時間：2022-10-14 15:29:35
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇關聯交易管理辦法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
上市銀行關聯交易監管法規簡述
從國際來看，目前關聯交易已經成為巴塞爾委員會以及各國監管當局最為重視的領域之一，并納入到各國監管實踐的基礎建設重點議程。例如，在巴塞爾委員會《關聯交易及其披露原則》中，明確界定了關聯交易的主要內容，包括交叉持股，集團公司之間的互相擔保、貸款、委托行為，與重要股東的交易等。美聯儲頒布的W條款（Regulation W），加強了對銀行關聯交易的外部監管和違規處罰，并增加了諸如將外資銀行分支機構與關聯方之間的交易納入監管范圍、各銀行要制定政策管理衍生品關聯交易風險等特別規定。
從國內來看，銀監會作為行業監管機構，側重于關聯交易的授信集中度和銀行整體經營風險控制，于2004年出臺了《商業銀行與內部人和股東關聯交易管理辦法》（簡稱《辦法》）。該《辦法》規定商業銀行對一個關聯方的授信余額不得超過資本凈額的10%，對一個關聯法人或其他組織的授信余額不得超過資本凈額的15%。對違規行為負有直接責任的董事、高級管理人員和其他工作人員，將視情節輕重給予處罰等。上交所作為上市公司監管機構，則側重于上市公司關聯交易的定價公允、決策程序和信息披露規范，于2011年5月了《上市公司關聯交易實施指引》（簡稱《指引》）。該《指引》細化了關聯交易審批決策和信息披露流程，推行了關聯人信息網上報備制度，對上市公司編制定期或臨時公告等提出了指導意見。
國內上市銀行關聯交易管理現狀及問題
為進一步了解國內上市銀行關聯交易管理現狀，筆者選取了工行、建行、招商、中信等具有代表性的銀行業金融機構進行了專題調研，內容涵蓋組織架構、關聯方管理、關聯交易管理、信息系統建設等方面。
組織架構。在董事會層面，各家銀行均在董事會下設專門委員會負責關聯交易管理和風險控制。在總行層面，均將關聯交易管理作為合規風險管理工作的重要內容之一，由牽頭部門協調管理全行關聯交易，其他相關部門分工負責數據統計、報備、風險提示及對外披露等工作。
關聯方管理。由于銀監會、上交所、聯交所和財政部等監管機構對關聯方的界定標準不一，各家銀行總體上采取了“全面覆蓋”、“分類管理”、“統分結合”的管理方式，實施對關聯方的全面管理。具體來說，“全面覆蓋”體現為建立涵蓋法人和自然人的關聯方名單，將企業代碼、個人身份信息等錄入關聯交易管理系統，供全行實時查詢?！胺诸惞芾怼斌w現為分別按不同監管機構要求編制關聯方名單，并按各自口徑統計關聯交易數據?！敖y分結合”則主要體現為牽頭部門和協作部門的分工配合。
關聯交易管理。為便于日常管理，各家銀行均將關聯交易劃分為“授信類關聯交易”和“非授信類關聯交易”兩大模塊進行管理。對于授信類關聯交易，制定發起、審批、備案、放款和貸后管理等環節的管理流程和操作細則，定期監控全行關聯授信情況，及時履行信息披露和董監事、監管機構報告義務。對于非授信類關聯交易，采取月度報備和統計分析措施，注意收集、整理相關交易的變化趨勢，跟蹤監測交易上限執行情況。
信息系統建設。目前，各家銀行都認識到信息技術對關聯交易管理的重要性，初步搭建了關聯交易管理信息系統的基本框架，實現了信息查詢、采集、統計、分析和監測等功能。例如，建設銀行于2006年在業內率先開發了關聯交易申報和信息披露系統，總行各部門、各分行和附屬機構實現了關聯方和關聯交易識別、審核和監控工作的系統平臺操作。招商銀行于2009年開發上線了關聯交易管理系統，各級用戶可以按機構名稱、證件號碼、業務品種等要素查詢信息，各類統計報表可由系統自動生成。
總體而言，在監管機構的大力推動下，國內上市銀行日益重視關聯交易管理問題，并且取得了一定的成效。但現階段各家銀行的關聯交易管理工作都還在實踐摸索中，仍然面臨管理經驗相對缺乏、基礎數據積累較少、監管政策不夠明晰等共性問題，現行組織架構、管理流程和信息系統建設等仍需動態優化。
相關建議
關聯交易管理是一項復雜的系統性工程，涉及上市銀行經營管理的各個部門和各個環節。從國內外實踐來看，關聯交易管理工作不僅是商業銀行健全內部控制的重要基礎，也是構建合規風險管理框架的重要領域。結合前期對國內同業的調研分析，現就深化上市銀行關聯交易管理工作提出以下建議：
一是優化關聯交易管理架構。在充分借鑒國內外經驗的基礎上，按照“縱橫聯動、風險可控、循序漸進、規范建設”的思路，逐步搭建依法合規管理與創造銀行價值相互匹配、相互促進的關聯交易管理架構。
縱向管理。一方面，根據現代商業銀行公司治理要求，完善包括股東大會、董事會、監事會、高級管理層、總行關聯交易管理部門和分行（附屬機構）在內的關聯交易管理組織架構，明晰各自的職責定位和管理流程。另一方面，根據“垂直、專業、全面”的原則，強化總行管理部門對本條線關聯交易管理工作的集中統一管理，在流程梳理、制度執行、數據統計、隊伍建設等方面加大對分行（附屬機構）的垂直管理和專業指導力度，確保總行關聯交易管理政策和目標得到貫徹落實（見圖1）。
橫向管理。以前、中、后臺分離為導向，發揮業務部門、綜合管理部門和監督保障部門“三道防線”的作用，在流程上實現事前防范、事中控制和事后監督糾正的“全面貫穿”，構筑面向全行、覆蓋主要產品和涉及業務全過程的關聯交易管理架構。同時，前移風險管控關口，逐步在業務條線推行嵌入式管理和設置專職（專崗）人員，定期開展重點業務、重點崗位的審計檢查，建立部際協作機制和問題整改跟蹤機制，完善業務集中處理平臺、數據倉庫平臺和管理決策系統（見圖2）。
二是推動關聯交易精細化管理。包括兩方面：授信類關聯交易和非授信類關聯交易
授信類關聯交易。根據上交所《上市公司關聯交易實施指引》規定，“各類日常關聯交易數量較多的，上市公司可以在披露上一年年度報告之前，按類別對公司當年度將發生的日常關聯交易總金額進行合理預計，提交董事會或者股東大會審議并披露”。具體操作上，可采用“年度交易上限預披露”管理方式。上市銀行在過往關聯授信業務總量的基礎上結合監管上限，合理估算下一年度總體授信需求，于年報董事會召開前履行相關審批程序，有效節省審批成本、提高工作效率。
非授信類關聯交易。根據聯交所《證券上市規則》規定，“允許公司在與關聯方簽訂框架協議的前提下，對預計未來發生（不超過三年）的同一類型關聯交易設定交易金額上限，并履行相應的審批和披露程序，若同類型關聯交易在某個年度內不超過相應上限，則無需重復履行關聯交易審批程序”。具體操作上，可采用“申請三年交易上限”管理方式。在匯總分析歷史數據及未來三年預測數據的基礎上，履行相應的公司治理審批程序，并做好日常監測和報備工作，確保不超過年度申請上限金額。
三是規范附屬機構的管理機制。以銀行集團并表管理為指引，深入了解跨境、跨業附屬機構的關聯交易管理現狀和業務流程，逐步建立與母行常態化的信息溝通機制、數據監測機制和工作協調機制，規范各附屬機構關聯交易管理數據報備的內容、方式和頻率。同時，母行在授信政策、限額審批、風險敞口設定等方面對附屬機構進行有針對性的指導和考核，并設立嚴格的防火墻和風險隔離措施。
四是建設關聯交易管理信息系統。根據IT系統改造進程，分階段、分步驟地推動關聯交易管理信息系統建設。通過系統開發上線，逐步滿足不同監管要求下關聯方的動態識別和管理，實現關聯交易申報、備案、審批與信息披露等流程的電子化操作，完善上市銀行關聯交易數據采集、分析、監測和預警功能，及時準確地向董事會、監事會、高級管理層和監管機構報告關聯交易情況。
【關鍵詞】關聯交易 界定 作用 運行
勝利石油管理局是隸屬于中國石油化工集團公司的國有特大型企業。2000年5月28日正式掛牌成立中國石化勝利油田有限公司，為中國石化股份有限公司的全資子公司。中國石化勝利油田有限公司由其油氣勘探開發主體部分改制而成，存續部分為勝利石油管理局。勝利石油管理局、勝利油田分公司統稱勝利油田，隸屬于中國石化，是一個以油氣生產為主，集勘探、開發、施工作業、后勤輔助生產和社會化服務為一體，專業門類齊全的資金密集、技術密集、知識密集國有特大型企業?，F勝利石油管理局為上市公司提供的包括鉆井、測井、錄井、井下作業等服務項目的公司改組成立中石化勝利工程有限公司。這三家單位均通過勝利油田關聯交易結算管理平臺，將資金結算及流程控制與經營業務有機融合。
新的關聯交易考核辦法依托結算管理平臺，實現“開工即上線，完工即結算”的全過程管理，將對各單位結算率排名及系統節點運行得分進行綜合考核。因集團公司石油工程專業化重組，甲方單位與油建公司、勝建集團、設計院、物探公司之間發生的業務，不在關聯交易管理平臺中操作。
一、石油工程關聯交易的界定
石油工程公司所屬單位為分公司所屬單位提供的鉆井、測井、錄井、作業、物探工程、地面建設等工程勞務，是石油工程關聯交易。關聯交易實行單井或單項工程結算。
鉆井工程業務是鉆井公司為分公司所屬單位提供的鉆井工程勞務等。
地面建設工程業務是指勝利石油化工建設有限責任公司、勝利工程建設（集團）有限責任公司和勝利油田勝利勘察設計研究院為分公司所屬單位提供的地面建設工程勞務。
地震勘探采集工程業務是工程公司為分公司所屬單位提供的地震勘探采集工程勞務等。
二、關聯交易的作用
（一）節約交易費用
關聯交易依靠控制、共同控制或施加重大影響，實現縱向的權力指導和資源配置，節省了支付的時間，簡化了支付的方式，更重要的是，結算步驟大大縮減，提高了工作效率。以單位的形式參加交易，減少了交易者的數目和交易中摩擦，從而節約了尋找交易對象、訂立合同、執行交易、洽談交易、監督交易等方面的費用與支出，降低了搜索成本、信息成本、談判成本、簽約成本和監督成本。
（二）有利于及時調整資產結構，提高公司的營運效率，獲取可觀的規模經濟效益
通過關聯方交易進行資產重組，優化資源配置。既加強了科技開發能力又加快了產品的更新換代速度。而且通過嫁接和改造，由關聯企業共同組成一個關聯群體。在群體內部制定統一的生產和管理政策，使群體內部的各種資源得以優化組合，進而達到優勢互補，增大獲利能力的目的。比如黃河鉆井公司做為勝利工程有限公司的重要單位，2012年，實現收入669200萬元，其中80%以上的工作量和收入來源于勝利油田關聯交易。
（三）有利于轉移經營風險，避開競爭以及競爭可能帶來的損失
在市場經濟條件下，企業的經營效益是與經營風險相伴隨而存在的，市場、價格、環境、銷售以及債務等都構成了企業經營的風險因素。為了盡量避免這些風險因素給企業帶來的經營損失，關聯方之間可以通過制定一系列統一的政策來轉移可能遇到的風險，并從中賺取高額利潤。勝利石油管理局和勝利油田分公司下發了勝油局發[2012]10號文件實行內部勞務結算管理暫行辦法；勝油局發[2012]11號文件實行石油工程關聯交易結算管理規定；勝油局發[2012]12號文實行內部結算管理辦法；勝油局發[2012]13號文實行關聯交易財務掛賬及資金清算實施細則。
（四）來自關聯交易的資金具有穩定可預測性、閉環結算到帳快，能夠迅速投入生產經營，擴大再生產
通過穩定的資金流，保障了生產經營的有序進行。1.保證了薪酬按時發放、應付款的正常清欠、固定費用的及時上轉、各項成本結算的正常處理、稅金的足額上繳。2.為材料刷卡結算提供了大量的資金。如無法保證刷卡資金，材料停業供應，鉆井施工無法進行，怠工損失較大。3.保證內行可用周轉流動資金充盈。如黃河鉆井總公司2013年1-8月份內行資金保持在2.9億以上，9月歸還內行貸款5000萬元，節約了貸款利息。
關鍵詞：關系人；信用貸款；行政處罰；商業銀行法
一、違規向關系人發放信用貸款行政處罰現狀
近幾年，金融監管部門一直將違規向關系人發放信用貸款行為作為銀行業機構嚴重違規行為來處理。2017年開展的銀行業“違法、違規、違章”行為專項治理工作中，在“不當利益輸送行為”部分明確包括商業銀行違規向關系人發放信用貸款；2018年開展的進一步深化整治銀行業市場亂象工作，明確將包括直接或變相向關系人發放信用貸款的行為作為重點打擊對象；2019年開展的銀行業股權和關聯交易專項整治工作，將商業銀行是否存在違規向關系人發放信用貸款作為排查要點之一。2019年8月30日，中國銀保監會的《關于對部分地方中小銀行機構現場檢查情況的通報》更是將違規向關系人發放信用貸款定為中小銀行“公司治理不健全、股東股權管理不規范”部分的五大問題之一。根據金融強監管要求，筆者檢索了上述幾次全面和專項檢查工作后，金融監管部門有關違規向關系人發放信用貸款的行政處罰案例，發現以下幾方面特征：一是因違規向關系人發放信用貸款而遭受金融監管部門行政處罰的機構類型較多。該類行政處罰基本包含了所有商業銀行種類，既有國有控股大型商業銀行、全國股份制商業銀行，還有城市商業銀行、民營銀行。二是因違規向關系人發放信用貸款而作出行政處罰的金融監管部門主體較為全面。各級金融監管部門普遍對該類違規行為進行了行政處罰，既有中國銀保監會的行政處罰，又有省級派出機構，還有市級派出機構，其涉及的行政處罰數量更多。三是農村中小銀行違規向關系人發放信用貸款現象較其他商業銀行更為突出。
二、違規向關系人發放信用貸款的認定要件
違規向關系人發放信用貸款行政處罰的法律依據來自于《中華人民共和國商業銀行法》（1995年）第四十條的規定。1993年黨的十四屆三中全會作出《關于建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》之后，《中華人民共和國商業銀行法》之所以對向關系人發放信用貸款的行為進行嚴格的法律規制，主要是因為在當時信貸資源稀缺，向關系人發放信用貸款違背了貸款公平原則?；谄栈萁鹑诘睦砟?，商業銀行發放貸款時應平等對待每一位借款人，不能因為借款人是其董事、監事、管理人員以及其他關系人員等就豁免擔保條件。相反，正是因為上述關系人能夠對其在商業銀行的借款行為產生直接或間接的影響，所以，法律才通過禁止的方式從制度上杜絕商業銀行的此種利益輸送行為。另外，對我國商業銀行尤其是中小商業銀行而言，禁止向關系人發放信用貸款也能在一定程度上約束商業銀行內部人的違規貸款問題。根據《中華人民共和國商業銀行法》第四十條規定，商業銀行不得向其董事、監事、管理人員、信貸業務人員及其近親屬以及他們投資或者擔任高級管理職務的公司、企業和其他經濟組織等關系人發放信用貸款。商業銀行對上述關系人發放信用貸款的，金融監管部門可以依據《中華人民共和國商業銀行法》第七十四條以及《中華人民共和國銀行業監督管理法》第四十六條第五款“嚴重違反審慎經營規則”的規定行使行政處罰權。因此，認定商業銀行違規向關系人發放信用貸款應具備以下三個方面的要件：一是違規主體為商業銀行及其相關從業人員。違規主體本無疑問，《中華人民共和國商業銀行法》第四十條約束的主體也只限于商業銀行本身。但考慮到商業銀行作為企業法人，其行為的最終做出，尚需董事、高級管理人員、信貸業務人員以及其他參與貸款業務流程的管理人員共同參與。因而，在金融監管部門越來越傾向“雙罰”制的金融嚴監管背景下，很多情形下，金融監管部門對商業銀行及相關責任人員都進行了行政處罰。作為違規主體的商業銀行及其相關從業人員在主觀方面既可能是故意，即明知對方是關系人而向其發放信用貸款；也可能是過失，即由于沒有認真履行貸前盡職調查工作而疏于識別借款人的關系人身份。二是貸款類型為信用貸款。信用貸款是指借款人僅憑自身信用而沒有任何擔保（抵押、質押或保證）的情況下所取得的商業銀行貸款。與有抵質押物或保證貸款相比，信用貸款風險較大，當借款人發生違約行為時，商業銀行無法采取有效措施保證本金及利息的安全。長期以來，金融監管部門出于風險防控的需要，重視擔保在信用風險防范和緩釋中的作用，在信用風險權重的設置和風險資本的計提上，倒逼商業銀行減少信用貸款的發放。因此，在違規向關系人發放信用貸款的認定上，信用貸款要件較為容易判斷。三是貸款發放對象為關系人。在實踐中最難把握的是關系人的范圍。商業銀行之所以被金融監管部門因違規向關系人發放信用貸款案由進行行政處罰，主要是因為商業銀行在關系人的識別和管理上出現缺漏。數量占絕大多數的地方中小法人銀行由于營業地域范圍的限制，業務經營環境存在著“熟人社會”，關系人的管理原本就較為復雜。而根據《中華人民共和國商業銀行法》第四十條規定，商業銀行關系人的范圍較為廣泛，與《商業銀行與內部人和股東關聯交易管理辦法》規定的內部人范圍又存在重合交叉之處?！吨腥A人民共和國商業銀行法》在學理上屬于私法范疇，因此，該法第四十條中規定的近親屬應當采用民商法律規定的標準，即1988年1月26日通過的最高人民法院在《關于貫徹執行若干問題的意見（試行）》中的規定：“民法通則中規定的近親屬包括配偶、父母、子女、兄弟姐妹、祖父母、外祖父母、孫子女、外孫子女?！痹摌藴室脖弧吨腥A人民共和國民法典》第一千零四十五條第二款全部吸收。而《商業銀行與內部人和股東關聯交易管理辦法》第七條第三款規定的近親屬則包括父母、配偶、兄弟姐妹及其配偶、成年子女及其配偶、配偶的父母、配偶的兄弟姐妹及其配偶、父母的兄弟姐妹及其配偶、父母的兄弟姐妹的成年子女及其配偶等。商業銀行在經營管理工作中搞不清楚兩者的區分界限，無法做到精細化管理。
三、違規向關系人發放信用貸款行政處罰案由存在的問題及最新立法動向
根據前文分析，禁止商業銀行向關系人發放貸款在《中華人民共和國商業銀行法》制定時代背景下具有一定的科學性和合理性。然而，在《中華人民共和國商業銀行法》出臺后的20多年里，隨著大數據時代的到來，互聯網金融和金融科技蓬勃發展，我國金融市場環境發生了巨大變化。若仍以25年前社會主義市場經濟剛開始建設時期的立法指導思想來規制當下的商業銀行關系人信用貸款著實存在諸多現實問題，突出表現在：一是不利于解決三農和小微企業融資難問題。當下三農和小微企業之所以存在融資難的問題，主要原因之一就是缺乏有效的擔保機制設計。商業銀行在發放三農和小微企業貸款時過于注重第二還款來源，而有意或無意忽略對第一還款來源以及借款人自身信譽的盡職調查。依據《中華人民共和國商業銀行法》第三十六條第二款的規定，商業銀行經審查、評估，確認借款人資信良好，確能償還貸款的，可以不提供擔保。若關系人在第一還款來源以及關系人自身信用方面通過審查，單憑因為缺少擔保措施而拒絕向其發放信用貸款，表面上似乎遵從了《中華人民共和國商業銀行法》第四十條的規定，但卻與上述條文造成法律適用上的沖突，實質上也不利于塑造解決三農和小微企業融資難問題的普惠金融服務理念。二是不利于支持消費金融發展。近幾年，消費金融尤其是消費信貸業務受到重視。消費信貸具有期限短、額度低、審批快等特點，且一般無需擔保，基本上是信用貸款。對于眾多地方中小銀行而言，其董事、監事、管理人員、信貸業務人員及其近親屬以及他們投資或者擔任高級管理職務的公司、企業和其他經濟組織等數量眾多且生活或經營在當地，《中華人民共和國商業銀行法》第四十條禁止向關系人發放信用貸款，不利于商業銀行消費信貸業務的發展。三是未充分考慮關系人信用貸款的實質風險是否可控因素?！吨腥A人民共和國商業銀行法》認為向關系人發放信用貸款給商業銀行的安全經營留下了隱患，商業銀行經營風險明顯增大。實際上，《中華人民共和國商業銀行法》明確禁止向關系人發放信用貸款的立法安排明顯缺乏靈活性，既沒有考慮“關系人”構成上的區別，也沒有考慮在禁止或限制的同時設置適當的例外機制，勢必導致法律的僵化且與境外銀行法立法的慣例相悖。商業銀行發放信用貸款應把握的實質風險是借款人的自身信用以及基于真實合法借款用途上的第一還款來源的判斷，而不是借款人是否為關系人。從某種程度上分析，向關系人發放的信用貸款由于熟人社會的關系，在風險上反而比非關系人更可控。正是由于上述現實問題的存在，國家有關部門已經開始重視對關系人發放信用貸款相關法律規定的修改。關于關系人貸款的法律規范調整，刑事法律最先做了回應。2006年6月29日的《刑法修正案（六）》取消了《中華人民共和國刑法》（1997年修訂）原本確定的違法向關系人發放貸款罪，將違法向關系人發放貸款的行為當做違法發放貸款罪的從重處罰情節來處理?，F行《刑法》第一百八十六條第二款、第四款明確規定，銀行或者其他金融機構的工作人員違反國家規定，向關系人發放貸款的，依照違法發放貸款罪的規定從重處罰；而關系人的范圍，依照《中華人民共和國商業銀行法》和有關金融法規確定。中國人民銀行2020年10月16日公布的《中華人民共和國商業銀行法》（修改建議稿）刪除了《中華人民共和國商業銀行法》（1995）第三十六條借款人原則上需要提供擔保的規定，并直接刪除了《商業銀行法》第四十條、第七十四條商業銀行不得向關系人發放信用貸款以及對其進行行政處罰的規定，在第四十三條第二款第1項增加了“商業銀行開展關聯交易應當基于公平的交易條件，向關聯方提供授信不得優于其他客戶同類授信的條件”?！吨腥A人民共和國商業銀行法》（修改建議稿）在第九十六條第三款保留了《中華人民共和國商業銀行法》（1995）第五十二條第三款之規定，即商業銀行的工作人員應當遵守法律、行政法規和其他各項業務管理的規定，不得違反規定徇私向親屬、朋友發放貸款或者提供擔保。上述修改建議稿廢除關系人概念，將關系人回歸內部人及其他關聯方范疇，將向關系人發放信用貸款的規制要求并入關聯交易管理和從業人員行為管理制度，不再糾結于對關系人或信用貸款的細節末梢監管，明顯順應了時代潮流，也契合當下金融經濟形勢。
四、下一步監管應對措施
綜上所述，隨著《中華人民共和國商業銀行法》的修改完善以及關系人概念的廢除，針對違規向關系人發放信用貸款的行政處罰數量將出現斷崖式下降，但這并不意味著金融監管部門放棄了對違規向關系人發放信用貸款行為的監管。因此，建議金融監管部門積極采取以下應對措施：一是及時根據《中華人民共和國商業銀行法》《商業銀行與內部人和股東關聯交易管理辦法》等法律法規和審慎監管規則的修改情況更新行政處罰事由。商業銀行違規向關系人發放信用貸款行政處罰案由應替換為關聯交易管理或員工行為管理方面的違規案由。二是繼續嚴格打擊違背交易公平原則向關聯方發放信用貸款的行為。在提高現場檢查頻次的基礎上，建議改變行政處罰機制，強化雙罰制或只側重于處罰商業銀行相關責任人員。三是客觀判斷商業銀行特別是地方中小銀行關系人和關聯方的實際情況。將關系人納入關聯方管理，積極督促指導商業銀行利用關聯交易監管系統及時、準確更新內部人和股東及其近親屬以及他們直接、間接、共同控制或可施加重大影響的法人或其他組織的信息。
參考文獻：
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一、關聯方關系、關聯交易的認定及目的
1、關聯方及其關聯交易的認定。在我國《準則》中規定，“在企業財務和經營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制一方，或對另一方施加重大影響，本準則將其視為關聯方；如果兩方或多方同受一方控制，本準則也將其視為關聯方。”《準則》中已明確規定了以下五種關聯方關系：（1）直接或間接地控制其他企業或受其他企業控制，以及同受某一企業控制的兩個企業；（2）合營企業；（3）聯營企業；（4）主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關系密切的家庭成員；（5）受主要投資者個人、關鍵管理人員或與其關系密切的家庭成員直接控制的其他企業。但是，關聯方很難用一個定義來涵蓋，在很多情況下，是否存在關聯方關系需視其關系的實質而定，《準則》只提供了判斷關聯方的標準。判斷時應遵守實質重于形式的原則，即應注重其關系的實質：各方實質上是否存在控制、共同控制和重大影響的關系，這種關系在很大程度上決定是否存在利益關系。當各方之間存在利益關系，并且，這種利益關系的存在是由控制、共同控制和實施重大影響來實現或維系的，則通常認為存在關聯方關系。因此，在實際工作中，會計人員和注冊會計師應按照《準則》提供的判斷標準，遵循實質重于形式的原則，具體判斷各方是否存在關聯方關系。
在我國《準則》中規定，“關聯方交易是指在關聯方之間發生轉移資源或義務的事項，而不論是否收取價款。”如購買或銷售商品、提供或接受勞務、、許可協議等等。在《準則》中列舉十一種關聯方交易的例子，但是，關聯方交易的認定在實際生活中還是比較困難的，過于寬松可能會影響資本的擴張、聯結；過于狹窄，則會引起會計信息使用者的不滿，甚至危及投資者和國家的利益。因此，有必要對關聯方交易進行科學的界定，以增強關聯方交易披露和監管的可操作性。本文認為關聯交易的認定應遵循以下原則：實質重于形式原則；一致性原則；重要性原則。具體的認定方法主要是按其經濟實質和財務事實，即關聯方之間是否發生轉移資源或義務的事項；再按照其交易是否對企業的財務狀況造成重大影響。如果滿足上述兩個條件，我們就認定此交易為關聯方交易。
2、關聯交易的成因和目的。目前，企業與企業之間的關聯交易究其根本原因，主要是因為企業能夠通過關聯交易達成一定的目的。主要目的有以下幾點：
第一，避稅。為實現利潤最大化，納稅人往往會利用關聯企業的內部交易來達到避稅的目的。關聯企業避稅主要通過以下兩種方式進行：轉讓定價法和稅收優惠的利用。轉讓定價法是指兩個或兩個以上有經濟利益聯系的經濟實體為共同獲得更多利潤而在銷售活動中進行價格轉讓；稅收優惠利用是指利用我國不同地區間的稅率差距進行避稅的方法。
第二，操縱盈余。這主要是為了達到如下一些條件：達到股票上市的條件；為防止連續虧損而被停牌；為達到籌資配股的條件；均衡收益；為兌現管理層的薪金計劃；為使盈利與實際相一致等。那么，上市公司是怎樣通過關聯交易來達到操縱盈余的目的呢？按照正常情況，關聯交易是為了節約交易費用，使交易雙方共同受益，但在某些情況下，關聯交易是為了使交易的一方受益而進行的。如一部分關聯方是存在控制關系的，這就說明了一方決定另一方決策或政策，為了使上述條件的實現成為可能，就會在制定定價政策方面偏向于上市公司。從而，為使上市公司達到操縱盈余的目的。
第三，企圖改變財務狀況。如，由于財務狀況不佳，營運資金不足，正常運轉受阻；企業信用不佳，難以籌資；財務指標與同行業之間的差距過大等。
第四，節約交易費用，產生規模效益。關聯交易是一種獨特的交易，它可以動用行政力量進行撮合，避免了市場競爭及競爭可能帶來的損失，其交易費用的節約是顯而易見的，關聯交易節約費用主要是在信息成本、監督成本、執行成本這三方面低于市場交易成本，從而節約了交易費用。關聯方之間都存在自己的特長和不足之處，充分利用關聯方之間的關聯交易進行取長補短，利用各關聯企業的技術優勢和人力資源進行互補，達到整體利潤最大化，產生規模效益。同時可以有效地加強先進技術的保密性，防止外泄。
第五，其他目的。如，為維持股價；轉移剩余生產能力；有重大訴訟等。
二、關聯方關系及其交易披露現狀
現代社會是一個信息社會，信息充斥著社會每個角落。證券市場更是一個信息的聚集地，投資者、債權人以及與企業有方方面面利害關系的個人和集團，都需了解企業的財務狀況和經營成果，依據這些信息進行投資和信貸決策。其中，關聯方方面的信息尤為重要，就目前來說，關聯方關系及其交易信息披露的主體主要是上市公司，而對于非上市公司來說，這一方面信息的披露幾乎為零。在關聯方關系及其交易披露方面存在不少問題，主要表現在以下幾個方面：
1、非企業關聯方披露存在的問題。在我國上市公司的報表附注披露中，幾乎沒有非企業關聯方的信息。但是，從我國實際情況來看，非企業關聯方對企業的影響不可忽視，特別是對主要投資者個人、關鍵管理人員以及他們的家庭成員中與本企業關系密切者的有關信息也應予以必要的披露。主要投資者個人是指直接或間接地控制一個企業10％或以上表決權資本的個人投資（僅指個人投資者，不包括法人投資者）。我國準則將主要投資者個人列為關聯方關系之一，但就目前而言，對國內沒有現實意義。因為，按照1993年4月頒布的《股票發行與交易管理暫行條例》規定，“任何個人不得持有一個上市公司5‰以上的發行在外的普通股，……”。但是，隨著《證券法》的實施，使真正意義上的收購成為可能。主要投資者個人將有可能成為關聯方關系中的重要部分。因此，有必要對主要投資者個人等非企業關聯方作充分的披露。
2、對關聯交易披露不充分。在我國目前企業制度下，各企業間的關聯交易普遍存在。但是，目前上市公司年度報告中，關于關聯交易的披露并不充分，存在避重就輕或對重要信息隱瞞不報的現象。
第一，關聯交易的內容披露不充分。《準則》中明確規定，企業支付給關鍵管理人員如董事、總經理、總會計師等的報酬都屬關聯交易，應在附注中予以披露，但是，目前的上市公司中披露較少，有些公司根本就不披露。在《準則》中列舉了11種關聯交易的例子，但實際在年報的披露中，大多數都是關于銷售和采購、提供或接受勞務等方面，而對管理方面的合同、研究開發項目的轉移、許可協議等方面披露極少。
第二，對關聯交易的要素披露不完全。《關聯方關系及其交易的披露》中規定，在企業與關聯方發生交易的情況下，企業應當在會計報表附注中披露關聯方關系的性質、交易類型及其交易要素。這些要素一般包括：交易的金額或相應的比例；未結算項目的金額或相應比例；定價政策（包括沒有金額或只有象征性金額的交易）。而在目前的公司報表中，真正完全披露這三要素的企業并不多，特別是在定價政策方面的披露比較混亂。如上市公司報表披露的關聯交易定價方法多種多樣，沒有一個統一的具體的法律規定，從而造成一些公司利用關聯交易進行利潤操縱或進行避稅等，侵害關聯企業股東和國家的利益。
3、非上市公司、集團在關聯交易披露方面很不規范。非上市公司、集團在全國的企業中占有相當的比例，遠遠超過上市公司的比例。而且，它們之間存在大量的關聯交易。但是，現有的關于關聯方方面的會計準則僅僅適用于上市公司，而對非上市公司、集團關聯交易的法律規定還很少，即使做了規定，也是非常的簡單，這使得非上市公司、集團在關聯交易披露上有機可乘。因此，造成非上市公司、集團在關聯交易方面披露的不規范，甚至幾乎就不披露。這樣，就會造成會計信息的失真，很有可能使國家的稅收收入減少，使債權人的合法權益受到損害。
三、關聯方關系及其交易披露問題造成的影響
關聯交易在市場經濟條件下既廣為存在，又與市場經濟的基本原則不完全相符。按照市場經濟的原則，一切企業之間的交易都應該在市場競爭的原則下進行，包括定價原則、交易方式等。而關聯方的交易存在著各種各樣的關聯關系，存在利益上的牽扯，不是在完全公開競爭的條件下進行，因而，客觀上可能給投資者、債權人、國家、企業帶來或好或壞的影響。
1、給投資者、債權人、國家造成的影響。在現行的公司制度下，處于控制地位的大股東可以利用表決權優勢，對上市公司的關聯交易作出安排。最后，控股股東往往利用關聯交易來獲取額外利益，而不惜犧牲上市公司的整體利益，侵害少數股東的權益。由于控制權在大股東手里，而我國在這方面的立法還非常薄弱，對于關聯方交易的信息披露不夠充分，使投資者、債權人蒙受損失。如關聯企業間出于稅務動機而發生的關聯交易減少了應納稅額，上市公司的稅負轉嫁導致投資者的利益受損。由于關聯交易信息的干擾，使債權人的壞賬率上升，從而使債權人的權益受到侵害。
對于國家來說，目前大部分上市公司國家持股占很大比重。但是，由于目前國有資產管理體制尚未理順，上市公司國有股權代表自身利益和國家利益并非完全一致，他們在代表國家投票時，有可能存在“道德風險”和“逆向選擇”行為，使國有資產難以保值增值。如，有些代表國家的控股公司將資產轉讓給上市公司時，出現價格大大低于凈資產的狀況，少數股東成為受益人，國家權益受到侵害。上市公司同國有控股股東置換資產，存在以劣當優，以次充好的現象，國有資產通過不同渠道流失。再如，上例中說的關聯企業間出于稅務動機而發生的關聯交易減少了應納稅額，使國家應得的稅收受到損失。
2、給關聯方造成的影響。進行關聯方交易可使關聯企業避開市場競爭，產生規模效益。關聯企業之間是戰略伙伴關系，它們在銷、人事、資金、債權債務方面就可以減少不必要的開支，如商業談判等方面的交易成本，提高效益。而且，關聯交易可以運用行政力量保證合同的優先執行，從而提高了交易的效率。但是，有些企業過分依賴于關聯企業，使其經營自受到多方面的限制，市場主體功能嚴重弱化，有些甚至和“生產車間”類似；還有許多關聯間由于提供資金、擔保、注入資金等過多，這樣一來，大大增加了公司因或有負債帶來的財務風險，有的甚至因擔保而陷入訴訟案。
四、造成關聯方關系及其交易披露問題的原因
1、會計法規、制度不夠完善。我國關于關聯方的法律規定起步較晚，財政部于1997年5月22日公布的《關聯方關系及其交易披露》是我國制定的有關上市公司關聯方關系及其交易披露的第一項會計準則，自然存在好多不完善的地方。主要表現在以下幾個方面：
第一，準則中有些規定還不夠明晰、具體。如關聯方關系的披露主體不夠明確，我國《準則》中未使用“編報企業”或“報告實體”、最終控制方等概念，忽略了披露關聯方關系的主體，造成信息披露者和信息使用者理解上的困難和混亂。
第二，《準則》中有些規定還不夠全面。如《準則》中規定僅僅由于與企業發生大量交易而存在經濟依存性的單個購買者、供應商或商不視為關聯方。本文認為，這一條規定還不夠全面。如A公司持有B公司1％的股份，而A公司97％的產品都銷售給B公司，按照《準則》規定，A公司與B公司之間只是一種因發生大量交易而存在的供應商與購買者的關系，不能把A公司與B公司當做關聯方。但是，A公司97％的產品都銷售給B公司，A公司幾乎所有的收入都來自B公司，B公司對A公司形成重大影響，難道說B公司不是A公司的關聯方嗎？本文認為B公司也應該當作A公司的關聯方。由此，我們可以得出：應該具體情況具體分析，《準則》中的規定也應該作一些相應的調整，應該重視“重大影響”這一要素。再如，《準則》中指出關聯方存在于企業與企業之間，企業與個人之間，企業與部門之間?！稖蕜t》又規定，只有兩者之間存在控制與被控制關系且關聯方是企業時，才需要披露關聯方的有關情況，忽略了對與企業存在重大影響的關聯者和存在控制關系的非企業關聯者的信息披露問題。也就是說，《準則》中沒有規定，在存在控制關系的情況下，關聯方如果不是企業時，應披露的具體事項。
2、信息成本的大小因素。成本與效益總是相伴而生的，會計信息的提供者應需求或是為了自身的目的提供信息，會計信息的提供者主要是企業，企業披露會計信息的成本包括以下三類：（1）處理和提供信息的成本，包括搜集、處理、審計以及傳輸信息的成本；（2）由于信息披露而引起的訴訟成本，包括信息披露不充分而引起的訴訟成本，由于指控信息誤導而引起的訴訟成本，以及錯誤指控而引起的訴訟成本；（3）披露導致競爭劣勢而產生的成本，它指企業由于披露有關技術和管理創新的信息、經營策略、計劃及生產成本數據等而使競爭對手掌握了本企業的情況而造成的損失。如果，當成本大于收益時，企業就不愿披露相關信息；反之，只有當收益大于成本時，企業才愿意披露相關的信息。
3、關聯方特定目的的驅動。關聯交易及其關系披露存在的問題與關聯交易的目的息息相關，上文已經談到，關聯交易在目前來說，幾乎是一種調節企業經營業績的手段，主要目的有避稅、操縱盈余、調節利潤、改變財務狀況等。其中，粉飾業績是關聯交易最主要的目的。也就是說，上市公司的真實業績不如報表顯示的水平，通過關聯交易，提高企業自身的經營業績，這樣可以得到投資者與債權人的信任，可以騙得銀行的信用，對于這樣的關聯交易，企業當然不會自愿披露，必須采取強制披露的方法，這樣必然影響到披露信息的質量，從而，使關聯方關系及其交易的披露產生問題。
4、政府監督部門的管理不夠嚴格。因為關聯交易是以強制的方式加以披露的，即關聯交易的披露是依靠相關法規，如《準則》等來促使其披露。那就必然要求政府監督部門對報告主體嚴加管理，監管部門的管理職能實施的效力直接影響到信息披露的充分與否。上面已經談到，對于我國目前的證券市場的監管還未統一，缺乏一個權威的監管機構。而且，目前也沒有形成一種切實可行的監督管理辦法，再加上政府對企業會計信息披露的管制還受到自身成本的制約，對上市公司信息披露方面的違規行為往往視而不見，缺乏有力的處罰。
5、注冊會計師的執業質量較低。會計信息經上市公司會計部門“加工”以后，在公布之前必須經過注冊會計師的審計，注冊會計師出于自身的利益或是出于會計師事務所的利益，違背“客觀、公正、獨立”的原則，對上市公司關聯方交易采取“避重就輕”的原則，或者干脆就不予理睬、視而不見。還有一個重要的原因是注冊會計師的自身素質不高，由于關聯交易的進行較為復雜且隱蔽，通過一般的審計程序，幾乎不能發現關聯交易的存在，這就要求注冊會計師采用詳細審計程序和一些特殊的審計方法，這必然要求注冊會計師具有較高的執業能力。
五、解決關聯方關系及其交易披露問題的方法
1、加快關聯交易相關法律建設。由于我國對關聯方關系及其交易披露的法規還不夠健全，只有在《準則》中作了一些關于關聯方關系及其披露的有關規定。目前，《準則》只適用于上市公司，對于沒有上市的公司、集團來說，在這一方面的法規幾乎是一片空白。
首先，針對《準則》中規定的一些還不夠明晰、具體、全面的地方，對《準則》重新修訂。如在《準則》中應該明確規定“編報企業”、“最終控制方”等概念；對于《準則》中規定的不夠全面的地方，應盡快加以完善，如《準則》中規定的“僅僅由于與企業發生大量交易而存在經濟依存性的單個購買者、供應商或商不視為關聯方。”本文建議調整為：由于與企業發生大量交易而存在經濟依存性的且雙方不存在控制關系或不存在重大影響的單個購買者、供應商或商不視為關聯方。這樣應該會比較合理一些。
其次，《準則》對于非企業關聯方的披露沒有作出明確、詳細的規定。本文認為《準則》應該對非企業關聯方的披露作出詳盡的規定，與企業關聯方的披露一視同仁。
再次，《準則》中應明確規定關聯交易的定價政策。在關聯交易定價政策方面，目前證券市場上的披露比較混亂，沒有一個統一的定價政策，為了改變這一局面，我們必須制定一個明確的定價政策。從國際慣例來看，國際會計準則中提供了三種定價方法：可比不可控價格法，即參照與無關聯關系的第三方進行可比產品交易價格定價；再銷售價格法，以關聯方交易中的買方再銷售價格扣除它所得的一定毛利后的凈額定價；成本加成法，即以關聯方交易中的賣方參照同行業平均資金利潤率在成本的基礎上加成定價。要求企業只能在這三種方法中選擇，并在會計報表中加以披露。我國與國際上畢竟有不相同的地方，根據我國現代企業的特點，本文認為《準則》應該根據各行各業的特點，明確制定一套比較靈活、操作性強、適用于各行各業的關聯交易定價政策在報表附注中加以披露，并要求企業一旦選定某種定價政策和方法后必須保持定價的一慣性，如需變動的，必須在附注中說明變更的理由及變更后對企業經營狀況的影響。
最后，應加強非上市公司、集團在關聯交易披露方面的法規建設。本文認為，應把非上市公司的關聯方及其交易的披露納入我國相關的法規范圍內。非上市公司、集團在信息披露方面不要求像上市公司那樣嚴格，在關聯交易披露方面也是一樣。對于非上市公司來說，它主要是對稅務部門和出資者等負責，會計報表不需要向社會公眾公布。因此，對于非上市公司、集團關聯交易披露的法規不需要像《準則》規定那樣詳細。本文認為，我國應該參考國際和西方的一些做法，再根據我國非上市公司、集團的實際情況，制定出適合非上市公司、集團關聯交易披露的相關法規，使非上市公司、集團在關聯交易披露方面盡快規范化。
關鍵字： 上市公司 MBO 法律障礙 制度完善
上市公司MBO（ManagementBuyouts，簡稱MBO）即上市公司管理層融資收購，是指上市公司的管理層通過借債融資的方式籌措資金收購本公司的股份，以獲得對本公司實際控制權的企業并購行為（M＆A）。在1995年，中央提出了“抓大放小”的思路，要求“區別不同情況，采取改組、聯合、兼并、股份合作制、租賃、承包經營和出售等形式，加快國有小企業改組步伐”，及黨的十五大也對私有制企業進行了重新定位的歷史背景下，ESOP和MBO在我國開始興起，四通集團被認為是中國第一例成功實施MBO的企業（香港上市）。1999年9月，黨的十四屆五中全會通過了《關于國有企業改革和發展若干重大問題的決定》，國有經濟布局調整的步伐開始加快。按照“堅持有進有退，有所為有所不為”的原則，上市公司國有股轉讓的案例不斷涌現。2001年1月，粵美的集團管理層完成MBO，成為我國第一起上市公司MBO案例，隨后勝利股份、伊利股份等一批上市公司對外宣布實施MBO.自此，MBO成為和外資并購、民營企業收購并列的我國證券市場三大上市公司并購題材。
在上市公司中推行MBO，符合現代企業制度改革的需要，有利于解決國企業改革中的產權明晰問題，可以改善上市公司的治理結構。但是應當明確，MBO自始至終是管理層進行自我激勵的一種手段。在目前我國證券市場的法律制度尚不健全的情況下，有必要在鼓勵和支持上市公司管理層推行MBO前，針對實施MBO的諸環節完善相應的法律環境，既要從制度上為推行上市公司MBO排除障礙，又要防止MBO的運作因缺乏有效的制度約束而被上市公司管理層惡意地濫用，從法律的角度分析，上市公司MBO的運作分為四個階段：第一，上市公司的管理層設立MBO收購主體；第二，管理層進行融資；第三，管理層以控股為目的對上市公司的股權進行收購；第四，收購完成后，管理層控股上市公司并對其行使控制權。本文將依此順序對MBO的相關法律問題進行研究。
一、設立MBO收購主體的法律問題研究
（一）設立MBO收購主體的法律形式的選擇
實施MBO的上市公司管理層一般要成立一個法律上具有獨立人格的實體（Enterprise）作為收購主體。根據我國法律的規定，上市公司的股東只能是自然人、法人或者國家（確切地說是國家授權的特定機構或部門）。因此，以收購主體最終是否成為被實施MBO的上市公司的股東為標準，MBO收購主體又可以被分為自然人型和法人型兩類。
自然人型收購主體包括合伙企業型收購主體和獨資企業型收購主體。自然人型收購主體的本質是管理層成員作為自然人持股，以“一致行動”的方式行使對上市公司的控制權。①設立自然人型收購主體最大的法律障礙在于《股票發行與交易管理暫行條例》第46條的規定“任何個人不得持有一個上市公司0.5%以上的發行在外的普通股”。此外，在我國雖然獨資企業和合伙企業不具備企業法人資格，但在稅法上和公司一樣，也被視為納稅義務人。該兩種企業的投資人從企業所分配的利潤同公司股東一樣，須完成兩次稅收，即企業所得稅和個人所得稅。因此，繳稅上無任何優惠也成為自然人型MBO收購主體設立的法律障礙。限制上市公司自然人股東的持股比例以及對獨資企業和合伙企業進行雙重征稅都是我國法律的特殊規定，不符合國際上的慣例。因此，筆者建議取消對上市公司自然人股東持股比例的限制和對獨資企業和合伙企業的重復征稅，為上市公司管理層設立自然人型MBO收購主體排除不必要的法律障礙。
在實踐中，我國上市公司MBO收購主體均為法人型收購主體。法人型收購主體僅有公司型收購主體一種形式?！豆痉ā返?2條第1款規定“公司可以向其他有限責任公司、股份有限公司投資，并以該出資額為限對所投資公司承擔責任”，這一條款為設立公司型MBO收購主體提供了法律依據。我國法律將公司分為股份有限公司和有限責任公司兩種類型。由于設立股份有限公司的手續繁雜，審批程序復雜，從經濟成本的角度來考慮，以股份有限公司形式設立MBO收購主體是不適宜的。因此，有限責任公司成為上市公司管理層設立MBO收購主體時的必然選擇。
（二）設立有限責任公司型MBO收購主體的弊端分析
1.管理層因《公司法》注冊資本的規定而增加的收購成本為了加強對公司債權人利益的保護，解決公司設立中的虛假投資和抽逃資本問題，我國關于公司注冊資本的問題，一直采用的都是法定資本制，即公司章程所確定的注冊資本（等于或高于法定最低資本），在公司成立時由股東一次性足額認繳完畢，公司才可以成立的公司資本制度，法定資本制不允許公司的資本分期繳付和分期發行。但我國公司法定資本制的規定增加了上市公司管理層實施MBO的成本。
此外，我國《公司法》第12條第2款對公司轉投資的規模也做了嚴格限制，規定“公司向其他有限責任公司、股份有限公司投資的，除國務院規定的投資公司和控股公司外，所累計投資額不得超過本公司凈資產的百分之五十”。若嚴格根據此規定，管理層則必須為所設立的公司型MBO收購主體提供總額為收購資金數額兩倍的注冊資本金，這無疑增加了上市公司管理層設立公司型MBO收購主體實施MBO的成本。而從實踐來看，我國上市公司MBO案例中的公司型MBO收購主體的投資行為基本上都違反了這一條款。盡管目前為止，此類違規投資行為并沒有被禁止，但其違法性卻是不容質疑的。鑒于嚴格的法定資本制已事實上成為上市公司MBO的重要法律障礙，筆者建議修改我國《公司法》中有關注冊資本的條款，對法定資本制予以更多特殊情況下的例外規定。
2.管理層的股權收益被雙重征稅的風險
根據我國法律的規定，如果變現公司型MBO收購主體所持有的上市公司股份，應當對其股權收益征繳企業所得稅。將股權收益分配給個人時，個人則應繳納個人所得稅，個人所得稅最高可以達到45%，這將會進一步減少管理層的股權收益。由此可見，管理層設立公司型MBO收購主體實施MBO，將面臨股權收益被雙重征稅的風險。為了鼓勵上市公司管理層實施MBO，筆者建議在對公司型MBO收購主體征繳企業所得稅后，免除對個人所征的個人所得稅。
3.有限責任公司股東法定人數的限制
根據我國《公司法》的規定，除國有獨資公司外，有限責任公司的股東人數應當為二人以上五十人以下。因此，上市公司管理層不得以一人名義設立獨資公司實施MBO.而如果參與實施MBO的上市公司管理層人員超過五十人，或者外部戰略投資者和上市公司管理層一起實施MBO時，其法人主體的構建也將受到《公司法》對有限責任公司股東人數的限制。筆者建議參照市場經濟發達國家《公司法》的規定，放寬對有限責任公司股東人數的限制。
二、MBO融資中的法律問題研究
（一）銀行資金來源的法律障礙在美國，MBO的收購資金可以由銀行提供，也可以由保險公司、養老保險基金、風險投資公司提供。從支付方式而言，有現金、股票、公司債券、認股權證、可轉換債券、可交換債券等多種形式。與此相反，我國上市公司管理層實施MBO，只能采取現金支付的方式，而且融資渠道也非常單一，大部分收購資金只能來自于銀行。例如粵美的集團MBO的收購資金，管理層自籌部分不到10%，其余約3.2億元都是銀行貸款。
但是，根據我國《商業銀行法》、《貸款通則》和《證券法》的規定，商業銀行向我國上市公司管理層提供資金用于實施MBO尚有法律上的障礙。1995年施行的《商業銀行法》第43條規定：“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務，不得投資于非自用不動產。商業銀行不得向中華人民共和國境內非銀行金融機構和企業投資。本法施行前，商業銀行已向非銀行金融機構和企業投資的，由國務院另行規定實施辦法?！?996年中國人民銀行頒布的《貸款通則》第71條第2款和第3款規定，借款人用貸款進行股本權益性投資或用貸款在有價證券、期貨等方面從事投機經營的，由貸款人對其部分或全部貸款加收利息；情節特別嚴重的，由貸款人停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。1999年頒布施行的《證券法》第133條規定，銀行資金禁止違規流入股市。
顯然，管理層對上市公司實施的MBO，具有“股票業務”和“股本權益性投資”的性質，銀行的資金被上市公司管理層借貸后用于收購上市公司的股份，違反了禁止銀行資金流入股市的規定。由此可見，目前銀行類金融機構對上市公司MBO給予貸款有違規之嫌。
筆者認為，銀行資金不能進入股市的規定是不合理的，銀行的資金進入股市應是其投資的一種方式。國內現有的金融法律環境和狹窄的投資渠道，嚴重制約了銀行資金的投資活動，因而建議修改《商業銀行法》、《貸款通則》和《證券法》中的相關規定。
（二）擔保中的法律風險
在上市公司管理層籌集MBO收購資金時，融資方會要求上市公司為MBO收購主體提供擔?；蛴蒙鲜泄镜墓蓹噙M行質押。例如粵美的集團管理層3.2億元的銀行貸款就采取了股權質押的方式：“管理層成立的收購主體-美托公司，以其所持有的粵美的法人股共計10761萬股（占總股份的22.19%）向順德市北溶農村信用合作社進行質押貸款，共計貸款3.2億元，貸款期限3年。”
《公司法》第60條第3款規定：“董事、經理不得以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保?！?000年最高人民法院頒布的《關于實施《擔保法》若干問題的解釋》第4條作出了進一步明確的解釋：“董事、經理違反《公司法》第60條規定，以公司資產為本公司的股東或者其他個人債務提供擔保的，擔保合同無效。除債權人知道或者應當知道的外，債務人、擔保人應當對債權人的損失承擔連帶賠償責任?！?/p>
MBO收購主體在管理層完成MBO后成為上市公司的股東。上市公司為MBO收購主體提供擔保，就具有向本公司股東提供擔保的性質。當前我國上市公司MBO案例中，管理層多采取在實施MBO前，用上市公司的資產為MBO收購主體提供擔保的方法來規避上述法律的規定。但是，由于擔保關系發生時，管理層等交易各方明知MBO收購主體將成為上市公司的股東，因此，這個擔保行為有上市公司管理層濫用在上市公司的職權之嫌。根據《公司法》第123條的規定：“董事、經理應當遵守公司章程，忠實履行職務，維護公司利益，不得利用在公司的地位和職權為自己謀取私利?！焙汀渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第7條的規定：“收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益。禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助?！?，管理層用上市公司的資產為MBO收購主體提供擔保的行為應當被認定為違法，管理層人員也要承擔相應的法律后果。
就管理層用上市公司的股權進行質押的融資方式而言，由于銀行只有在完成股權質押的手續后才能提供貸款，管理層一般采取先向MBO收購主體交付上市公司的股權憑證，由MBO收購主體用來在銀行質押貸款后，再向上市公司支付收購資金的辦法。這種做法事實上也違反了《公司法》第123條和《上市公司收購管理辦法》第7條的規定，因此存在被認定為違法的風險。
借貸方向融資方提供擔保是債權融資中必不可少的環節。我國《公司法》、《擔保法》等法律文件中關于擔保和公司管理層行為的若干禁止性規定，增加了實施MBO的融資難度，擔保問題成為我國上市公司MBO的瓶頸約束。
（三）信托和基金融資方式的法律性質
2001年4月起施行的《信托法》明確了委托人、受托人及受益人等法律主體的權利義務，確立了信托財產的獨立性原則，信托法律成為財產關系的一種有效的保護制度。2002年6月頒布的《信托投資公司管理辦法》則對信托投資公司的業務范圍作了界定：（1）受托經營資金信托業務；（2）經營企業資產的重組、并購以及項目融資、公司理財、財務顧問等中介業務；（3）財產的管理、運用與處分；（4）以自有財產為他人提供擔保；等等。2002年11月中旬，重慶新華信托投資股份有限公司設立了5億元規模的專項MBO信托。同期，榮正咨詢有限公司設立了規模達50億人民幣的國內第一家開放式MBO基金俱樂部-利寶資本俱樂部。由花旗銀行、梧桐基金、紅塔創投和深圳國投合資組建的MBO基金-申濱投資管理有限公司也將于2003年年底前投入運作。信托和基金給拓寬我國上市公司MBO的籌資渠道帶來了新的思路。②
在實施MBO的過程中，以《信托法》和《信托投資公司管理辦法》等信托法律制度為依據，創造性地運用信托法律關系，不僅可以幫助管理層解決資金問題，而且可以避免專門設立收購主體，從而簡化整個收購方案。信托法律關系在上市公司MBO中的運用可以有三種形式：第一，信托機構作為融資方為MBO提供收購資金。信托投資公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，為MBO提供債權融資，也可以根據2002年7月頒布的《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》，發行集合資金信托計劃，吸收戰略投資者及社會閑置資金為上市公司MBO融資。重慶新華信托投資股份有限公司推出的MBO資金信托計劃就是發行5億元規模的定向投資MBO的集合資金信托。第二，信托機構作為受托人，管理層委托信托機構收購上市公司。這樣一來，管理層就無須專門設立MBO收購主體，而且可以規避我國《公司法》關于公司的對外投資比例不得超過凈資產50%的規定。第三，信托機構既接受基金等戰略投資者的投資委托或集合社會資金向實施MBO的管理層提供收購資金，又代表管理層持有上市公司的股份。
MBO私募基金是伴隨著我國上市公司MBO一起產生的。據粗略估計，目前中國的MBO私募基金規模可能不下100億元。③利寶資本俱樂部和申濱投資管理有限公司的MBO基金就可歸類為MBO私募基金。從法律性質上講，基金財產本質上是信托財產，基金財產一經成立，既從投資者和受托人（經理人和保管人）的自有財產中分離出來，形成一獨立運作的財產?；鹜顿Y行為是信托投資行為的一種特殊形式，指通過信托合同或注冊法人的方式將投資者的資金集中起來，形成投資基金，交由專業人員按照資產組合原理進行分散投資的法律行為。以募集方式而言，基金分為公募和私募兩種，目前各式各樣的民間私募基金都屬于信托關系中的資金信托這一類。④
《信托投資公司資金信托管理暫行辦法》規定：信托投資公司辦理資金信托業務可以接受二人以上委托人的委托，集合管理、運用、處分信托資金。由此看來，盡管私募基金在法律上仍然沒有明確定性，⑤但已經可以利用信托投資公司的形式在“集合資金信托”的名義下合法運作。MBO私募基金參與MBO運作的突出特點和信托投資公司類似，在于其集融資和投資于一體，在具體操作方案的設計與實施上較為靈活。但由于國內私募基金的相關立法尚未出臺，MBO私募基金的運作還需要法律加以規范。
三、MBO收購環節中的法律問題研究
（一）MBO收購的法律性質：關聯交易
關聯交易是指上市公司或其附屬公司與在本公司直接或間接占有權益、存在利害關系的關聯人士間所進行的交易。⑥我國財政部1997年5月22日頒布的《企業會計準則-關聯方關系及其交易的披露》對關聯方關系作出了界定：在企業和經營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方或對另一方施加重大影響，本準則將其視為關聯方；如果兩方或多方同受一方控制，本準則也將其視為關聯方。因此，實施MBO的上市公司管理層、管理層所設立的收購主體和被實施MBO的上市公司之間是關聯方關系，而管理層通過其所設立的收購主體收購上市公司的行為則應當被認定為關聯交易。
我國法律對上市公司的關聯交易作出了較為詳盡的規制。1998年1月1日施行的《股票上市規則》明確規定，上市公司的關聯交易應當遵循公開、公正和誠實信用原則，保障國有資產不受侵犯，保證公司資產免受不正當損失，維護股東的合法權益，并應當按照要求，真實、準確、及時、完整地履行信息披露義務。
《股票上市規則》還規定了關聯方回避表決制度，即上市公司的關聯人士與上市公司簽署涉及關聯交易的協議時，應當采取必要措施回避利益沖突。根據此項制度，筆者建議對上市公司MBO進行如下規制：第一，實施MBO的上市公司管理層只能代表其所設立的收購主體一方與上市公司簽署有關MBO的協議，并不得以任何方式影響上市公司的決定。第二，上市公司的董事會就MBO的有關事項進行表決時，參與實施MBO的管理層應不參與表決；在上市公司的董事會成員全體參與實施MBO的情況下，應當由上市公司的獨立董事就MBO的有關事項進行表決；未能出席會議的董事為有利益沖突的當事人的，不得就該事項授權其他董事表決。第三，上市公司的管理層對本公司實施MBO，屬于較重要的關聯交易，必須向股東大會公布及取得其批準后方可實行，而有關聯的股東（例如擬向實施MBO的管理層轉讓股份的上市公司股東）須放棄其投票權。在上市公司的股東大會就MBO的其他有關事項進行表決時，有關聯的股東也不應參加表決。第四，應當對非關聯方的股東投票情況進行專門統計，并在決議公告中披露。如有特殊情況關聯股東無法回避時，公司在征得有關部門同意后，關聯股東可以參加表決，但在股東大會決議中應作出詳細說明。
（二）MBO收購中財務和定價問題的法律規制
1.存在的問題我國上市公司MBO中存在問題最多的是財務和定價問題。
由于我國規范財務問題的法律不健全，一些實施MBO的上市公司管理層會利用收購過程中信息高度不對稱的狀況，通過調劑或隱藏利潤的辦法擴大賬面虧損，然后利用賬面虧損獲得較低的收購價格，甚至逼迫地方政府低價轉讓股份至管理層控股的公司，如果地方政府不能接受，則繼續操縱利潤擴大賬面虧損直至上市公司被ST、PT后再以更低的價格收購。一旦完成MBO，管理層人員再通過調賬等方式恢復帳面利潤，使隱藏的利潤合法地出現，從而實現年底大量現金分紅以緩解實施MBO帶來的巨大財務壓力。在實施MBO的過程中，還有可能會伴隨著大量的關聯交易，致使上市公司的資金嚴重外流。
《上市公司收購管理辦法》對上市公司股份轉讓的價格作出了底線規定：協議收購的非流通股價格不低于每股凈資產，要約收購的價格參照流通股價格。但是在我國一些上市公司MBO案例中，收購價格甚至比每股凈資產還低，例如上市公司特變電工，2002年中期每股凈資產為3.38元，而管理層實施MBO的收購價格最高為3.10元，最低為1.24元。2002年中期統計數據顯示，目前上市公司凈資產之和與凈利潤之和的比例為30.75倍。如果以凈資產為轉讓價格，則全年的整體市盈率大致為15倍，相對于40-50倍流通股市盈率，而且每股凈資產中不包含上市公司的無形資產，如品牌、商業信譽、技術等。由于每股凈資產是從會計角度對企業歷史的紀錄，并不代表資產的優劣和企業未來的盈利能力，因此質地優良的國有資產即使按照略高于每股凈資產的價格出售也可能是一種“流失”。
2.規制的對策
由于作為收購人的管理層與股東有著完全相反的利益追求，管理層對于股東的信義義務和注意義務與其自身利益發生了直接沖突。不解決管理層的義務沖突問題，原股東的利益難以得到保障，MBO的合法性將會受到質疑。因此，通過外部因素降低管理層向股東履行信義義務和注意義務的不可缺性就格外的重要。
由上市公司的獨立董事全權負責聘請獨立財務顧問并且對股份轉讓的價格進行公開競價或許是解決MBO財務和定價問題的良策。以香港對上市公司并購的規制為例，根據聯交所頒布的《香港公司收購及合并守則》的有關規定：資產的重估需由獨立及有專業資格的估值師或其他專家進行或最終確認，并清楚說明估值所根據的基礎。具體操作也都是采用西方國家通行的評估辦法，側重于以財務狀況、盈利能力和發展潛力來評估企業資產的價值，再輔之以公開競價等方式，使交易價格的確定較為透明。國內上市公司MBO資產評估過程中，主要是采用凈資產法。采用這種方法更多是以防止國有資產是否流失為判定標準，而割裂了資產的實際價值與收購成本之間的聯系，且主要是通過管理層與大股東之間的討價還價，定價的透明度低，對交易價格的最終確定缺乏科學的評估依據。因此，應當由獨立的財務顧問，參照香港或國外具體的資產評估辦法對上市公司資產進行公正的評估。
聘請獨立財務顧問的作用在于，通過專業機構的知識和經驗幫助股東判斷上市公司的價值，以免上市公司的股東不得不依靠管理層來判斷公司價值。證監會在2002年9月頒布的《上市公司收購管理辦法》第15條中就表達了這樣的觀點：一般協議收購中，獨立財務顧問可有可無；管理層進行收購的，為股東聘請獨立財務顧問則是必要條件。⑦
2002年12月施行的《上市公司收購管理辦法》規定，股東可以采取證券市場集中競價的方式出讓股份。⑧公開競價方式不僅有利于收購程序的公開化，而且可以通過市場競爭機制來發現上市公司的價值，管理層幫助股東判斷公司價值的重要性也得以降低。上市公司管理層實施MBO，應當按照公開竟價機制，使其他潛在的收購人可以參與競爭出價，價高者得。
公司治理是個老課題，近幾年公司治理法律問題的研究也較多。朱伯玉教授等著的《公司治理法律問題研究》獨辟蹊徑，從商業銀行、國有企業和上市公司展開論述，頗具特色，拓寬了公司治理法律問題研究的視野。
全書三篇，主要內容有：第一，商業銀行公司治理篇，基于商業銀行公司治理的特殊性，運用傳統的公司治理理論，結合我國商業銀行公司治理實踐，提出了完善商業銀行公司治理的法律對策。商業銀行公司治理的特殊性根源于商業銀行本質上屬于金融機構的性質，取決于商業銀行承擔著不同于一般公司的特殊任務，商業銀行在經營過程中承載著眾多利害關系人的利益。具體體現在：經營原則和經營目標具有特殊性；資本結構具有特殊性；更注重信息披露制度和公司的外部監管；并購成本大大超過一般公司。在我國，作為規范公司最主要的法律規范的《公司法》對公司治理作出了系統性的規定。適用于商業銀行公司治理的專門規范也較多，主要有：《股份制商業銀行公司治理指引》、《股份制商業銀行獨立董事和外部監事制度指引》、《商業銀行與內部人和股東關聯交易管理辦法》、《股份制商業銀行董事會盡職指引》、《國有商業銀行公司治理及相關監管指引》、《商業銀行信息披露辦法》等。這些專門規范，成為我國商業銀行公司治理的基本規范。該著作以中國工商銀行股份有限公司為例，分析了其治理實踐中的法律問題，具有較重要的實用價值。第二，國有企業篇，在分析國有企業改革基本歷程的基礎上，指出現代企業制度的核心內容是產權制度及法人治理結構。目前我國國有企業公司治理結構存在的問題，突出地表現在以下幾個方面：股權結構不合理導致內部人控制；股東大會形同虛設；董事會設置不規范、監事會效率低下，經理層缺乏有效的激勵與約束機制，國有股權控制權不明確，上市公司與控股股東之間存在過多的關聯交易；公司外部治理機制發育不全；上市公司信息披露機制不全，公司治理的法制環境不完善；公司黨委會與公司法人治理結構存在矛盾。在剖析了以上問題的基礎上，提出了完善國有企業法人治理結構的對策：轉變觀念，逐步完善我國國有公司的產權結構；國有股的穩步減持是完善國有企業法人治理結構的首要措施；加強董事會和監事會規范運作；培育國有企業的約束激勵機制；積極引入共同治理機制；完善集團公司多層治理；不斷改進企業外部治理機制；逐步放開國有股、法人股產權交易市場。這些措施有很強的針對性。第三，上市公司篇，主要從財會制度與公司治理的關系著眼，在分析財務報告制約因素的基礎上，指出了現行法律制度的缺陷，深入分析了上市公司財務會計欺詐行為以及上市公司財務會計責任，提出現行《會計法》、《審計法》應修訂完善。
縱觀全書，有以下兩個突出的特點：其一，研究視角和方法新穎。作者的研究視角和方法具有獨到性。全書交替運用法學、經濟學等多學科方法分析問題，初步構建起了公司治理法律問題研究新的方法論。研究視角上，無論商業銀行還是國有企業、上市公司，都從其治理實踐上切入。在研究方法上以法律的經濟學分析方法為主。在公司治理過程中涉及的諸多法律問題，進行了深入的分析，找出了原因，提出了對策。其二，相關基礎理論有所突破，有較高程度的理論創新。指出傳統的公司治理的委托－理論，也存在著弊端：在“股東治理模式”下，公司把追求股東利益最大化作為公司目標，忽視了企業對員工、債務人、對社會的責任，債權人、經理人、業務合作者、員工等利益相關者都承擔了公司的風險，但沒有賦予這些利益相關者應有的權力，股東至上理論強調股東至上，忽視人力資本的重要作用。在上市公司財務會計欺詐論和上市公司財務會計責任論中，更是新意迭出。將上市公司利潤操縱欺詐的類型分為：虛假交易、不確定的銷售、記錯交易的時間、錯報花費等，都有具體的事例予以支撐。將注冊會計師職務侵權責任的歸責原則作了深入的論證，指出審計不是一個機械的過程，審計報告也不是對事實的客觀陳述，而是會計師根據公司的各種情況所作的一種專業意見。而且本書還提煉了國外的立法和文獻有關注冊會計師侵權責任的限制：會計師責任的數額限制，允許會計師信賴其他專家的意見，允許會計師以“已盡了合理的注意義務”進行抗辯等等。著作還分析了網絡環境下會計師的民事責任。從技術的角度看，當前財務信息披露所面臨的一個最大挑戰莫過于如何借助計算機在互聯網上有效地財務信息。面對新的形勢，必須從現行的法律和技術人手，進行技術創新，探詢尋技術革新與法律之間的博弈所應進行的價值取舍。在現代信息技術下，由于實時性的會計信息本身的主觀性很強，導致會計師的訴訟風險變得更加不可捉摸。為解決這種風險問題，在實務界應引入“警示”學說。
公司治理法律問題的研究，會隨著公司治理實踐的發展而深入?！豆局卫矸蓡栴}研究》對相關問題的探索也許還只是初步的嘗試。但這種探索是很有價值的。本書值得一讀。
完善公司治理結構，創建集權管理導向
由于我國股份有限公司大多是從國有企業脫胎而來，與成熟市場經濟國家的公司相比，在公司治理機制上存在先天性的缺陷。失衡的公司治理機制，不合理的合約和制度安排，是產生會計與財務問題的重要原因。在有的民營企業中，則實行的是封建式家長集權，家庭式層級統治。良好的公司法人治理結構，要求做到股東不論大小均享有法律、行政法規和公司章程規定的合法權利，股份公司與其控股股東的人員、財務、資產分開，機構、業務獨立運作，公司的股東大會、董事會、監事會建制完善、運作規范。在上市公司和擬上市公司中還要建立獨立的外部董事制度。
落實在財務管理方面，就是要創建便于集中的管理模式。在我國，企業財務管理采取集權制，也許是一種無奈的現實選擇。選擇集權管理方式跟目前我國的社會道德背景是緊密相關的。從企業改革20多年的實踐來看，我們認為在財務管理上過分分權，使得一批集團企業的資金占用上升，管理失控。這是一大教訓。有人認為，我國企業財務管理上最大的兩個問題，一是假賬，二是“小金庫”。這是有一定道理的。所以在我國現階段，不管是民營企業還是國有企業，不管是公司制企業還是非公司制企業，除了搞集權管理，也許別無更好的選擇。在集權管理模式下，實務中有以下兩個問題值得探討。
第一，總部性質的選擇。作為一個集團公司，有兩種選擇，一種是純粹型控股公司，一種是混合型控股公司。兩者的差異主要是集團公司是否進行具體的商品經營業務。純粹型控股公司在數量上越來越少。為了加強控制，混合型控股已成為一種主流。
就集團公司而言，為了使控制更有效果，集團總部應該在自己的定位上，有一個恰當的機構設置，比如集團公司應設有發展規劃中心、人力資源設計中心、財務管理中心,等等。這樣，才能形成一個集團的整體形象。以世界著名企業麥當勞為例，盡管麥當勞遍及世界各地，但是它整個的認知形象是全世界統一的。這種統一的經營理念，就是集團給人的一個基本識別系統。對企業集團來講，沒有對業務的控制，財務的控制就會虛化。只有通過業務的控制才能落實財務的控制，才能實現財務控制的目標。在整個集團當中，總部應當管好大的方面，例如財會部門負責人的統一任命和考核、財務會計制度的統一執行、資金的統一調度、對外擔保的統一管理。
第二，作為一個集團，其下級單位的設置形式有三種：子公司、分公司或者事業部。任何一個組織結構的設計，都必須按照成本效益原則來確定。以事業部體制為例，集團是投資中心，事業部是利潤中心，工廠是成本中心。集團總部的若干個事業部對產品的經營負責，相關產品的開發、銷售、服務一體化。這種做法，可以確保整個集團財務管理的統一和資金運作的規范。
全面推進預算管理，實現經營動態管理
預算管理企業是西方國家流行的集權管理方式之一，集團總部通過對分支機構及子公司的分項預算和總預算，明晰各自的權限空間和責任區域，細化落實集團的財務目標，對分支機構和子公司進行有效控制。在計劃經濟時代，我國國有企業也曾有過較為完善的預算管理制度。在企業改制以后，有的公司對預算管理有所弱化。應當指出，全面預算管理是一個系統工程，需要統籌規劃，細心組織。預算的編制要以企業的方針、目標、利潤為前提，以“先急后緩，統籌兼顧，量入為出”為原則，采取自上而下、自下而上、上下結合的程序進行編制。預算的編制須有重點，不同的企業要根據自身情況選擇重點。
預算的編制是一種預期，是一個靜態的過程，而在實際經營過程中會發生各種各樣的情況，預算與實際情況之間會有一些差異。為了保證預算制度的有效實施，集團總部與分支機構及子公司之間要建立信息反饋系統，對預算執行的情況進行跟蹤監控，不斷調整執行偏差，確保預算目標實現。預算控制是全面預算管理的核心階段，對實際發生值與預算控制計劃之間差異的管理權限，應由集團總部掌握。在實務中，企業的做法一般是：預算控制計劃值與實際值之間差異在一定范圍內的由集團總部總經理處置，對超出預算既定范圍的突發事件或非常事件，由分支機構或子公司報原預算審批機構處置。在審批之前，按原預算執行。預算執行完畢后，一般還要進行預算分析，以檢查預算執行情況。
全面預算管理采用事先預算、事中監控、事后分析的方法，實現總部對分支機構及子公司整個生產經營活動的動態管理，具有較強的可操作性。在實際工作中，企業集團常采用這種方式來實現對分支機構及子公司財務的集中控制。
財務預算的事后分析考核一般僅局限于集團內部，但有一種預算例外，那就是上市公司或擬上市公司在招股說明書上所作的盈利預測。中國證監會《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第1號――招股說明書（2003年修訂稿）》第136條規定：“如果發行人認為提供盈利預測報告將有助于投資者對發行人及投資于發行人的股票作出正確判斷，且發行人確信有能力對最近的未來期間的盈利情況作出比較切合實際的預測，發行人可以披露盈利預測報告。”中國證監會對盈利預測實現程度的法律責任也給予了特別規定。《上市公司新股發行管理辦法》第32條規定：“上市公司增發完成后，凡不屬于公司管理層事前無法預測且事后無法控制的原因，利潤實現數未達到盈利預測的，上市公司董事長、公司聘請的注冊會計師、擔任主承銷商的證券公司法定代表人、業務負責人和項目負責人應當在股東大會及指定報刊上公開作出解釋；利潤實現數未達到盈利預測80%的，如無合理解釋，上述人員應當在指定報刊公開道歉；未達到盈利預測50%的，中國證監會對有關上市公司給予公開批評，自作出公開批評之日起2年內，不再受理該公司發行新股的申請?！鄙鲜泄净驍M上市公司的管理當局和財務人員對此應予高度的關注。
重視投資項目管理，確保資金安全有效
1．要正確處理好多元化經營與專業化經營的關系
從國內外企業的發展實踐來看，確有不少企業是靠多元化經營得到迅速發展、獲得成功的，我國有些企業也是如此。這是因為“雞蛋不能放在一個籃子里”，在一定情形下，投資要講究合理、有效的組合。合理、有效組合起來的投資，既能互相取長補短，發揮綜合經濟效益，又能增強抗風險能力，兵來將擋，水來土掩，在驚濤駭浪的市場經濟海洋中永遠立于不敗之地。但是，多元化經營必須具備下列四個條件：第一，企業要有足夠的資金。只有具備充足的資金，才能做到一專多能，在壯大主業的基礎上，發展多元化經營；第二，企業必須在自己的產業和產品上擁有雄厚的技術力量，擁有強大的競爭優勢，多元化經營才能成功；第三，企業各業所生產的各種產品都有社會需求，都能賣得出去，而不是開發一個產業，生產一種產品，就積壓一批存貨；第四，企業要有一批與多元化經營相匹配的高素質的人力資本(企業經營專家和技術專家)，不熟不做。
不切實際的多元化往往是一個陷阱。在現實經濟生活中，就有許多企業集團片面強調多元化，盲目擴張，投資遍布全國，橫跨十幾個行業，經營走上歧途，從而背上沉重包袱、陷入困境，甚至導致破產。因此要正確處理好多元化經營與專業化經營的關系，在專業化的基礎之上，根據自身實力和市場情況，有選擇地進行相關領域的多元化經營。
2．要提高投資決策的透明度和專業化水平
目前有的公司權力往往高度集中于內部人手中，內部又是“家長式”管理，對外投資“三拍”現象普遍：投資前“拍胸脯”吹牛，投資時“拍腦袋”決策，投資后“拍屁股”走人。導致投資決策質量非常差，投資的安全性和盈利性難以確保，投資決策缺乏科學化和民主化，可行性研究報告演變為“可批性”研究報告，公司缺乏良好的內部風險控制機制，缺乏規范化的授權和約束機制，內部盛行的是“人治”，不是法治，內部管理還未真正程序化、透明化，決策透明度低，普遍存在信息不對稱，缺乏監管的約束。對此，必須加以改變，一要決策科學化，引入專家，廣泛聽取專家的意見；二要決策民主化，使 “三會”（股東會、董事會和監事會）真正規范運作起來，廣開言路，充分發揮股東、監事的集體智慧；三要決策程序化，讓職能部門動腦子，挑擔子，努力做好投資的調查、分析、研究工作，以此來提高投資決策的透明度和專業化水平，確保投資的安全性和盈利性。
3．嚴格規范委托理財
與對外投資相類似的一個問題就是委托理財。有的企業的委托貸款、委托理財資金動輒幾百萬、上千萬元，甚至達到上億元，而這些重大經濟活動往往董事長一個人說了算，既未經公司董事會集體研究，也未報經股東大會批準，嚴重違反了公司章程及《公司法》的有關規定。委托理財資金安全性方面的問題突出，給企業帶來重大的財務隱患和風險。在財務會計信息披露中也沒有做到及時、準確、完整。我們認為，企業發生委托理財事項，必須按照公司章程及《公司法》的有關規定規范運作，在財務會計報告中，要做到及時、準確、完整地披露該等信息。
關注募集資金使用，如實披露財務信息
募集資金的使用，是上市公司財務管理中的一個突出問題，應當引起重視。上市公司定期報告中要逐項列舉說明前次募集資金實際使用情況。包括實際投資項目、實際投資金額、實際投入時間、完工程度，如投資項目產生收益且能夠核算，應說明所產生的收益。若投資項目跨年度投入應分年度逐一列舉。
上市公司的證券部和財務部要將募集資金實際使用情況與招股或配股說明書承諾以列表方式做逐項對照，并說明所投入項目、投資金額是否按承諾執行。如存在差異，應說明差異內容。如投資項目的實際收益低于招股或配股說明書中承諾收益的20%(含20%)以上，應予以特別說明，并對董事會陳述的差異原因進行核驗。投資項目有變更的，應說明變更項目名稱、涉及金額、變更程序、批準單位及披露情況。募集資金實際使用情況與原招股說明書有出入的，應及時履行公告手續。募集資金未全部使用的，應說明未使用的資金數額、占所募集資金總額的比例、未全部使用的原因以及公司是否已作出相關的安排。
在會計核算方面，有以下兩個問題值得探討。
其一，在實務工作中，經常發生某個項目早已在募集資金到位之前就開始用借款建造的情況。此時原借款利息資本化部分可否用募集資金溢價部分抵沖？我們認為，這主要看原招股說明書募集資金使用承諾。原則上如果原先承諾的是用于購建此項目，則該部分借款利息資本化應予沖銷；如果原先承諾的是用于歸還該項目借款，則該部分借款利息資本化不應沖銷。
其二，關于發行費用的具體內容?！镀髽I會計制度》第50條規定，股份有限公司委托其他單位發行股票支付的手續費或傭金等相關費用，在發行股票的溢價中抵消。但是，發行費用的內容到底包括哪些，在實務工作中往往理解各異、游移不定。目前，在股票發行過程中，存在著一些發行公司將與股票發行無關的費用在發行費用中列支的情況，導致實際募集資金減少。2003年3月24日，中國證監會印發的《公開發行股票公司信息披露的內容與格式準則第1號――招股說明書（2003年修訂）》第32條規定，發行費用包括承銷費用、審計費用、評估費用、律師費用、風險手續費用、審核費用等。事實上，早在1996年12月，中國證監會《關于股票發行工作若干規定的費用通知》就指出，發行費用是指發行公司支付給與股票發行相關的中介機構的費用，主要包括承銷費用、注冊會計師費用(審計、驗資、盈利預測審核等費用)、資產評估費用、律師費用等。發行費用可在股票發行溢價中扣除。按照中國證監會證監機字[1993]8號文的規定，股票發行中文件制作、印刷、散發與刊登招股說明書及廣告等費用，應由股票承銷機構在承銷費用中負擔，發行公司不得將上述費用在承銷費之外計入發行費用。發行公司在上報股票發行申請材料時，應同時報送發行費用預算明細表；發行完畢后，發行公司應向中國證監會報送發行費用預算執行情況及會計師事務所出具的發行費用審計報告。由此可見，中國證監會有關文件對發行費用的規定不盡一致。在實際工作中應把握好兩點：一是明確承銷協議有關承銷費用的標準和內容，不得重復列支相同項目費用；二是對其他費用不能含糊，要有大額清單，并且與股票發行確實直接關聯。
加強應收賬款管理，做好資產處置工作
1．加強應收賬款的管理
我國的許多企業近幾年經常出現有利潤、賬面盈利狀況不錯，但是資金匱乏、無貨幣資金，最終陷入財務困難的深淵而不得自拔的情況，其中很重要的一個原因就是應收賬款余額居高不下，逾期賬款增加，賬齡越來越長。因此，每家企業都要像抓營業額和利潤額一樣，高度重視應收賬款的清理與回收，以保證企業現金凈流量的最大化，提高企業資金的使用效率，促進企業流動資產質量優化。
原國家經貿委曾于2000年2月12日印發了《關于企業加強應收應付賬款管理的指導意見》（國經貿綜合[2000]130號文）?！吨笇б庖姟芬笃髽I：一要對應收賬款情況進行全面清理，摸清底數，準確掌握應收賬款的詳細情況，包括應收賬款的賬齡、數額、類別、緣由、收回的風險及虛列的賬目，并與欠款單位進行核對，及時獲取有效的追款憑據；二要及時登記每筆往來款項，準確反映應收賬款的形成、回收、支付及增減變化情況，并按月對往來款項進行核對與清理；三要加強對客戶資信程度的調查和分析評估；要堅持按合同組織生產，銷售貨物，杜絕隨意發貨的現象；四要將產品銷售和資金回籠結合起來，把銷售回款率作為考核銷售人員的一項重要指標，并與其工資、獎金、旅差費掛鉤；五要嚴把賒銷關，建立并完善企業賒銷審批程序和風險防范制度；六要健全呆壞賬損失的核銷制度，及時消化處理當期發生的呆壞賬；七要強化法律意識，充分運用法律手段清理欠款，以維護企業合法權益。
2．加強對重大購買、出售、置換資產的管理
這個問題，對上市公司而言，證券監管部門有過明確的規定。非上市公司可以借鑒。為進一步規范上市公司重大購買、出售、置換資產行為，維護證券市場秩序，保護投資者合法權益，2001年12月，中國證監會印發了《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》（證監公司字[2001]105號文）?！锻ㄖ分赋觯?/p>
上市公司重大購買、出售、置換資產的行為，是指上市公司購買、出售或置換資產達到下列標準之一的情形：
（1）收購、出售、置換入的資產總額占上市公司最近一個會計年度經審計后合并報表總資產比例達50%以上；（2）收購、出售、置換入的資產凈額（資產扣除所承擔的負債）占上市公司最近一個會計年度經審計后合并報表凈資產比例達50%以上；（3）收購、出售、置換入的資產在最近一個年度所產生的主營業務收入占上市公司最近一個會計年度經審計后合并報表主營業務收入的比例達50%以上。
《通知》規定上市公司實施重大購買、出售、置換資產的行為，應履行下列程序：
（1）上市公司董事會對重大購買、出售、置換資產作出決議，并履行信息披露義務；（2）各中介機構對此出具意見，獨立董事對此發表獨立意見；（3）超過一定比例的重大購買、出售、置換資產交易行為，應當提請中國證監會股票發行審核委員會審核；（4）上市公司股東大會就重大購買、出售、置換資產事宜進行審議并形成決議；（5）股東大會批準后，上市公司應當及時實施有關購買、出售、置換資產方案；（6）上市公司在股東大會作出有關購買、出售、置換資產決議90日后，仍未完成有關產權過戶手續的，應當立即將實施情況報告證券交易所并公告；此后每30日應當公告一次，直至完成有關購買、出售、置換資產過戶手續；（7）在重大購買、出售、置換資產行為完成后6個月內，應當按照中國證監會《關于對擬發行上市企業改制情況進行調查的通知》(證監發［1999］4號)的有關要求，向上市公司所在地的中國證監會派出機構報送規范運作情況的報告。
規范計提減值準備，健全資產核銷制度
《企業會計制度》規定，企業應當定期或至少于每年年度終了，對各項資產進行全面檢查，并根據謹慎性原則的要求，合理地預計各項資產可能發生的損失，對可能發生的各項資產損失計提資產減值準備，包括壞賬準備、短期投資跌價準備、存貨跌價準備、長期投資減值準備、委托貸款減值準備、固定資產減值準備、在建工程減值準備和無形資產減值準備等八項減值準備。因此，凡是執行《企業會計制度》的企業，都有一個規范資產減值準備計提工作的問題。為了防止多計、少計或濫提資產減值準備，在內部財務管理制度建設方面，應把握好以下幾點：
1．企業應建立健全有關提取八項資產減值準備或損失處理的內部控制制度。
2．企業經理應按董事會的要求提交計提資產減值準備的書面報告。企業經理書面報告應詳細說明提取減值準備的依據、方法、比例和數額，對公司財務狀況和經營成果的影響等。董事會應就企業經理報告中的各項內容逐項表決通過后實施，同時對計提資產減值準備是否符合企業實際情況作出評價。
3．已提取減值準備的資產確需核銷時，企業經理應向董事會提交擬核銷資產減值準備的書面報告。
4．核銷和計提資產減值準備金額巨大或涉及關聯交易的，在召開年度股東大會或股東會時，企業董事會應提交核銷和計提資產減值準備書面報告。書面報告應至少包括下列內容：(1)核銷和計提數額；(2)核銷資產形成的過程及原因；(3)追蹤催討和改進措施；(4)對企業財務狀況和經營成果的影響；(5)對涉及的有關責任人員的處理結果或意見；(6)核銷和計提資產減值準備涉及的關聯方償付能力以及是否會損害其他股東利益的說明。
正確處理股東關系，規范關聯交易行為
一是正確處理與控股股東的關系。
控股股東大多是被投資企業的發起人，與被投資企業有著密切的人事關系和利害關系。即使不具備發起人身份的控股股東，也是為自身的利益需要而去控股的。受到利益的驅使和不正確認識的誤導，很多控股股東往往把自己控股的被投資企業看作是自己的附屬機構，甚至把其作為實現自己目標的籌資工具或提款機，如大量占用被投資企業的資金或讓被投資企業為自己或自己的關聯單位提供貸款擔保，無力償還時將被投資企業拖進債務泥潭，這就形成了一種為市場經濟法則所不容的不正當關系。應當指出，在一家企業中，所有股東的權力都是平等的，控股股東沒有任何特權可以去損害其他股東特別是小股東的利益?？毓晒蓶|和所有股東一樣，只能在股東大會上行使《公司法》賦予的重大決策、收益分享和選舉董事等項權力，不能超越法律規定的權限，利用自己的控股優勢去謀取特殊的利益。具有法人身份的控股股東與被投資企業之間，是兩個各自完全獨立的市場主體和法人主體，在法律上處于完全平等的地位。被投資企業作為獨立的市場競爭主體和法人之間，在資產、人員、財務上應該也必須完全獨立?？毓晒蓶|不能也不應干預被投資企業的獨立經營，更不能以各種借口，損害被投資企業和其他股東的利益。應該通過立法和完善公司章程等途徑，把控股股東與被投資企業的關系加以明確并進行規范。
二是規范關聯交易和轉移價格設計。
在與關聯方交易管理當中，規范關聯交易的轉移價格也是財務控制的一項內容。近幾年，某些上市公司利用與關聯方之間顯失公允的交易操縱利潤，違背會計核算基本原則，嚴重違反了資本市場的"三公"（公開、公平、公正）原則。為了真實反映上市公司與關聯方之間交易的經濟實質，向有關各方提供有用的會計信息，財政部曾于2001年印發了《關聯方之間出售資產等有關會計處理問題暫行規定》（財會[2001]64號）。《暫行規定》強調，上市公司與關聯方之間的交易，如果沒有確鑿證據表明交易價格是公允的，應按本規定進行處理。對顯失公允的交易價格部分，一律不得確認為當期利潤，應當作為資本公積處理，在"資本公積"科目下單獨設置"關聯交易差價"明細科目進行核算，這部分差價不得用于轉增資本或彌補虧損。
還有一個文件的內容需要關注，即深圳證券交易所公司管理部印發的《關于規范上市公司和關聯方收購商標等無形資產信息披露的通知》。其主要內容是：
1．上市公司在進行此類關聯交易時，應當嚴格執行《深圳證券交易所股票上市規則》中關于關聯交易的各項要求，并聘請獨立財務顧問就該關聯交易出具獨立財務顧問報告。財務顧問報告應當至少對以下兩方面發表意見：(1)對該無形資產歷年形成中關聯雙方的貢獻進行量化分析，確定該無形資產的價值分攤比例；(2)對此次關聯交易是否公允發表意見。獨立財務顧問還應當在財務顧問報告中聲明自身的獨立性。
2．上市公司董事會應當對此次關聯交易是否公允、財務顧問是否獨立發表意見。同時還應當至少披露如下事項：(1)此次交易前公司與關聯方有償使用此無形資產的協議情況等；(2)此次交易完成后，該無形資產的攤銷年限及對公司未來經營產生的影響(用前三年與未來三年對比的方式，披露該項交易對主要財務指標的影響，特別是對每股收益的影響)；(3)此次交易完成后，關聯交易的對方是否繼續使用該無形資產；如果繼續使用，還應當披露有關協議。
嚴格控制對外擔保，降低連帶債務風險
有些企業涉及重大訴訟和仲裁，不是本身問題而是由對外擔保引發，給企業帶來重大損失。為有效控制上市公司對外擔保風險，保護投資者合法權益，中國證監會、國資委于2003年8月印發了《關于規范上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》（證監發[2003]56號）。根據《公司法》、《證券法》、《企業國有資產監督管理暫行條例》等法律法規，《通知》要求嚴格控制上市公司的對外擔保風險。上市公司全體董事應當審慎對待和嚴格控制對外擔保產生的債務風險，并對違規或失當的對外擔保產生的損失依法承擔連帶責任?？毓晒蓶|及其他關聯方不得強制上市公司為他人提供擔保。上市公司對外擔保應當遵守以下規定：
1．上市公司不得為控股股東及本公司持股50%以下的其他關聯方、任何非法人單位或個人提供擔保。
2．上市公司對外擔?？傤~不得超過最近一個會計年度合并會計報表凈資產的50%。
3．上市公司《章程》應當對對外擔保的審批程序、被擔保對象的資信標準做出規定。對外擔保應當取得董事會全體成員2/3以上簽署同意，或者經股東大會批準；不得直接或間接為資產負債率超過70%的被擔保對象提供債務擔保。
4．上市公司對外擔保必須要求對方提供反擔保，且反擔保的提供方應當具有實際承擔能力。
5．上市公司必須嚴格按照《上市規則》、《公司章程》的有關規定，認真履行對外擔保情況的信息披露義務，必須按規定向注冊會計師如實提供公司全部對外擔保事項。
6．上市公司獨立董事應在年度報告中，對上市公司累計和當期對外擔保情況、執行上述規定情況進行專項說明，并發表獨立意見。
上述規定雖然是針對上市公司而言的，但我們認為，非上市公司也可以參照執行其精神，以降低對外擔保的財務風險。
完善內部審計機制，強化自我約束功能
【關鍵詞】上市公司收購;中小股東;立法完善
所謂的上市公司收購,是指投資者采取股份轉讓方式公開收購上市公司的股份達到一定的比例,從而使得其控制權發生轉移的行為。上市公司收購的目的是為了取得目標公司的控制權。上市公司收購雖然從表面上體現為收購者與目標公司管理層之間的股票交易行為,但在其背后卻潛藏著目標公司中小股東的利益受損的種種可能。因此,在上市公司收購中,完善現有法律規定以切實有效地保護中小股東的權益就顯得十分必要。
一、上市公司收購中中小股東權益保護的必要性
上市公司的收購與收購者、目標公司股東和目標公司管理層等主體之間存在著密切的利益關系。在這種利益體系中,目標公司中小股東常處于弱勢地位,其利益易受到侵害的可能性也最大,具體表現為:
首先,目標公司中小股東與收購者相比處于弱勢地位。雖然二者的終極目標是控制目標公司的股權,但與實力雄厚的收購者相比,中小股東具有如下劣勢:一是其在收購過程中的人力、財力、精力以及專業化的調查分析能力要弱得多;二是在收購者憑借其自身強大優勢采取突襲方式進行收購時,中小股東常難以應對。其次,目標公司中小股東與目標公司大股東相比處于弱勢地位?！安还苁枪_的惡意收購,還是私下的協議收購,目標公司的大股東憑借其持股的優勢,有較強的與收購者討價還價的能力,而中小股東卻沒有這種力量?！痹谏鲜泄臼召徎顒又?目標公司大股東利用其因持股優勢而帶來的表決權優勢,常左右公司的意志,導致中小股東的利益常難以得到充分地考慮。再次,目標公司中小股東與目標公司的經營者相比處于弱勢地位。在收購活動中,目標公司的經營者基于保護其既有職位和利益的考慮,常以維護公司的控制權為由,采取損害中小股東利益的反收購措施。
綜上,在上市公司收購中,目標公司的中小股東處于極端弱勢的地位,處于利益體系中的極端薄弱的一環。因此,必須強化對目標公司中小股東的利益保護,從而真正實現上市公司收購過程中各方主體的利益平衡。
二、上市公司收購中中小股東權益保護的基本原則
為強化對上市公司收購中處于弱勢地位的中小股東權益保護,相關立法必須確立如下原則。
(一)目標公司全體股東待遇平等原則
該原則乃是股東平等原則在上市公司收購活動中的具體體現,它具體是指在上市公司收購活動中,目標公司的全體股東按照其所持公司股份,享有平等參與收購活動及獲得同等收購條件的權利,不得因其所持股份的性質和數量的差異而遭受不平等的對待。
(二)信息充分披露原則
該原則是股東知情權原則在上市公司收購活動中的具體體現,它具體是指在上市公司收購活動中,基于避免大股東操縱市場和保護中小股東利益的考慮,收購者和目標公司的經營者應將一切與收購相關的重要信息充分地向公眾尤其是目標公司的中小股東進行公開與披露。詳言之,整個信息披露必須保證公平、公開、真實、及時,不得故意拖延,必須平等地向所有受要約人公布。
(三)誠實信用原則
該原則是誠實信用原則在上市公司收購活動中的具體體現,它具體是指在上市公司收購活動中,目標公司的大股東和經營者應對其公司和公司的中小股東負有忠實和注意的義務。首先,就目標公司的大股東而言,基于防止其濫用控制權的考慮,在收購活動中,其一方面應保證中小股東在股東大會中充分行使股東權,另一方面應保證所采取的反收購措施不得對中小股東的權益構成侵害。其次,就目標公司的經營者而言,其必須要履行對目標公司的“忠實義務”與“善良管理人的注意義務”,即在公司收購活動中,其應保持高度注意,只有反收購措施對目標公司有利且經過股東大會同意,才可以采取反收購措施,否則,不得隨意采取。
三、上市公司收購中中小股東權益保護的立法完善
在上市公司收購中,立法應從如下方面進行完善,強化對目標公司中小股東權益的保護,從而實現上市公司收購中的各個主體的利益平衡。
(一)完善強制要約收購制度
該制度是指在上市公司收購過程中,若收購者持有目標公司的股份達到一定程度,則必須依法向該公司的其他股東公開發出收購要約的法律制度。該制度設置的目的在于防止收購者在實際取得目標公司控制權后借助其優勢地位而剝奪目標公司中小股東與之討價還價的權利,進而使得中小股東可以以公平合理的價格轉讓其股票。對于該制度,我國《證券法》雖作出了規定,但存在諸多缺陷。首先,未對收購者免除要約發出義務的情形作出明確規定,故未來的立法應規定在下列情形下免除強制要約發出義務:“(1)股份為無償取得。(2)行使新股認股權或公司分立等原因而取得目標公司股份。(3)因持有人的過失致持股達到強制要約臨界線,但其實際上未取得目標公司控制權。(4)一致行動中,任何一個一致行為人持股量的變化,導致強制收購義務的產生?！逼浯?應對代持股的強制要約義務作出明確規定。
(二)完善反收購制度
該制度是指在上市公司遭遇敵意收購時,公司管理層基于維護公司利益的考慮且經過股東大會的決議所實施的制度。但是,若目標公司的管理層基于維護其既得利益而不顧公司和股東利益實施反收購措施的,則應為法律所禁止。目前我國《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》、《公司法》、《證券法》等均未涉及對該制度的規制問題,僅在《上市公司收購管理辦法》中有原則性的規定,但仍不夠明確。對此,未來的立法應從以下方面進行具體完善:首先,允許目標公司管理層在維護目標公司中小股東利益而非個人私利的情況下適當采取反收購措施。其次,是否采取反收購措施的決定權在股東手中,即采取反收購措施必須經過目標公司股東大會的同意。再次,立法應將保護中小股東的利益置于更為突出的位置,即反收購措施的做出必須經過股東大會三分之二或以上的多數票通過,中小股東可以就反收購措施請求召開股東會,可以通過網絡投票和向其他股東征集投票權的方式參與股東大會的表決,等等。
(三)完善信息披露制度
就目前國際上的立法實踐而言,上市公司收購中信息披露的主要內容體現為如下方面:“一、持股人的姓名、名稱、住所;二、所持有的股票名稱、數量;三、持股達到法定比例或者持股增減變化達到法定比例的日期。”就我國相關立法而言,中國證監會2007年的《上市公司信息披露管理辦法》對此做出了規定,但在信息披露的充分性規定等方面仍存在著諸多缺陷。對此,未來的立法應從以下方面予以完善:一是規定對協議要約收購也應履行信息披露義務;二是必須強化目標公司大股東持股及其變動的信息披露義務,且增加披露期限;三是規定持股達到法定比例采取一致行動的股東應作為一個主體履行信息披露義務。
(四)完善累積投票權制度
該制度是指股東大會選舉兩名以上的董事或監事時,股東所持的每一股份擁有與當選董事或監事總人數相等的投票權,股東既可以用所有的投票權集中投票選舉某一人,也可以分散投票選舉數人,最后按得票的多少決定當選的董事和監事的表決權制度。我國的《公司法》雖規定了該制度,但該規定不具有強制性,故中小股東很難利用表決權制度在事前對侵害其合法權益的情形進行預防。因此,必須實行強制性的累積投票權制度,規定在股東大會上可以對董事和監事同時合并選舉,若某人同時當選為董事和監事,依法由其選擇決定擔任的職務。而其空缺由選舉中次多數票獲得者遞補。通過該制度,使得代表中小股東利益和意志的人可以進入董事會和監事會,防止大股東全面操縱董事會,進而有效地維護中小股東的合法權益。
(五)完善股東表決權排除制度
該制度實際體現了對目標公司大股東表決權的限制,有利于增加中小股東在公司事務中的話語權,可以有效地防止大股東濫用控制權侵害中小股東的合法權益。我國現行《公司法》第16條對此做出了推定性規定,但并不明確?！渡鲜泄菊鲁讨敢穼Υ艘沧鞒鲆幎?在關聯股東回避表決將導致股東大會決議無法通過時,不允許再按照非關聯交易的程序進行表決,公司只能設法召集更多的非關聯股東參會,再次召開股東大會進行表決,避免關聯股東的操縱行為。但該規定僅適用于上市公司和關聯交易,適用領域顯得狹小。因此,未來的相關立法應擴大該制度的適用范圍,并對其具體適用程序作出具體明確的規定。
(六)完善目標公司控股股東和經營者的誠信義務制度
就目標公司控股股東的誠信義務而言,控股股東必須首先履行忠實義務,即在上市公司收購的股票交易活動中不得損害中小股東的利益。其次,應盡相關的注意義務,即在決定是否同意收購時應兼顧考慮自身利益和其他股東利益,在移轉控制權時應關注收購者的真實意思和經營能力,無論是擔任還是控制管理層,在決定是否同意收購時,均應盡到與管理層相同的注意義務,等等。對于控股股東的誠信義務,我國現行立法僅規定了忠實義務,而未規定注意義務,故在今后的立法中應予以完善。就目標公司經營者的誠信義務而言,其必須對全體股東承擔忠實勤勉的義務,一個方面在收購中對公司的大股東及中小股東的利益予以同等關注,另一個方面,以自身的專業知識和技能,最大限度地維護和實現公司和全體股東的合法權益。對此,我國《證券法》等未予以明確規定,應規定經營者對全體股東尤其是中小股東盡到如下義務,即收購信息的通知義務、收購的評價及公告義務、禁止未經股東大會的同意而阻擾收購的義務。
參考文獻
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受到持續數年的國內房地產亢奮牛市的強力支撐，房地產企業得以盡情分享著一輪又一輪的超級利潤盛宴。資本底氣的日漸壘固與膨脹已經很難讓房企抑制與按捺跨界與擴張的沖動，強勢進入銀行業于是成為房地產企業的最愛。 跨界金融熱潮
馬年春節剛過，國有企業越秀集團成功收購香港創興銀行絕大部分股權的消息不脛而走。2013年10月底，越秀集團正式向創興銀行全體股東提出部分要約收購，并在今年1月初得到了香港金融管理局的正式批準。截至2月5日部分要約最后截止日，越秀集團悉數吃進了創興銀行3.2625億股份，占創興銀行已發行股本的75%，總現金代價約為116.4億港元。據悉，該筆收購是國內首宗由地方國企層面完成的境外銀行并購，也是香港自金融危機以來境外資金收購本地資產的最大交易，同時還是香港市場上首家非金融機構收購香港銀行的重大交易。
早于越秀集團收購塵埃落定的半月之前，廣州市最大的房地產企業恒大集團正式收購了華夏銀行4.522%的已發行股本，總代價為33.025億元。此番收購后，恒大成為華夏銀行第五大股東。再稍早一點，華南最大的地產商萬科以基石投資者身份斥資30億港元認購了徽商銀行發行股份，從而成為這家銀行的單一最大股東；幾乎同時，新華聯正式公告稱，擬在湖南長沙參與籌建民營銀行，成為發起股東之一。
拉寬時間界面不難發現，國內地產企業入股銀行并非新鮮事。資料顯示，最近5年來，先后有中國泛海控股集團、魯能集團、綠地集團、復地集團、華潤置地集團、僑鑫集團、星河集團、萊蒙集團等進入銀行業，其中綠地集團跨界銀行最為頻繁，僅最近3年，綠地集團就入股遼寧盤錦銀行、上海農村商業銀行、錦州銀行、東方證券等多家金融機構。如今，當萬科、恒大等“千億軍團”以及如同越秀那樣的地方國企龍頭也紛紛邁開進入銀行業的腳步時，無疑意味著國內房地產企業入股銀行金融的陣勢正在顯著加大，房企跨界金融業正呈現出明顯的加速度趨勢。
在目前已經有30多家房地產企業進入銀行股權收購地帶的生態下，未來不長的時間這一陣營還會擴充。據悉，恒大集團與浦發銀行和北京銀行的金融戰略合作協議即將進入收官階段，綠地集團與江西省金融機構簽署戰略合作協議的步伐也正在提速。相關資料顯示，綠地計劃在3～5年內在江西打造全國最具競爭力和影響力的大型示范性金融產業體系。與此同時，新湖中寶與溫州銀行簽訂的戰略合作協議也進入蜜月成熟期。業內預測，2014年還會有更多的房地產開發商陸續投入到搶灘金融業的浪潮之中。 近謀與遠略
萬科銷售達到1776億元的歷史高位，綠地銷售抵至1625億元的最高紀錄，華潤置地突破600億元的歷史高點……2013年國內房地產企業的市場業績全線飄紅，受此影響，國內房企“千億軍團”迅速擴容，形成了萬科、綠地、萬達、保利、中海、碧桂園和恒大七雄并立的局面。全球知名的房地產研究機構克爾瑞預測，2014年中國的千億房企將達10家。房地產業資本的膀圓腰粗是房企并購銀行的雄厚底氣，而在資本騰挪的背后，人們既能看到房企財務投資的沖動，也能捕捉到其它戰略訴求。
純房企入股銀行后，企業能在房地產業務外形成另一利潤增長極。據中房協的《房地產開發企業經營管理狀況藍皮書（2013）》報告顯示，受制于成本上漲與需求下降的約束，未來房地產行業將會出現年均凈利潤率次第降低1個百分點的趨勢。而國內16家上市銀行的價格估值也處于歷史低位，甚至多達14家銀行一度“破凈”，此時房地產企業出手，可在“抄底”的興奮中獲取未來令人心動的溢價收益。
房地產是一個資本密集型行業，需求和消耗資金的能力非常強大，因此，相對于財務投資而言，房企入股銀行所展現出的融資方面訴求可能更為強烈。但是，由于存量流動性的過剩，未來M2（廣義貨幣）增量會逐步收縮（至少不會進一步擴大），加之基于高企房價的宏觀調控，房企今后獲得信貸資源的難度將有所加大。不僅如此，按照國務院辦公廳日前的《關于加強影子銀行監管有關問題的通知》（國辦107號文），不僅信托公司被禁止開展非標準化理財資金池業務，而且私募股權投資基金也被禁止開展債權類融資業務，而這兩類被禁止的影子銀行業務的資金原來主要流向了房地產行業，107號文顯然讓房企融資暗道無情大幅收窄。
“錢緊”的現實倒逼著房地產企業必須拓展新的融資平臺。相比于信托、基金而言，商業銀行不僅有較大的儲蓄來源，而且有穩定的現金管理功能，房企如果能在股權層面與銀行進行深度合作，在密切與信貸供給方關系的前提下，還能確保自己現金流的安全和資金需求的順暢。不僅如此，在當前全社會貸款利率水平高企以及一二線城市土地租金上升的背景下，房企普遍遭遇融資成本上升的困擾，相關的成本控制能力直接決定著房地產商各自的競爭實力。因此，對于房企而言，若能與銀行進行股權捆綁，無論是前期的融資，還是中期的按揭，抑或是后續的信貸資源補充，都可以收到降低交易成本的效果。央行最新的《2013年民間資本與房地產業研究報告》顯示，房地產直接融資所占比重由10年前的30%升至目前的40.5%，房地產已進入直接融資時代，但一旦能夠收購上市銀行股權并成為核心股東，房地產企業的融資通道將獲得有力的擴充。
此外，作為一種戰略指向，房企入股銀行所謀求的行業經營模式創新與相關產品創新趨勢也值得關注。以萬科為例，目前其掌握著超過50萬套住房的現成客戶資源，除傳統簡單的物業服務外，近兩三年萬科一直在籌劃提供“社區金融服務”，而成為徽商銀行大股東后，萬科就具備了自己向所管理的社區提供網上銀行和零售銀行等各類服務的功能；另外，萬科的合作對象包括8000 家建材供應商及承包商，其中5000家為中小企業，這些企業進行融資時或可得到萬科的支持或向銀行推薦。據此，涉足銀行后，萬科就可以通過融資平臺打通整個產業鏈的上下游。
房企跨界銀行目前獲得了最為少見的“窗口期”。除了頂層設計鼓勵民間資本投資入股金融機構和參與金融機構重組改造外，由于利率市場化趨勢以及互聯網金融興起，商業銀行也愈來愈感到未來生存的不易。普華永道與中國銀行業協會的《中國銀行家調查報告（2013）》顯示，超過七成銀行家對未來3年銀行的收入及利潤增長預期有所下調。正是如此，作為實力型機構投資者的房地產企業介入商業銀行，也會得到后者的歡迎。 扳直跨界之路
即使沒有股權合作的嵌入關系，房地產與銀行也是兩個關聯度極高的連體，甚至國內銀行業被房地產綁架的聲音甚囂塵上；如今，房地產向銀行金融進行股權滲透，二者的關系較之前必然顯得更加微妙，由此衍生出的許多問題值得關注。
無論是從巴塞爾協議還是國內政策標準審視，商業銀行所受到的金融管制相當嚴格，而且本身還有相對成熟的風險控制能力和一套健全的風控流程。與之不同，宏觀層面并沒有建立起對房地產企業的投資與運營風險的管控與引導機制，并且由于國內房企的自有資金占比小，資金的大部分來自于銀行信貸與民間借貸，房企自我化解與稀釋風險能力比銀行要脆弱得多。一旦遭遇經濟周期或市場萎縮的沖擊而出現資金鏈斷裂問題，與銀行存在股權關系的房企肯定會首先向前者“求救”，從而倒逼商業銀行進行信貸資源的“被投放”。重要的是，房企入股銀行并成為后者的核心股東后，多多少少會影響銀行的決策，銀行的信貸政策、利率定價的獨立性也將削弱，銀行系統的穩健性可能會遭遇沖擊。因此，在房企入股銀行的過程中，如何有效隔離和防御風險向銀行的傳遞就成為了監管層必須彌補的政策空白。
信貸資源的更加錯配是房企入股銀行后不得不令人擔憂的問題。按照《商業銀行法》第39條的規定，“對同一借款人的貸款余額與商業銀行資本余額的比例不得超過10%?！迸c此同時，《商業銀行集團客戶授信業務風險管理指引》第12條也規定，“一家商業銀行對單一集團授信余額不得超過該商業銀行資本凈額的15%?！绷硗猓渡虡I銀行與內部人和股東關聯交易管理辦法》也限定了商業銀行對同一關聯方的貸款總額，其第32條指出，“商業銀行對一個關聯方的授信余額不得超過商業銀行資本凈額的10%；商業銀行對一個關聯法人或其他組織所在集團客戶的授信余額總數不得超過商業銀行資本凈額的15%，商業銀行對全部關聯方的授信余額不得超過商業銀行資本凈額的50%?！崩碚撋峡?，有了如此明細的政策約束，即便是房地產企業與銀行存在著緊密的股權合作關系，也很難從商業銀行中獲得過量的信貸額度。但上有政策，下有對策。如果房地產企業通過自有資金入股多家銀行，或者運用從一家銀行取得的信貸資金購買另一家銀行股份，一家房企完全可以華麗轉身成多家銀行的股東，如此，房企就可以輕松規避以上法律和政策的規制，有限的信貸資源過多地向房地產行業流動將不可遏制。
1868年，英國成立“海外及殖民地政府信托基金”，這是世界上第一只投資基金。在此之后，尤其是隨著戰后全球資本市場的快速發展，投資基金在美國、西歐、日本等西方國家取得巨大成功，成為世界金融市場上最流行的投資工具之一。據統計，到1999年底，全球各類基金達23萬億美元，其中美國約有16000只投資基金，資產達13萬億美元，全美有47%的家庭，近8000萬人持有基金股份。在美國資本市場上，基金、銀行、保險三分天下，而早在1994年，基金的資產就已經超過了商業銀行。在各種投資基金中，共同基金占很大一部分。有資料顯示，截止2000年5月，全球共同基金10.4萬億美元，其中美國有共同基金7791個，434家基金管理公司，資產總額約6.9萬億美元。期貨投資基金作為共同基金的一種，是基金業發展到一定階段的必然產物。20世紀80年代以來，隨著金融期貨的蓬勃發展，隨著現資組合理論和技術的進步，大型機構投資者和投資組合經理人開始運用期貨投資基金，使期貨投資基金得到前所未有的快速發展。1988年，美國期貨投資基金的規模為60億美元，到1996年就增加到300億美元，年平均增長率高達50%.從20世紀80年代起，EastmanKodak、Alcoa、Amoco等大公司就已經開始把部分養老金投資于期貨投資基金，到1993年，美國200家最大的養老基金中約有一半涉足衍生品市場。這表明，期貨投資基金受到機構投資者的普遍歡迎，有很好的發展前景。目前，期貨投資基金主要集中在美國市場，但歐洲、日本和澳大利亞等國家與地區已步入快速發展軌道。
期貨投資基金的出現是資本市場風險管理的需要，是推動期貨市場進一步穩定發展的重要步驟之一。期貨投資基金的順利發展，除了要具備相關的法律條件之外（如法規制度健全），還必須具備以下兩個基本要求：一是期貨市場基礎要好，期貨市場無論從規模和規范性方面，均需符合一定要求；其二，市場投資者主觀上要有利用基金回避風險的動機和需求。隨著市場風險的不斷增大，許多企業急需利用期貨市場來套期保值和回避風險，但苦于企業缺乏專業人才，不敢貿然入市或因操作不當而造成不必要的損失，企業很希望有一種專家理財的渠道來滿足其套期保值和回避風險需要，這個問題完全可以通過期貨投資基金的組織創新，即通過設立套期保值基金來解決。
二、我國期貨市場發展現狀
我國自1993年開始期貨試點，經歷了無序發展和清理整頓兩個主要階段，在經過了長達7年的清理整頓之后，期貨業的規范程度大大提高了，期貨業的規范形象已初步樹立起來。無論內部條件，還是外部環境，我國期貨市場都已經具備了發展期貨投資基金的基本條件。
（一）清理整頓任務基本完成，期市規范程度大大提高。從期貨市場自身條件來看，經過清理整頓，期市規范化程度顯著提高，這主要表現在四個方面：一是有了一套比較系統的法規體系。國務院頒布的《期貨交易管理暫行條例》及證監會出臺的四個管理辦法已正式施行一年多，為期貨市場的長期規范發展提供了法制保障。二是監管體系和市場結構逐步完整。我國期貨市場的監管體制發生重大改變，初步建立了中國證監會垂直管理體系，監管思路符合市場規律，監管能力顯著提高。期貨交易所從14家撤并到3家，經紀公司從原來的300家壓縮到170家，期貨經紀公司充實了資本金，管理人員和業務人員經培訓和考核獲得了從業資格，交易所和期貨經紀公司的抗風險能力顯著增強，規范運作的自覺性顯著提高。三是經過幾次升級和改造，期貨市場的交易和信息系統更加成熟，其容量、速度、安全等主要指標都達到了國際先進水平。四是投資者操作日趨理性。經過十年磨練，投資者對期貨市場的功能特征、運行規律有了更深刻的認識，操作手段日趨成熟和理性，法制意識和自我保護意識明顯增強?？傊?，經過幾年實踐，期貨市場已建成一套嚴密的交易、結算與風險控制制度，特別是經過一系列風險事件的洗禮，期貨市場風險監控技術與能力得到大幅提高，目前已能有效遏制期貨市場較大風險事件的發生?，F有的市場基礎和條件，非常有利于推出期貨投資基金。
（二）實踐造就了一批專業的期貨管理與投資者隊伍。目前，我國專業期貨經紀公司有170余家，期貨經紀公司的最低注冊資金由原來的一千萬元提高到三千萬元，大大增強了經濟實力，一些大型期貨經紀公司脫穎而出。另一方面，期貨經紀公司不得從事自營業務的規定，使經紀公司的風險大大降低，自有資金顯得比較充足，這就為發起成立期貨投資基金創造了條件。同時，期貨經紀公司不從事自營業務，也可以避免關聯交易的發生，打消投資者的顧慮，這從制度上保障了期貨投資基金的公正性。此外，通過培訓和長期實踐，期貨市場從業人員的素質得到提高，造就了一支既懂期貨理論又有實踐經驗的期貨管理人員、經紀人與投資者隊伍，為期貨投資基金的試點成功奠定了人才基礎。
（三）期貨市場達到一定的規模。在經過長期的低迷之后，目前我國期貨市場恢復性增長勢頭良好。2003年中國期貨市場在國內外大環境趨好的背景下，大連、上海和鄭州國內三大期貨市場全面活躍，交易規模已創歷史最好水平。據統計，2003年，全年交易額累計達10.84萬億元，一舉刷新了1995年創下的10.12萬億元的歷史新紀錄。這說明，我國期貨市場經過幾年規范整頓，正逐漸迎來新一輪發展空間，已經進入規范發展新階段。權威部門預測，我國期貨市場未來發展的環境繼續看好，理由如下：第一，中國經濟已經進入新一輪經濟增長周期，較快的經濟增長速度，帶來了市場供求關系的變化，進而引起包括生產資料、農產品等一系列商品價格的劇烈波動，增加了生產、經營者利用期貨市場套期保值、回避價格風險的需求；第二，中國經濟增長的增量，成為國際市場供求變化的主要變數，在銅、鋁、大豆等主要期貨品種上，中國期貨價格對國際期貨市場價格的影響不斷增大，中國期貨市場的國際地位不斷提高；第三，黨的十六大三中全會通過的《關于完善社會主義市場經濟體制若干決定》中明確指出“穩步發展期貨市場”，確定了期貨市場的重要地位，為期貨市場的發展指明了方向。因此，有理由相信，我國期貨市場容量將繼續擴大，交易規模將更加擴大。
三、中國發展期貨投資基金的有利因素
（一）利用后發優勢，有豐富的國際國內經驗可資借鑒。期貨投資基金在國外已經過了半個多世紀的實踐，在組織、監理和運作等方面都積累了許多成功經驗。我們可以直接吸取這些經驗教訓，在設計和規劃期貨投資基金時免去摸索之苦，避免別人曾經走過的彎路。充分利用這種后發優勢，可以使我國的期貨投資基金從一開始就以規范的面貌出現。另外，我國雖然沒有期貨投資基金的直接經驗，但是，我國證券投資基金經過幾年的發展已達到相當的規模，取得了許多有關基金管理與運作的豐富經驗，而期貨與證券屬于相關行業，兩者間有許多相近的地方，期貨投資基金在管理與運作上與證券投資基金是相似的。《證券投資基金管理暫行辦法》和《開放式證券投資基金試點辦法》中的大部分條款對期貨投資基金實際上也是適用的，這就減少了期貨投資基金監管和立法的難度。
（二）社會資金充裕，有進入期貨市場的欲望。當前，社會資金充裕，存款突破了11萬億，社會各界投資欲望強烈，希望資本市場提供更多的投資渠道。即使在股票市場不太景氣的2003年，機構投資者的資金規模仍有大幅度增加。截至12月19日，2003年共發行25只股票型基金（債券與保本基金合計13只），首發規模為401.44億元。截至2003年10月31日，保險公司基金的投資金額達到449.43億元，占股票基金規模30%左右。目前國內股票基金中，三分之一的基金是保險公司持有的。這些機構投資者入市交易，必然需要風險管理工具，期貨投資基金不失為一種工具創新的嘗試。
（三）市場對期貨投資基金有強烈的內在需求。隨著我國金融市場的發展，金融投資領域發生了深刻的變革。投資手段已由過去單一的儲蓄發展為債券投資、股票投資等多種手段，居民個人資產也開始由儲蓄向投資轉移。但作為個人，無法抽出大量的時間對投資工具進行研究，無暇親身投入到投資市場進行具體交易，因此，他們對期貨投資基金有極大的需求。期貨投資基金作為一種風險投資工具，將為大眾投資者提供一種新的投資途徑，把個人投資者的資金引向金融市場，可使居民個人和金融市場同時受益。目前，我國投資基金已有數十家，資產數百億，但其投資結構非常單一，未能充分地利用金融工具進行組合投資，這不利于基金功能的發揮。當然，這和我國金融工具單一、金融市場不發達有密切的關系。因此，發展期貨投資基金，使其成為投資基金組合投資的重要組成部分，是我國資本市場發展與投資基金發展的必然結果。
四、設立期貨投資基金對我國期市發展的作用和現實意義
期貨投資基金是在法律的監管下，以專業投資機構為操作主體的期貨投資活動。創造條件，促進期貨投資基金的設立對我國證券與期貨市場的發展與完善有著積極的意義。
（一）有利于創造性地培育機構投資者。目前，我國期貨市場投資者以中小散戶為主，缺乏機構投資者，而在美國的期貨市場中，投資者則以機構投資者為主。因此，不改變投資者結構，不利于我國期貨市場的長期和健康發展。據統計，美國期貨市場的個人投資者虧損面越來越大，1969年的數字是62%，目前已達80-95%，這說明，個人投資者正逐步被現代期貨市場所淘汰。截止2000年9月30日，在NFA登記注冊的CPO和CTA分別有1416人和935人，正是這少數的專業人士管理著龐大的期市投資資金，促進了美國期市的繁榮。同樣，設立期貨投資基金也有利于我國期貨市場機構投資者的培育，有利于改變期貨市場的投資者結構。從某種意義上講，設立我國期貨投資基金也有利于我國證券市場機構投資者的培育與發展。因為，開放式基金和社?；鸲家讶胧校嫶蟮馁Y金帶來同樣龐大的風險。根據國外經驗，這些大型基金都需要股指期貨等金融期貨作為避險或分散投資的工具，而期貨投資基金極有可能成為它們進入金融期貨的有效途徑。
（二）有利于期貨市場的穩定和社會安定。期貨市場的投資結構改變之后，機構投資者占到主要地位，有利于期貨市場的穩定和社會安定。因為，機構投資者操作比較理性，其決策是建立在對基本面和技術面的理性分析的基礎上，可以有效避免市場的劇烈和非理性波動；另外，機構投資者的風險承受能力較強，對因自己投資決策失誤所造成的損失有一定心理準備，不會將自己投資決策的失誤歸罪于政府或交易所，也不會采取極端措施引起社會的動蕩。因此，期貨投資基金可以在期貨市場和社會之間建立起一座“防火墻”，避免了期貨市場風險波及到社會，有利于安定團結，有利于社會穩定。
（三）有利于保護期貨市場中小投資者的利益。對絕大多數中小投資者來說，由于在知識、經驗、資金規模、技術手段、信息、投資成本、交易渠道和心理素質等方面同投資大戶相比處于劣勢，所以在投資活動中往往失敗多于成功，最終成為市場的犧牲品。而期貨投資基金的投資交易活動是由專業投資機構進行的，較中小投資者有較大優勢，期貨投資基金可以集中眾多中小投資者的資金為一體，統一調度、統一使用，這將能為期貨投資爭取到較好的條件，并大大降低交易成本。同時，由于資金充裕，基金可以分散操作，分別投資于不同的市場和品種，這將大大降低投資風險，實現規模投資效益。另外，較之個人經紀人，期貨投資基金也有明顯的優點：首先，期貨投資基金有明確的法律地位，一旦出現違法或違規，投資者可以依法追究；其次，在分配上，個人經紀人的報酬以獲取傭金為主，這里面隱含著巨大的道德風險，而期貨投資基金除了按規定收取正常的管理費用外，可以按預定的比例與客戶分享贏利，這就從機制上迫使基金管理者將基金贏利放在首位；最后，在專業管理和風險管理能力上，基金更勝個人經紀人。所以，期貨投資基金將給投資者提供一種新穎且可以放心的投資工具。
