時間：2022-09-18 09:20:53
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權投資基金，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
私募股權投資基金是近年來國內經濟界萌生并在不斷發生變化的全新事物，對其內涵做出明確界定就是一項具有高度爭議的工作。現在談及的私募股權往往有著不同的含義。其英文簡稱為PE（Private Equity），直譯就是私人權益資本，因此私募股權投資又被業金融界人士稱為私募權益資本投資。
根據投資的企業成長階段不同，私募股權投資主要形態包括并購基金、成長資本、重振資本、夾層資本、上市前融資資本（英文簡稱Pre-IPO）、私人股權投資已上市公司股份資本（英文簡稱PIPE）。從更寬泛的意義上說，投資于企業種子期和萌芽期的創業投資，或者叫風險投資（英文簡稱VC）也屬于私募股權投資的一種。私募股權投資基金的分類與所投企業成長階段存在一定的對應關系，比如PIPE資本主要投資于已上市企業。大致的對應關系如圖1所示。當然，隨著基金業務的不斷發展，私募股權投資基金的類型與具體投資業務已經出現交叉混合的趨勢，即使界限比較明確的VC和PE目前也存在業務重疊。
美國狹義的私募股權投資基金最主要形態就是并購基金。在國內，廣義的私募股權投資基金中最熱門的就是Pre-IPO資本和風險投資，但是隨著2012年底中國股市的第八次暫停首次公開募股（英文簡稱IPO），并購基金也已成為國內私募股權投資的最大亮點。隨著今后中國資本市場的發展與金融體制改革，并購基金也將成為國內主要的私募股權業務形態。在中國，“私募”一詞的出現也是相伴“公募”而生，是指資金來源于非公開的私下募集。除非特指，本文探討的私募股權投資基金是指對非公開募資的股權實施投資的資金組合。根據中國目前的法律框架，私募股權投資基金必須采取非公開募集的方式。其運營模式在于投資企業股權，并對企業進行內在改造獲得企業增值，然后轉手退出，實現基金盈利，即業界所說的“募、投、管、退”四個環節。
私募股權投資基金的本質是實現資源有效配置的機制創新，是提升企業品質和再造企業價值的一系列制度組合。私募股權投資基金是在管制與創新的激烈碰撞中，由市場自發形成并受適度規范的金融投融資工具和機制，其興起和發展從來都是經濟發展的現實選擇和內在要求。私募股權投資基金的制度設計都是處在不斷的自我更新中，其發展過程中爆發的能量非常巨大。但是對其性質、定義、功能、任務和歷史定位，以及存在的各種問題和相關監督和引導，盡管經濟金融界、法律界、相關產業界人士均給予了大量的研究和探討。但由于實踐在不斷發生變化，許多問題在理論上也無法定論。其中，既有涉及到學術層面的觀點碰撞，也包含政策操作的具體爭論。
中國私募股權投資基金現狀
中國的私募股權投資基金在實踐中的發展速度可謂日新月異，這也在客觀上要求我們不斷根據發展趨勢的變化，進行及時的政策調整和理論探索，關于私募股權投資基金的法規政策的公開討論也從未停息過。近年來，國際經濟形勢劇烈變化，在保守和自由的經濟理論對峙中，放松管制的金融自由化思想退潮之后又在重新蹣跚起步。這些波折也讓中國新興的私募股權投資基金在短時間內積累了較豐富的深層次思考。
私募股權投資基金飛速發展的背后邏輯首先在于高額的利潤，據業內估測，私募股權投資基金的利潤率一般會達到15%～20%。中國資本市場市場化程度不高，企業上市需求不能得到有效滿足。截至2011年8月，我國創業板市場的IPO溢價率平均為59%，最高可達209%。對上市企業的前期股權投資的利潤可見一斑。2007年全球經濟危機以后，很多私募股權資金轉移至亞洲。
清華科研中心的調查數據表明，經濟發展速度名列前茅的中國，目前是亞洲地區的私募最熱點地區。這從側面也反映了中國私募股權投資的收益率之高。從2002年中國的12.7億美元的VC募資金額，發展到2013年VC和PE可投資本達1700億美元，10年間募資規模增長超過100倍。2011年4月，時任中信產業投資基金管理公司董事長的劉樂飛認為，在美國這樣的發達資本市場上，私募股權投資基金每年的交易額占GDP滲透率的百分之一，而中國目前只有千分之三，今后發展空間可想而知。據清華科研中心2013年統計，目前我國正活躍著超過6000家VC和PE機構。
中國的私募股權投資基金從其出生就經歷了從外來引進到本土生長的不斷演進過程。1992年初中國正式宣布發展市場經濟體制，而外資的私募股權投資集團如黑石、華登等1992年前后就聞風而動進入中國，這種與中國市場經濟轉軌的時間表的巧合，與其說是偶然，不如說是外資股權投資企業高超的專業敏銳度及戰略眼光。私募股權投資需要配套的諸如法律、政策、企業和金融市場運作環境，才能夠順利實現投資、運作、退出的獲利流程。盡管出于招商引資、制度創新等前瞻性考慮，中國政府支持這些股權投資企業的發展，1995年又頒布了《設立境外產業投資基金管理辦法》，初步建立運行規則，但由于企業經營體制不順暢、后期退出獲利渠道不配套，初期試水效果不明顯。1986年最先成立的中國新技術創業公司也因違規經營，于1998年被央行終止金融業務并清算。
1998年國務院轉發了《關于建立我國風險投資的若干意見》，私募股權投資發展急劇提速，4年后總共成立了300家左右的風險投資公司。盡管2001年全球網絡經濟進入寒冬期，國內風險投資轉冷，但是股權投資的游戲規則一旦建立，機會就會不斷被發掘。富有遠見的國外私募基金迅速進入中國，并對許多處于傳統行業的企業進行了成功的股權投資，比如蒙牛乳業和深圳發展銀行（現平安銀行）等。國外私募股權投資企業不僅對于這些企業提供了資金支持，更重要的是對于傳統行業的企業管理體制起到了思想沖擊和體制示范作用，并促使他們組建了專業的職業經理人隊伍。因此，早期外資股權投資機構對于中國企業內在管理體制的改進起到了歷史性的推動作用。此外，國際私募基金由于流動性緊張和收益率下降等問題步履艱難，而中國的私募股權投資卻是進入了一個發展與規范的關鍵期。
私募股權投資基金的作用
促進中國經濟發展
私募股權投資基金的發展對于下一步中國經濟發展和整體升級具有重要的突破性意義。目前我國經濟改革正從“增量性改革”逐步轉向“存量性改革”，人口、環境、體制的瓶頸使得整體的帕累托改進很難實現，而存量改革需要觸動現有經濟利益格局，無論是從地區、產業還是從人群分布來說，均有亟待調整的不平衡性矛盾。但是政府對既有體制的調整面臨各方面的壓力，正所謂“觸動利益比觸動靈魂還要困難”。“存量改革”除了要進行整體性制度設計，更要借鑒過去改革的成功經驗，從關鍵性的“變量改革”入手，遵循市場經濟的內在要求，從而達到中國經濟整體升級的目的。新興的私募股權投資基金恰恰是金融和投資領域新生的經濟變量，它的出現不依附于原有刻板的金融體制，而是通過私募股權投資，有效地集聚社會資源。通過市場自我選擇的機制實現產業優化和企業增效，同時隨著私募股權投資金基金的發展，也可以促進和加快原有金融體制的市場化進程。
實現資源有效配置
私募股權投資基金突破了企業的固有邊界，實現了資源有效配置和企業價值的再造和流轉。現代經濟背景下，資源配置是以資金為紐帶，以產權的轉移為核心流程，從而實現勞動力、企業家才能和土地、設備等生產要素的有效流轉并產生新價值。借貸資本的興起促進了以商品為核心的價值流動，資本市場的興起促進了以企業產權為核心的價值流動，企業價值的市場發現與提升的功能被激發出來，并突破了固有的時間和空間限制。私募股權投資基金的興起，加速促進了資源在資本市場多層次的有效配置，進而實現了科技創新和產業優化與轉型，有利于高科技企業的發展和戰略新興產業的振興，有效促進國民經濟快速健康發展。
改變社會融資結構
私募股權投資基金的發展可以改變社會融資結構，促進直接融資的發展。據統計，私募股權市場是全球增長最快速的市場之一，在金融市場中，從數量指標上看，其增長速度超過了公開發行股票和債券的相加數。私募股權市場產生的背景就是美國當時也存在著中小企業融資困難的問題。受《格拉斯-斯蒂格爾法》的約束，美國的私人銀行發展受到限制，相反，投資銀行和資本市場卻非常發達。而日本則是以銀行為代表的間接融資更為發達。但是從現代經濟的總體發展趨勢來說，信息的日益發散性要求風險的配置更為分散。中國的股市盡管已經進入了百姓的生活，但直接融資也只占總融資量的20%左右，與美國超過70%的比例相比，遠遠落后。因此，在中國發展私募股權不僅前景廣闊，對于融資結構的均衡，意義也非常重大。
加速經濟金融化步伐
私募股權投資基金可以有效促進金融深化，加速經濟金融化的步伐，進一步豐富和完善中國資本市場體系。我國現有金融管制比較嚴格，利率市場化還在初步實施階段，私募股權投資可以有效克服金融抑制問題，促進金融市場效率和金融中介效率，提高金融機構化程度和金融工具多樣化程度。使金融從不同層次不同角度服務于實體經濟的方方面面，提高經濟與金融的密切度，進而提高金融對經濟的貢獻率。
有效解決中小企業融資難問題
私募股權投資基金可以有效解決中小企業的融資困難問題。這也是私募股權投資基金問世的最初動機。目前中小企業的融資渠道主要還是間接融資，而銀行出于盈利和安全動機，一般傾向于向大企業提供融資，尤其是國家產業政策、財政政策、貨幣政策扶持的行業、企業和項目。根據銀監會的公開資料顯示，銀行貸款分布的“二八定律”越來越嚴重，央企等大企業占據了大多數的貸款資金。有資料顯示，在大銀行中，貸款余額過億元的重點客戶數不到千分之五。在2011年亞太經合組織中小企業峰會上，國務院參事陳金生指出，大約有99%的中小企業沒有辦法在四大國有銀行貸款。按照現行的貸款規定，依據企業資信評價，商業銀行對中小企業的貸款要上浮至少20%才能滿足中小企業的資金需求。
無論是對銀行還是資本市場，中小企業都是弱勢群體。截至2011年年底，盡管有1000家以上民營企業先后上市，突破上市公司總數的40%，但是民營中小企業的上市比例過少，并不能和上市總數做簡單對比，更要考慮到中小企業占總企業數超過90%以上的比例。由此可見，絕大多數民營企業通過上市渠道獲取直接融資的艱難程度。而自2011年以來，游離于銀行表內業務之外的影子銀行業務的興起，尤其是民間借貸的激增與中小企業融資困難息息相關。從上述幾個方面來看，中小企業的融資問題已經成為當務之急，這也是國內私募股權投資基金盛行的現實背景。通過私募股權投資基金的介入可以有效解決中小企業的融資問題，同時能為它們提供深層增值服務。
優化投融資體制創新
私募股權投資基金可以積極參與國有企業的內部改制，并進一步優化和豐富地方政府和國有企業的投融資體制創新。加快國有企業改革需要從不同角度入手，不僅需要企業自身積極探索，從內部尋找突破口，同時也要從外部引進資金、管理、人才和生產要素流動等一整套機制。私募股權投資基金恰恰可以為國有企業尋找自身潛力、改組改造乃至上市起到積極的推動作用。同時，私募股權投資基金的發展也可以優化和拓寬政府管理經濟的方法和思路。企業的創立和創新，一方面需要政府的鼓勵和指導，另一個方面，政府也要刺激企業投融資，進而實現經濟的快速發展。尤其是在各地競相招商引資的過程中，不僅需要政府給予財政和稅收上的直接支持，更需要政府主動伸出引導之手。
我國地方政府也在積極籌劃投融資的體制創新，同時也直接向企業投資，如政府引導基金等。政府引導基金的主導者是政府，引導社會資本共同發起設立母基金。政府建立引導基金，可以有效引導社會資金對中小企業，尤其是科技型中小企業實行股權投資，在解決其融資難題的同時，也解決進一步發展的管理提升和機制再造。2005年頒布的《創業投資企業管理暫行辦法》對政府引導基金進行了規范。2008年制定的《關于創業投資引導基金規范設立與運作的指導意見》，為政府引導基金組織和設立從法律上給予了落實。與此同時，根據《產業投資基金試點管理辦法》，國有企業、金融機構和特定投資人建立了產業基金，如2006年的第一家渤海產業投資基金等，這些同樣是以新的股權投資機制進行的投融資創新，以市場化的方式積極引導產業結構調整。
加快落后地區經濟開發
私募股權投資基金可以集合社會資金力量，加快對落后的中西部地區的經濟開發。目前，我國金融機構和資金主要集中于沿海發達地區以及大中城市，根據《中國金融統計年鑒》2001～2007年資料顯示，我國金融機構貸款地區分布差異非常大，東部地區占67.77%，中部地區占17.44%，西部地區僅占14.79%。上市公司地區分布也是類似情況，東部地區占59.02%，中部地區占23.73%，西部地區占17.25%。扭轉這種不平衡的局面需要國家整體開發戰略的推進，更要從微觀層面和具體制度上采取措施。
私募股權投資基金發展面臨的挑戰
私募股權投資基金快速發展，充分反映了社會經濟發展的內在趨勢，說明它能夠滿足企業和相關投資者的多方面需求，同時在發展的過程中也逐漸暴露出了大量問題亟待解決和引導。
法律地位尚未明確
私募股權投資基金的法律地位沒有得到明確和落實。從上世紀80年代創業投資的探索到1998年風險投資的一系列規范，尤其是2005年，經國務院批準，由國家發改委等十家部委聯合的《創業投資管理暫行辦法》等文件的出臺，對創投企業的發展給予了法律上的明確保障和規范。但是狹義的私募股權投資基金的運作一直沒有統一的法律制度進行全面引導。國家發改委辦公廳于2011年的《關于進一步規范試點地區股權投資企業發展和備案管理工作》和《關于促進股權投資企業規范發展的通知》兩個文件，是目前規范私募股權投資的最有效力的專門性文件，但也僅僅是以部委辦公廳的通知形式下發，缺乏足夠的強制力。
近年來，各省市地方政府也出臺了支持股權投資的各種規定，具體要求各不相同，自行其是。而由國家發改委起草的《股權投資基金管理辦法》，由于種種原因，到現在還在醞釀過程中，遲遲不能問世。2013年4月，中央機構編制委員會辦公室將對私募股權投資企業的適度監管的權力明確授權給證監會，但在此之前剛剛修訂的《證券投資基金法》并沒有將私募股權投資基金納入其中。因此，相關的法律整合與監管權力的重新梳理與明確還需要一段時間的不斷努力。
管理者素質亟待提升
私募股權投資基金的管理者素質亟須提升。私募股權投資是一項綜合性的工作，而不僅僅是融資和投資那么簡單，還包括尤其是具有發展潛力的企業項目的搜尋，企業管理與改制轉型，企業供應鏈和市場各要素的優化組合，政府、銀行、券商等多方面的溝通與運作等。因此短期內如何鍛煉一批管理人才隊伍，是目前的當務之急。更重要的是，基金管理者多年來形成的良好聲譽與業績是維持股權投資信任度的最關鍵一個環節，而作為新興的股權投資市場，這恰好是中國股權投資行業的薄弱環節。因此，今后應努力建成一批具有國際國內品牌影響力的私募股權投資基金管理團隊。
管理機制有待加強
私募股權投資基金的內在治理結構和管理機制需要進一步優化和加強。基金投資者和基金管理者之間的委托關系始終是基金內在運行的關鍵問題，而基金與作為投資對象的企業管理團隊之間的委托關系則是基金項目經營的成敗所在。由于投資人與管理者之間存在著信息不對稱和道德風險的問題，設計合理的激勵和約束機制就成為關鍵性問題。目前，基金內部組織形式主要有三種，分別是公司制、信托制和有限合伙制，以及在此基礎上衍生優化出的混合制度。其中有限合伙制和公司制是當下的主流選擇。2007年，我國《合伙企業法》修訂以后，有限合伙制成為可行的備選方案。
值得關注的是，有限合伙制中規定的普通合伙人的無限連帶責任只是一個基本底線，在投資者和管理者之間復雜的博弈中，其有效性受到制約，更何況我國沒有《個人破產法》和完善的社會信用體系，更具體的權責關系需要在實踐中細致地明確。有限合伙人既不能參與實際經營，又不能通過資本權力參與具體決策，其利益如何受到保護，顯然僅僅依靠《有限合伙法》不足以解決問題。短短的幾年時間里，基金管理腐敗的事件接連出現。而基金與被投資企業以及債權人的委托關系的治理，無疑更取決于企業改變管理機制以及法人治理結構的不斷優化。
政府監管思路尚不清晰
政府引導和支持股權基金的力度需要加強，監管思路要進一步清晰。私募股權行業多年來一直缺乏統一的制度規范，監管過程往往政出多門，各行其是。從長遠看，不利于股權企業的可持續發展。政府也應該改變招商引資過程中急功近利的思路，應著重于優化私募股權投資企業的外部稅收政策，同時應努力培育私募股權投資的社會環境，尤其是建立股權投資的相關中介機構，發揮社會中介的力量，如投資咨詢、財務管理、信用擔保、市場研究、會計師事務所、律師事務所等。對于私募股權投資基金運行過程中，相關參與者的利益受損，尤其是造成國有資產流失的潛在風險更需要引起政府的高度重視。
退出渠道有待發展
私募股權投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業化投資中介進行投資，出現了大量的專業化私募股權投資基金，有數據顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。伴隨私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業投資基金業的健康發展。
二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析
（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。
3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權投資基金的投資經理的約束難度加大。
【關鍵詞】私募股權投資基金；退出機制；建議
一、引言
近年來，私募股權投資基金的投資規模在我國呈現出井噴狀發展，并逐漸成為我國中小企業融資的新寵。從2006年至2011年期間，我國私募股權投資基金的融資總量從14，196.27US$M直線上升到38，875.52US$M，增長額為24，69.25US$M，增長幅度為173.8%。對于私募股權基金投資方來說，他們的目的是為了獲取高額收益，而退出機制是關系到私募基金投資產業是否成功的重要問題，因此退出策略從一開始就是私募股權基金投資方在開始篩選企業時關注的焦點。從目前的實踐來看，私募股權投資基金退出渠道主要有公開市場上市（IPO）、兼并收購、通過MBO的回購、企業清算或破產四種方式。
據調查，截止至2011年10月22日，我國共有269家企業在深圳創業板市場實現IPO，其中，有VC/PE支持的創業板企業共有147家，其背后的147家投資機構共實現323筆退出，平均賬面價值投資回報倍數為8.90倍。創業板市場儼然成為私募股權投資基金退出的重點關注的市場。為何私募股權投資基金的退出會親睞于創業板市場？解決這一問題顯得尤為迫切。
二、國內外私募股權投資基金退出方式的選擇
（一）美國私募股權投資基金的退出方式
私募股權投資是過去20多年來美國經濟蓬勃發展的驅動力。近幾年來（截止2007年底），美國私募股權投資以IPO方式退出的數量正在逐年遞減，2000年以前，私募股權投資主要以IPO方式退出，2000年以后，IPO方式退出呈下降的趨勢，每年平均僅達到50家。私募股權之所以不愿意采用IPO方式退出的原因是在美國IPO退出方式的費用十分昂貴。在美國納斯達克的籌資成本是最高的，一般占籌資成本總額的13%-18%。
相反，自從上世紀90年代以來，隨著第五次兼并浪潮的開始，美國私募股權投資更多地采取兼并收購（M&A）方式退出。從數量上看，美國私募股權投資的公司M&A也是逐年增多，趨向于平穩。采取M&A的直接原因是相對于IPO而言，采用M&A方式需要支付的費用比較低，執行過程也較為簡單，深層次原因在于兩方面：一是M&A可以使得私募股權投資在較短的時間內收回資本，繼續尋找前景更好的項目進行投資。二是通過M&A方式可以迅速擴大高科技公司的規模，以形成強大的市場競爭能力。所以在美國，私募股權投資基金的退出更傾向于IPO方式和M&A方式，以M&A方式為主要退出機制。
（二）我國私募股權投資基金退出方式的選擇
據調查，截止2002年底，我國私募股權投資的被投企業只有4%上市，收購兼并10.9%，回購6.4%，清算5.2%，而剩余70%以上的創業投資資本被固化在項目上不能退出。2004年深圳中小企業板正式開盤，設立中小企業板為中小企業搭建了進行直接融資的市場平臺，也改善了私募股權投資的退出環境。2005年，據調研結果顯示有超過七成的項目退出方式為股權轉讓，且以投資企業回購所占比例最多，超過兩成的項目實現IPO退出。2006年和2007年宏觀經濟的繁榮和股市走強迎來私募股權IPO退出的春天，在2006年這一年的時間里，我國私募股權投資基金共發生了53比退出交易，其中23家通過IPO方式成功退出，占所有退出交易的43.4%，而在2007年第一季度的比例甚至達到94.1%的高峰。2009年10月30日，我國創業板市場正式上市交易，私募股權投資基金的退出機制轉而投向創業板市場，創業板的成立為私募股權投資帶來了新的契機，標志著私募股權投資基金撤回投資的渠道更廣。通過二板推出的閘門正式打開，創業板市場成為私募股權投資基金的主要IPO退出渠道。
就我國目前來看，IPO退出方式在我國所占的比例是非常大的，企業上市使得我國中小企業的融資額在不斷地擴大，私募股權投資基金至此成功的退出私募的領域。在2011年，在世界各大交易所中，除去深圳中小企業板上市數量為50筆外，深圳創業板市場是我國私募股權投資基金第二大主要的IPO退出市場，退出案例數高達31筆，但是從賬面投資回報水平分析，深圳中小企業板的退出案例平均回報為5.70倍，深圳創業板為5.80倍。深圳創業板市場的創立給我國私募股權投資基金的退出提供了很廣闊的空間與有效的途徑，創業板的推出有效的催生我國PE的投資，使得我國企業實現投資收益最大化、加快了企業資金循環并且促進持續融資、有利于私募股權投資結構的優化、為企業提供了廣闊的發展空間。
但和國外發達國家的私募股權投資基金的退出機制相比而言，我國的私募股權投資基金的退出機制很不全面，關鍵在于我國私募股權投資基金的發展歷程較短，很多人都對私募股權投資基金較為陌生，而且我國的創業板市場剛剛成立幾年，不管從操作層面還是監管層面都尚不成熟，公開上市退出仍存在較多的障礙，比如：創業板市場上市成本較高，時間長，公司要花費很大的精力與物力。其配套的法律、法規尚不健全和完善，使得創業板市場沒有較好的為私募股權投資基金的退出所給予一定的保障和服務，創業板對于私募股權投資基金發展的推動作用有待進一步的考驗。
三、完善我國私募股權投資創業板IPO退出機制的建議
結合我國具體國情的基礎上，我國證券市場應該充分吸取國外在設立創業板市場過程中的經驗和教訓，完善我國的創業板市場，使得其更好地為私募股權投資基金的IPO退出提供條件。
（一）完善創業板市場
2009年創業板的推出吸引了大量的私募股權投資基金通過二板市場上市實現順利退出，并且獲得巨額利潤。然而這種巨大回報的背后卻隱藏著一些問題，創業板首發獲得高額收益在很大方面是由于高溢價的發行，而且創業板市場主要服務于中小民營企業和創新型企業，其一般規模較小、業績波動較大，相對于主板來說存在更大的投資風險。因此，我國創業板市場的運作應當充分借鑒國外先進國家二板市場的成功經驗，不管在發行標準、制度設計還是風險特征、估值水平等方面都要與主板市場、中小板市場有所區別，同時監管機構應當制定更加完善的監管規則和信息披露制度，而且又應當有所創新，從而使私募股權投資基金的退出渠道更加成熟和順暢。
（二）完善創業板市場上市規則
2012年5月1日，深交所正式并且實施《深圳證券交易所創業板股票上市規則》。此規則豐富了創業板退市標準體系、完善了恢復上市的審核標準、明確了財務報告明顯違反會計準則又不予以糾正的公司將快速退市、強化了退市風險信息披露，刪除原規則中不再適用的“退市風險警示處理”章節、明確了創業板公司退市后統一平移到代辦股份轉讓系統掛牌等六個方面的內容。使得私募股權投資基金在創業板上市比較安全、方便與快捷，同時建立靈活的退市和轉板機制，使得創業板能夠真正的發揮承上啟下的關鍵作用。
（三）完善私募股權投資基金退出的中介服務體系
完善的資本市場中介服務體系對于私募股權投資基金的順利退出也是必不可少的。相關部門應加強對律師事務所、會計師事務所、商業銀行、券商等的引導和監管，以創造良好的中介環境；此外，還應該建立起專門為私募基金提供服務的中介機構，例如私募股權基金投資協會、知識產權評估機構、風險企業評級機構、企業融資擔保公司和信息咨詢服務機構等；同時，加強對從業人員的培訓和考核，提高中介服務人員的職業素質也是必不可少的。
參考文獻
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在我國，私募股權投資具有較大的發展空間，但因為一系列因素比方說政策法規的制約，私募股權投資基金中還是存在許多的問題，也面臨著新的挑戰。本文從實際情況出發，對私募股權投資基金的內在運行特點進行了分析，并針對私募股權投資基金在我國的發展情況進行了研究，最終基于發現的問題提出了相關的解決措施。
【關鍵詞】
私募股權投資；現狀；基金；問題；措施
對非上市股權進行投資，或者是上市公司以不公開的方式進行股權交易的一系列投資方式就稱之為私募股權投資。當前，隨著時代的快速發展，在亞洲地區我國的私募股權投資市場是最具發展潛力的，已受到了各個國家大型投行的高度關注。隨著經濟的不斷發展，我國私募股權投資基金還是存在許多問題的，面臨著新的挑戰，下面就這一問題我們進行分析并提出相應的解決措施。
1 我國私募股權投資基金現存的一系列問題
隨著時代的進步，私募股權投資基金在我國已取得了較好的發展，但對當前的諸多形勢進行分析可發現，我國的私募股權投資基金還是存在許多不足之處，這些問題具體體現在以下幾個方面：
1.1 相關法律法規不夠完善
當前，針對私募股權投資基金，《合伙企業法》、《公司法》以及《信托法》等法律規章制度逐步得到了出臺，這些法規都為私募股權投資基金的建設以及發展提供了幫助和保障。但是，以上法律規章在運行上依舊存在不足之處，比方說其中的一些規章細則并沒有得到明確，這就使得整體法規不具較好的可操作性。因此，在發展的過程中，私募股權投資基金就會時常面臨工商注冊問題、資金募集問題以及稅收繳納問題等諸多阻礙。由此可見，在私募股權投資基金這一方面，我國現行的法律規章依舊不夠完善，沒有對基金的運行、發展提供科學合理的標準和支持。
1.2 監管責任的不到位
一般來說，私募股權投資基金的運行和發展離不開投資活動以及募集資金活動，因此，私募股權投資基金的涉及面就會很廣闊，也會接觸到諸多監管機構，具體為銀監會、發改委以及證監會等等。當前，分業監管制度的核心工作就是機構監管，而政府各部門的監管內容以及具體職責是不具明確性以及規范性的，而這就嚴重阻礙到了我國私募股權投資基金的發展和進步。
1.3 投資重點不具科學性、合理性
對國外的私募股權投資實例進行深入分析可知，創新產業是進行投資的重點。但是在我國，因為知識產權制度的不完善以及知識產權意識的缺乏，使得具有高度價值的知識產權無法得到合理的保護，在這樣的情況下，侵權行為就變得十分常見了。所以，在我國，傳統行業就成了私募股權投資基金進行投資的重點，而具有創新性的高新產業則缺乏資金的支持。這樣一來，我國高新技術產業就無法得到有效的發展，私募股權投資基金的運行也會因而受到制約。
1.4 退出渠道不夠完善
在PE運行機制的設計里面，退出渠道的不完善是值得重點思考的。在國外，IPO、產權交易、資產證券化、柜臺交易、并購市場等已經在成熟的資本市場中出現，使資本市場具有了無縫鏈接的優點，進而使私募股權投資基金的合理、有效發展獲得了完善的退出渠道。目前，在我國，資本市場的發展是不具科學性的，各級政府并沒有對市場進行合理的定位，也沒有制定出行之有效的運行政策。在這樣的情況下，我國私募股權投資基金就無法擁有完善的退出渠道，最終也阻礙了我國PE的進步和發展。
1.5 高素質PE人員的缺失
一般來說，人力資源、貨幣資本以及知識資本等構成了私募股權投資基金，在這里人力資源是私募股權投資基金得到有效運作的基本保障。因此，要想讓私募股權投資取得成功，就需先具備高素質的投資人才。但是目前受傳統思想、相關機制以及我國私募股權投資基金運行情況的影響，真正能對私募股權投資運作進行掌握的人才是極少的。因此，私募股權投資業在我國的發展就受到了嚴重的影響。
1.6 投資總金額里海外資金占優勢
在我國，私募股權的資本主要從政府、金融機構、公司以及個人中獲取，但這種資本籌集模式是不具合理性以及科學性的。主要原因在于私人資本具有不穩定性，而國有資本也會受到各方面的限制。對我國相關實例進行分析可以知曉，私募股權的資本主要來自于金融保險機構以及養老基金等，但是這些資金都受到了嚴格的限制。所以，在我國當前的私募股權投資基金里面，海外資金占有極大的份額，國內的投資比例卻相對而言較小。在這樣的情況下，私募股權投資基金在我國就無法得到有效的發展。[1]
2 如何完善我國私募股權投資基金中諸多問題
2.1 對PE相關的法律規章進行完善
為了使我國的PE市場得到合理、有序的發展，就需先建立出一套完善的法律規章制度。首先，《股權投資基金管理辦法》就需得到出臺，使私募股權投資基金的發展步驟、監管原則以及發展目標等得到進一步明確。其次，在工商注冊、資產托管以及監督管理等方面，需使相關的規章得到完善。再次，需使私募基金管理公司的進入標準得到規范，進而使私募股權投資基金的運行模式具備科學性。最后，針對我國私募股權投資基金當前的發展情況，我國需出臺相關的優惠政策，為私募股權投資基金的有效運行提供基本保障。
2.2 對知識產權進行有效保護
對國外相關私募股權投資基金的發展情況進行分析可知，知識產權的保護力度越大，該國的高新技術產業的發展情況就越好，創新能力也越大。另外，私募股權投資基金得到有效發展的基礎就是高新技術產業企業的存在。所以，我國需分析國外的先進經驗，并結合自身的發展實際情況，對知識產權進行大力保護，使私募股權投資基金和高新技術企業的發展實現一致性，最終推動我國創新性企業的穩步發展。[2]
2.3 使產權交易市場具有多樣性
可以說，要使私募股權投資基金的發展得到保障，進而獲得良好的經濟效益，合理的退出機制以及退出渠道是必不可少的。所以，就需對具有多樣性的交易市場進行建立和完善，讓產權的流通市場獲得通暢。一般來說，我國產權交易市場主要由主板市場、場外交易市場、二板市場以及產權交易活動來構成的，這就使得各類企業都可以依靠合適的方法進行產權流通，并在競爭中推動我國產權交易體系的穩定和進步。這樣一來，私募股權基金的發展也獲得了合理的退出渠道。
2.4 培養出具有高素質的私募股權投資基金管理人才
基金回報率以及所獲經濟效益的情況都受到了基金管理人才素質高低的影響。所以，為了募集到更多的資金，繼而推動我國私募股權投資基金的進一步發展，就需先培養出綜合素質高、專業技能好基金管理人才。而要想培養出具有高素質的基金管理人才，就需依據以下幾種方法：首先，可從國外引進專業的股權管理人才，讓他們對管理隊伍進行建設和指導，進而培養出優秀的管理人才；其次，先在國內選出優秀的人才，派送他們到國外學習先進的私募股權投資基金管理經驗；再次，可號召具有豐富經驗的企業家對PE投資活動進行學習和研究，使自身的管理方法以及經營措施得到完善和提升；最后，針對當前已有的PE業務的人才，可進行專門的技能培訓，采用課程教學、專家授課等多種方法使其綜合素質等得到進一步的提升。
2.5 對私募股權投資基金資金的來源渠道進行拓展
對國外相關成功事例進行深入分析可知，政府資本、金融機構資本、私人資本以及公共保險保障機制資本構成了私募股權投資基金的主要資本。但在我國，私募股權投資基金資金的來源渠道是較為狹窄的。因此，我國就需依據實際情況，對私募股權投資基金的資本募集渠道進行拓寬，使政府資本、金融機構、企業資金、企業年金、社保基金、境外資本以及個人資金等都包含在私募股權投資基金募集體系里面。
2.6 對市場誠信體系進行建設和完善
就目前情況來看，基金管理的市場誠信度在一定程度上是一種信用契約關系，可推動我國私募股權投資基金的合理、有效運行。所以，就需加大市場誠信體系的建設力度，讓管理者都具有較強的信托責任制理念。依靠私募股權投資行業信譽機制的建設和完善，我國就可以使相關的管理制度得到加強，讓中介機構具有責任意識，最終提升市場的誠信度以及透明度。這樣一來，一方面可以使投資市場的運作成本得到降低，另一方面還可以使市場更具規范性和科學性。
2.7 對國外私募股權投資基金的發展進行合理限制
因為PE的內在本性，使得私募股權投資基金的優缺點并存。因此，我們就需采取合理的措施對私募股權投資基金的發展進行有效的引導。另外，在我國，當前私募股權投資基金的發展實力還遠遠不夠強大的，因此，我國私募股權投資基金的發展在各個方面就受到了國外私募股權投資基金的深遠影響。在這樣的情況下，我國就需采取合理措施對國外私募股權投資基金的相關活動進行限制，繼而為我國私募股權投資基金的進一步發展提供更多幫助和保障。
3 總結
為了使我國的金融結構以及市場體系得到完善和提升，就需加大力度對私募股權投資基金進行發展。隨著時代的進步，我國的資本市場日益繁榮，私募股權投資市場也取得了較好的發展。對于我國來說PE一方面是挑戰，一方面也代表著機遇，因此，我們就需將本國實際情況和國外先進經驗結合起來，采取一系列合理的措施解決私募股權投資基金中現存的諸多問題，最終推動我國私募股權投資基金的穩定、快速發展。
【參考文獻】
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由股權投資基金所構成的市場體系是構建北京多層次資本市場的重要組成部分。股權投資基金集合機構投資者和成熟個人投資者的閑余資金，既提高了資本利用率，又為處于種子期、初創期和成長期的非上市企業提供了很好的融資渠道。
北京股權投資基金業發展現狀
過去五年，北京市先后了《關于促進首都金融產業發展的意見》、《關于促進首都金融業發展的意見》、《關于促進股權投資基金業發展的意見》、《在京設立外商投資股權投資基金管理企業暫行辦法》等相關政策，成立了市金融工作局等政府服務部門，為首都股權投資基金業創造了良好的政策環境和服務環境。在多重因素的推動下，股權投資基金持續向北京聚集，行業規模持續擴大，形成并鞏固了全國股權投資中心的市場地位，在首都加快轉變經濟發展方式、促進產業結構調整升級等方面發揮了重要作用，目前北京股權投資基金業發展現狀表現為：
行業規模穩步擴大。截至2010年三季度，在京聚集的國內外各類VC/PE機構接近600家，管理的人民幣基金規模1866億元，管理的美元基金規模4826億元。2010年前三季度北京地區VC/PE總投資案例154起，投資總金額24.3億美元，分別占全國投資案例的25.6%和投資金額的35.4%，兩項指標繼續位居全國各省市區首位（圖1）。國內外最具影響力的基金機構的中國區總部主要聚集在北京，國務院批準的十只產業基金超過半數落戶在京。
政策環境逐步完善。2009年3月13日，國務院做出《關于同意支持中關村科技園區建設國家自主創新示范區的批復》，明確提出在中關村科技園區范圍內注冊登記的產業投資基金或股權投資基金，適用國家關于股權投資基金先行先試政策。同時，在《關于促進股權投資基金業發展的意見》等政策文件的基礎上，北京市進一步完善了工作流程，在登記注冊、資金補貼、財政獎勵、人才引進等方面，參照金融機構支持政策給予股權投資機構相應支持。
PE融資渠道進一步拓寬。北京市逐步建設完善了“1+3+N”的股權投資基金發展體系。“1”即指首期規模50億元，總規模100億元的北京股權投資發展基金，作為母基金（FOF，即Fund of Fund）直接引導、培育和投資在北京市設立的優秀PE機構。“3”是由股權投資發展基金作為發起人之一，發起設立科技、綠色和文化創意3支產業投資基金。“N”是指股權投資發展基金將作為投資人，與在京注冊的有較強的管理團隊、有成功的投資經驗、有一定的市場認知度、有資金募集實力的股權投資基金合作，分別設立多只股權投資基金。2010年7月30日，北京股權投資發展基金與凱雷、IDG簽約，分別發起成立人民幣基金。此外，北京市還支持各種市場化的FOF在京設立，并研究通過北京市相關要素市場的PE二級市場交易業務平臺，積極拓寬PE融資渠道。
國內外影響力逐步增強。北京連續三年舉辦“全球PE北京論壇”等高端活動，得到了國內外業界的廣泛關注和一致好評，進一步擴大了北京股權投資基金業的知名度和影響力。通過論壇討論和媒體宣傳，及時將北京市股權投資基金業發展的戰略、優勢和成果等信息傳達給業界，鼓勵引導業界共同參與北京股權投資基金業的建設，對首都建設成為全國和具有國際影響力的PE中心市場地位發揮了積極的促進作用。
社會效益日益凸顯。股權投資基金投資所發揮的社會效益十分明顯：以目前北京市已在創業板上市的22家企業為例，共有17家獲得了VC/PE的投資，占比達77.3%；以在北京市備案的創投企業為例，在2009年這些企業所投資的企業實現研發投入約6.5億元，研發投入年增長率為12%，當年上繳稅金約6.59億元，上繳稅金年增長率為53%。這些備案企業在2006～2009年間所投資企業提供的就業崗位就達2.5萬個，就業崗位年增長率達19%。
北京股權投資基金業發展路徑
發展思路。依托資金充沛、機構聚集、優質企業資源豐富、退出渠道暢通、專業人才眾多、信息洼地等獨特優勢，北京股權投資基金業發展將遵循“一個體系、二個支撐、三個平臺、四個服務”的思路。“一個體系”指堅持市場化運作方式，建立系統全面的“一條龍、一體化、一站式”服務體系，降低股權投資機構經營管理成本，增強首都在吸引國內外股權投資機構中的競爭力。“兩個支撐”指提供政策支撐及發展支撐。在現有政策基礎上，進一步制訂和完善有利于內外資PE發展的政策措施；同時，充分發揮北京在資金、人才、信息、項目等方面的獨特優勢，提供有力的發展支撐。“三個平臺”指加快建設市場服務平臺、協會自律平臺、高端交流平臺，提高運作效率，防控行業風險，通過國際論壇等方式加強宣傳。“四個服務”指為LP服務、為GP服務，促進銀行等金融機構為PE服務，積極擴寬退出渠道等服務。
完善政策環境。首先是探索解決雙重征稅問題，股權投資基金通常由管理公司（承擔GP角色）和投資者（承擔LP角色）兩部分構成，形成了風險各擔、利益共享的機制。所謂風險各擔，即GP承擔無限責任，LP承擔有限責任；所謂利益共享，即投資盈利中，GP一是拿管理費，二是拿利潤分成（Carry
interest）。這種管理機制解決了有能力投資的人資金不足，有錢的人缺少投資經驗的問題，并形成優勢互補，利益共享的雙贏格局。
在這種模式下，GP通過股權投資的形式把資金投入到企業中，而資金歸LP所有，因此在退出分紅的時候要交兩道稅，很大程度的增加了投資人的成本。在國家出臺合伙制企業的相關規定后，雙重征稅的問題得到了一定程度的緩解。目前，北京市的股權投資發展政策已經解決了這個問題。
其次是探索解決退出機制的相關政策問題。例如按照現行公司法的規定，超過200個股東就屬于公眾公司，對于股權投資基金而言，在所投資企業準備上市的時候要追溯到最后投資人，因此GP發起基金的投資人不能超過200家，這在某種程度上也造成了制約。創業板市場啟動后，證監會已經解決了這個問題。
優化成長環境。股權投資基金成功的秘訣之一是精挑細選企業，通常是從10家甚至100家企業中挑選出一個投資對象，因此需要有足夠多的企業供基金挑選。北京的優勢在于優質企業眾多，僅中關村國家自主創新示范區就有超過兩萬個高新技術企業，初步滿足創業板上市標準的企業超過5000個，這些企業構成了可供股權投資基金選擇的優質項目儲備池。北京市正在抓緊完善擬上市企業后備資源庫，為股權投資基金和企業搭建高效率高信用平臺。
退出渠道也是股權投資基金發展的重要因素，只有退出渠道暢通，才能實現股權投資及時有效的退出，打造募集資金、投資、管理、退出的全流程。當前創業板和中小板是兩個重要的退出通道，首都還有中關村代辦股份公司及相關要素市場平臺為企業提供轉讓退出通道服務。
強化行業規范自律環境。股權投資的資本來源于成熟投資者，屬于私人非公開行為。后金融危機時代的一個主流觀點是對于涉及到公眾的、可能引發系統風險的金融機構或者金融行為必須嚴格監管，而對于只涉及非公眾的、投資于實體經濟的相關金融活動則需要采取適度監管的方式。當前應充分考慮到國內股權投資基金業尚處于成長期的現實，依照“統一監管、分層監管、導向監管、適度監管、自律監管”五大監管原則促進股權投資行業監管與發展。即如果有法律法規則依法監管，在法律法規尚未建立的時期加強自律監管。北京在2008年6月，成立了北京股權投資基金協會，其職能一是促進行業發展、反映行業聲音、服務行業進步；二是制訂行業自律監管規則。
優化國際化投資環境。股權投資發源于西方，其先進成熟的投資理念、管理模式值得國內PE界認真學習，并為己用。這就要求必須把國際的經驗、國際的人才和本土的經驗、本土的人才結合起來并高度融合，既要吸引一批管理人民幣基金的國際GP隊伍，也要打造一批管理外幣基金的本土GP隊伍，從而實現本土人才國際化、國際人才本土化發展。
關鍵詞： 中美私募股權投資基金 對比 思考
一、私募股權投資基金的含義
顧名思義，私募（Private Placement）就是私下募集或私人配售，是與公開募集的封閉基金、開放式基金等基金相對應的一種融資手段。相比公募基金，私募基金的產品更具有針對性，更容易風格化，準入門檻更高，并且擁有更高的投資回報率。私募股權投資基金在經濟領域扮演了十分重要的角色，雖然這個概念和操作是近幾年才進入國人視野的，但迅速獲得了很大的重視和關注。
根據私募基金的投資方式，私募基金可分為私募股權投資基金（Private Equity Fund，PE fund）和私募證券投資基金。兩者的區別在于，私募股權投資基金主要是針對非上市公司股權的投資，更關注企業的成長性，投資后一般均參與企業的經營管理，目的在于控制或影響企業治理結構和經營收益，待企業發展成熟后通過股權轉讓等方式退出實現資本增值（但私募股權投資基金本身并不直接經營工商業業務）；私募證券投資基金的投資重點是進行上市公司股票投資、衍生工具投資等資本運作，其更加重視價差交易等交易性機會，而不是長期投資。本文主要關注前者。簡單來說，就是在某一個行業發現一家公司具有未來成長的價值，我們用資金來換取這家公司的股權，可以是控股，也可以是參股，在未來一段時間內和這家公司一起成長，把公司的價值做到更大，在這個周期內獲得一個非常良好的回報。這個回報率通常是非常驚人的。
要全面地了解中美私募股權投資基金的現狀和異同，并尋求更好發展的方法，不但要從現金的性質規制、法規機制上來進行對比，而且要追本溯源，兼以未雨綢繆。
二、中美私募股權投資基金的起源
最早的私募基金誕生于華爾街，在十九世紀末二十世紀初便有了雛形。最初的私募基金只是簡單地利用杠桿進行股權投資，經過一系列的發展和演變，1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三名投資銀行家合伙成立了一家投資公司KKR，專門從事并購業務，這是最早的私募股權投資公司。
20世紀80年代，私募股基金傳入中國，其雛形是以政府為主導，主要為高科技企業融資的風險投資基金，真正意義上的私募基金發展相對滯后。由于民營企業并沒有國家信用作支撐，大量貸款流入國企，因此民營企業融資困難問題越來越突出，私募股權投資基金的重要性也逐漸被人們所發現。因而在中國這樣一個投資領域相對狹小，投資工具并不豐富的市場里，私募股權投資基金不失為一個良好的投資方向。同時由于私募基金操作的私密性，團隊的專業化，當企業在謀求發展的路途中遇到各種問題時，轉向私募基金尋求合作成為了重要的選擇。同時私募基金作為第三方，可以推動行業和企業的整合，優化資源配置。我國宏觀經濟的持續增長，加之巨大的收益預期，使得私募基金在我國方興未艾。
三、中美私募股權投資基金形式規制比較
私募股權投資基金的組織形式有以下幾類。
1.合伙型組織形式
合伙型組織形式分為有限合伙型、普通合伙型和特殊合伙型。合伙型組織形式的主要參與者是合伙人，合伙人既負責出資，又負責管理，以及承擔最多的無限連帶責任。美國80%的私募股權投資基金采用了封閉式的有限合伙型的組織形式。它的優點一是決策快捷靈活，只需執行合伙人決策即可。二是合伙企業沒有資金使用上的限制。三是管理上，資金的發起人承擔無限連帶責任，因而會慎重選擇合伙人并進行有效監督。四是只需要繳納個人所得稅，不需要先交公司所得稅，不會雙重納稅。
但這一國際通行的私募基金形式并未在我國得到廣泛運用，很大部分原因是法制上的不完善。我國于2007年6月實施的新《合伙企業法》增加了有限合伙制度，一批主要集中在股權投資和證券投資領域的合伙企業陸續組建，由此可以看出，合伙型組織形式是未來我國私募基金發展的一個方向。
2.契約型組織形式
契約型是指投資人和管理人通過訂立契約來規定雙方的權利和義務。信托逐漸成為契約型私募股權投資基金的主要形式。我國目前比較規范的“陽光私募”就是運用了這種組織形式。這類私募是讓客戶把資金交給信托公司，信托公司跟私募基金管理人簽訂管理協議，由私募基金管理人負責投資管理，而資金托管在銀行。這一組織形式的優點在于信托財產的獨立性，有破產隔離功能，能夠有效解決信托資金的投資風險問題。
3.公司型組織形式
與合伙型、契約型相比，公司作為獨立法人，可以向銀行貸款籌集資金來源，但它的不足也是很明顯的。公司制是國有資金為主的投資形式，公司制的規范管理，完善的市場法律體制更利于國有資產的保值、增值。
4.混合型
為了發揮以上三種組織形式的優越性，混合型的基金組合也是被投資人所接受的一種方式。
四、中美私募股權投資基金發展中的問題
2007年，美國的私募基金呈現泡沫，通過對沖基金獲得高收益的投資者首當其沖。通過這種杠桿收購，被收購企業的利潤只要有一點點增長都可以為私募公司及其投資者帶來巨大回報。在某些情況下，他們會通過在一年內獲取分紅的方式來收回投資獲取回報。在退出時，他們則會要求被收購公司支付巨額費用，作為交易安排費、融資費及管理費等。（這些交易同樣也有美國政府的側面支持，因為這其中所有的負債都是免稅的。）并購的利潤顯然很誘人。隨后，私募集團把這些公司在業內反復高價相互轉讓。隨著次貸危機的出現，人們開始冷靜地認識到這樣的私募基金所帶來的風險問題。金融危機造成對美元私募股權基金的巨大影響，投資額的負增長一直持續到今天。
我國的私募基金處于初級發展階段，因而私募基金的合法性難以通過現有的法律法規來進行界定。由于私募基金并不采用公開方式，而是通過私下與投資人或債務人進行商談并簽訂合約，這樣的私募基金并不受法律的保護，因而增大了違約風險。同時，簽訂的合同也難以得到規范，往往會成為無效合同，不能得到法律的保障。我國的私募基金投資主要集中于股市，而我國的股市也并不是一個成熟的市場，加之立法缺失，投資者及管理人的利益會受到巨大影響，投資風險再次增大。我國基金管理人隊伍的素質要想趕上歐美國家基金經理的水平尚需時日。
五、對我國私募基金發展的思考與建議
第一，完善立法是首要任務。我國目前沒有專門對私募基金進行立法，主要由《證券法》、《證券投資基金法》、《合伙企業法》及相關部門規章進行規制。首先給私募基金一個合法地位，之后才談得上完善各項制度。立法應給予基金投資人和基金經理人相應的自由來決定組織形式，引導大額資金的投資以推動產業的整合與升級，加強信用制度的建設，使私下簽訂的協議也能夠獲得法律保障。立法也要多聽取業界的聲音，過度的規范化也會造成大量的私募基金流失。
第二，政策支持并推廣有限合伙型私募資金，投資者以有限合伙人身份投入資金，而基金管理人以少量資金介入并承擔無限責任，并按協議約定收取管理費。如此一來有利于私募基金管理上的規范化，加強風險管理，維持市場秩序，保護投資者的利益，并與國際接軌。
第三，加大力度培養本土有限合伙人。由于金融危機的影響，國外機構自身陷入財務困境，我國本土的民營企業和中小企業出于融資問題存在對私募的很大需求。我國在鼓勵國外成熟機構投資者參與到我國私募基金發展中的同時，也要培養本土的有限合伙人。培養成熟的合伙人不僅能促進私募股權投資基金的正常運作，而且能保證投資團隊的投資理念得到很好的執行。風險教育也是重中之重，只有成熟理性的合伙人才能對基金經理人的經營活動進行有效的監督。
參考文獻：
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[關鍵詞]私募股權；投資基金；收益分配
[中圖分類號]F832 [文獻標識碼]A [文章編號]1005―6432(2011)18―0052―03
近年來，私募股權投資在國內蓬勃發展，2010年更是迎來了爆發式增長。據統計，2010年新設基金235只，募集本外幣基金共304.18億美元(含首輪募集)，募資完成(含首輪完成)基金數量比2009年增加26.8％，而募資規模環比增加79.1％(以上根據ChinaVenture投中集團旗下數據庫產品CVSource統計得出)。中國參與私募股權投資基金的群體迅速擴大，并逐漸走向專業化和多元化。
1、目前市場上通常采用的績效分成方案
1.1 私募股權投資基金的結構
參考市場上的私募股權投資基金，通常的結構如下圖所示，投資者投入資金到基金公司，由基金公司對目標企業進行投資，基金管理公司賺取管理費，并有權根據獲取投資利潤的一定比例提取績效分成；基金公司退出投資項目，收回投資取得資金；收回的資金首先用于償還投資者的投資成本，溢出部分根據雙方達成的利潤分配方案在基金公司和基金管理公司之間進行分配。
市場上私募股權投資基金的資金分配先后次序如下：首先，向基金管理公司支付保底管理費；其次，向投資人返還投入資本；再次，根據協議，參考市場上無風險回報率來計算并支付投資人優先回報；最后，剩余收益會根據基金公司和基金管理公司之間的績效分成比例進行分配。
1.2 私募股權基金績效分成的計算基礎
參考市場上的私募股權投資基金，支付給基金管理公司的與業績掛鉤的績效分成通常被稱為附帶權益(carriedinterest)。常見的績效分成計算方法包括以整體項目為計算基礎(whole fund)或以單位項目為計算基礎(deal―by―deal)。
(1)以整體項目為計算基礎
以整體項目為計算基礎，基金投資人的總投資(以及約定的優先回報)必須在基金管理公司的績效分成實現之前全額支付。利潤分配可能會設置補提條款，目的是保證有權獲取績效分成的基金管理公司同樣能夠參與優先回報的分配，并且所獲得的優先回報份額與協議規定的績效分成比例一致。從而，實際的基金利潤分配反映的是雙方最初約定的分成比例。在利潤分配條款中常見，一旦優先回報獲全額支付給基金公司，隨后產生的利潤同樣會100％(或其他約定的百分比)支付于基金管理公司，直到基金管理公司得到的份額等于支付給基金投資人的優先回報。此后，剩余基金利潤在基金公司和基金管理公司之間按協議比例進行分配。
(2)以單位項目為計算基礎
當基金采用單項投資回報率作單位時，績效分成是以每項具體投資的回報為基礎進行計算。當某項投資回報實現時，其績效分成的計算基礎是根據每個項目獲取的收益及處置投資收回的款項和投入該項目的資金來計算的回報。市場上的私募股權投資基金一般采用該項目的內部收益率(IRR)計算項目的回報率。在投資人入股協議中通常約定，在基金清算的時候需按照基金的整體投資回報情況，根據績效分成比例確定最終的績效分成金額。因此，在績效分成實現前，必須考慮前期投資損失或剩余投資組合的潛在價值和收益。部分私募股權投資基金會對績效分成(扣除稅收調整)的回撥進行撥備，并確立支付機制用以保證基金管理公司在基金其他項目處置虧損的情形下能夠償還多分配的績效分成。這個設計相當于一個利益回撥機制／彌補性收入(clawback)，回撥機制的存在可保證基金存續期結束時整體的利潤分配符合約定的分配比例。
1.3 私募股權投資基金利益回撥機制的作用
由于基金公司通過清算日的整體平均年化投資收益率為最終確認基金管理公司績效分成的基礎，因此市場上的私募股權投資基金引入了利益回撥機制。回撥機制是指如果GP得到了超過事先協定的收益分成，或未能向LP返還全部出資并提供優先回報，GP必須退還其得到的超額分配。該條款一般在基金投資項目出現虧損時產生效力，在基金終止時或者中期可進行回撥。為保證回撥發生時能夠順利進行，基金應建立提存賬戶或向基金出資人提供回撥擔保。
2、私募股權投資基金收益分配模式的探討示例
以建銀國際醫療保健股權投資基金(以下簡稱“醫療基金”)為例。其是由建設銀行全資投行――建銀國際發起設立的、中國第一只專注于投資中國醫療健康產業的股權投資基金。該基金得到國家衛生部的大力支持，并已在國家發改委進行備案。我們僅以該基金設立之初制定的私募股權投資基金收益分配方案為例，探討基金具體的收益分配模式。
2.1 醫療基金的績效分層方案
為鼓勵基金管理公司積極提高基金回報，基金公司與基金管理公司之間確立績效分成方案，根據基金成立至清算日時的平均年化收益(不考慮退出項目后至進行分配期間的時間因素)，按照以下對應比例由基金公司支付給基金管理公司績效分成，如表1所示：
例如：當基金整體平均年化收益率達到18％，基金管理公司就8％～15％的部分計提10％的績效分成，并對余下的3％計提20％的績效分成。
2.2 醫療基金預計提績效分成
基金運作期間，基金管理公司會定期按項目凈收益預計提績效分成。項目凈收益等于退出投資項目收回的資金按序分配以彌補虧損、返還出資、成本和費用后得出的余額。當分配完成后基金公司有權就項目凈收益優先按每年8％的復利提取回報。對于剩余未分配收益，基金管理公司根據項目年化收益率達到的不同范圍按以下相應比例預計提績效分成(見表2)：
根據項目年化收益率預計提的績效分成直接存入由基金公司和基金管理公司共同設立的共管賬戶，直至基金公司的累計收回資金達到一定份額，基金管理公司才有權提取分成收益(見表3)。
(1)預計提績效分成調整
每半年末基金公司和基金管理公司就預計提績效分成余額，根據基金公司成立至調整日時的已退出項目的累計年化收益情況，按表2列示的比例調整基金管理公司的績效分成金額。若共管賬戶金額多于調整后績效分成金額，則將多余部分返還給基金公司。
(2)提取績效分成
當基金公司以各種方式累計收回的資金達到總出資額的一定份額時，提取預計提績效分成機制啟動，基金管理公司有權按表3相應比例提取存于共管賬戶內的調整后績效分成賬戶累計余額。
當基金公司累計收回資金超過總出資額的150％，項
目的預計提績效分成不再存入共管賬戶，可由基金管理公司直接提取。
(3)清算和共管賬戶取消
在基金公司清算前一年，根據基金公司整體的投資回報情況，按照表1績效分成方案計算整體績效分成比例，調整績效分成金額，并在共管賬戶預留相當于尚未收回投資項目成本的金額用于保底。
待基金公司最終清算時，根據表1績效分成方案確定最終的基金公司整體投資回報情況，按照績效分成比例，確定最終的績效分成金額。共管賬戶的預留金額用于彌補基金管理公司溢領的績效分成。在完成所有清算后共管賬戶內的所有余額歸屬基金管理公司，共管賬戶亦告取消。
3、基金規模與基金公司注冊資本的大小對基金可分配利潤的影響
根據管理層提供的基金公司的注冊資本和基金規模，依照《中華人民共和國公司法》第八章第一百六十七條，公司分配當年稅后利潤時，應當提取利潤的10％列入公司法定公積金。公司法定公積金的累計額為公司注冊資本的50％以上的，可以不再提取。因此，注冊資本的多少，對日后的可分配利潤有一定的影響。針對注冊資本的變動對基金公司的法定公積金和可分配利潤的影響，筆者進行了敏感性分析，下表的敏感度測試結果，列出了不同的注冊資本多少年后不用再提取法定公積金(見表4)。
4、私募股權投資基金績效分成的會計核算辦法
4.1 基金公司支付給基金管理公司的績效分成
對于項目的投資收益(已扣除基金管理公司的管理費用)，基金公司投資者首先提取優先回報，該回報根據基金投資該項目的時間，按每年8％的復利計算。在提取基金投資者優先回報之后，剩余部分的收益在基金公司與基金管理公司之間進行績效分成。這一部分基金公司支付給基金管理公司的績效分成代表基金公司對基金管理公司獲取高于8％回報的補償。基金公司和基金管理公司是兩個不同的實體，而且基金管理公司所獲取的績效分成收益代表的是基金管理公司為基金提供投資管理意見等服務而得到的回報，而非以基金公司的投資者或股東的身份獲取的回報，績效分成應確認為基金公司償付給基金管理公司的額外管理費用。
4.2 基金管理公司的績效分成收入確認
雖然基金公司支付給基金管理公司的績效分成會存放于雙方設立的共管賬戶，只有當基金投資人的累計收回資金達到一定水平時基金管理公司才可提取，但按照績效分成方案，當基金投資項目的回報率達到賺取績效分成的投資回報率時，基金管理公司就可以預提項目績效分成。基金管理公司可按照每個項目的投資回報率，預提績效分成并確認為收入。但基金管理公司最終確認績效分成的原則是基于所有投資項目的總回報，因此在預提績效分成時，應對當期已實現和尚在進行中未實現的投資項目作出評估，考慮未完成項目的預計回報率／公允價值，調整預提比率以避免過度確認當期收入。也就是說，如果管理層在期末計提績效分成時，通過對進行中未實現的投資項目公允價值的評估，認為相關尚在進行中的投資項目會產生虧損或較低的回報率，導致部分已實現項目中的績效分成很可能不能流入基金管理公司，那么部分績效分成應在計提時扣除。由于存入共管賬戶的金額未能提取，所以應同時借記應收賬款。基金公司定期對項目預提績效分成進行調整，根據基金公司成立至調整日時的已退出項目的累計年化回報率，每半年對項目預提績效分成進行重新核算。若共管賬戶金額多于重新核算后的績效分成金額，則基金管理公司須對預提的績效分成進行調整，并將多余部分返還給基金公司。
5、對于私募股權投資基金通常的績效分成方案的幾點建議
(1)當投資人以各種方式累計收回的資金達到一定水平時，基金管理公司方可從共管賬戶提取調整后的績效分成。因此績效分成方案需進一步明確投資人累計收回資金的計算是以整體項目為計算基礎還是以單個項目為計算基礎。如果投資人的累計收回資金是以整體項目為計算基礎，績效分成一般要到基金清算前方能提取。若以單個項目為計算基礎，績效分成可以在某一項目結束后提取，但需要考慮其他未實現投資項目的公允價值和投資損失(見表5)。
【關鍵詞】 私募股權投資基金； 價值評估； 公信力
一、引言
隨著中國大陸私募股權投資基金（Private Equity，以下簡稱PE）的快速發展，PE規模與相對落后管理水平間的矛盾日益突出，PE投資者在基金存續期內較難了解到基金的真實價值，這給投資者本身的風險管控和投資評價帶來困難。本文擬結合現有PE的估值方法，探討在實務中采用何種操作方式可讓估值方法更具合理性及公信力。
二、PE估值的現實意義
PE是以非上市公司股權為投資對象的基金，與公開募集的基金相比具有投資者數量有限的特點，因此在現行的相關投資基金法規中并未對PE價值評估方法有明確的規范，但PE估值對投資者和管理者仍有一定的現實意義。
（一）對PE投資者而言
由于PE的投資者主要是機構投資者，包括信托機構、保險機構以及基金，由于它們本身需要對其資金提供者的收益和風險負責，大都屬于風險厭惡型投資者。若PE管理人能定期披露其所管理的基金價值及價值變動情況，投資者則可以以此來對投資的收益和風險進行評判。如果其投資收益和風險指標低于預期，投資者將對管理人失去信心，可能考慮撤銷后續的投資額度，改為安排其他投資；若收益和風險指標高于預期，投資者也可盡早調整投資策略，向管理人爭取更大的后續投資份額。另外，由于會計準則的要求，金融工具必須以公允價值作為確認和計量標準，投資者需要真實的公允價值以計量投資。
（二）對PE管理者而言
隨著PE規模的擴大，將吸引更多的投資者，按目前PE廣泛采用的有限合伙制形式，投資者數量的上限可達50人。PE管理者定期向投資者披露基金價值能提高其金融服務的水平，提高投資者對PE管理團隊勝任能力的認可程度、信任度以及PE管理團隊在業內的知名度，為PE的后期發行做良好的鋪墊。同時，PE的價值主要由所投項目的價值組成，經過合理評估后的基金價值可成為評價基金經理投資業績的依據之一。
三、PE估值方法的合理性
（一）現有主流基金評估方法及分析
目前對PE主要的估值方法是先根據行業評估準則評估基金投資項目池中已投資的單個投資項目的價值，而后將這些單個項目的價值進行加總計算出PE的價值，這種方法也被稱為“自下而上”①的估值技術，與在公開證券市場上市的證券基金所用的估值方法類似。對單個投資項目的價值主要有以下評估方法：
1.可比公司法
可比公司法主要通過分析可比公司的交易和營運統計數據得到該公司在公開的資本市場的隱含價值，主要使用的可比指標包括：市盈率（股價／每股利潤）、市凈率（股價／每股凈資產）、企業價值／EBITDA、企業價值／收入、企業價值／用戶數等。可比公司法的優點在于基于市場公開的價值信息，易于得到投資者的認可；缺點在于可比公司難以尋找且其市場價值易受政策面的影響而不準確。
2.現金流折現法
現金流折現法主要通過預測未來若干年的經營現金流，并用恰當的貼現率和終值計算方法計算這些現金流和終值的貼現值，以此計算企業價值和股權價值。現金流折現法的優點是理論最完善且反映了對項目未來的預測，受市場短期變化和非經濟因素的影響較少；缺點是折現率、增長率等假設條件難以準確預計。
使用可比公司法和現金流折現法對單個投資項目進行價值評估，各有優缺點，在實務操作中可將兩種方法結合使用。但在加總各項單個投資項目的價值后，尚不能全面反映私募股權基金價值，因為從有限合伙人的角度來看，PE秉持的是一種購買并持有的投資理念，價值應涵蓋投資持有到期并計劃退出的時間點。因而，簡單將項目價值加總不能為有限合伙人提供私募股權基金的經濟價值。基金的整體價值除了已投資項目的價值，還應包括擬投資部分預期產生的價值。
（二）理想的基金評估方式探討
根據以上論述，基金的整體價值從投資者的角度來看，應包括已投資項目價值和擬投資項目的預期價值兩部分內容。
1.已投資項目的價值評估
對于已投資項目，評估其價值可將可比公司法和現金流折現法相結合，使得兩種方法的優勢互補。若在一個有效市場中能找到一家或一批與所投資項目的行業、產品周期、生產規模、客戶群體相似度很高的上市公司，則可以采用可比公司法；若相似度不高，則可以分行業性質按可比公司法和現金流折現法進行評估。如：新能源、新材料等處于成長期的高新技術企業，可使用市盈率、市凈率、企業價值／EBITDA、企業價值／收入等可比公司法；傳統制造業、基礎設施建設等具有穩定現金流的企業，可使用現金流折現法；或者兩種方法同時使用，取其算術平均值。
2.擬投資項目的預期價值評估
PE的預期未來現金流不僅從已投資的項目中產生，而且還從即將進行的投資中產生。由于PE基金經理在項目投資過程中，會選擇最佳的時機進入，投資總是分批進行的，因此截至定期評估的時點，仍會存有部分未投放的資金。在評估擬投資項目的預期價值時，可將這些未投放的資金以項目池中尚未投資部分所需資金量大小為權重攤分至其中，再按上述已投資項目的價值評估方法進行評估，計算出還未投資部分的預期價值。
3.局限性
以上對基金價值的評估方法是基于既定項目池中的投資項目來預測的，而現行基金發展過程中，PE的管理人有時在募集資金到位后才確定投資項目。在投資過程中，因投資項目的收益會隨著市場形勢的變化而發生變化，這樣就導致了所投和擬投的項目不會總是固定不變。所以當項目變化，就會使基金價值失去可比性。
四、PE估值方法的公信力
中國證監會從1999年實施《證券投資基金信息披露指引》開始，就不斷地通過各類法律法規規范公募基金的估值方法及審核流程，提高基金估值方法及結果的公信力，但對于PE基金的估值規范卻并未明確。筆者認為可采取以下方法提高PE基金估值的公信力。
（一）由具有公信力的機構審核
由于PE募集的對象大都是特定投資者，因此目前PE管理人主要采用與現有投資者共同探討并認定的估值方法來對基金價值進行評估。但此做法缺乏第三方的審核，造成公信力的缺失，對基金后續進入者缺乏說服力。
1.選擇具有公信力的投資人審核
由于目前PE基金廣泛采用有限合伙的形式，而合伙企業并不是一個金融機構，其設計基金估值方法并披露基金價值存在公信力不足。基金管理人可與投資人共同設計基金估值的方法，并讓具有公信力的投資人審核估值方法及過程，并按期披露基金價值。例如，PE基金的投資人中含有信托等機構投資者，就可讓信托公司審核該基金的估值方法并按期披露價值，因為信托公司是金融機構，具有第三方監管資質，這樣處理可提高基金估值方法的公信力。
2.由托管銀行審核
目前PE的托管銀行與公募基金的托管銀行所起的作用差別較大，PE的托管銀行只起到資金存儲并保障資金安全的作用，無法起到審核估值方法并對外披露的作用，這也與PE基金有關估值的相關法規不完善有一定的關系。但為了提高PE基金估值的公信力，PE管理人可與托管銀行商議在托管協議中增加托管銀行審核估值方法、估值過程及按期披露的職能，使得PE托管銀行起到與公募基金托管銀行相同的作用，從而增加估值方法的公信力。
（二）保持估值方法的連貫性
由于股權投資的收益體現是一個長期的過程，其價值變動相對證券投資緩慢，PE基金無需做到像公募基金那樣頻繁披露基金價值。但為了保證各披露期基金價值的可比性，確保后續進入者的公正性，需要PE管理者在初始確定基金評估方法之后，應保持基金價值評估方法在整個存續期內一致。
（三）考慮監管層的相關規范
目前，國內政府及行業層面均未對PE的價值評估方法形成一套完善的規范，但隨著PE的逐漸壯大，制定價值披露的行業標準已迫在眉睫。正在征求意見的新《基金法》擬將PE基金的規范一并納入，因此，PE管理者在制定符合自身實際的價值評估方法時，應考慮政府監管層制定PE基金估值方法的最新要求。
【主要參考文獻】
關鍵詞：股權投資基金；投資性主體；后續計量
一、股權投資基金業務特點和企業會計準則要求
（一）股權投資基金業務特點
我國股權投資基金，是指主要投資于“私人股權”，即企業非公開發行和交易股權的投資基金。私人股權包括未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股、依法可轉換為普通股的優先股和可轉換債券①。本文研究對象為股權投資基金投資的“未上市企業和上市企業非公開發行和交易的普通股”。本文中的股權投資基金泛指所有主營業務為股權和準股權投資業務的基金，包括在中國證券投資基金業協會備案登記的基金、按照私募投資基金法律法規設立的其他基金和按照國家戰略需要設立的各類基金等。股權投資基金運作一般包括募資、投資、管理和退出四個階段，單個投資項目運作期限通常需要3年以上。
（二）企業會計準則要求②
1. CAS 2關于非投資性主體權益性投資的核算要求
企業會計準則“第2號―長期股權投資”（以下簡稱CAS 2）對投資業務的后續計量按照控制、共同控制、重大影響等進行劃分，“第22號―金融工具確認和計量”（以下簡稱CAS 22）也做了相關要求，具體如表1所示：
2. CAS 33關于投資性主體權益性投資的核算要求
企業會計準則“第33號―合并財務報表”（以下簡稱CAS 33）對投資性主體的投資業務后續計量做了專門要求。投資性主體③是指同時滿足下列條件的公司：“該公司是以向投資者提供投資管理服務為目的，從一個或多個投資者處獲取資金；該公司的唯一經營目的，是通過資本增值、投資收益或兩者兼有而讓投資者獲得回報；該公司按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價”。
準則對于投資性主體權益性投資后續計量和披露約定為“如果母公司是投資性主體，則母公司應當僅將為其投資活動提供相關服務的子公司（如有）納入合并范圍并編制合并財務報表；其他子公司不應當予以合并，母公司對其他子公司的投資應當按照公允價值計量且其變動計入當期損益”（不予合并的子公司以下簡稱“項目投資”）。不合并的規定豁免了投資性主體對項目投資編制合并報表，CAS 2 也豁免了投資性主體的聯營合營類投資的權益法核算，而且豁免后所披露信息對于投資者來說相關性更強。（見表2）
投資性主體在權益性投資后續計量中，依照企業會計準則“第39號-公允價值計量”（以下簡稱CAS 39）中對估值技術的要求于各會計期末對項目投資進行估值。
二、股權投資基金長期股權投資核算方法可能選擇
股權投資基金按是否是投資性主體，分別適用不同的會計準則，會計核算方法和披露要求也顯著不同。股權投資基金按運作和考核的市場化程度從高往低分可分為市場化基金、市場和政策性混合基金、政策性基金等。CAS 33對投資性主體有“按照公允價值對幾乎所有投資的業績進行考量和評價”的要求，股權投資基金按照上述分類，在該要求的符合度方面隨市場化程度的降低而下降。相應地，各投資基金對投資性主體定義的符合度也由強到弱，其投資業務的后續計量方法也相應有所變化。
（一）市場化股權投資基金
市場化基金由于投資者對投資回報和投資期限一般有較為明確要求，基本都是符合投資性主體要求的股權投資基金。為了體現投資業績便利于考核，也為了加強投資項目價值實現的過程管理，一般都依據投資性主體和金融工具相關準則，通過公允價值計量方式對所有股權投資業務進行后續計量。
（二）市場化和政策性混合基金
部分股權投資基金的投資業務即包括市場化運作項目也包括政策性項目。這類基金依據實際情況，可能符合非投資性主體，也可能符合投資性主體定義。對于具備“成立時間不長、投資業務數量不大、投資項目公允價值與投資成本差異不大、尚未有進入退出期的項目、尚未按照公允價值對項目投資業績進行考核和評價、政策性項目占絕大部分”等一個或多個特征的基金，更加符合非投資性主體的定義，可依據非投資性主體對投資業務進行后續計量；對于具備市場化投資機制（含項目估值體系）完善、存量投資項目中政策性項目占總的投資金額比例較小、具備按照公允價值對項目投資業績進行考核和評價”等特征的基金，比較符合投資性主體定義，按照投資性主體對投資業務進行后續計量。
（三）政策性股權投資基金
有的基金設立和運作特征具備明顯的政策性，如：無市場化業績考核要求、基金的募資成本低或沒有成本、投資機制直接受政策引導、沒有市場化的退出通道、所投資項目公允價值難以取得等，不符合投資性主體定義，一般按非投資性主體對投資業務進行后續計量。
（四）非投資性主體和投資性主體后續計量比較分析
對于股權投資基金的投資業務后續計量按照投資性主體和非投資性主體劃分，在財務信息披露、管理機制等方面存在差。具體而言，對于三無類投資差異不大，聯營合營類投資、具有控制權的投資差異較大，針對后兩類投資比較分析具體見表3。
三、股權投資基金投業務后續計量方法建議
股權投資基金行業有力地促進了創新創業和經濟結構轉型升級④，對于經濟健康可持續發展發揮較大作用，股權投資基金投資業務的價值實現是其自身可持續發展的重要前提。對于被投資項目而言，股權投資相比較債權類資金具有共擔風險、利益共享的優勢，能有效解決項目快速發展面臨的資本金短缺問題；對于股權投資基金本身而言，由于所投項目預期經濟效益實現、設計的退出方案能否落實存在較大不確定性而面臨較大風險，但所投項目一旦成功實現超額收益或在資本市場成功退出，也能為投資者獲得巨額回報。投資基金在發現項目價值并實現出資后，及時、有效的價值管理對于最終的價值實現尤為重要。
對于市場化基金和更符合投資性主體定義的市場和政策性混合基金而言，應按照投資性主體后續計量要求，對所投資項目進行定期估值，并采取公允價值進行后續計量能及時反映投資項目的投資績效，通過對影響價值變動的重要因素進行專項管理努力提升項目價值。對于政策性基金和更符合非投資性主體定義的市場和政策性混合基金而言，雖然在特定階段按照非投資性主體進行核算，但基于機構和財務的可持續發展考慮，應盡可能按照市場化基金的管理機制，盡早研究對項目進行估值和按照公允價值對投資業績進行考核、評價，在此基礎上過渡到按照投資性主體進行后續計量。
注釋：
①《股權投資基金基礎知識要點與法律法規匯編》 P3 中國金融出版社
②本文不考慮因持股比例變化引起的核算和計量方法的變化因素
③關于印發修訂《企業會計準則第33號――合并財務報表》的通知，財會[2014]10號
④《股權投資基金基礎知識要點與法律法規匯編》 P5 中國金融出版社
參考文獻：
關鍵詞：私人股權投資基金 發展 影響
一、私人股權投資的涵義
(一)私人股權投資的定義
私人股權投資，簡稱PE(Private Equity)，是指投資于非上市股權，或者上市公司非公開交易股權(即私人股權)的一種投資方式。私人股權投資的資金來源，既可以采取公募形式，即向社會不特定公眾募集，也可以采取私人形式，即采取非公開發行方式，在特定群體，往往是有風險辨別能力和風險承受能力的機構和個人中募集資金。
根據Fenn、Liang和Prowse(1995)的定義，私人股權投資是指組織化的私人股權市場，它應具備幾個條件：專職經營由私人公司或公眾公司發行的未經注冊登記的證券，由專門的金融中介(一般是機構投資者)提供專業管理；私人股權經理人在所投資的企業中擁有較大比例所有權。且在該企業的經營中積極參與監督和提供咨詢，并對該企業盡可能多地施加控制。這一定義將組織化的私人股權市場與其他私人股權市場，包括天使資本、非正式的私人股權市場、以及美國證交會(SEC)144A條例規定的私人股權市場區分開來。在我國，私人股權投資基金一般是指以私人方式募集資金并投資于私人股權的基金。廣義的私人股權投資基金包括創業投資、兼并收購、成長基金、房地產、基礎設施基金、上市后私人增發投資等。國際私人股權投資基金的投資方式有三種。一是風險投資；二是直接投資，即獲得私人企業的小部份股權，待企業增值后出售獲利；三是收購，收購基金在國際私人股權投資基金行業中占據著統治地位。占據每年流入私人股權投資基金的資金超過一半。相當于風險投資基金所獲資金的一倍以上。
(二)我國私人股權投資基金的特點
1、在私人股權市場的組織框架中，有限合伙企業是中介和核心。它由專門的機構投資者充當普通合伙人，由各類機構投資者及部分富人等充當有限合伙人。有限合伙企業投資于私人公司或公眾公司發行的私人股權證券后，由普通合伙人出任私人股權經理人，負責對有限合伙企業的投資組合公司進行監督管理。有限合伙企業主要投資于非公眾公司發行的普通股、可轉換優先股、具有轉換優先權或認股權的次級債券。有限合伙企業除主要投資于非上市公司外，只部分地投資于公眾公司股權。
2、外資PE在中國扮演者重要角色。2005年130家本土創投僅掌握4.7億美元左右的資金，而45家的外資創投機構卻掌握了114億美元的資金，是本土基金規模的20倍。2006年以來，外資創投的絕對優勢進一步加強。2006年共有40只可投資中國大陸的私人股權基金設立，并募集了142億美元的資金，2007年第一季度，又有17只可投資于中國大陸地區的PE完成募集，募集資金76億美元，第二季度，有15只可投資于中國大陸地區的PE完成募集，募集資金57.9億美元。
3、私人股權投資基金在風險監管具有優勢。第一，由于該種基金是在場外市場上轉讓的，主要針對機構投資者，而機構投資者是較為成熟的投資者，對風險有全面的研究，具備相應的風險承受力。第二，其在場外市場交易需要遵循相應的規則，且進行信息披露，利于接受監管，更具規范性。
二、私人股權投資的發展及現狀
在美國，以1946年美國R.＆D.公司的成立為標志，私人股權投資基金從二次世界大戰后至上世紀60年代經歷了起步階段。我國國內資本市場的發展，為PE的籌資、退出創造了有利的環境。近些年來理財市場的繁榮，各類投資者的投資水平不斷提高，理念不斷成熟，資本市場的發展為PE在國內的籌資創造了條件。
雖然我國的風險投資基金發展較為迅速，但它們僅針對于滿足風險融資需求，更廣泛意義上的股權私人融資機構總體上發展比較滯后。目前在國內活躍的股權私人投資機構，絕大部分是國外的私人股權基金。國內知名、有內資背景的私人股權基金主要有亞商資本、鼎輝國際、弘毅投資、渤海產業投資基金等少數基金。在17支新募基金中，有4支是我國本土私人基金，占總體的23.5％，其籌資金額也只占很小的比重13.7％，每只基金平均募集資金額是1.59億元；外資基金有13支，其募資金額占上半年募集總額的86.3％，平均募集金額3.00億元，是本土私人基金的兩倍。根據亞洲創業基金期刊集團(AVCJ)統計，2007年中國私人基金募集資金總額達到94億美元，占整個亞洲地區的21.2％。2007年私人股權投資總額達107億美元，其中并購投資額為8.67億美元，其他相對偏早期性質的創業投資額為88億美元。
三、私人股權投資基金的對我國經濟的影響
中國經濟增長勢頭強勁，使得國外的機構投資者，包括個人投資者對中國的重視程度越來越高，這對私人股權基金(PrivateEquity Funds)大規模進入中國有很大的推動作用。
(一)私人股權基金提升企業效率。
私人股權基金的進入對中國企業生產效率的提高將有重大意義，這種提高主要體現在商業模式、管理技術上。私人股權基金看重的是企業價值最大化，而不是簡單的企業利潤最大化。私人股權基金特別在乎激勵機制，強調管理層的收益和業績掛鉤，把原來大鍋飯性質的收益降低，而把與業績相關的部分提高。
(二)、私人股權基金有利于建立多層次資本市場。當前中國的大量領域仍然資金不足。產生資金不足的一個重要原因，是我國金融市場發展的不均衡，傳統服務于成熟企業的金融市場發展較為充分，但服務于企業生命周期前端和后端的金融市場發展不成熟，這其中的一個重要方面就是私人股權市場發展的落后，包括創業投資、兼并收購等。
(三)私人股權基金有利于企業重組。我國正處于工業化中期，這一階段是產業和企業大規模重組的時期，是培育世界領先企業和優強企業的最重要時期，也是對資本需求最為旺盛的時期，缺乏有效的股權融資渠道，已成為產業升級、優勢企業做強做大的一個障礙。同時，也有利于真正建立以企業為主體的自主創新體系。
(四)私人股權基金有利于拓寬企業的投融資渠道。私人股權基金的主要來源有：公司養老年金、公共養老基金、捐贈基金、基金會等機構投資者，銀行控股公司、保險公司和投資銀行等金融機構以及富裕的家族、個人和其他非金融企業。它的大力發展將會為上述的這些金融機構和機構投資者提供更廣飼的投資渠道，實現資產的保值增值。
四、進一步發展我國私人股權投資基金市場的政策建議
(一)應堅持市場為導向
應該說PE的生命在于市場化運作，為了短期發展而犧牲市場化，必然會給PE的長期發展帶來隱患。我國PE的發展應堅持市場化方向，在對PE的監管上，應更多的采取備案制，限制投資者的數量和范圍，但對其投資范圍、投資對象、運作模式不做過多干預。在PE的發展上，不能過多依賴政府力量，防止現在難得的市場化取向發生扭曲。
(二)促進本土中小企業發展，引導私人股權投資基金的投資方向。
從發達國家的歷史上看，私人基金和創業(風險)投資對于促進中小企業的融資和發展，加快技術創新都起到了一定的作用。但是，隨著近年來私人基金規模越來越大，更多的私人基金涌向了大額并購和企業上市前投資等高利潤領域，真正從事促進中小企業發展的資金并不多。因此，不應該對所有的創業投資企業都一概而論、都給予稅收優惠、都要求政府扶持。要區別對待從事大額并購業務的外商投資創業企業和從事中小企業投資的創業投資企業，按照市場競爭為主、政府適當政策扶持為輔的原則，正確引導私人股權投資基金的發展，為廣大中小企業開辟廣闊的融資渠道。
(三)、現有的PE政策要盡快統一
從PE市場的長期發展來看，更應推動市場的統一規范，而不能形成新的市場分割，出現政策的不統一。理財市場的混亂局面不能在PE市場上重演。對此，應加強監管部門的協調。盡快出臺統一的PE法規。在投資行業的選擇上，中國的政策也多有限制。比如，像銀行、保險等行業，單個外資的投資比例不能超過20％，總的外資比例不能超過25％等。盡管對于這些行業，國際私人股權投資基金們也能找到很多變通之路，一個最典型的例子就是高盛通過自己獨特的參股模式，實現了在中國真正意義上的獨資。但是畢竟開放的政策對他們而言更為重要。
摘 要 中國經濟的持續穩定發展以及中國證券市場的不斷完善，刺激了私募股權投資行業在中國的迅猛崛起。越來越多的私募股權投資基金參與到中國企業的發展過程中去，并依靠多樣的退出機制，獲得了豐厚的投資回報。與此同時，在目前不斷變化的新經濟形勢下，私募股權投資基金的發展也面臨著一些新的趨勢，值得我們廣泛關注。
關鍵詞 私募股權投資基金 發展 新趨勢
私募股權投資基金是指以非公開的方式募集私募股權資本，以盈利為目的，以財務投資為策略，以未上市公司股權為主要投資對象，由專家專門負責股權投資管理，在限定時間內選擇適當時機退出的私募股權投融資機構。在全球私募股權投資基金快速發展的背景下，隨著中國經濟快速發展和資本市場逐步完善，私募股權投資基金越來越引起國內各界的關注，也吸引了眾多海外私募股權投資基金。
一、我國私募股權投資基金發展迅猛
私募股權投資基金在我國的迅猛發展，主要歸結于以下幾個原因：
1.中國經濟的持續穩定發展
中國經濟在過去這10年中，始終保持著令其他國家望塵莫及的經濟增長速度。即使在剛剛過去的全球性金融危機的沖擊下，中國經濟依然表現出強勁的勢頭，成為全球市場的亮點。在未來5年，預計中國GDP仍將會保持每年8%~10%的增長速度，這無論是從資本資金提供角度、還是投資機會角度來看，都將是一個強勁的動力。來自新興市場股權投資基金協會的調查問卷顯示，未來兩年全球的機構投資者（LP），在關于股權投資配置的預期上，最好的還是中國，其中50%的投資者希望能夠在中國適度參與一些股權投資。中國已經成為了全球最佳的投資區域之一。
2.民間巨額財富的積累
中國經過了30多年的改革開放，積累了巨大的財富，民間也積蓄了巨大的財富，高額儲蓄資金需要尋求投資升值的渠道。這為私募股權投資基金的融資提供了巨大的支持。據調查顯示，目前很多PE基金的份額認購直接面向普通大眾投資者，門檻多在500萬元以上，甚至動輒上千萬元。民間富豪的資本升值需求，在一定程度上推動了私募股權投資在我國的飛速發展。
3.證券市場的迅速發展
隨著2009年創業板的推出，中國證券市場步入了一個新的時代，眾多優秀的中小公司找到了一個適合自己的融資平臺，短短兩年間超過200家企業在創業板實現上市，同時主板市場也很活躍。新股超高的市盈率，吸引了眾多的PE公司投資國內優秀企業，在幫助企業發展壯大的同時，力爭通過企業上市，使投資得以退出，獲得超額回報。
4.適度寬松的監管制度
從監管角度來看，私募股權投資基金的監管比較寬松。私募基金投資者限定于一定范圍之內，故可以豁免于政府證券主管機關的批準和注冊，豁免于投資基金法關于注冊基金運作的限制，在投資范圍、投資策略、組織形式、信息披露、分配機制等方面更為自由。這位PE基金的發展提供良好的生長環境。
二、私募股權投資基金在我國發展的幾個新趨勢
隨著中國私募股權投資市場的迅猛發展，一些新的行業特點和趨勢隨之開始逐步呈現，主要體現為以下幾點：
1.大型央企開始涉足私募股權投資行業，并扮演越來越重要的角色
我國的大型國有企業一直保持著較高的資金流動性，如何為這些剩余資金找到一條高回報低風險的投資渠道，一直是政府和國有企業領導所關注的。擁有政府背景的國有企業開展私募股權投資，擁有得天獨厚的優勢：首先，國有企業可以為自己投資的PE公司提供巨額的融資資金支持；其次，在項目來源上，擁有政府背景的PE公司更容易快速獲得在政府影響范圍內的優秀企業資源。研究表明，私募股權投資基金支持我國各個省份經濟建設，對增加國內消費，知識產業化以及提高公司治理起到了重要的作用。各個地區的政府也積極推出有利股權發展的政策來推動投資，發展本地優勢經濟。
2.受新股發行市盈率的波動影響，PE行業或將面臨洗牌
進入2011年以來，新股發行市盈率始終不甚理想，甚至有很多新股上市不久即破發，使得很多在上市之前突擊入股的私募公司嘗盡苦果。但首發成績的不理想并未嚇退一級市場參與者，私募股權投資基金搶項目事件時有發生，致使PE入股的市盈率不降反升。雖然目前一級市場私募股權基金的規模在不斷擴充，但私募基金進入企業的成本已經越來越高。首發市場不斷下降的市盈率會給那些盲目搶項目的新基金潑些冷水，那些市盈率高達20倍甚至30倍都敢投的股權投資基金未來可能被擠掉，而那些品牌好、控制成本能力強的基金規模會越做越大，未來股權市場將面臨洗牌，那些懂得控制成本、品牌好的PE基金會存活得更久。
3.專業化人民幣基金或將成為主流
專業化基金意味著專業化基金管理團隊，只有建立更專業的團隊才會對行業理解更深刻，從而挖掘更具投資價值的項目、更好地控制風險，以及為企業提供更好的增值服務。在目前"全民PE"的熱潮下，價格競爭已經趨于白熱化，因此，僅能夠提供資金的投資機構將難以為繼，培養在細分領域的專業化服務能力，將成為投資機構的重要競爭優勢。關注于特定行業及產業的專業化人民幣基金，將成為未來PE投資基金的主流。
參考文獻：
[1]陳萍.中國PE投資市場備受各路資本青睞――兼中國私募股權投資市場的回顧與展望.天津經濟.2011(3).
[2]商子楠，淺析大型國有企業參與中國私募股權投資的原因.科技信息.2011.4.
[關鍵詞]私募股權投資基金；私募股權；合伙制
[中圖分類號]F830.59
[文獻標識碼]A
[文章編號]1002-736X（2012）06-0073-02
私募股權投資是指由專業投資機構運作的以企業的非公開交易股權為投資對象的一種風險投資模式。在我國，私募股權投資基金已成為快速發展的新興行業之一，但由于制度層面缺乏支撐，政府在此類風險投資活動中承擔了過多的風險和責任，而民間資本參與私募股權投資行業發展的活躍度并不高。當前，構建完善的制度體系，培育市場化投資主體，建立對民營企業的風險投資方式意義深遠。一方面，有利于民營企業、中小企業解決融資難問題；另一方面，也有助于規模龐大的民間資本尋求資本增值的新渠道。
一、私募股權投資基金的核心價值
私募股權投資基金（Private EquityFund）是指專業投資機構作為發起人向特定的投資者募集資金，并投資于企業私人股權的金融投資活動。私人股權（Private Equity，簡稱PE）是指私人公司（Private Firm）的非公開交易股權。與之相對應的概念是公開股權（Public Equity），即上市公司的公開交易股權。從股權投資方式看，股權投資可以分為公開股權交易和非公開股權交易兩種形式，也就是股票發行上市和私募股權投資。私募股權投資的增值收益主要來源于企業成長溢價和市場風險溢價（Market Risk Premium）。
相對于傳統的產業投資來講，私募股權投資基金具有新型的投資理念。第一，它不是利用自有資本來投資，而是通過非公開募集資金的方式在短時間內聚集規模巨大的資本，有利于發揮資本的規模效應。第二，它的投資對象是企業，投資前要對企業進行價值評估，投資企業后還要對企業進行重組和改造，有利于企業價值的提升。第三，它的投資標的是企業的非公開交易股權，與公開上市交易相比，與企業私下協商達成的股權交易方式具有較低地融資成本、適度地信息披露和寬松的監管方式等優勢。第四，它購入股權的目的是為了將來能在股權市場上轉讓持股而獲利，具有較長周期持股的特點。第五，它的投資策略講究的是投資組合的概念，其盈利性取決于一攬子投資計劃和投資組合項目的盈利情況。由此可見，私募股權投資基金的運作模式體現了集合投資、專家理財、長期價值、合作共贏等多重投資理念和價值主張。
二、私募股權投資基金的制度安排
私募股權投資基金的運作離不開三個主體，即出資者、管理者和受資企業。其中，出資者負責提供貨幣資本，管理者負責提供人力資本，受資企業負責提供股權資本。如果把私募股權投資基金作為一個制度體系來理解，投資制度就是致力于解決三個根本性問題。首先是出資者的保護和收益問題，投資的首要任務是保證資本安全，出資者得有優先權。其次是出資者和管理者的角色定位，既要保證管理者的管理優勢，也要使出資者在重大事項上有控制權。最后是解決管理者的激勵和約束問題。私募股權投資基金采取的是機構投資方式，而機構投資方式產生了雙層的契約關系，即投資者與管理者之間簽訂的認購或合伙協議，以及基金組織與受資企業之間簽訂的投資協議。這些協議約定了投資者、基金組織以及受資企業三個主體間的生產關系和責權利制度，實際上也解決了上述三個根本性的問題。
主流的PE基金組織形式采取的是有限合伙制。出資者稱為合伙人，包括普通合伙人（General Partner，簡稱GP）和有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP）。GP作為基金的發起人承擔管理責任，LP負責出資和監督。在保護投資者方面，GP與LP之間簽訂的合伙協議規定PE基金有固定期限，基金到期時需將本金和回報還給LP；在角色定位方面，GP要有一定出資，同時要投入其人力資本負責管理和運營基金，對PE基金的債務承擔無限責任。而LP只以其投資額為限對PE基金承擔有限責任；在激勵和約束方面，私募股權投資基金采取的是雙重激勵模式。首先，LP按合伙協議給予基金經理利益分享激勵，GP按照所管理的基金規模的一定比例收取年度管理費以及按照基金凈收益的一定比例提取業績分成。其次，基金管理公司與受資企業簽訂的投資協議對未來的投資交易達成約定，除約定投資者對受資企業的估值和計劃投資金額外，還包括被投資企業應負的主要義務和投資者要求得到的主要權利，以及投資交易達成的前提條件等內容。在基金資本退出時，對于受資企業的價值增值分配，不是簡單的按資本投入比例分配，而是經由激勵約束功能很強的對賭協議做出安排。
三、我國私募股權投資基金發展導向
我國PE基金市場最早是由外資基金主導的，2006年之后，在政府鼓勵和推動下本土基金開始崛起，一些中央企業和國有資本迅速跟進，進入PE基金行業。2007年6月1日《合伙企業法》出臺了，給予了私募股權投資基金合法成立、續存的法律依據。2007年之后，第一批合伙制的基金PE開始出現，民間資本開始在國內私募股權投資行業占據一席之地。
經過近十年的探索和實踐，當前國內PE基金已形成外資、國資、民資三分天下的局面：一是外資機構在國內設立的外資基金，像JP摩根、高盛、KKR、Blackstone等國際投資機構已在國內紛紛設立基金；二是政府牽頭設立的國有基金，如渤海產業投資基金、山西能源基金、廣東核電產業基金等；三是民間資本自發設立的民營基金，如九鼎投資、宏福股權基金等。
當前社會各界關于本土PE基金發展方向問題存有不少爭議，主要集中在政府的角色和定位問題上。在本土PE基金行業發展過程中，有一條發展路徑是由政府發動國有資本參與PE基金投資。支持的一方認為，政府應當介入國內PE基金市場的發展，主要理由有產業政策的需要、解決“市場失靈”問題以及發揮財政資金的杠桿作用等。而反對的一方則認為，PE基金市場屬于高收益高風險的行業，政府在沒有透明或一致的原則下根據政府意愿實行補助或限制，是對市場的不恰當介入。這兩派觀點實際上是對本土PE基金未來發展導向的爭論。
客觀地看，政府對PE基金行業過多介入和干預將給PE基金行業的整體發展帶來如下隱憂：一是以財政資金扶持，會形成資源的不均衡，從而影響PE基金市場的公平競爭；二是財政資金不適合高風險項目的投資，這會使政府承擔過多的風險責任；三是國有資產管理體制與風險投資行業的管理模式存在沖突；四是政策性基金的定位和盈利模式問題較為模糊，如果定位是盈利的，會形成與民爭利的局面，而如果定位是不盈利的，則國有資產的考核目標又無法實現。國際上的風險投資實踐表明，風險投資資金主要來自于商業化資金。在風險投資領域，大規模的政府投資是不可持續的，只有帶動民間投資，才能有效促進經濟的健康發展。
四、我國PE基金市場化運作思路
PE基金市場化運作的特點是投資者、基金管理公司、受資企業各主體之間的關系由一系列的制度和規則來維系，市場的參與者可以在制度化的市場下進行自覺的逐利活動。當前，我們需要構建完善的PE基金行業的制度體系，應從以下幾方面人手，解決PE基金市場化運作環節所存在的現實障礙和深層次矛盾，以激發其制度優勢和內在活力。
（一）深化體制改革
黨的十四大以來已形成許多基本改革理論和共識，如發揮國有資本的控制力和影響力，在一般性競爭領域不要與民爭利。當前必須深化改革，包括企業改革和金融體制改革。在改革中要打破各種壟斷，真正實現各種經濟成份的平等準入、公平競爭，調動社會各投資主體的積極性，在機制設計上要給予民營企業、民間資本特別是民資工基金以更多的投資機會。
（二）完善監管規則
政府的職責應當是明確PE基金行業發展的整體思路，盡早出臺能夠規范統一市場的監管規則，完善法律法規政策，切實保障投融資雙方的權益。PE基金市場化進程中容易出現一些違規、違法的問題，比如打著PE旗號進行非法集資。有的PE基金機構沒有重視PE股權投資的長期價值和資本運作，而是熱衷于短期的投機行為。政府應該盡快的研究、關注這些問題，從制度上區分私募股權投資和非法集資的區別，在時機成熟的時候推出整體的監管規則，使PE基金行業能夠健康有序的發展。
