時間：2022-06-13 09:22:22
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇基金業績評價，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
由于部分信托產品并沒有按照銀監會相關指引的要求公布凈值數據,所以我們的業績評價體系中依舊剔除了這些歷史凈值數據大量缺失的私募基金產品。晨星數據顯示,這部分私募產品主要在廈門信托、山東信托以及中融信托三個信托平臺上運行。
私募基金9月表現評價
從整體表現來看,在當月納入統計的532只私募基金中,最近一個月的平均回報率為1.31%(上月為4.09%),戰勝同期滬深300指數的私募產品有329只,占比61.8%;戰勝晨星股票型基金指數的產品有138只,占比從8月的29.8%降至25.9%。如果說由于倉位限制的關系,私募基金在股市大漲時落后于公募基金是一種常態的話,那么在9月這樣的震蕩市中,私募依舊惜敗于公募基金就讓投資者多少有些不滿了。
晨星數據顯示,66%的私募產品在9月取得了正收益,這一數據和8月相比有較大回落;從絕對收益圖中,我們可以看出大多數私募基金的收益在0至5%之間。不過由于有近180只私募基金錄得負收益,所以9月的整體中位數僅為0.80%。
私募基金今年以來表現評價
今年以來,不少被低估的大盤藍籌股由于沒有上漲的催化劑,估值一直維持在歷史低位;而由于產業結構調整的關系,中小板的股票雖估值相對較高,具有一定的投資風險,但仍受到市場的持續熱捧。從晨星了解的情況來看,這也使得不少傾向于價值投資的私募基金經理在標的選擇上更加趨于謹慎,沒有在第三季度做出積極的布局。隨著市場的整體回暖,第四季度的布局和投資策略將成為今年整體表現的關鍵。
此外,晨星數據顯示,在具有9個月以上歷史的366只私募基金中,有348只私募產品戰勝了同期的滬深300指數,占比95%;另有271只優于同期的晨星股票型基金指數,占比74.0%。
私募基金最近一年表現評價
晨星數據顯示,具有一年以上歷史數據的私募基金已有331只,統計范圍內私募基金的平均回報率為13.63%,其中有294只戰勝了同期的滬深300指數,占比已經接近了九成;另有188只私募產品優于同期的晨星股票型基金指數,占比接近六成。
從絕對收益的角度來看,最近一年錄得正收益的私募產品有265只,占比約80%,其收益的中位數不變,仍為12%左右。
私募基金最近兩年表現評價
從2008年9月至今年9月,MCRI指數漲幅接近六成,同期的滬深300指數上漲了30%,而晨星股票型基金指數上漲了47%。可以看到在單邊牛市中,MCRI指數和晨星股票型基金指數均和大盤表現相當,但在進入2010年,各相關指數的表現開始出現分化。晨星統計數據顯示,具有兩年以上歷史的基金已有168只,其中有113只私募產品戰勝了同期的滬深300指數,占比67%;另有87只戰勝了同期的晨星股票型基金指數,占比五成,略有下降。
從絕對收益的角度來看,最近兩年共有159只基金取得正收益,占比94.6%,絕對收益的中位數為22.62%,遠高于同期的滬深300指數年化收益。
我們這里給出私募基金按照上述索提諾比率排序后的詳細收益情況和基金的基本信息(見表),以供投資者參考。這其中,我們剔除了成立以來收益率為負的部分私募產品;同時,對于采取復制策略的系列私募產品,我們只選取排名最靠前的一只入榜。
私募基金最近三年表現評價
目前,具備三年歷史的私募產品有54只。統計數據顯示,所有私募產品均戰勝同期的滬深300指數,另有近八成的私募產品戰勝同期的晨星股票型基金指數。不過從絕對收益來看,僅有28只產品錄得正收益,從數據統計來看,主要原因是絕大多數產品在2008年的大熊市中受到了不同程度的損失。
私募基金12月表現評價
截止到2010年底，晨星中國私募基金數據庫包含了700只仍在運營的非結構化證券投資信托產品，即“陽光私募”。這其中，具有統計意義的已達617只。對于部分缺少歷史凈值數據的私募產品，我們會在排行榜中剔除。
從整體表現來看，在當月納入統計的617只私募基金中，最近一個月的平均回報率為-1.74％（上月同期為-0.36％）；戰勝同期滬深300指數的產品數目大幅減少至僅為141只，占比22.9％；優于晨星股票型基金指數的產品也只有169只，占比從11月的63.4％迅速下降至27.4％。整體來看，私募這樣的表現在窄幅振蕩的市場格局中并不常見。分析其原因，我們認為主要是因為私募基金在醫藥生物制品以及食品飲料行業的較重倉位所致。此外，部分私募基金抱著年底沖業績的想法，反而使凈值受到了一定的損失。
截止至12月底，MCRI指數的成分基金仍為136只，來自華潤信托的數據顯示，MCRI指數的成分基金整體倉位為68.47％，和11月相比并無明顯變化。仍然有超過五成的私募基金股票倉位維持在50％以上，私募基金倉位在50％至80％之間的占比由11月的27％下降至22％。綜合來看，股票倉位超過5成的私募基金仍然高達73％，顯示私募基金經理依舊對后市維持較為樂觀的看法。
華潤信托的統計數據顯示MCRI成分基金在11月份增持了月份主要增持了金屬非金屬、機械設備儀表、石油化學塑膠塑料等行業，而12月份跌幅較大的食品飲料和醫藥生物制品行業則遭到了部分私募的減持。
私募基金長期表現評價（最近兩年以及三年）
綜合2009年和2010年兩年的行情來看， MCRI指數和滬深和晨星股票型基金指數表現均大致相當。2009年股市剛從低谷反彈，為單邊牛市，其后維持振蕩下行態勢，直至2010年的下半年出現了小幅的V型反彈。晨星統計數據顯示，具有兩年以上歷史的私募基金已有187只，其中有78只私募產品戰勝了同期的滬深300指數，占比42％；另有77只優于同期的晨星股票型基金指數，占比41％。
由于兩年間市場整體向好，絕大多數產品都能獲得正收益，占比98％，收益的中位數為26％。其中年化收益率大于50％的基金有20只。這其中，除成立于2008年7月的中融?樂晟股票精選以外，其它所有產品在2008年12月底時的凈值都小于初始面值，表明這些產品的凈值在2008年的大跌中都蒙受了不同程度的損失。
滿三年期產品的晨星私募評級
目前，具備三年歷史的私募產品已經有91只，已經具有一定的代表性。因此，我們決定推出晨星中國私募基金星級評價，并將定期更新；旨在將晨星在全球對沖基金評價的成熟理念、方法和經驗引入新興的中國市場，為市場提供獨立第三方的評價，參與推動中國對沖基金業的成長。
晨星數據顯示，有90只具備完整月度數據的私募產品獲得了三年期的晨星私募評級，其中有9只五星級基金以及20只四星級基金。我們這里按照評級結果給出五星和四星基金的詳細收益情況和基本信息，以供投資者參考。
這里需要提醒投資者的是，晨星星級評價是以基金以往業績為基礎的定量評價，旨在為投資人提供一個簡化篩選基金過程的工具，是對基金進一步研究的起點，而不應視作買賣基金的建議。
雖然市場對國內經濟減速已有一些預期，但當10月中旬出臺的宏觀經濟數據顯示三季度的GDP增速出人意料地下降到9％以后，投資者對中國經濟的短期發展前景更為憂慮，市場拋壓進一步加大，上證指數跌破9月18日的低點，創出2007年10月調整以來的新低。滬深300指數從9月26日收盤時的2243.66點下跌到10月31日收盤時的1663.66點，狂跌25.9％。
不過，可能由于國內資本市場自去年調整以來已大幅下跌，而大部分中國私募證券投資基金已充分認識到了控制風險的重要性，因此近日公布的“晨星中國私募基金業績評價”10月報告結果顯示，在這個月的狂風暴雨中，私募基金這只小舟總體來說并未遭受太大損失。
晨星中國私募證券投資基金數據庫，截至10月31日共收錄143只基金，有141只公布了10月份的凈值。其中只有27只基金獲得了正收益，占比約19％。其平均收益率為-5.73％，中值（median）為-3.82％，總體表現強于大盤。但表現最好（11.5％）與表現最差（-26.1％）的基金之間相差達到37個百分點，某些基金不幸翻船落水。
短期表現評價(最近六個月)
具有最近六個月收益率的基金共127只，而最近六個月收益率為正值的基金只有4只，占比為3％左右。這表明在單邊市場的熊市行情中想要獲得正收益難度巨大。這4只基金分別為：深國投?博頤精選、重國投?金中和西鼎、云南信托?中國龍精選1期和中融?未爾弗一期。
由徐大成管理的上海博頤投資管理有限公司旗下的深國投?博頤精選，最近一個月的收益率為6.57％(截至10月6日)，高于上個月-3.26％的收益率。其最近六個月收益率為7.1％，高出同期滬深300指數回報率（-41.69％）48.79個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-32.3％）39.4個百分點。
鄧繼軍管理的重國投?金中和西鼎，最近一個月的收益率為0.63％(截至10月31日)，低于上個月2.93％的收益率，但避免了基金凈值隨大盤大幅下跌的風險。其最近六個月的收益率為4.05％，高出同期滬深300指數回報率（-57.98％）60個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-46.57％）50.62個百分點。
云南信托?中國龍精選1期，最近一個月的收益率為0.79％(截至10月31日)，低于上個月2.03％的收益率。其最近六個月的收益率為3.7％，高出同期滬深300指數回報率（-57.98％）61.68個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-46.57％）50.26個百分點。
上海未爾弗翔新投資管理有限公司旗下的中融?未爾弗一期，最近一個月的收益率為0.63％(截至10月15日)，最近六個月的收益率為0.91％，高出同期滬深300指數回報率（-46.58％）47.48個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-36.8％）37.71個百分點。
統計顯示，共有121只基金戰勝了同期滬深300指數，占比為95％左右；有96只基金跑贏了同期晨星股票型基金指數，占比為76％左右。其平均收益率為-25.78％，中值為-25.63％，而最高收益率（7.1％）與最低收益率（-62.49％）之間的差別為69.59個百分點。
中期表現評價（最近一年）
具有一年歷史數據的共有63只基金，其中獲得正回報的只有5只，占比約為7.9％。這5只基金為：
重國投?金中和西鼎。該基金最近一年的收益率為15.09％，高出同期滬深300指數回報率（-70.75％）85.84個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-59.68％）74.77個百分點。
深國投?星石系列（1-3期）。該系列最近一年的收益率約為3％-4％，高出同期滬深300指數回報率（-70.75％）約74個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-59.68％）約63個百分點。
云南信托?中國龍精選1期。該基金最近一年的收益率為6.35％，高出同期滬深300指數回報率（-70.75％）77.11個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（-59.68％）66.03個百分點。
在63只基金中，有11只收益率為-60％以上，其中北國投?云程泰1期，平安?曉揚中國機會一、二期，平安?價值投資一期和平安?東方港灣馬拉松5只基金估計因為倉位較重，在10月份大盤大幅下跌時，基金凈值遭受了高達22％-25％的重創，幾乎與滬深300指數25.85％的暴跌同步。
從統計數據來看，63只基金全部跑贏同期滬深300指數。有48只基金戰勝同期晨星股票型基金指數，占比為76％。這63只基金的平均收益率為-37.37％，中值為-39.28％。而其中絕對回報率最高的基金（15.09％）比表現最差的基金（-60.98％）高出76.07個百分點。從各統計指標來看，各投資顧問公司風險控制能力的差異，導致各基金中期表現差距越來越大。
長期表現(最近兩年、三年)
共有11只基金具有最近兩年的歷史紀錄。有6只基金獲得了正收益，有4只基金跑贏同期滬深300指數，有3只基金超過同期晨星股票型基金指數。
由趙凱管理的云南信托?中國龍1期，最近兩年的年化收益率為79.55％(截至10月31日)，高出同期滬深300指數回報率（6.58％）72.97個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（12.81％）66.74個百分點。該基金兩年的波動率為34.75％，夏普比率為0.51。
由劉紅海管理的深國投?億龍中國1期，最近兩年的年化收益率為49.69％(截至10月6日)，高出同期滬深300指數回報率（23.16％）26.52個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（24.89％）24.8個百分點。該基金兩年的波動率為19.15％，夏普比率為0.59。
景林資產管理有限公司旗下的深國投?景林穩健，最近兩年的年化收益率為40.05％（截至10月10日），高出同期滬深300指數回報率（15.19％）24.86個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（19.24％）20.81個百分點。該基金兩年的波動率為27.41％，夏普比率為0.36。
另3只最近兩年的年化收益率為正的基金，包括由康曉陽管理的平安?Lighthorse 穩健增長，康曉陽管理的深國投?天馬以及由楊駿管理的平安?曉揚中國機會一期均低于同期晨星股票型基金指數回報率，后2只基金更跑輸同期滬深300指數回報率。
4只最近兩年的年化收益率為負的基金，為惠理基金管理公司旗下的平安?價值投資一期、由王曙光管理的云南信托?中國龍進取、由劉明達管理的深國投?明達1期以及由劉明達管理的深國投?明達2期。
2只具有最近三年的歷史紀錄的基金中，云南信托?中國龍1期最近三年的年化收益率為57.07％，高出同期滬深300指數回報率（23.82％）33.25個百分點，超過同期晨星股票型基金指數回報率（31％）26.08個百分點。該基金三年的波動率為31.06％，夏普比率為0.44；而云南信托?中國龍進取最近三年的年化收益率為-0.07％，低于同期滬深300指數回報率（23.82％）23.89個百分點，落后同期晨星股票型基金指數回報率（31％）31.07個百分點。該基金三年的波動率為46.06％，夏普比率為0.06。
波動率
波動率（Standard Deviation）是衡量風險的主要指標之一。在所有統計樣本中，可計算最近一年波動率的共62只基金，其中波動率最小的5只基金見表1。
波動率最大的5只基金見表2。
風險調整后收益―夏普比率
在62只可計算最近一年風險調整后收益（Sharpe Ratio，夏普比率）的基金中，只有3只基金的風險調整后收益為正，但均未超過1（見表3）。而余下的59只基金風險調整后收益均為負數，表明這些基金最近一年來所承受的風險并未能給其帶來相應的回報。
綜合點評
2009年1月26日是中國的春節。雖然1月只有十多個交易日,但投資者在對即將到來的“牛年”的憧憬下,帶著對中國經濟的信心,積極參與交易,市場成交量逐步放大。滬深300指數終于守穩1800點,并一路反彈至2000點以上,最終收報2032.68點,漲幅為11.83%。
在1月緩慢盤升的行情中,私募基金整體表現略微強于市場,其中約有一半私募基金表現優于市場和同期股票型公募基金。晨星收錄的169只私募證券投資基金(其中有3只未公布凈值,深國投?鑫地一期進行了信托份額調整,因此未包括其收益率)最近一個月的平均回報率為3.49%,中值為2.18%。有1只基金最近一個月的損失達10%以上。而表現最好(18.67%)和表現最差(-10.87%)的基金相差約30個百分點。
晨星數據顯示,最近一個月有131只基金獲得正收益,占比約為79%。有84只基金戰勝同期滬深300指數,占比約為51%。有91只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為55%。其中有11只基金表現出色,超過了同期滬深300指數10%以上:
深國投?景良能量1期收益率為13.59%(超過同期滬深300指數14.61%);
深國投?美聯融通1期收益率為11.98%(超過同期滬深300指數13%);
中原?理財宏利二期龍贏收益率為18.67%(超過同期滬深300指數12.74%);
深國投?朱雀2期收益率為11.02%(超過同期滬深300指數12.04%);
中投?隆圣主題精選1期、2期、4期收益率為1.7%至3.04%(超過同期滬深300指數11%左右);
深國投?開寶1期收益率為10.16%(超過同期滬深300指數11.18%);
深國投?博頤精選1期、2期收益率約為3.9%(超過同期滬深300指數10%左右);
中泰?漢華證券收益率為1.72%(超過同期滬深300指數10.21%)。
中期表現評價(最近一年)
具有一年歷史數據的共有104只基金。其中獲得正回報的僅5只,占比約為4.8%。
這5只基金中,重國投?金中和西鼎繼續領跑。其最近一個月收益率為15.53%,最近一年的收益率為23.07%,高出同期滬深300指數回報率約82個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率約71個百分點。
云南信托?中國龍精選1期最近一個月收益率為1.2%,最近一年的收益率為6.61%,高出同期滬深300指數回報率約63個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率52個百分點。
江暉管理的深國投?星石系列(1期-3期)最近一個月的收益率約為8.8%,最近一年的收益率約為9%,高出同期滬深300指數回報率約66個百分點,超過同期晨星股票型基金指數回報率約55個百分點。
統計數據顯示,104只基金中有100只戰勝同期滬深300指數,占比約為96%。有78只基金跑贏同期晨星股票型基金指數,占比為75%。這104只基金的平均收益率為-34.09%,中值為-36.14%。其中有25只基金的損失超過50%。絕對回報率最高的基金,比表現最差的基金(-65.95%)高出約90個百分點。從各統計指標可以看出:私募基金的中期整體表現強于大盤(滬深300指數)和共同基金(晨星股票型基金指數),但是,也僅有少數基金能獲得絕對正收益。
長期表現(最近兩年、三年)
共有12只基金具有最近兩年的歷史紀錄。有7只基金獲得了正收益,占比為58%;有9只戰勝同期滬深300指數,占比約為75%;有7只跑贏同期晨星股票型基金指數,占比約為58%。其平均收益率為8.15%,中值為5.89%,表現最好(44.08%)與最差(-18.93%)的基金之間的差距約63個百分點。從統計數據綜合來看,私募基金長期(兩年)以來的表現強于大盤(-7.69%),也高于晨星股票型基金指數(0.5%)。
波動率
波動率(Standard Deviation)是衡量風險的主要指標之一, 在所有統計樣本中可計算最近一年波動率的共104只基金,其中波動率最小的10只基金如表3所示。波動率最大的10只基金如表4所示。
風險調整后收益―夏普比率
在104只可計算最近一年風險調整后收益(Sharpe Ratio,夏普比率)的基金中,僅6只基金的風險調整后收益為正,但均未超過1(見表5)。而余下的98只基金風險調整后收益均為負數,表明這些基金最近一年來所承受的風險并未能給其帶來相應的回報。■
作者為Morningstar晨星(中國)研究中心研究員,本文由晨星中國授權獨家
陽光私募業績報酬規則生變
【《財經網》報道】2月13日起,“陽光私募”基金業績報酬提取規則全面生變。
銀監會13日《信托公司證券投資信托業務操作指引》第十八條規定,“信托公司收取管理費和業績報酬的方式和比例,須在信托文件中事先約定,但業績報酬僅在信托計劃終止且實現盈利時提取。”
【關鍵詞】開放式基金;總業績;M2指數
一、引言
證券投資基金是指通過公開發售基金份額募集資金,由基金托管人托管基金,基金管理人管理和運用資金,為了基金份額持有人的利益,通過資產組合配置而進行的證券投資方式。至1997年我國首次開設證券投資基金以來,我國證券投資基金業取得了迅猛的發展。截至2009年末,我國已有基金數達557只,其中開放式基金527只,封閉式基金32只,基金凈值總規模達到2.67萬億元左右,其已經成為市場主要投資者。基金業的規范發展,客觀需要建立一套完整的基金業績評價體系,既能評價其投資管理的價值,也能為基金管理人改進投資管理提供參考,準確的業績評價結果也是市場參與者最主要的選擇標準,減少了投資者的盲目性和選擇成本。
本文試圖利用我國開放式基金的歷史數據,測算其M2值,從而對研究期間內數據有效的97只開放式基金的總體業績進行實證研究。
二、文獻綜述
Markowitz(1959)提出關于投資組合選擇的規范性的均值―方差模型,再在一系列假設的基礎上導出了最優化投資組合,從而開創了現代金融組合理論。在Markowitz的基礎上,Sharp(1964)和Lintner(1965)及Mossion(1966)都提出了資本資產定價均衡模型(CAPM),它是建立在風險資產的期望收益均衡基礎上的預測模型。基金業績評價的三大經典指數―特雷諾指數、夏普指數和詹森指數以及其他的一些衍生單因素指數都是建立在CAPM模型之上。
下面對單因素基礎上的三大指數進行比較說明:
Treynor(1965)提出的Treynor指數,用來衡量組合的單位系統風險溢價的大小。該值越大,說明每單位組合風險的收益越高。但該指數衡量的是系統風險的單位收益,當所評價的投資組合只構成投資者總資產組合的一部分時,以β來評價風險使用特雷諾指數較好。
Sharpe(1966)提出用單位總風險的超額收益率來評價組合業績,將組合投資的風險溢價除以組合的標準差定義為對組合績效進行衡量的指標,該值越大說明基金的業績越好。當所要評價的投資組合構成了投資者的全部資產時,用Shape指數就比較合適。
上述兩種指數都是用收益、風險的相對值來評價基金的投資業績的。在投資組合完全多樣化或者高度多樣化的情況下,它們的排序是一致的,但是對于非高度多樣化的投資組合可能表現出不同的評價結果,這取決于非系統風險在總風險中的比例。
Jensen(1968)在嚴格遵循CAPM和資本市場線的基礎上發展出對組合績效衡量的絕對指標。該指數是在假設非系統風險已經被完全分散的基礎上比較相同系統風險水平下投資組合和市場投組合的差值,若其值大于0,則投資組合的績效大于市場組合。
以上幾種指數都是建立在市場組合這一單一基準組合之上的幾個比較經典的指數。隨著Ross(1976)APT理論的提出,基于多因素的基金業績評價模型開始受到人們的重視。比如Fama-French(1993,1996)的三因素模型、Carhart(1997)的四因素模型都是建立在APT之上的基金評價標準。
Franco Modigliani(1997)和其孫女Leah Modigliani提出了一個賦予Sharpe指數以數值化解釋的指標,即M2指標。這一指標的基本思想是把國債引入證券投資的實際資產組合,通過無風險利率的借貸,將基金投資組合與一定比例的無風險證券組合起來,構建一個虛擬的資產組合,使新組合的方差(代表總風險)等于市場組合的方差,然后利用上述比例求出新組合的收益率,在求出該收益率與市場組合收益率的差額,這一差額即為M2指數,該指數越大,表明業績越好,其排序與Sharpe指數是一致的。其目的是糾正投資者只考慮基金原始業績的傾向,鼓勵他們應同時注意基金業績中的風險因素,從而幫助投資者挑選出真正具有最佳業績的投資基金。
正是基于M2指數的優點,本文以其作為工具,對我國的開放式基金進行實證研究,試圖對他們的總體業績狀況進行解讀。
三、基于M2的開放式基金業績分析
(一)本研究中所有數據的選擇
根據M2測度公式M2=σM/σi*(ri-rf)-(rM-rf),需要確定的變量有,市場收益與風險―這里用滬深300指數數據(rM,σM)來代表,無風險收益rf和每個基金的收益與風險數據(ri,σi)。下面分別對這3類數據的選擇進行說明。
1.市場組合
由于本文將2005年以來的中國開放式基金分為三大類―偏股型、平衡型和偏債型。所以,對應的在文中構造了3個市場組合:滬深300,滬深300占70%和債券收益占30%組合以及滬深300占30%和債券收益占70%組合。其中,債券收益數據鑒于短期國債市場不夠完善,采用上海證券交易所國債指數代替。
2.無風險資產
美國研究者習慣用國庫券市場收益作為無風險收益,而中國短期國債市場不夠完善,國內研究者一般用3個月存款收益率或者短期國債收益率作為無風險收益。本文采用債券指數收益作為無風險收益進行分析。
3.開放式基金
本文的研究對象為2005年2月到2009年6月中國境內開放式基金,一共97只。根據投資類型,劃分為三大類:偏股型、平衡型和偏債型,鑒于國內基金市場投資風格實際上比較接近,這樣的劃分基本能夠體現出各自差異,同時不至于脫離實際情況。其中偏股型基金67只,平衡型15只,偏債型15只。為了避免研究結果受到關聯性極強的市場整體走勢階段性特征―牛市、熊市等干擾,研究者又在時間上進行了2次測度,產生了2個周期M2值,力圖客觀說明各基金的業績表現。
4.時間周期
本文選擇了從2005年2月到2009年6月,以及2005年2月到2007年11月2個階段的數據。前者是一個牛市到熊市再緩慢上升的階段,基本體現一個周期的特征,雖然這個階段國際金融危機嚴重地影響了證券市場收益,對于研究而言,卻產生了一個比較完整地周期;后者是一個大牛市,也是A股歷史上沒有過的異常階段,對于基金業績表現的研究有很重要的價值。
5.數據來源及分析工具
本文所有開放式基金的時間序列數據來自北京大學經濟金融數據庫,而滬深300指數和上證國債指數來自清華大學金融研究數據庫,最后用到得中證系列指數數據來自wind資訊。本文數據處理在excel軟件中完成。
(二)開放式基金業績M2測度結果分析
本文的分析結果如下:
所有的開放式基金中,53個月的M2為正的有27只,35個月的M2為正的有25只,結合實際來看,這說明有2只基金,在熊市防御性較好,業績從壞變好,也跑贏了市場。在53月數據中,偏股型基金M2為正的有22只,平衡型有2只,偏債券型有3只,分別占各自類型的比例為32.8%、13.3%和20%。相對而言,偏股型開放式基金的表現最好,偏債券型開放式基金次之,而平衡型基金的業績比較差。
在相關研究中,張本照、杜斌在其研究《基于M2測度值的我國開放式基金績效實證研究》中,一方面測度得開放式基金整體M2小于0,另一方面在其50只開放式基金研究樣本有42只M2大于0。也就是說從構成來看,絕大部分開放式基金M2為正,但是其整體卻為負,對此結果本文作者表示懷疑。
由于M2是調險的收益,其值完全可以放映不聽投資類型的開放式基金的業績,也就是說不同類型基金可以基于此比較絕對收益情況。偏股型基金M2最大值為0.024,最小的-0.031,即風險調整后,月收益在-3.1%―2.4%之間波動,幅度在0.055左右。平衡型基金M2最大值為0.003,最小值為-0.037,波動幅度為0.04。偏債券型基金M2最大值為0.006,最小值為-0.008,波動幅度為0.014。偏股型基金可能的正向收益范圍最大,振幅也最大,體現了收益與風險并存的金融市場基本規則,也側面放映A股市場有一定的效率。長期來看,偏債券型基金業績突出,振幅窄,收益相對比較高。而,平衡型基金在調險之后,業績最差,正收益比較低,可能損失的幅度相當大,體現該類型投資基金整體管理能力亟待提高。
對于偏股型基金的個股選擇風格,A股市場的投資基金比較趨同,喜歡“抱團取暖”,這也是被詬病的一大要害。但是,也有基金擇股風格特例獨行,比如金鷹中小盤,華夏策略等。那么,以滬深300指數替代市場,來研究所有基金業績是否合理呢。對此,本了進一步的研究分析。下面我們以中證800替代滬深300指數,對偏股型基金再次測度M2,結果發現再此條件下的M2偏離幅度比較大,但是并不改變正負特性,即基金業績是否戰勝市場并沒有發生變化。
四、研究總結
現資理論在評價投資組合時,強調風險調整,再比較其收益。M2指標是一種比較新的組合投資評價指標,它通過構建一項與基礎資產組合風險相同的虛擬組合,再調整原組合的收益,從而得到可以比較不同投資風格組合業績的客觀指標。
本文在以下兩個個方面對以往研究者類似的研究做了改進優化:
首先是時間周期的選擇。過去的研究往往只研究一個連續時間階段,忽視了關聯性極強的市場走勢對于不同風格投資基金的影響。本文在業績劃分了四個時間段,分別就市場完整周期、市場單邊向上、市場單邊向下做了研究,研究結果極大地限制了偶然因素的出現。
其次,研究方法的改變。研讀過去的類似研究文獻,在組合業績評價上大部分研究者采用傳統的單因素評價指標,正如前文提到的,這些指標都有其適應性因素。本文也考慮到不同投資風格的基金其投資組合差異極大,對他們進行分類,并對比較的市場組合也進行了3次不同的處理。采用M2指標來研究基金業績,具有比較好的實用性。
參考文獻
[1]沈維濤,黃興孿.我國證券投資基金業績的實證研究與評價[J].經濟研究,2001,9.
[2]劉紅忠.中國證券投資基金的業績評估與風險衡量[Z].上海證券交易所課題,2001.
[3]李憲立.基金總業績評價新指標及我國基金中長期總業績評價實證研究[D].2006,5.
[4]金昊,吳世農.牛市與熊市期間我國開放式股票型基金的績效評價[J].首都經濟貿易大學學報,2007,1.
一、文獻綜述
（一）傳統的基金績效評估方法及發展
Treynor（1965）提出的Treynor指數是一種風險調整衡量方法，是最早的現代業績評價方法之一。它的假設前提是理性的風險回避投資者總會選擇較大斜率的投資組合，Treynor指數值越大，每單位市場風險的收益越高，基金的業績越好。Sharpe（1966）提出的Sharpe指數是用組合的超額回報率除以組合的總風險。它是一個建立在資本市場線（CML）之上的風險調整指數，以資本市場線為基準來評價基金的業績，是指一定的樣本期內的基金投資組合的平均收益率超過無風險收益率部分與該基金平均收益率的標準差之比。盡管Treynor指數和Sharpe指數都能較好地給出不同基金績效的排序，但卻無法得出投資基金與市場基準組合之間的具體差異。為此，Jensen提出了一種評價基金業績的絕對指標――Jensen指數。它是證券組合的實際期望收益率與位于證券市場線上的證券組合的期望收益率之差，通過比較基金的實際收益超過它所承受風險對應的預期收益的部分來評價基金。
（二）VaR方法及其在績效評估中的發展應用
根據Jorion（1996）的定義，VaR是“在一定的置信水平a下，衡量在某一特定時期內，因市場發生變動而導致某一投資組合或單個資產產生的最大的可能損失。”或者說它是指在正常的市場條件下，某一證券投資組合在一定持有期內，一定概率條件及給定的置信水平下，受市場波動可能遭受的最大損失。Kupiec（1995）提出了檢驗VaR計算的方法――返回檢驗法，給出了不同持有期的置信區間，使VaR計算方法成為一個完整的體系，完善了對VaR各種計算模型的評價。由于金融機構序列有波動集聚性和分布的尖峰厚尾性，為描述金融時間序列的這些特性，Bollerslev（1986）在Engle（1982）的基礎上提出了GARCH模型。之后逐步形成了以GARCH模型為核心的GARCH模型族。
國內學者陳學華、楊輝耀（2002）選取了1999年8月至2001年1月的相關數據運用歷史模擬法及正態分布法進行了實證研究，把基于RAROC的績效評估方法與傳統的指數評估方法進行了具體的比較，得出RAROC能更加客觀地反映證券投資基金的績效。從國內外學者有關基金業績評價方面的理論和相關研究成果，我們可以看到，基金業績評價從上世紀60年代之前的靜態單一財務評價方法發展成之后的風險調整收益法。經歷了由以收益率為中心向以風險為中心、由單變量向多變量的統計評價方法的轉變，其核心是對投資組合所面臨的風險進行準確測量，排除風險因素對業績評價的不利影響。
二、數據預處理
（一）樣本選取及數據來源
考慮到基金業績與市場大盤指數的相關性，本文樣本區間為2005年1月1日到2011年12月31日，這段時間內我國的股市經歷了近幾年最大的牛市和熊市，在劇烈變化的市場行情下能夠更加公正的估計基金的績效。根據不同的基金分類，綜合考慮各類基金的因素，選取不同公司的股票基金、債券基金和混合基金各1只（共18只），采用數據為這些基金每周末的累計凈值，每只基金有339個數據，共6102個數據。樣本數據來源于國泰安數據庫及和訊網。
基金周凈值收益率為：
Ri,t＝ln（Navt／Navt-1）（1）
其中，Ri,t代表基金在第t期的周收益率；Navt和Navt-1分別表示基金在第t期和第t-1期的累計單位資產凈值。
（二）市場基準組合和無風險收益率的確定
本文采用加權平均得到一年期定期存款利率為2.79%，一年采用52周計算，則無風險周收益率為：
Rf＝0.0279／52＝0.000537（2）
為了比較開放式基金相對于市場整體的績效表現，需要構建市場組合。本文采用國內常用的研究方法構造一個涵蓋深、滬兩市證券和國債的市場基準組合，其周收益率為：
Rm＝0.4×Rsh＋0.4×Rsz＋0.2×0.000537（3）
其中，Rsh為上海證券指數周收益率，Rsz為深圳成分指數周收益率。
（三）基金收益率的VaR值及RAROC值的計算
根據（1）式和（2）式分別計算出樣本基金和基準組合的收益率序列，并用Excel及Eviews軟件對樣本基金的收益率序列進行分析和統計，可以看出：
18只基金中所有基金的平均收益率均為正值，但債券型基金與股票型基金及債券型基金與混合型基金的收益率區別都較明顯，債券型基金的平均收益率不到股票型和混合型基金平均收益率的一半。標準差普遍比均值大上10倍，這說明周收益的變化比較劇烈。18只基金的峰度均大于3，它們在5%的水平下均是顯著的，說明樣本中的肥尾性要比偏度更為突出。在5%的水平下，J－B統計量也全部是顯著的，說明周收益率序列的分布不是正態的。
對樣本基金周收益率序列進行ADF單位根及ARCH效應檢驗，檢驗結果表明基金周收益率序列是平穩的，且序列存在高階的ARCH效應，即收益率序列存在波動集聚性。
經過以上的檢驗，本文采用GARCH族模型得到條件異方差，然后計算得出每只基金的VaR值及對應的RAROC。
三、實證結果分析
（一）RAROC值的分析
1、單只基金的分析
嘉實理財增長和國泰金龍行業的收益率均值排名遙遙領先，分別位居第一和第二，而其對應RAROC卻分別排第八位和第十位；南方寶元和華夏債券A/B的RAROC分別排第一位和第二位，而其對應收益率卻分別排第十二位和十六位。這說明收益率很高的基金，RAROC指標值不一定就大，單純的追求高收益并不一定能獲得很好的績效。當市場大幅波動時，高收益伴隨高風險的特征更加突出，以RAROC作為基金績效評價指標與單純以基金收益率作為評價指標的評價結果有較大差異。因為RAROC綜合考慮了風險與收益兩方面因素，從總體上對基金的經營能力做出了評價，所以它比收益率具有更多的優點。
2、不同基金公司的排名分析
在18只基金中，同一基金公司的不同基金在同類型基金中的排名有好有壞，公司排名的差別較大。華夏基金管理公司旗下的華夏經典配置和華夏債券A/B在同類型的基金中分別排第一和第二，且其旗下的三只基金的平均表現最好。嘉實基金管理公司的平均表現最差，其中嘉實理財穩健在債券型基金中的平均收益率及RAROC排名分別為第二和倒數第一。作為債券型基金，嘉實理財穩健收益率相對其他類型基金的收益率較小，但其風險價值卻相對較大，這也就導致了經風險調整后收益率較小。南方基金管理公司旗下的南方積極配置和南方穩健增長的RAROC值相差不大，但旗下的南方寶元基金的RAROC不僅在同類型基金中排名第一，而且也超過股票型基金和混合型基金，其值約為南方積極配置和南方穩健增長的2倍，這主要得益于其風險管理較好，風險較小。不同基金公司的不同績效水平，說明了基金業績與所屬公司之間有關聯，所以基金管理公司應立足各自的實際情況，在保證收益的同時，健全風險管理的制度，有效防范風險。
3、不同類型的基金特征的分析
在RAROC指標值中，排在前2位的都是債券型基金，這主要是由于債券型基金的VaR值很小，雖然其收益也小，但收益與VaR的比值大，故整體看來債券型基金績效比較好。在95%的置信度下，6只股票型開放式基金的平均VaR值為0.031，6只債券型基金的平均VaR值為0.013，不到股票型基金VaR值的一半。通過以上數據的對比，可以看出債券型基金的風險相對股票型基金而言要小得多，這是因為債券型基金的主要投資對象是收益穩定、風險較小的國債和企業債。而股票型和混合型的在風險價值上無明顯差距。
（二）RAROC與傳統績效評估方法的比較分析
在95%的置信水平下，利用基于VaR的Sharpe指標（RAROC）、Sharpe指標、Treynor指標和Jensen指標分別分析樣本基金的風險調整績效，各業績評價指標的計算結果，從計算結果可以得出：
基于VaR的Sharpe指標及三種傳統的績效評價指標均為正值，且市場組合的各業績評價指標的排名均排在最后一位，即所有樣本基金的業績均優于市場組合。這說明開放式基金充分發揮了投資組合資產配置的優勢，經過風險調整后，我國證券投資基金的業績總體上優于市場基準組合。
基于VaR的Sharpe指標的排名與Sharpe指標的排名結果差異很小，且對前幾名和最后幾名的排名高度一致。這是因為VaR和標準差都是對總體風險的度量，基于VaR的Sharpe指標在保持Sharpe指標優點的基礎上又有了一定改進。南方寶元、國泰金鷹、嘉實成長、南方穩健增長、融通新藍籌這5只基金的VaR-Sharpe指標得排名優于傳統Sharpe指標的排名，說明用傳統Sharpe指標低估了它們的績效，這是因為在這5只基金收益率的上行波動性（有利風險）比下行波動性（損失風險）更明顯。因此，σ較之VaR相對高估了其實際的損失風險；大成債券A/B、國泰金龍行業、華夏經典配置、華夏債券A/B、嘉實理財增長和南方積極配置的VaR-Sharpe指標排名比傳統Sharpe指標的排名要靠后，說明用傳統指數高估了其績效，這是因為這6只基金收益率的下行波動性（損失風險）比上行波動性（有利風險）更明顯。因此，σ較之VaR相對低估了其實際的損失風險。綜上所述，由于收益波動具有非對稱性，而標準差無法區分上方風險與下方風險，因此傳統指數沒有真實反映基金的實際損失風險，導致基金績效評價結果失真，而基于VaR的Sharpe指標很好地解決了這一問題。
參考文獻：
①Jack L. Treynor. How to Rate Management of Investment Funds[J].Harvard Business Review. 1965, Vol.43
②Sharpe W.F.:Mutual Fund Performance[J].Journal of Business，1966，39：119-138
③Jensen Michael.The performance of matua1 funds in the period 1945-1964[J].Journal of Finance，1968.23:416-549
④Jorion. P. Risk: Measuring the Risk in Value at Risk [J]. Financial Analysts, 1996,（6）:47-55
關鍵詞:基金 績效
一、實證分析的研究樣本、基準組合及數據來源的選取
(一)研究樣本的選取
本文的研究對象選取于我國2003年及以前上市發行的10只股票型開放式基金,研究區間為2005年1月1日到2007年12月31日。
(二)基準組合的選擇
1.無風險收益率的確定(rf)
本文采用一年期銀行定期儲蓄存款利率為無風險收益率,具體數據如表2所示。在計算時,把年利率按照實證研究的各自包含的區間,進行加權平均計算,然后按12個月折算成月收益率,最后得出整個時間窗口內的無風險收益率為0.2167%。
2.市場基準組合的確定(rm)
本文中采用相應的中信指數,即有:
基準組合收益率=80%×中信標普A股綜合指數收益率+20%×中信國債指數收益率。
(三)數據來源
本文數據主要來源于中信標普指數服務網、巨靈金融終端和中國基金網,本文中的實證分析部分使用Excel,Eviews5.0軟件操作完成。本文所使用的研究方法主要是描述統計與實證研究分析方法,主要涉及統計分析方法、計量經濟分析方法的運用。
二、開放式基金績效評價的實證研究
(一)經典的風險調整業績評價指標
我們從表1的數據中可以分析得出,對于平均收益指標其結果排在前三名的分別是華安中國A股指數、易方達策略成長和國泰金龍行業精選三只基金;而對于特雷諾指數而言,位居前三的基金分別是嘉實理財通增長、華寶興業寶康消費品和國泰金鷹增長這三只基金;再者,對夏普指數而言,嘉實理財通增長、華安中國A股指數和易方達策略成長三只基金分列前三位。綜合三項指標考察,華安中國A股指數、易方達策略成長和嘉實理財通增長三只基金的綜合排名比較靠前,從這三個指標上看可以說這兩只基金的績效比較好。通過對表1的分析,我們不難發現詹森指數和特雷諾指數、夏普指數的結論對照變動不大,但因為詹森指數考慮了相對于大盤指數的超額收益,因此能更好地體現基金績效。其他基金的各項指標排名略有差異,但取值都無異常變化,所以,通過綜合對比評價結果的可信度還是比較強的。
(二)基金擇時與選股能力評價T-M模型
T-M回歸模型為:ri-rf=αi+βi(rm-rf)+ri(rm-rf)2+εi
如果αi 在統計意義上顯著大于零,則說明基金經理人具有選股能力。通過對表2中數據的分析,我們知道大部分基金經理能隨市場的漲、跌而提升或降低其組合的風險水平并且具有一定的選股能力。但通過對ri值的觀察,絕大多數的 ri值小于零,由此可見基金經理并不具備良好的擇時能力。
三、結論與建議
(一)本文結論
1.開放式基金的業績排序問題
我們在檢驗了10只樣本開放式基金經過風險調整的各項業績比率后,對各個時期內樣本基金的業績進行了排序,發現特雷諾指數、夏普指數及詹森指數在內的各種風險調整業績評價指標在用于對基金業績排序方面相互之間也有較強的相關性。當然,這并不是說用多種業績指標來評價基金的業績是不必要的,因為不同指標的評價側重點不同,通過多個指標的對比更有利于全面的反映基金業績的真實水平。
2.開放式基金的選股能力和擇時能力評價
從傳統的幾個基金績效指標中可以看出,多數基金可以取得超額利潤,說明我國基金投資可以有效地避免風險,可以達到分散風險的目的。我們利用改進后的T-M模型對我國開放式基金的證券選擇能力和市場時機把握能力進行了檢驗。結果發現,我國開放式基金的證券選擇能力較好,隨著開放式數目的增多和操作理念的不斷成熟,其證券選擇能力得到了較好的體現,但大多數基金并不具備較好的擇時能力,尤其是在行情波動劇烈的情況下,如本文的考察區間為2005年至2007年,其中以2006年為牛熊市分界線,因此,對于基金經理擇時能力的體現比較全面,從而進一步說明,我國開放式基金經理的擇時能力還有待進一步提高。
(二)建議
本部分在對我國開放式基金評價理論、方法及實證研究的基礎上進行闡述,對優化我國基金的業績評價體系提供政策性建議,同時依據對開放式基金的業績進行實證評價得出的結論,為開放式基金的基金的監管部門、基金管理者及投資者提出如下建議:
1.對基金業監管部門的建議
基金業監管部門應大力發展金融市場和資本市場,同時加強對基金業的監管和扶持力度。從實證角度不難發現,證券市場行情對基金業績影響很大,尤其自08年至今我國資本市場一直處于低迷狀態,投資者信心大失。因此,必須采取切實可行的措施加快金融市場和資本市場的發展,為基金業的發展打下堅實的基礎。站在保護投資者利益角度,基金業應該加大信息披露的力度,因此需要基金監管部門促使基金管理公司提高運作的透明度,防止損害投資者利益的行為發生,同時也應該加大對基金業發展的扶持力度。
2.對基金管理公司的建議
基金公司應加強基金品種的創新,同時加強對市場走勢的研究。尤其是在證券市場低迷的背景下,可多推出低風險的保本基金、債券市場基金等基金品種,從而達到分散投資者投資風險的目的。同時,基金經理在進行證券選擇時,要加強對風險的控制,避免過于集中的選股模式,避免片面追求過高的凈值,要根據市場變化適時調整所持的股票組合。
3.對基金投資者的建議
投資者在投資過程中切莫孤注一擲,且對基金選擇不能單純依據其過去的業績。許多投資者在進行基金投資時將全部資金投入到股票型開放式基金中,這種行為是不理性的,尤其是在市場大幅下跌時,多數股票型開放式基金很難保持過往驕人的業績。因此,最好能做到分散投資,即將資金投向高、中、低風險的基金組合。同時,選擇基金不僅要考察其歷史業績,更要考察其風險。
參考文獻:
[1]肖奎喜. 我國開放式證券投資基金的業績評價――基于股票型開放式基金的實證分析. 浙江大學. 博士論文,2005(4);
[2] 汪光成. 投資基金折價問題研究. 金融研究,2001(12);
[3] 汪光成. 基金的市場時機把握能力研究. 經濟研究,2002(1);
【關鍵詞】基金 業績評估 期權定價
一、引言
自2008年金融危機后，我國股票市場長時間低迷不振，與之相隨的股票型基金也屢見虧損。而近期，A股市場開始呈現復蘇之勢，隨著基金等機構大量資金的入場，投資者的目光又重新回到股市以及與之相關聯的股票型基金等產品上。因此，如何對基金進行業績評估，選擇一只好基金為自己贏得投資收益成為眾多投資者關心的問題。
證券投資基金相比于股票、債券等投資產品，具有風險共擔、收益共享的特點。投資者將資金交予投資基金，委托基金經理進行投資操作，以實現資本的保值增值目的。與選擇股票等高風險金融產品的投資者不同，證券基金的投資者普遍對風險敏感度高，對投資回報有著強烈的偏好。在投資過程中，許多投資者秉承著安全至上的理念，希望在投入資本金不損失的情況下享受投資回報，甚至不愿接受投資損失，表現為收益概率分布中的負偏部分。因此，倘若用風險調整收益評價基金業績，考慮到投資者保本求收益的心理，則基金投資即可衍化為一個基金加看跌期權的投資組合。該份看跌期權就相當于購買了一份保險，保證本金不損失。而基金看跌期權的期權費的大小可用以反映風險大小，以作后續計量風險調整收益之用。
二、從期權角度建立模型
假設在t=0時，投資者投入資本金A元。當t=1時，初始投資變為zA，假定zA為下線，即投資組合的價值不低于此水平。z作為衡量損失的參數，z>0。其次，由于不保證該資產一定比無風險資產收益高，因此z<er。
如上文所述，投資者購買基金相當于購買一份基礎資產和相應賣權的投資組合，組合價值如（1）式所示，Poj為看跌期權價格，受基礎資產價格和期權執行價格影響。
Soj+Poj（Soj，Xj） （1）
假設t=0時投入A元，獲得Wj份執行價格為Xj的看跌期權，此時WjXj=A。當t=1時，初始投資為zA，投資者即可行權以保證本金不受損失，在此過程中投資者只需付出一定期權費。
根據B-S模型[1]，t=0時的看跌期權價格可表示為
Poj=-SojN（-d1）+Xje-rtN（-d2） （2）
d1=ln■+r+■/σ■ （3）
d2=d1-σ■ （4）
因此，資產組合可表示為
Soj+Poj=SojN（d1）+Xje-rtN（-d2） （5）
則最開始t=0時需要購買的基金份額為
Wj=■=■ （6）
如前所述，該投資組合滿足，則由此可得期權執行價格表達式
Xj=■=SojN（d1）+Xje-rtN（-d2） （7）
三、計算基金風險調整收益
投資者不僅考慮收益還關注風險，因此投資者的目標是風險調整收益最大化。當前基金的業績評價多同時考慮收益和風險兩項指標，基金的凈值需經過風險調整。參照在資本資產定價模型中計算風險調整收益的做法[2]，即風險調整收益=平均收益-β*市場超額收益，因此在本文投資者要求本金無損失的假設條件下，用■表示基金遭受損失的風險，Rj表示基金j在投資期末的凈收益。RAR可用下式表達
RARj=Rj-■*er，ifRj>0-■*er，ifRj<0 （8）
四、考慮交易成本的修正模型
在實際交易中，交易成本是不可忽視的重要因素。因此在應用該模型時需要考慮影響交易成本兩類因素，即交易頻率和波動率。
（一）交易頻率
在連續交易狀態下，交易頻率越高，交易成本越大，反之亦然。因此針對交易頻率的修正采取在實證檢驗中的固定周期法，以周為時間間隔作為交易頻率，Δt=0.021年。
（二）波動率
在基金買賣過程中，買進賣出時支付的成本會增加資產組合的波動率，使得購買基金時支付價格高于資產實際價格，賣出基金時收到價格又低于實際價格。波動率的增加會改變d1、d2，進而改變Ptj，最終影響資產組合中各個資產的分配。針對波動率的修正，采取Leland的修正模型[3]：
■=σ21+■■>σ2 （9）
五、研究思路
本文的研究思路即根據所選樣本基金特定時間段的日凈值，計算得出內含的期權執行價格X，進而根據B-S模型得到期權價格P，最后算出各基金風險調整收益RAR，以此對基金業績進行比較評價。
六、實證檢驗
（一）樣本選擇
本文以股票型基金為主要研究對象，所選基金的股票投資市值占基金總資產比重90%以上。此外，考慮到近年整體經濟的波動狀況，要保證業績評價的正確性就不能單看基金某一時段的業績，應該從整體考慮。基金運作應當經歷過完整的市場波動周期，如此該基金才有足夠的經驗和能力應對未來長期的市場波動。我國A股市場從2006年開始經歷上升、頂峰、下跌、低谷的波動周期，故本文選擇2007年以前設立的開放式股票型基金，這些基金均經歷過牛市、熊市的變動，面對不同市場行情具有豐富的實戰經驗，因此從資歷經驗上看比新設立的基金更加可靠。從而更好地與本文模型相適應。篩選樣本如表1。
本文針對各樣本基金2013年1月1日至2013年12月31日一年時間段的業績表現進行評價，收集每日基金凈值數據。[1]
表1 所選樣本基金基本情況表[2]
（二）波動率計算
波動率采用歷史波動率計算方法，選取2010年～2012三年的日凈值數據進行計算[3]。具體為以下三步。
步驟一：根據日凈值計算每日收益率
步驟二：計算三年日收益率標準差
步驟三：根據交易成本修正模型（9）式，調整標準差，作為修正波動率
（三）無風險利率r
以2013年銀行一年期存款利率3%為無風險利率。
（四）不考慮紅利發放，并以連續復利進行計算
（五）實證檢驗
以華安A股（040002）為例進行實證檢驗。
1.歷史波動率計算。根據該基金2010年1月1日至2012年12月31日的日凈值數據720個，計算每日收益率共719個數據，通過Excel計算標準差得到不考慮交易成本的波動率為1.71%。
引入交易成本因素，應用前文Leland模型進行修正，得到調整后波動率。該基金申購費率1.5%，因此式中變量c取值1.5%，=一周=0.021年，得到調整后波動率為5.58%。
2.期權執行價格計算。關于期權執行價格，L.F.Shampine和H.A.Watts對此已有深入研究，可以通過Alogorithm No.504計算[4]。但是該算法十分復雜，考慮到本文主要對相關基金業績作簡單比較排序，對精度要求不高，因此采用Excel單變量求解法，通過影響執行價格的各變量間的鉤稽關系，計算出執行價格X。
在Excel中輸入已知變量，及未知變量與執行價格X的關系。分別在ln（S/K），d1，d2，N（d1），N（-d2）處輸入相應公式，在執行價格X處輸入1（為方便計算，暫時輸入任一數值），在目標單元格處輸入“執行價格X的公式-1”。
鎖定目標單元格，進行單變量求解，目標值設為0，可變單元格選定執行價格X，隨后由計算機進行迭代計算，得到華安A股的期權執行價格X的值為0.524，進而通過期權公式求得期權價格為0.524-0.516=0.008，進而得到風險調整后收益RAR為-0.016。由此，華安A股在2013年時間段的風險調整收益計算完畢。實證分析過程及結果如下表。
表2 華安A股基金2013年時間段實證分析結果
同理，對其他基金重復進行上述操作，得到其他九只基金的實證結果，實證結果如表3所示。
表3 樣本基金2013年時間段實證分析結果
與基金凈值增長率反映的業績表現情況相比（表5），按風險調整收益排名后的業績情況（表4）與之有所差異，但總體差異不大，尤其是排名前三的基金。在兩表中，前三名基金完全相同，富國天合、工銀價值、光大量化穩居前列，主要是因為十只基金中只有這三只在2013年間凈值實現增長，其余均虧損。
表4 基金風險調整收益排名情況表
表5 基金凈值收益率排名情況表
筆者認為，這三只基金的優異表現主要與以下幾因素有關。
第一，投資組合穩定、集中。回顧三只基金在2013年的資產組合，股票投資占總資產的比例均在93%左右，且各季度比例穩定，無明顯變化。作為股票型基金，三只基金都以實際行動表明了自身立場，而股票市場也對其予以了回報。持久穩健的投資策略有助于基金在長期的運作中獲得收益，尤其在股票市場波動劇烈的情況下，以時間換空間可以更好地緩解短期變動帶來的影響。
第二，基金經理經驗豐富。富國天合的基金經理尚鵬岳有9年證券從業經驗，曾任證券研究所研究員、基金公司策略分析師、行業研究員、基金經理助理、基金經理，在多個崗位上有豐富的工作經驗，對投資、管理有深刻認識，游刃有余。同樣，工銀價值、光大量化的基金經理也有著出色的背景，或有著10多年的從業經驗，或是海外留學，在諸多領域有著豐富經驗。因此，優秀的基金經理正是優異基金業績的重要保證。
第三，第三，基金公司實力雄厚。富國、工銀、光大三只基金有一個共同點在于其所屬的基金公司都有外資背景，均為外資參股或中外合資的公司。其中，富國基金不僅是國內首批成立的十家基金公司之一，還是第一家外資參股的基金公司。工銀瑞信有瑞士信貸第一波士頓25%的股份，光大保德信也是中美合資。在金融全球化、中國金融國際化的背景下，引進外國先進的金融投資理念和經驗有助于國內金融機構有效應對金融危機的沖擊，平穩渡過股市低迷期。
七、結語
本文從期權定價的角度重新闡述風險調整收益，其中投資者保本求收益的心理假設貼近現實，而假設投資者購買基金時即內含一份看跌期權，并以期權費大小反映風險高低的設定也符合現實邏輯，實證檢驗結果與傳統基金業績評估方法的結果也基本相同，有一定實際意義和實用性。因此，希望本文基于期權思想評估基金業績的方法能夠對投資者在投資基金時有所幫助和借鑒。
注釋
？？數據來源：通達信軟件平臺
？？資料來源：和訊網
？？數據來源：通達信軟件平臺
參考文獻
[1]Fischer Black，Myron Scholes.The pricing of options and corporate liabilities[J].The Journal of Political Economy，1973，81（3）：637-654.
[2]William F Sharpe，Capital Asset Prices：A theory of market equilibrium under conditions of risk[J].Journal of Finance，1964，19：425-442.
[3]Leland H.Option pricing and replication with transactions costs [J].Journal of Finance，1985，40（5）：1283-1301.
[4]Shampine L F，Watts H A.Algorithm 504： GERK：Global error estimation for ordinary differential equations [D].ACM Transactions on Mathematical Software，June 1976，2（2）：200-203.
【關鍵詞】指數型基金；股票型基金；業績比較
證券投資基金是一種集合投資方式，它通過發售基金份額，將資金集中起來，由基金管理人管理。普通股票型基金是以取得超越市場表現為目標的一種基金，是基金經理根據自己的投資經驗與專業能力，主動選擇投資資產作為投資組合，以期獲得超過市場基準的收益。而被動指數型基金是以證券市場的價格指數為投資對象，以跟蹤目標指數變化為原則，利用指數化投資概念和方法來復制目標指數的一種策略，其目的是獲得與所跟蹤指數基本一致的效益。目前，在中國證券投資基金市場上，雖然被動型基金迅速發展，但是由于市場效率較低，專業的基金管理人認為通過自己的能力可以獲得超額收益，所以主動型基金仍然是主流。而本文基于業績對主動型基金與被動型基金進行比較，并試圖探尋它們的發展前景。自 2004 年 6 月 1 日開始實施《證券投資基金法》以來，證券投資基金逐漸在我國證券市場上表現出舉足輕重的地位和作用，基金數量和規模快速增長。同時，基金投資者隊伍日益擴大。因此，對證券投資基金的研究具有重要意義。
一、研究方法
（一）研究樣本
（1）被動指數型基金的研究樣本
考慮到研究的時間區間和被動指數型基金的總體支數，我們選用2007年1月1日前成立的全部11支被動指數型基金作為被動指數型基金的研究樣本，列表如下：
（2）普通股票型基金的研究樣本
對于普通股票型基金（主動型基金），2007年1月1日前，中國大陸A股市場上，已有67支普通股票型基金成立。為了使得兩種投資類型的基金樣本數目不至于相差過大，本人使用C語言編程產生隨機數模67取余數的方式，在這67支主動型基金中選擇了20支基金作為我們的研究樣本，列表如下：
（二）研究區間及分段
考慮到本研究中，兩種基金均是投資于中國大陸A股市場，故而使用滬深300指數作為一個基準指數。而在2007年1月至2012年12月，滬深300指數經歷了一波全面上漲，緊接著一波全面下跌，再接下來是幾年的平衡調整。其走勢在2007年至2012年的6年研究區間中，我們可以按年分為3個階段：
第一階段：2007年，滬深300指數從2072.89點上漲到5338.28點，漲幅達到157.5%，此階段為全面上漲階段；
第二階段：2008年，滬深300指數從5338.28點下跌到1817.71點，跌幅達到65.9%，此階段為全面下跌階段；
第三階段：2009年至2012年，滬深300指數沒有明顯的大幅上漲或下跌行情，一直在小幅震蕩，此階段為平衡調整階段。
（三） 研究所用指標
（1）Alpha值
基于市場有效性假說和應用最廣泛的CAPM理論，Alpha值是研究基金業績的一個常用指標。本研究中，我們根據2007年至2012年的基金收益情況，以滬深300指數為標的指數，以一年定期存款利率為無風險利率，以每周為一個計算周期，分別計算了2007至2012這六年中每支樣本基金每年度的Alpha值，作為研究的指標之一。
（2） 夏普比率
夏普比率是衡量單位總風險所獲得的超額收益率，是基金研究中的另一個常用指標。本研究中，我們根據2007年至2012年的基金收益情況，以一年定期存款利率為無風險利率，以每周為一個計算周期，分別計算了2007至2012這六年中每支樣本基金每年度的夏普比率，作為研究的指標之二。
（3） Jensen系數
Jensen系數是由CAPM模型發展出來的基金業績評價指標，亦是常用的基金評價指標之一。本研究中，我們根據2007年至2012年的基金收益情況，以滬深300指數為標的指數，以一年定期存款利率為無風險利率，以每周為一個計算周期，分別計算了2007至2012這六年中每支樣本基金每年度的Jensen系數，作為研究的指標之三。
二、研究結果
根據前文所述的三個指標，我們分別計算出每支樣本基金自2007年至2012年的研究指標，再分別對被動指數型基金和普通股票型基金樣本進行算術平均，得到結果如下：
（一）Alpha值
（二）夏普比率
（三）Jensen系數
綜合以上結果，我們可以看出，不同的階段雖然被動指數型基金與普通股票型基金業績有一定的差異，但是二者的變化趨勢基本都是與市場情況保持一致的，全面上漲階段容易取得超額收益，而全面下降階段以及平衡調整階段取得超額收益就比較困難。
而從二者的業績差異方面，我們可以看出，在2007年的全面上漲階段，普通股票型基金的三個指標都要高于被動指數型基金；在2008年的全面下跌階段，被動指數型基金的三個指標都優于普通股票型基金；而在平衡調整階段，二者從分析指標上來看，各有勝負，業績差別不明顯。
這樣的結果說明，在市場處于牛市階段時，主動投資型的基金更容易在市場上取得超額收益，而在市場處于熊市階段時，被動指數型的基金更加抗跌。
三、幾種風格基金的發展展望
按照WIND對股票投資基金的分類，共分為被動指數型基金、普通股票型基金和增強指數型基金三類。而這三類基金的數量在2007年到2012年這六年間都有了很大的增長。具體來說，其絕對數量見下表：
由此表可以看出，目前市場上仍然以普通股票型基金為主，其絕對數量占到了所有股票型基金的一般以上。但從發展勢頭上來看，普通股票型基金卻不如被動指數型基金發展迅猛，可見，被動指數型基金發展較快，且隱隱有超過普通股票型基金的趨勢。而與此同時，另一種基金――增強型指數基金也已起步，這可以由這幾年間的基金數量增長率看出：
若將2007年作為計算基礎，將三種類型的基金基礎數量都視為1，按照上表的增長率，將三種基金的數量再次繪制成圖，我們可以更直觀地看出，被動指數型基金發展非常快，而增強型指數基金發展速度也超過普通股票型基金。因此可以認為，被動指數型基金與增強型指數基金在未來有很好的發展前景。但需要注意的是，由于在實際中，普通股票型基金基數較大，在短時間內，它應當還是占據股票型基金市場的主導地位。
總之，本文選取了Alpha值、夏普比率、Jensen系數作為三個衡量基金業績的標準，對我國2007年前成立的11支被動指數型基金和隨機抽樣選出的20支普通股票型基金業績進行了比較分析。研究結果顯示，在股市整體上漲的階段，普通股票型基金業績稍稍優勝于被動指數型基金的業績，但在股市整體下挫的階段，被動指數型基金業績又整體優于普通股票型基金，而在市場處于平衡調整狀態時，二者差別不明顯。這說明由投資經理主動管理的普通股票型基金整體風險略高于消極復制指數的被動指數型基金。而我國這幾年來，被動指數型基金和增強型指數基金發展很快，雖然普通股票型基金仍然占據著半壁江山，但從基金數量增長率上來看，要遠低于其他兩種投資風格的基金。從長遠來看，指數型基金，尤其是增強型指數基金的發展潛力較大。
參考文獻：
[1]龍先文. 我國指數型基金與股票型基金投資業績比較分析. 法制與經濟，2009-3
[2]嵇志濤. 我國主動型基金與指數型基金績效的比較與分析. 金融保險-財經縱覽，2009-4
[3]劉紅忠，酈彬，趙霖瑩等. 我國證券投資基金績效評估和風險度量的實證分析. 中國證券網，2001-8-24
[4]周志忠，郭燕，周志成. 影響中國基金短期業績的市場因子分析. 預測，2002，21（2）：29-33
[5]劉芳，唐小我，馬永開. 對我國投資業績進行評價的實證研究. 運籌與管理，2003（1）：54-60
[6] 班耀波. 我國證券投資基金業績的實證研究.中南財經政法大學學報，2004（1）：63-68
[7]肖奎喜，楊義群. 基于風險調整收益的開放式基金業績. 山西財經大學2005（1）：106-109
關鍵詞：投資基金；晨星基金評級；業績評價；評級體系
中圖分類號：F830.9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X(2007)09-0079-05
衡量投資收益的風險一般采用兩個指標：一是歷史收益率標準差δ，衡量投資收益的總風險；二是系統性風險系數，即β的估計值。Treynor在《如何評價投資基金的管理》一文中，首先提出一種考慮風險因素的基金業績評價指標，稱為“Treynor指數”。Treynor認為，基金管理者通過投資組合應消除所有的非系統性風險，因此用單位系統性風險系數所獲得的超額收益率(基金的投資收益率與同期的無風險收益率之差)來衡量投資基金的業績。但Sharpe認為，對于管理較好的投資基金，其總風險可能接近于系統性風險，而對于管理不好的投資基金，其總風險可能因非系統性風險不等而相差甚遠，提出用單位總風險所獲得的超額收益率即“Sharpe指數”來評價基金的業績。實證研究表明，分別采用特雷諾指數和夏普指數評價基金的管理業績，結果沒有顯著的差異。1968年，Jensen根據資本資產定價模型CAPM提出了一種有別于特雷諾指數和夏普指數的評估基金投資組合業績的指數，即“Jensen指數”，是通過比較評價期的實際收益和由CAPM推算出的預期收益來進行評價的，可以評估基金經理管理投資組合的能力。之后的基金評級理論都沒有能突破Jensen、Treynor和Sharpe的定量評級模式。近幾年，從信息傳遞角度，運用隨機折扣因子研究投資組合的績效評價也得到了廣泛的應用。國內學者沈維濤等應用風險調整指數法，對證券投資基金的業績進行了實證研究，表明經過風險調整后，基金的業績總體上優于市場基準組合，基金經理的良好業績是通過一定的證券選擇獲得的。眾多學者以滬、深綜合指數為基準指數，分別計算了Jensen、Treynor、Sharpe指數，均表明兩只指數基金的業績優于市場組合。Lobosco、DiBartolomeo ＆ Buetow等指出，在基于回報的分析中可能存在多重共線性的影響，從而限制了估計的準確性，建議用特定的投資組合或自定義基準來提高基于回報分析結果的穩定性。趙宏宇基于組合的風格分析方法，在對中國基金管理公司的30只股票型基金的投資風格研究發現，基金在同一時點的投資風格有趨同現象。張雪瑩研究了資產配置對基金收益的影響，指出資產配置不但影響了基金業績沿時間的變化，還對基金之間的業績差異具有較高的解釋程度。
2004年7月，美國晨星公司在進入中國基金市場后，根據“晨星風險調整后收益(Momingstar Risk-Adiusted Return)”，第一次全面了關于中國基金的五星級排名，所采用的樣本基金均為開放式基金。目前，我國尚未建立一套較為完整有效的基金業績綜合評價指標體系對基金業績進行科學的評價，國外成熟市場的發展經驗表明，合理完善的基金評級體系和權威的基金評級機構是基金業規范發展的重要配套措施。本文分為四個部分，第二部分介紹晨星基金評級體系的計算及評級方法；第三部分是對我國基金業績的實證分析，并比較了不同績效評估方法；第四部分給出了研究結論，提出建立我國基金績效評級體系的建議。
1 晨星公司基金評級方法
晨星公司作為美國的兩大基金績效評級公司(另一個是標準普爾基金評級公司)之一，長期以獨立的第三方立場向外界基金評級結果，成為各國投資者選購基金產品的指南。該公司對基金的整體評價主要包括基金分類和星級評定，是根據參評基金類型的整體風險收益水平，計算每一個基金的相對風險和相對收益，用相對風險和相對收益之間的差值來反映基金的業績水平，其創立的基金投資風格分類方法和基金星級評級體系已成為全球基金業的行業標準。
1．1業績指標
1．1．1收益指標
收益=基金的凈收益率-90天國債收益率
相對收益=(基金的凈收益率-90天國債收益率)／(同類基金平均收益率-90天國債收益率)
1．1．2風險指標
風險=90天國債收益率與基金收益率之差的月平均值
相對風險=風險／所屬類型基金的月平均損失率
1．1．3調整后收益指標
風險調整后收益=相對收益-相對風險
1．2星級評定
根據風險調整后收益指標，對不同類別基金分別進行評級，劃分5個星級：收益指標前10％為5星，其次22.5％為4星，再次35.0％為3星，隨后22.5％為2星，最后10％為1星。
2 實證分析
2．1樣本選取及數據處理
2．1．1評級對象和數據的選擇
選取32只樣本基金樣本，其中股票型基金13只，配置型基金14只，債券型基金5只。以基金的凈值增長率作為基金的凈收益率，所選時間段為2004年1月至2004年6月。
2．1．2無風險利率的確定
晨星評級方法采用90天短期國債的利率作為無風險收益率，由于我國沒有短期國債，同時交易所市場和銀行間市場處于分割狀態，不同市場上存在利率的背離。因此，選擇一年期定期存款利率作為無風險利率。由于2004年下半年中國人民銀行開始調高利率，在本文所選數據的時間段內，把無風險年利率定為1.98％。
2．1．3市場基準組合的確定
一個合適的市場指數可以代表市場組合。但由于我國深、滬指數是分開計算的，而基金投資的股票卻包含了深、滬兩市同時流通上市的股票和證券，此外，根據《證券投資基金管理暫行辦法》的相關規定，證券投資基金投資于國債的資產不得低于20％。本文的計算中，將擬合一個涵蓋深、滬兩市的流通中的證券、股票和國債市場的基準組合，這一組合的40％反映上證指數的變動，40％反映深證指數的變動，20％按短期國債的年收益率3.4％折成月收益率，則市場基準組合的月收益率
Rm=Rshanghai×0.4+Rshenzhen×0.4+0.034×0.2÷12
其中，Rshanghai為上證指數月收益率，Rshenzhen為深證成分指數月收益率。
2．1．4國內基金的分類標準
根據基金的投資組合，本文選擇國內開放式基金中的股票型基金、配置型基金和債券型基金為樣本，各類基金分類
標準見表1。
2．2晨星基金評級結果
表2給出了晨星基金評級體系中的晨星相對收益、晨星相對風險、晨星風險調整后收益指標和晨星星級。
2．3傳統方法的基金績效評級結果
2．3．1評級方法
Treynor指數=(Rp-Rf)/(βp)
其中，Rp表示基金的投資收益率，Rf表示無風險收益率，βp表示組合的系統風險系數。Treynor測度的數值越大，說明基金承擔的每單位市場風險的收益率越高，基金的業績越好。
Jensen指數=Rp-E(Rp)
E(Rp)=Rf+βp(Rm-Rf)
其中，E(Rp)表示基金的預期收益率，Jensen系數大于0，說明基金的實際收益率高于預期收益率，該基金的業績比市場對它的期望表現要好。
Sharpe指數=(Rp-Rf)/(σp)
其中，σp表示投資組合收益率的標準差。Sharp指數越大，說明基金的業績越好；如果基金的sharp指數超過市場指數的sharp指數，說明基金的業績超過市場收益率。
2．3．2評級結果
Sharp指數、Jensen指數和Treynor指數，分別反映了基金風險調整后的收益和超過市場獲利能力的大小，具體排名見表3。
2．4晨星評級與傳統評級結果的比較
將晨星基金評級結果同Sharpe指數和Treynor指數的評價排名結果比較，可以看出，對于單位風險所承擔的收益，無論是系統風險還是非系統風險，晨星基金的評定結果大體上與Sharpe指數和Treynor指數的評價結果吻合。所不同的是在同星級基金內部排名有些差異，具體來說，在股票型基金中的銀華優勢企業的Sharp指數接近于四星級的嘉實成長收益，優于湘財合豐穩定和國泰國鷹增長，但在晨星評級中被排到三星級基金的中間位置。
Jensen指數衡量的是基金實際表現超過市場預期的能力，對比晨星評級結果發現，被評為五星級和四星級的基金均表現出業績優于市場預期表現，但對于同星級的基金來說，內部排名略有差異。如在配置型基金中，招商安泰平衡與嘉實穩健同處于三星級基金行列，且排名高于嘉實穩健，但其Jensen指數則明顯小于嘉實穩健，說明其獲得市場額外收益的能力低于晨星排名中同一星級，但排名在后的基金表現。在股票型基金中，四星級嘉實成長收益的Jensen指數為0.0223，三星級銀華優勢企業的Jensen指數為0.0225，排位出現不一致。
3 結論及建議
3．1研究結論
晨星評級方法獨有的風險調整收益方法，對我國基金績效評估具有很多啟示和值得借鑒的地方。但也存在著缺陷和不足。首先，晨星公司根據排名順序，按照百分比給基金分類打“星”，這種方式容易誤導投資者，會使一些具有細微差別的基金因為評級方法的局限，產生等級上的差異，引起基金績效評估的誤差。更為科學的做法是根據Sharpe指數，同時合Treynor指數、Jensen指數確定一個合理的綜合指標，并根據各只基金在綜合指標表現上的差異，將綜合指標值相對接近的基金評估為同一等級，不同等級的基金在業績上應當存在明顯差距，使評估更加合理。其次，晨星基金是基于風險調整后收益進行評級的方法，而其他用于評估基金經理的市場時機選擇能力和證券選擇能力則不在考慮之列，如基金管理人員的證券選擇能力、市場時機選擇能力、基金經理的替換、基金的費用和基金的投資組合等，使評級結果的應用具有時限的局限性。
3．2設立我國基金評級體系的建議
考慮到我國目前證券市場的現狀，借鑒晨星基金評級體系的可取之處，可以設想建立以下評估體系來對我國的現行基金進行績效評估和評級。整個基金評估體系由三部分組成。
3．2．1基金分類。2004年7月1日正式實施的《證券投資基金運作管理辦法》對基金的產品定位做出了若干規定。辦法第29條規定，基金合同和基金招募說明書應當按照下列規定載明基金的類別：(1)60％以上的基金資產投資于股票的，為股票基金；(2)80％以上的基金資產投資于債券的，為債券基金；(3)僅投資于貨幣市場工具的，為貨幣市場基金。(4)投資于股票、債券和貨幣市場工具，并且股票投資和債券投資的比例不符合第(1)項、第(2)項規定的，為混合基金；(5)中國證監會規定的其他基金類別。參照規定，可以將基金分為股票型、債券型、混合型、貨幣市場基金和保本基金。在此基礎上，對每一類基金進行單獨評價。
3．2．2基金評級指標。基金評級指標是基金評估體系最基礎的部分，通過對一些影響基金業績指標的綜合評級，為普通投資者提供最直觀、最快捷的基金價值評估。目前，國內外基金評價的研究主要集中在對基金風險狀況和收益能力的研究，但由于我國基金存續時間較短，系統性風險也較大，基金業績不穩定，風險收益指標通常只反映基金的歷史表現，但并不能保證基金的未來業績。因此，基金管理能力指標在基金評估中有不可忽視的作用。
1)基礎指標：收益率和波動幅度；
2)高級評價指標：Sharpe指數、Treynor指數和Jensen指數；
3)市場時機選擇能力和擇股能力評價指標：
T-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)(sup)2(/sup)+ep
其中Rp是資產組合收益率，RM是市場基準組合收益率，Rf是無風險收益率。a、b和c均為回歸變量；為選股能力指標，c是擇時能力指標，ep是誤差調節項。如果c在統計上顯著0，表明基金存在時機選擇能力。
H-M模型：Rp-Rf=a+b(RM-Rf)+c(RM-Rf)D+ep
關鍵詞：EVA；業績評價；考核指標
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2014）05011302
1研究背景及意義
20世紀80年代美國思騰斯特咨詢公司首先提出了經濟增加值（EVA）評價體系，其依據是剩余價值理論，是建立在企業主體理論與經濟學收益理論之上的。隨著該體系的不斷發展完善，EVA指標在發達國家企業的決策、評價、管理以及激勵體系中發揮了重要作用，國外300多家著名企業已經采用EVA考核體系。
1.1我國央企上市公司績效評價現狀
長期以來，我國對央企的績效評價體系都以凈利潤為主，包括凈資產收益率、總資產報酬率等，并沒有考慮資本成本，忽視對權益成本的彌補。管理層決策時如果只考慮短期效益、不重視長期效益則會造成投資失誤、低效益投資等錯誤決策。
1.2EVA在央企業績評價中的重要意義
EVA在一定程度上彌補了以凈利潤為中心的傳統財務指標的片面性，與傳統的業績指標指標相比更具有現實的經濟意義。一方面，EVA指標的計算一定程度上排除了相關會計信息的失真性，可以更加真實可靠地評價企業的業績；另一方面，EVA指標的運用可以對企業的管理層起到監督和督促作用，是企業的資產起到保值增值的作用。
2傳統業績考核指標的局限性
2.1忽視權益資本成本
權益資本作為一種資本形態的生產要素，必須在企業所獲得的利潤中得到相應回報，而傳統業績評價指標只考慮債務資本成本，忽略權益資本成本。總之，以凈利潤為中心的傳統業績評價指標在衡量國有資產的保值增值時，在真實性與可靠性方面有所欠缺。
2.2經營業績難以得到準確反映
在權責發生制下，以凈利潤為核心的傳統業績評價指標，容易被管理者為了經營業績的提高所操縱。例如，在企業研究開發無形資產時，對研究階段和開發階段的劃分時點不同，即費用化與資本化的時點選擇不同時，企業當期的凈利潤會產生巨大差異，從而為管理者操縱利潤帶來了空間。
2.3抑制了國有企業創新能力的形成和發展
以凈利潤為核心的傳統業績評價指標對企業自主創新和市場開拓采取了費用化的處理模式，很多國有企業的管理者出于短期業績的考慮通常會放棄或推遲在研究開發方面的投入，從長遠來看，對企業的發展十分不利。
3EVA理論國有上市公司績效評價中的運用
3.1EVA指標的計算
（1）稅后凈經營利潤的計算及調整。
3.2資本利率確定及會計調整項目說明
（1）資本成本率的確定。
根據2012年國資委《2012年度中央企業負責人經營業績考核目標建議值報告》的有關規定，軍工、電力等企業平均資本成本按照4.1%計算。
（2）會計調整項目說明。
①利息支出是指財務報表中的“利息支出”。
②研發費用調整項目是指財務報表中的“研究與開發費”和當期確認為無形資產的研究開發支出。
③在建工程是指財務報表中的“平均在建工程”。
④無息流動負債是指財務報表中“平均應付賬款”、“平均應付票據”、“平均預收賬款”、“平均應付利息”、“平均應交稅費”、“平均應付股利”、“平均應付職工薪酬”、“平均其他流動負債”及“平均其他應付款”；此外，對于“平均專項應付款”和“平均特種儲備基金”，可視無息流動負債扣除。
3.3其他重大調整事項
發生以下情況之一，會對企業經濟增加值考核產生重大影響的：
（1）重大政策變化；
（2）重大自然災害等不可抗力因素；
（3）企業上市、重組、會計準則調整等不可比因素；
（4）國資委認可的企業結構調整等其他事項。
4桂冠電力EVA評價案例
4.1公司基本財務情況介紹
4.2案例分析
由上表可以看出，從凈利潤角度分析，2008年至2012年桂冠電力凈利潤除2010年較大外，其余四年相對較為平穩，2008年可能由于受金融危機的影響，工業用電相對減少，因此企業所獲凈利潤比較低；2009年至2012年，隨著國家整體經濟的好轉，工業用電增多，企業凈利潤在緩慢回升。2010年企業凈利潤、EVA及EVA大增的原因是桂冠電力合并大唐巖灘水力發電有限責任公司，使得本期業績凸顯。如果僅從凈利潤來衡量企業業績，無疑桂冠電力近5年在逐年變好，可是由于以凈利潤為核心的傳統評價指標的局限性，并不能說明桂冠電力實現了國有資產的保值增值，所以需要結合EVA來衡量企業的業績。除2010年企業EVA較大外，其余4年EVA都比較小，這與企業巨大的投資資本明顯不成比例，說明企業為股東所創造的價值比較小。2008年，企業的EVA均為負數，說明企業沒有為國有資產保值增值做出貢獻。
然而，如果僅從EVA總額這一絕對數字說明企業的業績上升或者下降，還不能讓人徹底信服，EVA為正值，僅說明目前企業可以為股東創造價值，實現了國有資產的保值增值，而業績是否得到了得到了改善，則可以從增量EVA，這一數據來深入分析。由上表可以看出，2011年企業增量EVA下降的額度非常大，說明企業經營者對企業的貢獻是在下降的，因為增量EVA可以用來衡量經營者的貢獻，增量越大，貢獻越多。因此，企業應該加強內部控制與監督機制，因為EVA的增量最近兩年在迅猛下降，可能是由于經營者過于追逐短期化利益所致。
5結束語
目前，我國央企的EVA考核還是評價企業業績的新興辦法，但不可否認EVA可以更好地反映企業業績水平，并為企業的管理者提供更為真實、可靠地會計信息。通過桂冠電力2009年至2012年EVA的計算和分析，可以說明EVA比傳統的業績評價指標更能深刻的揭示企業的效益和效率以及企業的價值創造能力。因此，我國的央企應該重視EVA指標的研究，找出適合本企業的EVA評價體系，EVA的應用也必將提高我國企業對自身價值創造的深刻認識。
參考文獻
[1]楊揚，陳富永.經濟增加值（EVA）在央企業績評價中的計算以及改進策略[J].會計之友（下旬刊），2012，（2）：2224.
■中圖分類號：F234.3 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2017）06-0063-02
摘要：在“大眾創業，萬眾創新”背景下，文章認為以市場為導向并以社會力量為主、以創新為核心可加快科技成果轉化、實現資源整合的行業特征，可以更好地促進眾創空間的良性發展，并以傳統的平衡計分卡框架為基礎加入了社會效益新層面，堅持全面性、可操作性、動態與靜態相結合的原則，從財務、客戶、內部業務流程、學習及成長和社會效益五個維度構建符合眾創空間發展規律的業績指標體系和評價方法。
關鍵詞：眾創空間 平衡計分卡 業績評價
黨的十以來，為加快實施創新驅動發展戰略，中央以簡政放權為突破口，大力發展眾創空間等新型創業服務平臺。眾創空間可以對有發展前景但尚不成型的企業進行培養，在物理空間、融資服務、創業輔導、政策咨詢等方面給予企業幫助和支持。眾創空間是我國自主創新的一個重要平臺，它在促進中小企業成長、加速科技成果轉化和促進區域經濟發展方面具有重要作用。截至2015年底，我國眾創空間型創業服務平臺約有1 500家，在孵企業達到10萬家以上，是世界上僅次于美國的眾創空間大國，但我國仍需向眾創空間強國轉變。對眾創空間業績進行綜合評價，才能了解我國眾創空間整體狀況、存在的問題，進而制定適應其發展的方針政策。
平衡計分卡是一套重要的基于戰略管理的業績考核工具，它是由美國哈佛大學教授卡普蘭和諾頓在20世紀90年代共同提出的。與傳統評價指標體系相比，平衡計分卡引入了評價企業取得長期成功因素的非財務指標體系。業績評價對眾創空間的監督與激勵具有重要作用，針對眾創空間的發展狀況以及業績評價存在的問題，在傳統平衡計分卡框架的基礎上加入了社會效益新層面，從財務、客戶、內部流程、學習與成長和社會效益五個方面來對其經營業績進行評價，這為突破眾創空間的傳統業績評價模式提供了一個新的思路。
一、眾創空間行業特征分析
眾創空間是企業孵化器的一種發展，其目的是為剛起步尚未成熟的中小微企業提供創業服務。本質上，眾創空間為創客提供了創業的土壤，自身擁有專業的管理團隊，為在孵企業有針對性地提供物理空間、基礎設施、創業輔導、技術支持以及外部的融通資金等資源以提高創業成功率，是一系列幫助初創企業降低創業成本的服務整合。與傳統行業相比，眾創空間具有以下主要特征：
（一）堅持市場導向，以社會力量為主
發展眾創空間需要堅持市場在資源配置中的決定性作用，在講求經濟效益的同時兼顧社會效益進行企業化管理，進而充分調動龍頭企業、中小微企業、創客等參與的積極性，將奇思妙想、創新創意轉換為實實在在的創業行為。與傳統孵化器相比，眾創空間的門檻更低，可以為更多草根創業者提供成長空間。
（二）以創新為核心，可加速科技成果轉化
眾創空間的入孵企業主要針對科技型中小微企業，科技型企業一般是由科技人員創辦、以成果轉化為內容，最突出的特征就是以創新為使命并通過創新來不斷發展壯大。與此同時，國家大力推廣創新文化，并大力培育創客文化和企業家精神。在這種良好氛圍下，可以加快科技成果向現實生產力轉化，激發全社會創新創業潛力，進而增強實體經濟發展的新動能。
（三）可實現資源整合
眾創空間不僅在工作空間、創業輔導、政策咨詢等方面給予企業幫助和支持，還可以幫助初創企業進行資金融通，通過市場C制引入社會資金并發展天使投資群體，與此同時充分發揮財政專項資金的杠桿作用。眾創空間還可以為企業提供相關的融資擔保、檢驗檢測認證、股權質押等方式的金融服務，通過資本化途徑發揮資本的推力作用，提高初創企業的創業效率。
二、眾創空間業績評價指標體系的構建原則
（一）全面性原則
眾創空間包含的內涵十分豐富，因此評價的因素既要能反映眾創空間自身的財務能力、管理能力、人才培養集聚能力等，又要考慮眾創空間所能帶來的社會效益。在評價過程中要體現全面性原則，在選擇評價指標時要盡量全面考慮，不能只考慮某一個或幾個單項因素。當然，所設計的業績評價指標應盡量避免產生歧義，保持指標的明確性，以便更好地評估眾創空間績效實現作用的大小。
（二）可操作性原則
在對眾創空間進行業績評價時要充分考慮各個指標的可行性，首先應確保各指標數據的可獲得性，通過可靠的數據來源提高數據的真實性及可靠性。其次，在評價過程中要保證資料數據的可量化性，通過量化指標可提高指標間的可比性。最后，影響眾創空間績效評價的因素很多，應結合我國眾創空間的實際情況以及評價目的抓住最重要、最本質的指標進行評價。
（三）動態與靜態相結合原則
十以來國家陸續出臺政策大力扶持眾創空間的發展，眾創空間處于不斷變化之中，相應的評價指標體系也應隨著發展做出一定調整，可以將靜態指標和動態指標結合起來，充分對眾創空間進行業績評價。由于眾創空間的發展受到多方面的影響，很多評價指標的真實值很難在較短時間內獲得，因此在構建業績評價指標體系時，既要有反映眾創空間當前狀況的因素，又要有反映其發展狀況的因素，并將二者有機地結合起來。
三、融合社會效益的眾創空間業績評價體系構建
財務、客戶、內部業務流程、學習與成長是傳統平衡計分卡框架的四個層面，考慮到政府大力扶持眾創空間的發展，一個重要的原因就是眾創空間能夠產生巨大的社會效益，它可以激發全社會創新創業潛力，以創業促就業并推動科技成果轉化，促進國家經濟的轉型。社會效益是對眾創空間進行業績評價的一個重要因素，因此，本文在傳統平衡計分卡框架之上，增加了社會效益這一新層面，從而使新框架更加符合眾創空間的行業特征及國家政策的扶持。
平衡計分卡是一套重要的業績評價工具，同時也是企業一個重要的戰略管理控制工具，它所強調的理念是企業將制定的戰略目標逐層分解到各個基層業務部門，并在業務部門領會戰略精神的基礎上傳達至每個人，使企業戰略目標、部門目標和個人利益達成一致，從而促進企業戰略的實現。成功的眾創空間一定是多個方面的共贏，只有實現多方面的平衡才能使其可持續發展。這些方面主要有企業價值最大化、股東價值最大化、員工利益最大化、社會效益最大化等等。融合社會效益的平衡計分卡全方位地考慮了上述問題。
（一）財務層面
財務層面是其他幾個層面的出發點和落腳點，用來綜合反映企業財務經營成果。眾創空間不是公益機構，它自身也是一個企業，企業是以盈利為目的的。作為一個創業服務平臺，眾創空間主要的盈利模式包括收取租金差價、服務性收費、投資收益、獲取政府專項資金等。財務層面的指標主要用來評估眾創空間滿足投資者利益的程度，從盈利能力、償債能力、營運能力、發展能力四個方面進行客觀的分析與評價。因此，提高盈利能力、償債能力，增強營運能力、發展能力是眾創空間在財務層面的戰略目標。
（二）客戶層面
客戶是企業創收的源泉，以客戶利益為出發點來不斷提升客戶滿意度，進而提高企業形象并促進企業的長遠發展，從而為企業創造更多的價值。眾創空間的客戶為在孵企業，在孵企業是眾創空間實現戰略成長的基礎性保障，二者是一種相互促進、互惠共贏的合作關系。在客戶層面，不僅要實現在孵企業滿意度的提高，更重要的是通過孵化服務提高在孵企業的孵化效率，進而提高初創企業存活率、促進眾創空間的發展。
（三）內部業務流程層面
內部業務過程是企業價值真正得以創造的過程，只有不斷加強內部業務流程的管理，企業才能更好地實現股東價值與客戶價值，從而實現企業的戰略目標。眾創空間內部業務過程的績效主要來自其核心競爭能力，比如提供物理空間、政策咨詢以及資金融通等方面的服務。對眾創空間而言，使創業輔導專業化、強化融資能力、提升信息系統能力、加強信息技術平臺共享等都是其努力的目標。
（四）學習與成長層面
眾創空間期望實現長遠的戰略目標，只靠現有的技術和能力是遠遠不夠的，學習與成長層面更多的關注眾創空間為了更好的競爭而持續創新和成長的能力，即眾創空間的持續發展能力。無論是管理人員還是普通員工都需要不斷學習，為在孵企業提供更多價值含量高的創業服務，降低在孵企業創業風險。眾創空間想要不斷成長壯大，就需要不斷的提升員工技能與素質、提高員工工作效率以及加強國際間的合作。
（五）社會效益層面
社會效益是指企業對社會所做的貢獻。國家大力發展眾創空間的一個重要的目的就是培養一大批創新型小微企業并幫助其成長為未來經濟發展的骨干企業，促進技術創新效率的提高并加快科學技術向生產力的轉化，從而推動國家產業結構的調整與升級，使全社會創新創業文化氛圍更加濃厚。眾創空間實現財務目標固然重要，但同時要兼顧社會效益的實現，只有這樣才能實現企業的可持續發展。加快家經濟發展、帶動就業、促進科技成果轉化等都是眾創空間在社會效益層面的戰略目標。五個層面指標彼此聯系、相互滲透。財務層面是眾創空間最終追求的目標，但要同時兼顧社會效益。眾創空間財務能力的提高離不開客戶即在孵企業的支持，滿足在孵企業的需求可以提高在孵企業的滿意度、提升其孵化效率。在滿足在孵企業需求的基礎之上，眾創空間還應加強自身的建設，加強其內部業務流程的業務水平，而其前提是提高員工的學習與成長能力。這五個層面解釋了眾創空間在發展中不可或缺的幾個因素，可通過有效的評價促進其發展。見下表。
四、 結論與展望
本文以傳統平衡計分卡方法為基礎，融合了社會效益新層面，對眾創空間的行業特征進行了重點分析，構建了符合眾創空間內在要求的業績評價指標體系。基于平衡計分卡的業績評價體系的建立，解決了原有評價機制評價不全面、忽視長期績效、未與企業戰略目標相結合等問題。這對眾創空間的業績評價提供了參考并具有一定的借鑒意義。
目前我國的眾創空間存在著不同的類型、不同的規模和不同的服務類型，在進行實際的業績評價過程中，對于不同的評價主體可以設計不同的評價指標體系，以達到對不同類型眾創空間進行評價的目的。隨著經濟的發展和社會的進步，眾創空間的形式和社會功能也會不斷的發展和完善。因此，眾創空間的評價指標體系也應該隨著環境的變化而不斷調整。Z
參考文獻：
[1]國務院辦公廳關于發展眾創空間推進大眾創新創業的指導意見[Z].[2015]9號.
[2]國務院關于大力推進大眾創業萬眾創新若干政策措施的意見[Z].國發[2015]32號.
