時間：2024-03-16 08:19:16
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇風(fēng)險投資的目的，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資
方法 延遲性 期權(quán)
引言
風(fēng)險投資（又稱為創(chuàng)業(yè)投資）是指向主要屬于型的高成長性創(chuàng)業(yè)提供股權(quán)資本，并為其提供經(jīng)營管理和咨詢服務(wù)，以期在被投資企業(yè)成熟后，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取中長期資本增值收益的投資行為 。事實上，風(fēng)險投資是投資者投資于初創(chuàng)企業(yè)(主要是高科技企業(yè))，并為所投資的企業(yè)提供管理和經(jīng)營服務(wù)，期望通過投資項目的高成長率取得高額收益的投資方式，以高投入、高風(fēng)險和高收益為特點。
在關(guān)于風(fēng)險投資項目的評價方面，國外許多學(xué)者對風(fēng)險投資者選擇投資項目的程序和選擇標(biāo)準(zhǔn)進行了，其中最著名的是 Tyebjee and Bruno以及 Fried and Hisrich的研究。而Dixon通過問卷的形式研究了風(fēng)險投資者評估風(fēng)險企業(yè)時對各個指標(biāo)的重視程度，他發(fā)現(xiàn)投資者最重視的指標(biāo)依次：管理者技能、市場容量、營銷技能、項目成長性、投資規(guī)模和財務(wù)技能。具體在模型的構(gòu)建方面，風(fēng)險投資項目評價的傳統(tǒng)方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，其中以凈現(xiàn)值法( 法)最具有代表性。然而， 法暗含著兩個假設(shè)：1)投資者必須立刻決定是否進行投資；2)投資項目完全可逆(即放棄投資項目不花費任務(wù)成本)。這兩個假設(shè)說明了 法沒有很好地處理風(fēng)險投資項目投資的時間選擇問題。而對風(fēng)險投資項目而言，收益率變動大，更注重投資時機的選擇。僅僅用NPV法無法很好地解決風(fēng)險投資的時機決策以及評價問題。
我國對風(fēng)險投資項目評價的研究多集中于通過各種手段對凈現(xiàn)值法進行改進，如風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法和肯定當(dāng)量法。風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法是將凈現(xiàn)值法和資本資產(chǎn)定價模型( )結(jié)合起來，利用 模型依據(jù)項目的風(fēng)險程度調(diào)整基準(zhǔn)折現(xiàn)率的一種方法。但這種方法是有缺陷的，因為項目壽命期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量很難準(zhǔn)確估計。肯定當(dāng)量法是用一個系數(shù)把風(fēng)險的現(xiàn)金收支調(diào)整為無風(fēng)險的現(xiàn)金收支，然后用無風(fēng)險的貼現(xiàn)率凈現(xiàn)值，以此作為判斷投資是否可行的依據(jù)，但肯定當(dāng)量系數(shù)很難的確定。所以改良過的凈現(xiàn)值法依然不能勝任對風(fēng)險投資項目進行可行性評價的工作。彭壽康（2000）根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型( )的基本思想提出了一種新的方法：風(fēng)險補償率比較法。但筆者認為資本資產(chǎn)定價模型或基于資本資產(chǎn)定價模型的方法(如風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法)很不適合用于風(fēng)險投資項目的評價。Pindyck指出，在大多數(shù)情況下，投資具有不可逆性(Irreversibility)和可延遲性(Delay ability)（風(fēng)險投資更是如此）。這類似與學(xué)上的期權(quán)概念，擁有投資機會就像擁有買方期權(quán)一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權(quán)價格），可以選擇現(xiàn)在或?qū)硗顿Y，以達到價值最大化。這說明，企業(yè)投資的靈活性（Flexibility）或投資機會具有相當(dāng)?shù)膬r值。20世紀(jì)70年展起來的期權(quán)定價恰好為這種投資靈活性的評估提供了一種新的思路。
基于風(fēng)險投資具有期權(quán)的性質(zhì)，本文對風(fēng)險投資項目的評價方法進行改進，具體安排如下：首先分析風(fēng)險投資的期權(quán)性質(zhì)；其次利用期權(quán)理念進行風(fēng)險投資項目的評價；最后有關(guān)結(jié)論。
風(fēng)險投資的期權(quán)性質(zhì)
研究國內(nèi)外的風(fēng)險投資以及Pindyck的研究成果就會發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資具有以下性質(zhì)：①風(fēng)險投資具有期權(quán)性質(zhì)。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風(fēng)險資本。②風(fēng)險投資家向風(fēng)險企業(yè)投入一定的風(fēng)險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業(yè)，而是為了在風(fēng)險企業(yè)增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風(fēng)險投資家相當(dāng)于以投入的資本為期權(quán)費購買了一份看跌期權(quán)put option又稱賣出期權(quán))，它賦予投資家在T時刻T為投資期滿日)以某一價格出售自己手中股份的權(quán)利。
事實上，風(fēng)險投資項目的可延遲性Delay ability (即風(fēng)險投資項目的機會價值)在很大程度上類似于歐式期權(quán)，我們用下圖來表示風(fēng)險投資中的期權(quán)特性。在下圖中，期權(quán)的標(biāo)的物是風(fēng)險投資項目在不同時刻 投資后，未來的凈營運收入按一定折現(xiàn)率(通常可取內(nèi)部收益率)折現(xiàn)到 時刻的值 。假設(shè)當(dāng)前時刻作出投資決策時的凈現(xiàn)值是并假設(shè)投資者處于風(fēng)險中性世界里。根據(jù)無套利均衡的思想，曲線2的軌跡表示當(dāng)前投資獲得的 按無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利計算的在 時刻的值 ，其中 為符合風(fēng)險中性假設(shè)的無風(fēng)險利率。曲線1表示 時刻進行風(fēng)險投資時，標(biāo)的物的價值 大于風(fēng)險中性世界中 在 時刻的值 ，此時風(fēng)險投資機會價值可看作一種看漲的歐式期權(quán)，執(zhí)行價為 ，標(biāo)的物價格為 。曲線3表示 時刻進行風(fēng)險投資時，標(biāo)的物的價值( )小于風(fēng)險中性世界中 在 時刻的值 ，此時風(fēng)險投資價值可看作一種看跌的歐式期權(quán)，執(zhí)行價為 ，標(biāo)的物價格為 。風(fēng)險投資的期權(quán)特性
如果投資項目出現(xiàn)曲線1情況，則可延遲投資；出現(xiàn)曲線3情況，且又滿足 ( 為設(shè)定的進行項目投資所需的 的臨界點)，則應(yīng)在當(dāng)前進行投資。
基本模型的建立
風(fēng)險投資決策考慮在什么時機投資。假設(shè)不同時機風(fēng)險投資額為 ，風(fēng)險投資的現(xiàn)金流入量折現(xiàn)值(指折現(xiàn)值到 時刻)為 。則 表示當(dāng)前投資時的投資額， 表示當(dāng)前投資時的現(xiàn)金流入量。根據(jù)風(fēng)險投資的特征，高度的不確定性是風(fēng)險投資項目的主要特征之一。在進行風(fēng)險投資時，不同時刻進行投資，投資成本 和投資現(xiàn)金流入量 的不確定性變化主要是由于投入材料、設(shè)備、勞動價格及項目產(chǎn)品的市場價格變化造成的，而描述這些價格變化的隨機過程主要有幾何布朗運動，均值回復(fù)過程等。因而，可以假定 、 的變化是一個隨機過程，并服從幾何布朗運動。則：
（1）
（2）
式中： 、 分別表示V、C的期望增長率，符號可取正負；
、 分別是V、C變動率的標(biāo)準(zhǔn)差；
、 為維納過程，其中， 、 滿足標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。根據(jù)等式(1)、(2)，可得：
令 ，則 。從而有：
(3)
同理：
(4)
設(shè) 表示標(biāo)的物V的衍生產(chǎn)品的價格，并有：
（5）
式中： ； 。則 表示t時刻投資比當(dāng)前投資增加的現(xiàn)金流入量。
同理，假設(shè)：
(6)
式中： ； 。 表示標(biāo)的物C的衍生產(chǎn)品的價格。則 表示t時刻投資成本比當(dāng)前投資成本的增加額。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根據(jù)投資機會價值的含義和風(fēng)險中性假設(shè)，記t時刻的投資機會價值折現(xiàn)到當(dāng)前時刻的值為 則：
(9)
式中： 表示欲在 時刻擁有該項投資權(quán)利，需要付出的費用。若設(shè)該項投資權(quán)利擁有期限為 期，風(fēng)險投資項目的最大投資機會價值為：
（10）
根據(jù)不同的 ( )和 的值，在風(fēng)險投資時機選擇時應(yīng)遵循以下準(zhǔn)則：
1) ，則項目不投資；
2) 則項目在當(dāng)前進行投資；
3) ，則在取得 值的 時期進行投資；
4) ，則項目不投資。
從以上時機選擇準(zhǔn)則中，認識到準(zhǔn)則3)、4)與圖1中的曲線1相符合，說明風(fēng)險投資項目的可延遲性，即存在風(fēng)險投資機會價值，類似于一種看漲歐式期權(quán)。準(zhǔn)則1)、2)與圖1中的曲線3相符合，該風(fēng)險投資項目的風(fēng)險投資機會價值為負。
結(jié)論與評價
本文依據(jù)風(fēng)險投資項目的投資機會價值的期權(quán)特性，構(gòu)建了一種新的風(fēng)險投資時機決策模型，把投資的可延遲性看成期權(quán)為風(fēng)險投資決策提供了一種全新的思路。同時依據(jù)以上的，我們可以看到基于期權(quán)特性的風(fēng)險投資項目評價過程的對于NPV方法而言具有如下優(yōu)點：①期權(quán)定價并不需要知道投資期內(nèi)各年的現(xiàn)金流量；②由于期權(quán)定價公式是利用風(fēng)險中性定價方法得到的，所以不必進行所謂的風(fēng)險調(diào)整。這兩個優(yōu)點使得期權(quán)定價方法與基于凈現(xiàn)值法的風(fēng)險投資評價方法相比更、更易于處理。然而，這種方法要成為一種實用的風(fēng)險投資分析工具，許多方面還有待于進一步，其中關(guān)鍵是如何識別t時刻現(xiàn)金流入量V(t)和投資成本C(t)的變化。
：
[1] 彭壽康，資本資產(chǎn)定價模型與風(fēng)險項目評價[J]，預(yù)測，2000(1)
[2] 師萍，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資報酬率的構(gòu)建模式[J]，數(shù)量技術(shù)經(jīng)濟研究，1999(8)
[3] Tyebjee T.T. and A.V.Bruno. A model of venture capitalist investment activity. Management Science. 1984， 30(9):1051-1066.
[4] Fried V.H. and R.D.Hisrich. Toward a model of venture capital decision making.Financial Management. 1994， 23(3): 28-37.
[5] 鄒輝文、陳德錦、張玉臣、張克亮，風(fēng)險投資項目的終選方法和評估指標(biāo)[J]，科研管理，2002（9）104-109
[6] 范柏乃、沈榮芳、陳德棉，風(fēng)險投資研究綜述，浙江，2000（9）
[7] 徐憲平.風(fēng)險投資的風(fēng)險評價與控制[M].管理科學(xué)，2001，9(4):75-80.
建設(shè)工程招標(biāo)投標(biāo)是以嚴(yán)格的合同制為基礎(chǔ)的。合問是工程招標(biāo)投標(biāo)這一具有高風(fēng)險的特殊交易活動中一切工作都必須遵循的基本準(zhǔn)則，因此，從這個角度上分析，建設(shè)工程招標(biāo)投標(biāo)的合同管理、風(fēng)險管理是進行建設(shè)工程招標(biāo)投標(biāo)管理工作的關(guān)鍵及核心。本文從建筑工程項目招標(biāo)風(fēng)險管理因素分析、建筑工程項目招標(biāo)風(fēng)險管理的措施等方面進行了淺析。
一、建筑工程項目招標(biāo)風(fēng)險管理因素分析
進行建設(shè)工程招標(biāo)投標(biāo)這樣特殊、復(fù)雜的經(jīng)濟活動，客觀上存在著巨大的風(fēng)險，既包括工程建設(shè)的風(fēng)險，又包括交易環(huán)節(jié)的風(fēng)險。建設(shè)工程招標(biāo)投標(biāo)的主要風(fēng)險因素可以歸納為以下幾個方面。
1.經(jīng)濟風(fēng)險
經(jīng)濟風(fēng)險是指工程所在國的經(jīng)濟狀況、經(jīng)濟實力、經(jīng)濟發(fā)展趨勢等方面給經(jīng)濟活動造成的不利影響。比如：通貨膨脹。工程所在國若是出現(xiàn)嚴(yán)重的通貨膨脹，致使當(dāng)?shù)氐墓べY、物價以超出合同預(yù)期的幅度大幅上漲，貨幣則以超出合同預(yù)期的幅度快速貶值，將會直接嚴(yán)重損害工程參與各方的經(jīng)濟利益。外匯風(fēng)險：外匯風(fēng)險包括工程所在國外匯政策的變動、匯率波動、外匯管制、合同選定的外匯貶值、合同確定的外匯比例不足、不能按時享到外幣付款，倒貼利率差等因素給工程當(dāng)事人造成的損害。經(jīng)濟危機：經(jīng)濟危機產(chǎn)生經(jīng)濟蕭條，甚至可能導(dǎo)致工程中斷.勢必會給工程參與各方造成巨大損失等。
2.合同風(fēng)險
合同是維護當(dāng)事人利益的行為規(guī)范，是工程招標(biāo)投標(biāo)切工作必須遵循的準(zhǔn)則。因此，合同中存在的問題，將對有關(guān)當(dāng)事人產(chǎn)生直接的重大影響。包括：合同缺陷。合同文件中的錯誤、矛盾、遺漏、末盡事宜、含糊不清等問題都會導(dǎo)致當(dāng)事人經(jīng)濟利益的損失。合同條件有失公正。合同條款的設(shè)置不符合國際慣例，尤其是責(zé)任條款、工程變更條款、價格調(diào)整條款質(zhì)量條款、驗收條款、不可抗力條款、索賠條款等。風(fēng)險分擔(dān)明顯不合理，技術(shù)規(guī)范要求過于苛刻，都將給承包人造成較大風(fēng)險。合同翻譯問題。合同文件在翻譯成不同國家文字時產(chǎn)生的意差，甚至出現(xiàn)翻譯錯誤也會引起合同風(fēng)險。
3.技術(shù)風(fēng)險
技術(shù)風(fēng)險通常是指工程施工過程中的風(fēng)險。主要包括如下方面：地質(zhì)、地基、水文、氣候條件的異常。這些條件與業(yè)主方提供的資料及其估計不符，出現(xiàn)較大的偏離；材料、設(shè)備等供應(yīng)風(fēng)險。主要是由于材料、設(shè)備的質(zhì)量不符合要求或供應(yīng)不及時，將給承包人造成損失；工程變更風(fēng)險。業(yè)主方提出的工程變更，無論是設(shè)計變更還是工程量變更，都會打亂承包而既定的施工計劃和安排，給施工組織造成新的問題，增加新的困難，處理不當(dāng)，極易造成損失。
二、建筑工程項目招標(biāo)風(fēng)險管理的措施
1.風(fēng)險回避
風(fēng)險回避，是采取相應(yīng)對策和方法中斷風(fēng)險源，使風(fēng)險不致發(fā)生或發(fā)展的風(fēng)險管理措施。風(fēng)險回避，可以選擇放棄來回避；可以利用合同條款進行回避；也可以采取相應(yīng)措施回避。
放棄，即從根本上杜絕風(fēng)險源。例如，承包商在投標(biāo)階段就認識別某項工程的風(fēng)險巨大，可以選擇放棄投標(biāo)，回避工程承包的風(fēng)險。但在回避風(fēng)險的間時，也放棄了可能獲得的盈利。
利用合同條款回避，風(fēng)險回避亦可采用積極的方法，充分利用合同條款進行兇避，即力爭通過合同談判，對有關(guān)合同規(guī)定或條款進行修改、補充，使之有利于風(fēng)險回避，例如，業(yè)主愈期支付風(fēng)險的回避，通常在招標(biāo)文件中只規(guī)定了月支付證書在工程師簽字后業(yè)主應(yīng)支付的期限，卻未規(guī)定業(yè)主到期不支付應(yīng)如何處理，對業(yè)主愈期支付缺乏約束，使承包商曲臨業(yè)主愈期支付的風(fēng)險。
承包商在合同談判中應(yīng)努力爭取在合同中補充愈期支付要加付延誤期的融資費的規(guī)定，利用這一條款，必能有效地回避業(yè)主愈期支付的風(fēng)險。再如，外匯風(fēng)險的回避，承包商可通過合同談判，在合同的有關(guān)文件里合理確定外匯比例、明確固定匯率、約定以某種硬通貨支付等，來有效回避外匯風(fēng)險。
采取措施回避，針對承包商墊付資金的風(fēng)險，承包商對采取盡量使用企業(yè)原有設(shè)備、材料；盡量使用工程現(xiàn)場已有設(shè)施；盡量在工程當(dāng)?shù)刈赓U設(shè)備、設(shè)施等措施，最大限度地減少為工程購置機械、設(shè)備、臨時設(shè)施的費用支出，力爭把這筆資金支出控制在一定的幅度內(nèi)（最好是控制在工程預(yù)付款的數(shù)額以內(nèi)），以回避資金墊付的風(fēng)險。
2.風(fēng)險減輕
風(fēng)險減輕，是指采取有效手段和方法遏制已發(fā)生風(fēng)險事故的發(fā)展態(tài)勢及范圍，將事故造成的損失最小化。譬如，業(yè)主在承包商嚴(yán)重違約時，沒收承包商的履約保函、在確認承包商無力繼續(xù)履行工程合同時，立即撤換承包商；承包而在業(yè)主嚴(yán)重違約時，要求業(yè)主付款保證擔(dān)保的擔(dān)保人賠付款項、并采取索賠、停工、撤出工程現(xiàn)場等舉措，都是減輕風(fēng)險、降低損失的措施。
3.風(fēng)險轉(zhuǎn)移
風(fēng)險轉(zhuǎn)移是指通過定的方式將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁出去，以降低風(fēng)險減少損失是風(fēng)險管理重要措施。風(fēng)險轉(zhuǎn)移有兩種方式，一種是有償方式，即投保轉(zhuǎn)移，支出一定的費用進行保險或保證擔(dān)保，有償?shù)貙L(fēng)險轉(zhuǎn)移給保險人或招保人；另一種是無償方式，即協(xié)議轉(zhuǎn)移，通過分包、轉(zhuǎn)讓等協(xié)議，無償?shù)貙L(fēng)險轉(zhuǎn)移給他人。
4.風(fēng)險利用
風(fēng)險利用，是指對那些既有損失機會，又有獲利可能的風(fēng)險，選擇合適的機會，采用恰當(dāng)?shù)姆椒ㄟM行處理，以達獲利目的的風(fēng)險管理措施。需要注意的是，并非全部風(fēng)險都能利用，只有投機風(fēng)險才有利用的可能。主要是：政局失穩(wěn)、對外關(guān)系緊張、法律不健全、外匯風(fēng)險、貨幣貶值、合同缺陷、合同翻譯問題、工程變更、圖紙?zhí)峁┎患皶r等風(fēng)險，在一定的條件下，可慎重地加以利用。
風(fēng)險利用一般須按照分析風(fēng)險利用的價值；計算風(fēng)險利用的成本；判斷承受風(fēng)險的能力；制定風(fēng)險利用的措施方案；妥善、靈活地實施方案的程序進行，力爭達到最終獲利的目的。風(fēng)險管理的重要內(nèi)容是風(fēng)險控制，而風(fēng)險控制則主要研究風(fēng)險轉(zhuǎn)移，綜上所述，四種風(fēng)險管理措施中，最重要的措施當(dāng)局風(fēng)險轉(zhuǎn)移。
三、結(jié)束語
關(guān)鍵詞 風(fēng)險投資 項目評價 評價指標(biāo)
風(fēng)險投資項目的選擇過程就是一個評價投資項目的過程，選擇具有巨大發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y項目是風(fēng)險投資獲得成功的重要環(huán)節(jié)。在這里我們把風(fēng)險投資項目評價研究概括為：風(fēng)險投資項目評價的過程；風(fēng)險投資項目的評價指標(biāo)；風(fēng)險投資項目的定量評價方法。我國的風(fēng)險投資經(jīng)過近20年的發(fā)展，雖然取得了巨大的成就，但仍然存在著這樣那樣的不足。尤其是風(fēng)險投資項目的評價及選擇，大多建立在風(fēng)險投資家個人判斷基礎(chǔ)之上，缺少適用于我國實際的有效的評價方法。
美國的風(fēng)險投資業(yè)開始于1946年ARD公司的成立，其經(jīng)歷了50年代的成型、60年代的成長、70年代的衰退、80年代的復(fù)蘇和90年代初的暫時低谷，以及90年代末的高速發(fā)展，到今天的穩(wěn)步前進這樣大起大落的發(fā)展。形成了一套行之有效的國家政策制度，風(fēng)險投資公司的投融資、風(fēng)險項目評價及選擇、風(fēng)險企業(yè)的培育等制度、程序、規(guī)則，從而保證了風(fēng)險投資業(yè)的健康與穩(wěn)定發(fā)展。分析借鑒美國成熟的風(fēng)險投資經(jīng)驗有利于發(fā)展我國的風(fēng)險投資事業(yè)。
1 美國風(fēng)險投資項目評價發(fā)展的歷程
考察美國風(fēng)險投資從1946年ARD公司成立到現(xiàn)在的發(fā)展歷程，我們可以根據(jù)項目評價過程、評價指標(biāo)、定量評價方法的建立及完善與發(fā)展，把風(fēng)險投資項目評價的研究劃分為以下三個階段：
1.1 第一階段是從1946年ARD公司建立到20世紀(jì)70年代初期
這一階段是風(fēng)險投資家以創(chuàng)始人倡導(dǎo)的理念為投資導(dǎo)向，進行風(fēng)險投資項目選擇的探索階段。研究主體是風(fēng)險投資家，風(fēng)險投資家以自己豐富的經(jīng)歷和企業(yè)經(jīng)營經(jīng)驗來評價風(fēng)險投資項目中的風(fēng)險因素，進而選擇所要投資的風(fēng)險項目。
1946年,世界上第一個正規(guī)的風(fēng)險投資公司———美國研究與發(fā)展公司（ARD）在馬薩諸塞州建立，ARD建立的目的是其發(fā)起人弗蘭德斯和多里奧特所倡導(dǎo)的利用馬薩諸塞州擁有的雄厚科技實力，來建立高科技企業(yè)，促進新興工業(yè)的發(fā)展，以改變當(dāng)?shù)丶徔棙I(yè)和傳統(tǒng)機械制造業(yè)出現(xiàn)的嚴(yán)重虧損，振興當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟而非贏利。美國為了促進風(fēng)險投資的發(fā)展，于1958年通過了《小企業(yè)投資法》，創(chuàng)立了小企業(yè)投資公司這種新的組織形式。雖然最終證明這種組織形式并不適合風(fēng)險投資的發(fā)展，但在最初卻極大的促進了風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展。20世紀(jì)70年代初，ARD最早、最成功的投資項目———數(shù)字設(shè)備公司（DEC）的巨大成功不僅使ARD獲得了巨大的投資回報，更是使ARD成功地證明了自己的投資理念，為風(fēng)險投資的發(fā)展確定了方向：向有巨大發(fā)展?jié)摿Φ母呖萍肌⒏唢L(fēng)險同時能夠獲得高收益的項目投資。
從一定意義上說，風(fēng)險投資項目評價發(fā)展的第一階段是決定了向需要承擔(dān)高風(fēng)險、同時能夠獲取高收益的高科技企業(yè)投資這一宏觀評價準(zhǔn)則的發(fā)展階段。
1.2 第二個階段是從20世紀(jì)70年代初期到90年代初期
這一階段主要是對風(fēng)險投資產(chǎn)生以來，風(fēng)險投資家如何評價、選擇風(fēng)險投資項目進行深入的分析、歸納，總結(jié)風(fēng)險投資家的決策藝術(shù)并進一步探討評價規(guī)則。研究的主體也轉(zhuǎn)變?yōu)閷＜覍W(xué)者，研究的重點是風(fēng)險投資項目評價過程，以及風(fēng)險投資項目評價指標(biāo)體系，多以定性研究為主。
20世紀(jì)60年代美國小企業(yè)投資公司的大量破產(chǎn)，使風(fēng)險投資轉(zhuǎn)而采用股權(quán)的方式進行投資，1973年美國成立了國家風(fēng)險投資協(xié)會，對通過有限合伙方式進行的風(fēng)險投資進行行業(yè)監(jiān)督和制約。同時，1979年美國勞工部對《雇員退休收入保障法》中“謹慎人”規(guī)定的重新解釋：“養(yǎng)老基金在不危及整個養(yǎng)老基金投資組合的基礎(chǔ)上，可以投資到小企業(yè)和風(fēng)險投資業(yè)”開始生效，這些政策的改變，極大地促進了風(fēng)險投資的發(fā)展。
到20世紀(jì)70年代初，美國的風(fēng)險投資經(jīng)過20多年的發(fā)展，取得了一系列的成就。涌現(xiàn)出了一批成功的投資案例，在風(fēng)險資本的支持下建立了一大批高新技術(shù)企業(yè)。有關(guān)法律法規(guī)的相應(yīng)改變，也給風(fēng)險投資的發(fā)展提供了良好的外部環(huán)境。風(fēng)險投資的巨大成功在證明其投資理念的同時，也吸引了大批的專家學(xué)者對其進行深入的研究。其中的杰出代表有Wells（1974）、Tyebjee和Bruno（1984）、Robert（1991）。這些研究者，從不同的角度對風(fēng)險投資的項目評價進行了分析研究，指出風(fēng)險投資項目評價過程是多階段的。指出不同的評價階段應(yīng)當(dāng)有不同的風(fēng)險評價指標(biāo)，并進行了初步的研究，提出了不同的風(fēng)險投資項目評價指標(biāo)體系以及評價過程，并對風(fēng)險項目的定量評價方法進行了初步研究。
其中，Tyebjee和Bruno（1984）在Wells研究的基礎(chǔ)上，以調(diào)查表的形式對41個風(fēng)險投資家進行了風(fēng)險投資項目評價的調(diào)查，經(jīng)過線性回歸分析，他們得出了影響投資風(fēng)險的因素為管理能力和環(huán)境威脅；影響預(yù)期收益的因素為市場吸引力和產(chǎn)品差異度；投資變現(xiàn)指標(biāo)對投資收益和風(fēng)險的影響均不顯著，由此他們建立了評價階段的決策邏輯模型。
由于風(fēng)險投資的高度不確定性和高風(fēng)險性，這一階段的研究存在著很大的缺陷：沒有考慮所投資的風(fēng)險企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，應(yīng)當(dāng)有不同的評價指標(biāo)體系；在這一階段對風(fēng)險投資項目定量評價方法的研究并不多；由于風(fēng)險投資的外部環(huán)境并不完善，人們對風(fēng)險投資的認識并不全面，早期的評價過程及評價指標(biāo)體系的研究成果是粗放的，評價因素大多是框架式的（如產(chǎn)品、市場、行業(yè)、技術(shù)等）。
1.3 第三個階段是從20世紀(jì)90年代初期開始直到今天
20世紀(jì)90年代以來，對風(fēng)險投資項目評價的研究進一步深入細化。在對評價過程和評價指標(biāo)體系進行更深入全面研究的同時，重點關(guān)注于對項目的定量評價方法的研究。強調(diào)在嚴(yán)格定性分析基礎(chǔ)上的精確定量分析，強調(diào)定量分析方法在風(fēng)險投資項目評價中的應(yīng)用。
1997年美國稅法的改革制訂了對風(fēng)險投資業(yè)非常有利的稅收政策。此外，美國中小企業(yè)局重新修改了小企業(yè)投資公司的計劃，使其更適合風(fēng)險投資的需要。風(fēng)險投資的投資理念也被越來越多的投資者所接受，風(fēng)險投資的外部環(huán)境得到了極大地改善。
在風(fēng)險投資項目的評價及選擇上，也體現(xiàn)了一些新的特點。風(fēng)險投資項目的選擇偏離了其發(fā)起人所倡導(dǎo)的傳統(tǒng)的向種子階段、創(chuàng)業(yè)階段投資的理念，轉(zhuǎn)而投向中后期的風(fēng)險企業(yè)。這主要是因為：一方面，養(yǎng)老基金和大量閑散的社會投資資本聚集到風(fēng)險投資中來，給風(fēng)險投資公司帶來了巨大的投資資本。使風(fēng)險投資公司有實力去投資需要大量資本的中后期風(fēng)險企業(yè)。另一方面，投資者對在短期內(nèi)收回風(fēng)險資本的期望，鼓勵了風(fēng)險投資公司投向中晚期的風(fēng)險企業(yè);大量有效的定量評價方法被運用到風(fēng)險投資項目評價中，風(fēng)險投資項目定量評價方法迅速發(fā)展。一方面，與投資于中后期風(fēng)險企業(yè)相對應(yīng)，風(fēng)險投資項目評價的研究方向就偏向于與中晚期風(fēng)險企業(yè)相適應(yīng)的定量評價方法的研究；另一方面，隨著研究的深入，一些先進的評價方法能夠應(yīng)用到風(fēng)險投資項目的評價中來，比如風(fēng)險投資項目的實物期權(quán)評價方法、模糊多指標(biāo)評價等等；隨著對風(fēng)險投資研究的深入和認識的提高，風(fēng)險投資項目的評價過程和評價指標(biāo)也越來越細化、越來越精確。在這一階段，美國的專家學(xué)者如Hall和Hofer（1993）、 Fried和Hisrich（1994）等，都從不同的角度對風(fēng)險投資項目評價進行了研究。
Fried和Hisrich（1994）采用面談與填寫調(diào)查表的方法，總結(jié)出了風(fēng)險項目評價過程。該過程包含了6個階段，即開始階段、特別篩選階段、一般篩選階段、第一階段評估、第二階段評估和結(jié)束階段。同時，他們通過對風(fēng)險投資家的面談?wù){(diào)查與結(jié)果驗證，得出了3種通用的風(fēng)險評價指標(biāo)。附表列出的風(fēng)險投資項目評價指標(biāo)是美國學(xué)者根據(jù)本國實踐而總結(jié)出的比較有代表性的成果。
總之，20世紀(jì)90年代以來，風(fēng)險投資項目評價研究呈現(xiàn)出一些新的特征。對風(fēng)險投資項目定性分析更深入全面；在定性分析的基礎(chǔ)上，定量分析越來越多、越來越精確；同時，在認識到不同評價階段有不同評價指標(biāo)的同時，也認識到風(fēng)險投資項目或風(fēng)險企業(yè)的不同發(fā)展階段應(yīng)當(dāng)有不同的評價指標(biāo)。
2 經(jīng)驗總結(jié)及未來的發(fā)展趨勢
通過對美國風(fēng)險投資項目評價發(fā)展的分析，從中我們能夠得到一些有益的經(jīng)驗，并且能夠發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資項目評價的某些發(fā)展趨勢：
（1）政府應(yīng)當(dāng)及時地為風(fēng)險投資的發(fā)展創(chuàng)造條件，同時采取相應(yīng)措施來保證風(fēng)險投資的健康發(fā)展。美國風(fēng)險投資項目評價的發(fā)展是和美國風(fēng)險投資業(yè)的此起彼伏相吻合的。不論是早期的《小企業(yè)投資法》的頒布、“謹慎人”的重新解釋，還是后期稅收政策的改變，都使得對風(fēng)險投資項目評價的研究深入到更寬更廣的領(lǐng)域。低谷時期的經(jīng)驗總結(jié)和創(chuàng)造，帶動風(fēng)險投資業(yè)進入更高的輝煌，風(fēng)險投資的進一步發(fā)展又使得風(fēng)險投資項目評價的研究更深入更全面，從而使風(fēng)險投資走向穩(wěn)步發(fā)展的道路。
（2）風(fēng)險投資項目評價的對象是需要承擔(dān)高風(fēng)險，并能夠獲得高收益的高新技術(shù)項目。實踐已經(jīng)證明投資于高新技術(shù)項目是一種成功的能夠獲得高收益的投資理念。這些投資項目沒有類似的歷史數(shù)據(jù)可以參考，對這類項目評價的難度較大，需要更新、更適應(yīng)的理論方法。
（3）風(fēng)險投資項目評價既是一個理性選擇的過程，又是一個藝術(shù)創(chuàng)造的過程。風(fēng)險投資家的經(jīng)驗總結(jié)非常重要，在對風(fēng)險投資項目評價這一領(lǐng)域進行研究時更需要注重專家的意見。
（4）注重定性評價方法與定量評價方法相結(jié)合。在全面深入的定性分析基礎(chǔ)上運用定量分析的方法，使對風(fēng)險投資項目的評價更準(zhǔn)確。并且，在對風(fēng)險投資項目評價中越來越重視定量評價方法的運用。
（5）風(fēng)險投資項目評價的指標(biāo)應(yīng)當(dāng)是有階段性的。這不僅要求不同的評價階段應(yīng)當(dāng)有不同的評價指標(biāo)，并且要求對風(fēng)險項目的不同發(fā)展階段運用不同的評價指標(biāo)。
參考文獻
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4 Fried,V.H.，Hisrich,R.D.Toward a Model of Venture Capital Investment Decision－Making[J]．Financial Management，1994（3）
市場均衡理論假定市場處于均衡狀態(tài)
π(1+γ)=1+λ 附圖=1-π
這里,π=風(fēng)險投資成功概率
γ=風(fēng)險投資預(yù)期收益率
λ=市場均衡收益率
附圖=風(fēng)險投資失敗概率
在其他條件不變的情況下,風(fēng)險投資失敗概率附圖越高,其預(yù)期收益γ與市場均衡收益λ之間的差異也就越大。更重要的是,風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)提供了及時有益的管理幫助,這種管理服務(wù)極大地提升了風(fēng)險投資的報酬水平。所以一種好的風(fēng)險投資的運作和管理方式是獲得高額風(fēng)險投資回報的關(guān)鍵。
2.風(fēng)險投資不僅是一種投資行為還是一種融資行為,即是投資融資的相互融合。融資決策往往比投資決策更困難。風(fēng)險投資的融資不同于一般的融資。風(fēng)險投資所融到的資金主要是靠風(fēng)險投資家的個人魅力,投資人通常是憑著對風(fēng)險投資家的信任和對投資家以往業(yè)績的肯定來做出決策。另外資金短缺仍然是風(fēng)險投資業(yè)的普遍現(xiàn)象,是風(fēng)險投資進一步發(fā)展的障礙。所以對于風(fēng)險投資融資是的風(fēng)險遠遠要高于投資的風(fēng)險。但反過來投資又對融資產(chǎn)生影響,一個好的投資項目會使融資變得更加順利。同時投資的過程往往伴隨著第二輪或第三輪的融資。融資和投資構(gòu)成了不可分割的有機整體,這便是風(fēng)險投資的特征之一。
3.風(fēng)險投資即是一種投資行為同時又滲透著管理因素。風(fēng)險投資一般是以股權(quán)的形式來對一家公司或企業(yè)進行投資。風(fēng)險投資家的自身利益與企業(yè)的利益息息相關(guān)。企業(yè)生產(chǎn)的好壞,成本的高低,市場的營銷狀況等等直接影響到風(fēng)險投資的收益率。所以風(fēng)險投資家不僅參與企業(yè)的長期或短期的發(fā)展規(guī)劃,企業(yè)生產(chǎn)目標(biāo)的測定,企業(yè)營銷方案的建立,還參與企業(yè)的資本運營過程,甚至參與企業(yè)重要人員的雇傭,解聘。
4.風(fēng)險投資雖然是以股權(quán)等權(quán)益資本作為投入,但他們的目的不是獲得企業(yè)所有權(quán)。風(fēng)險投資家常說:“我們并不想控股,我們要的是增長。我們要的是收益”。這句話道出了風(fēng)險投資家的目的。他們投資的目的卻不是控股,他們的目的是退出,是帶著豐厚利潤和顯赫功績從風(fēng)險企業(yè)退出。退出政策是風(fēng)險投資公司規(guī)劃中至關(guān)重要的一部分。
風(fēng)險投資運作的因素分析
一、風(fēng)險投資的運作機制
我們從(圖1)中可以看出,風(fēng)險投資的運作機制是在微觀和宏觀兩方面因素共同作用的結(jié)果。
風(fēng)險投資的第一步,就是風(fēng)險投資家根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的創(chuàng)業(yè)需求到金融市場上融資,一般是以風(fēng)險企業(yè)提交商業(yè)計劃書為開端,是通過私人資本、各種基金、大公司資本、銀行資本和國外資本等融資渠道形成有限合伙的風(fēng)險資本的過程。
第二步,投資者根據(jù)自身的資本實力、投資經(jīng)驗、投資策略以及本身的投資偏好對高技術(shù)的產(chǎn)業(yè)的發(fā)展前景進行戰(zhàn)略性判斷。對創(chuàng)業(yè)的投資項目進行篩選。
第三步,就篩選得到的項目,進行審慎調(diào)查和專業(yè)評估。調(diào)查和評估的內(nèi)容有:該項目技術(shù)的先進型、成熟性、市場性以及可模仿性(指企業(yè)的產(chǎn)品是否易于其他公司仿效以及仿效的成本多大);該項目創(chuàng)業(yè)者的能力、經(jīng)營管理水平、信譽道德、需要給予的幫助;創(chuàng)業(yè)的風(fēng)險因素以及可控性、所需要的風(fēng)險成本及自身的承受能力;風(fēng)險投資后的收益分析以及風(fēng)險投資的現(xiàn)金流量分析。
圖1 國外風(fēng)險投資發(fā)展的運行機制示意圖
附圖
第四步,根據(jù)以上的分析做出決策。如果方案可行,則通過發(fā)達的金融市場機制,運用金融創(chuàng)性工具和投資手段對該企業(yè)進行注資。同時運用投資管理方法對該風(fēng)險企業(yè)進行監(jiān)督和管理以及對該企業(yè)的生產(chǎn)和銷售提出相應(yīng)的建議等。
第五步,在投資之后,風(fēng)險企業(yè)成長價值如何,是否有增值的價值。如果沒有增值,則進行清算,將清算回收的風(fēng)險資本投回到風(fēng)險資本市場上或投資者手中;如果有增值的價值,則根據(jù)投資者的戰(zhàn)略和市場情況,選擇上市或購并,或讓創(chuàng)業(yè)者回購或其他方式,從風(fēng)險企業(yè)中撤出已增值的資金。投資者將該資金在投入到風(fēng)險資本市場或在進行下一個項目的風(fēng)險投資。
另外,我們從圖中也可以看到風(fēng)險投資的除了以上微觀主體的運作外,同時風(fēng)險投資業(yè)也是在發(fā)達的市場機制、完善的金融市場、健全的法律政策體系的宏觀的環(huán)境中孕育、發(fā)展起來的。
二、風(fēng)險投資成功運作的微觀和宏觀因素
通過上面對風(fēng)險投資運行機制的分析我們不難發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資運作的成功是要靠微觀主體和宏觀環(huán)境共同發(fā)揮作用。宏觀環(huán)境的有效性是靠微觀主體來體現(xiàn),微觀主體正常運作是以宏觀環(huán)境的有效作為保障。下面我們將對風(fēng)險投資運作的微觀和宏觀因素分別加以分析:
1、微觀因素
(1)融資。風(fēng)險投資的第一步就是融資,即風(fēng)險投資基金的形成。其包括風(fēng)險投資融資主體(一般指風(fēng)險投資公司(i))和風(fēng)險投資融資對象(即資金來源(x))。對于風(fēng)險投資公司其不僅是風(fēng)險基金籌集的發(fā)起人而且還是風(fēng)險基金的管理者。他決定著對風(fēng)險企業(yè)的投資規(guī)模、投資期限以及根據(jù)投資戰(zhàn)略選擇退出方式等。風(fēng)險投資公司必須具有立項、構(gòu)建投資、聯(lián)合、監(jiān)督增值和促銷等技能。可見成熟而有效的投資公司是風(fēng)險投資成功運作的第一步。融資對象一般是穩(wěn)定且具有一定規(guī)模的資金,因為,風(fēng)險企業(yè)成功的概率較小(成功、持平、失敗的概率一般是2:3:5),風(fēng)險投資冒的風(fēng)險較大。所以必須具備上述特點的資金才能承擔(dān)該種風(fēng)險。下面是美國風(fēng)險投資的資金來源渠道(表1)。可以看到其主要是以資金規(guī)模大、信譽高、相對穩(wěn)定的公共養(yǎng)老基金和公司養(yǎng)老基金為主。
附圖
圖2 風(fēng)險投資基金利息收益圖
表1 美國風(fēng)險投資資金來源(1994年)
投資者 百分比(%)
公共養(yǎng)老基金 22.2
公司養(yǎng)老基金 19.7
捐贈基金 11.4
銀行持股公司 11.0
富有家庭和個人
10.3
保險公司 7.2
投資銀行 4.9
非金融公司 4.3
在關(guān)于風(fēng)險投資項目的評價方面，國外許多學(xué)者對風(fēng)險投資者選擇投資項目的程序和選擇標(biāo)準(zhǔn)進行了研究，其中最著名的是TyebjeeandBruno以及FriedandHisrich的研究。而Dixon通過問卷的形式研究了風(fēng)險投資者評估風(fēng)險企業(yè)時對各個指標(biāo)的重視程度，他發(fā)現(xiàn)投資者最重視的指標(biāo)依次：管理者技能、市場容量、營銷技能、項目成長性、投資規(guī)模和財務(wù)技能。具體在模型的構(gòu)建方面，風(fēng)險投資項目評價的傳統(tǒng)方法是現(xiàn)金流折現(xiàn)法，其中以凈現(xiàn)值法(法)最具有代表性。然而，法暗含著兩個假設(shè)：1)投資者必須立刻決定是否進行投資；2)投資項目完全可逆(即放棄投資項目不花費任務(wù)成本)。這兩個假設(shè)說明了法沒有很好地處理風(fēng)險投資項目投資的時間選擇問題。而對風(fēng)險投資項目而言，收益率變動大，更注重投資時機的選擇。僅僅用NPV法無法很好地解決風(fēng)險投資的時機決策以及評價問題。
目前我國對風(fēng)險投資項目評價的研究多集中于通過各種手段對凈現(xiàn)值法進行改進，如風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法和肯定當(dāng)量法。風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法是將凈現(xiàn)值法和資本資產(chǎn)定價模型()結(jié)合起來，利用模型依據(jù)項目的風(fēng)險程度調(diào)整基準(zhǔn)折現(xiàn)率的一種方法。但這種方法是有缺陷的，因為項目壽命期內(nèi)各年的凈現(xiàn)金流量很難準(zhǔn)確估計。肯定當(dāng)量法是用一個系數(shù)把風(fēng)險的現(xiàn)金收支調(diào)整為無風(fēng)險的現(xiàn)金收支，然后用無風(fēng)險的貼現(xiàn)率計算凈現(xiàn)值，以此作為判斷投資是否可行的依據(jù)，但肯定當(dāng)量系數(shù)很難科學(xué)的確定。所以改良過的凈現(xiàn)值法依然不能勝任對風(fēng)險投資項目進行可行性評價的工作。彭壽康（2000）根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型()的基本思想提出了一種新的方法：風(fēng)險補償率比較法。但筆者認為資本資產(chǎn)定價模型或基于資本資產(chǎn)定價模型的方法(如風(fēng)險調(diào)整貼現(xiàn)率法)很不適合用于風(fēng)險投資項目的評價。Pindyck指出，在大多數(shù)情況下，投資具有不可逆性(Irreversibility)和可延遲性(Delayability)（風(fēng)險投資更是如此）。這類似與金融學(xué)上的期權(quán)概念，擁有投資機會就像擁有買方期權(quán)一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權(quán)價格），可以選擇現(xiàn)在或?qū)硗顿Y，以達到價值最大化。這說明，企業(yè)投資的靈活性（Flexibility）或投資機會具有相當(dāng)?shù)膬r值。20世紀(jì)70年展起來的期權(quán)定價理論恰好為這種投資靈活性的評估提供了一種新的思路。
基于風(fēng)險投資具有期權(quán)的性質(zhì)，本文對風(fēng)險投資項目的評價方法進行改進，具體安排如下：首先分析風(fēng)險投資的期權(quán)性質(zhì)；其次利用期權(quán)理念進行風(fēng)險投資項目的評價；最后總結(jié)有關(guān)結(jié)論。
風(fēng)險投資的期權(quán)性質(zhì)
研究國內(nèi)外的風(fēng)險投資以及Pindyck的研究成果就會發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險投資具有以下性質(zhì)：①風(fēng)險投資具有期權(quán)性質(zhì)。風(fēng)險投資家對風(fēng)險企業(yè)的投資就像購買了一份期權(quán)，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風(fēng)險資本。②風(fēng)險投資家向風(fēng)險企業(yè)投入一定的風(fēng)險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業(yè)，而是為了在風(fēng)險企業(yè)增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風(fēng)險投資家相當(dāng)于以投入的資本為期權(quán)費購買了一份看跌期權(quán)putoption又稱賣出期權(quán))，它賦予投資家在T時刻T為投資期滿日)以某一價格出售自己手中股份的權(quán)利。
事實上，風(fēng)險投資項目的可延遲性Delayability(即風(fēng)險投資項目的機會價值)在很大程度上類似于歐式期權(quán)，我們用下圖來表示風(fēng)險投資中的期權(quán)特性。在下圖中，期權(quán)的標(biāo)的物是風(fēng)險投資項目在不同時刻投資后，未來的凈營運收入按一定折現(xiàn)率(通常可取內(nèi)部收益率)折現(xiàn)到時刻的值。假設(shè)當(dāng)前時刻作出投資決策時的凈現(xiàn)值是并假設(shè)投資者處于風(fēng)險中性世界里。根據(jù)無套利均衡的思想，曲線2的軌跡表示當(dāng)前投資獲得的按無風(fēng)險連續(xù)復(fù)利計算的在時刻的值，其中為符合風(fēng)險中性假設(shè)的無風(fēng)險利率。曲線1表示時刻進行風(fēng)險投資時，標(biāo)的物的價值大于風(fēng)險中性世界中在時刻的值，此時風(fēng)險投資機會價值可看作一種看漲的歐式期權(quán)，執(zhí)行價為，標(biāo)的物價格為。曲線3表示時刻進行風(fēng)險投資時，標(biāo)的物的價值()小于風(fēng)險中性世界中在時刻的值，此時風(fēng)險投資價值可看作一種看跌的歐式期權(quán)，執(zhí)行價為，標(biāo)的物價格為。
風(fēng)險投資的期權(quán)特性
如果投資項目出現(xiàn)曲線1情況，則可延遲投資；出現(xiàn)曲線3情況，且又滿足(為設(shè)定的進行項目投資所需的的臨界點)，則應(yīng)在當(dāng)前進行投資。
基本模型的建立
風(fēng)險投資決策考慮在什么時機投資。假設(shè)不同時機風(fēng)險投資額為，風(fēng)險投資的現(xiàn)金流入量折現(xiàn)值(指折現(xiàn)值到時刻)為。則表示當(dāng)前投資時的投資額，表示當(dāng)前投資時的現(xiàn)金流入量。根據(jù)風(fēng)險投資的特征，高度的不確定性是風(fēng)險投資項目的主要特征之一。在進行風(fēng)險投資時，不同時刻進行投資，投資成本和投資現(xiàn)金流入量的不確定性變化主要是由于投入材料、設(shè)備、勞動價格及項目產(chǎn)品的市場價格變化造成的，而描述這些價格變化的隨機過程主要有幾何布朗運動，均值回復(fù)過程等。因而，可以假定、的變化是一個隨機過程，并服從幾何布朗運動。則：
（1）
（2）
式中：、分別表示V、C的期望增長率，符號可取正負；
、分別是V、C變動率的標(biāo)準(zhǔn)差；
、為維納過程，其中，、滿足標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布。根據(jù)等式(1)、(2)，可得：
令，則。從而有：
(3)
同理：(4)
設(shè)表示標(biāo)的物V的衍生產(chǎn)品的價格，并有：
（5）
式中：；。則表示t時刻投資比當(dāng)前投資增加的現(xiàn)金流入量。
同理，假設(shè)：(6)
式中：；。表示標(biāo)的物C的衍生產(chǎn)品的價格。則表示t時刻投資成本比當(dāng)前投資成本的增加額。
由(3)、(4)、(5)、(6)得：
（7）
（8）
根據(jù)投資機會價值的含義和風(fēng)險中性假設(shè)，記t時刻的投資機會價值折現(xiàn)到當(dāng)前時刻的值為則：
(9)
式中：表示欲在時刻擁有該項投資權(quán)利，需要付出的費用。若設(shè)該項投資權(quán)利擁有期限為期，風(fēng)險投資項目的最大投資機會價值為：
（10）
根據(jù)不同的()和的值，在風(fēng)險投資時機選擇時應(yīng)遵循以下準(zhǔn)則：
1)，則項目不投資；
2)則項目在當(dāng)前進行投資；
3)，則在取得值的時期進行投資；
4)，則項目不投資。
從以上時機選擇準(zhǔn)則中，認識到準(zhǔn)則3)、4)與圖1中的曲線1相符合，說明風(fēng)險投資項目的可延遲性，即存在風(fēng)險投資機會價值，類似于一種看漲歐式期權(quán)。準(zhǔn)則1)、2)與圖1中的曲線3相符合，該風(fēng)險投資項目的風(fēng)險投資機會價值為負。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；特點；監(jiān)管等
一、風(fēng)險投資概述
風(fēng)險投資（Venture Capital），簡稱VC，就其本身來說，定義為“創(chuàng)業(yè)投資”更為妥當(dāng)，在我國是一個具有特定內(nèi)涵的約定俗成的概念。廣義的風(fēng)險投資指的是一切具有高風(fēng)險、高收益特點的投資，狹義的風(fēng)險投資特指的是一高新技術(shù)為基礎(chǔ)，生產(chǎn)和經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。
風(fēng)險投資登陸我國是在1984年前后，一批在美國留學(xué)的中國學(xué)生，首先接觸到VC，他們發(fā)現(xiàn)美國經(jīng)濟的高速發(fā)展，除了高技術(shù)之外，還有一個重要的原因就是能夠為創(chuàng)業(yè)者提供早期的權(quán)益性資本，受到啟發(fā)，一部分人回國之后開始創(chuàng)業(yè)，并宣傳這種風(fēng)險投資，同時著手創(chuàng)辦風(fēng)險投資公司，1985年9月中國新技術(shù)風(fēng)險投資公司成立，是一家專營風(fēng)險投資業(yè)務(wù)的全國性金融機構(gòu)，標(biāo)志著中國風(fēng)險投資事業(yè)的創(chuàng)立。
風(fēng)險投資的運作方式一般采取的是風(fēng)險投資基金，“以退為進，為賣而買”是其最主要的運作特點，風(fēng)險投資在法律上采用有限合伙的形式。
二、風(fēng)險投資的特點
（一）有別于銀行貸款，風(fēng)險投資是一種權(quán)益性資本
由于風(fēng)險投資和銀行貸款不同，是一種權(quán)益性資本，這就決定了首先，風(fēng)險投資偏好高風(fēng)險項目，屬于風(fēng)險喜好型，目的在于駕馭風(fēng)險，管理風(fēng)險，進而追求隱藏在風(fēng)險后面的高額收益；其次，風(fēng)險投資不要求高的流動性，不像銀行貸款那樣在流動中尋求增值；最后，和銀行貸款相比，風(fēng)險投資更加關(guān)注的是企業(yè)的成長性而非現(xiàn)實狀況。
（二）有別于短期投資，風(fēng)險投資是一種長期投資
由于風(fēng)險投資更加關(guān)注一個企業(yè)的發(fā)展空間和成長性，這就意味著風(fēng)險投資的期限一般較長，一般來說，風(fēng)險投資的期限為5——7年。這使得風(fēng)險投資有別于一獲取短期差價為目的的短期投資，例如交易性金融資產(chǎn)。風(fēng)險投資的投資者一般會選擇隨著企業(yè)的成長而不斷的分期將資金投入目標(biāo)企業(yè)而不是一次性投入。
（三）有別于一般的權(quán)益性投資，風(fēng)險投資的目的并不是獲取企業(yè)的所有權(quán)，風(fēng)險投資最終會推出被投資企業(yè)
一般的權(quán)益性投資是指為獲取其他企業(yè)的所有權(quán)而進行的投資，一般來說會一直存在于被投資企業(yè)。風(fēng)險投資不同，風(fēng)險投資投資一個企業(yè)的目的并不是為了獲取該企業(yè)的所有權(quán)，而且在企業(yè)發(fā)展到一定階段以后，風(fēng)險投資者認為有必要將風(fēng)險投資從被投資企業(yè)撤回時，選擇一定的方式，例如公開上市、出售或回購、清算等，將資金撤回。
三、我國風(fēng)險投資存在的問題
我國的風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展迅速，在推進高新技術(shù)和技術(shù)密集型企業(yè)的成長和發(fā)展過程中起到了重大的作用，但是在實際運行過程中也存在著一些問題，突出表現(xiàn)為一下幾個方面：
一是我國的風(fēng)險投資中，政府是最主要的投資方，政府作為出資方，同時又參與到風(fēng)險投資的管理與運作之中，這些政府工作人員有選擇投資對象的權(quán)利，但是同時又不承擔(dān)選擇錯誤的責(zé)任，使得他們不會真正的為那些最具有發(fā)展?jié)摿Φ捻椖亢馁M精力；二是政府作為最主要的出資方，在資金管理中，過分的追求安全，反而是風(fēng)險投資喪失了本來的意義；三是政府過多的利用行政手段干涉風(fēng)險投資的經(jīng)營和管理，違背的市場規(guī)律；除此之外，還有信息不對稱、缺乏有效的風(fēng)險監(jiān)控機制等方面的問題。
四、加強對風(fēng)險投資監(jiān)管的必要性。
經(jīng)典的市場經(jīng)濟理論認為，自由競爭的市場不是萬能的，存在著固有的缺陷，市場失靈使得帕累托最優(yōu)無法實現(xiàn)，而自然壟斷、外部性和信息不對稱則是造成市場失靈的罪魁禍?zhǔn)住Ｍ瑯樱L(fēng)險投資市場上也存在著市場失靈，這就要求政府必須加強對風(fēng)險投資的監(jiān)管。
首先，就自然壟斷而言，風(fēng)險投資在本質(zhì)上并不是真正意義上的自然壟斷，但是在實際運作工程中，卻體現(xiàn)除了市場壟斷的特征。例如，在風(fēng)險投資過程中，一些個體投資者由于資金少，專業(yè)知識不足，獲取信息的成本高等方面的原因，并不能獨立的做出投資決策。而一些機構(gòu)投資者和風(fēng)險投資基金正好具有這方面的優(yōu)勢，于是個體投資者就會跟隨機構(gòu)投資者以及投資基金進行投資，這種行為其實隱藏著巨大的危機，因為由于個體投資在信息上劣勢，使得他們每一步?jīng)Q策都落后于機構(gòu)投資者。
其次，就外部性而言，風(fēng)險投資的負外部性也是顯而易見的。例如，風(fēng)險投資者認為某一企業(yè)的發(fā)展前景不好時，就會選擇將自己的部分資金甚至全部資金從該企業(yè)退出，進而引起其他投資跟著抽回資金，產(chǎn)生多米諾骨牌效應(yīng)，影響整個高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，甚至還會帶動股市的暴跌。
最后，就信息不對稱而言，在風(fēng)險投資的信息不對稱也十分明顯。例如，在風(fēng)險投資項目的選擇上，風(fēng)險投資者對新興企業(yè)并不了解，往往是根據(jù)自己的經(jīng)驗藥進行投資決策，而一些新興企業(yè)為了獲取資金，可能會故意隱瞞對自己不利的信息，夸大對自己有利的信息，造成投資雙方信息的不對稱，產(chǎn)生道德風(fēng)險和逆向選擇。
綜上，由于我國風(fēng)險投資事業(yè)起步較晚，我國市場經(jīng)濟體制有待完善，相關(guān)法律法規(guī)有待健全，在我國加強政府對風(fēng)險投資監(jiān)管就顯得尤為重要。
參考文獻：
關(guān)鍵詞：企業(yè)項目；風(fēng)險投資管理；問題；對策
企業(yè)項目風(fēng)險投資是一種極具發(fā)展?jié)摿Φ耐顿Y行為，但在風(fēng)險投資活動中，存在著大量的信息不對稱現(xiàn)象，無時無刻不充滿了風(fēng)險。本文論述了企業(yè)項目風(fēng)險投資管理面臨的各種問題，提出了企業(yè)項目風(fēng)險管理過程中應(yīng)注意的問題，希望為我國企業(yè)的項目風(fēng)險管理過程提供建議和參考。
1.企業(yè)項目風(fēng)險投資管理面臨的問題
1.1缺少專業(yè)人才。如果企業(yè)想進行風(fēng)險投資，就一定要有專業(yè)人才的支持，這些專業(yè)性的人才不但要懂得管理，而且又要具備過硬的專業(yè)性知識。對企業(yè)項目風(fēng)險投資管理來講，人才素質(zhì)的高低所產(chǎn)生的影響是決定性的。然而，我國目前缺少懂得項目風(fēng)險投資運作的專家。
1.2缺少有利的風(fēng)險投資外部環(huán)境。這主要表現(xiàn)在市場環(huán)境不到位，政策環(huán)境不到位，以及體制環(huán)境不到位。我國的科研開發(fā)經(jīng)費是由行政主管部門或者是政府財政部門層層分配的，科研跟商品化的生產(chǎn)不統(tǒng)一。當(dāng)前，我國還是缺少對項目風(fēng)險投資的規(guī)范化管理策略，明確的規(guī)劃，以及有效的激勵策略。同時，跟發(fā)達國家相比較，對高科技企業(yè)的稅收優(yōu)惠力度還遠遠不夠，對項目風(fēng)險投資的扶持力度不夠，對高科技術(shù)產(chǎn)品增值稅的征收也存在不合理之處。
1.3缺少科學(xué)地決策風(fēng)險投資。在考慮投資的時候，不注重決策之前的可行性研究與細致地調(diào)研，導(dǎo)致投資的科學(xué)依據(jù)缺少。風(fēng)險投資的基本前提是理性決策，需要分析和論證各個方面，以使投資的不確定性降低。商業(yè)計劃書是極具誘惑力的，這是由于報喜不報憂，沒有分析風(fēng)險，僅僅是宣揚高回報。大多投資企業(yè)只是大肆宣傳高收益，使企業(yè)會受到迷惑，致使忽視了風(fēng)險，在面臨風(fēng)險的時候沒有引起足夠的重視，缺少一些防范風(fēng)險的策略，投資比較盲目。有一部分企業(yè)走進另一個極端，感覺風(fēng)險投資的風(fēng)險大是理所當(dāng)然的，忽視了風(fēng)險投資是為了取得收益。
1.4項目領(lǐng)導(dǎo)的風(fēng)險管理觀念較差。在我國，由于企業(yè)項目風(fēng)險投資管理的起步較晚，一些項目領(lǐng)導(dǎo)的認識不夠。通常情況下，項目領(lǐng)導(dǎo)能夠意識到存在的風(fēng)險，可是基于成本的思考，不想在缺少資金的前提下增加風(fēng)險管理的費用，針對項目面臨的風(fēng)險，實施不合理地轉(zhuǎn)移或者是風(fēng)險自留的策略，進而導(dǎo)致更大的風(fēng)險；或者實施一系列的風(fēng)險管理策略，可是僅僅注意到威脅而未曾思考到項目會帶來的機遇。還有一些項目領(lǐng)導(dǎo)期望小風(fēng)險或者是無風(fēng)險，這種項目不是成功的，這是由于收益和風(fēng)險常常是成正比的，小風(fēng)險意味著收益小，無風(fēng)險意味著無收益。
1.5風(fēng)險投資單一化。在實施項目風(fēng)險投資的時候，人們通常會感覺只有高投入才有高產(chǎn)出，或者只要是高投入就有高產(chǎn)出，他們僅僅對一些高投資項目感興趣，卻不關(guān)注那些盡管投資少，可是有發(fā)展前途的投資項目。被投資方也盲目地做大項目，以吸引投資。
2.解決企業(yè)項目風(fēng)險投資管理面臨問題的對策
2.1大力培養(yǎng)專業(yè)素養(yǎng)較高的企業(yè)項目風(fēng)險投資管理人才。
人才專業(yè)素質(zhì)的兩個主要方面是實戰(zhàn)經(jīng)驗與知識儲備、更新，因此需要做好以下幾個方面：第一，對項目管理人員加強培訓(xùn)，提高他們的專業(yè)水平，并為他們的實習(xí)提供更多的機會，以使他們積累豐富的實戰(zhàn)經(jīng)驗。第二，高度重視項目管理證書的認證工作，培養(yǎng)一批專業(yè)素質(zhì)較高的項目管理人才。第三，高等教育學(xué)校需要開設(shè)關(guān)于風(fēng)險管理的一些課程，金融界與企業(yè)界應(yīng)當(dāng)為學(xué)生提供實習(xí)的條件，以增強學(xué)生的風(fēng)險投資管理觀念。
2.2改善企業(yè)風(fēng)險投資的外部環(huán)境。首先，政府需要加快風(fēng)險投資制度建設(shè)，并且要根據(jù)我國實施的各種開發(fā)性計劃制定出創(chuàng)新企業(yè)技術(shù)的規(guī)劃，大力支持企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新實踐活動，企業(yè)要跟國家的科研部門加以配合。只有如此，項目風(fēng)險投資者才可以獲得更多的回報與收益。其次，不斷地完善市場環(huán)境，要使風(fēng)險投資規(guī)模化，政府需要對市場交易秩序進行規(guī)范，倡導(dǎo)長期投資的思想觀念，大力培育機構(gòu)投資主體。只有如此，才能夠使企業(yè)成為高新技術(shù)成果的需求主體，讓提供技術(shù)的人員迅速地為市場提供先進的新技術(shù)產(chǎn)品。
2.3增強項目領(lǐng)導(dǎo)的風(fēng)險投資管理觀念。增強項目領(lǐng)導(dǎo)的風(fēng)險投資管理觀念決定了企業(yè)項目投資風(fēng)險管理的順利進行。項目領(lǐng)導(dǎo)需要高度重視企業(yè)項目的風(fēng)險投資管理，積極創(chuàng)設(shè)企業(yè)項目風(fēng)險投資管理的良好環(huán)境，從戰(zhàn)略的高度，以系統(tǒng)性的思維來關(guān)注企業(yè)項目的風(fēng)險投資管理，把它貫穿于項目的各個階段。同時要充分地意識到企業(yè)項目投資風(fēng)險管理是融合了機會管理與威脅管理，進而更加注重企業(yè)項目風(fēng)險投資管理，并給予足夠的資金支持。
2.4科學(xué)地決策風(fēng)險投資。企業(yè)的風(fēng)險投資決策是一個全員參與的過程，僅僅依靠個人進行決策的風(fēng)險是非常大的。因此，企業(yè)在決策風(fēng)險投資的時候，不可以專斷獨行，此外，要調(diào)查技術(shù)與市場，認真地調(diào)研風(fēng)險投資項目，在可行性分析的前提條件下決策企業(yè)的項目風(fēng)險投資，在評價調(diào)研的時候，要請法律上、財務(wù)上，以及風(fēng)險投資企業(yè)的專家來調(diào)查和評估企業(yè)的風(fēng)險投資項目，以盡可能地降低風(fēng)險。
2.5重視風(fēng)險投資要素的集成化。投資企業(yè)要一定要具有市場前景與投資價值的產(chǎn)品或者是技術(shù)，這樣，風(fēng)險投資企業(yè)才可以進行投資與融資，以使資本膨脹與獲得較高的收益。因此，企業(yè)實施風(fēng)險投資的第一要素是有價值的產(chǎn)品或者是技術(shù)。與此同時，投資企業(yè)一定要有足夠的資金支持，這是由于科技產(chǎn)品轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的過程需要大量的資金作為支持，并且在產(chǎn)品走向市場與生產(chǎn)力擴張的過程中也需要一定的資金支持。
總之，企業(yè)項目風(fēng)險投資管理是企業(yè)項目管理中重要內(nèi)容。企業(yè)項目風(fēng)險源眾多，涉及面廣，風(fēng)險因素復(fù)雜，因此，在項目的運營與管理過程中，應(yīng)根據(jù)項目存在和面臨的風(fēng)險的性質(zhì)及其潛在影響，選擇合理的風(fēng)險處置對策，進而提高對項目風(fēng)險的控制能力，盡可能地減少風(fēng)險可能產(chǎn)生的損失。（作者單位：中國地質(zhì)大學(xué)長城學(xué)院）
參考文獻：
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資；公益項目； 營利項目； 投資策略調(diào)整
中圖分類號：F062.4 文獻標(biāo)識碼：A
1 引言?
風(fēng)險投資發(fā)韌于市場經(jīng)濟，狹義風(fēng)險投資指以高新技術(shù)為基礎(chǔ)，偏好于高風(fēng)險、高盈利產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域、技術(shù)密集型的產(chǎn)品或項目投資。
放眼2010年，風(fēng)險投資機構(gòu)主要聚焦高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，尤其在戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域布局正在加速。2010年，中國風(fēng)險投資累計投資8693項，比2009年增長16.9%。其中，投資高新技術(shù)企業(yè)/項目達5160項，占投資總數(shù)59.4%；累計投資達1491.3億，其中投資高新技術(shù)企業(yè)/項目808.8億，約占總投資54.23%。與前期相比，從投資金額增加與投資數(shù)量判斷，風(fēng)險投資對高新技術(shù)投資強度有所加大[1]。
同時，隨著現(xiàn)代經(jīng)濟社會的發(fā)展，風(fēng)險投資開始涉足公益事業(yè)。這就是近兩年在美國風(fēng)生水起的被稱為“風(fēng)險慈善”（venture philanthropy）的新興企業(yè)公益模式[2]。
無論營利項目抑或是公益項目風(fēng)險投資，最終追求的都是選擇可接受風(fēng)險測度條件下高收益、高效用，或在預(yù)期收益和效用前景下的風(fēng)險盡可能低。基于此，本文探求營利項目與公益項目的不同特點，分析建立風(fēng)險投資決策指標(biāo)體系，兼顧投資風(fēng)險和收益的權(quán)衡，結(jié)合投資者對風(fēng)險與收益的偏好，研究營利項目與公益項目的投資策略決策，以及投資后環(huán)境變化引致的投資策略調(diào)整。
2風(fēng)險投資的風(fēng)險評估與收益評價
2.1風(fēng)險投資的風(fēng)險評估指標(biāo)體系
風(fēng)險資本的運行與所投入的項目或技術(shù)產(chǎn)業(yè)的開發(fā)進程，基本上是同步的。站在資本運行的角度看，可分為種子期、導(dǎo)入期、成長期、成熟期四個階段。每個階段均可能存在技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、生產(chǎn)風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、環(huán)境風(fēng)險以及其他風(fēng)險等，且這些風(fēng)險因素在不同階段具有不同的分布，各階段的風(fēng)險大小也各異。
本文結(jié)合參考國內(nèi)外相關(guān)專家的學(xué)術(shù)研究成果[3—5]，考慮影響投資風(fēng)險因素包括技術(shù)風(fēng)險、市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、投資環(huán)境風(fēng)險、企業(yè)運行風(fēng)險5大類，風(fēng)險投資的不同發(fā)展階段中各風(fēng)險側(cè)重與分布見表1：
表1 分階段投資風(fēng)險評價指標(biāo)體系
2.2風(fēng)險投資的風(fēng)險評估方法
對風(fēng)險投資的風(fēng)險評估，可采用風(fēng)險決策矩陣法[6]，具體步驟：
（1）風(fēng)險矩陣欄內(nèi)容確定
投資項目風(fēng)險劃分為5大模塊，即市場風(fēng)險、管理風(fēng)險、技術(shù)風(fēng)險、投資環(huán)境風(fēng)險和企業(yè)運行風(fēng)險，具體含義見表1。
（2）影響欄及發(fā)生概率欄
將風(fēng)險模塊對評估項目影響分5個等級：關(guān)鍵、嚴(yán)重、中度、微小、可忽略，對應(yīng)區(qū)間集合：{（4，5]，（3，4]，（2，3]，（1，2]，[0，1]}，見表2。
表2 風(fēng)險影響等級對照表
風(fēng)險發(fā)生可能性同樣分5個程度等級：極有可能發(fā)生、很可能發(fā)生、可能發(fā)生、不太可能發(fā)生、不可能發(fā)生，對應(yīng)區(qū)間集合為：{（0.9，1]，（0.7，0.9]，（0.6，0.7]，（0.4，0.6]，[0，0.4]}，見表3。
表3 風(fēng)險發(fā)生概率對照表
（3）風(fēng)險等級欄的確定
將風(fēng)險等級分為高級風(fēng)險、中級風(fēng)險、低級風(fēng)險3檔，對應(yīng)的區(qū)間數(shù)為：{（3，5]，（1.5，3]，[0，1.5]}。
（4）確定風(fēng)險模塊風(fēng)險等級
如表4所示的風(fēng)險等級對照表。根據(jù)風(fēng)險投資模塊的二級指標(biāo)j影響等級量化值Rj（i=1，2，…，n），其中n為該階段風(fēng)險投資二級指標(biāo)數(shù)。比照表3風(fēng)險發(fā)生概率，采用線性插值法，求得二級指標(biāo)風(fēng)險值RVj（j=1，2，…，n），根據(jù)風(fēng)險等級區(qū)間隸屬度，可確定j指標(biāo)最終風(fēng)險等級。
表4 風(fēng)險等級對照
（5）投資風(fēng)險綜合評價
項目風(fēng)險評估值計算如下： ，
n為該階段風(fēng)險投資風(fēng)險評估二級指標(biāo)數(shù)。
2.3風(fēng)險投資的收益評價指標(biāo)體系
風(fēng)險投資項目按投入主要目的是否以營利為目的可分為兩大類，即營利項目和公益項目。投向營利項目領(lǐng)域的風(fēng)險投資，孜孜以求的是巨額的財務(wù)效益，但同時要兼顧項目對國民經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、居民生活、資源消耗、生態(tài)環(huán)境等方面的影響。投向公益項目的風(fēng)險投資，重點考察項目給社會公眾帶來的效益，而非項目的財務(wù)收益，更多的幾乎都有多方面的無形效果，諸如收入分配、地區(qū)均衡發(fā)展、促進就業(yè)、社會安定、國家安全等。
本文應(yīng)用因果分析圖，建立風(fēng)險投資收益評價指標(biāo)體系[7—8]如表5所示。
表5 風(fēng)險投資項目收益評價指標(biāo)體系
2.險投資的收益評價方法
（1）營利項目收益評價模型
風(fēng)險投資i收益值 ，則
其中， 為經(jīng)濟、社會與生態(tài)效益權(quán)重。
為經(jīng)濟、社會與生態(tài)效益第n個二級指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)值
為經(jīng)濟、社會與生態(tài)效益二級指標(biāo)數(shù)
（2）公益項目收益評價模型
公益項目的收益評價，本文采取效用成本分析思路展開。
公益項目風(fēng)險投資效用值：
公益項目風(fēng)險投資成本值：
其中，
經(jīng)濟效益效用值：
社會效益效用值：
為第n項經(jīng)濟效益指標(biāo)值
為第n項社會效益指標(biāo)值
3 風(fēng)險投資策略確定
3.1營利型項目投資策略決策
如圖1所示，以投資風(fēng)險評估值作縱坐標(biāo)，項目綜合收益值作橫坐標(biāo)，構(gòu)建投資策略矩陣。
圖1 營利項目投資策略決策矩陣
定義1：風(fēng)險投資項目綜合收益 時，項目收益性較好；
風(fēng)險投資項目綜合收益 時，項目收益性較差.
定義2：項目風(fēng)險評估等級 時，項目風(fēng)險等級為高級；
項目風(fēng)險評估等級 時，項目風(fēng)險等級為中級；
項目風(fēng)險評估等級 時，項目風(fēng)險等級為低級。
根據(jù)定義1及2，投資策略矩陣被劃分為六個區(qū)域，見圖1及表6。
表6 營利項目投資策略決策
下面本文將結(jié)合投資決策者的風(fēng)險偏好，分析投資決策策略：
1.明星區(qū)
若風(fēng)險項目處于Ⅲ區(qū)，投資收益豐厚，且無需承擔(dān)較大風(fēng)險。無論投資決策者屬于風(fēng)險愛好型、風(fēng)險中立型抑或風(fēng)險愛好型，均優(yōu)先投資該項目。這種項目在現(xiàn)實社會中少之又少，甚至不太可能出現(xiàn)。
2.潛力區(qū)
由于明星項目很難獲得，風(fēng)險愛好決策者在Ⅰ區(qū)和Ⅳ區(qū)尋找高風(fēng)險、高回報項目。該區(qū)域項目投資一旦成功，便會帶來超額回報（Ⅰ區(qū)）；一旦失敗，收益甚微（Ⅳ區(qū)）。
由于風(fēng)險中立決策者厭惡高風(fēng)險，在明星項目不可得時，便會退而求其次，在Ⅱ區(qū)、Ⅴ區(qū)尋找中等風(fēng)險項目，并希望獲得盡可能高回報（Ⅱ區(qū)）。
而風(fēng)險規(guī)避型決策者關(guān)注的是盡量降低項目不確定性，不惜以項目低回報為代價，因此往往偏好Ⅵ區(qū)項目投資。
3.2 公益項目投資策略決策
類似的，以投資風(fēng)險評估值作縱坐標(biāo)，項目效用/成本值作橫坐標(biāo)，構(gòu)建公益型項目風(fēng)險投資策略矩陣，如圖2所示。
圖2 公益項目投資策略決策矩陣
定義3：風(fēng)險投資項目效用成本 時，項目可行；
風(fēng)險投資項目效用成本 時，項目不可行
根據(jù)定義2及3，公益項目投資策略矩陣同樣被劃分為六個區(qū)域，見圖2及表7。
表7 公益項目投資策略決策
下面本文將結(jié)合投資決策者的風(fēng)險偏好，分析投資決策策略：
1.垃圾區(qū)
如果風(fēng)險項目落在Ⅳ、Ⅴ、Ⅵ區(qū)，由于則項目效用成本小于1，公益項目經(jīng)濟效益、社會所得須付出巨大的生態(tài)與環(huán)境代價。無論投資決策者屬于風(fēng)險愛好型、風(fēng)險中立型抑或是風(fēng)險愛好型，均不選取該項目。
2.潛力區(qū)
若該公益項目經(jīng)濟效益、社會所得大于所付出的環(huán)境代價，風(fēng)險愛好決策者由于可以承受較高風(fēng)險，Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)項目都可以成為其投資對象。此時，對風(fēng)險愛好者來說，投資決策成為效用成本最大的單目標(biāo)決策問題。
風(fēng)險中立決策者不愿承受高風(fēng)險，只要效用成本可行，他可以在Ⅱ區(qū)與Ⅲ區(qū)投資。風(fēng)險規(guī)避型決策者則只肯承受低級風(fēng)險，僅在Ⅲ區(qū)選擇投資。卻要求公益項目所得要盡可能多，付出成本盡可能少，這實際上已不再是風(fēng)險投資行為。
4 風(fēng)險投資策略調(diào)整
4.1 營利項目投資策略調(diào)整
風(fēng)險投資項目一旦投資以后，隨著投資環(huán)境不斷變化，初始投資策略可能需要修正和調(diào)整。
投資環(huán)境超出預(yù)期，發(fā)展勢頭好時，投資者決定增加投資；投資環(huán)境背離決策意圖，前景黯淡時，投資者決定減資甚至撤資退出。
設(shè)某類型投資者對項目風(fēng)險評估結(jié)果隸屬于 ，投資收益評估隸屬于 。則該投資項目的初始預(yù)期最優(yōu)策略 與初始預(yù)期最差投資策略 為：
投資環(huán)境變化后，投資狀態(tài)變?yōu)?。
則分別計算初始策略 、目前策略 與 、 的歐式距離[95]。
若 ，則項目發(fā)展勢頭良好，只要風(fēng)險R在決策者可承受范圍，可考慮增資。
反之，若 ，則項目趨勢向壞，考慮調(diào)整策略，可減資甚至撤資退出。
4.2 公益項目投資策略調(diào)整
對公益項目而言，項目投資策略調(diào)整，要根據(jù)投資者的風(fēng)險偏好，結(jié)合效用/成本（[U/C]）的變動與風(fēng)險等級（R）的變動來分析。
由于本節(jié)研究的是項目投資決策以后，投資環(huán)境變動引致的投資策略的調(diào)整，因此只需分析有投資價值的Ⅰ區(qū)、Ⅱ區(qū)、Ⅲ區(qū)公益項目情況，見表8。
表8 公益項目投資策略調(diào)整 待定 待定 待定
1.Ⅰ區(qū)項目
初始投資者只有風(fēng)險愛好者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險R進一步加大
設(shè)此時公益項目綜合效用為 ，綜合成本為 ，風(fēng)險等級為 。
風(fēng)險規(guī)避者與風(fēng)險中立者依舊不會投資。
風(fēng)險愛好者投資策略調(diào)整待定。
時，
單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險愛好者追加投資。
時，
單位綜合效用成本風(fēng)險程度提高，風(fēng)險愛好者減資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險程度R降低
此時，風(fēng)險愛好者選擇增資。
當(dāng)風(fēng)險等級R降至 時，風(fēng)險中立者開始投資。
當(dāng)風(fēng)險等級R降至 時，風(fēng)險規(guī)避者開始投資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險R進一步加大
風(fēng)險規(guī)避者與風(fēng)險中立者依舊不會投資。風(fēng)險愛好者減資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險程度R降低
此時，風(fēng)險愛好者投資策略待定，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，增資，反之，減資。
只要綜合效用成本U/C〉1，當(dāng)風(fēng)險等級R降至 時，風(fēng)險中立者開始投資。當(dāng)風(fēng)險等級R降至 時，風(fēng)險規(guī)避者開始投資。
2.Ⅱ區(qū)項目
初始投資者風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險R進一步加大
風(fēng)險規(guī)避者依舊不會投資。
風(fēng)險愛好者與風(fēng)險中立者投資策略調(diào)整待定。
單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險愛好者追加投資，否則減資。
風(fēng)險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險中立者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時，風(fēng)險中立者撤資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險程度R降低
此時，風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者均選擇增資。
當(dāng)風(fēng)險等級R降至 時，風(fēng)險規(guī)避者開始投資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險R進一步加大
風(fēng)險規(guī)避者依舊不會投資。風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者減資。當(dāng)提高至 時，風(fēng)險中立者撤資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險程度R降低
此時，風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者投資策略待定，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，增資，反之，減資。
只要綜合效用成本U/C〉1，當(dāng)R降至 時，風(fēng)險規(guī)避者開始投資。
3.Ⅲ區(qū)項目
初始投資者有風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者、風(fēng)險規(guī)避者。
（1） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險R進一步加大
單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險愛好者追加投資，否則減資。
風(fēng)險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險規(guī)避者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時，風(fēng)險規(guī)避者撤資。
風(fēng)險等級R提高但 時，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，風(fēng)險中立者追加投資，否則減資。當(dāng)提高至 時，風(fēng)險中立者撤資。
（2） 公益項目綜合效用成本U/C增加，風(fēng)險程度R降低
此時，風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者、風(fēng)險規(guī)避者均選擇增資。
（3） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險R進一步加大
風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者、風(fēng)險規(guī)避者均減資。
當(dāng)提高至 時，風(fēng)險規(guī)避者撤資。
當(dāng)提高至 時，風(fēng)險中立者撤資。
（4） 公益項目綜合效用成本U/C降低，風(fēng)險程度R降低
風(fēng)險愛好者、風(fēng)險中立者、風(fēng)險規(guī)避者投資策略均待定，只要綜合效用成本U/C〉1，單位綜合效用成本風(fēng)險程度降低，增資，反之，減資。
5 結(jié)束語
本文所研究和探討的風(fēng)險投資決策，一方面緊貼風(fēng)險投資項目生命周期不同階段，系統(tǒng)分析各階段不同風(fēng)險側(cè)重與分布；另外一方面，緊密結(jié)合風(fēng)險投資具體投向?qū)ο螅鶕?jù)營利項目或是公益項目對收益進行區(qū)別評價，并綜合考慮經(jīng)濟效益、社會效益和生態(tài)效益的綜合效益協(xié)同，從而使風(fēng)險投資決策方法從實際問題中來，到實際實務(wù)中去，密切聯(lián)系實際，更具有現(xiàn)實意義和操作價值。
當(dāng)然，在實際運用中，本文的決策模型商有一些問題亟待深入研究，包括風(fēng)險投資因素的敏感性分析、風(fēng)險投資委托問題、風(fēng)險投資決策結(jié)果理性與過程理性等。
參考文獻
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關(guān)鍵詞：風(fēng)險投資公司；項目風(fēng)險；風(fēng)險評價機制
一、興和坤邦公司風(fēng)險評價機制的現(xiàn)狀及問題
（一）興和坤邦公司風(fēng)險評價機制的現(xiàn)狀
山西興和坤邦風(fēng)險投資有限公司成立于2004年，是以民營資本為主體，政府引導(dǎo)、扶持并參與的專業(yè)性風(fēng)險投資公司。投資時，興和坤邦公司考慮到IT行業(yè)的市場前景廣闊，并審核了智通通訊有限公司的財務(wù)情況，凈資產(chǎn)為正值并且智通通訊有限公司的人員配備情況較為充足，便認為這是一個非常好的投資機會。顯然，當(dāng)時的判斷是錯誤的，目前已經(jīng)出現(xiàn)了虧損的情況并且還未退出，這說明興和坤邦風(fēng)險投資公司項目風(fēng)險的評價機制存在著問題。
（二）興和坤邦公司風(fēng)險評價機制的問題
1、評價指標(biāo)單一。興和坤邦風(fēng)險投資公司進行風(fēng)險評價的主要方法就是采用現(xiàn)金流量法計算凈現(xiàn)值，通過預(yù)先估計的貼現(xiàn)率、未來的現(xiàn)金流量等得到結(jié)果，僅僅從此單一的指標(biāo)來判斷并決定是否進行投資是不妥當(dāng)?shù)摹Ｋm然在某種程度上考慮了資金的時間價值，有一定的經(jīng)濟性評價，但是凈現(xiàn)值的計算需要的貼現(xiàn)率比較難確定，通過預(yù)先估計的貼現(xiàn)率也使得最終計算出的凈現(xiàn)值并不準(zhǔn)確，這就無法準(zhǔn)確判斷項目投資方案的優(yōu)劣。因此，僅從單一的評價指標(biāo)就決定是否進行項目的投資是不能夠有效的把握所投資項目的風(fēng)險，也就無法保證最終投資的成功。
2、投資集中。從上述提到的興和坤邦風(fēng)險投資公司對智通通訊有限公司的投資可以看到，其一次性就購買了智通通訊有限公司53%的股份，購買的資金全部留到智通公司作為流動資金使用，而能夠看到的是該項目目前已經(jīng)出現(xiàn)了虧損的情況。對于一家風(fēng)險投資公司來說，它應(yīng)該謹慎的決定各個階段的投資比例，尤其是在投資數(shù)額巨大時，以期在風(fēng)險一定的情況下來獲得更大的收益，或者盡可能的實現(xiàn)投資比例與風(fēng)險的合理搭配。
3、合同牽制不足。風(fēng)險投資公司在進行項目投資前，需要與風(fēng)險企業(yè)簽訂與風(fēng)險項目相關(guān)的合同，合同內(nèi)容應(yīng)該越具體越好。但從興和坤邦風(fēng)險投資公司內(nèi)部所提供的就IT行業(yè)所簽訂的合同來看，它僅是一般的條款，如投資項目、投資總額、出資方式等，并未涉及一些投資保護條款，投資退出保證條款等，這使得項目投資的合同有很大的漏洞，一旦出現(xiàn)問題，無法有力的保證風(fēng)險投資公司的利益，一旦無法安全的退出，那么投資公司所面臨的損失是難以想象的。
二、風(fēng)險評價機制存在問題的原因
（一）項目選擇隨意性
大興和坤邦風(fēng)險投資公司就是因為在項目選擇時隨意性很大，僅憑對項目的初步了解、理想的市場前景以及簡單的收益評判計算就決定了是否進行投資。這就使得項目投資決策從一開始就埋下了隱患，這對于后期項目的進展情況以及能否安全退出獲得收益無法得到保障，也就容易發(fā)生項目投資虧損的情況。
（二）閑置資金投資不當(dāng)
興和坤邦風(fēng)險投資公司的內(nèi)部資料顯示，2014年年初公司拿50萬元的資金購買了股票，所購買的股票在當(dāng)時的收益率確實很高，但在2014年年底，股價急劇下跌，遠遠超出了其投資人當(dāng)初所預(yù)想的收益，損失嚴(yán)重，這對公司現(xiàn)有的流動資金以及后期的項目投資都產(chǎn)生了巨大的影響。
（三）自身因素造成的風(fēng)險
興和坤邦風(fēng)險投資公司在對IT行業(yè)進行投資前，由于缺乏科學(xué)的決策和深入的調(diào)查、分析研究，公司也沒有聘請專業(yè)的人員做項目評估，而是簡單的通過收益計算進行決策，對風(fēng)險項目的評價不足在一定程度上導(dǎo)致了目前出現(xiàn)了虧損的情況。興和坤邦風(fēng)險投資公司在投資前沒有進行必要的項目評估，是對該行業(yè)投資造成虧損的重要原因。
三、提出降低風(fēng)險投資公司項目決策風(fēng)險的評價機制
通常對風(fēng)險項目的考察應(yīng)從產(chǎn)品、技術(shù)、管理、市場營銷、人員、財務(wù)、政策以及法律法規(guī)等多個方面進行評價，并在評價的過程中，篩選出符合公司投資理念和具有良好投資前景的項目。除了一些常用的指標(biāo)外，有必要形成一套項目風(fēng)險評價機制，對項目的風(fēng)險有一個恰當(dāng)?shù)脑u估并做出正確的項目選擇。
（一）多指標(biāo)審慎評價機制
審慎評價貫穿于風(fēng)險資本投資過程中，興和坤邦風(fēng)險投資公司通過簡單的收益計算以及對環(huán)境，風(fēng)險情況的估計，就做出項目投資的決策，這是有欠缺的。風(fēng)險投資在投資的過程中不同的階段都存在著相應(yīng)的風(fēng)險，這就需要通過多指標(biāo)的審慎評價，并使得風(fēng)險投資公司盡可能充分把握投資過程中的各種風(fēng)險，從而在不同的投資階段據(jù)以做出正確的項目決策。
（二）分段投資評價機制
興和坤邦風(fēng)險公司對IT行業(yè)一次性投資了較大的數(shù)額，后期出現(xiàn)的虧損是其很難挽回的損失。因此風(fēng)險投資公司應(yīng)把所投資的項目劃分為幾個階段，評價好各階段的風(fēng)險之后再進行分段投資，這樣可提高風(fēng)險投資的成功率。
（三）合同制約評價機制
[關(guān)鍵詞]風(fēng)險投資 存在問題 發(fā)展對策
風(fēng)險投資自1946年在美國誕生以來,由于對高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展有十分重要的意義,因此受到各國的普遍關(guān)住。而我國的風(fēng)險投資起步比較晚,相對于風(fēng)險投資比較發(fā)達的西方國家來說還有很大差距,因此對目前風(fēng)險投資存在的問題進行分析并提出相應(yīng)的對策,具有重要的現(xiàn)實意義。
一、風(fēng)險投資的相關(guān)理論分析
(一)風(fēng)險投資的相關(guān)概念
風(fēng)險投資,又稱風(fēng)險資本,是指投資人將風(fēng)險資本投向剛剛成立或快速成長的未上市的高新技術(shù)企業(yè),在承擔(dān)很大風(fēng)險的基礎(chǔ)上,為融資人提供長期股權(quán)投資和增值服務(wù),培育企業(yè)快速成長,數(shù)年后再通過上市、兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式撤出投資,取得高額投資回報的一種投資方式。
風(fēng)險投資一般多以投資基金方式運作,表現(xiàn)為以設(shè)立公司等組織形式來投資于未上市的新興中小企業(yè)的一種既承擔(dān)高風(fēng)險又謀求高回報的資本形態(tài)。
(二)風(fēng)險投資的特征
作為一種新型的投融資機制,風(fēng)險投資具有非常鮮明的不同于傳統(tǒng)的投資形式的特征,具體的可以表現(xiàn)在以下六個方面。第一,高風(fēng)險高收益型投資。第二,長期型投資。第三,權(quán)益性投資。第四,組合型投資。為了分散風(fēng)險,風(fēng)險投資通常是投資于一個包含若干個項目的項目組合,利用成功項目蛻資后所取得的高回報來抵償失敗項目的損失并取得收益;第五,專業(yè)型投資。風(fēng)險投資不僅向創(chuàng)業(yè)者提供資金,其管理者還提供所積累的學(xué)識、經(jīng)驗,以及廣泛的社會聯(lián)系,并積極參加與創(chuàng)業(yè)者共同創(chuàng)辦的風(fēng)險企業(yè)的經(jīng)營管理,盡力幫助創(chuàng)業(yè)者取得成功;第六,分段式投資。風(fēng)險投資家通常把風(fēng)險企業(yè)的成長過程分成幾個階段,并相應(yīng)地把投資資金分幾次投入,上一發(fā)展階段目標(biāo)的實現(xiàn)成為下一階段投入的前提。這是風(fēng)險資本家降低投資風(fēng)險的一個重要方法。
(三)發(fā)展風(fēng)險投資的意義
風(fēng)險投資具有高收益、高風(fēng)險的特征,由風(fēng)險資本支持而發(fā)展起來的高科技風(fēng)險企業(yè)在成長速度、取得重大科技突破、開發(fā)新產(chǎn)品以及創(chuàng)造就業(yè)機會上明顯高于普通公司,而且這些公司對推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級,經(jīng)濟持續(xù)增長和提高經(jīng)濟國際競爭力發(fā)揮了不可替代的作用。
1.促進技術(shù)創(chuàng)新并增強國家地區(qū)的國際競爭力
2.促進經(jīng)濟增長
3.促進了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展
4.為知識經(jīng)濟提供金融支持
5.為資本市場提供了一種有效的投資工具
二、企業(yè)風(fēng)險投資的現(xiàn)狀
我國風(fēng)險投資的發(fā)展現(xiàn)狀
1.風(fēng)險投資公司與資本總量不斷增長
2.風(fēng)險投資機構(gòu)類型和組織形式日趨多樣化,非國有資金成為風(fēng)險投資主體
3.風(fēng)險投資推進了高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展
4.相關(guān)法律法規(guī)不斷完善
5.政府對風(fēng)險投資業(yè)的扶持力度加大
三、我國風(fēng)險投資中存在的問題
雖然風(fēng)險投資在我國已有數(shù)十年的發(fā)展,但不可否認的是,我國在風(fēng)險投資中仍然存在很多問題亟待解決,具體體現(xiàn)在以下六個方面:
(一)風(fēng)險投資企業(yè)數(shù)量少且資本規(guī)模偏小
從發(fā)達國家的實踐看,風(fēng)險資本總量要大,唯有如此,才能通過投資多個高新技術(shù)風(fēng)險項目,以某些項目上的高額回報補償另一些項目上的投資損失,以達到分散風(fēng)險的目的。而目前我國風(fēng)險投資企業(yè)數(shù)量少、資金少。受資本實力的限制,只能支持投資少、風(fēng)險低的“短平快”項目,難以承擔(dān)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)化所需風(fēng)險資本的重任
(二)風(fēng)險投資資金來源渠道狹窄
從國外多年的發(fā)展來看,風(fēng)險投資資金的來源渠道主要有大企業(yè)風(fēng)險投資、民間資本、保險基金和社會保障基金、政府投資、金融機構(gòu)的政策性貸款、外國風(fēng)險投資基金、證券公司的風(fēng)險投資。我國風(fēng)險投資資金來源渠道比較窄,不合理的地方也比較多。在我國,目前養(yǎng)老基金、保險公司等機構(gòu)的資金還被禁止進入風(fēng)險投資業(yè),而富有的個人或家庭又很少,這就是我國目前財政資金成為風(fēng)險資本主體的重要原因之一。政府成為風(fēng)險投資主體,不利于風(fēng)險投資業(yè)的進一步發(fā)展。
(三)缺乏完善的轉(zhuǎn)讓和退出機制
風(fēng)險投資的退出機制包括三種,一是競價轉(zhuǎn)讓――股份上市、掛牌或非掛牌形式進行證券的發(fā)行和交易;二是契約轉(zhuǎn)讓,主要指股權(quán)的出售和股票回購;三是破產(chǎn)清算,在企業(yè)出現(xiàn)連續(xù)虧損、前途渺茫的情況下必須申請破產(chǎn),進行清算。退出機制是風(fēng)險投資業(yè)的核心環(huán)節(jié),沒有便捷的退出渠道,風(fēng)險投資就無法達到資金增值和良性循環(huán)。
(四)相關(guān)的法律法規(guī)不完善
風(fēng)險投資離不開法律強有力的規(guī)范和保障,政府在制定有關(guān)風(fēng)險投資的政策法規(guī)方面,基本上是積極的,但我國有關(guān)風(fēng)險投資的法律法規(guī)不健全、不成體系,非法集資活動屢禁不止,挫傷了投資者的積極性。另外,對知識產(chǎn)權(quán)的保護不利,損害了高技術(shù)創(chuàng)新科技人員的利益,使他們的高投入不能獲得高收益。
(五)缺乏高素質(zhì)的風(fēng)險投資人才
當(dāng)今世界的競爭是人才的競爭,風(fēng)險投資是風(fēng)險投資家的行為,高素質(zhì)的風(fēng)險投資家是風(fēng)險投資成功的關(guān)鍵因素,而我國有經(jīng)驗的從業(yè)人員十分欠缺,難以保證風(fēng)險企業(yè)家有成功的工作經(jīng)歷、管理經(jīng)歷等。
(六)政府的支持和扶持不夠
我國對風(fēng)險投資缺乏有效的激勵措施、明確的發(fā)展計劃和規(guī)范的管理辦法。目前僅有稅收優(yōu)惠和出口優(yōu)惠等政策,扶持措施的力度遠不如發(fā)達國家,還不能滿足風(fēng)險投資發(fā)展的需要。
四、發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的對策
如何發(fā)展我國的風(fēng)險投資業(yè),關(guān)系到21世紀(jì)我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平乃至我國經(jīng)濟在21世紀(jì)世界經(jīng)濟體系的地位。為發(fā)展我國的風(fēng)險投資,必須建立一個完善的風(fēng)險投資體系。風(fēng)險投資的發(fā)展是一個長期的過程,我們既不能死板的套用發(fā)達國家的模式,也不能不切實際,針對以上存在的問題,經(jīng)過相關(guān)專家學(xué)者的研究和探索,我們提出了以下幾點對策。
(一)拓展風(fēng)險資本來源并擴大風(fēng)險資本的規(guī)模
要想加快風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展,融資渠道必須多元化,要以民間投資為主,鼓勵商業(yè)銀行、保險公司、投資銀行、社會養(yǎng)老保險基金、大型企業(yè)集團、個人投資者以及國外風(fēng)險資本進入風(fēng)險投資領(lǐng)域。還要通過公募和私募的途徑來籌集風(fēng)險投資基金,從而增加風(fēng)險投資的規(guī)模。只有有了豐富的資金來源渠道,我國風(fēng)險投資業(yè)才會有充足的發(fā)展資金。
(二)發(fā)展和培育多種風(fēng)險投資主體
我國要解決風(fēng)險資金短缺的問題,必須多種渠道,多種方式進行融資,實行投資主體多元化。要逐步形成以政府投入為引導(dǎo)、企業(yè)投入為主體、廣泛吸引社會投資和境外投資的多元化風(fēng)險投資機制。
(三)建立完善風(fēng)險投資的退出機制
完善的退出機制是發(fā)展風(fēng)險投資業(yè)的前提,風(fēng)險投資的最終目的是從所投資的高科技項目中獲得超額利潤,然后及時將其轉(zhuǎn)讓出去,用收回的資金再投入到新的項目上,因此,退出是風(fēng)險投資最關(guān)鍵的一環(huán)。
(四)發(fā)揮政府在促進風(fēng)險投資發(fā)展中的積極作用
按照國際經(jīng)驗,政府在發(fā)展風(fēng)險投資方面的作用主要體現(xiàn)在政策扶持上,包括政府補助、稅收優(yōu)惠、政府擔(dān)保和建立風(fēng)險企業(yè)上市的“二板市場”。
首先,稅收政策極大的影響著風(fēng)險投資。其次是政府補助。
再次要盡快建立政府擔(dān)保機制。
(五)制定和完善有關(guān)風(fēng)險投資的法律法規(guī)
建立系統(tǒng)完善的風(fēng)險投資法律體系可以為風(fēng)險投資業(yè)的發(fā)展提供強有力的制度和法律保障。保護投資者的權(quán)益。
(六)培養(yǎng)高素質(zhì)的風(fēng)險投資事業(yè)所需的專門人才
風(fēng)險投資的運作過程首先要審慎地選擇投資項目,確定風(fēng)險企業(yè);其次是構(gòu)造投資并進行評估、談判;再次是監(jiān)督并積極參與企業(yè)的董事會,掌握股票控制權(quán),通過信息優(yōu)勢影響項目獲得額外資金的能力;最后是變現(xiàn)退出。由此可見其中的每一步都離不開經(jīng)驗豐富的專業(yè)人才。高素質(zhì)的風(fēng)險投資人才既要具有較強的風(fēng)險意識和獲取風(fēng)險收益的信心,更要有高瞻遠矚的投資眼光。
風(fēng)險投資的從業(yè)人員應(yīng)具備的基本素質(zhì)有:
第一,要有強烈的投資意識。只有具備這一意識,在面對投資成功與否還不能確定的難題的時候,風(fēng)險投資人才能審時度勢,做出果斷的決策。
第二,要有豐富的知識和管理才能。進行風(fēng)險投資需要風(fēng)險投資者具備豐富的管理知識,風(fēng)險投資者需要進行很多至關(guān)重要的決策,這就必然要有先進高超的知識來武裝大腦。
我國創(chuàng)業(yè)板的推遲創(chuàng)立所導(dǎo)致的風(fēng)險投資退出機制不暢等問題，已經(jīng)限制了風(fēng)險投資對中小企業(yè)的支持力度。創(chuàng)業(yè)板的推出將會對風(fēng)險投資的發(fā)展提供新的動力和空間，最終實現(xiàn)風(fēng)險投資的良性循環(huán)，推動新資金介入到風(fēng)險投資行業(yè)，促進風(fēng)險投資的專業(yè)化發(fā)展。
正當(dāng)美國的創(chuàng)業(yè)板NASDAQ在世界風(fēng)靡之時，1999年，我國也開始了創(chuàng)業(yè)板的創(chuàng)立設(shè)想。但是隨之而來的經(jīng)濟衰退，給世界各國風(fēng)起云涌的創(chuàng)業(yè)板以沉重的打擊。許多創(chuàng)業(yè)板業(yè)務(wù)蕭條，一些國家的創(chuàng)業(yè)板為此關(guān)閉。同時，倉促上陣的創(chuàng)業(yè)板也暴露出來一些問題，比如創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)質(zhì)量不高，魚龍混雜；上市企業(yè)價值低估，發(fā)生劣質(zhì)企業(yè)驅(qū)逐優(yōu)質(zhì)企業(yè)現(xiàn)象，最終使得好企業(yè)不愿意到創(chuàng)業(yè)板上市；信息不透明，市場欺詐現(xiàn)象嚴(yán)重，投資者也不愿意向創(chuàng)業(yè)板投資等等。結(jié)果，全世界創(chuàng)業(yè)板依然只有美國的NASDAQ獨占風(fēng)光。由于中國歷來對于金融改革和創(chuàng)新持小心謹慎態(tài)度，為防止出現(xiàn)大規(guī)模的金融動蕩，生不逢時的創(chuàng)業(yè)板自然被一再延遲。當(dāng)然，創(chuàng)業(yè)板的延遲推出還有其他原因，如股票市場仍然將為國有企業(yè)改革服務(wù)為宗旨，為防止創(chuàng)業(yè)板分流資金，只好推遲創(chuàng)業(yè)板的推出。當(dāng)初設(shè)計創(chuàng)業(yè)板之時，就考慮了創(chuàng)業(yè)板要全流通，而當(dāng)時股權(quán)分置改革沒有進行，主板市場尚未實現(xiàn)全流通。如果創(chuàng)業(yè)板推出，那么，全流通的創(chuàng)業(yè)板必將會給主板一個沉重打擊。再加上自2001年以后，深滬股市走了漫漫熊途，作為國有企業(yè)主戰(zhàn)場的主板市場，無疑成為政府力保的對象。因此，創(chuàng)業(yè)板遲遲未推出也就可以理解。
但是，創(chuàng)業(yè)板的延遲推出確實損害了中國的經(jīng)濟。不說深交所因為停擺而使深圳金融業(yè)的發(fā)展緩慢，單就中小企業(yè)的發(fā)展來說，就受損嚴(yán)重。我國經(jīng)濟自抓大放小原則提出以來，就開始著力培養(yǎng)以國有企業(yè)為主的大企業(yè)集團，許多國有企業(yè)借著行政壟斷背景做大起來，但并沒有做強。而做大的國有壟斷企業(yè)在就業(yè)機會的創(chuàng)造和技術(shù)創(chuàng)新方面卻又乏善可陳。在增加就業(yè)、加強創(chuàng)新的要求下，大力發(fā)展中小企業(yè)，尤其是創(chuàng)新型企業(yè)成為一個必然的選擇。但是由于創(chuàng)新型企業(yè)具有風(fēng)險大、規(guī)模小、設(shè)立時間短、各方面都不穩(wěn)定等特點，融資難成為其發(fā)展的瓶頸。而作為支持中小企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險投資，卻由于創(chuàng)業(yè)板未創(chuàng)立、退出機制不暢等原因，對中小企業(yè)的支持力度受到很大限制。
對于風(fēng)險投資活動,能夠及時地從被投資企業(yè)撤出是進入的必要前提。由于風(fēng)險投資不是以長期掌握企業(yè)的控制權(quán)為目的，而是以獲取高額風(fēng)險收益為目的，因此，當(dāng)企業(yè)進入到低風(fēng)險的正常運營之時，風(fēng)險投資就會退出。風(fēng)險投資退出途徑主要有風(fēng)險企業(yè)上市、并購、回購、清算等方式。通過風(fēng)險企業(yè)上市，風(fēng)險投資形成的股權(quán)可以通過市場轉(zhuǎn)讓而退出；若所投資企業(yè)被其他企業(yè)收購，或者是風(fēng)險投資所持股權(quán)被其他企業(yè)購買，風(fēng)險投資亦可實現(xiàn)退出；如果企業(yè)管理層或者員工購買風(fēng)險投資所持有股權(quán)，那么通過這種回購活動，風(fēng)險投資就可以撤出；另外，如果由于種種原因被投資企業(yè)終止經(jīng)營，按照清算要求對其財產(chǎn)、債權(quán)、債務(wù)進行清理與處分，風(fēng)險投資也可以退出。顯然，在風(fēng)險投資退出的各種方案中，風(fēng)險企業(yè)上市居于核心地位。這主要體現(xiàn)在，上市除作為一個主要的風(fēng)險投資退出渠道外，其過程也是一個價值發(fā)現(xiàn)的過程，可以為風(fēng)險投資的其他退出渠道提供價格參照。因此，雖然上市在風(fēng)險投資退出中所占比重并不大，但是所起的作用卻非常關(guān)鍵，不可或缺。
在我國創(chuàng)業(yè)板的推出不斷延期的同時，海外其他創(chuàng)業(yè)板則瞄準(zhǔn)了中國的上市資源，一些優(yōu)質(zhì)公司由于等不及國內(nèi)上市，選擇了在國外上市，使國內(nèi)許多優(yōu)質(zhì)企業(yè)流失。為了發(fā)揮深交所融資功能，留住上市資源，我國開設(shè)了中小板。中小板的創(chuàng)立在客觀上為風(fēng)險投資的退出提供了一條道路，促進了風(fēng)險投資發(fā)展，同時也為創(chuàng)業(yè)板探路，但是中小板的要求與主板基本相同，只不過規(guī)模相對較小而已。而創(chuàng)業(yè)板將以其靈活性，為風(fēng)險投資提供更為順暢的退出通道，這將會對風(fēng)險投資的發(fā)展提供新的動力。首先，實現(xiàn)風(fēng)險投資的良性循環(huán)，創(chuàng)業(yè)板為風(fēng)險投資提供退出渠道，而風(fēng)險投資收回投資后，又可以投入到新的風(fēng)險企業(yè)中，為創(chuàng)業(yè)板培育高質(zhì)量的上市公司，促使創(chuàng)業(yè)板持續(xù)健康地發(fā)展。其次，推動新資金介入到風(fēng)險投資行業(yè)。在1999～2000年期間，許多新成立的風(fēng)險投資公司都認為中國創(chuàng)業(yè)板市場即將開通，投資活動非常活躍。到了2001年以后,由于創(chuàng)業(yè)板不能如期開通，許多風(fēng)險投資公司又走向了另一個極端：從活躍的投資狀態(tài)到了幾乎不再投資的狀態(tài)。創(chuàng)業(yè)板的開通，顯然會重新激起投資熱潮，特別是現(xiàn)在流動性過剩的背景下，風(fēng)險投資會有更大發(fā)展。其三，促進風(fēng)險投資專業(yè)化發(fā)展。風(fēng)險投資的發(fā)展，離不開各個專業(yè)機構(gòu)的參與。創(chuàng)業(yè)板開設(shè)后，風(fēng)險投資會實現(xiàn)規(guī)模化發(fā)展，擴大的市場會吸引為此服務(wù)的中介機構(gòu)提供專業(yè)化服務(wù)。如證券公司會提供專業(yè)化的資本運作服務(wù)，降低交易成本；律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所則會加強對風(fēng)險投資的業(yè)務(wù)研究。有專業(yè)機構(gòu)的護航，會有效降低風(fēng)險投資的風(fēng)險。其四，隨著創(chuàng)業(yè)板的推出，國家也會出臺相應(yīng)的鼓勵風(fēng)險投資的政策，如稅收優(yōu)惠、放松創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)，以適合于風(fēng)險投資的進入和退出。
創(chuàng)業(yè)板的開立為風(fēng)險投資的發(fā)展打開了空間，但是這并不意味著風(fēng)險投資的發(fā)展就可以放松對于自己的要求。防范金融風(fēng)險，維護創(chuàng)業(yè)板市場合理有序的發(fā)展，仍然是創(chuàng)業(yè)板推出后的一項重要任務(wù)。因此創(chuàng)業(yè)板推出的同時，會出臺嚴(yán)格的監(jiān)管措施。這些措施主要包括以下幾個方面：首先，會加強信息披露工作，減少信息不對稱，既達到防止因信息不對稱而出現(xiàn)操縱行為目的，又能夠充分揭示風(fēng)險，充分保護投資人的權(quán)利。其二，會把握上市公司的質(zhì)量。創(chuàng)業(yè)板上市門檻較低，但這并不意味著可以降低質(zhì)量，因為低質(zhì)量的企業(yè)會造成投資者損失，投資者會避開這一市場。因此創(chuàng)業(yè)板會對上市企業(yè)經(jīng)營業(yè)績、經(jīng)營規(guī)模或者經(jīng)營年限提出一定的要求，以提高上市企業(yè)質(zhì)量。這些措施對于風(fēng)險投資提出了更高的要求，為滿足創(chuàng)業(yè)板的要求，風(fēng)險投資應(yīng)當(dāng)戒掉投機心理，扎扎實實做好投資工作。其中最關(guān)鍵的一點是要選擇好風(fēng)險投資項目。創(chuàng)業(yè)板主要針對的是成長性好的企業(yè)，企業(yè)有良好的前景。風(fēng)險投資要想提高上市機會，就需要選擇好項目，加強對項目的研究。在選擇好項目后，風(fēng)險投資不僅僅是向項目注入資金，而且要幫助企業(yè)建立起合理的公司治理結(jié)構(gòu)和管理體制，讓企業(yè)盡快走向規(guī)范化發(fā)展道路。這就要求風(fēng)險投資提高自身研究能力，進行技術(shù)、管理、營銷、金融、法律等多方面知識的高素質(zhì)人才的儲備。
摘要：風(fēng)險投資具有期權(quán)的特征，可以利用金融期權(quán)的定價模型對風(fēng)險投資項目進行價值評估。但風(fēng)險投資中的期權(quán)有別于金融期權(quán)，項目投資中的期權(quán)以實物資產(chǎn)為基礎(chǔ)，項目投資中的期權(quán)被稱作實物期權(quán)。本文結(jié)合實物期權(quán)的特征，探討了分階段投資項目價值評估模型，并對其優(yōu)越性和局限性進行了評價。
關(guān)鍵詞：分階段風(fēng)險投資期權(quán)特征期權(quán)模型評價
一、分階段風(fēng)險投資期權(quán)特征分析
(一)分階段風(fēng)險投資概述風(fēng)險投資主要價值并非體現(xiàn)為對項目初始投資所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。而是來自投資所產(chǎn)生的未來增長機會。在分階段投資機制下，風(fēng)險投資者付出一定的無追索權(quán)資本，從而享有在未來一定期間繼續(xù)投資或放棄投資的選擇權(quán)。投入資本金的無追索權(quán)和后時期享有選擇權(quán)的特征決定了風(fēng)險投資的期權(quán)性質(zhì)。分階段投資期權(quán)的類型主要有等待期權(quán)(Waitmsop-tion)、擴張期權(quán)(Growth Option)、緊縮(Shrinking Option)期權(quán)和放棄期權(quán)(Abandon Option)等。等待期權(quán)指推延某一財產(chǎn)的開發(fā)投資期權(quán)，在形式上與支付紅利的美式股票看漲期權(quán)相當(dāng)，即投資者在項目允許的條件下選擇最佳投資時點，不須立即做出投資決定。投資者在這段時間中可以等待對其決策有重大影響的信息，以便做出最佳投資決策。在推遲期內(nèi)項目的現(xiàn)金流凈損失相當(dāng)于美式期權(quán)中的紅利支出。擴張期權(quán)指擴大某一項目規(guī)模的期權(quán)，在形式上與美式股票看漲期權(quán)相當(dāng)。緊縮期權(quán)則與擴張期權(quán)相反，指縮小某一項目經(jīng)營規(guī)模的期權(quán)，在形式上與美式股票看跌期權(quán)相當(dāng)。就項目而言，如果經(jīng)營條件比預(yù)期的有利，則經(jīng)營者有權(quán)追加投資以擴大生產(chǎn)能力，即執(zhí)行擴張期權(quán)。而當(dāng)經(jīng)營條件比預(yù)期的要壞時，經(jīng)營者有權(quán)縮小投資規(guī)模以降低生產(chǎn)能力、減少支出和投資損去。放棄期權(quán)指放棄或出售某一項目的期權(quán)，在形式上與美式股票看跌期權(quán)相當(dāng)。在風(fēng)險投資的每一階段，投資者均可以在經(jīng)營不利的情況下選擇執(zhí)行放棄期權(quán)，以保證投資的損失最小。所以風(fēng)險投資的期權(quán)特征是將風(fēng)險化為最小，同時保證資本的獲利機會最大。對于風(fēng)險投資項目的價值評估而言，利用期權(quán)思想在風(fēng)險投資分階段投入機制下，風(fēng)險資本是分階段序列投入的，第一階段的投資11賦予了風(fēng)險投資家進一步投入12以得到項目價值V的權(quán)利而不是義務(wù)。因此按照金融期權(quán)的概念，可將風(fēng)險投資的分階段投資視為一種看漲期權(quán)。如果將風(fēng)險投資分階段決策過程視為創(chuàng)造看漲期權(quán)(CallOption)過程，那么，無追索權(quán)的投入資本可被視為風(fēng)險投資“期權(quán)”的期權(quán)費(Premium)。
注：本文內(nèi)容所涉及到的圖表、注解、公式等內(nèi)容請以PDF格式閱讀原文。
