時間：2024-03-10 10:12:55
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇互聯網流量估值，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、回歸派：重新定義用戶價值
1、奇虎360
周鴻祎今年最得意的事情就是私有化過程中被國內投資人爭搶，這說明投資人對公司價值的認可，也說明奇虎360未來的潛力。有消息稱，公司私有化總對價折合人民高達603億元，而如果上市的話，估值將超過2000億人民幣。無論如何這是一筆劃算的買賣。
這種高估值，主要是源于奇虎360數億的用戶規模。在美股，國外投資人并不了解奇虎360的商業模式，更多的是著眼于財報，因此估值一直上不去。而在國內，僅僅在國內安全市場老大的地位，就足以讓奇虎360市值輕松突破千億大關。
2、巨人網絡
巨人網絡私有化的商業邏輯和奇虎360大致相同，私有化的過程路徑也出奇的相似。其私有化總對價達到了30億美元，而未來國內上市的估值也突破了1000億人民幣。
其實網游的概念在美股一直并不吃香，最先上市的盛大就一直抱怨華爾街給出的市值不合理，尤其是在手游出現爆炸式增長時，國外投資人看不到用戶的價值。相反，這些在國內卻容易被理解。因此除了盛大、巨人，一些海外上市的二線游戲公司，也都開始了私有化進程。
3、分眾傳媒
分眾傳媒謀劃國內上市已經有數年了，這一次終于趕上了好時候，其私有化總對價高達37億美元。相較奇虎360，分眾傳媒比較幸運，因為動作早，已經找到了一家殼公司，能較快的完成回歸計劃。公司總股本41.16億的市值高達人民幣2163.78億元。這與2年前，分眾傳媒從納斯達克退市時相比，已然暴漲了13倍有余。
1、新美大
自從美團和大眾點評合并后，公司的估值已經達到了200億美金。有業內人士分析，新美大有可能選擇在國內的戰略新興板掛牌。雖然這種預測，離最終實現還充滿變數，但是新美大已經具備了IPO的條件，無非是在等待一個恰當的時機。可以預料，如果一旦開啟上市步伐，新美大就會是下一個巨頭。它對O2O，甚至整個移動互聯網領域帶來的影響將非常深遠。
2、愛奇藝
去年年底，愛奇藝CEO龔宇明確對外界表示，正在拆除VIE架構，未來將在國內資本市場上市。雖然視頻網站的實際市場估值低于社交、搜索、電商等模式，但是網絡視頻卻是互聯網行業用戶最為廣泛的服務，其流量占到中國整個互聯網流量和移動端流量的半數以上。愛奇藝作為國內排名數一數二的公司，自然會享受這樣的紅利。
而另一方面，愛奇藝在商業模式上的創新，比如會員制、自制劇等，也有助于公司在資本市場進一步推高市值。
三、“互聯網+”派：新一輪資本市場的風口
1、神州專車
“互聯網+專車”市場是最近幾年出現的大風口，未來規模可以達到萬億級別，而神州專車就是其中推動整個行業高速發展的公司。和競爭對手不一樣，神州專車通過自己的B2C模式，能夠把線下的自營平臺經營好的同時，也能充分利用移動互聯網來優化用戶體驗。
另一方面，神州專車通過差異化競爭，走高端路線，從而有可以預期的盈利曲線，這也和競爭對手一味燒錢形成鮮明對比。這使得它能搶先在競爭對手前獲得資本市場的認可。
實際上，這也是所有優質“互聯網+”企業的特點——能在傳統領域玩轉，又能在互聯網或移動互聯網上打造良好的用戶體驗，從而形成一種巧妙的平衡統一。對于這種代表未來、前景清晰的企業，資本市場自然會給出相對較高的估值。
CDN項目 迎來快速發展
說起網宿科技，首先要談談CDN產品。CDN加速平臺規模高速擴張，帶寬儲備已經從去年的1.8T提高到目前的4.0T。這為滿足今年“雙十一”當天迎接電商網站頁面加速服務日峰值帶寬700G的需求，打下了堅實的基礎。
由于不同客戶的網民使用產品的時間分布、流量分布等具有不同的特點，因此CDN加速平臺規模效應出來了以后，不同類型訪問的錯峰分時效果，能大大提高平臺帶寬的利用率，減少儲備帶寬的冗余度。第三季度的冗余度達到了歷史新的低峰，超過了國內一線互聯網巨頭。這是毛利率得以快速提高的重要原因之一。公司與運營商的議價能力、公司設備使用率、客戶端帶寬復用率都出現明顯的提升。
網宿科技的CDN產品營收增長來源于2個領域。一是針對互聯網行業的加速服務，包括針對大型互聯網公司的APPA產品和針對中小企業WSA產品。APPA產品業務已經進入了競爭對手“藍汛通信”的政府、企業等傳統行業信息化領域，直接擠占了對手的份額。第二是針對運營商的CATM業務，該項業務從2012年四季度起解決中國移動固網業務薄弱、網間結算成本較高的問題，在CDN產品線中的收入貢獻占比提升。
4G商用 催化CDN需求
2013年12月初，4G牌照的發放消息，造成了網速科技股價的盤中跌停。部分投資者認為手機訪問速度加快，將削弱互聯網行業對CDN的需求。這是對CDN產品的一知半解所造成的錯誤理解。
首先，手機終端的上行和下行訪問的平均速度若達到100Mbps，將催化高清視頻、手機游戲、富媒體展示APP等的應用服務，高速增長的流量將直接為公司帶來結算業績。其次，嚴格來說，4G商用并不能從源頭上提升上網速度，它只是解決了“最后一公里”的速度瓶頸。但是其所有數據的流量，都是從主干網上獲取的。在主干網帶寬短期之內不會改造的背景下，單個CDN節點服務器所能承擔的訪問頻率、緩存數據和負載極限，都是有明確的限制的。CDN服務節點，不僅僅起到數據分發的作用，更大的一個作用是分流主服務器上的訪問和壓力。因此，“最后一公里”瓶頸解決了，巨增的流量將對原有的主干網、CDN服務器帶來更集中的訪問壓力。互聯網公司和中小企業為了不影響用戶的使用體驗，必然加大CDN服務器的部署，將“中間一公里”的瓶頸逐漸放寬。毫無疑問，4G的商用，將在未來數年催化出更大的CDN需求。
業績增速確定 估值切換在即
根據網速科技官網消息，今年雙十一活動當天，電子商務企業客戶在公司CDN平臺上的帶寬峰值達到700G，同比增長70%以上。根據前期調研信息，預計2013年Q4的營收增長范圍將在40%左右，可以大致推斷出Q4單季凈利潤為0.806億元，全年實現凈利2.146億元。
歲末年初，隨著關于新股發行體制和IPO開啟的消息逐步被市場消化，市場對于未來創業板的走勢和成長股的未來產生很大的了解分歧。主流觀點認為，創業板大擴容之后，整體估值中樞將下移。這點沒有異議。我的觀點是，IPO采用注冊制度之后，上市更為容易，上市公司數目繁多，質量良莠不齊，在這種市場環境下，真成長的股票將變得更為稀缺。從美股和港股市場的經驗來看，具備良好前景的互聯網公司，都具備大幅的估值溢價。IPO注冊制度后，只要CDN行業發展的前景依舊光明，網宿科技所享受的市盈率依然堅挺。
因此，筆者在網速科技2013年全年EPS為1.39元/股的假設下，預計2014年取得55%的凈利潤增速，并且依然維持2014年55倍的估值水平，目標價為118.5元。
每年的年底12月份至次年的2月份，具備較高業績增速的成長股，只要業績可見度高，那么將必然迎來一波確定性大的估值切換行情。網宿科技的發展不受經濟短期波動影響，前期硬件鋪設和軟件研發進展順利，客戶關系穩定，市場占有率越來越高，成為行業龍頭。業績將短期受益于4G牌照發放和移動終端流量的迅猛增長，長期受益于中國互聯網的高速發展。現在創業板市場低迷，人氣慘淡，它的走勢不可避免受到影響，但是筆者愿意借用一首詞《卜算子.詠梅》來表達對它未來發展的看法：
“風雨送春歸，飛雪迎春到。已是懸崖百丈冰，猶有花枝俏。
一夢三年，雄心依舊。在互金概念已舊、金融科技尚新的當下，醞釀上市已久的眾安在線財產保險股份有限公司（下稱“眾安保險”）以保險科技第一股的姿態，向香港聯交所遞交了H股招股說明書。
一切如約而至，2017年-2018年實現上市早已列入眾安保險當初的規劃。市場預測，如一切順利，眾安保險將在今年三季度完成上市。
一位互聯網金融領域的資深人士表示，雖然成立時間短，但A輪融資已過去兩年，正處于燒錢期的眾安保險“不能再等了”。從宏觀形勢來說，在滬港通、深港通相繼開啟的政策利好下，也算趕上了好時機。另外，其兩大股東浙江螞蟻小微金融服務集團（下稱“螞蟻金服”）以及中國平安保險集團（下稱“中國平安”）旗下的陸金所遲遲未上市，亦促其上市提速。
然而，對于眾安上市，業界卻給出了截然不同的估值預期：一邊是互聯網金融概念下500多億元的估值，另一邊則是基于保險業績30多億元的估值。作為科技保險第一股的眾安保險究竟價值幾何？天壤之別的估值，恰恰反映出業界對處于風口之上的金融科技概念股的定位和認知上的分歧。
在互聯網金融元年銜玉而生的眾安保險，背負“三馬”共建的基因，在亮相伊始就成為焦點。其成立之后不久，借互聯網金融的熱潮，易安保險、泰康在線和安心財險等三家互聯網保險公司亦相繼成立，從而形成四家各執一端的互聯網保險格局。截至今年首季，四家互聯網保險公司累計實現保費收入17.03億元，同期增長達179.64%，在網銷業務中的占比已達15.42%。
如果具體而微地分析公司個體以及具體的業務指標，可能會是另一番景象。從眾安保險來看，三年來雖然勤于各種技術探索，但似乎“殺手級”產品并沒有出現，車險保費亦與預想中的數億規模差距甚遠，險種幾乎全線虧損，過于依賴股東業務，成本支出高企。基于這些表現，互聯網和金融界各自從不同視角，給出了相差懸殊的估值。
兩年前A輪融資時，眾安保險的巨量估值，便引發不同的評判。在一些業內人士看來，眾安保險作為首家互聯網保險公司被加持的“關注溢價”，是其獲得遠高于保險同行估值預期的主要原因。
眾安保險誕生以來，一向強調自己的科技基因，在招股說明書中更是定位為“保險科技公司”。而在保險業看來，無論從其產品結構、經營模式、盈利模式乃至監管主體來看，眾安保險本質上仍是保險公司。
有互聯網金融人士指出，在金融牌照門檻提高、監管趨嚴的當下，特別是去年央行對金融科技劃出“不得直接從事金融業務，須與持牌機構合作”的底線之后，作為持牌金融機構的眾安保險，盡管保險業務不盡如人意，但其投資價值遠超普通的互聯網金融平臺，這是其高估值的邏輯。
眾安保險亦深諳其一手保險一手科技的價值。眾安保險CEO陳勁此前曾對媒體表示，眾安保險以保險為工具，以技術為基礎，構建一張價值網絡。
去年成立子公司眾安信息技術服務有限公司（下稱“眾安科技”）之后，眾安保險加快了打造科技板塊的步伐，頗有向其股東螞蟻金服和中國平安看齊的意味。登陸H股后，是否能夠借資本之力實現新的謀篇布局？
資本市場上的投資者對即將成為首只互聯網保險股的眾安保險，“一直聽說，從未了解”。在長達500多頁的招股說明書里首次披露的諸多數據，將勾勒出眾安保險怎樣的面目？ 上市估值分化
6月的最后一天，香港聯交所公告欄里出現一則招股說明書，迅速引起市場關注：這是首家互聯網保險公司眾安保險遞交的H股IPO招股說明書。這意味著，如獲順利上市，其將成為保險科技第一股。
IPO團隊陣容不可謂不豪華：JP摩根、瑞信、UBS瑞銀、招銀國際組成聯席保薦人。據媒體報道，眾安保險擬向數家戰略投資者出售5%-10%股權，H股IPO集資規模高達12億-16億美元，估值原則上不低于90億美元（約合610億元人民幣），不過，據《財經》記者了解，上述事項目前還未最終確定。
成立三年有余就登陸資本市場，無論是作為互聯網金融公司還是保險公司，速度不可謂不快。據了解，無論是投行還是眾安保險內部，都感到出乎預料。
不過，對于眾安保險來說，上市早已是其既定戰略。早在2014年12月，眾安保險股東大會批準設立以權益結算及以股份為基礎的補償計劃。隨后，眾安保險實施員工持股計劃，2015年初授予董事和員工6000萬股股份。2015年修訂員工持股計劃，上海灝觀投資管理合伙企業（有限合伙）和上海謙果投資管理合伙企業（有限合伙）入場，接盤其并列第二大股東優孚控股有限公司所持6000萬股股份。
實施員工持股計劃被業界視為其IPO的前奏。據了解，很多公司上市前以原始股實施員工持股計劃，既利于明晰股權，又能穩定核心團隊，分享上市成果。參與者的成本亦比較低。以眾安為例，其員工持股計劃每股為1.5元。
與此同時，眾安保險亦啟動A輪融資。2015年6月7日，完成A輪I資，摩根士丹利、中金證券（香港）、鼎輝投資（CDH Avatar，LP）、凱思博基金（Keywise ZA Investment）和賽富基金（Equine Forces Ltd）五家新股東加盟，以每股24元人民幣、總計57.75億元認購眾安保險2.41億股外資股。與原始股東主要來自互聯網業不同，此次進入的五家新股東悉數來自投資界，此舉亦被業界理解為其在鋪路IPO。
此外，去年眾安保險董事會和管理層有所調整，引入數位有投行或操盤IPO經驗的新成員。比如，來自螞蟻金服、出任眾安保險董事的韓歆毅，曾操盤阿里巴巴集團IPO、阿里巴巴香港上市公司私有化和阿里巴巴與螞蟻金服架構重組等項目，眾安保險獨立董事杜力是國內資深投資并購專家，去年初任總經理助理的胡天睿曾在瑞銀投資銀行等重要管理崗位任職。去年12月出任副總經理兼首席財務官的畢仕宇，曾就職于埃森哲，帶領兩家企業在美國和香港上市。
此次登陸H股，根據眾安保險此前的規劃，A股亦在其考慮之中。今年2月，業界曾傳聞證監會擬為一些大型科技公司提供IPO“綠色通道”，有報道稱，眾安保險亦在名單之上。
無論是在A股還是H股上市，市場對于眾安保險的關注焦點和分歧在于其估值。比如，IT桔子數據庫的《2016年度中國互聯網金融公司估值榜TOP100》顯示，2016年眾安保險估值為552億元，僅次于螞蟻金服和陸金所兩家千億元估值公司之后。而中華保險研究所的《中國保險公司市場價值排行榜》，給予眾安保險的市場估值則為31.74億元。互聯網領域和保險業對其的估值差距甚巨，恰恰反映出對眾安保險定位和屬性的不同認知。
據《財經》記者了解，早在A輪融資時，市場對眾安保險的估值就存有爭議。眾安保險曾與一家傳統保險公司洽談，對方認為其估值過高而未談攏。
彼時，內蒙君正收購華泰保險的股權時，參考人保財險H股的估值，給予其80.16億-96.92億元的估值。因此，眾安保險的估值不為該傳統保險公司接受，亦在情理之中。
從估值方法上來說，據了解，當時眾安保險曾把陸金所、螞蟻金服和美國的Lending Club作為估值樣本，參考了中國大型互聯網公司23.1的P/E倍數中位數和高成長保險公司16.2的P/E倍數，采用FY+2P/E估值法，得出來的估值基礎為134億元，假設估值倍數是15倍和25倍。而中華保險研究所估值采用的是保險公司動態非線性一般均衡定價模型（Insurance Company Pricing Model）。
有互聯網風投界觀點認為，對于互聯網企業來說，對于用戶數的價值判斷，不僅看軟件安裝量、下載量以及活躍用戶數，還要看傳播因子和用戶留存率。對于流量的考量，則主要看其變現能力即ARPU值。
眾安保險在招股說明書中披露，成立以來累計銷售72億份保單，服務逾4.92億名客戶。截至2016年，78%客戶至少被服務過兩次，每名客戶年內平均獲得10.3份保障。眾安強調用戶數量和流量規模，頗有以互聯網企業其用戶量做估值基礎的意味。
但如果從保險公司角度來說，眾安保險的業務過于碎片化，2014年-2016年的件均保費僅分別為4元、7.30元和9.9元。如果以每個客戶年均10份保單來算，年均保費亦不過百元左右。有保險公司人士指出，這種碎片化保險大多數是賺流量不賺規模，而且平臺成本較高等于為平臺打工。
分子實驗室創始人劉揚表示，市場對眾安保險估值的分歧，主要是對其定位的不同理解。如果從互聯網保險邏輯來看，眾安保險最大的問題是作為保險公司成立，而不是科技公司。從傳統的資本邏輯上來說，把握互聯網保險公司的概念可能是最好的選擇。
劉揚認為，眾安保險資本的價值大于保險本身，這或是其股東的初心，“所以不能以保險公司估值的邏輯看待”。
一位互聯網保險從業人士認為，眾安未來的價值在于是否能通過科技實現重塑保險價值鏈，打造金融科技生態。
對于眾安保險發行價的估算，一些互聯網金融和投資領域人士認為，低于其A輪融資的24元可能是大概率事件，“這個價格太貴了，可能個位數較合理”。一位互聯網金融領域資深人士表示。
一位投資界分析人士則表示，香港市場通常給予科技股的估值不高，2004年騰訊控股在H股上市時，發行價僅3.7港元。本月上市的游戲硬件廠商雷蛇估值最高不過50億美元。
今年5月，彭博數據顯示，滬深300信息技術指數的市盈率在40倍，恒生綜合資訊科技業指數41只成份股的市盈率中值僅為16倍，兩地之差創歷史新高。上述投資界分析人士表示，除非眾安保險出現“全城熱炒”的現象，否則在當下的港股估值水平下，股價恐怕很難達到A輪融資時的股價。
無論眾安保險最終以何種價格發行和開盤，作為首只保險科技股，其話題性有望引發市場對互聯網保險的關注。劉揚認為，以眾安上市為觸媒的保險投資熱，會提升互聯網保險業整體的估值水平，對所有資本市場的保險投資人來講，投資的安全邊際都會提升。
一位保險業人士表示，成為上市公司之后，能極大提升眾安保險的品牌知名度，由此也將獲得更多的客戶和流量。 利潤與成本齊飛
對于一只腳已邁進IPO大門的眾安保險來說，講好一個動人的資本故事，博得一個漂亮的股價很重要。但動人的資本故事和高估值并非空中樓閣，亦需要數據和業務做支撐。
作為保險消費者和資本市場投資者，亦有必要充分了解眾安保險的基本面，透析數據背后的經營實質，研判其真實的投資價值和未來的發展潛力。
分散在500多頁招股說明書里的各項數據，勾勒出眾安保險既有重視創業開局、不憚成本“燒錢”的互聯網企業的風格，又有新興保險公司賺快錢的激進投資風格。
如果以盈利指標來看，眾安保險表現不錯，迅速打破了傳統財險公司七八年才能盈利的“慣例”。招股說明書顯示，2014年-2016年，凈利潤分別為3698.1萬元、4425.7萬元和937.2萬元。不過，這一持續盈利的局面，卻在今年首季被打破，眾安保險以虧損3.17億元，位居虧損規模首位。
眾安保險的利潤結構亦與傳統保險公司一樣，主要來自投資收益，三年投資收益凈額分e為8006.2萬元、5.21億元和9862.4萬元。
在投資策略上，眾安保險顯示出較為激進的風格。2015年權益類投資占比高達23.4%，高于15.18%的行業平均水平，其中股票投資占比為16.7%。2016年這種投資風格得以延續，權益類占比亦有23.1%之多，高出13.28%的行業平均水平近10個百分點。其中股票占比17.8%，同比提升1.1個百分點。
具體到投資品種，除了股票，眾安保險在2015年-2016年大筆投資在資管計劃、信托計劃和理財產品，其中，僅通過“眾安樂享1號”賬戶投資于“上海信托-武漢四環線”集合資金信托計劃就達3.5億元。截至2016年底，并表的四只資管計劃產品認購總額為6.16億元，未并表的信托計劃余額為9.70億元，理財產品則為8.01億元。無獨有偶，泰康在線2016年四季度償付能力報告亦顯示，其2016年亦主要投資于信托計劃和保險資管產品。
在2015年以來牛熊疊市的震蕩行情下，眾安保險較高的權益類投資占比，使其投資收益產生較大波動：2014年和2015年總投資收益率分別為7.3%和12.6%，分別超過行業平均投資收益率1個和5個百分點，但2016年卻降至1.7%，遠低于5.66%的行業平均收益率。
眾安保險招股說明書顯示，平安資管公司是其投資管理人。據了解，如此低的投資業績，引起平安集團董事長馬明哲震怒，平安資管公司內部已為此檢討和問責。
眾安保險資產端的投資收益起伏不定，負債端則面臨高企的業務成本。眾安保險招股說明書顯示，2014年-2016年，綜合成本率分別為108.6%、126.60%和104.70%。從決定綜合成本率高低的兩大指標來看，費用率分別為35.2%、58.10%和62.70%，賠付率分別為73.4%、68.5%、42%。以2016年為例，這三個指標分別高于99.52%、39.85%和59.94%的財險業平均水平。
招股說明書顯示，眾安保險業務開支的最大部分來自咨詢及服務費、手續費及傭金，咨詢及服務費主要用于通過生態系統合作伙伴平臺銷售保險產品的費用。其中，咨詢及服務費的三年數據分別為9446.2萬元、5.91億元和10.93億元，在已賺保費凈額的占比分別為13.3%、30.7%和33.9%。手續費及傭金分別為1615.4萬元、1.01億元和2.87億元，在已賺保費凈額的占比分別為2.3%、5.2%和8.9%。從增速上來看，這兩項指標已超過總保費增速。
對比另外兩家互聯網保險公司，其技術服務費開支占比亦不算低，泰康在線2016年的技術服務費為1.34億元，在已賺保費中占比23.39%。易安保險則為1.74億元，占比76.99%。
一位財險公司業務部門人士指出，其實互聯網保險的成本并不比傳統渠道低，一些大型互聯網平臺代銷航意險、航班延誤險等險種的手續費高達70%-80%以上，有的險種甚至能達到90%。不過，據《財經》記者了解，眾安保險與各平臺合作，并不是按平臺代銷手續費方式付費，而是按以雙方共同研發產品和系統的項目來打包收費。
一位保險公司網銷部門人士則表示，做互聯網保險，誰的成本控制得好，誰就是贏家。但是在激烈競爭中，大型互聯網平臺非常強勢，即使是大型保險公司也沒有多少議價權。目前，電商獲客成本已高達300元以上。
然而，以高成本獲得的流量客戶的轉化率并沒有想象的高。上述保險公司網銷部門人士透露，一般在千分之一。不過，據一位業內人士透露，眾安保險通過嵌入場景的模式獲客的轉化率能達到10%以上。
一位保險公司人士表示，互聯網平臺對于保險公司的意義在于，一是收集保險需求甚至創造需求;二是用標準化降低邊際成本，使保險產品從低頻轉向高頻，逐漸形成規模效應。盡管成本高企，勢必仍要聯手平臺。
去年成立眾安科技后，眾安保險加快打造科技板塊的步伐。截至2016年，其研發資金高達2.14億元，占總保費的6.3%。《財經》記者獲悉，隨著科技平臺的擴展和更多項目孵化，今年眾安保險在科研上的投放還將增加。
在諸多指標中，對于資本市場投資者來說，最為看重的是體現企業盈利能力的凈資產收益率（ROE）。“股神”沃倫?巴菲特有句投資名言：“看企業，我最看重ROE指標，能維持高ROE特性的股票，才是我最終的選擇標的。”
以眾安保險為例，其招股說明書顯示，2014年-2016年該指標分別為3.7%、1.1%和0.1%，而同樣具有金融與互聯網屬性的中國平安2016年的該指標則達16.27%，騰訊控股攤簿后的ROE亦達23.53%。一位互金領域人士表示，上市后的眾安保險ROE能否成長，來看其未來科技保險模式打造出多大的想象空間。 創新與發展困局
對于秉持價值投資的投資者來說，對持有保險公司牌照的眾安保險，難以忽略對其保險業務結構和質量的考量。
根據眾安保險2014年-2016年的三年規劃，這一階段的主要任務是面向未來，完成業務上的布局，其中包括車險、信用險等重點險種。
截至2016年底，這些業務線的布局如約完成。眾安保險招股說明書顯示，目前已形成生活消費、消費金融、健康、車險和航旅生態等五大主要生態系統。
在各險種中，投資人最關注的莫過于國內財險業的頭號險種車險。一位財險公司人士曾對《財經》記者表示，正是因為眾安保險所構想的車險保費預期，才獲得高額估值。
根據眾安保險在A輪融資路演時所展示的發展藍圖，2015年-2020年的車險保費收入將分別為1億元、13億元、30億元、60億元、110億元和180億元。眾安保險CEO陳勁2015年接受《財經》記者專訪時曾信心滿滿地表示，對于當時高達7000億元規模的車險市場來說，這一預期并不算高，只要能進入這個領域，眾安保險“一定有辦法做到規模”。
然而，夢想豐滿，現實骨感。眾安保U招股說明書顯示，截至2016年，車險業務保費收入為372萬元，距離其當初13億元的預測差距甚遠。對于車險保費規模較小的原因，眾安保險表示是與經營區域較少有關，2016年底該業務僅在6個地區展業。
不過有多位財險公司人士指出，眾安保險車險保費較小的重要原因在于其與中國平安的保費分成政策。由于沒有線下機構，眾安保險只能借助于中國平安開展線下業務，聯合推出的保T車險，保費和索賠付款比例皆按“三七開”劃分，即眾安保險占三成、平安占七成。
在市場競爭和發展壓力之下，眾安保險亦采用傳統保險公司常用的營銷套路，并為此付出了監管代價。因2015年11月至2016年8月眾安保險通過PC官網、手機官網等自有渠道銷售車險業務時向投保人或被保險人贈送禮金或禮券共計4.57萬元，今年2月保監會對眾安保險罰以20萬元，并對分管車險的高管和車險部門負責人處以警告和個人罰款。
近日，保監會啟動商業車險二次費改，出臺銷售行為回溯制度，并開展車險亂象整頓工作。種種跡象表明，重拳治亂之下，車險尤其是網銷車險在規范的同時規模可能下降。從中國保險行業協會的數據來看，今年前四個月的網銷車險銳減了40%。而眾安保險未來車險如何發展，令市場關注。
《財經》記者從有關渠道獲悉，目前眾安保險對于車險保費規模已不太刻意而求，而是側重于以車險為切入口，打造與之有關的生態系統。
高企的綜合成本率之下，眾安保險主要險種的利潤承壓不小。2014年-2016年財報顯示，幾大險種的承保盈虧情況頗為飄忽：2014年責任險、保證險和信用險實現承保盈利，意外傷害險、家財險和其他保險（主要是貨運退貨險）承保虧損。2015年，除了信用險承保盈利，其他險種皆承保虧損。2016年，責任險、健康險和其他保險承保虧損，保證險、信用險和意外傷害險承保盈利。
今年以來，眾安保險主要險種承保利潤進一步惡化。眾安保險在招股說明書中已預警，預計今年一季度，健康、消費金融和航旅生態系統的保費將大增，綜合成本率亦將繼續超過100%，經營開支的幅度將超過凈保費收入，首季將由盈轉虧。據了解，首季巨虧除了研發成本繼續增加，投資收益亦不佳。
相比業務難獲承保利潤，眾安保險的業務更令人質疑的是，過于依賴其股東的業務支持。招股說明書顯示，眾安保險的前五大保單持有人（支付寶、贏眾通、招財寶、攜程和順豐速運），2014年-2016年的合計占比分別約占總保費的9%、29%和28%。其中，來自支付寶的保費收入最多。
眾安保險在招股說明書中坦承，螞蟻金服和平安保險是最重要的生態系統合作伙伴，沒有股東的支持和資源，將無法實現快速增長。
據了解，雖然起步于股東資源和支持，隨著自行研發的科技的逐漸運用，眾安保險正在謀求股離與單個場景平臺提供方的合作，轉向電商全生態的連接，目前已連接了180多個合作方。
而在成立伊始，因為眾安保險與這些股東平臺的合作并不具有排他性，為了在同業紅海中殺出重圍，眾安保險推出頗多創新的產品點子。
彼時正值互聯網金融興盛，一批所謂創新型保險產品推出市場，在引發互聯網用戶對保險的興趣的同時，也因存 在噱頭遭到非議，有些則不符合精算原理被監管層叫停。
初涉保險領域的眾安保險，亦遇到創新與監管的邊界如何厘定之困，屢因踩線收到監管措施。2014年8月，其網絡交易平臺責任保險和個人航空行李托運丟失保險兩款產品，因費率厘定不符合公平性原則被叫停。2015年1月，因對航班延誤險的產品描述不準確，以及消費金融擔保產品的風險披露不足被叫停。
在一些險種被叫停的同時，相關監管政策的調整，亦對眾安保險的發展帶來影響。比如，其2015年獲批試點的經營投資型財險，今年初該類險種受到嚴格監管，再次被叫停。受去年底發生的“僑興債”事件影響，今年6月保監會《信用保證保險業務監管暫行辦法（征求意見稿）》，要求不得為保險公司的控股股東、子公司和關聯方的融資行為提供該業務。該險種是眾安保險承保利潤大戶且是唯一一類三年都獲承保利潤的險種，有業內人士預測，作為“僑興債”事件涉及的一方，在此新規之下，眾安保險的該類業務可能將受到影響，進而影響到其盈利情況。不過，《財經》記者獲悉，眾安保險已對該業務進行過梳理，內部判斷新規對其沒有太大影響。
兩年前接受《財經》記者采訪時，眾安保險的自我認知是其業務模式尚不具獨特性，也沒有做出核心產品。兩年來，盡管眾安保險已形成比較齊備的產品線，但其保費規模仍不盡如人意。招股說明書顯示，2014年-2016年，眾安保險總保費收入分別為7.94億元、22.83億元和34.08億元，已賺保費凈額則分別為7.12億元、19.21億元、32.25億元。
對于眾安保險業務上的乏力，一位互聯網保險研究人士表示，從資本方的角度來說，眾安保險講述的是一資本的故事，如果保險業務做得好，自然是錦上添花，即使業務不盡如人意，也未必影響其未來在資本市場上的表現。因為對很多投資者來說，模式比業績更重要。對于眾安保險來說，僅靠發展業績恐怕也難以支撐太久，通過上市籌資并實現賺錢效應，發展才能持續。 探路科技賦能金融
隨著互聯網金融領域“黑天鵝”事件頻出，在今年金融監管全面趨嚴形勢下，創新已讓位于監管。4月保監會下發《中國保監會關于進一步加強保險業風險防控工作的通知》，其中提出保險公司要重點防范互聯網保險等新型業務的風險，防范互聯網跨界業務風險。
以創新立本的互聯網金融，將何去何從？自我定位于保險科技公司的眾安保險，將如何在與傳統保險公司和金融科技公司競爭中謀得一席之地？
在撞了幾次監管紅線之后，眾安保險對產品形態創新的嘗試有所收斂，轉而在定價、形態分銷、核保、理賠和技術后援等環節進行技術上的創新探索。
陳勁2015年接受《財經》記者采訪時曾表示，“如果不走向服務，永遠做不大。眾安保險必須思考如何運用互聯網技術，改變既有的服務形態。”
2016年7月，眾安保險下設的子公司眾安科技成立，并迅速形成基于眾安科技的機構網絡。隨后，眾安科技斥資120萬元收購杭州企匯網絡科技有限公司，斥資1000萬元成立上海員寶網絡技術有限公司。今年2月成立北京有我在科技有限公司。
3月，眾安保險為眾安科技增資4.5億元。隨后，眾安科技成立上海分公司和全資子公司眾安（深圳）生命科技有限公司。目前，眾安保險已初步在京、滬、深、杭構建了科技板塊布局。
眾安科技內部提出“1234”戰略，顯示出占位科技版圖的野心：輸出一個平臺區塊鏈云平臺;立足金融、健康兩個命題;以信任、連接和加速為三大使命;堅持在人工智能、區塊鏈、云計算和大數據四個領域進行長期探索。
眾安保險招股說明書顯示，眾安科技將進行S、X、T三個系列的技術輸出，今年4月其基于區塊鏈技術開發的“安鏈云”平臺已進入商用階段，是全球第一個部署在云端的保險核心系統。
目前，眾安科技已向一些小保險公司合作輸出S系列，為其打造互聯網平臺和系統。據了解，未來該系列將覆蓋各類保險公司、經紀公司、公司和保險平臺等保險業態。
去年11月在眾安科技品牌會上，陳勁表示，眾安正在逐漸形成自己的“科技大腦”，并在未來向生態圈輸出科技能力。
向金融生態圈輸出技術，正是螞蟻金服當下之舉。甚至在一些科技輸出和運用上，雙方已頗有對壘的意味，比如，5月螞蟻金服推出基于圖像定損技術的定損寶之前，眾安保險已在其手機碎屏險等業務板塊自我研發和應用了該技術。
眾安保險在科技領域的布局，引起業內對其是否做成“小螞蟻”或“小平安”的猜測。頗為微妙的是，自從推出Techfin概念、轉型要做“技術流”以來，螞蟻金服保險事業部所推出的首款產品車險分，平安和眾安保險都未出現在合作名單中。
目前，平安已基本完成自建生態和入口，而螞蟻金服則形成入口全覆蓋的生態體系，正對中小保險公司形成吸附效應。據了解，眾安保險內部并不認為三方存在競爭，因為其是以保險切入，圍繞保險生態輸出與之相關的產品、技術和服務，而螞蟻金服以支付切入金融科技生態圈，輸出技術。切入點不同，決定其不同的發展路徑和模式。眾安保險開始謀求占位金融科技和賦能技術，隨著其完成上市，借助資本市場的資金支持，是否會迅速長大成為可以比肩螞蟻金服或平安的小巨人？
對此，一位保險公司業務部門負責人認為，短時間內眾安保險尚無實力和平安或螞蟻金服抗衡。即使相對于大中型傳統保險公司，眾安保險的科技投入不菲，但將科技轉化檣產力并形成效益，還需要時間。其能否借助科技重塑保險價值鏈，形成金融科技生態系統，并實現保險業務的提升，還有待觀察。
盡管目前尚幼，不可否認，眾安保險作為首家以互聯網公司組織架構建立，并實現線上完全承保和理賠的保險公司，其在互聯網保險領域仍具杠桿意義。
8月3日早晨，途家網創始人羅軍在朋友圈和微博宣布，途家完成了D及D+輪融資，新一輪融資3億美金，估值超過10億美金，途家對于所有地產行業人士而言，都非常熟悉，因為創始人羅軍同樣是地產行業資深人士，到底這家估值10億美金的公司，重度垂直在旅游行業，她的成功融資給傳統房地產行業帶來哪些思考呢？
顛覆：互聯網+的必選項如何完成
對于開發企業當下最重視的，還是快速去化項目回籠資金，這是最典型的傳統思維，從拿地、規劃、開工、建設、出正負零、銷售、交付等各個環節，都是看似無懈可擊的環節，卻是一個相當重的產業鏈，并且多年并沒有實際改變。
互聯網+的核心是提升效率，我們看途家是如何完成的？傳統的酒店預訂，在沒有互聯網時代，我們可能通過廣告、電話預訂，這樣的服務是點對點，效率低下，且容易出錯。互聯網時代，我們習慣于在專業垂直網站，進行酒店的篩選和評論，預訂平臺提供技術，客人和酒店之間可以實現多點到一點的連接，且沒有時間、空間的限制，當下技術完全能實現精確到房間號的預訂，相比傳統預訂方式，互聯網帶來的效率提升可見一斑。
如果從酒店預訂角度，途家完成了全國儲備房源60萬套，正在洽談的房源項目高達5700個，途家不僅僅是自建平臺，類似于攜程等旅行網站都有入口，除了傳統的預訂方式，客戶可以通過多種渠道迅速挑選到自己想要的房源，且途家會用酒店標準化的服務細節，全程服務客戶，而途家的模式會更加經濟，因為途家選擇的是“共享經濟”模式，即房主閑置房屋可以委托給途家管理，途家平臺接受預定，收益與房主進行分配。
從這一點來看，相比傳統酒店業，途家極少自持重資產，符合互聯網公司的“輕量化”標準，用酒店的服務，在熱門目標地區極具競爭力的價格，吸引有差旅需求的客人入住，甩掉了酒店的高成本，獲得同樣的收益，途家迅速在酒店行業，用規模顛覆了這個領域。
從這個案例中，我們發現，互聯網技術是最基礎的傳統企業選擇變革的首選，表面上途家建立的是網站、手機APP、流量渠道，實際上，這么大規模的房源管理、客戶線上體驗、房源推薦、線下房源拓展、管理、服務人員管理等等，都是需要通過互聯網進行聯網解決，也就是對于房地產行業首條顛覆的必選就是進行自身的信息化建設，如果沒有強大的信息化平臺和管理平臺，途家在全國完成如此規模的非標準化的房源搜集，幾乎也是不可能完成的任務。但途家顛覆的就是酒店業嗎？
房地產的互聯網+四大機遇與痛點
酒店業，僅僅是途家通過“共享經濟”體現的互聯網+的一面，實際上，地產行業的人都知道，途家反而是一個緊緊與地產行業緊密相連的互聯網平臺，這恐怕也是互聯網領域人士很少知道的。
途家已經完成與國內170個政府機構簽約，并且大量與國內房地產開發企業達成戰略合作，簽約管理資產1000億人民幣，當然，也包括大規模的房源。從這條線，我們看到的是途家對房地產行業做出的產業變革。
首先是幫助開發商快速去化項目，開發商的項目大賣，會有很多因素決定，由于中國的房地產行業除了簡單的商品屬性，更有資產屬性，但是這種投資行為很難快速變現，開發商的銷售也并非前幾年站著數錢到手軟的年代。途家的互聯網號召力，以及“共享經濟”讓買房人享受到了除了地產本身產品增值另外的資本收益率變現可能。
對于開發商而言，途家的互聯網元素和品牌效應，能很好的與自有項目形成互補，除了快速去化項目之外，在定價上有了好的賣點，對于買房人而言，這樣的組合又獲得了住宅價值的提升，通俗點講就是買的房子，買了就升值了，這是一種開發商、買房人、途家三贏的局面。
從這方面，我們可以深刻的認識到：房地產的互聯網+，帶給行業的，是行業的延展收益，我們細觀行業本身，除了類似途家的模式之外，開發企業的延展收益還有可能來自于：
一.開發項目的營銷升級
1.互聯網的深度應用，改變了房地產行業營銷的傳播鏈和傳播方式
2.互聯網的應用，改變了獲取客戶的數據來源，線上和線下的結合
3.互聯網應用，用互聯網語言、銷售氛圍打造、拓客手法，提升了項目賣點和形象
4.互聯網的營銷升級，應該形成可以縝密步驟的策劃并且實施
二.房地產的互聯網金融
途家也剛剛完成了對房地產互聯網金融平臺無憂我房的投資。
1.互聯網金融讓房地產項目回歸到資本的本質，資本可以增值
2.互聯網金融提升了產品項目的附加值
3.互聯網金融幫助項目產品轉化為投資理財產品，銷售的形式發生了變化
4.幫助項目提前鎖客
5.幫助項目快速去化
6.幫助客戶解決購房資金周轉問題，還是幫助去化
7.降低融資成本，有可能降低一定幅度房價
三.房地產的社區O2O及延伸產業鏈
1.物業服務的互聯網化以及移動互聯網化的應用提升
2.物業服務的互聯網端應用以及服務延展
3.大數據的搜集和利用
4.利用社區O2O建立自身的社交化社區，建立項目互聯網文化生態圈
5.依據社區互聯網文化生態圈進行的互聯網化、媒體化運營與管理
6.依據社區進行社區電商等網絡經營行為
7.二次銷售的營銷應用等
四.互聯網+變革后的資本提升
1.社區O2O的延展增值
2.基于互聯網營銷帶來的項目增值收益
3.基于互聯網概念的資本市場收益
盡管有途家如此成功的案例，但是我們也要注意到，傳統房地產行業進行互聯網+改革中的難點
需要完成和使用的：
1.對于互聯網文化、生態的深度認知
2.了解目標客戶的網絡生存狀態和使用習慣
3.對于相應傳播媒介的作用和使用方式有深度的研究和認知
基于互聯網的營銷使用，需要改變和提升一些對互聯網的認知
互聯網流量的認知
1.現在的流量已經不能簡單的認為是單一的點擊數、UIP等參數
2.流量的分布，基于O2O方式，已經不局限于線上平臺
O2O渠道導流
中國式O2O更加適合與offline to online的線下到線上的方式，值得關注的是一般具有區域屬性互聯網網站或者PC思維下的互聯網公司，在近年來流量下滑嚴重，多采用這樣的方式
基于online to offline的方式，更注重傳播應用，包括但是不限制o2o2o2o2o的方式循環使用，即offline to online to offline to online to offline等情況，反之也一樣。
互聯網的線上和線下渠道的深度應用
在近日的一次專訪中，魅族副總裁李楠提出，如果以小米市盈率方式計算，魅族大約會估值60億美元，并談到魅族有打算先于小米IPO的計劃。
這個估值與小米的400億美元相比，自然存在不小的差距，但小米在互聯網領域和智能硬件生態方面廣泛布局，可謂是做足了概念，再加上小米的低端智能手機在國內的銷量也已達到一定規模，以至于前些日子IDC等調研機構將小米今年第三季度手機出貨量列為全球第三。因此，有投資人認為小米頗具商業想象空間也是可以理解之事，雖然頭條哥并不認可。
魅族的情況與小米不能相提并論，且不論小米目前的估值是否值400億美元，以及魅族以小米為標準估值是否合理。單是魅族的估值接近聯想市值（以156億美元衡量）的一半就足以引發質疑：一家以銷售智能手機為主要盈利模式的硬件企業，難道就可以獲得遠高于企業自身實力的估值嗎？
營收僅為聯想的1/33
從營收規模上看，據相關報道，小米2013年同比增長一倍以上，達到人民幣270億元，2014年預計超過800億元。而據魅族副總裁李楠透露，魅族2013年出貨量約200萬部，營收50億元，2014年預計出貨量在400-500萬部，營收目標將超過70億元。僅從魅族與小米的營收對比來看，魅族與小米差距將近10倍。
又據相關報道，小米目前94%的利潤都來自于手機銷售，魅族雖沒有公布利潤方面的官方數據，但以魅族目前僅有Flyme系統UI和魅族手機兩大核心業務來看，魅族如果有利潤，那么其大部分利潤也應同樣來自手機銷售，也就是說，僅從營收和盈利水平而言，魅族與小米相差十倍之多。
而如果與聯想相比，聯想僅在今年一個季度的營收就達到了103.95億美元，而去年一年的營收為387億美元。即便今年魅族的營收可以達到70億元（注意不是美元），充其量也僅是聯想的1/33左右，當然這還是在不計想并購IBM X86服務器業務和摩托羅拉移動業務營收的情況下。至于說到利潤，由于魅族未公布，我們無法進行有效對比，但我們知道聯想去年的凈利潤為8.17億美元，今年最新季度的凈利潤為2.14億美元。可以說，盈利模式還相對單一的魅族，其估值接近聯想的一半，可謂是違背了商業和資本最基本的規律和規則。
全年銷量不及小米一季度的1/3
其次是業務規模，小米今年第三季度的智能手機出貨量為1840萬部，除了少數海外新興國家市場的銷量，大部分為國內銷量。而魅族的智能手機銷量如何呢？上文已談到2014年預計出貨量在400-500萬部，也就是說，目前魅族全年的手機銷量大約是小米一個季度銷量的1/3，所以，先從銷量上趕超小米，魅族再談估值和上市也不遲。
而如果與聯想對比……頭條哥已經不忍心這樣對比下去，只談一點：聯想除了目前牢牢占據傳統PC產業老大位置外，在以智能手機和平板電腦為代表的移動互聯網產業中也均在靠前的位置（至少是前五）。相比之下，魅族只有智能手機這個主營業務，與聯想在業務規模的差距恐怕已不能用“甚遠”來形容了。
擴大規模與營收是第一要務
除了上述的營收能力和主營業務規模（體量）的差距之外，我們再來從手機產業競爭的角度來看看魅族的估值是否合理，這一次，頭條哥就不把聯想拉進來了……那畫面太慘烈以至于連頭條哥都不敢多看……
魅族與小米一樣，智能手機產業都是其目前業務的核心，但從整個智能手機產業的發展趨勢看，增速放緩及低價機成為發展動力，加之“小米模式”競相被對手模仿，小米及其模仿者（比如魅族）在該產業中遇到的競爭只會越來越激烈，其未來將面臨規模與利潤的選擇：要么利潤率高，要么以規模換利潤。
從目前看，除了蘋果之外，鮮有硬件設備類企業可以靠高利潤率生存和發展，最切實可行的方法是通過規模提升總利潤。因此，自從小米低價的紅米系列手機替代小米手機成為出貨主力之后，小米實際上已經走上了規模化的商業模式。也就是說，對于小米和魅族而言，未來低端手機的銷量將至關重要。
正因如此，小米今年以來開始高調以紅米系列手機布局海外市場，面對海外10億換機量的龐大市場，專心走量的小米進軍印度、巴西等新興國家市場的戰略布局也就順理成章了。但問題是，同樣覬覦海外市場的聯想、華為等國內硬件廠商在供應鏈和渠道方面具有較大優勢，而在整體規模、全球化布局、渠道運營商關系、知識產權積累等可能對未來智能手機的競爭至關重要的領域，小米目前也都處于劣勢，而這些短板不是一朝一夕可以補上的。
同樣，上述問題魅族比小米更為嚴重，就目前來看，魅族除了依靠MX4 Pro向上尋求突破2000元價位的可能性，也急需在千元以下的低端市場發力，通過走量形成規模以打造一定的供應鏈優勢，實現降低成本的目的。而據李楠透露，魅族要做比紅米、榮耀體驗更好的千元機，并預計在2015年初。顯然，如何擴大出貨量與營收，這種關乎一家硬件設備類企業生死存亡的大事，要比估值和上市重要得多，活下來，仍是魅族的第一要務。
“騎桌派”真的靠譜嗎？
如果簡單的將小米與三星、聯想、華為等硬件企業相比較，很難看清小米的“野望”。因為小米雖然“騎在桌上”主打軟硬結合的商業牌，但從雷軍的一系列布局和規劃來看，小米更希望在互聯網服務一端建立一定的競爭優勢或壁壘，也就是說，小米希望圍繞用戶做文章獲取流量入口式的壟斷利潤。這方面，小米不僅想做騰訊，為用戶提供資訊、應用分發、游戲、視聽、閱讀等這樣的互聯網增值服務，更想做阿里，圍繞用戶的生活、娛樂和購物等方面需求提供相關服務。也就是說，小米如果想實現真正的成功，就要打贏三大戰役：互聯網入口之戰，移動支付之戰和虛擬內容之戰，對手可以是BAT三巨頭，也可以是蘋果、谷歌和微軟等國際巨頭……
而魅族的“野望”沒有那么大，從李楠口中我們知道，魅族對于公司未來的定位是成為一家在全球手機行業洗牌大戰中生存下來、保持魅族產品傳統和特點、兼顧手機出貨量與品牌、保持用戶高存留度的手機企業。換言之，魅族暫時只想通過產品策略與渠道策略共同支撐起魅族軟硬件結合的生態圈，如果能在應用和游戲分發等軟件與互聯網服務方面形成一定的強勢入口和流量營收，就十分不錯了。而對于移動互聯網領域的全面戰爭，魅族還沒有能力參與，所謂生態布局，也許只能是概念先行和隨遇而安。
總體而言，本次合作目前尚不具備顛覆性：首先，目前看來合作限于流量導入和廣告合作，層次較淺，與天弘基金和阿里金融合作推出“余額寶”這種殺手級產品有較大差別；其次，騰訊控股剛剛開始切入互聯網金融，目前尚處于經驗積累階段；第三，在可預見的時間內，監管層應該不會允許BAT級別的公司控股券商，因為對現有盈利模式的沖擊可能會太大；第四，目前上交所的指定交易尚未放開，國金證券通過騰訊導入用戶流量進行在線開戶和交易主要針對的是增量而非存量投資者，由于A股目前的股票開戶資源已被挖掘得較為充分，新增開戶資源有限，與騰訊合作對國金證券的經紀業務貢獻目前可能較為有限。
因此，國金證券與騰訊的合作屬于“小券商”與“大互聯網公司”的合作模式，不排除未來隨著雙方的進一步磨合，可能會推出殺手級產品和股權合作的可能性。
彌補線下資源不足
國金證券業務發展略高于同層級券商，但與東北證券等券商相差較大，而且其實體的客戶資源公司嚴重低于同層級券商，通過與騰訊合作開展線上業務將一定程度彌補其線下資源的不足，提升經紀業務和資管業務的市場份額，提高業績增速。經紀業務方面，2013年以來，公司的月均股基交易額為513億元，市場份額為0.7%，高于山西證券和西部證券，但低于東北證券和東吳證券，前三季度資管收入3100萬元，同樣高于西部和山西證券。
客戶資源上，截至6月末，營業部數量僅為27個，為上市券商最低，山西證券、西部證券的營業部數量為69和62家；客戶資源資金存款僅為33億元，低于山西證券和西部證券的39億元和51億元，托管市值同樣低于同層級券商，線下客戶資源的匱乏嚴重制約了公司在信用融資、新三板等創新業務的潛力，其主動觸網或為轉型捷徑。
從對行業的影響看，國金證券與騰訊合作的領域主要包括網絡券商、在線理財、線下高端投資活動，即網絡經紀和理財業務，在網絡經紀方面，華泰證券、國泰君安等券商已提早布局，并初見成效，可見這方面的競爭將愈演愈烈，這將驅使券商由傳統的通道傭金向附加咨詢等專業服務的經紀模式快速轉變。
2013年10月起，華泰證券推出“資金理財”服務體系，投資者可選擇落戶華泰證券上海武定路營業部，基礎傭金將從萬分之三起，開戶方式可自主選擇為網上開戶或臨柜開戶，截至目前，武定路新增開戶數已突破萬戶，效果明顯。目前上海地區的基礎傭金費率管制有所松動，但其他地區仍然存在較為嚴格的傭金監管，因此，短期內傭金費率不會遭到很大的沖擊，但長期看，券商需要加強在投顧、研究等方面的專業服務，以此增強經紀競爭力，并維持較高的傭金費率水平。
從國外經驗看，證券公司的經紀和理財業務在網上開展開始于1995年左右，代表公司有Etrade、嘉信、TD Ameritrade等券商，興起方式主要包括：計算機公司、經紀公司與計算機公司合作兩種方式，這些公司的后續業務范圍逐漸放寬，但仍然集中于證券經紀、理財（基金、保險、養老）范疇，而承銷、并購顧問、自營、股權投資等業務仍以實體營業部為主要終端。
互聯網公司進軍基金、證券等領域值得高度關注。雖然互聯網公司不具備資產定價、風險管控等金融專業服務的優勢，但憑借龐大的客戶數據、粘性較強的用戶習慣和廣覆蓋的用戶流量入口，將在經紀、碎片化理財等低門檻的金融服務領域具備優勢，尤其是伴隨著移動支付等技術的發展，優勢更加明顯，余額寶、微信支付等服務的快速擴張是最佳注腳。而證券公司的選擇，一方面可以如華泰等券商搶占先機、自主開展網絡服務；另一方面如天弘基金、國金等與互聯網巨頭合作，借助其技術和用戶資源優勢開展互聯網金融服務。
難顛覆券商商業模式
在線開戶與交易的合作將大幅快速彌補國金證券營業部較少的劣勢，但會加劇行業傭金戰。國金證券營業部數量在所有上市券商中最少，此次與騰訊合作在線開戶和交易將大幅增加其網上開戶客戶數量，增加經紀業務市場份額，從而彌補營業部較少的劣勢；但同時網上開戶的成本低于營業部，傭金率相對較低，因此，其規模和數量的擴大也對行業傭金率價格戰提出挑戰。
國金與騰訊合作開啟互聯網金融模式。券商與騰訊的合作將利用騰訊渠道，充分挖掘代銷金融產品的資源，從而提高代銷收入，同時券商也將進一步設計針對不同客戶群體的資管產品，從而利用騰訊的營銷網絡將資管做大做強。
與資金類業務不同，證券公司與騰訊合作的互聯網金融模式為輕資產盈利模式，且需求空間巨大，將有利于大幅提升公司的ROE。當前券商面臨的問題是資金類業務空間、負債渠道和監管等，均制約券商的杠桿上限從而制約ROE上限，互聯網金融將打開公司ROE空間，從而提升估值水平。
因互聯網企業只在相對紅海的零售業務上有優勢，其最優策略一定是與證券公司進行深度合作，而不是另起爐灶在有限的業務領域與證券公司肉搏。此次騰訊和國金證券的戰略合作進程雖超預期，但雙方合作范圍有限，僅僅是“第一步”。
從國金證券公告內容看，雙方的合作集中在騰訊核心廣告資源開放、證券網上開戶和交易以及在線金融產品代銷上。由于國金證券有自己的網站和網上交易平臺，此次合作對國金證券而言更多是起到擴大影響力的作用，而騰訊通過此次合作有助于其拓展門戶網站的金融服務功能。由于此次合作不牽涉雙方核心客戶共享，亦不涉及國金證券和騰訊在IT系統上的深度整合，因此對雙方的實際影響預計有限。貨幣產品（類似余額寶）有望成為兩者合作最立竿見影的成果。
互聯網是工具，難以顛覆證券公司機構業務商業模式，而零售經紀業務雖會受到沖擊，但由于網上交易早已普及、存量傭金率已處低位且融資融券等新業務開展提高了客戶黏性，當前國內互聯網企業將難以重演美國上世紀90年代傳統經紀商被互聯網經紀商替代的一幕。但反過來，證券公司本身需要重視互聯網對整個行業的影響。掌握了（潛在）客戶大數據、有入口且實現支付、交易便利性的證券公司將成為市場上可畏的競爭者。
2013年以來，以阿里巴巴與天弘基金合作的“余額寶”創新商業模式掀起了一股“互聯網金融”的熱潮。證券公司進軍互聯網金融目前尚停留在網絡證券交易和網絡理財產品的階段。深層次的戰略合作目前尚未涉及。從國金目前的公告來看，此次騰訊和國金的合作內容不局限于網絡證券（網絡證券交易、網絡金融銷售）， 在在線理財，特別是線下高端投資活動方面也展開全面合作。
如果是非排他性合作，則意義相對有限，因為之前市場也曾傳言騰訊和長城證券合作網上證券，也不排除未來和其他券商的合作。但如果是排他性合作的話，則意義重大，意味著騰訊可能將國金證券作為其未來在互聯網金融領域的重要支點和抓手，而且意味著雙方的合作可能不僅僅是業務上的合作，未來可能延伸到更深層面（從阿里和天弘的案例中可以得出啟示）——這對未來國金證券的價值判斷至關重要。
對于互聯網金融，特別對互聯網和券商的合作競爭來看。從國外經驗看，作為一個充分競爭的市場，互聯網券商領域未來將呈現行業集中度高、差異化競爭的格局。未來中國的互聯網券商數量不會像目前券商集中度這么低（106 家券商），從這個意義出發，國內券商經紀業務越早轉型互聯網證券，就越會占據主動，爭得先機，獲得先發優勢。
先發優勢值得期待
從互聯網邏輯來看，騰訊的長期目標是做互聯網理財平臺，引入多家機構和豐富的產品線。在公開場合，馬化騰曾多次表示對金融專業的尊重。預計騰訊-國金合作存在以下幾種可能：
第一種是天弘-阿里模式。先在產品端合作，后做股權收購。截至11月14日，余額寶的規模已超過1000億元，成立5個月以來，開戶超過2900萬戶，相比之下17家基金公司在淘寶平臺銷售卻顯得差強人意。當然這里有淘寶推動力度不同的原因，但余額寶借助阿里平臺擴大了貨幣型基金的消費群體，至少在貨幣基金領域具有先發優勢。
第二種是開放平臺模式。出于與百度、阿里競爭的考慮，不排除騰訊引入多家券商和眾多理財產品，做大互聯網理財平臺，國金成為其中之一。
無論哪種模式，作為首家合作券商，國金在與互聯網合作模式探索和互聯網品牌建設上具有兩年先發優勢。
合作期間，騰訊將向國金證券開放核心廣告資源，將協助國金進行用戶流量導入。國金證券從一家中小券商，借助騰訊的互聯網平臺，迅速將零售業務推向全國。
國金證券客戶賬戶總數約50萬-60萬戶（公司未披露客戶賬戶總數，從已披露賬戶數的海通和招商數據推算），以均值55萬戶計算，騰訊中報披露的QQ月度活躍賬戶是國金的1489倍，微信及Wechat月度活躍客戶數是國金的429倍，收費增值服務注冊賬戶是國金的180倍。
短期來看，互聯網平臺有助國金搶占新開戶市場份額。預計2014年、2015年，證券行業新開客戶數量分別為450萬戶和430萬戶，其中以對互聯網依賴度高的中青年客戶為主，借助騰訊平臺國金證券的新開戶數有望在小基數上高增長。長期來看，存量客戶轉移取決于騰訊支持力度、互聯網同業競爭情況、監管放開力度，以及國金的服務能力。
根據公告，未來兩年，國金證券將向騰訊支付相關廣告宣傳費用，廣告投放金額為每年度人民幣1800萬元（占2012年業務管理費用的1.64%），除此之外將在運營系統上有軟硬件投入。從過往銀證合作來看，五五分成是可持續的戰略投資合作模式。
據了解，廣東證監局已要求各券商上報傭金成本底線，傭金價格放開管制是大概率事件。另外，也不排除上交所取消股票賬戶轉托管政策。如果取消，客戶可以在多個證券公司開戶，經過客戶體驗比較，將大幅降低轉移成本。目前騰訊自選股已被大眾所接收，成為不會刪除的手機應用軟件，如果將其與國金證券操作系統對接，效果不可小覷。
根據安信證券的測算，假設互聯網經紀商的傭金率為0.03%（行業平均為0.07%），騰訊與國金證券的傭金分成比例為5：5，則騰訊導入的單個客戶對于國金證券2014年的平均傭金貢獻為81元。
假設國金證券通過互聯網平臺可以獲得當年行業新開戶數量的10%、30%，或者50%，則帶來經紀凈傭金的增幅分別為5.31%、15.94%和26.57%，扣除廣告費支出后，增加凈利潤的幅度分別為3.77%、18.58%和33.40%。
在90年代互聯網發展初期，是應用極其匱乏的年代，電子郵箱是互聯網的第一大應用，是人們交流的主要方式。當時國內比較紅火的免費電子郵箱有163，net、網易郵箱等，國外則有hotmail、雅虎郵箱等，擁有一個電子郵箱是一個網民的標志。
那個時候，撥號上網之后的第一件事，基本上是打開郵箱，看有無新郵件，所以像之類提供免費郵箱的網站成為瀏覽器的首頁。而到2000年TOM用4800萬美元收購時，電子郵箱已經逐漸失寵，互聯網的熱點轉向門戶網站。
90年代末期，互聯網仍是內容匱乏時代，這時候諸如新浪、搜狐、網易、TOM等門戶網站迅速發展壯大，門戶網站歸集了大量的媒體內容，網民可以通過它們了解各種信息。
至此，門戶網站于是成為網民常去之處，像新浪等門戶網站成為網民瀏覽器首頁的第一選擇。2000年，新浪、搜狐、網易先后上市，創富的神話讓無數創業者對互聯網趨之若鶩。
但兩三年之間，在千禧年前后，隨著創業群體的壯大、建站網站的智能化，創業門檻下降，互聯網涌出大量內容雷同信息網站，互聯網也一下子從原來的內容匱乏逐漸轉變成信息泛濫，要從浩如瀚海的信息中找到對自己有用的信息，網民必須借助搜索引擎。
在國外，當時雅虎占據主流，谷歌剛剛興起，在國內則有百度。搜索引擎成為人們查找所需信息的主要途徑，它也因此成為互聯網最為核心的應用，大量網民將百度之類的搜索引擎設置為瀏覽器首頁。
百度1999年成立，2005年在納斯達克上市，這中間還有一個小插曲。1999年初中畢業的李興平業余辦了一個名為ha0123的導航網站，這個功能和界面極其簡單的網站，卻俘獲無數網民的心，成為網民上網后的第一選擇，在中國，無數的初級網民，他們的上網經歷，就是從ha0123開始。頂峰時候，2004年9月1日ha0123的Alexa全球排名為第26位，這也讓ha0123的站長李興平從原來的每月收入幾百元，上升到2004年每月穩定在80萬元。
2004年8月31日百度斥資1190萬人民幣收購ha0123，據百度原副總裁梁冬回憶：此次收購，是百度上市前的一項重要的準備工作。被收購后的haol23流量出現逐漸下降的趨勢，而百度的流量卻不斷上升，現在百度已成為國內流量第一的網站。
然而，百度這種搜索引擎的目的是快速讓用戶找到答案，然后離開，其用戶黏性非常低。有一類黏性極高的社交網絡網站把網民吸引過去了。2008年，憑借開心農場、搶車位等一系列游戲，開心網流行起來，熱衷其中的網民，不但開機第一選擇進去開心網，連半夜也起來上開心網偷菜。
在美國，成立不足6年的Facebook，其流量在2010年已經超過谷歌，而Facebook用戶的高度黏性決定了谷歌的流量要超越Facebook的可能性非常小。在中國還沒有出現Facebook，因為騰訊和各大門戶網站已經充當社交網絡功能。
在中國甚至也沒有出現Twitter，是因為有流量和資金優勢的門戶網站把微博當做標配應用。隨著微博的興起，網民瀏覽器首頁逐漸出現t字頭的網址。發力最早的新浪()，也搶回了喪失已久的首頁。
目前，未來資產對新浪微博估值為30億美元。微博使互聯網迅速進入碎片化信息時代，網民的集中力被分散，一條信息來不及細細閱讀，已被其他信息取代。微博之所以能搶回瀏覽器首頁，是因為憑借微博，互聯網進入個人媒體時代，每個人都可以自己經營一個媒體，發表微博，轉發自己發現的精彩，并由此聚集一大批聽眾／粉絲。
微博在一定程度上仍是基于社交網絡的一種應用，通過一種粉絲機制，實現社交關系的共享，這樣網民可以一下子擴大自己的社交圈子，并發現其他朋友感興趣的話題，與之討論。
微博控指對微博極度喜愛的人。控來自complex，即情結，極度喜歡的意思。網民在互聯網的自我表現形式，逐漸從個人空間發展到個人網站，最終到個人媒體。網民把自己的個人媒體設置為瀏覽器的首頁，在未來一段時間內，仍會是一種趨勢。
除了微博之外，還有一些應用搶去網民瀏覽器的首頁，例如團購。團購網站的始祖，是美國的Groupon，這家網站成立于2008年11月，不到3年，便估值150億美元。2010年，在國內，各種Groupon的克隆版層出不窮，在頂峰時候出現了千團大戰。
這種網上購物的新形式讓網民得到不少實惠，許多網民上網的第一件事，就是看看今天某團購網站推出什么項目，或者看看團購導航網站歸集了哪些團購項目適合自己的。隨著互聯網應用的不斷豐富，網民對某個應用的熱度和持久度在不斷降低，變更首頁的頻率更密，伴隨而來的是不少人使用空白頁(about：blank)作為首頁，然后從收藏夾中決定去哪個網站。
當然，也有不良分子盯上網民瀏覽器的首頁，一些流氓軟件和流氓網站強行修改網民瀏覽器的首頁，并頑固地駐留在操作系統中，禁止用戶改回。流氓軟件的這種做法不得人心，在防病毒軟件的清理之下，已經逐漸消失。
微觀面原因多多。但更深層次地觀察，我的答案是，在21年波瀾壯闊的旅程后，中國互聯網業終于出現一個非常明顯的瓶頸，面臨價值重估。它的未來，將取決于與實體經濟融合進程的順利與否。
互聯網瓶頸為何出現？
中國互聯網企業已獲全球矚目。它們的規模與聲名，主要建立在以下三個基本點：
一、中國經濟的土壤，尤其是中國巨大的實體經濟基礎。這是最根本但易被忽視的力量；
二、中國整個信息化進程與豐厚的人口紅利；
三、Copy To China的模式與海外資本的作用。中國幾乎所有的互聯網企業，都能在海外找到原型，并且最初喜歡標榜“中國的某某”。它們最初大都依托海外資本而生。
而如今中國互聯網瓶頸的出現，恰恰也與這幾個方面有關：
宏觀面原因有目共睹。2008年金融危機爆發后，相比傳統行業，互聯網企業看去日子不錯，但其中有“虛假繁榮”成分，資本遠離實業而蜂擁逐網，互聯網概念叢生，但虛熱不少。當實體經濟步入持續的調整周期，中國互聯網反而持續上演種種瘋狂。
7年過去，實體經濟依然沒有反轉。資本終于明白它的訴求必須建立在實體榮景之上，它對互聯網開始表達謹慎。一些本來估值很高的互聯網企業，半年多來，伸手要錢時，忽然不那么受歡迎了。此前備受追捧的中概股，繼2009年“信任危機”后，也再度面臨海外機構的做空與質疑。
兩大紅利面臨暫時冷卻
過去21年，中國互聯網業狂飆突進，主要建立在中國龐大的制造業與人口紅利基礎上。
阿里就是這兩種紅利的最大享受者。1997年，它起步于B2B，服務于中國制造業，后者急需渠道出海口。到了2004年，阿里開始強化C端布局，觸達最終消費者。淘寶的崛起，正是阿里邁向規模化的重要原因。
更多的中國互聯網企業，都體現為規模與數量的擴張，呈現為瘋狂燒錢換取流量與GMV。包括后來崛起的大眾點評、美團，以及滴滴快的們。從這個時期的關鍵詞——流量、導流、引流、GMV——就能看出它們的基本訴求。而那些為了不停融資或IPO的互聯網企業，估值的維度、方式就更直白了。它們確實建立在過去20多年中國信息化進程中企業與大眾的龐大數量的基礎上。
但這兩種紅利都面臨暫時的冷卻。
中國制造業尤其是面向C端的企業，在ERP、管理手段、銷售層面早已互聯網化，尤其網上渠道布局早已很普及。阿里等電商平臺上的商戶數量不可能再有過去那種成倍的年增幅。當前，制造業的難題是結構調整、轉型升級，這里面涉及到整個工業體系的原始創新。而互聯網本質是種工具，在制造業原始創新上根本就幫不上什么忙。舉例說，英特爾可借互聯網工具推動研發，但微觀芯片的工藝，還是要深入微觀的原子世界去。中國制造業也是如此。許多互聯網企業家看不到這些，認為是“互聯網化”不夠，革命與顛覆論調層出不窮，甚至發出過“去制造業化”的無知言論。
人口紅利更是面臨枯竭。中國網民已近7億，看去只占總人口50%，但如分析結構與分布，幾乎接近城市人口的90%，后續網民增量難度加大。
這意味著，中國第一波大規模的信息化進程已近尾聲。新一輪信息化將走向深入，它面臨的都是硬骨頭：工業互聯網、服務業信息化、互聯網與農業、中老年社會與互聯網等等。“互聯網”這個說法是正確的，但我們也不能將互聯網提高到萬能的地步。實際上，新一輪信息化應該也有“互聯網”姿態。
危機與合并
兩種紅利的枯竭，已導致互聯網企業出現危機征兆。順便提一下發生在2015年春天的兩件事——應該算做一件事：阿里與百度，分別與福建制造業、醫療行業發生了交火。阿里主要涉及假貨難題，百度涉及虛假醫療。源頭雖在線下，但話題都與互聯網業的流量幻影有關。許多不良商戶，依靠流量打法，獲得許多非法收入，而危機最后依然在平臺引爆。
當一波O2O熱潮興起后，阿里們的危機感更是加重了。過去電商主要賣商品，O2O本質卻是服務業信息化，必須落到區域、本地化、商圈去運營。阿里們過去的標準化線上打法，全國一統，不適合這一新趨勢。
而且，O2O也是整個社會層面的信息化，遠比電商、社交這類概念深入得多，發展阻力當然也大，有的企業如大眾點評耕耘10多年也沒有盈利。所以，O2O雖引發資本強烈關注，高額募資案接二連三，但這個領域死亡案例也最多。上半年有一份O2O死亡名單，就真實地反映了行業危機。
燒錢不可怕，但燒過之后，沉淀、留存、轉化成什么東西才最關鍵。千團大戰燒掉幾百億，只剩下兩三家團購企業，還沒盈利，美團與點評合并是一種無奈；新興的移動出行，近百億補貼燒下去，也只是燒出一個合并案。估值再高，也不過是資本制造的幻影世界，它不可持續。當資本市場遭遇困境時，泡沫當然會破滅。
實體經濟水漲，互聯網才能船高
目前的中國互聯網行業面前，仿佛有一面厚重的玻璃墻，看得到美好的世界，卻暫時撞不透，穿不過。
在我看來，中國互聯網業危機感加重的原因之一在于，單純的互聯網打法已無法奏效，互聯網業必須改變過去透支實體經濟土壤、透支人口紅利的路徑，降低姿態，落地運營，參與到實體經濟的變革進程中去。那些固守、等待的互聯網企業，除了純粹的技術型公司，其他即便暫時不會死亡，也不會有多大的未來。
我始終堅持這種觀點：互聯網不是本體，它是一種工具，一種的凝結，一種開放、自由的精神。互聯網的發展始終建立在實體經濟發展的基礎上。過往21年，中國互聯網之所以成為全球互聯網業中耀眼的風景，主要還是中國經濟的烘托，實體經濟水漲，互聯網才能船高。
而今，中國實體經濟遭遇著極大挑戰，改革開放30多年來形成的發展模式、路徑面臨調整，傳統陣營的企業尤其是制造業需要回頭、交學費，完成一輪原始創新。而中國互聯網業，即使沒有遭逢宏觀面形勢挑戰，這一輪大規模整合、并購、聯姻，一定也會出現，只是時間早晚問題。應該說，持續的經濟下行加速了這一進程。
在我看來，這也是中國互聯網業需要交的學費。過去21年，我們的互聯網企業主要是Copy to China，復制美國模式，資本與中國活蹦亂跳的現實經濟、各種紅利結合，碰撞出燦爛的火花，但借助資本過度、急速、激烈的燃燒，一定會出現虛脫，最后失血。唯有走出割裂，與實體經濟全面融合，互聯網才能獲得內生性的成長。對具體企業來說，誰能盡快擁抱實體，誰就會在下一輪周期獲得先機。
“生態化反”新空間
期望一夜之間，中國實體經濟、中國互聯網業桃花千樹不現實。但我對于一個大融合時代的中國新經濟模式，始終充滿信心。我覺得，多元的文化、依舊龐大的人口基數、幅員的遼闊、產業的復雜度、結構差異、線下生活場景之豐富，當然還有相當長周期的改革紅利，一定會給互聯網的力量創造更多融入的機會。
事實上，這也是全球很多國家與地區面臨的共同挑戰。我們看到，Facebook、IBM們都在大規模裁員，德國、美國、日本都開始重新反思制造業的未來，工業4.0與工業互聯網被視為新的路徑，它是實體經濟與互聯網的融合模式。中國也出臺了類似的10年規劃，雖在過去一波互聯網熱潮面前似乎聲量不濟，但是于危機之下，大融合的趨勢已經無可回避。
上半年計算機先揚后抑，估值回歸；行業基本面向好，轉型加速，并購增速有所放緩。下半年更看好“互聯網+”細分領域的龍頭公司，醫療、社區、汽車、安全、金融等萬億級市場值得重點關注。
移動醫療漸入佳境，遠程醫療和醫保控費值得重點關注
剛需和政策等因素驅動，廣闊藍海引巨頭資本角逐；醫生資源是核心，少數平臺或大量垂直是趨勢。就醫的流程對應5大模式，我們重點看好網絡醫院/遠程醫療和醫保控費。
社區O2O迎來最好時代，五大指標掘金王者
高頻打造流量入口，高價深耕垂直細分行業；交易比信息更有價值，支付、物流等通用環節有望積聚大流量。高頻、高價、布局核心環節、從通用環節切入、企業執行力等五大指標是勝出關鍵。
互聯網+汽車，汽車后市場萬億空間打開
政府不斷松綁，互聯網汽車產業迎來發展良機；科技巨頭紛紛布局車聯網，搶奪車聯網核心車載信息系統。伴隨政策壁壘逐步破除，汽車后市場萬億空間打開，智能車機和車載自動診斷系統(OBD)等車載信息終端設備將率先迎來爆發。
互聯網+安全，政策紅利開始體現，新技術催生信息安全新需求
國際網絡安全沖突不斷，安全事件頻發引起社會關注；國家政策不斷加碼，行業落地釋放新市場潛力；新技術催生信息安全新需求，新興業務打開千億新市場；并購進程加快，“國家隊”證券化提速，龍頭將強者恒強。
互聯網金融漸入深水區，銀行IT機遇大
金融行業加速變革推動IT需求增長，云化、移動化、國產化等趨勢明顯。互聯網金融進入規范發展期，銀行IT企業機遇大，同時我們還重點看好人臉識別、互聯網保險等領域。
去偽存真，優選龍頭
重點推薦宜華健康、三泰控股、捷順科技、衛士通、航天信息、海虹控股、佳都科技、長亮科技等公司。
不久前，受邀前往華為終端參觀，發現這家手機制造巨頭正在發生一些靜悄悄的變化，一改我對華為終端的印象。
其一是華為消費者BG已成立一個消費者研究室，它有點類似于情報部門或智囊團，會從全球采購最前沿的智能硬件設備，拿來研究，并提出自己的研究報告。在我看到的一份關于2013年新業務趨勢報告中，量化自我、多屏協同、感應技術、移動社交以及移動購物等均在華為關注的視野之內。
其二是華為終端專設了一位主管戰略的副總裁芮斌，主抓消費者洞察。這位副總裁帶領團隊進行了一些有趣的實驗，比如給華為主打戶外防水的榮耀3手機添加了一些新程序，在手機入水受壓之后，屏保圖像會切換為一群自由游動的熱帶魚。
他還會專門研究顏色對消費者購買欲望的影響，你所不知道的一件事是，手機顏色跟宗教有著密切的關系，比如西藏喇嘛非常喜歡土豪金，而穆斯林更喜歡綠色系的手機。
此外，他還正對華為的消費者群體進行細分，逐步梳理出包括技術紅顏、屌絲逆襲等類型人群，然后再找到技術團隊，開發有針對性的功能，融入到產品當中。
在交談中，芮斌有一句重復了多次，這可算是他加盟華為后的最大冀望：“不要再談參數了，要講用戶喜歡的故事。”他甚至自喻為鯰魚，希望用新的方式改變華為在用戶心目中的印象。
其三是一句話，來自華為終端營銷副總裁邵洋，他說，華為終端現在正在進行一場大的轉變，即要從產品經營轉向用戶經營。潛臺詞是說，華為其實有很多技術積累和產品研發制造的積淀，但多不為普通消費者所知，也很少“炒作”引爆點話題，“如何讓用戶知道”恰恰成為華為需要補課的地方。
寫到這里，很多人會問這個小米或雷軍絲毫沒有關系，是的，但華為的上述這些改變幾乎全部都是圍繞用戶洞察，其背后也源于一種鯰魚效應，而最大的一只鯰魚就是小米。
實際上，在這次探訪中，我們甚至討論了這樣一個話題：未來在移動端，誰會贏，小米還是華為？(當然，華為眼中最主要的對手還是三星)
討論很熱烈，也并沒有得出一致的答案，但卻引出了一個很有趣的話題，關于手機制造商的估值模式問題，我認為這是理解小米和其他硬件中的互聯網闖入者的最核心領域，一念之差，可能會帶來全然不同的結果。
可以做一個最直觀的對比：在每年舉辦的無數次的手機新品會上，傳統制造商最喜歡講的成功標準是出貨量、市場占有率，互聯網服務部分比如云服務、應用商店、操作系統優化等，僅僅只是點綴；而在小米的會上，成為會場主角的是MIUI、粉絲數、版本迭代更新次數、新的軟件應用等等。
為什么會出現這種差異？這就在于你企業的估值是以硬件產品售賣量為核心標準，還是以用戶數量以及單個用戶的ARPU值為標準，這是兩套截然不同的打法。
“左林右貍”撰稿人、雷鋒網創始人林軍校長舉了兩個很簡單的例子：facbook是按照每個用戶100美元進行計算，所以才有了千億公司的估值預期，而蘋果是按照每個用戶2000美元進行估值，即“硬件售賣+AppStore分成”，這才能支撐蘋果高估值的神話。
鑒于此，可以得出一個傾向性觀點：純硬件售賣的估值模式正在死去，以用戶來估值或將是王道。也就是說，硬件從賣出的那一刻，才應該是生意真正開始的時候。
僅從收入層面看，目前小米在MIUI上的月收入已經達到2000萬元，其中應用商店以及游戲聯營正帶來源源不斷的現金流，而預計明年小米將在MIUI上取得十億元的營收業績。
更值得關注的是用戶數以及活躍用戶數。根據雷軍在小米電視會上透露的數據，MIUI的用戶量在7月份已經突破2000萬，小米云服務的激活用戶數也突破了1050萬。
這僅僅是一個方面，實際上很多人沒有觀察到的一個事情在于，小米手機的用戶多數為移動互聯網重度用戶，也就是說他們對應用、游戲等新鮮事物更為敏感，也更愿意為之付費。
好友曾航曾經在自己的公眾號“移動觀察”中寫下這樣的判斷：“出貨量近1500萬部的小米手機，現在已經形成了一筆規模不小的的移動互聯網流量，眾多游戲公司的朋友都反映，小米的游戲平臺用戶質量很高，因此小米現在據說已經是國內排名前5的Android游戲聯運平臺。”
另外，友盟每月都會對用戶活躍機型的統計數據，搜索了一下，在8月以及9月的安卓系統機型的指數數據中，三星和小米瓜分了TOP10的排名，而在TOP30中，則呈現了三星、小米、華為的三強格局。
這意味著，從活躍用戶數而言，小米早已甩開了“中華酷聯”，這恰恰是眾多開發者所關注的，現在很多開發者將測試手機刷機為MIUI系統，進行產品測試已經是一種常態。
長此以往，小米在移動互聯網生態圈的布局，不僅僅黏住了小米硬件的用戶、刷MIUI系統或小米桌面的用戶，還黏住了另外一極——移動應用開發者。
由此再反過來看，今年小米融資時宣布了100億美元的估值，很多傳統制造商認為這是在畫大餅，但我認為這是估值標準不同帶來的一種敵視或不屑心態，雷軍投資的諸多公司包括游戲、閱讀、電商、瀏覽器、支付等等，一旦都能夠基于小米用戶進行經營，它從每個用戶獲取的ARPU值，絕對是可以支撐這一估值的。
所以，這其實是一場不對稱戰爭，一方講的是出貨量與純硬件盈利模式，而另一方則是互聯網估值模式，以經營用戶為核心。傳統制造商不一定會輸，但活得好的無疑都將是開始重估用戶價值，并為此改變的企業。
文章末尾講一個段子，我的一位電商圈好友這樣跟我說：以小米、雕爺牛腩和黃太極煎餅為例，如何成為一家牛哄哄的產品公司與百億美元公司，需要滿足三個條件，一是產品是活的，二是產品是可平臺的，三是用戶是“犯賤”的。
這是一種戲謔的說法，但我不認為這只是一種開玩笑。
【絮叨】終于寫完小米和雷軍方法論了，分別談了產品、營銷以及用戶估值模式，在與很多企業高管聊天中，我發現這三個領域其實大家都很感興趣，自己也常常講文章發到他們的微信上，半是推廣“商業觀察”這個公眾號，半是希望影響更多的人，來深刻理解小米。
(訊)《巴倫周刊》2011年7月25日刊發表邁克爾·桑多利(MICHAEL SANTOLI)署名的封面文章《社交網絡泡沫危機》，現全文摘要如下：
通常高速增長的創新企業股票價格否估值過高，多數資深投資人都對好公司-壞股票的現象不陌生。快速增長的社交網絡行業也即將出現好行業-壞股票的局面，就像十年前互聯網泡沫一樣。
社會媒體公司沒有一個明確的定義，但其最大的特點是吸引大批用戶直接分享和定制信息。社交網絡行業領先的公司要么已經上市，要么在籌備上市，或者盛傳在今年年底之前上市。這八個公司是：Facebook， Groupon， Zynga， LivingSocial， Twitter， LinkedIn， Pandora Media和Zillow，2010年的收入為35億美元。根據華盛頓郵報，這些公司的市值僅比其收入少10億美元。除了Facebook以外，其他的社交網絡公司盈利幾乎可以忽略不計。
通常，人們會將新興行業公司和成熟公司相比較。這些社交網絡創業企業和谷歌相比如何？谷歌的市值將近2000億美元，公司去年有290億美元的收入，盈利超過80億美元。谷歌2004年上市時也是一支昂貴的股票，現在看來當時的價格也不算過高。不過，谷歌股價和銷售額的比率從未超過29倍，這個比率的中值是11，現比率僅為7。根據谷歌市銷率(Price-to-sales)中值的標準，八家社交網絡公司的市值高估幅度為20%至100%。這意味著社交網絡存在泡沫。
一些人認為社交網絡公司并未出現泡沫，因為這些公司代表著新一代創新和商業。而且，和1999年科技泡沫不同的是，募資的互聯網公司不僅擁有一個很好的概念，還有十幾的商業和盈利模式。所以這并不是上世紀90年代科技泡沫的重演。但是當大部分科技股票市盈率在個位數的時候，這些社交網絡公司的股票的確估值過高。
比如LinkedIn，它在五月份上市時價格是45美元，在六月底時達到60美元左右。當時分析師給出了買入的評級，使得股票在過去的三周內上漲到101美元。而該公司今年預期收入為4.7億美元，市值為97億美元。上投摩根的分析員道格·安穆斯(Doug Anmuth)上周將LinkedIn評級下調。在20%的收益增長和30%的現金流增長假設上，他認為LinkedIn的目標價格在85美元。現在，公司股票價格是其現金流的23.5倍。
每個社交網絡股票都需要謹慎估值。Wedbush證券的互聯網分析師羅·科納(Lou Kerner)認為Facebook在未準備上市的市值將達到1000億美元。基于對未來全球廣告收入和其他渠道收入的預測，Facebook收入今年將接近40億美元，2012年將達到66億美元。現在，Facebook已經成為人們訪問其他網站的平臺。據ITG投資股權研究負責人約翰·艾肯(John Aiken)透露，其News Feed所帶來的流量是谷歌搜索引擎的70%。巴克萊資本的安東尼·迪克萊蒙德(Anthony DiClemente)上周提出，社會媒體已經是現在廣告投放不可或缺的一部分。(編選： 來源：騰訊財經)
1）字節跳動系今日頭條、抖音等母公司（后文簡稱“頭條系”），成立于2012年3月，是最早將人工智能技術大規模應用于信息分發的公司之一，2018年10月最新一輪融資估值達到750億美元，超越百度市值，成為中國乃至全球成長最快的移動互聯網公司；2）公司產品布局于移動資訊、短視頻、內容社區、教育等多賽道，旗艦產品包括今日頭條App及抖音短視頻，并在相應領域遙遙領先競爭對手；3）上半年“頭條系”產品流量已占據中國互聯網流量的10.1%，僅次于騰訊系，超過百度及阿里；4）在AI技術基礎賦能廣告端的精準營銷帶動之下，2018年預計廣告收入超過500億元。
核心要素：AI技術為核，輔以產品創新
移動資訊分發階段：率先把握算法紅利及移動時代產品、渠道機遇。2012年8月，公司上線基于AI技術實現移動端信息智能分發的“今日頭條”。信息過載+碎片化閱讀形成了智能推薦算法需求，公司首創的基于AI算法的 “千人千面”推薦體系帶動用戶規模快速成長，與騰訊新聞并列兩強，遙遙領先同類應用產品。短視頻階段：基于AI技術、享行業成長紅利。“頭條系”短視頻產品主要為抖音、火山小視頻和西瓜視頻，2018H1，三大產品未去重用戶MAU達4.16億次，成為公司流量另一極。我們認為其快速崛起的原因為成熟的工業級算法推薦體系、短視頻行業成長紅利及優異的人群定位與產品運營戰略。全球化階段：AI為核，海外市場成功拓展，驗證持續成長潛力。海外產品主要布局移動資訊及短視頻兩大賽道，目前已覆蓋150多個國家、75個語種，在40多個國家和地區位居應用商店下載總榜前列，截至2018H1，海外用戶規模已接近公司整體用戶規模的20%。我們認為，公司產品成功出海，一方面享受了海外移動端流量藍海，更為重要的是，打磨成熟的AI推薦系統內核，使公司可高效、低成本復制國內成功產品經驗，實現海外快速擴張。
投資建議：擁抱新時代，關注技術變化帶來的行業投資機會
字節跳動的快速崛起，印證了AI技術的應用對內容分發乃至整個互聯網行業的沖擊與重構；我們有理由相信，未來在AI技術的不斷成熟和普及過程中，互聯網等行業有望在AI技術的加持之下，在內容創造、商業模式等方面迎來全新發展機遇，典型如社交、營銷、信息流、視頻及圖片內容分發領域，關注相關領域具備技術或者場景應用的標的騰訊控股、百度、視覺中國、芒果超媒等公司。
風險提示
內容監管風險；核心產品今日頭條、抖音核心運營數據下降的風險；全球化進程不達預期的風險等。
投資摘要
字節跳動
關鍵結論與投資建議
字節跳動是全球早將AI技術大規模應用于信息分發的公司之一，其率先入局基于AI的“千人千面”推薦算法，打造出資訊分發領域的龍頭產品“今日頭條”。后續憑借海量數據所訓練出的工業級AI推薦系統，實現了不同賽道上移動端產品的低成本、高效復制，打造出“抖音”、“Tik Tok”等現象級短視頻產品，利用6年時間迅速成長為全球移動互聯網新貴。
該公司的迅速崛起，印證了AI技術的應用對內容分發乃至整個互聯網行業的沖擊與重構。通過對其成長路徑的深入分析，我們認為，隨著技術的不斷成熟與升級，互聯網等行業有望在AI技術的加持之下，在內容創造、商業模式等方面迎來全新發展機遇，典型如社交、信息流及視頻內容分發領域。關注相關領域具備技術游戲或者應用場景的公司騰訊控股、百度及視覺中國、芒果超媒等。
核心假設或邏輯
1）字節跳動“工業級AI推薦系統”可在不同賽道的產品中實現高效、低成本復制
2）AI推薦系統在海量數據訓練及大量正向迭代下，其推薦精準度可持續提升
與市場預期不同之處
1）市場或認為，字節跳動的核心競爭力在于“今日頭條”及“抖音”兩款明星級產品，其本質上是一家產品型公司；我們認為，公司的核心競爭力在于其經過6年訓練出的“工業級AI推薦系統”，明星產品是其強大技術能力及海量數據訓練下的產物，未來產品有望拓寬至眾多領域，成長為一家以AI為內核的平臺型公司
2）市場或認為，發展AI技術的核心競爭力在于資金投入及技術積累，騰訊、百度、阿里等巨頭對字節跳動的未來發展存在較大威脅；我們認為，字節跳動在AI技術方面的優勢在于先發優勢及海量數據積累，公司通過今日頭條、抖音等C2C產品所積累的精細化用戶數據是BAT所欠缺的，同時基于UGC的內容生態也進一步提升了其在內容生產端的豐富性和精準度，持續改善用戶體驗。同時，AI技術的正向反饋特性，使其推薦系統的精準度持續提升，公司技術壁壘相對穩固
股價變化的催化因素
第一，抖音、今日頭條等產品社交關系鏈的搭建速度及效果超出預期
第二，公司產品推薦精準度持續提升
第三，公司產品全球化進程超出預期
核心假設或邏輯的主要風險
第一，公司產品社交關系鏈的搭建不及預期
第二， 產品推薦精準度的提升效果不及預期
第三，全球化進程不及預期
風險提示
內容監管風險；核心產品今日頭條、抖音核心運營數據下降的風險；全球化進程不達預期的風險等。
導語：時代紅利+技術優勢，移動互聯網新貴崛起
回顧中國互聯網的發展歷程，行業底層技術的突破總能催生用戶需求的變革，而每一輪變革總是能誕生及時、精準匹配用戶需求的互聯網巨頭：BAT們誕生于PC端互聯網普及的初級階段，分別滿足了用戶在搜索、電商和社交三大領域需求，而后成長為我國互聯網1.0時代的三大巨頭。而智能手機的普及和網絡“提速降費”紅利下，用戶們的網絡應用環境逐漸從PC端遷移到移動端，“信息過載”及“搜索引擎使用不便”催生了“千人千面”的推薦算法需求，字節跳動作為AI技術驅動型公司迅速崛起：
百度：1999年，Google正式上線，憑借“自動抓取網站信息”機制及合理的網站排名規則，使網民從被動接收信息模式變為主動搜索，互聯網的入口也從導航和門戶轉向搜索引擎。2000年1月，百度在中國北京成立，精準把握時代需求紅利，以PC端搜索引擎業務迅速占領了中國互聯網的流量入口，并逐步發展為PC端搜索引擎的絕對巨頭。截至目前，百度已掌握了PC端70%的流量入口，并穩居中國互聯網的第一梯隊。
騰訊：1999年，我國陌生人社交領域缺乏壟斷性產品，ICQ漢化版雖打入中國市場，由于網絡環境及文化問題，難以被中國網民接受，騰訊首款即時通訊產品QICQ把握住陌生人社交領域的新興市場迅速上線。同時，其主要競品ICQ習慣于將聯系人信息保留在個人電腦端，當時習慣在網吧上網的中國網民存在需求痛點，QICQ迅速響應，將聯系人信息保存在服務器端，并將客戶端預裝在各網吧系統內，解決了ICQ每次登陸都要重新添加聯系人的問題。這一舉措使QICQ后來居上，在推出一年后注冊用戶數突破2000萬。憑借著對互聯網端用戶粘性最穩固、護城河最深的社交商品壟斷，騰訊已成為我國互聯網領域的絕對巨頭，總市值超2.5萬億元。
阿里巴巴：2003年5月，阿里巴巴集團正式創立淘寶，平臺在創立1年后，在互聯網實驗室電子商務網站CISI人氣榜上超越eBay意趣，躍居第一。我們認為，淘寶成功崛起的主要原因有以下兩點：1）市場需求：2003年，電子商務發展的軟硬件環境日趨成熟，eBay和意趣的聯合使C2C成為電子商務行業的熱門領域，意趣定位于國際化、男性、大齡、熟悉技術、收入較高的白領，年輕化女性市場尚未被瓜分完畢，淘寶精準定位這一市場順利突圍；2）運營戰略：淘寶以中小企業密集、產本成本和銷售壓力較大的江浙一帶作為業務拓展中心，并以賣家免費模式吸引商戶入駐，針對國內交易需要信用擔保的特點，憑借技術優勢推出旺旺即時通訊工具及支付寶，從用戶端保障了交易的可行性，成為了我國電商領域的絕對巨頭。
字節跳動：2012年是我國移動互聯網爆發的元年，移動端搜索引擎的使用不便及信息過載，使千人千面的智能分發算法成為剛需。字節跳動作為一家技術驅動型公司，于2012年8月推出首款新聞資訊分發產品“今日頭條”，產品基于機器學習技術，實現“千人千面”的信息推送。在上線不到兩年的時間內，其用戶數超過1.2億，MAU超過4000萬。后續，公司基于今日頭條所打磨出的智能推薦系統，低成本、大規模生產“流產品”，推出了“抖音”等現象級產品，并將國內成熟產品通過“技術出海+本土化運營”順利推廣到全球。Questmoblie數據顯示，2018年上半年，“頭條系”產品的總使用時長占據了國內互聯網的10.1%，成功超越百度系、阿里系等互聯網巨頭，悄然改變了中國互聯網BAT三足鼎立的格局。
回顧“頭條系”的發展歷程，我們認為，公司成功崛起的原因，除時代紅利及底層技術的突破外，還得益于其在發展的關鍵階段所采取的發展戰略：1）資訊分發階段，算法精準匹配用戶需求，大規模渠道預裝收割第一批用戶；2）短視頻階段，把握行業爆發黃金窗口期，并密集推出三款產品，差異化定位打通細分市場，保障用戶留存。抖音及西瓜視頻共享今日頭條AI技術基因，實現高效復制。現象級產品抖音發展初期通過“去快手化”定位于空白市場，并以強運營模式迅速收割用戶流量。3）全球化階段，把握南美、東南亞等地區的流量藍海，通過“技術出海+本土化運營”搶占市場，并通過參股收購、精細化運營等手段切入美國、日本等發達國家的流量市場。
本篇報告，我們將沿著“頭條系”的縱向發展脈絡，分析公司在發展的關鍵階段所面臨的市場環境及所采取的戰略，探索AI技術對互聯網產業帶來的重構與顛覆。
巨頭概覽：AI驅動，躋身國內互聯網流量Top4
公司介紹：聚焦AI技術，搶占移動資訊及短視頻兩大流量入口
AI技術驅動，始于資訊，興于短視頻，截至2018年10月，字節跳動旗下全線產品國內總DAU超過4億，MAU超過8億；其中抖音國內DAU超過 2億，MAU超過4.5億。北京字節跳動科技有限公司成立于2012年3月，是最早將人工智能技術大規模應用于移動互聯網場景的公司之一。公司產品布局于移動資訊、短視頻、內容社區、教育等多賽道，在其多產品矩陣中，以移動資訊App今日頭條及短視頻App抖音表現最佳。截至2018年6月，今日頭條在新聞資訊App中用戶使用時長位居第一，抖音在移動視頻App中用戶使用時長位居第二，短視頻領域位居第一。2018年上半年，“頭條系”產品流量已占據中國互聯網流量的10.1%，躋身國內互聯網流量Top4陣營。截至2017年4月，公司已完成四輪融資，2018年10月公司完成PreIPO融資，估值約750億美元。
產品矩陣：國內市場“3+N”布局“流內容”賽道，海外擴張打開流量天花板。字節跳動國內產品主要布局移動資訊、短視頻和社區社交三大流量賽道，在線教育、TOB服務等為流量多元變現的新興業務。在國內流量紅利日漸飽和的情況下，頭條以“技術出海+本土化運營” 戰略進行全球化探索，截至2018年6月，其海外用戶占比已接近20%。
資訊：今日頭條App是公司最早期的戰略產品，負責移動端資訊的智能分發。截至2018年8月，其MAU達2.85億次（數據來源：wind），是公司重要的流量入口。
短視頻：抖音、西瓜視頻和火山視頻分別定位于年輕潮流用戶、PGC和UGC三大領域。截至2018Q1，公司三大短視頻產品國內MAU突破3億（數據來源：Questmoblie），成為繼今日頭條App后的另一大流量入口。
社區及社交：公司分別推出了悟空問答、FaceU激萌及圖蟲三大產品，深耕內容社區、圖聊及圖片社區三大領域。
其他：為加深流量變現， 2018年5月，公司推出了北美外教一對一少兒英語品牌gogokid，致力于為4~12歲孩子提供一對一的外教課程。
海外：公司于2015年開始全球化布局，出海產品主要涵蓋移動資訊及短視頻兩大賽道，TopBuzz、TikTok（2018年8月2日，全球增速最快的兩大短視頻應用musical.ly與TikTok宣布雙方聯合推出一個全新的全球短視頻平臺）及Vigo Video分別為今日頭條、抖音及火山視頻的海外版。
發展歷程：技術為核，始于資訊，強于短視頻
字節跳動在發展過程中采取多戰略并行模式：從戰略維度，其發展戰略可分為深耕技術、資訊分發、內容創作、全球化、試水社交及社區業務和短視頻六條主線：
技術積累：專注AI技術打磨，為后續產品沉淀核心算法基礎
字節跳動作為技術驅動型公司，以移動端資訊推薦迅速崛起。2012年3月，字節跳動公司成立，并于2012年8月上線了第一款旗艦產品“今日頭條”，與騰訊新聞、鳳凰新聞等純內容分發客戶端不同的是，今日頭條在成立初期不生產內容，僅通過技術分析進行資訊分發。憑借分發技術帶來的差異化，今日頭條在2012年底月活突破百萬（數據來源：wind）。
成立AI Lab專注人工智能技術研發，頂級AI技術人才儲備豐富。2016年3月，字節跳動人工智能實驗室成立，旨在推動人工智能技術研究，讓機器更好地理解文字、圖片、視頻、環境場景和用戶興趣，從而促進人類信息與知識交流的效率和深度。實驗室目前主要研究領域為機器學習、自然語言理解、計算機視覺、人機交互與機器人等方向，依托字節跳動的海量數據，專注于人工智能領域的前沿技術研究，并將研究成果應用于字節跳動的產品中，利用人工智能幫助內容的創作、分發、互動、管理。同時，實驗室也將針對人工智能相關領域內長期性和開放性問題進行研究，幫助公司實現對未來發展的構想，賦能全球創作與交流平臺。
公司龐大的用戶群體保障了有價值用戶數據的持續涌入，有助于模型的改進和迭代。AI Lab擁有世界領先水平的研究人員，實驗室負責人馬維英曾任微軟亞洲研究院常務副院長。2018年7月1日，Guide2Research公布了2018年計算機科學與電子領域頂級科學家排名。馬維英是國內唯一產業科學家入選TOP100，全球排名第86位。實驗室主任李航曾任微軟亞洲研究院高級研究員與主任研究員及華為技術有限公司諾亞方舟實驗室主任，李磊曾擔任百度美國深度學習實驗室少帥科學家。
資訊分發：驗證移動端推薦算法邏輯成立，公司流量生態起點
今日頭條App是字節跳動的流量生態起點，成立初期定位于內容推薦引擎，主要負責資訊的精準分發。2012年8月，字節跳動上線首款資訊分發產品今日頭條，產品基于個性化推薦引擎技術，根據每個用戶的興趣、位置等多個維度進行個性化推薦，推薦內容不僅包括狹義上的資訊，還包括音樂、電影、游戲、購物等信息。與當時已存在的騰訊新聞、鳳凰財經等移動新聞客戶端不同的是，今日頭條在成立初期不進行內容生產，僅根據用戶的閱讀行為、地理位置等挖掘出興趣進行精準推送。截至2018年6月，今日頭條App MAU高達2.2億（數據來源：wind），與騰訊新聞用戶體量接近，成為移動新聞客戶端的兩強之一。字節跳動App的上線為公司搶占了資訊分發的一大流量入口，并奠定了強大的AI技術基礎，并孵化出悟空問答、火山小視頻、西瓜視頻等獨立App。
內容創作： 補足內容生產環節，“智能推薦引擎”轉型“內容運營平臺”
巨額補貼迅速完善內容生產環節，圖文資訊、短視頻等純“流內容”消費平臺成效顯著。憑借千人千面的推薦算法迅速崛起后，公司從“純移動推薦引擎”將產業鏈延伸至內容生產環節，對內容生產的支持體現在資金和流量兩方面：1）2013年，頭條號上線，今日頭條在App內部建立自媒體創作平臺；2）2015年，CEO張一鳴“頭條號創作者大會”上宣布推出“千人萬元”計劃，確保在未來一年內至少有 1000 名原創者月收入不低于一萬元，該計劃實施后，頭條號的數量在一年內從 3.5 萬個增長至 30 萬個；3）2016年，國內移動圖文流量日漸飽和，公司在短視頻內容領域投入10億元， 使“頭條視頻”的DAU突破1000萬；4）公司在頭條推出“千人百萬粉”計劃，扶持普通創作者，計劃“讓 1000 個人擁有 100 萬粉絲”。從效果來看，字節跳動“AI推薦算法+資金/流量補貼”一系列“短平快”的打法在圖文/短視頻流內容消費領域效果最為顯著。
全球化：技術出海+本土化運營，迅速收割全球移動流量
像素級拷貝國內產品技術大幅降低邊際成本，本土化運營保障內容適用性。2015年8月，字節跳動首款國際產品TopBuzz上線，作為旗艦產品今日頭條的海外版，TopBuzz在上線初期延續“智能推薦引擎”工具屬性，主要信息來源為CNN、NBC、Yahoo!、YouTube及 Jukin Media等各大媒體網站。此后，公司通過產品收購、投資參與等一系列舉措迅速收割全球移動端流量。2017年2月，公司收購美國短視頻平臺Flipparam；2017年11月，公司收購全球移動新聞聚合平臺NewsRepublic；2017年11月，公司收購收購全球視頻社區musical.ly。目前產品已覆蓋150多個國家和地區、75個語種，在40多個國家和地區位居應用商店下載總榜前列。
社區&社交：收購FaceU激萌，拓展流量邊界。互聯網多元化產品中，移動社交的使用時長占比約為36.4%，高于第二名移動視頻20個百分點，高于移動資訊27.7pct，布局移動社交，拓展流量邊界是“頭條系”產品的一大重要戰略。
2018年2月，字節跳動作價約3億美金，完成對FaceU激萌的收購。作為“臉萌”團隊二次創業的成果，該產品最大的亮點在于合并拍攝和編輯兩大環節。在實時美顏和動態貼紙功能的作用下，視頻的拍攝過程變得更為直觀，用戶可以獲得“所見即所得”的體驗。伴隨著“激萌傳送門”以及“遇見萌友”等社交功能的加入，Faceu激萌對于自身的定位也從單純的拍照P圖類工具轉變為短視頻社交平臺。2017年8月至2018年1月，Faceu激萌的應用安裝量始終位于9，000萬以上。截至2018年1月底，Faceu激萌的安裝數量已經達到1.04億（數據來源：極光大數據）。
短視頻：圖文流量見頂，2016年集中布局短視頻，并成為字節跳動另一流量重要入口。2016年4月至9月，字節跳動連續上線了火山小視頻、頭條視頻和抖音三款短視頻產品，三款產品調性、目標用戶互補，其中，火山小視頻以UGC內容為主，目標用戶定位于三四線城市的“小鎮青年”，對標快手；抖音以一二線城市的時尚、年輕用戶為主，彌補短視頻市場一二線時尚潮流人群的空白；西瓜視頻以PGC內容為主，目標用戶為三四線城市的男性用戶。截至2018年8月，“頭條系”短視頻賽道三大產品獨立設備用戶數已達到5.8億（數據來源：艾瑞App指數）。
商業模式：以互聯網廣告收入為主，AI技術賦能精準營銷
目前，字節跳動商業模式以“短平快”的移動廣告變現為主，2018年預計廣告收入在300-500億之間，當前廣告收入提升主要來自于MAU提升。目前，“頭條系”產品覆蓋億級活躍用戶，人均使用時長超過76分鐘（數據來源：Questmoblie），是移動互聯網的重要流量入口。其廣告形式包括開屏廣告、信息流廣告、詳情頁廣告等多種形式隨著旗下產品活躍用戶數的不斷提升及AI推薦算法精準度的提高，2016-2018年，廣告收入均實現了翻倍增長。2016及2017年，“頭條系”產品廣告收入分別為60億元至150億元，預計2018年廣告收入在300-500億元之間，2020年有望突破700億（數據來源：前瞻產業研究院）。
AI技術賦能移動端互聯網廣告，提升廣告價值，實現平臺流量的最佳配置。與其他移動互聯網廣告相比，“頭條系”廣告最大的特點在于精準分發：截至2018年10月，公司旗下產品國內總日活用戶數超過4億次，平臺憑借海量用戶數據及AI推薦技術，對目標用戶實現6大維度的16種精準定向，建立目標受眾與廣告關聯，實現移動廣告的三贏：用戶端看到感興趣的內容資訊、廣告主精準定向節省廣告成本，廣告平臺實現流量的最佳配置。
計費模式:CPM、CPT、GD等多種計費方式。目前，“頭條系”廣告主要包括開屏廣告、信息流廣告、開屏聯播及視頻廣告四種類型。開屏廣告在應用開啟時加載，展示固定時間（靜態3秒、動態4秒、視頻5秒），展示完畢后自動關閉并進入應用主頁面的一種廣告形式，支持CPT及GD兩種售賣方式。信息流廣告即原生形式，目的在于讓用戶以閱讀資訊的方式閱讀廣告，支持CPT、GD、CPC及CPM四種售賣方式。開屏聯播廣告即聯合多領域Top級APP，將廣告主的開屏廣告分發到眾多優質應用開屏資源上，提供高曝光廣告的整合產品，支持CPT、CPM、CPC計費，其中CPT由媒介下單執行，CPC與CPM可在AD后臺直接創建。以短視頻為展現樣式的廣告，按推廣位置不同可分為“開屏視頻廣告”、“信息流視頻廣告”、“詳情頁視頻廣告”三種，購買方式包括CPT、GD、CPC、CPM及CPV五種。CPV作為一種新的計費方式，更加注重播放量的效果，并按有效播放量收費，即播放到達10s開始計費。
資訊階段：精準把握AI推薦算法紅利及渠道機遇
競爭格局：今日頭條借力算法成功入圍兩強
2012年8月，字節跳動戰略級產品“今日頭條”上線。與當時已有的門戶網站類移動App不同，今日頭條本身不生產內容，基于機器學習技術，根據目標用戶的人口特征、環境定位、閱讀習慣進行匹配，自動計算出用戶感興趣的內容，實現“千人千面”的推送。2014-2015年，移動資訊市場群雄環伺，主要由主打技術的聚合類資訊App和主打內容的門戶類網站新聞資訊App構成，對前者而言，主要決定因素為核心技術、先發優勢及用戶數據，對后者而言，核心因素為內容資源及用戶技術的豐富程度。自2015年下半年開始，今日頭條和騰訊新聞憑借各自優勢收割腰部資訊平臺用戶流量。2018年8月，今日頭條MAU達2.85億，騰訊新聞MAU達2.88億（數據來源：wind），長尾資訊平臺流量式微，行業兩強格局日漸穩定。
崛起原因：我們認為，今日頭條的崛起，享受了互聯網移動化進程中推薦算法及智能手機需求爆發的紅利，同時，頭條也通過精準把握住算法及渠道兩大戰略躍居第一梯隊。具體分析見本部分戰略1及戰略2。
時代紅利：互聯網移動化催生智能分發需求
移動資訊行業移動化變遷，信息過載+碎片化閱讀催生推薦算法需求。我國資訊行業的分發方式伴隨技術發展，共經歷了以下三個階段：1）傳統媒體時代：主要依托于電視、廣播、紙媒等渠道，傳播時效性及傳播范圍受到限制；2）門戶資訊網站時代：PC電腦及互聯網的普及，推動了人們通過網頁搜索引擎獲取新聞資訊的需求；3）移動資訊時代：互聯網移動化率提升，人們獲取新聞資訊不再受到地域和空間的影響，移動端新聞資訊App日漸興起。傳統新聞媒體、門戶類網站、自媒體、短視頻及社交媒體等多種內容制造商涌入市場，移動端信息過載嚴重。同時，移動端搜索引擎使用不便、單位用戶閱讀時間碎片化，共同催生了移動端推薦算法的需求。
頭條戰略1： AI驅動，率先享受移動互聯網算法紅利，先發優勢迅速收割流量。2012年8月，今日頭條上線，上線初期即定位于“智能分發引擎”，運用智能算法推薦實現用戶與內容的準確連接，率先搶占個性化推薦市場。今日頭條在移動推薦領域先發優勢明顯：2014年，今日頭條平均MAU已突破5000萬（數據來源：wind），ZAKER平臺開始強化智能推薦算法，搜狐新聞更新為5.0版本，開啟個性化推薦；2015年，今日頭條平均MAU已突破7600萬（數據來源：wind），鳳凰資訊開始投資一點資訊、騰訊上線天天快報、新浪新聞增加個性化推薦比重，網易新聞推出個性化頭條；2016年，今日頭條平均MAU已突破9000萬（數據來源：wind），阿里了“UC頭條”，以算法分發作為主要模式，百度推出獨立產品“百度好看”，利用百度積累的用戶畫像及技術基礎進行個性化推薦。
今日頭條的推薦系統，本質上是一個由AI技術驅動的擬合函數，輸入變量包括用戶特征、環境特征和內容特征，輸出變量為推薦結果。參與運算的參數包括：1）用戶特征：包括興趣、職業、年齡、性別、機型、用戶反饋行為等；2）環境特征：地理位置、時間、網絡、天氣、當前場景（工作、地鐵等）；3）內容特征：主題詞、興趣標簽、熱度、質量等。結合三方面的信息，模型會運算出一個預估，即推測推薦內容在這一場景下對這一用戶是否合適。然后對小批量相同標簽的用戶進行實時推薦。如果用戶反饋（轉化率、熱度）達到設定標準，則將此內容進行大規模的推薦；如果用戶反饋低于設定標準，則停止推薦。依靠該推薦系統，今日頭條使平臺長尾內容實現了有效的分發和觸達。
推薦算法壁壘1：推薦系統對細分數據具有極強的依賴，今日頭條的C2C數據具有絕對優勢。推薦系統對于數據的依賴主要體現在以下三方面：1）特征抽取需要用戶側和內容側的細分標簽；2）召回策略需要獲取用戶側和內容側的各種標簽；3）內容分析和用戶標簽挖掘是搭建推薦系統的基石。今日頭條通過長時間的實時在線訓練，沉淀了海量的細分用戶數據標簽及興趣標簽，對用戶興趣的挖掘愈發精準。相比之下，騰訊內部缺乏連接各產品用戶信息的數據中臺，用戶各維度用戶信息不完善；百度以PC端搜索引擎為主要入口，缺乏用戶對于娛樂內容的消費數據；阿里巴巴數據多偏向于線上消費數據，與娛樂內容差距較大。
推薦算法壁壘2：正向迭代性使先發成為顯著優勢，2016公司年成立AI Lab，深度綁定尖端技術人才，鞏固技術護城河。頭條的個性化推薦系統在海量數據學習過程中不斷進化，并以每秒上千萬次的運算優化推薦效果，反饋給使用者，實現人-數據-算法-信息的良性循環。在字節跳動，這套閉環系統已經深入應用于信息的創作、分發、互動、管理的各過程。同時，為鞏固技術優勢，字節跳動于2016年成立了人工智能實驗室，依托字節跳動的海量數據，專注于人工智能領域的前沿技術研究，并將研究成果應用于今日頭條的產品中，利用人工智能幫助內容的創作、分發、互動、管理。同時，實驗室也將針對人工智能相關領域內長期性和開放性問題進行研究，幫助公司實現對未來發展的構想，促進信息與知識交流的效率與深度。
戰略：智能手機爆發式增長，渠道預裝收割流量
時代紅利2：2012年初國內換機潮來臨，智能手機出貨量爆發式增長。2012Q1， 國內4G尚未商用，智能手機普及率僅為33%，中國手機市場迎來可第一個智能手機取代功能手機的“換機潮”。2012年3月，我國智能手機出貨量達到1745萬臺，同比增長134%，今日頭條母公司字節跳動開始建立。2012年8月，我國智能手機出貨量2309達萬臺，同比增長175%，今日頭條1.0版本開始上線。
頭條戰略2：大規模只智能機預裝App收獲第一批用戶，用戶賬戶信息留存、數據算法正向迭代保障換機用戶的粘滯性。今日頭條上線初期，將軟件預裝在華為、360、金立、nubia、三星、聯想等主流手機內獲取首批用戶（信息來源：中關村在線）。數據顯示，智能手機的換機頻率在在2年左右，今日頭條在用戶使用構成中，為每個用戶創建專屬標簽，其推薦內容精準度與用戶使用次數高度相關，換機后用戶通過一鍵登錄即可完成用戶標簽遷移，技術手段保障用戶留存率。
短視頻階段：享行業成長紅利及AI技術基因
競爭格局：抖音、西瓜及火山均躋身短視頻Top4
“頭條系”三大短視頻產品抖音、火山小視頻和西瓜視頻于2016年密集上線，分別打通了年輕時尚人群、UGC內容、PGC內容三大細分領域。2018年6月，“頭條系”三大短視頻產品未去重用戶MAU達4.16億次，其中抖音MAU達2.07億次，僅低于快手（數據來源：Questmoblie）。
西瓜視頻：定位于個性化推薦的短視頻平臺，由“頭條視頻”孵化而來，2018年6月MAU達1.08億次（數據來源：Questmoblie）。2016年5月，西瓜視頻的前身頭條視頻從今日頭條App的短視頻功能脫離，正式以獨立App形式上線。2017年6月8日，頭條視頻正式更名為西瓜視頻。西瓜視頻以PGC短視頻內容為主，通過算法分析用戶的瀏覽量、觀看記錄、停留時間等進行視頻推薦。西瓜視頻注重平臺內容生態建設，積極幫助短視頻創業者解決內容制作、粉絲運營和商業變現等難題。一方面，西瓜視頻打造了一整套培訓體系幫助其快速在平臺上成為專業的內容生產者，包括進擊課堂與創作者排隊。另一方面，西瓜視頻推出“3+X”變現計劃，通過平臺分成升級、邊看邊買和直播等方式幫助短視頻創業者實現商業變現。
火山小視頻：15s原創生活小視頻社區，對標“快手”，2018年6月其MAU達1.01億次（數據來源：Questmoblie）。火山小視頻定位于15秒原創短視頻社區，于2016年12月上線，通過小視頻幫助用戶迅速獲取內容、展示自我、獲得粉絲、發現共同愛好。火山小視頻以用戶UGC內容為主，可在視頻中添加文字特效，平臺通過火力值變現的方式激勵用戶生產內容。平臺定位于三四線城市用戶，通過“農村包圍城市”戰術不斷拓展用戶規模，搭建UGC內容創作生態。2017年8月，火山小視頻在農村開展會，宣部以10億元補貼內容創作者，同時推出“火苗計劃”，開通視頻打賞功能和小視頻達人培訓計劃，扶持平臺內容生態。
抖音短視頻：“記錄美好生活”的短視頻，2018年6月，平臺MAU達2.07億次（數據來源：Questmoblie）。抖音是今日頭條旗下一款創意短視頻社交軟件，于2016年9月上線，用戶可以通過背景音樂選擇、動作編排和特效加工，創作自己的小視頻。2017年5月，抖音日均播放量破億，同年8月達到10億次。在平臺發展初期，用戶年輕化態勢顯著，85%的用戶在24歲以下。目前，平臺內容和用戶年齡層泛化明顯，覆蓋所有年齡層面用戶。在平臺運營上，抖音表現積極，通過大量線上活動，保持平臺用戶活躍度，引導用戶進行UGC內容生產。同時，平臺在發展初期嚴格遵守音樂短視頻社區的調性，以音樂為中心進行內容類別的劃分，形成了平臺特色。
崛起原因：我們認為，“頭條系”短視頻產品崛起的原因，除享受短視頻行業增長紅利外，還有以下三點戰略原因：1）三大產品差異化定位打通細分市場；2）抖音及西瓜短視頻共享AI戰略基因，實現產品低成本復制，覆蓋不同圈層； 3）抖音發展初期，“去快手化”定位于年輕時尚人群，彌補市場空白，并以強營銷戰略迅速收割流量。具體分析見本部分戰略1-戰略3。
時代紅利：資本及平臺混戰驅動短視頻行業爆發
2016年是短視頻行業爆發的元年，資本入局、平臺混戰催熟行業，“頭條系”既助推了行業的發展，又享受了行業成長的紅利。短視頻行業的發展可以分為萌芽期、探索期、爆發期及成熟期，2016年是行業爆發的元年，內容及平臺的激烈競爭助力了行業爆發：內容端，諸多傳統媒體人涉足短視頻內容生產，短視頻內容的頭部創作團隊屢獲資本青睞。例如，2016年3月，短視頻代表人物Papi醬獲得1200萬融資；7月，“一條”獲得1億元B+輪融資；11月，擁有秒拍、小咖秀的一下科技向外宣布完成5億美元E輪融資，小紅唇完成6384萬美元的C輪融資。平臺端，“頭條系”抖音、西瓜和火山小視頻在2016年密集上線，11月，梨視頻上線，短視頻作為重要功能逐步被嵌入各大社交、資訊平臺。Questmoblie數據顯示，2017年全年，短視頻行業MAU凈增2.23億，截至2018年6月，行業月活已達5.05億，平臺滲透率為45.6%，相比于“頭條系”短視頻上線初期分別增長約3.35億及28pct。
戰略1：差異化定位打通細分市場，保障用戶留存
抖音、西瓜及火山小視頻分別定位于音樂短視頻、PGC及UGC內容，三者用戶重合度較低，可覆蓋不同圈層用戶：Questmoblie數據顯示，1）用戶重合度：火山小視頻平臺調性與快手相似，2018年2月平臺與快手重合用戶數約2897.5萬，快手卸載用戶中，約26.8%流向火山小視頻；抖音、西瓜及火山小視頻用戶重合數均在2000萬以下。2）卸載用戶流向：“組合拳”定位有助于承接卸載用戶，2018年春節期間，快手卸載用戶中，有68.8%流入“頭條系”，抖音卸載用戶中，有48.7%流入西瓜及火山小視頻；3）目標用戶差異化：西瓜視頻用戶年齡分布均勻，53.3%用戶消費能力在200元以下，消費能力較弱；抖音中80.7%的人群消費能力在200元以上，與其他短視頻平臺差異顯著。
戰略2：共享頭條AI基因，產品低成本高效復制
技術沉淀：今日頭條為抖音、西瓜等產品的智能推薦及營銷搭建了良好的推薦系統，公司在今日頭條App中沉淀的AI技術助力抖音營銷。抖音及西瓜視頻均延續了今日頭條的推薦功能，2018年1月，字節跳動算法架構師曹歡歡公開表示：沒有一套通用的模型架構能適用所有的推薦場景，但西瓜視頻、火山小視頻、抖音短視頻、悟空問答，都在使用今日頭條的推薦系統。針對不同類產品，工程師需要進行不同的算法測試。除使用推薦系統外，公司在今日頭條產品中所沉淀的AI技術還可用于營銷。2017年，抖音上線“尬舞機”功能，將跳舞機從線下搬到了手機上，用戶使用抖音就可以在手機上玩體感游戲。這一功能幫助抖音在新版本上線的第二天沖到了App Store免費榜第一名，“尬舞機”主要應用了今日頭條 AI Lab 自主開 發的“人體關鍵點檢測技術”，依靠這項技術，抖音能夠檢測到圖像中所包含人體的各個關鍵點的位置，從而實現從用戶姿態到目標姿態的準確匹配。
戰略3：抖音“去快手化”+強運營大幅收割流量
平臺定位：抖音上線初期，平臺調性“去快手化”，填補一二線城市時尚年輕人群的短視頻空白。抖音上線初期，快手的MAU已達6507萬次，其“農村包圍城市”戰略收獲了大量三四線城市人群。為避免與快手的正面競爭，同時填補一二線城市年輕時尚人群的短視頻空白，抖音在上線初期以“音樂”、“年輕”、“潮流”為主打風格，早期抖音的團隊深入全國各地藝術院校，挖掘高顏值的年輕人為平臺生產內容，并幫助其獲取粉絲。這批種子用戶的調性氣質，給抖音社區貼上了酷潮的標簽，并吸引了與之興趣、風格相似的用戶。數據顯示，截至2018年3月，抖音24歲以下年輕人占比為75.5%，高于快手8.9pct；一二線城市用戶占比為45.3%，高于快手6.5pct。
強營銷戰略：1）冷啟動階段明星助力：2017年3月，小岳岳轉發了一條模仿自己并帶有抖音LOGO的微博，使抖音的知名度擴散開來。此后，關曉彤、吳亦凡、古力娜扎等流量明星紛紛入駐抖音，為平臺帶來了眾多粉絲流量。2）豐富的“挑戰”及運營活動：抖音通過設置挑戰的方式引導用戶參與。類似的專題設置及對應的優渥的獎勵設置，調動了各層次用戶模仿跟進的積極性，從而豐富了平臺內容。2017年12月，抖音上線“尬舞機”功能，引發“全民尬舞”熱潮。同時，抖音會不定期設置各類“挑戰賽”，引導用戶參與。3）春節推出“星潮”紅包活動：春節期間，抖音通過明星發紅包等一系列營銷活動使DAU突破6500萬。2018年春節，“頭條系”三大短視頻產品在春節營銷活動的帶動下MAU均首次破億，抖音在除夕當周斬獲4200萬新安裝用戶，且相較于1月份，其2月份月活用戶增長突破4600萬。4）日常營銷活動：抖音平臺上不定期推出海草舞、C哩C哩、手勢舞、《甄嬛傳》華妃表演片段、《新白娘子傳奇》白蛇蛻變段的模仿，使用戶活躍度保持在較高水平。
公司運用運營手段構建站內氛圍，調控平臺調性。抖音短視頻總經理張楠曾撰文寫道，對那些不符合社區調性和價值觀的內容，例如惡意博眼球、吃播、虛假生活小竅門等，會被推薦系統屏蔽。隨著平臺用戶擴張，抖音一度出現“快手化”的內容，但是并沒有充斥社區，也從側面佐證產品管理者對內容的嚴厲把控。抖音產品負責人王曉蔚稱，公司持續運用運營手段構建站內氛圍，調控平臺調性。
全球化階段：AI驅動，技術出海+內容本土化
出海簡介：聚焦移動資訊+短視頻賽道，表現優異
字節跳動的全球化布局始于2015年，目前產品已覆蓋150多個國家和地區、75個語種，在40多個國家和地區位居應用商店下載總榜前列。海外產品主要布局移動資訊及短視頻兩大賽道，截至目前，海外用戶規模已接近公司整體用戶規模的20%。各產品簡介及表現如下：
出海產品及表現簡介
TopBuzz：今日頭條海外版，系列產品斬獲美國巴西年度最受歡迎應用。TopBuzz由今日頭條團隊開發，主要為海外用戶提供包括圖文、視頻、GIF等在內的個性化資訊，主要的信息源為各大的媒體及視頻網站，如CNN、NBC、Yahoo!、YouTube、 Jukin Media等。在 Google Play 2017 最佳應用評選中，TopBuzz榮獲巴西年度最受歡迎應用。BuzzVideo是西瓜視頻的海外版，以視頻和GIF為主要內容，在 Google Play 2017 最佳應用評選中，BuzzVideo榮獲美國年度最受歡迎應用。
BABE：印尼排名前三的新聞推薦閱讀平臺，被稱為“印尼版今日頭條”。2016年底，字節跳動控股BABE，該平臺匯集超過25家主流新聞媒體平臺的內容，該平臺具備大數據分析引擎，每天抓取幾萬條新聞和博客展示的同時，能夠在用戶使用 APP 一段時間后，勾畫出用戶喜好選擇向他主要推送體育或娛樂或經濟新聞，使用功能主要分為五部分：首頁、分類（選擇添加/刪減喜好新聞類別）、社交、趨勢、其他。新聞推送主要分為四部分：我的新聞（根據用戶選擇喜好分類推送）、最新、最熱、本地（選擇不同地區推送當地新聞）。
NewsRepublic：獵豹旗下新聞聚合服務運營商，擁有全球超過1650家新聞機構合作版權。 2018年11月7日，字節跳動以總計8660萬美元的價格收購獵豹移動旗下全球移動新聞聚合服務運營商News Republic。交易完成后，News Republic將會變成今日頭條旗下全資子公司。通過此次收購，字節跳動獲得了獵豹移動龐大的全球移動用戶群。NewsRepublic于2016年8月被獵豹收購，被稱為“世界上第一家沒有記者的新聞媒體”。平臺已與全球超過1650家新聞機構建立版權合作關系，同時讀者還可在平臺上就新聞話題展開討論，形成新聞社區。得益于獵豹強大的后臺，收購后，News Republic技術上實現了內容與用戶的雙向匹配，搭建了全球公眾號平臺，接入大量UGC個人創作者和網紅，幫助其獲得更好的曝光，同時發揮網紅內容帶頭效應。
Dailyhunt：印度最大的新聞資訊分發平臺。2016年10月，字節跳動向Dailyhunt注資2500萬美元，以資本的形式參與印度資訊市場。Dailyhunt于2012年上線，截至2016年底，平臺共支持15種語言，每日發出超過35，000條內容，包括新聞、電子書、雜志、漫畫和視頻。官方數據顯示，2016年平臺收入約為1500萬美元，App下載量超1.2億次，月活達2800萬、閱讀45億條內容。除廣告外，平臺還通過與出版商合作銷售電子書獲得收入。該平臺的目標是四年內在40億美元的印度數字廣告市場中獲取6%-7%的份額，月活達到1.5億-2億。由于印度語言環境復雜，憲法承認的語言有23種，若想獲得更多用戶，多語言內容運營能力是重中之重，這也是中國企業出海印度時面臨的困難之一，而Dailyhunt一大優勢是為印度人提供本土語言內容。
Flipagram：美國短視頻音樂社區，獨有音樂版權優勢下高速成長。2017年2月，字節跳動全資收購美國移動短視頻社區Flipagram，從用戶分布來看，收購Flipagram給今日頭條帶來了大量美國、拉美、歐洲地區的用戶。該平臺正式上線于2013年，是一款讓用戶通過短視頻來分享自己生活的軟件。用戶在Flipagram上可以非常方便的將照片、視頻配上熱門音樂，生成大約30秒到一分鐘左右的短視頻進行分享。也可從數以千萬計的曲調組成的樂庫中，搜索60秒的音樂片段，添加到自己的視頻中。平臺上有超過1000名認證音樂人進行音樂推廣，包括英國流行樂隊“單向組合”在內的全球著名音樂人，都將Flipagram作為自己全球首發的平臺之一。得益于其獨有的音樂版權，Flipagram成長迅速，2014年底，Flipagram的每月用戶數量已達到3300萬。2015年，Flipagram在美國區IOS商店中位列照片和視頻類應用下載排行榜的前十名。
VigoVideo：2017年7月，火山小視頻海外版在全球。平臺復制產品在國內的界面及技術細節，內容根據面向國家調整以適應本土文化。登陸巴西、印度市場三個月，就成為當地最受歡迎的短視頻App之一。2017年8月進軍印尼市場，VigoVideo下載量始終排在當地應用市場視頻產品榜的前五位，每天都有幾萬名新用戶下載并開始使用火山海外版。
TikTok：抖音海外版，于2017年8月在全球布局。截至2018年6月，已覆蓋全球150多個國家和地區，全球MAU突破5億次，其中國內日活躍用戶數超過1.5億、月活躍用戶數超過3億。Sensor Tower 2018Q1手機應用市場報告數據顯示，抖音及抖音海外版在蘋果應用商店下載量達4580萬次，成為全球下載量最高的iOS應用。Tik Tok是泰國和印尼最受歡迎的產品，在Google Play和App Store曾雙雙獲得免費下載總榜排名第一。平臺自2017年夏季登陸日本，并于2017年11月、2018年4月和5月登上日本App Store總榜第一的位置，成為日本最受歡迎的App。
musical.ly：具有旺盛UGC力量的音樂短視頻社區。2017年10月，字節跳動以10億美金收購音樂短視頻平臺musical.ly。musical.ly于2014年7月正式上線，最初定位為“青少年”用戶的“音樂”短視頻，以音樂作為切入點，“對嘴唱”作為突破，在青少年中掀起流行趨勢。截至2017年11月，musical.ly全球每天的活躍用戶數超過2000萬，其中北美活躍用戶超過600萬。2018年8月，musical.ly與TikTok宣布雙方聯合推出全新的全球短視頻平臺，新平臺沿用TikTok品牌。
全球化成功原因分析：我們認為，“頭條系”產品出海成功的原因及所享時代紅利如下：1）南美、東南亞等地區尚屬移動流量紅海，公司以“技術出海+本土化運營”戰略，高效、低成本復制國內成功產品經驗，迅速收割發展中國家藍海流量；2）美國、日本等國家移動端流量競爭相對激烈，公司以參股收購成熟產品、與巨頭結盟等方式參與其中，并輔以精細化運營，從細分領域切入收割發達國家移動流量。
時代紅利：海外尚存移動流量機遇
內驅力：國內移動流量紅利基本見頂，亟需新的流量入口
智能手機滲透率已接近飽和，互聯網流量紅利基本見頂。“頭條系”產品主要應用場景為智能手機，自2016年11月以來，我國智能手機市占率基本維持在95%左右，硬件所帶來的人口紅利基本見頂。自2017年以來，我國移動移動互聯網MAU環比增速下滑至1%以下，2017年凈增0.64億，2018年上半年凈增0.23億，流量紅利基本見頂，公司亟需新的流量入口保持業務增速。
海外機遇：南美、東南亞等地尚屬互聯網流量洼地
“技術復制+內容本地化”策略下，出海邊際成本大幅降低，海外尚存互聯網流量紅利。Internet World Status數據顯示， 截至2017年12月31日，全球互聯網用戶為41.56億，其中南亞、東南亞、南美等地區增速明顯。從2016到2017年，國內人口紅利消失，全球互聯網人口紅利轉移到南亞、東南亞、南美等地區。目前，字節跳動旗下的主要海外產品有TopBuzz、Tik Tok等9款產品，出海產品主要聚焦于日本、韓國、巴西、美國、歐洲、東南亞和印度等國家及地區。公司以技術出海+本土化運營復制國內成功今日頭條、抖音兩大爆款產品，并以投資控股等方式參與到海外產品的運營中。其中，印度、東南亞地區等海外國家的移動互聯網尚屬紅海，潛在用戶數量較多。公司CEO張一鳴表示：在邊際成本降低很快的互聯網行業，同樣的投入，全球化市場是國內市場規模的5倍。
印度流量紅利：智能手機滲透率不足45%尚屬藍海，人均移動數據消耗量可提升空間較大。2017年，印度智能手機滲透率約為42.2%，不及同期中國智能手機滲透率的1/2。未來隨著基礎設施建設和軟件應用滲透的完善，智能手機滲透率有望進一步提升。智能機終端到位后， 印度將誕生數以億計的潛在移動互聯網用戶。同時，就人均數據流量的提升空間而言，2017年，印度人均移動數據消耗量僅為0.5-1GB/月，約為中國的1/2，不及美國的1/10，仍有較大提升空間，為互聯網公司主打的社交、電商、娛樂等領域在印度爆發提供了先決條件。
東南亞尚屬移動互聯網洼地，預計將接力印度成為全球增速最快的移動互聯網市場，人口結構特征為娛樂App的火爆奠定基礎。全球互聯網巨頭谷歌聯合新加坡主權投資公司淡馬錫在2016年5月和2017年11月兩次研究報告，預測到2025年，東南亞地區（新加坡、印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國和越南）的互聯網經濟總量將達到2000億美元，東南亞將接力印度成為全球增長最快的移動互聯網市場，移動互聯網用戶將從2015年的2.6億人增至2020年的5億人，年均復合增長率和印度同為14%，而中國同期將僅有4%。人口特征方面，東南亞市場中，18-24歲人口比例接近30%，遠高于中國的 8%，且自我表現欲望強，是抖音及火山小視頻的潛在核心用戶群體。
戰略1：自我復制+投資收購，強運營戰略收割全球流量
自我復制：技術出海+內容本土化，AI技術是取得優勢的關鍵
復制原則：產品全球化，內容本地化，AI技術沉淀為最佳優勢。基于國內成熟產品的技術內核及運營經驗，字節跳動共復制出Topbuzz、TikTok、VigoVideo及BuzzVideo四款產品，分別對標國內今日頭條、抖音、火山小視頻和西瓜視頻四款成熟產品。這四款產品的復制邏輯為像素級拷貝國內產品技術，為全球用戶提供統一的產品體驗。國內成熟產品沉淀的內核技術包括機器學習、自然語言處理、計算機視覺和人機交互等，可即時應用于信息推薦、視頻分析與檢索、封面自動選取、人臉關鍵點檢測、人體關鍵點檢測等諸多領域，大幅降低產品研發成本。同時，為使產品內容適應本土文化，公司在多數海外國家均設立了當地辦公室，招攬深入了解當地文化的互聯網人才，在泰國潑水節前后設置節日專屬貼紙，在印尼發起#tiktokramerame挑戰等具有當地特色的活動。
投資收購：以資本布局切入發達國家或成熟產品，輔以巨頭聯盟
對于發達國家及細分領域內已存在領先產品的領域，公司的布局方式多為資本注入。字節跳動以資本注入方式布局的五款海外產品Dailyhunt、BABE、News Republic、Flipagram、musical.ly中，有三款來自于美國，一款來自于印尼、一款來自印度。2017年11月，今日頭條宣布，將與獵豹移動在個性化內容和社交直播領域達成戰略合作，成立內容出海戰略聯盟。根據合作協議，獵豹移動用戶將通過獵豹產品直接調用今日頭條在全球的個性化內容推薦服務，以提升獵豹工具產品的變現能力；而今日頭條將獲得獵豹全球海量移動用戶的支持。出海同盟的達成，讓獵豹移動與今日頭條有了更大的戰略空間，聚焦于彼此的核心領域。
戰略2：持續優化產品體驗，本土化深度運營
產品端：針對海外流量市場對移動端產品的強需求，“頭條系”產品卡位技術優勢不斷優化拍攝體驗，降低視頻制作門檻。以抖音為例，產品在設計早期，公司不斷投入CND（Content Delivery Network，即內容分發網絡）成本，達到高清全屏效果；美化方面，平臺不斷地優化濾鏡、貼紙和特效等功能，豐富了拍攝的玩法。并且基于人臉關鍵點檢測等AI技術，使這些功能的呈現效果更加生動，抖音的濾鏡及美顏效果在各大短視頻平臺中口碑出眾。在拍攝體驗上，抖音具有快慢速度調整和分段拍攝功能，可自由調整音樂和視頻的匹配節奏，支持視頻分段拍攝及合成，大大降低了非專業用戶的使用門檻。同時，抖音還具有“隨手拍攝”功能，用戶使用時可以在屏幕上滑動，方便切換及縮放鏡頭。
內容端：復制國內強運營戰略，深度匹配本土文化，保障內容接受度。面對不同國家及地區的風俗習慣及文化特色，“頭條系”產品為其定制匹配的內容以適應其需求。以抖音為例，針對泰國的潑水節，TikTok為泰國用戶專門設計推出了三款節日貼紙，僅潑水節前后三周時間，使用量即超過4萬次；日本的內容需求高度細分化，TikTok專門為其設置手繪漫畫視頻類別，同時針對其獨有的校園集體舞文化，為用戶專門推送感興趣的挑戰話題；在印尼，技術流和手勢舞類的短視頻最受歡迎，抖音海外版邀請印尼達人，結合當地歌曲編手勢舞，帶動用戶挑戰拍攝。今年，平臺還發起了#tiktokramerame挑戰，這種多人同框的視頻在印尼非常受歡迎，挑戰賽結束一周后，視頻觀看量超過5300萬。
字節跳動崛起啟示錄
通過上述分析，我們認為，字節跳動能夠成功崛起、并成為國內互聯網領域除BAT之外的“第四極”，在這一過程中，除了移動互聯網快速普及所帶來的人口紅利之外，創新的產品理念及領先應用AI技術成為其能夠快速脫穎而出的核心要素：
1）移動資訊分發階段：互聯網移動化及信息過載形成對推薦算法需求，今日頭條推薦算法精準匹配用戶需求，并精準把握智能機首批“換機潮”基于，通過大規模渠道預裝收割第一批用戶。
2）短視頻階段：2016年恰逢短視頻行業需求爆發的黃金窗口期，快手以“農村包圍城市”路線收割三四線城市流量，“頭條系”今日頭條所沉淀的技術優勢，密集推出三款產品，差異化定位打通細分市場，保障用戶留存。同時，抖音及西瓜視頻共享今日頭條AI技術基因，實現產品低成本高效復制。面對快手在短視頻行業中形成的“初級壟斷”，現象級產品抖音發展初期通過“去快手化”與其形成錯位競爭，并以“尬舞機”、“海草舞”、“挑戰賽”、“明星入駐”等強運營策略迅速收割用戶流量。
3）全球化階段：公司把握印度、東南亞等地區的流量藍海，以“技術出海+本土化運營”復制國內成熟產品經驗，迅速搶占發展中國家流量藍海市場，并通過參股收購、精細化運營等手段切入美國、日本等發達國家，并輔以精細化運營，從細分領域收割發達國家移動流量。
估值及投資建議
估值討論：AI落地賦予公司更高的估值溢價
2018年10月，字節跳動完成Pre-IPO輪融資，估值750億美金。公司是全球唯一一家以AI技術為核心、商業模式相對成熟的互聯網公司，其估值對整個互聯網行業估值體系重構都具有較深的意義，我們將從市銷率（PS）及單用戶市值兩個角進行對比分析：
（1）市銷率（PS）：顯著高于傳統互聯網公司。2018年，字節跳動預計收入超500億人民幣，Pre-IPO輪融資估值為750億美金，對應18年PS為10.38x，顯著高于騰訊、Facebook、百度、ALPHABET（Google母公司）等互聯網公司，體現出投資機構對于AI技術重構互聯網商業模式的認可。
（2）單用戶市值/價值：顯著低于成熟社交平臺型公司，高于內容分發型公司。2018年10月，字節跳動預計核心未去重MAU約為7.5億，Pre-IPO估值對應單用戶市值約為691.7元，顯著低于騰訊、Facebook，接近百度單用戶市值，顯著高于微博這類信息分發型公司。
投資建議：擁抱新時代，關注技術變化帶來的行業投資機會
字節跳動的快速崛起（6年時間成長為國內估值第三的互聯網龍頭），印證了AI技術的應用對內容分發乃至整個互聯網行業的沖擊與重構；我們有理由相信，未來在AI技術的不斷成熟和普及過程中，互聯網等行業有望在AI技術的加持之下，在內容創造、商業模式等方面迎來全新發展機遇，典型如社交、信息流、視頻及圖片內容分發領域，關注相關領域龍頭公司騰訊控股、百度、芒果超媒及視覺中國。
騰訊控股：AI技術布局已久，賦能內部業務推動行業變革。在技術儲備方面，騰訊陸續建立了騰訊優圖、騰訊 AI Lab、WeChat AI等AI實驗室，及騰訊Robotics X機器人實驗室、音視頻、量子實驗室等諸多前沿技術研究機構。在應用上，騰訊已經推出了一系列AI+技術解決方案，依靠精細化的解決方案，深入到了醫療、零售、安防、金融、社交、娛樂和公益等眾多行業。未來，騰訊“A+”計劃將主要應用于游戲、內容、社交及醫療等方面。游戲板塊，將通過技術推進AGI的理想研究場景，探索游戲與AI結合的編輯；社交方面，通過WeChat AI等研究機構，完善人人交互體驗，探索人機交互的新模式；醫療方面，將著力建設醫療影像，建設國家人工智能開放創新平臺。
百度：AI技術儲備深厚，自動駕駛、醫療、制造業等行業應用落地。2018年7月，百度與金龍客車合作的全球首款L4級自動駕駛小巴“阿波龍”量產下線后，Apollo商業化進程再次加速。2018百度世界大會上，公司揭曉了國內首個L4級別自動駕駛乘用車的量產計劃：2019年小批量下線示范運行、2020年大批量投放更多城市運營。同時，百度的AI技術應用在國民經濟三大基礎產業已取得較好成績：農業方面，百度云與麥飛科技合作的農業遙感智能監測系統，可實現對農作物病蟲害實施智能化監測，并完成精準施藥，能夠將農藥使用量降低50%；制造業方面，百度與拓疆者合作的無人自主挖掘機可量產解決方案的工程裝備，使用百度的無人自主挖掘機，能夠將人力成本減少40%，實現工程收益提升50%；在醫療服務方面，百度憑借人工智能技術，推出了AI眼底篩查一體機，在更基層、更偏遠、眼科醫生還無法觸達的地方幫助病患篩查，盡早發現致盲風險、及時就醫。
芒果超媒：A股大視頻領域稀缺標的，有望借助AI技術打造中國版Netflix。芒果TV是湖南廣播電視臺旗下唯一互聯網視頻平臺，獨家提供湖南衛視所有欄目高清視頻直播點播，憑借《快樂大本營》、《天天向上》、《爸爸去哪兒》、《我是歌手》等一系列經典欄目培養起眾多粘性用戶，同時擁有《半妖傾城》、《劇星很芒》等特色自制內容，2018Q3，平臺擁有819萬付費會員，居國內視頻網站第二梯隊。對標Netflix發展歷程，AI技術對其長尾內容分發、精準推送方面起到了重要作用。我們認為，芒果TV沉淀眾多優質內容，未來有望借助AI技術實現內容精準推薦，大幅提升長尾內容的播放量。預測2018-20年EPS分別為1.08/1.41/1.89元，對應同期33/25/19倍PE，維持“買入”評級。
視覺中國：“鷹眼”圖片追蹤系統幫助企業獲取潛在用戶，技術對接覆蓋海量長尾市場。公司自行研發的“鷹眼”（圖像網絡追蹤系統），通過人工智能技術能夠追蹤到公司擁有的圖片在網絡上的使用情況，一方面大大降低了獲客成本，另一方面，基于大數據，可以更好地洞察潛在客戶的創意需求，為客戶提供個性化的服務體驗。公司還先后與百度、騰訊、阿里巴巴、微博、一點資訊、鳳凰網、搜狗、360 等互聯網平臺結成戰略合作伙伴，完成了基于內容的技術對接，使得公司內容能覆蓋到海量長尾市場。與互聯網平臺的連接及賦能，大大提升了公司優質正版內容觸達客戶的深度和廣度，提升了公司作為內容生態的“基礎設施”的地位和全面深度覆蓋市場的能力。預測2018-20年EPS分別為0.53/0.68/0.87元，對應同期47/37/29倍PE，維持“買入”評級。
