時間：2024-03-30 17:36:29
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇有效資本市場的概念，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【摘要】罪名是濃縮的罪狀和高度提煉的犯罪構成,規范的罪名應當簡明扼要、提綱挈領,但是目前學界對犯罪行為的研究重點主要集中在罪狀及犯罪構成方面,對罪名規范的專門研究卻鮮有涉及。操縱證券、期貨市場罪罪名頻繁修訂,一方面是資本市場縱深發展致使各類金融衍生品層出不窮;另一方面是提煉罪名時,未掌握相關概念的內涵,誤將犯罪判斷要素當作規制對象。因此,厘清資本市場相鄰概念是開啟罪名研究的鑰匙,探尋罪名歸納技巧則是深入把握該罪實質的有效途徑。
【關鍵詞】資本市場;規制對象;判斷要素
罪名是罪狀的概括,是犯罪構成要件的高度提煉。但是實踐中對罪狀及犯罪構成要件的關注度遠甚于罪名規范本身,前者的研究成果也較后者豐富。究其原因,系罪狀及犯罪構成理論關乎罪與非罪、此罪與彼罪以及一罪與數罪,而罪名本身既不涉及罪也不影響刑,只是一種形式意義上的符號或標志。筆者認為,罪名、罪狀以及犯罪構成之間是立體、動態的關聯關系,對具體犯罪行為的研究應當貫徹“三位一體”的思路。從功利主義角度衡量,罪名的意義在于以點帶面而非“管中窺豹”,對罪名發展做專門研究,不但可以探索其規范規律,也可以折射出社會相關領域的變化。
對于操縱證券、期貨市場罪等法定犯而言,其罪名選擇、發展與資本市場中形形的金融概念密切相關,了解其產生背景和發展歷程極有必要。中國走上經濟改革之路是中國資本市場產生的先決條件。隨著經濟體制改革的推進,作為微觀經濟主體的企業對資金的需求日益多樣化,成為中國資本市場萌生的經濟和社會土壤{1}(P.3)。“資本市場(主要是股票市場》……實現全市場乃至全社會資產配置的優化。”[1]資本市場作為資源配置的機制,需要公平、公正、公開的運作程序。然而,資本市場自誕生之日起就充滿了諸如欺詐、虛假等違法違規行為,并且逐步呈專業性、復雜性、隱蔽性等趨勢,現行刑法越來越難以適應發展迅速的犯罪類型。學界對資本市場法律規制方面的研究已經非常充分并且成果豐碩,[2]不過這些探討主要圍繞該罪的犯罪構成或者修正條款等實體性內容展開,尚無論著從基礎性角度對該罪的罪名選擇進行系統研究分析。鑒于此,本文擬撇開常規的研究方法,從罪名的產生、發展入手,理順資本市場相鄰概念之間的關系,揭示罪名規范的發展規律。
一、操縱證券、期貨市場犯罪罪名變更評述
誠如上文所述,罪狀是指刑法分則包含罪刑關系的條文對具體犯罪及其構成特征(要件)的描述,是犯罪構成的載體或規范表現形式。只有通過對各罪狀的剖析,才能掌握種種犯罪的構成特征,明確如何區分罪與非罪、此罪與彼罪的界限{2}(P.240)。而罪名具有濃縮罪狀和歸納犯罪構成的特性。這種特性對立法者和司法機關均提出了嚴格要求,不但應當注意罪狀規定的科學性、明確性而且應當在掌握罪狀規定本質的基礎上,簡潔、概括、明了、專業地進行罪名選擇。通過對罪名衡量標準以及發展變化作深入研究,可以從側面反映犯罪構成的變革,把握金融市場的發展方向和趨勢,對立法或司法機關提供學術參考。罪狀把握不準、罪名歸納必然有失偏頗;反之,罪名選擇不當,必然緊隨罪狀的修訂而頻繁變動。不但在很大程度上影響研究的連貫性,而且影響資本市場參與者對該犯罪行為的清晰把握。隨著金融市場的蓬勃發展,資本市場細分概念越來越多、界限越來越模糊,加上資本市場的特殊性,錯誤使用概念的情況并不少見。因此,如何科學歸納、規范選擇罪名應當成為新的研究方式。
1997年刑法典第182條規定,為了獲取不正當利益或者轉嫁風險,單獨或者合謀,集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣,操縱證券交易價格;或者與他人串通,以事先約定的時間、價格和方式相互進行證券交易或者相互買賣并不持有的證券,影響證券交易價格或者證券交易量;或者以自己為交易對象,進行不轉移證券所有權的自買自賣,影響證券交易價格或者證券交易量;或者以其他方法操縱證券交易價格,情節嚴重的,處五年以下有期徒刑或者拘役,并處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金。根據《最高人民法院關于執行<刑法>確定罪名的規定》(法釋[1997]9號)的規定,該條罪名為“操縱證券交易價格罪”。但是立法機關和司法人員很快發現,期貨市場同樣存在操縱行為,發生頻率、欺詐手段以及社會危害性絲毫不亞于證券市場。1999年刑法修正案(一)[3]第六條對該罪進行了補充修訂,將期貨犯罪行為納入刑法規制范疇。根據“兩高”《關于執行<刑法>確定罪名的補充規定》(法釋[2002]7號),將該罪罪名修訂為“操縱證券、期貨交易價格罪”。立法活動總是滯后于現實的迅速變化,這是大陸法系國家最顯著的特點,立法機關試圖制定出明確的、系統化的法律以適應一切可能發生的情況,這一目標不可能完全實現{3}(P.80-83)。實際上,期貨市場發展時間并不晚于證券市場。[4]操縱期貨市場未能與操縱證券市場同時“入罪”,顯然不是因為“立法活動總是滯后于客觀現實”,罪狀稍作修改即導致罪名修訂值得深思,有悖于罪名是罪狀的高度提煉這一基本特征。刑法第182條以及刑法修正案(一)無論是立法內容、立法技巧,還是罪名歸納方式均經不起仔細推敲。
2006年,刑法修正案(六)頒布施行,實現了罪名與罪狀的協調。根據“兩高”《關于執行<刑法>確定罪名的補充規定三》(法釋[2007]16號),該罪罪名最終修訂為“操縱證券、期貨市場罪”。從罪名發展看,《修正案》(一)是罪名的被動修訂,而《修正案》(六)則是罪名的主動完善;從內容上看,修正案(六)從多個方面對該罪進行了顛覆性完善,在此不再贅述{4}(P.70-71)。不過罪名頻繁修訂足以說明對資本市場相關概念進行理清的重要性。首先,罪名變動頻繁,不利于保持刑法的穩定性,尤其是證券、期貨這種法定類型的犯罪。刑法第182條從“操縱證券交易價格罪”到“操縱證券、期貨交易價格罪”,再到“操縱證券、期貨市場罪”,成為我國刑事法律中修訂頻率最高的罪名之一。不僅反映出相關主體對證券、期貨市場違法犯罪行為的本質認識存在局限性,而且也使得立法活動遠遠滯后于社會現實的狀況顯露無遺。其次,罪名變動頻繁,反映出罪名與罪狀的協調性差強人意,例如原條文開宗明義描述“操縱證券交易價格罪”是“操縱證券交易價格,獲取不正當利益或者轉嫁風險,情節嚴重”的行為,但客觀要件第(2) 、(3)項卻規定“影響證券交易價格或者證券交易量”,說明操縱證券、期貨市場的行為不僅包括操縱交易價格,同時也包括操縱交易量。第三,罪名變動頻繁,表明罪名歸納技巧尚需完善。
二、操縱證券、期貨市場罪罪名相關概念及功能
“實際生活中離開了概念人們就無法進行語言交往”{3}(P.67)。界定基本概念對于研究具體罪狀及犯罪構成必不可少,對于罪名選擇尤為重要。雖然有不少學者尤其是普通法系學者對“概念法學”提出了猛烈抨擊,但是對研究對象所涉及的相關概念進行辨析和層層剝離,是進一步解析犯罪性質的基礎,對基本概念把握不準,也是罪名頻繁變動的原因之一。
在諸多資料中,資本市場、證券市場、股票市場在許多場合常被當成相同的概念使用,在述及操縱證券、期貨市場犯罪時也不例外。實際上,三者之間不但內涵迥異,外延也大相徑庭。在研究操縱市場犯罪時,證券市場與股票市場是否等同,期貨市場與證券市場是否同一層次,關系到是否準確、規范使用罪名。需要說明的是,該罪罪名的研考本應從“證券市場”入手,但是在金融市場體系中,“資本市場”處于承上啟下地位,以“資本市場”為切入點,可以更清晰地理順不同層次概念之間錯綜復雜的關系。
根據商務印書館《英漢證券投資詞典》的解釋,資本市場即進行長期資本交易的市場,是指期限在一年以上的各種資金借貸和證券交易的場所。在金融活動中,該市場涉及資金期限長、風險大,具有長期較穩定收入,類似于資本投入,故稱之為資本市場,亦稱“長期金融市場”、“長期資金市場”,旨在與調劑政府、公司或金融機構資金余缺的短期資金市場相區別。資本市場包括股票市場、債券市場、[5]基金市場和中長期信貸市場等,是金融市場的重要組成部分。無論是政府要培育和發展資本市場,刑事立法機關要規制破壞資本市場秩序的行為,相關司法機關要總結罪名,首先都應當弄清資本市場的性質及內涵。目前相關司法機關或者刑法理論學者對資本市場的理解存在偏差,政府機構的綱領性文件也含糊不清,以致于刑事法律關于資本市場、證券市場犯罪的表述存在不少誤區及漏洞。[6]
為了理順金融體系內部各層次子項目之間的關系,從立體、直觀的角度論述證券、期貨市場犯罪行為,有必要對相關概念及其功能進行簡要分析。
1.金融市場與罪名排序
資本市場是金融市場下屬一級子項目。金融市場是指資金供應者和資金需求者雙方通過信用工具進行交易而融通資金的市場,廣而言之,是實現貨幣借貸和資金融通、辦理各種票據和有價證券交易活動的市場。金融市場的構成十分復雜,它是由許多不同的市場組成的一個龐大體系。[7]“我國將大力發展包括資本市場、貨幣市場、保險市場、外匯市場、期貨市場、金融衍生產品市場在內的多層次金融市場體系、加強金融市場的基礎性制度建設……”{5}.無論是資本市場、證券市場還是期貨市場,層次雖然不同,理論和實踐中對三者之間的地位也有爭論,但是均屬于金融市場的范疇。[8]因此無論從罪狀、罪名考量,刑法典將第182條置于刑法第3章第4節“破壞金融管理秩序罪”中順理成章。但是該罪名中的“證券市場、期貨市場”兩個體系是否同處于平等位階,各自承擔何種功能,該罪名能否囊括所有的證券、期貨等違法違規行為,尚需繼續展開研究。
關鍵詞：內部資本市場；組織形式；運行機制；行為
中圖分類號：F27 文獻標識碼：A
原標題：內部資本市場組織形式及運行機制的創新性研究
收錄日期：2013年5月27日
一、內部資本市場的概念
目前，國內外對內部資本市場的定義主要有三個角度，即資本市場運行范圍、資本分配機制和內外市場互補。實際當中，內部資本市場反映了一個企業除去外部資本市場，而進行的所有投融資的資源流通往來。內部資本市場的運行已經不單是多元化企業組織中的直接調用及劃撥，還包括不同企業法人間的委托貸款、為關聯企業的貸款提供擔保、關聯企業間的資本易或資產重組、集團內部的費用攤配以及虛擬企業等。本文認為：內部資本市場是存在于利益相關者構成的企業內部，為實現企業內部資本配置和完成利益相關者交易為目的的資本運行機制。
二、內部資本市場組織形式的擴展
在資源的配置過程中，內部資本市場總是具有一定結構特點的組織結構作為資金流動的載體。根據當前已有的資料，對內部資本市場的組織形式的表述存在混亂的局面，例如吳國棟（2007）將企業集團內部結算中心、內部銀行、財務公司等作為內部資本市場的組織形式；而彭惠文（2003）則將上述內容作為了企業集團內部資本市場的組織機構；張冉（2007）等則認為，內部資本市場組織形式就是承載內部資本市場運行的組織機構，他們將企業集團的組織形式看作了內部資本市場的組織形式。因此，有必要對組織形式和組織機構作一比較分析。內部資本市場的組織形式是指維持企業內部部門之間及其企業與外部之間資金交往的表現形式，它更多體現的是在既有的企業邊界內，各部門之間的關系；而內部資本市場的組織機構是維持內部資本市場正常運行的中間部門，它負責內部資本市場融資、投資及資金管理等活動，是對組織形式的具體化，所以二者既有區別也有聯系。
內部資本市場是存在于一切實行資金由總部統一調配的企業內，其各分部與總部之間因控制與被控制而共生存，最終這種控制關系可以資金的形式體現出來。因此一定程度上，企業內部因控制而形成的企業組織形式就成了內部資本市場的組織形式。常見的內部資本市場的組織形式主要有：
（一）M型組織形式。M型組織形式，就是在一個企業內部對具有獨立的產品和市場、獨立的責任和利益的部門實行分權管理的一種組織形態，也稱為事業部型。事業部是一些相互聯系的單位的集合，同時也是一個分權單位，具有足夠的權力，能自主經營。它具有以下兩個特點：一是每一個事業部都可以看作是一個獨立項目的利潤中心，這方便了對各個項目的績效考核。尤其在組織內部進行資源配置時具有信息優勢；二是M型組織內負責內部資本市場正常運行的組織機構，例如財務部門、內部銀行通常扮演著企業內部投資中心和資金管理中心的角色。
（二）H型組織形式。相對于M型組織結構，H型組織形式則依靠擁有其他公司一定表決權的股份，以達到行使控制權或從事經營管理的公司。從組織管理的角度而言，控股公司是比事業部制更加分權化的組織，子公司擁有完全獨立的法人地位，控股母公司對于子公司日常的財務資金運作也不能任意干涉，而只負責重大的投資決策。但是，很多人認為這種過于分散決策的組織形式使決策單位之間缺乏應有的協調，母公司也沒有掌握必要的信息以評價和協調各單位的計劃與決策。因此，在H型組織形式內，很難實現資本的有效配置。在實際操作中，控股公司不僅擁有子公司在資本財務上的控制權，而且擁有經營的控制權，并對主要人員的任命和重大政策方針的確定有決定權，甚至直接派人去經營管理，控股母公司仍然有著絕對的控制權左右子公司的運作，母公司的戰略方針、經營理念、管理經驗等都可以通過這種控制關系輸入子公司。雖然母子公司都是獨立的法人實體，對于整個控股企業，內部資金的運作要受到外部法律制度的約束，但只要存在這種具有“權威”性質的控制關系，組織內的資本分配行為就會存在。當然，子公司的發展必須符合控股公司的總體戰略規劃，子公司的存在是母公司戰略投資的一個組成部分，母公司也會根據戰略的需要和子公司的業績情況決定對子公司追加或減少投資。
但是，新興市場條件下，企業對市場上出現的機遇具有敏感性，一些利益集團并不是以資金形成的控制關系存在的，而是由技術組成的臨時聯盟，這些聯盟也存在于總部與分部之間、企業集團與企業外部市場的資金往來，這進一步豐富了內部資本市場的組織形式。
（三）內部資本市場組織形式的擴展——虛擬企業組織形式。虛擬企業是經濟全球化和信息技術快速發展的產物，它是由一些相互獨立的業務過程或企業組成的暫時性的聯盟。在這一聯盟中，每一個伙伴各自在諸如設計、制造、分銷等領域貢獻出自己的核心資源，并相互聯合起來，實現技能共享和成本分擔，以把握快速變化的市場機遇。作為一種全新的組織形式，虛擬企業突破了傳統企業組織的有形界限，弱化了具體的組織形式，強調對企業外部資源的有效整合、互補，來迎合某一快速出現的市場機遇。
虛擬企業與企業集團都是一種松散型的企業聯盟形式，但二者內部資本市場的形成和運行有所不同。在企業集團內部資本市場中，要求成員企業的經營戰略與集團的總體戰略保持一致，成員企業不能同時加入兩個企業集團，集團與成員企業之間具有較強的經濟與行政聯系，成員企業加入或脫離企業集團往往具有一定的條件和限制。而虛擬企業大多是就某一市場機遇而形成的聯盟，形式上比較靈活，成員企業（伙伴）的加入與脫離相對自由，但是維系他們之間的關系最終還是資金。因此，虛擬企業下的內部資本市場具有短暫性的特點，但對于總部與分部，內部資本市場與外部資本市場之間，依然存在資金的周轉與劃撥。
三、內部資本市場運行機制重新描述
在研究內部資本市場運行方面，已有的研究文獻存在如下的疏漏：首先，只是簡單的描述了資金的往來，并沒有對外部資本市場與內部資本市場、總部與分部的約束機制進行詳細說明；其次，內部資本市場的運行，只關心集團總部與分部之間的資金活動，沒有關心各分部之間的資金往來。各分部之間的交往最終會引起分部價值的波動，在內部資本市場資金約束的條件下，內部資本市場資金易追逐高效益項目，如果不考慮分部間的資金往來，受道德風險的影響，極易引起分部管理層的尋租行為。
內部資本市場運行機制應在企業總部的整體宏觀調控下對資源配置起基礎性作用，通過內部轉移價格杠桿和競爭機制，把資本配置到效益較好的部門和環節。即利用“計劃機制”將每一生產經營過程的業績同整個企業的業績聯系起來。評價整個企業的業績，利用“市場機制”提高每一生產經營過程的業績，最終實現企業整體價值的提升和社會總資本的周轉效率。我們把上述內部資本市場運行機制稱為“交叉有效的運行模式”。這種模式的內部資本市場基本上符合“有計劃的商品經濟”和“社會主義市場經濟”概念。結合內部資本市場組織形勢的擴展，本文認為內部資本市場運行機制如圖1所示。（圖1）
上述描述了內部資本市場運行的簡單模型，它可以從三個方面進行理解：一是內部資本市場與外部資本市場的資金交往關系。這種交往更多的體現在當企業整體需要資金時，外部資本市場可以作為其資金的一種來源，同時外部資本市場出現投資機會時，內部整體又會利用資金進行投資；二是企業內部資本市場自身的資金聚集與分配過程。這一方向的配置過程較側重于企業整體和集團總部與分部之間的資金往來；三是分部與分部之間存在的資金來往。本文將在下文中對內部資本市場的資金來往作進一步的闡述。
四、基于組織形式及運行機制的內部資本市場行為分析
（一）內部資本市場的投資行為
1、投資的目標定位。從投資角度來看，企業整體投資體現出比各分部更具有戰略性，它不僅要考慮內部資本市場內各企業的戰略性發展方向，還要特別重視整個企業的整體戰略性發展問題。內部資本市場投資目標就是各種投資活動所要達到的預期目的，它是指導企業投資活動的方向和評價各項投資活動是否合理有效的基本標準。企業投資目標是投資管理的核心內容。本文認為，內部資本市場的投資目標應是企業核心競爭力下的企業價值最大化。內部資本市場下的企業集團的核心競爭力就是對企業所擁有的資源進行有效配置與組合，以使企業整體在實際的競爭環境中表現出強大的生存和發展能力，增加企業的價值。
2、內部資本市場的投資決策。企業內部資本市場的內部投資會引起集團內部的多重反饋，如投資增加可導致生產能力的增大以至引起產品產量的增加以及企業整體經濟效益的提高，從而又可以增加集團的投資。傳統財務投資決策較注重某一時點的結論，同時定性與定量的方法并為相互制衡。另外，對于后期出現的風險機遇表現，傳統方法的反映更為遲鈍。針對動態的市場形勢和復雜的投資環境，本文認為，內部資本市場的投資決策方法更應偏向靈活的投資系統。系統動力學可以很好地解決這一問題。
系統動力學不僅解決了時點性的問題，通過計算機網絡技術，將預期的結論實時進行修改，以此做出最佳選擇。根據系統動力學的建模及模擬過程，通過以下八個步驟來進行：一是調查研究，收集資料。判斷系統動力學的適用性；二是確定建模目的；三是定性分析，確定系統邊界；四是根據內部資本市場具體情況，確定系統中各種有關投資的變量；五是畫出因果關系圖和流圖；六是輸入全部方程和參數；七是利用計算機進行仿真模擬，修正模型，并通過調控參數，得出多個投資方案；八是分析投資方案，做出決策。
（二）內部資本市場的融資行為。如果將內部資本市場的資金來源等同于內部來源的話，則企業內部資本市場的研究會受到很大的限制，因此本文對內部資本市場可支配資金的內涵進行拓展，即無論資金來源于何處，只要其在總部統一的控制之下，就視其為內部資本市場可予以支配的資源。以此為起點的研究，對我國內部資本市場的研究才具有現實意義。
內部資本市場首先所面對的是其能否融到企業集團整體發展所需的資金。內部資本市場采用的是集中的融資方式，這種方式符合成本效益的原則和規律發展的要求，便于企業整體編制預算。按照企業資金來源的不同，企業內部資本市場資金融通包括外部融資和內部融資。
內部資本市場籌資，通過專門機構的統一管理，可以分散整體的經營風險和財務風險。對于虛擬企業，整體的籌資活動不存在，因此當出現資金短缺時，其主要通過成員企業之間的相互信用融資、相互拆借和相互投資等方式進行調節。這些方式下的籌資風險更多的體現在伙伴企業之間、盟主企業與伙伴企業之間，當他們之間信息披露不充分時較容易爆發籌資風險。當然，如果企業整體在進行融資時提前已預知風險，則作為融資整體有必要采取相關的防范策略對其進行化解。
（三）內部資本市場的資金管理行為。從經營對象來看，內部資本市場與資金集中管理都是企業資金，而且兩者存在的前提一般都是多元化經營的企業，但兩者有本質區別：內部資本市場是企業的戰略安排，從長期來考慮企業內部資金運作；而資金集中管理只是企業的一種戰術安排，側重于企業短期利益。目前，國內大多數企業對內部資金的運作還停留在資金集中管理層面，沒有上升到內部資本市場的戰略高度。因此，資金管理是在內部資本市場下的一種戰術安排。這種戰術安排的“平臺”主要有結算中心、內部銀行和財務公司等模式，這些模式從其功能上來說，都在不同程度上發揮了內部資本市場的作用。它們是內部資本市場發揮作用的組織載體。
（四）內部資本市場的關聯交易行為。關聯交易已成為我國上市公司普遍存在的交易行為。根據相關規定，在企業財務和經營決策中，如果一方有能力直接或間接控制、共同控制另一方，或對另一方施加重大影響就可視為“關聯方”。這是判斷關聯方關系的基本標準。可見，判斷關聯方的關鍵在于控制與被控制的關系，上市公司與關聯方之間總存在著或強或弱的控制與被控制的關系，這就導致一方對另一方擁有一定程度的剩余控制權，而剩余控制權正是內部資本市場優勢的根源所在。“控制權”將上市公司的關聯交易和上市公司內部資本市場緊緊聯系在一起。
關聯交易與上市公司內部資本市場具有一定的相關性。關聯交易一定程度上反映了內部資本市場的運行狀況。雷門德（Reimund，2003）對德國集團公司內部資本市場進行研究時，用集團公司對外披露的對附屬子公司和關聯公司的應收和應付款項余額表示集團內部資本市場規模。但是并不是所有的關聯交易都可以度量上市公司的內部資本市場。
五、小結
內部資本市場是存在于利益相關者構成的企業內部，為實現企業內部資本配置和完成利益相關者交易為目的的資本運行機制，其組織形式不僅僅表現在傳統的H型和M型，還表現為虛擬企業形式。為適應全新的內部資本市場結構，本文對內部資本市場的運行機制進行了重新構建，并采用“交叉有效的運行模式”。
主要參考文獻：
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[2]周業安，韓梅.上市公司內部資本市場研究[J].管理世界，2003.11.
許多學者從不同視角研究了以投資者為核心的營銷戰略,如Kotler,Kartajaya和Young(2004)提出的吸引投資者的營銷戰略[1],Simon,Ebel和Hofer(2004)提出的“投資者營銷”[2],還有資本營銷、金融營銷等諸多概念。也有學者反對向投資者進行營銷,因為投資者會主動挖掘適合自己的股票,由于投資者采取的“市場分割”態度,公司基本價值是無法改變的,因此公司維持合理股價的策略不是尋找合適的投資者,而是明確投資者缺乏哪些股票合理定價所需的信息[3]。公司營銷在實踐中已經出現,資本市場公司營銷包含了更多的學科交叉,而現有文獻對公司營銷的論斷存在諸多混雜與疑惑,這不僅反映了公司營銷理念的新興,而且體現了公司營銷緣于交叉學科的綜合性、復雜性和重要性。本文將在現有學者研究的基礎上,提出基于預期的資本市場公司營銷概念,并對其內涵和應用模式進行闡述,最后建立資本市場公司營銷的戰略框架,以期彌補現有理論探索的不足,為公司營銷理念的應用和推廣做出一定貢獻。
二、資本市場公司營銷觀點綜述
資本市場公司營銷的相關概念較多,有公司營銷、投資者營銷、股權營銷和金融營銷等,其中以菲利普·科特勒等人的吸引投資者模型和赫爾曼·西蒙等人的投資者營銷模型較為經典,本文將對這兩種模型加以介紹,同時也對其他學者觀點進行闡述。
1.科特勒等的吸引投資者營銷模型
Kotler,Kartajaya和Young(2004)介紹了吸引投資者的營銷模型,吸引和維持投資性資本的方法包括戰略、戰術和價值三個方面。戰略是指如何贏得投資者的思維份額(MindShare),包括公司的市場定位、目標客戶和目標市場細分;戰術則關注如何贏得投資者的市場份額(MarketShare),由差異化戰術支持的戰略定位有助于公司獲得目標投資者更多的思維份額和情感份額。戰術包括差異化、營銷組合和推銷;價值是指如何贏得投資者的情感份額(HeartShare),通過戰略和戰術的運用,開發公司品牌、服務和流程。戰略、戰術和價值三者的相互關系見圖1。
2.西蒙等的投資者營銷模型
Simon,Ebel和Hofer(2004)認為資本市場競爭的加劇使得公司需要向投資者更有效地營銷自己,取得最優的定位。投資者營銷通過關注投資者的需求支持公司的投資者關系活動,包括關注投資者長期利益的戰略導向和有效的營銷戰略。作者通過基本營銷概念和工具的運用,分析了投資者營銷的目標群體選擇、“推、拉”戰略、定位和股權故事等方面。對應不同的目標群體采取不同的“推、拉”戰略,如對機構投資者應采取“推”戰略,對個體投資者和分析師應采取“拉”戰略,媒體是影響所有目標群體的中介。投資者營銷戰略的核心內容是股權故事(EquityStory,即公司戰略),股權故事是投資者營銷矩陣中的產品,股票市場價格不是直接與公司價值相吻合,而是市場供求的平衡。股權故事(公司戰略)的目的是用投資者、分析師、業務合作者和媒體的語言溝通公司戰略。股權故事的內容包括:公司的行業定位和建立行業競爭優勢(可被投資者和分析師所感知的重要的、清晰的定位和持續的競爭優勢)。投資者營銷的戰略實施工具包括產品、價格、渠道、溝通四個方面(見圖2)。
3.資本市場的非營銷觀
Copeland和Dolgoff(2005)[5]認為管理層向投資者兜售股票的投資者關系營銷做法是不合適的。這一做法是管理層把投資者看作客戶,不同的投資者有不同的偏好,管理層需要提供信息以使投資者找到最適合他們的股票,如果公司的價值等式在某些方面發生改變,公司就需要尋找合適的投資者來購買股票。但這種認識沒有考慮投資者會自己發掘適合自己的股票。對投資者采取的“市場分割”態度———無論是機構投資者還是個體投資者不能改變公司的基本價值。如果管理層認為股票價格不正常,解決問題的辦法不是去尋找合適的投資者,而是要弄明白投資者缺乏哪些股票合理定價所需的信息。
無論是資本市場的非營銷觀,還是科特勒、西蒙等的投資者營銷模型,其理論出發點都是傳統的營銷觀念,諸如市場定位、市場細分基礎上的營銷戰略和戰術選擇,卻忽視了環境與對象的變化所帶來的理論解釋力的不足。馬連福等(2008)在綜合公司營銷相關文獻的基礎上,提出了基于預期的公司營銷戰略模型,突破了現有研究的理論局限。公司營銷的實質是公司治理機制,多變和不確定的市場環境決定了公司營銷不僅僅是公司的一項管理職能,而且是在公司治理框架下進行決策的公司層戰略,是在競爭性市場上傳遞公司層價值,引導利益相關者的未來預期,促進公司與關鍵利益相關者的互動溝通,降低信息不對稱,提升公司價值的戰略行為。在以利益相關者為營銷對象的公司營銷戰略中,股東是最重要的利益相關者,股東營銷是公司營銷的核心內容。本文將以此核心內容為切入點,深入研究以投資者為對象的資本市場公司營銷內涵及戰略模型,作為公司營銷理論研究的深化
三、資本市場公司營銷戰略
資本市場公司營銷是在資本市場上向投資者等利益相關者營銷公司層價值,引導投資者的市場預期,降低公司與投資者之間的信息不對稱,提高公司價值的戰略行為。公司營銷不同于資本營銷(又稱股權營銷、權益營銷)和金融營銷,其目的是增加投資者對公司層價值的認知①,提高公司的可見度、透明度和聲譽。公司營銷是在資本市場上營銷代表公司整體價值的聲譽、形象、標識等無形資產,不以有形的產品為依托,而將公司外化為一種符號,營銷價值的最終表現體現在股票價格上。成功的公司營銷體現為投資者對公司的了解、信任和忠誠,公司聲譽不斷提升,最終提高公司在資本市場的可見度、透明度和聲譽。
1.公司營銷的對象:投資者、分析師、媒體和第三方機構
投資者是公司營銷的最終對象,包括機構投資者和個體投資者。機構投資者是公司重要的治理主體,從“用腳投票”到積極參與公司治理,機構投資者發揮著越來越重要的作用。個體投資者面臨的信息不對稱程度較大,對個體投資者充分的信息披露和權益保護是公司營銷的重點,充分保障其知情權是公司營銷的目的所在。
分析師作為信息中介,通過為目標投資者提供專業分析,可以減少被分析公司的信息不對稱,從而減少公司的資本成本,提高整個資本市場的有效性[4]。媒體是溝通上市公司和投資者的又一大橋梁,也是公司行為的“放大器”,對公司的形象宣傳和聲譽起到正反饋作用。第三方評級機構的信息對機構投資者、分析師和媒體對公司的態度都有影響,是資本市場重要的信息中介。
2.公司營銷的渠道:投資者關系(IR)
投資者關系一方面注重可靠的向投資者和金融界傳播信息的方式;另一方面關注找出將潛在投資者和影響其投資決策的需求、看法、關注點等信息有效地反饋給管理層的方式。即包括對外信息溝通和對內信息溝通兩方面[5],既要讓投資者了解公司的投資價值,又要降低投資者對上市公司的過度樂觀預期,同時與公司高層和普通員工進行信息溝通。在公司組織內部樹立起這樣一種意識,即公司所有員工都有責任提高外界對公司的認同度,讓員工充分了解公司的經營狀況和投資者關系工作的重要性,提高責任感和使命感。
3.公司營銷的實質:公司治理行為
上市公司與投資者之間之所以無法形成與消費者之間的高度忠誠關系,除了資本市場自身發展程度所限,經理人員與投資者之間的信息不對稱是根源所在。現代公司的兩個上帝是消費者和投資者,公司與消費者之間容易形成合作的關系,而與投資者之間往往是制衡,很少形成建立在共同利益基礎上達成共識的合作。公司營銷通過公司層價值信息的傳遞建立在資本市場上的品牌和聲譽,幫助投資者了解公司、認可公司,同時通過信息反饋發現潛在投資者,了解投資者的信息需求,便于管理層的運作。公司營銷一定程度上可以消除上市公司與投資者之間的信息不對稱,避免逆向選擇和道德風險。及時一致的信息披露尤其是前瞻性信息披露和網絡、路演、說明會等互動溝通方式充分體現了對投資者知情權的尊重。同時通過投資者關系渠道投資者向上市公司提出建議,充分行使話語權,規范公司運作,優化公司治理結構,提高公司業績。
4.公司營銷的作用效果:引導市場預期,提高可見度、透明度和聲譽
預期信息是揭示未來發展變化趨勢的信息。與過去信息的歷史性、現在信息的動態性不同,它具有先兆性。公司營銷的目的是影響投資者的資本市場預期,幫助投資者正確了解公司,發揮預期信息的積極作用,提升公司在資本市場的可見度、透明度和聲譽三重價值。
公司可見度(Visibility)是公司在資本市場上被投資者和第三方認識和熟悉[6]。可見度可以影響投資選擇,包括投資者的本國偏好、廣告強度、媒體覆蓋及分析師陳述等[7,8]。Huberman(2001)總結說:“這些現象毫無疑問地表明人們會投資于熟悉的股票而常常忽視投資組合理論原則”[9]。公司營銷可以影響投資者的數量、分析師的跟隨以及媒體的覆蓋面。通過此三方面的綜合影響,公司在投資者心目中可以達到可見或熟知的地步,為投資者所關注和熟悉。
公司透明度是指公開交易上市公司的特定信息提供[10]。Robert(2003)將透明度分為財務透明度和治理透明度,財務透明度是指財務披露的強度和及時性,用分析師和媒體來衡量;治理透明度即治理披露的強度,用外部投資者來衡量。
投資者對公司的聲譽評價是建立在充分認同基礎上的長期信任,是對公司能力的充分肯定。公司營銷可以影響投資者對公司的感知和體驗,進而產生對公司信任和積極的情感,公司聲譽的結果是投資者對公司保持忠誠的動機、為關系進一步做出努力的意圖、推薦與捍衛公司的意愿以及共享信息和解決問題的意圖[11]。
5.公司營銷的影響因素:外部環境與內部特征
公司所處的外部環境和內部特征各有不同,因此,公司營銷的目的和作用效果也不盡相同。某些公司特征如公司規模、流動性和治理制度等可以吸引機構投資者和分析師,解決公司可見度問題(Bushee,2006)。對于中小型公司而言,提高公司可見度是公司營銷的首要目的。通過前瞻性信息披露、分析師說明會和新聞會等形式吸引投資者對公司的關注,加強公司在投資者和分析師視野中出現的頻率,這是公司提高透明度和聲譽的基礎和條件。公司的制度環境和規模、行業以及公司治理機制等因素會影響到公司透明度和聲譽,基于此目的的公司營銷側重于與投資者和分析師建立直接的溝通渠道,如一對一溝通、分析師訪問等,樹立公司標識在投資者和分析師心目中的地位,加強社會責任等信息的披露,塑造可信賴、重承諾的公司形象,與利益相關方建立長期持續的互動關系,形成忠誠的投資者和利益相關者群體。
四、結論與啟示
資本市場公司營銷的目的是讓投資者對公司層價值有清晰的認識和了解,基于不同的制度環境和公司特征基礎上,通過投資者關系渠道達到投資者認可公司、投資公司的目的,同時促使經理層改進公司戰略、提升公司經營水平,達到提高公司質量和公司價值的目的,其實質是降低上市公司與投資者之間的信息不對稱,是公司自主實施的治理行為。公司營銷通過投資者關系渠道可以提高公司在資本市場的可見度、透明度和聲譽,獲得投資者忠誠度的提升,有利于資本市場的公司價值創造以及上市公司與投資者的雙贏。顧客和投資者是企業的兩個上帝,產品、服務市場與資本市場是公司運作的兩駕馬車,如何在雙重外部環境中健康良好運作是公司獲得持續發展的根本。兩個市場的運作機制不同,但又是相輔相成、相互促進的,產品市場營銷的進一步發展必然是公司營銷,公共關系和投資者關系渠道的綜合運用是營銷成功的保障。
摘要：從公司治理視角分析資本市場公司營銷的內涵,詳細闡述了公司營銷的對象、渠道、內容、作用效果及影響因素,在此基礎上提出了資本市場公司營銷戰略模型。
關鍵詞：資本市場公司營銷；營銷戰略；公司治理；投資者關系
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關鍵詞:資本市場;運行效率;配置效率
中圖分類號:F830.9文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2009)23-0106-03
一、關于資本市場有效性的涵義與范疇的界定
資本市場既是一個有形的資本融通平臺,又是一個無形的資源配置系統,更是一種組織的、社會的資本交易關系。目前,中國學界對資本市場的研究,多集中在狹義資本市場概念層面,即指包括了股票市場、債券市場、投資基金市場、衍生工具市場等在內的證券市場,這一方面突顯出中國“大資本市場”客觀上尚不成熟,存在結構上的不健全,另一方也體現了證券市場在廣義資本市場中的絕對影響性,本文討論的資本市場的范疇沿襲狹義資本市場概念,并將對資本市場中的股票市場進行集中的考察,但其中的債券市場等也是不可忽視的討論范疇。
關于資本市場有效性的界定,傳統經典理論是圍繞著信息效率展開的(哈瑞?羅伯茨,1967;尤格尼?法瑪,1970)。近年來,這一領域的研究逐漸傾向于配置效率角度,如山東大學徐濤博士的專著《中國資本市場配置效率研究(一個制度經濟學的分析)》就專門研究了資本市場配置效率問題,凡此種種,在此不多贅述。基于以上考量,本文論述的資本市場有效性包括了資本市場的運行效率與資本市場的配置效率兩個層面,前者指市場本身的運作效率,包含了證券市場中股票交易的暢通程度及信息的完整性,股價能否反映股票存在的價值;后者指市場運行對社會經濟資源重新優化組合的能力及對國民經濟總體發展所產生的推動作用能力的大小[1]。
二、中國資本市場總體特征及其效率分析
近年來,我國資本市場發生了轉折性的變化,但部分體制性、機制性、結構性的問題仍制約著中國資本市場功能的發揮。從整體角度來看,我國資本市場基礎性制度建設仍尚待完善,服務于國民經濟的功能并未發揮應有的效用,這與我國經濟發展速度不相適應。
1.多層次資本市場結構開始形成并逐漸發揮效用
經過多年不懈的努力,我國資本市場的層次結構縱深發展取得了很大的成就,形成了目前資本市場的四級結構: (1) 主板市場,即設立于1990年的深圳與上海證券交易所市場,股權分置改革的順利完成,使得主板市場功能進一步發揮,上市公司結構也發生了較大變化,主要體現在境外上市的優質大型企業開始加快A股上市的步伐,截至2009年6月8日,主板市場上市公司合計1 603家,上市證券2 260只,總市值高達187 707.7億元。(2)中小企業板市場于2004年在深圳證券交易所設立,現已成為我國多層次資本市場的重要組成部分。截至2009年6月8日,中小企業板有273家,總市值達到9 790.88億元,而在2008年年初這一數據幾近11 560億元。隨著我國中小企業經營能力的不斷提升,這一市場的功能將愈加明顯。(3)為非上市股份公司和退市公司服務的代辦股份轉讓系統,即我們所謂的三板市場。為妥善解決原STAQ、NET系統掛牌公司流通股的轉讓問題,2001年6月12日經中國證監會批準,代辦股份轉讓工作正式啟動,7月16日第一家股份轉讓公司掛牌。為解決退市公司股份轉讓問題,2002年8月29日起退市公司納入代辦股份轉讓試點范圍。截至2009年5月底,在該系統掛牌的企業共計55家。與此同時,代辦股份轉讓系統股份報價轉讓試點范圍正在醞釀進一步擴大。(4)正在積極籌備,逐步啟動的創業板市場,旨在為暫時無法上市的中小企業和新興公司提供融資途徑和成長空間,這一市場的創建將大大推動中國多層次資本市場體系建設和機制建設。相對于主板市場,創業板是一個前瞻性市場,注重于公司的發展前景與增長潛力。
2.中國資本市場運行的整體性特征
有效運行的資本市場中交易進行的暢通程度高,市場信息相對完整,市場價格能夠有效、完全、準確地反映市場信息以及交易標的內在價值;市場競爭水平高,約束機制強;市場運行有序性好,運行機制靈活度高,可控程度強。但從中國資本市場目前的運行特點來看,在諸多方面與有效運行的資本市場相比存在較大的差距,呈現出比較明顯的弱有效性。首先是市場運行信息質量差,與資本市場運行相關的宏觀經濟信息、管理決策信息常常處于不透明、缺乏連續性的狀態,市場參與者難以以此作為“預期函數”的因子進行理性預期。其次,資本市場運行的穩定性和接受控制信號的反映靈敏度共同反映市場運行的可控程度,然而中國資本市場接受外部信息的靈敏度不高,中央銀行貨幣政策的變動所引起的證券市場貨幣供求關系變化的反應時滯相對較大,反應能力有所欠缺。由于缺乏良性發展應有的自身調節與平抑價格波動的能力,中國資本市場運行的可控程度不高,價格波動劇烈。再次,目前中國證券市場運行機制上存在著許多缺陷,市場環境缺乏必需的規范化、條理化、完善化,市場主體對宏觀調控和市場準則的接受程度和反映程度欠缺,運行秩序缺乏有序性。最后,資本市場的競爭從根本上說是以企業的經營成果和成長性為依據的,但中國證券市場上,證券價格的變動往往與公司經營業績、管理水平、信譽等指標相背離。市場競爭在這種情況下演變成了“非效率操縱”可以炒作的信息在定價中起了關鍵的作用,投資人因此只關注企業消息面的變化,而忽視了企業本身的發展,放棄行使監督管理的權利,造成資本市場約束機制薄弱。
3.中國股票市場的高風險性
證券市場的風險與收益的匹配情況,能夠基本說明該證券市場的價值發現功能,直接反映資本市場運行效率。大量的實證研究表明,中國股票市場風險與收益間關系不顯著,市場呈現高風險性,有效性不強。如李道葉(2007)采用異方差模型對我國9只較早上市的股票進行了實證分析,分析結果表明,我國股市“風險波動的特征既有明顯的時變性、簇集性及共動性”[2],這意味著,股票市場風險與收益間關系不顯著。而徐少華、鄭建紅(2003)采用中國股市更早期間的數據(1995年1月至2001年12月)進行風險收益相關度研究也得出結果:“從歷史看整個市場,風險與收益不相匹配,當投資者面臨著較大的風險時,并不意味著可能獲得較大的收益。”[3]這說明,中國股票市場在長期上呈低效性。
從中美股票市場風險比較角度來看。股票市場風險水平經常用收益方差б和風險收益率來反映。在1991―1999年評估期內,中國股票市場風險即收益率方差高達69.28%,而美國股票市場收益率方差只有12.21%。收益率方差比較結果說明中國股票市場風險水平遠高于美國。為了得出收益與風險的關系,計算得出中美股票市場的平均收益率與風險的比值,即風險收益率,結果是:中國為0.55%,美國為1.77%,美國風險收益率遠大于中國,這也說明中國股票市場風險非常高[4]。
就中國新發股票市場初始收益率(IR)而言,我國一直存在著高初始回收益現象。劉中學、林福永(2005)以1993年至2003年上市的交易資料完整的1 133只新股為研究對象,得出統計數據顯示,“A股市場新股IR平均高達257.88%,約為美、英、日、德、香港等發達股市的5―10倍”。[5]而中國人民大學的王通過對2006年6月到2007年12月在滬深兩市發行的177只新股的描述性統計分析,也得出實證結果顯示,上海市場初始回報率均值是76.9%,標準方差0.525;深圳市場初始回報率均值是1.672,標準方差1.205。兩個研究結果表明,高收益率是中國股票市場的長期現象。從評估期內年度收益率數據變化看,雖然中國股票市場平均年度收益率非常高,但離差大。這說明中國股市年收益率不穩定,股市波動大。這從一個側面反映出中國股票市場的短期風險較大。
4.中國資本市場制度環境的內在缺陷和結構的不合理性從根本上制約資本市場配置效率
第一,中國現行的證券發行制度是一種建立在盡責審查基礎上的核準制,盡管具體方式與原來的審批制有所不同,但股票發行中仍帶有較強的計劃管理色彩,證券法仍然保留了公司債券發行審批制,形成了核準制與審批制并存的制度結構。事實上確立了證券發行審核制度的二元結構。中國社會科學院法學研究所陳研究員認為,這種二元結構嚴重的影響了證券市場的運行與發展,最終反映在證券發行審核制度的二元結構加大了證券市場運行成本上[6]。而由于證券市場引進競爭和風險機制的力度不強,新股定價不能反映市場投資者對股票的需求,定價的準確程度大打折扣,在一定程度上制約了資本市場對資源的配置效率。
第二,信息披露程度不高。信息披露通過影響股票交易價格的形成而影響金融資源的配置效率,信息披露的完全性是資本市場運行有效的重要條件。但中國上市公司信息披露制度不規范、內容不完全、真實程度不強,甚至出現虛假信息等等,這進一步加劇了中小投資者與上市公司之間的信息不對稱,投資者的利益難以保障,并破壞了正常的市場秩序,影響市場的有效運行。
第三,市場退出機制缺乏規范性。實施上市公司退市機制是促進中國資本市場穩妥、健康、高效運行的必要途徑和有效手段,作為市場自然的新陳代謝,讓劣質公司從市場退出,優質公司進入不僅減輕公司壓力,而且有助于保證上市公司質量和維護有資者利益。中國證券市場的退出機制的出臺嚴重滯后于資本市場的發展,2001年才實施的退出機制對上市公司又寬容有余。這樣,退出機制缺乏規范化、經常化、制度化,成為資本市場有效配置資源的制約。
第四,資本市場監管機制存在缺陷。資本市場監管機制是維護資本市場正常、高效、有序運行的有效手段,但中國資本市場在監管機制上存在諸多不足,如監管部門在資本市場政策取向和落腳點的大幅度轉變經常打亂人們對市場的預期,基層部門無所適從;監管的法律體系尚不完善,規范市場的法律、法規制定工作嚴重滯后;監管的手段和技術有待提高和完善,監管的主體過于集中,自律組織作用較小,市場參與者普遍缺乏自律意識等,這都不利于維護市場的平衡運行。
第五,股票分散性與股票流通性不強。與發達資本市場上市公司股權分散、強管理者、弱所有者相比,中國上市公司一股獨大,使上市公司的行為表現為大股東的行為,易導致大股東控制公司的現象。而由于大股東國有股產權不清晰,內部人控制現象突出,企業為了自身穩健、長遠發展,寧愿到境外上市。此外,以美國為例,美國上市公司的股票只有普通股和優先股之分,即美國上市公司股票是全流通的,這給其股票流動創造了環境,所以二級市場隨之發展迅速。在股份制改革前中國上市公司的股票有法人股、國有股、外資股、公眾流通股之分,而能流通的只有1/3的股份,因此,造成了同股不同價、不同權的現象,即使改革后也未能使所有的股份都運轉起來。這種股權分散格局幾乎成為中國股票市場一切制度性缺陷的根源,制約著中國股市規范化和市場化進程。
而就我國債券市場而言,市場交易主體相對單一,銀行間債券和交易所兩個市場處于分割狀態;債券品種結構極不合理,企業直接融資市場極不平衡;市場交易工具單一,基本上是國債和金融債,企業債、可轉債數量少,幾乎可以忽略不計,而且在債券的期限上也比較單一,我國的國債和金融債主要是長期債,少有短期債;債券市場流動性差,還沒有形成合理的收益率曲線等特點使得債券市場債券市場發展明顯滯后于股票市場,債券市場對企業融資作用非常有限。
三、對中國資本市場低效性深層次原因分析
從制度發展與變遷角度來說,中國資本市場的發展過程在某種意義上帶有強制性過濃的色彩,在資本市場形成、發展和運行的過程中摻入了大量的政府意志,在一定程度上阻礙了資本市場的市場化進程。這造成了看似制度供給過剩,實則有效制度供給不足。從產權制度角度講,一方面,在一個完善的市場經濟中,憲法賦予各類型的產權以平等的地位,使其能在一個公平的環境中進行競爭。而中國不同類型的產權的根本地位長期處于不平等狀態,再加上產權界定不清,使得私有產權在資本市場的競爭中長期處于弱勢地位,使中小企業發展在一定程度上受到了限制。另一方面,產權的缺失成為資本市場功能發揮的深層障礙。現代企業的產權結構特點表現為高度分散化和所有權與經營權的分離,而我國企業產權結構則與之相反,這種不合理的產權結構體現了產權缺失的多樣性。最重要的是中國非市場選擇的產權制度安排,可以說是中國資本市場自身完善的根源,政府對產權的盲目干預降低了資本市場產權融通的效率,同時,社會產權分布牢牢掌控在政府手中,致使市場資源配置的功能根本不能有效發揮。
四、幾點建議
不難看出,中國資本市場的種種缺陷根源自于其制度的缺失。整個股票市場系統因此而非體系化,無法正常發揮其多樣性的功能與資源配置作用,所以效率低,不穩定性大。
筆者認為,提高資本市場效率首先要解決基礎性制度缺失這一根本問題。由于產權是對各種資源或生產要素的權利,因此,設置產權就是對資源的一種配置,產權的變動必然也會同時改變資源格局,甚至影響和決定資源配置的調節機制,所以必須大力推進產權制度改革與創新。歸屬清晰、權責明確、保護嚴格、流轉順暢的現代產權制度,同時也是規范上市公司的治理結構和質量的保障,而嚴規范、高質量的上市公司無疑對整個資本市場效率提高發揮基礎性作用。
對中國資本市場的完善與發展來說,筆者認為,近期,應該以創業板的推出與運行為契機,加快資本市場機制建設與完善,尤其是上市公司退出機制與股票發行與定價制度,在制度層次上為國內企業上市提供一個便利的環境。而整體意義上的中國資本市場發展的根本路徑則在于推動產權制度的變革和創新,打破原有的經濟制度的路徑依賴,構建符合市場規律和功能特征的制度體系,這樣才能充分實現資本市場的效率延伸和結構擴容。在具體的改革過程中,應該從以下幾個方面努力:第一,加強市場監管,提高股票市場信息披露的質量,從而提高投資者保護程度,使資本市場宏觀上保持穩定。第二,通過合理成熟的制度約束,進一步發展股份轉讓系統,探索和完善場外轉讓機制,促進內地資本市場健康良性的發展。第三,研究適應多層次市場建設需要的交易制度創新,研究建立不同市場層次間的轉板機制,以改善市場深度、加速價格發現過程,增強市場有效性。第四,一個成熟的市場,應該能夠提供給合格的企業以便利多樣的融資渠道,滿足不同資質企業的上市要求,從而留住優質企業,形成逐漸有深度和廣度的資本市場,所以,應在做好制度規范的基礎上積極引入國內外機構投資者構建多層次資本市場。最后,創新市場監管措施,完善監管法律。進一步加強資本市場監管,切實增強監管的針對性和有效性,這樣才能使市場保持透明、規范和公平,增強各方面對資本市場的信心,從而在整體上推進中國資本市場的效率。
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近一年來，在美國市場上市的中國概念股遭遇了冰火兩重天。一方面，一些IPO的中國概念，如優酷網、當當、奇虎受到投資者的熱捧；另一方面，一些中國公司，特別是一些通過后門上市（backdoor merger）和反向并購（reverse take-over）上市公司的財務受到嚴重質疑，并引發了一系列的訴訟案件。
在美國市場上市（Listing），由于采取“登記制”，表面上看其門檻并不高，似乎只要進行適當的“專業包裝”，大部分企業都可以上市。這一表象誘發一些中小企業試圖玩一把法律邊緣游戲，在美國資本市場耍點“流氓”。最近引發的雅虎控訴阿里巴巴擅自將支付寶從集團資產中抽離，一位大腕投資者借此贊揚馬云是“愛國流氓”。這兩者背后的邏輯都是一樣的，“愛國流氓”的邏輯――在美國資本市場耍點流氓手段（如做假賬、掏空上市公司資產等）是一種可以接受的“愛國”行為，只要“愛國”手段可以不究。
美國資本市場是一個開放的市場，上市制度采取登記制，只要符合一些基本條件，不用審批即可上市。表面看，這是一個門檻很低的融資市場，其實這是一個寬進嚴出的市場。作為中國公司來說在美國市場上市（listing），進場并不難，但要在市場中融資并生存下去并不容易，大部分公司需要脫胎換骨。寬進，只是美國市場的表象；“嚴出”才是實質。在美國市場上，一方面會有一些不良的Middlemen；但另一方面還有一批市場的“食腐者（scavenger hunter ）”。資本市場上的“食腐者”是資本價值鏈上的清道夫，清除市場的腐肉，避免病毒擴散。資本市場的“食腐者”由專嗜雞蛋里挑骨頭的獨立財務分析師（如：中國的夏草）、好挑頭發起集體訴訟的專業律師和沽空者（Short-seller)。近半年來，在美國上市的一些有瑕疵的中國公司正是遭到了這些“食腐者”的獵殺，財務作假曝光，股價被沽空，爆挫，同時引發集體訴訟。
“食腐者”是一個好市場的理性制度設計，他們是資本市場的“健康力量”。這一制度設計有利于清除市場中的“腐肉”，加快低效和誠信缺乏公司的退出。這些低效和誠信缺乏的公司，可以是剛上市的蚊型公司，也可以是大象級的巨型公司――如：安然、雷曼等，加快壞公司的退出可以避免壞公司形成“資本黑洞”。目前，中國資本市場就是缺乏這一有效的“退出”機制，所以形成了大大小小的“資本黑洞”――不斷翻牌的“殼公司”。
其實中國公司在美國資本市場上市，無論是管理成本，還是法律成本，其門檻都是很高的。我倒奉勸那些企業的老總，如果你不雄心于“偉大的公司”，或“跨國公司”，則應慎對跨洋過海美國上市的誘惑。至于那些想“流氓”一把美國市場的老板,必定是選錯了地點，這如同在警匪片中常看到的情景：兩個持械的蒙面大盜，懵懂懂間闖入了一個警察的PARTY打劫。結果可想而知。
可以預見在未來的一段時間內，在美國市場上市的中國公司都將面臨市場“食腐者”的敲啄，一些經不起敲啄的必將被剔除。短期內“中國溢價（China Premium）或將消失，但長期來說將有利于讓那些更好的中國公司登陸海外市場。美國市場也不會因為少量的不良公司，而拒絕具有高成長性的中國公司。市場的理性既拒絕“愛國者”，也拒絕“流氓”，唯不拒利益。一個好市場能揚善抑惡，更愛憎分明。
（作者系資深投資咨詢專家）
關鍵詞：區域性資本市場 中小企業 影響
縱觀世界各國，不論是在美國、日本等發達國家，還是諸如金磚四國等新興經濟體國家，中小企業都已成為或正在成為國家經濟發展的重要支柱。我國中小企業的經濟產值占全國國民經濟總量的比重不斷提高，對社會經濟貢獻率越來越高，中小企業已經成為我國社會經濟發展的基礎和社會經濟中最活躍的因素，是社會經濟持續繁榮穩定的重要保證。
一、我國中小企業的發展現狀
改革開放以來，我國的中小企業百花齊放，呈現出勃勃生機，中小企業的家數已超過了4000萬家，中小企業的生產總值和稅收收入已占我國總量的60%。中小企業在增加社會就業、優化產業結構、保障社會供給、促進科技創新、擴大產品進出口等方面發揮著越來越重要的作用。近年來，中小企業在發展過程中暴露出諸多問題，企業制度缺位、產權不清晰、人才引進難、融資難、科技創新不足、企業發展遇到瓶頸等等。尤其是融資難的問題，是中小企業面臨的最迫切需要解決的問題。中小企業資金少、規模小，企業發展主要靠自身積累和民間資金，融資渠道不透明，直接融資渠道嚴重不足。所有這些，都嚴重制約著中小企業的健康發展。
二、我國區域性資本市場的產生和發展
（一）區域性資本市場的概念
資本市場是指證券融資和經營一年以上資金借貸和證券交易的場所。資本市場是一種市場形式，它是交易主體、交易對象以及交易規則的綜合。區域性資本市場的理解有廣義和狹義之分，廣義的區域資本市場是以全球為背景、由地理位置相鄰的國家和地區組成的，在區域內實行“對內自由、對外保護”政策的資本市場，是世界統一資本市場的組成部分和基本單位。狹義的區域資本市場是指以一個國家為背景劃分的經濟區域內形成的資本市場。本文所指的區域資本市場就是基于狹義定義，以我國為整體背景劃分的，與全國統一的交易市場相對應的、為某一區域內部企業服務的地區性的資本市場。
（二）我國區域性資本市場的產生和發展
我國區域性資本市場的形成較遲，以浙江為例，經國務院和浙江省人民政府批準，浙江省產權交易所未上市公司股份轉讓平臺于2010年1月試運營，是我國較早的真正意義上的區域性資本市場。隨著我國中小企業的發展需求和我國經濟改革的不斷深化，我國多層次資本市場已經初步形成。區域性資本市場的發展迎來了歷史性機遇，中國證監會于2012年8月了關于規范證券公司參與區域性股權交易市場的指導意見（試行），明確指出區域性股權交易市場是多層次資本市場的重要組成部分，對于促進企業特別是中小企業股權交易和融資，鼓勵科技創新和激活民間資本，加強對中小企業薄弱環節的支持，具有不可替代的作用。
目前，我國的區域性資本市場以各行政區劃分為主，主要包括天津濱江區高新區的全國非上市股權交易市場、浙江省的股權交易中心、浙江溫州金融交易中心、以及重慶、河南等地的股權轉讓中心。區域性資本市場按功能可分為股票市場、債券市場、基金市場、產權交易市場及民間借貸登記等。
三、區域性資本性市場的形成發展，正在對中小企業的發展產生重大而深遠的影響
（一）區域性資本市場為解決中小企業融資難問題提供了有效途徑
區域性資本市場的形成和發展，有效改變了中小企業的融資模式。2012年9月，由浙江省政府、上海證交所、溫州市政府等發起設立的浙江股權交易中心正式成立，據統計，截至2012年12月，新進場掛牌企業50家，加上由產權交易所未上市股份轉讓平臺轉入的股份公司19家，共計39家未上市股份公司在股交中心掛牌。由浙江股權托管服務公司托管的企業96家，股權90余億股，股東15萬多戶，累計實現股份交易額達15億元，為2家股份公司募集到私募資金5億元。同時，經國務院批準的溫州金融改革也如火如荼地進行，2012年3月29日，溫州民間借貸登記服務有限公司成立，為中小企業及民間資金的規范流動提供了登記和結算場所。區域性資本市場在浙江的實踐，一方面有效解決了中小企業融資難的問題；另一方面也為浙江發達的民間資金提供了規范的投資渠道，使得發達的民間資本與中小企業實現有機結合。區域性資本市場的建立，對全國性的資本市場形成了必要補充作用，為解決中小企業融資難問題提供了有效途徑。
（二）區域性資本市場能促進中小企業明晰產權，優化股權結構
改革開放以來，我國中小企業迅猛發展，成為我國國民經濟的主要發展動力之一。然而，中小企業成立之初往往產權不清，股權記載的人員與企業實際控制人不符，股本代持現象普遍，有些由于歷史的原因還帶著集體性質的紅帽子。中小企業的產權不明確導致了產權不清，產權糾紛時有發生，企業資產歸屬往往伴隨著糾紛隱患，從而嚴重影響著中小企業的長遠發展。區域性資本市場的建立，有效解決了諸多中小企業產權不清的問題，浙江省的股權交易中心對進場企業有著完備的要求，進場企業必需符合進場基本條件，其中最基本的條件就是要求進場公司產權清晰，并有完善的推薦商制度，由有資質的會計師事務所、律師事務所、投資機構、券商對擬進場掛牌企業進行必要的盡職調查及進場輔導，按照公司法要求及市場相關規章，理清公司股權、優化資本結構，為公司的正常經濟活動及股權轉讓流通創造了條件，從而促進中小企業的資本結構優化，為中小企業的健康發展奠定基礎。
（三）區域性資本市場的建設有利于中小企業引進高端人才，組建優秀管理團隊
我國的中小企業大部分是家族式的民營企業，產權與經營權高度集中，法人代表、股東、總經理三者兼一身，這在企業發展初期顯示了集中經營的優越性，有利于企業最大限度實現股東價值最大化。但是，隨著企業發展到一定階段，中小企業創業者的瓶頸就顯現出來了，隨著企業的規模發展壯大，市場需求的變化，產品的更新換代，對公司經營層的要求越來越高，由于很多中小企業的創業者知識水平低下，管理、組織能力在企業發展到一定階段就感到力不從心。這時候，創業者就會陷入“兩難境地”：一方面，迫切需要聘請德才兼備的職業經理人和專業人才，打造高效有力的企業管理團隊；另一方面，由于中小企業的先天不足，社會信譽度不高，傳統管理模式落后，產權不清，無規范有效的和令人信服的激勵措施，招聘高端人才難度很大，很大程度上制約著企業的發展。
區域性資本市場的建立和完善，有力地促進了中小企業激勵機制的建立，為中小企業引進人才、組建優秀管理團隊創造了條件。中小企業通過區域性資本市場，明確清晰了產權，同時可采取有效的激勵和約束機制，使所有者和經營者的利益實現有機結合。浙江省的區域性資本市場在國家證監會、浙江省政府及省金融辦的統一協調下，相繼出臺了《關于規范證券公司參與建設區域性股權交易市場的指導意見（試行）》、《浙江省人民政府辦公廳關于推進股權交易市場建設的若干意見》、《浙江省股權交易中心管理辦法（試行）》等政策指導性意見，《意見》和《辦法》對中小企業參與區域性資本市場交易、信息披露、股份轉讓等進行了規范，浙江股權交易中心接受掛牌公司、私募債券發行企業應當按照法律、行政法規和公司章程的規定，合法規范經營，主營業務明確，公司治理機制健全，履行信息披露義務。并大力鼓勵中小企業在股權交易中心掛牌，浙江股權交易中心應當對非上市公司控股股東或實際控制人掛牌前直接或間接持有的股權，掛牌公司董事、監事、高級管理人員所持有本公司股權，制定轉讓限制規則，切實維護掛牌公司和其他投資者的利益。區域性資本市場關于中小企業股權清晰、信息披露、股份轉讓的規范，對中小企業的激勵機制和人才引進起到了重要作用，有利于中小企業引進高端人才，組建優秀管理團隊。
（四）區域性資本市場有利于促進中小企業向現代化公司制管理過渡
中小企業在管理現代化、規范化方面存在短板，企業管理制度缺位、家族式的片面管理、權勢管理等等不一而足，有些企業雖然有企業管理制度，但企業所定制度往往與國家相關法規不一致甚至相沖突，在具體實踐中安全生產意識淡薄、讓員工超時勞動不計加班工資、隨意克扣員工工資、惡意欠客戶貨款、故意少繳漏繳國家稅收的現象時有發生，所有這些都嚴重制約了中小企業的鍵康發展。
區域性資本市場作為多層次資本市場的最重要的組成部分，對參與區域性資本市場的企業都有明確的規范性要求，并有一整套相應的保障措施。浙江區域性資本市場要求把積極培育和發展股份制企業作為股權交易市場的基礎。各地、各有關部門要鼓勵設立股份有限公司，對申請設立股份有限公司的，要加強業務指導，幫助完善公司治理結構，積極提供準入服務；對具備條件的有限公司，要積極引導企業改制為股份有公司。根據資本市場對進場掛牌企業的要求，證券公司、會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所等推薦機構和專業服務機構按照有關監管規定，為企業提供進場前的盡職調查、理清產權、促進企業完善公司法人治理結構。從而有效地促進中小企業向現代公司制企業管理過渡。
（五）區域性資本市場有利于促進企業科技創新
創新是企業發展的源泉，沒有創新，企業發展就不可能持久。長期以來，中小企業由于規模小、管理模式落后、人才引進難、企業融資難、生產經營資金缺乏有效保障，加上許多中小企業創始人知識水平低，創新動力不足。使得諸多中小企業缺乏發展后勁，產品更新換代難度大，產品科技含量不高，企業環境污染嚴重，從而大大制約了中小企業的持續、穩定發展。
全國性的資本市場不能解決廣大中小企業所遇到的難題和困境，必需依托區域性資本市場，建立現代公司制理結構，使企業在日常經營中有章可循、有制度可依，建立長期有效的激勵機制，培養和引進企業所需的管理和技術人才，打造創新能力強、管理效率高的企業人才隊伍。推動中小企業技術創新能力、管理創新能力和市場開拓能力不斷得到提升。浙江省股權交易中心積極鼓勵創新型企業、科技型企業進場掛牌，吸引股權投資、創業投資等私募融資，促進科技成果轉化和產業化。
（六）區域性資本市場的建立和發展，有力地促進了中小企業加快轉型升級，為中小企業的持續、穩定、健康發展創造了良好的社會經濟環境
我國中小企業的平均壽命僅2.5年，廣大中小企業由于資金少、規模小，企業發展主要靠自身積累，本身的資本基礎薄弱，抗風險能力差，依法經營意識、風險意識淡薄，加上經營發展戰略不明確，往往一次轉型的失敗造成企業的破產。
區域性資本市場的建立和完善，為中小企業的轉型升級提供了良好的社會經濟環境。根據浙江省政府的要求，浙江省股權交易市場建設要堅持與統一監管的全國性證券市場相對接，努力發展成為我國多層次資本市場的重要組成部分，要以重點服務中小企業、科技型企業和戰略性新興產業企業創業創新發展，積極推動廣大中小企業實行股份制改造，鼓勵中小企業進場掛牌與托管，積極為中小企業提供股權融資、債權融資、股權質押融資和其他融資，為解決中小企業融資難問題提供多種途徑。促進中小企業明晰產權，建立規范化、制度化的現代公司制管理組織結構；促進中小企業建立長效的激勵機制，培養和引進管理、科技、市場等方面的優秀人才，促進企業的科技創新和管理創新。為了鼓勵廣大中小企業進入浙江股權交易中心掛牌，浙江省政府還拔付專項資金對進場掛牌的前200家企業進行每家20萬元的獎勵，獎勵總額達4億元。所有這些舉措都有力地推動了區域性資本市場的建設和發展，從而為中小企業提供了優質的服務平臺、投資平臺、創新平臺和公共平臺。為中小企業的轉型升級提供了良好的社會經濟環境。
四、不斷發展和完善區域性資本市場建設，促進我國經濟的持續繁榮穩定
從全球范圍來看，西方發達資本主義國家的區域性資本市場發展較早，比較成熟。美國、歐盟都有數量較多的區域性資本市場，如美國有五家區域性證券交易所：芝加哥證券交易所、波士頓證券交易所、辛辛那提證券交易所、太平洋證券交易所、費城證券交易所。英國有伯明翰、曼徹斯特、利物浦、格斯拉哥、都柏林等地方易市場。
我國的區域性資本市場目前還處于初級階段，浙江省作為全國區域性資本市場的試點地區之一，成立也不到三年時間，在許多政策配套方面及市場本身的功能方面都有許多需要完善的地方。如股權交易的稅收政策與全國性資本市場不一致，在股權交易中心股份轉讓增值不能享受相關的稅收優惠，股權托管與工商登記的配套尚需完善，股權質押的評估價值難以確定，投資機構參與的積極性有待進一步提高等。然而，從世界各國的成功經驗可以看出，隨著我國及各地方根據區域特色和地方實際不斷完善區域性資本市場的運行機制，區域性資本市場在我國必將在不斷完善中發展壯大。
綜上所述，區域性資本市場是我國多層次資本市場的重要組成部分，對全國性資本市場有著不可替代的補充作用。區域性資本市場的建立和完善，已經或正在對中小企業產生著重大而深遠的影響，為解決中小企業融資難問題提供了有效途徑，促進了中小企業明晰產權和優化股權結構，有利于中小企業引進高端人才、組建優秀管理團隊，促使中小企業的治理趨于規范化、制度化，有利于促進廣大中小企業的科技創新。區域性資本市場的建立和發展，有力地促進了中小企業加快轉型升級，為中小企業的持續、穩定、健康發展創造了良好的社會經濟競爭環境。隨著我國區域性資本市場的不斷發展和完善，對中小企業的繁榮發展將提供更加高效持續的資本平臺，從而有力地助力中小企業繁榮發展。
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關鍵詞：利益輸送；內部資本市場；掏空
一、引言
近年來，上市公司被集團公司“掏空”的現象層出不窮，例如復星系就是集團公司“掏空”上市公司的一個明顯的案例。外部資本市場本身存在融資難度大、成本高的問題。與此同時，由于內部資本市場本身固有的問題和缺陷，為了達到企業整體效益的最大化，內部資本市場競被“異化”為企業集團利益輸送的工具。
二、文獻綜述
內部資本市場是相對外部資本市場而言的。與外部資本市場主要依靠心理契約以及運用市場價格作用機制進行資源配置基本上是不完全不同，內部資本市場主要控股權或者依靠權威、還有運用非市場的價格機制在不同部門或子公司之間進行資源的配置。
目前，縱觀國內外有關文獻，對于內部資本市場的研究，主要包括四個主題：一是內部資本市場的組織問題，二是內部資本市場的效率問題，三是內部資本市場的融資問題，四是內部資本市場的外部性。
（一）組織問題
通過已有的研究發現企業的內部決策導向主要倚重于企業組織中管理者的權力機制，但企業內部也不同程度地存在資金競爭機制，在這種情況下會導致企業內部的組織形式出現很大差異，可以概括為M型、U型和H型三種。
（二）效率問題
Stein根據以下三種維度：“邊界”與“規模”構成“最優集中度”，提出當企業職權機構專注于一個集中化較高、但規模較小的項目組合時，內部資本市場很可能就會變得更加有效率。Brown和Mcneil通過已有的文獻研究發現用 NPV 測評投資機會時會存在較大的內生性變量，所以“交叉補貼”的解釋此時的現象就會存在不可信。韓梅和周業安認為現階段存在的內部資本市場的困惑可能在于現有模型并不能夠完全揭示內部資金配置行為有效性存在的條件，Stein等人把投資機會的判斷是否正確作為市場有效性的前提條件，這顯然沒有正確把握企業的真實行為。
（三）融資問題
Stein通過已有的文獻綜述發現企業權力機構主要代表企業集中融資時的信貸規模。且這規模要大于各個分部單獨向銀行融資時所能獲得的信用額度之和。葉康濤和曾雪云提出配置效率與融資優勢是兩個不同概念，既往文獻往往從融資優勢來得到內部資本市場的配置效率的大小，其實這兩者并沒有存在必然聯系。
（四）外部性
Matsusaka and Nanda認為在面臨產品市場競爭沖擊，內部資本市場既有可能創造戰略優勢也有可能帶來戰略劣勢。Almeida and Wolfenzon在考慮內部資本市場對國家金融發展的影響的研究上，利用均衡模型顯示即便內部資本市場在企業資源配置中能夠創造超額價值。
綜上所述，國內外理論和實務界對于內部資本市場理論的研究已經取得一定的成果。但是，內部資本市場的利益輸送問題以及由此而引發的低效率和影響企業可持續發展等問題，仍然是一個尚不成熟的研究領域，還存在著需要進一步拓展的空間，還有待開展更為深入的研究和證實。
三、理論基礎
在內部資本市場中，常常會出現利益輸送的問題。而進行利益輸送需要一定的條件，并且還有常用的方式。
1.“一股獨大”的建立為企業利用內部資本市場提供了有利條件。多數的企業集團的上市公司的股權架構較集中，這樣便形成了集團公司的“一股獨大”的狀況。集團公司為了切身的利益出發，會利用自己獨有的控制地位及信息優勢將上市公司的資產和利潤牢牢控制在自己手中。因此，高派現便成為了大股東實現利益的合法而有效的手段。
2.關聯交易是控股股東常用的利益輸送方式。關聯交易作為最常用的手段，主要基于兩個前提：第一個是控股股東的權力和義務的不對等。大股東接受中小股東的委托對公司進行經營管理，在監督管理過程中大股東承擔的成本與享有的收益之間出現了不匹配，導致控股股東通過其他的途徑來“彌補”自己的“不公平”；第二個是控制權和現金流量權的分離。正是由于這二者的分離，控股股東就可以利用內部資本市場的交易來進行利益輸送。
3.其他的利益輸送方式
上市公司向集團公司利益輸送的方式不僅只有關聯交易，還有其他的幾種：股權融資、資金占用以及現金股利。
四、對策建議
（一）加強關聯方交易追溯披露。要加強內部資本市場上出現的可能具有遠期性質的交易的追溯披露，不僅對當年的交易披露，還要將以前年度涉及到與該交易有關聯的行為公開。這樣不僅能防止企業集團之間進行利益輸送，還能夠保護上市公司和中小股民的利益。
（二）對財務指標分析做出披露。財務指標的分析，能夠給利益相關者數據上直觀的感受。上市公司盈利能力的分析就能說明影響公司的盈利性的因素不只是技術、成本以及國際市場的問題。
（三）加強中小投資者的法律保護。鑒于企業集團利用內部資本市場進行利益輸送的行為具有長期潛伏性、隱蔽性以及多樣性的特點，中小投資者很難從公開的上市公司財務報表中發現，所以，要加強中小投資者的法律保護，避免出現大股東掏空上市公司損害中小投資者的悲劇的再度重演。
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這三座大山使今無中國資本市場的規范化發展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務不在于擴容，而在于調養生息，進行結構調整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。
本文是從資本市場基礎理論研究出發，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。
二、股市基礎理論探討，刻不容緩
中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現實波動中發展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發展而產生的不同觀點，盡管其都主張規范發展資本市場，但路徑的不同往往會產生不同的結果。
事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。
概括起來，中國股市有三個沒底：
1.上市公司造假沒底
上市公司造假既有資本經濟作為股權虛擬經濟監管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發展的基石，上市公司質量的真、假、優、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現投資人投資收益的體現，而絕不僅僅是在二級市場上機構和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。
2.政策沒底
我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉軌市場的必然現象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環。最終是政府調控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。
3.股市理論的探討沒底
中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經濟中不可缺少的組成部分，在我國的經濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經濟中究竟發揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。
解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。
研究我國的股市基本理論，當務之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監管部門都能正確認識資本市場的本質和基本功能。在轉軌特征明顯的中國股市的監管上，有效地發揮那只看“得見的手”的作用。
三、股市基本功能探討
我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來，我國的資本市場發展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發展和政策的制定密切相關，監管政策直接受資本市場理論的影響。繼續采取回避態度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發展產生不良的結果。
股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：
1.資源優化配置功能
股市的資源配置功能體現在兩個環節上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產品和勞務，在于它能生產社會需要的緊俏、盈利的產品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發和配股來實現的。上市公司的持續融資功能就是社會資源再配置功能的體現，當然，二級市場的再配置同樣是向高質量的上市公司傾斜。上市公司的資本優化是社會資源配置優化的前提。
所以，股市的資源優化配置功能與上市公司的質量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。
2.晴雨表功能
資本市場不僅是一個資本和物的生產要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質量正相關。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業家而且政治家，不僅國內各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關，都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質上看則反映的是社會政治、經濟形勢穩定和發展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。
盡管由于種種原因，如政策導市，機構操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。
3.價值發現功能
首先，價值發現功能是指在資本市場上一只股票的現實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現的是一家上市公司為社會和股東現實和未來的貢獻度。這一功能和企業真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。
其次，這種價值發現使人們能夠看到某一行業、某一企業的內在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發現一定要符合一定客觀規律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發現和投資人的利益相關性，決定了這個發現的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經濟走向。
第三，在市場經濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經濟的規律向前發展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經濟承認以單一個體為本源的自然發展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要體現在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權益（凈資產）反映的，而凈資產是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產含量的提高，這決定了股票有內在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內生變量，那么上市公司通過增發和配股所導致的每股凈資產的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。
論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經濟的表現形式是否應該成為我國下一步改革開放主戰場的關鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規范，又充滿了爾虞我詐。
資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創造三贏局面的基礎是上市公司的業績，在真實的基礎上，企業的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現再融資和持續發展。
四、股市新文化的建立
（一）股市舊文化批判
在中國的傳統上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場里是指開局設賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(Player)對賭，而把這一術語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構投資人和大戶身上也是極不準確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規的機構和大戶往往被稱作違規操縱股價者，還有一類則是合規的維護一只股票流動性和股價穩定性的機構——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規操縱股份的機構。
顯然，股市舊文化是導致中國資本市場不能健康發展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構違規者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實實的搞起來。
（二）股市文化與股權文化的關系
當前中國資本市場正在探討股權文化，股權文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質和專業技術水平的職業經理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結構和組織制度。從某種意義上說，股權文化是股市文化的重要內容。開展股市不僅要和投資者教育聯系起來，也要和股權文化基本理論的探討聯系起來。當前由于上市公司造假現象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權文化的目的是樹立上市公司經營者從股東利益最大化的角度考慮企業的利益最大化。
如果說股權文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權文化是強調經理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監管部門、中介機構、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養的提高。
中國資本市場的當務之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權文化的探討就會迎刃而解。
（三）股市新文化的內涵
在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：
1.思想建設——正確的投資現
開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業的過程。這是一個投資人從傳統的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調動投資人對國家建設事業的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經濟的發展有機統一，這是對傳統上以犧牲奉獻來促進國家利益發展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應該引以為榮，并值得人們贊譽。應該從正面去倡導這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發不義之財的偏見必須被摒棄。
2.文化建設——科學侑專業知識的投資理念
在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業知識和法律意識，提高投資者的專業素質，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態，開展股市的。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質及理念。
通過投資人正確投資規和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態，要從根本上學習財務知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當前證券監管部門開展投資者教育的重要工作內容。
這三座大山使今無中國資本市場的規范化發展舉步維艱。中國資本市場面臨第二個十年，這一時期的根本任務不在于擴容，而在于調養生息，進行結構調整。具體說，就是要推倒壓在中國股市上的三座大山。
本文是從資本市場基礎理論研究出發，在建立股市新文化、樹立正確投資觀問題上，作一探討。
二、股市基礎理論探討，刻不容緩
中國股市不平凡的十年是在巨大的理論爭議和現實波動中發展起來的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點之爭，到今天中國的資本市場是否像“老鼠會和賭場”的文化歧見，這種風風雨雨始終與中國資本市場的高速擴容相伴隨。如果說，前者是主張和反對建立資本市場的兩種力量之爭，這已在“摸著石頭過河”和不辯解、不爭論的指導思想下，回避了意識形態方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規模的資本市場。那么后者則主要是在主張培育發展中國資本市場的實踐中，如何使中國的資本市場得以健康發展而產生的不同觀點，盡管其都主張規范發展資本市場，但路徑的不同往往會產生不同的結果。
事實上，我國資本市場理論的研究始終落后于資本市場發展的實踐，不僅對資本市場在我國社會主義市場經濟中的作用和地位沒有論證清楚并廣為宣傳，而且對資本市場的許多概念和技術層面的資本運作分析技術也沒有形成一個良好的培訓和普及環境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭議和矛盾的做法，這些資本市場的重大理論問題始終。沒有突破，人們普遍還在資本市場就是賭場，要么跟莊搞投機，要么隨機撞大運的投資理念中徘徊。
概括起來，中國股市有三個沒底：
1.上市公司造假沒底
上市公司造假既有資本經濟作為股權虛擬經濟監管難度大的原因，也是我國特殊國情下的一股獨大所致。上市公司是資本市場發展的基石，上市公司質量的真、假、優、劣是決定中國資本市場是投資場所還是賭場的關鍵。正確投資觀應是建立在投資人對上市公司的理性判斷并作出相應用腳投票選擇基礎上，來促使上市公司以自身價值提高給投資人帶來良好投資回報的投資機制。它是投資人對投資對象在“蛋糕做大”基礎上來實現投資人投資收益的體現，而絕不僅僅是在二級市場上機構和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國的上市公司到底還有多少個銀廣廈、吉林通海、藍田股份，人們心里沒底。
2.政策沒底
我國資本市場政策市特征明顯，這是新興轉軌市場的必然現象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個長期的調控手段來炫耀，使中國的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環。最終是政府調控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見那只“看得見的手”，人們不知道它什么時候想干什么。
3.股市理論的探討沒底
中國股市到底是賭場、老鼠會，人們置身其中是在撞大運、爾虞我詐的場所，還是社會主義市場經濟中不可缺少的組成部分，在我國的經濟中承擔著不可或缺的重要作用。這個市場的基本功能，這個市場培育的投資人在市場經濟中究竟發揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場監管的各種政策的出臺，也是建立在正確的股市理論的基礎上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。
解決三個沒底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎理論問題對上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對下則可動搖資本市場投資人的信念和信心。因此，在這三個沒底當中，對我國股市基本理論的探討最為重要。
研究我國的股市基本理論，當務之急是要解決兩大問題。第一是在社會主義資本經濟條件下，股市的基本功能探討，使人們對資本市場首先有一個認識上的突破。第二是股市新文化和股權新文化的建立。解決這兩個問題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監管部門都能正確認識資本市場的本質和基本功能。在轉軌特征明顯的中國股市的監管上，有效地發揮那只看“得見的手”的作用。
三、股市基本功能探討
我國股市的每一次波動，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關。十年來，我國的資本市場發展迅速，但資本市場理論的研究卻嚴重落后于實踐。股市大討論雖然目前暫時處于平息狀態，但是只要不從根本上解決這一理論問題，一旦市場發生波動，否定我國股市的聲音，像賭場論、老鼠會論就仍會冒出來。這些理論在特殊時期，都和資本市場發展和政策的制定密切相關，監管政策直接受資本市場理論的影響。繼續采取回避態度，不論證清楚這些問題，勢必對我國資本市場今后的發展產生不良的結果。
股市的基礎理論研究應從股市的基本功能探討入手，我認為有以下四個功能：
1.資源優化配置功能
股市的資源配置功能體現在兩個環節上：其一，一級市場的資源配置功能，就中國的實情說，股市資源的配置過程主要是在一級市場通過IPO方式完成的。股市籌集的資金進入到企業，上市公司之所以能籌資，能被市場認知，在于它能提供被投資者認知的產品和勞務，在于它能生產社會需要的緊俏、盈利的產品。其二，二級市場再融資的配置功能，主要是通過上市公司的增發和配股來實現的。上市公司的持續融資功能就是社會資源再配置功能的體現，當然，二級市場的再配置同樣是向高質量的上市公司傾斜。上市公司的資本優化是社會資源配置優化的前提。
所以，股市的資源優化配置功能與上市公司的質量及信息披露的真實性密切相關。如果上市公司質量低劣，信息披露虛假，就會喪失這一功能，導致股市墮落為賭場。
2.晴雨表功能
資本市場不僅是一個資本和物的生產要素的配置場所，而且是一個國家乃至世界政治、經濟、軍事、文化信息的集散地，股票二級市場的價格與這些信息的質量正相關。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業家而且政治家，不僅國內各界而且國際各方，只要和所在國的利益相關，都會關注這個市場。而一個國家、一個社會環境的變化也同樣會最先從這一市場反映出來。因此，資本市場更是一個信息場。在市場經濟崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場經濟推崇公平、公正、公開的交易準則下，這一信息的反映在理論上說也是最公平、最準確的。因此，資本市場的風向標和晴雨表功能從表象上看是市場經濟條件下人們進行交易、判斷重要的參照系，而從實質上看則反映的是社會政治、經濟形勢穩定和發展。它是中國了解世界和世界了解中國的最重要窗口。
盡管由于種種原因，如政策導市，機構操作，在某些特定的時期，大盤和個股會走出和一個國家政治、經濟形勢不相吻合的走勢，但從長期看，在正常的形勢下，股市是具有晴雨表功能的，股市價格與其價值在長期走勢上應該是一致的。它與賭場的靠賭運和賭技好壞決定輸贏是完全不同的。
3.價值發現功能
首先，價值發現功能是指在資本市場上一只股票的現實和潛在的價值，而從社會的角度說，它所表現的是一家上市公司為社會和股東現實和未來的貢獻度。這一功能和企業真實的信息反饋和評價密切相關。人們通過股市所反映出的綜合信息進行判斷和投資，指導著價格方向，進而引導資源的分配。
其次，這種價值發現使人們能夠看到某一行業、某一企業的內在價值，使人們對未來做出理性判斷。這種發現一定要符合一定客觀規律，所以它能推出一個概念，并且引導市場，人們承認這個概念，用超過人們現實中比用簡單的成本價值要高的潛力判斷去看待它，人們在股市中趨利避害的本能以及這種發現和投資人的利益相關性，決定了這個發現的過程是理性的，它標志著一個社會的理性經濟走向。
第三，在市場經濟條件下，個體趨利避害的無形之手引導整個市場經濟的規律向前發展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場經濟承認以單一個體為本源的自然發展，倡導個體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時，只要具備社會要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠信，社會的總體利益就會得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要體現在股票的增值功能上。股票有三種價格，即票面價格，賬面價格和交易價格，在論證股票的增值功能時，票面價格無意義，交易價格不能自身證明，唯有論證賬面價格最能說明問題。股票的賬面價格又被人們稱為股票的含金量，一個公司的總體含金量是通過其所有者權益（凈資產）反映的，而凈資產是由股本、公積金、未分利潤組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產含量的提高，這決定了股票有內在增值功能。如果我們把公積金的提取當作股票增值功能的內生變量，那么上市公司通過增發和配股所導致的每股凈資產的增值功能，則是外生變量。這兩個變量從財務分析上能直觀看到股票的本金是可以增長的事實，股票的賬面價格可以從一元漲到五元，正是源于這一機理。而股票賬面價格增長導致的本金的增長是其他金融資產如儲蓄、債券所不具備的。而賬面價格的增長則是直接導致股票交易價格上升的合理因素之一。論證股票的增值功能是我們解開資本市場作為虛擬經濟的表現形式是否應該成為我國下一步改革開放主戰場的關鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場才能實現上市公司贏、投資人贏、市場贏的三贏局面。反之，人們就會把資本市場與賭場的“零和游戲”聯系在一起，只是像賭場一樣財富在參與各方之間的簡單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財富搬家，而這一過程由于造假和不規范，又充滿了爾虞我詐。
資本市場具備增值功能是和賭場最重要的區別。只有論證這一功能的存在，投資人才會摒棄撞大運，學會判斷和分析作理性的投資人。當然，創造三贏局面的基礎是上市公司的業績，在真實的基礎上，企業的效益上升，直接帶來股價的上升，才能帶來資本市場的真實繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實現再融資和持續發展。
四、股市新文化的建立
（一）股市舊文化批判
在中國的傳統上歷來對股市就存有偏見，這種偏見加上我國90年代股市發展初期大量借鑒海外資本市場，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來自臺灣的股市用語，而臺灣的股市用語大都是從賭場術語衍生來的。由于我們沒有能夠進行批判吸收和投資者教育的主渠道引導，及時糾正那些不健康的、有明顯誤導的股市賭場語言，使其在二級市場股評家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場語言，這些語言極不準確，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場里是指開局設賭者（通常只有賭場才具備這一資格），與閑家(Player)對賭，而把這一術語引入股市中，只有在深滬交易所作為實體也下場參與股票買賣與投資人對博時才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會操縱股價的機構投資人和大戶身上也是極不準確的。在西方國家的資本市場中并無莊家一詞，那些違規的機構和大戶往往被稱作違規操縱股價者，還有一類則是合規的維護一只股票流動性和股價穩定性的機構——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒弄明白莊家的含義，把機構和大戶都當作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風，無莊不成市。但事實上，只要中國的交易所不下場對博，我國資本市場和西方國家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規操縱股份的機構。
顯然，股市舊文化是導致中國資本市場不能健康發展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺灣引進的股市舊文化理論，首先從凈化股市語言入手。廢止莊家之類的賭場用語，而用機構違規者和價格操縱者取而代之，使資本市場和賭場區分開，一掃投資人“跟莊”的賭場風氣。在中國證券市場開展股市，把投資者教育扎扎實實的搞起來。
（二）股市文化與股權文化的關系
當前中國資本市場正在探討股權文化，股權文化的核心是通過誠信文化培育有良好道德素質和專業技術水平的職業經理人隊伍，來保護價小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結構和組織制度。從某種意義上說，股權文化是股市文化的重要內容。開展股市不僅要和投資者教育聯系起來，也要和股權文化基本理論的探討聯系起來。當前由于上市公司造假現象嚴重，我們迫切需要在中國的資本市場開展誠信運動，開展股權文化的目的是樹立上市公司經營者從股東利益最大化的角度考慮企業的利益最大化。
如果說股權文化是從公司的角度考慮文化和誠信問題，那么股市文化則是從資本市場的角度考慮文化和誠信問題；如果說股權文化是強調經理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監管部門、中介機構、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養的提高。
中國資本市場的當務之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問題，股權文化的探討就會迎刃而解。
（三）股市新文化的內涵
在中國資本市場開展股市，形成中國的股市新文化。具體包括三個方面：
1.思想建設——正確的投資現
開展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過市場“看不見的手”承認人們在追逐自身盈利動機的驅使下，作出市場短線品種的選擇，而這一過程也正是增加社會共同財富，推進我國改革開放事業的過程。這是一個投資人從傳統的勞動參與到個人物化勞動——所形成的資本參與的進程，充分調動投資人對國家建設事業的參與意識，使參與者的盈利動機與國家經濟的發展有機統一，這是對傳統上以犧牲奉獻來促進國家利益發展的重要補充。因此在這一過程中，投資人應該引以為榮，并值得人們贊譽。應該從正面去倡導這種投資者的道德與使命，而那種認為投資股市發不義之財的偏見必須被摒棄。
2.文化建設——科學侑專業知識的投資理念
在正確投資觀的指引下，必須普及股市運作的科學專業知識和法律意識，提高投資者的專業素質，形成科學的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認識資本市場的風險防范；(2)學會對上市公司質量判斷的基本知識，科學選股，不盲目跟風，實現資本市場價值與價格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場的法規政策，對各種證券欺詐、操縱市場等違規行為能夠防范，增強自我保護；放棄“跟莊”心態，開展股市的。社會要提高不誠信的成本，只有提高投資人本身的素質及理念。
通過投資人正確投資規和科學投資理念的建立，使之放棄撞大運和賭及跟莊共舞的心態，要從根本上學習財務知識，客觀分析股票，這是我國資本市場真正走上成熟、健康之路的根本保證，也是當前證券監管部門開展投資者教育的重要工作內容。
關鍵詞：財務會計信息；IPO前盈余管理和IPO抑價
阿里巴巴在美國的紐交所成功上市時，首次掛牌交易的當天阿里巴巴股價由68美元的發行價上漲到93.89美元收盤，上漲38.07%（計25.89美元）市值達2，314億美元。投資者從此次發售的3.2億股美國存托股票中獲得了豐厚收益，達到驚人的近83億美元，這就是大家所熟知并關注的IPO抑價。
一、財務會計與IPO抑價基本概念
（一）財務會計的概念
財務會計所指經過財務的核算與監督，將企業的財務狀況與盈利能力等信息提供給外部和企業有著經濟利害關系的投資者、業務伙伴、債權人或政府有關部門的一種管理活動。計在具體的工作中，財務會計遵循系列的會計程序，為管理者提供決策的信息依據，并積極融入經營管理決策，提高企業經濟效益。
（二）IPO抑價的概念及內涵
IPO（首次公開發行募股）是指一家企業或公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售。IPO抑價是指公開發行股票的定價明顯低于上市初始的市場價格， 根據其字面意思更深層次的解釋就是發行的價格不高。因此，IPO抑價所說的就是股票的發行價格低于第一次公開上市之后的市場交易價格，造成交易市場和發行市場之間產生巨額價差，致使第一次公開發行中投資者存在一定的超額收益。
二、IPO抑價的產生原因
（一）國外成熟資本市場有關IPO抑價原因的相關理論
“贏者詛咒假說”在IPO抑價理論的研究中一直擁有主流的地位。提出該理論的Rock先生將資本市場上的投資者按信息的掌握來分類，有掌握信息和未掌握信息的投資者。投資者在掌握信息的前提下，往往能利用其擁有信息并進行相應的分析和判斷理所當然的選擇和購買更具投資價值的股票，對于未能掌握相關信息的投資者，所購買的股票經常是掌握信息投資者所規避的、投資價值低的股票。對于股票發行人來說如何吸引未掌握信息投資者的參與往往是IPO的重要問題，為確保股票的順利發行，降低新股發行價成了一種必然的行為，這一行為又恰好在一定程度上彌補了未掌握信息的投資所承擔的特殊投資風險。
“投資銀行買方壟斷假說”在20世紀的年代就由Baron所提出，這一理論的研究基礎在于公司的新股發行一般由投資銀行主理，投資銀行因此理所當然在新股的發行過程中行使其獨有的發行定價權，將新股的發行價定其市場價值以下，由此投資銀行承銷或包銷該股票的風險得以有效的降低，與此同時折價發行也給投行的投資者提供了一個“超額報酬率”的機會從而維系與投資者的良好關系。
“信息不對稱理論”的研究一致認為在股票發行人、投資者和股票發行的承銷商間擁有不同的經濟信息而且對信息分析、理解和判斷的程度不同，承銷商在發行的過程序中利用其信息優勢必然會給投資者在IPO新股認購中帶來風險，而在股票發行中的IPO抑價便成為了這一風險的有效補償方式。
（二）我國資本市場的IPO抑價特殊原因
我國股票市場在1990年上海證券交易所以來，雖然經歷了20多年的發展但仍是一個弱勢有效的資本市場，有著發展不成熟、市場化程度不高的事實，IPO抑價也由此存在著一些特殊原因。
第一個特殊原因是“上市前期流通股權少而且分散”。在新股權上市后的相當長一段時間，上市公司的實際流通股權少，企業戰略性的、全面的經營信息往往不被系統性的公眾化也不為投資者所熟知，因而在市場上將承擔更大的風險。
其次是“市場充滿投機氣氛”。在我國這樣一個還有待完善的資本市場中，機構投資者在IPO中還未占有主導性的地位，反而是以個人投資者成為主，機構投資者為輔。個人投資者往往不具備良好的投資知識和價值投資的理念，反而擁有較生的投機心理，由此形成了濃厚的投機氣氛體現了我國IPO市場中非理性成分。
三、財務會計與IPO抑價關系的分析
（一）財務會計信息的充分披露降低IPO抑價
在擁有較為完善的資本市場和證券市場的西方國家，許多學者針對財務會計和IPO抑價之間的關系進行了廣泛而深入地研究，他們還運用多種模型和理論從多個不同的角度對IPO抑價進行詮釋和分析。目前大部分學者將所關注的重點放在了“信息不對稱”上。
在IPO過程中，財務信息的披露有嚴格的規范，一般信息披露包括資產負債表、利潤表、現金流量表等財務報表及部分科目明細說明。然而，財務會計為企業提供的預測信息，如根據市場變化的銷售、產品及定價方面的銷售收入預測，依據市場環境因素、產品質量、產品的配套服務及供應商等諸多因素所形成的成本和銷售毛利預測等，這類信息并未能被充分披露往往只是投資銀行所能擁有的。
通過信息不對稱理論我們知道，在IPO的過程IPO抑價將隨著信息不對稱程度的降低而降低，財務會計的信息的公眾化程度和IPO抑價呈負相關。
（二）IPO前盈余管理被誤認為是單純的財務會計行為
在眾多的IPO抑價理論研究中，IPO前的盈余管理通常被認為是IPO抑價產生的根源。研究表明IPO過程中的盈余管理也必然存在，而且通常利用收入調節、存貨計價方法、費用資本化、固定資產折舊年限及方法等諸多手段進行盈余管理。在一些低質量的企業中提高股票發行價格的重要手段便是通過不適當的財務會計核算行為進行盈余管理從而提升IPO前盈余，然后在上市后的未來真實績效與盈利預測隨即產生了巨大的差異，這便是我們所熟知的應計盈余管理，財務會計扮演了極其重要的角色。
我們現階段的IPO采用核準制，相關部門對發行人在IPO期間的收入和盈利特別制定了相應的規定和標準，如企業的市場占有率、銷售毛利和受眾客戶量等。基于企業收入是操縱利潤最直接有效的方式，相關審核部門對企業收入的審核極其嚴格，這就要求企業嚴格執行關于收入確認的規定。在西方成熟資本市場，上市公司的審計也有非常嚴格的制度和會計準則支持，對收入確認及成本核算也有著細致的規定。在會計制度從緊的今天，IPO過程應計盈余管理行為被有效的遏制，真實盈余管理終將取代應計盈余管理。
真實盈余管理的最大特征就是通過構造真實的經濟活動進行管理來實現盈余目標。應計盈余管理僅限于會計盈余，而真實盈余管理的對象是財務報告中的會計信息，往往通過改變真實的交易活動，背離企業正常的經營規律，并最終借助于對外財務報告的披露將被規劃過的盈余信息傳遞給他們的使用者。
四、關于財務會計和IPO抑價關系的建議
（一）提高財務會計的穩定性，為社會公眾提供穩定的信息源
在我們對財務會計的信息不對稱與IPO抑價之間的關系的分析中，假設財務會計的信息不對稱與IPO抑價呈負相關。在諸多的與財務會計和IPO抑價關系的一些理論研究中，許多學者就這兩者之間的關系提出了一些合理的假設，舉例來說，2013年，中國的一位學者于忠泊認為財務會計信息的不對稱可能會對企業股票的回報率有極大的影響，進一步來說，會降低企業股票的回報率，之后，在對500家樣本企業的測量模型展開的一些分析論證了這一假設。論證結果表示，財務會計信息與IPO抑價之間有著十分明顯的關系。鑒于中國資本市場的信息存在嚴重的不對稱現象，因此有必要增強會計穩健性。
在IPO抑價的大環境中，財務會計的穩健性對于企業在資本市場的表現具有非常重要的意義。因此，企業要努力做到完善對財務會計的管理，并通過有效地采取財務會計信息披露，為企業外部的投資者對股票和價值判斷提供更為可靠的憑據。對于IPO企業的發展來說，財務會計是否具有比較高的準確度，直接影響了社會投資者對于企業的投資決策，同時對企業后續的資本市場行為有著重要的作用。
為保證財務會計的穩健性，一方面相關政策部門應加強對市場發展有利的法律法規建設，來增強對市場秩序和信息披露的約束，特別是在財務會計信息領域。另一方面企業還應該加強對財務會計的監督管理，在企業內部加強信息管理，保證財務會計信息具有一定的對稱性，及時公開企業自身的財務會計信息，為社會公眾提供穩定的信息源。
（二）提高投資者的風險意識，增強投資者的理性
從目前的國內市場來看，投資者在證券市場上的風險意識缺乏，也不具備理性投資的理念。鑒于企業財務會計信息與投資密切相關，參與IPO過程對于投資者來說是機遇也是挑戰，因此要求投資者要學會理性地辨識企業財務會計和IPO抑價之間的關系，還有它們相互之間產生的影響。
除此之外，投資者本身也要增強相關證券知識的學習，來提高自身投資、決策水平。另外，投資者還應該學會對相關政策的解讀，參與一些相關證券知識的宣傳教育講座，學會在不斷的學習過程中增強自我能力和素質。正如有投資就會有風險，投資者應當每時每刻牢記這一觀點，時刻存有風險意識來進行投資，學會辯證地看待財務會計信息和IPO抑價兩者之間的關系。
五、結語與展望
無論在新興的資本市場還是西方國家成熟的資本市場， IPO抑價是一個普遍現象。這一現象的產生的主要原因是IPO抑價一方面影響資本市場股票發行者、承銷商和中小投資者等各個利益主體間的利益，更深層次的講IPO抑價對資本市場配置資源功能的發揮也有著重大的影響，IPO抑價的研究方興未艾。
在IPO抑價的當今，企業的財務會計不但與企業自身的發展有關，同時還與企業的外部投資者的一些經濟效益有關。所以無論是從企業本身的角度還是從社會角度來說，我們都應該以辯證的思維去看待財務會計信息、投資者以及IPO抑價等之間的相互關系以及他們之間的影響。希望此文能給企業投資者一些啟發，從企業管理者的視野關注財務會計信息，理解財務會計在企業管理中所具備的反映經濟活動、控制經濟活動和評價經營業績的職能。
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[關鍵詞]：完善；發展；資本市場
一、我國資本市場的發展及其作用
我國股份制經濟的萌芽出現在20世紀80年代后期。隨著經濟體制改革的不斷推進以及承包制、租賃制和資產經營責任制等改革模式在企業實驗中的失效，一些企業開始把目光轉向股份制，開始了對股份制改革的實踐探索，至90年代初，在全國各地已相繼出現了一大批股份制試點企業。1990年12月19日和1991年7月3日，經國務院批準，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼開業，從此，的股份經濟進入了快速發展的運行軌道。到2000年12月31日，滬深兩市的上市公司已達1088家，全國（港、澳、臺除外）30個省、直轄市、自治區都有了一大批上市公司；發行總股本已達3613.4億股，其中，A股為3439.6億股，占95.19%，B 股為173.8億股，占4.81%。股票市場的投資者已達5801萬戶，機構投資者為28萬戶；證券投資基金已有33只，總規模達560億元；股票的市價總值已達48091億元，占國內生產總值的比重已從1994年的8.4%提高到54.03%。在短短的十年時間里，我國的股份經濟取得了長足發展，走過了發達市場經濟國家用100年才走完的道路。
經過10年的發展和創新，股份經濟在我國已經具有了舉足輕重的地位，對經濟發展與經濟改革的促進作用也越來越明顯。
——股份經濟的發展有力地支持了國企改革。
在我國現有的1088家上市公司中，絕大多數都是國有企業改制而來的。國有企業的改制和上市，不僅為其募集了大量的資金，促進了資產結構和經營狀況的改善，更為重要的是，股份有限公司這種獨特的企業的組織形式也在一定程度上改變了原有的政府與企業的行政隸屬關系，股票市場上的競爭壓力和信息披露制度，也促使企業在思維方式和管理機制上不斷地向市場化的方向轉變。
——股份經濟的發展促進了多元化的投融資體系的形成。
十年來，我國的投融資體制已經發生了巨大變化，在這方面，證券市場特別是股票市場起到了巨大的促進作用。通過股票市場這一直接融資渠道，上市公司籌集了大量資金，這極大的有利于公司的發展，并有效地降低了上市公司的資產負債率，到2000年6月，我國上市公司的資產負債率已降至49.57%，是1991年以來的最低記錄。
——股份經濟的發展擴大了國家的財政收入渠道。
十年來，股票交易印花稅呈現大幅增長趨勢，從1993年到2000年，股票交易印花稅累計已達到1424.65億元。股票市場對國家財政的貢獻率，1993年為0.51%，1996年為1.73%，2000年則上升為3.58%。這表明，股份經濟的發展，不僅在金融領域而且還在財政領域有力地支持了國民經濟的穩定和發展。
——股份經濟的發展提高了我國經濟的運行效率。
資源配置效率過低一直是困擾我國經濟發展的突出。十年來，隨著股份經濟的發展，資源的配置效率也有了一定程度的改善。1996年，全國企業的凈資產利潤率為4.9%，而同期上市公司則達到10.06%；1999年，全部國有及規模以上非國有工業企業的凈資產利潤率為5.15%，而同期滬深兩市的上市公司則分別為8.17%和8.6%。一大批高新技術企業的上市加速了我國產業結構的高級化進程和競爭實力；虹橋機場、深圳機場和一批高速公路企業以及電力企業的上市加快了我國基礎設施建設的步伐；深圳發展銀行、浦發銀行、民生銀行等金融業的上市強化了我國金融業的競爭和防范與化解金融風險的能力；而寶鋼、首鋼等一大批大盤績優股的上市則昭示著藍籌股支撐我國股市格局的即將到來。這一切，都從不同方面和不同層面向人們展示著股份經濟在市場經濟中所具有的不可替代的作用，并預示著股份經濟在我國發展的更廣闊的前景和更大的空間。二、我國資本市場的制度缺陷
十年來，資本市場取得了令人矚目的成就，但也存在著不容忽視的內在缺陷。資本市場存在五大制度缺陷：
第一，結構缺陷。這是我國資本市場主要的制度缺陷，在一個"跛足"的市場結構和單調的交易環境下，資本市場的總體資源配置功能是很難不打折扣的。 資本市場結構嚴重畸形，了資本市場的。近10年來，由于指導思想上存在偏差以及受到中國特定的環境限制，在市場體系的建設方面出現了將資本市場股市化的傾向。表現在行動上，就是重視證券市場發展、輕視非證券化資本市場發展；重視股票市場發展、輕視和限制債券市場（尤其是債券市場）發展；重視交易所場內交易發展、禁止場外交易市場發展，造成資本市場結構出現嚴重畸形。1998年企業債券發行額尚不足股票籌資額的1／5。從二級市場情況來看債市與股市的差距就更為懸殊，上市企業債券交易額僅為國債和股票交易額的千分之一左右。再如產權市場，目前非證券化的產權交易市場不僅規模很小，而且運作很不規范。至于其他類型的資本市場如長期票據市場、長期信貸市場就更加微不足道了。
這種畸形市場結構的不良影響突出表現在兩個方面：一是使得資本市場難以擴大。由于受到技術能力和管理能力的限制，交易所的容量不可能無限擴張。世界最大的紐約證券交易所的上市公司數量不過2600多家，東京證券交易所的上市公司則不足2000家。如果將資本市場縮小化為股票交易所，則大量企業將被排斥于資本市場之外。二是扭曲市場運行機制。資本市場發揮作用的一個最重要前提就是使所有企業面對均等的融資機會，否則市場擇優配置資源的機制就無從實現。在融資渠道受限、大量企業一窩蜂地涌入股票交易所來爭奪很少融資機會的情況下，管理當局只能通過管制來決定讓誰上市。由此，行政干預和黑箱操作就不可能根治。
第二，規模缺陷。資本市場規模太小，無力滿足大規模資產重組帶來的交易需求。盡管90年代以后中國股票市場發展迅速，市價總值和股票籌資額年均增長率分別達到58．6％和22．7％，但股票市場的總規模仍然偏小。1998年末，中國股市的市價總值占GDP的比率為24．5％（1999年增長為32．3％），但是與（70．9％）、日本（72．7％）、倫敦（125．3％）、香港（198．2％）、泰國（88．7％）、新加坡（479．3％）等地相比，這一比率明顯偏低。如果考慮到我國股票市場有相當大比例的股票不能流通、流通股票的市值1998年末僅為5745．6億元、當年GDP占比僅為7％的話，則股票市場的有效規模就更小。另一方面，由于其它類型資本市場發展緩慢或基本沒有發育，因此資本市場的總體規模根本不能滿足企業融資和資產重組的需求。
第三，規則缺陷。我國資本市場上，不但許多應有的規則不具備，而且已有一些法律了也偏離了市場經濟的基本原則，成為各種意志"摩合"的產物和"拼盤"的結市場投機性過強，難以有效配置資源。中國股票市場建立以來，關聯交易嚴重、大機構操縱市場、惡性炒作等問題始終沒有解決，導致市場波動性過大，投機性過強。無論是個人散戶還是機構大戶，往往抱著"賭一把"的心理進行短線投機活動。1993-1998的6年間，中國股票市場的平均換手率達到437％，而紐約、東京、倫敦、韓國、香港股市在這一期間的平均換手率卻分別僅為59％、29％、64％、152％和56％。在這種充滿濃厚投機氣氛的市場中，上市公司的價格與價值發生嚴重背離，相當多的股票價格不再以上市公司的經營業績為基準，以股價和股票現價總值為標準評估企業經營狀況的國際通行做法完全行不通。甚至出現了劣質企業股價高于績優股、ST股票受到大力追捧的不正常現象。顯然，這樣的市場不僅無法吸引追求長期穩定回報的投資者進入，而且也很難發揮引導資金流向、優化資源配置的作用。
第四，治理結構缺陷。上市公司質量低下，治理結構存在嚴重缺陷。上市公司的質量既是保障股票市場健康發展的基石，也是推進經濟結構調整的重要條件。但從滬深兩市上市公司的情況來看，普遍存在著上市公司質量低下、經營業績整體下滑的問題。據有關專家，上市公司凈資產收益率呈逐年遞減趨勢，而且遞減的速度之快超出了人們意料。1996年上市的公司，一年之后盈利能力竟喪失了近50％（《投資管理》 99年第 2期）。可以說，上市公司的總體財務指標基本上是靠新上市企業維持的。中國股市的上述現象，是國有企業股份制改造不徹底，未能有效地解決企業"內部人控制"問題，未能建立經營者的市場選拔機制以及市場"有進無退"、"有生無死"等問題的綜合表現。在絕大多數上市公司都感受不到來自股東的壓力和市場真正威脅的情況下，我們是不能期望僅靠經營者個人的覺悟來搞好企業的。
第五， 功能缺陷。這是我國資本市場第五個主要的制度缺陷，價格市場化的基礎不具備，聚財----用財----生財機制不健全使我國資本市場的主要功能在實踐中演變為"圈錢"。問題的嚴重性還在于：證券交易所是信息量最大、交易活動最為透明、監管最為嚴格的一種資本市場形態。如果在這樣的市場中上市企業質量都不能得到保證的話，投資者又如何能夠對資本市場持有信心呢？市場又如何來引導社會資源的有效配置、實現優勝劣汰呢？讓劣質企業支配稀缺的資金，本身就是對資本市場機制最大的扭曲。
三、進一步完善資本市場，促進經濟結構調整
中國資本市場能否在經濟結構調整中發揮重任，取決于資本市場自身的完善程度。筆者認為，下一步工作的重點應放在以下方面：
第一，調整發展資本市場的戰略，修正現有資本市場的功能定位。中國資本市場自誕生以來就負有為國有企業解困的使命，這種狀況不僅造成資本市場發展目標的多元化和發展方向不清，而且也帶來了政策取向的矛盾性，諸如股市畸強債市畸弱；股票、債券發行上市標準明顯傾斜；上市股票價格與價值的嚴重背離；場外交易時而被默認時而被取締等，都是這種矛盾性的反映。為了保證資本市場的健康發展，有必要對其發展目標和核心功能作出準確定位，否則資本市場的混亂就是不可避免的。
其實就本質意義來說，資本市場的核心功能只有一個，就是提高全社會的資金配置效率，促使資金向最有效率、最有競爭力的企業流動。正是據此功能，資本市場才能有效地促進經濟結構的調整。為了實現資源的有效配置，資本市場發展戰略、市場組織和市場結構、市場運行規則以及監管體制，都應以培育規范的、無歧視性的、高度競爭和高效率的市場為目標。如果為了實現政府的某些特殊要求而人為地限制資本市場的范圍和市場主體，則必然會破壞資本市場的內在運行。
第二，積極進行資本市場的結構調整。資本市場的結構失衡是限制其發展的關鍵因素，因為結構性失衡不僅抑制了資本市場的規模和功能，而且扭曲了資本市場的運作機制，降低了資本市場的效率。目前中國資本市場的結構畸形表現在市場主體結構、市場組織結構、交易商品結構等多個方面，為改變這種狀況，就要在繼續培育股票主體市場的同時，積極發展企業債券市場、長期商業票據市場，發展和規范私募資本市場交易活動，努力建立起多主體、多層次、多種形態、擁有豐富交易商品的資本大市場。
第三，進一步改善政府行為，強化有效監管。資本市場的問題，在很大程度上是政府對市場干預過度造成的。例如在股票上市和企業債券發行的審批方面，存在著明顯的所有制歧視，同時透明度不夠，隨意性較強。盡管近來證監會對監管方式、監管進行了較大調整，但問題并未根本解決。再如在產權市場上，政府往往用行政力量進行"拉郎配"式的資產重組，既不能救活困難企業，還給優質企業背上了沉重的包袱。此外，由于政府動輒干預市場，股票市場被稱為"政策市"，破壞了投資者的信心。鑒于證券市場的功能和效率是依靠公平、公正、公開原則來保證的，為了真正使社會資金按照市場規則配置，就必須保證不同的市場主體能夠享受同等待遇，市場真實信息能夠順暢流動，違法違規行為能夠得到及時有效制裁。為此，需要政府從自身入手，調整和修正管理市場方面的一些不當做法，集中力量強化對市場秩序的監管。
第四，將國有企業改造的工作擴展到上市公司，上市公司的質量是保證有效、可持續融資的基礎。為了執行黨的十五屆四中全會關于國家退出競爭性行業的政策，政府沒有必要保留上市公司控股股東的地位，應逐漸減持手中的國有股，為確立公司價值最大化的經營目標和建立有效的公司治理結構鋪平道路。上市公司要樹立"上市僅為國企改革第一步"的概念，嚴格按照《公司法》的要求，在規范操作和管理方面繼續努力，特別要在人事方面做到政企分開，由董事會而不是各級政府任命公司的高層管理人員。
同時，將國有企業改造的工作擴展到國有證券機構。推動證券機構的上市和所有制多元化，增加非國有股東，建立有效的公司治理結構，強化風險內控機制。政府不再指派高層管理人員。對資不抵債的證券機構堅決實行破產，硬化預算約束。促使國有企業真正改制，努力提高上市公司的質量。避免中國股市陷入困境的根本出路是提高上市公司的質量。為此，一方面要保證今后的新上市企業都是真正優秀的企業；另一方面要實現徹底的股份制改造，使企業真正面對市場，在市場的壓力下實現優勝劣汰。
第五，建立證券專業人員，特別是證券機構高級管理人員的市場，所有專業人員脫離公務員系列，薪酬由市場供需決定。監管部門或行業協會對專業人員的不良表現記錄在案，錯誤嚴重者永遠逐出證券業。
最后，開發衍生產品。近幾年推行赤字財政的結果之一是銀行的國債持有量迅速增加，目前銀行頭寸比較充裕，問題不大，如果將來現金不足，需要出售國債套現，馬上就面臨價格風險。因此需要恢復國債期貨交易，使銀行有可能對沖風險，否則幾個百分點的債券價格下跌會引起銀行資產負債表的嚴重失衡。另一方面，社會保障基金、保險公司等機構投資人的入市也提出了對股指期貨的需求，沒有對沖工具，機構投資者的市場參與就要打折扣，而機構投資者的缺乏正是我國證券市場效率低下的原因之一。至于風險控制，如前所述，我國證券市場的風險主要在于國有證券機構的自我約束力不夠，這就決定了衍生金融工具的開發必須和證券機構的改革同時進行。：
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To improve and develop China’s capital-market
關鍵詞：中概股 做空 資本市場 信息披露
一、引言
2012年6月21日凌晨，美國知名做空機構香櫞投資報告稱恒大地產已經資不抵債，該報告引起投資者極大恐慌，恒大地產股票兩日內大跌15%。這讓人想起中國概念股近年來在美國、加拿大等國外股票市場被做空機構頻繁狙擊甚至獵殺退市的情形。2010年6月8日，知名做空機構渾水公司報告稱，東方紙業財報存在造假行為，給予東方紙業“強力賣出”評級，次日，東方紙業股票跌幅達13%。2010年10月，渾水公司又提出了針對綠諾科技的30頁研究報告，引起SEC對其多方面的審核，最終被勒令退市。2011年，香櫞和渾水一起向中國概念股發起攻擊，造成相關公司股價大跌，一年內獵殺了46家在美國上市的中國公司。如今“中概股做空潮”正從海外市場向香港蔓延。做空機構為何頻頻選擇狙擊中國在海外上市的公司、遭遇做空的中概股又該如何進行有力的反擊，這些都值得進行深入的探討。
二、做空機制分析
做空是股票、期貨等市場的一種操作模式，當投資者預計某一股票未來會跌，就在當期價位高時賣出所持股票，待股價跌到一定程度時再買進，以現價還給賣方，差價就是投資者的利潤。做空機制的存在可以使投資者主動回避風險，增加市場流動性；有利于維持股票市場的平穩運行，降低市場風險；同時它還加強了投資者對股票市場的監督，提高了股票市場的透明度。
美國、加拿大、香港等資本市場是相對成熟的金融市場，具備完善的做空機制。做空機構一般采取預先賣空，然后通過對該上市公司的不利報告導致股價下跌，再在股價大跌之后低價買入股票，拋還給券商來獲得巨額收入。為了在做空過程中準確迅速地擊潰上市公司股價，做空機構有時候會夸大質疑報告中的數據，甚至還會危言聳聽地扭曲事實。受巨額利潤誘惑，部分做空機構已從上市公司監督者，變異成不擇手段的逐利者。
三、中概股頻遭做空的原因
1、中美資本市場環境不同
中國資本市場不存在真正意義上的做空機構，指出造假并不會產生明顯的利益；而美國作為發達的資本市場，擁有完善的監督體系，做空機制合法存在，上市公司的一丁點問題都可能被做空機構抓住進行大肆渲染。
2、中美會計聯合監管的缺失
由于中美會計聯合監管的談判一直未有實質性的進展，美國SEC對中國赴美上市企業財務資料來源的真實性難以實施有效地監管。而這正好給了做空機構大量做空的機會。做空者通過以投資人、新聞媒體等各種匿名身份獲取企業資料，甚至派人進行實地調查，在某種程度上彌補了美國監管部門難以在華實地取證的問題。
3、中概股自身存在不良信用記錄
很多在美上市中國公司，頻頻涉嫌財務造假。他們往往通過退貨率、折舊、攤銷等眾多手段做高營業額，虛增利潤，并通過各種財務手段隱藏關聯交易。這與管理層缺乏自我監督和約束、國內誠信缺失的大環境、美國投資者對中概股曾經的熱捧以及投行、律師、會計師事務所的作為不夠甚至推波助瀾都有關系。
4、中概股信息披露不透明
一些在美國上市的中國企業信息披露不及時、不完整。部分企業缺乏信息披露的意識，存在能少則少、能不披露就不披露的心態，不及時披露重要信息。同時，由于中美在財務信息披露方面存在標準的差異，為了保障中國企業的金融安全，一些財務數據也不可能百分百透明。因此，這些差異就會被做空機構所利用。
5、中概股缺乏應對做空的經驗
中國企業在美國資本市場上的經驗較少，使得其容易成為做空機構質疑的對象。很多中概股在遭遇做空后，由于不熟悉中美之間國際訴訟的流程以及隨之而來高額的國際訴訟費用而選擇集體沉默或被動挨打。從而更易成為做空機構贏利的魚肉。
四、中概股可行的應對策略
1、中美加快建立會計聯合監管機制
中美兩國應當在國家層面加快建立會計聯合監管機制，將會計師事務所納入跨境聯合監管的范圍，加強對中概股的財務審核，提高其財務的透明度。同時聯手遏制惡意做空者，保護投資者的利益。
2、健全財務運行，透明信息披露
中概股應加強自我約束，對外提供更加真實透明的財務報告，杜絕財務造假；完善公司的監督機制，強化股東大會、董事會、監事會與經理的制衡機制，防止、損害股東利益的現象發生；同時應認真學習并遵守國外資本市場信息披露制度，確保信息披露的正確、完整、真實。只有更加健全的財務運行體制和透明的信息披露才能使外國投資者對中國概念股重拾信心。
3、建立完善的資本市場危機處理機制
中概股首先應積極熟悉和適應美國資本市場的游戲規則、金融體系、文化差異和法律法規等。其次，企業平時要加強內部審查，主動將財務透明化，做好企業宣傳，提高企業信譽，樹立良好形象，提前做好應對準備。再次，當面對做空時要積極地回應質疑，以專業性的數據進行應對，及時與投資者溝通，面對惡意做空，必要時要進行嚴厲的調查和訴訟。最后，面對股價暴跌，中概股應進行積極地自我營銷，如分紅、回購股權、爭取權威機構的正面評價等，努力增強投資者的信心。
參考文獻：
