時(shí)間：2022-09-24 06:54:04
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股指期貨套期保值，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
一、套期保值相關(guān)概念
（一）股指期貨套期保值
股指期貨套期保值是指在股票期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間建立對(duì)沖交易機(jī)制，來實(shí)現(xiàn)現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的交易行為。在進(jìn)行股指期貨套期保值操作時(shí)，應(yīng)遵循以下四個(gè)原則：品種相同或相近原則；月份相同或相近原則；方向相反原則；數(shù)量相當(dāng)原則。
（二）基差
基差是指股指標(biāo)的價(jià)格與股指期貨合約價(jià)格之間的差值。一般而言，如果投資者在進(jìn)行套期保值前后，基差不變，則有可能實(shí)現(xiàn)完全套期保值。但是由于股指期貨標(biāo)的指數(shù)價(jià)格與股指期貨價(jià)格的變化幅度不完全相同，因此基差總是處于不斷的變化中，并將直接影響到股指期貨套期保值的效果。
根據(jù)基差變動(dòng)情況的不同，應(yīng)采取的套期保值策略也就不同，具體情況如表1所示：
（三）最優(yōu)套期保值比率
1.完全套期保值模型
假設(shè)股價(jià)指數(shù)與股指期貨價(jià)格變動(dòng)方向相同且走勢(shì)完全一致，而且不存在基差風(fēng)險(xiǎn)以及交易費(fèi)用、稅收費(fèi)用等其他費(fèi)用，則認(rèn)為通過套期保值可以完全規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)將最優(yōu)套期保值比率設(shè)為1。但是由于該方法的假設(shè)與現(xiàn)實(shí)情況存在較大出入，因此存在一定的缺陷。
2.利潤(rùn)最大化的套期保值模型
假設(shè)投資者在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)又追求額外收益。此時(shí)，當(dāng)持有現(xiàn)貨多頭，并預(yù)期基差變動(dòng)為正時(shí)，投資者會(huì)選擇以套期保值率1到期貨市場(chǎng)上進(jìn)行避險(xiǎn)；當(dāng)面對(duì)現(xiàn)貨空頭，并預(yù)期基差變動(dòng)為負(fù)時(shí)，投資者將不會(huì)采取套期保值策略，此時(shí)最優(yōu)套期保值率為0。但在該模型中，最優(yōu)套期保值比率只有0或1兩種情況，更傾向于套利策略。
3.風(fēng)險(xiǎn)最小化的套期保值模型
該方法強(qiáng)調(diào)在風(fēng)險(xiǎn)最小化的條件下獲取收益，認(rèn)為在實(shí)際操作中可以將期貨和現(xiàn)貨視為一個(gè)投資組合，以此來求得最優(yōu)套期保值比率。通常可以通過OLS簡(jiǎn)單線性回歸模型和GARCH模型來確定最小方差套期保值比率。
二、股指期貨套期保值比率估計(jì)方法
（一）OLS簡(jiǎn)單線性回歸模型
3、總結(jié)
不套期保值虧損5916910元，套期保值后盈利1754390元，套期保值的有效性指標(biāo)HP=0.791192056。因此，投資者運(yùn)用滬深300股指期貨IF1511合約對(duì)基金現(xiàn)貨資產(chǎn)進(jìn)行套期保值，既成功的規(guī)避了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)又獲得了有效收益，一舉兩得。
五、結(jié)論
風(fēng)險(xiǎn)管理是金融投資中所需要考慮的一個(gè)重要問題，而套期保值則剛好為解決這一問題提供了有效的方法，成為風(fēng)險(xiǎn)管理中的一個(gè)最主要的工具。對(duì)于股指期貨而言，投資者可以通過套期保值實(shí)現(xiàn)規(guī)避股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的目的。股指期貨的套期保值在具體操作過程中主要包括以下幾個(gè)步驟：對(duì)股票市場(chǎng)的走勢(shì)進(jìn)行大致的分析和判斷；測(cè)量股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大小，確定是否有必要進(jìn)行套期保值；根據(jù)股市走勢(shì)預(yù)測(cè)確定套保方向；確定套保對(duì)象及套保目標(biāo)，即完全套保或風(fēng)險(xiǎn)最小化套保或利潤(rùn)最大化套保；確定套保期限，選擇合適的期貨合約；計(jì)算最優(yōu)套期保值比率以及有效性；根據(jù)套期保值比率確定最適宜的期貨合約數(shù)量；執(zhí)行套期保值交易策略并進(jìn)行保證金管理和風(fēng)險(xiǎn)控制；結(jié)束套保。
參考文獻(xiàn)：
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[關(guān)鍵詞] 股指期貨 套期保值 投資組合保險(xiǎn)
隨著股指期貨推出的臨近，如何采用股指期貨來進(jìn)行套期保值是基金公司研究的重點(diǎn)。特別是上證綜指在5個(gè)月的時(shí)間內(nèi)大幅滑落，基金的凈值也跟隨大盤大幅縮水；機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于股指期貨的推出越來越殷切期盼了。
股指期貨作為一種風(fēng)險(xiǎn)管理工具，套期保值（也稱作避險(xiǎn)、對(duì)沖）是其基本功能之一，能滿足投資者對(duì)股市風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具的需求。特別對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者來說，套期保值是主要運(yùn)用的策略。投資者在進(jìn)行套期保值時(shí)面臨的一個(gè)關(guān)鍵問題就是對(duì)于每單位的標(biāo)的資產(chǎn)需要確定持有多少期貨合約；或者最優(yōu)的套期保值比率應(yīng)該如何決定。到目前為止，已經(jīng)有許多學(xué)者提出了各種計(jì)算套期保值比率的方法和模型，但是采用哪種模型的估計(jì)結(jié)果對(duì)于套期保值具有比較高的有效性仍然是一個(gè)充滿爭(zhēng)議的議題。利用股指期貨，有三種方法可以對(duì)沖掉股票市場(chǎng)基金的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)：第一種是完全套期保值策略，第二種是不完全套期保值策略，最后一種稱為投資組合保險(xiǎn)。
本文的第一部分將分別介紹這三種套期保值策略，第二部分，將通過實(shí)證數(shù)據(jù)比較這三種套保策略的優(yōu)劣，第三部分為結(jié)論部分。
一、套期保值策略的介紹
1.完全套期保值策略
首先，介紹完全套期保值策略，該策略追求風(fēng)險(xiǎn)最小化，不考慮其它收益。認(rèn)為期貨價(jià)格變動(dòng)與現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)同步，即沒有基差風(fēng)險(xiǎn)。這種策略的套保比率為1，即期貨合約頭寸恰好等于現(xiàn)貨頭寸，且避險(xiǎn)者持有期貨到現(xiàn)貨頭寸結(jié)束。在完全避險(xiǎn)條件下，套保期貨合約數(shù)量=
其中，“-”代表期、現(xiàn)反向操作，
VS為現(xiàn)貨組合價(jià)值,VF為期貨合約價(jià)值
2.不完全套期保值策略
Ederington（1979）提出投資者進(jìn)行套期保值的目標(biāo)是最小化所持有的資產(chǎn)組合的方差，因此能夠產(chǎn)生最小組合方差的套期保值比率應(yīng)該就是最優(yōu)的套期保值比率，這一套期保值比率也被稱為最小方差的套期保值比率。他同時(shí)論證了最小方差的套期保值比率可以被定義為期貨和現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)方差與期貨價(jià)格方差的比率。然后他證明了最小方差的套期保值比率剛好是從普通最小二乘回歸（OLS）得到的斜率系數(shù)，其中現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格分別為因變量和自變量。
(1)傳統(tǒng)OLS模型。OLS（Ordinary Least SquaresRegression）模型實(shí)際上是對(duì)現(xiàn)貨收益率和期貨收益率作一個(gè)簡(jiǎn)單的線性回歸，取其斜率為避險(xiǎn)比率。
其中，St、Ft為現(xiàn)貨和期貨價(jià)格取對(duì)數(shù)；為現(xiàn)貨和期貨的報(bào)酬率
α為模型的截距項(xiàng)；β為模型的斜率系數(shù)，即最優(yōu)套保比率；εt為模型的殘差項(xiàng)
對(duì)（1）式β取一階微分，并令方程式為零，則得到最優(yōu)套期保值比率，此套保比率不隨時(shí)間改變。
(2)誤差修正ECM 套保模型。由于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一般具有非定態(tài)、不穩(wěn)定的特征，在實(shí)證分析時(shí)多采用差分后的定態(tài)序列進(jìn)行分析，但一些長(zhǎng)期重要信息有可能因此丟失。為解決這一問題，Engle and Bollerslev (1986)提出了共整合概念，將長(zhǎng)期均衡概念納入考慮，構(gòu)建利用股指期貨避險(xiǎn)的誤差修正ECM模型，如下，
其中，St、Ft為現(xiàn)貨和期貨價(jià)格取對(duì)數(shù)；為現(xiàn)貨和期貨的報(bào)酬率
μt-1為誤差修正項(xiàng)；α0為截距項(xiàng)；α1為誤差修正系數(shù)，α1=0
δi，θj為模型參數(shù)；εt為模型的殘差項(xiàng)
b^估計(jì)系數(shù)即為最優(yōu)套保比率
該模型實(shí)際上是將OLS模型中的殘差序列εt納入了考慮。
(3)廣義自回歸條件異方差GARCH 套保模型。傳統(tǒng)的OLS模型和ECM 模型是建立在殘差項(xiàng)變異數(shù)具有齊質(zhì)性的條件下，即殘差項(xiàng)的變異數(shù)(εt)符合正態(tài)分布，且殘差項(xiàng)變異數(shù)固定不變，得出的最優(yōu)套保比率也不隨時(shí)間改變。但大量的實(shí)證數(shù)據(jù)顯示，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)多為非正態(tài)分布，且殘差項(xiàng)變異數(shù)會(huì)隨著時(shí)間改變。在實(shí)踐意義上，最優(yōu)套保比率應(yīng)隨時(shí)間的變化做出調(diào)整，即所謂的動(dòng)態(tài)套期保值觀點(diǎn)。1982年Engle提出了自回歸條件異方差A(yù)RCH模型，該模型考慮到了殘差項(xiàng)變異數(shù)隨時(shí)間而改變。1986 年Bollersler 又將ARCH模型改進(jìn)為較彈性且一般化的構(gòu)架，即現(xiàn)在廣為使用的廣義自回歸條件異方差GARCH模型，表示如下：
其中，Ωt-1表示t-1期之前所有已知信息的集合；為殘差項(xiàng)的方差p和q為階數(shù)；St、Ft為現(xiàn)貨和期貨價(jià)格取對(duì)數(shù)；為現(xiàn)貨和期貨的報(bào)酬率
a 為截距項(xiàng)；b 為斜率項(xiàng)，即為最優(yōu)套保比率
3.投資組合保險(xiǎn)
所謂投資組合保險(xiǎn)就是用股指期貨動(dòng)態(tài)復(fù)制股票指數(shù)看跌期權(quán)。股票類基金一般都是由分散化的股票組合構(gòu)成，可以類似的用買賣股票組合的辦法動(dòng)態(tài)復(fù)制該股票組合的看跌期權(quán)來規(guī)避下跌風(fēng)險(xiǎn)，但是，不斷的買賣一籃子股票的交易成本是相當(dāng)高的，使得這種方法很難得到實(shí)際應(yīng)用。股指期貨的推出能夠解決這個(gè)問題，買賣股指期貨的成本相對(duì)要小得多，能夠使得動(dòng)態(tài)調(diào)整的成本降低為原來的十分之一。基金可以利用股指期貨與股票指數(shù)、股票指數(shù)與基金之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)關(guān)系，通過動(dòng)態(tài)調(diào)整買賣股指期貨的數(shù)量來構(gòu)造股票指數(shù)看跌期權(quán)，為基金對(duì)沖掉下跌風(fēng)險(xiǎn)。不考慮股利，股指期貨與股票指數(shù)的價(jià)格之間的關(guān)系為,因此，期初賣出e-rT[N(d1)一1]份股指期貨，并不斷的動(dòng)態(tài)調(diào)整便可復(fù)制出股票指數(shù)看跌期權(quán)。如果基金收益率相對(duì)于股票指數(shù)收益率的敏感性為β，那么將原先買賣股指期貨的數(shù)量乘以β即可。
二、三種套保策略的實(shí)證比較
1.完全套期保值策略
這種方法雖然規(guī)避了市場(chǎng)股票指數(shù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)，但也使得投資者不能享受市場(chǎng)股票指數(shù)上升帶來的好處。
2.不完全套期保值策略
相對(duì)完全套保策略，通過套保模型優(yōu)化設(shè)計(jì)的套期保值操作比簡(jiǎn)單的完全套期保值更有優(yōu)勢(shì)，套保成本低且套保績(jī)效好。
楊偉（2006）采用傳統(tǒng)的回歸模型、雙變量向量自回歸模型、雙變量向量誤差修正模型和具有誤差修正的雙變量GARCH模型對(duì)我國(guó)銅期貨的最優(yōu)套期保值比率進(jìn)行了估計(jì)，實(shí)證結(jié)果如下：
表 基于風(fēng)險(xiǎn)收益的套期保值有效性比較
資料來源：楊偉，2006
在以上四種套期保值策略中，OLS套期保值策略的表現(xiàn)最好，與其他三種套期保值策略相比，利用該策略不僅可以獲得更高的收益率，而且承受的風(fēng)險(xiǎn)最小。
中信建投證券袁曉莉（2006）的報(bào)告得到了相似的結(jié)論，在考慮不同的套保頻率和套保模型的基礎(chǔ)上對(duì)香港恒生指數(shù)期貨進(jìn)行了實(shí)證研究：在模型選擇方面，該報(bào)告比較了目前普遍使用的OLS、ECM、和GARCH模型。研究發(fā)現(xiàn)，復(fù)雜的并不一定是最好的，簡(jiǎn)單的OLS 模型在月、周、日套保頻率下都得出了良好的避險(xiǎn)績(jī)效。
3.投資保險(xiǎn)組合
美國(guó)20世紀(jì)80年代早期和中期曾經(jīng)非常成功。但是，這種避險(xiǎn)策略自身也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。
(1)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)
①動(dòng)態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)的成本會(huì)隨股票價(jià)格實(shí)際運(yùn)動(dòng)路徑的不同而不同。假設(shè)股票價(jià)格的確服從幾何布朗運(yùn)動(dòng)dS=μSdt+σSdZ，即路徑是處處連續(xù)的，對(duì)Delta做的是高頻率的調(diào)整。實(shí)際實(shí)現(xiàn)的股票價(jià)格運(yùn)動(dòng)過程存在許多種不同的路徑，考慮兩種極端的情景，在情景1下，股票價(jià)格從100元逐漸下降到80元，在情景2下，股票價(jià)格劇烈上下波動(dòng)后從100元變?yōu)?0元，注意，這兩種路徑下股票價(jià)格服從相同的幾何布朗運(yùn)動(dòng)，只是實(shí)現(xiàn)的實(shí)際路徑不同。如果動(dòng)態(tài)復(fù)制執(zhí)行價(jià)為100的看跌期權(quán)，那么在情景2下，動(dòng)態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)需要付出較大的成本。
②指數(shù)期貨理論上和實(shí)際上的價(jià)格偏差帶來的基點(diǎn)差風(fēng)險(xiǎn)。這是利用股指期貨動(dòng)態(tài)復(fù)制股票指數(shù)看跌期權(quán)時(shí)要承擔(dān)的額外風(fēng)險(xiǎn)。一般情況下，這種風(fēng)險(xiǎn)是很小的，但在某些極端情況下，比如交易系統(tǒng)擁堵或崩潰，這種基點(diǎn)差風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)變得很大。
(2)外在風(fēng)險(xiǎn)
如果只有個(gè)別的股票市場(chǎng)基金采用這種利用股指期貨動(dòng)態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)管理方法，那么只要市場(chǎng)不發(fā)生劇烈的跳躍性波動(dòng)，那么這種風(fēng)險(xiǎn)管理方法應(yīng)該是非常有效的。但是，如果眾多的股票市場(chǎng)基金都采用這種方法管理風(fēng)險(xiǎn)，就很有可能會(huì)使之失效。例如：在1987年10月美國(guó)股票市場(chǎng)崩潰前，許多基金經(jīng)理采用這種動(dòng)態(tài)復(fù)制看跌期權(quán)的策略，當(dāng)市場(chǎng)上升時(shí)，他們購(gòu)買股票或股指期貨，當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)賣出股票或股指期貨。這使得市場(chǎng)非常不穩(wěn)定，股價(jià)的微小下跌就會(huì)掀起賣出股票的浪潮，這又會(huì)使得市場(chǎng)進(jìn)一步下跌，因此加劇了市場(chǎng)的崩潰，使得這種動(dòng)態(tài)復(fù)制的風(fēng)險(xiǎn)管理方法失效。
三、結(jié)論
通過利用股指期貨實(shí)現(xiàn)完全套保策略、不完全套保策略和投資組合保險(xiǎn)策略的比較，我們發(fā)現(xiàn)相當(dāng)于完全套保策略，后面兩種策略有些一定的優(yōu)勢(shì)；他們能使得投資者在減少分析的同時(shí)，盡可能獲得更高收益。對(duì)于不完全套保策略中的不同套保比率的OLS，ECM和GARCH方法，通過實(shí)證我們看到，并不是越復(fù)雜的方法就越有效，OLS方法和其他兩種方法的套保效率差不多。投資組合保險(xiǎn)雖然能利用股指期貨來動(dòng)態(tài)的調(diào)整投資組合，而且被投資界廣泛使用，但是它對(duì)于股指大幅波動(dòng)時(shí)，或者當(dāng)大多數(shù)投資者采用該方法進(jìn)行套保時(shí)，則往往會(huì)失效。
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【關(guān)鍵詞】套期保值；VAR；ECM；B-GARCH
一、引言
在套期保值的理論與實(shí)務(wù)研究中，最為核心的問題是最優(yōu)套頭比例的確定。具體的計(jì)算方法有最早的1:1的套頭比，此種簡(jiǎn)單的方法雖然在某種程度上達(dá)到了保值的效果，但其完全沒有考慮到基差波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。其后發(fā)展的投資組合套期保值理論是將套期保值看作是期貨與現(xiàn)貨的投資組合，頭寸比例的設(shè)置的前提是使得投資組合的收益率波動(dòng)率最小化。在此思想下發(fā)展出了最小二乘法（OLS），但是由于收益率序列存在自相關(guān)性，導(dǎo)致最小二乘法回歸存在殘差項(xiàng)序列相關(guān)，所以回歸的系數(shù)是有偏而且不一致。為了改進(jìn)這一欠缺，在測(cè)算套保比率時(shí)引入VAR模型，剔除序列自相關(guān)因素的影響，從而測(cè)算新息作用下兩市收益率間的關(guān)系，即套保比率。Granger等學(xué)者認(rèn)為VAR模型雖然解決了OLS模型中的回歸殘差項(xiàng)自相關(guān)問題，但它忽略了期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系對(duì)套期保值比率的影響。為此在考慮協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上引入了誤差修正模型（ECM）對(duì)套保比率進(jìn)行測(cè)算。隨著時(shí)間序列建模的發(fā)展，特別是Engle（1982）提出的自回歸條件異方差（ARCH）模型及隨后在此基礎(chǔ)上Bollerslev（1988）提出的廣義自回歸條件上異方差（GARCH）模型在金融時(shí)間序列的大量研究表明，金融時(shí)間序列的方差普遍存在條件矩屬性，即收益率序列的方差并非不變，其是隨著新信息的不斷加入而不斷發(fā)生變化。基于條件方差的考慮，所以在測(cè)算套頭比時(shí)可以引入GARCH模型得到動(dòng)態(tài)套期保值模型。
本文以我國(guó)推出滬深300股指期貨市場(chǎng)為背景，比較不同模型下我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的套期保值的效果。
二、方法介紹
現(xiàn)貨市場(chǎng)的收益率為，期貨市場(chǎng)的收益率表示為，期貨加現(xiàn)貨組合的收益率表示為，現(xiàn)貨與期貨市場(chǎng)的持有頭寸比例為，則現(xiàn)貨與期貨組合的收益率可以表示為：，則的方差可以表示為：
（1）
為使得套保組合的收益率的方差最小化，將（2）式對(duì)進(jìn)行求導(dǎo)，求得最佳套保比率：
（2）
1.OLS方法
將式（1）進(jìn)行轉(zhuǎn)換得到，所以可以將對(duì)進(jìn)行回歸，殘差項(xiàng)正是組合的收益率序列，所以回歸求出的回歸系數(shù)滿足收益率序列方差最小化的前提，即回歸系數(shù)即是最佳套保比率。
2.VAR方法
收益率數(shù)據(jù)中包含兩部分信息，一部分是反應(yīng)歷史信息的作用，另一部分是反應(yīng)新信息的作用，用數(shù)學(xué)語言可以表達(dá)為下面的式子：
為時(shí)刻的信息集。套期保值比例的測(cè)算是通過對(duì)兩個(gè)市場(chǎng)歷史收益率序列間存在的關(guān)系估算出未來時(shí)刻兩市場(chǎng)收益率序列之間關(guān)系的系數(shù)，由于歷史信息存在的導(dǎo)致最小二乘法估計(jì)的結(jié)果往往是有偏的且不一致的，所以需要對(duì)收益率進(jìn)行分解，從而剔除歷史信息作用的部分。基于上述思想，引入測(cè)算套頭比的B-VAR方法，其具體過程如下：
（3）
與是收益率中不能利用過去信息解釋的部分。所以套頭比例的計(jì)算可以通過對(duì)新信息即式（3）中的殘差項(xiàng)應(yīng)用（2）式求出套保比率。
3.ECM方法
VAR方法雖然剔除了自相關(guān)的這類歷史信息的影響，但是其忽略了兩序列間可能存在的協(xié)整關(guān)系這一類歷史信息。當(dāng)現(xiàn)貨與期貨之間存在協(xié)整關(guān)系時(shí)，在測(cè)算套頭比時(shí)需要建立如下的向量誤差修正模型：
（4）
其中為誤差修正項(xiàng)，即協(xié)整方程的殘差項(xiàng)。對(duì)方程（4）的殘差項(xiàng)應(yīng)用（2）式求解出套保比率。
4.B-GARCH動(dòng)態(tài)模型
前面所介紹的測(cè)算套頭比的方法都是靜態(tài)模型。即在期初設(shè)置好套頭比例后，在持有期間不對(duì)期貨與現(xiàn)貨的頭寸比例進(jìn)行調(diào)整。與靜態(tài)模型對(duì)應(yīng)的是動(dòng)態(tài)模型，該模型要求套期保值期間根據(jù)兩市場(chǎng)的情況不斷的調(diào)整兩者的頭寸比例，最終達(dá)到最佳的套期保值效果。
金融時(shí)間序列往往是條件矩，而非固定不變。因此如果ECM模型中的和為條件矩，可以在ECM模型的基礎(chǔ)上引入模型，得到動(dòng)態(tài)的套期保值比例。
（5）
模型下的最優(yōu)套頭比表示如下：
（6）
所以此方法求解得到的最優(yōu)套頭比是不斷變化、動(dòng)態(tài)調(diào)整的。關(guān)于模型中的、，其是ECM模型中的殘差項(xiàng)。
三、模型的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)
Ederington（1979）給出了套期保值效果的評(píng)價(jià)指標(biāo)，即可以通過計(jì)算套期保值后的資產(chǎn)組合的收益的波動(dòng)率相對(duì)于未經(jīng)套期保值的資產(chǎn)收益波動(dòng)率的下降程度。具體測(cè)算如下公式：
（7）
四、滬深300股指期貨套期保值的實(shí)證檢驗(yàn)
1.數(shù)據(jù)的選取
本文現(xiàn)貨市場(chǎng)數(shù)據(jù)選取為上證100指數(shù)（），期貨為滬深300股指期貨當(dāng)月連續(xù)合約（）作為研究對(duì)象，由于我國(guó)股指期貨推出時(shí)間不長(zhǎng)，所以選取2010/04/19－2011/08/31日間的數(shù)據(jù)作為樣本內(nèi)數(shù)據(jù)，一共336對(duì)數(shù)據(jù)。選取2011/09/01-2011/10/28間的數(shù)據(jù)作為樣本外數(shù)據(jù)，剔除其間的非交易日，共36對(duì)數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國(guó)信證券金太陽網(wǎng)上交易軟件。
2.套期保值比率的求解
在OLS方法下，得到的回歸結(jié)果如下：
所以套頭比例。
VAR方法下，根據(jù)AIC與SC準(zhǔn)則，我們選取3階滯后，估計(jì)的結(jié)果如表1所示。
表1 VAR方法回歸結(jié)果
注：括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng)的t統(tǒng)計(jì)量
該模型下求得套期保值比率為0.8991。
在ECM模型下對(duì)序列與進(jìn)行E-G協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明兩序列均滿足一階單整的條件。對(duì)序列建立以下回歸方程：
以上回歸方程殘差項(xiàng)的單位根檢驗(yàn)結(jié)果為-3.49，小于1%的顯著性水平臨界值-2.57，所以存在著協(xié)整關(guān)系。所以建立ECM模型，回歸系數(shù)如表2所示。
表2 ECM模型方程系數(shù)
求得ECM模型下的套期保值頭寸比率為0.8991
在GARCH模型下，對(duì)ECM模型下的與分別運(yùn)用GARCH模型，結(jié)果如下：
3.樣本外數(shù)據(jù)套期保值效果
樣本外數(shù)據(jù)實(shí)證套保結(jié)果如表3所示。
表3 各模型樣本外套期保值效果
Unhedged OLS VAR ECM GARCH
套頭比例 0 0.8772 0.8927 0.8889 動(dòng)態(tài)
收益率方差 0．000236 2.46E-05 2.38E-05 2.38E-05 2.24E-05
方差下降幅度 89.556% 89.895% 89.895% 90.497%
從表3可以看到，基于B-GARCH的模型測(cè)算得到的套期保值效果最佳，但是各模型下的套保效果差異不明顯。
五、結(jié)論
本文梳理了最小方差目標(biāo)下的套保比率測(cè)算模型，并對(duì)上證100指數(shù)運(yùn)用滬深300股指期貨當(dāng)月合約進(jìn)行了實(shí)證套期保值。實(shí)證的結(jié)果顯示，基于GARCH模型的套期保值效果最好，但總的來說，各個(gè)模型的差別并不明顯。考慮到基于GARCH的動(dòng)態(tài)模型的套期保值成本較高，所以在實(shí)際應(yīng)用中可以考慮應(yīng)用靜態(tài)套期保值模型構(gòu)建套期保值方案。
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關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨；最優(yōu)套期保值比率；套期保值；ECM
2010 年4 月16 日，伴隨著以滬深300 指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨合約在中國(guó)金融期貨交易所上市交易，中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)容和結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步豐富、完善，投資者擁有了更加有彈性的投資理財(cái)產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。樊元、李雪波（2010）運(yùn)用OLS、VAR、GARCH模型，選取了20支滬深300指數(shù)的樣本股進(jìn)行計(jì)算得出了股票價(jià)格變動(dòng)與滬深300股價(jià)指數(shù)期貨相關(guān)系數(shù)越大，套期保值效果越明顯。張建亮（2007）對(duì)股指期貨相關(guān)理論和模型進(jìn)行了綜述，但是缺少數(shù)據(jù)的實(shí)證分析。吳博（2010）比較全面的運(yùn)用了各種模型進(jìn)行實(shí)證的檢驗(yàn)，但是選取的數(shù)據(jù)時(shí)滬深300股指期貨推出前的仿真數(shù)據(jù)，不能代表推出后的真實(shí)情況。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上對(duì)套期保值的相關(guān)理論進(jìn)行了簡(jiǎn)要的綜述并運(yùn)用了股指期貨推出后的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證的檢驗(yàn)，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究的不足，分析比較得出了計(jì)算套期保值率最好的方法。
一、套期保值相關(guān)理論概述
Ederington按照參與者采取的套期保值的方法的不同將套期保值分為簡(jiǎn)單套期保值、選擇性套期保值和現(xiàn)代套期保值。在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)存在以下兩條規(guī)律，所以才使套期保值能夠具有規(guī)避股市價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能。第一，期貨市場(chǎng)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)是一致的；第二，隨著合約到期日的臨近，兩者的價(jià)格趨于一致。為了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)保值的目的，在進(jìn)行套期保值交易時(shí)必須遵循以下幾項(xiàng)基本的交易原則：種類相同或相關(guān)原則；數(shù)量相等或者相當(dāng)?shù)脑瓌t；月份相同或者相近原則；交易方向相反的原則。按照進(jìn)行套期保值的方向不同，套期保值可以分為包括賣出套期保值和買入套期保值；按照操作的目的，套期保值可以分為積極的套期保值和消極的套期保值。在進(jìn)行股指期貨套期保值時(shí)存在著以下兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：交叉套期保值風(fēng)險(xiǎn)和基差風(fēng)險(xiǎn)；（1）在套期保值過程中，所要保值的資產(chǎn)不會(huì)和指數(shù)成分股及數(shù)量完全一致，存在著種類相關(guān)和數(shù)量大體一致的可能，這就存在交叉保值的風(fēng)險(xiǎn)。（2）即使投資者要保值的資產(chǎn)與股指期貨的標(biāo)的資產(chǎn)一致，但是保值資產(chǎn)的價(jià)值與股指期貨價(jià)格的走勢(shì)也很可能出現(xiàn)不一致的情況，定義為基差風(fēng)險(xiǎn)。
二、套期保值模型的演進(jìn)
股指期貨的作用中最重要的是套期保值，這其中最關(guān)鍵的就是要確定套期保值比率，即為了達(dá)到理想的保值效果，套期保值者在建立交易頭寸時(shí)所確定的期貨合約的總值與所保值的現(xiàn)貨合同總價(jià)值之間的比率關(guān)系。確定套期保值率的方法有靜態(tài)和動(dòng)態(tài)之分。靜態(tài)的套期保值比率是假設(shè)市場(chǎng)條件不變而得出的，其值是固定的。
1.最小二乘法回歸模型（OLS）。假設(shè)現(xiàn)貨收益率和期貨收益率呈線性關(guān)系，ΔSt、ΔF t分別表示現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率。則 ΔSt=LSt- LSt-1，ΔF t=LF t- LF t-1，ΔSt=α + ΔβF t+ε t
通過最小二乘法估計(jì)線性回歸模型的斜率β，該斜率就是最優(yōu)套期保值率h，但是數(shù)據(jù)序列殘差項(xiàng)有可能存在著自相關(guān)性和條件異方差的情況，此方法沒有考慮這方面的影響，這也是它的缺陷所在。
2.向量自回歸模型（VAR）。最小二乘法估計(jì)受到殘差項(xiàng)的自相關(guān)性的影響，而向量自回歸模型可以克服OLS模型殘差序列自相關(guān)的缺點(diǎn)。在VAR中期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在如下的關(guān)系。
ΔS t=αS+βsiΔS t-i+λsiΔF t-i+εst
ΔF t=αf+βfiΔS f-i+λfiΔF f-i+εft
得到 H*=cov（εst，εft）/var（εft）。其中εst、εft為誤差項(xiàng)，兩者獨(dú)立同分布。
3.向量誤差修正模型。誤差修正模型可以消除殘差項(xiàng)的序列相關(guān)性，不僅如此還可以增加模型的信息量。Ghosh 根據(jù)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格大部分時(shí)間是協(xié)整的，他們之間具有一種長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，他認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)的VAR方程忽略了誤差修正項(xiàng)，為此建立了誤差修正模型。
ΔSt=α S +β si ΔS t-i+λ s i ΔF t-i+KsU t-1+εs t
ΔFt=α f +β fi ΔS f-i+λfi+ΔF f-i+K f U t-1+ε f t
其中Ut-1=S t-1- （a+b F t-1）表示期貨與現(xiàn)貨之間的長(zhǎng)期均衡偏差，m、n為滯后階數(shù)。
得到H*=cov(εst，εft)/var(εft)
以上三個(gè)模型都屬于靜態(tài)模型，隱含著現(xiàn)貨和期貨的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨著時(shí)間變化，從而得到的是恒定不變的H，但是大量的實(shí)證研究表明，資產(chǎn)期貨價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)出異方差的時(shí)變特征，因此最優(yōu)套期保值率是時(shí)變的，由此產(chǎn)生動(dòng)態(tài)套期保值理論。
4.廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型。Engle（1982）提出自回歸條件異方差模型（ARCH），Bollerslev（1986）發(fā)展成為廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）。該模型考慮了金融時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)波動(dòng)特征，因而可以得出動(dòng)態(tài)的最優(yōu)套期保值比率。GARCH（p，q）中的套期保值比例可以通過下面的回歸方程得出：
ΔSt=α+βΔFt+εt
殘差項(xiàng)：εt|Ωt-1:N（0，σ2t）
條件方差方程： σ2t=ω+μiε2t-iρjσ2t-j
β==
其中，Ωt-1是t-1期的信息集，σ2t為t期的條件方差，p、q分別為自回歸項(xiàng)和移動(dòng)平均項(xiàng)階數(shù)，β為計(jì)算得出的套期保值比率。廣義自回歸條件異方差模型克服了以上模型的缺陷，同時(shí)給出了動(dòng)態(tài)套期保值率的計(jì)算方法。
三、套期保值的績(jī)效評(píng)估
從上面介紹的套期保值模型來看，我們需要一個(gè)可以用來對(duì)比的標(biāo)準(zhǔn)，即套保績(jī)效的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。
1.判定系數(shù)R2法。最小二乘估計(jì)中，判定系數(shù)R2可以用來度量套期保值效率。求最優(yōu)套期保值比率所用的最小二乘法中，回歸方程的判定系數(shù)R2的值解釋了回歸方程的擬合優(yōu)度，判定系數(shù)R2的值越大，表示套期保值效率越高。
2.收益方差法。計(jì)算套期比率時(shí)是在方差最小化的前提下進(jìn)行的，所以在評(píng)估套期保值的效果時(shí)主要是比較進(jìn)行套期保值后組合回報(bào)方差的降低比例，其中，Ut表示未參與套期保值前的現(xiàn)貨價(jià)格收益率；Ht是現(xiàn)貨與期貨價(jià)格收益率的線性組合，于是可以得到套期保值績(jī)效的指標(biāo)：
He=
He指標(biāo)反映了進(jìn)行套期保值相對(duì)于不進(jìn)行套期保值風(fēng)險(xiǎn)降低的程度。本文將運(yùn)用He對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最小化套期保值的四種方法進(jìn)行績(jī)效考察，以確定最小風(fēng)險(xiǎn)下的最優(yōu)套期保值模型。
四、實(shí)證檢驗(yàn)
1.數(shù)據(jù)的選取：以滬深300IF1103為期貨，以滬深300指數(shù)為現(xiàn)貨。本文選取了2010年7月19日至2011年1月16日，股票和滬深300股指期貨的日收盤價(jià)作為原始樣本數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除節(jié)假日和非交易時(shí)間的數(shù)據(jù)以及樣本股缺失數(shù)據(jù)，共形成121組數(shù)據(jù)。
2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。從表1中看出，股票組合和股指期貨收盤價(jià)對(duì)數(shù)序列的t統(tǒng)計(jì)量分別為-2.295759和-1.800105，均大于1%顯著水平的臨界值-3.458973，不能拒絕原假設(shè)，所以對(duì)數(shù)序列均存在單位根，為非平穩(wěn)序列。而從表2中看出，股票組合與股指期貨對(duì)數(shù)價(jià)格一階差分序列即日收益率序列的t統(tǒng)計(jì)量分別為-15.11051和-13.75522，均小于1%顯著水平的臨界值-3.459101，可以拒絕原假設(shè)。所以在99%置信水平下，日收益率序列是平穩(wěn)的，也就是說股票組合和股指期貨收盤價(jià)對(duì)數(shù)序列是一階單整的，即I（1）。
3.各個(gè)模型的實(shí)證結(jié)果。應(yīng)用Eviews6.0 軟件，根據(jù)上述的模型進(jìn)行計(jì)算，得到的各個(gè)模型的估計(jì)結(jié)果（如表3所示）：
從上述模型估計(jì)的結(jié)果來看，四個(gè)模型計(jì)算得出的套期比率都小于1，都比簡(jiǎn)單套期保值中的比率恒為1的效果要好，這充分說明在股票現(xiàn)貨組合套期保值交易中的套期保值的成本要低，因?yàn)橘I賣期貨合約的價(jià)值要低于現(xiàn)貨價(jià)值。我們可以看出VAR、ECM、GARCH模型所計(jì)算得出的套期保值比率均大于傳統(tǒng)OLS模型，其中ECM模型計(jì)算得出的套期保值率是最大的。幾種模型的套期保值的績(jī)效評(píng)估中我們可以看出，其判定系數(shù)均大于0.9，表明回歸方程擬合效果不錯(cuò)，其中ECM模型的判定系數(shù)最大，所以其套期保值效率最高。
五、結(jié)論
本文通過對(duì)套期保值理論及模型的演進(jìn)進(jìn)行研究，并用滬深300股指期貨推出以后的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明通過不同的模型得到的套期保值的效果各不相同，得出了ECM計(jì)算得出的套期保值率即為風(fēng)險(xiǎn)最小化的最優(yōu)套期保值比率。
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關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨；最優(yōu)套期保值比率；套期保值；ECM
中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A文章編號(hào)：1673-291X（2011）16-0042-03
2010 年4 月16 日，伴隨著以滬深300 指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨合約在中國(guó)金融期貨交易所上市交易，中國(guó)資本市場(chǎng)的內(nèi)容和結(jié)構(gòu)得到進(jìn)一步豐富、完善，投資者擁有了更加有彈性的投資理財(cái)產(chǎn)品和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。樊元、李雪波（2010）運(yùn)用OLS、VAR、GARCH模型，選取了20支滬深300指數(shù)的樣本股進(jìn)行計(jì)算得出了股票價(jià)格變動(dòng)與滬深300股價(jià)指數(shù)期貨相關(guān)系數(shù)越大，套期保值效果越明顯。張建亮（2007）對(duì)股指期貨相關(guān)理論和模型進(jìn)行了綜述，但是缺少數(shù)據(jù)的實(shí)證分析。吳博（2010）比較全面的運(yùn)用了各種模型進(jìn)行實(shí)證的檢驗(yàn)，但是選取的數(shù)據(jù)時(shí)滬深300股指期貨推出前的仿真數(shù)據(jù)，不能代表推出后的真實(shí)情況。本文在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上對(duì)套期保值的相關(guān)理論進(jìn)行了簡(jiǎn)要的綜述并運(yùn)用了股指期貨推出后的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證的檢驗(yàn)，彌補(bǔ)了現(xiàn)有研究的不足，分析比較得出了計(jì)算套期保值率最好的方法。
一、套期保值相關(guān)理論概述
Ederington按照參與者采取的套期保值的方法的不同將套期保值分為簡(jiǎn)單套期保值、選擇性套期保值和現(xiàn)代套期保值。在期貨和現(xiàn)貨市場(chǎng)存在以下兩條規(guī)律，所以才使套期保值能夠具有規(guī)避股市價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的功能。第一，期貨市場(chǎng)和股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)是一致的；第二，隨著合約到期日的臨近，兩者的價(jià)格趨于一致。為了規(guī)避系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)現(xiàn)保值的目的，在進(jìn)行套期保值交易時(shí)必須遵循以下幾項(xiàng)基本的交易原則：種類相同或相關(guān)原則；數(shù)量相等或者相當(dāng)?shù)脑瓌t；月份相同或者相近原則；交易方向相反的原則。按照進(jìn)行套期保值的方向不同，套期保值可以分為包括賣出套期保值和買入套期保值；按照操作的目的，套期保值可以分為積極的套期保值和消極的套期保值。在進(jìn)行股指期貨套期保值時(shí)存在著以下兩個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：交叉套期保值風(fēng)險(xiǎn)和基差風(fēng)險(xiǎn)；（1）在套期保值過程中，所要保值的資產(chǎn)不會(huì)和指數(shù)成分股及數(shù)量完全一致，存在著種類相關(guān)和數(shù)量大體一致的可能，這就存在交叉保值的風(fēng)險(xiǎn)。（2）即使投資者要保值的資產(chǎn)與股指期貨的標(biāo)的資產(chǎn)一致，但是保值資產(chǎn)的價(jià)值與股指期貨價(jià)格的走勢(shì)也很可能出現(xiàn)不一致的情況，定義為基差風(fēng)險(xiǎn)。
二、套期保值模型的演進(jìn)
股指期貨的作用中最重要的是套期保值，這其中最關(guān)鍵的就是要確定套期保值比率，即為了達(dá)到理想的保值效果，套期保值者在建立交易頭寸時(shí)所確定的期貨合約的總值與所保值的現(xiàn)貨合同總價(jià)值之間的比率關(guān)系。確定套期保值率的方法有靜態(tài)和動(dòng)態(tài)之分。靜態(tài)的套期保值比率是假設(shè)市場(chǎng)條件不變而得出的，其值是固定的。
1.最小二乘法回歸模型（OLS）。假設(shè)現(xiàn)貨收益率和期貨收益率呈線性關(guān)系，ΔSt、ΔF t分別表示現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)的對(duì)數(shù)收益率。則 ΔSt=LSt- LSt-1，ΔF t=LF t- LF t-1，ΔSt=α + ΔβF t+ε t
通過最小二乘法估計(jì)線性回歸模型的斜率β，該斜率就是最優(yōu)套期保值率h，但是數(shù)據(jù)序列殘差項(xiàng)有可能存在著自相關(guān)性和條件異方差的情況，此方法沒有考慮這方面的影響，這也是它的缺陷所在。
2.向量自回歸模型（VAR）。最小二乘法估計(jì)受到殘差項(xiàng)的自相關(guān)性的影響，而向量自回歸模型可以克服OLS模型殘差序列自相關(guān)的缺點(diǎn)。在VAR中期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格存在如下的關(guān)系。
ΔS t=αS+βsiΔS t-i+λsiΔF t-i+εst
ΔF t=αf+βfiΔS f-i+λfiΔF f-i+εft
得到 H*=cov（εst，εft）/var（εft）。其中εst、εft為誤差項(xiàng)，兩者獨(dú)立同分布。
3.向量誤差修正模型。誤差修正模型可以消除殘差項(xiàng)的序列相關(guān)性，不僅如此還可以增加模型的信息量。Ghosh 根據(jù)期貨與現(xiàn)貨價(jià)格大部分時(shí)間是協(xié)整的，他們之間具有一種長(zhǎng)期均衡的關(guān)系，他認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)的VAR方程忽略了誤差修正項(xiàng)，為此建立了誤差修正模型。
ΔSt=α S +β si ΔS t-i+λ s i ΔF t-i+KsU t-1+εs t
ΔFt=α f +β fi ΔS f-i+λfi+ΔF f-i+K f U t-1+ε f t
其中Ut-1=S t-1- （a+b F t-1）表示期貨與現(xiàn)貨之間的長(zhǎng)期均衡偏差，m、n為滯后階數(shù)。
得到H*=cov(εst，εft)/var(εft)
以上三個(gè)模型都屬于靜態(tài)模型，隱含著現(xiàn)貨和期貨的風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)隨著時(shí)間變化，從而得到的是恒定不變的H，但是大量的實(shí)證研究表明，資產(chǎn)期貨價(jià)格波動(dòng)呈現(xiàn)出異方差的時(shí)變特征，因此最優(yōu)套期保值率是時(shí)變的，由此產(chǎn)生動(dòng)態(tài)套期保值理論。
4.廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型。Engle（1982）提出自回歸條件異方差模型（ARCH），Bollerslev（1986）發(fā)展成為廣義自回歸條件異方差模型（GARCH）。該模型考慮了金融時(shí)間序列的動(dòng)態(tài)波動(dòng)特征，因而可以得出動(dòng)態(tài)的最優(yōu)套期保值比率。GARCH（p，q）中的套期保值比例可以通過下面的回歸方程得出：
ΔSt=α+βΔFt+εt
殘差項(xiàng)：εt|Ωt-1:N（0，σ2t）
條件方差方程： σ2t=ω+μiε2t-iρjσ2t-j
β==
其中，Ωt-1是t-1期的信息集，σ2t為t期的條件方差，p、q分別為自回歸項(xiàng)和移動(dòng)平均項(xiàng)階數(shù)，β為計(jì)算得出的套期保值比率。廣義自回歸條件異方差模型克服了以上模型的缺陷，同時(shí)給出了動(dòng)態(tài)套期保值率的計(jì)算方法。
三、套期保值的績(jī)效評(píng)估
從上面介紹的套期保值模型來看，我們需要一個(gè)可以用來對(duì)比的標(biāo)準(zhǔn)，即套保績(jī)效的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)。
1.判定系數(shù)R2法。最小二乘估計(jì)中，判定系數(shù)R2可以用來度量套期保值效率。求最優(yōu)套期保值比率所用的最小二乘法中，回歸方程的判定系數(shù)R2的值解釋了回歸方程的擬合優(yōu)度，判定系數(shù)R2的值越大，表示套期保值效率越高。
2.收益方差法。計(jì)算套期比率時(shí)是在方差最小化的前提下進(jìn)行的，所以在評(píng)估套期保值的效果時(shí)主要是比較進(jìn)行套期保值后組合回報(bào)方差的降低比例，其中，Ut表示未參與套期保值前的現(xiàn)貨價(jià)格收益率；Ht是現(xiàn)貨與期貨價(jià)格收益率的線性組合，于是可以得到套期保值績(jī)效的指標(biāo)：
He=
He指標(biāo)反映了進(jìn)行套期保值相對(duì)于不進(jìn)行套期保值風(fēng)險(xiǎn)降低的程度。本文將運(yùn)用He對(duì)風(fēng)險(xiǎn)最小化套期保值的四種方法進(jìn)行績(jī)效考察，以確定最小風(fēng)險(xiǎn)下的最優(yōu)套期保值模型。
四、實(shí)證檢驗(yàn)
1.數(shù)據(jù)的選取：以滬深300IF1103為期貨，以滬深300指數(shù)為現(xiàn)貨。本文選取了2010年7月19日至2011年1月16日，股票和滬深300股指期貨的日收盤價(jià)作為原始樣本數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除節(jié)假日和非交易時(shí)間的數(shù)據(jù)以及樣本股缺失數(shù)據(jù)，共形成121組數(shù)據(jù)。
2.平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)。從表1中看出，股票組合和股指期貨收盤價(jià)對(duì)數(shù)序列的t統(tǒng)計(jì)量分別為-2.295759和-1.800105，均大于1%顯著水平的臨界值-3.458973，不能拒絕原假設(shè)，所以對(duì)數(shù)序列均存在單位根，為非平穩(wěn)序列。而從表2中看出，股票組合與股指期貨對(duì)數(shù)價(jià)格一階差分序列即日收益率序列的t統(tǒng)計(jì)量分別為-15.11051和-13.75522，均小于1%顯著水平的臨界值-3.459101，可以拒絕原假設(shè)。所以在99%置信水平下，日收益率序列是平穩(wěn)的，也就是說股票組合和股指期貨收盤價(jià)對(duì)數(shù)序列是一階單整的，即I（1）。
3.各個(gè)模型的實(shí)證結(jié)果。應(yīng)用Eviews6.0 軟件，根據(jù)上述的模型進(jìn)行計(jì)算，得到的各個(gè)模型的估計(jì)結(jié)果（如表3所示）：
從上述模型估計(jì)的結(jié)果來看，四個(gè)模型計(jì)算得出的套期比率都小于1，都比簡(jiǎn)單套期保值中的比率恒為1的效果要好，這充分說明在股票現(xiàn)貨組合套期保值交易中的套期保值的成本要低，因?yàn)橘I賣期貨合約的價(jià)值要低于現(xiàn)貨價(jià)值。我們可以看出VAR、ECM、GARCH模型所計(jì)算得出的套期保值比率均大于傳統(tǒng)OLS模型，其中ECM模型計(jì)算得出的套期保值率是最大的。幾種模型的套期保值的績(jī)效評(píng)估中我們可以看出，其判定系數(shù)均大于0.9，表明回歸方程擬合效果不錯(cuò)，其中ECM模型的判定系數(shù)最大，所以其套期保值效率最高。
五、結(jié)論
本文通過對(duì)套期保值理論及模型的演進(jìn)進(jìn)行研究，并用滬深300股指期貨推出以后的真實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明通過不同的模型得到的套期保值的效果各不相同，得出了ECM計(jì)算得出的套期保值率即為風(fēng)險(xiǎn)最小化的最優(yōu)套期保值比率。
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The Evolution of Stock Index Futures Hedging Theory and Empirical Research Model
WANG Yong-jie1，ZHANG Bin2
（1.Qingdao University，School of Economics，Qingdao 266071，China；
2.China Construction Bank，Qingdao Branch Qutangxia Road，Qingdao 266071，China）
Abstract：The article will carry on the quite comprehensive theoretical and empirical research to the hedging strategy of stock index futures.First of all，the article outlines the hedging transaction theories，and it summarizes that the key point of hedging are the determination of the best hedging ratio.Secondly，we make the empirical research on the best hedging ratio of Chinese HS300 stock index futures，using cointegration and other analytic methods and using OLS、 VAR、 ECM、GARCH.We evaluate the validity of hedging to each model，and concluded that ECM model is relatively the best.
摘要：以回避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為目的進(jìn)行的相反期貨交易行為稱為套期保值。套期保值的效果直接取決于股指期貨頭寸能否有效抵消現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過Eviews分析得出考慮了殘差自相關(guān)的BVAR和OLS模型的最優(yōu)套期保值比率相近。
關(guān)鍵詞：最優(yōu)套期保值比率；OLS模型； BVAR模型
同一種商品的現(xiàn)貨市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)價(jià)格總是受到來自相同的供需方面的因素影響，引起現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)的因素必然也會(huì)引起期貨市場(chǎng)價(jià)格朝相同方向的變動(dòng)，這一原理使得期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的變動(dòng)趨勢(shì)基本一致。所以套期保值者可通過期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的相反交易達(dá)到套期保值的效果，當(dāng)現(xiàn)貨市場(chǎng)有所虧損時(shí)，期貨市場(chǎng)有所盈利。
股票市場(chǎng)面臨的一系列風(fēng)險(xiǎn)使得股票市場(chǎng)的盈虧具有極大的不確定性。證券市場(chǎng)中的投資者為了保持資產(chǎn)的價(jià)格平穩(wěn)，利用股指期貨規(guī)避資產(chǎn)價(jià)格劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，這種以回避現(xiàn)貨價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)為目的進(jìn)行的相反期貨交易行為稱為套期保值。
股指期貨套期保值的基本原理是利用股指期貨與股票現(xiàn)貨之間的類似走勢(shì)，通過在期貨市場(chǎng)進(jìn)行相反的操作來避免現(xiàn)貨市場(chǎng)的頭寸風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨套期者通常持有一籃子股票，在認(rèn)為股票有下跌趨勢(shì)，而直接賣出股票成本較高的情況下，可先在股指期貨市場(chǎng)建立空頭頭寸，這樣當(dāng)票市場(chǎng)真正出現(xiàn)下跌時(shí)，可以用股指期貨市場(chǎng)的盈利來彌補(bǔ)股票市場(chǎng)的虧損。相反，如果投資者預(yù)期幾個(gè)月后才能有一筆資金，在認(rèn)為目前的股票市場(chǎng)存在上升趨勢(shì)，等上幾個(gè)月后可能會(huì)錯(cuò)失良機(jī)的情況下，可以在股指期貨市場(chǎng)先建立多頭頭寸，這樣當(dāng)股票市場(chǎng)真正出現(xiàn)上升時(shí)，可以用股指期貨市場(chǎng)的盈利彌補(bǔ)股票市場(chǎng)建倉(cāng)成本的提高。
套期保值的效果直接取決于股指期貨頭寸能否有效抵消現(xiàn)貨頭寸的風(fēng)險(xiǎn)。套期保值比率是指股指期貨合約價(jià)值與股票現(xiàn)貨資產(chǎn)價(jià)值之間的比率。
本文主要研究滬深300股指期貨分別與滬深300指數(shù)及中小企業(yè)指數(shù)在OLS和BVAR模型下最優(yōu)套期保值比率。滬深300股指期貨從2010年4月19日起上市交易，故本文選取了從2010年4月19日到2013年6月28日的共776個(gè)日收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行模型分析。因?yàn)榉瞧椒€(wěn)時(shí)間序列容易產(chǎn)生偽回歸，所以必須先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)（本文所采用的分析軟件為Eviews5.0）。
從上表可以看出，股指期貨收益率、滬深300指數(shù)收益率及中小企業(yè)指數(shù)收益率的日數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)性時(shí)間序列。
下面利用Eviews軟件將股指期貨收益率Y與滬深300指數(shù)收益率X1、中小企業(yè)指數(shù)收益率X2進(jìn)行回歸，進(jìn)而確定最優(yōu)套期保值比率。設(shè)Yt=α+βXt+Ut，回歸結(jié)果如下表：
OLS模型并沒有考慮殘差自相關(guān)的存在，有時(shí)導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果無效， BVAR模型克服了這一缺陷，其解釋變量是被解釋變量的滯后變量。對(duì)于BVAR模型最優(yōu)套期保值比率的計(jì)算，最關(guān)鍵的是確定其滯后階數(shù)，本文采用了SIC法則。
從上表可以看出，考慮了殘差自相關(guān)的BVAR和OLS模型的最優(yōu)套期保值比率相近，所以為了簡(jiǎn)化計(jì)算，可用OLS模型代替BVAR模型確定最優(yōu)套期保值比率。（作者單位：山西財(cái)經(jīng)大學(xué)）
【關(guān)鍵詞】股指期貨；波動(dòng)率
一、實(shí)證部分
本文將以2010年4月16日為零點(diǎn)，將股指期貨上市250日數(shù)據(jù)與上市后250日后的滬深300指數(shù)進(jìn)行對(duì)比（根據(jù)Skinner（1989）的研究，EGARCH模型至少要保證500個(gè)數(shù)據(jù)），利用EGARCH模型看引入股指期貨后是否對(duì)于滬深300指數(shù)的變動(dòng)具有顯著影響。
首先看股指期貨上市前250日滬深300收盤價(jià)波動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差為295.64，使用ADF檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)一階差分后數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，左偏尖峰分布。在股指期貨推出后250天，我們發(fā)現(xiàn)滬深300的波動(dòng)縮小為239.66。那我們能否說因?yàn)楣芍钙谪浀耐瞥鰷p少了市場(chǎng)的波動(dòng)性呢。暫時(shí)還不能，因?yàn)橹笖?shù)的波動(dòng)受到多方面因素的影響，比如政府政策，國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境，不同行業(yè)的新聞，一些沖擊性事件。因此，我們需要量化股指期貨的推出對(duì)于股價(jià)的波動(dòng)到底有多大的影響。首先，我們可以用F分布來檢驗(yàn)這個(gè)關(guān)系是否是顯著的。
設(shè)Y為服從自由度為249的滬深300指數(shù)的卡方分布，X是服從自由度為249的滬深300指數(shù)的卡方分布，F(xiàn)（249，249）=1.22，原假設(shè)：
，。
其中，為股指期貨推出前300日滬深300的標(biāo)準(zhǔn)差，為股指期貨推出后30日滬深300的標(biāo)準(zhǔn)差。
，，。
F分布的分子要大于分母，求得F=1.52大于1.22。所以拒絕原假設(shè)，股指期貨后，滬深300的標(biāo)準(zhǔn)差與沒有股指期貨時(shí)波動(dòng)性顯著變小。
F分布的檢測(cè)結(jié)果表明股指期貨推出后，滬深300指數(shù)的波動(dòng)減少，。但是據(jù)此可以判斷股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能失效了嗎？還不能，因?yàn)镕分布只是對(duì)于前后數(shù)據(jù)平均標(biāo)準(zhǔn)差是否顯著不同的檢測(cè)，相當(dāng)于消除了不同段數(shù)據(jù)內(nèi)部波動(dòng)性的差異。為了更準(zhǔn)確的分析是否股指期貨推出后，滬深300指數(shù)的變化有顯著不同，這里講采用EGARCH模型進(jìn)行檢測(cè)。
由于在股票市場(chǎng)中，正負(fù)沖擊具有非對(duì)稱性，價(jià)格波動(dòng)受到負(fù)外部性的影響比同等幅度的正外部沖擊要大，
根據(jù)Skinner（1989）的研究，EGARCH模型至少要保證500個(gè)數(shù)據(jù)，因此，這里我們?nèi)」芍钙谪洶l(fā)行前250天和發(fā)行后250天的滬深300的股指期貨的數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。沒有發(fā)行股指期貨時(shí)，令虛擬變量D=0，有了股指期貨以后，令虛擬變量D=1，對(duì)其進(jìn)行回歸。
，為了避免異方差，加入ar（1）進(jìn)行了OLS回歸，并進(jìn)行了EGARCH模型檢驗(yàn)。
當(dāng)D=0時(shí)，
當(dāng)D=1時(shí)，，相比在沒有股指期貨的前33天，在有了股指期貨以后，股指平均下降10.36點(diǎn)。接著再考場(chǎng)有了股指期貨以后的方差是否有顯著變化，采用EGARCH模型檢測(cè)結(jié)果為：
其中：大于0，說明不存在杠桿效應(yīng)。也就是引入股指期貨以后，沒有使得現(xiàn)貨的價(jià)格波動(dòng)變得更大。也就證明了股指期貨的引入對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性具有更好的作用。
二、原因探討
為什么股指期貨的引入對(duì)市場(chǎng)的穩(wěn)定性具有良好的作用呢？根據(jù)市場(chǎng)上的三種角色，套期保值者，套利者和投機(jī)者，在這三者中，套期保值者會(huì)在市場(chǎng)波動(dòng)較大時(shí)買入套期保值組合，如果市場(chǎng)本來是比較穩(wěn)定的，比如在以前的固定匯率制度下，就不必要買入?yún)R率的遠(yuǎn)期合約。因此市場(chǎng)越波動(dòng)，套期保值者數(shù)量越多，這樣就會(huì)起到緩和市場(chǎng)波動(dòng)的作用，因?yàn)閰⑴c套期保值的人越多，對(duì)市場(chǎng)的研究會(huì)更透徹，就容易形成期貨的完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，市場(chǎng)會(huì)變得更有效。套利者的活動(dòng)也會(huì)使得價(jià)差縮小，因?yàn)橐坏┢诂F(xiàn)價(jià)格不收斂，套利者在買入現(xiàn)貨或期貨的同時(shí)就會(huì)賣出期貨或現(xiàn)貨。只有投機(jī)者有可能會(huì)使得期現(xiàn)價(jià)差變大，但是上面的實(shí)證表明，綜合三者的影響，市場(chǎng)變得更加穩(wěn)定了。
但是，方匡南和蔡振忠（2012）認(rèn)為，我們國(guó)家的股指期貨對(duì)于市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮的還不夠。因?yàn)椋谝晃覈?guó)股指期貨市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻過高。為了實(shí)現(xiàn)股指期貨市場(chǎng)穩(wěn)定健康起步，中金所設(shè)定了一個(gè)相對(duì)較高的進(jìn)場(chǎng)門檻，使得股指期貨的交易量與現(xiàn)貨市場(chǎng)相去甚遠(yuǎn)。因此期貨市場(chǎng)的活躍度大大低于現(xiàn)貨市場(chǎng)，致使很多新息都是通過現(xiàn)貨市場(chǎng)來反映的。二是期貨市場(chǎng)的參與者絕大多數(shù)為個(gè)人投資者。由于相關(guān)制度的滯后，使得機(jī)構(gòu)投資者（特別是基金）沒法及時(shí)進(jìn)場(chǎng)，整個(gè)市場(chǎng)主要是個(gè)人投資者在交易。而初期投資者由于缺乏經(jīng)驗(yàn)，沒有足夠的技術(shù)數(shù)據(jù)參考，最可靠的依據(jù)是現(xiàn)貨指數(shù)的走勢(shì)，所以期貨走勢(shì)就跟隨在現(xiàn)指的后面亦步亦趨。此外，個(gè)人投資者主要是短線交易，絕大多數(shù)都是日內(nèi)交易，致使股指期貨套期保值等相關(guān)的組合投資策略無法實(shí)施，導(dǎo)致期貨市場(chǎng)的相關(guān)功能無法顯現(xiàn)。對(duì)此，我持否定意見，首先，股指期貨的成交量很高。通過招商證券智遠(yuǎn)理財(cái)平臺(tái)，我們可以看到IF1212交易量在5728億，遠(yuǎn)超現(xiàn)貨交易額。事實(shí)上，在股指期貨開通引入之后的第10天，交易量已經(jīng)有1000多億，不存在股指期貨的活躍度大大低于現(xiàn)貨市場(chǎng)。其次，設(shè)定的門檻為50萬，正好隔離一些小投資者，因?yàn)樾⊥顿Y者通常采用跟隨策略，助長(zhǎng)助跌。在市場(chǎng)上的交易者以機(jī)構(gòu)為主，有利于維持市場(chǎng)穩(wěn)定，上面的實(shí)證也說明了這一點(diǎn)。
綜上所述，實(shí)證表明股指期貨的推出確實(shí)減小了市場(chǎng)的波動(dòng)性，使得市場(chǎng)定價(jià)更有效率了，對(duì)于市場(chǎng)的良性發(fā)展具有重要作用。
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【摘要】本文通過文獻(xiàn)收集與匯總分析，在前人的基礎(chǔ)上重新整理了國(guó)內(nèi)外在套期保值比率研究領(lǐng)域所獲得重要成果。總體上，本文先大致以時(shí)間順序列舉了國(guó)際上該領(lǐng)域十幾個(gè)里程碑式的歷史研究成果，逐步闡述了用來預(yù)測(cè)套期保值比率的OLS模型、向量自回歸模型（VAR）、誤差修正模型、ARCH模型、GARCH模型、誤差修正模型（ECM）、門限協(xié)整模型、ARFIMA模型等的提出及演變過程。最后本文引入了中國(guó)在這一領(lǐng)域探索的進(jìn)展。
【關(guān)鍵詞】套期保值比率；模型分析；國(guó)內(nèi)外成果
套期保值比率是指為規(guī)避固定收益?zhèn)F(xiàn)貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，套期保值者在建立交易頭寸時(shí)所確定的期貨合約的總價(jià)值與所保值的現(xiàn)貨合同總價(jià)值之間的比率。確定合適的套期保值比率是減少交叉套期保值風(fēng)險(xiǎn)，達(dá)到最佳套期保值效果的關(guān)鍵。最優(yōu)套期保值比率的確定是套期保值問題中的其核心問題，目前已經(jīng)有大量的文獻(xiàn)討論。
一、國(guó)外主要成就
1.傳統(tǒng)的OLS模型
由于風(fēng)險(xiǎn)度量方法和效用函數(shù)選擇不盡一致，學(xué)者們提出了許多模型并進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。Johnson（1960）[1]在收益方差最小化的條件下，最早提出了商品期貨最優(yōu)套期保值比率的概念，并給出了最優(yōu)套期保值比率的計(jì)算公式，即MV套期保值比率（Minimizing variance hedge ratios），可通過OLS估計(jì)。在此基礎(chǔ)上，Ederington（1979）[2]給出了期貨市場(chǎng)套期保值有效程度的指標(biāo)，該指標(biāo)反映了進(jìn)行套期保值交易相對(duì)于不進(jìn)行套期保值交易的風(fēng)險(xiǎn)降低程度。傳統(tǒng)的最優(yōu)套期保值比率估計(jì)方法在早期占據(jù)了很重要的地位。傳統(tǒng)方法對(duì)最小方差套期保值比率的估計(jì)，可通過OLS進(jìn)行。
2.時(shí)間序列模型和VAR模型
隨著時(shí)間序列計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的發(fā)展，很多學(xué)者開始批評(píng)運(yùn)用OLS計(jì)算最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比率的缺點(diǎn)。Herbst、Kate、Marshall（1993）[3]和Myers、Thompson（1989）[4]發(fā)現(xiàn)利用OLS進(jìn)行最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比率的計(jì)算會(huì)受到殘差項(xiàng)序列相關(guān)的影響，同時(shí)解釋變量與被解釋變量的協(xié)方差以及解釋變量的方差也應(yīng)該是考慮時(shí)變信息的條件統(tǒng)計(jì)量。為了消除殘差項(xiàng)的序列相關(guān)及增加模型的信息量，有學(xué)者提出利用雙變量向量自回歸模型（VAR）估計(jì)套期保值比率。
3.誤差修正模型與協(xié)整理論
Granger（1986）[5]最早提出了誤差修正模型。學(xué)者們還發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨與期貨價(jià)格是協(xié)整的，Wahab、Lashgari（1993）[6]和Tse（1995）[7]發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格之間的協(xié)整關(guān)系對(duì)于最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比率的計(jì)算有很重要的影響。多元GARCH系列模型：隨著80年代以后自回歸條件異方差模型（ARCH）的發(fā)展和廣泛應(yīng)用，學(xué)者們開始從動(dòng)態(tài)的角度研究最優(yōu)套期保值率問題。由于大量實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)回報(bào)時(shí)間序列表現(xiàn)為波動(dòng)的集聚性（Clustering），學(xué)者開始用ARCH/GARCH刻畫“期貨—現(xiàn)貨”的價(jià)格分布，捕捉其時(shí)變的方差和協(xié)方差特征。Engle和Kroner（1995）[8]提出了一種多變量廣義ARCH過程，即多元GARCH測(cè)算動(dòng)態(tài)套期保值率的方法。討論了各種條件協(xié)方差矩陣推廣下的等價(jià)關(guān)系，并給出了聯(lián)立方程組中協(xié)方差的必要和充分條件。
Granger提出了誤差修正模型十年后，Lien（1996）[9]根據(jù)Granger．Engle的協(xié)整理論，提出了估計(jì)最小風(fēng)險(xiǎn)套期保值比率的誤差修正模型ECM（Error Correction Mode1）。這一模型同時(shí)考慮了現(xiàn)貨價(jià)格和期貨價(jià)格的不平穩(wěn)性、長(zhǎng)期均衡關(guān)系以及短期動(dòng)態(tài)關(guān)系。Lien指出在許多實(shí)證研究，現(xiàn)貨和期貨的價(jià)格被證明均包含一個(gè)隨機(jī)的趨勢(shì)。因此，有必要檢查的有效市場(chǎng)假說。這篇期貨市場(chǎng)的著作體現(xiàn)了結(jié)合協(xié)整模型在現(xiàn)貨和期貨定價(jià)模型中的重要性。當(dāng)統(tǒng)計(jì)模型中疏漏了協(xié)整的變量時(shí)，套期比率和套期保值的效果可能急劇變化。Lien的文章表明：雖然GARCH模型可能描述價(jià)格行為，在比較各種對(duì)沖策略的事后性能時(shí)，協(xié)整模型是唯一真正的不可缺少的組成部分。通過實(shí)證分析，Ghosh（1993年）[10]計(jì)算發(fā)現(xiàn)，當(dāng)協(xié)整模型完全被忽略時(shí)可以擬合出一個(gè)較小的最優(yōu)期貨頭寸。他把模型產(chǎn)生的這種估計(jì)錯(cuò)誤歸咎于條件誤設(shè)。這份文獻(xiàn)記錄為確認(rèn)上述猜想與進(jìn)一步探索協(xié)整關(guān)系在期貨套期保值比率研究的影響提供了理論分析。
4.門限協(xié)整模型：
Balke和Fomdy（1997）[11]提出門限協(xié)整模型，是一個(gè)含有長(zhǎng)期均衡不連續(xù)的調(diào)整的模型。但該模型遵循一個(gè)閾值自回歸均衡，是給定的范圍外的均值回歸并有一個(gè)范圍內(nèi)的單位根。他們建議用“兩步走”的策略來檢驗(yàn)協(xié)整方法閾值，并發(fā)現(xiàn)當(dāng)協(xié)整方法的閾值都出現(xiàn)的時(shí)候，標(biāo)準(zhǔn)時(shí)間序列法對(duì)測(cè)試線性情況相當(dāng)不錯(cuò)。之后又考慮了兩步法下閾值模型的替代假說——“sup-Wald”線性試驗(yàn)。
幾年后，一部分實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)這些改進(jìn)后的門限協(xié)整模型模型確實(shí)能改善套期保值效果（Broll等，2000）[12]。Broll等人通過實(shí)證分析得出了一些非線性的即期和遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系并拓展了一個(gè)出口貿(mào)易公司用來檢測(cè)相關(guān)的經(jīng)濟(jì)影響力的期望效用模型。該模型表明：在公正貨幣期貨市場(chǎng)，如果即期和遠(yuǎn)期匯率的關(guān)系是凸（凹）性的而不是線性的，這家公司應(yīng)該出口更多（或更少）并進(jìn)行更多（更少）對(duì)沖。當(dāng)貨幣期權(quán)期貨價(jià)格是公平可得的，公司必須結(jié)合貨幣期貨利用它們的，以更好地規(guī)避其非線性匯率風(fēng)險(xiǎn)。這就為不確定性是非線性的期權(quán)套期保值提供了一個(gè)理論基礎(chǔ)。
5.ARFIMA模型
而Balke和Fomdy（1997）提出門限協(xié)整模型兩年后，在ECM模型的基礎(chǔ)上，為更精確地捕捉序列特征，Lien和Tse（1999）[13]提出了分?jǐn)?shù)協(xié)整自回歸移動(dòng)平均模型（ARFIMA），并探討了各種不同的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型估計(jì)的套期保值比率性能：FIEC模型作為估計(jì)的套期保值比率的新模式分析確定了普遍的分?jǐn)?shù)協(xié)整關(guān)系。因?yàn)樾枰獙?duì)各種模型不同的對(duì)沖期限的性能分析，他們調(diào)查了采用這種分?jǐn)?shù)協(xié)整關(guān)系進(jìn)行期貨對(duì)沖的影響，調(diào)查結(jié)果包括：1.有條件的異方差法可以提高避險(xiǎn)績(jī)效。2.因?yàn)镋C模型在返回風(fēng)險(xiǎn)方面提供更好的后期樣品來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，由EC模型得到的套期保值比率持續(xù)高于FIEC模型得到的套期保值比率。3.EC模型結(jié)合有條件的異方差法是估計(jì)套期保值比率的主要策略。4.加入分?jǐn)?shù)協(xié)整關(guān)系分析的EC模型并不會(huì)提高避險(xiǎn)績(jī)效。5.對(duì)于傳統(tǒng)的回歸分析方法得出的5天或以上的對(duì)沖期限下的結(jié)果，其效果是最差的。
6.GARCH模型
此后，多數(shù)實(shí)證研究（例如Haigh and Holt（2000）[14]Yeh and Gannon（2000）[15]）認(rèn)為，多元GARCH方法套期保值效果顯著優(yōu)于傳統(tǒng)的OLS套期保值技術(shù)。Yeh and Gannon在有交易成本的情況下，將持續(xù)動(dòng)態(tài)對(duì)沖模型與在悉尼期貨交易所進(jìn)行交易的股指期貨合約進(jìn)行比較分析。該研究中通過含有條件對(duì)沖比率的動(dòng)態(tài)GARCH誤差模型建立的一個(gè)動(dòng)態(tài)二元二次模型，并用該動(dòng)態(tài)二元二次模型建立收益方程，從而擬合出最優(yōu)套期保值比率。當(dāng)組合預(yù)測(cè)是基于他們的利潤(rùn)情況（或凈交易成本），GARCH對(duì)沖模型則能反映出利潤(rùn)最高的投資策略。 此后大量研究都集中于使用GARCH模型框架估計(jì)時(shí)變的套期保值組合。
GARCH模型族已經(jīng)成為金融風(fēng)險(xiǎn)管理中確定最優(yōu)套期保值比率（OHR）的重要工具之一。
自從Engle（1982）[16]提出ARCH模型，Bollerslev（1986）[17]將其推廣為GARCH模型開始，對(duì)GARCH模型的改進(jìn)就沒有中斷過。總的來說，20世紀(jì)80年代中后期到90年代中前期在套期保值領(lǐng)域中GARCH模型的改進(jìn)主要集中在如何更好擬合金融時(shí)間序列的特征，如非對(duì)稱性和協(xié)整關(guān)系等問題上；20世紀(jì)末到現(xiàn)在，主要集中在如何估計(jì)更準(zhǔn)確的、時(shí)變、非對(duì)稱、非線性的協(xié)方差等問題上。
二、國(guó)內(nèi)主要成就
對(duì)于我國(guó)近幾年對(duì)股指期貨套期保值比率的研究，中國(guó)近幾年在這一領(lǐng)域也取得了巨大的進(jìn)展。
2006年9月8日，中國(guó)金融衍生品交易所成立，并在2006年10月30日開始了滬深300股指期貨的仿真交易。2010年4月16日我國(guó)股指期貨正式上市交易。
隨著我國(guó)股指期貨的設(shè)立，股指期貨套期保值比率的研究開始大量涌現(xiàn)，研究方法也在逐步創(chuàng)新，逐步完善。在借鑒國(guó)外大量的研究工作中，我國(guó)的金融科研人員嘗試用各種靜態(tài)模型和動(dòng)態(tài)模型對(duì)股指期貨套期保值比率進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)實(shí)證分析。從OLS、B-VAR及VECM等靜態(tài)模型到GARCH模型和MRS動(dòng)態(tài)模型，我國(guó)在這一領(lǐng)域中的研究已取得了不少成果，不僅有專門針對(duì)模型的應(yīng)用，還有將各種模型的研究效果進(jìn)行比較分析。
1.基于仿真交易數(shù)據(jù)的研究
在滬深300股指期貨正式推出前，利用仿真交易，2007年中國(guó)科學(xué)技術(shù)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與金融系、中科院數(shù)學(xué)與系統(tǒng)科學(xué)院聯(lián)合對(duì)股指期貨的套期保值比率進(jìn)行了研究[18]。該研究中運(yùn)用了OLS、VAR、ECM、diagonal-BEKK、full-BEKK、scalar-BEKK等模型，對(duì)滬深300股指期貨仿真交易的套期保值比率進(jìn)行研究，比較了靜態(tài)套期模型和動(dòng)態(tài)套期保值模型的效果，并研究不同參數(shù)化形式對(duì)動(dòng)態(tài)套期保值模型的影響。結(jié)果表明盡管動(dòng)態(tài)套期保值在樣本內(nèi)要優(yōu)于靜態(tài)套期保值模型，但樣本外效果卻不是很好。另外，動(dòng)態(tài)模型的不同的參數(shù)化形式對(duì)結(jié)果的影響也比較大。
此后，許多專家學(xué)者先后利用中金所推出的股指期貨仿真交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了有關(guān)研究。
北京工商大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院的胡向科[19]在研究不同估值模型最優(yōu)套期保值比率的績(jī)效時(shí)，針對(duì)OLS、雙變量自回歸模型（B-VAR）、誤差修正模型（ECM）以及ECM-GARCH模型4種方法利用Eviews6.0對(duì)最優(yōu)套期保值比率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析。結(jié)果顯示，ECM-GARCH模型不合適，前3個(gè)模型中誤差修正模型得到的套期保值比率最好。選取的股指期貨數(shù)據(jù)是來自于中金所推出的股指期貨仿真交易數(shù)據(jù)，選擇的樣本時(shí)間段從2008年10月16日到2009年10月16日。在利用滬深300指數(shù)期貨進(jìn)行套期保值時(shí)，可以選擇不同的現(xiàn)貨進(jìn)行套期保值，該研究選擇的是上證50ETF基金，因?yàn)樗泻軓?qiáng)的市場(chǎng)代表性。
2.股指期貨正式推出后基于真實(shí)數(shù)據(jù)的研究
股指期貨正式推出之前的這些研究有數(shù)據(jù)上的局限性，因?yàn)檫@些研究都是在股指期貨正式推出前進(jìn)行的。在2010年4月16日我國(guó)股指期貨正式上市交易后，我國(guó)金融衍生品學(xué)界又迎來了一輪新的基于真實(shí)股指期貨數(shù)據(jù)的實(shí)證分析熱潮。同時(shí)，雖然國(guó)外關(guān)于雙變量GARCH模型的套期保值策略研究較多，國(guó)內(nèi)對(duì)雙變量模型的套期保值策略涉及較少而雙變量模型是一種動(dòng)態(tài)地將股票現(xiàn)貨市場(chǎng)信息與股票期貨市場(chǎng)信息全部利用的模型，在信息利用上面的優(yōu)勢(shì)是單變量模型所無法比擬的。因此，基于雙變量GARCH模型的時(shí)變套期保值策略有重要的研究?jī)r(jià)值。
2010年，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院的趙婉淞、孫萬貴和西安財(cái)經(jīng)學(xué)院商學(xué)院的趙廣信一起研究了股指期貨套期保值策略在股票型開放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用[20]。他們以滬深300指數(shù)中的IF0912合約為例，將雙變量GARCH模型引入股票型開放式基金的風(fēng)險(xiǎn)管理中，實(shí)證研究股指期貨套期保值策略在股票型開放式基金風(fēng)險(xiǎn)管理中的應(yīng)用。研究結(jié)果表明:最小方差套期保值策略與時(shí)變套期保值策略雖然并不能完全消除風(fēng)險(xiǎn)，但相比未套期保值策略來說，采取套期保值策略可以降低股票型開放式基金的VAR（在險(xiǎn)價(jià)值），其中基于雙變量GARCH模型的時(shí)變套期保值策略的保值效果最佳。
綜上，國(guó)際上研究模型經(jīng)歷了OLS模型、向量自回歸模型（VAR）、誤差修正模型、ARCH模型、GARCH模型、誤差修正模型（ECM）、門限協(xié)整模型、ARFIMA模型等的提出及演變過程。中國(guó)在這一領(lǐng)域探索的進(jìn)展也在近幾年取得了巨大的進(jìn)步。從OLS、B-VAR及VECM等靜態(tài)模型到GARCH模型和MRS動(dòng)態(tài)模型，從利用仿真數(shù)據(jù)研究到股指期貨正式推出后基于真實(shí)股指期貨數(shù)據(jù)的研究，我國(guó)在這一領(lǐng)域中的研究已取得了不少成果，不僅有專門針對(duì)模型的應(yīng)用，還有將各種模型的研究效果進(jìn)行比較分析。
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傳統(tǒng)會(huì)計(jì)理論對(duì)會(huì)計(jì)要素的確認(rèn)必須滿足以下兩個(gè)條件：一是與該資產(chǎn)或負(fù)債有關(guān)的全部風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬實(shí)際上已經(jīng)轉(zhuǎn)移；二是該資產(chǎn)或負(fù)債的價(jià)值可以可靠地計(jì)量。因此，傳統(tǒng)會(huì)計(jì)是以權(quán)責(zé)發(fā)生制為基礎(chǔ)的。而股指期貨在簽約時(shí)只是一份待執(zhí)行的合約，未來交易事項(xiàng)發(fā)生與否很難確定，并且股票指數(shù)的變化頻繁，未來期間經(jīng)濟(jì)利益的流向在時(shí)間和數(shù)量上具有較大的不確定性，因而用權(quán)責(zé)發(fā)生制原則就難以確認(rèn)，對(duì)股指期貨的確認(rèn)也就無法沿用傳統(tǒng)會(huì)計(jì)理論的標(biāo)準(zhǔn)。國(guó)際上通常依照《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第32條》和美國(guó)《財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則公告第80號(hào)——期貨和余額會(huì)計(jì)》的規(guī)定處理。國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則委員會(huì)（IASC）對(duì)金融工具的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)：當(dāng)一個(gè)企業(yè)成為構(gòu)成金融工具的合約性條款的一個(gè)履行方時(shí)，就應(yīng)該在資產(chǎn)負(fù)債表上確認(rèn)一項(xiàng)金融資產(chǎn)或金融負(fù)債。
參考傳統(tǒng)會(huì)計(jì)理論對(duì)會(huì)計(jì)要素的確認(rèn)條件和IASC對(duì)金融工具的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，我們可以把股指期貨的初始確認(rèn)歸納為以下兩個(gè)條件：其一，由股指期貨交易形成的金融資產(chǎn)或負(fù)債的相關(guān)經(jīng)濟(jì)利益很可能流入或流出企業(yè)；其二，由股指期貨交易所獲得的資產(chǎn)或承擔(dān)的金融債務(wù)能夠可靠地加以計(jì)量。因此，股指期貨的合約價(jià)值已基本符合“金融資產(chǎn)”或“金融負(fù)債”的確認(rèn)標(biāo)準(zhǔn)，在合約開倉(cāng)（交易者初次買進(jìn)或者賣出期貨合約）時(shí)，應(yīng)根據(jù)合約價(jià)值入賬，而在合約平倉(cāng)（交易者買進(jìn)先前賣出的期貨合約或賣出先前買進(jìn)的期貨合約）時(shí)，應(yīng)將合約價(jià)值沖銷。從與國(guó)際接軌的角度看，我國(guó)對(duì)股指期貨的會(huì)計(jì)規(guī)定與國(guó)際通用的有關(guān)會(huì)計(jì)慣例應(yīng)該是一致的。
二、股指期貨對(duì)會(huì)計(jì)計(jì)量的影響
貨幣計(jì)量是現(xiàn)行會(huì)計(jì)的一個(gè)基本前提。歷史成本或?qū)嶋H成本原則是從貨幣計(jì)價(jià)這一前提派生出來的。歷史成本原則要求一切經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)和事項(xiàng)在計(jì)量時(shí)普遍建立在歷史成本基礎(chǔ)上，要求一切資產(chǎn)的計(jì)價(jià)、負(fù)債的承諾、費(fèi)用的計(jì)量、損益的計(jì)算均以交易發(fā)生時(shí)的原始成本作為會(huì)計(jì)計(jì)量的原則。歷史成本是交易時(shí)的實(shí)際成本，具有客觀性、可計(jì)量性和可驗(yàn)證性。一旦形成，入賬后一般不再變動(dòng)，一直到相應(yīng)的資產(chǎn)已銷售、耗用或負(fù)債已得到清償為止。按照《國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第32條》的規(guī)定，對(duì)股指期貨的計(jì)量應(yīng)有以下具體情況：
1.在股指期貨的初始確認(rèn)時(shí)，應(yīng)該以取得合約的歷史成本進(jìn)行計(jì)量。一般情況下，歷史成本正好是當(dāng)時(shí)的實(shí)際成交價(jià)格和保證金。
2.在初始確認(rèn)后，應(yīng)以公允價(jià)值對(duì)持有股指期貨合約期間的公允價(jià)值變動(dòng)進(jìn)行計(jì)量。由于持有股指期貨合約的主要目的是套期保值和投機(jī)套利，因而對(duì)公允價(jià)值變動(dòng)產(chǎn)生損益的處理也就有所不同。
（1）對(duì)用于套期保值的股指期貨合約，其意圖在于避免或沖銷被保值項(xiàng)目所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)計(jì)上應(yīng)重點(diǎn)反映其避險(xiǎn)的效果，所以在持有期間，公允價(jià)值變動(dòng)都應(yīng)該歸入被保值項(xiàng)目，計(jì)入當(dāng)期損益。被保值項(xiàng)目形成的利得或損失也應(yīng)該計(jì)入當(dāng)期損益。這樣，用于套期保值的股指期貨合約與被保值項(xiàng)目的價(jià)值變動(dòng)就能夠相互匹配。
（2）對(duì)于用于投機(jī)套利的股指期貨合約，其目的是獲取差價(jià)利潤(rùn)，會(huì)計(jì)上應(yīng)當(dāng)重點(diǎn)反映其獲利的情況，所以要將公允價(jià)值變動(dòng)形成的損益在當(dāng)期予以確認(rèn)。
三、股指期貨對(duì)會(huì)計(jì)報(bào)告的影響
會(huì)計(jì)確認(rèn)、計(jì)量的最終目的是向外界提供財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告，最新的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告應(yīng)當(dāng)為使用者決策提供相關(guān)的全部信息，但是傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告卻存在著以下缺陷：1.傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告有固定的格式、固定的填列方式及項(xiàng)目，對(duì)股指期貨交易的特殊業(yè)務(wù)往往無法客觀反映。2.傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告以歷史成本為基礎(chǔ)提供信息，導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)激烈的交易難以準(zhǔn)確、及時(shí)披露。3.傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告僅記錄可以用貨幣予以量化的信息，股指期貨交易由于其本身特征，往往不能準(zhǔn)確估計(jì)未來金額，故難以在傳統(tǒng)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中披露。
［關(guān)鍵詞］股票指數(shù)期貨；風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制
［中圖分類號(hào)］F832 ［文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼］A ［文章編號(hào)］1005-6432（2010）52-0088-01
1 股票指數(shù)期貨的簡(jiǎn)介及功能
股票指數(shù)期貨(簡(jiǎn)稱“股指期貨”)是以某一股票指數(shù)作為基礎(chǔ)產(chǎn)品的金融期貨產(chǎn)品,其經(jīng)濟(jì)意義是買賣雙方約定在將來一定日期、按照事先確定的價(jià)格交割某一股票指數(shù)的成分股票而達(dá)成的契約。股指期貨誕生于20世紀(jì)80年代的美國(guó),在當(dāng)時(shí)被譽(yù)為“股票交易中的一場(chǎng)革命”。此后,在世界各國(guó)快速發(fā)展。
在金融市場(chǎng)上,股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和轉(zhuǎn)移、資產(chǎn)配置三大功能。第一,價(jià)格發(fā)現(xiàn)：股指期貨市場(chǎng)價(jià)格能對(duì)股票市場(chǎng)未來走勢(shì)作出預(yù)期反應(yīng)。第二,風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和轉(zhuǎn)移：股票市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)可以分為系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。第三,資產(chǎn)配置：股指期貨具有資產(chǎn)配置的功能。
2 股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)分析
2.1 市場(chǎng)環(huán)境方面的風(fēng)險(xiǎn)
第一,高杠桿率的風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨的交易采用的是保證金的方式,參與者只需要?jiǎng)佑蒙倭康馁Y金就可以進(jìn)行數(shù)量巨大的交易。
第二,交易轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨的推出,使一些偏愛高風(fēng)險(xiǎn)的投資者從股票的現(xiàn)貨市場(chǎng)上退出進(jìn)入股指期貨市場(chǎng),以期獲取更大的利益,這樣就形成了交易的轉(zhuǎn)移。
第三,市場(chǎng)過度投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨推出后,由于其保證金制度,使得其損益產(chǎn)生了放大效應(yīng)。
第四,市場(chǎng)效率的風(fēng)險(xiǎn)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)呈現(xiàn)弱式有效市場(chǎng),交易主體也存在著獲取信息的不對(duì)稱性,使得投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)也不同。
第五,法律風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨目前仍處于發(fā)展和創(chuàng)新之中,流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)性還比較大,其合法性更難以得到保證,所以股指期貨還要承受很大的法律風(fēng)險(xiǎn)。
2.2 市場(chǎng)交易主體方面的風(fēng)險(xiǎn)
第一,套期保值者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。套期保值者參與股指期貨交易的目的是希望通過股指期貨進(jìn)行套期保值以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。但是如果投資者對(duì)股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng),對(duì)期貨市場(chǎng)缺乏足夠的了解,套期保值就有可能失敗,使得套期保值者面臨著不確定的風(fēng)險(xiǎn)。
第二,套利者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。從理論的角度上來講,如果套利者對(duì)期貨價(jià)格估計(jì)正確的話,套利幾乎是無風(fēng)險(xiǎn)的。但是如果估計(jì)錯(cuò)誤,套利就存在著風(fēng)險(xiǎn)了。
第三,投機(jī)者面臨的風(fēng)險(xiǎn)。由于股指期貨的高杠桿作用,使得投機(jī)者面臨的風(fēng)險(xiǎn)在此作用下被擴(kuò)大了好幾十倍,會(huì)給投機(jī)者帶來很大的風(fēng)險(xiǎn)。
2.3 市場(chǎng)監(jiān)管方面的風(fēng)險(xiǎn)
股指期貨是一種高風(fēng)險(xiǎn)投資的工具,無論是里面的管理者還是投資者,都需要具備一定的專業(yè)知識(shí)。一旦監(jiān)管部門的宏觀決策失誤,就會(huì)對(duì)股指期貨市場(chǎng)產(chǎn)生重大的影響。所以在市場(chǎng)監(jiān)管方面,我們應(yīng)當(dāng)在對(duì)股指期貨市場(chǎng)充分了解的情況下作出決策。
3 股指期貨風(fēng)險(xiǎn)控制的對(duì)策
股指期貨作為現(xiàn)代金融市場(chǎng)的重要衍生交易品種,存在上述諸多風(fēng)險(xiǎn)是正常的、必然的。以下是筆者的一些建議：
3.1 建立和完善相關(guān)的法律、法規(guī)與風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管體系
證券監(jiān)管的能力必須大大加強(qiáng)。只有通過有效的監(jiān)管,才能有效控制可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。此外,還應(yīng)該結(jié)合我國(guó)實(shí)際,盡快制定一部涵蓋面廣的《期貨交易法》以及金融期貨、期權(quán)方面的相關(guān)法律、法規(guī),使股指期貨在有法可依的市場(chǎng)環(huán)境下規(guī)范發(fā)展,避免法律風(fēng)險(xiǎn)。
3.2 加強(qiáng)保證金管理
無論股指期貨的投資者面臨什么風(fēng)險(xiǎn),能夠基本控制一天的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或減小投資者因可能倉(cāng)位被擊穿而發(fā)生無謂損失的風(fēng)險(xiǎn)。也可以考慮引入國(guó)外動(dòng)態(tài)保證金制度,并且同時(shí)啟動(dòng)漲跌停板制度,來綜合進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制。
3.3 完善股票現(xiàn)貨市場(chǎng)的建設(shè)
目前我國(guó)股票現(xiàn)貨市場(chǎng)還不成熟,各種制度和基礎(chǔ)建設(shè)還不完善。建議：①加快股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)改革,穩(wěn)步推進(jìn)國(guó)有股減持；②適時(shí)逐步引入股票賣空機(jī)制。
3.4 加強(qiáng)期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的合作
提高股指期貨風(fēng)險(xiǎn)的控制和管理水平,就必須打破兩個(gè)市場(chǎng)間的行業(yè)壁壘,使期貨市場(chǎng)與股票市場(chǎng)進(jìn)行合作,對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行聯(lián)合控制和管理。
股指期貨到底是一個(gè)什么東西呢?它對(duì)于股市會(huì)產(chǎn)生什么樣的影響，對(duì)股民又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響?
既然是一種期貨，那么股指期貨和一般的期貨就有其共同之處，所謂期貨交易，是指交易雙方在期貨交易所集中買賣期貨合約的交易行為。在期貨市場(chǎng)上大多數(shù)的期貨交易的目的不是到期獲得實(shí)物，而是通過套期保值回避價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)或投資獲利。實(shí)際的期貨交易中，交易的雙方在訂立期貨合同時(shí)，雙方手中都無須有現(xiàn)貨和全額現(xiàn)款，他們只要按成交金額的一定比例向交易所交納保證金即可。換句話說，這就等于買方手里可以沒有現(xiàn)款，賣方手里也不必有現(xiàn)貨。
股票與期貨最大的不同就是股票只能采取現(xiàn)貨方式交易，禁止買空賣空行為。因?yàn)楣蓛r(jià)能漲也可能跌，而期貨可以買空賣空，這樣在期貨交易中就存在多頭和空頭。先買后賣盼望將來某一時(shí)期價(jià)格上漲的叫做多頭；先賣后買盼望將來某一時(shí)期價(jià)格下跌的叫做空頭。做空頭要賺錢就是需要買跌了，即先高價(jià)賣出再低價(jià)買入賺取差價(jià)。
在介紹股指期貨前，我們要先來了解一下什么是股票指數(shù)。一個(gè)證券交易所通常有成百上千只股票，每只股票的漲跌情況各不相同，這就需要有一種指標(biāo)能夠指示股票市場(chǎng)整體的漲跌情況，股票指數(shù)就是起到這個(gè)作用。常見的股指有上證指數(shù)、深成指數(shù)、納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯指數(shù)等。實(shí)際上一個(gè)國(guó)家的股票市場(chǎng)不一定只有一種指數(shù)，根據(jù)不同指數(shù)的選擇方法得出的指數(shù)對(duì)整個(gè)股市的解釋力度是不一樣的。但是都能不同程度地表示出同一段時(shí)間內(nèi)整個(gè)股市的漲跌情況。
股指期貨又稱“股票指數(shù)期貨”，股指期貨是以股價(jià)指數(shù)為依據(jù)的期貨，是買賣雙方根據(jù)事先的約定，同意在未來某一個(gè)特定的時(shí)間按照雙方事先約定的股價(jià)進(jìn)行股票指數(shù)交易的一種標(biāo)準(zhǔn)化協(xié)議合約。能代表整個(gè)市場(chǎng)股票價(jià)格變動(dòng)的趨勢(shì)和幅度，對(duì)所有股票進(jìn)行套期保值，規(guī)避系統(tǒng)整體風(fēng)險(xiǎn)，是中國(guó)股市大漲大跌的風(fēng)險(xiǎn)管理工具，股票指數(shù)期貨交易指的是以股票指數(shù)為交易標(biāo)的的期貨交易。與股票不同的是，股指期貨不僅可以先買后賣，也可以先賣后買，不管是先買還是先賣完全取決于雙方的約定。
利用股指期貨對(duì)股票指數(shù)和所持有的股票進(jìn)行套期保值，可有效規(guī)避股票市場(chǎng)上的股指波動(dòng)和價(jià)格波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。適時(shí)推出股指期貨，對(duì)促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展將發(fā)揮重要作用。一般來說，期貨交易的功能有兩個(gè)：一是價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，一是套期保值功能。股指期貨作為金融期貨的一種，也具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值這兩個(gè)功能。
股指期貨的波動(dòng)是股指的波動(dòng)，股票與股指期貨的漲跌關(guān)系就是股票與股指的漲跌關(guān)系。不同的是：在證券市場(chǎng)里股指不是交易的標(biāo)的物，股民只能參考股指，對(duì)股票進(jìn)行交易；股指期貨里，股指可以用來交易，而且既可以做多也可以做空。
股市過熱，政府部門自然會(huì)采取降溫的措施，推出股指期貨也是措施之一。推出股指期貨交易就是為了穩(wěn)定金融市場(chǎng)，可能股指期貨在短期和局部會(huì)引起股市下跌，產(chǎn)生一定程度的波動(dòng)，但從長(zhǎng)遠(yuǎn)和整體趨勢(shì)來說對(duì)股市穩(wěn)定發(fā)展有著非常重要的作用，使股市估值趨于合理，股市的定價(jià)效率將得到提升，而中國(guó)股市未來的行情更需要這樣的政策工具進(jìn)行調(diào)控。股指期貨的推出不是減少而是擴(kuò)大了股票市場(chǎng)的交易量，活躍了股票市場(chǎng)，使得股市的流動(dòng)性增加，將使市場(chǎng)經(jīng)歷一場(chǎng)優(yōu)勝劣汰的結(jié)構(gòu)調(diào)整，大盤藍(lán)籌股進(jìn)一步得到優(yōu)化，而小盤股則會(huì)相對(duì)被削弱，國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)背景、企業(yè)本身的盈利能力等才是影響股票價(jià)值的關(guān)鍵因素。
(摘自7月4日《中國(guó)經(jīng)濟(jì)導(dǎo)報(bào)》)
9月15日，匯添富基金管理公司和國(guó)投瑞銀基金管理公司旗下的“一對(duì)一”和“一對(duì)多”專戶理財(cái)賬戶，分別與東證期貨和中信建投期貨簽署開戶合同，并向中金所成功申請(qǐng)股指期貨交易編碼。這標(biāo)志著基金參與股指期貨邁出了實(shí)質(zhì)性的一步，一旦拿到交易編碼即可開展股指期貨交易基金將試水股指期貨
股指期貨推出已有5個(gè)月，但基金等等要機(jī)構(gòu)由于政策和制度原因一直缺常、事實(shí)上，有關(guān)券商、基金等主流機(jī)構(gòu)參與股指期貨的多數(shù)相關(guān)規(guī)定也是在4月16日之后才逐步出臺(tái)的。
3月15日，證監(jiān)會(huì)印發(fā)工《證券投資基金投資股指期貨指引(征求意見稿)》《指引》規(guī)定，股票型、混合型及保本基金可參與期指，債券型、貨幣基金不得參與：除保本及證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)的特殊基金品種外，其余基金以套期保值為目的。此外，對(duì)持倉(cāng)規(guī)模、投資杠桿也有要求：基金持有的買入股指期貨合約價(jià)值不得超過基金凈資產(chǎn)的10％，基金持有的賣出期貨合約價(jià)值小得超過基金持有的股票總市值20％；基金持有的買入期貨合約價(jià)值與有價(jià)證券市值之和不得超過基金資產(chǎn)的95％(普通開放式基金)或100％(ETF基金、完全被動(dòng)的指數(shù)基金和封閉式基金)。這意味著，基金套期保值不能超過股票市值的20％。
4月23日，股指期貨開市的第8天，基金、券商等機(jī)構(gòu)參與股指期貨的規(guī)則正式出臺(tái)。證監(jiān)會(huì)了《證券公司參與股指期貨交易指引》，而《證券投資基金投資股指期貨指引》與征求意見稿沒有作出修改。對(duì)證券公司自營(yíng)和資產(chǎn)管理分別做了規(guī)定，其中，券商自營(yíng)在初期只能以套期保值為目的。對(duì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，可以根據(jù)不同業(yè)務(wù)類型，在審慎評(píng)估客戶風(fēng)險(xiǎn)承受能力的情況下，按照客戶的不同需求，參與不同目的的股指期貨交易。而集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，也只能以套期保值為目的進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理，減少資產(chǎn)凈值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。定向、限額特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，則可不限于套期保值，以滿足不同層次客戶的需要。另外，專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)則原則上不得從事股指期貨交易，同時(shí)，由于集合資產(chǎn)管理計(jì)劃具有客戶人數(shù)多的特點(diǎn)，監(jiān)管規(guī)定上參考了基金參與股指期貨的安排。
7月7日，證監(jiān)會(huì)指出，放開基金專戶股指期貨交易，監(jiān)管機(jī)構(gòu)不對(duì)專戶理財(cái)業(yè)務(wù)參與股指期貨交易的投資目的、投資比例、信息披露等內(nèi)容進(jìn)行規(guī)定。
9月6日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于保本基金的指導(dǎo)意見》，允許保本基金參與股指期貨。保本基金參與股指期貨交易可以不受基金參與股指期貨的投資比例限制，從而擴(kuò)大了保本基金的高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資范圍，為保本基金在保持低風(fēng)險(xiǎn)特征的前提下獲取更高的收益創(chuàng)造了可能性。同時(shí)，為控制保本基金的整體投資風(fēng)險(xiǎn)，《指導(dǎo)意見》規(guī)定基金的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例應(yīng)限定在凈資產(chǎn)的30％以內(nèi)。
截至6月底，有6只保本基金在運(yùn)作，共計(jì)240.64億份基金份額，規(guī)模達(dá)304.87億元。也就是說，參與股指期貨的資金最高在90億元左右。
超級(jí)機(jī)構(gòu)隊(duì)伍將壯大
基金參與股指期貨的“破冰”，意味著期指市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)隊(duì)伍，尤其是超級(jí)機(jī)構(gòu)的隊(duì)伍將迅速擴(kuò)大。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，目前股指期貨的開戶數(shù)已經(jīng)突破5萬戶，但是仍以散戶為主，機(jī)構(gòu)只有不到800戶且絕大部分是私募基金，券商等特殊法人機(jī)構(gòu)只有20余戶。
基金專戶的入市不僅將進(jìn)一步豐富股指期貨市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)，也將逐漸壯大機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍，從而完善市場(chǎng)功能的發(fā)揮。
至于為何基金在4月23日《指引》公布后遲遲未入市，建信基金總經(jīng)理助理王新艷當(dāng)時(shí)明確表示。建信基金暫時(shí)不會(huì)參與期指交易。據(jù)了解，基金參與股指期貨交易還面臨一定的技術(shù)難題。
其一，股指期貨合約的收益如何在每天的基金凈值中體現(xiàn)?每天收盤后的凈值如何統(tǒng)計(jì)，是否來得及在當(dāng)天公布?基金不是中金所的直接會(huì)員，只能通過期貨公司交易、結(jié)算。這樣一來，只有交易所及其結(jié)算會(huì)員及時(shí)反饋基金的結(jié)算信息，才能保障基金凈值按時(shí)計(jì)算、。其二，老基金參與期指需要經(jīng)過基金持有人大會(huì)的商議，而持有人大會(huì)的召開不是件容易的事。其三，公募基金的高頻交易投入可能較大。按照國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)，股指期貨推出后，最主要的市場(chǎng)參與者不是公募基金，而是對(duì)沖基金。對(duì)沖基金主要依靠高頻交易來幫助客戶賺錢。所謂高頻交易，主要是在股票的現(xiàn)貨和股指期貨之間進(jìn)行高速度的期現(xiàn)套利交易，目前國(guó)際上最快的一個(gè)交易綜合系統(tǒng)，交易成交速度可以達(dá)到百萬分之16秒。目前國(guó)內(nèi)已經(jīng)有私募機(jī)構(gòu)在嘗試高頻交易了。國(guó)內(nèi)的證券交易所、金融期貨交易所及基金公司、證券公司的基礎(chǔ)設(shè)施和監(jiān)管能力還不能適應(yīng)股指期貨出現(xiàn)以后高頻交易的特點(diǎn)。
由此可見，基金內(nèi)部制度建設(shè)、投資策略與流程、投資前期準(zhǔn)備、系統(tǒng)構(gòu)建還需一定時(shí)間，預(yù)期短期內(nèi)參與股指期貨的基金數(shù)量不會(huì)很多。
套期保值操作將增加
國(guó)投瑞銀基金公司在簽署首單股指期貨開戶合同后，相關(guān)負(fù)責(zé)人透露，該單“一對(duì)多”專戶是交通銀行首次采取組織客戶到基金公司調(diào)研后成功定制的專戶“一對(duì)多”產(chǎn)品。在該產(chǎn)品中引入期指工具，將成為專戶投資增加對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)、追求絕對(duì)回報(bào)的一大“利器”。
據(jù)了解，國(guó)投瑞銀旗下另有一單可投資期指的“一對(duì)一”專戶也已完成向證監(jiān)會(huì)的報(bào)備。接下來會(huì)根據(jù)市場(chǎng)情況，先在專戶產(chǎn)品中引入無風(fēng)險(xiǎn)和低風(fēng)險(xiǎn)套利方案，再基于期指的“套保”功能，開發(fā)出風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同的“絕對(duì)回報(bào)”系列專戶產(chǎn)品，以滿足投資人個(gè)性化的需求。
根據(jù)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，未來參與股指期貨的公募基金只能進(jìn)行套期保值，而基金的專戶除套保之外，還可以進(jìn)行套利和投機(jī)，但目前來看，專戶也以套期保值為主。另外，可以預(yù)見的是，保本基金更是以套期保值為主，輔以元風(fēng)險(xiǎn)的期現(xiàn)套利和低風(fēng)險(xiǎn)的其他套利。
業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，股指期貨帶來的多種投資手段和理念極大地豐富了公募基金的產(chǎn)品設(shè)計(jì)思路，可以解決目前基金產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重的局面，提供風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)收益更加差異化的產(chǎn)品。比如運(yùn)用股指期貨的指數(shù)增強(qiáng)基金、多空結(jié)合的市場(chǎng)中立基金、相對(duì)收益(貝塔)和絕對(duì)收益(阿爾法)的分類基金、核心衛(wèi)星類基金、多因素模型配置基金、凈多頭或凈空頭的杠桿基金等等。而隨著基金參與期指交易的廣泛深入，基金業(yè)勢(shì)必會(huì)面臨重新洗牌。
基金動(dòng)態(tài)
封閉債基信誠(chéng)增強(qiáng)收益發(fā)售
封閉式債券型基金――信誠(chéng)增強(qiáng)收益目前正在募集，上限為30億份。該基金將在合同生效后3年內(nèi)采取封閉式運(yùn)作，并在深交所上市交易，投資者可通過二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。
富國(guó)推出首只全球債券基金
富國(guó)基金推出了首只全球債券基金一富國(guó)全球債券。該產(chǎn)品將采用基金中的基金(FOF)模式，在全球范圍內(nèi)精選債券型基金，構(gòu)建優(yōu)質(zhì)基金組合。其投資于債券型ETF、主動(dòng)管理的債券型公募基金、債券類資產(chǎn)的部分臺(tái)計(jì)不低于總資產(chǎn)的80％，投資于基金的部分不低于基金資產(chǎn)的60％。投資范圍主要覆蓋美國(guó)、歐洲和亞太市場(chǎng)，業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)為巴克萊全球債券指數(shù)。嘉實(shí)H股指數(shù)基金掘金內(nèi)需
正在發(fā)行的嘉實(shí)恒生國(guó)企指數(shù)基金跟蹤的恒生國(guó)企指數(shù)囊括國(guó)有四大銀行、“石化雙雄”等藍(lán)籌股巨頭，以及比亞迪、東風(fēng)集團(tuán)等優(yōu)質(zhì)個(gè)股，為內(nèi)地優(yōu)質(zhì)企業(yè)的代表。
華商盛世規(guī)模兩年增20倍
成立于2008年9月的華商盛世成長(zhǎng)基金，首募規(guī)模不足4億元，現(xiàn)在規(guī)模已超過80億元。不到兩年的時(shí)間里，該基金規(guī)模增長(zhǎng)20倍，持有人戶數(shù)增長(zhǎng)60倍，是2007年以后成立的基金中規(guī)模增長(zhǎng)最快、幅度最大的偏股型基金產(chǎn)品。
