時間：2022-10-17 09:58:10
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇對賭協(xié)議，希望這些內容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
眾星公司（后名稱變更為世恒公司）設立時注冊資本為384 萬美元，迪亞公司占投資的100% 。眾星公司增資擴股將注冊資本增加至399.38 萬美元，眾星公司、海富公司、迪亞公司、及眾星公司創(chuàng)始人陸波共同簽訂一份《甘肅眾星絆業(yè)有限公司增資協(xié)議書》約定海富公司出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%；迪亞公司出資384萬美元，占注冊資本的96.15% 。海富公司應于本合同生效后十日內一次性向合資公司繳付人民幣2000 萬元，超過其認繳的合資公司注冊資本的部分，計入公司資本公積金。
增資協(xié)議同時約定：眾星公司2008年凈利潤不低于3000萬元人民幣。如果眾星公司2008年實際凈利潤完不成3000萬元，海富公司有權要求眾星公司予以補償，如果眾星公司未能履行補償義務，海富公司有權要求迪亞公司履行補償義務。補償金額=（1-2008年實際凈利潤/3000萬元）x本次投資金額。第四項股權回購約定：如果至2010年10月20日，由于眾星公司的原因造成無法完成上市，則海富公司有權在任一時刻要求迪亞公司回購屆時海富公司持有之眾星公司的全部股權，迪亞公司應自收到海富公司書面通知之日起180日內按以下約定回購金額向海富公司一次性支付全部價款：若自2008 年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率超過10%，則迪亞公司回購金額為海富公司所持眾星公司股份對應的所有者權益賬面價值；若自2008年1月1日起，眾星公司的凈資產年化收益率低于10%，則迪亞公司回購金額為（海富公司的原始投資金額-補償金額）x（1+10%x投資天數(shù)/360）。
據(jù)工商年檢報告登記記載，眾星公司2008 年度凈利潤26858.13元，未實現(xiàn)合同約定的最低3000萬元利潤。海富公司訴請要求世恒公司、迪亞公司、陸波協(xié)議補償款19982095元。
該案經最高人民法院終審判決，確認投資人海富公司與所投資的目標公司即世恒公司約定業(yè)績補償條款無效；但最高人民法院同時確認投資人海富公司與目標公司的股東即迪亞公司約定業(yè)績補償條款有效。這是迄今為止，最高人民法院審理并公布首例“對賭協(xié)議”案例。對于該案例許多投資機構簡單解讀為：最高人民法院認可投資機構與股東簽署的對賭協(xié)議效力，而不認可投資機構與目標公司簽署的對賭協(xié)議效力。
案例點評
案例中涉及的增資協(xié)議即商業(yè)實踐中經常被認定為“對賭協(xié)議”，就是要求目標公司在特定期限內實現(xiàn)約定的業(yè)績，如果目標公司沒有實現(xiàn)特定業(yè)績就要對投資機構進行補償；相反，如果實現(xiàn)了特定的業(yè)績，投資機構對目標公司進行獎勵。
在國際投資實踐中，投資機構使用類似條款也是較為普遍的現(xiàn)象，也是在信息不對稱條件下，對投資機構的一種保護機制，其專業(yè)說法為估值調整方法。這類商業(yè)實踐在境外為大部分國家或地區(qū)法律所肯定。我國境內投資界雖然也普遍使用對賭協(xié)議，但其法律效力始終存有爭議，不同司法裁判機構往往做出不同的判斷。最高院公布的這個案例似乎讓投資界認為司法實踐肯定了部分對賭協(xié)議效力。
在我國投資實踐中，常見的對賭協(xié)議的方式有以下幾種：
賭時間
投資機構目前的主要退出方式為IPO（目前包含新三板掛牌），所以對投資機構一般會在對賭協(xié)議中約定特定時間內目標公司一定要啟動上市程序或達成IPO目的。如果未達成該目標，投資機構只能尋求目標公司股權被并購或回購退出。一般來說，僅從設定時間條件上看，并不否定該條款的效力。但是如果約定目標公司回購股權的，我國對目標公司回購股權做出不同規(guī)定：股份公司原則不得回購股份，但在減資、合并、股權激勵、股東異議等情形下可回購股份。而對于有限公司能否主動回購自己股權，司法實踐存有爭議。
賭利潤
除了關注能否上市，投資機構也往往在對賭協(xié)議中約定公司業(yè)績和利潤成長要求，以防止目標公司信息披露不完整或不真實，損害自身的利益。如果沒有實現(xiàn)特定業(yè)績或利潤目標，則由目標公司或股東進行補償。目標公司對股東作出利潤保證的承諾，損害了公司利益，應當屬于無效。但是目標公司股東向投資人做出的承諾，所設定的條件如果不違反我國法律禁止性規(guī)定，可以認定有效。這就是上述案例中裁判的基本思路。
賭股權或賭現(xiàn)金
部分對賭協(xié)議約定，目標公司如果未實現(xiàn)約定的業(yè)績或沒有在特定時間上市，控股股東應將自己的部分股權作為補償支付給投資機構。作為補償方式，投資機構更樂意接受控股股東補償現(xiàn)金。
賭公司控制權
投資機構為調整自己對目標公司的控制力，也可能約定在特定條件下，投資機構可以調增董事會席位或對公司重大事項享有一票否決權，從而增強對公司控制力。
如果目標公司啟動國內IPO程序，證監(jiān)會對時間對賭、股權對賭、業(yè)績對賭、董事會一票否決權對賭或清算優(yōu)先受償權對賭等明確予以禁止，證監(jiān)會這一規(guī)定具有行政規(guī)范效力，但在對賭補償協(xié)議的商事司法中不能直接據(jù)此認定對賭協(xié)議的效力。
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）16-0047-02
關鍵詞：對賭協(xié)議 國企
一、引言
對賭協(xié)議，又稱“價格調整機制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企業(yè)在融資時與私募股權投資者簽訂的一份協(xié)議，在協(xié)議中雙方共同約定一定條件，如果條件實現(xiàn)，則融資方享有一定權利，如果條件沒有實現(xiàn)，則投資方享有一定權利。在做出投資決策前，私募股權投資者由于信息不對稱、未來經營不確定性風險等問題而無法對企業(yè)的價值做出合理估計，便選擇與融資企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的方式來解決企業(yè)估值的問題。我國企業(yè)在與私募股權投資者簽訂對賭協(xié)議時，存在一定的博弈，所以價格調整機制在引入我國后被業(yè)內人士稱之為“對賭協(xié)議”。作為我國國民經濟支柱的國有企業(yè)，在其企業(yè)融資中面臨一定的問題，將對賭協(xié)議運用到國企中，能有效解決國營企業(yè)的融資難題以及對國企的制度改革有一定積極作用。
二、研究現(xiàn)狀
（一）對賭協(xié)議的理論性研究
對賭協(xié)議最初在我國資本市場興起時，一些學者對對賭協(xié)議的概念、理論基礎、調整機制等理論問題進行了闡述。其中，程峰（2007）在《對賭協(xié)議在我國企業(yè)中的應用》中對對賭協(xié)議的概念、本質及要素進行了闡述。羅青軍（2009）《對賭協(xié)議：內涵、風險收益及其決策模式》介紹了對賭協(xié)議的內涵及其常見模式。姚澤力（2011）在《“對賭協(xié)議”理論基礎探析》中，從理論基礎的角度對“對賭協(xié)議”進行了探討，認為其理論基礎包括委托―理論、激勵理論、信息不對稱理論、博弈論和期權理論。
（二）法理角度的研究
對賭協(xié)議法律性質屬于標準的射幸合同，其基本性質符合射幸合同，認為它在我國現(xiàn)行法律制度下運行時不存在任何法律障礙（薛飛，2009；謝海霞，2010；傅穹，2011）。但張先中（2013）在《私募股權投資中估值調整機制研究――以我國公司法資本規(guī)制為視角》中認為對賭協(xié)議的法律機制呈多樣性，解決其法律效力時僅用單一類型的合同并不可行。另外，部分學者認為對賭協(xié)議具有存在的合理性，不能一律禁止，而應加強監(jiān)管，認可對賭協(xié)議的合法地位，促進對賭協(xié)議在我國資本市場的健康發(fā)展，例如王云霞（2013）的《對賭協(xié)議的法律適用及風險防范》，李有星、馮澤良（2014）的《對賭協(xié)議的中國制度環(huán)境思考》等。
（三）企業(yè)運用的研究
部分學者以國內簽訂過對賭協(xié)議的企業(yè)為案例進行分析，從成功與失敗正反兩個方面總結經驗，對我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議提出了建議。馮雪（2011）《對賭協(xié)議的博弈分析――以蒙牛集團的對賭協(xié)議為例》以蒙牛的對賭協(xié)議為例，進行博弈分析，認為重復博弈結構的協(xié)議能提高融資方贏得對賭的概率。王振家（2013）在《中國企業(yè)對賭協(xié)議的動機和經濟后果研究》中通過對國內典型案例進行分析，發(fā)現(xiàn)我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議主要是因為企業(yè)面臨的快速成長機會以及融資困境，而對賭之后又會出現(xiàn)控制權轉移、管理者短視等經濟后果。
綜上，國內學者主要從理論、法理學、經濟學、企業(yè)運用等方面對對賭協(xié)議進行研究。對賭協(xié)議的實證研究和國有企業(yè)的運用研究是目前的研究空白。由于簽訂對賭協(xié)議的企業(yè)大多數(shù)是非上市公司，對其數(shù)據(jù)收集十分困難，另外對賭協(xié)議對企業(yè)影響的時間跨度很長，所以對賭協(xié)議的實證研究可行性很小。
三、對賭協(xié)議在國企中運用的意義
根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在融資時，選擇融資渠道的順序一般為內部融資、債務融資、股權融資。但國有企業(yè)在選擇融資渠道的順序時卻與此相悖。西方發(fā)達國家的企業(yè)高度重視資本的內部積累，在融資過程中優(yōu)先利用企業(yè)內部積累的資本。相比之下，我國的國有企業(yè)管理層并不重視內部資源的積累，大部分原因是由于國有企業(yè)特殊的體制環(huán)境所造成，所以國有企業(yè)在選擇融資渠道時，就直接越過了內部融資。上市國有企業(yè)在選擇融資渠道時，一般偏向于配股、增發(fā)股份等股權融資方式。在我國，國有企業(yè)的外部股東對企業(yè)管理層的約束力很小，加之股權融資的成本相對較低，所以上市國有企業(yè)的融資行為受到這些原因的驅動。而非上市國有企業(yè)在籌集資金時，則選擇債務融資，且絕大部分資金來源于國有銀行信貸。一份債務契約理應會給企業(yè)帶來硬性約束，但由于國有企業(yè)和國有銀行的產權歸屬相同，國有銀行難以對國有企業(yè)帶來硬性約束，不少國有企業(yè)存在延遲償還貸款、不償還貸款情況。另外，國有企業(yè)管理層在融資成本和融資風險上缺乏理性，為了能籌集到資金，他們不會害怕貸款的高利率。所以，我國非上市國有企業(yè)都是高負債的資本結構，財務風險較高。這些高負債的國有企業(yè)終究會面臨無款可貸的情況，而與私募股權基金鑒定對賭協(xié)議，能給國企籌集資金，幫助國企渡過暫時的困境。所以對賭協(xié)議對于拓寬非國有企業(yè)融資渠道、改善資本結構有著重要意義。
四、對賭協(xié)議在國企中運用的障礙
我國現(xiàn)有的法律法規(guī)并沒有對對賭協(xié)議做出明文規(guī)定，對賭協(xié)議在我國運用時，就只能按照《公司法》《證券法》《合同法》《企業(yè)國有資產法》等現(xiàn)行法律法規(guī)的規(guī)定進行約束，對賭協(xié)議在國有企業(yè)中運用就會面臨一些法律障礙。
（一）股權轉讓的限制
對賭協(xié)議的履行往往涉及到企業(yè)股權的轉讓，如果企業(yè)達到簽訂的對賭目標，投資方將以較低價格將部分股權轉讓給融資方，如果未達到對賭目標，企業(yè)將以較低價格將部分股權轉讓給投資方。根據(jù)我國《公司法》規(guī)定，在有限責任公司中，若公司章程對股權轉讓有特別規(guī)定，股東之間可以按照彼此約定自由轉讓其全部或部分股權；在股份有限公司中，股權轉讓即為完全自由。一般情況下，國有企業(yè)非國有股權的轉讓不會受到限制，除非轉讓的股權處于鎖定期內，則要遵守相關法律法規(guī)的規(guī)定，如《公司法》第 141條、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第 38 條的規(guī)定。另外國企的大部分股權屬于國有資產，涉及到國有股權的轉讓時還必須得遵守《企業(yè)國有資產法》的相關規(guī)定。當對賭協(xié)議涉及到較少國有股權轉讓的轉讓時，必須得到如國資委等機構的審批。如果轉讓國有股權的比例致使國家對該企業(yè)不再具有控股地位，還得本級人民政府批準。
履行出資人職責的機構在審批對賭協(xié)議時會相當謹慎，特別是涉及以象征性低價轉讓國有股權的對賭協(xié)議，審批機構會擔憂背上賤賣國有資產的嫌疑。凱雷與徐工對賭協(xié)議的取消就是一個實例。以上規(guī)定會構成國有企業(yè)與私募股權順利簽訂并運行對賭協(xié)議的障礙。
（二）國有資產轉讓時的價值評估
我國對國有股權轉讓的價值評估制定了嚴格的規(guī)定以防止國有資產的流失。《企業(yè)國有資產法》中第五十四條、第五十五條、第二十二條對國有資產評估做了明確規(guī)定。涉及國有股權轉讓時，轉讓的股權首先要經過具有資質、經政府認可的評估機構的評估，隨后資產評估報告需經過履行出資人職責的機構核準，然后才能作為確定股權轉讓價格的參考依據(jù)，若交易價格明顯低于評估價格時，交易將會被暫停。在涉及到企業(yè)股權轉讓時的對賭協(xié)議，如果國企未達到約定的對賭目標，則會以象征性的低價將國有股權轉讓給私募股權投資者，如此嚴格的程序會使得這類對賭協(xié)議無法付諸實現(xiàn)而失去現(xiàn)實意義。另外，根據(jù)《國有資產評估管理辦法》第23條規(guī)定“國有資產評估方法包括：收益現(xiàn)值法、重置成本法、現(xiàn)行市價法、清算價格法。”在實務中，國有企業(yè)資產評估常常采用重置成本法和收益現(xiàn)值法。而私募股權基金投資者一般采用“動態(tài)調整評估法”，這種方法對企業(yè)估值的根據(jù)是企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿陀芰Α９乐捣绞降牟荒埽沟猛度谫Y雙方在簽訂協(xié)議時難以在企業(yè)估值問題上達成一致，對對賭協(xié)議的順利簽訂構成障礙。
（三）對賭協(xié)議低價轉讓股權的稅收問題
在涉及股權轉讓的對賭協(xié)議履行時，股權的轉讓牽涉到所得稅的問題。根據(jù)《企業(yè)所得稅法實施條例》第十六條和《個人所得稅法實施條例》第八條第九款的規(guī)定，國有企業(yè)的自然人股東和法人股東轉讓股權的所得應交納個人所得稅和企業(yè)所得稅。但在對賭協(xié)議的實際運用中，股權的轉讓往往按很低的價格進行，甚至無償轉讓。這必然得不到稅務機關的認可，稅務機關會要求股東按照所轉讓股權的公允價值進行納稅調整。
五、對賭協(xié)議在國企運用的建議
（一）發(fā)展具有政府背景的私募基金
與企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的都是私募股權基金，目前參與國內企業(yè)對賭的大多是具有外資背景的私募股權基金，如英聯(lián)、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE參與國企對賭會因國有資產流失的嫌疑而無法實現(xiàn)，另一方面，具有外資背景的大型PE參與國企對賭會受到更多限制。由政府機構主導、社會各方參與下成立一個私募基金，該私募基金的控制權在政府，而其投資方向也主要面向國有企業(yè)。這類性質的私募基金與國企對賭時，即使國企對賭失敗，其所有權轉讓給私募基金，也不存在國有資產流失的擔憂，對賭協(xié)議簽訂、股權轉讓的審批也會很順利。但這類私募基金與國企存在“同源”的問題，如何設計該私募基金的管理制度來解決這個問題同樣值得研究。
（二）改善國有資產的評估方法
國有企業(yè)在進行資產評估時往往采用重置成本法、收益現(xiàn)值法、現(xiàn)行市價法和清算價格法，這些評估辦法沒有關注企業(yè)未來的盈利能力、發(fā)展空間以及無形資產能給企業(yè)帶來的價值，不能合理評估企業(yè)的真實價值。國有資產的評估方法應該借鑒外資私募基金采用的“動態(tài)調整評估法”，與國際接軌，改善現(xiàn)有的評估方法。Z
參考文獻：
[1]李愛慶，陳榮秋，吳九紅.超產權視角下PE推動國企并購重組改革的策略研究[J].管理評論，2009，（12）.
【關鍵詞】對賭協(xié)議；射幸合同；風險防范
1.俏江南的困局―對賭協(xié)議
2015年，中國香港法院要求凍結俏江南集團創(chuàng)始人張?zhí)m的資產，理由是私募基金CVC稱，2013年支付給俏江南入股用的大筆資金去向不明。
2008年9月金融危機爆發(fā)后，俏江南為了緩解現(xiàn)金壓力，決定引入外部投資者，由于和王功權相談甚歡，張?zhí)m最終選擇了鼎暉創(chuàng)投。雙方約定：如果非鼎暉創(chuàng)投的原因讓俏江南無法在2012年底上市，則鼎暉有權以回購的方式退出俏江南。2012年前，俏江南一度嘗試在A股、H股上市但均宣告失敗。而俏江南將股權出售給CVC，也正是因為這則對賭協(xié)議，張?zhí)m轉讓控股權籌措資金讓鼎暉退出。而這筆資金應該遠遠大于當初的2億元的投資。
對賭失敗后，同時由于國內2013年以來高端餐飲嚴重受挫，俏江南陷入空前的困境，直接導致了CVC基金對俏江南的收購，張?zhí)m也將失去對俏江南的控制。
2.對賭協(xié)議的法律分析
對賭協(xié)議是私募股權投資（Private Equity，以下簡稱PE）的一種有效形式，是PE對企業(yè)進行的權益性投資，實質上市一種含有股權價格調整條款或估值調整機制（Adjustment Valuation Mechanism，AVM），其核心內容為：雙方在協(xié)議中達成某種約定，如果被融資方未來達到約定情況，則融資方將應當兌現(xiàn)事先承諾的條款；反之，投資方將有權行使事先約定的權利，如要求融資方退回相應的投資款或調整股權比例。退出機制條款一般約定：如融資方未能在約定時間公開發(fā)行股票并上市，投資方可要求融資方按約定予以回購全部或部分股份。廣義的對賭條款包括上述股權價格調整條款和退出機制條款。
近年來，對賭協(xié)議伴隨著在一些投融資領域也逐漸活躍，引起了我國學界的廣泛關注。
2.1 “對賭協(xié)議”的性質
對賭協(xié)議是合同的一種，是投資方和融資方之間為有效解決融資問題而訂立的協(xié)議。但是對于對賭協(xié)議的合法性，我國法律上并沒有做出規(guī)定。
射幸合同，是指在合同成立時，合同當事人對因為特定行為而導致的法律效果還不能加以確定，須視將來不確定事實的發(fā)生與否來確定的合同。按照射幸合同的性質，對賭協(xié)議的本質符合射幸合同的特征。首先，投資方和融資方在簽訂對賭協(xié)議時，約定的條件具有不確定性，受到投資方與融資方主觀因素以及整體政策和經濟情況的影響，因此雙方當事人的約定是不確定事項，這符合射幸合同的最根本的特征。其次，在對賭協(xié)議中，如果雙方在合同中約定的條件實現(xiàn)，投資方和融資方都可以通過約定的事項得到利益；如果約定的條件未出現(xiàn)，則雙方都要承擔一定的損失。因此，根據(jù)對對賭協(xié)議的分析，對賭協(xié)議與射幸合同形神俱合。
2.2. 對賭協(xié)議的合法性問題
對賭協(xié)議。雖有賭博的字眼與表征，但追求的共同目標是企業(yè)價值的增長與雙發(fā)的互利共贏，而非簡單的“你輸我贏”的賭局。從法律上分析，對賭協(xié)議作為私法上財產自我估值機制的一種形式，可以歸結為與附生效條件合同貌合神離而貼近射幸合同的非典型合同。從企業(yè)利益和商業(yè)慣例來說，對賭協(xié)議也并非是一些學者認為的“國際資本對我國民族企業(yè)的掠奪”。因此，在我國現(xiàn)行法律體系下和市場環(huán)境下，理想狀態(tài)下的對賭協(xié)議應當是合法有效的。
3.對賭協(xié)議的兩面性分析
自我國出現(xiàn)對賭協(xié)議以來，有蒙牛集團對賭成功的案例，也有太子奶集團對賭失敗的案例。從俏江南與鼎暉創(chuàng)投的對賭協(xié)議來看，可以明顯得到對對賭協(xié)議的雙刃劍效應。
在最理想的情況下，對賭協(xié)議對投資方與融資方來說，是共贏的。融資方在短時間內可以拓寬融資渠道，解決融資問題，為企業(yè)發(fā)展提供資金保障。投資方可以獲得投資收益或資本增值，并有效降低因信息不對稱帶來的投資風險。但不可忽視的是，由于市場和政策的不確定性及對賭協(xié)議本身的射幸性，對賭協(xié)議帶來的負面效應是巨大的。投資者和融資方若想保持和諧的合作關系，最為重要的自然是企業(yè)業(yè)績的健康發(fā)展。
4.我國對賭協(xié)議的司法實踐
2012年年底最高人民法院于“海富案”中作出有限肯定對賭協(xié)議效力的終審判決，2013年底湖北省首例“對賭協(xié)議和解”案為代表的“后海富時代”對賭協(xié)議案例是我國司法實踐方面對對賭協(xié)議的經典案例，對我國對賭協(xié)議的認定產生了較為重大的影響。在司法界域上，對賭協(xié)議的合法性得到了相當?shù)目隙ā?/p>
但是在監(jiān)管方面，市場監(jiān)管部門在審核上市時，對于對賭協(xié)議的態(tài)度依然較為嚴厲，使得以上市為約定條件的對賭協(xié)議受到了較為嚴重的影響。在實踐中，陰陽合同等方式成為了很多投資方規(guī)避監(jiān)管部門的重要手段。但這種方式給企業(yè)帶來了一定的風險，也影響了對賭協(xié)議的經濟效益。
5.對賭協(xié)議的風險防范
對賭協(xié)議在在實踐中存著諸多不足之處，但其作為企業(yè)融資的有效形式，應得到充分重視。
（1）約定合理的柔性指標。在制定約定目標時，可采用國際上成熟做法，設計合理的柔性指標作為對賭協(xié)議的評價標準，增強對企業(yè)估值過程中的靈活性、多樣性，避免企業(yè)出現(xiàn)巨大的經營壓力。
（2）控制權保障條款。在設計對賭協(xié)議的條款時，不僅是基于對機構投資者的投資價值保護的投融資方雙贏的角度，可以在對賭協(xié)議中對控制權設定保障條款，以保證自身對企業(yè)最低限度的控股地位。被投資企業(yè)可以按需要設置排他性條款，對不得向競爭對手轉讓做出明確規(guī)定，并把違反排他性作為嚴重違約的情形之一。這就一定程度上保障了企業(yè)實際控制人的利益。
參考文獻：
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大連電瓷簽訂業(yè)績對賭
2011年6月27日，證監(jiān)會審核了大連電瓷的會后事項，并予以通過。其實早在2010年11月5日，大連電瓷就已經過會，但是遲遲沒有發(fā)行，原因是大連電瓷2010年的業(yè)績較前一年大幅下滑，引起監(jiān)管部門對其盈利能力的質疑。而此次過會，則是因為大連電瓷全體股東簽訂的一份對賭協(xié)議。
根據(jù)電瓷集團招股書，公司2008年至2010年的營業(yè)利潤分別為3622.43萬元，7972.78萬元和5166.84萬元。值得一提的是，公司2010年利潤和2009年相比，大幅下降35.19％，出現(xiàn)了業(yè)績負增長。針對這一情況，在二次上會前夕，大連電瓷全體股東緊急簽署了一份業(yè)績補償協(xié)議，主要內容為“上市后，若公司2011年度凈利潤數(shù)額未能達到上述預測數(shù)額，則由公司全體股東按照各自的持股比例，在公司2011年年度報告披露后的一個月內，以貨幣方式補足差額，各股東對此承擔連帶補償義務。“這種業(yè)績補償協(xié)議又稱對賭協(xié)議。
IPO審核明令禁止
對賭協(xié)議英文名為“ValuationAduiustmentMechanism”，直譯為“估值調整機制”，實質上是一種“價格回補機制”，是投資方與企業(yè)對于未來不確定情況的一種約定，是投資方控制投資風險，激勵被投資者達到預期目標的一種機制。根據(jù)具體內容，對賭協(xié)議可以分為股權調整型，貨幣補償型，股權稀釋型、控股轉移型、股權回購型，股權激勵型。股權優(yōu)先型這七種類型。
在實際操作中，對賭協(xié)議可能會導致企業(yè)股權的變動或者新老股東之間的權利義務的形成。如果對賭協(xié)議在上市申報前尚未履行完畢，必然對企業(yè)上市申報當時乃至今后一定時期的股權，股東之間的權利義務等方面帶來極大的不確定性，甚至影響到公司的股權結構，導致管理層的變化，進而引起公司經營的不穩(wěn)定，損害投資者的利益。
在IPO發(fā)行審核中，涉及到上市時間對賭、股權對賭、業(yè)績對賭，董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)任孱怭E對賭協(xié)議被證監(jiān)會明令禁止。首先，該種對賭協(xié)議的相關規(guī)則不符合國內《公司法》等法律法規(guī)的規(guī)定，包括優(yōu)先受償權和董事會一票否決等內容；其次，執(zhí)行對賭可能造成擬上市公司股權及經營的不穩(wěn)定，甚至引起糾紛，不符合《IPO管理辦法》中的相關發(fā)行條件，故證監(jiān)會要求保薦人在企業(yè)報材料前要清理掉此類影響公司經營穩(wěn)定性的對賭協(xié)議。
PE技術曲化對賭
在國內，對賭協(xié)議廣泛存在于并購重組領域，在VC和PE領域也廣泛存在。PE投資中的對賭協(xié)議在IPO審核過程中一直比較難處理。國內很多企業(yè)在IPO前引APE入股時，都簽署了對賭協(xié)議。事實證明，部分企業(yè)對賭協(xié)議的簽訂，解決了創(chuàng)業(yè)企業(yè)IPO前“融資難”的問題，幫助了這些企業(yè)實現(xiàn)快速發(fā)展并成功實現(xiàn)IPO；而少數(shù)企業(yè)簽署的對賭協(xié)議則幫助PE減少了投資損失。如“太子奶”等融資后，發(fā)生巨虧，PE通過執(zhí)行對賭，獲得公司控股權，一定程度上降低了投資損失。
監(jiān)管層希望發(fā)行人股權是相對穩(wěn)定且明確的，但對賭協(xié)議的存在，可能導致公司股權的重大調整；監(jiān)管層或許同時由于擔心現(xiàn)金對賭的存在，在發(fā)行人上市融資成功后，資金的用途或會被控股股東拿去償還PE，從而損害小股東的利益：此外，在對賭協(xié)議中通常存在盈利預測條款，這和上市的目的相>中突。
既然有股權結構不能發(fā)生重大變化這樣的規(guī)定，如何解決對賭協(xié)議的問題，正常的做法是在遞交上市申請時中止對賭協(xié)議，不過中止對賭協(xié)議對投資方和準備上市公司來說都會有較大的損失，對于VC和PE公司來說，缺少了利益的保障，而對于擬上市公司來說，中止對賭協(xié)議往往意味著要做出現(xiàn)金上的賠償。而未來能否上市，還存在著很大的不確定性。所以這是PE和擬上市公司不希望出現(xiàn)的。
監(jiān)管層一直都密切關注擬上市公司存在的PE對賭協(xié)議問題，并要求保薦機構敦促發(fā)行人在上會之前須對PE對賭協(xié)議進行清理。在此政策要求下，部分發(fā)行人的PE對賭協(xié)議得到了有效的清理；但也有保薦機構在無法說服發(fā)行人PE股東后無奈“頂風而上”。
監(jiān)管層看待對賭
近期以來，上市公司受讓擬于境內IPO企業(yè)的案例漸增，并且公告披露他們均會與股權出讓方簽訂上市對賭協(xié)議以確保現(xiàn)有股東利益。由此引發(fā)一個問題：證監(jiān)會對PRE-IPO過程中存在的對賭協(xié)議持何種態(tài)度?
根據(jù)公布的《創(chuàng)業(yè)板重點法律問題研討會簡報》的披露，證監(jiān)會在企業(yè)發(fā)行審核時對對賭協(xié)議主要關注點集中在以下幾點：
第一，股權真實，股權結構穩(wěn)定是股票發(fā)行審核的最基本要求。對賭協(xié)議在發(fā)審期間乃至今后繼續(xù)存在的情形。對擬上市公司未來的股權結構及管理層結構的持續(xù)構成重大的不確定性，因此證監(jiān)會不太認可對賭協(xié)議特別是股權變動型對賭協(xié)議的存在。
第二。證監(jiān)會不允許以現(xiàn)金補償為內容的新老股東權利義務變動型的對賭協(xié)議。證監(jiān)會可能擔心：公司上市融資以后，募集資金被控股股東轉移用來償還基于對賭協(xié)議形成的或有債務，從而損害上市公司和中小股東的利益。
第三，證監(jiān)會關注對賭協(xié)議本身是否足夠完整，是否存在一些條款或者協(xié)議沒有披露，比如代持問題。在實踐中存在比較普遍，而詳細披露的則較少。
第四，在對賭協(xié)議中可能有盈利預測，這給了對賭雙方一個調整空間。如果公司上市時也做盈利預測，對賭協(xié)議中的盈利預測和上市申請中的盈利預測兩者可能發(fā)生沖突，從而影響發(fā)審委員的判斷。
第五，審核部門傾向于相關對賭協(xié)議在材料報會之前執(zhí)行完畢，但在創(chuàng)業(yè)型企業(yè)中，這類對賭協(xié)議能夠橫跨上市前后會更有價值。因此，需要在有效監(jiān)管的充分披露前提下，把相關的不確定性風險進行有效規(guī)避。
保薦人規(guī)避對賭
在實際操作中，有些PE／VC投資人不愿意在上市前清理對賭協(xié)議，以保證其投資收益不受損，在此情況下，可以以別樣的形式來規(guī)避對賭協(xié)議。一般來說，可轉債是重要形式之一。
2008年2月，天津汽模與投資方簽訂入股協(xié)議。而入股資金于2007年4月就到了天津汽模的賬戶上。公司將此解釋成兩筆協(xié)議：PE／VC首先對公司進行委托貸款，隨后再進行增資擴股。但是兩次涉及的資金金額相差無幾，故外界猜測這很有可能是一種附帶可轉債安
排的對賭協(xié)議：當公司業(yè)績達到約定標準時，PE／VC就增資入股，如業(yè)績不達標，則企業(yè)與投資方的債務關系繼續(xù)，作為對投資方的利益補償，該筆貸款的利率加倍。這種對賭安排不會對公司的股權結構造成重大影響，在審核時，如果公司歷史上沒有重大污點，監(jiān)管層則不會對這種協(xié)議過多關注。類似的處理技術即保證了投資人的利益，又不會引起監(jiān)管層的注意，屬于順應中國國情的制度創(chuàng)新。
曲線安排對賭規(guī)則以規(guī)避監(jiān)管層疑慮的類似制度安排，還包括機器人(沈陽新松機器人自動化股份有限公司)在上市前對其股權的安排。2008年8月，沈陽自動化所、公司核心管理團隊及金石投資三方簽署定向增發(fā)協(xié)議，此協(xié)議可以解讀為對賭協(xié)議的變式，也可以解讀為股權激勵的一種形式。該協(xié)議規(guī)定：機器人核心管理團隊承諾并保證：以2007年的凈利潤為基數(shù)，若2008年，2009年和2010年凈利潤年復合增長率不低于27％，公司管理團隊可在2008年、2009年和2010年正式審計報告出具之日起至下一年審計報告出具前一日止的期間內，共計轉讓不超過其現(xiàn)時持有公司股份的25％之外，公司核心核心管理團隊成員在此期間不得轉讓持有股份。
如機器人按上述約定連續(xù)三年均完成預期業(yè)績并上市，金石投資承諾向核心團隊管理成員每人發(fā)放20萬元的獎勵。這種制度安排突破了紙面上對“投融”雙方的約定，當企業(yè)未來發(fā)生某一特定情況時，一方享有某種利益或者企業(yè)實施一定的行為，如調整股權比例、支付資金補償，實施管理層持股等。該項協(xié)議的優(yōu)點在于不會引起擬上市公司股權的不穩(wěn)定和糾紛。如果核心管理層團隊達到了預期目標，則金石投資予以核心管理團隊一定的獎勵。此項對賭最終得到了監(jiān)管層的認可，機器人得以順利上市。
綜合以上幾種情況，證監(jiān)會在lPO審核時對對賭協(xié)議的態(tài)度并不是一刀切式的一味不認可，在公司上市過程中仍然可以通過一些變通的方式規(guī)避審核部門對對賭協(xié)議的一票否決，當然，此種變通的原則還在于其約束條款不會在公司上市后損害中小投資者的利益。如果對賭協(xié)議的條款不會造成監(jiān)管部門對公司股權結構、持續(xù)經營等情況的疑慮，在審核過程中，仍然可能通過審核。
【關鍵詞】對賭協(xié)議；融資安排；永樂電器；摩根士丹利
一、案例介紹
通俗地講，對賭協(xié)議是指投資方與融資方在達成協(xié)議時，雙方對于未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現(xiàn)，投資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現(xiàn)，融資方則行使一種權利。2005年1月，摩根士丹利等投行斥資5 000萬美元收購當時永樂電器20%的股權，收購價格相當于每股約0.92港元。摩根士丹利入股永樂電器以后，與企業(yè)達成協(xié)議：在未來某個約定的時間，以每股約1.38港元的價格行使價值約為1 765萬美元的認股權。這一認股權利實際上是一個股票看漲期權。為使看漲期權價值兌現(xiàn)，摩根士丹利等機構投資者與企業(yè)管理層簽署了一份對賭協(xié)議。協(xié)議約定：如果永樂電器2007年（如遇不可抗力，可延至2008年或2009年）的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股東將向永樂管理層轉讓4 697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4 697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9 394.76萬股，這相當于永樂上市后已發(fā)行股本總數(shù)（不計行使超額配股權）的約4.1%。并且規(guī)定，凈利潤計算不能含有水份，不包括上海永樂房地產投資及非核心業(yè)務的任何利潤，并不計任何非經常收益。協(xié)議還設計了另一種變通方式，即若投資者達到回報目標，則永樂未達到凈利潤目標也可免于割讓股份。這個回報目標是，摩根士丹利等投資機構初次投資的3倍（2005年1月初次投資總額為5 000萬美元，其中摩根士丹利投資約4 300萬美元），再加上行使購股權代價的1.5倍（摩根士丹利在永樂電器上市前行使了約1.18億港元的購股權），合計約11.7億港元。依此計算，協(xié)議中的這一條款實際上是摩根士丹利為自己的投資設定了一個最低回報率底線，即約260%。2005年9月，永樂電器在香港成功上市。2006年6月底，永樂公開承認，當初與大摩簽訂協(xié)議時預測過于樂觀，未來兩年，永樂盈利能力面臨著壓力。同年7月，國美電器以52.68億港元的代價收購了上市僅僅9個月的永樂電器。
二、簽訂對賭協(xié)議之再思考
（一）外資投行投資中國企業(yè)所簽對賭協(xié)議的特點
一是在對賭中，賭的是業(yè)績，籌碼是股權。國內的對賭協(xié)議均以股權為籌碼實現(xiàn)對賭。股權價值基本上依賴于企業(yè)未來的業(yè)績，以未來業(yè)績?yōu)橘€注，可鎖定投資風險。二是投資方在投資以后持有企業(yè)的原始股權。如摩根士丹利取得永樂電器20%的股權。三是對賭協(xié)議的一方既是公司的管理層，也是公司的大股東之一。四是持有高杠桿性的股票看漲期權。摩根士丹利對永樂電器的認股價格為1.38港元/股。五是高風險性。參與對賭的企業(yè)可能輸?shù)魩浊f股股份，或以市場溢價20%的價格贖回股份。六是股份在香港證券市場流動自由。七是投資者僅為財務投資，不介入企業(yè)的公司治理，也不參與企業(yè)的經營管理。八是所投資的企業(yè)屬于日常消費品行業(yè)，周期性波動小，一旦企業(yè)形成相對優(yōu)勢，競爭對手難以替代，投資的行業(yè)風險小。
（二）外資投行為企業(yè)提供的除資金以外的增值服務
外資為企業(yè)上市做好了準備工作。外資進入企業(yè)后，幫助企業(yè)重組了企業(yè)法律結構與財務結構，并幫助企業(yè)在財務、管理、決策過程等方面實現(xiàn)規(guī)范化。幫助企業(yè)設計一個能被股市看好的、清晰的商業(yè)模式，是私募投資者的貢獻之一。 企業(yè)上市的整個過程也主要由外資資金來主導。外資資金的品牌以及他們對企業(yè)的投入讓股市上的機構投資者更放心。外資投資者是公司與股票市場最終的機構投資者之間的一個橋梁。外資品牌入駐企業(yè)也幫助企業(yè)提高了企業(yè)的信譽，對企業(yè)獲取政府支持和其他資源也有幫助。
（三）對賭協(xié)議給永樂電器帶來的負面影響
從永樂上市到摩根士丹利持有的股票鎖定期結束前，由摩根士丹利研究部門給予永樂“增持”的評級，并調高永樂目標價，推動永樂股價大幅上升。而在其第一個股票鎖定期到期的當天，摩根士丹利減持了一半的永樂股份（另一半股份還在鎖定期），并幾乎同時下調永樂的評級。當永樂難以達到當初雙方簽訂的對賭協(xié)議之時，摩根士丹利展開了一系列環(huán)環(huán)相扣的操作，一方面利用減持永樂的行動，引致其他投資者跟風拋售，使永樂股價走低，市值大幅縮水，并客觀上使得基于換股方式的永樂對大中的合并告吹。同時，大摩又調高永樂競爭對手國美的評級并增持國美，并公開發(fā)表言論支持國美并購永樂。
三、永樂電器對賭協(xié)議中的風險管理
很多人認為永樂被國美并購事件的發(fā)生與永樂的對賭協(xié)議有很強的相關性：摩根士丹利等機構投資者在證券市場上迫不及待地拋售永樂的股票，打壓公司股價，降低評級，加速了永樂被并購的進程。對賭協(xié)議作為一種企業(yè)發(fā)展與管理的雙刃劍，企業(yè)在決策時必須要慎重與理性地思考。
永樂香港上市募集的資金絕大部分都閑置在銀行存款上，這說明永樂發(fā)展的首要瓶頸并不是資金短缺問題，而是別的問題。如果是這樣的話，那么高風險引入外資投資者以及上市募集資金是否必要，就值得管理層深刻反思。其次，在引入外資投資者的決策上，要清醒地認識到摩根士丹利、高盛等投資者決不是戰(zhàn)略投資者，他們特別崇尚短期快速獲利，并十分關注其投入資本的流動性，在戰(zhàn)略上不可能關注被投資企業(yè)在商品經營領域的長期發(fā)展，難以在戰(zhàn)略、經營上與既是管理層又是股東的企業(yè)人員風雨同舟。
管理層必須慎重安排對賭協(xié)議的關鍵條款，鎖定協(xié)議風險。就對賭條款而言，最主要的便是知己知彼，量力而行。在確定條款之前，管理層必須明確地知道公司和行業(yè)的發(fā)展前景。預測其前景時，切忌過喜或過悲。過喜，管理層的預期過高，簽訂的賭注過大，會導致管理層負擔過重；過悲，管理層的預期過低，外資投資者可能因賭注不足而失去興趣。企業(yè)在簽訂對賭協(xié)議前，應該根據(jù)行業(yè)與企業(yè)的當前狀況，盡可能制定穩(wěn)健的戰(zhàn)略目標和細致的經營規(guī)劃。因為一旦簽訂了以業(yè)績?yōu)橘€注的對賭協(xié)議，企業(yè)便走上了高速擴張的發(fā)展之路，但這條路卻極可能是條不歸之路。
依據(jù)當前發(fā)展盡可能制定穩(wěn)健的對賭目標與細致的經營規(guī)劃。在上述對賭協(xié)議中，業(yè)績的賭局過大。比如“如果永樂2007年的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資投資者將向永樂管理層無償轉讓4 697萬股永樂股份，如果低于6億元人民幣，永樂管理層將向投資者轉讓9 394萬股股份作為補償。”而2005年永樂的凈利潤僅有2.89億元，2003―2005年永樂的年復合增長率僅為40%，如果保持這一增長速度，2007年永樂的凈利潤只能達到5.66億元，低于對賭協(xié)議中的下限。按照永樂2005年以前的發(fā)展軌跡，永樂要想不輸?shù)魧€協(xié)議，其2005―2007年的凈利潤增長水平至少要大幅度提高17.5%才行。這一“跳躍式”的盈利增長目標顯示出當初永樂管理層的盈利增長預期很不理性。對賭協(xié)議實質上是促使投資者與管理層理性地、盡可能穩(wěn)健地規(guī)劃公司未來的成長路徑和發(fā)展戰(zhàn)略。在簽訂與接受對賭協(xié)議前，應將其與自身產業(yè)的長期盈利狀況以及自身在產業(yè)當中的地位結合起來考慮，不但要準確地獲取行業(yè)的相關數(shù)據(jù)，更要將戰(zhàn)略中的生產、銷售、毛利率、市場開發(fā)、產品研發(fā)等細化到具體數(shù)值，應考慮到可能出現(xiàn)的風險并做好規(guī)避措施。
四、對我國企業(yè)簽訂對賭協(xié)議的幾點建議
（一）準確分析對賭協(xié)議的利弊
投資方如摩根士丹利等簽訂對賭協(xié)議的目的是，在信息不對稱的情況下控制企業(yè)未來業(yè)績與發(fā)展，降低投資風險，維護自己的利益。而融資方如企業(yè)的管理層簽訂對賭協(xié)議是為簡便地獲得大額資金，解決資金瓶頸問題，以達到低成本融資和快速擴張的目的。但對賭協(xié)議是一項高風險融資方式，企業(yè)管理層作出這一融資決策，必須以對企業(yè)未來行業(yè)的發(fā)展和企業(yè)經營業(yè)績的信心為條件。一旦市場環(huán)境發(fā)生變化，原先約定的業(yè)績目標不能達到，企業(yè)將通過割讓大額股權等方式補償投資者，其損失將是巨大的。企業(yè)管理層在決定是否采用對賭方式融資時，應謹慎考慮各種外界因素與企業(yè)內部的實際情況，權衡利弊，避免產生不必要的損失。
（二）認真分析行業(yè)的發(fā)展與企業(yè)的條件和需求
企業(yè)應該優(yōu)先選擇風險較低的借款方式籌集資金，解決資金短缺的問題。并不是所有的企業(yè)在解決資金瓶頸的問題上都可以使用對賭協(xié)議。企業(yè)在選擇對賭融資方式時，通常還需要一定的條件。首先，企業(yè)管理層必須是非常了解本企業(yè)和行業(yè)的管理專家，能夠對企業(yè)的經營狀況和發(fā)展前景作出較為準確的判斷；其次，管理層是風險的偏好者，勇于開拓；第三，應考察市場上的股價能否大體反映本企業(yè)的整體價值，因為企業(yè)簽訂的對賭協(xié)議通常是以未來的盈利能力作為約定標準，以股權轉讓為目的的；最后，還應考察企業(yè)的市場價值是否反映了企業(yè)未來的經營業(yè)績，否則，雙方的預期就沒有賴以存在的基礎。
（三）仔細研究并謹慎設計對賭協(xié)議條款
對賭協(xié)議的核心條款包括兩個方面的主要內容：一是對賭雙方約定未來某一時間判斷企業(yè)經營業(yè)績的標準，我國目前較多使用的是盈利水平，如以某一凈利潤、利潤區(qū)間或者復合增長率為指標作為對賭的標準。二是對賭雙方約定的對賭賭注與獎懲方式。對賭協(xié)議大多以股權、期權認購權、投資額等作為對賭賭注。如果達到事先約定的對賭標準，投資者無償或以較低的價格轉讓一定股權給管理層，或追加投資，或管理層獲得一定的期權認購權等；如果沒有達到對賭標準，則管理層轉讓一定股權給投資者，或者管理層溢價收回投資方所持股票等。從目前的情況來看，我國企業(yè)在對賭協(xié)議中約定的盈利水平過高，對企業(yè)管理層的壓力過大。
（四）提高企業(yè)管理層的經營管理水平
對賭協(xié)議中的有些條款是外資投行作為投資的附加條件，硬性施加給企業(yè)的。企業(yè)在履行對賭協(xié)議時，為了達到協(xié)議約定的業(yè)績指標，為了企業(yè)的短期發(fā)展，重業(yè)績輕治理，結果導致對賭失敗，或雖贏但后勁盡失，影響了企業(yè)的長遠發(fā)展。對賭的投資方多為國際財務投資者，他們?yōu)槠髽I(yè)提供資金，幫助企業(yè)上市，然后通過出售股權的方式套現(xiàn)，退出企業(yè)。因此，企業(yè)的未來發(fā)展需要企業(yè)自己管理與規(guī)劃。
【參考文獻】
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事實上，從上市受阻到與S舜元重組分手，再到借殼銀潤投資遭稽查，晨光稀土的A股之路屢現(xiàn)波折。
晨光稀土來自稀土之鄉(xiāng)贛州，系黃平、羅潔夫婦二人于2003年11月成立，注冊資本316萬元。
2010年黃平夫婦開始介入資本運作。然而，當時過于自信讓黃平夫婦做了略顯錯誤的決定，那便是與第三大股東包鋼稀土簽訂的對賭協(xié)議。為此，黃平夫婦必須趕在協(xié)議到期前使晨光稀土成功上市，而晨光稀土久久不能上市也讓此前入股的PE大鱷們乘興而來，卻久久不能興盡而歸。而為了達成與銀潤投資的重組，避過對賭協(xié)議，晨光稀土不惜壓低資產評估值。
無奈的對賭協(xié)議
2010年8月，包鋼稀土與晨光有限（晨光稀土前身）及其全體股東簽署了《增資擴股協(xié)議》，2010年8月9日，晨光有限股東會決議同意包鋼稀土以貨幣資金對公司增資6934萬元，占公司9.25%的股權，價格為每元注冊資本13.07元。
包鋼稀土此番入股其實“醉翁之意不在酒”，包鋼稀土看上的是晨光稀土旗下核心資產全南新資源稀土有限公司（以下簡稱“全南新資源”）。
包鋼稀土當時公告稱，全南新資源擁有設計能力為5000噸的全分離產品生產線，2009年實現(xiàn)主營收入5623萬元，凈利潤288.7萬元（未經審計）。經評估（2010年5月31日為基準日），全南新資源凈資產為1.6億元。包鋼稀土成為第一大股東至少需持股30%，以增資方式推算需6934萬元。考慮到晨光稀土正籌劃上市，遂約定，公司原計劃持有的全南新資源30%股權置換為晨光稀土股份，6934萬元出資款折股9.25%，成為晨光稀土第三大股東。
此外，雙方還簽訂有一項對賭協(xié)議，約定如果晨光稀土3年內未上市，包鋼稀土全部投資將按原計劃以增資方式持有全南新資源30%股權，成為其相對控股股東；若因小股東股權更迭等原因造成包鋼稀土持有的30%股權無法達成控股，晨光稀土及其股東則協(xié)助包鋼稀土通過適當方式增持，以確保其對全南新資源的相對控股地位。
這意味著，2013年8月底之前，如果晨光稀土未上市，包鋼稀土將成為全南新資源的相對控股股東。不過，晨光稀土借殼銀潤投資的公告于2013年8月底適時。
全南新資源成立于2007年，是一家集稀土分離、高純制取、科研開發(fā)、深加工為一體的稀土加工企業(yè)，股東包括晨光稀土、羅地亞集團和部分個人股東等。如果失去對全南新能源的控制權，便意味著晨光稀土將失去對全南新能源稀土資源的控制，這將對晨光稀土未來的整合資源造成重大障礙。
PE陣容豪華收益低
從2010年到2012年4月間，晨光稀進行過接近20次的增資和股權轉讓，其注冊資本由4014萬元升至3.6億元。
在這期間共有4家PE進入，分別為紅石創(chuàng)投、虔盛創(chuàng)投、偉創(chuàng)富通、宏騰投資，各自持股總成本分別為7350萬元、2550萬元、1040萬元、1080萬元。截至公告日，紅石創(chuàng)投持股數(shù)為4500萬股，持股比例為12.50%；虔盛創(chuàng)投持有1598萬股，占比4.44%；偉創(chuàng)富通持有720萬股，占比2%；宏騰投資持有1080萬股，占比3%。
其中持股最多的紅石創(chuàng)投頗引人注目。紅石創(chuàng)投的合伙人包括上海永礦股權投資、浙江匯銀創(chuàng)投、上海聯(lián)創(chuàng)永津股權投資、天津賽富創(chuàng)業(yè)投資基金、浙江美林創(chuàng)投等。其中，史玉柱旗下的巨人投資和盧志強控股的泛海集團都是天津賽富創(chuàng)業(yè)投資基金的有限合伙人；上海聯(lián)創(chuàng)永津和杭州聯(lián)創(chuàng)永津系上海永宣創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司（下稱“上海永宣”）旗下基金，上海永宣的前身是誕生于1999年的上海聯(lián)創(chuàng)投資管理有限公司，它的原始股東分別是國家計委、國家經貿委、中國科學院科技促進經濟基金委員會。
但如此豪華陣容的PE在此番投資中的收益并不高，按晨光稀土此次借殼的預估值計算，除了宏騰投資，其他PE在3年的收益率均不足150%，對于PE來說，這一收益率并不算高。
為成功借殼調低估值
經歷5個多月的停牌，晨光稀土與銀潤投資的資產重組揭開了面紗。
去年8月28日，銀潤投資重組公告稱，銀潤投資擬以除海發(fā)大廈一期相關資產及負債以外的全部資產及負債，與晨光稀土100%股份進行等值資產置換。銀潤投資擬置出資產預估值約為2.06億元，擬注入資產預估值約為13.11億元，兩者資產價值差額11.05億元將通過發(fā)行股份補足。受此公告影響，2013年8月28日復牌的銀潤投資一連創(chuàng)下10個漲停板。
在這之前，晨光稀土曾于2012年借殼S*ST天發(fā)（最終被否），當時擬注入S*ST天發(fā)的晨光稀土100%股份的賬面凈資產為8.34億元，評估值33.4億元。相比一年前的估值，晨光稀土的估值（13.11億元）已跌去大半，這一年間其估值為何下降如此之快？
論文關鍵詞 對賭協(xié)議 私募股權 法律風險
一、對賭協(xié)議的綜述
所謂對賭協(xié)議，字面直譯為“估值調整協(xié)議。”對賭協(xié)議實際上是期權的表現(xiàn)形式，指的是由私募方和目標企業(yè)經營法在達成并購協(xié)議的同時，基于企業(yè)未來業(yè)績的不確定性進行的約定。當約定的情況滿足時，私募方可以行使一種對自身有利的權利，否則經營方就可以行使另一種對自身有利的權利。具體來講，如果公司的經營業(yè)績能夠達到所規(guī)定的某一額度，投資方在獲得投資股份大幅度增值的前提下，將向公司管理層支付一定數(shù)量的股份；相反，如果公司經營無法完成合同規(guī)定的業(yè)績指標，管理層則必須向投資方支付一定數(shù)量的股份，以彌補其投資收益的不足 。
對賭協(xié)議主要由三個方面組成：對賭主體，對賭客體（合同文本），對賭對象。對賭主體主要是只指融資方和投資方，如當年蒙牛和摩根士丹利的關系。對賭的內容主要是雙方約定磋商的文本內容。對賭的對象是股權份額，投在額度等等。對融資方來說，如果達到了投資方的投資回報要求，投資方的份額發(fā)言權下降，如果達不到投行要求的增長率利潤率，融資方的股權下降，甚至喪失其控股權。私募股權基金進入目標企業(yè)一般采用入股或增資方式。進行企業(yè)估值是確定投資額和股份額的前提條件 。當前，對賭在中國的資本市場上主要有兩種表現(xiàn)形式：（1）賭上市：融資方與投資方約定，在某個時間上市，如果企業(yè)能夠順利上市，投資方就會在二級市場出售股票，獲得高額利潤；如果上市不順利或者不能上市，前期的投資類似于高利貸，融資方要付出巨大代價；（2）賭股權：就是國際投行與融資方（上市企業(yè)）對賭企業(yè)未來幾年一段時間內的股價，投資方會約定未來幾年股價下跌的指數(shù)多少。若實際的股價高于對賭股價，這高于的部分就是上市公司的收益，如果低于對賭的股價，融資方就需要給國際投行進行補差價。由于未來的不確定性，賭股價的風險更大一些，有不少公司是被迫選擇賭股價的。
二、對賭協(xié)議的合法性分析
對賭協(xié)議本身是一個雙贏或雙輸?shù)募s定，是一種財務工具，是帶有附加條件的價值評估方式，因此只要符合《公司法》中的意思自治原則、不損害社會公共利益。就我國《合同法》相關規(guī)定，合同生效要具備主體適格、意思健全和內容適法三個條件，對賭協(xié)議就是合法的，有效的。主體適格方面沒有異議。就意思健全方面而言，對賭協(xié)議只是整個私募股權投資中的一環(huán)，“一個完整的投資鏈條還包括其他的諸多環(huán)節(jié)：籌集資金、尋找投資對象、協(xié)助目標企業(yè)重組改制，實施提升企業(yè)價值的激勵措施、完成企業(yè)上市等等。 ”通過全面考察對賭雙方付出的和回報，可以看出其基本貫徹等價有償原則。投資方的目的不是控股企業(yè)，而是獲得利潤，實現(xiàn)融資或上市。融資方的企業(yè)業(yè)績直接決定投資方回報的大小。融資方的目的是通過投資方的資本注入，將企業(yè)做大做強。融資方。投資方是本著雙方激勵，共同獲利雙贏的一致目標而簽訂了協(xié)議，符合意思健全的條件。私募股權投資是一種正常的市場經濟投資行為，本著雙方自愿的原則，一般不涉及違反公訴良俗的問題，也沒有損害社會公共利益。至于其中的高風險性，主要還是由金融市場的特點決定，雙方都有承擔結果的準備，這也是誠信原則的具體體現(xiàn)。
三、對賭協(xié)議在我國的法律適用研究
對賭條款是從國外引入中國的概念，至于在大陸是否完全有效，法學界，金融界人士一直很關注的話題。從內容上看，對賭條款主要涉及股權調整、回購補償和增加董事會席位三大方面，又因為PE投資的目標企業(yè)大多為公司制，所以筆者結合我國公司法及其他相關法律法規(guī)，對賭條款在我國的法律適用問題加以分析。
（一）對賭條款中股權調整的法律適用
在我國《公司法》及外商投資企業(yè)法體系下，對賭條款中股權調整并無實質性障礙。首先，在有限責任公司中，由于股權的調整最后是在公司股東之間進行的，因此，如果全體股東無特殊約定，投資方和創(chuàng)始股東之間按照已有的約定實現(xiàn)股權調整是沒有任何法律障礙的。其次，在股份有限公司中，同樣也不存在股份轉讓需要其他股東同意或優(yōu)先購買權問題，股份轉讓是完全自由的，投資方和創(chuàng)始股東基于業(yè)績而進行的股份調整也是完全可以實現(xiàn)的。在投資外方轉讓股權給中方時，應該無嚴格限制，而讓中方無償或以象征性價格轉讓部分股權給投資外方，通常是很難得到主管機關審批的。
（二）對賭條款中回購補償?shù)姆蛇m用
根據(jù)我國公司法第一百四十三條第一款規(guī)定：“公司不得收購本公司股份。但是，有下列情形之一的除外：（一）減少公司注冊資本；（二）與持有本公司股份的其他公司合并；（三）將股份獎勵給本公司職工；（四）股東因對股東大會做出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。”在一定的時間內，融資方或相關股東不能按照要求實現(xiàn)所承諾的增長率和收益率，私募股權投資方有權要求退出或減少持有的股份，收回最初的投資額，并獲得一定的補償，相當于一筆高利率借貸。“從發(fā)的角度看，對賭協(xié)議實際上是股東之間的一種安排，其實現(xiàn)最終體現(xiàn)的股權的轉移。 ”如果是創(chuàng)始股東回購，問題相對簡單些，回購實質上變成一個較為復雜的股權轉讓交易。因為約定承諾的這筆交易是遠期交易，具有巨大的不確定性，在未來，可能實現(xiàn)，也可能不實現(xiàn)，而在工商部門辦理工商變更登記時，股權轉讓又是必需的。所以，在實際操作中經常是這樣做的：管理層股東與投資方在最初簽訂投資協(xié)議的時候，又簽了一份未來股權轉讓的合同，相當于一個附條件的合同。如果回購的主體是目標企業(yè)本身，則操作實施起來難度較大，一方面有限責任公司減資程序極為復雜，另一方面股份有限公司基于《公司法》第一百四十三條規(guī)定雖然可以實施回購，但仍然必須走減資的一系列程序。
（三）對賭條款中增加董事會席位的法律適用
對賭條款中，投資方常常會以創(chuàng)始股東或管理層未完成約定目標，要求增加董事會席位，從而進一步加強對目標企業(yè)的控制。如投資方與創(chuàng)始股東或管理層合作關系良好，且創(chuàng)始股東或管理層又能予以密切配合，自然沒有任何問題。畢竟，董事會席位調整只是企業(yè)內部事務。但一旦遭到創(chuàng)始股東或管理層的抵制時，投資方的要求就很難得到滿足。我國公司法規(guī)定，董、監(jiān)事任職期限內，非法定理由不得被辭退。創(chuàng)始股東或管理層往往以此為由，拒絕投資方的董事進入。為避免此種僵局出現(xiàn)，投資方在投資之初，就應當在重新修訂的章程中明確約定，創(chuàng)始股東必須在一定的期限內保證投資方的董事進入并完成必要的工商登記備案，否則，應支付給投資方一筆較大數(shù)額的違約金。外商投資企業(yè)的董事會變更及備案基本與此情形相類似。
四、對賭協(xié)議的法律障礙
（一）股權是否清晰問題
《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》要求企業(yè)做到股權穩(wěn)定清晰，而涉及股權的“對賭協(xié)議”，往往可能帶來上市之后的重大股權變動。這是證監(jiān)會所不允許的。
《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，“發(fā)行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權屬糾紛”。這表明證券監(jiān)管部門希望上市企業(yè)的股權是清晰明確的，沒有爭議的。但因為有一份附條件的協(xié)議，在未來實現(xiàn)，具有不確定性，所以可能發(fā)生一些糾紛。因此，在實踐中，上市時間對賭、股權對賭、業(yè)績對賭、董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償?shù)任孱怭E對賭協(xié)議及條款已成為目前IPO審核的絕對禁區(qū)。當然，并非所有的對賭條款對發(fā)行人IPO均構成實質性障礙，對于前述五種情形以外的對賭，只要充分信息披露，監(jiān)管層判斷對公司的股權穩(wěn)定不會造成實質性障礙的話，亦為允許。需要特別指出的是，違反上述五種情形的對賭僅是公司難以實現(xiàn)上市，并不是合同當然無效，對賭協(xié)議的有效與無效，是要結合具體條款具體分析的。
（二）對賭條款的效力問題
對賭條款中的補償條款問題對賭協(xié)議中補償條款是否有效，不在于是否違反風險共擔原則，而在于股東與公司對賭是否侵害公司及債權人利益。補償條款并非股東間對賭，而是約定公司與股東雙重責任。該約定未能考慮到中國公司法的規(guī)定，存有重大瑕疵。
（三）對賭條款中的審批登記問題
由于法律上有效性的不確定，對賭條款還可能遭遇到政府主管部門（如國家外匯管理部門，工商管理部門和商務部）的阻撓。在司法解釋和法律法規(guī)，未有明確規(guī)定的情況下，不同管理主管部門，甚至同一管理部門的工作人員認識和理解是各不相同的，因此，這一點的對賭條款有可能被工商部門，商務部門和外匯管理部門認為是不合適的，甚至是違法的，并不予核準和登記。所以在實際的操作當中為了通過工商外匯管理部門的批準和通過，很多對賭協(xié)議是地下進行的，秘密的，一般不會再正文合同中體現(xiàn)，大多是通過附件或補充協(xié)議的形式，在這樣情況下，給人一種不安全不合法不可靠的印象。
（四）對賭條款中的稅務問題
除有效性的爭議及審批登記部的挑戰(zhàn)外，對賭條款在在實際的操作中，由于投入與回報的巨大差異，可能會存在稅收征管方面的一些問題。面對投資人和融資方都有可能遇到稅收征管部門對正常交易的干涉，甚至會產生一大筆的所得稅。這樣是存在的法律風險。
五、結語
關鍵詞：對賭協(xié)議投資方估值調整目標公司
一、引言
對賭協(xié)議，又稱為估值調整協(xié)議（Valuation Adjustment Mechanism， VAM），是為了解決融資過程中雙方信息不對稱所造成的投資風險，對企業(yè)價值進行評估時簽訂一系列金融性條款，目的在于避免對被投資企業(yè)現(xiàn)有價值爭論不休，共同設定企業(yè)未來業(yè)績目標，以實際運行績效來調整企業(yè)估值、股權比例等，是一種衍生性的金融工具。海富投資案一波三折，引爆了對賭協(xié)議合理性和合法性之爭，被稱為“對賭第一案”，最高人民法院再審落槌，仍然爭議不斷，限于篇幅，就投資方與目標公司控制股東（下稱融資方）現(xiàn)金補償條款效力為研究對象。
二、對賭第一案中投資方與融資方現(xiàn)金補償條款效力的司法觀點
（一）案件簡介
2007年11月目標公司眾星公司、海富公司（投資方）與迪亞公司和陸波（合稱融資方）共同簽署了增資協(xié)議，約定眾星公司注冊資本為384萬美元，各方同意海富以2000萬元溢價增資，增資后占3.85%股權。協(xié)議約定目標公司2008年凈利潤不低于3000萬，未達目標，投資方有權要求目標公司予以補償，未能履行補償義務，由融資方履行。補償金額=投資金額（1-2008年實際凈利潤/3000萬）。同時約定如未能上市，投資方有權要求融資方回購，回購價格保證其實際享10%年收益率。2008年目標公司盈利僅為26858.13元，海富公司向蘭州中院提起要求目標公司、融資方等向其支付補償款1998.2095萬元。
（二）三審司法觀點回放
1.蘭州中級人民法院觀點
蘭州中院認為增資協(xié)議書要求目標公司補償，不符合中外合資經營企業(yè)第8條關于利潤分配應按注冊資本比例及公司章程約定條款不一致，損害了公司和債權人利益，不符公司法第2條第1款規(guī)定，直接駁回投資方訴請，對于投資方與目標公司就現(xiàn)金補償?shù)男Яξ窗l(fā)表意見。
2.甘肅高級人民法院觀點
甘肅高院認為目標公司完不成一定凈利潤，要求目標公司及原股東予以現(xiàn)金補償，違反了投資風險共擔原則，名為聯(lián)營實為借貸，違反金融法規(guī)認定無效，故撤銷一審判決，判決目標公司及融資方返還列入資本公積金的1885.2283萬元及利息。
3.最高人民法院觀點
最高院認為海富公司未主張返還投資款，二審判決超出訴請錯誤。投資方從目標公司獲得補償，使其脫離公司經營業(yè)績獲取固定收益，損害公司及其他債權人利益，一二審認定正確。二審認定名為聯(lián)營實為借貸無法律依據(jù)，融資方對投資方補償不損害公司及第三人利益，不違反法規(guī)禁止性規(guī)定，是當事人真意為有效。融資方對補償金額及計算方法未提出異議予以確認。
（三）三審司法觀點的解讀及評析
1.蘭州中院觀點解讀及評析
一審判決包含兩層含義：一是要求目標公司現(xiàn)金補償因與規(guī)范目標公司的法規(guī)和章程所規(guī)定的利潤分配不一，且損害目標公司及其他股東利益而無效；二是協(xié)議約定的負第一補償義務的目標公司無需補償，作為第二義務人融資方亦無需補償。
一審判決第一層含義有偷換概念之嫌疑，將現(xiàn)金補償偷換成利潤分配，以利潤分配限制否定現(xiàn)金補償效力。目標公司估值過高時投資方利益受損，此時由目標公司將之前獲取的過高溢價增資收益以現(xiàn)金方式補償給之前受損的投資方，為估值調整之本意，與目標公司利潤之分配有別。第二層應是認識到對賭協(xié)議原意，融資方與投資方為一般保證關系，值得肯定。
2.甘肅高法院觀點解讀及評析
二審觀點立論基礎在于根據(jù)對賭協(xié)議內容，即便目標公司經營不善，甚至虧損，投資方無需承擔經營風險，且仍然能保有一定的收益，屬于以聯(lián)營為名，行借貸之實，違反金融法規(guī)而無效。此觀點忽略了以下問題：第一，現(xiàn)金補償問題并非會使得投資方無需承擔經營風險，并保有一定的收益，真正使投資方無需承擔經營風險是投資方享有股權回購請求權。第二，雙方通過對賭協(xié)議融資目的在于謀求上市，共同獲取更高的利益，現(xiàn)已經淪為常態(tài)商業(yè)模式，與名為聯(lián)營，實為借貸出臺之社會背景有巨大差異。第三，賭協(xié)議本身之現(xiàn)金補償條款之本質未做充分考慮。
二審判決存在以下悖論。其一，既然認定對賭協(xié)議無效，海富公司基于合同有效為假設的請求應當予以駁回。在投資方未基于合同無效主張返還投資款的情況下，直接予以返還違反了不告不理原則。其二，既然二審法院認為名為聯(lián)營，實為借貸而無效，既然無效，應全額返還，為什么僅返還投資款得溢價部分1885.2283萬元，而非投資款的2000萬元呢？
3.最高院判決的解析及評價
最高院的判決對二審對超出訴請部分予以糾正正確，對于認定目標公司對投資方現(xiàn)金補償損害了目標公司利益而無效已經剖析，不再贅述。就融資方對投資方現(xiàn)金補償，從判決有兩層含義：第一，投資方與融資方進行現(xiàn)金對賭模式并不損害公司及公司債權人的利益，不違反法律法規(guī)禁止性規(guī)定，是有效的。第二，判決雖然支持投資方現(xiàn)金補償?shù)脑V請，不是基于現(xiàn)金補償金額和計算方式合理，而是未有人提出異議。該判決為融資方關上了一扇門，又打開了另一扇門，預示對現(xiàn)金補償條款會因是否公平而存在效力瑕疵，故不能過分夸大其“正面意義”。但實踐中，“正面意義”似乎被夸大了，該案之后筆者收集資料未曾發(fā)現(xiàn)投資方與融資方現(xiàn)金補償條款被否定或限制。另外，最高院的判決忽略了融資方才承擔現(xiàn)金補償責任具有補充性和從屬性，違反了擔保法第5條主債無效，從債也無效之規(guī)定。
三、對賭協(xié)議中投資方與融資方現(xiàn)金補償條款效力的展開
投資方以受讓目標公司股東（融資方）股權的方式投資的，一般以目標公司的盈利能力作為股權估價的依據(jù)。若目標公司不能實現(xiàn)預期盈利，意味著目標公司股權在轉讓時價值被高估，此時由融資方對投資方予以一定的現(xiàn)金補償符合對賭協(xié)議估值調整之本質，效力爭議不大，不再展開。 對賭協(xié)議中，投資方與融資方現(xiàn)金補償條款效力以下兩方面值得探討。
（一）在溢價增資的模式下，對賭協(xié)議中融資方對投資方承擔完全的現(xiàn)金補償條款是否有效
司法實務的主流觀點認為，融資方從溢價增資中獲取了高額利益，在未達約定盈利目標的情況下，由其履行現(xiàn)金補償義務既不損害目標公司、第三人利益，也符合公平合理，認定有效。具體理由如下：第一，融資方雖然未直接獲取投資利益，但在溢價增資的模式下，融資方因投資方投資而分享了溢價部分的股東權益，若成功上市，還能獲取上市收益，故其有實際獲利，由其現(xiàn)金補償公平合理。第二，在目標公司不能實現(xiàn)盈利目標的情況下，約定融資方將錯誤估值而分享的權益以現(xiàn)金方式補償給投資方，并不會損害公司及其他股東、債權人利益，也不存在違反法律強制性規(guī)定。第三，投資方此前因溢價增資所承擔的高風險，通過與融資方對賭使其獲得對方的現(xiàn)金補償而實現(xiàn)了商事交易的公平、合理。第四，由融資方對投資方進行現(xiàn)金補償，有利于降低投資方錯誤判斷公司股權價值的投資風險，也有利于達成對融資方的激勵和約束。
溢價增資的模式下，融資方承擔完全的估值調整義務是值得商榷的。
其一，融資方承擔現(xiàn)金補償義務，可能違背對賭協(xié)議估值調整的初衷。
若目標公司未能按約實現(xiàn)盈利，可認為增資時股權估值過高，目標公司獲取超額增資，現(xiàn)金補償乃基于之前過高估值的調整當由目標公司承擔，由融資方承擔顯然有違制度設計初衷，全體股東均為間接受益主體，投資方也在其持股比例內有一定受益，融資方享有部分溢價增資利益卻承擔全部估值調整義務，極為不公。
其二，判決融資方為現(xiàn)金補償唯一義務方，有違當事人真實意思。
溢價增資中的對賭協(xié)議的現(xiàn)金補償乃是對目標公司股權估價過高的調整，在對賭協(xié)議中多約定由目標公司承擔估值調整的現(xiàn)金補償?shù)谝涣x務，由融資方承擔第二義務，但是實踐中卻將融資方作為現(xiàn)金補償唯一義務人，這不僅有違估值調整的初衷，也違背了當事人的真意。如前海富投資案中認定融資方為唯一義務人，甚至剝奪了追償權利，這與協(xié)議約定融資方對目標公司承擔保證責任的真意相違，甚至有違股東優(yōu)先責任原理。
其三，在溢價增資模式下由融資方承擔完全的估值調整的義務，對投資方進行完全現(xiàn)金補償，可能損害融資方債權人的利益而有被撤銷的風險。
前述融資方并沒有完全享受溢價增資模式下投資所帶來的全部利益，特別是法院限制融資方向目標公司追償?shù)那闆r下，意味著融資方無償轉移資產或以明顯不合理的低價轉讓財產給投資方或目標公司，最終減少了融資方自身責任財產，使融資方債權人處于不利地位，可能落入《合同法》第74條可行使撤銷權范疇。當融資方存在資不抵債更是如此。
（二）對賭協(xié)議中現(xiàn)金補償?shù)挠嬎惴绞绞欠窆胶侠?/p>
就筆者統(tǒng)計的訴訟案件中，現(xiàn)金補償?shù)挠嬎惴绞匠Ｒ姷挠幸韵聝煞N：
第一種方式：現(xiàn)金補償價款=投資款（1-實際凈利潤/承諾凈利潤）。該計算方式本身不公，以對賭第一案海富投資案為例，投資方投資2000萬元，出資15.38萬美元，占注冊資本的3.85%，其余計入資本公積，而最終判決融資方獲補償1998.2095萬元，2000萬元投資款被調整掉后實際出資僅為1.7905萬元（人民幣），卻享有目標公司3.85%股份，15.38萬美元注冊資金，投資方獲超額利益。（2014）浙紹商初字第48號更顯該調整方式利益失衡，投資方投資12880萬元，占注冊資本金2300萬元，占目標公司20.91%股權，其中三年承諾利潤分別為8000萬元、1.5億元、2億元；2012年、2013年實現(xiàn)利潤分別為3489.1787萬元、2562.5609萬元。2012年、2013年需補償投資方合計17942.0365萬元，遠超投資款12880萬元，并享有目標公司20.91%股份。這不僅偏離了估值調整本意，還具很強“賭”性，遺憾的是仍然獲法院認可，有檢討余地。
第二種方式：采用市盈率為現(xiàn)金補償?shù)挠嬎惴绞剑谠摲N模式下一般用以下三個公式組合調整：公式一：預估總市值/認購股數(shù)=預付入購金額，預估業(yè)績N倍市盈率=預估總市值。公式二，實際業(yè)績N倍市盈率=公司實際總市值；公司實際總市值 /認購股數(shù)=應付入股金額；公式三：調整機制：返還（多付入股）金額=預付入股金額-應付入股金額。市盈率是股權價值評估的一個重要指標，國際投資中較常采用，根據(jù)業(yè)績進行雙向調節(jié)，追加或退還投資款，符合估值調整本意，應被認可。但極端情況下仍有利益失衡可能。如沒有盈利時，使得當時增資股權/股份價值（價格）立刻降為0，這時投資方可以要求返還所有投資款，但仍保有目標公司股份，利益失衡嚴重，僅憑動態(tài)盈利情況基于約定市盈率進行估值調整，仍然是有缺陷，采用動態(tài)市盈率和靜態(tài)所有者權益綜合運用情況下，才能符合公平合理。
采市盈率為基礎計算現(xiàn)金補償方式（估值調整機制）為國際慣用方式，但我國訴訟實踐中卻極為少見，可能是該種調整機制較為公平不易發(fā)生糾紛，抑或是該復雜金融工具未被我國市場廣泛采納，不得而知。
在溢價增資模式下對賭協(xié)議，由目標公司對投資方進行現(xiàn)金補償最為符合估值調整的本意，司法實務由投資方進行現(xiàn)金補償不僅違背了估值調整之本意，還可能存在被撤銷或認定為無效的風險中，實務中，現(xiàn)金補償?shù)挠嬎惴绞揭噙^于簡單，未能體現(xiàn)估值調整之本意，有顯失公平之可能而有被撤銷之嫌疑，建議對賭協(xié)議之估值調整之本意，確定現(xiàn)金補償主體，并確定合理計算方式，防范風險。
參考文獻：
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作者簡介：
在企業(yè)與投資人之間建立估值調整機制(Valuation Adjustment Mechanism，VAM)在中國顯然不被認可，因為這一機制在中國被通俗地稱為“對賭協(xié)議”。帶上“賭”字，外界對其的負面看法可見一斑。
但“對賭協(xié)議”為國際投行和投資機構廣泛應用。在西方資本市場，VAM幾乎是每一宗投資必不可少的技術環(huán)節(jié)，目的是通過設定目標盈利水平和觸發(fā)條件，來避免不可預知的盈利能力風險。
迄今為止，創(chuàng)業(yè)板和中小板上市公司的招股說明書中曾披露過類似“對賭協(xié)議”條款的不過10%，但業(yè)界普遍認為，“對賭協(xié)議”實際的存在率遠遠高于這個數(shù)字。
中國禁飛區(qū)
“在多次會議和培訓上，監(jiān)管層明確上市時間對賭、股權對賭協(xié)議、業(yè)績對賭協(xié)議、董事會一票否決權安排、企業(yè)清算優(yōu)先受償協(xié)議等五類PE對賭協(xié)議，都是IPO審核的。”某投行人士表示，“所有簽有這類協(xié)議的公司都必須在上市前清理。”
《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》要求企業(yè)做到股權穩(wěn)定清晰，而涉及股權的“對賭協(xié)議”，往往可能帶來上市之后的重大股權變動。這是證監(jiān)會所不允許的。
中國法律體系中對于“對賭協(xié)議”雖然并無禁止性規(guī)定，但“對賭協(xié)議”的某些條款確實與《公司法》等法律法規(guī)相悖。
例如，有的“對賭協(xié)議”中要求給投資機構派出的董事“一票否決權”“優(yōu)先利潤分配權”等。而《公司法》中有如下規(guī)定：“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。”“董事會決議的表決，實行一人一票。”“同種類的每一股份應當具有同等權利。”如金剛玻璃(300093.SZ)于去年終止的“對賭協(xié)議”中，即包括類似條款。
但據(jù)國內現(xiàn)行的法律規(guī)定，《公司法》同股同權的規(guī)定讓國內優(yōu)先股形同虛設，盡管投資協(xié)議中投資人的股份都是按照優(yōu)先股給出，但優(yōu)先股規(guī)定的一些實質權利在履行時往往存在變數(shù)，這也讓對賭條款于投資人十分重要。
“創(chuàng)業(yè)板之前，‘對賭協(xié)議’主要出現(xiàn)在那些‘兩頭在外’的企業(yè)中，這些企業(yè)謀求海外上市，要引入外國投資者。”一位投資業(yè)資深律師介紹說。
2009年創(chuàng)業(yè)板開板以來，鑒于中小創(chuàng)新型企業(yè)上市前接受PE或產業(yè)投資人投資的情況非常普遍，且投資協(xié)議中存在“對賭”條款的比例很高。
“對賭協(xié)議”的類型主要包括股權對賭和現(xiàn)金對賭，即投資方與被投資方確定一個預期的財務標準目標，如在期限內不能達到此目標，投資方將獲得股權或現(xiàn)金上的一些補償，如可低價獲得更多股票、有權要求將現(xiàn)持有的股票回購等。而如果財務目標提前達成或超額完成，投資方則可能提供一些現(xiàn)金或股權方面的“獎勵”。
一般而言，對業(yè)績增長的要求是對賭協(xié)議中最為常見的標的，雙方對公司未來數(shù)年的收入、凈利潤等關鍵指標做出約定，條件多為股權比例的變化，或現(xiàn)金溢價贖回部分股權的規(guī)定。亦有投資人有權轉讓所持股權或有權賣掉公司等條款，過橋貸款(bridge loans)需要抵押物也是對賭協(xié)議的一種。
“對賭條款的設計是人為的，所以只要在法律允許范圍內，任何標的和條件都可能存在，很靈活。”一位PE行業(yè)資深人士表示。
過會硬傷
“現(xiàn)金對賭還有可能過會，股權對賭絕對不行。”某券商資深人士表示。他同時說，由于證監(jiān)會沒有明確出臺規(guī)定，目前對對賭條款的執(zhí)行辦法很模糊，所以盡量還是要求企業(yè)在上市之前完成清理。
一位投行人士表示，監(jiān)管機構對于涉及股票對賭的敏感程度最高。而美國威凱平和而德律師周汀表示，即使是現(xiàn)金對賭，也有可能影響中小股東的利益。“因為現(xiàn)金補償可能涉及公司將來的利潤和凈資產數(shù)額。”
他透露，在自己曾經手的一次公司上市前股改過程中，一家國內知名PE對公司進行了pre-IPO階段的投資，附加了“對賭”條款，在場的券商、律所和會計師事務所均表達了反對意見。
“我們中介機構是不希望有對賭協(xié)議的，因為上市會非常麻煩。”一位券商保薦業(yè)務資深從業(yè)人士表示。
今年以來，已有部分發(fā)行人執(zhí)行了有關監(jiān)管思路而成功過會。
2011年4月登陸創(chuàng)業(yè)板的海倫哲(300201.SZ)曾于2008年10月接受眾易實業(yè)等公司投資，并附加對賭協(xié)議。2010年10月上市前夕，海倫哲緊急，撤銷了與機電公司、PGI、南京晨曦、江蘇倍力和深圳眾易的對賭協(xié)議。
根據(jù)約定，如果海倫哲在2011年12月31日前未能在國內證券交易所成功發(fā)行上市，或公司發(fā)行股票的申請未被中國證監(jiān)會核準，眾易實業(yè)有權要求機電公司接受讓眾易實業(yè)所持的海倫哲全部或部分股份，并按年收益率10%計算收益支付給眾易實業(yè)。
與海倫哲類似，2007年12月、2008年1月，金剛玻璃分別與天堂硅谷、匯眾工貿、保騰創(chuàng)投簽訂的投資協(xié)議附帶的對賭條款中，如果公司達不到約定的業(yè)績要求，須向投資人無償轉讓股權作為補償。這份附帶對賭條款的協(xié)議在上市前被終止，并重新簽訂《增資擴股協(xié)議之補充協(xié)議》。
在這份補充協(xié)議中，終止了過會最大障礙――一票否決權，并出具聲明稱不存在可能引起公司股權結構發(fā)生重大變化的協(xié)議或安排，公司于2010年7月最終完成創(chuàng)業(yè)板上市。
2008年獲得中科招商系基金聯(lián)合注資的天晟新材(300169.SZ)亦在上市前夕廢止曾經簽訂的對賭協(xié)議。這份“對賭協(xié)議”包括發(fā)行人及股東對公司2008年-2010年凈利潤進行承諾，并約定了不能完成情況下的股份回撥及現(xiàn)金補償義務，及公司在協(xié)議簽訂后36個月內未能上市成功的情況下的股份回購義務。
不僅是創(chuàng)業(yè)板，中小板上市前清理對賭協(xié)議的情況也非常常見。獲中比基金注資的東光微電(002504.SZ)，中比基金擁有贖回、穩(wěn)健持續(xù)經營保證、反稀釋條款等三項權利，并對董事會人員、決策程序、股東大會權限進行了一定有益于中比基金的調整。
也有發(fā)行人未及時清理或未充分披露PE對賭協(xié)議而導致折戟IPO。廣西林豐木業(yè)股份有限公司的預披露招股說明書顯示，大股東豐林國際與股東IFC(國際金融公司)曾于2007年8月簽署了上市時間對賭協(xié)議，2009年11月，IFC變更了該對賭協(xié)議，直至2010年8月30日該發(fā)行人上會前，該對賭協(xié)議未被清理，導致發(fā)行人上會被否。
“潛伏”的協(xié)議
對于投資創(chuàng)業(yè)板、中小板企業(yè)的投資人來說，簽訂“對賭協(xié)議”是“明知不可為，但不得不為、不可不為”。
“投資人本質上追求的還是投資回報，”一位PE界人士表示。“在明知估值過高、風險過大的情況下，不簽訂‘對賭協(xié)議’也不可能。”
在創(chuàng)業(yè)板交易初期，企業(yè)上市估值極度膨脹，導致前期投資價格也不斷提高，PE等投資機構進入企業(yè)的代價已經越來越高，“很多企業(yè)以未來幾年后的利潤做估值基礎，讓投資者覺得風險太大。”
“有‘對賭協(xié)議’的企業(yè)，如果不能確認其協(xié)議在上市前已經完成，就只能在上市前進行清理。最重要的是看企業(yè)股權或資產現(xiàn)在是否實質上處于穩(wěn)定狀態(tài)。”一位PE界律師表示。
有的企業(yè)在上市之前，就已經存在股權代持和對賭協(xié)議相結合的現(xiàn)象。如果被投資企業(yè)達到一定的財務標準，投資者將把其名義掌握的股權帶來的部分實際利益轉讓給被投資企業(yè)。
據(jù)一位業(yè)內律師介紹，另一種可規(guī)避監(jiān)管機構檢查的方法是，在投資者與被投資企業(yè)之間再設立一層殼機構。如投資者與被投資企業(yè)的原股東共同出資設立一個合伙企業(yè)，再由該合伙企業(yè)投資至被投資企業(yè)，對賭協(xié)議被設立在合伙企業(yè)層面。“因為合伙企業(yè)在利潤分配等方面受到的約束更小。”
某香港資本市場資深人士表示，如果“對賭協(xié)議”在上市前執(zhí)行導致了股權結構的變化，公司需要做的是完全如實披露。
“即使是控股權發(fā)生變更，需要事先咨詢聯(lián)交所，但只要完全如實披露，是否獲得認可是由市場來進行判斷。”他同時表示，“對賭協(xié)議”完全可以通過交易結構來安排，譬如基于某些先決條件定向發(fā)行可換股債券、認購期權等，這些產品在香港都比較靈活。
香港聯(lián)交所上市公司如果進行私募融資(PIPE)，則要保障對賭條款的安排是公平合理的，沒有侵害到小股東的權利，如果涉及控制權的轉移，那么可能會觸發(fā)全面收購甚至反向收購。
企業(yè)要想在對賭中占據(jù)優(yōu)勢,就要在“風險控制”上,讓風險和利益成正比;在“條款設計”上巧妙運用重復博弈的結構;在“協(xié)議細化”上不露瑕疵,明確各管理層的控制權。
隨著金融危機由國外至國內,由資本市場向實體經濟的蔓延擴散,中國企業(yè)在經濟、金融全球化背景下受到了前所未有的挑戰(zhàn)和影響。對賭,這一因蒙牛的操作成功而為國內企業(yè)所逐步知曉的詞匯,再次因太子奶、碧桂園、中信泰富等國內企業(yè)的“對賭”慘敗而迅速走紅,受到國內創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的廣泛關注。本文擬從對賭的內涵、本質及相關案例入手,剖析對賭的應用、影響與利弊,并討論國內企業(yè)在對賭博弈過程中應該注意的幾個問題。
對賭協(xié)議:
投資者的自我保護工具和融資者承諾的保證
對賭,是“對賭協(xié)議”的簡稱。其英文是“Valuation Adjustment Mechanism,VAM”,中文直譯為“估值調整協(xié)議”,其實質是一種期權。通俗來講,就是在創(chuàng)業(yè)投資實踐中,投資方在與融資方(擁有控制權的企業(yè)管理層)達成協(xié)議時,對于未來的不確定情況進行約定:如果約定條件出現(xiàn),投資方可以行使一種對自身有利的權利;反之則融資方就可以行使另一種對自身有利的權利。
對賭產生于未來的不確定性及信息不對稱因素的存在。在信息占有及企業(yè)前景判斷上占據(jù)優(yōu)勢的融資者總是傾向于夸大企業(yè)前景及價值以獲得較高的融資額,投資者相對來說處于劣勢。因此投資者一般通過對賭條款試探融資方描述的真實性和可信度,擠出融資方的價值評估泡沫,在未來根據(jù)實際情況對投資條件加以調整。對賭協(xié)議實際上是投資者自我保護的工具和融資者承諾的保證。
國際上的對賭協(xié)議形式多樣,涉及財務績效、非財務績效、贖回補償、企業(yè)行為、股票發(fā)行和管理層去向等多個方面,而在現(xiàn)有國內企業(yè)對賭案例中,一般都采用財務績效條款,以“業(yè)績”為指標,以“股權”為籌碼,對家一般為外資金融機構。對賭協(xié)議的不確定和高風險性使得企業(yè)家們更愿意采用管理層能夠影響的因素――業(yè)績相關指標,而從籌資企業(yè)的角色出發(fā),能賭的似乎也唯有股權。國內企業(yè)鮮見以管理層影響不了的因素,如股價、外幣匯率等為賭注,碧桂園、中信泰富則是特例。碧桂園、中信泰富與外資投行簽訂的分別是基于股價、外匯衍生品的對賭協(xié)議,實際上是購買了與公司股價、外幣匯率掛鉤的結構性理財產品,并且留出了巨大的風險敞口,屬于濫用了對沖工具,與我們所說的創(chuàng)投融資對賭實際上并無太大關系。
2005年1月,當時的永樂電器與摩根斯坦利和鼎暉投資達成協(xié)議,后兩者斥資5000萬美元分別購得永樂3.63億和5913.97萬股股份,同時獲得一個在未來某個約定時間,以每股約1.38港元價格行使約為1765萬美元的認股權。為了使認股權價值得到實現(xiàn),兩個機構投資者又與永樂管理層簽訂了一份對賭協(xié)議,約定如果永樂2007年(如遇不可抗力可延至2008年或2009年)凈利潤高于7.5億元人民幣,兩機構向永樂管理層支付4697.38萬股永樂股份;如凈利潤低于或等于6.75億元,永樂管理層將向兩機構支付4697.38萬股;如果凈利潤少于6億元,永樂管理層則向兩機構支付9394.76萬股永樂股份,相當于永樂上市后不計行使超額配股權總股本的約4.1%。
凈利潤計算不能包括上海永樂房地產投資及非核心業(yè)務的任何利潤及任何額外或非經常收益。若兩機構達到回報目標,即初次投資額的3倍,再加上行使認股權代價的1.5倍,合計約11.省略
位于湖南株洲的乳酸菌飲料公司――湖南太子奶集團生物科技有限責任公司,曾因奪得1998年央視“標王”而名噪一時。
“我們最近應邀去看過這家公司。但不準備投資。”一位不愿意透露名稱的私募股權投資基金(Private Equity Fund ,下稱PE)負責人電話里向《財經》記者確認。
他指的這家企業(yè)正是太子奶集團,中國第一家因為執(zhí)行“對賭協(xié)議”,使得創(chuàng)始股東失去控股權的企業(yè)。
位于湖南株洲的乳酸菌飲料公司――湖南太子奶集團生物科技有限責任公司(下稱太子奶集團),曾因奪得1998年央視“標王”而名噪一時。在近年的奶業(yè)競爭中,太子奶逐漸敗給伊利、蒙牛等奶業(yè)第一軍團,但在2007年前尚能號稱保持50%以上的增長速度,2006年還稱有逾10億元的銷售收入,更在2006年底成功引入三家國際背景的PE逾7000萬美金的投資,并立下赴美國上市做“中國奶業(yè)概念第一股”的目標,可謂風光一時。
未料僅僅一年多后,該公司創(chuàng)始人兼董事會主席李途純退出權力核心,出任名譽董事長,以英聯(lián)為首的PE正式接管太子奶集團。
引資
太子奶集團成立于1996年,由李途純一手創(chuàng)建。經過十余年的發(fā)展,逐漸建立了在二三線城市和乳酸菌產品細分領域的比較優(yōu)勢。
2006年開始,太子奶集團有了上市融資的打算,多家PE聞風而來。
一位曾經考察過太子奶集團的PE公司人士向《財經》記者透露,在盡職調查中了解到,創(chuàng)始人李途純“喜歡短期投資者,不希望其他人在入股后干預太子奶集團的經營”,而這一點不能被PE們接受。
不過,2006年正是資本市場大熱,PE爭奪中國項目白熱化的階段。很快,三家PE確定了對太子奶的投資。
2006年11月,英聯(lián)(Actis)、摩根士丹利、高盛三家公司注資7300萬美元,與太子奶中方股東合資成立離岸公司“中國太子奶(開曼)控股有限公司”。其中,英聯(lián)向太子奶集團投資4000萬美元、摩根士丹利投資1800萬美元、高盛投資1500萬美元。
英聯(lián)是英國一家面向新興市場的PE,在2000年成立北京辦事處,參與過中國海洋石油公司、蒙牛乳業(yè)和無錫尚德的投資。最近,英聯(lián)加快了投資進度,兩個月之內,投資呷哺呷哺、安博教育集團和7天連鎖酒店三個項目,投資規(guī)模達2.18億美元。
參與太子奶集團投資的摩根士丹利部門為直接投資部(Morgan Stanley Special Situations Group),此前曾參與過低端服裝連鎖企業(yè)ITAT等項目的投資,ITAT曾因財務問題放棄在香港聆訊。據(jù)《財經》記者獲知,受美金融危機影響,摩根士丹利該部門的所有員工在今年下半年已經均被裁員。
高盛投資于太子奶的部門名為Goldman Sachs Principal Strategies Group,此前主要從事對沖基金投資,很少參與PE投資。
合資公司中,三家PE合計占比約30%,太子奶創(chuàng)始人李途純、盛延嶺以及高管李帥以太子奶集團在境內的實業(yè)資產入股,占比約70%。董事會由11名成員組成,李途純任主席,三家PE公司各有一個席位,其余七名董事由雙方推舉產生。
“雖然PE在太子奶集團有董事席位,但在董事會根本沒有影響力。”一位接近太子奶集團的知情人士說。
夢斷IPO
三家PE本打算在一年內將太子奶運作上市并盡快套現(xiàn),并聘請高盛、摩根士丹利作為上市保薦人。
為掃清上市障礙,2006年底,太子奶進行了資產重組,剝離了負債累累的非乳業(yè)資產,將相對優(yōu)質的乳業(yè)資產并入太子奶集團準備上市。
在上市地點的選擇上,一位接近太子奶的人士向《財經》記者表示,李途純本人與太子奶高管和董事會成員之間存在較大分歧。
在內地、香港和美國三個上市地點上,多數(shù)高管和董事會成員選擇A股或者H股,李途純則堅定地表示要到美國上市,而且要樹立“中國第一個在美國上市的乳業(yè)品牌”。而當時財務人員明確表示,公司尚未做好應對以嚴格內控聞名的薩班斯法案的準備。
上市地點確定后,審計師卻不愿合作。
按照常規(guī),注冊會計師應該審計上市前三個年度的財務數(shù)據(jù),并出具標準無保留審計意見,公司才可以將材料遞交交易所。
從2006年開始,太子奶集團陸續(xù)聘請了多家國內外會計師事務所對2004年至2006年財務報表進行審計,一方面梳理公司的賬目,另一方面為上市作準備。
據(jù)《財經》記者了解,2007年,安永會計師事務所被聘請為負責上市項目的會計師事務所,但最終安永沒有簽發(fā)美國會計準則下三年審計報告,原因集中在部分收入無法確認,以及審計范圍受限等方面。
為了不喪失上市機會,PE轉而希望將太子奶在香港運作上市,但最終安永只對2004年和2005年的財務數(shù)據(jù)出具香港準則下標準無保留審計意見,沒有簽發(fā)2006年度財務報表的審計意見。此后,摩根士丹利和高盛先后放棄了太子奶上市計劃。
如坐針氈的PE開始尋找買家,但最終沒有找到其他PE接手。
對賭
與2003年摩根士丹利、英聯(lián)等與蒙牛簽訂的“對賭協(xié)議”相似,此次以英聯(lián)為首的PE亦與李途純訂立了一組“對賭”條款,作為注資的條件。但關于“對賭協(xié)議”的具體內容,李途純和三家PE的相關負責人士都對記者的采訪要求諱莫如深。
一位PE界人士介紹說,近年來,針對PRE-IPO項目的對賭協(xié)議常見模式是,首先設定一個短期的盈利增長目標,如果達到目標,管理層能獲得一定程度的獎勵,否則,PE將根據(jù)現(xiàn)實和預期業(yè)績之間的差異提高控股權。
據(jù)《財經》記者了解,太子奶集團與PE的對賭協(xié)議關鍵在于,設置了未來一段時間的預期增長率,如果可以達到預期目標,PE公司可降低股權比例;而如果企業(yè)出現(xiàn)虧損,中方股東將喪失控股權,或者中方股東可以按約定價格收購投資者股份,而保住控股地位。這事實上是買方在無法獲知充分信息的情況下,保護自身權益的一種期權。
從2004年至2006年,太子奶集團銷售額分別達到4億元、8億元、12億元,實現(xiàn)了連續(xù)三年超過50%的高速增長,為此,在對賭協(xié)議中,管理層預計未來三年銷售收入的復合增長率也可以達到50%以上。
而實際結果卻并不如管理層所愿。
一位接近李途純的人士向《財經》記者表示,李途純白手起家創(chuàng)辦太子奶,十分不易,但隨著企業(yè)的發(fā)展壯大,管理粗放,任人唯親等弊病彰顯。
為擴大市場占有率,李途純曾發(fā)出“2014年集團總產值達到1000億元,成為中國最大的民營科技企業(yè)集團、最大的食品集團、最大的投資機構和最大的產業(yè)基地”的豪言壯語。為此,自2002年以來,太子奶先后在株洲、北京、黃岡、成都、昆山建立了五大生產基地。
PE投資的7300萬美元,以及2007年9月從花旗銀行、新加坡星展銀行等六家國際銀行獲得的5億元人民幣無抵押、無擔保、低息三年期信用貸款,都主要用于上述基地的土地購買和廠房建設。
然而,隨著伊利、蒙牛在二三線城市的拓展和新型乳酸菌產品的問世,太子奶漸漸失去優(yōu)勢。據(jù)一位接近太子奶的知情人士向《財經》記者透露,2007年度,太子奶集團銷售收入只有11億元,不僅沒有實現(xiàn)50%的環(huán)比增長,較2006年的12億元還出現(xiàn)了下降;2008年受到三聚氰胺事件的影響,太子奶銷售行情進一步惡化。
另一方面,太子奶集團也開始多元化發(fā)展,業(yè)務領域涉及食品、服裝、日用品、釀酒、餐飲娛樂、傳媒、房地產等。過度的多元化,拉長了太子奶集團的戰(zhàn)線,而且與乳制品相比,上述非奶業(yè)務多數(shù)虧損。
一邊是沒有克制的盲目擴張,另一邊卻無法創(chuàng)造足夠的回報,太子奶集團資金鏈日趨緊張。最終在今年11月觸發(fā)對賭協(xié)議中有關喪失控股權的條款,此時,李途純已不可能有資金實施協(xié)議中的第二種選擇:管理層用資金贖買PE手中的股權。
因此,在11月21日公司公告宣稱“再一次以太子奶的生存和發(fā)展為重”,“虛懷若谷、重責任輕利益”,履行對賭協(xié)議,交出控股權時,李途純已經沒有別的選擇。
繃緊的資金鏈
事情發(fā)展到目前狀況,卻都非出自接管和退出方的本意。11月21日,太子奶集團通過中國乳品協(xié)會的公告,開宗明義承認了問題所在:“短期資金危機”。 換言之,執(zhí)行“對賭協(xié)議”是一方面,該企業(yè)出現(xiàn)嚴重流動性危機,則是另一道催命符。
雖然PE通過執(zhí)行“對賭協(xié)議”獲得了太子奶公司的控股權,然而等待他們的,是10億元數(shù)量級的銀行債務、半年沒有領到工資的工人以及被拖欠了貨款的全國供應商。
太子奶集團總裁譚孝敖曾公開表示,太子奶集團各子公司所在地的株洲市、北京市密云縣、湖北黃岡市、江蘇省昆山市等地市政府一直在積極召開協(xié)調會,并分別直接注入了上千萬元不等的資金,作為應急的流動資金維持各基地的生產經營和穩(wěn)定。
然而,12月5日,《財經》記者看到,太子奶五大基地之一的成都太子奶,目前已全面停產,廠房門口還張貼著成都溫江區(qū)法院的封條。該基地注冊資本3500萬元,占地600多畝,今年4月22日才正式投產,號稱投產后年銷售額可達20億元。一位前來索要拖欠工資無果的成都太子奶員工告訴《財經》記者,自5月開始就發(fā)生了拖欠員工工資的情況,至今沒有償付。
一位相關外資銀行人士向《財經》記者確認了該行對太子奶的貸款,但表示“絕不會再貸”了。
11月21日,股東達成協(xié)議,三大PE在一周之內投入3000萬美元資金。同日,太子奶集團發(fā)表的聲明稱,“今年以來鬧得沸沸揚揚的太子奶集團短期資金困難危機成功得到化解。”但資金是否到賬至今沒有明確說法。
不過,一位中資銀行負責太子奶的客戶經理向《財經》記者表示,太子奶的資金緊張狀況由來已久,即使PE追加的3000萬美元到位,對于目前的太子奶來說,作用仍然是杯水車薪。
根據(jù)年報,自2005年至今,伊利、蒙牛、三元、光明等乳業(yè)上市公司的資產負債率普遍保持在40%至60%之間。而早在2004年和2005年,太子奶集團資產負債率已經超過80%,其中90%以上為短期負債。資金來源主要是預收銷售客戶款項、應付供應商款項和銀行貸款。
外界均預期,英聯(lián)等PE公司接手太子奶集團的控股權,但不可能真正介入未來的生產經營,仍然需要將太子奶集團轉手其他PE或實業(yè)公司。而目前,買家尚未確定。此前被盛傳將參與太子奶集團重組的弘毅投資、聯(lián)想控股、達能、雀巢均向《財經》記者表示,迄今為止并無入股計劃。■
“對賭協(xié)議”
“對賭協(xié)議”(earn out structure)常見于并購交易,主要目的是為了平衡投資方與被投資方因對公司未來業(yè)績增長預期不同,而在收購價值上產生的差異。
比如投資方可能認為,公司未來可以有50%的業(yè)績增長,折現(xiàn)收購價值為1000萬元,而投資方則認為未來盈利增長率只能達到30%,因此折現(xiàn)價值只有800萬元。為達成交易,被投資方可能先支付800萬元,并簽訂對賭協(xié)議規(guī)定,如果公司未來可以達到預期目標,投資行將通過現(xiàn)金或發(fā)行新股等方式來支付差額200萬元給賣方;而如果沒有達到目標,被投資方則可能失去控股權或者支付相應股權對價。
如果“對賭協(xié)議”設計合理,將給投資雙方都帶來好處。被投資方首先可以獲得資金,并通過超過預期的增長獲得額外獎勵;而投資方則可以在一定程度上保護自己的權利。
對賭賭的是業(yè)績，“籌碼”是股權。在“對賭協(xié)議”中，財務投資者所承擔的風險僅僅是賺多與賺少之分，但無論輸贏，“賺”是一定的。當然財務投資者們仍面臨被投資企業(yè)業(yè)績大幅低于對賭臨界下限而導致?lián)p失的風險。但從永樂一案來看，無論賭贏賭輸，無論業(yè)績好壞，像大摩這樣的財務投資者總能找到賺錢的方法一一區(qū)別只在于是從公司上賺錢，還是從市場上賺錢。
有人將永樂被并購的命運歸結為對賭協(xié)議條款過于苛刻所致，認為大摩所制定的業(yè)績目標“強人所難”，“明知不可為而為之”。但事實上，永樂對賭協(xié)議里關于業(yè)績的要求，其實還不及當年蒙牛對賭協(xié)議的要求――按照復合增長率計算，要達到協(xié)議中的凈利潤指標，永樂的復合增長率要求為40％左右，而蒙牛為50％。那么為什么蒙牛最終贏得了對賭，而永樂卻走向了相反的命運?我們不妨先來分析大摩、鼎暉以及英聯(lián)與蒙牛的對賭協(xié)議對雙方的影響。
蒙牛贏在行業(yè)空間巨大
2004年5月14日，大摩、鼎暉投資(CDH)、英聯(lián)投資等三家外資股東與蒙牛管理層簽訂了一份“對賭協(xié)議”，主要內容是2004年到2006年，蒙牛乳業(yè)每年的業(yè)績復合增長率必須不低于50％，否則管理層應將最多7830萬股(相當于蒙牛乳業(yè)已發(fā)行股本的7．8％)轉讓給外資股東，或者向其支付對應的現(xiàn)金，反之亦然。
同樣采取行業(yè)市盈率估算臨界條件股價及投資收益的方法計算各種對賭情況下投資者的收益(表1)。假設蒙牛乳業(yè)2004年到2006年凈利潤復合增長率恰好是50％，其2006年的凈利潤將達到約7．84億元(表2、表3)。
而蒙牛乳業(yè)2003―2005年實際銷售額及利潤增長情況達到了50％以上(表4)。
蒙牛在2006年達到對賭協(xié)議的可能性是非常大的，2005年4月6日，大摩等3家金融機構投資者以向蒙牛管理層持股的金牛公司支付本金為598．7644萬美元的可換股票據(jù)(合計可轉換成6260．8768萬股蒙牛乳業(yè)股票)的方式提前終止雙方在1年前達成的對賭協(xié)議條款，而3家投資者也賺取了投資額550％的“超豪華禮包”，這一度成為投資界的熱門話題。
通過分析對比蒙牛和永樂的情況，我們認為蒙牛“贏”、永樂“輸”，其深層原因在于，企業(yè)管理層除了準確判斷企業(yè)自身的發(fā)展狀況外，還必須對整個行業(yè)的發(fā)展態(tài)勢有良好的把握，才能在與外來投資者的談判中掌握主動。
一般說來，一個企業(yè)未來的發(fā)展，主要決定于其所處的行業(yè)情況、競爭者情況及核心競爭力。下面，我們就從這三個方面分析蒙牛與永樂各自所面臨的情況。
行業(yè)情況
2004年，乳品行業(yè)正延續(xù)著1998-2003年年均33％市場規(guī)模增長的浪潮，牛奶作為生活必需品的觀念正開始深入普通民眾，市場面臨著需求大爆發(fā)的絕好機遇。而飛速增長的市場需求為蒙牛快速打開市場和開拓新消費群體提供了良好的環(huán)境――其后有市場調查表明，蒙牛所銷售的主要產品UTH奶中，有相當部分為過去沒有訂奶習慣的新消費者。
而永樂簽署對賭協(xié)議的2005年，家電市場卻已經經歷過了一線城市的瘋狂擴張，各主要大城市已被國美、蘇寧這類全國性企業(yè)及包括永樂、大中在內的地方性企業(yè)所瓜分，單店收益下降，市場趨于飽和。同時，二、三線市場的開拓時機尚不成熟，市場正經歷著第一輪快速擴張后的平臺期，大規(guī)模新興市場的開拓需要資金及時間的準備。永樂選擇這個時點進行擴張，具有較大的難度。事實證明，永樂最終不得不選擇并購其他地方性企業(yè)擴張市場，而最基礎的企業(yè)經營教材也告訴我們，并購式擴張，必將帶來更高的成本和更艱難的管理問題。而這些永樂都遇到了。
競爭者情況
蒙牛是幸運的，在其發(fā)展最關鍵的初期，市場上只有伊利一家真正意義上的全國性品牌。而包括光明等在內的老隊員們仍受制于奶鏈和傳統(tǒng)國企思維惰性而舉步不前。大部分的企業(yè)守著幾個農場和一個城市玩著靠山吃山的經營方式。這給了蒙牛足夠寬松的空間去大舉開拓市場而遇到較少的抵抗。
永樂所面臨的對手則要強悍得多。地產起家的國美、蘇寧，它們民營資本天然的侵略性顯然不是常年與溫順的奶牛打交道的國營乳品企業(yè)能比的。而依托上市公司平臺和房地產背景則使兩家公司同時具備了侵略的野心和侵略的能力。2005年時，國美、蘇寧已基本搶占了國內沿海城市及中西部大城市市場，留給永樂的空間幾乎沒有。而這兩家企業(yè)直到現(xiàn)在仍以一種百米跑的心態(tài)繼續(xù)著瘋狂擴張的步伐，絲毫沒有停止的意思。在這樣一個排他性極強的市場中，永樂要在遍地都是“敵占區(qū)”的情況下快速擴張，其難度不言而喻。
核心競爭力
可以說，蒙牛當初的對手們是沒有什么核心競爭力的――除伊利、光明外，各企業(yè)品牌優(yōu)勢不明顯，營銷模式單一，產品差異化極小。奶源及供應體系擴張困難，即使開拓出市場也面臨產不出奶和運不過去的問題。而蒙牛雖然是行業(yè)初入者，但卻通過極為激進的廣告營銷模式迅速建立品牌知名度和產品需求。同時其又在內蒙古建立大量奶源基地，又主打保質期較長的UTH奶，一舉解決奶源和運輸?shù)膯栴}，為其在全國范圍的超速擴張?zhí)峁┝顺渥愕谋Ｕ稀Ｗ罱K，營銷策略、奶源充足、冷鏈需求小成為了蒙牛的競爭優(yōu)勢，使蒙牛成長為一流乳品企業(yè)。
不同于快速消費品市場，家電連鎖業(yè)雖然發(fā)展模式同樣單一和缺乏差異化特色，但這主要是受市場環(huán)境決定而非企業(yè)能力有限。永樂所擅長的“精耕細作”，提升單店收益率的模式無法在跑馬圈地時代的家電業(yè)闖出名堂――經營業(yè)績再好，沒有足夠市場，最終也是被吞并。而現(xiàn)階段家電連鎖業(yè)所最需要的核心優(yōu)勢――資金――卻是永樂所不具有的。國美、蘇寧自身具備上市公司融資平臺，具有極好的外部輸血維持擴張的能力。而缺乏資金渠道的永樂，其擴張步伐必然受到限制。在得到大摩的投資后，永樂開始大肆擴張，卻發(fā)現(xiàn)自己所長的“高收益率”已經煙消云散，但在擴張能力上，卻還是無法“超蘇趕美”，連最后一塊核心競爭力也喪失了。
綜上，我們可以清晰地看到，雖然蒙牛與永樂同樣面臨著嚴苛的對賭協(xié)議的考驗，但兩者所處的環(huán)境卻已經在很大程度上決定了兩者的最終命運。蒙牛面對著一個快速擴張的市場、競爭力缺乏的同行，依靠自身的大膽創(chuàng)新，就能闖出一片天地。而永樂在兩個如狼似虎的競爭者面前，缺乏擴張所必需的資金優(yōu)勢，可以想見，即使管理層勤勤懇懇，絞盡腦汁，其所面臨的未來仍然是不容樂觀的。
也難怪永樂執(zhí)行董事兼副總裁周猛在6月時會感嘆，“當時與大摩簽訂對賭協(xié)議時，我們的預測可能過于樂觀”。
雨潤“賭運”還未揭曉
2005年9月，雨潤在香港上市時，高盛、鼎暉投資和新加坡投資公司PVP基金(以下簡稱PVP)與雨潤簽訂了一份“對賭協(xié)議”，若中國雨潤2005年凈利潤在2．63―3．25億元區(qū)間，中國雨潤便需按特定系數(shù)將至多2．81％的已發(fā)行股份，轉給高盛及其他投資者。雨潤香港上市后，高盛、鼎暉和PVP三家共持有股數(shù)為193915950股，其中高盛持有94437150股，鼎暉持有51128370股，PVP持有48350430股，在雨潤三次融資中，三家合計投資了7000萬美元，其中高盛3000萬美元，鼎暉2200萬美元，PVP1800萬美元。按照雨潤最近的股價2006年9月19日收盤價6．43港元來計算，三家外資股東持有雨潤的總市值為1246879559港元(約合1．6億美元)(表5)。
