時間：2023-09-19 16:26:36
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股權評估與資產評估，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
各省、自治區、直轄市、計劃單列市財政廳（局）、國有資產管理局（辦公室）：
為規范債權轉股權過程中的資產評估工作，保障當事各方的合法權益，加快實施債權轉股權的工作進度，根據《國有資產評估管理辦法》（國務院91號總理令）、《資產評估操作規范意見》、《關于資產評估立項確認工作的暫行規定》（財評字〔1999〕90號）和財政部、國家經貿委《關于債權轉股權企業審計評估中有關中介機構資格問題的通知》（財債字〔1999〕208號）等有關規定，現就債權轉股權工作中涉及的資產評估問題通知如下：
一、地方債轉股企業需要資產評估的，由企業主管部門（或實際控股單位）和資產管理公司共同向省級財政（國有資產管理）部門辦理資產評估立項和整體資產評估結果的合規性初審，審核同意后，報財政部；中央債轉股企業由原企業主管部門（或實際控股單位）和資產管理公司共同向財政部辦理資產評估立項和整體資產評估結果的合規性審核。
各級財政（國有資產管理）部門在辦理債轉股企業資產評估立項與合規性審核工作中，一定要認真審核，嚴格把關。對發現有不符合評估規范的，應要求評估機構重新評估和修改，但不得任意調高或壓低資產評估結果。
二、資產評估機構的選擇應由資產管理公司與企業（或實際控股單位）在協商的基礎上確定。委托方與評估機構不得有經濟利益關系，避免關聯評估，保證評估機構獨立執業。
三、承辦債轉股企業資產評估工作的中介機構必須符合下列條件：
1.已經完成脫鉤改制工作；
2.注冊資產評估師8名以上，專業助理人員10名以上；
3.內部管理制度健全，具有良好信譽，無不良執業記錄。
對于資產評估機構和人員在債轉股工作中違反國家有關法規造成嚴重后果者，將依法追究其責任，直至取消執業資格。
四、不良貸款采取出售、置換、資產重組和證券化等方式處置，凡涉及產權變動的，其資產評估按現行有關規定執行。
時至今日，經歷了若干次的討論與修訂，《企業價值評估指導意見（試行）》終于與大家見面了。這是資產評估行業里程碑式的一件大事，也是我國企業價值評估領域中一次具有歷史意義的革命。
我國的企業價值評估實際是與我國的資產評估同時興起的。1991年91號令第三條即已經規定國有資產占有單位在“企業兼并、出售、聯營、股份經營”等情況下需進行資產評估，已將企業作為了資產評估對象，但是，91號令的第七條僅認為“國有資產評估范圍包括：固定資產、流動資產、無形資產和其他資產”，即作為資產評估法律文件的91號令還未重視企業作為交易對象時與企業單項資產之間的差異。因此，資產評估一開始的企業價值概念是以企業整體資產價值來替代的，而企業整體資產被認為是企業各單項資產的簡單加總。此種導向造成了評估實務上的偏頗。由于企業價值的評估演化成了對企業資產負債表所列示資產及負債的評估，于是嚴重地影響了企業價值評估的定位，并限制了企業價值評估方式方法的發展。其偏頗與限制具體體現在以下幾個方面：1、會計處理方面的問題直接影響了評估價值，評估師的大量工作變成了審計工作；2、由于企業的每項資產必須分別進行評估，評估機構為控制經營成本，設備、房產、土地等單項資產評估往往聘用不了解資產評估的專業技術人員去完成，因而嚴重影響了評估的執業水平。同時，企業的房產和土地的價值評估業務似乎應該必須由專門的房產價值和土地價值的評估人員來承擔，從而導致企業整體價值被肢解，影響了企業評估價值的準確性；3、由于評估往往僅以企業提供的會計報表為準，造成了對賬外資產的忽視和遺漏；4、由于會計報表所列示的各單項資產評估價值加總后不一定能體現企業的整體價值，其評估價值不能用來作為發行定價的參考，證監會實行了另一套股票發行定價機制，資產評估報告只能用來設立公司。資產評估行業錯失了巨大的證券發行市場；5、同樣是因會計報表所列示的各單項資產評估價值加總后不一定能體現企業的整體價值，資產評估報告只能做為委托方完成國有資產管理部門相關手續的文件，而不能為企業股權交易提供有用的定價參考，不能滿足股權交易市場的有效需求。
《企業價值評估指導意見（試行）》的革命性之一，即在于其從根本上扭轉了對企業價值概念的認識，澄清了企業價值評估所指的對象，即“企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值”。此概念的引入并非是我國獨創，歐美等市場經濟發達國家，早就對企業價值作出了上述的定義。如《歐洲價值評估準則》指南7中指出，評估師應當將企業價值評估業務分為兩類，一類是評估企業價值（enterprise value），即企業的整體價值，另一類是評估權益價值（equity value）。
由于企業價值中有股東權益創造價值與股東貸款創造的價值，企業價值評估的理念也將國際上已成熟的資本資產定價模型引入了國內。
這里的股東全部權益的價值，即企業整體價值中由全部股東投入資產創造的價值，本質上是企業（法人實體）一系列的經濟合同與各種契約中蘊含的權益，其屬性與會計報表上反映的資產與負債相減后凈資產的帳面價值是不相同的。而引入股東全部權益和部分權益價值的意義，在于明確地將股權作為企業價值評估中的對象，而非過去將凈資產這樣一個會計科目作為評估的對象，同時其隱含了部分股東權益與全部股東權益之間并非一個簡單的持股比例關系，部分股東權益還存在著控股權溢價和少數股權折價的問題。
《企業價值評估指導意見（試行）》的革命性之二，在于罷除了成本法在企業價值評估中的壟斷地位，強調了收益法和市場法也是企業價值評估適用的方法，而在一定的條件下，這兩個方法甚至是更為適用的方法。同時，指導意見對各種評估方法的使用提出了具備可操作性的規定。
在收益法方面，具體規定有：1、提出采用收益法可使用收益資本化法和未來收益折現法兩種具體方法。 未來收益折現法往往適用于成熟的企業，其收益通常是穩定的和可預測的。
2、提出了預期收益可以采用多種口徑，包括現金流量、各種形式的收益或現金紅利等，打破了傳統上只用凈利潤作為預期收益的傳統觀念。
3、提出在預測過程中委托方、相關當事方和評估機構應相互配合和溝通。委托方和相關當事方應提供委估企業未來經營狀況和收益狀況的預測，評估機構應對其進行必要的分析、判斷和調整，確信其合理性，并在此基礎上確定收益法的參數。區分了資產評估收益預測與審計盈利預測審核時中介機構的責任。
4、提出折現率和資本化率的確定原則，要求應當考慮利率、市場投資回報率、加權平均資本成本及委估企業、所在行業的特定風險等因素。
在市場法方面，具體規定有：1、提出采用市場法可使用參考企業比較法和并購案例比較法，明確指出市場比較案例的來源可以是上市公司，也可以是市場上可收集資料的買賣、收購及合并公司。改變了以往實務界認為資本市場尚不活躍，無法收集交易案例的傳統觀念，為市場法的使用提供了新思路。
2、提出具有可比性的公司應當是屬于同一行業、或受相同經濟因素影響的公司，同時要求對參考企業報表進行分析調整，使其與委估企業報表具有可比性。
3、提出選擇、計算、使用價值比率應考慮的因素。
在成本法方面，具體規定有：
1、提出成本法評估的范圍，應當包括被評估企業所擁有的所有有形資產、無形資產以及應當承擔的負債。此規定真正從企業擁有權益的角度揭示出評估對象，而非以往將評估對象對應為會計科目。
2、提出企業價值評估中所采用的成本法，其實質就是資產基礎法。并明確企業的各項資產可以根據情況選用適當的具體評估方法。
3、提出長期投資項目是否單獨評估的原則，是根據其對企業價值的影響程度，而非委估企業其是否為控股單位來確定。
4、 給予了評估機構根據重要性原則和工作量完成的可能程度來確定評估方法的選擇機會。
《企業價值評估指導意見（試行）》革命性之三，在于引入了國際上一些成熟的企業價值評估的概念與方法，使中國的企業價值評估能夠盡早與國際接軌。目前，國外投資人在國內投資時，往往不相信國內評估師的勝任能力。雖然因限于我國對國外的企業價值評估機構的資格限制，仍聘用國內評估機構進行企業價值的評估，但同時聘請外資機構對評估結果進行復核。由于過去我國對企業價值評估沒有一套成熟的方法體系，一些國內評估師對評估中出現的問題得不到合理的解決途徑，因此常常遭到外資機構的質疑。國際企業價值評估概念與方法的引入，能夠使中國的評估師武裝起來，從而從容地迎接經濟全球化的挑戰。所引入的先進概念與方法包括：
1、財務報告的分析、調整和利用；2、在采用收益法時，對非經營性資產、負債和溢余資產進行單獨分析；3、持續經營前提下企業價值與清算前提下企業價值；4、企業存在多種經營業務狀況下的分別分析的原則；5、控股權溢價和少數股權折價；6、股權流動性對企業價值的影響。
《企業價值評估指導意見（試行）》革命性之四，在于評估報告與以往的相關規定有了質的區別。指導意見從評估報告使用角度出發強調了評估報告充分披露有關信息的重要性，并且對報告應披露內容進行了較為詳細的規定，但未對報告形式進行任何的規定。與91號文相比，指導意見增加的報告內容包括：
1、評估報告使用者；2、價值類型和其定義；3、評估假設和限制條件；4、評估程序實施過程和情況。
前述三項均是基本準則中強調的重要內容。在指導意見中提出披露此三項內容的要求是對基本準則的呼應，也映證了基本準則在整個準則體系中的作用。在披露評估程序實施過程和情況時，指導意見強調披露企業的財務分析、數據調整情況，評估方法選取過程和依據，重要參數依據來源與形成的過程，以及運用評估方法時的邏輯推理過程和計算過程。這些披露要求強調資產評估應當利用經濟學、管理學、邏輯學等知識，對所收集到的評估信息資料進行合理分析、推理和計算。指導意見始終強調資產評估學是一門綜合性的經濟類學科，以還資產評估的本來面目；同時對資產評估師提出了更高的要求。
任何帶有革命性的觀點，必然是創新的，也必然會與舊觀念發生沖突。指導意見（既然具有革命性，則必然帶來一些問題需要解決，如：
1、一些新的概念如何理解和定義，如有形資產、溢余資產、控股權、少數股權、價值比率等。希望盡早能出臺相關釋義，幫助廣大評估師對指導意見形成正確的理解；2、指導意見的實務操作仍存在著一定的困難，如溢價、折價、流動性等因素的考慮，必然需要大量的案例數據作支持，而國內的數據和相關研究卻相對匱乏。希望進一步進行企業價值評估的理論研究和實務探索。
3、與現行法律法規的銜接一直是困擾準則制定工作的難題。如在報告披露方面于91號文的銜接、收益法和市場法評估結論如何滿足《公司法》關于投資注冊資本金的規定等。
4、價值類型的問題仍未得到解決。基本準則將價值類型作為重要觀點提出后，實務界仍處于茫然的狀態，不少評估機構不理解價值類型具體的含義，更無法對其進行準確的定義。結合國內資產評估業務的價值類型研究，定義不同種類的價值類型已成為目前資產評估界急需解決的問題。
美國的企業價值評估準則最早制訂于1987年，至今已經歷了十幾個年頭。歐洲在2000年也將企業價值評估準則納入價值評估的準則體系。我國的企業價值評估準則吸取了國外多年研究的經驗，并結合了國內理論界和實務界的探索，應當說具有較高的起點。我們期待著具有革命性的《企業價值評估指導意見（試行）》將中國的資產評估行業帶入輝煌燦爛的明天。
參考文獻：
關鍵詞：信息不對稱 大股東控制 逆流交易 順流交易 公允性
一、文獻綜述
（一）國外文獻 大股東控制與內部資產交易定價的公允性之間關系的研究是公司治理理論的熱點問題，學術界最近幾十年來取得了深入的進展。La Porta、 Lopez-De-Silanes、Shleifer和Vishny（2002）的研究指出，在股權相對集中的公眾公司中，大股東與外部中小股東之間存在利益沖突，這種沖突會降低公司價值，隨著大股東持股比例的增加，他們與外部股東的利益趨于一致，成本降低，公司價值提高；Shleifer和Vishny（1997）認為，大股東控制會產生兩種效應，第一種效應是“激勵效應”（Incentive Effect），即相對集中的股權解決了搭便車問題，大股東有動機、也有能力去監督公司的管理層，從而提升公司價值；第二種效應是“侵害效應”（Entrenchment Effect），當大股東的控制權缺乏公司其他利益相關者的監督和制約時，由于大股東的利益與其他利益相關者并不完全一致，大股東就有可能利用手中的權力為自己謀取控制權私人收益（private benefits of control），而這會損害其他利益相關者的利益，并且降低公司的價值；McConnell和Servaes（1990）發現內部股東持股比例與托賓Q值呈倒U型關系，當內部股東的持股比例從無到有并逐步增加時，托賓Q值隨其不斷上升，并在內部股東持股比例達到40%-50%時實現最大，然后開始下降。
（二）國內文獻 王立軍以2002年至2004年的上市公司為樣本，研究了第一大股東持股比例、財務杠桿與公司價值之間的關系。研究發現，國有控制上市公司與民營控制上市公司公司價值并無顯著差異；國有控制上市公司第一大股東持股比例與公司價值呈U形關系，民營控制上市公司則呈倒U形關系；國有控制上市公司財務杠桿比率與公司價值負相關，民營控制上市公司財務杠桿比率與公司價值則正相關。劉曉等通過對大股東控制與內部人控制異同的比較分析大股東控制上市公司與內部人控制之間的關系，并總結大股東控制與內部人控制機制的異同后認為：解決大股東控制問題和內部人控制問題應從制度入手，針對大股東控制和內部人控制的實質、具體做法與形成原因的不同，對大股東控制行為的控制主要應立足于資本市場的視野，從宏觀的角度去構建，同時輔以對公司運營行為的規范，促進對大股東控制問題的解決。對內部人控制問題的解決則主要立足于公司治理的范圍，從微觀的角度來構建，同時輔以環境的保障，實現對內部人控制的控制。兩方面的機制不重疊，不交叉，雙管齊下。趙衛斌、王玉春以深圳交易所中小板塊上市公司為研究對象，用公司前五大股東的股權構成比例對公司績效的影響進行實證分析。結果表明，第一大股東持股比例與公司績效呈顯著的正相關關系，同時其他大股東持股比例與公司績效也表現出正相關的關系。在股權集中度很高的情況下，上市公司收購資產的關聯交易行為可能并不支持大股東的利益輸送動機假定（賀建剛、劉峰，2005）。從這點講，股權集中度高也有正面意義。另外，隨著股權分置改革的完成，非流通股將逐步上市流通，各方主體的利益選擇將統一于股價最大化，控股股東致力于提高公司績效的內在動因增強。股權結構適當集中，也有利于股東監督經理層，減少委托沖突。在股權結構分散的公司，經理層掌握剩余控制權，股東監督“搭便車”的現象更容易發生，使得股東監督大多流于形式，更容易導致內部人控制，增加成本影響公司績效。柳建華等從“效率促進”和“轉移資源”的視角對我國大股東控制下的上市公司關聯投資進行分析。以2002年至2004年的樣本數據為依據，研究結果表明：上市公司的關聯投資與企業績效呈現負相關關系，關聯投資并未增加企業價值，而是成為控股股東轉移上市公司資源的一種渠道。進一步當上市公司前一年發實施了IPO或SEO，EBIT較高時，關聯投資與企業績效呈現負相關關系；而當上市公司ROE為負或3年平均ROE在6%至8%之間時，關聯投資與企業績效顯著正相關，說明控股股東會根據上市公司可供轉移的資源多少，通過關聯投資將資源轉出或轉入上市公司，以實現控制權私利的最大化。
二、研究設計
（一）理論基礎 委托理論是制度經濟學契約理論的主要內容之一，主要研究的委托關系是指一個或多個行為主體根據一種明示或隱含的契約，指定、雇傭另一些行為主體為其服務，同時授予后者一定的決策權利，并根據后者提供的服務數量和質量對其支付相應的報酬。授權者就是委托人，被授權者就是人。經濟社會實際上是通過一系列正式或非正式的契約來完成社會分工并進而組織起來的。這里的契約實際上是通常說的委托關系，它存在于一切組織和企業的每一個管理階層上。信息不對稱是指在經濟業務中，一方的經濟當事人知道另一方經濟當事人所不知道的某些信息。信息不對稱的根本原因在于委托關系的存在。委托人―人關系實際上是市場參加者之間信息差別的一種社會契約形式，它是掌握較多信息的人通過合同或其他經濟關系與掌握較少信息的委托人之間展開的一場博弈。大股東有絕對控股與相對控股之分。通常所說的大股東是指在公司股權結構中，擁有半數以上的有表決權的股東，也稱為絕對控股股東。隨著公司股權的分散化，持股未達到半數以上的大股東也能有效地控制公司董事會及公司的經營行為，即相對控股。現在市場上所說的大股東也大多是相對控股股東，即不再單純強調比例，而是著重看對公司的控制權。大股東控制并積極行使控制權來管理企業，對中小股東利益來說并非有害，中小股東可以用相對較低的成本獲取收益，得到“搭便車”的好處。但大股東往往會利用其壟斷性的控制地位與信息優勢做出對自己有利而有損于中小股東利益的行為，這就是常說的大股東控制問題。大股東控制與管理層控制有時是同一的控制。從董事長的來源與地位來講，在目前非流通股股東占據董事會絕大多數席位的情況下，如果董事長來自第一大股東，并在作為第一大股東的公司中擔任重要職務，在這種情況下，董事長往往會運用自己的權力將相關董事安管理層，造成大股東架空管理層的格局，進而牢固地控制著整個公司。縱觀我國上市公司運行狀況即可發現，很多上市公司中，董事長既是大股東的發言人，又是管理層的代表，擁有相當大的權力。這就形成了以大股東控制為主的同一控制。如（圖1）所示，當大股東與管理層合二為一時，委托―關系就演變為大股東為代表的管理層與中小股東之間的博弈，大股東利用其壟斷控制地位與信息優勢在與上市公司資產交易過程中做出對自己有利而有損于中小股東利益的行為就在所難免了。
（二）研究假設 大股東損害中小股東利益主要是通過在內部交易過程中影響資產交易定價公允性（評估價格）來實現的，而資產評估結果是資產重組中資產定價的主要依據，內部資產交易定價的高低會影響到上市公司的盈余和大股東的利益，因此可以預期，上市公司具有操縱資產評估過程和結果的動機。那么在現實的經濟環境中，我國上市公司是否具備操縱資產評估結果的機會和可能性呢？考察我國資產評估行業的現狀發現，相對于獨立審計行業來講，我國的資產評估行業的發展無論是理論還是實務都顯得比較落后。主要體現在：資產評估行業缺乏一套完整的法律法規和執業準則規范體系，同時資產評估行業還存在著較為嚴重的多頭管理現象，而獨立審計行業不僅有完善的法規和準則體系，而且行業管理權也已經統一到中注協和財政部。因此，相對注冊會計師來講，注冊資產評估師在執業過程中擁有更多的“自由裁量權”和職業判斷的空間。資產評估業務相對于注冊會計師審計業務更多地依賴于資產評估師的主觀判斷，存在較多的人為操縱成分。由于缺少相對客觀的評價標準，使得注冊資產評估師出售評估意見進行逆向選擇的成本較低，為上市公司購買評估報告操縱資產評估結果提供了可能。在上市公司具有操縱資產評估報告的動機和可能性的情況下，大股東控制對內部交易資產評估結果的影響是怎么樣的呢？有理由認為操縱資產評估結果的現象主要發生在關聯交易中，因為在非關聯方交易中交易雙方是獨立的，交易雙方的自利動機會使得資產評估結果相對公正，而在上市公司與關聯方尤其是大股東進行交易時，交易的非獨立性使得資產評估結果容易受到操縱。大股東利用自己在上市公司的控制地位所掌握的信息優勢影響內部資產交易定價公允性大小程度指標用資產評估增值率來衡量。如果某項資產重組活動涉及的是上市公司出售被評估資產的情形，那么比資產實際價值更高的資產定價會有利于上市公司實現更多的盈余，而比資產實際價值更低的資產定價會有利于大股東損害中小股東的利益。根據以往經驗估計，在上市公司出售資產的交易中，上市公司大股東利己動機會使得資產評估增值率偏低，而在上市公司購入資產的交易中，情況正好相反。根據以上分析得出如下研究假設:
假設1：上市公司出售資產中上市公司與大股東交易資產評估增值率，低于上市公司與非大股東交易時資產評估的增值率
假設2：上市公司購買資產中上市公司與大股東交易資產評估增值率，高于上市公司與非大股東交易時資產評估的增值率
（三）樣本設置與數據來源 本文以滬市上市公司2007 年1 月1 日年至2008 年12月31 日期間披露的資產評估報告書摘要作為研究對象。資產評估報告書摘要一般包括評估目的、評估對象、評估方法、評估基準日、賬面價值、調整后賬面價值、評估價值、評估增減值、評估增減率、評估結論有效期、評估機構、評估報告提交日等內容。通過檢索中國證監會《中國金融證券期貨類報刊信息檢索系統》，獲得滬市上市公司公開披露的資產評估報告書摘要392 份，其中2007年披露247 份，2008 年披露145 份。本文以這392份資產評估報告書摘要為研究樣本。之所以選擇2007 年至2008 年之間披露的資產評估報告書摘要作為研究樣本，是因為根據上文的分析，上市公司在此期間利用資產評估進行盈余管理的可能性較小（新會計準則規定，長期非貨幣性資產計提減值損失價值回升不能轉回，資產增值直接進入所有者權益），這可以集中考察上市公司資產評估中大股東損害上市公司和中小股東利益行為。
三、實證結果分析
（一）描述性統計 （表1）是樣本總體的分布情況。通過檢索上市公司有關的公告、獨立財務顧問報告等公開信息來判斷資產評估涉及交易是否為關聯方交易，并進一步將關聯交易分為與大股東交易和一般關聯交易兩種類型，以考察一般關聯交易與大股東交易是否損害資產評估的獨立性并進而影響資產評估的質量。從（表2）可以看出:（1）無論是2007 年還是2008 年，接受資產的資產評估報告份數多于給出資產類型的評估報告份數，而其他類型最少，這說明大部分資產重組采用的是向上市公司注入資產方式。（2） 在接受或給出資產類型中，無論是在2007 年還是在2008年，與大股東交易資產評估數量遠多于一般關聯交易和非關聯交易資產評估數量，這說明上市公司資產重組主要在上市公司與大股東之間進行。
（二）樣本均值差異非參數檢驗 首先對樣本的增值率進行了正態分布假設檢驗，檢驗結果顯示研究樣本增值率不服從正態分布。在這種情況下，決定采用非參數檢驗方法對有關變量的增值率均值差異進行分析。（表3）是變量說明，分別檢驗與大股東交易資產評估、關聯交易資產評估、評估報告披露日、評估機構規模對增值率的影響。（表4）是增值率均值差異Mann2Whit2ney 檢驗的結果。從（表4）可以看出，在上市公司給出資產情形中，與大股東交易資產評估增值率低于其他交易類型資產評估增值率，關聯方交易資產評估增值率低于非關聯方交易資產評估增值率，這符合上面給出研究假設1。然而，這種關系在統計上并不顯著，這說明低評上市公司給出的資產并不是大股東或關聯方侵害中小股東的主要手段。在上市公司購入資產交易中，與大股東交易資產評估增值率高于其他交易資產評估增值率，并且在2007、2008 水平上統計顯著，這符合上面給出的研究假設2 。而關聯方交易資產評估增值率雖然高于非關聯方交易資產評估增值率，但統計上不顯著，這說明侵害中小股東行為主要發生在大股東（而不是上市公司的一般關聯方）向上市公司出售資產情形中。
四、結論與建議
（一）結論 在我國上市公司，由于證券市場起步較晚，與資本市場相關法制以及公司治理結構不完善，大股東利用自己在上市公司的控制地位所掌握的信息優勢影響內部資產交易定價公允性，謀求自身利益最大化、損害中小股東和上市公司利益的事件屢見不鮮。對內部交易資產定價公允性影響程度指標可以用資產評估增值率來表述，在上市公司購買資產交易中，與大股東交易的資產評估增值率顯著高于其他交易類型的資產評估增值率；而在上市公司出售資產交易中，與大股東交易的資產評估增值率低于其他交易類型的資產評估增值率，但統計檢驗不顯著。這說明在與上市公司內部交易有關的資產評估中，存在著大股東利用控制地位和掌握的信息優勢操縱評估結果、損害上市公司和中小股東利益的情況，并且其手段主要是虛高上市公司購買來自大股東的資產，而不是低評上市公司出售到大股東的資產，因為在順流交易過程中，無論從大股東信息優勢，還是從利用控制地位操縱評估結果的角度講，都要比逆流交易來的容易，當然也更加隱蔽。因此，這也是未來制定政策措施和實施有效監管的重點領域。
（二）建議 （1）建立法律保護和法律救助制度，以規范的制度環境約束大股東。通過行政、法規的手段，從法律上營造出一個適宜的制度環境。賦予中小股東特別訴訟權，防止控股股東在形式合法的外表下實質違法；賦予中小股東特別否決權，確立少數股東否決權制度，防止控股股東濫用其控股權控制公司的意志；賦予中小股東若干特殊權利，使中小股東真正參與到公司經營管理中，避免“用腳投票”的現象。（2）加強市場監管，以完善的市場機制保護中小股東。建立規范、透明的市場保障機制，構成對大股東的有效監督和約束。成立具有權威的中小股東利益保護委員會，加強保障中小股東的合法權益。（3）嚴格公司運行行為，以規范的公司運行機制約束大股東。建立大股東監督機制，通過強制性的信息披露、重大決策如大股東占用公司資金及資源、利用關聯交易掏空公司等事前公告征求意見等方式，形成對大股東控制行為的約束機制。建立及時、準確的信息披露制度；規范關聯交易，強化對關聯交易的事前約束與監控。限制大股東的表決權，保證董事會中有人代表中小股東的利益，保護大多數的中小股東的利益。（4）建立和完善資產評估行業法律法規和執業準則規范體系，減少“自由裁量權”，增加客觀標準和評估機構及人員的逆向選擇成本和違法成本；健全資產評估行業管理體制，建立和完善資產評估師協會，強化資產評估師協會業務指導，提高資產評估業務水平的同時加強行業自律。
參考文獻：
［1］陳梅花：《股票市場審計意見信息含量研究:來自1995～1999上市公司年報的實證證據》，《中國會計與財務研究》2002 年第1期。
［2］李樹華：《審計獨立性的提高與審計市場的背離》，上海三聯書店2000 年版。
資產評估，特別是企業價值評估是企業進行資本運營的重要基礎工具，大力發展企業價值評估，是當前資本市場發展的迫切需要，也是我國資產評估行業自我提升的內在需求。資本市場的發展對企業價值評估提出了更高要求，資產評估行業要積極應對資本市場發展的挑戰，企業界應在資本運營中用好企業價值評估這一基本工具。鑒于上述的背景，文章對目前企業價值的評估的方法及所存在的問題進行了探討。
關鍵詞：企業價值 價值評估 資本市場
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A
文章編號：1004-4914（2010）12-067-03
一、企業價值評估及證券市場中企業價值評估的作用和意義
企業價值評估是將一個企業作為一個有機整體，依據其擁有或占有的全部資產狀況和整體獲利能力，充分考慮影響企業獲利能力的各種因素，結合企業所處的宏觀經濟環境及行業背景，對企業整體公允市場價值進行的綜合性評估。
出于企業管理，并購，擴大、提高企業影響，展示企業發展實力，增加企業凝聚力等不同目的的需要，企業價值評估在現在的市場經濟環境下已越來越重要。{1}
在證券市場中，企業價值評估已成為投資者做投資決策的重要前提。企業在市場經濟中作為投資主體的地位已經明確，但要保證投資行為的合理性，必須對企業資產的現時價值有一個正確的評估。我國市場經濟發展到今天，在企業各種經濟活動中以有形資產和專利技術、專有技術、商標權等無形資產形成優化的資產組合作價入股已很普遍。合資、合作者在決策中，必須對這些無形資產進行量化，由評估機構對無形資產進行客觀、公正的評估，評估的結果既是投資者與被投資單位投資談判的重要依據，又是被投資單位確定其無形資本入賬價值的客觀標準。同時，股權分置改革后，隨著中國證券市場制度的不斷完善，以及管理層加強監管與公司治理，價值投資時代已經來臨，正確評估上市公司的內在價值已成為影響管理者和市場投資者作出正確決策的重要因素。
二、證券市場企業價值評估的常用方法
（一）三種常用方法：成本法、市場法、收益法
成本法主要考慮資產的成本,很少考慮企業的收益和支出,主要通過調整企業財務報表的所有資產和負債,來反映它們的現時市場價值。成本法在評估企業價值時的缺點十分明顯：其以會計報表上的總資產為依據,忽略報表之外的資產項目,使企業價值的資產構成不全面,影響評估結果的真實性。
市場法{2}是利用類似企業的市場定價來確定目標企業價值的一種方法,其基本做法就是在市場上找出一個或幾個與被評估企業相同或相似的參照物企業,分析、比較被評估企業和參照物企業的主要變量,在此基礎上,修正調整參照物企業的市場價值,最后確定被評估企業的價值。我國的資本市場盡管已初具規模,但畢竟沒有完全實現市場化,達不到評估精度所要求的可比企業的數量,無法保證評估結果的可靠性。因此在資本市場發達的地區和國家,市場法才被廣泛地應用。
收益法更符合證券市場中企業價值評估的目的。投資價值是資產或者企業相對于某個特定投資者而言的價值。企業投資價值的評估主要包括兩個方面:一是定性的分析,即分析企業的資源和核心能力及其表現出來的成長性,這是企業投資價值的基礎,投資者據此決定“投”還是“不投”；二是定量的分析,主要是通過各種價值評估模型決定投資者所占的股權比例。基于這個目的，在證券市場中的企業價值評估更多用的是收益法。下面選取兩種收益法下的企業價值評估模型。
（二）兩種模型：紅利貼現模型和自由現金流股價模型
1.紅利貼現模型{3}。投資者買股票，即對所選企業的價值投資通常期望獲得兩種現金流：持有股票期間的紅利和持有股票期末的預期股票價格。股票是股份有限公司在籌集資本時向出資人發行的股份憑證，代表著其持有者（即股東）對股份公司的所有權。股票一般可以通過買賣方式有償轉讓，股東能通過股票轉讓收回其投資，但不能要求公司返還其出資。由于股票的上述性質，持有期期末的預期股票價格是由股票未來紅利決定的，所以這時企業當前價值應該等于無限期紅利的現值：
其中DPS=每股預期紅利
r=股票的要求收益率
這一模型的理論基礎是現值原理――任何資產的價值等于其預期未來全部現金流的現值總和，計算現值的貼現率應與現金流的風險相匹配。
紅利貼現模型的主要引人之處是它具有簡單和直觀的邏輯性。然而有許多分析人員因為其附加多種的限制條件而對它得出的結果產生質疑。
首先，人們習慣認為紅利貼現模型不能用于低紅利或無紅利的股票的估價。但這種觀點其實是不正確的。如果根據預期增長率的變化來調整紅利支付率，即使對于不支付紅利的公司，我們也能得到合理的價值。這樣，對于一家高速增長且當前不支付紅利的公司，我們根據增長率下降時的預期紅利支付率仍然可以估計出其價值。但是，如果不根據預期增長率的改變來調整紅利支付率，則紅利貼現模型將會低估不支付紅利或支付低紅利的股票的價值。
其次，人們習慣認為紅利貼現模型過于保守，依據是股票價值不只是由紅利的現值決定。但是，一些被認為在紅利貼現模型中被忽略的資產，可以根據實際情況進行公平的估價。
最后，紅利貼現模型也被人認為是與市場相對立的模型。因為，當股票市場處于牛市時，使用紅利貼現模型會發現越來越少的股票的價值被低估了。如果股票市場上升的原因是宏觀經濟基本面的改善，如更高的預期經濟增長率或更低的利率，那么沒有理由認為由紅利貼現模型得到的價值不會相應地增加；如果證券市場上升的原因不是宏觀經濟基本因素的改善，紅利貼現模型所得到的價值就不會隨著市場而改變，但這時模型所發出的信號是更強烈而不是更弱，它顯示相對紅利和現金流，市場對企業的價值是高估了，并提醒謹慎的投資者提起注意。
紅利貼現模型是用來對股權資本進行估價的一個簡單模型，它的基本原理是企業價值等于其預期紅利的現值總和。雖然此模型常常被指責為使用價值有限，但是事實證明其在相當廣泛的范圍內有驚人的適用性。它可能是一個保守的模型，當市場價格的上升與基本因素(收益、紅利等)無關時，它能夠發現價值低估的公司越來越少，但這也可以被認為是該模型的優點所在。對紅利貼現模型的實證檢驗表明它在投資估價中能夠發揮作用，盡管它的大部分有效性可能來自它通常認為低市盈率、高紅利收益率的企業是價值被低估的股票。
2.自由現金流股價模型。公司自由現金流是企業所有權利要求者，包括普通股股東、優先股股東和債權人的現金流量總和。{4}有兩種方法計量公司自由現金流，一種方法是把公司所有權利要求者的現金流加總：
FCFF=股權現金流+利息費用*（1-稅率）+本金歸還-發行的新債+優先股紅利
另一種方法是用利息稅前凈收益（EBIT）為出發點進行計算：
FCFF=EBIT*（1-稅率）+折舊-資本性支出-追加營運資本
具有很高的財務杠桿比率正在發生變化的公司尤其適于使用FCFF方法進行估價。因為償還債務導致的波動性，計算這些公司的股權自由現金流是相當困難得。而且，因為股權價值只是公司總價值的一部分，所以它對增長率和風險的假設更為敏感。使用股權自由現金流的一個最大問題是股權現金流經常出現負值，特別是那些具有周期性或很高財務杠桿比率的公司。由于FCFF是債務償還前現金流，它不太可能是負值，從而最大程度地避免了估價中的尷尬局面。最后，如果使用FCFF方法對公司股權進行估價，則要求債務或者以公平的價格在市場上交易，或者已經根據最新的利率和債務的風險進行了明確的估價。
例：L1N廣播公司估價{5}。為了確定AT&T收購該公司的合理價格，三家投資銀行在1995年對LIN廣播公司進行了估價。最后，除根士丹利公司的估價結果為每股105美元；雷曼兄弟公司的結果為每股155美元；wa2scrstein Perel]a公司則得出了一個較為折衷的估價結果一――每股127.5美元。背景信息：
1994年的數據：EBIT＝1.2830億美元；資本性支出＝1.5050億美元；折舊和攤銷＝1.2510億美元；營運資本占銷售收入的10％；銷售收入＝L8860億美元；長期債券利率＝7.50％；公司稅率＝3691；高速增長階段的數據：；高速增長階段的時間長度＝5年；銷售收入的預期增長率／EBIT＝30.00％；公司的B值＝1.60；股權資本成本＝7.50％+(160×5.50％)＝16.30％；負債比率＝60％(在此階段，公司將繼續以10％的稅前債務成本大量使用債務進行融資)；資本性支出、折舊、銷售收入和EBIT預期具有同樣的增長率；在此階段營運資本仍保持為銷售收入的10％。
資本加權平均成本＝(16.30％x0.40)+(10％x0.64×0.60)＝10.36%過渡階段的數據：過渡階段的時間長度＝5年；EBIT的增長率將按線性方式從第五年的30％降至第l0年的5％；資本性支出每年增長8％；折舊每年增長12％；整個過渡階段公司的B值將降為1.25；負債比率將降為50％，稅前債務成本將為9％；營運資本仍然為銷售收入的10％；資本加權平均成本＝（14.38％x0.50）+（9％x0.64×0.50）＝10.07％。
穩定增長階段的數據：收益和EBIT的預期增長率＝5％；資本性支出和折舊的增長速度與EBIT的增長速度相同；公司的B值＝1.00；股權資本成本＝7.50％+（1.0x5.5％）＝13％；負債比例＝40％；稅前債務成本＝8.5％。
估計價值：使用上述數據估計公司在高速增長階段和過渡階段的EBIT、資本成本、現值。
以第十一年的FCFF為基礎，可以計算出第十年末的公司價值，穩定增長階段的增長率是5％，資本成本計算如下：
FCFF＝FCFF10×1.05=58070×1.05＝6.0973億美元
在穩定增長階段的資本成本＝(13.00％×0.6)+8.5％×（1-0.36）×0.4＝9.98％
第十年末公司價值＝60973／（0.0998―0.05）＝122.5355億美元
價值的各個組成部分如下:高速增長階段FCFF的現值＝3.4264億美元；過渡階段FCFF的現值＝9.14l5億美元；過渡階段末公司價值的現值＝46.3349億美元；公司的價值＝58.9027億美元；已發行債務的價值＝18.0660億美元；股權的價值＝40.8367億美元；每股價值＝79.29美元。
三、我國證券市場企業價值評估所存在的問題及完善對策
20世紀80年代以后，隨著經濟全球化和企業并購的發展，企業價值評估業逐步發展成熟。20世紀80年代末、90年代初我國從國外引進價值評估行業時，企業評估與實物資產評估是同步引進的，并且在起步階段受美國價值評估界的較大影響。但在我國長期的企業價值評估實務中，我國企業價值評估和實物資產評估始終混在一起，不予區分。當時的認識就是只對企業的相關資產或科目進行評估，而沒有涉及企業評估或對企業整體價值的評估。
我國價值評估行業對企業整體資產的評估，實際上是在1993年我國證券市場的發展以后才得以發展的。特別是在《公司法》制定之后，國家需要對企業的國有資產進行折股，引發了國資產評估行業從對會計科目資產的評估過渡到對企業整體資產（凈資產）的評估。由于歷史的原因，我國資產評估界錯過了發展企業價值評估良好時機，正當我國企業價值評估將萌生的時候，又走了回去。在企業整體價值評估的實際操作時，還是把企業評估分解為對企業各個組成部分的資產的評估，最終成為對會計科目的評估。
所以由于受傳統資產評估業務的影響，我國資產評估理論和實務還難以滿足資本市場快速發展的需求{6}。比如，在以企業并購、股權轉讓為目的的資產評估業務中，往往通過成本法將企業相關資產的價值匯總，確定企業的價值；按照全部股權價值和相應股權比例的乘積確定部分股權的價值。
但是我國企業價值評估存在歷史局限。不同于一般國家從實物資產評估開始，然后逐步發展到企業價值評估。在我國，企業價值評估與實物資產評估是同步開始的，但采用的方法則是借鑒實物資產評估通用的方法，即歷史成本法，而不是采用國際通用的收益法。這與我國當時的歷史條件和體制環境有很大的關系。主要體現在：
第一，市場發育程度的局限。我國資產評估業務開展初期，正處于計劃經濟向市場經濟過渡時期，市場體系尚不健全，資本市場尚不活躍，企業價值評估的市場需求不大。當時的產權交易主體是國有企業，產權交易雙方關注的是資產本身的價值，評估師只對交易的資產進行評估，而不是對整個企業價值進行評估。
第二，評估師專業背景的局限。在我國評估行業產生初期，評估師大都來源于審計師或會計師，在實際操作中，他們習慣于把企業價值評估分解為企業各個組成部分資產的評估，然后再進行累加，由此形成了“成本法十年一貫制的狀況”，也使很多客戶認為評估是會計和審計的一種延伸，是審計的附屬業務。
第三，評估管理體制的局限。我國資產評估行業發端于國有資產管理的需要，在管理體制上與其他市場經濟國家有很大不同，評估機構掛靠政府部門，評估結果須經政府部門確認，致使評估人員在從事評估業務時，著眼于滿足政府部門的要求，而較少研究企業價值評估深層次的理論問題，因此，對企業價值評估概念的理解上不夠完整。
現階段我國資產評估所存在的問題，綜合分析各個方面的原因，是由于多種因素造成的。首先，成本法在理論上易于接受，實踐上容易操作。成本法最形象的比喻就是將一塊磚一塊磚地砌起來的⑦而資本市場上許多無形的參數、指標是感覺不到的。從這個角度來說，成本法易于操作。其次，市場環境特別是資本市場、產權市場發展的不完善。并且我國評估理論引進和研究滯后，無法應對評估實踐。
前面提到的固然是我們長期以企業的資產價值評估替代對企業價值的評估的原因，但制度性因素也不容忽視，即成本法較易被進行評估報告審核的政府管理部門與評估客戶所接受。評估是一種專業服務，可是在現行的法律下，卻必須要對其進行行政性的或準行政性的審核，國有資產評估以前還必須進行確認。行政性審核造成的弊端是將專業問題非專業化、相對問題絕對化、復雜問題簡單化。從而，行政管理部門和評估機構都趨于回避評估工作的專業特征，回避不確定性，制定了一些硬性規定，對評估結果提出過分具體的查驗的要求。評估人員因此無法或不必發揮其專業特長，也就按規定進行機械操作。在這種情況下，評估不再是根據評估對象具體情況和相關市場因素進行判斷，而是降格為根據一些具體規定進行的一種簡單的計算。至于這種計算的結果是否合理、是否對當事人有意義已經成為次要的目的，符合規定和通過審核則成為最重要的目標。此外，理性的評估報告使用者的缺失，也是我國資產評估業長期處于低層次循環的一個重要原因。
改變我國企業價值評估發展局面，需要評估行業和政府管理部門、評估報告使用者等各方面作出共同的努力：
1.在評估方法選擇方面，應該要求評估師在選擇評估方法時，充分考慮評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，在適宜的情況下要使用多種評估方法，成本法一般不應當作為唯一使用的評估方法，特別是在資本市場企業的價值評估上。
2.正確使用收益法。收益法在資本市場企業價值評估有著很好的價值，但是針對收益法在評估實踐中存在的問題，應強調不應當因為收益法在應用過程中存在某些問題就簡單地否定或回避，而應當在充分肯定收益法能夠有效反映企業整體獲利能力的基礎上，加大對收益法運用的規范。
3.評估師要關注可能影響企業價值的重要事項。評估師應當關注企業資產配置和使用狀況，關注非經營性資產、負債和溢余資產等可能影響企業價值的重要事項。并且要重視控股權、少數股權等因素對企業價值的影響。現代企業價值理論認為，擁有控股權的股東與擁有少數股權的股東相比，在企業經營戰略、管理方式、營銷策略等方面擁有更多的發言權，對股東之間的利益可能會產生一定影響。企業價值評估指導意見對此提出了原則性要求，即要求評估師在適當的情況下，對控股權和少數股權等因素可能對權益產生的影響，作出適當披露，并提示報告使用者合理理解和使用評估結論。這不僅符合國際慣例，對我國評估實踐也具有特別重要的意義。
4.資產評估師應該深刻領會、準確把握企業價值評估內涵，認真實施相關評估準則。中評協的企業價值評估指導意見，在理念上比較超前，這就需要評估機構和評估師要站在提升行業執業水平、全面服務評估報告使用者的角度，更新理念，把握實質，改變傳統的思維定勢和習慣做法，接受正確的企業價值評估概念，全面理解企業價值評估理論及相關準則，勇于探索與實踐，使企業價值評估適應市場的要求，獲得公眾的認可。
5.根據企業價值評估的要求，做好相關基礎工作。企業價值評估對評估業務提出了更高要求，評估行業要加大理論研究，不斷完善企業價值評估理論建設，有對性地解決評估執業中的難題。
6.引導社會各界正確理解企業價值評估。要廣泛宣傳企業價值評估的基本知識、概念和技術方法，使更多企業和投資者能夠了解并理解企業價值評估，合理使用企業價值評估報告。同時，注意防止客戶對企業價值評估報告的誤用甚至是惡意運用，防止對企業價值評估專業屬性的片面理解。傳統的評價方法由于只使用了企業經營的部分信息，其中很大程度上依賴于歷史和當前信息,過于注重財務績效指標,往往是靜態的考察和評價,因而顯得較為片面或主觀,不能全面衡量企業的投資價值。鑒于此，必須探尋影響企業價值的主要因素,把定性描述與定量評估相結合，以設計一個系統性的評估框架,才能客觀地反映出企業真實的投資價值。
注釋：
{1}方行.技術經濟與管理研究，2005(2)
{2}劉海明.審計與財務
{3}{5}阿斯躍斯，達蒙德理.張志強譯.價值評估工具[M].北京大學出版社，2003
{4}胡玄能.北京市經濟管理干部學院學報,第16卷第4期
{6}王誠軍.企業價值評估
{7}鄒先德.科技創業
參考文獻：
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9.中國注冊會計師協會.財務成本管理[M].經濟科學出版社，2005
1.評估目的
一般來說，外資并購確定成交價格需經過評估、定價、談判、成交四個階段。資產評估的目的并不是確定最終成交價，其只是作為一種工具或手段，為交易各方及評估報告使用者（如外資主管部門及國有資產管理部門）提供參考依據。因此，我們應該對外資并購中資產評估的作用給予客觀評價，不應高估或低估。但不容忽視的是，在外資并購實務中，很多并購當事人委托評估機構實施資產評估的目的僅僅是“走過場”，以滿足外資部門及/或國資部門的文件審核需要；更有甚者，對資產評估機構指手畫腳，將評估結果達到其要求作為委托評估機構或支付評估費用的前提條件。
2.評估范圍
在實施評估前，明確資產評估的范圍也是十分重要和必要的，因為評估的目的和范圍決定了評估工作的組織和評估方法的選擇。評估范圍因并購形式的不同而有所不同：外資并購方式可分為股權并購和資產并購，亦可分為整體并購和部分并購，相對應的資產評估范圍也有所不同。例如在整體并購的情況下，應納入評估范圍的資產包括被并購企業的有形資產、無形資產和負債，同時應考慮被并購企業的商譽；在部分并購的情況下，資產評估的范圍則只包括一項或幾項資產。此外，交易性質、交易架構、交易方案及交易稅負等因素都會影響到評估范圍的確定。許多評估機構在對企業并購的評估過程往往只注重對有形資產的評估，而忽略了對無形資產（尤其是商譽）的評估，導致了評估結果不公允乃至國有資產的流失。
3.評估機構
外資并購中的資產評估機構必須為中國境內依法設立的具有相應資質（如國有資產評估）的評估機構，該等評估機構一般由并購當事人共同選定。值得注意的是：外資并購中的資產評估機構和審計機構不能為同一個機構。
4.評估方法
資產評估的基本方法有三種：收益法、市場法和成本法。注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估對象、價值類型、資料收集情況等相關條件，分析收益法、市場法和成本法三種資產評估基本方法的適用性，恰當選擇一種或多種資產評估基本方法。
企業價值評估中的收益法，是指通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估思路，收益法中常用的兩種具體方法是收益資本化法和未來收益折現法；企業價值評估中的市場法，是指將評估對象與參考企業、在市場上已有交易案例的企業、股東權益、證券等權益性資產進行比較以確定評估對象價值的評估思路，市場法中常用的兩種方法是參考企業比較法和并購案例比較；企業價值評估中的成本法也稱資產基礎法，是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定評估對象價值的評估思路，以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法。
很多資產評估機構按照企業凈資產的賬面價值進行資產評估，筆者認為該等做法很值得商榷，至少不符合并購規定所要求的“國際通行的評估方法”。判斷資產的價值要考慮很多因素，其中包括收益等，而不僅僅是帳面成本。看一個企業值不值錢，就是看它的贏利能力，如果把它賣來繼續經營，是看它最終的贏利能力。筆者認為，在三種評估方法中，往往可以根據實際情況把其中一種作為主要方法，其它的作為次要方法及/或驗證方法。
5.評估結果
評估是一個藝術，為了最終得到各方的認可，要經過很多溝通、討論。在討論過程當中，評估師要始終保持其獨立性。如果出現重大變化或評估報告有效期(國內一般為一年)已過，應當重新進行評估。請注意，評估報告日期和外資并購成交日可能存在較長時間，專業律師起草并購合同時應考慮到并購對價的調整問題。此外，在外資并購成交價格低于評估價格百分之九十的情況下，可能無法獲得外資部門及/或國資部門的認可，在此情況下并購當事人應事先與相關外資及/或國資部門進行充分溝通。
6.國有資產
關鍵詞：國有資本；重組；企業價值評估
中圖分類號：F221 文獻標識碼：A 文章編號：1003－3890(2011)11－0033－06
在社會主義市場經濟體制下，國有資本是資本性質的經營性國有資產，即投入市場運營的國有資產。國有資本通過投資企業、從事生產經營實現資本增值，實現其宏觀調控和國民經濟的主導功能。當前，我國國有經濟布局較寬，整體素質不高，資源配置也不盡合理，市場化改革對國有經濟重新布局，通過市場方式優化資本結構、資產重組提出了要求。這是優化國有企業資本結構的現實選擇，也是用積極市場手段實現國有經濟戰略調整的重要方式。企業價值評估正是伴隨著我國國有資本重組和國有企業改革產生和發展的，并日益成為國有資本重組中不可缺少的重要組成部分。在涉及國有資本重組和國有企業產權交易、股份制改造、整體上市、企業租賃或兼并收購、合資聯營等資產業務時，需要依法對企業價值進行評估，通過反映企業獨立完整的獲利能力來確定企業整體資產的價值。
一、幾個概念的界定
在我國，國有資本是指國家直接或間接出資形成的經營性國有資產，是企業中國家投資的屬于國家所有的凈資產，即國家所有的所有者權益。國有資本與國有企業、國有經濟具有高度的相關性，通過投資企業發揮其對國民經濟的控制力、帶動力和影響力。
“十二五”時期是我國加快調整經濟結構、轉變發展方式的關鍵時期，要從戰略上調整國有經濟布局，轉變國有企業經營機制，用市場化指導國有資本重組。國有資本重組是指從整體上改變國有資本的存量結構，提高資本質量，促進資本向高效益領域運動，并增強國有資本對社會資本的支配作用和控制能力，從而提高國有資本獲利能力的行為。
Business Valuation在20世紀90年代初引進我國時，先后被譯為商業評估、業務評估，1997年中國資產評估協會翻譯美國《專業評估執業統一準則》(USPAP)將其譯為“企業價值評估”。2004年12月中評協《企業價值評估指導意見(試行)》首次給出企業價值評估的明確定義，即企業價值評估是評估師對評估基準日特定目的下企業整體價值、股東全部權益價值或部分權益價值進行分析、估算并發表專業意見的行為和過程。企業價值評估是傳統評估業務的延伸，同時又有別于傳統資產評估，主要表現在：(1)評估目標企業整體的價值或股權(所有者權益)的價值，可能是全部股權，也可能是部分股權，尤其當評估標的為部分股權時，很難說這部分股權與企業的哪部分資產是對應的，因此，企業價值評估是將企業整體作為評估對象確定其評估價值，而不是對構成企業的各個單項資產的評估值的簡單加總。(2)企業價值評估是基于企業的整體盈利能力，需要根據企業的獲利能力、市場競爭條件等各因素計算確定其公允價值，企業價值評估所揭示的公允價值有別于企業的賬面價值和公司市值。(3)企業價值評估與傳統的資產評估在評估對象和評估考慮的因素等方面存在差異，因此其評估結果也會不同。這種差異主要表現在企業的評估價值中包含不可確指的無形資產――商譽的價值。商譽通常是指企業的組織成本，包括公司中人的價值，同時涵蓋客戶關系的價值(劉玉平，2007)。
二、國有資本重組的形式
在國有資本重組中，針對不同的評估目的，企業價值評估將采用不同的價值類型和評估方法，評估結論的作用也不同，因此，有必要對國有資本重組的形式進行系統探討。關于國有資本重組的形式，在不同的語言及法律背景下，有一系列相互關聯而又彼此區別的名詞和術語。在西方市場經濟發達國家，資產剝離和購并是資本重組的兩種基本形式。我國國有企業改革與國有資本重組交織在―起，既要在改革中重組，又要在重組中改革。因此，伴隨著國有企業改革的深化，資本重組的方式多種多樣，歸納起來主要有以下五種形式。
(一)國有企業公司制改組中的資本重組
國有企業改革必然伴隨著大規模的資產重組，現代企業制度有兩種主要形式：一是有限責任公司；二是股份有限公司。無論是改組為哪種形式，都不可避免地對國有企業的資產進行剝離和重新整合。在這種類型的資本重組中，主要包括新建企業進行股分制改造、擴建企業進行股份制改造、共同重組、合資聯營、通過發行股票進行股份制改造等形式。
(二)兼并收購重組
兼并是指在市場競爭機制的作用下，被兼并企業將企業全部產權一次性讓渡給兼并企業，兼并企業實現資產一體化，同時取消被兼并企業法人資格的一種經濟行為。收購是指一家企業出資收購另一家企業的資產或股權，從而獲得對該企業資本的實際控制權。由于兼并、收購往往同時進行，人們通常把兩者連在一起稱之為“并購”，是我國國有企業進行資本重組和產權重組的重要途徑。兼并收購重組類型包括投資控股兼并、資產置換并購、承擔債務式兼并、資產換股、借殼上市等形式。在實際的并購重組過程中，以上方式的應用往往并不是單一的，經常需要數種方式同時進行。
(三)國有企業資產合并重組
相對于改制重組和兼并收購重組來講，國有企業資產合并重組更多地表現為行政劃撥而非市場交易，更多地表現為政府行為而非企業行為。這種資本重組的模式主要有三種方式：授權合并重組、控股公司轉型重組(在這種模式中，政府授權的投資機構，如國有資產經營公司可以成為國家股權的持股主體，通過授權的投資機構來重組國有資本)和國有股權協議轉讓重組。盡管我國進行并購的部分案例與行政性產權劃撥有較密切的聯系，但隨著我國市場經濟的不斷發展完善，這種帶有較強政府意圖的資本重組方式將會逐步減少。
(四)剝離與分立
剝離是指將公司現有的某些子公司、部門、產品生產線、固定資產等出售給其他公司，并取得現金或有價證券的行為。分立是指將原來的企業分立組成若干個具有獨立法人資格的企業。剝離和分立都是資本重組的重要方式，并且這兩種方式與并購之間存在著一定的聯系，往往在并購之后收購方會采用剝離的方式出售部分被收購公司的資產或業務以換取現金。
(五)其他重組方式
上述幾種國有資本的重組方式適合于國有大企業的資本重組，同時也是國有資本重組的主要方式。除此之外，國有資本重組還有許多其他方式，比如股份合作制重組、管理層收購、出售重組、租賃重組、托管重組、破產重組等。
三、在國有資本重組中開展企業價值評估的動因和相關法律法規
(一)基本動因
國有資本重組的中心問題是國有資本存量結構
調整所引發的利益協調，實質是通過產權交易進行利益結構的調整。在國有資本的并購重組交易中，若要實現交易，需要明確交易價格，而企業或者其部分股權并不是市場上的商品，無法獲得交易價格，交易雙方需要借助價值評估確定一個價格，最終實現企業的并購重組。在采取兼并、收購等國有資本重組方式時，支付方式主要有資產置換、股權交換和支付現金三種。在前兩種方式下，除對目標企業的價值判斷進行評估外，還要對作為支付手段的資產和股權進行價值評估。
在企業股份制改造過程中，通過企業價值評估可以明確企業資產的價值總量并明確企業資產的產權，從而為資產折股和股權劃分奠定基礎。在企業發行股票及股票上市時，為了能夠對新證券進行合理定價，也需要對企業的整體價值有一個精確的判斷。
在運用合資合作等方式進行國有資本重組中，無論是企業以整體資產或部分資產作價，如果依靠財務會計信息，只能反映企業歷史成本價值，通常不能為合資合作雙方提供公平交易的尺度，因此要進行企業價值評估，揭示企業的公允市場價值，作為企業作價合資合作的價值尺度。
國有資本重組無論采用何種方式，目的都是為了實現企業資本價值的增值。重組作為一種經營方式必然存在著經營風險，企業重組的價值也并非總是增長，因此科學、客觀地評估企業價值才是判斷企業重組價值增加與否的關鍵。在內部調整的重組中，需要通過重組前后的企業價值評估比較了解企業重組是否創造了績效；在涉及企業間的重組中，為了評估重組對購買公司股東的價值潛力，必須評估賣方價值和收購獲益價值，以控制賣方所要求的價格，因此，企業價值評估也是維護國有資本重組各方利益的重要依據。
(二)相關法律法規
與西方國家不同的是，我國的資產評估伊始就將企業價值評估作為重要內容。在國有資本重組和國有企業改革進程中，為維護國家對國有資本的所有者權益，防止國有資本流失，政府通過一系列行政立法強制推行評估業務的開展。1991年11月16日，國務院了《國有資產評估管理辦法》(簡稱第91號令)，其中第3條和第4條對需要開展評估業務的行為進行了規定。第3條規定，國有資產占有單位(以下簡稱占有單位)有下列情形之一的，應當進行資產評估：(1)資產拍賣、轉讓。(2)企業兼并、出售、聯營、股份經營。(3)與外國公司、企業和其他經濟組織或者個人開辦中外合資經營企業或者中外合作經營企業。(4)企業清算。第4條規定，占有單位如果進行資產抵押及其擔保、企業租賃，當事人認為需要時，可以進行資產評估。第91號令明確了國有資產產權變動必須進行評估，對公平維護國家所有權和其他當事人的合法權益發揮了重要作用。隨著我國企業改制和重組上市業務的開展《公司法》中強制要求以非貨幣資產出資設立公司均須進行獨立資產評估，核實資產，公允作價。這是國家通過立法，以評估作為一種獨立鑒證手段，保護公眾利益，維護資本市場正常秩序的重大舉措。現行法規對評估結果的使用已經超出了評估咨詢的范疇，評估結果已經不僅僅是為交易價格提供―個參考數據。國務院國有資產監督管理委員會與財政部頒布的第3號令《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》(2004年2月1日施行)指出：“評估報告經核準或者備案后，作為確定企業國有產權轉讓價格的參考依據。在產權交易過程中，當交易價格低于評估結果的90％時，應當暫停交易，在獲得相關產權轉讓批準機構同意后方可繼續進行。”《企業國有資產評估管理暫行辦法》(2005年9月1日施行)中再次明確，企業進行與資產評估相應的經濟行為時，“應當以經核準或備案的資產評估結果為作價參考依據。當交易價格低于評估結果的90％時，應當暫停交易，在獲得原經濟行為批準機構同意后方可繼續交易。”這些法規的出臺，形成了交易價格基本上使用評估結果的事實。此外，證監會公布的《上市公司重大資產重組管理辦法》(2008年5月18日施行)等監管文件對資產評估的執業情形、方法、信息披露、責任、監管等進行了規定，體現了資產評估在并購重組中的定位、地位和影響。
隨著我國證券市場的不斷發展，各種市場創新手段層出不窮。在中國證監會頒布的《上市公司收購管理辦法》(征求意見稿)中明確規定，在涉及管理層收購和換股時，必須評估上市公司的股權價值，因此企業價值評估進入了一個更廣闊的發展空間。2008年重新修訂并實施的《上市公司收購管理辦法》使得換股收購成為可能，換股合并須在對合并雙方的價值都進行評估的基礎上，根據雙方公司的相對價值確定一個折股比例，這將直接關系到合并雙方股東的利益并進而決定合并能否成功。此外，在上市公司定向增發時，如果是優質龍頭公司利用自身的較高估值，通過定向增發這種新的并購手段，去并購那些估值水平較低的其他上市或未上市公司，從而實現并購式成長。在這類業務中，如果并購的資產屬于國有資產或并購主體是國有控股上市公司，按照國有資產的有關監管規定，應當對擬定向增發購買的資產進行估值作價。綜上所述，在我國相關的法律法規規定下，涉及國有資產的重組行為大部分需要進行法定的資產評估，資產評估已是許多重要經濟活動的必備程序。
企業價值評估的誕生、成長壯大，并最終成為我國社會主義市場經濟體系中不可或缺的一項中介服務行業，得益于國有資本重組和國有企業改制，反過來，企業價值評估技術水平的不斷改進和提高又極大地促進和規范了我國國有資本重組的健康發展。隨著國有企業在進而有為、退而有序原則下進一步深化產權制度改革，企業價值評估的中介服務作用必將得到更大發揮。
四、完善國有資本重組中企業價值評估的建議
(一)建立完善的制度與法律法規體系。明確企業價值評估的功能與定位
關于評估的屬性，國內有關方面存在不同的意見，有人認為評估是咨詢性的，因為評估結果只是專業評估師向委托方提供的專家意見，委托方可以選擇是否采用。但有的人認為評估是鑒證性的，因為根據有關法律法規，在涉及國有資本產權交易的諸多經濟活動中，評估是法定的，評估結果對交易價格也有重要參考價值。作為市場經濟的重要參與者，評估作為一項重要的中介服務業務，需要一套完善的規章制度體系明確其業務領域、作用及法律定位，從而更好地引導和推動評估行業的發展。
迄今為止，財政部門、國資監管部門和中國資產評估協會已經相繼制定出臺了一系列法規、準則、指南和指導意見，覆蓋了評估業務的主要領域，對規范評估執業發揮了重要作用。市場經濟是法制經濟，評估業務的開展必須建立在法制的基礎上。因此，應繼續重視加強制度、法律法規建設，努力為我國評估行業創造良好的法制環境。首先，應從源頭上通過制度安排，發揮企業價值評估在國有資本重組中的功能，在兼并、收購、股權轉讓等交易中判斷和確定標的企業的價值，在企業股份制改造發行股票時發現企業價值及確定股票價格，積極拓展評估服務領域，繼續
鞏固企業改制、兼并重組、產權交易等傳統評估業務，積極開拓金融資產管理、企業財務報告評估等新興業務。其次，加快推進評估法的立法工作，通過立法，解決評估行業的法律地位、管理體制和法律責任等根本問題。最后，針對評估行業當前存在的多部門管理問題，建議加快形成統一的準則規范體系，解決專業準則之間的銜接和協調問題。
(二)加強企業價值評估技術研究
1.合理界定企業價值評估的內容。在進行企業價值評估時，從產權角度，評估范圍應該包括企業的全部資產和負債。在界定企業價值評估的具體內容時，應注意以下兩點：一方面，對評估師而言，國有資本重組方案是評估工作順利開展的關鍵因素之一，應積極參與方案的討論與制定。根據重組方案，確定重組的范圍，特別是土地使用權、商標、專利等無形資產的處置；確定各項債權、債務關系的調整，特別要注意或然負債的責任；由于歷史原因，有的企業產權關系不清楚，應通過資產或股權的認購、置換等方式予以規范。另一方面，企業價值評估是基于企業的盈利能力，對盈利能力形成貢獻的視為有效資產，因此，要正確揭示企業的價值，就是要將有效資產作為企業價值評估的具體資產范圍。將企業中的有效資產和無效資產進行必要合理的區分，是進行企業價值評估的重要前提。對無效資產通常有兩種處理方式：一是進行“資產剝離”，將企業的無效資產在進行企業價值評估前剝離出去，不列入企業價值評估的范圍；二是當企業出售方擬通過“填平補齊”的方式對影響企業盈利能力的薄弱環節進行改進時，評估人員應在無形資產不影響盈利能力的前提下，用適當方法對其進行單獨評估并單獨列示。
2.清晰界定價值類型。《企業價值評估指導意見》中第13條對價值類型有所表述：注冊資產評估師執行企業價值評估業務，應當根據評估目的等相關條件選擇適當的價值類型。在《資產評估準則――基本準則》及其釋義中關于價值類型的表述為：價值類型分為市場價值及非市場價值，并列舉了主要的非市場價值類型，即在用價值、投資價值、持續經營價值、保險價值、課稅價值、清算價值等。任何一項價值評估結果，都是質和量的統一。所謂質，即其價值類型，也就是價值評估值的內涵。《國際評估準則》中指出：“專業評估師應避免使用未經限定的‘價值’概念，而應對所涉及的特定價值類型進行詳細描述。”從實務來講，明確價值類型，對于評估方法的選擇、評估報告使用者合理理解評估結論尤為重要。
在國有資本重組中，根據不同的重組目的和企業的狀況，總是存在著某種交易模式，這種交易模式與作為交易對象的資產相對接，往往內生地決定價值類型，作為產權交易的價值尺度。評估目的決定適用的價值類型和對價值的定義，因此，研究與把握價值類型，必須正確認識價值類型與資本重組交易形式的關系，被評估的資產發生的經濟行為是決定價值類型的重要依據。每一種價值類型所反映的評估結論，都是資產在一定市場條件下的價值反映。價值類型是由注冊資產評估師與評估委托方共同討論確定的，注冊評估師應恰當選擇價值類型，并對選用的價值類型進行定義，明確其價值含義。
3.科學選擇評估方法。在我國，對于企業價值評估方法一直以來有嚴格的規定。中國資產評估協會頒布的《企業價值評估指導意見》中第23條規定，企業價值評估方法有收益法、市場法和成本法，并由注冊資產評估師根據具體情況選擇一種或多種資產評估基本方法。同時第33條規定，“以持續經營為前提對企業進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法。”企業價值評估本質上是一種主觀判斷，但并不是隨意的，需要按一定的科學方法和長期經驗驗證的原則進行判斷，可以使用多種方法對目標企業的價值進行評估。評估機構應依據評估目的及對應的價值類型、企業所處的行業和產業生命周期、競爭環境、外部條件、股權結構、交易控制權和可獲得資料的充分度等來確定合適的評估方法。
改革開放以來，大量的國有企業戰略性重組和規范化股份制改革成了資產評估機構的主要業務來源。由于評估經驗和技術的缺乏，傳統的成本法成為主要的評估方法。選擇成本法的另一目的是為了防止國有資產流失，確保國有資產保值。總體而言，以賬面價值為主要依據的成本法能夠站在公正的立場上，較為客觀地反映出資產和企業的價值，較好地完成歷史賦予的使命。盡管成本法已不能作為惟一使用的評估方法，但是也不能簡單否定成本法，我國企業價值評估長期使用此法，說明其具有一定的適用性。在采用成本法時，應注意以下幾個問題：評估時應當考慮被評估企業所擁有的全部有形資產、無形資產以及應當承擔的負債；應在分別就企業資產進行分類、清查的基礎上，科學分析各類資產對于企業價值的貢獻；當對外投資占被投資企業股權比例很高時，應對被投資企業進行評估，然后按股權比例確定對外投資價值；對負債的評估原則應與流動資產中債權類資產評估的原則保持一致性，保證評估結果的合理。
收益法是通過預測目標企業未來所能產生的收益，并根據獲取這些收益所面臨的風險及所要求的回報率，對其進行折現，得到目標企業的當前價值。運用收益法的必要前提是企業具有持續的盈利能力。在收益法應用中，有三個重點，一是科學估測收益額，包括收益額的涵義和類別；二是收益期限的確定；三是折現率的確定。收益法中的預期收益可以現金流量、各種形式的利潤或現金紅利等多種口徑表示。目前，國際上通常的做法是現金流量口徑。收益期限應根據資產未來獲利情況、損耗情況或法律、契約和合同規定而確定，如果企業經營正常且沒有對影響企業繼續經營的某項資產的使用年限進行限定，即可確定收益期限為無限期限。折現率是直接影響收益法評估結果的重要參數，根據所對應的不同類別現金流，折現率主要涉及權益報酬率和企業資本報酬率兩類，相關的確定模型或方法主要有資本資產定價模型、風險累加法和加權平均資本成本模型等。數據顯示，2010年我國上市公司重大資產重組中，運用收益法進行企業價值評估的比例為85％，以收益法作為最終評估結論采用方法的比例為45％。可見收益法已成為并購重組企業價值評估很重要的評估方法。目前，評估機構對于應用中大部分參數的確定方法，特別是通用性參數的確定已達成共識。評估行業應進一步提高評估師對于評估參數最終選取的專業判斷水平，并規范收益法應用參數確定規范及細則性指引，從而為企業價值評估提供更為科學的價值參考。
市場法是指通過比較被評估資產與最近售出類似資產的異同，并將類似資產的市場價格進行調整，從而確定被評估資產價值的一種資產評估方法，是一種最直觀、有效的方法。在企業整體價值評估方面，國際上較為通用。其估值模型主要有市盈率評估模型、市凈率評估模型和收入乘數評估模型。應用市場法對資本市場的完善和發育程度，與評估對象相同或相似的參考企業或交易案例的數量，以及參考企業和案例的市場信息、財務信息等資料的可搜集
程度等都有一定的要求。我國資本市場發展歷史較短，市場法應用過程中不同主體之間的“可比性”判斷也缺乏統一標準，使得目前市場法在企業價值評估方面的應用比例仍然較低。
收益法、市場法和資產基礎法是從三種途徑對企業價值進行考量的手段，根據委托方需求，選用適當的評估方法對目標資產進行科學、合理的估值是國有資本重組中維護和平衡多方利益的價值標尺和重要手段，是推動國有資本重組順利開展的基礎性保障。
(三)重視無形資產，完善無形資產評估程序
企業價值由諸多價值貢獻因子組成，一個持續經營并能獲利的企業是有形資產和無形資產的組合體。無形資產作為由企業創新活動、組織設計和人力資源實踐所形成的非物質形態的價值創造來源，具體表現在企業的顧客成本、組織資本和人力資本等三方面。隨著科技的發展，無形資產價值占企業資產價值的比重越來越大。然而，由于受會計歷史成本計價原則的影響，企業會計報表并不能反映無形資產的真實價值。在國有企業改制和國有資本重組過程中，如何揭示和計量過去被掩蓋和隱藏的無形資產，從而還原國有企業價值完整的本來面目，是企業價值評估需研究的重要領域。
無形資產的評估是指以無形資產作為投資手段或確認的轉讓對象所進行的評估，或者說，是將無形資產作為獲利能力進行的評估。因此，無形資產能夠帶來超額利潤或壟斷利潤，才可以作為獨立的轉讓、投資對象。無形資產評估通常按下列程序進行：首先，明確評估目的。即判斷無形資產是用于轉讓、投資、股份制改造、清算、納稅或保險等需要。其次，鑒定無形資產，需解決以下問題：一是證明無形資產存在；二是確定無形資產種類；三是確認其有效期限。然后選擇確定評估方法，可以采用成本法、市場法，但根據無形資產的特性，通常使用收益現值法。它是將評估對象剩余經濟壽命期間每年的預期收益用適當的折現率折現，累加得出評估基準日的現值，以此估算被評估資產價值的方法。最后，整理報告，做出評估結論。
(四)科學使用企業價值評估結果
資產評估價值類型既是一個理論問題，也是資產評估實務問題，其影響著我國資產評估理論體系的建立和完善。因而，資產評估價值類型一起了各界廣泛的關注。目前理論界和業界較為認同的資產評估價值類型劃分為以下幾類。一是以資產評估的估計標準形式表述的價值類型；二是從資產評估假設的角度來表述資產評估的價值類型；三是從資產業務的性質來劃分資產評估的價值類型；四是以資產評估時所依據的市場條件，被評估資產的使用狀態，以及資產評估結果使用范圍來劃分資產評估結果的類型。其中，《國際評估準則》和中國的《價值類型指導意見》中，資產評估價值類型被分為市場價值和非市場價值，所以目前大多數人認可的這一種觀點。
二、什么是投資價值
由上文的資產評估價值類型可知投資價值是根據資產業務性質來劃分的一種價值，同時其屬于非市場價值。為了更好地理解投資價值，我們需要了解市場價值。《國際評估準則》對市場價值的定義為自愿買方與自愿賣方在評估基準日進行正常的市場營銷之后所達成的公平交易中，某項資產應當進行交易的價值估計數額，當事人雙方應充分知情、謹慎行事，不受任何強迫壓制。
然而，《國際評估準則》中并沒有給出非市場價值的定義。非市場價值是不滿足市場價值定義的價值類型。因此，非市場價值不是個體概念，是集合概念，為不滿足市場價值定義的其他所有的價值類型的集合。非市場價值的這些價值類型是典型市場價值以外的，有可能部分屬于市場價值范疇，也有可能部分不屬于市場價值范疇。
非市場價值中的投資價值為被評估資產對于具有明確投資目標的特定投資者或某一類投資者所具有的價值。根據這個含義可見投資價值是針對特定投資者而言，且投資者有特定的目的來評估資產，進而產生的價值。
三、投資價值與市場價值的異同
從市場價值和投資價值的內涵看，兩者之間的差異十分明顯。資產的市場價值反映出市場作為一個整體對該資產效用的認可程度以及對其價值的綜合判斷，這明顯不同于特定市場主體的判斷。而投資價值是針對特定的投資者而言的，其最顯著的特點是資產相同，評估目的相同，但因投資者不同而被評估資產的價值就不同。所以投資價值不同于市場價值。
從資產評估方法看兩者的區別。業界評估資產的市場價值時，大多用到成本法和市場法，而評估資產的投資價值時，業界更多選擇收益法，即對特定評估者而言被評估資產未來的價值的現值，而被評估資產未來的價值和折現率因而投資者不同而不同。鑒于評估方法的差異，市場價值和投資價值也存在明顯不同。
四、企業并購中的投資價值——基于雪津啤酒并購案例
（一）案例回顧
股權轉讓前的雪津啤酒，總資產約為11.4億元，凈資產約為5.2億元，評估后的凈資產為6.18億元。最后經過多方角逐，比利時英博集團以58.86億元的開價受讓了雪津100%股權。
（二）案例分析
雪津啤酒股權轉讓前，評估后的凈資產為6.18億元。而并購方進入第二輪談判的荷蘭喜力、比利時英博所報出的價格近60億元，最后報價最高的比利時英博集團取得雪津啤酒公司全部股權。雪津啤酒與收購方或競投者之間估價的差異近10倍，原因何在？
首先，站在雪津啤酒角度看，雪津啤酒的報價反映了該公司按原有企業管理持續經營條件進行評估的價格，這個價格明顯屬于市場價格。另外，雪津在評估這個價格時，其假定公司原有生產條件和規模基本不發生很大變化為前提，沒有考慮特定的收購方。并且，雪津啤酒主要根據自愿公開公平的買賣原則進行自身價值評估，在評估時雪津假定沒有改變生產經營方式。所以評估出來的價格基本體現了雪津的現狀價值，為市場價值。
其次，站在收購方或競投者角度看，無論是英博還是喜力公司，他們在評估雪津時，根據自身公司的管理戰略，并考慮雪津啤酒特定的管理團隊、品牌或聲譽等方面與自身的管理戰略的協同條件進而評估的價格。這個價格包含雪津啤酒廠的重置成本和雪津啤酒本身現金流說明的盈利能力。
在雪津啤酒股權轉讓案例中，可以看到不同的競投者他們分別報出的價格是不同的，這個差異源于特定的收購方有獨特的資源整合方案和獨特的生產經營方式和市場。所以，收購方的報價為企業價值評估中的投資價值。
總之，雪津啤酒與收購方之間股價的差異的原因在于他們評估時的立場不同，評估價值類型不同。另外，通過這個案例筆者得到以下膚淺的結論：市場價值+溢價=投資價值，其中市場價值主要是由收購企業的規模及經營狀況等經營現狀決定，其是投資價值定價的基礎，而溢價主要是收購企業對被收購企業的認知及收購企業的管理戰略等因素綜合決定。
五、結論
投資價值是依據其投資的需求條件，針對特定投資者評估某項投資的價值，其是非市場價值的一種。投資價值在很多方面不同于市場價值，但筆者從雪津啤酒的并購案中得到“市場價值+溢價=投資價值”等式，以期加深對投資價值的理解。目前對投資價值的研究還很欠缺，希望更多的學者和評估人員能加入到研究的隊列中來。
參考文獻
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【關鍵詞】國有產權；轉讓程序；規范盲點
從2004年2月《企業國有產權轉讓管理暫行辦法》開始實施，到2009年6月頒布《企業國有產權交易操作規則》，國務院國資委相繼出臺了關于企業國有資產轉讓的多個文件。2009年11月，北京、上海、天津等主要產權交易機構又對《企業國有產權交易操作規則》進行了細化，并形成了由《受理轉讓申請操作細則》等12個分則組成的一整套操作細則和實施辦法，目前已經基本形成了以規范決策、進場交易、機構選擇、信息公開、競價交易、規范操作、信息統計、監督檢查為主要內容，規范企業國有產權有序流轉的統一監督制度體系。通過制度建設規范和完善了國有產權轉讓的程序、進場交易、評估等事項，促進了了國有資本有進有退，合理流動，減少和避免了國有產權轉讓過程中國有資產的流失，實現國有資產的保值增值與社會資源的優化配置。
一、國有產權轉讓工作程序
根據國資委陸續頒布新的產權管理的制度與辦法，國有產權活動，尤其是國有產權轉讓的操作程序發生了不少變化，簡單歸納總結如下：
（一）產權轉讓申請
產權轉讓的國有企業向企業主管部門提出要求產權轉讓的申請，在企業主管部門決定產權轉讓后向所在國資委提出產權轉讓的書面申請并報批。
（二）明晰產權、核準資產
1、產權界定
企業向主管部門提出產權界定的書面申請，再由企業的主管部門向所在國資委提出書面申請；國資委向企業主管部門作出批復；國資委指定具有資質的中介機構進行產權界定查證；企業主管部門根據中介機構產權界定查證的結果，向國資委提出產權界定結果確認的請示；國資委對產權界定結果作出確認通知。
2、清產核資
企業成立清產核資工作小組并在企業主管部門的指導下按照國務院國資委的有關規定進行清產核資，也可以委托有資質的會計師事務所進行清產核資。
3、財務審計
企業應委托所在國資委指定的有資質的會計師事務所進行財務審計。
4、資產評估，評估報告必須經核準或備案
國資委按規定程序選擇具有資質的資產評估機構對企業資產進行評估并出具評估報告；企業對本企業的資產評估情況在本企業進行為期十個工作日的公示，并將公示結果報國資委；對符合要求的評估報告，國資委對評估結論進行核準備案，出具核準通知或備案通知書。
（三）產權轉讓方案的制訂、審議和審批
1、產權轉讓方案的制訂。2、企業國有產權轉讓方案在本企業進行為期七個工作日的公示。3、職工安置方案的審議。4、企業產權轉讓方案的報批。
（四）出具法律意見書
由律師事務所對企業產權轉讓方案及產權轉讓程序的合法性進行審查并出具法律意見書。
（五）產權交易
企業委托有資質的產權交易機構按規定實施為期20個工作日的上網掛牌，在征集到一個受讓意向人時，采取協議轉讓方式轉讓國有產權；征集到兩個以上受讓意向人時，采取拍賣、招標或競價方式確定受讓人和受讓價格；在確定了受讓人和受讓價格后，簽定產權交易合同。
（六）產權和工商等變更登記。
在產權交割后，由企業或企業主管部門到國資委辦理國有產權注銷或變動登記手續；企業或企業主管部門到工商、稅務、房地產交易部門辦理變更登記手續，并將變更資料交國資委備案。
二、國有產權交易存在的問題及解決對策
隨著國有產權的轉讓在制度方面不斷完善，操作方面更加規范，國有企業出讓和受讓產權成交金額持續增長，企業國有產權交易作為產權市場主力，推動近年產權交易量大幅增長。但是從實踐的角度和產權轉讓操作的過程來看，仍存在一些需要規范或者進一步明確的問題，在此進行特思考和探討。
（一）“優先購買權”待統一規定
《公司法》規定，股東向股東以外的人轉讓股權，應當經其他股東過半數同意，經股東同意轉讓的股權，在同等條件下其他股東有優先購買權。《國有資產法》規定，除國家規定可以直接協議轉讓外，國有資產轉讓應當在依法設立的產權交易場所公開進行。
這樣，國有股權掛牌轉讓就碰到了目前為止各產權交易機構仍未妥善解決的如何行使優先夠買權的問題。如上海聯合產權交易所要求未放棄優先購買權的股東，必須進場參與摘牌競價，并在同等條件下享有優先購買權；而北京產權交易所規定，其他股東未放棄行使優先購買權的，在確定受讓方和交易條件后，轉讓方應在簽訂產權交易合同前，按照《公司法》規定的程序征求其他股東的意見。在不久前，幾家產權交易機構聯合頒布的《企業國有產權交易操作規則》中的《組織交易簽約操作細則》，也只是籠統地提到“涉及標的企業其他股東在同等條件下行使優先購買權的，交易機構應當為標的企業其他股東在場內行使權利提供相關服務及制度保障”，回避了如何行使優先受讓權的問題。
如果行使優先購買權的股東不參與竟價，而最終掛牌征集到的受讓方不管是一名還是多名，由于原來有優先收購權的股東的存在，缺少了可能的競爭對手，因此無法通過競價形成合理的市場價格。
我們可以預見，這個法律障礙可能對國有產權交易產生一定的影響，建議相關部門應盡快出臺“對國有產權轉讓過程中優先購買權如何行使”的統一規定。
（二）少量產權轉讓應降低成本
目前，產權交易的外部成本主要包括：專項審計、資產評估、產權交易費用以及其他一些相關的費用。出于一般情況，產權評估運用的是整體評估的方法，專頂審計和資產評估費用與資產總額相關，產權交易費用與交易金額相關，而且專項審計費用和資產評估費用一般情況下是由委托方承擔的。
假設這樣一種情形：某公司（屬于國有企業或國有控股企業)欲轉讓在一大型非上市非金融類公司(注冊資本為100億)的1000元出資，按照規定需要委托會計師事務所和資產評估事務所對該大型公司進行評估。一般情況下，費用肯定遠遠高于收入，該公司就不愿轉讓這部分出資，這樣就不利于產權的流動和資產重組。
建議國有資產管理部門應明確金額和股權比例限制，豁免少量股權的轉讓程序，促進少量股權的流通。
（三）國有控股企業股權內部轉移
《企業國有產權無償劃轉管理暫行辦法》規定：企業國有產權在政府機構、事業單位、國有獨資企業國有獨資公司之間可以無償劃轉。這樣國有獨資企業內部資產重組的交易成本將大大降低。
但是，對國有控股企業來說情況就不一樣了，即使是企業內部從全資子公司轉移股權到自己名下或另一全資子公司，由于沒有相關的法律法規可以遵循，只能按照有關規定進行專項審計、資產評怙以及進場掛牌交易，增加了交易的時間和費用。
因此，也建議國有資產管理部門應明確金額和股權比例限制，豁免少量股權的轉讓程序，促進少量股權的流通。
（四）國有產權轉讓定價
根據《企業國有產權交易操作規則》的規定，企業國有產權轉讓的掛牌價一般情況下不得低于資產評估結果，這樣就帶來了一個定價的問題。
在采用成本法的評估結論時，資產評估結果中一般包括企業在評估基準日的未分配利潤(一般情況下該部分利潤應該歸原股東所有)，這樣就導致掛牌價格要高于實際的評估價值。在評估報告采用收益現值法的評估結果時，因為企業股東權益的評估價值中包含非經營資產的價值，同樣也存在這個問題。再退一步，即使產權交易機構能同意未分配利潤歸受讓方所有，但由于稅法規定一般情況下，從被投資企業分得的利潤無需再交企業所得稅，而股權轉讓的投資收益需要繳納企業所得稅，增加了出讓方的稅負。
建議產權交易機構應該根據實際情況同意對（下轉第176頁）（上接第161頁）價格進行調整，以減輕出讓方的稅負。
（五）產權交易掛牌時限
根據產權交易的相關規定，一般情況對所有企業產權轉讓的掛牌時間不少于20個工作日，對于出讓方而言，這可能是個相當長的時間。但是，對于意向受讓方而言，這個時問顯然太短，因為一般情況下意向受讓方需要進行盡職調查，內部需要通過決策程序，尤其是針對標的金額比較大的產權，因此，這么短的時間不利于形成公平的市場價格。
建議國有資產監管機構對于標的金額較大的產權交易應該規定適當延長掛牌時間，并在掛牌時提供更為詳細的資料以吸引更多的意向受讓方，使轉讓價格更接近實際市場價值。
三、結論
建立現代企業產權制度，對完善國有資產管理體制和深化國有企業改革具有重要意義。在市場經濟條件下，產權本身具有商品屬性，是商品就應該流通交易，國有產權交易轉讓制度的建立是國有產權管理制度創新的重大舉措，其核心是使得國有產權交易通過市場方式，在更大范圍發現買主、發現價格、促進產權順暢流轉和資源整合，實現國有資產保值增值。
隨著國企改革的深化，各項國有產權法規制度逐漸完善，不必要的產權交易障礙和成本會減少甚至消除，而國有資本在各個領域中也會得到進一步的發展，發揮更大的作用。
參考文獻：
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企業清算時，應增設“清算費用”和“清算損益”兩個賬戶，用于核算企業在清算期間發生的各項清算費用和形成的清算損益。“清算費用”賬戶屬于成本費用類賬戶，用于核算企業在清算期間發生的各項費用支出。清算費用包括法定清算機構成員的工資、差旅費、辦公費、公告費、訴訟費、咨詢費、利息凈支出．及清算過程中所必須的其他支出等。當發生各項清理費用時，記入該賬戶的借方；當清算結束，結轉清算費用時，記入該賬戶的貸方，結轉后該賬戶無余額。
“清算損益”賬戶屬于損益類賬戶．用于核算企業清算期間所發生的各項清算損失和清算收益。清算損失包括清算期間發生的財產盤虧、財產重估損失、財產變現損失以及確實無法收回的債權等。當發生清算損失時，記入該賬戶的借方，貸記“固定資產”、“應收賬款”等賬戶。清算收益是指清算期間發生的財產盤盈、財產重估收益、財產變現收益以及無法歸還的債務等。當發生的清算收益時，記入該賬戶的貸方，借記“銀行存款”、“應付賬款”、“固定資產”等賬戶。
清算終了，可按下列公式計算清算凈損益：
清算凈損益=清算收益一清算費用一清算損失
當計算的清算凈損益為正數時，表明清算后有凈收益：當計算的清算凈損益為負數時，表明清算后有凈損失。企業清算結束，用凈收益彌補以前年度虧損后，如果還有剩余，應視同利潤依法繳納所得稅，經批準，按照企業的權益狀況加以分配，結平企業全部賬目。
二、承包、租賃
企業需要實行承包、租賃經營，進行資產評估后，應將評估結果報產權管理部門加以確認．核準賬務調整事項。被承租企業按確認結果作相應的會計處理。
倘若固定資產評估后升值．則借記“固定資產”賬戶(重置全價與原價的差額)，貸記“資本公積”賬戶(重置凈值與原凈值的差額)和“累計折舊”賬戶(全價與凈價兩個增加額之差)。如果固定資產評估后減值，則作相反的會計處理，下同。流動資產評估后的升值，借記“原材料”“產成品”等賬戶，貸記“資本公積”賬戶。無形資產評估后的升值，借記“無形資產”賬戶，貸記“資本公積”賬戶。
三、對外投資
對外投資時資產評估的會計處理應遵循實現原則，按協議價進行。
1．以固定資產對外投資。投出方以固定資產對外投資時，以雙方協議價借記“長期股權投資”賬戶，以已提累計折舊額借記“累計折舊”賬戶。以其賬面原值貸記“固定資產”賬戶。以雙方協議凈價與固定資產賬面凈值之間的差額借記或貸記“資本公積”賬戶。
2．以存貨對外投資。投出方以存貨對外投資時，應按協議價借記“長期股權投資”賬戶，以其賬面原值貸記“原材料”、“產成品”等賬戶，以協議價與實際成本的差額借記或貸記“資本公積”賬戶。存貨按計劃成本核算的還必須通過“材料成本差異”賬戶分配投出存貨應負擔的成本差異。
3．以無形資產對外投資。倘若投出方以未入賬的無形資產(如土地使用權等)對外投資．則應按資產評估后確認的價值借記“長期股權投資”賬戶，貸記“資本公積”賬戶。如果企業以已入賬的非專利技術、專利權和其他無形資產對外投資，那么，應按評估確認的價值。借記“長期股權投資”賬戶．按該項無形資產的賬面攤余價值貸記“無形資產”賬戶，按評估價與賬面值的差額借記或貸記“資本公積”賬戶。
四、接受投資
1．接受固定資產投資時，如果該項固定資產的評估價一大于其原賬面原值，則按評估價借記“固定資產”賬戶，貸記“實收資本”賬戶；如果一該項固定資產評估價小于其原賬面原值，則按其賬面原值借記“固定資產”賬戶，按評估價貸記“實收資本”賬戶，按兩者差額貸記“累計折舊”賬戶。
2．在接受存貨投資時，應以評估確認價或雙方協議價借記“原材料”賬戶，貸記“實收資本”賬戶。倘若存貨核算采用計劃成本計價，則應以存貨評估確認價或雙方協議價與計劃成本的差額，借記或貸記“材料成本差異”
3．接受無形資產投資時，應以評估確認價或雙方協議價，借記“無形資產”賬戶，貸記“實收資本”賬戶。
五、收購兼并
1．被兼并企業評估確認的會計處理。被兼并企業在資產評估后出現的備類資產升值或減值．均依據已確認的評估報告，不必通過“待處理財產損溢”賬戶核算，而是直接對有關賬戶進行調整。其調整方法與前述企業承包、租賃評估時的會計處理方法相同(采用差額登記法)。
企業兼并評估時，還應對企業的商譽進行評估，評估結果經雙方確認后，可增加企業的凈資產(無形資產)和資本公積。在簽訂轉讓協議時，企業產權轉讓價格高于企業凈資產的部分，被兼并企業也作為商譽列入“無形資產”賬戶。
2．被兼并企業結束兼并的會計處理。當采用“差額購買法”即由購買方繼承出售全部債務。僅支付出售方的資產總額扣除負債總額的差額時，應按確認評估調賬后的負債賬戶余額，借記各負債賬戶，按調賬后資產類賬戶和負債類賬戶余額合計的差額(即凈資產)．借記“其他應收款——應收產權轉讓收入”賬戶；按照調賬后的資產類賬戶余額，貸記各資產類賬戶。當采用“全額購買法”即購買方不繼承出售方債務，因而支付出售方全部資產總額時，要根據評估確認調賬后所有資產賬戶余額合計數，借記“其他應收‘款——應收產權轉讓收入”賬戶，貸記各資產類賬戶。待收回轉讓收入償還債務時，再核銷所有負債類賬戶。
3．受讓企業的會計處理。受讓企業根據兼并后會計要素的變動內容，應首先建立有關總賬和明細賬，分如下兩種情況進行賬務處理：
(1)被兼并企業失去法人資格的，若雙方商定采用差額購買法，受讓企業則應按調賬后被兼并企業各資產賬戶的余額，借記各資產賬戶；按被兼并企業各負債賬戶的余額，貸記各負債賬戶，應付現的產權轉讓價格，按其轉讓價與凈資產的差額，貸記“其他應付款——應付兼并產權轉讓款”賬戶。倘若轉讓價與凈資產的差額為正數，則應作為商譽入賬。進“無形資產”賬戶；負數作減少資本公積處理入賬。雙方商定采用全額購買法時，就不需貸記各負債賬戶。當轉讓款由受讓企業支付時，則按銀行付款通知，借記“其他應付款——應付兼并產權轉讓款”，貸記“銀行存款”。
(2)被兼并企業沒有喪失法人資格的，如果雙方商定采’用差額購買法，被兼并企業則應重立新賬，按原已注銷的各資產負債賬戶的余額，借記各資產賬戶，貸記各負債賬戶；轉讓價與凈資產的差額作為商譽列入“無形資產”賬戶，差額為負數則作為營業外支出處理：被兼并企業的轉讓價作為受讓企業的投資處理，列入“實收資本”賬戶。受讓企業則將轉讓價款作為對外投資處理，借記“長期投資”，貸記“其他應付款——應付兼并產權轉讓款”、“銀行存款”等賬戶。如雙方商定采用全額購買法進行產權轉讓時，其會計處理比照以上方法進行。
六、股份制改造
中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1002-5812（2016）16-0047-02
關鍵詞：對賭協議 國企
一、引言
對賭協議，又稱“價格調整機制”（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），它是企業在融資時與私募股權投資者簽訂的一份協議，在協議中雙方共同約定一定條件，如果條件實現，則融資方享有一定權利，如果條件沒有實現，則投資方享有一定權利。在做出投資決策前，私募股權投資者由于信息不對稱、未來經營不確定性風險等問題而無法對企業的價值做出合理估計，便選擇與融資企業簽訂對賭協議的方式來解決企業估值的問題。我國企業在與私募股權投資者簽訂對賭協議時，存在一定的博弈，所以價格調整機制在引入我國后被業內人士稱之為“對賭協議”。作為我國國民經濟支柱的國有企業，在其企業融資中面臨一定的問題，將對賭協議運用到國企中，能有效解決國營企業的融資難題以及對國企的制度改革有一定積極作用。
二、研究現狀
（一）對賭協議的理論性研究
對賭協議最初在我國資本市場興起時，一些學者對對賭協議的概念、理論基礎、調整機制等理論問題進行了闡述。其中，程峰（2007）在《對賭協議在我國企業中的應用》中對對賭協議的概念、本質及要素進行了闡述。羅青軍（2009）《對賭協議：內涵、風險收益及其決策模式》介紹了對賭協議的內涵及其常見模式。姚澤力（2011）在《“對賭協議”理論基礎探析》中，從理論基礎的角度對“對賭協議”進行了探討，認為其理論基礎包括委托―理論、激勵理論、信息不對稱理論、博弈論和期權理論。
（二）法理角度的研究
對賭協議法律性質屬于標準的射幸合同，其基本性質符合射幸合同，認為它在我國現行法律制度下運行時不存在任何法律障礙（薛飛，2009；謝海霞，2010；傅穹，2011）。但張先中（2013）在《私募股權投資中估值調整機制研究――以我國公司法資本規制為視角》中認為對賭協議的法律機制呈多樣性，解決其法律效力時僅用單一類型的合同并不可行。另外，部分學者認為對賭協議具有存在的合理性，不能一律禁止，而應加強監管，認可對賭協議的合法地位，促進對賭協議在我國資本市場的健康發展，例如王云霞（2013）的《對賭協議的法律適用及風險防范》，李有星、馮澤良（2014）的《對賭協議的中國制度環境思考》等。
（三）企業運用的研究
部分學者以國內簽訂過對賭協議的企業為案例進行分析，從成功與失敗正反兩個方面總結經驗，對我國企業簽訂對賭協議提出了建議。馮雪（2011）《對賭協議的博弈分析――以蒙牛集團的對賭協議為例》以蒙牛的對賭協議為例，進行博弈分析，認為重復博弈結構的協議能提高融資方贏得對賭的概率。王振家（2013）在《中國企業對賭協議的動機和經濟后果研究》中通過對國內典型案例進行分析，發現我國企業簽訂對賭協議主要是因為企業面臨的快速成長機會以及融資困境，而對賭之后又會出現控制權轉移、管理者短視等經濟后果。
綜上，國內學者主要從理論、法理學、經濟學、企業運用等方面對對賭協議進行研究。對賭協議的實證研究和國有企業的運用研究是目前的研究空白。由于簽訂對賭協議的企業大多數是非上市公司，對其數據收集十分困難，另外對賭協議對企業影響的時間跨度很長，所以對賭協議的實證研究可行性很小。
三、對賭協議在國企中運用的意義
根據融資優序理論，企業在融資時，選擇融資渠道的順序一般為內部融資、債務融資、股權融資。但國有企業在選擇融資渠道的順序時卻與此相悖。西方發達國家的企業高度重視資本的內部積累，在融資過程中優先利用企業內部積累的資本。相比之下，我國的國有企業管理層并不重視內部資源的積累，大部分原因是由于國有企業特殊的體制環境所造成，所以國有企業在選擇融資渠道時，就直接越過了內部融資。上市國有企業在選擇融資渠道時，一般偏向于配股、增發股份等股權融資方式。在我國，國有企業的外部股東對企業管理層的約束力很小，加之股權融資的成本相對較低，所以上市國有企業的融資行為受到這些原因的驅動。而非上市國有企業在籌集資金時，則選擇債務融資，且絕大部分資金來源于國有銀行信貸。一份債務契約理應會給企業帶來硬性約束，但由于國有企業和國有銀行的產權歸屬相同，國有銀行難以對國有企業帶來硬性約束，不少國有企業存在延遲償還貸款、不償還貸款情況。另外，國有企業管理層在融資成本和融資風險上缺乏理性，為了能籌集到資金，他們不會害怕貸款的高利率。所以，我國非上市國有企業都是高負債的資本結構，財務風險較高。這些高負債的國有企業終究會面臨無款可貸的情況，而與私募股權基金鑒定對賭協議，能給國企籌集資金，幫助國企渡過暫時的困境。所以對賭協議對于拓寬非國有企業融資渠道、改善資本結構有著重要意義。
四、對賭協議在國企中運用的障礙
我國現有的法律法規并沒有對對賭協議做出明文規定，對賭協議在我國運用時，就只能按照《公司法》《證券法》《合同法》《企業國有資產法》等現行法律法規的規定進行約束，對賭協議在國有企業中運用就會面臨一些法律障礙。
（一）股權轉讓的限制
對賭協議的履行往往涉及到企業股權的轉讓，如果企業達到簽訂的對賭目標，投資方將以較低價格將部分股權轉讓給融資方，如果未達到對賭目標，企業將以較低價格將部分股權轉讓給投資方。根據我國《公司法》規定，在有限責任公司中，若公司章程對股權轉讓有特別規定，股東之間可以按照彼此約定自由轉讓其全部或部分股權；在股份有限公司中，股權轉讓即為完全自由。一般情況下，國有企業非國有股權的轉讓不會受到限制，除非轉讓的股權處于鎖定期內，則要遵守相關法律法規的規定，如《公司法》第 141條、《上市公司證券發行管理辦法》第 38 條的規定。另外國企的大部分股權屬于國有資產，涉及到國有股權的轉讓時還必須得遵守《企業國有資產法》的相關規定。當對賭協議涉及到較少國有股權轉讓的轉讓時，必須得到如國資委等機構的審批。如果轉讓國有股權的比例致使國家對該企業不再具有控股地位，還得本級人民政府批準。
履行出資人職責的機構在審批對賭協議時會相當謹慎，特別是涉及以象征性低價轉讓國有股權的對賭協議，審批機構會擔憂背上賤賣國有資產的嫌疑。凱雷與徐工對賭協議的取消就是一個實例。以上規定會構成國有企業與私募股權順利簽訂并運行對賭協議的障礙。
（二）國有資產轉讓時的價值評估
我國對國有股權轉讓的價值評估制定了嚴格的規定以防止國有資產的流失。《企業國有資產法》中第五十四條、第五十五條、第二十二條對國有資產評估做了明確規定。涉及國有股權轉讓時，轉讓的股權首先要經過具有資質、經政府認可的評估機構的評估，隨后資產評估報告需經過履行出資人職責的機構核準，然后才能作為確定股權轉讓價格的參考依據，若交易價格明顯低于評估價格時，交易將會被暫停。在涉及到企業股權轉讓時的對賭協議，如果國企未達到約定的對賭目標，則會以象征性的低價將國有股權轉讓給私募股權投資者，如此嚴格的程序會使得這類對賭協議無法付諸實現而失去現實意義。另外，根據《國有資產評估管理辦法》第23條規定“國有資產評估方法包括：收益現值法、重置成本法、現行市價法、清算價格法。”在實務中，國有企業資產評估常常采用重置成本法和收益現值法。而私募股權基金投資者一般采用“動態調整評估法”，這種方法對企業估值的根據是企業未來的發展潛力和盈利能力。估值方式的不能，使得投融資雙方在簽訂協議時難以在企業估值問題上達成一致，對對賭協議的順利簽訂構成障礙。
（三）對賭協議低價轉讓股權的稅收問題
在涉及股權轉讓的對賭協議履行時，股權的轉讓牽涉到所得稅的問題。根據《企業所得稅法實施條例》第十六條和《個人所得稅法實施條例》第八條第九款的規定，國有企業的自然人股東和法人股東轉讓股權的所得應交納個人所得稅和企業所得稅。但在對賭協議的實際運用中，股權的轉讓往往按很低的價格進行，甚至無償轉讓。這必然得不到稅務機關的認可，稅務機關會要求股東按照所轉讓股權的公允價值進行納稅調整。
五、對賭協議在國企運用的建議
（一）發展具有政府背景的私募基金
與企業簽訂對賭協議的都是私募股權基金，目前參與國內企業對賭的大多是具有外資背景的私募股權基金，如英聯、摩根士丹利、高盛等。一方面，PE參與國企對賭會因國有資產流失的嫌疑而無法實現，另一方面，具有外資背景的大型PE參與國企對賭會受到更多限制。由政府機構主導、社會各方參與下成立一個私募基金，該私募基金的控制權在政府，而其投資方向也主要面向國有企業。這類性質的私募基金與國企對賭時，即使國企對賭失敗，其所有權轉讓給私募基金，也不存在國有資產流失的擔憂，對賭協議簽訂、股權轉讓的審批也會很順利。但這類私募基金與國企存在“同源”的問題，如何設計該私募基金的管理制度來解決這個問題同樣值得研究。
（二）改善國有資產的評估方法
國有企業在進行資產評估時往往采用重置成本法、收益現值法、現行市價法和清算價格法，這些評估辦法沒有關注企業未來的盈利能力、發展空間以及無形資產能給企業帶來的價值，不能合理評估企業的真實價值。國有資產的評估方法應該借鑒外資私募基金采用的“動態調整評估法”，與國際接軌，改善現有的評估方法。Z
參考文獻：
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第二條占有單位有下列行為之一的，應當對相關國有資產進行評估：
(一)整體或部分改建為有限責任公司或者股份有限公司；
(二)以非貨幣資產對外投資；
(三)合并、分立、清算；
(四)除上市公司以外的原股東股權比例變動；
(五)除上市公司以外的整體或者部分產權(股權)轉讓；
(六)資產轉讓、置換、拍賣；
(七)整體資產或者部分資產租賃給非國有單位；
(八)確定涉訟資產價值；
(九)法律、行政法規規定的其它需要進行評估的事項。
第四條占有單位有下列行為之一的，可以不進行資產評估：
(一)經縣人民政府及其授權部門批準，對整體企業或者部分資產實施無償劃轉；
(二)國有獨資企業、行政事業單位下屬的獨資企業(事業單位)之間的合并、資產(產權)劃轉、置換和轉讓。
第五條占有單位有其他經濟行為，當事人認為需要的，可以進行國有資產評估。
第六條占有單位有下列行為之一的，應當對相關非國有資產進行評估：
(一)購非國有資產：
(二)非國有單位置換資產；
(三)受非國有單位以實物資產償還債務。
第七條占有單位有本規定所列評估事項時，應當委托具有相應資質的評估機構進行評估，注冊資產評估師及評估機構對其出具的資產評估報告承擔法律責任。占有單位應當如實提供有關情況和資料，并對所提供的情況和資料的客觀性、真實性和合法性負責，不得以任何形式干預評估機構獨立執業。
第八條國有資產評估項目實行核準制和備案制。
第九條經縣政府批準實施的重大經濟事項涉及的國有資產評估項目，實行核準制，由縣財政局負責核準；縣級重大經濟事項的范圍、標準由縣政府確定。
(一)縣政府批準實施的重大經濟事項包括：
××縣政府批準成立授權營運機構、企業集團；
××國有企業進行股份制改造；
××國有企業整體轉制破產項目和債轉股項目；
××縣級國有資產用于境外或外埠投資的項目，與中央、市級單位合資或合作，并且占控股地位的項目；
××縣政府批準實施的其它重大經濟事項。
(二)占有單位在評估機構進駐之前×××個工作日內，應向縣財政局書面報告有關項目的工作進展情況；縣財政局認為必要時，可對該項目進行跟蹤指導和檢查。
(三)核準工作按以下程序進行：
××占有單位應于收到評估機構出具的評估報告后5日內上報其主管部門初審；
(1)授權單位、總公司(集團公司)所屬企業報授權單位、總公司(集團公司)初審；
(2)各委、辦、局所屬企事業單位報各委、辦、局初審。
××經有關部門初審同意后，占有單位最遲應在評估報告有效期屆滿前兩個月向縣財政局提出核準申請；
××縣財政局收到核準申請后，對符合要求的，應在×××個工作日內完成對評估報告的審核，下達核準文件；不符合要求的，予以退回。縣財政局認為必要時可組織有關專家參與審核。
(四)占有單位提出資產評估項目核準申請時，應向縣財政局報送下列文件：
××有關部門審查同意轉報縣財政局予以核準的文件；
××資產評估項目核準申請表；
××與評估目的相對應的經濟行為批準文件或有效材料；
××資產重組方案或改制方案、發起人協議等其他材料；
××資產評估機構提交的資產評估報告(包括評估報告書、評估說明和評估細表及其軟盤)；
××資產評估各當事方的承諾函。
(五)縣財政局主要從以下方面予以審核：
××進行資產評估的經濟行為是否合法并經批準；
××資產評估機構是否具備評估資質；
××主要評估人員是否具備執業資格；
××評估基準日的選擇是否適當，評估報告的有效期是否明示；
××評估所依據的法律、法規和政策是否適當；
××評估委托方是否就所提供的資產權屬證明文件、財務會計資料及生產經營管理資料的真實性、合法性作出承諾；
××評估過程、步驟是否符合規定要求；
××其他。
第十條除本辦法第九條規定的核準項目以外，對資產評估項目實行備案制。
本辦法所稱國有資產評估項目備案，是指占有單位按有關規定進行資產評估后，在相應經濟行為發生前將評估項目的有關情況專題向縣財政局、國有資產授權單位(以下簡稱授權單位)、總公司(集團公司)、主管委、辦、局報告并由后者受理的行為。
(一)國有資產評估項目備案工作的管理。授權單位、總公司(集團公司)及其子公司，各委、辦、局直屬企事業單位及無上級主管企業的資產評估項目備案工作由縣財政局負責。授權單位、總公司(集團公司)子公司以下企業，各委、辦、局直屬企事業單位以下的企事業單位的資產評估項目的備案工作，由授權單位、總公司(集團公司)、各委、辦、局負責。評估項目涉及多個國有產權主體的，按國有股最大股東的資產財務隸屬關系辦理備案手續；持股比例相等的，經協商可委托其中一方辦理備案手續。
(二)辦理備案手續需報送以下文件材料：
××占有單位填報的《國有資產評估項目備案表》；
××資產評估報告(評估報告書、評估說明和評估明細表可以軟盤方式報)；
××其它材料。
(三)辦理備案手續應當遵循以下程序：
××占有單位收到評估機構出具的評估報告后，對評估報告無異議的，應將備案材料逐級報送縣財政局或授權單位等部門；
××縣財政局或授權單位收到占有單位報送的備案材料后，對材料齊全的，應在×××個工作日內辦理備案手續；對材料不齊全的，待占有單位或評估機構補充完善有關材料后予以辦理。
(四)評估項目備案后，需對評估結果進行調整的，占有單位應自調整之日起×××個工作日內向原備案機關重新辦理備案手續，原備案表由備案機關收回。
第十一條縣財政局下達的資產評估項目核準文件和經縣財政局及授權單位備案的資產評估項目備案表是占有單位辦理產權登記、股權設置等相關手續的必備文件。
第十二條占有單位發生依法應進行資產評估的經濟行為時，應當以資產評估結果作為作價參考依據；實際交易價格與評估結果相差×××(含)以上的，占有單位應就其差異原因向縣財政局做出書面說明。
第十三條建立資產評估項目報告制度，按要求將核準和備案的資產評估項目逐項登記建立檔案，授權單位應于每年6月30日及年度終了×××個工作日內將其受理的評估備案項目情況統計匯總后報縣財政局，由財政局統一匯總，定期上報縣政府和市財政局。
第十四條縣財政局應當加強對資產評估項目的監督管理，定期或不定期地對資產評估項目進行抽查，確保核準項目、備案項目經濟行為和國有資產評估行為的合法性。
第十五條占有單位違反本辦法，向評估機構提供虛假情況和資料，或者與評估機構串通作弊并導致評估結果失實的，由縣財政局根據《國有資產評估管理辦法》第三十一條的規定上報市財政局核準后予以處罰。
第十六條占有單位違反本辦法，有下列情況之一的，由縣財政局上報市財政局核準后責令改正并通報批評：
(一)應當進行資產評估而未進行評估；
(二)應當辦理核準、備案手續而未辦理；
(三)聘請不符合資質條件的評估機構從事國有資產評估活動。
占有單位有前款第(三)項情形的，縣財政局可以宣布原評估結果無效。
第十七條縣財政局對占有單位在國有資產評估中違法違規行為進行處罰時，對直接負責的主管人員和其他責任人員可以建議其上級單位或所在單位給予行政處分。
第十八條資產評估機構、注冊資產評估師在資產評估過程中有違法違規行為的，依照《國有資產評估管理辦法》、《國有資產評估違法行為處罰辦法》的有關規定依法處理。
第十九條縣財政局、授權單位、有關部門及其工作人員違反國有資產評估管理的有關規定，造成國有資產損失的，由縣人民政府或所在單位對有關責任人給予行政處分。
第二十條對于境外國有資產的評估，另行規定。
第二十一條縣屬城鎮集體企業可參照本辦法執行。
法定盈余公積就是《公司法》所稱“法定公積金”，該法對其提取和轉增資本都有一定限制，即按稅后利潤的10％提取，累計額達到注冊資本的50％時可不再提取，轉增注冊資本后減少到只有轉增前的注冊資本的25％時便不能再轉。
《公司法》雖然規定資本公積可以轉增資本，但無論是執行《企業會計制度》(以下簡稱“舊制度”)的企業還是執行《企業會計準則》(以下簡稱“新準則”)的企業，并不是所有的資本公積都可以轉增資本。為了避免對資本公積轉增注冊資本進行驗資時的問題出現，首先，需要弄清以下兩個問題：一是要弄清哪些資本公積可以轉增資本，哪些資本公積不可以轉增資本；二是要弄清變更登記中資產評估增值轉增資本的合法性。其次，需要弄清一個相關問題，即注冊資本與注冊資金的區別。
一、舊制度下資本公積的核算及轉增資本時應注意的問題
舊制度下的“資本公積”明細科目有：資本溢價(或股本溢價)、接受現金捐贈、接受非現金資產捐贈準備、股權投資準備、撥款轉入、關聯交易差價、其他資本公積等。其他資本公積金主要包括以下兩項：①債務重組收益以及無法支付的應付賬款；②從接受非現金資產捐贈準備、股權投資準備等轉入的金額。
仍然執行舊制度的公司，資本溢價(或股本溢價)、接受現金捐贈、撥款轉入、外幣資本折算差額、其他資本公積可以直接用于轉增資本。
接受非現金資產捐贈準備、股權投資準備所形成的資本公積不得直接用于轉增資本，但非現金資產被出售或清算、股權投資被投資企業處置后會因為已實現而轉入“其他資本公積”科目，轉入“其他資本公積”后可以轉增資本。注冊會計師在驗資時要注意的是：轉入“其他資本公積”科目不僅僅就是轉一下賬、做一筆分錄那么簡單，需要符合出售、清算或處置的法定條件。有的會計師事務所將不能轉增資本的準備項目指導企業作一筆轉賬分錄后就出具了驗資報告，這是一種不誠信的表現。
關聯交易差價在舊制度下不能轉增資本，只有待上市公司清算時再進行處理，但上市公司已于2007年1月1日執行新會計準則，轉換后“關聯交易差價”應調整至“其他資本公積――原制度資本公積轉入”科目，轉入后可以轉增資本。
二、新準則下資本公積的核算與轉增資本時應注意的問題
新準則下“資本公積”的核算有很大的不同，表現在明細科目的設置上新準則比舊制度要簡單，且在核算內容上也比舊制度要精煉。
1 新準則下“資本公積”的核算
新準則下的資本公積明細科目只有兩個：資本溢價(或股本溢價)和其他資本公積。
資本溢價的來源包括：①投資者出資額超出其在注冊資本或股本中所占份額的部分；②同一控制下控股合并形成的長期股權投資，合并日取得被合并方所有者權益賬面價值的份額大于支付的合并對價的賬面價值的差額；③以權益結算的股份支付換取職工或其他方提供服務的，在行權日按實際行權的權益工具數量計算確定的金額；④企業將重組債務轉為資本的，債權人放棄債權而享有本企業股份的面值總額與股份的公允價值總額的差額。
其他資本公積的來源包括：①長期股權投資采用權益法核算的，在持股比例不變的情況下，被投資單位除凈損益以外所有者權益的其他變動，企業按持股比例計算應享有的份額，②可供出售金融資產在資產負債表日的公允價值大于其賬面價值的差額；③自用房地產或存貨轉換為采用公允價值模式計量的投資性房地產，在轉換日的公允價值大于其賬面價值的差額；④以權益結算的股份支付換取職工或其他方提供服務的，在等待期內的每個資產負債表日，按權益工具授予日的公允價值確定的金額；⑤原制度資本公積轉入。
“原制度資本公積轉入”專為原來采用舊制度的企業改為采用新準則時設置的過渡科目，除了原資本公積中的資本溢價或股本溢價執行新準則后仍應作為資本溢價或股本溢價進行核算和原資本公積中的股權投資準備執行新準則后應當轉入新準則下按照權益法核算的長期股權投資產生的其他資本公積外，其他諸如關聯交易差價、債務重組收益、接受非現金資產捐贈準備等一律計入本二級明細科目(詳見2007年4月30日《企業會計準則實施問題專家工作組意見》)。
2 新準則下“資本公積”轉增資本問題
新準則下能夠用于轉增資本的只是一級明細科目“資本溢價”項下的資本公積和二級明細科目“原制度資本公積轉入”項下的資本公積。一級明細科目“其他資本公積”項下的資本公積具有預提性，因未實現而不能轉增資本，由于“原制度資本公積轉人”是打包處理，對于要轉增資本的企業來說，這可能算是一趟順風車。
3 舊制度下各明細科目內的資本公積在新準則中的對應處理
資本溢價(或股本溢價)的性質仍然沒有改變；現金捐贈、非現金資產捐贈、債務重組收益以及無法支付的應付賬款這些非經常性損益改在“營業外收入”科目中核算；股權投資準備、資產評估增值準備改在“其他資本公積”科目核算；撥款轉入屬于與資產相關的政府補助，改計入“遞延收益”；由于外幣資本折算不再按合同匯率而改按即期匯率，因此外幣資本折算差額不復存在；新準則認為關聯方交易是不公允的，已經在報表附注中進行了披露，不需要再單獨核算關聯交易差價。
無論是舊制度下的“接受非現金資產捐贈準備”、“股權投資準備”還是新準則下的“其他資本公積”，不能轉增注冊資本的原因都是沒有實際的現金流入，具有預提性質。
三、資產評估增值與注冊資本變更登記
資產評估是與企業經營業務無關的非常事項，專為變更登記出具的評估報告和驗資報告，工商部門不予認可。理由有三點：
一是財政部在《關于股份有限公司進行資產評估增值處理的復函》(財會二字[1995]25號)中明確：“資產重估增值只有在法定重估和企業產權變動的情況下，才能調整被重估資產賬面價值”。辦理變更登記時的資產評估既不屬于法定重估，也不屬于企業產權變動，因此評估后增值不應當調整賬面價值。如果賬都不能調整，要轉增資本是不現實的。
二是如果將變更登記時的資產評估增值也當作一項正常業務處理，勢必違反相關具體準則的初始計量、后續計量原則。比如評估增值的是一項固定資產，新舊固定資產具體準則都規定要按歷史成本進行初始計量，按凈值進行后續計量，但沒有規定固定資產可以按重置成本、現值、公允價值屬性進行后續計量，而資產評估很可能就是重置成本、現值、公允價值屬性中的一種。
三是即使可以根據評估結果調整賬面價值，非法定重估和企業產權變動情形下的資產評估增值也應當計人舊制度下的“資本公積――資產評估增值準備”或新準則下的“資本公積――其他資本公積”科目，在未實現之前都不能轉增資本。這里所稱“實現”是指評估標的被出售、清算或其他處置(如對外投資)。
四、分清注冊資本與注冊資金的區別
筆者作為一位工商干部，在查辦案件的過程中很遺憾地發現部分會計師事務所在出具驗資證明時，對“注冊資本”與“注冊資金”不加區分。兩者雖然只有一字之差，但卻有很大的不同，注冊會計師也應當對此有一定的了解。
1 適用范圍不同。注冊資本是公司和外商投資企業的登記注冊事項，而注冊資金是非公司法人企業的登記注冊事項。
2 概念不同。注冊資金是國家授予企業法人經營管理的財產或者企業法人自有財產的數額體現。公司的注冊資本為在公司登記機關登記的全體股東、發起人認繳(認購)或實繳(實收)的出資額(股本總額)。其中，有限責任公司和發起設立的股份有限公司是認繳總額(認購總額)，采用的是折衷資本制；一人有限責任公司和募集設立的股份有限公司為實繳總額(實收總額)，采用的是實收資本制。外商投資企業的注冊資本是指設立外商投資企業在登記主管機關登記注冊的資本總額，是投資者認繳的出資額，采用的也是折衷資本制。
3 體現的內涵和責任層次不同。注冊資金所反映的是企業的經營管理權，它不具有擔保作用，企業要以其實有資金而非注冊資金對外承擔責任，實有資金和注冊資金會經常地不一致；而注冊資本反映的是公司的法人財產權，公司成立后或創立大會召開后出資即不能抽回，對外具有擔保作用，股東必須以其認繳或認購的出資額為限對外承擔責任，公司再以其全部財產對公司的債務承擔責任，出資有瑕疵或未到位的應當補足。
