時間：2023-09-15 17:41:42
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇股票質押融資利率，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
藍籌質押率
“做到七折都有可能”
2013年11月9日，新綸科技公告稱，控股股東、實際控制人侯毅將其2000萬股部分持股（占公司總股本5.36%）質押給招商證券用于融資。這一天，廣宇集團也公告稱，控股股東杭州平海投資將其持有的4359萬股股份質押給宏源證券用于融資。還是在這一天，內蒙君正公告稱，第二大股東烏海市君正科技產業有限責任公司將3000萬股股權質押給建行烏海分行用于融資。
“股權質押”“融資”等關鍵詞匯紛紛出現在上述上市公司的公告中。一位諳熟該業務的上市公司證劵代表告訴《董事會》記者，這種融資方式質押率高，融資利率相對比較低，彈性也比較大。
據了解，雖然信托、券商與第三方財富管理機構都能提供交易式融資的類似操作，但它們各自提供的折算比率與融資利率均有所不同。
一般情況下，信托所能提供的質押率在40%-50%范圍內，不做創業板的項目；券商則橫跨主板、中小板和創業板，主板質押率最高能達到50%，其它通常不超過40%。
獨立財富管理機構、首善財富管理集團（以下簡稱首善財富）的相關負責人透露，“只要你的股票有安全墊，我們就可以操作。如果是主板藍籌公司，做到七折都有可能，一般在六到六五折之間。中小板是五到六折，創業板在四到五折。相比券商，就質押率來說，我們更具備一些優勢。”
融資利率，一般與同業拆借利率和央行利率相關，不同的項目會有一定幅度的上下浮動。
業內人士透露，券商操作的股權質押融資，一年期大概是8.6%，一年以上的約9%，碰到個別資質比較好的客戶，可能會在8%-8.5%之間。相對來說，信托比較市場化。從這兩年來看，信托產品的收益都在8%左右。在去年年末或者在資金比較緊張的時候，給客戶的回報可以達到12%，它自己融出去的利率有可能在15%-16%。至于第三方財富管理機構，平均水平則保持在8.5%-9%左右。
存在不確定性
不排除跌破平倉線
雖然交易式融資可以使“死股權”變成“活現金”，以解燃眉之急，但其在運作過程中包含的風險也不容忽視。這主要是因為上市公司的股權被質押，若到期時，股東沒有能力回購，則面臨著股權攤薄的風險，而且股權價值很難評估，無法預期它的保值性如何。蘇寧云商就是個例子。
近期蘇寧云商在宣布擬開展銀行業務的影響下，股價有所上漲，11月18日收報于10.85元。這讓人難以想象，公司股價曾經低至4.56元。這讓人不得不聯想到當初公司控股股東張近東所面臨尷尬境地。為了認購上市公司非公開發行的股份，2012年6月上旬，張近東將其持有的6.3億股進行了質押。但是股價的繼續下行給其帶來了明顯的壓力，張近東只能按照前期與信托簽署的相關融資協議，選擇繼續追加質押44200萬股。在當時，有私募專業人士預測，如果股價還無上行預期，那張近東為了公司的控制權，可能不得不繼續追加，而彼時張近東可供質押的股份已然不多。
首善財富相關負責人表示，“在做交易式融資之前，先要對上市公司考察兩個層面：第一個層面，對于上市公司的股票，首先會做一個盡職調查，否則今后業績一旦很差，比如變成ST股了，那股價就會跌得很厲害；第二個層面，需要評估目前股價的情況，如果估值泡沫嚴重，漲得非常多了，那么質押率就不會太高。”
關鍵詞：可交換公司債券,權益成份,負債成份
引言
中國證監會2008年10月19日日正式《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》（以下簡稱《試行規定》），符合條件的上市公司股東即日起可以用無限售條件的股票質押通過發行可交換公司債券進行融資。
可交換公司債券是指上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。作為一種金融創新工具，可交換公司債券為上市公司的股東提供了一種新的融資渠道。在銀行信貸緊縮的背景下，對于出現暫時性經營資金短缺的上市公司股東而言，除拋售股票之外，還可通過發行可交換債券來解決資金困境。鑒于可交換債券含有認股期權，因此其發行利率一般會低于普通公司債券，這在一定程度上降低了發行人的融資成本。對于對上市公司享有控制權的股東而言，發行可交換公司債券在一定期間內保留了股東對上市公司享有的股權份額，即使在換股權行使期間，股東也并不必然減少對上市公司的股權份額。而且，可交換公司債券為機構投資者提供了新的固定收益類投資產品，在吸引新資金加入市場的同時，其事先鎖定未來換股價格的特點有利于引進對換股價格較為認同的價值投資者。
基于可交換公司債券的特點，本文根據會計準則的相關規定，分別以債券發行者和投資者作為會計主體，探討這一新的金融工具的相關會計處理問題。
1 債券發行者的相關會計處理
1.1 可交換公司債券發行時的確認與計量
按照會計準則的相關規定，企業發行的非衍生金融工具包含負債和權益成份的，應當在初始確認時將負債和權益成份進行分拆，分別進行處理。在進行分拆時，應當先確定負債成份的公允價值并以此作為其初始確認金額，再按照該金融工具整體的發行價格扣除負債成份初始確認金額后的金額確定權益成份的初始確認金額。發行該非衍生金融工具發生的交易費用，應當在負債成份和權益成份之間按照各自的相對公允價值進行分攤。可轉換公司債券的確認與計量就是一個典型的例子，可轉換公司債券的負債成份代表發債主體承擔的到期還本付息的現時義務，應確認為“應付債券”，而權益成份代表發債主體賦予投資者的轉換權的價值，確認為“資本公積”。
可交換公司債券的要素與可轉換公司債券基本相同，也包括票面利率、期限、換股價格和換股比率、換股期等。可交換公司債券包含的負債成份與可轉換公司債券類似，代表投資者不行使轉換權時，發債主體承擔的到期還本付息的現時義務，也應確認為“應付債券”。其計量金額為債券面值及票面利息按發行可交換公司債券時二級市場上與之類似的沒有附帶轉換權的債券市場利率折算的現值，也稱之為負債成份的公允價值。
可交換公司債券所包含的權益成份指的是，在發債主體質押的股票市價高于轉股價格的情況下，投資者通過行使轉股權能夠獲得收益的權益，由于投資者擁有這種獲得收益的權益，所以愿意以高于負債成份的價格來購買債券，投資者多支付的購買價格應確認為發債主體的權益成份，確認為“資本公積”。其計量金額為可交換公司債券的發行價格減去負債成份公允價值的差額。具體見例題。
1.2 投資者行使轉換權時的會計處理
雖然可交換公司債券與可轉換公司債券非常相似，但兩者也有不同之處：一是所換股份的來源不同，前者是發行人持有的其他上市公司的股份，后者是發行人本身未來發行的新股。二是可轉換債券轉股會使發行人的總股本擴大，攤薄每股收益；可交換公司債券換股不會導致標的公司的總股本發生變化，也無攤薄收益的影響。 可交換公司債券的投資者在條件滿足時按照相關約定行使轉換權時，債券發行者應向行權人交付其發債時質押的所持上市公司股票，根據實質重于形式的信息質量要求，業務的實質其實是債券發行者以其持有的金融資產清償債務。由于投資者作為債權人只有在通過轉股會實現一定的收益時才會行使轉換權，所以這種以金融資產清償債務的交易不屬于債務重組的范疇，行權導致的金融資產轉移，按視同銷售來處理，確認投資收益。具體會計處理要視金融資產類別而定。
如果作為可交換公司債券發債主體的上市公司股東對被投資單位能夠實施控制、共同控制和重大影響，則其所質押的股票通過“長期股權投資”核算；如果作為發債主體的上市公司股東對被投資單位不能實施控制、共同控制和重大影響，鑒于我國引入可交換公司債券這一金融工具的背景，發債主體對用于質押的上市公司股票的持有目的不是短期持有隨時變現，這種情況下所質押的股票應通過“可供出售金融資產”核算。以下舉例說明。
例：甲公司是上市公司乙的股東（且能夠對上市公司乙實施重大影響），于2007年1月1日按面值發行20000萬元，票面利率為6%，5年期，每年付息一次到期還本的可交換公司債券。甲公司用其持有的上市公司乙的3000萬股股票質押（該股票按募集說明書公告日前20個交易日均價計算的市值為30000萬元，該長期股權投資的投資成本24000萬元，賬面價值為27000萬元，持有期間被投資單位無利潤之外的權益變動項目）。發行一年后，投資者可按轉股價格將所持債券的面值轉換為質押的上市公司乙的股票。根據《試行規定》轉股價格為質押股票在募集說明書公告日前20個交易日和前一個交易日均價的高者，這里假設轉股價格為10元。已知與該債券類似的不附轉換權的一般公司債券市場利率為9%。該公司采用實際利率法攤銷債券溢價或折價，不考慮發行費用。
1.2.1 可交換公司債券發行時的會計處理：
可交換公司債券負債成份的公允價值為：
200 000 000×0.6499+200 000 000×6%×3.8897=176 656 400（元）
權益成份的公允價值為：
200 000 000-176 656 400=23 343 600（元）
借：銀行存款 200 000 000
應付債券——可交換公司債券（利息調整） 23 343 600
貸：應付債券——可交換公司債券（面值） 200 000 000
資本公積 23 343 600
1.2.2 確認利息及支付利息時：
借：財務費用 15 899 076
貸：應付利息 12 000 000
應付債券——可交換公司債券（利息調整） 3 899 076
借：應付利息 12 000 000
貸：銀行存款 12 000 000
1.2.3 投資者行使轉換權時：
當質押股票的市場價格高于轉股價格時，轉股對投資者有利，投資者會選擇行權。
投資者可轉換的股數為：200 000 000/10=20 000 000（股）
發債主體應按轉股數減少長期股權投資的賬面價值，并將可交換公司債券的賬面價值與減少的長期股權投資之間的差額確認為長期股權投資轉讓的損益。
借：應付債券——可交換公司債券（面值） 200 000 000
資本公積 23 343 600
貸：應付債券——可交換公司債券（利息調整） 19 444 524
長期股權投資——投資成本
160 000 000（240 000 000/30 000 000×20 000 000）
——損益調整
20 000 000（300 000 000/30 000 000×20 000 000）
投資收益 23 899 076
需要說明的是，若發債主體對上市公司的投資能夠實施控制，對長期股權投資采取成本法核算時，若投資者行權規模較大，導致行權后因股權轉讓使發債主體不能實施控制轉為權益法核算時，發債主體還需要對長期股權投資按成本法與權益法的轉換進行核算。
若上例中，甲公司對上市公司乙無控制、共同控制和重大影響，甲公司對乙公司的投資用“可供出售金融資產”核算。則投資者行權時，甲公司的處理還需要考慮，將可供出售金融資產因公允價值變動計入資本公積的部分轉入投資收益。
2 債券投資者的相關會計處理
投資者購買的可交換公司債券屬于固定收益類證券，而且投資者持有該債券的目的通常是期望通過行使轉換權獲得收益，根據發債主體規定的轉股條件，投資者通過轉股獲得的股數是可以確定的，因此，投資者投資的可交換公司債券符合持有至到期投資的分類條件。
如果轉換期內，發債主體質押的股票的市場價格低于行權價格，導致行權不利時，發債主體可能會賦予投資者回售的權力。根據會計準則的相關規定，對于投資者有權要求發行方贖回的債務工具投資，投資者不能將其劃分為持有至到期投資。這時應將其劃分為可供出售金融資產。
投資者行權購股時是將債券投資轉為股票投資的交易。根據轉股后對上市公司股票持有目的的不同，可以將其分類為交易性金融資產或可供出售金融資產。按照投資的可交換公司債券的賬面價值作為取得的交易性金融資產或可供出售金融資產的入賬價值。
參考文獻：
貨幣市場和資本市場是金融市場的主體,構成了金融市場的核心部分,兩者之間相互作用,相互影響,不可分割。貨幣市場的發展能保證資本市場有充裕而穩定的資金來源,從資本市場退出的資金也需要貨幣市場的承載,只有這兩個金融市場的相互銜接、相互溝通、均衡發展,才能保證金融市場體系的正常運轉。同時,金融市場的同質性客觀上也要求兩個市場必須具有一定程度上的融合與滲透,人為地分割兩個市場,造成了彼此之間的資金流動困難,致使兩個市場形成的利率及收益率水平存在明顯差異,無法準確、迅速地反映市場資金的供求狀況,也無法形成基準的利率及有機相連的利率結構,導致市場價格機制及資源配置機制低效率甚至失靈。
一貨幣市場與資本市場分割發展的問題及影響
自1997年6月商業銀行從證券交易所退出以及銀行間同業拆借市場建立以來,中國的貨幣市場和資本市場幾乎被完全割裂,兩個市場相互牽制,隱含較大的金融風險,在此我們通過分析這兩個市場存在的問題來考察市場的分割給金融市場尤其是貨幣市場和資本市場自身帶來的不利影響。
(一)貨幣市場存在的問題及對資本市場的影響我國貨幣市場的發展一直滯后于資本市場,主要表現在以下幾個方面:(1)同業拆借市場不發達,交易主體少、規模小、品種少,而且地區差異大,使同業拆借市場利率不能完全反映貨幣市場真實的資金供求水平,影響市場的資金流動。(2)票據市場規模小,基本上沒有形成一個全國統一的市場;工具單一,表現為單一的銀行承兌匯票,商業承兌匯票業務發展滯后;參與主體少,商業票據種類及其二級市場的缺乏,很難滿足各類投資者的需要,也難以將資金的供求信息準確傳遞。(3)債券市場的分割,由于銀行間的債券市場和滬、深證交所的債券市場的市場主體不同,發行的債券種類不一,融資期限、結算方式、價格及抵押券種的不同,大大削弱了債券市場的活躍度及兩個分割市場的利率關聯度。(4)貨幣市場子市場發展不平衡,同業拆借市場和債券回購市場的發展較為迅速,而票據市場、國庫券市場與其他市場發展相對緩慢。由于貨幣市場和資本市場之間的資金流向、流量與貨幣市場的利率、資本市場的證券價格是相互影響的,貨幣市場發展的滯后,使貨幣市場流入或流出資本市場的資金受到限制。同時,資本市場合理的價格機制取決于利率機制的市場化和合理化,而基準利率和合理利率機制有賴于貨幣市場的發展。由于貨幣市場利率不能反映市場資金供求的真實狀況,造成資本市場定價標準發生偏差,使證券價格、保證金利率、融資券利率等系列價格失準,增加了資產價格的波動性,從而加劇資本市場的波動,制約了資本市場的穩定發展。此外,在我國貨幣市場不發達的情況下,資本市場不僅要承擔長期性的資源配置作用,而且要承擔流動性管理的責任,也會加劇資本市場的波動。
(二)資本市場存在的問題及對貨幣市場的影響我國資本市場存在的問題:(1)規模小。2002年全國股票交易統計表的數據表明,2002年末中國股市的市價總值占GDP的比率為37.6%,(其中滬市市價總值25363.72億元,深市為12965.41億元,GDP為10.2億元)與國外相比明顯偏低,如果剔除不能流通的國有股、法人股,流通市值為12484.55億元,占GDP的比率更低,為12.24%,說明了我國股票市場的有效規模小。(2)子市場的發展不均衡。中國資本市場存在“強股市、弱債市、強國債、弱企業債”的結構失衡特征,尤其企業債券在整個債券市場中所占的比例很小。(3)資本市場結構不合理。缺乏機構投資者、大量國有股和法人股未參與流通等。此外,資本市場上還存在著股市運作不規范、缺乏合理的退出機制、市場投機性強及上市公司質量不高等問題,最終造成資本市場效率的低下。1992年-2001年,我國工商企業從各類金融機構獲得的貸款增加額為8.6萬億元,但從股票市場只籌集資金7755億元,相當于銀行貸款的8.9%。另據中國人民銀行統計司的統計數據,2002年國內非金融企業部門貸款、國債、企業債和股票這4種方式融入的資金總計為24233億元(本外幣合計),凈融資分別為19228億元、3718億元、325億元、962億元,比重為79.4∶15.3∶1.3∶4,間接融資比例過高,直接融資比例過低。由于資本金比率過低,這些企業需要的是長期性、資本性資金,并非銀行的貸款對象,應該到資本市場籌資,但現行資本市場融資格局又限制了這種需求。要提高直接融資比例,就需要大力發展資本市場,讓更多的銀行資金進入。但由于資本市場存在的問題,給銀行資金的進入帶來風險,尤其是銀行信貸資金違規流入股市,在加大股市“泡沫”和市場風險的同時,也加大了商業銀行信貸風險,伴生著相關金融機構、企業法人及有關人員的腐敗違紀、道德敗壞,增加了金融業的道德風險和信用紊亂。
二貨幣市場和資本市場相互銜接的途徑貨幣市場和資本市場通過資金的流動相互銜接,切斷了它們之間的通道,割裂兩個市場的聯系,我國貨幣市場和資本市場不能同步發展,尤其在加入WTO之后,將難以面對國際競爭,應探尋兩者之間相互銜接的途徑
(一)引導貨幣市場資金流向資本市場目前,我國商業銀行除貸款業務外,幾乎難以找到更加有效的資金運用方式,引導貨幣市場資金流入資本市場,在穩定股價、幫助證券公司克服營業資金不足的同時,也為商業銀行提供新的資金運用途徑,改變其盈利模式與金融資產結構單一的局面。
1.通過銀行間市場。1999年8月和10月,中國人民銀行先后下發了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》,證券公司和基金公司被允許參與銀行間同業拆借和國債回購業務,銀行資金通過證券公司和基金管理公司間接進入股市合法化。證券公司和基金管理公司是銀行間市場最主要的資金需求者,而國有商業銀行是最大的資金供給者。2002年中國貨幣政策報告的數據表明,國有商業銀行為唯一的資金凈融出部門,凈融出資金49077億元,而證券及基金公司凈融入資金6692億元,占凈融入資金的13.6%。通過交易主體的相互交叉,兩個市場達到了一定程度的相互滲透。
2.銀行信貸資金。目前,中國人民銀行尚不允許銀行信貸資金直接流入股市,但由于股市的高回報,以企業、個人為代表的微觀經濟主體挪用銀行貸款進行股票投資,是我國銀行資金進入股市最基本、規模最大的一條途徑。3.儲蓄存款的分流。包括存款人直接購買股票的直接分流和存款人通過中介購買股票即通過私募基金方式購買股票的間接分流兩種方式,后者屬非正規渠道。我國目前有8.7萬億的儲蓄資金,應支持機構和個人購買上市公司股票,引導儲蓄資金入市,以改善銀行資產負債結構,提高企業直接融資的比例。
4.通過股票質押貸款從銀行借入資金。2000年《證券公司股票質押貸款管理辦法》頒布,允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款,以法規的形式確定了作為法人企業的證券公司使用股票這一權利質押物進行貸款的有關具體規定。
5.投資債券市場。我國商業銀行從1994年開始持有國債,到目前為止,商業銀行和非銀行金融機構持有相當一部分國債,商業銀行是重要的國債投資主體,同時還作為市場的參與者從事國債交易和回購業務。2001年以后,由于管理層查處違規資金進入股市及股市的低迷,大部分證券公司、基金管理公司、保險公司將資金轉投債券市場。
(二)引導資本市場資金流向貨幣市場資本市場也是商業銀行的籌資場所,商業銀行可通過上市從資本市場上籌集資金,不僅能夠吸引資本市場資金流向貨幣市場,對資本市場本身的發展也十分有益。目前我國有4家上市銀行,即深圳發展銀行、上海浦東發展銀行、中國民生銀行和招商銀行,它們通過首發(InitialPublicOffering,IPO)和配股,籌集了200多億元的資金,充實了銀行資本金。但與外國商業銀行比較,我國商業銀行從資本市場上籌集的資金是很少的。我國國有商業銀行將要或正在采取一系列重大的改革措施:中國銀行已成功地整合了在港分支機構及其業務,實現了上市;工商銀行和建設銀行也先后表示要爭取在三五年內完成股改上市。此外,隨著銀行業務的發展,銀行卡業務、網絡銀行業務等的分拆獨立成為發展趨勢,資本市場為這些業務的分拆獨立化及公司化運作提供了可實現的外部條件。
三促進我國貨幣市場和資本市場均衡發展的措施在分割的市場中,居民因為股市風險太大而不得不忍受銀行儲蓄存款的低利率,銀行也由于國債收益率的不斷下降而遭受損失,保險資金除了存入銀行或者購買國債,缺乏其它更有效的保值、增值手段,嚴重影響了保險公司的盈利水平及未來的償付能力
為此,應該研究和探討如何借助資本市場的投資工具,分流居民儲蓄存款、引導金融機構的巨額存差進入資本市場,提高資金的運作效率,完善貨幣市場,促進貨幣市場與資本市場的均衡發展。
1.擴大市場交易主體。允許更多的金融機構進入拆借市場和債券市場,加快證券公司、證券投資基金、財務公司、租賃公司和信托投資公司直接入市交易的進程。對于大的企業或企業集團等機構投資者,可以通過建立金融機構的形式間接入市;對于個人投資者,則可以通過建立柜臺交易制度提高個人持有債券的流動性。為了適應場外市場的特點,要積極推動做市商制度的建立,以穩定市場價格、維持市場流動性、滿足市場參與者尤其是中小金融機構的需要。
2.積極推進股票質押貸款的進一步發展。這是一種易于控制風險的銀行資金入市方法,但在已推出的券商股票質押貸款中,由于限制太多、程序復雜,吸引銀行資金的作用還不大。應簡化程序與放寬限制,拓寬質押品的范圍和質押人的資格,通過對質押率和質押利率的調節,增加或減少信用交易保證金來控制信用風險,積極準備在適當的時候推出除券商外的企業和個人股票質押貸款業務。《證券法》《商業銀行法》《民法》等法律的實施,使得股票質押貸款在法律上沒有任何障礙;科技的發展,現有的劃卡、電話委托、網上交易等多種形式,完全可以達到自動封戶、解凍等質押貸款的必備步驟,開展的條件已具備。
3.發展開放式基金和信托業務,分流居民儲蓄存款入市。投資基金將居民的小額儲蓄匯集起來,通過證券和其他資產的有效組合,以較小的投資風險獲取較為穩定的投資回報,特別是開放式基金相對較高的資金安全性和靈活的可贖回機制為投資者提供了相對低風險、收益平穩的投資品種,能有效銜接貨幣市場和資本市場,將貨幣資金轉化為證券投資資金,對儲蓄存款的分流效應更加明顯。我國證券投資基金凈資產突破1000億元,已經成為分流和吸收儲蓄資金轉化為股市投資資金的重要載體。信托公司是中國唯一能同時涉足貨幣市場、資本市場和產業市場的金融機構。由于信托可為投資者提供量身定制的個性化服務,投資股票的資金信托計劃,有望獲得投資者尤其是富裕階層的青睞,隨著證券市場的轉暖,貨幣政策的進一步松動,信托公司會將更多的居民儲蓄逐漸引入證券市場。
4.發展貨幣市場基金。美國貨幣市場基金絕大多數由證券公司經營,受美國證券交易委員會的管轄,是以國庫券、政府公債、銀行承兌匯票、大額可轉讓定期存單、商業票據等流動性強的貨幣市場工具為投資目標的基金品種。我國目前融資格局仍以銀行為主,為避免金融風險過多集中于商業銀行,可考慮發展貨幣市場基金。貨幣市場基金通過在貨幣市場上短期金融工具的交易,為資本市場的參與者提供短期融資的便利,如券商可以選擇貨幣市場基金作為國債回購的對手方,一些大公司可直接通過發行商業票據方式或直接向貨幣市場基金出售銀行承兌匯票取得資金,解決券商和上市企業短期資金的暫時不足,為資本市場提供有效融資支持。5.借鑒國際金融市場發展經驗,開發新的金融市場工具,增加市場交易品種。借鑒國外貨幣市場發達國家的先進經驗,發展多種貨幣市場工具。如允許資產質量較高、信譽較高的企業發行短期商業票據,增加銀行承兌票據的發行量,發行部分大額可轉讓定期存單,發行短期國庫券、政策性金融債券以及住房貸款的證券化等。同時,根據國際金融市場發展的新動向,開發新型金融工具,提高貨幣市場和資本市場的整合能力。如貨幣市場工具的盈利能力較低,投資者不愿承擔中長期金融工具的較高風險,便產生了浮動利率債券、浮動利率存款證、遠期利率協議、利率調期等新型金融工具,盡管期限較長,但采用短期利率計算,回避了資本市場的利率風險。超級秘書網
6.加速債券市場的融合,大力發展債券市場。債券市場具有跨越資本市場和貨幣市場兩個市場的獨特功能,由于缺乏一個成熟的債券市場,金融風險過度集中于銀行體系和股票市場。2002年4月,央行公告,金融機構進入銀行間債券市場將實行準入備案制。銀行間債券市場的放開,將加速債券市場的融合,但是銀行不能進入交易所債券市場,銀債市場的單向開放對銜接貨幣與資本市場意義還不是很大。應取消銀行間債券市場,將其并入滬、深證券交易所的債券市場,改革當前的證券市場準入機制,放寬準入條件,基金公司、保險公司、信托公司、財務公司、金融租賃公司等都可準予入市參與債券的所有交易,成為市場的主體。同時,大力發展地方市政債券、開發公用事業債券、鼓勵效益好的企業發行債券、開發高資信等級債券等,加快債券市場的發展步伐。
7.吸引海外資本。證監會和財政部、國家經貿委聯合頒布的《關于向外商轉讓上市公司國有股和法人股有關問題的通知》,開始了資本市場中通過收購、兼并方式吸引外資的嘗試;QFII制度的實行,則邁出了我國通過投資基金、證券投資等方式吸引外資的第一步。加入世貿組織后,有關禁止外國投資者投資國內市場的限制將逐步放寬,我國應加快資本市場對外開放的步伐,利用外資先進的管理經驗、良好的資金運用能力,加大外資介入我國資本市場的力度,充分利用國際國內兩個市場,在更大范圍內實現資源優化配置。
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[關鍵詞]融資制度制度創新短期融資渠道權益性融資債務性融資
一、整體制度演進下的證券公司融資制度創新
中國資本市場經過十多年的發展已跨過了制度奠基階段，進入了市場化的轉軌階段。（注：參見陳紅：《制度創新——中國資本市場成長的動力》，《管理世界》2002年第4期。）轉軌時期的中國資本市場在發展的過程中要面對各種歷史遺留問題與市場化要求之間的劇烈而又無法繞開的矛盾和沖突，而要逐步化解這些矛盾和沖突，整體制度演進就成為我國資本市場可持續發展的必然選擇。
在中國資本市場整體制度快速演進的背景下，伴隨著市場化步伐的不斷加快，制度創新已成為資本市場發展的主旋律。與此相對應，作為資本市場重要金融中介之一的證券公司，其制度創新的步伐卻一直停滯不前。與獲得跨越式發展的資本市場相比，（注：我國資本市場經過短短十多年的發展，邁過了西方發達國家數百年的歷程。）由于融資機制的缺失，我國證券公司的發展面臨著極大的制度困境，突出的表現之一是證券公司資本金規模偏小、資產質量差、資產擴張基礎薄弱。截至2004年3月底，我國共有券商129家，注冊資本總額1250億元，平均注冊資本9.67億元，（注：參見《我國共有證券公司129家券商注冊資本達1250億元》，/system/2004/04/07/000763892.shtml.）其中規模最大的海通證券注冊資本僅為87.34億元。相比之下，西方發達國家投資銀行的平均資本規模為幾十億美元，而一些著名投資銀行的資產規模更是龐大，如美國最大的投資銀行之一摩根士坦利，其資產總額折合人民幣為6萬億元，凈資產總額為3551億元，收入總額為2457億元，分別是我國所有證券公司資產總額的12倍，凈資產總額的3倍，收入總額的10倍。（注：參見巴曙松：《證券公司渴盼融資補血》，.）由此可見，資金實力弱小可以說是我國證券公司的最大弱勢。不僅如此，我國證券公司還普遍存在著資產質量差、資產流動性低的問題。過少的資本金和較差的資產質量直接限制了券商的資產擴張能力和業務拓展能力。我國證券公司的發展面臨著制度困境的另一突出表現是券商的機構數量過多、行業集中度低，難以形成規模效應。目前，我國有129家專營證券業務的券商，兼營證券業務的信托投資公司、財務公司、融資租賃公司和證券經營部則數以千計。各機構分散經營，各自為戰，導致了低效的無序競爭。據測算，我國最大的三家券商的注冊資本總額占行業總額約10%，利潤占行業總額不足20%，（注：參見夏勇、盛艷華：《我國投資銀行存在的問題及對策建議》，《計劃與市場探索》2003年第7期。）雖初步顯示規模效應，但與西方發達國家的幾大投資銀行相比，仍有很大差距。
資本金是金融中介機構實力的象征，也是公眾信心的基礎，更是防范經營風險的最后一道防線。而規模化意味著成本的降低、效率的提高和競爭力的增強。證券公司能否在較短時間內實現經營規模的高速擴張，是一個亟待解決的問題，它關系到我國證券公司未來能否在競爭日益激烈的環境內生存和發展。為擴充資本、實行規模化經營，證券業必須打造業內的“航母”。面對如此迫切的市場需求，在資本市場整體制度創新加速的背景下，證券公司融資制度創新就顯得尤為重要。在中國目前的金融體制下，證券公司融資制度的創新，具體是指券商融資渠道的多元化和融資機制的市場化。這是針對我國傳統計劃經濟體制下企業非常單一的融資方式和行政化的融資機制以及證券公司融資渠道仍較狹窄、融資機制仍帶有較多行政色彩的現狀提出來的金融改革深化問題之一。在金融創新之后，隨之而來的往往是法律制度的創新，法律制度的創新可以為金融創新提供必要的條件和空間。證券公司融資制度的創新，即融資渠道多元化和融資機制市場化絕不只是一個技術層面的問題，它首先而且主要是制度層面的問題。因為融資渠道多元化、融資機制市場化必須以整個宏觀金融管理體制和銀行金融機構的改革為前提，同時還要以政府管理職能的改革為前提，而且在很大程度上還受宏觀資本市場的發育和完善狀況的制約。由于這種創新不僅有利于資本市場的發展與壯大，而且更有利于金融體制的創新，同時對金融市場也起著重要的補充作用，因此它實際上包含于金融創新這個范疇之中，是金融創新在資本市場領域內的具體體現。證券公司融資制度創新同時也是法律制度的創新。在開拓證券公司多樣化融資渠道和推進融資機制市場化的改革進程中，我們必須修訂現行法律體系中對券商融資的種種不合理限制，以立法促發展，為證券公司的發展創造更廣闊的發展空間和更寬松的發展環境，進而為我國資本市場培育真正意義上的國際化投資銀行創造條件。
二、證券公司融資法律規制分析
分業經營背景下的謹慎監管、貨幣市場與資本市場的界線分明、法律制度上的融資障礙等，這些都一直是證券公司融資機制缺失的主要原因。要打造證券業內的“航母”，關鍵是要解決券商融資渠道短缺的問題，而準確認識阻礙證券公司融資機制變革的法律障礙，是我國證券公司融資機制變革的前提條件。以下容筆者對目前規制我國證券公司融資制度的重要法律法規加以簡析。
（一）《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）對證券公司融資資金來源的規制
《證券法》上有關證券公司融資渠道的條款有很多，如第36條、第73條、第124條、第132條、第133條和第142條等。這些法條的內容概括起來有三：一是規定證券公司不得從事向客戶融資或者融券的證券交易活動；二是規定客戶交易結算資金必須全額存入指定的商業銀行，嚴禁證券公司挪用客戶交易結算資金；三是規定證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金，嚴格禁止銀行資金違規流入股市。由此可見，《證券法》嚴格禁止資本市場上的證券信用交易，同時只是對證券公司幾種非法的資金來源作了界定，但并沒有規定證券公司合法資金來源的種類。雖然這給證券公司融資的實際操作帶來了一定的難度，因為證券公司現在占用資金的法律地位還有待明確，但畢竟為以后具體細則的制定留下了一定的制度空間。
（二）證券公司進入銀行間同業市場的法律規制
1999年10月13日，中國人民銀行總行的《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》（以下簡稱《管理規定》）指出，經中國證監會推薦、中國人民銀行總行批準，符合條件的券商可以成為全國銀行間同業市場成員，進行同業拆借和國債回購業務。該規章的出臺，對于進一步發展貨幣市場、適當拓寬證券公司的融資渠道、促進貨幣市場與資本市場的協調發展發揮了重大的作用。《管理規定》規定了證券公司進入銀行間同業市場的準入條件。主要有：（1）資本充足率達到法定標準；（2）符合《證券法》要求，達到中國證監會提出的不挪用客戶保證金標準；（3）業務經營規范、正常，按會計準則核算，實際資產大于實際債務；（4）內部管理制度完善，未出現嚴重違規行為。除符合以上基本條件外，還有特別的資格認定，包括：（1）在任何時點上其流動比率不得低于5%；（注：流動比率=流動資本/公司總負債×100%.流動資本包括國債、可在全國銀行間同業市場流通的其他債券、自營股票、銀行存款和現金（含交易清算資金），已被用于回購融資的國債和其他債券不得計入流動資本。公司總負債取其前12個月末的負債額的平均值。）（2）公司凈資本不得低于2億元；（注：凈資本=凈資產-（固定資產凈值+長期投資）×30%-無形及遞延資產-提取的損失準備金-中國證監會認定的其他長期性或高風險資產。）（3）負債總額（不包括客戶存放的交易結算金）不得超過凈資產的8倍；（4）達到中國證監會關于證券經營機構自營業務風險管理規定的其他有關標準。從上述規定來看，由于較高的市場準入門檻和資格的限制，一些具有歷史問題的老證券公司和大量的經紀類證券公司無法進入銀行間同業市場。而央行允許這些未能進入同業市場的券商所做的隔夜拆借業務，（注：《管理規定》第13條規定：“未成為全國銀行間同業市場成員的證券公司，仍按原規定，由其總部進行一天的同業拆借業務，在雙方交易前須報所在地人民銀行分支行備案，否則按違規處理。”）盡管其利率低于同期銀行貸款水平，但由于受融資期限短、融資用途固定兩項因素限制，目前基本很少被這些券商用作融資渠道，所以上述這些證券公司的短期融資渠道十分狹窄。少數有幸進入銀行間同業拆借市場的證券公司，在具體的融資業務操作上仍有相當多的約束，主要的限制條款有：（1）期限的限制：成為全國銀行間同業市場成員的證券公司的拆入資金最長期限為7天，拆出資金期限不得超過對手方的由人民銀行規定的拆入資金最長期限；債券回購的最長期限為1年。同業拆借和債券回購到期后均不得展期。（2）融資額度控制：成為全國銀行間同業市場成員的證券公司拆入、拆出資金余額均不得超過實收資本金的80%，債券回購資金余額不得超過實收資本金的80%.（3）資金使用途徑的限制：如自營股票質押貸款只能用于營業部網點建設等等。因此，在這些條款的限制下，《管理規定》雖然開辟了證券公司的短期融資渠道，但由于種種原因，通過這一渠道所融得的短期資金仍無法滿足證券公司的實際資金需要，不少證券公司對這些短期融資渠道的實際使用頻率并不高。
（三）證券公司有關增資擴股的法律規制
1999年3月，中國證監會的《關于進一步加強證券公司監管的若干意見》規定券商增資擴股應當具備嚴格的條件，如：（1）距前次募集資金1年以上；（2）申請前3年連續盈利，且3年平均凈資產收益率不低于10%；（3）申請前2年公司無重大違法違規行為，財務會計文件無虛假記載；（4）新增股本的5%以上為公積金轉增。2001年11月，中國證監會出臺了《關于證券公司增資擴股有關問題的通知》，放寬了券商增資擴股的條件限制，認為：“證券公司增資擴股屬于企業行為。凡依法設立的證券公司均可自主決定是否增資擴股，中國證監會不再對證券公司增資擴股設置先決條件。”與原有政策相比，此次出臺的政策取消了對券商增資擴股的限制性規定，簡化了程序，增資擴股的申報、審核也更透明公開。由于證券公司的增資擴股相對于改制上市來說，程序較為簡單，過程也不太復雜，廣大券商更易接受。因此，在政策的支持下，增資擴股一度成為證券公司募集中長期資金的主要捷徑。雖然私募增資擴股融資方式為券商的發展作出了巨大的貢獻，但2001年6月以來，由于證券市場行情疲弱、證券行業虧損面提高，（注：以2002年為例，我國券商的虧損面高達85%，虧損金額總計逾400億元。）目前券商增資擴股出現了相當大的困難，甚至有些原來參股證券公司的機構也退出了證券行業。因此，開辟新的中長期融資渠道，是證券公司生存發展的燃眉之急。
（四）證券公司有關股票質押貸款的法律規制
2000年2月，中國人民銀行和中國證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的綜合類券商經批準可以自營股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款。但借款人通過股票質押貸款所得資金的用途，必須符合《證券法》的有關規定；股票質押貸款期限最長為6個月，到期后不得展期。質押率由貸款人依據被質押的股票質量及借款人的財務和資信狀況與借款人商定，但股票質押率最高不能超過60%；貸款人發放的股票質押貸款余額，不得超過其資本金的15%；對一家證券公司發放的股票質押貸款余額，不得超過其資本金的5%.該辦法允許符合條件的券商以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為券商提供了新的融資來源。但是證券公司對此并無太高的積極性。這里除去申請手續煩瑣外，（注：證券公司向銀行申請抵押貸款的程序比較復雜，從立項申請、資信調查、逐級上報、審批下達、證券凍結到資金撥付，周期比較長，估計會超過一個多月，因此這種融資方式一般只有在證券公司需要獲得長期資金的情況下才會加以運用。）主要原因是這種方式在現階段還存在許多問題。首先，根據《證券法》的規定，券商股票質押貸款所得資金——銀行資金是不能流入股市的。也就是說，券商無法通過這種融資方式來擴大自營資金的規模，因此其融資熱情有限。其次，只有綜合類券商自營的股票才能用于質押貸款，證券公司出于保密的原因也不愿采用質押方式獲得貸款。再次，券商以股票質押貸款，如遇上股票市價下跌，超過了商業銀行規定的警戒線，將被商業銀行要求強行平倉，從而會造成券商所不愿看到的實際虧損，這也挫傷了證券公司參與股票質押貸款的積極性。最后，管理層對該項業務作了較嚴格的資格認定，目前我國只有部分券商獲準進行股票質押貸款業務。
（五）證券公司發行金融債券的法律規制
2003年10月8日，《證券公司債券管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）正式實施。該《暫行辦法》允許符合條件的證券公司在報經中國證監會批準的前提下，向社會公募或向合格投資者定向發行債券。《暫行辦法》的出臺，對于拓寬券商融資渠道、改善券商資本結構、提高證券業規范經營水平都將發揮重要作用。不過我們也應看到，《暫行辦法》具有明顯的階段性特征，主要體現在：（1）《暫行辦法》對融資主體的約束性規定、對券商債券融資合約某些內容的規定，顯示出監管者對券商與投資人具體契約的深度介入，從而使券商與投資人簽訂的具體融資合約的公共部分增大。雖然在《暫行辦法》中也有這樣的規定：“中國證監會對本期債券發行的批準，并不表明其對本期債券的投資價值作出了任何評價，也不表明對本期債券的投資風險作出了任何判斷”，但這還是會使部分投資者對債券質地的判斷依賴于中國證監會對債券發行的“把關”。（2）比較國外關于券商發行債券的法律，《暫行辦法》對我國證券公司發債主體的規定更為嚴格，對發債的具體條件也有較強的硬性規定。（3）券商發債資格認定仍較多地使用傳統的財務指標硬性規定。如證券公司發行債券應符合《公司法》的有關規定，即：累計債券總額不超過公司凈資產額的40%；公開發行債券的證券公司應為綜合類證券公司，最近一期期末經審計的凈資產不低于10億元，最近一年盈利；定向發行債券的證券公司最近一期期未經審計的凈資產不低于5億元；等等。這樣的規定，往往不能及時有效地揭示券商的財務風險，達不到事中監管的目的，也不符合國際化的趨勢。（4）《暫行辦法》對券商發債時機的選擇沒有作出靈活規定，不利于券商根據市場情況和自身條件，靈活選擇發債時機，以規避發行失敗的風險。同時，按照現行有關規定，證券公司債券融資的利率浮動區間為同期存款利率之上的20—40%，發行手續費率一般為2.5%，債券融資的成本相對最高。但對于券商而言，債券融資方式的最大優點是融資期限長、融資規模大，更能順應目前我國證券公司業務周期長期化、業務發展多元化趨勢，因此債券融資方式比較適合綜合類券商中規模大、信譽高、經營好的證券公司采用，但不適合作為所有券商的常規融資手段。（注：參見巴曙松：《拓展券商融資渠道獲重大突破》，《中國證券報》2004年2月4日。）
三、拓寬證券公司融資渠道的法律思考
2004年1月，國務院的《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（以下簡稱《若干意見》）在涉及中國資本市場改革與發展的一系列重大問題上取得了重要突破。其第3條明確提出：“拓寬證券公司融資渠道。繼續支持符合條件的證券公司公開發行股票或發行債券籌集長期資金。完善證券公司質押貸款及進入銀行間同業市場管理辦法，制定證券公司收購兼并和證券承銷業務貸款的審核標準，在健全風險控制機制的前提下，為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。”這是迄今為止，法律法規首次對證券公司融資渠道予以清晰的界定，這也標志著監管當局對證券公司融資的態度發生了轉折性的變化。筆者認為，全面修改限制證券公司融資的法律制度迫在眉睫。
（一）《證券法》面臨重大修改
1998年通過的《證券法》在當時嚴格的分業經營與分業監管的背景下，在證券公司融資渠道上設立了貨幣市場與資本市場之間的“防火墻”，嚴格限制證券公司開展融資與融券的信用交易。在證券市場的起步階段，如果允許信用交易，將會助長投機，不利于培養理性投資者，同時會加劇市場的波動和風險，并可能引發市場危機。因此，《證券法》禁止證券公司開展信用交易具有必要性，禁止信用交易能保證市場穩定和保護交易者利益。但隨著時間的推移，西方發達國家金融混業經營的潮流逐漸影響到我國，貨幣市場與資本市場之間加強協調的呼聲也越來越高。在此背景下，自2002年11月起，《證券法（修改稿）》的第二稿開始在業內部分機構中征求意見。據了解，此次征求意見的《證券法（修改稿）》在多處作了重大修改。現行《證券法》中限制“銀行資金入市”、“股票質押貸款”、“國有企業炒作股票”的有關條款皆在擬定刪除之列。有關客戶融資、質押貸款的多條限制條款得到原則性修改。例如，禁止證券公司向客戶融資、融券的《證券法》第35條擬修改為：“證券經營機構可以為客戶提供融資融券服務，具體方法由國務院證券監督管理機構制定。”《證券法》的重大修改，特別是涉及證券公司融資、融券條款的修訂，將為證券公司的發展提供更廣闊的空間，有助于國際化大投資銀行的構建。同時，在我國證券市場上引進證券融資、融券交易制度是我國證券市場穩定發展和改革開放的一項基礎性制度創新，是完善證券市場機能的積極舉措，是進一步推進金融產品創新的重要環節，對投資者、證券公司、商業銀行以及證券市場的長遠發展都具有積極作用。
（二）完善證券公司短期融資渠道的法律規制
在現有的法律規制下，證券公司可以通過同業拆借、國債回購和質押貸款等方式進行短期融資。但由于種種制度障礙，我國券商的短期融資渠道利用效率并不高，也無法滿足廣大券商對短期流動資金的渴求。管理層應考慮逐步放寬對短期融資渠道的限制，并完善相關法律法規，使短期融資渠道發揮最大效用。首先，在銀行間同業拆借市場，應逐步降低證券公司的準入門檻，讓場外半數以上券商中的合標者（注：在全國129家券商中，獲準進入銀行間同業拆借市場的資格券商只有55家，場外券商占到半數以上。）進入銀行間同業拆借市場擴充融資渠道；適當延長拆借期限，允許同業拆借到期后可適當展期，同時可考慮增加7天至6個月同業拆借品種；放寬證券公司同業拆借余額的最高限額，擴大同業拆借的資金規模；適當放寬拆借資金的使用范圍，提高拆借資金使用效率。其次，在國債回購市場，應考慮在銀行間債券市場（注：我國國債回購市場被割裂為兩大市場，即銀行間國債回購市場與兩大交易所場內國債回購市場。）引入開放式債券回購；建立和完善經紀人制度、做市商制度以活躍市場，并考慮逐步建立統一的托管清算制度和交易管理辦法，打通交易所和銀行兩個市場，逐步向統一市場過渡，讓商業銀行充足的資金供應和證券公司旺盛的資金需求通過國債回購市場連接起來，達到短期資金融通的效果。再次，在質押貸款方面，應考慮擴大質押有價證券的范圍，在條件成熟時允許證券公司以固定資產、存單、其他有價證券等進行質押融資；放寬對現有股票質押貸款的限制，簡化貸款手續；放寬借貸主體的范圍，允許滿足一定條件的經紀類證券公司從事質押貸款；放寬股票質押貸款的時間限制，適當延長貸款期限，允許到期后繼續展期；將股票質押率大大提高；等等。最后，在完善現有同業拆借、國債回購、質押貸款等融資渠道的基礎上，還可考慮嘗試建立并逐步放開信用貸款、項目融資、票據融資等渠道。當前，在法律制度建設上貫徹落實《若干意見》的當務之急是：制定證券公司收購兼并和證券承銷業務貸款的審核標準，在中國的證券市場上建立起合規的“過橋貸款”，（注：過橋貸款（BridgeLoan）又稱搭橋貸款，通常是指公司在安排中長期融資前，為公司的正常運營而提供所需資金的短期融資。過橋貸款在國內多應用于券商擔保項下的預上市公司或上市公司流動資金貸款，以及企業兼并、重組中的短期貸款等。）為證券公司使用貸款融通資金創造有利條件。
（三）完善證券公司權益性融資的法律規制
在證券公司的長期融資渠道中，外部權益性融資和外部債務性融資是證券公司最經常使用的融資方式。其中，外部權益性融資又包括私募增資擴股和公開上市。自2001年11月中國證監會出臺《關于證券公司增資擴股有關問題的通知》以來，增資擴股已成為我國券商壯大資本實力的一條重要途徑。但完全依靠增資擴股這一個手段，國內券商要發展成規模龐大、實力雄厚和擁有優質客戶群的超大型投資銀行為期甚遠。而對于公開上市這一外部融資渠道來說，如果參照普通企業的上市標準，符合條件的證券公司又非常之少。僅從連續三年盈利這一標準來看，在市場進行調整的大環境下，能夠盈利的證券公司本來就十分有限，更何況要保持三年連續盈利，這對于證券公司來說更是難上加難。因此，如果不從證券行業的實際出發，考慮證券行業盈利波動性大的特定因素，并有針對性地適當降低證券公司的上市門檻，那么公開上市渠道在短期內對絕大部分證券公司來說不過是一大“畫餅”而已。為解決這一難題，筆者建議修改相關法律法規，制定證券公司上市標準，調整上市門檻，推動證券公司整體上市。筆者認為，可采用相對排序法確定證券公司的上市門檻，對全部證券公司近三年來的資產規模、業務價值量、盈利能力等單項指標按一定方式進行綜合排名打分，得分在某一水平以上的證券公司即具有上市資格；也可以行業平均水平為基準，凡高于行業平均水平一定幅度的證券公司即具備上市資格。這些方法，由于涉及對《證券法》等法律法規的調整和細化，在短期內很實現。因此，目前推動證券公司外部權益性融資的另一可行方法是對證券公司進行分拆上市，即允許證券公司把某一業務單元分拆出去，對其經營業績的計算，采用政策扶持性的會計計算方法，使其滿足普通公司上市標準。
股票市場的發展離不開資金的推動。從中國股票市場的實踐來看，銀行信貸資金[21]進出股票市場規模的變化很可能是影響股價漲落的一個重要因素。銀行信貸資金的進入，一方面推動了中國股票市場的發展，但另一方面，其無序性也帶來了中國股票市場上價格的無常變動，引發了一系列經濟、社會問題。因此，探討中國銀行信貸資金進入股票市場路徑的變遷，測算進入股票市場的銀行信貸資金的規模，進而加強對銀行信貸資金進入股市的監管，就成為我國金融監管當局一個迫切需要解決的問題。
一、銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧
在市場經濟中，銀行信貸資金通過一些途徑進入證券市場，是市場發展的一種必然——這不僅僅是銀行信貸資金“逐利”的本性使然，也更是銀行自身進行資產負債管理的客觀要求，客觀上有助于實現并促進銀行體系與證券市場的互動式發展，進而構建一個真正適合市場經濟要求的發達金融體系。因而，即便在美國這樣一個自20世紀30年代以來就長期實行較為嚴格的“分業經營”的金融監管體系之下，銀行信貸資金與證券市場資金之間的融通渠道一直存在，并沒有法規上的嚴格限制——銀行不僅可以直接購買債券，也可以通過發放“經紀貸款”等方式間接把信貸資金投入股票市場。
當然，美國證券市場作為世界發達金融體系的象征，其發達程度遠遠非新生的中國證券市場所能比擬的，因而中國不能簡單地套用美國的一些做法。但在中國的經濟實踐中，自1990年新生的股票市場出現以后，關于是否、以及如何讓銀行信貸資金進入股票市場的問題，就一直受到中國宏觀管理當局、經濟學者以及包括證券經營機構、證券投資者等在內的眾多證券從業人士的關注，也是理論研究中較為敏感、爭論頗多的話題之一。可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現，與股票市場的走勢緊密相連。
（一）銀行信貸資金進入股票市場監管規則的演變
在中國股票市場誕生之初，由于當時股市帶有某種“試驗”的性質，發展帶有一定的隨意性，這就客觀上造成了有關股票市場法律、法規的建設遠遠滯后于實踐的發展。從監管視角度來看，最初中國金融監管當局對銀行信貸資金流入股市的合理性與可行性沒有提出明確的法律規定，但也沒有明確的限制。但作為改革“試驗”的產物，中國股市在最初的制度設計中帶有較為濃厚的“計劃”痕跡，使得中國股市自產生之日起就處于一種“金融壓抑”的狀態之中。[22]制度上的這種“金融壓抑”，加上中國股市作為新興市場所具有的一些特點，使得中國股市一開始就為投資者提供了驚人的投資回報率。[23]畸高的收益率吸引了眾多的投資者，同時也將巨量的資金引導進入股票市場，其中就包括了大量的銀行信貸資金——實際上，相對于中國初生的流通盤極小的股票市場而言，信貸資金就成為推動市場走勢的決定性力量。
當時中國宏觀經濟運行，尤其是金融運行的現狀，客觀上對信貸資金入市問題提出了監管，或者說規范的要求。所以我國金融監管當局為了穩定金融秩序，避免市場出現大幅波動，開始有關法規，明令禁止銀行信貸資金直接進入股票市場，如1995年7月1日實施的《中華人民共和國商業銀行法》明文規定“商業銀行在中華人民共和國境內不得從事信托投資和股票業務”。1995年8月8日，中國人民銀行、財政部、證監會聯合下發《關于重申對進一步規范證券回購業務有關問題的通知》，要求各類金融機構辦理回購業務，必須有百分之百屬于自己所有的國庫券或金融債券，并將這些證券集中在一家證券登記托管機構，極大地限制了資金從銀行向各非銀行金融機構的流動。
1997年6月，中國人民銀行下發《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》和《關于各商業銀行停止在證券交易所證券回購及現券交易的通知》，國務院也批轉證券委、中國人民銀行、國家經貿委《〈關于嚴禁國有企業和上市公司炒作股票的規定〉的通知》,這三個文件的下發和執行對遏止銀行資金違規流入股市起來了很好的作用。[24]此后，銀行信貸資金以任何形式進入股票市場都屬于違規行為。
1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。《證券法》起草小組編寫的條文釋義指出：“銀行資金違規流入股市主要有兩種情況。一是商業銀行及其分支機構從事股票買賣業務。二是證券公司和其他企業利用銀行信貸資金進行股票買賣”。顯然，銀行信貸資金雖然不能“違規”入市，但“合規”的方式應該是允許的，這樣就從法律上為銀行信貸資金合法進入股票市場提供了依據。但非常遺憾，在《證券法》中，只是禁止銀行資金違規流入股市，并沒有指出銀行資金合法進入股票市場的渠道。
然而，在金融監管領域，“管制的辨證法”始終存在——金融管制本身并不能阻止市場客觀需要的存在與發展，進而微觀主體“合理性”行為與監管當局的“合法性”規定的沖突一直會在“管制與反管制”的“斗爭”中演變、發展著——我國股票市場中信貸資金入市的歷史，就是一個鮮明的例證。
從我國金融的實踐來看，在我國股票市場經過近10年的發展，進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場，開辦證券公司股票質押貸款，從而為銀行信貸資金間接進入股市提供了合法的通道，應該說時機已經比較成熟了。實踐的發展呼喚著法規的跟進與完善。1999年的下半年可以視作我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上的一個轉折點，有關監管規則發生了重大變化：1999年8月20日和10月12日，中國人民銀行先后下發了《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》和《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》，首次為銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市提供了一條合法通道；2000年2月13日，中國人民銀行和中國證監會聯合《證券公司股票質押貸款管理辦法》，允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作抵押向商業銀行借款，從而為證券公司自營業務提供了新的融資來源。
這些規定的出臺，意味著在中國銀行信貸資金不用躲躲閃閃，開始可以名正言順、合法合規的進入股票市場，這對中國股票市場的規范與發展將會產生極為深遠的影響。
（二）銀行信貸資金入市路徑的歷史變遷前已敘及，中國股票市場作為一個新興市場，雖然市場本身蘊涵的風險極高，但這個市場也為投資者提供了極高的投資回報率，至于一級市場則更是提供了無須冒很大的風險就能得到較高收益的特殊場所。資金“逐利”的本性，從一開始就強烈地推動銀行信貸資金進入這個充滿希望與挑戰的市場。但回顧中國股票市場的這段發展歷程，可以發現銀行信貸資金進入股票市場的路徑及其規模經歷了一個歷史的變遷過程。
（1）混業經營中的“銀證”資金融通
在中國股票市場誕生之初，我國的銀行信貸資金在制度上就存在一條近乎直接的進入股票市場的途徑——通過銀行附屬的證券經營機構的業務活動，把銀行信貸資金導入股票市場。這一途徑的產生，很大程度上是由于以下原因所造成的：
①當時我國金融領域中宏觀金融監管當局在“試驗”的背景下，對證券業的監管處于一種“模糊”時期，事實上造成了我國商業銀行實行了銀行業與證券業“混業”的經營模式——當時的中國證券經營機構一般是國有銀行的一個附屬機構[25]，而作為銀行所屬的證券經營機構以及一些信托投資公司，不是獨立的企業法人，本身就沒有自有資金之說，而它作為一個實體又必須開展業務。這樣在證券機構、信托投資公司開展證券經紀甚至證券自營業務時往往資金不足，此時就很可能與直接向銀行信貸部門協商，在銀行內部進行資金調劑；
②當時國有銀行的商業化程度很低，內部管理較為混亂，以至信貸部門與證券部門之間無“防火墻”之說，資金流與信息流在商業銀行內部交錯運動，不可避免地會出現信貸資金進入股市的事情。相應會引致信貸資金的直接入市。
從1993年開始，國家開始對證券公司進行規范性的整頓，對銀行業、證券業的混業經營開始整頓，最主要的措施就是“銀證分離”，分設了如廣發、海通等一批證券公司，同時中央銀行對銀行的監管漸趨嚴厲，這一途徑開始有所緩解。伴隨著1995年我國《商業銀行法》的頒布與實施，這一途徑變成了違法行為，目前應該說已不復存在。
（2）銀行同業拆借市場
1986年，國務院頒布的《中國人民銀行管理暫行規定》中對“專業銀行之間的資金可以相互拆借”作出明確規定之后，我國銀行同業拆借市場的發展就開始起步，并迅速達到了一定的規模。1990年中國股票市場出現之后，各地的融資中心、非銀行金融機構就開始利用同業拆借來融通資金，從而通過這一渠道，相當規模的銀行信貸資金間接進入股票市場[26]。但從1990年到1999年，通過這一渠道進入股票市場的銀行信貸資金經歷了較大的變化。
①1990—1991年。這一時期由于中國股票市場尚處于萌芽時期，市場容量極為有限，可供交易的股票極少，加上當時人民銀行對同業拆借的主體資格、拆借用途作了嚴格限制，所以這一期間這一渠道并不明顯。
②1992—1995年。1992年春，中國經濟開始了一個新的增長周期，同業拆借市場相應進入了一個高速增長階段：1993年、1994年的同業拆借量分別達到了4000億、5000億，1995年則突破了萬億大關。在這一飛速增長期間，我國的同業拆借市場應該說較為混亂，違規行為明顯增加，比如拆借利率“高利”傾向突出，利率大大突破人行規定的上限；任意延長拆借期限，拆借資金長期化等等，更為突出的是拆借資金的用途發生“變異”，大量的銀行信貸資金從資金較為充裕的銀行流出，或用于基本建設，或進入證券市場、房地產市場等長期投資。所以在這一時期，銀行同業拆借市場不僅于銀行的信貸業務緊密相關，而且對股票市場的影響力度大為增強，開始成為銀行信貸資金進入股票市場的一條重要途徑。期間從1993年開始，人民銀行為整頓金融秩序，出臺了一系列政策法規，對同業拆借市場進行了較為全面的整頓，但是由于當時的同業拆借是分割的，基本上是各行其是，而整頓始終沒有涉及分散的市場結構，所以市場是在政府控制之外發展的，并沒有觸及問題的實質。③1996—1998年。1996年1月，中國人民銀行正式建立了全國統一的同業拆借市場，這一市場由中央與地方兩層交易網絡構成。但是從下圖可以看出，自從統一市場正式運行以來，市場交易量持續下降，可見市場的統一性對同業拆借市場的發展有著密切的關聯——只要受到貨幣當局的嚴密控制，經濟主體進行拆借的動力就受到了抑制。相應地，在這期間通過銀行同業拆借市場流入股票市場的信貸資金量較以往大幅下降。
④1999年之后。1999年8月，證券公司和基金管理公司獲準進入銀行間同業拆借市場，成為全國銀行間同業市場成員的證券公司拆入資金的最長期限為7天，債券回購的最長期限為1年，進入全國銀行間同業市場的基金管理公司雖然不能從事信用拆借業務，但可以從事最長期限為1年的債券回購業務。非全國銀行間同業拆借市場成員的證券公司仍可以進行隔夜拆借。1999年9月30日，國信證券公司從銀行間同業拆借市場成功拆入2億元資金，這是證券公司獲準進入銀行間同業拆借市場之后第一筆交易。此后，證券公司及基金管理公司一直是銀行間同業拆借市場上活躍的拆入類型主體。
（3）國債回購市場
中國的國債回購市場開始于1991年的STAQ系統，最初是為了促進國債銷售而由財政當局推動發展起來的。在1995年以前，國債回購市場的交易規模雖然增長較快，但并不突出，其交易主要仍然與國債緊密相連，所以期間盡管也是一條銀行信貸資金的途徑，但影響較為弱小。
1996年全國統一銀行拆借市場的建成，使得原來同業拆借市場作為中國發揮貨幣市場與資本市場雙重功能的地位受到極大的削弱，國債回購市場應勢而出，作為拆借市場的替代物，在短期內便實現了跳躍式的發展——1995年，滬深兩地的國債回購交易量僅為1126.1億元與76.92億元，而在1996和1997年，全國各集中性國債交易場所的回購交易金額分別躍增至1.2萬億元以上。在1996年的證券回購市場上，40家大券商的交易總額占全部交易額的72％。國債回購市場成為1996-1998年間最為活躍的貨幣市場。
從國債回購的參與者構成與交易構成來看，國債回購市場同原來的拆借市場一樣，是銀行信貸資金從銀行向各類非銀行金融機構流動的主要場所。（參見表1）
根據表1，李揚（1996）作出的解釋認為國債回購市場主要與股票市場交易，特別是股票的一級市場交易密切相關，而非金融機構一般較少參與其間。可見國債回購市場在1996-1998年間是銀行信貸資金進入股票市場的重要途徑之一。
1997年，中國人民銀行為了規范債券市場的發展，建立了商業銀行之間封閉性的債券市場，這樣就在很大程度上限制了銀行信貸資金通過國債回購這條途徑進入股票市場。
（4）銀行貸款直接或間接進入股市
中國股票市場出現之后，股票市場的高回報就吸引著企業、個人等微觀經濟主體進入這個新生市場，進而企業、個人等有機會、有可能獲得銀行信貸資金的微觀經濟主體就有著非常強烈的改變銀行信貸資金用途，挪用資金用于進行股票投資活動的投資（或者說投機）動機。所以，企業、個人為代表的微觀經濟主體挪用銀行發放的直接貸款進行股票投資，是我國銀行信貸資金進入股票市場最基本，也是規模最大的一條途徑——我們估計通過這一途徑進入股票市場的銀行信貸資金在入市的所有信貸資金中所占的份額不低于50%。
由于我國進行企業的股份制改造之初，為了保證國家的控股地位，在股權結構設計發行了性質不一的股權，造成目前中國股市上存在國家股、法人股、職工內部股、個人股（流通股）等性質不同的股權，大量的股權是不能流通的，這樣對那些持有非流通股份（或股權）的經濟主體而言，客觀上產生了提供流動性的要求。為了解決這一問題，我國出現了以STAQ系統為代表的法人股轉讓市場，但這并沒有解決企業短期資金融通的需要，于是相當多的企業就依據《擔保法》的有關規定，采取以非流通股票（或股權）作為抵押或質押的方式向銀行申請貸款，大量的銀行信貸資金通過這一渠道進入企業，而相當一部分這類貸款又重新進入股票市場。下圖簡單描繪了我國1994年第四季度以來銀行貸款余額與股票市值總額的季度變化情況，可以看出在兩者之間存在一定相似的變動趨勢。
圖1
除了上述四條途徑之外，歷史地看，銀行信貸資金流入股市的途徑還有：商業銀行和各地證券交易中心、證券登記公司在辦理證券交易資金清算業務時向證券經營機構提供清算透支，證券經營機構對客戶的證券交易提供透支；證券經營機構吸收客戶的各類證券交易資金，不及時、全額存入商業銀行，而將客戶資金挪作他用等等。
二、2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析
當歷史的車輪駛入2000年時，世界各國的股市都處在風雨飄搖和大調整時期，唯獨中國股市“一支獨秀”——2000年的中國股市“牛氣”襲人，深滬股價指數屢創新高，上漲近50%，其中上海綜合指數一舉突破2000點具有標志性的意義。到2000年底，A、B股上市公司達1088家，市價總值48090.9億元，流通股市值16087.5億元，投資者開戶數達5801.1萬戶，分別比年初增長了14.6%、81.7%、95.8%、29.4%。[27]
關于2000年大牛市的動力來源有多種解釋，主要說法有二種：經濟復蘇說和資金推動說。我們不否認經濟復蘇對股市的推動作用，但相比較而言，我們更傾向于后一種解釋。2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。但要想精確計算2000年度進入股市的銀行信貸資金的規模，從理論和實際來看都幾乎是一件不可能的事情，從而只能作一粗略估算。我們認為，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，分別占流通股市值的28%-37%、金融機構貸款總額的4.5%-6.0%，而在這數千億元進入股市的信貸資金中，有相當部分是通過違反現行規定的途徑進入股票市場的。[28]
（一）銀行信貸資金進入股市的規模測算
（1）銀行信貸資金進入一級市場規模估計2000年中國上海與深圳兩個市場共有130多家公司首次發行A股，清華同方、東方通信等A股上市公司增發A股，而一些B股上市公司也首次增發A股，A股首次發行與增發共籌集資金979億元。從投資者開戶情況看，滬深交易所A股機構投資者由1999年的19.4萬戶增加到2000年底的27.2萬戶，增長了40.4%。其中上海證券交易所與深圳證券交易所新增A股機構投資者分別為4.56萬戶與3.2萬戶,較上年分別增長了60%與30%。
由于中國股票市場在股票發行中的特有制度性規定，對于投資者而言，申購新股不僅收益率高，而且基本沒有太大的風險。這就使得一些企業、證券公司甚至個人借著銀行貸款搞申購，進而大量的信貸資金通過種種渠道進入股票市場，致使一級市場股票發行的申購一直是機構、散戶投資的熱點，而2000年我國一級市場上的這種行為更是到了一種“登峰造極”的地步，市場囤積的申購資金越積越多，新股發行凍結資金量連創新高——2月到6月，連續4個交易日內凍結的資金量從2000億元逐步攀升到3000億元左右，以致整個上半年平均每只新股凍結資金量達到了876億元，比1997年時高出528億元。7月20日和21日的兩天內，新大陸、麥科特、景谷林業三只股票的凍結資金就達到了4000億元。到11月，民生銀行凍結資金達4014.31億元，創下單個新股凍結資金最高記錄。而12月寶鋼股份、昆明制藥、洪都航空、巢東水泥4只新股發行，共凍結申購資金近5200億元，創下同一申購時間凍結資金最高記錄。
由于在實際申購新股的運作中，申購資金進入一級市場要凍結4至5天后才可退回使用，因此一筆資金理論上一個月的申購次數在4次左右，一年則可重復申購50次左右，但考慮到受新股發行節奏等因素的影響，實際申購次數大約為40次左右。據此，從2000年我國新股發行的數量以及一些新股發行所凍結的資金量出發，我們估計全年進入并滯留于一級市場用于申購資金應該在4000—6000億元之間，而其中由企業、證券經營機構、個人通過各種渠道進入一級市場的銀行信貸資金在所有申購資金中所占的比例應不低于50%[29]，估計規模在2000——3000億元之間。
（2）銀行信貸資金進入二級市場規模估計
應該說2000年中國股票二級市場在眾多政策性利好的推動下，比如允許保險資金入市、向二級市場投資者配售、券商股票質押管理辦法的出臺等等，走勢表現出了比較強勁的上升態勢，市場“牛氣”較為明顯，深滬股市指數也相繼創出新高。
2000年難得二級市場的長牛行情，帶動了投資者參與市場交易的熱情高漲，不僅促使證券公司、“三類”企業、保險公司等大機構增加了入市資金量，而且同時也使得投資者數量也急劇增加，進入股票二級市場的資金在2000年達到了一個高峰。但涉及具體資金數量估計時，由于股票的虛擬性，我們只能從股票市值，尤其是流通股股票市值的變動中尋找一些數據支持。
在2000年12月，我國股票市場的市值達到4.8萬億的規模，而由于我國股票市場特殊的股權設計，其中2000年末流通股所占的比例僅1/3左右，流通股市值規模為1.6萬億左右，考慮到1999年末我國股票市場中的流通股市值僅8274億元（即新增近8000億元），而在2000年新流入的資金不會超過4000億元，因此我們粗略估計為支撐這1.6萬億的流通市值需要8000—10000億的資金。而在這8000-10000億資金中，我們認為大概不低于25%[30]的資金是由企業、證券經營機構、個人通過獲得銀行信貸資金的方式轉而投入股票二級市場的，也就是是說2000年二級市場中的銀行信貸資金量應該在2000—2500億之間。
（3）國有股、法人股出資、轉讓與銀行信貸資金[31]
在上述關于銀行信貸資金進入股市的分析中，我們忽略了占我國目前上市公司股份總額約2/3的未流通股票，即國家股與法人股的出資與轉讓問題。客觀地看，這部分股份的出資與轉讓，實踐中還包括國家股、法人股在公司配股過程中的操作問題[32]，也涉及到相當規模的銀行信貸資金——國有資產管理部門、企業往往間接利用銀行信貸資金來繳納、支付其國家股與法人股初始投入以及進行股份配售所需的款項。由于我國的國有股、法人股股份不能流通，股票市值雖然已經達到近3.2萬億，但這個數值是在對應流通股股價的基礎之上進行簡單的套算后所得，故我們不能簡單地從市值的概念來衡量這一渠道進入股市的銀行信貸資金。根據中國證監會2000年11月的統計月報，我國目前非流通的國家股、法人股（境內）股份約為1958.8億股，其中法人股（境內）638.2億股，依據我國國家股、法人股在股份制改造過程中的一些特殊規定以及當前國家股、法人股轉讓的現狀，我們估計這些國有股涉及的資本存量總額應該在3000—5000億之間，考慮到我國《公司法》有關“實物、工業產權、非專利技術、土地使用權投資所占比例不高于20%”的法律限制，這些股份出資、轉讓涉及的資金不低于2400—4000億，以5%的比例衡量約涉及銀行信貸資金120—200億。同時我們認為國有股、法人股在若干年股份配售所涉及的銀行信貸資金數量不斷積累，這些年國有股，特別是法人股的轉讓日漸盛行，涉及的資金量規模較大，因此這些業務所涉及的銀行信貸資金量從數量上看應該不會低于在國有股出資過程中所涉及的信貸資金，于是我們估計國有股這一非流通市場所涉及的銀行信貸資金規模在250—500億之間。
上述三個市場相加，我們估計2000年股票市場涉及的銀行信貸資金存量規模約在4500—6000億之間。
（二）銀行信貸資金進入股市的路徑分析
由于銀行信貸資金直接進入股市為我國現行法律、法規和行政規章明令禁止，所以我國銀行信貸資金通常都是間接入市的。銀行信貸資金進入股市的間接通道無非是五條：證券公司、基金管理公司、企業、個人和其他單位如保險公司等。具體路徑有以下幾條：
（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營
前已敘及，在我國同業拆借市場一直是銀行信貸資金間接進入股市的一條重要通道，雖幾經整頓，但證券公司與貨幣市場的聯系從未完全隔絕過[33]。有關部門提供的數據表明，2000年1-9月，券商和基金管理公司凈融入資金（包括銀行間債券現券交易和回購）2263.3億元，已成為貨幣市場最大的資金需求者。2000年，銀行間同業拆借和債券市場累計成交額為23145.85億元，比上年增長216.14％，其中一個月以內（含一個月）的短期融資所占比重升至88.4%。據《上海證券報》10月13日報道，證券公司2000年第三季度在銀行間同業拆借市場拆入資金最活躍。7-9月，證券公司凈融入資金880.42億元，比上季度增長12%，基金公司參與債券回購與現券交易7-9月凈融入資金324.47億元，比上季度增長535%。2000年7月中旬以至8月下旬間，證券公司的拆入資金額占到了當期拆借市場交易單邊總額的50%以上。從2000年中國股票成交金額與銀行同業拆借的月度變化來看，兩者之間存在著較為明顯的相關性（參見圖2）。
我們通過對2000年銀行間同業拆借市場交易量的統計分析發現（參見圖3），全年一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%。7天這一品種交易量如此之大，占比如此之高，與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。
顯然，券商和基金只是同業市場的“后起之秀”——在同業市場465家成員中，券商只有14家，基金29個，雖然不到總數的10％。但這群“后起之秀”相當活躍，在2000年同業信用拆借交易量前十名中，除了全國性商業銀行外，國信證券名列第四、國通證券名列第九、中信證券名列第十。[34]我們據此估計，到2000年底，券商與基金管理公司從同業拆借市場借入資金余額在800—1000億以上。
（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市
隨著2000年2月證券公司股票質押貸款的開辦，符合條件的證券公司紛紛以其持有的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行申請貸款。但證券公司股票質押貸款以及用該貸款購買股票的規模要受許多因素的制約：首先，經紀類證券公司不能開展自營業務，不可能有或不應該有股票用于質押，它們是無法通過股票質押貸款來獲取資金的；其次，有關部門對股票質押貸款的借款人和貸款人資格都作了嚴格規定，只有經批準的綜合類證券公司總公司才能成為借款人，貸款人僅限于中國人民銀行批準的國有獨資商業銀行及其授權分行和其他商業銀行總行，且一家證券公司只能在一家商業銀行辦理股票質押貸款；第三，用作股票質押貸款的質押物必須是在證券交易所上市流通的、綜合類證券公司自營的人民幣普通股票（A股）和證券投資基金券，用于質押貸款的股票原則上應業績優良、流通股本規模適度、流動性較好，并明確規定有幾種股票是不能作為質押物的；第四，嚴格有關比率管理，如股票質押率最高不能超過60％，貸款人發放的股票質押貸款余額不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發放的質押貸款余額不得超過其資本金的5％等等。
證券質押貸款發展極為迅速。據上海證券登記公司統計，截止2000年12月已累計辦理各類證券質押登記申請1674筆，質押登記的證券總市值高達1622億元。有人據此推測滬深兩市通過股票質押貸款進入股市的銀行信貸資金在3000億元。[35]應當說，這種推測是不準確的，質押登記的證券并非都是流通股，實際上在全部質押登記的證券中，流通證券質押登記只有298筆，質押證券5.07億股，其中還包括國債。[36]而且質押率不能超過60%，質押貸款所獲得的資金也不一定全部用于購買股票，因此，我們不能據此認為通過證券公司股票質押貸款進入股市的銀行信貸資金就等于質押登記的證券總市值。我們估計證券公司通過股票質押貸款進入滬深兩市的銀行信貸資金為500-600億元左右。[37]
（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場
一般來說，在直接融資發展較快的情況下，以銀行貸款為主的間接融資增勢會相應減緩。但2000年我國的實際情況是，直接融資快速增長的同時，銀行貸款增長也很快。2000年末，全部金融機構各項貸款余額為99371.07億元，按可比口徑比上年增長了13.4%，與同期金融機構各項存款13.8%的增長率基本持平，比同期儲蓄存款7.9%的增長率高出5.5個百分點。1-12月累計增加貸款1.33萬億元，比上年多增2500億元，其中短期貸款增加7870億元，比上年多增2630億元。貸款數量增長較多，特別是短期貸款增長迅速，其中有一部分進入了股市（參見下圖）。
圖4
1999年9月，中國證監會允許“三類企業”（國有企業、國有控股企業和上市公司）進入股票市場，但強調“三類企業”只能用自有資金購買股票，而不能用貸款炒股。但由于“三類企業”用于購買股票的資金在性質上難以界定，允許“三類企業”入市實際上為“三類企業”利用銀行信貸資金炒股成為可能。不僅“三類企業”購買股票，其他企業或以個人名義或以其他方式炒股的也不少。由于有《證券法》等法規的明確限制和有關部門的嚴厲監管，企業直接用貸款炒股的現象已基本上不存在了，但是企業挪用銀行信貸資金炒股卻不是個別現象，至少在“三類企業”中尤為突出[38]。
企業投入股票市場的資金有相當一部分直接或間接來自銀行，但方式也極為復雜：①企業直接挪用流動資金貸款炒股，甚至挪用固定資產貸款炒股。②非流通股權抵押或質押貸款。從上市公司公開披露的信息中我們可以發現，上市公司大股東以其持有的非流通股向銀行進行抵押貸款的情況已相當普遍，從實踐來看，通過這種方式所獲得的銀行信貸資金大部分又投入到股市中去；③非法協議貸款。有部分企業通過與銀行和證券公司達成某種協議或默契，利用銀行貸款炒股，即企業向銀行借款，證券公司作擔保，企業將貸款資金轉到證券公司進行股票操作，盈利分成。如果市值降至一定程度，即由券商平倉，損失由企業承擔，或者企業由證券公司作擔保申請銀行承兌匯票，再拿銀行承兌匯票去貼現，貼現資金委托證券公司炒股；④“過橋”貸款（或“過橋”融資）。在企業并購、企業上市或增發新股或配股過程中，銀行向企業提供“過橋”貸款（或“過橋”融資），由證券公司提供擔保，有關部門既沒有正式批準商業銀行可以發放“過橋”貸款，但也沒有明令禁止，但這是一種比較普遍的做法。企業通過“過橋”貸款獲得的資金有的投入到股市里去了；⑤運用銀行信用額度。銀行對一些企業發放的額度貸款的資金流向更值得引起注意，因為銀行一般不嚴格限制額度貸款的用途，而且額度貸款的額度可以循環使用，額度貸款進入股市的可能性相對要大一些。此外，在實踐中一些企業為了逃避銀行貸款不得炒股的規定，將自有資金用于購買股票，生產經營資金和固定資產投資完全依靠銀行貸款，這實際上是變相地使用銀行貸款炒股。基于上述分析，我們估計，在目前100000億銀行信貸資金中，通過企業貸款間接進入股市的資金比例不低于3%（含短期挪用），規模應在3000—4000億元左右。
（4）個人貸款及其他除了上面提到的三條途徑之外，銀行信貸資金進入股市的途徑很多，還包括個人貸款及其他一些途徑，主要有：
①個人貸款炒股。過去，我國銀行發放的個人貸款金額不大，個人貸款在貸款總額中所占的比重很低。近年來，為了刺激消費、拉動經濟增長，國家采取了系列政策措施鼓勵金融機構對個人發放消費信貸，個人貸款迅速增加。2000年，我國金融機構個人住房及消費貸款累計增加2592億元，比上年多增1693億元，占全部金融機構貸款多增額2500億元的67.7%。其中個人住房貸款新增加1952億元，同比多增1047億元。[39]相對企業貸款來講，個人貸款的用途更難監督，雖然國家并沒有允許銀行對個人發放貸款讓其炒股，但個人利用銀行貸款炒股的現象始終是存在的。中國銀行四川省分行等金融機構推出了包括個人股票質貸款在內的個人綜合授信業務，這種貸款流向股市的可能性更大。
②來自境內外的銀行外匯信貸資金有一部分進入國內A、B股市場。過去由于B股市場不景氣，銀行信貸資金進入B股市場的現象非常罕見，但境內外銀行外匯資金進入A股市場的通道始終是存在的。外匯資金通過結匯或其他方式換成人民幣，用于一級市場或二級市場炒作或投資，在將股票拋出后，再將人民幣全部或部分換成外匯，之后再將外匯部分或全部匯出境外。這一部分外匯信貸資金中有一部分是直接或間接來自境外中資銀行或境內中資銀行外匯貸款等資金運用。現在隨著B股市場的火爆，進入B股市場的銀行信貸資金必定會相應增加。可能會有一些企業和個人通過向銀行申請人民幣貸款，再通過各種途徑將人民幣貸款資金變成外匯，投入到B股市場。
③銀行信貸資金通過證券公司流入股市的途徑實際上并非只有股票質押貸款一種方式。如證券公司在證交所債券市場上以證券回購方式獲取的資金中可能有一部分間接來自銀行，屬于銀行信貸資金。證券公司擔保的貸款有一部分最終進入了股市。
此外，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，銀行信貸資金間接通過保險公司進入股市的可能性也是存在的。我們估計，截止2000年通過個人貸款及上述其他途徑進入股市的銀行信貸資金存量為300—500億元左右。
三、關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議
銀行信貸資金合理有序進入股市，有助于完善我國金融體系，推動我國由傳統金融向現代金融邁進。具體來說，銀行信貸資金進入股市，一是在商業銀行與證券市場之間架起了一座橋梁，有助于商業銀行改善其資產結構，培植新的效益增長點，也有助于增強證券公司的實力，增加股票市場的資金供給，促進股票市場的發展。二是實現了貨幣市場與資本市場的對接，實現貨幣市場與資本市場的協同發展。三是在金融業分業經營的格局下加強競爭，探索混業經營的實現形式，增強了我國商業銀行和證券公司迎接“入世”挑戰的能力。因此，我們應站在建立我國現代金融體系的高度，充分認識銀行信貸資金進入股市的積極意義。但同時，我們也要看到銀行信貸資金入市帶來的一些負面影響，切實加強對銀行信貸資金入市的管理。我們認為，監管當局應加強以下幾個方面的工作：1、繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。
允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場以及證券公司股票質押貸款的開辦，是目前我國銀行信貸資金間接進入股市的僅有的兩條合法通道，我們要將這一政策堅定不移地實行下去，我們相信，這項政策將隨著時間的推移而越來越顯示出其重要意義。銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，在實踐中的確暴露出一些問題，帶來了一些負面影響，但這些問題和負面影響的產生并不是必然的。應當說，現行的《證券公司股票質押貸款管理辦法》、《證券公司進入銀行間同業市場管理規定》、《基金管理公司進入銀行間同業市場管理規定》等規定并沒有嚴重的缺陷，問題產生的根源是這些規定沒有得到很好的貫徹執行，違反這些規定的行為沒有得到及時有效的制止。問題不是出在規定本身，而是出在規定的執行過程中。
歷史經驗證明，完全分割貨幣市場與資本市場、切斷貨幣市場與資本市場的資金通道是不可取的，不加限制地允許貨幣市場資金自由進入資本市場也不利于金融體系的穩健運作。我們的當務之急是要求商業銀行、證券公司和基金管理公司嚴格按有關法規和規定規范運作，金融監管部門要加大對銀行信貸資金間接入市的監管，嚴厲查處銀行信貸資金間接入市過程中的違規行為，如果發現有違法行為的，金融監管部門要與司法部門密切合作，予以嚴厲打擊。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市。因此與其說信貸資金入市成為監管重點，還不如說信貸資金入市中的違規甚至違法行為成為監管的重點。
2、積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，嚴格制止企業和個人挪用銀行貸款炒股的行為。
我們認為，目前我國銀行信貸資金進入股市是“明流”不夠，“暗渠”涌動，所以要開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款，允許企業和個人通過股票質押貸款，股票質押貸款不限定用途，企業和個人可以這種貸款購買股票。在將來法人股上市流通后，也可以允許企業以其持有的法人股向銀行抵押貸款。企業股票質押貸款可以首先在“三類企業”進行試點，待取得經驗后逐步推廣到其他企業。在債券市場逐步走向成熟后，還可以考慮開辦債券質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股，商業銀行要加強對貸款使用情況的檢查與監督，包括對額度貸款的使用也要進行監督，禁止企業利用額度貸款炒股。《中華人民共和國擔保法》第七十五規定，“依法可以轉讓的股份、股票”可以質押，第七十八條指出，“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記”，“股票出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得的價款應當向質權人提前清償所擔保的債權或者向與質權人約定的第三人提存”。由此可見，銀行開辦非券商股票質押貸款是符合《擔保法》的精神的，《擔保法》的這一規定既可以適用于證券公司，同樣也可以平等適用于其他經濟主體。非券商股票質押貸款不僅是合理合法的，也一些企業和個人的迫切需求，有關部門應順應形勢，及早制定非券商股票質押貸款管理辦法。3、完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險。
銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題。銀行信貸資金大量違規無序進入股市，不僅會加大銀行信貸資金的風險，而且也會加大證券公司和投資者的風險，同時金融風險很容易在商業銀行與資本市場之間傳播，資本市場的風險可以通過“資金鏈”傳染給商業銀行。當這種金融風險大到一定程度，就有可能威脅到金融體系的穩定，甚至引發金融危機，這絕不是危言聳聽。困擾日本10年多久的銀行危機在很大程度上是泡沫經濟特別是股票市場泡沫破滅的結果，1997年8月香港政府動用外匯基金“救市”在一定意義上也是為挽救香港的銀行體系，1999年美國長期資本管理公司的破產與信用交易導致交易規模極大擴張有關。在我國，如果不加以限制的話，證券公司可以通過同業拆借、股票質押貸款的套做和循環，“連環貸款，連環投資”，使其自營股票交易規模成倍放大，推動著股價不斷往上攀升。非流通股股票抵押貸款既存在重復抵押的可能，也存在這樣一種放大機制。一旦股價暴跌或企業經營陷入困境，信用的“鏈條”就會斷裂，容易形成信用危機，影響金融體系穩定。銀行信貸資金進入股市的風險是客觀存在的，金融監管部門應把重點放在防范金融風險、維護金融體系的安全上。要防范金融風險，就必須完善銀行信貸資金入市規則，嚴格監督這些規則的貫徹執行。銀行信貸資金進入股市在許多發達國家是正常現象，但也有規則。為了防范股票質押貸款的風險，《證券公司股票質押貸款管理辦法》規定了六條措施，如用于質押貸款的股票原則上應業績優良、流通股本規模適度、流動性較好；股票質押率最高不能超過60％，貸款人發放的股票質押貸款余額，不得超過其資本金15％，貸款人對一家證券公司發放的押貸款余額，不得超過其資本金的5％等等。規則雖好，但也有需要完善的地方，如質押率是銀行防范貸款風險的關鍵。從歐美等國的長期運作經驗來看，股票質押貸款質押率為20%-30%，即使對優良股票的貸款比率一般也不超過50%，我國60%質押率顯然偏高了。又如，質押股票市值的確定也是一個關鍵因素，按現行辦法，質押股票市值為質押股票數量與前七個交易日股票平均收盤價之乘積，我們認為，應選擇前6個月股票平均收盤價來計算質押股票市值。
要防范銀行信貸資金進入股市引起的金融風險，關鍵在商業銀行、證券公司和投資者。商業銀行、證券公司和“三類企業”要增強風險意識，加強風險分析，引進和培養風險管理人才。具體到股票質押貸款來說，應根據不同股票設定不同的質押率，對股票市場及股票市值進行科學判斷。金融監管部門在完善規則的同時，要督促商業銀行、證券公司“三類企業”健全內控制度，通過制定相應風險比率，防止它們過度承擔風險。
4、完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為
金融監管部門要想對銀行信貸資金進入股市進行調控，就必須對進入股市的銀行信貸資金的規模和途徑做到心中有數。為此，有關部門必須完善統計制度，加強對銀行信貸資金進入股市的監測。我國現在公布的銀行間同業拆借交易情況統計只有交易品種的統計數據，而沒有分交易主體的統計數據。在交易主體多樣化的今天，有必要分不同交易主體統計交易，如果這樣，證券公司和基金管理公司在銀行間同業市場的交易量就可以一目了然，便于有關部門進行調控或制定相關政策。我們在研究中無法找到證券公司股票質押貸款的數據，我們建議有關部門增設“證券公司股票質押貸款”或“股票質押貸款”科目。要想準確、全面監測銀行信貸資金進入股市的數量和流向，是一件很困難的事情，金融監管部門要想及時、合理調控銀行信貸資金進入股市的行為則更困難。但調控的意義是顯而易見的，值得我們為此進行探索。1999年以來進入股市的銀行信貸資金有明顯增多的趨勢，一個重要原因是利率水平偏低。在低利率時代，企業和證券公司、基金管理公司甚至個人從銀行籌集資金的成本很低，在大牛行情下利用銀行信貸資金炒股可以獲取高額回報，從而使得銀行信貸資金違規進入股市的現象變得比較普遍，制止起來也非常困難。中國人民銀行如能根據物價上漲情況，適時調高利率，對銀行信貸資金違規進入股市也能起到一定的抑制作用。
調控要有手段，調控也要把握好時機。有關部門調控時要設定一些參照系，如二級市場市盈率。當股市泡沫嚴重、市盈率偏高時，金融監管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取嚴厲的政策，中央銀行可適當收緊銀根，調高再貼現利率和再貸款利率；相反，當股市長期低迷甚至面臨崩潰危險時，金融監管部門可以對銀行信貸資金進入股市采取寬松的政策，引導或者鼓勵更多的銀行信貸資金進入股市。通過改革股票發行方式和一級市場定價的逐漸市場化，使一、二級市場投資回報逐步縮小，可以引導銀行信貸資金從一級市場流向二級市場。
5、及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規。
金融監管部門對銀行信貸資金進入股市的管理政策不應是凝固的，而應是根據形勢的變化而不斷調整的。銀行信貸資金進入股市的管理政策應有長短之分。從短期來看，我國對銀行信貸資金進入股市制定比較嚴格的管理政策是必要的。因為，現階段，我國商業銀行、證券公司、國有及國有控股企業都不是真正的市場主體，產權不清晰或產權主體虛置，法人治理結構不完善，激勵約束機制不健全，投資者缺乏理性投資意識，在這種情況下，如不對銀行信貸資金進入股市加強監管，就容易加大金融體系的風險，擾亂資本市場秩序，損害中小投資者利益，造成國有資產流失。從長期來看，市場經濟主體的自擔風險能力顯著增強，金融監管部門應賦予商業銀行、證券公司和企業更多的經濟自，不應過多地干預它們的經濟活動，可以適當放松對銀行信貸資金進入股市的管制，但也絕不是放任不管。
綜合經營是世界金融業發展的趨勢，我們不應違背這一大趨勢，而應順應歷史發展的潮流，積極探索綜合經營的實現形式。我國現在雖然實行的是嚴格的分業經營、分業管理的制度，但實際上已經出現了綜合經營的跡象，證券公司股票質押貸款辦法的出臺，在我國金融分業管理制度上打開了一個缺口。商業銀行綜合經營的實現形式大致有三種：一是金融控股公司模式，即由金融控股公司控股銀行、證券公司、保險公司，銀行、證券公司、保險公司分別從事各自的業務。目前中信集團、光大集團正在朝規范化的金融控股公司方式發展。金融控股公司在我國雖然找不到明確的法律依據，但與我國現行法規也無明顯抵觸。二是子公司模式，即由商業銀行成立全資或控股、參股證券公司，再由證券公司經營證券業務特別是股票業務。三是直接經營模式，即商業銀行直接經營證券業務包括股票業務。后兩種模式均為我國現行法規所明令禁止。銀行信貸資金進入股市的最主要通道是商業銀行及其分支機構直接從事股票買賣業務，我國應在條件成熟時修改有關法規，允許商業銀行進行股票投資。即使是在現在，《證券法》也宜作適當修改。如《證券法》：“禁止銀行資金違規進入股市。證券公司的自營業務必須使用自有資金和依法籌集的資金”，證券公司股票質押貸款的開辦雖然與《證券法》第一百三十三條的規定無明顯抵觸，但我們認為最好還是對該條款作適當修改，至少要對該條款作重新解釋，以賦予證券公司股票質押貸款的合法性。《證券法》起草小組編寫的條文釋義指出，“證券公司依法籌集的資金，主要是指證券公司依法拆借的資金”，這顯然與現行做法不相符。
關鍵詞：“新三板”市場；中小微企業；融資
全國中小企業股轉系統俗稱“新三板”市場，是全國性的股權交易平臺，主要為創新型、創業型、成長型中小微企業發展服務。“新三板”市場成立于2006年，成立初期主要是中關村科技園區非上市股份公司進行股份轉讓的試點平臺。2012年和2013年，為了實現加快發展場外交易市場建立多層次資本市場的目標，“新三板”市場經過兩次擴容，最終確立為全國中小企業股權轉讓平臺。掛牌企業由2006年的10家增加至11033家（截至2017年4月5日）。“新三板”掛牌企業的幾何式增長，是否能有效緩解中小微企業融資難的現狀，拓寬中小微企業融資渠道，提高中小微企業的融資效率，下文將對此進行探討。
一、“新三板”中小微企業融資的途徑
（一）銀行貸款
銀行貸款是“新三板”中小微企業最主要的融資途徑。一方面，銀行為搶占“新三板”市場，積極加強與全國中小企業股轉系統的合作。截至2017年3月29日，已有國有銀行、股份制銀行和各地商業銀行等33家銀行與全國中小企業股轉系統建立合作關系，為掛牌企業提供71個專項產品和服務。另一方面，中小微企業掛牌“新三板”，其企業管理更規范，信息披露更及時、充分，能大大提高企業的信用評級和授信額度，增強企業的銀行融資能力。
（二）定向增發
定向增發是申請掛牌公司或已掛牌公司向特定對象發行股票的融資行為，是“新三板”中小微企業進行融資的主要渠道。定向增發既可在掛牌的同時發行股票，又可在掛牌后再發行股票，其核準程序相較于主板和創業板具有環節簡化、周期縮短、投融資對接效率提升等優勢。如中科招商在掛牌的同時擬向不超過30名投資者定向發行不超過5億股普通股股票，募集資金額不超過90億元。九鼎集團則在其掛牌后，于2014年7月完成以3.92元/股的價格向15名投資者發行股票5.7億股，募集資金22.5億元。
（三）股權質押
股權質押是借款人質押股權以獲得資金的融資方式。目前，“新三板”股權質押主要是商業銀行、證券公司和信托公司等為“新三板”已掛牌或擬掛牌企業發放貸款，借款人提供借款人或者第三人持有的“新三板”已掛牌或擬掛牌企業的股權作為質押擔保。隨著“新三板”掛牌企業的增長，及社會對掛牌企業認可度的提升，進行股權質押融資的公司數量大幅度上升，股權質押率不斷提高。
（四）優先股
優先股是異于普通股的其他股份種類，持股人可優先分配公司股利和剩余財產，但限制參與公司的經營管理和決策。優先股按照股息率是否可調整、股息可否累計、可否參加其他分紅分配、可否回售或贖回、可否轉換和是否需擔保、評級和限售等可設置不同的條件。優先股股東一般沒有參與公司決策管理的權利，但能獲得穩定的股息回報。因此，既能滿足中小微企業創業成長初期，在不稀釋控制權的情況下通過較低成本獲得公司發展資金的需求，又能滿足投資者以低風險獲得穩定分紅的需求。
（五）公司債
公司債是依照法定程序發行、約定在一定期限還本付息的有價證券。按照是否公開發行分為公募債和私募債。公募債的發行條件較為嚴格，需符合《證券法》《公司法》的相關規定，并經資信評級機構信用評級后，報中國證監會核準。
（六）中小企業集合債
中小企業集合債一般是由某個政府部門作為牽頭人，將多個中小企業捆綁集合為發債主體，發行企業各自確定發行額度分別負債，統一冠名，統收統付，向投資人發行的一種企業債券。中小企業集合債由承銷團負責承銷，擔保機構提供統一擔保，信用評級公司、律師事務所和會計師事務所等中介機構參與。
（七）資產證券化
資產證券化是指將缺乏流動性的特定資產組合或特定現金流，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以融入資金。資產證券化較為適合具有可預期收入資產的企業。目前，“新三板”已有融信租賃、福能租賃和順泰租賃等三家租賃公司試水資產證券化。其中融信租賃采取的方式是將融資租賃合同項下的租金收益權等權利和權益轉讓給興業證券資產管理有限公司設立的資產證券化專項資產管理計劃，資產規模達2.07億元，募集資金1.695億元。
二、“新三板”中小微企業融資存在的問題
（一）銀行授信要求高
商業銀行的經營恪守安全性、流動性和盈利性三大原則，其中安全性又為重中之重。為了保證貸款的回收，減少呆賬壞賬和不良資產率，銀行都設立了較高的信貸門檻。中小微企業向銀行貸款必須先經過銀行的信用評級。雖然有的銀行采用定性指標打分的方法評級，有的銀行采用定性和定量指標結合的方法評級，且各指標的權重也不同，但是都涵括企業的競爭力、經營狀況、管理質量、信譽度、各項經濟指標和還款能力等。由于中小微企業普遍存在經營管理不完善、市場競爭力弱、信用度不高和財務彈性差，導致其信用評級較低。為了規避風險，商業銀行會要求中小微企業提供更多的抵押資產，并上調對中小微企業的貸款利率。而中小微企業固定資產少，土地、房產等抵押物不足，無法滿足銀行要求，嚴重制約了其融資能力。
（二）定向增發難度大
“新三板”定向增發市場自成立起，一直處于較為低迷的狀態。2015年受市場大環境影響，“新三板”定向增發市場曾一度十分活躍，定向增發融資額大幅飆升。但2016年該市場重返低迷，超過八成以上企業無融資成交，融資額持續回落。定向增發難度大主要由以下原因所致。一是“新三板”市場流動性極差，對投資者吸引力有限。目前，已掛牌企業只有不到15%是以做市方式轉讓的，其余的都需通過協議方式轉讓。協議轉讓效率低，投資者參與定向增發的資金難以找到接盤方，無法實現順利退出，大大影響后續增量資金入市。二是合格投資者數量稀少。根據全國股轉系統《投資者適當性管理細則（試行）》規定，機構投資者需為注冊資本在500萬元人民幣以上的法人機構或實繳出資總額在500萬元以上的合伙企業，自然人投資者則需前一交易日日終證券資產市值在500萬元人民幣以上而且需要有兩年以上證券投資經驗或具有會計、金融、投資、財經等相關專業背景或培訓經歷。如此高的投資者準入門檻將大多數投資人擋在“新三板”市場外。
（三）股權質押風險高
由于股權質押具有靈活、高效和不稀釋股權等優勢，越來越多融資能力有限的“新三板”掛牌中小微企業采取以質押大股東股權的方式融資。“新三板”股權質押市場規模的迅速擴大使得風險急劇上升。風險高主要表現在以下幾方面：一是質押股權價值失真的風險。質押股權的價值取決于質押率和每股價格。質押率又主要受股權市場的流動性影響。由于目前“新三板”流動性明顯不足，導致掛牌中小微企業的質押率普遍較低，一般都在20%—30%以下，大大低于上市企業動輒50%或以上的質押率。此外，流動性不足還使得中小微企業每股的價格無法真實充分地反映其價值，尤其是做市企業。做市價格受到很多市場外的因素影響波幅較大。二是股價下跌平倉的風險。近兩年“新三板”做市指數一直呈下跌態勢，不少做市企業的做市價格已大大低于掛牌價和定增價。在這種情況下，做市價格低于股權質押價格跌破平倉線時，如果掛牌企業的大股東不能及時補倉，那么將會導致掛牌企業股權甚至控股權的變更。
（四）債券融資困難重重
“新三板”掛牌中小微企業大部分的資產規模較小，盈利能力和資信評級基本難以達到“大公募”公司債的強制性要求，達到“小公募”公司債的要求也為數不多，因此只能以發行私募債為主。雖然私募債對發行人的盈利能力、資產負債狀況無硬性指標要求，而且發行審核也采取備案制而非審核制，發行手續相對簡單，但也正因如此，私募債的違約風險也較高，從而使得私募債的利息較高。此外，由于中小微企業多處在創業期和成長期，經營風險較高，為了規避發行債券到期無法還本付息的兌付風險，投資人都要求債券發行有質押、擔保等增信措施，這又將多數“輕資產”的中小微企業擋在大門外。
（五）融資中介費用高
“新三板”中小微企業通過資本市場融資，需要向主板券商、律師事務所、會計師事務所、第三方財務顧問等中介機構支付較高的服務費用，一般約占融資總額的2%—5%。受融資企業資信和融資總額的影響，部分企業融資中介費用率偏高，超過5%甚至10%的情況都有發生。這對于大多數原本利潤率就不高，不少還處于微利甚至虧損的中小微企業來說，高額的中介費用確實是筆不小的開支。
三、破解“新三板”中小微企業融資難的對策
（一）降低投資者準入門檻
要發揮“新三板”融資平臺的作用，解決中小微企業融資難的問題，首先需解決市場流動性不佳的現狀，吸引更多的投資者進入“新三板”市場交易，打通資金從進入到退出的鏈條。目前500萬元的投資門檻過高，把大量的投資者阻擋在“新三板”大門之外。隨著市場交易制度的日漸成熟，可以逐步放松監管，適當降低投資者門檻。設立定量指標和定性指標相結合的門檻，一方面設立投資者專業能力、風險識別能力、風險承受能力的標準，一方面降低金融資產存量的標準，以此保障“新三板”市場在穩定運行的基礎上改善流動性。對于創新層企業和基礎層企業可設立不同的投資者門檻，創新層企業由于盈利性、成長性和流動性優于基礎層企業，其投資者門檻可低于基礎層企業。
（二）建立轉板機制
無論是主板的企業還是中小板創業板的企業，其估值都遠遠高于“新三板”企業，融資能力也顯著強于“新三板”企業。如“新三板”中小微企業轉板至主板、創業板上市，則能在更大更寬的融資平臺上有效地解決融資需求。目前“新三板”中小微企業僅能通過IPO實現轉板，漫長的排隊過程與非“新三板”企業無異。因此，應盡快建立“新三板”轉板機制。對符合主板、中小板和創業板要求的中小微企業，可采取簡化IPO程序、縮短排隊時間的方式實現轉板。
（三）發展股權投資的機構和基金
“新三板”中小微企業融資難的問題，解決關鍵在于有滿足需求的資金。要實現將高比例的儲蓄資金引入實體經濟，既滿足廣大中小微企業發展的資金需求，又滿足居民儲蓄資金在安全前提下追求的收益，需要大力發展“新三板”股權投資的機構和基金。由于股權投資的機構和基金具備專業的金融從業人員，有分散風險的投資組合，居民的資金交由股權投資的機構和基金管理能在一定的風險下獲取更高的收益。此外，還應鼓勵養老金、企業年金、保險基金、政府基金等長期性資金投入股權投資的機構和基金，讓更多類型不同、期限不同的資金進入“新三板”市場，中小微企業才能以更低的資金成本融到資金，促進中小微企業發展。
（四）出臺大宗交易制度
大宗交易簡而言之就是達成協議的交易雙方，通過大宗交易平臺交易大金額或多數量的股票。交易價格由交易雙方在市場價格的基礎上，協定上下浮動一定比例，既可溢價又可折價。交易雙方通過場外市場協商交易，不僅能快速簡便地轉讓大額股票，增加股票的流動性，還能穩定市場價格，減少對二級市場的不利影響。“新三板”盡早出臺大宗交易制度，能為上市中小微企業的投資者提供較好的退出渠道，改善“新三板”的流動性。目前A股市場的大宗交易機制已較為成熟，“新三板”的大宗交易制度可在借鑒的基礎上優化創新。一方面是確定大宗交易的門檻和漲跌幅度限制，另一方面是相關的配套政策，以防止市場的大幅波動。
（五）加快建立高風險債券市場股權融資和債券融資是上市公司直接融資的兩大基本金融工具。目前，“新三板”中小微企業的股權融資市場已發展到一定程度，無論制度規定還是操作管理都較為成熟，但專門針對“新三板”中小微企業的債券融資市場遲遲未能建立。由于“新三板”上市的中小微企業大部分都處于初創期和發展期，既有大量的資金需求，又有較高的風險，因此應建立適合“新三板”中小微企業的高風險債券市場，以市場化的債券利息真正實現高風險與高收益匹配。此外，還應大力創新債券品種，尤其是債轉股，較為適合利息承擔能力較低，但又有較高成長性的“新三板”中小微企業。
參考文獻：
［1］朱小波.中國新三板轉板問題研究———以安控股份為例［D］.暨南大學，2014.
近年來，國內理論界和監管部門把市盈率的高低作為衡量股市發展的一個重要指標。的確，市盈率是判斷一國股市發展狀況的簡單、直觀的指標，但目前我國證券市場對市盈率的比較存在概念混淆。對不同指數的市盈率、不同市場的市盈率進行橫向比較時，必須注意它的可比性。如果把美國或香港的成分指數市盈率與中國證券市場上的綜合指數市盈率相比較，就犯了概念性的錯誤。目前必須澄清錯誤認識，樹立正確理念：
第一，多種因素影響特定市場市盈率的高低。
市盈率不是一個孤立的指標，它本身受多種因素制約：一是經濟體系中其他金融品種的收益直接影響市盈率的高低。如果其他因素不變，市盈率與其他金融投資品種的收益率倒數存在正相關關系。例如，我國一年期儲蓄存款實際收益率為1.584%，倒數是63倍，而目前滬深綜合指數市盈率在40倍左右。美國以往一年期存款利率長期在4%以上，倒數是25倍，道－瓊斯股價工業平均指數市盈率是20倍左右。日本一年期存款利率不到1%，其倒數高達上百倍，所以日經指數市盈率高達50倍以上；二是市盈率與股本規模相關。市盈率與總股本和流通股本均相關，總股本和流通股本越小，市盈率就會越高，反之，就會越低；三是市盈率與其股本結構掛鉤。如果上市公司的股份是全流通的，市盈率就會低一些，如果股份不是全流通的，那么流通股的市盈率就會高一些；四是市盈率與公司成長性相關；五是中國股票市場的市盈率還應考慮發行價因素。因為在較長一段時間，我國一級市場股票的平均發行市盈率在四五十倍的水平，從成本角度推動二級市場市盈率維持在較高水平。所以，我們必須客觀地科學地分析不同證券市場市盈率所受制約的影響因素，而不能教條主義地照搬。
第二，發展中國家在經濟快速發展時期維持較高的市盈率，是不可逾越的歷史階段。
從各國經濟發展的歷史經驗看，資本市場在各國經濟的快速成長期，對于整個社會資源的有效配置，為經濟發展提供低成本的直接融資起著至關重要的作用，其中必然伴隨高市盈率現象，這是不可逾越的歷史發展階段。黨的十六大提出要在本世紀頭20年全面建設小康社會的宏偉目標，未來20年國民經濟仍將以高于7%的平均速度高速增長。從增長動力來看，迫切需要通過加大在證券市場的直接融資比率，為經濟增長提供大量的低成本資金。而在促進直接融資比例提高、證券市場快速發展、經濟持續高速增長時期，我國也將遵循“持續的牛市——高市盈率——實質性快速擴容——增加低成本直接融資規模和比重——促進投融資體制改革和經濟持續增長”的規律，這也是我國經濟快速發展過程中不可逾越的歷史階段。
第三，中國股市目前已具有較高投資價值。
首先從市盈率水平看，2002年11月1日上證180成分指數市盈率為31.82倍，上證綜合指數市盈率為38.25倍；當日美國道－瓊斯成分指數市盈率為21.4倍；英國倫敦金融時報指數為61.86倍。考慮到我國基準利率較低，經濟增長率高，上市公司平均股本偏小，而且存在2/3的非流通股等因素，所以合理的市盈率應高于美國的同類指標。根據當前我國的存款利率和國債利率推算，合理的綜合指數市盈率水平應該在50倍以上，所以目前中國股市已經處于合理區間。其次，我國上市公司整體質量在國內企業中屬于上乘，具有較高的投資價值。
完善資本市場結構
市場層次和品種豐富、投資主體和對象多元化是成熟資本市場的顯著特征。與之相比，我國資本市場結構單一的缺陷十分突出，已成為制約資本市場進一步發展的瓶頸。
首先，缺乏適應市場需求的多層次市場體系。在國外發達的資本市場，除了主板市場外，二板、三板市場也比較發達，有的甚至還開設了四板市場。而我國目前只有主板市場。
其次，我國資本市場投資品種十分有限，目前只有股票、基金、國債、公司債券、可轉換債券等五個品種，其中公司債券、可轉換債券規模很小，至于金融期貨、期權等衍生產品則還處于空白狀態、結構性缺陷明顯。而美國資本市場上包括衍生產品在內的投資品種有上千種之多。
第三，投資者結構還不完善，總體而言滬深股市仍屬典型的“散戶市”，機構投資者無論在數量還是資金規模上都存在很大差距。
第四，作為資本市場基石的上市公司也存在結構性缺陷，尤其體現為國有企業比重過高，而民營企業、外資企業比例偏低。
解決資本市場結構單一的矛盾，首先應著手多層次市場體系的建設，積極創造條件，適時推出二板市場，不斷完善壯大三板市場。其次，要在完善風險控制的條件下，加大金融產品創新力度。再次，進一步加大機構投資者的培育。在大力發展以開放式基金為主的各類投資基金的同時，加快退休養老基金和保險基金的發展步伐。以QFII的形式引導外國資金進入我國證券市場，組建中外合資或合作的基金管理公司并逐步加以規范，使之成為我國資本市場的新興力量。同時，應盡快改善上市公司結構，改變資本市場為國有企業脫貧解困服務的觀念，為民營、中小企業及外資企業上市消除政策障礙。
實現貨幣市場與資本市場的良性互動
隨著金融全球化和金融創新的發展，貨幣市場和資本市場之間的對接和滲透已經成為一種發展趨勢。在我國，分業體制下兩個市場的分割也已經引發了許多問題，諸如：人為限制貨幣市場和資本市場的交易以及資金的流向；商業銀行資金運用渠道狹窄，風險不斷累積；金融市場發育不充分，利率形成機制不合理，貨幣政策效應弱化等等。
目前需要審時度勢，為貨幣市場與資本市場的良性互動創造條件：
擴大進入市場交易的對象。1999年以來，人民銀行批準了一批證券公司和基金管理公司進入全國銀行間同業拆借市場，目前還應探討擴大參與者的范圍。銀行間債券市場也應該改造成為覆蓋全社會的債券市場，使之逐漸演變成為大型機構參加的公開市場。通過與商業銀行柜臺交易市場的連接，與廣大中小機構和個人投資者相聯結，從而形成全國統一的債券市場。
探索銀行資金安全合理進入資本市場的途徑。可以考慮的方式包括：繼續允許并擴大證券公司和基金管理公司進入銀行間同業拆借市場和證券公司向銀行申請股票質押貸款的規模和范圍；設立券商融資公司，向券商融資。先期融資可以采取擔保貸款或完全抵押貸款的方式，適當的時機逐步開放信用交易；商業銀行可以為券商開展一些創新業務，比如為企業重組并購提供貸款等。
拓寬股票質押貸款的對象。積極準備在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。并通過完善相關的法律法規、完善登記制度、通過對質押率和質押利率的調節、增加或減少信用交易保證金等有效控制風險。
組建銀行業和保險業的證券投資基金，銀行和保險公司通過購買基金間接進入股市。同時，政府對這類證券投資基金的規模進行控制。
妥善解決國有股和法人股的出路
由于歷史形成的原因，我國國有股、法人股比例高并且不能流通，必須通過國有股減持和流通加以解決，但這是一個逐步實現的長期過程，需要采取多元化的解決思路：
減持方式多元化。根據企業的不同情況和各種方案的不同特點，由證券公司等中介機構與上市公司共同協商決定采取哪一種具體方案，如配售方案、包括回購、縮股或擴股的股權調整方案、存量發行方案、基金方案、股債轉換方案以及包括協議轉讓、拍賣、新建國有股市場等在內的第二市場方案等。
定價機制必須統一。以凈資產值為基準，再綜合考慮企業的盈利能力和行業發展前景等各種因素確定一個權數，用凈資產值來乘以這個權數，進而確定減持價格。
以凈資產左右的價格賣給老股東，來取代目前正在實施的國有股以凈資產左右的價格轉讓給外資企業。國有股以凈資產左右的價格轉讓給外資企業，仍然存在今后外資法人股的流通問題，而且失去了通過低價配售對老股東進行補償的手段，反而為今后解決其流通問題設置了障礙。
市場在資金方面不存在障礙，非流通股的流通給市場帶來的壓力也在可控范圍之內。目前非流通股總量在3600億元股左右，按凈資產左右的價格減持，只需要1萬億元左右的資金規模。只要通過股票質押貸款等方式，從銀行8萬億元儲蓄存款中分流出15%左右，就能滿足需要。然后將部分減持獲得的資金通過投資基金的形式回流到股市，化解流通帶來的市場壓力。
只要政府采取的減持和流通方式得當，那么國有股和法人股完全可以在國有資產不流失、投資者不受損失、股價指數保持穩定而市盈率平穩回落的情況下進行減持和流通，從而在非流通股問題的解決上形成一個多贏格局。
深化發行制度改革
由審批制向核準制改革標志著我國的發行制度已經邁出了市場化的一大步，但監管部門的行政控制仍然存在，其結果是扭曲了資本市場融資、投資方的供求關系。而中國證券市場上存在的許多問題，都與發行制度的不合理以及行政干預有著直接或間接的聯系。這一問題越來越成為制約中國證券市場健康發展的瓶頸。
目前我國新股發行的認購剛剛采取市值配售法。但這一改革并沒有從根本上解決新股發行速度過慢，新股發行積壓等老問題，同時又產生了中簽率過低導致市值配售的收益率過低、對法人機構投資者吸引力不夠等新問題。
要修正這些扭曲，就必須從根源入手，遵循漸進式改革的原則，對現行的發行制度作適當的調整，實行“批量招標發行、全額市值配售、集中上市”的模式。首先，將擬發行新股公司按市盈率高低進行招標，選擇一批公司待發行，同類公司中市盈率較低的優先發行；其次，選擇某一天的市值作為基準，投資者按其擁有市值多少，決定申購多少新股，申購什么新股，但是每一單位有效市值額度僅能申請集中上市股票中的一只，市值不能重復利用；然后，每一發行公司按照發行數量和申購量多少，進行配號抽簽，決定哪些賬號中簽；最后，中簽投資者存入足夠資金，購買中簽股票。在一定時間后，安排發行新股集中上市，該批股票發行上市完畢。另外，為明確市場預期，穩定市場信心，證監會發審委可預先確定每年的發行批次，以及每批發行的家數。
新發行方案的發行順序由招標市盈率決定，那些最急需資金的公司將會愿意以較低的市盈率發行，保證了資金配置到最稀缺的公司，使發行制度更加市場化。同時以市盈率高低作為發行依據，能有效抑制擬上市公司以高市盈率“圈錢”的不良動機。而且，通過批量發行和集中上市，能合理改變一段時期內新股和資金的供求關系，有效降低新股發行市盈率以及新股上市后的市盈率，使滬深市場在綜合指數不下跌的情況下大幅降低整個市場的市盈率，從而降低證券市場風險。此外，通過集中配售，可以增加每次發行的新股數量，將提高市值的利用率，提高單次申購的中簽率，增加市值配售對二級市場大戶投資者的吸引力，同時還可解決長期困擾券商的不合理的通道問題。
切實保護中小投資者權益
截至2002年8月底，我國中小投資者在滬深證券交易所的開戶數為6794萬戶，占投資者總數的99.47%。中小投資者是市場中的弱勢群體，需要法律法規來切實維護他們的合法權益。首先是要建立全社會的誠信系統，培育誠信意識；其次是加強法制建設力度，完善相關配套的實施辦法和操作細則。可以借鑒發達國家的成功經驗和做法，制定《中小股東權益保護法》，建立健全證券民事訴訟（如集團訴訟和股東代表訴訟）、證據、聽證和民事賠償制度，使得中小投資者權益保護有法可依；第三是可以考慮設立中小投資者權益保障中心（或協會），為投資者提供及時有效的法律及咨詢服務；第四是提高證券市場監管效率，加大對違規行為的懲治力度；第五是為利益遭受侵害的中小投資者設立賠償基金；第六是加強投資者教育的基礎工作，增強投資者的維權意識，并引導投資者樹立科學的投資理念。
打造中國證券業的“旗艦”
目前我國證券公司不僅規模偏小，還普遍存在業務單一、粗放經營的特點，容易受到市場波動的影響，業務創新的能力明顯不足。這些問題導致整個證券行業效率低下，生存和發展環境惡劣，行業資源浪費嚴重，優勢券商做不大，劣勢券商死不了。面對加入WTO的挑戰，必須盡快解決存在的各種問題：首先，政府要規劃好證券行業的發展，明確行業的發展目標，同時重點扶持規模大、內控力強、資產質量高、經營業績好的大型證券公司，培育國家級的大投資銀行。鼓勵券商組建金融控股集團。其次，打破地方保護主義的封鎖，實施市場化的退出機制，通過行業內、地區間并購，壯大規模和實力，改變目前“小而全”、“小而多”的低水平發展模式。再次，借鑒國際慣例，建立和完善證券公司治理結構，加快證券公司股份制改造和上市。此外，管理層要為券商業務開拓創新提供制度保障，例如允許符合條件的證券公司發行金融債券、開展和擴大證券質押貸款，解決證券公司長期存在的融資難題等。
降低市場系統性風險的積聚
在股票市場大幅調整的情況下，我國證券市場品種過少，結構單一的矛盾日益突出，已經對市場發展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進行風險對沖。由于缺乏風險對沖機制，還使得我國證券市場的定價機制受到扭曲，證券市場系統性風險不能及時有效地得到釋放，導致市場風險不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發展空間。另外，缺乏對沖機制也將對吸引國外合格的機構投資者(QFII)進入國內股票市場造成障礙。因此，建立風險對沖機制既是我國證券市場發展到這一階段的內在要求，也是證券市場規范化、國際化的慣例。
我國證券市場經過10多年的發展，目前已經具備了建立相關風險對沖機制的條件：現貨市場迅速發展，機構投資者迅速增加，法律和監管體系不斷完善，投資者風險意識不斷強化等。根據成熟市場的經驗與我國證券市場的發展階段，可以按風險的可控程度和產品相互配套的要求，采取首先推出股指期貨、其次推出信用交易機制、再次為股票期貨、最后為股票期權的順序，逐步推出風險對沖產品。
進一步提高監管效率
我國政府監管部門在監管目標、監管手段、法律依據等各方面都有了長足的進步，但目前在認識上和具體操作上也存在不足，具體表現為：
——對證券市場的功能定位上有偏差。長期以來我國一直強調證券市場為國有企業融資服務，非國有企業融資上市的制約始終很高；同時在功能定位上也沒有從單純的融資功能轉變到資源配置和價格發現功能上來。
——在規范和發展的認識上存在偏差，把發展與規范對立起來，使兩者之間缺乏有效的協調。在實際操作過程中，經常自覺不自覺地把規范理解成單純的治理整頓，以犧牲證券市場的發展為代價，寄希望于把證券市場打掃干凈再來發展；把發展理解為簡單的數量堆積，割裂規范和發展的內在關系，人為地使證券市場陷于規范和發展的兩個極端之中，沒有建立一套把發展和規范有機融合在一起的動態的監管理念；
——缺乏市場化的調控手段。往往政策選擇的方向是正確的，但由于在操作手法、時機選擇、調控力度等方面的選擇不當，導致一項本來有利于證券市場發展的政策被歪曲而延誤。
對于監管中存在的問題，必須逐步加以解決：
準確定位證券市場的基本功能。堅持在發展中規范的方針。以歷史和發展的眼光正確看待目前中國證券市場存在的各種問題，尤其對經濟快速發展中的中國證券市場的高市盈率有正確的認識。
要進一步完善市場化的調控手段。尊重市場客觀規律，對各項政策的具體實施手段、實施力度和時機選擇予以充分重視，以達到合意的政策效果。
搞好監管當局的協調。目前與證券市場相關的監管部門除了證監會、證券交易所、各級證管辦之外，保監會和人民銀行也對其有很大的影響。三個部門之間的監管工作需要加強信息交流、協調監管，以保證貨幣市場，證券市場和保險市場三者的資金可以有序地相互融通，互促發展并控制風險。
全方位、多層次、有步驟地推進國際化步伐
中國已經加入WTO，證券市場國際化已經是必然選擇。證券市場的開放是一把“雙刃劍”，機遇與挑戰并存。必須選擇最佳的開放路徑，避免開放可能帶來的危機性風險，減輕開放帶來的陣痛，以較小的代價享受國際化帶來的利益。
亞洲金融危機給我們的教訓是，證券市場的開放必須有穩定、成熟的宏觀經濟環境作保障，必須有合理、科學的配套政策相配合，而且，完全開放前的證券市場必須是機制健全、監管成熟、且有豐富、立體化層次的市場。
【關鍵詞】：可交換公司債券、持有至到期投資、交換權
2008年10月17日，中國證券監督管理委員會以公告的形式了《上市公司股東發行可交換公司債券試行規定》，指出持有上市公司股份的股東，在符合有關條件的情況下，可申請發行可交換公司債券。可交換公司債券是指上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的公司債券。由概念可知，可交換公司債券涉及到發行可交換公司債券的上市公司的股東（以下簡稱“發行人”）、上市公司與購買可交換公司債券的企業、機構（以下簡稱“投資人”）與個人（由于個人的認購不涉及會計核算，在此不予討論）。可交換公司債券的實施，必然會使發行方與認購方都面臨新的會計核算業務，本文將就此做出一些探討。
一、可交換債券與可轉換債券的異同
可交換公司債券（Exchangeable Bonds.簡稱為Eb）是成熟市場存在己久的固定收益類證券品種，它賦予債券投資人在一定期限內有權按照事先約定的條件將債券轉換成發行人所持有的其它公司的股票。
可交換債券相比于可轉換公司債券，有其相同之處，其要素與可轉換債券（convertiblebonds）類似，也包括票面利率、期限、換股價格和換股比率、換股期等；對投資者來說，與持有標的上市公司的可轉換債券相同，投資價值與上市公司業績相關，且在約定期限內可以以約定的價格交換為標的股票。
不同之處一是發債主體和償債主體不同，前者是上市公司的股東，后者是上市公司本身；二是所換股份的來源不同，前者是發行人持有的其他公司的股份，后者是發行人本身未來發行的新股。再者可轉換債券轉股會使發行人的總股本擴大，攤薄每股收益；可交換公司債券換股不會導致標的公司的總股本發生變化，也無攤薄收益的影響。
二、可交換債券的會計處理
2.1、發行人的會計處理
企業發行可交換公司債券，應根據《企業會計準則第37號――金融工具列報》的規定，應當在初始確認時將負債成分和權益成分進行分拆、分別進行處理，企業在進行分拆時，應當先確定負債成分的公允價值并以此作為初始確認金額，確認為應付債券，再按照可交換公司債券整體發行價格扣除負債成分初始確認金額后的金額確定權益部分的初始確認金額，確認為資本公積，負債成分的公允價值是合同規定的未來現金流量按一定的利率折現的現值。同時，發生的交易費用，應當在負債成份和權益成份之間按照各自的相對公允價值進行分攤。
例：甲公司是上市公司乙的股東（且能夠對上市公司乙實施重大影響），于2009年1月1日按面值發行10000萬元，票面利率為6%，3年期，每年付息一次到期還本的可交換公司債券。甲公司用其持有的上市公司乙的3000萬股股票質押（該股票按募集說明書公告目前20個交易日均價計算的市值為30000萬元，該長期股權投資的投資成本24000萬元，賬面價值為27000萬元，持有期間被投資單位無利潤之外的權益變動項目）。發行一年后，投資者可按轉股價格將所持債券的面值轉換為質押的上市公司乙的股票。根據《試行規定》轉股價格為質押股票在募集說明書公告日前20個交易目和前一個交易日均價的高者，這里假設轉股價格為10元。已知與該債券類似的不附轉換權的一般公司債券市場利率為lO%。該公司采用實際利率法攤銷債券溢價或折價，不考慮發行費用。
①發行時的會計處理：
可交換債券負債成份的公允價值為：10000 x（P/F，，10%，3）+10000x6%x（P/A，10%，3）=9001.6（萬元）權益成份的公允價值為：10000 -9001. 6=998.4
2009年1月1日的會計處理：
借：銀行存款 0000萬元
應付債券――可交換公司債券（利息調整） 998.4萬元
貸：應付債券――可交換公司債券（面值）10000萬元
資本公積――其他資本公積――可交換公司債券 998.4萬元
②發行一年債券未交換時會計處理：
利息及支付利息時
借：財務費用 900. 16萬元（9001.6xl0%）
貸：應付利息 600萬元
應付債券――可交換公司債券（利息調整）300.16萬元
支付利息：
借：應付利息 600萬元
貸：銀行存款 600萬元
③一年后行使交換權時的會計處理：
一般地：當質押股票的市場價格高于轉股價格時，轉股對投資者有利，投資者會選擇行權投資者可轉換的股數為：100000000/10=10000000（股）
發債主體應按轉股數減少長期股權投資的賬面價值，并將可交換公司債券的賬面價值與減少的長期股權投資之間的差額確認為長期股權投資轉讓的損益。
借：應付債券――可交換公司債券（面值） 10000萬元
資本公積 998.4萬元
貸：應付債券――可交換公司債券（利息調整） 698. 24萬元
長期股權投資 投資成本 8000萬元
（24000/3000 x 1000）
――損益調整 1000萬元
投資收益 1300.16萬元
2.2、投資者的會計處理
仍然使用上一個例子：
①發行時的處理：
投資者購買的可交換公司債券屬于固定收益類證券，其持有目的通常是期望通過行使轉換權獲得收益，投資者通過轉股獲得的股數也是確定的，因此，可以將投資者投資的可交換公司債券劃分為持有至到期投資。
借：持有到到期投資――甲公司債券――成本 10000萬元
貸：銀行存款 10000萬元
②發行一年債券未交換時會計處理：
借：應收利息 600萬
貸：投資收益 600萬
同時：
借：銀行存款 600萬
貸：應收利息 600萬
③一年后行使交換權時的會計處理：
借：可供出售金融資產――乙公司股票――成本 24000萬
2006年前后，證券行業綜合治理取得階段性成效，股權分置改革消除了市場對股市前景的擔憂，同時，2002-2005共四年e累起來的大量財富為股市提供了源源不斷的資金供給，成就了2006年、2007年的牛市行情，券商包括經紀業務和投行業務在內的通道業務快速做大。
2014年前后，證券行業進入創新發展階段。在政策鼓勵創新的大環境下，直接融資體系擴容、貨幣政策的持續寬松等政策紅利不斷釋放；監管部門推動證券業創新業務如火如荼，融資融券、股票質押式回購、約定式購回等創新類業務提高了券商資金的利用效率。此外，券商資金來源持續擴容，次級債、短期公司債、收益憑證等融資工具為券商提供多渠道融資渠道。券商創新業務的崛起，為行業帶來新的盈利增長點。
投行業務以價補量
從證券行業分業務收入來看，2016年投行、資管業績增長亮眼；經紀、自營、資本中介業務受市場行情的影響，收入均出現不同程度的下滑。預計2017年行業盈利略有下滑，但收入結構將持續優化：經紀業務暫處低谷，投行與自營業務有望增長，在經紀業務持續萎縮的背景下，投行、自營業務的表現分化將是未來券商業績分化的主要成因。
雖然傭金率降幅趨緩，但影響經紀業務的主要問題是成交金額同比下滑，預計2017年日均成交金額較2016年同比下滑，凈傭金率預計降至萬分之3.2至萬分之3.3，經紀業務對行業營業收入貢獻的占比下降。而投行業務則主要受政策影響較大。IPO審核的加速，定增審批的放緩，整體股權承銷規模受定增縮水影響逐漸下滑，考慮到首發承銷費率顯著高于增發承銷費率，股權承銷有望實現以價補量。
2016年，兩市合計日均成交額為5184.95億元，同比下滑50%；截至2017年5月末，2017年兩市日均成交金額4486億元，同比下滑14%。弱市之下，市場競爭程度加大，集中度隨之出現下滑。2015年、2016年、2017年一季度，前20大券商的經紀業務市占率之和分別為69.79%、69.03%、67.2%。受市場日均股票成交金額同比下滑16%的影響，2017年一季度，上市券商整體經紀業務收入153.2億元，較2016年同期下降27.4%。傭金率延續下滑趨勢，但降幅趨緩。2016年，行業傭金率為萬分之3.5，較2015年行業傭金率同比下滑26.4%。從行業整體來看，傭金率已基本進入穩態，綜合考慮經紀業務的運營成本、利潤指標考核等因素，未來傭金率進一步下降的空間和動力有限。
2016年以來，金融工作安排仍將提高直接融資比例作為重點任務之一，2016年11月，國務院《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》，強調降低杠桿率，推動股權融資。2016年年底中央經濟工作會議和2017年政府工作報告多次重申防控金融風險、提高直接融資比例、加大股權融資力度。2016年11月以來，首發家數明顯增加，2017年前5個月平均每月首發家數為42家。
另一方面，定增規模縮減已成為共識。2017年2月，證監會了修訂后的《上市公司非公開發行股票實施細則》，同時了《發行監管問答――關于引導規范上市公司融資行為的監管要求》，對上市公司申請非公開發行股票的發行價格、發行規模、發行時間等方面的限制加嚴，從2017年2月以來的數據來看，定增融資規模同比下滑。
2017年5月，證監會《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，進一步加強了對股東減持的限制，要求定增投資者解禁后首年集中競價減持不得超過定增股份的50%，且90日內減持總數不超過總股本的1%，定增投資周期拉長將導致定增吸引力進一步下降。
IPO業績增量有望對沖定增規模縮減的影響。以Wind近一年的數據測算，首發承銷保薦費率分別為6.01%，增發發行費率為1.36%。從IPO業務看，假設2017年首發家數達500家，以近一年平均募資規模6.03億元測算，預計首發融資規模3015億元，同比增長102%，預計2017年IPO將貢獻承銷費181.2億元，同比增長91.47億元。
而從定增業務看，受1月定增業務放量的影響，2017年1-4月，定增募資規模同比增長2.9%，假設2017年全年增發規模比2016年的1.69萬億元分別同比下滑30%、40%，對應貢獻承銷費分別為161.06億元、138.05億元，在兩種情形下，預計2017年定增貢獻的承銷費分別同比減少68.81億元、91.82億元。
受年初以來債券市場利率上行的影響，一季度債市發行承銷規模顯著下滑。2017年一季度，各金融機構債券承銷總金額為1.69萬億元，較2016年同期的3.70萬億元同比下滑54.38%，其中，一季度券商承銷的債券金額為6928.38億元，同比下滑49.83%。考慮到地方債、企業債融資需求依然旺盛，一旦債市利率走勢趨穩，被壓抑的債券融資需求將逐步釋放。
資管和兩融業務為亮點
對自營業務而言，配置風格趨于穩健，權益市場有望好于2016年同期。考慮到未來政策壓縮委外、通道類定向業務，預計定向資管業務規模增速放緩；主動管理業務將迎來統一監管的“大資管時代”，預計集合類資管業務規模穩中有升。隨著未來資產證券化的發展，專向資管計劃有望得到進一步發展。整體資管業務結構有望優化，規模有所下滑。而資本中介業務的規模主要取決于市場需求，預計兩融余額與2016年持平、股票質押回購余額仍有增長空間。
截至2017年一季度末，27家上市券商并表自營規模總和為1.67萬億元，占凈資產比重由2016年年末的145%略降至2017年一季度末的141%。從資產配置結構來看，上市券商2016年權益及衍生品配置占凈資產的比重下降，債券投資占比有所提升。
根據2017年第一季度滬深300收益率4.4%和中證全債收益率-0.3%，在中性假設下，滬深300全年收益率為8%，中證全債全年收益率為0.3%，給予債市投資2倍杠桿，則2017年自營資產預計投資收益率2.8%，整體投資收益率可能低于2016年。
資管業務規模增速預計放緩。2016年，證券公司資產管理規模達17.31萬億元，產品數量達24281個，同比增長45.5%和33.2%。券商風控指標以及“八l底線”細則的出臺強化了對資管業務的監管，引導券商壓縮通道業務規模；銀監會出臺的金融去杠桿新規，證監會出臺的資金池業務調控指導，限制券商涉及監管套利的資管業務規模。考慮到未來政策壓縮委外、通道類定向業務，未來定向資管業務規模增速將放緩，主動管理業務將迎來統一監管的“大資管時代”，集合類資管業務規模將穩中有升。隨著未來資產證券化的發展，專向資管計劃有望得到進一步發展。整體來看，未來資管業務結構將會優化，規模有所下滑。
而直投業務由于積累豐厚，大型券商表現尤為突出。回顧基金業協會2015年的數據，直投業務“募投管退”四大環節對應資金規模均持續增長，其中，全年共有29家直投子公司新設70支直投基金，累計募集資金總額同比增長46.7%至1193億元。據CVSource統計，2015年，券商直投退出回報倍數由0.6倍大幅增長至2.8倍。
隨著直投業務模式的逐步轉型，業績貢獻占比有望提升。2016年12月，證券業協會了《證券公司私募基金子公司管理規范》，要求證券公司在一年時間內，將直投子公司轉型為私募基金子公司。在此規定下，券商直投子公司業務模式將由傳統的“保薦+直投”向市場化的私募基金模式轉型。隨著IPO發行的常態化，券商存量直投項目退出更為順暢，有望成為2017年券商業績的潛在增長點，以披露直投業績的海通證券為例，2016年，海通直投業務實現利潤總額8.35億元，占比達7.48%。
資本中介業務規模則取決于市場需求，股票質押回購仍有增長空間。短期而言，考慮到管理層目前對杠桿資金較為謹慎的監管態度，以及目前市場表現難以激發投資者加杠桿的需求，兩融規模短期難以實現突破。中長期而言，兩融作為目前場內唯一兼具低門檻、合規特征的杠桿工具，在市場風險偏好提升階段，仍具有高彈性的發展空間。
統計2016年年初至2017年6月9日的股票質押數據，仍處在質押階段的股票總市值為2.64萬億元，占A股總市值的4.6%；參考A股第一大股東平均33.54%的持股比例，假設股東將其所持有的股份的20%用于質押融資，則質押標的市值規模也將達到目前的1.4-2.9倍，對應股票質押回購業務仍有較大增長空間。
5月27日落地的“減持新規”，主要影響股票質押融資的資金供給，而不影響股東的資金需求，具體而言，“減持新規”將導致質押股票的流動性下降，折扣率將降低，股東一定數量的股票可融得的資金規模將有所降低，預計股票質押回購業務規模增速將有所放緩，但仍將受需求拉動穩健增長。
基于主要市場數據假設，在保守、中性、樂觀等不同條件下，廣發證券對2017年證券行業的收入進行了預測，對應行業總營業收入分別為2707億元、3004億元、3290億元，同比變動分別為-17%、-8%、0%，對應行業凈利潤分別為1072億元、1195億元、1313億元，同比變動分別為-13%、-3%、6%，對應ROE分別為6.25%、6.93%、7.58%。在中性假設條件下，分業務收入中的經紀、自營、投行收入較2016年出現不同程度的下降，分別下降27%、5%、4%；資本中介、資管業務則出現上升，分別增長3%、2%。
PB估值已到歷史底部
實際上，在行業周期波動的市場環境中，券商股依舊有波段行情。PB估值低是證券板塊啟動的前提，證券板塊整體PB估值在1.8-2.5倍之間波動。數據顯示，當整體PB低于2倍時，券商板塊的估值有較大的吸引力，波段性反彈行情開始醞釀。此外，利好政策出臺與流動性變化也會對券商板塊形成短期催化。
2016年，證券板塊處于典型的行業周期波動階段，在金融去杠桿、脫虛入實等政策引導下，行業整體的中長期基本面無重大突破，但2016年全年，板塊仍呈現多次波段性投資機會。
整體而言，2016年上半年以來，證券行業監管環境由鼓勵創新轉換到強化監管，目前嚴監管已成為行業常態。券商作為業務模式較為規范、監管相對嚴格的金融子行業，已經歷了近一年半的嚴監管治理，各業務風險已獲得充分的釋放。
2016年，以“控風險”為前提的監管政策相繼落地，對券商全面風險管理、資管、并購重組、直投、另類投資等多領域加強風險控制和監管力度。直到2017年，監管環境才趨于穩定，各業務風險已釋放較為充分。2017年2月，證券期貨監管工作會議再次明確從嚴監管基調，隨后再融資、資管專項業務、資管通道業務、減持新規等監管政策相繼落地。
受2015年6月股指大幅波動及2016年1月市場熔斷的影響，證券板塊PB分別觸及1.74倍和1.68的估值底部。目前，證券板塊PB估值為1.76倍，距離近兩年特殊行情下的估值底分別僅為1%和5%。
雖然行業杠桿率下行，但凈資產仍較為堅實。上市券商數據顯示，剔除客戶保證金后的權益乘數自2015年下半年開始逐步下降，2017年一季度末已降至3.25，行業整體杠桿率下降。加上分業務風險釋放較為充分，凈資產仍具備較高的安全性。券商作為業務模式較為規范、監管相對嚴格的金融子行業，已經歷了近一年半的嚴監管治理，目前業務風險已基本出清。券商用資類業務規模、杠桿水平均已處于安全邊際較高的動態平衡階段。
券商用資類業務主要為兩融、股票質押回購、自營等業務。券商資本中介業務整體風控嚴格且擔保率維持在較高水平，目前兩融余額已回落至2015年的低位。而股票質押式回購業務，按照質押率4折的假設，對截至2017年6月7日的存續質押回購標的進行統計，共計335筆股票質押回購的擔保比例低于150%的警戒線，以6月7日收盤價合計市值為792億元，占股票質押回購股份總市值的4.8%，其中，低于130%強平線的分別為127筆，合計市值313億元，占股票質押回購股份總市值的1.9%。
從2013年至2016年，制造業、批發零售業的貸款不斷下降，2016年尤為明顯，從銀行部門的角度來看，過去三年實體部門一直在去杠桿。貸款比重相對較高的和基建相關的行業承接了絕大部分對公貸款的新增投放。雖然信息技術、文娛、金融業同樣增速較快，但本身體量不大。事實上，從另一個角度也可以印證實體部門在去杠桿：工業企業資產負債率降到了一個近20年來最低的水平。
分行業來看，工業企業中77%為制造業，而制造業又是2000-2016年以來去杠桿的主體，其資產負債率從2000年的62%降至2016年的54%；采掘業、電力、燃氣和水生產業的資產負債率反而在上升。如果說高杠桿意味著高風險，那么采掘業的風險值得關注，但是從2017年前四個月來看，采掘業利潤已接近2016年全年的水平。
從規模來看，2000-2015年，中小企業杠桿率大幅下降，大企業反而小幅回升，截至2015年年末，中小企業杠桿率已經低于大企業，存量風險暴露已基本進入尾聲。因此，未來對小企業的景氣度不應過分悲觀，一是2017年小企業的杠桿率開始筑底回升；二是小企業PMI由收縮區間大幅反彈至擴張區間。
杠桿高企的行業往往是高風險的行業，當這個行業去杠桿，則往往伴隨著一個風險暴露的過程，因此，過去四年里，工業企業的不良貸款風險不斷暴露。不過，2017年以來，這一情況發生了些許改變，雖然工業企業去杠桿導致的風險暴露過程仍未完全結束，但現在已經出現了一些積極的現象。
從上市銀行來看，2013年，批發零售業仍是貸款投放的第三大行業，但是近三年批發零售業是壓縮退出最為顯著的行業，理所當然，批發零售業也是近年不良率最高的一個行業。
從結構上來看，批發零售業主要是中小銀行的客戶。國有大行在批發零售業貸款的占比在5%左右，而股份制銀行的占比平均值9%，城商行的平均值有10.5%。2013年至今，股份制銀行在批發零售業壓縮退出的幅度最高。
在統計局的樣本中，雖然批發業和零售業法人數量相當，但無論是從總資產還是主營業務收入占比來看，批發業都占到了78%。批發業杠桿率比零售業更高，但是目前其資產負債率由1999年的82%降至2015年的73%，最低點為2008年的69.5%。
雖然批發業出口銷售額占整個出口總額的比例在不斷上升，但其在批發業銷售額的占比卻在下降，這與2007年以來出口十分疲弱有關。但2017年出口鏈出現了景氣改善的跡象，這是批發業多年以來難得的亮點。或許批發零售業去杠桿導致風險暴露過程已接近尾聲，但2017年中型銀行可能會受益出口鏈的改善。
2015-2016年，中國出口連續兩年負增長，從2017年前四個月來看，以人民幣計價的出口金額同比增加14.7%，大幅高于2016年的-2%。以人民幣計價的出口增速是從2016年3月開始觸底回升，PMI新出口訂單指數顯示，中小企業是在2015年12月大幅反彈，約領先大企業一個季度左右。外貿先導指數是從2016年1月開始反彈，約領先兩個月左右。
無論從新出口訂單指數還是外貿先導指數來看，2017年的出口將會比2016年要好。另一方面，出口產品中機電產品約占58%，且民營企業占比也達到了46%，因此，我們有理由推斷制造業也會受益出口鏈的改善。
從這個角度看，只有中型銀行從不良資產的重負中恢復元氣才是銀行業真正向好的標志，從目前情況來看，對前景不需要過度悲觀。如果未來銀行板塊有大的投資機會，則大概率會來自股份制銀行。
銀行分化在所難免
對銀行業而言，目前是成本推動型的貸款利率提升，息差難超預期。由于當前是成本推動型的資產收益率上漲，負債端是銀行的核心。金融市場利率高企對銀行低成本存款負債有三個傳導路徑：第一，金融機構不再持續加杠桿，貨幣派生功能減弱使存款增速放緩；第二，高收益率的理財產品對存款的分流；第三，銀行上調國庫定存利率、理財分流存款等造成存款活期化下降。
資金端的高成本使銀行通過FTP（內部資金轉移定價）將成本轉移到貸款端。不少銀行由于資金壓力，提高了FTP，從而提升了貸款利率。但這種貸款利率的提升是被動的，只有銀行整體議價能力的提升才會明顯拉高銀行業的凈息差。總體而言，目前負債端有優勢的銀行的凈息差的表現會相對較好。
另一方面，從宏觀上看，資產質量的體現具有一定的后性，一季度宏觀經濟表現良好，意味著未來一到兩個季度，銀行報表資產質量會持續改善。再從企業微觀上看，由于發達地區的中小企業風險暴露接近尾聲，市場已基本出清。二季度，一些經濟指標向好的趨勢還在持續，預計二季度資產質量還能小幅改善。此外，由于供給側改革和相關資產的價格上升，一些產能過剩行業的經營壓力不斷減小，使得部分企業資產質量的壓力大大緩解。
對銀行資產質量而言，銀行主要看企業償還利息的能力，只要能保證償還利息的能力，銀行的資產質量就沒有問題。這也決定了銀行股與宏觀經濟的投資邏輯，未來，經濟持平或增速小幅下滑對銀行資產質量的壓力都不大，銀行資產質量更在乎的是經濟不要太差，而不是經濟有多好。
利潤增速確定及穩定、撥備前利潤分化
在資產質量趨于穩定的前提下，銀行利潤增速才會保持穩定。目前來看，凈息差對銀行利潤負面貢獻在一季度有所減小，而撥備對利潤的負面貢獻逐漸減弱，成本下行對利潤的正向貢獻逐漸增強。未來一段時間，規模和非息收入對銀行利潤的正面貢獻將減弱，凈息差仍會是負面貢獻，但撥備會有又反哺利潤的空間。
撥備前利潤分化、撥備有釋放利潤的空間。銀行收入端的分化導致撥備前利潤的分化，由于資產質量壓力的緩解，撥備將成為銀行利潤的平滑劑，具體表現為各銀行在利潤增速上的差異不大，利潤增速基本都符合預期。
即使在當下，銀行業的ROE也保持在兩位數以上，銀行高ROE帶來的卻是銀行股估值的不斷下移。從長期來看，銀行總體基本面穩定，高ROE也是銀行股穩定收益的源泉，市場越弱，盈利確定、估值便宜的銀行股的優勢會越發凸顯，銀行中真正的“藍籌股”也會被市場不斷重視。
不可否認的是，中小銀行近幾年的高速增長部分源于監管套利。在負債端，中小銀行通過同業存單、表外理財和非銀金融機構合作等的方式，快速加杠桿；在資產端，中小銀行通過大量投資非標、同業理財、委外等獲取利潤；輔助于期限錯配，從而獲取超額利潤。隨著銀監會監管力度的加強和金融去杠桿的推進，未來銀行將回歸銀行本源，回歸銀行主業。
由于當前監管部門的核心思路和工作重點是服務實體經濟，防范金融風險。對銀行而言，就是要避免監管套利，避免資金空轉。銀行通過加杠桿和期限錯配等方式獲取監管套利的獲利模式，未來將要偃旗息鼓了。
隨著央行加強MPA考核和銀監會加強微觀監管的市場環境下，加上宏觀經濟形勢的復雜多變，受外部環境的影響，銀行生息資產規模增速、總資產規模被限定在一定的增長水平，中小銀行很難再通過創新套利等行為進行規模擴張和超越，未來銀行業的關注重點將由規模擴轉向效益提升和發展質量的方向轉變，銀行粗放式經營、跑馬圈地的時代基本終結，精耕細作的異質化時代即將到來。
在經濟上行周期，宏觀經濟形勢對銀行貸款的增速有非常重要的影響。目前，中國經濟增速下滑不會在短期內改變，中國經濟結構的調整也不會一蹴而就，未來經濟增長對貸款的需求不會持續旺盛。隨著銀行業告別“跑馬圈地”的時代，銀行粗放式擴張的經營模式已然結束，精耕細作的“內生式增長”才是未來銀行轉型的方向。這會導致銀行間出現明顯的分化，分化的結果是使得銀行“藍籌”具有稀缺性。
隨著監管環境和經營環境的變化，銀行之間的分化會“前所未有”。隨著銀行業粗放式跑馬圈地、監管套利的時代已經過去，未來銀行會分成三類：一是轉型成功的銀行，在新的市場環境中的發展越來越順；二是穩健經營的銀行，在新的市場環境中依舊穩健前行；三是“路徑依賴”的銀行，在新的市場環境中將面臨巨大的挑戰，但轉型是必然趨勢。
產品年收益率高達8%
非凡理財“人民幣T53計劃”產品，投資期限為一年，預期年收益率為8%，投資方向為富邦資產管理有限公司持有的3500萬股云南銅業股份有限公司股票(000878. SZ)的收益權以及銀行間債券市場債券投資。
“人民幣T53計劃”通過對云南銅業限售股3500萬股進行質押，獲得云南銅業3500萬股的股票收益權，按2007年8月6日收盤價58元計算，抵押率高，安全系數極高。
“人民幣T53計劃”產品將于8月30日之前在民生銀行各營業網點發售，質押物――云南銅業限售股3500萬股的解禁日期為2008年6月5日，距離本產品到期日大約有三個月時間，有充分的時間通過上市交易出售歸還投資者本金及利息，且不會對市場造成顯著的價格波動，質押物流動性較好。
“人民幣T53計劃”產品具有穩健的投資回報，預期年收益率高達8%，而且收益穩定，基本無波動。本產品投資期限為一年，期限較短，是投資者投資固定收益類產品的最佳期限。此外，該風險控制強，產品的質押物――云南銅業為中國優質上市公司A股，行業類別屬于資源類股票，具有優良的成長性，并且抵押率高，安全系數極高。
產品的設計理念
民生銀行推出非凡理財“人民幣T53計劃”產品，讓廣大投資者可以通過此款產品獲得穩健的較高投資回報。
為更好地保護流通股股東的利益，證監會對非流通股的上市交易作了期限和比例的限制。
一方面，目前有些限售股的持有人由于受到證監會的規定限制，不能將手中的限售股出售變現，但出于資金需要，他們愿意將手中持有的限售股質押來獲得融資資金；另一方面，廣大投資者對于固定收益的穩健類投資產品的需求依然旺盛，而且往往是資產配置的重要組成部分。
有鑒于此，民生銀行推出非凡理財“人民幣T53計劃”產品，讓投資者可以通過此款產品獲得穩健的較高投資回報。
投資標的發展空間巨大
本期理財產品投資方向為富邦資產管理有限公司持有的3500萬股云南銅業股份有限公司股票(000878.SZ)的收益權以及銀行間債券市場債券投資。
云南銅業是我國三大銅冶煉公司之一，地處銅礦資源比較豐富的云南地區，隨著“四礦一廠”（玉溪礦業、楚雄礦冶、迪慶礦業、金沙礦業和楚雄滇中有色金屬公司）的注入，公司由純冶煉企業發展成為一家擁有采礦、選礦與冶煉完善產業鏈的企業，隨著集團的承諾不斷兌現，公司的盈利能力迅速增強，未來發展空間巨大。
據悉,公司2007年、2008年主營產品產量將保持穩定增長。隨著公司原料自給率的不斷提高,公司未來盈利能力將迅速提高。自有礦產銅產量快速增長是推薦云銅的主要內生性因素。預計公司2007年、2008年銅精礦產量分別為7萬噸和12萬噸,公司計劃2010年銅精礦年產量將達到30萬噸以上，黃金12噸，白銀1200噸，因此云銅2007至2010年銅精礦年產量的復合增長率將超過60%。民生銀行認為云南銅業公司2008年業績存在較大超預期的可能。
完成“四礦一廠”收購后，公司由以前的純冶煉類企業轉變為一體化的資源類企業，使得公司的基本面發生了“質”的變化，這也是公司上半年業績大幅增長的主要原因，另外銅價的上漲也是公司業績大幅增長的因素之一。
公司控股股東云銅集團承諾在2009年之前把目前集團所擁有的400-500萬噸儲量的銅礦資源注入到上市公司，公司自產銅礦資源量的不斷提高，將大大提高公司主營產品的毛利率。
公司赤峰10萬噸高純陰極銅項目預計2007年9月試生產，新增電解18萬噸高純陰極銅產能技改項目預計2008年6月份投產，新項目投產為公司發展增加動力。2007年-2009年公司電銅產量預計為40萬噸、53萬噸、64萬噸。
在FSI提交的主題報告中，吳曉求教授首先指出，在金融市場飛速發展的今天，中國金融領域有很多理論問題需要進行研究。在他看來，以下幾個理論問題在中國目前尤為重要：
（1）貨幣市場與資本市場的關系問題。
吳曉求教授認為，由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。但從總體上說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展。沒有相應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。因而在現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對于中國金融體制改革具有重要意義。
隨著金融體系的發展，貨幣市場與資本市場的關系是否發生了微妙的變化？這些變化的原因及特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變以及資產流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？國際游資的大規模流動使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以還應研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分的問題。
（2） 銀行信貸資金與股票市場發展之間的關系。
吳曉求教授認為，貨幣市場和資本市場關系理論研究的背后含義就是銀行的資金和資本市場的關系問題，或者更明確的說，就是研究信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的管道。他認為這一問題的解決，需要對國內外的發展歷史做出清理：首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用，制定什么樣的規則來規避這些消極作用？第三，我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則，哪些通道是有益的、哪些是有害的？有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的，有些管道則對資本市場有利，對銀行自身的業務有所提升。對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 吳曉求教授在報告中指出，銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我國提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，因此我們要關注這種信用創造可能引發的資本市場的潛在風險和危機。
（3）金融業的發展與監管模式問題。
吳曉求教授談到嚴格意義上的金融業的分業發展要求資金界面分得非常清楚。在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某種界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地受到挑戰，銀行資產已潛在地包括了股票這種股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。 （4） 貨幣政策和資產價格的關系問題。
吳曉求教授認為這個問題的政策含義就是貨幣政策制定應在什么范圍內、什么程度上來關注資產價格的變化。這涉及到貨幣政策是否有效、貨幣供應量是否充足以及資本市場上資產價格的變化是否真的反映經濟增長的實際狀態等問題。 資本市場和銀行體系作為現代金融體系的重要組成部分，兩者既是競爭的對手，又是協作的伙伴，兩者截然分離的時代已經不存在了。如何建立一個包括發達的貨幣市場和健康的資本市場在內的金融市場體系，是提高我國的金融競爭力的重要步驟，也是我們面臨的一個戰略性課題。
二、資產價格與貨幣政策
FSI報告系統梳理了國內外關于“資產價格與貨幣政策”這一問題的理論研究。
FSI研究組認為，自70年代以來，隨著信息技術的發展，金融創新、放松管制和金融全球化使得主要以美國為代表的工業國家資本市場發展日益深化與廣化，傳統的貨幣政策目標與操作體系面臨著愈來愈多的挑戰。過去20年來，各國中央銀行雖然在控制商品與勞務的通貨膨脹方面已經取得很大成效，但是對于資產價格的膨脹，卻難有對策。80年代末,日本、北歐資產價格膨脹引發的“泡沫經濟”對其經濟造成了長期不利影響； 90年代后期以美國為代表的西方各國資產價格明顯地偏離實體經濟上漲的趨勢更是引起了決策部門普遍擔憂。例如，美聯儲主席格林斯潘多次呼吁有關方面加強對資產價格與貨幣政策關系的研究。
FSI研究組認為，近幾十年來，世界各國資本市場發展迅速，各種可交易金融資產總量急劇增加，因而，金融資產價格的變化對各種宏觀經濟變量影響越來越大。這種制度性變革對貨幣政策的影響主要體現在以下兩個方面：
（1）傳統的貨幣政策，立足于保持幣值穩定，多將商品和勞務的價格作為目標；但是一般價格水平的反映的是當期消費成本的變化，如果居民財富總量中金融資產比重較大，從整個生命周期的角度看，金融資產價格的變化也會影響當期的消費選擇和消費成本，因此，至少從理論上看，將一般物價水平作為貨幣政策最終目標是不完全的。實踐中，人們還發現，資產價格的過度上升往往出現在一般價格水平比較穩定的時期。
（2）貨幣政策的傳導過程中，傳統的、教課書式論述的是凱恩斯的理論，即央行的政策調整先影響市場短期利率，再傳導到長期利率，影響投資水平，進而影響實際經濟。但是，在這一過程中，如果資產存量較大，短期利率的變化，會引起各種資產價格相對水平的廣泛調整，通過財富效應影響消費，通過企業凈價值變化影響企業的借貸成本和借貸能力，從而影響社會信用規模和實際經濟活動。
FSI研究組認為，雖然從理論上不能說明資產價格的變化對貨幣政策的意義，但是在實踐上，目前各國中央對貨幣政策操作是否要考慮資產價格因素普遍持較為謹慎的態度。其中主要原因在于，資產價格的變化在很大程度上受變動不拘的心理預期左右，定價基礎很難把握，中央銀行缺乏影響、控制資產價格的有效手段。如果貨幣政策將資產價格納入調控范圍，可能會引起投資者的“道德風險”，導致資產價格更大的波動。
三、貨幣市場與資本市場關系的實證研究：國際視角
為了動態地把握貨幣市場與資本市場的關系，FSI報告系統研究了成熟市場國家的貨幣市場與資本市場的關系以及這些國家銀行資金進入證券市場的監管及其演變，樣本為美國、德國和日本。FSI研究組希望從這些樣本中找到一些規律性的東西，供我國金融市場的發展提供借鑒。
（1）國際貨幣市場與資本市場關系的演變
FSI研究組分別對二戰以來，特別是20世紀60年代末金融創新浪潮以來美國、日本以及德國三個國家資本市場與貨幣市場關系的演變作了歷史的回顧。
1、美國。美國自60年代掀起的金融創新浪潮，極大的推動了貨幣市場的發展，突出表現在貨幣市場涌現出許多新的工具，如大額可轉讓存單（CD），出現了新的子市場，如商業票據市場、可轉讓存單（CD）市場等。80年代后，美國貨幣市場與國際貨幣市場的關系日益密切，尤其是歐洲美元市場的迅速膨脹使得兩者的關系更加復雜。美國國內貨幣市場的發展和強大的國際貨幣市場為美國資本市場的發展提供了強有力的支撐，與資本市場共同構建起美國以直接金融為主的金融模式。 2、日本。70年代末，日本啟動了以金融自由化、市場化和國際化為主要內容的金融改革，進而相繼建立和發展了拆借市場、票據市場、回購市場、大額定期存單轉讓市場、銀行承兌票據市場等貨幣市場，并先后向證券公司開放，極大的解決了證券公司的短期流動性需求，同時也為證券市場的發展提供了巨額的資金支持。隨著1998年的“大爆炸”，日本銀行、證券和保險開始實行混業經營。銀行業和證券業的融合打破了貨幣市場和資本市場的傳統界限，銀行和證券公司通過各自在資本市場和貨幣市場上的綜合性業務將貨幣市場和資本市場密切的聯系起來，實現了資金在兩個市場的無障礙自由流動，資本市場和貨幣市場逐步走上了相互融合的發展道路。 3、德國。德國金融體系的典型特征是占統治地位的“全能銀行”。全能銀行不僅提供銀行服務，還從事有價證券業務，很多貨幣市場和資本市場的工具都是由商業銀行創造出來并由其來操作的。德國金融體系的這一特點導致了德國的資本市場對其貨幣市場較強的依賴性。
（2）國際信貸資金與資本市場關系的演變
在歷史的考察貨幣市場與資本市場關系的基礎上，FSI研究組深入地考察了美、日、德三國信貸資金與資本市場發展之間的聯系。
美國的金融業非常之發達，金融市場的深度、廣度和靈活度很大，這不僅得益于中央銀行得力的監管，也與美國整個金融體系的構架密不可分。在美國，金融體系從微觀到宏觀是一個統一的網絡體系，金融機構對資金如何運作完全是金融機構自身微觀層面上的選擇，監管部門只是通過一系列法律法規構建出一個框架加以督促和約束。因此，在信貸資金進入證券市場方面，美國金融監管當局并沒有明文限制，更多的是靠金融機構自身進行的微觀層面的管理。美國的這種模式對我國的借鑒意義就在于應該將著眼點放在健全和發展整個金融體系上，其中重中之重是加強各經濟、金融主體在微觀層面上的管理。 德國的金融市場比較落后，證券業發展遠遠滯后于銀行業務的發展，這與其強大的全能銀行體制有關。商業銀行不僅提供信用，還包攬了很多證券業務。這種銀行業和證券業混業經營的全能銀行占主導地位的間接式金融體系為信貸資金有序進入證券市場創造了條件。 日本的模式存在兩極化的趨勢，1998年以前一方面它對金融業實行嚴格的分業管制，另一方面其金融制度又是以銀行間接金融為核心的。這樣就造成了對銀行信貸資金流入證券市場的嚴格管制。但是隨著金融自由化浪潮的推進和金融大爆炸計劃的實施，日本也在逐步放松對銀行業務的限制，銀行資金流入證券市場也逐漸獲得了一些合法的渠道。
四、關于我國銀行信貸資金進入股票市場的政策研究
貨幣市場與資本市場的關系以及銀行資金進入證券市場的管理政策的中國部分，是報告的重要內容。在報告中，FSI研究組集中探討了以下三個問題：
（1） 我國銀行信貸資金進入股票市場的歷史回顧。
FSI研究組指出，銀行信貸資金進入股票市場的問題在我國并不是一個新問題，可以說，中國股票市場這10年的發展過程中，這一問題總是以或明或暗的不同表現形態出現。1997年6月，中國人民銀行下發了《關于禁止銀行資金違規流入股票市場的通知》，這在當時來說是必要的。1999年7月1日開始實施的《中華人民共和國證券法》第一百三十三條明確規定：“禁止銀行資金違規流入股市”。1999年的下半年開始我國金融監管當局對銀行信貸資金入市在監管態度上出現了變化，先是允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼而又允許符合條件的證券公司以自營的股票和證券投資基金券作質押向商業銀行借款，從而為銀行信貸資金間接進入股票市場提供了兩條合法通道。在我國股票市場進入到一個新的發展階段，商業銀行經過多年的改革風險管理水平有了顯著提高之后，允許銀行信貸資金通過證券公司和基金管理公司間接入市，應該說時機是比較成熟的。
（2） 2000年銀行信貸資金進入股市的規模測算與路徑分析。
FSI研究組認為2000年中國股市具有典型的資金推動型牛市特征，其中銀行信貸資金進入股市是推動股價上揚的重要因素。我們估計，到2000年底，我國進入股市的銀行信貸資金存量在4500—6000億元左右，占流通股市值的28%-37%。其中有相當部分是違規進入的。銀行信貸資金進入股市的具體路徑有以下幾條：（1）證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場融入資金，用于自營。這條路徑進入股市的資金余額在800-1000億元。2000年銀行間同業拆借市場一個月以內（含一個月）交易量占全部交易量的88.4%，其中7天的交易量占63.7%，這與2000年一級市場新股申購凍結資金量屢創新高之間有著一定的聯系。（2）證券公司向銀行申請股票質押貸款，并將獲得的資金投入股市，估計為400-500億元左右。（3）企業挪用銀行貸款進入股票市場，規模應在3000—4000億元左右。2000年1-12月累計金融機構貸款增加額13300多億元，其中短期貸款增加7870億元。我們通過圖表分析發現，金融機構貸款增加較多的月份，往往也是股票成交金額較大的月份。（4）其他途徑，如個人貸款炒股，來自境內外的銀行外匯信貸資金，國家股配股資金有一部分來自銀行貸款，企業集團財務公司購買股票等，約在300—500億元左右。
（3） 關于銀行信貸資金進入股票市場的若干政策建議。
FSI研究組認為我國應允許銀行信貸資金合理有序進入股市，但同時也必須加強對銀行信貸資金進入股市的監管。具體建議如下：
1）繼續允許證券公司和基金管理公司進入銀行間同業市場，繼續允許證券公司向銀行申請股票質押貸款，但必須規范運作。現階段我們的政策是制止銀行信貸資金違規進入股市，禁止銀行信貸資金直接入市，但絕不是要禁止銀行信貸資金進入股市； 2）開明流，堵暗渠。在開明流方面，主要是要積極準備并在適當時候推出非券商股票質押貸款，包括開辦企業股票質押貸款和個人股票質押貸款。在開明流的同時，要切實堵暗渠，企業和個人除了股票質押貸款可以用于購買股票之外，不得用其他任何貸款炒股；
3）銀行信貸資金進入股市最大的問題是金融風險問題，監管部門要完善銀行信貸資金入市規則，努力防范金融風險；
4）完善統計監測制度，適時調控銀行信貸資金入市行為；
5）及時調整對銀行信貸資金入市的管理政策，必要時修改有關法規；
6）各金融監管部門要統一政策，加強協調與配合。
前 言
貨幣市場和資本市場的關系是我國金融市場發展到今天需要著重研究的問題。由于客觀的、歷史的種種原因，我國的貨幣市場發展要比資本市場發展滯后。總體來說，資本市場發展到一定程度，如果沒有貨幣市場的發展來支持，資本市場很難有進一步的發展，因為，沒有相適應的貨幣市場，資本市場的發展缺乏風險規避和風險流動的調節機制。現階段，研究貨幣市場與資本市場的關系對中國金融體制改革具有重要意義。大概有以下一些問題需要研究： 1、金融發展到今天，貨幣市場與資本市場的關系是否與以前一樣？是否發生了微妙的變化？這些變化的原因、特點是什么？這都是需要認真研究的問題。我們的研究不能停留在研究二者只是相互依存、相互發展的關系這個層面上，應該深入研究一下市場運行狀態的改變、資產形態的改變、資產的流動性的提升對貨幣市場與資本市場關系的影響是否存在？研究資本市場和貨幣市場在實踐中應如何區分，因為資本流動性的改善和提高是一種趨勢。國際游資的大規模流動，使得兩個市場的界限不是很清楚。雖然，我們可以從期限上來劃分兩個市場的界限，但是從資金本身的性質來看，有時是很難劃分的，所以這個問題需要加以研究。 2、貨幣市場和資本市場關系研究的背后含義是銀行的資金和資本市場的關系問題，更明確地說，研究的是信貸資金在什么條件下、通過什么管道進入資本市場的問題，以及如何設計這種有益的、必要的渠道。這要對國內外的發展歷史作出清理。首先要理清貨幣市場與資本市場之間的理論關系；其次，國外在歷史上銀行資金進入資本市場上的管道有哪些，這些管道有什么積極作用和消極作用？制定什么樣的規則來規避這些消極作用，以及我國目前在打通資本市場和銀行體系關系時有哪些通道和規則？對這些問題需要進行正確的評價，需要作詳細研究。 3、銀行信貸資金無論通過什么管道進入資本市場，都有一個如何認識潛在的信用危機問題。實際上，“中科系”事件已經給我們提出了這個警示。雖然商業銀行信貸資金原則上不能進入資本市場，但股票質押貸款政策在銀行資金與資本市場之間建立了一個管道。在股票質押貸款過程中客觀上存在一個信用創造問題，這要引起我們注意，要關注這種信用創造的可能引發的資本市場的潛在風險和危機。
4、金融業的發展和監管模式問題。嚴格意義上的金融業的分業發展，要求資金界面分得非常清楚，在這種模式下，銀行信貸資金無論通過什么方式進入資本市場都是不允許的。但實際上我國在一定程度上已突破了《商業銀行法》的某些界限，所以分業發展的模式實際上已經慢慢地在受到挑戰，銀行資產已經潛在地包含了股票這類股權性資產。我國傳統商業銀行如果不尋找新的業務平臺、不創造新的投資工具、不改變資產結構，將難于接受來自各方面的競爭。所以，如何正確看待這種分業發展和分業監管的模式，是一個重要的研究課題。 5、商業銀行的競爭力問題。商業銀行業務中，如果還是傳統的業務占主導地位，從國際趨勢看，這肯定是沒有競爭力的。所以，需要研究貨幣市場和資本市場的關系、研究信貸資金進入股市及其管理政策問題，即要研究商業銀行在不擴大風險基礎上來擴大其業務平臺以提高其競爭力，尤其是商業銀行如何擴大其邊緣性業務，這是一個很重要的課題。
6、我們應認真的梳理一下，目前有多少種管道使得銀行的信貸資金流入股市，其中哪些是有益的、哪些是有害的。有些管道無論是對貨幣市場還是對資本市場都是有害的；有的管道則對資本市場有利，對銀行自身的業務有所提升。
關鍵詞：可交換債 金融工具 會計處理
隨著A股市場下行以及減持新規出臺，越來越多的上市公司股東在尋求傳統股票減持、直接股權融資之外的融資方式。可交換債，尤其是私募可交換債，因其僅要求被交換的股票在換股期不為限售股，漸漸成為眾多持有限售股的上市公司股東青睞的融資方式。而另一方面，隨著中行、工行等“巨型”轉債陸續強贖之后，可轉債市場的可投資規模急劇下降，眾多轉債基金和機構投資者面臨“資產荒”。可交換債券由于其融資屬性和債券上附加期權的屬性，同時受到發行者和投資者的追逐，近兩年呈現蓬勃發展之勢。
一、可交換債的基本概念及發行情況
可交換債（Exchangeable Bond，EB）是指上市公司的股東依法發行、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有的上市公司股份的債券品種。
可交換債誕生于上世紀70年代，隨后在歐、美、亞太等市場都得到了廣泛的應用和發展。可交換債在全球可轉債市場的比重逐漸增大，其發行量在金融危機前保持著百億美元以上的年發行額。金融危機之后，可交換債也經歷低谷，而在2011年以后逐步恢復。
可交換債的發行和投資類似于公司債，可以分為公開發行的公募可交換債和非公開發行的私募可交換債，公募可交換債又可以按發行對象的不同細分為同時面向公眾投資者和合格投資者發行的公募可交換債和僅面向合格投資者發行的公募可交換債。私募可交換債應當向合格投資者非公開發行，且每次發行對象不能超過二百人。
據統計，目前市場上已發行的可交換債總規模超過400億元，其中公募7只，總規模165億元，私募45只，總規模241億元。并且近兩年呈現爆發增長趨勢，2015年發行規模超過270億元，2016年上半年也已突破90億元。見圖1。
可交換債與傳統可轉債有許多相似之處，屬于廣義上的可轉換債券。但可交換債與傳統可轉債可以說“形似而神不同”，其在發行目的、促轉（換）股意愿、稀釋效應以及具體條款上均存在許多差異，見圖2。
二、可交換債的發行目的
（一）減持標的股
減持標的股是發行人發行可交換債最常見的原因。與直接減持相比，發行可交換債對股價的沖擊比發行人直接在二級市場上出售要小得多，尤其是金額較大的情況。并且可交換債券換股時并不新增上市公司股份，因而不會對上市公司股權帶來稀釋效應。雖然發行可交換債與直接減持股票的公告同樣具有信號作用，但可交換債具有隱含的回購保障，即如果標的股票沒有上漲，發行人無法減持，再加上可交換債并非馬上減持股票，因而對股價沖擊要小得多。
從統計的45只可交換債的情況來看，發行日的股價表現沒有呈現顯著的變動趨勢，甚至有相當一部分可交換債的標的股票在發行日及隨后的幾個交易日出現了股價上漲。
隨著境內PE基金的蓬勃發展，相信會有越來越多的PE機構以及私募基金希望利用可交換債實現投資退出。
（二）低成本融資
由于可交換債本身具備換股權，而換股權本身是有價值的，因此發行可交換債的票面利率往往比純債低。此外，可交換債的質押比率普遍比50%的股票質押融資的比率高。可見，對于發行人而言，通過發行可交換債可以實現低成本融資，并且私募可交換債可以將尚在限售期的股票作為標的，不需要股票全流通，因此對于大股東而言，是一種有效的低成本盤活資產進行融資的方式。
（三）市值管理
市值管理（Market Value Management）是上市公司或上市公司股東利用上市公司股權價值及其變化，通過主動管理，達到盈利及融資目的的股權經營管理活動。一般而言，上市公司股東通過增減持交易實現市值管理。即基于對上市公司價值的理性判斷，在不影響持股地位的情況下，股價高于預期合理價值時減持所持股票，股價低于預期合理價值時增持所持股票。上市公司股東通常可選用的市值管理工具包括：自主交易、大宗交易轉讓、股權投資信托以及定向增發、股權激勵等。
發行人基于其信息優勢或對股票價值的理解，可以通過發行可交換債以把握股票估值不合理的機會。具體操作包括在低位買入標的股票或參與定增，在股價上漲較高位置發行可交換債，而一般來說可交換債發行利率較低，負債成本及風險不高，通^轉股價格的設置，可以順利實現減持，從這個意義上說，可交換債已成為一種市值管理的新工具。
（四）推遲納稅
對于減持目的的發行人，通過發行可交換債，在發行成功后馬上獲得了現金流入，而此時換股尚未發生，標的股票尚未過戶，因此不用繳納資本利得稅。待股權完成后才體現資本利得，可見通過發行可交換債推遲了資本利得稅的確認時間，從而可以推遲繳納稅款，因此可以獲得稅款的時間價值收益。
三、可交換債的會計處理
財政部于2014年3月17日的《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》明確了經相關監管部門批準，企業發行的優先股、永續債、認股權、可轉換公司債券等金融工具的會計處理規定。目前尚無關于可交換債的詳細處理規定，多數發行人當作發行普通債券來處理。而實務中，減持是諸多發行人發行可交換債的初衷。因此，有必要根據發行目的規定不同的會計處理方式。如果以融資為目的，則應將可交換債認定為一項金融負債。但如果以減持為目的，則可交換債不應認定為金融負債，而屬于發行人對抵押股票的減持行為，應當確認為金融資產的轉讓。《企業會計準則第22號――金融工具確認和計量》規定按照管理層的持有目的不同，對金融工具進行不同類別的確認。因此以發行人的發行目的不同，相應規定不同的會計處理方式是符合準則精神的。由于發行目的只在企業內部文件出現，一般公開披露較少。會計準則可以從以下方面的特征出發，規定不同情況下的可交換債的會計處理方式。
（一）票面利率及轉股溢價率
如果票面利率基本為零或者大幅低于同級債券，轉股溢價率較低甚至折價，則基于減持目的的可能性大，應當確認為金融資產的轉讓，反之，則應確認為一項金融負債。
從已發行的可交換債情況來看，公募可交換債期限較長（3―6年），而利率區間介乎1%―1.7%，差別不大；而私募可交換債的利率介乎0.1%―10%，轉股溢價從折價到超過180%的溢價率不等。對于判斷發行目的而言，轉股溢價是相較于票面利率更直觀、可信的指標。
以福星可交換債為例，該可交換債初始轉股價格與發行前一日價格相比，沒有溢價，顯示了發行人積極的減持意圖，事實上，該債券于2014年全部完成換股，發行人實現了標的股票的減持。
（二）換股期
通常而言，換股期越短，發行人減持意愿越強烈，尤其對于換股期限設置靈活的私募可交換債。不同于公募可交換債的換股期一般均設在自可交換債發行結束日滿12個月后的第一個交易日起至可交換債到期日止，私募可交換債的換股開始日分布要廣泛得多。大部分的私募可交換債的換股期為發行6個月后，但也有可交換債的換股期為11個月。
（三）提前贖回條款
提前贖回條款設置的嚴苛與否一定程度上反映了發行人促使轉股的意愿。如果促成轉股意愿強烈，發行目的為減持股份，則會設置相對寬松甚至不設置提前贖回條款。否則，如果發行目的為低成本融資，則會設置相對嚴苛的提前贖回條款。例如15久其科投EB，是由發行人公司員工通過資產管理計劃作為單一投資者認購，沒有設置提前贖回條款，意在以可交換債替代員工持股計劃。
（四）下修條款
下修條款是指發行人有權在一定條件下向下修正換股價，發行人設置下修條款的動力主要來自避免回售的出現。如果下修條款較松或設有自動下修條款也在一定程度上體現了發行人促成換股的意愿。可交換債可以設置靈活多樣的下修條款。私募可交換債下修條款大多為5%―10.90%，其次10%―20.85%，少數為10%―20.90%、5%―10.85%，另外也有部分可交換債無下修條款。Z
參考文獻：
[1]深圳證券交易所.深圳證券交易所可交換公司債券業務實施細則[S].2014.
[2]深圳證券交易所.關于中小企業可交換私募債券試點業務有關事項的通知[S].2013.
