時間：2023-09-20 16:57:20
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇并購貸款的擔保方式，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
業內專家介紹，伴隨我國經濟轉型升級加快，未來并購貸款將主要集中在三大領域：現代裝備制造業、“走出去”項目、過剩產能行業重組。
以優化并購融資服務為核心，銀監會日前對《商業銀行并購貸款風險管理指引》（以下簡稱《指引》）進行了修訂，更加便利了企業開展兼并重組，受到業界普遍歡迎。
專家表示，伴隨我國經濟結構調整逐步深入、企業兼并重組日趨活躍、國內企業“走出去”步伐逐漸加快，并購貸款將迎來更加明媚的“春天”。
現代裝備制造業、“走出去”項目、過剩產能行業重組，將是并購業務未來發力的重要方向。
新版《指引》凸顯三大亮點
銀監會法規部副主任王科進告訴記者，
“盡管當前資本市場也為并購交易提供了多種選擇，如并購票據、債券、優先股等，但銀行信貸在企業并購融資中依然占據最重要位置。原因之一，在于銀行貸款相對便捷，保密性也比較好。”王科進介紹說。因此，考慮到并購貸款發展的實際情況，新規適度延長了并購貸款期限，從5年延長到7年；適度提高了并購貸款比例，占并購交易價款的比例從50%提高到60%；將擔保的強制性規定修改為原則性規定，同時刪除了擔保條件應高于其他種類貸款的要求。
記者了解到，“并購貸款期限從5年延長到7年”是原則性規定，在基礎設施及資源整合類行業，一些企業短期內很難實現足夠現金流來償還貸款，此類情況下符合條件的企業還可以進行再融資。
“銀監會對并購貸款的期限、杠桿率以及擔保條件等均有所放寬，這有利于國開行開展并購業務，對提升中國企業的競爭力更是好事情。”國家開發銀行業務發展局局長劉勇表示。
工商銀行投行部總經理劉金也表示，監管部門重新修訂并購貸款規則， “對業界產生巨大鼓舞”，可以更好地滿足客戶的需求，同時也給了銀行更多的選擇權。
據王科進介紹，修訂版《指引》中，“并購交易中產生的費用”、“對目標企業部分資產的收購，如某一業務線收購”也可以納入并購貸款中考慮。這樣的修改可以幫助企業更順暢地實現并購重組。
“并購交易只是企業經營行為的一個組成部分，為其提供擔保就要占用企業的經營資源。 《指引》修訂前，即使那些資信狀況和信用記錄良好的企業也要為并購貸款提供擔保，而他們同時可以得到金額可能更大的其他品種的信用貸款。”劉金說。
修訂版《指引》取消強制性擔保，業界表示非常歡迎。
并購貸款快速發展
伴隨我國經濟結構調整逐步深入、企業兼并重組日趨活躍、國內企業“走出去”步伐逐漸加快，商業銀行并購貸款業務近年來發展迅速。
劉金介紹說，工行于2002年在國內最早成立投行部，成立之初，更多從事咨詢、顧問等基礎。伴隨我國經濟向轉方式調結構深度轉型，以并購貸款促進資源優化配置逐步成為業內共識。2008年，工行開展了第一筆并購業務，通過5年發展，并購重組當前已成為工行投行部的重點業務。
“客戶需求發生了很大變化，以前客戶更多關注存、貸方面的需求，現在并購重組的需求明顯加大。”劉金介紹。
據工行透露，截至2014年底，工行已累計完成500多個并購貸款項目，累放本外幣并購貸款1200億元，貸款余額818億元。其中，2014年就累計發放并購貸款本外幣共470億元人民幣。湯姆森路透集團數據顯示，中國區并購貸款中，工行并購貸款項目數量排名第一，市場規模排名第五。
工行目前的并購貸款業務主要包括四大類型：支持上市公司以資本市場再融資的方式完成并購；先進制造業的并購重組；產能過剩行業的并購重組，如鋼鐵、水泥、煤炭等行業；“走出去”項目。
國家開發銀行是國內最早發放并購貸款的銀行。截至2015年2月底，國開行并購貸款實現本外幣643億元人民幣。其中，境外并購貸款為503億元，占并購貸款總量的78%，并購貸款的投向主要集中在能源資源類行業，如支持廣東核電收購納米比亞湖山鈾礦、支持中石化收購巴西油礦等。貸投結合也是國開行并購業務的優勢之一，據劉勇介紹，以國開金融、中非基金為投資平臺，國開行已為并購交易提供128億元股權投資。
銀監會統計數據顯示，截至2014年9月末，銀行業并購貸款余額達4136.04億元人民幣（本外幣合計），比年初增長33.97%，不良率為0.25%。
業務拓展集中在三大領域
“并購貸款不僅能幫助企業迅速壯大發展，對國家發展也具有重要的戰略意義。如廣東核電收購納米比亞湖山鈾礦項目，根據預測，湖山鈾礦產量將可滿足我國2020年規劃核電裝機60%燃料需求，這對中國的國家戰略具有重要意義。”劉勇告訴記者。
劉勇認為，并購是促使傳統產業升級的重要方式之一。
“特別是在制造業領域，通過并購，可以幫助我們在短時間內實現關鍵技術、關鍵工藝的迅速飛躍。如國開行幫助沈陽機床廠并購德國希斯、華為公司收購國外的通訊設備公司，都使得這些公司在短時間實現技術手段的快速提高。”劉勇說。
業內專家介紹，伴隨我國經濟轉型升級加快，未來并購貸款將主要集中在三大領域：現代裝備制造業、“走出去”項目、過剩產能行業重組。
對銀行自身發展來說，并購貸款作為專業性、技術性要求非常高的復雜業務，通過開展此項業務，銀行可以積累金融服務經驗，培養專業團隊，這也是銀行金融服務能力與競爭力的體現之一。
關鍵詞：并購貸款；主成分分析法；人工神經網絡；評價模型
一、引言
并購貸款業務是從2008年12月正式批準實行的，在禁錮了12年之后我國重新啟動并購貸款業務，此舉為我國企業并購融資提供了很大的方便，在經濟高速發展的時代，并購貸款必然會成為加速經濟發展的重要推手，并購貸款業務也會迅速發展。然而并購貸款本身的高風險性將會對并購貸款乃至整個經濟帶來巨大的負面影響，如何對并購貸款風險進行評價是亟待解決的問題。
二、并購貸款及其風險概述
（一）并購貸款概念
并購貸款，是指商業銀行向并購方或其子公司發放的，用于支付并購交易價款的貸款。
并購貸款是貸款的一個品種，從資本市場的角度看，它是為了給企業并購籌集資金，由商業銀行作為中介參與的外源間接融資行為，它實質上仍是一種金融交易行為：商業銀行根據借款方的申請，將其對一定數額資金（存款）的使用權轉讓給借款方，并要求借款方提供一定的擔保，借款方使用這筆資金進行并購活動，由商業銀行對這次借貸的各方面風險進行整體評估而對其定價，規定借款方因獲得資金使用權而應支付的利息以及支付方式等。從制度經濟學的角度分析，由商業銀行提供并購貸款，降低了企業為從事兼并和收購活動而進行融資的成本是一種降低交易成本的制度安排。
并購貸款涉及并購雙方企業，包涵了行業、適用法律、股權結構、或有債務、資產價格認定等多方面問題，其風險明顯高于一般貸款。因此并非所有的商業銀行均適合開辦此項貸款業務。為此銀監會特地下發了執行《指引》的相關通知，對開辦并購貸款的商業銀行做了以下五項條件限制：有健全的風險管理和有效的內控機制；貸款損失專項準備充足率不低于100%；資本充足率不低于10%；一般準備余額不低于同期貸款余額的1%；有并購貸款盡職調查和風險評估的專業團隊。《指引》還要求商業銀行持續保持上述條件，商業銀行開辦并購貸款業務后，如發生不能持續滿足以上所列條件的情況，應當停止辦理新發生的并購貸款業務。
（二）并購貸款的風險
根據《商業銀行并購貸款風險管理指引》的要求，評價商業銀行并購貸款風險應考慮的主要因素按性質大體上可歸納為戰略風險、法律與合規風險、整合風險、經營和財務風險等與并購有關的各項風險。
1、戰略風險
所謂戰略風險，就是指企業戰略與實際狀況相脫節，從而導致企業發展方向出現偏誤的風險。戰略風險的產生和戰略定位有著直接的聯系，定位不當或者定位失誤，都會埋下戰略風險的隱患。
戰略風險指標主要是從產業相關度、戰略相關性、企業文化、并購的整合效應、額外回報機會、預期戰略成效、新的管理團隊、風險控制、退出機制等方面確定。包括并購雙方產業相關度；并購雙方戰略相關度；并購雙方的企業文化是否合理；并購后的是否有整合效應；并購雙方從整合中取得額外回報的機會；并購后的預期成效及企業價值增長的動力來源；并購后新的管理團隊實現新的戰略目標的可能性；并購的投機性及相應風險控制決策；協同效應未能實現時，并購方可能采取的風險控制措施或退出策略。
2、法律與合規風險
法律與合規風險是指在并購活動中，因操作不當可能違反有關法律、法規、監管規則或標準而導致并購失敗的風險。并購貸款中的法律風險來自于多方面，而且和其他風險經常交織在一起，通常而言主要來自于以下多個方面：
第一，未進行詳盡和有效的法律盡職調查。這將會是一個總括性的風險來源。傳統上中資銀行會偏向于關注借款人或項目的財務、經營、管理和市場等風險，對于法律風險則主要關注其有無合法的主體資格，章程的相關內容以及（項目）是否已獲得必要的審批等相對簡單的事項。
第二，來自于交易結構和并購方式的法律風險。并購方會從未來整合的需要、減少稅負以及審批的簡便性等各個角度提出不同的交易結構，在不同的交易結構和并購方式下，風險的來源和程度也會有所不同。
第三，擔保通常是有效的風險防控手段，但不當或不合理的擔保安排也可能導致風險的產生。銀行對于擔保工具的選擇和安排是富有經驗的，但由于在實踐中提供有價值的擔保并不是一件容易的事情，如果不能有效協調各種擔保安排之間的關系，也容易引發風險。
第四，政府的批準與許可也是容易發生風險的地方。如果并購交易的批準程序不當，就會埋下風險隱患。對于目標企業所從事的固定資產投資項目，則應當關注其是否獲得完整有效的批準或備案登記，特別是發改委、環保部門和行業主管機關的批準，否則會嚴重影響到并購后的整合及經營。此外對于大型的并購項目，還應當關注反壟斷審查的程序和結果，銀行對于反壟斷審查中的風險應予重視。
第五，借款人與目標企業的資產與經營的合法性以及商業風險也需要引起重視，并應成為盡職調查中的一項重要內容。
第六，銀行也應當關注和了解并購方除其提供的并購貸款外的收購資金的來源。如果其他資金主要來自于經營性的現金流則不會有重大的法律風險。而如果來自于其他融資途徑的就要重點關注其中的風險問題。
第七，來自于法律文本的風險。法律文本的作用將是全面性的和總括性的，所有的法律、財務和管理等安排最終都會體現到法律文件中，而法律文件體系的完備性以及其內容是否詳盡、適當和有效將直接影響到銀行在并購貸款中的風險與責任。
法律與合規風險主要從主體資格、交易合法性、資金來源限制、擔保合法性、還款控制合法性、權利保障、證監會合格審查、重組審核審查、其他合規性等方面確定。包括并購雙方是否具備并購交易主體資格；并購交易是否按照相關規定已經獲得批準；法律法規對并購交易的資金來源是否有限制性規定；擔保是否合法有效并履行必要的法定程序；商業銀行對還款現金流的控制是否合法；貸款人權利能否獲得有效的法律保障；是否獲得證監會的批準；是否獲得重組審核的批準；與并購有關的其他方面的合規性。
3、整合風險
整合風險是指由于并購雙方由于整合經驗的欠缺或者并購整合技能不佳導致重組整合不力，不能發揮彼此雙方的優勢，造成管理成本和營銷成本等上升的風險。
如果一個公司僅僅完成了資本整合，而沒有完成人力資源和文化的整合，只能說是剛剛起步。根據貝恩管理咨詢公司關于并購失敗的調查研究，80%左右的國際并購失敗案例直接或間接源于企業并購之后的整合，而只有20%左右的失敗案例出現在并購的前期交易階段。
整合風險主要包括發展戰略整合、組織整合、資產整合、業務整合、人力資源及文化整合。
4、經營和財務風險
經營和財務風險是指并購后企業在各項經營和財務活動中由于各種難以預料和無法控制的因素，使企業在一定時期、一定范圍內所獲得的最終財務成果與預期的經營目標發生偏差，從而形成的使企業蒙受經濟損失的可能性。
經營和財務風險主要從產業市場前景、競爭地位、企業成長性、企業家能力、企業發展戰略、公司的組織，控制和激勵、公司治理、技術競爭力、現金流穩定性、估值風險、股利分配、并購工具、利率變動等方面確定。包括行業的發展是否能保持穩定增長趨勢；并購雙方在行業中是否趨于優勢地位；并購雙方的市場份額能否穩定增長；并購雙方的領導者是否具備企業家的能力；并購雙方的未來發展戰略是否符合企業的發展；并購雙方的組織結構、激勵機制等是否合理；并購雙方的治理是否有效；并購雙方的技術競爭力是否得到運用；并購雙方未來現金流是否穩定或趨于穩定；并購定價高于目標企業價值的風險；并購雙方的股利政策對還款來源造成的影響；并購中使用的固定收益工具及其對貸款來源造成的影響；匯率和利率等因素變動對并購貸款還款來源造成的影響。
（三）評價指標體系
結合上述的風險，具體評價指標如表1所示。
三、構建評價模型
本文使用基于主成分分析法的人工神經網絡方法對商業銀行并購貸款風險進行評價，通過主成分分析法對原始數據降維，然后再用這些個數較少的新輸入變量作為人工神經網絡的輸入進行模擬預測。由于主成分之間是相互獨立的，所以由各主成分組成的輸入空間不存在自相關性，從而有效地簡化人工神經網絡在高維時難以尋找網絡中心的問題，提高了預測精度。
（一）主成分分析法
主成分分析（Principal Components Analysis，PCA）也稱為主分量分析，是一種通過降維來簡化數據結構的方法：如何把多個變量（指標）化為少數幾個綜合變量（綜合指標），而這幾個綜合變量可以反映原來多個變量的大部分信息。
主成分分析法是霍特林于1933年首先提出來的。主成分分析法的原理是降維思想，把眾多變量轉化為少數幾個綜合指標，綜合指標保留了原始變量的主要信息，彼此間又不相關，能使復雜的問題簡單化，便于抓住主要特征進行分析。它是通過適當數學變換，使新變量主成分成為原變量的線性組合，并選取在總信息量中比例較大的主成分來分析事物的一種特殊的特征提取方法。
（二）人工神經網絡
人工神經網絡（ArtificialNeuralNetwork，簡稱ANN）正是在人類對其大腦神經網絡認識理解的基礎上人工構造的能夠實現某種功能的神經網絡。它是理論化的人腦神經網絡的數學模型，是基于模仿大腦神經網絡結構和功能而建立的一種信息處理系統。它實際上是由大量簡單元件相互連接而成的復雜網絡，具有高度的非線性，能夠進行復雜的邏輯操作和非線性關系實現的系統。
人工神經元是生物神經元的模擬與抽象，是構成人工神經網絡的基本單元，因此構造一個人工神經網絡系統，首先要構造人工神經元模型。一個具有n個輸入分量的單個人工神經元模型，如圖1所示。
它有三個基本要素：一是一組連接（對應于神經元的突觸），連接強度由各連接上的權值表示，權值為正表示激活，為負表示抑制。二是一個求和單元，用于求取各輸入信號的加權和。三是一個非線性激活函數，起非線性映射作用并將神經元輸出幅度限制在一定范圍內（一般限制在（0，l）或（-1，+l）之間）。
此外還有一個偏差，即闕值θ
以上作用可分別以數學式表達出來：
o=f（net-θ）
其中net為神經元的輸入總和，相當于生物神經元的膜電位；o為神經元的輸出；wi表示第i個輸入神經元到該神經元的連接權值；Pi表示第i個輸入神經元的輸入分量；θ為神經元的偏差，即闕值；f（~）為激活函數，表示神經元輸入一輸出關系。
激活函數（Activationtransferfunction）是一個神經元及網絡的核心，決定著網絡的功能。其基本作用是：控制輸入對輸出的激活作用；對輸入輸出進行函數轉換；將可能無限域的輸入變換成指定的有限范圍內的輸出。不同的人工神經網絡模型，神經元的激活函數也不相同。
（三）并購貸款風險評價模型
神經網絡具有非線性分類功能，在多因素影響中具有顯著的效果，在本文中并購貸款風險影響因素有36個，因素多且因素之間存在交叉，相互影響；另外由于并購貸款風險因素較多，網絡訓練時間長，準確性降低，容易陷入局部最優而不是全局最優。為此本文引入主成分分析法，利用其分析統計功能，對影響因素降維，從而來評價并購貸款風險。具體模型如圖2所示。
參考文獻：
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并購重組產生的根本原因是企業尋求發展和擴張。根據清科研究中心披露數據，2017年度國內并購2608起，披露金額的并購案例總交易規模為12,496.09億元，主要分布在IT、機械制造、金融、互聯網和生物技術/醫療健康等五大領域。由此可見，現階段國內并購重組頻繁、需求旺盛，具體體現在以下幾個方面：
1、宏觀政策引導企業并購重組
截至目前，并購重組已成為資本市場支持實體經濟發展的重要方式，通過大力推進并購重組市場化改革，進一步激發了市場的活力，支持了供給側結構性改革和實體經濟發展。2015年并購的熱點集中在房地產、能源、出版傳媒、金融等領域；2016年集中在電子信息、房地產、能源等領域；截至目前最大的變化是房地產領域不再是熱點，信息技術、制造業、國企改革在并購重組數量中占比較大。并購重組的增加與國內產業、經濟等宏觀政策導向密不可分。
2、企業自身發展需要并購重組
對于單個企業來講，并購是一種重要的投資方式，企業通過并購可以獲得所需要的產權及資產，實現一體化經營，從而達到規模效應。并購目的主要在于以下四方面：
（1）產生協同效應、提高產業集中度
由于并購雙方可共享營銷、分銷系統，并購后可以降低成本，增加收入，有利于獲得壟斷地位，同時增強了對上游的談判能力和對下游的定價能力，從而提高產業集中度。
（2）實現縱向一體化
企業通過收購下游企業，可實現自身的產品和服務達到終端顧客的流程一體化。企業通過收購上游企業，可穩定原材料的供應。通過消除中間環節而提升利潤，向一體化發展。
（3）購買技術人才/專利、避免引進新產品的風險
在技術密集型行業，通過并購可獲得目標企業積累的技術人才、專利，降低并購方自主研發的財務或時間投入，避免企業/產品生命周期中的初創和早期發展階段，降低了風險。
（4）進入新的國家/市場
跨國企業想進入當地市場，直接并購當地的運營實體可以為并購方提供現成的工廠、員工、技術，并可避免開辦新企業的各種跑手續。
3、監管政策鼓勵并購重組融資
人行1996年頒布的《貸款通則》禁止企業向商業銀行貸款用于股本權益性投資，基于企業并購涉及較復雜的法律關系，風險相較于一般貸款更突出，在此背景下，《貸款通則》禁止了貸款用于股權投資。然而，隨著并購活動的不斷升溫，傳統的融資渠道已經不能滿足企業大額并購所需要的資金規模。為此，銀監會于2008年12月出臺了《商業銀行并購貸款風險管理指引》（以下簡稱“《指引》”），成為我國禁止并購貸款的破冰之舉，放開了對企業在并購項目中向商業銀行貸款的限制。2015年2月10日，銀監會對《指引》進行了修訂，進一步加強了對并購貸款的規定，并先后出臺了系列并購貸款政策保障該項業務的良性發展。
一是“優化信貸融資服務，引導商業銀行在風險可控的前提下積極穩妥開展并購貸款業務。推動商業銀行對兼并重組企業實行綜合授信，改善對企業兼并重組的信貸服務。”《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》（國發〔2014〕14號）
二是規定商業銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應超過50%。；商業銀行對單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應超過5%；并購貸款期限從5年延長至7年；將并購貸款占并購重組價款的比例從50%提高到60%；將并購貸款擔保的強制性規定修改為原則性。《商業銀行并購貸款風險管理指引》（銀監發〔2015〕5號）
三是加大對兼并重組鋼鐵煤炭企業的金融支持力度。鼓勵符合條件的鋼鐵煤炭企業開展并購重組，對能產生整合效應的鋼鐵煤炭兼并重組項目采取銀團貸款等方式，積極穩妥開展并購貸款業務。對符合并購貸款條件的兼并重組企業，并購重組價款中并購貸款所占比例上限可提高至70%。《關于鋼鐵煤炭行業化解過剩產能金融債權債務問題的若干意見》（銀監發〔2016〕51號）
四是通過并購貸款支持科技型企業開展高新技術領域并購和‘走出去’。《關于北京銀行業加強科技金融創新的意見》（京銀監發〔2015〕245號）
總體來看，監管政策對并購貸款呈現較為明顯的支持力度，修訂版的《指引》有助于貸款人與并購方達成更多的并購貸款交易，但也同時要求并購貸款需加強風險評估與風險管理，整體而言，監管目前在于保障并購融資業務的有序穩健發展。
二、并購重組模式及融資需求分析
并購重組是指境內并購方企業通過受讓現有股權、認購新增股權，或收購資產、承接債務等方式實現合并或實際控制已設立并持續經營的目標企業或資產的交易行為。并購可在并購方與目標企業之間直接進行，也可由并購方通過其專門設立的無其他業務經營活動的全資或控股子公司間接進行。
1、并購重組階段劃分
一般意義上的并購重組可以概括為三大階段：并購準備階段、并購實施階段與并購整合階段。
2、并購重組融資方式
在市場經濟條件下，企業并購融資通過各種融資工具和途徑來實現，運用不同融資工具及實現途徑，形成不同的融資方式，隨著全球金融體系的發展，金融融資工具越來越豐富，融資方式越發多樣化，主要分為內部融資和外部融資：
內部融資主要指企業在內部籌措收購過程中所需資金，主要來源于企業自有資金和運營產生的現金流等，因內部融資不需要對外支付利息或者股息，且不會發生融資費用，成本遠低于外部融資，但并購活動所需要資金量往往非常巨大，企業內部資金相對有限，內部融資一般不作為主要方式。
外部融資即從企業外部開辟資金來源，向企業以外的資金主體籌措資金，主要有股權融資、債權融資等。
3、并購融資的難點
并購融資在傳統貸款業務的固有風險上疊加了被并購方的風險、聘請的第三方專業機構的能力和道德風險，跨境并購還涉及境外風險因素與境內風險因素的疊加，因此較傳統貸款業務而言風險顯著增加。
針對并購重組的融資，需要在綜合考慮法律問題、交易方式、融資金額、融資成本、控制權等諸多問題的基礎上來確定，就銀行角度而言，并購融資難點主要體現在四方面：
（1）并購融資業務政策和法律風險突出
國家行業管理辦法眾多，無法單純按照銀行監管規定來進行政策和法律風險審查，如保險企業并購，除去一般性的并購管理規定，保險行業股權管理辦法規定，保險公司并購原則上需以自有資金投入，此外，保險公司收購管理辦法規定，以銀行借款方式進行保險公司收購，原則上融資金額不得超過保險公司收購價款的50%等。另外，對于一些特殊行業項目投資的政策要求也不容忽視，如對于鋼鐵或房地產行業新設的項目法人主體發放并購貸款，可能存在規避項目資本金比例要求的政策風險。
此類風險對于海外并購影響更加突出，商業銀行知識儲備和實踐經驗相對缺乏，尤其是國外法律、政策規定與境內的差異等，都可能導致境內企業海外并購重組出現較大的不確定性，甚至存在諸多政策和法律風險。
（2）并購融資業務面臨較大的財務風險
并購貸款的發放金額取決于并購交易價款，實踐操作中，并購股權估值是并購交易的重要前提，是銀行核定貸款額度、確定抵質押率等采取風險緩釋措施的重要依據，因此并購股權的估值準確性、合理性至關重要。尤其對于非上市公司股權，通常存在信息不對稱，使得并購企業對目標企業資產價值和盈利能力的判斷往往難于做到非常準確。
（3）并購融資業務面臨較多的或有風險事項
并購重組中最易出現的糾紛且較難防范的問題包括目標公司的對外擔保、未決訴訟、仲裁糾紛以及知識產權侵權、產品質量侵權、可能發生的員工勞資糾紛等等或有負債。對于這些無法預計的或有負債，以及目標公司承諾披露的或有負債，如在簽訂股權轉讓協議后實際發生了權利人的追索，且未在協議中約定由轉讓方承擔，該類風險很可能首先由目標公司承擔，同時給并購方即借款人貸款風險并傳導至銀行。此外，一家企業的戰略性并購，一般短則3-5年，長則超過10年，并購融資的還款來源主要取決于并購主體的未來股權收益，在較長時間內，其分紅策略可能發生調整，市場變化、技術變化等均可能導致其質押股權的貶值以及收益發生變化。因此在并購融資業務面臨較多的或有風險事項。
（4）貸后管理環節的整合風險跟蹤及風險防控
并購完成后的整合風險至關重要，其重要性甚至超過并購本身。“七七定律”是跨國并購交易中一個重要定律，是指70%的并購沒有實現期望的商業價值，而其中70%失敗于并購后的文化整合。因此在并購貸款放款后，一是需密切跟蹤財務整合、人力資源整合、資產整合、企業文化整合情況，評估并購雙方未來現金流的可預測性和穩定性、還款計劃與還款來源是否匹配；二是要針對借款合同中設定的并購后企業重要財務指標的約束性條款、企業獲得的額外現金流用于提前還款的強制性條款、主要或專用賬戶的監控條款等利益保護關鍵條款的落實情況，并針對出現的風險采取及時合理的風控措施，這些對于銀行而言都提出了較高專業性要求。
三、銀行業并購融資業務開展現狀
在中央經濟工作會議不斷強調“扎實推進供給側結構性改革”和“繼續抓好‘三去一降一補’”的大背景下，各家銀行將并購融資業務作為金融創新、提高綜合化金融服務能力的重要抓手。
1、以宏觀政策為導向，積極推進業務發展
積極支持符合國家政策和信貸政策行業導向的并購整合融資，積極支持央企、大型國企、優質上市企業等戰略客戶，開拓上市公司定增配股、大股東增持、并購基金、國企改革、產業整合、股權激勵、PE基金退出、上市公司并購重組等重點業務領域，以中信銀行為例，還擇優支持符合國家化解過剩產能政策、行業排名前20名企業的兼并重組行為，定向開展重組企業的并購貸款，擇優支持金額大、期限長(5年以上)的并購貸款和跨境并購貸款項目。
2、專業條線內分工合作，具備較強服務水平
從在投行部門中建立專司并購的部門，團隊擁有熟悉并購相關法律、財務、知識和實務的專業人員、并購專家、信貸專家、行業專家和財務專家等組成的專業服務團隊，在客戶公司存在收購、兼并或外延式擴張需求時，為客戶提供信息法律咨詢和建議，幫助尋找目標公司，并滿足企業并購后的債務重組、并購融資等服務需求。
3、與金融機構橫向聯合，廣泛布局并購重組市場
通過建立“合作聯盟”，為企業并購需求提供綜合性全方位服務。
4、產品體系融合創新，滿足全周期金融需求
積極打造創新金融服務模式，為企業提供一攬子金融服務，如工商銀行圍繞新市場、新客戶、新產品、新模式“四個創新”，以“融資+融智”的綜合服務方式，形成“顧+貸+債+股+券+基”的表內外全產品體系，鞏固了并購貸款市場龍頭地位。浦發銀行積極打造“設計、推動、實施、服務”全鏈條的并購重組金融服務模式，“并購融資＋并購顧問+并購投資”相結合，已成功為一大批境內外上市公司提供了良好的金融支持；又如招商銀行的“并購金融”產品體系在服務內容、產品體系和組織架構上進行了整體設計與創新，形成了獨特的并購金融服務體系，結合境內外資本市場不同的融資特點，針對性地滿足上市公司的橫向并購、縱向并購及產業整合需求。
四、銀行并購融資業務發展建議
發展并購融資業務不僅是銀行搶抓市場機遇、豐富融資模式、拓寬盈利渠道等的發展需要，更是銀行提升市場競爭力和金融服務品牌效應的有力手段。并購市場涉及領域廣、政策多、變化快，投機氛圍濃厚，且監管政策放開時間尚短，監管體系在不斷完善中，銀行同業整體并購金融服務經驗較為缺乏，尤其是對并購融資開展缺乏科學完善的風險評估體系，面臨專業性強、技術含量高、國際化趨勢明顯等系列發展難題，為此對銀行業并購融資業務提出以下發展建議：
1、以宏觀政策為指引，完善并購融資政策體系
銀行應加強宏觀經濟政策研究和市場形勢分析，積極介入發展成熟的行業或發展前景良好的朝陽行業等市場熱點領域；把握市場需求，結合客戶類型、重點行業、熱點領域等特性，逐步完善專項政策體系，從投融資政策、行業細分、客戶準入、產品運用、風控細則等各個層面予以細化明確，保障并購業務發展更為積極有序。
2、以并購市場發展為導向，發揮戰略客戶資源優勢
隨著經濟結構的調整、產業結構的優化和國企改革進入深水區，并購市場將持續升溫，行業分布更廣，企業類型更多，并購方式更多樣化，融資模式必然更豐富，為此，切實加強對并購市場的研究和挖潛，科學預判特定領域、重點行業的并購趨勢，借助多層次資本市場體系，面向不同市場參與主體，靈活創新并運用并購業務產品，全方位滿足優質客戶的并購金融服務需要。
3、匹配并購全流程，充分運用并適當創新產品體系
與并購市場需求匹配，全流程參與并購才能取得金融服務的協同效應，但通常并購融資效率需求高，銀行傳統貸款難以匹配并購重組對資金時效的要求，且并購貸款期限較短，難以完整覆蓋企業并購后協同發展的整合期。而實質上并購對金融服務價值的創造，往往源于后期整合和協同發展后，獲得外部競爭力擬實現的經濟效果，為此，應加快運用多種投融資產品，包括提供并購顧問服務，介入企業并購重組的市場搜尋、結構設計、談判簽約、交割接管的全流程，在綜合運用并購貸款、結構化融資等產品的同時，加大力度探索并購財務顧問、并購基金、并購票據承銷等投融資方式，保障產品體系和服務觸角能覆蓋并購全部流程。
4、充分發揮合作平臺作用，提升并購市場影響力
并購業務涉及金融領域各個類型的機構，加強金融同業的溝通協作，充分整合資源，才能實現優勢互補和互利共贏。
此次雙匯國際收購史密斯菲爾德，實際上準備了兩套截然不同的方案，具體采取哪一種方案取決于史密斯菲爾德現有債務的重組情況。但無論采取哪一種方案，若能完成收購，史密斯菲爾德的后續整合發展和去杠桿化，都是雙匯國際必須要面對和解決的問題。
2013年6月18日，美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其與中國最大的肉類加工企業雙匯國際控股公司（下稱“雙匯國際”）之間進行并購交易的公告，這起規模空前、極具轟動效應的中美兩國食品加工企業并購案全貌，得以初步展露在投資者面前。對雙匯國際而言，這場自2009年就開始的追求也得以取得階段性勝利。
根據披露的交易聲明和交易方案，雙方對SFD的估值達到71億美元（SFD的股權價值和凈債務價值之和）。按照這個估值水平，雙匯國際將以34美元/股的價格對SFD發起全面要約收購，該收購價格較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%。僅從溢價水平來看，雙匯國際就已充分表現出對SFD志在必得的迫切。
但雙匯國際的誠意和決心絕不僅限于此。通過對交易方案和SFD的分析，雙匯國際為收購SFD進行了大量的安排，無論是從交易架構，還是融資安排，都用心良苦。
非典型“杠桿”收購
雙匯國際是一家注冊在開曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國際高管團隊持股公司（興泰集團）等。在此基礎上，雙匯國際又通過兩家離岸公司間接持有境內雙匯集團100%股權并進而持有上市公司雙匯發展（000895）共計73.26%股權（雙匯國際股權架構形成過程可參見本刊2007年3月號《雙匯“激勵局”》一文）。SFD則是一家注冊地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現有股權架構來看，這起并購屬于兩家境外公司之間的并購。正是由于這一特點，此次交易架構的安排也顯得相對豐富多彩一些。
雙匯國際收購SFD普遍被外界稱為是杠桿收購，但根據SFD披露的交易公告，此案并非是一個完全意義上的杠桿收購方案，更為恰當的說法是游走在杠桿收購邊緣，在杠桿收購上跳舞。
雙匯國際此次收購SFD從本質上來講，只是一起上市公司的全面要約收購案，整個方案主要由兩部分組成：一是全面收購SFD已發行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對SFD的現有債務進行重組，以減輕其債務負擔，該部分涉及金額在39億美元左右。收購過程大體分四步進行。
第一步，雙匯國際設立全資子公司Sun Merger Sub
雙匯國際在BVI注冊設立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖1），以該公司作為此次并購的殼公司。顯然，雙匯國際在BVI而不是在其他離岸地區設立并購殼公司的目的是為了方便后續與SFD的整合。而雙匯國際設立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預計將依據收購支付對價與外部融資額加以確定。
第二步，Sun Merger Sub全面要約收購SFD
雙匯國際在完成設立Sun Merger Sub后，依據其與SFD達成的并購重組協議，對SFD已上市發行的普通股按34美元/股的價格發起全面要約收購。收購完成后，SFD退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖2）。
截至到收購協議公告日，SFD已發行在外的普通股總計約1.39億股，按34美元/股計，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購資金，但這并不是股份收購金額的全部。
SFD是一家歷史悠久的公司，上市時間也比較長，因此其股權結構除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份。而對于這些股份，雙匯國際（Sun Merger Sub）也需承擔相應的收購成本（由于激勵股份來源不同，各自的收購價格也相應不同）。經測算，該部分收購成本預計在0.88億美元左右（表1）。
也就是說，雙匯國際為了完成對SFD所有股份的收購，需要支付現金在48.14億美元左右。這部分現金來源，主要依靠中國銀行的貸款加以解決。2013年5月28日，中國銀行向雙匯國際出具了貸款承諾函，中國銀行將向雙匯國際發放總額為40億美元的優先級擔保抵押貸款，貸款利率為LIBOR（倫敦同業拆借利率）加邊際利率。雙匯國際為獲得該筆巨額貸款，采取了資產抵押和信用擔保相結合的方式，用于抵押的資產是其所有的資產和財產權（包括收購后持有的SFD全部股權）；在信用擔保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔保，全部由雙匯國際的其他相關子公司進行擔保。雙匯國際在獲得這筆貸款后，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購SFD的股份，該筆貸款將在此次并購完成后5年內到期。
在40億美元貸款之外，雙匯國際此次收購尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問題值得關注。雙匯國際的主要資產是雙匯發展，2011-2012年雙匯發展分別實現凈利潤14.65億元、30.69億元，按雙匯國際合計持股73.26%股份計算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。
第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub
Sun Merger Sub完成對SFD的收購后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并購），SFD成為雙匯國際的全資子公司，Sun Merger Sub則注銷（圖3）。經過此次操作，在產業結構上，雙匯國際初步形成國內以雙匯發展為主，國外以SFD為主的雙輪驅動模式；在財務狀況影響上，SFD的資產負債表沒有發生重大變化，尤其是其債務不會發生重大變化（中國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔，與SFD無關），能大體以當前的資本結構狀況運營。
第四步，對SFD進行債務重組
雖然雙匯國際40億美元收購資金貸款與SFD沒有直接關系，不反映在SFD的資產負債表上，不會增加SFD的債務負擔，但雙匯國際依然決定對SFD的債務進行重組。
根據SFD年報，截至2013年4月29日，SFD債務總額為46.18億美元，主要由經營性債務、應計費用、銀行借款、債券及退休金計劃等項目組成。此次債務重組涉及的種類主要是循環貸款、銀行定期借款和債券，重組的內容主要是針對循環貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回，涉及已發生的債務金額在24.65億美元左右。
整個債務重組工作由摩根士丹利充當融資顧問，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關資產進行擔保或抵押。由于無法得知具體的融資細節，很難對債務重組收益進行詳盡分析。但毫無疑問的是，雙匯國際意圖通過這樣的方式，使SFD獲得更加優惠的資金（表2）。
經過上述環環相扣的四個步驟，雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的領先地位。
仔細分析，雙匯國際的收購方式并非典型的杠桿收購，雖然此次收購的杠桿比例較高（若雙匯國際投入自有資金8.14億美元，則此次收購的杠桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔保、抵押方式與典型的杠桿收購有著巨大的區別。加之雙匯國際在并購聲明中所做的一系列承諾，比如不關閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團隊和職工隊伍將繼續保留原位等，都與典型的杠桿收購有著明顯的不同（附文）。
緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務難題。
債務償還難題
一般而言，償還并購貸款的主要方式無外乎是依靠企業分紅、借新債還舊債、轉讓股權（資產）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務而言，采取上述方式不能解決根本問題。
從分紅來看，雙匯國際償債資金預計將主要來自兩方面，一是雙匯發展，二是SFD，但這兩家企業近幾年經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐（表3，按1：6.19匯率折算）。考慮到這兩家企業都還需要投入大量資金用于后續發展項目的因素，雙匯國際依靠旗下兩家主要企業的經營性收益解決全部債務問題難度可想而知，可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。
借新債還舊債或者進行債務展期，也只是以時間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務負擔。
轉讓股權或許是一種有效方式，但雙匯國際必須首先創造出轉讓股權的空間。以收購公告日為基準，SFD股權價值約47億美元；雙匯發展市值112億美元，雙匯國際持股73.26%計算，折合82億美元。雙匯國際持有雙匯發展和SFD的股權價值合計129億美元，40億美元債務約占31%。由于雙匯國際不可能喪失對雙匯發展和SFD的控股權，假設以持股51%為限，雙匯國際利用股權轉讓償還債務的空間為48億美元，雖與40億美元債務相當，但這一安全邊際有限，蘊含著一定的風險。比如，二者的股權價值屆時是否還能維持這樣的水平？雙匯國際如何順利實現減持雙匯發展22.26%股權？投資者是否愿意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問題，都要求雙匯國際盡可能地創造出更大的股權轉讓空間，以擴大其償還債務的安全邊際。
因此，為解決債務難題，雙匯國際可能采取的策略是依靠兩家主體企業經營性收益解決期間利息，同時著力提升經營績效，增厚股本和企業價值為股權轉讓創造更大空間，并輔之以債務重組以備不時之需。但要順利落實這一思路，還受制于產業政策、經濟環境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產進行了抵押或擔保，一旦經營環境發生重大變化，將會對雙匯國際產生重大打擊。因此，雙匯國際在收購方案上必須做出其他的安排。
隱藏的杠桿收購
實際上，為降低債務問題引發的系統性風險，在摩根士丹利的協助下，雙匯國際為收購SFD準備了另外一套截然不同的收購方案，即對SFD采取杠桿收購。此方案的主要步驟是：
第一步：雙匯國際依舊在BVI設立并購殼公司Sun Merger Sub；
第二步：Sun Merger Sub以優先級無擔保方式融資8億美元，SFD利用其現金、現有循環貸款額度融資（預計5億美元）與Rabo銀行貸款額度融資，輔之雙匯國際部分現金，共同組成收購資金池，完成對SFD所有股份的收購。
第三步：Sun Merger Sub與SFD吸收合并，SFD存續，Sun Merger Sub注銷。
這種操作方式就是杠桿收購。收購完成后，SFD賬面資金將會減少，負債將會上升，并由于吸收合并Sun Merger Sub，后者8億美元的債務也體現在SFD的賬面上。SFD的債務具體增加多少，雖然需要看其現金使用情況及雙匯國際投入配套資金的多少，但毫無疑問的是，SFD將背負48.14億美元收購款的絕大部分，其資產負債率將會大幅攀升，甚至有可能出現超過100%情況（截至2013年4月29日，SFD資產77.16億美元，負債46.18億美元，凈資產僅有30.98億美元，與48.14億美元收購款相比有著不小的差距）。
可以肯定的是，若該方案能得以實施，此次收購融資的債務風險將主要由SFD承擔，雙匯國際除SFD以外的其他資產將得到隔離，系統性風險將大大降低。但實施這一方案的前提條件是，SFD的現有債權人同意按照雙匯國際的要求對相關貸款條件進行調整。因此，考慮到SFD的市場信譽、行業地位及收購完成后的增長趨勢，不排除雙匯國際在收購SFD方案上采取了“聲東擊西”的策略，即以對SFD現有債務進行重組為條件“迫使”債權人同意其調整方案。或許，對SFD實施杠桿收購，才是雙匯國際的真實想法。
SFD于2013年 7月19日公告，Sun Merger Sub已完成總額高達9億美元的優先級債券的發行。債券由兩部分組成，一部分是2018年到期，票面利率為5.25%的5億美元債券；另一部分是2021年到期，票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然，根據這一融資成本，如果SFD現有主要債權人愿意繼續和SFD保持債權債務關系，將不得不同意對相關貸款條件進行調整，這不僅將增厚SFD的凈利潤（僅考慮SFD在2007年發行的，于2017年到期的5億美元債券，如果其利率調整為5.25%，在不考慮所得稅因素的前提下，將每年增厚SFD利潤1250萬美元，約為其2012年凈利潤的6.8%），而且還能“幫助”雙匯國際實施杠桿收購（表4）。
無論最終采取哪種收購方式，對雙匯國際而言，都將要對SFD進行整合和調整，因為此時的SFD市場競爭力和盈利能力已非同日而語。
風光不再的SFD
SFD是一家歷史悠久的企業，1936年在美國弗吉尼亞州成立，迄今已有77年的歷史。如今，SFD已發展成為全球規模最大的生豬生產商及豬肉加工供應商，擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個核心品牌，業務遍及十余個國家和地區，可謂風光無限。
但最近幾年，尤其是2006年以來， SFD的競爭能力越來越不被市場所認可，最突出的反映是其股票的回報長期跑輸大市和行業（圖4）。
簡單分析，美國資本市場之所以對SFD給予較低的估值和預期，主要是由于以下兩個方面的原因。
原因一：抗風險能力較差，利潤率波動大。美國有三家主要的肉類加工企業，分別是泰森食品（TSN）、荷美爾食品（HRL）和SFD。這三家企業中規模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近幾年，三者的營業收入基本保持一個均衡增長或變化的趨勢（圖5），但凈資產收益率的變化情況則各不相同，其中尤以SFD的波動幅度為最大（圖6）。這也就意味著，在面臨相同的外部環境下，SFD對經營成本及風險的控制能力相對較差。
原因二：資產負債率偏高，財務費用消耗大。在2003-2012年10年期間，SFD的資產負債率一度達到70%，這在資產負債率普遍偏低的美國上市公司中算是一個異數（表5）。高負債率帶來的直接后果是SFD財務費用（含歷年債務重組形成的損失）侵蝕了其大部分營業利潤，對SFD的盈利能力提升形成很大的制約（圖7），并有可能使其陷入高負債—融資成本上升—增加債務重組損失—提高負債率的惡性循環。因此，也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產進行拆分的想法。
在SFD資產負債率居高不下的情況下，雙匯國際實施了杠桿比例比較高的收購。無論這部分收購貸款是否會最終落在SFD的資產負債表上，盡可能、盡快地對SFD去杠桿化，優化SFD資本結構都是雙匯國際必須要解決的問題。這一問題在雙匯國際做出不關閉SFD工廠、不裁員等并購承諾后，難度將會更大，留給雙匯國際的解決空間已顯不足。
去杠桿化的猜想
按照一般的操作邏輯分析，要對SFD實施去杠桿化，雙匯國際可以選擇的方式有三種。
一是發行優先股。雖然優先股采取的是固定股利支付，與債務定期付息類似，但優先股是一種權益資本，利用優先股募資并對債務進行置換，將能有效地降低SFD資產負債率，增強信用評級，降低融資成本，規避債務融資的財務風險。另外，優先股股東不能參與公司的經營決策，從而使SFD的控制權牢牢把握在雙匯國際的手中。
二是在不影響雙匯國際控制權的前提下，引入部分普通股股東。實施這個方案關鍵是時點的選擇，這是因為雙匯國際是以溢價31%的水平收購了SFD的股份，雙匯國際需保證或使新的投資者認同甚至按照超過這一估值認購SFD增發的普通股。一個可考慮的方案是雙匯發展采取非公開發行并配套一定比例資金的方式收購雙匯國際所持有SFD的股權，收購完成后再用配套資金對SFD進行增資。但這將涉及諸多審批事項和配套資金比例確定等問題，要順利完成必將耗費較長的時間。
三是在獲得新的權益性資本后，對現有債務進行重組，包括貸款條件的重設、金額的調整等，為SFD爭取時間。
此外，雙匯國際也可考慮將SFD重新上市，但這種方案更多的是結果，是水到渠成的事情，對SFD去杠桿化的作用不是十分明顯。雙匯國際是否還有其他方式解決SFD的債務問題，值得期待和關注。
啟示與借鑒
雙匯國際收購SFD是一次重要的資源整合。通過收購，雙匯國際將降低對肉養殖市場的依賴，可以引進SFD成熟的管理經驗和方法，并擁有了一支國際化的經營團隊。對SFD而言，避免了被拆分的命運，將來還可以利用雙匯國際的渠道和市場營銷網絡，擴大其產品在世界范圍，尤其是中國市場的市場占有率。美國人的飲食習慣，導致了美國豬肉價格沒有中國高。最近一年來，中國國內生豬收購價格，每公斤在13元上下波動，而美國的生豬價格，每公斤則在10.65元上下波動，總體比中國低了20%。可以預見的是，若收購成功，在中國市場將會很快出現本土化生產的SFD產品。對SFD管理層而言，收購完成后將獲得留任并獲得數額不菲的各種獎勵。從目前來看，這場并購照顧到了各利益相關方，是一次共贏的并購。
在這過程中，不應忽視的是雙匯國際為收購SFD體現出的堅持、等待和忍耐，以及抓住機遇進行戰略調整和資源整合的魄力和決心。雙匯國際無疑給當下急于國際化的中國企業上了一課。
在收購方案上，此次雙匯國際收購SFD實質上準備了兩套方案，一套方案從本質上來講，只是一起收購資金杠桿比例比較高的上市公司全面要約收購案，另一套方案則是以杠桿收購為主要方式的上市公司全面要約收購，決定雙匯國際如何取舍的是SFD債務重組情況。這樣的交易安排非常靈活，環環相扣。如果SFD的債權人同意雙匯國際開出的重組條件，雙匯國際則采取杠桿收購的方式，如果不同意，雙匯國際則采取一般方式完成并購并迅速對SFD進行債務重組，更換債權人。雙匯國際能做到這一點，和其以股權為紐帶，與鼎暉、高盛等國際金融資本形成利益共同體的背景密切相關。
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如果用一句話概括杠桿收購，那就是用別人的錢收購別人。杠桿收購的最大特點是，收購方只投入少量的資金，其余的收購資金則以抵押收購對象的資產方式獲得。一個典型的杠桿收購主要由四步組成（附圖）：
第一步：收購方少量出資成立一家并購殼公司；
第二步：殼公司從外部融資，收購標的企業具有投票權的51%股權，實現對標的企業的控股；
第三步：標的企業與殼公司合并，標的企業存續，殼公司注銷，標的企業承接殼公司之前收購51%股權時發生的債務；
第四步：收購標的企業以自身資產為抵押從外部融資，收購剩余49%股權（或將49%股權直接置換為對標的企業的可轉換債券或無投票權的優先股），標的企業成為收購方全資控制的子公司。
在國際資本市場上，杠桿收購的融資方式一般有股權融資、垃圾債券、優先股、定期貸款和循環貸款等，各種方式資金所占的比例主要依據收購標的情況及收購方的訴求而定，但股權融資額一般不會超過30%。
杠桿收購最大的好處就是能以較少的資金完成收購，大幅提高了收購行為成功率，并能顯著提高投資收益水平。但由于杠桿的存在，其風險也是顯而易見的。在杠桿收購中，由于標的企業是以自己的資產為抵押融資回購本企業的股份，會顯著增加標的企業的債務，提高資產負債率，放大了企業永續經營的風險。因此，杠桿收購一般適用于以下情況：
一是管理層收購或取得管理層的積極配合，KKR杠桿收購RJR.Nabisco就是很好的例子；
國外大企業并購普遍采用換股并購或“現金+股票”并購支付模式，而我國現有并購融資工具主要以債務融資為主(沈強、鄭明川、李輝等，2003)，這一并購融資模式的結果是導致并購企業的資產負債率不斷上升，財務杠桿持續上升且居高不下，再加上不合理的債務期限結構，使企業財務風險不斷增加，最終惡化并購企業的融資能力，增加并購企業出現財務危機的概率。我國多家民營大企業財務危機表明，高財務杠桿和高風險的債務期限結構狀態下的并購增長模式沒有可持續性。本文以湘火炬為案例來詳細闡釋這一問題。
一、湘火炬并購產業整合模式
湘火炬汽車集團股份有限公司(以下簡稱“湘火炬”)是德隆國際戰略投資有限公司(簡稱“德隆國際”)控股的上市公司之一，在德隆國際控股公司之前，湘火炬的主導產品是火花塞，1996年的資產規模為3.36億元，主營業務收入7263.65萬元，凈利潤為164.52萬元，每股收益0.017元，是一家規模小、業績偏差的上市公司。1997年11月6日，德隆國際通過受讓株洲市國有資產管理局所持有的2500萬股(占總股本的25.71％)國有股而成為湘火炬汽車集團股份有限公司(簡稱“湘火炬”)的控股股東。此后，德隆國際通過一系列的收購與兼并使湘火炬的資產規模及主營業務收入高速擴張，經過6年的產業整合，截止2003年底，公司的主要業務從火花塞發展為生產汽車整車及汽車零部件，公司主導產品為重型卡車及重型卡車關鍵零部件。
從公司并購發展歷程來看，大致可分為兩個階段：第一階段是實施“發展大汽配和國際化”的并購擴張戰略，實施時間主要集中在1998年～2000年期間，主要策略是通過收購國內和國際相關汽車零配件企業來完成，用于并購的金額約為45893萬元；第二階段是實施“重型卡車及關鍵總成”等高成長性和高附加值業務的并購擴張戰略，時間在2001年～2003年期間，發展模式主要以對外投資為主，通過與汽車及汽車零部件行業的優秀企業合資(即湘火炬出現金，合資方以實物資產方式出資)，利用雙方的已有優勢，通過專業化運作，快速進入新的行業，該期間累計完成投資金額約11.77億元。自1997年至2003年，公司的產業結構不斷升級，從二級汽車零部件配套供應商快速轉變成國內大型整車企業的一級配套供應商，從汽車零部件供應商轉變成整車及關鍵零部件總成的研發和生產商，并迅速成為相關行業的最大研發與生產公司。
從湘火炬的主營業務收入、息稅前利潤和凈資產收益率的變化趨勢來分析，公司的并購產業整合戰略也是很成功的。表1顯示，隨著公司資產規模的快速擴張，公司的主營業務收入息稅前利潤呈同步增長趨勢，并且主營業務收入增長率和息稅前利潤增長率高于總資產的增長率，這表明公司的并購整合經營狀況呈良性循環。
二、湘火炬并購整合融資模式的財務風險分析
從經營和管理的角度分析，湘火炬的并購整合增長模式是成功的，但由于持續大規模的并購資金來源主要依賴債務融資，并且主要依賴于短期債務融資來從事長期投資項目，導致這一并購增長模式存在巨大的財務風險，具體體現在兩個方面：其一，它使公司的資產負債率逐年上升，股東權益比例快速下降，財務杠桿急劇上升；其二，以短期債務融資從事長期投資項目導致的高風險債務期限結構安排。這一并購融資模式的必然邏輯結果是：(1)隨著公司財務風險的增加，公司融資成本也必然不斷提高；(2)隨著資產負債率的上升，公司債務融資能力不斷下降；(3)快速上升且居高不下的財務杠桿率使公司的抗風險能力脆弱，出現財務危機概率增加。一旦銀行信用受到懷疑，或遇到國家緊縮的貨幣政策，公司出現財務危機的概率極大。因此，從財務角度分析，高財務杠桿和高風險的債務期限結構使湘火炬的并購增長模式不具有可持續性。
(一)高風險的債務期限結構安排導致脆弱的資本結構
合理的債務期限結構安排意味著能夠使企業未來的現金流量時間表與企業的債務支付時間表進行準確的配比，并建立適當的安全邊際以應對現金流量不利的波動，這也就是要求企業以短期融資來滿足短期資金需求，以長期融資來滿足長期投資項目的資金需求。但從湘火炬的整體融資與投資的結果來看，該公司一直以短期融資來從事長期項目的投資，從而是把公司置于高風險的債務期限結構安排中，具體數據參見表2：
特點：(1)湘火炬每年從經營活動得到的現金流量凈額遠滿足不了公司投資對現金的需求，這就意味著公司必須持續對外融資來滿足公司持續并購對資金的需求；更為引人關注的是，公司經營活動現金流量凈額經常無法滿足債務利息對現金的需求(除1999年、2002年和2004年外)，這就表明公司不僅需要對外融資來進行投資，而且還要依賴對外融資來支付利息和股利。這一現金流特點與公司的投資項目有關，公司所投資的重型汽車和汽車關鍵零部件屬于長期投資項目，從項目的投資建設、市場推廣與營銷、技術研發與技術引進到產生足夠的經營現金流需要較長的時間周期，在這一時間里，投資項目本身創造的現金流通常是不足以滿足投資項目對資產的持續需求。(2)公司融資主要依賴于短期債務融資，這體現在三個方面：第一，債務期限結構短。本文把債務期限結構定義為長期債務占總債務的比例(如Braclay和Smith，1995)，1998年～2003年債務期限平均為3.36％，遠低于國內上市公司的12.85％的平均水平(肖作平，2005年)。此外，與短期借款金額相比，公司長期借款比例非常低，平均占短期借款的5.56％。第二，自2001年開始，公司每年發生的現金借款與還款的金額大且增長速度非常快。以每年的借款為例，從2000年的約4.5億元增長到2003年的48.4億元，三年增長了10倍；這表明公司主要依賴短期債務融資來從事大規模的投資活動。第三，每年借款金額高于還款金額，短期借款金額增長快，自1998年的約1.3億元增長到2003年的約30億元，5年增長23倍。
上述財務數據表明，湘火炬主要依賴短期債務融資來為其長期投資項目進行融資，在1998年～2004年期間，公司累計投資現金凈流出30.81億元，2003年末的短期借款余額約30億元。從財務風險角度來看，“短融長投”的資金結構是非常脆弱的，當短期融資達到一定的規模后，由任何因素引發的信任危機都會導致公司資金鏈的斷裂，并進而引發銀行等債權人的集體擠兌和集體訴訟，導致公司破產。
(二)資產負債率隨并購持續上升與股東權益比率快速下降
隨著公司持續大規模的并購活動，導致公司資產負債率呈持續上升趨勢，除2000年因配股融資55980萬元而使資產負債率略有下降外。從1998年的41.86％上升到2003年69.14％。從銀行債務融資的角度分析，70％的資產負債率已經極大地惡化了公司的債務融資能力。這也意味著湘火炬在2003年以后很難從銀行進行大規模的債務融資來支持其產業整合戰略，即公司并購增長模式走到了極限。
從股東權益/總資產的比率來看，公司自有資本比率逐年快速下降，到2003年底，股東權益比率僅為12.84％，截止2004年第一季度，股東權益比率下降到12.5％，這一自有資本比率與新巴塞爾協議對銀行資本充足率要求水平相當。很顯然，公司的股東權益比率已極大地偏離正常經營企業的水平，進一步下降的空間已不存在。也就是說，公司已不能進一步擴張資產規模，除非資產來源于股東權益的增加，即公司已不能通過債務融資來實施資產的擴張計劃。
此外，從總資產增長率、總負債增長率和股東權益增長率情況分析，在1997年至2003年間，總資產的平均增長率為77.08％，而總負債的平均增長率卻高達99.13％，高出資產增長率22個百分點。與此同時的股東權益平均增長率為43.57％，遠低于總資產和總負債的平均增長率，這表明公司總資產的增長主要通過增加債務來實現。
(三)財務杠桿太高，財務風險極高
從圖2來看，湘火炬的債務/權益比率隨著持續大規模并購而快速上升，2003年底達到538.29％，2004年第一季度則高達560.72％。不論是從國內大企業的財務杠桿水平，還是從國際大企業的財務杠桿水平來看，這一財務杠桿比率是非常高，任何大企業都無法在這樣高的財務杠桿水平下長期經營。持續上升且居高不下的財務杠桿比率增加了公司財務危機的可能性，公司抗風險能力明顯降低。
(四)隨著財務風險的上升，公司的融資成本上升，財務費用壓力上升
隨著公司債務規模的增長，公司的財務費用也隨之大幅度增長，到2003年，財務費用的增長率以超過總負債的增長率，顯示公司債務融資成本在上升。此外，財務費用平均增長率也高于負債平均增長率。在1997年至2003年間，財務費用的平均增長率為104.20％，負債平均增長率為99.13％，這也表明公司資金成本在上升。
從財務費用與凈利潤的比例來分析，公司每獲得一元凈收益所支付的財務費用逐年提高，從1998年的0.29元上升到2003年的0.85元，到2004年第一季度上升到每獲取1元收益要支付0.96元的財務費用。財務費用成為吞噬公司利潤的主要“殺手”。
(五)龐大的擔保金額極大地增大了公司的財務風險
根據公司2003年的年度報告披露的數據顯示，截至2003年年底，公司擔保總額為183853萬元，占公司凈資產的140.95％。其中對外擔保總額為32150萬元，占公司凈資產的24.65％，為持股50％以下的參股公司提供的擔保為人民幣11400萬元，占公司凈資產的8.74％，對控股子公司的擔保為140303萬元，占公司凈資產的107.56％。
公司之間相互提供擔保是獲得銀行貸款的主要方式之一。湘火炬為獲得持續并購所需資金，必然需要其他企業為其提供貸款擔保，作為利益交換，公司也必然要為其他企業提供擔保，貸款擔保是一種或有債務，龐大的貸款擔保增加了公司的財務保險。
以上數據分析表明，湘火炬依賴大規模短期融資進行的并購活動導致公司形成高財務杠桿和高風險的債務期限結構，這表明公司的資本結構相當脆弱，公司財務風險很高。
三、公司財務信任危機引發財務危機
2004年，我國消費物價指數持續上升，固定資產投資持續保持高速增長的態勢，為抑制過度的固定資產投資增長和預防通貨膨脹，央行采取了一系列的緊縮貨幣政策，嚴格控制銀行貸款規模。在2004年緊縮貨幣政策的壓力下，湘火炬并購融資模式所固有的缺陷立即暴露出來，持續大規模并購所導致的財務高風險狀態成為公司財務信任危機的根源所在。
其一，財務信任危機引發股票大幅度下跌。2004年財務危機的導火索是持續質押股票融資，導致媒體和投資者普遍推測德隆國際的資金鏈斷裂，引發財務信任危機，進而大肆拋售德隆控股的公司股票。
2003年12月16日，湘火炬公告稱，新疆德隆因提供借款質押擔保，已將其持有的湘火炬法人股10020萬股質押給招商銀行上海分行，股份質押期限為2003年12月16日至2005年6月10日。3個月后，2004年3月5日，湘火炬再次公告稱，德隆固提供借款質押擔保，將其持有湘火炬法人股3733萬股質押給中信實業銀行濟南解放路支行，股份質押期限為2004年3月3日起至還款截止日。不到一個月時間，德隆再次質押湘火炬股權，3月31日，湘火炬公告稱，德隆因提供借款質押擔保，將其持有的湘火炬法人股434l萬股質押給中國工商銀行烏魯木齊明德路支行，股份質押期限為2004年3月26日起至還款截止日。經過三次質押，德隆已經合計質押湘火炬18094萬股，而德隆持有的湘火炬法人股總共為20520萬股，質押股份占所持湘火炬總股份的88.18％。
公司連續大量質押股票融資的行為引起了媒體和市場投資者對德隆集團資金鏈斷裂的猜測，進而演變成恐慌性的股票拋售浪潮。在2003年12月26日，湘火炬的收盤價為15.69元/股，截止2004年4月30日，收盤價為4.76元/股，在4個多月的時間里跌幅高達69.67％，流通股市值損失65.43億元，總市值損失102.34億元，投資者損失慘重。
其二，財務信任危機和股價下跌引發債權人的擠兌和集體訴訟。由于股票價格崩潰性下跌導致湘火炬陷入大量銀行債務必須馬上償還的財務危機之中，而財務信任危機使銀行等債權人為保全自身借款的安全性而紛紛提出還款要求和資產保全訴訟，債權人的擠兌和集體訴訟使公司陷入財務危機之中。
四、結論與建議
融資活動會對企業并購產生重大影響，融資方式的差異，融資金額的大小，融資成本的多少以及風險的大小，融資渠道的流暢程度等等都在相當的程度上影響著并購的效果乃至最后的成果。本文主要介紹我國企業并購過程中融資出現的一些問題，并加以分析討論。
【關鍵詞】
企業；并購融資；融資方式
1 企業并購融資的含義和方式
1.1 企業并購融資的含義
（1）企業并購的含義
企業并購包含兼并（Merger）和收購（Acquisition）兩個層面。兼并一般指一家企業獲得另一家企業的控制權，從而組合成統一的整體來經營。收購指一家企業為了獲得另一家企業的全部資產或者實際控制權，以現金或者有價證券是方式來購買另一家企業股票或資產的行為。
（2）企業融資的含義
企業融資指的是公司根據自身生產經營的情況和財務狀況，以及公司未來業務發展的需求，通過科學的預測和決策，采用一定的方式，通過一定的渠道向公司的投資者和債權人籌集資金，組織資金的供應，以保證公司正常生產需要，經營管理活動需要的理財行為。
1.2 企業并購融資的方式
（1）內部融資方式
內部融資一般指以企業內部資金作為來源渠道，通過并購企業自身的留存利潤來籌集資金。
第一，自有資金。這一部分資金是通過經營積累起來的，可以自由支配使用的資金，它是所有資金來源中最有保障的部分。
第二，應收賬款。這一融資方式是指企業利用應收賬款進行抵押擔保，獲得銀行貸款或者出售應收賬款來獲得資金。作為一種短期籌資方式，它不會給企業長期經營發展帶來巨大影響。
第三，專項資金。這一部分資金有一定的使用條件，專項資金只有在未使用和分配前才能作為內部融資的一個來源，一旦使用或分配，必須及時現款支付。
（2）外部融資方式
外部融資一般指以企業外部資金作為來源渠道，通過并購企業以外的經濟主體來籌集資金。
第一，債務型融資。企業一般通過向銀行貸款或者發行公司債券來開展債務型融資，這一融資方式的好處在于利息的減稅作用。
第二，權益型融資。企業以發行股票的方式來籌資金就稱作權益型融資，其中企業在并購融資過程中通常以新股發行和換股并購兩種主要方式開展。
第三，混合型融資。這種融資模式同時具備權益型和債務型的特征，例如可轉換債券和認股權證是兩種常見的表現方式。
2 企業并購融資存在的問題
2.1 并購融資渠道單一
隨著我國經濟的不斷發展，企業為了提高自身競爭力，往往會選擇并購來實現短期的利益。就當前情況來看，企業為了并購而進行的內部融資，盡管可以減少企業成本、降低企業風險，但是國內的企業普遍處于資金短缺的情況，在經濟效益不佳的情況下，能夠進行融資的數量很少。銀行貸款、發行股票和發行企業債券這三種外部融資渠道也存在諸多限制。
2.2 中介機構未充分發揮作用
由于企業并購是一個復雜的過程，因此需要中介機構參與其中。參與其中的中介機構同樣需要財務顧問、管理顧問，為并購提供可行的參考意見。還需要具備能夠在短期內獲得資金的能力。同時專業會計，審計人員，法律顧問等等也都要包括其中。不過我國很多企業包括一部分上市公司在內往往都忽視了中介機構的重要性。并且由于我國企業并購發展的時間不長，投資銀行的資金和技術都不完善，因此專門為企業并購融資服務的專業性中介機構較少，水平也參差不齊。
2.3 企業并購存在盲目性，致使融資具有盲目性
從我國近幾年并購融資的案例中可以看出，國內的企業對并購融資大都缺乏經驗，企業管理高層對并購交易過程以及并購后的融資管理方面經驗較少。很多企業僅僅注重是否能夠順利簽訂并購協議，往往忽視了并購之后應該對企業進行的工作，這就很容易導致盲目性并購。比如盲目追求規模巨大化，盲目追求金錢的增多，忽視了企業整體的業務結構等等。
2.4 融資立法的限制
（1）貸款融資。我國的相關法律并沒有明確規定銀行可以為企業并購提供貸款。相反，《股票發行與交易管理暫行辦法》卻明確規定，任何金融機構不得為股票交易提供貸款，《證券法》也有相關規定，禁止股票違規流入股市。股票交易的范圍包括了股權并購。這就使得銀行無法向涉及股權交易的并購的企業提供貸款。
（2）股票融資。我國現階段發行的股票有實施額度的限制，并且在地方和行業上也會有所限制，因此若上市公司收購非上市公司，那么解決并購后新增資金的上市問題就會成為順利并購的一大障礙。
（3）債券融資。其實，債券融資在立法方面，與股票融資存在著類似的限制。首先，企業債券的發行也存在著一定的額度限制，甚至，債券融資的審批過程更加繁雜，冗長，會拖長并購的時間，對企業也會在成一定的損失。并且，企業的債券在收益、安全和流動性方面都表現不佳，不利于企業債券的售出。
2.5 企業并購融資中存在大量的不規范操作
改革開放以來，國民經濟騰飛，很多企業在客觀上需要并購來擴大經營，但是由于我國的法律法規的諸多限制，市場監管機制的疏漏，很多企業就不從正規途徑并購，無視法律法規的要求，嚴重擾亂市場經濟秩序。
3 解決企業并購融資問題的對策
3.1 建立健全相關的法律法規，創建公平的競爭環境
隨著經濟的飛速發展，國內很多企業都走出國門，邁向了全球化，推動企業國際化最直接的方式就是并購，然而由于我國國際化并購還在發展初期，相關的法律法規還不健全，這就需要通過相關的融資制度和融資方式來改善，適當的放寬對一些融資方式的限制，增強國內企業的并購能力和市場競爭力。
3.2 提高中介機構的參與程度
在并購融資中，雙方信息不一致的現象普遍存在，雙方都會顧忌自身利益，因此中介機構的介入是非常重要的。我國的投資銀行目前還未能充分發揮其功用，因此證券公司可以開展并購業務，進一步提高財務顧問的服務水平，使其具備提供短期并購資金的能力。
3.3 促進金融產品創新，豐富和完善融資方式
我國的債券市場有很大的發展潛力，應挖掘債券融資方式，形成多層債務形式，推動我國上市公司并購業務發展。大型并購交易進行債務融資時，往往需要多重放款人共同提供資金。因此，可在并購融資中適時考慮多重債務方式。多重債務包含：具有優先權的周轉債務、具有優先權的定期債務、具有優先權的從屬債務、出售方的從屬票據（有無擔保均可，并在某些時候可轉換成股票）、出售方的優先股（通常作為出售方從屬票據的代替物出現）、出售給獨立第三方的優先股或普通股（其出售對象可能是一個杠桿收購投資基金或一個放款人）、出售給買方的普通股。此外，針對一些特定類別的器材或設備可采用出售、拍賣或其他特殊的融資安排。
影視傳媒產業的信貸合作機會
（一）流動資金需求當前影視傳媒行業已進入高速發展期，作為資金密集型行業，影視傳媒業客戶存在大量流動資金貸款需求，主要為：一是經營性流動資金需求，主要供企業日常經營、渠道建設及宣傳營銷使用，與傳統流動資金貸款基本相同；二是項目性流動資金需求，主要針對特定影視作品，資金管理相對封閉，期限應與作品拍攝制作及后期銷售回款時間相匹配；三是打包項目流動資金需求，指將多個影視作品進行打包，對包內項目整體封閉運作，平衡單個作品帶來的項目風險。（二）并購貸款需求隨著以市場化、產業化為導向的文化改革不斷深入，我國影視傳媒業的產品供求狀況、供給結構、在社會和國民經濟中的地位，甚至商業模式都將發生深刻變化[3]。縱觀國際化大型文化產業集團的發展歷程，其成長和壯大均采用了兼并、收購等方式。2009年后，《文化產業振興規劃》等實質性政策陸續出臺，支持和鼓勵大型國有文化傳媒企業和集團實行跨地區、跨行業兼并重組的力度不斷加大，商業銀行應密切關注文化傳媒行業內部企業間并購、重組的交易信息，利用并購貸款等相關優勢產品和專業團隊的豐富經驗，逐步拓展與文化傳媒領域客戶的合作。（三）信托產品需求2009年5月，北京版權產業融資平臺由國家開發銀行、北京銀行、中信信托、北京東方文化資產經營公司共同建立，該平臺一期準備12億元授信額度，通過版權信托的金融創新模式，為文化創意企業、版權企業提供獲取資金的渠道。該版權交易平臺在融資評估時會邀請信托公司介入，文化傳媒企業把作品版權信托給信托公司，信托公司再以這部分信托資產做抵押物，協助申請貸款。一旦資金出現問題時，信托公司對這部分版權信托資產擁有全權處置權，這樣就降低了銀行的風險，也降低了貸款的門檻。版權交易中心在這個過程中則起到征信作用，協助銀行和信托公司審核企業背景。（四）上市募集資金管理需求目前，華誼兄弟、華策影視、保利博納及光線傳媒等企業已成功上市。而我省的青雨影視、長城影視等影視傳媒公司也意欲通過上市獲得融資，擴大經營規模。商業銀行應做好前瞻工作，提前為企業量身定做金融服務方案，積極營銷企業上市募集資金專戶，并著力拓寬中間業務創收來源。
影視傳媒產業的授信風險及建議
（一）主要授信風險點的分析1.警惕行業整體下行風險當前影視傳媒業因其項目周轉快、毛利率高而被不少機構和投資人熱捧（以上市公司華策影視、華誼兄弟及為例，2011年銷售毛利率分別達到了61.49%和57.78%）。但隨著影視傳媒企業不斷涌現，行業同質化現象日益嚴重，盈利模式也難有創新。在少數明星企業靚麗業績的背后，整個行業中也不乏步履維艱者；而每年有超過半數的影視劇最后無法面世的殘酷現實，也使得供大于求的現象將長期存在；從長遠來看，影視傳媒行業可能面臨下行風險。2.關注企業投資的回報風險以電視傳媒企業為例，其銷售渠道的暢通、穩固尤為重要，有無合作關系長久、密切的下游電視臺也將直接影響其競爭力、產量規模及盈利能力。而對電影傳媒企業來說，編劇人員水平、劇組團隊實力、明星演員陣容及上映檔期挑選等都將是決定其票房高低的重要因素。3.降低企業產品的審批風險影視傳媒業作為具有意識形態屬性的重要產業，長期以來受到國家相關法律、法規及政策的嚴格監督、管理[4]。在監管中，不僅籌拍的電影、電視劇存在不能通過備案的風險。同時，部分備案通過的劇本在攝制完成后，也可能會因未獲得《電影片公映許可證》或《電視劇發行許可證》而無法面世。商業銀行融資支持的項目應盡可能避免涉及敏感題材，如政治意識形態、暴力傾向及宗教文化等題材，避免作品最終不能獲得《電影片公映許可證》或《電視劇發行許可證》而產生的風險。4.加強資金的封閉管理影視傳媒業屬于資金密集型產業，當企業擴張速度過快時，容易造成資金鏈風險。因此，建議加強資金封閉管理，盡可能以項目性流動資金貸款為主，以小額經營性流動資金貸款為輔。（二）擔保方式的分析與探討1.商業銀行可采用的擔保方式（1）傳統貸款擔保方式。例如，公司資產抵押、第三方企業擔保，或再追加實際控制人的連帶責任保證等。在當前影視傳媒行業中，采用該種擔保方式風險可控但市場空間不大。（2）版權質押方式，即以著作權的財產權質押作為擔保方式。以著作權的財產權作為質押標的融資可分為兩種情況：一種是以既有版權融資獲得資金來拍攝新的影視作品；另一種就是以期待版權作為質押標的來獲取資金完成本部作品。前一種方式已有非常明確的法律規定，但后一種情形在我國法律中尚未明確。因此，建議以成熟的既有版權作質押，可追加貸款項目版權期待權質押。（3）動態組合擔保方式。如首先以第三方擔保，或公司實際控制人個人連帶責任擔保；其次，在劇本形成后追加劇本的拍攝權質押；最后，在影視作品完成后再追加影視作品的版權質押，或者以影視作品預售收入或票房收入作為質押標的。該擔保方式的實際操作較為復雜，需要銀企雙方密切配合，而銀行在這個動態過程中也承擔了較大的風險。2.版權質押貸款的相關探討[5]從影視傳媒業的現狀來看，版權質押融資還不具備大規模推廣的客觀條件。目前，商業銀行單純接受版權質押的案例較少，基本仍以組合擔保方式為主，分析其主要原因有：（1）法律體系的完備性及配套制度的協調性制約了版權質押融資的開展。目前，版權質押合同登記由國家版權局授權版權保護中心受理，其法律主體不明確。同時，版權質押登記辦理周期較長、手續繁瑣，也影響了業務的實際操作性。（2）版權市場發育尚不完善，流轉體系還未有效建立。一旦制片機構投資失敗，質押標的變現對于銀行而言仍是一個難題，往往起不到緩釋風險的作用。在國外，銀行可通過完善的評估、保障機制對電影制作公司進行貸款投放。例如渣打銀行，專門設立為影視企業提供貸款服務的部門并自行研發了一套影視產業融資程序規定，這些部門的工作人員對該類業務較為專業，能高效地為影視傳媒企業提供全方位的金融服務。在借鑒國外同行先進服務理念的同時，各商業銀行應針對國內影視傳媒業客戶獨特的經營特點和財務狀況進行深入分析，擬定相應的信貸支持策略。如制片方、發行方、制作方的聯保體貸款，動漫企業的訂單貸款、電視劇制作公司的應收賬款質押貸款等都有待于我們對影視傳媒行業信貸需求的進一步挖掘。
作者：方斯琛 單位：中國建設銀行股份有限公司浙江省分行
對商業銀行而言，在并購貸款業務中面臨的主要風險有戰略風險、法律與合規風險、整合風險、經營風險以及財務風險等，而商業銀行并購貸款涉及跨境交易的，還會面臨國別風險、匯率風險和資金過境風險等。
商業銀行發放并購貸款中的
主要風險
戰略風險戰略失誤是商業銀行發放并購貸款中所面臨的較大風險。科爾尼公司曾經做過一份全球并購調研報告，研究結果顯示，導致并購失敗的原因中，47%是由于戰略失誤，49%是控制整合流程失敗；因為財務判斷失誤導致并購失敗的案例并不多。
在并購中需要評估并購雙方的產業相關度和戰略相關性、并購后的預期戰略成效及企業價值增長的動力來源、并購后新的管理團隊實現新戰略目標的可能性等等。這些戰略方面的考慮必須立足于對產業的深刻理解，立足于對國內外市場的深入認識。而戰略風險評估是一項非常專業的工作，銀行發放并購貸款面對的不可能僅僅是一兩個特定行業和企業，而是若干個行業和大量企業，這導致銀行面臨很高的戰略風險。
法律和合規風險在當前《公司法》與其他立法存在諸多漏洞或模糊地帶的情況下，像海外并購中的法律風險一樣，國內的區域差異對于跨地區企業并購的整合與貸款的退出也存在一些交易層面上的阻滯因素，相關法規的界定不夠詳盡，加上在征信、立法、司法等中介環境或基礎設施、以及多渠道的并購融資措施等方面存在的不足，也會使商業銀行對于并購活動的融資支持面臨著法律和合規的風險。
整合風險即使是常年從事并購實務、對戰略把握可能很嫻熟的專家，對于整合風險的控制卻也常感棘手。正如科爾尼的研究報告所言，“不能有效控制整合流程”占并購失敗因素的比例高達49%。企業收購完成后的整合能否成功，也是銀行發放并購貸款時要思考的一個風險點。整合得不成功，銀行的資金回收就會面臨風險。
并購整合是一個比并購戰略更難把控的關鍵因素。商業銀行要評估的整合風險，包括但不限于分析并購雙方是否有能力通過以下方面實現整合協同效應：發展戰略整合、組織整合、資產整合、業務整合和人力資源及文化整合。而在整合失敗因素中，35%的并購失敗來自文化整合失敗。從已有的經驗來看，地區文化差異，低端企業并購高端企業，本身就蘊藏著較大的整合風險。
經營風險以及財務風險這部分風險主要包括公司的經營風險和財務風險。經營風險是指由于并購之后公司經營的不確定性而使利潤產生變化的可能性；而財務風險又分為廣義和狹義的理解，狹義的財務風險是由于負債而使并購整合后公司承擔的風險；而廣義的財務風險則是泛指由于各種因素變化造成并購之后公司利潤的不確定性。
商業銀行如何在并購貸款業務中加強全面風險管理
金融危機的爆發以及經濟形勢的惡化，已經使多家承諾提供并購貸款的國際銀行牽涉到并購交易的訴訟之中。因此，對于中國的商業銀行而言，如何控制并購貸款風險顯得尤為重要。
關注并購的戰略可行性，防范戰略風險在并購貸款中，銀行首先要高度關注并購的戰略可行性，即并購方與目標企業之間是否具有較高的產業相關度或戰略相關性，并購雙方是否能夠形成協同效應，并購方通過并購能否獲得研發能力、關鍵技術與工藝、商標、特許權、供應及分銷網絡等戰略性資源并以此提高其核心競爭能力。
就行業選擇而言，可優先考慮支持鋼鐵、電力、基建、交通運輸等行業的并購。央行2008年三季度貨幣政策執行報告指出，目前鋼鐵行業面臨一定困境，但這也正是鋼鐵行業全面升級的重要契機。而面臨全行業首年虧損的電力行業也在期待并購貸款的支持，其產業鏈上下游的并購更是大勢所趨。符合國家擴大內需政策的基建、交通運輸等行業也可考慮。此外，在競爭已很充分的領域，如商業和地產等行業，民營企業的并購活動也有望活躍，銀行也可適當考慮。不過，最近必須防備一些很難獲得貸款的上市公司借機炒作并購概念，不要眉毛胡子一把抓。
配備專業團隊，控制法律風險與財務風險可以進行指標和數據控制不同，法律風險更加具有多樣化和個性化，很難建立一個統一的標準。
首先，銀行在并購貸款中應改變僅作為資金提供方的被動角色，而應積極參與交易法律結構的設計和談判，并根據交易結構提出并購貸款結構和擔保法律結構的安排意見。
其次，法律盡職調查應當全面、深入和有效。通常，銀行在并購貸款中應當調查的事項包括主體資格、資產與業務、交易結構、擔保安排、批準與登記、勞動關系、關聯交易、訴訟與合規、對外投資等。同時銀行又應當注意在不同的并購交易結構下的盡職調查方向和重點會有所差異。
第三，設置完備的法律文件體系，并起草內容詳盡和有效的法律文本。各家商業銀行都會設計具有共性的文本，但針對個性的內容和安排，更大程度上需要依賴于具體從事并購貸款的地方分行自行設計并起草條款。
第四，建立完備有效的針對并購貸款的內部風險控制制度。在建立風險控制制度方面，銀行富有經驗，但需要結合并購的特點，也應根據并購貸款的業務實踐不斷進行調整和完善。
制定詳盡計劃，有效降低整合風險由于并購成敗很大程度上取決于并購后的整合，因此對于整合風險的防范，一方面就是事前制定詳細的整合計劃，設計整合進程。明確整合中應該做和不應該做的事情，并按照風險管理流程逐項甄別整合的風險因素，評估風險的發生概率和影響程度，預設風險管理措施和相應的責任人員。另一方面，銀行應當優先選擇有能力從事長遠產業發展的企業與企業家，并與其建立長期緊密的合作關系。此外，銀行在提供大量資金的同時，應當對信貸資產進行較強的控制，對企業的資產運作進行必要的監管，尤其要監督、指導企業的貸款運用，以最大限度地防范風險。
密切關注借款人的資金安全，防范經營風險和財務風險商業銀行需要密切關注借款人的經營情況，并及時采取相應措施。在這方面，國際上的通行做法對我國商業銀行有很強的借鑒意義。
論文關鍵詞：并購融資信托融資資產證券化
企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發達國家“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中周企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性，表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。
一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一
中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發展創新。
二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮
影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。
三、充分發揮現有并購融資方式的優勢
1．定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。
2．信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。
四、開拓新型并購融資渠道
1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。
比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，購買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。
2．引入資產證券化融資。資產證券化就是發起人將其所持有的各種流動性較差的資產，分類整理為一批批資產組合出售給特設載體(sPv)，再由特設載體把買下的金融資產作為擔保發行資產支持證券(ABS)，收回購買資金。資產證券化盤活了非流動性資產，提高了資產的運行效率，優化了資源配置，降低了宏觀經濟運行的成本，改革了證券市場的結構，改善了企業融資模式，提高了企業的競爭實力。
關鍵詞：并購融資信托融資資產證券化
企業融資方式和融資順序的選擇是并購融資必須面臨的～項重要決策。從中國上市公司的融資情況看，與美國等發達國家“內部融資優先，債務融資次之，股權融資最后”的融資順序正好相反，中周企業并購融資呈現出明顯的反向選擇性，表現為忽視內部融資、對股權融資相對偏好和對債務融資的輕視狀況。
一、并購融資渠道狹窄，融資方式單一
中國企業目前的并購融資主要的融資渠道集中在內部融資、貸款融資及發行股票融資幾個方面。內部融資對于企業來說，可以減少融資成本及并購風險，但在當前企業普遍存在資本金不足、負債率過高的狀況下，融資數量是十分有限的。為并購提供貸款的融資渠道目前僅限于商業銀行，但由于受到貸款用途的限制(不能進行股票交易)，一般也只限于非上市企業并購中使用。西方企業的并購融資活動，由于金融工具的不斷創新使得混合性融資工具和一些特殊融資方式尤為盛行。除了貸款、股票以外，企業在并購中大量使用認股權證、可轉化債券、杠桿收購以及賣方融資等方式，并將多種融資方式加以組合，增加了并購融資的來源。中國目前由于資本市場發展尚不完善，很多融資：具基本上還沒有應用，有待于發展創新。
二、資本市場體系不完善，并購融資中介機構作用未能有效發揮
影響中國企業并購融資的很大一部分原因是由于資本市場體系不完善，對于融資渠道的限制首先來源于證券市場發展狀況的制約，除了立法限制以外，還受到其他一些因素的影響。例如中國目前股市規模很小，資金供給充裕，使得股價規模過高，因此要想通過直接的二級市場收購往往要付出很高代價，股權交易難以實現。與此同時，由于中國上市公司的股權結構不合理，流通股數量少，比例小，僅占總股本的l，3左右，人為增大了并購融資的資金需求量。這種情況下，對于并購企業而言，往往要付出高于非流通股轉讓方式數倍的并購成本。融資數量的增加，并購成本的提高也對并購企業在二級市場上融資造成了很大的影響。
三、充分發揮現有并購融資方式的優勢
1．定向增發新股作為支付手段。定向股(TargetedStock或TrackingStock)是美國20世紀90年代興起的一種新的公司重組方式，定向股是對多元經營公司所發行的普通股中的一種，一個公司可以擁有兩到三個以上的定向股。采用定向增發方式收購上市公司對于資本市場可謂是益處多多，它不但拓寬了上市公司的融資渠道，還可以規范上市公司的重組。但是，和發行新股一樣，定向增發新股也會改變企業的股權結構。因此，在企業決定是否使用這種方式時，應該綜合考慮下列因素：一是并購企業的股權結構；二是每股收益率的變化；三是每股凈資產的變動；四是財務杠桿比率；五是當前股價水平；六是當前的權益報酬率。以盡量避免對原有股東權益造成不利影響。
2．信托融資。與傳統的融資方式相比，采用信托籌集并購所需資金有其獨特的優勢：首先，由于并購方在獲得資金的同時其負債并沒有相應的增加，因此用信托融資來解決資金籌集問題能夠優化并購方的財務結構；其次，當并購方擁有良好發展前景的項目而缺少并購所需資金的時候，通過資源配置的結構性重組就可以將不可流動的資產轉化成具有高流動性的現金，從而解決了并購所需要的資金問題；其三，利用信托“結構性融資”特點，將信托財產“出售”給信托公司，以信托財產為信用核心進行融資，不失為并購融資的新渠道，從而能夠極大地推動并購活動的進行；其四，信托融資為并購方籌集并購所需資金提供了一個相對寬松的政策環境，并購方掌握了融資的主動權，就可以最大限度地利用信托融資完成并購計劃。在整個融資過程中，信托資產的未來現金流預測和信托財產的價值評估兩個關鍵環節將決定整個信托融資并購過程是否能夠順利完成。
四、開拓新型并購融資渠道
1．分期付款下的或有支付賣方融資。企業并購中一般都是買方融資，但當買方沒有條件從貸款機構獲得抵押貸款時，或是市場利率太高，買方不愿意按市場利率獲得貸款時，而賣方為了出售資產也可能愿意以低于市場利率為買方提供所需資金，買方在完全付清貸款以后才得到該資產的全部產權，如果買方無力支付貸款，則賣方可以收回資產。這種方式在美國被稱為“賣方融資”(SellerFinancing)。
比較常見的賣方融資即通過分期付款條件下以或有支付方式購買目標企業。它是指雙方企業完成并購交易后，購買方企業并不全額支付并購的價款，而只是支付其中的一部分，在并購后的若干年內，再分期支付余下的款項。但分期支付的款項是根據被收購企業未來若干年的實際經營情況而定，業績越好，所支付的款項也越高。從融資的角度來看，這一支付方式無異于賣方即被收購企業向購買方企業支付了一筆融資。由于購買方企業在未來期間的實際支付款項須視被收購企業的經營業績而定，這種支付方式實質上是一種“或有支付”(ContingentPayment)。或有支付進行并購同企業通過其他融資渠道獲取資金進行并購最終的效果是相同的。越來越多的換股交易中使用分期付款方式下的或有支付進行賣方融資，一個重要原因就是利用這一方式避免股權價值的稀釋。:
關鍵詞：跨國并購；并購融資；融資方式；資本市場
跨國并購是當代企業國際擴張的重要形式，也是近年來國際直接投資的最主要形式之一。根據英國經濟學家鄧寧（John. H.Dunning）的投資發展周期理論，一國的人均凈對外投資額隨著該國人均GDP增長而變化。按照這個曲線上，中國正處于曲線底部的上升階段，有著強大的增長潛力。特別是2008年以來，金融危機在全球不斷蔓延，歐債美債風波此起彼伏，不少外國企業經營困難，資金緊張。借此良機，中國企業積極抄底海外資產，并購活動非常活躍。資料顯示，2010年，中國企業跨國并購的交易金額超過380億美元，占當年對外直接投資總額的64.4%。
跨國并購的完成離不開巨額資金的支持。在融資過程中，如果融資方式欠佳，可能造成融資成本上升，背上沉重的財務包袱，甚至可能致使并購方破產倒閉，所以如何選擇適當的融資方案融資，企業必須予以高度重視。
一、中國企業跨國并購融資的現狀
我們通過對2003年至2012年中國企業跨國并購的部分統計，從不同側面分析中國企業跨國并購融資的現狀。
表 中國企業2003-2012年跨國并購的部分統計
資料來源：各項數據來源于中國并購交易網
1.并購規模不斷增大
盡管無法與國際上千億美元的的大手筆并購相比較，但是隨著實力的增強，中國企業跨國并購的規模也逐步發展起來，單個并購規模逐漸增大。到了2004年，僅聯想集團以12.5億美元收購IBM全球PC業務一項收購業務，就已經超過了2001年的全年并購總額。2005年，中海油以185億美元收購美國尤尼科公司功敗垂成后，繼續努力，在2012年7月以151億美元的代價收購了加拿大大型能源企業尼克森石油公司，這預示著中國企業跨國并購的步伐已越來越大。
2.融資渠道以自有資金和銀行貸款為主
目前我國企業跨國并購的資金主要來自自有資金和銀行貸款，國外并購常用的方式，包括可轉換債券、定向發股、換股并購、股票支付等方式國內企業都很難應用。
使用自有資金的企業一般為現金比較充裕的資源型企業，比如中石油和中海油，其他企業一般通過銀行貸款渠道融資。據統計,我國企業跨國并購融資結構中70%～80%為銀行貸款。由于所需資金量較大，單一銀行很難提供足夠的資金，而銀團貸款由于可籌集的資金數額巨大、適用范圍廣、限制條件較少等優勢，越來越為中國企業在跨國并購融資時所廣泛地采用。
3.支付方式以現金為主
在中國企業跨國并購的案例中，現金在是最主要的支付方式。我國企業在國內并購時，曾多次采用換股并購，但在進行跨國并購融資時，由于目標企業的股票持有者通常不愿意接受在外國市場上不知名企業的股票，因此真正意義上的換股并購并不太多。
近期的交易顯示，換股并購的使用亦見增長。聯想收購IBM個人電腦業務的總代價為12.5億美元，其中有6億美元是以股份形式支付，即交易完成后，IBM擁有聯想18.9%股權。
二、中國企業跨國并購在融資方面存在的問題
1.融資困難
現行的金融信貸體制對企業籌資、融資等方面的限制和約束仍然較多。比如，貸款要受國內貸款擔保額度的限制。特別是外幣貸款，既要受國內貸款額度的限制，又要受特定外匯額度的限制。這就使得不少企業很難發揮國內力量，對境外項目提供強有力的支持，從而失去一些有利的跨國發展機會。在境外融資方面，有些企業已具有股票境外上市或發行債券的條件，但由于受到額度和審批限制，往往坐失并購良機。
2.國內資本市場不完善
中國企業參與國際化競爭以及全球化的并購必定需要資本市場的大力支持。而我國資本市場發育不完全，股票市場發展雖然較快，但嚴苛的發行條件和程序限制了企業的融資。同時，債券市場發展滯后，其中的企業債券占資本市場融資比重不到2%，而且國家還對發行債券的規模和用途都作出了嚴格的限制。因此，無論是國內的股票市場還是債券市場，都不能成為我國企業跨國并購融資的主要資金渠道。
3.國內投資銀行作用有限
在西方企業并購中，投資銀行擔當著非常重要的角色，他們在世界主要并購地區設有網絡，熟悉東道國的政策法律，幫助并購者尋找并購對象，設計并購方案以順利通過東道國的跨國并購審查，與跨國銀行、基金公司等金融機構為跨國并購提供所需的巨額資金。
目前，我國的投資銀行發展時間僅有20多年，無論是資金實力還是技術實力都比較薄弱，海外分支機構較少，再加上國家政策的制約，因此在企業的跨國并購中發揮的作用有限，對企業的并購融資更不能給予急需的資金支持。
通常，跨國并購遇到的困難比國內并購更多、程序更復雜，如果沒有投資銀行的介入，而由企業自行收集信息、自行決策、自行融資，企業要進行跨國并購將要承擔較高的風險和代價。
三、中國企業跨國并購的融資對策
并購融資是并購方根椐并購目標，選擇合適的并購融資渠道和支付方式，制定融資策略，利用各種融資工具,以最低的融資成本籌集到并購所需資金的經濟活動，從而實現并購效益最大化。
1.發展和完善我國資本市場，充分利用國際資本市場
在西方發達國家中，企業發債是企業直接融資的重要手段，其所占比重通常要超過股市融資的金額。因此，發展和完善我國資本市場，首先必須調整政策，讓償債能力良好的企業能發行債券籌集資金，改變現有的資本市場結構。
國際融資是跨國并購非常重要的一條融資渠道，我國企業應積極利用國際金融市場的資金，充分利用全球性或區域性國際金融中心進行融資活動。同時，應該充分發揮我國跨國銀行在境外融資中的作用，實現我國跨國企業與跨國銀行的協同發展。
2.發揮投行中介作用，培育本國投資銀行
實踐證明，有實力和信譽的投資銀行等機構，在跨國并購中作用非常明顯，能夠提供并購所需資金。比如，在吉利集團收購案中，洛希爾公司和高盛集團兩大國際投資銀行就發揮了極其重要的作用，也提供了資金的支持。另外，我國應該積極培育我國自己的投資銀行，使他們迅速發展壯大。只有充分運用這些中介機構的資金優勢和技術實力，才能為企業并購開創多樣的融資渠道。
3.提升企業自身實力，培育更多的跨國公司
企業是跨國并購融資的主體，是融資成功的內在因素。因此，要改善跨國并購的融資狀況，首先要切實提升企業自身實力。西方跨國并購的主體是跨國公司，因此，必須積極培育以大企業為核心的現代跨國公司，使之成為中國企業跨國并購的主力軍。只有這樣，目標公司的股票持有者才愿意接受我國并購企業的股票，從而實現換股并購，進一步降低融資風險。
4.加快金融創新，合理使用多種融資工具
并購的融資成功離不開金融創新。西方國家的跨國并購比較成熟，廣泛應用優先股、認股權證、可轉換債券、杠桿收購、管理層收購、定向增發和配股等融資方式。目前在我國，這些融資手段卻很少應用。因此，我國應該借鑒國外先進經驗，適時推出一系列已被證明行之有效的金融工具，如杠桿收購等。
參考文獻：
[1]中國并購交易網.
[2]胡海巖:TCL、聯想、京東方在海外并購中的財技比較.中國企業家:2005.12.
[3]王宛秋,王蔚,王淼.我國企業跨國并購融資成本研究.財會通訊:2008.7.
關鍵詞：資金籌措，資本結構，風險，可行性
Abstract
In today’s world， merger and acquisition has become an efficient way for the company to enlarge its trading scale. We can see many world famous companies gaining today’s status through this way. With the opening of Chinese market to the outside world， more and more companies of our country have realized the importance of merger and acquisition. However， when carrying out the method of merger， we found many disadvantages of the traditional acquisition. Such as lacking of cash flow in the acquisition using cash， while decrease the right of the share holders in the acquisition using equity. At this very moment， a new way of merger and acquisition appeared beside us. That is we called Leveraged Buyouts. Under this mode， the company who wants to merger can not only gain enough cash flow for the acquisition， but also maintain the rights of the share holders. However， we should realize that the result Leveraged Buyouts bringing us is not only the large amount of benefit， but also various of adventure. If the company hasn’t been managed in care， the result will be bankrupt. So I’d like to discuss about the advantage and disadvantage during the process of Leveraged Buyouts here， and thereby get the conclusion of whether the acquisition way---Leveraged Buyouts is suitable in Chinese company.
Key words: cash raising， capital structure， adventure， feasibility
目 錄
一、序言 ················································4
二、文獻回顧·············································5
三、杠桿收購的融資安排及其在并購中所具有的優勢 ·········6
四、杠桿收購對我國企業的風險 ····························8
（一）、財務風險 ·········································8
（二）、經營風險 ·········································8
五、市場環境對杠桿收購的影響因素··························9
（一）、資本市場因素 ·····································9
（二）、金融中介因素······································10
（三）、法制因素 ·········································10
六、我國適合杠桿收購的企業所應具備的條件·················11
七、杠桿收購實例分析····································12
八、建議和總結 ··········································14
（一）、總結
··········································14
（二）、建議
··········································14
資料來源和參考文獻 ····································· 15
一、序言
當今傳統的企業并購方式不外乎三種，即現金收購、股權收購以及混合收購。其中混合收購是前兩種收購方式的結合。在國際上的各種并購案例中，現金收購和股權收購，是運用得最多的并購模式。然而，在中國特定的背景下，我國企業在策劃進行并購時，會發現這些傳統的并購方式并不好用，原因有以下幾個：
1、資本結構原因
首先來看現金收購，現金收購是指用現金購買目標企業部分或全部的股票或資產，以實現對目標企業的控制。現金收購是最為簡單明了的支付方式，目標企業不必承擔證券風險，交割方便，最被接受，因此也是并購浪潮初期使用得最多的并購手段。但現金收購要求并購方有足夠的現金頭寸和籌資能力，也就是說對并購企業的資金面的壓力是非常巨大的。而我國大多數國有企業的資本結構卻恰恰在融資方面給企業設下了阻礙。眾所周知，我國國有企業資本結構的一個共同特點就是資產負債率較高，且呈上升趨勢，從1980年的8.7%，上升到1993年的67.5%。1994年到1998年的資產負債率依次為：79%、65.8%、65.1%、54%、65.5%。雖然近幾年有所好轉，但仍然在60%以上。而且據統計，國有企業的資產負債率要明顯高于外資企業。因此，在資產負債率如此之高的情況下，要想籌集到大量的現金用于收購就顯得異常困難。因為過高的資產負債率使得企業在舉債時面臨了相當大的壓力，銀行會由于企業的財務風險過高而拒絕企業的貸款要求，除非企業能夠拿出一些能夠作為抵押的東西。但是一般的企業是不會有能夠足額抵押的機器或設備，所以現金收購的方式便難以實現。
再來看股權收購，這種并購方式是指并購方以自己的股票購買目標企業的資產或股票，即并購企業向目標企業發行自己的股票，從而實現對目標企業的控制。在股權收購的方式下，對企業現金頭寸和籌資能力的要求確實要小很多，但是這樣的做法會淡化原有股東的權利，使得原有股東對公司的控制權遭到稀釋。而在我國的企業的資本結構中，有一個非常明顯的特征，那就是國有股權的比重相對偏高，國家所處的是一個絕對控股的地位。在這樣的前提下，一旦并購方發行了過多的股票給予目標企業，會使國家的利益受到損害。這在很大程度上阻礙了股權并購的進行。
2、傳統產權制度的原因
在現代經濟學理論中有所謂的“帕累托最優”，其實質是要求企業的產權對外開放。這里的開放有兩層含義：1、是指同一行業可以容納不同的財產關系，也就是說，不同的主體可以共融于同一企業之中。2、是指資產存量和增量在不同企業之間可以進行橫向流動。只有在這樣的狀態下，企業的經營效率才會達到最優。
但是，在我國傳統的產權制度下，我國企業的經濟是一個自上而下的封閉系統：國有企業的財產完全由國家所提供，其來源是國家通過行政手段把資產集中起來，再通過行政手段把資產撥付給企業使用。這樣就造成了產權的封閉性。各類企業內部的資產性質都是“清一色”的，比如在國有企業中，一統天下的是國有資產，很難尋覓到個人股份，外商股份等非社會主義公有制財產，甚至連集體所有制的財產也為數不多。總之就是排斥其它類型的資產進入。這一現象在企業的并購中造成了很大的阻礙，比如并購中的目標方是非國營企業，一旦實施并購就會吸收入非國有資產，這就需要進行資產評估，間接地增加了并購的成本；而且會使非國營企業成為了公司的股東，使得原有的國家控股權遭到稀釋，這也是管理層不希望看到的。
3、企業管理體制原因
傳統的收購方式，不論是現金收購還是股權收購，都是一次性完成的，即是籌措到了足夠的流動資金或是發行一定數量的本企業股票，用以購買目標企業的資產或是股票，進而達到收購的目的。但企業若是真想進行并購，所要考慮的就不僅是收購時所要付出的成本，還必須考慮并購后的整和所帶來的后果。企業在并購之后所獲得不僅是目標企業的資產和負債，還有目標企業員工崗位的安置和企業文化的整和等一系列問題。這些問題所包含的隱性成本是非常高的。而我國的國營企業所普遍存在的一個問題就是企業的管理效率偏低，內外激勵約束機制并不完善。在這樣的情況下，貿然地進行并購而忽略這些并購后可能發生的事宜會使整個并購最終以失敗而告終。而不論是現金收購還是股權收購都沒法很好得解決這一問題。這也直接導致了成功的并購在中國并不常見的原因。
綜上所述，傳統的并購方式在中國的推廣受到了我國特有的社會和企業背景的影響。而本文所述的杠桿收購的并購模式卻能夠在理論上很好地克服這些潛在的限制因素。如果在實際的操作上也能運行自如，那么杠桿收購將在很大程度上緩解收購資金不足的瓶頸，并徹底打破中國企業并購難的現狀。因此，本文的研究目的就是想通過分析杠桿收購所具有的優勢和風險以及在中國特定背景下實施的影響因素，來得出杠桿收購在中國是否可行，以及運用杠桿收購的企業所應具備的條件。
二、文獻回顧
在兼并收購的發展史上，國外有很多知名的作者撰寫過許多經典的文獻。比如薩德沙納姆所寫的《The Essence of Mergers and Acquisitions》著重闡述了企業并購的動機和戰略戰術以及跨國并購和戰略聯盟的影響。文章對企業并購的宏觀問題做了深入的闡述，使得人們對企業并購中的方式選擇，行業選擇以及戰略合作等主要步驟有了清晰的認識。而美國作家
Gaughan， P.A.所著的《Mergers， Acquisitions， and Corporate Restructurings》更是獲得了美國出版商協會授予的年度最佳圖書獎。書中不僅分析了各種企業并購重組類型，而且還專門對杠桿收購作了詳細的描述，并從管理層和股東的角度出發對杠桿收購的優劣作了深刻的闡述。這使得人們在關注傳統并購方式的同時，又將目光投向了杠桿收購這一全新的并購方式。
相對于國外發展較為成熟的并購業，我國在這方面的起步相對較晚。這與我國本身所特有的市場背景和企業制度有著密不可分的關系。但是我們欣喜地看到：在最近幾年中，越來越多的國內學者開始在中國的并購業中尋求新的出路。胡艷、任建華（2002）提出了承擔債務的并購方式，即在我國范圍內，如果目標公司的資產和債務基本相等的情況下，不是通過支付資金，而是通過承擔債務的方式來完成并購。雖然這種方法在國外已經較為流行，但在我國還是很少實施；劉斌紅（2003）對杠桿收購的并購方式作出了詳細的分析，并提出了引入“標準靜態控制——動態模型優化控制體系”來防范和應對杠桿收購中所具有的經營風險和財務風險，為我國企業采用杠桿模式進行并購所面臨的風險提供了應對方法；唐萬明（2006）則對現階段我國企業在并購中對目標企業的選擇做了深入的研究，并通過與邁克爾波特的五因素模型相結合，提出了目標公司的九個戰略可選區域，使得我國企業在目標公司選擇的問題上有了全新的思路。
本文所研究的杠桿收購模式也是中國現階段較為冷門的并購方式，因此希望通過對杠桿收購的研究，為我國企業的并購之路提供一些新的思路。
三、杠桿收購的融資安排及其在并購中所具有的優勢
正是因為傳統的并購方式在中國企業的并購中無法發揮其應有的效果，因此我便將目光投向一種全新的并購模式，也就是杠桿收購。希望通過分析杠桿收購所特有的融資結構以及它在并購中所能帶來的各種優勢，來為中國并購業的發展尋求新的出路。
首先來介紹一下何為杠桿收購。杠桿收購是指并購方為了籌集收購所需要的資金，大量地向銀行或金融機構借款，或是發行高利率風險債券，而這些債券的安全性則以被收購公司的資產或未來的現金流入作為擔保。簡而言之，杠桿收購就是通過增加公司的財務杠桿來完成兼并收購。
杠桿收購的融資結構安排完全不同于現金收購和股權收購，也是杠桿收購最具特色的所在。成功的融資結構設計不但要幫助杠桿收購者籌集到足夠的資金用以進行并購，而且要降低收購者的融資成本和今后的債務負擔。每次杠桿收購的融資結構可能會略有差別，但通常，整個收購資金的50%~65%來源于銀行貸款，10%~30%通過發行高息債券取得，而自己所需拿出的自有資本只占10%~15%。其中，銀行和金融機構的貸款是財務上所謂的優先債權人貸款，由于具有債務優先償還權，這部分貸款是首先需要償還的，相對來說貸款的成本也是最低的；保險公司、投資基金和社會投資公眾是財務上所稱的從屬債權人，他們通過私募市場和公募市場發行或購買高風險的債券參與投資，由于這些債券是通常意義上的“垃圾債券”，風險極高，故企業通過此種辦法籌集資金的融資成本也較高。但之所以如此安排，是因為企業既希望能夠獲取足夠的資金，又不想使他人分享并購后所產生的巨大利潤。這樣同時解決了現金收購中現金頭寸不足的瓶頸和股權收購中原有股東權利遭到稀釋的弊端。
而杠桿收購的整個融資的過程是：先由并購方以目標公司的資產和未來可預見的現金流入為擔保向投資銀行和金融機構借款，取得“過度性的資金”用以購買目標公司的股權進而取得控制權，再由目標公司發行大量的“垃圾債券”籌集資金，結合今后日常經營所獲得的收益來償還銀行方面的借款。
接下來，我來分析一下杠桿收購在我國企業的并購中所具備的獨特優勢。
（一）、資金籌措方面的優勢
由于我國多數企業的現金頭寸并不寬裕，因此在計劃進行并購時會遇到“沒錢”的尷尬。而杠桿收購的模式則能很好地解決資金所帶來的瓶頸：自有資金的需求量非常的少，只占總資金的10%~15%，其余的全部來源于借款和債券。所不同的是，在常規的現金收購模式下，中國企業較高的資產負債率使得公司不論是在銀行貸款還是在發行債券上都困難重重，因為增加負債的融資只會使得企業原本就有的財務風險變得更高，因此銀行和債券投資人都會拒絕企業債務融資的請求。而在杠桿收購中，企業以被收購的目標企業的資產和未來可預見的現金流入作為擔保后再進行債務融資，由于有了擔保物的出現，再加上給風險較高的債券配上了較高的利息作為補償，使得企業在取得收購資金，也是最重要的“周轉金”變為了可能。
（二）、融資成本和財務收益方面的優勢
眾所周知，財務杠桿是企業在籌資活動中對資本成本固定的債務資本的利用。當公司的資產收益率高于借入資金的資本成本時，舉借債務可以提高普通股的每股收益；相對的在公司的資產收益率低于借入資金的資本成本時，債務融資會降低普通股的每股收益。在公司財務中，資本不變時，公司需從息稅前贏余（EBIT）支付的利息是固定不變的。若（EBIT）增大，每一元利潤所負擔的固定利息就會減少，這樣就給每股普通股股票帶來了額外的利潤。而杠桿收購的模式則恰恰地利用了債權融資而非股權融資，只要并購方能夠確認收購目標公司后所能帶來的未來收益率大于負債融資的資本成本時，杠桿收購的優勢便能體現出來：即減少了融資的資本成本并增加了每股收益。
（三）、激勵約束機制方面的優勢
在如今的信息時代中，人力資本和知識資本在某種程度上說已經取代了財務成本，成為了決定企業未來走向和發展趨勢的決定性因素。因此，在策劃企業的并購時，如何進行并購后的資源整和成為了并購方需要，也是必須面對的問題。所謂資源整和包括了許多方面，比如被并購企業職工的安排、購并雙方資產資源的使用、股權數量的分配以及雙方企業文化的融合等等。在傳統的并購模式中，企業考慮的更多的是如何籌集到足夠的資金來購買目標方的資產和股票，對之后的整和問題考慮甚少。但在杠桿收購中，由于收購方是以目標企業的資產和未來的現金流入作為銀行貸款的擔保，因此勢必在并購之前就會對之后的發展趨勢和和資源的整和作出詳細的安排；此外由于并購之后面臨了較大的還債壓力，許多企業在杠桿收購之后，為使管理層和基層員工發揮出最大的功效，會采取一系列激勵措施。比如：向管理層提供股票期權或認股權證，在這樣的情況下，只要公司的業績能夠有所提升，股價便會不斷上漲，通過期權或是認股權證所購買股票便會升值，為了取得股票溢價所帶來的收益，管理層就會發揮更大的作用；再如向普通員工推出分成方案，以產量、銷售收入或是利潤等財務指標作為其業績考核的標準，就能最大程度地調動員工的積極性。總而言之，以公司的業績與雇員的報酬向結合，利用各種激勵機制，使得并購后的公司盡早走上正規。
（四）、擴大經營規模方面的優勢
在中國以往成功的兼并收購案例中，絕大多數是行業的領頭企業并購同行業的其他中小企業，或是某些企業從產業鏈的角度上出發，并購其上游或是下游的企業以實現一體化。但是那些“以小吃大”，或是跨行業并購的成功案例并不多見。究其根本還是因為資金的瓶頸所至。但是在國際上，這樣的例子比比皆是，如凱瑪特收購西爾斯百貨、KKR收購安費諾等。采取的無不是杠桿收購的手法。此外，在擴大經營規模和范圍時，杠桿收購也有著獨到的優勢。據統計，在我國，一個行業的企業要想進入另一個行業的生產領域，所需的時間為5年甚至更長，同時還必須增加巨額的投資。這對于中國的企業來說是不可承受的。而通過杠桿收購的手法，并購方能夠快速地取得目標的各種資源如生產設備、高新技術、銷售渠道、管理經驗等一系列軟硬件設施。能使企業在較短時間內實現跨行業經營，節約了大量的時間和重復的投資。企業真正所需支付的僅僅是一些產權交易費用和利息費用。
四、杠桿收購對我國企業的風險
雖然我國企業運用杠桿收購的方法能夠很大程度地解決困擾企業并購的一些關鍵瓶頸如現金頭寸的匱乏，股東權利的稀釋等等，但是我們仍需認識到，采用杠桿收購所帶來的不僅是高額的收益，還有巨大的風險。而通常意義上的風險包括以下兩種。
（一）、財務風險
杠桿收購中的財務風險是指企業為了取得財務杠桿利益，采用債務融資時，增加了破產機會以及普通股收益大幅變動的風險。當企業通過負債融資所帶來的收益的提升不能彌補債務利息時，公司就會面臨財務危機，甚至是破產。通常用來衡量一個企業破產風險和償債能力的財務指標有已獲利息倍數和現金到期債務比。
已獲利息倍數指標是指企業息稅前利潤與利息費用的比率，用以衡量企業償付借款利息的能力，也叫利息保障倍數。
其公式為：已獲利息倍數=息稅前利潤/利息費用
已獲利息倍數指標反映企業息稅前利潤為所需支付的債務利息的多少倍。只要已獲利息倍數足夠大，企業就有充足的能力償付利息。在國際上，公認較為合理的數值標準是3，但是在我國，并非所有企業的已獲利息倍數指標都能達到合理的范圍。有許多企業的指標甚至還不到1。況且杠桿收購的債務融資中除了銀行和金融機構的那部分借款外，還有30%左右的所謂“垃圾債券”的融資，這部分借款的成本極高，可能會很大程度上減小并購企業本已不高的已獲利息倍數。正因為如此，許多企業雖然有可能通過目標企業的擔保獲得銀行和金融機構的貸款，但稍有不甚便會造成到期無法還債的局面。 現金到期債務比是另一個衡量杠桿收購中企業面臨風險的指標。但它與已獲利息倍數還有著不同。前者只是以利潤作為衡量的指標，認為只要息稅前利潤能夠覆蓋本期的費用，企業遍能夠繼續經營下去。但實際上，真正用來還債的不是利潤，而是現金。一旦某一期間企業沒有足額的現金頭寸，即便賬面上的利潤再高，也會有著無法償還的風險。而現金到期債務比則很好地反映了企業真正能用于償還債務的能力。所謂現金到期債務比是指用本期經營現金的凈流入與本期的到期債務作比較。
其公式為：現金到期債務比=經營現金流量凈額/本期到期的債務
對于采用杠桿收購的企業，并購后為了能夠快速地開展業務和擴大經營規模，會適當地考慮采取賒銷、銷售折扣等方式來進行經營，這樣便會對現金的流入造成影響。使得現金到期債務比降低。這樣同樣會造成企業不能到期還債的局面。
所以說，企業一旦決定采取杠桿的方式進行并購，不僅要考慮并購之后的目標企業能否創造出足額的利潤用以償還貸款，還要能夠準確地預測出未來的現金凈流量能否彌補每期的到期債務。
（二）、經營風險
雖然說杠桿收購的激勵約束機制在并購過程中有其獨到之處，對企業的文化整和、人員安排，業績推動較之傳統的收購方式有著巨大的優勢，但在中國特定的企業環境之下，杠桿收購所伴隨的經營風險仍然非常巨大。
首先，我國的行業壟斷現象非常的明顯。在一些比較重要的行業如鋼鐵業、能源業、汽車業、房地產業等都有著一家或是數家統治力極強的龍頭企業。比如寶鋼、上汽、萬科等。該行業外的企業若是想通過杠桿收購的方式進入，必會受到這些龍頭企業的排擠，這樣在并購之后的經營上會遇到許多無法預料到的困難，使得之前對未來的經營流入的預計發生偏差。而杠桿收購是要完全依靠并購后的企業的上佳表現來進行還債的，一旦經營不力的情況發生，勢必會對企業的償債能力造成巨大的影響。
其次，我國國營企業普遍比較依靠“硬件設備”，而“軟件設備”明顯缺乏。所謂“硬件設備”是指流水線、機器設備、固定資產等。而“軟件設備”則是指專利技術、革新能力等潛在的生產力。杠桿收購雖然在進行并購時能夠以小吃大，無限大地利用杠桿的優勢，但這一切都是要以目標企業之后的現金流入來作為保障的。而過度地倚靠固定資產會使企業成本中的固定成本占有很大的比重，單位產品分攤的固定成本額變多，一旦市場發生較大的波動，使企業原有的產品銷量減少，由于我國多數企業的自主創新能力尚有不足，會使經營風險急劇擴大。在傳統的收購方式下，這樣的局面只是造成企業短期的虧損，在中長期還有東山再起的可能，但在杠桿收購的模式下，短期的虧損會直接導致企業還貸能力的下降，并可能最終導致企業破產。
最后，是我國企業的管理機制并不完善。這主要體現在責任分配上。雖然杠桿收購之后的一系列激勵措施比如員工股計劃、銷售提成、銷售承包等確實能夠大大提高企業的盈利能力。然而這些經營管理方式在追求對員工激勵的同時，往往弱化了企業責任承擔機制和風險控制機制。在這種情況下，雖然員工的干勁十足，但一旦出現過錯，互相推脫的現象屢見不鮮。在并購剛剛完成的情況下，企業急需的是穩定的生產環境。而責任制度的不明會很大程度上地影響到企業的生產經營。
五、市場環境對杠桿收購的影響因素
杠桿收購在我國的推行除了受到本身企業制度和風險收益的影響，還會受到中國特有的市場環境因素的影響。這里所述的市場環境因素主要包括資本市場因素、金融中介因素和法律因素三種。
（一）、資本市場因素
資本市場是企業融資的場所。我們通常認為資本市場是股票市場，但這只是狹義的理解。真正的資本市場包括股票、債券、期權期貨、融資券等各種金融工具。因為杠桿收購所需的大量資金并不全是來源于股票市場，因此能否通過其他各種金融工具籌集資金就顯得尤為重要。而綜觀當今世界杠桿收購發展成熟的國家，無不有發達的資本市場作為融資的保障。反觀中國現在的資本市場，雖然股市剛剛經歷了股權分置改革，去除了困擾我們多年的上市公司股權分置的心病，但仍遠遠稱不上是成熟，許多上市公司的業績都極不穩定，各種ST股也是屢見不鮮。而股市之外的其它金融工具更是尚處于萌芽狀態：股指期貨仍在摸索階段，何時全面推出還是未知之數，即使推出之后，以現在的中國企業的資本運作能力能否加以充分利用也是尚未可知；而其它的一些金融工具如互換期權、短期融資券等更是完全處于凍結狀態。因此可以看出，中國目前資本市場的欠發達使得杠桿收購的運用受到了一定程度的限制。
（二）、金融中介因素
如上文所述，杠桿收購中極為重要的一環是向投資銀行和金融機構申請貸款，從而獲得并購所需的資金。但是，我們必須認識到，投資銀行的作用遠不僅是提供貸款而已。其所帶來的真正價值是扮演了財務顧問的角色。而這一點對于現階段的中國企業來說就顯得尤為重要。因為中國企業所經歷的并購并不多，對并購過程中所伴隨的各種問題如融資渠道的尋找，資本結構的安排，并購后股東權利的分配以及對目標企業管理層的游說等都完全缺乏經驗。而這些問題如果處理不當不但會帶來大量的隱性成本，甚至可能導致收購談判的失敗。因此，如果有一個有著豐富并購經驗的投資銀行作為并購企業的顧問，就會使得整個并購過程容易許多。但是，就我國目前的金融行業來看，真正能夠扮演財務顧問角色的金融中介并不多。具有并購經驗的外資銀行如花旗、匯豐、大摩等在我國畢竟是少數，除了對一些行業領頭企業的并購提供足夠的支持外，其它企業的并購很難在它們身上尋求到幫助；而作為銀行也主導力量的國有商業銀行雖然普及面廣且資金充裕，但其在杠桿收購領域所具備的實戰經驗實在太少，不能真正提供更多有價值的建議；同樣的問題也發生在一些本土投資基金上。因此，投資銀行的不具規模也使得中國企業在實施杠桿收購時遇到了一些阻力。但如果中國的金融中介能夠在未來得到全面的發展，相信一定能夠在杠桿收購的運作中起到至關重要的作用。
（三）、法制因素
在杠桿收購過程中，向債券投資者發行“垃圾債券”也是并購資金主要的來源之一。然而在我國，公司法對企業的債券發行作出了嚴格的規定。比如公開發行公司債券需要具備以下條件：
1、股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于人民幣6000萬元；
2、累計債券余額不超過公司凈資產的40%；
3、最近3年平均可分配利潤足以支付公司債券1年的利息；
這些條件都是對較有實力的股份有限公司和有限責任公司發行債券的認可，而對那些雖然不完全符合條件，但有意通過杠桿融資“以小吃大”的企業來說則樹立了不可逾越的屏障。
除了債券市場的障礙，我國對金融機構資金用途的限制也制約了杠桿收購的推廣。比如我國的法律對商業銀行和保險公司的資金用途作了嚴格的規定，一般情況下不準涉足股票市場，信貸資金也被禁止進入股票市場。這些規定都使得杠桿收購在進行融資時會面臨融資渠道變窄的可能。
當然影響杠桿收購實施的除了法律制度對融資的限制，還有監管體制本身的不健全。比如公司信息披露的不完全。近幾年中，我們可以經常聽到一些上市公司做假賬，虛報公司業績的新聞。這些隱藏著的信息會對并購方對目標公司的選擇上產生巨大的誤導。例如目標公司的賬面資產和現金收益看似都非常優質，使得并購方誤以為并購后會有足額的現金流入用以償還債務。如果并購方沒有完全調查清楚便急于地實施了并購，那將對其產生毀滅性的打擊；又如惡意收購和敵意收購的傳聞屢見不鮮，使得被并購的企業誠惶誠恐，對并購總是持有抵制的態度，這同樣會給杠桿收購帶來不利的影響。
總之，中國目前的法律環境在對并購的支持和管理上還不夠完善，使得理論上非常有優勢的杠桿收購在我國的運用中仍待普及。
六、我國適合杠桿收購的企業所應具備的條件
通過以上的分析，可以看到雖然杠桿收購較之傳統的現金收購和股權收購有著許多優勢，諸如容易籌措資金，能夠提高每股收益以及擴大企業經營規模等。但其本身所伴隨的財務風險和經營風險對我國的企業來說也是十分巨大的。可以說，在現階段的中國市場，并非所有的企業都適合運用杠桿收購的方式進行并購。以下就來分析一下哪些企業適合運用杠桿收購以及其所必須具備的條件。
1、經營較為穩定，收益長時間維持在較高水平的企業。
這樣的企業在我國的數量并不占少數。較為穩定的經營是指企業必須在某一個行業中打拼過數年甚至更長，這樣才能使得企業對整個行業的環境、生產的渠道、銷售的途徑以及內部的管理有一個全面的認識，也只有這樣才能使企業最大程度地降低經營風險。而長期穩定的高收益水平則是企業冀以并購的信心來源和還債的資金保證。所以說，剛剛創立的新興企業或是在本身行業里還未完全站穩腳跟的企業不適合運用杠桿收購這一工具。
2、資本運作良好，信譽卓著的企業。
在當今的社會中，資本運作的效率越發影響著企業的整體業績。兩個資產規模、基本面都不相上下的企業，資本運作更好的那一個就能在激烈的競爭中取得更多的優勢。資本運作包含著很多的方面，包括在急需資金時融資方式的選擇，是用股權融資還是用債務融資；在流動資金過剩時的利用選擇，是投資于股票市場還是購買收益較低但風險較小的債券；在需要更新資產時的途徑選擇，是外購還是自制，是經營租賃還是融資租賃等等。運用杠桿收購，對并購之后的企業要求極為苛刻，需要有足夠的現金流入來償還所借貸款的本金和利息，這時就需要想盡一切的辦法，動用一切的可用資源來創造出收益，這無疑對收購方資本運作的能力提出了相當大的考驗。
而信譽又是企業一個相當寶貴的無形資產。在杠桿收購中，信譽的高低不僅決定著企業能否在并購之初籌集到足夠的現金頭寸用于收購，還決定著并購完成之后企業還貸時所面臨壓力的大小。信譽卓著的企業，在申請貸款時更能獲得銀行、金融機構以及普通債券投資者的青睞，不僅能夠足額地籌集到款項，而且能夠獲得一個較低的貸款利率，這對日后企業的還款無疑意義巨大。再退一步說，即使日后在短期的現金周轉上出現了問題，企業完全能夠憑借其平時所積累的聲譽來申請展期還款，為自己的周轉留出更大的空間，這段時間在幫助企業走出困境是非常關鍵的，而反觀信譽不良的企業則完全做不到。
3、市場競爭優勢較為明顯的企業。
正如上文中所提到的，中國現階段的行業壟斷現象較為明顯。這使得普通的中小型企業想要并購同行業中實力高于自己的其它企業變得異常困難。雖然在理論上，杠桿收購“以小吃大”的模式完全可行，但在實際操作中，壟斷企業為了維護其在行業中的絕對地位一定會對中小企業希望通過杠桿收購方式來壯大自身的行為加以打壓，比如和中小企業競爭收購目標企業，或是直接對中小企業本身加以收購。即便中小企業的杠桿收購得到成功，但在并購之后的經營中，壟斷企業仍然會利用其規模經濟，成本低等優勢來進行壓制，這會使得中小企業在并購后的經營風險大幅上升。在同業中的收購已經如此艱難，更別說想要涉足其它行業。
而反觀行業中具備市場競爭優勢的企業，它們雖然未必是龍頭企業，但在自己所處的行業中也具有舉足輕重的地位。這樣的企業不僅在本行業的并購中能夠利用自身的根基很好地抵御其它企業的打壓，在跨行業的并購中其規模經濟的優勢也能體現出來：即便并購整和的初期會略有虧損，但企業仍能以原本優勢資產的收益加以彌補，從而度過這段較為困難的時期。
4、有國家政策扶持的企業
在我國的企業并購中，投資銀行等中介服務機構的參與還相對較少。放眼一些西方發達國家的杠桿收購案例，投資銀行發揮著不可或缺的作用。因為投資銀行不僅是杠桿收購中并購方資金的主要來源，而且在目標公司選擇、收購計劃提出、融資策劃、交易談判直至目標公司重組的全部并購中，都扮演著重要的角色。而在我國，本土銀行的中介作用顯然不如外資銀行，其在運作流程中的經驗還尚待提高。因此，就現階段來說，進行杠桿收購的融資方向首選還應該是外資銀行。但由于外資銀行在我國的全面開放還有待時日，真正能夠得到這些投行幫助的企業較少，主要還是集中在國家重點建設的行業和項目中。所以，僅就現在來看，適合向外方融資，以杠桿收購模式進行并購的是在行業中占有重要地位的，有國家的相關政策作為支持的那些企業。
七、杠桿收購實例分析
在論述完理論之后，我就以2002年末京東方收購韓國現代顯示技術株式會社（HYDIS，現代集團全資子公司）TFT——LCD業務的案例來具體地分析一下杠桿收購是如何在企業自有資金不足的情況下完成收購，以及其對企業財務結構、并后整和所作出的貢獻。
首先來介紹一下本次收購的主角京東方。京東方的前身是北京電子管廠，成立于1952年。1982年開始生產液晶顯示屏，1993年股份改組，正式更名為京東方科技集團有限公司。至2002年，京東方已經發展成為了國內最大的顯示器件生產廠商之一。掌握了CRT（顯像管）、VFD（真空熒光管）的顯示技術。其真空熒光顯示屏在2002年全球銷量排名第三，STN液晶顯示屏排名第五。可見京東方已經具備了上文所述的我國企業進行杠桿收購應有的條件：經營穩定，從企業成立之日起便專門從事顯示屏和真空管的制造，核心業務明確；信譽卓著，在業界享有盛譽；市場競爭優勢明顯，其主要的產品在世界范圍內都保持領先的水平，而且發展前景看好。在這樣雄厚的實力基礎上，京東方利用杠桿進行收購可以說完全存在理論上成功的可能。
接下來，讓我們看一下京東方的杠桿收購是如何進行實際操作的。
首先是交易價格的談判，京東方最終獲得的交易價格是3.8億美元（折合成人民幣為32億），這對于整個2001年銷售收入為54.8億人民幣的京東方來說絕對是個不小的數目。而且在談判過程中，作為“垃圾債券”提供人的Chohung銀行和Woori銀行都曾提出過反對的意見，但由于受到了韓國政府的支持，各債權人還是最終對收購計劃表示了同意，使得整個杠桿收購得以順利地進行。可見，政府和產業政策的支持有時也是實施杠桿收購必不可少的條件。
在確定了交易價格之后，京東方要做的就是尋找投資銀行和債券投資者來進行收購資金的籌集。在這個環節上，京東方十分明智地選擇了在全球范圍內都享有盛譽的花旗銀行作為其財務顧問。而事實上，花旗銀行在價值評估和海外融資兩個關鍵問題上都給予了京東方極大的支持。首先，花旗對京東方的實際價值作了全面的評估，這樣一來使得京東方對自身有了一個清晰的認識，增強了收購的決心，二來使得京東方無論是在資金的籌集還是在還貸的利息上都取得了先手。因為有了作為國際知名投行花旗的認可，之后一切的操作將會變得簡單很多。其次，從京東方過去兩年的財務狀況來看，不論目標企業開出的交易價格是多少，通過融資解決資金缺口是京東方必走的途徑。而想在國內獲得上億的資金又幾乎是不可能的，因此外資融資就成為了必行之棋。花旗銀行就適時地為京東方打開了這一缺口。如果說京東方自己盲目地操作這起收購會造成很多不必要的資本流失甚至是并購的失敗，那么花旗的介入則很好地化解了這些隱性成本。
在有了強大的金融中介作為基石后，京東方便開始大膽地籌集并購所需的那3.8億美金。其實在實際操作中，京東方真正自己拿出的自有資本只有區區的6000萬美金，占整個收購資金的15.8%。其余的資金，通過國內銀行借款9000萬美金，借款期限均為一年，利率為1.69%和1.985%；以BOE-HYDIS（即收購的子公司）資產抵押方式向韓國產業銀行、韓國外換銀行、Woori銀行以及現代海商保險借款折合1.882億美元。該筆貸款從2005年10月22日起，按季度分十次等額償還本金。另又以BOE-HYDIS的資產為抵押，獲得了兩筆賣方信貸，總額為3963萬美元，期限分別為5年和6年，利率均為英國同業拆借利率加3%。從這一系列融資的手段來看，京東方充分地利用了目標企業BOE-HYDIS的資產和未來的現金流入，通過抵押的方式以及投資銀行花旗所作的信用評級，籌集到了并購所需的絕大部分的資金，自身所拿出的資金為6000萬美元，只占整個收購資金的15.8%，這對于2001年銷售收入為54.8億人民幣的京東方來說就完全可以接受的了。
再來看一下作為目標企業的韓國現代顯示技術株式會社HYDIS，其創立于1983年，于1996年上市，主營業務包括半導體、通訊、LCD三大部分。可以說，作為目標企業韓國現代的經營業務完全符合京東方的發展規劃，將其并購納入自身的產業鏈是一個非常明智的決定。而由于債務原因，2000年，現代顯示技術株式會社更名為了韓國半導體株式會社，并將通訊和LCD業務對立出來分別出售，只專心從事于半導體的生產。這也給了京東方最佳的并購時機，因為京東方通過認真地評估發現這起并購不僅不會帶來雙方企業整和上的問題，還會增強自己在顯示器和液晶屏方面的優勢，因此毅然地實施了此次的并購。相信正是有了事先對目標企業全面和完整的分析，才會使得此次并購變得如此順利和成功，扼殺了可能發生的經營風險和財務風險。
最后，讓我們看一下通過杠桿收購之后公司業績發生的變化。
在京東方完成并購之前，其財務報表中最能反映企業經營效益的凈利潤指標連續地呈現出了下滑的態勢。根據公司年報顯示，雖然在2000年、2001年和2002年上半年京東方的主營業務不斷呈上升之勢，分別為22.35億元、26.84億元和20.12億元，其凈利潤卻不升反降，分別為9880.21萬元、6025.09萬元和5651.61萬元。而在完成了對現代TFT——LCD業務的并購之后，在京東方的2003年一季度報告中，其首季度實現的凈利潤為3340萬元人民幣，同比增長了38.42%。而通過事后的分析，得出的結論是由于HYDIS公司的銷售利潤有略微上升的緣故帶動了整個京東方集團凈利潤大幅彪升。雖然乍聽之下有些領人難以置信，旗下子公司利潤的微量上浮怎么可能使得母公司的凈利潤發生明顯的上升？其實這就是杠桿收購帶來的效益。因為如我們所知：
凈利潤=（息稅前盈余-利息）*（1-所得稅率）
其中利息來源于負債，負債在資本結構中所占的比例越高，杠桿的作用越明顯。而在本次收購中，京東方的債務融資占到了所有融資的85%，而且其所獲得的貸款利息極低，等同于用了6000萬美元的成本控制了3.8億美元的資產進行運作，并從中獲取收益。在大量的資產運作的情況下獲取巨額的息稅前盈余，并只須償付較少的利息，這就使得京東方的凈利潤和凈資產有了大幅度的好轉，而且只要今后TFT——LCD的產品能夠保持旺銷的趨勢，必定能夠給京東方的業績帶來更大的提高。
在本例中，京東方將杠桿收購所能帶來的優勢發揮得淋漓盡致：融資時對自有資金不足局面的克服；維持了自身作為大股東的權利，沒有使得股權發生任何的稀釋；最大限度地利用了財務杠桿，使得并購后公司的業績發生了質的飛躍。同時，合理地利用了具有豐富并購經驗的外資銀行作為投資顧問以及并購前的充分研究和準備也很好地化解了杠桿收購潛在的風險，成功地對韓國現代顯示技術株式會社的TFT——LCD業務完成了杠桿收購。這也表明：在條件合適的情況下，杠桿收購在我國完全可行。
八、總結和建議
（一）、總結
杠桿收購作為一種全新的并購方式，其優勢和風險同樣的明顯。雖然它能夠在資金的籌集、每股收益的提高、激勵制度的運用以及擴大經營規模方面給予企業巨大的幫助，尤其是收購資金籌集模式的變革，很好地克服了傳統方式下現金頭寸不足的瓶頸，但同時伴隨著的財務風險和經營風險也隨時有可能使并購后企業面臨資不抵債，甚至是破產的風險。因此，僅就目前來看，并不是所有的國營企業都適合采取杠桿收購的方式進行并購。真正能夠從這種收購模式中收益的是那些經營收益穩定、資本運作良好、信譽卓著、在本行業中較有競爭力同時又有國家相關政策扶持的企業。但隨著我國尚存缺陷的金融市場和法制市場的逐步完善，相信有更多的中小企業會涉足杠桿收購，利用投資銀行和債券融資，使得杠桿收購的“以小吃大”真正變為可能。
（二）、建議
鑒于目前我國真正的投資銀行較少以及債券市場并不發達的現象，我對杠桿收購的融資方式提出以下兩點建議：
