時間：2023-09-06 17:07:41
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇企業價值投資，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、影響投資價值的間接因素
企業作為投資主體是市場機制能夠發揮作用的基本條件之一。企業投資主體的表現形式是多種多樣的,但是,無論企業投資主體采取何種組織形式,在確定投資項目價值并進行決策時,都將受到以下一些間接因素的影響,即它們是借助其他一些因素,間接而非直接影響投資價值。
1、企業自身的利益約束機制。不同的經濟體制具有不同的利益約束。在過去的計劃經濟體制下,國家統一制訂各種類型的投資計劃,投資風險完全由國家承擔,企業只是名義上的投資主體,既沒有真正自主的投資決策權,也不承擔相應的風險,這必然造成名義上的投資主體完全不受投資成本和風險的約束。在不講成本與收益的情況下,投資需求幾平是無限的,不論計劃者怎樣周密安排,都很難制約這種投資饑渴癥。在市場經濟體制下,企業應是完全意義上的獨立利益主體,市場價格主要由供求關系決定,經濟資源的配置主要通過市場機制來調整。一旦投資需求大于投資供給,投資品的價格就會上漲,造成企業投資成本上升、預期利潤減少,投資風險增大,從而造成企業采取收縮策略,導致社會投資總需求下降,并促使社會資源流向預期利潤高的行業及企業。
2、企業投資主體的利潤極大化。在市場經濟中,投資活動以企業主體的經濟利益為基礎。如果預期利潤比較高,投資就會增加;相反,預期利潤比較低,投資就會減少。對全社會來講,預期利潤將不斷趨于平均;但對不同行業和部門而言,利潤水平又是經常變化的,從而誘導資金在不同行業和部門之間進行轉移。同時,追求利潤還需要服從國家產業結構調整的要求和社會主義生產目的。在國有生產資料所有者參與企業投資時,投資活動可能并非以經濟利潤為主導因素,難以保證國有資產的有效增值。為此,政府應逐步減少和消除人為干預,而應注重宏觀政策和經濟杠桿的調控作用。要實現資源的最優配置,必須實現商品和生產要素在整個社會范圍內的自由流動,消除妨礙資源流動的障礙,從而實現以市場配置為基礎,市場配置與計劃配置相互補充的資源配置模式。
3、產權界限。產權界限是影響企業投資價值的另一重要因素。國有企業雖然也作為投資主體參與市場投資活動,但產權關系不明,企業投資行為不符合市場規范,企業并沒有真正的投資決策自主權,從而也無法承擔相應的投資風險,企業投資行為必將演變為政府投資行為。在產權關系改革上,我們主要偏重兩權——所有權和經營權的分離,希望通過“兩極分離”解決企業經營自主權問題。實際上,兩權分離是有一定限度的,經營必須以所有權為基礎,沒有所有權作基礎的經營權必然是有限的經營權。企業應當建立并完善現代法人產權制度,確保企業能夠獨立自主、規范合理地進行投資決策活動。
二、影響投資價值的直接因素
企業的資產,不管是貨幣資產還是非貨幣資產,通常都具有兩種用途可供選擇:一是用于即期消費;二是為了滿足未來消費而利用放棄即期消費的那部分資產進行投資。企業放棄當前消費的意愿必然與未來消費或者說是預期收益有直接聯系。在此。我們把企業作為投資主體,把各種投資的具體表現形式作為投資客體。影響企業投資價值的直接因素實際上也就是投資主體和客體的屬性。其中,前者主要是指無風險收益率和風險厭惡;后者主要是指預期收益、收益時點和風險水平。
1、投資主體屬性。無風險收益率是指投資于國債所能得到的回報率。企業在進行投資決策活動時,可能存在著許多收益不同、風險各異的投資方案可供選擇。從數量上來講,所選投資方案的收益率必然要求大于無風險收益率。如果這一收益水平都不能達到的話,企業應當選擇國債作為投資手段。對于無風險利率,西方貨幣理論把它稱之為“純利率”,它是對延期消費的一種補償。假定其他條件不變,無風險利率和投資價值存在反向關系:無風險利率越高,投資價值超低;反之亦如此。
企業對于投資活動中存在的不確定性所具有的心理反感就是風險厭惡。盡管不同企業對于風險厭惡的程度可能會有所差異,通常來講,在投資決策活動中企業對于風險都比較厭惡,經常會采取一些措施以達到規避風險的目的。而對于所承擔的風險,企業會要求有一定的補償。由于不同企業的風險厭惡程度有一定差異,它們所要求的補償金額會有多有少,對投資價值也會產生相應的影響。一般而言,風險厭惡程度與投資價值呈反向關系:前者越高,后者越低;反之亦如此。
2、投資客體屬性。預期收益是指投資主體在將來所能得到的回報。作為投資主體,企業進行投資活動的目的是為了在將來獲取一定數量的收益。預期收益越大,企業愿意遞延的當期消費就會越多,也就是說進行更多的投資,投資價值也會越高。可見,預期收益和投資價值之間呈同向變動關系:在其他因素不變時,預期收益越大,投資價值就越高;反之亦如此。
顧名思義,收益時點是指投資主體取得收益的時間。依賴投資主體預期收益進行未來消費的時點離目前越遠,延遲預期消費的動力就會越小。原因在于,當投資者等待預期收益進行消費時,他們不僅放棄了當期的消費機會,而且放棄了在等待期間可能發生的其他投資機會。因此,在其他條件相同的情況下,等待預期收益的時間越長,投資價值就越小。
一般來講,對未來的預期都是不確定的,同樣,各種具體投資項目的收益過程也具有一定程度的不確定性。我們把投資預期收益的不確定性稱為投資風險,不確定性越大,投資風險也就越大。通常,投資者更希望收益是確定的,而不是具有比較高的不確定性。可見,預期收益的不確定性程度,即收益風險水平,會對投資價值產生很大影響。所以,如果投資主體對于因承擔風險而得到的補償不滿意,它很有可能會選擇收益較低風險也較低的投資項目,而不是收益較高但風險也較高的投資項目。
以上是對各種因素對投資價值影響所作的定性分析。在定量分析方面,我們通常會使用如下的投資價值分析模型:
其中:v=投資價值;
ct=t期的預期收益;
k=投資者要求的收益率。
社會在不斷發展，市場競爭也不斷加劇，資本市場讓企業的壓力也隨之越來越大。投資會有一定的風險，因此應注重投資管理。投資合理，會給公司帶來相應的收入；投資不合理，會嚴重影響到公司的利益，造成投資失敗。
關鍵詞：
企業投資項目；評價；意義
隨著民營企業的多元化發展，企業的投資項目也越來越多。為了讓投資帶來更多效益，投資項目后評價非常重要。進行理論學習和方法研究，對現實數據資料進行檢驗，再進行項目后評估。全面總結項目投資管理的經驗改進管理制度。對提出的問題進行不斷改進，及時有效地反饋存在的問題，對未來項目的決策和效益的提高，起到了決定性作用，這樣有利于提高公司收益。
1企業投資項目后評價的特點
1.1實際性投資項目后評價是根據現實發生的真實數據，根據實際情況提供的數據資料進行分析。而投資項目前評價，是預測數據。企業投資項目后評價的數據比較客觀。能夠真實地反映出投資的情況，有力地對企業項目進行評判。
1.2完整性項目后評價能對整個項目的過程進行完整的分析，不僅可以分析項目的投資過程、經營過程。還要分析投資帶來的整個收益，能夠對投資實施效果，經濟收益，管理狀況，進行全面分析。能夠準確地掌握整個項目的現狀，無限地挖掘項目的潛力，最大程度地創造價值。
1.3探索性分析整個項目運營狀況，根據其問題，制定未來的發展方向。對整個投資項目綜合進行評價，不斷探索項目是否具有持續發展的能力。所以，這就要求評價人員的綜合專業素質要高，有效地準確地分析出影響投資效益的因素，為項目指引正確的方向，少走彎路，盡可能地節省項目建設的資源，降低項目的成本，提高項目的建設效率，并且提出有效的、可實施的具體方案。
1.4回饋性項目投資前期評價為投資者提供了重要的決策依據。而項目投資后的評價目的，根據實際情況，可以向有關部門反饋真實信息，好的方面可以繼續發揚，不好的方面可以引以為戒，從而及時的找出改進的措施，為今后管理、投資計劃、制定目標、積累經驗起到了重要作用。用來檢測項目投資決定是否正確，為以后類似項目建設提供了正確的投資方向。
1.5合作性項目前評價，提出可行性研究，這主要是評價單位與投資企業之間的合作。項目前評價有專職評價人員就可以完成評價報告。項目后評價可不是單一的人員就可以完成的，它是對整個項目的過程甚至未來進行評價，牽涉到項目的各個環節，這就需要多個方面的反饋，整個項目的技術人員，項目經理，投資項目主管、合作方，企業經營管理人員需要在多個方面進行合作，只有合作的融洽，才能保證項目后評價工作的順利進展。
2企業投資項目后評價的意義
2.1評價是企業投資的需求投資項目后進行評價，這樣可以有效地了解其中的風險和利益。有助于改善企業投資的策略，提升企業在投資中的收益。在確保國家政策有利于國民經濟健康發展的情況下進行投資，投資一大批基礎的產業，國家投資比例較大。國家在選擇投資企業時，大多數是采用投標的方法。很多的投資項目，因為涉及到各個方面的因素，總體效益要比預測的低。投資的企業達不到設計能力、還貸能力，涉及各方面，企業通過投資項目或進行評價，認真分析、研究、然后進行評估。找出達不到預期目標效益的真正因素，通過分析之后，根據其原因進行項目決策、實施管理，根據分析，提出合理的改善措施。進行項目評估之后，將信息決策反饋到管理部和投資決策部，有利于改進企業投資項目。
2.2評價是確保投資項目的客觀需求市場經濟體制的不斷完善對市場有著促進的作用，但是，在投資責任約束機制方面依舊不完整，存在一些漏洞。投資體制仍然不健全，項目投資在體制內，不能完全起到發揮的作用，因此，對企業投資項目進行綜合分析、評價能夠客觀、全面進行衡量，從而建立出健全的獎罰制度。這樣有利于提高各個部門的監管能力、責任感。要以公正、客觀為前提。隨著金融改革的完善，要求相關銀行，在開展投資項目之前，要對項目實施后進行評估。對企業投資的項目和具體情況要了解，制定出收款相關的建議與實施措施，有利于企業投資向預期目標發展。
2.3評價有利于提升投資項目管理水平對企業投資項目的評價，有利于投資決策者多投資計劃，從而提高投資收益，改進投資決策，提升管理項目水平。有利于加強項目管理。企業投資項目的管理比較繁瑣，項目中會存在著很多方面的問題，需要加大管理要求，健全管理體制。這是投資項目管理應具備的基本素質。企業投資項目后，要對實際使用的材料、數據以及檢驗管理中會出現的問題進行綜合分析評價。形成科學合理的評估結果，通過企業對投資項目的評價，有利于新項目的投資、運轉。有利于提升投資項目的管理水平。企業投資項目評價是項目管理的重要前提，在管理中起到了重要作用。
2.4評價對企業運營進行判斷在項目評價之后可以有效地促進項目的運營。項目后評價主要是在企業的運營階段進行，所以，可以有效的研究出投資初期和生產過程中的差距和不同。對預測和實際情況進行分析，找出其中的因素。加大管理力度，從而保證項目的正常運營，提高項目的最大收益。
3企業投資項目后評價的重要性
(1)企業投資項目評價后，可以直接反饋項目中存在的問題，有關部門與企業就可以及時地調整相關的政策、管理制度、項目進度，讓整個項目得到完善。保證企業的可持續發展，讓企業投資項目創造更大的財富。(2)根據項目實際的情況，反饋出管理部門的問題，這樣就讓管理部門認識到管理方法的重要性，能有效提高管理部門的責任心，讓決策者謹慎行事，下達命令前三思而后行，確保準確無誤，這樣更有利于投資者的管理。(3)通過企業投資項目后評價，可以總結投資的經驗教訓，有效調整和完善投資政策。有利于改善決策水平，改進未來投資方向。這樣可以少走彎路，減少項目不必要的投資，增大項目投資收益。(4)項目后投資也有利于銀行部門的工作，為銀行信貸政策提供有力的依據，項目后評價可以及時發現項目投資資金存在問題，及時地發現并分析信貸的利弊，從而在工作中可以揚長避短，制定合理的信貸政策，確保資金按時回收，保證資金的正常運行。
4結語
通過對項目前期工作、現實運行、項目管理的綜合研究，分析項目的實際情況跟前期預測的不同，找出其差距。從項目完成過程中，吸取其經驗，為今后完善項目的準備、決策、監督、管理提供了重要依據。企業投資項目后評價對改善管理制度，提高投資者效益起到了重要性作用，能夠有效地監測到項目實際的收益。對評價后出現的問題及時地采取彌補措施，調整發展方向的項目損失，保障企業獲得最大利益。
參考文獻
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關鍵詞：內在價值；投資策略；估值方法
一、研究的意義和方法
（一）研究的可行性分析。一般來講，企業的內在價值有內部因素和外部因素兩個方面的影響。外部因素包括宏觀經濟因素、行業因素和市場因素。內部因素包括公司凈資產、盈利水平、股利政策、股份分割、增減注冊資本、資產重組幾個方面。從20世紀70年代開始，中國的資本市場從無到有，從小到大，從區域到全國。如今中國資本市場已經成為我國社會主義市場經濟的重要組成部分。隨著中國資本市場的不斷發展和進步，一系列地制度建設也日趨完善。中國的上市公司建立了完善的財務報告制度，憑借著其系統性、綜合性、全面性已經成為眾多投資者分析上市公司的主要工具。通過分析上市公司的財務報表我們可以較好的評估上市公司的內在價值。
（二）研究目標的選取。根據多方面考慮，選取上市公司貴州茅臺作為研究對象，通過市盈率指標對其進行價值評估。同時，根據市場占有率、品牌價值影響力等其他輔助因素對上市公司整體內在價值做出一個合理的評估。貴州茅臺作為中國白酒行業的代表，其收入和利潤總額在中國A股市場表現突出。對其股票價值進行研究有一定的代表性和現實意義。
（三）研究方法。主要通過市盈率、凈利潤、品牌價值、市場占有率等進行研究。市盈率（簡稱P/E）是指“股票價格”除以“每股收益”的比率。市盈率是最常用評估股價水平是否合理的指標之一，是很具參考價值的股票指標之一。一般情況下，一只股票如果市盈率越低，即市價相對于股票的盈利能力越低，表明投資回收期越短，投資風險越小，股票的投資價值就越大。凈利潤是指企業當期利潤總額減去所得稅后的金額，也可以稱為稅后利潤。凈利潤是一項非常重要的經濟指標。對于企業投資者來說，凈利潤是獲得投資回報大小的基本因素，對于企業管理者而言，凈利潤是進行經營管理決策的基礎。另外，凈利潤也是評價企業盈利能力、管理績效以及償債能力的一個基本工具，是一個可以反映和分析企業多方面情況的綜合指標。凈利潤可以評價一個企業經營的最終成果，凈利潤多，企業的經營效益就好；反之，凈利潤少，企業的經營效益就差。品牌價值是品牌管理要素中最為核心的部分，也是品牌區別于同類競爭品牌的重要標志。在現代商業市場中，品牌的影響力越發顯得重要。不少企業不惜重金投放廣告就是為了提升企業的品牌價值。因此，分析品牌價值對企業內在價值的影響變得十分重要。市場占有率是指某企業某一產品（或品類）的銷售量（或銷售額）在市場同類產品（或品類）中所占比重。反映企業在市場上的地位。通常市場份額越高，競爭力越強。
二、數據收集及分析
（一）行業數據分析。首先我們對研究對象———“貴州茅臺”所在的白酒行業進行一個簡單的分析。選取白酒行業的以下樣本股作為行業樣本：瀘州老窖、今世緣、五糧液、貴州茅臺、老白干酒、古井貢酒、口子窖、山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業、伊力特、迎駕貢酒、洋河股份、金種子酒、金徽酒、順鑫農業、水井坊、青青稞酒。中國白酒行業從2003年至2012年經歷了黃金發展期，從2013年至2016年經歷了深度調整期，2016年至今為復蘇回暖期。白酒行業的復蘇帶來白酒行業整體利潤的增長，其中中高端白酒的復蘇尤為明顯。隨著中國消費觀念的不斷改變，消費者對中高端白酒的青睞程度有了明顯地提升。我們選取了18只成分股在白酒行業市場占有率高，代表性強，作為白酒行業的代表進行分析有較高的可信度。截至2020年2月12日，白酒行業總市值為24，602.10億元，市盈率為35.17。
（二）研究對象的數據分析。截止到2020年2月12日，貴州茅臺市盈率為34.00，低于白酒行業的平均水平。總市值約為1.38萬億元，約占白酒行業總市值的56%。據不完全數據統計，貴州茅臺在中國白酒行業的市場占有率約超過一半份額，約為63%。2019年三季度報顯示，貴州茅臺凈利潤為304.5億元，遠高于行業的平均水平35.02億元。截止到2020年2月12日，貴州茅臺收盤價位1，097.27元，為白酒行業最高。另外在品牌價值方面，貴州茅臺是中國白酒行業的一張香飄世界的名片，是中國民族工商業率先走向世界的代表。1915年獲美國巴拿馬萬國博覽會金獎，與法國科涅克白蘭地、英國英格蘭威士忌并稱世界三大名酒。一個多世紀以來，先后獲得了18次各國金獎，是白酒行業內唯一集綠色、有機食品、國家地理標志保護產品、國家非物質文化遺產等名譽為一身的“國酒”。可見，貴州茅臺擁有巨大的品牌價值，是其內部價值的重要組成部分。
三、投資建議
從以上數據分析得出，貴州茅臺的企業內在價值與其高昂的股價較為匹配。貴州茅臺公司具有強大的品牌知名度，資產質量高、盈利能力強，市盈率低于市場平均水平，市場占有率高，綜合評價企業內在價值高，可以有效支撐其股價。通過對貴州茅臺的分析，我們可以得出企業的內在價值對其市值有正向的影響，內在價值是股價強有力的支撐。
（一）價值投資是一門學問，它用時間證明盈利是可以連續的。無論市場行情是好是壞，價值投資的踐行者都獲得了高額的投資回報。價值投資的精髓就是尋找等于或低于其內在價值的價格標的的證券。買入或持有這種股票等到其內在價值充分體現在股價上的時候再將它賣出以獲得投資的收益。因此，我們始終要堅持價值投資的理念。如果我們持有的股票是優質的白馬股，有強有力的業績支撐，那我們沒有必要過分的著急。根據歷史的經驗來看，由于重大公共事件而引起的市場下跌現象往往是短暫的，不會改變市場原先的運行規律。市場會很快迎來反彈，優質的股票甚至會率先創出新高，因此可以堅定地持有股票。但是如果持有的股票是業績差股、題材股，就要當心了。沒有業績支撐的股票會因為重大事件的影響而產生明顯地波動，而且后期反彈的表現也會不理想。另外，題材股很可能會因為重大公共事件的影響而失去熱度。在這個時候，大家就會真真體會到價值投資的重要了。可能在平時我們看到很多績差股、題材股在短期內上漲幅度大，吸引了眾多投資者的眼球，但是我們將股票放在一個長期的時間段內來看，一定是好股票漲幅大。正如股神巴菲特的一句名言說的那樣：“當潮水退去的時候，才知道誰在裸泳”。毫無疑問，在潮水退去的時候，一定是那些業績差的股票原形畢露，變成了原來的模樣。而有強勁業務支撐的股票則經過大浪淘沙成為了發光的金子。所以，記住那句話———價值投資很重要！
[關鍵詞]交叉上市;投資者保護;約束假說;企業價值
自20世紀80年代以來,在經濟全球化背景下,國際股權融資迅速發展并逐漸引起人們的關注 ,交叉上市問題成為理論界新的研究熱點。國外的學者利用不同的方法來研究公司交叉 上市的動機,圍繞交叉上市前后市場的價格反應、風險和資本成本的變化以及企業價值的差 異等方面提出并驗證交叉上市動機的各種理論假說,積累了豐富的研究成果。在中國,交叉 上市融資近年也成為日益重要的財務現象。我們發現,在境外發行股票的公司一旦在A股市 場籌資,就引起投資者的極大關注。因此,我們想知道,到底是這些公司更具有投資價值, 還是僅僅體現為投資者的非理性追捧? 鑒于此,本文試圖借鑒和吸收外國文獻中關于交叉上市研究的理論、方法和成果,深入探討 交叉上市對企業價值的影響。
一、交叉上市能增加企業的價值嗎? ――基于約束假說理論的解釋
企業交叉上市的主要動機是為 了克服資本跨國流動障礙,消除市場分割、增 強股票的流動性、增強投資者對企業的認知度 等等。約束假說理論是對交叉上市進行解釋的一種非常新的理論,近年才受到廣 泛關注。Coffee(1999,2002)和Stulz(1999)提出了約束假說理論,其觀點為:來自于 投資者保護差的新 興資本市場的上市公司通過在美國等投資者保護好的資本市場交叉上市,能夠使自身的行為 受到美國法律與證券法規的監督,交叉上市公 司的托賓Q值比那些沒有交叉上市公司的托賓Q值更高。[1](641-708)[2](1757-183 1) Moel(1999)的理論模型證明了通過 在投資者保護好的國家資本市場交叉上市,可以減少新興資本市場國家管理層的控制權私人 收益,從而增強了投資者保護。[3]Reese 和Weisbach(2002)證明通過在美國上 市,不僅增強 了對投資者的保護,相應地減少了控股股東的成本,而且來自于投資者保護差的國家的 公司通過在美國上市后,由于增強投資者保護,使投資者信心加強,從而公司在本國資本市 場的后續權益融資將會增加。[4](65-104)King 和Segal(2004)研究在美 國交叉上市的加拿大公司的股票,結果表明交叉上市的確導致了公司價值的增加。[5 ]Doidge,Karolyi 和Stulz(2004)以 及Doidge(2004)認為:在一個比國內市場較嚴格的市場上市減少了公司管理層利用私人信 息牟利的可能性。同時,在一個信息披露和投資者保護制度完善的國家上市可以提高公司的 價值。[6](205-238)[7](519-553)
香港資本市場無論是法律監督還是信息披露都好于內地資本市場,因而與中國內地資本 市場相比,能夠給予投資者更好的保護。因此,約束假說理論可能對于在香港交叉上市的境 內公司的價值產生影響,可以用來解釋在香港交叉上市內地公司的行為及其后果。其次,我 們也應看到,內地公司的交叉上市與其他新興資本市場國家的公司到美國資本市場交叉上市 不同,我國的交叉上市多是表現為一種“先外后內”的特征,即首先在香港上市,然后回到 A股市場的一個過程。因此,根據約束假說理論,內地企業通過在香港證券市場交叉上市 ,公司的投資者保護增強,使得這些公司在內地A股市場的價值增加。所以,我們提出本文 的基本假設:在其他條件相同的情況下,在香港與內地資本市場交叉上市的公司,其價值大 于沒有交叉上市的、僅發行A股公司的價值。
二、對約束假說理論的檢驗――來自中國A股市場的證據
(一)研究變量
我們利用因子分析和通徑分析法考察交叉上市對企業價值的影響,在變量的選取過程中 ,充分考慮了公司特征、公司治理結構等對企業價值的影響。
1.企業價值變量。根據前面的分析知道交叉上市的企業能夠得到海外資本市場更好的 保護,企業的價 值會隨著投資者保護的增強而增加。Doidge,Karolyi 和Stulz(2004)使用托賓Q變量衡量 企業價值,這里我們同樣使用托賓Q來衡量企業價值。
2.交叉上市虛擬變量。根據前面的分析,如果公司同在A股市場和香港資本市場上市,其對 投資者保護更強,用Cro ss=1表示;如果公司僅在內地A股市場上市,用Cross=0表示。我們預計在香港與內地交叉 上市公司企業價值更高,交叉上市與企業價值呈正相關關系。
3.控制變量。(1)公司規模。我們使用總資產的自然對數(Lnasset)表示規模,并預計公 司規模與企業價值呈反比。(2)財務杠桿。根據MM定理,負債的稅盾作用會增加企業價值 ,我們預計財務杠桿與企業價值 呈正比關系。這里使用資產負債率(Lever)表示財務杠桿。(3)未來增長機會。Doidge, Karolyi 和Stulz(2004)證明了在美國資本市場交叉上市的新 興資本市場的公司擁有較高的銷售增長率;同時未來增長機會多的公司其企業價值更大 。本文使用主營業務收入增長率(Greve)衡量增長機會,我們預計增長機會與企業價值呈 正相關關系。(4)股權結構與性質。如果大 股東控制既存在激勵效應(Incentive Effective)又存在侵害效應(Entrenchment Effect ive),則公司價值與第一大股東的持股比例應呈曲線關系,我們引入第一大股東持股比例 (Share)以及第一大股東持股比例的平方(Sharesq)來檢驗這種關系。此外,如果公司其 他股東能夠對大股東產生制衡,有助于企業價值的提高,我們使用第二至第九大股東持股比 例之和與第一大股東持股比例的比值來反映這種制衡力(Relative)。再者,白重恩(2005 )認為國有控股公司很可能把上市公司當作完成擴大就業、增強社會穩定性等政策目標的工 具,而往往與股東利益相互矛盾,與企業的目標相背離。[8](81-91)因此本文將 是否國有控股 (Kgxz)也作為影響企業價值的變量予以考慮。(5)股權激勵。高管持股使 得高管利益與企業利益一致,高管持股比例(Msharep)的增加有助于增加企業價值,這一 點已被國內外許多學者的研究所證明。近年來,許多公司對高管實施了股權激勵,本文將這
一因素作為影響企業價值的變量予以考慮。(6)董事會治理。本文使用獨立董事比例(Ind p)衡量董事會治理效果,并反映獨立董事治理與企業價值之間的關系。另外,CEO 同時兼 任董事會的主席或副主席,將不利于提高公司的 市場價值,本文使用二職分離(Apart)虛擬變量來表示這一影響因素。
(二)研究設計與樣本選擇
1.模型設計。基于以上研究變量,建立以下模型對中國A股市場中上市公司企業價值的 主要 影響因素進行分析,并考察這種結構關系的逐年改變情況。
Qit=ct+β1tcrossit+β2tXijt+…+β3tXij tcrossit+…+εit(1)
其中:Qit為第t年第i家上市公司的托賓Q,crossit為第i家上市公司是否屬于 交叉上市的指示變量(Indicator),Xijt為影響上市公司企業價值的第j個因素(如 :前十大股東持股結構,杠桿,主營業務收入增長率,是否國有控股,高管持股比例,獨立 董事比例,董事長與總經理是否二職分離,企業規模等),模型引入交互項Xijtcros s it用以驗證上市公司企業價值與除交叉上市外的其他影響因素間的結構關系是否在交 叉上市和非交叉上市企業間存在顯著差異。
為了全面考察所有影響因素對企業價值的綜合影響(不僅考察各影響因素對Q的單獨影響、 直接影響,也為了考察若干影響因素間共同、間接對Q的影響),我們這里對模型(1)進行 拓展,首先逐年運用因子分析對原始變量體系提取公共因子,考察各公共因子對企業價值的 影響,再通過因子得分系數,進一步分析各原始解釋變量對Q的綜合影響,因此,我們將模 型(1)拓展為模型(2):
Qit=β1tF1t+β2tF2t+…+βitFit+ε it(2)Fit=α1tXi1t+α2tXi2t+…+αptX ipt其中,Q為標準化后的托賓Q,F為公共因子,X為標準化后的X②
2.數據與研究樣本。本文選取的樣本為2003年1月1日至2006年12月31日在滬深交易所上市 的非金融類上市公司。在計算托賓Q時,我們將樣本分為兩組:一組是純粹的在滬深兩市上 市僅發行A 股(發行B股的公司排除在外)的企業;一組是既在香港上市發行H股,又在國內A股市場籌 集資金的企業,即交叉上市A+H股企業,為了真實反映交叉上市對企業價值的影響,在進行 價值計算時,我們剔除當年IPO公司,交叉上市公司也從交叉上市日下一年開始計算。
(三)實證結果與分析
1.因子提取與結果分析。 由于文章篇幅的限制,這里我們僅具體列示2006年的分析結果,2003-2005年結果以最終結 論的形式在后面的表格中顯示。樣本通過了KMO檢驗和Bartlett's球度檢驗,且滿足進行因 子分析的必要條件。
表1方差最大法正交因子旋轉后的因子載荷陣(2006)變 量因子1因子2因子3因子4因子5因子6因子7 交叉上市(Cross)-.024.888.051.131-.035.063 .005 第一大股東持股比例(Share).965.113.010.026.017 -.006.014 第一大股東持股比例平方(Sharesq).940.132.030.037.012 -.005.011 是否二職分離(Apart).045.016.011.013.981.001 -.027 獨董比例(Indp)-.024.009-.002.015-.003.990 -.010 高管持股比例(Mshare)-.022.013.939-.054.052-.036-.032 是否國家控股(Kgxz).355.201-.375-.130.212-.142 -.121杠桿(lever).029-.020-.031.955.016.009-.005 企業規模(Lnasset).253.647-.148-.336.100-.089- .002 相對制衡力(Relative)-.830.075.162.049-.041.021 -.017 主營業務收入增長率(Greve).023.004-.001-.006-.031-. 010.994注:①提取因子的方式: 主成分法;②因子旋轉方式:方差最大法;③載荷陣在因子旋轉6次 后滿足收斂條件。
表1給出了方差最大法正交因子后的因子載荷陣,根據自變量與因子間的相關系數矩陣,我 們可以看到,交叉上市與企業規模在因子2中具有較高載荷,即,因子2與交叉上市和企業規 模具有較強的相關關系,其中交叉上市的載荷0.888,企業規模的載荷也大于0.6,于是我 們 將其命名為交叉上市(含企業規模)影響因子;因子1在第一大股東持股比例、第一大股東 持股比例平方和相對制衡力這三個變量上具有相當高的載荷,分別為0.965,0.940,-0 .83 0,主要反映了上市公司股權結構方面的信息,因此我們將其命名為股權結構因子;因子3、 因子5、因子6分別在高管持股比例、是否二職分離與獨立董事比例上具有高載荷,于是我們 將其分別命名為股權激勵因子、董事會治理1號因子、董事會治理2號因子;因子4在財務杠 桿上具有高載荷,于是將其命名為企業資本結構因子;因子7是在主營業務收入增長率上 具有高載荷,反映了企業的成長潛力,于是被命名為企業成長因子。
2.通徑解釋。 為了找尋企業價值與各影響因子間的結構關系,這里運用Forwards逐步回歸法對其進行分析 ,結果見表2。交叉上市因子(因子2)的系數為-0.027,t值為-2.442,p值為0.015,這 說 明了交叉上市(含企業規模)因子與企業價值間存在顯著的負向關系。然后,我們運用通徑 分析進一步剔除企業規模的影響,定量考察交叉上市因素與企業價值間的關系,各年通徑系 數③匯總情況見表3。表3的結果支持了我們的假設,即:交叉上市的企業總體上較非交叉 上 市的企業具有更高的企業價值。就2006年而言,Cross的通徑系數為0.15663,在我們考察 的 所有影響企業價值的因素中,影響力(對企業價值的綜合影響)排在第三位,僅次于財 務杠桿與企業規模。
表2Forwards 逐步回歸分析結果(2006) 回歸系數標準差TP值 因子4.906.01181.488.000 因子1.057.0115.136.000 因子2-.027.011-2.442.015 Adjusted R Square=0.835 Durbin-Watson=2.013F= 2224.234 p=0 .000注:解釋變量為標準化后的Tobin Q
表3匯總通徑系數表 (2003―2006) 2003200420052006變量通徑系數排名通徑系數排名通徑系數排名通徑系數 排名 交叉上市(Cross)0.13595530.08380740.1193353 0.156633 第一大股東持股比例(Share)0.06289750.06925370.040209 50.0634016 第一大股東持股比例平方(Sharesq)0.06976740.078125 50.04613540.0733754 是否二職分離(Apart)-1.08E-05110.01464887.17E-0511 0.0329589 獨董比例(Indp)0.0061979-0.01219-0.013049-0.05047 8 高管持股比例(Mshare)-0.0133888-0.00231110.016945 7-0.052727 是否國家控股(Kgxz)-0.0147587-0.0870330.0158948 -0.071655 杠桿(Lever)0.82074910.7980810.8374110.826905 1 企業規模(Lnasset)-0.1985482-0.101062-0.188112-0. 236642 相對制衡力(Relative)-0.0289196-0.073946-0.030846 0.01378710 主營業務收入增長率(Greve)0.00539010-0.0098810-0.00661 10-0.008311 綜合四年的總體情況來看,交叉上市對企業價值的綜合影響排名靠前,說明交叉上市是影響 企業價值的重要因素,交叉上市公司由于其投資者保護的增加從而使企業價值高于非交叉上 市公司價值。就財務杠桿和企業規模這兩大影響企業價值的因素而言,與預計一致,從四年 的情況來看,財務杠桿與企業價值呈正比,公司規模與企業價值呈反比,和白重恩(2005) 等結論一致,第一大股東持股比例與企業價值呈U型非線性關系。而后九大股東對控股股東 的制衡力在2006年首次為正,說明隨著股權分置改革的深入,上市公司對控股股東的制衡力 有所提高。國有控股對企業價值產生負面影響,雖然在2005年為正,但是其影響力卻只占 第8位。從董事會治理變量來看,CEO 同時兼任董事會主席或副主席,不利于提高公司的 市場價值;獨立董事所占比例與企業價值在2004-2005年呈負相關關系,則反映出我國上市 公司獨立董事制度存在的問題。就企業成長性而言,和國外的研究結果相反,主營業務收入 增長率與企業價值成反比,但總的來說我國上市公司的成長性對企業價值的影響力很弱。
三、結論與啟示
本文深入分析了交叉上市動因及其對企業價值的影響,根據前面的理論分析和實證結果,我 們得出如下結論與啟示:(1)在中國香港或美國等發達資本市場交叉上市的內地A股公司,由 于受 到發達資本市場嚴格的法律制度、證券法規的約束,受到更高的信息披露標準制約,降低了 投資者獲取信息的成本,給投資者提供了更好的保護。(2)投資者保護的增強不僅增加這些 公 司A股市場的股票價值,而且這種保護對那些準備在將來進行權益籌資的企業尤為重要。因 為,約束假說理論給我們提供的經驗證據表明,來自于投資者保護差的國家的上市公司 可以通過在美國等投資者保護好的資本市場上市,使自己受到相應的法律法規、會計制度的 約束,增強投資者信心,而投資者信心的增加將對企業后續融資行為產生重大影響。(3)交 叉 上市雖然它可在一定程度上提高投資者保護水平,但并非所有的公司都會去海外上市,海外 上市要受到多種因素的制約。此外,交叉上市所帶來的投資者保護程度的改善還依賴于已有 的法律法規、會計制度。因此,交叉上市雖然可以在一定程度上增強對中小投資者保護,但 并不能從根本上代替內地資本市場投資者保護的制度建設。注 釋:
①所謂交叉上市(cross-listing)是指股票在兩家或以上的證券交易所正式掛牌交易,通 常涉及在兩個或以上的國家上市,意味著該股在海外市場亦可自由買賣。就我國交叉上市公 司而言,以在香港聯合證券交易所主板市場上市的H股與美國紐約證券交易所上市的N股為主 。
②原始變量標準化的好處在于:(1)滿足正交因子分析的要求;(2)可以減小由于各截面數 據中可能的異端值、各行業上市公司數據在行業間可能存在的水平差異與巨大變異性對模型 的影響,以保證分析的質量。
③通徑系數j=∑i回歸系數i×因子得分系數ij主要參考文獻:
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一、資金時間價值在項目投資中的應用
項目投資是對特定項目進行的投資，企業投資的主要目的是為了獲得投資收益，投資決策就是在若干備選方案中，選擇投資小、收益大的方案。投資決策方法通常有兩類，一類是非貼現法，在不考慮資金時間價值的情況下進行決策，另一類是貼現法，在考慮資金時間價值的情況下進行決策。由于非貼現法沒有考慮資金的時間價值，認為不同時點的資金價值是相同的，將不同時點的資金直接代入進行有關計算，不符合金融原理，其決策結果不一定正確。而貼現法下的各種方法則考慮了資金時間價值，將投資項目計算期內每年的凈現金流量按折現率計算現值，把不同時點上的資金折算到同一時點上進行比較，能真實反映出不同時期的現金流入對投資收益的不同作用。所以，在進行投資決策時，應以考慮了資金時間價值的貼現法為主。貼現法一般包括凈現值法、獲利指數法、內含報酬率法三種方法。凈現值法是根據凈現值（凈現值=未來報酬總現值-投資總額的現值）的正、負來判斷投資方案是否可行，凈現值為正，方案可行，凈現值為負，方案不可行，凈現值越大越好。獲利指數法則是根據獲利指數（未來報酬總現值與投資總額的現值相除后得到的比值）的大小來判斷投資方案是否可行，獲利指數大于1，方案可行，否則不可行，獲利指數越大越好。內含報酬率是凈現值等于零的折現率，內含報酬率法是將內含報酬率與預期收益率進行比較，如果內含報酬率大于預期收益率，方案可行，否則不可行，內含報酬率越大，表明企業未來收益越大，對企業越有利。企業在進行投資時，可以采用上述的任何一種方法進行決策。假設，有這樣一個案例，某企業有A，B，C三個投資方案可供選擇，三個方案的投入與收益情況如表1所示：1.不考慮資金時間價值的決策方法靜態回收期法是不考慮資金時間價值的方法，它在決策中起輔助作用。根據表1的數據可計算得出A、B、C，三個方案的靜態回收期分別為：PPA=1+（50000-28000）/32000=1.69(年)PPB=20000/9000=2.22(年)PPC=2+（50000-18000-18000）/18000=2.78（年）方案A的回收期最短，應選擇A方案。2.考慮資金時間價值的方法（1）采用凈現值法：NPVA=28000（P/F，10%，1）+32000（P/F，10%，2）-50000=50246.8-50000=246.8（元）NPVB=9000（P/A,10%,3）-20000=2382.1(元)NPVC=18000（P/A，10%，3）-50000=44764.2-50000=-5235.8（元）B方案的凈現值最大，應選擇B方案。(2)采用獲利指數法：PIA=50246.8/50000=1.005PIB=22382.1/20000=1.119PIc=44764.2/50000=0.895B方案的獲利指數最大，應選擇B方案。3.采用內含報酬率法：設IRR為內含報酬率，計算過程如下：A方案：-50000+28000（P/F,IRR,1）+32000(P/F,IRR,2)=0通過插值法求出A方案內部收益率為：IRRA=11.86%>10%，方案可行。B方案：-20000+9000(P/A,IRR,3)=0通過插值法求出B方案內部收益率為：IRRB=16.77%>10%,方案可行。C方案：-50000+18000（P/A，IRR，3）=0通過插值法求出C方案內部收益率為：IRRC=3.94%<10%方案不可行。B方案的內部收益率最大，應選B方案。上述4種方法，得到兩種結果，如果不考慮資金的時間價值選A方案,若考慮資金的時間價值則選B方案,那么A、B兩個方案，哪個決策結果更準確呢？通常回收期法計算簡單，容易理解，能直觀反映原始投資的返本期限，但是，它沒有考慮資金的時間價值，認為不同時點的資金價值相同，這不符合財務管理原理的。其次，沒有考慮回收期滿后繼續發生的現金流量，而許多對企業的長期生存至關重要的較大型投資項目，并非在開始幾年內就能帶來投資收益。再次，如果以回收期作判別標準，往往會導致企業優先考慮急功近利的項目，放棄長期成功的方案。所以，投資回收期法不能正確反映投資方式不同對項目的影響。當互斥項目投資額不同時，凈現值法與獲利指數法的結果有時會有所不同。其原因在于凈現值是絕對數，代表投資的效益，而獲利指數是相對數，代表投資的效率，當互斥項目投資額不同時，投資收益的絕對數與相對數之間會產生差異。因為獲利指數只反映投資回收的程度，不反映投資回收的多少，當兩者產生差異時，應以凈現值為準。當互斥項目初始投資不一致、現金流入的時間不一致時，凈現值和內含報酬率比較法的決策結果也會存在差異。原因在于凈現值法假定中期產生的現金流量重新投資，會產生相當于資本成本的利潤率，而內含報酬率法假定中期產生的現金流量重新投資，會產生相當于內部報酬率的利潤率。事實證明，凈現值法總是正確的，而按照內含報酬率法卻可能得出錯誤的結論。尤其是當方案的期望未來現金流量中有一些為正、另外一些為負，并且正負號變化次數超過兩次時，會出現多重報酬率的問題。此時，內含報酬率決策規則完全失去了作用。荊新、王華成（2006）指出，在無資本限量的情況下，利用凈現值法在所有的投資評價中都能做出正確的決策。因此，在這三種貼現評價方法中，凈現值法是最好的評價方法。上述例子中，按照凈現值法，我們應選擇B方案。
二、資金時間價值在證券投資中的應用
企業是否進行證券投資主要取決于投資以后獲得的未來收益的現值和證券購買價格之間的對比，要想計算未來收益的現值，必須要考慮資金的時間價值，如果未來收益的現值大于現在的購買價格，則此項投資是可行的，否則，則是不可行的。下面通過一個債券投資的例子來說明資金在證券投資中的應用。案例：A公司準備購買債券作為投資，K為6%，現有在三家公司同時發行5年期債券，面值均為1000元，其中,甲：票面利率8%，每年付息一次，到期還本，發行價格為1041元；乙：票面利率8%，單利計息，到期一次還本付息，發行價格為1050元；丙：票面利率0，到期按面值還本，發行價格為750元。要求：通過計算甲、乙、丙三家公司債券的價值，決策投資哪種債券？本文下面分別從考慮資金的時間價值和不考慮資金的時間價值兩個方面來分析：1.不考慮資金的時間價值如果不考慮資金的時間價值，根據題中給出的數據，從目前三個企業發行債券的價格來看丙公司債券的發行價格（750元，甲為1041元，乙為1050元）最低，應該選擇丙公司債券進行投資。2.考慮資金的時間價值如果考慮資金的時間價值，則需要計算三種債券未來債券收益的現值，計算過程如下;（1）甲公司債券收益的現值：P=1000*8%（P/A，6%，5）+1000（P/F，6%，5）=1084.29（元）>1041（元）（2）乙公司債券收益的現值：P=1000（1+8%*5）（P/F，6%，5）=1046.22（元）<1050（元）（3）丙公司債券收益的現值：P=1000（P/F，6%，5）=747.3（元）<750（元）通過計算分析，可以看出甲方案未來收益的現值為1084.29大于甲公司債券目前的發行價格1041元，投資甲公司債券是可行的，而乙公司債券收益的現值為1046.22元小于它目前的發行價格1050元，同樣丙公司債券收益的現值為747.3元小于它目前的發行價格750元，也就是說若投資乙、丙公司的債券，它們未來的收益抵償不了目前投資的支出，所以是不可行的，因此應該選擇甲方案。如果不考慮資金的時間價值,就有可能得出錯誤的結論。
三、結束語
通過以上資金時間價值在項目投資、在證券投資二個方面的應用，可以看出資金時間價值在投資決策中起著重要的作用，只有把不同時點上的收益和支出折現到同一個時點上得出的結論才具有可比性，才能得出正確的結論，使企業少一些風險，多一些收益。
作者：秦紅霞單位：包頭師范學院經濟與管理學院
論文關鍵詞：成本計價模式，公允價值模式，客觀因素，自利
1.引言
為適應市場需求和建立與國際財務報告趨同的企業會計準則體系，財政部于2006年初構建起了一套包含39項會計準則的新企業會計準則體系。準則體系于2007年1月1日起在上市公司中執行，同時鼓勵其他形式企業執行。在此次準則體系修改中，對企業影響重大的修改之一是允許企業選擇公允價值計價模式，即在符合條件的情況下，企業可對部分資產選擇公允價值進行計價。其中《第三號會計準則——投資性房地產》的實行被認為將對持有投資性房地產的企業產生較大影響，理由是由于可采用公允價值模式對投資性房地產計價，因而過去形成的由成本計價而被低估的投資性房地產可實現價值的快速回歸，從而可實現企業業績大幅攀升[1-3] 。
此次準則體系修改中，對企業影響重大的修改之一是允許企業選擇公允價值計價模式，即在符合條件的情況下，企業可對部分資產選擇公允價值進行計價。其中《第三號會計準則——投資性房地產》的實行被認為將對持有投資性房地產的企業產生較大影響，理由是持有投資性房地產的企業會迅速將其過去采用的成本計價模式變更為公允價值計價模式，這樣可以對因使用成本計價而被低估的投資性房地產實現價值的快速回歸，從而實現企業業績大幅攀升[1-3] 。
但直到2009年10月，上市企業的相關財務報告顯示采用公允價值計價的企業數量仍很少，允許企業對投資性房地產進行公允價值計價的準則變動對上市企業的整體影響很小[4， 5] 。針對此現象學者們展開了積極地探討，主要從客觀角度總結了許多影響企業選擇公允價 值計價的因素[6， 7] 。
本文認為客觀因素制約影響了小部分上市公司對公允價值計價模式的選擇，而更主要的原因在于上市企業管理層基于自身利益的考慮做出了不變更計價模式的選擇。后文將對此觀點進行論證，并對管理層如何進行計價變更決策展開具體分析自利，對為何采用公允價值計價模式的上市企業數量很少的現象給出解釋。
2.新準則下投資性房地產計價特點及公允價值計價效應
新會計準則對投資性房地產定義為能夠單獨計量和出售的，為賺取租金或資本增值而持有的房地產，并規定為如下范圍：已出租的土地使用權；持有并準備增值后轉讓的土地使用權；已出租的建筑物。企業自用或作為存貨的房地產在新準則中被認為不屬于投資性房地產。
新會計準則單獨劃分投資性房地產是基于房地產實務對固定資產區分的需要而提出的，目的是規范企業對投資性房地產的會計處理和相關的披露，提高會計的相關性。舊準則里投資性房地產被當作和其他固定資產一樣的資產看待，也采用相應的估計使用年限對其提取折舊。隨著我國經濟的市場化程度提高，發現投資性房地產的市場價值不僅可能高于其賬面凈值，而且還經常高出數倍甚至數十倍，而采用折舊后的固定資產凈值往往不能反映此類投資性房地產的真實價值。基于此，業界和學術界認為將投資性房地產作為一般的固定資產處理不合適。因此，需要將投資性房地產從原有的固定資產中劃分出來，作為單獨一類確定會計規范，投資性房地產準則由此應運而生。
2.1新準則下投資性房地產計價特點
相對于舊準則，新準則中投資性房地產在初始確認和后續計量上有較大變化，主要體現在：
1）歸入的資產性質變化
在舊的會計準則中，將與投資性房地產相關的內容分散在存貨準則、固定資產準則和無形資產準則三個部分，由于各個部分的資產性質不同，因而會計處理方式也有較大差異。如：房地產開發企業自行開發的房地產用于對外出租的，作為企業存貨，按存貨準則規范處理：對外出租的固定資產和企業的一般性固定資產一樣作為企業固定資產，按固定資產準則規范處理；對外出租土地使用權或者持有并增值后轉讓的土地使用權，作為企業的無形資產，按無形資產準則的規范來進行處理。而在新準則中，這些不同用途的房地產統一歸于投資性房地產，按照同樣方式進行會計處理。
2.價值計量模式的選擇變化
舊準則中，歸入固定資產和無形資產計價的房地產主要以成本模式計價，歸入存貨資產的房地產則以成本與市價熟低法原則計價，在房地產市場價格節節攀升的情況下，成本價格要遠低于市場價格，由此會計賬目價值與資產的實際市場價值存在較大差額。而新會計準則規定，投資性房地產可采用成本模式進行后續計量，也可采用公允價值模式進行計量，公允價值（fair value）意指“公平合理之價值”。
3.后續計量變化
在舊會計準則中，歸屬于存貨、固定資產、無形資產的房地產分別按照該類資產的后續計價規定進行計量。
新會計準則下的房地產后續計量則規定：原來采用成本模式計量的投資性房地產，可以變更為公允價值模式進行計量；但是一旦采用了公允價值模式進行后續計量，則不允許再變更為成本模式計量。在成本模式下，投資性房地產比照固定資產和無形資產準則計提折舊或攤銷，并在期末進行減值測試，計提相應的減值準備；在有確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得的情況下，可以對投資性房地產采用公允價值模式進行后續計量，采用公允價值模式計量的自利，不對投資性房地產計提折舊或進行攤銷，應當以資產負債表日投資性房地產的公允價值為基礎調整其賬面價值，公允價值與原賬面價值之間的差額計入當期損益。
2.2公允價值計價效應
我國上市企業已普遍設立投資性房地產科目，在已實施公允價值計價模式的上市企業，公允價值計價模式變更決策為實施企業帶來了巨大的積極影響。主要體現在：1）極大地提升企業利潤，改善企業以往較差的經營業績，甚至力挽狂瀾幫助企業避免被退市。2）改善企業報表中如資產規模、資產負債率等會計指標，增強債權人和投資者對企業償債能力、盈利能力信心，有利于企業進一步融資以獲得發展。例如ST百花通過計價模式的變更獲得了巨大的價值。作為一家以餐飲為主的上市企業，ST百花2004、2005連續兩年虧損，而且2006年也了預虧的報告，但最后在年報中公司通過對投資性房地產選擇公允價值計價模式實現了凈利潤，從而避免了被退市的厄運。
雖然具有可觀的公允價值計價效應，然而直到2009年10月，上市企業的相關財務報告顯示采用公允價值計價的企業數量仍很少。表1是我國設有投資性房地產科目的上市企業有關計量模式的統計表，說明了上市企業對投資性房地產采用公允價值計價的積極性不高，可看出采用公允價值計價模式的上市企業數量呈現出逐漸增多趨勢。上市企業仍較普遍地實施成本計價模式，與新會計準則推出前預測上市企業將廣泛采用公允價值計價大相徑庭。
表1 我國上市公司投資性房地產采用計量模式情況表
年 度
2006
2007
2008
采用成本計量模式的上市公司
619家
657家
690家
采用公允價值計量模式的上市公司
10家
18家
23家
3.制約公允價值計價模式選擇的客觀因素
為何大部分上市企業不愿采用公允價值計價模式，有著兩個方面的原因，一是客觀因素的制約，限制了部分企業不能采用公允價值模式對其擁有的投資性房地產計價；二是管理層主觀選擇的影響，即企業管理層的主觀偏好影響了其在計價模式上的選擇決策。本文第四部分將討論管理層如何基于自身考慮做出計價模式選擇。
制約上市企業公允價值計價模式選擇的客觀因素有：
1.公允價值計量的嚴格準則限制。基于對我國國情的考慮，投資性房地產采用公允價值計量受到了嚴格的準則限制。《企業會計準則第3號——投資性房地產》第十條規定：“有確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得的，可以對投資性房地產采用公允價值模式進行后續計量”。采用公允價值模式計量的，應同時滿足下列條件：(1)投資性房地產所在地有活躍的房地產交易市場；(2)企業能夠從房地產交易市場上取得同類或類似房地產的市場價格及其他相關信息，從而對投資性房地產的公允價值做出合理的估計”。相對來說，國際會計準則下的公允價值可采用三種方式獲得：活躍交易市場的報價；類似資產可觀察到的市價；運用估值技術所確定的價值。而我國公允價值估值方法不允許采用估值技術確定投資性房地產的公允價值，這樣的選擇限制制約了部分企業不能采用公允價值進行相關計量。
2.成本因素制約。公允價值模式計量的采用將增大企業信息披露成本和支付評估費用的成本。公允價值模式計量要求在每個會計期末企業需外聘專業人員對投資性房地產價值進行重新計量，將增加企業會計核算與審計工作成本，而且相關準則還要求企業應在年報中詳細披露房地產當期賬面價值的增減變動情況、公允價值的確認方法及其理由等。相對采用歷史成本計價模式，這將使企業花費更多的代價，由此也將抑制企業選擇公允價值模式計價的積極性。
3.投資性房地產占總資產的價值比重影響。投資性房地產資產占企業總資產的價值比重較小時，將使得企業變更計價模式的意義不大，也將制約公允價值計價模式的采用。在上市企業中，雖然房地產企業擁有大量的房地產，但是其擁有的大部分物業資產目的在于出售，而非經營或出租，故不屬于投資性房地產范疇。房地產開發企業所擁有的待出售房屋建筑物，是作為企業的存貨核算的，其計價基礎仍采用成本模式，并不受公允價值升值影響。該類企業即使為了適用公允價值計量模式自利，而將其持有的房屋建筑物改售為租，在準則實施的第一年，其公允價值超過賬面成本的部分也只能調整期初的股東權益，而不會影響當年的利潤。
結合我國上市企業的實際情況來看，可以認為因受上述因素制約而使得不能實施公允價值計價的企業數量很少。原因在于：首先，存在大量上市企業的投資性房地產在市場交易活躍地區，但仍然采用原成本計價模式。例如北京、上海、廣東共有240余家持有投資性房地產的上市公司，雖然這些地方房地產交易活躍，卻也僅只有不到4%的公司采用公允價值計價模式。其次，雖然計價模式變更為公允價值后，會增加公司的成本支出，但這項支出一般不大，應該在公司可接受的范圍內。由此可以得出，客觀因素的制約不是上市企業投資性房地產沒變更為公允價值計價模式的主要原因。
4.影響公允價值計價模式選擇的主觀分析
投資性房地產沒有選擇公允價值計價模式更多地是源于公司管理層基于自身利益考慮做出的決策。現代公司制度下，公司所有權和經營權分離，所有者與經營者之間屬于委托關系。在代表所有者行使公司經營權時，公司管理層常常面臨著眾多的決策選擇，為此作為人的公司管理者的決策存在著道德風險和逆向選擇的可能。本部分即以管理層最大化自身利益的心理分析其在計價模式選擇中的決策行為。
設企業已有確鑿證據表明投資性房地產的公允價值能夠持續可靠取得，并在資產負債表日可對投資性房地產采用公允價值模式進行后續計量。考慮的決策時點是新準則頒布之后的兩年內，公司是否將投資性房地產由原采用的成本計價模式變更為公允價值計價模式，實質是一個采納與否（是否采納公允價值計價模式）決策問題。以此變更決策是否對公司有利和對管理層有利考慮，則選擇變更計價模式后公司和管理層的收益結果如表2所示：
表2 是否變更為公允價值計價決策收益表
決策收益
管理層收益
公司收益
類型1：正，正
類型2：正，無
類型3：正，負
類型4：無，正
類型5：無，無
類型6：無，負
類型7：負，正
類型8：負，無
類型9：負，負
在表2的各收益結果中，當收益為類型1和類型4時，由于收益結果對管理層有利，對公司至少無不利影響，故管理層選擇變更計價模式的可能性會很高；當收益為類型6、類型8、類型9時，管理層會放棄變更計價模式，因為變更計價模式不能為公司和管理層帶來正收益；當收益為類型5時，一般管理層也會選擇放棄變更計價模式，因為他們可將變更計價模式的選擇權留到未來有利的情形執行；當收益為類型3時，雖然收益結果對公司為正，但基于管理層最大化自身利益的決策動機自利，可能選擇不變更計價模式；當收益為類型7時，此時的收益情況正好與類型3相反，管理層可能會選擇變更計價模式；當收益為類型2時，管理層可能選擇變更計價模式，也可能選擇不變更計價模式（以作為延期期權留待對自己最有利時執行）。可見，各上市公司是否變更計價模式取決于變更計價模式的收益結果類型。
變更決策后收益結果的判斷思路是：1）對公司來說，若公司的實際經營業績加上由于變更計價模式獲得的變更會計利潤，結果會對公司產生巨大的積極影響，則稱為變更決策對公司的收益為正；若變更后對公司為負面影響，則稱為變更決策對公司的收益為負；若變更決策后對公司的影響很小，則稱為變更決策對公司的收益無。2）對管理層來說，若變更決策對管理層的利益有重大積極影響，則稱為有正收益；反之為負收益；若無影響，則稱收益無。
雖然已實施變更計價模式的上市企業出現了積極的公允價值計價效應，但并不是所有企業實施變更都會具有這種效應，也即僅在具備一定的條件下才會出現積極的影響。其中重要的條件之一是決策當期公司經營業績情況。一般公司的經營業績情況有兩種可能：正收益，或負收益。下文分別以此兩種情況進行分析。
1.公司經營業績為負時變更決策的收益結果
當投資性房地產由成本計價變更為公允價值模式計價，對公司可能的影響有：1）由于近年物業升值迅速，基于會計計量原則，計價變更必將極大地提高公司凈資產價值和扭轉業績不佳的局面。2）可改善公司相關財務指標（如資產負債率），甚至可避免當期會計利潤為負，利于后續年度公司實行增配股。3）當企業陷入連續多年虧損境地時，采取此變更措施可一舉扭轉虧損局面，甚至會因此而保住珍貴的上市資格。從計價變更后對公司的收益影響來看，當公司連續多年虧損面臨退市時，此時變更計價模式會給公司帶來巨大收益（保住上市資格）；當公司需采用增配股方式繼續融資，而實際經營業績不佳時，計若價模式變更可以改良公司財務指標實現符合增配股相關條件要求，則變更計價模式具有巨大價值；當公司財務指標不符合貸款銀行的放貸指標要求時，若變更計價模式可實現改善公司相關財務指標達到貸款銀行融資標準，則變更計價模式具有正向收益；當企業既沒有后續融資需要，也沒有退市風險，計價模式變更則對企業來說實質上無影響或為負影響（由于將失去未來有利時的變更機會）。
投資性房地產變更為公允價值模式計價，對于管理層來說，變更獲得的收益與公司是同方向的。上市公司若因業績糟糕而退市，會給管理層帶來聲譽損失，這是管理層不樂意看到的，所以若變更計價模式能保留上市資格對于管理層來說此時變更收益巨大。若上市公司因變更計價模式保住業績指標而實現后續融資，由于融資后會增大管理層所控制的資產數量，因此對管理層來說變更的收益也是正向的、巨大的。同樣，當變更計價模式能為企業實現貸款融資時自利，由于增加了管理層的控制資產，對于管理者來說變更計價模式的收益也是正向的。除此之外，變更計價模式對管理層的影響很有限，可以視作無影響。
2．公司經營業績為正時變更決策的收益結果
此情況下，投資性房地產由成本計價變更為公允價值模式計價，對公司可能的影響有：1）可在原來正經營業績的基礎上，更高地提升公司的會計利潤。2）可在原相關財務指標不利的情況下，改善公司財務指標，有利于保持公司貸款融資，或保住公司增、配股融資資格。3）由于原經營業績為正，變更計價模式將進一步增長當期會計利潤，導致當期所得稅支出增加。4）采用公允價值計價模式之后的各會計年度將失去成本法下折舊對所得稅抵扣的好處，則后續年度稅負增加，導致企業現金等實際利益的流出。從計價變更后對公司的收益影響來看，當公司需要進行融資而達不到融資條件，通過變更計價模式可以實現順利融資或通過變更計價模式來實現后續增配股融資，此時的變更計價模式就具有正收益；除此之外，雖然變更計價模式能夠提高會計凈利潤，但它僅是對原本持有的投資性房地產資源價值的再確認，本質上并沒有給企業增加資產，反而會因此而導致資產流出（稅負增加），可以認為在公司經營業績為正的情形下計價模式變更給企業帶來的是負收益或者近似無影響（當增加的稅負不多時）。
投資性房地產變更為公允價值模式計價，對管理者的積極影響是：1）可能的更高業績獎勵。從我國上市企業的現實情況看，一方面我國上市企業經營管理層的獎勵與經營業績的相關性較弱，另一方面由于這樣的業績提升并不是經營管理層努力的結果，公司董事會往往不會對這樣的業績提升給予獎勵，由此可以認為更高業績獎勵發生的可能性很低。2）由于變更計價模式可實現融資目標，管理層能夠掌控更多資產，此時變更計價模式帶來的收益為正。對于管理者不利的方面是：1）失去在未來變更計價模式的機會。這是因為準則規定使得計價模式不可逆向轉變。企業未來經營業績的不確定性會導致管理層未來利益不確定，甚至可能因經營業績不善而遭辭退。若管理層早期實施了變更計價模式則會喪失在未來通過這一籌碼來實現關鍵時期改善業績的機會。2）計價模式的變更獲得的會計利潤提升并不為企業帶來相應的現金流，但稅收的交納卻將導致企業現金流出，這將削弱經營管理層能夠控制和利用的資產數量。顯然對于管理層來說，這種結果是不樂意接受的，所以變更計價模式的收益為負或者近似無影響。
3.收益結果類型
綜上所述，在經營業績為負的情形下，變更計價模式能幫助避免因連續多年虧損退市或幫助實現增配股融資和貸款融資時，則變更計價模式能夠為公司和管理層帶來正向收益，即屬于表2中的收益結果類型1，管理層會選擇變更計價模式；除此之外，變更計價模式對公司和管理層的收益無影響或為負影響，屬于類型5或類型8自利，此時管理層不會選擇變更計價模式。在經營業績為正的情形下，當變更計價模式能有利于公司增配股融資或貸款融資，則變更計價模式能夠給公司和管理層都帶來正向收益，屬于類型1，此時管理層會選擇變更計價模式；除此之外，變更計價模式給公司和管理層帶來的收益屬于類型6、類型8和類型9，管理層不會選擇變更計價模式。
結合我國的實際來看，近年來我國上市公司中擁有投資性房地產而實際經營出現虧損的比例很低，擁有投資性房地產并因業績不佳面臨退市壓力的公司數量則更少；在經營沒有出現虧損的上市公司中，因為財務指標不滿足銀行貸款條件，或實際某期業績不佳需要改善以保留增配股資格的數量也很少，也即符合類型1而變更計價模式的上市公司很少，更多公司符合類型5、類型6、類型8和類型9，即不變更計價模式對其更為有利。由此對我國上市企業很少變更計價模式的現象給出了合理的解釋。
由上述分析還可得出此結論，即客觀因素原因僅制約了很少數企業投資性房地產不能選擇公允價值計價，更多數量的上市企業主要是由于管理層基于自身利益考而沒有實行變更決策，他們選擇的是延期變更計價模式。
5.結論
實行投資性房地產公允價值計價模式具有積極的意義。在我國，房地產市場的快速發展，使得以成本價格計價的房地產已不能有效揭示企業擁有的房地產實際價值。采用公允價值計價模式能夠很好地反映投資性房地產的市場價值，能更合理地反映企業的財務狀況，提高財務信息的相關性，有助于企業管理層和利益相關者更好地做出與企業相關的決策判斷。
雖然投資性房地產變更為公允價值計價模式能為其帶來巨大的積極效應，但上市企業采用公允價值對投資性房地產計價的總體數量仍很有限。一方面是由于客觀因素的制約，但更主要的原因是由于上市企業管理層出于最大化自身利益的考慮而偏向于仍采用原成本計價模式。隨著新會計準則的繼續推行，相信隨著企業融資要求的出現（如企業需股權再融資或進行債務融資）或經營情況的變化（如面臨退市壓力），將會有更多的上市企業陸續將投資性房地產成本計價模式轉變為公允價值計價模式，這也是新會計準則實施的必然結果。
參考文獻
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關鍵詞： 全球價值鏈；投資模式；北京企業
中圖分類號：F830.59 文獻標識碼： A 文章編號：1003-7217（2013）04-0050-04
一、引言
北京是中國的政治、文化、科技、信息、經濟決策中心和國際交往中心，2011年其城市綜合競爭力僅次于香港和臺北，居第三位。北京超過上海成為內地最具競爭力的城市，并且是全球排名第三的擁有世界500強企業數量最多的城市之一，然而，與吸引外商直接投資相比，北京企業對外投資的腳步遠遠沒有跟上。因此，積極推動北京企業進行對外投資對于提升北京國際競爭力和北京企業國際形象，加快實現走出去戰略，具有重要意義。
北京對外投資經過30多年的發展，出現了一些采取海外并購、綠地投資、建立海外研發機構等方式進行對外投資的企業，截至2010年底，北京市境外投資累計新批境外企業（機構）1173家，累計中方協議投資480 364.86萬美元。據2009年數據顯示，北京企業對外投資地區主要分布在亞洲，占48.15%，其次為拉丁美洲，占30.36%。1979～2010年，北京企業對外投資發展緩慢，對外投資折點線基本保持平緩（如圖1所示）。
以《北京企業發展報告2008》[1]中北京100強企業為研究對象，同時加入北京老字號企業同仁堂，通過對這100強企業分析發現，其對外投資有以下特點：
（1）對外投資方式大都以綠地投資為主，以海外并購方式為輔。雖然以聯想集團、同方股份、北大方正和用友軟件為主的高新技術企業對外投資方式多樣化，對外投資活躍，但仍以綠地投資為主。說明北京企業國際競爭優勢較弱，具備并購能力的企業相對較少。（2）對外投資地區以香港地區為主要方向，投資地區集中。（3）對外投資行業多元化。對外投資的行業以高新技術行業為主，涉及鋼鐵、汽車、醫藥、銀行、乳制品、紡織和建筑工程等行業。（4）對外合作發展迅速，工程承包企業競爭力有所提升。北京在我國對外工程承包省市中排名第10，在全球95個國家和地區有承包工程，對非洲市場保持持續上升的趨勢，2010年對非洲的完成營業額占北京市承包工程完成額的80%。
二、基于全球價值鏈的北京對外投資分析
在當今國際市場競爭中，一個企業或國家不可能在整個價值鏈上都具有優勢，市場競爭迫使企業或國家只能守住增值最大的一環。因此，企業專注于能帶來最大附加值的生產或服務環節，并在全球價值鏈上找到自己的定位嵌入全球價值鏈，而國際竟爭力是實現企業嵌入全球價值鏈的根本途徑[3]。企業應該根據自身的國際競爭力情況選擇合適的價值鏈嵌入。在對外投資上，北京企業處于中上游水平，國際競爭力較弱，嵌入全球價值鏈的最佳方式是不斷提升企業的自主創新能力。
（一）北京對外投資企業處于全球價值鏈階段分析
在100強企業中，通過不同對外投資方式進行對外投資的企業共有27家，部分企業處于全球價值鏈的階段如圖2所示。
從圖2可以看出，除以聯想集團為代表的高新技術企業和北汽福田處于全球價值鏈相對較高位置外，大部分進行對外投資的企業都處于全球價值鏈低端，即全球價值鏈的建設施工、加工制造的環節。首鋼集團2011年在馬來西亞的投資以開拓東盟市場為主，可以認為該公司處于相對較高的全球價值鏈高端環節；而同仁堂以品牌和獨特的中醫坐診服務方式嵌入全球價值鏈較高環節，因此，總體來看，北京對外投資企業處于全球價值鏈低端。
（二）全球價值鏈動力機制理論與北京對外投資企業
全球價值鏈的驅動力來自于生產者和購買者兩個方面[4]，生產者和購買者推動著全球價值鏈各個環節的分離、重組和正常運行①[5]。根據已有的實證研究，海外投資對應的是生產者驅動的價值鏈。目前從生產者驅動模式向購買者驅動模式轉變是全球價值的發展趨勢，大型企業的核心競爭力向市場份額、品牌價值等具有購買者驅動的價值鏈方面轉變。但是北京的對外投資企業在全球價值鏈上還遠沒有達到跨國公司的要求，除了聯想集團是購買者驅動型的全球價值鏈外，其他都屬于生產者驅動型的全球價值鏈。以北大方正、京東方、用友集團等為代表的高新技術企業通過技術創新，逐漸向產業價值鏈的價值高端挺進，未來有發展成為購買者驅動型全球價值鏈的潛力。
此外，從產業上來看，北京的裝備制造業、生物醫藥和光機電等產業屬于生產者驅動型的價值鏈，紡織服裝、食品飲料、家居用品制造等屬于購買者驅動的價值鏈[5]，而以聯想集團、北大方正、京東方為代表的電子信息產業等屬于混合驅動的價值鏈，應根據具體情況分析和劃分。
三、北京對外投資模式選擇
在全球價值鏈中，北京企業對外投資首先要對企業價值鏈所處階段進行準確定位，然后部分參與全球價值鏈，最后以全價值鏈聯盟的模式實現企業對外投資的全面展開，由點及面，由部分價值鏈嵌入到全價值鏈嵌入，實現在投資過程中實現由小及大的企業國際化成長。
1.企業種群價值鏈定位投資模式。
全球資金市場中，不同跨國企業種群[6]存在著激烈的競爭，為了本國跨國企業種群的成長，在跨國企業種群內部盡管有競爭，但面對外部其他企業種群，企業如同生物種群一樣，會選擇企業合作共同抵御外來威脅。綜合北京對外投資企業的投資情況，市場是企業種群換環境生存的共同選擇，借鑒已經成功進行海外投資的企業種群，北京企業對外投資可以采取企業種群價值鏈定位的投資模式。
目前，北京已有多家企業分別就本企業具有核心競爭力的產品或業務進行投資探索，未來可以選擇大型企業種群聯合中小型企業種群，大型企業帶領中小型企業，根據企業產品的國際競爭優勢和戰略選擇，重點進行企業產品和服務在全球價值鏈上的競爭比較，找到合適的定位。
生產型企業由于處于全球價值鏈較低的生產加工制造環節，且國際競爭力較弱，因此，可選擇為其他企業生產加工制造貼牌生產嵌入全球價值鏈②。技術型企業種群和市場型企業種群所包括的企業多屬于高科技企業和服務企業，且國際競爭力相對較強，企業種群要選擇高端或面向市場的終端價值鏈定位③，實現企業對外投資和真正意義上的升級，具體實現方式包括新建投資和海外并購。
2.利基價值鏈投資模式④。北京企業國際競爭力較弱，采用利基[7]價值鏈投資模式實際上是采取迂回戰略與國際競爭力強的跨國企業競爭，在夾縫中開創企業的國際市場。利基價值鏈投資模式的原理在于，即使企業處于同一行業，其產品和服務結構不可能完全相同，差異化的國際市場中存在各種需求，企業便可從中尋找需求，根據自身資源開拓創新，尋找利基價值鏈，或是創造利基價值鏈，采用新建自有品牌、與東道國企業合資和并購等傳統投資方式，成功進行對外投資。這就要求企業的領導者具有敏銳洞察國際市場的能力和靈活應對市場變化的能力，在對外投資初期以利基價值鏈打開市場，進而逐漸展開全球價值鏈戰略。
3.外向關聯價值鏈合作投資模式。
外向關聯價值鏈的合作投資要求企業在對外投資中提高外向關聯度，在前期準確定位企業所處價值鏈位置的基礎上，準確分析所處產業的價值鏈來源及價值分布，了解所處價值鏈層面上的各國企業，如在計算機產業，北京企業經過全球價值鏈的定位，大多數處于加工裝配、貼牌生產的價值鏈環節，東南亞國家的相關企業同樣處于這一價值鏈位置，雙方企業在這一價值鏈環節進行外向關聯價值鏈合作，形成一條實力更強的價值鏈，共同進行投資，逐漸形成絕對的國際競爭優勢。這是一種處于同種價值鏈地位的企業之間的外向關聯合作，還有一種是差異化企業之間的關聯投資合作⑤，但是這種外部關聯投資模式很容易產生企業被高度控制問題，也就是全球價值鏈治理中的“科層制”問題。處于價值鏈高端的企業完全控制處于低端的企業，企業缺乏自主決策權，導致企業無法依靠外向關聯價值鏈的合作實現價值鏈的攀升和企業升級。因此，在外向關聯價值鏈合作投資中，一方面要充分利用外向關聯網絡的作用，加強相關層面價值鏈企業的外向合作，共同提升企業的國際競爭力，提高對外投資能力；另一方面，在投資合作中要避免成為高端價值鏈企業的附屬品，實現對外投資的預期目標。
4.打造北京特色產業全球價值鏈的投資模式。由于傳統工藝的獨特性，我國很多具有特色的食品、手工藝品很難形成產業，這離現代產業國際化及全球產業鏈化發展較遠。北京作為擁有眾多老字號品牌企業的地區，要想實現企業的國際化，必須打造特色產業的全球價值鏈。北京傳統食品類、中醫藥類、文化創意類等企業以老字號品牌和獨特的傳統制作工藝為核心價值鏈環節，打造具有北京特色的食品產業、中醫藥產業和文化創意產業的全球價值鏈，依靠北京特色產業的優勢在這一價值鏈中處于領導地位，占據高端價值鏈環節。由于這類產業具有很強的文化傾向，與我國文化越相似的國家越容易接受這類產品，消費購買力越強，因此，可以國家作為投資對象，同時大力宣傳中國傳統工藝以區別于其他同類型企業，將其他價值鏈環節進行本土化；以本企業特色為主，宣傳北京傳統飲食文化、養生之道，以傳統的食品制作工藝、獨特的制作手法為價值鏈終端營銷環節的關鍵，以品牌信譽取得消費者信任，打造北京特色產業全球價值鏈。
5.企業全球價值鏈聯盟模式。
全球價值鏈是涉及眾多價值環節的全球性跨企業網絡組織[8]。有能力進行對外投資的企業以本企業核心產品或服務和其他企業聯合起來，將處于高中低端全球價值鏈的企業結合，以多價值鏈形式嵌入全球價值鏈。如北京生產電腦的企業則可以把電腦顯示屏、光驅、主板、鼠標等一系列相關部件生產企業聯盟起來，形成電腦部件企業聯盟的多環節價值鏈式對外投資，以強帶弱，以大帶小，加快企業對外投資步伐。同樣，在其他行業，也可以采取這種對外投資模式，并且在全國各地尋找相關企業形成價值鏈聯盟，聯合對外投資，共同與國際競爭力強的跨國企業競爭。這種對外投資模式企業必須是已經成功進行海外投資且海外市場穩定的企業，目前國有控股的大型企業具有這種能力。進行企業全球價值鏈聯盟的目的在于帶領北京相關企業提高對外投資能力和國際化水平，同時提高企業領導能力。而相對來說屬于從屬地位的企業則利用先前企業的市場網絡和生產網絡打開國際市場，參與全球價值鏈，而不僅僅是靠進出口貿易和為其他跨國企業貼牌生產實現國際化。四、結語
全球價值鏈下北京企業對外投資的模式可以有多種選擇，但是無論采取何種模式，企業都應該將傳統的綠地投資、海外并購、合作投資和跨國公司戰略聯盟等投資方式結合起來進行實際操作。同時，對外投資模式的選擇因企業國際競爭力、企業對外投資行業、對外投資地區等具體情況而有所不同，同一個企業在不同地區和不同行業嵌入全球價值鏈的模式都應該具體分析。
注釋：
①生產者驅動力指由生產者投資來推動市場需求，形成本地生產供應鏈的垂直分工體系，在生產者驅動的全球價值鏈中，跨國公司通過全球市場網絡來組織商品或服務的銷售、外包和海外投資等產業前后向聯系，最終形成生產者主導的全球生產網絡體系。而采購者驅動是指擁有強大品牌優勢和國內銷售渠道的發達國家企業通過全球采購或OEM等生產組織起來的跨國商品流通網絡。
②全球價值鏈涉及眾多價值鏈環節，對于初探國際投資市場的企業而言，可以參與全球價值鏈的某一鏈式環節，重點在于國際競爭力較弱的企業能夠在全球價值鏈上開發市場，也就是找到利基價值鏈，開創市場，實現企業國際化成長，這便是企業的利基價值鏈投資模式。
③這一外向關聯合作是指全球價值鏈上處于高端價值鏈和處于低端價值鏈企業之間的合作投資，這一投資模式的好處在于處于產業價值鏈高端的企業通過自身廣闊的市場范圍，為低端價值鏈的企業開拓市場，處于低端價值鏈的企業利用外部聯系網絡找到全球價值鏈中價值增加潛力較大的環節，并逐步依靠企業自身的特色和優勢立足全球市場，最終擺脫高端價值鏈企業的控制，實現國際化成長。
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【關鍵詞】 企業人力資本戰略投資績效； 非價值化評估； 指標設計
企業人力資本戰略投資績效是指企業人力資本戰略投資形成的企業人力資本價值增長對企業價值增值的貢獻程度。企業人力資本戰略投資績效評估就是對企業人力資本投資形成企業價值增值的貢獻程度的衡量過程。企業的人力資本戰略投資績效表現在很多方面：一是企業通過人力資本戰略投資活動直接形成核心競爭優勢的人力資本的累積和優化整合，具體包括企業個體人力資本存量的增加、企業人力資本結構的優化以及企業人力資本主觀效能發揮的提高，從而形成企業人力資本整體價值的增長；二是企業業務流程的改進、技術創新能力的增強、產品服務質量的提高；三是客戶滿意度的提高，市場占有率的擴大。這些屬于企業人力資本戰略投資績效非價值化的具體體現。企業的人力資本戰略投資績效最終表現為各項財務指標的改善、企業價值和財富的增長。這是企業人力資本戰略投資績效的價值化表現，常用評估指標包括三種：主營業務收入、企業利潤、企業市值的提高。本文主要研究企業人力資本戰略投資績效的非價值化評估指標的設計。
非價值化評估是對人力資本戰略投資活動在各方面的結果表現（不包括直接對投資產出的價值進行計量和測評）進行評估，主要是對企業人力資本戰略投資目標實現情況進行非價值化評估：一是企業學習成長目標的實現，主要是實現核心競爭優勢的人力資本的增長，具體包括企業個體人力資本存量、人力資本主觀效能的提高及人力資本結構優化；二是企業內部流程和顧客層面的目標的實現，包括企業內部流程的改善和客戶的滿意度、保留率、拓展面等指標的設定和評估；三是對人力資本戰略投資實施路徑的績效非價值化評估。各項內容的評估指標設計如下。
一、企業學習成長層面目標實現的評估指標
（一）企業人力資本存量和主觀效能提升的評估指標
企業人力資本質量和主觀效能提升主要表現在員工的行為能力上，所以企業一般采取對員工的某些趨同的行為能力指標進行人力資本戰略投資的績效評估。
1.員工工作結果的質和量比。對員工工作期間的研究勞動成果、發明創造、管理創新等進行評估，一般如果成績顯著，該個體人力資本的質量就很高。
2.員工的滿意度。如對薪酬福利的滿意程度達80%以上的員工數量比，對上級主管和公司高級管理層滿意度達80%以上的員工數量比，90%以上的程度認同企業價值的員工數量比等。
3.員工服務顧客和生產產品的差錯率。
4.員工的自然離職率。
企業對員工實施的績效考核，一般包括對個體、團隊、組織在特定時間內所生產出來的產品數量和效率，實踐經驗和技術能力，員工完成工作的勤勉度、獨立性、可信賴程度，還有員工結合各自特殊崗位的特殊技能要求的達標情況，員工遵守工作制度、堅守工作崗位情況等方面和總體的目標完成情況、工作完成情況的調查、評價。各種績效方法及所包含的指標，如尺度評價法、強制分布法、交替排序法、配對比較法、關鍵事件法、描述表格法、行為錨定等級評估法、目標管理法等，都可以用于企業人力資本戰略投資績效的非價值化評估。
（二）人力資本結構優化的評估指標
人力資本結構優化的非價值化評估指標很多，包括高增值性與低增值性員工數量比，不同學歷教育層次的員工的結構比，不同技術職稱的員工的結構比，一般員工、技術員工、管理員工與高層管理人員數的結構比，外包業務所需員工和勞務租賃員工占企業總員工數量的結構比。
人力資本最優配置應當是有利于企業價值最大化的配置。從微觀經濟理論方面看，最優人力資本配置是指當物質資本投入一定時，人力資本投入的邊際產出達到最大時的配置。通過對人力資本在不同配置規模下的邊際產量的測算，確認邊際產量是否達到最大，人力資本是否達到最優配置。就人力資本內部結構而言，當產量一定時，不同層次人力資本之間的邊際技術替代率相等時的人力資本結構為最優結構。
二、企業內部流程和顧客層面目標實現的評估指標
企業戰略實施是全面的戰略，而不是單一的人力資本投資戰略。企業人力資本戰略投資績效表現在內部業務流程和顧客及市場的評估指標上，具體包括：
（一）內部業務流程的改善評估指標
1.產品質量提高，產品報損率降低；2.產品創新開發加快，產品開發生命周期和技術推廣周期變短；3.工作效率提高，相同產品產量和服務數量上升，單位員工的產品量和服務提供數量上升；4.生產成本降低，單位產品的生產成本、期間費用、用料費用、人工費用等成本與前期數據相比較也有降低。
（二）企業人力資本投資在顧客和市場上的績效指標
1.顧客滿意指數，顧客的滿意度測評；2.顧客每年的表揚和批評；3.新客戶的拓展數及占總客戶的比；4.老客戶的保留數及占總客戶的比。
這些指標的評價是在假定企業其他投資恒定不變的情況下，單獨考慮只增加人力資本投資帶來的效應。但在企業的實踐中，這種假定是不現實的，因為企業的人力資本戰略投資活動總是與組織發展和變革過程中的其他一系列活動緊密聯系的，包括增加物質資本的投資、加大技術創新的投入等，所以這種評估主要應用于定性評估。為了更好地對企業人力資本戰略投資進行績效評估，往往按照各項戰略經濟活動的投資支出進行比例分配，對最終的價值產出進行價值分配評估。
三、不同實施路徑的人力資本戰略投資績效非價值化評估
對人力資本戰略投資實施路徑的績效評估注重定性和定量指標的結合。主要是針對企業每一種人力資本戰略投資實施路徑在人力資本存量增長、效能增長等方面取得的績效進行評估，具體體現在員工的數量、質量、精神面貌、結構、工作結果及產品質量、顧客的滿意程度、市場的占有程度等方面。
（一）招聘引進投資績效的非價值化評估
評估判斷企業人力資本引進方法的有效性可選用的指標包括：每種招聘途徑的應聘人數、適合應聘崗位的應聘人數、應聘比（=應聘人數/計劃招聘人數）。應聘比是用來說明招聘效果的，該比例越大，則招聘信息的效果越好。
選拔錄用的評估指標包括：錄用比和招聘完成比。錄用比=錄用人數/應聘人數，該指標越小，說明錄選中被篩選掉的人越多，錄用者的素質可能越高，同時錄用的成本支出費用可能越高；招聘完成比=錄用人數/計劃招聘人數，說明在數量上全面完成招聘任務的情況。
錄用人員的學歷層次結構、工作經驗評估。學歷教育層次越高、受教育年限越長，引進的人力資本的質量就越高。如果工作年限較長、在相同崗位具有類似的工作經歷，則人力資本的質量比沒有或較短工作經歷的員工要高。
對招聘引進員工離職數、時間和原因的評估。如果招聘引進人員在短時間內就離職，則證明招聘引進是不成功的。
（二）培訓開發投資績效的非價值化評估
培訓開發投資績效評估分為單個培訓項目績效評估、整體培訓績效評估和組織員工開發績效評估。企業單個培訓項目的績效評估指標包括：員工對培訓的滿意度、獲得的知識和能力、新技能和行為在工作中的實際應用情況，即培訓成果的轉化、個人和組織績效的提高。企業培訓開發整體評估指標包括：員工每年接受培訓的時間、次數，新員工每年接受培訓的時間，采取調查比較法評估，通過調查問卷的設計，對員工培訓前后的行為進行調查比較評估，最終體現在投資回報即財務指標的改善上。員工開發或組織開發的績效評估指標有：制定正式員工發展計劃的員工人數比率、每年得到崗位晉升的員工人數及占總員工人數的比等。
（三）流動整合投資績效的非價值化評估
員工在人力資本整合過程中，實施了崗位流動的員工占總員工數比，外包業務所需員工數量占總員工數量比，業務外包所需員工的知識、技能描述，勞務租賃員工數量占總員工數量比，勞務租賃員工所需知識、技能的描述；裁員減薪員工數量占總員工數比例；裁員減薪的標準、原因、引起的特別事項的評估。如果裁員減薪員工控制在預期的范圍，證明裁員減薪戰略實施順利。但是如果大批員工無法裁減甚至鬧事，或因少量的裁員導致大量員工的離職，則證明流動整合戰略的規劃和實施存在一定的紕漏，要深挖原因。
（四）薪酬福利投資績效的非價值化評估
薪酬福利中實施績效工資考核的員工數量比率、實施股權激勵的員工比率、采取年金計劃的員工比率、采取個性化福利薪酬計劃的員工比率、薪酬福利的平均行業排位等，是衡量企業是否采取激勵薪酬福利體系的基本指標，也是衡量企業薪酬福利投資支出是否具有競爭性、公平性和戰略目標導向性的基本指標。
四、結語
通過實施企業人力資本戰略投資績效非價值化評估，可實現如下基本功能：
第一，評價企業預定的戰略目標是否實現。企業人力資本戰略投資績效評估是對企業人力資本戰略投資的整體效益、效果和戰略投資目標實現與否的評價。包括對人力資本存量的增長、結果的優化、效能的提高、核心人力資本競爭優勢的提升、企業內部業務流程和客戶的保留等指標的實現情況與預期目標之間的差異進行分析。
第二，促進企業人力資本戰略投資規劃的適時調整。根據績效評估之間的差異，尋找企業新一輪人力資本戰略投資的實施方案、路徑的調整，甚至是戰略目標的調整。通過戰略投資績效評估，既可評估員工在績效水平和技能方面的不足，從而確認組織所需要的特殊培訓和開發需要，促進企業新的培訓開發戰略規劃，又可以識別企業人力資本結構缺陷和調整需求，促進企業新的流動整合戰略規劃。
第三，實現企業戰略績效目標和員工個人績效目標考核的鏈接。企業人力資本戰略投資績效評估是對企業人力資本戰略投資過程及結果的評價，員工績效評估是企業根據員工績效考核標準進行薪酬福利投資核算與支付的評價。企業人力資本戰略投資績效評估與員工的績效評估是緊密相連的，員工的績效評估指標體系將企業預期目標與員工個人預期目標聯系起來，而戰略投資績效評估可以促進企業新一輪的人力資本戰略投資績效評價指標體系和員工績效考核指標體系的完善。
【參考文獻】
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關鍵詞：財務風險；成本；投資者收益
中圖分類號：F275文獻標識碼：A文章編號：1001-148X（2017）04-0122-07
隨著我國企業集團的大量涌現，集團的成員企業在集團內部的融資行為逐漸普遍化，企業集團的內部融資目的在于加強對集團成員企業資金的管理、降低成員企業融資的成本、提高資金的使用效率。但是，集團財務公司的成立會對獨立經營的成員企業帶來什么影響，是否加劇了集團總部與成員企業之間的沖突、增加了成員企業的成本，關于這些問題的研究對于外部投資者判斷上市公司的投資價值具有指導意義。
一、研究假設與研究設計
企業的集團化是增強企業控股、實現混合所有制發展的有效途徑，企業集團內設財務公司是依據《中華人民共和國公司法》和《企業集團財務公司管理辦法》成立的，目的是為集團成員企業技術改造、新產品開發及產品銷售提供金融服務，集團財務公司擁有對成員企業絕對的控股或相對控股，集團財務公司的設立在一定程度上促進了集團內部資本市場的發展。在企業的所有權和經營權相分離時，企業的管理者會為謀取自身利益損害股東利益，從而發生了第一類問題；集團總部通過超長的控制鏈、交叉持股、發行雙重投票權股票等方式，最終獲得對集團成員企業的控制權，并導致集團總部與成員企業之間出現第二類問題。盡管我國的企業集團可以通過股權實現對成員企業的控制和管理，理論上可降低管理者與外部投資者之間的第一類成本，但集團總部利用其對成員企業的控制權而謀求超過控股權的私利，致使有價值的投資項目沒有適當的資本配置，導致集團財務公司未能發揮提升集團內部資本市場運營效率的作用（納鵬杰和納超紅，2012），卻在一定程度上增加了成員企業的財務風險；盡管適當的內部治理機制是減少成本的有效手段，外部監督有助于規范集團的內部治理，但集團財務公司是受中國人民銀行監督和管理的集團內部資本配置的法律實體，不僅擁有集團內部資本的支配權，還掌握了成員企業剩余收益的控制權、獲得了額外的非正常收益。因此，集團財務公司的成立沒有實現上市公司的價值增值，卻導致成員企業的經營業績變差，在一定程度上增加了集團總部與成員企業之間的第二層成本。
成T企業在集團財務公司成立后業績變差，究竟是因為集團總部與成員企業之間矛盾的激化造成了更大的成本，還是其他原因？在職消費是成本的一種表現形式，集團財務公司的成立對成員企業的成本有所約束，是否降低了成員企業經營者的在職消費可用管理費用來衡量（Johnson等，2005）。另外，我國企業經營者的在職消費具有一定的隱蔽性，設立集團財務公司的目的是減少成員企業管理層的機會主義行為。閑置現金流量和內部股權比例可以用來計量成本（Sung，1994），經營費用率（經營費用/主營業務收入）和資產利用率（主營業務收入/總資產）可以用來衡量成本（AngCole和Lin，2000），財務費用中的利息凈支出會對損失及相關手續費等財務費用與成本無本質關系（呂長江等，2002），可剔除掉這一部分內容，用管理費用率、營業費用率和總資產周轉率來衡量成本；營業費用（運輸費、裝卸費和包裝費）與成本關系不密切（宋力和韓亮亮，2005），可用管理費用率和總資產周轉率來激勵成本（蘇坤，2007）。因此，本文提出如下假設：
H1：集團財務公司的成立增加了集團成員企業的成本。
由于集團各成員企業是獨立的法人實體，各自為政的籌資和融資活動增加了企業集團的財務風險，那么集團財務公司的成立是否會增加成員企業的財務風險呢？企業集團內部形成的資本市場實現了集團內部融資約束的放松，但也導致了集團整體和成員企業財務杠桿的增大；集團財務公司的成立并未致使成員企業的公司市場價值發生顯著變化，卻顯著地提高了成員企業的資本負債率，這表明集團財務公司的設立增加了成員企業的財務風險（顧亮和李維安，2014）。
我國的集團財務公司是我國經濟體制和金融體制改革的產物，集團總部作為成員企業的大股東可以采用隱蔽手段對其實現掏空，而設立集團的財務公司就是隱蔽手段之一。對于財務風險的計量以會計數據為基礎按照時間來分，分為長期風險和短期風險，短期風險要求的是公司較快的變現能力，用變現能力指標來衡量，一般包括流動比率、速動比率。長期財務風險反映了企業長期負債能力，主要用資產負債率和產權比例及利息保障倍數來衡量（李焰等，2007）。在現代財務理論中可以將負債水平和財務風險作為杠桿的同義詞，對于企業財務風險的分析最為常用的方法便是杠桿分析，杠桿分析是一種有效的財務分析工具。此外，愛德華?阿特曼（1968）建立的5變量模型――Z-Score模型，廣泛用于判斷企業風險，該值越小風險越大，反之亦然。以市場數據為基礎的財務風險衡量指標包括股票收益的波動和β系數，但是我國證券市場的不完善致使利用市場數據估算財務風險有失偏頗。另外，凈資產利潤率作為衡量上市公司經營業績的典型指標，指標值越高說明上市公司可以給股權投資者帶來更多的收益；相反，更低的收益符合本文的研究需求。因此，本文提出如下假設：
H2：擁有集團財務公司的成員企業的財務風險高于行業的平均水平。
H3：擁有集團財務公司的成員企業的經營業績低于行業的平均水平。
（一）樣本選取及數據來源
1.擁有集團財務公司的成員企業樣本。本文的研究樣本選自中國財務公司協會搜集的2013年底前存在的157家集團財務公司，這些集團財務公司數量到2015年底已經超過200家。但是，2014年以來我國經濟增速放緩，政府采取了降準降息政策和國有企業扶持政策，而擁有財務公司的國有成員企業享受了優惠政策，對2014年后的集團公司下屬成員企業展開研究將影響結果的客觀性。所以，本文選取2010年至2013年擁有集團財務公司的上市公司作為基礎研究樣本。剔除掉2010年1月1日之后成立的財務公司，截止2009年底成立的集團財務公司共計91家。依據財務公司追索其所在集團，并確定集團控股的上市公司，查找確定上市公司是否出資成立了集團財務公司，只有出資的上市公司才納入研究的范疇，刪掉沒有出資的上市公司樣本，刪掉財務公司所在集團沒有上市公司的集團財務公司的數據，刪掉控股股東是外資的財務公司，剔除掉樣本中2009年12月31日后的上市公司。此外，只保留A股上市的公司樣本，其他如B股和H股上市公司樣本刪除，最終得到有效樣本170家。
2.整個行業樣本。由于要將集團擁有財務公司的成員企業的財務指標與同行業的平均水平進行比較，需要將各行業的財務指標水平作為比較基準，又因研究涉及的數據是2010年至2013年，需要分別從數據庫中提取該年份成員企業的相關數據，而每年成員企業的數量都有變，在提取過程中剔除掉財務指標數據不全的樣本。
3.數據來源。本文用到的集團財務公司數據來自中國財務公司協會網站及《中國集團財務公司年鑒》，財務公司所屬集團來自于財務公司及集團公司網站，集團的成員企業來自于集團公司網站，并通過成員企業的控股關系結構圖進行校正。
（二）主要指標界定
Z-Score財務預警模型是經過大量的實證考察和分析研究，從上市公司財務報告中計算一組反映公司財務狀況的財務比率，并給予不同比重進行加權計算Z值，Z-Score模型從企業的資產規模、變現能力、獲利能力、財務結構、償債能力、資產利用效率等方面綜合反映了企業財務狀況，阿特曼通過研究得出Z得分與公司財務危機可能性之間呈負向關系，即Z值越小則企業發生財務危機的可能性越高①。
其中X1=營運資本/資產總額，這個指標反映了企業的償債風險大小。X2=留存收益/資產總額，這一指標反映了企業積累的利潤，該指標越高表明企業的總資產盈余能力。X3=息稅前利潤/資產總額，這一指標衡量企業在不考慮稅收和融資影響下資產的生產能力情況，也是衡量企業利用債權人和所有者權益總額取得盈利的指標，指標越高表明企業的資產利用率越高。 X4=股東權益的市場價值總額/負債總額，這一指標是衡量企業的價值在資不抵債前可下降的程度，反映了股東所提供的資本與債權人提供的資本相對關系，反映了企業基本財務結構是否穩定，比率高是低風險低報酬的財務Y構，同時這一指標也反映了債權人投資的資本受股東資本的保障程度。X5=銷售收入/資產總額，這個指標可衡量企業產生銷售的能力，表明企業資產利用的效果。總資產負債率=總負債/總資產，表示上市公司的長期負債水平。管理費用率=管理費用/主營業務收入*100%，是公司管理人員為組織和管理生產經營活動發生的各項費用與當期主營業務收入之比，反映了管理者在職消費水平的高低，用來表示第一類的成本。總資產周轉率（次）=主營業務收入凈額/平均資產總額*100%，總資產周轉率是綜合評價企業全部資產的經營質量和利用效率的重要指標，周轉率越大說明總資產周轉越快，反映出銷售能力越強，這個指標也是用來衡量企業經營效率的指標。凈資產利潤率=凈利潤/所有者權益*100%，用來評價公司的經營績效，反映了股權投資者帶來的回報率高低，凈資產利潤率越高說明給投資者帶來的回報越多，相反越少。
二、描述性統計分析
本文的有效研究樣本涵蓋了中國證監會行業門類代碼中的A、B、C、D、E、F、G、H、I、K、L、N、O、S等14類②，因要計算Z-Score模型的Z得分，需要獲得有效樣本的營業資金、資產總額、留存收益（用盈余公積+未分配利潤替代）、息稅前利潤、股東權益的市場價值總額、負債總額、營業收入等數值，此外還需要資產負債率、總資產周轉率和管理費用率等指標值。由于需要比較擁有集團財務公司的成員企業的各財務指標值與同行業平均的水平，需要統計相應整個行業的Z得分、資產負債率、總資產周轉率和管理費用率等指標，篩掉數據不全的用于對比的行業樣本， 2010年、2011年、2012年和2013年分別得到用于對比的有效統計樣本數量為1 998、2 258、2 407和2 402個。
首先，表1檢驗了研究樣本與對比行業樣本14個行業的總資產周轉率和管理費用率，除A和H行業外，研究樣本的管理費用率低于同行業的平均水平；同時，研究樣本在9個行業中的總資產周轉次數高于同行業的平均水平或者與之持平，為了驗證這些差異的顯著性需要以每個行業總資產周轉率平均水平為檢驗值，對研究樣本按行業分類進行T檢驗，結果發現就總資產周轉率（次）而言，A、B、D、F、K、S行業不顯著，C、E、G、H、I、L、N、O行業顯著，但是通過表1可以發現E、H和N行業平均總資產周轉率（次）高于研究樣本，而C、G、I、L、O行業平均總資產周轉率（次）低于研究樣本。A、B、E、H行業平均管理費用率與研究樣本沒有顯著差異，其他行業的研究樣本的管理費用率均低于同行業的平均水平。研究結果表明研究樣本的管理費用率顯著高于或等于同行業的平均水平，但是總資產周轉率的差異不明顯，這說明大部分擁有集團財務公司的成員企業管理層的在職消費水平高于同行業的平均水平，但并不能說明其管理行為無效率，不能確定成本顯著增加，不能說明假設1成立。
將本文的研究樣本與對比樣本14個行業4年的Z得分和資產負債率進行比較，得到的數據如表2所示，可以清晰地看出研究樣本的Z得分均低于對比該行業的整體水平，說明研究樣本面臨更大的財務風險。從資產負債率水平看，除H行業③（住宿和餐飲業）外，其他所有行業研究樣本的資產負債率均高于同行業的平均水平，驗證了研究樣本的財務風險水平高于同行業的平均水平。再以對比樣本同行業的平均水平作為檢驗值，對研究樣本進行配對T檢驗，〖JP+1〗研究樣本在1%的顯著水平上的Z得分均顯著低于同行業的平均水平，研究樣本中除F和I行業外，其他行業的資產負債率均顯著高于同行業的平均水平，可以證實假設2成立。
表4反映出擁有集團財務公司的成員企業的資產負債率從2010年到2013年呈下降趨勢，但這不能說明其財務風險是逐年遞減的，因為各行業的平均資產負債率的下降趨勢更加明顯；相對而言，擁有集團財務公司的成員企業的財務風險相對同行業的平均水平更高。進一步進行配對Tz驗分析，可以確認在01的顯著性水平上不同年份絕大部分研究樣本的Z得分顯著低于同行業的平均水平，絕大部分研究樣本的資產負債率顯著高于同行業的平均水平④，這又證明了假設2的正確性，這不是個別年份的特殊現象，而是一種普遍現象。為了保證結果的嚴密性，本文比較了擁有集團財務公司的成員企業與同行業的平均水平的凈資產利潤率，即檢驗了假設3，基本情況如表5所示：從數值上看，不同行業兩者之間的差別沒有明顯規律，但兩者在不同行業的分布基本一致，即A行業相對較低，對應的擁有集團財務公司的成員企業的平均水平也較低，B行業的平均水平較高，對應的該行業的成員企業的平均凈資產利潤率也較高。進一步進行配對T檢驗，發現行業平均凈資產利潤率與該行業擁有集團財務公司的成員企業的平均水平并無顯著區別，證明了擁有集團財務公司的成員企業的平均凈資產利潤率在不同行業的分布情況顯著一致。為了確認研究成果的可靠性，再加入年份的因素進行分析，具體情況如表6所示，不同行業凈資產利潤率的變化趨勢從2010年到2013年不明顯。再將不同年份擁有集團財務公司的成員企業的公司業績與同行業的平均水平進行配對T檢驗分析，結果發現不同年份的兩者之間在01的顯著性水平上均無顯著差異，說明擁有集團財務公司的成員企業的經營業績與同行業的平均水平沒有顯著差異。結合前面研究結果，擁有集團財務公司的成員企業的成本、財務風險顯著高于同行業的平均水平，根據風險收益均衡原則，說明擁有集團財務公司的成員企業不具備投資價值。
三、成因分析
首先，集團公司與其成員企業是終極控股股東與被投資主體之間的關系，即集團公司擁有對成員企業的控制權，但是成員企業只有部分資金來源于集團公司，這就出現了控制權與所有權之間的分離，也促使企業集團產生了掏空成員企業的動機。其次，集團財務公司只對企業集團負責，集團財務公司在一定程度上行使了整個企業集團財務部門的職能，如按照企業集團要求抽調部分成員企業的資金或者對成員企業的投資不給予財務上的支持，進而影響了成員企業的經營業績。第三，企業集團公司與成員企業都是獨立核算的主體，集團公司通過委派管理者干預成員企業的經營，或改變成員企業的經營方向，在一定程度上影響了成員企業的獨立經營。如對與集團戰略發展方向一致的成員企業給予免息或低息貸款，對于與發展方向不一致的成員企業給予財務上的限制，而這些不合乎法律規制的手段卻以財務公司的方式變得理所應當。第四，集團財務公司加大了對成員企業的集權管理，不利于調動成員企業管理者的積極性，導致成員企業管理者加大了在職消費。第五，成員企業的發展完全掌控在集團管理高管手中，而成員企業高管的社會關系會影響到上市公司的財務風險水平，為了保證企業的發展，成員企業高層管理者不得不投入更多精力去維護與企業集團的關系。因此，導致擁有集團財務公司的成員企業的財務風險更高、經營業績更低的原因可以分成兩類：第一類是成員企業是集團公司的子公司，控股股東的控制權和所有權偏離引致其采取掏空行為；第二類是因為集團財務公司作為合法的平臺而影響了成員企業獨立經營自主決策的權力。
四、結論及建議
風險是影響投資收益的重要因素，高風險對應的是高收益，而高風險低收益的投資組合屬于無效投資組合。通過對4年上市公司不同行業的經營業績、財務風險和成本的計量，并與擁有集團財務公司的成員企業的平均水平進行對比，本文發現擁有集團財務公司的成員企業的財務風險和成本水平顯著高于同行業的平均水平，但是這類企業給投資者帶來的收益與同行業的平均水平并無顯著差異，如果投資者對擁有集團財務公司的成員企業進行投資，在同等收益水平上將承擔更高風險；擁有集團財務公司的成員企業的財務風險從2010-2013年呈上升趨勢，這與整個行業變化趨勢一致，但是投資者的收益水平并未顯著提高；擁有集團財務公司的成員企業的總資產周轉率與同行業的平均水平差異沒有明顯特征，但是研究樣本的財務費用率顯著大于等于同行業的平均水平，這說明擁有集團財務公司的成員企業管理層的在職消費不低于同行業的平均水平。因此，集團控股的成員企業存在被集團總部掏空的危局，這會導致成員企業的風險驟增；同時，因為成員企業管理層的權利被縮減，減少了與控股股東之間的第一類成本，這會引起成員企業管理層的不滿，可能減弱成員企業管理層工作的積極性而增大在職消費。此外，集團成員企業管理者的抵觸情緒可能會影響到企業的經營業績，集團總部的財務監管并沒有使成員企業的經營業績顯著提升。
注釋：
①Z-Score模型在下一部分研究設計中有闡述，當Z小于18時，表示企業屬于破產之列；18
②A-農、林、牧、漁業；B-采礦業；C-制造業；D-電力、熱力、燃氣及水生產和供應業；E-建筑業；F-批發和零售業；G-交通運輸、倉儲和郵政業；H-住宿和餐飲業；I-信息傳輸、軟件和信息技術服務業；K-房地產業；L-租賃和商務服務業；N-水利、環境和公共設施管理業；O-居民服務、修理和其他服務業； S-綜合。
③經查證，研究樣本H行業的樣本每年僅有一個，樣本量少，其統計意義價值不大。
④因為要針對研究樣本中每一個行業與對比樣本的行業Z得分均值進行T檢驗，表格較多，出于篇幅考慮，故而省略T檢驗表格。
參考文獻：
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收稿日期：2016-12-28
(一)長期股權投資與子公司的所有者權益 從集團角度看，企業合并并不引起集團資產、負債和所有者權益的增減變動。經過權益法調整后，母公司個別資產負債表中的長期股權投資反映的是母公司在子公司所有者權益的份額。合并財務報表相當于把母公司個別報表上的長期股權投資具體化所代表的子公司詳細的資產和負債項目。母公司與子公司個別資產負債表簡單相加后，長期股權投資與子公司中所有者權益重復計算，需要相互抵銷。借記“實收資本/股本”、“資本公積――年初”、“資本公積―一本年”、“盈余公積――年初”、“盈余公積一本年”、“未分配利潤――年末”、“商譽”，貸記“長期股權投資”、“少數股東權益”。
(二)長期股權投資投資收益與子公司本年利潤分配 母公司個別報表上的長期股權投資投資收益經過權益法調整后，反映的是母公司對子公司凈利潤應分享的份額。編制合并利潤表投資收益的抵銷處理相當于是把母公司個別報表上的長期股權投資的投資收益具體化為子公司的營業收入、營業成本和期間費用。母公司與子公司個別利潤表簡單相加后，長期股權投資投資收益需要抵銷。編制合并利潤表時，本年利潤的分配應該從集團的角度反映對母公司和子公司的少數股東的利潤分配情況。因此子公司的提取盈余公積、對股東分配及期末未分配利潤都必須予以抵銷。借記“投資收益”、“少數股東損益”、“未分配利潤――年初”，貸記“提取盈余公積”、“對所有者(或股東)的分配”、“未分配利潤――年末”。
二、非同一控制下企業合并投資業務抵銷分錄的不足
(一)未清楚直觀地反映出對公允價值的調整 非同一控制下的企業合并的計量基礎是公允價值。母公司與子公司個別報表簡單相加所得的合計數加計的僅僅是子公司個別報表賬面價值金額，因此除了有關重復計算的項目需要抵銷，對于非同一控制下的合并報表還需要進行公允價值的調整。按權益法調整后的長期股權投資和投資收益是以公允價值為計量基礎，資本公積、盈余公積的本年數和未分配利潤的年末數也反映了公允價值的影響，但對于公允價值的這些調整沒能在分錄中清楚直觀地反映出來。
(二)公允價值直接調整容易出差錯 在《講解》中，公允價值的直接調整反映在子公司個別報表欄右邊的兩列借方和貸方調整欄。由于沒有通過分錄來反映，無法發揮復式記賬法“有借必有貸，借貸必相等”保證賬目平衡的優點，致使合并財務報表連續編制，很容易出現疏忽而遺漏的事項，而一旦出現錯誤，要查錯有相當大的難度。同時，以控制為標準，納入合并財務報表范圍的子公司可能多達數家，這樣合并工作底稿的編制將變得非常復雜。只要存在公允價值和賬面價值的差異，這些子公司的長期股權投資、投資收益、資本公積的本年數、盈余公積的本年數和未分配利潤的年末數都得非常仔細地進行核算，以準確反映公允價值的影響。
(三)與企業合并的抵銷分錄不一 致抵銷長期股權投資與子公司的所有者權益的分錄，又與《講解》對于控股合并股權取得日相對應的抵銷分錄存在不一致。《講解》對于非同一控制下控股合并購買日合并財務報表所舉的例子中，使用了這樣一個分錄來抵銷長期股權投資與子公司的所有者權益。借記“各項資產(公允價值與賬面價值的差額)”、“實收資本/股本(購買日子公司賬面價值金額)”、“資本公積(購買日子公司賬面價值金額)”、“盈余公積(購買日子公司賬面價值金額)”、“未分配利潤(購買日子公司賬面價值金額)”、“商譽(借貸差額)”，貸記“長期股權投資(長期股權投資初始計量成本)”、“少數股東權益(按持股比例享有子公司可辨認凈資產公允價值份額)”。
三、非同一控制下企業合并投資業務抵銷分錄的改進建議
(一)長期股權投資與子公司的所有者權益 抵銷分錄。類似同一控制下的合并財務報表，先按賬面價值抵銷長期股權投資與子公司的所有者權益。母公司個別報表中長期股權投資是以公允價值為計量基礎經權益法調整后的金額，而在抵銷分錄中先按子公司所有者權益賬面價值的份額進行抵銷，由于計量基礎差異的未抵銷的余額將在調整分錄中進行調整。借記“實收資本/股本(子公司年末賬面價值的金額)”、“資本公積(子公司年末賬面價值的金額)”、“盈余公積(子公司年末賬面價值的金額)”、“未分配利潤(子公司年末賬面價值的金額)”、“商譽(借貸差額)”，貸記“長期股權投資(按持股比例享有子公司年末所有者權益賬面價值的份額)”、“少數股東權益(按持股比例享有子公司年末所有者權益賬面價值的份額)”。
調整分錄。調整分錄從以下三個方面著手進行公允價值的調整：一是將子公司可辨認凈資產由賬面價值調整為公允價值；二是母公司個別報表中長期股權投資由于計量基礎差異未抵銷的余額；三是確認商譽。非全資子公司還涉及少數股東權益。借記“各項資產(公允價值與賬面價值的差額)”、“商譽(借貸差額)”，貸記“長期股權投資(計量基礎差異的未抵銷的余額)”、“少數股東權益(公允價值與賬面價值差額屬于少數股東的份額)”。
通過解構商譽，可以發現以上分錄的平衡存在內在邏輯關系。對各項資產公允價值與賬面價值差額的調整，金額正是“評估增值”。非同一控制下企業合并成本正是長期股權投資的初始計量成本。在購買日，“企業合并成本――取得子公司可辨認凈資產賬面價值的份額”正是母公司報表中長期股權投資由于計量基礎差異的未抵銷的余額。
商譽：企業合并成本一取得子公司可辨認凈資產公允價值的份額
=企業合并成本-(取得子公司可辨認凈資產賬面價值的份額+評估增值)
=(企業合并成本-取得子公司可辨認凈資產賬面價值的份額)-評估增值。
(二)長期股權投資投資收益與子公司本年利潤分配 抵銷分錄。類似同一控制下的合并財務報表，先按賬面價值抵銷長期股權投資投資收益與子公司本年利潤分配，抵銷分錄借記“投資收益(按持股比例分享子公司賬面價值凈利潤的份額)”、“少數股東損益(按持股比例分享子公司賬面價值凈利潤的份額)”、“未分配利潤――年初(子公司年初賬面價值的金額)”，貸記“提取盈余公積(子公司當年提取盈余公積的金額)”、“對所有者(或股東)的分配(子公司當年利潤分配的金額)”、“未分配利潤――年末(子公司年末賬面價值的金額)”。
調整分錄。調整分錄從以下兩個方面著手進行公允價值的調整：一是以公允價值為計量基礎調整子公司利潤表中相關營業成本或期間費用，借記或貸記相關成本或費用科目；二是以公允價值為計量基礎經權益法調整后長期股權投資投資收益由于計量基礎差異未抵銷的余額，借記或貸記“投資收益”。非全資子公司還涉及少數股東損益。
[例1]P公司20X5年1月1日支付現金2870萬元、發行債券10000萬元購并S公司90％的股權。該并購屬于非同一控制下的
企業合并。子公司公允價值與賬面價值差異的信息如表1所示。
S公司20X5年末所有者權益13340萬元，其中股本9000萬元、資本公積1000萬元、盈余公積1364萬元、未分配利潤1976萬元。另s公司年初未分配利潤為1200萬元。S公司20X5年度的凈收益為3640萬元，提取法定公積金364萬元，宣告當年分配利潤2500萬元。S公司在被購并日的存貨在20x5年已經全部賣出，故其增值600萬元應全部轉銷；s公司固定資產增值20x5年攤銷額為90萬元。商譽經測試沒有減值。(以下分錄均以“萬元”為單位)
首先編制有關評估增值攤銷表，如表2所示。
(1)先按權益法調整長期股權投資
調整應收現金股利
借：投資收益――S公司 2250
貸：長期股權投資――S公司 2250
確認投資收益。以公允價值為計量基礎s的費用低估了，因此利潤被高估。以公允價值為基礎重新確定S公司凈利潤為2950萬元(3640-6(10-90)。P公司應分享份額為2655萬元(2950x90％)。
借：長期股權投資――S公司 2655
貸：投資收益――S公司 2655
經權益法調整以后長期股權投資和投資收益的賬面余額現分別為13275萬元和2655萬元。
(2)抵銷長期股權投資與子公司所有者權益
借：股本(S公司) 9000
資本公積(s公司) 1000
盈余公積(S公司) 1364
未分配利潤(S公司) 1976
貸：長期股權投資――S(P公司)(13340×0.9)12006
少數股東權益(13340x0.1) 1334
調整分錄
借：固定資產 810
商譽 540
貸：長期股權投資――S(13275-12006) 1269
少數股東權益 81
(3)抵銷長期股權投資投資收益與子公司利潤分配項目。抵銷分錄如下。
借：投資收益――S(3640×0.9) 3276
少數股東損益 364
未分配利潤――年初 1200
貸：提取盈余公積 364
對股東的分配 2500
未分配利潤――年末 1976
調整分錄
借：營業成本 600
管理費用――折舊費用 90
貸：投資收益――S(3276-2655) 621
少數股東損益(600×0.1+90×0.1) 69
四、長期股權投資的權益法調整的思考
按照《企業會計準則第2號――長期股權投資》對于子公司長期股權投資按成本法核算。在合并財務報表前需要將成本法調整為權益法。實際上不論經過多少調整，最終合并財務報表上屬于集團內部業務的長期股權投資和投資收益都會被抵銷掉。從實務取巧的角度，不進行該項權益法調整一樣可以進行投資業務的抵銷調整，但必須將兩項調整分錄綜合為一個復合分錄。復合分錄中長期股權投資和投資收益的借貸差額為成本法核算的賬面價值與抵銷分錄抵銷金額的差額。
承上例，長期股權成本法核算下長期股權投資和投資收益的賬面余額分別為12870萬元和2250萬元。如果不進行權益法的調整，抵銷處理后的綜合復合調整分錄如下。
借：固定資產 810
商譽 540
營業成本 600
管理費用――折舊費用 90
貸：長期股權投資――S(12870-12006) 864
少數股東權益 81
[關鍵詞] 企業核心競爭力投資決策風險預警
一、引言
在I999年上海財富論壇上，有專家指出:核心能力是企業致勝的法寶，是企業生存的根基。中國企業與世界500強的重大差距在于缺乏核心能力。近幾年來，聯想、海爾、華為、長虹等一批國內知名企業都在積極探索培育、鞏固和發展自己核心能力的路子，并取得了一些成績。但是，總體看來，我國絕大多數企業還沒有自己的核心能力。因此，對我國的企業來說培育核心競爭力是重中之重。
二、企業核心競爭力價值實現中的投資決策特性及其風險
核心競爭力價值實現的過程包括核心競爭力的確定，培育，應用最后市場接受這四個過程。由于核心競爭力具有競爭性，局部優勢性，相對性，動態性導致了核心競爭力的價值實現過程中具有不穩定性、風險性，結果具有不確定性的特點，從而導致核心競爭力的價值實現過程中充滿著決策，并且是動態的決策過程并且決策充滿著風險，貫穿于核心競爭力的確定，培育，應用最后市場接受這四個環節當中。
三、企業投資決策風險對企業核心競爭力價值實現的影響
核心競爭力價值實現的過程是一個戰略系統，核心競爭力價值實現過程中充滿著決策，因此在核心競爭力價值實現的過程中始終與決策風險相伴。核心競爭力價值實現的過程中是一系列的決策集合，這些集合在核心競爭力這個大的戰略系統下，形成了由若干決策組成的一個決策系統。決策之間存在時間先后順序，前一決策在制定時就后一決策存在獨立性，但其執行時又會影響后一決策，或后面的一系列決策。核心競爭力每一階段的決策風險可做調整，當遇到不利于核心競爭力價值實現的決策時，可進行適當的調整，減少執行風險，但如果沒有做調整，任其發展，則會波及后面的決策，最終影響核心競爭力的價值實現。因此，在核心競爭力的決策系統中，可出現三種情況。第一種，決策沒有問題，維持原決策執行。第二種，中途某些決策出現不利于核心競爭力價值實現時，可適當做調整，第三種是決策有問題沒發現，執行帶來一系列后果，核心競爭力的價值沒實現。第四種，事后發現決策問題，后面的決策做適當調整，如果不調整，那么在培育的某一個階段出錯，那將會導致整個培育的核心競爭力夭折，但如果發現及時，也可挽回一部分損失。從這四種情況來看，核心競爭力的決策風險的防范對核心競爭力的價值實現的影響是非常大的。那么如何防范決策風險呢，我可從每一個階段的決策是否有利于核心競爭力的價值實現，也就是對核心競爭力的價值實現進行判斷，使核心競爭力的價值實現處于一種動態的穩定中，降低決策風險，使核心競爭力的價值最終實現。
四、企業核心競爭力價值實現中的投資決策風險預警措施
1.從系統的角度對核心競爭力的價值實現進行判斷
對核心競爭力的價值實現進行判斷要從系統的角度來進行。因為，第一，核心競爭力的價值實現過程一般是漫長的但不排除個別特殊情況。但不管情況如何，它是一個戰略規劃，戰略投資，在執行的過程中，受核心競爭力的特性――動態性，核心競爭力價值實現特性――過程不穩定，結果不確定的影響，往往有些決策者在變化沒測的市場中，看不到長遠目標，被短期利益誘惑，做出顧及眼前目標，淡化長遠的、整體的核心競爭力價值實現的目標決策，即把決策的依據從核心競爭力的價值實現的長遠目標移到了眼前與核心競爭力無關的項目上.從而出現決策失誤，進而危及公司。決策目標錯誤制定，其威脅是最大的。在前些年發展較好的公司近年來紛紛，也就是這個方面的原因。從系統的角度對核心競爭力的價值實現進行判斷，第一，可使決策者目標明確，凡是與核心競爭力無關的決策都可排除在決策的范圍之外，避免決策偏離目標方向，提高決策的有效性，起到對決策目標篩選的作用。第二，核心競爭力是戰略投資，是長遠的規劃，企業不僅要面對大量的成本投入的問題，同時也是機遇的問題。如果核心競爭力的確定的不對，那么企業不僅在成本上損失重大，更重要的是它有可能從此失去占領這個市場的機會。因此，對核心競爭力的價值實現，要從系統的，整體的角度進行判斷，檢查核心競爭力的確定是否可行，降低企業核心競爭力的決策風險。
2.必須在核心競爭力價值實現判斷的系統下，進行系統分析，動態、靈活調整決策，對核心競爭力的價值實現進行判斷
第一，這主要針對核心競爭力在價值實現的過程中，對部分決策的調整，使其在核心競爭力價值實現的系統下進行分析、調整。如果不在其中調整，一是其調整往往會使子目標脫離總體目標，即脫離核心競爭力價值實現的總體目標，不利于核心競爭力總體目標的價值實現。二，是難以保證對子目標的價值實現判斷是準確的，是依據核心競爭力價值實現的總體目標進行判斷的。第二，核心競爭力的價值實現過程是由若干個子目標群集合而成，有時間先后，決策前后有風險影響，同時核心競爭力的作用發揮機制是動態的，因此，對核心競爭力中的決策調整，一要看其是否有利于核心競爭力價值的總體實現，二要看，該子決策的調整對后面決策的風險影響是否大，三要看，該子決策的調整是否可以靈活方便的調整。最后這一點是非常重要。因為決策需要在實施過程中檢驗，也就是說，決策有無風險、風險大小也只有在執行過程中才能體現出來。如果決策有誤，執行時能及時發現、靈活調整，及時反饋、及時補救，就可以避免或減少損失、降低風險。如果決策有誤，執行時不能發現，或者發現后不能靈活調整，及時反饋，甚至任其笙延，那么決策的風險就不可避免。因此，在系統、靈活、動態的系統下進行核心競爭力的價值實現判斷是非常重要的，通過執行時有效、及時的信息反饋，靈活、動態調整，可以不斷靈活修正決策，使決策與執行互動，最大限度地降低決策風險，提高決策質量與決策水平。
3.對核心競爭力的價值實現判斷要定性分析與定量分析相結合
對于核心競爭力的價值實現判斷，在市場的動態變化中，需要專家或智囊團與具體的數據分析相結合，進行判斷。核心競爭力的價值實現過程具有很大的不確定性因素，很多方面是需要專家智囊直觀判斷的，但完全直觀判斷又可能缺乏科學性，因此，對核心競爭力的價值實現判斷要綜合運用各種可能的決策手段和方法進行系統分析，取長補短，保證決策的科學性。在決策判斷時要積累和總結實踐經驗，注重實地考察、問卷調查，掌握數據統計、模型分析、計算機信息網絡等決策方法和手段的運用；注意定性分析，重視定量分析；注重直觀判斷，邏輯推理論證；注重“點”的剖析，注重“面”的把握;重視發揮專家智囊的參謀咨詢作用。只有這樣，才會減少決策風險與失誤，保證決策的科學性，保證核心競爭力價值實現判斷的準確性。
4.在核心競爭力價值實現判斷過程中，其判斷方法運用上要能體現整個決策程序
在核心競爭力價值實現判斷過程的方法上要能體現整個決策程序，決策程序包括發現問題、確立目標、確立價值準則、擬定方案、對方案分析評佑、擇優、試點、普遍實施等環節。核心競爭力價值實現過程充滿著決策，并且決策是動態的，決策過程的各階段是環環相扣的，前面一個環節正確與否，直接影響到下一個環節的正誤，其中任何一個環節的錯誤，都會導致最終決策結果的失誤。因此在核心競爭力價值實現的整個過程中，判斷方法如能體現整個決策程序，那么我們在對某個環節的修改以及它對整個系統風險的影響，我們都可以一幕了然，利于了解前一個環節的操作情況，分析下一個環節，使決策過程的每一個環節都能系統的反映體現。保證發現問題，追蹤問題，如果風險大，我們可以及時規避，找到癥結，最大限度地降低決策風險，同時對決策風險比較大的決策也能起到預警的作用，利于在決策過程的不同階段，尋求最大限度的優化保證。
一、資金時間價值管理應用的意義
（一）資金時間價值是企業籌資、投資的主要依據
企業在生產和經營活動過程中，需要一定的資金作為資本。籌資是企業資本運作的開始，資金時間價值是指導企業籌資決策的依據，其可以作為評價企業籌資、投資效益的標準。企業在籌資時要考慮資金的時間價值，在綜合考慮資本市場和企業自身情況下，選擇籌資的合理時間。企業的籌資和投資是密切相關的，籌資的資本要及時投資運用，才能有效避免資金的閑置。但是企業往往無法保持籌資和投資時間的一致，這時就要充分利用資金時間價值管理，將籌資和投資時間盡量靠攏。企業籌資過程中勢必要進行貸款和融資，企業要充分利用資金時間價值管理分析資本需求和債務的條件，確定舉債期限。資金時間價值是企業確定資本成本，構建合理資本決策的關鍵，企業資本成本是時間價值以及風險價值的統一。
（二）資金時間價值是評估企業投資決策的依據
企業投資是企業效益增加的主要途徑，但是投資往往存在一定的風險，時間價值對企業的投資具有重要意義。企業利用資金時間價值理論可以評估企業投資方案的合理性，確定投資和回報收益之間的關系。其是動態的投資決策管理過程，可以提高企業投資決策的合理性。資金時間價值管理可以強化企業的投資管理，降低投資的風險，增加資金的時間價值。時間價值管理可以縮短項目的建設周期，在時間上實現企業的收益最大化。企業投資風險的預測是保證投資成功的關鍵，企業需要不斷提高投資風險意識，對投資活動進行有效的把握，實現企業利潤的最大化。
（三）資金時間價值是指導企業生產經營決策的依據
企業進行相應的投資就是要確保企業的正常生產運營和長久發展，資金時間價值可以有效降低企業投資的風險，確保企業的投資可以進行正常生產和運營，實現投資利潤最大化。資金時間價值對企業的生產經營決策同樣重要，其是企業產品價格決策、產品結算政策決策、產品促銷價格決策和流動資金周轉決策的指導依據，是企業生產經營活動決策正確性的保障。
二、資金時間價值管理在企業財務管理中應用的創新措施
（一）降低資金時間價值的影響因素
企業正確的投資決策和生產經營決策是資金時間價值得以實現的重要體現。企業投資的收益在企業資本中的比例是由企業的投資者決定的，而時間價值所關注的是企業在投資周期內如何實現資金收益和資金價值的最大化。同樣，資金的時間價值也存在各種風險，這些風險包括資金保值的無法預期性、銀行利率和匯率的變動、外部無法預測的自然因素等。尤其是在金融產品的投資過程中更要充分關注資金的時間價值風險，這樣才能準確預測投資風險并對風險進行相應的規避，實現資本收益的最大化。
（二）企業投資要實現多元化
企業在投資的過程中要對資本和使用具有掌控能力，以保證企業投資的最佳效果。企業可以選擇多元化的投資方式，從不同渠道進行投資，避免單一渠道投資對企業造成的絕對影響。企業可考察不同的投資渠道和類型，將現有的資金分成幾個部分，將每一部分投資到不同的渠道中，發揮資金在時間周期內的最大價值，多元化投資是企業避免一次性單一渠道投資風險的有效策略。企業決策者和財務人員要充分做好投資項目的風險預案，對可能給企業投資帶來風險的因素進行分析和規避，確保企業投資的成功性。
（三）強化資金時間價值對企業持久發展的作用
企業進行一切投資和經營活動的最終目的就是為了實現盈利和持久發展。企業正確的投資決策可以實現企業資本的增加，為企業的可持續發展提供資金支持。資金時間價值是實現企業可持續發展的關鍵，其是企業資本投資收益最大化的保證。資本因為其自身價值積累的時間效應，因此投資資本的最大收益要有一定的時間分析，投資者和決策者要有足夠的專業知識和耐性，分析企業投資的各種風險。企業資本的投資決策是企業實現利潤增長和可持續發展的關鍵。資金時間價值管理可以實現企業生產經營規模的擴大，提高企業在市場環境中的競爭能力，保持競爭優勢。
