時間：2023-10-18 10:20:07
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇國際資本流動案例，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：拉動因素 推動因素 短期國際資本
一、引言
盡管自1994年以來，中國吸引外商直接投資（FDI）的規模一直僅次于美國，居于世界第二位（2003年除外）1，但流入我國的國際資本中短期資本所占份額正愈來愈大。根據世界銀行的間接測算法，2010年第四季度和2011年第一季度的中國短期國際資本流入量是同期 FDI 流入量的三倍以上。與長期國際資本（如FDI）的穩定性相比，短期國際資本具有高流動性、高杠桿性、高風險性等特點，其大規模的進出，應當引起我們高度的關注。
二、文獻綜述
鑒于短期國際資本流動的龐大規模以及由其導致的拉美和亞洲國家地區的貨幣或者債務危機，短期國際資本流動一直是經濟學學術界研究的熱點和重點，相關的著述也頗為豐富，誕生了大量學說觀點，其中以套利論與套匯論最具代表性。
套利論：逐利是資本的本性，在這一動機的驅動下，短期國際資本總是從利率較低的國家流向利率較高的國家。Calvo， Leiderman， 和 Reinhart（1993）利用結構性VAR方法分析拉美地區1988-1991年的短期國際資本流動情況，證實了利率在推動資本流動方面的重要作用。Calvo 和 Reinhart（1996） 在分析1970-1993年間11個國家的資本流入情況時，發現美國實際利率每下降1個百分點，就會導致這些國家的資本賬戶與GDP比率增加0.77個百分點。持有類似觀點的學者還有Cardoso 和 Goldfajn（1997）、Kohli（2001）等。
國內學者方面，（2004）通過研究1994年以來我國國際收支平衡表并經驗性地檢驗我國資本的流動，證明套利是資本內流的一個重要動機。張誼浩等（2007）通過構建三重套利模型，運用1996-2005年的統計數據分析資本流入動機，結論顯示中國的短期國際資本流入總量與國內外利率比呈現顯著的正相關性，即當國內利率高于國外利率時，便會誘發短期國際資本流入中國以實現套利。此外，支持利率論的國內學者還有王琦（2006）、陳學彬等（2007）和黃濟生等（2008）。但是，金中夏（2003）和劉立達（2007）通過分析后卻發現中國的資本流動對短期利率的變化不敏感。
套匯論：國際金融理論指出，當一國的名義匯率和實際匯率出現差異時，無論是匯率的低估還是高估都將會引起短期資本流動，所以長期以來經濟學家都把“套匯”動因作為研究的側重點。Branson（1968）在他的著作《Financial capital flows in the U.S. balance of payments》中指出匯率是決定短期資本流動的三大主要因素之一。Hau 和 Rey（2006）通過構建一個包含匯率、股價和資本流三變量的均衡模型，發現流入一國金融市場的凈股權資本與其貨幣升值呈現正相關。
國內學者張誼浩等（2007）實證檢驗得出人民幣升值預期是引起國際短期資本流入我國的三個重要原因之一。蘇多永等（2010）基于四重套利模型，利用中美之間2002-2009年的月度數據，得出“套匯”和 “套價”是短期國際資本持續流入的主要動機。認同匯率是游資大量流入我國的動因的學者還有王琦（2006）、陳學彬（2006）和黃濟生（2008）等等。
國內外學者的相關研究豐富和發展了國際資本流動理論，為之后的研究者提供了有益的參考和啟示。然而，一方面國外學者的研究主要集中在上個世紀90年代，距離現在將近20年之久，世界經濟形勢和國際資本流動的特點已發生較大變化；另一方面，國內對于短期國際資本流入機制的專門研究還相對較少，并且其計量模型基本都是基于柯布-道格拉斯函數，而該函數具有應用條件的限制，會削弱結論的有效性。因此，另尋他法從理論上對其流動動因進行深入研究是非常必要和緊迫的。
三、變量選取與模型設定
（一）變量選取
國際資本流動的動因可以分為兩大類：推動因素和拉動因素。其中，推動因素論強調國際資本市場的利率水平，以及國外的主要經濟體的經濟形勢等外部因素對國際資本流動的影響；拉動因素論突出一國宏觀經濟繁榮穩定、市場利率高企、財政健康等內部因素對境外資本的吸引作用。故而，推動-拉動因素論也被稱為國際-國內因素論。基于該理論并結合當前中國國內外經濟形勢的特點，本文選取的因素變量如下：
1. 拉動因素
經濟增長率：一國經濟的快速增長往往表明該經濟體富含大量投資機會，并能產生較高收益。因此，經濟增長和資本流動存在著固有的聯系。由于GDP數據是以季度為頻度的，無月度數據，本文采用匯豐中國制造業采購經理人指數（PMI）表針我國經濟增長狀況。設 PMIt為當前的數值，PMIt-1為上一期的數值，則DPMIt可以表示為
DPMIt
人民幣存款利率：根據資本的套利性，本文選取變量人民幣一年期定期存款利率，以 Rc 表示。
匯率：近幾年來，國際上對人民幣一直有著強烈的升值預期，在這一背景下，國際資本流動肯定與“套匯”有著千絲萬縷的聯系。本文選取了常用于衡量海外市場對人民幣升值預期的無本金交割遠期（NDF）這一變量，在模型中，人民幣升值預期Et的算法如下
Et =
2. 推動因素變量
美國國債收益率：美國國債一直是國外投資者和投資機構的主要投資產品，因此其收益率的變動無疑將對短期國際資本的流向產生巨大影響。本文用Ru代表一年期美國國債到期收益率月均值。
3. 因變量
短期國際資本流動規模：本文采用世界銀行間接測算法來測算短期國際資本的規模。世界銀行認為從一國正規資金來源中扣除正規的資金用途后，剩下的即為短期國際資本，因為這一部分是監管外的、非正規的資本。若將短期國際資本流入量記為 SCF，則其計算公式為：
SCF = 新增外匯儲備 - 貿易順差 - 新增FDI
（二）樣本選擇
為分析中國短期國際資本流動的最新特點，本文關注點在2005年7月匯改以后，但由于匯豐中國PMI指數是自2005年9月才開始公布，我們的樣本數據區間只好選為2005年9月至2011年5月。樣本數據來源：匯豐中國制造業采購經理人指數（PMI）數據來源于Wind 數據庫，一年期人民幣存款利率來自于中國人民銀行官方網站，無本金交割遠期 （NDF）數據來源于Bloomberg數據庫，一年期美國國債到期收益率數據來自美國財政部，計算短期國際資本流入規模的數據來自中國商務部和國家外匯管理局。
（三）模型設定
通過上述分析，短期國際資本流入量函數可以表示為SCF = f （ DPMI， Rc， E， Ru ），設Rdif = Rc – Ru 代表中美利差，則SCF函數可以進一步簡化為
SCF = f （ DPMI， Rdif， E ）
在模型樣式的選擇方面，蘇多永等（2010）和張誼浩等（2007）都借鑒了柯布-道格拉斯函數，但這要求SCF必須為正值，而中國短期國際資本不少時候是流出的，特別是金融危機爆發以來。鑒于此，本文將使用如下多元線性回歸模型：
其中，
為隨機擾動項，與DPMI、Rdif和E相互獨立。
四、實證分析
（一）單位根檢驗
由于實際經濟數據的時間序列往往是非平穩的，為避免偽回歸，有必要先對變量平穩性進行檢驗。檢驗結果如表4.1
表4.1 各變量序列的平穩性（ADF） 檢驗結果
注：檢驗形式0/1 表示單位根檢驗中是否包括常數項、趨勢項， L為滯后階數。
可見，在1%的顯著性水平下，SCF 和 DPMI 的ADF統計量均小于臨界值，故該兩序列是平穩的。而 E 和 Rdif 的ADF統計量分別大于其臨界值，表明它們是非平穩序列，但是它們的一階差分序列的ADF統計量都小于臨界值，即它們都是一階單整的。
（二）Johansen特征根檢驗
為驗證變量SCF、Rdif、DPMI 和 E 之間是否存在長期穩定的均衡關系，本文采用Johnsen協整檢驗法進行檢驗，根據AIC和SC準則， 滯后項階數定為4。
由檢驗結果可以看出，變量 SCF、Rdif、DPMI 和 E 之間在5%的顯著性水平下至少存在一種協整關系，即各變量之間存在著長期穩定的均衡關系。
（三）模型參數估計
經由Eviews軟件運算，采用普通最小二乘法，回歸結果為：
從上述回歸方程可以看出，協整方程中各變量的系數關系完全符合理論假設，而且所有的變量都通過了顯著性檢驗，說明 Rdif、E 和 DPMI 都對 SCF 有顯著影響。具體來看，中國短期國際資本流入量與中美利率差正相關，無論是中國利率的提高還是美國國債收益率的降低，都會吸引短期國際資本流入，在這里推動作用和拉動作用共同發揮作用；Et 前的系數之所以為負值，是因為本文采用的是直接標價法，直接標價下的人民幣匯率越低，即人民幣升值預期越強烈，短期國際資本流入就越多，這是拉動因素的效應；再者，中國經濟形勢越是向好，流入我國的期望從我國經濟高速增長中分享一杯羹的短期資本便越多，這也是拉動效應。
（四）脈沖響應函數分析
脈沖脈沖響應函數是用來衡量一個標準差大小的隨機擾動項信息沖擊對內生變量當前值和未來取值的影響。下圖是 SCF 分別對于 DPMI、E 和 Rdif 的脈沖響應路徑。
可見，當在本期給匯率波動一個正的沖擊后，短期國際資本迅速流出，在第二期達到最大值（約100億美元），這說明進行套匯的短期國際資本流動迅速、規模龐大。相比對于匯率變動的反應，短期國際資本流入量對經濟增長沖擊的反應則略微平淡，但也帶來短期國際資本的大量流入，而且一直會持續到第五期。短期國際資本流動對利率差的響應在第二期達到最大，雖不如匯率沖擊那么劇烈，持續時間卻最長，一直到第八期，可見套利對短期資本的誘惑力。
（五）方差分解
方差分解分析主要為了考察 SCF 在受到自身和其他變量沖擊時的變化比率，從下圖可以看出，隨著時期的推移，SCF 自身的影響權重從100%下降到75%左右，而 E 的影響比重則從 0 迅速提高到20%，而 Rdif 和 DPMI 只是從0上升幾個百分點，即人民幣升值預期對于 SCF 的影響最大，且遠大于其他兩個變量；經濟增長率和利率差的效應則非常接近。此外，還可以得出一個結論：拉動因素對于短期國際資本流動的影響是最主要的，拉動因素是引起短期資本流動的主要動因。
五、結論
本文通過借鑒推動-拉動因素理論，構建多元線性回歸模型探究了匯改以來我國短期國際資本流動的動因，結果顯示：（一），這一理論很好地解釋了短期國際資本流入中國的動機，符合我國的國情；（二），盡管當美國經濟衰退導致其利率下調時，推動短期資本流向我國的效果顯著，但來自我國內部的拉動作用，即經濟持續快速增長帶來的豐厚回報、人民幣較高的存款利率和人民幣升值的巨大前景，尤其是最后一個，才是更為主要的原因。
參考文獻：
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全國2018年4月自學考試企業管理概論試題答案及評分參考
(課程代碼00144)
一、單項選擇題：本大題共20小題，每小題1分，共20分。
1.B 2.A 3.B 4.A 5.C
6.C 7.B 8.D 9.D 10.A
11.B 12.C 13.C 14.D 15.A
16.B 17.A 18.D 19.B 20.C
二、多項選擇題：本大題共5小題，每小題2分，共10分。
21.CDE 22.ACDE 23.ABCD 24.BCD 25.ABCDE
三、名詞解釋題：本大題共3小題，每小題3分，共9分。
26.第三方物流，是指專門從事物流的中介組織（及物流商）按照合約的要求，在指定時間期限內，為制造商提供部分或全部的物流服務經營管理活動。
27.學習型組織，是以共同愿景為基礎，以團隊學習為根本特征，對顧客負責的組織系統。
28.文化營銷，是指企業以提高顧客滿意度為追求，以員工共識的價值觀為基礎，以確立品牌文化尋求顧客所接受的價值信念為立業之本，所做出的長遠性謀劃與方略。
四、計算題：本大題共2小題，每小題9分，共18分。
29.(1)資產負債率=負債/總資產×100% = 24.8/80×100%=31% (3分）
流動比率=流動資產/流動負債×100% =46/20×l00% =230% (3分）
(2)資產負債率計算結果小于50%，因此，該公司財務風險較低。企業的流動比率大于200%，表明具備較強的短期還債能力。（3分）
30.b=(700000—620000)/(2000—1600)=200(元）（2分） a=620000—200×1600=300000(元）
或a=700000—200×2000=300000(元)(1分)
6月份生產A產品的總成本為：300000+200×2200=740000(元）（3分)
6月份生產A產品的單位成本為:740000/2200=336.36(元）（3分）
五、簡答題：本大題共3小題，每小題5分，共15分。
31.（1）確定為了完成企業任務、目標而需要設置的各項具休管理職能；（1分）
（2）確定承擔這些管理業務和工作的各個管理層次、部門、崗位及其責任、職權，搞好企業內部的縱向與橫向的分工：（1分）
（3）確定上下管理層次之間、左右管理部門之間的協調方式和控制手段；（1分）
（4）配備和訓練管理人員；（1分）
（5）制定各項規章制度。（1分）
32.（1）國民經濟運行的狀況和發展態勢分析；（1分）
（2）國內市場體系的建立和發育情況分析；（1分）
（3）國家產業政策分析；（1分）
（4）國際經濟情況和發展態勢分析。（2分）
33.（1）產品的開發：（1分）
（2）設備與工具的開發；（1分）
（3）生產工藝的開發；（1分）
（4）能源與原材料的開發；（1分）
（5）改善生產環境的技術開犮。（1分)
六、論述題：本題13分。
34. (1)應考慮的因素：掌握國內外市場需求現狀及發展趨勢：（2分）考慮國內外市場競爭的狀況和趨勢；（2分）目標市場所在國的外貿政策和產業政策；(2分）國內外市場的價格水平。（2分）
(2)應重視的問題：培訓一批國際化經營人才；（2分）建立高效、靈敏的國際市場信息網絡系統；（1分）以國際市場為導向，適時地調整走出去的企業的組織結構、技術結構、生產結構和產品結構，使這些結構優化和升級；(1分）實行貿、工、技聯合，加快技術進步，提高科技和產品的開發能 力，培育走出去的企業的核心能力，增加企業在國際市場的競爭能力。（1分）
【評分參考】考生如有其它作答，言之成理，亦可酌情給分。
七、案例分析題：本題15分。
35.(1)從企業經營范圍的角度來看，SF公句采用的是多樣化經營方案。除了速運業務機構及服務網絡，為不同類型客戶提供一站式供應鏈解決方案之外，SF公司還有金融、優選等業務。（3分）
(2)根據企業經營態勢的不同，SF公司采用的是發展型戰略。在國內快遞業持續迅速增長的形勢下，SF公司沒有較為保守的采用穩定型戰略。(3分）
(3)按企業經營空間的不同，SF公司目前采用的是國際區域化戰略或全球化經營戰略。2010年以后，SF公司實現了國際區域化經營，甚至全球化經營。（3分）
關鍵詞：三元悖論；匯率制度選擇；宏觀政策搭配組合
中圖分類號：F0196 文獻標識碼：A
收稿日期：2013-06-05
作者簡介：李莉（1973-），女，山東青州人，北京語言大學國際商學院副教授，經濟學博士，研究方向：國際金融、國際政治經濟學。
基金項目：北京語言大學青年自主科研計劃項目“基于不可能三角理論的中國金融安全問題研究”，項目編號：09JBT15。
作為一個理論分析框架，三元悖論已經成為經濟開放條件下許多國家研究宏觀經濟政策選擇的基本理論依據。它反映了開放經濟下宏觀調控當局面臨多重相互交織、相互矛盾的目標時，須針對各國當時的實際經濟運行態勢有所取舍。 從理論研究看，三元悖論被廣泛地運用到匯率制度的選擇、經濟開放條件下一國宏觀政策搭配組合研究以及金融危機研究之中。本文以三元悖論為主線，從下述方面梳理中外關于三元悖論理論的研究，以期對當前的相關研究起到拋磚引玉的作用。
一、“三元悖論”的理論淵源與原則
“三元悖論”原則的理論內涵經歷了“米德”二元沖突――M-F模型――“三元悖論”這樣一個發展歷程。米德（1951）的二元沖突即內外均衡沖突，是指在固定匯率下，失業增加、經常項目逆差或通貨膨脹、經常項目順差這兩種特定的內外經濟狀況的組合。米德的結論是在經濟開放經濟條件下，在匯率固定不變時，單獨使用支出改變政策（主要包括貨幣政策和財政政策）或支出轉換政策（主要包括匯率政策），無法同時實現內部均衡和外部均衡的目標；單獨強調任何一種政策，往往導致一國內部均衡與外部均衡之間的沖突。從政策建議看，米德認為實行固定匯率就必須實施資本管制，尤其要控制短期資本的自由流動。從理論傳承看，“米德”二元沖突指出了在保證支出改變政策（例如貨幣政策）有效的情況下，固定匯率制度和資本自由流動是內在矛盾的。這為后來M-F理論模型的提出奠定了理論基礎。
20世紀60年代，蒙代爾和弗萊明分析了開放經濟條件下的IS-LM模型，并在此基礎上提出了經典M-F模型。該模型的結論是在資本完全不流動的情況下，當匯率不變時貨幣政策對內部均衡（總需求和產出）的調節是有效的；在資本有限流動情況下，當匯率不變時貨幣政策調節內部均衡的政策效應基本有效；在資本完全流動情況下，匯率不變時貨幣政策對沖操作是無效的，最終只會導致固定匯率制度的崩潰，而浮動匯率制度下貨幣政策在內部均衡調節中更加有效。由此得出了蒙代爾“不可能三角”的內在原理。
Rose（1994）、Krugman（1998）、Obstfeld和Taylor（1998）等，在M-F模型的基礎上提出了“三元悖論”①，強調的是三元悖論維持了M-F模型的基本假設。三元悖論原則認為一國不可能同時實現貨幣政策獨立性、匯率穩定以及資本自由流動三大政策目標，只能同時選擇其中的兩個。毋庸置疑，三元悖論的理論淵源――不可能三角是以一種否定角度來說明資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩定三種狀況的不可兼得。就理論模型看，三元悖論是建立在M-F模型基礎之上的，該模型自身就有很多不足之處。例如沒有考慮價格和工資的粘性，是一個典型的靜態模型等。然而，正如Obstfeld和Taylor（2002）、Obstfeld等（2005）指出的，無論從經濟學理論還是經濟史的角度，三元悖論都不愧是分析開放條件下宏觀經濟政策選擇的基本模型。
二、三元悖論在匯率制度選擇理論中的應用及發展
作為現代匯率理論之一，三元悖論被運用于開放經濟條件下一國匯率制度選擇問題的研究中。由于分析的側重點不同，相關匯率理論研究演變出了以下幾個理論分支。
第一，匯率制度二極論（又稱“兩極匯率制度論”，或“中間匯率制度消亡論”）。匯率制度二極論強調在金融國際化的大背景下，假設資本完全自由流動，此時一國的匯率政策和貨幣獨立性取決于政府的政策目標權重。二極論的重要前提假設是資本流動自由化程度越高，意味著短期利率越取決于拋補利率平價。在國外短期利率和遠期匯率預先確定的條件下，國內貨幣政策調整引發的本國短期利率變動，將直接造成即期匯率的波動，也就是說貨幣政策目標和匯率政策目標之間存在內在的矛盾性。因此，匯率制度二極論的基本結論是隨著一國匯率浮動程度的不斷提高，該國的貨幣政策獨立性會逐步增加，即匯率浮動程度和貨幣政策獨立性之間存在正向相關關系。
20世紀90年代以來，許多新興市場國家②爆發了金融危機，這些危機使得學術界在匯率選擇問題的研究中更加重視國際資本流動的影響。與以往的金融危機不同，發生危機的新興市場國家幾乎都選擇了軟盯住匯率制度。二極論將金融危機歸罪于這些國家實行的匯率制度上，同時指出這些國家過度積累的未對沖的外幣債務以及政治上的困難也是誘發金融危機的重要原因。二極論堅持認為這些國家應實行“角點解”（corner solution）――要么硬盯住，要么完全浮動。當然，浮動匯率制度是最好的選擇，硬盯住應在某些特殊情況下使用。在此基礎上，部分匯率制度二極論的支持者認為中間匯率制度缺乏“可核查性”，匯率的穩定是建立在政府以公開或不公開形式所做的承諾基礎上，公信力不足。政府維持匯率穩定的能力最終取決于其國際儲備規模以及政府外部融資的能力。一旦發生投機資本攻擊，維持匯率穩定的承諾最終將被拋棄。在本質上，中間匯率制度消亡論是在給定資本完全自由流動這一前提條件下，在三元悖論原則的基本框架內探討匯率制度的選擇問題。
第二，中間匯率有效論。中間匯率有效論結合歷史和現實部分修正了二極論關于資本完全自由流動的假設，認為開放條件下即使存在資本自由流動，政府也可以通過各種資本管制措施、降低資本流動程度，從而使得該國在匯率政策選擇和獨立貨幣政策方面有更多回旋的余地。中間匯率有效論認為政府選擇“一半一半”的中間制度的可能性是存在的，最典型的做法是一國在匯率政策選擇上可以通過軟盯住匯率制度、管理浮動匯率制度等中間匯率制度安排，減少外部沖擊對國內金融經濟的影響，即走所謂“1/2，1/2，1”的中間路線，實現一國經濟的內外均衡。Frankel（1999）就曾指出“并沒有令人信服的證據表明，為什么不能在貨幣政策獨立性、匯率穩定性兩個目標的抉擇中各放棄一半，從而實行一半貨幣政策獨立性，一半匯率穩定（和完全的資本自由流動）”。所以，沒有哪一種匯率制度對所有國家以及所有時期都適用。
與匯率制度二極論相比，中間匯率有效論為發展中國家匯率制度選擇問題提供了更加廣闊的理論研究空間。Allegret、Mohamed和Leila（2007）從新興市場國家的角度，對二極論的“角點解”共識提出了質疑，指出中間匯率制度并非一無是處。在國別研究中，Vijay（2003）認為印度20世紀90年代的宏觀政策搭配驗證了中間匯率有效論的觀點，即“1/2，1/2，1” 的政策搭配下印度政府有效地協調了匯率穩定、匯率目標以及貨幣政策獨立性之間的關系，并成功地應對了國內外沖擊。而Bassem和Damyana（2005）則通過分析埃及2003年1月以來的匯率選擇實踐，指出發展中國家實行匯率制度二極論提倡的所謂“最好的”角點解――浮動匯率制，其結果可能導致當地貨幣“實際匯率的易變性增強”。他們的研究也從反面說明中間匯率有效論對發展中國家而言可能是成立的。
第三，害怕浮動理論。Reinhart、Carmen和Calvo、Guillermo（2002）分析了匯率、國際儲備和利率的表現以評價是否存在一國向角點解變動的證據。通過重點分析宣稱浮動匯率的那些國家的言行，他們認為宣稱允許其匯率浮動的這些國家絕大多數并沒有做到，即呈現“害怕浮動”的情形。Jos Jansen（2003）利用前EMU期間荷蘭盾和德國馬克的案例分析，探討了可信的目標區匯率安排下貨幣政策獨立性和匯率穩定之間的關系，結論表明狹窄的荷蘭盾/德國馬克目標區匯率安排下，德國央行仍然能獲得中等程度的貨幣政策獨立性。Jos Jansen認為中間匯率制度相比較角點解而言，可能提供了一個更具吸引力的宏觀政策搭配組合，這一點與“害怕浮動”現象是一致的。
還有一部分學者試圖另辟途徑來解釋“害怕浮動”現象，如Willett（2003）認為害怕浮動并不意味著一定選擇固定匯率制度。他運用最優通貨區理論闡述了三元悖論原則下中間匯率制度并不一定具有內在不穩定性的觀點，指出中間匯率制度的關鍵在于匯率政策和貨幣政策的聯合決定。Willett認為最優通貨區理論不僅有助于解決如何在宏觀政策搭配組合中確定上述兩項政策的適當的政策權重問題，而且還有助于分析限制沖銷干預的規模以維持兩項政策在避免貨幣危機中的一致效應等問題。
三、三元悖論在宏觀經濟政策搭配組合中的應用及發展
三元悖論為開放條件下宏觀政策選擇提供了一個模糊的分析框架，它被運用于開放條件的一國宏觀政策搭配研究中。根據三元悖論，如果小國選擇自由浮動匯率制度，理論上該國應該能夠實現貨幣政策的獨立性。Helmut和Roestel（2010）分析了這類國家貨幣政策獨立的重要性，并利用20個小的發達國家的截面數據來分析，發現這些國家受外國利率變化而承擔的風險暴露，取決于其在匯率穩定和資本流動程度的特定宏觀政策搭配狀況。
在經驗上，發展中國家似乎更容易遭受三元悖論所描述的宏觀政策搭配中存在的內在矛盾。少數學者選用大樣本，分析了發展中國家的宏觀政策搭配中存在的“困境”，其中Helen、Alex和Graham（2011）研究了后布雷頓森林體系時期發展中國家的宏觀經濟政策的穩定性。在三元悖論的分析框架下，他們發現那些實施資本管制和有限匯率浮動的發展中國家，其宏觀經濟政策更加穩定；那些實施浮動匯率政策和金融市場自由化的發展中國家，政策的穩定性最差。此外，外匯儲備的規模與政策穩定性之間弱相關，而在金融市場開放的發展中國家這種相關性明顯被弱化。Ila和Ajay（2010）則以11個亞洲國家為樣本，調查并檢驗了這些國家資本賬戶開放的特點。被調查的11個亞洲國家名義上資本賬戶開放緩慢，但事實上這些國家資本開放的進展很快；與此同時，這些國家匯率彈性增長緩慢，匯率很大部分維持穩定態勢，他們的結論認為這種宏觀政策組合導致這些國家貨幣政策受國際資本流動的影響呈現出順周期的特點。
自20世紀90年代中后期以來，三元悖論被廣泛運用于發展中國家的國別經驗研究，其中部分研究開始注重危機前后一國宏觀政策搭配的變化。例如Hadiwibowo和Komatsu（2011）的研究認為東南亞金融危機前印尼采取“固定匯率+國際資本流動+有限的貨幣政策獨立性”，危機后調整為“浮動匯率+國際資本流動+貨幣政策獨立性增強”。但是，他們的研究結論中有兩點特別值得發展中國家關注：其一，危機發生后，國際資本流動并沒有隨著印尼國內利率的變化而出現人們所預期的變動（這一點與1992年EMS危機中英格蘭銀行的遭遇是吻合的）；其二，危機前后，印尼盾的波動更多地受利率之外的其他因素的影響③。
通過上述文獻的梳理，筆者認為三元悖論在發展中國家宏觀經濟政策搭配中的指導作用是值得肯定的，其實際效果尚有待于進一步驗證。需要說明的是近幾年中外關于三元悖論在中國宏觀經濟政策搭配中的理論分析日漸豐富，代表性文獻主要有Goldstein 和Lardy（2003），Eichengreen（2003），余永定（2004，2010），易綱（2001），孫華妤（2004，2006，2007），李小娟（2009），賀力平（2004，2011），謝平、張曉樸（2002，2007），Wang（2010）等。多數學者認為中國目前正面臨實際資本管制逐漸放松，人民幣匯率政策調整壓力加大和貨幣政策獨立性減弱的“政策”困境。
也有部分學者對此持有異議，如Graham、Mandilaras和Popper（2011）就認為中國實行的是高度的匯率穩定，高度的貨幣政策獨立性和低水平的金融開放。與其他新興市場國家和發展中國家相比，中國還持有巨額的外匯儲備。而胡再勇（2010）的實證研究卻認為2005年7月匯改后人民幣匯率制度彈性增強，資本流動性減弱，同時利率政策自主性增強，但貨幣數量政策則由匯改前的具有自主性變為缺乏自主性。就政策建議而言，多數學者支持在資本流動性不斷增強的大背景下，中國應在提高人民幣匯率彈性的同時，增強貨幣政策獨立性。
毋庸置疑，三元悖論已經成為很多國家開放條件下，研究宏觀經濟政策選擇的基本理論依據。然而，在具體目標選擇問題的分析中，由于“三元悖論”對資本完全自由流動、固定匯率制度和貨幣政策獨立性的界定高度理論化，忽視了現實政策選擇中的各種情況，因此也遭到了很多學者和政策制定者的批評。
四、三元悖論在金融危機研究中的應用及發展
在三元悖論的分析框架下，金融危機的爆發原因不外乎于錯誤的貨幣政策導致國內宏觀基本狀況的惡化、資本流動的異常擾動以及不恰當的匯率政策選擇等。事實上，第一代、第二代貨幣危機理論模型都集中分析了在三元悖論某一特定區域中（即選擇固定匯率制度和資本完全自由流動）爆發貨幣危機的機理，其中第一代危機模型側重于分析錯誤的貨幣政策導致宏觀經濟基本面狀況的惡化與固定匯率制度之間的矛盾；第二代貨幣危機模型則強調了固定匯率制度下，投機性資本攻擊的自我實現。
部分學者試圖以危機事件的發生概率為標準，在三元悖論的框架內識別最優宏觀政策搭配的區域。例如Esaka（2010）認為硬盯住匯率安排和資本賬戶自由化的宏觀政策搭配誘發貨幣危機的概率，遠遠低于實施資本管制和中間匯率制度的政策搭配，以及實施資本管制和自由浮動匯率制度的政策搭配④。相反，Reuven和Michael（2002）則認為資本管制程度較低和匯率制度更加自由的國家不容易發生投機性攻擊⑤。顯然，學術界關于哪一種宏觀政策搭配更有利于維持金融穩定的問題還存在爭議。
傳統的觀點認為發展中國家推行資本自由化是導致其貨幣不穩定、誘發金融危機的一個重要原因。Berly和Salotti（2006）運用行為經濟學和博弈論的分析方法，研究了經濟危機期間資本管制的有效性，指出具有公信力的政府威脅實施資本管制的舉措能降低市場的羊群效應，從而避免出現最糟糕的金融危機態勢。周晴（2006）從維護金融安全角度考慮遵循三元悖論的主要意義，試圖說明在資本管制逐步放松和普遍趨向浮動匯率制度的大環境下，長期堅持固定匯率制度和貨幣政策獨立性的堅守并蓄，會對金融安全造成威脅。她指出一旦金融監管不利、投機勢頭強烈，金融危機爆發的可能性就會上升。所以，放棄固定匯率制度，實行浮動匯率制度應該是堅持貨幣政策獨立性國家的長期趨勢。
2007年美國次貸危機爆發后，三元悖論和金融危機之間的實證研究得到了進一步發展。Aizenman J. M. Chinn和H. Ito（2008）運用1970年至2007年來自170個國家的數據，從貨幣政策獨立性（MI）、匯率穩定性（ERS）和資本開放度（KAOPEN）角度，計算并衡量了這些國家過去近40年的“悖論指數”。在這一階段，Aizenman等的研究主要是通過引入“悖論指數”，比較不同國家在宏觀政策搭配中的差異，同時考慮國際儲備在宏觀管理中的作用。他們集中研究了三元悖論下一國宏觀政策搭配如何對其宏觀經濟運行，例如產出波動性、宏觀經濟穩定性⑥（通貨膨脹波動性以及平均通貨膨脹率）等產生影響，認為發展中國家通常有相對較高的匯率穩定性，但這些國家的產出波動性往往高于工業化國家；如果發展中國家持有的國際儲備高于其GDP的19%-22%，這種產出負效應會得到一定程度的緩釋。通過觀察悖論指數，他們認為貨幣政策獨立性較高的國家往往更容易出現高通貨膨脹率，而匯率穩定性較高的國家通貨膨脹率水平較低。此外，金融自由化能幫助一個國家降低通貨膨脹率，因為全球化可能對發展中國家在宏觀經濟管理中的貨幣政策獨立性施加更多的紀律性約束。
2008年的美國次貸危機演變成了國際金融危機，Aizenman Joshua、Menzie D. Chinn和Hiro Ito（2010）將其悖論指數的研究成果擴展到了全球金融危機的研究領域。結合20世紀70年代以來全球發生的多次重大的金融危機事件，他們觀察了“悖論指數”的變化情況，認為金融危機往往會引起悖論指數的形態發生結構性變化。此外，他們還檢驗了三個指數之間的線性相關性，認為某一指數的變化會引致其他兩個指數的加權平均值發生相反的變化。
五、研究展望
誠然，三元悖論反映了開放經濟下經濟體系內部蘊含的矛盾，三元悖論以一種否定角度來說明資本自由流動、貨幣政策獨立性與匯率穩定三種狀況的不可兼得性。但問題是，如果三元悖論是一個可信的原則，違背該原則是否一定會對國家的宏觀金融安全造成威脅呢？如果上述命題成立，匯率政策、貨幣政策獨立性以及金融自由化影響一國宏觀金融穩定的作用機制又是什么呢？ 在現階段，中國資本項目的逐步開放已是大勢所趨，伴隨人民幣國際化和熱錢的沖擊日益顯著，有理由相信中國積累的金融風險將不斷加大；與此同時，原有的維持人民幣匯率穩定和貨幣政策獨立性的宏觀政策搭配的難度越來越大。所以，如何化解內外失衡的矛盾，有效管理宏觀金融風險，維護國家經濟和金融的穩定是中國現階段必須面對的重大課題之一。
注釋：
① 周晴認為蒙代爾并沒有把資本流動、匯率制度以及貨幣政策獨立性三者之間的關系命名為蒙代爾不可能三角理論。以Krugman為代表的學者歸納總結了三者之間的矛盾關系，并將其命名為三元悖論。
② 根據Obstfeld（2004）的解釋，新興市場國家的特點是具有較高的人均收入，較高的長期增長率，較低的產出和消費易變性。
③ Hadiwibowo和Komatsu認為，這主要歸因于印尼實施的貨幣和財政政策的功效。
關鍵詞：國際投資基金；投資形式；短期逐利性；國際收支平衡
文章編號：1003－4625（2007）06－0070－03中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A
近年來，在人民幣升值預期不斷加強的背景下，國際投資基金掀起進軍我國的，投資范圍和規模不斷擴大。以套利為目的的國際投資基金在我國國際收支高順差、外匯儲備持續高增長、人民幣流動性過剩的背景下大肆流入，不能不引起我們的高度關注。
國際投資基金就是在境外設立，通過匯集眾多分散投資者的資金，委托投資專家（如基金管理人）按投資策略和一定的投資組合進行投資管理，為眾多投資者謀利的公司或組織。國際投資基金本質上不是產業資本，而是貨幣資本，主要從事財務投資，以套利為目的。不同資金來源的國際投資基金，在投資策略和投資組合上也不一樣，最擅長在證券市場和貨幣市場投資，很少直接投資。在我國證券市場和貨幣市場還不對外開放的情況下，其在我國的投資形式基本上以“外資并購”、“風險投資”和“股權融資”為主。由于國際投資基金是典型的金融資本，顯著的短期逐利性特征決定了其不可能像產業資本那樣長期投資和經營所投資的產業，而是通過資本運作或項目運作等方式獲取高額利潤。這提示我們在利用國際投資基金時必須結合實際，在充分利用其發展區域經濟的同時，有效防范其可能對經濟運行帶來的沖擊。
一、國際投資基金在我國的投資情況
國際投資基金最早以“外商投資”的形式通過各種渠道進入我國市場，主要形式有“風險投資”、“股權融資”和“外資并購”等方式。2005年，國家外匯管理局開放了境內居民境外融資渠道，允許境內居民通過設立境外特殊目的公司進行IPO等方式的投融資活動。據不完全統計，截至2006年9月末，我國共有32個項目在國際投資基金的運作下實現了境外上市，69個項目構建了境外融資平臺。由于目前各部門還缺乏對國際投資基金流入、流出情況的全面統計，進入我國的總體基金規模和區域、行業分布難以準確估算，因此我們著重從當前國際投資基金在我國的具體運作模式進行分析：
（一）通過特殊目的公司參股境內優質企業并運作上市。將境內優質企業在境外運作上市（IPO）是目前國際投資基金在我國最主要的投資形式。參與此類投資的國際投資基金主要是“私募股權投資基金”，投資的主要目的在于將企業境外上市后通過出售所持股份獲利。以民營企業境外上市為例：首先，境內民營企業負責人以個人名義在境外（如英屬維爾京群島、開曼群島、巴哈馬群島等“避稅天堂”）注冊一個或若干個相互關聯的特殊目的公司；其次，民營企業負責人以其所控制的境內資產作抵押向國際投資基金借得“過橋資金”，之后使用“過橋資金”通過特殊目的公司對其所控制境內民營企業的資產或股權進行收購，完成“自己對自己”的收購；最后，特殊目的公司通過并購方式在國際投資基金的運作下實現境外上市，募集的資金在歸還基金“過橋資金”后，以投資或外債形式調回境內使用。
國際投資基金通過IPO方式運作最典型的案例是2006年7月13日在香港上市的綠城房地產。綠城房地產通過向摩根大通借入“過橋資金”完成對境內擬上市權益資本的收購，被收購權益資本的賬面價值約為0.47億美元，之后JP Morgan Securities和Stark通過私募股權融資形式進行運作，幫助企業在香港成功上市。通過IPO運作，綠城房地產獲得股權融資3.76億美元，使權益資本擴張了9倍，為企業發展提供了強有力的資金支持，公司法人治理結構進一步完善，“綠城”品牌的國際知名度得到了極大提升。
（二）通過并購方式取得境內企業控制權。并購境內企業資產或股權是國際投資基金流入我國的重要形式。參與此類投資的主要是國際“并購基金”，投資對象主要是一些特定行業中具有較好成長性的未上市企業，通過收購這些目標企業的資產或股權，獲得對目標企業的控制權，并對企業進行一定的重組改造，當企業資產或股權升值到一定程度后出售獲利。
國際投資基金通過并購流入我國最典型的案例是軟銀亞洲在阿里巴巴的成功運作。阿里巴巴作為IT行業一家快速成長的網絡技術公司，1999年10月由高盛基金投下了第一筆330萬美元的風險投資資金。2000年2月，軟銀亞洲介入運作，向阿里巴巴注資1800萬美元。此后，阿里巴巴業務迅速膨脹，鑒于公司良好的成長性，軟銀亞洲于2003年9月追加投資3000萬美元，而最早的風險投資者高盛基金也借此機會成功套現，獲利豐厚。2005年底，阿里巴巴與雅虎公司完成了我國互聯網歷史上規模最大的一次股權置換交易，阿里巴巴以出讓自身40%股權為代價，獲得雅虎公司10億美元的投資。交易中，軟銀亞洲從中獲利3.6億美元，與前期4800萬美元的投資成本相比，軟銀亞洲的投資回報率高達650%。與此同時，阿里巴巴自身也獲得新增投資2.5億美元，并成功收購了雅虎中國的全部資產，公司核心競爭力得以迅速提升。
（三）通過其他形式投資我國。一是通過QFII形式投資我國的上市公司。2002年11月，我國出臺合格境外機構投資者（QFII）政策，海外投資基金經中國證監會批準后，可以在國家外匯管理局批準的投資額度內參與境內股票和債券投資。目前國家外匯管理局已批準的QFII額度已達100億美元，大部分直接投資我國的股票市場，近期國家新增加200億美元QFII額度，進一步放寬了合規境外投資者資金流入的途徑。通過QFII形式流入的國際投資基金一般為 “證券投資基金”，其投資對象主要為股票、債券等具有較強流動性的證券。二是直接投資設立外商投資企業。此類有國際投資基金背景的外商投資企業一般以金融服務、咨詢和財務公司為主，其功能包括為國際投資基金收集境內投資信息，尋找合適的境內投資產品或項目，以及參與境內企業資本運作，為企業股權融資提供中介服務等。
（四）國際投資基金的退出機制。國際投資基金的退出機制主要有兩類：一是IPO運作方式下投資基金的套現。“私募股權投資基金”通過特殊目的公司將境內企業在境外運作上市后，可以在境外證券交易所將其協議持有的境外上市公司股份出售套現，而境外上市公司向基金歸還“過橋資金”也是基金套現的另一種方式。二是并購類投資基金的股權轉讓。國際“并購基金”在持有標的企業資產或股權一定時期后，主要通過以下三種渠道退出：1.將標的企業運作上市并出售所持股份；2.將所持股權轉讓給新的戰略投資者；3.標的企業管理層回購基金所持股份。此外，以QFII形式匯入的本金和境內投資獲得的收益在達到規定期限（如一年）后，經國家外匯管理局批準可以分期、分批匯出；基金直接投資設立的外商投資企業在經行業主管部門和國家外匯管理局批準后，可以通過清算、減資、向其他投資者轉讓股權等方式收回投資，相關利潤及收益可直接到銀行辦理相關匯出手續。
二、利用國際投資基金過程中應注意的幾點問題
國際投資基金能夠整合地區產業經濟，融通民營企業成長所需資金，幫助企業境外上市做大做強，優點不言而喻。但國際投資基金具有“雙刃劍”的特性，潛藏的問題需要引起高度重視。
（一）國際投資基金并購境內資產或股權可能對重點產業造成沖擊。不論是IPO運作還是并購基金的境內收購，都涉及當前較為敏感的外資并購問題。其中涉及的焦點主要有兩方面：一是產業壟斷。國際投資基金一旦并購境內資產或股權成為企業最大的股東，就可能壟斷企業的生產經營，如果我國部分重點產業被海外投資基金壟斷，就可能對產業的發展造成沖擊。二是資產流失。出于種種原因，并購交易中折價轉讓問題時有發生，按賬面價值或低于賬面價值收購仍然存在，其直接后果就是境內資產的流失或轉移。收購價格與被收購資產真實市場價值之間的差額直接反映了資本剝削程度，應當引起監管部門的重點關注。
（二）民營企業“外資化”可能導致收入轉移和稅收流失。在IPO運作中，“私募股權投資基金”為規避監管，一般要求境內民營企業負責人通過境外設立的特殊目的公司收購境內企業的資產，從而實現民營企業的“外資化”。由于特殊目的公司往往在英屬維爾京群島、開曼群島、巴哈馬群島等“避稅天堂”注冊，可以通過關聯公司交易進行價格、利潤轉移，更有甚者將境內原本產權模糊企業的財產收益以利潤等形式匯至境外，匯入個人賬戶，以逃避稅收監管，由此對我國經濟健康運行產生的負面影響不容小覷。
（三）國際投資基金運作對國際收支平衡的影響。在當前我國國際收支持續大額不平衡、人民幣面臨持續升值壓力的背景下，海外投資基金的大量流入勢必加劇國際收支失衡格局，進而強化市場對人民幣升值的預期。其對國際收支平衡的影響主要體現在以下三個層面：短期來看，前期并購資本流出境外及境外上市后募集資金流入境內結匯將對國際收支平衡造成壓力；中期來看，跨境關聯交易將使借道經常項目跨境資本的流動增加，從而弱化資本項目管制的效率；長期來看，國內經濟發生逆轉時不排除境內企業借道境外特殊目的公司實施資本外逃的可能性。由此可見，國際投資基金來華運作在短期內可能加劇國際收支失衡格局，在中長期內可能引發跨境資本流動的脆弱性問題，應引起監管部門的高度關注。
（四）國際投資基金運作可能對宏觀調控政策效應造成沖擊。海外投資基金具有很強的流動性和趨利性，據分析我國房地產投資的回報率高達30-40%，上海、北京、杭州等城市回報率還高于這個數字，在誘人投資收益的吸引下，國際投資基金通過各種渠道進入我國房地產市場，推動重點城市房地產價格不斷向上攀升。此外，國際投資基金流入在加劇國際收支不平衡和外匯儲備急劇增加的同時，給中央銀行實施貨幣政策，穩定幣值造成巨大壓力。
三、利用國際投資基金的政策建議
近年來，我國持續、高速增長的經濟蘊涵了巨大的投資機會，基礎設施建設的逐步完善和信息化程度的不斷提高也大大改善了投資的硬件環境，這無疑成為國際投資基金爭相來我國投資的巨大驅動力。對此，我們要針對國際投資基金的“雙刃劍”特點，揚長避短，使我國在分享全球經濟一體化帶來好處的同時，實現自身經濟平穩、快速、健康的發展。
（一）統一協調，加強政策指導，建立嚴格的準入標準和規范的審批程序。當前國際投資基金準入存在很大的盲目性，不分產業，不分期限長短，為套利提供了方便。這種狀況必須盡快改變，當務之急是要研究國際投資基金的發展態勢，制定境外投資、并購的產業政策指導意見，建立有效利用國際投資基金的協調機制。
（二）制定國際投資基金退出約束機制，強化短期資本流動的監督和管理。國際投資基金以套利為目的，要吸引國際投資基金來華投資，就必須揚長避短，鼓勵長期投資，限制短期資本流入，完善國際投資基金的退出機制。首先，從法律法規層面規范國際投資基金退出涉及的各種交易行為，為基金退出提供穩定的制度約束和必要的法律保護。其次，鑒于國際投資基金的短期逐利性和我國現階段的經濟承受能力，有必要對基金不同形式的退出渠道進行區別管理。對國際“并購基金”，在將所持重點行業企業的股權向新的國際戰略投資者轉讓時，應規定事前報行業主管部門審批，以防止國際競爭對手對境內產業的惡意壟斷；對以IPO方式運作的“私募股權投資基金”，在簽署投資協議時應同時對境外上市后的基金套現時間進行限定（如1年或2年），從而有效防范基金短期運作對企業股價造成的沖擊。
關鍵詞:資本市場國際化;金融風險;風險防范
中圖分類號:F832.5文獻標識碼:A文章編號:1003-9031(2006)11-0010-04
隨著我國加入WTO,國內資本市場對外開放已成為一種必然的選擇｡從2002年11月QFII(合格的境外投資者)的引入到2006年8月修訂后的QFII管理辦法大幅降低QFII準入門檻,從2005年7月國內首家合資基金管理公司成立到2006年5月QDII(合格的境內投資者)的推出,這一系列事件標志著我國資本市場國際化進程的不斷深入｡資本市場對外開放在為一國資本市場乃至宏觀經濟帶來巨大收益的同時,也可能帶來不容忽視的金融風險,20世紀90年代東南亞和拉美經濟危機就是明證｡因此,正確認識我國資本市場開放進程中蘊含的金融風險,并且針對這些風險采取積極的防范措施顯得尤為重要｡
一､市場開放的沖擊
1.溢出效應風險
大量有關新興資本市場的研究表明,在資本市場開放條件下,本國市場和外國市場在資金流動､組合管理等方面的聯系加強使得國內市場與國外市場的相關性增加,并且隨著資本市場開放進程的深化,這種相關性將愈加顯著｡因此,外國資本市場出現的波動,可能通過外國投資者在本國市場上投資行為的改變,以及國內投資者心理預期和投資行為的變化等渠道,將這種波動傳導到國內市場,這就是所謂的聯動效應或溢出效應｡Bakaert和Harvey(1997)實證檢驗了20個新興資本市場,發現資本市場開放確實增加了國內市場回報和國際市場回報的相關性｡[1]Gavin和Hausmann(1996)發現1970至1992年間新興市場資本流動和波動性溢出效應之間存在顯著的正相關關系｡[2]一國資本市場對外開放的程度越高,國外投資者在本國市場上越活躍,溢出效應可能愈加顯著｡如果外國市場大幅波動,即使本國經濟基本面健康,波動性的溢出也可能對國內市場產生巨大的沖擊｡多項實證研究表明,東南亞金融危機期間,美國股市對泰國､菲律賓等國股市的溢出效應也是加劇東南亞金融危機的因素之一｡Lu和Karen(2003)以臺灣股市為研究對象,發現在金融危機期間,波動性溢出效應導致臺灣股市呈現較強的波動性｡[3]
隨著QFII的引入,近年來我國資本市場與境外成熟市場如美國和我國香港市場的相關性明顯增加(一個典型案例是A股與香港H股的聯動),溢出效應的傳導主要通過QFII的投資行為,以及以基金為代表的國內機構投資者心理預期及投資行為的改變｡2006年8月修訂后的QFII管理辦法大幅降低了QFII在我國資本市場的準入門檻,放寬了QFII的投資期限,這一系列舉措將使QFII在我國資本市場上扮演一個更加積極､更加活躍的角色,而這必將導致顯著強化溢出效應｡如何防范溢出效應對我國資本市場的沖擊,增強市場對外部沖擊的免疫力值得監管當局高度重視｡
2.波動性風險
所謂波動性風險,是指在資本市場對外開放的條件下,外國投資者的投資活動將造成或者加劇國內資本市場資產價格波動的風險｡Hamao和Mei(1996)使用日本股市數據,實證研究發現外國投資者的買賣交易活動增加了市場的波動性｡Tomas Dvorak(2001)以10個新興資本市場日交易數據為樣本,發現外國投資者的交易活動增加了市場的短期波動｡[4][5]Brennan和Cao(1997)實證研究發現,資本流入與短期當地資本市場收益存在顯著的線性關系,金融危機期間,新興市場波動性明顯加大｡[6]Stulz(1999)對新興資本市場研究發現,QFII資本的流入與流出加大了資本回報率的波動,影響了市場穩定性｡[7]通常情況下,新興市場國家資本市場規模普遍較小,在市場流動性不夠充足的情況下,擁有巨額資本的國際投資者集中性的大規模投資活動可能顯著影響資產價格,產生較大的波動性風險,嚴重削弱市場的穩定性｡根據世界銀行研究報告(2001),14個新興國家資本市場實行開放后,其中7個國家波動性風險顯著增加｡[8]
截止2005年12月,我國股票市場流通市值約為10629億元,總市值約32430億元,與之形成鮮明對比的是,海外一家大型基金管理公司管理資產即可達到上千億美元,因此國外機構投資者的投資活動對我國證券市場波動性的影響不容忽視｡隨著我國QFII制度的不斷完善,海外投資者無論在數量和規模上都將出現明顯的擴張,因此如何擴大我國資本市場容量,增加市場流動性,以防范資本市場開放進程中的市場波動性風險值得市場參與各方的高度重視｡
二､資本流動的沖擊
1.金融危機
20世紀九十年代,泰國､馬來西亞等東南亞國家和阿根廷､巴西等拉美國家在資本市場開放后,相繼爆發了金融危機｡此后大量的實證研究表明,除了當事國經濟結構失衡等基本因素外,外國機構投資者的大規模資本流動是引發東南亞和拉美金融危機一個重要因素｡實際上,對于規模尚小､流動性不充分以及避險工具相對缺乏的新興資本市場,短期巨額的國際資本流動對該國的金融穩定構成巨大的威脅｡多項實證研究表明,由于受到信息不透明和信息不對稱等條件的限制,外國機構投資者在新興市場上的投資行為并非完全理性,他們廣泛采取了正反饋投資策略(動量投資策略)｡Kim和Wei(2002a),Choe et al(1999)等發現海外投資者在韓國股市廣泛運用正反饋交易策略,并且存在顯著的羊群行為｡[9][10]Richards(2004)以6個亞洲新興市場上外國投資者的日交易高頻數據為樣本,實證發現外國機構投資者的資金流向與正反饋交易策略密切相關｡[11]這意味著一個上漲趨勢可能吸引巨額資金的持續流入,使得資產價格逐漸脫離基本面,最終產生價格泡沫,而一個下跌趨勢可能導致巨額資金的持續流出,最終由于羊群效應導致恐慌性大跌､流動性緊縮等一系列連鎖反應,引發或加劇金融危機｡此外,國際熱錢的投機性進出也會為金融危機的爆發推波助瀾,一個眾所周知的案例是美國金融家索羅斯旗下的量子基金等對沖基金在東南亞金融危機中的表現｡
盡管目前我國資本賬戶仍然受到較嚴格的限制,但隨著資本市場國際化進程加速,尤其是QFII制度的不斷完善和QDII的相繼推出,國際資本的流動性包括流動規模和流動頻率將顯著增強｡在我國資本市場仍然存在信息透明度不高以及市場容量相對較小等固有缺陷的條件下,如何引導國際資本的有序流動將對我國金融監管當局構成嚴峻挑戰｡尤其值得重視的是,在當前人民幣匯率升值的大背景下,大量海外資本通過各種渠道進入國內資產市場(以房地產市場和股票市場最為典型)進行投機套利,因此,如何防范對沖基金等國際熱錢對我國資本市場的沖擊是當務之急｡
2.傳染效應
在開放的經濟體系下,外國資本的自由流動是導致金融危機等外部沖擊在多國間互相傳染的主要原因｡這種傳染效應的觸發因素之一是開放經濟體之間的金融聯系,主要包括多國間銀行體系和資本市場的相互聯系,而這種聯系產生的根源在于國際投資者的全球化資產組合動態管理｡Kodres和Prisker(2002)及Calvo(1998)等人的分析指出,如果國際投資者在一國遭遇金融危機,出于投資組合調整的需要,他們往往通過在第三國出售資產來對沖風險｡[12][13]這種機制將使得第三國的資本市場受到強大的賣壓并引發市場動蕩,從而使得金融危機等外部沖擊從發源國傳染至其他國家｡傳染效應的另一個觸發因素是國際投資者的羊群行為｡LakonishokShleifer和Vishny(1992)等首先在美國股市發現投資基金存在顯著的羊群行為｡[14]Calvo和Mendoza(2000b)指出,由于信息的搜集與分析成本高昂,因而投資者可能試圖觀察和模仿其他投資者的投資行為,從而產生羊群行為｡[15]對于國際投資者而言,新興資本市場普遍存在信息透明度不高等缺陷,信息不對稱容易產生和強化羊群行為,如Choe,Kho和Stulz(1999)等分別在韓國和臺灣地區證券市場發現顯著的羊群行為｡[16]如果一國爆發金融危機,國際投資者撤離的羊群效應將導致恐慌迅速蔓延,最終使得類似或相關國家也遭遇大規模的資本撤離,從而將金融危機迅速傳染給其他國家｡例如,20世紀九十年代泰國首先爆發金融危機,由于恐慌迅速蔓延,羊群效應使得印尼和馬來西亞出現大規模的外資撤離,導致這兩個國家也相繼爆發金融危機｡
伴隨國際化進程的不斷深化,我國資本市場正逐漸成為國際投資者進行全球資產配置的一個重要市場,這一點可從QFII在我國股市投資額度的逐年增長得到驗證(據WIND資訊統計,截止目前QFII投資額度已超過70億美元),我國資本市場與其他新興資本市場之間的金融聯系日益緊密｡因而,弱化傳染效應,防范來自其他新興市場的負面沖擊,維護我國金融體系穩定顯得非常必要｡
三､金融機構經營風險的沖擊
在一個封閉經濟體中,金融機構的風險主要取決于該經濟體的內部環境,然而在一個開放的經濟體中,金融機構的風險還將受到外部環境的影響,其中主要包括開放條件下的經營風險和來自外部金融機構的競爭風險｡近年來,伴隨我國資本市場國際化進程的推進,海外金融機構紛紛以合資甚至獨資的方式進入國內資本市場,如瑞銀證券重組北京證券､高盛公司組建高華證券,等等｡這一系列事件標志著中資金融機構將和海外金融巨頭在中國資本市場上展開全方位的競爭｡與國際金融巨頭相比,我國證券公司､基金管理公司等金融機構在資本規模､風險管理能力及盈利能力等方面都存在不小的差距｡例如,目前我國最大的證券公司銀河證券注冊資本金為45億元人民幣,而美國美林證券公司資本總額則超過200億美元｡更不容忽視的是,我國證券經營機構由于總體缺乏核心競爭力,在具備強大競爭力的外資金融機構的沖擊下,其生存環境不盡人意｡在可預見的未來,在海外金融巨頭的沖擊下不排除一些經營狀況不佳,競爭力低下的中資金融機構出現動蕩和危機,甚至影響我國的金融安全｡因此,如何盡快提高我國金融機構的抗風險能力,防范市場開放帶來的經營性風險和競爭風險是擺在中資金融機構及其監管當局面前的一個重要課題｡
四､防范金融風險的建議
以QFII推出為標志的我國資本市場國際化進程已有四年左右時間,我們在享受這一進程為國內資本市場乃至宏觀經濟帶來的顯而易見的利益的同時,也需要充分認識到其中蘊含的潛在風險｡綜上所述,筆者認為可采取下述措施來防范我國資本市場國際化進程中的金融風險｡
1.完善信息披露制度,增加市場透明度
通過分析韓國､臺灣地區及我國內地引入QFII的歷史可以看出,QFII是注重基本面分析的價值投資者｡他們的正反饋交易以及羊群行為等非理性投資行為,很大程度上是因為新興市場信息不透明和信息不對稱所致｡因此,需要進一步完善我國上市公司信息披露制度,提高信息披露的廣度和深度,嚴格監管誤導或欺詐性的信息披露行為,有效地增加市場的透明度,從而最大程度地減少海外投資者的非理性投資行為｡
2.擴大市場容量,提高市場流動性
我國資本市場是一個只有短短十幾年發展歷史的新興市場,無論從市場規模或者機構投資者數量及規模等方面,與成熟的資本市場都存在不小的差距｡隨著越來越多的國際機構投資者進入我國資本市場,由此可能導致的市場波動性風險不容忽視,因此我們需要采取積極措施擴大我國資本市場容量｡除了單純數量上的擴容,更重要的是引入大市值的藍籌公司來增加市場流動性,從而減小波動性風險,例如近期在香港上市的大型H股紛紛回歸A股市場就是一個很好的舉措｡
3.漸進有序地開放資本賬戶
東南亞及拉美金融危機的一個重要教訓是,在條件不成熟或不具備時倉促地開放資本賬戶,可能引發巨大金融風險｡我國資本市場目前還存在規模較小､發展不規范､監管制度不完善等缺陷,尤其是在人民幣升值的大背景下,資本賬戶的開放切不可操之過急,應采取漸進有序的開放步驟:現階段對外國資本應保持寬進嚴出,防止針對人民幣升值的熱錢或套利資本短時間內大量撤出,等到市場規模擴大､監管水平提高等條件成熟時,再逐步減少限制直至完全放開｡
4.大力發展金融衍生品市場對沖風險
雖然在東南亞危機期間我國香港股市受到期貨市場投機活動很大的沖擊,然而金融衍生品交易本身并不必然產生風險｡相反,嚴格監管下規范的金融衍生品如期貨､期權等能夠為海外投資者提供必不可少的風險對沖工具｡他們在市場動蕩時可以不用通過直接在當地或其他市場拋售股票來減小風險,而是通過金融衍生品交易來對沖風險,從而在市場下跌時減小市場賣壓,起到一個減震器的作用｡對于我國資本市場而言,目前的當務之急是加快推出股指期貨,改變只能單邊做多的市場現狀,為海外及國內機構投資者提供有效的避險工具,并且在未來條件成熟時,進一步推出期權等金融衍生工具｡
在我國資本市場國際化進程中,增強中資金融機構抗風險能力和完善監管體系等措施也是必不可少的一環,正如Easterly et al(2000)指出,只有那些努力增強金融機構實力并且完善監管制度的國家,才能夠更好地防范風險和吸引外部資本｡[17]
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2007年5月，中司宣布斥資30億美元購入黑石集團9.9%的股份；
2007年8月14日，中國開發銀行以22億歐元獲得巴克萊銀行2.014億股，持股比例為3.1%；
2007年7月，中國銀行鹿特丹分行正式開業投入運營；
2007年10月初，民生銀行決定收購美國聯合銀行控股公司（UCBHHoldings）；
2007年10月22日，中信證券收購貝爾斯登6%股權；
2007年11月8日，招商銀行設立紐約分行；
2007年10月25日，中國工商銀行收購標準銀行20%的股權，成為該行最大股東；
2007年11月19日，中銀香港39．5億港元購入香港東亞銀行有限公司約4.94%的股權；
2007年11月29日，中國平安宣布已投資18.1億歐元，購買歐洲富通集團4.18%股份，成為富通集團第一大單股東。
緣何熱衷“走出去”
當前國內商業銀行紛紛實施“走出去”戰略是內外部環境雙重作用下的結果。
2007年是中國銀行業全面開放的第一年，我國銀行業與全球金融業的一體化水平將進一步提高。隨著綜合國力增強、金融體制改革、宏觀環境變遷，特別是在國有商業銀行財務重組和改制上市取得突破性進展的大背景下，如何積極穩妥實施“走出去”的國際化戰略，迅速實現與全球金融業的融合，在全球化的競爭中不斷增強經營管理能力和市場競爭力，已經成為我國商業銀行面臨的一個重要戰略問題。
商業銀行實施跨國經營一般而言是有以下幾個方面的推動因素。
首先是客戶引導。隨著跨國公司海外業務的不斷擴展，其與境外機構的交易日趨頻繁、復雜，要求銀行能在全球范圍內提供優質高效的金融服務。為確保客戶滿意度，銀行會跟隨客戶的海外網絡建立跨境服務網絡，以提供結算、融資等全方位的貼身金融服務。有學者也將這種情況稱為客戶追隨理論。其次是區位優勢吸引。如果東道國在監管體制、市場利率、稅收政策等方面優于母國，就會對銀行跨國經營產生引導作用。第三是發揮內部化優勢。銀行通過設立國外分支機構，可以充分發揮內部交易可控制的優勢，利用一體化的組織形式提供金融產品和服務，從而降低或避免了與其他企業間的交易成本。最后是謀求競爭優勢。同單純的國內銀行相比，跨國經營的銀行在信息和資源共享、產品開發、風險控制等方面都能形成競爭優勢。
對于國內商業銀行來說，推動其實施跨國經營的因素有內外部兩個方面。從外部看，近年來國際資本流動為銀行跨國經營提供了盈利空間。國際資本流動遠遠高于GDP和國際貿易的速度快速增長，實施跨國經營的銀行可以充分利用國際資本流動獲得高額利潤。其次企業跨國經營也對商業銀行實施跨國經營起到了引導作用。隨著我國經濟的高速發展，投資海外以獲取資源、能源、品牌以及銷售渠道已經成為我國企業突破發展瓶頸，也是解決經濟外部失衡的必由之路。截至“十五”期末，我國企業對外直接投資額超過500億美元；境外中資企業超過一萬家。在企業“走出去”戰略的推動下，跨國經營的企業對銀行的跨國金融服務提出了更高要求，從而對目前國內銀行傳統的服務功能、技術手段、營銷方式、人員素質等帶來全新的挑戰，銀行跨國經營成為必然之勢，也成為其一個難得的戰略機遇。
從內部看，擴大經營規模是商業銀行實施跨國經營的內在動力之一。隨著商業銀行的改制上市，其資本金獲得較大補充，在符合監管要求之后，必然會產生以擴大規模獲得競爭優勢的動機。由于國內主要城市的銀行機構網點布局已經形成，因此，向境外市場發展，實施跨國經營戰略已經成為其擴大規模的有效途徑。同時股份制改革也使商業銀行具備了跨國經營的基本條件。近幾年來，商業銀行通過積極引進境外戰略投資者，特別是通過海外上市，使得公司治理與信息披露制度逐漸按國際標準實施。此外，通過改革，商業銀行的風險管理能力得到顯著提高，上市后商業銀行大多資本金較為充足，加上大量國際人才的引進，這些都為商業銀行進一步向海外拓展奠定了基礎。
除了商業銀行內部條件的提升，中國銀行業的外部監管環境建設的卓有成效也為商業銀行跨國戰略的實施提供了保障。為了提高銀行業監管水平，中國銀監會提出在2010年前全面實施新巴塞爾協議的監管要求，中國銀行監管已符合全球銀行業監管的基本準則；同時，中國銀監會已經與23個主要國家簽署了監管備忘錄，這為商業銀行跨國經營創造了較為良好的外部環境。
海外并購提升價值
我國商業銀行的海外并購行為，當前都尚不足以對提升銀行價值有重大影響，對銀行長遠發展的積極影響也有待觀察。但是，走向海外的中資銀行，未來將較其他國內銀行擁有更多的國際化經營的經驗，儲備更多的人才，有更大的發展空間。
我國商業銀行海外并購能否有效提升價值主要取決于以下四個因素。
第一，戰略的科學性。經過近30年的探索，我國剛剛建立起較為完善的銀行業體系，但銀行業仍屬于幼稚行業，在這樣的發展階段走向海外必須十分謹慎。首先，商業銀行要對自身的實力和管理能力做出客觀的評估，不要去做超越能力和發展階段的事；其次，對向海外發展要有正確的認識，明晰希望通過向海外發展實現的目標，以及實現這樣的目標對銀行長遠發展的必要性、戰略意義等。
第二，對并購對象的整合能力。假如缺乏整合的經驗和良好設計，使被并購對象原有的市場優勢或業務優勢喪失，并購肯定難以實現預期目的。在過去若干年里，很多外資銀行之所以能夠通過并購迅速發展成為全球性大銀行，關鍵也在于其自身擁有較強的整合及管理跨國機構的能力，有一批業務能力強、善于跨文化管理的國際營運人才。
第三，業務的互補性。海外并購的根本目的還是為了彌補銀行自身某些方面的短板，這些短板可能是國際化的管理經驗、目標市場份額、目標市場分支機構、提高特定市場投資收益等等。通常情況下應實現境內外機構實現一體化經營，取得良好的協同效應，對銀行國內業務發展和海外業務拓展有明顯的促進作用。否則，類似的投資對銀行的意義不大。
第四，可持續發展能力。這取決于銀行對并購對象的正確評估，對目標市場的理解，對核心資源的控制能力，對經營中面臨的各種風險的管控能力等若干因素。在一個陌生的環境里開展經營活動，與當地銀行競爭，我國銀行將面臨較高的成本和失敗的風險。關鍵性的客戶、管理者及業務骨干的流失，缺乏有效的商業模式，缺乏防范業務風險、經營風險的手段等，都將對銀行可持續發展造成難以估量的損失。從總體上看，發達國家銀行市場日常監管非常嚴格，與國內有很大的差異，能否在全新的監管和市場環境中取得良好的發展，的確是非常大的考驗。
擴張:熊掌還是砒霜
談起國內銀行的海外股權并購，我們不能光想到海外并購會給國內銀行帶來什么樣的好處，潛在的風險我們更加需要防范。近年來，國外銀行海外并購的失敗案例也有不少。
國內銀行海外并購有兩大風險需要特別注意：第一，政治風險。在國內銀行海外收購資產的時候，要特別注意這方面的風險。因為，對于任何一個國家來講，銀行都是很重要的經濟資源，這種收購會影響到國家政治、經濟等很多方面，任何一個國家都會給予較多的關注和控制，這種政治風險需要重視；第二，經濟風險。國內銀行不要因為并購而并購，并購的真正目的是要提高銀行的價值，需要了解收購對象的資產結構，還要看是否符合銀行長期發展的戰略，做到能夠實現1+1>2的經濟效率。
根據貝恩管理咨詢公司的一項關于并購失敗的調查研究表明：80%左右的國際并購失敗案例直接或間接源于企業并購之后的整合，而只有20%左右的失敗案例出現在并購的前期交易階段。可見，企業并購交易的結束，并不意味著并購的成功，相反表明企業開始進入真正的并購關鍵期。
中國銀行業在海外擴張的時候，除了關注政治與經濟的風險以外，還必須注意以下幾方面：首先，制定長遠的國際化發展戰略，明確目標方向。綜合考慮海外市場特點、準入政策以及國際業務增長潛力等因素，劃分重點區域、重點業務，制定可行的國際化發展戰略。以國際金融中心、國際業務潛力較大的國家和地區為重點。從語言文化差異不大的周邊國家和地區起步，逐漸推向全球。對市場條件不成熟、準入管制較嚴格的國家和地區，采取參股、合資、設立子銀行等多種策略，爭取先入為主，熟悉市場、積累經驗，為條件成熟時收購擴張做準備。
其次，避免資產規模最大化沖動，實行提高核心競爭力戰略。資產規模擴大和市值上升，加上有利的市場擴張條件，容易使銀行過度注重外在規模和市場份額的擴大，而忽視了自身核心競爭力的提升。國內銀行應圍繞核心競爭力的培養，指導銀行的跨國并購活動，通過并購迅速獲得市場客戶和稀缺資源，彌補自身不足。在短期，對于機遇，要勇于嘗試，遭遇挫折，則果斷止損。在長期，注重目標與進度、能力與機遇相匹配，防止形成過度國際化傾向。
再次，堅持經營原則，嚴守信貸紀律，相應提高呆賬準備金比例，并及時沖銷壞賬。對于國際化中形成的不良資產，按照既定方針和國際慣例，通過債務重組、剝離出售、資產證券化等方式加快處理。
關鍵詞：碳金融市場 理論創新 對比研究
一、國內外碳金融市場簡介
2005年歐盟正式啟動排放權交易體系，成員國以《京都議定書》為標準確定各自碳排放量和企業配額，EUETS實現了市場中資本與排放權的自由流通，成為全球首個和迄今最成熟的碳金融市場。
中國的碳市場以清潔發展機制（CDM）為基礎而發展，在CDM市場交易量中所占比重一直維持在70%左右[1]。隨著2012年我國開始在北京、上海、天津、重慶等七省市推行國內碳排放權交易市場試點，碳金融市場建設逐漸起步。
目前對碳金融市場的研究主要集中于案例和實踐，即針對碳金融市場在發展過程中的制度設計、交易活動以及市場價格等問題，而對相關理論基礎及創新研究關注較少。
二、碳金融市場相關理論創新
（一）碳排放權交易與分配制度理論
碳金融市場的理論基石是市場交易理論，即市場是調節和優化資源配置的最優方式。環境經濟學中有三種減排途徑：政府管制、碳稅和市場交易，其中政府直接管制和征收碳稅都存在政府干預，從而增加交易成本、降低資源配置效率，因此市場交易制度越來越受到青睞。
“外部性”研究奠定了碳排放權可交易的理論支撐[2]，為了使外部成本內生，國家應征收“環境稅”――環境資源是一種政府所有的商品，政府可將環境污染物分割成標準單位即排污權，而污染者則必須購買這種“商品”，市場機制下供求均衡點即可以實現環境資源的最優配置。
目前排放權分配方式主要有兩種，免費分配和公開拍賣。免費分配是根據企業歷史排放量，按一定比例確定其可獲得的排放權量（“祖父制”）。其優勢在于企業可以通過排放權交易來彌補減排成本，不涉及政府與排放企業之間的費用轉移，但如果排放權初始分配額過多或不足，就會失去原本的約束效果。公開拍賣方式不會出現分配不當的問題，且拍賣所得收入可用于環境治理和稅收調整，但在拍賣過程中，如果僅有部分地區拍賣，則可能出現競爭扭曲和碳泄漏等問題。
目前理論研究更傾向于拍賣方式，而實踐中仍以祖父制為主。在碳市場形成初期，配額免費分配增加了利益相關者參與排放交易的信心與動力，同時也能在一定程度上保護國內產業競爭力。
（二）獨立第三方（）理論
碳市場商是指通過代行交易主體在買賣碳排放權或審核碳排放額度時的權利并從中獲得一定報酬的獨立組織或法人。根據理論，基于市場信息不對稱的行為最優結果是委托人和人均不能以損害他人利益來增加自身收益，即“帕累托最優”。為了達到這一結果，過程中會發生監督成本、守約成本和剩余損失等。
目前，EUETS的交易活動較活躍，特別是小排放量企業常通過中介來實現交易成本最小化；而大型排放權交易主體由于交易頻繁且大型企業間聯系密切，往往采取內部交易，因此行為很少[3]。在我國，商的主要任務是核準CDM項目減排量。目前該類組織的收益主要自于企業的合同分成，因此很難避免企業尋租下商的職能偏離。
（三）金融自由化和市場一體化理論
金融自由化最早由麥金農[4-5]提出，主張放松金融市場管制，包括利率自由化、業務自由化、準入自由化、資本流動自由化等。金融市場一體化是指國內外金融市場之間逐步趨向于互聯統一的整體趨勢。基于金融機構形成的市場關聯以及各國金融市場之間交易量的攀升，金融市場價格決定機制開始相互影響，同類金融工具在不同金融市場上的價格趨于一致[6]。
目前碳市場的金融衍生品創新層出不窮，為碳市場提供了更多的風險管理和套利手段[7]。但從2011年開始，金融危機導致碳市場價格暴跌、交易量萎靡，也暴露出碳市場自由化和一體化過程中的問題：自由化和一體化加重了金融脆弱性，在危機爆發時可能加速關聯市場和實體經濟的衰退，這與我們對傳統金融市場自由化和一體化的分析是類似的。本文認為碳金融市場自由化和一體化理論可在以下幾點加以完善：
首先，金融市場的發展須掌握好節奏，分階段制定發展規劃；其次，碳金融市場建立是從區域范圍開始的，但減排必須在全球框架下實現，因此與國際碳金融市場對接是各區域市場發展的落腳點，否則聯合履約合作將成為一紙空文。但由于金融市場的“一體化”屬性，一旦碳金融市場放開，又必然會通過資本流動直接或間接地影響到各國金融市場，因此在制度設計之初，必須做好市場自由化的定性分析、階段性部署準備和國際化過程中的風險管理工作。
三、小結
本文從市場交易和分配理論、理論以及金融市場自由化與一體化理論等方面，對國內外碳金融市場發展過程、特點及相應問題進行了分析，以期與目前研究較多的案例分析相結合，為我國和全球碳金融市場的發展提供一些啟發。
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加人WTO后，對我國會計人員的整體素質、知識結構和工作技能提出了更高的要求。會計人員不僅要具備扎實的專業基礎知識、中外兼通的會計本領，還要有相關的信息處理能力，能參與管理和決策，而目前我國高級會計人才缺乏，培養國際化會計人才就成為會計高等教育迫切要解決的問題。
一、培養國際化會計人才的必要性加人WTO，意味著我國經濟將進一步融人國際經濟體系，我國企業要遵照國際慣例開展經濟活動，會計作為記錄與報告企業經濟活動的國際通用的商業語言，會計人員作為商業語言的操作者，面臨著經濟環境變化帶來的挑戰。
1.會計業務日益復雜。加人WTO之后，我國的關稅的大幅度降低，這將直接影響涉外企業的生產成本、稅收、利潤等會計要素的增減變化，使進口企業資產的計價標準下降，建立在此基礎上的資產清查、資產評估標準也隨之降低。會計面對高科技產業、信息技術產業等新興產業，應思考、分析、判斷的問題也越來越多。如:人力資源價值、人力資源利用效果如何核算?信息價值如何確認、計量?非數量化、非貨幣化信息如何披露等一系列問題被提到議事日程，所有這些都要求會計人員不能像以往一樣單純的是會計準則、會計制度的解釋者。同時會計的服務領域也越來越寬。加人WTO之后，首先要解決國際之間會計師注冊資格的相互認可問題。其次要加強注冊會計師的行業自律和政府監管，使注冊會計師的工作規范及職務要求與國際慣例接軌，使會計這一通用的“國際經濟語言”真正在世界范圍內的流通成為可能。
2.會計處理的風險日益增大。加人WTO后，國際間的競爭更加激烈，貿易伙伴呈現多元化、復雜化。在這種復雜的關系下，企業的經營風險也隨之加大，要想在競爭中立足就要重視風險控制。此外，高科技及其他產業的崛起，經濟的全球化擴張，導致不確定因素增長，由于信息不完備與非對稱分布，又使風險加大。同時，知識積累更新的速度大幅度提高，產品的壽命周期將會不斷縮短，電子商務、網上結算的出現使國際資本流動加快。隨著信息網絡快速普及，交易決策可在瞬間完成，經濟活動空間變小，使得會計主體依附的空間更加變幻莫測。如果會計對企業的內部和外部的各種信息不能有效地選擇和利用，將會加大企業決策風險。這就要求會計人員提高風險意識，加強風險管理。
3.對會計手段的要求日益增高。21世紀的經濟具有經營方式集約化，組織形式集團化，業務活動和資本流動國際化，籌資渠道和投資方向多元化，以及企業運作方式復雜化的特點，企業的經營將以集體經營、跨國經營和股份化經營三者融為一體方式進行。客觀上要求采用現代化的信息處理工具來加快信息處理的速度，提高信息處理的質量，計算機已成為相當多的企業會計操作的主要工具。網絡的運用更進一步促進了會計系統之間的協作和相互監控，提高了內部控制制度的工作效率，保證了會計信息提供的及時性和信息質量的可靠性;同時會計手段現代化使會計人員的工作強度大大降低，節約了大量的時間，可以使其把更多的精力花費在組織管理、協調、職業判斷和參與決策等更需要關注的方面，使會計的功能范圍真正得到擴展。
4.會計工作呈現出多維的特征。21世紀的經濟促使生產的知識化、信息化、企業的生產組織、生產方式、內部管理與控制也在不斷變化。這種以內部控制為核心的各種會計管理方法在適應性、靈活性、創造性等方面也向多維的方向轉化，會計不再是一個單一的信息加工系統，而是一個組織、監督、協調、控制經濟活動的管理系統;會計工作不再是以核算為主體的工作，而是以內部控制為核心的管理，除及時提供準確、可靠的核算信息外，更要充分發揮其對經營活動的預測決策職能;會計的空間拓展越廣闊，對會計人員的能力要求就越廣泛、越全面。
二、會計高等教育應如何培養國際化會計人才加入WTO后，企業急需大量外向型、復合型的高學歷、高素質的人才，以適應愈來愈復雜多變的市場環境。然而在我國，會計人員無論在文化素質、專業技能，還是在學歷結構，知識結構方面，都與入世后企業建立新型的現代公司制度所提出的要求胡差甚遠。面對這種現狀要實現企業經營機制與國際接軌，必須借助會計高等教育，加快培養政治素質高、業務能力強、職業道德好、能夠勝任并履行會計國際化職能的復合型、外向型人才，這是我國會計高等教育的總體目標。為了實現這一目標，我國的會計高等教育在教育形式、手段和課程設置等方面，應該更加開放，更加國際化。
1.要培養會計人員具備全面系統的基礎知識和專業知識。基礎知識是指培養會計人員求知、思維、分析、語言、寫作等各方面能力的知識，以及與會計密切相關的經濟、財政、市場、管理、組織行為、貿易、金融等知識。專業知識包括財務會計、管理會計、財務管理、稅務、信息系統、審計、非盈利組織會計、國際會計、會計理論以及會計職能有關知識。
2.實現從傳統教育向現代教育的轉化。我國傳統的會計教育目標，只是要求學生掌握會計的基礎知識和基本操作技能，而忽視相關知識的傳播和能力培養，隨著客觀環境的變化，這種單一型人才培養目標的缺陷也日漸暴露。現代企業經營呼喚國際化會計人才，而培養現代會計人才有賴于實現會計教育的現代化，會計教育現代化的核心是確立并實施培養復合型會計人員的教育目標，使會計人員不僅要有扎實的專業知識還必須懂外語，熟練運用計算機，熟悉國際會計、商務慣例，能參與管理與決策。信息技術發展，跨國公司出現，推動了全球經濟一體化，每一個公司所依賴的文化背景、法律環境都處在不斷變化之中，為了適應這種變化，使公司有效運作，對于處在企業管理核心地位會計人員必須提高自身的綜合素質，不斷接受新觀念、新知識;必須樹立強烈的競爭觀念、風險意識和外向型經營觀念，培養勇于創新、•開拓進取的精神;必須加強對WTO的有關法規制度、交易原則的學習，了解相關國家的社會經濟文化背景知識。這就對會計人員的知識更新提出了非常高的要求。因此，會計高等教育必須重視學生學習能力的培養。會計高等教育所培養的這種學習能力包括兩層含義，一是專業知識的深入學習能力，二是綜合知識的博覽學習能力。也就是說不僅要有扎實深厚的基本業務知識，熟悉本國的法律、法規、政府政策，還必須掌握國際貿易、財政金融、信息處理等相關知識，不斷學習國際上通用的財務會計、管理會計、財務管理和審計知識，理解其他國家相關的法律、法規、政策，只有這樣，才能在企業營運資本管理、戰略投資決策、長遠規劃等方面出謀劃策。
3.實現課程體系和教材內容的科學化、合理化。我國傳統的會計教育，在課程設置和結構上有失合理，即會計專業課所占比重較大，而相關學科的比重太小，甚至空缺。在教材內容，側重于實務性的制度解釋，而缺乏應有的理論論述與分析。由于傳統習慣和思維定式的束縛，已有的課程改革和教材修改體現在繼承和借鑒方面較多在創新方面不夠突出。如，在課程改革方面往往只簡單的增加課程，在教材修改方面常常是采取“打補丁”的辦法，缺乏科學系統的思路和方式。這種傳統的課程體系及教材內容已不能適應培養現代會計人才的要求，有待改革和完善。我們應考慮改變會計人才培養的策略，調整知識結構，適當減少純會計課程，增加跨國公司管理、戰略決策、信息系統和網絡技術、管理咨詢等課程。隨著國外財務會計理論、實務和規范的發展變化，財務會計學的有關課程的改革及相應教材的修改需要處理好繼承、借鑒與創新的關系，可以開展國際合作辦學，推行雙語教學，選用外文教材，輔以國內的相關制度作為教學內容，專業課程應當選用國際權威的教材，以培養具有國際文化背景和國際從業資格教育背景的、能勝任中介職業工作的專業人才，如注冊會計師等，使培養對象在人才市場上具有國際競爭力。超級秘書網
4.改革傳統的教學方式，強化案例教學。傳統的教學方式是“灌輸式”的，不利于培養學生的學習主動性與思維能動性。因此，要適應現代會計人才培養的要求，改革傳統的教學方式，積極探索和嘗試各種與教學層次相適應的啟發式教學方式，以便在傳授知識的同時培養學生的思考分析和判斷能力。應該強化案例教學和模擬學習，即根據實際材料，設計具有代表性、綜合性的會計案例，讓學生進行模擬，以便使他們加深理性認識，掌握操作技能，成為既懂理論又懂實務的合格人才。會計案例教學法是在會計學專業教學不斷深人發展中探索出的一種重要的實踐性教學方法，作為一種啟發工教學方法，是實證研究在教學中的運用，是提高教學質量的有效辦法。
關鍵詞：并購；跨國并購；動因
中圖分類號：DF9 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2014）14-0226-04
科技進步、資本過剩、利潤最大化追逐等促使了戰后國際直接投資特別是近些年并購的迅猛發展。自19世紀末至今，全球已經經歷了六次并購浪潮。今天，一定程度上，并購成為企業發展壯大的必由之路，成為企業生存發展的動力源泉。根據《現代漢語大辭典》的解釋，動因是指動力和原因。跨國并購的動因，是指促使企業進行跨國并購行為的推動力量和原因。縱觀六次并購浪潮，正如盧東斌教師所言，跨國并購浪潮背后常有高新科技熱潮的推動，如20世紀50年代的軍事、宇宙領域的第一次高新科技熱潮與60年代的能源、通訊和半導體領域的第二次高新科技熱潮推動了美國以混合并購為特征的第三次并購浪潮；80年代的微機、半導體、生命科學和計算機軟件領域的第三次高新科技熱潮推動美國第四次并購浪潮的迅猛發展；90年代的通訊、網絡領域的高新科技發展熱潮與第五次并購浪潮。高新科技企業的發展與跨國并購一定程度上結伴而行，賦予近期跨國并購以知識產權獲取為引導方向的特點。
一、對外直接投資的一般理論
對外直接投資（Foreign Direct Investment，簡稱為FDI）理論是在傳統國際貿易和國際分工理論基礎上發展起來的，其主體部分是解釋和說明企業對外直接投資動因的學說。自20世紀60年代初斯蒂芬?海默教授提出壟斷優勢論，到巴克利和卡森的內部化理論、維農的產品生命周期理論、小島清的邊際產業擴張論和鄧寧的國際生產折衷理論等，已經形成一套比較成熟的理論。隨著近年來發展中國家更多地參與跨國并購，還出現了反映發展中國家直接投資的非主流理論，如威爾斯的小規模技術理論、坎特威爾和托蘭惕諾的技術創新產業升級理論以及拉奧的技術地方化理論等。鄧寧指出，在過去的20年中，隨著世界經濟環境的變化和跨國公司活動知識性的增強，以投資企業的靜態優勢為基礎的市場尋求型和資源尋求型的對外直接投資相對下降，而基于擁有或獲得動態優勢的效率尋求型和戰略資產尋求型FDI的重要性在不斷增加。這一類的對外直接投資依賴于不止一個國家的智力資本，跨國公司傾向于在國外經濟地收購或建立這些無形資產[1]。
二、跨國并購的一般動因
20世紀90年代后期以來，國際資本流動新趨勢主要表現為國際資本流動規模迅速擴大、國際資本重新流向發達國家、國際資本流動以并購為主和國際資本流動的產業重點由制造業轉向服務業。導致跨國并購成為國際資本投資主導形式的原因，主要是跨國公司通過跨國并購的方式，實現生產經營的全球配置。跨國并購的動因是指跨國公司實施并購行為的動機和目的。跨國并購行為面臨不同的東道國、行業和目標公司，其具體動因也存在較大差別。因此，跨國并購是多動因綜合推動、動態平衡的結果。近年來，西方學者對跨國并購的動因進行了廣泛的研究。概括起來，主要包括目標公司價值低估、獲取財務協同效應、適應國際環境變遷、獲取市場勢力、獲得規模經濟性、傳遞或獲取廠商優勢，以及獲取速度經濟性[2]。跨國并購微觀動機一般理論框架可以概括為：投機型，包括投機動機和個人動機；經濟型，包括規模經濟動機、協同動機、尋求新市場動機和交易費用動機；戰略型，包括贏得壟斷或產業領導地位動機、構建核心競爭優勢動機、資產組合動機和尋求戰略均勢動機[3]。當前，跨國并購的外因包括科學技術發展的推動、金融自由化的促進、政策管制環境的變化；內因，包括效率性動機、利益分配性動機、戰略性動機和個人行為動機。跨國并購動因的經濟學解釋，包括，一般解釋（市場競爭理論、規模經濟理論、政府干預理論、成本理論、自由現金流量假說、自負理論、效率理論、風險分散說和財務協同說），新制度經濟學解釋和核心知識與資源能力解釋。經濟學家通過知識資本的擴張和管理來闡釋當前跨國并購的相關機理。企業跨國并購是企業以自己的或獲取的核心知識和資源為基礎，以知識管理為紐帶，不斷向外延伸，推動企業知識資本的積累、開發和擴充，不斷豐富充實企業與市場之間存在的中間地帶，提高企業的競爭力[4]。從我國企業跨國并購的微觀動因出發，可以將我國企業跨國并購分為：資源驅動型，通過跨國并購獲得市場上不易得到的市場資源；技術品牌驅動型，通過跨國并購獲得企業品牌、技術方面優勢；市場驅動型，通過跨國并購進入國外市場，有效避免貿易摩擦和關稅壁壘[5]。
三、當代跨國并購動因的發展
當代跨國并購推動動因具有多樣化、結果平衡的動態性特點。目前，沒有一個理論可以單獨解釋跨國并購的全部動因，跨國并購是多動因共同推動的；在不同時代背景下，聯系具體并購案例，同一或相關企業實行并購的原因也不盡相同。知識經濟時代，當前的跨國并購動因演進具有一定的知識性。在傳統的FDI一般理論基礎上，繼英國學者鄧寧（Dunning）在1994年提出了“戰略性資產獲取動機說”后，學者們提出了一些新的跨國并購動機理論來解釋知識經濟時代下的跨國并購動因。如：技術獲取型、技術尋求型、技術并購動因說、知識并購等理論。
1.戰略性資產獲取動機說
英國學者鄧寧（Dunning）在1994年提出了“戰略性資產獲取動機說”（亦有學者將之稱之為創造性資產獲取型跨國并購）。① 他認為，與傳統的自然資源獲取、效率獲取和市場獲取型的FDI不同，跨國公司戰略性資產獲取型投資的目的是通過全球化戰略以獲得技術和組織能力為關鍵資產，從而有效提高組織的競爭優勢[6]。具有某種所有權特定優勢的母國企業，可通過對外投資擴大這種優勢；缺乏競爭優勢的母國企業，則可通過跨國投資獲取優勢資源。近期的研究均表明：降低成本、克服貿易障礙、實現規模經濟等并非“尋求戰略性資源型FDI”的主要動機，其動機更在于獲取優勢資產、人力資源、商業氛圍等戰略性資源[7]。獲得戰略資產提升競爭力。所謂戰略資產是指對企業競爭力有貢獻的資源和能力，這些戰略資產包括聲譽、供應商關系、默會知識、研發能力、品牌和專利技術等[8]。
2.技術獲取型FDI（Technology Sourcing FDI，TSFDI）
德國布魯斯?考加教授特和張世真是最早進行技術獲取型FDI方面研究的學者，他們通過研究日本對美國和歐洲的FDI，發現日本對美國和歐洲進行直接投資的主要動因在于日本對美國和歐洲技術的獲取，借此縮小日本與美國和歐洲的技術能力差距[9]。其后，學者們在其相關研究中進一步證實了技術獲取型FDI的存在。②
我國學者們對技術獲取型對外投資進行研究并作出了不同的界定。如，技術獲取型FDI主要是指發展中國家的FDI企業在發達國家進行的旨在獲取核心技術的生產經營活動或研發行為，是一種在市場機制作用下其根本目的是為了追求投資主體的戰略利益最大化，而不僅僅是短期利潤最大化[10]。技術獲取型FDI是以獲取東道國的智力要素、研發機構、信息等R&D資源為目標，以新建或并購海外R&D機構為手段，以提升企業技術競爭力為宗旨的跨境資本輸出行為[11]。技術獲取型海外并購是指獲取與本企業核心業務相同或相關的技術為目的，對擁有其目標技術的海外上下游企業和競爭對手實施的并購[12]。所謂技術獲取型FDI，是指中國企業通過FDI的方式在發達國家兼并高科技企業、跨國公司的研發部門，或者在海外以獨資、合資形式設立新技術開發公司、研發機構等，從而獲得先進技術、組織能力等關鍵性知識，有效地提高企業競爭能力[13]。技術獲取型FDI通過設立海外研發機構、建立技術聯盟或跨國并購等方式，可以縮短新產品的開發周期，獲得創新期和成熟期的先進性好的核心技術[14]。所謂技術獲取型FDITSFDI（technology sourcing foreign direct investment）是一種以獲取東道國的智力資源、研發機構等技術要素為目標，以新建或并購海外 R&D 機構為手段，以提升企業技術競爭力為宗旨的跨境資本輸出行為[15]。提出技術獲取型FDI之所以是我國獲取核心技術的現實選擇，原因在于：增強投資機制功能的動機；降低技術移入成本的動機；加快技術獲取速度的動機；提高技術獲取效率的動機。發展中國家企業為了改變其技術落后的狀況，有可能主動采取逆向FDI方式，以便獲取某種先進經濟和管理技能。跨國并購可以使跨國公司獲得大量核心技術，提高提高其研發能力，加快創新進度。也就是說，一方面，通過跨國并購實現資源優化配置，降低研發成本；另一方面，通過跨國并購取得現有研發成果，加快了企業創新的速度。中國企業FDI的四種動機：尋求市場、尋求自然資源、尋求技術和管理技能以及尋求金融資本。中國企業國際化的5個動機：尋求資源、尋求技術、尋求市場、尋求多樣化和尋求戰略資產。并購和有機擴張是中國FDI獲取知識資源的主要方式。根據資源基礎理論，企業是一組資源的集合。在動態的全球市場上，企業必須通過戰略資源（如技術、管理訣竅、營銷知識和品牌等）的獲取和重構來形成并維持自己的競爭優勢[16]。
3.技術并購
技術并購（Technology-driven Acquisition）是指企業以獲得外部技術、提升技術能力為主要目標的并購行為[17]。技術并購指的是一類企業并購現象，學者們通常將企業以獲取對方核心技術，提高自身的核心競爭力和實現企業跨躍式發展為主要動機，對技術型企業進行的一種戰略性并購稱為技術并購。當目標方對于并購企業來說擁有獨特的技術，并購方或是為了技術多樣化、鞏固市場地位，或是進入新產業，都有可能進行技術并購[18]。技術并購（Technology M&A）也稱為“研發并購”，或者“技術驅動的新型技術型公司的收購”，是指以獲取技術能力為主要動機對技術型中、小企業的并購行為[19]。
4.知識并購
知識并購通常是指企業為了獲取知識資源，以兼并或收購的形式，將另一創新企業的整個資產或可以行使經營控制權的股份買下來[20]。跨國公司憑借知識壟斷優勢實施跨國并購具有知識優勢的公司，通過在國外并購企業的途徑來發揮其知識優勢。在現代世界知識經濟發展中，跨國公司一直是從事新產品的研究與開發、不斷進行知識創新與發展的主要組織者和承擔者，也是絕大多數現代先進的科學技術與生產工藝的采用者和壟斷者，更是多種無形資產的擁有者。目前，全球5.3萬多跨國公司母公司和45萬個國外子公司與附屬企業控制了全球1/3的生產、2/3的國際貿易、70%的FDI、70%以上的專利和技術轉讓、80%以上的新工藝與新技術。正是憑借著對有形和無形兩種資產所有權的壟斷優勢，跨國公司才得以在激烈的國際競爭中立于不敗之地。其中，知識創新能力對于跨國公司的生存和發展是至關重要的，而通過并購相對劣勢企業獲得知識創新優勢明顯優于其他形式，因為通過將技術輸入被收購企業，收購者能提高自己的壟斷地位和影響力。收購者還往往收購大于其知識優勢的企業，以提高其在國內外的競爭地位和盈利性。例如，1999年Overture公司發明了競價排名知識，并申請了專利。4年之后，雅虎耗資17億美元購買了該公司，競價排名的專利也由此被其收入囊中。知識并購是組織間知識交易的最高端交易形式[21]。
四、跨國并購動因新動向――以知識產權為導向的跨國并購
一種以知識經濟時代為背景、以知識產權導向為動因、以主要的知識產權類型為內容的并購。
首先，產生的大背景是知識產權在經濟發展中的重要地位、知識產權在企業資產中的比重越來越大的知識經濟時代。
其次，以知識產權為導向的跨國并購，買方的目標聚焦于目標公司的知識產權上，以獲取知識產權為目的，以并購為其手段或途徑。
再次，以知識產權為導向的跨國并購產生的企業原因。一是要求內部研發已滿足不了企業自身生存和發展的需要，無法保障企業的競爭力。如3M公司的發展軌跡（近100年中，3M公司成為世界上最具創新精神的企業的傳奇，每年申請的新專利數目遠遠超過一些企業存續期間申請的專利數目。3M公司擁有允許員工利用工作時間的15%去創作知識產權的特色企業文化，并且研發出近6萬件新產品。然而，到1998年，3M發現自己無法實現在四年內通過產品創造30%利潤的目標，而且其無法僅通過內部研發確保年10%的財政增長率。公司僅能從內部增長機制獲得7%的增長，這大大低于其預期最低10%的增長率。因此，3M公司改變其傳統的傳奇發展戰略，要求公司分支機構不斷發掘潛在的目標公司，要求這些目標公司的尖端知識產權和創造力的研發團隊能夠確保3M公司獲得超過內部研發的總體財務增長速度。目前為止，這種旨在購買公司而獲取研究力量和知識產權創新能力的機制取得了成功。）二是出現了許多擁有前沿知識產權的初創公司，這些公司賬面價值小，但有良好的發展前景，具有良好的發展潛力。初創公司的知識產權可以使一些大公司的瀕臨到期的專利（尤其是醫藥行業）重獲生機；博士倫曾通過收購以小初創公司而使自己免于被強生訴訟侵犯知識產權等。三是如中國這樣的發展中國家通過并購獲得知識產權、營銷渠道等，實現自己走出去的目標。
最后，以知識產權為導向的跨國并購在具體運作中存有如下問題。盡職調查，辨明專利等知識產權的所有人，如1998年大眾收購勞斯萊斯遭遇尷尬境地：大眾不知道勞斯萊斯的商標專有權早在1973年勞斯萊斯集團分為汽車和飛機發動機兩個部分時，就已經約定勞斯萊斯的商標權屬機發動機公司。只要勞斯萊斯汽車公司為英國所有，則其可以無償使用勞斯萊斯商標。所以，大眾4.79億英鎊收購到的只是破舊的廠房和本利品牌。而其后，寶馬以40萬英鎊獲得了勞斯萊斯的冠名權。TCL收購湯姆遜取得過時的知識產權使自己陷入困境等。并購中的知識產權評估，并購領域的2：8定律。很多失敗源于高估了知識產權等無形資產，以至于后期無法盈利；源于其后的知識產權整合等。并購后的知識產權轉移，涉及國家安全等問題，根本得不到預期的知識產權。并購后通過知識產權優勢產生的壟斷及其規制等。
結論：知識經濟時代，學者們對跨國并購的動機作出了積極而有益的探索，取得了一定的成績。但是，就跨國并購動因研究而言，尚待更深入的探討。目前已有的研究存在著不足，如研究主體有失偏頗，現有研究大多僅基于國內并購現實提出發展中國家技術落后企業為獲取技術、知識資源而進行并購，忽略了并購主體中尚有很大一部分是發達國家技術先進的企業。在動態的全球競爭條件下，跨國并購實踐中，具有局部競爭優勢的技術落后企業可以通過逆向并購形式，尋求并獲得未來競爭的關鍵性資源―知識產權，構建企業的核心競爭力；也有發達國家技術先進企業為控制發展、技術防衛或完善升級、互補創新等而進行跨國并購。研究視角比較局限，僅談到技術、知識，對于并購中大量存在的獲取商標（品牌）等視而不見，等。技術、知識不同于知識產權，不容忽視的是知識產權日益成為國家發展的戰略資源和國際競爭力的核心要素大背景下，知識產權漸成為企業并購的導向或動因。并購不是簡單的獲取品牌、技術、市場規模，更可能是并購企業脫胎換骨的二次重生。通過并購，企業可以實現其擴張所要求競爭力迅速集中和1+1>2的經濟效益。①并購是企業獲取知識產權、構建核心競爭力的有效模式。自第五次并購浪潮起如火如荼發展的跨國并購深受知識經濟的沖擊更是深深地打上了知識產權的烙印：以知識經濟時代為背景，以知識產權導向為動因，以主要的知識產權類型為內容。
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Research review on the transnational merge reason
HU Hong-yan
（Heilongjiang province politics and law Administrative Cadre Institute，Harbin 150080，China）
隨著經濟全球化的進一步發展,在過去兩百余年獨占鰲頭的對外貿易已經不是世界經濟聯系的唯一組成部分,國際資本流動的發展勢頭也十分迅猛。《經濟學家》雜志在1999年的統計分析指出,在1980―1995年期間,國際對外直接投資增長率大約為8%,快于世界貿易的增長率。聯合國貿易發展會議的《世界投資報告》分析指出在1995―2006期間,世界貿易平均增長率大約為7.8%,各國對外投資平均增長率按流出額計算大約為12.5%,流入額計算大約為11.5%。中國經濟自1978年改革開放以來,三十余年一直實現著飛速發展。在改革開放初期,由于我國資本存量不足,引進國外投資就成為經濟發展的快捷路徑,而隨著時間的推移,中國經濟發展也面臨著戰略性的轉變。1978年,中國資金缺乏,外匯更是奇缺,中國的國家外匯儲備僅1.67億美元。而我國經濟的發展需要大量資金,尤其是外匯,因此,引進外資就成為當時中國的一項重要工作。現在,我國出現了比較嚴重的流動性過剩現象,截至2010年6月的統計數據,外匯儲備高達2.45萬億美元。“引進來”和“走出去”需要更好地結合起來,內外兼修才能為經濟平衡健康發展保駕護航。隨著國際經濟環境的變換,在新的一場以資本流動為標志的世界經濟錦標賽中,對外投資舉足輕重。
中國對外投資的歷程
中國的對外投資起步于上世紀70年代末80年代初,相比于發達國家長達數百年的對外投資歷史而言,中國的對外投資史是很短暫的。但以中國經濟本身為參照物進行縱向比較,對外投資的發展可謂十分迅速。按照發展速度和規模而言,中國的對外投資史大致可以分為以下四個階段:
第一階段:20世紀70年代末至80年代初期。這個時期是對外投資發展的起步階段。自改革開放開始,隨著經濟的發展和改革的深化,計劃經濟的限制逐漸瓦解,中國的對外投資開始起步,并形成了符合中國經濟實際和現代經濟規律的對外投資雛形。但由于本階段中國的資本和外匯還非常稀缺,資本在本階段中國的經濟發展中還起著舉足輕重的作用,此時對外投資多是政府為了拓展經濟貿易活動而建立的國有企業海外分支機構和代表處。其中的主體投資企業為中國銀行、中國國際信托投資公司以及中國冶金建設總公司等大型國有金融企業和對外工程公司。這些企業投資海外分支機構多是由于改革開放后增長的業務量客觀需求,但是由于此時整體經濟發展與世界經濟并不十分緊密,這些業務量的總量是非常小的,換言之,對外投資的規模也是非常小的,這個時期的對外投資與之后特別是近十年的對外投資從規模上看不可同日而語。
第二階段:20世紀80年代中后期。隨著經濟改革的深入,外貿體制也進行了相應的改革,在這個階段,海外投資雖然組織形式仍以國有企業海外分支機構和代表處為主,除了上個階段活躍的中央企業以外,各省市下屬的外貿公司也進行了業務的分散化改革和全球化經營。各大國有性質的外貿公司如中國化工進出口總公司、中國五金礦產進出口總公司等成為本階段對外投資的活躍企業。而本階段由于國內市場經濟秩序沒有完全建立,企業自身經濟效率、經營方式等方面有著諸多不足,對外投資的表現并不突出。第三階段:1991年至2003年。中國在20世紀90年代起進行了價格改革和企業改革,這兩個改革的啟動宣告著我國由計劃經濟向市場經濟的轉軌步入關鍵階段。此時對外投資的主體企業已經不再是對外工程公司和外貿公司,逐步轉移到大型工商企業上,而其組織形式也多為海外采購渠道和銷售網絡。本階段對外投資的數量和質量雖較上階段有了一定程度的發展,但在投資企業的數量和投資總量上仍然不能占到經濟的主流,因此可以理解為中國對外投資的過渡時期。其主要原因是當時的對外投資政策具有很大的局限性,1991年國家計委向國務院遞交了《關于加強海外投資項目管理意見》,指出“中國尚不具備大規模到海外投資的條件”,企業的海外投資應該“側重于利用國外的技術、資源和優勢以補充國內的不足”。并在2004年新的指導意見出臺前,成為對中國境外投資影響最大的政策法規。本階段中國對外投資的代表企業有:首都鋼鐵公司、東風汽車集團、上海廣電股份等。
第四階段:2004年至今。本階段為對外投資發展的黃金階段。隨著2004年《國務院關于投資體制改革的決定》的頒布及此后一系列法規和措施的出臺,新的國際投資體系宣告誕生。這些法律法規為我國的國際投資構筑了一個正規的平臺,促進了我國國際投資結構的完善,并且加速了其發展。而自改革開放開始的中國經濟的高速發展,使我國的資本存量不斷增加,這就意味著資本已經不是我國經濟發展過程中的稀缺要素,再加上1994年之后逐年增加的貿易順差,都為對外投資提供了良好的條件。特別是2007年以后,以中國投資責任有限公司的成立為標志,中國的對外投資可以說上了一個新臺階。2008年,中國對外直接投資凈額559.1億美元,較上年增長111%。其中非金融類418.6億美元,同比增長68.5%,占74.9%,金融類140.5億美元,同比增長741%,占25.1%。中國8500多家境內投資者在全球174個國家(地區)設立境外直接投資企業12000家,對外直接投資累計凈額1839.7億美元,境外企業資產總額超過1萬億美元。2008年底,中國的12000多家對外直接投資企業共分布在全球174個國家和地區,投資覆蓋率為71.9%。截至2009年底,中國累計對外直接投資已超過2200億美元。(見圖1)
隨著各層次多渠道的對外投資模式的建立,中國不再僅是外商直接投資的主要接收國,更逐漸發展成為純資本輸出國,中國企業在國際化及對外直接投資的步伐將隨著經濟增長不斷加快,中國在世界各地積極投資及并購產業的主要目的包括需要新的消費市場、掌握能源及原材料、獲取先進技術及向全球延伸行銷渠道等。在本階段,并購、投資入股等現代企業發展形式也應用到了對外投資當中并成為主要方式,而對外投資的主體也有清一色的“國字臉”轉變成為了“百家姓”,各種中小企業對外投資的增長更是耀眼,如四川騰中重工機械收購通用汽車的悍馬品牌、吉利收購沃爾沃、浙江溫州幾家民營企業欲聯手收購法國皮爾卡丹商標權等,都成為國際國內社會關注的焦點。
近期中國對外投資緣何飛速發展?
三十年前,在中國改革開放初期,如何吸引國外投資,改善中國資本存量稀少的局面一直是政策決定者的重心所在。近年間特別是2004年以來,中國的對外直接投資正吸引著世界各國的目光。中國的對外直接投資無論從總量上還是從范圍上都已具有一定規模,并且開始逐漸影響國際直接投資的現有格局,甚至影響到國際關系。究竟是什么原因使得這種“逆轉”局面的出現?
1.經濟全球化的進一步發展。20世紀90年代以來,以信息技術革命為中心的高新技術迅猛發展,不僅沖破了國界,而且縮小了個國家各地區的距離,世界經濟越來越向一個整體發展。國際分工的不斷細化,使得在全世界范圍內生產、研發、銷售的完全分離成為可能。跨國公司在這個過程中扮演了一個重要的角色,生產的國際化乃至資本的國際化讓公司可以在全球范圍內尋找最合適的生產和銷售地點,這樣的情況下,國際范圍內的投資必然逐漸增多。我國隨著改革開放的不斷推進,積極參與到國際分工中,隨著世界經濟的進一步發展和經濟全球化的進一步深入,我國在世界經濟中扮演的角色越發的重要,我國對外投資的快速發展也就理所當然。
2.中國經濟飛速發展,資本積累的速度很快。我國一直都是一個人口大國,勞動力資源在我國可以說是非常豐富,相比之下在改革開放初期以及之前很長的一段時間內,資本不足一直是制約我國經濟發展的主要瓶頸。因此在改革的最初十余年,如何吸引和利用外資就成為經濟發展的重中之重,一直到了前幾年,這樣的政策導向才被“引進來”與“走出去”相結合取代。近三十年,中國經濟一直保持著一個非常高的增長速度,再加上一直很高的儲蓄率,資本已經不是像之前那樣稀缺,資本積累的完成就對資本的利用效率有了較高的要求。在這樣的情況下,產業升級轉移,將產業布局和資金在國際間進行更合理的配置,對外投資的發展速度自然會增快。
3.近十五年累積的貿易順差。中國很低的勞動力成本使得勞動密集型加工業在近二十年飛速發展,特別是近十五年來,中國已經成為了“世界工廠”,在世界各地都可以看見產自中國的工業制成品。一直到兩年前全球性經濟危機爆發之前,出口一直是拉動GDP增長最有力的馬車。三十年前,國內市場經濟秩序的不完全導致企業效率低下,而外匯又極度稀缺,本來就不多的外匯用于對外投資是幾乎不可能的。而近幾年,我國的外匯儲備逐年迅速增加,這就給對外投資提供了資金來源。
4.企業改革對企業利潤動機的強化。在計劃經濟時期,各計劃經濟國家的企業主要是公有制企業,企業的生產積極性不高,在國內的投資都是根據計劃分配,更不會參與對外投資。而轉軌開始后,從宏觀層面上看,企業改革的方式主要有兩種,一是對現有公有制企業的改革,一是新的所有制形式的出現、發展和壯大。此時不管是國有企業還是非國有企業,決策都更靠近市場,特別是后者,根據自身的成本和收益來確定發展戰略。隨著市場經濟秩序的完全建立,企業的利潤導向性逐漸加強,企業在自主追求發展戰略是就會根據自身的優勢和劣勢權衡取舍重點發展,在這樣的條件下,對外投資的發展也就不足為奇。2004年以來,隨著一系列支持對外投資的法規出臺,國際投資的機遇增多,企業根據市場形成的全球戰略讓對外投資成為成本-收益衡量下的必然選擇。
5.保障我國的資源安全。我國資源相對匱乏,在能源安全、原材料安全領域面臨巨大的挑戰,隨著經濟的進一步發展,能源需求和原材料需求會相應增加。目前,在能源消耗方面我國已經跟美國差不多。資源的相對匱乏在經濟的飛速發展中顯得異常突出,因此自然資源領域的對外直接投資就成為中國對外直接投資的重要組成部分。從2008年中國對外投資的產業比重的數據來看,商業服務業占29.7%,金融業占19.9%,批發零售業占16.2%,采礦業占12.4%,制造業占5.3%,交通運輸和倉儲業7.9%,建筑業、信息傳輸業的比重比較低。采礦業是我國對外投資的第四大投資項目。目前,中石油、中石化、中石油等公司均在海外布局油氣項目,涉及上游勘探開發、中游煉化和下游成品油經營領域,同時還涉及深海油氣的勘探開發和油氣服務合同等。三家公司近年來都加強對外投資,對外投資的速度明顯加快。中石化在2009年的addaxs項目總交易額就高達72億美元。這些大的資源相關項目的投資總量一般都非常大,近幾年我國的能源儲備顯示出的一些問題更是讓能源相關企業感覺到海外投資的重要性,對外投資總量因而逐年上升。
6.我國的產能過剩。在計劃經濟時期,我國的一直處于供給不足的短缺經濟,雖然有著很高的儲蓄率,但是生產能力還是不足。而在改革開放之后,由于我國的傳統習俗和計劃經濟的后續性影響等等,高的儲蓄率依然存在,相應的,投資依然是拉動我國經濟的重要方式。很多產業經過這三十年的不斷投資發展逐漸到了飽和的狀態,產能過剩問題已經出現。此時轉移國內產能,積極發展對外投資,避免在國內重復投資所帶來的效率低下,就成為產業升級的必經之路。
7.規避貿易壁壘,減少貿易糾紛。近年來,許多國家為了發展本國的相關產業,設置了許多貿易壁壘。尤其是針對我國,有許多反傾銷和反補貼的條例。通過對第三國的投資則在一定程度上可以避免這些針對我國的貿易壁壘,比如說,對同樣擁有廉價勞動力資源的第三國進行投資,這樣生產出來的產品就可以規避針對我國的部分貿易保護條例。而對外投資,在東道國設立分支機構或原材料采購機構,能夠促進東道國的就業和經濟發展,而這些機構也能夠幫助我國企業在對外的交流中,獲得政策性的支持,規避貿易壁壘。同時,海外分支機構是立足于當地的文化而建立的,為加強我國企業對東道國文化習俗法律等的了解,減少貿易糾紛,也有著至關重要的作用。企業的對外投資能夠加強兩國資金、技術、管理、人才等要素的相互流動,促進雙方具有比較優勢的產業發展,這樣雙贏的結果自然使得對外投資得到良好的發展。
中國現階段對外投資的機遇與挑戰
中國現階段的對外投資可謂是蓬勃發展,但是隨著世界經濟形勢的進一步發展,中國對外投資也和中國經濟的其他組成部分一樣,面臨著許多的機遇與挑戰。本次全球金融危機、愈演愈烈的人民幣升值之爭、來自世界投資資本的競爭壓力再加上變幻莫測的政治風險,都為中國的對外投資提供了一個又一個發展的機會,同時也設置了一個又一個的障礙。
1.金融危機。起源于2007年末的全球金融危機為世界虛擬經濟造成了很大成的動蕩,同時全球許多國家都陷入了實體經濟的困難之中,美國、歐盟等發達國家和地區都要靠出臺一攬子刺激經濟的計劃才能渡過難關。對我國而言,由于我國的金融體系并未完全國際化,受本次金融危機的影響較歐美等國要輕,經濟也首先恢復。在這樣的情況下,金融危機對我國對外投資的發展就是一個難得的機遇。
首先,金融危機給我國企業與國外優質資產的并購帶來難得的機遇。國際金融危機和全球經濟衰退導致發達國家一些原本成熟的跨國公司陷入困境,盈利下降甚至虧損破產再加上融資困難使得許多著名跨國公司不得不改變戰略,收縮投資尤其是海外投資,甚至出售部分資產報表陷入困境的資產-這些資產中,包括大量知名品牌和已擁有成熟技術和銷售網絡的企業-這不僅客觀上為我國企業擴大對外投資提供了前所未有的廣闊空間,而且為我國企業通過收購并購方式獲取先進技術和以品牌和商譽為代表的無形資產等優質資產帶來難得的歷史性機遇。
其次,國際金融危機所帶來的全球性大宗商品尤其是能源的價格震蕩,為我國在這方面投資的收益性有了進一步的保障。金融危機后,國際市場需求減弱,能源資源價格大幅回落,大型跨國公司被迫收縮投資,此時我國涉及到海外能源資源合作開發的投資就會比之前更為富有戰略意義。在這個時機下,有組織、有計劃地擴大海外能源資源互利合作開發,在石油勘探開發、天然氣管道建設、鐵礦石和鋁土礦開發等領域通過股權收購、共同開發、合作建設等方式進行海外投資,不僅在長期有著良好的經濟效益,消化了我國現在相對過剩的資本,還為建立長期穩定的海外能源資源供應基地和供應渠道奠定了堅實基礎,有效地增強了我國能源資源供應安全。
最后,我國金融業的對外投資一直在總量上和效益上落后于制造業,這次金融危機是我國金融業對外投資的一個重要契機。本次全球性金融危機在主要發達國家的傳導機制都與我國不盡相同,其他國家都是由于與世界金融市場聯系緊密,因而第一時間受到了次貸危機的沖擊,危機從虛擬經濟向實體經濟擴散,而我國正相反,由于與世界金融市場存在著一定的準入障礙,本次全球性金融經濟危機對我國的虛擬經濟并沒有直接的影響,我國的金融機構所遭受的損失相對有限。與此同時,本次金融危機重創發達國家金融體系,大批金融機構資產損失巨大、經營陷入困境,業務量明顯萎縮,這都為我國的金融機構發展對外投資,開展跨國經營帶來新的機遇。我國的銀行、保險公司等金融機構正處于快速發展期,從資本總量等指標而言在國際上具有相當的規模和競爭力,而金融危機可以說為而亟待拓展的國際業務提供了一個良好的契機,增設經營網點、業務合作乃至于資產整合等對外投資方式為我國金融企業加快實現國際化進程都將起著重要的作用。當然,機遇總是伴隨著挑戰,金融危機過后世界投資環境更加不穩定,我國對外投資的風險大幅升高,稍有不慎,就可能造成投資的失敗乃至企業戰略的完全落空。在這樣的情況下,更需要在對外投資過程中的科學管理、理性決策,對我國企業的綜合素質要求也就更高了。
2.人民幣升值。自2005年7月1日起,我國實行以市場供求為基礎、參考一攬子貨幣進行調解、有管理的浮動匯率制度之后,人民幣相對于美元就一直處于持續升值的狀態從。從當時的1美元兌換8.27元人民幣,到現在兌換6.77元,人民幣升值達22%,這樣一個升值幅度相當于等值的資產用于海外投資相對于之前的收益率提高了接近20%。在這樣的情況下,我國對外投資的預期收益就相對提高。與此同時,人民幣升值也意味著之前的外匯儲備也就是企業的外幣資產相應縮水,由于外匯管理等機制的存在,我國的對外投資基本上與這部分存量有著密切的關系,繼續持有這部分資產的收益能否抵消由于人民幣升值所帶來的損失,會是影響企業投資者的一個關鍵變量。另外,由于國際普遍認為我國的幣值被低估,對外投資所帶來的利潤收益很可能不會高于企業進行國內投資所帶來的利潤再加上人民幣升值所帶來的附加收益。因此在人民幣升值不可避免的這個大環境下,如何揚長避短,把握機遇迎接挑戰,將成為各個投資人不能回避的重要課題。
3.世界投資資本的競爭壓力。中國的對外投資與世界經濟是緊密聯系在一起的,所以其必將受到世界經濟大環境的影響,也就是說中國的對外投資活動會受到國際投資環境的制約。20世紀80年代以來,國際資本的跨國流動日趨活躍,對世界經濟的發展產生了重要作用。進入90年代以后,國際資本流動更是以一種異常迅猛的態勢得到長足進展,資本在國際間流動的規模越來越大。再加上各國逐步放松對外匯市場和資本市場的管制,同時在金融市場全球一體化、證券化、自由化和金融創新的多重作用下,國際金融和國際金融市場發生了巨大變化,國際資本流動的規模和速度驚人,表現出明顯的擴大趨勢。對中國來說,由于之間三十年經濟的飛速發展以及對外貿易積累的順差,對外可投資的資本總量名列世界前茅,但是就這個領域的研究以及操作水平而言,是遠遠落后于成熟金融市場國家的。也就是說,我們空有多年積累下的外匯資本優勢而沒有運作的技巧。長此以往,這些資本優勢可能不能像我們希望的那樣能轉換成經濟可持續發展的動力源泉之一,反而會吸引大量的國際游資進入中國市場進行投機活動,對我國的金融和經濟秩序造成一定影響。
4.全球貿易保護主義重新抬頭。之前三十年,我國由于存在的“人口紅利”,勞動密集型產業能夠以較低的成本生產,因此很多出口貿易品的價格也較東道國的產品要低很多,出口也成為我國經濟發展迅速的重要因素。近幾年,國際金融危機和全球經濟衰退也導致貿易投資保護主義重新抬頭,特別是針對我國的各種形式的貿易投資保護主義措施層出不窮,加大了對我國出口產品的反傾銷、反補貼和特殊保障等方面的保護主義措施力度。這樣的情況對于對外投資而言,也是有著雙重的影響。一方面,貿易保護的起因是東道國經濟發展的不順利和產業保護政策等等,那么我國進行對外投資的時候很可能也會因為“中國”而受到阻撓。東道國可能會出于同樣的原因,對我國企業的對外投資和收購兼并活動設置更多的障礙和采取更多的限制性措施,這些狹隘的投資保護政策對我國企業的對外投資形成了很大的阻礙。例如,美國對我國中海油公司并購優尼科公司、海爾收購美泰克公司的阻撓,對聯想收購IBM 個人電腦業務設置種種限制等等,這樣的情況不僅僅出現在發達國家,印度也以國家安全為由阻止了我國多起在印度基礎產業的投資。當然,貿易保護的目的是為了增加本國的就業和產出,從這個角度而言,吸引國外投資可以促進本國相關產業的發展,增加相關產業的就業,對東道國是很大的幫助和促進作用的。因此,從這個方面而言,對外投資是突破貿易保護壁壘,在貿易保護這個不利條件下實現我國經濟發展的良好方式。
中國對外投資面臨的風險及防范
對外投資企業的投資決策和經營活動相對于國內投資而言,是處于一種更為不確定的環境中進行的。國際市場云詭波譎,我國的對外投資相比于發達國家而言還很不成熟,因此存在著許多的風險。由于國際經營環境的復雜性,企業對外投資所遭遇到的風險是多方面的,根據表現形式可以將對外直接投資風險類型劃分為政治風險、匯率風險、經營管理風險和文化法律風險。
1.政治風險。政治風險是各種政治力量使一個國家的經營環境發生超常變化的可能性,它作為非市場性的不確定性。直接影響企業的戰略目標及其實施。對外投資中的政治風險需要從兩個角度考察,一方面是指由于東道國國家政治能力的虛弱而導致政治體系或政府的不穩定所造成的并購風險;另一方面一般是東道國出于國家經濟安全的考慮,借助于自身的經濟實力或法律約束來限制正當的商業并購活動,而給中國企業跨國并購活動帶來風險。在對外投資過程中,東道國政治與社會因素的變動均有可能使跨國并購遭受預料不到的損失。如政府的更迭,黨派和社會集團的紛爭,政府有關土地、稅收、貨幣匯兌及出境等政策的變化,民族文化習俗、道德風尚與價值觀念的差異,法律方面對于外資進出入的某些歧視性規定,以及社會出現內亂、戰爭等現象,均會構成對外投資的政治風險。當前,我國企業跨國經營的東道國很多是發展中國家,其中,有些國家的國內政局不穩,社會矛盾較尖銳,加之文化、宗教、民族、部落等沖突,以及經濟利益紛爭,蘊含一定的政治風險。例如2007年,我國境外企業和人員在外遭遇了10余起安全事件,造成人員和財產的重大損失。因此,需要采取措施來化解對外投資中的政治性風險,企業在對外投資的運作中除應高度重視與各國政府部門以及同業間的溝通、對話,在處理好國與國之間政治關系的基礎上,加強資金、技術、管理、人才等要素的相互流動,促進雙方具有比較優勢的產業發展,并推動完善國際貿易和金融體制,反對貿易保護主義和投資保護主義,構筑和諧共贏的對外經貿關系。
2.匯率風險。匯率風險是指在不同幣別貨幣的相互兌換或折算中,因匯率在一定時間內發生未預料到的變動,致使有關的金融主體的實際收益與預期收益或實際成本與預期成本發生背離。長期以來,我國的外匯儲備都以美元為媒介,如今,我國已經擁有接近2.5萬億美元的外匯儲備。因此美元價格的波動就會影響到進行對外投資特別是對美元使用國的對外投資的成本問題。匯率風險除了體現在對外匯儲備存量價值的影響之外,對投資的回報率甚至投資的成敗也有著很大的影響。如果對外投資東道國的貨幣相對于人民幣大幅度貶值,就相當于投資企業的資產大幅度縮水,這樣的情況出現在資源型企業的投資中負面效用還不是很明顯,如果出現在輕工業等產業中,對企業將是致命的打擊。要防范匯率波動帶來的風險,就要求投資公司對外匯金融市場有著較為良好的掌握,通過買賣外匯相關期貨期權、進行匯率保險等方式減小乃至規避匯率風險。
3.經營管理風險。企業對外投資的經營管理風險是指由于經營環境、企業經營戰略、經營決策等的變化導致投資經濟損益的變化。企業的對外投資都是從整個企業發展的角度出發,比如有些企業在產品質量上有著較大的優勢,只是由于企業的歷史等原因并沒有很大的國際知名度,無法打開市場;還比如有些企業有完整的制造加工體系,但是無法獲得該產業的核心技術等等。此時的對外投資是解決企業長遠發展問題的較好方式,但是我國的公司現在缺乏很成熟的國際化經營管理人才體系,在考慮投資決策時可能出現對公司本身情況判斷不準確,對被投資企業的資產負債情況了解不足,以及在談判能力的缺乏等帶來的失誤等等,都是經營管理風險的表現形式。要規避這樣的風險,一方面是企業必須繼續建立現代企業制度,進行科學決策管理,另外一方面則是要培養和引進立足于中國國情的國際化經營管理人才。
關鍵詞：金融穩定；人民幣國際化；金融危機
金融穩定是指構成金融體系的核心要素處于平滑運行的一種狀態。一個穩定的金融體系能夠避免實體經濟或者金融系統遭受外部沖擊，金融媒介功能能夠有效發揮，金融市場能夠有效配置資源，金融資產價格平穩運行并能反映其價值。從1980年爆發的阿根廷銀行業危機，到2015年以來的中國股災，諸多金融危機都發生在匯率不穩定的國家，匯率波動已經成為影響金融穩定的關鍵因素。國內外研究匯率波動、金融穩定與貨幣政策的文獻比較豐富，但從人民幣國際化的視角，系統研究三者之間互動關系的文獻并不多。在注冊制等制度創新不斷推出以及金融政策預期不穩定的特別時期，探討人民幣國際化的策略、金融創新的配套政策體系，構建金融穩定的預警機制和金融政策的糾錯機制，是當前亟待深入研究的重大理論和現實課題。學術界關于匯率波動、金融穩定與貨幣政策之間關系的研究成果相當豐富，本課題擬從三個方面展開文獻綜述，然后構建人民幣國際化背景下金融穩定問題的分析框架。
一、匯率波動影響金融穩定的理論研究
到目前為止，關于匯率制度選擇對金融穩定產生影響的方向，學術界尚未形成一致的觀點和看法。匯率制度安排必須服從國家的長期戰略，在很長一段時期內，國際化進程中的人民幣仍將實行有管理的浮動匯率制度。符合國家戰略目標的人民幣國際化策略才是當前亟待深入研究的重大理論和現實課題。
外資沖擊東道國匯率，進而影響金融穩定的路徑主要有如下三條。
第一，通過貿易收支途徑。貿易收支與匯率波動存在較強相關性，因而貿易收支變化影響金融穩定（Arize等，2000）。胡援成（2005）利用亞洲五國的經常項目差額、凈出口、儲備變動和匯率變動等相關數據進行回歸分析，結果發現累積的經常賬戶逆差與金融危機之間存在比較明顯的因果關系。Whelan（2013）認為經常賬戶赤字是引發美國次貸危機的關鍵因素。
第二，通過直接投資途徑。三代貨幣危機理論都論證了短期資本流動對金融穩定的影響。Krugman（1979，第一代）研究發現，一國經濟基本面惡化能夠引發資本外逃導致貨幣危機；不僅如此，Obstfeld（1996，第二代）發現，即使經濟基本面良好，貨幣乏值的預期也可能引發資本外逃導致貨幣危機。Kaminsky and Reinhart（1999，第三代）利用信息不對稱理論、“羊群”效應、警示效應對東南亞金融危機展開研究，發現了類似的結果。
第三，通過金融市場途徑。Dombusch等（1980）提出“流量導向模型”，認為外部沖擊引起的匯率波動與股票價格之間存在正向因果關系，不僅本幣貶值會導致股價上升，而且匯率變動通過進口商品價格的變化也可能引發本國通貨膨脹，從而引起股價波動。Wilson等（1990）分析了美國1907年之前發生的5次股市崩盤和金融危機，發現匯率波動與資產價格泡沫之間存在高度的相關性。謝經榮和朱勇（2002）通過對12個國家發生的16次金融危機進行案例分析，發現在這16次金融危機之中，由于資產價格泡沫導致的金融危機占據12次。
總之，外部沖擊通過貿易收支、直接投資和資本市場影響匯率，進而影響金融穩定。在人民幣國際化快速推進的背景下，國際環境復雜多變，匯率對金融穩定影響的路徑可能會呈現不同的特征，因此，匯率波動與金融穩定的互動機制是當前亟待研究的重要現實課題。
二、貨幣政策影響匯率波動的理論研究
Keynes （1923）提出利率平價理論，認為匯率波動源于國內外利率差異。Argy（1981）提出國際收支學說，認為匯率波動源于國內外國民收入、國內外價格水平、國內外利率以及對未來匯率的預期。Chadha和Prasda（1997）對日本實際匯率波動的原因進行了VAR分析，發現不論是名義需求沖擊還是實際需求沖擊都是導致實際匯率波動的主要原因。Ball（2010）對匯率波動的成因進行了分類，給出了最優貨幣政策方案：如果因為資本流動變化導致貨幣升值，最優貨幣政策就是降低利率；如果因為國內消費攀升引起貨幣升值，最優貨幣政策就是提高利率；如果匯率波動沖擊來自較高的凈出口，而出口增加的原因又是制成品，那么最優貨幣政策就是貨幣從緊。趙文勝和張屹山（2012）采用短期約束和符號約束方法識別貨幣政策沖擊，并對中國2005～2011年的數據進行實證檢驗，給出貨幣政策沖擊對匯率影響的證據，認為央行適度的外匯干預是非常必要的。
綜上所述，貨幣政策是影響匯率波動的重要因素。在人民幣國際化的進程中，中央銀行如何通過利率、貨幣供給、存款準備金等政策工具有效地調控匯率，實現幣值穩定和金融穩定的雙重目標，是當前亟待研究的重大理論和現實課題。
三、貨幣政策影響金融穩定的理論研究
金融動蕩和金融政策的不確定性激發了學術界研究貨幣政策與金融穩定之間關系的濃厚興趣。Lee（2011）認為中央銀行通過穩定通脹和產出，減少源于預期變化產生的沖擊，能夠促進金融穩定。Albulescu（2013）構建了一個模型，在歐洲中央銀行的貨幣政策決定中加入金融穩定目標，認為歐洲央行需要對金融不穩定做出反應。Baxa等（2013）在模型中加入金融壓力指數，研究5個發達國家中央銀行是否需要對金融不穩定做出反應以及怎樣做出反應，認為中央銀行可以通過降低政策利率來應對較高的金融壓力。王少林和林建浩等（2015）構建了一個FAVAR-BL模型，發現貨幣政策與股票市場之間存在非對稱的互動關系，其中貨幣政策變動對股票市場具有較強的同期影響，但持續時間較短；股票市場變動對貨幣政策則是同期影響強度較小，但持續時間較長。
總之，貨幣政策與金融穩定存在互動關系。本文認為，在金融穩定與配套貨幣金融政策體系方面，有許多重大問題亟待進行深入研究。比如，從美國復制的熔斷機制為什么不適應中國的T+1市場？注冊制的推出會不會導致更長時期的金融不穩定？
四、人民幣國際化背景下金融穩定問題的理論框架
依據金融理論以及研究對象之間的內在邏輯關系，本文構建金融穩定問題的研究框架如下。
1. 金融穩定影響宏觀經濟的機制研究。內容具體包括：研究金融穩定的內涵和外延；構建金融穩定的指標體系；金融不穩定對宏觀經濟產生的各種影響研究；金融不穩定導致的貨幣政策偏離，貨幣政策偏離對經濟主體預期的影響；綜合研究金融穩定與宏觀經濟的互動機制。
2. 匯率波動影響金融穩定的機制研究。內容具體包括：深入研究匯率波動通過貿易收支、直接投資、金融市場影響金融穩定的路徑和機制；借鑒Chang和Velasco （2001）構建的金融危機模型，并在模型中引入匯率因素，論證匯率波動對金融穩定的影響機理，從理論上剖析匯率波動影響金融穩定的傳導渠道。
3. 匯率波動來源與貨幣政策反應研究。內容具體包括：建立匯率波動來源與最優貨幣政策反應的理論模型；研究中央銀行基于不同的匯率波動來源而做出的最優貨幣政策反應體系；借鑒國外經驗，深入研究人民幣國際化過程中可能存在的潛在匯率波動來源，探索幣值穩定和金融穩定雙重目標下的人民幣國際化策略體系。
4. 基于金融穩定的貨幣金融政策體系研究。內容具體包括：根據人民幣國際化過程中存在的實際問題，針對當前資本市場存在的若干制度缺陷，以及正在或者準備實施的制度創新，綜合研究貨幣金融政策體系的預期影響以及對金融穩定的沖擊；借鑒國際經驗，重點研究注冊制實施可能產生的系統性風險以及應對風險的策略體系。
本課題研究的重點是金融穩定與貨幣金融政策的互動機制研究，因為這是構建央行貨幣政策體系的理論基礎，也是政府調控宏觀經濟和選擇貨幣工具的關鍵依據。本課題研究的難點是最優貨幣政策體系和策略體系構建的相關理論研究，因為在人民幣國際化的進程中，國際環境是復雜多變的，貨幣金融政策選擇會遇到兩難的困境，類似熔斷機制在中國不適應以及政策不配套的情況還會出現。
參考文獻：
[1]鄒文理，王曦.預期與未預期的貨幣政策對股票市場的影響[J].國際金融研究，2011（11）.
[2]王少林，林建浩，等.中國貨幣政策與股票市場互動關系的測算.國際金融研究，2015（12）.
[3]易憲容，王國剛.美國次貸危機的流動性傳導機制的金融分析[J].金融研究，2010（05）.
[4]胡援成.經常項目逆差會導致貨幣危機嗎？[J].當代財經，2005（03）.
對學生而言，“走進歷史”是學習歷史的前提和基礎，“探究歷史”是學習歷史的中心和關鍵，“感悟歷史”則是學習歷史的歸宿和目的所在。這一流程順應了新課程理念的要求，有助于引導學生由封閉式孤立學習到開放式合作學習，由被動接受式學習到主體探究式學習的轉變。下面，我以《經濟全球化的世界》一課為例，談談基于這一課堂流程的教學設計。
【課堂導入】周有光先生認為：農業時代，安土重遷，沒有全球化；工業時代，世界貿易不斷擴大，開始全球化；信息時代，生產要素穿透各國疆域，全球化一往無前。那么什么是經濟全球化？你眼中的經濟全球化是什么樣子？
第一環節走進經濟全球化的世界
【展示圖片】全球合作生產波音787飛機、全球信息瞬間獲取的谷歌網站、全球資本流動和全球性人員往來。
師：經濟全球化是指商品、勞務、技術、資本等生產要素在全球范圍內的流動和配置，使各國經濟呈現相互依賴、相互聯系的趨勢。其表現主要有生產全球化、貿易全球化、資本全球化和信息全球化等。
【設計意圖】不要讓學生抽象地理解經濟全球化這一概念。其實，經濟全球化就發生在我們身邊。教師通過引導學生分析圖片，指出隨著新科技革命的發展和國際分工的細化，世界各國有各自的比較優勢。
師：學習新課之前，我們先來看一段視頻（2014年3月26日，世貿組織裁定中國就稀土出口施加的限制措施違反世貿規則）。請大家根據視頻信息分析，在中國稀土出口問題上，世貿組織為什么裁定中國敗訴？
生：世貿組織認為中國對稀土實施的保護性關稅和限制出口政策違背了世貿組織的宗旨和運行規則。
師：世貿組織的宗旨和運行規則是什么？
生：世貿組織致力于促進各國市場開放，調解貿易糾紛，實現全球范圍內的貿易自由化，世貿組織的運行是基于規則而非強權。
【設計意圖】世貿組織的宗旨和運行規則是課標要求掌握的內容。教師通過提供視頻信息，借助典型案例引導學生靈活運用所學知識解決現實問題，而非機械地死記硬背。
第二環節探究全球性問題及破解之道
【展示材料】反映富分化、殖民擴張、失業率上升、全球變暖等材料。
師：上述材料反映了在經濟全球化進程中出現哪些問題？
生：不公正的國際經濟舊秩序導致貧富分化加劇和全球經濟秩序動蕩；部分國家和文化傳統受到沖擊，面臨新殖民主義威脅；發達國家失業率上升；經濟危機的全球性擴展和全球變暖問題嚴重。
師：除了這些顯而易見的問題外，還有一個問題值得關注：國家民族間的價值沖突在加劇。西方國家在輸出其強大經濟實力的同時，也在強勢推行其價值觀念。
師：經濟全球化的核心是金融的全球化，金融的全球化帶來了經濟血液的充分利用，但處理不當也會帶來全球性災難。既然經濟全球化會產生全球性問題，那全球性問題有何破解之道呢？請大家結合材料（CDM機制示意圖、G20峰會）予以思考。
【設計意圖】隨著經濟全球化的深入發展，世界各國在政治、經濟、文化等方面相互滲透、相互依存度日益加深，全球性問題增多。解決全球性問題需要世界各國攜手合作，需要全人類共同努力。
第三環節感悟個體全球化時代的共存共生
師：美國作家托馬斯?弗里德曼在《世界是平的》著作中將全球化分為1.0、2.0和3.0版本全球化三個階段。他認為1.0版的全球化主要是國家的全球化，2.0版的全球化是公司的全球化，3.0版的全球化是個體的全球化。我們現在所面臨的是個體全球化3.0時代，需要同學具備怎樣的素質、胸襟和眼光？
