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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇平臺公司的融資方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
[關鍵詞] 上市公司；再融資方式；股權分置
[中圖分類號] F23 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)06-0168-03
[作者簡介] 張義強，暨南大學金融系博士生，研究方向為資本市場；(廣東 廣州 510632)
蘇愛龍，農行江西省分行干部，國際金融理財師，研究方向為個人理財。(江西 南昌 330008)
在各種股權再融資方式中，國內上市公司集中在配股和增發以及半股權半債權形式的轉債方式中進行權衡。因此，研究上市公司在配股、增發及轉債三種再融資方式選擇的財務決策傾向及其動因具有理論和實踐意義。
一、企業再融資方式選擇的財務決策趨勢及主要影響因素
理論上，企業在再融資方式選擇的財務決策時應該遵循企業價值最大化原則。而實際上，再融資方式的選擇受各利益主體干預，選擇結果最終反映的是實際控制人的利益取向。美國在1933-1955年配股超過50%，1963-1981年承銷配股逐步取代非承銷配股。日本在1976年以前配股超過50%，1997年以后逐漸下降到以增發和承銷配股為主。加拿大、歐洲和亞洲地區公司再融資仍然以配股(包括承銷和非承銷配股)為主。中國1997之前配股(承銷配股)幾乎占100%，1998年配股、增發和轉債依次占92%、7%和1%，2002年配股、增發和轉債分別占24%、58%、18%，2003年配股、增發和轉債各占7%、35%和58%，配股再融資方式的占比迅速下降。
反觀融資成本，美國公司增發比配股的融資成本高2個百分點，而60年代以后的美國公司卻傾向于選擇增發再融資方式。近年中國上市公司的股權、債權再融資成本分別為1.19%、4.04%，轉債成本則介于二者之間(即高于配股和增發)，但中國公司卻傾向于采用轉債方式進行再融資。對此，財務理論界進行了廣泛的討論，認為，董事會結構、擬投資項目前景、控制權競爭、企業規模、股權結構、交易成本等因素的綜合考慮使再融資成本因素的重要性大為降低，其中最關鍵的因素主要在四個方面：
1.董事會結構。一般認為，投資銀行在公司再融資方式的選擇中具有特殊利益。在美國增發需要承銷，而配股一般不需要，投資銀行可從增發中賺取承銷費用；同時增發對象不限于原股東，對于前景好的項目，投資銀行可從包銷股票的余額中獲利。這種特殊利益的存在驅使投資銀行對董事會施加影響，在公司進行再融資方式選擇的財務決策時選擇增發方式。據Herman(1982)統計，全美200家大型公司董事會成員的21%來自投資銀行，在100家大型公司中這一比例為27%。在美國，董事會對再融資方式的選擇具有自，致使增發成為首選方式。在中國，存在兩種情況。一種情況是控股股東直接或間接(人)進入董事會，或成為管理者，再融資方式的選擇傾向于維護控股股東的利益；另一種情況是控股股東對管理者既無相應的激勵機制又無力進行適當的監督，公司實際處于內部人控制狀態，再融資方式的選擇傾向于維護實際控制人的利益。
2.擬投資項目前景。在信息不對稱情況下，再融資方式的選擇事實上是在傳遞擬投資項目的信息。內部股東知悉的公司內部信息并不為外部股東所了解。對于前景好的項目，內部股東傾向于選擇配股方式，反之則選擇增發方式。30年來美國公司再融資后長期績效呈下降趨勢，擬投資項目對內部股東不具有吸引力，因此60年代以后的美國公司在進行再融資方式選擇的財務決策時傾向于選擇增發再融資方式。在中國，單純基于擬投資項目前景進行再融資方式的選擇幾乎不可能。第一，再融資方案從提出到實施中間的時間是無法把握的，募集到資金時項目的市場環境已發生變化，當時的好項目現在未必還是好項目；第二，即使有好的項目，控股股東也很少有資金來參與再融資。
3.控制權考慮。在亞洲和歐洲的部分家族企業中，公司的控制權通常掌握在相對控股的某一家族手中，家族代表出任公司的管理者，成為實際控制人。出于對失去控制權的恐懼，在再融資方式選擇的財務決策時，實際控制人傾向于選擇配股再融資方式。Cronqvist and Nilsson(2002)對瑞典上市公司再融資方式選擇的財務決策進行研究發現，家族企業在所控制的企業中擁有特殊的利益，為保護其控制權，通常選擇配股方式，這是歐洲、亞洲配股仍然占主流的原因。中國上市公司控股股東大多處于絕對控股地位，不會出于控制權考慮而選擇配股再融資方式。
4.企業規模和股權結構。Eckbo and Masulis(1992)提出，在籌資額較大時，管理者進行再融資方式選擇時主要考慮公司內在價值在新老股東間轉移的程度，規模大、股權分散的公司轉移價值接近于零，該類公司傾向于選擇增發再融資方式。在美國紐約交易所上市的公司大都規模較大、股權分散，選擇增發方式新老股東間價值轉移很小，籌集大額資金時首選增發。相反，中國公司規模較小，且股權集中，卻也樂意選擇增發方式，一定另有原因。
綜上所述，在再融資方式選擇時，中國和西方均存在逆序財務決策的問題，但決定因素卻并不完全相同。在中國，股權結構、董事會結構可能是影響再融資方式選擇的重要因素，但中國公司如何進行再融資方式選擇，同樣也取決于實際控制人的利益傾向。
二、中國上市公司再融資方式選擇的逆序財務決策分析
中國上市公司在進行再融資方式選擇的財務決策時，需要面對管理者、非流通股股東、流通股股東三個利益主體。下面，我們通過比較不同再融資方式下的三方利益格局，以推斷三方在再融資方式選擇的意愿決策順序。
流通股股東的利益主要在股價中體現，以再融資后累計平均超額收益率表示，等于樣本股票的超額收益率減市場收益率的按月累加，市場收益率以同期上證指數累計波幅作為基準。管理者的利益包括非貨幣消費、與關聯企業的“甜蜜交易”、來自控股股東的激勵等權利益及所持股票增值利益，所持股份多為流通股增值利益與流通股股東利益相同，權利益與公司規模正相關，以再融資的籌資規模表示。非流通股股東的利益包括所持股份的價值和控制權的附加利益：控制權的附加利益包括關聯交易、非貨幣收益等，與再融資規模正相關，用再融資規模衡量；持股價值由于所持股份不能流通，定價基準是凈資產，該部分利益等同于凈資產增值幅度，以再融資后凈資產增值率表示，等于非流通股新增凈資產值除原有凈資產值與再融資支出之和。我們選取2000-2005年滬深兩市實施再融資的上市公司作為樣本進行比較，利用T統計變量檢驗兩類股東收益率異同的顯著程度及變化趨勢(數據來自萬得資訊)。
(一)不同再融資方式下的三方利益比較
1.流通股股東的收益比較。第1年、第2年收益率排序由低至高依次是轉債、增發、配股；第3年收益率排序依次是增發、轉債、配股；第4年收益率排序是轉債、增發、配股；第5年收益率排序依次是轉債、配股、增發。經檢驗：第1年三種再融資方式的收益率均值差異均不顯著；第2年和第3年配股與增發均值差異顯著，其它方式均值差異不顯著；第4年和第5年三種方式的均值差異不顯著。
轉債公司在3年的轉股期內為鼓勵轉債持有人轉股通常會對股價進行干預(如操縱業績、分配方案等)，剔除這些因素后，轉債收益率與配股、增發相比應有顯著不同。可以判斷，第1年至第4年，累計收益率由低到高均遵循轉債、增發、配股的排名。在第5年時，配股收益率低于增發。因此，流通股股東再融資方式選擇的順序依次是配股、增發、轉債。
2.非流通股股東和管理者的利益比較。非流通股的資產增值率在32-83%之間，遠高于流通股的收益率水平。配股收益率低于轉債6個百分點，低于增發50個百分點。配股與增發、增發與轉債的均值差異顯著。從資產增值角度看，非流通股股東再融資方式選擇的順序依次是增發、轉債、配股。
在再融資方式的選擇上，各方式的選擇成本(準備材料、爭取批準等)和其它方式相當，但轉債平均單次融資額高達9.9億元，大于增發的7.5億元，遠大于配股的2.8億元。從控制權附加利益考慮，控股股東再融資方式選擇的順序依次是轉債、增發、配股。
管理者的選擇分兩種情況：(1)單純考慮權利益，再融資方式選擇的順序依次是轉債、增發、配股。(2)單純考慮股份增值利益，再融資方式選擇的順序與流通股股東相同。
(二)股權分置下再融資方式選擇的逆序財務決策機制
一般意義上股權分置是指一個公司中存在利益取向完全不同的類別股東。國內討論的股權分置概念是“由不可流通到可流通，真正實現同股同權”，實際上隱含類別股東和股權集中兩層含義。股權分置下再融資方式選擇的財務決策是在一股獨大的情況下，流通股股東、非流通股股東及管理者之間進行博弈的結果。
在深滬所有上市公司中，流通股僅占35%，非流通股占65%。其中57%的非流通股為國有或國有控股公司掌握，另43%為民營企業或自然人持有。管理者持股僅占流通股的0.0244%，占總股本的0.0087%。這種股權結構決定了(1)流通股股東在公司治理中沒有發言權，只能用腳投票；(2)管理者的股權激勵極微，轉而謀求權利益。最終結果是公司股東大會虛設、股東控制權虛置以及董事會與管理者間的制衡機制扭曲。這是因為，國有控股公司的股東大會代表、董事會及管理者均由政府指派，三者相互重疊，相互約束、制衡的關系并不存在。一方面，股權分置導致非流通股股東不能自由的用腳投票，限制了控制權市場的發展；另一方面，一股獨大使流通股股東不可能選擇用手投票，抑制了流通股股東的監督熱情；再有，國有企業的高管由政府委派，有效的權市場并沒有形成，所謂的“聲譽約束”機制不存在。三方面因素都弱化了股東在公司治理中的作用，強化了管理者的控制地位，控制權旁落管理者手中，形成了內部人控制的局面。非國有上市公司的管理者實際上是控股股東的人，控制權落到控股的內部股東手中。無論是國有還是非國有，持有非流通股的控股股東均有能力給予管理者相應的激勵和監督，而流通股股東則不能。因此，在公司再融資方式的選擇上，內部人控制的國有控股公司首先傾向于維護管理者利益，首選轉債再融資方式；如控股股東處于強勢地位(如非國有股控股公司)，可給出相應的激勵(監督)，在進行再融資方式選擇的財務決策時將首先考慮維護非流通股股東的利益，首選增發再融資方式；當處于強勢地位的控股股東考慮到控制權附加利益大于資產增值利益時，則會做出與管理者相同的選擇。
三、結論
綜上所述，在進行再融資方式選擇的財務決策時，中國和西方公司均存在逆序財務決策問題。在中國由于存在股權分置現象，情況則變得更為復雜。中國上市公司在再融資方式選擇的財務決策時，由于流通股股東和非流通股股東的利益不同，管理者無法同時兼顧兩類股東的利益，決策時只能在管理者、流通股股東、非流通股股東的利益間進行權衡。管理者持股過低，也難以從流通股股東那里獲得適當的激勵，而來自控股股東的激勵則很豐厚，管理者在進行再融資方式選擇的財務決策時將從有利于控股股東的角度出發，以維護持有非流通股的控股股東利益最大化。在控股股東對管理者監督、激勵較弱的情況下，上市公司被管理者控制，在進行再融資方式選擇的財務決策時，管理者更多是考慮自身利益的最大化，傾向于使管理者控制更多的資源，而不是兩類股東的利益，而由于控股股東與管理者存在部分利益共集，管理者的選擇很容易得到控股股東的認可。中國上市公司再融資方式選擇的財務決策實際上是由中國股權分置下的公司治理模式所決定的。
為緩和兩類股東之間、股東與管理者之間的矛盾，使再融資方式的選擇更符合上市公司的實際需要，現存制度有必要進行適當地完善和調整。建議如下：
1.適時解決股權分置問題，擴大兩類股東利益共集，緩和兩類股東利益沖突；
2.完善股東利益協調機制，構建兩類股東協商平臺，如分類表決、利益方回避等辦法都是有效的；
3.監管機構可以發揮更積極、更靈活的作用，發審委可引進更多的來自流通股股東的代表，而嚴厲的事后追究制度既可起到警示作用還可提高發行審核效率；
4.強化中介機構的作用。中介機構須對利益受損方負連帶賠償責任，促使中介機構設計方案時公平考慮所有股東利益。
參考文獻：
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[3]Eckbo，B.E.， and Masulis，R.W.， Adverse Selection and the Rights Offer Paradox. Journal of Financial Economics， 1992，32：293-332.
[4]Herman， Edward， S.. Corporate control， Corporate power. New York： Cambridge UniverSity Press， 1982.
【關鍵詞】上市公司；融資現狀；融資方式；措施
一、上市公司融資特征及現狀分析
1.上市公司融資特征
上市公司融資主要偏好于股權融資。由于發達國家金融市場發展時間較長，逐步趨于成熟和完善，因此上市公司在進行融資方式選擇時也較為謹慎，通常情況下都會依據融資風險及融資成本，按照由高到低的順序來進行排序，即先考慮內部融資，在內部融資不夠的情況下，再考慮債權融資，之后才會考慮股權融資。這種融資型式容易被廣大股東和高管所接受，選擇程序較為穩妥，而且風險性相對不高。但由于我國資本市場起步較晚，公司制度建立時間不長，還有許多制度需要完善，投資者在投資時對資本利得更加重視，卻對現金回報不以為然，這樣就形成上市公司在選擇融Y時，通常會利用相對較低的融資成本，甚至是零融資成本開始股權融資。
2.上市公司融資的現狀分析
通過對上市公司融資統計進行分析后發現，目前我國上市公司通過股權融資的規模已遠遠大于用債權融資的規模，而且其增長速度也遠大于債權融資。通過負債總額與所有者權益之比可以得出上市公司的自有資金負債率，它是投資者進行負債償還保障程度可靠性的一項重要指標。當企業負債總額越高時，自有資金負債率就越大，這樣會使債權人得不到應有的保障，反之則說明債權人得到了較高保障。如果債權人可以得到保障，那么上市公司股東及外界則會對上市公司表達出很高信心，愿意與上市公司發生經濟往來。
公司資產負債率體現出企業長期一種償債能力，如果公司負債總額越少，那么資產負債率將會越低，這說明公司資產對于負債的保障程度越高。當前上市公司普遍資產負債率都處于比較高的水平，并且這種趨勢還在逐年增加，這表明上市公司資產相對負債的保障程度還在下降，這也間接證明上市公司借款保障程度在不斷下降。在這種大環境下，上市公司還想通過銀行借款亦或是發行債券來進行融資將會受到較大的挑戰。
二、上市公司融資方式的確定
我國是發展中國家，資本市場目前還處在發展上升階段，仍存在一些不完善的地方，同時受到融資成本差異的影響，上市公司通常會優先采取股權融資方式，在這種情況下，就需要對融資方式有選擇地進行優化。首先對股權融資進行分類，同時適當降低股權融資所占的比例，利用債券融資和銀行貸款等金融手段，進一步完善融資結構。尤其是上市公司需要增加內部融資比例，這就要求上市公司必須加強企業內部的財務管控，充分利用、協調企業內部各種資源，爭取最大的利潤空間。此外企業還要加快資本流通，加快現金流量周轉率。
三、上市公司融資的改進途徑
1.加強證券法制建設，完善股票市場。當前股票市場整體在良好有序發展，但在一些環節仍存在著內部交易、虛假信息、壟斷市場和控制價格等現象，因此需要加強對股票市場的整治，證監會應擔負起主要責任，通過完善各項制度和措施來改進股票市場的管理。通過網絡、媒體加大對股票投資者警示和教育，提高投資者的防范意識和安全意識，規范投資行為合理性，優化資源配置。此外還要充分發揮市場開放性作用機制，通過市場來引導股票的價格，使股價在合理區間內，從而實現保護中小投資者的利益，同時防止上市公司盲目融資，理性制定上市公司融資策略。
2.大力培養職業經理人。當前上市公司在治理過程中，穩步實行所有權與經營權相分離的機制，這給職業經理人提供了廣闊的市場。大力培養職業經理人，努力提高經理人職業素養和工作積極性，使其利用自身能力和才華，充分發揮融資對上市公司的作用，保證公司股東的權益。
3.向內源融資傾斜。內源融資是上市公司經營活動結果所產生的資金，他是公司內部融通的資金，主要由留存收益和折舊所組成。由于這種融資方式在公司內部產生，其成本遠低于外部融資。所以，上市公司應充分發揮這種融資渠道，挖掘內部資金，以此降低生產和經營成本，不斷提高留存收益比例。
4.不斷促進債券市場的發展。從國家政策方針上來講，制定相應投資制度，放開對上市公司發行債券的限制，降低發行債券的門檻，大力支持上市公司發行債券，制定一系列科學管理方法，不斷研發新的債券品種，擴大債券數量規模，提高債券流通性和可靠性，提高債券收益率，以此吸引投資者進行投資。最終使上市公司的股權融資和債券融資共同發展。
四、結束語
當前上市公司融資方式有多種選擇，自身如何選擇，將關系到上市公司未來發展前途，同時還影響資本市場的走向。因此，上市公司需要對其融資方式進行規范，不斷提高上市公司獲利水平，提升上市公司競爭力，利用利學合理的融資手段來確保自身利益。對于上市公司融資的改進，要轉變傳統思維觀念，多學習先進融資理念，有效規避融資風險，從而強化內部管理，確保上市公司借助融資平臺實現健康、快速的發展。
參考文獻：
[1]翟華云.楊喜海.上市公司融資研究[J]財會通訊，2010（11）.
【關鍵詞】地方政府投融資平臺；風險；市場化
1.市場化運作的理論支持
1.1公共品理論
薩繆爾森將物品分純公共物品、準公共物品和私人物品。三種類型產品的特征和供應方式如下表。
三種類型產品的特征及供應方式
1.2 項目區分理論
項目區分理論是將項目分為經營性項目和非經營性項目，不同的項目所對應的投資主體，融資方式和運作過程是不一樣的，如下表所示。
三種類型產品的項目分類
2.市場化運作的必要性
2.1我國目前的宏觀經濟政策要求市場化
隨著投融資平臺數量大幅度上升，融資規模的急劇擴大，帶來的風險問題引起了國家的高度重視。從2010年3月起，國家相關部門先后出臺多條政策法規規范地方政府投融資平臺，平臺公司將面臨融資渠道減少，融資規模驟減，融資成本上升等一系列等困難。
2.2企業自身可持續發展需要市場化
2.2.1注冊資本金風險
平臺公司在成立初期地方政府大多是以土地變更使用方式和用途所需補繳土地出讓金和增值收益作價入股的，但是現實中土地變現和開發難度極大。同時我國《公司法》要求投資公司的注冊資本金必須在五年內繳足，所以大多數公司都面臨不能及時交足注冊資本金而被追究法律責任的風險。
2.2.2融資渠道單一
從融資結構來看，平臺公司大部分僅采用了負債的方式進行融資，表明其融資渠道單一。從資金來源看，平臺公司僅僅與國內機構展開了合作，并且資金來源為國內金融市場。
2.2.3對所投資的項目缺乏事前審核和事后監督
平臺公司大多的責、權、利不一致，承擔著籌資職能卻不能參加前期決策，公司所投資的項目，早已經由上級確定好了，公司并不能對所投資的項目進行事前的審核，對項目的可行性進行分析，平臺的功能只是負責融資，卻不能插手項目的前期建設和后期運營管理，不能對項目的實施過程約束和監督。
3.市場化運作的現實基礎
3.1我國“投資拉動型”的經濟增長方式支持平臺市場化運作
目前我國的現實情況是投資仍舊是拉動經濟的支柱力量，在此情形下，地方政府的投融資行為要求有一個市場化的平臺公司與之相配合。“投資拉動型”的增長方式給平臺公司的市場化發展提供了現實基礎。
3.2地方政府“推動市場建設”的特殊職能支持平臺市場化運作
我國特殊的國情決定了政府要主動推進市場建設，只有這樣才能以最小的成本在轉型時期推進社會主義市場經濟不斷發展和完善。這就給地方政府投融資平臺的發展提供了“政府引導、市場化運作、社會參與”的大環境。
3.3“工業化與城鎮化速度的提高”支持平臺市場化運作
城市化率的不斷提高必然要求與之配套的基礎設施建要不斷增加。這就需要大量的資金投向基礎設施建設，基礎設施的不斷完善才能為工業化和城鎮化打下牢固的基礎。也只有搭建起“以市場為導向，公司化運作”的平臺，才能使地方政府投融資平臺在促進工業化與城鎮化的過程中具備借貸、償債和資本運作的能力。
4.我國地方政府投融資平臺市場化措施
4.1明確公司定位，推進平臺制度模式市場化
考慮到我國現階段特殊的國情，平臺公司定位應該是“政府代表、投資與融資主體、公司化經營”。 “政府代表”是指在轉型時期，平臺公司的產權應歸屬地方政府所有；“投資與融資主體”，表明平臺公司雖然代表地方政府，但是現實的投融資主體是平臺公司本身， 平臺公司是地方政府宏觀經濟管理與行業微觀運作的橋梁；“公司化經營”指投融資平臺的本質是企業，企業需要進行公司化運營，以追求效益最大化為目標，要做到決策科學、責任明晰。
4.2提高和完善公司的治理結構
主要包括完善法人治理結構；完善公司組織結構；加強人力資源管理；優化產業結構；加強財務管理和審計力度等。
4.3擴寬融資渠道，加快平臺融資方式市場化
4.3.1發行企業債券
平臺公司目前通過發行企業債券進行融資只占了其融資總額的很小一部分，加上發行債券所需的條件相對寬松，發行成本也比較低，所以在發行債券這一融資渠道上還有很大的提升空間。由于發行企業債券所需支付的利息比較低，這樣就能通發行低利息的債券代替高利息的其他資金來減少利息成本。
4.3.2股票融資
通過發行股票融資籌資規模大、無需還本付息、可重復融資。子公司上市在一定程度上能減少母公司融資的壓力，所以平臺公司應積極創造條件，推進旗下優質資產和子公司上市。通過資產整合重組，推進優勢企業上市，以上市實現融資渠道拓展和降低資產負債率進行產權結構調整雙重目標。而且上市還能提高企業的知名度，為以后的發展打下堅實的基礎。
4.3.3引入民間資本、國外資本
在我國城市基礎設施建設的歷史中，國有資本向來是絕對的主角，民間和國外資本由于受到種種制約而無法進入這一領域。然而，吸引民間資本和國外資本參與進來不但能夠減輕平臺公司本身的資金負擔，減少公司的信用風險，通過引進國外資本，平臺公司還能學習國外先進的管理經驗和模式，不斷提升公司的管理水平。
4.3.4根據項目性質實施多元化融資主體和融資方式
對于純公益性的項目，由于這類項目是以政府的財政收入來歸還貸款的，所以這類項目所需的資金可以通過銀行貸款和發行企業債券的方式融資。對于準公益性項目，如果此項目的可以進行市場化運作，那么就可采用采用BOT、PPP等模式，通過招標選擇，引入民間資本或者國外資本，用項目建成以后的收費收入作為其還款來源。對于收益性項目，如土地和房地產等項目，主要依靠以后土地運營或者房地產銷售獲得的收入作為還款來源。
4.4加強監管，通過發展市場化業務提升自身造血功能，實現平臺投資方向市場化
4.4.1對所投資項目進行分類管理
平臺公司的投資項目一般涉及三種類別，對于公益性項目要采取將平臺公司和具體項目承建機構相互融合的方法，平臺公司需要從整體上進行管理，做好風險控制工作，再由負責建設的機構進行項目的具體運營和管理；對于平臺替地方政府代建的項目要采取雙方相互融合的管理方法，平臺公司負責對項目進行融資，推進項目建設，在建設中進行風險控制，保質保量的完成整個項目，地方政府主要負責對項目實施過程進行全盤監督；對于以為了獲得收益為目的的經營性項目，就由具體負責項目的各個子公司進行全面管理。
參考文獻：
[1]Samuelson， P.，The pure theory of public expenditurelivocity【J】.he review of economies ands tatisties，1954（27）.
[2]亞當·斯密.國民財富的性質和原因的研究（中文版） [M].北京：商務出版社，1979.
關鍵詞：債務融資 權益融資 基金融資 股票上市 基金融資
2011-5-13上午9時，上海復地集團正式退出香港聯交所H股市場，復地集團母公司復星國際以22億港元實現對復地的私有化。復星國際對外表示：較高的負債率是復地集團私有化的重要原因。根據目前我所學習的專業知識可以知道，較高的負債率的原因可能是投資者不愿投資該企業，不敢投資該企業，從而導致該企業融資障礙，企業運行出問題，限制其進一步發展壯大，再加上諸如內部管理和外部競爭的因素，最終導致惡性循環。融資障礙導致運營發展困難，進而導致高負債率，高負債率又引來融資障礙。
這一現象引起我對什么樣的企業融資方式才最有利于企業現行階段發展問題的思考。
一、企業、公司融資方式的選取與其運行、發展走勢的現狀及經濟分析
眾所周知，現有企業融資的方式主要分為權益融資和債務融資。
1、權益融資是給公司提供初始資金的權益資本，公司的籌資首先要從權益融資開始，
對于復地集團這樣的公司來說，其主要采取的就是權益融資當中的股票融資和認股權證融資，而股票獲準上市交易的股份有限公司稱作上市公司。上市公司可在更寬闊的證券市場上融得更多的資金，迅速改善公司現有的財務狀況，并有可能得到相比銀行利率更低的貸款；更重要的一點是有利于提高公司知名度，吸引更多的顧客，這也是為什么現在一大堆公司擠破頭要上市的重要原因之一。當然，股票上市嚴格的限制條件也給公司帶來巨額的上市費用，同時上市公司不得不公開公司部分商業信息、秘密，從而影響到公司的盈利能力。
2、相對于權益融資，我覺得債務融資更多是基于權益融資基礎上，其主要是依靠公司的信用，人們對該公司的信任程度，因為債務融資所包含的商業信用、銀行借款債券集資和融資租賃都是在朋友、銀行、手握熱錢想投資的百姓和其他金融機構對該公司業務、發展態勢、財務狀況良好的情況下才有可能把錢投入進來。雖然有些債券融資成本相對低一點，但其風險系數要高于股票籌資，而且基本都要償還利息費用，在規定時期內還本付息。拿債券融資來舉例，債券融資的優點主要有籌資債息比股利低、債權人無權對本公司管理控制產生影響，而同時缺點有還本付息壓力大、集資規模數量受限等。債券融資中的租賃融資由于其形式的原因很難被用于像復地集團這樣的企業，只適用于中小型特許經營企業，大型企業更多的還是采用債券融資這樣的方式。
3、最新的其他的融資方式還有近幾年炒的比較熱的基金融資方式，在我看來其最主要特點就是讓有閑置資金的人不管資金多少都有機會進行投資，但這種方式在我國發展的并不成熟，不具獨立性。以華夏慈善基金為例可以從側面來說明，華夏慈善基金是2004年《基金會管理條例》出臺后國內第一家注冊成立的非公募基金會，也是國內首家由企業家發起成立并合并運作的專業慈善基金，但非公募基金運營和監管的混亂、基金運作模式、慈善法律法規的制約，使得很多這樣的基金會無所適從。我國2003年慈善捐款僅占GDP的0.1%，而同期美國占當年GDP的9%，再加上出現的“詐捐”事件影響，百姓對自己的錢的去向，未來收益心里沒底，進而對投資基金會偏好減少。同理，基金融資固然是一種很有推廣意義的融資模式，但在目前中國的環境來看，依舊難以實行。
二、從復地集團在港退市中思考其在融資方式上所存在的問題及局限性
復地集團歷經千辛萬苦終于在2004年2月6日在香港正式掛牌，2010年，復地總資產達333億，總負債達246億，按照負債率=負責總額/總資產，得出其負債率約為74%。最終還是沒有逃過“七年之癢”，2011年5月13日正式退出香港H股交易市場。該期間，復地集團融資方式有發行股票、離岸銀行貸款、國際債券發行、私募房地產基金。對于這三種融資方式，我認為，復地集團作為復興國際旗下的一個房地產品牌，依其財力、人力、知名度比起復地集團在香港募股會容易得多；再說離岸銀行貸款，存款人設立離岸銀行賬戶的主要目的有可以繳納比在本國相對更低的稅負，作為避稅港灣，還有一個就是離按銀行對客戶隱身的保密性更為安全，也就是讓人不知道該公司具體的財務狀況，復地集團采取這樣的方式也不可排除這樣的心理；再說國際債券，聽來感覺融資范圍很廣，但還是回到知名度這個問題，就目前為止，知道復興國際的中國人不少，但知道復地集團的不會多！
作為子公司的復地，目前為止其在房地產行業的水平還只能是中等水平，比起人人所知的華遠、萬科、綠城、保利之類來說還只是小巫見大巫，雖然其發展前景被大家看好，更何況他還不具獨立性，還依舊在復興國際的大樹下成長。對于復地的“退市”，久銀投資地產咨詢部經理趙豫川表示：大股東復興國際在港資本市場影響更大，由復興去做融資更有優勢，有規模而且更便宜，復地在該平臺上的融資功能的弱化有很大關系。
三、我對以上問題解決辦法和復地未來發展狀況的淺見
2011年4月13日，總理主持召開國務院常務委員會議，強調不會放松對房地產市場的調控。在全國打壓房價，實施“房控”，“房產稅”的環境下，最起碼能預測今年二季度限購松動的可能性不大。復地集團首家在港交所的退市并不意味著復地的一蹶不振，只能說明在其現有的發展模式下，經營乏力，前途渺茫。復地在完成私有化的的同時，從股市中退出也可減輕其最近所面臨的財務壓力，資金配置方面也會更加靈活。現在復地的方式是：開發和投資業務并重，齊頭并進；私募房地產基金，股權投資，簡單概括就是投融資相結合。我覺得（1）首先復地集團應處理好與大股東復興國際的財務和管理的關系，不能寄希望與復興融資再給自己注資，要開通適合自己現階段水平的融資方式，制定正確的適合自己的中長期的發展經營計劃，財務規劃，彰顯自己的產品特征，考慮A股市場上市，使自己不斷壯大，而不是再打腫臉充胖子。（2）選擇正確的融資方式，在力能所及的情況下融資，相對保利、綠城這種激進型房地產企業，復地在其董事長范偉的帶領下屬于穩健型房企，這樣對于近期復地的發展是有利的，不冒進、也不輕易放棄任何機會。基金融資模式在實施中固然受限，但越來越多的投資者，房地產在中國近幾年的大好環境，也給其帶來曙光，關鍵是處理好政府與民間、獨立與不獨立的問題，這是公司企業發展的另外一個渠道。基金這塊應像美國學習，歸屬于民間，這樣的話增強了其操作性，靈活性，才能發揮最佳效用，達到帕累托最優，閑置的資金得到充分利用，同時企業也順利籌得資金。（3）“地產+金融”我相信這會是黃金搭檔，復地私有化使其擁有更優厚的條件來發展更大規模的房地產，再加上中國金融市場的穩定不衰，融資渠道的多元化，只要充分利用金融市場資源、關系，再開拓自己房產業務，整合成復興控股平臺，未來的發展前景還是很樂觀的。
參考文獻
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[2]王秋石：《微、宏觀經濟學原理》，經濟管理出版社，2000年版
一、河南省中小企業產業分布概況
由于河南省具有特殊的區位因素，其經濟屬性也高度符合河南省省情。從省統計局提供的數據顯示，經初步核算，2016年全省生產總值40160.01億元，比上年增長8.1%。分產業來看，去年全年，第一產業增加值4286.30億元，增長4.2%；第二產業增加值19055.44億元，增長7.5%；第三產業增加值16818.27億元，增長9.9%。第二產業依舊是河南省GDP的支柱型產業，占比達到47.4%。從結果上來看，雖然河南省經濟主體以第二產業為主，然而本省第二產業有著產業分布不均、高科技產業項目分布過于集中等特點。其中排在前幾位的產業是制造業中的金屬制品、機械和設備修理服務廢品廢料、金屬冶煉和壓延加工，這些產業大部分生產制造由大型國有或者國有控股企業完成，其中尤以貴金屬冶煉加工、金屬制品制造等產業為主。在第二產業上，就河南省中小企業的類別而言，多分布于農業供應鏈初級產業以及基于農業生產衍生的附加產業。從被譽為“河南省經濟新引擎”的第三產業來看，其中處于龍頭地位的金融服務業和房地產業也大多分布著大型集團控股企業和國有資產控股企業，本土的中小企業所轄業務規模無論是廣度還是深度，都有局限。因此，河南省中小企業產業分布更多集中于農林業的畜牧種植、初級類別的機械設備制造維修以及較為局限的服務產業。
二、中小企業股權結構對于融資方式的影響
股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權即股票持有者所具有的與其擁有的股票比例相應的權益及承擔一定責任的權力。股權結構建立了公司治理結構的具體運行形式，也構建了企業融資的主要決策基礎。不同的股權結構決定了不同的企業融資方向，從而決定了企業不同的融資方式，并最終決定了企業的融資行為和成果。
（一）股權結構對于融資方式的影響
河南省中小企業股權結構基本上依托于企業產業及區位等因素，雖然有股權結構較為分散的中型企業，但是多以國有控股或國有資產控股等方式存在，對于普遍存在的融資問題并沒有說服力。大多數河南省中小企業普遍存在股權結構單一且高度集中等情況，高度集中的股權結構雖然能夠顯著影響企業融資的方式和規模，但這種影響卻是逆向的，即股權集中度越高，中小企業的融資方式越傳統化、刻板化。原因在于大股東的風險規避心理以及公司治理制度的不完善：由于大股東同時承擔了系統性風險和非系統性風險，因此風險較大，對風險的規避意識較強，尤其是對風險較大的創新投融資更是如此。在高度集中的股權結構中，企業的管理決策往往存在缺乏合理的監管監督、企業往往會被大股東完全左右等題，因此對于融資渠道及管制上有著先天不足。而在高度分散的股權結構中，企業管理決策一般由職業經理人及董事會聯合承擔，因此對于融資方式上一般會比股權高度集中制的企業更為廣闊。并且由于職業經理人對于非系統性風險承擔系數較高，對于董事會全權負責等特點，企業在新渠道下融資會更具傾向性。但是，職業經理人制度也存在著個人與企業利益權衡等問題，直接表現為高度分散的股權結構在融資進程中對于監督監管要求較高，也或多或少增加了企業融資成本，某種程度上也加劇了企業融資的煩瑣程度。
（二）河南省金融市場對融資方式的影響
據河南省中小企業融資服務平臺顯示的資料來看，其中大部分中小企業通過大型擔保公司進行貸款，也有一部分通過小額貸款公司募集資金，還有相當一部分選擇用其他信托機構、融資租賃等方式進行信貸。此外，在對融資渠道的選擇上，幾乎所有的企業都有在銀行貸款的融資經驗，其他渠道上也有著諸如選擇信用擔保機構、單位內部員工集資、向親朋借款、股權融資以及向股東和其他企業借款等融資方式。這說明了河南省中小企業進行融資時，首選銀行貸款和擔保機構進行融資。但是由于中小企業受困于自身股權管理結構以及信用風險評級等問題，銀行貸款存在放款審批難、續貸審核慢等困難。其中，中小企業在申請融資時，銀行除了進行風險分析以外，一般都會要求資產抵押，但中小企業由于規模小、可供抵押資產少、盈利能力差、不能有效滿足抵押等要求，從而造成從銀行融資難、續貸不易等局面。另外，河南省中小企業高度集中的股權結構也造成了管理制度、財務審計和企業戰略規劃上的落后缺陷，對于銀行評級上也受到了直接的影響，從而更難從銀行渠道進行融資。
相較于分散式的股權結構而言，河南省高度集中的股權結構對于融資方式更傾向于民間融資。民間融資有著資金響應速度快、借貸方便、渠道廣泛等特點，對中小企業有著先天的吸引力。而從資料上來看，近半的河南省中小企業融資有民間各類融資資本。過于巨大的民間融資需求造就了相對應的金融資本市場，因此，河南省金融市場出現了一大批專門進行信貸放款的金融公司，這其中又以打著金融服務旗號的小型金融借貸公司為主。較為混亂的民間借貸市場極大地影響了中小企業的融資進程。而民間各類良莠不一的融資資源，往往缺乏合理的監管監督途徑，對于股權結構高度集中的河南省中小企業而言，民間融資更是缺乏相配套的企業內部審批程序，從而造成了民間融資的成本一直居高不下，甚至接近高利貸。
（三）融資方式對于企業長期發展的影響
資本注入被譽為企業發展的源頭活水，良好的融資方式不僅能為企業帶來大量的流動資金和建設用投資金額，還能為企業合理完善自身股權、調整信用評級等方面帶來積極影響。中小企業一般處于自身發展的孵化期和生長期，其對于資金的需求量正處于最為旺盛的階段，因此，較為健全的融資方式對于中小企業而言，是長期發展中的良性保障。
銀行貸款等融資方式，有著融資成本不高、融資行為受到嚴格的監管保護等特點，屬于對企業最為健康的融資方式，特別是近年來，在各類大小型商業、股份制銀行中，大企業和中小企業的利率差異已不是很大。但是由于放貸難等原因，河南省中小企業大部分融資行為也發生于各類其他金融擔保機構。在各類金融擔保公司中，河南省中小企業的融資利率為基礎利率+上浮利率+保費+保證金成本+承兌成本，融資成本一般為15%～16%，小額貸款公司的貸款利率更是接近20%。然而隨著近些年來河南金融市場中小企業融資缺口的不斷加大，各類金融擔保機構的放貸標準和要求也隨之水漲船高，加上股權單一和高度集中（大股東式、家族式）對于現代化的股權分配和融資渠道信息了解、應用甚少，使得河南省越來越多的中小企業把目光投入到了民間融資上面。其中一些企業通過內部或者股東借款等方式籌集短期資金，還有一些生產型中小企業，受制于資金鏈和金融網斷裂等要素，不得不選擇利率較高的短期借款。在這樣的金融市場壓力下，河南省中小企業的融資利率一直居高不下。高額的融資利率對于企業的長期發展來說是致命的：不斷疊加的復利和不斷上漲的企業自身發展需求，會使得企業資金缺口逐年加大，從而造成“越融資越多窟窿”的惡性循環。除此之外，如此不甚健康的融資方式，使得企業很少有剩余資金對自身技術和創新進行提升，從而為企業長期運營發展埋下隱患。
三、橫評與借鑒發達國家中小企業融資模式
綜觀世界各國中小企業的股權結構與融資模式，雖然在產權多樣化、流動性、資本運作與企業制度安排方面基本相同，但在股權結構和控制運行方式上卻各具特色。按國別劃分：一種是以美、英為代表的公司股權高度分散的結構模式；另一種是以日、德為代表的公司股權相對集中的結構模式，且以銀行和公司法人持股為主。一般來說，這兩種股權結構有著截然不同的融資偏好，所以形成了兩種不同的融資模式：一種是與美、英為代表的公司股權結構相適應的“公司控制市場主導型”模式；另一種是與日、德為代表的公司股權結構相適應的“銀行控制主導型”模式。對于美、英等模式的中小企業而言，由于高度分散的股權結構，企業對于董事會、管理層有著明確的職責劃分要求，其融資有著信息高度對稱、制度極為規范等特點，因此在融資平臺的應用上，要比其他模式的中小企業更適當，從而有著較低成本的融資方式。對于日、德等模式的中小企業而言，由于多以銀行和公司法人持股為主，所以對當地金融市場和銀行政策要求較高，而特殊的金融環境也造就了較為低廉的融資成本。
關鍵詞：節能服務公司；融資方式；融資工具
中圖分類號：F206 文獻標識碼：A
為有效地應對日益嚴峻的能源形勢，同時也為兌現我國在哥本哈根會議上的減排承諾，我國政府1998年與世界銀行（WB）和全球環境基金（GEF）合作，開始推廣應用合同能源管理（EPC）。EPC是20世紀70年代興起的一種基于商業化和市場化的節能新機制，它與傳統節能模式最大的區別就是實施EPC的節能服務公司（EMCO）提供給客戶的不是單一的節能設備或技術，而是包括能源審計、項目融資、節能設備采購等一條龍服務。EPC自1998年引進以來，經過十幾年的發展取得了不小的成就，但EPC從引進之初就面臨著因中國實際國情不同而產生的種種問題。其中比較大的問題之一就是EMCO的融資途徑不暢，導致EMCO面臨節能項目啟動資金不足和運作資金斷鏈的風險。由于EPC模式自身的運作特點，EMCO需要在項目運作過程中投入大量資金，加之項目周期長［1］、投資回收慢等特點，使得EMCO的融資能力顯得尤為重要。
一、相關文獻研究述評
目前國內學者對于EMCO融資方面的研究主要集中在以下三個方面：第一是融資障礙和對策方面的研究（郭莉、趙方忠等，2008；董國峰,2009； 熊焰,2010）。學者們提出，由于缺少貸款抵押物和金融機構對于節能項目缺乏了解等原因，導致EMCO融資困難，并就此提出了一系列相應的拓展融資渠道的措施。第二是融資方式和融資工具的研究（戴建如，2005；李玉靜、胡振一，2009；李志青，2010）。研究認為，現在主流的EMCO融資方式為節能量保證型和節能效益分享型兩種，主要的融資工具包括債務融資、租賃融資和股權融資等。第三是研究以銀行為代表的金融機構在EMCO融資中的作為（陳秋強、馮丹丹，2010；張巖，2010）。研究者分析了銀行等金融機構在節能項目中缺乏積極性的原因，并通過博弈分析等方式進行研究，從而給出了提高金融機構參與節能項目主動性的建議。
既有學者的研究對于解決我國EMCO融資難的瓶頸問題提供了指導，同時也為進一步的融資途徑拓展研究提供了理論基礎。但是以往的研究往往是從國家政策和金融機構等外部視角去改進融資環境，而鮮有文獻是從EMCO自身的角度去提升融資能力。EMCO外部的融資環境固然應該改善，但這些外部條件的提升對于EMCO，特別是中小型EMCO來說缺乏實際性和可操作性，EMCO更應該關注自身融資能力的提升。因此，本文針對我國EMCO發展現狀以及融資的具體困難，結合美國、加拿大等國家融資方面的先進經驗，研究適合我國中小型EMCO實際的融資方式。并從EMCO自身融資能力建設的視角出發，提出了知識產權質押貸款和收益權轉讓等一系列具有實際可操作性的融資工具。
二、我國EMCO的發展現狀和融資困境
（一）EMCO的發展現狀
我國自1998年正式引入EPC，開始實施WB/GEF中國節能促進項目，項目共分為兩期。一期只有北京山東遼寧三個示范性EMCO，到了二期時，2004年達到了60家，2005是106家，而截止到2009年已經達到502家之多，節能服務行業的從業人員超過了35 000人。我國EMCO的類型按我國的實際分為了資金依托型技術依托型和市場依托型三種［2］。但除了像3家示范性EMCO這樣的個別企業，絕大多數的EMCO都是中小型企業，規模相對較小，各方面實力特別是資金實力明顯不足。
（二）EMCO的融資困境
EPC在歐美等發達國家的應用取得了巨大成功，而在我國的推廣卻進展緩慢，這其中有EMCO自身的原因也有外部環境的原因。但其中最重要的一個原因就是EMCO融資困難導致的資金不足。據統計，我國EMCO中有92%存在融資方面的困難。在國外，EMCO的資金來源于銀行貸款、政府專項基金、DSM基金等多種渠道［3］。而我國EMCO的資金來源卻相對單一，主要來源于自有資金和商業貸款。
我國中小型EMCO大多只能依靠自有資金，只有少數能夠獲得銀行貸款。導致中小EMCO融資困難的原因有很多，但主要有以下幾方面（如圖1所示）：第一，缺乏有效抵押物。EMCO本身是服務性企業，很少有機器設備等固定資產可以抵押，而EMCO投資的節能設備由于保留在用能單位中，銀行不認同其資產的實在性。第二，缺乏可行的擔保機制。雖然國家也在節能項目二期中拿出了2 200萬美元委托中投保成立了專項擔保資金，但其擔保的條件對于大多數中小EMCO來說標準太高。截止到2008年，能夠獲得中投保擔保資金的EMCO只有41家［4］，剩下的幾百家EMCO只能自行解決資金問題。第三，難以達到銀行要求的規模效應。現有商業銀行為降低單位經營成本和監督成本，更傾向于貸款給資金需求巨大的大型企業，以實現規模效應。而我國EMCO一般都是中小型企業，承擔的節能項目所需單筆資金難以達到規模效應，并且項目的風險性較高。第四，信息不對稱。EPC引入我國才僅僅十幾年，銀行等金融機構對于EMCO缺乏了解，缺乏能對節能項目進行風險和效益評估的專業人員。而我國EMCO多數為中小型企業，很多數據都是內部化和非標準化的，缺乏規范的財務管理制度，特別是沒有官方認可的財務報表，因而銀行進行信息審查的風險和成本過高。
三、國外EMCO的融資模式分析
（一）融資方式研究
國外主流EMCO融資方式包括節能量保證型和節能效益分享型兩種［5］。節能量保證型要求EMCO幫助客戶從第三方金融機構獲得項目所需資金，但客戶負有償還貸款的義務。EMCO則需要保證項目實現預期的節能量，并且由此產生的效益必須足夠用戶償還貸款和支付EMCO的相關費用。如果項目最終沒有達到預期收益，那EMCO必須負責支付這部分收益差額。節能效益分享型方式下EMCO直接向第三方融資機構籌集資金，并且單獨負有償還義務。客戶按照事先合同約定的比例，在項目結束后與EMCO分享節能收益。這種方式下，EMCO承擔的風險顯著增加，因而要求分享的收益比例也就相對較高。
兩種融資方式主要區別在于資金風險的承擔主體不同（如表1所示）。在節能量保證型的方式下，EMCO不需要承擔貸款的償還風險而只需承擔項目的運營風險，貸款的償還義務由客戶承擔。這種風險承擔的分離化使EMCO承擔的風險大幅降低，從而有利于促進資金不足的中小EMCO的發展，但由于需要客戶自身承擔較大風險，因而不利于節能市場的開拓。節能效益分享型方式下，EMCO需要承擔貸款風險和運營風險兩項風險，而客戶無需承擔大的風險。這種方式很容易被客戶所接受，因而利于節能產業初期市場的培育，適合急于打開市場的EMCO采用。但同時應該注意到，此方式對于融資水平和風險應對水平等綜合能力要求較高，需要EMCO具備較高的綜合實力。
（二）融資工具研究
在EPC起步較早的歐美發達國家，EMCO的融資工具較多，包括債務融資、市政租賃和保證基金等，本文總結了四種最為典型的融資工具。⑴債權融資。EMCO憑借自己的實力或信用直接向銀行等金融機構獲取貸款，這種方式相對融資成本較低，但會使公司的資產負債率明顯上升。⑵股權融資。歐美國家EMCO常用的股權融資包括內部股權融資（資金入股）和外部股權融資（發行股票）。股權融資具有很大的靈活性，能夠充分利用閑散資金，但是融資成本相對較高。⑶融資租賃。融資租賃是國外EMCO常用的一種融資工具，它其實是債務融資的一種變形。EMCO事先選好具體的節能設備，由租賃公司出資購買，EMCO再提供給節能用戶使用，并且用每月節能收益償還租賃費用。⑷保證基金。EMCO向銀行貸款時常常提供不出令銀行滿意的擔保，為了提高EMCO的信用等級，國外常常會成立專門的保證基金。保證基金為EMCO的貸款提供擔保，EMCO需要向相應機構支付擔保費用，這種方式特別適合貸款能力較弱的中小型EMCO。
四、適用于我國中小型EMCO的融資模式
我國EMCO起步較晚，絕大多數為中小型EMCO，實力不足，特別是融資困難導致的資金不足。國外EMCO發展較好國家（如美國）的融資經驗固然可以借鑒，但必須結合我國中小EMCO的實際情況，探索適合中小EMCO的具有可操作性的融資模式（如圖2所示）。
（一）適合我國中小EMCO的融資方式探索
主流的節能量保證型和節能效益分享型融資方式各有利弊，前者利于降低EMCO的風險卻不利于市場的開拓，后者利于市場的培植卻對于企業的風險應對能力具有較高的要求。我國中小型EMCO的實力較弱，自有資金不足，并且因為缺乏固定資產等有效抵押物而很難獲得銀行貸款，融資異常困難。另一方面，中小型EMCO由于發展時間短，對節能項目風險的準確評估和有效控制能力較弱，綜合風險應對水平明顯不足。如果現在采用節能效益分享型方式，把融資風險和運營風險全部交由EMCO負責，以我國中小EMCO現有的實力水平難以勝任。因此，現在和以后必要長的一段時間內，我國中小EMCO更適合采用節能量保證型融資方式，在承擔項目運營風險的同時，把融資風險交由用戶承擔。這種方式雖然不太利于節能市場的快速開拓，但卻符合我國中小型EMCO的自身實際，有利于其健康、穩定、持續的發展。等到中小EMCO經過一定階段的積累，具備較高的融資能力和風險應對能力的時候，出于進一步拓展市場的需要，可以采用節能效益分享型的方式，由EMCO承擔全部融資風險和運營風險，這也是EMCO發展的必然方向。
（二）適合我國中小EMCO的融資工具探索
1．股權融資。國外的股權融資分為內部和外部股權融資，而我國目前EMCO只能采用內部股權融資，沒有一家能夠采用發行股票的方式融資。內部股權融資是指既有股東資金入股或者是外部投資入股。中小型EMCO在確保節能項目可行性和效益性的前提之下，可以退一步，允許風司投資入股，部分共享節能收益和公司經營權，以提高其投資的積極性。這種方式不僅能解決公司的融資問題，通過引入風司規范化管理和運作，還能夠大大提高EMCO自身的管理水平。北京惠德時代能源科技有限公司就在其年獲利能力只有一百多萬的時候，通過股權融資的方式獲得了金沙江創投的一筆不小的投資。
2．知識產權質押貸款。中小EMCO難以獲得銀行貸款的一個重要原因就是缺少有效的抵押物。部分具有獨立知識產權的中小EMCO可以將其作為抵押物去貸款，承諾如果無法償還貸款，銀行可將抵押產權折價拍賣以收回貸款。這種方式將提升銀行對于EMCO的信任程度，有效降低貸款難度。目前，已有浦發銀行、農業銀行和北京銀行等銀行開始接受知識產權抵押貸款，雖然額度不是很大，但對于中小EMCO來說能緩解資金壓力，并且這是一條融資的新途徑。北京佩爾優科技有限公司就曾在2003年以專利權抵押的方式從桂林工商銀行獲得一筆300萬的貸款，并在項目完成后以取得的節能收益順利償還了貸款。
3．項目融資。項目融資是指中小EMCO以項目為主體，在保證項目可行性和盈利性的前提下充分考慮銀行對于資金安全性的要求，通過各種有效的手段使銀行相信EMCO有能力按期償還貸款。一方面，EMCO可以向銀行提交項目的可行性報告和公司與客戶簽訂的正式項目合同，使銀行相信EMCO在項目開始后會有持續而穩定的資金流來償還貸款。另一方面，EMCO可以考慮將貸款銀行作為自己的開戶行，這樣銀行會對EMCO的總體資金狀況和項目中實際的現金流量有一個清晰的把握，從而增加對EMCO的信任。
4．融資租賃。融資租賃作為一種傳統的融資方式［6］，同樣適合于中小EMCO。一個節能項目最大的支出是節能設備和材料的采購費用，缺乏資金的EMCO可以與租賃公司合作，在選定合適的節能設備和材料以后，由租賃公司出資購買，EMCO負責用每月的節能收益償還租賃費用。EMCO要做的就是保證節能項目如期產生既定的節能收益，而這正是EMCO所擅長的。租賃融資是一種多贏的融資手段，并且具有很強的實際性。EMCO不用資金就能獲取設備和材料，租賃公司獲得了可觀的租金，設備生產商售出設備收回了資金，各方都有一定的利益所得。
5．收益權轉讓。收益權轉讓是指EMCO將項目未來的節能收益轉讓給其他利益群體（包括銀行、企業或者是個人），以獲得現有資金來滿足運作和投資新項目的需要。2010年6月5日，由北京環境交易所主導的我國首個合同能源管理投融資平臺正式開始運作，為EMCO的融資提供了一種新的途徑。該平臺成立之初，共掛牌包括旭日廣場供暖節能項目等在內的6個融資項目，合同標的1.3億元。目前平臺仍然面向社會征集優質的EPC節能項目來掛牌交易，因而具有優質項目的中小型EMCO可以借用此途徑來獲取資金。只要項目具有較大的潛力和較好的盈利性，即使是小型EMCO也可以通過該平臺轉讓收益權，從而獲取流動資金。
五、結論
我國EMCO發展緩慢、缺乏資金最重要的原因之一，就是我國EMCO，特別是中小型的EMCO，一直沒有找到適合自己的融資模式。通過研究分析可知，目前適合我國中小EMCO的融資方式為節能量保證型，等經過一定階段的積累，EMCO具備較高的融資能力和風險應對能力的時候，則可采用節能效益分享型的方式。至于具體的融資工具，我國中小EMCO沒辦法采用國外諸如發行股票的手段進行融資，只能采取知識產權質押貸款和收益權轉讓等一系列適合中小EMCO實際的具有可操作性的融資工具。
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On Small and Medium-sized EMCO Financing Model in China
LV Rong-sheng1, WANG Jian1,GAO Yang-lin2
（1.School of Management,Tianjin University of Technology, Tianjin 300384,China;
2.Mary Kay(China) Cosmetics Co.LTD,Shanghai 201202,China）
關鍵詞：船舶融資 航運企業 融資租賃 融資難
0 引言
在我國航運企業中，中小航運企業占據較大比例，其船舶數量占船舶總數的65%，而中小航運企業在融資方面還面臨許多難題。資金是中小航運企業生存的命脈，中小航運企業在整個運營過程中都必須有充足的資金作保證，但其本身存在著資金缺、規模小、經營管理混亂、風險抵御的能力不足、政策扶持較少等弱點。鑒于全球經濟疲軟、國內政策扶持的不足、金融機構資助匱乏以及自身固有的弱點，中小航運企業的融資情況不容樂觀。中小航運企業融資受到政治環境、經濟環境、企業自身水平等方面的影響，應努力拓寬的融資渠道，應充分考慮融資風險和融資效率改變以往的融資發展模式，選擇適合企業自身的融資方式，切實解決好企業融資的難題。
1 中小航運企業融資現狀
目前，業界雖沒有對中小航運企業的明確定義，但普遍認為中小航運企業是指經營資產5億元以下，經營船舶在10萬噸以下，企業的從業人員在2 000人以下，擁有船舶總數不超過15艘，且處于創業階段或成長階段的中小規模航運企業。
航運業屬于資本密集型的行業，很難離開金融機構資金的
支持與保障。某民營航運企業負責人曾感慨：“現在的航運企業千難萬難，融資最難”，一語道出了中小航運企業的融資現狀。金融危機的爆發為中小航運企業帶來貨運量的減少、運費驟跌，全球貿易下降了約12%，這直接導致航運業收入大幅降低，而中小航運企業在運營過程中還面臨著船舶老舊、噸位過剩和船舶更新與現代化等問題。受航運市場長期低迷影響，中小航運現金流失嚴重，自有資金匱乏，為了維持和進一步發展，中小航運企業急需大量資本以擴充規模、增強運力，更新航運設備1。相對于國有航運企業來說，中小民營航運公司因為規模小、實力弱、可抵押資產有限、財務體系不健全等多重先天不足的因素，嚴重限制了其融資渠道及融資規模，不能取得足夠資金以滿足需要，中小航運企業的發展需要一個十分巨大的融資平臺作為支撐。
目前我國中小型航運企業的融資需求主要源于兩個方面：一是中小型航運企業處于發展擴張階段，但船隊普遍規模較小，船齡老舊，存在資產購置的融資需求。二是對經營性流動資金的融資需求，由于航運市場低迷，租金長期拖欠等問題。而這些問題對于實力較弱的中小型航運企業的影響尤其明顯，造成它們經營性現金流緊張，承擔了巨大的財務壓力。
2 中小航運企業融資難的原因
中小航運企業面臨運力過剩、運營成本偏高、運費收入不穩定等諸多問題，使得中小航運企業的融資步履維艱。當前我國中小航運企業融資難的原因有以下幾個方面：
（1）受國際客觀經濟形勢的影響。全球經濟一體化的發展離不開航運業，航運業的興衰也反映了全球的經濟狀況。2008年的全球金融危機對整個航運市場受到了前所未有的重大沖擊，航運業持續低迷。而2011年的歐債危機對航運業來說無疑是雪上加霜。反映國際航運情況的BDI指數從2008年5月份最高的11 440點跌到11月份最低的715點，之后出現波動反彈的跡象，在2009～2010年的BDI指數較2008年有所好轉，而隨后的歐債危機使BDI指數基本低于2 000點，并一直呈現波動下降趨勢。從2015年上半年的BDI指數走勢來看，指數仍波動在1 000點以下，這反映了整個航運市場仍舊低迷的景象。
（2）我國目前對中小航運企業融資的政策扶持力度較小。目前，國家和地方政府雖出臺了部分促進中小航運企業發展的相關政策，但未能從根源上解決中小航運企業融資難的問題。國家缺少專門的強有力的扶持政策、稅收優惠、法律服務、中介服務等配套機制，且宣傳推廣力度不夠，致使社會對中小航運企業的重要性認識不足。因此，要想改善目前中小航運企業融資現狀，除了要從企業自身改進提升外，還要加強政府的政策扶持力度，完善相關的法律體系，增強稅收優惠政策，這樣才能從根本上解決。
（3）中小航運企業自身的不足。中小航運企業面臨運力過剩、運營成本偏高、運費收入不穩定等諸多問題，尤其是在金融危機之后，很多航運企業瀕臨破產。據不完全統計，我國的珠三角地區有70%以上的中小航運企業出現虧損，這些虧損企業急需輸送資金血液。但中小航運企業缺乏有效抵押品、信用等級低、貸款額度小、企業報表不符合要求等原因，很難取得甚至無法取得融資。此外，有些中小航運企業由于規模小、信譽水平較低，也不能像大企業那樣獲得股票或債券的融資。如果中小航運企業不能獲得充足的資金，將沒有以時間換取空間的機會，破產倒閉在所難免。
3 中小航運企業的融資方式
航運業是資本密集型產業，其產業集中度較高，且具有較強的周期性。近年來為促進航運企業發展，各種融資方式層出不窮，融資手段也從最初單一的抵押或擔保方式貸款發展到能滿足不同類型融資需求的融資產品，中小航運企業融資方式的選擇范圍也在不斷擴大。中小航運企業融資主要有兩類，即內源融資和外源融資。內源融資主要是指利用企業內部自有資金來發展。外源融資，顧名思義主要是指源于企業外部的資金融措，包括銀行貸款、股票融資、債券融資、融資租賃等。
3.1 內部融資
內部融資即航運企業利用企業現有的內部資金來滿足經營或投資的需要，包括利用留存收益、折舊基金等。內部融資因為不需要實際對外支付利息或股息，也無需承擔額外的費用，其較外部融資具有成本低、效率高等優點。但中小航運企業內部融資的資金量有限，其自有資金不足需求量的30%。因此，內部資金很難滿足中小航運企業對巨額資金需求，仍需通過外部融資獲取大量資金。此外，內部融資會產生機會成本，這種機會成本在某些情況下也是很大的。
3.2 貸款融資
銀行貸款是指企業向銀行等金融機構支付利息取得資金使用權的融資方式。銀行信貸融資是企業外部融資的主要形式，據統計有75%的航運企業貸款來自中國進出口銀行、工商銀行、中國銀行。但是在2008年全球金融危機以后，銀行在融資方面也承受著很大的壓力，與此同時國家出臺了關于化解產能嚴重過剩的政策，航運業被商業銀行列為高風險、嚴調控的重點行業，致使中小航運企業的融資環境總體趨緊，從而直接導致中小航運企業難以貸款融資。銀行貸款具有融資速度快，融資成本相對較低的優點，但中小航運企業整體實力較弱，信用等級較低，抵押品較少，因此取得銀行貸款相對較難。
3.3 股票融資
航運企業股票融資是指航運企業通過上市發行股票，吸收社會閑散資金獲得融資的一種有效融資方式。股票融資具有融資量大、不必還本付息的優點，還有利于優化資本結構，提高公司的信譽度。但企業上市條件較為苛刻，對公司股本總額和發行前三年累計凈利率均有較高要求。由于我國中小航運企業資金有限、規模較小，達到這一標準要求非常困難。此外，股票融資并無財務杠桿的好處，這對于資金極其短缺的中小航運企業來說無疑是一項財務損失。
3.4 債券融資
債權融資是中小航運企業通過證券市場發行債券，并承諾到期還本付息的一種融資方式。債券融資的期限較長，成本較股票融資成本低，且不會分散公司的控制權，債券利息抵稅，能充分發揮財務杠桿作用，為中小航運企業帶來充足的現金流3。但是債券融資風險較高，中小航運企業必須承擔到期還本付息的壓力。債券融資條件嚴格，對于一些規模很小、信用較差的航運企業來說，債券融資的可行性不大，且融資數量受限。相關法律規定，債券融資總額不得超過公司凈資產的40%，致使債券融資不能完全滿足企業大額資金需求。
3.5 融資租賃
融資租賃是指信托租賃公司等專業機構根據中小航運企業對租賃船舶的特定要求和對供貨人的選擇出資，向供貨人購買船舶并租給中小航運企業使用的融資方式。而中小航運企業則分期向信托租賃公司等出資機構支付租金。租賃期間，船舶歸租賃公司所有，租賃期滿，根據租賃合同確定所有權。中國船舶融資租賃剛剛起步，出現了以使用設備為目的地簡單融資租賃。但是船舶融資租賃具有融資期限長、要求抵押較少、無需預付款等優點，相對不受營運資金數量和信用等級的束縛，因此較大程度上減輕了中小航運企業的財務負擔。融資租賃適合資金規模小、設備價值高、船舶需求迫切的中小航運企業，其融資方式也靈活多變，增強了資金流動性和資產利用效率，有利于設備更新換代。此外，稅收政策也給予融資租賃一定的稅務優惠，中小航運企業使用融資租賃方式租入的資產允許加速折舊，較大幅度減輕了中小航運企業的經營資金壓力，有助于幫助中小航運企業走出困境4。
4 中小航運企業融資方式的選擇
鑒于大多數規模小實力弱的中小航運企業不能完全利用自有資金進行運營的現狀，中小航運企業迫切需要擴充融資渠道來籌集資金，滿足其日常經營和未來發展。不同的融資方式優缺點各不相同，中小航運企業在進行融資決策時，要充分考慮結合企業自身特點、融資成本、融資風險和融資效率等因素5。根據優序投資理論，并結合中小航運企業的特點，筆者建議將風險較小的內部融資作為首選。但是對大多數中小航運企業來說其自有資金遠遠不能滿足其運營發展的需要，甚至不能維持其生存，這時需要借助外部資金，充分發揮外部融資優勢以滿足其存續和發展的需要。外部融資方式中，銀行貸款、發行股票和債權雖然能為企業帶來大額資金，但由于中小航運企業規模小、實力弱、信用等級較低以及抵押品較少等多重阻礙因素，上述融資方式對某些中小航運企業來說可行性較低。因此，筆者建議更多地采用融資租賃的方式。
此外，中小航運企業還應積極嘗試其他融資方式，如資產證券化、信托融資、境外期租、與大型或國有航運企業結盟，開發“供應鏈金融”這一互利融資模式，充分發揮大企業的良好信譽與實力優勢為中小航運企業提供間接信用擔保，幫助中小航運企業獲得銀行貸款，并增強企業融資和抗風險的能力。在融資方式創新方面還應積極借鑒國外成功經驗，可以探索建立船舶產業基金，如德國的KG模式，新加坡海運信托基金模式等。另外，信譽和發展前景較為良好的企業在法律和政策允許范圍內還可以嘗試眾籌和債務置換等方式籌集資金或延緩債務期限。
5 結論
綜上所述，航運業健康發展依賴于充裕的資金支持，需要強有力的金融平臺作為支撐。我國大多數中小航運企業仍然較多地依賴銀行貸款，較少采用融資租賃、資產證券化和企業聯營等方式，更沒有充分利用“金融供應鏈”。我們仍需積極拓寬融資渠道，探索新型融資方式，完善金融市場體系，建立健全專門服務于航運企業的融資機制，助力我國航運事業發展，促進我國航運企業更好的參與國際競爭。
要促進我國中小航運企業的持續發展，改善中小航運企業融資難的現狀，需要通過政府、金融機構和企業三方面共同努力，加強中小航運企業融資的政策優惠和稅收優惠，建立健全政府宏觀調控及社會保障服務體系、金融機構的綜合性金融服務體系、中小航運企業的自我完善及自我提高的發展體系等三大體系，為航運企業提供便利的融資服務。中小航運企業還要完善自身企業管理，改進技術水平，提高財務管理能力，提高企業信譽度，增強企業持續發展的后勁。只有通過多方共同努力才能打破制約中小航運企業發展的瓶頸，促進中小航運企業健康快速發展。
參考文獻
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關鍵詞：創業板；融資優序理論；融資偏好
一、理論基礎
融資優序理論是放寬了MM理論假想，在信息不對稱理論的前提下，考慮交易成本的存在，內源融資是首選的融資方式。只有當內源融資不足以滿足需求時，企業才會尋找外源融資。在向外界尋找資金來源過程中，企業會先考慮忽略信息不對稱成本的風險債券進行融資，同時使財務杠桿發揮其最大作用。Myers的觀察發現股權融資被認為傳遞了企業經營的消極信號，企業發行股票融資會被認為前景不佳，新股發行總會使股價下跌。
基于創業板上市公司的高成長性，信息高度不對稱的特點，有必要對創業板上市公司進行單獨的研究，其融資順序的選擇可能更多受客觀融資環境與主觀利益需求的影響，西方融資優序理論對于特定的資本市場并不一定具有普遍適用性。
二、創業板上市公司融資順序現狀
截止2014年9月，創業板上市公司一共有392家。本文沿用國內學術界對融資方式分析的一般統計方法，以賬面價值作為計量指標，以2010年-2013年作為考察年限，選取了2010年前上市的154家公司，剔除了數據不足的1家公司，最終得到153家公司作為研究樣本。所有的樣本數據來自于深圳證券交易所披露的各家公司的年度報告。樣本公司如表1所示：
表1 創業板樣本公司名單 單位：家
（一）創業板上市公司內外源融資總體狀況。內源融資，是企業經營活動產生的資金，是公司內部融通的資金，由留存收益和折舊構成。外源融資，是指企業吸收其他經濟主體的儲蓄并轉化為自己投資的過程，主要分為債務融資和股權融資。其中，債務融資為短期借款、長期借款、商業信用、應付債券；股權融資為股本與資本公積之和。
表2 2010-2013年樣本公司的內外源融資整體情況 單位：億元
表2列示了153家樣本公司從2010-2013年的內外源融資順序的整體情況。從統計數據看，一方面外源融資占明顯優勢，說明創業板建立以來給資本融通提供了較好的平臺，但從2010年到2013年，外源融資的比例有下降趨勢，凸顯出外部融資環境存在著一定缺陷，缺乏與中小型科技企業相匹配的融資機制，使得企業對外源融資的依賴性減弱。另一方面，內源融資比例從13.15%上升到18.89%，說明企業在經營績效提高的情況下，逐漸開始注重對資本成本較低的內部資金加以運用。
（二）內源融資順序分析。內源融資是公司內部融通的資金，具有原始性、自主性、低成本和抗風險特點。本文界定中，內源融資的主要指標是盈余公積、未分配利潤、折攤稅盾。盈余公積和未分配利潤都增加了企業權益資金數額，為內源融資的主要來源。其中折攤稅盾包括固定資產折舊與無形資產攤銷之和的非債務稅盾，都于稅前列支，與債務稅盾一樣具有抵稅作用。
表3 2010-2013年樣本公司的內源融資情況 單位：億元
由表3可以看出，創業板上市公司內源融資具有以下兩大特征：第一，在內部融資的融資方式中，公司更加偏好于從未分配利潤中尋求資金來源。第二，非債務稅盾作為非現金流入的融資方式，是由于固定資產、無形資產等折舊于稅前抵扣，和債務利息一樣具有抵稅效應，逐漸受到企業重視。
（三）外源融資順序分析。本文界定外源融資主要指標是債務融資與股權融資。其中，債務融資分為短期借款、長期借款、商業信用（應收票據、應收賬款、預收賬款）、應付債券；股權融資為股本（股本、少數股東權益）與資本公積之和，少數股東雖然不對子公司具有控制力，但當子公司清算解散時，也分享子公司債權人和優先股股東的權利滿足以后的剩余財產，因此本文將其一并計算代表股權融資。
表4 2010-2013年樣本公司的外源融資情況 單位：億元
由表4可知股權融資在外源融資中占絕對比例，但呈現下降趨勢，側面反映企業在股票融通資金方面受到的內外融資環境的限制。債務融資占比不高，違背了“啄食順序”，沒有充分利用財務杠桿作用，卻呈現微弱上升趨勢。在債務融資中，企業較偏好于短期借款與商業信用融資，因其自然性融資的屬性以及限制條件相對較少的特點，是企業債務融資的重要渠道。具有長期負債性質的應付債券在2012年才初次出現，長期借款的比例也一直處于極低狀況，說明企業缺乏長期穩定的資金來源，大部分公司甚至長期存在 “零長期負債”的現象，這與我國不完善的市場體制是由緊密關系的。
三、融資效率分析
本文通過對創業板公司的盈利能力、償債能力、營運能力的考察，比較其變化趨勢，旨在從融資效率的角度進一步探討創業板公司目前融資現狀的成因以及背后存在的問題，為提高公司的資源配置率提出有利對策。
表5 2010-2013年樣本公司的能力指標情況 單位：%
盈利能力：凈資產收益率（攤薄）=凈利潤/期末股東權益
償債能力：流動比率=流動資產/流動負債
營運能力：總資產周轉率=營業收入凈額/平均資產總額
從表5可以看出，凈資產收益率基本保持穩定狀態，出現了輕微下降，這與企業的股權偏好息息相關，企業優先選擇股權融資同時也受到債務融資渠道的限制，融資自由度低導致盈利能力未能得到顯著提高。數據顯示了資產利用效率自創業板開立以來逐漸提高，融資對中小企業營運能力的增強起到不小的促進作用。
四、創業板上市公司融資順序成因分析
（一）創業板上市制度不完善。本文中，創業板上市公司在融資結構中呈現出的為：外源融資>內源融資、股權融資>債務融資，但從研究分析的幾年中，其側重的趨勢為“先內后外，先債后股”。由此體現出創業板市場的融資現狀與融資偏好不一致的情況，與融資優序理論存在出入，這是也是由我國資本市場環境所導致。我國創業板市場由于創立時日僅5年，正處于市場探索階段，部分制度不夠成熟。國外的創業板市場如納斯達克更注重企業的成長性與質量，并且為二次融資提供了許多增值服務。而我國創業板上市門檻高，更加注重財務指標，加大了企業的融資難度，中國的創業板并未達到真正意義上的扶持高新產業的崛起。所以我國在一所兩板的情況下，應該為真正需要資金去創業與創新的企業提供更完善的服務與制度。
（二） 高成長性企業自我積累能力薄弱。 融資優序理論指出企業應首先考慮內源融資，因為運用企業自身積累的資金可減少信息不對稱問題，節約交易費用，降低融資成本，增強企業剩余控制權。本文數據顯示內源融資在融資總量中的占據比例從2010年的13.15%上升到2013年的18.19%，雖有增加，但比重一直偏低。創新是科技型公司得以生存的源泉動力，但自我累積的能力較弱，必須不斷且大量投入高技術含量的物力人力以支撐研發設計產品的創新及更新，使得資金占用率較高，因而失去了首先進行無資本成本和財務風險的融資方式的機會。
（三）融資渠道單一，缺乏長期穩定資金來源。中小企業的資金占用率較高，在產品的研發設計上源源不斷需要資金補充，理應需要長期借款的支持，但中小規模決定了中小科技企業不可能從銀行獲得大量的長期借款，并且臨時性負債的資本成本低于長期負債資本成本。企業失去尋找長期資金的動力，但若主要依靠短期的資金補給，極容易出現財務危機，這種惡性循環使得中小企業融資無法突破融資渠道單一的瓶頸。
（四）信息高度不對稱使股權融資受阻。本文數據顯示創業板公司的股權融資雖然占融資總量中占絕對優勢的比例，但從
2010以來一直呈現下降趨勢。在2014年5月，證監會了創業板IPO和再融資管理辦法，為創業板上市公司打開了另一扇融資的大門，規定“最近二年盈利、最近二年實施現金分紅及最近一期末資產負債率高于45%”三個指標，在154家樣本公司中，符合上述條件的公司只有19家，大部分的上市公司再次被拒之門外。而部分無法承受過高風險的投資者，將會撤離創業板市場，導致創業板市場融資困難的現狀并未減輕。
五、建議
（1）健全資本市場體制。調整創業板上市的條件與門檻，加強對上市公司的成長型與質量的關注與審核；對不同行業制定不同的超募標準，提高超募資金的使用率；規范創業板退市制度，加強財務報告披露的質量，嚴格執行退市制度，加大創業板“優勝劣汰”的力度，也降低了投資者的風險程度。（2）創業板上市公司應該提高償債能力。上市公司應該完善企業的自身管理制度，逐步加強對內部融資力度。在保證自身正常流動性的情況下，盡量優化企業資本結構，而不能過分依賴外部融資。（3）市場應該推行更多的增值服務，為中小企業創立更多有效的融資方式，以豐富創業板融資渠道。與此同時，市場也必須要完善監管制度，以保證創業板融資的正常。加強市場與上市公司的配合程度，才能使各種調整能夠被引導到正確的方向，達到改善我國創業板的目的。
參考文獻：
關鍵詞：文化；旅游；融資
中圖分類號：F83 文獻標識碼：A
收錄日期：2014年9月25日
一、引言
近年來，隨著我國文化旅游業的快速發展，國內學者們對文化及旅游投融資的研究快速增多，涉及的領域也逐漸在擴大。一方面是關于文化產業概念、范疇與特征的界定，包括旅游企業宏觀環境的研究，包括社會、政策、經濟、技術方面；另一方面則是站在宏觀的角度，對一個區域中的文化旅游產業的融資問題進行分析。一個文化旅游企業的融資狀況可以折射出當地同類企業的問題，一個區域的文化旅游產業融資現狀也必然影響到其中某個文化旅游企業，因此現有的研究文獻對本文有著極其重要的作用。本文對文化產業和旅游產業兩方面文獻分別進行綜述，為今后對文化旅游業融資的研究奠定基礎。
二、文化產業研究現狀
譚震（2003）在我國文化產業融資方式的創新研究中建議：制定相關稅收政策，鼓勵個人和團體對文化事業的捐贈，鼓勵工商企業和社會人士對文化產業的贊助；鼓勵發行文化彩票，募集社會資金支持文化產業。孫斌（2007）針對金融在支持文化產業發展過程中存在信貸投入不足、支持面過窄、金融服務滯后問題，建議從地方政府、金融體系、中介機構三個方面提高民營文化企業整體融資能力等。周正兵、鄭艷（2008）從文化產業投入資金的必要性和文化產業投資基金的發展模式兩方面證明了適時啟動文化產業投資基金，對于促進資本市場與文化產業的對接，解決文化產業發展的融資瓶頸，具有十分重要的意義。張青超、李學文（2012）提到文化產業缺乏全方位的金融服務體系的支持以及文化產業的金融理念有待革新等問題，提出文化產業金融服務體系建設框架圖。袁放建、惠萌、韓丹（2013）基于文化產業投資基金的角度，對產業投資基金及其組件模式進行了細致的探析，指出文化產業投資基金的出現為文化產業的發展提供了更好的金融平臺。作者分析了文化投資基金及其組建模式，建議根據不同類型模式以及根據其實際情況選擇合適的組建模式。李華成（2012）認為產業特點和政策限制等因素決定了文化產業投融資難于其他產業，要學習歐美產業發達國家的文化產業優惠、國際資本國民待遇、國家投融資基金、金融創新等舉措。陳孝明、田豐（2013）中國文化產業融資存在風險約束、規模約束、資產結構約束和外部金融環境約束，產業投資基金的投資理念、投資方向、組建方式以及專家型管理方式契合了文化產業的特征，有助于解決文化產業的融資困境，文化產業投資基金應該組建公司型、封閉型基金，采取公募和私募相結合的方式進行融資，退出方式則首選首次公開發行。
三、旅游產業研究現狀
沈蕾（2008）從政府和市場在旅游產業發展中發揮的作用研究的出發點，驗證了地區旅游產業發展模式之間的差異是導致旅游產業發展差距的根本原因。陳詠英（2010）對旅游業投融資文獻綜述及研究展望，認為現代企業的理財目標為公司價值最大化，投融資行為是企業的重要理財活動，因此投融資行為的成敗可能最終對公司的價值產生重要影響。未來關于旅游業投融資問題的研究可以從以下方面進行；（1）旅游業投資效率、投資多元化行為及其影響因素的研究；（2）旅游業融資成本及其影響因素研究；（3）旅游業投融資行為對公司價值影響的研究。韓占兵（2011）通過對2001～2008年我國東、中、西部三大區域代表性上市公司的面板數據的實證研究，可以得出我國東部地區企業偏重于內源性融資方式，而西部地區企業偏重于外源性融資方式。劉改芳、楊威（2013）基于DEA的文化旅游業投資效率模型及實證分析提出僅僅依靠景區門票收入不能解決文化旅游業持續有效的發展問題，提倡文化產品的創新，扶持文化產業基金的創建，培育文化旅游業組織的創意環境，提高文化旅游業整體投資效率。郭欣、王曉波、苗繪（2014）通過對河北省文化旅游業的現狀研究，指出財政金融對文化旅游產業支持力度不足并建議采取更加靈活多樣的信貸措施，強化金融部門對文化旅游項的資金支持，例如組織銀行方面可以將著作權、專利權以及經過評估的文化項目、銷售合同等低風險資產作為抵押物以使旅游文化產業獲得更多的金融支持。王海虹（2012）龍門文化旅游園區投融資體現在兩個方面：一是重建投融資體系；二是開拓融資方式。成立了龍門園區投資（集團）公司，作為園區發展的投融資平臺。以園區的資源為擔保吸引大型投資商，形成“園區管委會+大型投資商”的園區運營主體，以資產和要素重組為突破口，培育園區龍頭旅游企業或企業集團；放寬準入條件，降低門檻，引導各類社會資本參加園區投資，通過兼并、參股、收購、租賃承包、BOT（建設―經營―轉讓）、TOT（移交―經營―移交）等多種方式擴大融資經營。張奇（2014）旅游產業投資大、回收周期長、資金不足、融資難始終困擾著旅游企業，特別是許多地方政府和旅游企業過于依賴商業銀行貸款以及中央和地方政府的財政撥款，不僅融資渠道相對集中、融資方式單一，而且融資規模也有限。如何拓展和創新融資渠道成了當務之急，其中，資產證券化是旅游企業融資途徑的創新性嘗試。蔣莉莉（2014）本文簡單介紹了幾種旅游業的創新融資方式：資產證券化、房地產投資信托基金（REITS）。并從對資金需求、資金供給、國家政策方面闡述現階段旅游業融資普遍存在的困難及原因。最后強調了解決旅游業企業普遍存在的融資難的問題，要從旅游企業，旅游業運行管理機制和配套的金融設施和金融環境三個部分同時著手。廉英杰、任晶（2014）通過對吉林省旅游業現狀的介紹及剖析，發現吉林省旅游企業融資模式傳統、渠道單一。第一，政投入低；第二，銀行貸款難度大；第三，吉林省現有融資平臺作用有限。其次，作者對比其他省市對旅游業的投入和扶持，提出三種可供吉林省旅游業融資的探索新模式，第一，股權融資；第二，旅游債券融資；第三，設立吉林省旅游產業投資基金。最后，對于如何提高吉林省旅游企業投融資的能力也進行了深層次的研究，給出相關建議。石望林（2011）本文通過對天水旅游產業融資現狀和制約因素的分析，總結西安曲江融資模式的成功經驗，為提高天水旅游產業融資能力提出相關的建議。李亞楠、杜國棟（2013）從資金需求、基金供給、國家政策三個方面對曲阜市的文化旅游產業融資問題進行了簡單闡述，并給出建議：改革并創新融資體制，拓寬融資渠道，完善融資環境；規范旅游企業的運營方式和制度，增加信息的透明度；規范旅游業的運行管理機制，完善相關的法律法規；政府為其創造良好的金融環境；轉變政府職能，扶持和培育中介機構；改革并完善旅游產業管理體制。（2013）給出了融資方式的創新意見，例如建立合作型融資聯盟、融資租賃、資產債券化、債券融資、銀保聯合模式等。同時，鼓勵各旅游企業廣泛開展融資合作，提出相關的技術性措施。文章最后，完善了旅游企業融資配套措施：首先，完善企業社會化服務體系，借助第三方健全企業信息平臺；其次，培養既懂管理又懂金融的復合型高級管理人才；最后，突破政策瓶頸，獲取政府支持。錢益春（2006）指出旅游基礎設施的市場特征決定了其投資模式多元化，當前單一政府投資模式已制約著我國旅游基礎設施建設。可以通過BOT（建設、經營、移交）方式、BTO（建設、轉讓、經營）方式、TOT（將建設好的項目移交給外商企業或私營企業，換取一定額度的資金，到期收回）方式、ABS（資產收益證券化融資）方式、PPP（政府與私人合作建設旅游基礎設施）方式等來擴大融資渠道。
主要參考文獻：
[1]譚震.我國文化產業融資方式的創新研究[J].現代管理科學，2003.9.
[2]孫斌.金融支持文化產業發展中面臨問題及建議[J].金融經濟，2007.10.
[3]周正兵，鄭艷.發展文化產業投資基金的思考[J].宏觀經濟管理，2008.4.
[4]陳詠英.旅游業投融資文獻綜述及研究展望[J].財會通訊，2010.6.
[5]張青超，李學文.支持文化產業發展的金融政策[J].地方財政研究，2012.1.
[6]李華成.歐美文化產業投融資制度及其對我國的啟示[J].科技進步與對策，2012.7.
[7]郭欣，王曉波，苗繪.河北省文化旅游產業投融資發展存在問題及對策[J].經濟研究參考，2013.2.
（一）股權眾籌的法律界定
隨著互聯網技術不斷取得突破，互聯網與金融快速融合衍生出新的金融模式，即股權眾籌的融資方式。股權眾籌是大量投資者利用互聯網進行小額認購來籌集資金，這種方式使得更多依靠傳統融資方式很難獲取資本的小企業，只需要利用電腦、互聯網以及閑錢就能連接世界上任何人，而出錢資助企業的投資者將會獲得一部分利潤、利息等作為回報。[1]因此，我認為股權眾籌是投資者通過互聯網平臺購買中小型企業的股權，為融資者提供小額資金支持的一種新型融資方式。這種融資模式有效地彌補了傳統融資模式的高成本和復雜性，減少融資成本，因而成為中小企業獲得股權資本的新途徑。
股權眾籌融資方式一般由三方面組成，分別是投資者、股權眾籌融資中介機構平臺（簡稱中介機構平臺）和融資者。《關于促進互聯網金融健康發展的指導意見》（簡稱《指導意見》）第九款規定股權眾籌融資必須通過中介機構平臺（互聯網網站或其他類似的電子媒介）進行。中介機構平臺通過展示和披露平臺上不同項目的具體情況，吸引投資者進行投資從而促成雙方分別融資、投資成功，并獲得融資者所支付的報酬。融資者，通過許諾股權的方式向互聯網平臺上不特定的投資者募集資金。《指導意見》規定股權眾籌融資方應為小微企業，并要求融資方承擔信息披露義務，包括企業的商業模式、經營管理、資金使用等關鍵信息，不得誤導或欺詐投資者。投資者，由不特定的公眾組成，他們通過互聯網平臺對融資公司的信息披露決定是否投資。若投資者決定投資，他們并不直接參與融資公司的經營管理，也不對公司的重大經營策略進行決策，僅憑融資公司的成功經營獲得投資收益，若融資公司經營不善導致公司清算破產，投資者可能無法索回其所投資金。因而，《指導意見》要求投資者充分了解股權眾籌融資活動風險，具備相應風險承受能力，進行小額投資。
（二）合格投資者的法律界定
合格投資者是近年來興起的概念，它并不像傳統法學概念有著深厚的底蘊以及固定的涵義。《布萊克法律詞典》對于合格投資者的定義是：“合格投資者（qualified investor）是指擁有可投資組合價值達到500萬美元以上的個人，或者擁有或管理的投資資產達到2500萬美元以上的公司。”[2]從中可知，合格投資者主體分為兩類，分別是個人投資者與機構投資者。合格投資者通過不同的投資資產作為劃分的標準，并設定投資者最低準入門檻。
《中華人民共和國證券投資基金法》第十二條規定：私募基金的合格投資者指具備相應風險識別能力和風險承擔能力，投資于單只私募基金的金額不低于100萬元且符合下列相關標準的單位和個人：（一）凈資產不低于1000 萬元的單位；（二）金融資產不低于300 萬元或者最近三年個人年均收入不低于50 萬元的個人。這是我國法律首次為合格投資者確定初步統一的標準和范圍。而《指導意見》第十五款針對股權眾籌這一互聯網金融下的產物首次提出建立互聯網金融的合格投資者制度。隨著資本市場的日益成熟，投資者在交易中占據重要地位，為了更好地保護交易環節中投資者這一重要的角色，我國應當重新界定“合格投資者”并進行系統化地劃分，以適應資本市場的需求，維持穩定的經濟秩序。
二、股權眾籌合格投資者制度比較研究
股權眾籌作為互聯網時代新生產物，目前只有英、美幾個國家對其進行規制和監管，我通過對美國和歐盟的股權眾籌合格投資者制度的比較研究，分析該制度之本質，把握其未來的發展方向。
（一）美國股權眾籌合格投資者制度
在美國證券市場中，聯邦證券法規主要以《1933年證券法》、《1934年證券交易法》為代表的，在明確投資者在資產、收入等方面不同的基礎上，美國金融業監管協會將證券投資者分為認可投資者、合格投資者和機構投資者。其中合格投資者指擁有及以全權委托方式投資不少于2500 萬美元的自然人。由于聯邦證券法規對合格投資者資金資格設定得較高，在美國又稱投資是“富人俱樂部”。
2008年金融危機過后，美國銀行和個人信貸緊縮，中小型企業融資艱難，為了優化中小型企業融資環境，奧巴馬總統于2012年4月正式簽署了《初創企業促進法》（簡稱JOBS法案），為股權眾籌的合法地位奠定了基礎。JOBS法案title Ⅲ，sec 302（a）規定投資者如果年收入或凈資產小于10萬美元，每年可以參與投資的額度為2000美元或其年收入或者凈資產的5%；投資者如果年收入和凈資產均大于10萬美元，每年可以參與投資額度為其年收入或者凈資產的10%。JOBS法案一定程度上打破了美國傳統投資者的高標準和嚴格限制，也打破了美國富人、機構擁有的對股權投資權利的壟斷，更好地實現投資人自由投資的權利以及加快整個資本市場中資本的流動性，從而達到資本的有效配置。
（二）歐盟股權眾籌中合格投資者制度
合格投資者制度已成為歐盟資本市場的重要監管制度，主要體現在《歐盟金融工具市場指令》（簡稱“MiFID”）及其執行指令中。該指令將投資者分為專業客戶和零售客戶，在專業客戶里面又細分出專業能力更強的合格對手。[3]
零售客戶是針對大多數個人客戶和公司的分類，它對客戶提供最高層次的保護。因為這類投資人不僅金融知識有限，而且談判能力較弱。專業客戶主要指那些被認為有足夠的經驗、知識和資格并且能獨立作出投資決策的機構和公司。歐洲經濟共同體將專業客戶分為三類：能夠在金融市場上運作并且必須得到授權或者監管的實體；滿足資產超過2000萬歐元、業務量超過4000萬歐元及資產負債表超過200萬歐元的大公司；國家和地區的政府和其他公共機構。合格對手基本上都是實體和金融中介機構，由于他們是擁有豐富的市場知識和經驗的專業客戶，所以并不需要提供前類客戶相似的法律保護。
三、我國股權眾籌合格投資者制度現狀及構建
股權眾籌之所以能成為新生經濟時代下的“寵兒”，主要是因為其吸納資金的范圍廣和速度快，但同時投資風險也加倍地產生和擴散。如果不對投資人資格加以審查、限制，投資人容易被融資者謊稱的“高回報率”所誤導而傾其所有，一旦融資公司經營失敗走上清算破產之路，投資人也難逃破產之噩運。因此，我們有必要構建股權眾籌合格投資者制度，筆者分別從以下兩方面闡述：
（一）股權眾籌中合格投資者的標準與認定
股權眾籌“公開、小額、大眾”的特點決定了其所面對的投資者范圍主要是經濟實力較弱的群體，這個群體中的投資者投資資金有限，一般只能進行小額投資，未能承擔較大的投資風險，并且他們的投資知識和獲取信息的能力都比不上機構投資者或者天使投資人等具有豐富投資經驗的投資機構。《私募股權眾籌融資管理辦法（試行）征求意見稿》第十四條規定單位凈資產不低于1000萬元人民幣，個人金融資產不低于300萬元人民幣或最近三年個人人均收入不低于50萬元人民幣。這一高門檻、高標準顯然不適合股權眾籌的特征和發展趨勢。若投資者參與股權眾籌的門檻過高，符合資格的投資者大大減少，違背股權眾籌中“眾”的核心意義，不利于廣大投資者參與到投資活動中來。相反，標準也不可過低，投資者往往缺乏風險意識和自我保護意識，若股權眾籌門檻過低也會導致不符合資格的投資者遭受巨大投資風險和損失，從而引發資本市場動蕩不安，社會經濟不穩定。因此，合格投資者的標準劃分十分重要。我認為，股權眾籌合格投資者的認定標準應考慮以下兩方面：
第一，對合格投資者進行分類。從主體上，合格投資者應當分為個人投資者和機構投資者，縱觀美國的《1933年證券法》和歐盟的MiFID，他們也嚴格區分個人投資者和機構投資者的投資范圍和投資限額。另外，還可根據投資者的專業能力分為專業投資者和業余投資者，一般從其學歷、從業資格以及工作經歷等因素加以衡量。
第二，以年收入或凈資產作為衡量投資者是否合格的參照物。有學者認為應對投資者進行層級劃分，以投資人的年收入或凈資產為基礎分類標準，將參投群體劃分為三個層級，分別是一級投資人、二級投資人和三級投資人。[4]我也贊同此種分級方法，將投資者分層級本質上就是分散風險。
《指導意見》第九條要求股權眾籌融資方應為小微企業，我認為可根據融資公司信息披露情況、風險大小、以及融資需求量等方面對股權眾籌的融資公司進行分類，分為中型公司和小型公司。中型公司實力相對居中，信息披露要求較為寬松，投資風險較小，這層級的投資者需要一定的投資經驗，其準入門檻可相對較低；小型公司實力較弱，一般為新創立企業或者經營出現困難資金暫時難以周轉的企業，信息披露要求最為嚴格，投資者風險較大，要求合格投資者具備一定的投資經驗和專業能力，因而對其準入門檻加以限制。
（二）建立合理完善的監管模式
《指導意見》第九條規定股權眾籌融資業務由證監會負責監管，從立法上，證監會作為股權眾籌的監督者和指導者，應當以部門規章的形式對股權眾籌合格投資者制度進行規定，對股權眾籌平臺進行監管，加強股權眾籌過程中投資者合格性的審查。從實際操作上，我認為證監會應從以下兩方面進行考量：
關鍵詞：電子商務企業;融資方式;融資效率
中圖分類號：F832 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）24-0098-05
隨著高科技技術的不斷發展，依托于互聯網發展的電子商務企業也逐漸成為人們生活中的重要部分，同時電子商務企業的高速發展也為社會帶來了良好的經濟效益。以我國來說，有越來越多的傳統企業正在轉型為電子商務企業，這不僅在一定程度上節省了經營成本又能依托于互聯網的強大網絡營銷能力擴大企業的規模。電子商務作為一種新型商務模式，它的特點決定了其發展必須得到金融市場的大力支持，電子商務的發展壯大過程就是不斷的融資過程。然而，與電子商務企業快速發展的現狀不相適應的是，電子商務企業的融資問題顯得非常突出和復雜，其融資難、融資效率低的問題始終沒有得到很好的解決。
一、電子商務企業現有的融資方式
電子商務企業面對融資方式的選擇跟中小企業的融資方式大致相同，但隨著電子商務企業的發展，其融資方式又有相應的創新和發展。
（一）內源融資
一般是經營者或企業自身的積累、企業內部籌資等方式。處于初創期的電子商務企業比較偏向于尋求融資效率比較低但是其融資成本比較低的內源融資方式，雖然內源融資的風險性也很大。過度依賴和使用內源融資，會制約企業本身的發展。
（二）外源融資
外源融資包括兩種基本來源：債務融資和股權融資。債務融資的具體形式有：銀行貸款、債券、商業票據和租賃。股權融資的具體形式有優先股、普通股和風險融資。
1.以銀行為代表的信貸方式
銀行貸款一直在中小企業的外源性融資中占據著主要地位。相比其他外源融資方式，銀行貸款利率較低，但針對中小電子商務企業信息不對稱、財務制度不健全，使得銀行對其的信貸成本和管理成本較高，促使融資相關費用較多，導致企業融資成本較高。銀行針對電子商務企業的傳統貸款方式主要是抵押貸款和信用貸款。銀行的抵押貸款主要接受固定資產如土地或房產的使用權做抵押。就目前來看，特別在提供中小企業融資產品的銀行，提供了一項聯保貸款，針對互相熟悉、產業關聯或是具有產業集群特點的企業可以自愿組成一個擔保聯合體，并僅限于為其成員提供連帶責任擔保，申請貸款一般不需要其他的抵押物，部分銀行還能申請到較高的貸款金額。
2.創業板市場以及海外上市融資
我國創業板上市開板于2009年10月23日，是地位僅次于主板市場的二板證券市場，其設立目的之一就是扶持中小企業。電子商務企業要到資本市場融資一般都是作為概念股上市，但對于電子商務企業來說由于自身發展的艱難性，電商企業上市是一個需要長期積累然后逐漸成熟盈利再從資本市場融資的過程。
相比于國內創業板較高的門檻，有很多發展相對成熟的電子商務企業走出國門，選擇條件較低的海外去掛牌上市。2010年，麥考林和當當網得到了資本的認可，在美國資本市場實現IPO，募集資金3.85億美元，終結了B2C企業無IPO的歷史。有海外上市的成功例子，這會刺激電子商務企業對于海外上市的活躍性，特別是一些較為成熟、公司治理結構較為規范的企業，會積極考慮這種方式去籌集資金。
3.風險投資
風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資。目前，風險投資的方向特別針對于具有良好成長潛力企業的初期進行投資。風險投資的來源包括國內外風險投資公司。典型例子如B2C企業京東商城C輪過后已獲老虎環球基金1.5億美元投資，團購網站拉手網獲得5 000萬美元的投資。一般風險機構對企業的投資模式有兩種：運用最多的投入方式為根據企業的發展情況，風險機構在定期的評估定級后分階段性地調整投入的風險資金。其優勢在于不僅能使風險機構規避現實風險，同時有利于風險機構獲取最大收益，同時風險機構能夠及時合理調整資金運作，降低資金使用的機會風險。尤其是對于電子商務企業來說，企業在各個不同的成長階段特征鮮明，所需的資金規模差異明顯，分批投入能有效地掌控被投企業的發展進度和所投資金的風險。而那些非正規經營的風險機構，例如天使投資人和個人風險資本家則多采用一次性投入。
在風險投資的潮流下，電子商務領域融資逐漸浮現出高估值、高金額的狀況。電子商務企業應在發展比較成熟的情況下再考慮選擇高風險的融資方式，同時對風險機構的正規性的考察和對于風險資本的投入方式都需要在接受融資之前根據企業的實際情況仔細分析，以保證企業和風險機構能達到共贏的局面。
4.網絡融資
網絡融資是指貸款人通過在網上填寫貸款需求申請與企業信息等資料，借助第三方平臺或直接向銀行提出貸款申請，再經金融機構審批批準后發放貸款，是一種新型的融資方式。相對于傳統金融機構的貸款手續，網絡融資的貸款方式更靈活、融資門檻更低、效率更高。這對面臨融資難的中小電子商務企業而言是相當具有吸引力的。2010年我國第三方電子商務市場企業全年“網絡融資”貸款規模首度突破百億大關，達到140億元。
目前，第三方電子商務服務商提供的網絡融資方式，大致分為以下三類：（1）信息平臺模式，以“阿里貸款”為代表;（2）直接授信模式，以“一達通”為代表;（3）倉單杠桿模式，以“金銀島”為代表。
網絡融資服務的整體市場仍處于積累用戶的初級階段，面臨著風險和挑戰，如法律、監管方面的制約，電子化、網絡化信息需要整合以完善電子商務企業的征信體系，政策多變以及第三方支付的規范等。但網絡融資未來前景廣闊，中小電子商務企業可以加深對網絡融資的了解，如果在融資前做好準備，可節約成本去獲取所需資金。
二、電子商務企業不同融資方式的融資效率現狀分析
（一）融資效率指標的選取
根據企業融資效率的概念和理論分析框架，融資效率的計算指標應該體現以下幾個方面：
1.凈資產收益率
高的融資效率也就是指以低融資成本融入的資金得到高效運用而為企業產生了良好的效益，其盈利能力反映為融資成本和資本使用效率的比值。在計算融資效率時還需要一并考慮企業債務資本的抵稅效應和融資結構的風險程度。
融資效率=投資報酬率/資本成本率
凈資產收益率作為一個衡量企業盈利能力的綜合性指標，可以較好地反映融資效率的一個方面。該指標反映股東權益的收益水平，用以衡量公司運用自有資本的效率。指標值越高，說明投資帶來的收益越高。
凈資產收益率的公式：凈資產收益率=凈利潤/所有者權益
2.總資產周轉率
對于成功獲得融資的企業，其經營效率的提升也可以用來評價企業的融資效率。總資產周轉率是綜合評價企業全部資產的經營質量和利用效率的重要指標。企業擁有好的經營水平側面反映出企業資產資金流通速度快、周轉頻率高。總資產周轉率與融資效率成正比，總資產周轉率越快，說明企業的經營質量越好，資金利用效率越高，融資效率越高。
總資產周轉率（次）=營業收入凈額/平均資產總額×100%
3.資產負債率
作為評價企業資本結構的優化程度的資產負債率是可以作為評價融資效率的財務指標的。外部企業對企業繼續發放貸款的評價指標之一是企業的資本結構，資本結構的優化意味著企業的償債能力增強，也表示著企業能高效利用融資提高企業的盈利能力，從而降低了金融機構的貸款風險和企業的經營風險。
資產負債率=負債總額/資產總額×100%
（二）不同融資方式融資效率現狀分析
1.商業銀行（中國建設銀行供應鏈融資）融資效率現狀分析
作為現代商業銀行的一種全新金融產品服務，供應鏈融資應運而生。
（1）總資產周轉率=銷售收入總額/資產平均總額×100%
以供應鏈融資模式的特點來說，銀行會選擇一個發展成熟的核心企業再對其整條供應鏈下游的企業發放貸款。因此，參與銀行供應鏈貸款的企業大多是還未發展成熟的下游企業，對于越是規模較小的企業，越需要在存貨和固定資產方面投入更多的資產。通過表2數據可以看出，雖然樣本企業的總資產周轉率在2010―2013年呈整體上升的態勢，但上升幅度很小。相對于企業設定的總資產周轉率的比值為0.8還相差很遠，從側面說明電子商務企業在參與供應鏈融資業務的企業中，由于資金大量投資于固定資產和存貨，導致總資產周轉率低，周轉天數也比較高，增加了企業的經營風險，企業的融資效率較低。
（2）資產負債率
從表3的數據可以看出：在2010―2013年，樣本企業資產負債率的均值在75.5%～63%上下浮動，其中最大值甚至達到83.7%。數據顯示，樣本企業的資產負債率每年都有下降的趨勢，說明企業的償債能力有了加強，資本結構得到了優化，從而一定程度上降低了企業的經營風險。但樣本企業的資產負債率明顯高于我國認為正常的40%～60%的比例，說明企業的總資產中用借貸方式獲得的資產所占比重很高。這也從側面說明企業的經營風險仍然比較高，償債能力比較弱，企業的融資效率低。
2.海外上市企業（麥考林）融資效率現狀分析
（1）凈資產收益率
通過表4的數據可知：麥考林在2010年成功在美國納斯達克海外市場上市后，當天漲幅近60%。但兩年前風光上市的公司，如今卻陷入退市泥潭，到2013年公司的凈資產收益率下降到3.45%。從公司凈資產收益率變化總趨勢來看，凈資產收益率由2010年的23.79%到2013年的3.15%，大幅下降了將近20個百分點。麥考林上市最大的驅動者是其絕對大股東紅杉資本，在麥考林上市后，紅杉資本成功套現并把股份持有率從75.9%降到了63.2%。麥考林本質是一家傳統企業，上市后其轉型于電子商務發展的毛利率始終沒有超過40%。因此，麥考林無法在原有紅杉資本的投資之外從海外資本市場中融得更多的資金來實現企業的進一步發展，從而影響了企業的經營效率。
（2）總資產周轉率
通過表5數據可以看出：2010―2013年，總資產周轉率呈下降趨勢。麥考林在2010年取得海外上市的資格后，從上市當天起，麥考林才正式開始了向電商的轉型之路，在獲得海外資金的融入后除了紅杉資本在融資過程中實現成功套現，其剩余的資金并不足以促進企業的發展，優化企業結構，增強企業的盈利能力。由于處于電子商務企業初步發展階段，麥考林需要投入大量資金以建立和完善企業的電商平臺，為了保證企業“繁榮”的業績以避免企業退市的風險，麥考林需要保持線下、郵購、電商的三種模式齊驅并進。這三種模式對供應鏈管理的要求完全不一樣，因此企業的經營面臨很大的難題，很難平衡高效地把資產分配利用到各個方面以提高企業的經營水平。企業經營水平的低下，側面反映出企業資產資金流通速度慢、周轉頻率低。因此，麥考林上市的融資效率其實是很低的。
（3）資產負債率
從以上企業資產負債率變化總趨勢來看，可以看出資產負債率的走勢持續上升，資產負債率從2010年50%上升至2013年71%，上升了21個百分點。這反映企業資本結構發生變化，紅杉企業把麥考林企業包裝上市一年后紅杉資本降低了對麥考林的股份占有。為了保證和擴大企業的經營效益和建立企業特色平臺，企業仍需要大量資金，因此麥考林決定在美發行不超2億美元的美國存托股份，因此企業負債率出現大幅上升。對于采用海外上市的電子商務企業，海外市場對上市企業的后期評估標準比較高，采取優勝劣汰的制度以維持良好的資本市場環境。由于麥考林在上市前還未成功實現轉型，企業在加強自身經濟實力建設的同時還需要外部融資以更好地為擴展企業規模為資金靠山。但在資產負債比率提高的同時，也意味著企業的經營決策權降低，因此企業的資金使用的自由度大大降低。
3.風險投資（藝龍旅行網）的融資效率現狀分析
我國電子商務的風險投資來源基本是國外的風險投資公司，藝龍旅游網在上市后也是依靠多筆海外風險投資逐步發展為中國主要的網絡旅游服務商。
（1）凈資產收益率
通過表7的數據可知，藝龍網的凈資產收益率自2010年后出現波動直到2013年下滑至27%，說明依賴于風險投資的企業在股東權益收益方面的比率偏低。由于獲得風險融資的企業不只存在一家風險投資機構因此公司股權相對分散容易被風險機構奪取經營決策權，一般風險機構的退出方式都是以獲得企業股份為條件或以高價出售手中持有的股份進行套現。因此在企業的所有者權益大幅上升時，真正的留存收益也是有限的，因此對于企業來說不是高效的融資選擇。
（2）總資產周轉率
通過表8數據可以看出，2010―2013年，藝龍旅游網的總資產周轉率呈現波動下降的狀態。2012年藝龍網在資本市場發行股票公開融資，企業實行價格戰政策與外部同類機構競爭，加快了資金流轉速度實現了盈利。2004年藝龍在獲得風險投資后上市，投入大量資金進行技術的優化和更新，另一方面也加大了市場運作方面的投入。在逐步成長的過程中由于自身未形成品牌優勢且外部競爭激烈，企業的盈利能力一直沒有得到提升，風險機構在對企業進行評估之后也不愿意再投入資金供企業擴大發展。因此，在沒有雄厚資金背景的發展前景下，藝龍旅行網的資產結構得不到優化，總資產周轉時間慢，增加企業的經營風險，融資效率低。
（3）資產負債率
從表9的數據可以看出：藝龍網在2010―2013年，資產負債率的變動幅度較大。其資產負債率在2010―2011年期間出現了一個驟然上升但最終在2013年下降到了57%。相對于合理范圍的資產負債率來說風險融資方式下的比率偏高。風險融資模式一般是權益性融資的股權融資，但風險機構融資的主要目的不是為了獲取企業的控制權。因此風險機構不會一次性為一個企業投入很多資金，一般只占企業總資產的20%左右，雖然說風險資金比例少，不會影響企業的經營權但是風險機構的投資比例不能彌補電子商務企業的資金缺口。因此，獲取風險投資的電子商務企業一般都需要與幾個風險機構合作，不僅使得企業的融資主體自由度大大降低，同時企業的資產負債率也明顯增加。
4.網絡融資（淘寶貸款）融資效率現狀
自2010年來阿里小貸面向阿里巴巴、淘寶等平臺累積投放280億，為超過13萬家小微企業服務。淘寶網上該電子商務企業（大環數碼商城）選擇的是申請淘寶貸款中的訂單貸款進行融資。該企業經營項目主要是電腦的銷售，據店主的描述，由于目前電子商務企業競爭壓力大，由于他與合伙人都熟悉電腦編程操作，因此準備加強資金的投入來建立具有店鋪特色的個性化服務平臺以吸引擴大目標顧客群體，增強企業的盈利能力。雖然淘寶貸款不僅方便快捷，從申請到放款短短十幾秒鐘就很好地幫企業改善了資金需求問題。但目前由于電子商務企業沒有建立多層次的資產評估體系，網絡融資的貸款金額范圍只會建立在電子商務企業現已取得的資信評級或以實際訂單為基礎。作為依附于高新科技的電子商務產業，當企業擁有一個有成功預期的產品或理念，若企業能額外融得資金將產品投入實踐一般在很短的時間內就能得到大量復制并獲取巨大的成功。但在電子商務企業沒有獲得實質上的成功之前，網絡融資方式不會以高風險的投資方式對電子商務企業的新理念或產品進行融資，因此限制了電子商務企業的多元化發展并且導致企業的融資效率比較低。
（1）總資產周轉率
通過下頁表10數據可以看出，雖然該電子商務企業在近幾年內的總資產周轉率穩步上升，但其周轉速度明顯偏低。該電子商務企業在淘寶網上的銷售量比較大，同時企業經營者為了創建有自己店鋪特色的個性化服務平臺，一直在固定資產方面有大量的投入。且由于一般電腦的平均利潤在1%～3%的利潤點且資金周轉率比較慢，該店鋪每月銷售量較大為了保持利潤的增長，企業在貸款后會廠家低價出售商品時儲備大量存貨，因此企業的總資產周轉率比較低，其融資效率也比較低。
（2）資產負債率
從表11的數據可以看出：在2011―2014年，該企業資產負債率在65%～76%上下浮動，一般認為，資產負債率的適宜水平是40%～60%，2011年由于該企業還處于創業期，基本上依靠內源融資和民間借貸來成長。到企業成長期時，由于銷售量的擴大和利潤的增加，逐步減少了外部融資的比例，依靠企業的資金周轉基本能維持企業生存。在2013年下半年企業為了創建服務平臺，但卻不能在淘寶貸款平臺獲得需要的資金，因此企業選擇了民間借貸方式獲得資金，從而2014年企業資產負債率出現明顯上升。由此可以看出，淘寶貸款只能滿足企業基本需求而不能滿足企業多元化的發展需求，融資效率偏低。
電子商務企業的發展在國民經濟的發展中具有重要的意義，因此探討電子商務企業在不同階段選擇不同的電子商務融資模式，對于解決電子商務企業的融資效率低的問題具有重要意義。由于缺乏一些海外上市電子商務企業的實際數據，本文所分析的各種不同電子商務企業的融資方式及融資效率方面存在片面性，還有待進一步探討。
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關鍵詞：大學生創業；資金來源；融資方式；眾籌方式
中圖分類號：F83
文獻標識碼：A
doi：10.19311/ki.16723198.2016.30.057
0引言
近幾年來，我國各地都出臺了一系列的優惠舉措支持大學生創業，在稅收、辦公場地租金、創業培訓等方面給予了大力支持。根據教育部哲學社會科學發展報告項目《中國大學生就業創業發展報告》顯示，在2015屆大學畢業生中有2.86%選擇了自主創業。
為了調研分析互聯網時代大學生的創業資金籌集現狀語文題，我們對北京地區大學生進行了隨機的問卷調查。問卷采用線上和線下紙質問卷分別發放，有效回收問卷共206份。這次的問卷設置一共21個問題，除創業者個人基本信息、創業背景問題外，問卷主要就創業意愿、業障礙和創業資金來源等方面問題進行調查。
1大學生創業資金有效渠道少，獲得困難
我們的調查數據顯示，80%以上大學生創業者對當前的創業政策和環境較為滿意，但創業資金成為他們創業行動的首要障礙。
大學生創業獲得創業資金的有效渠道非常有限，及時獲得也不足以支撐創業活動有效開展。主要體現在以下三個方面。
首先，政府及金融機構支持有政策，難落實。盡管政府頒布了一系列的扶植政策，但支持資金要求門檻高，數額小，杯水車薪。銀行等金融機構的貸款對于什么項目可以發放貸款，發放貸款的金額以及貸款抵押物要求嚴格，而絕大多數大學生創業者不符合要求而無法獲得貸款支持。
其次，社會風險投資機構對創業項目和創業者均有嚴苛要求。不僅追求短期內即有高回報收益，而且附加嚴苛的投資條件以及過高的股權要求。這些情況往往使得風險投資據大學生創業者于千里之外。
此外，高校及社會層面創業幫扶往往局限于創業教育培訓、宣傳報道、市場信息牽線搭橋等非關鍵因素方面，對于獲取創業資金方面缺少有效的實際性支持。
2大學生創業資金主要渠道及其利弊分析
2.1大學生創業資金主要渠道來源
目前，大學生創業資金來源主要有以下幾種方式：
（1）個人及親友自籌全部資金：這種方式包括個人自有資金、家庭成員或親友資助以及兩種情況混合。選擇自己或家庭完全出資作為創業初始資金的比重是最大的，占35%。
（2）合伙人按股份出資：合伙創業者按照約定出資，約定所占股份的方式，這是最常見股權融資方式，在創業大學生中占22%。
（3）政府、企業、社會組織風投基金投資：股權投資單位通過投資取得新創企業的全部或部分股份，可以貨幣資金、無形資產和其他實物資產直接投資于企業，最終目的是為了獲得較大的經濟利益，這種經濟利益可以通過分得利潤或股利獲取，也可以通過其他方式取得。能夠獲得風險投資的創業大學生占被調查者10%。
（4）民間或銀行有償借貸：有償借貸，包括民間借貸及銀行貸款。這兩種方式都是借入有期限有利息支出的款項。一般而言，民間借貸利率要比銀行貸款高得多，但如果缺少固定資產或抵押物，大學生很難從銀行貸到款。這種籌資方式占被調查者21%。
（5）眾籌融資：眾籌，即創意者或微小企業等項目發起人（籌資人）在通過中介結構（眾籌平臺）身份審核后，在眾籌平臺的網站上簡歷屬于自己的頁面，用來向公眾（投資人）推介自己的項目以獲得眾人投資的形式。這種籌資方式占被調查者12%。
此外，很多大學生創業資金來源是混合型的，即上述方式中兩種以上方式的混合。總體而言，大學生創業資金來源主要有此五種情況。
2.2大學生創業資金主要來源方式利弊分析
2.2.1個人及親友自籌全部創業資金
這種方式的好處主要表現在：企業股權單一，創業困難期度過會收獲全部收益；自主決策，無干涉，決策效率高；創業者經營壓力大、動力足等。
自籌資金創業的高風險也可能帶來高收益。一旦熬過創業初期，當公司步入正軌之后，獲取的收益將是一筆巨大的財富。對于一個股東少的公司來講，事務的決策是非常高效的，大學生創業者可以完全根據自己的設計去經營創造這個公司。
完全自籌資金的不利之處在于：全部個人出資，經營財務風險完全有創業者承擔，風險高壓力大；創業資金一般數額有限，難以快速擴大規模；創業者家庭共同承擔經營風險和心理壓力等。
在當今這個發展節奏快，越來越強調用戶數量與用戶服務體驗質量的年代，沒有足夠的資金就意味著較差的公司管理經營反饋制度、較差的用戶體驗以及更少的顧客利益。而這又會對公司接下來的發展起到制約作用。
2.2.2合伙創業者按股份出資
這種方式的好處：融資方式非常普遍，融資周期較短；一般按股份份額出資，據此分配企業職權和收益分配機制，有制度和法律保障，糾紛少；合伙出資創業還能分擔創業壓力和財務風險等。
這種方式是當代大學生創業者選擇最多的創業方式之一，也屬于現代企業制度最常見治理形式之一，股份制管理。也是我們向大學生創業者積極推薦的融資形式之一。
不利之處：創業初期，犧牲了部分的決策效率，決策需要達成一致，共同決策；創業者之間可能會出現權力分配、發展戰略與事務決策的分歧，導致矛盾；企業內部容易出現圍繞不同創業者的派系等。
2.2.3政府、企業、社會組織風投基金投資
這種方式的好處：融資透明性好、安全性高、投融資過程規范；融資額度大，可以最大定程度上解決創業者的發展資金問題；投資方的實力和資信較高，退出機制規范。
不利之處：門檻高，對企業條件與發展前景要求高；同時融資談判過程和投資周期長，難度大；投資方一般要求話語權，融資方要犧牲一定的話語權和管理權限等。
其不利的方面主要體現在：
（1）風險投資機構一般對創業公司的起點要求非常高，盡管現在個人企業的融資門檻降低，但是創業初期的大學生所創辦的項目要求仍舊非常高。目前大部分大學生創業項目與產品的技術含量并不高（甚至較低），其經濟附加值較低、市場競爭力不強、替代品多。因此，對于投資者來說，這些創業項目的投資風險較高，難以引起投資者的關注。
（2）創業者犧牲了自己一定的話語權。為了獲得更多的利益，股權多的一方，必定會參與更多的企業決策和企業規劃等方面的決策。這樣企業將很難完全按照創業者的想法去經營。
2.2.4民間或銀行有償借貸
這種方式的好處：銀行Y源豐富、資金雄厚；民間資金操作簡單快捷。
銀行貸款是最常見的融資方式，但是貸款對于創業者而言門檻極高，因此民間借貸應運而生。民間借貸，是指自然人、法人、其他組織之間及其相互之間，而非經金融監管部門批準設立的從事貸款業務的金融機構及其分支機構進行資金融通的行為。民間借貸作為一種資源豐富、操作簡捷靈便的融資手段，在很大程度上緩解了銀行信貸資金不足的矛盾，有效解決創業企業的發展問題。
但是其不利之處也顯而易見，銀行和民間資金借貸均有很高門檻；銀行程序復雜，放貸慢；民間資金利息較高，易出現糾紛，安全性差等。
2.2.5眾籌融資
這種方式的好處：股東數量多、融資速度快；融資過程本身成為營銷過程，可以利用互聯網實現創業項目營銷傳播。這是近年最新的分散型融資方式之一，也是最具互聯網創新意識的融資方式。
不利之處：融資對項目要求門檻也較高；當前相關法律系統不夠完善，存在一定的安全風險。本次問卷調查中，有一小部分的篇幅都是關于現在大學生對眾籌的了解及思考。結果表明，大部分的大學生只是聽說過或者有了解過眾籌投資。同時也有相當多一部分同學表示對眾籌這一投資方式并不信任。
2.2.6混合情況
事實上，融資常常是多種形式混合。例如，合伙出資創業又獲得貸款資金。尤其是當企業走上正常發展軌道，混合融資就會成為常態。
3結論與建議
通過我們的實際調查，我們得到如下基本結論：
（1）當前大學生創業資金主要有效來源渠道是個人及親友自籌全部資金；合伙人按股份出資等兩種方式。
（2）調查中，大學生創業者目前選擇最多的融資方式是個人及親友自籌全部資金。
（3）大學生融資創業未來發展方向是合伙人按股份出資；政府、企業、社會組織風投基金投資。
（4）已有少數大學生創業者開始嘗試眾籌融資等新型創業融資方式；但大部分人對此類方式尚無完整的認知。
對于大學生創業項目融資，我們給出這樣的建議：
（1）大學生創業盡量從小微型項目起步，創業資金主要依靠創業者個人或家庭籌集。因客觀條件限制，大學生創業者很難獲得創業基金風險投資或銀行貸款。
（2）如創業項目屬于中大型項目，應該進行嚴格可行性論證，務必獲得風險投資機構足額投資以后，才能保證較高的成功率。
（3）創業融資方式多樣，各有利弊，創業者選擇應根據個人和項目實際情況區別而定。
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