時間：2022-05-11 05:13:43
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風險投資案例論文，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：網絡企業 風險投資 商業模式
一、網絡企業的界定及特點
本文所討論的網絡企業是指在互聯網上注冊域名，建立網站，利用互聯網進行各種商務活動的企業。這些網絡企業所從事的商務活動主要包括通過互聯網進行商品采購和銷售，通過互聯網對實體企業進行宣傳和對其他產品進行網上營銷，通過互聯網向特定顧客提供信息服務，通過互聯網向上網的人們提供虛擬的社區服務等。
網絡企業具有以下幾個特點:成本遞減性;邊際報酬遞增;贏者通吃、強者更強;注意力經濟下的“免費”原則。
二、初創期網絡企業如何吸引風險投資
根據我國學者關于風險投資評估的研究和著名風險投資機構IDGVC、軟銀中國創投等的成功案例,可以知道風險投資企業選擇投資項目時一般考慮以下幾個方面:行業環境、創業管理團隊、技術因素、市場因素、商業模式、變現能力等。本文從創業管理團隊、商業模式兩個方面闡述初創期網絡企業如何吸引風險投資。
1.創業管理團隊。美國風險投資之父General Doriot曾說：“可以考慮對有二流想法的一流企業家投資，但不能考慮對有一流想法的二流企業家投資”。技術和市場的不確定性使得網絡企業的發展具有很大的不確定性。因此，風險投資機構更看重管理團隊的以下特征：
（1)激情。創業者必須具備激情，這種激情會感染周邊所有的人。在一種激情的環境中，每個人的心態都會變得積極主動。這種激情同時也是一種帶動作用、感化作用，會激勵整個團隊，甚至團隊的新成員行動起來。
（2)互聯網行業背景。從互聯網行業的投資案例來看，那些有著良好互聯網行業背景的人很容易獲得風險投資。如季琦在創辦如家酒店連鎖公司時，由于他在攜程的成功經歷以及和IDG多年的良好合作，使得IDG為季琦投資了l50萬美元，不久又追加投資至200萬美元。
（3)良好的教育背景及豐富的管理經驗。處于高新技術企業頂端的網絡企業，要求它的管理團隊必須是高素質的管理人才，要具有良好的教育背景和豐富的管理經驗。如雅虎的楊致遠是美國斯坦福大學電機工程碩士;搜狐的張朝陽曾在1986年考取李政道獎學金，赴美留學，并于1993年獲麻省理工學院博士學位。
（4)創新精神。創新或創意是互聯網世界的生存前提，無論是雅虎的網絡門戶模式，亞馬遜的網上超市模式，還是eBay的網上拍賣模式，創新使網絡企業具有無窮無盡的增長動力。
（5)團隊結構。一個管理團隊是由管理、財務、技術、生產、營銷等各方面人才組成的，是企業發展的基本保證。投資者更希望網絡企業的技術人員有強大的創新能力，更希望管理層利用掌握的信息按照顧客的需要調整發展計劃，更希望企業的管理者有全球性擴張經營的長遠目光。
2.商業模式。風險投資家在被問到“評估被投風險企業時最重要的考慮因素”問題時，大部分風險投資家會首先回答是商業模式。由于互聯網的本質就是分享、溝通和娛樂，因此，構建互聯網商業模式可以考慮以下幾個方面：
（1)充分利用互聯網技術的優勢和效率，來替代傳統行業所能提供的產品和服務。以批批吉服飾(上海)有限公司為例，在2007年9月舉行的商界論壇最佳商業模式中國峰會上，PPG獲得年度最佳商業模式第三名。PPG的商業模式是將男裝交給七家合作企業貼牌生產，PPG負責產品質量的管理，然后通過無店鋪的在線直銷和呼叫中心方式，將產品直接交到消費者手里。這種直銷模式，去除了中間商所賺的利潤，同時將存貨率大大的減低，極大地降低了成本，取得了巨大的競爭優勢。PPG的概念吸引了風險投資的關注。其首席運營官黎勇勁就來自于PPG的第一家投資商，當時他的身份是集富亞洲董事。他選中PPG的原因有三：商業模式好、市場夠大、管理團隊能力很強。
（2)開發“長尾市場”。在網絡時代，由于關注的成本大大降低，人們有可能以很低的成本關注正態分布曲線的“尾部”，關注“尾部”產生的總體效益甚至會超過“頭部”。通過對市場的細分，企業集中力量于某個特定的目標市場，或嚴格針對一個細分市場，或重點經營一種產品和服務，創造出產品和服務優勢。Google AdWords、Amazon都是長尾理論的優秀案例。 （3)尋找新的收入模式。Google AdSense是針對網站主的一個互聯網廣告服務，它面向的客戶是數以百萬計的中小型網站和個人，對于普通的媒體和廣告商而言，這個群體的價值微小得簡直不值一提，邊際收益很少，且需求各異又使得邊際成本大，但是Google利用自己開發的“搜索”技術，大大地降低了邊際成本，從而能為其提供個性化定制的廣告服務，將這些數量眾多的群體匯集起來，形成了非常可觀的經濟利潤。
（4)吸引“注意力”。網絡企業吸引用戶注意力的目的在于獲得更多的“點擊數”，成為用戶心目中能夠經常想到的領域經營者，那么企業面臨的商機是無限的。網絡企業贏得注意力應注意以下幾點：①關聯性。網站必須有瀏覽者需要的東西，而且應該重點考慮用戶訪問網站是為了得到什么。②權威性。身處信息爆炸時代，在Google、百度隨便鍵入一個關鍵詞得到的都是成百上千的網站地址。要想獲得高度黏著力，網站必須具備權威性。③參與性。參與性通常體現在互動、競爭、娛樂等方面。④共有性和個性化。如當當網有“我的當當”，使購物者比較輕松方便的管理自己的定單。
參考文獻:
風險投資的積極參與,,對創業板企業發展和推動創業板市場發展是一件非常重要的事情。從某種意義上說,它的加入發揮了市場選擇機制。而創業板的推出,又為風險投資提供了最直接的推出渠道,這反過來又刺激的風投業的發展,同時也會造成這個行業的大洗牌。不過,雖然風險投資對創業板和創新企業很重要,但現在形成風險投資資本的機制仍未被理順。目前,國內的風險投資大都集中在一些成熟期的項目上,一些風險投資公司選擇企業不是考察其具體經營狀況和發展前景,而是看其近期上市的可能性;而一些風險企業選擇風險投資公司也只是關心其能否幫助自己上市,雙方的心態都很浮躁。對于中小企業來書,獲得充足的資金是企業生存和發展的根本,但這并不意味著企業應該對于資金來者不拒,關鍵是要看哪家機構的資源可幫助企業更好的發展,能為企業提供最大的附加值。本文以創業板公司數據為基礎,結合中國新興市場的情況,通過回歸的方法定量的分析風險投資在創業企業中的價值創造能力,以更清晰準確的把握風險投資在創業企業發展中的作用。
一、 前人研究
由于歐美資本市場成熟發達,國外關于風險投資參與上市公司的研究比國內早很多年,其理論研究也更加系統性。在風險投資對企業經濟績效的影響方面,Timmons and Bygrave(1986)以1967年-1982年的有風險投資參與的被投資公司作為研究樣本,以討論風險投資是否幫助企業實現了科技創新或其他能力的提升。文章的研究結果表明,對于提升企業科技創新方面,風投并沒有顯著的貢獻,但對于被投資公司在公司治理上的貢獻卻有重要意義,尤其是對于剛誕生不久的創業企業。
國內關于這方面的研究則比較少,大部分仍停留在對國外理論分析的階段,并以總結經驗的方式,基于案例和經驗作出歸納性論述,并沒有比較成型的理論和評估模型的引入。在我國上市公司中股東結構與公司業績關系方面,陳小悅、徐曉東(2001)對此做的相關實證研究的結果表明,在外部投資者利益缺乏保護的情況下,流通股比例與企業業績之間呈負相關關系;反之,則成正相關關系。
]這些結論對于風險投資對企業績效影響的研究具有很好的借鑒意義。本文將依舊近兩年中國創業板上市公司的數據,給出具體的建設性實證分析。
二、描述性分析
本文以創業板2011年以前上市的152家企業作為樣本庫,并根據上市前有無風險資本持股將樣本分為有風險投資參與企業和無風險投資參與企業兩組。該152家企業分屬8個不同行業:制造業104家,信息技術業32家,社會服務業2家,農林漁牧業5家,電力煤氣業1家,傳播文化業6家,交通倉儲業1家,批發零售1家。各行業企業構成如下 考慮到不同行業各財務指標表現差別較大,同時為保證充足的樣本個數和分組的可行性,最終選用制造業和信息技術業兩個行業的樣本作描述性分析。
企業的內在價值是企業未來現金流的現值。而企業未來創造現金流的能力由包括宏觀經濟狀況、行業狀況、企業自身狀況等多種因素決定。對于同一行業中的企業而言,價值的差別主要是由企業自身狀況決定。從財務的角度而言,企業自身狀況可以由企業的盈利能力、營運能力、財務杠桿以及負債能力來描述,因而我們選取這四個方面的指標來進行比較。
表1是信息技術行業有風投參與與無風投參與企業樣本的各財務指標的平均值。盈利能力方面而言,有風投參與企業與無風投參與企業并無嚴格優劣之分,如就ROA而言,2008年和2009年兩年風投參與企業低于無風投企業,而2010年風投參與企業又高于無風投企業。同樣的現象也出現在銷售凈利潤率、營業利潤凈資產增長率以及總資產增長率方面。短期償債能力方面,整體而言,無風投參與企業的流動比率和速動比率均好于幼風投參與的企業。表面而言,無風投企業的短期償債能力,但也不排除由于風投的參與,使企業更加規范和穩健,面臨更小的短期債務壓力的可能。與此相對應的是有風投參與企業的資產負債率要高于無風投企業,表明前者較后者經營更穩健。而在營運能力方面,無風投企業的資產周轉率高于無風投企業。
表2是制造業有風投參與企業與無風投參與企業各項財務指標平均值。由該表數據可知,整體而言,盈利指標而言,無風投企業 要優于有風投參與企業;在短期償債能力方面,有風投參與企業在2008、2009兩年好于無風投參與企業,而在2010年去差于無風投企業;總資產周轉率方面,無風投企業要好于有風投企業;資產負債比在不同年份也呈現不同表現。 由以上分析可知,通過財務指標的橫向比較并不能得出一致的結論。但這也并不能說明風投在企業價值創造中不起作用
,更進一步分析需借助于定量的實證分析。
三、實證分析
本文的研究要綜合反映風險投資對創業板上市公司價值增值效應的影響,需要包含上市前后至少各一年的數據才能更好的反應風險投資的影響,因此筆者在剔除不完整的數據之后,選取了2009年10月至2010年12月31日前在創業板上市的共152家上市公司的相關指標進行分析,上市公司涉及多個行業,并且報告期間風險投資持股比例有一定變化,保證了本文研究所采用數據的科學性。
另外,本文所涉及的數據均來自RESSET(銳思)金融研究數據庫,國泰安CSMAR金融經濟數據庫,大智慧交易軟件及上市公司招股說明書。
為精確分析風險投資持股比例對創業板上市公司價值增值效應的影響,將風險投資持股比例、營業利潤率、凈利潤增長率作為自變量,資產負債率、流動比率作為控制變量,資產報酬率作為因變量,采取基于總體樣本建立多元線性回歸模型的方法進行實證研究,回歸模型如下:
使用Eviews軟件進行回歸,回歸結果如下:
(-3.5718) (-3.2464) (10.9396) (-8.5859) (9.8177) (13.7511) (-1.7993)
R2=0.5089 D.W.= 1.2934 F=84.1115
其中,括號中的數值為相應參數的t統計量,查表可知,風險投資持股比例在1%的水平下顯著成立。除去流動比率這一控制變量,其他變量也都在1%的水平下顯著成立。F統計量也大于相應的臨界值,因此,方程的總體線性也是顯著成立的。在1%的顯著性水平下,該模型的D.W.值1.29落在D.W. 根據回歸所得數據,不難得出以下結論:
首先,風險投資持股比例的系數β1為負,即風險投資持股比例的變化方向和目標公司價值的波動率的變化方向。說明總體來看,風險投資的引入并不能帶來企業價值增值的正效應。
其次,凈利潤增長率和營業利潤率的系數為正,說明這兩個指標和資產報酬率呈正相關的關系。
第三,資產負債率和流動比率作為控制變量,是為了使回歸方程更嚴謹,以更好的反映風險投資持股比例和資產報酬率之間的關系,因此,這兩個指標的系數及顯著成都不做考慮。
四、建議
根據上述分析,風險投資的引入總體上并沒有給企業帶來明顯的正面效應,風險投資在企業戰略、公司管理、成本控制及渠道擴展等方面的能力參差不齊,而這些方面影響著企業未來的價值成長。因此,創業企業應該選擇能夠提供更多附加增值服務的風險投資。
參考文獻:
[1]張凌宇.《創業投資支持企業與非創業投資支持企業IPO抑價度差異的分析》,2007,碩士論文
[2]朱亞娜.《風險投資對深圳中小企業板IPO的影響研究》,2009,碩士論文
[3]范志敏.《中小企業板上市公司IPO效應實證研究—給予創業投資的視角》,2009,碩士論文
[4]葉蘇甜.《創業風險投資與民營企業成長》,2008,碩士論文
[5]徐晉,萬曉玲.《香港創業板實證研究》,工業技術經濟[J],2004(6)
關鍵詞委托理論風險投資啟示
一、委托理論的發展和主要觀點
國外的研究狀況
美國等由于發展風險投資歷史較長,效果顯著,即積累了豐富的實踐經驗,又對風險投資中的委托進行了多角度的研究,形成理論與實踐的良性互動。凱伯和謝恩曾提出了一個風險企業與風險投資企業關系的合作博弈模型,但在模型中未考慮到風險企業與風險投資企業之間的分工屬性問題。L.吉本斯在《博弈論基礎》中對以知識和創新能力為基礎的風險企業與風險投資企業之間的合作博弈模型從信號博弈方面進行了模型構建和分析。Gompers在其博士論文《理論、結構和風險投資模式》中認為:一方面,風險企業經營團隊的能力和努力對風險企業的成功至關重要,設計合理的機制可以使風險企業經營團隊的回主要取決于風險企業上市或被兼并收購時的股票價值,從而將風險企業經營團隊的利益與風險投資企業的利益緊緊地“綁”在一起;另一方面,風險企業經營團隊在運營企業過程中可能會為了獲得更多的個人好處而采取機會主義行為,這將嚴重損害風險投資企業的利益,因此有必要在合同中將一部分控制權配置給風險投資企業以提高投資效率,即通過設計合適的金融工具作為篩選和激勵的有效手段。另外,薩爾曼、勒納、J.lerner和RodneyClark等也對風險投資中的委托關系進行了實證性研究。
國內研究狀況
國內學者已開始吸收委托理論的成果并已取得一定的研究成果。姚佐文在《風險資本家與風險企業家之間的控制權分配和轉移》中指出,風險投資中的控制權分配直接影響企業的價值以及風險投資企業與風險企業經營團隊的個人利益,并通過模型分析了風險投資合同中控制權的分配和轉移,認為控制權尤其是剩余控制權是一種“狀態依存權”,并且剩余控制權和剩余索取權是可分離的,且不必完全對應。黃美龍在《美國風險投資治理機制及借鑒-基于委托理論的分析》中,具體地分析了風險投資中的有限合伙制和風險企業的治理機制,并比較分析了股份公司、有限合伙制和風險企業治理機制的異同。認為政府作為我國風險投資主體,極輕易導致逆向選擇問題和道德風險問題,要促進我國風險投資健康發展,必須改變我國風險投資主體為民間機構或個人,并建立一套完整有效的公司治理機制。張幃和姜彥福在《風險企業中的所有權和控制權配置研究》中指出,“所有權必須與控制權相匹配”的原則并不能很好地解釋風險企業中的實際現象。基于風險投資的特點和風險企業經營團隊人力資本特性,利用Tirole模型分析了風險企業經常難以獲得風險投資的原因,并引入連續控制權變量,對此模型進行拓展,導出風險企業為了獲得風險投資所必須放棄的控制權的均衡解,在此基礎上分析了風險企業融資時經營團隊所擁有的非人力資產數量、運營企業時的個人非貨幣收益大小、經營團隊聲譽好壞等重要因素對風險企業中控制權配置的影響,認為:從靜態來看,風險企業經營團隊控制權隨所擁有的非人力資產的增加而遞增、隨運營企業的個人非貨幣收益增加而遞減;從動態角度分析,隨著風險企業經營團隊人力資本逐步轉化為企業的實際資產,其必須放棄的控制權將相應減少。同時,進一步分析了風險企業中所有權與控制權配置特征及其原因,提出風險投資中采取的治理機制應當是非凡的相機治理機制,即根據風險企業的實際發展績效和運營狀況以及風險企業經營團隊的能力是否適應企業的發展要求而配置控制權。田增瑞在《創業資本在不對稱信息下博弈的委托分析》中提出,在投資者和風險投資企業之間,風險投資企業應承擔無限責任,并應建立信譽機制,風險投資企業和企業之間應簽訂可轉換優先股的契約,以轉移風險。南立新和倪正東在《中國風險投資企業與創業者之間的委托問題及解決方案》中,通過對大量的實際考察,認為委托的主要問題表現為:簽約前隱藏信息和約后隱藏行動,提出的具體解決辦法是:進行盡職調查;投資協議制約;分階段投資等。另外,俞以平和張東生等人對風險的控制和激勵也進行了研究。
二、一些啟示
根據委托理論的發展,結合國內外風險投資的委托關系研究現狀,本文認為對風險投資的研究如從以下幾方面著手,則更好地分析風險投資委托關系的特點:
從風險和分擔的角度來研究風險投資的委托關系
國內外研究主要是借鑒委托理論關于在所有權和控制權分離下的委托關系,從人的風險控制及激勵機制等方面進行研究,內容集中于風險投資企業與風險企業之間的委托關系,局限于所有權和控制權的配置、人的激勵約束機制和如何通過投資前的盡職調查來消除和減少信息不對稱問題等方面,卻忽視了風險投資高風險特性下的委托關系形成和維系機理,缺乏對風險投資整體運作模式的系統分析,非凡是對風險投資的整個委托關系中的風險問題這根主線的作用,這樣,對風險投資中委托關系的研究不能區別于一般產業投資過程中的委托關系,對實踐缺乏相應的指導作用,因此,從風險投資的風險和分擔角度出發,有助于將風險投資委托關系形成的前提即對高風險的逐級和分擔,與利益主體在關系過程中風險控制與激勵相結合,較為完整和系統的解釋風險投資的委托關系特點對風險投資運行效率的作用,抓住了風險投資委托關系的實質,明確了各利益主體的角色定位問題。
研究的范圍和對象
從風險和分擔角度研究風險投資的委托關系問題,應看到風險的逐級轉移和釋放是一個完整的鏈式結構,因而,研究的范圍應將投資者到風險企業的風險過程納入研究,側重于A級和B級各自的關系特點,以及與整個關系鏈條的關系的研究,以闡述風險投資委托關系的特點。從研究對象上而言,為適應風險、分擔及提高投資效率的需要,各利益主體所采取的不同組織結構形式及相互作用關系來適應風險的轉移和分擔的過程,說明了對風險效率的改善和提高具有不同的作用機理。所以,研究的范圍和對象應是投資者、風險投資企業到風險企業的完整關系鏈,個體對象是投資者、風險投資企業和風險企業,這樣,為風險投資的委托關系提供了明晰的研究載體。
研究方法
國內外學者們對風險投資的委托關系的研究已取得一定的成果,但由于國外的發展環境與我國有較大的差異,國內發展風險投資事業也遠晚于國外發達國家,涉及風險投資的相關資料數據較難以獲得,因而,國外純理論的研究不一定完全適應我國的具體制度環境,實踐的經驗通過運作比較的方式給予我們啟發,所以,在系統對風險投資的委托關系研究中,可考慮在借鑒前人成果的基礎上,通過規范研究與實證研究,定性與定量想結合的方式,采用一定的調查、統計等方法,并結合自身的風險投資實踐,在研究風險投資委托關系的共性下,運用案例研究的方法來說明我國風險投資中的委托關系特征及關系的行為過程。
研究內容的擴展
1、在考慮風險條件下,將投資者、風險投資企業和風險企業這三個“黑箱”打開,對風險的效率傳遞機制問題及各種委托關系路徑下的激勵約束機制等問題進行深入而系統的研究。
論文摘要：從創新組織要素結構出發，將區域創新體系模式劃分為研究開發主導型、企業(產業)主導型、投資主導型三種類型，并分別探討了這三種模式的結構與實施過程、特征及成功案例。
區域創新體系的組織要素是創新活動的載體，是創新活動組織和推進的直接承擔者和執行者。作為一種行為主體的承載者，區域創新體系組織要素主要包括:企業、公共研究機構、教育培訓機構、政府機構、金融機構、中介組織等。區域創新體系組織要素結構是指各類組織要素的組合形式。基于組織要素結構的組合特征，區域創新體系組織要素結構可分為企業中心型、研究機構大學中心型、金融(投資)中心型、政府中心型等幾種，由此，可將區域創新體系模式相應地劃分為研究開發主導型、企業(產業)主導型、投資主導型。
1研究開發主導(中心)型創新體系模式
1.1模式的描述
研究開發主導(中心)型模式就是指獨立公共研究機構(包括獨立科研機構、高校科研機構)在創新體系中居于中心地位，是區域創新資源配置的樞紐。在這一模式中，公共研究機構是區域創新的源頭、主要載體和創新成果的供給者，企業是科技創新的應用系統。公共研究機構提供的創新成果通過技術轉移等中介服務系統傳播給企業應用。其結構與實施過程見圖1.
由圖1可以看出，在研究開發主導型創新體系模式中，其起點公共研發機構的創新，圍繞創新成果轉移、應用，創新體系各要素、各功能子系統之間有機結合。其中，公共研發機構的創新需求主要來自于研究機構自身的定位和判斷而非市場，整個實施過程具有較重的“計劃”色彩，市場機制不完善。
1.2模式的特征
(1)線形非網絡化特征。由于創新活動各個環節的分離，加上供給主導，因此，該體系模式各要素、各功能子系統之間形成一種圍繞創新成果轉移、應用的線性體系結構，創新成果供給主體和創新成果應用卞體間通常是單向交流創新過程中逆向反饋少，難以形成創新網絡結構。
(2)“兩張皮”特征。由于創新過程各環節的分離，創新成果供需雙方職責劃分的差異導致雙方在資源配置上有較大的差異。公共研發機構主要著眼提供創新成果，重“研”輕“用”，企業重“用”輕“研”，使創新供需雙方間既難以實現創新活動目標的集成、創新資源的集成，又難以實現創新供需環節的對接，進而形成雙方各自獨立、封閉運行的小循環體系。
1.3成功案例
研發主導(中心)型創新體系模式的成功案例主要有硅谷、北卡羅萊納三角研究園區、英國的劍橋科學園、北京中關村等。這類地區的特點是，區域內科技創新資源豐富，自主創新能力較強，轉化為現實生產力的機制良好、渠道通暢;在技術商品化、資本化、產權化的推進下，在智力密集區周邊，衍生了大量的創新型企業，并逐步聚集形成特色產業聚集，形成區域經濟競爭力，與此同時.形成了企業與公共創新機構相互融合的創新體系。
2企業主導(中心)型區域創新體系模式
2.1模式的描述
企業主導型創新體系模式是指企業在創新體系中居于中心地位，企業是創新決策的主體、創新投人的主體、應用的主體;在創新執行上，可有自己的研究開發機構，可能采取產學研合作等形式。企業主導(中心)型區域創新體系模式的結構與實施過程描述見圖2。
由于企業的中心地位，能加速企業創新能力建設，以產業創新系統為主線形成若干產業創新鏈和產業群，逐步形成以產業為中心的產業創新系統。由圖2可以看出，在企業主導(中心)型區域創新體系模式中，整個創新過程以企業為中心配置創新資源，創新需求來自市場;大企業的創新帶動與創業聚集形成產業創新鏈，引導區域內外的科技資源、創新要素向區域內流動和聚集，形成逐步完善的區域創新體系，推進區域特色經濟的發展。
2.2模式的特征
(1)企業居中心地位。即企業不僅是成果轉化應用的主體，還是研究開發的決策主體、投人主體，根據企業規模和發展戰略，若企業創新能力足夠強，創新網絡足夠健全，企業也可能是創新執行的主體。
產學研結合是重要的推進形式。盡管企業在創新體系建設中處于絕對主導地位，但是創新畢竟是個復雜的技術活動，它也不可能囊括所有資源、所有要素，只有充分利用外部知識、技術、資金、人才等要素，企業創新的效率和成功率才更高，產學研結合是企業主導創新過程的必然要求。
(2)網絡化特征。企業的核心優勢是市場能力，以市場的技術需求為主線，企業為加快創新進程，往往需要利用其他企業、科研機構、政府、中介機構的資源開展創新工作，整個創新過程呈現出網絡結構。
(3)虛擬的組織形式。由于現代信息技術的飛速發展，創新網絡的建設往往在不同的地區同步進行，創新空間布局已經完全擺脫了地域限制，形成異域結構網，創新組織上也比較松散，各主體以定單項目的形式開展，項目的結束時間也就是本創新活動的結束，組織上有相當的虛擬性。如我國廣東、江浙很多地區的‘性產制造基地+總部研發中心”產業創新體系，在組織上就是虛擬形式。
2.3成功案例
企業主導(中心)型區域創新體系模式在表現形式上呈現出產業聚集和大企業帶動兩大發展趨勢。產業聚集以區域板塊經濟、特色產業的發展及企業聚集為先導，因市場需求驅動而形成產業技術創新的壓力和動力，從而引導區域內外的科技資源、創新要素向區域內流動和聚集，形成逐步完善的區域創新體系，進一步推動區域特色經濟的發展壯大。我國浙江的塊塊經濟就是這種區域創新體系模式的典型代表。大企業帶動即供應鏈帶動，是產業聚集的特殊形式，表現在圍繞大企業的配套技術及產品需求，推動配套企業的區域聚集并開發生產配套技術、產品，形成一種區域內部的供應鏈市場，從而推動形成以大企業為核心的特色產業品牌，增強區域經濟實力。如:美國達拉斯以得克薩斯儀器公司為依托發展了高技術產業創新體系，西雅圖地區則依靠波音飛機公司而發展了航空業創新體系，湖北十堰因東風汽車公司而形成了特色產業創新體系。
3投資主導型區域創新體系模式
3.1模式的描述
投資主導型區域創新體系模式是指社會投資成為創新資源配置的指針和決定性因素，成為創新的主要動力。資本是凝聚創新資源的紐帶。在創新體系的構成中，金融等投資機構主要為創新活動的開展提供資金支持，是創新體系的重要組成部分。無論在研發主導型還是企業中心型模式，投資機構都是作為創新體系的保障支持體系處于支配或是輔助投資地位。因為，在這些模式中，創新投人主要來源于政府或是企業，這些機構在創新投人中通常只發揮一般性金融作用，如借貸、流通等。但是，隨著知識經濟時代的到來，這種傳統的狀況已發生了重大變化。以企業為中心的創新體系模式正在向以投資為主導的模式轉變。
企業中心向投資中心區域創新體系的轉變主要表現在兩個方面。一是在理論上的表現。哈佛大學PORTER教授在他的《國家競爭優勢》中，總結了國家競爭力的四個階段，即生產要素驅動階段、貿易與投資驅動階段、技術與創新驅動階段和財富驅動階段。其中財富驅動階段是國家競爭力的最高階段和形式。二是風險投資正成為創新的主要推動力和支柱性體制。風險投資在現代技術革命中發揮如此大的作用，一方面得益于它能有效解決創新的融資問題，但更重要的開創了一種聚集社會資源的有效機制，有力地支撐了這一技術創新的變革，加速社會資本向創新領域聚集，推進技術從“創意”到取得市場突破的加速躍進。
風險投資有利于加速技術變革。一是風險投資給“創意”找到資金，意味著技、術和商務創新將加快。新創意能夠迅速地從實驗室或工作場所由虛擬的設想轉移到真實的世界;二是風險投資為許多同時進行的技術創新提供資助，充足的資源被有效地用于探索各種可能的技術和商務模式，不同的技術路徑和新的技術軌道同時接受檢驗，成功的創新能夠更快地被發現并應用，在技術周期的“頂點上”，創意從制圖板上跳出來，一夜之間能變成產品;三是風險投資帶來的不同技術軌道、路徑的競爭迫使大公司改變創新戰略，加快技術創新。
3.2模式的特征
(1)投資機構及相關組織、個人成為創新資源配置、創新成果價值實現的中心環節。金融投資機構在創新體系中的作用發生了重大轉變，由創新的支撐服務發展到創新方向的確定、創新載體的挑選、創新環節的控制管理、創新價值的實現與退出等等，由間接支持到直接參與，金融投資服務從單一的一般性金融服務發展到投資、擔保、管理與會計咨詢服務、技術產權交易、上市包裝咨詢、證券投資等健全的服務體系，成為區域創新的調控者和價值實現者。
(2)技術創新者個人的地位空前提高。技術創新個人不再單純是創新機構—企業、高校、科研機構的雇員，在投資主導性模式中，創新成果往往股權化，創新者個人因而也成為企業投資人與經營者;創新者的收益也并不僅僅是工資性收人，風險企業普遍采用了股票期權的分配機制。
(3)企業創新功能進一步增強。風險投資催生了一大批新型創新機構和創業者，尤其是中小企業快速發展，并在區域創新體系中發揮越來越重要的作用;許多創新創業人員加人到創新主體的行列，極大豐富了創新的主體構成，進一步增強了企業的創新功能，并逐步改變大企業在區域創新體系中的支配地位。
(4)催生企業新的競爭模式。投資主導型創新體系模式通過社會資本的快速聚集和創新資源的快速聚集，形成了強大的創新優勢和競爭優勢。通過技術的鎖定效應，形成了對技術標準、市場的壟斷和控制，進而通過技術標準控制下游產品的加工制造，形成了全新的企業競爭新模式。
【關鍵詞】科技銀行 硅谷銀行 科技型中小企業
一、引言
科技型中小企業作為技術創新的主體，已成為我國經濟轉型發展的中堅力量。據統計，截至2008年底，我國有科技型中小企業12萬多家，從業人員 960萬人，雖然其數量僅占全國中小企業數量的3.3%，卻創造了全國約 65%的專利發明，是創新型經濟中最活躍的主體，是中國經濟轉型的一支關鍵力量。然而，科技型中小企業在發展中的融資需求與現有的銀行體制之間存在的結構性矛盾日益激化，以大客戶基礎上的傳統商業銀行信貸體制已不能有效支持科技型中小企業的融資需求。科技銀行作為一種緩解科技型中小企業融資難題的新途徑，倍受國內政府、業界和學術界的關注，并開展了有益的探索和實踐。本文我們在研究國內外已有科技銀行實踐經驗的基礎上，提出我國科技銀行發展模式的建議。
二、科技銀行的概念及經營模式——以硅谷銀行為例
科技銀行是指主要為科技型企業提供融資服務的銀行機構，是20世紀80年代以來新興的一種銀行機構。最早也是最成功的科技銀行實踐案例是美國硅谷銀行。為此，我們首先研究硅谷銀行的經營模式及風險控制方式，從而更好地認識科技銀行。
硅谷銀行于1983年由幾家銀行機構出資在硅谷設立。近20多年來，硅谷銀行主要為創業期、成長期的高科技公司提供金融服務，被認為是支撐硅谷活躍創業活動的一支重要力量。從1993年以來，硅谷銀行的平均資本回報率是17.5%，而同時期的美國銀行業的平均回報率是12.5%左右。即使在金融危機期間，與普遍愁云慘淡的美國銀行業相比，這家服務科技型中小企業的小銀行表現出難得的抗跌優勢。2010年硅谷銀行的壞賬率低至0.73%，成功實現“盈利性、安全性”。科技型企業具有較高的財務風險與市場風險，再加上抵押品缺乏，因此科技型企業的融資業務經常被傳統商業銀行所忽略。但硅谷銀行卻憑其獨特的經營理念與運營模式獲得較大的成功：
（一）通過金融創新來實施差異化與特色化經營。區別于其他商業銀行將主要客戶定位于大企業，硅谷銀行把目標市場定位在新創立的、發展速度較快，被其他銀行認為風險太大而不愿意提供服務的科技型中小企業身上，并開發大量適用科技型中小企業的新產品和服務，其分支機構均設立在美國技術創新中心區域。
（二）圍繞風險投資開展業務，股權債權交叉應用。硅谷銀行規定所服務的客戶對象必須是有風險投資支持的公司，并尋找更多的風險投資來合作，使銀行借助風投的力量，進一步了解被投資企業的經營狀況，從而降低風險。硅谷銀行還直接投資于風險投資公司或者私募股權或者其所投資的企業，成為他們的股東或合伙人，并向公司提供上市、并購等投資銀行顧問服務。
（三）采用知識產權融資等方式對沖風險。硅谷銀行會與客戶簽訂協議，要求以技術專利作抵押擔保，根據協議，如果不能還錢，公司的技術專利將歸銀行所有；如果公司難以為繼，在技術專利賣掉后，所得款項也要首先歸還硅谷銀行的貸款。
通過硅谷銀行實踐經驗來看，科技銀行和傳統商業銀行的核心區別在于業務和風險管理的差異：商業銀行主要依據流動性、安全性和效益性“三性”原則發放貸款，科技銀行則主要借助金融創新、股權投資和融資對沖等方式，構建合理風險和收益的平衡。因此，科技銀行在支持科技型中小企業融資方面有天然的體制機制上的優勢，受到高度的關注和被寄予較大的希望。
三、科技銀行在我國的發展和創新應用
國際金融危機爆發之后，為緩解中小企業融資困境問題，我國部分商業銀行通過設立科技支行的形式開展了創新性的探索和嘗試。自2009年1月成都設立全國首批兩家科技支行以來，杭州、武漢、深圳、無錫和蘇州等地緊隨其后。截至2010年底，全國共設立了八家科技支行，從目前已成立的科技支行運作模式來看，我們可以總結出其具有以下特點：
（一）銀監會給予了更大的利率浮動的政策，使其面臨高風險的同時，能獲得相對較高的收益。比如成都的兩家科技銀行均可自主決定貸款利率，實行更加靈活的信貸政策；其具有一定政策性銀行的特性，要享受政府特殊的扶持政策，但從保證其可持續發展的角度，又實行純粹的商業化運作。
（二）創新業務所占比例較大，如杭州銀行科技支行推出知識產權質押貸款、應收賬款質押貸款、訂單貸款、合同能源管理貸款、銀投聯貸、跟進貸款等融資創新產品。
（三）均依托高新園區設立與開展業務。如成都高新園區科技支行、武漢光谷高新園區科技支行等。
四、我國應選擇何種科技銀行發展道路的建議
雖然科技銀行在國內的探索取得了較明顯的成效，并提供了較好的實踐經驗，但其發展仍然面臨諸多困境：第一，在我國風險投資和資本市場配套不足的條件下，科技型企業與銀行之間信息不對稱的問題難以解決，限制了銀行對科技型企業信貸進行風險識別和風險緩沖的能力；第二，知識產權的評估作價機制不健全，知識產權轉讓的交易不夠活躍，銀行難以通過以知識產權質押等方式對沖風險；第三，目前大部分商業銀行沒有對科技型中小企業信貸設立單獨的考核指標，造成經辦支行和經辦人員發展科技型中小企業客戶時動力不足，也沒有發展出一套針對科技型中小企業的業務經營和風險管理的模式。
一、全球比較下的中國創新能力
(一)中國的科技優勢。近年來，中國的創新能力從各項指標數據來看(詳見表1)，都有了一定的提高，形成了自己的科技優勢。具體表現在以下5個方面：
1．研發投入的快速增長。中國研發投入占GDP的比重從1995年的0.5％增加到2006年的1.43％。
2．研發領域集中了大量頂級科學家和工程師。在絕對數量上，中國成為世界上擁有最大規模科學家和工程師的國家之一。研究人員的數量僅次于美國，在科學期刊上發表的論文數量也緊隨美國、日本和德國之后。
3．企業積極參與研發。從2000年以來，企業投入占研發資金和支出總量的60％以上，并逐年上升(詳見表2、表3)。國有企業仍是研發的主體。盡管研發主要集中在大型企業和以前從國有機構分拆出來的企業，從總體上看，這個重要的趨勢表明商業領域在不斷擴大生產能力、對技術的需求逐步提升，也加強了研發和市場之間的聯系。
4．研發產出的快速增長。美國專利局授予中國居民的專利數量在2001年～2007年的7年間逐步攀升，在美國專利局注冊的國際專利申請中，中國位居發展中國家第2位、全球第11位。(詳見圖表1)
5．設施完善的國家級實驗室和技術園區。中國在物理、化學、生物、藥物、光學、太空等領域,已經建立起了一批國家重點實驗室，雖然目前還不是很普遍，但一些國家重點實驗室已經達到世界一流水平，例如中國科學院、北京大學、清華大學、上海交通大學等機構的國家重點實驗室。此外，中國也建立了幾個優秀的科技園區，它們成為中國重要的科研和創新的港灣。如中關村高科技園區、上海浦東科技園區、深圳科技園區、蘇州科技園區等。
(二)中國創新能力的不足之處――本土創新能力薄弱。雖然有上述優勢，但從全球的視角看去，中國的本土創新能力仍較薄弱，表現在：
1．中國仍然處于對外國技術的模仿或適應期，絕大多數創新發生在生產過程而不是產品階段。
2．研發效率較低。中國R&D的開銷、參與R&D的人數、在國內外的技術出版物和專利數量都在迅速增長。但是，技術出版物和專利的增加似乎與投入的增長不成比例，而R&D的單位產出投入比低于其他行業。這意味著，R&D的效率有待提高。提高R&D效率的關鍵因素是建立起一個健全的、對公共R&D資源的監控和評估系統。
3．研發仍然過度集中在應用領域，2006年只有5.2％的研發資金用于基礎研究領域，而在OECD國家中這一比例為10％至20％。
4．2006年，中國企業申請的專利中只有11％屬于發明性專利，而外國企業在中國申請的專利中有74％屬于此類型。
5．技術推廣體系較為薄弱。一流的R&D實驗室和高科技園區的技術并沒有有效的傳播或者商業化。盡管中國是世界上吸引FDI最多的國家，中國從FDI轉化而成的技術非常少。
正是這幾個原因使中國的創新能力在全球的排名相對落后，表4列示了中國及其鄰國創新能力在全球的排名情況，從中可以看出中國在這一方面的較大差距。(見表4)
二、從知識經濟角度分析中國的創新體系
知識經濟以高技術產業為第一支柱產業。因此，從知識經濟角度分析中國的創新體系，就要重點關注中國的高技術產業，中國的高技術產業的發展，表現為以下幾方面：
1．盡管中國的高技術產品出口有了顯著增長(從20世紀90年代早期的5％到2005年超過30％)，但由中國真正創新出來的產品并不多，制造品出口盈余主要來自于低端科技產品。其中一個原因可能是中國的R&D與產業化需求相對脫節。例如，在美國，100個科技方面的博士論文中，至少有一個能夠轉化為商業新產品，但是，在中國，這個比率僅為1:500。
2．中國的高科技產品出口，主要源自外資企業，占到2005年此類產品出口總額的88％。
3．高科技產業，特別是與信息、通訊、技術(ICT)相關的制造業產品，大部分處在外資的控制下，而國內企業主要集中在紡織、服裝等傳統產業。
4．與OECD國家相比，中國的高科技產業并不屬于研發密集型行業。
由以上看出，中國的技術創新體系還不完善，許多產業還停留在產業鏈條的低端環節，自主創新能力還不強。
三、中國中小企業創新面臨的挑戰
根據世界銀行于2007年對367家中小企業的調查發現，中國中小企業創新面臨的主要挑戰包括:經濟風險過高、成本巨大、資金匱乏、內部機制不暢、技術信息不足、市場信息缺乏、人才匱乏、缺少知識產權保護、法規和標準僵化、缺少風險投資、消費者對新產品反饋不足、缺少技術支持服務這12個方面。其中，最為重要的表現為：
（一）人力資源管理困難重重。面對創新問題，中小企業的人力資源管理，面臨的主要挑戰包括：
1．內部研發人才的管理。調查顯示，中小企業在人力資本，特別是在管理和保留研發人才方面遇到諸多困難。一方面很難提供令研發人才滿意的薪酬而難以留住人才；另一方面,在研發人才辭職后，會出現技術泄密問題。
2．開展創新管理能力建設。“缺少創新管理經驗”是中小企業關心的主要內容。行業分析顯示，人力資源瓶頸在家電、農業、紡織和服裝、日用品和其他輕工行業中尤為嚴重。
3．適應勞動力市場環境。調查顯示，很多中小企業在勞動力市場上難覓需要的人才。
（二）產學研有效結合的鏈條尚未形成。鑒于中小企業規模較小，缺乏開展創新的技術設備、資金等，因此需要院校、研究機構等的支持服務，也就是說要形成一個產學研的鏈條。然而受計劃經濟影響，中國的政府科研機構、私有領域和高校，習慣按照自己的意愿縱向開展科研活動。經過一系列的改革，情況有所改善，但聯合研究、科研單位縱向和橫向的合作(如個人交換、技術咨詢、聯合培訓等)仍然受到限制。盡管政府啟動了相關項目來加強他們之間的聯系，但由于商業領域的需求不足、市場機制不健全，以及供給和需求不匹配，這些項目的作用并不大。據世界銀行2007年調查顯示，超過16％的被調查的中小企業沒有與院校和研究機構開展過任何形式的“技術咨詢”、“共同研究”和“培訓”。同時，由于缺少激勵、無法確定和細化需求、缺少某種能力等諸多障礙，使得中小企業無法充分利用網絡或其他機會獲得技術支持服務。
（三）缺少風險投資。在中國，風險投資市場還處在初始階段。政府是資金來源的主要提供者，政府缺少基金經理人對企業(特別是對私有企業)進行高風險投資的動力。針對風險投資的法律也限制了其發展。例如，《公司法》對風險投資企業有最低資本規模要求,對外投資不得超過自有資本的50％，這與國際通行的風險投資規則和標準均不相符，限制了風險投資的運作。另一個問題，是由于進入公共資本市場不發達，風險投資缺少退出選擇。
（四）各種創新服務還有待于進一步完善。首先，法律和專利服務、技術和知識產權評估，以及技術轉讓服務較為落后，企業的創新成果無法得到有效保護和實現合理的經濟效益，在一定程度上導致創新動力不足。
其次，難以獲得技術咨詢和培訓，獲取技術信息和市場信息有一定難度，缺乏可以開展服務的檢測和加工中心。
再次，在獲得創新資金支持方面、金融和投資咨詢，以及信貸擔保機構，都不足以提供有效的服務。
最后，行業協會不能真正發揮作用，生產力促進中心、孵化器功能尚不完善，獵頭的服務能力還比較低。
（五）創新的有效載體和組織形式――產業集群發展不足。目前，中國的產業集群絕大部分是由中小企業組成，由于受所有權、規模和非正規性所限，大部分企業缺少獲得信息、資金、人才、技術和配套服務的渠道。
另外，集群中的大部分企業屬于技術含量較低或中等的行業，缺少研發能力和再開發技術。許多企業還苦于缺少公司治理經驗和管理實踐。
再者，中國發展滯后的金融體系給中小企業經營造成了直接影響,許多小型企業因為缺少銀行貸款而造成企業財務困難。
四、促進中國中小企業創新的措施
(一)加強人才管理。既然人才匱乏是中小企業創新面臨的巨大挑戰之一，就要采取一定的措施，改善創新人才管理，解決中小企業在創新方面的人才瓶頸問題。可借鑒的措施有：
1．在每個省建立至少一個中小企業技能發展中心。此中心的功能和作用體現為:(1)提供各種管理和技術培訓;(2)提供技術需求和供給信息；(3)收集和成功案例。
2．為企業培訓提供較強的激勵。當前，培訓費抵扣稅款的比例，不得超過企業薪資總額的2.5％。對于技術類企業，雇傭技術人員的稅款抵扣額為每人每月1600元，遠低于此類企業的實際薪酬。
3．制定和實施培訓標準。
(二)加強產學研結合。在加強產學研合作方面，可以從五個方面著手：
1．增加中小企業獲得信息的渠道，使企業知道從何處可以獲得相應的技術。例如，加拿大產業部于1996年推出了戰略和創新網站，把高校研究機構和研究領域公布在網上，方便企業查找。
2．扶植技術“中介”。技術中介機構負責向中小企業推廣技術，派人員到企業中與企業溝通后，將企業的需求反饋給機構和大學。例如，挪威的“TEFT計劃”。
3．政府資助的研究項目中應該鼓勵中小企業參與，從而提高中小企業參與公私合作的比例。在法國，這一比例達到了29％。
4．針對中國科研機構人員、企業尖子少流動的狀況，制定員工流動計劃。例如派企業人員到大學兼職等，這樣可以有效加強產學研的合作。
5．鼓勵院校和研發機構與企業開展更多的合作研發活動。
(三)促進產業集群發展。通過發展產業集群帶動中小企業創新能力的提高，可以采取以下措施：
1．改善民營企業的商業環境，包括提供完備的金融服務、健全市場機制、加強和完善基礎設施建設、提高生活環境質量等。
2．促進企業間合作，包括與集群內外的企業合作。
3．促進知識獲得和創新。
4．在集群內部提供信息、咨詢、培訓和技術轉讓服務。政府應建立或扶持各類中介組織。
(四)改善創新服務。為了給企業營造較好的環境，建議政府應該從5個方面改善創新服務：
1．加強政府對創新服務的支持，特別是對技術推廣機構的扶持。
2．建立中小企業服務基金：首先，在有競爭的前提下向中介機構提供資金；其次，向重要行業或產業推薦關鍵技術，或通過技術網站提供信息服務。
3．提供測量、標準、檢測和質量(MSTQ)服務。
技術創新預測和評估是企業技術創新決策的前提和依據。通過技術創新預測和評估, 可以使企業對未來的技術發展水平及其變化趨勢有正確的把握, 從而為企業的技術創新決策提供科學的依據, 以減少技術創新決策過程中的主觀性和盲目性。只有在正確把握技術創新發展方向的前提下, 企業的技術創新工作才能沿著正確方向開展,企業產品的市場競爭力才能得到不斷加強。在市場競爭日趨激烈的現代商業中, 企業的技術創新決定著企業生存和發展、前途與命運, 為了確保技術創新工作的正確性,企業對技術創新的預測和評估提出了更高的要求。
二、本課題國內外研究現狀及發展趨勢
現有的技術創新預測方法可分為趨勢外推法、相關分析法和專家*測法三大類。
(1)趨勢外推法。指利用過去和現在的技術、經濟信息, 分析技術發展趨勢和規律, 在分析判斷這些趨勢和規律將繼續的前提下, 將過去和現在的趨勢向未來推演。生長曲線法是趨勢外推法中的一種應用較為廣泛的技術創新預測方法,美國生物學家和人口統計學家Raymond Pearl提出的Pearl曲線(數學模型為: Y=L∕[1+A?exp(-B·t)] )及英國數學家和統計學家Gompertz提出的Gompertz曲線(數學模型為: Y=L·exp(-B·t))皆屬于生長曲線, 其預測值Y為技術性能指標, t為時間自變量, L、A、B皆為常數。Ridenour模型也屬于生長曲線預測法, 但它假定新技術的成長速度與熟悉該項技術的人數成正比, 主要適用于新技術、新產品的擴散預測。
(2)相關分析法。利用一系列條件、參數、因果關系數據和其他信息, 建立預測對象與影響因素的因果關系模型, 預測技術的發展變化。相關分析法認為, 一種技術性能的改進或其應用的擴展是和其他一些已知因素高度相關的, 這樣, 通過已知因素的分析就可以對該項技術進行預測。相關分析法主要有以下幾種: 導前-滯后相關分析、技術進步與經驗積累的相關分析、技術信息與人員數等因素的相關分析及目標與手段的相關分析等方法。
(3)專家*測法。以專家意見作為信息來源, 通過系統的調查、征詢專家的意見, 分析和整理出預測結果。專家*測法主要有: 專家個人判斷法、專家會議法、頭腦風暴法及德爾菲法等, 其中, 德爾菲法吸收了前幾種專家*測法的長處, 避免了其缺點, 被認為是技術預測中最有效的專家*測法。
趨勢外推法的預測數據只能為縱向數據, 在進行產品技術創新預測時, 只能利用過去的產品技術性能這一個指標來預測它的隨時間的發展趨勢, 并不涉及影響產品技術創新的科技、經濟、產業、市場、社會及政策等多方面因素。在現代商業經濟中, 對于產品技術發展的預測不能簡單地歸結為產品過去技術性能指標按時間的進展來類推, 而應系統綜合地考慮現代商業中其他因素對企業產品技術創新的深刻影響。相關分析法盡管可同時按橫向數據和縱向數據來進行預測, 但由于它是利用過去的歷史數據中的某些影響產品技術創新的因素求出的具體的回歸預測式, 而所得到的回歸預測模型往往只能考慮少數幾種主要影響因素, 略去了許多未考慮的因素, 所以, 所建模型對實際問題的表達能力也不夠準確, 預測結果與實際的符合程度也有較大偏差。專家*測法是一種定性預測方法,依靠的是預測者的知識和經驗, 往往帶有主觀性, 難以滿足企業對技術創新預測準確度的要求。以上這些技術創新預測技術和方法為企業技術創新工作的開展做出了很大的貢獻, 為企業技術創新的預測提供了科學的方法論, 但在新的經濟和市場環境下, 技術創新預測的方法和技術應有新的豐富和發展, 以克服自身的不足, 更進一步適應時展的需要, 為企業的技術創新工作的開展和企業的生存與發展提供先進的基礎理論和技術方法。
目前,在我國企業技術創新評估中, 一般只考慮如下四個方面的因素: (1) 技術的先進性、可行性、連續性; (2) 經濟效果; (3) 社會效果; (4) 風險性, 在對此四方面內容逐個分析后, 再作綜合評估。在綜合評估中所用的方法主要有: Delphi法(專家法)、AHP法(層次分析法)、模糊評估法、決策樹法、戰略方法及各種圖例法等, 但技術創新的評估是一個非常復雜的系統, 其中存在著廣泛的非線性、時變性和不確定性, 同時, 還涉及技術、經濟、管理、社會等諸多復雜因素,目前所使用的原理和方法, 難以滿足企業對技術創新評估科學性的要求。關于技術創新評估的研究, 在我國的歷史還不長, 無論是指標體系還是評估方法, 均處于研究之中, 我們認為目前在企業技術創新評估方面應做的工作是: (1) 建立一套符合我國實際情況的技術創新評估指標體系; (2) 建立一種適應于多因素、非線性和不確定性的綜合評估方法。
這種情況下, 神經網絡技術就有其特有的優勢, 以其并行分布、自組織、自適應、自學習和容錯性等優良性能, 可以較好地適應技術創新預測和評估這類多因素、不確定性和非線性問題, 它能克服上述各方法的不足。本項目以BP神經網絡作為基于多因素的技術創新預測和評估模型構建的基礎, BP神經網絡由輸入層、隱含層和輸出層構成, 各層的神經元數目不同, 由正向傳播和反向傳播組成, 在進行產品技術創新預測和評估時, 從輸入層輸入影響產品技術創新預測值和評估值的n個因素信息, 經隱含層處理后傳入輸出層, 其輸出值Y即為產品技術創新技術性能指標的預測值或產品技術創新的評估值。這種n個因素指標的設置, 考慮了概括性和動態性, 力求全面、客觀地反映影響產品技術創新發展的主要因素和導致產品個體差異的主要因素, 盡管是黑匣子式的預測和評估, 但事實證明它自身的強大學習能力可將需考慮的多種因素的數據進行融合, 輸出一個經非線性變換后較為精確的預測值和評估值。
據文獻查閱, 雖然在技術創新預測和評估的現有原理和方法的改進和完善方面有一定的研究,如文獻[08]、[09]、[11]等, 但尚未發現將神經網絡應用于技術創新預測與評估方面的研究, 在當前產品的市場壽命周期不斷縮短、要求企業不斷推出新產品的經濟條件下, 以神經網絡為基礎來建立產品技術創新預測與評估模型, 是對技術創新定量預測和評估方法的有益補充和完善。
三、論文預期成果的理論意義和應用價值
本項目研究的理論意義表現在: (1) 探索新的技術創新預測和評估技術, 豐富和完善技術創新預測和評估方法體系; (2) 將神經網絡技術引入技術創新的預測和評估, 有利于推動技術創新預測和評估方法的發展。
本項目研究的應用價值體現在: (1) 提供一種基于多因素的技術創新定量預測技術, 有利于提高預測的正確性; （2）提供一種基于BP神經網絡的綜合評估方法, 有利于提高評估的科學性; (3) 為企業的技術創新預測和評估工作提供新的方法論和實用技術。
四 、課題研究的主要內容
研究目標：
以BP神經網絡模型為基礎研究基于多因素的技術創新預測和評估模型, 并建立科學的預測和評估指標體系及設計相應的模型計算方法, 結合企業的具體實際, 對指標和模型體系進行實證分析, 使研究具有一定的理論水平和實用價值。
研究內容：
1、影響企業技術創新預測和評佑的相關指標體系確定及其量化和規范化。從企業的宏觀環境和微觀環境兩個方面入手, 密切結合電子商務和知識經濟對企業技術創新的影響, 系統綜合地分析影響產品技術創新的各相關因素, 建立科學的企業技術創新預測和評估指標體系, 并研究其量化和規范化的原則及方法。
2、影響技術創新預測和評估各相關指標的相對權重確定。影響技術創新發展和變化各相關因素在輸入預測和評估模型時, 需要一組決定其相對重要性的初始權重, 權重的確定需要基本的原則作支持。
3、基于BP神經網絡的技術創新預測和評估模型研究。 根據技術創新預測的特點, 以BP神經網絡為基礎, 構建基于多因素的技術創新預測和評估模型。
4、基于BP神經網絡的技術創新預測和評估模型計算方法設計。根據基于BP神經網絡的技術創新預測和評估模型的基本特點, 設計其相應的計算方法。
5、基于BP神經網絡的技術創新預測和評估模型學習樣本設計。根據相關的歷史資料, 構建基于BP神經網絡的技術創新預測和評估模型的學習樣本, 對預測和評估模型進行自學習和訓練, 使模型適合實際情況。
6、基于BP神經網絡的技術創新預測和評估技術的實證研究。以一般企業的技術創新預測與評估工作為背景, 對基于BP神經網絡的技術創新預測和評估技術進行實證研究。
創新點：
1、建立一套基于電子商務和知識經濟的技術創新預測和評估指標體系。目前,在技術創新的預測和評估指標體系方面, 一種是采用傳統的指標體系, 另一種是采用國外先進國家的指標體系, 如何結合我國實際當前經濟形勢, 參考國外先進發達國家的研究工作, 建立一套適合于我國企業技術創新預測和評估指標體系, 此為本研究要做的首要工作, 這是一項創新。
2、研究基于BP神經網絡的技術創新預測和評估模型及其計算方法。神經網絡技術具有并行分布處理、自學習、自組織、自適應和容錯性等優良性能, 能較好地處理基于多因素、非線性和不確定性預測和評估的現實問題, 本項目首次將神經網絡技術引入企業的技術創新預測和評估, 這也是一項創新。
五、課題研究的基本方法、技術路線的可行性論證
1、重視系統分析。以系統科學的思想為指導來分析影響企業技術創新發展和變化的宏觀因素和微觀因素, 并研究影響因素間的內在聯系, 確定其相互之間的重要度, 探討其量化和規范化的方法, 將國外先進國家的研究成果與我國具體實際相結合, 建立我國企業技術創新預測和評估的指標體系。
2、重視案例研究。從國內外技術創新預測與決策成功和失敗的案例中, 發現問題、分析問題, 歸納和總結出具有共性的東西, 探索技術創新預測與宏觀因素與微觀因素之間的內在關系。
3、采用先簡單后復雜的研究方法。對基于BP神經網絡的技術創新預測和評估模型的研究, 先從某一行業出發, 定義模型的基本輸入因素, 然后, 逐步擴展, 逐步增加模型的復雜度。
4、理論和實踐相結合。將研究工作與具體企業的技術創新實際相結合, 進行實證研究, 在實踐中豐富和完善, 研究出具有科學性和實用性的成果。
六、開展研究已具備的條件、可能遇到的困難與問題及解決措施
本人長期從事市場營銷和技術創新方面的研究工作, 編寫出版了《現代市場營銷學》和《現代企業管理學》等有關著作, 發表了“企業技術創新與營銷管理創新”、“企業技術創新與營銷組織創新”及“企業技術創新與營銷觀念創新”等與技術創新相關的學術研究論文, 對企業技術創新的預測和評估有一定的理論基礎, 也從事過企業產品技術創新方面的策劃和研究工作, 具有一定的實踐經驗, 與許多企業有密切的合作關系, 同時, 對神經網絡技術也進行過專門的學習和研究, 所以, 本項目研究的理論基礎、技術基礎及實驗場所已基本具備, 能順利完成本課題的研究, 取得預期的研究成果。
七、論文研究的進展計劃
2003.07-2003.09：完成論文開題。
2003.09-2003.11：影響企業技術創新發展的指標體系研究及其量化和規范化。
2003.11-2004.01：基于BP神經網絡的技術創新預測和評估模型的構建。
2004.01-2004.03：基于BP神經網絡的技術創新預測和評估模型計算方法研究。
2004.03-2004.04：基于BP神經網絡的技術創新預測和評估模型體系的實證研究。
2004.04-2004.06：完成論文寫作、修改定稿，準備答辯。
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摘要：全球金融危機爆發后，西方主要發達國家掀起了大型商業銀行國有化的浪潮。絕大多數專家學者認為這是扼制危機蔓延的權宜之計，但本文從銀行信用的本質、私人資本的逐利性、信息不對稱和防范全球金融市場風險的角度分析，認為大型商業銀行國有化是一項長期策略，具有歷史的必然性。
關鍵詞：大型商業銀行；國有化；內在經濟決定
自2008年爆發了百年不遇的全球金融危機后，美國、英國、德國、日本等西方主要發達國家先后掀起了大型商業銀行國有化的浪潮。歷來視國有化為自由市場經濟的洪水猛獸的西方主要發達國家不約而同地采取了由政府注資或收購股份的措施對大型商業銀行進行救助，以扼制危機的蔓延。這是暫時的權宜之計，還是歷史的必然選擇?絕大多數專家學者認為這是臨時的過度性措施，但本文從銀行信用的本質、私人資本的逐利性、信息不對稱和防范全球金融市場風險的角度分析后，認為大型商業銀行國有化是一項長期策略，具有歷史的必然性。
一、西方發達國家政府救助商業銀行的主要措施
隨著次貸危機演變成一場席卷全球的金融海嘯，美歐主要發達國家政府紛紛采取國有化措施對大型商業銀行業進行救助。英國率先于2008年10月8日由政府出資500億英鎊認購商業銀行和房屋貸款機構的優先股；10月13日，英國政府向皇家蘇格蘭銀行、勞埃德TSB和哈利法克斯蘇格蘭銀行注資370億英鎊，將其部分國有化；2009年2月27日，英國政府再次向深陷困境的蘇格蘭皇家銀行銀行注資255億英鎊；2009年3月7日，英國政府在萊斯銀行中的股份從原來的43％上升為至少65％。美國緊隨英國于2008年10月14日由政府注資1250億美元購買美國九大銀行的優先股；11月17日，美國政府再次斥資335，6億美元購買21家美國銀行的股份。德國政府于2008年12月12日向德國商業銀行注資82億歐元；2009年1月8日，德國政府再次向德國商業銀行注資100億歐元，使德國政府擁有了德國商業銀行25％的股份；2009年2月18日，德國通過銀行國有化法案，允許政府在6月30日之前將深陷危機的銀行收歸國有。日本政府于2008年12月19日為銀行股權收購公司(Banks&apos；ShareholdingsPurchaseCorp，)所發行債券提供高達20萬億日元的擔保，以幫助該公司購買銀行股份；2009年2月3日，日本宣布斥資1萬億日元(111億美元)，購入金融機構的股份，以幫助這些機構補充資本。由此可見，商業銀行國有化已成為各國抵御風險、防范金融危機的有效途徑，具有歷史的必然性。
二、大型商業銀行國有化的經濟必然性分析
(一)實行大型商業銀行國有化可以提升社會公眾信心
眾所周知，商業銀行是經營貨幣信用的特殊企業，一旦喪失信用，其經營則難以為繼。從這個意義來說，金融危機是信用鏈條斷裂的極端表現，而此次危機就是破壞信用的典型案例。西方主要發達國家對大型商業銀行國有化，實際是以國家信用提升商業銀行信用，恢復公眾信心和抵御金融危機。由此可以推理，社會公眾對商業銀行的信心背后實際隱含的是對政府的信心。
相對于其他企業，商業銀行經營的特殊性十分明顯，突出的特點是經營高負債性、債權高分散性和股權高分離性，這決定了商業銀行是高風險行業，不能等同于一般企業進行控制和調節，由于其風險破壞性極大，一旦危機爆發，不僅威脅金融體系的安全，而且對實體經濟有很大危害。因此，對大型商業銀行采取國有化不是政府一廂情愿的行為，而是由大型商業銀行在一國經濟金融運行中的特殊地位所決定的。
一是高負債率使商業銀行天生具有脆弱性，容易引發信用風險。商業銀行依靠對儲戶的高度負債進行經營，對商業銀行而言，如果按照巴塞爾協議規定8％的資本充足率計算，商業銀行的負債率要高達90％以上，大大高于非金融企業負債率。需要說明的是，商業銀行的負債大部分是存款人的錢，對于這部分負債沒有規定商業銀行拿任何資產作抵押，從此角度看，存款人承擔的風險是很大的。人們之所以愿意把錢長期存放在商業銀行，完全建立在對其信任的基礎上。客戶的信任是商業銀行的最大商譽，這些長期、穩定的存款也被稱為“核心存款”，可以被銀行當作長期附屬資本加以使用。在銀行完全私有化的條件下，一旦商業銀行的金融資源配置受利益驅動出現投資風險和流動性危機，這時存款人便不再信任商業銀行，“核心存款”也不再是長期附屬資本，而回歸為銀行負債的本來面目。此時，擠提存款成為規避風險的唯一辦法，貨幣信用危機的爆發也在所難免了。
二是債權、股權高分散性使得存款人和股東無力約束商業銀行，容易引發道德風險。法律雖然明確規定商業銀行必須保證存款人的利益，但沒有規定存款人如何有效維護自身利益。理論上，存款人的存款相當于對商業銀行的債權，按理存款人可以約束商業銀行的冒險行為，但由于存款人眾多分散，加之信息不對稱，無法組成集體聯盟對商業銀行形成有效的約束。從股權結構上講，由于現代商業銀行股權高度分散，股東對董事會及高級管理人員難以形成有效約束，股東大會的權力形同虛設。在股票期權成為高級管理層報酬的主要來源時，高級管理層從事高風險投資，增加銀行利潤，甚至操縱股價便成為必然之舉，極易引發道德風險。
商業銀行存在上述巨大的風險隱患，對信用的影響是巨大的。當出現危機后，商業銀行的信用將為零，與信用相伴的存款便有被擠兌，導致商業銀行出現破產的危險。由于危機的傳遞和傳染效應，一旦一家商業銀行經營出現問題。將危及多家甚至整個金融體系的穩定，造成經濟動蕩和社會不穩定。此時，政府必須站出來通過注資收購股權等途徑持有商業銀行股份，實施國有化，以國家信用來彌補商業信用的缺失，防范出現擠提存款的風險。雖然這些救助措施可以一定程度上緩解危機的擴散和蔓延，但政府事后挽救的成本是極其巨大的。筆者認為政府應加強對大型商業銀行的事前監督、管理與控制。以合理引導資金投向，緩解商業銀行的脆弱性壓力。
(二)實行大型商業銀行國有化可以抑制高風險投資
20世紀90年代美國總統克林頓推動國會通過金融服務新法案以來，西方主要發達國家紛紛放寬金融管制。金融管制的放松極大地刺激了金融工具的創新，債券遠期、外匯遠期、外匯掉期、利率互換、遠期利率協議、貨幣掉期等金融衍生產品應運而生，虛擬資本的交易規模達到前所未有的程度，虛擬經濟越來越脫離實體經濟而呈現相對獨立的自我循環，金融穩定也隨之失去了社會最終產品支持的物質基礎。20世紀80年代以來，世界經濟平均年增長率僅為3％左右，國際貿易平均年增長率為5％左右，但國際資本流動卻增加了25％，全球股票的總價值增加了250％。據國際貨幣基金組織(IMF)的數據統計，2000年全世界虛擬經濟總量是160萬億美元，其中金融衍生品年末余額約95萬億美元，股票債券存量約65萬億美元，是全世界GDP總和的5倍：全世界虛擬資本每天流動量是2萬億美元左右，大約是世界日平均貿易額的50倍。在此背景下，為獲取高額利潤，商業銀行逐漸由傳統的存貸款業務向中間業務和表外業務發展，開始大量投資于高盈利的金融衍生產品。通常來講，兩倍的杠桿率(即資產／資本)就已經非常高了，而商業銀行投資的金融衍生產品的杠桿率卻往往高達幾十倍甚至上百倍，使得交叉性金融風險大大增加。盡管從理論上講單個金融衍生產品具有規避風險的功能，但總體上看，風險并沒有消失，而是轉移到金融市場，并通過金融工具的杠桿率加倍放大，使得整個金融市場面臨更大的系統性風險。
政府從宏觀經濟的角度要求商業銀行的安全運行，避免高風險，但商業銀行作為微觀經濟主體，在資本逐利本性和利潤最大化目標的驅動下，會樂于冒風險投資于高杠桿金融產品，因此，商業銀行本身不具有抑制風險的內部機制，這要求政府必須加強對商業銀行的監督與管理，從而蘊含并體現了國有化性質的一個側面。
(三)實行大型商業銀行國有化可以一定程度解決信息不對稱問題
商業銀行蘊含的巨大風險要求政府加大對其監管力度，但由于信息不對稱，監管機構不可避免地面臨來自于商業銀行的逆向選擇和道德風險問題，使政府監管的效果大打折扣。
在監管實踐中，商業銀行處于信息優勢的一方，他們作為微觀主體在追求自身利益時難以顧及銀行業整體利益。為了維護其自身利益，會故意對報送資料或報表進行篡改。有意隱瞞高風險投資問題，導致監管者不能及時識別、發現問題。首先是逆向選擇問題，出于對自身利益的考慮，商業銀行在接受監管時，對監管當局提供的信息報告不真實，使監管當局監管難以達到預期目的。目前商業銀行在信息披露方面存在的主要問題是信息披露不真實，填報的數據隨意性很大，監管當局匯總得出的數據真實性大打折扣。由于信息不對稱，監管當局難以及時、準確地發現商業銀行的經營風險，處理金融風險的成本很高。其次是道德風險問題，中央銀行是銀行的銀行，在金融監管中充當最后貸款人，當銀行流動性危機爆發時可進行緊急救助。中央銀行參與救助，不僅僅是扮演最后貸款人角色，更重要的是清除因集體行為的非理性造成的金融恐慌。但是中央銀行的這一舉措有可能削弱市場懲戒的約束機制，助長道德風險。
監管當局對商業銀行外部監管的失效要求國家通過國有化加強對商業銀行的內部股權約束，實現外部監管向內部監管的轉化，從而有效解決信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險問題，增大對商業銀行的監管力度，增強對董事會和管理層的約束機制，從而抑制商業銀行的高風險投資沖動，避免銀行的負外部性，同時把商業銀行的經營目標與國家宏觀調控目標結合起來，以實現銀行經營穩健與國家經濟增長的“雙贏”。
(四)實行大型商業銀行國有化有利于抵御全球金融市場風險
在社會資源逐步向全球化配置轉化的情況下，企業的資金、勞動力、技術等生產要素開始逐步跨國界、跨地區流動。這種經濟一體化趨勢在給企業帶來前所未有機遇的同時，也帶來很大的經營風險，從而使商業銀行的信用環境惡化，借貸風險加大。尤其在金融全球化的特殊背景下，一國金融市場的發展受外部的影響更大。此時，單個銀行的資本難以抵御全球金融市場風險，雖然存款保險制度能夠一定程度上起到保護公眾利益的作用，但不能從根本上解決信心問題。在市場存在缺陷時，必須借助政府“有形的手”，通過國家控股的方式增強銀行的信用，維護公眾信心，以抵御巨大的國際金融市場風險。
相對于西方發達國家，亞洲國家的金融市場化程度較低，銀行的商業信用不發達，銀行國有化程度普遍較高，也正因為此，亞洲國家在本次全球金融危機中受到的沖擊相對較小。如中國國有商業銀行經受住了此次危機的考驗，表現出強大的抗風險能力。據2009年2月9日《德國法蘭克福匯報》報道，在全球銀行市值排行榜前十名中，中資銀行占據了四個位置，其中中國工商銀行、中國建設銀行和中國銀行高居三甲。就全世界范圍看，國有銀行制度非常普遍，拉·波特(LaPorta)等的研究表明，盡管自1970年以來，政府在銀行的所有權比重在逐步下降，但下降的幅度比主流經濟學家所預期的要小得多。即使在許多銀行剛剛完成私有化的1995年，全世界政府對銀行的所有權的平均比重仍為41.7％，即使排除前社會主義國家，也達38.7％。
三、結語
關鍵詞：私募股權投資；引導基金政策；政府支持
一、 引言
私募股權投資是一種新型的金融資本組織形式，它從出資者那里募集資金，并把資金投向有高成長潛力的創業企業，使人力資本和金融資本實現有效結合，能夠促進整個社會創新水平的提高，帶動經濟增長，增加就業崗位，弘揚企業家精神。政府引導基金是促進私募股權投資的一種政策激勵方式，作用基理是政府設立資金，通過杠桿作用引導社會資金的投入，待被投資企業成功上市后，政府抽回相當于本金的部分，將更多的收益讓渡于私人投資者，以激勵私募股權投資的發展。中國從20世紀80年代開始關注私募股權投資的發展，至今已經取得一定的成效，但是還存在較大的發展空間。中國的引導基金從2006年開始設立，經過約6年的時間，對私募股權投資的發展有促進作用嗎？有哪些需要改進的地方？
我們研究的目的不僅要回答上述問題，還希望通過政策建議真正使私募股權投資受益。私募股權投資的規模是反映其績效的重要指標之一。關于私募股權投資規模，在學術界，常用的變量主要有私募股權投資額和投資的企業數量，由于獲取數據的限制，我們選取私募股權投資的企業數量代表私募股權投資規模。關于私募股權投資規模的影響因素，除了引導基金政策之外，我們還考慮了GDP、產業結構、人力資本、開放度、稅收優惠政策和區域內是否存在產權交易市場對私募股權投資規模的影響，基于1997年~2009年中國27個省（限于數據的可得性）私募股權投資數量的面板數據進行實證研究。文章結構安排如下：第二部分是相關文獻綜述；第三部分提出研究假設；第四部分是數據來源和實證分析；第五部分是結論和建議。
二、 文獻綜述
引導基金政策利用杠桿作用撬動私人資本參與私募股權投資，從很大程度上促進了私募股權投資的發展，越來越受到學術界的關注。Maula和Murray（2003）認為引導基金有助于解決市場失靈的問題，具體操作上應以間接參與為主，盡量避免直接投資于目標公司。Cumming（2007）研究表明政府引導基金為澳大利亞的私募股權投資做出了很大的貢獻。Cumming和Johan（2009）認為設計引導基金政策時，考慮到如何才能激勵更多的專業人士加入至關重要，比如對優秀的投資者給予支持，激勵私人投資者增加收益。另外，目前的引導基金政策和私人投資者的最大化目標不一致也是實踐中值得重視的問題。
除了引導基金政策外，作為一種新型的資金募集方式，私募股權投資還受到諸多因素的影響。Christian Keu-schnigg和Soren Bo Nielsen（2001）研究認為政府培育企業家精神，對設備投資給予補貼；在生產階段給予產出補貼，都能有效促進私募股權投資的發展，增進社會福利。Cumming和MacIntosh（2006）加拿大風險投資業稅收激勵政策，帶來的資金的擴張完全擠出了私人投資。而Stefano Caselli（2010）則認為稅收激勵政策對私募股權投資有顯著的促進作用。Bemard Black和RonaldJoilson（1995）認為證券市場為私募股權投資提供了暢通的退出渠道。Cumming 和MacIntosh（2006）認為宏觀經濟因素（證券市場的狀況、實際利率水平、GDP）影響了私募股權投資的供給和需求，市場上的私募股權投資者寧愿在發達地區被合并，也不愿意投資到偏狹的地區。Gennaro Bernile，Douglas Cumming和Evgeny Lyandres（2007）研究了私募股權投資的最佳規模，認為其最佳組合結構和企業家及投資家的產出、努力程度、項目成功的價值、要求的首次投資額之間有著密切聯系。
我們主要關注的是引導基金政策設立以來對私募股權投資產生的影響，但作為一種社會活動，影響私募股權投資的因素很多。私募股權投資作為一種新型的融資形式，是應社會發展而產生的，屬于生產關系的范疇，綜合體現了一國的發展水平和經濟狀況。
三、 研究假設
根據國內外相關研究理論和我們對中國私募股權投資的研究，為引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在產權交易市場、產業結構、人力資本、一個國家的對外開放度、GDP是影響風險投資規模的主要因素。下面我們將進行具體分析，并提出相關假設：
1. 引導基金政策。政府引導基金的運作基理是，政府設立引導基金，引導私人資金流向存在市場失靈的領域。以色列的YOZMA項目就是一個比較成功的政府引導基金案例，1992年至今，以色列各類從事私募股權投資的基金數量和規模都得到了迅速增長。世界各國的實踐已充分證明，政府引導基金促進了私募股權投資的發展，據此，我們提出假設H1：政府設立引導基金，有助于私募股權投資的發展。
2. 稅收激勵政策。鑒于私募股權投資對歐美發達國家經濟發展的貢獻，許多國家制定政策激勵私募股權投資的發展，除引導基金外，稅收激勵政策也是各國經常使用的政策之一，通過降低成本和提高收益兩種途徑來支持私募股權投資的發展，因此，我們提出假設H2：稅收激勵政策越多，私募股權投資規模越大。
3. 產權交易市場。產權交易市場的建立與完善也是政府支持私募股權投資常用的政策之一。學術界的研究表明，私募股權投資的退出渠道會對其收益帶來影響，從而影響投資規模。而區域內的產權交易市場通過為產權轉讓提供條件和綜合配套服務，來縮短并購時間，降低并購成本，增加收益。因此，我們提出假設H3：交易市場越發達的地區私募股權投資規模越大。
4. 人力資本。私募股權投資的主要對象是高科技創業企業，不確定因素多，風險大，對投資者素質要求較高。投資者需要有管理經營資本的知識和經驗，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有評估、識別、篩選項目的眼光和能力，需要有判斷形勢變化的遠見卓識。因此，我們提出假設H4：人力資本積累越豐富，私募股權投資的規模越大。
5. 產業結構。產業結構從某種程度上反映了一個經濟體的成熟度和發展狀況，而私募股權投資主要是支持創業企業的發展，因此，產業結構至關重要。基于現有文獻，我們選用第三產業就業人口數量占總體就業人口的比重來表示產業結構（帥晶，唐麗2011）。私募股權投資投資的對象主要是具有高成長潛力的創業企業，尤其是高科技的創新，因此提出假設H5：產業結構值越大，私募股權投資的規模越大。
6. 開放度。開放度（FDI和進出口總額占GDP的比值）從理論上講，一個國家或地區的開放度越高，越容易接觸到國際前沿，從而更加有利于對先進技術的引進和先進管理經驗的吸收。私募股權投資在中國的發展才剛剛開始起步，需要引進大量的專業人士和資金，因此，提出假設H6：一個地區的開放度越高，私募股權投資的規模越大。
7. GDP。私募股權投資作為一項投資活動，需要資金投入，由宏觀經濟理論得知，貨幣需求分為三個層次：交易需求，預防需求，投資需求。從私募股權投資發達的國家來看，其資金來源中政府所占比重相對較低，大部分來自民間，也就是貨幣需求的第三種：投資需求，因此，社會財富的積累，對私募股權投資的資本投入有重大影響，我們以GDP來代表社會財富。由此，提出假設H7：一個地區的GDP值越高，風險投資的規模越大。
四、 數據來源及實證分析
綜合考慮各種情況，我們研究的時間跨度定為1997-2009年，包括的省市有27個地區。私募股權投資和政府政策（稅收激勵政策、政府引導基金、產權交易市場）方面的數據由清科公司提供，實證中，我們將深圳的私募股權投資數據并入到廣東省。產業結構中第三產業就業人口數和總就業人口數均來自中經網。人力資本中本、專科在校生人數和總人口均來自中經網。進出口總額和FDI數據來自中經網，GDP數據來自《2011年中國統計年鑒》。
我們關心的問題是引導基金政策對私募股權投資的影響，因此被解釋變量我們設為私募股權投資項目數，用PE表示。基于現有文獻和研究假設，我們選取引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在產權交易市場、人力資本、產業結構、開放度、GDP為解釋變量。政府引導基金使用虛擬變量FUND來表示，如果區域內設立了政府引導基金，則賦值為1，否則為0。稅收激勵政策用虛擬變量TAXS來表示，如果某地區對私募股權投資實行了稅收優惠政策，則賦值為1,否則為0。產業結構用第三產業就業人口占總就業人口的比重來表示（STRU）。人力資本用普通本專科在校學生數與總人口的比例來近似地表示（HR）。開放度分別使用FDI和進出口總額占GDP的比重來表示開放度，KFD1表示進出口總額占GDP的比重，KFD2表示FDI占GDP的比重。本文以GDP表示社會財富水平。據此，建立模型：
PE＝Xβ+ε（1）
X=1 x11 … x181 x21 … x28… … … …1 xn1 … xn8，β＝（β0，β1，β2，…，β8）′
模型中，PE是私募股權投資項目數，X是代表一組變量的向量，包括引導基金政策、稅收激勵政策、區域內是否存在交易市場、人力資本、產業結構、開放度、GDP。ε是隨機擾動項。采用計量軟件eviews6.0，我們得出模型的擬合結果如下：
引導基金政策的系數是6.082 5，通過了5%的顯著性檢驗，表明引導基金政策對私募股權投資有明顯的促進作用，驗證了我們的假設。從實證結果來看，中國政府引導基金充分發揮了其杠桿效應，有效地補充了私募股權投資的資金來源。產生這種結果，說明中國引導基金政策施行的績效是值得肯定的，首先，政府引導基金直接為私募股權投資提供了一部分資金，有助于解決資金缺口的問題。其次，政府引導基金運作機制中對社會資本的“利益讓渡”，有助于吸引機構投資者進入私募股權投資。再次，先進入的機構投資者對其他潛在投資者發揮了示范效應，引導民間資本、國際資本流入私募股權投資領域。
稅收激勵政策、產業結構、人力資本、GDP都通過了1%的顯著性檢驗，系數依次是-11.137 8、0.727 2、8.566 5、0.000 9，通過了1%的顯著性檢驗，表明這些因素對私募股權投資的發展都有顯著的影響。其中，現行的稅收激勵政策抑制了私募股權投資的發展，與我們的假設相悖，違背了政策制定者的初衷，我們認為其原因很可能在于中國目前的稅收激勵政策缺乏對投資者的激勵，影響了私募股權投資的資金來源。從系數來看，產業結構和GDP對私募股權投資的影響微弱，原因可能在于中國的私募股權投資還處于發展的初級階段，對宏觀經濟環境不是很敏感。人力資本對私募股權投資的發展有明顯的促進作用，這是很顯然的，無論是資金還是企業經營對人才的要求都是很高的。
產權交易市場、開放度都沒有通過顯著性檢驗，表明這兩個因素對私募股權投資的發展沒有太大影響。原因可能在于私募股權投資和產權交易市場在中國都處于發展的初級階段，其運行機制不成熟，彼此都難以滿足對方的需求。至于開放度，涉及到引進資本和人才問題，對私募股權投資的影響不太大，可能是因為私募股權投資各方面發展還不成熟，還沒有很好地本土發展開來，對外資和人才還沒有太強烈的需求。
五、 結論
基于1997年~2009年中國27個省市的面板數據，我們對中國引導基金政策和私募股權投資的相關關系進行了實證研究。得出以下結論：（1）政府引導基金政策的設立推動了私募股權投資的發展。（2）人力資本和風險投資的發展顯著正相關。（3）稅收激勵政策抑制了私募股權投資的發展。（4）產業結構和GDP對私募股權投資的有明顯影響，但作用不大。（5）區域內產權交易市場和開放度對私募股權投資的發展規模沒有太大影響。
結合中國政府引導基金的實踐情況，我們認為在設計、運行引導基金時，如果能充分考慮運作機制和監督機制將會使引導基金政策更有效。私募股權投資在整個投資生命期中處于相對成熟階段，市場相對成熟，各方面的規制也較完善，人才儲備也有了一定的積累，可以考慮將引導基金設立為母基金，來引導私人投資，這樣更有利于發揮其促進作用。引導基金的出資人是國家，在某種程度上面臨主體缺位的問題，為了防止浪費和濫用，應設立有效的監督機制。具體來說應該包括兩個方面，一方面是對引導基金管理機構的監管，要求管理機構將運作情況適時反饋，條件允許的話，可以實行政務公開，接受來自上級主管部門和公眾的共同監督，盡可能的防止腐敗滋生。另一方面是對投資方的監管。投資投入后，要對引導基金的后續使用過程進行全程監督，但是要避免干預投資方的經營管理。
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基金項目：國家自然科學基金資助項目（項目號：70903046、71073101）、上海市浦江人才計劃（項目號：11PJC066）、上海市哲學社會科學項目（項目號：2009FJB004、2011BJB008）、上海財經大學研究生創新基金項目（項目號：CXJJ-2011-311）階段性成果。
[論文摘要]伴隨券商直投業務的批準，券商的經營模式經營模式將發生變化，通過分析券商直投的歷史、現狀了解該項業務推出后所產生的影響。
隨著中信、中金兩家公司取得券商直接投資業務試點資格，那么就解除了自2001年4月以來對證券公司從事私人資本類投資的禁令，這意味著與凱雷投資集團等西方競爭對手采用相同模式的國內投資公司誕生了，從而券商的經營模式由此可能會帶來一些變化，同時對創投也會帶來一定的沖擊。
一、國內券商直投的發展歷史
從2001年證監會嚴禁證券公司進行風險投資到2006年2月國務院頒布《國務院關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要〉若干配套政策的通知》，允許證券公司在符合法律和有關監管規定的前提下開展創業風險投資業務。這6年前后的“一收一放”，折射出資本市場發展形勢的不斷變化和演進。6年前，床頭也普遍因為網絡股泡沫破裂進入谷底，國內證券市場開始走熊，券商通過各種方式進行的直接投資大都變成了巨額不良資產。6年后，國內券商經過了一場生死輪回，股權分置改革完成，促使市場進入全流通時代，股市更是一路上沖，股權投資行業也進入新時期。單就國內私募股權投資（PE）市場而言，2007年上半年就有83家中國大陸企業得到PE投資，投資總額達到48.03億美元，PE推出活動保持活躍，共36筆推出，其中25筆通過上市實現推出。
二、國外券商直投的發展狀況
券商直投業務不僅長期以來是國際券商的重要收入來源，而且利潤極為豐厚。統計資料顯示，國際券商直投收入一般占總收入的60%以上，在資本市場最發達的美國，則超過70%。美國大型私人股權基金的收益能達到40%-50%，而券商直投的回報則動輒幾倍甚至數十倍。像高盛投資工商銀行、收購西部礦業，摩根士丹利投資蒙牛乳業，這些精典案例都為投資方獲得了幾十倍甚至上百倍的超值回報。
三、國內券商直投的現狀及機會
而由于中國以往的證券市場體制結構存在“只能做多，不能做空”的問題，券商對市場行情的依賴很嚴重，即都在“靠天吃飯”，始終走不出“牛市賺錢，熊市賠錢”的宿命。根據數據顯示，本土券商的收入構成中，經紀業務仍是其主要來源。據對26家券商的統計，2007年26家券商64%的營業收入來源于經紀業務，券商自營業務占比26.7%，承銷業務和委托理財占比不足5%。中小券商經紀業務收入更是占了主營業務的絕大部分。國內券商主要依靠經紀業務維生，這在收入結構上是明顯失衡的。如今券商直投業務的開展，不僅將加快本土投行與國際市場接軌，即“投行+投資”盈利模式轉型，從而改變“生存基礎單一、盈利模式單一”、“靠天吃飯”的被動局面。而且這一轉變將迫使投行加快提升自身綜合素質及業務能力，從單純的“為人作嫁”的“一站服務”向“陪上嫁妝”后“扶他上馬，送他一程”的“跟隨服務”轉變，從而無疑將對其運營服務產生深遠影響。由于直投業務不僅收益遠高于傳統的證券承銷，而且十分有利于深層次地挖掘客戶價值，進而帶動后續融資業務和并購業務的發展。同時，由于投資和融資周期往往交替出現，直投業務和承銷業務有周期性互補的作用，從而可以增強投行的抗風險能力。此外，在證券公司內部的自營、投資、固定收益、收購兼并、代辦股份轉讓業務等業務部門都和直接投資有著相關性等等。券商參與直接投資業務已被廣泛作為自身發展戰略的一部分。
四、推動PE市場競爭
券商股權投資與PE類似，都是投資于非公開發行公司的股權，投資收益通過日后出售股權或企業上市兌現。因此，券商直投業務啟動后，將進一步推動PE市場的蓬勃發展，同時加劇參與各方，尤其PE、VC和券商直投部門的競爭。與國際PE和國內創投機構相比，在直接投資業務上，券商的優勢主要體現在因投行承銷業務而帶來的項目資源優勢，以及深層次地挖掘和延伸客戶投資價值，幫助企業實現再融資和并購價值等。其劣勢在于擬議的試點方案中，證券公司還只能以自有資金投資。PE的優勢在于專業投資經驗的豐富積累和人才儲備，對于外資PE機構來說，還有雄厚的外來資金的背景優勢。PE機構普遍在以往的投資項目中積累了豐富的運作經驗，從企業調研評估方法，到業務發展推進，以及走向資本市場上市或并購，都有專業的方法支撐和相對固定的業務合作伙伴來共同完成。VC的優勢是可以不受三年的期限約束，在企業初始階段、成長階段或成熟階段自主介入，從而可能獲得更好的投資機會，獲得更高回報。總之，在直投業務上，PE、VC和券商有競爭，但也可以有合作。因為三者的優缺點具有互補性，完全可以通過合作，共同打造一條共同的價值鏈。因而從整體上看，券商做直接股權投資是非常有助私募股權投資市場的健康發展的。
五、催發本土投行轉型
目前國內投行已經漸次進入近乎充分市場化的競爭格局。在美國，所謂投資銀行業務，早已超過了傳統意義上的上市輔導和股票承銷領域。通常情況下，投行所提供的服務都已大大超過專業之外，如前面所述的直投業務和戰略咨詢等。值得注意是，這領域的服務，已不是單純可以以專業能力論英雄，而將是一場綜合能力的較量。在直投業務開閘后，僅僅使企業達到上市已不是投行的唯一目標。上市后的跟隨服務，包括專業輔導、完善公司治理、幫助企業持續再融資等，使得企業通過自身發展與收購提升業績，最終使企業做強已成為投行的主要任務，包括幫助企業制定發展規劃，健全治理結構，充當企業的戰略顧問，協助企業建立良好的內部監督控制和會計核算體制等等。有一句話說得好，“一切高級競爭，都在專業之外”。在當今人才流動趨于市場化和自由化的生態環境下，所謂專業技能，在同業人士中已難分高下。在投行領域，競爭一樣越來越取決于技術產品創新和專業之外的能力。從短期看，技術，包括產品設計和服務等專業領域的創新起到關鍵作用，但從長期看，專業之外的能力，包括文化、思維、戰略、投資等需要通過自身培育而不是模仿而來的系統處理能力，才是真正可以持久的核心競爭力。
總之，券商直投業務是中國資本市場發展到一定階段的必然結果，其對中國資本市場的影響將是深遠的。這個影響從中信證券、中金國際等中外大中小券商的轉型及動向可以清楚得到印證。
參考文獻
[1]匡志勇，券商直投，餡餅還是陷阱，第一財經日報，2007，03
關鍵詞：融資方式；華誼集團；中影集團；金融貸款
一、電影融資渠道介紹
我國電影業主要使用的電影融資方式有八種：金融貸款、版權預售、政府出資、電影基金、間接贊助、個人融資、廣告投入、風險投資、以及海內外企業投資等。論文百事通隨著電影投資環境的進一步改善，香港、美國、日本、韓國、英國、荷蘭、加拿大地區的資金也逐步進入中國制片領域。而隨著這些資金的逐步進入，單一的資金制作的影片比例已經越來越小，混合資金運作已經成為目前我國電影融資的主要形式。
二、案例分析
（一）廣告投入的代表——華誼集團。
華誼公司與馮小剛合作的多部電影，如《手機》、《大腕》、《天下無賊》等將廣告投入這一融資渠道的作用發揮到最大。以新片《非誠勿擾》為例，影片5000萬投資里有一大半是來源于廣告收入。（另有招行的獨家貸款。）在過去的幾年中，華誼兄弟保持100%增長率，占據了國內制片市場40%的份額、電影發行市場30%的份額。從2000年至今，華誼兄弟先后獲得來自太合集團、TOM集團、雅虎中國、分眾傳媒等機構的資金總計4億多元，這些資金保證了華誼兄弟能夠持續不斷地投入到擴大再生產中。2009年，華誼兄弟正式上市成為華誼兄弟傳媒股份有限公司。北京電影學院院長張會軍認為，“華誼”兄弟的上市將為國有公司的新一輪發展帶來契機。“
（二）海內外企業投資代表——中影集團。
由韓三平領導的中影集團把我國的國營制片廠的優勢發揮得淋漓盡致。僅08年一年，中影集團發行的影片票房總收入高達27億元，占全國票房總產值67%。中影集團以獨家、聯合、、協助等不同形式發行了國產影片150部，共產出票房19.5億元，比07年狂增10億元，全年8部過億影片中影集團參與。從08年的《赤壁》到09年的《建國大業》，有了中影集團在背后做力盾，影片吸引到許多國內外的影視公司融資。拿《赤壁》為例，總投資額8000萬美元的影片投資方包括中國電影集團、美國獅門山制作公司、北京保利博納電影發行有限公司、北京紫禁城影業有限責任公司、橙天智鴻影視制作有限公司、北大春秋鴻文化投資有限公司、日本AVEX、韓國Show-box等11家單位。該片采取“主打中國文化、集合亞洲資源、全球營銷”的制作模式，涵蓋了國有、民營、社會、境外等多種渠道的資金，影片上映不到一周內地票房即突破1.5億元，創造了新的記錄，同時在中國香港、中國臺灣、韓國等地上映后均位居首周票房榜之首。
此外，以《建國大業》、《長江七號》、《寶葫蘆的秘密》、《投名狀》、《面紗》、《玉戰士》、《風云2》為代表的一批影片，就吸引了美國、芬蘭、日本、韓國、臺灣、香港等國家和地區的一批具有國際聲譽的著名制片公司。中國電影的發展，離不開世界，打好全球營銷的王牌，中影集團自然穩坐我國電影業的龍頭寶座。
（三）銀行金融貸款。
在金融貸款這一融資渠道方面，目前已有招行、交行、北京銀行等多家銀行介入文化產業融資市場。北京地區文化產業融資氣氛活躍主要與大環境有關，目前北京市對已經形成一定規模、獲得商業銀行文化創意產業項目貸款的企業，按照項目貸款利息總額的50%---100%給予貸款貼息支持，這減輕了企業的負擔。
北京銀行以版權質押方式為華誼兄弟提供一億元的電視劇打包貸款，共14部456集電視劇，包括張紀中的《兵圣》、胡玫的《望族》、康洪雷的《我的團長我的團》等。為控制風險，北京銀行與華誼兄弟約定，銀行貸款不能超過其投資總額50%。08年，北京銀行還為《畫皮》提供了1000萬元版權質押貸款。在這個項目上，北京銀行不僅在貸前對借款人提出嚴格的用款計劃、還款措施，采取了個人無限連帶責任等有效的擔保措施，貸中、貸后還采取了十分嚴格的監管措施。截至2008年9月末，北京銀行累計審批通過文化創意企業貸款46筆，8.53億元。《長江七號》、《赤壁》、《深海尋人》、《白銀帝國》、《愛情呼叫轉移》等影片都獲得了北京銀行的融資支持。新晨
據第一財經日報的消息，一些新的融資模式也正在進入我們的視野。香港國際影視展及HAF（香港亞洲電影投資會）已經成為亞洲最重要的影視展以及電影投資會，以外，亞洲電影節及韓國釜山PPP計劃、東京影展及東京國際映畫節、中國臺北金馬影展等也具有一定的融資功能。
三、發展中國電影投融資體系的建議
客觀上說，我國電影水平與發達國家相比還有很大的距離。國家已經明文提出一定要發展好中國電影。這也給中國電影的良性發展帶來了很好的政治氣候。
因此，在后金融危機時代，我國電影業應繼續在投融資的體系上投入更多的注意力，進一步完善政策，推動我國的電影投融資模式的建立。在借鑒國內外的成功經驗的同時，要對它們的經典案例進行分析，以此來完善我國投融資體系。
隨著數字化時代的到來，成本昂貴的膠片電影已經滿足不了觀眾日益增長的對電影的需求量，發展好數字化電影已經成為必然的趨勢，也是我國電影業要繼續努力的方向之一。此外，我國農村人口占全國人口的百分之六十左右，如果能開發好農村電影市場，吸引7億的農村觀影群，這將大大加速中國電影業的發展。
關鍵詞:中小企業;國際化方向;國際化層次
中圖分類號:F276.44 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)03-0067-05
一、企業價值評估對象的相關情況
東軟集團是中國領先的IT解決方案與服務供應商。除此之外,集團在大連、南海、成都和沈陽分別建立三所東軟信息學院和一所生物醫學與信息工程學院;同時擁有一家專業的風險投資公司(以下簡稱A公司),A公司依托東軟集團的行業優勢地位,從事與集團主業相關的軟件行業風險投資業務。
B公司為A公司投資的一家專業提供ERP高端咨詢業務的軟件服務類公司,公司成立以來經過近兩年的發展,業務與人員規模均有了顯著的提升,已經擠進國內專業ERP實施顧問咨詢公司排名的前三位,在高端ERP咨詢服務領域占有一席之地。
筆者有幸通過參與B公司的年度企業價值評估工作,得以了解A公司的企業價值評估方法,并且在對此案例進行研究、總結、分析與評價的基礎上,提出自己相應的改進建議。
二、A公司選用企業價值評估方法說明
(一)企業的估值方法概述
傳統的企業估值方法一般是基于現金流折現的思想,在理論上又分為內在價值法和相對估值法。雖然內在價值法在理論上是科學的,但是它過分依賴不確定的預期因素,因此實際操作性不強。在實際操作中,企業估值可以分為:資產負債表估值法、損益表估值法、基于商譽的估值法、現金流量折現法和價值創造法。
與傳統企業相比,高科技企業具有特殊的估值特點,主要表現在高投入、高風險、高收益的特點,發展的階段性與決策的動態序列性以及無形資產的重要性,并且部分高科技企業缺乏傳統估值方法所需要的數據。
因此,A公司對于高科技企業一般采取改進后的傳統評估方法與實物期權法相結合的方式進行評估,以便盡可能保證評估結果的合理性。同時,筆者認為在高科技、高風險企業的價值評估方法的使用中,普遍表現出一種從眾性的特征。
(二)對B公司采用評估方法說明
因B公司成立時間不長,缺乏較長時期的歷史財務數據資料。同時,由于公司有良好的盈利狀況,建議在此次年度價值評估方案中主要采取相對估值法中改進后的市盈率比率估價法來對其進行初步的價值評估,同時輔以期權定價法對企業的評估價值進行修正,以期獲得更為合理的估價區間。
在此次企業價值評估中,選用具體估值方法如下:
1. 修正后的市盈率比率估價法;
2. 實物期權模型估價法。
三、被投資公司(B公司)企業價值評估過程
(一)市盈率法中標準公司的選擇
在國內從事ERP實施咨詢服務及行業解決方案的企業有很多,其中用友軟件在ERP行業的品牌知名度排名中一直位居國內公司的前列,是國內ERP行業的領軍企業。因此,筆者決定以用友軟件為標準參考公司,對B公司進行財務等相關數據考量。
東軟集團作為B公司的關聯企業,同時也是國內最大的軟件外包企業。在對B公司進行定性考量時,以東軟集團下屬各子公司和事業部作為考量標準。
(二)市盈率法中修正系數的確定
修正系數的確定采用定量分析與定性分析相結合的方法,對B公司與用友軟件、東軟集團分別進行對比分析,得出相關系數值。
公式為:修正系數=定量指標評分×50%+定性指標評分×50%
根據B公司的2008年度財務報表數據計算相關財務指標,然后與用友軟件2008年的相關財務指標進行比對,計算得出對比后的相關財務指標的相對分值,加權平均后計算得出B公司的定量指標,評分結果為71.78%;
同理,根據東軟集團內相關事業部的定量考核指標對B公司的相關定量考核指標進行比較評價,經過加權平均計算后可以得出定性評價指標評定,B公司計算出得分為70.5%;套用修正系數的計算公式得出B公司的修正系數為0.71。
(三)修正后的市盈率法估值計算
市盈率計算公式為:
市盈率=普通股每股市價/普通股每股收益 或
市盈率=公司總體價值/(凈利潤-優先股股利)
根據公式,B公司的總體市值=0.71×用友軟件市盈率×B公司的稅后凈利潤。B公司2008年度公司的稅后凈利潤約為278萬元;在2008年1年內,用友軟件的平均市盈率大約在24倍左右,套用公式計算得,B公司的總體市值大約是4 737萬元。
(四)對B公司擁有的期權進行分析
從單一期權的角度來看,一家公司所具有的期權分為三類,即增長期權、延遲期權和放棄期權。其中,增長期權指公司通過預先的投資作為先決條件或一系列相互關聯項目的聯結,獲得未來成長的機會,而擁有的在未來一段時間進行某項經濟活動的權利。對于B公司而言,這部分的期權主要指擴大規模期權和范圍拓展期權。
延遲期權指延遲投資以獲取更多的信息或技能,當產品的價格波動幅度較大或投資權的持續時間較長時,延遲期權的價值較大,較早投資則意味著失去了等待的權利,對于B公司而言,由于A公司是一次性投資款到位,所以,A公司喪失了這方面的期權價值。
放棄期權,指在市場環境變差時可以提前結束項目的權利,相當于一種看跌期權。對于B公司而言,則包括縮小規模期權和轉向期權兩種。
同時,對于B公司而言,由于其是非上市公司,因此對比上市公司而言,采用市盈率估價法從方法上來看存在著高估或低估公司總體價值的必然性。因此,必須采用實物期權法對B的公司價值進行一定程度的修正,以便發現B公司比較真實的價值范圍。
(五)實物期權法估價過程
A公司選用Black―Scholes模型作為B公司增長性期權的定價模型。
1973年,Black和Scholes提出了最著名的期權定價模型,該模型既被專門從事期權交易的投資者使用,也被研究人員用來探索期權價格的發展。模型的一般形式如下:
C=SN(d1)-Xe-rtN(d2)
d1=[ln(S/X)+(r+0.5δ2)t]/δt1/2,d2=d1-δt1/2,
δ=[■(Si-S)2/(n-1)]1/2
式中,S為期權協定中金融工具的市場價格;
X為期權約定價格;
t為期權年限;
r為短期利率;
δ為市場易變性;
N()為累計正態分布函數;
C為期權價格。
根據以往A與B的相關企業投資協議等資料,確認了A公司為此所支付的期權價格,其占B公司總期權價值的60%。
因此,套用B-S模型進行相應計算,S=公司當時價值=2250萬;X=期權的實施價格=公司目前的價值=未知量;t=1年;r=2.6%(2009年1年期國債利率);δ=年度標準差=14.43%(用友股份的價格標準差);C=支付的期權價格=未知量。
根據公式,代入相關數據進行試算,A公司收購時支付的溢價款(期權價格/價值)為1 400萬元,得出公司目前的整體價值(X)約為3 593萬元。
(六)B公司企業價值評估結果
經過以上各步驟的分析與評價,B公司以2008年度經營情況為參考,進行評估后的具體價值為3 593萬元(實物期權法估值結果)和4 737萬元(修正后的市盈率估價法)。
綜合考慮到估值方法中的主觀不確定因素,以及采用的評估方法本身的局限性等客觀因素,此次評估給出B公司的估價范圍為4 000萬元～4 500萬元。
四、B公司評估結果分析
此次對B公司的企業價值評估方案從設定到開始實施以及最終提交成果報告,前后歷時20多天。此次評估結果,雖然得到了A公司領導的肯定與贊揚,但事物的兩面性仍然決定了此次價值評估中有許多的不足之處。筆者在事后對評估工作的總結以及對此論文的整理過程中,確實也發現了許多這樣或那樣的問題,下面就將這些問題中比較有代表性的作一列示。
首先,由于受到時間及物力等客觀因素影響,筆者進行的價值評估工作的資料來源大多數為二手資料,雖然筆者曾經努力通過各種途徑獲得最為準確的一手資料,或者試圖努力通過其他途徑對第二手資料進行驗證,但仍然避免不了有許多未經驗證的二手資料,因此,可能導致筆者在對此次價值評估方案進行論證時的基礎數據就是有缺陷的。
其次,對于B公司而言,市場上的可參照公司(標準公司)很少。作為一家專業化的高科技咨詢服務公司,想在國內的上市公司中找到類似的公司幾乎不可能,我們只能在大的行業范疇內尋找可以比較的參照公司,這樣勢必導致標準公司的參考數據與B公司的實際數據之間缺少一些相關性。舉例來說,用友公司的年銷售收入中有很大一部分來源與軟件產品的銷售收入,而B公司的收入全部為服務性收入,軟件產品的銷售收入為0,這樣比較也增大了最終評估結果的誤差范圍。
最后,在此次評估中,筆者是從B公司的整體角度進行價值評估,但是從選擇的方法來看,對B公司的評估中容易忽略掉其中最有價值的一部分資產的價值――人力資源的價值。我們在對其他的公司價值評估中發現,在最極端的情況下,公司的人力資源價值可能會高出公司整體價值很多。因此,筆者建議在今后的年度評估方案中,除了從整體角度進行評估之外,在可能的情況下,還應當對被投資公司的無形資產、人力資源價值進行單項資產評估,以彌補對高科技企業進行總體資產評估時可能導致的被投資公司資產“縮水”情況的出現。
五、評估方法的改進與蒙特卡羅模擬計算分析
在此次評估過程結束后的一段時間內,筆者試圖通過運用蒙特卡羅模擬方法對B公司的此次評估結果進行驗證,以改進在高新技術企業價值評估中一直以來存在的采用現金流折現方法無法估值的問題,希望能夠進一步完善對中小型、成長期的高新企業的價值評估方法。
由于B公司成立的時間較短,在缺乏長期財務數據支撐的情況下,很難采用傳統的現金流折現方法對其進行估值計算,運用蒙特卡羅模擬計算恰好可以從某些方面彌補傳統方法的不足,可以將現金流折現法引入到此類型的企業價值評估中,取得較為可信的計算結果。
(一)對2007-2008年之間的季度利潤采用統計檢驗,測算其分布是否符合正態分布特征(因統計期較短,采用季度數據增大樣本總量,見表1)。
運用EXCEL簡易統計分析插件6SQ對各季度的凈利潤數據進行正態分布性檢驗,根據檢驗結果,確認公司的各季度利潤分布特征符合正態分布,可以采用蒙特卡羅模擬的正態分布模型對B公司未來的凈利潤數據采用模擬方式進行概率預測。
(二)對公司顧問人數按時間進行一元回歸分析
公司的顧問人數按照季度進行數理統計分析后,得出人員的增長規律滿足一元線性回歸模型的假設條件。一元線性函數為:y=7.2x+30.444,相關系數R2=0.7509(見表2、表3)。
然后,根據一元線性回歸方程推算自2009年后開始的各季度末顧問人數,運用算術平均法,計算各年末的顧問人數及年平均顧問人數。
(三)對B公司的員工負荷進行正態分布性檢驗
隨后,對B公司的員工負荷率(按照薪酬統計計算)按照月份進行數理統計分析,員工負荷率的分布符合正態分布的特征,員工負荷率的均值為68%,偏度為0.23(見表4、表5)。
(四)構建蒙特卡羅模擬模型及計算分析
根據B公司的盈利模式及其相關主要因素,構建B公司的蒙特卡羅模擬模型(見表6)。
其中的顧問人數為外生變量,數據根據一元線性回歸統計分析得出;自變量為人均負荷率、人天單價、人均年費用。在這里由于公司每年的凈利潤數據與公司每年的凈現金流量數據差距不大,所以用凈利潤數值代替凈現金流數值進行模擬計算,根據折現法的計算公式,公司未來凈現金流的折現價值就是公司的目前價值(未知量)。
在此模型中,我們假定東軟集團會在2013年末按照投資價格的1.5倍進行股份收購,所以B公司的價值除了截至2013年的凈現金流折現價值外,還包含股份收購價格的折現價值。
對模型中的員工負荷率已進行了正態分布特征檢驗,結果證明符合正態分布特征。再對公司的人天單價、人均年費用進行相關檢驗,獲得其概率的分布的特征,結果證明人天單價、人均年費用的概率分布都符合正態分布的特征。
在采用CRYSTAL BALL蒙特卡羅模擬計算前,按照之前的檢驗結果,對相關自變量進行分布特征設定,現舉人均負荷率為例簡述,對其中的人均負荷率進行設定,其符合標準正態分布,其均值為68%,偏度為0.24,按照設定其分布形態如圖1所示。
同樣,對人天單價、人均年費用各因素也設定其分布特征。其中,假設人天單價在2010年時平均為2 800元/人?天的情況下每年遞增3%,其數據符合正態分布的特征;假設人均年費用在2008年的基礎上每年遞增5%,其數據符合正態分布的特征。
對現值和(折現期望值)結果進行置信度為95%的模擬10 000次蒙特卡羅計算,計算結果范圍從-5 059.66萬元～12 643.86萬元,其平均值(折現期望值)為4 392.34萬元。其80%的取值范圍集中在1 501.51萬元～7 322.77萬元(見圖2)。
考慮股份收購的折現價值,B公司的價值大約在5 800萬元左右。
此后逐漸減少自變量個數,然后重新計算B公司的價值,發現有如下規律:(1)隨著自變量種類的減少,模擬運算的結果范圍在迅速的變小;(2)平均值(期望值)的減少較為有限,說明結果的集中性較好,符合正態分布的特征;(3)隨著變量種類的減少公司的價值在逐漸遞減,這點說明考慮的相關因素越多,B公司作為成長性公司的價值越會體現出來。
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Study of Venture Capital Firm Valuation based on Neusoft Venture Capital Firms
Zhang Hongxia1 ,Chen Quan2
(1. Northeast University of Finance & Economic, Dalian 116025, China;
2. Liaoning Neusoft Venture Capital Co., Ltd, Dalian 116023, China)
