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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇泡沫經濟的產生，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
泡沫經濟是現代金融經濟的一種重要表現，深入分析這種經濟的基本內涵及其形成發展的原因，并對當代中國金融經濟中的泡沫問題進行深入分析和研究，對于把握中國經濟現狀及其走向具有重要意義。尤其是在現代金融經濟中，一定程度的泡沫經濟對金融經濟發展具有積極作用，但是如果整體經濟出現金融化、泡沫化，那么經濟發展就面臨著危險的境遇。因此，在經濟改革進入關鍵時期的中國，預防金融經濟的泡沫化是中國經濟發展中必須注意的一個關鍵性問題。
一、泡沫與泡沫經濟
“泡沫”（Bubble）是經濟學研究中的一個富有特色而又具有重要意義的范疇，中外經濟學家在談論經濟問題時都會涉及這一范疇。著名經濟學家P?全德爾伯格對經濟泡沫問題研究有著獨特的貢獻，他的著作《“泡沫”的故事―――金融投機歷史回顧》就是對經濟泡沫狀態的深刻描述。在實踐中，最早的泡沫經濟出現在1720年的英國，當時英國發生了“南海泡沫公司事件”，即當時的南海公司因獲得英國政府的默許、支持和授權而對西班牙的貿易進行了壟斷，之后就對其利潤增長狀況進行不符實際的鼓吹，進一步引起人們購買南海股票的熱潮。但是，由于這種經濟是建立在炒作、鼓吹的基礎之上的，缺乏實體經濟的支撐，在經過一段時間的非正常膨脹之后，其股價大幅下跌，導致經濟過度膨脹之后的必然破滅。類似的事件還有發生在荷蘭的“郁金香事件”和發生在法國的“約翰?勞事件”，等等。
具體來講，泡沫經濟就是指經濟在運行過程中出現一種像泡沫一樣的狀態，表面看起來十分繁榮，但是由于缺乏實體經濟的內涵支撐，最終會有破滅的一天。并且，泡沫經濟還表現為由于過度投機而使得商品價格與商品價值嚴重偏離，進而導致經濟隨著商品價格大起大落，特別表現為暴漲與暴跌的起伏不定。泡沫經濟產生的根本原因是社會經濟發展中的資金過度地集中在某一個部門、每一種行業、每一種商品，在這些特殊領域中反復轉手運行，導致部門、行業、商品經濟在某一特殊時期內出現扭曲膨脹而致使基礎性的生產部門因資金短缺而出現經濟衰退。
隨著經濟發展進入到現代社會，市場經濟中的各種金融工具和金融衍生工具開始大量出現并形成熱潮，價值現代市場經濟的自由化、國際化不斷增強，泡沫經濟形成和發生的幾率大大提高，其波及的范圍也更為廣泛，相應地，這種泡沫經濟的危害程度也更大，對其處理難度也更加復雜。上世紀90年代以來，隨著中國經濟發展速度的加快，國際化程度的增強，金融市場的發展，尤其是在亞洲金融危機的影響之下，中國學者對泡沫經濟問題進行了各方面的研究。
二、現代金融泡沫經濟形成原因
從經濟發展的客觀規律來看，泡沫經濟總是由于經濟發展過程中的虛擬經濟過度偏離了實體經濟，造成市場中的虛擬經濟成為了主體，而實體經濟的發展受到擠壓、限制，其結果是虛擬資本所產生的虛擬價值遠遠超過現實資本所產生的價值，經濟看似繁榮，實則不堪一擊。
在分析現代金融泡沫經濟形成發展的原因時，首先應明確兩個基本概念：虛擬資本（Fictitious Capital）和現實資本（Actual Capital）。所謂虛擬資本，就是指那些有價證券，包括債券、不動產抵押單、股票等，它是能夠給股票等有價債券持有者帶來一定收入和回報的資本形式；所謂現實資本，則是指在經濟發展中的一種實物形態的資本，主要表現為生產要素形式和商品形式。其實，經濟發展中如果主要以生產資本和商品資本來運行，那么泡沫經濟產生的可能性是很小的，這主要是因為以實物形態而存在的資本形態。而當經濟發展以虛擬資本運動為主的時候，泡沫經濟就非常容易產生。泡沫經濟最容易在金融領域形成，并且由于金融業與房地產業總是相互影響、相互滲透、相互依存，土地作為不動產，土地的價格構成特征使得土地的資本具有虛擬資本的性質。因此，泡沫經濟與房地產業也有著千絲萬縷的聯系，金融經濟泡沫與房地產泡沫是一對孿生兄弟。
那么，為什么金融市場上較容易產生和存在泡沫經濟呢？在當前金融經濟中，泡沫經濟涉及不充分信息、交易費用、外部性、非理性預期等眾多新概念，各種金融工具和金融衍生工具的金融創新頻繁出現，導致金融市場的運行和交易活動非常容易脫離實體經濟。在實體經濟中，成本價格是實體經濟的基礎，而在金融經濟中，它以預期定價為經濟模型。金融市場上較容易產生和存在泡沫經濟，這與泡沫經濟本身的雙重性有關。也就是說，在經濟發展日益現代化、國際化和自由化的今天，一定程度的泡沫經濟有利于資本集中，這種集中是對市場競爭和發展具有促進作用的，但是泡沫經濟終歸是一種虛擬經濟，其中主要存在的是不實因素和投機因素。因此，一旦這種經濟過度發展，其后果也是非常嚴重的。具體來講，嚴重的泡沫經濟形成和發展的原因主要有兩個方面：
第一個方面的原因是社會原因，即在經濟發展速度較快的時期出現了經濟的整體繁榮和經濟宏觀環境較為寬松，這種繁榮局面和寬松環境極易為資金炒作提供機遇。所以，泡沫經濟一般總會發生在國家對銀行政策比較寬松、自由的經濟體中。也就是說，在商品經濟出現周期性的蕭條之后，政府為了刺激經濟發展，主動降低銀行利息，放松銀根，通過這種方式來刺激投資和消費需求以帶動經濟增長。于是，那些有閑散資金的市場主體就會把資金投放到那些有保值增值潛力的資源上，這就為泡沫經濟提供了社會基礎。
第二個方面的原因就是對泡沫經濟形成和發展的預先調控和及時約束機制不夠。也就是說，在經濟發展過程中，未能對那些有可能導致泡沫經濟的投機活動進行監控、監督和制止，尤其是對投機過程中的貸款支付活動缺乏監控機制。但是，到目前為止，這種監控機制無論是在銀行還是在政府都難以有效地建立起來。這是由于銀行只是收付中介，而政府又難以對企業之間的交易活動進行干涉，甚至還容易被這種投機所形成的虛假繁榮而迷惑。
三、當代中國金融經濟中的泡沫問題
通過對金融經濟中的泡沫經濟的內涵及其形成發展原因的分析中，我們可以看出，在金融經濟發展過程中，適當地存在一些泡沫，對于促進經濟活躍和繁榮有一定的積極意義，也是正常的現象。但是，如果經濟中存在過多的泡沫，并進一步形成泡沫經濟，那么這種缺乏實體經濟支撐的經濟必然會有破裂、崩潰的一天，最終造成金融危機，給經濟發展帶來致命打擊。因此，中國經濟發展必須對金融經濟中的泡沫采取非常謹慎的態度。正確認識中國金融經濟中的泡沫問題，對于把握中國經濟發展現狀和促進中國經濟健康發展具有重要意義。
目前中國經濟發展中的泡沫問題主要表現為股票泡沫和房地產泡沫。所謂股票泡沫，就是股票的市場價格與其內在投資價值之間的差距，這種差距與泡沫絕對額、經濟總量、金融資產總量之間的關系有關。同時，股票市場同樣遵循供求關系決定價格的規律，一旦大量資金流向股票市場，那么股價與公司未來業績就會形成較大差距，盈率也會出現太高態勢，這個時候就會出現泡沫。這種股市中的資金供給與股價發生波動之間的關系在中國金融經濟中表現的尤為明顯，只要資金放開，股價立即就會發生變化。加之中國股票市場中的機構投資者不斷崛起并發展壯大，他們對經濟學家、股評家以及一些媒體發生日益緊密的聯系，這極其容易發生投機行為。因此，確保機構投資者的行為規范也是預防中國股票泡沫的一個主要方面。所謂房地產泡沫，這是與金融泡沫密切相關的一個問題，它甚至是泡沫的一個核心載體。尤其是近幾年以來，中國政府、學者和老百姓對中國房地產業到底有沒有泡沫，如果有，這個泡沫到底有多大等問題都十分關心。隨著買房難問題的日益突出，有學者就指出中國的房地產泡沫成分很多，人們購房的能力與房價之間的差距過分懸殊，一般工薪階層要儲蓄30-40年才能買到一套住宅。但也有人認為，在北京、上海、廣州等一線城市中，由于人口密度高，土地資源有限，房地產價格比較高是必然現象，中國房地產不存在泡沫。但是，房地產價格與金融系統的關系值得深思和重視，中國的房地產需求主要是依靠銀行貸款的支撐，中國的房地產市場泡沫與中國金融市場有著緊密的聯系，這對中國房地產泡沫的形成具有不可忽視的影響。
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關鍵詞：泡沫經濟；房地產；GDP；投機；
房地產行業的高速發展給民間和政府帶來了很大的財富增長，改善了居民的生活水平；同時房地行業的發展對國民經濟發展也產生了巨大的推動作用，這也是其他很多行業都無法比擬的。然而，從房地產行業發展具體情況來看，我國房地產業始終是單一的開發模式，這給社會民眾都帶來了很多的負面影響。從近幾年情況看，由于很多人看好房地產行業的發展形勢，造成該行業投入大量的人力和資金，造成房地產行業出現供需兩旺過熱的現象，使得房價快速大幅度的上漲，形成了房地產泡沫經濟，如不能合理解決這一問題，將會制約著我國經濟的發展。
一、我國房地產泡沫的形成
泡沫經濟，指資產價值超越實體經濟，極易喪失持續發展能力的宏觀經濟狀態。由于缺乏實體經濟的支撐，因此其資產猶如泡沫一般容易破裂，因此經濟學上稱之為"泡沫經濟"。泡沫經濟發展到一定的程度，經常會由于支撐投機活動的市場預期的破滅，而導致資產價值迅速下跌，這在經濟學上被稱為泡沫破裂。因此，房地產泡沫也只是一種表面繁榮的現象，其價格也遠遠的偏離了房子和土地的所固有的真正意義上的價值，形成一種虛假繁榮的現象，從而形成泡沫經濟。泡沫經濟可分為三個階段，每個階段的都有其一定的特點，對經濟造成的影響也不盡相同（如表1）：
表1 世界房地產泡沫分析對照表
在生產資本和商品資本的市場中是不會出現泡沫經濟的，因為生產資本和商品資本的運動都是以實物形態作為媒介的。因此人們認為泡沫經濟產生于虛擬資本的運動，這也是泡沫經濟總是起源于金融領域的根源。另外，作為不動產的土地，其特殊的價格構成了土地資產成為一種具有虛擬資本屬性的資產，同時金融業與房地產業的相互滲透、相互融合，使得每次經濟泡沫的產生都必然伴隨著房地產泡沫的形成。
泡沫經濟產生的主要動因在于投機，資本的投機需求急劇膨脹，出于投機理念的資產炒作行為的盛行，使虛擬資產的泡沫越吹越大。因為直接的投資失敗帶來的是現實的經濟損失，不存在泡沫問題，也不會出現脫離實體經濟的泡沫。另外，信用交易、貨幣幻覺、資源配置失衡也是產生泡沫經濟的主要原因。
由于在我國房地產投資活動的動機由長期投資轉變為短期套利，樓市價格不斷攀升的主要原因是人們不再將房地產視為一項長期的投資資產，而是非理性地將房地產作為一項短期投機活動的工具，從中以獲取暴利為目的。房產作為一項固定資產，其所代表的是一筆不小的財富，房地產開發商的大肆鼓吹、政府的刺激計劃以及一些媒體不恰當的宣傳使得投資者對房地產市場過分自信、盲目追捧，讓全體國民產生"房價只會漲不會跌的錯覺"，使得價格迅速飆升，形成現在的房地產泡沫經濟。
二、解決當前房地產泡沫的措施
從宏觀上來看，房地產經濟占到了我國經濟的很大的一個比重，可以說四分之一的GDP都來自房地產行業，所以對我國經濟的發展有著重要的意義。房地產的興起造就了很多的富人，解決了很多的就業崗位，改善了很多人的生活質量。但隨著房地產經濟的發展，房價一路走高，也套住了很多的中產階級，制造了很大的泡沫經濟，同時，還有好多中低層居民無法買得起房子，拉大了貧富差距。房子是居民生活的基本需求，房價的高低直接或間接的影響著居民對這一需求的實現程度。然而，想要解決當前房地產業所遇到的問題僅僅通過國家政策調控房價的高低是不夠的，也是暫時的，房地產既然已形成泡沫經濟，只有刺破房地產泡沫，才能讓居民人人都有合理的住房，安居樂業，才能保持社會和諧穩定。
（一）、規范土地市場，優化土地市場的供給結構。
土地是房地產發展的依靠，他也是房地產的源頭所在，要調控房地產的價格，首先要從土地開始。然而在我國， 由于土地全部歸國家所有，個人不得占有土地，只享有土地所有權，一般是70年， 再加上上級政府對土地出讓金的使用缺乏有效的監管，沒有明確的規定， 從而導致土地轉讓所產生的巨大收益絕大部分被地方政府所占有，地方政府加強對當地土地的占用，以炒買、炒賣土地、哄抬土地價格等不良行為以增加當地的GDP。而中國卻把一個地方的GDP的增加作為評判一個官員的標準，這也就助長了這種不正?，F象的快速發展，土地的價格變得越來越高，有力的促進了房價的快速提升。所以國家要嚴格執行土地開發規劃審批制度、嚴格土地招投標管理，控制一些城市過高的地價，利用相關政策提高"炒房成本"，長期的嚴厲控制炒房行為。對違規違紀者， 包括土地用途與規劃不符、以各種圈地謀取暴利為目的經營活動或政府官員違法亂紀等行為應給予嚴厲的制裁， 以保障房地產市場秩序的健康發展。
（二）、加強銀行貸款監督，優化全國貸款項目。
房地產的發展需要資金的支持，銀行是房地產得以順利發展的重要保證。由于房地行業的利潤很高，銀行為減輕自身壞賬的負擔加大對房地產開發的貸款。有關數據顯示，從2005年起，我國銀行每年對房地產的貸款增幅都是高于20%，尤其是2009年，這一增幅達到了49.4%。由于房地產行業是一個不穩定的行業，如果房地產一旦泡沫破滅，銀行的損失將是十分的慘重，甚至直接導致倒閉，對于我國經濟的發展有著重大的影響。所以為確保我國銀行業的健康、有序規范的發展， 我國必須要及時的建立相對嚴格、調控有序的管理系統， 以促使銀監會對房地產信貸的監管的加強； 在繼續支持居民首付貸款購買普通自住房的同時，要嚴格遵守兩套以上住房購房貸款管理， 切實防范房地產的貸款項目風險的發生，以促進社會的和諧、穩定、健康發展。
（三）、加大打擊投機力度，優化市場健康發展。
房地產投資活動的動機是由長期投資很快轉變為短期套利行為，這種短期套利行為也就是今天說的投機行為。房價地價的不斷持續上漲給全體國民的感覺是房價只會上漲不會下跌的錯覺，樓市價格不斷攀升的原因是人們將不再把房地產視為一項長期的投資資產，而是非理性地將房地產作為一項短期投機活動的工具以獲取暴利。當前我國的投機度已經大于國際的警戒線， 因此我國必須加大對房地產投機的打擊力度， 比如政府應該堅決打擊炒地皮的投機商， 情節嚴重的應吊銷其營業執照；加強對房地產投資的監管等等。另外，正是由于房地產是一個利潤很高的行業，這是吸引國內外投機資金的主要原因，要解決這一問題，我國應該通過稅收和投資期限等措施把房地產這一較高的利潤水平給降下來，這樣才有利于抑制對房地產業的過度投機，才能確保市場的健康快速發展。
當前我國房價還依然很高，僅僅依靠以上幾個政策，取得效果也是不很明顯。房價可能會在一個范圍內波動，但是這個范圍還是很小，房價還是依然很高，這并不能從根本上解決房地產泡沫的問題。既然當前我國房地產行業已經形成泡沫經濟，我們就應該想辦法去解決這一泡沫問題，如果國家直接限價或讓市場自由發展，結果只會導致經濟的硬著陸，大量的開發商倒閉，銀行壞賬急劇增加，失業增加等等現象，經濟處于蕭條時期，對我國的經濟有著嚴重的影響，美國、日本等國家就是很好的例子。既然硬著陸不行，只能選擇軟著陸。筆者認為當前國家除了要頒布一些政策條例外，還要采取一系列的具體措施，才能使得我國房地產泡沫慢慢得到破滅，以對我國經濟發展產生的影響不是很大。筆者認為，政府可以給房地產開發商一個規定期限，一般5年，對賣不掉的房屋以低價賣給國家；對賣掉一套房子給予一部分的補貼，并在一定范圍內限制房價，使得開發商也不會損失太大，不會對整個經濟的發展影響過大，使得房價在幾年內慢慢降下來，使之趨于合理水平，最終實現經濟的軟著陸，房地產泡沫得以解決。同時政府還要加強一些政策去維持這一方案的順利進行，特別要加強對銀行信貸的監管，以防過大的通貨膨脹的發生。
小結
當前我國的房地產行業已經形成泡沫經濟，房屋價格的過高過快增長，不僅對我國宏觀經濟的穩定構成威脅，而且影響著居民的住房問題。另外，房地產的過快增長，也促使著物價指數（CPI）的提升，引發較大的通貨膨脹，使得居民相對比較貧困。居高不下的房價不僅給中低層居民帶來了很大的不利影響，而且也影響著我國經濟社會的和諧穩定。所以解決房價問題變成了現在的當務之急，國家應該積極采取行動，解決當前房地產泡沫的問題，促進社會分配與再分配的公平，以保障社會的和諧穩定健康發展。
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[關鍵詞]內外失衡；流動性過剩；資產價格泡沫
[中圖分類號]F015［文獻標識碼］ A
[文章編號] 1673－0461（2008）03－0007－05
近年來，泡沫經濟已經取代經濟衰退成為經濟增長的夢魘。從1990年泡沫經濟崩潰至今的十幾年，日本經濟一直在不景氣中掙扎。2007年美國房地產泡沫破滅所引發的次貸危機直接導致了大批金融機構的虧損甚至破產。當前我國經濟也出現了以股票和房地產為載體的資產價格暴漲，盡管貨幣政策當局已經采取了緊縮性貨幣政策，但是效果并不明顯，資產價格反倒出現了逆勢上揚的現象。本文研究我國當前資產價格飆升是否存在泡沫，以及其形成機制，進而提出調控建議。文章的內容安排如下：第一部分分析我國當前資產價格飆升和泡沫泛起；第二部分研究當前資產價格泡沫的形成機制和根本原因；第三部分分析當前資產價格泡沫破滅的可能影響和后果；最后一部分是調控建議和措施。
一、中國當前資產價格飆升和泡沫泛起
中國以股票和房地產為載體的資產價格持續飆升已經成為全球資本市場的重要現象。股票市場自2006年初以來更是成為全民關注的焦點，各種股價指數在一年多的時間里上漲了將近5倍。關于當前資產價格暴漲有兩種代表性的觀點，一種觀點認為當前資產價格暴漲是經濟增長的必然結果，另一種觀點認為當前資產價格暴漲說明經濟中存在著嚴重的泡沫。一般來說，資產價格泡沫是指資產價格嚴重偏離實體經濟，暴漲然后再暴跌的過程。Kunio Okina，Masaaki Shirakawa和Shigenori Shiratsuka(2001)在研究日本泡沫經濟中指出，泡沫經濟包括三個基本要素：資產價格的快速上升，經濟過熱以及貨幣和信貸的大規模增加。根據這一理論，如果中國當前資產價格暴漲具備了上述三個條件，我們就可以認為當前中國經濟運行出現了資產價格泡沫。
我國股票市場資產價格的飆升始于2006年初。2005年底以上證綜合指數衡量的股票價格僅為1161點，但自2006年初起股價指數一路飆升，至2007年9月，已經增至5552點，上漲了將近5倍，而以深圳成份指數衡量的股價指數上漲速度更為迅速，從2005年底到2007年9月上漲了將近7倍，資產價格上升速度遠遠高于日本1985-1990年泡沫經濟產生和膨脹時期日經指數的上漲速度（見表1）。從股票市場市盈率來看，2007年5月上交所A股平均市盈率為42.8，其中工業股為37.9，商業股為74.2，公用事業股為49.3，房地產類股票為70.4，綜合類股票為44.8（張俊偉，2007）。這遠遠要高于日本泡沫經濟發生和高漲時期的市盈率（見表1）。而我國房地產價格自2003年以來保持了兩位數的增長速度，其價格在政府調控中逆勢上揚，2007年11月70個大中城市房屋銷售價格指數同比增長10.5%。
中國經濟一直著保持較高的增長速度，尤其是2003年以來GDP增長速度均保持在10%以上。2007年初以來經濟過熱趨勢日益明顯，CPI持續攀升，2007年11月CPI同比增長6.9%，是11年來的最高水平，而同期美國和歐元區通貨膨脹率基本保持在2%-3%，日本CPI同比增長率基本維持在零或負值的水平。從2001年以來我國貨幣供給M2的增長率一直保持17%左右。商業銀行信貸水平幾乎和貨幣供給M2保持著同樣的增長水平。尤其是房地產貸款增速更甚，2000年以來我國房地產開發貸款和個人住宅貸款的年均增速分別為25.99％和59.19%，遠遠高于同期金融機構貸款13.06％年均增速，也遠遠高于日本泡沫經濟時期房地產貸款的增長速度（見表2）。
表1 和表2數據表明當前我國資產價格增長速度遠遠超過了GDP增長速度，以2006為例，GDP和M2增速分別為10.7%和15.67%，CPI同比增長1.5%，而股票價格指數在2006年一年內則上漲了212%，這說明當前資產價格增長速度已經超過經濟基本面的支撐，偏離了實體經濟的增長。通過與日本泡沫經濟時期資產價格上漲速度已以及宏觀經濟數據比較，本文認為我國當前資產價格上的漲速度已經超過日本泡沫經濟時期，這說明中國資產價格飆升中隱藏著嚴重的泡沫。
2007年以來我國實施了緊縮性貨幣政策，六次提高貸款利率，但資產價格仍然還在逆勢上揚，這進一步說明我國資產價格泡沫正處于非理性的迅速飆升和暴漲階段。
二、我國當前資產價格泡沫的形成機制
一般說來，泡沫經濟的形成要具備以下條件：第一，宏觀經運行良好，經濟保持較高的增長速度，經濟主體對于經濟發展有一種樂觀的預期。第二，經濟體有大量的過剩資金，這些資金可能源自國內也可能源自國外或者兼而有之，這是泡沫經濟膨脹的基礎。第三，引發泡沫經濟的條件，這可能包括經濟環境的變化，政府政策或者外資的涌入等（三木谷良一，1998）。
中國經濟多年的高速增長所營造的樂觀預期為泡沫經濟的泛起提供了溫床。而經濟內外失衡則成為泡沫經濟發生的根本原因，經濟內外失衡表現為內部超額儲蓄以及國際收支持續雙順差，這就使宏觀經濟充斥著過剩的流動性，在缺乏有效投資渠道以及較強投機心理的作用之下，過剩的資金使得泡沫經濟的形成具備了基本條件（見圖1）。而東南亞金融危機以后多年的擴張性貨幣政策以及人民幣升值預期的強化則為泡沫經濟膨脹提供了良好的契機。直到2007年CPI大幅上升以后，我國貨幣政策當局才開始緊縮貨幣，受時滯及其他各種因素的制約，緊縮性貨幣政策的效果并不明顯，對當前泡沫抑制作用有限。這也說明僅僅采用緊縮性貨幣政策抑制泡沫是不夠的，我們必須研究泡沫形成的根本原因，采取各種措施從源頭抑制泡沫的膨脹（見圖1）。
圖1描述了當前我國資產價格泡沫的形成機制。具體說來，我國當前以資產價格暴漲為特征的泡沫經濟泛起和膨脹是以下因素綜合作用的結果：
第一，我國國民儲蓄持續走高
我國的國民儲蓄率從1990年開始就一直處在一個很高的水平上，而且從2000年后急劇升高，到2005年已達到48%，將近占國民總產值的一半（見圖2）。高額儲蓄為泡沫經濟形成提供了大量的過剩資金，只要資產市場具有良好的預期，追逐高額利潤的巨額過剩資金就會進入資產市場。尤其是在實體經濟投資收益率遠遠低于資產市場投機收益率的情形下，巨額過剩資金更是大規模進入資產市場。
高額儲蓄的形成主要有兩方面原因：一方面，經濟轉型期的制度缺失造成社會保障體制、醫療保障體制以及教育體制改革的不完善，經濟中的不確定性增強，居民只得進行預防性儲蓄降低不確定性，另一方面，由于轉型經濟過程中對微觀主體的投資限制較多，以及有效投資渠道的缺乏，導致大量的資金只得進行儲蓄。
第二，國際收支持續雙順差帶來外匯儲備的增加
根據宏觀經濟恒等式，與國內高額儲蓄相對應的是貿易順差不斷擴大。貿易盈余帶來外匯儲備的增加，至2006年底，我國外匯儲備達到10633億美元，居世界第一位，遠遠高于“適當”規模。在強制結售匯制度之下，外匯儲備增加導致基礎貨幣增加，盡管中國人民銀行采取了各種沖銷措施，但是對于不斷增加的外匯儲備來說則是杯水車薪，在貨幣乘數的作用之下，貨幣供給成倍增加。根據中國經濟景氣月報的統計數據，2007年前三季度，我國進出口總額同比增長23.5%，其中，出口同比增長27.1%，進口同比增長19.1%。貿易順差比上年同期增長758億美元，同比增長68.97%。外商直接投資實際使用金額472億美元，同比增長10.9%。9月末，國家外匯儲備14336億美元，同比增長45.1%。只要順差在增加，外匯儲備就會增加，貨幣供給就會增加，流動性過剩的程度就會進一步加劇，這就為泡沫的泛起提供了大量的資金基礎。
第三，國際資本凈流入和人民幣升值預期相互強化
貿易盈余的不斷擴大，導致美元等外幣資產的供給增加，這就增加了對人民幣的需求，使得人民幣面臨著升值的壓力和預期。尤其是當前美中存款利差收窄將吸引更多的外資進入中國。這種背景之下，國際游資不斷流入中國，這些資金進入股票和房地產市場，推動著中國股價和房價的上升。統計數據表明，房地產業利用外資已經占到全國利用外資比重的五分之一。這些進入房地產行業的外資利潤高達100%以上，在高額利潤的驅動之下，更多的外資涌入中國，這對國內房價的上升起到了推波助瀾的作用，宋勃和高波（2007）對國際資本流動和房地產價格的實證研究支持了這一推論。由于股票具有交易便利等投資特性，更是成為國際資本的投機對象。2007年1-9月，國際資本凈流入達到1243億美元，占同期貿易順差的66.82%（見圖3）。國際資本凈流入加大了對人民幣的需求，進而強化了人民升值的預期，形成了人民幣升值預期和國際資本凈流入的正向循環。
第四，長期低利率的擴張性貨幣政策
自1997年東南亞金融危機以來，我國確立了“內需主導型”的經濟發展政策，與此對應，中國人民銀行一直奉行低利率擴張性貨幣政策。在低利率政策之下，由于儲蓄收益較低，尤其是在當前CPI大幅上升之下，居民儲蓄存款利率實際為負，一旦國內資產市場有比較好的投資機會，大量高額儲蓄和國際游資就會進入股市和房地產等資產市場，甚至一些原本用于實體經濟投資的資金在資產高額回報率的吸引之下也進入股市和房地產市場，為泡沫經濟的形成埋下了伏筆。
第五，銀行信貸擴張
每一個泡沫經濟背后都一定有大量的銀行借貸資金的支持，它是泡沫經濟形成的助推力。尤其是商業銀行的房地產信貸，是造成其房地產泡沫過度膨脹的重要原因。如果銀行持有大量的房地產，或者是以房地產為抵押品的資產，那么房地產價格的上漲將提高銀行資本的規模，從而改善銀行的資本充足率、資產質量和盈利狀況。因此，銀行將進一步擴大對房地產業的信貸供給，而這又進一步提高了房地產價格。這一過程循環往復，使得房地產價格日益偏離實際均衡價格，統計數據表明，房地產類貸款占金融機構全部貸款的比重，從2000年的6.04％上升至2005年的15.5%，已經超過日本泡沫經濟時期房地產貸款占全部貸款12.1%的比率。這一方面為資產價格飆升提供了巨額的資金支持，另一方面也加劇了風險向商業銀行的集中。
上述各種因素都增加了國內資金的供給，提高了流動性過剩的程度，為泡沫經濟形成提供了強大的資金支持，在預期樂觀的情形下，過剩資金涌入資產市場導致資產價格泡沫的泛起和膨脹，這就導致了投機資本的高額利潤，致使過剩資金進一步進入，在自我強化的預期之下，資產價格泡沫逐漸膨脹。
三、我國資產價格泡沫崩潰的可能影響
在緊縮的經濟政策之下，如果泡沫失去了資金的支持，其可能會迅速走向破滅。根據我國當前泡沫經濟形成機制，如果泡沫破滅，勢必會對中國金融穩定、經濟增長方式的轉變以及經濟長期發展帶來重創。
泡沫經濟時期，房地產貸款占商業銀行信貸較高比例，因此房地產泡沫經濟崩潰以后最大的受害者是銀行，而銀行又會將危機傳遞給整個社會。泡沫經濟崩潰可能帶來如下的惡性循環：泡沫經濟破滅―經濟不景氣―低利率―資本外流―需求低迷―銀行呆賬和壞賬增加―維持低利率―資金不回流―需求更低迷―銀行危機―經濟衰退。IMF(2000), Bordo和 Jeanne (2002), Borio 和 Lowe (2002)等的研究也表明資產價格泡沫會對金融體系和宏觀經濟造成惡劣影響。1990年日本泡沫經濟崩潰帶來的金融危機及其后的長期經濟蕭條和1997年東南亞金融危機就是最好的例證。而2007年美國房地產市場泡沫破滅給美國帶來了次貸危機，其直接影響是導致大批金融機構的虧損甚至破產，而間接影響則致使美國和世界處于經濟衰退的邊緣。
從當前我國四大國有商業銀行房地產開發貸款、個人貸款看，2004到2006年房地產開發貸款和個人貸款占其貸款總余額比例不斷上升，個別銀行房地產貸款總額已經占到貸款總額的20%以上（見表3）。這從一個側面說明如果我國房地產價格泡沫破滅，必將會帶來大規模的不良債權，泡沫破滅對金融機構所造成的危害可能要遠甚于日本。
當前中國經濟發展模式正在從以投資和出口拉動為主向消費、投資和出口共同拉動經濟增長轉變。而這一轉變能否完成關鍵在于能否實現消費的可持續增長。近年來，我國消費率一直處于下降趨勢，尤其是居民消費率下降更多，2005年已經降至38.7%。我國消費率不僅遠遠低于發達國家和世界平均水平，而且遠遠低于印度水平（見表4）。據國家統計局2002年在河北、天津、山東、江蘇、廣東、四川、甘肅、遼寧等8個省市抽樣問卷調查結果，房地產已經成為居民家庭價值量最大的財產。如果當前我國房地產泡沫破滅，我國居民就會面臨著資產大幅縮水，這會導致已經持續降低的消費水平進一步下降，使我國經濟發展模式的轉變尤難實現，并將影響中國經濟長期發展。
鑒于上述分析，我們必須采取措施調控資產價格暴漲，我國當前泡沫經濟膨脹的形成機制以及日本等國家泡沫經濟破滅的經驗教訓，本文提出如下的調控建議。
四、調控建議
（一）促進經濟內外均衡的實現，這是阻止泡沫經濟惡化的根本途徑
日本等國家和地區泡沫經濟的迅速破滅就是因為沒有采用有效措施從根本改善內外失衡，而是直接實行緊縮性貨幣政策將泡沫挑破。針對我國當前經濟特點，本文認為應從以下幾點著手促進內外均衡的實現：
第一，完善制度建設，促進收入和消費水平提高
當前的重點是完善公共支出體系，進一步建設包括社會保障體制、醫療體制和教育體制等在內的制度，降低經濟主體未來的不確定性預期和預防性儲蓄，從而增加消費需求。隨著消費水平的提高，邊際消費傾向遞減，因此當前我國消費增加的渠道主要在于增加低收入者的收入水平，促進低收入者消費的提高，進而增加總體消費需求。只要總體消費需求增加了，儲蓄水平就會自然下降，外貿順差也會得到緩解。
第二，逐步解除進口管制，從增加進口角度緩解外貿順差的日益擴大
有人提出通過征收出口稅來控制產品出口以抑制順差擴大的建議，但是本文認為這種干預手段只適用于特殊產品出口管制，不具有普遍意義，而且不利用我國經濟的長期可持續發展。較之于控制出口緩解順差的擴大，從增加進口的角度緩解順差的持續擴大是一個更好的渠道和方法。通過降低甚至取消進口稅，逐步解除進口管制實行自由進口（當然，少數特殊產品仍需進口管制?。欢〞龠M進口的增加，而進口的增加不僅會緩解順差持續擴大，而且如果進口一些關系國計民生的產品，則有利于經濟的長遠發展和國民經濟整體福利水平的提高。
（二）深化投融資體制的改革，提高儲蓄向投資轉化的效率
由于當前經濟中對微觀經濟主體的投資還存在諸多限制，導致居民有效投資渠道的缺乏，在預期良好的前提下，居民在銀行的存款逐漸轉向股市和房地產，尤其是在股票供給有限和金融產品缺乏的前提下，股價和房地產價格的暴漲是必然結果。因此，減少對微觀投資主體的投資限制，完善金融市場，尤其是大力發展資本市場，為經濟主體提供多元的投資渠道和豐富的金融產品就變得至關重要。在此基礎之上，正確處理虛擬經濟和實體經濟的關系，對居民的投資行為進行正確的引導，完全有可能將積累的財富引向實質生產部門，推動產業升級、實現經濟長期可持續發展。
（三）制定適當的匯率政策，發揮匯率對經濟的調節作用
從當前來看，由于國際收支順差以及源自美國等發達國家要求人民幣升值的國際壓力，人民幣匯率政策面臨著困境。一方面，如果人民幣大幅升值，可能會使得中國出口企業競爭力下降，而且由于國際社會對中國出口產品的需求彈性偏低，人民幣升值可能會帶來順差的增加而不是下降。另一方面，如果人民幣不升值，我國將會面臨更加強大的國際壓力，而且會使中國順差進一步擴大和升值預期進一步增強。鑒于各種因素的考慮，本文建議在無預期的前提下將人民幣一次升值5%，這也是出口企業能夠承受的一個升值水平，目的是達到抑制升值預期，減緩熱錢流入，促進國際收支平衡的實現。匯率政策本身也具有時滯效應，甚至會產生 “倒J”曲線效應，因此對于升值以后國際收支順差沒有縮小要有心理準備。
在近于固定的匯率制度以及人民幣強制結售匯制度下，國際收支順差必然帶來貨幣供給的大量增加，這就制約了當前緊縮性貨幣政策的效應。從長遠來看，應該實行更具彈性的匯率制度，改革強制結售匯制度，實現人民幣貨幣政策和匯率政策協調。
（四）加強貨幣政策和其他政策協調，提高貨幣政策在熨平經濟波動中的有效性和靈活性
貨幣政策的過度擴張和突然緊縮都不利于經濟的平穩發展。過度擴張可能為泡沫經濟形成埋下伏筆，而突然緊縮可能會挑破泡沫，產生嚴重的經濟和社會后果，因此貨幣政策應該是穩健和圓潤的，從而提高其熨平經濟波動的效應。實際上，面對經濟泡沫，如果只是簡單地收縮銀根，必然會對正常的經濟活動造成破壞，“就好比城里有房子失火，消防隊不是像房子噴水，而是決堤淹城一樣”（三木谷良一，1998）。因此，在緊縮貨幣的同時，必須采取其他政策如產業政策、財政和稅收政策等配合，進行產業結構升級和轉型，從而提高貨幣政策的有效性。
（五）加強監管，增強商業銀行風險意識和規避風險能力
在泡沫經濟跡象出現以后還需要大量的后續資金才能把泡沫越吹越大，這些資金可能來自于國內，也可能來自于海外，為了防范泡沫經濟的急劇膨脹，需要加強資金流向監管。對于金融監管當局來說，在資產價格迅速膨脹的危險時期，必須加強對商業銀行信貸的監管和調控。與此同時，商業銀行自身必須增強風險意識和風險規避能力，才能在泡沫破滅時將損失降到最低。
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The Forming Mechanism and its Regulation of China Asset Price Bubble under Internal and External Disequilibrium
Feng Cai
（Nanjing University ，Nanjing 210093，China）
【關鍵詞】 日本經濟泡沫經濟趕超戰略
第二次世界大戰以后，日本經濟飛速增長，1960 ―1990 年間的日本經濟增長是全世界最快的，30 年里日本的國民收入增長了3 倍，而當時美國經濟則飽受滯脹的困擾。日本在完成趕超歐美的目標后，在80 年代末出現的泡沫經濟，以及90 年代初這種泡沫經濟的崩潰并發生內生型的金融危機，一批金融機構和大型企業紛紛倒閉，日本政府采取的持續多年的經濟刺激計劃收效甚微，在20 世紀的最后十年里，經濟一直處于低速徘徊之中，與之形成鮮明對比的是美國經濟在90 年代高速增長，產生巨大的反差。造成這種差異的原因何在?日本“泡沫經濟”的產生、發展和破滅給我們留下什么啟示?首先，讓我們對這次“泡沫經濟”發生的背景和過程作簡單了解。
一、 “泡沫經濟”發生的背景及過程
20世紀60年代末，由于越南戰爭，對外直接投資和跨國公司的發展，美元嚴重外流，帶來美國貿易收支狀況的惡化。美國黃金儲備大量減少，美元陷入危機，以美元為中心的國際貨幣制度開始崩潰。而此時，日本的對外貿易摩擦加劇。特別是美國對日本貿易，在1965年轉為逆差之后，1971年美國的貿易赤字猛增至35.6億美元，1972年又增至41.6億。由于美元危機后日本的大量出口遭到非議，國際社會在1973年3月承認浮動匯率制的同時，也要求日元升值。此后，由于世界性通貨膨脹愈演愈烈，加之兩次石油危機的影響，日本經濟受到很大沖擊，為日后的蕭條埋下了禍根。1985年五國財政部長會議以后，日元大幅度升值，在1985年9月至1988年11月的3年多一點的時間里，從1美元兌換230日元上升到1美元兌換121日元。
上世紀80 年代中期，日元經歷了一次迅速升值過程。日元的升值推高了股票市場，而且日本推行了金融自由化政策，使得社會公眾堅信東京有望成為繼紐約、倫敦之后的第三大國際金融中心，世界各地的銀行、證券公司蜂擁而至，東京迅速暴露出地產發展滯后問題，出現了影響深遠的“土地神話”，商業用地和住宅用地價格急劇上升，銀行也給股票和房地產投資者提供了大量優惠貸款。由于金融資產快速膨脹，財富效應發生作用，社會經濟出現空前的繁榮和異常的景氣。這就是著名的“泡沫經濟”。
一度的經濟過熱引起了日本政府的擔心，政府開始采取行政手段對土地投機加以壓制；另一方面，日本銀行也擔心波斯灣戰爭引起通貨膨脹，于1989 年至1990 年連續5 次調高再貼現率，使貼現率水平達到6%，對證券市場產生了巨大沖擊，股價地價雙雙大幅滑落，“泡沫經濟”于是破滅。
二、 “泡沫經濟”形成的原因
“泡沫經濟”形成的原因是多方面的，歸結起來，主要有以下幾點。
1.日本的巨額經常貿易順差的積累，帶來了貨幣供給量的增加。而為了調整美日貨幣間的比例關系、支持美元提高比值，日本政府采取了金融緩和政策。寬松的貨幣供給在一定程度上刺激了民間企業的設備投資，但由于內需并不活躍，也就限制了設備投資的數量。結果，企業家們把流動資金轉而投向股票和土地買賣。
2.消費者心理發生了變化。日元升值帶來實際購買力的增加，加之上述政府還利改革的推行，使消費者感到消費能力的無形增長，而帶來的則是更大的、超過增長量的消費。這一階段，消費“貴族化”的傾向十分明顯。
3.在供給方面，由于從韓國、臺灣等進口了大量廉價的鋼材、水泥、生活資料等商品，保持了工資和物價的穩定，使通貨膨脹危險意識被消除了。
正是由于以上原因，使日本政府對經濟的發展前景過于樂觀，并忽視了潛在的通貨膨脹危險。導致“泡沫經濟”不可避免的發生，并由此產生了持續長達十年之久的蕭條。
三、“泡沫經濟”破滅給日本經濟帶來的影響
“泡沫經濟”給日本經濟帶來了深遠的影響，自其破滅后，日本就陷入了長達十年之久的蕭條之中，被稱為“失去的十年”(比爾•巴威爾、貝利薩利奧斯•卡托拉斯，1998)。日本政府曾8次推出大型刺激經濟回升對策，共拿出1 068 000億日元的巨額資金，都未見明顯成效。1992 至1994 連續三個年度出現經濟零增長，1997 和1998 連續兩個年度出現戰后最糟的負增長(分別為- 0. 1% 和- 1. 9% )。進入本世紀以后，經濟雖逐漸走出蕭條，但此前遺留的一系列問題，仍然使得日本經濟裹足不前。“泡沫經濟”的破滅使日本企業生產能力過剩，市場需求不足，導致企業經營陷入窘境；使金融機構背負巨額不良債權；使股票市場一蹶不振，日元大幅度貶值，帶來了一系列的問題。
四、 結論和對我國改革發展的啟示
綜上所述，日本20世紀80年代末，90年代初“泡沫經濟”的破滅，是造成日本之后近十年的經濟蕭條的主要原因。它的出現，使得生產領域出現生產能力過剩，設備投資不足；而在金融領域，造成了銀行不良資產激增，銀行被迫采取“惜貸”策略，從而進一步加劇了蕭條；同時，“泡沫經濟”還造成政府背負沉重的債務負擔，并導致一些財政和貨幣政策失靈，最終造成經濟長時間處于低迷狀態，難以在短期內復蘇。
“他山之石，可以攻玉”，對于日本一衣帶水的鄰邦，上述經驗對我國的改革和發展，也有值得借鑒之處。那就是：要十分注重經濟的協調和可持續發展，避免出現“趕超后”現象。
日本在戰后實現了令世界注目的高速經濟增長。從1955年到1973年將近20年期間，平均年增長率持續保持在10%以上。1973年，日本實際GNP達到1946年的11倍，達到戰前水平(1934～1936)的7.7倍。這主要應該歸功于日本政府實施的“趕超戰略”，即后起國家充分利用“后發優勢”，加強政府對宏觀經濟的控制和引導，以歐美發達國家為目標加速經濟發展，并最終將其“趕超”的一種發展戰略。這一戰略為戰后日本經濟的騰飛立下汗馬功勞，取得了令世人矚目的輝煌成就。但是，長期的經濟高速增長，掩蓋了國民經濟結構的不合理，隱藏了企業制度，金融制度中的諸多弊端，并使國家內部從政府，企業，再到個人，對于經濟前景盲目樂觀，對業已存在的風險麻痹大意，使得在“趕超”的目標得以實現后，國民經濟失去前進的方向，產生了盲目傾向，而此前積累的問題又一一暴露，加上各經濟主體缺乏必要的警惕，使“泡沫經濟”以及隨之而來的長期蕭條，成為必然。這種現象，被一些學者稱為“趕超后”現象。
現階段我國的經濟同樣處于高速增長階段，而在這一時期，切不可為了盲目追求經濟增長的高速度，或者經濟指標的位次，而出現“短視”行為，以犧牲經濟結構的穩定性為代價換取高增長。務必應當踏踏實實的解決好現有經濟中存在的問題，將國民經濟納入長期健康，穩定發展的良性循環軌道上來。
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關鍵詞:資產泡沫 理性預期 泡沫經濟風險防范
中圖分類號:F120.4 文獻標識碼:A文章編號:1006-1770(2010)07-025-04
從現代商品經濟的發展歷程來看,市場經濟多次經歷了資產泡沫,從最早荷蘭的“郁金香”泡沫,到美國的“密西西比”泡沫,再到上世紀80年代末日本房地產和股市泡沫和上世紀90年代東南亞地區的房地產和股市泡沫,幾乎每次泡沫破裂,都會給經濟帶來嚴重影響,日本資產泡沫破裂導致日本進入長期經濟衰退,東南亞資產泡沫破裂后引發了東南亞經濟危機。而通常情況下,每一個經濟體都會存在資產泡沫,所以了解資產泡沫的形成及發展成為泡沫經濟的過程便顯得尤為重要。
一、泡沫經濟相關理論
(一)理性泡沫理論
理性泡沫是泡沫經濟研究的起點,對理性泡沫的研究始于20世紀70年代。所謂理性泡沫是指在理性預期的條件下的資產市場價格,與該資產未來各期可能產生的現金流現值和之間的差額。這里的理性泡沫是指在理性預期的情況下所生成的資產泡沫,而不是“合理泡沫“的概念。理性泡沫研究的基本前提是理性預期,在理性預期的假設下允許人們犯錯誤,但這種錯誤是非系統性的,也就是說,這種錯誤會隨著經濟主體掌握信息的不斷增加而消除,使預期與現實不斷吻合。
在理性泡沫形成的研究中,以Tirole的研究最為顯著。Tirole(1982,1985)指出,一些耐用、稀缺或短期供給缺乏彈性的資產價格必然會產生價格泡沫。就耐用資產而言,如果預期購買之后將其再出售會獲得收益,則這一預期會使耐用資產價格上漲,出現價格泡沫。就稀缺或缺乏短期供給彈性的資產而言,如果其需求短期內上升,而短期內這類資產的供給不能滿足需求,供小于求的局面會使資產價格形成泡沫。這一資產價格泡沫形成還有兩個前提,即該經濟體內有完善的資產交易市場,整個社會都對該資產有相同的預期。如果這一預期持續上漲,會導致該經濟體內群體的投機行為,促使資產泡沫進一步膨脹,有演變成為泡沫經濟的可能。
上述理論潛在地忽視了各經濟主體之間獲取信息能力和利用信息進行預期處理之間的差別性,隨著信息經濟學的發展,信息不對稱逐漸被納入到泡沫經濟的研究范圍中。
米什金(Mishkin,1997)等人指出金融資產泡沫產生的部分原因是由于金融機構與借款人之間的信息不對稱,艾倫和蓋爾(Allen and Gale,1998)指出金融機構的中介作用是資產泡沫形成的最終原因。
艾倫和蓋爾認為,借款人收益的不確定性會導致資產泡沫。在借款人向金融機構提出借款時,借款人在收益低的情況下會選擇違約,不歸還借款,金融機構的經營風險加大;借款人若收益較高會歸還所欠金融機構的本利。這說明實業部門通過借款將自身的經營風險轉嫁給了金融機構,而金融機構能否收回借款卻是不確定的。因此,有信息優勢的借款人便會選擇投資于風險項目,以期取得高收益,導致其市場價值高于內在價值,形成資產泡沫。當經濟主體都選擇違約時,便會使泡沫劇烈膨脹,最終導致金融危機。
同時,艾倫和蓋爾認為,在一些情況下金融部門自身的風險也會導致資產泡沫。在金融自由化的過程中,資產泡沫起因于信貸規模擴張,如果在未來有更大規模的信貸和持續很高的預期導致泡沫不斷地積累,就有引發金融危機的可能。
(二)非理性泡沫理論
非理性泡沫事實上是對理性泡沫的合理補充。理性泡沫認為經濟主體是理性的行為人,但經濟主體的非理同樣是存在的,如由于狂熱、時尚和群體心理等外來因素引起的投機行為同樣會影響市場價格的變動。不同的經濟主體對同一經濟現象會有不同的預期,他們在預期某一資產價值會上升的情況下會購買該資產。但是,如果社會中大部分經濟人受外來信息影響而對某一資產同時產生非理性預期時,如忽視經濟自身運行規律,聽信市場上的誤導信息,認為某一資產價格被低估,對其升值預期很高等,則該資產在該非理性預期的情況下,價格會被抬高,產生資產泡沫。這一理論將非理性因素引入人們的經濟行為,對經濟泡沫具有更強的解釋性。
二、日本經濟泡沫形成機制
日本經濟曾經連續18年高速增長,在1985年“廣場協議”后,日本國內經濟泡沫逐漸膨脹,股票價格與房地產價格嚴重偏離其內在價值(見圖1)。在泡沫興盛時期,甚至有人發表過“日本要買下美國”的言論,當時東京房價總和相當于整個美國房產市價總和。然而,上世紀90年代初,國內泡沫經濟的破裂將日本經濟拖入長達十多年的衰退期,如今日本經濟發展也不見多大起色。
(一)日元升值為導火索,擴張貨幣政策催生泡沫
日本經濟泡沫產生的直接原因無疑是1985年西方五國與日本簽訂的“廣場協議”。當時西方世界受石油危機影響,長期處于“滯漲”的形勢下,而這一時期的日本以“貿易立國”為發展戰略,通過不斷擴大出口來發展經濟,GDP年增長率保持在5.5%的高水平。出口的強勁增長產生了巨大的貿易順差,美國等發達國家極力要求日元升值,改善自身存在的貿易赤字及平衡國際貿易收支。于是美國等五國與日本簽訂了“廣場協議”,日元升值。日元升值之后,日本產品在國際上的低成本、低價格優勢被極大削弱,對外投資損失慘重。為了彌補國內經濟由于出口下挫帶來的影響,日本政府施行擴張的貨幣政策,這樣國內市場上出現過剩的流動性,與此同時,隨著海外資金對日元升值的預期漸增,大量熱錢進入日本市場,加劇了日本市場的過剩流動性,過剩流動性的存在提升了經濟主體對資產價值的預期,催生了日本資產泡沫。
(二)產業結構升級失敗,資產泡沫不斷膨脹
戰后日本經濟飛速發展得益于產業結構不斷升級。20世紀50年代以出口紡織業為主,但隨著科學技術的發展,紡織業失去其在國內的比較優勢,逐漸轉向海外,制造業成為日本的主導產業。制造業的飛速發展支撐起日本20世紀70年代和80年代GDP的高速增長。然而日本上世紀80年代由制造業向信息業的產業升級卻以失敗告終。再加上日元升值導致日本國內生產要素成本上升,國內的制造業不斷轉移到生產要素較為便宜的其它國家,而國內信息業發展不足,這就形成了日本國內的產業空心化。產業空心化的發展加上國內擴張的貨幣政策,企業擁有的過剩流動性在實體經濟方面無法找到合適的投資項目,又因投資于當時不斷上漲的資本市場能在短期內就獲得可觀的收益,在非理性預期的情況下,企業無心發展實體經濟,大量資金進入股市和房地產市場,資產泡沫不斷膨脹。
(三)金融監管落后于金融自由化的發展
20世紀80年代的日本推崇金融自由化和國際化的發展,在此基礎上,金融體制不斷完善,對與國際化金融體制的接軌起了積極的作用。但由于監管體制的發展沒有跟上金融自由化和國際化的發展,這種不協調性體現了艾倫和蓋爾分析的借款人收益不確定及金融機構中介作用的行為引發的資產泡沫的膨脹。
首先,日本的主銀行體制是危機爆發的一大隱患。在主銀行體制下,客戶企業的大股東是主銀行,主銀行只向與自己有業務和交易關系的客戶企業貸款,企業破產則需要由主銀行來清算。因此,大企業破產就會威脅到主銀行的利益,主銀行出現問題就會影響國家金融穩定,這就形成了主銀行維護大企業利益、中央銀行維護主銀行利益這樣一個不利于金融發展的利益保護圈。而企業有了這樣的保護圈就會傾向于投資那些高風險的項目。
第二,由于自由化的發展,銀行放寬了業務對象和業務限制,尤其在政府長期實施低利率的擴張貨幣政策后,資本市場的火爆和擴張的貨幣政策,使上市企業在資本市場可以比較容易地進行籌資,同時還可以享受股本溢價帶來的利益,因此,就會比較少的向銀行進行貸款。銀行為了自身的盈利,就會將資金貸給信譽比較差的企業。日本企業從銀行貸款一般需要用土地和股票進行抵押,而這兩種資產價格的上漲,會使中小企業向銀行貸款的數額不斷增加,一旦中小企業違約不歸還借款,就會對經濟造成極大的沖擊。而擴張的貨幣政策使得銀行利息收入變低,銀行為了提高盈利,增加市場競爭力,也將資金投向預期會不斷上漲的股市和房地產市場進行投機,這進一步推動了泡沫經濟的發展。
總結日本泡沫經濟產生的種種原因會發現,投資者不管是機構還是個人,在擴張貨幣政策的大背景下,擁有過多的流動性,這些流動性由于實體經濟的產業空心化,在實業部門找不到出路,資金便涌入股票和房地產這些具有稀缺性的資產上,再加上金融自由化的政策和主銀行的金融體制,借款人的違約風險加大,將資金投入高風險投資領域的可能性加大,最重要的是,大部分的投資者都預期股票和房地產這兩種稀缺性資產的價格會不斷升高,這種非理性預期的出現導致了群體性投機行為的發生。群體性投機行為的出現,會使資產泡沫進一步演變成為泡沫經濟,這樣,一旦泡沫破裂,危機就會爆發,導致虛擬經濟及實體經濟崩潰,陷入衰退。(如圖2)
三、我國資產泡沫風險的防范研究
一國貨幣通常是在該國經濟持續高速發展,貿易順差不斷擴大以及外匯儲備不斷增加的情況下面臨升值的壓力。我國經濟發展正是處于這一階段,尤其是自上個世紀90年代以來GDP高位運行,貿易順差2000年以來的平均增長速度達到20%以上,外匯儲備更是在2009年達到2萬億美元,經濟的高速增長是人民幣升值的內在動力,而另一方面,經歷金融危機后,在中國經濟企穩回升,對外出口逐步恢復,與西方發達國家仍然處于高失業低增長經濟狀況下,外部要求人民幣升值的壓力也在不斷加大,這與當年日本面臨的情況幾乎一樣,我國應該在借鑒日本泡沫經濟教訓的基礎上,防范我國泡沫經濟產生。
(一)拉動內需,消費支撐
在經濟全球化的發展趨勢下,利用國內價格低廉的生產要素,發揮比較優勢進行國際貿易雖是我國經濟發展的占優策略,但是過度的依賴國外市場,尤其是在自身與貿易伙伴的經濟實力相差甚遠的情況下,我國會失去經濟發展的主動性,貿易伙伴國內經濟的波動會很容易地傳導到我國國內市場。
2008年金融危機之前,我國也是典型的出口導向型經濟體,對外貿易是我國經濟增長的最大亮點。危機爆發后,西方國家作為我國主要的出口對象,其自身經濟急劇衰退,對外需求減少。另一方面,金融危機爆發使得美元疲軟,國際上預期人民幣會升值,使我國在海外市場上的價格競爭力不斷削弱。這兩方面因素導致我國出口額度銳減,沿海大批出口導向型企業倒閉,給我國國內經濟帶來巨大沖擊,企業生產動力不足,失業率不斷上升,拉動我國經濟發展的“一大馬車”功能失效。
因此,在外部環境惡化的條件下,拉動內需、增強國內經濟活力,便成為我國經濟抵御國外經濟波動的有效手段。危機爆發后,我國通過4萬億元的經濟刺激計劃和寬松的財政政策來拉動內需,但這些資金主要通過投資流向了基礎設施項目。1997年東南亞金融危機后,我國曾通過投資基礎設施取得了很好的成效,政府乘數效應顯著,這主要是因為當時我國基礎設施尚不完善。而現在,我國國內基礎設施項目的投資處于飽和狀態,加大對基礎設施的投資的資金乘數效應顯現不出來,造成資源浪費,其進一步發展會引起資產泡沫。
在外部環境惡化,國內投資幾近飽和的情況下,拉動消費是經濟平穩發展的有效舉措,然而在財政刺激計劃中,用于民生部分的資金并不足,而我國潛在的龐大的消費人群卻在農村。農村經濟發展比較落后,在基本生活得不到保障的前提下刺激農民消費的可能性并不大,農村地區的消費能力并不會因為財政刺激計劃而得到改善。因此,應當將投資基礎設施建設的一部分用于農村地區的社會保障體系建設,這樣,一方面可以防止基礎設施資產泡沫,另一方面還可以在此基礎上逐步加大對農村消費能力的提升,起到以消費為支撐,有效拉動內需,促進我國經濟轉型,增強國家的經濟發展力的作用。
(二)推動金融體制創新,加強金融監管
金融體系的存在必須服務于實體經濟的發展。完善的金融系統可以提升經濟實體發展質量,防止資產泡沫產生和膨脹。
首先,我國需要建立多層次的資本市場,分流過剩的流動性。當前我國資本市場結構單一,投資者投資選擇少,過多資金和過少投資項目會導致資產價格泡沫。建立多層次資本市場,為投資者提供更多選擇,創業板、融資融券及股指期貨的推出都是建立多層次資本市場的重大舉措,這不僅可以將資金從股票和房地產上分流出來,還可以推進我國產業結構升級,如創業板的推出為我國高新技術產業的發展提供了資金支持,使資金得到了合理利用。
其次,應加強金融方面的監管,尤其是對國際收支經常賬戶和資本賬戶的管理。一方面受國際上對人民幣升值預期的影響,國際上大量游資想要進入中國市場,以期在人民幣升值后進行無風險套利,另一方面中國創業板和融資融券等金融創新產品的推出,也吸引了國內和國際游資對新產品的爆炒。而我國現在的資本賬戶并未開放,很多資金可能變相通過經常賬戶流進國內進行炒作,催生資產泡沫。再加上國內實體經濟不能有效吸收由于擴張性貨幣政策導致的過剩流動性,這些流動性也參與新產品的炒作,使新產品的價格與價值之間的差距進一步拉大。因此,我國金融監管機構應該起到對外加強對經常賬戶和資本賬戶的監管,對內防止國內游資對創新金融產品的炒作,推動新金融產品創新,健全資本市場,防范資產泡沫,服務實體經濟的作用。
(三)保持獨立有效的貨幣政策,防范資產泡沫
獨立的貨幣政策是指一國中央銀行應當根據本國實際經濟需要獨立制定和實施貨幣政策,不受政府強制干預和國外經濟勢力的影響。日本當年迫于美國壓力和國際經濟的協調,在國內投資者非理性預期的情況下,沒有及時合理地制定控制資產泡沫發展的貨幣政策,最后導致日本泡沫經濟破裂。
2008年金融危機后,我國連續實施了積極的財政政策和寬松的貨幣政策,通過放松銀根,降低融資成本來促進企業的生產經營活動,以此拉動國內經濟發展。但隨著貨幣政策,尤其是信貸政策放松,存款準備金率和利率的不斷下調,我國國內開始出現過剩的流動性,引發通貨膨脹(見圖3)。在2009年第一季度的利率下調政策下,我國國內銀行出現利差倒掛現象,即實際存款利率高于貸款利率,造成一些企業通過低利率從銀行獲取貸款,只要將這筆貸款再存到銀行就可以獲取無風險利差,這樣,就促使企業不斷從銀行進行貸款,如果企業將貸款存進銀行就會通過貨幣乘數效應加劇國內的通貨膨脹,但如果這些貸款進入資本市場和房地產市場進行炒作,便會引起這些資產的價格泡沫。事實證明,在寬松貨幣政策下,我國確實出現了高的通貨膨脹和資產價格泡沫。2009年迫于國際經濟形勢持續低迷的影響,我國并沒有收緊經濟政策,導致我國資產價格泡沫不斷上漲,尤以房價上漲最為明顯。
我國現在經濟的對外依賴性還是偏大,國外存在對人民幣升值的強烈預期,國內存在流動性過剩,在這種情況下,我們應以日本為鑒,關注通貨膨脹和物價問題,保持我國貨幣政策的獨立性。
上世紀80年代日本政府就是迫于國際壓力,對內實施寬松的經濟政策,對外日元升值,從而造成日本國內通貨膨脹嚴重,資產泡沫嚴重,而且日本政府也未選擇合適的時機來控制這一現象,結果導致泡沫經濟產生和破滅,將日本經濟拖入了長達20年的經濟衰退。現在我們應當以日本為鑒,充分認識世界經濟發展的不平衡有其深刻的復雜原因,金融危機造成世界經濟的衰退并不能靠人民幣升值和我國國內持續寬松的經濟政策來解決,一國經濟政策的調整并不能解決這些問題,我國應當保持自身經濟政策的獨立性,采用適合自己經濟發展的政策。我國現在一些資產如房地產已經出現了價格泡沫(見圖4),應當抓住防止資產泡沫風險的時機,避免重蹈日本泡沫經濟的覆轍。
作者簡介:
[關鍵詞] 次貸危機 CDS 泡沫經濟 套利方程 金融危機
一、次貸危機成因分析
對金融危機最普遍的官方解釋是次貸問題，然而筆者認為導致金融危機的直接原因是對于由放貸機構和投資機構所簽訂的信用違約掉期(CDS)的投資過度集中。美國放貸機構為分擔次級貸款的風險，會與其它投資機構簽訂保險合同，即CDS。而第一級簽訂CDS合同的投資公司為了能夠實現資金的快速回籠又會將“原始股”級CDS掛牌放到市場上出售。投資者的信心野蠻生長，虛擬資本積聚擴張。當房價漲到一定的程度而不再上升，后面又無人接盤時，CDS中本是極小概率的違約事件卻發生了，而與之相伴的則是無法遏制的多米諾骨牌效應把各級投資商迅速推到瀕臨倒閉的境況，次貸危機就此發生。那么，投機行為促使泡沫形成的機理是怎樣的呢？人們在投資時往往以自己的預期做決定。但問題是人們在做出預期時，市場是否充分有效？如果是的話，我們便可以從套利方程出發，以風險投資過程中的CDS為主要影響因素，對次貸危機的形成做以下方面的討論。假設在次貸危機未發生的前期市場中存在有風險投資―CDS保險，和無風險的資產兩種。先令Pt為CDS市值，dt為CDS股息，r為無風險資產的收益利率，并假定Pt，dt，r不隨時間變化。如果風險中性的個人在CDS和無風險資產之間套利，并令a=1+r，就有:Pt=E(Pt+1/It)/a +dt/a，此時，只要利率為正，就有a
（1）
若CDS股息增長慢于利率，便有無風險資產增值快于CDS保險價格上升的結果，則發生當T∞時，aT+1趨于無窮小的速度大于E(yt+t+1/It)趨于無窮大的速度，則(1)式前半部分為零。如果CDS保險是沒有期限約束的資產，具有永久保留性，則我們可以對（1）式取極限，得到：
（2）
它表示y是x未來預期的貼現和，以股票形式存在的CDS保險價格是預期未來股息的貼現現值。這種情況下不存在泡沫，但這只是（1）式的一個基礎解系。通過數學推導（1）式的完全解系并對非基礎解系部分取極限得出：
（3）
這個結果表明，如果bt是時間趨勢，雖然CDS保險的每股利息為常數，但是CDS市值將以指數級倍率增長，導致資產收益足以抵消股息。后果是，投資者將不斷支付比CDS保險現值更高的價格，表現在最表象層面為樓盤價格進一步升值，泡沫將不斷脹大。我們不難由此得出以下結論：若想使（3）式成立，即不產生泡沫經濟的必要條件是：第一，以股票形式存在的投資利息慢于利率；第二，持有期限為無限。但是，首先，經驗表明投機市場的波動性要大于利率的波動，而且投資股息增長速度快于利率增長速度的情況會不斷發生；其次，CDS并不會被永久保留，因此在實際生活中，期限不可能為無限。這樣看來，泡沫在現實生活中出現的合理性就是不可避免的。
二、監控措施
通過前文套利方程對于CDS在次貸危機及產生潑墨經濟中的分析，我們不難發現如何控制投資過熱是能否發現并應對次貸危機乃至金融危機的關鍵。相對比來說，金融貿易自由度較高的國家則更容易出現投資過熱而政府干預不足的情況。放松金融管制，特別是金融業間的自由化，是各國產生泡沫經濟的一個重要原因。因此在經濟繁榮的初期階段，辨別這一繁榮是否健全、真實便成為能否摘除泡沫經濟的萌芽的關鍵問題。但實際上如果判斷失誤就又可能把本屬正常的景氣扼殺于搖籃中。對于這個問題，我們應從如下幾個方面加以平衡:1.積極主張市場透明、信息公開、會計標準化、自己責任原則。2.關于不動產金融，作為融資擔保的土地擔保價值，應比時價低估50%～60%，采取“擔保系數”規制，并嚴格規范土體評估。3.關于證券金融，應將自由資本比率同股價上漲率相聯系，采取累進方式。4.有關土地買賣、股票買賣的收益稅制，要以不誘發泡沫投機為原則，在稅收政策上加以規范。
三、前景展望
在由CDS導致美國次貸危機繼而引發的全球性金融風暴的環境下，中國經濟正面臨著國際國內的更多挑戰。要做到獨善其身固然是困難的，但我們更應從不利的金融環境中汲取教訓，總結經驗。只有這樣，我們才能夠變被動為主動，努力去應對風險并致力于建立一個更加復雜的中國特色環境下的資本市場。
參考文獻:
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起因
房地產泡沫是指由房地產投機所引起的房地產價格脫離市場基礎的持續上漲。從理論上講，任何商品都有發生經濟泡沫和泡沫經濟的可能性，每個商品產生泡沫機會的多少及其對國民經濟的影響程度也是不同的。根據世界各國和地區的實踐經驗分析，股票和房地產是產生泡沫幾率最高的，所以房地產和股票是泡沫經濟的主要載體或“多發區”。學者認為造成房地產泡沫的主要原因是，在經濟發展的過程中，隨著社會總需求的增長，供給彈性越小的要素價格將增長得越快。在所有生產要素中，土地的供給彈性最小，在大城市中，人口密度高，土地稀缺。作為稀缺資源，房地產的價格必然會比較高。人們估計到房地產價格要上升，為了賺取土地價格上漲的資本所得，紛紛將大量資金投入房地產，加速了房地產價格的上升。當大家看到房地產價格只漲不跌，就大膽地以購買到的房地產為抵押向銀行借款來進行房地產投資。因為房地產是不動產，容易查封、保管和變賣，而價格只漲不跌，銀行以為房地產抵押貸款萬無一失，所以很容易發放過量的房地產貸款。但不幸的是，當經濟發展的速度因各種原因放慢的時候，價格跌得最快的也必將是供給彈性最小的土地和房地產業。而房地產投資者看到房地產價格下降，為了保護投資利益，競相拋售，使房地產價格直線下降，泡沫隨之破裂。原來被認為萬無一失的房地產抵押貸款也就成了呆賬、壞賬。
從上面的分析可以看出，房地產投機也是產生房地產泡沫的一個重要原因，投機價格機制是房地產泡沫運行的內在機制之一。價格上升時，人們認為今后價格還要上升，需求量反而增加，房地產持有人惜售，供給量反而減少。這樣就進一步刺激了價格上升。在泡沫破滅時，價格下跌，人們認為價格還要下跌，房地產持有人紛紛拋售，反而增加了供給量，由于無人接手買入，需求量減少，這樣就加劇了價格的下跌（見圖1）。
兩者的關系
房地產確有經濟泡沫，存在著發展成為泡沫經濟的可能性，但絕不能說房地產業就等同于泡沫經濟。房地產業與泡沫經濟的關系可以從以下幾個方面來分析：
（1）房地產業本質上是實體經濟和實業部門，其本身決不是泡沫經濟。首先從房地產的屬性來看，房地產是不動產，房地產商品兼有生活資料和生產資料雙重屬性，是以實物形態存在的實體產品，同金融證券（包括股票、債券）僅僅是收益權利證書相比是有本質上的區別的。其次，房地產業部門是實業部門，它同金融證券等虛擬資本也是根本不同的。再次，房地產業在整個國民經濟體系中屬于先導性、基礎性產業，處于主導產業地位，起到十分重要的作用。其產業關聯度強、帶動系數大的特點，使得房地產業成為促進國民經濟增長的支柱產業。
（2）房地產過熱不等同于房地產泡沫。房地產過熱主要指房地產投資量過大，開發量過多，超過了國民經濟發展水平和社會有效需求。房地產過熱可能會帶來供過于求、房屋積壓、土地閑置和資金沉淀，但并不一定會帶來價格飆升從而導致房地產泡沫。房地產泡沫在形態上表現為房地產價格的大起大落。房地產泡沫既是一種價格現象，又是一種貨幣現象。在房地產泡沫產生階段，房地產資金貨幣供應量不斷增加，各種資金包括個人投資、企業資金、銀行貸款、國外游資紛紛介入，在短期內迅速使房地產價格升高。只有那些有大量投機資金介入，過度炒高的房地產市場，其房地產過熱才會引發房地產泡沫。
（3）同時也應該看到，房地產業確實含有某些經濟泡沫成分，如果任其膨脹，也存在著發展成為泡沫經濟的危險性，主要表現在：一是土地價格泡沫。土地價格由于其稀缺性和市場需求無限性的拉動作用，及其土地市場投機炒作，會出現虛漲。如果土地價格成倍、甚至幾十倍地飛漲，就會發展成泡沫經濟。二是房地產商品價格泡沫。一方面，房價是與地價相聯系的，房價泡沫與地價泡沫密切相關；另一方面，開發商對利潤的期望值過高，人為抬高房價，也會形成經濟泡沫。三是房屋空置泡沫。在房地產市場供求關系中，商品房供給超過市場需求，形成大量空置，構成經濟泡沫。如前所述，商品房空置率在10%～15%之間時，這種經濟泡沫是正常的。如果空置率超過警戒線，引起嚴重的供給過剩，形成泡沫經濟，導致房價猛跌，經濟混亂，社會動蕩。四是房地產投資泡沫。一般而言，房地產投資增長率應與房地產消費增長率相適應，力求平衡供求關系。在發展中國家的經濟起飛階段，房地產投資增長率略大于消費增長率，形成供略大于求的市場局面，對促進房地產業的發展和刺激經濟增長是有利的。只有當房地產投資過度膨脹，商品房嚴重滯銷，造成還貸困難，連帶引起金融危機時，才形成泡沫經濟破滅。
目前狀況
2003年，我國房地產業發展勢頭強勁，對促進消費、擴大內需發揮了積極作用，成為拉動國民經濟增長的重要力量。全年房地產開發投資繼續保持快速增長、資金到位情況較好，商品房銷售市場供銷兩旺、房地產價格有所上升。據國家發改委、國家統計局有關數據統計，全年房地產投資完成10106億元，比上年增長29.7%。全年到位資金13128億元，增長37.6%，高于同期房地產開發投資增長水平。全年商品房竣工面積39510萬平方米，銷售面積32247萬平方米，分別比上年增長21.5%和29.1%。實現銷售收入7671億元，增長34.1%，其中銷售給個人7039億元，增長35.8%，所占比重為92.5%。由于受土地交易價格和建筑材料價格上漲的影響，商品房銷售價格有所上揚，全年商品房平均銷售價格為2379元/平方米，比去年上漲3.8%，其中商品住宅平均銷售價格為2212元/平方米，上漲3.9%。與2003年GDP增長率9.1%和城鎮居民收入增長率9%相比，商品房價格增幅基本合理。從地區看，廣東、吉林、河北、云南、新疆等地區商品房平均銷售價格出現不同程度的下降；上海、浙江、重慶等地的商品房平均銷售價格上漲幅度超過10%以上。
從總體上看，商品住宅銷售價格漲幅增加，非住宅用房銷售價格漲幅減小，土地交易價格持續大幅上漲。國家發改委、國家統計局對全國35個大中城市市場調查顯示，2003年全年房屋銷售價格比去年同期上漲4.8%，土地交易價格上漲8.3%，房屋租賃價格上漲2.2%。在土地交易中，居民住宅用地交易價格上漲13.1%，其中豪華住宅用地價格上漲4%、普通住宅用地價格上漲13.5%、商業旅游娛樂用地價格上漲7%、工業用地價格上漲1.2%、其他用地價格上漲6.4%。但并不是所有城市土地交易價格都上漲。
必須看到，新建住宅成本的上升也是導致房價上漲的原因。這里所說的成本上升，一方面指建材等價格上漲帶來的成本增加，另一方面指新建住宅品質提升所帶來的成本增加。建筑材料價格方面，2003年全國居民消費價格總水平上升了1.2%，生產資料價格總水平上升了8.1%。在統計的9大類生產資料價格（黑色金屬、有色金屬、化工產品、原煤、石油及制品、木材、建材、機電產品、汽車）中，除了木材、機電產品和汽車價格有所下降以外，其他幾大類產品價格均出現上漲，其中與房地產業相關的鋼材、石油及制品、有色金屬、化工產品等價格上漲較多，漲幅分別達到20.1%、11.8%、8%和6.6%。建筑品質方面，比較上世紀80年代、90年代和2000年以來建成的住宅可以發現，無論是所使用的建筑材料、建筑設計的戶型，還是小區環境的營造，都有巨大的提升。如果說以前的住宅是低檔的“溫飽型”的住宅，現在的商品住宅則是中、高檔的“小康型”住宅。全國商品房銷售價格的實際增幅是基本合理的。
從我國當前的情況分析，有理由認為，只要國民經濟保持持續、健康發展的勢頭，房地產經濟不出現整體過熱，就不能輕言“房地產泡沫第二次”、“房地產經濟要崩盤”。
房地產泡沫的防范
房地產經濟泡沫的存在有利有弊，關鍵在于控制在適度的范圍內，避免出現泡沫經濟，導致大起大落的波動和震蕩。適度的經濟泡沫，例如土地價格微幅上揚、房價穩中有升、房地產開發投資高于社會固定資產投資增長率和商品房供給略大于市場需求等等，對活躍經濟，促進競爭，推動房地產發展和國民經濟增長是有利的。同整個國民經濟一樣，沒有一點泡沫房地產業是不能繁榮的。而如果泡沫過多，過于膨脹，造成虛假繁榮則是不利的。關鍵在于要控制這些經濟泡沫過度膨脹，不致形成為泡沫經濟，帶來嚴重危害。具體對策如下：
（1）加強土地供應的控制，抑制土地過度投機，控制增量、盤活存量。一方面，嚴格執行土地儲備制度和土地出讓“招、拍、掛”制度，增加土地出讓的透明度。政府根據土地市場行情適時收購土地或增加土地出讓，以便調控土地供應增量；同時也可根據房地產市場價格調控新投放市場建設用地的用途，如可確保中低價位商品房和經濟適用房用地。另一方面可以通過設計合理、嚴密的房地產稅收制度，引導土地持有者合理提高土地使用效益。政府可以通過征收土地閑置稅、土地增值稅、土地保有稅等，鼓勵土地持有人積極投資開發，提高土地投機的成本，刺激低度利用土地者轉讓土地或出租土地，以調節土地供給、盤活存量。
（2）加強房地產價格監測與調控，限制房地產投機和炒作。建立健全城市基準地價與地價公示制度以供市場交易參考，建立房地產交易價格評估制度、商品房出售網上申報制度，監視土地交易價格、調查地價與土地交易情況，對取得優惠政策受讓的土地再交易進行嚴格限制，以加強政府管理部門對房地產價格的監測與調控。嚴格商品房預售審核管理、防止以預售為名的土地投機，嚴查開發商品房惜售行為，限制商品房期房和經濟適用房轉讓，加強稅收征管和恢復征稅、控制炒房。如購買高檔商品房、別墅實行高契稅政策，二手商品房轉讓征收商品房增值稅或個人所得稅，商品房期房轉讓增收期房轉讓契稅等，限制購房投機和炒作，鼓勵自住，控制購房投資和投機需求。
關鍵詞:日本 貨幣政策 利率
一、引言
日本在1985年，取代美國成為世界上最大的債權國的同時，也與美國產生了巨額貿易逆差問題。在這樣的經濟背景下，1985年9月22日，美國、日本、聯邦德國、法國以及英國的財政部長和中央銀行行長（簡稱G5）在紐約簽訂了 “廣場協議”，五國聯合干預外匯市場，各國開始拋售美元，繼而形成市場投資者的拋售狂潮，導致美元持續大幅度貶值，日元快速大幅度升值。
日元大幅升值使日本出口導向型經濟受到極大沖擊。為防止經濟增長下滑，日本實施了寬松的財政和金融政策，這樣的大背景下，日本掀起了一輪設備投資熱潮，投資的增長遠高于消費的增長。低利率更是刺激土地和股票價格持續而急劇地上升。到了1989年5月，由于資產價格出現持續、大幅上漲，日本政府在美、歐各國紛紛加息的背景下，日本銀行也不得不從1989年5月開始多次上調貼現率，這成了泡沫經濟破滅的導火線。從1990年開始，日本股價持續下跌。1992年8月18日日本股價降至14309日元，與1989年最高點相比下降了63％，成為日本歷史上空前的“大股災”。以至于1990年之后的十年被稱為日本“失去的十年”，這十年呈現嚴重的經濟停滯發展狀態。
為了恢復和刺激經濟的增長，日本政府采取了怎樣的貨幣政策及其運用效果如何呢？對這些問題進行深入研究無疑對我國當前的貨幣政策取向有著重要的借鑒意義。
二、20世紀90年代之后日本貨幣政策的回顧
20世紀90年代之后日本政府針對泡沫經濟破滅帶來的經濟長期不景氣狀況，采取了相應的政策和措施。從貨幣政策的角度看可以大體分為三個階段。
1.低利率時期（1995~1999）
公定貼現率是90年代早期和中期日本重要的貨幣政策工具，是指日本銀行在同業拆借市場向銀行等金融機構提供的商業票據、國債和特定證券的抵押貼現率，是商業銀行等從日本銀行取得貸款的成本。公定貼現率作為當時日本金融市場的基本利率，其變動可以影響各種短期利率的變動，且變動方向與公定貼現率保持一致。作為當時日本銀行的重要政策工具，公定貼現率是日本貨幣政策的風向標，金融機構、企業和公眾會根據公定貼現率的變動來改變各自的經濟行為。日本銀行在泡沫經濟崩潰后，于1991年7月1日開始采用擴張的貨幣政策，連續9次下調公定貼現率至1995年9月8日的歷史最低水平0.5%，并保持這一公定貼現率到1999年初。
2. “零利率”政策的初步實施階段(1999年2月一2000年8月)
1999年2月，日本銀行為應對經濟衰退和金融系統大量的不良債權，決定實施“零利率”政策，將有擔保的隔夜拆借利率降至0.07%，同年4月進一步降至0.01%的超低水平?？鄢泿攀袌鼋浖o傭金成本，短期利率己經降至O。
3.數量寬松政策的實施(2001年3月至2006年)
2001年3月l日，日本銀行將基本貼現貸款率再下調至0.25%，將有擔保隔夜拆借利率下調至0.02%。3月19日，日本銀行采取進一步的放松銀根政策即數量寬松貨幣政策。
2006年3月9日在經濟回暖的背景下，日本銀行貨幣政策委員會決議結束數量寬松的貨幣政策。
三、貨幣政策有效性分析
3.1對前面兩個階段的分析
日本的貨幣政策是不是落入“流動性陷阱”了？
1992年1月，經濟企畫廳宣布日本經濟擴張局面在1991年第一季度最高峰后進入衰退期。
日本政府在1991年7月開始逐漸下調利率應對經濟的衰退，見下表：
“流動性陷阱”指的是在貨幣政策的極端情況下，名義利率已經接近或為零時，貨幣當局擴大基礎貨幣對宏觀經濟變量不產生影響，也就意味著傳統的貨幣政策已經失靈。根據克魯格曼（Krugman，1998）的理解，“流動性陷阱”是名義利率為零或接近于零時出現的一種特殊情形，此時的最大特征是貨幣政策基本失靈，因為貨幣與短期債券被視為完全替代品，所注入的基礎貨幣不會起任何作用。
關于這段時間日本貨幣政策是否陷入了流動性陷阱很多學者做了深入的的研究。
吳群剛和胡鞍鋼將通貨緊縮劃分為初發期、發展期和惡化期。在此理論的研究下來分析,日本所謂的“失去的10年”(即1992~2001年),就是日本經濟陷入流動性陷阱的10年。
諶坤認為,日本經濟經歷長期衰退的真正根源在于,日本政府在制定貨幣政策時導致了流動性過剩,從而導致資產泡沫迅速膨脹,隨后急劇地緊縮銀根,刺破資產泡沫,最終導致了日本經濟陷入長期的衰退階段。
自20世紀90年代開始,日本金融體系在零利率貨幣政策時期,面臨著“流動性陷阱”的高風險。雖然這一觀點得到諸多學者的實證證明,但是日本經濟是否真正陷入“流動性陷阱”,一些學者仍堅持不同的看法。 關鍵問題在于對“流動性陷阱”定義的分歧方面?？墒遣徽摯蠹覍θ毡臼欠裣萑肓恕傲鲃有韵葳濉钡挠^點如何，針對這段時期，日本流動性過剩的看法還是一致的，而且對于這個時期貨幣政策的有效性普遍都認為收效甚微。在分析其中的原因時，學界普遍把眼光集中放在了貨幣政策的傳導機制上來。
貨幣政策傳導機制中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。
貨幣政策傳導途徑一般有三個基本環節： 從中央銀行到商業銀行等金融機構和金融市場，然后到企業、居民等非金融部門的各類經濟行為主體，以及從非金融部門經濟行為主體到社會各經濟變量，包括總支出量、總產出量、物價、就業等。
例如中央銀行通過公開市場買入證券、降低貼現率以及降低法定準備金率等擴張性的貨幣政策，將會使利率降低。更低的利率降低了消費者的借貸成本，刺激了額外的支出。利率的降低還降低了投資的成本，促使投資增加，這一系列的傳導最終會影響到生產、消費等各個社會經濟變量，從而總產出增加。
雖然凱恩斯理論是如此闡述，可是在20實際90年代的日本，貨幣政策的實際效果卻不盡如人意。從貨幣政策的傳導機制方面看來，發現了諸多問題。
日本經濟戰后時間最長、力度最大的蕭條始于泡沫經濟的破滅，其直接后果就表現在資產價格的大幅度下降和銀行產生的大量不良貸款上面。
資產通貨緊縮本身就對消費、投資的支出有很強的逆效應，而且資產作為資金借貸市場的擔保物的價格下降會造成借貸雙方交易成本的提高，會抑制銀行的對外貸款。
所謂不良債是金融機構指因擔保價值貶值而無望回收的債權等。當時日本金融界的不良債有如下特點：大量的舊債未處理完，新債更加迅速積累，處理不良債的費用甚至超過了銀行業主的收益，不良債的發放對象多在地產、建筑行業，對這些行業的貸款當時還在增加。
大量的不良債至少從三個方面影響了貨幣政策對經濟的有效調節：首先銀行很難回收不良債導致金融中介功能的減弱，再者在一些生產效率不高的行業和領域出現了資本等經濟資源的緊張，最后不良債使消費者和企業對金融業信任降低，最后也抑制了消費和生產的再投資。
3.2對第二個階段貨幣政策有效性分析
小泉內閣上臺后，進行了強有力的經濟改革，2002年推出了《金融再生計劃》加速處理不良債權，主要把不良債權的焦點集中在一些大型銀行上面，包括三點：1.對銀行的資本核定制定了嚴格的標準2.充實銀行的自有資本3.加強銀行的治理。到2006年末，大型銀行的不良債比例已經由2001年末的8.4%下降到了4.5%。
處理不良債的同時，日本政府保持了寬松的貨幣政策即所謂“定量寬松的貨幣政策”。
這對于不景氣的經濟有諸多好處：1.可以提高國民和生產者的消費、投資預期。2.為金融機構提供了較好的外部環境。3.伴隨著不良債的處理，金融體系抗風險的能力得到加強，金融的中介功能也得到了改善。
當然，任何經濟政策要發揮作用都會有一個政策時滯的問題，也還有要面對世界經濟環境、自然災害等問題。從現有的GDP數據來看，2004年之后日本經濟恢復了穩定的增長和日本既定的相關貨幣政策不無相關。
四、對中國的借鑒
日本的經濟在戰后飛速飛速發展，其歷史經驗與中國有很多相似的情況。在泡沫經濟破滅及相關的問題上，學術界予以了很高的關注。日本經濟失去的十年，其實也是日本反思和探索的十年，借鑒日本大約二十年的貨幣政策軌跡至少可以給當前的中國幾點這樣的啟示：
1.在貨幣政策方面要保持央行的獨立性和貨幣政策的主動性?？梢钥吹剑?0年代初日本央行對于泡沫經濟破滅帶來的影響沒有及時反應，并給以貨幣政策的調整，失去了較好的時機，以至于后來的多次下調利率收效甚微。
2.在貨幣政策的使用方面要注重貨幣政策的指導。日本90年代中后期所執行的急速下調的貨幣政策與前期相比，簡直就是兩個極端。這種急速調整的貨幣政策沒有充分考慮到貨幣政策的時滯和對經濟的指導作用，片面高估了貨幣政策的作用，以至于要面對“流動性陷阱”這樣的問題，貨幣政策一度失去了主動性。
3.日本泡沫經濟的破滅主要是集中在以證券為代表的金融行業和房地產為代表的建筑行業上面，而逐漸牽引影響到其他領域。我國2008年股市暴跌之前，就有學術界從日本的歷史經驗給當時的經濟建言，現在的情況是我國的股市泡沫破滅了，而樓市的價格還在一路上升，這就與日本當年的情況非常不同了。這兩個市場迥然相異的格局，到底是我國特殊的市場經濟運行規律所產生的，還是因為我國在泡沫經濟破滅問題上吸取了日本的經驗，有意的時樓市泡沫維持下來，以便于銀行業有時間處理其資產組合，降低因為樓市泡沫破滅可能帶來的銀行業的大量不良債，最后減少對整個經濟體的損傷呢？若是這樣，在股市泡沫破滅后的三年以來，銀行業已經有了很充足的時間做好準備應對樓市泡沫的破滅。那么今年二季度新一輪的房地產貸款壓力測試得出的“即使房價下跌五成，銀行業也可以承受”的消息對于無法抑制的樓市泡沫無疑是一個巨大的利空。
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論文摘要：文章對房地產市場泡沫的產生與危害及其對策作簡要分析。2010年我國政府對房地產市場進行了一系列的經濟改革和政策調整，旨在抑制過快增長的房地產泡沫經濟，保障房地產市場穩定健康的發展，維護廣大人民的住房權利。
一、房地產市場泡沫
所謂泡沫經濟，是指由于人們非理性的經濟活動，導致某種交易物的價格劇烈增長，這個價格遠遠超過其本身的價值。這種突然形成的高價，不能長期維持，按照經濟規律，經過一定的時間它必然會下降到符合其價值的水平上，這種現象就像泡沫的破裂一樣，所以稱作泡沫經濟。當這種現象發生在房地產市場時，便形成了房地產市場泡沫經濟。
房地產市場泡沫的大規模爆發最早產生于日本。從1985年開始，日本政府為了刺激經濟發展采取了非常寬松的金融政策，鼓勵資金流入房地產市場，同時由于美元貶值，大量國際資本進入日本的房地產業，導致房價飛漲，使得國民紛紛投機房地產市場。
二、我國房地產泡沫的產生
近年來，由于房地產業所帶來的巨大經濟效益，各地政府對待房地產項目幾乎是一路綠燈，在政策與經濟上都給予其相當大的扶持力度，這使得房地產業的發展勢頭過于強勁，一躍成為國民經濟的支柱產業。但這種非理性的發展，使得房地產業已經顯露出超出國民經濟承受范圍的苗頭，房價一路飆升，許多地區的房價已經遠遠超過了普通民眾的購買能力，“地王”與“天價”樓盤不斷地涌現，房地產業已經成為暴利行業的代名詞，其產生的經濟泡沫也在不斷增長。主要有以下原因：
第一，居高不下的市場需求導致房價非理性上漲。需求是市場的根本推動力。我國是一個人口基數龐大的國家，國民對住房的需求量始終維持在一個較高的水平，加之近年來我國城市化速度的加快，住房需求一直居高不下，在這種長期供不應求的狀態下，由于沒有政策的限制，開發商掌握了市場的主動權，在利益的驅動下，房價的上漲逐漸進入了一種非理性的狀態，并且開始了惡性循環，使得整個房地產市場一直維持在一種高房價、高需求的狀態，而且房產的價格已經遠遠超過其本身的價值，從而促成房地產泡沫。
第二，我國土地的稀缺性導致房價隨地價飆升。我國的土地供給尤其是城市建設用地的供給量十分有限，由于房地產市場的高利潤性，眾多的大型企業紛紛介入，大量的國內企業資本進入房地產市場，導致土地市場的競爭十分激烈，土地出讓金動輒幾十億上下，地價的猛漲導致房地產開發成本的直線上升，開發商為了獲得高利潤回報，只有不斷抬高房價，最終把負擔全部轉嫁到了購房民眾身上。
第三，銀行等金融行業支持過度。我國房地產開發項目中有超過50％的資金是來自于銀行，銀行為了追求利潤，將資金大量注入房地產市場，間接地促進了地價的飆升；同時，銀行本身盲目的擴張信貸規模，忽略了房地產市場的風險性，致使各種投機行為愈演愈烈，不斷堆積金融風險，也為房地產泡沫的產生埋下了隱患。
第四，各地方政府對財政收入的追求。由于房地產行業的高利潤性，其在很多地方都成為了當地的支柱產業，為地方的經濟發展和政府的財政收入做出了重大貢獻，所以，對于房地產行業，各地政府都給予了很大的支持，導致房地產的政策過于寬松，地方政府不能切實有效地發揮政府的監管作用，使得房地產市場的發展缺乏合理的規劃與管理，這也是房地產泡沫形成的重要因素。
三、房地產泡沫的危害
第一，廣大民眾的住房權益無法得到保障。房地產泡沫破裂前最直接的危害就是房價過高，這使得人民大眾無力購房，或者說一旦購房便背上了巨額的銀行債務，成為所謂的“房奴”，一方面大量的資本投入房地產市場，另一方面人民的住房需求卻始終得不到滿足，這違背了廣大人民群眾的利益，不利于社會安定與發展。
第二，泡沫破裂會引發嚴重的金融危機。從日本的泡沫經濟破裂可以看出，無論是銀行、企業還是投機者，大量的國民資本投入了房地產行業，一旦泡沫經濟破裂，將會引發劇烈的金融危機，企業倒閉，投機者破產，最終銀行將會成為最大的買單者，由于銀行關系到國民經濟發展的命脈，銀行的虧損對整個社會帶來的經濟災難是難以估量的，不僅如此，這場經濟災難對國家今后的發展將會產生長久的負面影響。
四、房地產泡沫的對策
第一，銀行實行嚴格的信貸審核機制。由于房地產業的主要資金來自銀行，要嚴格的控制銀行的信貸項目，杜絕信貸違規操作，嚴防不良貸款產生；同時，要嚴格控制房地產業銀行資金的比重，防止控制投機行為，為房地產市場的穩定發展提供良好的金融條件。
第二，加強管理土地市場。土地交易價格是房價的風向標，因此要對土地市場進行嚴格規范，出臺相應的政策來遏制囤積土地等各種土地投機行為，保證土地市場的規范健康發展。
參考文獻：
我在碩士期間專攻日本經濟，18年的高速增長，當時國內外輿論把日本捧上天。后來泡沫興盛，美國出版《日本第一》，驚呼“日本買下了美國”。曾幾何時泡沫破滅，日本經濟停滯20年。
美國摩根大通銀行副總裁黃樹東先生基于自己多年來在國際金融行業的豐富閱歷，近期著書《選擇和崛起：國家博弈下的中國危局》，對世界金融體系和世界經濟體系做了獨到的揭秘和剖析。書中就論述到了美國從國家利益出發，把日本導人泡沫經濟的這段歷史。
高增長思維慣性導致決策失據
日本政府在經濟轉型期追求GDP高速增長的思維慣性，在改革過程中忽略過度投資和資產價格快速上漲的風險，宏觀政策屢屢失誤。
為緩解日元升值壓力，日本鼓勵銀行和企業向海外投資。1980～1984年逐步放開外匯管制，外國企業可在日本發行以日元和外國貨幣為基準的債券，日本金融機構可用任何貨幣在海外發行債券，把得到的資金兌換成日元，日本成為世界主要的資本供給者。80年代中期成為世界最大債權國。1996年16.7％的GDP是外國資產。日本外流的資本有40％到了美國，25％到了亞洲。日本銀行在美國發放的貸款曾達到美國新增貸款的17％，大量購買美國的房地產，此時正是美國房地產泡沫時期，日本資本接盤后，美國房地產就崩盤，日本投資巨虧，相當于10年對美貿易順差。
為緩解日元升值壓力，保持企業競爭力，日本實行低利率，把經濟資源引導到資產投機和信用擴張，刺激了房地產泡沫形成。日本銀行在吹大資產泡沫的同時，也吹大了自己資產和利潤。金融自由化促進信用極度擴張，銀行業資本極度膨脹，銀行股票價格迅速上升，“解放資本”的奇跡就是資產泡沫。股市從1986年的12000點飆升到39000點，東京房地產總市值超全美國房地產總值，資產泡沫吸引了巨額銀行貸款。1980年日本銀行在世界前10名當中只有一家，1988年囊括了前10名。
1987年的“黑色星期一”，紐約股票市場暴跌引起全球連鎖反應，各國在1988年緊縮銀根，日本仍沉浸于金融自由化帶來的“新鮮而自由的空氣”，增大現鈔供給，到1989年緊縮銀根為時已晚。1990年日本資產泡沫破裂，日本當局直到1995年才承認經濟衰退，采取措施已晚，經濟泡沫最終破滅。
日本銀行積累了巨額不良資產，1992年達到40萬億日元，日本政府寄希望于經濟回升消化不良資產，結果1998年增加到87萬億日元，占銀行業貸款的15％-20％，國內生產總值的30％。
在經濟大蕭條環境下，日本政府在1996年實施“大爆炸”式的全盤自由化改革。2002年推出“金融再生計劃”，受此沖擊2003年股指跌破8000點大關，回到了1983年的水平。經過長期的改革，健全了法律監管，至2005年銀行不良資產下降到16萬億日元。
理論上講銀行的市場化改革是必要的，但也充滿著風險。初期改革與貨幣升值、經濟高速增長并行，引發了資產泡沫。泡沫崩潰以后，市場力量無法使日本走出通貨緊縮，零利率和改革都不能解決問題，出現“流通性陷阱”。2008年受美國影響，日本的出口和GDP又出現下降，經濟沒有走出衰退。
日本的挫折根本在于，第一，沒有完整的，在外力壓迫下被迫升值和改革；第二，錯誤地應用新自由主義理論；第三，沒有處理好貨幣升值，經濟增長和體制改革的關系；第四，沉浸于過去經濟高速增長思維中不能擺脫，不能解決結構性問題，在經濟轉型期出現了嚴重的泡沫經濟。
催生泡沫經濟的四大因素
出口導向，貨幣升值，金融自由，宏觀失控是催生泡沫經濟的四大因素。
1946年為扶植日本，美元對日元大大高估，日本的出口導向惡化了國內的二元經濟關系。隨著日本經濟的恢復，日元從1美元兌換360日元升值到了250日元。日元在1965年就宣布可自由兌換，但金融體系沒有放開，國家控制相當嚴密，國際資本無法自由進出。美國壓迫日本先開放金融市場，再把日元升值，一直持續了14年，日本節節抵抗，節節敗退，最后全盤放開，頃刻瓦解。
20世紀80年代美國發明了一種理論：日元低估是萬惡之源，日本政府操縱匯率，背離市場，導致美國雙赤字。美國聯合西方各國聯手，在1985年達成“華盛頓共識”，聯手壓迫日元升值，一宣布就造成嚴重升值預期，投機資本進入日本，1985年底就使日元迅速升值到1：200，最高升值到1：80；1998年亞洲金融危機時期日元曾貶值到1：150，后來就在90-130范圍內波動。
僅僅是貨幣升值，并不會產生嚴重的泡沫經濟。
華盛頓共識不限于宣布日元升值，而是一個一攬子新自由主義改革計劃：開放國內市場；充分發揮私人行業的生命力；實施彈性的金融政策，使之充分考慮到日元的匯率；更有力地推動金融體系和日元的自由化，使日元反映日本經濟的實力；允許地方政府進行追加投資；刺激國內需求，擴大消費信用和住房按揭等。
在貨幣升值期間推行金融自由化，加速泡沫經濟形成。日本傳統金融體制是主銀行體制，銀行與企業相互持股，以銀行為中心形成企業集團，政府規定存貸款利率差，保護銀行和居民的利益。資本市場極不發達，銀行隸屬于財政部，主要目標不是利潤，而是政府經濟目標和財團整體利益。
這種銀行體系被指責為“封建體系”，華爾街逼迫日本實施金融體系和外匯市場自由化：擴大資本市場，放開利率。允許銀行業以利潤為中心，從事創新業務，發展房地產按揭和資產證券化，銀行參與債券發行，交易外國金融期貨，進入養老信托，向企業出售證券化貸款，將銀行完全推向市場和國際化，改造成“現代銀行”，廢除政府對銀行的保護。
金融自由化在相當程度上激化了金融固有的脆弱性。利率上限取消以及降低進入壁壘，引起銀行特許權價值降低，銀行部門的風險管理行為扭曲；金融業由分業經營走向混業經營；商業銀行和投資銀行日益融合，銀行過度介入證券市場。日本在1960―1980年企業借入資金為30％，80年代后下降到10％，進入90年代下降到5％。銀行收益減少，從事高風險投資，加大了余融系統存在的道德風險。
貿易摩擦，產業控制與高科技爭奪
國家利益和世界霸權是美國政策的核心。日本與美國是二戰期間的敵人，戰后卻成為美國的政治軍事外交盟友。美國先占領日本，又扶植日本，是出于朝鮮戰爭和冷戰的需要，以后則是圍堵中國的需要。
美國一直以新自由主義改造日本。戰后日本陷入惡性通貨膨脹，杜魯門總統派特使，銀行家道奇去推行“休克療法”，說日本是“高蹺經濟”，要砍掉美國援助和財政補貼這兩條腿，由此造成經濟衰退和嚴重失業，依靠朝鮮戰爭才解脫出來。以后日本經濟高速增長18年，離不開美國的扶植，美國替日本承擔了軍費，把力量集中于發展軍事工業，向日本廉價轉讓民用技術；對日本實行5％的優惠關稅，而默認日本單方面對美國征收15％的關稅，保持對美大幅度貿易順差。日本則在政治、軍事、外交、技術市場方面全面依賴美國，成為美國在亞洲的冷戰基地。
日本的半導體和汽車，在60年代以后成為美國強勁競爭對手，美國采取一系列措施整治日本。早期逼迫日本“自愿限制出口”，從1956年的紡織品，到后來的鋼鐵，汽車，計算機，層出不窮。1977年美國半導體協會指責日本違背市場規則，濫用傾銷方式。美國政府幫助企業，采取多種方式包括政府間協議限制日本，培植中國臺灣地區和韓國作為競爭對手，至1993年美國終于取代日本再度成為最大的晶片出口國。日元資本外流出現了產業空心化，日本政府沒有魄力和能力推動產業升級，至21世紀日本在高科技產業上已完全輸給了美國。
[關鍵詞] 人民幣升值 房地產業 房地產泡沫
2005年7月21日中國人民銀行調整匯率浮動區間,人民幣開始升值。時至今日，人民幣對美元匯率中間價已升至1∶7.2598，而中國的房價也在這幾年間一路飚升。針對人民幣匯率調整對我國房地產市場的影響，SOHO中國有限公司董事長潘石屹發表自己的看法。
潘石屹認為人民幣小幅升值對中國的經濟不會有太大的影響。走一步，看一步這就是漸進性的原則，是一種漸進性的改革。央行這個做法很聰明，掌握了主動權。其重要意義在于啟動了靈活的人民幣匯率浮動機制，這就像邁了一個臺階，以后匯率會一步一個臺階，進入小步上升的軌道。匯率調整，對中國高檔房地產的影響是積極的。國外資本看好人民幣，但如果只是將外匯簡單換成人民幣，目前人民幣存款利息太低，加上物價因素，實際上為負利率。如果換成人民幣資本，房地產就是最好的選擇，國際資本獲得的收益會更大。高檔住宅物業和商業物業的前景一定會看好。對以國內需求為主的中、低檔住宅市場不會有直接的影響。
本人認為人民幣升值對房地產業的影響應該從基本的經濟規律開始分析。
首先來看人民幣升值對商品價格的直接影響。人民幣相對美元等外幣升值，就意味著可以用同等的人民幣兌換到更多的外幣用于進口，從而導致進口成本降低，進口商品的價格隨之就會下跌。同時增加出口產品成本、抑制出口。
再來看人民幣升值對房地產業可能發生的有利影響。人民幣升值意味著經濟發展形勢比較好。我國房地產業的發展與宏觀經濟有很強的相關性。宏觀經濟發展會導致投資的增加和企業的擴張，土地、廠房、辦公物業的需求上升；經濟良好加速商品流通，商業地產需求旺盛；居民收入提高及其支付能力提升，拉動居民商品房的投資的需求。從全球角度看，人民幣升值意味著以人民幣計價的資產價值提升。資本在自由流動的前提下，會選擇中國房地產作為重要的配置資產。海外游資預期人民幣升值致使大量海外熱錢涌入中國房地產市場，其中一部分將進入具有保值增值功能的房地產市場，進而加大了房地產投資需求,這部分熱錢以不同的投資方式進入房地產市場。人民幣升值會使進口商品價格下降，進而帶動國內消費品價格的下降，國內多余貨幣部分將進入房地產市場，投資需求拉動房地產價格。另外，人民幣升值會使國外進口商品價格下降，其中也包括一些進口的高檔建材、設備。這有助于開發高檔商品房企業成本下降，增大一些企業的利潤空間，同時有助于我國商品房品質的提高。
同時要看到人民幣升值對房地產業可能存在的不利影響。人民幣升值直接影響我國出口，如果出口下降，內需不足很容易導致經濟回落，這將對房地產市場產生重大影響。一些出口企業、外貿企業如果受人民幣升值影響利潤出現下滑，將影響這些企業租用寫字樓、擴大投資，這對商業地產市場會產生一定的沖擊。人民幣大幅升值，房地產市場的投資需求過渡，很容易產生國家的經濟安全和經濟利益房地產泡沫。韓國和日本發展的歷史表明房價與幣值升值有一定正向關系，從日本、韓國和臺灣的歷史經驗來看，最初貨幣升值對房地產業的影響是外資投資需求增加，導致房價上漲，形成泡沫，在升值后期外資撤退，房價下跌,泡沫破裂。
接下來，從日本20世紀90年代經濟衰退的歷史經驗來分析，人民幣升值可能造成中國房地產業的泡沫經濟。
應該說“廣場協議”后日元升值是日本出現泡沫經濟的罪魁禍首。1985年的“廣場協議”令日元匯率在10年間里升值近3倍。隨后，日本經濟形成了巨大的資產泡沫。從1987年～1990年，住宅用地價格年均上漲14.41%、商業用地價格年均上漲15.6%。泡沫經濟破滅前的日本，東京的地價等于整個美國的地價總和。資產泡沫嚴重影響了實體經濟的正常循環，并為1990年的股市大跌、企業倒閉、經濟崩潰埋下了伏筆。
低利率政策誘發泡沫形成。日元升值導致日本企業生產成本上升，出口競爭力下降。為了降低成本，日本企業紛紛投資海外，特別是日本傳統的制造業向海外轉移勞動密集型生產，日本出現產業空心化趨勢。產業的空心化使日本國內就業增長出現困難，從而導致國內購買力下降，進一步加劇了產業空心化的速度，形成了一個惡性循環。在這樣的背景下，日本政府企圖通過寬松的貨幣政策來刺激國內投資和消費，從1986年開始，日本銀行連續降息，基準利率從1986年1月的4.5%下調至1987年2月的2.5%。超低的利率使得大量的資本流向房地產等非生產性行業，房地產、股票價格短期內快速上漲；房價、股價上漲后抵押給銀行可以得到更多的貸款進行新一輪的投機，日本經濟進入一個泡沫累積的過程。房地產泡沫的另一個后果是使得制造業的成本進一步上升，銀行也更加愿意貸款給獲利豐厚的投機性行業而不愿貸款給生產性企業，惡化了企業的生存環境，迫使生產性企業轉移到海外。結果，寬松的貨幣政策沒有使資本流向生產性行業而是流行了房地產、股票等非生產性行業，到1990年，日本生產性行業的貸款比重下降為25%，非生產行業的貸款比重上升為37%。
國際資本的投機加大了泡沫程度。廣場協議后10年間，日元幣值平均每年上升5%以上，無異于給國際資本投資日本的股市和樓市一個穩賺不賠的保險：即使投資的資產日元價格沒有升值，也可以通過匯率變動獲得5%以上的收益。而實際上日本國內由于低利率政策刺激了股市和樓市價格的快速上漲，因此國際資本投資日本股市和樓市可以獲得雙重收益――資產價格的升值和日元的升值。在雙重收益的刺激下，國際資本在廣場協議后更多地進入了日本，大量從事于股市和樓市的投機。國際資本的流入又產生了三個短期效果。一是國際資本的大量流入加劇了日元升值的壓力；二是國際資本投機于股市和樓市加快了股價和房價上漲；三是國際資本流入使得日本國內貨幣供應量過度增加。這三個效果刺激了短期內日元進一步升值、泡沫進一步膨脹，反過來又吸引更多的國際資本進入日本投機。廣場協議后近5年時間里，股價每年以30%、地價每年以15%的幅度增長，而同期日本名義GDP的年增幅只有5%左右。泡沫經濟離實體經濟越來越遠，雖然當時日本人均GNP超過美國，但國內高昂的房價使得擁有自己的住房變成普通日本國民遙不可及的事情，日本國民真正的生活水平要比美國等其他西方國家低很多。1989年，日本政府開始意識到土地價格嚴重脫離實際價值，經濟中的泡沫問題已經非常嚴重，便施行緊縮的貨幣政策。然而為時已晚，緊縮政策雖然戳破了泡沫經濟，但累積的泡沫已經給日本經濟帶來巨大的損害，股價和地價短期內下跌50%左右，銀行形成大量壞賬，日本經濟進入十幾年的衰退期。
分析了鄰國日本日幣升值對房地產業造成的經濟影響后，回頭再來看中國經濟的現狀：
第一個現象，2007年中國的制造業正經歷著陣痛。最突出的是珠三角制造業，廣州的制鞋、制衣等勞動密集型企業，有25%左右的企業開始向鄰近的越南、緬甸、印度、孟加拉等東南亞國家轉移。以廣東東莞鞋業為例，一直以來東莞鞋業占國內四分之一壁江山，據世界十分之一分額，然而一年來東莞有1000多家鞋業轉移。
第二個現象，今年來物價由結構性增長逐步演變成通貨膨脹。2007年7月份以來居民消費價格指數CPI一直以5%～6%的速度增長，11月份居民消費價格總水平同比增長6.9%。居高不下的房價和肉、油、禽蛋、糧食、水電等日常消費品的漲價使得普通老百姓的生活水平無法得到切實提高。
從日本20世紀90年代經濟衰退的歷史經驗教訓結合中國現在的經濟狀況，我們應該注意以下幾點：
第一點，中國目前的企業和20世紀80年代中期的日本企業相比，對升值的承受能力比較低。20世紀80年代日本已經發展成為世界上最發達的國家之一，企業在資本、技術和管理方面的國際競爭能力很強，出口商品主要是高附加值產品，因此即使在廣場協議以后，日本的出口額繼續增長，貿易順差保持在500億美元以上。目前中國經濟發展水平并不高，出口商品屬于勞動密集型產品，企業主要依靠廉價的勞動力參與國際競爭，人民幣升值幅度過快，出口將大幅下降，進口大幅增長。因此，人民幣應該適度適當地升值，使中國經濟能夠平穩地發展。
第二點，由于中國經濟不能一次性承受較大的人民幣升值，政府只能采用逐步升值的辦法，這會強化人民幣升值的預期。目前，很多國際游資通過各種渠道進入中國，“豪賭”人民幣升值，但它們還比較謹慎，因為這場賭博的政策風險很大。如果人民幣升值幅度不恰當,并沒有達到市場預期的幅度，就會打消國際游資的疑慮，肆無忌憚地進入中國投機房地產市場。類似于日本的國際資本投機沖擊擴大泡沫的過程就會出現。中國由于前幾年寬松的貨幣政策，房地產價格已經連續幾年快速上漲。在分析日本泡沫經濟時看到，一旦泡沫形成，短期內具有自我強化的功能。
對照日本經濟房地產泡沫,中國匯率改革要按照適當的步驟進行，考慮到國家的經濟安全和經濟利益。要加強對資本流動的監管，把外資引向生產性領域。現在中央對房地產宏觀調控，地方就到處找海外資本解決資金問題，而且把海外資本進入中國看成國內房地產市場健康有潛力的一個標志。很多地方和企業把人民幣升值和房價上漲的雙重收益作為誘惑來鼓勵國際游資投機房市，危險是非常大的，是犧牲整個國家的經濟利益和國民經濟安全為局部的、短期的利益服務。
最后,整體地分析人民幣升值對房地產業的影響。人民幣升值將通過兩種途徑對不同行業產生影響。一是因人民幣升值所導致的資本成本和收入的提升將在長期內改變我國的經濟結構，重新賦予行業不同的成長速度，并使不同行業的企業業績出現分化。二是人民幣升值在短期內改變行業內企業的資產、負債、收入、成本等賬面價值，通過外匯折算差異影響其經營業績。概括而言，人民幣升值將對進口比重高、外債規模大、或擁有高流動性或巨額人民幣資產的行業是長期利好；而對出口行業、外幣資產高或產品國際定價的行業沖擊較大；其他則影響較小。由此看來房地產業是主要受益行業，房地產是非貿易的不動產行業，升值將全面提升國內地產資產價值，因此房地產業將明顯受惠。
人民幣升值對房地產業的預期效應。在評估人民幣升值影響時，應該重視人們的心理因素，人們的趨利心理和從眾心理非常普遍，并隨著市場的升溫將表現得非常充分，這會對資本市場和房地產價格上升起到明顯的推波助瀾作用。
人民幣升值對房地產業產生資金流入效應。人民幣升值一般意味著國內經濟整體向好，投資機會多而且收益水平相對可觀，因此將有大量的外資通過各種渠道進入國內市場，股市和房地產等市場由于流通性較好將成為這些資金集中的場所，最終導致股市上漲，房地產價格上揚。盡管我國外匯管制比較嚴格，但從2003年外資流入情況看這種趨勢也正在形成，近2年～3年來我國外匯儲備增額與貿易順差和外商直接投資之間的缺口呈上升趨勢，可能就有大量的投機資金在其中，而且外商直接投資中也不排除改變投資方向，再考慮這部分資金的放大效應，對整個地產的影響不可低估。
人民幣升值對房地產業產生的財富效應。由于資金面的充裕、股市的上漲以及整體經濟的景氣，居民的收入水平將得到較大的提高，并進而刺激人們形成強烈的財富效應，那么房地產將作為消費升級的主要聚焦點將得到大家的追捧，從而提升對房地產的有效需求。日本在1985年～1990年間日元升值幅度最大時也是股市和房地產市場上漲幅度最大時期。
綜合上述比較分析，可以得出結論：人民幣升值對房地產業的近期影響是有利的，但從長遠來看，人民幣如果進入一個升值周期，房地產泡沫就會出現，或從日本20世紀90年代經濟停滯的經驗來看，房地產業長此以往將產生嚴重的泡沫經濟。因此要注意以下幾點:一人民幣升值要堅持適度適當原則，應當在國家經濟安全和平穩發展的前提下升值人民幣;二應該注意房地產業產生泡沫經濟，要嚴格控制房價，平穩發展房地產業，避免產生房地產泡沫。使更多真正需要“有所居”的老百姓能買得起房子，我們期待房地產價格能夠回歸理性，房地產市場能夠健康地發展。
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[3]:人民幣升值對房地產行業的影響，finance.省略新浪財經，2005.7.22
關鍵詞：房地產；泡沫；金融危機
Abstract: the real estate industry is the backbone industry of the national economy, it is not only the country an important source of capital accumulation, and it can drive the development of other related industries, but at the same time also is the most likely cause foam one of the industries. In recent years, the rapid development of real estate industry in our country, the real estate market continues to heat up, some cities house prices rise rapidly, for China's real estate market bubble have more debate over whether there, so, what is the real estate bubble? It is how to form? How should we perfect the government institutions and various kinds of market mechanism, so as to achieve the purpose of controlling foam, the real estate industry to maintain a healthy development? For the problems here is analyzed and discussed.
Keywords: real estate; Bubble; Financial crisis
中圖分類號：F293.33 文獻標識碼：A 文章編號：
一，、房地產泡沫的實質
經濟學上對泡沫的定義，普遍被接受的是美國著名經濟學家查爾斯·P·金德爾伯格的觀點，他認為泡沫就是“一種資產或一系列資產價格在一個連續過程中的急劇上漲，初始的價格上漲使人們產生價格會進一步上漲的預期，從而吸引新的買者。這些人一般是以買賣資產牟利的投機者，其實對資產的使用及其盈利能力并不感興趣。隨著價格的上漲，常常是預期的逆轉和價格的暴跌，由此通常導致金融危機。” 根據他的觀點，房地產泡沫可理解為房地產價格在一個連續的過程中的持續上漲，這種價格的上漲使人們產生價格會進一步上漲的預期，并不斷吸引新的買者隨著價格的不斷上漲與投機資本的持續增加，房地產的價格遠遠高于與之對應的實體價格，由此導致房地產泡沫。泡沫過度膨脹的后果是預期的逆轉、高空置率和價格的暴跌，即泡沫破裂，它的本質是不可持續性。
二、房地產泡沫的危害
1 造成經濟結構和社會結構的失衡，房地產泡沫的存在意味著投資于房地產有更高的投資回報率。在泡沫經濟期間，大量的資金向房地產行業集聚，投機活動猖獗。。
2 導致金融危機。房地產業與銀行的關系密切，主要是由房地產業投入大、價值高的特點決定的。有資料表明，目前房地產開發企業項目投入資金中約20%～30%是銀行貸款；建筑公司往往要對項目墊付約占總投入30%～40%的資金，這部分資金也多是向銀行貸款。此外，至少一半以上的購房者申請了個人住房抵押貸款。這幾項累加，房地產項目中來自于銀行的資金高達61%。因此一旦房地產泡沫破裂，銀行就成為最大的買單者。應該注意到：銀行與一般企業不同，安全性對其來說特別重要。一般生產性企業的倒閉只是事關自身和股東，對其他主體的影響較小。而銀行的倒閉不僅僅是這家銀行自身的事情，而且往往會引起連鎖反應，使其他銀行也面臨擠兌風險。
三、房地產泡沫的成因
房地產作為泡沫經濟的載體，本身并不是虛擬資產，但是，與虛擬經濟膨脹的原因相同，房地產泡沫的產生同樣是由于出于投機目的的虛假需求的膨脹，所不同的是，由于房地產價值量大，這種投機需求的實現必須借助銀行等金融系統的支持。一般來說，房地產泡沫的成因，主要有三個方面
首先，土地的有限性和稀缺性是房地產泡沫產生的基礎。房地產與人們和企業事業單位的切身利益息息相關。居者有其屋是一個社會最基本的福利要求，人們對居住條件的要求也是沒有窮盡的，而與企事業發展相關的生產條件和辦公條件的改善也直接與房地產密切相關。由于土地的有限性，從而使人們對房地產價格的上漲歷來就存在著很樂觀的預期。當經濟發展處于上升時期，國家的投資重點集中在基礎建設和房屋建設中，這樣就使的土地資源的供給十分有限，由此造成許多非房地產企業和私人投資者大量投資于房地產，以期獲得價格上漲的好處，房地產交易十分火爆。加上人們對經濟前景看好，再用房地產抵押向銀行貸款，炒作房地產，使其價格狂漲。
其次，投機需求膨脹是房地產泡沫產生的直接誘因。對房地產出于投機目的的需求，與土地的稀缺性有關，即人們買樓不是為了居住，而是為了轉手倒賣。這種行為一旦成為你追我趕的群體行為，就很難抑制，房地產泡沫隨著產生。
再有，金融機構過度放貸是房地產泡沫產生的直接助燃劑。從經濟學的角度來說，價格是商品價值的貨幣表現，價格的異常升漲，肯定與資金有著密切的關系。由于價值量大的特點，房地產泡沫能否出現，一個最根本的條件是市場上有沒有大量的資金存在。因此，資金支持是房地產泡沫生成的必要條件，沒有銀行等金融機構的配合，就不會有房地產泡沫的產生。由于房地產是不動產，容易查封、保管和變賣，使銀行部門認為這種貸款風險很小，在利潤的驅動下銀行也非常愿意向房地產投資者發放以房地產作抵押的貸款。此外，銀行部門還會過于樂觀地估計抵押物的價值，從而加強了借款人投資于房地產的融資能力，進一步地加劇了房地產價格的上漲和產業的擴張。
四、防止房地產泡沫產生的措施
1 加強對房地產市場的宏觀監控和管理。宏觀經濟形勢和政策的改變，往往會引起其他因素的連鎖反應，包括國家稅收、勞動就業、居民收入、金融環境、企業利潤等等。政府對宏觀經濟形勢進行全方位的監控，制定合適的政策，是防止房地產泡沫的首要措施。房地產兼有資產和消費品兩重性，正因為如此，房地產市場的投資十分活躍，容易產生房地產泡沫時，就必須加強對房地產市場的管理。首先，要加強對房地產建設的投資管理，根據收入的水平來確定投資規模，使房地產的產與銷基本適應，不至于過多積壓；其次，要加強房地產二級市場的管理，防止過分炒高樓市，使房地產泡沫劇增；最后，調整房地產開發結構，大力發展安居型房地產，同時應加強市場統計和預測工作，從而使房地產行業成為不含泡沫的實實在在的主導產業。
