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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇擴張型貨幣政策，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
【關鍵詞】中國 經濟形勢 財政政策
一、我國宏觀經濟態勢分析
（一）中國經濟在動蕩中前行
2008年全球金融危機，我國經濟卷入一場浩劫，各行各業都受到一定影響，很多企業瀕臨倒閉，社會失業人數增加，經濟水平下降。此次金融危機持續了5年，其影響規模巨大，以至于眾多經濟學家將其稱之為百年難得一遇，我國政府通過宏觀調控貨幣政策和財政政策來改善經濟，雖然近幾年經濟開始慢慢復蘇，但依舊在動蕩中前行。根據以往經濟發展規律，金融危機具有周期性和結構性的特點，在二次大戰之后西方國家出現的經濟危機，我們總說它的突出變化是周期縮短，原來7、8年一次，后來5、6年一次，3、4年一次，甚至是2、3年一次。為應對金融危機，各國都開始積極調整經濟結構，比如美國、歐洲、日本等，而中國的經濟結構本來就沒法和這些發達國家相比，因此，截至目前中國的經濟結構還不是很合理，這也是中國經濟在前進中充滿危機的重要原因之一。
（二）GDP增速持續回落
2011年我國GDP為473104億元，2012年我國GDP為519322億元，2013年我國GDP為588019億元，2014年我國GDP為635061億元，可以看出2011-2014年我國GDP整體呈上漲趨勢，但增長速度持續下滑，2013年GDP增速為7.7%，2014年下滑為7.3%。雖然增長速度持續下滑，但GDP整體水平還是很樂觀的，2014年我國GDP水平首次突破10萬億美元，這一結果雖然比美國要晚上13年，但對我國而言是一個很大的突破，因為截至2014年，我國和美國是全球僅有的兩個國家GDP超過了10萬億美元。2010年中國超越日本躍居世界第二大經濟體；2012年中國經濟總量首次超過美國一半；2013年，中國經濟總量已約為第三大經濟體日本的兩倍，經濟總量已于超過了整個歐元區；2014年中國經濟總量突破10萬億美元，將意味著與美國經濟總量差距進一步縮小。國際貨幣基金組織和世界銀行對我國2014年的GDP增長速度的預測分別為7.5%和7.7%，由于近幾年我國GDP增長速度有所回落，2014年的增長速度并沒有預期高，而是相對2013年有所下滑。
（三）中國經濟已經進入中速增長階段
對于中國的經濟形勢的研究相當多，對于我國經濟發展規律的探討各研究者都提出了不一樣的意見，有的認為經濟運行規律呈V字型，有的認為呈W字型，有的又認為是呈L字型，但無論呈現何種規律，都持同一種觀點，就是我國經濟具有一定的周期性。例如，有的研究者認為中國經濟運行規律呈V字型，就是說如果我國經濟增長速度從11%下滑到6%，未來還是會從6%上升至11%，國家通過貨幣政策和財政政策對我國經濟的調控使得經濟發展呈現一定的規律性、周期性。
然而，我國經濟的發展除了帶有周期性規律之外，還呈現結構性發展特點，并且這種特點的影響程度還超過了周期性特點。正如事態的發展具有階段性，中國的經濟亦是如此，會有發展初期，成熟期、發展期等結構，經濟增長也不例外，就目前中國的經濟形式而言，經濟增長處于中速增長狀態。
二、中國財政政策的配置
（一）積極財政政策是擴張性操作的“主攻手”
宏觀經濟政策包括貨幣政策和財政政策，在經濟低迷時期，政府宜采用積極的貨幣政策和擴張性財政政策，而具體的貨幣政策今年和往年有所不同，今年的廣義貨幣供應量高于去年，貨幣供大于求，理論上會導致利率下降，物價上漲，帶動經濟的發展，但實際上，這種擴張型貨幣政策對經濟的影響卻比以往下降了，這是因為政府在控制物價和防范金融風險兩者之間中和了。這說明，財政政策對經濟格局的發展相對往年有所增長。因此，2014年，國家在實施擴張型財政政策時，要考慮到其對整體經濟的影響度有所增長，要合理使用。
（二）補赤、減稅、擴支是積極財政政策的三個支點
政府實行積極的財政政策無疑就是降低稅收或增加政府支出，降低稅收相比增加政府支出帶來的擴張效益要小些，并且二者對經濟運行的作用方式也是不同的。降低稅收，意味著居民可支配收入增加，居民消費增長，從而帶動經濟的發展，居民的可支配收入中用于投資的部分更多的是轉移到市場而非政府，可以減少政府粗放型投資。政府的稅收來自企業和個人，個人主要繳納個人所得稅，企業的繳稅類型主要是流轉稅和間接稅，政府在實施擴張型財政政策降低稅收時，要充分考慮我國的稅收結構，明確哪些稅收該減，減稅方面企業和個人減稅比例多少更為合適，能更有效地影響經濟，這都是政府實施減稅政策所要顧及的。
增加政府支出在傳統宏觀調控政策中起到過重要作用，但今年相比往年也發生了一定變化，主要是經濟形式和政策布局發生了變化。今年，在政府支出方面做出了嚴厲調整，要求各級政府要勤儉節約，嚴懲貪污受賄官員，將政府支持用于利民、惠民項目之上，增加對人民群眾的補貼，通過法律制裁的強制手段降低貪污受賄帶來的政府支出的流失。2013～2014年，政府擴大支出的重點主要是民生方面主要是教育，醫療衛生，社會保障，保障性安居工程，農業、水利、城市管網，社會事業，節能減排和生態工程。這說明，政府將政府支出重點用于發展戰略性新興產業和提供社會保障方面，這種政府支出的增加是從兩方面相互作用的，一方面政府直接增加政府支出，另一方面，通過縮減政府開支間接性增加政府對社會的支持，對促進社會經濟的發展具有重要意義。
三、結語
分析近幾年我國的經濟發展形勢，雖然經歷2008年金融危機，經濟一直處在復蘇階段，但整體而言，近幾年中國的經濟是逐漸增長的，中國經濟在動蕩中前行，GDP逐年增長，每年都有一定突破，只是GDP增速持續回落，另外，中國經濟已經進入中速增長階段。針對中國目前的經濟形式，結合中國政府的財政政策，我國目前實施的是擴張型財政政策，主要是通過降低稅收和增加政府支出。
參考文獻
[1]高培勇.當前中國經濟形勢與財政政策分析[J].中國流通經濟，2013（8）：23-25.
關鍵詞:貨幣政策;中介指標;貨幣供給量;貨幣流通速度
中圖分類號:F830文獻標識碼:A
引言
所謂貨幣政策中介指標,就是在預測貨幣政策最終目標方面能夠提供有用信息,從而指引貨幣當局進行政策操作的變量。通過對中介指標變動的分析,貨幣當局也可以了解到國民經濟運行的實際狀況以及其偏離調控目標的方向和程度,從而為下一階段的貨幣政策操作提供指導。引入中介指標概念以后,貨幣政策實施過程就通常被劃分為政策工具――中介指標――最終目標三個相互關聯的階段。
貨幣政策的中介指標是貨幣政策作用過程中一個非常重要的中間環節,對他們的選擇正確與否以及選定后能否達到預期調節效果直接關系到貨幣政策的最終目標能否實現。通常中央銀行以貨幣供應量或利率作為貨幣政策中介指標。目前我國中央銀行仍以貨幣供應量作為貨幣政策的中介指標,但貨幣供給量和經濟增長等宏觀經濟變量之間的聯系已經變得很不穩定,因此繼續使用將存在諸多缺陷。
一般來講,作為一個性能良好的貨幣政策指標,必須體現出其與貨幣政策最終目標的相關性、可測性和可控性,目前對我國貨幣供應量中介指標的評價就是以此為基本依據,并且已經研究得較為成熟。而中介指標自身的影響因素也是左右其效果的重要方面。影響貨幣供給量的因素有很多,這其中又尤以基礎貨幣、貨幣乘數、貨幣流通速度的影響最大,接下來就將從這三個角度對貨幣供給量作為當前我國貨幣政策中介指標的缺陷進行分析。
一、基礎貨幣
基礎貨幣又稱儲備貨幣或高能貨幣,是我國中央銀行的主要負債,它在創造過程中具有貨幣信貸倍數擴張能力的貨幣,是商業銀行在中央銀行的存款準備金加上流通于銀行體系之外的通貨的總和。流通中的通貨及銀行準備金與公眾及銀行的意愿有關,具有較大的不穩定性,不易于控制,但它們之和作為基礎貨幣時,卻具有相對的穩定性。正是由于這種穩定性,中央銀行在控制貨幣供應量方面通常把重點放在對基礎貨幣的調控上。我國的基礎貨幣具有以下的作用:一是基礎貨幣中的存款準備金與金融機構的庫存現金之和是金融機構流動性;二是基礎貨幣與貨幣乘數共同決定貨幣供應量。
我國基礎貨幣投放的三個主要渠道是外匯占款變動、公開市場操作和再貸款。1994年以后,我國執行有管理的浮動匯率制,實際上是執行盯住美元的固定匯率政策。近年來,由于人民幣大幅度的升值,國際資本紛紛以各種形式流入中國,給人民幣造成越來越大的升值壓力。為保持外貿出口競爭優勢,保證經濟的平穩增長,外匯管理當局不得不通過在外匯市場上收購多余的外匯來維持人民幣匯率的穩定,由此增加了等額的基礎貨幣投放。正是由于這種外匯收購的剛性,使央行難以實現對基礎貨幣的控制。
實際上,這一問題在現階段并沒有對貨幣當局調控貨幣供應量構成太大的壓力。原因有三:第一,我國中央銀行正逐步完成貨幣政策的調控工具由以直接調控工具為主向以間接調控工具為主的轉變。但是作為貨幣政策間接調控工具的短期利率本身也存在著作為中介指標不可回避的缺陷;第二,我國目前的外匯儲備已經超過了我國經濟發展的需要,而過高的外匯儲備會引發許多副作用。因此,從長期的角度看,無論是中央銀行還是政府決策部門,都不會允許外匯儲備的增長率長時間高于國民經濟發展的需要;第三,我國目前的貨幣政策還是一個擴張型的貨幣政策。通過收購外匯的方式投放基礎貨幣,至少與當前貨幣政策的基本方向是相同的。但是,長期擴張型的貨幣政策本身就是不穩定的,會隨著實體經濟的轉變而調整。
二、貨幣乘數
貨幣的供給量取決于基礎貨幣和貨幣乘數,理論而言,基礎貨幣中央銀行可以較準確地控制。但貨幣乘數取決于通貨存款比率、定期存款占總存款的比率、商業銀行持有的超額準備金占活期存款的比率以及法定存款準備金比率等諸多因素,這些因素的變動不能由中央銀行的貨幣政策確定,具有一定的波動性,導致最終貨幣供給量的不確定。
貨幣乘數的常用公式為:
k=
其中,k為貨幣乘數,C/D為現金存款比,r為銀行準備金比率,ER/D為銀行超額準備金率。
現金存款比率主要取決于公眾的資產偏好,同時社會的支付習慣、銀行業的發達程度、信用工具的多寡、社會和政治的穩定性。其他金融資產收益率的變動也會影響現金存款比率。經由貨幣乘數的擴張效應,流通中現金增加或減少會引起貨幣供應量多倍地減少或增加。
商業銀行持有的超額準備金占活期存款的比率主要取決于商業銀行的經營決策行為。隨著我國社會主義市場經濟體制的不斷完善,我國銀行的股份制改造逐步完成,銀行的盈利壓力日益增大。而貸款業務所帶來的利差收入仍然是我國銀行最主要的利潤來源。我國的宏觀經濟已經連續多年保持快速增長,銀行在利潤指標壓力下放貸沖動越來越明顯。
此外,法定準備金率作為政府調控經濟的主要手段之一也經常調整。2007年中國人民銀行就已經10次上調法定存款準備金率,使得法定存款準備金率從2006年底的8.5%上升到2007年底的13.5%。
綜上所述,由于通貨存款比率、超額準備金率和法定準備金率都存在較大的不確定性,使得我國的貨幣乘數也不穩定,表現出較大的波動性。
三、貨幣流通速度
貨幣數量論認為,貨幣供應量與貨幣流通速度之積等于國民收入與價格水平之積(M•V=P•Y),貨幣供應量增長取決于名義經濟增長和貨幣流通速度。只要貨幣流通速度比較穩定,那么只需根據預期經濟增長率就可預測貨幣供應量增長率;如果貨幣流通速度變化莫測,就難以判斷合理的貨幣供應量增長率,中介指標的可測性就會下降,并影響政策的有效性。
貨幣流通速度下降或上升意味著貨幣需求的上升或下降。近年來,我國貨幣流通速度總體上呈現出下降的趨勢?？紤]到貨幣流通速度變化的某種規律性,如果可以對這種變化進行事前量化判斷,結合貨幣流通速度長期下降的趨勢,就可以預測貨幣供應量增長率。
對貨幣數量模型進行微分處理,可以得到:
+=+
該式左邊的貨幣供給量增長率與貨幣流通速度變動率之和實際上是指數化的貨幣供應增長率,右邊的通貨膨脹率與實際產出增長率之和實際上是名義產出增長率。該式表明,指數化的貨幣供給量增長率等于名義產出增長率并由其決定。對該式做等價變換,得到:
=+-
變換后的式子表明,貨幣供應量的增長率等于名義產出增長率扣除貨幣流通速度的變動率。在名義產出增長率和通貨膨脹率一定時,貨幣供應量的可控性取決于貨幣流通速度的波動程度,相對穩定的貨幣流通速度有利于貨幣當局準確地預測和控制貨幣供應量,貨幣供應量作為貨幣政策中介指標的效用程度就較高;如果貨幣流通速度波動較大,則不利于貨幣當局對貨幣供應量的預測。
四、結論
綜上所述,由于貨幣乘數和基礎貨幣供應量都不能由政府政策完全控制,因此央行不能完全控制國家的貨幣供應量。因此,以貨幣供應量作為貨幣政策的中介指標,對于實現貨幣政策的最終目標必然難以取得令人滿意的效果。中介指標的選擇并非一成不變,而是應當根據實際情況不斷進行調整,以提高貨幣政策的有效性。
(作者單位:安徽農業大學經濟與貿易學院)
主要參考文獻:
[1]郭連鑫.貨幣供應量作為中介目標的分析[J].遼寧經濟,2009.5.
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[3]張明,盛軍鋒.貨幣政策中介目標分析―從貨幣供應量到其他目標的討論[J].山西財經大學學報,2008.6.
關鍵詞：商業銀行 緊縮性貨幣政策 存款準備金率 通貨膨脹 對策分析
一． 引言
從2010年至今，我國實行緊縮性貨幣政策，中央銀行為控制由于市場流動資金過多而引起的通貨膨脹多次提高存款準備金率、上調存貸款利率。這一系列措施的出臺對以信貸為主的我國商業銀行的基礎貨幣環境、信貸結構以及收入等造成了不利影響。導致了商業銀行資產質量下降，以及銀行短期缺口導致的流動性不足。本文通過對現階段我國施行緊縮性貨幣政策的分析，指出緊縮性貨幣政策對商業銀行的影響，并提出有關的對策建議。
二． 緊縮性貨幣政策對商業銀行的影響
（一）提高存款準備金率對商業銀行的影響。我國商業銀行大多以信貸業務為主要經營項目，以獲得存貸款利息差依舊是其利潤增長的主要來源。在緊縮性的貨幣政策下，提高存款準備金率，致使銀行向中央銀行上交的存款準備金增加，導致銀行有部分存款不能自主運用，特別是不能發放貸款，可供貸款量減少，銀行資金流動性減弱，新增貸款量減少，貸款需求量也有所減少，新增貸款規模受阻直接影響到銀行凈利潤。研究表明在我國信貸增速每降低一個百分點，凈利潤則會下降0.76個百分點。所以導致商業銀行利息收入減少，收益水平下降。
（二）提高貸款利率對商業銀行的影響。企業從銀行貸款要支付一定的利息，然而，貸款利率的提高幅度往往高于存款利率，長期定期存款利率上調幅度低于短期存款利率。這大大增加了企業的經營成本，導致了企業的可分配利潤減少，較高的貸款利率會使那些擁有良好資信的企業不再申請貸款，使商業銀行損失一批貸款老客戶，而一些樂于從事投資但資信程度又低的企業將繼續申請貸款，而這類企業到期不能按時歸還本息的可能性大，從而增加了商業銀行的不良貸款率，在改變了商業銀行信貸結構的同時增加了銀行經營風險。
（三）窗口指導和信貸政策對商業銀行的影響。中央銀行多次實施窗口指導政策，受窗口指導和信貸政策的影響，商業銀行不得不限制對一些過度性投資行業貸款的發放，如降低貸款量，提高貸款利率，縮短貸款期限等。這嚴重降低了商業銀行的貸款增長量，抑制了信貸擴張，使銀行不能實現利潤最大化。與此同時，銀行的信貸結構也得到改善，資金投向開始向對環境污染小或者無污染的節能環保等綠色信貸傾斜，這也對我國商業銀行的健康發展有促進作用。
（四）宏觀經濟增長緩慢對商業銀行的影響。宏觀經濟增長緩慢，加大了商業銀行信用風險。在我國商業銀行貸款對象以中小企業居多，這些企業在規模上比上市公司差很多，隨著通貨膨脹的逐漸高企，我國宏觀經濟增長逐漸放緩，使企業生產成本不斷上升，導致很多中小企業陷于財務困境中，從而增加了商業銀行的信用風險。
三． 商業銀行在緊縮性貨幣政策下應作出的對策分析。
（一）積極推進金融創新，大力發展中間業務。在緊縮性貨幣政策下，貸款量減少，為了吸取更多資金，增加存款量，商業銀行應結合自身特點及地區性銀行間差異，調整經營策略，制定出符合當前經濟形勢的金融產品，大力發展理財、基金、保險等中間業務，做到多管齊下，從多方面彌補因從緊政策給銀行帶來的損失，消除帶來的負面效應。
（二）分析經濟形勢，適時調整信貸結構。商業銀行應加強對當前以及未來宏觀經濟金融形勢的分析，依照貨幣政策控制好信貸投放總量，維持信貸適度均衡增長。另外，各商業銀行要加強對信貸客戶的審核工作，嚴格控制授信準入標準，優化信貸結構。
（三）深化銀行體制改革，實行差異化營銷戰略。建立以“自主經營、自擔風險、自我約束、自我發展”的現代金融企業制度，推進商業銀行的股權多元化，積極調整優化存款結構，提高存款收益貢獻率。實現商業銀行的利潤最大化經營目標。并且從銀行內部資源和外部銀行業競爭等兩大方面綜合分析，明確市場方向，最大限度滿足客戶需求。
（四）加強風險管理，提高員工風險防范意識。定期對應行員工培訓，提高員工的職業素質和業務水平，及對風險的分析和防范意識。尤其是信貸部門要不斷完善信貸評級制度，在緊縮性貨幣政策下優化信貸結構的同時實現銀行利益最大化，從而推進商業銀行持續穩定發展。
參考文獻：
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[4]米什金.貨幣金融學[M].北京：中國人民大學出版社，1998.
關鍵詞：貨幣政策；匯率政策；協調機制
中圖分類號：F822.1 文獻標識碼：A
文章編號：1007—7685（2013）09—0099—04
隨著我國經濟的不斷發展和對外依存度的不斷增強，特別是進入后金融危機時期以來，我國金融宏觀調控逐漸進人調整期，保持經濟增長穩定、幣值穩定既是轉型調整的保障，又是我國今后發展的策略。在這樣的背景下，金融調控面臨更復雜的環境和更艱巨的任務，其中的匯率政策和貨幣政策作為穩定幣值和調控總需求的重要手段，是維持和調控內外貿易均衡的重要工具。我國未來面臨的國際經濟環境將會更加復雜，人民幣升值和通貨膨脹壓力將持續增強，因而需要加強貨幣政策和匯率政策的調控力度，尤其是解決好貨幣政策和匯率政策的協調問題。
一、我國貨幣政策與匯率政策不協調的表現
1994年以來，我國貨幣政策和匯率政策改革進入實質性操作階段，總體看政策操作比較成功，不僅對內的需求管理效果顯著，調控能力越來越強，給我國的經濟快速增長注入活力，還有效抵御了1997年亞洲金融危機和2008年的國際金融危機。但隨著我國改革的不斷深化和對外依存度的不斷上升，匯率政策和貨幣政策操作面臨越來越多的挑戰。特別是貨幣政策和匯率政策在實踐中面臨一定沖突，具體表現在以下兩方面：
（一）外匯儲備與貨幣量的沖突
1994年，我國外匯體制改革后確立了強制結售匯制度，在人民幣匯率被低估、出口退稅優惠政策和外商投資優惠政策等綜合因素下，我國國際收支呈直線上升趨勢，國際收支雙順差，外匯占款增加額約占當年基礎貨幣投放增加額的75%，之后由于央行采取對沖操作，1995年和1996年外匯占款占當年基礎貨幣投放的64%和45%。但央行的對沖操作效果并不明顯，1994年M：增長率高達34.5%，消費者價格指數增長達24.1%，1995年和1996年M2也都在25%以上；同時，CPI也大幅超出安全通貨膨脹水平。1997年的亞洲金融危機打破了這種貨幣供給模式，我國國際收支直線下降，1998年5月出口在維持了23個月增長后首次出現下降，同時資本項目也出現大幅逆差，導致外匯儲備急劇減少和外匯占款比例下降。由于1994年以來對以外匯占款為主的貨幣投放渠道依賴性較強，所以一旦外匯儲備減少會給貨幣政策操作帶來較大沖擊，1997～2000年CPI基本維持在0～1%之間。外匯儲備和貨幣量問的矛盾是我國貨幣政策缺乏獨立性的最直接體現，貨幣供給機制的外生性程度如果不能得到有效控制，將會制約我國經濟的可持續增長?，F階段，我國外匯儲備已達到3萬多億美元，這給人民幣造成一定的升值壓力。
（二）資本流動與利率的沖突
1998年以來，我國國際收支受周邊國家貨幣疲軟影響呈下降態勢，導致國內有效需求不足和對外競爭力減弱，但為了維持亞洲各國的信心，我國堅持人民幣名義匯率不貶值，這種做法雖然對亞洲經濟的迅速好轉起到關鍵作用，但卻使我國的利率水平與美國利率水平出現倒掛，六個月利率和一年期利率水平均低于美國；而在2005～2007年我國經濟過熱時期，利率水平又高于美國。這給貨幣政策操作帶來極大阻礙，當我國央行采取擴張型貨幣政策時，由于本外幣利率倒掛，國際資本會流出我國，更增加了人民幣貶值的壓力；而當央行采取緊縮貨幣政策時，資本又選擇流入國內，從而增加了人民幣升值壓力，有違貨幣政策的初衷?，F階段，在人民幣名義匯率升值壓力下，利率是央行對沖操作的重要政策工具，結果卻是利率的提高抵消了貨幣政策目標，同時造成更多國際資本的流入，增加了人民幣升值的壓力。
面對貨幣政策和匯率政策的沖突，我國貨幣監管部門通過加強公開市場操作收回流動性、給予出口退稅更多優惠政策保持出口規模、對資本流動進行強制管制和對利率進行頻繁調整等方法來緩解矛盾，但這些做法成本較高，同時也限制了我國利率市場化的進程，不利于我國金融市場體系的完善。
二、貨幣政策與匯率政策協調面臨的現實問題
建立貨幣政策與匯率政策的有效協調機制，對我國經濟發展意義重大，既有利于保持和提升人民幣的國際地位、抵御外部沖擊，又有助于緩解當前通貨膨脹壓力、增強央行貨幣政策獨立性，進而完善我國金融宏觀調控體系。但要實現二者的協調還面臨一些現實問題。
（一）內外部因素對人民幣升值的持續壓力
自2001年我國加入世界貿易組織以來，外界對人民幣升值的壓力不斷增強。究其原因，可分為內部因素和外部因素。內部因素中短期表現為經常項目和資本項目持續的雙順差，持續不斷的外匯涌入我國市場給人民幣帶來升值壓力；而長期的升值壓力可通過“巴拉薩——薩繆爾森”效應來解釋，由于我國經濟增長的持續，人民幣升值的趨勢在所難免。外部因素中包括我國外匯政策名義錨的轉換，2005年7月之前人民幣實行的是盯住美元的匯率制度，由于當時美國頻繁采取弱勢美元政策來推動國內經濟，所以直接導致人民幣對于其他貨幣貶值；2005年7月之后人民幣放棄美元名義錨，世界各大經濟體普遍要求人民幣升值。綜合內外部因素來看，人民幣長時期會處于升值壓力之下。
（二）我國國內市場存在流動性過剩問題且金融市場機制不健全
目前，我國貨幣量供給高于需求，存在流動性過剩的問題。正是由于過多的流動性在商品市場中無法完全消化，有很大一部分資金流入資本市場，推高了資產價格，2008年國際金融危機之前我國房價的快速增長和股票指數的攀升是很好的證明。而我國金融市場總體上處于初級發展階段，各類金融機構治理機制尚不健全，抵御風險的能力較弱。虛擬經濟和實體經濟在很大程度上“脫節”，對貨幣政策和匯率政策的反應具有非同步性、非均衡性。缺乏實體經濟支持的金融資產價格其實是一種泡沫，所以一旦市場總體流動性減少，就會對資產價格造成不小的打擊，這也給我國貨幣政策與匯率政策的協調提出嚴峻的挑戰。
（三）利率——匯率聯動機制失靈
利率與匯率的聯動機制是一國經濟內外平衡的重要機制，我國現行利率政策下適合的操作應是中央銀行根據國內的經濟狀況制定利率政策：當需要實行擴張（緊縮）型貨幣政策以刺激（平穩）國內經濟時，采取降低（提高）利率水平的政策，但利率下降（提高）通常會引起資本外流（回流），從而導致本國市場上外幣數量減少（增加），外幣升值（貶值）、本幣貶值（升值），進而又增加（減少）了本舊產品的出口，促使經常項目出現順差（逆差）和資本的回流（流出）。而在我國現行利率政策和匯率制度下，官定利率的政策效果會被匯率政策的效果所侵蝕，導致我國中央銀行不能通過利率的調整來改善國際收支。
三、貨幣政策與匯率政策有效協調機制的建立
隨著我國宏觀經濟的發展，政策著力點會更多地轉向貨幣政策和匯率政策方面，將在兼顧內需管理和對外均衡管理的同時更多地關注對外防御和對外影響，迅速提升我國貨幣政策的獨立性和有效性，提升匯率管理能力，這是我國宏觀管理實踐中最為緊迫的現實問題。應在建立和完善具有中國特色的金融宏觀調控體系方面有所突破，建立貨幣政策與匯率政策的有效協調機制。
根據我國貨幣政策與匯率政策的實際情況和整體宏觀經濟環境，我國貨幣政策與匯率政策有效協調機制的建立，應以“穩增長、穩幣值”為政策協調目標，以“管理浮動匯率制度”和“資本市場不完全開放”為“制度約束”，以“貨幣政策獨立性和有效性”為核心內容，以“國際收支抵補機制”為重點，以金融創新、金融發展和穩定為政策機制保障，來構建我國貨幣政策與匯率政策協調機制框架（見圖1）。根據這一框架，提出以下幾點建議：
（一）短期內加強貨幣政策工具間的協調
目前，我國貨幣政策的短期有效性和長期中性矛盾比較突出。無論是貨幣政策工具還是貨幣政策規則，無論是貨幣政策的中介目標還是最終目標，都應兼顧動態性和內生性，并在堅持與匯率政策的相容性和穩健性原則基礎上加快利率市場化進程，并在貨幣政策規則的制定上將匯率因素考慮進去，如加拿大、澳大利亞等國實行的以貨幣狀況指數（MIC）來對各政策工具進行調整。
（二）逐步推進人民幣浮動匯率制度
從長期看，有管理的浮動匯率制度應逐步向更靈活、穩健的方向轉變，探索實施一攬子貨幣獨立浮動匯率的可行性，使貨幣政策真正成為獨立有效調控需求、物價乃至匯率的工具，逐步實現利率市場化。面臨國際經濟環境日趨復雜和經濟對外依存度持續上升的現狀，我國要深刻認識其他國家政策調整和經濟不穩定因素對我國的傳染路徑，以期“內外兼顧”地審視貨幣政策和匯率政策的有效協調。我國央行在匯率傳遞效率（ERPT）偏低的情況下，應使名義匯率擴大浮動范圍，從而給貨幣政策更大的自主操作空間。
（三）重視財政政策和金融創新工具等在貨幣政策與匯率政策協調中的重要作用
我國應尋求依靠市場方法抵補國際收支的有效機制。這涉及外匯收支管理、資本市場創新及匯率制度和匯率目標管理對金融市場條件的約束等。為解決這一難題，央行應依靠財政購匯政策和金融工具創新來調整國際收支，積極探討以匯率靈活浮動調節國際收支平衡的長效機制來替代被動收支抵補操作。
（四）重視金融審慎監管對貨幣政策與匯率政策協調操作中的風險控制
金融監管制度既是防范金融危機的主要手段，也是貨幣政策和匯率政策有效實施的有力保障。對銀行資本充足率監管和準備金制度、資本市場流動性監管和外匯市場監管都是管理浮動匯率制度下貨幣政策相對獨立性和有效性的重要保證。為此，要將金融審慎監管同貨幣政策操作聯系起來，加強金融系統對匯率波動的反應能力和化解風險能力，完善協調貨幣政策和匯率政策所需要的金融監管制度，運用逆周期、最低資本金要求等審慎監管工具對匯率政策與貨幣政策的協調進行控制與監管，為我國建立真正意義上的金融安全網絡打好基礎。
信貸增速放緩，貨幣供應先揚后抑
2013上半年貨幣信貸運行呈現三個主要特征：
一是信貸增速放緩，6月末余額同比增速為14.2%，較2012年年末低0.8個百分點。這是因為在供給端，央行保持穩健的貨幣政策，并對銀行系統風險加大監管力度，總體信貸環境較為平穩，未有明顯寬松。投資渠道多元化持續，使銀行吸收存款的壓力持續增加；企業活期存款占比有所下降，也表明在吸存壓力下銀行可能主動地提高了協議存款、定期存款等高成本負債的比例?？偟膩碚f，銀行信貸投放能力不強。在需求端，由于經濟復蘇疲弱，制造業產能過剩問題有所暴露，企業效益下降，上游企業經營狀況更明顯惡化，制造業信貸需求較往年明顯下降。來自供需雙方的壓力形成了2013上半年企業信貸新增絕對值同比下降、余額同比持續下降的格局。
二是廣義貨幣增速先揚后抑，2013年4月末M2余額同比增速一度達到16.1%，6月末則下降到了14%。這是由于外匯占款在1～4月大幅增加，但央行回籠現金規模較小，以及擴張型財政政策推動廣義貨幣在年初加速擴張。但隨著新增外匯占款大幅回落和基數效應，5～6月廣義貨幣增速已明顯下降。
三是企業中長期貸款在企業貸款中占比逐步提升，截至2013年6月末，年內新增中長期貸款占企業貸款比例為38.4%，較一季度末上升了6個百分點，較2012年年末上升了9.7個百分點。這一結構變化與去年由長期投資拉動的復蘇的進程相一致，也是因為在存款壓力較大的情況下，為避免存貸比超標準，銀行通過壓縮短期票據融資來減小貸款規模，從而使得企業中長期貸款占比“被動上升”（見圖1）。
經濟增長疲弱且政策維持穩健，信貸增速進一步放緩
2013下半年，預計信貸需求持續偏弱：基礎設施建設投資增速將保持基本平穩，對信貸增長構成一定程度支撐，但制造業由于補庫存周期延遲，企業盈利持續減縮，投資及信貸需求仍難以自發性擴張。此外，受上半年房產市場銷售額的帶動，居民中長期貸款增長將在三季度高速增長，但可能在四季度有明顯下降，增量也將受制于銀行信貸的總供應能力。而從銀行信貸供給看，雖然貨幣政策有放松的壓力，但大幅放松的可能性不大。銀行總體信貸環境不會明顯寬松。另外，在外匯占款增長放緩、金融市場發展和投資渠道增多持續分流存款的情況下，銀行，特別是部分中小銀行的存款壓力依然很大，下半年總體信貸投放能力不強。總體來看，預計2013全年新增貸款8.5萬億～9萬億元，余額同比增長13.5%～14.3%。
固定資產投資將基本平穩，對信貸增長構成支撐
從實際固定資產投資額同比增速來看，2013年1～6月，固定資產投資完成額累計同比增長20.1%，增速較2012年全年增速下降了0.5個百分點。由于固定資產投資項目投資周期長，一般將持續3～5年，2012年大規模的新開工計劃將維持，固定投資總體增速基本穩定。但是2013上半年發展改革委新審批項目數下降和新開工項目計劃投資金額相較2012年下半年大幅回落，將會對基礎設施建設行業及行業新增信貸需求形成比較大的影響。不過，我國經濟面臨明顯下行壓力，國內外需求疲弱，三四季度GDP實際增速有較大概率出現進一步下滑。不過，為守住“下限”，不排除三季度政府推出溫和刺激政策的可能性，這將在一定程度上促進投資增長，帶動信貸需求（見圖2、圖3）。
制造業信貸需求缺乏動力
信貸投放的主要行業——制造業，經營前景仍不會有顯著改觀，其信貸需求可能進一步放緩。2013年6月PMI庫存指數、生產指數及新訂單指數分別進一步下滑至47.4、52.0和50.4。顯示制造業自2013年年初以來遲遲未進入補庫存過程，生產過程有所放緩，及市場需求疲軟?？偟膩碚f，制造業經營狀況變差將很大程度上限制企業的產能擴張和投資，最終表現為信貸需求收縮。
四季度居民中長期消費信貸可能回落
中國房地產市場是影響人民幣信貸需求的重要因素。2013下半年房地產市場將總體保持穩定格局，形成“量縮價穩”的態勢，特別是受基數效應影響，房地產銷售量下降可能性較大，同比增速或放緩至25%～30%。對于商品房銷售市場，由于房價上漲趨于平緩及成交量有所下降，居民中長期消費貸款增速將在四季度出現下滑（見圖4）。
貨幣政策保持穩健，存款壓力限制信貸投放
2013下半年，貨幣政策大幅放松和出現大規模外生性信貸需求的可能性都不大，銀行業在存貸兩端都將面臨挑戰。在穩健、中性的貨幣政策下，預計存款準備金率不會大幅下調，基準利率將保持基本穩定，銀行總體信貸環境仍不會明顯寬松。而且，在外占款增長放緩、金融市場發展和投資渠道增多持續分流存款的情況下，銀行特別是部分中小銀行的存款壓力依然很大。盡管銀行會通過發行理財產品等方式加大存款吸收力度，但這更多地表現為存款在季末、年末大幅增加，存款平均余額并不會有顯著好轉。受限于吸存能力，下半年銀行信貸投放能力依然不強。
金融國十條為金融支持實體經濟給出了指引
國務院在2013年7月初的《國務院辦公廳關于金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》（金融國十條）中對總理提出的金融政策新思路——“盤活存量、用好增量”——做出了進一步闡述，而其中四點指引尤為重要：
一是投放引導，即加強對重點領域和薄弱環節的金融支持，把有限的金融資源分配給最有效的經濟部門。在未來，“三農”、小微企業等信貸支持不足的領域將繼續得到政策上的扶持，而有市場發展前景的先進制造業、戰略性新興產業、現代信息技術產業和信息消費、勞動密集型產業、服務業、傳統產業改造升級、綠色環保等領域，在建續建工程和項目的合理資金需求，鐵路等重大基礎設施、城市基礎設施、保障性安居工程等民生工程建設，新的產業增長點都將得到資金支持。預計2013下半年銀行業將在相關產業進一步增加投放力度。
二是有扶有控、有保有壓。對產能過剩行業將實施差別化政策。產能嚴重過剩行業、違規建設項目被嚴格禁止獲得任何形式的新增授信和直接融資，以防止盲目投資加劇產能過剩。
三是鼓勵金融機構提高自身對信貸結構的治理。讓不符合監管要求的存量貸款退出；把中長期信貸通過資產證券化流動化，將存量資金轉變為經濟增長所需要的增量；最終通過加速資金流動，加快周轉速度，提高資金使用效率解決貨幣供給放緩問題和緩解資本補充壓力。
四是促進消費升級，增加相應領域信貸投放。包括培育消費金融的新增長極，加強對新型消費品，以及諸如文化、教育、旅游、養老等服務消費領域的信貸支持，同時推進消費支付方式現代化，完善銀行卡消費服務功能，優化使用環境。
企業貸款占比逐步下降，中長期貸款占比繼續上升
目前，我國信貸結構正處于兩個結構性變化之中。一方面，貸款增速貢獻主要來自居民住房建設部門，企業貸款在境內人民幣貸款結構中的比重逐步下降，2013下半年這一變化很可能繼續。這一是因為當前制造業經營狀況不佳，信貸需求較弱；二是房地產和地方政府平臺兩大領域貸款投放受到限制；三是非信貸融資增長較快，解決了部分企業的融資問題；四是受房地產市場成交量回升的帶動，居民住房貸款增長加快。盡管下半年增速會有所放緩，但仍會保持較高水平。另一方面，自2012年年中以來，對公中長期貸款在對公貸款中的比重有所上升。2013下半年，部分項目加快審批會對企業中長期貸款構成一定支撐。但更為重要的是，預計銀行在存款壓力下，仍會通過壓縮短期票據融資來避免貸款增長過快和存貸比超標，從而企業貸款中中長期貸款占比將繼續上升（見圖5、圖6）。
新增貸款在社會融資規模中的比重將有所上升
2013年5～6月新增非信貸融資占比已有明顯下降，其中新增信托貸款規模大幅縮減、承兌匯票連續兩月大幅負增長。下半年信托項目審核、國資委、銀監會對央企、銀行重點行業融資的嚴格要求都不會放松，信托貸款、委托貸款、承兌匯票等融資難有擴大，而銀行貸款將保持平穩增長，占比將有所提高。預計全年社會融資總規模將達到17萬億～18萬億元，較2012年15.8萬億元的規模增加了約11.0%（見圖7）。
新增外匯占款將明顯減少，貨幣供應增速下降
下半年，貸款增速將有所放緩，外匯占款增量下降繼續對貨幣增長構成限制，但企業債券融資規模擴大和非存款類金融機構存款快增有利于貨幣擴張。綜合考慮各方面因素，預計2013年末，M2將同比增長13%～14%，M1則同比增長9%左右。
下半年新增外匯占款將明顯減少
受益于2012年末中國經濟回升勢頭及預期以及海外超寬貨幣周期，2013上半年外匯占款激增。1～5月共新增外匯占款1.6萬億元，是2012年同期2536億元增量的6倍多。2013下半年，由于熱點領域融資需求和能力減弱、境內人民幣利率水平進一步回落、人民幣升值預期放緩、海外經濟有所好轉、美國超寬貨幣政策的逐步退出預期，以及外管局對虛假貿易的嚴格管理，每月新增外匯占款將明顯減少，全年新增外匯占款2萬億元左右（見圖8）。
財政存款同比減少形成對M2的正效應
財政存款對貨幣存量有直接影響。在稅制結構調整、土地財政轉型，以及宏觀積極財政政策的多重原因影響下，我國財政存款自2012年開始進入了負增長時期。根據全年財政收入增速7%左右和財政支出增速13.5%左右以及新增國債規模約5500億元的判斷，預計2013年全年財政存款約有1萬億元的下降。綜合以上三個核心驅動因素，取近三年數據進行參數估計，測算出2013年新增M2約為12.6萬億元，余額同比增長約13%。
應該指出，在短期存款增量中，可能包含了銀行為完成時點考核目標、達成合規的存貸比要求，短期吸收的虛增存款。在當前吸收存款難度加大的背景下，銀行往往采取短期同業市場拆借、爭取企業財務公司短期存款和以貸吸存的方式增加考核點存款基數，這部分存款在名義上會推高M2在年底的增速，但其穩定性比較差。綜述，2013年M2增速可能在13%～14%。
M1增速下滑，M2和M1“正剪刀差”持續
全球央行的QE和購債到達極限了嗎？伴隨著12月份美聯儲加息腳步日近，市場開始擔心貨幣政策是否進入拐點，短期來看，這樣的擔憂是確實的，這也帶來了美元走強以及債券收益率的快速攀升。但從基本面來看，央行的量化寬松進入“平滑QE” （Smoothing）狀態的可能性更大，貨幣政策距離真正緊縮為時尚早。 為何擔憂政策拐點？
對于全球貨幣政策的擔憂，主要基于以下幾個原因：
首先，美國經濟數據保持持續強勁，這大幅增加了美聯儲在12月份加息的概率。美國三季度增長2.9%，這創下了2014年以來的最高值，與此同時，美國失業率持續下降，并已經落入美聯儲認為的長期失業率4.5%-5.0%的區間。就業市場表現良好的同時，美國的核心通脹率、核心PCE以及平均時薪等關鍵指標，都處于溫和改善的區間。聯邦利率期貨顯示，美聯儲在12月份加息的概率已經達到了70%，這也是近一年以來最高點。
第二，全球通脹數據在近期都有抬頭的跡象，除日本外，主要經濟體的通脹水平都表現出上升的趨勢。美國核心CPI通脹率已經持續高于2%的水平，中國的CPI也開始向2%的水平進軍，歐元區通脹率在10月份上升至0.5%，按照目前的趨勢，歐元區CPI在明年初將突破1%。在英鎊大跌的推動下，英國的CPI也到了1%的水平，澳大利亞的CPI在三季度達到了1.3%，顯著高于二季度1%左右的水平。
伴隨著CPI上升的，是房價的持續走強。除英國外，主要央行都在擔心房價的持續上漲。美國房價從2010年以來持續溫和上升，目前已經創下自金融危機以來的最高點。而在德國，房價創下了1975年以來的最高點，在今年上半年其同比上升了5%，這也是自上世紀80年代以來的最快增速。由于擔心房價的持續上升，澳大利亞央行甚至開始考慮暫停減息的步伐。
中國市場無疑是本輪全球房價上升的領頭羊，根據筆者的測算顯示，中國主要城市的房價綜合指數在9月份同比上升了15%，這是2005年以來的最快增速。
在中國一線城市的房價帶動下，香港房價也在過去的兩個季度出現了大逆轉，一舉抹去了自2015年三季度至2016年一季度大約12%的房價跌幅。
在這樣的背景下，市場開始擔憂貨幣政策的轉向。全球主要發達國家的國債市場的收益率開始大幅反彈，整個10月份，美國10年國債收益率上升了25個基點，英國10年國債在10月底攀升至脫歐以來的最高水平，德國10年國債收益率也擺脫了負利率。國債利率的上揚帶來了美元的走強，并開始明顯影響市場的情緒。 “拐點說”言過其實
但市場對于所謂的貨幣政策拐點的擔憂有些言過其實，從目前的趨勢來看，美國經濟在今年的增速大約為1.7%-2.0%左右，與去年的增速大致相同，但仍然顯著低于金融危機后美國經濟大約2.5%的潛在增速。歐洲經濟在二季度和三季度環比僅增長了0.3%，顯著低于此前兩個季度0.5%的增長水平，按照目前的水平，歐洲經濟在今年大約同比增長1.3%-1.5%，也低于去年1.9%的增速。中國經濟今年預期增長6.7%，低于去年的6.9%，更加重要的是，一旦房地產市場失速，那么中國經濟在明年將面臨更加嚴峻的增長難題。
此外，盡管主要發達市場的國債收益率出現反彈，但新興市場的國債收益率并未出現明顯的升勢，這與美元的走勢也大致相同。由于美元指數由歐元、日元、英鎊和瑞士法郎組成，簡單分析可知，美元指數的大幅上升，其實主要是因為歐元和英鎊的大幅走弱造成，在新興市場，美元的強勢并不令人信服。今年1月-10月，JP摩根的新興市場貨幣指數對美元反而上升了4.3%。
與新興市場貨幣走強相對應的，是資金的持續流入，彭博監測顯示，年初至今，大量海外資金流入巴西、俄羅斯、印尼、馬來西亞、菲律賓、泰國以及韓國等債券市場，即使在政局動蕩的土耳其，國際資金也在持續流入。資金流入新興市場，一方面表明“資產荒”在全球市場依然廣泛存在，資金仍然在孜孜不倦地追逐實際收益率；另一方面也表明市場的實際風險偏好仍然很低，除了房地產和金融資產，資金并不愿意進入實體經濟。
由于在發達市場上，企業多數通過資本市場融資，因此銀行對于家庭的信貸支持可以在一定程度上看出商業銀行的風險偏好。美國銀行對家庭的信貸投放規模從2014年開始出現明顯回暖，這也印證了美國經濟的逐步復蘇。但在歐洲市場上，商業銀行對于家庭的信貸投放規模持續下滑，到2016年上半年，其存量仍然不到2011年底的一半水平。而日本商業銀行對家庭的信貸投放則保持極為緩慢的增長，其增速從2014年至今也處于下降通道中。
另一方面，極低利率的長期廣泛存在，導致了債券和房地產這兩類資產出現價格井噴，這兩類資產不僅體量巨大，同時對利率又極其敏感，利率的持續上升很可能帶來這兩類資產出現嚴重的拋售，這又會帶來金融危機的風險，這又意味著央行可能被迫選擇再度放松貨幣政策。從某種程度上來說，這造成了政策選擇的困境，也導致了央行面臨“被綁架”。
總體而言，全球央行仍然在苦苦尋找經濟增長的動能，這也意味著所謂的政策拐點并不會很快出現。考慮到央行們已經大幅擴張的資產負債表，任何的資產出售都可能帶來極大的市場不確定性，這意味著央行仍需要支撐其目前的資產規模。這種情境下，我們更有可能看到的是“平滑QE”（smoothing），而非政策轉向。 “平滑QE”是最可能選項
所謂的“平滑QE”，可能并不像此前數年提出的“逐步退出”（Tapering），在平滑狀態下，央行的資產負債表可能并不會大幅度縮減，甚至仍然會增加一定規模的購債，但伴隨著GDP的增長，央行資產負債表與GDP的比率可能會保持平穩。
這樣的一種平穩狀態，事實上已經在美聯儲產生，從2013年至今，美聯儲的資產負債表上升十分緩慢，其與GDP的比率也保持得相對平穩。主要央行中，資產負債表擴張較快的，是日本和歐洲央行，這在某種程度上也反映了其相對激進的擴張型貨幣政策。與此相反的是，中國央行的資產負債表擴張相對較慢，總資產與GDP的比重甚至逐年出現下滑，這主要是因為中國的商業銀行仍然有較強的擴張沖動，這與發達國家的商業銀行有根本的不同。
展望未來，由于美國經濟表現得相對較好，因此美聯儲不具備擴大量化寬松的可能性，但也不得不考慮收縮資產負債表可能帶來的風險，因此總資產規模可能會保持在目前的水平附近。相比而言，歐洲和日本央行面臨經濟困難，加上商業銀行的擴張動力不足，量化寬松將被迫持續，這也意味著這兩家央行的總資產規模仍將進一步上升。
對于歐洲和日本央行來說，其面臨的一個困境是，市場上可供購買的債券可能會出現短缺。對于日本央行來說，這樣的威脅現實存在，日本央行已經持有了本國債券市場80%的份額，繼續大規模購債的空間有限。當然，日本央行可以轉向股票市場來進一步延續寬松貨幣政策。對于歐洲央行來說，其持有的債券大約為市場總規模的9%，繼續購債并不存在問題，只是由于存在著購債的評級要求，因此歐洲央行可能會達到持有單一債券的上限（目前的上限為33%，按照目前的節奏，歐洲央行可能會在2017年中無法繼續購買德國等國的國債），當然，這一規則并非不可修改。
毋庸諱言，量化寬松實施至今，其實際效果存在著很多疑問，同時，各國的經濟復蘇道路也難言平坦，這導致了市場上廣泛存在對量化寬松的質疑。這些質疑的存在，某種程度上也會導致量化寬松的力度在某些時點可能會弱于市場預期，但在更好的替代品之前，量化寬松仍然是唯一的可行選項。面臨著各種批評，央行自辯之余，也開始作出一些調整。比如說，日本央行提出的“收益率曲線控制”（yield curve control），就是應對市場差評的一種方式，其通過所謂對債券收益率曲線進行調節的方式，向市場表明其并非希望利率越低越好。
關鍵詞:不良資產;宏觀經濟金融;宏觀調控;銀行業運行
中圖分類號:F832.33 文獻標識碼:A 文章編號:1003-9031(2010)10-0069-07DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2010.10.15
2009年,金融危機全面爆發后,我國政府為了促進經濟發展,出臺了適度寬松的貨幣政策,銀行加速放貸。據央行公布的2009年貨幣信貸數據顯示,人民幣貸款全年新增規模為9.59萬億元,同比增速為31.74%,2009年的天量信貸引人關注。由于刺激經濟的投資大多集中基礎設施領域,其資金主要依賴銀行貸款,授信相對集中,給銀行信貸埋下風險的種子。信貸高增長引致未來銀行不良資產大量積聚的風險。因此,在后金融危機背景下,研究商業銀行不良貸款的現狀,發掘不良貸款存在的根源,對信貸風險管理具有重要的現實意義。
一、文獻綜述
對不良貸款的研究一直是國內金融界、學術界的熱點課題,我國專家學者提出了許多分析、控制化解不良貸款的方法。張玉明、魯冀、衛嫻(2001)從信息不對稱的角度說明我國不良貸款的成因,他們認為企業與銀行之間的信息不對稱使企業產生逆向選擇和道德風險行為[1]。劉錫良、羅志德(2001)的研究表明,銀行壟斷下的信用抑制與風險轉嫁及信貸交易的內部性是信用與金融層面產生不良貸款的根源[2]。李松國、張月飛(2003)從成本收益的角度說明我國銀行不良貸款產生的原因,認為銀行這種博弈行為的選擇是產生不良貸款的重要原因[3]。宋濤、唐德善(2006)用不完全信息動態博弈說明中央政府救助會增加國有銀行形成不良貸款的概率[4]。劉青、劉志遠、張健(2007)用統計的手段實證銀行高層的更替與其對不良貸款的處理方式的顯著相關關系[5]。聶華林等(2009)從宏觀經濟層面提出影響中國金融機構不良資產率的主要因素,認為除貨幣政策變量影響金融穩定以外,財政赤字與金融機構不良資產比率具有單向因果關系,存在金融風險財政化的內生性[6]。
總體來看,國內的研究大多側重于從微觀和中觀的層面探討不良貸款產生的直接與間接原因。本文試圖以更加全面的視角,從宏觀經濟金融環境、宏觀調控政策以及銀行業運行情況等三個方面展開,通過與不良貸款率或者不良貸款余額的相關性進行實證分析,深入挖掘宏觀經濟形勢、貨幣政策變化以及銀行業自身經營等內、外部因素與不良貸款之間的聯系。本文運用協整分析、格蘭杰因素檢驗和脈沖響應模型對資產價格、固定資產投資、通脹率、存款準備金率、基準利率、銀行利潤等指標與不良貸款率或不良貸款余額的因果關系、影響程度進行了實證分析。結果表明,宏觀經濟金融形勢的變化和貨幣政策調整都是影響不良貸款變化的重要原因,而不良貸款率的變化對商業銀行利潤影響明顯。
二、商業銀行不良貸款形成的原因分析
不良貸款是經濟運行中積聚的矛盾在銀行的集中表現,是金融運行深層次矛盾長期積累的產物。其形成的原因既有制度性因素,也有市場性因素;既有歷史因素,也有現實因素;既有宏觀環境變化的因素,也有銀行自身經營管理水平的問題。
(一)宏觀經濟金融形勢的變化是不良貸款產生的外部環境
從現存的不良貸款產生的情況來看,不良貸款與不同時期宏觀經濟金融環境是緊密聯系的。在改革開放30年中,我國經濟發展周期性波動比較明顯,而經濟波動的同時都伴隨著信貸周期且領先于信貸周期。在經濟走勢上升階段,生產性投資趨熱,貨幣需求上升,銀行系統為了提高信貸市場占有率水平,放松對信貸資質的審查,同時經濟繁榮所造成的股價房價的上升產生大量的泡沫。如果一旦經濟形勢發生變化,泡沫破裂,本來由于放松信貸標準獲得融資的項目極易出現資金鏈的斷裂,市場出現大量違約,使得銀行不良貸款率上升;而此時銀行收縮貸款使許多有潛力的項目也得不到資金,會進一步加劇不良貸款率的上升。
(二)宏觀調控政策的變化是不良貸款產生的政策因素
宏觀調控政策也是不良貸款產生的政策因素,其作用主要表現在:在政策擴張時期,銀行信貸規模膨脹,企業獲得銀行貸款相對更加容易,此時企業擴大生產規模、增加投資項目、生產能力增強。而一旦政策出現收縮,企業過于旺盛的生產能力會導致生產過剩,企業產品銷路不旺,償貸能力下降,出現大批企業違約現象,導致銀行不良貸款增加。筆者認為,存在此影響的一個主要因素即是我國宏觀調控政策效應時滯的客觀存在。如以貨幣政策為例,由于不能預先對未來經濟形勢的可能變化作出準確的判斷而采取相應的行動,而是等到貨幣政策最終目標發生實際變化時才能出臺相應的貨幣政策調控措施,而未來經濟發展與調控目標往往又會產生一定的差別,使得貨幣政策的有效性降低,不僅其熨平經濟波動的作用不能得到充分發揮,而且政策的變化還成為銀行不良貸款形成的原因之一。
此外,還有一種情況也是導致我國商業銀行不良貸款產生的宏觀調控政策,就是政府過度干預經濟并視銀行貸款為宏觀經濟管理工具。陳榮(2000)指出所謂的“東亞模式”是這一政策的典型代表,并總結了該模式的兩個顯著的特征是:一是政府主導經濟,政府過度參與經濟活動;二是以間接融資為主,商業銀行是“準政府機構”[7]。
(三)銀行擴張型的經營管理模式是不良貸款產生的內部原因
在任何既定的宏觀環境下,不同銀行的經營管理水平不同,銀行貸款資產組合在由流動性、收益性和風險性構成的坐標系中所處的位置也不同。如果銀行冒險激進,信貸規模極度膨脹,資本充足率降低,抵御風險能力削弱;如果銀行保守謹慎,嚴格控制涉足高風險領域,而不良貸款會明顯低于前一類型銀行。從目前我國商業銀行經營模式來看,商業銀行在流動性、收益性和風險性三者之中過分突出了收益性的地位,追求規模擴張,而忽視風險管理,其行為具有高風險、擴張型的特點。這種經營理念使得商業銀行內部控制制度、貸款審查制度薄弱,安全性、流動性、盈利性之間保持平衡的經營原則難以實施,成為產生不良貸款的重要內部因素。
三、研究指標遴選以及數據處理
(一)研究指標的選取
基于以上分析,本文擬從以下三個方面展開與不良貸款率(或不良貸款余額)的實證分析:宏觀經濟金融環境、宏觀調控政策(包括貨幣政策和財政政策)以及銀行業運行情況。由于本文以計量模型為核心展開論證,故此各指標的選取原則遵循:一要便于度量;二要貼切江西實際經濟金融情況;三要可能會對金融資產質量影響較大。鑒于此,本文最終選擇指標如表1所示。
(二)數據處理方法
因本文涉及大量數據需處理,最終計量結果的質量如何,不僅取決于數據的統計口徑,也取決于指標度量的方法,故此經過反復試驗和比較,發現以下對數據的處理方法效果最佳。
一是統計口徑的處理?？紤]到研究需要以及現實情況,由于貸款無法進行價格處理,且各指標對不良貸款影響的滯后期并不長,故此為統一口徑,本文各指標數據均使用現值。
二是銀行業資產質量的處理。為盡量還原不良貸款的真實情況以使研究結果更有可信度,首先,本文將江西省2004年以后的不良貸款數據兩次剝離再補回;其次,為保持前后統計范圍一致,本文將2007年2季度以后才納入統計范圍的農村信用社和城市信用社不良貸款數據剔除;最后,對資產質量的計量指標具體有NPLB(不良貸款余額)和NPLR(不良貸款率),為得出最符合實際情況的研究效果,本文將視具體情況而靈活使用這兩個指標。
三是對指標度量的方法。GDP、FAI(固定資產投資)、IVA(工業增加值)、FE(財政支出)以及PRO(銀行業利潤)這五個指標是年內各季度累計增加值,為靈敏反應其動態變化情況,本文以各期(以季度為單位)的凈增加值作為基本計量值,后文中提到的這五個指標的增長率也為季度環比增長。
四是CPI(通脹率)的處理。以2004年二季度為基期,分別累計計算此后各個季度的通脹率數據。
五是對貨幣政策的度量方法。本文選取了RE(存款準備金率)和BIR(貸款基準利率)作為指標,由于2007年以后存款準備金率變化較快,凡一個季度內多次調整,為準確度量其效果,本文使用季度加權平均值。
六是除存款準備金率、貸款基準利率以及銀行業利潤外,其他數據一般情況下使用其自然對數值,以便于削弱數據的波動性,并且便于計量其動態效果。
(三)各指標相關性分析
考慮到江西省經濟發展的特點,表1中宏觀經濟金融指標之間可能存在多重共線性,首先需要對各指標進行相關性分析,結果如表2所示。
從表2中可看出,FAI(固定資產投資)、FE(財政支出)以及GDP(生產總值)三者之間相關度高達90%以上。因而它們作為一組指標在文中也無需對其中每個指標都進行分析,只需選取其中一個作為代表性指標即可?？紤]到固定資產投資和信貸關系較為重要,本文選取該指標作為其中典型代表分析該組指標與不良貸款的關系。
AP(資產價格)和IVA(工業增加值)之間相關度也很高,達96%。這主要是因為江西省近年來房地產發展迅速,其已成為支柱產業。房地產的迅速發展,一方面推動資產價格走高;另一方面帶動了相關產業鏈(如鋼材、水泥等)的發展,故而工業增加值也會隨之增加,兩者之間相關度很高。而由于資產價格和信貸的關系更為密切,本文用其作為代表來分析該組指標與不良貸款的關系。而CPI與其他指標的相關性相對較低,故保留該指標。
四、影響不良貸款因素的實證分析
(一)宏觀經濟金融形勢與不良貸款之間的實證分析
根據相關性分析結果,本文選取了AP(資產價格),CPI(通脹率)以及FAI(固定資產投資)三個指標來分析宏觀經濟金融形勢對不良貸款的影響。
1.變量的平穩性檢驗
基于分析要求,本文首先將以上各指標分別取自然對數,并對其進行單位根檢驗,檢驗的滯后階數由Schwarz信息準則(SC)來確定,檢驗結果如表3所示。
結果表明,其中除LNAP(資產價格)因波動較少是水平平穩外,其他變量都因波動較大而呈一階平穩,為I(1)序列。
2.協整與回歸模型
為深入研究它們之間的關系,對四者進行Johnson協整檢驗,結果表明四者(沒有滯后值)之間并不存在協整關系。然而考慮到變量之間并非當期發生影響,有可能存在滯后效應,于是對它們進行多元逐步回歸,并引入滯后期,可以得出最優線性回歸模型如下:
NPLR=-7.27×LNAP(-2)-25.58×LNCPI(-5)
(-4.50)(-5.51)
-0.87×LNFAI(-5)+195.11
(-3.13) (15.36)(1)
Adjusted R-squared:0.9756
D.W:1.4759
模型的檢驗結果表明,模型質量較高、結論可靠。另外,從對方程的殘差檢驗結果來看,殘差為水平平穩序列,表明變量之間存在協整關系,也即存在長期均衡的關系。
3.Granger因果關系檢驗
雖然上述回歸模型給出了各變量的系數,但并不能從中得出變量與因變量之間的具體統計上的因果關系,需利用Granger因果檢驗。
(1)通脹率(LNCPI)與不良貸款率(NPLR)之間的Granger因果關系。LNCPI和NPLR同為一階平穩,故此Granger因果檢驗的結果更加可靠。由于該檢驗對不同的滯后期相當敏感,因此有必要對比不同滯后期的檢驗結果,找出其中影響較為顯著的因果關系,檢驗結果如表4所示。
結果表明當滯后4期、5期和6期時,存在由LNCPI到NPLR的顯著的單向因果關系,拒絕原假設的概率都在95%以上。尤其是當滯后4期和5期時,拒絕原假設的概率在99%以上。
結合上述回歸方程可以得出結論,CPI對滯后4到5期的NPLR(不良貸款率)具有顯著的單向因果關系,且呈反向變動關系。一般來說,當CPI處于上升通道時,經濟發展也處于上升時期。此時,企業經營效益向好,償貸能力增強,不良貸款率減少,反之亦然。具體來說,當其他因素不變時,CPI每上升(下降)1%,滯后5期的NPLR就下降(上升)0.25個百分點。
(2)資產價格(LNAP)與不良貸款率(NPLR)之間的Granger因果關系。選擇不同的滯后期,檢驗結果如表5所示。
由此可見,當滯后2期時,存在從LNAP(資產價格)到NPLR(不良貸款率)的單向Granger因果關系,且因果關系隨著滯后期的增加而逐步減弱,至第4期,因果關系就難以成立。筆者認為,資產價格對滯后兩期的不良貸款率影響最顯著,并且存在單向的因果關系。結合回歸模型(1)可得出結論,當其他因素不變時,資產價格每上升(下降)1%,滯后兩期的不良貸款率就下降(上升)0.07個百分點。
同時也證實,當房地產價格走高時,也推動了房地產市場的繁榮,開發商資金充裕,還貸能力增強,銀行不良貸款率必然下降;反之,房地產價格走低,市場低迷,開發商資金緊張,無法按期還貸,必然帶來銀行不良貸款率的上升。
(3)固定資產投資(LNFAI)與不良貸款率(NPLR)之間的Granger因果關系。選擇不同的滯后期,具有顯著因果關系的檢驗結果如表6所示。
同以上變量間單向因果關系不同的是,這兩個變量之間具有非常顯著的雙向因果關系。具體來說,前1～3期,NPLR(不良貸款率)到LNFAI(固定資產投資)的因果關系更顯著;而后4～6期,以LNFAI(固定資產投資)到NPLR(不良貸款率)的單向因果關系為主。表6顯示,從第1期開始,直到第6期,LNFAI都是引起NPLR變化的Granger原因,且檢驗結果非常的顯著,1～5期內,都是以99%以上的概率拒絕原假設。這表明不良貸款率對固定資產投資的影響相對更快、更迅速,而固定資產投資則對不良貸款率的影響相對更持久。
結合模型(1)可估計出,在其他條件不變的情況下,每當固定資產投資增長(減少)1%時,將使得滯后5期左右的不良貸款率下降(上升)0.0087個百分點。結合實際情況分析,固定資產投資離不開銀行信貸資金的支持,所以當固定資產投資增長時貸款也隨之增加,基數的增加必然導致不良貸款率下降。
(二)貨幣政策與不良貸款之間的實證分析
1.最優回歸模型
本文涉及的貨幣政策變量主要是RE(存款準備金率)和BIR(貸款基準利率),相對而言,由于這兩個變量對不良貸款余額影響更大,而對不良貸款率則沒有明顯影響,因此本文選取RE、BIR以及NPLB來構建模型,以深入分析貨幣政策對金融資產質量的影響。經過逐步回歸,得出最優回歸模型如下:
NPLB=2.35×RE(-4)+10.51×BIR(-4)+526.44(2)
(3.11)(2.90)(28.58)
Adjusted R-squared:0.7044
D.W.:1.0818
從回歸方程的各統計結果看,方程系數顯著不為0,表明宏觀調控措施對不良貸款確實有著明顯影響。
2.Granger因果關系檢驗
(1)存款準備金率(RE)與不良貸款余額(NPLB)的因果關系。通過比較不同的滯后期,較為顯著的檢驗結果如表7所示。
結果表明,只有在滯后4期的情況下,存在從RE(存款準備金率)到NPLB(不良貸款余額)的顯著的單向因果關系,且呈同方向變動。存款準備金率提高,將會凍結相應的銀行資金,使得銀行可用信貸資金減少,企業從銀行獲得信貸總量減少。由此,部分企業在前期信貸資金投入生產后,后續資金不能及時到位,使得企業還貸能力也隨之減弱,故此部分貸款可能形成不良,反之,存款準備金率的降低也會減少相應的不良貸款。
結合以上計量結果可得出結論,存款準備金率的變化是引起滯后4期的不良貸款余額變化的Granger原因,在其他條件不變的情況下,前者上調(下調)1個百分點,將使得后者余額增加(減少)2.35億元。
(2)基準利率(BIR)與不良貸款余額(NPLB)的因果關系。比較不同的滯后期,具有顯著因果關系的檢驗結果如表8所示。
檢驗結果表明,在滯后4期的情況下存在從BIR(基準利率)到NPLB(不良貸款余額)的單向因果關系,且顯著程度比RE(存款準備金率)要強,這表明相對存款準備金率,基準利率對不良貸款的影響程度更大。從經驗解釋的角度,基準利率的提高比起存款準備金率的提高,其會在更大程度上提升企業從銀行獲得貸款的成本,增加企業的貸款難度,同前存款準備金率影響分析,繼而使得銀行不良貸款有所增加;反之,如果降低基準利率,銀行業不良貸款將減少。
結合回歸方程可得出,在其他條件不變的情況下,基準利率每上調(下調)1個百分點,將使得滯后4期的不良貸款增加(減少)10.51億元。由此可見,基準利率是比存款準備金猛烈很多的調控工具,從數量角度上說,前者的影響程度是后者的4.5倍。
(三)銀行業運行情況與不良貸款之間的實證分析
目前,不良貸款率已成為銀行業考核的極為重要的指標,本文以銀行利潤作為衡量銀行業運行情況的指標,先對銀行利潤與不良貸款率進行Granger因果關系檢驗,結果如表9所示。
結果顯示,兩個變量在1～3期上存在逐步減弱的、從NPLR(不良貸款率)到PRO(銀行業利潤)的單向因果關系,且該因果關系非常顯著,均在99%以上的水平上拒絕原假設。于是,用NPLR作為自變量,而PRO作為應變量,可以構建以下最優回歸模型:
PRO=-3.19×NPLR+68.36(3)
(-6.1977) (8.1157)
Adjusted R-squared:0.6192
D.W.:2.2717
從模型的相關統計量結果來看,模型整體質量較高,估計結果也較為可靠。這表明不良貸款率每上升(下降)一個百分點,銀行業利潤則下降(上升)3.19億元。從模型的結果看,并沒有滯后期,這與當前商業銀行基本都是當季考核的實際情況也是相符的,說明當季的銀行資產質量情況如何是其盈利水平的重要影響因素。
(四)影響不良貸款因素的實證分析小結
1.宏觀經濟金融形勢的變化是影響不良貸款的重要原因。從實證結果分析,通脹率對滯后4～5期的不良貸款率具有顯著的單向因果關系,且呈反向變動關系。資產價格對滯后2期的NPLR不良貸款率影響最顯著,具有單向因果關系,呈反向變動關系。同理,與資產價格相關性很高的工業增加值對不良貸款率的影響也具有趨同性。固定資產投資與不良貸款率之間存在顯著的雙向因果關系,且不良貸款率和固定資產投資對各自的擾動都有快速的響應,并且最后逐步收斂于某一個負值,這表明兩者無論哪個上升,都會使得對方的水平有一定程度的降低。此處,與固定資產投資相關程度很高的國內生產總值、財政支出對不良貸款率的影響也具有趨同性。
2.貨幣政策指標與不良貸款變化有密切聯系。存款準備金率和基準利率兩者都對不良貸款余額存在顯著的單向因果關系,存款準備金率和基準利率的提高均會使得滯后4期的不良貸款增加。兩者比較而言,基準利率對不良貸款的影響程度更大。
3.不良貸款的變化情況對銀行利潤有明顯影響,但銀行利潤不是導致不良貸款變化的原因。實證結果表明,不良貸款率的變動會導致銀行利潤出現反向變動,即不良貸款率每上升(下降)一個百分點,銀行業利潤則下降(上升)3.19億元,且沒有滯后期,即當季的銀行資產質量是其盈利水平的重要影響因素。
五、啟示與建議
為刺激經濟,我國2009年新增貸款規模達9.6萬億元人民幣的天量。由于當前經濟發展面臨的不確定性因素復雜,為遏制經濟下滑苗頭,貨幣政策相對寬松,在信貸增長保持一定速度的情況下,2010年銀行不良貸款率可能會繼續降低。但與此同時,在商業銀行做大分母所帶來的不良資產占總資產比率的下降和近年來商業銀行股份制改革所帶來大量的不良資產剝離的背景下,銀行不良貸款可能存在賬面風險低估實際風險的隱患。據中國東方資產管理公司一份最新的調查報告指出,2009年巨量信貸會導致不良貸款生成的概率增大,由此導致的新增不良貸款會在2012年后集中出現。為此,本文根據前文實證分析的結果,從以下三方面提出降低銀行不良資產的建議。
(一)從外部環境看,穩定的宏觀經濟金融發展形勢是降低銀行不良貸款的重要外部環境
一方面,要保持健康穩定、平穩發展的宏觀經濟環境,為商業銀行降低不良貸款;另一方面,銀行要重視經濟走勢的研究,評估信貸周期與經濟各個行業的彈性系數,對于不同時期不同的行業設置靈活可操作的信貸標準。在經濟快速發展時期,對不良貸款率降幅要求要相應提高;在經濟衰退期的到來時隱藏的信貸風險可能集中爆發,給銀行資產造成威脅。結合當前的實際,目前商業銀行對風險累積程度偏高的經濟體要實施果斷的信貸約束,其中對政府融資平臺的信貸風險要尤為關注,對違約信貸項目及時調整管理策略,提高商業銀行抵御風險的能力。
(二)從政策因素看,貨幣政策調控要堅持市場化導向,提高前瞻性,保持穩定性
一是貨幣政策調控應堅持市場化導向。市場機制就是要讓市場在資源配置上起基礎性作用,貨幣政策作為宏觀調控政策手段之一就是要使市場配置資源的作用充分發揮。如果政府在貨幣政策上一直管到行業甚至是項目,宏觀調控就成了微觀決策。當前,要減少政府干預行為,提高中央銀行獨立性,貨幣政策要堅持加強與產業政策、財政政策的協調配合,運用貨幣政策工具組合進行預調和微調的最優策略,發揮市場導向作用,讓微觀主體根據市場信號作出經濟決策。二是要提高貨幣政策的制定的前瞻性。通過對經濟先行指標的研究建立宏觀經濟變量預警體系,完善有預期的貨幣調節機制,從被動適應到“預防性貨幣政策”,起到熨平經濟波動的作用。三是要保持貨幣政策的連續性和穩定性。目前我國經濟發展的外部環境依然嚴峻,市場尚未回暖,“外憂”仍然存在,而內部向好的經濟形勢尚需進一步確立和鞏固。結合當前的形勢,是要繼續實施適度寬松的貨幣政策,更側重的是要增強針對性和靈活性。要綜合運用多種貨幣政策工具,合理安排貨幣政策工具組合、期限結構和操作力度。既要滿足經濟增長對貨幣信貸的合理需求,又要防止貨幣信貸快速增長引發通貨膨脹,引導經濟結構的調整,引導貸款適度增長,平滑投放,有效防范和及時化解各類潛在金融風險。
(三)從內部因素看,商業銀行要采取切實有效措施,加強風險管理,降低不良貸款余額和占比
一是建立科學、有效、完善的信貸業務管理制度和操作規程。風險識別的關鍵主要受制于審查部門對每個風險資產潛在風險的預測、監視、識別的能力。商業銀行必須建立一套合理、科學、標準的貸款審批流程,以提高對信貸風險的識別。二是完善以風險管理為核心的績效考核機制。由以利潤大化為核心的盈利能力考核轉變為以價值管理為核心的綜合效益考核。同時衡量經營風險和盈利情況,并且考慮為可能的最大風險做出資本準備,使銀行的收益與所承擔的風險直接掛鉤,以此將銀行的收益與銀行所承擔的風險相結合進行考核。三是加大依法收貸的力度。制定銀行獨立處理抵押物的法律措施,建立銀行抵押拍賣、轉讓市場,使抵押物盡快變現。對銀行有較完備貸款手續的破產企業的拍賣及轉讓抵押物,應優先償還銀行貸款。
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無論是在計劃經濟還是市場經濟當中,經濟運行過程中各種宏觀經濟總量在不同的階段具有不同的性質,并且這些性質在經濟發展過程當中階段性地重復出現,這就是經濟周期體現出的特定現象。在人們對經濟周期進行關注的100多年中,對經濟周期的認識也經歷了一個周期性的過程。目前對于經濟周期的理解和認識,已經從原來的古典型經濟周期發展到目前的增長型經濟周期,這意味著已經將長期過程中的經濟增長,與短期過程當中的經濟波動,在一個統一的分析框架下結合起來進行分析。對經濟周期在不同階段的性質,人們在檢驗大量典型化事實(stylizedfacts)的基礎上,普遍認為經濟周期具有兩個基本特征(Zarnowitz,2000):一個是經濟波動體現為宏觀經濟變量與長期趨勢的偏離,另一個是經濟周期當中諸多宏觀經濟變量之間存在著協同變化和非線性關聯。由于在20世紀90年代西方大多數國家的經濟增長比較穩定,政府采取的各種形式的積極政策干預收到了比較明顯的穩定經濟的效果,在這個時候,關于經濟周期的研究出現了“經濟周期過時了”,甚至懷疑“經濟周期消失了”等觀點,這時已經將“經濟周期擴張期長于收縮期、收縮期的幅度明顯低于擴張期的幅度”等作為基本的經濟周期特征進行分析,并且對于出現這種現象的原因,提出了各種假設,其中技術進步和金融創新等均是主要的經濟增長驅動力量,也有很多經濟學家認為這是“新經濟”框架下經濟周期的新體現(Romer,1999)。這些研究均表明,經濟周期和經濟波動還是存在的,但確實出現了與Burns和Mitchell(1946)開始系統研究經濟周期時不同的新現象。
本文所研究的經濟周期問題,是經濟周期過程中的一個最為基本的現象,即經濟周期是否具有非對稱性及其形成原因。一個具有對稱性的經濟周期,它的擴張期與收縮期的反映像應該是基本重合的,但是自從人們注意到經濟周期這一帶有重復性的現象時,就已經發現經濟周期并不是這樣完美的,周期一詞具有的定時和規則性已經給人們帶來了概念上的混淆,其實Burns和Mitchell(1946)早就已經將經濟周期的非對稱性作為定義加以描述,Hicks(1950)已經給出了完全競爭市場條件下具有確定性的非對稱周期的例子。隨著經濟計量技術的進展,人們發現了經濟周期當中的多種合成成分都具有非對稱性,并且經濟周期當中的非對稱成分可能是主要成分,而且當隨機性成分比較顯著的時候,經濟周期的非對稱就越加顯著,為此,Hamilton(1989)在非線性隨機時間序列模型中,檢驗發現在實際產出周期中確實存在非對稱性。
關于經濟周期是否存在非對稱性,一些研究認為它依賴于宏觀經濟變量時間序列的分解方式,即采用什么樣的方式將時間序列當中的趨勢成分和周期成分分離開來。體現經濟周期性質的是變量序列當中的周期成分,如果周期成分是具有對稱分布的隨機擾動,那么周期將具有對稱性的特點,因此利用高斯-馬爾可夫假設下的線性時間序列模型檢驗經濟周期的非對稱性存在一定的欠缺,因此在本文當中我們采用H-P濾波和時間趨勢分解方法,然后直接對周期成分進行偏移度和波動深度檢驗,這樣可以避免一些統計方法導致的偽非對稱性。
對于經濟周期普遍出現了明顯的非對稱性和經濟波動出現平緩的特征,目前主要的觀點是認為采用了比較廣泛的宏觀經濟政策干預的緣故,但也有經濟學家認為,對于經濟周期階段性的劃分和非對稱性的形成,并不是源于經濟周期本身的屬性,而是由于采用的統計數據,特別是統計數據的階段性和區域性導致的(Romer,1986)。因此本文當中得到的統計結論雖然已經注意到數據和方法的穩健性,但是還需要更為廣泛的統計檢驗,這些需要對照更多樣本和更多的時間變量序列進行分析,才能彌補一些由于統計推斷方法相對于數據靈敏性所造成的偽結論。
本文研究的另一個重要內容是,將提出中國宏觀經濟運行當中的一些重要的典型化事實,并且將這些典型化事實作為檢驗經濟理論和政策分析的實證標準,這是中國宏觀經濟分析當中比較欠缺的一種實證性研究。由于經濟波動和經濟周期中的典型化事實,也依賴時間序列的不同趨勢分解方式(Fabio,1998),因此在本文的分析當中,我們也使用了幾種不同的趨勢分解方式,以便增加典型化事實的穩健性。在對主要宏觀經濟變量時間序列進行趨勢分解和非對稱性檢驗的同時,我們還大量計算了一些主要宏觀經濟變量周期成分與實際GDP序列周期成分之間的關系,并且針對季節增長率和同比增長率進行了分別計算,這些是描述經濟周期的兩種主要指標方式。通過對周期成分之間的相關性和非對稱性檢驗,我們得到了關于經濟運行特征和經濟政策等方面的重要結論。例如可以檢驗經濟波動中需求和供給對經濟波動的驅動作用,檢驗累積非對稱性的形成原因,這是分析中國經濟周期驅動因素的重要方法。另外,我們通過這個非對稱性的比較以及時間序列周期成分之間的相關性分析,我們還可以判斷各種指標的周期方向性(順周期和反周期),對經濟政策(貨幣政策和財政政策)的有效性和作用時滯給出統計描述和計量檢驗上的判斷。這樣可以判斷它們的順周期(反周期)性質和相對強度,對于經濟波動和經濟周期過程中的經濟政策作用強度和方向給出明確的指示。在本文的第二部分,將給出描述和檢驗非對稱性的統計模型和方法,并且簡單介紹時間序列趨勢分解的一些方式。在第三部分將給出各種檢驗統計量和檢驗結果。在第四部分介紹經濟周期非對稱性和本輪經濟周期拖長尾部的各種經濟含義和相關的經濟政策作用,并給出本文主要結論。
二、時間序列的非對稱性和趨勢分解
由于經濟周期是主要宏觀經濟變量圍繞著趨勢水平的隨機或者非隨機偏離形成的,因此描述經濟周期必須將時間變量的趨勢成分分離出來,然后分析剩余的周期成分的統計行為,因此下面我們考察的均是時間變量序列的周期成分。
1·經濟周期的非對稱性目前引起人們普遍關注的非對稱性有兩種,即偏移型非對稱性和深度型非對稱性。由這兩種非對稱性也可以組合形成其他形式的非對稱性。正常的對稱性周期如所示,這樣的周期沿著均值線進行反折后是重合的。如果一個經濟周期的擴張期和收縮期的深度基本相同,但是擴張期和收縮期的延續長度不同,這樣的經濟周期被稱為陡峭型周期。如果周期當中的張期比收縮期過程繁榮昌盛,而且收縮期下降程度要比擴張期上升程度更為陡峭,這樣的非對稱性被稱為緩升陡降型非對稱性周期,如(b)所示。如果一個周期當中的收縮期要比擴張期更為長一些,即周期的上升期比較陡峭,則稱之為陡升緩降型非對稱周期,如(c)所示。如果一個周期沿著平均水平線反折后的峰頂仍然低于周期的谷底水平,這樣的周期被稱為深度收縮型周期,由(d)所示。如果折后的峰頂普遍高于周期對應的谷底水平,則稱其為深度擴張型周期。在西方國家的經濟運行當中,經常出現的非對稱性類型是緩升陡降型和深度收縮型的非對稱性(Hess和Iwata,1997),與此形成鮮明對照的是,我們檢驗發現,在中國目前的經濟波動當中頻繁出現的是陡升緩降型和深度擴張型類型的非對稱性,這可能由是目前中國經濟發展階段性和各種體制因素形成的。
除了上述單純的陡峭型和深度型的非對稱性,如果在一個經濟周期過程中,收縮期比擴張期具有更大的深度,同時收縮期比擴張期持久,這樣就體現出一種陡升型和深度型混合的非對稱性,如(e)所示。這種類型的經濟周期在中國改革開放之前出現過,但目前中國經濟周期的非對稱性,主要以陡升緩降和深度擴張的混合型為主。對于經濟波動的非對稱性,可以證明使用通常高斯-馬爾可夫假定條件下的線性時間序列方法是無法檢驗的,因為如果假設一個平穩時間序列yt滿足下述ARMA模型:A(L)yt=B(L)εt,其中A(L)和B(L)分別是有限階的滯后算子多項式,則可以得到周期變量相對于隨機擾動的反應函數是:yt=A(L)-1B(L)εt,如果假設擾動序列εt是獨立同分布的正態隨機序列的話,那么由它的線性組合得到的yt便也具有對稱分布。因此描述經濟周期的非對稱性,要么假設隨機擾動當中存在序列相關,要么采用非線性時間序列模型。為了構造非線性時間序列模型,Hess(1997)直接將刻畫衰退程度的解釋變量引入到ARMA模型當中,從而通過結構方程解釋波動過程當中的非對稱性。在本文當中,我們采用更為直觀的偏移度檢驗,這樣可以直接檢驗時間變量序列當中出現的非對稱性。為了檢驗非對稱性,我們構造時間序列的偏移統計量。對于緩升陡降型非對稱性,由于處于均值或者趨勢曲線下面的樣本數量要比處于其上面的樣本數量少,因此計算出來的偏移度是負的。與此對應,如果非對稱性是陡升緩降型的,那么計算出來的偏移度則是正的。
2·時間序列的趨勢分解由于我們要檢驗時間序列當中的非對稱性,因此采用的趨勢分解方式需要滿足一些要求。首先分解方式本身不應該在分解過程當中引入附加的偽非對稱性,其次要求檢驗統計量具有可以采用的標準分布,再次采用的分解方式要有比較直觀的解釋。為此,本文當中主要采用下述三種趨勢分解方法。
在本文的檢驗當中,我們主要使用和比較后兩種分解方式,同時對比相應分解之下結論的穩健性,差分分解方法主要應用于價格水平的分解當中。需要注意的是,H—P濾波等分解沒有區分各種周期不同的周期成分,近來開始普遍使用的一種趨勢分解方式是BandPass濾波方法(Lawrence和Terry,1999),這是在時間序列頻域中進行分解的方式,主要的優點是可以針對不同周期長度的周期成分進行趨勢分解。由于中國經濟中統計數據的樣本容量較小,本文處理累積數據時暫時沒有使用這種方法。另外,也是由于數據樣本容量較小的原因,我們也沒有使用著名的B-N分解方式(Beverage和Nelson,1981),本文研究可以通過擴展使用趨勢分離方法得到進一步的印證和推廣。本文主要采用的H-P濾波方式,本質上是一種線性濾波方式。使用線性濾波具有明顯的優點,即在分解當中不會引入偽非對稱性,因為線性濾波應用到對稱序列以后,將仍然得到對稱序列。因此線性濾波不會將原來對稱的序列經過濾波以后得到非對稱性。對于時間趨勢脫離,在時間的二次函數上我們嘗試使用了非線性的趨勢脫離,但是我們發現,非對稱和相關性對于趨勢分解方式來說,雖然體現在數值上非常靈敏,但是在定性結論上還是基本穩健的。
三、主要宏觀經濟變量的非對稱性和周期成分相關性的檢驗結果
為了給出中國經濟波動中存在非對稱性的一個直觀的說明,我們首先在H-P濾波方式下,分別作出了一些主要宏觀經濟變量的趨勢圖。(a)是1953年以來我國經濟的增長速度軌跡,其中點劃線表示H-P濾波線,體現了經濟增長過程當中的趨勢水平(趨勢曲線是否表示自然率水平,還存在著廣泛的爭論,但是確實可以作為一種參考)。柱形圖表示當期經濟增長速度同趨勢水平的偏離,是經濟增長的損失或者超出,也是下面將要分析的一種重要周期成分。從圖中可以看出,柱形圖的高度出現了明顯的收斂趨勢,這是我國經濟增長速度趨于穩定的明顯跡象,也是我們將要檢驗的拖長尾部。(b)是中國國內生產總值GDP季度數據的自然對數值①(當年價格,加以季節調整)。從圖中可以看出我國經濟波動從1995年第二季度開始出現了小幅度的對稱波動,這是經濟處于軟著陸之后調整期間的一種特定現象。(c)主要表明的是實際固定資產投資(加以季節調整)的周期成分圖,清楚地可以看出從1998年到2000年投資出現了深度型的波動,這是近年來投資較大波動的體現。(d)表示社會消費品零售總額的周期成分,其典型特征是出現了周期較長的并且近似對稱的周期類型,這是消費需求比較穩定導致的,即表明消費需求對于政策調整的滯后期比較長。(e)表示進出口總額的波動情形,顯然從2000年的一季度開始,中國對外貿易開始出現了強勁反彈的跡象。(f)顯示的是實際M2的變化情形,從中可以看出,從1999年二季度至今,貨幣供給已經開始處于一個緊縮過程當中,這是實行穩健性貨幣政策的直接體現。
表示政府財政支出情況,可以看出從1996年開始,財政政策幅度再次逐漸加劇,而且形成的周期深度越來越明顯,這是積極財政政策誘致的加速周期形式。(h)表示近年來價格水平的周期軌跡,從圖中可知,困擾人們已久的通貨緊縮,已經從1999年二季度出現了緩解的跡象,但是需要引起充分重視的是,中國價格水平的波動都是大周期的,而且收縮的幅度遠低于擴張的幅度,因此根據這樣的經驗,這輪價格回升可能將是一個較長過程,對于是否出現新的通脹,需要加以研究和警惕。上面只是根據周期波動圖形簡單地說明了一下時間序列的基本特征,下面我們對于一些主要的宏觀經濟變量的非對稱性進行檢驗,并且計算各種趨勢水平之間的各期超前和滯后關系的相關性,得到下述表1和表2的統計結果。表中第一行表示利用H-P濾波的結果,第二行表示時間趨勢脫離的結果。為了進一步揭示各種變量序列周期性之間的關系,我們繼續對變量的同比增長率進行了周期性分解,得到了下面的表3和表4,其中表4當中對于M2使用了差分趨勢脫離方法。同比增長率是比較經濟周期特征的一種主要經濟指標,我們計算得到的主要結論同順序增長率的情形是基本相同的,這從統計指標的角度進一步增加推斷的穩健性。
需要注意到,我們得到的統計結果同一些其他國家的經驗結果之間具有兩點明顯區別。首先,我們計算得到的宏觀經濟變量各期相關性系數的數值,顯然要比美國等類似序列的相關性要小(見Stock和Watson,1998)。其次,我們得到的對稱性檢驗的統計顯著性卻明顯增強,(見Daniel,1993),基本上都能在0·01的顯著性水平上拒絕對稱性的原假設。上述這兩點統計結論,固然同中國經濟發展的階段性有關,但是還需要進一步通過經濟理論模型加以描述和說明。
四、非對稱性和拖長尾部的主要成因和結論
通過對于上述主要宏觀經濟變量時間序列周期成分的非對稱性檢驗,以及經濟波動之間相關性的典型化事實描述,我們可以得到下述基本結論和經濟政策啟示。關于實際GDP周期非對稱性出現的原因,一般有幾種理論解釋。第一個解釋是可能出現了在工資、價格等名義變量上的非對稱性調整,即在經濟的收縮期出現了一些反周期的名義粘性,這一點在本文的研究當中無法體現,因為我們沒有檢驗出價格水平當中存在的顯著非對稱性。第二個解釋是出現了貨幣的非對稱性需求和供給,即在經濟的擴張期,貨幣需求擴大時,貨幣供給出現了相對緊張,但是在經濟收縮期,即使貨幣需求增加,貨幣供給仍然偏緊。非對稱的貨幣供給在對稱性的傳導過程當中對實際產出便形成了非對稱作用。這種貨幣政策的傳導機制在實際M2和名義M2的非對稱性類型上得到檢驗結果的證實。第三個方面原因是出現了經濟政策上的順周期調控,本文主要體現為積極財政政策的靈敏性和有效性。第四個方面是經濟需求方面影響的原因。劉樹成(2000)給出了一個從投資需求方面解釋中國經濟周期非對稱性十分重要的解釋,即由于財政主導型的投資方式和資金預算等軟約束的存在,使得銀行資金和企業投資需求在經濟的擴張期和收縮期出現了顯著的非對稱性,這樣的論斷無論是從貨幣供給還是實際投資,都在本文的檢驗當中得到了驗證。除此以外,消費需求和進出口等存在的非對稱性也是實際GDP出現非對稱性的主要原因,因為這些因素是直接累加在實際GDP當中的。
隨著中國市場經濟體制的逐步建立和國民經濟整體規模的日益擴大,中國宏觀經濟調控的能力也明顯加強,經濟周期當中拖長高位尾部的出現,是因為中國從20世紀90年代中后期實行的一系列宏觀經濟政策發揮了顯著效果。從周期成分之間的相關性來看,貨幣供給名義水平之間和實際水平之間的統計檢驗結果基本相同,這說明即使在零通貨膨脹或者通貨緊縮的情形下,都沒有出現古典兩分法的情形,積極的財政政策和穩健的貨幣政策,都已經將其作用傳導到經濟的實際部門當中,政策有效性得到了充分體現。從周期成分之間的相關性來看,財政政策具有明顯的順周期性,財政支出同實際GDP的相關性在同期達到其作用的最大值0·321,并且在一年之后體現出另一個相關的高峰,這是我國財政支出形成實際作用的大致時滯。財政支出對實際產出作用的敏感性,使得積極財政政策成為了有效宏觀調控的基礎。由此可以認為,中央政府的財政支出仍然可以作為一個重要的同步或者先行指數用于經濟形勢預測和分析。與此不同,貨幣供給對實際GDP周期波動的影響具有大約一個季度的滯后性,達到0·224(線性趨勢分離方式下為0·373),并且滯后的正相關性仍然繼續持續,大約經過一年以后,再一次形成一個相關的高峰,這說明此時貨幣流通速度有所加快,并且形成了一定的乘數效應。從作用強度和時滯上,貨幣政策與財政政策基本相同,這同我國中央銀行承擔了一定的財政職能密切相關的,這就是中央銀行擔當的“準財政”角色所起到的作用。但是必須注意到的一個現象是,目前貨幣政策和財政政策形成的非對稱性形式是“一緊一松”,其非對稱性表現為一個是“緩升陡降”,另一個是“陡升緩降”,并且都具有擴張性深度型。我們認為,如何使得貨幣供給也具有與實際GDP相同的非對稱性形式,是緩解和消除通貨緊縮的重要途徑,因此何時和如何改變貨幣供給的“緩升陡降”,已經成為了一種十分重要的政策組合問題。
一、近年國際市場商品和服務價格上漲情況
2003年以來，在美國、日本、歐盟等主要經濟體擴張性財政貨幣政策的作用下，世界經濟開始走向穩定復蘇，并出現了連續4年的高增長。受國際市場需求趨旺和美元貶值等因素的影響，國際市場原油、重要礦產品和糧食等原材料和基礎產品價格，以及運輸服務價格都出現了大幅上漲的態勢。
（一）原油
2001年至2003年原油期貨價格一直維持在30美元/桶左右，2004年以后油價開始進入快速上升通道。至2006年，西德克薩斯輕質原油期貨和布倫特原油年均價分別達到66.05美元/桶和65.16美元/桶。今年以來，國際油價繼續在高位運行，近期已接近80美元/桶。
（二）重要礦產品
在旺盛需求的帶動下，國際礦產品價格近年來一直呈現上漲趨勢。巴西運往歐洲的鐵礦石在2001年至2003年僅維持在30美元/噸左右，今年4月份已超過80美元/噸。2004年初，銅、鋁、鋅的期貨價格分別約為2000美元/噸、1500美元/噸和1000美元/噸，今年6月份已分別達到7500美元/噸、2600美元/噸和3500美元/噸，鉛、鎳的價格走勢類似。
（三）糧食與食品價格
受世界糧食減產和生物燃料需求快速增長的帶動，2006年下半年以來國際糧食產品價格大幅度上漲。2006年美國小麥出口價格上漲31%，玉米出口價格上漲70%。今年上半年，芝加哥商品交易所玉米價格達到近10年來最高點。在糧食產品漲價的推動下，一季度全球食品價格同比上漲了11.6%。
（四）國際海運價格
波羅的海綜合運價指數（BDI）是反映海運價格的國際通行指標。2001年至2002年BDI一直維持在2000點左右；此后受世界貿易強勁增長的帶動，BDI一路走高，至2005年已達到6000點左右；今年以來，BDI扭轉了2006年的下滑趨勢，至7月初再次超過6000點。
二、輸入型通貨膨脹的傳導途徑及其作用效果
在開放經濟條件下，國際市場價格上漲，必然會通過各種渠道影響我國內市場，從目前看主要有以下三種途徑（如圖1）：
（一）通過進口環節推動國內價格上漲
我國很多商品的進口依存度很高，且除成品油外價格基本與國際市場接軌。進口商品價格的上漲主要通過兩種方式作用于國內價格水平：一是如進口商品為糧食、食品等最終消費品，則直接推動居民消費價格上漲；二是如進口原油、鐵礦石等原材料，則首先導致橡膠、塑料、鋼材等中間產品的價格上漲，然后推動下游最終消費品的價格提升。從近年來的情況看，進口價格指數的漲落，對居民消費價格和工業品出廠價格的漲落，具有很強的先導性和帶動作用。
（二）國際流動性過剩帶動國內貨幣信貸投放偏多，形成價格上漲的壓力
近年來，國際上主要經濟體實行擴張型貨幣政策。2003年至2006年美國M2的平均增速超過4%，歐元區超過6%，明顯超過了經濟增速，導致全球流動性泛濫。在“雙順差”格局下，部分過剩流動性傳導到了國內，造成國內貨幣投放偏多，通貨膨脹壓力加大。這種流動性過剩帶來的通貨膨脹壓力，也屬于輸入型的通貨膨脹壓力。此類通脹壓力的傳導途徑是：國際資本流入在現行匯率制度和結售匯制度下帶來貨幣被動投放，貨幣信貸投放偏多導致國內投資和消費需求膨脹，在超出國內經濟潛在增長率之后，導致國內投資品和消費品價格上漲。
（三）通過國際期貨市場價格上漲，帶動國內期貨和現貨市場價格上漲
在全球流動性過剩的情況下，國際市場游資大量增加，在國際金融期貨市場尋覓投資投機機會，并在一定時間內集中對某種產品進行大肆炒作，通過迅速抬高期貨價格獲利。國際市場期貨價格的上漲，直接帶動了國內期貨價格的上漲，并拉動國內現貨市場價格上揚。近年來，國際國內市場糧食、銅等有色金屬、鋼鐵、石油等價格的上漲，都存在這樣的一個模式。
就近年的實際情況看，一種商品價格的上漲可能是源自上述三種方式的共同作用。但從結果看，2003年至2006年我國CPI分別為1.2%、3.9%、1.8%和1.5%，原材料價格購進指數為4.8%、11.4%、8.3%和6.0%，今年上半年CPI同比增長3.2%，其中主要還是食品價格上漲了7%，扣除食品和能源價格后的核心CPI仍處于0.9%的較低水平，特別是家用電器等耐用消費品價格，仍為下降2.3%。可見，目前輸入型通貨膨脹壓力在我國的傳導還主要局限在食品等特定領域，大部分價格上漲壓力傳導到一定環節就被消化了，尚未造成國內價格水平的全面持續上漲。
三、輸入型通貨膨脹對國內最終消費品價格作用有限的原因分析
對于我國而言，本輪全球資源、能源類產品價格上漲之所以未對最終消費品價格造成過大影響，主要是價格控制、經濟效率提高、資源消耗結構等方面因素在很大程度上制約了通脹壓力向下游產品的傳導。
（一）對部分重點產品的價格控制在一定程度上緩解了通脹壓力
成品油、煤炭、電力等產品牽涉面廣，關乎各個行業的成本，是輸入型通脹向下游傳導的重要途徑之一。我國目前對這類產品的價格實行一定程度的控制，這樣雖然不利于能源效率的提高，但的確在一定程度上阻斷了原材料漲價向下游的傳導，部分緩解了輸入型通貨膨脹的壓力。
（二）下游制造業企業通過提高生產效率消化了部分成本
雖然原材料價格在上漲，但下游企業可以通過購買先進設備、并購小企業等投資行為擴大生產規模和提高生產效率，從而降低單位成本。2003年至2005年，我國工業企業全員勞動生產率提高了43.3%，使下游制造業企業在很大程度上具備了消化原材料漲價的能力。2006年，下游制造業的投資增速達36.9%，明顯快于上游采掘行業的28.9%和中游行業（含石油加工及煉焦業、化學原料及制品制造業、黑色金屬冶煉及壓延加工業、有色金屬冶煉及壓延加工業、電力熱力供應業、非金屬礦物制品業）的13.5%。高額投資使得下游企業生產效率顯著提高，規模持續擴張，為其不斷降低生產成本、保持單位產品的利潤水平提供了可能。
（三）以礦產品、石油為原料的中間產品在最終消費品總成本中比重有限
礦產品、石油是鋼鐵、塑膠、橡膠、化纖等中間產品的主要原料，其價格波動將直接影響這些中間產品的價格。但是，隨著產業鏈的延伸，這些中間產品在最終消費品的總成本中比重有限。比如，在建筑業的中間投入中，非金屬礦物制品（主要是水泥）只占14.2%；在紡織業的中間投入中，化學工業只占14%。因此，外來的通脹壓力對最終消費品的影響有限，加上我國勞動力成本低廉，工資增長緩慢，使得企業完全有可能通過擴大生產規模的方式保證一定的利潤率。
四、輸入型通貨膨脹壓力對國民經濟的潛在威脅
目前在我國，輸入型通脹壓力向實際通貨膨脹的轉化還較為有限。但是如果前文所述的一些條件發生變化，輸入型通脹的風險很有可能增加，從而不利于我國經濟的平穩健康發展。
（一）強化投資驅動型的增長方式，增加國民經濟運行風險
近年來，我國投資增速過快，宏觀調控難度加大，其中不無輸入型通貨膨脹的因素。對于上游采掘業而言，礦產品和石油價格的大幅度上漲，使得它們僅通過擴大規模便可以獲得更多的利潤。對于下游企業而言，則需要通過擴大規模、提高生產效率來降低成本?？梢?，輸入型的通脹促使企業更多地考慮如何通過擴大投資獲利，因此，在一定程度上強化了我國投資驅動型的增長方式。需要注意的是，這種擴張是以需求特別是外需擴大為前提的，一旦需求出現逆轉，就很可能引發產能過剩危機，威脅國民經濟的健康發展。
（二）企業利潤向上游集中，在一定程度上扭曲了分配關系
由于近年的輸入型通貨膨脹壓力主要集中在原材料和上游產品領域，國內企業利潤在價格體系變動的情況下出現了向上游集中的現象。2003年至2006年，上游采掘業在工業總利潤中所占的比重由17.3%上升至25.8%，其中2006年石油和天然氣開采業占比接近20%；同期中游行業的利潤比重由28.2%下降至26.8%，下游行業的利潤比重由54.5%下降至47.4%。由于我國的上游產業大多是壟斷性企業，此類利潤的增多容易扭曲上下游企業間的分配關系，對國民經濟中較為活躍的下游企業造成擠壓。
（三）擴大收入差距，不利于提高消費比重
輸入型通脹容易導致國民收入分配格局改變，使得居民收入差距進一步擴大，從而不利于消費的啟動。上游企業通過漲價獲得的高額收入除用于投資外，一個重要的分配途徑是以工資等形式發放給員工。但是相對而言，這類行業的員工本來已經處于較高的收入層次，儲蓄－投資傾向相對較高而消費傾向較低，因此收入的增長不會使得他們更多地消費，而是形成更多的儲蓄和投資。與此相反，下游行業則集中了較多的勞動密集企業以及高新技術產業的勞動密集部分，這部分企業的員工收入相對較低，消費傾向也相對較高。在勞動力供給仍相對充足的情況下，下游企業收益比重的降低，將會影響工人工資的增長，從而影響到整個居民消費的增長。
（四）強化了我國在國際分工中的低端地位，使我國承擔了較多的世界性通脹成本
加工貿易產品和勞動密集產品在我國出口中均占有相當比重，而其中的絕大部分又是貼牌生產，這使得我國企業的價格決定能力相對較弱。在面臨原材料價格上漲壓力時，國內企業提價空間有限，不得不更多地依賴低廉的勞動力成本和國家的優惠政策，進行產業升級的能力特別是可以用于研發的利潤比較有限。根據2004年經濟普查數據，有研發行為的企業僅占企業總數的7.1%。因此，在目前的國際產業分工格局下，世界市場的通貨膨脹壓力主要是由我國這樣的低端產品制造大國在消化。這種成本壓力制約了國內企業的利潤增長，壓制了企業在產業升級和技術創新方面的投入能力，在一定程度上使我國企業在國際分工中的低端地位發生固化，不利于我國企業整體國際競爭力的提高。
五、關于緩解輸入型通貨膨脹壓力的相關政策建議
綜合上述分析，輸入型通貨膨脹壓力對我國經濟的影響，既與國際經濟環境和國際產業分工格局有關，也與國內經濟發展和體制機制有關。雖然目前輸入型通脹壓力還沒有推動國內最終消費品價格全面上漲，但潛在的風險的確不容忽視。因此，要對可能出現的輸入型通貨膨脹做好政策預案，如果一旦出現通貨膨脹的情況，就需要采取緊縮性財政貨幣政策。同時，目前也需要采取一些配套性措施逐步緩解和釋放存在的通貨膨脹壓力。
（一）進一步完善人民幣匯率形成機制
追根溯源，任何真正的通貨膨脹最終都是由貨幣超經濟發行引起的。本輪國際市場食品和服務價格上漲，與發達國家近年來實行的寬松貨幣政策有著密切的關系。特別是作為上游產品主要定價貨幣的美元持續貶值，是推動國際市場價格上漲的最重要因素之一。在這種情況下，人民幣匯率彈性較小的匯率形成機制，就不利于我國抵御外來的通貨膨脹壓力。未來可考慮進一步完善人民幣匯率形成機制，增強匯率彈性，實現人民幣有效匯率的相對穩定。
（二）積極穩妥發展對外投資
加快對外投資，特別是加大海外資源能源開發力度，鼓勵購并國外企業（或股權），以獲取技術、資源、研究能力和市場。進一步簡化手續、放松管制，繼續擴大境內機構和個人進行境外金融投資的產品和渠道。同時，利用自由貿易協定提供的投資便利化措施，積極在東亞、非洲的條件成熟地區配置中國的生產網絡，降低生產成本。
（三）加快國內要素流動，提高生產效率
打破地區封鎖、部門分割和行業壟斷，在全國范圍內形成統一開放、有序競爭的市場體系，促進資源在不同行業、部門、地區間的自由流動，形成全方位的競爭格局。進一步放開勞動力流動、土地交易、跨行業要素轉移等方面的各種市場準入和要素流動限制，進一步完善城鄉勞動力流動、行業間要素流動的社會服務體系。
關鍵詞：中國經濟；可持續發展；實現路徑
一、后危機時代中國經濟發展的形勢分析
（一）背景探討
“后危機時代”是指金融危機已相對緩和但危機的深遠影響尚未徹底消除的特定階段。一方面，金融海嘯已基本平息，前期大規模經濟刺激政策已幫助全球主要經濟體走出衰退陰影，步入全面復蘇，全球金融體系重回平穩軌道。另一方面，金融風險并未徹底清除，世界經濟復蘇的基礎仍然脆弱，金融體系仍面臨著較大的不確定性。
（二）中國經濟可持續發展的形勢嚴峻
未來的一段時期，全球會出現一個流動性相對充裕的情況。中國經濟發展的前景看好，但是也必須看到，在國際金融危機之后，隨著國際經濟格局的改變，中國面臨的發展也將面臨著更加嚴峻的形勢。
首先，流動性過剩。西方國家經濟恢復的根基是非常不鞏固的，而且它們財政擴張空間非常小，英國、美國乃至于其他歐洲國家在經濟危機爆發之后債務大都上升了20%-30%，但是經濟還要維持，怎么辦？只有一個答案，就是貨幣政策不僅不能收還要繼續擴張。在這種共識的引導下，全球貨幣流動性還將持續，這將使中國經濟面臨資產泡沫上升壓力和匯率升值壓力。
其次，在全球經濟再平衡的口號下，全球興起了一輪針對中國的貿易保護浪潮。“輪胎案”、“特保案”等僅僅是開始，針對中國的貿易摩擦還會愈演愈烈。更可怕的是發展中國家，如印度、土耳其等國對中國的出口也是持有敵意的。種種因素帶來的結果就是：中國經濟不可能繼續依賴出口增長的方式來支撐未來的發展。
（三）中國經濟可持續發展的“內憂”和“外患”
從國內來看，中國經濟可持續發展面臨著巨大風險：第一個風險來自資產價值的巨幅變動。無論是上升還是下降。如果中國房地產價格再提升20%-30%，便會激發更多的社會矛盾。相反，如果股票和房地產價格下降20%-30%，很多企業和個人都將出現“資產負債表”的問題。第二個風險是通貨膨脹的壓力。如果出現某些影響農副產品生產因素，在流動性非常充足的背景下，很可能會演變為農副產品價格迅速上漲，進而直接演變為通貨膨脹。
從國際方面來看，實現中國經濟可持續發展也是困難重重：一是原材料和能源價格迅速飆升有可能帶來的供應鏈局部中斷。尤其是在日本震后重建和世界局部戰爭頻發的大環境下。二是區域性風險。中國企業走出去的步伐，在很大程度上已經遠遠超出了預想和估計。這么多經濟布局在海外，一旦出現區域性沖突，那么政治影響、社會影響、經濟影響都會非常大。
二、關于中國經濟發展的反思
改革開放30年，中國創造了經濟持續高增長的奇跡，年均增長近10%，經濟總量占全球的比重由1%上升到5%以上，對世界經濟增長的貢獻率超過10%。但是縱觀我們的發展思路，高增長總體上是主要依靠要素投入、低成本競爭和市場外延擴張的粗放型增長，可持續發展能力不足。
（一）發展方式的反思
經濟增長主要依靠要素投入。第一，中國的體制轉軌使人口流動活絡，勞動力的充分供給使工資水平缺乏彈性，勞動力的低成本得以持續，進而為經濟增長貢獻了“人口紅利”。第二，高儲蓄率和低利率政策使資本成本長期維持在低水平，個別年份甚至是負的實際利率，銀行呆壞賬的沖銷和“債轉股”還使得企業可以不必償還本金。第三，只反映開發成本的能源和資源價格長期偏低，加之低污染成本，這些共同構成了生產要素的低成本競爭優勢。主要以低成本要素投入為支撐的粗放型增長必然引發過度投資，進而形成通貨膨脹與通貨緊縮的交替往復和循環。
（二）可持續發展能力的反思
經濟的發展是一個持續“投入—產出”過程。因此，在一定的管理和技術水平條件下，物質資源擁有量及其持續供給能力，是決定經濟能否持續增長的關鍵。由于國內資源的稀缺性制約，經濟過熱和消費結構升級所導致擴張型經濟增長，必然增加中國經濟對國際資源依賴程度的迅速提高。
三、后危機時代中國經濟可持續發展的實現路徑
本次全球金融危機使中國經濟增長中的深層次的制度性和結構性問題表現得更加突出。因此，后危機時代實現中國經濟的可持續發展任重而道遠。
（一）以改革和創新為動力，促進經濟結構調整和產業升級
后危機時代中國經濟要保持持續增長，必須從根本上解決結構性問題，促進經濟的平衡增長。一是調整需求結構，大力擴大內需尤其是消費需求。在政策取向上，將合理把握社會投資總量規模，保持一定的投資增長水平；積極培育新的消費熱點，將現有的鼓勵消費政策長期化。二是調整區域發展結構，促進區域經濟協調發展。進一步健全區域間產業梯度轉移機制以及區域間的經濟利益協調機制，為產業區域轉移搭建良好的公共服務平臺。三是調整產業結構，加大科技創新力度，培育和形成一批在今后十年甚至更長時期內在全球范圍具有國際競爭力的產業，不斷提高中國在全球價值鏈和全球分工體系中的地位。
（二）在加快工業化進程的同時，積極推動城市化戰略
對于中國而言，加快城市化進程是后危機時代經濟增長的重要途徑。從國際經驗看，經濟現代化的過程就是工業化和城市化的過程，這兩個過程相互依存，工業化要以城市化為基礎，城市化則要靠工業化來推動。城市化進程之所以能夠創造需求，主要源于二個方面：一是城市化會創造出增加就業的生產性投資，增加公共品的基礎設施投資和房地產投資。二是城市化會引發更多的消費需求。相對而言，城市居民的消費能力要比農村居民的消費能力強得多，城市人口比重的提升就會帶來消費總量的擴張。
參考文獻
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從中國目前的發展階段看,唯一存在的巨大結構扭曲就是城市化過于滯后,它帶來了服務產業比重過低、由于農村人口比重過大消費就上不來、金融服務無法與農村工業相結合、交通產業發展缺乏城市化指向,以及遍及農村的工業化污染難以集中治理等嚴重問題。這些矛盾只有推動中國的城市化才能解決,而解決這個矛盾不僅意味著釋放出一個經濟增長的巨大空間,也能夠吸納至幾十萬億元的巨大投資額。所以可以毫不夸張的說,投資于城市化才是唯一正確的選擇。
2007年二季度是本輪中國經濟增長的高峰,到2008年三季度已經連續5個季度走低,四季度估計增長率將會落到8%以下,而且在7%左右的時間最長可能會持續到2009年三季度,但是到年底應該出現上升勢頭,而且應該是在全球經濟嚴重蕭條中唯一能出現復蘇勢頭的國家。
中國經濟會在連續9個季度中從高點滑落繼之在低谷徘徊的原因,是中國自2007年下半年以來遇到了最為不利的情況,即“內外需緊縮雙碰頭”。
從外需看,由美國次債危機所導致的全球性經濟衰退自2007年7月以來開始暴露,到2008年7月則開始進入加速軌道,而且到目前為止并不是像有些人說的那樣,危機已經過去,或者是已經過去了多一半,而是正在醞釀著更大的危機,在這篇短文中我只講一個觀點來佐證我的這個判斷。美國次債危機的第一階段是金融市場的崩潰,第二階段是由于金融市場崩潰導致房貸與消費信貸等沒有了債券化的出口從而使居民消費增長停滯乃至萎縮,由此形成金融危機向實體經濟的傳導。據美國供應管理學會12月1日的ISM指數顯示,11月份制造業活動指數已降到36.2。所以美國次債危機的第三階段,就應該是發生美國生產性企業的大規模破產倒閉風潮,然后是形成從實體經濟向金融市場的反向傳導,從而使美國的金融市場發生再次崩潰。
從內需看,拉動本輪經濟經濟增長的投資高峰,自2007年起就開始從高峰向低谷滑落,這首先不是經濟不景氣的原因,而是投資周期的原因。我已經多次說過,本輪投資主要是投向重工業,而重工業的平均投資周期是5年,因此始于2003年投資周期,應是到2007年結束,這將表現為新上項目投資增長率的顯著下滑。實際情況也是如此,2007年的新上項目投資增長率就已經下降到15%,扣除物價只有10%,2008年前10個月則猛降到3.2%,扣除物價已經接近負10%。投資從高峰回落是因為大批建設項目已經完工,而我們所講的投資,都是投資完成額,新上項目投資增長率下降,則是由于大批新完工項目開始投產,市場上形成了供過于求格局,因此沒有能夠誘發新投資短線產業與產品。
還必須指出的是,2008年以來的經濟下滑到8月份以后出現了加速勢頭,這從鋼鐵和電力這兩個主要產業可以看得特別明顯。但投資和出口的下滑自2007年下半年以來實際是很平穩的,那么既然需求的回落是曲線,為何經濟增長率的回落會出現下折線呢?我看主要是原因是我們的宏觀調控出了問題,是在經濟增長已經發生內生性緊縮的時候,仍然沒有認識清楚中國現階段物價上漲的特殊形成原因,因而把反通脹放在了首位,進而實施力度極大的宏觀緊縮,特別是貨幣緊縮,這樣就從宏觀層面形成了經濟下滑的助推力,在這種政策下,導致一大批企業由于資金鏈斷裂而停產甚至倒閉。
但對中國經濟走出低谷我是有信心的。首先,中國所面臨的問題是物質產品供給過剩的問題,而上世紀以來發達國家在對付這個矛盾中已經有了許多成功經驗可以借鑒,就是通過財政所主導的擴張型政策來解決。財政與貨幣政策都是從價值這一端想辦法,而創造價值要遠比創造使用價值要容易得多,只要中國政府的經濟刺激計劃的力量足夠,中國經濟增長就能被再拉起來。從這點看,美國所面臨的問題國內供給的25%和消費品的40%要依靠進口,如果沒有人買他們的金融商品,他們的進口支付能力就消失了,這才是大麻煩。
其次,引起經濟加速下滑的主要因素是宏觀調控的失誤,所以只要對經濟增長的國內外大趨勢有了重新清醒認識,進行及時的轉向與調整,問題就會消失。必須指出,目前中國和世界所發生的問題,都是幾十乃至上百年沒有遇到過的問題,人們的認識不可能超越實踐的發展,關鍵在于要及時調整,而且中國政府也正在作出正確的調整。
第三,經濟刺激計劃的總量要夠,方向要正確,只要做到了這兩點,中國經濟就一定會在2009年全球經濟嚴重衰退中最先復蘇,甚至在發達國家和主要發展中國家在未來數年內的持續經濟下滑中,出現世界唯一的高速增長。從總量看,我認為4萬億元的投資總規模是不夠的,因為經濟的自主性收縮仍在發展過程中,外部需求的收縮2009年會更猛烈表現出來,民間實際投資和出口2009年都不排除下降10%的前景,所以一年5萬億元,兩年10萬億元的刺激計劃應該是比較合理的方案。
一、融資對企業集團發展十分重要
企業的生存和發展都離不開及時充足的融資支持,對大型集團公司而言就更是如此。融資駕馭控制得當,可以給集團的發展壯大增加動力,集團通過融資獲得快速發展。例如某集團從10年前成立初以承接工程建設施工項目及總承包為主的施工企業集團,施工利潤有限,但通過科學有效的融資支持和管理,成為以基礎設施投資及房地產開發帶動設計施工總承包,集團利潤得到充分保障和提高,集團成功轉型為典型的投資拉動型的企業集團。2007年集團被市國資委第一批確認主業的企業集團之一,集團核心主業是城市基礎設施設計施工總承包及運營管理、基礎設施投資經營和房地產開發經營。集團年綜合營業額、凈資產、資產總額均翻5倍以上。反之融資失控,必然影響集團信譽和健康穩定發展,會給集團、債權人、國有資產造成損失。可見融資對于企業集團的發展極為重要,但在市場經濟條件下影響我國企業集團融資的因素很多,集團公司如何發揮集團整合優勢不斷拓展或創造更多的融資渠道,并有效控制財務風險,為實現集團公司發展戰略服務?本文對此進行了分析。
二、我國企業集團融資所面臨的主要問題
1、國家宏觀經濟政策的變化
我國政府及其相關部門會出臺一些財政金融政策,影響企業融資方式、融資規模及融資成本。如2007年國家宏觀調控加強,相關政策頻出,全年五次加息,一年期貸款利率從年初的6.39%增長到7.29%;十次提高存款準備金率,從年初的9%提高到14.5%,凍結銀行信貸資金過萬億元。特別是10月份后,銀監會用窗口對話的行政命令的手段,要求各銀行的信貸規模不能超過年初的水平,上述這些政策給處于投資期的企業集團帶來很大的資金壓力。而2008年受國際金融危機影響,國家從年初從緊貨幣政策,緊縮市場貨幣流通到年末積極財政政策及適度寬松貨幣政策,且從9月16日至年底央行連續5次降息,一年期貸款利率又從7.47%降至5.31%。宏觀經濟政策的變化改變了融資環境,使集團資金籌集及融資成本的控制增加了難度。
2、融資渠道相對單一
我國企業融資渠道相對單一,限制了企業集團選擇多種融資渠道,優化資本結構,防范融資風險的空間。融資渠道相對單一,首先,體現在嚴重依賴銀行貸款這一間接融資方式,對一些資金密集型的行業如房地產行業尤其明顯。其次,在直接融資,即資本市場上,股票市場和債券市場發展失衡,企業往往通過發行股票的方式募集所需資金,而較少利用債券方式。雖然政府提出要“深化金融體制改革,建立和完善金融組織體系、市場體系、監管體系和調控體系”,我國的資本市場也已經呈現出逐步完善的趨勢,債券市場有了一定的發展。但目前債券市場管理體制還有待理順,市場規模相對較小,流動性也不強,限制了企業發債融資。
3、對融資風險認識還存在不足
企業集團的融資活動涉及的問題很多,貫穿于經營活動的全過程,而且,伴隨著近年來集團資產規模日益擴大和發展速度的提高,融資活動變得越來越復雜,集團作為一個財務主體,資本結構有負債存在,必然面臨融資風險。具體可分為現金性風險和收益性風險,無論是哪種風險發生都會給企業集團帶來嚴重不良影響。但目前有許多財務管理人員風險意識淡薄,不能從根本上把握風險的本質,認為只要能夠找到資金,管好用好資金,就不會產生融資風險,對未來環境變動預期,考察資本結構是否合理及制變能力缺乏研究,而且這種觀點在一些企業集團高層管理人員中也很普遍,一味擴大投資規模,對投資風險與融資風險彼此是否協調對稱研究甚少。這種由于管理人員的財務風險觀念狹隘,缺乏正確的市場風險意識,也是融資風險產生的重要原因之一。
三、完善集團融資管理策略
根據企業集團發展戰略,為確保投資政策的實現,根據自身實際情況,建立科學融資規劃。集團可以通過預算,對集團及子公司等的融資規模、融資方式以及時間進度事先統籌規劃,使集團融資策略與未來投資的資金需求協調匹配,進行科學的融資規劃,制訂合理的融資方案,確定融資渠道,明確融資主體。有效的融資管理既要強化內部管理,控制財務風險,也要不斷創新融資方式,確保融資需求的前提下降低成本和風險。
1、積極進行資本運營,盤活企業集團存量資產
一般而言,資本運營模式可以分為擴張型和收縮型。資本擴張是指在現有的資本結構下,通過內部積累、追加投資、吸納外部資源,即兼并和收購等方式,使企業實現資本規模的擴大。在進行資本運營過程中應當發揮其專業化優勢和規模優勢,采用縱向資本擴張模式。如某施工企業集團通過BT(建設―移交)、BOT(建設―運營―移交)基礎設施投資一種比較新的契約型直接投資方式,成功建造了滬嘉高速、滬青平高速、重慶菜園壩長江大橋、大連路隧道等,也帶動了集團內施工業務的快速健康發展,而與BT、BOT投資配套的融資策略是集團自有資金投入三分之一,銀行項目貸款三分之二,貸款人除依賴項目收益作為償債來源,并可在項目資產上設定擔保物權外,還要求與項目完工有利害關系的第三方當事人提供各種擔保。收縮型資本運營模式是指企業把自己擁有的一部分資產、子公司、內部某一部門或分支機構轉移到公司之外。它是對公司總規模或主營業務范圍進行的重組,其根本目的是追求企業價值最大化以及提高企業的盈利能力。另外,企業集團可以利用其規模優勢,加強資本運營的力度,通過大規模并購或出售集團內部分企業資產將其盤活等方式,獲得更多的資金來源。如企業集團房產開發資金緊張,通過已有的房產經營性物業固定租金收入抵押貸款,還有集團通過應收工程款保理業務及銀行票據貼現業務盤活存量資產獲取資金,補缺暫時資金缺口。
2、加強負債融資管理
負債經營是現代企業的主要經營手段之一,運用得當會給企業帶來更大收益,成為發展企業規模,提高企業經濟效益的有力杠桿。但是,負債籌資如果運用不當,則會使企業陷入困境,甚至會將企業推到破產的境地。這一點在企業集團中更為突出。因此,企業對負債經營的風險應有充分的認識,必須采取防范負債經營風險的措施。
(1)加強負債經營風險意識。在社會主義市場經濟體制下,企業成為自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展的獨立經營者,企業必須獨立承擔風險。企業在從事經營活動時,內外部環境的變化,導致實際結果與預期效果相偏離的情況是難以避免的。如果在風險來臨時,企業毫無準備,一籌莫展,必然會遭致大敗。因此,必須樹立負債經營風險意識,即正確承認風險,科學估測風險,預防風險發生,有效應付風險。
(2)建立有效的風險防范機制。企業必須立足市場,建立一套完善的風險預防機制和財務信息網絡,及時對財務風險進行預測和防范,制定適合企業實際情況的風險規避方案,通過合理的籌資結構來分散風險。如通過控制經營風險來減少籌資風險,充分利用財務杠桿原理來控制投資風險,使企業按市場需要組織生產經營,及時調整產品結構,不斷提高企業的盈利水平,避免由于決策失誤造成財務危機,把風險減少到最低限度。
(3)確定適度的負債數額,保持合理的負債比率。負債經營能獲得財務杠桿利益,同時企業還要承擔由負債帶來的籌資風險損失。為了在獲取財務杠桿利益的同時避免籌資風險,企業一定要做到適度負債經營。在實際工作中,如何選擇最優化的資金結構,是一項復雜和困難的工作。對一些基礎設施、房產項目投資回報率較高、資金回收期快的項目增加投資,負債比率可以適當高些;若經過評估有投資收益率更好的投資項目,就考慮將原先的BT項目作買斷性保理業務,收回投資,降低負債,否則就會使企業在原來商業風險的基礎上,又增加籌資風險。
3、加強日常融資管理,控制融資風險
(1)每月定期制定資金收支計劃。關注收集宏觀經濟政策和信息,提前做好預測,收集審核各分、子公司的資金收支計劃,及時準確的編制好集團資金計劃。報集團領導審批后,按照計劃安排資金,既減少閑置資金,提高資金的使用效率,又保證集團投資項目正常運作,發揮了集團資金的整合優勢。
(2)積極開展銀企談判。采取各種措施,不斷擴大集團的綜合授信。比如某集團利用其投資公司不納入集團合并報表的優勢,充分發揮投資公司融資平臺的作用,盡量擴大投資公司的授信,在宏觀調控的情況下,既保證了集團生產、經營、投資的資金需求,也避免了對集團合并報表結構的影響。
(3)定時做好集團融資匹配分析。根據宏觀調控和集團資金緊張的實際情況,及時做好貸款資金的使用情況和集團融資能力分析,為集團領導決策提供依據。
(4)充分利用表外融資業務。為集團及下屬單位承接工程項目,開具投標保函、預付款保函和履約保函,為集團工程項目實施提供資金保障。
(5)定期進行貸款擔保和銀行保函的清理工作。按照集團擔保管理辦法的要求,在辦理子公司擔保過程中,嚴格按照審批程序辦理;并要求子公司定期對各類銀行保函進行匯總、分析、清理,嚴格控制集團對外擔保的風險。
