時間：2022-12-19 02:00:42
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇上市公司收購管理辦法，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
收購人的權利包括一般權利和收購過程中的具體權利兩種。
(1)一般權利。一般權利是收購人作為上市公司收購當事人所享有的基本權利，貫穿于上市公司收購的全過程。根據我國《上市公司收購管理辦法》，收購人的一般權利主要表現為，其作為投資者和收購人的合法權益應當受到法律保護，而不應受到侵害。具體來說，收購人同時也是證券市場上的股權投資者，應當與一般投資者享有平等的權利，不應有凌駕于一般投資者之上的特權，但應當維護他作為一個投資者的合法權益。此外作為收購人，有權利按《上市公司收購管理辦法》和其他有關規定發動和實施上市公司收購，其合法權益受到保護。
(2)收購過程中的具體權利。A、根據《上市公司收購管理辦法》和其他有關規定，選擇（在要約收購時）或協商選擇（在協議收購時）收購支付方式。B、按照證券交易所和證券登記結算機構的業務規則和要求，申請辦理股份轉讓（在協議收購時）和過戶登記手續。C、收購人取消收購計劃，未涉及不當行為調查的，可以申請解除對履約保證金的凍結或者對證券的保管。D、收購人在收購要約有效期限內可以按照《上市公司收購管理辦法》的規定更改收購要約條件。E、按照《上市公司收購管理辦法》的規定選擇收購方式。F、收購人向中國證監會報送要約收購報告書后，可以按規定申請取消收購計劃。G、按照《上市公司收購管理辦法》的規定申請和取得要約收購義務豁免的權利。H、在出現競爭要約時，所有要約收購人享有被收購公司董事會公平對待的權利。
2、收購人的義務
同樣，收購人的義務也包括一般義務和收購過程中的具體義務兩種。
(1)一般義務。與一般權利相對應，一般義務是指收購人作為上市公司收購當事人所應履行的基本義務，貫穿于上市公司收購的全過程。根據我國《上市公司收購管理辦法》，收購人的一般義務主要有：A、收購人應當遵守國家法律、法規、規章和證監會的有關規定。這是收購人應當履行的最基本的義務。B、收購人進行上市公司收購，應當遵守該辦法規定的收購規則，并按照該辦法的規定及時履行報告、公告義務。也就是說，收購人應當認真、忠實地履行信息披露義務。C、收購人應當遵循公開、公平、公正的原則，應當誠實守信，自覺維護證券市場秩序。這是確保證券市場規范、穩健運作所應遵循的基本法則，當然也是收購人必須恪守的基本原則。D、收購人所報告、公告的信息必須真實、準確、完整，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏。這是為了加大上市公司收購方面的信息披露力度，促使信息披露更加充分，增強上市公司收購的透明度。E、收購人不得利用上市公司收購散布虛假信息，擾亂市場秩序或者進行其他欺詐活動。其目的是為了維持一個公平、高效和透明的市場秩序，這是保證上市公司收購活動正常、順利開展的前提條件之一。F、收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益。G、收購人應當具備實際履約能力，不具備履約能力的，不得發動上市公司收購。顯然，這是收購人發動上市公司收購的重要前提。H、強制要約收購義務。I、收購人對其所收購的上市公司及其股東負有誠信義務，并應當就其承諾的具體事項提供充分有效的履行保證。這就要求收購人在作出上市公司收購決策時必須誠實善意，合理地相信其行為符合被收購公司及其股東的正當利益，并且在具備實際履約能力的必要前提下，切實有效地履行各項應盡的義務。
(2)收購過程中的具體義務。根據上市公司收購方式的不同，收購人的具體義務可以劃分為協議收購情況下應當履行的具體義務和要約收購情況下應當履行的具體義務。參見《上市公司收購管理辦法》的第二、三章的有關條款規定，這里不再贅述。
3、收購人違反《上市公司收購管理辦法》應承擔的責任
這部分內容參見《上市公司收購管理辦法》第五章的有關條款規定。
綜觀該管理辦法的條文，我們可以看出，《上市公司收購管理辦法》規定的收購人義務、責任條款明顯多于權利條款，使得收購人的權利、義務和責任之間不匹配、不適應。從上市公司收購立法的價值取向上來講，監管層對收購人的收購行為進行了比較嚴格的約束。雖然這有利于規范上市公司的收購行為，維持一個公平、高效、透明的市場秩序，保護被收購公司及其股東的合法權益，但是如果對收購人的收購行為限制或約束得過多，將會阻礙收購活動的正常、有序開展，影響控制權市場的培育和發展，不利于提高資本的配置效率和利用效率。因此，如何促使收購人的權利、義務和責任相匹配、相適應，是上市公司收購立法價值取向所應考慮的重要因素。當然，我們不得不承認，這種立法的出發點主要是考慮到，目前我國上市公司收購市場的法制化環境還很薄弱，從嚴規定有其合理性。但是，隨著我國收購法律制度的逐步完善，應當促使收購人的責權利相匹配、相對等，并逐步放寬有關的限制，從而促進我國控制權市場的規范、穩健發展。
二、被收購人
1、被收購人的界定
對上市公司的收購是指投資者依法購買上市公司已發行的股份以達到對其控股或者兼并目的的行為，被收購人是指上市公司收購所指向的目標和對象，即被收購的上市公司。被收購人是一個比較籠統的概念，其內涵不是很明確。在我國《上市公司收購管理辦法》中，被收購人有三種表述，即被收購公司、被收購公司的股東和被收購公司的董事會，這種表述比較科學、合理。被收購人按通常理解為目標公司。需要注意的是，無論是協議收購還是要約收購，交易標的雖然均為上市公司的股票，但收購人的交易對方為持有該等股票的股東，這屬于兩個不同層面的問題。此外，由于被收購公司、被收購公司的股東和被收購公司的董事會屬于不同的民事主體，所以從道理上講，應當對他們各自的權利、義務和責任嚴格區分，不能加以混淆。但下文討論的被收購人的權利、義務和責任不是以被收購人的劃分為依據，而是以上市公司收購的類型劃分為依據，因此將這三者的權利、義務和責任還是歸結為被收購人的權利、義務和責任。
2、協議收購和要約收購中被收購人共同的權利、義務
根據我國《上市公司收購管理辦法》的有關規定，協議收購和要約收購中被收購人可以享有的共同權利有：(1)收購人不得利用上市公司收購損害被收購公司及其股東的合法權益。反過來說，被收購公司及其股東的合法權益享有依法得到維護的權利。(2)收購人對其所收購的上市公司及其股東負有誠信義務，并應當就其承諾的具體事項提供充分有效的履行保證。也就是說，被收購公司及其股東有權要求收購人在作出上市公司收購決策時必須誠實善意，合理地相信其行為符合被收購公司及其股東的正當利益，并且在具備實際履約能力的必要前提下，切實有效地履行各項應盡的義務。
協議收購和要約收購中被收購人應當履行的共同義務有：(1)禁止不具備實際履約能力的收購人進行上市公司收購，被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助。這里，后一句話是對前一句話的補充說明。因為具備實際的履約能力是收購人發動上市公司收購的重要前提條件，否則他就不能發動上市公司收購，因此被收購公司也就不能向收購人提供任何形式的財務資助。(2)上市公司的董事、監事和高級管理人員對其所任職的上市公司及其股東負有誠信義務。被收購公司在收購期間有更換董事或者董事辭任情形的，公司應當說明原因，并做出公告。
3、協議收購情況下被收購人的權利、義務
參見《上市公司收購管理辦法》第二章的有關條款規定。
4、要約收購情況下被收購人的權利、義務
參見《上市公司收購管理辦法》第三章的有關條款規定。
內容提要: 與收購相比,我國上市公司反收購的制度體系尚未建立。我國《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》等規范企業行為與證券市場的法律、行政法規都未能將反收購規制問題妥善解決。盡管2006年9月1日起經修訂施行的《上市公司收購管理辦法》對上市公司反收購行為進行了原則性的規制,但對于目標公司可以采用的措施以及目標公司進行反收購的權利和自由空間而言,《上市公司收購管理辦法》的規定還遠遠不夠。本文在理念及原則的基礎上,對包括現在有的、未來將會出現的上市公司反收購措施進行價值判斷,進而對引導目標公司進行具體措施的選擇方面進行了一定的理論探索嘗試。
以上市公司為目標的收購和反收購活動在中國市場上已日漸活躍。對收購行為而言,國內在《公司法》、《證券法》等立法層面已經有了若干基礎性規定[1].
雖然收購法規仍有很多值得檢討之處,但與之相比,對反收購的立法嘗試更顯單薄。實務中,“毒丸”等反收購措施作為“舶來品”已經由上市公司廣泛應用。理論上,對其相容性和協同效應,迫切需要將其置于中國法律體系中進行研究。本文將遵循“理念——原則——制度”的邏輯層次,為理論研究提供一般性的、普適性的標準,進而為上市公司采取反收購措施提供指引,滿足實務需要。
一、上市公司反收購措施的立法理念
“理念”,在現代漢語中的基本含義是觀念、想法、思想等,更指最一般的、基本的觀念、思想傾向和追求等。江山老師指出:理念,即是內在精神,直至最高本體;理念,即哲學問題的解釋和解決。本文認為,理念是一種最高準則,是在立法過程中所蘊含的法律內在精神和最高原理,法律原則及制度都是其具體體現。
(一)不偏不倚、力求平衡的中立性理念
所謂“中立性”,是指就目標公司(target company)的反收購措施,采取一種中立的、不偏不倚的立法追求,既不能為了方便目標公司的反收購而放松甚至放縱對其所采取措施及該措施所導致后果的約束,又不能一味設置障礙增加目標公司通過反收購措施維護自身權益的阻力。本文認為,這種“中立性”的立法理念源于以下幾個方面:
1.和收購立法“中立性”的配合
實際上,對上市公司反收購措施采取中立性的立法態度源自于收購立法“中立性”目的的配合。試想一下,如果收購立法采取“既非鼓勵、亦非嚇阻”[2]的中間立場,而反收購措施卻反其道而行之,任意偏向收購公司(tender offeror)或目標公司之一方,兩者之間的平衡狀態勢必會被打破,這會讓上市公司收購市場面臨混亂場面的挑戰。
為何收購立法要采取“既非鼓勵、亦非嚇阻”的中間立場呢?首先,從理論角度上講,上市公司通過收購行為,固然可以淘汰效率較差的經營者,發揮市場監督力量,借以提升經營績效,保護股東權益;但在很多時候,公司收購的動機是擴張集團實力,并使上市公司管理層的酬勞隨水漲而船高,而公司的經營績效甚至“不升反降”。其次,從實證研究上看,雖然公司收購“已經超越新股發行(IPO)市場而成為證券市場資源配置的最主要環節”,但其究竟能否創造價值,不僅學說觀點林立,即使是實證研究也尚未就此給出任何樂觀的答案[3].再次,無論是對收購、還是對反收購,中立性的立場都是平衡各方利益的產物。收購和反收購的成敗影響到收購公司和目標公司股東、管理層、員工、債權人、供應商、消費者、競爭者、所在社區,乃至政府、國家的利益。各方利益價值取向各異,有時甚至相互對立、尖銳沖突。可以說,這種“中立”是各方利益博弈的必然產物。或言之,考慮并力求平衡各種利益訴求的結果本身便是一種平衡。
2.反收購措施本身的利弊
回到上市公司反收購措施本身上來。有矛就有盾,伴隨著收購風潮的攻擊,目標公司的防御性措施應運而生,其往往通過公司章程的自救性規定來保護自己,于是這些反收購條款對上市公司因應敵意收購產生了特殊的價值。但就具體的反收購措施而言,它們或規定不當或違反法律,即使在公司收購實務十分發達的美國,其合法性也仍眾說紛紜、莫衷一是。在我國,實務部門對上市公司反收購措施的特殊價值與運用策略更是缺乏足夠的認識,相關理論研究也不足。
3.實現收購雙方間達成“精巧的平衡”的需要
2009年9月17日,國務院法制辦就制定《上市公司監管條例》向公眾征求意見。條例的征求意見稿以“支持上市公司通過收購、兼并等途徑,提升上市公司的核心競爭力,實現可持續發展”為出發點,對公司收購行為進行規范。其要求收購人具有相應的經濟實力和良好的誠信記錄,賦予中國證監會根據審慎監管的原則認定惡意收購者等廣泛的權力(第59條),對可能的惡意收購者規定證監會的強行檢查權(第75條第2款、第79條)和嚴厲的執法措施(第102條)。加之證券法及相關規章已有的信息披露、部分強制要約、公平待遇和財務顧問等制度,現有的立法體系已經為防范惡意收購行為搭建起了嚴密的屏障。故,為了實現收購公司與目標公司之間的“精巧的平衡”,對目標公司所欲采取或能采取的反收購措施,立法上必須“謹慎限制”,至少也要滿足于對收購公司采取的約束措施的攻守平衡。
以上分析了對上市公司反收購措施采取中立立法理念的三點原因。那么,在這種中立立法理念的影響下,立法過程應該貫徹什么樣的原則,進行哪些具體的制度設計呢?本文的第二部分及第三部分將對此進行詳細的論述。
(二)著眼于公司管理層的引導性理念上市公司反收購措施的引導性立法理念是就目標公司的管理層而言的。在國內上市公司治理結構中董事會居于強勢地位。[4]雖然有些國家在立法上堅持假設“管理層能夠更好地維護利害相關人乃至社會的整體利益”[5],但不容否認的是:公司管理層與股東兩者間的效用函數很多情況下會發生偏離。[6]當目標公司的管理層面對收購公司的“挑釁”時,當其在一己私利和公司公利兩者之間徘徊糾結時,當其意欲作出對公司不利的價值選擇時,反收購立法理念及至具體的反收購制度將為其提供引導。
二、上市公司采取反收購措施的原則
(一)比較法的視角
美國確立了董事注意義務(Duty of Care)和商業判斷原則(Business Judge-mentRule)[7]作為審查反收購措施合法性的基本原則。需要說明的是,美國對反收購行為的規制分為聯邦和州兩個層次、成文法和判例法兩種模式。其中,聯邦法對反收購持中立態度;而州一級的立法因為對公司收購持限制態度,因此目標公司董事會的反收購權力得到強化。[8]成文法和判例法則相互配合,為美國上市公司采取反收購措施提供了概括性的法律依據和具體性的檢驗標準。
歐盟《關于收購要約的第2004/25/EC號指令》(以下簡稱《歐盟收購指令》)中規定,為了在歐盟境內建立“公平競爭市場”,針對上市公司的反收購措施,采取“股東決策”和“風險承擔與控制相稱”兩大原則。根據這兩大原則,目標公司的董事會在收購過程中應當保持中立,由股東大會同意方可采取反收購措施。并且,任何違反“風險承擔與控制相稱”原則的機制,即目標公司預先設定的限制股份交易或者限制表決權行使等反收購機制,在要約期間或者在目標公司股東大會決定是否實施反收購措施時,都將暫時或永久性地喪失效力。英國《收購法典》(2006年5月20日修訂版)基本原則之三宣示:受要約公司的董事會必須為該公司的整體利益而行動,不得剝奪該公司的證券持有人就要約的價值進行判斷的權利,和《歐盟收購指令》的規定不謀而合。而德國在其《證券取得與收購法》中則采取了一種對董事會而言更為寬松的態度。
(二)我國法的規定及反收購實務的現狀
在我國,理論界、實務界就對上市公司的反收購行為進行規范已經達成共識,但是規范本身仍然十分缺乏,和公司收購較為詳盡的制度體系相比更是如此。迄今為止,包括《公司法》、《證券法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《禁止證券欺詐行為暫行辦法》在內的規范企業行為與證券市場的法律、行政法規都未能將反收購規制問題妥善解決。盡管2006年9月1日起經修訂施行的《上市公司收購管理辦法》對上市公司反收購行為進行了原則性的規制,但對于目標公司可以采用的多種措施以及目標公司進行反收購的權利和自由空間而言,《上市公司收購管理辦法》的規定還遠遠不夠。
與立法狀況形成強烈反差的是,在反收購實務中,上市公司已經采取了毒丸[11]、董事提名權限制[12]、白衣騎士[13]、白衣護衛[14]等多種發達證券市場上經常出現的反收購手段,與收購公司的收購行為之間可謂“炫目攻防、精彩紛呈”。
現實需求與制度供給的反差對完善上市公司反收購制度體系提出了重要課題。然而,制度并非一蹴而就,在制度建設仍處于現在進行時甚至將來時時,確立符合中國證券市場背景的上市公司反收購原則成為“權宜之計”。從法律體系的地位看,法律原則“是可以作為眾多法律規則之基礎或本源的綜合性、穩定性的原理和準則”,其“直接決定了法律制度的基本性質、基本內容和基本價值傾向”,所以法律原則為法律制度框定了伸展的范圍,規定了發展的方向,不論是在精神上還是在價值上均對其具有根本性的指導作用。
(三)在抽象性指引和具體性要求之間——中國的原則選擇
獨立董事要多“懂事”
萬科獨立董事華生“萬言書”，連載發表《我為什么不支持大股東意見》。華生解釋投票支持預案通過，目的不是代廣大股東做決定，而是為廣大公眾股東爭取到了發言和表決權，防止個別大股東利用在董事會的優勢綁架公司決定，發揮獨立董事真正的職責和作用。
獨立董事制度最早起源于20世紀30年代，1940年美國頒布的《投資公司法》是其產生的標志。獨立董事制度的設計目的，在于防范控股股東及管理層對公司進行內部控制，損害公司整體利益。據經合組織（OECO）1999年世界主要企業統計指標的國際比較報告，各國獨立董事占董事會成員的比例為：英國34%，法國29%，美國62%。
中國制定《公司法》時，主要借鑒了日本的立法模式，沒有考慮到獨立董事制度。1999年國家經貿委與中國證監會聯合的《關于進一步促進境外上市公司規范運作和深化改革的意見》，要求在境外上市公司中設立獨立董事制度。2001年8月，中國證監會了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》，強制要求所有上市公司必須按照《意見》規定，建立獨立董事制度。2004年9月，中國證監會了《關于加強社會公眾股股東權益保護的若干規定》，進一步肯定和完善了獨立董事制度。正在修改的《公司法》，草案中明確規定了建立獨立董事制度。
《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》給上市公司獨立董事下的定義是，指不在公司擔任除董事外的其他職務，并與其所受聘的上市公司及其主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷的關系的董事，要求獨立董事對上市公司及全體股東負有誠信與勤勉義務，尤其要關注中小股東的合法權益不受損害。
擔任獨立董事最重要的條件是具有獨立性，即“懂事”的獨立董事不能向權力、金錢獻媚，只服從于法律和自己的良知。上市公司賦予獨立董事認可重大關聯交易（指上市公司擬與關聯人達成的總額高于300萬元或高于上市公司最近經審計凈資產值的5%的關聯交易）等特別職權。獨立董事有權也有義務對認為可能損害中小股東權益的事項發表獨立意見。
只擔任萬科一家上市公司獨立董事，不拿一分錢報酬的著名經濟學家、孫冶方經濟學獎得主、教育家華生，作為“懂事”的獨立董事發表的最重要的獨立意見，是寶能系和華潤有一致行動的嫌疑。
一致行動人要多一致
2016年6月27日，深交所向寶能系和華潤分別下發關注函，要求雙方各自說明，二者是否存在協議或其他安排等形式，以共同擴大所能支配的萬科股份表決權數量的行為或事實，同時須對照《上市公司收購管理辦法》說明是否互為一致行動人及其理由。
中國證監會《上市公司收購管理辦法》規定了一致行動制度：是指投資者通過協議、其他安排，與其他投資者共同擴大其所能夠支配的一個上市公司股份表決權數量的行為或者事實。
《上市公司收購管理辦法》第五條規定，收購人包括投資者及與其一致行動的他人。《上市公司收購管理辦法》第十二條規定，投資者及其一致行動人在一個上市公司中擁有的權益應當合并計算。
在給華潤的關注函中，深交所稱，“近日多家媒體質疑你公司及一致行動人與深圳市鉅盛華股份有限公司及一致行動人存在諸多接觸密談”，且雙方同時宣布將在下次股東大會上聯手否決引入深圳市地鐵集團有限公司的預案，并指控萬科內部人控制等治理問題，涉嫌形成關聯和一致行動人關系。深交所在二級市場交易監控中發現，截至2016年6月27日，華潤及一致行動人合計持有萬科股份占總股本比例為15.30%，鉅盛華及前海人壽合計持有萬科股份占總股本比例為24.29%，上述股東合計持有萬科股份占總股本的比例為39.59%。
根據《上市公司收購管理辦法》第八十三條規定，投資者有12種情形之一的，為一致行動人：1、投資者之間有股權控制關系；2、投資者受同一主體控制；3、投資者的董事、監事或者高級管理人員中的主要成員，同時在另一個投資者擔任董事、監事或者高級管理人員；4、投資者參股另一投資者，可以對參股公司的重大決策產生重大影響；5、銀行以外的其他法人、其他組織和自然人為投資者取得相關股份提供融資安排；6、投資者之間存在合伙、合作、聯營等其他經濟利益關系；7、持有投資者30%以上股份的自然人，與投資者持有同一上市公司股份；8、在投資者任職的董事、監事及高級管理人員，與投資者持有同一上市公司股份；9、持有投資者30%以上股份的自然人和在投資者任職的董事、監事及高級管理人員，其父母、配偶、子女及其配偶、配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹及其配偶等親屬，與投資者持有同一上市公司股份；10、在上市公司任職的董事、監事、高級管理人員及其前項所述親屬同時持有本公司股份的，或者與其自己或者其前項所述親屬直接或者間接控制的企業同時持有本公司股份；11、上市公司董事、監事、高級管理人員和員工與其所控制或者委托的法人或者其他組織持有本公司股份；12、投資者之間具有其他關聯關系。
關鍵是一致行動制度實行舉證責任倒置。投資者認為其與他人不應被視為一致行動人的，可以向中國證監會提供相反證據。如果投資者沒有相反證據，被懷疑的投資者就被認定互為一致行動人。
寶能提議罷免萬科高管，推舉華潤集團助理總經理、華潤置地執行董事吳向東為萬科董事長，寶能系實際控制人姚振華為監事長。有趣的是，寶能系提議后不久，華潤集團向媒體澄清，華潤并沒有向萬科提出召開臨時股東大會的議案，亦沒有提名吳向東出任萬科董事長。
10月24日，中國證監會例行新聞會了《上市公司重大資產重組管理辦法》（下稱《重組辦法》）和《關于修改的決定》（下稱《收購決定》），兩份文件在強化信息披露、加強事中事后監管、督促中介機構歸位盡責、保護投資者權益等方面作出了配套安排。
兩個辦法的主要內容包括：取消了上市公司收購報告書審核、上市公司重大資產購買出售置換審批行政許可；簡化上市公司要約收購義務豁免的部分情形；完善了上市公司并購重組定價機制；實施并購重組審核分道制；取消兼并無關聯第三方的業績承諾要求；明確借殼上市與IPO標準等同；推出優先股、定向發行可轉換債券作為并購支付工具；建立了非上市公眾公司兼并重組制度等。
本次修訂以“放松管制、加強監管”為理念，進一步減少和簡化并購重組行政許可，在強化信息披露、加強事中事后監管、督促中介機構歸位盡責、保護投資者權益等方面作出配套安排。
Wind數據顯示，2013年A股市場重大資產重組事件為115次，而截至10月24日，今年以來A股市場重大資產重組事件就達277次，資產重組的進度顯著加快，其中資源品、汽車、建筑等傳統行業77次，TMT行業66次，可以看出在資產重組上傳統行業與新興行業齊頭并進。
上市公司兼并重組加速有幾個原因：一是“新國九條”鼓勵市場化并購重組，在綱領性文件的指導下，上市公司資產重組得以較為順利推進。二是隨著我國經濟增速逐步下滑，部分傳統行業公司圖謀轉型，或在產業鏈中上下拓展，或進行跨行業并購。三是互聯網帶來TMT行業的迅猛發展，加速并購重組步伐。四是國企改革的全面鋪開，國企上市公司資產注入、整體上市、股權改制等事件增多。五是IPO發行進度相對以往開始變得緩慢，大量企業沒有耐心去等待數年上市，開始尋找借殼機會。
兩個辦法的征求意見稿曾在三個月前向社會公開征求意見，正式的文件在吸收各方意見的基礎上略有改動。辦法的征求意見稿以來，社會各界對兩個辦法的意見和建議主要集中在借殼上市界定、發行定價機制、強化中介機構的履職責任等方面。
證監會新聞發言人張曉軍表示，對于借殼上市界定完善問題，既有建議一定程度放寬個別標準的，也有建議防范規避借殼的。鑒于借殼上市的定義是否需要調整還存在不同認識，有待實踐進一步檢驗，因此保留征求意見稿的相關表述。同時，證監會加強對個別規避借殼的行為監管，并不斷總結實踐經驗。
對于發行股份購買資產的定價機制問題，有意見提出，應取消20個交易日的定價時間窗口，僅保留60日、120日窗口。也有建議提出，發股價格不得低于市場參考價格的70%。鑒于20日均價及發行價格不得低于市場參考價90%的規定已執行多年，且與2006年的《上市公司證券發行管理辦法》保持一致，市場各方比較熟悉，因此保留征求意見稿的表述。
張曉軍還表示，關于強化中介機構履職責任的問題，對于《重組辦法》和《收購辦法》取消行政許可后如何強化財務顧問、會計師事務所、律所等中介機構的責任，督促其勤勉盡責，有意見提出應進一步列明證監會可以采取的監管措施。對此，證監會予以采納。在《重組辦法》第五十八條中進一步增加了責令公開說明、責令參加培訓等監管措施。
“關于兩個辦法的過渡期安排施行新老劃段的具體安排，此前已有說明。為保證上述兩個辦法的順利實施，與之配套的信息披露內容和格式準則也已同步修改，將于近期。”張曉軍稱。
《上市公司重大資產重組管理辦法》一方面是對“新國九條”的落實，另一方面順應當前的市場化趨勢，著力放松管制，簡化審批，配合相關資本制度的改革。比如此前上市公司實施并購重組需先取得相關部門的許可再提交證監會審核，《辦法》實行并聯審批，證監會可以與相關部門同步審核，大幅縮短了審批時間。再如，取消了向非關聯第三方發行股份購買資產的門檻限制和盈利預測補償強制性規定要求，尊重市場化博弈。
[摘要]隨著“全流通”時代的到來，制度的掃除將引發新一輪新的上市公司并購的熱潮。加上新公司法和證券法的實施，將改善上市公司并購融資。本文結合現行經濟形勢來討論股權分置改革對我國上市公司并購帶來的新的影響。
[關鍵詞]股權分置并購影響
一、引言
隨著股權分置改革的深入，中國A股市場的上市公司股票將實現真正意義的全流通。大規模并購所依托的資本市場的流動性有望得到解決，并購的驅動力、并購操作模式都將發生根本性改變，我國上市公司的并購將逐步顯現成熟市場的特點。股權分置改革為企業實施并購創造了更多便利條件。由并購引發的產業重新布局將帶動國有企業、外資企業、民營企業重新尋找自己的戰略位置。2008年我國股市大幅下跌，也為全流通下實施并購重組創造了良好機遇。股改不僅消除了阻礙中國資本市場健康發展的根本性制度缺陷，而且給上市公司并購帶來了相當積極的影響，使公司并購迎來了一個全新的市場環境。新《公司法》、《證券法》和《上市公司收購管理辦法》的頒布實施，則進一步掃清了影響公司并購順利實施的法律障礙，從而必將激發并購主體的并購熱情，極大增強并購市場的活力。
二、股權分置改革對上市公司并購的影響
1.“全流通”后,股權激勵機制將真正奏效
市場并購活動的活躍必然產生一個新的競爭性的市場—上市公司控制權市場。這一市場讓管理者感到壓力努力改善上市公司治理結構。2008年由于金融危機許多企業陷入了銷售低迷和資金短缺的困境，這為并購重組帶來了新的機遇。一旦公司被并購或收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進行更換，從而迫使經理人不得不從股東的利益出發，以追求企業價值最大化為己任。
股權分置改革也為公司的激勵制度創新創造了條件，“全流通”后,一方面企業實施可以通過公開公平的控制權市場,另一方面股價真正成為衡量其收益的因素,股權激勵機制將真正奏效。
2.股權改革之后，新兩法的修改，減少了股權和債券融資的限制
與股權改革同時進行的是新《公司法》和新《證券法》的實施，新兩法相比之下放松了股票的發行條件，如新股發行條件中取消了“前一次發行的股份已募足，并間隔一年以上”和“公司在最近三年內連續盈利，并可向股東支付股利”等限制；新法與舊法比，債券發行條件中沒有規定“用途須經審批、限制彌補虧損和非生產性支出”債券利率的確定方式；新證券法給予發行主體利率確定方式的權利。這說明在新證券法下，上市公司可以更容易地融得權益資本，由于債券融資用途限制和債券利率規定的放松，有利于企業為并購發行高風險高利率的債券用于融資。所以，股改后利用證券市場進行并購融資將變得更加容易。
3.并購主體的收購方式發生了變化，要約收購成為上市公司并購的主流
長期以來，由于股權分置的現實存在，上市公司并購基本上是協議收購模式“一統天下”。股權分置改革后，協議轉讓、要約收購和二級市場競價收購，都將成為并購主體的收購方式。
股權分置改革的完成，一方面消除了股權協議收購的存在理由，在股份全部可流通的背景下，所有股份都可以通過市場出售；另一方面也為要約收購創造了條件，股改后，不僅股權分散、全部可流通，而且實現同股、同權、同價，體現所有股東權利的真正平等，從而從制度上保證了收購中交易各方利益實現的公允性，要約收購的自愿才會發生。因此，股改的上市公司并購中，要約收購將會逐步得到推廣，成為上市公司并購的主流。
4.股權分置改革股票支付等方式逐步增多
逐步降低上市公司并購中現金支付方式的比例和金額，是并購市場初步成熟的標志之一。股票已成為企業并購的主要支付方式，國際上大規模的并購案例也多采取換股方式進行。在我國由于股權分置，缺少換股所需的市價作基準，因此難以進行換股并購。股權分置改革后，股權將更趨分散，收購變得容易，可以相對降低收購金額；同時，由于同股同價，也便于實施股權交換。近年來，我國證券市場無論在理論上還是實踐上都正在為股權支付這一方式創造條件。TCL集團吸收合并TCL通訊以及第一百貨吸收合并華聯商廈均采取了股權支付的方式。我國《上市公司收購管理辦法》第6條也明確規定上市公司收購可以采用現金以外的其他方式。隨著并購規模的逐步擴大和并購融資渠道的拓寬，股票將有可能居于主流地位，成為主要的并購支付方式。
5.戰略性并購將逐漸取代財務性并購成為上市公司并購的主流
過去同股不同權使得并購重組是出于短期的經濟利益，并非完全取決于企業資產的正常組合需要。隨著股權分置改革后，基于公司的長遠戰略進行，通過并購獲得企業的技術、管理和市場資源，最大限度地發揮與企業的協同效應，在提升技術層次的同時，也滿足企業戰略調整和產業轉移的需要。選擇并購對象都有戰略目標，原則是要有協同效應，實現雙方企業價值增長，保證未來競爭優勢。
（一）反收購條款缺乏可操作性
現階段，我國尚未出臺專門的法律對上市公司章程設置反收購條款等內容進行系統的規范，僅有一部分零星的規定散亂地分布于各個法律性文件中，包括《公司法》《證券法》以及《上市公司收購管理辦法》等等。這些內容分布得過于分散，缺乏系統性和統一性，而且相關規定的原則性過強，比較抽象，也沒有進一步明確對應的懲罰措施，導致這些法律規定在實踐中猶如“一紙空文”。
另外，由于缺乏法律的嚴格規范，加之部分董事以維護自身利益為出發點，導致實踐中反收購條款的主觀性和隨意性過強，其內容均存在著一定的不合理性，甚至與《公司法》等法律性文件的立法精神相違背，從而使反收購條款的合法性存疑。
（二）各方利益不平衡
一方面，股東之間的權利不平等。因為法律規制存在諸多缺陷，管理層在公司章程內設置反收購條款的過程中，往往會優先考慮自身以及大股東的利益，導致中小股東的權益不能得到充分的保障，這與《公司法》強調的股東權利平等原則嚴重不符。另一方面，股東權利被管理層侵占。由于公司所有權和經營權分離現象的愈發普遍，當前，存在一部分董事出于私欲，通過設置反收購條款的方式阻礙股東行使權利，使股東失去得到溢價的機會，進而使股東的利益受損。究其原因，上市公司遭遇敵意收購后，若收購成功，其董事會成員?荼鼗岵?生巨大的變動，現管理層團隊往往會失去對公司的控制權，這顯然是管理層不愿面對的局面。為了避免發生上述情形，一些董事寧可犧牲股東們的權益，無視公司的長久發展，也要采取一切手段阻礙收購活動的順利進行。在這種情況下，公司章程內的反收購條款成為了管理層對抗收購公司的強大武器。然而，管理層的自私行為卻使股東被架空，導致其利益處于極大的風險中。
二、規制上市公司章程反收購條款的立法建議
（一）在法律層面上肯定反收購條款的合法性
筆者認為，有必要通過立法的方式，從法律層面上承認設置反收購條款的正當性和合法性，并對反收購條款的制定主體、制定程序及基本原則做出明確的規定，從而為公司設置反收購條款提供相應的法律基礎。
（二）規制目標公司董事會的行為
1.賦予董事會實施反收購措施的權利
我國應當適當借鑒美國的立法經驗，在法律中賦予管理層實施反收購措施的權利：首先，賦予董事享有對潛在收購行為進行抵御的權利，即通過修訂公司章程增設反收購條款；其次，進一步強化董事的建議權。對方的收購計劃開始實施后，董事應到盡到合理的調查義務，將與收購活動有關的信息進行整理和總結，提交給所有股東，預測收購成功后會產生何種結果，并提出是否實施反收購措施的意見，供股東們參考；最后，明確董事的訴權。若敵意收購公司存在違法情節，或可能引發壟斷情形，董事可以代表公司提起訴訟。
2.建立董事違背義務的責任追究機制
當前我國《公司法》等法律性文件對董事義務的規定過于原則化、抽象化，未涉及責任追究機制等內容，導致法律監督形如虛設。上市公司收購與各方主體的利益息息相關，而董事的行為在這一過程中往往起到了決定性的影響，因此，有必要完善相應的責任追究機制，督促董事履行義務。筆者認為，應當在法律層面上對責任的承擔主體以及承擔方式進行明確的規制。另外，有條件的上市公司可以在內部創設責任保險制度，從而在一定程度上同時保障董事和公司雙方的利益。
（三）構建中小股東利益保護制度
限制大股東表決權：
第一，建立股東表決權排除制度。若某股東與決議內容存在較密切的利害關系，則該股東在表決程序中應當采取回避的態度。該制度可以有效地防止大股東濫用表決權，在大陸法系國家得到了比較廣泛的應用。
第二，明確控制股東的義務。當前，《公司法》等法律性文件對董事需要承擔的義務進行了明確的規定，但沒有規定控制股東的義務。然而，在司法實踐中，控制股東極有可能會利用其優勢地位濫用權利。若不加以限制，將會使中小股東處于極大的風險中，導致他們的利益無法得到充分的保障。因此，應當在法律層面上明確控制股東的義務，從而對其行為進行有效的約束。
第三，保障少數股東派生訴訟權。當公司的財產遭到侵害，尤其是遭到來自大股東或者管理層的侵害時，若公司采取聽之任之的消極態度，放任這種侵權行為，在這種情況下，股東有權以自己的名義向法院提起訴訟，要求侵權人對公司承擔相應的法律責任。另外，《公司法》第153條也明確了股東對管理層的訴權。不過，上述內容在現行法律中規定的十分抽象，過于原則化。筆者建議，有必要通過立法的方式對這些內容做出進一步規定，從而增強可操作性。
（四）完善證監會對上市公司反收購條款的審查制度
〔關鍵詞〕證券市場，國際化，歷程，政策，方向
證券市場國際化是生產國際化和資本國際化發展的必然結果。我國證券市場國際化是對外開放必不可少的組成部分。經過十幾年的努力，中國在證券籌資、投資、證券商及其業務以及證券市場制度的國際化等方面都有了很大程度的發展。但由于中國資本市場的開放程度、證券市場的制度建設、上市公司的治理結構等多種因素的制約，目前我國證券市場國際化的水平還不高。因此，必須規范國內證券市場、繼續擴大規模、積極創造有利的外部條件，逐步分階段地實現我國證券市場國際化。
一、我國證券市場國際化的歷程
年月是我國證券市場國際化的起點當時中國國際信托投資公司首次在日本發行了億日元武士債券由此揭開了證券市場開放的序幕。
世紀年代滬深證交所相繼創立在席卷全球的證券市場一體化潮流中，我國證券市場的國際化悄然啟動。
在證券投資方面以股的發行為起點我國開始了證券市場向境外投資者開放的步伐。年，我國允許外國居民在中國境內使用外匯投資于我國證券市場特定的股票，即股。年月日中國證監會等作出了允許境內居民用自有外匯投資股市場的決定由此局部實現了證券市場投資的雙向國際化。
在證券籌資方面內地企業開始在境外多個市場上發行股票與基金。年起，我國允許部分國有大型企業到香港股票市場發行股票，即股。此后部分企業在美國紐約證券交易所發行股票，稱為股。進入年后，部分民營高科技企業到香港創業板和美國上市籌集資金，標志著我國證券市場的國際化進入一個新的發展時期。
近年來，我國債券市場的國際化也在推進當中。中信公司、中國銀行、交通銀行、建設銀行、財政部、上海國際信托投資公司等金融機構先后在東京、法蘭克福、新加坡和倫敦等國際金融市場發行了日元、美元、馬克等幣種的國際債券。
年月日，中國人民銀行、財政部、國家發展和改革委員會和中國證券監督管理委員會共同制定了《國際開發機構人民幣債券發行管理暫行辦法》。月，國際金融公司和亞洲開發銀行成為首批在華發行人民幣債券的國際多邊金融機構。國際金融機構在我國發行人民幣長期債券成為我國債券市場發展走向國際化的一個重要里程碑。
在證券商及其業務的國際化方面一些著名的證券公司和基金公司通過與國內同類機構合資來發展業務同時，我國內地的證券機構也開始步入國際市場從而實現了雙向互動。中國證監會的統計數據顯示，截至年月底，我國已經批準設立了家中外合資證券公司和家中外合資基金管理公司，其中家合資基金管理公司的外資股權已達％；滬、深證交所各有家特別會員，并各有家和家境外證券經營機構直接從事股交易。
此外，我國證券監管部門與國際證券監管機構間的合作與交流日益得到加強。截至目前，中國證監會已與個國家或地區的證券期貨監管機構簽署了個雙邊合作備忘錄，并積極參與和支持國際證監會組織以及其他國際組織的多邊交流和合作，有力地增進了中國證監會與國際證監會組織其他成員國及其他國際組織的相互了解與信任。
二、我國對證券市場國際化有重大推動作用的政策
（一）使我國證券市場首次對國際投資者開放。年月日中國人民銀行和中國證監會聯合了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》，正式決定推出。這是中國證券市場首次對國際投資者的開放。根據暫行辦法，境外基金管理機構、保險公司、證券公司以及其他資產管理機構等，經中國證監會批準投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準后，即可委托境內商業銀行作為托管人托管資產，委托境內證券公司辦理在境內的證券交易活動。新修訂的《合格境外機構投資者境內證券投資管理辦法》進一步放寬了對的資格要求和資金進出鎖定期，增加了開戶和投資等方面的便利，完善了投資監管體系特別是信息披露制度。規則的出臺，為國際資本進入我國證券市場打開合規通道，是促進我國證券市場國際化的有力措施之一。
（二）加快了我國證券市場國際化的步伐。經國務院批準，人民銀行于年月日公告調整了六項外匯管理政策。公告允許符合條件的銀行、基金公司、保險機構可采取各自方式，按照規定集合境內資金或購匯進行相關境外理財投資。以上政策實質上是對的放行。
年月日國家外匯管理局公布了首批獲得代客境外理財資格的銀行及購匯額度，醞釀已久的至此正式浮出水面。截至年月，已有家內、外資銀行和一家基金管理公司獲得了資格。其中，已獲國家外匯管理局批準額度的共有家，共批準額度達億美元。國內首支基金產品——華安國際配置基金，于年月日向我國內地投資者發行。其后，民生銀行也獲得銀監會批準，成為又一家獲得開辦代客境外理財業務（）資格的內地銀行，同時，這也成為國內首家獲得資格的民營銀行。
的實施，打開了境內外貨幣資產與證券市場之間的雙向流動渠道，我國證券市場與國際資本市場的對接步伐明顯加快。
（三）股權分置改革為我國證券市場國際化創造了條件。改革開放之初，出于對喪失公有制主體地位的擔心，證券市場選擇了國有股和法人股暫不流通。這種股權分置的制度安排，為早期資本市場發展提供了保障，但是卻扭曲了證券市場的定價機制，制約了證券市場國際化進程和產品創新。股權分置改革后，股價成為聯結各方的共同紐帶，各類股東的利益取向趨向一致。這無疑為證券市場的市場化改革注入動力。股權分置改革消除了股票基礎價格確定的重大不確定性，使證券市場成為機構投資者真正的舞臺，全面發展機構投資者正當其時。機構投資者主體的確立使價值投資理念正悄悄地成為市場主流，這對于證券市場的長期穩定發展大有裨益。年月日，《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》正式實施，外國投資者被允許對已完成股改的上市公司進行戰略性投資。外資對股市場的參與，有利于提升股公司治理與透明度，增強國際知名度與海外市場開拓能力，提高股上市公司的質量。同時，外資還可能帶來國際市場上比較前沿的交易方式、投資工具和資產配置的操作技術，有利于提高我國機構投資者的風險管理意識和操作能力，樹立理性投資理念。該辦法的實施標志著我國證券市場對外開放進入了一個新階段。
（四）近期出臺的主要證券市場法規政策。如果說、等政策的推進，是中國證券市場國際化橋梁的話，那么進入年下半年以來三大辦法的推出，則為我國證券市場內部架構的國際化奠定了基礎，我國證券市場制度建設的國際化進程已經初露雛形。年新的《證券法》和《公司法》公布后，中國證監會年月日出臺了《上市公司證券發行管理辦法》。新的《管理辦法》中對上市公司定向增發、上市公司可以公開發行認股權和債券分離交易的可轉換公司債券簡稱“分離交易的可轉換公司債券”等符合國際證券市場的交易品種和模式增加較多，對規范我國上市公司及中介機構國際化運作打下了堅實的法律基礎。年月日，中國證監會實施《首次公開發行股票并上市管理辦法》，對首次公開發行股票并上市公司的發行條件、發行程序、信息披露、監管和處罰等作了詳細明確的規定，體現了與國際證券市場市場化股票發行接軌的重要特征。《首次公開發行股票并上市管理辦法》不僅使證券發行的源頭向市場化方式轉變，也充分體現了國際化的重要特征。年月日新《上市公司收購管理辦法》出臺，為完善和活躍上市公司收購行為、與國際證券市場相關并購規則接軌打下基礎，也為證券市場中最為活躍和最能體現市場化的并購行為提供了法律基礎。新的《上市公司收購管理辦法》體現出國際證券市場并購規則的共同特征，主要包括：對上市公司收購制度作出了重大調整，將強制性全面要約收購方式調整為由收購人選擇的要約收購方式；其次，細化要約收購的可操作性，增加了換股收購在專業機構意見等方面的原則規定；其三，將間接收購和實際控制人的變化一并納入上市公司收購的統一監管體系，切實保護中小股東的合法權益。
三、我國未來證券市場國際化的發展方向
（一）堅持循序漸進原則，既要促進國內資本市場的發展和完善，又要保證國內金融市場的穩定。要進一步深化金融體制改革擴大金融對外開放適當放寬金融管制有步驟地實現利率市場化為我國證券市場國際化創造良好的金融環境。考慮到我國已經積累了巨額外匯儲備而且宏觀經濟基本面良好應適當加快人民幣自由兌換的步伐以便更好地適應證券市場國際化的要求同時鼓勵商業銀行在國外廣泛設立分支機構開拓國際金融業務按照國際慣例實行規范化管理并擴大、完善國內經營外幣業務的國際業務部。通過商業銀行的國際化為資本的引進和流入提供配套服務、提高資金的流動性從而促進證券市場國際化的發展。大力發展國內證券市場，努力擴大市場規模，提高上市公司質量，這是我國證券市場國際化的基礎，也是提高我國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。證券市場規范化是證券市場國際化的前提和基礎，我們要對證券市場的法律、會計準則、上市公司等進行進一步改革和調整，規范證券發行和證券交易市場，逐步與國際證券市場規則接軌。同時，我們要積極鼓勵國內規模較大的證券商到海外設立分支機構，同時大力引進國外證券機構，積極推進證券機構的國際化和證券投資國際化的進程。
（二）實現、股市場并軌。
實現、股市場并軌是我國證券市場走向國際化的下一個重要步驟。股市場是在我國開始進行股票市場試點時設立的是我國證券市場國際化的一種過渡性選擇。由于人民幣在資本項目下不可以自由兌換境外投資人不可以直接投資于境內證券市場因此股采取了在境外私募發行在境內掛牌上市的模式。在年的股市場發展過程中股價起伏波動存在市場發展方向不明、市場動力不足、市場透明度不高和市場融資功能喪失等問題必須對股市場重新進行定位和制定國際化的發展戰略。年月股市場對境內投資者的開放和、制度的實施改變了股市場模式的外部條件。從年月推出制度以來，投資機構正在穩步擴容，股市場引入外資邁向國際化的步伐正在加快。而早已國際化的股市場因種種原因難以得到發展，股市場繼續存在的意義不大。目前，外資對解決股權分置以后的股市場抱有很大信心，但對發展方向尚不明朗的股市場持謹慎態度。從理論上講改變股市場與境內市場相分離的狀況是重新定位股市場、促進股市場發展的一種戰略選擇。股市場的這種重新定位和交易模式的轉變在發展中國家國際化過程中都采用過。進行股市場定位戰略的適當調整是符合我國證券市場國際化發展的客觀實際的。年，股完成了對國內居民的開放，雖然這一措施并未涉及、股并軌事宜，但可以看作是為此走出的第一步。接下來將完成對國內機構的開放，這是第二步。政策的出臺是促使股向國內機構開放的導火索或催化劑。如果進一步實現股市場對國內機構的開放，則徹底消除了股市場投資者的分割狀況，使國內個人與機構在股市場上的投資地位完全平等，為在適當時機實現、股的自然并軌掃清障礙。第三步，在人民幣可自由兌換等條件基本具備情況下，實現、股自然并軌。隨著股權分置改革的順利推進，應當把股市場納入我國證券市場國際化、規模化發展的統一軌道上來。在全流通市場框架初步形成，人民幣匯率市場化形成機制基本建立，不斷壯大以及政策出臺的背景下，實現、股市場的最終并軌是我國證券市場走向國際化的重要一步，也是股市場的最終歸宿。
參考文獻：
〔〕鐘玲入世與中國證券市場國際化的戰略思考〔〕財經理論與實踐，，
〔〕梅金平證券市場國際化及其路徑選擇〔〕財貿經濟，，
〔〕鄂志寰證券市場國際化進程與前景〔〕商業研究，，
【關鍵詞】 管理層子公司MBO； 利益輸送； 股權激勵
一、問題的提出
成本問題產生于所有權和經營權的分離，讓經營者通過持有公司股份成為公司的所有者，實現所有者和經營者利益的合一，可以有效解決成本問題。因此，從某種意義上說管理層收購是對建立在所有權、經營權兩權分離基礎上的現代企業制度的一種批判的繼承，是對過度分權導致成本過大狀況的一種矯正，故而許多經濟轉型國家將之作為實現國有企業產權制度改革的重要手段加以應用。
從資本市場的實踐來看，1998年四通MBO“打響了中國MBO第一槍”，其后有粵美的、勝利股份等一系列企業成功實施了MBO。但自2003年之后，因為擔心國有資產流失，監管機構對國有控股上市公司的MBO設置了諸多限制條件，國有控股上市公司的管理層MBO開始進入低谷卻并未停滯，管理層子公司MBO作為一種替代手段在資本市場頻頻亮相，其中既有杭蕭鋼構、長春高新、珠江實業、ST通金馬等成功經驗，也有南京新百、長春高新等失敗案例，同時市場上還有更多的上市公司管理層在躍躍欲試。為什么管理層不直接收購上市公司轉而收購上市公司的子公司？管理層子公司MBO會不會帶來新的國有資產流失問題？這些問題值得我們對公司管理層子公司MBO的動因進行深入探析。
二、動因分析
管理層為什么不直接并購上市公司而是并購上市公司的子公司，筆者認為主要基于以下動因。
（一）利益侵占
從收益角度來看，上市公司的管理層能夠攫取更多的關于子公司的信息。如子公司內部的資產價值、盈利能力、未來的發展前景等，管理層作為自然人控股公司內經營業績最好、發展前景最佳的子公司，能夠有效規避投資風險，獲得更多的投資利益。而且子公司規模小，機制相對靈活，上升潛力大，特別是在子公司未來有上市可能性時，管理層將獲得更大的回報。從成本角度來看，上市公司管理層也是與上市公司股東進行子公司就股權價格進行博弈的最佳人選，利用其在上市公司中的優勢地位，管理層可以在合法的范圍內拿到最低的價格。在我國證券市場監管體系還不健全、上市公司的法人治理結構尚不完善的情況下，管理層有充分的動機針對上市公司優質子公司實施MBO。
（二）規避監管
由于上市公司管理層收購在股權定價、信息披露、違規融資等方面飽受市場爭議，國家加大了對管理層收購的監管力度。國資委頒布《關于規范國有企業改制工作的意見》、《國有企業管理層收購暫行辦法》等文件以及《證券法》和《公司法》中的若干限制條款成為上市公司MBO難以繞開的政策。而上市公司的子公司一般為非上市公司，因此管理層對子公司MBO不容易引起人們的注意，在信息披露方面的監管也較少。當管理層對上市公司的MBO受到監管當局限制時，并購管理層熟悉的、有潛力的子公司成為管理層的一種替代選擇。
（三）緩解融資壓力
管理層收購作為融資收購的一種，其本身在蘊涵豐厚利潤的同時也隱藏著巨大的風險。管理層收購中涉及的標的額一般都非常巨大，依靠個人能量往往難以完成，按照國外的商業實踐，約80%的收購資金需要由管理層通過對外融資的方式籌措。通常，來自商業銀行的信貸資金因其資金成本低、融資方便快捷，很適合用于管理層收購，國外的管理層收購資金大部分都來源于這個渠道。我國國有控股上市公司管理層由于制度原因，薪酬收入一直較低，同時管理層以收購股權為目的貸款申請難以得到金融機構的支持。中國人民銀行頒布的《貨款通則》明確規定：禁止借款人用貸款進行股本權益性投資以及在有價證券、期貨等方面從事投機經營。這意味著無論是原公司還是管理層收購后的公司都無法通過抵押資產的方式獲取貸款以作為收購用途，同時作為管理層的個人也不可以抵押股票來貸款收購股權。因此如果針對上市公司的MBO，管理層將面臨較大的資金壓力。而針對子公司的MBO，收購金額不會很高，融資壓力相對較小，優質子公司的收益率也能保證管理層從該并購中的收益可以償付外部融資成本。
（四）資產剝離
上市公司將子公司股權轉讓給子公司的管理層，從子公司來看實現了上市公司管理層收購，從母公司的角度看是資產剝離，實現了公司緊縮。因此，這種方式又被稱為母公司的緊縮型MBO。上市公司資產剝離的主要原因有對形成的多元化經營的公司進行“修正”；滿足公司戰略改變的需要；改變公司的公眾形象；滿足公司的現金需要；糾正錯誤的并購；甩掉某些業務經營虧損的包袱；提供收購防御等。通過資產剝離可以增加公司的專業化程度，提高公司對核心業務的關注，提升整個公司的管理效率，實現主業與輔業分離的目的。管理層收購子公司后，仍可以維持與母公司的正常經濟聯系，減少因外界介入而增加的交易成本，從而有利于母公司的利益。
除了上述的主要動因外，上市公司出于保護商業機密、應對敵意收購、日后保持良好的合作關系等目的，在同等條件下，也傾向于把子公司全部股權出售給管理層，實現上市公司管理層子公司MBO。
三、監管建議與思考
上市公司管理層子公司MBO對改善管理層激勵不足的現狀、降低成本、提高資本運營的效率和效果具有一定的現實意義。但同時，我們也不能忽略其可能帶來的負面影響。美國發生的“安然事件”也表明，即使是資本市場監管最為嚴厲、信息披露最為完全的市場，也可能出現少數利益群體損害中小投資者利益的行為。因此，我們重點應該防范的是管理層利用其優勢地位侵占上市公司優質資源的行為。具體應從以下幾個方面入手：
（一）完善相關的法律法規體系和信息披露制度
有關上市公司MBO的比較明確的法規是2002年12月1日開始實行的《上市公司收購管理辦法》。《辦法》涉及了對管理層、員工進行上市公司收購的問題，但其內容較為籠統，而且僅局限在上市公司股權收購層面，沒有專門針對上市公司子公司MBO的法規。其他關于MBO的法律法規支離在《關于規范國有企業改制工作的意見》、《關于進一步規范國有企業改制工作實施意見的通知》、《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》、《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》等文件中。其中關于子公司MBO的更是處于真空狀態，因此，建立一套針對管理層子公司MBO的完善、系統的法律法規體系迫在眉睫，其中應重點強化交易價格形成機制，提高交易過程的透明度，通過強制性的充分信息披露制度，詳盡披露管理層子公司MBO的相關信息。包括轉讓時間、持有數量、金額、子公司資產評估、資金來源、對上市公司的影響等，以保證收購過程公開、公正。通過這些信息披露，盡量降低管理層的信息優勢，同時使得相關風險向全體股東得以充分披露，降低股東的決策風險，維護全體股東的利益。
（二）完善公司的治理結構
完善的公司治理結構，有助于解決目前我國上市公司中監督機制虛化的現象，防范管理層利用子公司MBO侵占上市公司利益。對于公司各有形機關的人員組成，應嚴格按照《公司法》規定的有關公司人員的任職條件和資格及有關程序選舉產生公司的董事、監事，再由董事會聘任經理人員；明確股東大會才是公司的最高權力機關；借鑒國外信托機制，完善股東委托投票制度，建立表決權信托制度，將公司法規定的股東委托投票制度詳細化，保障股東會的全員性，防止和減少公司隨意確定股東的參會資格，隨意將眾多小股東排斥于股東大會之外；建立股東投票機構，由于無暇參會的股東行使股東權；強化監事會的作用，明確賦予監事會代表公司對侵犯公司利益的董事、經理提訟的權力；明確由公司外部董事（含獨立董事）對設立管理層子公司MBO進行專門投票表決的制度等。
（三）建立有效的經理人市場
經理人市場作為一個要素市場，不僅為企業提供經理人才和人才能力信號，而且更重要的是其可以協同企業建立一套能科學選擇和評價經理的系統體系，形成高效的經理人才市場競爭機制。通過經理市場，管理層的過去行為后果會通過經理市場事后反映出來，這種信息會影響管理層未來的職業前途。因此，管理層自然就會約束自己過度追求自身利益的行為。袁春生（2007）發現經理人市場競爭程度與上市公司財務舞弊負相關，競爭性的經理人市場有助于防止公司財務舞弊行為。因此，競爭激烈的經理人市場能夠約束管理層過度追求自身利益的的短期行為。
（四）借助外部審計師的力量
Shleifer & Wolfenzon（2002）和Newman等（2005）研究發現了獨立審計師在實施和保護外部投資者權益的作用，特別是完全競爭市場中自利的獨立審計師在發現和阻止內部人轉移或掠奪公司現金流量的作用。車宣呈（2007）通過對獨立審計師選擇與公司治理關系的研究，發現獨立審計師選擇與治理因素之間總體上具有顯著相關性，說明獨立審計總體上具有了治理功效，可以起到外部治理機制作用。因此，強化獨立審計師的獨立地位、建立科學、合理的審計師聘用機制，將會提高博弈中審計師的力量，約束管理層自利行為，從而有助于維護投資者的利益。
【主要參考文獻】
[1] 袁春生，祝建軍.經理人市場競爭、經理人激勵與上市公司財務舞弊的關系[J].財會月刊，2007.
[2] 莊莉，陸雄文.員工持股和管理層持股：從美國到中國[J].經濟理論與經濟管理，2000.
[3] 羅黨論，黃郡.審計師與控股股東“掏空”行為――來自中國上市公司的經驗證據[J].當代經濟管理，2007.
[4] 車宣呈.獨立審計師選擇與公司治理特征研究――基于中國證券市場的經驗證據[J].審計研究，2007.
[5] Newman，D. Paul，Patterson，Evelyn R；Smith，J. Reed.The Role of Auditing in Investor Protection[J].the Accounting Review，2005.
【關鍵詞】并購市場 現狀 趨勢
一、近年出臺并購政策解讀
近年來，中國并購市場呈現蓬勃發展的局面。在國家宏觀政策指導方面，相關政府部門相繼推出政策鼓勵并購重組，2014年3月24日，國務院《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，從行政審批、交易機制等方面進行梳理，發揮市場機制作用，全面推進并購重組市場化改革。2014年5月9日，國務院了《進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，提出發展多層次股票市場，鼓勵市場化并購重組，充分發揮資本市場在企業并購重組過程中的作用，拓寬并購融資渠道，破除市場壁壘和行業分割。2014年10月23日，證監會修改并了新的《上市公司重大資產重組管理辦法》以及《上市公司收購管理辦法》，大幅取消了上市公司重大購買、出售、置換資產行為的審批，體現了“管制政策放松、審批環節簡化、定價機制市場化”的特點。2015年8月31日，證監會、財政部、國資委、銀監會等四部委聯合《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的通知》，提出在并購重組監管中將進一步簡政放權，進一步優化市場化定價機制，鼓勵支付工具和融資方式創新，并通過多種方式為并購重組提供金融支持。
二、中國并購市場發展現狀概述
在國家政策的大力鼓勵、資本市場的鼎力扶持和行業高速發展的大背景下，近幾年，我國資本市場運作活躍，大量上市公司通過并購重組，特別是市場化的并購重組進行產業整合，實現了跨越式的發展。中國并購市場呈現出國內并購、海外并購及外資并購齊頭并進的趨勢。
大中華區著名創業投資與私募股權研究機構清科研究中心數據顯示：2015年中國并購市場再創新高，活躍度與規模量雙雙突破歷史記錄。2015年中國并購市場共計完成并購案例2，692起，同比大漲39.6%；披露金額的并購案例總計2，318起，共涉及交易金額1.04萬億元，同比提高44.0%。其中，國內并購案例共完成2，409起，較2014年上漲38.7%，披露金額的2，090起交易共涉及并購金額8，145.72億元，同比大漲63.7%；海外并購產生222起案例，同比漲幅達46.1%，披露金額的184起案例共涉及金額1，936.99億元，較上年微降2.8%；外資并購本期完成61起，同比出現52.5%的漲幅，其中披露金額的44起案例涉及金額354.54億元，同比增長22.0%。
三、中國并購市場行業分析
清科研究中心數據顯示，從行業來看，IT行業活躍度躍居首位，共完成案例352起，占并購總案例數的13.1%；在并購規模方面，互聯網發生多起大額合并案，位居第一，披露金額的235起案例涉及交易額1，455.66億元，占總并購金額的13.9%。VC/PE相關并購共計1，277起，較2014年上升41.4%，披露金額的1，128起交易共涉及金額5，893.39億元，較去年同期上升39.9%。
在并購所處領域上，中國企業并購逐漸由傳統能源及礦業領域拓展至新興領域，日漸凸顯并購交易資金的籌措能力。中國并購市場規模逐漸膨脹、參與機構日益增多、行業范圍不斷擴張，為并購基金的發展提供了豐富的標的資源和堅實的市場根基。
下表列舉了2015年中國并購市場十大最受關注交易。在這十大并購案例中，絕大多數屬于新興產業的并購，如在線旅游、在線婚戀、出行行業等。
表1 2015年中國并購市場十大最受關注交易
資料來源：投中集團報告
四、中國并購市場未來趨勢分析
從近幾年中國并購市場的發展趨勢來看，未來幾年將繼續持續2015年的上升勢頭，創造并購市場的新高度。一方面，國家正逐步實施并購重組審核制，從行政審批、交易機制等方面進行梳理，發揮市場機制作用，全面推進并購重組市場化改革。證監會修改并的新的《上市公司重大資產重組管理辦法》以及《上市公司收購管理辦法》也體現了“管制政策放松、審批環節簡化、定價機制市場化”的特點。另一方面，2016年產業協同的并購邏輯將進一步演繹深化，注冊制落地或促價值投資得到更大重視，基于價值投資和產業整合的并購有望持續升溫。經濟轉型和消費升級將成為并購市場發展的持續動力，跨境并購的熱潮仍將延續。
參考文獻：
[1]孟祥宇，李響.當前經濟環境下中國企業跨國并購的必然性和存在問題分析[J].特區經濟，2014，（02）.
關鍵字： 證券登記 商事登記 商事登記法
一、證券登記涵義界定
證券登記制度，首先需要對證券登記進行定義。但從的研究中，尚未發現對證券登記進行定義的。如果從淵源上追溯，我們可以發現《證券法》第146條是關于證券登記的出處。該條規定，“證券登記結算機構為證券交易提供集中的登記、托管與結算服務，是不以營利為目的的法人”。于此，我們可以得出結論，所謂證券登記，實際是證券交易登記。即證券登記是證券交易結果的確認。
如果單從前述《證券法》的文字表述來進行演繹，上述結論是恰當的。但證券市場飛速發展的實踐，使得上述表述范圍太窄了。證券登記的實踐表明，證券登記并不僅僅限于對證券交易結果的確認：首先，證券登記并不僅僅因為證券交易活動而產生，也可能發生在證券交易活動之外，比如非流通股股權登記、股權質押登記；其次，證券登記也可能表現為對證券交易活動過程中的行為狀態確認，而不僅僅是行為結果的確認，比如收購要約登記。
因此，本文認為，證券登記是證券登記主管機關對證券行為狀態和證券權利狀態進行確認并記載的法律行為。而證券登記制度則是調整證券登記的法律規范的總和。
二、證券登記范圍
哪些權利和行為需要進行證券登記？《證券法》沒有對此也沒有必要對此進行規定。因此，證券登記的范圍主要體現在證券登記主管機構根據證券實踐所進行的規范。證券實踐中，證券登記范圍包括：證券持有人名冊登記、證券質押登記、證券交易過戶登記和要約收購登記等。根據登記的標的不同，我們把上述證券登記事項劃分為證券權利狀態的登記和證券行為狀態的登記。
（一）證券權利狀態的確認和記載
根據權利是否受到限制，我們將證券權利登記事項劃分為證券持有人名冊登記（權利未受限制）和證券質押登記（權利受限制）。
1.證券持有人名冊登記
證券持有人名冊登記是證券登記結算機構的法定職責之一，[1]它包括股票、債券、基金等持有人名冊服務[2]。持有人名冊主要內容包括證券持有人姓名或名稱、證券賬戶號碼、持有證券數量、通訊地址等。在證券持有人名冊登記的法律關系中，我們可以從主體角度去考察相關。證券持有人名冊登記涉及兩類主體：一是登記提供人，由證券登記結算有限責任公司承擔；一是持有人名冊取得人，這包括證券發行人和主辦證券公司。[3]在中國證券登記結算有限責任公司，其義務表現為：第一，依法向證券發行人提供持有人名冊服務；第二，根據證券登記結算的結果，進行持有人名冊的維護，并禁止任何單位和個人偽造、篡改、毀壞持有人名冊；第三，于每個工作日結束后向代辦股份轉讓系統掛牌股份公司的主辦證券公司發送該股份公司的持有人名冊（股份公司可以向其主辦證券公司取得持有人名冊）；第四，在提供持有人名冊時，發現同一證券持有人持有多個證券賬戶的情況，可對其通過多個證券賬戶持有的證券予以合并統計。在持有人名冊取得人，其義務表現為：第一，證券發行人應當妥善保管持有人名冊，并在法律、法規許可的范圍內使用。因證券發行人不當使用持有人名冊導致的一切法律后果，由證券發行人自行承擔，名冊提供人不承擔任何責任；第二，名冊提供人僅對證券發行人提供的申請材料進行形式審核，證券發行人應當確保所提供申請材料的真實性、準確性、完整性和合法性；第三，證券發行人應當在辦理初始登記時向名冊提供人出具授權委托書，授權董事會秘書或證券事務代表作為與名冊提供人的指定聯絡人，辦理持有人名冊事宜；未正式聘任董事會秘書或證券事務代表前，應當臨時指定人選代行指定聯絡人職責。指定聯絡人或其聯系方式發生變化的，證券發行人應當自變化之日起五個工作日內書面通知名冊提供人，并及時在指定網站更新相關注冊信息；第四，證券發行人申請領取持有人名冊，應當在申請文件中注明申請領取的理由，并保證所述理由真實、準確、完整、合法。名冊提供人不對證券發行人所述理由進行合規性判斷。[4]
我們還可以從登記發生的時間先后順序來考察證券持有人名冊登記法律關系，即初始登記和變更登記問題。
（1）初始登記。此為證券發行之初的原始登記。我國證券市場開辦之初，并沒有強制性進行股權初始登記，只有在證券交易所上市交易的證券才強制登記并托管（非流通股可不登記）。其弊端即是上市公司的非流通股份出于無序狀態且無法監管。有鑒于此，中國證監會于1994年8月16日了《關于在深交所掛牌的上市公司股份全部在深圳證券登記有限公司托管的函》（證監函字〔1994〕40號）和《關于在上交所掛牌的上市公司股份全部在上海證券中央登記結算公司托管的函》（證監函字〔1994〕41號），要求在上海、深圳兩地上市的公司全部股份均要進行托管登記，否則即暫時停牌。[5]自此，中國證券市場開始了證券初始登記制度。即證券發行人在發行證券時在登記主管機構進行的登記。這包括了股票初始登記、債券初始登記、可轉換公司債券初始登記、證券公司債券初始登記等。[6]
（2）變更登記。初始登記之證券發生了變化，即須進行變更登記。比如股票在首次發行（IPO）后進行配股、增發后的再行登記。
2.證券質押登記
證券質押包括股票質押和債券質押兩大類，其實質是對證券流通權利的限制。[7]在債券質押，主要在國債回購行為中有所體現。[8]本文主要討論股票質押。
由于我國上市公司股票分置，有流通股和非流通股，所以股票質押也體現為流通股的質押和非流通股的質押。
（1）流通股質押[9]。從民商法上說，做為權利質押的典型形態，任何股票均可質押。即無論誰持有流通股，基于質押的商事目的，均可將自己持有的流通股進行質押并向登記主管機構進行登記。但在實踐中，個人持有的流通股無法進行質押，因為在目前登記主管機構的流通股質押登記業務中，只有證券公司自營的股票可以進行質押登記。[10]
應當看到，在流通股質押登記法律關系中，存在兩方面法律關系。一方面是流通股質押法律關系，我們稱之為基礎法律關系。在此法律關系中，特別要求質押雙方當事人必須具備特別資格條件，即質押權人商業銀行和質押人證券公司，在開展股票質押貸款業務時，必須具備《證券公司股票質押貸款管理辦法》規定的資格。并且證券公司用作質押的股票，也必須符合《證券公司股票質押貸款管理辦法》的要求。另一方面，是流通股質押登記法律關系。在此法律關系中，也有其特別的規則。即登記主管機構在辦理股票質押登記業務時，發現有下列情況之一的，有權拒絕接收證券公司與商業銀行的登記申請[11]：（1）證券公司用作質押的股份，不符合《證券公司股票質押貸款管理辦法》的要求。（2）一家商業銀行接受的用于質押的一家上市公司股票份額，高于該上市公司全部流通股票份額的10％。（3）一家證券公司用于質押的一家上市公司股票份額，高于該上市公司全部流通股票份額的10％，或高于該上市公司已發行總股份的5％。（4）被質押的一家上市公司股票份額高于該上市公司全部流通股票份額的20％。
（2）非流通股質押。由于我國特有的股權分置現象，非流通股的質押也有特殊的規則。這些特殊性主要體現為：質押標的物的股份性質若是國家股或國有法人股的，出質方必須提交國資委或省級國有資產管理部門出具的《上市公司國有股質押備案表》；國有股東用于質押的國有股數量不得不得超過其所持該上市公司國有股總額的50％；類上市公司非流通股股權質押達10％（含10％）以上的，應當有人民銀行總行批文等。
（二）證券行為狀態的確認和記載
1.證券交易結果的確認和記載：過戶
在證券登記主管機構的登記業務中，對證券交易結果的確認和記載（即過戶登記）是最為經常的活動。證券交易活動只有經過過戶登記，才使得其交易行為最終完成，沒有過戶登記，則證券交易活動的結果是不確定的。在實踐中，過戶登記在交易日次日完成，即T+1。
2.證券交易行為過程的確認和記載：要約收購登記
隨著證券市場的日益發展，自南鋼股份要約收購以來，要約收購事件在我國越來越多。為規范要約收購行為，中國證監會了《上市公司收購管理辦法》。登記主管機構根據中國證監會的有關規范設置了要約收購登記程序。其程序包括：要約收購人委托證券公司向登記機構申請辦理對收購人交付的履約保證金（證券）的保管、擬收購股份的臨時保管、要約收購中的預受要約或撤回預受要約申報的受理和有效性確認、收購股份的過戶登記及其對應資金（證券）的支付。
2014年7月，證監會《上市公司重大資產重組管理辦法（征求意見稿）》和《關于修改的決定（征求意見稿）》，在減少行政審批、放權于市場的政策風向下，新規定是否將激發起新一輪并購重組浪潮？
上市公司發股定價有新意
目前監管部門要求上市公司發行股份定價應當不低于公告日前20個交易日股票均價。隨著市場的發展，這種定價模式出現以下三個缺陷：
缺陷一
該規定過于剛性，在市場發生較大波動，尤其是股價單邊下行時，資產出售方容易違約。
缺陷二
由于投資者對部分上市公司存在資產注入預期，公司股價相對于內在價值長期偏高，增加了交易難度。
缺陷三
資產出售方為了盡快完成交易并尋求一定的補償，往往對注入資產虛高估值，引發市場質疑。
為了避免以上的制度缺陷，監管部門對這一規章制度做出了以下修正：
原規定：上市公司發行股份定價應當不低于董事會決議公告日前20個交易日公司股票交易均價。
修改意見：
一、拓寬定價區間，增大選擇面，并允許適當折扣。定價區間從董事會決議公告日前20個交易日均價拓寬為：可以在公告日前20個交易日、60個交易日或120個交易日的公司股票交易均價中任選其一，并允許打九折。
二、發行股份購買資產的首次董事會決議可以明確規定，在交易獲得我會核準前，上市公司股價相比發行價發生重大變化的，董事會可以根據已設定的調整方案對發行價進行一次調整；該調整方案應當明確具體，并提交股東大會審議通過后，董事會即可按該方案適時調整發行價，且無須因此次調價而重新提出申請。
破產重整不再特別
2008年以來，監管部門實施《關于破產重整上市公司重大資產重組股份發行定價的補充規定》，所以上市公司破產重整中涉及發行股份購買資產的，允許相關各方不再執行20日均價的規定，可以協商確定發行價格。
這樣一來，雖然使得一些公司轉危為安，但是也給并購重組市場帶來了不好的影響，具體如下：
影響一
破產重組實行協商定價，不符合嚴格退市制度，不鼓勵借殼上市的總體政策導向。
影響二
協商定價機制強化了投資者對ST或*ST公司被借殼的預期，推高了這類公司的股價，不利于優勝劣汰。
影響三
市場質疑部分公司破產重整協商定價缺少平等協商的實質內涵。
基于以上原因，征求意見稿做出了廢止協商定價機制，破產重整公司發行股份購買資產適用與其他公司相同的定價規則。
資產評估更明確
資產評估是上市公司并購重組的關鍵，現行《重組辦法》與《征求意見稿》相比，目前的規章制度對于市場中已經應用的評估方式方法沒有明確規定，所以征求意見對這一事項也做出了調整：
現行辦法
一、并不強制要求所有重大資產重組的標的資產定價必須以資產評估值作為定價依據。
二、如選擇以資產評估值作為定價依據，相關方須符合相應的程序要求。
修訂版本
第一，資產定價可以將資產評估結果作為定價依據，也可不以資產評估結果作為定價依據。
第二，不以資產評估結果作為定價依據的，應當詳細分析說明相關資產的估值方法、參數及其他影響估值結果的指標、特別因素等。
第三，上市公司董事會應當對估值機構（包括評估機構和其他估值機構）的獨立性、估值假設前提的合理性、估值方法與估值目的的相關性以及交易定價的公允性發表明確意見。上市公司獨立董事應當對估值機構的獨立性、估值假設前提的合理性和交易定價的公允性發表獨立意見。
第四，針對定價顯失公允導致上市公司、投資者利益受到損害的行為，增設監管措施和處罰條款。
在修訂后的版本中，第三條規定中提到了估值機構。本次征求意見稿尊重市場，對估值機構重新定義：“估值機構”可以是評估機構，也可以是獨立財務顧問、會計師事務所，提供估值服務不要求必須具有評估資質。其中，“評估機構”具有由財政部門或其他主管機構授予的評估行業資質。
而在《關于修改的決定（征求意見稿）》中，對于要約收購做出了明確的規定，規定分為兩個部分：一是關于履約保證金的調整；二是對濫發要約做出進一步的監管規定。
在要約收購中，現行辦法要求收購人應在公告后同時支付履約保證金，但是由于反壟斷調查、外資準入批準等事項，從收購人發出要約收購提示性公告到真正發出要約往往需要較長時間。在此期間，收購人無法動用已存入的履約保證金，承擔了額外利息損失，增大了收購成本。
所以調整如下
調整前：收購人應當在做出要約收購提示性公告的同時支付履約保證金。
調整后：增加銀行出具保函、財務顧問出具承擔連帶保證責任的書面承諾兩種保證形式。
對于濫發要約的情況，《收購辦法（征求意見稿）》規定了兩種監管措施：
措施一 收購人未依法履行相關義務或者相應程序擅自實施要約收購的，采取責令改正、監管談話、出具警示函、責令暫停或者停止收購等監管措施；在改正前，收購人不得對其持有或者支配的股份行使表決權。涉嫌虛假披露、操縱市場的，中國證監會對收購人進行立案稽查，依法追究其法律責任。
摘 要：我國有關外資并購的規定散見于許多法規中，而且這些法律法規從上看，缺乏系統性、協調性、完備性、甚至相互沖突，可操作性差；從形式上看，大多是行政法規，立法層次低，不利于規范我國外資并購行為。呼吁應加強外資并購立法。提出立法的“單軌制”、“雙軌制”和“外資法”三種模式，我國應采納“外資法”的模式。
關鍵詞：外資并購；立法
一、我國外資并購立法的現狀與不足
（一）我國外資并購立法的現狀
以市場為取向的主義體制改革推動了我國并購的蓬勃。為了建立健康、有序的并購市場，規范并購行為，國家先后制定了一系列的相關法律、法規。
在2002年以前有關外資并購的法律、法規相對較少，遠遠滯后于外資并購的迫切需求，對外資并購的規制主要適用現行外資法、公司法、證券法等相關法規。國內并購和外資并購的蓬勃發展，促使我國加快外資并購的立法步伐。自2001年11月以來，政府有關部委了一系列關于“外資并購”方面的辦法和規定，使得外資并購在政策上的障礙逐漸消除，可操作性明顯增加。
2001年11月，外經貿部和證監會聯合《關于上市公司涉及外商投資有關的若干意見》，對允許外商投資股份有限公司發行A股或B股和允許外資非投資公司如產業資本、商業資本通過受讓非流通股的形式收購國內上市公司股權。2002年4月1日。證監會并實施《公開發行證券的公司信息披露編報規則第17號-外商投資股份有限公司招股說明書內容與格式特別規定》，使外資發起設立上市公司進入到實際操作階段。4月起，新修訂的《指導外商投資方向規定》及《外商投資產業指導目錄》正式實施，根據新修訂的內容，中國基本實現全方位對外開放，許多以往限制外資進入的領域開始解禁。2002年6月，中國證監會頒布《外資參股證券公司設立規則》和《外資參股基金管理公司設立規則》。這兩個規則的頒布和實施表明業對外開放已成定局。2002年8月1日起，開始執行新的《外商投資民用航空業規定》，外商的投資范圍擴大到現有的任何一家公共航空運輸企業。10月，證監會《上市公司收購管理辦法》，其中對上市公司的收購主體不再加以限制，外資將獲準收購包括國內A股上市公司和非上市公司的國有股和法人股，此《辦法》于12月1日起正式實施。11月1日，中國證券監督管理委員會、財政部、國家經濟貿易委員會頒布了《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》；11月5日，中國證券監督管理委員會、中國人民銀行聯合了《合格境外機構投資者境內證券投資管理暫行辦法》；11月8日，國家經濟貿易委員會、財政部、國家工商行政管理總局、國家外匯管理局公布了《利用外資改組國有企業暫行規定》。2002年12月30日，為規范對外商投資企業的管理，外經貿部、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯合制定并了《關于加強外商投資企業審批、登記、外匯及稅收管理有關問題的通知》。《通知》對外資并購國內企業的相關審批程序和出資繳付期限作出具體規定，并自今年1月1日起正式施行。2003年1月2日上述四部委又聯合了《外國投資者并購境內企業暫行規定》，自2003年4月12日起施行。該《暫行規定》對外資并購的形式、外資并購的原則、審查機構、審查門檻、并購程序作了較為全面的規定，是我國為止最為全面的、專門性的規制外資并購的行政規章，是我國外資并購法律規制的基礎。標志著我國外資并購進入有法可依的。
（二）我國外資并購立法的不足
我國外資并購立法存在如下不足：
1.欠缺體系性。外資并購立法是一個系統的工程，然而我國在外資并購立法上缺乏一個完善的規制體系。現有的立法基本上遵循“成熟一個制定一個”或者是“頭痛醫頭，腳痛醫腳”的指導思想，表現為外資并購立法缺乏規劃性、超前性。由于沒有一部能統率外資并購相關法律規范的基本法，有限的外資并購立法在不同效力層次和規制領域上缺乏相互的配合，經常出現法律規范相互間的沖突和無法可依的狀況。顯然，近年來的外資并購客觀形勢的巨大變化，已經促使立法部門認識到這一不足，2003年1月2日外經貿部、國家稅務總局、國家工商總局、國家外匯管理局聯合制定并了《外國投資者并購境內企業暫行規定》。該規章在一定程度上緩解了外資并購無法可依的局面，在短期內將臨時起到外資并購基本法的作用，但由于其效力位階偏低，這一作用將大打折扣。
