時間：2022-03-04 10:59:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇實物期權(quán)法，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
1林業(yè)項目評估的傳統(tǒng)方法及其評價
項目評估是指利用系統(tǒng)原理、規(guī)模經(jīng)濟理論、投資優(yōu)化原理、風險不確定性原理等對投資項目進行全面評價,使資金投入產(chǎn)生最大產(chǎn)出的活動[1]。林業(yè)項目在進行評估時不同于一般的投資項目,這與林業(yè)自身的特點是分不開的,總體上講,林業(yè)項目具有投資周期長;投資風險大;投資的經(jīng)濟效益偏低等特點;同時,由于林業(yè)項目不僅具有經(jīng)濟效益,還兼有生態(tài)和社會效益,而后兩者很難量化,所以林業(yè)項目較其它項目的評估更為復雜。在對林業(yè)項目進行評估時,首要明確其是公益林還是商品林。公益林的投資項目,經(jīng)濟效益可能為負,但這并不意味著該項目不可行,因為它更側(cè)重于考慮項目對生態(tài)環(huán)境的建設與社會效益,不把重點放在項目自身的盈利能力上;而商品林項目則恰恰相反,它主要考慮經(jīng)濟效益。現(xiàn)在我們研究的林業(yè)項目評估主要是針對于商品林項目經(jīng)濟效益的評估,而對于其生態(tài)和社會效益僅作為輔助指標。凈現(xiàn)值(NPV)法是應用最廣泛的傳統(tǒng)的林業(yè)項目評估方法。它以貨幣的時間價值為基點,采用折現(xiàn)現(xiàn)金流(DCF)法,先估計項目未來的預期現(xiàn)金流,然后用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)選擇與項目風險相適應的折現(xiàn)率計算項目的凈現(xiàn)值,從而確定項目是否可行[2]。NPV法應用起來非常簡便,然而,它卻是一種標準化的決策方法,對于評估現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的項目來說非常適用,但針對投資周期長、具有較高的不確定性的林業(yè)項目,用NPV法很難預測項目現(xiàn)金流及其貼現(xiàn)率;除此之外,它還忽略了管理人員能動性,林業(yè)項目的決策人員可以通過積極的管理,改變現(xiàn)金流的分布,從而影響林業(yè)項目的投資價值。因此,對于林業(yè)項目的評估,必須尋求新的方法。
2•1期權(quán)理論的發(fā)展
期權(quán)是這樣一種合約,合約的持有者在規(guī)定的時間內(nèi)有權(quán)利,但沒有義務按照合約規(guī)定的價格購買或賣出某項資產(chǎn)[3]。雖然期權(quán)交易自產(chǎn)生以來僅有20幾年的歷史,但其發(fā)展速度卻是空前的。期權(quán)交易發(fā)展的如此迅速有賴于經(jīng)濟學家們對其定價理論的不懈研究。最早關于期權(quán)定價理論的研究始于1900年的法國經(jīng)濟學家LouisBachelier[4],但此時的研究僅限于理論探討,并未應用于現(xiàn)實領域。1973年,FischerBlack和MyronSScholes提出了B-S期權(quán)定價方程,二人在改進前人工作的基礎上完成了現(xiàn)代期權(quán)理論的奠基工作,找到了市場對于這種新型金融工具的合理定價機制,從而大大促進了期權(quán)交易以及期權(quán)理論的發(fā)展。
2•2實物期權(quán)理論的發(fā)展及應用
2•2•1實物期權(quán)理論的發(fā)展從應用領域來區(qū)分期權(quán),可以分為金融期權(quán)和實物期權(quán)(RealOption)。前者是指在金融市場上交易的、標準化的、有明確標的物的合約;后者是指那些不在金融市場上交易,但是符合期權(quán)基本邏輯特性的投資項目。自從1977年美國麻省理工學院的StewartMyers首次提出實物期權(quán)的概念后,理論界和實業(yè)界逐步將其思想和方法運用到企業(yè)決策中,由于實物期權(quán)是處理具有不確定性投資結(jié)果的非金融資產(chǎn)的投資決策工具,因此它與金融期權(quán)相似但不相同,它的標的資產(chǎn)是某個項目,如林業(yè)項目、工業(yè)項目等,而且該項目并不在市場中交易。它充分考慮了項目投資的時間價值和管理柔性價值以及不確定性信息帶來的價值,從而能夠更完整的對投資項目整體價值進行科學的評價。同時實物期權(quán)也是關于價值評估和戰(zhàn)略性決策的重要思想方法,是將金融期權(quán)定價理論應用于實物資產(chǎn)的方法和技術(shù)。
2•2•2實物期權(quán)在國內(nèi)外的應用國外有關實物期權(quán)的理論研究廣泛而深入,但真正將其作為項目評估首選方法的企業(yè)或投資者卻還很少。根據(jù)2002年美國科羅拉多州立大學PatriciaRyan教授對財富1000中的205位CFO的調(diào)查顯示,實物期權(quán)分析方法只能算作是財務預算工具中的13種替補方法之一,只有11•4%的受訪者表示曾使用過該方法,而NPV法則以96%排在第一位[5]。盡管實物期權(quán)分析在短期內(nèi)還難以被投資者接受,但是投資者已經(jīng)充分認識到其在項目評估中的優(yōu)越性,只是在應用方面還存在一些障礙。目前在國外的應用主要集中在以下幾個方面:自然資源項目評估、土地開發(fā)、企業(yè)價值評估等;與此同時,實物期權(quán)法正在被航天業(yè)、工業(yè)產(chǎn)品以及高科技等眾多行業(yè)認可。此外實物期權(quán)法在IT領域也極具應用價值,像In-tel公司并已經(jīng)開始利用這種方法對幾個資本開支項目進行評估[5]。在國內(nèi),由于我國沒有期權(quán)交易市場,因此對實物期權(quán)的研究存在著障礙。但在學術(shù)界,對實物期權(quán)的探討早已成為熱點。學者們對實物期權(quán)的優(yōu)越性、實用性等做了大量的研究。盡管如此,國內(nèi)企業(yè)或投資人真正運用實物期權(quán)法進行項目評估的微乎其微。筆者認為這主要基于以下原因:一是人們已經(jīng)習慣了NPV方法,雖然其缺陷明顯,但人們的觀念一時難于改變;二是實物期權(quán)法在應用時可能會涉及到比較復雜的數(shù)學計算,因而難于推廣。
2•2•3實物期權(quán)法在林業(yè)項目評估中的應用由于國外存在比較成熟的金融期權(quán)市場,同時對實物期權(quán)理論的研究也起步較早,因此實物期權(quán)法在自然資源項目的評估中很早就有應用,如Gonzalo等開發(fā)的一個單因素的實物期權(quán)模型,用于銅勘探。此外也有將實物期權(quán)方法應用于森林投資項目評估的實例,但是對于林業(yè)項目評估的范圍卻十分狹窄,只涉及到了實物期權(quán)中的觀望期權(quán),即面對林木市場木材價格的不確定性,利用實物期權(quán)法計算是否應該延遲砍伐期,僅此而已。在國內(nèi),由于種種條件的限制,真正將實物期權(quán)應用于林業(yè)項目評估的做法還不多見,盡管有關方面的研究早已開始。NPV法依舊是評估林業(yè)項目的主流方法。相信隨著NPV法缺陷的日益凸現(xiàn),實物期權(quán)法最終會得到人們的認可,進而在林業(yè)項目評估中發(fā)揮作用。
3應用實物期權(quán)法評估林業(yè)項目的可行性
實物期權(quán)法并不是在所有情況下都適用的。當項目的不確定性非常小時,傳統(tǒng)工具的應用效果很好。實物期權(quán)方法能夠在一定程度上屏蔽投資項目的風險,并從風險中發(fā)現(xiàn)和創(chuàng)造價值,所以它更適用于高風險的項目。從林業(yè)本身的特征來看,林業(yè)項目具有以下期權(quán)特性:
3•1林業(yè)投資的時滯和生長周期比較長除速生豐產(chǎn)林一般5~7年成材外,其他用材林生長周期都在20~30年。因此在林業(yè)項目投資過程中,存在或有投資決策權(quán),即投資者可以根據(jù)實際情況決定是否繼續(xù)投資,即項目可以不完全按照原來的投資計劃進行,當木材價格低于變動成本時,可以暫時停止投資;當價格上升時可以重新啟動項目。這種因管理而產(chǎn)生的靈活決策就如同一個金融期權(quán),從而形成了現(xiàn)金流上的不對稱性:在條件好的時候產(chǎn)生正的現(xiàn)金流入,在條件差時將損失限制在最小范圍內(nèi)[6]。因此當項目的現(xiàn)金結(jié)構(gòu)與金融期權(quán)相似時,就可以用實物期權(quán)對項目進行評估。#p#分頁標題#e#
3•2林業(yè)項目的風險比較大林業(yè)項目的經(jīng)濟效益不僅受氣候條件、火災、颶風等自然災害的影響,還要受到林木價格、投資成本的不確定性以及經(jīng)營環(huán)境不確定性的影響。這種不確定性在增加林業(yè)投資風險的同時也提高了投資的機會價值,因為高風險往往意味著高回報。林業(yè)項目未來的風險性會隨著所處環(huán)境的改變而改變,同時隨著時間的推移,林業(yè)項目的不確定性也會減少,這同樣類似于金融期權(quán)的到期日。因此當不確定性足夠大,必須考慮靈活性時,只有實物期權(quán)法能夠準確估計靈活性的價值。所以在評估林業(yè)項目的機會價值時,實物期權(quán)法更合適。
3•3林木資源的產(chǎn)權(quán)往往具有看漲期權(quán)的特征從自然特征上來看,林木資源具有自然增值性,這是由林木資源的再生性決定的。投資人一旦擁有了森林資源,他不僅可以從林木交易中獲益,而且即使交易,林木在自然力的作用下,也會不斷增值。而不會像其他資產(chǎn)那樣,若不經(jīng)營使用就無價值體現(xiàn)。由此可見,獲得林木經(jīng)營權(quán)與持有金融期權(quán)中股票的看漲期權(quán)相似,它賦予投資人一種可以進行林木采伐獲益的權(quán)力,同時擁有價值隨機波動的森林資源,即有權(quán)力但沒有義務采伐森林資源[6]。
3•4林業(yè)項目的價值由未來增長期權(quán)的可能性決定而不是由當前現(xiàn)金流決定由于林業(yè)本身具有的特性,使得林業(yè)項目前期的現(xiàn)金流為零或為負,但這并不能作為否定該項目的依據(jù)。從長遠來看,該項目很可能給投資人帶來增長的機會。增長的機會對于投資人來說可以看作未來高風險收入的買入期權(quán),項目潛在收入的風險越大,從期權(quán)的觀點看,項目對于投資人來說就越具有價值,這就解釋了為什么NPV方法容易忽略具有戰(zhàn)略意義的投資項目。同時林業(yè)項目產(chǎn)生的生態(tài)和社會效益,可以看作是林業(yè)項目的戰(zhàn)略意義所在,因此在評估具有戰(zhàn)略成長性的投資項目時,實物期權(quán)法才能充分體現(xiàn)其價值。
4實物期權(quán)在林業(yè)項目評估中的局限
實物期權(quán)法在林業(yè)項目評估中具有巨大優(yōu)勢,但同時也存在著以下缺陷:
4•1實物期權(quán)定價公式中的參數(shù)難于確定
在成熟的市場條件下,對實物期權(quán)定價公式中的資產(chǎn)波動率可以使用倒推法確定,即先從金融期權(quán)市場上找到標的資產(chǎn)的價格和期權(quán)價格,然后利用B-S公式計算出隱含波動率,最后帶入到實物期權(quán)定價公式中,計算項目收益。在我國的市場條件下,由于期權(quán)交易市場不存在,林業(yè)上市企業(yè)數(shù)量有限,限制了倒推法的應用。如何確定波動率,是應用實物期權(quán)法對林業(yè)項目評估中最重要的一個問題。
4•2實物期權(quán)法有可能低估管理的真實環(huán)境
實物期權(quán)的優(yōu)勢在于它增加了管理的柔性,但是它的優(yōu)勢也有可能成為它的致命弱點。因為實物期權(quán)不像金融期權(quán)那樣存在到期日,到期日一過,權(quán)力就不復存在了。實物期權(quán)不一樣,我們不能想當然的認為項目管理者在項目需要停止時心甘情愿的停止項目,尤其林業(yè)項目生態(tài)和社會效益的存在以及項目前期的巨大投入,必然會影響管理者的決策行為,而管理者的行為又會直接影響到實物期權(quán)的價值。4•3實物期權(quán)法使用起來難于掌握由于實物期權(quán)的概念較新,它不單是一種評估方法更是一種管理理念,因此管理者在思想上一時還難于接受;同時期權(quán)定價需要用到較高深的金融數(shù)學知識,這對于一些企業(yè)的管理者來說很難掌握,因此使用起來較為困難。這也是實物期權(quán)應用不廣泛的原因之一。
5應用實物期權(quán)法評估林業(yè)項目的建議
本文的目的就在于結(jié)合實物期權(quán)的基本原理分析實物期權(quán)在項目投資決策中的應用實例,并對實物期權(quán)在實際應用中應注意的問題進行歸納和總結(jié),避免盲目的套用模型造成結(jié)果上的偏差,使得實物期權(quán)方法得到更為廣泛有效的應用。
實物期權(quán)的基本原理
近年來,對金融資產(chǎn)期權(quán)定價的發(fā)展引出了利用期權(quán)理論對實物資產(chǎn)定價的方法,期權(quán)又稱為選擇權(quán),它隨著標的資產(chǎn)價格的波動而波動。而實物期權(quán)(Real Option)則是將金融期權(quán)的推廣運用到實物資產(chǎn)上,即將期權(quán)的觀念和方法應用在實物資產(chǎn)上,特別是應用在企業(yè)的項目投資決策上。
實物期權(quán)的概念 斯圖爾特·邁爾斯(Myers,1977)指出:一個投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流量所創(chuàng)造的利潤是來自于目前所擁有資產(chǎn)的使用,再加上一個對未來投資機會的選擇,亦即企業(yè)可以取得一個權(quán)利,在未來以一定的價格取得或者出售一項實物資產(chǎn)或者投資計劃,而取得此項權(quán)利的價格則可以使用期權(quán)定價公式計算出來,實物資產(chǎn)的投資可以應用類似于評價一般金融期權(quán)的處理方式來進行評價。因為其標的物為實物資產(chǎn),所以他將這種性質(zhì)的期權(quán)稱之為實物期權(quán)。實物期權(quán)是指存在于實物資產(chǎn)投資中,具有期權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。實物期權(quán)與傳統(tǒng)的項目投資評價方法(如常見的NPV法)最大的差別就在于:實物期權(quán)理論非常重視彈性決策的價值,將管理彈性(Managerial Flexibility)作為評價項目投資決策時的一個重要因素,具體而言,一個公司對一個項目進行評價,擁有對該項目的投資機會,這就如一個購買期權(quán),該期權(quán)賦予公司在一定時間內(nèi)按執(zhí)行價格(投資成本)購買標的資產(chǎn)(取得該項目)的權(quán)力,同金融期權(quán)一樣,該約定資產(chǎn)(項目)的市場價值(項目的凈現(xiàn)值)是隨市場變化而波動的,當市場價格(凈現(xiàn)值)大于執(zhí)行價格(投資成本)時有利可圖,公司便執(zhí)行該期權(quán)(即選擇投資),該期權(quán)也因標的資產(chǎn)價格的未來不確定性而具有一定的價值。
【關鍵詞】價值評估 電子商務 實物期權(quán) B-S期權(quán)模型
一、引言
自上世紀90年代以后，互聯(lián)網(wǎng)與電子商務進入了高速發(fā)展時期，整個世界開始步入信息時代。根據(jù)電子商務研究中心的數(shù)據(jù)，2016年上半年中國電子商務交易規(guī)模達10.5萬億元，同比增長37.6%。截止到2016年6月，中國電子商務服務企業(yè)直接從業(yè)人員超過285萬人，由電子商務間接帶動就業(yè)人數(shù)已超過2100萬人。電子商務正在國民經(jīng)濟中扮演著越來越重要的作用，電子商務的融資、投資活動成為人們關注的焦點，在企業(yè)的兼并、股改、收購以及資產(chǎn)的拍賣、投資者的投資預期等方面都需要對電商企業(yè)的價值進行評估。國內(nèi)外學者對電商企業(yè)價值的研究也越來越多，Blodget（1998）建立了修正的市盈率模型，該模型在傳統(tǒng)市盈率法的基礎上，考慮了電子商務企業(yè)未來市場的份額，并使用此方法成功地預測了Amazon的股價。楊青萍（2005）以訪問量、營銷回報等作為研究對象，進行定量分析，來評估電子商務企業(yè)的價值。韓通（2013）對電子商務模式價值驅(qū)動因素進行了實證研究，研究發(fā)現(xiàn)效率、創(chuàng)新、互補和鎖定為電子商務模式的四個價值驅(qū)動因素。徐超毅（2015）對電子商務背景下企業(yè)信息化采納模型對企業(yè)價值增值的影響進行了研究，使用結(jié)構(gòu)方程模型對調(diào)查數(shù)據(jù)進行實證分析。與電子商務快速發(fā)展的要求相比，現(xiàn)有的電子商務企業(yè)價值評估理論、方法的研究顯得非常薄弱，這就需要探究適合電子商務企業(yè)的價值評估方法以準確反應企業(yè)實際狀況。對電子商務企業(yè)價值評估進行研究不僅有利于提高電子商務企業(yè)價值評估水平，亦對企業(yè)的經(jīng)營管理者、風險投資者的決策具有重大指導意義，從而可以促進電子商務更好的發(fā)展。
二、電子商務企業(yè)特點及評估方法選擇
（一）創(chuàng)立時間短，歷史數(shù)據(jù)缺乏
電子商務概念1997年引入中國，2010年進入大規(guī)模發(fā)展應用期。大部分電子商務企業(yè)都是近幾年才建立起來的，歷史財務數(shù)據(jù)的缺乏使得傳統(tǒng)的評估方法無法試用。比如利用CAPM模型計算風險系數(shù)時，一般需要5年以上的財務數(shù)據(jù)進行回歸分析。
（二）成長性好，但前期投資高，盈利小
目前我國電子商務企業(yè)的成立如雨后春筍般，但是多數(shù)企業(yè)利潤微薄，有些甚至虧損，這就使得市場法中的市凈率法等不可使用。很多的電子商務企業(yè)只是目前盈利甚微，但是未來成長性好，盈利較多，若以現(xiàn)時收益為基礎對該企業(yè)進行價值評估，則會低估企業(yè)價值。
（三）高風險，增長率不確定
電子商務企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)相比有著較高的風險，這種高風險體現(xiàn)在對于未來的不可預見上，電子商務企業(yè)很可能在短期內(nèi)就大量盈利、迅速擴張，也有可能迅速退出歷史舞臺，所以電商企業(yè)的增長率難以估計，這就使得預計未來的現(xiàn)金流量比較困難，傳統(tǒng)的DCF法等難以運用。
由電子商務企業(yè)的特點可以得知，傳統(tǒng)的評估方法―收益法、成本法、市場法等并不適用于電子商務企業(yè)的價值評估。
三、實物期權(quán)理論及電子商務企業(yè)中的實物期權(quán)
期權(quán)是指持有人在規(guī)定時間內(nèi)有權(quán)力但不承擔義務，按事先約定的價格買賣某種商品或財產(chǎn)的權(quán)力。麻省理工大學的Stewart Myers（1977）教授首次將金融期權(quán)引入實物領域，形成了實物期權(quán)概念。實物期權(quán)是指標的資產(chǎn)為某個投資項目或者某個企業(yè)的期權(quán)，實物期權(quán)是金融期權(quán)在實物界的延伸。實物期權(quán)通常表現(xiàn)為收縮期權(quán)、擴張期權(quán)這兩種主要的形式，同時也有放棄期權(quán)、推遲期權(quán)、轉(zhuǎn)換期權(quán)等。電子商務企業(yè)中主要存在以下實物期權(quán)：
（一）增長期權(quán)
電子商務企業(yè)在未來的發(fā)展中，會形成追加投資的期權(quán)，增加無形資產(chǎn)、固定資產(chǎn)投入以擴大企業(yè)經(jīng)營規(guī)模的期權(quán)，開拓新的業(yè)務范圍的期權(quán)等。
（二）延遲期權(quán)
電子商務企業(yè)為了獲得超額收益，注重對新市場、新領域的擴展，會投入很高的研發(fā)成本，但是新市場、新領域的不確定性很大，如果失敗，則企業(yè)將產(chǎn)生巨額損失。因此，電商企業(yè)可能先對新的市場、領域進行觀察，等到前景明朗時在進行研發(fā)投資，這樣企業(yè)承擔的風險就會變小，減小損失，增加企業(yè)的價值。
（三）放棄期權(quán)
電子商務企業(yè)面臨的不確定性較大，如果在未來發(fā)展投資決策過程中，某一重要外界環(huán)境發(fā)生了突然的重大變化，對企業(yè)投資產(chǎn)生的不利影響會一直持續(xù)下去，那么企業(yè)的管理決策者就應該放棄這種投資，以減少企業(yè)的損失。
（四）轉(zhuǎn)換期權(quán)
電子商務企業(yè)的價值增加中很大一部分來自于對商機的把握，如果管理決策者發(fā)現(xiàn)了某一領域中存在很大的商機，那么可以暫停盈利性不大的投資，將資金轉(zhuǎn)換到商機較大的投資中，優(yōu)化企業(yè)資源配置，增加企業(yè)價值。
根據(jù)實物期權(quán)理論，實物期權(quán)法可以很好地適用于電子商務企業(yè)的特點，充分考慮電子商務企業(yè)的不確定性，將傳統(tǒng)估價方法中難以評估的賬外無形資產(chǎn)價值、潛在的投資機會、管理柔性都融入企業(yè)價值之中，使電子商務企業(yè)的價值評估更加準確真實。
四、實物期權(quán)法在電子商務企業(yè)價值評估的應用
期權(quán)定價方法有很多種，目前廣泛應用于實務領域的主要有二叉樹模型和Black-Scholes模型。
二叉樹模型的期權(quán)定價公式為：
單期二叉樹模型：f=e-rt[pfu+（1-p）fd]
兩期二叉樹模型：f=e-2rt[p2fuu+2p（1-p）fud+（1-p）2fdd]
公式中，f為期權(quán)價值，t代表每期的時間長度，p和（1-p）分別為標的資產(chǎn)未來一期價格上升和下降的概率。u、d分別代表標的資產(chǎn)價值上升一次后為原來的倍數(shù)和下降一次后為原來的倍數(shù)，fu、fuu分別代表標的資產(chǎn)上升一次后的價值和上升兩次后的價值;fd、fdd分別代表標的資產(chǎn)下降一次和下降兩次后的價值。fud代表標的資產(chǎn)價值先上升一次和再下降一次后的價值。
利用二叉樹期權(quán)模型計算企業(yè)價值，對實物期權(quán)的期數(shù)劃分越詳細，則計算結(jié)果越準確。
Black-Scholes模型由美國芝加哥大學教授Fischer Black和斯坦福大學教授Myron Scholes建立的期權(quán)估價模型，后被用于實物期權(quán)領域，其定價公式如下：
買方期權(quán)價值C0=SN（d1）-Xe-rtN（d2）
賣方期權(quán)價值P0=Xe-rtN（-d2）-SN（-d1）
公式中，e-rt代表連續(xù)復利下的現(xiàn)值系數(shù);N（d1）和N（d2）分別表示標準正態(tài)分布下變量小于d1和d2時的累計概率。d1和d2的取值如下：
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其中，S表示標的資產(chǎn)的現(xiàn)值，X為期權(quán)的執(zhí)行價格，t表示期權(quán)到期的時間，σ表示標的資產(chǎn)價格的波動率，r表示無風險利率。
本文選取焦點科技（002315）作為B-S模型的評估案例進行分析，本文所選數(shù)據(jù)來自于深圳證券交易所官網(wǎng)。由于可以取得的最近公開財務報表為2016年6月30日的半年報，所以本文以2016年6月30日為基準點對焦點科技（002315）進行企業(yè)價值評估。
對于標的資產(chǎn)的現(xiàn)值S的選擇：通過深圳證券交易所查得2016年6月30日焦點科技的收盤價為67.46元，已發(fā)行普通股總計117500000股，經(jīng)計算可得其市值為7926550000元，即S=7926550000。期權(quán)的執(zhí)行價格X的選擇：在金融期權(quán)中，當標的資產(chǎn)的市場價格超過執(zhí)行價格時，執(zhí)行看漲期權(quán)就能得到期權(quán)收益。同樣地，當企業(yè)資產(chǎn)大于負債賬面價值時，企業(yè)股東就具有獲得剩余收益的權(quán)力。所以這里選擇負債的價值為期權(quán)的執(zhí)行價格X，查閱報表可得X=428153706.83。行權(quán)時間t的選擇：中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的平均壽命為三至五年，焦點科技屬于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)分支中的電子商務企業(yè)，經(jīng)營狀況良好，并且發(fā)展前景較好，因此行權(quán)期限估計為5年。無風險利率r的選擇：根據(jù)行權(quán)期限5年的估計，查閱得知2016年7月14日國家發(fā)行的第十五期5年國債的票面利率為2.65%，以此作為無風險利率。標的資產(chǎn)波動率σ的計算：本文選取公司自2009年12月9日上市至2016年6月30日共1587個交易日的股票收盤價數(shù)據(jù)，經(jīng)計算得到日股價波動的標準差為3.37%，再將日標準差進行年化處理，用3.37%乘以■，得到年標準差為53.31%，即σ=53.31%，σ2=28.42%
根據(jù)以上的分析，B-S模型中的5個參數(shù)都已經(jīng)被合理的估計出來，將其帶入公式，計算得出d1=3.1556，d2=1.9636，N（d2）=0.9753，C =7554451918元。
五、結(jié)束語
從上文的計算分析中可以得知，運用實物期權(quán)法的B-S模型計算的2016年6月30日焦點科技（002315）的價值為7554451918元，而其當時的市場價值為7926550000元，說明焦點科技2016年6月30日的股票價格被高估。這一點可以從此后股票的價格走勢得到驗證，根據(jù)深圳證券交易所查詢的數(shù)據(jù)可以得知，焦點科技的股票價格在7月份短暫的上漲之后，在8月份和9月份都處在下降的通道中，截至2016年9月22日股票價格跌至62.69元。
綜上所述，通過對焦點科技的企業(yè)價值的評估，很好地驗證了實物期權(quán)法的B-S模型可以在一定程度上適用于電子商務企業(yè)的價值評估。雖然實物期權(quán)法的B-S模型在評估電子商務企業(yè)價值時相較于傳統(tǒng)方法有一定的優(yōu)勢，但是其應用也有自身的難點，即對于模型參數(shù)的選取和調(diào)整。參數(shù)選取的是否合適將直接影響評估的結(jié)果，因此在如何使得參數(shù)的選取更加合理方面，還有待進一步的研究和探索。
參考文獻
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關鍵詞 技術(shù)型知識產(chǎn)權(quán) 實物期權(quán)法
中圖分類號：F233 文獻標識碼：A
技術(shù)型知識產(chǎn)權(quán)是以技術(shù)為依托的知識產(chǎn)權(quán)，一般認為，專利權(quán)、專有技術(shù)等帶有技術(shù)性質(zhì)的知識產(chǎn)權(quán)都可以稱之為技術(shù)型知識產(chǎn)權(quán)，其主要特征為客體信息的無形性和評估結(jié)果的不確定性。
1技術(shù)型知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估方法應用分析
我國 《資產(chǎn)評估準則―無形資產(chǎn)》規(guī)定了無形資產(chǎn)包括收益法、市場法與成本法三種。不管是成本法、收益法，還是市場法都是針對傳統(tǒng)有形資產(chǎn)創(chuàng)造產(chǎn)生的評估方法，但是知識產(chǎn)權(quán)的無形性使得知識產(chǎn)權(quán)與有形的物權(quán)之間存在本質(zhì)的差別。
1.1市場法、成本法與收益法比較
（1）市場法主要利用市場上同樣或類似無形資產(chǎn)的交易資料和交易價格。理論上而言，的確能得出最接近市場價格的知識產(chǎn)權(quán)評估價值，但是我國知識產(chǎn)權(quán)制度剛起步，知識產(chǎn)權(quán)交易市場尚未健全，交易并不活躍，這就限制了尋找效用相同或相似的知識產(chǎn)權(quán)。
（2）技術(shù)性知識產(chǎn)權(quán)一般可分為技術(shù)自創(chuàng)型與外購型。后者成本相對容易得到，而前者成本經(jīng)常難以計算。對于前者，企業(yè)也許技術(shù)成本資料不完整，即使完整，真假也不易分辨，同時新技術(shù)的產(chǎn)生需要反復試驗證明，成功背后的成本因人而異，而新技術(shù)的市場價值總是客觀確定的。成本法可能更適合后者評估，但對于技術(shù)性知識產(chǎn)權(quán)出資評估而言并非最優(yōu)。
（3）收益法是知識產(chǎn)權(quán)評估中經(jīng)常使用的方法，主要通過估測被評估無形資產(chǎn)的未來預期收益并將其折算成現(xiàn)值。通過收益法得出的評估結(jié)論，往往便于企業(yè)與其他股東在決定技術(shù)性知識產(chǎn)權(quán)出資作價多少股份時進行考慮。
1.2三種方法應用中存在的問題
成本法這一方法可以較準確地確定企業(yè)的有形資產(chǎn)的價值，但是成本法通常并不能準確反映企業(yè)作為一個整體而存在的價值。評估對象不存在活躍公開交易市場和無法獲取可比交易案例是目前技術(shù)型知識產(chǎn)權(quán)市場法評估實務中面臨的最大問題。在收益法下面臨的最大問題是分成率預測難度大、折現(xiàn)率預測難度大，收益法評估思路不符合知識產(chǎn)權(quán)特點。
我國上市公司知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估的目的性非常強，主要有資產(chǎn)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、股權(quán)收購、資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，其中，因為股權(quán)轉(zhuǎn)讓而進行知識產(chǎn)權(quán)評估的公司最多。但是在這種目的下進行評估時，方法選擇上具有很大的隨意性，即哪種方法產(chǎn)生的評估結(jié)果更符合評估目的便采用哪種評估方法。綜合來看，對于技術(shù)類知識產(chǎn)權(quán)評估采用何種方法，都面臨一定的問題，應根據(jù)企業(yè)自身知識產(chǎn)權(quán)的特點選擇適合的方法，下面引入實物期權(quán)法在技術(shù)類知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估中的適用。
2實物期權(quán)法在評估中的適用
實物期權(quán)法主要由金融期權(quán)理論衍生而來，Myers指出一些實物資產(chǎn)具有期權(quán)的性質(zhì)，并賦予企業(yè)一定的權(quán)利（實物期權(quán)），技術(shù)類知識產(chǎn)權(quán)同樣具有這種性質(zhì)，類似金融領域的看漲期權(quán)，彌補了傳統(tǒng)靜態(tài)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法中諸如未考慮企業(yè)未來決策彈性和預測誤差大等缺陷。鑒于技術(shù)型知識產(chǎn)權(quán)，尤其是專利權(quán)具有投資期長、風險大、不確定性高等特點，實物期權(quán)法在技術(shù)類知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估應用中有其突出的優(yōu)勢。
實物期權(quán)法的重要優(yōu)勢是結(jié)合企業(yè)的未來管理和決策柔性，在投資項目的價值評估中充分考慮項目投資的時機選擇，主要適用于技術(shù)類知識產(chǎn)權(quán)的價值評估，即專利權(quán)和專有技術(shù)。但并非所有技術(shù)型知識產(chǎn)權(quán)都具有實物期權(quán)的特點。用于新產(chǎn)品開發(fā)的技術(shù)型知識產(chǎn)權(quán)往往需要配套實物資產(chǎn)的投資和明確投資時機的選擇，較適合用實物期權(quán)法進行評估；有投資目的的技術(shù)類知識產(chǎn)權(quán)最適合實物期權(quán)法；投資價值是站在投資者的角度，使其某項投資利益實現(xiàn)最大化，較適合實物期權(quán)法。
3技術(shù)型知識產(chǎn)權(quán)出資評估機制之完善
3.1優(yōu)化知識產(chǎn)權(quán)評估方法
首先，我國應在專利、商標、版權(quán)等方面加大研究投入，加強理論研究，建立起符合各種不同知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)類型的評估方法，根據(jù)不同階段采用不同的評估方法加以精確化；其次，我國知識產(chǎn)權(quán)評估中使用的方法與其他資產(chǎn)評估使用的方法幾乎大同小異。企業(yè)在選擇方法時應結(jié)合自身特點來運用，收益法是技術(shù)型知識產(chǎn)權(quán)評估中的主要評估方法，實物期權(quán)法在適合情況下也不為一種很好的選擇。
3.2制定單獨的知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估規(guī)范
目前，只有中國資產(chǎn)評估協(xié)會2008年的《專利資產(chǎn)評估指導意見》是專門針對知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估的。鑒于知識產(chǎn)權(quán)的特殊性，須單獨制定知識產(chǎn)權(quán)資產(chǎn)評估規(guī)范，可以考慮從法律、法規(guī)與自律規(guī)范三者相結(jié)合的模式。因此應盡快出臺《資產(chǎn)評估法》，可根據(jù)需要分別制定專利資產(chǎn)、商標資產(chǎn)等評估規(guī)范，接著由評估協(xié)會出臺相應的指導意見。
3.3強化評估主體之監(jiān)督與責任制度
無形性特征造成了知識產(chǎn)權(quán)評估上的困難。首先在以出資為目的的評估中，評估主體必須充分了解知識產(chǎn)權(quán)的權(quán)利狀態(tài)，避免失誤評估對企業(yè)、股東與債權(quán)人造成損害。其次要保障評估活動獨立進行，這是客觀公正評估的前提。評估主體作為自主經(jīng)營、自負盈虧的中介組織，業(yè)務活動均應獨立進行，不受任何主體、任何機構(gòu)與社會團體的干涉。
關鍵詞：企業(yè)價值 企業(yè)價值評估方法 實物期權(quán)法
實物期權(quán)法是當前價值評估理論的一個熱點。所謂期權(quán)，是賦予其持有者在規(guī)定的期限內(nèi)按特定的價格買入或賣出一定數(shù)量的某種特定商品的權(quán)利。利用實物期權(quán)進行價值評估，能夠在一定程度上克服傳統(tǒng)企業(yè)價值評估方法的不足。本文通過對兩種基本期權(quán)定價模型的介紹，說明實物期權(quán)在企業(yè)價值評估中運用。
一、二叉樹期權(quán)定價模型
二叉樹期權(quán)定價模型假設，標的資產(chǎn)未來的價值只有兩種可能，上升或下降。即假設標的資產(chǎn)的當前價值為A，下一期價值上升到Au的概率為P，下降到Ad的概率為(1-P)，以此類推，建立網(wǎng)絡圖（如下圖所示），最后通過對網(wǎng)絡圖的倒推確定期權(quán)價值。
簡化可得二叉樹期權(quán)定價公式：
其中：0＜p＜1 即
式中：―期權(quán)（看漲或看跌）的價值；―股價上漲時期權(quán)的收益；
―股價下跌時期權(quán)的收益；―上漲后的股價是原股價的倍數(shù)；
―下跌后的股價是原股價的倍數(shù)；―無風險利率；―期權(quán)到期期限。
利用二叉樹網(wǎng)絡圖，可以明確的標示出各種結(jié)果極其發(fā)生的可能性，有助于投資者直觀地做出決策。但是，如果同時存在多個實物期權(quán)，據(jù)此繪制出的網(wǎng)絡圖會過于復雜，不利于決策的制定。
二、B-S期權(quán)定價模型
布萊克-斯科爾斯期權(quán)定價模型（Black-Scholes Option Pricing Model，以下簡稱B-S模型）是二項式定價模型的一種特例，B-S期權(quán)定價模型的公式為：
其中：
式中：―歐式的看漲期權(quán)價格；―標的資產(chǎn)的市場價值；―執(zhí)行價格；
―股票連續(xù)復利的年收益標準差；―連續(xù)復利的無風險利率；
―期權(quán)到期時間；―標準正態(tài)分布小于的概率；
―是期權(quán)將會具有實際價值，用實值程度調(diào)整的，與未來股票價格期望值相關的概率；
― 是在風險中性世界中，某將來時刻的標的資產(chǎn)市場價值大于執(zhí)行價格的概率，或歐式看漲期權(quán)被執(zhí)行的概率。
相對于二叉樹直觀的網(wǎng)絡圖，B-S模型的顯得復雜高深，不易理解。但是，B-S定價模型不需要對未來的各種可能做出準確的估計，其結(jié)果不會受投資者期望收益和風險厭惡程度的影響。也正因為如此，利用實物期權(quán)評估企業(yè)價值通常采用B-S模型。
三、實物期權(quán)定價模型的優(yōu)勢
相對于傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法，實物期權(quán)最大的優(yōu)點在于考慮了管理的靈活性，這主要體現(xiàn)在以下幾個方面：
1、傳統(tǒng)的企業(yè)價值評估方法需要事先預計各種不確定因素，然后做出投資或放棄的決策。事實上，隨著時間的推移，市場中的不確定因素逐漸明朗，企業(yè)可以選擇“等待”，承擔“等待”的成本，一旦發(fā)現(xiàn)環(huán)境的變化對企業(yè)不利，可以放棄投資，避免了在做出決策之后，由于條件惡化而造成巨大財產(chǎn)損失。
2、一個虧損的投資，用傳統(tǒng)方法估值，得出的結(jié)果為負數(shù)，沒有任何意義。但如果這個項目擁有良好發(fā)展前景，則可以使企業(yè)獲得進一步投資的權(quán)利。例如2004年聯(lián)想并購IBM的PC業(yè)務，PC是IBM的虧損業(yè)務，但聯(lián)想并購該業(yè)務后不僅可以借助IBM的國際品牌來提升自己的國際地位，獲得IBM的研發(fā)與技術(shù)優(yōu)勢，而且可以通過進一步的投資整合以利用IBM的渠道和銷售體系為聯(lián)想的國際化步伐鋪設道路。
3、用傳統(tǒng)方法估值，需要預計未來的收益，但當企業(yè)資源擁有較大的靈活性時，不管有沒有收益，都可以通過其環(huán)境適應能力適時地調(diào)整方針政策，不斷增加企業(yè)的價值。
4、企業(yè)的每次投資都可以獲取知識積累經(jīng)驗。例如在階段性決策中，每一階段都將為下一階段提供決策有用信息。因此上階段的投資將獲得下一階段決策的學習期權(quán)，利用實物期權(quán)方法可以為這種決策估價，并揭示如何規(guī)劃每一個階段以獲取更多的價值。
四、實物期權(quán)定價模型的局限
實物期權(quán)法彌補了傳統(tǒng)價值評估方法的一些缺陷，具有明顯的優(yōu)勢。但其在實踐應用中遠不如在理論界那樣風光。實物期權(quán)在應用上的局限主要表現(xiàn)為：
1、實物期權(quán)理論成體系、成規(guī)模的研究始于20世紀80年代，就企業(yè)價值評估而言，實物期權(quán)法目前還處于探索的階段，缺乏具體的可操作模式。
2、實物期權(quán)理論計算中對預測數(shù)據(jù)依賴性較大，結(jié)果的準確性受測算者主觀因素的影響較大。
3、實物期權(quán)模型假設所有資產(chǎn)的預期收益率都等于無風險利率，且在期權(quán)有效期內(nèi)該利率保持不變。但無風險利率也不可能是固定不變的，所以使用恒定的無風險利率會導致一些誤差。對于風險的補償，不同的決策者有著不同的預期，這直接影響了實物期權(quán)定價模型的估值結(jié)果。
盡管實物期權(quán)方法極大地提高了我們投資決策的能力，但目前仍存在缺陷，所以今后需要構(gòu)造更符合實際的應用模型來消除偏差。
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【關鍵詞】投資決策；決策方法；比較分析；實物期權(quán)
21世紀是投資實踐的世紀。在經(jīng)濟全球化的背景下，資本在國際間更加自由的流動，企業(yè)在全球范圍內(nèi)進行投資和融資，如何有效的進行投資成為每個企業(yè)所必須解決的問題。而正確運用合理的投資決策理論和決策方法能夠幫助企業(yè)進一步擴大經(jīng)營規(guī)模，取得更好的經(jīng)營效益，是企業(yè)存在和壯大的直接動力。
一、投資決策方法研究
合理的投資決策理論是公司投資行為產(chǎn)生的基礎，科學的決策方法是判斷投資項目好與壞的標準，企業(yè)應采用多種決策方法來分析投資項目。從投資決策方法的發(fā)展來看，可以劃分為傳統(tǒng)投資決策方法和現(xiàn)資決策方法。
1.傳統(tǒng)投資決策方法。（1）會計收益與現(xiàn)金流量。會計收益是企業(yè)在會計期間內(nèi)增加的除所有者投資以外的經(jīng)濟利益，通常稱為收益。現(xiàn)金流量是一種付清稅金以后和滿足凈投資額需求以后的，為公司全部權(quán)益人所有的現(xiàn)金流量。（2）投資回收期。投資回收期法即根據(jù)回收原始投資額所需要時間的長短來進行投資決策的方法。（3）凈現(xiàn)值法（NPV）。凈現(xiàn)值是該項目存續(xù)期內(nèi)發(fā)生的每筆現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和。投資項目的凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值和可以理解為該項目對企業(yè)價值增長的貢獻值。所有現(xiàn)值的計算都包含著關于項目期間現(xiàn)金流量再投資所依據(jù)的利率假設。凈現(xiàn)值法假設投資項目期間現(xiàn)金流量按照公司資本成本率再投資。（4）內(nèi)部收益率法（IRR）。內(nèi)部報酬率法是指使項目未來的現(xiàn)金流入量的現(xiàn)值與現(xiàn)金流出量的現(xiàn)值相等時的貼現(xiàn)率。一般情況下，內(nèi)部報酬率可以理解為某單位投資額對企業(yè)價值的貢獻。
2.現(xiàn)資決策方法。1995 年，Stephen A·Ross認真研究了Pindyck對投資決策方法的有關論述，他提出應該把所有重大的投資決策作為期權(quán)價值問題來對待。期權(quán)是一種可選擇權(quán)，是其持有人享有的在規(guī)定的時間內(nèi)按照約定的價格買進或賣出某種實物資產(chǎn)的權(quán)利實物期權(quán)投資思想通過分析項目所具有的不確定性問題的方式，關注現(xiàn)金流概率分布的特點和變化范圍，將現(xiàn)金流的概率分布和未來預期市場信息有效結(jié)合，從而在不確定因素較多的情況下，確定項目的投資價值。投資決策期權(quán)方法是以傳統(tǒng)的凈現(xiàn)值方法為基礎的，主體思路為：投資項目總價值=經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈現(xiàn)值+投資項目實物期權(quán)價值。投資項目實物期權(quán)價值的定價主要采用布萊克—斯科爾斯定價模型，該模型假設期權(quán)中的資產(chǎn)收益率服從正態(tài)分布，同時假設：期權(quán)為歐式期權(quán)，即期權(quán)只有在合約到期日才執(zhí)行；不存在交易成本和稅收；在期權(quán)生效期內(nèi)，無風險利率水平保持固定不變；期權(quán)所指向的標的資產(chǎn)，如股票，不發(fā)放現(xiàn)金股利；資產(chǎn)收益率服從隨機分布，方差在期權(quán)有效期內(nèi)保持不變，并且可以運用過去的數(shù)據(jù)進行估計。期權(quán)定價公式為：C=SN（d1）—EN（d2）/ert。其中，S為股票的當前價格，E為期權(quán)的執(zhí)行價格，t為期權(quán)距到期日的時間長度，一般用年數(shù)來表示，r為連續(xù)復合無風險年利率，e為自然底數(shù)，N（d1），N（d2）表示標準正態(tài)分布的函數(shù)值。該公式不包含任何受投資者的風險偏好影響的變量，公式中出現(xiàn)的變量為股票當前價格、時間、股票價格方差和無風險利率，它們都獨立于風險偏好。在此基礎上，通過看跌期權(quán)與看漲期權(quán)的平價關系來推算出現(xiàn)貨看跌期權(quán)或看漲期權(quán)的價格模型。由模型本身可見，投資決策期權(quán)方法并不是對傳統(tǒng)投資決策方法的全盤否定，它秉承了傳統(tǒng)投資決策方法中貨幣具有時間價值的核心，是對傳統(tǒng)投資決策方法局限性的突破，增加了投資決策的合理性。
二、傳統(tǒng)投資決策方法的比較分析
以投資有效期內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量或會計利潤為主要考核指標的傳統(tǒng)投資決策體系，己被國內(nèi)外企業(yè)普遍接受并頻繁使用。根據(jù)是否考慮持有貨幣的時間價值，傳統(tǒng)投資決策體系的常用方法可分為非貼現(xiàn)技術(shù)方法和貼現(xiàn)技術(shù)方法。非貼現(xiàn)技術(shù)方法主要包括：投資回收期、會計收益和現(xiàn)金流量。貼現(xiàn)技術(shù)方法主要包括：凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報酬率法。
1.非貼現(xiàn)技術(shù)方法。投資回收期是反映項目財務上償還總投資額的能力和資金周轉(zhuǎn)速度的綜合性指標。該方法反映了投資的回收速度，計算簡便，但忽略了貨幣的時間價值和項目回收期后的投資收益，容易導致企業(yè)優(yōu)先考慮急功近利的項目，誤導了整體戰(zhàn)略決策。會計收益法要求企業(yè)事先確定要達到的必要會計收益率。該方法存在信用問題，容易通過運用會計技巧在某段時間里被人為操縱。現(xiàn)金流量法也有著很大的缺點，主要表現(xiàn)在沒有考慮貨幣的時間價值，同時也沒有考慮到投資項目所具的風險和不確定性。
2.貼現(xiàn)技術(shù)方法。相對于非貼現(xiàn)技術(shù)方法而言，貼現(xiàn)技術(shù)方法充分地考慮了貨幣的時間價值，更加科學合理，其中最常用的方法有凈現(xiàn)值法和內(nèi)部報酬率法。凈現(xiàn)值法將投資有效期內(nèi)各年現(xiàn)金凈流量按照資金成本或期望報酬率進行折現(xiàn)，通過比較總現(xiàn)值與初始投資額的大小來判斷投資是否可行。在實際操作中，考慮到投資項目所具有的風險和不確定性，可對凈現(xiàn)值法中的相關參數(shù)進行適當調(diào)整。內(nèi)部報酬率法類似于凈現(xiàn)值法，是在衡量貨幣時間價值后投資項目得到的收益率。內(nèi)部報酬率可以直接理解為某單位投資額對企業(yè)價值的貢獻。在進行投資決策時，可以很清楚的看清收益百分比，從而做出決策。內(nèi)部報酬率與凈現(xiàn)值是兩個相互競爭的投資決策方法，盡管常會產(chǎn)生相似的結(jié)論，但仍存在以下區(qū)別：投資決策結(jié)論不同，項目凈現(xiàn)值用貨幣來表達、反映絕對量，內(nèi)部報酬率是百分比、反映盈利能力；再投資報酬率假設上的差異：凈現(xiàn)值法假設項目期間現(xiàn)金流量是以資本成本率進行再投資，而內(nèi)部報酬率法則假設以內(nèi)部報酬率進行再投資。
三、實物期權(quán)方法與傳統(tǒng)投資決策方法的比較分析
第一，從決策角度來看，凈現(xiàn)值法是從靜止的角度來考慮問題，投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是固定的，只對是否立即進行投資做出決策。而實物期權(quán)法著眼于描述實際投資中的真實情況，從動態(tài)的角度來考慮問題，管理者不但需要對是否進行投資做出決策，而且需要在項目投資后進行管理，根據(jù)變化的具體情況趨利避害。不同的管理行為會有不同的現(xiàn)金流量，因此實際產(chǎn)生的現(xiàn)金流量往往不等于現(xiàn)金流量的期望值。實物期權(quán)法得到的是擴展的凈現(xiàn)值，即期望凈現(xiàn)值與實物期權(quán)價值之和，能較好地反映投資的真正價值，且與實際情況較好地吻合。
第二，凈現(xiàn)值法假設投資是可逆的，而現(xiàn)實中大多數(shù)投資具有不可逆性。在凈現(xiàn)值法中內(nèi)含了這樣的假設：投資是可以逆轉(zhuǎn)的，如果市場條件沒有預料的好，可以很容易地撤出，收回初始投資，因此計算凈現(xiàn)值時無需考慮撤離時的損失。但實際上，大多數(shù)投資不符合這種假設，即具有不可逆性，一旦投入，就不容易撤出。另外，國家政策法規(guī)的變化和企業(yè)文化差異等也可能加大資產(chǎn)交易的費用，使其不可逆性上升，如資本控制使公司不能隨意處置資產(chǎn)或重新安排其資本。同時，新的投資項目往往因為高昂的雇傭、訓練、解雇員工成本和高額的開辦費用而不可逆轉(zhuǎn)。以上種種說明，在市場經(jīng)濟中，由于信息不完全等因素使市場不可能是完全競爭市場，試圖無代價或以很低代價收回投資是很難的。
第三，凈現(xiàn)值法忽視了企業(yè)未來成長機會的價值，而實物期權(quán)法則予以充分考慮。凈現(xiàn)值法只強調(diào)凈現(xiàn)值大于零的項目作為投資決策準則。在實際經(jīng)營中，企業(yè)進行的投資活動并非都能立即獲益，而且投資目的也不一定單純是為了獲得財務上的利益，尤其是短期性的利益。從長遠來看，企業(yè)當前投入的資本是為了占有更多的市場份額，擁有某種專利權(quán)，或者保持進入某個新市場的潛力等。對于目光長遠并且有著良好的市場擴張理念和產(chǎn)品發(fā)展規(guī)劃的企業(yè)來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，它們多是企業(yè)戰(zhàn)略目標實現(xiàn)的重要組成部分。
第四，凈現(xiàn)值法忽視了投資項目中的柔性價值，而實物期權(quán)法則對其予以充分考慮。凈現(xiàn)值法假設未來的變化總是按決策之初既定環(huán)境發(fā)生，不論是對未來的現(xiàn)金流還是所需采用的貼現(xiàn)率，都未考慮管理者對未來變化的適時調(diào)整。實際上，在長期性的投資中，面對不確定性較大的市場環(huán)境，管理者可以在現(xiàn)在或?qū)砀鶕?jù)市場條件的變化對投資項目的運營進行調(diào)整。
第五，凈現(xiàn)值法害怕不確定性，不確定性越高，其折現(xiàn)率也就越高，從而降低了投資項目的價值。相反，實物期權(quán)法卻認為，不確定性是實物期權(quán)價值之所在。不確定性越高，其投資機會的價值也就越高。不確定性有良性與惡性之分，一旦環(huán)境惡化，就不執(zhí)行期權(quán)，而環(huán)境變好時，就執(zhí)行期權(quán)，進行投資。因此，對不確定性要辯證地對待，期權(quán)需要不確定性提高其價值，但期權(quán)的執(zhí)行則需要確定的環(huán)境。
實物期權(quán)法與傳統(tǒng)的投資決策方法相比，在于它不僅能為項目的選擇提供支持，更重要的是它還能為項目的管理提供積極的風險管理，即在于管理人員能利用他們的技能在期權(quán)到期之前，改變那些影響其價值的因素來主動提高價值，使它實際上比購進它或創(chuàng)造它時的價值增高。
四、實物期權(quán)法的應用前景
與傳統(tǒng)評價思路不同，期權(quán)定價理論的出發(fā)點是適時根據(jù)市場價格的隨機波動反映投資的價值和潛在價值。從期權(quán)的角度看，一個投資機會是一個買方期權(quán)，投資額相當于約定價格，投資項目的未來現(xiàn)金流量的總現(xiàn)值相當于項目的當前價格，根據(jù)現(xiàn)有的業(yè)務情況估計其波動情況，再估計投資距離現(xiàn)在的時間和無風險利率之后就可以利用期權(quán)方法估算投資機會的價值。
隨著實物期權(quán)定價理論的發(fā)展，實物期權(quán)已得到了廣泛的應用。它對具有高風險、不確定性環(huán)境下的項目投資決策提供了一種切實可行的評價工具。在國外，實物期權(quán)已廣泛地運用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統(tǒng)等涉及資本預算的研究領域；在國內(nèi)，實物期權(quán)理論可運用于以下方面：
1.實物期權(quán)理論方法在創(chuàng)業(yè)投資中運用的重要意義。創(chuàng)業(yè)投資是一種高風險的投資，在其運作過程中存在著高度的信息不對稱。創(chuàng)業(yè)投資家能否根據(jù)有限的信息，動態(tài)地準確地評估創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價值，并做出相應的投資決策，將直接關系到創(chuàng)業(yè)資本運作的成敗。事實證明實物期權(quán)理論方法是一種比較能準確評估出創(chuàng)業(yè)企業(yè)價值的方法，許多大型投資銀行也已逐漸采用實物期權(quán)理論的評價方式取代傳統(tǒng)的評價方法。實物期權(quán)法在創(chuàng)業(yè)投資領域的運用，將推動我國創(chuàng)業(yè)投資業(yè)的良性發(fā)展。
關鍵詞：實物期權(quán) 價值漏損 二叉樹模型 項目評價
中圖分類號:F307.2 文獻標識碼:A
文章編號:1004-4914（2012）01-081-02
一、引言
當前我國林業(yè)發(fā)展處于歷史上的最好時期，同時又處于歷史性轉(zhuǎn)變的關鍵時期。由于國家不斷加大對林業(yè)的投資力度，加之林業(yè)產(chǎn)權(quán)投資主體多元化的趨勢越來越明顯，使得林業(yè)產(chǎn)權(quán)交易項目呈現(xiàn)大幅增加的態(tài)勢，這就對準確地評估林業(yè)產(chǎn)權(quán)項目的交易價值提出了更高的要求。
由于林業(yè)產(chǎn)權(quán)投資項目自身特點和傳統(tǒng)方法所固有的缺陷，我國現(xiàn)行的項目評價方法在對林權(quán)項目進行評價時很難做到準確客觀。前者主要是由于林權(quán)投資項目投資時滯和生長周期一般都比較長，投資經(jīng)濟效益受社會效益、生態(tài)效益、資源豐度、氣候條件及病蟲害、颶風、火災等自然災害的影響，使得林權(quán)投資具有極大的不確定性，這些不確定性雖然帶來風險，但是更重要的是也帶來了投資價值。后者主要是由于以折現(xiàn)現(xiàn)金流為理論基礎的傳統(tǒng)項目評價方法會低估項目價值，因為首先它忽視了投資項目中決策靈活性的價值，未考慮經(jīng)營者對未來變化的適時調(diào)整；其次它未考慮到項目延期投資的等待價值，即未考慮投資時機的選擇；第三，它沒有考慮投資項目會創(chuàng)造后續(xù)投資機會的價值。
當傳統(tǒng)評價方法已經(jīng)不能準確地評估林權(quán)項目價值，我們應該看到林業(yè)產(chǎn)權(quán)投資項目中含有的期權(quán)特性，這些特性主要表現(xiàn)在：第一，林權(quán)項目投資過程中存在或有投資決策權(quán)，投資者可以根據(jù)實際情況決定是否繼續(xù)投資或改變投資戰(zhàn)略。林權(quán)項目的投資計劃可以不隨著交易的結(jié)束而結(jié)束，當木材價格低于變動成本時，可以暫時停止投資或采伐；當價格上升時可以重新啟動項目。這種因管理而產(chǎn)生的靈活決策就如同一個金融期權(quán)。第二，林權(quán)項目未來的風險性是會隨著更多資料數(shù)據(jù)的掌握或所處環(huán)境的改變而改變的，同時隨著時間的推移，林權(quán)項目的不確定性也會減少，這同樣類似于金融期權(quán)的到期日。第三，林木資源具有隨時間而自然增值的特性，投資人一旦擁有了森林資源，隨著時間的推移，他不僅可以從林木交易中獲益，而且即使不進行交易，林木也會隨著時間推移而不斷增值。這就使林木產(chǎn)權(quán)具有看漲期權(quán)的特征。
綜上，林權(quán)投資項目具備顯著的實物期權(quán)特征，因此可以嘗試將實物期權(quán)方法應用到林權(quán)投資項目評價中。實物期權(quán)在林權(quán)投資的應用方面，國外學者Armstrong 和David M.Nanang①討論了實物期權(quán)法如何在林業(yè)投資和管理中發(fā)揮作用，并運用二叉樹定價法構(gòu)建了評價林業(yè)投資項目的模型。由于實物期權(quán)理論的發(fā)展，國內(nèi)學者近年來也開始關注將實物期權(quán)應用于林權(quán)投資項目中。目前的主要研究成果有：葛顏祥等②將林木產(chǎn)權(quán)看作實物期權(quán)，并采用每年的木材銷售量乘以當前市場價格作為現(xiàn)金流，同時以林木資源的開發(fā)成本作為期權(quán)的執(zhí)行價格，然后利用Black-Scholes期權(quán)模型對林木產(chǎn)權(quán)的期權(quán)價值進行了估算。劉秋香等③考慮林權(quán)項目投資過程中未來利潤流的不確定性及突發(fā)事件的不確定性，運用實物期權(quán)方法對林權(quán)項目投資進行分析，用動態(tài)規(guī)劃的方法導出項目投資閾值，并進行了數(shù)值分析。魏均等④認為傳統(tǒng)的林權(quán)項目評估方法，很難準確地預測林權(quán)項目的現(xiàn)金流量及貼現(xiàn)率，采用實物期權(quán)法可修正傳統(tǒng)方法在林權(quán)項目評估上的缺陷，正確評估林權(quán)項目的機會價值。
在已有研究成果中，大多采用B-S模型來對林業(yè)投資項目中所蘊含的期權(quán)進行定價，但是B-S模型適用于項目價值為連續(xù)的情況，當投資項目的價值是離散情況時，二叉樹方法是一個常用的方法⑤。又由于B-S模型過于抽象，模型復雜、求解困難，而二叉樹定價模型直觀易懂，具有應用范圍廣，應用方便，易于理解等優(yōu)點，并且二叉樹模型在標的資產(chǎn)具有現(xiàn)金流的漏損情況下，能夠快速做出相應的調(diào)整，因此本文將采用考慮價值漏損的二叉樹模型來進行林權(quán)項目中實物期權(quán)的定價，以期提高期權(quán)定價模型的準確性。
二、動態(tài)復制與價值漏損
因為期權(quán)和復制組合是相互沖抵的頭寸，所以期權(quán)價值的變化等于復制組合價值的變化。動態(tài)復制的思想是指對沖頭寸的價值應獨立于標的資產(chǎn)價格的波動，同時對沖頭寸也不存在其它的風險，所以它能獲得無風險收益率。由動態(tài)復制所決定的期權(quán)價值決定了在期權(quán)和復制組合之間不存在套利機會⑥。
所謂價值“漏損”是指期權(quán)合約的持有者沒有得到標的資產(chǎn)的持有收益率和現(xiàn)金流的現(xiàn)象⑦價值漏損的存在會改變標的實物資產(chǎn)價值的演化路徑，從而影響到期權(quán)價值和項目價值⑧。按照完全復制的定義，無論持有人是誰，標的資產(chǎn)的價值和期權(quán)價值完全一致。然而，在現(xiàn)實中，實物資產(chǎn)可能會產(chǎn)生現(xiàn)金支付，或者是實物資產(chǎn)的持有者得到一個隱性的持有收益率。無論產(chǎn)生的是現(xiàn)金流還是持有收益率，只有實物資產(chǎn)持有者(而不是期權(quán)合約持有者)才能得到。在這個意義上，作為持有期權(quán)合約的一方，就好像是標的資產(chǎn)的價值出現(xiàn)了“漏損”，而標的資產(chǎn)價值發(fā)生變化必然會給期權(quán)的價值帶來影響。
多數(shù)實物資產(chǎn)都存在價值漏損。這些漏損以兩種形式存在，一是以直接的現(xiàn)金流形式存在，二是以隱含的持有收益率形式存在。每當支付日來臨時，這些現(xiàn)金流或便利收益會使得項目價值發(fā)生跳躍性的降低⑧。由于現(xiàn)金流或便利收益的流出，標的實物資產(chǎn)價值的演變路徑發(fā)生了變化，從而影響到期權(quán)的價值和最優(yōu)投資決策的時間，因此需要對期權(quán)定價模型作必要的調(diào)整。為了簡化計算，我們可以將發(fā)生的價值漏損視為標的資產(chǎn)的固定比例部分。
三、模型構(gòu)建
（一）二叉樹模型
J?Cox、S?Ross和M?Rubinstein等于1979年相繼提出的二叉樹定價模型。傳統(tǒng)的二叉樹模型首先把期權(quán)的有效期分為很多很小的時間間隔Δt，并假設在每一個時間間隔t內(nèi)標的物資產(chǎn)價格只有上升和下降兩種運動的可能。在不考慮支付紅利的標的物期權(quán)的價值時，假設原價值為S的標的物，在有效期內(nèi)分為很多的Δt，每個節(jié)點經(jīng)過Δt的時間后，形成新的兩個節(jié)點，即在Δt的時間段內(nèi)，從開始的S上升到原來的u倍，即到達Su；或者下降到原來的d倍，即Sd。其中u>1，d
在考慮價值漏損的二叉樹模型中應用無風險中性定價原理，確定參數(shù)p，u和d，就可以為期權(quán)定價。其中
u=eσ ，d=1/u=e-σ ，p=(ert-d)/(u-d)
因此，在得到標的物資產(chǎn)價格之后，就可以在二叉樹模型中采用倒推定價法，從樹形結(jié)構(gòu)圖的末端T時刻開始從后往前推，在每個結(jié)點處得到相應的期權(quán)價值。由于在到期T時刻預期期權(quán)價值是已知的，例如看漲期權(quán)的價值為max(ST-X，0)。因此在風險中性條件下，在求解T-Δt時刻的每一結(jié)點上的期權(quán)價值時，都可通過將T時刻的期權(quán)價值的預期值在Δt時間長度內(nèi)以無風險利率r貼現(xiàn)求出。然后依次類推，最后可求出當前時刻的期權(quán)價值。
（二）計算蘊含擴張期權(quán)的林權(quán)項目價值的方法與步驟
含期權(quán)的林權(quán)項目價格應由兩部分組成：含期權(quán)的林權(quán)項目價格=無期權(quán)的林權(quán)項目價格+考慮價值漏損的期權(quán)的價值。要對承包某林地的項目投資進行估價，需要分別計算這兩部分的價格。無期權(quán)的林權(quán)項目價格在本文中即為期權(quán)的初始交易價格，以這個交易價格為根結(jié)點形成標的物資產(chǎn)價格二叉樹，然后利用倒推法可求出考慮漏損價值的期權(quán)價值。
假設買方持有一份在某林權(quán)項目中嵌入的擴張期權(quán)，這份擴張期權(quán)的特征如下：該期權(quán)為歐式期權(quán)；擴張期權(quán)的到期時間為t年，t年后考慮是否執(zhí)行期權(quán)，即期權(quán)持有者擁有在t年后進行再投資的權(quán)利而不是義務；擴張期權(quán)的標的資產(chǎn)為林權(quán)項目的總價值；擴張期權(quán)的執(zhí)行價格為再投資項目所需要的資金。
對照金融期權(quán)定價所需的輸入量，來相應確定實物期權(quán)中擴張期權(quán)各參數(shù)的輸入量。
四、算例分析
假設某投資者在期初以1000萬元，可購買某林地30年的使用權(quán)和收益權(quán)，并買入一份擴張期權(quán)。期權(quán)規(guī)定在五年后，期權(quán)持有者可以1100萬元購入相同面積林場的使用權(quán)和收益權(quán)，但是在期權(quán)未到期之前，投資者需要向林地的所有者（即林權(quán)的賣方）每年支付固定比例的管理和維護費用，例如預防病蟲害等費用，這部分現(xiàn)金流出對于期權(quán)的持有者來說相當于項目的漏損價值，本例假設前五年每年以5%的固定漏損比例發(fā)生漏損。該項目風險較大，波動率為0.4319。無風險利率r為5.75%(采用國家2011年3月開始發(fā)行的5年期國債利率)。擴張期權(quán)的標的資產(chǎn)為該林權(quán)項目的總價值，執(zhí)行價格為五年后的再資成本，即1100萬元。
按照二叉樹期權(quán)定價模型決定的價值演化路徑變化，根據(jù)公式可得如下參數(shù)：資產(chǎn)價格每步上升幅度1.54，下降幅度0.650；上升概率p=0.4528，下降概率1-p=0.5472。由考慮價值漏損的二叉樹模型計算擴張期權(quán)的價值如圖2，其中在每一節(jié)點，上面的值為考慮漏損的實際林權(quán)價格，下面的值為期權(quán)的價格。而傳統(tǒng)的期權(quán)價值如圖3所示。
最后可求得，考慮價值漏損的擴張期權(quán)的價值為248.73萬元，所以含擴張期權(quán)的項目價值為1000+248.73=1248.73萬元。而傳統(tǒng)的不含價值漏損時的期權(quán)價值為389.94萬元，項目總價值為1389.94萬元。
五、結(jié)論
在本例中，考慮價值漏損的林權(quán)項目的期權(quán)價值為248.73萬元，而傳統(tǒng)二叉樹模型得出的期權(quán)價值為389.94萬元，因此，價值漏損會使看漲期權(quán)的價值降低，在實際招標承包過程中，投資者在做投資決策時，應該將這一價值漏損考慮在內(nèi)，因為它會降低林權(quán)交易的總價值。
傳統(tǒng)的決策評價觀點認為不確定性與投資機會價值是負相關的，即不確定性越大，投資機會價值越小。但本文應用的實物期權(quán)方法卻認為，投資機會中不確定性是可以用來提高投資機會價值的。應用期權(quán)定價理論和方法對林木產(chǎn)權(quán)的投資價值進行評估，考慮了林木投資的不確定性因素及后續(xù)投資價值，彌補了傳統(tǒng)的評估方法的缺陷，使得林木產(chǎn)權(quán)評估更貼近實際。
此外，本文只是設計了在實際應用中一種情形，即投資者買入一份擴張期權(quán)。如果能將實物期權(quán)的思想廣泛應用于林權(quán)交易中，那么不僅林權(quán)的投資者可選擇的投資機會將得到極大豐富，風險能夠顯著規(guī)避，而且林權(quán)的出售者也可增加投資的主動性。例如林權(quán)的投資者不僅可以持有看漲期權(quán)，還可以持有看跌期權(quán)，這樣在林業(yè)投資的期初遭遇到病蟲害及火災等天災人禍時可以在期權(quán)的執(zhí)行日選擇退出投資，將投資損失最小化。同樣地，林權(quán)的出售者也可以購入看跌期權(quán)，在項目前景較好時擁有反悔的權(quán)利，即能夠重新收回林業(yè)產(chǎn)權(quán)，再重新出售時可以更高的價格賣出。
盡管實物期權(quán)法在林權(quán)項目評價中具有巨大優(yōu)勢，構(gòu)造的模型可以幫助決策者更有效地進行投資決策，計算投資機會的價值，但模型本身也還有不少的局限，該方法對林權(quán)項目進行評價時也存在著一定缺陷。首先在我國市場條件下，由于期權(quán)交易市場不存在，并且林業(yè)上市企業(yè)數(shù)量有限，如何準確地確定波動率，是將實物期權(quán)法應用于林權(quán)投資項目中的一個難點；其次，在實際應用實物期權(quán)法評估林業(yè)投資項目時，投資人要掌握較高深的金融數(shù)學知識，才能夠比較準確的計算出林木儲量估計價值的現(xiàn)值、項目投資成本、項目有效期以及林木價格的波動率等一系列參數(shù)，因此這種方法對投資者來說使用起來較為困難，這也是實物期權(quán)難以推廣的原因之一。
注釋：
①Armstrong Duku-Kaakyire，David M. Nanang. Application of Real options theory to forestry investment analysis[J]. Forest Policy and Economics ， 2004（6）
②葛顏祥等.基于期權(quán)的林木產(chǎn)權(quán)評估[J].資源科學，2005(1)
③劉秋香等.基于實物期權(quán)的林權(quán)項目投資研究[J].林業(yè)經(jīng)濟問題，2006（6）
④魏均等.基于實物期權(quán)的林權(quán)項目評估[J].商業(yè)研究，2006（6）
⑤盧興杰等.實物期權(quán)二叉樹方法在房地產(chǎn)投資決策中的應用，2010(8)
⑥鄭德淵等.基于不對稱性分析的符合期權(quán)定價模型[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2003（2）
⑥郭靜等.一種含有價值漏損的實物期權(quán)定價模型[J].系統(tǒng)工程，2005，23（4）：35-38.
⑦Andrew Metric.Venture Capital and the Finance of Innovation，[M].USA：RDC Publishing，2010.
⑧魯皓等.考慮價值漏損的風險投資項目實物期權(quán)定價方法[J].統(tǒng)計與決策，2011（4）
關鍵詞：商標權(quán)；市場法；收益法；成本法；實物期權(quán)法
中圖分類號：F231；F830.42 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2015）018-000-02
作為構(gòu)成知識產(chǎn)權(quán)版圖重要的一部分，商標權(quán)是企業(yè)信譽的標志，也是保護企業(yè)價值和文化的介質(zhì)。在當今國際化的發(fā)展浪潮中，知識經(jīng)濟時代一步一步的走來，商標權(quán)等知識產(chǎn)權(quán)已越來越成為一個國家“軟實力”的重要內(nèi)容。我國企業(yè)保護商標權(quán)的意識也不斷的增強，商標權(quán)用于轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押、投資等經(jīng)濟用途越來越多，這也對商標權(quán)的價值評估提出了更高的要求和挑戰(zhàn)。但商標權(quán)的評估方法各異，要找到一種較優(yōu)的商標權(quán)價值評估法需要對比幾種價值評估方法的適用性。
一、商標權(quán)的特點
商標權(quán)是商標專用權(quán)的簡稱，是指商標使用人依法對所使用的商標享有的專用權(quán)利。依照我國《商標法》，商標權(quán)是必須經(jīng)過一定的程序，符合一系列的要求才能確定的權(quán)利。商標權(quán)是一種無形資產(chǎn)，具有一定的經(jīng)濟價值，注冊者有權(quán)決定將其擁有的商標轉(zhuǎn)讓他人。
商標權(quán)作為企業(yè)無形資產(chǎn)的一種，它具有自身的特性，概括起來有以下幾點：
1.商標權(quán)具有無形性。商標權(quán)的存在必須依附一定的介質(zhì)，它以一種特定的商品或者服務而存在，以此為企業(yè)帶來經(jīng)濟利益。
2.商標權(quán)具有時效性。商標權(quán)是存在期限的，也可以說是商標權(quán)具有經(jīng)濟使用壽命。
3.商標權(quán)具有法律性。持有者擁有商標權(quán)的所有權(quán)，具有獨占和排他性。商標權(quán)的所有者可以對商標實行轉(zhuǎn)讓、抵押、投資等交易行為的處置，受到法律保護不允許用他人侵害商標權(quán)，當商標權(quán)處于爭議或者受到他人的非法侵害時可以要求賠償。
4.商標權(quán)具有收益性。商標權(quán)是一種無形財產(chǎn)權(quán)，它能夠為企業(yè)創(chuàng)造超額收益，品牌商標可以憑借它優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品和服務、良好的企業(yè)形象、獨特的競爭優(yōu)勢為企業(yè)帶來額外的超額收益。一旦這種商標受到消費者的廣泛認可，它的收益是高效可觀的。
5.商標權(quán)具有地域性。由于消費者消費習慣各異，在一個地區(qū)的品牌商標進入另一個地區(qū)時可能會門可羅雀。如早年的罐裝飲料“王老吉”僅在廣東地區(qū)銷售較好，而在北方地區(qū)的銷售不盡人意。
二、影響商標權(quán)價值評估的因素
1.成本因素，商標從開始設計到后期維護，經(jīng)歷了市場調(diào)研、設計構(gòu)思、注冊商標、維護商標等經(jīng)濟行為，包括了早起的設計費、市場調(diào)研費、商標權(quán)的注冊費、廣告宣傳費和企業(yè)的經(jīng)營管理費用等費用構(gòu)成了商標權(quán)價值的初始投資成本。
2.質(zhì)量因素，商品質(zhì)量的優(yōu)劣和服務質(zhì)量的好壞直接影響商標權(quán)收益。新穎的外觀設計、產(chǎn)品的質(zhì)量保證，讓消費者的需求得到一加一的滿足，長此以往可以樹立企業(yè)的良好信譽，成為行業(yè)里的老字號品牌，與此同時，不能疏忽售后服務的質(zhì)量，商品或服務良好的售后體系，才能保持消費者心中良好的品牌形象。
3.盈利因素，商品或者服務面對的行業(yè)不同，在市場中占有率就會不同，從而導致企業(yè)收益的不同，進而影響商標權(quán)的價值不同。商標權(quán)隨著商品的投入到生產(chǎn)，不斷發(fā)展積累，在商標權(quán)形成的初期，商標權(quán)很難產(chǎn)生價值。通過廣告等宣傳手段和不斷改善商品的質(zhì)量等一系列的措施，商標權(quán)的價值會不斷提高，不斷達到最大化，企業(yè)的形象基本樹立，產(chǎn)品的規(guī)模基本定型，能夠持續(xù)為企業(yè)創(chuàng)造額外的收益。
4.法律保護因素，根據(jù)我國《商標法》規(guī)定，商標自注冊之日起有法律的保護期限，若在保護期滿后企業(yè)沒有續(xù)展，該商標將不受法律的保護。商標權(quán)的法律保護也會受到地域的制約，只在法律允許的地域范圍內(nèi)商標權(quán)才是有效的。例如，企業(yè)發(fā)生了商標權(quán)的訴訟糾紛案，這會增加商標權(quán)價值的不穩(wěn)定性，企業(yè)可能隨時面臨因法定的事由被撤銷其商標權(quán)的危險，此類糾紛案也將影響企業(yè)在消費者心中的形象，損害聲譽。
5.宏觀因素，商標權(quán)價值受國家財政政策的作用，首當其沖受到影響的就是企業(yè)商品的市場和行業(yè)前景，引起企業(yè)商標權(quán)價值的變化。政策的變動也造成了商標權(quán)的保護程度差異，像品牌商標和非品牌商標所具有的價值相差較大，受到法律保護的程度也就不一樣了。
三、商標權(quán)價值評估方法的分析與評價
商標權(quán)作為企業(yè)總資產(chǎn)的一部分，在經(jīng)濟活動中其價值評估影響著經(jīng)濟交易行為的進行。近年來應用于我國商標價值評估的有成本法、市場法、收益法、實物期權(quán)法。
1.成本法在商標價值評估中的應用及適用性分析
對商標權(quán)價值的評估早期采用的是成本法，具體分為歷史成本法和重置成本法。也就是通過從設計商標的投入來評價商標價值的評估方法。重置成本法在資產(chǎn)價值評估中遵循重置成本―實體性貶值―功能性貶值―經(jīng)濟性貶值的流程，但應用到商標權(quán)價值的評估，就不存在實體性貶值的問題，就去除了實體性貶值這一中間環(huán)節(jié)。
成本法的操作過程比較清晰，涉及的評估參數(shù)比較少，對于成本資料比較完善和成本收益有明顯相關關系的商標權(quán)的質(zhì)押價值評估具有一定意義。
無形資產(chǎn)的價值與有形資產(chǎn)的價值形成和價值體現(xiàn)完全不同，所以成本法不能作為商標權(quán)價值評估的主要方法。但在中小企業(yè)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資過程中，成本法還是具有一定的操作空間的。對于商標權(quán)而言，用成本法，就是把商標的設計費、相關的咨詢費用、申請注冊的費用、廣告費及其他營銷費等計入成本，用這些當做主要憑據(jù)來評估商標的價值，還是可以操作的。但成本法來評估商標權(quán)價值始終適用范圍比較窄，限制條件比較多，評估商標的價值上有一定的困難。從評估商標權(quán)的目的看，委托評估人最關心的是在一定情況下商標的經(jīng)濟效益，企業(yè)會集中考慮商標的投入，而商標的經(jīng)濟價值卻體現(xiàn)在其產(chǎn)出上。
2.市場法在商標價值評估中的應用及適用性分析
市場法是在市場中找到與評估資產(chǎn)類似的一個參照系，對評估資產(chǎn)和參照系中的資產(chǎn)市場環(huán)境、交易價格、交易條件等，再對其價值加以調(diào)整得出所評估資產(chǎn)的價值。評估商標權(quán)的價值要找到一個發(fā)展完善、成熟、公平的活躍市場。然后要找到與其評估目的相同的同一行業(yè)的商標，因為他們的市場環(huán)境相似和評估時間段相近，可作為參照物評估商標權(quán)的價值。
市場法是比較直接的一種商標權(quán)價值評估方法。它能夠直接反映商標權(quán)的現(xiàn)行的市場行情狀況，并直接運用相關市場信息、市場價格作為評估的依據(jù)，可靠性比較強，比較容易被交易雙方所接受。但是，運用市場法選取參照物和獲取相關交易信息比較困難。運用市場法對商標權(quán)價值進行評估，必須具備一個活躍的交易市場，在活躍的交易市場中找到與被評估商標權(quán)可比性較強的參照物。但是，對于商標權(quán)而言，由于商標權(quán)鮮明的獨占性、唯一性，受到主觀意識、市場因素以及各種風險因素的影響，找到相應的參照物比較困難。
3.收益法在商標價值評估中的應用及適用性分析
收益法，即對商標權(quán)上附著的額外價值或者說每年帶來的超額收益進行估算，再確定恰當?shù)恼郜F(xiàn)率來計算現(xiàn)值，得到商標權(quán)的價值。現(xiàn)行的收益現(xiàn)值法仍存在著諸多的問題，但在研究商標權(quán)價值評估領域有著不可小覷的作用。
從收益法的本質(zhì)來看，在質(zhì)押條件下商標權(quán)價值影響因素的比較易于掌握。如果收益法能夠?qū)ι虡藱?quán)質(zhì)押融資期間以及市場中的各種影響商標權(quán)價值的因素較完整的的把握和預測，那么針對一些影響商標權(quán)質(zhì)押價值的因素就能得到較好的解決。
收益法以商標權(quán)的未來獲利能力為出發(fā)點，闡述了商標權(quán)價值的本質(zhì)。評估商標權(quán)價值是評估企業(yè)內(nèi)在價值的表現(xiàn)，換句話說就是企業(yè)對獲利能力實現(xiàn)程度的評估。將商標權(quán)作為一項資產(chǎn)，評估其獲利能力量，將其獲利能力轉(zhuǎn)化為未來收益，并將該獲利能力作為商標權(quán)被評估作價的基礎，與商標權(quán)價值理論相呼應。并且，就我國近百年的實踐應用來看，收益法適應性強、靈活方便，是克服市場法和成本法所面臨難題的一把利器，在商標權(quán)質(zhì)押價值評估中選用收益法具備很明顯優(yōu)勢。
4.實物期權(quán)法在商標價值評估中的應用及適用性分析
商標權(quán)這項無形資產(chǎn)可能給企業(yè)帶來超額的收益，從應用商標打廣告營銷或生產(chǎn)商品到相關商品正式投放市場都存在著某種程度的不確定性和風險，一系列的不確定因素會影響商標權(quán)的資產(chǎn)價值。
在企業(yè)項目研究開發(fā)程度不明確的情況下，實物期權(quán)法評估企業(yè)商標權(quán)，會根據(jù)企業(yè)的發(fā)展方向，對發(fā)展的情況進行判斷，進而判斷是否有可觀的投資可行性，有助于企業(yè)管理經(jīng)營者對企業(yè)下一步的發(fā)展做出適合的決策。并且實物期權(quán)法可以根據(jù)企業(yè)期權(quán)的損益情況，適時調(diào)整經(jīng)營決策的變化方向。在企業(yè)的戰(zhàn)略投資方面，實物期權(quán)法將有限的投入創(chuàng)造較大的收益，作為商標權(quán)的價值評估工具，實物期權(quán)法能減少操作過程中的不確定性和投資風險。實物期權(quán)具有保持戰(zhàn)略靈活性的特點，特別是針對投資較小的中小型企業(yè)，根據(jù)環(huán)境因地制宜，以便搶占市場先機，獲得可觀未來收益。在金融市場環(huán)境中，實物期權(quán)評估法對實物資產(chǎn)復雜或者無具體實物形態(tài)的商品定價的有效方法。
四、商標權(quán)價值評估方法的選擇分析
商標權(quán)作為無形資產(chǎn)的一種，被用于進行投資、質(zhì)押等經(jīng)營活動目的，正確評估商標權(quán)的價值可以為交易雙方提供合理的價格依據(jù)。商標權(quán)作為企業(yè)總體資產(chǎn)的一部分，在兼并和商標權(quán)作為企業(yè)總資產(chǎn)的一部分，在經(jīng)濟活動中其價值評估影響著經(jīng)濟交易行為的進行。因此，針對不同的評估目的應對應不同的評估類型，進而選擇不同的評估方法，但具體采用什么樣的評估方法更能準確評估企業(yè)商標權(quán)價值，應根據(jù)商標的特性分析，評估的目的進行選擇。
1.商標質(zhì)押目的下的評估方法選擇
國內(nèi)部分學者考慮評估方法在商標權(quán)價值評估中的適用性，認為在商標質(zhì)押價值評估方面，收益法是最適合商標權(quán)的評估方法。
市場法與收益法相比，市場法簡單并容易操作。當市場上存在相似度較高的的可比商標權(quán)時，應用市場法可迅速的獲得商標權(quán)價值。但是市場法在我國由于商標權(quán)評估中信息披露不完善，參照商標權(quán)的相關市場價值和數(shù)據(jù)資料搜集存在很大的難度。
而成本法與收益法相比，運用重置成本法估測出的商標權(quán)價值，并沒有體現(xiàn)商標權(quán)可以使同樣的生產(chǎn)資料產(chǎn)生不相同的經(jīng)濟效益的特性，在此基礎上還能給企業(yè)帶來超額收益。因此，重置成本法并不適用于評估商標質(zhì)押價值這一方面。
應用收益法評估商標權(quán)經(jīng)濟價值的難點在于評估過程中基本參數(shù)的確定，從收益法的本質(zhì)來看，在質(zhì)押條件下商標權(quán)價值影響因素的比較易于掌握。如果收益法能夠?qū)ι虡藱?quán)質(zhì)押融資期間以及市場中的各種影響商標權(quán)價值的因素較完整的的把握和預測，那么針對一些影響商標權(quán)質(zhì)押價值的因素就能得到較好的解決。
2.商標投資目的下的評估方法選擇
實物期權(quán)的應用前提條件就是待評估的資產(chǎn)的價值具有不確定性，企業(yè)擁有商標權(quán)是要獲得商標帶來的投資收益，投資收益是遠期的收益，因此，價值具有波動性，那么我們認為商標權(quán)其實是具有期權(quán)性質(zhì)的。商標權(quán)所有者對商標進行投入是認為商標可以為企業(yè)帶來超額收益和使自己的產(chǎn)品受到保護，實際商標權(quán)是一種看漲期權(quán)。
在企業(yè)的戰(zhàn)略投資方面，實物期權(quán)法將有限的投入創(chuàng)造較大的收益。實物期權(quán)具有保持戰(zhàn)略靈活性的特點，特別是針對投資較小的中小型企業(yè)，根據(jù)環(huán)境因地制宜，以便搶占市場先機，獲得可觀未來收益。在企業(yè)無形資產(chǎn)專利權(quán)的實施過程中，企業(yè)為商標權(quán)所支付的營銷和管理等方面的各項投資額相當于期權(quán)的執(zhí)行價格，商標的資產(chǎn)相當于未來收益現(xiàn)值，當投資項目所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流量高于商標權(quán)的執(zhí)行價格時，企業(yè)就選擇投資，否則放棄投資，這屬于經(jīng)典看漲期權(quán)。商標權(quán)在這種方法下被評估的價值更合理、更準確。
五、結(jié)論
從商標質(zhì)押目的方面選擇評估商標權(quán)的方法，從收益法的本質(zhì)來看，在質(zhì)押條件下商標權(quán)價值影響因素的比較易于掌握。將商標權(quán)能持續(xù)的給企業(yè)帶來的超額收益以及它能進行出資、轉(zhuǎn)讓的經(jīng)濟實質(zhì)考慮在內(nèi)。
而從商標投資目的方面選擇評估商標權(quán)的方法，在企業(yè)的戰(zhàn)略投資方面，實物期權(quán)法將商標的有限投入創(chuàng)造較大的收益。實物期權(quán)具有靈活性，根據(jù)環(huán)境因地制宜，以便搶占市場先機，獲得可觀未來收益。
參考文獻：
[1]宋敏，王競達.商標權(quán)價值評估理論與方法研究[D].首都經(jīng)濟貿(mào)易大學，2010.
【關鍵詞】房地產(chǎn)；實物期權(quán)；投資；決策
1 傳統(tǒng)NPV法應用于房地產(chǎn)開發(fā)投資決策的弊端及應對策略
房地產(chǎn)開發(fā)投資決策傳統(tǒng)上采用凈現(xiàn)值法Net Present Value，簡稱NPV，NPV法是傳統(tǒng)決策法中最能體現(xiàn)投資目標是實現(xiàn)價值最大化的方法，其原理就是將未來的現(xiàn)金流量期望值以適當?shù)馁N現(xiàn)率進行貼現(xiàn)，再將得到的收益現(xiàn)值減去所需投資額現(xiàn)值，得出項目的凈現(xiàn)值。表示為：
項目凈現(xiàn)值（NPV）=資產(chǎn)收益現(xiàn)值-資本支出現(xiàn)值
一般而言，凈現(xiàn)值大于零時項目可行，反之則不可行。第一，如何估計投資項目在未來的現(xiàn)金流;第二，如何確定合適的貼現(xiàn)率，即用適當?shù)馁N現(xiàn)率反映項目的風險。
1.1 應用弊端
首先，大量不確定性因素的存在是現(xiàn)實經(jīng)濟生活的本質(zhì)特征，房地產(chǎn)投資的長期性和房地產(chǎn)市場的不確定性決定了投資決策時無法準確預期項目的凈現(xiàn)金流量以及投資內(nèi)外部環(huán)境的變化。
其次，針對NPV決策方法的“立即投資”和“決不投資”二唯論，房地產(chǎn)投資項目具有明顯的可推遲性。即使當前因NPV0。
最后，房地產(chǎn)投資具有不可逆性，一旦資產(chǎn)被確立就不可能毫無損失地收回投資。一方面，房地產(chǎn)資產(chǎn)形態(tài)位置相對固定，相對于其他資產(chǎn)而言資產(chǎn)流動性較差，造成投資不可逆；另一方面，房地產(chǎn)交易費稅較高，投資形成的資產(chǎn)短期內(nèi)往往很難通過交易獲利，使房地產(chǎn)投資不可逆。
1.2 應對策略
投資項目往往可以按時間先后順序，分解為多個相互聯(lián)系的子項目的組合。在某個決策點，根據(jù)前面各階段決策的實際結(jié)果和當時所掌握的其它信息，投資者可以進行新的選擇，也即在項目進展過程中不斷對應著一個選擇權(quán)，這樣，投資決策過程才體現(xiàn)出靈活性。
2 實物期權(quán)概念及類型
2.1 期權(quán)與實物期權(quán)
期權(quán)是最基本的金融衍生工具之一。期權(quán)是一種特定的金融合同，分為買權(quán)和賣權(quán)兩種基本類型。
買權(quán)合同賦予其持有者在規(guī)定的時間內(nèi)，以事先預定的價格，從買權(quán)合同的出售者處購買一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。賣權(quán)合同則賦予其持有者在規(guī)定的時間內(nèi)，以事先預定的價格，向賣權(quán)合同的做空方出售一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。
實物期權(quán)與企業(yè)投資決策分析問題有著密切的聯(lián)系，它是金融期權(quán)在公司理財領域的一種擴展。是指公司進行長期資本投資決策時擁有的、能根據(jù)決策時尚不確定的因素改變行為的權(quán)利。
2.2 房地產(chǎn)投資決策過程中的實物期權(quán)類型
2.2.1 延遲投資期權(quán)
由于難以對開發(fā)前景進行精確的定性定量預測，投資者暫緩進行大規(guī)模的開發(fā)，而進行局部、小規(guī)模的開發(fā)，進一步獲得市場信息，改進自己最初對項目各期現(xiàn)金流量的評價結(jié)果，這就是所謂的延遲投資期權(quán)。
2.2.2 分階段投資期權(quán)
分階段投資期權(quán)，又稱分期建設期權(quán)，是指把項目所需的投資按時間順序分成若干相互聯(lián)系的部分，每一階段的投資決策取決于前面已經(jīng)執(zhí)行的各階段投資的實際結(jié)果以及未來市場需求變化。
2.2.3 轉(zhuǎn)換期權(quán)
如果項目實施過程中，開發(fā)商有能力根據(jù)外部環(huán)境的變化進行投入要素或產(chǎn)品的轉(zhuǎn)換，則稱作轉(zhuǎn)換期權(quán)。顯然，轉(zhuǎn)換期權(quán)的存在為企業(yè)的項目營運提供了機動性，為企業(yè)適應市場或競爭環(huán)境變化提供了有力的工具。
3 實物期權(quán)與房地產(chǎn)投資策略的合理運用
3.1 項目分解分期投資與分期開發(fā)策略
這一策略的實際應用條件與意義：
3.1.1 項目規(guī)模大，全面開發(fā)與一次性投資的前期資金投入量大，一則企業(yè)難以承受；二則直接影響項目的資本金利潤率，對于房地產(chǎn)投資來說，項目的資本金利潤率指標遠比總投資利潤率指標更重要。
3.1.2 開發(fā)建設周期長，當項目開發(fā)建設周期大于其產(chǎn)品的市場生命周期時，產(chǎn)品在市場上過時，難于售出，使項目實物期權(quán)益變小，風險加大。
3.1.3 當項目開發(fā)建設周期與房地產(chǎn)市場周期疊加錯位于市場周期下降期時，項目將被迫面臨市場周期下降階段帶來的一系列風險，使實物期權(quán)權(quán)益下降。
因此，將項目分解為若干期，分期開發(fā)建設，就成為房地產(chǎn)投資開發(fā)的常見方式。房地產(chǎn)投資商在運用項目分解分期投資與開發(fā)策略時還要充分重視以下問題的解決：
（1）項目每一期投資與開發(fā)的后評價問題。實物期權(quán)理論的核心思想在于實現(xiàn)投資行為與市場趨勢的動態(tài)適應。以前一期實際發(fā)生與形成的企業(yè)客戶群、客戶群接受的產(chǎn)品與對產(chǎn)品的不滿，檢驗與發(fā)現(xiàn)該期決策的缺陷點，為后續(xù)期投資開發(fā)提示重要的思路與策略諸方面的改進。
（2）項目每一期投資與開發(fā)后的項目重新定位問題。必須把每一期項目的開發(fā)建設都視作“全新的項目”，重新進行市場調(diào)查、項目定位，重新制訂投資運作方案。
（3）項目各期投資與開發(fā)之間協(xié)調(diào)問題。項目前一期開發(fā)經(jīng)營的現(xiàn)金流入，可用來支持后續(xù)期開發(fā)建設的現(xiàn)金流出，加快資金周轉(zhuǎn)。
3.2 項目聯(lián)合投資與合作開發(fā)策略
多個投資主體聯(lián)合投資與合作開發(fā)一個或多個房地產(chǎn)項目，有助于擴大投資、分擔風險。實際運作中，聯(lián)合投資的失敗往往集中在二個問題上：一是當面臨市場風險時，某出資方意識到風險損失大于撤資違約金時，會采取寧可違約也要撤資的措施；二是投資各方責任、權(quán)益分配的復雜性帶來的法律關系模糊狀態(tài)。
3.3 項目轉(zhuǎn)讓策略
項目轉(zhuǎn)讓，實際上是一方放棄未來的實物期權(quán)收益，而將其轉(zhuǎn)讓給另一方。當房地產(chǎn)銷售出現(xiàn)較大的波動、產(chǎn)品空置率快速上升時，為減少損失，投資者可以收縮開發(fā)模式甚至中止開發(fā)。一般地說，房地產(chǎn)開發(fā)商會選擇項目轉(zhuǎn)讓策略。
4 實物期權(quán)法應用于房地產(chǎn)開發(fā)投資決策的意義
傳統(tǒng)的NPV決策方法在不確定的市場環(huán)境下，容易造成房地產(chǎn)投資價值的低估，因為它沒有考慮到投資項目可能包含的期權(quán)價值。實物期權(quán)法則充分考慮了由決策者的決策靈活性創(chuàng)造出來的那部分價值。
另外，實物期權(quán)法是一種動態(tài)評估方法，它充分考慮了不確定性和靈活性在投資決策中的作用，為準確評估項目價值提供了新的思路，從而,突破了NPV法將決策思維定格在“立即投資”和“永不投資”二唯論上的局限性。
目前實物期權(quán)已經(jīng)被上海的房地產(chǎn)企業(yè)采用，這種融資方式主要是本地房地產(chǎn)企業(yè)在開發(fā)的樓盤竣工前，將樓盤的若干套商品房以期權(quán)的形式，協(xié)定價格提前出售給外國投資者，銷售收入作為本地房地產(chǎn)企業(yè)的啟動資金，投入到進一步的開發(fā)過程中。
5 結(jié)論
筆者認為，實物期權(quán)理論在房地產(chǎn)開發(fā)投資決策中有廣闊的應用前景，目前由于其引入我國的時間不長，實際應用比較少。對于房地產(chǎn)投資來說，其不確定因素較多，應用起來還有諸多困難。但在保留傳統(tǒng)投資決策分析合理內(nèi)涵基礎上，對傳統(tǒng)投資決策方法進行改進，提高投資決策的科學性，有利于推動房地產(chǎn)開發(fā)理性運作。由于其外在因素及定價方法等方面的局限性，要求我們必須針對具體情況來決定采取具體的方法，這樣才能夠真正發(fā)揮該理論方法的作用。
參考文獻：
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實際上，在實物投資領域，經(jīng)營者往往能夠根據(jù)市場變化做出相應的應變措施：延遲投資、改變投資規(guī)模、追加投資或者撤出投資等，這種決策的靈活性被稱為經(jīng)營柔性。經(jīng)營柔性的存在使得經(jīng)營者在進行投資決策的過程中具備某種相機抉擇權(quán)，這種權(quán)利是有價值的，被稱為實物期權(quán)。
1 實物期權(quán)的內(nèi)涵
實物期權(quán)（Real Option）通常是指在不確定條件下，企業(yè)進行實物投資決策時所擁有的、能夠根據(jù)環(huán)境的變化做出適時改變的權(quán)利，是與金融期權(quán)相對的概念。一般地，我們可以根據(jù)實物期權(quán)的特點將其分為以下情形：
1.1延遲投資期權(quán)（the Option to Defer），指投資者推遲投資，等獲得進一步的信息后再作出決定是否投資，以解決現(xiàn)在做決策時所面臨的不確定性。
1.2擴張期權(quán)（the Option for Change Scale），指投資者根據(jù)經(jīng)營環(huán)境的變化在未來擴大投資規(guī)模的可能性，即如果投資效果良好，可進一步追加投資。
1.3收縮期權(quán)（the Option to Contract），與擴張期權(quán)剛好相反，指的是在投資環(huán)境不好的情況下決策者縮小投資規(guī)模的可能性，收縮期權(quán)有助于企業(yè)在市場條件朝不利方向發(fā)展時避免重大的損失。
1.4放棄期權(quán)（the Option to Abandon），指的是如果投資項目產(chǎn)生的收益及前景不佳，投資者可在項目建設過程中或壽命期內(nèi)放棄投資的能力。
1.5轉(zhuǎn)換期權(quán)（the Option to Switch），指的是在項目實施過程中，投資者具備對投入要素或產(chǎn)出品進行轉(zhuǎn)換的能力。該期權(quán)的獲取既取決于生產(chǎn)技術(shù)的選擇，也與其他非技術(shù)因素有關，如與供應商的關系，生產(chǎn)地點的選擇等。
1.6增長期權(quán)（the Option to Growth），指的是項目的投資給企業(yè)后期的投資創(chuàng)造了機會，從而促進企業(yè)未來的增長。如投資于研發(fā)、戰(zhàn)略性兼并等，該類投資加強了企業(yè)的核心競爭能力，為未來的增長奠定了基礎。
實物期權(quán)與金融期權(quán)相比，最根本的區(qū)別在于其不可交易性：無論是實物期權(quán)的標的資產(chǎn)還是實物期權(quán)本身，均不存在活躍的交易市場，無法進行市場交易。此外，實物期權(quán)還具有以下特殊性質(zhì)：
第一，不確定性。金融期權(quán)的有效期通常是確定的，即存在一定的到期日，而實物期權(quán)則由于實物資產(chǎn)投資的長期性、經(jīng)營環(huán)境的復雜多變性，存在諸多的不確定性因素。
第二，非獨占性。作為金融期權(quán)標的資產(chǎn)的股票、債券等，通常可以為某一經(jīng)營者所擁有，其價值容易確定。而許多實物期權(quán)則可能為多個競爭者所擁有，因而其價值較難評定，往往與其競爭對手的策略有關。
第三，復合性。通常，一個項目中往往蘊含著多個實物期權(quán)，各種實物期權(quán)之間存在著一定程度的相關性，表現(xiàn)為項目內(nèi)各個子項目之間的關聯(lián)性。同時在企業(yè)的多個投資項目之間往往也存在關聯(lián)性，因此，實物期權(quán)通常是復合型的。
2企業(yè)戰(zhàn)略投資的特征
在世界經(jīng)濟和科技飛速發(fā)展的今天，現(xiàn)代企業(yè)已進入戰(zhàn)略制勝的時代，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資對于提升企業(yè)的核心競爭能力及未來的成長具有極其重要的作用。通常，企業(yè)的戰(zhàn)略性投資指的是：新產(chǎn)品的研發(fā)、新技術(shù)或生產(chǎn)線的引入、進入新的領域、兼并收購等。這類投資資需求金量大、回收期長、投資風險高，且其投資效果直接影響企業(yè)未來競爭能力、經(jīng)營成敗以及中、長期戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)，因此戰(zhàn)略投資對企業(yè)未來的發(fā)展將產(chǎn)生重要影響。一般地說，這些戰(zhàn)略性投資具有如下特征：
首先，戰(zhàn)略投資注重的是未來較長一段時期的收益。企業(yè)戰(zhàn)略投資時間跨度往往很大，有的長達幾十年，因此，投資者關注的是投資項目帶來的長期收益，即使在短期內(nèi)獲利不大甚至虧損，也是可以接受的。
其次，戰(zhàn)略投資是不可逆的。實物投資不像金融投資那樣具備活躍的交易市場，可以及時地在市場上交易，因此，項目一旦投入并實施，便成了專用性資產(chǎn)。倘若市場出現(xiàn)不利變化，前期投入的資金是不能全部收回的，只能暫緩投資或徹底放棄投資。
最后，戰(zhàn)略投資與一般性投資項目相比具有更大的不確定性。戰(zhàn)略投資時間跨度很大，需要巨額的資金投入，而投資的前景卻并不明朗，容易受多種因素的影響，不確定性因素更多。因此，戰(zhàn)略投資具有較大的風險，一旦投資成功，將帶來巨額的利潤和企業(yè)新的增長點，倘若投資失敗，則可能嚴重影響企業(yè)的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)，甚至造成財務危機。
然而，即便在如此高的風險下，企業(yè)還是會不斷地進行戰(zhàn)略投資，因為高風險往往帶來高收益，只不過在面對高不確定性的戰(zhàn)略投資時，決策者將盡量采用科學、合理的決策分析方法，進行更為理性的投資決策，以增加企業(yè)的價值。
3戰(zhàn)略投資決策的實物期權(quán)分析
企業(yè)戰(zhàn)略投資時間跨度長、資金量大，投資的成敗直接關系到企業(yè)未來的競爭能力和可持續(xù)發(fā)展，戰(zhàn)略投資的失誤甚至會導致企業(yè)的生存危機。日益激烈的市場競爭以及經(jīng)營環(huán)境的不確定性，對企業(yè)經(jīng)營的柔性和投資運作的靈活性提出了更高的要求。
戰(zhàn)略投資往往在短期內(nèi)不能給企業(yè)帶來令人滿意的現(xiàn)金流，傳統(tǒng)的貼現(xiàn)現(xiàn)金流法往往會低估項目的潛在價值，因為它無法衡量在不確定的條件下投資項目的靈活性所帶來的價值，即期權(quán)價值。由于戰(zhàn)略投資與實物期權(quán)具有許多共同之處，我們可以將戰(zhàn)略投資看成是廣義的實物期權(quán)，從期權(quán)的視角對戰(zhàn)略投資進行價值評估：項目價值V應由兩部分組成：一部分來自于項目直接產(chǎn)生的現(xiàn)金流貼現(xiàn)（NPV）；另一部分為項目隱含的實物期權(quán)價值VF，即：
V=NPV+VF
上式表明，如果一個戰(zhàn)略投資項目的NPV小于零，并不意味著該項目就是不可行的，因為當考慮到項目的期權(quán)價值VF時，該項目的真正價值才凸顯出來。很顯然，對于VF的估計，DCF法是無能為力的，必須使用實物期權(quán)法。下面通過一個實例來說明這一點。
某公司為擴大市場占有率，從事新產(chǎn)品的開發(fā)，預計新產(chǎn)品投放市場后，可在無競爭條件下持續(xù)6年。公司擬對生產(chǎn)設施進行階段性投資：第一階段，需投資150萬元，預計每年可產(chǎn)生30萬元的現(xiàn)金流；第二階段，三年后若市場行情好，再投資180萬元擴大生產(chǎn)，從第四年起每年可產(chǎn)生100萬元的現(xiàn)金流。假定無風險利率為5%，風險貼現(xiàn)率為10%，收益波動率為40%。此投資計劃是否可行？
第一階段的投資為戰(zhàn)略性投資，該投資為公司贏得了三年后擴大投資的機會，使得第二階段的投資決策具有一定的靈活性，相當于獲得了一個成長期權(quán)。由于分期投資，最初的150萬元投資產(chǎn)生了每年30萬元的現(xiàn)金流，持續(xù)期為6年；若三年后追加180萬元的投資，則追加投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流為每年70萬元，持續(xù)期為3年。該項目的凈現(xiàn)值為：
中圖分類號：F275；F830 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）04-0042-05
Abstract： This paper puts forward a method of value evaluation under the condition of incomplete market， approximate evaluation. Based on the positive analysis of a strategic M&A case of a photovoltaic enterprise， results find that， firstly， compare to the traditional real options method， this method can improve the effect of assessment. Secondly， it can not be ignored that the impact of earnings volatility of the project assets to the evaluation result. Thirdly， the traditional real options method overestimate value of the target enterprise， and caused the loss of M&A companies.
Key words：strategic mergers and acquisitions； value evaluation； real options； approximate evaluation method
引言
并?作為一種重要的資本運營方式是企業(yè)進行資產(chǎn)增值的常見投資行為。根據(jù)動機可將并購分為戰(zhàn)略并購和財務并購，其中戰(zhàn)略并購是指企業(yè)出于自身發(fā)展需要而采取的決策行為。企業(yè)采取戰(zhàn)略并購措施的主要目的包括：提高盈利水平、減少企業(yè)面對的不確定性和擴大市場占有份額[1]。Mckinsey和Companv指出由于目標企業(yè)價值不能被合理評估或并購后對目標企業(yè)管理不善而導致企業(yè)不能繼續(xù)增值，實際中的大部分戰(zhàn)略并購往往不會成功[2]。因而，合理的評估目標企業(yè)價值是并購成功的關鍵[3]。雖然基于傳統(tǒng)實物期權(quán)方法在一定程度上能合理評估戰(zhàn)略并購中的目標企業(yè)價值。然而，在現(xiàn)實中，關于目標企業(yè)的全部信息較難獲得，這就為應用傳統(tǒng)實物期權(quán)方法帶來了阻力。基于此，本文通過構(gòu)建不完全信息下的戰(zhàn)略并購中的目標企業(yè)價值近似評估模型，為避免目標企業(yè)價值被高估或者低估提供更符合實際的決策參考。另外，本文的關注點在于戰(zhàn)略并購，以下簡稱并購。
國內(nèi)外對實物期權(quán)模型在并購中的價值評估應用方面進行了大量研究。其方法主要基于傳統(tǒng)或者修正后的金融期權(quán)模型。Elmar 等人應用博弈論和金融期權(quán)分析方法研究了企業(yè)并購中的額外對價問題，指出最優(yōu)價值變化是一個由不確定性決定的動態(tài)過程[4]。劉焰和俞力峰等人根據(jù)并購的自身特點，調(diào)整了B-S-M金融期權(quán)模型中的有關變量并將其應用到成長性企業(yè)并購價值評估案例中[5]。趙敏和唐元虎等人構(gòu)建了高科技企業(yè)并購中的實物期權(quán)價值評估模型，指出目標企業(yè)價值等于并購中的機會價值和并購前的目標企業(yè)的期權(quán)價值之和[6]。Sean和Jeff應用增長期權(quán)模型研究了高科技企業(yè)的并購風險，指出具有高增長期權(quán)的企業(yè)不會成為被并購的對象[7]。候漢坡和邱菀華給出了并購中的目標企業(yè)價值評估的實物期權(quán)模型[8]。王競達和瞿衛(wèi)菁以我國 2010年和 2011年創(chuàng)業(yè)板公司并購價值評估案例作為研究對象，對整體評
估和交易定價進行了描述性統(tǒng)計，提出應綜合運用各種評估方法對不同行業(yè)的目標企業(yè)進行評估[9]。于研在闡述了國內(nèi)外跨國并購發(fā)展趨勢的基礎上，討論了我國企業(yè)跨國并購中的目標企業(yè)價值評估和戰(zhàn)略決策方法，同時指出可將企業(yè)面臨的新一輪的投資機會視為一個隱蔽的實物期權(quán)[10]，進而為我國企業(yè)海外并購提供決策參考和理論指導。綜上所述，研究者大都從完全信息下的模型出發(fā)，忽略了不完全信息對并購價值評估的影響，且這些評估方法隱含的重要假設（假設信息在理想狀態(tài)下傳遞，期權(quán)可以在公開市場上交易以及市場是完全競爭狀態(tài)等）在當前公開的市場上幾乎無法實現(xiàn)[11]。造成這種現(xiàn)象的原因在于實物期權(quán)及其標的資產(chǎn)沒有固定的交易場所，而交易場所是否存在決定了信息的傳遞方式[12]。實物市場的信息對并購顯得尤為重要，因為并購本身就是一種信息消費型決策行為，特別需要信息的支撐[13]。基于以上理由，Neftic應用概率分布將影響資產(chǎn)價值的信息分為“普通信息”和“突發(fā)信息”，并指出目標企業(yè)價值同時受到這兩種概率事件的影響[14]。顯然，事件大小及其發(fā)生概率等信息的傳遞過程和假設受到市場完全性約束。因此，直接利用完全市場條件下的實物期權(quán)模型不能正確地評估目標企業(yè)價值，甚至會造成嚴重錯誤，從而影響投資效果，最終會導致并購企業(yè)的破產(chǎn)[15]。正如 Klaus和Xinfeng 研究所揭示的，完全市場假設會影響資產(chǎn)價格隨機變動過程[16-20]，這是評估結(jié)果是否切合實際的關鍵所在。
針對非完全市場條件下的資產(chǎn)定價理論，國內(nèi)外研究者也提出了一些價值評估模型，大致可分為：修正后的傳統(tǒng)期權(quán)模型、ε-套利評估模型、區(qū)間評估模型和不可交易資產(chǎn)價值評估模型[21]。其中修正后的傳統(tǒng)期權(quán)模型的基本思想是根據(jù)市場信息和投資者的理性程度放寬傳統(tǒng)期權(quán)模型的參數(shù)假設[22-24]；ε-套利評估模型的基本思想是對于任意期權(quán)，如果對于任意給定的正數(shù)ε，能構(gòu)造一個資產(chǎn)組合滿足資產(chǎn)組合的價值與期權(quán)價值之差的絕對值小于等于ε，那么該資產(chǎn)組合就是一個ε-不完全復制策略且該復制策略與標的資產(chǎn)初期的價格向量的內(nèi)積就是期權(quán)的價格；區(qū)間評估模型的基本思想是建立在無套利定價原理基礎上，且認為由于完全復制策略不存在于非完全市場內(nèi)，期權(quán)價格應該在某個區(qū)間內(nèi)，該區(qū)間的上限和下限分別為買方和賣方的無套利定價的期權(quán)價值；不可交易資產(chǎn)價值評估模型的基本思想是由于不可交易資產(chǎn)不能在公開市場上進行交易，因此傳統(tǒng)的期權(quán)定價模型的風險中性假設條件不符合實際情況。期權(quán)價格由資產(chǎn)的未來收益的現(xiàn)金流的現(xiàn)值決定且將投資人對標的資產(chǎn)的期望收益引入傳統(tǒng)期權(quán)模型有助于合理定價。分析以上模型后發(fā)現(xiàn)存在兩方面缺陷：①沒有明確給出非完全市場下的信息傳遞方式。信息的傳遞方式是否合理決定著資產(chǎn)價值評估的準確性[25]。②將投資者的期望收益納入資產(chǎn)價值衡量中具有不合理性。這種不合理性主要表現(xiàn)在：雖然將投資者主觀認識納入到價值評估中更能貼近實際，但在公開市場上的投資者期望差異較大且具有相互影響的效應（如羊群效應）[26]。另外，將整個市場上的投資者的期望收益進行分類和量化更是非常困難。
分析以上文獻后發(fā)現(xiàn)，當前研究存在以下兩方面的問題：① 非完全市場上的不可交易資產(chǎn)的價格信息按照怎樣的方式進行傳遞；②戰(zhàn)略并購中的目標企業(yè)價值應該怎樣衡量。本文從一個新的角度提出戰(zhàn)略并購中的目標企業(yè)價值評估方法――近似評估法。首先，針對非完全市場條件下的并購中的目標企業(yè)價值信息變化特征，應用實物期權(quán)近似評估法構(gòu)建了非完全市場條件下的評估模型；其次，將待定價的標的資產(chǎn)與某種相關商品的價格聯(lián)系起來，并將其作為指定標的資產(chǎn)的“孿生資產(chǎn)”（這里的“孿生資產(chǎn)”是指市場中與該實物期權(quán)標的資產(chǎn)最為相關的可交易資產(chǎn)），進而解決了傳統(tǒng)評估方法遇到的以上兩個問題，使評估結(jié)果更切合實際。
1 近似評估模型的建立
非完全市場下的企業(yè)并購是我國市場經(jīng)濟條件下的常見現(xiàn)象。造成這種現(xiàn)象的原因在于政府，特別是各級政府對企業(yè)并購的介入。各級地方政府憑借對當?shù)仄髽I(yè)具有經(jīng)營、人事管理和稅收等方面的責任，并用其政治資源、信用擔保、獲取信息量和信息質(zhì)量的優(yōu)勢對并購企業(yè)進行行政協(xié)調(diào)[27]。從而導致了非完全市場下的企業(yè)并購有別于金融市場的價值評估，該差異主要表現(xiàn)在目標企業(yè)屬于成長型企業(yè)（否則將會倒閉，沒有被政府擔保和并購的價值）、并購雙方對信息的掌握程度不對稱、并購后的收益難以確定、并購企業(yè)并沒有完全喪失自主權(quán)以及信息不是按照平滑方式到來等。
1.1 模型的基本假設
為了使評估結(jié)果更貼近實際，根據(jù)并購特征現(xiàn)做如下假設：
①目標企業(yè)屬于成長型企業(yè)，資產(chǎn)價格St為一個在濾波Ft下適應的右連續(xù)下鞅，這里Ft表示企業(yè)能連續(xù)獲得的一簇信息集合。
②?m然并購后的收益不確定，但資產(chǎn)價格不會無限增長，即對任何0≤t≤T（這里T表示投資有效期），資產(chǎn)價格的期望滿足E（St）
③企業(yè)難以獲得目標企業(yè)未來發(fā)展的全部準確信息且并購雙方擁有的信息質(zhì)量和準確程度不同，因而市場存在套利機會。
④雖然市場為非完全的，但企業(yè)可通過付出成本、學習、咨詢等途徑進一步搜集信息，進而新的市場信息不斷被并購雙方所掌握。因而，根據(jù)多布分解定理[28]，可將St分解為下列形式：
2 實證研究
2012年歐美國家對我國光伏產(chǎn)業(yè)的“雙反”調(diào)查使得我國光伏產(chǎn)業(yè)受到嚴重沖擊。對此我國政府宣布將開始大舉整合中國太陽能產(chǎn)業(yè)，大力鼓勵中國大型光伏板制造商進行并購并大量減少提供給這些企業(yè)的補貼。下面以我國某光伏企業(yè)并購案例展開并購中的目標企業(yè)價值評估的實證研究。
某光伏企業(yè)為了進入某一領域，對擁有某一專利權(quán)的目標企業(yè)進行戰(zhàn)略并購。通過對目標企業(yè)的調(diào)查發(fā)現(xiàn)：該投資的投資有效期為T=6（年），無風險利率r=8%，公開市場上的“孿生資產(chǎn)”單價為1320元，資產(chǎn)收益波動率σ為30%，企業(yè)加權(quán)平均資本成本為20%。預計6年后殘值為1819萬元。分析后認為若并購成功，該光伏企業(yè)擁有在三年期內(nèi)靈活投資的權(quán)利并使企業(yè)價值增加。最終認為，該并購成功后不再對目標企業(yè)進行再投資或在第三年末投資1000萬元行使專利權(quán)。在這兩種情形下的預計現(xiàn)金流量如表1所示。
由近似評估方法和傳統(tǒng)實物期權(quán)法的比較可見，除項目資產(chǎn)收益波動率以外的其他參數(shù)都較容易確定。另外，由于項目資產(chǎn)收益波動率的存在，項目機會價值的存在才有意義，即對項目的機會價值評估才成為可實現(xiàn)的目標。因此，有必要比較不同波動率下的兩種評估方法（傳統(tǒng)評估法和近似定價法）的差異，該趨勢見圖1。
圖1表明，當項目資產(chǎn)收益波動率增大時，這兩種方法下的項目機會價值都增大；傳統(tǒng)實物期權(quán)法對項目機會的評估值始終大于近似定價法的評估值；存在鞅測度時的項目機會評估價值大于不存在鞅測度時的項目機會評估值。該結(jié)論說明項目資產(chǎn)收益波動率對項目機會價值的評估結(jié)果產(chǎn)生的影響不能被忽略。
關鍵詞：房地產(chǎn)；實物期權(quán)；投資決策
中圖分類號：F83文獻標識碼：A
一、引言
房地產(chǎn)項目投資的基本目標是在不確定的市場環(huán)境下，正確地選擇投資項目，從而實現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)價值的最大化。因此，房地產(chǎn)投資項目對市場的不確定性因素影響甚為敏感，而且房地產(chǎn)企業(yè)投資及開發(fā)的風險也激劇增大，這時房地產(chǎn)企業(yè)投資決策則更能體現(xiàn)其重要性。
房地產(chǎn)投資決策是整個房地產(chǎn)開發(fā)過程中的關鍵環(huán)節(jié)，決策的合理性、科學性將直接影響開發(fā)項目能否順利進行。在房地產(chǎn)業(yè)日臻成熟、競爭日益激烈的今天，決策者越來越重視對投資決策方法的分析與研究。
現(xiàn)有的房地產(chǎn)投資評價方法的發(fā)展可以分為三個主要階段：第一階段是以凈現(xiàn)值（NPV）法為代表的傳統(tǒng)投資評價方法；第二階段是以加強傳統(tǒng)投資評價方法對不確定性因素的分析能力為目標的不確定性因素分析法；第三階段是以Black & Scholes（1973）的期權(quán)定價理論為基礎的實物期權(quán)評價方法。不可否認的是前兩個階段的分析方法其本身存在著一定的缺陷，為此提出在房地產(chǎn)投資決策時采用實物期權(quán)分析方法，它考慮了房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值，是一種更為科學合理的評價方法。
二、實物期權(quán)投資決策法
1、實物期權(quán)理論概念。期權(quán)是一種特殊的合約協(xié)議，它賦予持有者在某給定日期或該日期之前的任何時間以預定價格購進或出售一定數(shù)量標的資產(chǎn)的權(quán)利。期權(quán)理論最為核心的觀點是，期權(quán)持有者擁有選擇買或賣的權(quán)利，而并非必須履行的義務。期權(quán)按標的資產(chǎn)性質(zhì)的不同分為金融期權(quán)和實物期權(quán)。金融期權(quán)的標的資產(chǎn)是具有原始價值的金融資產(chǎn)，如貨幣、債券、股票等；實物期權(quán)是以各種實物資產(chǎn)為標的物的期權(quán)，如土地、技術(shù)、項目等。自從著名的Black-Scholes期權(quán)定價公式解決了金融期權(quán)的定價問題以來，期權(quán)定價理論獲得了長足的發(fā)展。針對傳統(tǒng)投資決策中的凈現(xiàn)值法本身固有的缺陷，麻省理工學院的Myers教授于1977年最早提出了期權(quán)定價理論可以用來指導投資者對實物投資項目的決策，正式提出了實物期權(quán)的概念。他指出，一個投資項目產(chǎn)生的現(xiàn)金流所創(chuàng)造的利潤，是來自于對目前所擁有資產(chǎn)的使用，再加上一個對未來投資機會的選擇。
房地產(chǎn)行業(yè)是一個不確定性極強的行業(yè)，其面臨著來自內(nèi)部及外部競爭環(huán)境隨時發(fā)生波動變化的風險。同時，房地產(chǎn)投資項目一般都具有多階段性，因此決策者需要在每一階段結(jié)束后對其后續(xù)的工作方案進行修訂，這就充分體現(xiàn)了管理上的靈活性。另外，房地產(chǎn)項目從獲得土地開始就需要不斷地投入巨額資金，即使市場情況出現(xiàn)了不利的趨向，但已投入的巨額資金已無法收回，成為沉沒成本，這就造成了房地產(chǎn)開發(fā)項目的不可逆性。以上提到的不確定性、管理靈活性和不可逆性恰好是實物期權(quán)的典型特征，因此在房地產(chǎn)項目的投資評價中應用實物期權(quán)方法是可行而且準確的。
2、實物期權(quán)理論在房地產(chǎn)投資決策中的應用。實物期權(quán)理論突破了傳統(tǒng)決策分析方法的束縛，它是在保留傳統(tǒng)方法合理內(nèi)核的基礎上，并對房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值進行了充分的考慮，是一種更為科學合理的投資決策方法。一個房地產(chǎn)投資項目的真實價值等于該項目凈現(xiàn)值加上該項目所包含的實物期權(quán)的價值，即：
項目價值=擴展的NPV（ENPV）=靜態(tài)NPV+期權(quán)價值
3、實物期權(quán)定價模型。實物期權(quán)定價的基本思想來源于金融期權(quán)的定價理論，即著名的B-S模型和隨機過程理論。實物期權(quán)的定價模型為：
C＝V（O）×N（d1）-I×e-rT×N（d2），其中：
d1＝
在上述定價模型中，V（O）為投資項目的預期現(xiàn)金流；I為投資項目的投資成本費用；T為項目投資的最后決策時間；?滓為項目的市場波動率，即項目價值的變動標準差；r為無風險利率；C為項目的實物期權(quán)價值。
三、實物期權(quán)定價方法應用實例
某房地產(chǎn)公司于2004年在某城市投資一處房地產(chǎn)項目，共分兩期，并且均為多階段投資。該項目的現(xiàn)金流量見表1、表2，整體項目只有在進行完一期投資后，方可進行二期項目。根據(jù)市場取貼現(xiàn)率R=15%。（表1、表2）
根據(jù)傳統(tǒng)NPV法：NPV=∑（CI -CO ） （1+i ） 。式中：其中，CI 、CO 則分別代表第t年投資項目所帶來的現(xiàn)金流入量以及現(xiàn)金流出量。
以2004年末為項目初期考察點，計算一期項目的凈現(xiàn)值，可得NPV1=-35.3 （萬元）
可是，由于傳統(tǒng)的投資決策方法忽略了不確定性以及柔性管理的價值，可能低估項目的價值。接著，采取實物期權(quán)法對該項目再進行投資決策分析。由于投資項目的具體情況比較清晰，所以項目的市場價值、投入資本、時間等都較容易確定，無風險利率常取同期政府債券利率，投資項目市場價值波動率是一個比較難以準確計量的參數(shù)。由于房地產(chǎn)行業(yè)的本身特點：不確定因素多、風險大等，一般可估計為?滓＝30%。
在上述凈現(xiàn)值方法計算中，因方法本身的局限性，所以忽略了兩期項目投資機會的不確定性價值，即未來項目期權(quán)的價值。隨市場的變化，一、二期相關聯(lián)項目投資的價值其有較強的不確定性，假設其波動率為＝30%。用實物期權(quán)理論觀點來分析，兩年后是否投資、投資規(guī)模可視市場具體情況而定。因此，若現(xiàn)在投資第一期項目，除得到兩年現(xiàn)金流入和現(xiàn)金流出量之外，還有獲得第二期項目的投資機會，這個投資機會（實物期權(quán)）價值多少應當被考慮。
為此，用實物期權(quán)分析方法來分析這一投資項目，以2006年末為當前時間點（2004年末），這樣一個投資機會的價值等同于一個期限為2年，約定價格（投資金額）為：I＝400＋300/1.15＋300/1.152＝887.7（萬元）。
標的資產(chǎn)（是指一項實物期權(quán)賦予期權(quán)購買者有權(quán)買入或賣出的某項資產(chǎn)）當前價格（項目的流入現(xiàn)值）為：V（O）＝（600/1.152＋700/1.153）/1.152＝691.1（萬元）。
d1＝ =-0.142
d2＝-0.142-0.30× ＝-0.567
據(jù)標準正態(tài)分布變量的概率分布函數(shù)N （X）計算：
N（d1）=N（-0.142）=0.4443
N（d2）=N（-0.567）=0.2877
增長期權(quán)價值E＝V（O）×N（k1）-I×e-rT×N（k2）=75.9萬元，即此投資機會的價值為75.9萬元。增長期權(quán)價值現(xiàn)值為：75.9/1.152=57.4（萬元）。為此，該房地產(chǎn)項目擴展凈現(xiàn)值應為：ENPV=-15.5+57.4=41.9萬元>0。表明從整體戰(zhàn)略考慮，應當投資該房地產(chǎn)項目。該房地產(chǎn)公司據(jù)此進行了投資，最后的投資結(jié)果也證明公司當初的投資決策是正確的。
四、結(jié)論
實物期權(quán)投資決策分析法不是對傳統(tǒng)決策分析方法的簡單否定，而是在保留傳統(tǒng)決策分析方法合理內(nèi)容的基礎上，對不確定性因素及其相應環(huán)境變化做出積極響應，并充分考慮房地產(chǎn)投資中的時間價值和管理柔性價值的一種更為科學合理的投資決策方法。與傳統(tǒng)的投資決策評價方法相比，實物期權(quán)理論能更好地解決房地產(chǎn)投資決策中所面臨的不確定性問題，并挖掘這些不確定性所具有的潛在價值。隨著房地產(chǎn)市場競爭的不斷加劇，房地產(chǎn)市場的不確定性在不斷提高，實物期權(quán)理論將會在房地產(chǎn)投資決策中具有更好的應用價值。
（作者單位：重慶大學建設管理與房地產(chǎn)學院）
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