時間：2023-12-23 10:03:53
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇擴張性財政政策的主要功能，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
為應對通脹，2010年下半年以來，央行已9次提高存款準備金率、兩次加息。目前，大型金融機構存款準備金率調整到了20%，達到歷史最高水平。然而，盡管抑制通脹是2011年中國宏觀調控的首要任務，但在抑制通貨膨脹的同時，必須警惕緊縮性調控政策誤傷實體經濟，以有效預防經濟滯脹的發生。
經濟滯脹是高通脹率、高失業率和低經濟增長交織并存的一種經濟狀態，我國目前除了經濟增長率較高外，已具備經濟滯漲的多數特征。
那么，我國是否已經出現了經濟滯漲的跡象？整體而言，目前的經濟數據還不能說明滯漲已經顯現，但是，如果政策操作不當，有可能導致經濟繼續下滑，引發經濟滯漲問題。
通貨膨脹壓力較大，
CPI趨增態勢可能強化
我國的通貨膨脹大致包括需求拉動型、成本推進型和國際輸入型3種。我國近期出現的通貨膨脹不屬于需求拉動型，而是成本推進與國際輸入疊加的混合型通貨膨脹。
自2010年11月CPI達到5.1%以來，在各種調控政策的合力效應下，最近3個月通脹壓力似乎得到了部分緩解。目前，對于2011年我國CPI的走勢，大多數預測表示樂觀，認為全年CPI將呈現上半年走高、下半年走低，峰值出現在上半年。筆者認為，在勞動力成本、糧食、能源等大宗商品價格上漲的趨勢均未達到拐點之前，我們尚不能對通脹走勢表示樂觀，也不敢斷言CPI全年會出現前高后低的倒V字型走勢。理由如下：
首先，2009年以來貨幣發行過多的滯后效應會繼續顯現。經驗表明，從貨幣投放到通脹的形成大約有18個月左右的時滯。基于這一規律，目前的通脹在很大程度上是過去兩年過度貨幣投放的結果。即使今年的廣義貨幣增長能夠控制在16%的目標以內，銀行信貸投放也能夠得到有效控制，CPI依然會繼續上行。某種意義上，當前的通貨膨脹是中國為應對全球金融危機所付出的代價。
其次，成本推動型的通脹將愈演愈烈。中國現在的通貨膨脹不僅僅是食品引起的，各種初級產品價格上漲、服務類價格上漲、勞動力成本（特別是低端勞動力成本）快速上升，都在推升CPI，通貨膨脹高企不是一個短期現象。
從農產品價格方面看，世界糧食問題變得越來越嚴重。近來，國際糧價飆升，部分糧食價格已破紀錄。國內糧價也隨著國家不斷提高最低收購價，農產品生產資料成本、勞動力成本、土地價格剛性上漲以及氣候等多種因素而不斷上漲，由此帶動2月食品類價格上漲11%。
從勞動力成本看，今年的“民工荒”比往年更甚，企業面臨非常大的工資上漲壓力。生產要素價格的進一步抬高，將反過來強化通脹預期，加劇未來的通脹壓力。
再次，油價和國際大宗商品價格的上漲將進一步助推我國通貨膨脹的高企。美聯儲“二次”量化寬松貨幣政策措施導致美元的進一步泛濫，持續提高了世界市場上對美元貶值的預期，推高了國際大宗商品的價格。
近期，受利比亞和中東地區局勢影響，美國原油期貨價格近期連續上漲，每桶突破100美元，盡管近期有所回落，但這究竟是否是拐點，暫時還不敢妄言。需要關注的是，日本近期發生的大地震和核泄漏事件導致了日本央行巨額拯救資金的注入，對于我國來講，這也將加劇通貨膨脹的壓力。
第四，游資炒作和市場失序問題難以得到抑制。當前，我國市場上的游資一部分來自海外，但更多的是來自于國內。近些年，由于企業成本上升、利潤空間變小、投資環境不佳、風險較高以及體制機制因素的影響，民間資本不斷游離于實體經濟之外，在高回報的“誘惑”下，紛紛追逐虛擬經濟和進行市場炒作投機，從而推動了資產價格的快速上漲。
隨著房地產等調控政策日益嚴格，民間資本開始轉向價格相對較低且存在需求缺口的“菜市”和農副產品流通領域，在一定程度上推動了食品類價格上漲。客觀講，就目前的調控能力而言，我們尚缺乏對社會游資進行有效管理的經驗和措施。
以上說明的是2011年的通脹走勢不容樂觀，那么，目前的宏觀調控政策措施能否有效抑制通脹的高企？筆者認為，當前由緊縮性貨幣政策、緊縮性房地產政策、緊縮性勞動政策和擴張財政政策組合而成的緊縮性調控政策組合可能藥不對癥，甚至適得其反。
從貨幣政策看，歷史經驗表明，對于需求拉動型通貨膨脹，緊縮性貨幣政策效應是明顯的，但對于成本推進型通貨膨脹和國際輸入型通貨膨脹，緊縮性貨幣政策基本無效。
從房地產政策來看，盡管緊縮性的政策對抑制房價高企有一定作用，但這種作用不應高估。因為，當前我國房地產發展中的核心問題不是價格問題，而是深層次的制度性問題。僅僅盯住房地產的需求層面，而不把政策重心定位于供給環節，不努力解決地方政府的土地財政問題，不努力解決中央與地方的稅收政策問題，房地產問題不會得到根本性的解決。
從勞動政策方面看，最低工資制以及增加勞動者工資收入的動機是正確的，關注基本民生、改進福利狀況，也是各級政府的責任。但是，這都需要以提高勞動生產率和擴大就業為前提，也需要在科學發展觀指導下，對社會福利增進統籌協調，合理把握，穩妥漸進。否則，就會加劇成本推進型的通貨膨脹。
尤其是，民生問題的解決不能依靠政府的行政手段包攬，也不能超越經濟社會發展的現實而過早提出不切實際的高要求，否則，就會傷害經濟增長，甚至導致滯脹風險。
所以，政府有關部門與其對勞動市場進行直接干預，不如增加對勞動者進行技術培訓的投入；與其補貼農民種地，還不如補貼農民進城打工，將社會勞動力從報酬遞減部門轉移到報酬遞增部門，從而提高全要素生產率。
從財政政策方面看，近兩年極度擴張的財政政策已經使我國經濟發展模式演變為行政主導型模式，其后果必定導致對市場的替代，這與我國經濟體制改革的目標是相悖的。而且，極度擴張的財政政策是以高稅收為代價的，這對于激勵產業投資和居民消費都會帶來不利影響。
基于以上分析，筆者認為，如果繼續沿襲現有的緊縮性宏觀調控政策，未來一段時間CPI將可能繼續上行。總體上，2011年CPI的峰值可能在第三季度或第四季度出現，而且峰值會達到7%左右，全年平均水平有可能超過5%，實現4%的調控目標面臨嚴峻挑戰。
宏觀政策要注意
抑制通脹促進經濟增長
當前我國經濟不僅有通脹問題，還面臨經濟下滑問題。兩個問題的疊加，極易誘發經濟滯脹。因此，決策層必須在調控政策上做出有效安排，既有效抑制通脹，又促進經濟增長，對可能發生的經濟滯脹保持足夠的警惕。
首先，宏觀管理應當由以需求管理為主轉向以供給管理為主，要通過結構性減稅，扶植低利潤、高就業的行業發展，來促進就業的增加；要通過實行差別稅率和差別工資津貼，引導生產要素合理流動，促進地區經濟均衡發展。
應當看到，成本推動型通貨膨脹不是在短時間內就能解決的，也不是緊縮就能夠很快見效。成本推動型通脹的解決是一個長期問題，需要有長期的政策安排和準備，需要依靠自主創新、產業升級、技術進步和大力發展民營經濟等措施來推動經濟可持續發展，確保社會就業的不斷擴大，并在此基礎上進一步擴大內需，實現經濟發展方式由投資拉動向消費拉動的轉變。
其次，實行緊財政政策，降低通貨膨脹壓力。財政政策包括稅收政策，主要功能是促進社會公平，而不是依靠財政來拉動經濟增長。近幾年來，我國物價上漲帶有明顯的“結構性”特征。對于結構性通脹，必須通過財政措施來解決。
如，可以通過減稅增加居民收入預期；通過加快保障性住房建設，將潛在供給轉化為現實供給，降低中低收入居民支出；通過吐出食品如豬肉庫存以平抑食品價格；通過增加某些“供不應求”產品的有效供給，有效緩解價格上漲勢頭；通過財政補貼受災地區的生產者，來抑制自然災害導致的農產品價格上漲。
第三，實行中性貨幣政策，促進經濟增長。貨幣政策的主要功能是促進經濟增長，不能在總量控制上過多地做文章，要讓商業銀行在有效控制風險的前提下自主地進行貸款。
應對經濟滯脹，緊縮性貨幣政策是無意義的。提高準備金率等數量控制手段，表面上會減少社會流動性，抑制物價上漲，但也會抑制實體經濟的信貸需求，從而抑制產出，減少就業和供給。加息打擊的不是物價，而是本國的內需。所以，緊縮性貨幣政策只會加劇經濟之“滯”。
治理經濟滯脹最有效的辦法，就是通過適當放松貨幣，保生產、保就業、保住社會穩定、保住經濟增長。在匯率政策方面，人民幣升值不能激進，我們應保持人民幣匯率的穩定，以促進對外貿易增長，促進外向型企業的發展和整體經濟增長。
第四，調整收入分配結構，將經濟發展的目標從GDP轉向改善民生。目前，中國人均GDP已經超過4000美元，跨入中等收入國家，但也開始出現類似巴西、阿根廷、墨西哥、智利和馬來西亞等陷入“中等收入陷阱”國家的現象。
經驗表明，要避免陷入“中等收入陷阱”，就必須在確保經濟實現可持續發展的前提下，不斷增長居民收入，從根本上改善民生問題。否則，一旦經濟增長停滯，政府和社會財力衰退，民生問題得不到解決，社會矛盾就會激化，就會危及社會和政治的穩定。
國債就是以國家財政為債務人，以國家財政承擔還本付息為前提條件，通過借款或發行有價證券等方式向社會籌集資金的信用行為。
有的人認為，國債有以下作用：（1）彌補財政赤字。發行國債是一種自愿、有償、靈活的方式，國債發行只涉及資金使用權的讓渡，是對社會資金和國民收入的一種臨時分配，流通中的貨幣總量沒有改變，在正常情況下不會增加需求總量，不會導致通貨膨脹，有利于供求平衡。用發行國債籌集的資金彌補財政赤字，是各個國家的通常做法。（2）籌集建設資金。發行國債籌集建設資金、擴大建設規模是國債的主要目的。國家通過發行國債，可以有效地集中數額巨大的建設資金，加快經濟發展的速度。（3）調控宏觀經濟運行。國家通過國債的發行，可以靈活、有效地執行不同時期的宏觀經濟政策，促使國民經濟持續、穩定、健康地發展。（4）公開市場業務操作。公開市場業務是指中央銀行利用在公開市場上買賣有價證券的方法，向金融系統投入或撤走準備金，來調節信用規模、貨幣供應量和利率，以實現其金融控制和調節的活動。公開市場業務作為中央銀行的三大貨幣政策工具之一，隨著市場經濟的發展，國債的主要功能是為中央銀行的公開市場操作提供理想的工具，國債在現代市場經濟中的宏觀調控作用是借助于公開市場操作而間接地發揮出來的。
有的人認為，國債是財政政策和貨幣政策的最佳連接點。近幾年，我國積極財政政策的短期拉動效應是明顯的，但財政政策本身不會改變社會的貨幣供給規模，因而從貨幣供給決定總需求這一基本角度考慮，財政政策對總需求的長期拉動效應有限。因此，我國央行應加強公開市場操作，使貨幣供給規模維持在適度的水平上，以便從根本上對總需求產生長期影響。國債作為財政政策和貨幣政策的最佳連接點，一方面加大發行國債力度是擴張性財政政策的主要手段，是國家彌補財政赤字和籌集建設資金的直接途徑；另一方面，隨著國債余額規模的快速上升、國債期限和品種的多樣化和記賬式國債在國債余額中比例的提高，為中央銀行加大公開市場操作創造了條件。因此，今后我國政府在繼續實施積極財政政策的過程中，如果能控制好國債的發行規模和節奏，設計好國債的品種和期限，同時加強公開市場操作，將會收到一箭雙雕的功效。
有的人認為，巨額國債有益于經濟發展。負債搞建設有利于經濟的超前發展，而不是經濟的衰退。債務規模較大不可怕，只要把借來的錢花在生產建設方面，實實在在地推動了經濟的快速發展，債務就不會成為沉重的負擔。
二、衡量國債規模的指標
衡量國債規模是否合理，通常用四個指標：（1）國債負擔率。指國債余額占國內生產總值的比重。這一指標著眼于國債存量，表示國民經濟國家債務化程度和國債積累額與當年經濟規模總量之間的比例關系。國外經濟學家多數都認為，國債累積余額一般應控制在當年gdp的45％為宜。（2）國債償債率。指當年國債還本付息額與當年財政收入的比重，反映著政府財政償還債務的能力。一國財政償債能力越大，政府舉債的承受能力也就越大，反之則越小。償債率的國際公認警戒線為22％。（3）國債依存度。指當年國債發行額與當年財政支出之間的比例關系。這一指標從流量上反映了財政支出在多大程度上依賴于債務收入。政府舉債過多，債務依存度高，表明財政債務負擔重，有可能給財政未來發展帶來巨大壓力。國債依存度的國際公認警戒線為15％～20％，中央財政的債務依存度公認的警戒線為25％～30％。
有的人認為，衡量國債規模是否適當，除上述三個指標外，還應包括衡量居民應債能力的指標。這一指標是當年國債發行額占居民儲蓄余額的比率。
有的人認為，我國當前的國債負擔率和赤字比率是不重要的，重要的是國債負擔率的變化趨勢。在赤字比率一定的情況下，這又取決于經濟增長速度和實際利率的關系。如果我國能夠保持經濟增長速度高于實際利率一定水平，則我國國債負擔率的變化就不用擔心，如果不能的話，則必須控制我國的赤字水平。
有的人認為，我國不能簡單地照搬發達國家的經驗。要具體分析發達國家多年來保持較高國債水平的條件，如這些發達國家有較為發達成熟的證券市場、規范的法律制度，有科學高效的發行方式和合理的政府債務持有者結構及期限結構等，而這些基礎性條件我們目前尚不完全具備，創造這些基礎性條件還需要有一個過程。我國居民大量儲蓄存款在很大程度上帶有替代社會保障功能的性質，僅依據我國的國債負擔率遠低于發達國家水平及居民儲蓄率較高這些指標來判斷我國國債規模的走勢是不全面的。
三、國債規模的限制因素
第一種觀點，國債發行規模受政府承受能力和國債承購者對債務資金供給有限性的限制。（1）政府承受能力也稱財政承受能力，是指財政償債能力抵補其債務負擔的程度。一般地說，不同時期債務負擔與償債能力具有不同的數值，它們受到經濟社會中許多因素的影響和制約，如國民經濟的發展水平、社會資金分配結構、國債發行的數量及利率等。這些因素有的影響債務負擔，有的要影響償債能力。各個時期財政承受國債的情況如何，就是要看該時期財政承受能力和財政債務負擔的數量對比關系，如果償債能力大于債務負擔，表明財政的債務負荷正常。從動態看，假定償債能力的增長快于債務負擔的增長，且這種態勢能保持下去，政府就不會有還債的困難。（2）國債承購者對債務資金供給的有限性。一定時期國債承購者對國債的購買能力稱為應債能力，社會應債能力是指整個社會國債發行的各類對象承購能力的匯總。社會應債能力有一定的限度，即在一定時期內，社會能夠購買國債的數量是個有限值。
第二種觀點，一國的舉債規模受以下四個條件的制約：（1）經濟增長。國債規模取決于一定時期國家的經濟發展水平。gdp穩定增長，國債規模就可穩定擴張，此時，國債負擔趨于一個穩定值，不會構成國家債務風險。（2）財政收入穩定增長，并在gdp中占有相應的比例，國債規模擴大的信用風險就小；反之，國債規模擴大的信用風險就大。（3）良好的基礎條件。包括較完善的國債市場、規范的法律制度、科學高效的國債發行方式和合理的國債持有者結構及期限結構等。在其他條件相同時，這些基礎條件比較好，舉債規模就可以相對較大。（4）合理的成本收益比較。國債的成本包括發行成本與對經濟的負面影響，前者指利息和印刷費、推銷費、發行費、兌付費等；后者主要指國債對財政收支和財政風險的影響，國債發行的擠出效應，國債引致通貨膨脹的影響以及國債發行對經濟發展的其他負效應。國債的收益是指實現國債的各項功能，包括彌補財政赤字的功能，調節經濟的功能，籌集建設資金并取得投資收益的功能。在經濟理論上，合理的成本收益比較要求國債規模增量的邊際收益等于邊際成本，在這個基礎上，舉債規模的擴大是可行的。
第三種觀點，從國債政策的可持續性分析國債規模。對國債可持續性產生影響的因素分為內部因素和外部因素。（1）內部因素是指由于國債發行本身引起的可持續性及風險問題，是從國債發行的經濟效應和經濟負擔兩方面考察國債的可持續性及財政風險問題。相關指標包括：赤字比率、國債負擔率、外債償債比例、國債利率和國債資金的資產形成率。（2）外部因素。各類隱性因素盡管不會對國債政策產生直接、顯性的影響，但其風險轉嫁作用也將使國債政策受到顯著的約束，政府也將面臨更大的財政風險。這些指標包括：銀行不良資產比率、政府對國有企業或公共部門的支持和參與程度、養老金制度欠賬規模。
四、國債政策是否產生“擠出效應”
擠出效應是指政府通過向企業、居民和商業銀行借款來實行擴張性政策，有可能引起利率上升，或引起對有限的借貸資金進行競爭，導致民間部門投資減少，使政府財政支出的擴張作用被部分或全部抵消。
第一種觀點，自我國1998年實行積極財政政策以來，通過國債發行擴大財政支出并未產生“擠出效應”。
有的人認為，從增發國債對利率的影響看，中國自1996年5月以來，名義利率多次下調，由于中國尚未實行名義利率的市場化，積極財政政策不會影響名義利率的升降。從增發國債對借貸資金量的影響看，增發國債沒有與民間競爭有限的資金。積極財政政策的投資領域主要是高速公路、供水和機場等基礎設施，屬于社會公共支出領域，對民間投資不會形成擠出效應。相反，基礎設施建設還可以提高民間投資的外部效應，提高民間資本的邊際生產力，推動民間投資。從財政支出對居民消費的影響看，政府支出與居民消費具有替代關系，即財政增加購買力支出可能擠出居民消費，但這要通過對財政支出結構進行具體分析來定。通過分析財政購買支出結構和居民消費關系的計量模型發現，中國財政購買支出與居民消費總體是互補關系，擴大政府支出對需求總體上具有擴張效應。
有的人認為，統計資料顯示，自2000年上半年以來，民間投資增長已開始加速，銀行貸款的規模也一直處于增長狀態，存貸差規模依然很大，所以并未產生“擠出效應”。理論分析也表明，一般來說，在有大量生產能力、生產要素可供利用，而民間投資又不能有效吸收、消化這些閑置的經濟資源時，政府支出規模包括投資規模的擴大，非但不會導致通常所說的“擠出效應”，不會產生由于供求失衡而誘發的通貨膨脹，而且還將對閑置資源的利用、促進和帶動民間投資的增長、引導社會資金的流量與流向等產生積極作用。特別是在我國目前需求不足和結構失衡并存的情況下，擴大政府投資所進行的社會基礎設施建設，技術改造和對高新技術產業的支持等，還會為全社會投資環境和經濟結構的改善，為產業、技術升級和國民經濟后勁的提高與增強創造良好的條件。
第二種觀點，我國的國債發行必然導致制度性“擠出效應”。持這種觀點的人指出，認為通過國債發行擴大財政支出并未產生“擠出效應”的觀點只是囿于經濟學的經典理論，而忽視了我國的具體情況。我國正處在體制轉軌時期，由于政府對資金配置過程的強干預仍然存在，所以公共投資排擠私人投資還有其他多種表現形式。（1）由于商業銀行和投資銀行與政府有千絲萬縷的聯系，政府國債投資需要銀行信貸和證券市場的支持，在融資資金有限的情況下，商業銀行和證券市場勢必壓縮其他企業或個人投資需求。（2）某些基礎設施行業，如通信、郵電、交通等，存在著嚴重的行政性壟斷現象，政府部門及其下屬通過行政手段限制其他投資主體的進入，即使進入也對業務范圍進行嚴格限制。這種行政性壟斷損害了民間投資者的積極性，減弱了私人投資在相關行業擴張的可能性。（3）我國尚未建立對長期虧損、無法清償債務的國有企業的破產機制，政府通過財政補貼、直接投資、迫使銀行貸款的方法維持早應破產企業的生存，加劇了資金的稀缺性，加重了財政的負擔，從而增加了其他企業的投資成本；也使市場空間變得相對狹小，限制了民間企業可能的發展。所以，我國的國債發行必然導致制度性“擠出效應”。
五、我國國債規模的判斷
第一種觀點，我國國債規模還沒有達到極限。持這種觀點的人認為，近幾年我國國債規模之所以迅速膨脹，是在亞洲金融危機影響、財政體制改革深化、國內需求不足、通貨緊縮、物價持續下跌的大背景下形成的。盡管如此，從國民經濟全局的實力看，2000年國債發行4180.1億元，國內生產總值89404億元，只占gdp的4.49％，遠遠低于西方國家的水平。另據資料顯示，2001年4月末，我國全部金融機構各項存款余額為13.1萬億元，各項貸款余額為10.3萬億元，城鄉居民儲蓄存款余額為6.9萬億元。國民經濟應債能力是比較寬松的，國債擴張尚有較大余地，沒有達到最高限度。政府只要把握好舉債時機和適度數量界限，就可以避免財政風險。
第二種觀點，目前我國的國債規模是適度的。持這種觀點的人認為，從近中期的情況看，特別是從國際可比、國際公認的債務負擔率來分析，我國的國債發行還有一定的空間和潛力。比如，我國2000年的gdp規模達到近9萬億元，按照黨的十五大確定的目標，我國在2010年的gdp總量將比2000年翻一番，即達到約18萬億元。這樣，即使按照10％的債務負擔率來計算國債發行規模，我國2000年可發行國債9 000億元，到2010年可增加到1.8萬億元，但事實上我國2001年只發行了4980億元。從我國當前的實際情況看，尚未形成和出現明顯的還債“聚集效應”、對社會資金的“擠出效應”和有害的通貨膨脹“推動效應”，因此國債的規模是適度的，國債對經濟的拉動與帶動效應，社會對國債的吸收效應也是良性的。今后的國債發行，只要充分重視對這三種效應的正確判斷與適時把握，就不會出現大的問題。
第三種觀點，債務規模已經達到了國際警戒線標準。持這種觀點的人認為，從賬面上看，2000年底，我國財政債務余額1.3萬億元，僅占當年gdp的14.6％，要比國際公認的警戒線低很多。但我國現實的國情是，國家商業銀行和國有企業的債務應當統統看做中央財政的債務。目前，被四大資產管理公司剝離出去的銀行不良資產數額為1.4萬億元。有人估計，四大銀行現有的不良資產仍占其總資產的大約20％，估計在2萬億元左右。這樣，光銀行部門的不良資產總數就在3.5萬億元左右。再從國有企業看，未被剝離的不良資產和正在形成的不良資產估計總數也有一兩萬億元。如此計算起來，在政府財政之外的國有銀行和企業的債務規模約達4萬億元-5萬億元，加上中央財政的債務余額1.5萬億元，整個國家財政的債務規模應該在5萬億元-6萬億元之間。這一數字估計約占gdp的60％，已經達到了國際警戒線標準。
第四種觀點，無論是我國的國債依存度，還是國債負擔率，均不能讓人樂觀。持這種觀點的人認為，我國中央財政國債依存度從1994年起連續超過50％，1998年更高達71.1％，超過國際經驗控制線1倍以上，顯然是過高了。從國債負擔率來看，我國國債余額占國內生產總值的比重到1998年也只是13.3％，比國外發達國家低得多。由此形成我國國債規模判斷上的悖論，即國債依存度嚴重超標，而國債負擔率又遠未超標。產生這一悖論的原因是，我國預算內財力集中程度低，國家財政預算內收入占gdp的比重遠低于世界平均水平。同時，我國的名義國債規模并沒有完全顯示我國國債的現實規模。這是因為目前還存在著其他各種形式的形式上類同于國債的國家負債，包括因工資欠發而形成的債務、糧食采購和流通中的累積虧損、國有銀行的不良貸款形成的國家隱性債務、其他公共部門債務、社會保障資金債務、供銷社系統及農村互助合作基金壞賬中需財政兜底的部分。如果考慮上述債務，我國政府顯性、隱性合計的現實債務規模可在4萬億元-5萬億元以上，總體債務負擔率已在50％以上。
第五種觀點，雖然國債規模還有拓展余地，但仍要控制國債的發行規模。持這種觀點的人認為，雖然我國的國債負擔率與《馬約》要求不超過60％的標準相距還很遠，但值得注意的是：第一，我國的國債負擔率雖然比其他國家低，但它們的高國債負擔率是債務余額滾動幾十年甚至上百年的結果。倘若我國國債的發行規模按目前的勢頭發展下去，再過三五十年，國債負擔率也會很高。第二，更重要的是，我國目前的國債余額增長率已經大大高于實際gdp增長率，這表明我國在非經濟衰退的正常經濟運行時期，要注意控制國債的發行規模。
六、我國國債市場存在的問題
1.我國國債市場中最大的缺陷是品種太少。我們國家基本上是中期的國債，短期的基本沒有。我們今后要向市場提供多樣化的投資產品，滿足人們多樣化的要求。
2.我國國債市場發展中主要存在四個方面的問題：（1）我國國債市場缺乏長期的基準利率。我國大多數長期浮息國債，每年是根據中央銀行制定的一年期存款利率的變化而變化的。由于沒有長期固定的利率，使在中國債券市場上很難計算收益曲線。（2）我國國債市場處于被分割的狀態。我國現在有銀行間國債市場、憑證式國債買賣場所（銀行柜臺）和上海交易所國債市場，這幾個國債市場處于被行政分割的狀態。（3）國債市場的托管清算系統落后。目前托管和轉托管與支付清算系統的連接是很落后的，許多風險和問題恰恰是發生在托管和清算環節上。如果沒有安全、有效的托管支付清算系統，國債市場就少一條腿。我們可以把國債交易看做市場的前臺，把國債的托管和清算看做市場的后臺。（4）我國缺少短期國債。從發達國家情況來看，發行短期國債是必要的。從貨幣政策實施和頭寸管理來考慮，短期國債的作用是不可替代的，發行短期國債是有國際慣例可循的。我國需要發行短期國債。
3.我國國債規模發展存在三個主要問題：（1）債務的還本付息給我國財政帶來了沉重的負擔。1986—1989年，國家財政開始償還陸續到期的國債，當時財政還本付息支出在10％-30％之間。但進入90年代以來，這一比重已經很高，一般年均在60％以上，1997年竟達到79.53％，反映了債務收入中真正用于經濟建設的資金很少。（2）政府把舉債作為彌補財政赤字的變通手段，導致政府債務規模的剛性增加。從20年來的財政赤字規模可以看出，赤字規模越來越大。1990年為158.88億元，1994年為581.52億元，1999年的預算高達1503億元，財政赤字增加，債務規模相應增加。特別是1994年以后，由于不準銀行透支或借款來彌補赤字，使得債務規模的變動與財政赤字的變化表現出較強的正相關性，國債發行規模出現了不正常的增長勢頭。（3）債務支出越來越多地用于消費性支出，大大降低了國債的償還能力。我國財政赤字的產生很大程度上是由于目前財政支出80％以上用于“吃飯”造成的，國債的還本付息支出大部分屬于居民消費性支出。即使居民用于投資，與國債的償還也毫不相關。伴隨著我國財政比重的不增反降，國債使用性消費傾向凸顯。特別是我國處于借新債還舊債的高債務時期，建設性債務比重下降加上某些投資效益低下，政府償債能力進一步弱化。
4.我國國債利率存在一些問題。（1）國債利率的地位及其確定依據不符合市場經濟條件下的國際慣例以及市場經濟的要求。從發達國家的情況來看，其國債利率，尤其是短期國債利率，一般被當做確定市場利率水平的基準利率。而我國國債利率目前根本沒有占據這樣的地位，相反，它只是銀行利率以及市場利率的從屬利率。（2）國債利率較高。（3）國債利率缺乏彈性。目前我國國債對個人發行部分的利率水平與對單位發行部分的利率水平差距過大，國債發行利率缺乏彈性。
5.我國國債市場不發達。（1）國債市場流動性不足。國債與銀行存款相比優勢不是很明顯。目前對銀行存款的惟一優勢在于收益率高一些，但這種狀況是不能持久的。（2）國債發行制度與交易制度不盡合理。國債發行制度不合理的地方有：發行沒有一套規程，每次發行方式都不一樣，沒有一勞永逸的范式；發行額度審批過于謹慎；發行收入存入國庫，不能收取利息；一級自營商數量較少等等。國債流通制度不合理的地方有：流通市場主要是為機構投資者設計的，大部分國債在銀行間債券市場交易，一般機構和個人不能參與這個市場；國債交易單位是1000元，對散戶來說門檻較高；國債交易只有現券、回購兩種，缺乏衍生國債工具等等。（3）缺乏權威的國債定價公式。由于沒有一個比較權威的、可操作性強的、精確的國債定價公式，投資者對國債的內在價值就難以認同，導致國債市場波動較大。
七、促進國債可持續發展
1.國債的可持續發展應考慮在國債規模增長中進行“微調”。考慮到國債總量政策的慣性作用，未來幾年要壓縮國債發行規模是不現實的，也不符合當前實施積極財政政策的要求，國債發行規模要想連續保持這幾年的增長勢頭也是難以為繼的。現實的選擇只能是增長中“微調”，這種“微調”只能建立在“振興財政”和“優化國債結構”的基礎上，即要在提高“兩個比重”或國家可支配財力水平的基礎上適度擴大國債規模。同時，要繼續調整國債政策，規范國債市場，優化國債結構，使國民經濟應債能力得到較好的釋放。
本文認為，中國擴大內需的宏觀調控政策效應不理想主要不是政策本身的原因，而是政策背后的市場基礎與制度條件方面的問題。文章從宏觀調控政策是一種典型的政府制度安排的觀點出發，通過比較內生安排與外生安排的宏觀調控政策的不同績效，給出了一個解釋中國宏觀調控政策效應的理論框架，并在此基礎上進一步通過對政策邊界的明晰界定，從理論上揭示了短期的總量穩定與長期的經濟增長的關系，以及如何正確地把握宏觀調控政策的問題。
關鍵詞 宏觀調控 政府安排 制度基礎 政策效應 政策邊界
與20年來的市場化改革進程相伴隨，中國的宏觀調控也先后經歷了總需求大于總供給背景下的抑制需求型和總需求小于總供給背景下的擴大需求型兩個階段。如果說1997年以前，面對總需求大于總供給的情形還能通過強制的行政手段、法律手段和經濟手段壓制總需求來實現宏觀經濟總量均衡的話，那么，1997年以后，面對在市場機制作用不斷擴大基礎上形成的總需求小于總供給的宏觀總量非均衡情形，盡管政府實施了更為市場經濟意義上的一系列積極的財政政策與貨幣政策，但三年來的宏觀調控政策效應與預期結果仍相距甚遠。對宏觀調控政策效應的實證分析和政策的規范研究業已引發出大量的研究成果。然而，目前學術界大多數關于宏觀調控的研究往往因暗含宏觀調控政策能完全解決經濟衰退的假定前提以及由此演繹的邏輯推論而陷入了宏觀調控認識的誤區。本文基于宏觀調控政策也是一種制度安排的觀點，依據現代宏觀經濟學理論，在對市場經濟宏觀調控政策有效性的制度基礎與邊界問題進行深入分析的基礎上，試圖構建一個解釋中國宏觀調控政策效應的理論框架。
一、作為一種制度安排的宏觀調控政策：內生與外生的績效
當新制度經濟學家們摒棄制度是外生或中性的新古典假設從而將經濟運行分析由“無摩擦”的新古典框架轉向“新制度”的框架下進行時，市場被描繪成一種為降低交易成本而選擇的制度安排(Coase，1937，1960；North，1981，1990)。在將制度分析引入新古典的生產和交換理論并更深入地分析現實世界的制度問題中，新制度經濟學家同樣給出了各種非市場形式的制度安排理由，這就是，有限理性和機會主義的客觀存在使對市場的使用存在成本，因而，為把有限理性的約束作用降到最小，同時保護交易免于機會主義風險的影響，經濟主體必然會尋求諸如政府安排的制度(Williamson，1975)。任何特定制度的安排與創新無非是特定條件下人們選擇的結果，而有效的制度安排無疑是經濟增長(績效)的必要條件。正是通過對產權、交易成本、路徑依賴等問題的強調，使新制度經濟學得以將經濟增長問題納入制度變遷的框架中作出深刻的解釋。由于制度安排的范圍相當寬泛，這里，筆者并不打算涉及所有正規和非正規的制度問題，而只是運用新制度經濟學的分析方法和某些術語(這些術語可能并不一定具有相同的內涵)，在闡述宏觀調控政策也是一種典型的政府制度安排的基礎上，就它相對市場基礎而言是內生還是外生的角度來解釋中國宏觀調控政策的有效性問題。
市場經濟中，對資源配置起基礎性作用的是市場機制，市場經濟運行的基本理論已由標準的一般均衡分析框架給定。盡管市場實現帕累托效率的前提條件過于苛刻而被認為在現實市場中不可能具備，但市場經濟的發展史表明，對市場制度作用的認識不是削弱而是加強了。出于完善市場配置功能的需要，現代市場經濟國家在市場基礎上日益衍生出了其他一些非市場形式的政府制度安排。其中最主要的有：(1)針對市場失靈而由政府進行的微觀規制(管制)；(2)針對市場經濟總量非均衡而由政府運用一定的宏觀經濟政策進行的宏觀調控。作為典型的政府安排，宏觀調控是政府在宏觀經濟領域的經濟職能，是現代市場經濟中國家干預經濟的特定方式，它的內在必然性實際上可由市場經濟運行的本質是均衡約束下的非均衡過程推論出來(吳超林，2001)；而它的作用機理已在標準的凱恩斯主義模型中得到了經典的揭示，并被戰后西方國家長期的實踐所驗證。
眾所周知，宏觀總量是由微觀個量組成，宏觀經濟不可能離開微觀基礎而存在，宏觀調控也必然要依賴于現實的微觀基礎和制度條件。我們可以簡單地從宏觀調控是否具有堅實的微觀基礎和制度條件出發，將宏觀調控區分為內生的制度安排和外生的制度安排兩類。市場經濟內生安排的宏觀調控意指宏觀經濟政策具有與市場制度邏輯一致的傳導條件和能對政策信號作出理性反應的市場化主體。相對而言，如果市場經濟意義上的宏觀經濟政策是在沒有或不完善的市場基礎和傳導條件下進行的，那么宏觀調控顯然就是一種外生于市場制度的安排。一般地，在有效的邊界范圍內生安排的效應顯著，而外生安排的效應則會受到極大的限制。有基于此，我們可以給出一個分析中國宏觀調控政策效應為何不理想的理論框架。
中國1993—1996年的主導政策被普遍認為是經濟轉型時期的一次比較接近市場經濟意義上的宏觀調控，并成功地使1992年以來總需求嚴重大于總供給的宏觀非均衡經濟實現了“軟著陸”。但宏觀經濟只經歷了短暫的均衡之后，旋又在外部沖擊和內部制約的條件下，陷入了持續至今且嚴峻的另一種類型的宏觀總量非均衡即總需求小于總供給的狀態。面對嚴峻的宏觀經濟形勢，出于“速度經濟”的要求及基于宏觀經濟學的基本常識，中國首先選擇的是以貨幣政策為主的宏觀調控政策安排，目的在于阻止經濟增長率持續下降的勢頭。然而，到1998年7月為止，盡管包括下調利率、取消貸款限額、調整法定準備金率、恢復中央銀行債券回購業務等市場經濟通用的主要貨幣政策工具幾乎悉數釋出，經濟減速和物價下跌的勢頭卻并未得到有效的遏制。鑒于直觀的宏觀經濟現實，當時人們普遍的共識是貨幣政策失效。關于失效的原因，大多數的分析是借助IS-LM模型進行的，其中主要的觀點是“投資陷阱”論、“流動性陷阱”論、“消費陷阱”論等。應該說，這些觀點基本上是在給定貨幣政策的制度基礎和傳導條件的前提下，主要從貨幣政策本身的作用機理方面實證分析了制約貨幣政策效應發揮的各種因素，這些政策層面的分析無疑是必要而且也是有針對性的。可是，如果給定的前提在現實中并不存在或不完全具備，那么，這種僅在政策層面的分析就不可能從根本上提出有效的對策。
事實上，中國仍處于從計劃經濟向市場經濟轉軌的進程中，市場制度基礎的建設取得了長足的進展但還不完善。中國以增量促存量的漸進式改革方式形成了微觀基礎的二元格局：一方面，改革后形成的增量部分——非國有企業——基本上是按照現代企業制度的要求建立起來的，它們具有產權明晰的特征，能對市場價格信號作出靈敏的反應，其行為由市場機制調節，是市場經濟意義上的微觀主體；另一方面，改革后仍然保存的存量部分——國有企業——雖然歷經不斷深入的改革也日益向現代企業制度轉變，但其積重已久的深層問題并非短期內能得到徹底解決，無論在產權結構還是在治理結構中，國有企業都存在著明顯的政企難分的特征，因而其行為具有對市場與政府的雙重依賴性，是不完全市場經濟意義上的微觀主體。目前國內經濟學界對這種二元格局的另一種流行劃分法是所謂的體制內的國有企業與體制外的非國有企業。其實，這是相對計劃經濟體制而言的，如果相對市場經濟體制而言，則體制內的就應該主要是非國有企業，而體制外的是傳統的國有企業。
有效的貨幣政策除了要有能對政策信號作出理性反應的微觀基礎外，還必須有政策賴于傳導的條件。在市場經濟中，利率是解釋貨幣政策傳導機制的最重要變量，它通過多種途徑傳導并影響到實體經濟。Munddl(1968)與Fleming(1962)分析了開放經濟條件下利率變化經由總需求和匯率波動效應傳導的過程；robin(1969)通過對q值(資本資產的市值對重置成本的比值)的定義并將它作為把中央銀行與金融市場連接到實體經濟的重要因素，分析了資產結構調整效應的傳導過程；Modidjani(1977)從居民消費需求角度分析了財富變動效應的傳導過程。所有這些傳導過程都是以利率市場化為前提、并以相對完善的貨幣市場和資本市場為基礎的。嚴格地說，中國的利率基本上是由政府確定。利率機制傳導的市場化前提不存在，所謂的“流動性陷阱”、“投資陷阱”、“消費陷阱”失去了分析的前提。假定政府確定的利率反映了市場供求，被認為是一種準市場化的利率，那么，在資本市場受到嚴格的管制以及金融市場被制度的性質強制分割的情況下，金融市場制度基礎的局限也極大地制約著利率機制的有效傳導。謝平和廖強(2000)明確地指出了利率傳導機制的資產結構調整效應與財富變動效應之所以不佳，原因正在于中國的非貨幣金融資產與貨幣金融資產、金融資產與實際資產之間的聯系不緊密、反饋不靈敏，金融體系與實際經濟體系各行為主體和運行環節之間遠未銜接成一個聯動體。張曉晶(2000)則在MundellV-Fleming模型結論的基礎上論證了開放條件下由固定匯率和資本有限流動引致的套利行為以及外匯占款必然制約中國試圖通過降息刺激經濟政策效果。結合對微觀基礎的更進一步分析，我們可以得出兩點結論：第一：非市場化的利率使中國的貨幣政策在總體上成為一種外生于市場經濟的政府安排，實體經濟難以對其作出靈敏反應；第二，假定這種利率等同于市場化利率，那么，貨幣政策雖然相對于市場經濟體制內的微觀基礎是一種內生安排，但金融市場的制度分割與局限使體制內的主體無法對利率作出反應，而體制外的主體使貨幣政策相應地又變為外生安排，加上體制外的改革滯后于金融制度本身的改革，金，融微觀主體基于金融風險的考慮必然又會限制體制外主體的反應(這就是所謂的“惜貸”)。
金融市場制度的局限使得中國貨幣政策的傳導實際上更主要是通過信用機制來進行的。理論上，貨幣政策的信用傳導機制主要有銀行借貸和資產負債表兩種典型的渠道。Bernankehe和 Blinder(1988)的CC-LM模型從銀行貸款供給方面揭示了前一種渠道的作用機理，Bernankehe和Gerfier(1995)從貨幣政策態勢對特定借款人資產負債狀況的影響方面闡明了后一種渠道的作用機理。信用機制能否有效地發揮傳導作用，其關鍵的問題是如何降低在信息不對稱環境下存在于借貸行為過程中的逆向選擇或道德風險等問題，從而使信用具有可獲得性。就中國的現實而言，體制內外不同的微觀主體的信用可獲得性是完全不同的。市場體制內的微觀主體(非國有企業)因金融市場的制度歧視被隔絕在以銀行為主的金融體系之外，貨幣政策相對于它們是一種外生的安排，效應當然無從談起。市場體制外的微觀主體(國有企業)的反應則可從兩方面來分析，一方面是，對于那些效益和資信狀況均良好的主體，它們并非惟一地依賴銀行借貸渠道融資，這就意味著信用傳導機制所必需的銀行貸款與債券不可完全替代的前提難以成立，即使這類主體不受市場的制度歧視，而且金融機構也愿意與它們發生借貸行為，但貨幣政策對它們的效力相當微弱；另一方面，對于那些效益和資信狀況均不良的主體，由于它們存在嚴重的道德風險和過大的監督成本，金融機構出于自身穩健經營的要求，又往往不愿與其發生借貸行為，所以形成銀行普遍的“惜貸”或“慎貸”現象，貨幣政策對這類主體的投資引誘也不明顯(只是較大地減輕了它們的利息負擔)。由此可見，中國貨幣政策效果不顯著并不是(或主要不是)貨幣政策本身的原因，而是政策背后的微觀基礎和制度條件問題。
中國積極財政政策的效果同樣可以在制度內生與外生安排的框架下得到說明。1998年中期，當日益嚴峻的“通貨緊縮”和“有效需求不足”問題使得貨幣政策一籌莫展，以及東南亞金融危機致使通過出口擴大外需受阻的情況下，為了解決總體物價水平持續下跌、經濟增長率遞減、失業(下崗)面不斷擴大等宏觀經濟問題，政府秉持通過宏觀調控擴大內需以啟動經濟的思路，確立了以財政政策為主并與貨幣政策相互配合的積極的宏觀調控政策取向。針對有效需求不足，積極財政政策主要是通過移動IS曲線的方式實現擴大總需求的目的，實際上是凱恩斯主義政策主張在中國的一種實踐。對積極財政政策選擇實施的時機和它的重要意義(穩定人們的預期)幾乎沒有人表示懷疑。盡管以增發國債為主要內容的積極財政政策被認為在擴大基礎設施投資進而拉動經濟增長方面發揮了重大作用(權威部門統計測算的結果是增發國債對經濟增長的貢獻率1998年和1999年分別達1．5％和2．1％)，但作為市場經濟意義上的一種宏觀調控政策，財政政策的主要功能并不僅僅體現在擴大支出的直接效應方面，而是在于通過政府支出的擴大去拉動民間投資的間接效應方面，否則，財政政策就與計劃經濟體制下的政府投資沒有兩樣。就后一方面而言實際效果并不理想。不少人擔心積極財政政策長期繼續下去有可能導致計劃體制復歸和債務危機。
關于積極財政政策為何難以有效地拉動民間投資需求增長的原因，學術界已展開深入的探討并提出了多種解釋。其中大多數的分析都將問題的癥結歸咎于基礎設施的產業鏈太短以及整個產業結構不合理方面，強調正是基礎設施的產業關聯性差，當把財政資金集中投向本來就已存在生產能力嚴重過剩的基礎原材料部門，并且主要又是以政府大包大攬而不是貼息、參股和項目融資等方式投入的情況下，民間投資自然不可能參與進來，最終的結果是積極財政政策的乘數效應不大，經濟啟而不動。無疑，中國積極財政政策效應在現象層面表現出來的因果關系確實如此。但根本的原因卻正如光教授(1999)所指出的，是政策擴張與體制收縮的矛盾。如果從財政政策是一種典型的政府制度安排的觀點出發。我們可以就它與微觀基礎的關系對政策效應作出進一步的解釋。這就是，由于財政政策與政府關系緊密的行為主體(特別是國有主體部門)具有較強的內在一致邏輯(這種較強的內在一致邏輯恰恰又是人們所擔心的計劃體制復歸的重要表現)，積極的財政政策對這類主體的投資引誘效果相對明顯；由于財政政策相對市場體制內的微觀主體是一種典型的外生制度安排，積極財政政策的各種乘數效應受到體制的摩擦，因而對民間投資和居民消費需求的拉動效應不明顯，亦即IS曲線移而不動。
上述給出的僅僅是制度基礎的分析框架，它并不是宏觀調控分析的全部內容。如果到此為止，則很容易使人誤解為：只要宏觀調控政策是內生的制度安排，就可以實現經濟持續穩定的增長。其實，即使是內生安排的宏觀調控政策，也并不必然意味著它能夠解決所有的問題(凱恩斯主義政策70年代在“滯脹”面前的失靈就是明證)。因為，如果宏觀調控作用的僅僅是宏觀經濟總量，就不能要求它去解決結構問題；如果宏觀調控政策的本義只是一項短期的穩定政策，又豈能冀望它來實現長期的經濟增長?這實際上也就涉及宏觀調控政策是否存在一個有效的邊界問題，內生安排的宏觀調控政策效應也只有在有效的邊界范圍內才能得以釋放出來。
二、宏觀調控政策的期限邊界：短期還是長期?
關于宏觀調控政策的長期與短期之爭，實質上也就是關于政府經濟職能邊界的理念之爭。在西方，現代宏觀經濟學各流派之間對此也展開過激烈的論爭，從凱恩斯主義到貨幣主義再到新古典宏觀經濟學派和新凱恩斯主義，其政策理論的核心實際上也可歸結為宏觀調控政策的期限邊界問題。比較分析各流派不同的政策理論主張，應該會有助于我們對這一問題的理解。
(一)短期邊界論：凱恩斯主義、貨幣主義及新凱恩斯主義的政策主張
在20世紀30年代大蕭條背景下，凱恩斯從不變的價格水平可以存在不同的總產出水平及相應的就業水平的現實出發，以現實存在的貨幣工資剛性、價格剛性、流動性陷阱和利率在長期缺乏彈性等作為分析前提，把經濟分析的重點放在宏觀總體的真實變量上，指出宏觀經濟總量的非均衡主要是總需求波動(有效需求不足)的結果，市場力量并不能迅速有效地恢復充分就業均衡。根據總需求決定原理，凱恩斯進一步推論出，只有通過政府制定積極的財政政策和貨幣政策引導消費傾向和統攬投資引誘，并使兩者互相配合適應，才能解決有效需求不足的問題，從而使經濟在充分就業的水平上保持穩定。
在凱恩斯看來，針對有效需求不足的總需求管理政策是相機抉擇的短期政策，因為“在長期我們都死了”。關于宏觀調控政策的短期邊界論，我們可用標準凱恩斯主義的AS一AD模型加以說明。在圖1中，假設總需求曲線AD0與總供給曲線AS相交的A點表示經濟最初處于的充分就業均衡水平(Yn)，當經濟受到現實總需求的沖擊，即AD0左移至AD1之后，由于現實中存在著貨幣工資剛性和價格剛性，必然導致廠商削減產量和就業量(從Yn減到Y1)，這時，經濟將在小于充分就業水平的B點實現均衡，而不可能任由價格的自由下降調整到C點的充分就業均衡水平。正是投資者不確定預期及由此形成的有效需求不足，使得AS在A點以下演變為一條具有正斜率的總供給曲線，它意味著完全依靠市場力量很難迅速有效地將Y1恢復到Yn。因此，要使經濟在較短的時間內從B點回復到A點，最有效的辦法是通過政府實施積極的財政政策和貨幣政策使AD1，移動到AD0。在有效需求不足問題解決后，AS曲線恢復到古典的垂直狀態，市場價格機制繼續發揮作用，此時如果繼續實施積極的政策會加劇價格水平的上漲(通貨膨脹)。從凱恩斯主義的AS一AD模型中不難看出，總需求管理政策的邊界只限于 AS曲線具有正斜率的部分，亦即存在于有效需求不足的狀態。
在20世紀60年代末到70年代初，正當凱恩斯主義需求管理政策在“滯脹”面前日益失靈的情況下，以弗里德曼為代表的貨幣主義學派提出持久收入假說和自然率假說來解釋“滯脹”現象，并對凱恩斯主義的需求管理政策發難。貨幣主義者認為，長期菲力普斯曲線是一條起自自然失業率的垂直線，不存在失業率與通貨膨脹率之間的交替關系。雖然短期內通過政府積極的財政政策可以影響產量和就業量，但就長期而言，財政政策的“擠出效應”使得財政擴張的量不過是對私人部門支出的量的替代，稅收的變化也因不能影響持久收入而僅有非常微弱的乘數效應。貨幣政策也同樣只會在短期內當人們按錯誤的價格預期決策時對產量和就業量產生影響，而在長期一旦錯誤的價格預期得到糾正，即“貨幣幻覺”消失之后，實際工資、產量和就業量都將復歸到各自的自然率水平。因而任何通過政府相機抉擇的需求管理政策試圖保持較高的和穩定的產量和就業量水平的努力，最終只會導致通貨膨脹的加速上升和經濟的更不穩定。與重視財政政策作用的凱恩斯主義者不同，貨幣主義者從穩定的貨幣需求函數出發，堅持經濟在遭遇需求沖擊后仍會相當迅速地恢復到自然率的產量和就業水平附近，強調即使是短期的需求管理政策也不會使事情變得更好，因為政策制定者為了某種政治利益而操縱經濟導致的政府失靈可能比市場失靈更糟。因此，為了穩定經濟，應該用旨在穩定價格預期的貨幣規則取代相機抉擇的需求管理政策。
新凱恩斯主義從最大化行為和理性預期的基礎上去探尋關于工資和價格粘性的原因，進而建立了包含確定價格和接受需求的廠商、新古典生產函數、市場不完全性、信息不對稱等方面具有堅實微觀基礎的宏觀經濟模型(Mankiw & Romer，1991)。由此導出的政策含義強調，由于經濟自動均衡將以長期的蕭條為代價，因此，通過政府的總需求管理政策可以使經濟在短期內穩定在產量和就業的自然率水平附近。新凱恩斯主義關于短期政策的觀點分別以工資粘性模型 (圖2)和價格粘性模型(圖3)來說明。在圖2中，LAS是一條與古典一致的垂直總供給曲線，SAS則是由一定的預期價格水平(pe=p0=W0或pe=p1=W1)給出的短期總供給曲線。假定經濟初始在產量和就業自然率水平(Yn)的A點上運行，當發生意外的總需求沖擊后(總需求曲線從AD0移到AD1)，即使價格可自由伸縮，但由于工資已由談判合同固定，經濟必然從A點移動向小于充分就業均衡(Y1)的B點。正是因為工資合同需要交錯調整不可能使勞動市場在 C點出清，新凱恩斯主義者強調政府對意外沖擊的反應遠比私人部門協商調整工資迅速。因此，在短期內，通過政府的總需求管理政策能夠將經濟穩定在自然率水平附近。圖3表明的是，總需求的沖擊之所以使經濟從A點移向B點，主要是因為存在價格粘性(比如菜單成本)。如果商品市場不可能在C點迅速出清，那么總需求管理政策在短期就應該有所作為。
(二)零邊界論：新古典宏觀經濟學的政策主張
建立在理性預期、自然率假設和市場連續出清基礎上的新古典宏觀經濟學包括以盧卡斯為代表的貨幣經濟周期學派和以巴羅、基德蘭德、普雷斯科特等為代表的實際經濟周期學派。前者從需求沖擊、信息不完全及閑暇(勞動)的跨期替代效應方面建立起解釋經濟周期波動的原因和傳導機制的貨幣經濟周期模型，認為在短期內，雖然不完全信息下發生的意料之外的貨幣沖擊會導致經濟總量的波動，但在長期中，由于人們能夠根據不斷獲得的信息去修復錯誤的預期，經濟將自行恢復到自然率的增長路徑。基于預期到的貨幣沖擊對經濟沒有實際的影響，因而旨在穩定經濟的貨幣政策在任何時候都無效。這種貨幣政策零邊界的推論可由圖4說明。
市場經濟中，對資源配置起基礎性作用的是市場機制，市場經濟運行的基本理論已由標準的一般均衡分析框架給定。盡管市場實現帕累托效率的前提條件過于苛刻而被認為在現實市場中不可能具備，但市場經濟的發展史表明，對市場制度作用的認識不是削弱而是加強了。出于完善市場配置功能的需要，現代市場經濟國家在市場基礎上日益衍生出了其他一些非市場形式的政府制度安排。其中最主要的有：(1)針對市場失靈而由政府進行的微觀規制(管制)；(2)針對市場經濟總量非均衡而由政府運用一定的宏觀經濟政策進行的宏觀調控。作為典型的政府安排，宏觀調控是政府在宏觀經濟領域的經濟職能，是現代市場經濟中國家干預經濟的特定方式，它的內在必然性實際上可由市場經濟運行的本質是均衡約束下的非均衡過程推論出來(吳超林，2001)；而它的作用機理已在標準的凱恩斯主義模型中得到了經典的揭示，并被戰后西方國家長期的實踐所驗證。
眾所周知，宏觀總量是由微觀個量組成，宏觀經濟不可能離開微觀基礎而存在，宏觀調控也必然要依賴于現實的微觀基礎和制度條件。我們可以簡單地從宏觀調控是否具有堅實的微觀基礎和制度條件出發，將宏觀調控區分為內生的制度安排和外生的制度安排兩類。市場經濟內生安排的宏觀調控意指宏觀經濟政策具有與市場制度邏輯一致的傳導條件和能對政策信號作出理性反應的市場化主體。相對而言，如果市場經濟意義上的宏觀經濟政策是在沒有或不完善的市場基礎和傳導條件下進行的，那么宏觀調控顯然就是一種外生于市場制度的安排。一般地，在有效的邊界范圍內生安排的效應顯著，而外生安排的效應則會受到極大的限制。有基于此，我們可以給出一個分析中國宏觀調控政策效應為何不理想的理論框架。
中國1993—1996年的主導政策被普遍認為是經濟轉型時期的一次比較接近市場經濟意義上的宏觀調控，并成功地使1992年以來總需求嚴重大于總供給的宏觀非均衡經濟實現了“軟著陸”。但宏觀經濟只經歷了短暫的均衡之后，旋又在外部沖擊和內部制約的條件下，陷入了持續至今且嚴峻的另一種類型的宏觀總量非均衡即總需求小于總供給的狀態。面對嚴峻的宏觀經濟形勢，出于“速度經濟”的要求及基于宏觀經濟學的基本常識，中國首先選擇的是以貨幣政策為主的宏觀調控政策安排，目的在于阻止經濟增長率持續下降的勢頭。然而，到1998年7月為止，盡管包括下調利率、取消貸款限額、調整法定準備金率、恢復中央銀行債券回購業務等市場經濟通用的主要貨幣政策工具幾乎悉數釋出，經濟減速和物價下跌的勢頭卻并未得到有效的遏制。鑒于直觀的宏觀經濟現實，當時人們普遍的共識是貨幣政策失效。關于失效的原因，大多數的分析是借助IS-LM模型進行的，其中主要的觀點是“投資陷阱”論、“流動性陷阱”論、“消費陷阱”論等。應該說，這些觀點基本上是在給定貨幣政策的制度基礎和傳導條件的前提下，主要從貨幣政策本身的作用機理方面實證分析了制約貨幣政策效應發揮的各種因素，這些政策層面的分析無疑是必要而且也是有針對性的。可是，如果給定的前提在現實中并不存在或不完全具備，那么，這種僅在政策層面的分析就不可能從根本上提出有效的對策。
事實上，中國仍處于從計劃經濟向市場經濟轉軌的進程中，市場制度基礎的建設取得了長足的進展但還不完善。中國以增量促存量的漸進式改革方式形成了微觀基礎的二元格局：一方面，改革后形成的增量部分——非國有企業——基本上是按照現代企業制度的要求建立起來的，它們具有產權明晰的特征，能對市場價格信號作出靈敏的反應，其行為由市場機制調節，是市場經濟意義上的微觀主體；另一方面，改革后仍然保存的存量部分——國有企業——雖然歷經不斷深入的改革也日益向現代企業制度轉變，但其積重已久的深層問題并非短期內能得到徹底解決，無論在產權結構還是在治理結構中，國有企業都存在著明顯的政企難分的特征，因而其行為具有對市場與政府的雙重依賴性，是不完全市場經濟意義上的微觀主體。目前國內經濟學界對這種二元格局的另一種流行劃分法是所謂的體制內的國有企業與體制外的非國有企業。其實，這是相對計劃經濟體制而言的，如果相對市場經濟體制而言，則體制內的就應該主要是非國有企業，而體制外的是傳統的國有企業。
有效的貨幣政策除了要有能對政策信號作出理性反應的微觀基礎外，還必須有政策賴于傳導的條件。在市場經濟中，利率是解釋貨幣政策傳導機制的最重要變量，它通過多種途徑傳導并影響到實體經濟。Munddl(1968)與Fleming(1962)分析了開放經濟條件下利率變化經由總需求和匯率波動效應傳導的過程；robin(1969)通過對q值(資本資產的市值對重置成本的比值)的定義并將它作為把中央銀行與金融市場連接到實體經濟的重要因素，分析了資產結構調整效應的傳導過程；Modidjani(1977)從居民消費需求角度分析了財富變動效應的傳導過程。所有這些傳導過程都是以利率市場化為前提、并以相對完善的貨幣市場和資本市場為基礎的。嚴格地說，中國的利率基本上是由政府確定。利率機制傳導的市場化前提不存在，所謂的“流動性陷阱”、“投資陷阱”、“消費陷阱”失去了分析的前提。假定政府確定的利率反映了市場供求，被認為是一種準市場化的利率，那么，在資本市場受到嚴格的管制以及金融市場被制度的性質強制分割的情況下，金融市場制度基礎的局限也極大地制約著利率機制的有效傳導。謝平和廖強(2000)明確地指出了利率傳導機制的資產結構調整效應與財富變動效應之所以不佳，原因正在于中國的非貨幣金融資產與貨幣金融資產、金融資產與實際資產之間的聯系不緊密、反饋不靈敏，金融體系與實際經濟體系各行為主體和運行環節之間遠未銜接成一個聯動體。張曉晶(2000)則在MundellV-Fleming模型結論的基礎上論證了開放條件下由固定匯率和資本有限流動引致的套利行為以及外匯占款必然制約中國試圖通過降息刺激經濟政策效果。結合對微觀基礎的更進一步分析，我們可以得出兩點結論：第一：非市場化的利率使中國的貨幣政策在總體上成為一種外生于市場經濟的政府安排，實體經濟難以對其作出靈敏反應；第二，假定這種利率等同于市場化利率，那么，貨幣政策雖然相對于市場經濟體制內的微觀基礎是一種內生安排，但金融市場的制度分割與局限使體制內的主體無法對利率作出反應，而體制外的主體使貨幣政策相應地又變為外生安排，加上體制外的改革滯后于金融制度本身的改革，金，融微觀主體基于金融風險的考慮必然又會限制體制外主體的反應(這就是所謂的“惜貸”)。
金融市場制度的局限使得中國貨幣政策的傳導實際上更主要是通過信用機制來進行的。理論上，貨幣政策的信用傳導機制主要有銀行借貸和資產負債表兩種典型的渠道。Bernankehe和Blinder(1988)的CC-LM模型從銀行貸款供給方面揭示了前一種渠道的作用機理，Bernankehe和Gerfier(1995)從貨幣政策態勢對特定借款人資產負債狀況的影響方面闡明了后一種渠道的作用機理。信用機制能否有效地發揮傳導作用，其關鍵的問題是如何降低在信息不對稱環境下存在于借貸行為過程中的逆向選擇或道德風險等問題，從而使信用具有可獲得性。就中國的現實而言，體制內外不同的微觀主體的信用可獲得性是完全不同的。市場體制內的微觀主體(非國有企業)因金融市場的制度歧視被隔絕在以銀行為主的金融體系之外，貨幣政策相對于它們是一種外生的安排，效應當然無從談起。市場體制外的微觀主體(國有企業)的反應則可從兩方面來分析，一方面是，對于那些效益和資信狀況均良好的主體，它們并非惟一地依賴銀行借貸渠道融資，這就意味著信用傳導機制所必需的銀行貸款與債券不可完全替代的前提難以成立，即使這類主體不受市場的制度歧視，而且金融機構也愿意與它們發生借貸行為，但貨幣政策對它們的效力相當微弱；另一方面，對于那些效益和資信狀況均不良的主體，由于它們存在嚴重的道德風險和過大的監督成本，金融機構出于自身穩健經營的要求，又往往不愿與其發生借貸行為，所以形成銀行普遍的“惜貸”或“慎貸”現象，貨幣政策對這類主體的投資引誘也不明顯(只是較大地減輕了它們的利息負擔)。由此可見，中國貨幣政策效果不顯著并不是(或主要不是)貨幣政策本身的原因，而是政策背后的微觀基礎和制度條件問題。
中國積極財政政策的效果同樣可以在制度內生與外生安排的框架下得到說明。1998年中期，當日益嚴峻的“通貨緊縮”和“有效需求不足”問題使得貨幣政策一籌莫展，以及東南亞金融危機致使通過出口擴大外需受阻的情況下，為了解決總體物價水平持續下跌、經濟增長率遞減、失業(下崗)面不斷擴大等宏觀經濟問題，政府秉持通過宏觀調控擴大內需以啟動經濟的思路，確立了以財政政策為主并與貨幣政策相互配合的積極的宏觀調控政策取向。針對有效需求不足，積極財政政策主要是通過移動IS曲線的方式實現擴大總需求的目的，實際上是凱恩斯主義政策主張在中國的一種實踐。對積極財政政策選擇實施的時機和它的重要意義(穩定人們的預期)幾乎沒有人表示懷疑。盡管以增發國債為主要內容的積極財政政策被認為在擴大基礎設施投資進而拉動經濟增長方面發揮了重大作用(權威部門統計測算的結果是增發國債對經濟增長的貢獻率1998年和1999年分別達1．5％和2．1％)，但作為市場經濟意義上的一種宏觀調控政策，財政政策的主要功能并不僅僅體現在擴大支出的直接效應方面，而是在于通過政府支出的擴大去拉動民間投資的間接效應方面，否則，財政政策就與計劃經濟體制下的政府投資沒有兩樣。就后一方面而言實際效果并不理想。不少人擔心積極財政政策長期繼續下去有可能導致計劃體制復歸和債務危機。
關于積極財政政策為何難以有效地拉動民間投資需求增長的原因，學術界已展開深入的探討并提出了多種解釋。其中大多數的分析都將問題的癥結歸咎于基礎設施的產業鏈太短以及整個產業結構不合理方面，強調正是基礎設施的產業關聯性差，當把財政資金集中投向本來就已存在生產能力嚴重過剩的基礎原材料部門，并且主要又是以政府大包大攬而不是貼息、參股和項目融資等方式投入的情況下，民間投資自然不可能參與進來，最終的結果是積極財政政策的乘數效應不大，經濟啟而不動。無疑，中國積極財政政策效應在現象層面表現出來的因果關系確實如此。但根本的原因卻正如光教授(1999)所指出的，是政策擴張與體制收縮的矛盾。如果從財政政策是一種典型的政府制度安排的觀點出發。我們可以就它與微觀基礎的關系對政策效應作出進一步的解釋。這就是，由于財政政策與政府關系緊密的行為主體(特別是國有主體部門)具有較強的內在一致邏輯(這種較強的內在一致邏輯恰恰又是人們所擔心的計劃體制復歸的重要表現)，積極的財政政策對這類主體的投資引誘效果相對明顯；由于財政政策相對市場體制內的微觀主體是一種典型的外生制度安排，積極財政政策的各種乘數效應受到體制的摩擦，因而對民間投資和居民消費需求的拉動效應不明顯，亦即IS曲線移而不動。
上述給出的僅僅是制度基礎的分析框架，它并不是宏觀調控分析的全部內容。如果到此為止，則很容易使人誤解為：只要宏觀調控政策是內生的制度安排，就可以實現經濟持續穩定的增長。其實，即使是內生安排的宏觀調控政策，也并不必然意味著它能夠解決所有的問題(凱恩斯主義政策70年代在“滯脹”面前的失靈就是明證)。因為，如果宏觀調控作用的僅僅是宏觀經濟總量，就不能要求它去解決結構問題；如果宏觀調控政策的本義只是一項短期的穩定政策，又豈能冀望它來實現長期的經濟增長?這實際上也就涉及宏觀調控政策是否存在一個有效的邊界問題，內生安排的宏觀調控政策效應也只有在有效的邊界范圍內才能得以釋放出來。
二、宏觀調控政策的期限邊界：短期還是長期?
關于宏觀調控政策的長期與短期之爭，實質上也就是關于政府經濟職能邊界的理念之爭。在西方，現代宏觀經濟學各流派之間對此也展開過激烈的論爭，從凱恩斯主義到貨幣主義再到新古典宏觀經濟學派和新凱恩斯主義，其政策理論的核心實際上也可歸結為宏觀調控政策的期限邊界問題。比較分析各流派不同的政策理論主張，應該會有助于我們對這一問題的理解。
(一)短期邊界論：凱恩斯主義、貨幣主義及新凱恩斯主義的政策主張
在20世紀30年代大蕭條背景下，凱恩斯從不變的價格水平可以存在不同的總產出水平及相應的就業水平的現實出發，以現實存在的貨幣工資剛性、價格剛性、流動性陷阱和利率在長期缺乏彈性等作為分析前提，把經濟分析的重點放在宏觀總體的真實變量上，指出宏觀經濟總量的非均衡主要是總需求波動(有效需求不足)的結果，市場力量并不能迅速有效地恢復充分就業均衡。根據總需求決定原理，凱恩斯進一步推論出，只有通過政府制定積極的財政政策和貨幣政策引導消費傾向和統攬投資引誘，并使兩者互相配合適應，才能解決有效需求不足的問題，從而使經濟在充分就業的水平上保持穩定。
在凱恩斯看來，針對有效需求不足的總需求管理政策是相機抉擇的短期政策，因為“在長期我們都死了”。關于宏觀調控政策的短期邊界論，我們可用標準凱恩斯主義的AS一AD模型加以說明。在圖1中，假設總需求曲線AD0與總供給曲線AS相交的A點表示經濟最初處于的充分就業均衡水平(Yn)，當經濟受到現實總需求的沖擊，即AD0左移至AD1之后，由于現實中存在著貨幣工資剛性和價格剛性，必然導致廠商削減產量和就業量(從Yn減到Y1)，這時，經濟將在小于充分就業水平的B點實現均衡，而不可能任由價格的自由下降調整到C點的充分就業均衡水平。正是投資者不確定預期及由此形成的有效需求不足，使得AS在A點以下演變為一條具有正斜率的總供給曲線，它意味著完全依靠市場力量很難迅速有效地將Y1恢復到Yn。因此，要使經濟在較短的時間內從B點回復到A點，最有效的辦法是通過政府實施積極的財政政策和貨幣政策使AD1，移動到AD0。在有效需求不足問題解決后，AS曲線恢復到古典的垂直狀態，市場價格機制繼續發揮作用，此時如果繼續實施積極的政策會加劇價格水平的上漲(通貨膨脹)。從凱恩斯主義的AS一AD模型中不難看出，總需求管理政策的邊界只限于AS曲線具有正斜率的部分，亦即存在于有效需求不足的狀態。
在20世紀60年代末到70年代初，正當凱恩斯主義需求管理政策在“滯脹”面前日益失靈的情況下，以弗里德曼為代表的貨幣主義學派提出持久收入假說和自然率假說來解釋“滯脹”現象，并對凱恩斯主義的需求管理政策發難。貨幣主義者認為，長期菲力普斯曲線是一條起自自然失業率的垂直線，不存在失業率與通貨膨脹率之間的交替關系。雖然短期內通過政府積極的財政政策可以影響產量和就業量，但就長期而言，財政政策的“擠出效應”使得財政擴張的量不過是對私人部門支出的量的替代，稅收的變化也因不能影響持久收入而僅有非常微弱的乘數效應。貨幣政策也同樣只會在短期內當人們按錯誤的價格預期決策時對產量和就業量產生影響，而在長期一旦錯誤的價格預期得到糾正，即“貨幣幻覺”消失之后，實際工資、產量和就業量都將復歸到各自的自然率水平。因而任何通過政府相機抉擇的需求管理政策試圖保持較高的和穩定的產量和就業量水平的努力，最終只會導致通貨膨脹的加速上升和經濟的更不穩定。與重視財政政策作用的凱恩斯主義者不同，貨幣主義者從穩定的貨幣需求函數出發，堅持經濟在遭遇需求沖擊后仍會相當迅速地恢復到自然率的產量和就業水平附近，強調即使是短期的需求管理政策也不會使事情變得更好，因為政策制定者為了某種政治利益而操縱經濟導致的政府失靈可能比市場失靈更糟。因此，為了穩定經濟，應該用旨在穩定價格預期的貨幣規則取代相機抉擇的需求管理政策。
新凱恩斯主義從最大化行為和理性預期的基礎上去探尋關于工資和價格粘性的原因，進而建立了包含確定價格和接受需求的廠商、新古典生產函數、市場不完全性、信息不對稱等方面具有堅實微觀基礎的宏觀經濟模型(Mankiw&Romer，1991)。由此導出的政策含義強調，由于經濟自動均衡將以長期的蕭條為代價，因此，通過政府的總需求管理政策可以使經濟在短期內穩定在產量和就業的自然率水平附近。新凱恩斯主義關于短期政策的觀點分別以工資粘性模型(圖2)和價格粘性模型(圖3)來說明。在圖2中，LAS是一條與古典一致的垂直總供給曲線，SAS則是由一定的預期價格水平(pe=p0=W0或pe=p1=W1)給出的短期總供給曲線。假定經濟初始在產量和就業自然率水平(Yn)的A點上運行，當發生意外的總需求沖擊后(總需求曲線從AD0移到AD1)，即使價格可自由伸縮，但由于工資已由談判合同固定，經濟必然從A點移動向小于充分就業均衡(Y1)的B點。正是因為工資合同需要交錯調整不可能使勞動市場在C點出清，新凱恩斯主義者強調政府對意外沖擊的反應遠比私人部門協商調整工資迅速。因此，在短期內，通過政府的總需求管理政策能夠將經濟穩定在自然率水平附近。圖3表明的是，總需求的沖擊之所以使經濟從A點移向B點，主要是因為存在價格粘性(比如菜單成本)。如果商品市場不可能在C點迅速出清，那么總需求管理政策在短期就應該有所作為。
(二)零邊界論：新古典宏觀經濟學的政策主張
建立在理性預期、自然率假設和市場連續出清基礎上的新古典宏觀經濟學包括以盧卡斯為代表的貨幣經濟周期學派和以巴羅、基德蘭德、普雷斯科特等為代表的實際經濟周期學派。前者從需求沖擊、信息不完全及閑暇(勞動)的跨期替代效應方面建立起解釋經濟周期波動的原因和傳導機制的貨幣經濟周期模型，認為在短期內，雖然不完全信息下發生的意料之外的貨幣沖擊會導致經濟總量的波動，但在長期中，由于人們能夠根據不斷獲得的信息去修復錯誤的預期，經濟將自行恢復到自然率的增長路徑。基于預期到的貨幣沖擊對經濟沒有實際的影響，因而旨在穩定經濟的貨幣政策在任何時候都無效。這種貨幣政策零邊界的推論可由圖4說明。
在圖4中，垂直的LAS曲線表明具有理性預期的經濟主體行為完全由市場價格機制調節，每一條傾斜的SAS曲線則由相應的預期價格水平給出。假設現期發生了出乎意料的總需求增加(貨幣沖擊使AD0移到AD1)，則貨幣工資和價格水平必然會因商品和勞動市場存在超額需求而上升。此時，如果具有不完全信息的廠商(工人)誤將一般物價水平(貨幣工資)的上升當做相對價格(實際工資)的上升并相應地增加產品(勞動)供給，那么經濟將暫時“意外”地沿SAS0曲線從A點移動至B點。然而，一旦經濟主體理性地認識到實際工資和相對價格并未發生變化并完全調整預期，則SAS0會迅速移到SAS1，產量和就業復歸到自然率水平(C點)。因此，除非貨幣政策不被意料到，否則，無論長期還是短期的貨幣政策都歸無效，而意料之外(欺騙公眾)的貨幣政策本身只能進一步加劇經濟波動。如果用“適應性預期”替代“理性預期”概念，則圖4也是一個貨幣主義的AS—AD模型。
實際經濟周期學派堅持貨幣中性論，認為貨幣對實際經濟變量沒有影響，因為是產出水平決定貨幣變化而不是相反，所以貨幣政策的作用為零。他們主要從生產函數與總供給的關系方面建立起分析模型，強調實際因素(尤其是技術)沖擊是經濟周期波動的根源。在他們看來，當一個部門出現技術進步后，它必然會通過部門性的波動源傳導到經濟的其他部門，技術沖擊的隨機性使產出的長期增長路徑出現隨機性的跳躍，產量和就業的波動實際上并不是對自然率水平的偏離，而是對生產可能性變化的最優反應，因此，任何反周期的政策都是反生產的沒有意義的。關于實際經濟周期模型的政策含義，巴羅通過復活李嘉圖等價命題，認為公債是中性的，經濟主體的預期理性會抵消政府無論是以公債還是稅收等方式籌資的效應，因而試圖刺激經濟擴張的積極財政政策無效。基德蘭德和普雷斯科特則通過比較有無約定條件下的均衡解，從政策的時間不一致性和政府信譽方面論證了凱恩斯主義的相機抉擇政策是無效的。
由上可見，凱恩斯主義為政府提供了市場經濟中反蕭條的最初的政策理論，并將其邊界嚴格地界定在短期，它的效應也被戰后西方國家20多年的實踐所證實。新古典宏觀經濟學將宏觀經濟政策的期限邊界定格為零，雖然這種政策主張遠離現實，但作為政策理論卻為反思傳統的宏觀調控政策效應提供了一種路徑。現代宏觀經濟學中，幾乎沒有任何一派是把宏觀調控政策當做長期的政策。
三、宏觀調控政策的對象與目標邊界：總量穩定還是結構增長?
作為一種制度安排，宏觀調控政策必然會存在一定的作用對象與目標。關于宏觀調控政策作用的對象究竟是總量還是包括結構?它的目標究竟是穩定還是增長?對此的不同認識顯然直接影響到對宏觀調控政策有效性的評價，而在更寬泛的意義上則影響到能否正確地認識市場經濟中市場與政府的作用。
(一)宏觀調控政策的對象是宏觀經濟總量
現代市場經濟中的政府制度安排或經濟職能從總體的內容層次上可以區分為一般的市場條件的創立與維護、微觀經濟規制、宏觀經濟調控三大類。與基于市場失靈外在地要求政府干預經濟的微觀規制安排不同，宏觀調控是市場經濟內在機制充分發揮作用并導致經濟總量嚴重非均衡基礎上形成的政府安排。由于動態經濟中經濟出現周期的波動是不可避免的，雖然市場機制如果假以時日能夠自動調節經濟至自然率的均衡水平，但在經濟達到均衡之前可能需要經歷一個較長時期的蕭條意味著必須付出總體社會福利損失的嚴重代價，因此，現代市場經濟一般內在地要求通過政府運用一定的宏觀經濟政策(主要是財政政策和貨幣政策)去調控經濟總量，以減少市場機制調節時滯產生的高昂成本。從宏觀調控的內涵來看，它作用的對象顯然是總量方面，但其作用的結果又必然會間接地影響到具體微觀主體的行為。而正是這種直接對象與間接結果的傳導表明了宏觀調控政策的有效性，這也是為什么說有效的宏觀調控必須有堅實微觀基礎和傳導條件的原因。有必要說明的是，如果依據作用結果來界定政策邊界，那么也許可以把結構列為宏觀調控的對象。不過，隨之而來的問題可能就會陷入體制認知的誤區(這點將在后面說明)。將宏觀調控政策的對象邊界嚴格界定為總量的觀點也明確地反映在現代西方宏觀經濟學的分析框架中。
(二)產業結構是市場配置資源的結果
前已述及，宏觀調控政策作用的結果不僅會而且應該影響到微觀主體的行為決策和產業結構的相應調整。但宏觀調控政策的對象卻并不針對具體的行業和部門，否則宏觀調控就等同于微觀規制。理論和實踐的發展表明，對市場機制在資源配置中起基礎性作用的普遍認同，推動了市場經濟在世界范圍內的廣泛發展。在市場經濟中，通過市場競爭和價格機制對供求關系進行調節，生產要素的自由流動使資源在各產業和部門間得到有效配置，產業結構的形成和優化正是市場在產業間配置資源的必然結果。歷史地看，產業結構的形成和調整也曾在不同的體制下完全或主要由政府來安排(通過產業政策)，由此形成了典型的計劃經濟體制及所謂的政府主導型市場經濟體制(如日本和韓國等)。不過由政府取代市場、通過產業政策干預市場機制在產業間的資源配置而形成的產業結構從長期看是非常脆弱的，日本和韓國經濟(金融)危機不斷，中國重復建設問題嚴重，政府安排的產業政策不能不說是其中的重要原因之一。
由于產業政策在實質上是政府依據自己確定的經濟變化趨勢和目標設想來干預資源在產業間的配置，產業政策在資源配置的方式上與計劃經濟是相同的，計劃經濟所固有的缺陷必然會重現于產業政策的制定上(湯在新、吳超林，2001)。政府對具體產業的干預應以市場失靈為依據確定。如果將產業政策當做一種宏觀調控政策，顯然它相對市場基礎是一種外生的安排，其績效將存在體制的制約。不僅如此，如果將產業結構作為宏觀調控的對象，也與產業結構是市場配置資源的結果存在邏輯上的矛盾。應該承認，中國當前的經濟問題主要是結構問題，但結構問題不是宏觀調控直接的對象，結構問題的解決有賴于市場基礎的發展和完善，這也是理解為什么要大力發展市場經濟的關鍵之所在。
(三)宏觀調控政策的目標是為市場對資源的基礎性配置創設穩定的外部條件
對于通過宏觀經濟政策減少經濟周期波動、促進經濟總量均衡從而為市場機制有效進行資源配置創設穩定的外部條件的目標業已獲得廣泛的認同，并為當今世界各國政府所采納(除新古典宏觀經濟學派反對外)，不過，關于經濟增長是否應該作為宏觀調控政策的目標則在理論上和實踐中都存在重大的分歧。嚴格地說，經濟增長屬于總供給的范疇，它取決于生產要素的投入與組合，在市場經濟發達國家，一般堅信構成總量內容的總供給方面是市場配置資源的結果。即使出現總供給沖擊的經濟周期波動，認為也應該由市場機制來調節。在現代西方宏觀經濟理論中，宏觀調控政策歸屬于總需求的范疇，政策的目標被界定在因總需求沖擊引起經濟周期波動后的穩定方面，而且強調的是短期。如果說凱恩斯主義所強調的積極財政政策的乘數效應中包含了一定的經濟增長目標，那么這種增長主要也是隨積極財政政策穩定投資者預期而來的私人部門的增長，公共財政支出的增長本身在相當大的程度上仍然屬于穩定的手段，目標是為民間投資的啟動創設良好的外部環境。在主要發達國家的貨幣政策實踐中，貨幣政策事實上也一直是以穩定通貨而不是經濟增長為目標。
最近10年來，隨著現代宏觀經濟學的發展，特別是內生經濟增長理論的發展，越來越多的經濟學家對政府安排的宏觀調控政策能夠產生合意的長期經濟增長表示懷疑，認為過分關注短期穩定的需求管理政策忽視了長期經濟增長的問題。他們指出短期的產量波動雖然具有重要的福利后果，但長期經濟增長的福利含義遠遠超出任何短期波動的影響(Romer，1996)，強調現代經濟分析的重點應該從總需求轉向總供給方面(因為總量非均衡都是微觀扭曲的結果)。這種從對短期穩定的關注轉向長期經濟增長路徑探討的理論發展方向所給出的政策含義是，政府既能夠積極地也能夠消極地影響長期經濟增長，而積極政策的作用主要體現在為經濟的最優增長路徑提供良好的外部條件。
在大多數發展中國家，尤其是像中國這樣處于從計劃經濟向市場經濟轉型的國家，由于市場基礎不完善，政府安排的宏觀調控政策一直附存著經濟增長的目標。在中國擴大內需的宏觀調控實踐中，先是1998年上半年明確地將貨幣政策作為保證8％的經濟增長率目標的手段，當認識到依靠貨幣政策難以實現預期目標的情況下，又進一步明確提出啟用積極的財政政策來保證經濟增長。應該承認，一系列積極的宏觀調控政策對于阻止經濟增長率的嚴重下滑起到了重要作用。然而，現實結果與預期目標的巨大差距表明，將宏觀調控政策目標嚴格界定為短期穩定更為確切。實際上，多重目標之間的相互矛盾也在很大程度上制約了宏觀調控政策效應的釋放，積極財政政策的短期經濟增長目標在中國經濟的存量部分還一定程度上存在，但在經濟的增量部分則明顯難容。目前，國內已有不少學者開始在關注短期穩定的基礎上探討中國長期經濟增長的路徑問題，如北京大學中國經濟研究中心宏觀組(1999)就曾明確提出：“宏觀政策的制定和實施要始終堅持以市場化為取向，通過制度創新、加快結構調整來求得長遠的發展，從這個意義上說，擴大內需如果不是作為一項短期政策而是作為一項基本政策，一定要和供給管理的政策結合起來”。特別是從2000年5月中國經濟出現重大轉機后，關于長期經濟增長要依賴市場基礎和制度條件的完善已逐步成為共識。
四、簡短的結語
在中國的經濟發展進程中，我們一向重視政府制度安排的作用，這無疑是中國客觀現實的要求。與此同時，我們又必須對政府制度安排在經濟的不同領域和層次內容上的差異有一個清晰的認識。事實上，就宏觀調控政策作為一種政府制度安排而言，它在西方國家的理論和實踐中具有比較清楚的界定，而國內對其內涵和目標等問題上的認識則是相當含混或者說是相互矛盾的。基于以上的分析，我們對宏觀調控問題的基本認識是：
——市場經濟有效配置資源是以產權明晰的市場主體行為和形成理性預期從而能對市場價格信號作出靈敏反應為基礎的。針對經濟總量非均衡的宏觀調控如果沒有堅實的微觀基礎，那么，作為一種外生的制度安排的政策效應釋放必然受到極大的制約。宏觀調控政策的傳導還需要相應有效的市場傳導條件或機制。在中國，由于市場結構并不完全，特別是資本市場和貨幣市場在相當大的程度上仍屬管制市場，缺乏有效的市場傳導機制使宏觀調控成為一種外生于市場條件的政府安排。因此，宏觀調控政策能否發揮作用已不僅僅是政策本身的問題。
“財政”概念常常被人們在不同的上下文中使用，因而被賦予多種意義。首先，財政可以是指一種行為，即國家為了滿足公共需要而參與國民收入分配的活動，包括財政收入、財政管理和財政支出等；其次，財政可以是指一種制度，即財政活動據以運行的機構和規則體系。它既可能是法律規定的顯性制度，也可能是財政活動中自發形成的、有待法律確認的隱性制度；最后，財政還可以指一種社會關系，它既可能是指從過程來看的國家機關之間以及它們與財政行政相對人之間，在財政活動過程中發生的相互制約的或管理性質的社會關系，即財政行政關系，也可能是指從財政分配結果來看的各種主體之間的經濟利益分配關系，即財政經濟關系，還可能兩者兼而有之。
從形式層面看，財政法就是調整財政關系之法。按傳統的部門法劃分標準，這種界定方式因為凸現了財政法獨特的調整對象，所以可以使財政法與其他部門法相區分。
由于這種定義方式頗具中性色彩，既不涉及到意識形態之爭，也不涉及到法律的價值追求，因此它可以適應各個歷史階段不同國家的所有情況。無論是奴隸社會時期，還是封建社會時期；無論是資本主義時期，還是社會主義時期，財政法的形式共性都可以從其調整財政關系這一點找到。也正是基于這個共性，財政法學才可能將自己的研究視角延伸到各個歷史時期的不同政治經濟背景的國家，從而形成財政法制史或比較財政法等研究分支。
然而，概念的廣泛適用性必定是以高度抽象作為前提的。當事物的共性被作為唯一的追求對象時，其諸多的特性就不得不被舍棄。對于身處特定歷史階段特定國家的個人或團體來說，抽象的共性固然重要，但各種與自身發展密切關系的特殊性同樣不可忽視。在很大程度上，正是事物的特殊性在決定其發展方向方面發揮著重要的作用。
眾所周知，自從國家產生、法律創制以來，人類共經歷了奴隸社會、封建社會、資本主義社會和社會主義社會等四種不同的歷史類型，不同歷史時期財政法的職能定位和價值追求也是不一樣的。一般情況下，奴隸社會和封建社會時期的財政法都是建立在君主專制的基礎上，君王或皇帝是國家權力的源泉和中心，財政權力只是君權的一個組成部分。在理論上財政權力并非來自于人民，相反，它們是壓制人民權利的武器。在這種情況下，財政法僅僅是利用法律形式推行財政政策的一個工具而已，缺乏獨立的與民眾利益聲氣相求的價值取向。財政法的主要功能在于保障財政收入的征收和管理，而財政支出方面則僅僅停留在技術性層面，滿足于統治階級內部從上到下的管理和監督。
封建社會末期，新興資產階級與君權的矛盾集中體現在財政問題上。封建君主的橫征暴斂激起了資產階級和普通民眾的強烈不滿，市民革命由此爆發。如英國的歷次革命均因國王濫施稅負而起，最終為人民通過議會爭得“課稅同意權”；美國的革命則發端于北美十三州殖民地人民抗繳茶葉稅，最終了英國的殖民統治，建立了獨立的新國家。資產階級國家建立之后，至少在形式上開始確認國家權力來源于人民，并在此基礎上進行各項制度的設計和建設。基于這個前提，財政法的宗旨和原則都較以前發生了質的變化。首先，財政被定義為一種服務于大眾的公共物品，它源自于人民的公共需要，因此必須受到人民的制約；其次，財政權力不再是一種單純用于統治的工具和手段，它來源于人民的授權，同時也在此范圍內受人民的監督；再次，財政的民主基礎備受重視，人民通過議會行使對財政的決定和控制權成為財政法的基本原則；最后，財政法的功能開始轉向保障財政的民主統制，財政權力的失范成為關注的重點，人民的基本權利開始凸現。因此，這一歷史時期的財政法明顯不同于君主專制時期的財政法，盡管它們都符合在調整對象方面的共性。
社會主義革命在部分國家勝利后，盡管消滅了私有制，在最根本的程度上為人民奠定了基礎，但是，由于傳統和認識方面的原因，公有制的實施并沒有為人民如何授權、如何規范和監督的權利提供太多的機會。受意識形態的影響，建立在公有制基礎上的國家被定性為人民的利益當然代表。由于缺乏民主和法治，權力在造福于人民的同時，也曾因為不受限制和監督而釀成大錯。財政法雖然理論上代表著人民的意志，但在現實生活中仍舊會變成保障國家行使權力的工具。具體的表現是，大量的財政法規由政府執法部門制定，財政的民主統制被視為毫無必要的妄談；財政法的核心主要不在于規范財政權力，而更多地在于推行國家政策；人民不僅難以實現對財政的決定和控制，在具體的財政執法中也難以得到程序的保障。這種理論和實踐的背離使得財政法未能走出權力的陰影，其先進性自然受到了很大的限制。
所以，就財政法而言，揭示出其調整財政關系的形式共性當然必要，因為這有助于界定與其他法律部門的關系，同時通過對調整對象的解構，可以構建財政法的活動范圍與內部體系，但是，對于二十一世紀的財政法學來說，僅僅滿足于此是十分不夠的，因為它無法揭示出財政法更深層次的內涵，對我國目前的財政法治建設也沒有太大的現實意義。故此，財政法的概念還有待于從時代特性方面進行深入挖掘。
從實質的層面出發，我們認為，現代財政法是建立在民主基礎上、以增進全民福利和社會發展為目標、調整財政關系的法律規范的總稱。其具體內涵包括：
（1）民主是財政法的制度基礎。財政法的民主性體現為，財政權力來源于人民，人民可以通過選舉組成代議制機構，也可以直接通過全民公決行使財政權力，決定和監督重大財政事項。財政法與的關系表現為，財政法涉及到公權力的分配，因此必須在憲法的框架下運行。憲法所規定的國家結構形式、政權組織形式、公民的基本權利等都是財政法有效施行的前提。由于財政法與憲法的關系如此密切，因此，各國憲法大都花費較多的篇幅規定基本財政事項。就此而言，財政法其實就是憲法在財政領域的具體化。
（2）財政法的目標在于增進全民福利，促進社會發展。盡管廣義的財政法包括稅法、費用征收法等可能導致公民向國家讓渡財產的領域，但從整體上看，財政法應該是以維護和保障基本人權，促進人權保護水平不斷提高為基本宗旨的。無論是財政收入法還是財政管理或運營法，其除了保證行政過程的公開、公正、公平，防范行政權力侵犯人民基本權利外，最主要的目的還是在于通過規范管理，提高財政資金使用的效益，增進全民福利，促進經濟發展。即便是財政收入法，其合法性依據除了相關法律規定外，還在于通過調整資源分配、收入差距、景氣周期以及保證合理財政支出等職能消除社會發展過程中的不公平現象，并最大可能地促進經濟總量的增長。因此，財政法的目標不僅在于體現憲法基本權利的質的規定性，同時也在于從量上擴大權利的覆蓋范圍及實現程度。
（3）財政法以財政關系為調整對象。財政關系其實只是一種學理上的擬制，它指的是財政行為未經法律調整以前所引發的經濟關系。通過對財政關系的分析，可以劃定財政法的內部體系框架，理清財政法與其他相關部門法的關系，從而確定財政法在法律體系中的地位。
二、財政法的調整對象
通常情況下，財政法的調整對象既可以表述為一種財政行為，也可以表述為一種財政制度，還可以表述為一種財政關系。財政行為著眼于財政主體的動態過程，財政制度著眼于財政運轉的外在環境，財政關系則著眼于財政現象的內在聯系。動態過程受制于外在環境，但也是外在環境的創造力量，而內在聯系則是對動態過程和外在環境更高層次的概括，其內容更為豐富和兼容，因此，在表述財政法的調整對象時以財政關系為最優。
在歷史上，由于人們對財政職能的理解不同，財政關系的范圍也隨著變化。自然經濟條件下財政的主要職能是替君王籌集行政管理、國防安全與擴張以及皇室開支的經費。自由競爭資本主義時期的財政也僅限于籌集收入滿足國家日常經費開支的需要，很少通過再分配的形式調節社會收入不公平，也不需要干預資源配置。
進入壟斷資本主義時期以后，因為市場失靈所帶來的種種惡果集中爆發。為了應對危機，財政的職能開始不斷擴展。首先，財政應當在市場和國家之間有效配置資源，然后保證財政內部資源的合理分配。如界定財政活動范圍，優化財政支出結構，安排財政投融資的規模、結構，并通過稅收、補貼等方式，引導社會投資方向等。其次，財政開始通過自身活動進行社會范圍內的收入再分配，以緩和兩極分化現象，實現社會分配的相對公平。如個人所得稅累進征收，開征遺產稅、贈與稅，實施社會保障等。最后，為解決市場自發運行中所產生的經濟周期問題，“反周期”的財政政策開始實施，如在經濟過熱中提高財政收入水平、壓縮財政支出，而在經濟蕭條時則通過減稅等方式培育消費和投資能力，同時加大財政支出以增加社會需求，以此刺激經濟的發展。
在社會主義計劃經濟體制下，財政的主要職能是進行以國家為主體的、對包括生產資料和生活資料在內的一切社會資源的分配。由于生產和生活都通過財政進行控制，不會出現收入分配不公或生產周期波動，因此財政資源配置職能也就將收入分配和經濟調節完全包容在內。另外，由于財政活動無所不包的稟性，財政與企業財務、財政與金融都呈現難舍難分的關系。如，國家從全民所有制企業和集體所有制企業中不僅可以取走企業擴大再生產所需的積累，而且還包括折舊基金等維持簡單再生產的物質資料，企業職工的工資標準和工資款的撥付也都是通過財政直接進行的。這樣，企業財務的獨立性就會完全喪失，從而依附于國家財政。又如，銀行不能自主從事貸款業務，卻必須按照財政的意圖為相關項目提供建設資金，銀行存款成為財政建設資金的重要來源，銀行也被稱為“第二財政”。
跟計劃經濟時期相比，中國在改革開放以后對財政職能的探索已經出現了顯著的進步。第一，國有企業和集體企業都被視為獨立經營的商業主體，其財務關系與財政關系完全分開，財政只是在投資和利潤分配時才與企業發生聯系。第二，財政與金融的關系也已經理順，財政可以通過經濟杠桿引導銀行發放貸款，但是不能進行強迫。財政關系的范圍至少將商業性貨幣資金關系排除在外。第三，在向市場經濟推進的過程中，由于收入分配兩極分化的現象日益明顯，財政的收入分配調節職能開始顯現，開征個人所得稅、實施社會保障等都是其中之例。第四，受市場失靈的影響，我國經濟發展也開始出現周期性波動。為保持經濟的穩定性，財政開始主動尋找反周期的對策。如為了消除經濟疲軟，我國近幾年一直實施積極的財政政策，其核心內容就在于通過擴大財政支出規模，刺激消費，擴大內需，從而促進經濟的發展。
最值得一提的是，近年來，我國在財政改革實踐中開始接受公共財政的觀念，財政的活動范圍及未來發展方向都據此作了大幅度調整。例如，對設計院、工程局等完全能夠進入市場的單位，財政不再對其提供資金；對高等院校、文化藝術團體等介于市場性和公共性之間的單位，財政不再全額承擔其費用，差額部分由其通過收費加以解決；對于社會保障等關系到人民生命健康權的領域則不斷增加投入，社會保障的范圍從城鎮下崗失業人員擴展到最低生活保障線以下人員，現在又在逐漸向農村推進；在財政投資方面，對于競爭性產業，財政不再作重點投入，財政資金開始明顯地向基礎產業、幼稚產業、高新技術產業傾斜。是否具有公共性以及公共性的大小已經成為中國財政活動范圍的一條準則，公共財政已經成為中國財政改革的一個基本目標。
一、1990年以來的三次投資調控實踐
(一)三次投資調控的體制背景和經濟運行環境存在明顯差異
1993―1996年抑制投資過熱、1998―2002年擴張投資需求和2003年至今應對投資局部過熱的三次投資調控，均處于體制轉型的大背景中，這決定了三次投資波動和投資調控具有一定共性。三次投資調控也是市場經濟體制從提出到初步建立再到走向完善的過程，這決定了三次投資波動的體制背景、經濟環境、調控手段上的明顯差異。
(二)三次投資調控的政策操作方向不同、政策工具力度各異
1993年和2003年開始抑制投資過熱時，政策方向都是緊縮，但受制于金融體制、國企體制、貨幣政策傳導機制等體制性因素，貨幣政策在前一次抑制投資過熱中所發揮的作用有限；財政政策的緊縮作用也不明顯。清理開發區、整頓金融秩序和經濟秩序發揮了關鍵作用。而最近一次調控投資局部過熱時，貨幣政策在應對過大的流動性、抑制投資需求膨脹上發揮了重要作用；緊縮性財政政策則主要表現在下調或取消出口退稅率和提高出口關稅，抑制出口需求上；價格政策充分體現了有保有壓；產業政策的作用大、效果顯著。
1998―2002年應對需求不足、保障改革順利進行的主要措施是發行長期建設國債擴大內需，同時采取出口退稅等措施擴大外需。金融機構法定存款準備金率和法定貸款利率、央行基準利率也進行了相應下調，但總體上看，貨幣政策的效力有限。
二、投資調控理論上的分歧與爭論焦點
轉型期的投資調控實踐，對傳統的宏觀經濟理論提出了挑戰，理論界對此展開了激烈爭論，至今在部分問題的認識上仍存在相當大的分歧。
(一)關于有無判斷投資率和投資增速“過”高的標準以及如何確定該標準
對“過”與不“過”的判斷，涉及到操作政策工具的時機選擇問題。張漢亞(2003)認為，判斷投資是否過熱，要看物價是否連續快速上漲為惡性通脹。羅云毅(2006)從長期以來儲蓄大于投資、大量資本凈輸出的現實出發，認為我國投資率不高。宋國青(2006)通過對投資回報率的定量分析，認為目前我國的投資率甚至太低。樊綱(2006)也認為目前的投資率從短期看是需要的，從長期看也是可持續的。上述觀點雖與管理部門的說法，與理論界絕大多數人的觀點不盡一致，但其理論依據和推理邏輯并無明顯漏洞。
其他學者如吳敬璉(2005)、劉國光(2004)、林毅夫(2007)從體制、增長方式等角度，左曉蕾(2006)通過理論分析與國際比較，范劍平(2006)從現階段適宜的投資率或投資增速標準入手，推斷我國目前的投資率過高，投資增長過快。
投資率或投資增速是體制、發展方式、對內對外經濟政策等因素綜合作用的結果。判斷投資率或投資增速是否“過”高的關鍵和難點，是如何準確把握上述各因素對投資率或投資增速的影響，而這幾乎是不可能的。這也是理論界在判斷投資率或投資增長率是否過高這一問題上分歧甚大的根本原因。
(二)關于投資調控中的行政手段
針對地方政府不作為(如默許、放縱當地企業違法、違規上項目)、違法作為(如亂建開發區)的行政行為，沒有一個人認為，中央政府應該與地方政府通過市場交易來調控。所以，理論界對行政手段介入調控，原則上并無異議，但對調控中“過多”地運用行政手段提出了尖銳批評(吳敬璉，2005)。理論界與管理部門在這一問題上的分歧，關鍵在于是否“過多”上。出現分歧的主要原因，是在目前監督和問責制不到位的情況下，理論界擔憂行政機關和行政人員少受約束地運用行政權力，可能損害正在發育的市場機制(光，2004)。
(三)關于投資調控與微觀干預
投資調控實踐中，管理部門實施了干預某些行業甚至某類具體項目的政策，這引起了理論界的普遍責難。絕大多數同志如吳敬璉(2004、2005)、光(2004)等對此的看法是，按照市場經濟的規律性要求，從原則上講，政府應管宏觀即總量，結構問題是市場的事；因體制不健全而使市場不能解決的問題，要努力創造條件讓市場去解決。
以劉國光(2004)同志等為代表的看法與此不同，他們認為現在面臨的主要問題不是總量問題，而是體制、增長方式和結構問題。其中結構問題既是長期問題，又是短期問題，解決結構問題既要著眼長遠，又可采取短期干預措施。
兩者的分歧在于，前者確信，即使在轉型期，更多地依靠市場選擇結構有利于長期發展，主張通過改革、完善體制來逐步緩解結構矛盾；而后者自信在目前體制下，通過政府干預某一(些)行業能提高資源配置效率。
除上述爭論外，對調控與管理的區別，土地、信貸、環評等參與調控的合理性等，理論界與管理部門及理論界內部也存在分歧。
(四)爭論的焦點
不難發現，爭論的焦點是，面對行政行為欠規范和市場機制的缺失(理論界對政府旨在彌補市場失靈的干預并無原則上的分歧)，政府應不應該、如何和在多大程度上采取行動。如對投資率和投資增速“過”高的判斷，微觀干預、行政手段的合理性等，在完善的體制中不會成為問題，體制不健全才使這些問題突顯出來。支持者有體制上的事實依據；而反對者主要從完善市場經濟體制這一改革方向出發，擔心不適當的干預妨礙市場機制的發育，從長期看損失更多效率。
這些分歧也許永遠都無法完全消除。因為面對體制不完善所帶來的市場缺失，人們無法定量核算政府干預與不干預兩種狀態的短期的和長期的效果；經濟運行無法通過可控實驗來進行比較和檢驗。甚至，每個人對上述分歧的定性評估也是見仁見智，因為這種評估涉及到從政治倫理、政治道德和政治哲學角度，如何看待國家、政府等公權機構對經濟、市場干預的合法性、合理性和有效性。這其實是一個由來已久，長期以來觀點涇渭分明，并且會永遠爭論下去的話題。
三、需要進一步探討的幾個問題
復雜的經濟環境和有待完善的體制背景下的投資調控實踐，與經典理論所主張的政府行為模式并不完全吻合，由此引發了社會各界的爭論，爭論本身提出了一些需要進一步探討的理論和現實問題。
(一)關于對投資調控的泛化
在不盡完善的體制背景下，調控投資過熱時，貨幣、財政、價格等間接手段難以抑制過旺的投資需求，不得已，管理部門只好動用限制供地總量與范圍、控制信貸規模與投向、環評區域(流域)限批等措施，抑
制投資的過快增長。因此時改變土地、信貸、環保管理規則對投資增長的抑制作用，與調控政策的效果在方向上相同，對這種將土地、信貸、環保泛化為投資調控手段的做法，并未引起足夠重視。
在體制轉型期，科學合理地界定投資調控的內涵與外延并不僅僅、甚至主要不是理論上的需要，更重要的是，審慎地將投資調控界定在一個合理的邊界內，才能使政府干預更好地促進投資和宏觀經濟的平穩運行。
1、投資調控與投資管理干預投資運行的理由不同
總供需失衡帶來的宏觀經濟波動是市場失靈的表現之一，相對應的政府干預是宏觀經濟政策或稱宏觀調控。而對應于除宏觀經濟失衡以外的市場失靈、收入分配不合意、市場正常運行所必需的產權界定與執行和合約的實施這些需要在較長時期規則變動較小的領域，從有利于眾多、分散的微觀主體形成穩定、合理的投資收益預期，有利于微觀主體的理性決策，從而有利于宏觀經濟的穩定運行出發，政府干預的方式是制定和執行相應的法規，依法管理。
2、投資調控與投資管理在干預對象、目的等方面有明顯差別
投資調控主要調控投資總量，兼顧結構；在政策操作上相機選擇擴張或緊縮力度；政策操作著眼于短期；直接目的是保障投資需求和總需求增長的穩定。相對應地，投資管理主要管理微觀投資行為，如準入管理、市場監管等；管理依據是相對固定的法規；法規約束具有長期特征；管理的直接目的在于控制負外部性、增進正外部性，維持市場的公平有序。
3、泛化投資調控的原因在于不盡完善的體制和轉型期諸多結構性失衡
盡管從完善的市場經濟體制的涵義上看，管理與調控是政府干預市場的兩種完全不同的行為方式，但在目前的體制背景和經濟環境下，要想做到經濟長期運行歸依法管理、經濟短期波動靠相機調控幾無可能。
(1)現階段泛化投資調控的直接原因，是地方政府對投資的準入管理和市場監管不到位或在現行體制下根本無法到位，以及嚴重的流動性過剩。在法律意義上，城市土地為國有，農村土地為農民集體所有，但受法治水平和體制的制約，城市土地的國家所有權和農村土地的集體所有權均在一定程度上被虛置、被支解，土地成為地方政府籌集建設資金的重要手段。由于履行事權職責的財力不夠，干部業績考評機制不盡合理，以及出于造福一方百姓的良好愿望，地方政府在投資項目核準、審批等準入環節和項目建設階段(包括建成投產后的生產經營)執行規劃、土地、環保等法規的行政行為，會不同程度地服從于地方利益，默許、放縱投資項目違法、違規。而現階段相關法律法規尚不能或不能完全發揮其對行政權力的約束作用，這些不規范的行政行為相當普遍。上述諸環節的管理不到位使投資收益不合理的高，刺激投資非正常增長，極易引發投資過熱。
在這種情況下，企業以地方政府為中心，形成了一個個利益共同體，抗衡中央的宏觀調控政策。在抑制投資過熱的調控中，經濟手段即使不受傳導機制不完善的制約，也因觸及不到地方政府投資管理不到位的體制性根源，效力往往有限。中央政府要實現宏觀調控的政策意圖，不得不動用限制供地、環評區域限批等措施，將土地、環保等泛化為調控手段，來應對地方政府抗衡調控政策的行為，將過高的投資增速降下來。
完備的市場經濟中，商業銀行的信貸資金增長情況是決策機構跟蹤宏觀經濟運行狀態的重要的監測指標之一，政府并不直接控制商業銀行信貸增長。但在我國目前流動性嚴重過剩帶來資產價格攀升、推高投資收益預期、刺激投資增長，以及現行體制背景使貨幣政策傳導機制并不順暢的現實情況下，監管機構不得不動用名為“窗口指導”、實為直接控制商業銀行信貸規模增長的行政性措施，從資金源頭上抑制投資的過快增長。
(2)泛化投資調控的根本原因是相關體制不完善，以及諸多錯綜復雜的結構性矛盾。地方政府特別是基層政府履職的財力不夠，原因在于不同層級政府間財權、事權分配格局不盡合理。不同層級政府間的財權、事權分配格局，表面上屬于財稅體制，實則與行政體制和政治民主化水平緊密相關。干部考評機制不盡合理更是行政管理體制方面的問題。有法不依、違法不糾是殘存在包括公職人員在內的全社會中的封建意識與習慣，是政治民主化水平不高的直接表現。
長期存在的諸多錯綜復雜的結構性失衡，如土地、資本與勞動要素的收入分配比例、投資占儲蓄比重、投資與消費、內需與外需、金融市場結構等方面的失衡，帶來嚴重的流動性過剩，刺激資產價格不斷攀升并因此刺激投資需求增長，則是監管機構動用行政性措施控制商業銀行信貸增長的重要原因。
4、不得不泛化投資調控難免使行政行為過多地干預微觀領域
將土地、環評等用于調控，就不得不相機改變原有土地、環評管理規則。這些規則的變動既不像貨幣、財政政策工具變動那樣，通過市場間接作用于微觀領域；也不夠靈活，難以微調；變動規則時常常會變動過度，同時也需要過度變動，才能糾正地方政府和企業長期不規范行為形成的慣性，才能扭轉在平時形成的違法、違規可以不承擔或少承擔責任的不合理預期。這就難免會較多地干預微觀領域。依宏觀經濟運行狀況相機行政性地控制商業銀行的信貸增長，會不可避免地扭曲商業銀行的市場行為。
(二)投資調控在宏觀調控中的地位
宏觀調控的目的是使總需求與總供給相適應，促進物價穩定、就業、經濟增長、進出口平衡等，而投資需求僅是總需求中的一個(較大)組成部分。不難看出，投資指標并不是宏觀調控的一級指標。
但在我國，投資需求在總需求中所占比重很大，轉型體制和粗放的發展方式，使投資需求快速增長幾乎成為歷次經濟過熱的主要原因。所以，在目前和未來相當長的時期內，可以也應該將投資指標作為我國宏觀調控的重要的二級指標。
衡量投資需求的指標主要是投資完成額、投資率和投資增長率。投資增長率在短期(如月度、季度)內比投資完成額更直觀、比投資率更及時地反映總需求變動可能對一般物價水平或CPI變動的影響，也能更直觀和及時地反映短期調控政策的效果。所以，投資調控指標可以投資增長率為主，同時參考投資完成額和投資率指標。
(三)投資總量調控目標
調控投資的目的在于保持總供需的均衡，投資調控自然就是、也只能是宏觀調控的重要內容。也就是說，投資調控必須服從于或服務于宏觀調控最終目標的實現。這決定了投資調控的最終目標就是宏觀調控的最終目標，也決定了從理論上講，我們只能依據宏觀經濟是過熱或是衰退，而不能依據投資增長率是高還是低，來判定投資需求是過熱(投資增速過快)還是不足。
從管理部門的角度看，面對長期以來經常出現的投資快速增長引發經濟過熱的狀況，管理部門迫切地需要能預警可能引發經濟過熱的投資需求變動指標，以便依此指標的變動，來及時判斷是否需要預先干預
投資需求(即預調)。調控過程中，也需要有能及時識別的指標(中間目標)來判斷下一步調控政策的力度和節奏。所以，轉型期將投資增長率作為識別投資需求變動的重要指標，有較強的針對性。投資需求只是構成總需求的一個部分(盡管是較大的部分)，決定了投資增長率只可能是投資調控的中間目標。
通過選取1991年以來的15年樣本，以投資需求變動可能引起CPI變化的時滯為1年左右、可接受的CPI為大于零且小于5％、宏觀經濟受外部沖擊較小三個條件進行篩選，計算出近期相對適宜的投資增長率在20％左右。
(四)投資結構調控的空間
1、適應性地調控產業投資結構可以避免結構矛盾激化為總量的嚴重失衡
調控產業投資結構(實踐中主要表現為抑制部分行業投資的過快增長)旨在避免結構矛盾激化為總量的嚴重失衡，但這毫不妨礙短期調控會對產業投資結構，進而對產業結構的改善起到促進作用。最近一次調控部分行業的投資過熱就是如此。
當結構矛盾突出時，短期調控之所以對改善投資結構會有明顯效果，是因為此時結構矛盾已充分顯現，政府比較容易判斷市場需求結構的失衡狀況，而不是主動干預結構時需要政府去精確預測未來的市場需求結構。這時的結構調控更多的是一種適應性調控。
2、優化行業投資結構主要靠推進改革、加強管理而無法依靠短期調控
在結構問題上，經濟理論和多年的實踐均表明，市場不能實現資源高效配置的事實，并不自動地意味著政府的介入就可以使事情變得更好。如果政府有能力準確判斷什么樣的資源配置結構是高效的，繼續沿用計劃手段管理經濟即可。結構優化、升級是一個漸進的過程，在結構漸變中，市場比政府對結構的選擇更有效率，這也正是我們在非公共領域放棄多年的部門比例計劃管理的原因。政府在精確把握最優結構上的力不從心，使多年來政府主動優化、升級產業結構的效果往往不盡人意。
轉型期存在各種形式的壟斷與禁入，資本在行業間流動不暢，對非政府投資的行業結構，政府的主要任務是消除阻礙資本在行業間流動的體制，維護公平的市場競爭規則，充分發揮市場選擇結構的擇優功能。對政府投資的行業結構，則主要是提高政府投資規劃、計劃、項目決策的民主化、法治化和科學化水平，增強政府投資的公共職能。
3、投資的區域結構不應該在投資結構調控的視野之內
區域結構問題主要表現為地區間的公平與效率矛盾。追求空間效率往往擴大地區間發展水平的差距，從而有可能加劇地區間的社會公平問題。解決地區間的公平問題需要能持續、穩定地發揮作用的長期甚至超長期的政策(如西部大開發戰略)，短期調控對解決地區間的公平問題幾乎無能為力。
目前國家正在制定的主體功能區政策，實質上是解決外部性管理不到位或無法到位，而采取的帶有一定強制性的區域開發管理措施。主體功能的形成是一個相對漫長的過程，在這一過程中，無論是政府投資政策還是社會投資政策，都需要保持持續、穩定，這些政策都屬于長期的區域開發政策，而不是短期調控政策。
(五)調控手段中的兩個“閘門”
1、土地“閘門”調控投資的代價與出路
土地是地方政府重要的可支配資源，也是目前銀行最樂意接受的抵押資產，利用土地招商引資，成為各級地方政府擴大投資的重要途經。通過控制建設用地的規模和方向，來調控投資總量和行業結構，針對性和有效性是無疑的。但政府能做到的事并不等同于它就應該去做，用土地這一不可增加、可替代性弱和不可貿易的稀缺資源調控投資，在取得調控效果的同時，也要付出相應代價。
(1)理論上講，政府無力將土地資源高效地配置到它應該進入的行業和項目。土地資源的稀缺程度只有經由市場競爭，才能得以準確識別。政府要對土地稀缺程度進行準確判別，并依此高效地配置土地資源，恰如政府要精確預測某只股票的價格變動軌跡一樣困難和不可能。通過市場競爭形成的土地價格，不僅可以使土地資源得到高效配置，還能對投資增長起到調節作用。當投資增速高時對土地的需求量大、而土地供給量不增加或增加較少的情況下，需求量大，價格必然高，從而抑制部分無力承受高土地價格的投資需求。所以，《國務院關于深化改革嚴格土地管理的決定》第十七條明確要求，要“推進土地資源的市場化配置”。
(2)現階段政府可審慎地運用土地總量“閘門”。在經濟手段很難將過熱的投資需求降下來的情況下，相機調整年度土地利用計劃服務于投資調控目標，在近期還無法完全放棄這一做法。以損失土地資源配置效率為代價換取投資平穩運行，這種不得已而為之的做法，只有當經濟手段無法使投資回歸平穩增長軌道時才可選用，應盡量少用。至于人為安排哪些行業多供地、哪些行業少供地來調控行業投資的做法，還是能不用則不用。
(3)長期看，政府管理土地資源的職能要加強，土地“閘門”功能應淡出。按照完善市場經濟體制的總體要求和國務院深化土地管理制度改革的文件精神，農地轉用和城市土地使用權的市場化機制會逐步健全。在這一市場化配置機制逐步形成的過程中，政府的基本職責，是為城市化和工業化奠定高效配置土地資源的基礎制度和規則，并依據這些相對固定的制度和規則，管理好關乎10多億人口及其子孫后代生計的土地資源。當相關體制改革使土地不再成為地方政府籌集資金的手段時，土地“閘門”即可退出投資調控領域。
2、現階段信貸“閘門”是“閘”信貸總量還是“閘”信貸投向
從1990年初開始，投資調控從效果不甚理想的直接控制上項目，轉到通過信貸規模的指令性計劃控制、調控投資資金源頭上來。自1998年開始，商業銀行貸款增量指令性計劃改為指導性計劃。但目前利率、匯率等貨幣政策工具仍未完全市場化，貨幣政策傳導機制不暢，通過直接調控銀行信貸增長來控制投資資金來源、抑制投資增長，是迫不得已的選擇。
(1)控制商業銀行信貸額度實屬無奈之舉。現實的金融制度條件和微觀基礎使貨幣政策難以順暢地傳導到實體投資，進而有效地影響投資支出。商業銀行也無權完全自主地調整存貸款利率。加上企業投資的資源成本、環境成本外部化相當普遍，企業投資的預期收益率很高。部分以政府為背景的國企在還貸上也缺乏硬約束。這種情況下，監管機構通過信貸閘門直接控制商業銀行的信貸規模，來應對流動性過剩，抑制投資過熱，實屬無奈。
總體而言，信貸增長是商業銀行市場行為的結果，信貸增長快很可能是經營管理水平高、市場競爭力強的表現。對商業銀行的信貸規模和增速進行直接控制，會不可避免地扭曲商業銀行的市場經營行為，不利于將商業銀行改革為現代金融企業。
(2)信貸投向總體上由銀行競爭性地經營信貸資金而自主形成。作為市場中的企業，商業銀行考慮風險與收益后放款的一系列項目，形成信貸投向的行業
分布。換言之，貸款的行業分布是商業銀行參與信貸市場競爭的結果，而不是前提。
新上項目對產業結構有無改善，這根本就不是商業銀行和投資者這些微觀主體所應該考慮的問題。生產能力嚴重過剩仍然有新項目擠進來，說明準入管理、市場監管、稅收政策等出了問題，政府要做的是加強管理、調整政策。
貸款信息有限使銀行監管機構無力指令銀行的信貸投向。如果監管機構有能力指定銀行向哪些行業放款或不放款，能夠使銀行發放優質貸款，降低風險，那監管機構自身就需要擁有至少與銀行一樣多的信息；但如果真能這樣，最簡單、最有效的辦法，是監管機構自己直接發放貸款，這樣還免去了監管。
銀行監管機構直接干預商業銀行信貸投向缺乏法律依據。銀行監管法規并未賦予銀行監管機構阻止商業銀行向哪些行業貸款的權力。銀行監管機構對銀行放款行為的監管是合規性監管。商業銀行在不違反現行法規的前提下，參與信貸市場競爭，是企業的市場行為。《商業銀行法》第一章第四條對此有明確規定：商業銀行以安全性、流動性、效益性為經營原則，實行自主經營，自擔風險，自負盈虧，自我約束；商業銀行以其全部法人財產獨立承擔民事責任。
(3)監管機構以法律為依據的合規性監管與基于穩定宏觀經濟的調控明顯不同。銀行監管機構的合規性監管主要是為了防范銀行業的金融風險，如保護存款人的存款免遭風險，防止銀行破產對整體經濟產生負面影響等；合規性監管以法律為依據，不隨宏觀經濟形勢的變化而變化。政府基于穩定宏觀經濟的需要干預銀行信貸的目的，是為了促進總供需平衡；依據宏觀經濟運行狀況相機干預。
(4)產業政策對信貸業務具有指導性而非指令性。《商業銀行法》就產業政策與商業銀行信貸的關系有如下條款：“商業銀行根據國民經濟和社會發展的需要，在國家產業政策指導下開展貸款業務。”法律將產業政策與商業銀行貸款業務的關系界定為“指導”，而非“指令”或“計劃”，是恰當的和科學的。作為自主經營和自擔風險的市場主體，如果產業政策對商業銀行貸款具有指令性，項目盈利了尚可，如果項目失敗，監管機構能否承擔國有商業銀行的所有者權益損失是一個問題；即使能承擔，這種做法也與國有商業銀行的市場化改革方向背道而馳。對非國有銀行或非國有股份，監管機構更沒有法律依據要求銀行按照產業政策的指令行事。
(六)調控不足與調控過度的策略選擇
從投資增速與各種物價指數的變動看，起始于1993年的投資調控的力度和調控政策持續的時間可能對1997年開始的經濟緊縮起到了一定作用，1998―2002年的擴張性政策(如鼓勵出口)與2003年開始出現的局部過熱也不無關系。政策工具變動后對經濟影響的持續時間并不固定，且至今無法準確把握，這決定了從理論上講，管理部門幾乎無法精確把握調控政策操作的終點，這是困擾各國決策機構的共同難題。這一難題的存在可能會使旨在穩定宏觀經濟的調控政策本身，成為經濟不穩定的因素。
在不足與過度兩難中可取的策略是調控不足而不是調控過度，理由是：首先，體制轉型期調控過度不僅會帶來短期市場效率的損失，還會阻礙市場機制的發育，從長期看會損失更多的市場效率。其次，即使是調控不足，市場固有的自我糾錯機制會推動經濟回到其長期均衡狀態。依靠市場自我糾錯，好處是能避免不恰當的政府行為對市場效率的損害；壞處也是(從短期看)損失市場效率，但可以通過市場自我糾錯機制逐步減少損失，直至最后完全消除損失。而調控過度只會使經濟轉向與調控目標相反的方向，只會帶來經濟波動，只有壞處；要減少和消除這一壞處又需要采取反向的政策操作。
本輪調控中注意采用“點剎”即微調，就是為了避免“急剎車”這種過度調控不利于后續的經濟穩定運行，是吸取了以往調控經驗與教訓、符合經濟運行規律的很好的做法。
(七)諸多基礎性、體制性的結構失衡對調控政策效力的影響
土地、資本、勞動稀缺程度的差異使勞動相對土地、資本在國民收入分配中處于不利地位，由此帶來較高的儲蓄率和投資率、較低的消費率。投資與消費結構失衡，使投資經常面臨過熱壓力。內外需結構失衡，使管理部門處于抑制投資過熱和保持實際匯率穩定的兩難處境。金融市場結構失衡，使銀行利潤主要來自存貸款利差，居民只能以儲蓄作為首選，加大了銀行放貸的壓力。各層級政府財權事權結構不合理，抑制投資過熱常常面臨重重阻力。
結構性矛盾相互關聯，使調控政策的權衡取舍十分困難。如要素收入分配結構不合理傾向于提高投資率；高投資不得不通過出口來消化部分生產能力，而長期貿易順差帶來國內過多的流動性；流動性過剩推高資產價格，價格上升提高投資收益預期、推動投資一高增長。管理部門要通過上調利率抑制投資，又會加大本幣升值壓力，刺激套利資本進入，進一步增大流動性，而這又會對利率產生向下的壓力。
四、近期確保投資平穩運行的政策措施
目前投資仍在高位運行，CPI指數居高不下。近期應繼續完善和落實已出臺的調控政策，相機運用各種政策工具，使投資重回平穩增長通道。
(一)相機把握貨幣緊縮力度，應對過多流動性，抑制投資過快增長
1、適時適度上調利率。存款準備金率進一步上調的空間已越來越小。盡管貨幣政策傳導機制不暢，名義利率的升降對實體投資行為的影響有限，但并不是沒有影響。即使經過多次上調，實際利率仍很低，相對于較高的投資收益率，目前的利率水平根本不足以對投資增長發揮有效的抑制作用。
貨幣政策的最終目標以穩定物價為主，在物價穩定與匯率穩定不能兼顧時，迫不得已的做法是繼續上調存款利率和提高貸款利率下限。當然，這樣做會增加本幣升值預期，一定程度上刺激國際套利資本流入，刺激資產價格上漲。但至今沒有有說服力的證據證明，現行資本項目管制措施對抑制套利資本流入不起作用。即使套利資本流入增加，還可以通過公開市場操作和繼續保持本幣升值節奏來應對。
2、繼續運用央行資產負債表中負債方工具吸收過多流動性，防止資產泡沫膨脹。在被動投放基礎貨幣的情況下，利率工具已基本喪失吸收流動性的作用，吸收過多流動性只能更多地依賴法定存款準備金和公開市場操作。經過2003年至2008年3月共計17次的上調，存款準備金率已達到自1985年(當年為10％，前一年即1984年人民銀行開始專門行使中央銀行職能)以來的最高點，未來進一步上調存款準備金率的空間已十分有限。但央行仍應緊盯商業銀行超額存款準備金的變動，適時動用這一工具，控制商業銀行的可貸資金量，同時也要避免因存款準備金率過高而使商業銀行出現流動性不足。
公開市場操作是央行與指定交易商之間的平等、自愿交易，交易價格即有價證券如票據的利率，是交易能否實現和決定交易規模大小的主要因素。央行前
一段曾經采用過的向商業銀行發行低息票據，要求商業銀行購買的懲罰性做法應該放棄。能夠有效實現吞吐貨幣功能的交易價格，是央行促進宏觀經濟穩定運行所應該付出的成本，也是各國央行操作公開市場業務的天經地義的交易原則。
(二)緊縮“兩高一資”行業的出口需求，抑制這些行業投資的過快增長
在應對流動性的貨幣政策空間縮小，外匯儲備繼續增長，資源、環境約束加大，節能減排形勢嚴峻的情況下，進一步調低或取消“兩高一資”產品的出口退稅率，提高出口關稅，從嚴控制出口配額，進一步減少這些產品的出口需求，抑制這些產品行業的投資增長，既有必要，也有政策空間。減少這些產品的出口會給就業帶來一定壓力，但通脹與就業本來就是宏觀經濟中一對無法同時兼顧的政策目標，宏觀調控本質上就是對包括通脹、就業在內的政策目標進行權衡選擇。要“雙防”，無可選擇地要以犧牲一部分就業為代價。
改善要素收入分配結構，調整財政支出結構如增加社保投入、提高低保標準和離退休人員養老金水平、健全保障性住房體系等，可以提高城鄉居民的長期收入，有利于擴大消費、減少儲蓄、降低貿易順差增速。這雖然不屬于財政政策的短期調控功能，但確是改善投資消費結構，治理流動性過剩的重要的治本之策。
(三)履行投資管理職責，抑制以犧牲公共利益為代價的投資增長
不管投資是過熱還是不足，以維護和增進公共利益為目的，以法規為依據的投資管理尤其是準入管理和市場監管，都是管理部門始終如一的職責。我們主張應盡量避免相機改變土地、環保等法規來抑制投資增長的泛化調控行為，但嚴格執行既有的規劃、土地、環保法規，這并不屬于泛化調控。即使屬于泛化調控，在相關體制改革尚未完全到位、地方政府不規范的行政行為還未消除的情況下，也還不能完全放棄這種做法。投資領域的行政執法可能會被社會上認為是管理部門過多地采用行政措施干預微觀領域，而招致指責。但是，對違法投資行為，不運用行政手段執法，難道要用經濟手段與違法者進行市場交易嗎?對地方政府和企業在投資活動中犧牲公共利益的違規、違法行為，投資管理部門應該理直氣壯地執法。
待CPI壓力緩解后，可擇機推進土地、自然資源、能源和公用設施的價格改革，對能源消耗增稅。這些措施不僅有利于轉變投資發展方式，還能通過提高國內產品價格提升實際匯率，對抑制貿易順差的增長起到促進作用。
(四)運用長短期措施，保持房地產投資合理規模，抑制房地產價格過快上漲
1、履行政府職責，完善保障性住房制度。加大廉租房、經濟適用房建設，除了有利于解決低收入階層的安居外，通過表明政府的決心與態度，并按期兌現承諾，可以降低社會對商品房市場需求增長和房價上漲的預期，延緩部分自住房需求，抑制部分投資需求。
值得注意的是，保障性住房的出發點和目的是調節收入分配，是保安居而不是保資產，更不是給部分人提供謀取私利的機會。這要求保障性住房應該封閉運行。保障性住房保安居而不保資產的理由，就如同不能給低收入者分配一部分國有上市企業股票那樣簡單。
2、擴大供給的同時合理引導需求，穩定商品房市場房價。從調控商品房市場供需的政策空間看，供給增長受制于嚴格控制耕地占用的土地管理制度，短期內大幅度擴大供給并不現實。通過提高第二套住房首付比例和貸款利率抑制需求，是一個比較有效的辦法。
房地產市場調控實質上是中央政府與地方政府、政府與開發商、購房者之間的博弈。在房地產投資火爆、房價高漲上，地方政府與開發商有共同利益，這或許是部分嚴厲的房地產調控政策執行乏力、虎頭蛇尾的原因。以往的經驗也表明，中央政府可以直接實施與需要地方政府執行的政策相比，在政策效果上往往是前者好于后者，因此調控需求的政策可以更多地通過中央政府直接實施。
五、對遠期投資調控的展望
體制完善后，各類投資主體的投資行為受相關法規的有效約束。地方政府、國企行為的規范和金融體制的完善，會使貨幣、財政政策有效地傳導到實體經濟，體制性原因導致調控政策傳導機制不暢、不得不運用行政手段干預投資波動的現狀會得到徹底改觀。一系列基礎性的結構矛盾逐步清除，結構性矛盾發展為總量嚴重失衡的可能性會大大減少。
在這種完善的體制背景下，投資調控的目標模式集中地表現為：運用貨幣、財政政策調控投資總量波動，促進宏觀經濟的平穩運行。
(一)遠期投資調控目標模式的主要特征
健全的法治環境和完善的市場體制下，調控投資總量波動的任務將由貨幣、財政政策承擔。
1、依靠貨幣政策和財政政策逆向干預投資需求的周期性波動
各類投資主體在通過充分競爭所形成的真實的、合理的投資收益率引導下理性決策，由不合理的高收益引發的投資過熱將大大減少，投資運行的平穩性會顯著增強。土地、資本、勞動收入分配結構合理化會降低儲蓄率，社會保障水平的提高，和城鄉居民可支配收入的提高，有利于消費需求的增長，這會使投資率和消費率趨向一個適宜的水平，高儲蓄率和高投資率容易引發投資過熱的現狀，會得到徹底改觀。貨幣政策能夠通過利率、信貸等途徑有效地傳導到實體投資，貨幣政策對包括投資需求在內的總需求的調控效力會大大增強。
隨著民主化、法治化水平的提高，財政政策決策的程序會進一步規范，其及時性可能會稍遜于貨幣政策，但市場機制的完善會增強財政政策平衡內部經濟的功能。隨著全球經濟一體化程度的加深，開放條件下財政政策相對貨幣政策平衡外部經濟的優勢會得到充分顯現。
2、結構調控退出短期調控視野
行業禁入僅存于涉及核心軍事機密的極少數領域，部分目前由政府定價或指導定價的產品和服務，將由市場供需決定價格，市場機制的完善使資本在行業間的流動主要依據各行業的邊際投資收益率。行業禁入和地區封鎖的打破，會增強資本在行業間和地區間的流動性，結構性矛盾激化為總量矛盾的情況會大大減少。投資結構問題如技術投資、中小企業投資、農業投資相對不足的情況，仍會在一定程度上存在，但解決這些不可能引發宏觀經濟嚴重失衡的矛盾，主要通過依法管理。實現政府有限的結構調整目標已無需動用短期調控政策。
3、產業政策在投資領域的主要功能在于促進技術進步
管理投資活動外部性的法規體系完備并能得到有效實施，目前旨在加強行業準入和市場監管，來抑制某些產業投資過快增長的政策意圖，已無需通過產業政策來實現。
技術進步是經濟長期增長和產業競爭力的決定因素，包括人力資本投資在內的技術投資將是產業政策關注的重點。高技術行業和代表前沿技術的先導產業，將是產業政策重點支持的對象。此外，產業政策還會對農業發展、以產業組織政策形式對中小企業的發展進行支持。
(二)達致遠期目標模式的主要措施
要達到這一目標，關鍵是按照完善市場經濟體制的總體部署，推進經濟、行政、政治體制改革，提高法治水平、促進市場完善，逐步減少體制因素引致的投資波動，不斷增強貨幣、財政政策調控投資波動的功效。
1、近期措施
近期措施是指對促進投資平穩運行見效快、效果明顯的措施，主要包括控制地方政府、國企和其他所有制企業投資資金源頭的措施。
(1)約束地方政府通過土地籌集建設資金的行為。盡快出臺將土地出讓金全額納入地方財政預算管理的辦法，實行收支兩條線，解決多年來土地收入在財政預算“體外循環”，成為地方政府“小金庫”的混亂狀況。從土地出讓金中拿出一部分(如15％―20％)用于農地復墾和土地整理開發，切實保護好耕地。考慮到城鎮化、工業化過程中土地增值的速度和增值收益分配的公平性，可參考土地增值速度，適度提高現行土地補償費、安置補助費以及地上附著物和青苗補償費標準。
(2)扼制國企不合理的投資沖動。按照公共財政的基本原則，建立健全國有資本經營預算制度。將本屬于國家財政收入的國企稅后利潤納入國家財政預算管理，根據公共財政支出需要用于企業發展和公共支出。這樣做，不僅是國家所有者身份的必要體現，也有助于改善國企的公司治理、改善國有經濟布局、促進國有經濟的結構調整。通過預算制度拿走一部分國企利潤中屬于全民所有、本應用于公共支出的資金，可以從資金源頭上扼制國企不合理的投資沖動，緩解投資經常面臨膨脹的壓力。
(3)規范企業的直接融資行為。企業特別是居于壟斷地位的國企通過資本市場如股市大規模直接融資后，巨額募集資金絕大部分會進入固定資產投資領域。如果地方政府不存在投資饑渴，且監管機構對上市公司監管到位，這些融資行為應該是企業的市場選擇，無可厚非。但在地方政府求“資”若渴的情況下，企業通過資本市場動輒幾百億甚至過千億的大規模再融資，往往演變為一種損害中小投資者利益、推動投資需求過熱的盲目的“圈錢”行為。進一步規范上市企業再融資行為，既是促進股市健康發展的需要，也是控制上市公司不負責任地盲目擴張投資、促進投資穩定運行的需要。
2、長期措施
長期措施是短期效果可能并不十分明顯，需要長期不懈努力才能有顯著效果的措施。這些措施盡管見效較慢，但能優化投資運行的制度背景，緩解直至消除長期存在的基礎性結構矛盾，是促進投資平穩運行的治本措施。
關鍵詞：國庫現金；貨幣市場；影響
中圖分類號：F832.5
文獻標識碼：A
文章編號：1003-9031(2007)12-0050-05
一、國庫現金管理和貨幣市場的內在聯系
國庫現金管理通過對國庫庫存資金的調劑來實現對國庫現金余額的控制，達到滿足國庫支付需要、國庫閑置現金最小化、國庫資金成本最低化和資金效益最大化的目的，即保持國庫庫存資金穩定在數額較小的一定水平范圍內。國庫現金管理的目的主要是：提高國庫資金運用效率、降低政府融資成本和熨平國庫資金波動。從西方發達國家國庫現金管理操作的經驗看，無論是國庫現金直接進入貨幣市場還是存入商業銀行賬戶，安全高效的國庫現金管理都必須以具有較高流動性和安全性的貨幣市場作為支撐，其參與者眾多、交易品種豐富、市場流動性很強的貨幣市場與有效的國庫現金管理之間相互影響、相互作用，互為前提，成為不可分割的一體。
(一)國庫現金管理有利于貨幣市場的穩定性建設
1.利用國庫現金管理對基礎貨幣的影響，可以保持貨幣市場的流動性水平。國庫現金管理由于從市場流動性方面對貨幣政策和貨幣市場產生影響，貨幣政策實施時需要將國庫現金管理運作考慮在其范圍之內。一方面，國庫現金管理通過商業銀行定期存款、買回國債等公開市場操作，作為基礎貨幣流入市場，勢必增加市場流動性，對我國貨幣市場和貨幣政策產生影響；另一方面，國庫現金的增加具有回籠基礎貨幣的功能，央行公開市場操作如果密切關注國庫余額的變動情況，通過本外幣公開市場的操作對沖國庫余額增減其對基礎貨幣的影響，并通過國庫現金管理的具體操作平滑國庫收支現金流的起伏波動，不僅可以保持貨幣市場適度的流動性水平，而且能降低公開市場操作成本，促進央行實現其貨幣政策目標。
2.利用國庫現金管理與貨幣政策目標的配合，可以減小對貨幣市場的沖擊。貨幣政策目標的實施有賴于中央銀行通過穩定的基礎貨幣供給保持貨幣市場流通量的相對穩定，并形成一個競爭、有序和高效運行的貨幣市場。有效的國庫現金管理，通過中央財政與中央銀行的有效銜接，中央財政可以利用國庫現金頭寸的貨幣市場運作，特別是在穩定的債務發行計劃基礎上有效運用貨幣市場的債務管理工具，配合中央銀行的公開市場操作，消除國庫現金波動對基礎貨幣供給的影響，消除貨幣市場的短期流動性變化，降低短期利率的波動性和貨幣市場的不確定性，減少對貨幣市場的沖擊，提高中央銀行穩定貨幣市場的能力，實現長期的貨幣政策目標。
3.利用國庫現金管理的操作手段，可以促進貨幣市場的完善發展。國庫現金管理參與貨幣市場，必然對貨幣市場的交易品種、交易價格和交易規模、交易主體等產生影響。一方面，從國際經驗看，國債不僅是財政政策，也是一項貨幣政策，公開市場操作主要工具就是國債，特別是短期國債。另一方面，國庫現金管理依托于銀行間債券市場，以債券承銷機構作為交易對手，進行債券回購或回售，而國債市場利率尤其是國債回購利率一般是作為市場基準利率的，這在一定程度上能促進貨幣市場完整收益率曲線的形成，有助于完善央行貨幣政策的操作環境。
(二)貨幣市場的本質特點與國庫現金管理操作原則相一致
我國現階段開展國庫現金管理遵循安全性、流動性和收益性相統一的原則，但國庫庫存資金本質上仍是財政資金，屬于國家財政掌握調度的財力，其運作的原則應是安全性第一、流動性第二、贏利性第三，這與貨幣市場的特點相吻合。
1.貨幣市場流動性的收益性特征符合國庫現金管理流動性原則。貨幣市場的交易運作是以高度流動性為前提的交易，大量的交易合約都在三個月內，當投資者購入有關金融資產時，它對未來的售出價格和可能性有更加確定的預測，能夠在需要出售時迅速出售并換回現金。而財政國庫現金余額都是臨時性閑置資金，在較短的時期后都有一個既定的支付用途，因此，它在支付前只能做高流動性的投資。
2.貨幣市場嚴格的市場交易規則和良好的監督管理機制符合國庫現金管理安全性原則。貨幣市場交易對進入市場進行交易的經濟主體都有嚴格的要求，可信度高、安全性強。而且貨幣市場交易一般都要通過在政府和中央銀行嚴密監督和管理的中介機構進行，這為交易的進行提供了良好的安全保障機制，交易的交割日期一到，根本無須對方認可，中介機構可以直接劃款，實現交割。這種監督管理機制應當說是高層次的，國庫現金在這種市場上進行交易，安全性最高。
3.貨幣市場的套定期限、鎖定價格機制符合國庫現金管理保值贏利原則。貨幣市場的一個主要功能是為交易者提供資產套期保值回避風險的場所，而目前運用套期保值功能的經濟主體一般是金融機構和企業，隨著市場經濟的不斷拓展，政府也逐漸成為貨幣市場交易的重要參與者，通過套期保值等方式有效管理政府資金。政府財政資金在未投入預算之前，可以通過套期保值交易鎖定流動性資產在未來支付日的收益率以確保其安全性。[1]
二、當前我國國庫現金管理對貨幣市場的影響
2006年5月，財政部和中國人民銀行聯合了《中央國庫現金管理暫行辦法》，標志著中央國庫現金管理進入實質運作階段。2006年8月30日，財政部初試國庫現金管理操作，通過國債發行遠程招標系統在銀行間債券市場嘗試買回國債操作，買回總量為186億元。2006年11月9日，財政部、中國人民銀行舉行中央國庫現金管理商業銀行以全額國債質押(面值120%)的定期存款主協議簽字儀式。2006年12月6日，以利率招標方式進行了中央國庫現金管理商業銀行定期存款一期招投標，數額為200億元。2007年4月25日，又進行了二期招投標，數額為300億元，國庫現金管理改革又向前邁進一步。目前國庫現金管理對貨幣市場產生的影響主要體現在以下幾個方面。
(一)國庫現金管理有助于豐富和優化貨幣市場交易品種
貨幣市場主要以同業拆借市場、銀行間債券市場和票據市場組成。近年來，我國貨幣市場交易品種不斷創新，如推出了短期融資券、債券買斷式回購等，但是貨幣市場還是存在工具單一、流動性差、缺乏有效的貨幣政策工具等問題。國庫現金管理通過參與貨幣市場將在一定程度上改進貨幣市場的交易品種。
1.從對短期國債的影響來看。國庫現金管理的一個重要工具就是發行短期國債，而目前貨幣市場交易品種中短期國債較為缺乏，2005年，短期國債的比重只占到當年國債發行量的19.83%，這制約了貨幣市場的進一步發展。[2]以美國為例，美國財政部通過采取定期發行短期債券的方法來平衡年度內季節性國庫收支余缺，實現“熨平”國庫現金流量波動和提高國庫資金使用效率的目標，1999年底，短期國債余額占可流通債券的22%。[3]2006年，我國開始實行國債發行余額管理制，財政部可做到短、中、長期國債的合理搭配，形成均衡和滾動的國債發行機制。同時，將少發行浮動利率國債，多發行固定利率國債，不斷增大短期國債發行的規模與頻率。2006年以來，一年期以下(不含一年期)國債發行1490億元，同比增加1079億元。另外2006年7月24日，財政部進行了2006年記賬式(十一期)國債的發行招投標，這期國債期限6個月，通過全國銀行間債券市場和證券交易所貼現發行300億元，經投標確定的加權中標收益率為2.16%。[4]標志著我國短期國債發行正在向合理化、科學化方向邁進。隨著國庫現金管理操作的深入，將會進一步豐富短期國債的品種，并盡快形成定期、均衡、滾動的發行機制，逐步推出每周定期發行短期國債的制度。在每周發行1月期、3月期、6月期國債的基礎上，適時發行不定期的超短期國債，并結合國庫現金管理的需要對每周的發行數量進行調整。這樣，一方面可以靈活有效地調節國庫現金流的波動，另一方面也可以減輕央行貨幣調控的壓力，滿足央行公開市場操作的需要。
2.從對同業拆借市場、國債現券和回購交易市場的影響來看。發達國家管理國庫現金是，同業拆借并不是主要投資方式，僅僅是將為防范緊急支付風險而每日預留的最低庫款余額用于隔夜拆借，以獲取收益。但從我國實際出發，初期操作時國庫現金余額會保持一個適當的、足夠用于未來一段時間支付需要的數量，讓其中的一部分進入同業拆借市場，仍然是一種可行的選擇。同時在發達國家實施國庫現金管理過程中，國債現券交易和回購是最主要的市場操作方式之一。目前，我國可先進行贖回國債交易，運用暫時閑置的國庫資金從市場上贖回一些跨年度的剩余期限較短且流動性差的國債，或予以注銷或持有到期。一旦開始大量發行短期債券，或陸續到期的可流通債券規模較大時，還可采取買入或賣出方式。
3.從對票據貼現和再貼現、政策性金融債券和央行票據現券與回購交易的影響來看。我國目前的實際情況，不宜選用此類方式。對于票據貼現和再貼現業務，由于近年來央行貨幣政策執行旨在回籠貨幣，基本放棄了央行票據再貼現業務，國庫現金管理尚不宜選用，但不能排除將來進入票據市場的可能性；對于政策性金融債券，從央行貨幣政策執行的獨立性考慮，中央財政一般不宜介入政策性金融債券現券和回購交易；對于中央銀行票據現券與回購交易，發行央行票據只是一種暫時性的公開市場操作工具，最終將被短期國債所取代。
(二)國庫現金管理有助于完善貨幣市場的交易價格形成機制
當前我國貨幣市場利率形成機制還不夠成熟，導致市場利率波動較大，不能反映真實經濟發展狀況。在這種情況下，中央銀行通過公開市場業務以數量招標和價格招標的方式調控貨幣市場利率，作用機制是“公開市場操作――調節貨幣供求――引導貨幣市場基準利率――影響金融機構存貸款利率”。我國貨幣市場的利率有銀行間同業拆借利率、國債利率、央行票據利率、回購利率和短期融資券利率。具體來看國庫現金管理對貨幣市場利率的影響效應主要體現在兩個方面：
1.短期內可能推低貨幣市場利率。一般情況下，國庫庫存在上半年持續增長，到8-10月份到達頂點，年終由于財政撥款集中會出現大幅度下降，因此，從資金變化趨勢來看，國庫現金管理可能在前三季度向市場投放資金而在年終收回資金。在現階段庫存余額偏高的情況下，國庫現金管理主要是增加市場資金供應。隨著國庫現金管理的正式啟動，沉淀在央行國庫賬戶上的大量閑置現金逐步釋放，其結果將大幅增加貨幣市場的流動性，在較長的時期內逐漸推低貨幣市場利率。再加上如果采用商業銀行存款模式，商業銀行通過投資活動增加貨幣市場資金的供給，也將導致貨幣市場利率的走低。[5]近年來我國貨幣供給增長速度較快，金融市場流動性過剩問題較為突出，為抑制金融市場流動性過快增長，保證貨幣政策目標實現，貨幣政策部門必然要求限制國庫現金管理的開展。因此，從短期看，國庫現金管理操作力度受到限制，對貨幣市場不會產生太大的影響。隨著市場對引入國庫現金管理后利率變化的消化吸收，國庫現金管理將在增加國庫現金贏利或減少其機會成本的同時，對貨幣市場利率起到一定的穩定作用。
2.完善貨幣市場收益率曲線，為貨幣市場提供利率基準。國庫現金管理定期存款操作將通過“中央國庫現金管理商業銀行定期存款業務系統”，面向國債承銷團和公開市場業務一級交易商中的商業銀行總行公開招標進行，這使得定期存款利率更加市場化，也為短期債券的定價形成參照基準。實行國庫現金管理后，財政部可以定期、均衡、滾動發行3月期和6月期國債等短期債券。短期國債的滾動發行將逐步形成短期債券的基準收益率，并最終形成長期浮動利率債券的利率基準。國庫現金管理使一部分中長期國債被短期國債或其他融資方式替代，短期國債的滾動發行將直接影響貨幣市場利率的走勢，并有利于形成完善的短期收益率曲線。
(三)國庫現金管理有助于擴大貨幣市場交易規模，增加貨幣市場交易主體
1.擴大貨幣市場交易規模。貨幣市場發展至今，雖然已經有了較快的增長，但是目前貨幣市場上的債務余額僅占GDP的1/4，交易量對GDP的比率為100%，而美國2000年主要貨幣市場工具的年末余額已經達到5.4萬億美元，貨幣市場交易余額占GDP的比重超過50%。[6]國庫資金的變動是影響貨幣政策操作的重要因素，2007年5月央行公布的貨幣當局資產負債表中，國庫現金占總資產的12.45%，而從兩期商業銀行定期存款操作來看，500億的招標額度僅占到國庫現金總額的2.76%，更多的只是象征意義，可以操作的空間還是很大。[7]同時，根據近年來我國國債發行的情況來看，我國國債負擔率和赤字率一直處于較低水平，2005年我國國債的負擔率和赤字率分別為17.8%和1.65%，遠低于歐盟“馬約”設定的標準。因此，隨著國庫現金管理工作的深入，加大短期國債的發行數量，必然會擴大我國的貨幣市場容量。另外根據《中央國庫現金管理暫行辦法》規定，商業銀行定期存款期限一般在1年(含1年)以內。由于期限短，銀行方面不大可能將中標的國庫現金定期存款以貸款的形式向外發放，而可能將融入的資金用于貨幣市場，參與債券現券買賣或回購業務，以賺取利潤，這將進一步擴大貨幣市場的交易量。
2.增加貨幣市場交易主體。目前貨幣市場的交易主體相對單一，主要是國有商業銀行、股份制商業銀行和非銀行金融機構，造成對資金的供求狀況之間趨同性較強，缺乏必要的彈性和自我調節的緩沖空間。財政部門作為國庫現金管理的主體，是貨幣市場上的具有特殊身份的投資者與融資者，可以追求債務成本最小化，但不以投資獲利最大化為目標，這樣有利于保證財政部不利用自身的優勢干預利率決策；而且財政部參加貨幣市場，可以改變銀行和非銀行金融機構資金供求狀況趨同性較強的局面，能在一定程度上促進貨幣市場的發展與完善。
三、進一步提升國庫現金在貨幣市場運作水平的建議
國庫現金管理是發達市場經濟國家幾十年宏觀經濟管理實踐經驗的成果，我國的國庫現金管理目前仍處于一個從無到有的建立過程，必須結合我國的實際，遵循安全性、流動性和收益性相統一的原則，從易到難、穩妥有序地開展。
(一)從運作思維上，要高度重視貨幣市場的發展
中央銀行運用貨幣政策工具進行國庫現金管理，須以流動性高、安全性強的貨幣市場為平臺，建立競爭有序、監管嚴格、統一高效的貨幣市場。針對我國貨幣市場現階段存在的一些問題，必須從培育市場交易主體、豐富市場交易品種、擴大市場交易規模、加強制度建設、規范市場管理及完善國債收益率曲線等多方面入手，加快貨幣市場建設。具體來看要大力發展貨幣市場的參與者，提高市場主體多元化，積極管理現金頭寸，及時調整流動性水平；加強貨幣市場各子市場的建設，推進市場一體化進程；實現貨幣市場利率的市場化，使貨幣市場形成的利率能準確反映市場資金的供求狀況，形成可靠的基準性利率；鼓勵金融創新，逐步發展多種交易工具，如金融債券、企業短期債券，大額可轉讓存單等；放寬貨幣市場和資本市場之間金融管制，在加強金融中介風險管理的基礎上，允許貨幣市場資金向資本市場合理流動，形成合理的資金利率期限結構，逐步建立高效、發達、公開、規范的現代化貨幣市場。
(二)從運作基礎上，要提高國庫現金流的預測分析水平
全面、準確、及時的國庫收支預測能為國庫現金管理提供量化的操作目標，也是國庫現金管理工作最基本的要求。確保國庫收入、支付相關信息的及時溝通，建立國庫現金日現金流量基礎數據庫，設計完善國庫現金預測模型，并以預測分析為基礎條件，加強對國庫資金余額與結構的數據分析和未來變動趨勢的預測及量化研究，積極探索把國庫資金數量調控到較均衡狀態的手段和方式，不斷提高國庫現金收支流量的預測準確性和控制國庫現金余額的能力，以求降低財政資金的管理成本，促進財政政策、貨幣政策調控的協調配合。在實際運作中，可以首先確定國庫庫存資金的最低額度(即下限)和國庫庫存資金數量的常規控制目標(即上限)。當國庫庫存低于或超過這一常規控制目標時，中央銀行可通過出售或購買債券，使國庫庫存資金在滿足正常開支的情況下趨近于常規控制目標，以達到資金存量小、管理成本低的效果，并可使國庫賬戶上保有應付臨時性或突發性支出的必要儲備，同時也有利于發揮中央銀行的宏觀調控職能。目前，國庫工作的當務之急是盡快提高國庫現金流、國庫庫存余額的預測機制，充分運用基礎數據信息，利用先進的數量統計分析模型，準確預測最佳庫底資金存量，進一步提高國庫現金管理水平。[8]
(三)從運作框架上，要關注與貨幣政策的配合
國庫資金的收支狀況會對整個社會的資金流量產生影響，當國庫沉淀大量的財政存款時，會造成商業銀行儲備減少以及整個社會資金供應量的乘數遞減，產生強勁的銀根緊縮效應，這就需要和貨幣政策進行配合。為保持貨幣供應量、市場利率的相對穩定，應利用國庫現金余額的變化對貨幣政策進行微調，同時，在堅持對沖操作大方向的前提下，根據國庫現金流量的特點，適時適度進行靈活操作，避免國庫收支的巨大波動造成貨幣的急劇收縮和擴張，從而減少國庫現金操作對貨幣政策的沖擊。在實際操作中，無論是采取何種方式參與貨幣市場，都要堅持市場化原則，充分發揮資金供求決定利率機制的作用。在人民銀行內部，國庫部門要加強與貨幣政策部門的溝通配合，堅持在貨幣政策目標得到實現的前提下，實現國庫資金的增值，從而實現社會福利的最優化。在人民銀行外部，應依據國庫現金管理的內容和目標合理地在財政和央行兩大部門間形成分工協作關系，關注財政部門與央行的配合協調，若不能很好把握庫存變動與貨幣投放的規律，則易產生相悖的效應，同時需要采取措施保證財政部門與央行獨立做出各自的政策決策與管理戰略，以避免宏觀經濟政策出現沖突。[9]
(四)從運作方式上，要科學合理確定操作步調
將國庫現金投資于貨幣市場是一個長期的過程，國庫現金管理應采取謹慎的態度，由于目前我國商業銀行本身資本運作效率不高，加上貨幣市場和債券市場發展不夠完善，國庫現金管理可以選擇既在商業銀行存款又進行貨幣市場運作。具體操作時，關于存入商業銀行的方式，可選擇幾家大型商業銀行作為開戶銀行，存款種類、期限、數額可根據國庫現金狀況及預算收支預測情況加以確定，存款利率可采取競爭招投標形式確定。我國國庫現金管理初期余額目標的確定應以穩健為原則，不斷推進至精確目標；每次操作應以穩妥為原則，操作初期方式宜簡單，應主要采取定期存款和買回國債的方式；每次操作量不宜過大，操作時機選擇應兼顧貨幣政策對沖情況及市場反映，適當擴大操作間隔，待市場逐步適應、相關部門操作和預測分析經驗積累到一定程度時，不斷擴大操作方式的選擇范圍，縮短操作間隔，增加操作的頻率。如通過國債回購、中長期債券贖回等投資方式努力降低成本、獲取收益，但不能影響中央銀行貨幣政策的獨立執行。
參考文獻：
[1] 程丹峰，楊照南.中國國現金管理與貨幣市場投資選擇[J].財政研究，2004，(9).
[2][3][4][7] 馬彤波.發行短期國債是改進國庫現金管理的重要措施[J].中國財經信息資料，2007，(4).
[5] 周海濤.國庫現金管理對貨幣市場利率的影響及建議[J].國庫情況反映，2007(19).
[6] 王巍，倪冰玉.中國貨幣市場改革的次優選擇[J].社會科學家，2007，(1).
