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)演化特點(diǎn)
1990年12月和1991年5月，上海證券交易所和深圳證券交易所的相繼成立并開展交易，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展開始了一個(gè)新階段。自上海證券交易所和深圳證券交易所成立以來，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)不斷演變，其特點(diǎn)也逐漸顯現(xiàn)。
1.投資者結(jié)構(gòu)的演化
1989年之前個(gè)人投資者在一直是股票市場(chǎng)的投資者主體。1980年中國(guó)人民銀行撫順支行企業(yè)發(fā)行股票211萬元，是在改革開放以來有記載的第一次股票發(fā)行，也是我國(guó)股票市場(chǎng)的起點(diǎn)，此后的股票發(fā)行基本上都以個(gè)人為主要發(fā)行對(duì)象。期間又可以分為兩個(gè)階段：1980-1984年，企業(yè)股票實(shí)行到期償還本金保息分紅的辦法，帶有濃厚的債券性質(zhì)和福利色彩，發(fā)行范圍則僅限于企業(yè)內(nèi)部職工和一些自愿的法人；1984-1989年，企業(yè)發(fā)行股票的范圍擴(kuò)展到社會(huì)公眾，單位（機(jī)構(gòu)）雖然也可以自愿認(rèn)購(gòu)股票，但同股同權(quán)原則未得到實(shí)施，無論其認(rèn)購(gòu)數(shù)量是多少均與個(gè)人一樣為公司股東，享受平等權(quán)利，有的單位持有股票甚至不能參與分紅。在這個(gè)階段，專門的股票投資機(jī)構(gòu)尚未問世，現(xiàn)代意義上的投資機(jī)構(gòu)者還未出現(xiàn)，購(gòu)入股票的單位一方面因同股不同權(quán)收到歧視性待遇因而為數(shù)寥寥，另一方面就其行為特征來看也近似于個(gè)人投資者，其投資目的同個(gè)人投資者一樣在于獲得股息，因此說這一時(shí)期的投資者主體為個(gè)人投資者。
1985年，我國(guó)第一家證券公司深圳經(jīng)濟(jì)特區(qū)證券公司通過批準(zhǔn)進(jìn)入籌備；至1989年，我國(guó)共有可從事自營(yíng)業(yè)務(wù)的證券公司達(dá)到63家，而股票設(shè)計(jì)的規(guī)范化也得到了很大發(fā)展，同股同權(quán)、同股同利、等股分紅原則也得到強(qiáng)調(diào)。從1989年起，機(jī)構(gòu)投資者開始成為股票市場(chǎng)的投資主體，個(gè)人投資者退居次要地位。盡管如此，由于股票市場(chǎng)的迅速發(fā)展和其獲利空間逐漸被人們發(fā)現(xiàn)，個(gè)人投資者仍呈不斷增扎根態(tài)勢(shì)，開戶數(shù)與日俱增。
1990年11月，法國(guó)東方匯理銀行在中國(guó)組建“上海基金”，標(biāo)志著我國(guó)投資基金正式問世，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入一個(gè)新階段。1991年，中國(guó)農(nóng)村發(fā)展信托投資公司私募淄博基金5000萬元人民幣，并于1992年經(jīng)中國(guó)人民銀行批準(zhǔn)成為第一家國(guó)內(nèi)基金，國(guó)內(nèi)基金業(yè)的發(fā)展由此為起點(diǎn)迅速展開。至1997年底，在上交所上市交易的基金達(dá)15家，在深交所上市的則有10家，基金總數(shù)達(dá)80家左右；1997年11月國(guó)務(wù)院證券委正式頒布實(shí)施《證券投資基金管理暫行辦法》，為證券投資基金的規(guī)范發(fā)展提供了依據(jù)，隨后，證券投資基金再次得到眾多關(guān)注并取得長(zhǎng)足發(fā)展。
1999年7月，戰(zhàn)略投資者的概念首次被提出，此后，管理層對(duì)投資者的培育采用了超常規(guī)、創(chuàng)新性的發(fā)展戰(zhàn)略，不僅在存量上對(duì)鮮有機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行大規(guī)模擴(kuò)容（如基金、證券公司增擴(kuò)股），而且在增量上全方位引進(jìn)新的機(jī)構(gòu)投資者（允許三類企業(yè)、保險(xiǎn)基金入市），機(jī)構(gòu)投資者的范圍得到前所未有的擴(kuò)大，標(biāo)志著我國(guó)股票市場(chǎng)改變以往投資分散化格局、以機(jī)構(gòu)投資者構(gòu)成投資主體的主要成分和基本資金來源的改革正式啟動(dòng)。
以上海證券交易所投資賬戶數(shù)量結(jié)構(gòu)為例，我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中，散戶投資者開戶數(shù)量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。散戶開戶數(shù)量由1993年(421.92萬戶)到2009年（7221.62萬戶）增長(zhǎng)了約16倍，而機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)量由1993年(1.59萬戶)到2009年(69.43萬戶)增長(zhǎng)了約21倍，機(jī)構(gòu)投資者近年來增長(zhǎng)速度大大提升。
2.投資者結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)
2.1 個(gè)人投資群體龐大
中國(guó)股市近幾年的個(gè)人投資者(散戶)比例都在99.5%左右；并且早在2005年底，個(gè)人投資者持有已上市A股流通市值占比仍有69.87%，當(dāng)時(shí)的中國(guó)股市是個(gè)人投資者占絕對(duì)主體的市場(chǎng)。而西方成熟市場(chǎng)自20世紀(jì)70年代以來，就已經(jīng)出現(xiàn)了較強(qiáng)的證券投資機(jī)構(gòu)化趨勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者已成為證券市場(chǎng)的主要力量。美國(guó)經(jīng)濟(jì)咨商局(The Conference Board)于2008年9月的最新版(2008機(jī)構(gòu)投資報(bào)告》(Institutional Investment Report)顯示，個(gè)人投資者僅持有美國(guó)全部股票市值的34%；在1000家最大的上市公司中，個(gè)人投資者的持股比例更低，僅為24%，兩個(gè)數(shù)字均創(chuàng)下了歷史新低。可見，我國(guó)證券市場(chǎng)個(gè)人投資者規(guī)模較大。
2.2 機(jī)構(gòu)投資者迅速成長(zhǎng)
以上海證券交易所投資賬戶數(shù)量結(jié)構(gòu)為例，目前我國(guó)股票市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)中，散戶投資者開戶數(shù)量占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。散戶開戶數(shù)量由1993年(421.92萬戶)到2009年（7221.62萬戶）增長(zhǎng)了約16倍，而機(jī)構(gòu)投資者開戶數(shù)量由1993年(1.59萬戶)到2009年(69.43萬戶)增長(zhǎng)了約21倍，機(jī)構(gòu)投資者的增長(zhǎng)速度大大高于散戶投資者的增長(zhǎng)速度，成為我國(guó)證券市場(chǎng)的投資主體。
改善和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)需要大力培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者對(duì)股市的“穩(wěn)定器”作用，導(dǎo)入理性、成熟的投資理念，引導(dǎo)廣大中小投資者理性投資、遏制投機(jī)，促進(jìn)證券市場(chǎng)規(guī)范、穩(wěn)健、高效發(fā)展。具體可以采取如下辦法：
（1）構(gòu)筑多元化的投資基金群體，加快指數(shù)型基金和風(fēng)險(xiǎn)投資基金
（2）積極推進(jìn)保險(xiǎn)資金入市
（3）發(fā)展私募基金
（4）吸引海外資金入市（QFII）
參考文獻(xiàn)：
[1] 康書生．證券市場(chǎng)制度比較與趨勢(shì)研究[M]．北京：商務(wù)印書館．2008.
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[3] 鄭學(xué)軍．中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)與變遷[M]．北京：人民出版社．2002.
[論文摘要]伴隨券商直投業(yè)務(wù)的批準(zhǔn)，券商的經(jīng)營(yíng)模式經(jīng)營(yíng)模式將發(fā)生變化，通過分析券商直投的歷史、現(xiàn)狀了解該項(xiàng)業(yè)務(wù)推出后所產(chǎn)生的影響。
隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業(yè)務(wù)試點(diǎn)資格，那么就解除了自2001年4月以來對(duì)證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團(tuán)等西方競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手采用相同模式的國(guó)內(nèi)投資公司誕生了，從而券商的經(jīng)營(yíng)模式由此可能會(huì)帶來一些變化，同時(shí)對(duì)創(chuàng)投也會(huì)帶來一定的沖擊。
一、國(guó)內(nèi)券商直投的發(fā)展歷史
從2001年證監(jiān)會(huì)嚴(yán)禁證券公司進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資到2006年2月國(guó)務(wù)院頒布《國(guó)務(wù)院關(guān)于實(shí)施〈國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關(guān)監(jiān)管規(guī)定的前提下開展創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)務(wù)。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場(chǎng)發(fā)展形勢(shì)的不斷變化和演進(jìn)。6年前，床頭也普遍因?yàn)榫W(wǎng)絡(luò)股泡沫破裂進(jìn)入谷底，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)開始走熊，券商通過各種方式進(jìn)行的直接投資大都變成了巨額不良資產(chǎn)。6年后，國(guó)內(nèi)券商經(jīng)過了一場(chǎng)生死輪回，股權(quán)分置改革完成，促使市場(chǎng)進(jìn)入全流通時(shí)代，股市更是一路上沖，股權(quán)投資行業(yè)也進(jìn)入新時(shí)期。單就國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資（PE）市場(chǎng)而言，2007年上半年就有83家中國(guó)大陸企業(yè)得到PE投資，投資總額達(dá)到48.03億美元，PE推出活動(dòng)保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實(shí)現(xiàn)推出。
二、國(guó)外券商直投的發(fā)展?fàn)顩r
券商直投業(yè)務(wù)不僅長(zhǎng)期以來是國(guó)際券商的重要收入來源，而且利潤(rùn)極為豐厚。統(tǒng)計(jì)資料顯示，國(guó)際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場(chǎng)最發(fā)達(dá)的美國(guó)，則超過70%。美國(guó)大型私人股權(quán)基金的收益能達(dá)到40%-50%，而券商直投的回報(bào)則動(dòng)輒幾倍甚至數(shù)十倍。像高盛投資工商銀行、收購(gòu)西部礦業(yè)，摩根士丹利投資蒙牛乳業(yè)，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報(bào)。
三、國(guó)內(nèi)券商直投的現(xiàn)狀及機(jī)會(huì)
而由于中國(guó)以往的證券市場(chǎng)體制結(jié)構(gòu)存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對(duì)市場(chǎng)行情的依賴很嚴(yán)重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，本土券商的收入構(gòu)成中，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)仍是其主要來源。據(jù)對(duì)26家券商的統(tǒng)計(jì)，2007年26家券商64%的營(yíng)業(yè)收入來源于經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，券商自營(yíng)業(yè)務(wù)占比26.7%，承銷業(yè)務(wù)和委托理財(cái)占比不足5%。中小券商經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入更是占了主營(yíng)業(yè)務(wù)的絕大部分。國(guó)內(nèi)券商主要依靠經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)維生，這在收入結(jié)構(gòu)上是明顯失衡的。如今券商直投業(yè)務(wù)的開展，不僅將加快本土投行與國(guó)際市場(chǎng)接軌，即“投行+投資”盈利模式轉(zhuǎn)型，從而改變“生存基礎(chǔ)單
一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動(dòng)局面。而且這一轉(zhuǎn)變將迫使投行加快提升自身綜合素質(zhì)及業(yè)務(wù)能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務(wù)”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務(wù)”轉(zhuǎn)變，從而無疑將對(duì)其運(yùn)營(yíng)服務(wù)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。由于直投業(yè)務(wù)不僅收益遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價(jià)值，進(jìn)而帶動(dòng)后續(xù)融資業(yè)務(wù)和并購(gòu)業(yè)務(wù)的發(fā)展。同時(shí)，由于投資和融資周期往往交替出現(xiàn)，直投業(yè)務(wù)和承銷業(yè)務(wù)有周期性互補(bǔ)的作用，從而可以增強(qiáng)投行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。此外，在證券公司內(nèi)部的自營(yíng)、投資、固定收益、收購(gòu)兼并、代辦股份轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)部門都和直接投資有著相關(guān)性等等。券商參與直接投資業(yè)務(wù)已被廣泛作為自身發(fā)展戰(zhàn)略的一部分。
四、推動(dòng)PE市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)
券商股權(quán)投資與PE類似，都是投資于非公開發(fā)行公司的股權(quán)，投資收益通過日后出售股權(quán)或企業(yè)上市兌現(xiàn)。因此，券商直投業(yè)務(wù)啟動(dòng)后，將進(jìn)一步推動(dòng)PE市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，同時(shí)加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競(jìng)爭(zhēng)。與國(guó)際PE和國(guó)內(nèi)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)相比，在直接投資業(yè)務(wù)上，券商的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在因投行承銷業(yè)務(wù)而帶來的項(xiàng)目資源優(yōu)勢(shì)，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價(jià)值，幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)再融資和并購(gòu)價(jià)值等。其劣勢(shì)在于擬議的試點(diǎn)方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優(yōu)勢(shì)在于專業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)的豐富積累和人才儲(chǔ)備，對(duì)于外資PE機(jī)構(gòu)來說，還有雄厚的外來資金的背景優(yōu)勢(shì)。PE機(jī)構(gòu)普遍在以往的投資項(xiàng)目中積累了豐富的運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，從企業(yè)調(diào)研評(píng)估方法，到業(yè)務(wù)發(fā)展推進(jìn)，以及走向資本市場(chǎng)上市或并購(gòu)，都有專業(yè)的方法支撐和相對(duì)固定的業(yè)務(wù)合作伙伴來共同完成。VC的優(yōu)勢(shì)是可以不受三年的期限約束，在企業(yè)初始階段、成長(zhǎng)階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機(jī)會(huì)，獲得更高回報(bào)。總之，在直投業(yè)務(wù)上，PE、VC和券商有競(jìng)爭(zhēng)，但也可以有合作。因?yàn)槿叩膬?yōu)缺點(diǎn)具有互補(bǔ)性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價(jià)值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權(quán)投資是非常有助私募股權(quán)投資市場(chǎng)的健康發(fā)展的。
五、催發(fā)本土投行轉(zhuǎn)型
關(guān)鍵詞：國(guó)九條；上市公司質(zhì)量；管理公司機(jī)制
縱觀各國(guó)證券投資基金發(fā)展歷史，可以看出基金投資是一種分散風(fēng)險(xiǎn)、集中資金，有效實(shí)現(xiàn)小額資金向火額資本轉(zhuǎn)化的有效途徑。它將個(gè)人手中零散、小本的投資轉(zhuǎn)化為集中有效的投資過程中發(fā)揮了功不可沒的作用，如韓國(guó)在50-60年代為了解決實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)迅猛發(fā)展所短缺的資金而大力發(fā)展、規(guī)范證券投資摹金當(dāng)代各國(guó)證券投資基金方興未艾，具有極強(qiáng)的生命力，仍在不斷創(chuàng)新、發(fā)展、完善。做為現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下組織社會(huì)資源的一項(xiàng)有效政策、途徑，證券投資基金是有它旺盛的生命力和存在的必然性。
中國(guó)當(dāng)前社會(huì)已走到社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的前沿，許多事物已與世界經(jīng)濟(jì)取得一致，也向資奉主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)了許多可用的市場(chǎng)管理方法，基金就是這其中的一種。其實(shí)證券在我圈是有它的必然，我國(guó)也像韓國(guó)50-60年代一樣面臨著經(jīng)濟(jì)迅猛的發(fā)展。而后出現(xiàn)資金短缺，出現(xiàn)我國(guó)特有的這樣那樣的困難，如國(guó)民儲(chǔ)蓄居高不下．而國(guó)家儲(chǔ)蓄利率持續(xù)下調(diào)，這時(shí)投資基金絕對(duì)是實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化的有力途徑。因此證券投資基金在未來的中國(guó)將有很大的市場(chǎng)和潛力。
我國(guó)的證券投資基金經(jīng)過短短20-30年的發(fā)展，也已經(jīng)從封閉式走向了開放式占主導(dǎo)，從不規(guī)范走向了日益規(guī)范(當(dāng)然還存在未正式規(guī)范的私募基金)，但是中國(guó)的證券投資市場(chǎng)仍存在著許許多多的問題。隨著黨的十六大和十六屆三中令會(huì)精神的貫徹落實(shí)，《證券投資基金法》的頒布，“國(guó)務(wù)院炎于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見”( 下簡(jiǎn)稱“國(guó)九條”)的頒布和實(shí)施，中國(guó)證券資本市場(chǎng)發(fā)展中遇到的問題，也必將在發(fā)展中逐步加以解決。以下就我的理解，結(jié)合國(guó)九條，對(duì)中國(guó)當(dāng)前證券市場(chǎng)的各種問題進(jìn)行剖析，并提出一己之陋見。
一、我認(rèn)為中國(guó)證券市場(chǎng)首要問題是沒有好的投資項(xiàng)目
誠(chéng)如“國(guó)九條”中所肯定的火力發(fā)展資本市場(chǎng)的重要意義：畢業(yè)論文有利于促進(jìn)金融市場(chǎng)改革和發(fā)展提高直接融資比例，完善金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高金融市場(chǎng)效率，維護(hù)金融安全，有利于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制，更人程度地發(fā)揮資本市場(chǎng)優(yōu)化資源配置的功能，將社會(huì)資金有效轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資。而證券投資基金在此起了重要作用，可是上市公司總體素質(zhì)偏低，很多是面臨困難的國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)制而來，上市后又不積極深入改造，只以圈到股票資金為目的；做為三駕馬車之一的債券市場(chǎng)又品種稀少，造成證券投資公司在選股時(shí)不約而同地只能持有那幾只優(yōu)秀股，集中度高，不利于分散風(fēng)險(xiǎn)。而股票市場(chǎng)只有“做多”機(jī)制，沒有“做空”機(jī)制，很難規(guī)避系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，證券公司于是也拼命做大，甚至出現(xiàn)操縱市場(chǎng)的違規(guī)行為。
國(guó)九條中第四條第五條就對(duì)此問題提出r解決方案：四、健全資本市場(chǎng)體系，豐富證券投資品種：要求分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)，完善風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制，拓展中小企業(yè)融資渠道；積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場(chǎng)，在嚴(yán)格控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，鼓勵(lì)符合條件的企業(yè)通過發(fā)行公司債券籌集資金，改變債券融資發(fā)展相對(duì)滯后的狀況，豐富債券市場(chǎng)品種。
對(duì)此我個(gè)人認(rèn)為可以吸收國(guó)外風(fēng)險(xiǎn)投資基金及房地產(chǎn)投資基金的發(fā)展模式，創(chuàng)造出適臺(tái)中國(guó)特色的為中小企業(yè)融資的基金；而我國(guó)的高科技產(chǎn)業(yè)一直是一塊肥肉，長(zhǎng)期以來它屬于高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)行業(yè)，外國(guó)資本早就看好它，而我們?nèi)艚L(fēng)險(xiǎn)投資基金，則可吸收國(guó)內(nèi)很多民間資本，尤其是一些高收入階層，會(huì)更看好這一塊。房地產(chǎn)投資基金相對(duì)來說投資期限長(zhǎng)，但中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)良好的發(fā)展前景和巨大的資產(chǎn)容量不容忽視，我國(guó)早期不規(guī)范的證券投資基金也曾駐足過這種期限長(zhǎng)的投資，但當(dāng)時(shí)來規(guī)范化，反而造成了基金的流動(dòng)性問題，而如果學(xué)習(xí)國(guó)外規(guī)范化管理話，它將很好地促進(jìn)房地產(chǎn)資金的證券化，平分這個(gè)行業(yè)巨額的利潤(rùn)，讓廣大投資者受益。
國(guó)九條第五要求進(jìn)一-步提高上市公司質(zhì)量，推進(jìn)上市公司規(guī)范運(yùn)作：推行證券發(fā)行上市保薦制度，支持競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、運(yùn)作規(guī)范效益良好的公司發(fā)行上市，從源頭上提高上市公司質(zhì)量。鼓勵(lì)已上市公司進(jìn)行并購(gòu)重組。要求重視投資回報(bào)，要采取切實(shí)措施改變部分上市公司重上市、輕轉(zhuǎn)制、重籌資、輕回報(bào)的狀況，提高上市公司的整體質(zhì)量，為投資者提供分享經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)成果、增加財(cái)富的機(jī)會(huì)。要完善市場(chǎng)退出機(jī)制在實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰的同時(shí)，建立對(duì)退市公司高管人員失職的責(zé)任追究機(jī)制，切實(shí)保護(hù)投資者的合法權(quán)益。
要規(guī)范上市公司運(yùn)作：完善其法人治理結(jié)構(gòu)，按照現(xiàn)代企業(yè)制度要求，真正形成權(quán)力機(jī)構(gòu)抉策機(jī)構(gòu)、監(jiān)督機(jī)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)管理者之間的制衡機(jī)制強(qiáng)化董事和高管人員的減信責(zé)任，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。規(guī)范控股股東行為，對(duì)損害上市公司和中小股東利益的控股股東進(jìn)行責(zé)任追究。強(qiáng)化上市公司及其他信息披露義務(wù)人的責(zé)任，切實(shí)保證信息披露的真實(shí)性，準(zhǔn)確性、完整性和及時(shí)性。建立健全上市公司高管人員的激勵(lì)約束機(jī)制。
對(duì)于這一條，當(dāng)然是因?yàn)榇嬖趪?guó)有股一股獨(dú)犬，股權(quán)不流通，引起內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重造成的，通過積極穩(wěn)妥解決股權(quán)分置問題，規(guī)范上市公司非流通股份的轉(zhuǎn)讓，可以得到些解決。但是我認(rèn)為要強(qiáng)化董事和高管人員的誠(chéng)信責(zé)任，對(duì)損害公司和利益的股東進(jìn)行責(zé)任追究的關(guān)鍵還在于一個(gè)信息披露問題：只有建立了及時(shí)、透明、平等的信息其卓機(jī)制才能真正起到監(jiān)督作用。而這很大一部份要靠我們加強(qiáng)中介機(jī)構(gòu)的規(guī)范性和執(zhí)業(yè)道德，我國(guó)的會(huì)計(jì)師事務(wù)所執(zhí)業(yè)注冊(cè)會(huì)計(jì)師很多是無法做到審計(jì)最基本的獨(dú)立性的，這就為信息披露的真實(shí)性留下許多空子。
二、我國(guó)的證券從業(yè)機(jī)構(gòu)本身還有許多不完善的地方．
證券投資基金治理結(jié)構(gòu)不完善如基金發(fā)起人與基金管理人相同，基金托管人由管理人選定且有權(quán)撤換，碩士論文 使其獨(dú)立性大打折扣；基金管理公司機(jī)制也同樣存在道德風(fēng)險(xiǎn)，獨(dú)立董事制并不能真正發(fā)揮作用等。故而國(guó)九條中第六就講到促進(jìn)資本市場(chǎng)中介服務(wù)機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，提高執(zhí)業(yè)水平：督促證券、期貨公司完善治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范其股東行為雖化董事會(huì)和經(jīng)理人員的誠(chéng)信責(zé)任．嚴(yán)禁挪用客戶資產(chǎn)，切實(shí)維護(hù)投資者合法權(quán)益。
這一方面靠基金管瑕公司加強(qiáng)內(nèi)部控制，切實(shí)制定一套行之有效的約束激勵(lì)機(jī)制，將基金公司的收益與基金持有人的利益掛鉤，另一方面加強(qiáng)外部監(jiān)督機(jī)制，建立健全證券、期貨公司市場(chǎng)退出機(jī)制，建立汪券資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，鼓勵(lì)證券崩貨公司通過兼并重組、優(yōu)化整合做優(yōu)做強(qiáng)，以應(yīng)對(duì)明年證券服務(wù)業(yè)全面對(duì)外開放，國(guó)外證券公司的雄厚資金沖擊。
另我認(rèn)為我國(guó)的開放式基金仍是契約型為主的，這樣的公司治理結(jié)構(gòu)很容易陷入流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)中。也不利于其發(fā)展，還是要像法人治理結(jié)構(gòu)靠攏。醫(yī)學(xué)論文在這點(diǎn)上國(guó)九條里也放開了證券公司的融資：拓寬證券公司融資渠道，支持符合條件的證券公司公開發(fā)行股票或發(fā)行債券籌集長(zhǎng)期資金，完善證券公司質(zhì)押貸款及進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理辦法，制定證券公司收購(gòu)兼并和證券承銷業(yè)務(wù)貸款的審核標(biāo)準(zhǔn)，在健全風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創(chuàng)造有利條件。
還有機(jī)構(gòu)投資者要適當(dāng)加強(qiáng)，這有利于信息的對(duì)稱性，因?yàn)槎鄮讉€(gè)大機(jī)構(gòu)投資，它們也有力量得到更準(zhǔn)確的市場(chǎng)信息，促進(jìn)整個(gè)市場(chǎng)的公開化、透明化，有利于中小投資者。當(dāng)然這里要加強(qiáng)外部的監(jiān)管，防止大機(jī)構(gòu)聯(lián)臺(tái)起來侵占小投資者利益國(guó)九條中鼓勵(lì)合規(guī)資金人市：如支持保險(xiǎn)資金以多種方式直接投資資本市場(chǎng)，逐步提高社會(huì)保障基金、企業(yè)補(bǔ)充養(yǎng)老基金、商業(yè)保險(xiǎn)資金等投入資本市場(chǎng)的資金比例，要培養(yǎng)一批誠(chéng)信、守法、專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者，使基金管理公司和保險(xiǎn)公司為豐的機(jī)構(gòu)投資者成為賢本市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。
總之，國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見的國(guó)九條非常強(qiáng)調(diào)保護(hù)投資者特別是社會(huì)公眾投資者的合法權(quán)益，堅(jiān)持用發(fā)展的辦法解決前進(jìn)中的問題，相信隨著《證券投資基金法》的實(shí)施，我國(guó)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)的逐步完善，中小投資者將從中國(guó)持續(xù)增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)中得到更合理的利益!
參考文獻(xiàn)
[1]“國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見”(國(guó)九條)．
[論文摘要]中小企業(yè)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，其融資制度的建設(shè)是中小企業(yè)能否存續(xù)發(fā)展的必要前提。隨著中國(guó)加入WTO，我國(guó)的企業(yè)將與外國(guó)的中小企業(yè)在國(guó)際舞臺(tái)上正面競(jìng)爭(zhēng)，因此，正確對(duì)中外中小企業(yè)的融資制度進(jìn)行必要的比較，發(fā)展我國(guó)的中小企業(yè)的融資制度是推動(dòng)我國(guó)中小企業(yè)發(fā)展的必要途徑。
[論文關(guān)鍵詞]中外企業(yè)；融資制度；融資方式
一、我國(guó)中小企業(yè)融資狀況分析
盡管我國(guó)理論界和現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)實(shí)踐中沒有形成真正的融資制度概念，但從我國(guó)中小企業(yè)融資的現(xiàn)狀基本可以歸納出我國(guó)中小企業(yè)融資制度的現(xiàn)狀：從政策目標(biāo)看，我國(guó)的中小企業(yè)融資制度的目標(biāo)主要是就業(yè)目標(biāo)，目的是穩(wěn)定社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，經(jīng)濟(jì)發(fā)展和技術(shù)創(chuàng)新都在次要地位，并未充分重視；從融資體系看，銀行是我國(guó)中小企業(yè)融資的主要機(jī)構(gòu)，財(cái)政以被動(dòng)方式對(duì)國(guó)有中小企業(yè)資本金進(jìn)行補(bǔ)充(當(dāng)影響到中小企業(yè)生存)；從融資方式看，間接融資是我國(guó)中小企業(yè)融資的主要形式；從風(fēng)險(xiǎn)控制看，中小企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)沒有一個(gè)完善的釋放和控制體系。
二、國(guó)外中小企業(yè)融資制度分析
(一)美國(guó)中小企業(yè)融資體系的主要構(gòu)成
1．政策性金融機(jī)構(gòu)。美國(guó)中小企業(yè)管理局(SBA)是美國(guó)對(duì)中小企業(yè)進(jìn)行間接融資扶持的主要政策性金融機(jī)構(gòu)。
2．商業(yè)性的融資機(jī)構(gòu)。在美國(guó)，由于受到法律限制，地方商業(yè)銀行必須將融資額度的25％左右投向中小企業(yè)，除了商業(yè)銀行以外，互助基金也是中小企業(yè)的重要融資渠道，個(gè)人和中小企業(yè)投資入股形成的這種機(jī)構(gòu)，可以看作合作社，主要為成員提供貸款，儲(chǔ)蓄是貸款的先決條件。
3．風(fēng)險(xiǎn)投資公司。之所以將風(fēng)險(xiǎn)投資公司與政策性金融機(jī)構(gòu)和商業(yè)性金融機(jī)構(gòu)分開，是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資公司的性質(zhì)介于政策性與商業(yè)性之間。美國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的特點(diǎn)是：勇于對(duì)新建企業(yè)投資，在首次公開招股的企業(yè)中，約有1／3是風(fēng)險(xiǎn)投資公司的投資對(duì)象。
(二)日本中小企業(yè)融資體系的構(gòu)成
1．政策性的融資機(jī)構(gòu)。日本中小企業(yè)金融公庫(kù)、國(guó)民金融公庫(kù)、環(huán)境衛(wèi)生公庫(kù)、商工組合中央金庫(kù)以及中小企業(yè)信用保險(xiǎn)公庫(kù)均為中小企業(yè)政策性金融機(jī)構(gòu)，它們具有不同的分工。目的和宗旨都是為保證中小企業(yè)獲得充足資金。
2．商業(yè)性的融資機(jī)構(gòu)。在日本，從20世紀(jì)80—90年代開始，商業(yè)銀行逐漸向中小企業(yè)增加貸款發(fā)放，到20世紀(jì)90年代初，對(duì)中小企業(yè)融資額度占融資總額的65．8％，比20世紀(jì)8O年代增加了25個(gè)百分點(diǎn)，以后隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的破滅，該比率略有下降。除了商業(yè)銀行體系，日本也有專門為中小企業(yè)服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)，即互助銀行、信用金庫(kù)等，這些金融機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)是：地方性強(qiáng)；互助、合作性質(zhì)強(qiáng)。
(三)美國(guó)中小企業(yè)的主要融資方式
1．進(jìn)入金融市場(chǎng)進(jìn)行直接融資。與其它國(guó)家中小企業(yè)資金來源結(jié)構(gòu)比較，美國(guó)中小企業(yè)發(fā)行有價(jià)證券(公司債券、股票)的比例最高。美國(guó)中小企業(yè)長(zhǎng)期資金的供給主要來源于公司債券，短期資金則依賴于銀行信貸。這與美國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度不無關(guān)系。
美國(guó)的公司債券發(fā)行市場(chǎng)發(fā)展較早，規(guī)模較大，企業(yè)籌資的順序?yàn)楣緜⒐善薄y行貸款，債券發(fā)行的比例大大超過銀行融資。這是因?yàn)椋撼虡I(yè)銀行、公共事業(yè)外，企業(yè)發(fā)行債券的原則比較自由，在法律上對(duì)發(fā)行債券形成的負(fù)債總額不作限制；可發(fā)行債券種類多，中小企業(yè)能夠方便地發(fā)行資信評(píng)估低等級(jí)或無等級(jí)債券；企業(yè)與作為主承銷商的證券公司對(duì)發(fā)行總額、發(fā)行條件進(jìn)行協(xié)商，即可作出發(fā)行決定。
中小企業(yè)由于受企業(yè)形態(tài)、組織規(guī)模、股東人數(shù)、資本金規(guī)模等各種條件限制，其股票往往不能在證券交易所上市，但具有一定規(guī)模的中小企業(yè)仍可以在柜臺(tái)市場(chǎng)進(jìn)行交易。柜臺(tái)市場(chǎng)相對(duì)于組織嚴(yán)密的證券交易市場(chǎng)而言，通常被稱為非組織的市場(chǎng)。柜臺(tái)市場(chǎng)的主要經(jīng)濟(jì)功能有：非上市企業(yè)可以通過將其股份在柜臺(tái)市場(chǎng)上公開出售以獲得資本，增加資本金；為一些在證券交易所下市的企業(yè)提供一定期間的流動(dòng)性。
美國(guó)的中小企業(yè)股權(quán)融資主要通過柜臺(tái)市場(chǎng)。中小企業(yè)柜臺(tái)市場(chǎng)包括：通過計(jì)算機(jī)中心。把各證券公司用通信網(wǎng)絡(luò)相聯(lián)系的NASTAQ系統(tǒng)；柜臺(tái)交易市場(chǎng)主要由全美證券協(xié)會(huì)(NASD)管理。在該協(xié)會(huì)開發(fā)的NASrAQ系統(tǒng)上登記的企業(yè)，分為NMS和SMALLCAP。引入NASTAQ系統(tǒng)以前，主要由PINKSHEET傳播股價(jià)、成交量等信息，1972年引入NASTAQ系統(tǒng)之后，實(shí)現(xiàn)了買賣自動(dòng)化，大大提高了處理能力，市場(chǎng)規(guī)模也迅速擴(kuò)大，成交量?jī)H次于紐約證券交易所，居全美國(guó)第二位，并在美國(guó)、日本、新加坡等國(guó)實(shí)現(xiàn)了網(wǎng)上掛牌交易。
風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)中小企業(yè)提供的融資，從本質(zhì)上是一種股權(quán)融資。但是，風(fēng)險(xiǎn)投資公司融資與一般上市融資存在區(qū)別：首先，風(fēng)險(xiǎn)投資公司通常僅對(duì)創(chuàng)業(yè)或者發(fā)展期的中小企業(yè)提供融資，而上市融資的中小企業(yè)一般已經(jīng)進(jìn)入成長(zhǎng)期；其次，風(fēng)險(xiǎn)投資公司獲取的股權(quán)通常比較集中，有改變中小企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的要求，會(huì)要求對(duì)中小企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，而上市后新增的股權(quán)一般比較分散，不會(huì)影響原管理層的實(shí)際控制權(quán)；最后，風(fēng)險(xiǎn)投資公司所獲取的股權(quán)一般暫時(shí)不會(huì)流通，待進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)或正式上市后才會(huì)流通。2．通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行間接融資。商業(yè)銀行體系仍然是美國(guó)中小企業(yè)的最重要資金來源之一。商業(yè)銀行主要為美國(guó)中小企業(yè)提供短期流動(dòng)資金。
(四)日本中小企業(yè)的主要融資方式
1．間接融資。日本中小企業(yè)是以銀行信貸為主要資金來源籌措長(zhǎng)短期資金的。日本的中小企業(yè)自有資本比率平均為l3％，只相當(dāng)于大企業(yè)的60％左右，而對(duì)金融機(jī)構(gòu)的貸款依存度又比大企業(yè)高得多。
2．直接融資。日本中小企業(yè)的直接融資方式也有債券融資和股權(quán)融資兩種，不過，占主導(dǎo)地位的是債券融資。在日本，中小企業(yè)一般只具有發(fā)行私募債券的資格和能力，私募債券由于透明度低，不利于保護(hù)投資者利益，被認(rèn)為是不正規(guī)的債券。
柜臺(tái)市場(chǎng)在日本稱為店頭市場(chǎng)。1991年，日本也開始啟動(dòng)本國(guó)柜臺(tái)市場(chǎng)網(wǎng)上交易系統(tǒng)(JASTAQ)，但在市場(chǎng)規(guī)模、股票流通性方面都不如美國(guó)。美國(guó)和日本的柜臺(tái)市場(chǎng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)的差異影響迥異，美國(guó)新經(jīng)濟(jì)可以說是NASTAQ獨(dú)力支撐的。對(duì)高科技的發(fā)展起了至關(guān)重要的作用。日本柜臺(tái)市場(chǎng)與美國(guó)的區(qū)別在于：首先，管理機(jī)構(gòu)管理的側(cè)重點(diǎn)不同。美國(guó)注重資金分配的市場(chǎng)效率性，強(qiáng)調(diào)企業(yè)信息的公開性、規(guī)章制度的透明性和公正性，強(qiáng)調(diào)投資者自己負(fù)責(zé)的原則，從而以較低的管理成本管理市場(chǎng)。日本側(cè)重于行政指導(dǎo)，規(guī)范市場(chǎng)行為，嚴(yán)格控制進(jìn)入柜臺(tái)市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，以此達(dá)到保護(hù)投資者的目的。其次，它們登記基準(zhǔn)方面的實(shí)質(zhì)性不同。日本店頭市場(chǎng)的登記基準(zhǔn)形式上雖與美國(guó)NASTAQ中以小規(guī)模企業(yè)為對(duì)象的SMALLCAP相近，但其實(shí)質(zhì)基準(zhǔn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于形式標(biāo)準(zhǔn)。再次，企業(yè)進(jìn)入柜臺(tái)交易的目的不同。由于企業(yè)公開發(fā)行股份的第一目的在于籌措資金，而NASTAQ的各種費(fèi)用大大低于紐約證券市場(chǎng)，因此，美國(guó)有大量的已經(jīng)具備進(jìn)入紐約證券交易所資格的大企業(yè)仍然留在NASTAQ的NMS柜臺(tái)市場(chǎng)中。在日本，只有在東京、大阪證券交易所一部或二部上市的企業(yè)，才能得到公眾的信任。進(jìn)入一部或二部，通常必須從店頭市場(chǎng)開始。最后，投資者觀念不同。在美國(guó)，證券持有者主要是家庭經(jīng)濟(jì)和商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人金融資產(chǎn)中50％以上是投向證券和非法人企業(yè)的，其中股票約占69．9％。這種敢于冒險(xiǎn)的投資態(tài)度，給柜臺(tái)市場(chǎng)帶來了活力。而在日本股市上，個(gè)人投資者所占股份只有23．5％，其余均為金融機(jī)構(gòu)、事業(yè)法人等掌握，對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)的柜臺(tái)市場(chǎng)，個(gè)人投資者很少。
日本以美國(guó)的中小企業(yè)投資法為藍(lán)本，于1963年制定了中小企業(yè)投資育成公司法。成立了三個(gè)由政府、地方公共團(tuán)體以及民間企業(yè)共同出資的中小企業(yè)投資育成公司。對(duì)于有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化，或有助于加強(qiáng)產(chǎn)業(yè)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的中小企業(yè)，經(jīng)過認(rèn)定以后，該公司實(shí)行股份投資，給以經(jīng)營(yíng)、技術(shù)上的指導(dǎo)，并把企業(yè)一直扶持到能在證券市場(chǎng)上市籌資。日本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司的特點(diǎn)為：幾乎不參與創(chuàng)建企業(yè)的投資，對(duì)創(chuàng)建l0年以上的中小企業(yè)的投資約占2／3，對(duì)創(chuàng)建未滿5年的企業(yè)的投資僅占16％；參與企業(yè)投資的幾乎都是證券、金融機(jī)構(gòu)下屬的子公司型投資公司；融資比投資多；從投資領(lǐng)域看，非高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)占較大比率。由此可見，日本的風(fēng)險(xiǎn)投資公司盡量避免風(fēng)險(xiǎn)，力求將失敗率控制在最低程度。
三、中外中小企業(yè)融資制度的比較
(一)融資體系的比較
從直接融資看，我國(guó)中小企業(yè)的債券市場(chǎng)和股權(quán)交易市場(chǎng)發(fā)育不足，造成了中小企業(yè)融資過于依賴間接融資體系；從間接融資看，中小企業(yè)的政策性融資還未建立，直到1997年擔(dān)保機(jī)構(gòu)才剛剛發(fā)育，所以，商業(yè)銀行體系承擔(dān)了全部中小企業(yè)融資重任，這是不正常現(xiàn)象；從商業(yè)銀行體系的運(yùn)作看，四大國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行并不適應(yīng)中小企業(yè)融資的要求，因此，需要改革。
(二)融資方式的比較
到目前為止，我國(guó)股票市場(chǎng)的流通股總市值還不到GDP的20％，債券市場(chǎng)也受到嚴(yán)格的金融管制，中小企業(yè)難以通過直接融資渠道獲得資金。從間接融資看，中小企業(yè)主要通過抵押和擔(dān)保手段向商業(yè)銀行融資，并且，難以得到政策性的擔(dān)保支持，融資手段的單一，造成了中小企業(yè)的融資困難。
(三)融資風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)的比較
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；防范措施
一、世界各國(guó)資產(chǎn)證券化的一般風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)交易結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的運(yùn)作是通過建立一個(gè)嚴(yán)謹(jǐn)、有效的交易結(jié)構(gòu)來進(jìn)行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結(jié)構(gòu)有著密切的關(guān)系。其基本交易結(jié)構(gòu)由原始權(quán)益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱特殊目標(biāo)載體)和投資者三類主體構(gòu)成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結(jié)構(gòu)將是一種完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的融資方式。但是，由于不同國(guó)家對(duì)資產(chǎn)出售有著不同的法律和會(huì)計(jì)規(guī)定，這一方式將面臨結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。具體包括：
一是交易定性風(fēng)險(xiǎn)。指根據(jù)相關(guān)法律，有關(guān)部門可能認(rèn)為發(fā)起人與SPV之間的交易由于不符合“真實(shí)銷售”的要求，而將發(fā)起人在破產(chǎn)前與SPV所進(jìn)行的交易行為確定為無效交易，使破產(chǎn)隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來?yè)p失。
二是收益混合風(fēng)險(xiǎn)。指資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流與發(fā)起人兼服務(wù)人的自有現(xiàn)金流相混合，導(dǎo)致SPV在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)處于一般無擔(dān)保債權(quán)人的地位，從而給證券投資人帶來?yè)p失。
三是實(shí)體合并風(fēng)險(xiǎn)。指SPV被視為發(fā)起人的從屬機(jī)構(gòu)，其資產(chǎn)、負(fù)債與發(fā)起人的視同一個(gè)企業(yè)的資產(chǎn)、負(fù)債，在發(fā)起人破產(chǎn)時(shí)被歸為發(fā)起人的資產(chǎn)、負(fù)債一并處理，從而給證券投資者帶來?yè)p失。
(二)信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)也稱為違約風(fēng)險(xiǎn)。信用風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生于資產(chǎn)證券化這一融資方式的信用鏈結(jié)構(gòu)。畢業(yè)論文從簡(jiǎn)單意義上講，信用風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券化資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能支持本金和利息的及時(shí)支付而給投資者帶來?yè)p失。在資產(chǎn)證券化的整個(gè)交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產(chǎn)支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對(duì)合約規(guī)定職責(zé)的放棄都會(huì)給投資者帶來風(fēng)險(xiǎn)，具體包括：
1．承銷商風(fēng)險(xiǎn)。承銷是投資者對(duì)資產(chǎn)組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應(yīng)收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關(guān)潛在資產(chǎn)合約的執(zhí)行。因?yàn)槌袖N過程的中斷不僅可能導(dǎo)致對(duì)投資者的延期支付，而且可能引起整個(gè)結(jié)構(gòu)信用質(zhì)量的下降。所以當(dāng)應(yīng)收款支持交易被結(jié)構(gòu)化以后，承銷商在招募說明書中應(yīng)根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)拖欠、違約及索賠給出相應(yīng)的說明。
2．受托人風(fēng)險(xiǎn)。雖然受托人的經(jīng)營(yíng)狀況不直接影響由應(yīng)收帳款組合所帶來的現(xiàn)金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉(zhuǎn)給投資者的及時(shí)性。所以大多數(shù)交易有嚴(yán)格的規(guī)定，按投資者的要求對(duì)受托人的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行控制，這些規(guī)定在一定程度上能為投資者提供實(shí)質(zhì)性保護(hù)，但是他們并不能完全消除管理不當(dāng)?shù)目赡苄裕@正成為造成風(fēng)險(xiǎn)的潛在因素。正是在這個(gè)意義上，有關(guān)評(píng)級(jí)公司已經(jīng)采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風(fēng)險(xiǎn)。
(三)可回收條款風(fēng)險(xiǎn)
指發(fā)行人和持有者之間合同的條款之一是發(fā)行人有權(quán)在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個(gè)時(shí)間市場(chǎng)利率低于發(fā)行債券的息票利率時(shí)，發(fā)行人可以收回這種債券，并以按較低利率發(fā)行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發(fā)行人在行使一種期權(quán)，以便按更為有利的條件對(duì)債務(wù)進(jìn)行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個(gè)不利之處：
首先，可提前償還債券的現(xiàn)金流量的格局難以確定。其次，當(dāng)利率下降時(shí)，發(fā)行人要提前償還債券，投資面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)。第三，債券的資本增值潛力減少。醫(yī)學(xué)論文以住房抵押擔(dān)保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個(gè)提前償還條款。住宅所有者難以預(yù)料的提前償還風(fēng)險(xiǎn)使投資者面臨再投資風(fēng)險(xiǎn)，并使其原本的資產(chǎn)負(fù)債管理計(jì)劃落空。
實(shí)際上，抵押擔(dān)保證券的現(xiàn)金流動(dòng)時(shí)間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因?yàn)樾惺固崆皟斶€一筆抵押貸款的期權(quán)不單純依賴于現(xiàn)行市場(chǎng)利率，它還依賴于每個(gè)房產(chǎn)主面臨的特定經(jīng)濟(jì)和非經(jīng)濟(jì)因素。例如，房產(chǎn)主遇到遷移或房屋轉(zhuǎn)手時(shí)，可能會(huì)提前償還貸款或者當(dāng)房產(chǎn)主發(fā)現(xiàn)了對(duì)自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會(huì)發(fā)生。一般用存續(xù)期這一指標(biāo)來衡量提前償還。存續(xù)期是以各支付期的支付現(xiàn)值為權(quán)數(shù)對(duì)支付期加權(quán)平均，存續(xù)期縮短了則說明發(fā)生了提前償還。
(四)利率風(fēng)險(xiǎn)
證券化產(chǎn)品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)就是其中一種。具體而言，證券化產(chǎn)品的價(jià)格與利率呈反向變動(dòng)，即利率上升或下降時(shí)，證券化產(chǎn)品的價(jià)格就會(huì)下跌或上漲。如果投資者將證券化產(chǎn)品持有至到期日，那么證券到期前價(jià)格的變化不會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會(huì)導(dǎo)致資本損失，這就是通常所說的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也稱為利率風(fēng)險(xiǎn)。利率風(fēng)險(xiǎn)是證券化產(chǎn)品市場(chǎng)上投資者面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)之一。證券價(jià)格對(duì)市場(chǎng)利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務(wù)工具當(dāng)前的收益率、證券中含有的選擇權(quán)等。在其它條件相同的情況下，證券化產(chǎn)品的息票利率越高，其價(jià)格對(duì)利率的變化就越敏感。證券化產(chǎn)品的到期期限越長(zhǎng)，其價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產(chǎn)品的價(jià)格相對(duì)于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質(zhì)量與價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)
按照J(rèn)ackM．Guttentag的觀點(diǎn)：銀行具有低估甚至忽略以小概率發(fā)生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長(zhǎng)期預(yù)測(cè)能力非但不能隨證券化進(jìn)程而提高，反倒有進(jìn)一步短視的傾向，結(jié)果使金融市場(chǎng)存在更大的波動(dòng)和不確定性。因此，在資金池的構(gòu)建方面，要嚴(yán)格評(píng)估資金池的質(zhì)量，警惕發(fā)起人將不良資產(chǎn)以良好資產(chǎn)出售，以防人們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)定價(jià)僅依據(jù)對(duì)市場(chǎng)短期的看法，由此而產(chǎn)生低定價(jià)的可能，導(dǎo)致實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求的利潤(rùn)率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來?yè)p失，最終還可能引起金融危機(jī)。
同時(shí)，資產(chǎn)證券化如果定價(jià)不合理，就會(huì)產(chǎn)生價(jià)格差。這種價(jià)格差的大小取決于市場(chǎng)正確識(shí)別證券化工具價(jià)格水平的能力，也就是說，市場(chǎng)需要時(shí)間來評(píng)價(jià)它的價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該意識(shí)到新工具、新市場(chǎng)中的低定價(jià)問題是有代價(jià)的，因?yàn)樾陆鹑诠ぞ呋蚴袌?chǎng)通常由于存在為合理定價(jià)積累經(jīng)驗(yàn)的成本，而比成熟市場(chǎng)效率低下，這種學(xué)習(xí)成本導(dǎo)致低定價(jià)交易，會(huì)引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場(chǎng)上存在實(shí)際利潤(rùn)率曲線低于市場(chǎng)要求利潤(rùn)率曲線的情況。總之，經(jīng)驗(yàn)不足導(dǎo)致新產(chǎn)品在初始階段定價(jià)偏低，該階段大量風(fēng)險(xiǎn)積累起來的可能引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。
此外，證券化的風(fēng)險(xiǎn)還包括發(fā)起人回購(gòu)資產(chǎn)的道德風(fēng)險(xiǎn)、發(fā)起人弱化對(duì)出售資產(chǎn)管理的道德風(fēng)險(xiǎn)、信用增級(jí)和流動(dòng)性支持的風(fēng)險(xiǎn)等，這些風(fēng)險(xiǎn)處理不當(dāng)，將會(huì)危及整個(gè)金融體系。
二、中國(guó)開展資產(chǎn)證券化的特殊風(fēng)險(xiǎn)因素
(一)政策風(fēng)險(xiǎn)
政府在資產(chǎn)證券化形成、發(fā)展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現(xiàn)在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監(jiān)管、投資者保護(hù)等)。資產(chǎn)證券化的初期多是政府主導(dǎo)，政府政策的風(fēng)險(xiǎn)不可低估。
比如說，資產(chǎn)證券化本質(zhì)上體現(xiàn)了財(cái)產(chǎn)信托的關(guān)系，加之我國(guó)現(xiàn)存的法律障礙，所以我國(guó)現(xiàn)階段多采用財(cái)產(chǎn)信托模式。但是，目前模式?jīng)]有嚴(yán)格的法律定位，是由政府審批形式推動(dòng)的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風(fēng)險(xiǎn)。
(二)法律風(fēng)險(xiǎn)
通過財(cái)產(chǎn)信托創(chuàng)造的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于典型私募產(chǎn)品，不適用我國(guó)《證券法》的相關(guān)規(guī)定，在相關(guān)法律沒有正式出臺(tái)之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規(guī)范各參與方的權(quán)利義務(wù)，明確收益歸屬，降低操作風(fēng)險(xiǎn)及提供必要的安全性和流動(dòng)性。此外，中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)沒有建立，這也為資產(chǎn)證券化帶來了法律風(fēng)險(xiǎn)。
根據(jù)我國(guó)《合同法》第八十條規(guī)定：“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的，應(yīng)當(dāng)通知債務(wù)人。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對(duì)債務(wù)人不發(fā)生效力。”《合同法》第八十七條規(guī)定：“法律、行政法規(guī)規(guī)定轉(zhuǎn)讓權(quán)利或者轉(zhuǎn)移義務(wù)應(yīng)當(dāng)辦理批準(zhǔn)、登記等手續(xù)的，依照其規(guī)定。”因此合同法對(duì)債務(wù)人已采取了“通知主義”，為資產(chǎn)證券化明確了轉(zhuǎn)讓的法律條件。但是，資產(chǎn)證券化資產(chǎn)池一般較大，項(xiàng)目繁雜，逐一通知債務(wù)人在實(shí)踐中既不經(jīng)濟(jì)也不可行。
(三)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)
目前，中國(guó)證券化信托產(chǎn)品發(fā)展的一個(gè)重要限制是流動(dòng)性問題。證券化產(chǎn)品流動(dòng)性不足就會(huì)要求較高的流動(dòng)性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動(dòng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為高流動(dòng)的證券”的初衷相去甚遠(yuǎn)。因此，提高證券化產(chǎn)品的流動(dòng)性是中國(guó)資產(chǎn)證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國(guó)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施
雖然資產(chǎn)證券化可能會(huì)遭遇各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)，但它是近年來世界金融領(lǐng)域最重大的和發(fā)展最快的金融創(chuàng)新，它不僅是一種金融工具的創(chuàng)新，而且是金融市場(chǎng)創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新。它對(duì)一國(guó)的投融資體制、信用機(jī)制、資源配置方式、風(fēng)險(xiǎn)管理和金融監(jiān)管等金融結(jié)構(gòu)各個(gè)方面都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，并極大地促進(jìn)了一國(guó)金融結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。因此，我們并不能因?yàn)楹ε嘛L(fēng)險(xiǎn)而放棄這種優(yōu)質(zhì)的金融創(chuàng)新，完全可以在總結(jié)我國(guó)資產(chǎn)證券化探索中的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境和提高監(jiān)管質(zhì)量來防范風(fēng)險(xiǎn)。
(一)構(gòu)建良好的資產(chǎn)證券化環(huán)境
1．建立健全資產(chǎn)證券化的法律體系。資產(chǎn)證券化在我國(guó)剛剛起步，與其他國(guó)家或地區(qū)不同，目前并沒有資產(chǎn)證券化的法律，只是以《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》、《資產(chǎn)支持證券交易操作規(guī)則》、《資產(chǎn)支持證券發(fā)行登記與托管結(jié)算業(yè)務(wù)操作規(guī)則》為依據(jù)，所以，需要盡快制定《資產(chǎn)證券化法》等相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)SPV的法律地位、性質(zhì)、行為能力、證券發(fā)行、二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通、投資主體、證券化資產(chǎn)的真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離，以及相關(guān)的會(huì)計(jì)、稅務(wù)、土地注冊(cè)、抵押、披露等制度做出明確的規(guī)定。只有這樣。才能使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作、降低風(fēng)險(xiǎn)。
2．選擇信用高、實(shí)力強(qiáng)的金融機(jī)構(gòu)作為SPV。SPV是資產(chǎn)證券化中的特殊機(jī)構(gòu)。要順利實(shí)施資產(chǎn)證券化，就必須盡快建立相對(duì)比較穩(wěn)定的SPV，其業(yè)務(wù)主要是發(fā)行資產(chǎn)證券，并向發(fā)起人購(gòu)買基礎(chǔ)資產(chǎn)和向投資者派發(fā)證券收益。目前，SPV主要應(yīng)考慮有全國(guó)性的大銀行和自信實(shí)力雄厚的大企業(yè)上來設(shè)立。另外，從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看，在SPV設(shè)立過程中應(yīng)有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產(chǎn)支持證券的等級(jí)，降低運(yùn)作成本，更有利于開拓資產(chǎn)證券化市場(chǎng)。目前可以由政府出面組建國(guó)有獨(dú)資公司形式的SPV，也可以在政府的擔(dān)保下由發(fā)起人自行設(shè)立SPV。
3．建立完善的信用評(píng)級(jí)、增級(jí)制度與評(píng)級(jí)中介機(jī)構(gòu)。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和增級(jí)機(jī)構(gòu)是資產(chǎn)證券化的主體要素。首先，對(duì)于目前國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的一些金融機(jī)構(gòu)，如會(huì)計(jì)事務(wù)所、評(píng)估事務(wù)所等，政府應(yīng)當(dāng)出臺(tái)相應(yīng)的規(guī)章制度，規(guī)范他們的運(yùn)作，杜絕信用評(píng)級(jí)工作中的道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次，政府可以出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評(píng)級(jí)服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國(guó)際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu)參與到我國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
4．大力發(fā)展資本市場(chǎng)，營(yíng)造資產(chǎn)證券化的市場(chǎng)基礎(chǔ)。近年來，我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)、基金業(yè)發(fā)展迅速，如果能夠在進(jìn)一步放寬對(duì)保險(xiǎn)資金、養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會(huì)資金運(yùn)用的限制，對(duì)于資產(chǎn)證券化的順利推行無疑是一個(gè)強(qiáng)勁的推動(dòng)。
5．加強(qiáng)國(guó)際合作，打造資產(chǎn)證券化的國(guó)際渠道。我國(guó)資產(chǎn)證券化的時(shí)間短、經(jīng)驗(yàn)少，目前國(guó)有銀行缺位、中介機(jī)構(gòu)缺乏影響力的情況下，不進(jìn)行國(guó)際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國(guó)外聘請(qǐng)資產(chǎn)證券化方面的高級(jí)專業(yè)人才，與資產(chǎn)證券化經(jīng)驗(yàn)豐富的外國(guó)投資銀行和中介機(jī)構(gòu)合作，由金融資產(chǎn)管理公司抽出部分資產(chǎn)進(jìn)行打包，面向國(guó)際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)走向國(guó)際市場(chǎng)，從而降低我國(guó)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)，加速我國(guó)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程。
(二)強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管
資產(chǎn)證券化銜接貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)，其涉及部門眾多。而我國(guó)財(cái)政部、央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等如何形成合力，達(dá)成共享利益、共同監(jiān)管的局面，這是防范資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)、推動(dòng)資產(chǎn)證券化發(fā)展的至關(guān)重要的因素。
1．監(jiān)管理念
(1)金融監(jiān)管與金融創(chuàng)新動(dòng)態(tài)博弈。凱恩斯對(duì)金融創(chuàng)新的動(dòng)因提出了規(guī)避管制的理論解釋：金融創(chuàng)新主要是金融機(jī)構(gòu)為了獲得利潤(rùn)而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監(jiān)管，實(shí)質(zhì)上等于隱含的稅收，阻礙了金融機(jī)構(gòu)從事已有的盈利性活動(dòng)和利用管制以外的利潤(rùn)機(jī)會(huì)。因此金融機(jī)構(gòu)會(huì)通過創(chuàng)新來逃避政府管制，而當(dāng)金融創(chuàng)新可能危及金融穩(wěn)定與貨幣政策時(shí)，金融當(dāng)局又會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，新的管制又會(huì)導(dǎo)致新的創(chuàng)新，兩者不斷交替，形成一個(gè)相互推動(dòng)的過程。從博弈論觀點(diǎn)來看，金融機(jī)構(gòu)與監(jiān)管當(dāng)局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應(yīng)彼此，形成“管制——?jiǎng)?chuàng)新——放松管制或再管制——再創(chuàng)新”的辯證形式，共同推動(dòng)金融深化和發(fā)展的過程。
(2)激勵(lì)相容。金融監(jiān)管成為金融創(chuàng)新動(dòng)因的重要條件是激勵(lì)相容、鼓勵(lì)創(chuàng)新的監(jiān)管理念。監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是符合和引導(dǎo)、而不是違背投資者和銀行經(jīng)理利潤(rùn)最大化目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。也就是說，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)參照金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)將金融機(jī)構(gòu)的內(nèi)部管理和市場(chǎng)約束納入監(jiān)管的范疇，應(yīng)用這兩種力量來支持監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管已很好地詮釋了這一點(diǎn)。在制定過程中，委員會(huì)始終尊重和重視來自銀行業(yè)界的聲音，幾易其稿。同時(shí)，對(duì)于內(nèi)部評(píng)級(jí)方法又提出了以評(píng)級(jí)為基礎(chǔ)的方法和更為復(fù)雜的監(jiān)管公式方法，以供不同風(fēng)險(xiǎn)管理能力的銀行使用。
(3)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管。英語論文風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的審慎監(jiān)管強(qiáng)調(diào)動(dòng)態(tài)和更富靈活性的監(jiān)管，提高監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)敏感性。巴塞爾新資本協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化引人內(nèi)部評(píng)級(jí)法其目的就在于增強(qiáng)資本充足率的市場(chǎng)敏感性。同時(shí)，委員會(huì)賦予了各國(guó)監(jiān)管當(dāng)局更多的操作靈活性，在資產(chǎn)證券化的認(rèn)定上注重經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵而非法律形式，這就使得監(jiān)管當(dāng)局更能適應(yīng)資產(chǎn)證券化的動(dòng)態(tài)發(fā)展。在第二支柱中，委員會(huì)提出監(jiān)管當(dāng)局可以視風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移程度對(duì)資本重組要求進(jìn)行靈活調(diào)整等方面都體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向性的監(jiān)管理念。
總之，巴塞爾系列協(xié)議對(duì)資產(chǎn)證券化監(jiān)管的演進(jìn)歷程清晰地反映了國(guó)際金融監(jiān)管理念從常規(guī)性監(jiān)管到資本充足監(jiān)管再到風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)向監(jiān)管的演變，體現(xiàn)了當(dāng)前國(guó)際監(jiān)管領(lǐng)域激勵(lì)相容的發(fā)展趨勢(shì)。對(duì)于我國(guó)目前逐步推進(jìn)中的資產(chǎn)證券化，其監(jiān)管層面不僅應(yīng)在資本充足上參照巴塞爾新資本協(xié)議的一些處理方法，更應(yīng)在監(jiān)管理念上逐漸向國(guó)際先進(jìn)的監(jiān)管理念靠攏。
2．監(jiān)管的主體和目標(biāo)、方式和內(nèi)容
(1)監(jiān)管主體和目標(biāo)。對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，美國(guó)為證券交易委員會(huì)(SEC)，監(jiān)管目標(biāo)為保護(hù)投資者利益，促進(jìn)市場(chǎng)的形成和發(fā)展。在資產(chǎn)證券化監(jiān)管方面，以評(píng)級(jí)公司的眼光看待資產(chǎn)證券化中的問題，應(yīng)重點(diǎn)履行兩種職能：一是對(duì)信息披露監(jiān)管；二是對(duì)虛假、欺詐行為處罰。目前美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管上有兩種趨勢(shì)，一是市場(chǎng)增長(zhǎng)快，已成為一個(gè)重要的融資渠道，監(jiān)管機(jī)構(gòu)支持這個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展；二是有濫用此種融資工具的風(fēng)險(xiǎn)，如EN．RON，監(jiān)管機(jī)構(gòu)更注重加大審查力度。根據(jù)現(xiàn)階段我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)、分業(yè)監(jiān)管的需要，央行、銀監(jiān)會(huì)和證監(jiān)會(huì)是資產(chǎn)證券化監(jiān)管的最主要機(jī)構(gòu)。發(fā)改委、財(cái)政部、國(guó)資委等各負(fù)責(zé)相應(yīng)監(jiān)管職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)對(duì)銀行類金融機(jī)構(gòu)和信托等非銀行內(nèi)金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；保監(jiān)會(huì)對(duì)保險(xiǎn)類金融機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司、基金公司等負(fù)責(zé)監(jiān)管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行的，可由央行金融市場(chǎng)司等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督；在交易所或柜臺(tái)進(jìn)行的，可由證監(jiān)會(huì)等部門負(fù)責(zé)監(jiān)督。監(jiān)管目標(biāo)是保護(hù)投資者利益，以促進(jìn)市場(chǎng)的形成、發(fā)展和完善。
(2)監(jiān)管方式和內(nèi)容。在監(jiān)管方式上，美國(guó)、13本和韓國(guó)均為市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，實(shí)行注冊(cè)登記制。美國(guó)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行主要采取案架注冊(cè)(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項(xiàng)目案架注冊(cè)后，對(duì)以后每一筆的發(fā)行交易不再審查。在發(fā)行階段重點(diǎn)審查交易結(jié)構(gòu)及各種合約關(guān)系、資產(chǎn)組合方面的技術(shù)性指標(biāo)，投資人認(rèn)為實(shí)質(zhì)性的信息均要披露，監(jiān)管機(jī)構(gòu)審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性和及時(shí)性。發(fā)行后的監(jiān)管主要是報(bào)告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發(fā)生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個(gè)執(zhí)行部門(人員數(shù)量上2倍于其他部門)負(fù)責(zé)執(zhí)行。我國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管方式也應(yīng)該是市場(chǎng)為主導(dǎo)的集中監(jiān)管模式，就目前的實(shí)際看，實(shí)行注冊(cè)登記制尚有困難，可以實(shí)行審批或?qū)徍酥啤?/p>
在監(jiān)管內(nèi)容上，美國(guó)SEC主要監(jiān)管信息披露，在監(jiān)管資產(chǎn)證券化方面表現(xiàn)了高度的靈活性，有效地結(jié)合了法律的規(guī)定要求和實(shí)踐的需要。如確認(rèn)ABS的“證券”屬性，將資產(chǎn)證券化活動(dòng)納入證券法監(jiān)管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡(jiǎn)化相應(yīng)的監(jiān)管要求等。我國(guó)監(jiān)管的內(nèi)容包括主體資格的認(rèn)定、證券化品種、交易結(jié)構(gòu)的審查、資產(chǎn)池技術(shù)性指標(biāo)的審查、各種合約關(guān)系結(jié)構(gòu)的審核等，最重要的一點(diǎn)，就是審查信息披露的全面性、真實(shí)性、準(zhǔn)確性與及時(shí)性。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過程的，并在證券化中起著基礎(chǔ)作用(沒有信用評(píng)級(jí)、信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國(guó)資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。
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英雄夢(mèng) 哲學(xué)情
似乎小的時(shí)候,男孩子都有英雄夢(mèng),但是像孫飛這樣因?yàn)橛⑿蹓?mèng)就開始非專業(yè)習(xí)武的好像并不多。立志成為英雄的小孫飛開始堅(jiān)持每天早上5點(diǎn)起床,練習(xí)武術(shù),然后早讀,一切都是那樣的自然。回想那段生活,孫飛說:“沒想到當(dāng)時(shí)的愛好,在我以后的工作和學(xué)習(xí)中起到了這么大的作用。”習(xí)武的過程使他的身心得到了鍛煉。同時(shí),早起習(xí)武也讓他有了更多的時(shí)間晨讀,鍛煉、學(xué)習(xí)兩不誤。這也讓少年時(shí)的孫飛一方面是學(xué)習(xí)上的好孩子,一方面又是壞孩子的“頭頭”。當(dāng)然,他這個(gè)“頭頭”是不會(huì)去欺負(fù)別人的,只是因?yàn)樗奈涔芎?所以,很多調(diào)皮的孩子都圍在他身邊。
孫飛以優(yōu)異的成績(jī)進(jìn)入了中學(xué),生活也在安寧和計(jì)劃中一天天過去。但是到了高中,生活出現(xiàn)了小小的改變。高中增設(shè)了哲學(xué)這門學(xué)科,孫飛一下子就被哲學(xué)的辯證思維吸引了。他也一直夢(mèng)想著可以上北大哲學(xué)系。但是高考的時(shí)候他發(fā)揮失常,考試成績(jī)不理想,他被調(diào)劑到了當(dāng)時(shí)的北京商學(xué)院,也就是現(xiàn)在的北京工商大學(xué),在技術(shù)經(jīng)濟(jì)系的物流管理專業(yè)學(xué)習(xí)。高中時(shí),孫飛接受的是簡(jiǎn)單的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論學(xué)習(xí),大學(xué)里可以接受到更全面更系統(tǒng)的學(xué)習(xí)。這樣,孫飛開始寫一些簡(jiǎn)短的文章,發(fā)表在校報(bào)上。
大學(xué)時(shí)期,孫飛以最高票當(dāng)選為校學(xué)生會(huì)主席,這也讓孫飛擁有別人不可能有的鍛煉平臺(tái)和機(jī)會(huì)。而大學(xué)的實(shí)習(xí),孫飛又是在國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心度過的。這讓他近距離了解最新經(jīng)濟(jì)信息。一個(gè)偶然的機(jī)會(huì)更讓孫飛找到了發(fā)展的方向。一天,國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心《現(xiàn)代企業(yè)導(dǎo)刊》在北京舉辦了首都金融界知名人士招待會(huì),他們的交流讓孫飛感到金融是一個(gè)充滿神秘與魔力的行業(yè),也讓他有了對(duì)金融行業(yè)研究的沖動(dòng)。孫飛說:“原本我畢業(yè)后可以去中央部委工作,但是由于我對(duì)金融感興趣,最終選擇了到中國(guó)建設(shè)銀行。”
實(shí)踐理論雙豐收
在建行的工作使得孫飛可以更好地將理論和實(shí)踐結(jié)合起來,也為孫飛的發(fā)展提供了第一個(gè)舞臺(tái)。
工作后的孫飛開始潛心研究金融發(fā)展,并且開始發(fā)表大量的文章。這個(gè)時(shí)候,信用卡開始在我國(guó)萌芽,孫飛通過自己對(duì)信用卡性質(zhì)的了解,把它與我國(guó)傳統(tǒng)文化相結(jié)合,采用集體智慧,提出了“龍的傳人用龍卡”、“我的臉就是信用”等膾炙人口的宣傳口號(hào)。雖然這些口號(hào)現(xiàn)在看來并不是很潮,但是在當(dāng)時(shí)卻起到了很積極的作用。
到建行半年之余,被作為重點(diǎn)后備干部培養(yǎng)的孫飛就到了廣東進(jìn)行農(nóng)村基層建設(shè),也就是下鄉(xiāng)扶貧。那時(shí)的扶貧是把技術(shù)、資金和新思維帶給當(dāng)?shù)氐娜藗?促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)發(fā)展。此時(shí)的孫飛一方面進(jìn)行扶貧建設(shè),一方面還進(jìn)行著金融方面的研究,發(fā)表文章上百篇,其中《中國(guó)農(nóng)村的核心問題――農(nóng)民的利益問題》發(fā)表于《中國(guó)改革》雜志。
由于扶貧成績(jī)突出,孫飛被評(píng)為農(nóng)村基層建設(shè)優(yōu)秀工作隊(duì)員。因?yàn)槿瞬哦倘?特別是金融領(lǐng)域人才更是短缺,而孫飛不僅實(shí)踐工作做得好,又在金融方面潛心研究,建行廣東分行的領(lǐng)導(dǎo)就希望他擔(dān)任團(tuán)委書記一職。通過投票選舉,孫飛以最高票當(dāng)選,當(dāng)時(shí)他23歲。
建行的舞臺(tái)顯然沒有讓孫飛滿足。1995年,那時(shí)的商業(yè)銀行業(yè)務(wù)比較傳統(tǒng),證券市場(chǎng)充滿了挑戰(zhàn)和創(chuàng)新。這時(shí)對(duì)證券業(yè)產(chǎn)生濃厚興趣的孫飛又主動(dòng)調(diào)入了中國(guó)民族國(guó)際信托投資公司。孫飛作為核心負(fù)責(zé)人籌建了證券總部,處理很多投資銀行業(yè)務(wù)與證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),如西寧特鋼、延邊公路上市輔導(dǎo)及主銷商,等等。
在這期間,孫飛并沒有停下自己充實(shí)理論的腳步,他在職攻讀了中國(guó)社科院財(cái)貿(mào)系貨幣銀行學(xué)專業(yè)的碩士研究生。
2000年,孫飛被調(diào)入全國(guó)游樂園龍頭企業(yè)北京石景山游樂集團(tuán),進(jìn)行掛職鍛煉。為了使自己的理論跟得上新世紀(jì)的腳步,孫飛報(bào)考了排名全國(guó)第一的中國(guó)人民大學(xué)國(guó)民經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)在職博士,師從我國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、一級(jí)教授胡乃武。
通過這次學(xué)習(xí)孫飛收獲的不只是專業(yè)知識(shí),人大厚重的學(xué)術(shù)氛圍更是陶冶了他的情操,讓他可以在喧囂的城市中堅(jiān)定自己的方向。在這期間,他發(fā)表了很多文章,很多是發(fā)表在核心期刊上,特別是金融方面的,厚厚幾箱的文章他一直珍藏著。
工作了一段時(shí)間后,石景山區(qū)領(lǐng)導(dǎo)打算讓孫飛擔(dān)任石景山區(qū)發(fā)改委或研究室的領(lǐng)導(dǎo)。孫飛說:“我覺得石景山區(qū)的空間太小了,而且我還是更喜歡與金融打交道。”當(dāng)時(shí)正值重慶國(guó)際信托投資公司重組,公司總裁很欣賞孫飛,聘請(qǐng)他去做公司總裁助理,同時(shí)擔(dān)任公司北方區(qū)的黨支部書記,主管北方業(yè)務(wù)并大力拓展信托及投資銀行業(yè)務(wù)。
信托――又一個(gè)馳騁的舞臺(tái)
孫飛開始了他在信托業(yè)務(wù)領(lǐng)域的馳騁。用孫飛的話說,原來的信托公司有點(diǎn)不務(wù)正業(yè),一直做商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)和證券業(yè)務(wù),信托的“一法兩規(guī)”出臺(tái)之后,信托公司才開始真正做信托業(yè)務(wù)。孫飛說:“這時(shí),我一方面做大量的信托研究,另一方面做了很多金融及房地產(chǎn)信托的創(chuàng)新。”在信托界孫飛提出了許多新的理論,也將這些理論成功地運(yùn)用到了公司的業(yè)務(wù)中。2002年孫飛親手操刀,完成了我國(guó)第一單上市公司的信托收購(gòu)――四川美豐股權(quán)信托收購(gòu)。之后,孫飛又首創(chuàng)我國(guó)第一例準(zhǔn)REITS――北京景龍國(guó)際公寓股權(quán)投資信托計(jì)劃與國(guó)內(nèi)首例“信托+銀行”模式典范――世紀(jì)星城股權(quán)投資信托計(jì)劃,這些也奠定了孫飛在金融信托界的聲望。
在事業(yè)發(fā)展的上升期,孫飛還對(duì)金融市場(chǎng)優(yōu)化理論進(jìn)行了創(chuàng)新,針對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)存在的一些問題,如一行獨(dú)大的現(xiàn)象嚴(yán)重,金融監(jiān)管屬于高度管制,對(duì)民營(yíng)資本的進(jìn)入門檻較高,他提出了“風(fēng)險(xiǎn)投資VC+私募基金PE+信托+銀行+海內(nèi)外資本市場(chǎng)”的金融優(yōu)化發(fā)展路徑。多年來,發(fā)表文章800多篇,主筆了大量書籍,代表作有《現(xiàn)代工商管理》、《信托治理優(yōu)化論》、《金融風(fēng)暴啟示錄》、《中國(guó)經(jīng)濟(jì)大趨勢(shì)》等。
這時(shí),香港沿海投資集團(tuán)找到孫飛,希望他擔(dān)任公司的執(zhí)行總裁,主持集團(tuán)金融、地產(chǎn)、礦產(chǎn)資源投融資及收購(gòu)信托公司工作,收購(gòu)信托公司完成后出任CEO。這也與此時(shí)孫飛的想法不謀而合,他主持成功收購(gòu)了一家信托公司并換發(fā)了新牌照,累計(jì)運(yùn)作資金60億元。但是由于信托公司股東不和,使得孫飛無法出任信托公司的CEO。
之后,孫飛開始打造國(guó)巨資本,之后經(jīng)北京金融工作局批準(zhǔn),籌備組建了國(guó)巨投資基金管理有限公司,開始自己當(dāng)老板。現(xiàn)在又同時(shí)擔(dān)任中國(guó)企業(yè)海外發(fā)展中心主任、東中西部區(qū)域發(fā)展和改革研究院副院長(zhǎng)、國(guó)際財(cái)務(wù)策劃標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟協(xié)會(huì)副主席、中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作促進(jìn)會(huì)理事、世界資本市場(chǎng)控股集團(tuán)副董事長(zhǎng)、美國(guó)萬通投資銀行控股集團(tuán)副董事長(zhǎng)、中國(guó)國(guó)際資本有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、昊朗體育控股集團(tuán)執(zhí)行董事、美國(guó)格林證券公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華興銀匯資本董事長(zhǎng)等眾多經(jīng)濟(jì)職務(wù)與國(guó)際及國(guó)家社團(tuán)的領(lǐng)導(dǎo)及專家職務(wù)。
雖然擔(dān)任了很多的社會(huì)職務(wù),也有很多的演講要參加,很忙碌,但是孫飛依然堅(jiān)持每天潛心學(xué)習(xí),瀏覽大量信息,更好地把握外面的世界。他說:“網(wǎng)絡(luò)是我獲取信息的最主要方式,每天花在網(wǎng)上的時(shí)間都會(huì)在1～2個(gè)小時(shí),我可以獲取很多高端信息,在每一次演講或是講課前一天,我也都會(huì)上網(wǎng)查閱是否有關(guān)于演講內(nèi)容的最新動(dòng)態(tài)和政策。”
在專家、總裁、董事長(zhǎng)的身份之外,中國(guó)社科院及菲律賓比立勒國(guó)立大學(xué)、太歷國(guó)立大學(xué)、美國(guó)美聯(lián)大學(xué)博士生導(dǎo)師是他的又一身份。如今的孫飛已有8位博士生畢業(yè)了,他們或是政府官員或是企業(yè)家。他總是告訴學(xué)生要有宏觀的思維、戰(zhàn)略家的眼光、國(guó)際化的視野、實(shí)干的精神和實(shí)操的經(jīng)驗(yàn)才能夠成就一番大業(yè)。教學(xué)中,孫飛看重的不是教給學(xué)生某種觀點(diǎn),而是交給學(xué)生分析的方法,能起到舉一反三的效果,這才是重要的。在論文方面,孫飛的要求也是嚴(yán)格的:“我都是按人大的標(biāo)準(zhǔn)來要求學(xué)生的論文寫作,通常開題報(bào)告我都會(huì)打回去好幾次,我希望我?guī)С龅膶W(xué)生的論文要有原創(chuàng)性。不是簡(jiǎn)單拼湊就可以了。”
“現(xiàn)在的我都快成為空中飛人了,但是我很喜歡這種忙碌,要是讓我閑下來,反而覺得無所事事。當(dāng)然,我會(huì)把所有的事情處理得很好。”孫飛的博客幾乎是由他的助理和秘書來打理,很多是機(jī)構(gòu)邀請(qǐng)他開的名人博客,或是已經(jīng)開好只要他發(fā)表觀點(diǎn)就可以了。當(dāng)然,還有很多事情是別人不能代替的,那就是金融研究,做課題,寫著作。
現(xiàn)在步入中年的孫飛正是年富力強(qiáng)的時(shí)候,現(xiàn)在和今后最想做的還是將理論和實(shí)踐更好結(jié)合,將自己在金融學(xué)方面的觀點(diǎn)運(yùn)用到實(shí)際操作中,自己的公司也給予了他這樣的實(shí)踐平臺(tái)。另外就是希望可以在復(fù)雜的環(huán)境中,提出更適合中國(guó)發(fā)展的理論,更好地為金融業(yè)的優(yōu)化發(fā)展作出自己的貢獻(xiàn)。
孫飛博士簡(jiǎn)介
著名金融信托專家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、投資銀行家、高級(jí)經(jīng)濟(jì)師、教授、博士生導(dǎo)師、中國(guó)人民大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士。中國(guó)企業(yè)海外發(fā)展中心主任、東中西部區(qū)域發(fā)展和改革研究院副院長(zhǎng)、國(guó)際財(cái)務(wù)策劃標(biāo)準(zhǔn)聯(lián)盟協(xié)會(huì)副主席、中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作促進(jìn)會(huì)理事、世界資本市場(chǎng)控股集團(tuán)副董事長(zhǎng)、美國(guó)萬通投資銀行控股集團(tuán)副董事長(zhǎng)、中國(guó)國(guó)際資本有限公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、昊朗體育控股集團(tuán)執(zhí)行董事、美國(guó)格林證券公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、華興銀匯資本董事長(zhǎng)。
在中央及省級(jí)報(bào)刊發(fā)表理論文章600多篇,40多篇論文獲獎(jiǎng),并著有以《現(xiàn)代工商管理-中國(guó)MBA經(jīng)典》、《信托治理優(yōu)化論》、《金融風(fēng)暴啟示錄》為代表的若干著作,主持了《國(guó)有企業(yè)重組基金研究》等多項(xiàng)大型課題研究,以及改制上市、并購(gòu)重組、項(xiàng)目融資、財(cái)務(wù)顧問、信托創(chuàng)新等工作。
2003年入選《中國(guó)專家人名辭典》第12卷, 2004年4月入選《中華名家》,2004年8月入選《當(dāng)代中華優(yōu)秀兒女》,2004年9月入選《中華優(yōu)秀人物大典》,2004年10月獲中國(guó)城建與房地產(chǎn)科學(xué)發(fā)展“50位突出貢獻(xiàn)人物”榮譽(yù)稱號(hào),2005年1月入選《世界名人錄》,榮獲2005年度“中國(guó)發(fā)展百人獎(jiǎng)”、“學(xué)術(shù)創(chuàng)新獎(jiǎng)”,全球華人博士十大經(jīng)濟(jì)人物,2008年1月當(dāng)選“影響中國(guó)進(jìn)程100位杰出企業(yè)家”,2009年1月當(dāng)選“世界十大杰出華人投資銀行家”,2009年8月榮獲“世界經(jīng)濟(jì)十大華人杰出投資風(fēng)云人物獎(jiǎng)”,2010年1月被授予“關(guān)注公益事業(yè)愛心人士”榮譽(yù)稱號(hào)。
主持或參與的大型課題:
1.國(guó)企重組基金可行性研究(國(guó)家級(jí))
2.國(guó)家科技攻關(guān)課題:西部大開發(fā)科技與經(jīng)濟(jì)協(xié)調(diào)發(fā)展戰(zhàn)略研究(國(guó)家級(jí))
3.企業(yè)集團(tuán)組織布局與北京制造業(yè)發(fā)展(省部級(jí))
4.國(guó)家攻關(guān)課題:西部區(qū)域創(chuàng)新體系研究(國(guó)家級(jí))
【關(guān)鍵字】外資并購(gòu)，政府管制，國(guó)有企業(yè)
1、引言
近年來，外資以跨境并購(gòu)我國(guó)上市公司的方式對(duì)中國(guó)的投資正在加速增長(zhǎng)，并購(gòu)數(shù)量和金額均大幅上升，已經(jīng)成為中國(guó)利用外資的一條新途徑。梁媛、馮昊（2007）對(duì)未來中國(guó)證券市場(chǎng)上外資并購(gòu)的趨勢(shì)進(jìn)分析；姜志美（2007）認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)中外資并購(gòu)的主要特征為行業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)明顯、行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先企業(yè)將成為外資并購(gòu)的主要目標(biāo)、謀求上市公司的控制權(quán)及并購(gòu)初見端倪；盧嘉圓（2009）認(rèn)為外資并購(gòu)在中國(guó)趨向于應(yīng)用控制較強(qiáng)的管理模式，并購(gòu)的目標(biāo)瞄準(zhǔn)行業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)，并指出了外資并購(gòu)對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)的一些負(fù)面影響。本文將結(jié)合國(guó)際金融危機(jī)后的最新資本市場(chǎng)動(dòng)態(tài)與政策環(huán)境，對(duì)外資對(duì)我國(guó)上市公司并購(gòu)的特征與趨勢(shì)進(jìn)行總結(jié)與展望。
2外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的特征
2.1 我國(guó)政府規(guī)制逐漸放松
（1）外資可以進(jìn)入的行業(yè)開放性逐步加大。《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》是我國(guó)引導(dǎo)國(guó)外資本的政策文件，我國(guó)外資并購(gòu)是在我國(guó)產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向下進(jìn)行，其中把外資可以進(jìn)入的行業(yè)分為禁止、限制、允許、鼓勵(lì)四類。根據(jù)國(guó)家商務(wù)部 2009 年的《2008 年度中國(guó)產(chǎn)業(yè)安全狀況評(píng)估報(bào)告》，外資進(jìn)入我國(guó)進(jìn)行并購(gòu)的行業(yè)領(lǐng)域，正從一般消費(fèi)品行業(yè)向裝備制造業(yè)、原材料等基礎(chǔ)性行業(yè)拓展，表明外資開始向產(chǎn)業(yè)鏈上游滲透，謀求市場(chǎng)力量。
（2）法律規(guī)制逐漸放松。我國(guó)證券市場(chǎng)外資并購(gòu)的歷程一直是在國(guó)家的相關(guān)法律政策影響下進(jìn)行的。2007 年外資并購(gòu)中國(guó)資產(chǎn)的交易速度增長(zhǎng)迅速。而 2010 年 4月 13 日，國(guó)務(wù)院的《關(guān)于進(jìn)一步做好利用外資工作的若干意見》明確提出將根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要，修訂《外商投資產(chǎn)業(yè)指導(dǎo)目錄》，擴(kuò)大開放領(lǐng)域，鼓勵(lì)外資投向高端制造業(yè)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、新能源和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)。
2.2并購(gòu)案規(guī)模較小且以股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要并購(gòu)方式
（1）并購(gòu)案規(guī)模較小。在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)中，外資并購(gòu)無論是數(shù)量還是金額都不處于主要地位。據(jù)商務(wù)部的統(tǒng)計(jì)，2004 年——2008年 5 月底，在批準(zhǔn)外資并購(gòu)案中，外資實(shí)際投入金額為 54.4 億美元，占同期吸收外資總量不到2 個(gè)百分點(diǎn)。在外資并購(gòu)案中，84.2%的并購(gòu)金額在 500 萬美元以下的。
（2）股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓為主要的并購(gòu)方式。外資并購(gòu)我國(guó)上市公司的方式與途徑仍處于不斷探索、創(chuàng)新與實(shí)踐之中。從發(fā)生的外資并購(gòu)案例看，國(guó)有股或法人股協(xié)議轉(zhuǎn)讓是最常見的方式，占到 41%的比重。原因在于外資并購(gòu)上市公司的方式多種多樣，與經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策環(huán)境關(guān)系較大，沒有統(tǒng)一的規(guī)范；并且我國(guó)國(guó)有股、法人股和流通股分割，產(chǎn)權(quán)關(guān)系復(fù)雜，外資協(xié)議收購(gòu)上市公司非流通股份，是一種相對(duì)具有較強(qiáng)的操作性的并購(gòu)方式。
2.3外資并購(gòu)開始體現(xiàn)戰(zhàn)略目的
首先外資并購(gòu)由開始的面向中小企業(yè)，轉(zhuǎn)而傾向于并購(gòu)龍頭。追求高收益、占領(lǐng)龐大市場(chǎng)、利用本土營(yíng)銷體系、實(shí)現(xiàn)壟斷成為外資在中國(guó)并購(gòu)的主要?jiǎng)右颍霈F(xiàn)了并購(gòu)一個(gè)企業(yè)控制一個(gè)行業(yè)的案例。其次是外資并購(gòu)的動(dòng)機(jī)從一開始的政府主導(dǎo)型到傳統(tǒng)財(cái)務(wù)型到現(xiàn)階段主要是戰(zhàn)略性并購(gòu)轉(zhuǎn)變。另外跨國(guó)公司一貫強(qiáng)調(diào)對(duì)投資企業(yè)的控制權(quán)。近 10 年來，外資對(duì)中國(guó)制造業(yè)的市場(chǎng)控制度穩(wěn)步上升，超過一般行業(yè)市場(chǎng)控制度的警戒線，平均控制率已接近三分之一。
3外資并購(gòu)我國(guó)境內(nèi)上市公司的趨勢(shì)
3.1央企與地方國(guó)企日趨成為外資并購(gòu)主戰(zhàn)場(chǎng)。央企業(yè)目前超80%的資產(chǎn)集中在石油石化、電力、國(guó)防和通信等關(guān)系國(guó)計(jì)民生的關(guān)鍵領(lǐng)域以及運(yùn)輸、礦業(yè)、冶金和機(jī)械等支柱行業(yè)，到 2010 年底，由國(guó)務(wù)院國(guó)資委下屬的全部中央企業(yè)減少到 122家。2009 年 12 月 30 日召開的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議對(duì)下一步我國(guó)利用外資工作做出了明確部署，將鼓勵(lì)外資以并購(gòu)方式參與國(guó)內(nèi)企業(yè)改組改造和兼并重組。國(guó)家實(shí)施鼓勵(lì)外資并購(gòu)的政策， 既是適應(yīng)加入 WTO 后產(chǎn)業(yè)開放的要求，同時(shí)又是國(guó)有經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)重組優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整的內(nèi)在需要。
3.3外資并購(gòu)注重謀求市場(chǎng)力量。為了增強(qiáng)對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的控制力，提高市場(chǎng)份額，獲取市場(chǎng)力量，跨國(guó)公司收購(gòu)國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)象已經(jīng)從零散的單個(gè)企業(yè)收購(gòu)轉(zhuǎn)向行業(yè)性收購(gòu)，外資開始向通訊、網(wǎng)絡(luò)、軟件、醫(yī)藥、橡膠輪胎等行業(yè)擴(kuò)展，謀求更大范圍開展并購(gòu)活動(dòng)。
3.4熱衷于服務(wù)業(yè)的收購(gòu)。隨著我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的趨勢(shì)，第三產(chǎn)業(yè)比重不斷提升，國(guó)民經(jīng)濟(jì)服務(wù)化進(jìn)入了重要轉(zhuǎn)折時(shí)期，隨著世界服務(wù)業(yè)不斷向新技術(shù)升級(jí)的潮流，以金融行業(yè)為首的服務(wù)業(yè)將成為吸引外資并購(gòu)的重要領(lǐng)域。
3.5針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)基金不斷涌現(xiàn)。在我國(guó)證券市場(chǎng)活躍的外國(guó)資本大致可以分為企業(yè)資本和金融資本。近年來，伴隨著國(guó)際資本市場(chǎng)的發(fā)展及我國(guó)的投資環(huán)境環(huán)境的改善，外資并購(gòu)市場(chǎng)上涌現(xiàn)許多新型投資者，其中以并購(gòu)基金尤為突出。大中華區(qū)著名創(chuàng)業(yè)投資與私募股權(quán)研究機(jī)構(gòu)清科研究中心近日的《中國(guó)并購(gòu)基金發(fā)展前景專題研究報(bào)告》顯示：2006-2009 年募集完成的針對(duì)中國(guó)市場(chǎng)的并購(gòu)基金共有 36 支，基金規(guī)模達(dá)到 406.74 億美元，并購(gòu)基金對(duì)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的影響不斷加深。
4小結(jié)
由于歷史原因、政策法律環(huán)境、中國(guó)證券市場(chǎng)的不完善等方面的限制，外資并購(gòu)我國(guó)境內(nèi)上市公司歷程從1995 年開始，進(jìn)展比較緩慢。但隨著經(jīng)濟(jì)全球化的不斷深入；中國(guó)加入 WTO 后，中國(guó)利用外資的政策法律正在發(fā)生系統(tǒng)性的變化；證券市場(chǎng)的逐步成熟；中國(guó)良好的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)都預(yù)示著外資并購(gòu)將是今后外商對(duì)中國(guó)投資方式中的一個(gè)新亮點(diǎn)。
參考文獻(xiàn)：
論文摘要：出于籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模的需要，公司可以進(jìn)行融資以達(dá)到目的。隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展完善，除了向銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)貸款，也可以通過發(fā)行股票或公司債券等形式來籌措資本。在我國(guó)公司債券的發(fā)展過程中，其特有的投資收益大的優(yōu)勢(shì)，使得越來越多的人接受的同時(shí)，它的一些弊端也隨之浮現(xiàn)。
一、公司債的一般法律制度
（一）公司債的概念和種類
公司債券簡(jiǎn)稱公司債，是指公司依照法定程序發(fā)行，約定在一定期限還本付息的有價(jià)證券[1]。
1.按照債券上是否表明持債人姓名可以分為記名公司債和不記名公司債。
2.按照債券有無擔(dān)保可劃分為信用公司債（無擔(dān)保公司債）及有擔(dān)保公司債。
3.按持有人是否可參與公司利潤(rùn)分配還可以分為參加公司債與普通公司債。
其余還可劃分為收益公司債、附質(zhì)權(quán)信用公司債、附新股信用公司債、隨時(shí)變現(xiàn)公司債、零息債券、混合債券、垃圾債券等。
（二）公司債的法律特征及意義
公司債的法律特征主要包括以及幾方面：
1.公司債券是公司發(fā)行的一種要式有價(jià)證券；
2.公司債券是公司出于籌集生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金的目的而發(fā)行的期限較長(zhǎng)的（10年以上）債務(wù)；
3.公司債券是面向不定的多數(shù)人發(fā)行的債務(wù)。
公司債券的發(fā)行增加了公司融資的渠道，具有更廣泛和更強(qiáng)的融資功能，優(yōu)化了公司負(fù)債結(jié)構(gòu)的同時(shí)不會(huì)影響股東的收益和對(duì)公司的控制權(quán)。
二、公司債券持有人的權(quán)益保護(hù)
（一）公司債券持有人的權(quán)利
1.利息請(qǐng)求權(quán)
公司債券持有人對(duì)公司享有利息請(qǐng)求權(quán)，利息、利率、支持方法及受領(lǐng)期限均由公司債發(fā)行條件確定。
2.償還請(qǐng)求權(quán)
公司債券到期日屆滿，公司應(yīng)當(dāng)向公司債券持有人償還本金，償還本金時(shí)應(yīng)當(dāng)符合約定的方法和期限，不得任意變更，違約在償還債權(quán)債務(wù)后，可要求債券持有人繳還債券。
（二）公司債券持有人的保護(hù)制度
債券持有人會(huì)議制度
債券持有人會(huì)議又稱公司債債權(quán)人，是由債券持有人集體行使權(quán)臨時(shí)性機(jī)構(gòu)，不是公司的組織機(jī)構(gòu)[2]。
公司債券持有人會(huì)議，是法定臨時(shí)由同次公司債債券持有人組成的，就有關(guān)債券持有人的共同利益事項(xiàng)作出決議的意思自治機(jī)關(guān)。通過會(huì)議，債券持有人可以就有關(guān)自身利益的事項(xiàng)形成共同意志，從而更好地維護(hù)自身合法權(quán)益。公司債券的發(fā)行者可就債券持有人會(huì)議形成的決議而采取改進(jìn)措施，避免產(chǎn)生集體糾紛或與每個(gè)債券持有人分別解決個(gè)別問題所形成的麻煩，可以將更多精力投入到生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)當(dāng)中。
債券持有人會(huì)議作為全體公司債券持有人利益的代表，在發(fā)生以下事項(xiàng)時(shí)應(yīng)當(dāng)召開債券持有人會(huì)議。通常包括：①公司減資、合并、分立，或者進(jìn)入破產(chǎn)、重組程序，公司不能按期限還本付息的；②募集債券說明的約定、委托管理人或擔(dān)保人、擔(dān)保物發(fā)生情更的；③其他影響債券持有人合法權(quán)益的重大事項(xiàng)發(fā)生的等。
在發(fā)生以上事項(xiàng)，需召開債券持有人會(huì)議時(shí)，需要滿足以下條件[3]：
①公司債券持有人的委托管理人召集舉行或同次公司債券發(fā)行中持有公司債券在一定比例以上的公司債券持有人召集舉行；
②發(fā)行債券的公司召集舉行；
③債券持有人會(huì)議召集需要符合相關(guān)法律、法規(guī)的規(guī)定，或按照股東大會(huì)的相關(guān)規(guī)定處理；
④開會(huì)之日前一定期限內(nèi)以公告形式通知同次公司債券持有人，告知召開事及時(shí)間、地點(diǎn)；
⑤有關(guān)債券持有人會(huì)議召開及決議執(zhí)行的費(fèi)用由發(fā)行公司承擔(dān)。
三、當(dāng)代中國(guó)公司債券的立法評(píng)價(jià)
1.為了維護(hù)金融秩序的穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)的快速、安全發(fā)展，我國(guó)一直對(duì)公司債券的發(fā)展采取嚴(yán)格的管理制度[4]，主要表現(xiàn)在：
①對(duì)發(fā)行債券主體的嚴(yán)格限制。1994年生效的原《公司法》只允許股份公司、國(guó)家獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或其它兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司才具備發(fā)行公司債券的主體資格。
②在發(fā)行債券的審批過程中實(shí)行嚴(yán)格的審批制度[5]，1994年《公司法》規(guī)定，公司發(fā)行債券應(yīng)向國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理部門報(bào)送批準(zhǔn)。《可轉(zhuǎn)換債券管理暫行辦法》規(guī)定上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券應(yīng)當(dāng)經(jīng)省級(jí)人民政府或國(guó)務(wù)院主管部門推薦，報(bào)經(jīng)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。
③對(duì)發(fā)行條件的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行嚴(yán)格限制。1994年《公司法》規(guī)定了公司發(fā)行債券必須滿足的五個(gè)條件，2001年中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券實(shí)施辦法》又規(guī)定了六中不予核發(fā)申請(qǐng)的情形，對(duì)公司發(fā)行債券的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行進(jìn)一步的限制。
除此之外，我國(guó)現(xiàn)行公司債券立法及其相關(guān)規(guī)定還對(duì)公司債券的利率水平，投資限制作出了具體而微的規(guī)定。
2.盡管2006年新實(shí)行的《公司法》和《證券法》已經(jīng)開始放松了對(duì)公司債券的監(jiān)管，取消了對(duì)發(fā)行公司主體資格的限制，改公司債券發(fā)行的審批制為核準(zhǔn)制，取消了關(guān)于發(fā)行額度的限制并在新《證券法》中規(guī)定了保薦人制度和承銷制度，但在公司債券制度的法律制度設(shè)計(jì)中仍存在一些缺陷。
①在公司債券的發(fā)行方面仍采用較多的行政手段和法律限制，市場(chǎng)化程度較低，將公司債券更多的等同于國(guó)債，作為重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)保障資金，主體也更多為處于壟斷地位的基礎(chǔ)行業(yè)；
②在對(duì)擔(dān)保制度方面的規(guī)定方面略顯滯后和缺乏適用性，缺乏預(yù)見性和對(duì)我國(guó)公司債券發(fā)展的宏觀認(rèn)識(shí)。擔(dān)保形式單一，未對(duì)有效擔(dān)保制度形式進(jìn)行規(guī)定；
③在對(duì)債券持有人的權(quán)益保護(hù)方面重視不足，盡管證監(jiān)會(huì)在2006年實(shí)行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中規(guī)定了債券持有人會(huì)議制度，但僅適用于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券方面。由于缺乏對(duì)債券持有人合法權(quán)益的保護(hù)制度，為了維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定和金融秩序的安全，只能對(duì)公司債券的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓實(shí)行嚴(yán)格監(jiān)管，導(dǎo)致公司債券發(fā)展舉步維艱；
④出于我國(guó)自身金融體制和安全方面的擔(dān)心，不允許公司債券私募制度合法存在，公司為了吸收資金逃避法律制裁，私募現(xiàn)象變得更加隱蔽，使金融部門難以有效監(jiān)管，處于失控狀態(tài)，反對(duì)我國(guó)金融安全造成了更大威脅。
我國(guó)的公司債券發(fā)行最初在1984年出現(xiàn)，但直到2007年才正式形成公司債券市場(chǎng)，發(fā)展緩慢，很多理論滯后。改進(jìn)公司債券立法，發(fā)展我國(guó)的公司債券市場(chǎng)已成為一項(xiàng)重要的任務(wù)。健全、完善的公司債券市場(chǎng)可以拓寬公司融資渠道，減少公司的融資風(fēng)險(xiǎn)，增加投資者可選擇的投資品種，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的全面、均衡發(fā)展。
四、完善我國(guó)公司債券法律制度的幾點(diǎn)建議
對(duì)于如何完善公司債券法律制度，我有以下一些思考：
①放松對(duì)公司債券的利率管制，重視公司債券的特點(diǎn)，在制定關(guān)于公司債券的法律制度時(shí)，應(yīng)注意公司債券與股票、金融債券、政府債券的區(qū)別。對(duì)公司債券的上市、承銷制度、信息披露制度、擔(dān)保制度的規(guī)定，應(yīng)考慮公司債券的獨(dú)立性[6]。
②堅(jiān)持社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)走向，減少對(duì)公司債券的行政限制和法律限定，重新設(shè)計(jì)公司債券的監(jiān)管制度。
③完善公司債券交易制度，大力促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展，優(yōu)先公司債券的交易制度。
④建立與完善公司債券管理體制以及發(fā)行主體的自我約束機(jī)制，使中介機(jī)構(gòu)與投資者參與到對(duì)公司債券的監(jiān)督中，健全公司債券的信用責(zé)任制度。
完善公司債券法律制度，不但是出于依法治國(guó)的需要，也是對(duì)公司債券的發(fā)行者、持有人合法權(quán)益的有力保障。我國(guó)的公司債券市場(chǎng)發(fā)展十分緩慢，對(duì)公司的籌措生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資金、拓寬融資渠道阻礙不小。在公司債券法律制度的完善道路上仍需奮力前行。
參考文獻(xiàn)：
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