時間：2022-02-25 10:59:28
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇基金投資論文，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金，投資偏好，股票市場
在美、英等資本市場發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機的認(rèn)識，為進(jìn)一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。
一、國外研究現(xiàn)狀
(一)安全性
1.總風(fēng)險
養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。DelGuercio(1996)、Falkenstein(1996)[2]的經(jīng)驗證據(jù)表明機構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2.市場風(fēng)險
市場風(fēng)險是影響?zhàn)B老基金等機構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機構(gòu)投資者持有較高β值的股票也會產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗證據(jù)沒有支持該假說。
3.財務(wù)杠杠
財務(wù)杠杠與總風(fēng)險、市場風(fēng)險之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險是負(fù)相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結(jié)果表明，非保險公司機構(gòu)投資者持股比例與財務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4.公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國證券交易委員會規(guī)定的5%公告要求。第二，小公司風(fēng)險往往比較大。第三，機構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Bathala，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994—1998年期間機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5.上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、DelGuercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹(jǐn)慎性
按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(PrudentManRule)，養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者對其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時會從保護自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會被認(rèn)為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-NetHypothesis)，認(rèn)為機構(gòu)投資者在選擇股票時除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評級作為衡量的指標(biāo)。其實證結(jié)果支持他們提出的“機構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹(jǐn)慎。DelGuercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機構(gòu)投資者的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，檢驗了謹(jǐn)慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實證結(jié)果也支持Badrinath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Valuelane投資調(diào)查庫的財務(wù)能力評級作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責(zé)任保險。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實施后養(yǎng)老金計劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標(biāo)——換手率，研究了機構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強、風(fēng)險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強的股票。DelGuercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構(gòu)投資者考慮的一個重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991—1993年間2l所機構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟因素，而且與交易難度(TradeDifficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metrick(1998)也論述了交易成本對機構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機構(gòu)投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標(biāo)，檢驗交易成本會是否影響機構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績
法院在判決養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的某項投資是否謹(jǐn)慎時，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹(jǐn)慎性原則，反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運用客戶資金的受托責(zé)任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風(fēng)格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認(rèn)為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優(yōu)于成長型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從ValueLine投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機構(gòu)投資者偏好價值型還是成長型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。DelGuercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrihath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計檢驗。
Gompers和Metrick(2001)分析了機構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養(yǎng)老基金、40個投資經(jīng)理和20個慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經(jīng)驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40%的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20%的被調(diào)查者認(rèn)為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
RussellReynoldsAssociates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國機構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對公司董事會進(jìn)行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機構(gòu)投資者認(rèn)為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評估。(3)機構(gòu)投資者反對對CEQ薪酬設(shè)置最高限額。(4)機構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。
二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。
關(guān)鍵詞：養(yǎng)老保險基金投資效率設(shè)想
Abstract:Atpresentourcountryoldageinsurancefunddaybydayincreases,buttheinvestmentefficiencyisnothigh,atunderthecurrentfinancialcrisiscondition,facingthepensionpaymentpeakwhichisgoingtoarrive,theauthorthoughtshouldtheoldageinsurancefundinvestmenttakeacompletesystemresearch,changepast“headachemedicinehead,footpainmedicinefoot”theprocedure,enhancestheoldageinsurancefundinvestmentefficiency.
Keywords:OldageinsurancefundInvestmentefficiencyConceives
隨著養(yǎng)老保險制度從現(xiàn)收現(xiàn)付制向部分積累制的轉(zhuǎn)變，我國養(yǎng)老保險基金的規(guī)模日益增大，但我國養(yǎng)老保險基金投資狀況卻不容樂觀，養(yǎng)老保險基金的投資運營問題日益迫切。針對目前我國養(yǎng)老基金投資現(xiàn)狀，筆者認(rèn)為要想提高養(yǎng)老基金投資效率，需要把養(yǎng)老保險基金投資作為一個系統(tǒng)研究。
1.養(yǎng)老基金投資模式的選擇
鑒于我國的養(yǎng)老基金的運作模式是社會統(tǒng)籌與個人賬戶相結(jié)合模式，因此在設(shè)計投資模式時，兩者也應(yīng)該分開設(shè)計。
1.1社會統(tǒng)籌養(yǎng)老基金投資模式。基礎(chǔ)養(yǎng)老金是支付給退休人員的退休金的一部分，在相同的統(tǒng)籌地區(qū)內(nèi)任何人的基礎(chǔ)養(yǎng)老金是一樣的，不同統(tǒng)籌區(qū)域的社會平均工資不一樣，那么基礎(chǔ)養(yǎng)老金當(dāng)然就不一樣，實現(xiàn)全國統(tǒng)籌是養(yǎng)老金改革的目標(biāo)，當(dāng)實現(xiàn)了全國統(tǒng)籌時，則全國領(lǐng)取養(yǎng)老金的人員的基礎(chǔ)養(yǎng)老金是一致的。其次，該部分養(yǎng)老金是采用現(xiàn)收現(xiàn)付制度，這就實現(xiàn)了代際轉(zhuǎn)移。最后，我國在制度轉(zhuǎn)型過程中統(tǒng)籌基金是有缺口的，中國基本養(yǎng)老金結(jié)余2975億元，是統(tǒng)籌基金與個人賬戶一起的結(jié)余，如果只考察社會統(tǒng)籌基金的話，則是收不抵支的。而這個缺口應(yīng)由政府負(fù)責(zé)，而且一旦基金收支發(fā)生赤字，也是由政府兜底。
既然如此，筆者認(rèn)為將社會統(tǒng)籌養(yǎng)老基金的收入、支出全部納入財政公共預(yù)算，結(jié)余當(dāng)然同時納入了財政公共預(yù)算，實現(xiàn)預(yù)算平衡是一個非常好的選擇。所以社會統(tǒng)籌養(yǎng)老基金不需要進(jìn)行投資。
1.2個人賬戶基金投資模式。從國際上看，強制性完全積累養(yǎng)老保險基金投資模式可分為公共集中型模式和私營競爭型模式，其中公共集中型模式中又可分為政府直接統(tǒng)一投資管理模式和委托投資模式，這兩種模式的差別集中體現(xiàn)在收益率和管理成本兩個方面。
現(xiàn)階段中國不具備特定的外部市場環(huán)境條件，因此我國的個人賬戶基金應(yīng)該使用公共集中型委托投資模式，投資主體應(yīng)選擇全國基金理事會，因為理事會在運作自身所擁有的全國社保基金的同時，已經(jīng)具有了緩解委托問題、提高投資水平的優(yōu)勢。
1.3全國社保基金投資模式。在2005年，國務(wù)院決定在2006年將一部分養(yǎng)老保險基金投資于海外，目前正在物色合適投資管理人。不過筆者認(rèn)為由于全國社會保障基金的長期性和獨立性，可以稱其為一個風(fēng)險投資基金，根據(jù)國際經(jīng)驗，應(yīng)該本著謹(jǐn)慎的策略，離開國內(nèi)資本市場，立足于發(fā)展海外資本市場。這樣可以避免給國內(nèi)市場經(jīng)濟制度帶來負(fù)面影響，避免“與民爭利”和陷入市場監(jiān)管者與投資者之間利益沖突時的尷尬與矛盾，也可以避免對上市公司的正常經(jīng)營產(chǎn)生政治干預(yù)。管理者應(yīng)仍然選擇全國社保基金理事會，由全國社保基金理事會負(fù)責(zé)選擇投資人。
中國-2.政府角色定位與外部環(huán)境建設(shè)
在現(xiàn)代市場經(jīng)濟中，政府應(yīng)該在市場失靈的領(lǐng)域發(fā)揮資源配置效用，而不應(yīng)該擠占市場的位置。因此政府的監(jiān)管原則應(yīng)變“數(shù)量限制”原則為“謹(jǐn)慎人”原則，加強基金投資管理的立法，提高統(tǒng)籌層次以及建設(shè)社會保障信息系統(tǒng)為基金投資開辟條件，而市場的責(zé)任在于為基金投資提供良好的投資場所并有良好的市場秩序。
2.1管制原則的轉(zhuǎn)變。從國際經(jīng)驗來看，在其它國家剛剛建立養(yǎng)老金制度之初，人們對養(yǎng)老金投資作用認(rèn)識不足，也缺乏養(yǎng)老基金的管理，大都從基金的安全性出發(fā)，采用對基金進(jìn)行“數(shù)量限制”這種嚴(yán)厲管制，一般都投資于銀行和國債。后來由于基金的數(shù)額的擴大和金融業(yè)的發(fā)展，各國政府愈來愈認(rèn)識到養(yǎng)老金投資的收益性，便開始投資運營，管制的原則也由“數(shù)量限制”逐漸過渡到“謹(jǐn)慎人”原則。隨著時間的前移，我國法律制度的完善，資本市場經(jīng)理人的成熟，對養(yǎng)老保險基金投資收益率要求的提高，謹(jǐn)慎人原則的實行勢在必行。
2.2統(tǒng)籌層次的提高。當(dāng)前在基金管理方面最大的問題就是基金管理分散化，政出多頭，這不但增加了管理的難度，降低了管理的效率，造成了養(yǎng)老保險基金被擠占、挪用的現(xiàn)象時有發(fā)生。它也使各基金的平均規(guī)模過小，投資經(jīng)營成本增加，成了基金投資最大的障礙。
因此首先應(yīng)提高統(tǒng)籌層次，爭取做到省一級統(tǒng)籌，一方面可以增強互濟功能，提高抵御風(fēng)險的能力，減少發(fā)生結(jié)構(gòu)性資金缺口的機會，這樣便有利于做實個人賬戶，使得個人賬戶基金保住不丟失，有錢可投。另一方面，有利于提高管理水平。通過減少管理環(huán)節(jié)和管理層次，可以實現(xiàn)集中管理，降低基金分散管理的風(fēng)險。
2.3社會保障法的制定。首先制訂社會保障基本法，規(guī)定養(yǎng)老社會保險制度的法律原則，保證養(yǎng)老保險制度的權(quán)威性和強制性。然后制訂社會保險專門法，規(guī)定養(yǎng)老社會保險基金的法律內(nèi)容。社會保險專門法是社會保障法的進(jìn)一步具體化，它可以對養(yǎng)老社會保險基金作進(jìn)一步的法律內(nèi)容規(guī)定。
2.4外部資本市場的完善。我國資本市場建設(shè)亟待解決的問題，因此應(yīng)通過以下途徑使資本市場逐步完善。
2.4.1建立多層次股票市場體系。規(guī)范和發(fā)展主板市場，逐步改善主板市場上市公司結(jié)構(gòu)。分步推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)，積極探索和完善統(tǒng)一監(jiān)管下的股份轉(zhuǎn)讓制度。積極穩(wěn)妥發(fā)展債券市場，改變債券融資發(fā)展相對滯后的善，這有利于緩解單一依靠主板進(jìn)行融資的壓力，有利于促進(jìn)資本市場協(xié)調(diào)發(fā)展。
2.4.2開展金融衍生工具、建立風(fēng)險對沖機制。在中國資本市場，無論是投資債券還是，都缺乏相應(yīng)的套期保值工具來處理資產(chǎn)的風(fēng)險暴露。最缺乏的工具有兩種：用來回避市場風(fēng)險的股票指數(shù)期貨，用來回避利率的國債期貨。而養(yǎng)老基金是強烈風(fēng)險規(guī)避的機構(gòu)投資者，所以中國資本市場應(yīng)積極探索開放金融衍生工具、開放套期保值產(chǎn)品。
2.4.3鼓勵基金公司積極進(jìn)行產(chǎn)品創(chuàng)新。近年來基金行業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新在加速，不同風(fēng)格的基金產(chǎn)品相繼推出，大大豐富了養(yǎng)老基金的投資選擇。為適應(yīng)現(xiàn)階段企業(yè)年金發(fā)展的需要，建議監(jiān)管部門能夠放松限制，鼓勵基金公司開展專門面向養(yǎng)老基金的產(chǎn)品創(chuàng)新。例如出臺相關(guān)法規(guī)，允許設(shè)立對養(yǎng)老基金定向募集的特種基金，推出保本基金、交易所交易基金等等。
3.投資產(chǎn)品的選擇
3.1潛在可選擇的工具。根據(jù)國際經(jīng)驗，各國養(yǎng)老保險基金投資幾乎涉及所有的投資工具，概括起來可以分為金融工具和實物工具兩大類。金融工具包括存款、國債、公司債券和金融債券、股票以及投資基金等；實物投資工具具有投資期長、流動性差的特點，但是在一定程度上可以防范通貨膨脹風(fēng)險，也是養(yǎng)老保險基金可以選擇的投資工具，如房地產(chǎn)。
3.2擴展我國投資工具的選擇范圍。拓展養(yǎng)老保險基金的投資范圍，在現(xiàn)有的條件下，結(jié)合我國國情可以通過基礎(chǔ)設(shè)施、銀行間債市等來擴展我國養(yǎng)老保險基金的投資范圍，具體來說，筆者建議有以下兩種方法：
3.2.1投資基礎(chǔ)設(shè)施。基礎(chǔ)設(shè)施的投資屬于典型的長期資金運用，期限可能是30年、50年，因此，應(yīng)當(dāng)開拓期限相對匹配的資金來源，而養(yǎng)老保險基金就是重要的選擇渠道。這不僅從微觀上為養(yǎng)老保險基金等長期資金的運用提供了更為寬泛的空間，同時也從宏觀上降低了金融資源錯配的風(fēng)險。在這方面可以通過政府行政手段讓養(yǎng)老金基金優(yōu)先進(jìn)入重大基礎(chǔ)設(shè)施項目投資，既能保障養(yǎng)老金基金的本金安全，又可以使養(yǎng)老金基金獲取利益，如大橋和公路。
3.2.2投資銀行間債市。在目前股票市場收益率日益低下的條件下，可以考慮投資于銀行間債市。債券投資具有期限固定和收益穩(wěn)定的優(yōu)勢，是養(yǎng)老保險基金投資組合中的首選目標(biāo)。同時，養(yǎng)老保險基金的入市對擴容銀行間債市也將起到積極的作用。隨著我國社會養(yǎng)老保險體系的不斷完善，個人賬戶基金和全國社保基金將滾動積累成一個為各個市場和機構(gòu)所向往的一塊大“奶酪”。繼銀行、證券公司、保險公司、證券投資基金、非金融機構(gòu)法人等機構(gòu)之后，養(yǎng)老保險基金將成為銀行間債市主要的、也是最穩(wěn)定的機構(gòu)投資者。
3.3未來投資選擇的建議。
3.3.1金融衍生產(chǎn)品。中國目前尚無金融衍生產(chǎn)品，隨著資本市場的發(fā)展，金融衍生產(chǎn)品會逐步推出，如期貨、期權(quán)、互換等等。金融衍生產(chǎn)品具有杠桿放大作用，投資風(fēng)險很大。在相關(guān)法律法規(guī)不健全的情況下，不適合作為養(yǎng)老保險基金這種以增值為目的的投資，應(yīng)僅限于用作其風(fēng)險對沖工具。養(yǎng)老保險基金用于投資的金融衍生產(chǎn)品主要有：股票指數(shù)期貨、零息抵押擔(dān)保債券、住房抵押支持的債券等。
3.3.2房地產(chǎn)。各國發(fā)展趨勢顯示，房地產(chǎn)已不再是養(yǎng)老保險基金理想投資工具。我國是發(fā)展中國家，現(xiàn)階段養(yǎng)老保險基金直接投資于房地產(chǎn)會承受較大的市場風(fēng)險和流動性風(fēng)險。在房地產(chǎn)市場實現(xiàn)證券化的前提下，養(yǎng)老保險基金方可將其作為投資工具，并在經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)定時期增加投資比例。
3.3.3海外市場。海外市場具有廣泛的投資領(lǐng)域，各國在養(yǎng)老保險基金投資管理趨于成熟時，都逐步放開了對海外市場投資的限制比例。中國目前仍實行一定程度的外匯管制，人民幣尚不能自由兌換，進(jìn)行海外投資存在政策制度障礙，當(dāng)障礙不復(fù)存在時，養(yǎng)老保險基金投資于海外市場的比例可由少到多漸次增加。
參考文獻(xiàn)
［1］鄭功成.《社會保障學(xué)：理念、制度、實踐與思辨》，商務(wù)印書館，2000年，第251頁
公募基金機構(gòu)作為一個投資機構(gòu),頻繁出現(xiàn)散戶化的現(xiàn)象,其原因有很多,其中最為突出的原因為以下幾點:
1、我國投資大環(huán)境尚不完善我國投資大環(huán)境尚不完善,我國處理投資業(yè)務(wù)的經(jīng)驗不足和實操技巧不完善是導(dǎo)致公募基金投資散戶化的重要原因之一。按照我國投資業(yè)的現(xiàn)狀而言,投資者以個人投資為主,個人投資者無論數(shù)量,還是資金量均大大的高于規(guī)模性的機構(gòu)投資者,這將導(dǎo)致投資者結(jié)構(gòu)的失衡。更何況,個人投資者的投資比較機動化,其缺乏相關(guān)的理論知識為投資依據(jù),市場信息收集不夠迅速,也缺乏分析信息的能力和技巧,只能一味的靠“小道消息”隨波逐流,或者一味的靠運氣和投機取巧。這種狀況將大大的增添了我國投資市場的不確定性。再加上,我國投資業(yè)發(fā)展時間短,經(jīng)驗不足,其法律法規(guī)也相當(dāng)不完善,沒有一個較為健全全面的市場信息披露機制和投資者利益保障機制,在這樣的投資環(huán)境中進(jìn)行投資將大大的提高了投資風(fēng)險。
2、公募基金的內(nèi)在原因公募基金開發(fā)時間晚、發(fā)展時間短,各種投資的具體操作尚不完善,其自身的內(nèi)在原因是導(dǎo)致公募基金投資散戶化的直接原因。公募基金投資處于高速發(fā)展的狀態(tài),其仍然缺乏一定的投資專業(yè)人才,然而新培育的投資人才雖然知道一定的金融投資理論,但缺乏一定的投資經(jīng)驗,其投資目光較為短淺,較多為中短期投資。從基金經(jīng)理的角度上而言,許多的基金公司均由每年的公司排名作為基金經(jīng)理的業(yè)績考核內(nèi)容,因此許多基金經(jīng)理為了自身業(yè)績而不得不放棄長期的投資,而轉(zhuǎn)向中短期投資,這樣的投資結(jié)構(gòu)失衡,反而會導(dǎo)致公司利益的流失。更何況,基金經(jīng)理的收入由工資和獎金組成,與投資業(yè)績沒有直接的聯(lián)系,沒有一個較為完善的激勵機制,這樣將會導(dǎo)致基金經(jīng)理失去工作的積極性和熱情。再加上,基金公司通過公司業(yè)績來選擇基金經(jīng)理,時常更換基金經(jīng)理,這樣不但讓公司無法獲取長期投資的利益,還會使公司的投資風(fēng)格發(fā)生變動,無形中加大了投資風(fēng)險。在行政部門中,公募基金機構(gòu)普遍缺乏一個較為完善的監(jiān)管機制,對公募基金投資的過程缺乏一個較為全面的監(jiān)管,這樣將導(dǎo)致許多違法行為的發(fā)生。
3、基金排名制度不科學(xué)基金排名對于基金機構(gòu)的投資方向和基金經(jīng)理的選擇有著重大的影響作用,因此基金排名對基金機構(gòu)和基金經(jīng)理而言都十分重要。然而,按照目前的狀況而言,我國的基金機構(gòu)排名的審查時間較短,根本無法考慮長期的投資因素,該排名大部分是針對中短期投資的投資收益而言的,忽視了長期投資的利益,這樣的基金排名缺乏一定的真實性。更何況,國內(nèi)的公募基金機構(gòu)會為了爭奪基金排名而出現(xiàn)頻繁換股、參與績差股等行為出現(xiàn)。
4、投資者缺乏相對應(yīng)的投資理念公募基金的投資者是由個人投資者和機構(gòu)投資者組成,且以個人投資者居多,而個人投資者的投資狀況容易受到個人的投資情緒和投資理念影響,且容易影響其他個人投資者的投資情緒。一旦市場處于過度樂觀或者過度悲觀的狀況時,投資市場將會出現(xiàn)羊群效應(yīng),市場將會出現(xiàn)大量的申購或者贖回,這樣將會導(dǎo)致投資市場出現(xiàn)經(jīng)濟泡沫或者陷入低迷。
二、如何解決我國公募基金投資散戶化的狀況
1、培養(yǎng)專業(yè)的投資人才,建立起科學(xué)高效的人力資源管理機制必須要在公募基金機構(gòu)內(nèi)及時的補充投資人才,培養(yǎng)更多的優(yōu)秀投資人才,設(shè)立一個由投資人才和基金經(jīng)理所組成的投資小組,盡可能提高基金經(jīng)理的投資能力和技巧,盡可能減少更換基金經(jīng)理帶來的影響,使投資風(fēng)格更為穩(wěn)定,投資理念更為成熟。與此同時,還必須要建立起科學(xué)高效的人力資源管理機制,設(shè)立一個較為完善的激勵機制,把基金經(jīng)理的收入與基金機構(gòu)的業(yè)績相掛鉤,提高基金經(jīng)理工作的積極性和熱情。
2、建設(shè)健全完善的公募基金內(nèi)部管理機制證券監(jiān)管部門應(yīng)該要根據(jù)現(xiàn)狀出臺一系列的基金投資規(guī)章制度,嚴(yán)打“幫忙資金”等違法違規(guī)行為,讓公募基金機構(gòu)進(jìn)行投資時有法可依。“中國證券投資基金業(yè)協(xié)會”還必須要發(fā)揮其帶領(lǐng)和監(jiān)管作用,與業(yè)內(nèi)的各大公募基金機構(gòu)達(dá)成共識,共同遵守相關(guān)的法律法規(guī),在業(yè)內(nèi)形成一種自律的風(fēng)氣,共同維護基金投資秩序。與此同時,還必須要及時的定期的公布換手率等市場信息,堅決抵制“散戶化”現(xiàn)狀的出現(xiàn)。
3、健全和完善基金排名制必須要對舊式的基金排名制進(jìn)行合理的完善和更改,延長其審查時間,加長基金排名公布的相隔時間,鼓勵公募基金機構(gòu)進(jìn)行長期投資,在基金排名內(nèi)加入長期投資的因素,保證基金排名的真實性。這樣不但能夠鼓勵長期投資,在某種程度上降低投資的風(fēng)險,還能對基金經(jīng)理做一個較為全面的觀察,使投資風(fēng)格更為穩(wěn)定。
4、向投資者灌輸專業(yè)的投資理念應(yīng)該就投資的基礎(chǔ)理論知識、風(fēng)險意識和風(fēng)險規(guī)避、投資的注意事項等方面對投資者進(jìn)行一個較為全面的專業(yè)知識的灌輸,讓投資者有一定的專業(yè)投資理念,在投資前對基金有一個較為全面的認(rèn)識,提高投資者投資基金的耐性和信心,盡可能的減低“羊群效應(yīng)”狀況的出現(xiàn)。
三、總結(jié)
一、社保基金投資管理現(xiàn)狀
首先，社保基金的管理機制不健全。就我國目前基金市場而言，一些基金管理公司由于內(nèi)部管理機制不健全，不能很好地對風(fēng)險做出預(yù)測和防范，存在著一定程度的操作違規(guī)現(xiàn)象。就投資而言，一些社保基金的投資具有盲目性，在投資之前對投資方向缺乏全面細(xì)致的了解，使得一些投資往往收益較低，甚至出現(xiàn)虧損。除此之外，投資范圍也存在著一些問題。根據(jù)《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》，要求社保基金的資產(chǎn)組合中銀行存款和國債的比例不能低于50%，證券投資基金和股票的比例不能超過50%，投資產(chǎn)業(yè)基金和市場化股權(quán)投資基金不能超過10%。這種規(guī)定雖然從安全性出發(fā)，盡可能規(guī)避了投資的風(fēng)險，但范圍被限制得過窄很容易導(dǎo)致投資收益受到影響，不利于社保基金的保值增長。就社保基金的來源而言，存在著來源不穩(wěn)定的問題。目前社保基金主要來源于中央財政預(yù)算撥款、國有股減持收入和彩票公益金收入等幾個方面。這些來源受外界因素影響較大，時間和額度都處于不確定之中。社保基金來源的有限性和不確定性對基金數(shù)額的增長造成了不利影響。
其次，缺乏嚴(yán)格的監(jiān)督。就現(xiàn)狀而言，對社保基金的監(jiān)管主要是由勞動保障部門來實施，其他部門相互配合的方式。在多方主體都參與的情況之下，如果沒有對每個部門的監(jiān)督職責(zé)做出一個具體而明確的劃分，很容易造成職責(zé)不明甚至混亂的局面。在具體進(jìn)行社保基金監(jiān)督工作中，可能會出現(xiàn)部門爭權(quán)或者是互相推諉的狀況，這對監(jiān)督的實施是不利的。除此之外，勞動保障部門是社保基金的管理者，如果仍然在社保基金的監(jiān)督中掌握主要職能，則會造成監(jiān)督效力被弱化，很容易滋生腐敗。再次，法律法規(guī)尚待健全。為了做好社會保障工作，國家加大了相關(guān)方面的立法，相繼出臺了《失業(yè)保險條例》、《社會保險費征繳暫行條例》、《社會保險法》等。但是，就實踐而言，仍存在著一些情形法律未作出規(guī)定，并且已經(jīng)出臺的法律存在著效力層次低、操作性不強等缺點，對于社保基金也沒有專門的法律作出規(guī)定。
二、解決問題的對策
第一，要健全完善社保基金管理機制。就投資而言，要拓寬投資渠道，把握投資方向。投資渠道被限制的過嚴(yán)，很容易使投資陷于僵化，不利于投資效益的增長。因此，社保基金管理者要從實際出發(fā)，考察投資市場行情，在法律允許的范圍之內(nèi)選擇適當(dāng)?shù)耐顿Y方向。除此之外，還要注重培養(yǎng)引進(jìn)專門的人才從事投資管理工作。要想保證社保基金的投資效益，必須要有熟悉經(jīng)濟、金融、投資、管理等方面的專業(yè)知識的高素質(zhì)人才進(jìn)行管理，在保證社保基金正常運行的基礎(chǔ)之上實現(xiàn)社保基金投資效益的增長。為了避免社保基金因為投資不當(dāng)而出現(xiàn)虧損，可以設(shè)立社保基金最低收益率，并建立準(zhǔn)備金制度。通過設(shè)定最低收益律，可以為投資收益設(shè)定一個最低標(biāo)準(zhǔn)，保障收益的穩(wěn)定；通過建立準(zhǔn)備金制度，可以在社保基金出現(xiàn)空缺虧損的時候能夠及時彌補。
第二，要對社保基金的投資管理進(jìn)行嚴(yán)格的監(jiān)督。對社保基金投資的監(jiān)管單位和部門的職責(zé)進(jìn)行明確劃分，讓每個單位和部門都能夠在清楚自身職責(zé)的基礎(chǔ)之上合理履行，避免出現(xiàn)職權(quán)不明而互相爭奪或者是互相推諉的局面。當(dāng)社保基金的投資出現(xiàn)問題時，要充分發(fā)揮監(jiān)督效力，追究相關(guān)部門和個人的責(zé)任。除此之外，還要對從事社保基金投資管理工作的從業(yè)人員的資格和工作進(jìn)行監(jiān)督，一旦發(fā)現(xiàn)存在個人能力不足或者是的情況，要迅速做出處理，避免因為從業(yè)人員的行為而造成社保基金的投資管理出現(xiàn)困難。
第三，健全相應(yīng)的法律法規(guī)體系。對于社保基金的投資管理過程中所出現(xiàn)的一些問題，法律并沒有做出明確的規(guī)定，導(dǎo)致出現(xiàn)無法可依的狀況。對于這種情況，需要健全法律法規(guī)體系，對社保基金投資管理過程中的一些情況作出法律規(guī)定，維護管理秩序。
三、總結(jié)
總之，要做好社保基金的投資管理工作、實現(xiàn)基金的保值和增長，需要我們針對現(xiàn)實問題，采取相應(yīng)對策。如此，才能保證人民的利益和社會的安定。
作者：劉永康單位：山東省臨沂市河?xùn)|區(qū)社會保險事業(yè)管理處
[論文關(guān)鍵詞]智利模式；農(nóng)村社會養(yǎng)老保險；保險基金；基金管理
1“智利模式”簡介
智利模式的基本內(nèi)容，是以個人資本為基礎(chǔ)，實行完全的個人賬戶制，將個人工資總額的10％存人個人賬戶并進(jìn)行積累，并且交由私營機構(gòu)投資管理，最終個人賬戶中積累的儲蓄及增值收益作為個人養(yǎng)老金的資金來源。
1．1養(yǎng)老基金的籌集方面
智利實施的是政府立法和監(jiān)控，民營機構(gòu)具體操作，個人賬戶強制儲蓄，政府承擔(dān)最終風(fēng)險。保險費完全由個人負(fù)擔(dān)，雇主不承擔(dān)繳費義務(wù)。雇員按月繳納養(yǎng)老保險費(月工資的10％)，繳費金額全部記入養(yǎng)老金的個人賬戶。
1．2養(yǎng)老金的管理和運營方面
智利的基本做法是，由多個競爭性的私營養(yǎng)老基金管理公司(afps)來負(fù)責(zé)個人賬戶養(yǎng)老金資金的管理并進(jìn)行市場化的投資運作，利用投資回報收益使養(yǎng)老基金升值。
1．3養(yǎng)老基金投資監(jiān)管方面
智利政府采取嚴(yán)格的數(shù)量監(jiān)管模式。同時，為了保證養(yǎng)老基金的安全，政府成立養(yǎng)老金管理公司總監(jiān)署(safp)來管理各公司的運營狀況。
2我國農(nóng)村社會養(yǎng)老保險及基金管理狀況
目前我國的農(nóng)村養(yǎng)老方式主要依靠家庭養(yǎng)老，同時輔助于“五保”制度。從全國各地試點的新辦法與傳統(tǒng)農(nóng)村社會養(yǎng)老保險基金監(jiān)管制度實施方案比較來看，新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險基金監(jiān)管原則明確、模式統(tǒng)一，新制度已經(jīng)較原有監(jiān)管制度有了顯著的有效性和先進(jìn)性。但是，它同時也存在著一些問題，主要表現(xiàn)在管理不夠規(guī)范、監(jiān)管缺失、基金保值增值方式單一、法律制度不完善等方面。
3我國農(nóng)村社會養(yǎng)老保險基金管理存在的問題
3．1養(yǎng)老保險基金被擠占、挪用，造成基金流失
養(yǎng)老保險基金、待業(yè)保險基金必須專款專用，任何部門、單位和個人都無權(quán)挪作他用；國務(wù)院也多次明文規(guī)定不得挪用社會保險基金。
3．2預(yù)籌積累為特征的儲蓄型保險制度導(dǎo)致養(yǎng)老基金互濟性差
現(xiàn)行的農(nóng)村社會養(yǎng)老保險以個人繳費為主，集體經(jīng)濟予以適當(dāng)補助，投保對象平等享受集體補助；與城鎮(zhèn)養(yǎng)老保險相比，最大的區(qū)別在于其并不具有互濟性。
3．3農(nóng)村養(yǎng)老保險基金投資渠道單一，保值增值能力差
個人賬戶基金的投資收益率將直接影響到個人未來養(yǎng)老金的給付，影響到老年人的生活水平。積累制養(yǎng)老金制度下形成的巨額個人賬戶養(yǎng)老基金將面臨巨大的通貨膨脹風(fēng)險和經(jīng)濟增長風(fēng)險。
4“智利模式”給我們的啟示
4．1政府在投資運作中的作用發(fā)生轉(zhuǎn)變
在公共養(yǎng)老保障體系中，政府由直接包辦養(yǎng)老基金投資運作轉(zhuǎn)為由專門的投資管理機構(gòu)負(fù)責(zé)基金的投資運作。政府職能轉(zhuǎn)向投資運作的監(jiān)督和管理，養(yǎng)老基金的行政管理和投資管理適當(dāng)分離。這是一個基本經(jīng)驗。
4．2不同類型養(yǎng)老保險基金應(yīng)該采用不同的管理模式
個人賬戶基金屬于基本養(yǎng)老保險范疇，應(yīng)該實行政府機構(gòu)管理模式。但應(yīng)該與統(tǒng)籌賬戶基金的管理完全分開，以有效避免個人賬戶資金被統(tǒng)籌基金挪用。全國社會保障基金是由全國養(yǎng)老保險基金理事會統(tǒng)一負(fù)責(zé)籌集的，由全國社會保障基金理事會進(jìn)行管理。補充養(yǎng)老保險基金管理，可以建立獨立的補充養(yǎng)老基金會。
【關(guān)鍵詞】 養(yǎng)老基金； 投資運營； 風(fēng)險管控； 信息化養(yǎng)老
中圖分類號：F840.67 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1004-5937（2014）10-0046-03
一、引言
隨著社會保障事業(yè)的發(fā)展，養(yǎng)老基金的規(guī)模日益擴大，由于社保制度轉(zhuǎn)型、人口老齡化及預(yù)期壽命的延長等因素，養(yǎng)老基金未來面臨一定的支付危機。如何管理和運營好養(yǎng)老基金，并使其保值增值，已成為社會普遍關(guān)注的焦點問題。
預(yù)測到2033年，我國老年人口所占比例上升到25.4%；2050年將上升到1/3，接近發(fā)達(dá)國家。面對30多年后的人口老齡化高峰，國家管理的公共養(yǎng)老金收支會有較大缺口，盡快推出養(yǎng)老金整體投資運營方案顯得尤為迫切。在目前管理運營體系下，我國養(yǎng)老金年均收益率不到2%。2001—2011年，我國年均通貨膨脹率高達(dá)2.47%。以此推算，養(yǎng)老保險基金此間損失約6 000億元。此外，目前我國養(yǎng)老金多以存款甚至是活期存款的形式存放在銀行，未來養(yǎng)老金投資還需拓展多元化投資渠道。
人社部公布的數(shù)據(jù)顯示，至2012年末，全國城鎮(zhèn)職工基本養(yǎng)老保險基金累計結(jié)存23 941億元。其中，絕大部分為財政專戶存款，高達(dá)20 170億元；協(xié)議存款1 058億元；債券投資僅為196億元，委托投資運營918億元。
二、養(yǎng)老基金投資運營的現(xiàn)狀及缺陷
按照現(xiàn)行政策規(guī)定，為實現(xiàn)養(yǎng)老基金的保值增值，養(yǎng)老基金只能存入銀行或購買國債以及投資包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券。而從我國現(xiàn)階段養(yǎng)老基金投資運營方式來看，主要還是存入商業(yè)銀行和購買國債，其他投資方式因其安全性、收益性、社會性和流動性，相關(guān)部門一直采取審慎的態(tài)度加以約束限制。
存入商業(yè)銀行的養(yǎng)老基金，大部分為活期存款，按活期利率計息，即使完全按照優(yōu)惠利率計息，收益率也非常有限。購買國債，雖然安全性較強、收益相對高，但利率是事先確定的，在市場利率變動時，或許發(fā)生損失，在沒有保值補貼的情況下，收益性也較差。另外，購買國債還要受發(fā)行時間限制。很顯然，將養(yǎng)老基金的投資運營僅局限于“存銀行、買國債”，并不是養(yǎng)老基金保值增值的最佳途徑。
三、進(jìn)一步完善養(yǎng)老基金投資運營的決策
預(yù)計“十二五”時期末，我國60歲以上的老年人將增長到2.21億，老年人口的比重將增加到16.0%，隨著人口逐漸老齡化，養(yǎng)老問題已經(jīng)成為中國經(jīng)濟社會發(fā)展的一塊絆腳石。因此，如何負(fù)擔(dān)成本轉(zhuǎn)嫁、有效地解決養(yǎng)老保險基金缺口就成為異常重要的問題。目前，我國養(yǎng)老基金投資渠道都比較單一，主要是以財政專戶存款為主，還有另外一部分購買國債。還包括股票、證券基金、國債、企業(yè)債、金融債等有價證券。養(yǎng)老保險累計基金年均收益率不足2%，但是，在過去的11年里，我國年通貨膨脹率卻高達(dá)2.47%，據(jù)此測算，損失約為6 000億元。養(yǎng)老金改革，任重而道遠(yuǎn)。政策上可以從以下幾方面入手：
1.拓展投資范圍，大力發(fā)展和完善養(yǎng)老保障體系
隨著人口老齡化形勢日趨嚴(yán)峻，我國的基本養(yǎng)老保險未來將面臨巨大的養(yǎng)老金支付壓力，因此，需要提前籌劃建立穩(wěn)定、可靠、多層次的養(yǎng)老資金來源渠道。提高基本養(yǎng)老保險基金的統(tǒng)籌層次，拓展投資運營范圍，完善養(yǎng)老保障體系。世界上允許養(yǎng)老基金進(jìn)行投資運營的國家，一般投資于股票、債券、貸款、實體和海外投資等領(lǐng)域，一些國家經(jīng)投資運營后取得了比較好的成效。2011年部分國家養(yǎng)老資產(chǎn)的配置比重明細(xì)表（如表1）。
目前，我國應(yīng)借鑒國際經(jīng)驗并結(jié)合自身的實際情況，拓展養(yǎng)老基金的投資范圍，除繼續(xù)保留一定比例的銀行存款和國債外，還應(yīng)重點考慮以下幾個方面：第一是購買企業(yè)債券。第二是委托銀行發(fā)放抵押貸款。第三是投資基金產(chǎn)品。鑒于投資基金“專家理財、分散投資”的特點，可以進(jìn)行適量的投資。但基金產(chǎn)品投資必須對該產(chǎn)品的投資目標(biāo)、投資理念、投資策略、選股原則以及基金管理公司的誠信和業(yè)績進(jìn)行考察，并評估其與社保基金保值增值的要求是否相符。第四是投資于實業(yè)領(lǐng)域。從近期來看，銀行存款和國債將是養(yǎng)老基金投資的主要方式，投資于國債和銀行存款的比例不應(yīng)低于50%和10%；股市是拓展投資領(lǐng)域的重要方向，但股市投資不應(yīng)高于30%；企業(yè)債券和實業(yè)投資比例都不宜過高，不應(yīng)高于10%。
一般來說，能源、交通、通訊、公用事業(yè)等行業(yè)項目投資規(guī)模較大、風(fēng)險較小、發(fā)展前景好。因此，當(dāng)養(yǎng)老基金積累到較大規(guī)模時，將一部分養(yǎng)老基金以入股形式投資于國家基礎(chǔ)建設(shè)事業(yè)，取得收益后，按股份提取紅利。進(jìn)行這種長期投資，既解決國家基礎(chǔ)建設(shè)資金缺口，又可以很大程度上提高養(yǎng)老基金運用效益，是養(yǎng)老基金一種較為理想的運營方式。而養(yǎng)老金的特殊性質(zhì)能夠為資本市場注入源源不斷的增量資金，因為其投資的長期性和穩(wěn)定性，對資本市場的穩(wěn)定和發(fā)展起到了“定海神針”的作用。例如，英國和日本的兩大養(yǎng)老基金于日前宣布：各自“試水”能源產(chǎn)業(yè)的交易。其中，英國養(yǎng)老保障基金（PPF）計劃接管英國最大煤炭生產(chǎn)商英國煤炭（UK Coal），日本養(yǎng)老基金協(xié)會（JPFA）則與加拿大安大略省政雇員退休基金（Omers）聯(lián)手購買美國燃?xì)怆姀S。業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，國家大型養(yǎng)老基金涉足能源或?qū)⒊蔀槿蛭磥硇纶厔荩瑯?biāo)志著以養(yǎng)老基金為首的更多公共基金打算跳出傳統(tǒng)領(lǐng)域，尋求多元化投資發(fā)展。
2.進(jìn)一步改革完善資本市場，為養(yǎng)老金投資運營、保值增值做好服務(wù)
當(dāng)前我國處于經(jīng)濟高速發(fā)展的歷史機遇期，應(yīng)抓住機遇讓全國社保基金做強做大。一是未來應(yīng)將國有資產(chǎn)劃撥提上日程。“這個特殊的融資渠道已經(jīng)討論很多年，應(yīng)盡快進(jìn)入實際操作層面。”二是擴大地方基礎(chǔ)養(yǎng)老金委托運營的試點范圍，按照廣東的模式委托給全國社保基金理事會。三是做實個人賬戶資金可以盡快實行委托投資。完善的資本市場可以保證基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化過程的順利進(jìn)行。一方面，良好的1級市場有利于相關(guān)金融產(chǎn)品的發(fā)行，保證投資者認(rèn)購的積極性；另一方面，流動性較強的2級市場可以為投資者轉(zhuǎn)讓相關(guān)產(chǎn)品提供便利的渠道。與此同時，資本市場監(jiān)管層也需要不斷提高資本市場監(jiān)管水平，增加市場的透明度，強化保護投資者機制；同時還要發(fā)展長期機構(gòu)投資者，創(chuàng)新和豐富金融產(chǎn)品，為養(yǎng)老金保障體系建設(shè)提供更好、更成熟的平臺，創(chuàng)造更加公平有序透明的市場環(huán)境。
3.培育專業(yè)的長期機構(gòu)投資者
我國資本市場投資主體結(jié)構(gòu)不合理，投資者現(xiàn)在還是以個人投資者為主，機構(gòu)投資者數(shù)量相對來說較少，兩者比重相差較大。個人投資者的投資行為主要是以投機為主，其投資行為取決于個人對證券產(chǎn)品的投資偏好，這種投資偏好的市場隨機性很強，增加了不穩(wěn)定性；而機構(gòu)投資者則更注重對上市公司基本面分析，選擇策略投資對象進(jìn)行理性的價值投資，是穩(wěn)定資本市場的重要力量。
要加快培育成熟機構(gòu)投資者。養(yǎng)老金入市不僅需要成熟的市場，也需要一批有經(jīng)驗的成熟的機構(gòu)投資者隊伍。2011年底，我國股市內(nèi)證券投資基金、社保基金、保險機構(gòu)、信托機構(gòu)等機構(gòu)投資者占比為15.6%，境外專業(yè)機構(gòu)只有1%。在歐美等成熟市場，機構(gòu)投資者持有的股票市值達(dá)70%左右。可見，發(fā)展長期機構(gòu)投資者，對于實現(xiàn)我國資本市場與養(yǎng)老金良性互動意義重大。
4.加大稅收政策支持力度
各國對補充養(yǎng)老保險金的稅收優(yōu)惠政策往往取決于它在養(yǎng)老金體系中的地位。國際經(jīng)驗表明，企業(yè)年金和個人養(yǎng)老計劃往往是養(yǎng)老保障體系的主體。以美國為例，2010年底401（K）資金規(guī)模達(dá)到3.1萬億美元，占美國養(yǎng)老金總資產(chǎn)31%，占當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的21%。而我國2011年底企業(yè)年金累計結(jié)余3 570億元人民幣，僅占當(dāng)年養(yǎng)老金總資產(chǎn)的10%左右，占當(dāng)年GDP比重不到1%。企業(yè)年金計劃是我國養(yǎng)老保障體系的補充，但是近年來發(fā)展滯后、緩慢。從國外實踐來看，稅收優(yōu)惠是企業(yè)年金制度發(fā)展的重要動力。因此，有必要明確和完善相關(guān)延遲納稅和稅收優(yōu)惠政策，進(jìn)一步推動企業(yè)年金制度發(fā)展，使其成為多支柱養(yǎng)老保障體系的重要支撐。
5.加強對養(yǎng)老基金投資運營的監(jiān)督檢查
大力提高常規(guī)監(jiān)管的規(guī)范化、精細(xì)化水平。在完善養(yǎng)老基金財務(wù)、會計、統(tǒng)計、審計制度的同時，進(jìn)一步強化對養(yǎng)老基金投資運營的監(jiān)管機制。通過國家立法來完善養(yǎng)老基金投資運營監(jiān)管的法律和制度，加強養(yǎng)老基金監(jiān)管體系建設(shè)。不僅對基金日常收支管理進(jìn)行監(jiān)督，而且還要監(jiān)管各項基金投資運營流程，及時查處投資運營中違規(guī)行為，維護基金安全和完整。
6.建立全國統(tǒng)一的養(yǎng)老信息平臺，保證養(yǎng)老基金使用的合理性和有效性
養(yǎng)老信息化是整個養(yǎng)老體系的技術(shù)支撐，信息化水平的高低決定著養(yǎng)老服務(wù)水平的高低，它能夠?qū)︷B(yǎng)老基金實行嚴(yán)謹(jǐn)科學(xué)、規(guī)范高效的管理，強化養(yǎng)老基金監(jiān)管的透明化程度，提高監(jiān)督管理制度的效率和效力。
大力發(fā)展信息化支撐網(wǎng)絡(luò)。通過養(yǎng)老信息平臺可以定期收集、核對基金監(jiān)管數(shù)據(jù)，對養(yǎng)老基金的征收和利用進(jìn)行全程的監(jiān)督與管理，并對基金監(jiān)管的運行狀況進(jìn)行實時合理的分析與評價，及時發(fā)現(xiàn)問題，并且積極地預(yù)防、化解潛在的危機。同時，在“十二五”養(yǎng)老服務(wù)業(yè)標(biāo)準(zhǔn)體系總框架中的業(yè)務(wù)支撐標(biāo)準(zhǔn)中也把養(yǎng)老服務(wù)信息化建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)的建立作為核心標(biāo)準(zhǔn)來建設(shè)。從根本上改變養(yǎng)老傳統(tǒng)管理方式和管理手段，有效杜絕重復(fù)支出養(yǎng)老基金、非法套取養(yǎng)老基金等現(xiàn)象，保證養(yǎng)老基金使用的合理性和有效性。
四、結(jié)論
綜上，中國的人口老齡化是在“未富先老”的形勢下發(fā)生的，且呈現(xiàn)加速增長之勢。日益嚴(yán)重的人口老齡化趨勢增加了未來養(yǎng)老支出的壓力，要化解老齡社會日益加劇所帶來的潛在危機，必須加強養(yǎng)老基金投資運營，實現(xiàn)養(yǎng)老基金結(jié)余的保值增值，為即將到來的人口老齡高峰積累足夠的支付資金，以實現(xiàn)我國養(yǎng)老制度的可持續(xù)發(fā)展。
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[論文關(guān)鍵詞]新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險；基金管理；多元化
1992年由民政部頒布的《縣級農(nóng)村社會養(yǎng)老保險基本方案(試行)》(以下簡稱《基本方案》)成為推行農(nóng)村社會養(yǎng)老保險制度(以下簡稱“農(nóng)保制度”)的根據(jù)，到1998年底參保人數(shù)達(dá)到8025萬。但此后，由于管理機構(gòu)變革、農(nóng)保制度規(guī)定本身及實踐中出現(xiàn)系列問題，1999年7月國務(wù)院決定對已有的農(nóng)保業(yè)務(wù)實行清理整頓；2002年黨的十六大提出“在有條件的地方探索建立農(nóng)村社會養(yǎng)老保險”。在農(nóng)保制度探索基礎(chǔ)上，2009年9月，國務(wù)院印發(fā)了《關(guān)于開展新型農(nóng)村社會養(yǎng)老保險試點的指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)，標(biāo)志著全國性新型農(nóng)保制度試點工作正式啟動。這兩項制度的核心在于農(nóng)保基金的管理，即農(nóng)保基金籌集、保值增值和監(jiān)管，因為只有在有效管理基礎(chǔ)上，才能為參保農(nóng)民提供有效支付。
一、老農(nóng)保制度——《基本方案》中農(nóng)保基金管理的相關(guān)規(guī)定與實施效果
(一)農(nóng)保基金的籌集。基金籌集堅持以個人交納為主，集體補助為輔，國家給予政策撫持的原則。個人交納要占一定比例；集體補助主要從鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)利潤和集體積累中支付；國家予以政策扶持，主要是通過對鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)支付集體補助予以稅前列支體現(xiàn)。個人的交費和集體的補助(含國家讓利)，分別記賬在個人名下；交費標(biāo)準(zhǔn)每月最低2元，最高20元，共設(shè)10個檔次，可以補交和預(yù)交。
(二)農(nóng)保基金的保值增值。保值增值主要是購買國家財政發(fā)行的高利率債券和存入銀行，不直接用于投資。即便用于地方建設(shè)時，原則上只能采取先存人銀行，地方政府再向銀行貸款的辦法實施。
(三)農(nóng)保基金的監(jiān)管。基金以縣為單位統(tǒng)一管理。縣級以上人民政府設(shè)立農(nóng)保險基金管理委員會，實施對基金管理的指導(dǎo)和監(jiān)督。委員會由政府主管領(lǐng)導(dǎo)任主任，其成員由民政、財政、稅務(wù)、計劃、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)、審計、銀行等部門的負(fù)責(zé)同志和投保人代表組成。鄉(xiāng)(鎮(zhèn))、村兩級群眾性的社會保障委員會要協(xié)助工作，并發(fā)揮監(jiān)督作用。
不可否認(rèn)，老農(nóng)保制度中基金管理的有關(guān)規(guī)定與當(dāng)時農(nóng)村經(jīng)濟狀況有著廣泛適應(yīng)性。但實施中，由于“集體補助”大多難以落實到位，“國家予以政策扶持”的載體缺失，結(jié)果80%以上的參保農(nóng)民全部為“個人繳納”，加之農(nóng)保基金籌資額較低，結(jié)果參保農(nóng)民不及應(yīng)參保農(nóng)民總量的6%。基金保值增值“主要以購買國家財政發(fā)行的高利率債券和存人銀行”來實現(xiàn)，不能直接用于投資，這雖有利于資金安全，但銀行利率的不斷下調(diào)，加之通貨膨脹等因素影響，農(nóng)保基金保值已相當(dāng)困難，更何況增值。基金監(jiān)管雖名義上由多部門構(gòu)成，但實施中投保人代表的缺位，加之政府未提供行政管理費用，結(jié)果導(dǎo)致一方面管理機構(gòu)侵占農(nóng)保資金現(xiàn)象嚴(yán)重，個別地方管理費用占到實收保費的30％以上；另一方面，農(nóng)保資金被挪用、擠占等現(xiàn)象屢見不鮮，個別地方農(nóng)保資金流失占資金總額的35%。由此看，農(nóng)保基金管理中系列問題的存在導(dǎo)致老農(nóng)保未能有效開展。
二、新型農(nóng)保制度——《指導(dǎo)意見》中農(nóng)保基金管理的具體要求及突破
(一)新型農(nóng)保基金籌集。新型農(nóng)保基金由個人繳費、集體補助、政府補貼構(gòu)成。其中，個人繳費標(biāo)準(zhǔn)目前設(shè)為每年100—500元5個檔次，參保人自主選擇檔次繳費。有條件的村集體應(yīng)當(dāng)對參保人繳費給予補助。政府對符合領(lǐng)取條件的參保人全額支付新農(nóng)保基礎(chǔ)養(yǎng)老金，其中中央財政對中西部地區(qū)按中央確定的基礎(chǔ)養(yǎng)老金標(biāo)準(zhǔn)給予全額補助，對東部地區(qū)給予50的補助。地方政府對參保人繳費給予補貼，補貼標(biāo)準(zhǔn)不低于每人每年30元。個人繳費，集體補助及其他經(jīng)濟組織、社會公益組織、個人對參保人繳費的資助，地方政府對參保人的繳費補貼，全部記人個人賬戶。
(二)新型農(nóng)保基金保值增值。按規(guī)定，個人賬戶儲存額參考中國人民銀行公布的金融機構(gòu)人民幣一年期存款利率計息。可推斷其保值增值的方式就是按一年期銀行的存款利率計算。
(三)新型農(nóng)保基金監(jiān)管。在監(jiān)督上，主要實行社會監(jiān)督、部門監(jiān)督、參保村民群眾監(jiān)督方式；在管理上，則將新農(nóng)保基金納人社會保障基金財政專戶，實行收支兩條線管理，單獨記賬、核算。試點階段，新農(nóng)保基金暫實行縣級管理，隨著試點擴大和推開，逐步提高管理層次；有條件的地方也可直接實行省級管理。
由上可知，與老農(nóng)保制度相比，新型農(nóng)保制度在基金籌集、保值增值、監(jiān)管等諸環(huán)節(jié)都有了新的突破，更符合當(dāng)前我國與農(nóng)村的現(xiàn)實。
一是在基金籌集上強化政府經(jīng)濟責(zé)任。顧名思義，“社會養(yǎng)老保險”的主體是“社會”，即包括政府、集體、農(nóng)民及社會組織等多元化的基金籌集主體。這與老農(nóng)保相比是根本性的突破。雖然老農(nóng)保制度也要求集體補助，政府予以政策扶持，但由于集體經(jīng)濟的衰退及政府扶持政策與集體經(jīng)濟的一致性，結(jié)果絕大多數(shù)集體、政府并未對農(nóng)民參保給予任何補助。這自然不利于農(nóng)保制度的開展。而新農(nóng)保明確了政府的經(jīng)濟責(zé)任：一方面是中央政府單獨(對中西部地區(qū))或與地方政府一道(對東部地區(qū))對養(yǎng)老保險金領(lǐng)取者提供每月55元的基礎(chǔ)養(yǎng)老金，另一方面是地方政府對參保者個人賬戶每年貼補不低于30元的保險金。這就明確了各級政府在新型農(nóng)保制度中的經(jīng)濟責(zé)任，使農(nóng)保制度回歸社會保險的本意。
二是在基金保值增值上，強化了基金安全。當(dāng)前參保農(nóng)民的養(yǎng)老金待遇由中央確定的每人每月55元的基礎(chǔ)養(yǎng)老金和參保農(nóng)民個人賬戶儲存額除以139的月計發(fā)標(biāo)準(zhǔn)構(gòu)成。由于基礎(chǔ)養(yǎng)老金部分實行現(xiàn)收現(xiàn)付制，由財政直接支付，因此不存在保值增值的壓力；而個人賬戶儲存額參考中國人民銀行公布的金融機構(gòu)人民幣一年期存款利率計息，其保值增值的方式就是存銀行。這顯然有利于基金的安全。
三是在基金監(jiān)管上，一方面實施多元化監(jiān)督，即采取社會監(jiān)督、部門監(jiān)督、群眾監(jiān)督的方式，另一方面將新農(nóng)保基金納入社會保障基金財政專戶，實行收支兩條線管理，單獨記賬、核算。這種監(jiān)管方式有利于農(nóng)保基金的安全，保障農(nóng)保實施的公正、公平、公開、透明。
但在新型農(nóng)保基金管理的諸環(huán)節(jié)上，仍有亟待完善之處：一是對不同農(nóng)民(包括純農(nóng)戶、農(nóng)民工、被征地農(nóng)民)的籌資主體具體安排不足；二是因過于強調(diào)資金安全，對農(nóng)保基金采取單一存銀行的方式，不利于農(nóng)保個人賬戶基金的保值增值；三是未體現(xiàn)投保人代表者的監(jiān)管責(zé)任，忽略了參保農(nóng)民的主體性。
三、多元化——新型農(nóng)保個人賬戶基金管理機制的優(yōu)化
(一)新型農(nóng)保個人賬戶基金籌資機制——籌資主體多元化
由于農(nóng)民已分化為純農(nóng)戶、農(nóng)民工、被征地農(nóng)民三者收入來源、面臨的生活風(fēng)險各不相同，因而其養(yǎng)老保險個人賬戶的投資主體也應(yīng)有別。
1．個人、地方政府、(集體)兩方(或三方)共擔(dān)——純農(nóng)戶的新型農(nóng)保個人賬戶籌資機制。對純戶而言，其個人賬戶基金不可或缺的兩個主體是人和政府，至于第三個主體——集體能否真JT成為繳費主體，則完全取決于集體經(jīng)濟的發(fā)展程度。于集體經(jīng)濟較差的地區(qū)來說，集體出資能力有限，根本無力出資，農(nóng)民的養(yǎng)老個人賬戶基金主要由民個人和地方政府出資構(gòu)成；對于集體經(jīng)濟較好的地區(qū)，則形成農(nóng)民個人、地方政府、集體三方共同出資的保險賬戶。
2．個人、地方政府、用人單位、(集體)三方或(四方)共擔(dān)——農(nóng)民工的新型農(nóng)保個人賬戶籌資機制。當(dāng)前，對農(nóng)民工的社會養(yǎng)老保險，部分城市正在試行既區(qū)別于“城保”又不同于“農(nóng)保”的“第三條道路”。對選擇該模式的農(nóng)民工而言，其養(yǎng)老保險采取“個人賬戶”和“社會統(tǒng)籌賬戶”相結(jié)合。如果農(nóng)民工選擇了新型農(nóng)保，則其個人賬戶的繳費主體就應(yīng)包括農(nóng)民工個人、用人單位和地方政府。我國新《勞動合同法》第七十二條規(guī)定“用人單位和勞動者必須依法參加社會保險，繳納社會保險費”，因而用人單位為農(nóng)民工交納社會養(yǎng)老保險費是法定義務(wù)。無論他們選擇在城鎮(zhèn)還是在農(nóng)村參保，用人單位的繳費義務(wù)不可推卸；至于集體能否真正承擔(dān)繳費責(zé)任則像對純農(nóng)戶的分析那樣要看集體經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r。
3．個人、地方政府、集體三方共擔(dān)一一被征地農(nóng)民社會養(yǎng)老保險個人賬戶籌資機制。農(nóng)村集體所有的土地被征收后的土地補償款一般在四個主體之間進(jìn)行分配：農(nóng)民、農(nóng)村集體、地方政府、中央政府。在中央政府為全體農(nóng)民提供基礎(chǔ)養(yǎng)老金的前提下，被征地農(nóng)民的養(yǎng)老保險個人賬戶就應(yīng)由其余三個主體構(gòu)成。被征地農(nóng)民與純農(nóng)戶的養(yǎng)老保險個人賬戶不同之處在于，后者中集體的繳費可能是缺失的，但這里集體的繳費義務(wù)是必須的，因為在土地補償費的分割上，集體也獲得一定的收益，其用途可由集體興辦實業(yè)，為被征地農(nóng)民提供就業(yè)機會，或用于公益事業(yè)。而為被征地農(nóng)民補貼新型農(nóng)保個人賬戶就是重要公益事業(yè)之一。在具體出資比例上，地方政府出資部分不低于保險資金總額的30%，從土地出讓金中列支；集體補助部分不低于保險資金總額的40%，從土地補償費中提取；個人承擔(dān)的部分不高于保險資金總額的30%，從征地安置補償費中抵交。
(二)新型農(nóng)保個人賬戶基金投資選擇機制一一投資對象多元化
投資對象多元化是指農(nóng)保個人賬戶基金投資渠道的多元化，這既是投資理淪的要求，更是我國投資環(huán)境使然。因為現(xiàn)資理論認(rèn)為，有效的多元化的投資組合，能夠盡可能地分散系統(tǒng)風(fēng)險，獲取比較穩(wěn)定的收益。而現(xiàn)實中，由于資本市場不成熟，相關(guān)法律不健全，市場參與主體難以有效運作市場等因素的影響，單一的投資渠道很難既實現(xiàn)資金安全，又保證資金的效率，故需要多元化投資。在投資范圍和投資比例上，《全國社會保障基金投資管理暫行辦法》(以下簡稱《暫行辦法》)也作了規(guī)定：社保基金投資的范圍限于銀行存款、買賣國債和其他具有良好流動性的金融工具，包括上市流通的證券投資基金、股票、信用等級在投資級以上的企業(yè)債、金融債等有價證券。其具體比例銀行存款和國債投資的比例不得低于50%，企業(yè)債、金融債投資的比例不得高于10%，證券投資基金、股票投資的比例不得高于40%。
基于上述規(guī)定，作為社會保障基金組成部分的新型農(nóng)保個人賬戶基金可以選擇包括從實業(yè)資產(chǎn)到金融資產(chǎn)在內(nèi)的多種投資工具，具體包括：
1．買國債和存銀行。這是我國當(dāng)前養(yǎng)老保險基金最重要的常規(guī)性投資渠道，由于有國家信用擔(dān)保，其安全性較其他投資工具有明顯優(yōu)勢；尤其是國債，風(fēng)險低，安全性好，利息所得免稅，這也是我國養(yǎng)老保險基金投資于國債長期居高不下的重要原因。但我國目前國債品種單一、期限結(jié)構(gòu)不盡合理、對利率風(fēng)險敏感，收益率較低。至于銀行存款只應(yīng)作為短期投資工具滿足流動性需要，故投資比例更不宜過高。
2．新型農(nóng)保個人賬戶基金人市。目前我國社會保障基金入市已成為基金增值的主要方式。社保基金資產(chǎn)規(guī)模從2o01年200億元增長到2009年的7765億元，年均投資收益達(dá)到9．75，尤其是2007年社保基金股市收益曾達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1453．5億元，收益率高達(dá)43．19。當(dāng)然股市風(fēng)險較大，在2008年后由于股市下跌，當(dāng)年社保基金股票資產(chǎn)從浮盈轉(zhuǎn)為浮虧，基金權(quán)益投資收益為一6．75，因此在基金的選擇上應(yīng)采取多元化戰(zhàn)略。
3、養(yǎng)老保險基金境外投資。之所以投資境外市場，其原因有三：一是可以擴大養(yǎng)老基金的投資范圍，調(diào)整其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，促使養(yǎng)老基金投資多元化；二是根據(jù)投資組合理論，當(dāng)不同資產(chǎn)收益的相關(guān)性較弱時，將這些資產(chǎn)納入一個投資組合，可在保持平均收益不變的情況下，降低投資風(fēng)險。境外投資與國內(nèi)投資之間的相關(guān)系數(shù)較小，社保基金通過境外投資，使其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)多樣化，可有效降低投資風(fēng)險；三是將社會保障基金投資于境外也是中國政府緩解人民幣升值壓力的一種方法。為規(guī)范保障基金的境外投資，2006年3月，財政部、勞動和社會保障部等部門聯(lián)合了《全國社會保障基金境外投資管理暫行規(guī)定》，開啟了全國社保基金境外投資戰(zhàn)略的序幕，迄今已兩次選拔境外投資管理人并進(jìn)行投資。據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，2009年全國社保基金投資收益849億元，投資收益率16．1%，其中新增境外股票投資收益率達(dá)53．26%。
4．投資金融機構(gòu)股權(quán)。社保基金在金融股權(quán)投資上的收益率遠(yuǎn)高于銀行存款、委托理財、資產(chǎn)證券化等投資項目。目前，社保基金已投資于中國交通銀行、中國銀行、中國工商銀行，其占有的股份價值超過1600億港元，并每年獲得數(shù)十億元的分紅。可見，社保基金成為國有銀行股改最大的獲益者之一。正是由于投資收益的拉動效應(yīng)，社保基金承諾向國家開發(fā)銀行股份有限公司和中國農(nóng)業(yè)銀行股份有限公司分別投資人民幣200億元人民幣和150億元人民幣。
5．加大國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金的投入力度。我國正處于經(jīng)濟建設(shè)高速發(fā)展的時期，尤其是新農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)急需大量資金，這為養(yǎng)老保險基金開辟了新的廣闊的投資渠道。因此，合理選擇多家基金管理公司將基金投入到電力、通訊、交通、能源和農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目，這些項目的特點是建設(shè)周期長，規(guī)模巨大，投資回收周期長，且有國家政策資金的優(yōu)惠，所以投資收益不僅一般要高于其他行業(yè)，而且具有穩(wěn)定性，投資風(fēng)險較低，能夠同時滿足基金對安全性和收益性的要求。
(三)新型農(nóng)保個人賬戶基金監(jiān)管機制——監(jiān)管主體多元化
國際上，基金監(jiān)管的模式主要有審慎監(jiān)管模式和嚴(yán)格限量監(jiān)管模式。由于前者須具備充分發(fā)育的資本市場、相當(dāng)數(shù)量的專業(yè)人才、豐富的基金運營和監(jiān)管經(jīng)驗、完善的法律和行政體系等條件，而這些條件在我國目前尚不具備，因此只能采取規(guī)定明確、便于監(jiān)督檢查的嚴(yán)格限量監(jiān)管模式，明確基金在各領(lǐng)域投資的比例。從《暫行辦法》的規(guī)定看，我國采取的正是這種監(jiān)管模式。要進(jìn)一步強化對新型農(nóng)保制度的監(jiān)管，則需要構(gòu)建多主體參與，尤其是將真正體現(xiàn)所有者權(quán)益的投保人代表納入監(jiān)管主體之中。
按《暫行辦法》，基金監(jiān)管的主體有三個：社會保障基金理事會、基金投資管理人和基金托管人。理事會負(fù)責(zé)管理基金，制定基金投資經(jīng)營策略并組織實施，選擇并委托社保基金投資管理人、托管人對社保基金資產(chǎn)進(jìn)行投資動作和托管等業(yè)務(wù)；投資管理人負(fù)責(zé)對社保基金的專業(yè)性投資；基金托管人則是取得社保基金托管業(yè)務(wù)資格、根據(jù)合同安全保管社保基金資產(chǎn)的商業(yè)銀行，其職責(zé)是執(zhí)行投資管理人的投資指令，并對社保基金投資管理人的投資進(jìn)行監(jiān)督。也就是說，按《暫行辦法》規(guī)定，理事會作為基金主管部門確定基金投資管理人及基金托管人，并對二者進(jìn)行監(jiān)督；基金托管人受理事會委托對投資管理人進(jìn)行監(jiān)督，并對理事會負(fù)責(zé)；基金投資管理人利用基金進(jìn)行投資并保證保值增值，對理事會及托管人負(fù)責(zé)。三者中，理事會處于主導(dǎo)地位。
關(guān)鍵詞：機構(gòu)投資者；基金風(fēng)格；基金排名
中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號:1003－9031(2012)05－0039－07 DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2012.05.09
一、引言
研究基金排名，主要是想了解業(yè)績排名壓力會對基金的投資行為產(chǎn)生什么影響。在排名壓力下，基金會經(jīng)常變換投資風(fēng)格（Brown and Goetzmann，1997；Chan，Chen and Lakonishok，2002；Kim，Shukla and Thomas，2000；熊勝君，楊朝軍，2005）。如果投資風(fēng)格發(fā)生變化，基金能否保持業(yè)績排名優(yōu)勢呢?或者說是否會損害基金投資者的利益？這些問題正是本文所關(guān)心的。
對于基金投資策略風(fēng)格的變動，本文用“漂移”一詞來表述，以體現(xiàn)這種變化的經(jīng)常性和不穩(wěn)定性。基金風(fēng)格在不同年度是頻繁變換的，主要原因有三個：基金的業(yè)績排名壓力、宏觀經(jīng)濟的波動以及基金本身治理結(jié)構(gòu)的改變（包括基金經(jīng)理的變動）（熊勝君,楊朝軍,2005; Gallo and Lockwood ,1999）。但是就我國的情況來看，哪種原因起主要作用呢？目前尚未達(dá)成一致認(rèn)識。
研究基金的風(fēng)格漂移問題，必須先解決基金投資風(fēng)格的分類問題。本文采用縱向收益率方法（Sharpe,1992），對各基金的投資風(fēng)格進(jìn)行分類。一改以往國內(nèi)只關(guān)注基金截面研究角度，對不同年度的基金風(fēng)格分類進(jìn)行了連續(xù)觀察。
二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)發(fā)展
（一）有關(guān)基金風(fēng)格漂移的研究
國外的相關(guān)研究認(rèn)為，基金風(fēng)格漂移是存在的，盡管有些基金的風(fēng)格漂移可能是由于與基金經(jīng)理決定不相關(guān)的疏忽所造成的，但是有證據(jù)表明風(fēng)格漂移是外界壓力所致的故意行為。Gallo and Lockwood （1999）認(rèn)為，基金風(fēng)格的漂移可能是管理方人員變更所導(dǎo)致的。Cooper, Gulen and Rau（2005）發(fā)現(xiàn)，風(fēng)格改變后的數(shù)月中會引起顯著的異常現(xiàn)金流，這可能暗示基金進(jìn)行了時間選擇以利用投資者的非理性。Brown, Harlow and Starks（1996）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)市場基準(zhǔn)回報為負(fù)時，風(fēng)格變動頻繁的基金會表現(xiàn)出更好的業(yè)績。國內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)不多。熊勝君,楊朝軍（2005）認(rèn)為市場預(yù)期是主要原因，其次是前期業(yè)績壓力，最后是基金經(jīng)理調(diào)整。劉荔（2003）認(rèn)為，市場巨幅波動、基金資產(chǎn)分配變化、基金經(jīng)理調(diào)整和投資過程變化都可能導(dǎo)致基金投資風(fēng)格變化。從文獻(xiàn)看，早期的研究多集中于漂移現(xiàn)象存在性研究，之后有關(guān)漂移現(xiàn)象的解釋成為了學(xué)者們關(guān)注的熱點，但國內(nèi)外關(guān)于基金風(fēng)格漂移的成因還沒有形成共識。
（二）有關(guān)基金風(fēng)格分類的研究
國內(nèi)關(guān)于基金分類也有定性和定量兩類。在定性方面，依據(jù)中國證監(jiān)會的分類，基金分為：股票型基金、債券型基金、貨幣市場基金以及混合基金。另外，還可以根據(jù)基金招募說明書中所宣稱的類型進(jìn)行劃分。后一種分類方法在對國內(nèi)基金進(jìn)行評級時比較常見，也有一些論文是照這種分類方法來進(jìn)行研究的。這一方法也稱“事前分類方法”。國內(nèi)對基金定量分類的研究主要出現(xiàn)在2003年之后。張經(jīng)孟（2003）借用了MORNINGSTAR的分類方法，針對有兩年完整數(shù)據(jù)的20只基金，選取市盈率和市凈率與整個股票市場的相對比重所組成的復(fù)合指標(biāo)作為風(fēng)格值，確定每只基金的具體分類。羅真（2004）運用因子分析和聚類分析等多元統(tǒng)計方法，利用2002年以前成立的50只封閉式基金在2002年度的相關(guān)數(shù)據(jù)，考慮收益、風(fēng)險、流動性、資產(chǎn)配置、投資風(fēng)格、選股思路以及成本費用等7個因素，把樣本基金分為了兩類：指數(shù)基金和非指數(shù)基金。曾曉潔等（2004）提出按投資目標(biāo)、投資風(fēng)格和投資策略等特征為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行劃分，結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國基金的投資風(fēng)格趨于相同，而宣稱的投資風(fēng)格在很大程度上不能代表其實際的投資風(fēng)格。楊朝軍等（2004）在投資風(fēng)格分類中引入了聚類分析方法，并同時采用晨星風(fēng)格箱方法和聚類分析方法，結(jié)果表明，大多數(shù)基金違背了募集說明書中約定的風(fēng)格。周銓等（2006）也發(fā)現(xiàn)類似的結(jié)果，即投資基金風(fēng)格趨同現(xiàn)象嚴(yán)重，實際風(fēng)格與宣稱風(fēng)格有較大差異。
（三）研究假設(shè)
本文重點考察影響基金風(fēng)格漂移的因素。從文獻(xiàn)綜述中可以看到，影響基金風(fēng)格漂移的因素主要有三個方面：市場預(yù)期的影響、基金業(yè)績評價機制和基金經(jīng)理的變動。一般來說，基金對市場的預(yù)期包括三個方面，即對宏觀經(jīng)濟、資金面和二級市場的預(yù)期。
由于這些因素會對資本市場中不同行業(yè)、不同公司的股票產(chǎn)生不同的影響。另外，各種評級機構(gòu)推出不同排名，在一定程度上也會改變基金的投資行為，排名壓力可能也是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的一個原因。此外，國外學(xué)者利用歐美市場數(shù)據(jù)得出基金經(jīng)理的變化會使基金的投資風(fēng)格發(fā)生變化。由此本文推測，業(yè)績排名、市場預(yù)期、基金經(jīng)理變化是導(dǎo)致基金風(fēng)格漂移的重要因素。本文的第一個研究假設(shè)是：
假設(shè)1。基金風(fēng)格漂移的主要原因是市場預(yù)期、業(yè)績排名、以及基金經(jīng)理變動。
如果假設(shè)1成立，業(yè)績排名是基金風(fēng)格漂移的主要原因，那么本文是否可以進(jìn)一步推測，業(yè)績排名的基金變換其風(fēng)格更主動積極呢？或者說，業(yè)績排名靠前的基金可能會表現(xiàn)出與其他基金不同的投資手法和策略，風(fēng)格漂移程度上也表現(xiàn)出差異。
短期來看，基金業(yè)績壓力較大，體現(xiàn)投機獲利的動機，各基金投資者風(fēng)格的高低可能被掩蓋。但從長期來看，如果基金能夠始終處于排名靠前位置，表明基金具有較強的長期戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置能力。這也即是說，長期業(yè)績排名靠前的基金比業(yè)績排名靠后的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象更明顯。由此提出第2個假設(shè)：
假設(shè)2。短期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度與排名靠后的基金沒有顯著差別；長期來看，排名靠前的基金其風(fēng)格漂移程度顯著高于排名靠后者。
三、研究設(shè)計
（一）樣本選擇
樣本篩選遵循以下原則：（1）選取在2006年1月1日之前設(shè)立以及存續(xù)期超過2008年12月31的基金，以保證有三年的完整數(shù)據(jù)；（2）剔除研究期間內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的基金。截至2008年年末，我國基金一共有574家，剔除不滿足第一條件的基金（365家）以及數(shù)據(jù)缺失的基金（20家），最后得到研究樣本基金（189家），具體的研究樣本的分布見表1。本文中樣本分類指標(biāo)各變量數(shù)據(jù)分別來自Wind金融數(shù)據(jù)庫、港澳資訊金融數(shù)據(jù)庫、上海財匯金融數(shù)據(jù)庫，樣本風(fēng)格漂移解釋模型中各指標(biāo)變量數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，部分宏觀數(shù)據(jù)來自中國人民銀行網(wǎng)站。收益率風(fēng)格分類收益率變量選取的是2006―2008年間的周數(shù)據(jù)，樣本風(fēng)格變化分析中各指標(biāo)變量選取的是2006―2008年間的季度數(shù)據(jù)。穩(wěn)健性研究采用的橫向分類法中各指標(biāo)變量選取的是2006―2008年間的半年度數(shù)據(jù)。
（二）基金風(fēng)格漂移的研究設(shè)計
（1）基金風(fēng)格漂移的界定。本文采用兩種基金風(fēng)格分類方法：縱向收益率分類法和橫向截面指標(biāo)分類法。縱向收益率分類法的基本原理是，選取現(xiàn)存的標(biāo)準(zhǔn)的風(fēng)格資產(chǎn)，把單個基金的歷史收益與各種風(fēng)格資產(chǎn)的歷史收益進(jìn)行回歸分析，根據(jù)回歸系數(shù)大小以及可決系數(shù)（R square）來決定基金與哪類風(fēng)格資產(chǎn)關(guān)系更接近，從而定義該基金為哪類投資風(fēng)格。風(fēng)格資產(chǎn)的劃分有兩個標(biāo)準(zhǔn)。標(biāo)準(zhǔn)之一是資產(chǎn)收益來源，依次分為成長型、價值型和平衡型。標(biāo)準(zhǔn)之二是按照所投資股票規(guī)模的大小分為大盤、中盤和小盤。為了排除基金分類方法對研究結(jié)果的影響，本文在穩(wěn)健性檢驗部分還運用了橫向截面指標(biāo)分類方法。該方法主要是選取能夠反映基金投資風(fēng)格的影響因素，之后運用統(tǒng)計聚類分析，把風(fēng)格相同的基金歸為一類。如果不同比較期間同一家基金的類別歸屬發(fā)生了改變，那么本文就認(rèn)為風(fēng)格發(fā)生了漂移現(xiàn)象。
（2）縱向收益率分類法。縱向收益率分類法就是通過對比基金的歷史收益率和同期風(fēng)格資產(chǎn)收益率的相關(guān)程度從而判別基金類別的一種方法，這種相關(guān)程度的量化是通過以下限制條件回歸模型的求解來實現(xiàn)的：
Rpt=（bp1f1t+bp2f2t+…+bpnfnt）+ept
s.t ∶ bp1+bp2+…bpn=1
bp1,bp2…bpn≥0
在模型中，假設(shè)不同基金收益中的非因素部分是不相關(guān)的。其中：Rpt指基金p在時期T的收益率，f1t表示在時期T選取的第一種風(fēng)格資產(chǎn)的收益率；第一個約束條件表示所選取的風(fēng)格資產(chǎn)能代表基金在市場上完備的風(fēng)格手法；第二個約束條件標(biāo)志基金在資本市場上不能賣空。該模型首先是由Sharpe(1992)提出的。根據(jù)他的解釋，ept代表是基金的擇時選股能力。（Rpt－ept）才是代表的基金的投資風(fēng)格。因此，基金投資策略的資產(chǎn)配置對收益的方差解釋（即資產(chǎn)配置對基金收益的貢獻(xiàn)度）比例為：R2=1-。
本文采用基金的累計凈值增長率作為基金收益率的衡量指標(biāo)。具體計算公式如下：Rpt=累計凈值增長率=（t期累計凈值/t-1期累計凈值）－1。
風(fēng)格資產(chǎn)需要滿足三個條件：一是選取的風(fēng)格資產(chǎn)必須是互斥的，這樣才能保證一種特定的資產(chǎn)只能歸為一種類別。二是選取的風(fēng)格資產(chǎn)的收益相關(guān)程度較低，如果是高相關(guān)，則需要求它們的標(biāo)準(zhǔn)差應(yīng)該顯著不同。三是所選取的風(fēng)格資產(chǎn)應(yīng)是完備的，也就是能夠代表基金所投資的所有股票。本文選取中信風(fēng)格指數(shù)作為模型中的一系列的風(fēng)格資產(chǎn)，包括大盤成長、大盤價值、中盤成長、中盤價值、小盤成長以及小盤價值。考慮到現(xiàn)有的關(guān)于基金資產(chǎn)的政策性規(guī)定，本文還選取了中信國債指數(shù)作為控制變量①（見表2）。從表2可知，除了中信國債gb與大盤成長lg以及中盤成長mg表現(xiàn)出高相關(guān)性之外，總體上相關(guān)性不強，且中信國債的標(biāo)準(zhǔn)差與大盤成長和中盤成長的標(biāo)準(zhǔn)差有顯著的差異，因此，中信風(fēng)格指數(shù)作為風(fēng)格資產(chǎn)符合相關(guān)性條件要求。
（3）基金風(fēng)格漂移的解釋模型
本文選取基金投資風(fēng)格變化的虛擬變量作為被解釋變量（見表3）。其中，基金風(fēng)格類別的劃分主要是利用本文的研究方法進(jìn)行分類。
對于假設(shè)1的檢驗，本文主要考察三大影響因素：基金業(yè)績排名、市場預(yù)期、基金經(jīng)理變化。作為解釋變量，基金業(yè)績排名變量不同以往研究，本文將綜合現(xiàn)有的評級機構(gòu)的業(yè)績排名，取其加權(quán)平均。基金對市場的預(yù)期包括三個方面，即對宏觀經(jīng)濟、資金面和二級市場的預(yù)期。本文用四個變量來衡量基金經(jīng)理：GDP同比增長率（gdp）、消費者價格指數(shù)環(huán)比增長率（cpi）、銀行同業(yè)拆借利率（bank）、基金的二級市場表現(xiàn)（mar）。這些變量在模型中均取上一期的值，以考察它們對當(dāng)期的影響。有關(guān)變量的定義見表3。
下面是本文Probit的回歸模型：
表4(a) 給出了風(fēng)格漂移解釋模型中變量的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。從表中可知，三年來國內(nèi)基金的平均評級為2.75，最好為5，最差為1。從基金經(jīng)理變動來看，均值為0.1，表明總體上不是很高。表4(b) 則為相關(guān)分析表，各自變量之間相關(guān)度不是很高。除自變量bank與cpi和gdp以及業(yè)績排名(per)之間的相關(guān)性在10%的水平上顯著之外，其他自變量之間的相關(guān)性都不顯著。風(fēng)格漂移變量（ms）與業(yè)績排名在1%的水平上高度相關(guān)，但是與基金經(jīng)理變動無關(guān)，同時與市場預(yù)期指標(biāo)的相關(guān)性很大，這就為本文提出的假設(shè)1提供了初步經(jīng)驗證據(jù)。
四、結(jié)果與分析
1. 縱向收益率法下的分類
根據(jù)第三部分的研究設(shè)計，本文對基金進(jìn)行了縱向收益率限制條件下的回歸。分類的依據(jù)為各基金對6個風(fēng)格資產(chǎn)的回歸系數(shù)以及R2。為了說明分類的詳細(xì)過程，本文列舉了2006年業(yè)績排名前10%基金的回歸結(jié)果以及分類情況（見表5）。按照此種方法，本文對2006-2008三年的基金進(jìn)行了分類（見表6）。從表6可以看出，基金存在風(fēng)格集中的情況，2006 年以成長型（大＋中）最多，占55.92%，2007年亦是成長型（大＋中）最多，占54.29%，2008年則以價值型（大）為主，占33.90%。為了能夠清晰的反映基金宣稱類型與實際類型的差異情況，本文在統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上給出了基金類型變動的比較表（見表7）。其中，表7的第一行是按照基金在招募說明書上宣稱的類型進(jìn)行劃分，共分為六類，第一列是表示未來不同的年份。表格中的數(shù)字表示在某一年度末基金的實際類型與比較期類型相比發(fā)生變動的基金數(shù)量占該類型基金總數(shù)的比例。例如表格7中的第二行和第六列交叉的數(shù)字為0.2857，表示屬于收益型類別的基金總數(shù)中，在2006年末大約有28.75%的基金與比較期類別相比發(fā)生了變動。具體來看，2006年的成長型、2007年和2008年的平衡型以及2007年的價值型等都表現(xiàn)出了較高的類別變動比例，這也就說明了基金宣稱類型與實際類型在不同年度存在顯著的差異。
2.基金風(fēng)格漂移影響因素分析
風(fēng)格漂移解釋模型的回歸結(jié)果見表8。就模型的整體顯著性水平來看，Log Likelihood數(shù)值都在600以上，最大的為626.05，最小的為608.28，因此三個模型整體上是顯著的。在模型1中本文剔除了基金經(jīng)理變動因素，只觀察業(yè)績排名和市場預(yù)期對基金風(fēng)格漂移的影響程度，回歸結(jié)果與預(yù)期符號一致，表明在考慮市場預(yù)期影響的前提下，業(yè)績排名仍然在1%的水平上與風(fēng)格漂移正相關(guān)，說明業(yè)績排名越好、漂移越大。另外，四個考察市場預(yù)期的變量中除二級市場表現(xiàn)（mar）、銀行間拆借利率（bank）外，均在10%的水平上顯著。模型2只考慮了基金經(jīng)理變動、市場預(yù)期對基金風(fēng)格變化的影響，結(jié)果表明基金經(jīng)理變動不顯著，市場預(yù)期指標(biāo)當(dāng)中除了反映資金供求的因素（bank）以及銀行間拆借利率（bank）不顯著外，其他與模型1的結(jié)果相同。在模型3中，同時考察了市場預(yù)期、業(yè)績排名和基金經(jīng)理變動的影響，結(jié)果表明業(yè)績排名仍然在1%的水平上顯著，基金經(jīng)理變動同樣不顯著，市場預(yù)期的顯著性水平與模型1一致。因此，本文認(rèn)為，我國基金投資風(fēng)格漂移的主要原因在于前期業(yè)績排名以及前期市場預(yù)期。此外，從模型3的顯著性水平視角來看，前期業(yè)績排名較前期市場預(yù)期更顯著，表明在兩個影響因素當(dāng)中，基金風(fēng)格漂移的現(xiàn)象更大程度上受到外界業(yè)績排名的影響，這與本文的預(yù)測是一致的。假設(shè)1中的前兩個因素得到支持，后一個因素未得到支持。
3. 排名兩端基金的風(fēng)格漂移差異
從表8可以看到，業(yè)績排名對基金風(fēng)格漂移程度顯著正相關(guān)，也就是排名中名次越高，風(fēng)格漂移程度也越高。對于假設(shè)2，本文的檢驗思路如下：考察排名前后10%的基金風(fēng)格漂移變量Shtch（1年期）及l(fā)otch（3年期）的均值，對其進(jìn)行T檢驗。該變量是一個2值變量，如果處于排名中的基金在下一年（或第三年）度末類別發(fā)生了變動（即基金所屬分類）則定義為1，否則為0。基金排名采用Wind數(shù)據(jù)庫提供的市場綜合評級，通過對五家基金評級機構(gòu)的基金評級求算術(shù)平均值后再取整得到的。如果排名兩端的基金的Shtch / lotch均值有顯著的差異，那么就表明位于兩端的基金其風(fēng)格變化程度是不同的。另外，檢驗中本文還分了兩個時間區(qū)間：1年內(nèi)、3年內(nèi)，即比較1年內(nèi)基金的排名變動、以及3年內(nèi)基金的排名變動。對1年內(nèi)基金風(fēng)格漂移Shtch量的均值T檢驗結(jié)果見表9，3年內(nèi)的結(jié)果見表10。從表9可見，排名后10%的基金與排名前10%的漂移變量Shtch的均值之差為0.25，反映出排名后10%的基金變動更加頻繁，但顯著性水平為0.28，即在10%的顯著性水平上都不顯著。因此，本文得出結(jié)論，從1年期來看，排名前后10%的基金投資風(fēng)格漂移情況沒有顯著差異。
表10描述了排名前后10%的3年期基金風(fēng)格漂移均值T檢驗。從表中檢驗結(jié)果看，排名前10%的變量Lotch的均值與排名后10%的變量Lotch的均值之差為0.271，且在10%的水平上顯著。這表明，從長期來看，排名靠前的基金投資風(fēng)格策略的變動比排名靠后的基金程度更大。也就是說，排名靠前的基金可能具有較強的資產(chǎn)組合調(diào)整能力，比排名靠后的基金表現(xiàn)出更加活躍的風(fēng)格漂移現(xiàn)象。由此可知，假設(shè)2成立。
4.穩(wěn)健性檢驗
為了排除基金風(fēng)格分類方法對研究結(jié)果的影響，本文在這里采用橫向截面分類，選擇了17個關(guān)鍵的分類指標(biāo)，運用因子分析法從中提取了8個主因子。分類指標(biāo)和因子分析結(jié)果如表11所示，其中表格中加星號的因子表示該指標(biāo)與對應(yīng)主因子之間是反向關(guān)系。最后通過聚類分析，把所有研究樣本中的基金分為8種類型（表12）。在上述重新分類的基礎(chǔ)上，本文重新考察了業(yè)績排名前后10%的基金的風(fēng)格漂移現(xiàn)象（表13）。從表中可以看出，1年期內(nèi)業(yè)績排名前后10%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象差別不大，但3年期內(nèi)排名前10%的基金比排名后10%的基金發(fā)生了更大程度上的風(fēng)格漂移。這同樣證實了假設(shè)2，排除了分類方法的不同對研究結(jié)果的影響。
五、結(jié)論與評述
研究發(fā)現(xiàn)，基金投資風(fēng)格有集中的趨勢，并且實際的投資風(fēng)格與宣稱的類別有較大的偏離，基金存在一定的投資風(fēng)格漂移現(xiàn)象。在風(fēng)格漂移影響因素中，市場預(yù)期可以解釋大部分基金的風(fēng)格漂移的現(xiàn)象，前期的業(yè)績排名的壓力也解釋了占比29%的基金風(fēng)格漂移現(xiàn)象。然而，對于在歐美國家具有很好解釋力的基金經(jīng)理變動因素，在我國卻不能很好地解釋基金風(fēng)格漂移。本文還發(fā)現(xiàn)，處于業(yè)績排名前后10%的基金風(fēng)格漂移程度不同，那些業(yè)績排名靠前的基金從3年業(yè)績來看表現(xiàn)出更為積極的風(fēng)格漂移，體現(xiàn)出了基金經(jīng)理的一些高業(yè)績的資產(chǎn)配置能力。在業(yè)績排名壓力下，排名在前的基金采取了積極的變換投資風(fēng)格的行為，這對基金投資者是有利的。
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關(guān)鍵詞：養(yǎng)老基金；投資偏好；股票市場
中圖分類號：F830.59，F(xiàn)840.67 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003―7217(2007)04―0028―05
在美、英等資本市場發(fā)達(dá)的國家，養(yǎng)老基金作為重要的機構(gòu)投資者之一，對資本市場的發(fā)展起著積極的作用。尤其從20世紀(jì)80年代開始，股東積極行動(Activism)的興起和蓬勃發(fā)展，使得養(yǎng)老基金成為金融學(xué)和經(jīng)濟學(xué)研究的一個熱點問題，并取得了豐碩的研究成果。而在我國，養(yǎng)老基金于2003年開始投資股票市場，理論界和實務(wù)界對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起始階段。因此，本文主要從養(yǎng)老基金投資的安全性、謹(jǐn)慎性、流動性和交易成本、公司業(yè)績、投資風(fēng)格以及公司治理六個角度，系統(tǒng)回顧和評述養(yǎng)老基金投資偏好的研究成果，加深對養(yǎng)老基金投資動機的認(rèn)識，為進(jìn)一步研究中國養(yǎng)老基金投資股票市場問題提供分析的基礎(chǔ)。
一、國外研究現(xiàn)狀
(一)安全性
1、總風(fēng)險
養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的投資經(jīng)理為了避免單個股票可能出現(xiàn)較大的損失，會選擇投資總風(fēng)險較低的股票。他們這樣做，一方面可以避免個股出現(xiàn)較大的虧損影響到投資組合的整體業(yè)績，另一方面也可以避免受到委托人或相關(guān)人員向法院其投資錯誤而要求賠償(Badrinath，Gay和Kale，1989)。Del Guercio(1996)、Falkenstein(1996)的經(jīng)驗證據(jù)表明機構(gòu)投資者持股比例與總風(fēng)險之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
2、市場風(fēng)險
市場風(fēng)險是影響?zhàn)B老基金等機構(gòu)投資者投資股票的重要因素。根據(jù)現(xiàn)資理論，β系數(shù)越高的股票其期望收益率越高，由此可以推測，持股比例與β系數(shù)存在正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath、Gay和Kale(1989)、Bathala，Ma和Rao(2005)研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者持股比例與β系數(shù)高度正相關(guān)，說明機構(gòu)投資者偏好投資于高β系數(shù)的公司股票。另一方面，Badrinath，Gay和Kale(1989)認(rèn)為機構(gòu)投資者持有較高p值的股票也會產(chǎn)生負(fù)面作用，即在存在法律成本的情況下，如果機構(gòu)投資者不能戰(zhàn)勝市場，他們要負(fù)擔(dān)比業(yè)績優(yōu)于市場時更多的成本，使報酬面臨較大的損失。因此，機構(gòu)投資者也可能持有較低β值的股票。但是，他們的經(jīng)驗證據(jù)沒有支持該假說。
3、財務(wù)杠杠
財務(wù)杠杠與總風(fēng)險、市場風(fēng)險之間都是正相關(guān)的關(guān)系。機構(gòu)投資者持股比例與股票的總風(fēng)險是負(fù)相關(guān)的，但是與市場風(fēng)險之間的關(guān)系是不確定的，可能是正相關(guān)的，也可能是負(fù)相關(guān)的，因此其與財務(wù)杠杠之間的關(guān)系也是不確定的。如果持股比例與股票的市場風(fēng)險之間的關(guān)系是負(fù)相關(guān)的，則其與財務(wù)杠杠之間也是呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)的實證結(jié)果表明，非保險公司機構(gòu)投資者持股比例與財務(wù)杠杠之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
4、公司規(guī)模
研究公司規(guī)模對養(yǎng)老基金持股比例影響的論文比較多，存在兩種不同的觀點和結(jié)論：Arbel，Carvell和Strebel(1983)解釋了養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者偏好大公司股票的三個原因。第一，如果投資于小公司股票，其即使投資數(shù)額很少也易達(dá)到美國證券交易委員會規(guī)定的5％公告要求。第二，小公司風(fēng)險往往比較大。第三，機構(gòu)投資者可能期望公司多支付股利，而小公司通常很少發(fā)放股利。Gompers和Metrick(2001)發(fā)現(xiàn)1980～1996年期間大機構(gòu)投資者增加了對大公司股票的需求，減少了對小公司股票的需求。Hessel和Norman(1992)、Fama和French(1993)、Bennett，Sias和Starks(2003)的研究也認(rèn)為機構(gòu)投資者傾向于投資大公司的股票。Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)、Cummins和Westerfield(1981)也提供了類似的經(jīng)驗證據(jù)。
然而，Jensen，Johnson和Mercer(1997)、Batha-la，Ma和Rao(2005)的研究結(jié)論卻與上述結(jié)論相反。Jensen，Johnson和Mercer(1997)發(fā)現(xiàn)在美國聯(lián)邦儲備委員會實行擴張性的貨幣政策期間，機構(gòu)投資者顯著地偏好持有小公司股票以獲得更高的收益。這說明機構(gòu)投資者持股比例變動情況受國家宏觀政策、科技發(fā)展等因素的影響。Bathala，Ma和Rao(2005)發(fā)現(xiàn)1994～1998年期間機構(gòu)投資者轉(zhuǎn)向偏好小公司股票，原因可能是在此期間股票市場比較穩(wěn)定、安全性投資要求有所降低。
5、上市年齡
養(yǎng)老基金偏好持有上市時間較長的股票，因為股票的上市時間越長，就說明公司經(jīng)得起市場的考驗，這樣的股票才是好的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與公司上市年齡之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Falkenstein(1996)、Del Guercio(1996)以及Bennett，Sias和Starks(2003)也均得到了與其相同的研究結(jié)論。
(二)謹(jǐn)慎性
按照普通法規(guī)定的“謹(jǐn)慎人”原則(Prudent Man Rule)，養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者對其客戶承擔(dān)著重要的受托責(zé)任，因此其非常關(guān)注所投資股票的謹(jǐn)慎性和安全性。投資經(jīng)理在決策時會從保護自身利益角度進(jìn)行投資。尤其是在投資業(yè)績黯淡時期，如果投資經(jīng)理能夠證明其投資是謹(jǐn)慎的，則他們的投資也會被委托人和其他相關(guān)人士認(rèn)為是安全的，而不會被認(rèn)為是錯誤的。因此，Badrinath，Gay和Kale(1989)提出了“安全保證說”(Safety-Net Hypothe-sis)，認(rèn)為機構(gòu)投資者在選擇股票時除應(yīng)考慮通常為人們所接受的因素，還須注重投資決策本身的正確性、決策是否被外界認(rèn)為合理的、信息充分的，且當(dāng)其經(jīng)營管理行為受到訴訟時，能夠保證他們已經(jīng)盡到管理責(zé)任。機構(gòu)投資者往往會選擇外部專業(yè)評級機構(gòu)的評級結(jié)果作為其投資謹(jǐn)慎性的參考依據(jù)。Badrinath，Gay和Kale(1989)選用標(biāo)準(zhǔn)普爾的外部評級作為衡量的指標(biāo)。其實證結(jié)果支持他們提出的“機構(gòu)投資者持股比例是股票謹(jǐn)慎性增函數(shù)”的假設(shè)。Gompers和Metrick(2001)的研究也驗證了該假設(shè)。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)則認(rèn)為由于各機構(gòu)投資者在投資目標(biāo)、風(fēng)險容忍度、監(jiān)管約束和流動性要求等方面存在差異，Badrinath，Gay和Kale
(1989)的研究結(jié)果不一定準(zhǔn)確地描述了保險公司的投資決策。因此，他們利用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司。研究結(jié)果表明“安全保證說”不能解釋保險公司持股比例的高低，但能夠解釋保險公司是否購買某股票，并且保險公司的投資行為比非保險公司更加謹(jǐn)慎。Del Guercio(1996)利用美國1968至1989年養(yǎng)老基金、共同基金、銀行等機構(gòu)投資者的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，檢驗了謹(jǐn)慎性原則對投資行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，全部機構(gòu)投資者構(gòu)成的全樣本的實證結(jié)果也支持Badri.nath，Gay和Kale(1989)的研究結(jié)論。
Bathala，Ma和Rao(2005)使用Value Line投資調(diào)查庫的財務(wù)能力評級作為股票謹(jǐn)慎性的替代變量，研究發(fā)現(xiàn)，股票評級等級越高，機構(gòu)投資者投資比例也越高。
1974年美國《雇員退休收入保障法案》(ERISA)通過，其評估投資組合整體的謹(jǐn)慎性，不需要每一部分投資單獨地都被認(rèn)為是謹(jǐn)慎的。另外，ERISA要求除說明基金的參與權(quán)與賦予權(quán)外，亦對養(yǎng)老基金經(jīng)理投資行為的報道與資訊披露作出明文規(guī)范，而投資計劃中的基金用途與受托人責(zé)任亦明文規(guī)定其中。因此，一些學(xué)者從各個不同的視角，研究了ERISA對不同機構(gòu)投資者的影響，尤其對養(yǎng)老基金的影響。
Cummins，Percival，Westerfield和Ramage(1980)調(diào)查了ERISA通過后對私人養(yǎng)老金計劃投資行為的影響。作者問卷調(diào)查了87位投資經(jīng)理和723位私人養(yǎng)老金計劃經(jīng)理。研究發(fā)現(xiàn)，養(yǎng)老金計劃經(jīng)理在ERISA通過后傾向采用書面的格式規(guī)范本身的投資方針，更加重視投資績效評估，并會購買受托人責(zé)任保險。而且，養(yǎng)老基金的投資組合風(fēng)險亦會減少。Cummins和Westerfield(1981)分析了ERISA對私人養(yǎng)老金計劃投資組合分散程度的影響。研究結(jié)果表明，ERISA實施后養(yǎng)老金計劃投資組合的集中度降低了，養(yǎng)老基金經(jīng)理采用更為分散的投資方式。相比之下，銀行信托和共同基金投資的集中度卻沒有下降。
(三)流動性和交易成本
機構(gòu)投資者的持股比例往往比較大，因此其通常投資于市值大的股票。機構(gòu)投資者的投資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于個人投資者的投資金額，在其買賣股票時，會對公司股票價格帶來很大的壓力和沖擊。如果公司股票沒有足夠的流動性，其必然導(dǎo)致機構(gòu)投資者的交易成本很高。因此，機構(gòu)投資者往往投資于那些具有高流動性、對交易成本影響較小的公司股票。
Badrinath，Gay和Kale(1989)研究發(fā)現(xiàn)股票的流動性與機構(gòu)投資者的持股比例有正相關(guān)的關(guān)系。Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badrinath，Gay和Kale(1989)相同的衡量流動性的指標(biāo)――換手率，研究了機構(gòu)投資者持股比例與股票流動性之間的關(guān)系。其分別用1986年和1988年的數(shù)據(jù)均得到了與Badrinath，Gay和Kale(1989)一致的結(jié)論。
Falkenstein(1996)分析1991、1992兩年開放式與封閉式共同基金經(jīng)理人持股的橫截面數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股票的流動性(用換手率指標(biāo)衡量)、波動性、價格、上市年齡以及公司規(guī)模都對基金經(jīng)理人持股行為有顯著的影響，即多數(shù)的基金經(jīng)理人偏好流動性強、風(fēng)險與交易成本較低的股票。Gompers和Metrick(2001)采用公司規(guī)模、每股價格和股票換手率作為流動性的替代變量。實證結(jié)果顯示，在1980年至1996年期間機構(gòu)投資者偏愛規(guī)模大、流動性強的股票。Del Guercio(1996)和Bathala，Ma和Rao(2005)認(rèn)為紐約證券交易所交易的股票具有高流動性，其通過實證研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者更偏好投資于紐約證券交易所交易的股票，從而驗證流動性是機構(gòu)投資者考慮的一個重要因素。
Keim和Madhavan(1997)抽選了一些機構(gòu)投資者，研究交易成本的大小及其決定因素。這些機構(gòu)投資者掌握了紐約證券交易所1991～1993年間21所機構(gòu)的股票交易全部資料。他們采用Perold’s(1988)的方法計算交易成本，發(fā)現(xiàn)總交易成本是重要的經(jīng)濟因素，而且與交易難度(Trade Difficulty)和市場流動性有明顯的關(guān)系。研究結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者制訂和評估投資策略時，了解交易成本是相當(dāng)重要的。Gompers和Metfick(1998)也論述了交易成本對機構(gòu)投資者投資決策的重要性。他們假設(shè)機構(gòu)投資者選擇投資項目時，著眼點是流動性和交易成本。該文利用公司規(guī)模、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)成份股、股票價格及股票換手率作為流動性的指標(biāo)，檢驗交易成本會是否影響機構(gòu)投資者投資選擇。結(jié)果顯示，機構(gòu)投資者偏重流動性，并會選擇投資于大公司；交易成本雖然是重要的決定因素，但不及流動性和公司規(guī)模重要。
(四)公司業(yè)績
法院在判決養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者的某項投資是否謹(jǐn)慎時，可能會參考公司以往的業(yè)績狀況。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者投資的公司過去的業(yè)績良好，則法院往往會判決該項投資遵循了謹(jǐn)慎性原則。反之，則投資損失容易被認(rèn)為是機構(gòu)投資者投資不慎所致的。因此，投資組合經(jīng)理人為了保護自身利益，以防受到訴訟時被法院判決為投資不謹(jǐn)慎，在選擇投資組合時會選擇以往業(yè)績驕人的、公司管理水平優(yōu)秀的公司為投資對象。
Badrinath，Gay和Kale(1989)在紐約證券交易所及美國證券交易所截至1985年12月31日為止的上市公司名單中抽選了2250家作為調(diào)查對象，分析機構(gòu)投資組合經(jīng)理在履行運用客戶資金的受托責(zé)任時所作出的投資行為。他們采用過去60個月的超額回報率作為業(yè)績的替代變量，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)與機構(gòu)投資者持股比例之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明過去業(yè)績較優(yōu)秀的公司，機構(gòu)投資者對其的持股比例亦較高。
Hendry，Woodward，Cook以及Gaved(1999)訪問了68位英國基金經(jīng)理、經(jīng)紀(jì)業(yè)分析師、企業(yè)管理人員以及人力資源總監(jiān)關(guān)于人力資源管理的問題。其中有一個問題是：“公司和投資者分別看重公司哪些業(yè)績資料呢?”這四組人員回答的意見相當(dāng)一致，均認(rèn)為最重要的依次是：財務(wù)業(yè)績、企業(yè)策略、管理質(zhì)量及人力資源管理。
Chan，Chen和Lakonishok(2002)關(guān)注的是美國共同基金的投資風(fēng)格，其也發(fā)現(xiàn)共同基金傾向于購買過去業(yè)績較好的股票。他們分別用過去三年的收益和過去一年的收益進(jìn)行了分析，均得到上述結(jié)論。
(五)投資風(fēng)格
Nicholson(1960)和Basu(1977)最先研究價值型股票和成長型股票的特征。他們認(rèn)為價值型股票具有低市盈率或市凈率的特征，成長型股票具有高市盈率或市凈率的特征，并且價值型股票優(yōu)于成長
型股票。Reinganum(1982)、Basu(1983)、Cook和Rozeff(1984)以及Tseng(1988)研究發(fā)現(xiàn)，控制了股票的其他特征例如規(guī)模、價格和股息收益率之后，市盈率效應(yīng)一直穩(wěn)定存在。
Fama和French(1992)提出與成長型股票相比，價值型股票的市凈率和市盈率較低、股息收益率較高。如果養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者喜歡投資價值型股票，則其持股比例與市凈率和市盈率是負(fù)相關(guān)的、而與股息收益率是正相關(guān)的。Bathala，Ma和Rao(2005)從Value Line投資調(diào)查庫收集1990～1998年的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)持股比例與股票市盈率、市盈率的成長性以及股息收益率之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而與市凈率、總資產(chǎn)收益率呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，不能得出機構(gòu)投資者偏好價值型還是成長型股票的結(jié)論。
Shefrin和Statman(1995)和Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)假設(shè)投資者的投資傾向與“規(guī)模效應(yīng)”和“市凈率效應(yīng)”有關(guān)。Del Guercio(1996)研究發(fā)現(xiàn)銀行經(jīng)理在1968至1989期間，從選擇標(biāo)準(zhǔn)普爾評級高的股票轉(zhuǎn)向直接購買規(guī)模大、市凈率高的股票。這驗證了Lakonishok，Shleifer和Vishny(1994)、Shefrin和Statman(1995)提出的假說。
Black(1976)認(rèn)為投資于沒有股利的股票是不明智的做法。有些機構(gòu)投資者禁止投資于不發(fā)放股利的股票。Badrinath，Gay和Kale(1989)以1985年在紐約證券交易所(NYSE)和美國證券交易所(AMEX)上市的全部股票為研究樣本，考察了股息收益率、換手率、公司規(guī)模、貝他系數(shù)等市場特征指標(biāo)和公司特征指標(biāo)與機構(gòu)投資者持股比例之間的關(guān)系。但實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)股息收益率與持股比例之間的系數(shù)是負(fù)數(shù)，而且沒有通過顯著性檢驗。
Badrinath，Kale和Ryan(1996)采用與Badri-nath，Gay和Kale(1989)相同的特征指標(biāo)，但不同之處，一是其選用1986和1988兩年的數(shù)據(jù)，二是其將機構(gòu)投資者分為保險公司和非保險公司兩組。研究結(jié)果表明，非保險公司兩年的數(shù)據(jù)都顯著地得出股息收益率與其持股比例之間存在明顯的負(fù)相關(guān)。這說明非保險公司青睞投資于成長型的股票。保險公司兩年的數(shù)據(jù)也顯示，股息收益率與其持股比例之間存在負(fù)相關(guān)的關(guān)系，但是沒有通過統(tǒng)計檢驗。
Gompers和Metrick(2001)分析了機構(gòu)投資者對股票特征的需求及其對股價和收益的影響。他們發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者從1980年到1996年持有股票的數(shù)量幾乎增加了一倍，然后分別從法律環(huán)境、流動性和交易成本、過去收益狀況三個方面，進(jìn)一步探究增加的原因。結(jié)果顯示，在此期間機構(gòu)投資者的持股比例與股息收益率、市凈率都呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，無法確切地說明總體上機構(gòu)投資者在這17年偏好投資于成長型還是價值型股票。
(六)公司治理
Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)以美國最大的40個養(yǎng)老基金、40個投資經(jīng)理和20個慈善基金會為樣本，調(diào)查了他們對公司董事會的構(gòu)成和作用的偏好。研究發(fā)現(xiàn)，他們一致認(rèn)為董事會的構(gòu)成和作用是公司治理的核心，并且提出了影響董事會有效運作的諸多因素，例如董事的獨立性、多元性、技能和經(jīng)驗以及是否喜歡提問和深入思考等。其中，40％的被調(diào)查者認(rèn)為公司治理成功最重要的因素是獨立的董事，20％的被調(diào)查者認(rèn)為董事會的質(zhì)量和多元性是其次重要的。有些投資經(jīng)理喜歡董事具有法律或財務(wù)等方面的技能和經(jīng)驗，甚至是某領(lǐng)域的專家。另外，他們還認(rèn)為公司內(nèi)部管理者不應(yīng)該參與公司董事會成員的任命、薪酬制定和審計委員會；獨立的董事不能是公司現(xiàn)在或以前的員工，也不能來自與公司有固定業(yè)務(wù)的其他公司的人員；董事會主席和CEO應(yīng)該分開，董事會主席應(yīng)由外部董事?lián)巍?/p>
Russell Reynolds Associates(1998)詳細(xì)調(diào)查了1997年美國機構(gòu)投資者關(guān)注的公司治理問題，得到了與Useem，Bowman，Myatt和Irvine(1993)相同的結(jié)論：“養(yǎng)老基金等機構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時關(guān)注董事會的構(gòu)成和質(zhì)量”。同時，也得到了其他的一些重要結(jié)論：(1)機構(gòu)投資者認(rèn)為缺乏足夠的信息對公司董事會進(jìn)行有效評估，尤其是缺乏關(guān)于董事會成員的信息，例如背景、商業(yè)交易記錄和對董事會的具體貢獻(xiàn)等。(2)大多數(shù)機構(gòu)投資者認(rèn)為董事會應(yīng)由外界中立、公正的權(quán)威人士進(jìn)行評估。(3)機構(gòu)投資者反對對CEO薪酬設(shè)置最高限額。(4)機構(gòu)投資者支持董事持股及將股票作為獎勵計劃。
二、國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)對養(yǎng)老基金投資偏好的研究尚處于起步階段。大多數(shù)學(xué)者重點關(guān)注證券投資基金的持股特征(楊德群、蔡明超和施東暉，2004；肖星和王琨，2005；高雷、何少華和殷樹喜，2006)。
楊德群，蔡明超和施東暉(2004)使用2002年證券投資基金年報中的投資組合數(shù)據(jù)對2002年年末基金的持股特征進(jìn)行了實證研究。他們考察了66只基金持股的825只股票的每股收益、主營業(yè)務(wù)收入增長率和市凈率指標(biāo)。發(fā)現(xiàn)基金的持股比重與每股收益呈顯著的正相關(guān)，表明基金在2002年注重識別、挖掘和投資價值型股票；基金的持股比例與主營業(yè)務(wù)收入增長率、市凈率的關(guān)系也是正的，但沒有通過顯著性檢驗；這說明基金在考察公司的成長性和價值性時，更注重公司的價值性。
關(guān)鍵詞：企業(yè)年金；制約因素；對策建議
一、我國企業(yè)年金的發(fā)展現(xiàn)狀
經(jīng)過20多年的發(fā)展，我國企業(yè)年金已經(jīng)基本確立了國家政策支持，企業(yè)自主建立、市場運營管理、政府行政監(jiān)管的制度框架和運行規(guī)則。企業(yè)年金正成為中國多層次養(yǎng)老保險體系的重要組成部分。參加企業(yè)年金的職工人數(shù)由2004年的702萬人增加到2013年的20560萬人，企業(yè)年金的基金積累情況由2004年的493億元增加到2013年的6035億元。可見，從目前我國企業(yè)年金的覆蓋面來看，無論是參加人數(shù)還是年金基金總額都是加速增長的，我國企業(yè)年金正以飛快的速度發(fā)展。
但是另一項數(shù)據(jù)顯示：截止到2013年，參加企業(yè)年金的職工人數(shù)與參加城鎮(zhèn)基本養(yǎng)老保險的職工人數(shù)分別為2056萬人和32212萬人。企業(yè)年金覆蓋職工人數(shù)只占當(dāng)年基本養(yǎng)老保險覆蓋人數(shù)的 6.38%，世界上167個實行養(yǎng)老保險制度的國家中，有1/3以上國家的企業(yè)年金制度覆蓋了約1/3的勞動人口，丹麥、法國、瑞士的年金覆蓋率幾乎達(dá)到100%，英國、美國、加拿大等國在50%左右。可見我國企業(yè)年金覆蓋率與之相比還有不小的差距。根據(jù)人社部的統(tǒng)計，企業(yè)年金基金量只占當(dāng)年基本養(yǎng)老保險基金量22.43%，為6035/26900（億元）。可見，企業(yè)年金絕對數(shù)量雖然增長較快，但是相對于基本養(yǎng)老保險其覆蓋面依然較小，仍需加快發(fā)展。從替代率來看，我國企業(yè)年金的替代率約為5%，而在OECD國家，企業(yè)年金的目標(biāo)替代率一般達(dá)到10%-40% 。
二、制約企業(yè)年金發(fā)展的因素
（一）對企業(yè)年金的認(rèn)識不足
主要體現(xiàn)在政府、企業(yè)管理人員和企業(yè)職工三方面：政府對企業(yè)年金性質(zhì)的認(rèn)識不清、定位不明、政策界限比較模糊，因此，做了一些企業(yè)自主經(jīng)營范圍內(nèi)的事，沒有充分發(fā)揮政策引導(dǎo)和監(jiān)督調(diào)控作用。企業(yè)管理人員一是擔(dān)心建立企業(yè)年金會加大企業(yè)支出、影響利潤，二是看不到企業(yè)年金所產(chǎn)生的經(jīng)濟效益和社會效益。企業(yè)職工的年金觀念普遍淡薄，缺乏對制度性養(yǎng)老的基本認(rèn)識。長期以來，我國企業(yè)職工大多信奉“養(yǎng)兒防老”、“儲蓄養(yǎng)老”，缺乏制度性養(yǎng)老觀念，而且對企業(yè)年金還存在著種種錯誤認(rèn)識。比如，有的誤以為繳納年金是企業(yè)額外收取的費用，有的把年金和年薪混為一談，有的甚至一無所知。因此，許多企業(yè)職工對參與企業(yè)年金的積極性不高。
（二）資本市場的不完善導(dǎo)致企業(yè)年金的投資收益率不高
企業(yè)年金能否與資本市場實現(xiàn)有效結(jié)合是企業(yè)年金發(fā)展推廣的關(guān)鍵。就國際經(jīng)驗看，企業(yè)年金基金的主要投資品種應(yīng)該是資本市場里的各類證券。而在我國，由于資本市場發(fā)展時間短、系統(tǒng)性風(fēng)險較大，有限的基金積累主要用于銀行存款或購買國債――投資收益較低，企業(yè)年金基金的保值增值難以實現(xiàn)。因此資本市場的不完善直接影響和制約了企業(yè)年金的發(fā)展。下圖是歷年全國企業(yè)年金基金投資收益率折線圖：
由上圖我們可以看出企業(yè)年金的投資收益率不高，主要原因有：我國不發(fā)達(dá)的資本市場難以提供多樣化的投資工具和投資渠道；基金管理專業(yè)機構(gòu)缺乏大量熟悉信托型企業(yè)年金制度的專業(yè)人才；企業(yè)年金投資范圍有所限制，阻礙了高投資回報的獲得，進(jìn)一步削弱了企業(yè)年金的吸引力。
（三）企業(yè)年金的管理運營不夠規(guī)范
目前，我國企業(yè)年金的管理運營主要采用三種模式：一是企業(yè)自辦模式，即在企業(yè)的大財務(wù)賬下開立企業(yè)年金賬戶。在這種模式下，當(dāng)企業(yè)遇到資金困難時，難以控制被挪用的風(fēng)險。二是社保機構(gòu)經(jīng)辦模式，即由社保機構(gòu)收取、管理、經(jīng)營、發(fā)放企業(yè)年金。該模式的弊端在于監(jiān)管與運營合一，沒有披露信息的強制性，企業(yè)和員工對資金的投資、收益、分配等一無所知，更談不上監(jiān)管。三是保險公司模式，即由保險公司負(fù)責(zé)設(shè)計企業(yè)年金計劃，并運營和管理企業(yè)年金資產(chǎn)，通常以團體養(yǎng)老年金保險的形式體現(xiàn)。在這種模式下，企業(yè)年金資產(chǎn)與保險公司的資產(chǎn)沒有截然分開，難以保證年金資產(chǎn)的獨立性和安全性，且存在管理成本高、基金運用渠道少等缺陷。
（四）過重的企業(yè)基本社保負(fù)擔(dān)
對于我國企業(yè)來說，包括基本養(yǎng)老保險在內(nèi)的企業(yè)“五險一金”繳費比例累積起來非常高。例如：社保累計繳費比例在北京約為 38.8%～ 44.3%；上海 44.3%-45.8%；天津 43.5%-49%；深圳 32.3%。然而，主要發(fā)達(dá)國家企業(yè)社會保險繳費僅占工資總額的 10%～ 30%。我國高額的社保支出，必然擠壓企業(yè)年金的發(fā)展空間，進(jìn)而影響企業(yè)建立企業(yè)年金的積極性。
三、發(fā)展企業(yè)年金的對策及建議
（一） 加大宣傳力度
加大宣傳，強化管理，推進(jìn)企業(yè)年金法制化進(jìn)程。一是加大宣傳力度，調(diào)動企業(yè)和職工參與企業(yè)年金計劃的積極性。通過積極宣傳我國企業(yè)年金制度，介紹企業(yè)年金的基本知識，使企業(yè)和職工認(rèn)識并了解企業(yè)年金，轉(zhuǎn)變只注重現(xiàn)時的現(xiàn)金收入而不愿把錢存入企業(yè)作為年金基金的觀念。同時，還應(yīng)明確企業(yè)年金監(jiān)管部門、運營管理機構(gòu)、中介機構(gòu)和媒體的教育職責(zé)，開展全方位、多形式的年金教育宣傳活動。還要通過多種形式，促進(jìn)企業(yè)、職工以及社會各方面共同了解、關(guān)心企業(yè)年金，為發(fā)展企業(yè)年金創(chuàng)造良好的社會氛圍。二是大力推進(jìn)企業(yè)年金法制化進(jìn)程。有關(guān)部門應(yīng)盡快頒布法律法規(guī)，對企業(yè)年金基金管理機構(gòu)的資格、基金投資范圍等做出明確合理的限制，通過法律確立企業(yè)年金在養(yǎng)老保險體系中的地位和作用，明確政府相關(guān)部門的責(zé)任，有效推進(jìn)我國企業(yè)年金的規(guī)范運行。
（二）完善我國的資本市場，加強企業(yè)年金與資本市場的結(jié)合，實現(xiàn)雙贏發(fā)展和完善資本市場，為企業(yè)年金的基金營運提供良好的投資環(huán)境和多元化的投資渠道，增加投資收益，降低投資風(fēng)險；同時，也要利用大量補充養(yǎng)老保險基金進(jìn)入資本市場保值增值的契機，實現(xiàn)資本市場自身結(jié)構(gòu)的調(diào)整和效率的提高，使其運作與管理技術(shù)日趨成熟 ，從而使企業(yè)年金與資本市場形成良性互動的關(guān)系。一是加強金融工具的創(chuàng)新，提供多樣化的投資產(chǎn)品來降低（分散）投資風(fēng)險。例如增加資本市場的交易品種和投資工具，完善債券市場，政策支持建立基金投資管理機構(gòu)等；二是進(jìn)一步改善政府的行為。有關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)保證不同的市場主體享受同等待遇，使社會資金按照市場規(guī)律去配置；三是規(guī)范企業(yè)年金受托人（賬戶管理人、資產(chǎn)托管人、投資管理人等）的市場準(zhǔn)入和退出機制，建立年金基金風(fēng)險分散機制，保證我國企業(yè)年金運行公平、公正、公開；四是通過建立現(xiàn)代企業(yè)制度下規(guī)范化的股份制公司，使企業(yè)實現(xiàn)真正意義上的自主經(jīng)營、自擔(dān)風(fēng)險、自負(fù)盈虧，以此促使企業(yè)自覺將自有資產(chǎn)和基金資產(chǎn)分賬管理，保證基金所有者的利益。
（三）建立良好的管理機制
首先，企業(yè)年金基金投資運營要遵循一定的原則，包括：進(jìn)行組合投資，以達(dá)到減少投資風(fēng)險的目的；堅持投資管理人和基金托管人的職責(zé)嚴(yán)格分離，以明確雙方責(zé)任；在確保風(fēng)險維持在合理水平的前提下，實施積極的投資策略。其次，要以市場競爭為基礎(chǔ)，委托投資運營機構(gòu)代為運營企業(yè)年金基金。最后，要加快企業(yè)年金管理體制改革，建立符合市場化投資要求的監(jiān)管體制。構(gòu)建符合市場化投資的監(jiān)督管理體系，加強企業(yè)年金的風(fēng)險防范。企業(yè)年金業(yè)務(wù)涉及多個政府部門和不同的市場主體，企業(yè)年金的管理監(jiān)督體制也涉及到經(jīng)辦、投資、運營和監(jiān)督等諸多方面。我們應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)年金的性質(zhì)與業(yè)務(wù)流程，對企業(yè)年金從建立到投資方向、風(fēng)險控制、收益分配等各個環(huán)節(jié)進(jìn)行有效的監(jiān)督管理。
（四）理順與基本養(yǎng)老保險的關(guān)系，為企業(yè)年金的發(fā)展提供更廣闊的空間
從世界各國的發(fā)展情況可以看出，基本養(yǎng)老保險的替代率越高，企業(yè)年金的替代率就會相對偏低，相反，如果基本養(yǎng)老保險的替代率偏低，則企業(yè)年金的替代率就會相對較高。目前發(fā)達(dá)國家的基本養(yǎng)老保險金替代率基本可保持在40%～50%，而我國的基本養(yǎng)老保險金替代率相對較高，我國目前的總和替代率接近 80%。這在一定程度上壓抑了企業(yè)年金的建立與發(fā)展，不利于發(fā)揮個人、企業(yè)在養(yǎng)老保險體系中的作用。在企業(yè)有限的能力范圍內(nèi)，過高的基本養(yǎng)老保險替代率會使企業(yè)的基本養(yǎng)老保險負(fù)擔(dān)無法減輕，這必然壓縮對企業(yè)年金的投入。并且在基本養(yǎng)老保險替代率不降低的情況下，企業(yè)也缺乏發(fā)展企業(yè)年金的動力和壓力。因此應(yīng)盡快明確基本養(yǎng)老保險與補充養(yǎng)老保險的關(guān)系和發(fā)展定位，采取積極穩(wěn)妥的辦法，緩解基本養(yǎng)老保險的資金虧空，使現(xiàn)收現(xiàn)付性質(zhì)的基本養(yǎng)老保險水平逐步降低，賦予企業(yè)年金及商業(yè)補充養(yǎng)老保險以更大的責(zé)任，同時為它們提供更大的發(fā)展空間。
參考文獻(xiàn)
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股票股市分析范文1：
定增基金節(jié)奏被打亂
根據(jù)證監(jiān)會的減持新規(guī)，上市公司非公開發(fā)行股份的，在解禁后12個月內(nèi)不得超過其持股量的50%；通過大宗交易方式減持股份，在連續(xù)90日內(nèi)不得超過公司股份總數(shù)的2%，且受讓方在受讓后6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓。
這意味著，如果定增基金通過非公開發(fā)行獲得上市公司的股份，鎖定期1年后，第2年可以賣出持有數(shù)量50%的股份，照此計算，賣出全部股份至少需要兩年時間才可以完成，有些可能要延長到30個月。
西南地區(qū)一位從事定增的機構(gòu)人士表示：“這項減持新規(guī)打亂了我們原有的計劃，我們之前有款定增產(chǎn)品正在銷售，因為退出期延長，我們正在跟客戶溝通，暫停發(fā)售。之前參與過的定增項目，現(xiàn)在沒法退出，還在跟客戶溝通中。”
上述券商人士表示，“新規(guī)影響了定增基金投資運作，已參與上市公司定增項目退出期延長，在一定程度上降低了資金的流動性，基金資產(chǎn)變現(xiàn)能力弱，可能影響投資者進(jìn)行贖回操作。”
數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日，今年以來已有59家基金公司參與定增，累計參與增發(fā)配售次數(shù)達(dá)到277次，累計獲配總額為803億元。此外，記者還注意到，由于本次新規(guī)并沒有實行“新老劃斷”，因此，存量產(chǎn)品同樣要受到新規(guī)的監(jiān)管。
按照計劃，這些機構(gòu)參與此次定增所獲得的46.24億股將在今年9月6日全部解禁，根據(jù)最新股價的參考市值約為149.35億元。按照新規(guī)，上述機構(gòu)所持的23.12億股將延后12個月，即在2018年9月6日后才能拋售。
上述券商人士表示：“實際上這是金融去杠桿的延續(xù)，很多定增資金都是通過銀行、信托等渠道進(jìn)入股市的，這些定增資金‘快進(jìn)快出’，套利就走助長了股市的泡沫。此次減持新規(guī)就是為了去杠桿，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本專注實業(yè)，亦將進(jìn)一步維護市場秩序、保護中小投資者利益。但是隨著投機資金的撤離，股市的波動也會減少，短期來看投資者獲利的機會也會減少。”
關(guān)鍵詞：開放式基金；錨定啟發(fā)式偏差；市場影響
中圖分類號：F832文獻(xiàn)類型：A文章編號：1001-6260（2008）04-0083-07
一、文獻(xiàn)綜述及問題的提出
行為金融學(xué)是以心理學(xué)和其他相關(guān)學(xué)科的成果為基礎(chǔ)，嘗試將這些成果應(yīng)用于探討和解決金融問題的科學(xué)。它認(rèn)為，因為投資者普遍存在系統(tǒng)性認(rèn)知偏差，這必然導(dǎo)致投資者的非理，并且最終導(dǎo)致金融資產(chǎn)的錯誤定價和金融資源的不合理配置。
非理性心理是指投資者所具有的認(rèn)知偏差，主要包括“啟發(fā)式偏差”（Heuristics Bias）和“框架依賴”（Framing Dependence）①，其中，“啟發(fā)式偏差”是指投資者往往依據(jù)“經(jīng)驗法則”來進(jìn)行投資決策，依賴“啟發(fā)法”做出的投資決策帶有不確定性，只能說可能是正確的結(jié)論，但如果所遺漏的因素和現(xiàn)象很重要，那么信息的缺損就會導(dǎo)致產(chǎn)生判斷與估計上的嚴(yán)重偏差。錨定和調(diào)整偏差（Anchoring Heuristics Bias）作為一種重要的啟發(fā)式偏差②，是指人們在形成某一判斷和估計時，經(jīng)常先始于某初始值或基準(zhǔn)值（可能是任意的），目標(biāo)價值就是以此為基礎(chǔ)結(jié)合其他信息進(jìn)行上下調(diào)整而得出的，即人們趨向于把對將來的估計和過去已有的估計相聯(lián)系，然后相對此值再做出“調(diào)整”。
國外對投資者是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了大量的研究。Bernard等(1992)發(fā)現(xiàn)公司股票價格會延遲反映公司盈余的信息；Block等(1991)研究發(fā)現(xiàn)，即使事先警告了錨定啟發(fā)式偏差的影響，也只能稍微減輕但是無法完全消除這種現(xiàn)象；Ritov(1996)探討了決策過程中的錨定啟發(fā)式偏差，發(fā)現(xiàn)其不會隨著經(jīng)驗的增加而呈現(xiàn)減少的趨勢。在國外的研究中，有許多是分析投資者對未來的預(yù)期是否與歷史投資收益率具有穩(wěn)定相關(guān)性如果存在顯著的相關(guān)關(guān)系，則表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差；反之，則表明投資者不具有錨定啟發(fā)式偏差。，其中，選擇衡量投資者對未來預(yù)期的指標(biāo)成為實證研究的關(guān)鍵。Solt等（1988）以BSIBSI(Bullish /Bearish Sentiment Index)：投資者情緒指標(biāo)，其中看漲情緒指標(biāo)=看漲機構(gòu)家數(shù)/（看漲機構(gòu)家數(shù)+看平機構(gòu)家數(shù)+看跌機構(gòu)家數(shù)），看跌情緒指標(biāo)=看跌機構(gòu)家數(shù)/（看漲機構(gòu)家數(shù)+看平機構(gòu)家數(shù)+看跌機構(gòu)家數(shù)）。指標(biāo)來反映投資者對未來的預(yù)期，實證研究發(fā)現(xiàn)投資者對市場的判斷應(yīng)用了錨定啟發(fā)法；Fisher等（2000）以消費者信心指數(shù)來衡量投資者對未來的預(yù)期，研究發(fā)現(xiàn)，消費者信心指數(shù)和市場收益存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，亦即表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差。
隨著行為金融理論影響的日益擴大，國內(nèi)學(xué)者開始對中國股票市場投資者的心理進(jìn)行實證研究。饒育蕾等（2003）以持股比例作為衡量投資者情緒的指標(biāo)，實證研究發(fā)現(xiàn)我國的封閉式基金存在錨定啟發(fā)式偏差；茅力可（2004）利用協(xié)整理論進(jìn)行的實證檢驗表明上海股票市場存在錨定啟發(fā)式偏差；黃松等（2005）的研究表明，我國證券公司存在顯著的錨定啟發(fā)式偏差，并隨著時間推移表現(xiàn)出一種“謹(jǐn)慎的看漲情緒”；林春燕等（2006）選取上證綜合指數(shù)收益率的增量作為反應(yīng)事件來檢驗收益率對證券公司指數(shù)預(yù)測所產(chǎn)生的影響，發(fā)現(xiàn)，我國證券公司有著顯著的錨定啟發(fā)式偏差；李學(xué)峰等（2007）以持股比例的變動作為衡量投資者心理預(yù)期的指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)，我國封閉式基金具有錨定啟發(fā)式偏差，并且封閉式基金這種投資心理會對市場的短期走勢產(chǎn)生顯著影響。
上述研究為我們研究我國開放式證券投資基金（以下簡稱開放式基金）的投資心理特征提供了重要的理論基礎(chǔ)和研究方法。然而，我們看到，一方面，對我國最大的機構(gòu)投資者――開放式基金――的投資心理特征及其對市場走勢的影響的研究在數(shù)量和深度上尚屬起步階段；另一方面，國外已有研究中所設(shè)計的指標(biāo)，比如著名的BSI指標(biāo)，在我國資本市場中的應(yīng)用還受到數(shù)據(jù)可得性和準(zhǔn)確性的限制茅力可（2004）、黃松等（2005）計算BSI指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源分別是央視券商看市欄目和有關(guān)網(wǎng)站公布的調(diào)查數(shù)據(jù)，而這些數(shù)據(jù)來源明顯不夠精確和全面。。因此，選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y者情緒指標(biāo)，對我國開放式基金的投資心理進(jìn)行研究，不僅可以促進(jìn)國內(nèi)行為金融理論研究的深化，也有助于我們更為科學(xué)和深入地揭示我國開放式基金的心理及行為。同時，研究開放式基金投資心理對市場走勢的影響，有利于監(jiān)管部門采取有針對性的措施保證市場穩(wěn)定運行，以充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的示范作用。
本文將通過選擇恰當(dāng)?shù)暮饬客顿Y者對未來預(yù)期的指標(biāo)來構(gòu)建合理的模型，研究開放式基金的投資心理是否具有錨定啟發(fā)式偏差，同時，進(jìn)一步考察開放式基金投資心理預(yù)期的變動是否會影響未來市場走勢。本文以下的結(jié)構(gòu)安排是：第二部分是研究設(shè)計，介紹本文的研究思路，并給出檢驗投資者錨定啟發(fā)式偏差的研究模型；第三部分是實證研究與分析部分，對開放式基金的錨定啟發(fā)式偏差及投資者心理預(yù)期對市場收益的影響進(jìn)行實證分析，并對實證結(jié)果進(jìn)行進(jìn)一步分析，以對我國開放式基金的心理及其對市場的影響進(jìn)行深入剖析；第四部分是小結(jié)，給出本文的研究結(jié)論和啟示。
二、研究設(shè)計
（一）研究思路
根據(jù)上文關(guān)于錨定啟發(fā)式偏差的定義，研究投資者是否具有錨定啟發(fā)式偏差主要是分析投資者對未來的預(yù)期是否由歷史投資收益率所決定。因此，首先，需要選擇合適的指標(biāo)來反映投資者對未來市場走勢的預(yù)期。從風(fēng)險與收益相匹配的角度而言經(jīng)典投資理論的基礎(chǔ)概念之一即是風(fēng)險與收益的最優(yōu)匹配。對此的詳細(xì)研究可參見李學(xué)峰等（2006）。，如果預(yù)期未來市場上升，那么基金經(jīng)理可以提高整個投資組合的風(fēng)險，即增加風(fēng)險資產(chǎn)的持有比例，以便從市場上升中獲得更高的收益；反之，如果預(yù)期未來市場下跌，那么基金經(jīng)理可以降低整個投資組合的風(fēng)險，即減少風(fēng)險資產(chǎn)的持有比例，以降低由于市場下跌所造成的損失。因此，投資組合中風(fēng)險資產(chǎn)持有比例的變動可以明確地反映基金經(jīng)理對市場未來走勢的預(yù)期，由此我們以增加持股比例從理論上來看，一般將投資組合中的股票視為風(fēng)險資產(chǎn)的代表。持股比例=基金所投資股票市值/投資組合總市值。的開放式基金家數(shù)占所有存續(xù)的開放式基金總數(shù)的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標(biāo)（S），來衡量開放式基金對未來市場走勢的預(yù)期，并進(jìn)一步計算看漲情緒變動指標(biāo)（DS），以反映開放式基金整體對未來市場走勢心理預(yù)期的變動。其次，需要選擇合理的指標(biāo)來反映市場表現(xiàn)。對于開放式基金而言，其投資的股票范圍是上海和深圳股票市場的A股，因此，單獨以上海或深圳市場的股票指數(shù)漲跌幅來反映市場表現(xiàn)都不甚合理，故我們選擇可以綜合反映上海和深圳兩大股票市場走勢的“中信標(biāo)普A股綜合指數(shù)”（以下簡稱中信綜指）來反映股票市場的綜合表現(xiàn)。
在選定上述指標(biāo)的基礎(chǔ)上，需要通過檢驗兩個指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系來驗證開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差及開放式基金的投資者心理預(yù)期是否會影響未來市場的走勢。我們將實證檢驗分為以下三個步驟：第一步，由于投資者看漲情緒指標(biāo)的變動和市場表現(xiàn)均為時間序列，因此需要對其進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。我們將利用單位根檢驗中的ADF（augmented Dickey-Fuller），對投資者情緒指標(biāo)和股票市場收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗。第二步，在通過平穩(wěn)性檢驗的基礎(chǔ)上，利用最小二乘法對市場收益率和投資者看漲情緒指標(biāo)的變動進(jìn)行相關(guān)關(guān)系分析，以確定市場歷史表現(xiàn)對投資者心理預(yù)期變動的影響，從而驗證我國開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差，其投資心理預(yù)期是否理性。第三步，以開放式基金的投資者情緒指標(biāo)對未來市場走勢進(jìn)行回歸分析，以揭示開放式基金的投資者心理預(yù)期是否會影響未來市場的走勢。
（二）研究模型
根據(jù)上文的研究思路，首先，需要對投資者看漲情緒指標(biāo)變動和市場收益率進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，常用方法是單位根檢驗，即檢驗原序列是否存在單位根，如果不存在單位根，則說明原序列是平穩(wěn)的，反之，則認(rèn)為原序列是不平穩(wěn)的，其回歸方程式為如果序列服從AR（1）且誤差項不存在自相關(guān)的情況時，采用DF檢驗，但是經(jīng)濟時間序列很難滿足誤差項是同方差且相互獨立的假定，因此考慮使用ADF方法。：
其中，Yt為所需檢驗的時間序列，εt為殘差項。如果檢驗結(jié)果表明δ顯著為0，則原序列是不平穩(wěn)的；若δ顯著小于0，則原序列是平穩(wěn)的。
其次，在平穩(wěn)性檢驗的基礎(chǔ)上，利用最小二乘回歸法定量分析市場歷史表現(xiàn)對投資者心理預(yù)期變動的影響。我們分別以當(dāng)期和上期市場走勢對投資情緒指標(biāo)的變動回歸，通過檢驗回歸參數(shù)是否具有顯著性，來判斷開放式基金是否存在啟發(fā)式偏差。檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>
增加持股比例的開放式基金數(shù)占所有開放式基金總數(shù)的比例，即投資者看漲情緒指標(biāo)；Rm,t-1、Rm,t分別表示t-1期本文是跨季度研究，t-1期即為比t期提前一個季度的時間段。和t期的市場走勢，即投資者可能參照的市場收益率；α0、α1為回歸系數(shù)，εt為殘差項。如果回歸參數(shù)α1具有顯著性，則表明市場歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)與投資者心理預(yù)期變動之間存在相關(guān)關(guān)系，投資者心理預(yù)期變動依賴于市場歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)，即表明投資者具有錨定啟發(fā)式偏差，投資者對未來市場走勢的預(yù)期是一種非理性預(yù)期；并可以進(jìn)一步利用其來量化市場歷史（當(dāng)期）表現(xiàn)對投資者心理預(yù)期變動的影響。在α1通過顯著性檢驗的情況下，如果α1為正，則表明開放式基金具有基于收益率慣性的啟發(fā)式偏差；如果α1為負(fù)，則表明開放式基金具有基于收益率反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差。
再次，為了進(jìn)一步研究開放式基金的心理對市場的影響，我們將通過考察開放式基金的投資者看漲情緒指標(biāo)的變動與未來市場走勢的相關(guān)關(guān)系，來確定我國開放式基金的投資心理預(yù)期變動對市場走勢的影響程度及其方向。由于投資者心理預(yù)期變動導(dǎo)致的投資行為既可能對當(dāng)期市場走勢產(chǎn)生影響，也可能對未來（即下一期）市場走勢產(chǎn)生影響，為此分別以投資者情緒指標(biāo)變動對當(dāng)期和下一期市場收益率進(jìn)行回歸，檢驗?zāi)Ｐ腿缦拢?/p>
如果回歸系數(shù)γ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金的投資心理預(yù)期變動在短期本文將投資者心理預(yù)期對當(dāng)期市場的影響，定義為短期影響；而投資者心理預(yù)期對時間跨度為一完整的子研究期（一個季度）的未來市場走勢的影響，定義為中長期。內(nèi)具有一定的市場影響力，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內(nèi)會影響市場走勢；否則，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動在短期內(nèi)具有的市場影響力不顯著，即由開放式基金的投資心理引致的投資行為在短期內(nèi)對市場走勢的影響不明顯。同理，如果回歸系數(shù)θ1通過顯著性檢驗，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動在中長期內(nèi)對市場走勢有顯著影響；否則，則表明開放式基金投資心理預(yù)期變動在中長期內(nèi)對市場走勢的影響不顯著。
三、實證研究
根據(jù)上文研究思路和研究模型，我們進(jìn)入對開放式基金錨定啟發(fā)式偏差及其市場影響的實證研究。
（一）研究時期和研究樣本的選取
研究時期的選取。本文選取2003第一季度至2007年第三季度作為總研究期。我國第一批開放式基金成立于2001年9月，考慮到初期成立的開放式基金較少，因此選擇2003年第一季度作為研究時期的開端。由于衡量開放式基金心理預(yù)期變動的看漲情緒指標(biāo)中持股比例的數(shù)據(jù)來源于各開放式基金每季度末公布的定期報告，因此，本文選擇季度作為時間跨度來考察基金持股比例的變動。
研究樣本的選取。本文以持股比例的變動來反映基金經(jīng)理對市場未來走勢的預(yù)期，因此選擇開放式股票型基金作為研究樣本，考慮到開放式基金完成建倉需要花費一段時間，選取的開放式基金成立于2007年6月前，并且在進(jìn)入本文的考察期時，這些基金已經(jīng)完成建倉并且投資過程連續(xù)，這樣本文共選取118只股票型開放式基金作為研究樣本。樣本開放式基金數(shù)據(jù)來源于“Wind”數(shù)據(jù)庫。
（二）實證研究
第一，計算研究指標(biāo)。首先，計算衡量開放式基金投資心理預(yù)期變動的看漲情緒指標(biāo)（S），根據(jù)各基金定期報告上的持股比例，統(tǒng)計出當(dāng)期與上期相比持股比例增加的基金數(shù)，然后計算持股比例增加的基金數(shù)占基金總數(shù)的比例作為整個開放式基金的看漲情緒指標(biāo)，進(jìn)而計算出各期之間投資者看漲情緒指標(biāo)的變動。其次，計算衡量研究期間整個股票市場表現(xiàn)的中信指數(shù)各季度的漲跌幅，計算結(jié)果如表1所示。開放式基金各期持股比例數(shù)據(jù)和中信綜合指數(shù)數(shù)據(jù)來源于“Wind”數(shù)據(jù)庫。
第二，利用公式（1）對中信綜合指數(shù)漲跌幅和看漲情緒指標(biāo)變動這兩個時間序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，其單位根檢驗結(jié)果如表2所示。
由表2可見，中信綜合指數(shù)漲跌幅和看漲情緒指標(biāo)變動都具有平穩(wěn)性，因此可直接利用最小二乘法分析二者的關(guān)系，進(jìn)而對我國開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行檢驗。
第三，根據(jù)公式（2）、（3），以市場走勢對看漲情緒指標(biāo)的變動進(jìn)行回歸，定量地揭示市場歷史表現(xiàn)對投資者心理預(yù)期變動的影響，最小二乘回歸結(jié)果如下回歸系數(shù)下面括號里的數(shù)據(jù)為回歸系數(shù)對應(yīng)的t統(tǒng)計量，下面的回歸結(jié)果式亦同。 ：
式（6）的回歸結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標(biāo)變動與上期市場走勢之間存在顯著的負(fù)相關(guān)的關(guān)系，說明當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)會隨著上期市場的上漲而降低、下跌而提高，即：如果上期市場上漲，開放式基金則預(yù)期當(dāng)期市場將下跌；如果上期市場下跌，開放式基金則預(yù)期當(dāng)期市場將上漲。也即開放式基金的投資心理預(yù)期變動在中長期內(nèi)具有反轉(zhuǎn)的特點。這表明我國開放式基金在中長期內(nèi)存在基于歷史收益反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差。從式（7）可以看出，在5%的顯著性水平下，看漲情緒指標(biāo)變動與當(dāng)期市場走勢之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明看漲情緒指標(biāo)隨著當(dāng)期市場的上漲而提高、下跌而降低，即：如果當(dāng)期市場上漲，開放式基金則預(yù)期市場將繼續(xù)上漲；如果當(dāng)期市場下跌，開放式基金則預(yù)期市場將繼續(xù)下跌。也即開放式基金的投資心理預(yù)期變動在短期內(nèi)具有慣性的特點。這表明我國開放式基金在短期內(nèi)存在基于當(dāng)期收益慣性的啟發(fā)式偏差。
第四，利用公式（4）、（5）對開放式基金的投資心理對市場走勢的影響進(jìn)行分析，以確定由開放式基金投資心理引導(dǎo)的投資行為對市場的影響，最小二乘法回歸結(jié)果如下：
由（8）、（9）兩式的回歸結(jié)果可見，回歸系數(shù)γ1的t統(tǒng)計量的值為3.937753，說明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與當(dāng)期市場走勢之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明投資者看漲情緒變動對當(dāng)期市場走勢有顯著影響，且當(dāng)期市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標(biāo)的提高而上漲、降低而下跌；而回歸系數(shù)θ1的t統(tǒng)計量的值為-4.753165，表明在5%的顯著性水平下，投資者看漲情緒變動與未來市場走勢之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也即表明投資者看漲情緒變動對未來市場走勢有顯著影響，且未來市場走勢隨開放式基金看漲情緒指標(biāo)的提高而下跌、降低而上漲。
（三）對實證結(jié)果的進(jìn)一步分析
（6）、（7）兩式的回歸結(jié)果表明我國開放式基金的投資心理具有錨定啟發(fā)式偏差。式（6）的回歸系數(shù)為-0.596678，表明歷史收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標(biāo)就降低（或提高）0.596678%；式（7）的回歸系數(shù)為0.219671，表明當(dāng)期收益率每增加（或減少）1%，看漲情緒指標(biāo)就提高（或降低）0.219671%。從（6）、（7）兩式的回歸結(jié)果可以看出，開放式基金在短期內(nèi)存在基于當(dāng)期收益率慣性的啟發(fā)式偏差，在中長期內(nèi)則存在基于歷史收益率反轉(zhuǎn)的啟發(fā)式偏差，即短期內(nèi)投資心理預(yù)期變動和市場走勢存在變動趨勢相同的現(xiàn)象，而在中長期內(nèi)市場走勢和投資心理預(yù)期變動存在趨勢相反的現(xiàn)象，且中長期內(nèi)投資者心理預(yù)期變動和市場走勢的相關(guān)關(guān)系大于短期。
（8）、（9）兩式的回歸結(jié)果表明，在5%的顯著性水平下，開放式基金的這種投資心理預(yù)期變動對當(dāng)期股票市場走勢會產(chǎn)生顯著的正向影響，而對下期股票市場走勢產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。在數(shù)量水平上，回歸系數(shù)γ1的值為0.395216，回歸系數(shù)θ1的值為-0.201071，可以看出，開放式基金投資心理預(yù)期變動引致的投資行為對當(dāng)期市場走勢產(chǎn)生的影響大于對未來市場走勢產(chǎn)生的影響，表明開放式基金投資心理預(yù)期變動對市場短期走勢產(chǎn)生的影響大于其在中長期的影響。
綜合上述分析，我們發(fā)現(xiàn)：看漲情緒指標(biāo)變動與上期市場走勢之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，與當(dāng)期市場走勢之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)期市場走勢與看漲情緒指標(biāo)變動之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，未來市場走勢與看漲情緒指標(biāo)變動之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，市場走勢隨投資者看漲情緒指標(biāo)的變動呈現(xiàn)出周期性的變化趨勢，即：如果上期市場上漲，當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)將會降低，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)期市場下跌，未來市場上漲；反之，如果上期市場下跌，當(dāng)期看漲情緒指標(biāo)將會提高，進(jìn)而導(dǎo)致當(dāng)期市場上漲，未來市場下跌。
四、結(jié)論
本文以我國開放式基金為研究樣本，通過選擇合理的反映投資者心理預(yù)期變動的指標(biāo)，對我國證券市場上最大的機構(gòu)投資者――開放式基金是否具有錨定啟發(fā)式偏差進(jìn)行了實證研究，并進(jìn)一步分析了此種投資心理對股票市場走勢的影響。
研究發(fā)現(xiàn)：我國的開放式基金在投資心理上具有錨定啟發(fā)式偏差，即開放式基金依據(jù)歷史收益預(yù)測市場走勢；并且，開放式基金的此種投資心理會對當(dāng)期市場走勢產(chǎn)生顯著的正向影響，而對未來市場走勢產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響。而進(jìn)一步的研究表明，開放式基金的這種非理性投資心理所引致的投資行為產(chǎn)生的短期影響大于其在中長期產(chǎn)生的影響。
本研究帶給我們的啟示在于：首先，開放式基金作為我國證券市場最具影響力的機構(gòu)投資者，其投資心理仍然存在錨定啟發(fā)式偏差，具有一定的非理性，這與監(jiān)管機構(gòu)發(fā)展機構(gòu)投資者的戰(zhàn)略意圖是相悖的。我國證券市場最初以非理性程度較高的廣大中小投資者為主體，發(fā)展機構(gòu)投資者的目的之一就是希望通過其在市場上的示范作用，引導(dǎo)中小投資者行為趨于理性，但是本文的實證結(jié)果表明開放式基金在其投資行為上并未起到這種示范作用，因此監(jiān)管機構(gòu)需要加強對開放式基金的引導(dǎo)、監(jiān)管和行為評價，促使其投資行為逐步趨于理性，進(jìn)而能夠充分發(fā)揮機構(gòu)投資者的示范作用。由于開放式基金的此種非理性心理表現(xiàn)為對我國這樣一個漸進(jìn)成熟資本市場的適應(yīng)性心理，因此在對開放式基金理性投資心理的培養(yǎng)和規(guī)范投資行為的形成進(jìn)行引導(dǎo)的同時，監(jiān)管機構(gòu)也要進(jìn)一步健全股票市場運行機制，為開放式基金理性投資心理的形成創(chuàng)造良好的外部環(huán)境。
其次，開放式基金的投資心理預(yù)期對當(dāng)期和未來市場走勢都產(chǎn)生顯著影響，表明開放式基金具有一定的市場影響力。鑒于此，加強對開放式基金的引導(dǎo)，可以使其發(fā)揮穩(wěn)定市場的作用，這對我國證券市場健康發(fā)展和穩(wěn)定運行是有積極意義的，因此，我們在加強對開放式基金等機構(gòu)投資者引導(dǎo)和監(jiān)管的同時，應(yīng)進(jìn)一步鼓勵機構(gòu)投資者的發(fā)展壯大。
最后，我們還應(yīng)看到，我國股指期貨尚未推出，資本市場的做空機制不完善，這種客觀環(huán)境是導(dǎo)致開放式基金非理性投資心理的重要原因。換言之，在我國這樣一個漸進(jìn)成熟的資本市場上，開放式基金的錨定啟發(fā)式偏差行為可以理解為開放式基金的一種適應(yīng)性心理――在大部分基金具有啟發(fā)式偏差且這種心理會對當(dāng)期市場產(chǎn)生顯著影響的情況下，任何一個基金的最優(yōu)行為選擇即是“順勢而為”，也即各基金采取趨同的心理預(yù)期不失為一種適應(yīng)性的“非理性”心理。
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The Analysis of Heuristic Deviant Behavior of Openend Fund
and Its Impact on Market
LI Xuefeng YU Cuizhen MAO Yongfeng
（Department of Finance, Nankai University, Tianjin 300071）
Abstract: Heuristic Deviant means that investors usually make decisions under the rule of thumb, and is an investors' irrational behavior revealed by Behavioral Finance. Such behavior causes wrong pricing of the financial assets and irrational allocation of the financial resources. The investment of open-end funds psychologically have anchoring heuristic deviation, and such psychological investments have positive impact on current market trend and an obvious negative impact on future market trend. Besides, the short-term impact caused by such non-rational psychological investment is greater than medium and long-term impact.
