時間：2023-02-05 13:45:48
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇新三板申報材料，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
8月26日，在完成掛牌前股改僅20天后，中郵創業率先登陸新三板并提交了申報材料。自此，繼九鼎投資、中科招商等私募巨頭掛牌新三板后，公募基金公司長期缺席資本市場的局面終于被打破。同時，亦有多家公募基金公司伺機利用中郵創業的審查時滯，與其爭奪新三板公募第一家的“頭彩”。在主板IPO暫停的背景下，基金公司以新三板為契機，找到了通往資本市場的光明之路。筆者認為，基金公司登陸新三板有以下兩方面的深意：
一方面，優化基金公司股權，改善公司治理結構。近年來，基金公司高管離職已成家常便飯，尤其是范勇宏、肖風等“元老級”基金公司創始人的紛紛出走，均給公司的經營和業績帶來超額損失?；饦I屬于人才密集型行業，為了保證核心競爭力，基金公司甘愿為吸引并留住優質人力資源而加大投入力度。因此，通過新三板掛牌，基金公司在引入外部投資人作為股東的同時，還可以通過內部高管持股實現有效的股權激勵，將公司的長遠發展與個人未來利益相結合。如此一來，基金公司在股權結構得到優化的同時，還能將以往高管和企業的博弈關系轉為合作關系，保證自身的長期穩定發展。
同時，對于公募基金來說，由于長期受到政策庇佑，其管理公司過度依賴于基金管理費，常常通過盲目擴張基金規模謀求更多的管理費收入，而忽視了基金的業績與長遠發展。這樣必然會損害廣大投資人的利益。因此，如在新三板掛牌后，公募基金公司為了適應資本市場的要求，必將不斷改善自身治理結構，從短視的盲目擴張轉變為長遠的健康發展，從而在對公司股東負責的同時也讓投資者的利益得到更充分的保護。
另一方面，基金公司可借新三板拓展多元業務，加速企業升級儲備“糧草”，逐步實現向大資管平臺戰略轉型的華麗變身。目前私募基金公司正在積極探索轉型之路，如九鼎投資的中長期目標即發展成為一家具有競爭力的綜合性資管機構，其在強化私募股權投資的同時，還適時加大并購投資、海外資管等業務，并擇機開展諸如地產基金投資等其他資管業務。另根據公告顯示，視保險業務為重要戰略業務的九鼎投資，在剛剛從新三板募集100億元現金后不久，便決定以高達107億港幣收購富通國際旗下的富通香港，并將壽險板塊作為投資的重點。此次收購將使九鼎獲得具有國際化視野和豐富實踐經驗的優秀團隊，并與其未來將要建立的壽險業務發揮協同效應。
同時，眾多私募已經開始申請公募牌照，這無疑會加大公募基金公司的競爭壓力，迫使囿于傳統業務的公募基金公司走向轉型之路。而新三板正是能夠為基金公司提供良好創新環境的優質場所。
面對史上最嚴厲的IPO財務核查，越來越多的企業選擇退場。截至4月12日，2013年撤銷IPO申請的企業已經高達168家，91家機構IPO退出鎩羽而歸。這標志著自年初開始的“IPO自查風暴”終于顯現出效果。
盡管前三個月主動退出的企業總數僅為48家，但在3月31日“大限前夜”來臨之際，這一數字就激增到了78家，相隔幾天后，這一數字就激增了一倍多。業內人士預計未來公布的IPO撤材料企業數量可能繼續攀升，繼續處于“洪峰”狀態。
一家企業IPO背后，發行人、投資人和中介機構都投入了大量的心血。一旦發行撤單，面對上市失敗的現實，它們將何去何從呢？
業績下滑是撤單主因
目前來看，多數擬登陸創業板企業撤回IPO的主要原因是證監會對上市公司造假打擊力度加大。創業板首發上市管理辦法對企業的財務狀況作出兩條明確規定：一是最近兩年連續盈利，凈利潤累計不少于1000萬元，且持續增長；二是最近一年盈利，且凈利潤不少于500萬元，最近一年營業收入不少于5000萬元，最近兩年營業收入增長率均不低于30%。
這在2012年經濟環境并不十分理想的情況下，多數試圖登陸創業板的企業都無法達到證監會企業最近兩年連續盈利的要求。
一家終止審查的創業板公司負責人呂先生對表示，創業板企業的審核要比主板和中小板更為嚴格?！皼]有增長就只能撤單，盡管企業不情愿也要撤，因為大家知道即使不撤也過不了，反而會連累證券公司和投行。但對于擬在主板上市的企業，證監會并沒有明確規定業績下滑就必須停止IPO申請這一要求?！?/p>
他坦承，在已經撤回材料的擬登陸創業板的公司中，會有一些公司是因為對自己的財務真實性不自信而選擇撤回材料，但大部分公司還是因為業績下滑所致，而且業績有水分的公司比例也不小。審核標準不科學，過分強調成長性，客觀上讓企業產生了造假的動機。
與此同時，通過財務造假上市的案例也不在少數。北京一位投行人士告訴記者，應公司內核部門要求，他負責的一家農業企業已經主動撤單，確定不再上市。他說：“原因很簡單，一是現在會里排隊的農業項目很少，被抽中或被否的可能性大；二是農業項目的銷售收入難以確定，企業存在造假的沖動。”
然而，自查結束也不意味著撤單的終止，財務核查第二階段已經開始。證監會4月3日以抽簽方式選取了30家企業的自查報告進行抽查，這些企業仍存撤單可能。上市后業績變臉似乎已成為創業板公司的家常便飯。
敢問路在何方
如今，面對巨大的IPO堰塞湖，“敢問路在何方”成為擺在券商投行和撤單企業面前最嚴峻的問題。
我國資本市場建設的深入發展，以證券交易所為核心已經初步建立起一個多層次資本市場體系，企業已經開始脫離以往單一的上市融資途徑，轉向盡可能多地實現融資渠道多元化、融資模式多樣化，在債券市場、股票市場、并購市場等不同領域都有所嘗試，這種先行先試效應其實為IPO撤單企業作好了探路先鋒。重回A股主板等七種選擇，為IPO撤單企業融資提供了廣闊的舞臺，這可能成為撤單企業去向的“七重天”。
一、重新排隊是首選。撤單企業普遍具備A股上市條件，企業上市前期投入都比較大，治理水平有較大提升，企業上市需要的只是時機。因此，絕大部分撤單企業待抽查結束后，將按照監管層要求，去掉申報材料中的虛假成份，重新整合部分優質資產，增強企業可持續發展條件，經過一段調整期再重新申報IPO材料排隊。即使目前IPO尚無開閘跡象，排隊企業600多家，一旦行情好轉也只是兩三年的事情。
二、轉中小板或是重要途徑。IPO撤單企業中創業板企業成重災區，在168家終止審查企業中創業板公司106家，創業板業績持續增長的上市條件是導致創業板擬IPO企業頻頻撤單的主要原因。但中小板上市條件沒有持續增長要求，小部分創業板撤單企業，未來可能通過轉中小板排隊上市。
三、海外上市是有益補充。香港H股是國內企業尋求海外上市的重要市場，但在整個資本市場籌資中占比不大，估計小部分企業可能轉道香港或美國市場上市。但必須看到，撤單企業去香港或美國上市，需要具備A股和H股保薦資格的券商，并非每家保薦機構都有這種資質。
四、新三板后轉板是大膽嘗試。新三板是監管層倡導發展的市場，新三板掛牌公司如已通過證監會核準成為公眾公司，只要不公開發行就可以直接向滬深交易所提出上市申請，不再需要證監會審核。撤單企業可嘗試新三板這條路，待市場穩定、機制成熟后通過介紹上市方式再轉戰A股。
五、并購或借殼上市需大力推動。目前，市場上存在大量游資在尋找新的投資項目，其中就有部分上市公司也在觀望尋找合適的并購對象。因此，并購或借殼間接上市可能成為一些企業選擇的途徑。只要具備巨大的產品或服務市場需求、持續的研發創新能力、主營業務符合收購者發展訴求等條件，并購成功的概率就較高，并購溢價往往相當可觀，在國外并購是VC/PE退出的重要機制。
六、PE二級市場是主流趨勢。在國外PE界，并購退出占據全部投資的七成，成為PE投資的最大退出渠道，這與一直以來崇尚“IPO退出”至上的國內PE界完全不同。根據國外經驗，PE二級市場成熟發展需要具備三個條件：大量的會員、科學合理的估值體系和二級市場專項基金。而旨在為急需退出通道的投資機構搭建新的退出平臺——中國PE二級市場發展聯盟，成員已從成立時的28家擴大到了72家并且還在不斷擴大的過程中，在合作成員的幫助下合理的估值體系也在建立之中，未來將成為中國PE市場退出的主要方向。
七、其它方式，包括有條件的企業可發行中小企業債、股份回購等方式。
近日，“新三板”成了經濟熱詞。各類新聞會上可見，多家企業頻頻宣布在“新三板”上掛牌。據悉，去年底“新三板”掛牌企業超過5000家，目前已增加至6000家。
剛剛的《“十三五”規劃綱要》提出，完善金融機構和市場體系，促進資本市場健康發展，健全貨幣政策機制，深化金融監管體制改革，健全現代金融體系，有效防范和化解金融風險。創造條件實施股票發行注冊制，發展多層次股權融資市場，深化創業板、“新三板”改革，規范發展區域性股權市場，建立健全轉板機制和退出機制。
既然有“新”，必然有“舊”，它的前世今生是如何發展的？
三板市場的前世――老三板
三板市場的全稱為“代辦股份轉讓系統”，于2001年7月16日橫空出世。作為中國多層次證券市場體系的一部分，三板市場一方面為退市后的上市公司股份提供繼續流通的場所，另一方面解決了原STAQ、NET系統歷史遺留的數家公司法人股流通問題。
1992年7月和1993年4月，中國證券市場研究中心和中國證券交易系統有限公司先后在北京成立了STAQ系統和NET系統。兩者都是以交易法人股為主，因此，它們一度也被稱為“法人股流通市場”。
十四大以后，產權交易市場進入發展的時期。據不完全統計，至1997年1月，全國有100 多個地方場外股票交易市場，這給中國的金融系統安全帶來了極大的隱患。
1997年11月，中央金融工作會議決定關閉非法股票交易市場。1998年在整頓金融秩序、防范金融風險的要求下，《國務院辦公廳轉發證監會關于清理整頓場外非法股票交易方案的通知》，將非上市公司股票、股權證交易視為“場外非法股票交易”，予以明令禁止，隨后STAQ、NET 系統也相繼關閉。
2000年是中國產權交易市場出現轉機的一年，許多地方恢復、規范、重建了產權交易所，很多地方政府重新肯定“非上市股份有限公司股權登記托管業務”。具有產權交易性質并更具有創新能力的技術產權交易市場在各地蓬勃興起，這些交易機構都是由當地政府部門牽頭設立的，如上海、北京、深圳、成都、西安、重慶，很多地方的產權交易所出現了聯合、整合的趨勢。
2001年，中國證券業協會為解決原STAQ、NET 系統掛牌公司的股份流通問題，開展了代辦股份轉讓系統，指證券公司以其自有或租用的業務設施，為非上市公司提供的股份轉讓服務業務，代辦股份轉讓系統規模很小，股票來源基本是原NET和STAQ系統掛牌卻不具備上市條件的公司和從滬深股市退市的公司。
2001年7月16日，為了解決主板退市問題以及原STAQ、NET系統內存在有法人股歷史遺留問題，代辦股份轉讓系統正式成立，這就是“老三板”。
“并不是所有的證券公司營業部都能買賣特別轉讓的股票。”中國證券業協會專家稱。目前，中國證券業協會只批準了六家證券公司從事代辦股份轉讓業務。他們分別是申銀萬國、國泰君安、大鵬證券、國信證券、閩發證券、遼寧證券、興業證券。
2002年12月27日，《證券公司從事代辦股份轉讓主辦券商業務資格管理辦法（試行）》頒布，5個月之后廣發證券與興業證券成為《辦法》出臺后首批獲得該資格的券商。三板市場終于邁出擴容的步伐。
三板市場的今生――“新三板”
由于在“老三板”中掛牌的股票品種少，且多數質量較低，要轉到主板上市難度很大，因此很難吸引投資者，多年被冷落。
為了改變中國資本市場這種柜臺交易過于落后的局面，同時也為更多的高科技成長型企業提供股份流動的機會，北京中關村科技園區于2006年建立了新的股份轉讓系統，即“新三板”。
2012年8月3日，中國證監會宣布，經國務院批準，決定擴大非上市股份公司股份轉讓試點，首批擴大試點除北京中關村科技園區外，新增上海張江高新技術產業開發區、武漢東湖新技術產業開發區、天津濱海高新區。
據介紹，證監會按照“總體規劃、分步推進、穩妥實施”的原則，設立全國中小企業股份轉讓系統，逐步將條件比較成熟的園區納入試點范圍，為試點園區的非上市股份公司提供股份報價轉讓等服務。
根據“新三板”現行掛牌流程，申報材料報監管機構備案獲準后，公司股份按規定通過深交所股份有限公司報價系統進行股份轉讓。公司掛牌后，掛牌公司需要持續披露公司信息，可根據公司自身需求，通過主辦券商進行私募融資。
至此，“新三板”不再局限于中關村科技園區非上市股份有限公司，也不局限于天津濱海、武漢東湖以及上海張江等試點地的非上市股份有限公司，而是全國性的非上市股份有限公司股權交易平臺，主要針對的是中小微型企業。
目前，“新三板”90%左右的掛牌公司均屬于工信部和國家統計局標準內的中小微企業。從股東人數看，掛牌公司平均股東人數為34人，55%的公司股東人數在10人以內。從財務狀況看，營業收入在5000萬元以下的有410家，占比52.23%；凈利潤在500萬元以下的有451家，占比57.45%；虧損企業有91家，占比11.59%。
對于有志于做大做強的中小微企業來說，“新三板”作為“非上市公眾公司”的股票交易市場，它的作用就像中信證券廣東公司一位高管打的比喻：“‘新三板’就像一個秀場，企業有沒有在‘新三板’上掛牌，至少決定著你能不能進入資本市場，有沒有得到投資方青睞的機會?！?/p>
中國有1500萬家中小微企業，大大小小各類私募股權投資公司近萬家。在這個大眾創業、萬眾創新的時代，中小微企業的數量只會更多。搶搭資本列車是企業發展遲早必修的功課，沒有資本助力，不可能做強做大。
“新三板”掛牌企業定位“非上市公眾公司”，給中小微企業指明了成長的方向，拓寬了成長的空間?！靶氯濉笔箖炐愕闹行∥⑵髽I可以不用看銀行臉色，不用被間接融資過度盤剝，也不用受市場短時情緒影響，可以更專注于發展。
評說
企業在“新三板”掛牌數量的激增，與投資者及大眾對這一新的資本市場的認識不同步，導致大家對“新三板”的看法呈現兩極化：有已經掛牌的企業逢人掏名片就大肆宣稱自己“上市”了；對“新三板”一無所知的企業家或投資者則直斥“新三板”“都是垃圾”。那么，“新三板”掛牌是否代表了上市？
答案是否定的。首先，兩者的服務對象不同?！靶氯濉钡亩ㄎ恢饕菫閯撔滦?、創業型、成長型中小微企業發展服務。這類企業普遍規模較小，尚未形成穩定的盈利模式。在準入條件上，只要股權結構清晰、經營合法規范、公司治理健全、業務明確并履行信息披露義務的股份公司均可以經主辦券商推薦申請在“新三板”上掛牌。
其次，兩者資者群體不同。中國交易所市場的投資者結構以中小投資者為主，而全國股份轉讓系統實行了較為嚴格的投資者適當性制度，未來的發展方向將是一個以機構投資者為主的市場，這類投資者普遍具有較強的風險識別與承受能力。
另外，兩者的服務目的也不同。全國股份轉讓系統是中小微企業與產業資本的服務媒介，主要是為企業發展、資本投入與退出服務，不是以交易為主要目的。
“監管層希望將‘新三板’打造成擬上市公司的練兵場，這與業界有關預備板的建議不謀而合?！庇嘘P專家稱。
近日，據云南初創互聯網金融交易服務有限公司執行董事董驥透露，云南首家股權眾籌平臺最快將于2015年1月上線，并面向公眾和創業者免費開放。
國務院常務會議提及的“開展股權眾籌融資試點”，讓一直游離于法律邊緣的股權眾籌趨于陽光化。致力于沿邊金融綜合改革試驗區建設的云南這次并沒有落在后面，云南省建設沿邊金融綜合改革試驗區領導小組辦公室日前的批復，賦予了云南初創互聯網金融交易服務有限公司開展金融信息服務、民間資金網絡借貸及轉讓、眾籌融資及轉讓、電商金融、金融產品銷售及轉讓等諸多業務的權限。該批復還明確支持該公司線上線下相結合，提供互聯網金融與科技金融服務、金融創新服務解決方案及應用，惠普金融一站式服務的發展定位。
上述業務中，“眾籌融資及轉讓”被云南初創互聯網金融交易服務有限公司執行董事董驥直接定義為“股權眾籌”。他說：“公司所有的申報材料都是按照股權眾籌來設計的，如果不涉及股權，也就沒有所謂的轉讓了?！?/p>
所謂股權眾籌是指，融資方以出讓一定比例股份的形式面向投資者進行融資，投資者通過出資入股公司最終以股權變現的方式獲得未來收益。業內人士表示，從形式上看，股權眾籌主要基于互聯網渠道完成創投，因此也可以將股權眾籌理解為“私募股權的互聯網化”。
“股權眾籌不同于P2P，也不同于私募股權，它摒棄了中間環節，降低了融資成本，提高了投資回報，讓投資人和優質初創企業在網絡上直接成交，提高了中間環節效率，降低了中介成本，在解決中小企業融資難、融資成本高問題的同時，也給了投資人參與分享企業增值紅利、享受更高投資回報的可能?！倍K說道。
據介紹，平臺主要有3種形式的服務：一種是面對所有中小微企業（稅收在1000萬元以內的）、初創企業和初創項目，初創企業可在初創互聯網金融平臺免費項目和融資信息。另一種是顧問服務，有意愿需要初創互聯網金融平臺企業提供顧問服務的企業，可進行自選，可以付現金，也可以付期權，專業顧問團隊全案策劃商業模式和金融模式，并負責提供眾籌項目O2O路演等投融資服務，如未按照雙方協議標準成功融資，全額返還所有費用。第三種是針對優質企業的高端金融整合服務，如新三板、并購、IPO等，平臺為企業量身定制金融方案并協助企業篩選最適合的券商、信托、投行等戰略合作伙伴。而投資形式也有兩種：一種是普通投資者可以對平臺上的所有盡職調查和審核過的優質（保障）項目進行投資，初創互聯網金融平臺收取零中介費。另一種是通過審核的合格投資人或機構可以對平臺上的所有項目進行投資（含審核及未審核），初創互聯網金融平臺同樣收取零中介費。
當然，任何投資都會有風險存在。對此，董驥表示，公司正與3家保險機構洽談，以保證投資人即便遇到項目失敗也能保證本金的安全。此外，沿邊金融綜合改革試驗區領導小組辦公室批復中也明確要求，要建立銀行及第三方機構第三方資金托管制度，嚴禁直接經手投融資雙方資金，不能提供對外擔保，不得設立資金池，以確保風險可控。
鏈接
股權眾籌2009年在國外興起，2011年眾籌開始進入中國，2013年國內正式誕生第一例股權眾籌案例，2014年國內出現第一個有擔保的股權眾籌項目。
成立于法國的維迪阿公司定位為“幫助國內高速成長型企業融資上市”，并協助企業進行上市前和上市后的私募融資。維迪阿公司為上市前后的重組和兼并收購等業務協助企業制定和實施成長戰略，并可通過維迪阿基金，直接投資具有上市潛力的優質企業。
2005年，歐交所正式對中國開放，這一年維迪阿帶領首個中國企業在歐交所上市，因此被稱為首個引領中國企業進入歐洲資本市場的國際投資銀行。2007年維迪阿又帶領四個中國企業在歐交所上市。吳亭亭說，投資銀行，就是要把每一個企業都當作是自己的女兒，“女兒長大了，出落地如花似玉，風華正茂，所以，我們必須讓她嫁個好人家，繼續幸福地生活下去?！?/p>
除了歐交所，維迪阿還做德國、歐洲、迪拜多個市場。近年來，維迪阿也在中國建立了長期而穩定的合作網絡。2007年12月20日，維迪阿公司在紐交所－歐交所成功掛牌上市。作為維迪阿－國際金融(控股)有限公司的總裁，吳亭亭總是自豪地表示，公司所有的人，都有海外留學的背景以及在金融行業工作的背景。
未來五年內維迪阿將與EFI合作，計劃保薦150家中國公司去歐洲上市。EFI是法國著名券商，和維迪阿控股的全資子公司維迪阿證券公司合并成立了VESTASA-EFI。
吳亭亭告訴記者：“在國內銀行融資困難的情況下，境外上市是一條好途徑，中國仍然將是全球經濟發展的亮點。”
“股市一定會給那些有實力的企業一個公平的答復。”吳亭亭舉例說，2006年6月份我們曾幫助一家法國公司在三板市場板直接上市的例子，也就是說私募和上市同時進行。上市后的三個月時間，公司的市值從8000萬歐元漲到了2億2100萬歐元，第一天融得1000萬歐元。今天，當公司再次出讓10％時，又得到原有融資額的兩倍，2200萬歐元。
吳亭亭在法國興業銀行及基金公司從事投資銀行、跨境交易國際并購和股本債權融資。曾給75家金融機構提供過服務咨詢，包括中國銀行、農業銀行、招商銀行、工商銀行、深圳發展銀行、深圳商業銀行、華融資產管理公司、信達資產管理公司、東方資產管理公司、招商證券等。
在吳亭亭看來，并非所有的企業都適合上市，從事上市保薦人這一行，一定要用不同尋常以及發展的眼光看企業。
她說：“所有的保薦人、投資銀行、媒體對大型企業如中石化、中石油、中國航空、中國銀行感興趣。而令我們感興趣的卻是那些在上市前夜還默默無名的、兩個月后就有一個很大飛躍的企業。所以我們會在選企業上花很多時間，而節能、環保、能源和新能源、新農業也將會是我們所關注的行業。從企業角度來看，技術型，而非勞動密集型，高效率型和創新型的企業都將會是我們的重點。
吳亭亭信奉藏傳佛教，她喜歡旅行又總是感慨沒有太多時間，讓她欣慰的是，總算能將另一個愛好和工作聯系起來。熱愛藝術的她，個人全資投資的藝術品投資公司――靖達有限公司長期以來還一直努力發展開拓藝術投資咨詢服務。吳亭亭帶領維迪阿和靖達在國內邁出了藝術與金融結合的第一步，創建了中國第一個網絡藝術品購物平臺――奕創藝術品電子商務平臺，期待為更多潛在客戶提供多元化的專業服務。對客戶負責，將工作和愛好盡量結合，這是吳亭亭的生活方式。
對話吳亭亭
投資與理財：維迪阿服務的核心是什么?
吳亭亭：一個是為公司制定戰略計劃、商業計劃、及公司設立設計；第二是為企業提供投融資服務，這個服務就是由維迪阿自己的資金提供上市前和上市后的服務；還有企業在上市前和上市后的收購兼并，鑒定目標公司，展開盡職調查，交易價購的設計，交易磋商；另外包括幫助企業做好公司治理。我們協助中國公司成長和發展。但我們經常跟企業說，上市只是開始，持續的融資、并購、股票維護、財經公關、投資者關系維護、企業的資金使用仍是我們持續的工作，我們工作的宗旨就是：幫助企業扶上馬、送一程。
投資與理財：你設想中的國內的客戶是什么樣子的?
吳亭亭：維迪阿的主要業務就是為優秀的、高增長行業的高增長企業在境外融資。各地的投資人都會愿意投資有長期發展前景的優質企業來實現更好的回報。目前國際的金融危機和經濟放緩當然會給中國的經濟帶來相當嚴重的影響。一部分企業，包括中小型企業，會面臨相當大的困難，甚至是嚴峻的考驗。國家的政策當然能解決一部分問題，但一部分企業――效力低下的企業、沒有競爭力的企業將會出局。但我們相信中國經濟仍然會保持增長的勢頭，仍將是全球經濟發展的亮點，因此，我們相信還會有相當多的企業會獲得境外投資人的認可，能夠在境外資本市場融資和上市。這些企業就是我們服務的對象。
投資與理財：維迪阿的主要業務是幫助國內的高增長行業的高增長企業在歐洲上市融資，您將如何說服你的客戶?
吳亭亭：中國擁有許多優秀的、高增長的企業，包括中小型企業。但每一個企業都有不同的特性，包括其股權結構、資本結構、行業及其行業地位、技術和產品、商業模式和市場。每個企業也有不同的發展戰略、有不同的資源。境內的各種融資手段在考察境內企業各種條件的方面與境外有相當大的區別，除了大型和特大型的，并擁有大量資產的企業外，中小型企業的境內的融資手段和融資工具還是很有限的。這就是我們通常所說的中小企業融資難。
作為一家上市公司，尤其是境外上市公司，持續融資有很多的選擇，股權融資、債權融資、可轉債，還更有可能從供貨商和客戶那里獲得更優惠的付款周期，而其可流通的股票又可以作為并購企業的支付手段，這也是一種融資工具。投資人都喜歡優秀的、可以提供高回報低風險的企業和投資工具。
截止2002年12月份，歐交所共有上市公司1155家，總市值2886億歐元。巴黎歐交所有三個板塊，這三個板塊主要是我們根據企業的規模分的。主板的適合大企業，像中石油、中石化或者比較大的銀行這一類在主板上市。二板2007年有新的上市公司37家，市值主要囊括了2000萬到1億歐元的企業。三板市場主要是面對高速成長型企業，這個就比較適合中國的企業。像中國的太陽能、節能節電，主要是新能源企業，規模不大，在向銀行貸款不容易的情況下，在這個板塊掛牌可能會比較好。
在國內，我們將根據規模將企業保薦到主板、二板或三板市場。主板的股價未必比三板高。中國的中小企業比較適合二板或三板市場，這兩個板塊的上市標準以及要求提供的申報材料相對比主板簡單很多。如果是外商獨資企業，可以很肯定地告訴你，在我們收到你提供的商業計劃書、律師出具的法律意見書、國際審計師出具的審計報告的6-8周內，我們可以保薦完成上市及融資。
關鍵詞 股票;場外交易市場;做市商
中圖分類號F830.91[文獻標識碼] A文章編號1673-0461(2010)01-0082-04
隨著后創業板時代的來臨,大力發展場外交易市場無疑將是多層次資本市場體系建設的最重要任務之一。而我國資本市場發展的歷史成功經驗表明,制度先行將是推進我國股票場外交易市場發展的有效途徑,筆者認為應當遵循以下五項原則來構建我國股票場外交易市場的制度體系。
一、法律定位的差異化
理論和實踐證明,股票市場應當包括多個層次,以鏈接投融資體系,盡可能地滿足投融資需求,并進而促進資本的優化配置。一般而言,多層次股票市場體系應當包括主板市場,即交易所市場,主要為大型、成熟企業的融資和轉讓服務;創業板市場,與主板相對應,在證券交易所市場內專為中小企業和高科技企業提供服務的股票市場;場外交易市場,與證券交易所市場相對應,專門在場外為一些達不到在證券交易所上市條件以及不愿意在證券交易所上市的中小企業提供服務。
世界各主要國家和地區基本上都建立了與該國國情相適應的多層次股票市場體系。以股票市場最為發達的美國為例,擁有主板市場,包括全國性的紐約證券交易所和美國證券交易所;地方性的證券交易所,如芝加哥證券交易所,波士頓證券交易所等;場外交易市場,包括NASDAQ、OTCBB、PINK SHEETS市場等等。在英國,除了有倫敦證券交易所主板市場和為某些標準較高的中小高科技企業進行股權融資服務的AIM二板市場外,還有為更初級的中小企業融資服務的未上市公眾公司股票交易市場,即第三板市場(OFEX)。它是為大量中小企業提供專門交易未上市公眾公司股票的電子網絡報價轉讓市場。[1]我國臺灣地區同樣也建立了包括臺灣證券交易所、臺灣證券柜臺買賣中心市場和興柜市場的多層次股票市場體系。
反觀我國,股票市場還很不完善,主要限于上海證券交易所和深圳證券交易所兩家全國性的場內交易市場。在各地方性的場外交易市場上世紀末被全部關閉之后,目前的場外交易市場就僅限于深交所的代辦股份轉讓系統以及各地的產權交易市場,這些市場與國外相比,存在著不規范、不統一、功能不健全的諸多缺陷,可以說,我國目前還沒有建立起一個真正意義上的場外交易市場。
理論上說,相對于我國滬深主板、中小板和創業板市場而言,場外市場應定位于多層次股票市場中的基礎市場,與場內市場共同構成股票流通市場。作為基礎市場,應在投資主體、上柜公司、交易方式及監管等方面的制度安排上體現出比較優勢,以滿足特定層次主體的投融資需求:主板定位于成熟期企業,側重于公司的規模和效益;創業板定位于發展期的高科技企業,強調企業的成長性;場外交易市場則應主要面向初創期成長型企業,上柜門檻最低,更注重法人治理結構的完善和信息披露的真實性、準確性和完整性。
此外,作為多層次股票市場體系的基礎市場,場外交易市場還可以而且也應當與場內市場建立一種相互連通的機制:一方面,當企業成長到一定程度時可以進入主板市場,從而為企業提供一條場內市場上市的通道;另一方面,為那些已經完全喪失主板掛牌資格甚至嚴重資不抵債的公司提供一條合理的退出通道,從而保證場內市場中上市公司的質量,并減小股票在場內交易市場的退市所造成的動蕩。
從理論上來說,通過場外交易來輔導上市公司,比單純依靠改制輔導、行政審批手段更符合市場規律,更能在深層次上規范證券市場的發展,在場外交易市場較發達的國家和地區,場外交易往往都是股份公司公開上市必不可少的一個階段。[2]如我國臺灣地區,證券監管當局為了扶持和活躍興柜股票市場就規定,自2003年1月1日起,除公營事業外,初次申請上市、上柜的股票,都必須先在興柜股票市場交易滿3個月 (2005年延長為6個月)后才能轉到更高層次的資本市場掛牌。[3]其實,在此之前,興柜股票市場就已經是柜臺買賣中心和交易所市場的后備市場。據統計,僅2002年度,轉至交易所上市和轉至柜臺買賣中心上柜的興柜股票公司就分別有22家和100家。[4]2003年的這一規定更進一步促進了臺灣興柜市場的迅速發展,截至2005年8月,該市場掛牌的公司已經有274家(不包括已經轉到證券交易所、柜臺買賣中心上市或上柜的公司)①
因此,為促進場外交易市場的發展,我國應借鑒其他國家和地區的普遍做法,建立場外交易市場和其他市場的轉板機制,一方面,規定初次申請上市、上柜的股票,都必須先在場外市場上柜交易,并且只有在經過一定的上柜期(上市預備期),并滿足高級證券市場的上市條件之后,才能夠申請轉板,在更高級別市場上市;另一方面,上市公司在不滿足場內市場的上市條件而退市時,為了減少對市場的沖擊,應當規定轉到場外交易市場繼續掛牌交易,這樣既能保證場內市場中上市公司的質量,也能夠維持市場的穩定。
二、上柜企業的平民化
根據股票場外交易市場的定位,在該市場中的上柜企業應當主要包括兩類,一類是因不滿足主板和創業板市場的上市條件而從這些市場中退市的企業;另外一類則是未能在主板和創業板市場上市的企業,這些企業將主要是廣大中小企業,尤其是高科技民營中小企業的股票。對于第一類上柜企業,由于股票場外交易市場只是作為其退市之后的緩沖市場,只要履行一些相應的程序,并無特別的上柜條件要求,其所發行的股票即可以在該市場進行交易;然而對于第二類企業的上柜條件則有必要進一步加以明確。
從域外來看,世界絕大部分國家和地區的場外交易市場的上柜門檻都很低,幾乎都沒有規定特別的上柜條件。以美國的OTCBB市場為例,該市場幾乎沒有任何規模和贏利的要求,只要經過SEC的核準,有3名以上的做市商愿意為證券做市,就可以向NASD申請上柜。再如我國臺灣地區的興柜市場,該市場的上柜條件也非常寬松,只要上柜企業的總資產在三千萬新臺幣以上且沒有累積虧損,成立滿一個會計年度,對公司的收益則沒有要求。在滿足這些條件下,有兩家以上的券商對愿意該企業推薦并做市,即可申請上柜。此外,近年來發展迅速的韓國場外交易市場――韓國第三市場,也沒有對該市場的上柜公司的財務狀況、資產狀況等方面做任何數量方面的要求。[5]
我國目前理論界和實務界所大致認可的場外交易市場即2001年7月開始運行的深圳代辦股份轉讓系統,該系統一開始掛牌的股票主要是原STAQ和NET交易系統所掛牌交易的企業,后來還包括從上海和深證兩個證券交易所市場退市的股票,只要屬于前述兩種情況的企業,向主辦券商申請,并與其簽訂代辦股份轉讓協議,即可在該系統掛牌交易,并沒有其他特殊要求。不過,自2006年起,該交易系統開始容納北京中關村高科技園區的公司進入該系統進行掛牌交易,根據《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園區非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》第14條的規定,申請在代辦轉讓系統中轉讓的企業應具備以下實質性條件:“注冊在中關村科技園區內的非上市股份有限公司;設立滿三年;屬于北京市政府確認的股份報價轉讓試點企業;主營業務突出,具有持續經營記錄;公司治理結構健全,運作規范及證券業協會要求的其他條件?！?/p>
為了讓更多中小企業能夠通過股票市場獲得發展資金,場外交易市場的上柜條件理應大幅低于深滬主板市場、中小企業板和創業板的上市條件。不過,由于我國目前的信用制度尚不完善,筆者認為,不宜完全照搬域外經驗,采取對企業規模和經營記錄幾乎沒有要求的“無門檻”的上柜制度。相反,在市場設立初期,應當采取與域外相比更為嚴格的上市條件,以培育市場,待市場成熟之后再適當放寬掛牌條件。而且,場外交易市場應當更加注重上柜企業的成長性,而不是贏利性,因而,無論上柜企業規模大小和盈利能力的強弱,規范運作才是關鍵。因此,市場應當充分借鑒國際經驗,注重發揮中介機構的作用,要求企業在上柜交易時,應當提供由專業的中介機構出具的法律合規報告、審計報告和公司治理報告等文件。同時,還應當借鑒我國證券交易所市場保薦人制度的經驗,引入做市商制度,并強化做市商的責任,以控制上柜企業所可能具有的法律風險、財務風險、經營風險及其他風險。
三、投資者的機構化
與主板市場和創業板市場相比,股票場外交易市場的上柜標準較低,上柜公司的規模通常較小、上柜證券的流動性也較差,因而,投資者所面臨的風險與主板和創業板市場的投資者要大得多,在這種情況下,出于保護投資者利益的需要,市場應當實行“合格投資者”制度,投資者必須具有一定的識別風險和承擔風險的能力才被允許進入。為了培育市場,保護投資者尤其是個人等中小投資者的利益,在市場建立的初期,應當只允許具有較強資本實力和風險承受能力的券商、基金、保險、財務公司、風險投資機構和私募基金等機構投資者介入,個人投資者暫不能直接參與柜臺市場的交易,只能通過參與公司、合伙企業、基金等經濟組織的方式,間接投資于場外交易市場,等到市場發育到一定的成熟度以后,再放開允許具有一定的風險識別和承受能力的合格個人投資者直接投資于場外交易市場。
事實上,我國創業板市場也已經建立了投資者準入制度,《首次公開發行股票并在創業板上市管理暫行辦法》第7條規定,“創業板市場應當建立與投資者風險承受能力相適應的投資者準入制度,向投資者充分提示投資風險。”隨著創業板的建立和運作,其對投資者準入的實踐經驗可以對場外交易市場的制度構建給予有效借鑒。
四、交易方式的創新化
目前,做市商制度和競價交易制度是國際股票市場中兩種最主要的交易制度。與競價制度直接撮合買賣雙方,成交價格在交易系統內部生成的交易機制不同,做市商制度下,買賣雙方的委托并不直接配對成交,而是從做市商手中買進或賣出證券,成交價格也是從交易系統外部輸入的。目前,在全球前十大交易所市場中,也已經有NYSE、東京證券交易所、倫敦證券交易所、Euronext、德國交易所、中國香港證券交易所、澳大利亞交易所等8家交易所,在不同程度上采用了做市商交易制度。[6]
做市商制度為全球證券市場所廣泛采用的原因在于,相對于競價機制而言,它具有三大功能,即有利于保持市場的流動性、有利于大宗交易完成和維護市場的穩定、有利于市場有效性的提高和證券的推介。[7]如20 世紀 90 年代,日本JASDAQ 市場得以迅速發展的重要原因之一,就是1998 年日本證券交易商協會提出的在 JASDAQ 市場逐步引入做市商制度的改革方案。有關研究表明,同一只股票在引進做市商制度后, 流動性大為提高,說明做市商制已經在JASDAQ 市場發揮作用。[8]
我國股票市場至今還沒有做市商制度。主板市場、中小板、創業板市場及代辦股份轉讓系統實行的交易制度均是競價制度。盡管自2006年1月開始,中關村科技園區內的非上市股份有限公司的股份進入代辦股份轉讓系統掛牌轉讓實行主板券商制度,然而按照目前的規定,主辦券商是指推薦園區企業進入代辦系統掛牌報價轉讓,并負責指導、督促其履行信息披露業務的報價券商。主辦報價券商不得買賣所推薦掛牌公司的股份。由此可以看出我國的主辦報價券商提供的更多的是經紀服務,[9]而不是報價服務。這與做市商制度具有本質的區別,并直接影響到我國代辦股份轉讓系統的正常運行,據統計,中關村科技園區非上市公司代辦股份轉讓系統曾有連續數個交易日無報價、無成交的情況。
與代辦股份轉讓系統相類似,場外交易市場中的融資主體主要是中小企業,市場規模較小,投資風險較高,投資者主要是合格的機構投資者,以大宗交易或風險投資為主,股票市值較低,流動性較差,完全采用競價交易機制可能導致證券價格的背離和市場流動性較差,影響市場的穩定,帶來更大的風險,因而,引入做市商制度將能夠更加有效的解決這些問題。
事實上,早在2001年,做市商制度即被引入銀行間債券市場。在以機構投資者為主體,以場外市場為主要組織形式的發展思路指導下,運行8年來,做市商制度已經取得了很大成功:做市商數量從最初的9家增加至目前的17家,類型也由單一的商業銀行擴展到證券公司,同時報價量和成交量也在不斷增長,報價價差逐漸縮小,做市報價已成為市場價格的重要導向,對提高市場流動性和推動銀行間市場快速發展起到了重要作用。[10]這些均將為我國場外交易市場的做市商制度引入和完善提供寶貴的經驗。
然而,做市商制度也不是十全十美的,其最大的缺陷之一就在于做市商利用其所處的信息不對稱的做市的優勢地位侵害其他投資者合法權益。無論是傳統的壟斷性做市商制度還是競爭性做市商制度,該缺陷都是難以完全避免的。為了克服這一缺陷,除韓國的科斯達克市場之外,其他主要場外交易市場目前均實行做市商制度和競價制度相結合的混合做市商制度。這是因為,混合型做市商制度通過其競價交易機制抑制了傳統做市商制度對投資者權益的侵害,同時,它又通過競爭性做市商制度彌補了競價交易制度下可能發生的流動性不足、特別是大宗交易困難的缺陷。換言之,該制度融合了競價制度和做市商制度的優點,能夠更好地適應場外交易市場高風險、高收益、信息不對稱、流動性差等特點。因而,我國應引入競爭性的做市商制度,與已經經驗成熟的競價制度相結合,建立起適應我國國情的、有中國特色的混合做市商制度。
五、監管制度的高效化
場外交易市場上柜交易的主要是中小企業,為了降低中小企業的上柜成本,確保場外交易市場的正常運行,就必須建立一個高效率、低成本的監管體系。高效率,是因為場外交易涉及的企業眾多、地域廣泛,并且發行公司規模小、交易量分散,非如此,不能確保交易的公開、公平、公正。低成本,是考慮到參與場外交易的主體是中小企業,而任何加大人力成本的行政監管都會導致中小企業交易成本的增加,從而會降低場外交易市場對它們的吸引力。[11]因而,對場外交易市場的監管應當特別注重行業自律作用的充分發揮,采取以各交易所、做市商、同業協會制定同業公約進行行業自律為主、以行政監管為輔的非集中監管模式,以降低降低監管成本,提高監管效率。這也是美國、我國臺灣地區等場外交易市場發達的國家和地區監管實踐的基本經驗。
在美國,場外交易市場由全美證券交易商協會(NASD)負責。該協會是一個自律性的管理機構,在美國證券交易委員會注冊,負責制定場外交易法規和規范其會員行為的責任。具體來說,則由該協會所擁有的兩個子公司――NASDAQ管理股份有限公司以NASDAQ股票市場股份有限公司具體負責場外交易市場的監管。同時,NASD制定全局戰略方向和政策方針,并對這兩個子公司的運作進行監督,以確保集團內部規定和自律管理制度的完善。而在我國臺灣地區,興柜市場的監管自2005年11月開始主要由一個獨立的以公益為目的的財團法人――柜臺買賣中心負責。
事實上,我國的代辦股份轉讓系統從一開始就強調了證券業協會的監管地位,到目前為止,該系統的監管仍然采取以證券業協會為主導的自律監管為主,證券業協會制定了幾乎所有的該市場的業務規則和管理辦法,在其制定的《股份轉讓辦法》中規定:中國證券業協會依法履行自律性管理職責,對證券公司代辦股份轉讓業務進行監督管理。《報價轉讓辦法》中也有類似的規定:協會依法履行自律性管理職責,對證券公司報價轉讓業務進行監督管理。因此,為了保持場外交易市場發展的一貫性,減少改革的成本,同時也為了與國際慣例保持一致,場外交易市場應當仍然延續以證券業協會監管為主的監管體系。
在對場外交易市場以自律管理為主的同時,不能忽視政府監管作用的發揮。作為我國未來股票市場的重要組成部分,其與滬深交易所市場存在著功能上的統一和邏輯上的聯系,理應由同一政府監管機構――中國證監會對其行使監管職能。 2008年,中編辦正式批復證監會成立了非上市公眾公司監管部,正是對該思路的回應。根據批復,其將主要承擔五大職責:1、擬定股份有限公司公開發行不上市股票的規則、實施細則;2、審核股份有限公司公開發行不上市股票的申報材料并監管其發行活動;3、核準以公開募集方式設立股份有限公司的申請;4、擬定公開發行不上市股份有限公司的信息披露規則、實施細則并對信息披露情況進行監管;5、負責非法發行證券和非法證券經營活動的認定、查處及相關組織協調工作等。②
需要注意,場外交易市場監管機構的證監會和證券業協會應當明確分工、各司其責,保證對市場監管的公正有效。證監會作為我國資本市場的行政監管機關應當對場外市場以間接、宏觀管理為主,而不能不分巨細、包羅萬象。證券業協會是場外交易市場中最直接和最主要的監管機構,應當在證監會的指導和監督下,對證券市場進行具體、直接監管。
[注釋]
①參見金融監督管理委員會證券期貨局網站(sfc.gov.tw)。
②《非上市公眾公司監管部獲批成立》,中國證監會官方網站,,2009年4月6日。
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Jin Ruqin
(East China University of Political Science and Law, Shanghai 200062, China)
