開(kāi)篇：寫(xiě)作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇證券和證券的區(qū)別，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過(guò)程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。

第1篇

1　融得的標(biāo)的物不同

融資融券顧名思義，可以融得資金，也可以融得證券，融得的資金再買(mǎi)股票就增強(qiáng)了多方力量，融券則增強(qiáng)了“空方”力量。因此融資融券是一種既可做多也可以做空的雙刃劍。股票質(zhì)押融資只能融得資金，無(wú)法做空。

2　融得資金的用途不同

這點(diǎn)可能是兩者最大的區(qū)別。融資融券中的融資，獲得的資金通常必須用來(lái)購(gòu)買(mǎi)上市證券。增強(qiáng)了證券市場(chǎng)的流動(dòng)性，在一定條件下加快了證券市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。股票質(zhì)押融資則不同，融得的資金可以不用來(lái)購(gòu)買(mǎi)上市證券，當(dāng)然，針對(duì)具體的融資主體，國(guó)家對(duì)其融得資金的用途會(huì)有一定的要求。例如。證券公司通過(guò)股票質(zhì)押融資取得的資金只能用來(lái)彌補(bǔ)流動(dòng)資金不足。不可移作他用。由此可見(jiàn)，融資融券與資本市場(chǎng)聯(lián)系更緊密，股票質(zhì)押融資可能既涉及資本市場(chǎng)，也直接涉及實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

3　擔(dān)保物不同

融資融券和股票質(zhì)押融資都是對(duì)融入方的授信，故都需要擔(dān)保物。融資融券中，擔(dān)保物既可以是股票，也可以是現(xiàn)金。股票質(zhì)押融資的主要擔(dān)保物是有價(jià)證券，例如上市公司股票、證券投資基金以及公司債券等。

4　資金融出主體不同

融資融券在各國(guó)采取了不同的運(yùn)作模式。例如。在美國(guó)市場(chǎng)化分散授信模式和日本專業(yè)化模式下，融出資金的中介有證券公司和證券金融公司，但最終的資金融出方通常是銀行。我國(guó)目前采取的運(yùn)作模式則規(guī)定資金融出的直接主體是證券公司。即證券公司以自有資金、證券向客戶融資融券：同時(shí)，確立了證券金融公司向證券公司提供轉(zhuǎn)融通的制度。股票質(zhì)押融資一般由銀行、典當(dāng)行等機(jī)構(gòu)辦理，資金融出主體與融資融券有明顯區(qū)別。

5　杠桿比例與風(fēng)險(xiǎn)控制不同

一般而言，融資融券相比股票質(zhì)押融資而言，風(fēng)險(xiǎn)可控程度更高。由于融資融券所獲得的資金或證券都有專門(mén)的賬戶記錄，因此監(jiān)控其市值變化、測(cè)算風(fēng)險(xiǎn)程度和要求追加保證金相對(duì)都是比較容易的。并且，融資融券的杠桿比例可以根據(jù)情況調(diào)整。在市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)不大時(shí)可適當(dāng)放大杠桿比例，反之則可收緊。股票質(zhì)押融資實(shí)質(zhì)是質(zhì)押貸款，其資金用途雖然可能會(huì)有限制，但監(jiān)控難度顯然大得多，當(dāng)股票市值下跌時(shí)，借款債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)就隨之增加。

第2篇

關(guān)鍵詞：經(jīng)紀(jì)人  證券公司  投資者  法律關(guān)系

在證券市場(chǎng)中，證券商以其特有地位，發(fā)揮著促進(jìn)證券流轉(zhuǎn)的樞紐功能。各國(guó)證券法對(duì)“證券商”一詞的界定與使用不同。美國(guó)證券法律沒(méi)有直接規(guī)定證券商的概念，代之以經(jīng)紀(jì)人（brokers）、自營(yíng)商（dealers）、人（agent）和“broker-dealer”等概念。韓國(guó)、日本的證券交易法通過(guò)對(duì)證券公司和“證券經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)”內(nèi)容的界定間接明確證券商的概念。我國(guó)臺(tái)灣和香港地區(qū)的證券法律則明確規(guī)定了證券商的概念。我國(guó)證券法未直接采用證券商這一概念，而是規(guī)定了證券公司等概念。根據(jù)我國(guó)證券法第119、129條的規(guī)定，我國(guó)證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司兩類，二者均可從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)，我國(guó)的證券公司都可以成為證券經(jīng)紀(jì)人。根據(jù)<中華人民共和國(guó)證券法）第137條規(guī)定：“在證券交易中，客戶買(mǎi)賣(mài)證券，從事中介業(yè)務(wù)的證券公司，為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人。”作為證券經(jīng)紀(jì)人，證券公司具有法人資格，本文暫且將具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人稱為證券公司經(jīng)紀(jì)人，以別于其他經(jīng)紀(jì)人。

由于面對(duì)紛繁復(fù)雜、瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據(jù)我國(guó)證券法第103條的規(guī)定，一般投資者不得進(jìn)入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來(lái)源的一類證券從業(yè)人員）和非法人的經(jīng)濟(jì)組織形式存在的證券經(jīng)紀(jì)人不能獨(dú)立存在，必須依托于證券公司才能實(shí)現(xiàn)其證券經(jīng)紀(jì)的功能，因而，證券公司經(jīng)紀(jì)人便成為證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，直接與證券投資者發(fā)生廣泛的接觸和聯(lián)系。在證券交易市場(chǎng)上，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間關(guān)系處理的好壞直接關(guān)系到投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)、投資者利益的保護(hù)和證券法立法目的實(shí)現(xiàn)，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系顯得尤為重要。

關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的法律關(guān)系問(wèn)題，世界各國(guó)規(guī)定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國(guó)家和地區(qū)的不同規(guī)定而劃分開(kāi)來(lái)。由于英美法系和大陸法系在民事相關(guān)概念和制度上的差異，英美法系國(guó)家和地區(qū)將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系，大陸法系國(guó)家和地區(qū)將這種關(guān)系規(guī)定為行紀(jì)或居間法律關(guān)系。先讓我們看看他們之間的差異及其成因，再論我國(guó)的實(shí)際情況。

一、英美法系國(guó)家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系之考察

現(xiàn)代社會(huì)，英美文化對(duì)各國(guó)影響極大，在證券業(yè)界這種影響更是凸現(xiàn)耀眼，其中尤以美國(guó)的證券立法走在世界前例，為各國(guó)所效仿。

理論上，“英美法認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)人是為獲得報(bào)酬被雇于進(jìn)行討價(jià)還價(jià)和訂立合同的人”，“通常是收取傭金為買(mǎi)方或賣(mài)方購(gòu)買(mǎi)或出賣(mài)股票、債券、商品或勞務(wù)的人。[1]法律上，（1934年美國(guó)證券交易法）第3條第A款第4項(xiàng)把”經(jīng)紀(jì)商“廣泛地定義為”任何他人從事證券交易業(yè)務(wù)的人，但不包括銀行。“該法注釋中說(shuō)明，經(jīng)紀(jì)商”純粹是代客買(mǎi)賣(mài)，擔(dān)任委托客戶之“。[2]美國(guó)法院判斷一個(gè)人是否經(jīng)紀(jì)商的標(biāo)準(zhǔn)有，（1）該人他人買(mǎi)賣(mài)了證券，從事了證券業(yè)務(wù)。活動(dòng)不一定是全日的；（2）在從事證券買(mǎi)賣(mài)中，該人收取了傭金或者其他形式的補(bǔ)償；（3）該人向公眾視自己為經(jīng)紀(jì)商；（4）該人代顧客保管了資金或證券。[3]英國(guó)1889年<經(jīng)紀(jì)人法）規(guī)定經(jīng)紀(jì)人是人之一。根據(jù)有關(guān)商事法律規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人是受雇代表他人從事購(gòu)買(mǎi)或售賣(mài)的一種人。[4]可見(jiàn)，英美法系國(guó)家法律規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人的關(guān)系是關(guān)系。也就是說(shuō)，投資者作為委托人委托證券公司證券買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)，證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中是投資者的人。那么，英美法系中”“概念的內(nèi)涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產(chǎn)生的法律效果歸于被人（本人）。[5]概念可分為廣義和狹義。各國(guó)民法關(guān)于的規(guī)定并不一致。英美法系與大陸法系的內(nèi)涵和外延各不相同。在英美法系國(guó)家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英美法中的主要是委托，有關(guān)立法、判例和學(xué)說(shuō)很少涉及法定。這是因?yàn)橛⒚婪ㄖ械募彝シ芍贫燃靶磐兄贫仍诤艽蟪潭壬洗媪舜箨懛ㄖ蟹ǘǖ穆毮堋Ｔ谟⒚婪ㄖ校嘘P(guān)商事都是委托，而且都是有償?shù)腫6].其法包括以下兩個(gè)方面：第一，團(tuán)體成員的內(nèi)部關(guān)系。合伙被認(rèn)為是法的一個(gè)分支、合伙人之間、合伙人與合伙企業(yè)之間互為關(guān)系；雇員與雇主的關(guān)系是人與被人的關(guān)系，雇主對(duì)雇員在業(yè)務(wù)范圍內(nèi)的一切活動(dòng)向第三人承擔(dān)責(zé)任。第二，企業(yè)與相對(duì)人進(jìn)行交易時(shí)形成所謂”企業(yè)交易“。無(wú)論交易以企業(yè)的名義，還是以企業(yè)成員的名義進(jìn)行，企業(yè)本身須對(duì)自由交易產(chǎn)生的侵權(quán)之債與合同之債負(fù)責(zé)。于是英美法系國(guó)家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人都是。前者就是直接，后者是間接。用一位美國(guó)法學(xué)家的話來(lái)說(shuō)：”廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無(wú)窮盡，自由世界的一切事物無(wú)不籍此而推進(jìn)。一個(gè)人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，與他自己親自進(jìn)行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒(méi)有制度一切企業(yè)都將無(wú)法存在。“[7]為什么英美法系國(guó)家或地區(qū)的制度是這樣呢？弗里德曼說(shuō)：”任何聲稱是關(guān)系的最終真正及主要主題及目的，都是通過(guò)人的行動(dòng)來(lái)構(gòu)成委托人與外人的直接合同關(guān)系。這是的核心。“[8]普通法強(qiáng)調(diào)的核心是委托人與第三人的關(guān)系，并為了維護(hù)這樣的確定性質(zhì)而付出了代價(jià)，就是委托人與人之間的內(nèi)部關(guān)系受到漠視，未能取得充分發(fā)展。故在英美法系國(guó)家和地區(qū)采廣義概念，不僅承認(rèn)大陸法中的”直接“關(guān)系，也承認(rèn)大陸法中所謂”間接“關(guān)系[9]，其間接 （或隱名）主要指各種行紀(jì)關(guān)系及商、經(jīng)紀(jì)人等在商業(yè)活動(dòng)中與委托人及第三人形成的民事法律關(guān)系，同時(shí)也包括一切非商事性質(zhì)的不公開(kāi)人身份的關(guān)系[10]，居間人、行紀(jì)人、拍賣(mài)人等都處于人的法律地位，具有同樣的權(quán)利、義務(wù)，沒(méi)有獨(dú)立存在的行紀(jì)、居間制度。經(jīng)紀(jì)人、人、中間人成為同義詞。無(wú)怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文”Agency“譯為商、業(yè)、居間介紹、媒介等，基本上與中介同義（《中華大辭典》謂中介為媒介之意。），因此，在廣義概念的基礎(chǔ)上，英美法系國(guó)家將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人之間的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系是完全正確的，由證券公司經(jīng)紀(jì)人客戶買(mǎi)賣(mài)證券符合實(shí)務(wù)，保證了概念在法律制度中的同一。

二、大陸法系國(guó)家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的考察

大陸法系與英美法系的國(guó)家和地區(qū)在許多法律概念和制度上都存在著差異，有關(guān)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的不同法律規(guī)定就是明顯的一例。

英美法系國(guó)家或地區(qū)的系廣義，由委托所生之業(yè)務(wù)大多，產(chǎn)生委托的法律關(guān)系。而在大陸法系國(guó)家或地區(qū)，由委托所生的法律關(guān)系有委托、行紀(jì)和居間等。在大陸法系國(guó)家或地區(qū)，如德國(guó)、日本、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)，所稱僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念。<日本民法典》第 99、100條規(guī)定：“人于其權(quán)限內(nèi)明示為本人而進(jìn)行的意思表示，直接對(duì)本人發(fā)生效力。”“人未明示為本人而進(jìn)行的意思表示視為為自己所為。”臺(tái)灣地區(qū)民法上所稱之是人在權(quán)限內(nèi)依本人之名義為意思表示，其效力直接及與本人，學(xué)說(shuō)上稱之為直接。我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者王澤鑒先生認(rèn)為，與之應(yīng)嚴(yán)予區(qū)別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計(jì)算，而為法律行為，其法律效果首先對(duì)間接人發(fā)生，然后依間接人與本人之內(nèi)部關(guān)系，而轉(zhuǎn)移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關(guān)于間接，民法僅于行紀(jì)設(shè)有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內(nèi)部法律關(guān)系處理之。[11]“證券經(jīng)紀(jì)商系接受客戶委托，為他人計(jì)算買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券，乃以自己名義為他人計(jì)算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經(jīng)紀(jì)商代客于有價(jià)證券集中交易市場(chǎng)從事買(mǎi)賣(mài)，均以證券經(jīng)紀(jì)商名義為之，而與該相對(duì)人訂立契約即可。”[12]可見(jiàn)，在大陸法系狹義概念的基礎(chǔ)上，證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人不是投資者的人。在日本證券交易制度中，始終堅(jiān)持了狹義制度。為了貫徹民法典中狹義制度，在證券交易中，將證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買(mǎi)賣(mài)證券規(guī)定為“傭金”，以區(qū)別于民事制度中的“一般”[13]，并規(guī)定傭金適用日本商法典關(guān)于行紀(jì)的規(guī)定。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第15、16條更是明確規(guī)定，從事有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)之行紀(jì)或居間者為證券經(jīng)紀(jì)商。很明顯，在大陸法系國(guó)家和地區(qū)，證券經(jīng)紀(jì)人與人不是同一法律地位，證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系不是關(guān)系，而是行紀(jì)、居間法律關(guān)系。這是由大陸法系國(guó)家的、行紀(jì)、居間概念和制度決定的。所謂行紀(jì)是指當(dāng)事人約定一方接受他方的委托，以自己的名義用他方的費(fèi)用，為他方辦理動(dòng)產(chǎn)和有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)等業(yè)務(wù)，并獲得傭金。行紀(jì)制度源于古羅馬時(shí)代。現(xiàn)代意義上的行紀(jì)制度可見(jiàn)于法國(guó)、德國(guó)和日本的商法典，瑞士債務(wù)法也有規(guī)定。（日本商法典）第 551條規(guī)定：“行紀(jì)是指以自己的名義為他人買(mǎi)賣(mài)物品為業(yè)。”由于行紀(jì)行為的后果，需由行紀(jì)人另為轉(zhuǎn)移行為，轉(zhuǎn)給委托人，故行紀(jì)實(shí)為間接。所謂居間是指當(dāng)事人約定一方按另一方的要求，向另一方提供與第三人訂約的機(jī)會(huì)或作為他們之間訂約的媒介，并獲得傭金。居間制度在古羅馬時(shí)代已有之，近代居間合同始見(jiàn)于1900年生效的德國(guó)民法典。法國(guó)商法典、德國(guó)民法典和商法典以及瑞士債務(wù)法中都有居間的規(guī)定。日本、德國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的證券制度允許證券商從事行紀(jì)、居間業(yè)務(wù)。證券公司與投資者的法律關(guān)系是行紀(jì)或居間關(guān)系。

當(dāng)然，由于英美證券法律制度領(lǐng)導(dǎo)著世界的潮流，大陸法系的國(guó)家或地區(qū)也不免深受其影響，最明顯的一例是上文提到的日本證券法律制度規(guī)定的“傭金”，日本商法典明文規(guī)定它實(shí)質(zhì)是行紀(jì)，卻仍沿用“”一詞稱謂它。

三、我國(guó)證券法規(guī)定的證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者關(guān)系的法律思考

關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系，我國(guó)理論界說(shuō)法不一。有觀點(diǎn)認(rèn)為，“從實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，經(jīng)紀(jì)行為從本質(zhì)上具有行為的基本特征，確切指民事行為中的委托行為，”[14]即委托關(guān)系。有觀點(diǎn)認(rèn)為，他們之間的關(guān)系是證券交易行紀(jì)法律關(guān)系或證券交易居間法律關(guān)系[15].有觀點(diǎn)則認(rèn)為是信托關(guān)系[16].還有觀點(diǎn)認(rèn)為二者的關(guān)系是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系[17].立法上，對(duì)二者關(guān)系的規(guī)定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第 137條在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時(shí)，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經(jīng)紀(jì)人規(guī)定為“客戶買(mǎi)賣(mài)證券，從事中介業(yè)務(wù)”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進(jìn)一步溯源。如前所析，在英美法系國(guó)家和地區(qū)，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國(guó)家和地區(qū)，和中介是兩個(gè)完全不同的概念，其內(nèi)涵和外延都不同。有人認(rèn)為中介業(yè)務(wù)就是接受委托，進(jìn)行競(jìng)價(jià)、促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過(guò)戶手續(xù)等等[18]，這與同為本條規(guī)定的業(yè)務(wù)有何區(qū)別呢？如何理解該條中規(guī)定的與中介的概念及其關(guān)系呢？其次，同為，民法通則與證券法的規(guī)定有出入。根據(jù)證券法第137條的規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人的主要業(yè)務(wù)之一就是客戶買(mǎi)賣(mài)證券。我國(guó)法律深受大陸法系的影響，民法通則沿襲了大陸法系的傳統(tǒng)，采狹義的定義。依據(jù)我國(guó)現(xiàn)行民商法之根本大法-（民法通則）第63條的規(guī)定，民商法上的“必須是以被人名義實(shí)施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實(shí)施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為”[19].也就是說(shuō)在證券交易中，證券公司經(jīng)紀(jì)人必須以投資者的名義在證券交易所進(jìn)行交易，才為。然而，根據(jù)我國(guó)證券法第 103條的規(guī)定，在證券交易過(guò)程中，證券公司經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行客戶委托須以自己名義進(jìn)行。由此，我國(guó)證券法上的與民法通則規(guī)定的制度不一致。若用英美法系的概念解釋我國(guó)證券法規(guī)定的概念，不但于法無(wú)據(jù)，而且與中介的概念屬同浯反復(fù)。若采民法通則規(guī)定的概念，與民法通則規(guī)定的概念一致，在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時(shí)就不應(yīng)該采用的概念，規(guī)定為“代為”客戶買(mǎi)賣(mài)證券似乎更為適當(dāng)。再次，證券法的有關(guān)規(guī)定同合同法的規(guī)定不一。合同法中專章規(guī)定了行紀(jì)和居間制度。這些規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人的業(yè)務(wù)界定為行紀(jì)、居間，與民法通則的有關(guān)概念和規(guī)定保持了一致，與證券法的相關(guān)內(nèi)容有別。如（合同法）第419條“行紀(jì)人賣(mài)出或者買(mǎi)入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買(mǎi)受人或者出賣(mài)人”的規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系規(guī)定為行紀(jì)關(guān)系。上述種種不同規(guī)定導(dǎo)致證券公司經(jīng)紀(jì)人和投資者之間關(guān)系難以確定，使證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國(guó)現(xiàn)在的法律環(huán)境下，他們二者的關(guān)系應(yīng)如何定位呢？香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)主席梁定邦先生說(shuō)過(guò)“民法的范疇是證券法賴以建立的基礎(chǔ)”，“沒(méi)有任何專門(mén)的證券法可以獨(dú)立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關(guān)于金融產(chǎn)品的法律的發(fā)展。”[20]其言下之意乃在于證券法應(yīng)建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點(diǎn)。從法制系統(tǒng)工程來(lái)看，性質(zhì)相同此相近的法律、法規(guī)使用的法律概念和詞語(yǔ)及其含義應(yīng)該保持一致。否則，將使整個(gè)法律體系混亂，給執(zhí)法者和受法者的執(zhí)法和受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關(guān)系而言，雖然特別優(yōu)于基本法，但在法律概念上應(yīng)保持一致。因此，有必要從幾種相近的民法范疇的比較中探尋之。

1.委托和行紀(jì)的不同

根據(jù)我國(guó)民法通則的有關(guān)規(guī)定，分為法定、指定、委托。委托是基于當(dāng)事人意示表示而發(fā)生權(quán)的。委托和行紀(jì)在我國(guó)古已有之，民法通則中只明文規(guī)定了委托制度，卻沒(méi)有規(guī)定行紀(jì)制度，也就是說(shuō)，只規(guī)定-廠委托法律關(guān)系，沒(méi)有規(guī)定行紀(jì)法律關(guān)系。但現(xiàn)實(shí)生活中行紀(jì)大量存在，尤其是改革開(kāi)放以來(lái)，行紀(jì)業(yè)蓬勃發(fā)展，延至今日，已成規(guī)模。我國(guó)實(shí)務(wù)對(duì)行紀(jì)是肯定和保護(hù)的。合同法第22章，共10個(gè)條文，對(duì)行紀(jì)合同進(jìn)行專章規(guī)定。就我國(guó)有關(guān)委托和行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定與實(shí)務(wù)以及國(guó)外立法規(guī)定來(lái)看，二者存在以下區(qū)別：

（1）身份不同。委托的人無(wú)須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀(jì)人是多為具有特定行為能力的經(jīng)濟(jì)組織，一般都具有商號(hào)身份，如信托商店、證券公司等。

（2）名義不同。委托的人以被人的名義從事民事活動(dòng)。而行紀(jì)人則是在委托人授權(quán)范圍內(nèi)，以自己的名義進(jìn)行活動(dòng)的。如，我國(guó)合同法第414條中規(guī)定，行紀(jì)合同是行紀(jì)人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動(dòng)。

（3）行為效果不同。委托的法律效果直接由被人承擔(dān)。行紀(jì)的法律效果直接歸于行紀(jì)人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對(duì)人之間并不存在法律關(guān)系，交易中的權(quán)利義務(wù)均由行紀(jì)人和相對(duì)人直接承擔(dān)，然后再由行紀(jì)人轉(zhuǎn)移給委托人。如我國(guó)合同法第421條規(guī)定，行紀(jì)人與第三人訂立合同的，行紀(jì)人對(duì)該合同直接享有權(quán)利、承擔(dān)義務(wù)。日本商法典第552條和臺(tái)灣民法典第578條也有類似規(guī)定。

（4）行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒(méi)有具體的限制，而行紀(jì)人只能從事法律允許從事的業(yè)務(wù)。如我國(guó)合同法第414、419條規(guī)定行紀(jì)人只能“從事貿(mào)易活動(dòng)”、“賣(mài)出或者買(mǎi)入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品”等。日本將行紀(jì)限于為物品的買(mǎi)賣(mài)或其他非買(mǎi)賣(mài)行為。德國(guó)的行紀(jì)限于為商品或有價(jià)證券的買(mǎi)賣(mài)行為。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)將行紀(jì)限于動(dòng)產(chǎn)的買(mǎi)賣(mài)行為及其他商業(yè)上的交易行為。

（5）有無(wú)償性不同。委托可以無(wú)償，也可以有償，由當(dāng)事人協(xié)商確定。行紀(jì)行為是有償法律行為，委托人應(yīng)該支付報(bào)酬。

可見(jiàn)，在我國(guó)的法律環(huán)境下，委托與行紀(jì)有著明顯的區(qū)別。根據(jù)我國(guó)證券法規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托后，是以自己名義入市交易、清算、交割并承擔(dān)責(zé)任，這實(shí)屬行紀(jì)行為，二者之間形成行紀(jì)法律關(guān)系，而不是委托法律關(guān)系。合同法第419條的規(guī)定正說(shuō)明了這一關(guān)系是行紀(jì)關(guān)系。區(qū)別和行紀(jì)的意義在于分清當(dāng)事人及其責(zé)任。在行紀(jì)關(guān)系下，投資人只能與證券公司經(jīng)紀(jì)人直接發(fā)生法律關(guān)系，不涉及交易中的對(duì)方。集中交易時(shí)直接交易雙方是證券公司經(jīng)紀(jì)人。若發(fā)生證券交易糾紛，投資者無(wú)權(quán)直接向?qū)Ψ疆?dāng)事人求償。此種法律關(guān)系之弊病在于，如果證券公司經(jīng)紀(jì)人不行使求償權(quán)，投資者則會(huì)因不是當(dāng)事人，沒(méi)有求償權(quán)，導(dǎo)致無(wú)法及時(shí)保護(hù)自己的合法利益。為避免此種弊病，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)行了特殊規(guī)定。“為使交易之效果在涉及民事責(zé)任或訴權(quán)時(shí)歸于真正下單之投資人，證券交易法在1977年修正時(shí)，在第20條第4項(xiàng)規(guī)定：委托證券商以行紀(jì)名義買(mǎi)入或賣(mài)出之人，視為前項(xiàng)之取得人或出賣(mài)人，”[21]也就是說(shuō)，將投資者視為證券交易的直接當(dāng)事人，有權(quán)超越證券商，直接要求對(duì)方當(dāng)事人承擔(dān)責(zé)任。臺(tái)灣地區(qū)的這一修正彌補(bǔ)了將證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系處理為行紀(jì)關(guān)系的不足，值得我們參考。若將二者的關(guān)系確定為委托，那么，一旦出現(xiàn)交易糾紛或事故，權(quán)利、義務(wù)完全歸于委托人（投資者），與證券公司經(jīng)紀(jì)人無(wú)關(guān)，證券公司經(jīng)紀(jì)人對(duì)證券市場(chǎng)和交易不負(fù)任何責(zé)任，屆時(shí)投資者不但找不到相對(duì)交易人，而且更難于舉證，其利益必將無(wú)法得到及時(shí)合法的保護(hù)，此與證券法的相關(guān)規(guī)定及實(shí)務(wù)相謬。我國(guó)證券法將二者的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系令人費(fèi)解，與民法通則規(guī)定的委托不符，與合同法相沖突，與我們的法律體系不合。

2、委托與居間的不同

在我國(guó)古代，居間早已存在，稱居間人為“互郎”、“牙行”或“牙紀(jì)”。古羅馬也有居間制度。民法通則沒(méi)有明文規(guī)定居間，但我國(guó)實(shí)務(wù)上一直承認(rèn)居間。合同法第23章專章共 4條規(guī)定了居間合同。合同法第424條規(guī)定，居間是指居間人向委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或者提供訂立合同的媒介服務(wù)，他方委托人支付報(bào)酬。從有關(guān)立法和實(shí)務(wù)上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎(chǔ)上，但二者區(qū)別很大。

（1）行為的內(nèi)容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內(nèi)容，處理的事物一般具有法律意義。居間人僅為委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或?yàn)橛喖s媒介，并不直接參與委托人與第三人的關(guān)系，辦理的事務(wù)本身不具有法律意義。

（2）行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為其服務(wù)，對(duì)被人負(fù)責(zé)。而居間人則是以自己名義從事媒介行為，對(duì)雙方當(dāng)事人負(fù)有誠(chéng)實(shí)居間的義務(wù)。

（3）有無(wú)償性不同。委托可以有償也可無(wú)償，由當(dāng)事人選擇決定。居間則是有償?shù)模荒茉谟芯訂?wèn)結(jié)果時(shí)才得請(qǐng)求報(bào)酬。

可見(jiàn)，委托與居間有著本質(zhì)的不同。證券法律制度允許證券商從事居間業(yè)務(wù)，就是說(shuō)，允許證券商接受委托，為他人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)，介紹買(mǎi)方和賣(mài)方，或?yàn)橛喖s媒介促成其成交。我國(guó)證券法對(duì)此未有明確規(guī)定，而是在第137條規(guī)定了“中介”二字。<中華大辭典）謂中介為媒介。從法律上講，證券法規(guī)定的“中介業(yè)務(wù)”實(shí)際上就有：述的居間業(yè)務(wù)。交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人的居間業(yè)務(wù)為數(shù)不少，理應(yīng)受法律保護(hù)。有觀點(diǎn)認(rèn)為證券經(jīng)紀(jì)商是居間人的觀點(diǎn)與現(xiàn)代各國(guó)證券交易的實(shí)際情況不甚相符[22].我們認(rèn)為在一段時(shí)間內(nèi)，隨著行紀(jì)人提供的服務(wù)越來(lái)越全面，可能會(huì)大量出現(xiàn)居間人和行紀(jì)人重疊的現(xiàn)象，單純居間業(yè)務(wù)減少，似無(wú)存在之必要，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，隨著交易制度的完善、交易方式的科技化和市場(chǎng)的國(guó)際化，證券交易的方式呈多樣化，證券公司經(jīng)紀(jì)人作為居間人仍有存在之必要。

3.行紀(jì)與信托的不同

我國(guó)理論界曾經(jīng)稱行紀(jì)為信托，因英美法上另有與行紀(jì)涵義完全不同的信托制度，為了區(qū)別，而不再稱行紀(jì)為信托。英美法上的信托制度，起源寸：中世紀(jì)英國(guó)衡乎法的用益權(quán)制度，其實(shí)質(zhì)是一種轉(zhuǎn)移與管理財(cái)產(chǎn)的制度。信托是指委托人（信托入）將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人則為受益人的利益管理處分信托財(cái)產(chǎn)。在行紀(jì)和信托關(guān)系中，行紀(jì)人和受托人雖都基于信任關(guān)系，以自己的名義，為他人利益而管理和處分特定財(cái)產(chǎn)，但二者之間存在許多不同。

（1）性質(zhì)刁；同。合同法414條明確規(guī)定行紀(jì)關(guān)系是一種合同關(guān)系，信托則是一種財(cái)產(chǎn)管理關(guān)系，英美法上的信托類似于大陸法中的某些他物權(quán)制度。

（2）當(dāng)事人不同。行紀(jì)的當(dāng)事人為委托人和行紀(jì)人，信托的當(dāng)事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與利益相分離，所有權(quán)屬受托人，利益屬受益人，且受益人不一定是委托人，通常為第三人。行紀(jì)關(guān)系的委托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和利益均歸于委托入，無(wú)分離的可能。

（3）行為的內(nèi)容不同。行紀(jì)人主要從事代客買(mǎi)賣(mài)等業(yè)務(wù)，而且必須服從委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理財(cái)”，其行為范圍遠(yuǎn)大于行紀(jì)人所能為。

（4）成立要件不同。信托須以財(cái)產(chǎn)交付給受托人為成立要件，行紀(jì)則不以交付財(cái)產(chǎn)為成立要件。

（5）法律責(zé)任不同。違反行紀(jì)合同主要承擔(dān)違約責(zé)任，而在英美法上的信托制度中則有完全不同于合同責(zé)任的信托責(zé)任[23].（6）享有介入權(quán)不同。在委托人無(wú)相反的意思表示的情況下，對(duì)于受托出售或購(gòu)入的物品，行紀(jì)人可以自己作為買(mǎi)受人或出賣(mài)人購(gòu)入或售出，這就是行紀(jì)人的介入權(quán)，合同法第419條給予了規(guī)定。在信托關(guān)系中，為防范利益沖突，禁止受托人擁有介入權(quán)，受托人不得將信托財(cái)產(chǎn)賣(mài)給自己，不得用信托資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)自己的財(cái)物。

可見(jiàn)，在行紀(jì)與信托之間，證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托，代客買(mǎi)賣(mài)證券，實(shí)屬行紀(jì)性質(zhì)，非為信托。

第3篇

關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)、證券稅收體系、稅收政策

我國(guó)的證券稅制是以流轉(zhuǎn)稅為主體的，證券所得稅和財(cái)產(chǎn)稅處于相對(duì)次要的地位。對(duì)于證券流轉(zhuǎn)課稅的規(guī)定較為健全，近年來(lái)稅收杠桿對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)節(jié)，也主要體現(xiàn)在印花稅的稅率調(diào)整上，而證券所得稅和證券財(cái)產(chǎn)課稅在我國(guó)尚未形成體系，我國(guó)還需要在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)保持以流轉(zhuǎn)課稅為主的稅制結(jié)構(gòu)，這是符合國(guó)情的。證券稅收的整體稅負(fù)水平，可以略高于世界平均水平，這也是各國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期的共同特點(diǎn)。以上兩個(gè)特點(diǎn)決定了我國(guó)目前構(gòu)建證券稅收體系的重點(diǎn)在于具體稅種的完善。

一、證券交易環(huán)節(jié)的課稅政策

根據(jù)我國(guó)現(xiàn)行證券稅收政策，在證券二級(jí)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)股票的行為應(yīng)當(dāng)繳納印花稅。證券交易印花稅自開(kāi)征以來(lái)，在增加財(cái)政收入、調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)方面發(fā)揮了巨大作用，但隨著證券市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，這一稅種在運(yùn)行過(guò)程中也出現(xiàn)了一些問(wèn)題，主要表現(xiàn)為：一是在稅收立法上缺乏規(guī)范性。現(xiàn)行證券交易印花稅是在缺少基本稅收法規(guī)依據(jù)的條件下所做的變通，套用《中華人民共和國(guó)印花稅暫行條例》第11個(gè)稅目“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書(shū)據(jù)”和第13個(gè)稅目“權(quán)利許可證照”的規(guī)定，就稅收法律依據(jù)而言是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)模驗(yàn)橛』ǘ惗惸坎扇〉氖橇信e法，股票并不在列舉范圍內(nèi)，而且在“無(wú)紙化”的交易形式下并不存在實(shí)體的收據(jù)，因而對(duì)股票憑證征稅的依據(jù)不足。況且“產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移書(shū)據(jù)”一般是指不動(dòng)產(chǎn)，比照?qǐng)?zhí)行理由并不充分。由此可見(jiàn)，印花稅條例中缺乏對(duì)證券交易征稅的專項(xiàng)稅目，以此為依據(jù)征稅不夠規(guī)范。二是稅收調(diào)節(jié)范圍偏窄，稅率設(shè)計(jì)單一。現(xiàn)行的證券交易印花稅僅對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上的股票交易征收，而對(duì)國(guó)庫(kù)券、金融債券、企業(yè)債券、投資基金等的交易不予征稅，課稅范圍較窄，不僅影響了證券稅收的調(diào)節(jié)面，而且也造成了“窄稅基、重稅負(fù)”的局面。此外，證券交易印花稅由證券交易所電腦系統(tǒng)自動(dòng)扣劃，區(qū)別于一般的印花稅納稅人在應(yīng)稅憑證上加貼印花稅稅票自行完稅的方式；現(xiàn)行證券交易印花稅收入由中央和地方分享，也與印花稅的地方稅屬性不符。總之，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展和稅制改革的深化，開(kāi)征證券交易稅以取代證券交易印花稅已成為我國(guó)證券稅制建設(shè)的必然選擇。

考慮到我國(guó)的實(shí)際情況，證券交易稅的設(shè)計(jì)如下：

1.課稅對(duì)象。目前證券交易印花稅的課稅對(duì)象主要限于二級(jí)市場(chǎng)上的股票交易，而對(duì)國(guó)債等券種則不征稅。從實(shí)際情況看，這些券種籌集建設(shè)資金的功能主要體現(xiàn)在發(fā)行環(huán)節(jié)，而在證券市場(chǎng)上的交易性質(zhì)則與股票相同，而且交易過(guò)程中同樣存在投機(jī)行為。在二級(jí)市場(chǎng)上，國(guó)債已擺脫了政府籌資工具的特性，只是作為一個(gè)交易品種出現(xiàn)，投資者看中的也是它轉(zhuǎn)讓能夠增值獲利，從這一意義上講，它同股票并無(wú)區(qū)別，因此這些券種也應(yīng)納入證券交易稅的課稅范圍。按照普遍和公平原則，證券交易稅的課稅范圍應(yīng)涵蓋所有進(jìn)行交易的有價(jià)證券。因繼承和贈(zèng)予而發(fā)生的證券轉(zhuǎn)讓不作為此稅的課稅對(duì)象，這兩類非交易性轉(zhuǎn)讓宜分別納入遺產(chǎn)稅和贈(zèng)予稅的課稅范圍。

2.納稅人。證券交易稅宜實(shí)行單向征收，以證券交易中的賣(mài)方為納稅人，改變目前證券交易印花稅雙向征收的辦法。這樣做有利于證券持有人形成“惜售心量”，吸納更多資金入市，從而利于鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、擴(kuò)大證券市場(chǎng)容量。同時(shí)，證券交易稅的納稅人較原證券交易印花稅應(yīng)有所擴(kuò)大，既包括在證券市場(chǎng)上出售有價(jià)證券的單位和個(gè)人，也包括出售未上市證券的單位和個(gè)人。

3.稅率。證券交易稅的稅率可按證券種類實(shí)行差別稅率，以便有效地對(duì)某些特定券種加以扶持，體現(xiàn)國(guó)家的宏觀投資政策。我國(guó)目前的證券交易印花稅稅率雙向總計(jì)為4‰，與其他國(guó)家的相應(yīng)稅種相比稅率較高，但考慮到我國(guó)近期內(nèi)還不具備開(kāi)征資本利得稅的條件，對(duì)轉(zhuǎn)讓證券的調(diào)節(jié)功能將全部由證券交易稅承擔(dān)，因此不宜盲目大幅降低稅負(fù)，以免妨礙其發(fā)揮調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)的功能。稅負(fù)水平宜保持開(kāi)征前后的平穩(wěn)過(guò)渡。可以根據(jù)實(shí)際情況微幅調(diào)低，但不宜大幅減低。借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合我國(guó)的實(shí)際情況，在尚未開(kāi)征資本利得稅的條件下，將證券交易稅的稅率定在2‰較為合適。

4.起征點(diǎn)。一些學(xué)者認(rèn)為，我國(guó)現(xiàn)行證券市場(chǎng)存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，中小投資者在信息的獲取方面處于相對(duì)劣勢(shì)，利益容易受到侵犯，為保護(hù)其投資積極性，應(yīng)在證券交易稅中設(shè)置一個(gè)起征點(diǎn)。這一出發(fā)點(diǎn)是合理的，但從性質(zhì)上看證券交易稅屬于行為稅，即對(duì)證券交易行為進(jìn)行調(diào)節(jié)，理應(yīng)具有普遍性，不應(yīng)受金額所限，而且如果設(shè)立起征點(diǎn)，很容易導(dǎo)致投資者采取“化整為零”的方式來(lái)避稅，影響證券交易稅的實(shí)施效果。因此我國(guó)的證券交易稅不宜設(shè)置起征點(diǎn)。

5.稅收管轄權(quán)。我國(guó)現(xiàn)行證券交易印花稅是作為共享稅來(lái)管理的，在收入劃分上實(shí)行中央與地方分享，由中央政府和深滬兩地按一定比例分成，這樣其他資金來(lái)源地政府就被排斥在收益分享之外，同時(shí)深滬兩地政府由于受地方利益的驅(qū)使，兩地交易所爭(zhēng)奪企業(yè)上市與追求高額成交量的過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)在所難免，這在客觀上激化了各級(jí)政府的矛盾，也不利于證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展。因此，改革后的證券交易稅在收入劃分方式上應(yīng)作調(diào)整，實(shí)行中央、深滬兩地與其他地區(qū)共同分享的政策，由中央政府與各地政府按確定比例分成。具體操作方式可以有兩種選擇：一種是按照上市公司所在地來(lái)確定稅收收入的歸屬；另一種則是按照投資者交易地來(lái)確定如何劃分。兩者比較，前者由于我國(guó)目前上市公司大多集中在經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)，而邊遠(yuǎn)及經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后地區(qū)上市公司較少甚至沒(méi)有，如果以上市公司所在地為標(biāo)準(zhǔn)劃分證券交易稅收入，將不利于各地區(qū)均衡發(fā)展，但隨著人們理財(cái)觀念的更新，邊遠(yuǎn)及經(jīng)濟(jì)相對(duì)落后地區(qū)的股民人數(shù)將呈上升趨勢(shì)，采用后一種方法則可以避免這一弊端。有鑒于此，宏觀政策上理應(yīng)向中西部地區(qū)傾斜，筆者認(rèn)為采用后一種方式較為合適。

二、證券投資所得的課稅政策

綜觀各種觀點(diǎn)，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在股份制公司究竟是“虛擬法人”還是“實(shí)體法人”上。按照“虛擬法人”理論，股份制公司實(shí)質(zhì)是股東與公司之間的一種契約，公司只是為實(shí)現(xiàn)股東的投資目標(biāo)的一種組織形式，股東與公司的最終利益是一致的，公司這個(gè)經(jīng)濟(jì)團(tuán)體并沒(méi)有獨(dú)立于股東利益之外的特殊利益，因而在對(duì)股份公司征收公司所得稅之后，就不應(yīng)再對(duì)股東獲得的股息和紅利征收所得稅，否則就會(huì)導(dǎo)致對(duì)同一課稅對(duì)象的重復(fù)征稅。而“實(shí)體法人”理論認(rèn)為公司與投資者之間為相互獨(dú)立的不同經(jīng)濟(jì)實(shí)體，股份公司的利益并不完全等同于股東的利益，按照這一理論，股份公司取得應(yīng)稅所得應(yīng)繳納公司所得稅，其股東分得的股息和紅利也應(yīng)繳納相應(yīng)的所得稅。基于對(duì)上述兩種理論的不同認(rèn)識(shí)，就形成了不同的所得稅制度。

我國(guó)股份制企業(yè)的大批涌現(xiàn)和正式的股票交易的出現(xiàn)是在20世紀(jì)90年代以后，相應(yīng)地1994年的《中華人民共和國(guó)企業(yè)所得稅法暫行條例》和《中華人民共和國(guó)個(gè)人所得稅法》中都明確規(guī)定：股息、紅利收入為所得稅的應(yīng)稅收入。從實(shí)際運(yùn)作來(lái)看，我國(guó)有關(guān)的所得稅法具有以“實(shí)體法人”理論為基礎(chǔ)的所得稅制度的特點(diǎn)，這主要體現(xiàn)在個(gè)人投資者股利收益的課稅上。我國(guó)《個(gè)人所得稅法》規(guī)定：個(gè)人擁有債券、股票而取得的股息和紅利收入，按照20%的比例稅率繳納個(gè)人所得稅，并且不允許扣除任何費(fèi)用，這實(shí)際上是對(duì)同一筆股利收益征了兩次稅。這種狀況嚴(yán)重違背了公平原則，如不及時(shí)糾正，就很難從根源上解決證券市場(chǎng)上投機(jī)過(guò)度的問(wèn)題。

從解決方案來(lái)看，主要有扣除制、差別稅率制、免稅制和抵免制幾種方案可供選擇。考慮到我國(guó)財(cái)政的承受能力，目前不宜采用免稅制，幾種方案對(duì)比，較為合適的辦法是采用歸集抵免制。具體而言，即對(duì)個(gè)人投資者獲得的已納過(guò)企業(yè)所得稅的股利收入繼續(xù)征收個(gè)人所得稅，但允許將上一環(huán)節(jié)已繳納的企業(yè)所得稅視同本環(huán)節(jié)已納稅款從其應(yīng)納稅額中部分或全部扣除，以此來(lái)部分或全部消除重復(fù)征稅現(xiàn)象。對(duì)公司所獲股利則保持現(xiàn)行的征稅辦法。

對(duì)于國(guó)有股、法人股也應(yīng)適用同種稅率征收所得稅。從更深遠(yuǎn)的意義來(lái)看，對(duì)包括國(guó)有股、法人股在內(nèi)的所有股東課征相同的股利所得稅，將國(guó)家股東、法人股東和個(gè)人股東置于同等地位上，有利于實(shí)現(xiàn)“同股、同權(quán)、同利”的目標(biāo)，可以加快國(guó)有股上市流通的步伐。

對(duì)于股票股利，目前規(guī)定以派發(fā)紅股的股票票面金額為計(jì)稅依據(jù)課征個(gè)人所得稅。由于紅股收益具有很大的虛擬性和不確定性，在分配股票股利時(shí)，股東并沒(méi)有得到實(shí)際的收益，其后是否能夠獲得收益還要取決于市場(chǎng)因素所決定的價(jià)格走勢(shì)，因此有些學(xué)者主張對(duì)其免稅。但這一利潤(rùn)分配形式對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)有著特殊影響，對(duì)其課稅的主要意義并不在于籌集收入。由于這種形式既不需公司支付現(xiàn)金，又因可能引劇股價(jià)上漲而深受投資者歡迎，因而送紅股被上市公司廣泛使用，但高比例的派送紅股不利于上市公司樹(shù)立回報(bào)投資者的意識(shí)，又因會(huì)引起股價(jià)上揚(yáng)而助長(zhǎng)投機(jī)氣氛，同時(shí)還會(huì)帶來(lái)隱性擴(kuò)容效應(yīng)，如果不對(duì)其加以引導(dǎo)必然弊大于利。因此在我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于初級(jí)階段的條件下，權(quán)衡對(duì)紅股征稅的利弊，有必要繼續(xù)保持對(duì)股利征稅的現(xiàn)行辦法，同時(shí)通過(guò)完善證券法律法規(guī)等來(lái)強(qiáng)化對(duì)上市公司的約束力，以抑制公司盲目送紅股的行為。

三、證券交易所得的課稅政策

證券交易所得作為資本利得的一種，具有偶然性與不規(guī)律性等特點(diǎn)，它在證券市場(chǎng)中具有“牽一發(fā)而動(dòng)全身”的特殊效應(yīng)。從我國(guó)情況來(lái)看，一方面投資者對(duì)開(kāi)征證券交易所得稅的承受能力還不足，同時(shí)在稅收征管方面仍存在著一些技術(shù)上的問(wèn)題，因此目前還不具備開(kāi)征證券交易所得稅的條件。但從長(zhǎng)期來(lái)看，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的日漸規(guī)范，投資者心理的成熟及征管水平的提高，開(kāi)征證券交易所得稅是一個(gè)必然趨勢(shì)。設(shè)計(jì)證券交易所得稅需考慮以下幾個(gè)問(wèn)題：

1.計(jì)稅依據(jù)的選擇。從形式上看，證券資本利得的實(shí)現(xiàn)有3種標(biāo)準(zhǔn)：一是只要證券市場(chǎng)上某種證券的價(jià)格高于該證券的買(mǎi)入成本，即視為證券增值實(shí)現(xiàn)；二是當(dāng)投資者實(shí)際出售證券所獲收入高于其買(mǎi)八成本，凈收益劃歸投資者的資金賬戶時(shí)，作為證券資本利得實(shí)現(xiàn)；三是當(dāng)投資者將轉(zhuǎn)讓證券所獲凈收益撤出股市時(shí)，視為證券資本利得實(shí)現(xiàn)。這3種判斷標(biāo)準(zhǔn)實(shí)際上是證券投資過(guò)程中的不同環(huán)節(jié)，選擇不同標(biāo)準(zhǔn)即是確定不同的課稅環(huán)節(jié)，其對(duì)投資者及證券市場(chǎng)的影響也大不相同。如果以第一種方法為基礎(chǔ)，即證券交易所得一經(jīng)產(chǎn)生，就應(yīng)當(dāng)被確認(rèn)并予以課稅。這其中有兩個(gè)問(wèn)題：一是價(jià)值尚未實(shí)現(xiàn)的資本增值不易測(cè)量和計(jì)算，實(shí)際操作起來(lái)工作量很大，結(jié)果也不一定準(zhǔn)確；二是對(duì)尚未變現(xiàn)的增值部分課稅，可能會(huì)導(dǎo)致一些現(xiàn)金不足的投資者被迫出售其持有的證券，這將會(huì)降低資源的配置效率，不利于證券市場(chǎng)發(fā)展。如果采用第三種標(biāo)準(zhǔn)，由于投資者連續(xù)投資，在兌現(xiàn)離場(chǎng)時(shí)資本利得的確定及虧損的彌補(bǔ)等問(wèn)題很難確定，實(shí)際操作時(shí)困難很多。而如果采用第二種標(biāo)準(zhǔn)，即只有當(dāng)證券售出。賬面增值已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)增值時(shí)，才對(duì)實(shí)現(xiàn)了的轉(zhuǎn)讓收益征收證券交易所得稅，這樣可以避免以尚未實(shí)現(xiàn)的潛在的“虛擬所得”為征稅依據(jù)帶來(lái)的一系列問(wèn)題。鑒于我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于起步階段，并且稅收征管水平也較低，三者相比較，選擇第二種方法較合適，即以投資者已實(shí)現(xiàn)的增值收益作為計(jì)稅依據(jù)。

2.稅負(fù)的確定。從促進(jìn)證券市場(chǎng)發(fā)展的角度看，證券交易所得稅稅負(fù)不宜過(guò)重。一方面，由于證券交易所得的獲得往往要經(jīng)歷一個(gè)周期，在其中的某一年度內(nèi)收入大量實(shí)現(xiàn)，而在其他年度則寥寥無(wú)幾，對(duì)其征稅會(huì)產(chǎn)生“集中效應(yīng)”。另一方面，對(duì)證券交易所得課以重稅，可能會(huì)導(dǎo)致“鎖定效應(yīng)”，即投資者為達(dá)到避稅目的，被迫采取不出售或推遲出售證券的方法，這將干擾證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行，削弱證券市場(chǎng)的活力。

3.鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資和再投資。為鼓勵(lì)投資者再投資。對(duì)單位及個(gè)人所獲得的資本利得用于再投資的部分，可以減征或免征證券交易所得稅；還可以通過(guò)運(yùn)用差別稅收政策，區(qū)別對(duì)待長(zhǎng)期投資與短期投資，抑制巨額游資頻繁進(jìn)出證券市場(chǎng)以減輕由此引起的市場(chǎng)波動(dòng)。

綜上所述，我國(guó)構(gòu)建證券稅收體系的總體目標(biāo)是在保持整體稅負(fù)較低的前提下，形成一個(gè)由多稅種構(gòu)成的多環(huán)節(jié)調(diào)節(jié)的稅收政策體系。這一體系有明確的法律依據(jù)，各稅種之間相互銜接，揚(yáng)長(zhǎng)避短，共同發(fā)揮調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)的功能。

參考文獻(xiàn)

（1）周正慶《證券市場(chǎng)導(dǎo)論》，中國(guó)金融出版社1998年版。

第4篇

[關(guān)鍵詞]：經(jīng)紀(jì)人；證券公司；法律地位

一、問(wèn)題的提出

證券商是證券市場(chǎng)構(gòu)成的主體要素之一，在證券市場(chǎng)中發(fā)揮著促進(jìn)證券流轉(zhuǎn)的樞紐功能。各國(guó)證券法對(duì)“證券商”一詞的使用與定義不同。1999年7月1日施行的《中華人民共和國(guó)證券法》（以下簡(jiǎn)稱證券法）未直接采用證券商這一概念，而規(guī)定了證券公司等概念。根據(jù)證券法的規(guī)定，我國(guó)證券公司分為綜合類證券公司和經(jīng)紀(jì)類證券公司兩類，二者均可從事經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，也就是說(shuō)，我國(guó)的兩類證券公司都可以成為具有法人資格的證券經(jīng)紀(jì)人。本文暫且將其稱為證券公司經(jīng)紀(jì)人，以區(qū)別于其他經(jīng)紀(jì)人。

由于面對(duì)紛繁復(fù)雜、瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)行情，廣大投資者很難作出合適的證券投資選擇，且根據(jù)我國(guó)證券法第103條的規(guī)定，一般投資者不得進(jìn)入證券交易所親自參加交易，加之作為自然人（以傭金為收入來(lái)源的一類證券從業(yè)人員）和非法人的經(jīng)濟(jì)組織形式存在的證券經(jīng)紀(jì)人不能獨(dú)立存在，必須依托于證券公司才能實(shí)現(xiàn)其證券經(jīng)紀(jì)的功能，因而，證券公司經(jīng)紀(jì)人便成為證券市場(chǎng)的中堅(jiān)力量，發(fā)揮著重要作用。證券公司經(jīng)紀(jì)人的特點(diǎn)是并不為自己經(jīng)營(yíng)證券，而是為了完成委托人（投資者）的最低價(jià)購(gòu)進(jìn)或以最高價(jià)賣(mài)出證券的委托，與投資者的關(guān)系極為密切。證券經(jīng)紀(jì)人在交易中所處的地位直接關(guān)系到投資風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)、投資者利益的保護(hù)和交易市場(chǎng)秩序的維護(hù)等。

二、國(guó)外證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位

證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位取決于其接受投資者委托進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)時(shí)與投資者之間形成的法律關(guān)系，而這種法律關(guān)系又取決于各國(guó)相關(guān)的法律理念和制度。關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的法律關(guān)系問(wèn)題，世界各國(guó)規(guī)定不一，但大致可因英美法系和大陸法系國(guó)家和地區(qū)的不同規(guī)定而劃分開(kāi)來(lái)。英美法系國(guó)家和地區(qū)將證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位規(guī)定為人，大陸法系則將它規(guī)定為行紀(jì)人或居間人。

（一）英美法系國(guó)家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位之考察

現(xiàn)代社會(huì)，英美文化對(duì)各國(guó)影響極大，在證券界這種影響更是凸現(xiàn)耀眼，其中尤以美國(guó)的證券立法走在世界前列，為各國(guó)所效仿。

理論上，英美法認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)人“通常是收取傭金為買(mǎi)方或賣(mài)方購(gòu)買(mǎi)或出賣(mài)股票、債券、商品或勞務(wù)的人”[1].法律上，《1934年美國(guó)證券交易法》第3條第A款第4項(xiàng)把“經(jīng)紀(jì)商”廣泛地定義為“任何他人從事證券交易業(yè)務(wù)的人，但不包括銀行”。該法注釋中說(shuō)明，經(jīng)紀(jì)商“純粹是代客買(mǎi)賣(mài)，擔(dān)任委托客戶之”[2].美國(guó)法院將他人買(mǎi)賣(mài)了證券，從事了證券業(yè)務(wù)，收取了傭金或者其他形式的補(bǔ)償，代顧客保管了資金或證券等作為判斷經(jīng)紀(jì)商的標(biāo)準(zhǔn)[3].根據(jù)英國(guó)有關(guān)商事法律規(guī)定，經(jīng)紀(jì)人是受雇代表他人從事購(gòu)買(mǎi)或售賣(mài)的一種人[4].可見(jiàn)，英美法系國(guó)家法律規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位是人。也就是說(shuō)，證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中是投資人的人，證券買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)。那么，英美法系中“”概念的內(nèi)涵和外延是什么呢？一般意義上的，是由一人代另一人為法律行為，產(chǎn)生的法律效果歸于被人（本人）[5].概念可分為廣義和狹義。英美法系與大陸法系及人的內(nèi)涵和外延各不相同。在英美法系國(guó)家，法自成一體，其涉及范圍比大陸法系廣泛得多。但英國(guó)法中的主要是委托，有關(guān)立法、判例和學(xué)說(shuō)很少涉及法定。這是因?yàn)橛⒚婪ㄖ械募彝シ芍贫燃靶磐兄贫仍诤艽蟪潭壬洗媪舜箨懛ㄖ蟹ǘǖ穆毮堋Ｔ谟⒚婪ㄖ校嘘P(guān)商事都是委托，而且都是有償?shù)腫6].其法包括以下兩個(gè)方面：第一，團(tuán)體成員的內(nèi)部關(guān)系。例如，雇員與雇主的關(guān)系是人與被人的關(guān)系。第二，企業(yè)進(jìn)行交易時(shí)形成所謂“企業(yè)交易”。企業(yè)本身須對(duì)其成員自由交易產(chǎn)生的侵權(quán)之債與合同之債負(fù)責(zé)。于是英美法系國(guó)家采用廣義概念，即人不論是以被人名義，還是以人本人名義代被人為法律行為，不論法律行為的效果直接歸屬被人，還是間接歸屬被人，都是。前者就是直接，后者是間接。一位美國(guó)法學(xué)家曾說(shuō)：“廣義乃是多種法律制度之綜合，其所以范圍渺無(wú)窮盡，自由世界的一切事物無(wú)不借此而推進(jìn)。一個(gè)人雇傭他人為自己工作、出售商品、代表自己接受財(cái)產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓，與他自己親自進(jìn)行這些行為具有同樣的效力。眾所周知，假如沒(méi)有制度，一切企業(yè)都將無(wú)法存在。”[7]為什么英美法系國(guó)家或地區(qū)的制度是這樣呢？弗里德曼說(shuō)：“任何聲稱是關(guān)系的最終真正及主要主題及目的，都是通過(guò)人的行動(dòng)來(lái)構(gòu)成委托人與外人的直接合同關(guān)系。這是的核心。”[8]普通法強(qiáng)調(diào)的核心是委托人與第三人的關(guān)系，并為了維護(hù)這樣的確定性質(zhì)而付出了代價(jià)，就是委托人與人之間的內(nèi)部關(guān)系受到漠視，未能取得充分發(fā)展。故在英美法系國(guó)家和地區(qū)采用廣義概念，不僅承認(rèn)大陸法中的“直接”關(guān)系，也承認(rèn)大陸法中所謂“間接”關(guān)系[9]，其間接（或隱名）主要指各種行紀(jì)關(guān)系及商經(jīng)紀(jì)人等在商業(yè)活動(dòng)中與委托人及第三人形成的民事法律關(guān)系，同時(shí)也包括一切非商事性質(zhì)的不公開(kāi)人身份的關(guān)系[10].理論上，英美法系法建立在等同論的基礎(chǔ)上，即認(rèn)為人的行為等同于本人的行為。沒(méi)有獨(dú)立的行紀(jì)、居間制度，居間人、行紀(jì)人、拍賣(mài)人等都處于人的法律地位，具有同樣的權(quán)利、義務(wù)。經(jīng)紀(jì)人、人、中間人成為同義詞。無(wú)怪乎，《牛津英漢百科大辭典》將英文“Agent”譯為人、經(jīng)紀(jì)人、中間人、掮客等，因此，在廣義概念的基礎(chǔ)上，英美法系國(guó)家將證券公司經(jīng)紀(jì)人定位于人無(wú)可非議，完全符合實(shí)務(wù)。

（二）大陸法系國(guó)家或地區(qū)證券公司經(jīng)紀(jì)人法律地位的考察

理論上，大陸法系法建立在區(qū)別論的基礎(chǔ)上，嚴(yán)格區(qū)別委任（委托人與人的合同）與授權(quán)（人代表委托人與第三人締約的權(quán)利），反映在法律上，德國(guó)、日本、我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的僅指人以被人名義為法律行為，法律行為后果直接歸屬被人，系狹義的概念，學(xué)說(shuō)上稱之為直接。我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者王澤鑒先生認(rèn)為，與之應(yīng)嚴(yán)予區(qū)別者，系所謂間接。所謂間接，系指以自己之名義，為本人之計(jì)算，而為法律行為，其法律效果首先對(duì)間接人發(fā)生，然后依間接人與本人之間關(guān)系，而轉(zhuǎn)移于本人之制度。由是可知，間接非屬民法上所稱之，只可謂為類似之制度而已。關(guān)于間接，民法僅于行紀(jì)設(shè)有特別規(guī)定，于其他情形，則依其內(nèi)部法律關(guān)系處理之[11].“證券經(jīng)紀(jì)商系接受客戶委托，為他人計(jì)算買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券，收取傭金之許可事業(yè)”，“證券經(jīng)紀(jì)商向證券交易所申報(bào)買(mǎi)賣(mài)有價(jià)證券，乃以自己名義為他人記算之交易”，“此所謂以自己名義為之，系指證券經(jīng)紀(jì)商代客于有價(jià)證券集中交易市場(chǎng)從事買(mǎi)賣(mài)，均以證券經(jīng)紀(jì)商名義為之，而與該相對(duì)人訂立契約即可。叫2可見(jiàn)，這里的證券公司經(jīng)紀(jì)人不是人。在日本證券

交易制度中，為了貫徹民法典上的狹義制度，將在證券交易中證券公司接受客戶委托，以證券公司名義為客戶買(mǎi)賣(mài)證券規(guī)定為“傭金”，以區(qū)別于民事制度中的“一般”[13]，并規(guī)定傭金適用《日本商法典》關(guān)于行紀(jì)的規(guī)定。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)證券交易法第l5、16條更是明確規(guī)定，從事有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)之行紀(jì)或居間者為證券經(jīng)紀(jì)商，很明顯，在大陸法系國(guó)家和地區(qū)，證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位是行紀(jì)人、居間人，而非人，當(dāng)然，由于英美證券法律制度領(lǐng)導(dǎo)著世界的潮流，大陸法系的國(guó)家或地區(qū)也不免深受其影響，最明顯的一例是日本證券法律制度規(guī)定的“傭金”人，實(shí)質(zhì)是行紀(jì)人，卻仍沿用“”人的稱謂。

三、我國(guó)證券法規(guī)定的證券公司經(jīng)紀(jì)人法律地位的思考

（一）我國(guó)證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者法律關(guān)系的論證

確定我國(guó)證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位同樣要從它與投資者的法律關(guān)系入手。關(guān)于證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資者的關(guān)系，我國(guó)理論界說(shuō)法不一。有觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)紀(jì)商與顧客之間的法律關(guān)系是委托關(guān)系。有觀點(diǎn)認(rèn)為是證券交易行紀(jì)法律關(guān)系或證券交易居間法律關(guān)系。有觀點(diǎn)則認(rèn)為是信托關(guān)系。還有觀點(diǎn)認(rèn)為是經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系。立法上，對(duì)二者關(guān)系的規(guī)定一定程度上存在著矛盾和混淆。首先，證券法第137條在規(guī)定證券公司經(jīng)紀(jì)人時(shí)，條文本身就存在弊病。該條將證券公司經(jīng)紀(jì)人規(guī)定為“客戶買(mǎi)賣(mài)證券，從事中介業(yè)務(wù)”的證券公司。在法律上講，中介的含義并不明確，需要進(jìn)一步溯源。如前所析，在英美法系國(guó)家和地區(qū)，與中介基本上是同一概念。在大陸法系國(guó)家和地區(qū)，和中介是兩個(gè)完全不同的概念，其內(nèi)涵和外延都不同。有人認(rèn)為中介業(yè)務(wù)就是接受委托，進(jìn)行競(jìng)價(jià)，促成成交，通知委托者辦理清算、交割、過(guò)戶手續(xù)等等[14]，這與同為本條規(guī)定的業(yè)務(wù)有何區(qū)別呢？如何理解該條中規(guī)定的與中介的概念及其關(guān)系呢？其次，同為，民法通則與證券法規(guī)定有出入。根據(jù)證券法第137條的規(guī)定，證券公司經(jīng)紀(jì)人的主要業(yè)務(wù)之一就是客戶買(mǎi)賣(mài)證券。我國(guó)法律深受大陸法系的影響，民法通則采用狹義的定義，規(guī)定“必須是以被人名義實(shí)施民事法律行為”，“人以自己名義（而不是以被人名義）實(shí)施民事法律行為，而使其法律效果間接歸于被人，則不得稱為叫[15].也就是說(shuō)在證券交易中，證券公司經(jīng)紀(jì)人必須以投資者的名義在證交所進(jìn)行交易，才為。然而，我國(guó)證券法第103條的規(guī)定，在證券交易過(guò)程中，證券公司經(jīng)紀(jì)人執(zhí)行客戶委托須以自己名義進(jìn)行。由此，我國(guó)證券法上的與民法通則規(guī)定的制度不一致。再次，證券法的有關(guān)規(guī)定同實(shí)務(wù)和合同法規(guī)定不一。《中華人民共和國(guó)合同法》中專章規(guī)定了行紀(jì)和居間制度。這些規(guī)定將證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位界定為行紀(jì)人、居間人，與民法通則的有關(guān)概念和規(guī)定一致，與證券法的有關(guān)內(nèi)容有區(qū)別。如，合同法第4l9條規(guī)定”行紀(jì)人賣(mài)出或者買(mǎi)入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品，除委托人有相反的意思表示的以外，行紀(jì)人自己可以作為買(mǎi)受人或者出賣(mài)人“。從該法草案的原條文”行紀(jì)人賣(mài)出或者買(mǎi)入具有市場(chǎng)定價(jià)的證券或者其他商品“的規(guī)定來(lái)看，其中的”商品“包括證券。在這種情況下，證券公司經(jīng)紀(jì)人是行紀(jì)人。上述種種不同規(guī)定導(dǎo)致證券公司經(jīng)紀(jì)人在證券交易中的法律地位模糊不清。那么，在我國(guó)目前的法律環(huán)境下，證券公司與投資者的關(guān)系應(yīng)如何定位呢？香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員會(huì)主席梁定邦先生說(shuō)過(guò)：”民法的范疇是證券法賴以建立的基礎(chǔ)“，”沒(méi)有任何專門(mén)的證券法可以孤立存在，所以他們亦要考慮民法及其他關(guān)于金融產(chǎn)品的法律的發(fā)展叫[16].其言下之意乃在于證券法應(yīng)建立在民法的范疇之上。我們贊同這一觀點(diǎn)。從法制系統(tǒng)工程來(lái)看，性質(zhì)相同或相近的法律、法規(guī)使用的法律概念和詞語(yǔ)及其含義應(yīng)該保持一致。否則，將使整個(gè)法律體系混亂，給執(zhí)法者和受法者的執(zhí)法子n受法造成巨大困難。從基本法與特別法的關(guān)系而言，雖然特別法優(yōu)于基本法，但在法律概念上應(yīng)保持一致。因此，有必要從幾種相關(guān)制度的比較中探討之。

1、委托和行紀(jì)的不同

根據(jù)我國(guó)民法通則的有關(guān)規(guī)定，分為法定、指定、委托。委托是基于當(dāng)事人意思表示而發(fā)生權(quán)的。委托和行紀(jì)在我國(guó)古已有之，民法通則中雖只明文規(guī)定了委托制度，但實(shí)務(wù)對(duì)行紀(jì)是肯定和保護(hù)的。合同法用專章，共10條條文規(guī)定行紀(jì)合同。就我國(guó)委托和行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定與實(shí)務(wù)以及國(guó)外立法規(guī)定來(lái)看，二者存在以下區(qū)別：第一，身份不同。委托的人無(wú)須特殊身份，只要是一般民事主體即可。行紀(jì)人是多為具有特定行為能力的經(jīng)濟(jì)組織，一般都具有商號(hào)身份，如信托商店、證券公司等。第二，名義不同。民法通則第63條第2款規(guī)定，委托的人以被人的名義從事民事活動(dòng)。合同法第414條規(guī)定，行紀(jì)人以自己的名義為委托人從事貿(mào)易活動(dòng)。第三，行為效果不同。民法通則第63條第2款規(guī)定，委托的行為效果直接由被人承擔(dān)。合同法第421條規(guī)定，行紀(jì)人與第三人訂立合同的，行紀(jì)的法律效果直接歸于行紀(jì)人，間接歸于委托人。委托人與交易的相對(duì)人之間并不存在法律關(guān)系，交易中的權(quán)利義務(wù)均由行紀(jì)人和相對(duì)人直接承擔(dān)，然后再由行紀(jì)人轉(zhuǎn)移給委托人。日本商法典第552條和臺(tái)灣民法典第578條也有如此規(guī)定。第四，行為的范圍不同。作為一般民事制度，委托的范圍沒(méi)有具體的限制，行紀(jì)卻無(wú)此優(yōu)遇。行紀(jì)人只能從事法律允許從事的業(yè)務(wù)。合同法第4l4、419條規(guī)定行紀(jì)人只能“從事貿(mào)易活動(dòng)”、“賣(mài)出或者買(mǎi)入具有市場(chǎng)定價(jià)的商品”等。日本、德國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)都對(duì)行紀(jì)的業(yè)務(wù)范圍有限制。第五，有無(wú)償性不同。委托可以無(wú)償，也可以有償。合同法第4l4條規(guī)定，行紀(jì)行為是有償法律行為。

可見(jiàn)，在我國(guó)的法律環(huán)境下，委托與行紀(jì)有明顯的區(qū)別。根據(jù)我國(guó)證券法規(guī)定，盡管證券交易的最終結(jié)果由投資者承擔(dān)，但證券公司經(jīng)紀(jì)人接受投資者委托，以其名義入市交易、清算、交割并直接承擔(dān)相應(yīng)責(zé)任，實(shí)屬行紀(jì)行為，不是委托。合同法第419條的規(guī)定正說(shuō)明了證券公司經(jīng)紀(jì)人是行紀(jì)人。區(qū)別和行紀(jì)的意義在于分清當(dāng)事人及其責(zé)任。在行紀(jì)關(guān)系下，投資人只能與證券公司經(jīng)紀(jì)人直接發(fā)生法律關(guān)系，不涉及交易中的對(duì)方。集中交易時(shí)直接交易雙方是證券公司經(jīng)紀(jì)人。若發(fā)生證券交易糾紛，投資者無(wú)權(quán)直接向?qū)Ψ疆?dāng)事人求償。此種法律關(guān)系之弊病在于，如果證券公司經(jīng)紀(jì)人不行使求償權(quán)，投資者則會(huì)因不是當(dāng)事人，沒(méi)有求償權(quán)，導(dǎo)致無(wú)法及時(shí)保護(hù)自己的合法利益。為避免此弊病，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)進(jìn)行了特殊規(guī)定：“為使交易之效果在涉及民事責(zé)任或訴權(quán)時(shí)歸于真正下單之投資人，證券交易法在l977年修正時(shí)，在第20條第4項(xiàng)規(guī)定：委托證券商以行紀(jì)名義買(mǎi)入或賣(mài)出之人，視為前項(xiàng)之取得人或出賣(mài)人”[17].就是說(shuō)，將投資者視為證券交易的直接當(dāng)事人，有權(quán)超越證券商，直接要求對(duì)方當(dāng)事人承擔(dān)責(zé)任。臺(tái)灣地區(qū)的這一修正彌補(bǔ)了將證券經(jīng)紀(jì)人與投資者之間的關(guān)系處理為行紀(jì)關(guān)系的不足，值得參考。若將二者的關(guān)系確定為委托，那么，一旦出現(xiàn)交易糾紛或事故，權(quán)利、義務(wù)完全歸于委托人（投資者），與證券公司經(jīng)紀(jì)人無(wú)關(guān)，證券公司經(jīng)紀(jì)人對(duì)證券市場(chǎng)和交易不負(fù)任何責(zé)任，投資者的利益必將無(wú)法得到及時(shí)合法的保護(hù)，此與證券法的相關(guān)規(guī)定及實(shí)務(wù)相謬。我國(guó)證券法將二者的關(guān)系規(guī)定為關(guān)系令人費(fèi)解，似乎采用英美法系之概念，這與民法通則規(guī)定的委托不符，與我國(guó)合同法相沖突，與我們的法律體系不合。2、委托與居間的不同

古今中外，居間早已存在。合同法第23章專章共4條規(guī)定居間合同。合同法第424條規(guī)定，居間是指居間人向委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或者提供訂立合同的媒介服務(wù)，委托人支付報(bào)酬的行為。民法通則雖對(duì)居間沒(méi)有明文規(guī)定，但實(shí)務(wù)上一直承認(rèn)居間。從有關(guān)立法和實(shí)務(wù)上看，委托和居間雖都建立在委托和信任的基礎(chǔ)上，但二者區(qū)別很大。第一，行為的內(nèi)容不同。委托人本人與第三人簽定合同，并可決定委托人與第三人之間合同的內(nèi)容，其處理的事物一般具有法律意義。而合同法第428條規(guī)定，居間人僅為委托人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)或?yàn)橛喖s媒介，并不直接參與委托人與第三人的關(guān)系，其所辦理的事物本身不具有法律意義。第二，行為的名義和目的不同。委托人以被人的名義為某一特定主體服務(wù)，對(duì)被人負(fù)責(zé)。而合同法第424、425條規(guī)定，居間人則是以自己名義從事媒介行為，對(duì)雙方當(dāng)事人負(fù)有誠(chéng)實(shí)居間的義務(wù)。第三，有無(wú)償性不同。委托可以有償，也可無(wú)償。合同法第426、427條規(guī)定，居間是有償?shù)模荒茉谟芯娱g結(jié)果時(shí)才能請(qǐng)求報(bào)酬。

可見(jiàn)，委托與居間有著本質(zhì)的不同。證券法律制度允許證券商從事居間業(yè)務(wù)，就是說(shuō)，允許證券商接受委托，為他人報(bào)告訂約機(jī)會(huì)，介紹買(mǎi)方和賣(mài)方，或?yàn)橛喖s媒介促成其成交。我國(guó)證券法對(duì)此未有明確規(guī)定，而是在第137條規(guī)定了“中介”二字。《中華大辭典》將中介解釋為媒介。因此，我們認(rèn)為，證券法規(guī)定的“中介業(yè)務(wù)”中實(shí)際上就有上述的居間業(yè)務(wù)。交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人的居間業(yè)務(wù)為數(shù)不少，理應(yīng)受法律保護(hù)。有觀點(diǎn)認(rèn)為證券經(jīng)紀(jì)商是居間人的觀點(diǎn)與現(xiàn)代各國(guó)證券交易的實(shí)際情況不甚相符[18].我們認(rèn)為在一段時(shí)間內(nèi)，隨著行紀(jì)人提供的服務(wù)越來(lái)越全面，可能會(huì)大量出現(xiàn)居間人和行紀(jì)人重疊的現(xiàn)象，單純居間業(yè)務(wù)漸少，似無(wú)存在之必要，但長(zhǎng)遠(yuǎn)看來(lái)，隨著交易制度的完善、交易方式的科技化和市場(chǎng)的國(guó)際化，證券交易的方式呈多樣化，居間人大有存在之必要。

3、行紀(jì)與信托的不同

我國(guó)理論界曾經(jīng)稱行紀(jì)為信托，因英美法上另有與行紀(jì)涵義完全不同的信托制度，為了區(qū)別行紀(jì)與信托而繼續(xù)稱行紀(jì)。英美法上的信托制度，起源于中世紀(jì)英國(guó)衡平法的用益權(quán)制度，其實(shí)質(zhì)是一種轉(zhuǎn)移與管理財(cái)產(chǎn)的制度。信托是指委托人（信托人）將財(cái)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移于受托人，受托人則為受益人的利益管理處分信托財(cái)產(chǎn)。在行紀(jì)和信托關(guān)系中，行紀(jì)人和受托人雖都基于信任關(guān)系，以自己的名義，為他人利益而管理和處分特定財(cái)產(chǎn)，但二者之間存有許多不同。第一，性質(zhì)不同。合同法第414條明確規(guī)定行紀(jì)關(guān)系是一種合同關(guān)系，而信托則是一種財(cái)產(chǎn)管理關(guān)系，英美法上的信托類似于大陸法中的某些他物權(quán)制度。第二，當(dāng)事人不同。行紀(jì)的當(dāng)事人為委托人手口行紀(jì)人，信托的當(dāng)事人有信托人、受托人和信托受益人三方。在信托關(guān)系中，信托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)與利益相分離，所有權(quán)屬受托人，利益屬受益人，且受益人不一定是委托人，通常為第三人。行紀(jì)關(guān)系的委托財(cái)產(chǎn)的所有權(quán)和利益均歸于委托人，無(wú)分離的可能。第三，行為的內(nèi)容不同。行紀(jì)人主要從事代客買(mǎi)賣(mài)等業(yè)務(wù)，而且必須服從委托人的指示。信托人系“受人之托，代人理財(cái)”，其行為范圍大于行紀(jì)人所能。第四，成立要件不同。信托須以財(cái)產(chǎn)交付給受托人為成立要件，行紀(jì)則不以交付財(cái)產(chǎn)為成立要件。第五，法律責(zé)任不同。違反行紀(jì)合同主要承擔(dān)違約責(zé)任，而在英美法上的信托制度中則有完全不同于合同責(zé)任的信托責(zé)任[19].第六，享有介入權(quán)不同。合同法第419條規(guī)定，在委托人無(wú)相反的意思表示的情況下，對(duì)于受托出售或購(gòu)入的物品，行紀(jì)人可以自己作為買(mǎi)受人或出賣(mài)人購(gòu)入或售出。這就是行紀(jì)人的介入權(quán)。在信托關(guān)系中，為防范利益沖突，禁止受托人擁有介入權(quán)。

可見(jiàn)，在行紀(jì)與信托之間，將證券公司經(jīng)紀(jì)人定位于行紀(jì)人較為貼切，與我國(guó)證券法的其他有關(guān)規(guī)定比較吻合。至于信托與委托、居間等的不同，無(wú)需贅述。關(guān)于證券經(jīng)紀(jì)商與投資者的法律關(guān)系為經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系的觀點(diǎn)，其所謂“經(jīng)紀(jì)是指一方（經(jīng)紀(jì)人）接受他方（委托人）的委托，以自己的名義為他方利益從事物品的賣(mài)出和買(mǎi)入等行為并收取報(bào)酬的行為。”[20]我國(guó)臺(tái)灣學(xué)者陳春山認(rèn)為，所謂經(jīng)紀(jì)依民法第576條之規(guī)定乃是以自己名義為他人計(jì)算，為動(dòng)產(chǎn)之買(mǎi)賣(mài)或其他商業(yè)上之交易，而受報(bào)酬之營(yíng)業(yè)。所謂經(jīng)紀(jì)商，依證券交易法第15、16條之規(guī)定，乃是指經(jīng)營(yíng)有價(jià)證券買(mǎi)賣(mài)之經(jīng)紀(jì)或居間之業(yè)務(wù)者21.對(duì)經(jīng)紀(jì)的這種解釋及其引用的有關(guān)法律條文規(guī)定，實(shí)際上都是對(duì)行紀(jì)的有關(guān)規(guī)定，甚至條文中采用的字眼就是“行紀(jì)”。我們同意這種觀點(diǎn)。目前，我國(guó)的法律規(guī)定和實(shí)務(wù)及其即將生效的合同法中，并沒(méi)有規(guī)定經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，而是明確規(guī)定了行紀(jì)法律關(guān)系，再無(wú)必要規(guī)定一個(gè)與行紀(jì)法律關(guān)系基本相同的經(jīng)紀(jì)法律關(guān)系，以免造成不必要的混亂和麻煩。

因此，我們認(rèn)為，在我國(guó)法律環(huán)境下，我國(guó)的民法范疇決定了證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人與投資人的關(guān)系應(yīng)是行紀(jì)或居間法律關(guān)系，證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位應(yīng)是行紀(jì)人或居間人，而不是人。

（二）交易中作為行紀(jì)人的證券公司經(jīng)紀(jì)人的權(quán)利與義務(wù)

I.證券公司經(jīng)紀(jì)人的權(quán)利。第一，證券公司經(jīng)紀(jì)人向投資者收取委托買(mǎi)賣(mài)保證金或者托買(mǎi)證券的價(jià)款或托賣(mài)的證券的權(quán)利。《證券法》第141條規(guī)定“證券公司接受委托賣(mài)出證券必須是客戶證券賬戶上實(shí)有的證券，不得為客戶融券交易。”、“證券公司接受委托買(mǎi)入證券必須以客戶資金賬戶上實(shí)有的資金支付，不得為客戶融資交易。”《深圳證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第43條和《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第41、42、43條對(duì)此進(jìn)行了規(guī)定。這一權(quán)利對(duì)于保證證券買(mǎi)賣(mài)成交后的即時(shí)交割，維護(hù)證券公司的利益和交易市場(chǎng)的秩序具有重要意義。需要注意的是如果投資者在證券公司處開(kāi)設(shè)的資金賬戶或證券專戶中，仍有足夠支付其委托買(mǎi)賣(mài)所需的資金和證券，可以不再向證券公司交付資金或證券。第二，收取傭金的權(quán)利。證券公司給投資者移交完證券交易的結(jié)果后，有權(quán)依法定標(biāo)準(zhǔn)向投資者收取傭金。我國(guó)上海、深圳交易所的業(yè)務(wù)規(guī)則都規(guī)定了繳納傭金的具體標(biāo)準(zhǔn)，并規(guī)定證券公司如遇委托人不交納傭金的，有權(quán)從其資金專戶或交保的資金中扣除。但受托買(mǎi)賣(mài)未成交時(shí)不得收取傭金。第三，有權(quán)要求投資者及時(shí)履行交割證券或交割代價(jià)或受領(lǐng)委托買(mǎi)進(jìn)的證券。如《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第71、72條的相關(guān)規(guī)定。第四，解除委托合同，處分委托人所交付的財(cái)產(chǎn)的權(quán)利。不論在一般的行紀(jì)合同中，還是在證券委托買(mǎi)賣(mài)合同中，法律都賦予行紀(jì)人在委托人不履行合同時(shí)的單方解除合同權(quán)利。對(duì)委托人財(cái)物的處分權(quán)，實(shí)質(zhì)上是證券公司對(duì)投資者交付的資金或證券所享有的質(zhì)權(quán)性質(zhì)的權(quán)利。本權(quán)利的適用對(duì)象是投資者不按期履行交割義務(wù)的違約行為。如《深圳證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第45條的規(guī)定。第五，證券公司經(jīng)紀(jì)人的留置權(quán)。證券公司經(jīng)紀(jì)人在投資者逾期不履行債務(wù)時(shí)，有權(quán)對(duì)與債務(wù)有關(guān)的財(cái)產(chǎn)予以扣留，經(jīng)過(guò)一定寬限期后，投資者仍不履行債務(wù)的，證券公司經(jīng)紀(jì)人有就該項(xiàng)財(cái)產(chǎn)折價(jià)或賣(mài)得價(jià)款而優(yōu)先受償?shù)臋?quán)利，這就是證券公司經(jīng)紀(jì)人的留置權(quán)。該權(quán)利針對(duì)投資者的各種違約行為而設(shè)置，并且只有在給投資者一定的寬限期之后才可完全行使。《合同法》第422條規(guī)定了行紀(jì)人的留置權(quán)，《深圳證券交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第46條規(guī)定了證券商的留置權(quán)。

2、證券公司經(jīng)紀(jì)人的義務(wù)。第一，忠實(shí)地履行投資者委托的事項(xiàng)。證券公司經(jīng)紀(jì)人必須根據(jù)投資者的要求，為投資者利益考慮，選擇對(duì)投資者最有利的條件，及時(shí)完成受托各項(xiàng)事項(xiàng)。《證券法》第4條規(guī)定“證券發(fā)行、交易活動(dòng)的當(dāng)事人具有平等的法律地位，應(yīng)當(dāng)遵守自愿、有償、誠(chéng)實(shí)信用的原則。”《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第60條和《深圳交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第42條也有此類規(guī)定。這是從保護(hù)投資者利益，維護(hù)證券交易市場(chǎng)的秩序出發(fā)的。第二，向投資者交付為其賣(mài)出證券取得的價(jià)款或?yàn)槠滟?gòu)進(jìn)的證券的義務(wù)。如我國(guó)《證券法》第l40條和《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第71條的規(guī)定。第三，向投資者及時(shí)報(bào)告交易結(jié)果的義務(wù)。如《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第69條的規(guī)定。第四，對(duì)投資者委托的事項(xiàng)保密的義務(wù)。《證券法》第38條規(guī)定廣證券交易所、證券公司、證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)必須依法為客戶所開(kāi)立的賬戶保密。“《深圳交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第39條和《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第‘2條也有規(guī)定。第五，對(duì)委托人交付的資金和證券的保管義務(wù)。證券公司經(jīng)紀(jì)人在占有資者進(jìn)行交易所買(mǎi)入的證券或?qū)⒁u(mài)出的證券以及相關(guān)資金時(shí)，負(fù)有保管的義務(wù)，應(yīng)盡善良管理人的注意義務(wù)。如《深圳交易所業(yè)務(wù)規(guī)則》第44條和《上海證券交易所交易市場(chǎng)業(yè)務(wù)規(guī)則》第6l條的規(guī)定。

（三）交易中作為居間人的證券公司經(jīng)紀(jì)人的權(quán)利與義務(wù)

1、證券公司經(jīng)紀(jì)人的權(quán)利。第一，收取報(bào)酬權(quán)。該權(quán)利是證券公司經(jīng)紀(jì)人的一項(xiàng)主要權(quán)利。證券公司經(jīng)紀(jì)人完成居間事務(wù)后，有權(quán)向委托人或向雙方當(dāng)事人請(qǐng)求報(bào)酬。這是居間的有償性決定的。合同法第424、426條進(jìn)行了規(guī)定。第二，居間費(fèi)用返還請(qǐng)求權(quán)。證券公司經(jīng)紀(jì)人為完成居間事務(wù)所支出的費(fèi)用應(yīng)該由委托人承擔(dān)。通常情況下，證券公司經(jīng)紀(jì)人所收費(fèi)用包括在報(bào)酬內(nèi)，如果所收?qǐng)?bào)酬不包括此費(fèi)用，有權(quán)請(qǐng)求委托人支付費(fèi)用。合同法第426、427條予以規(guī)定。

2、證券公司經(jīng)紀(jì)人的義務(wù)。第一，向委托人忠實(shí)而盡力地報(bào)告買(mǎi)賣(mài)機(jī)會(huì)或媒介的義務(wù)。根據(jù)投資者的委托，證券公司經(jīng)紀(jì)人應(yīng)該將自己掌握的交易市場(chǎng)行情及相關(guān)事項(xiàng)如實(shí)報(bào)告給投資者，以促使雙方成交。合同法第425條規(guī)定之。第二，隱名和保密義務(wù)。在媒介居間中，如果當(dāng)事人一方或雙方指定不得將其姓名或商號(hào)、名稱告知對(duì)方的，證券公司經(jīng)紀(jì)人即負(fù)有隱名的義務(wù)。在經(jīng)濟(jì)交往中，為了保守交易上的秘密，證券公司經(jīng)紀(jì)人對(duì)在居間活動(dòng)中獲悉的有關(guān)委托人的商業(yè)秘密以及各種信息、成交機(jī)會(huì)等負(fù)有保密的義務(wù)。第三，損害賠償?shù)牧x務(wù)。合同法第425條第2款規(guī)定，居間人故意隱瞞與訂立合同有關(guān)的重要事實(shí)或者提供虛假情況、損害委托人利益的，不得要求支付報(bào)酬并應(yīng)當(dāng)承擔(dān)損害賠償?shù)呢?zé)任。證券公司在從事居間活動(dòng)時(shí)，違反自己的義務(wù)給投資者造成損害的，應(yīng)予以賠償。

總之，我們認(rèn)為，在證券交易中證券公司經(jīng)紀(jì)人的法律地位是行紀(jì)人或居間人，其權(quán)利義務(wù)是行紀(jì)人或居間人的權(quán)利義務(wù)。對(duì)我國(guó)證券法將其作為人的規(guī)定極有必要予以解釋為適用行紀(jì)人或居間人的有關(guān)規(guī)定。只有這樣才能將《民法通則》、《合同法》、《證券法》的有關(guān)規(guī)定理順，保證法律的統(tǒng)一，發(fā)揮證券法對(duì)證券市場(chǎng)的規(guī)范作用，促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性循環(huán)。

注釋：

①吳弘，證券法論[M].北京：世界圖書(shū)出版公司，1998.53、54、55。

②潘金生主編，中外證券法規(guī)資料匯編[M].北京：中國(guó)金融出版社，1993.771。

③張育軍，美國(guó)證券立法與管理[M].北京：中國(guó)金融出版社，1993.99。

④董安生主編，英國(guó)商法[M].北京：法律出版社，1991.188。

⑤楊志華，證券法律制度研究[M）。北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，1995.184。

⑥[10]陶希晉、佟柔主編，民法總則[M].北京：中國(guó)人民公安大學(xué)出版社，1990.259、265。

⑦王利明等，民法新論（上）[M]，北京：中國(guó)政法大學(xué)出版社，l988.415。

⑧何美歡，香港法（上）[M].北京：北京大學(xué)出版社，1996.6。

⑨羅伯特·霍恩等，德國(guó)私法與商法[M]，1982年英文，226。

[11]王澤鑒著。民法實(shí)例研習(xí)民法總則[M]，臺(tái)北：三民書(shū)局，l996.364。

[12]吳光明著，證券交易法[M].臺(tái)北：三民書(shū)局，1996.113。

[13]參見(jiàn)JapaneseSecuritiesRegulation，p.138。

[14]李雙元，李曉陽(yáng)主編，現(xiàn)代證券法律與實(shí)務(wù)[M].長(zhǎng)沙：湖南師范大學(xué)出版社，1995.199。

[15]梁慧星，中國(guó)民法經(jīng)濟(jì)法諸問(wèn)題[M].北京：法律出版社，1991.87。

[16]梁定邦：證券法的領(lǐng)域（J）。載中國(guó)證監(jiān)會(huì)主編。證券立法國(guó)際研討會(huì)論文集。北京：法律出版社，1997.21。

[17]余雪明、證券交易法[M].臺(tái)北：財(cái)團(tuán)法人中華民國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展基金會(huì)，1990.128。

[18]王家福等，合同法[M].北京：中國(guó)社會(huì)科學(xué)出版社，1986.301。

第5篇

一、文獻(xiàn)回顧

1、我國(guó)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)分類與REITs綜述

以銀行信貸為主的各類債權(quán)無(wú)疑是我國(guó)資產(chǎn)證券化資產(chǎn)最重要的組成部分。此外，非金融企業(yè)未來(lái)收益權(quán)作為另一類主要證券化資產(chǎn)，其發(fā)展也受到了人們的關(guān)注和辨析（徐昕、郭翊，2008;吳越，2013）。對(duì)于蘇寧、中信物業(yè)資產(chǎn)這類較為新穎的證券化實(shí)踐，有學(xué)者（張悅，2014）因其基礎(chǔ)資產(chǎn)異于前述兩類資產(chǎn)特性，考慮將其單獨(dú)歸為一類。相對(duì)于前兩類證券化研究而言，該基礎(chǔ)資產(chǎn)特性及影響分析較少，值得進(jìn)一步展開(kāi)。

對(duì)于一些金融從業(yè)者，蘇寧、中信物業(yè)證券化行為的另一個(gè)理解角度則來(lái)自房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。作為把流動(dòng)性較低的、非證券形態(tài)的房地產(chǎn)轉(zhuǎn)化為資本市場(chǎng)上的投資證券的重要手段（郭臣英、黃漢江，2004;李智，2007等），傳統(tǒng)REITs與該類資產(chǎn)證券化確有相似之處，特別當(dāng)資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)涉及物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)或相關(guān)債權(quán)時(shí)。然而嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，資產(chǎn)證券化與REITs這兩種相對(duì)獨(dú)立的證券化手段，其區(qū)別體現(xiàn)在資產(chǎn)選取范圍和實(shí)際證券化操作的各個(gè)方面，本文也將對(duì)這些方面進(jìn)行一定的梳理。

2、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)影響研究綜述

資產(chǎn)證券化的影響效應(yīng)從一開(kāi)始就受到了人們的廣泛關(guān)注。早期相關(guān)研究主要集中在企業(yè)監(jiān)督成本減少、流動(dòng)性增進(jìn)（Kehoe、Levine，1993）、監(jiān)督成本減少（Steven L. S. 1994）等積極方面，我國(guó)學(xué)者張偉、周丹、王恩裕（2006）將這些大多涉及原始權(quán)益人的影響統(tǒng)稱為財(cái)富效應(yīng)。后來(lái)受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，人們對(duì)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)影響也有了進(jìn)一步的反思，如流動(dòng)性脆弱（Allen和Carletti，2007）等。這些負(fù)面效應(yīng)更為宏觀，若僅從對(duì)微觀發(fā)起者的影響角度看，與正面財(cái)富效應(yīng)多存在對(duì)應(yīng)關(guān)系，因此可以將證券化風(fēng)險(xiǎn)對(duì)企業(yè)收益的減弱作用當(dāng)作負(fù)面的財(cái)富效應(yīng)。

在具體資產(chǎn)證券化研究中，基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇和資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流期權(quán)定價(jià)兩個(gè)方向也涉及到基礎(chǔ)資產(chǎn)的微觀影響。對(duì)于基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇，微觀影響分析幫助選擇合適證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)和證券化方式，以定性分析為主。其中，張旭、郭曉音、任麗明、李存金（2014）在軍工企業(yè)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇的分析具有較為普遍的借鑒價(jià)值;而羅斌、曾祥（2006）、靳曉東（2012）等則考慮建立模型或選擇指標(biāo)體系來(lái)發(fā)起資產(chǎn)證券化的可行性。對(duì)于證券化定價(jià)方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)影響分析主要指（信貸）資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流受外在各種因素影響而具有不確定性。期權(quán)定價(jià)思想（Findley 和Capozza，1977）是證券化定價(jià)中比較重要的一類方法，即將影響現(xiàn)金流穩(wěn)定性的（外部）因素看作隨機(jī)過(guò)程進(jìn)行考慮。一些重要的信貸資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流影響因素有交易成本（Dunn和Spatt，1985）、借款人異質(zhì)性（Stanton，1995）。與信貸（債券）定價(jià)不確定性主要考慮外部因素不同，物業(yè)資產(chǎn)價(jià)值及租金本身的變動(dòng)性就可以被看作隨機(jī)過(guò)程。王志誠(chéng)（2004），儀垂林、劉玉華（2005）在（不動(dòng)產(chǎn)）抵押貸款定價(jià)的期權(quán)思想使用正說(shuō)明了這一問(wèn)題。

綜上，本文將在分析商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化發(fā)展模式的基礎(chǔ)上，側(cè)重分析存在不確定性的商業(yè)地產(chǎn)基礎(chǔ)資產(chǎn)、租金特性，以及對(duì)資產(chǎn)證券化、企業(yè)可能產(chǎn)生的新影響、新效應(yīng)。

二、物業(yè)地產(chǎn)證券模式與REITs的異同分析

1、蘇寧云創(chuàng)（一期）證券化模式分析

本節(jié)以蘇寧資產(chǎn)證券化（一期）為例進(jìn)行分析，因?yàn)槠渥C券化中的具體細(xì)節(jié)最多借鑒了REITs的形式，這一方面可能與其更為迫切的發(fā)行、增信有關(guān)，另一方面可能來(lái)自中信物業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)起模式的探索。

蘇寧物業(yè)資產(chǎn)證券化之所以被稱為私募股權(quán)REITs，是由于其在資產(chǎn)證券化前的物業(yè)處理上借鑒模仿了股權(quán)類REITs。具體而言，蘇寧通過(guò)與私募投資基金（相當(dāng)于REITs）進(jìn)行交易（見(jiàn)圖1左上部分），獲得這11家門(mén)店的控制權(quán)，并將專項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)從物業(yè)等固定資產(chǎn)變?yōu)閭鶛?quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額;之后蘇寧再通過(guò)認(rèn)購(gòu)私募投資基金全部份額的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)這11家門(mén)店的間接控制，為進(jìn)一步證券化做好準(zhǔn)備。

在不考慮增信措施及其帶來(lái)的收益情況下，該專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)為債權(quán)收益權(quán)以及私募投資基金份額，而實(shí)際主要涉物業(yè)租金及本身價(jià)值收益。從REITs涉及資產(chǎn)角度而論，可以看作債權(quán)、股權(quán)均有的混合型REITs或股權(quán)類REITs。實(shí)際上，標(biāo)的資產(chǎn)分為債權(quán)和私募基金股權(quán)，主要為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分級(jí)增信使用。

雖然蘇寧等物業(yè)資產(chǎn)證券化具有REITs屬性，然而仍與真實(shí)REITs具有許多差別。一是發(fā)起主體不一樣。前者為資產(chǎn)擁有企業(yè);而后者為REITs本身。二是發(fā)起目的不一樣。REITs資產(chǎn)證券化發(fā)起者的主要目的為盤(pán)活固定資產(chǎn)和融資;而傳統(tǒng)REITs為通過(guò)專業(yè)化的管理人員“集合”中小投資者資金并進(jìn)行房地產(chǎn)業(yè)投資。三是基金經(jīng)營(yíng)方式不一樣。資產(chǎn)證券化專項(xiàng)計(jì)劃規(guī)定了整個(gè)證券化流程，其基金可決策性極小;而REITs無(wú)論是股權(quán)還是債權(quán)型，其經(jīng)營(yíng)都是對(duì)物業(yè)投資動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程。四是投資標(biāo)的范圍不同。資產(chǎn)證券化投資標(biāo)的主要固定為被證券化物業(yè);而后者范圍并不確定，由REITs實(shí)際經(jīng)營(yíng)決定。

2、資產(chǎn)證券化與REITs分類及異同對(duì)比分析

在商業(yè)地產(chǎn)證券化模式的基礎(chǔ)上，我們對(duì)資產(chǎn)證券化與REITs模式的異同進(jìn)行分析。由于金融機(jī)構(gòu)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)以信貸為主不涉及地產(chǎn)，這里實(shí)際考慮非金融企業(yè)的證券化與REITs的異同。實(shí)際上，REITs的投資涉及地產(chǎn)及相關(guān)債權(quán)，由證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)是否涉及地產(chǎn)物業(yè)可以較好分析二者的關(guān)系，如表1所示。

由表1并結(jié)合蘇寧與REITs異同的分析，我們可以看出：一般REITs與資產(chǎn)證券化的交集主要集中在被證券化的房地產(chǎn)及債權(quán)方面。同時(shí)，商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化在模式設(shè)計(jì)時(shí)也借鑒了REITs的模式。但資產(chǎn)證券化與一般REITs在主體上仍是兩個(gè)獨(dú)立的證券化方式，在發(fā)起者、發(fā)起目的、投資經(jīng)營(yíng)方式等方面仍然不同。

三、商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)證券化的影響分析

1、商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)辨析及影響分析

商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)較為特殊，區(qū)別于一般債權(quán)、收益權(quán)資產(chǎn)。在該證券化中，商業(yè)地產(chǎn)整體作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，資產(chǎn)期末價(jià)值與各期資產(chǎn)租金收益構(gòu)成整體地產(chǎn)價(jià)值，其中租金部分與收益權(quán)又有相似性。事實(shí)上，該租金收入與收益權(quán)仍有區(qū)別。資產(chǎn)證券化的收益權(quán)一般來(lái)自于企業(yè)相關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)、產(chǎn)品第三方使用的真實(shí)租金、費(fèi)用，如物業(yè)對(duì)外租金、水電企業(yè)相關(guān)水電費(fèi);而對(duì)商業(yè)地產(chǎn)證券化租金來(lái)說(shuō)，其原本是發(fā)起企業(yè)自有物業(yè)的隱性租金成本。由于資產(chǎn)證券化導(dǎo)致基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，使得該隱性租金由發(fā)起企業(yè)向證券化投資者支付。

由于商業(yè)地產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)性質(zhì)，其風(fēng)險(xiǎn)特征將產(chǎn)生如下幾方面影響：一是發(fā)起企業(yè)（如中信、蘇寧）物業(yè)為自用性質(zhì)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)租金收益的影響更為顯著。二是在商業(yè)資產(chǎn)較為優(yōu)質(zhì)的情況下，資產(chǎn)本身特性通過(guò)資產(chǎn)剩余價(jià)值能起到較好的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)隔離效果。就具體機(jī)制來(lái)說(shuō)，由于物業(yè)資產(chǎn)能較好變現(xiàn)，避免了發(fā)起者違約情況下物業(yè)不得不再次租賃以回收租金的緩慢做法。三是相對(duì)于僅依賴于收益權(quán)的證券化產(chǎn)品而言，商業(yè)地產(chǎn)證券化同時(shí)體現(xiàn)了基礎(chǔ)資產(chǎn)價(jià)值與租金價(jià)值，無(wú)疑使該類證券化產(chǎn)品未來(lái)現(xiàn)金流更加穩(wěn)健。

2、實(shí)物地產(chǎn)證券化影響的簡(jiǎn)單模型分析

這里主要考慮影響資產(chǎn)價(jià)格的收益率及相應(yīng)波動(dòng)率因素，假定租金與資產(chǎn)價(jià)值保持一致變化。資產(chǎn)價(jià)格方面，仿照股票價(jià)格行為經(jīng)典模型――幾何布朗運(yùn)動(dòng)，建立物業(yè)資產(chǎn)價(jià)格所服從的過(guò)程：

dS=μS?S?dt+σS?S?dzS   （1）

其中，μS為資產(chǎn)價(jià)格增值所帶來(lái)的平均年收益率，σS為資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)率，dzS為標(biāo)準(zhǔn)維納過(guò)程。在時(shí)間段t內(nèi)，資產(chǎn)價(jià)格增值的平均收益為μ?t，收益的標(biāo)準(zhǔn)差為σ?。

這里與股票的不同點(diǎn)在于，資產(chǎn)本身的價(jià)值存在升值（物價(jià)）和實(shí)際折損兩個(gè)方面的作用。考慮我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)的現(xiàn)實(shí)情況，價(jià)值增值仍占主要作用，故μ>0。

同時(shí)，當(dāng)假設(shè)0―T之間的連續(xù)復(fù)利收益率為x時(shí)，即ST=S0?e^（x?T）時(shí)，收益率服從分布x～?（μ-σ^2/2，σ^2/T）。這里，收益率的方差存在隨著時(shí)間T的增長(zhǎng)減小的趨勢(shì)。

考慮對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)值收益的一個(gè)近似表述，即忽略波動(dòng)率影響，以期望值進(jìn)行替代，則我們可以得到近似的表達(dá)式：

E（ST）=S0?e^[（μ-σ^2/2）?T] （2）

設(shè)租金與資產(chǎn)價(jià)格完全相關(guān)的，起始租金率為q，則每期租金為：

E（Ri）=q?S0?e[（μ-σ^2/2）?Ti] （3）

這里Ti為證券化發(fā)起（0期）到各租金支付期（i期，i=1，2…，n）的時(shí)間。

證券化產(chǎn)品的發(fā)行總額為Z，并設(shè)其物業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率為d，則：

Z=S0=q?S0?e^[（μ-σ2/2-d）?Ti]+S0?e^[（μ-σ^2/-d）?Tn] （4）

這里折現(xiàn)率d體現(xiàn)了物業(yè)資產(chǎn)收益全部轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券化產(chǎn)品收益時(shí)的收益率。其越高，將會(huì)提高企業(yè)收益留存或降低融資成本，為企業(yè)帶來(lái)財(cái)富效應(yīng)。

進(jìn)一步假設(shè)租金支付期間相等，即Ti= i?TH，i=1，2…，n，TH為常數(shù)，并設(shè)y=e^[（μ-σ^2/2-d）?TH<1，則：

Z=S0=q?S0?yi+S0?yn?1=q?y/（1-y）+yn?（1-y-q?y）/（1-y） （5）

由e^（μ-σ^2/2-d）?Tn=y^n=0，簡(jiǎn)化認(rèn)為y^n?（1-

y-q）/（1-y）近似為零，則：

y≈1/（1+q）  （6）

將y的具體表達(dá)式回代（5）式，則物業(yè)現(xiàn)金流的收益率為：

d≈μ-σ2/2+1/TH?ln（1+q）   （7）

由上述簡(jiǎn)化模型可以看出，物業(yè)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d主要由資產(chǎn)未來(lái)收益率、其波動(dòng)率、租金支付間隔期限和租金率決定。資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q越高，越能提高物業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)率d，并潛在提高企業(yè)財(cái)富效應(yīng)，而租金支付隔期限TH則正好相反。在該模型中收益波動(dòng)率σ對(duì)證券化產(chǎn)品的收益率影響為負(fù)，說(shuō)明資產(chǎn)收益的波動(dòng)性越小，越有利于產(chǎn)品和企業(yè)價(jià)值提升。通過(guò)公式可以看出，在相同變動(dòng)情況下，資產(chǎn)價(jià)格預(yù)期收益率μ和租金率q的提高最為有利于證券化產(chǎn)品和企業(yè)。在實(shí)際中，這表現(xiàn)為我國(guó)核心地段優(yōu)質(zhì)物業(yè)的不斷升值趨勢(shì)（歷史+預(yù)期）及租金相應(yīng)提升，使得證券化產(chǎn)品和企業(yè)證券化收益總和提升。

上述模型可能存在的問(wèn)題是忽略部分y^n?（1-y-y?q）/（1-y）不顯著為0。當(dāng)1-y-q>0時(shí)，該部分的存在將使得d比模型中提高;反之（1-y-q<0時(shí)）則降低。同時(shí)，該部分可能對(duì)下文地產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流收益的折現(xiàn)率d分析結(jié)果產(chǎn)生部分影響。一個(gè)更為準(zhǔn)確的方法是采用模擬分析進(jìn)行考慮。

3、實(shí)物資產(chǎn)與其租金的共同影響分析

以上分析主要考慮了物業(yè)資產(chǎn)對(duì)租金的補(bǔ)充作用和對(duì)企業(yè)證券化的財(cái)富效應(yīng)。在實(shí)際中，由于租金與物業(yè)價(jià)值的不完全相關(guān)性，特別是一些發(fā)起企業(yè)對(duì)租金的約定或保底措施，二者的變化趨勢(shì)呈現(xiàn)了極大不同。由此，以二者為支撐的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品必然更為穩(wěn)定、優(yōu)質(zhì)，因?yàn)橄鄬?duì)于單獨(dú)收益權(quán)而言，二者起到了風(fēng)險(xiǎn)分散化的所用。

四、結(jié)論與展望

1、結(jié)論

通過(guò)上述分析可知，我國(guó)最新出現(xiàn)的優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)證券化在借鑒傳統(tǒng)REITs的基礎(chǔ)上，達(dá)到了物業(yè)地產(chǎn)證券化的目的。但與傳統(tǒng)的REITs相比，商業(yè)地產(chǎn)證券化在發(fā)起者、發(fā)起意圖、運(yùn)作方式及基礎(chǔ)資產(chǎn)方面仍有顯著的區(qū)別。

與以往類型的基礎(chǔ)資產(chǎn)證券化相比，優(yōu)質(zhì)物業(yè)地產(chǎn)本身價(jià)值及租金對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的穩(wěn)定性具有促進(jìn)作用，同時(shí)改善了企業(yè)的融資效果和財(cái)富效應(yīng)。模型指出，資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期增長(zhǎng)和波動(dòng)對(duì)這一效應(yīng)具有影響，特別是前者能極大地促進(jìn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的財(cái)富收益。

第6篇

目前我國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的征稅主要表現(xiàn)在證券市場(chǎng)上的證券交易印花稅和證券所得稅，通過(guò)對(duì)有價(jià)證券的發(fā)行、交易、轉(zhuǎn)讓課稅，調(diào)節(jié)證券和資金結(jié)構(gòu)、規(guī)范市場(chǎng)主體行為，引導(dǎo)證券市場(chǎng)乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的運(yùn)行和發(fā)展。當(dāng)然，金融市場(chǎng)稅收不僅限于證券市場(chǎng)，隨著金融制度、金融工具的創(chuàng)新，金融市場(chǎng)稅收的內(nèi)容也會(huì)不斷得到充實(shí)。由于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展處在初級(jí)階段，因此在實(shí)證分析中本文主要論述有關(guān)證券市場(chǎng)稅收的不足及如何進(jìn)一步完善證券市場(chǎng)稅收的政策建議。

需要強(qiáng)調(diào)的是，稅收對(duì)提高金融市場(chǎng)效率的促進(jìn)作用，必須以有一個(gè)較為規(guī)范、健全的金融市場(chǎng)為前提，否則稅收作用將受到限制。

一、理論分析

（一）稅收與直接借貸金融市場(chǎng)效率

稅收主要通過(guò)影響金融商品價(jià)格來(lái)影響金融市場(chǎng)效率。在直接借貸市場(chǎng)上，金融商品的價(jià)格對(duì)各類信息的反應(yīng)靈敏程度影響著金融市場(chǎng)的運(yùn)作效率，而稅收又影響著金融商品的價(jià)格，即在價(jià)格之外加了一個(gè)楔子。如果稅收扭曲了金融商品的真實(shí)價(jià)格，將會(huì)影響借貸市場(chǎng)上的金融效率，影響金融市場(chǎng)滿足籌資者和投資者需求的程度。

一般情況下，籌資者只要出足夠的價(jià)格就能獲得所需的資金，但獲取資金的成本是不一樣的，而稅收的影響可能改變?cè)鹊幕I資成本。例如，對(duì)債券收入不征稅，那么資金供給者可能會(huì)以較低的價(jià)格提供自己的剩余資金，從而降低籌資者的籌資成本，這樣就改變了不同金融商品的相對(duì)價(jià)格。如果這種改變是促進(jìn)金融市場(chǎng)發(fā)展的，則有利于效率的提高；反之，則不利于效率的提高。總之，稅收影響籌資者對(duì)資金的需求結(jié)構(gòu)、需求量，影響投資者資金的供給結(jié)構(gòu)、供給量，從而影響整個(gè)金融市場(chǎng)的供需狀況，進(jìn)而影響金融市場(chǎng)效率。

但是，在不成熟和低效率的金融市場(chǎng)上，金融商品價(jià)格經(jīng)常被少數(shù)人操縱，價(jià)格會(huì)因此而長(zhǎng)期處于非均衡狀態(tài)，稅收的作用將極其有限。

（二）稅收與證券市場(chǎng)效率

證券市場(chǎng)稅收主要包括證券交易稅和證券所得稅，兩稅共同影響證券市場(chǎng)的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和行為，從而影響證券市場(chǎng)效率。

1.影響證券市場(chǎng)規(guī)模。

在其他因素一定的條件下，證券交易稅稅負(fù)的高低通過(guò)增加或降低證券交易成本而引起證券價(jià)格的變動(dòng)，由此影響參與證券交易的投資者數(shù)量，影響投資者購(gòu)入證券的數(shù)量和品種，影響證券市場(chǎng)的幣值總量。

就證券所得稅的作用來(lái)看，在成熟的證券市場(chǎng)中，開(kāi)征累進(jìn)的證券所得稅，具有自動(dòng)調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)規(guī)模的“內(nèi)在穩(wěn)定器”作用。證券市場(chǎng)價(jià)格上升，投資者收益增加，稅負(fù)上升，證券市場(chǎng)規(guī)模會(huì)縮小，證券價(jià)格的暴漲將得到抑制；反之，證券市場(chǎng)價(jià)格下降，投資者收益下降或虧損，稅負(fù)減輕或不繳稅，證券市場(chǎng)規(guī)模得以擴(kuò)大，證券價(jià)格暴跌得以抑制。在不成熟的證券市場(chǎng)中，開(kāi)征證券所得稅會(huì)明顯減少投資者的證券交易收益，有強(qiáng)烈的抑制股市上漲或促使股市下挫的緊縮效應(yīng)。

2.影響證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。

差別證券交易稅政策能調(diào)節(jié)證券市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。例如，對(duì)買(mǎi)進(jìn)證券實(shí)行低稅或免稅，而對(duì)賣(mài)出證券以較高稅率課征，會(huì)影響證券交易方向，鼓勵(lì)買(mǎi)進(jìn)、限制賣(mài)出；如果按證券持有期長(zhǎng)短區(qū)別對(duì)待，將改變證券投資的期限結(jié)構(gòu)，如對(duì)持有期長(zhǎng)的投資者征稅實(shí)行較低稅率，而對(duì)持有期短的投資者征稅實(shí)行較高稅率，將減少短期行為，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資，減弱市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；此外，將影響證券投資的種類結(jié)構(gòu)，如果實(shí)行允許資本損失從收益中抵銷(xiāo)等稅收政策，將會(huì)起到鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資的作用。

3.影響證券市場(chǎng)的其他相關(guān)行為。

（1）證券稅通過(guò)對(duì)不同交易行為的區(qū)別對(duì)待，如上述只對(duì)賣(mài)方征稅、對(duì)持有期長(zhǎng)的證券減稅等，將在一定程度上加大投機(jī)者的交易成本，從而起到減少過(guò)度投機(jī)行為及市場(chǎng)盲目交易行為的作用。

（2）用稅收手段調(diào)節(jié)不同投資者的收益差別，還有利于緩解社會(huì)分配不公的問(wèn)題，維護(hù)社會(huì)的相對(duì)公平。如果分配不公，將影響廣大投資者的積極性，最終影響證券市場(chǎng)的發(fā)展。

（3）證券稅可能帶來(lái)“投資鎖定”效應(yīng)。開(kāi)征證券所得稅，投資者出于規(guī)避稅負(fù)的考慮，可能會(huì)選擇持有證券，這樣不利于投資者根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況變動(dòng)來(lái)重新安排最優(yōu)的投資組合，干擾資源的合理配置，不利于證券市場(chǎng)的正常運(yùn)行。

由上可見(jiàn)，證券市場(chǎng)和證券稅制具有十分密切的關(guān)系。證券市場(chǎng)是證券稅制存在的基礎(chǔ)。證券市場(chǎng)發(fā)展要求證券稅制配合，因?yàn)檫^(guò)重的證券稅收會(huì)提高資金成本，特別是提高二級(jí)市場(chǎng)上的資金成本，這將降低資金回報(bào)率，導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格下降，最終將引發(fā)大量資金套現(xiàn)離市，不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。而且證券稅收改變了不同種類證券的相對(duì)交易成本，從而影響投資者對(duì)不同證券的投資偏好，改變資金流向和證券供求狀況，在調(diào)控不當(dāng)?shù)那闆r下，會(huì)破壞證券市場(chǎng)的自然平衡狀態(tài)，導(dǎo)致資源配置不合理。

二、現(xiàn)狀及問(wèn)題

從以上分析可以看出，稅收對(duì)金融市場(chǎng)效率的影響有積極的一面，也有消極的一面，那么，我國(guó)稅收政策對(duì)金融市場(chǎng)效率又有什么樣的影響呢？

（一）在抑制證券投機(jī)方面效果不明顯

目前，我國(guó)金融市場(chǎng)組織管理能力低、投機(jī)性強(qiáng)、抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，市場(chǎng)價(jià)格的形成缺乏合理性且無(wú)內(nèi)在穩(wěn)定機(jī)制。價(jià)格波動(dòng)不是取決于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r，而是對(duì)內(nèi)部消息、小道傳聞敏感，價(jià)格波動(dòng)的無(wú)理性使金融市場(chǎng)在很大程度上成為投機(jī)者的“樂(lè)園”，而為投資者設(shè)置了障礙。不同投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，資金大戶憑借充分的信息和雄厚的研究力量，往往可以獲得數(shù)倍于小額投資者的收益，而小額投資者則承擔(dān)了大部分的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。這種狀況不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。盡管1997年國(guó)家提高了證券交易印花稅稅率，但并沒(méi)有從根本上解決問(wèn)題。因?yàn)樽C券交易印花稅對(duì)買(mǎi)賣(mài)雙方都征稅，沒(méi)有免稅額的規(guī)定，沒(méi)有期限差別對(duì)待，從某種意義上說(shuō)，提高稅率只是為國(guó)家增加了稅收收入而已。從實(shí)際效果看，我國(guó)證券交易印花稅單一的調(diào)節(jié)作用極其有限。

稅收調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮離不開(kāi)一個(gè)較為規(guī)范、完善的證券市場(chǎng)。在一個(gè)不規(guī)范的證券市場(chǎng)中，稅收的作用極其有限，運(yùn)用不當(dāng)只會(huì)帶來(lái)消極影響。例如，提高證券交易印花稅稅率，受打擊更大的只會(huì)是眾多正常投資者。另外，我國(guó)證券市場(chǎng)形成的特殊性決定了它的投機(jī)性和高風(fēng)險(xiǎn)性。我國(guó)證券市場(chǎng)不是現(xiàn)代企業(yè)制度的自然產(chǎn)物，而是為企業(yè)尤其是國(guó)有企業(yè)“圈錢(qián)”而進(jìn)行的制度設(shè)計(jì)，這在很大程度上決定了投資者的選擇不是根據(jù)上市公司的實(shí)際經(jīng)濟(jì)狀況，而是根據(jù)消息來(lái)進(jìn)行的，這種風(fēng)險(xiǎn)性決定了廣大投資者更多地選擇短線操作。如果根據(jù)持有期限不同實(shí)行差別稅率，受影響更大的也只能是正常投資者。

（二）交易稅負(fù)過(guò)重

目前，我國(guó)證券交易印花稅稅率為千分之四，雙向征收，實(shí)際稅負(fù)為千分之八，這一稅負(fù)水平在世界范圍內(nèi)是比較高的。長(zhǎng)期執(zhí)行這種稅負(fù)較重的稅收政策，會(huì)抑制資金進(jìn)入證券市場(chǎng)，不利于證券市場(chǎng)發(fā)育成長(zhǎng)。

三、政策建議

在實(shí)踐中，金融稅收負(fù)擔(dān)水平的確定、稅種數(shù)量的多少、稅種開(kāi)征時(shí)機(jī)的選擇等稅收政策因素，對(duì)金融市場(chǎng)的影響極為顯著。一旦課稅過(guò)度或不當(dāng)，將引起金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩不安。必須構(gòu)建完善、公平合理的金融稅收制度。

（一）我國(guó)金融稅收功能的定位

證券市場(chǎng)是金融市場(chǎng)的重要組成部分，影響金融市場(chǎng)效率的重要因素是證券市場(chǎng)效率，稅收作用也主要體現(xiàn)在證券市場(chǎng)上，所以本文主要集中在證券市場(chǎng)稅收功能的定位上。從世界各國(guó)的實(shí)踐看，增加財(cái)政收入不是證券稅收的首要功能，宏觀調(diào)控才是重點(diǎn)，這是由在證券市場(chǎng)中財(cái)政收入功能的有限性和宏觀調(diào)控功能的重要性決定的。財(cái)政收入功能的有限性表現(xiàn)在稅收收入的增加伴隨著效率的損失，而宏觀調(diào)控功能主要是為了保證證券市場(chǎng)的運(yùn)行效率。這對(duì)于證券市場(chǎng)籌資、產(chǎn)權(quán)重組、資金導(dǎo)向和優(yōu)化資源配置功能的發(fā)揮有極其重要的作用。而且，稅收在證券市場(chǎng)上尤其要發(fā)揮其收入分配作用，以調(diào)動(dòng)所有投資者的積極性，有利于證券市場(chǎng)的規(guī)模擴(kuò)大。

（二）金融市場(chǎng)的稅收調(diào)整

金融市場(chǎng)稅收涉及范圍很廣，由于我國(guó)金融市場(chǎng)的發(fā)展正處于起步階段，有關(guān)金融市場(chǎng)的稅收也極不完善，但證券市場(chǎng)稅收的改革確已迫在眉睫，所以目前對(duì)金融市場(chǎng)稅收調(diào)整的重點(diǎn)是證券市場(chǎng)的稅收調(diào)整。

1.改變利用證券交易稅抑制投機(jī)行為的傾向。

二級(jí)市場(chǎng)上證券交易稅是對(duì)證券交易雙方征收的，雖然它類似于一般商品市場(chǎng)上的流轉(zhuǎn)稅，但卻與普通的流轉(zhuǎn)稅有很大區(qū)別。正如我們所知，一般商品市場(chǎng)的流轉(zhuǎn)稅將部分或全部轉(zhuǎn)嫁給消費(fèi)者負(fù)擔(dān)，廠商可以根據(jù)稅收提高商品的價(jià)格。稅負(fù)不同會(huì)影響價(jià)格的高低，從而影響消費(fèi)者選擇，實(shí)現(xiàn)國(guó)家政策目的。而證券交易稅是對(duì)交易后的行為征收的，其稅負(fù)實(shí)際由納稅人負(fù)擔(dān)，納稅人不管盈虧都要繳稅；交易稅的計(jì)稅依據(jù)以價(jià)格為基礎(chǔ)，而證券價(jià)格不一定代表真實(shí)價(jià)值，尤其在我國(guó)，證券價(jià)格變動(dòng)較大，使得稅負(fù)隨之發(fā)生變化，投資者的風(fēng)險(xiǎn)很大。如果證券交易稅上升，成本和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大了，投資者可能會(huì)撤離市場(chǎng)，影響證券市場(chǎng)的發(fā)展。當(dāng)然，證券交易稅在一定程度上能控制交易頻率，抑制短線投資。但由于我國(guó)證券制度極不規(guī)范，廣大投資者不敢冒險(xiǎn)作長(zhǎng)線投資，所以證券交易稅更有利于那些掌握信息的大戶，會(huì)出現(xiàn)不公平競(jìng)爭(zhēng)的現(xiàn)象。

2.根據(jù)不同發(fā)展階段選擇稅種。

在證券市場(chǎng)發(fā)展初期，由于證券市場(chǎng)對(duì)稅收的負(fù)擔(dān)能力比較弱，且稅收征管水平低下，因此，在開(kāi)征證券交易所得稅方面應(yīng)持謹(jǐn)慎態(tài)度，開(kāi)征時(shí)應(yīng)選擇與征管水平相適應(yīng)的課稅制度。此時(shí)，證券交易稅是證券稅收的主體。但是，根據(jù)上述分析，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的形成與其他國(guó)家差距較大，各種特殊因素使得我國(guó)不應(yīng)以證券交易稅來(lái)調(diào)節(jié)交易行為，證券市場(chǎng)的不規(guī)范和投資者的理性不足將會(huì)限制證券交易稅作用的發(fā)揮。

隨著證券市場(chǎng)步入成熟階段，市場(chǎng)承受力得以加強(qiáng)，同時(shí)稅收征管水平也有較大程度的提高，證券交易稅的地位將不斷弱化，證券所得稅將上升為主要稅種。

就我國(guó)證券稅收制度的建立和完善來(lái)說(shuō)，受整體稅收制度完善程度和稅收征收管理水平的制約，在具體稅制建設(shè)上應(yīng)分階段進(jìn)行，逐步完善，而不應(yīng)不切實(shí)際地要求一步到位。

第7篇

中國(guó)的金融中介體系起步較晚，發(fā)展過(guò)程中面臨許多有待理論解釋的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。以證券公司為例，高效率的動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)尚未形成，國(guó)內(nèi)證券公司規(guī)模的有效邊界模糊，行業(yè)整體仍然缺乏良性的自我調(diào)整機(jī)制和優(yōu)勝劣汰機(jī)制。在以上背景下，本文利用相關(guān)理論，對(duì)我國(guó)金融業(yè)的重要組成部分――證券業(yè)――的運(yùn)營(yíng)績(jī)效與競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行了研究，通過(guò)對(duì)中國(guó)證券公司的實(shí)證分析來(lái)推動(dòng)認(rèn)識(shí)的深化。

一、影響國(guó)內(nèi)證券公司績(jī)效的因素

（一）戰(zhàn)略

1．產(chǎn)出組合（產(chǎn)品組合）

對(duì)產(chǎn)出組合的不同選擇，對(duì)應(yīng)著企業(yè)所采取的不同戰(zhàn)略，通常可以分為集中戰(zhàn)略（專門(mén)化戰(zhàn)略）和多元戰(zhàn)略。

集中戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)在于：①在對(duì)細(xì)分市場(chǎng)的了解和主導(dǎo)產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力方面有較大可能強(qiáng)于多元化產(chǎn)出的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。②相比較于全能型金融機(jī)構(gòu)，采取集中化戰(zhàn)略的金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)范圍和企業(yè)規(guī)模都相對(duì)較小，管理的成本以及管理失效的可能性隨之降低。

多元戰(zhàn)略是指企業(yè)為了獲取多個(gè)細(xì)分市場(chǎng)的利潤(rùn)，或?yàn)榱吮苊鈫我划a(chǎn)出的風(fēng)險(xiǎn)，而進(jìn)入多個(gè)市場(chǎng)和提供多種產(chǎn)出（產(chǎn)品）的組合。與集中戰(zhàn)略相比，實(shí)施相關(guān)多元化戰(zhàn)略的優(yōu)勢(shì)在于：①范圍經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。相關(guān)業(yè)務(wù)活動(dòng)在同一平臺(tái)上運(yùn)作可能有助于節(jié)約成本，提高共享資源的利用效幸，在新的經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)中也可借用公司其他產(chǎn)品或業(yè)務(wù)的聲譽(yù)來(lái)快速拓展市場(chǎng)。②避免單一產(chǎn)品的周期性或細(xì)分市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過(guò)多元化經(jīng)營(yíng)將風(fēng)險(xiǎn)分散，保持公司整體贏利水平的穩(wěn)定性。

2．客戶組合

在確定產(chǎn)出組合（產(chǎn)品組合）的同時(shí)，證券公司還面臨著確定其服務(wù)對(duì)象的抉擇，比如主要服務(wù)于大型機(jī)構(gòu)客戶還是中小投資者，重點(diǎn)服務(wù)融資客戶還是零售客戶，等等。不同類型的客戶為企業(yè)所帶來(lái)的收益區(qū)別很大，有實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀行的全部收益來(lái)自于大約30%的客戶群。對(duì)于證券公司來(lái)說(shuō)，不論是其經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的客戶還是承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的客戶，不同的客戶群帶來(lái)的收益同樣區(qū)別很大。

（二）戰(zhàn)略實(shí)施

1．人力資源管理

雇員滿意度是服務(wù)--收益鏈中的重要一環(huán)，所以可把人力資源管理視作影響雇員績(jī)效乃至組織效率的關(guān)鍵因素。以前的一些實(shí)證研究表明，銀行的某些無(wú)效率可以歸因于力資源的無(wú)效率管理。

2．技術(shù)的運(yùn)用

國(guó)外大型商業(yè)銀行把非利息支出的20％花費(fèi)在信息技術(shù)上，大型證券公司則把總費(fèi)用支出的10%用于通訊和信息技術(shù)支出，而且在技術(shù)方面的投資一直比較穩(wěn)定。信息技術(shù)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響不應(yīng)被忽視，技術(shù)已經(jīng)成為控制成本的關(guān)鍵因素。

（三）環(huán)境因素

1．技術(shù)環(huán)境

對(duì)于金融機(jī)構(gòu)而言，技術(shù)的發(fā)展通過(guò)難以估計(jì)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)成為金融業(yè)重組的重要?jiǎng)恿Γ瑫r(shí)技術(shù)進(jìn)步也為金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)在空間上的擴(kuò)散提供了便利。許多后臺(tái)操作和部分前臺(tái)的操作甚至可以移到互聯(lián)網(wǎng)上，由于信息技術(shù)的運(yùn)用，國(guó)內(nèi)的證券公司迅速形成相近的組織形式和業(yè)務(wù)模式。

2．消費(fèi)者的偏好

產(chǎn)品組合和客戶組合的選擇是影響證券公司績(jī)效的重要戰(zhàn)略因素，然而這種選擇不可能是恒定的，它要受到消費(fèi)者偏好變化的影響。有些時(shí)候消費(fèi)者偏好的變化并不是來(lái)自于消費(fèi)者結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，而是由市場(chǎng)環(huán)境、政策環(huán)境等因素的變動(dòng)所引發(fā)。

二、中國(guó)證券公司績(jī)效評(píng)價(jià)

本文根據(jù)國(guó)內(nèi)證券公司的經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，對(duì)國(guó)內(nèi)證券公司的效率與企業(yè)規(guī)模之間的關(guān)系進(jìn)行探討。

以營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量作為規(guī)模指標(biāo)，并把它與ROA值進(jìn)行分析來(lái)看，二者并沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系，營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)較少的證券公司其效率從低到高均有。雖然如此，但由于目前國(guó)內(nèi)證券公司的經(jīng)營(yíng)能力、風(fēng)險(xiǎn)控制能力的限制，對(duì)證券公司的成本起到了負(fù)面作用。尤其是國(guó)內(nèi)的大型證券公司要獲得較高的效率，必須主動(dòng)控制其營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量，再擴(kuò)張營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)時(shí)應(yīng)考慮到既定約束條件下的投入產(chǎn)出效率。

由于規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)運(yùn)營(yíng)復(fù)雜程度的提高，大企業(yè)的成本結(jié)構(gòu)并不會(huì)有大的改善。企業(yè)增大規(guī)模的潛在動(dòng)機(jī)是加強(qiáng)收益而非節(jié)約成本。只有資產(chǎn)和人員規(guī)模較大的證券公司，才能成為綜合類的證券公司，能夠獲取各種業(yè)務(wù)的收益，這有助于提高盈利效率。而在節(jié)約成本方面，結(jié)果明確顯示國(guó)內(nèi)大型證券公司的表現(xiàn)確實(shí)不如中小型的證券公司。

進(jìn)一步，我們也就不難理解，某些金融企業(yè)通過(guò)合并等方式壯大規(guī)模之后，常常帶來(lái)公司治理和管理方面的問(wèn)題。針對(duì)金融業(yè)合并案例進(jìn)行研究之后可以發(fā)現(xiàn)，其結(jié)果并非一個(gè)作為有機(jī)整體的大企業(yè)，而是不同企業(yè)所構(gòu)成的大型混合體。因此，潛在的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)并沒(méi)有得到釋放，反而出現(xiàn)了規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的后果。如果國(guó)內(nèi)的證券公司將目標(biāo)定位為綜合性證券公司則應(yīng)當(dāng)對(duì)每一個(gè)專營(yíng)實(shí)體進(jìn)行核算，規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)才能得到充分的展現(xiàn)。

三、中國(guó)證券公司業(yè)效率評(píng)價(jià)小結(jié)

首先，國(guó)內(nèi)證券公司在效率度量上的總體表現(xiàn)明顯比國(guó)內(nèi)外資銀行業(yè)要弱。在行業(yè)過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)，證券公司的一些傳統(tǒng)收益如保證金息差收入也大量被商業(yè)銀行所侵蝕，商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍不斷擴(kuò)大，而證券公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)空間依狹窄，這就造成了企業(yè)效率低下的后果。

第8篇

一、資產(chǎn)證券化之勝出

當(dāng)代經(jīng)濟(jì)空前的社會(huì)化潮流和迅猛異常的生產(chǎn)力高漲趨勢(shì)，不僅把直接融資推到了突出的重要地位，而且因?yàn)橥顿Y者的廣泛性和普遍性，更因?yàn)楦鞣N基金、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與投資，伴隨其直接融資空間、社會(huì)基礎(chǔ)不斷的擴(kuò)張，投資的人民性和社會(huì)性已成為時(shí)代的顯著特征。與此同時(shí)，金融安全無(wú)疑具有經(jīng)濟(jì)安全、社會(huì)安全的重要價(jià)值，資產(chǎn)證券化正是回應(yīng)時(shí)代的產(chǎn)物。

如同萌生于18－19世紀(jì)的公司制度一樣，資產(chǎn)證券或稱資產(chǎn)支撐證券，問(wèn)世于上世紀(jì)末期的美國(guó)，而美國(guó)卻以其世界經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先地位，預(yù)示了資產(chǎn)證券化世紀(jì)風(fēng)云的來(lái)臨，繼后迅速擴(kuò)展到了幾乎所有的發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家和地區(qū)，被經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為當(dāng)代的創(chuàng)新投資工具.勿庸置疑的是，經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象一旦從偶發(fā)變成常規(guī)，必然以法律制度的創(chuàng)新為其支撐，并以此構(gòu)成人們可預(yù)期利益的穩(wěn)定保障和行為遵循規(guī)則。

資產(chǎn)證券化之勝出，并不取代其他投融資制度，卻也以自己之優(yōu)勝品質(zhì)成為一枝觸目新秀。她的先軀當(dāng)屬至今仍保持著旺盛生命力的公司制度，正是公司制度這種“發(fā)明”，創(chuàng)造了一日千里的經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度和千萬(wàn)倍的社會(huì)財(cái)富規(guī)模化增長(zhǎng)。以公司制度為基礎(chǔ)的傳統(tǒng)股票、債券融資，是以公司的一般資產(chǎn)為擔(dān)保，以公司資產(chǎn)及其經(jīng)營(yíng)作為發(fā)行股票、債券的信用條件。因而理性的投資者必須花費(fèi)一定的時(shí)間和精力關(guān)注公司企業(yè)經(jīng)營(yíng)與管理狀況，而不能僅僅把目光投向股票、債券市場(chǎng)。然而投資者往往由于時(shí)間、精力及相關(guān)知識(shí)的欠缺，無(wú)法或者也不愿時(shí)刻追隨企業(yè)的經(jīng)營(yíng)變化，達(dá)到恰如適當(dāng)?shù)剡x擇“用手投票”或“用腳投票”，以致錯(cuò)失良機(jī)受挫于瞬間的頻率不低。甚至，公司制度框架本身就注定，其信息公開(kāi)永遠(yuǎn)只能是相對(duì)的，投資人通常都處于弱勢(shì)，其獲取信息和控制力的滯后性對(duì)廣大中小投資者極其不利，即便是擁有投資專業(yè)人力資源的機(jī)構(gòu)投資者，也難以幸免失誤，面對(duì)深不可測(cè)的公司高層惡意運(yùn)作，更是令人望而卻步。于是，社會(huì)期待著一種既能滿足投資更大的規(guī)模化、社會(huì)化需求，同時(shí)又相對(duì)省力、省時(shí)、透明度充分、風(fēng)險(xiǎn)小而回報(bào)穩(wěn)定的方式。資產(chǎn)證券化這種新型投資模式的出現(xiàn)，為投資者提供了一種新的選擇。

所謂資產(chǎn)證券，或稱資產(chǎn)支撐證券，是以區(qū)別于公司信用的特定化資產(chǎn)為信用保證所發(fā)行的投資證券。其“資產(chǎn)”信用保證也不同于特定物的抵押或一般特定債權(quán)質(zhì)押，而是指現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)必將發(fā)生的合同之金錢(qián)債權(quán)，為經(jīng)濟(jì)學(xué)家稱為預(yù)期現(xiàn)金流。這種資產(chǎn)因產(chǎn)生于合同關(guān)系，其金錢(qián)債權(quán)為特定當(dāng)事人基于特定法律行為有權(quán)獲取的權(quán)益，雖然“現(xiàn)金流”或“金錢(qián)權(quán)益”本身不具有物的特定性（即稱一般等價(jià)物），卻因合同基礎(chǔ)關(guān)系而使其債的權(quán)益特定化，從而“資產(chǎn)”乃為特定化資產(chǎn)。同時(shí)又因?yàn)橥顿Y人企求的投資回報(bào)并非特定化的物質(zhì)屬性的財(cái)產(chǎn)使用價(jià)值，為了滿足投資人對(duì)物的交換價(jià)值增值的欲望，該“資產(chǎn)”也只能是預(yù)期的金錢(qián)債權(quán)。

資產(chǎn)證券化之投資安全性緣自法律制度的創(chuàng)新，其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)處處體現(xiàn)了對(duì)證券投資者投資安全保障的價(jià)值理念追求和人文關(guān)懷。其中，核心制度是“特設(shè)目的機(jī)構(gòu)”的創(chuàng)新。我們知道，融資人自然是擁有或即將擁有金錢(qián)債權(quán)的原始權(quán)益人，而資產(chǎn)證券制度的巧妙設(shè)計(jì)，是在原始權(quán)益人之外設(shè)立一個(gè)專屬性的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，由該特設(shè)機(jī)構(gòu)依據(jù)預(yù)設(shè)融資項(xiàng)目方案持有原始權(quán)益人之金錢(qián)債權(quán)，并以自己的名義發(fā)行融資債券，形成由特設(shè)機(jī)構(gòu)為居中層面的、阻隔融資人與投資人直接進(jìn)行法律行為的三方法律關(guān)系。

如前所述，資產(chǎn)證券化不僅以特定資產(chǎn)作為直接融資的信用保證，投資人只須對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量作出判斷，即獲得可靠投資預(yù)測(cè)，同時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)“資產(chǎn)”的保證性，還必須有賴法律制度的創(chuàng)新。特設(shè)機(jī)構(gòu)這種標(biāo)志資產(chǎn)證券的獨(dú)特制度，決不是孤立的、簡(jiǎn)單的一種載體改變，此項(xiàng)制度的創(chuàng)新要求對(duì)相應(yīng)的一系列傳統(tǒng)融資法律制度進(jìn)行吸收、借鑒，并演繹成又決不相同于任何傳統(tǒng)融資法律制度的、獨(dú)具特色的嶄新制度。

二、資產(chǎn)證券安全價(jià)值的制度保證

（一）資產(chǎn)證券發(fā)起人破產(chǎn)隔離制度

防范發(fā)起人即融資人提供的資產(chǎn)保證信用風(fēng)險(xiǎn)，最重要、最基本的是對(duì)融資保證資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)隔離的制度。

破產(chǎn)隔離，就是使發(fā)起人用以保證融資的特定資產(chǎn)與發(fā)起人的其他資產(chǎn)從法律上進(jìn)行分離，確保融資保證資產(chǎn)不受發(fā)起人經(jīng)營(yíng)惡化及其他債權(quán)人追償?shù)挠绊懀⑶以诎l(fā)起人破產(chǎn)的情形下不被列入破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。于是，這就提出了發(fā)起人須從法律上將其用以證券化的資產(chǎn)與自身其他資產(chǎn)進(jìn)行剝離和如何剝離的問(wèn)題。在美國(guó)，剝離資產(chǎn)的法律形式是“真實(shí)出售”，也就是發(fā)起人把擬用于證券化的保證資產(chǎn)“真實(shí)出售”給特設(shè)機(jī)構(gòu)，而特設(shè)機(jī)構(gòu)則用其資產(chǎn)作為保證發(fā)行證券，并將融資資金向發(fā)起人支付購(gòu)置資產(chǎn)的對(duì)價(jià)，從而使發(fā)起人的預(yù)期原始權(quán)益獲得提前的現(xiàn)實(shí)受償。我們注意到，之所以被稱為“真實(shí)出售”，是因?yàn)槊绹?guó)法律將債權(quán)性資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓界定為銷(xiāo)售的性質(zhì)，并使用了“真實(shí)出售”法律詞語(yǔ)，同時(shí)在判例中對(duì)資產(chǎn)讓與人在什么情形下應(yīng)當(dāng)承擔(dān)買(mǎi)回資產(chǎn)的義務(wù)，對(duì)在某種情形下資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓不被認(rèn)定為“真實(shí)出售”等等，都同時(shí)作了法律上的界定。“真實(shí)出售”應(yīng)滿足會(huì)計(jì)上的賬外處理，一旦發(fā)起人發(fā)生破產(chǎn)程序，證券化資產(chǎn)可依法認(rèn)定為已出售資產(chǎn)不被列入債權(quán)人清算受償財(cái)產(chǎn)，以保持證券化資產(chǎn)的獨(dú)立性，使投資人的保證資產(chǎn)專屬性確定不變。美國(guó)采取“真實(shí)出售”方式達(dá)到轉(zhuǎn)移證券化保證資產(chǎn)所有權(quán)，也是與其破產(chǎn)制度中賦予破產(chǎn)執(zhí)行人享有充分權(quán)利的規(guī)定相關(guān)聯(lián)的，從其他國(guó)家、地區(qū)的資產(chǎn)證券化立法實(shí)證考查，“真實(shí)出售”方式并非唯一。

美國(guó)資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”所揭示的不只是一種業(yè)務(wù)性操作經(jīng)驗(yàn)，而在于它確立了資產(chǎn)證券化具有普遍意義的破產(chǎn)隔離理論和制度創(chuàng)新。正是破產(chǎn)隔離導(dǎo)致資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)這一獨(dú)特融資主體得以成立，而且成為任何國(guó)家、地區(qū)資產(chǎn)證券立法的剛性通例。也就是說(shuō)，盡管除美國(guó)以外，我們尚未發(fā)現(xiàn)其國(guó)家、地區(qū)一概沿用“真實(shí)出售”，但不可改變的是：發(fā)起人用以證券化的資產(chǎn)必須依符合本土法律規(guī)范的法定形式，滿足其原始權(quán)益轉(zhuǎn)移至特設(shè)機(jī)構(gòu)獨(dú)立享有，達(dá)到與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離，保證用以證券化的資產(chǎn)承擔(dān)起對(duì)投資人清償?shù)狡诒鞠⒌牟豢蓜?dòng)搖的資產(chǎn)信用。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)證券化的投資人不僅對(duì)投資回報(bào)可以有確定的預(yù)期，同時(shí)也有穩(wěn)定的安全保證。資產(chǎn)證券通常采取資產(chǎn)債券形式，其流通性得以實(shí)現(xiàn)投資人的市場(chǎng)進(jìn)入與退出；回報(bào)利率、周期明確，投機(jī)性相對(duì)縮小，安全性顯著，特別適宜于機(jī)構(gòu)投資。

（二）債權(quán)轉(zhuǎn)移的獨(dú)立性、無(wú)因性制度

特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓的、借以發(fā)行證券的資產(chǎn)，往往是一種單項(xiàng)債權(quán)的同類資產(chǎn)，甚至可能是分別的多個(gè)發(fā)起人的原始權(quán)益資產(chǎn)，這些資產(chǎn)群組稱為資產(chǎn)池。前已述及，資產(chǎn)池也就是依必要法定形式與發(fā)起人進(jìn)行破產(chǎn)隔離的特設(shè)機(jī)構(gòu)專屬資產(chǎn)，其資產(chǎn)之獨(dú)立性特征是勿可置疑的。

我們注意到，以美國(guó)為例，“真實(shí)出售”與通常的商品出售仍是不可同日而語(yǔ)的，因?yàn)槿魏瓮ㄟ^(guò)合法交易出售的商品，理所當(dāng)然地已經(jīng)完成所有權(quán)轉(zhuǎn)移，出售的資產(chǎn)自然不被追訴為破產(chǎn)人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。問(wèn)題在于，資產(chǎn)證券化“真實(shí)出售”的資產(chǎn)客體，僅僅是發(fā)起人現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)的合同債權(quán)，而且必須是金錢(qián)之債權(quán)，特設(shè)機(jī)構(gòu)作為其債權(quán)受讓主體，雖然以取得之資產(chǎn)為保證發(fā)行證券，并用發(fā)行證券融資資金向發(fā)起人作了“對(duì)價(jià)支付”，但特設(shè)機(jī)構(gòu)最終不是向發(fā)起人取回融資資金以保證投資人的到期權(quán)益，而是依據(jù)發(fā)起人的原始權(quán)益即其債務(wù)人的給付，兌現(xiàn)投資人回報(bào)。這就既不同于間接的金融機(jī)構(gòu)金錢(qián)借貸融資，也區(qū)別于公司發(fā)行股票、債券的直接融資。而另一翻特別的資產(chǎn)證券，其資產(chǎn)之獨(dú)立性除了依存于特設(shè)機(jī)構(gòu)這一主體，還必得依賴發(fā)起人債權(quán)資產(chǎn)之有效轉(zhuǎn)移。

歷史已經(jīng)證明，后起于物權(quán)的債權(quán)制度，在本來(lái)意義上是為了滿足物權(quán)的流轉(zhuǎn)，又正是物權(quán)流轉(zhuǎn)在空間、時(shí)間上的擴(kuò)張，使其與生俱有的債權(quán)制度的活力獲得了極大的充實(shí)、發(fā)展，最終產(chǎn)生了債權(quán)獨(dú)立的交易價(jià)值，并且日趨強(qiáng)化。為了保證債權(quán)的多次流轉(zhuǎn)必要的安全性，當(dāng)在票據(jù)法上的票據(jù)可以脫離僅僅當(dāng)作取得貨物憑證而直接充當(dāng)流通權(quán)證的情形下，債權(quán)即獲得其無(wú)因性、獨(dú)立性的支撐，進(jìn)而產(chǎn)生了脫離財(cái)產(chǎn)物質(zhì)形態(tài)的證券市場(chǎng)，即一個(gè)仍與實(shí)際經(jīng)濟(jì)關(guān)系有聯(lián)系而又遵循別種路徑的虛擬資本市場(chǎng)。如果說(shuō)本論以及近期有關(guān)資產(chǎn)證券化的文獻(xiàn)，能夠被解釋為新世紀(jì)前夜所展現(xiàn)的新型融資制度的話，我們完全應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，資產(chǎn)證券化只能出現(xiàn)在當(dāng)代。它是債權(quán)制度走過(guò)漫長(zhǎng)歷史路程，為當(dāng)代高度社會(huì)化、全球化經(jīng)濟(jì)發(fā)展迎來(lái)的一縷曙光。

不難看出，自從產(chǎn)生證券交易市場(chǎng)以后，債權(quán)制度便形成了具有特定物質(zhì)經(jīng)濟(jì)利益的合同之債、與單純的有價(jià)證券之債。前者須以當(dāng)事人真實(shí)意思表示及特定標(biāo)的物的履行約定為合法要件，為有約因之債；后者限于交易形式與交易程序符合法定，有價(jià)證券即財(cái)產(chǎn)，證券之轉(zhuǎn)移即為財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)移。資產(chǎn)證券化發(fā)起人向特設(shè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)屬后者，不適用《合同法》債權(quán)轉(zhuǎn)移的規(guī)定。首先，除了金錢(qián)借貸之債權(quán)，任何合同債權(quán)都與相應(yīng)的債務(wù)為一體，屬特定主體之間互為債權(quán)債務(wù)的關(guān)系，當(dāng)我們論及資產(chǎn)證券化特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓債權(quán)的時(shí)候，并不意味著改變?cè)紓鶛?quán)債務(wù)的基礎(chǔ)關(guān)系。因?yàn)樘卦O(shè)機(jī)構(gòu)僅僅是一個(gè)受讓債權(quán)，用以發(fā)行資產(chǎn)證券的專屬機(jī)構(gòu)，稱為“空殼”的機(jī)構(gòu)，不具有為發(fā)起人代履行債務(wù)的權(quán)利能力和行為能力，而其后兌現(xiàn)投資人回報(bào)的保證性資產(chǎn)，卻是依賴發(fā)起人全面履行債務(wù)而得以實(shí)現(xiàn)的預(yù)期債權(quán)。在發(fā)起人方面，通過(guò)轉(zhuǎn)移債權(quán)經(jīng)由特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券，已經(jīng)提前實(shí)現(xiàn)債的權(quán)益，其融資利益即成為支持其履行債務(wù)的投資追加，發(fā)起人理所當(dāng)然地必須不變地承擔(dān)原始權(quán)益人約定的相應(yīng)原始債務(wù)。

以上說(shuō)明，發(fā)起人所轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)-現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)的金錢(qián)債權(quán)，已經(jīng)脫離了傳統(tǒng)的金錢(qián)借貸出借人享有的債權(quán)或合同履約之后的應(yīng)收欠款債權(quán)之藩蘺。后者是合同一方履行義務(wù)之后的應(yīng)收款，其單純債權(quán)轉(zhuǎn)讓適用合同法，其債權(quán)實(shí)現(xiàn)是債務(wù)履行后的對(duì)價(jià)；前者之轉(zhuǎn)移債權(quán)，不僅發(fā)生在原始權(quán)益人對(duì)債的履行之前，而且是通過(guò)特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)證券提前受償?shù)钠诖齻鶛?quán)。這自然決定了原始權(quán)益人與原始債務(wù)人基礎(chǔ)關(guān)系不可改變，債的抗辯權(quán)也一并不可改變。參照除美國(guó)“真實(shí)出售”之外其他國(guó)家的立法例，發(fā)起人轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)的行為，一般為資產(chǎn)證券化專項(xiàng)立法規(guī)定的必要公示程序予以確認(rèn)，目的是預(yù)告原始債務(wù)人按合同約定履行到期給付之債之受讓主體。其告知并不構(gòu)成對(duì)債務(wù)人債務(wù)之加重負(fù)擔(dān)，只起到約束或排除原始權(quán)益人重復(fù)受償?shù)淖饔茫ＷC已經(jīng)用于發(fā)行資產(chǎn)證券的資產(chǎn)歸于投資人的預(yù)期回報(bào)。

于是，我們認(rèn)為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)（即特定的預(yù)期金錢(qián)債權(quán)）的轉(zhuǎn)移，依符合轉(zhuǎn)移之特別法定程序而成立，其不可撤銷(xiāo)之效力來(lái)源于債的獨(dú)立性、無(wú)因性，它們?cè)嫉幕A(chǔ)合同關(guān)系與預(yù)期金錢(qián)債權(quán)支撐性證券之債是相互分離的。基礎(chǔ)合同關(guān)系的瑕疵及其履約失敗與證券關(guān)系無(wú)關(guān)聯(lián)性，而證券關(guān)系卻為證券市場(chǎng)獨(dú)立的權(quán)益關(guān)系，受到相關(guān)證券法律和市場(chǎng)規(guī)則調(diào)整

（三）信用增級(jí)制度

資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)必須有資產(chǎn)的信用增級(jí)制度為保證。

資產(chǎn)證券化凸顯其投資安全性，在著重保障投資安全的同時(shí)，更為社會(huì)財(cái)產(chǎn)形式空前發(fā)展之容量、內(nèi)涵所推出。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)不僅債權(quán)趨于顯重，而且產(chǎn)生債權(quán)的創(chuàng)造性勞動(dòng)價(jià)值被賦予無(wú)限的廣度，大量的非物體智力成果越來(lái)越具有可轉(zhuǎn)讓的特殊使用價(jià)值，成為債權(quán)的客體。它們與傳統(tǒng)的物質(zhì)性商品使用價(jià)值存在明顯的區(qū)別，主要是與智力成果、服務(wù)有不可分離的人身性和載體形式的抽象性。例如當(dāng)利用一位知名藝術(shù)家現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)可預(yù)期的表演合同之債權(quán)作為保證資產(chǎn)發(fā)行證券，投資人由于對(duì)其資產(chǎn)的抽象性難以把握，對(duì)其人身安全性亦不可預(yù)測(cè)，為了保證投資安全，增強(qiáng)投資信心，就需要有相應(yīng)的信用增強(qiáng)手段。當(dāng)然，包括對(duì)于傳統(tǒng)的或具備物質(zhì)屬性履約基礎(chǔ)條件的預(yù)期金錢(qián)債權(quán)，例如電力、公路可預(yù)期的建設(shè)項(xiàng)目收費(fèi)或某種朝陽(yáng)型新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)等等，也因?yàn)槠漕A(yù)期給付權(quán)益所具有的不確定性，會(huì)給投資者帶來(lái)難以預(yù)測(cè)的風(fēng)險(xiǎn)。為了滿足空前高漲的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和同樣空前廣泛、巨大的投資者雙向的需求，使無(wú)垠的“資產(chǎn)”外延達(dá)到進(jìn)行可融資的極至，必須借助于資產(chǎn)信用增級(jí)制度，使任何融資保證資產(chǎn)一旦出現(xiàn)投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，均可直接獲得資產(chǎn)信用增級(jí)的自動(dòng)救濟(jì)。

資產(chǎn)信用增級(jí)與資產(chǎn)自身信用是兩種相互關(guān)聯(lián)的獨(dú)立信用，并成反比例關(guān)系。資產(chǎn)信用優(yōu)良，所需信用增收加強(qiáng)性保證相對(duì)較小，反之則大。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)性與非優(yōu)質(zhì)性有絕對(duì)與相對(duì)之分。絕對(duì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)為發(fā)行證券至清償投資本息期間可明顯判斷的市場(chǎng)回報(bào)可信資產(chǎn)，其價(jià)值評(píng)估共識(shí)程度高，無(wú)可置疑；相對(duì)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)包括一般具備穩(wěn)定市場(chǎng)回報(bào)和欠佳市場(chǎng)回報(bào)的資產(chǎn)。資產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)程度即資產(chǎn)信用程度，須與其相當(dāng)?shù)男庞迷黾?jí)相匹配，以防范一旦發(fā)生預(yù)期金錢(qián)債權(quán)實(shí)現(xiàn)上的障礙或缺失，由增級(jí)的信用資產(chǎn)給以補(bǔ)足，確保投資人到期證券權(quán)益不受損失，或不誤期遲延。絕對(duì)的非優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)如銀行呆壞賬資產(chǎn)，或無(wú)市場(chǎng)前景的萎縮性資源資產(chǎn)即是，它們自身已無(wú)資產(chǎn)信用或資產(chǎn)信用極低，采取信用增級(jí)顯然無(wú)濟(jì)于事，應(yīng)認(rèn)為是不宜作證券化的資產(chǎn)。

資產(chǎn)支撐證券之“資產(chǎn)”保證特征提示我們：發(fā)起人的原始權(quán)益作為一項(xiàng)特定的現(xiàn)實(shí)的或未來(lái)應(yīng)發(fā)生的金錢(qián)債權(quán)，均屬附條件的請(qǐng)求權(quán)和期待權(quán)益，存在基礎(chǔ)關(guān)系的變數(shù)與不確定性。為了最大限度地消除基礎(chǔ)關(guān)系風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)聯(lián)影響，我們已經(jīng)述及破產(chǎn)隔離制度和債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無(wú)因性制度，目的是從制度架構(gòu)上確保發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立法律地位，保證其證券擔(dān)保的確定性。但是，難道又不是本屬于安全性設(shè)置的這些制度仍然使投資人有可能掉進(jìn)安全陷阱嗎？回答是肯定的。因?yàn)槠飘a(chǎn)隔離同時(shí)也就免除了發(fā)起人的法人責(zé)任，把“資產(chǎn)”的唯一判斷價(jià)值發(fā)展到了極至。資產(chǎn)支撐證券與公司證券的根本性區(qū)別，在于前者獨(dú)立于原始權(quán)益人、發(fā)行人的法人人格，既不受公司資產(chǎn)和資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況影響，也排除投資人與公司財(cái)產(chǎn)及其責(zé)任的牽連；后者相反，公司證券是公司資產(chǎn)信用擔(dān)保，與發(fā)行人法人人格相聯(lián)系的；同時(shí)，資產(chǎn)證券在方便投資人直接判斷證券資產(chǎn)獨(dú)立信用即其安全價(jià)值之際，無(wú)疑也已經(jīng)告知投資人其資產(chǎn)信用之特定性和債權(quán)固有的相對(duì)性，如果發(fā)生投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，投資人既無(wú)權(quán)追及發(fā)起人，也與發(fā)起人原始權(quán)益的債務(wù)人沒(méi)有關(guān)系。因此，前述資產(chǎn)確定與獨(dú)立性的價(jià)值定位，僅屬安全性制度保證，而非為資產(chǎn)信用所代替。資產(chǎn)信用本身的價(jià)值判斷是資產(chǎn)證券化的靈魂，是投資人應(yīng)倍加關(guān)注的重中之重。

當(dāng)我們論述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移的時(shí)候，我們同樣應(yīng)以極大的關(guān)注，充分理解被剝離或被轉(zhuǎn)移的證券資產(chǎn)之依附載體-特設(shè)機(jī)構(gòu)實(shí)際上是一個(gè)無(wú)資產(chǎn)或無(wú)關(guān)聯(lián)資產(chǎn)的信托人機(jī)構(gòu)（以下將詳細(xì)論述）。可見(jiàn)用以證券化的資產(chǎn)與其持有并借以發(fā)行證券的主體人格并無(wú)實(shí)質(zhì)性的財(cái)產(chǎn)利害關(guān)系，特設(shè)機(jī)構(gòu)在嚴(yán)格意義上是工具性的，它的任務(wù)是托負(fù)起證券資產(chǎn)的保證信用，而不具有機(jī)構(gòu)自身的信用。這就再一次提示我們資產(chǎn)證券之保證資產(chǎn)信用的極端重要性。判斷證券資產(chǎn)的信用標(biāo)準(zhǔn)，應(yīng)包括物質(zhì)的和社會(huì)的兩個(gè)方面。所謂物質(zhì)的，指用以證券化債權(quán)的物質(zhì)屬性，其債權(quán)的對(duì)價(jià)產(chǎn)品信譽(yù)及市場(chǎng)空間即是；所謂社會(huì)的，因?yàn)閭鶛?quán)不同于特定的物質(zhì)產(chǎn)品權(quán)益，而屬特定主體之間的請(qǐng)求權(quán)，前述破產(chǎn)隔離、債權(quán)轉(zhuǎn)移制度之設(shè)定，只解決資產(chǎn)即債權(quán)在法律上的獨(dú)立地位和保證責(zé)任的特定性與確定性問(wèn)題，并不能改變債的基礎(chǔ)關(guān)系。于是，我們?cè)u(píng)價(jià)“資產(chǎn)”信用的時(shí)候，一方面要對(duì)其作客觀的物質(zhì)性的安全評(píng)估，另一方面仍需以原始權(quán)益人的整體資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)信用及其用以發(fā)行證券債權(quán)的信用記錄為基礎(chǔ)參數(shù)，從源頭上找到資產(chǎn)信用的支撐。

有資產(chǎn)信用，才能談到資產(chǎn)信用增級(jí)。資產(chǎn)信用是基礎(chǔ)，信用增級(jí)或稱信用增強(qiáng)制度是必要的補(bǔ)充信用制度，用以提高發(fā)行證券資產(chǎn)的信用水平，并保證彌補(bǔ)可能出現(xiàn)的資產(chǎn)信用不足及不能追及發(fā)起人責(zé)任的缺陷，實(shí)現(xiàn)最大限度地避免投資風(fēng)險(xiǎn)，為證券投資人提供更加充分可靠的信用保護(hù)，增強(qiáng)投資的安全性。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，資產(chǎn)證券化的信用增級(jí)是投資安全制度設(shè)計(jì)中不可或缺的一個(gè)組成部分，是必須的剛性制度，即使是資產(chǎn)信用為優(yōu)質(zhì)的，同樣需要有信用增級(jí)的保證制度。例如中國(guó)國(guó)際海運(yùn)集裝箱（集團(tuán)）股份有限公司（即中集集團(tuán)）在2000年的一宗離港貨運(yùn)應(yīng)收款進(jìn)行證券化融資，項(xiàng)目總金額8000萬(wàn)美元，由發(fā)起人公司提供一個(gè)優(yōu)質(zhì)的應(yīng)收賬款組合，“真實(shí)出售”給荷蘭銀行的資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司，并要求所有客戶在預(yù)定日期將其應(yīng)付款項(xiàng)付至荷蘭銀行指定賬戶，而由資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司以購(gòu)入債權(quán)（資產(chǎn)池）為保證在商業(yè)票據(jù)市場(chǎng)上發(fā)行商業(yè)票據(jù)，并將其投資資金支付給中集集團(tuán)，同時(shí)中集集團(tuán)作為協(xié)議約定的服務(wù)人，繼續(xù)承擔(dān)履行運(yùn)輸業(yè)務(wù)的合同義務(wù)，其“真實(shí)出售”的應(yīng)收款債權(quán)收益歸資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)公司，通過(guò)約定的信托人銀行支付投資人到期本息。其中，中集集團(tuán)按約定在出售資產(chǎn)之外提供了3000萬(wàn)美元的應(yīng)收款作為無(wú)追索尾款，即在投資人全額兌現(xiàn)到期本息之前的擔(dān)保資金。此例作為實(shí)證，說(shuō)明正因?yàn)槭莾?yōu)質(zhì)證券資產(chǎn)信用加有相當(dāng)保證的信用增強(qiáng)措施，得到了國(guó)際知名評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最佳信用級(jí)別支持，保證了整個(gè)資產(chǎn)支撐證券發(fā)行的成功。

資產(chǎn)信用增強(qiáng)制度可采用內(nèi)部信用增強(qiáng)和外部信用增強(qiáng)兩種類型的不同方式實(shí)現(xiàn)。內(nèi)部信用增強(qiáng)主要是設(shè)置分級(jí)證券，一般的優(yōu)先證券兌付周期相對(duì)優(yōu)先，風(fēng)險(xiǎn)極小或無(wú)風(fēng)險(xiǎn)，收益稍低；次級(jí)證券兌付在優(yōu)先證券之后或周期加長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)可能增大，但收益略高，二者除風(fēng)險(xiǎn)與利益實(shí)行公平分配外，次級(jí)證券還允許第三方保證人購(gòu)買(mǎi)或發(fā)起人承諾回購(gòu)。此外，在資產(chǎn)信用評(píng)級(jí)基礎(chǔ)上，由發(fā)起人用一定額度的超量債權(quán)作為無(wú)追索尾款，保證投資人兌現(xiàn)到期投資回報(bào)，也不失為信用自證和加強(qiáng)的手段。外部信用增強(qiáng)是指第三方提供的信用擔(dān)保。由于資產(chǎn)證券的發(fā)行具有一定規(guī)模，涉及投資的公眾性安全，要求擔(dān)保人資格較嚴(yán)，通常是信用良好的擔(dān)保公司或保險(xiǎn)公司專業(yè)機(jī)構(gòu)，其擔(dān)保的資產(chǎn)在質(zhì)量、數(shù)量上應(yīng)該相當(dāng)?shù)目煽浚⑾喈?dāng)?shù)膶捲＃髶?dān)保機(jī)構(gòu)不僅作為資產(chǎn)證券化資產(chǎn)信用的增級(jí)條件，而且須在投資回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的情形下，履行保證的給付義務(wù)。美國(guó)資產(chǎn)證券化初期，由隸屬于美國(guó)住房和城市發(fā)展部的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)啟動(dòng)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)，擔(dān)保發(fā)行“過(guò)手證券”，該協(xié)會(huì)提供的擔(dān)保代表了美國(guó)政府的信用，而擔(dān)任特設(shè)機(jī)構(gòu)的聯(lián)邦國(guó)民抵押協(xié)會(huì)和聯(lián)邦住宅貸款抵押公司（均屬政府發(fā)起設(shè)立的公司）則通過(guò)購(gòu)買(mǎi)按揭貸款作為保證資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)證券。美國(guó)資產(chǎn)證券化的發(fā)展早已突破政府擔(dān)保信用的局限，但說(shuō)明資產(chǎn)證券化的外部信用擔(dān)保非同于一般合同擔(dān)保。自然，就第三人保證須與被保證人債務(wù)有相應(yīng)或高于其給付能力的信用程度，并在被保證人不能履約代為履行保證責(zé)任而言，二者在本質(zhì)上應(yīng)無(wú)二致。

（四）投資人享有信托法上的權(quán)利保護(hù)

資產(chǎn)證券化法律制度的創(chuàng)新性是勿可置疑的，但前述破產(chǎn)隔離制度，證券資產(chǎn)特定債權(quán)轉(zhuǎn)讓的獨(dú)立性、無(wú)因性制度和資產(chǎn)信用增級(jí)制度分解開(kāi)來(lái)并無(wú)特殊的意義，只有組合在一起，形成完整的獨(dú)立體系，才被稱之謂具有資產(chǎn)證券特征的法律制度。其中作為組織體架構(gòu)的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，應(yīng)該是完成資產(chǎn)證券法律制度創(chuàng)新的核心支撐點(diǎn)，沒(méi)有特設(shè)機(jī)構(gòu)的存在，也就無(wú)以存在資產(chǎn)證券法律制度，而特設(shè)機(jī)構(gòu)的本身應(yīng)該歸屬于什么法律規(guī)范進(jìn)行調(diào)整呢？

對(duì)于特設(shè)機(jī)構(gòu)的法律定位，因?yàn)闆](méi)有繼承淵源，學(xué)界有諸多見(jiàn)解，而資產(chǎn)證券作為引進(jìn)的西方舶來(lái)品，鑒于對(duì)其立法例和實(shí)務(wù)的考證，有關(guān)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)性質(zhì)與功能定位大致趨同，本論的探索性觀點(diǎn)也正是以趨于一致的共識(shí)為基礎(chǔ)的。

我們的立論基礎(chǔ)是以“資產(chǎn)”為出發(fā)點(diǎn)。由“資產(chǎn)”而且是經(jīng)過(guò)重組的“資產(chǎn)地”信用直接融資，這是資產(chǎn)證券區(qū)別于物權(quán)抵押和債權(quán)質(zhì)押種種間接融資法律體系，也區(qū)別于公司制度依托法人財(cái)產(chǎn)直接發(fā)行股票、債券的基本創(chuàng)新標(biāo)志。如果說(shuō)沒(méi)有資產(chǎn)不可證券化的立論成立（有資產(chǎn)信用的），我們有理由認(rèn)為，因資產(chǎn)外延的無(wú)窮性、個(gè)性、證券化資產(chǎn)具體需求的多樣性等等，必然要求資產(chǎn)證券化的形式具有靈活性和廣泛的適應(yīng)性，因此，對(duì)特設(shè)目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置，應(yīng)當(dāng)是不拘一格，以保持資產(chǎn)證券應(yīng)市的無(wú)限活力為要旨。但無(wú)論以何種名義或方式設(shè)立的特設(shè)目的機(jī)構(gòu)，都只能是信托法上的信托人，應(yīng)受信托法調(diào)整。

首先，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)之目的，必須被預(yù)定該機(jī)構(gòu)沒(méi)有自身的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和經(jīng)濟(jì)利益，而專屬原始權(quán)益人作為發(fā)起人為之發(fā)行融資證券。其專屬性，排除了特設(shè)目的機(jī)構(gòu)具備從事具體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)行相應(yīng)民事法律行為的權(quán)利能力和行為能力。因?yàn)橘Y產(chǎn)證券的運(yùn)行規(guī)律要求特設(shè)機(jī)構(gòu)受讓來(lái)自原始權(quán)益人的未來(lái)金錢(qián)之債權(quán)，而該債權(quán)在基礎(chǔ)關(guān)系并不改變的情形下尚屬虛擬的權(quán)益，與此相關(guān)聯(lián)的是，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)借以用自己名義發(fā)行證券所享有的資產(chǎn)所有權(quán)標(biāo)的也屬于虛擬的財(cái)產(chǎn)權(quán)，行使其虛擬權(quán)利只須具有信托人主體資格就足夠了。根據(jù)信托法原則，受托人為受托事宜進(jìn)行管理，其費(fèi)用由委托人負(fù)擔(dān)，即便是資產(chǎn)證券發(fā)起人選擇信托投資公司為特設(shè)機(jī)構(gòu)，也同樣適用信托法原理。鑒于我們對(duì)“資產(chǎn)”概念所闡述的理由，我們不認(rèn)為特設(shè)機(jī)構(gòu)即信托公司，它可以是其他適宜的多種便捷方式，但都應(yīng)該是信托法上的受托人。

特設(shè)目的機(jī)構(gòu)是一個(gè)名實(shí)相符的資產(chǎn)證券獨(dú)有機(jī)構(gòu)，所以許多學(xué)者認(rèn)為是一個(gè)沒(méi)有注冊(cè)資本、沒(méi)有固定人員和沒(méi)有固定場(chǎng)所的“三無(wú)公司”，或稱“空殼公司”。特設(shè)機(jī)構(gòu)如依公司而稱，似與《公司法》抵觸，也有悖于公司制度原理。當(dāng)然，作為承載社會(huì)公眾性融資的法律主體應(yīng)不宜于自然人，它可以是一個(gè)由資產(chǎn)證券特別法規(guī)定的專屬性法人機(jī)構(gòu)，其組成要件由法律作出一般性規(guī)定，符合法律要件的任何與特定資產(chǎn)證券項(xiàng)目相適應(yīng)的機(jī)構(gòu)，不拘其特定形式，須作都不予排斥為好。

其次，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)依信托法上受托人的法律定位，使其受讓原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移之債權(quán)，并保證受讓債權(quán)獨(dú)立性，防范其資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后新的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)成為可能。專設(shè)的目的機(jī)構(gòu)因不存在受讓債權(quán)之“資產(chǎn)池”與自身資產(chǎn)混同的物質(zhì)條件，也不存在特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)生破產(chǎn)的可能性，所以，用以保證發(fā)行證券資產(chǎn)的獨(dú)立性、確定性，在法律上將處于無(wú)任何關(guān)聯(lián)關(guān)系的狀態(tài)。如果由信托公司作特設(shè)機(jī)構(gòu)，依投資信托法規(guī)定，同樣可以保證證券資產(chǎn)獨(dú)立于信托公司資產(chǎn)和其他信托資產(chǎn)，免受其債務(wù)困擾和破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。

最后，特設(shè)目的機(jī)構(gòu)所具有的信托法上受托人屬性，須以證券發(fā)行得以成立。由資產(chǎn)證券特設(shè)機(jī)構(gòu)為紐帶的信托法律關(guān)系，不可能在委托協(xié)議達(dá)成即成立。因?yàn)樵诖饲樾蜗掳l(fā)起人提出融資方案，經(jīng)法定主管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)或特許，雖然已經(jīng)具備委托信托事項(xiàng)的條件，經(jīng)委托協(xié)議簽訂并進(jìn)入資產(chǎn)轉(zhuǎn)移程序，但“資產(chǎn)池”所含虛擬權(quán)利只有通過(guò)特設(shè)機(jī)構(gòu)發(fā)行證券售出后，才能產(chǎn)生以投資人為主體的受益人。可見(jiàn)主導(dǎo)資產(chǎn)證券化的信托法律關(guān)系與一般信托關(guān)系存在明顯的程序上和實(shí)施階段性的差異。自然，這些差異并不改變投資人作為信托受益人受到信托法的保護(hù)。

投資人作為信托受益人應(yīng)享有信托法上的權(quán)利，并借此一并得以行使投資主體的相關(guān)權(quán)利。投資人除享有信托受益人對(duì)特設(shè)機(jī)構(gòu)在履行受托人職責(zé)上的知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、信托管理人選擇權(quán)和訴權(quán)以外，還可以設(shè)立投資人行使決策參與權(quán)的機(jī)構(gòu)。根據(jù)我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)《金融資產(chǎn)證券化條例草案》設(shè)立“受益人會(huì)議”并選舉“信托監(jiān)察人”的規(guī)定，投資人將以“會(huì)議”集團(tuán)組織形式全面行使相關(guān)權(quán)利。這種有組織的法定形式，應(yīng)該是有益于提升投資人地位，強(qiáng)化其對(duì)投資權(quán)益保護(hù)的透明度和法律效力。

資產(chǎn)證券化法律制度架構(gòu)突出體現(xiàn)的投資安全價(jià)值，代表了當(dāng)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)以人為本、可持續(xù)發(fā)展的人文理念。它不僅是力量，也是藝術(shù)，使我們不能不為它吸收歷史、社會(huì)養(yǎng)份之充足，肢體、技能匹配之美妙而贊嘆！

結(jié)束語(yǔ)：

誕生在新世紀(jì)前夜的資產(chǎn)證券化，其經(jīng)濟(jì)和社會(huì)意義不限于增加了一項(xiàng)直接融資的金融新品種，而堪稱是繼公司制度盛行之后，在后公司化時(shí)代的新制度勝出，它以其更加鮮明的包容性、廣延性特征，象一股悅?cè)说那屣L(fēng)，向日新月異的財(cái)富創(chuàng)造無(wú)垠世界迎面撲來(lái)。今天，我們似乎只看見(jiàn)它是工具，明天，它一定會(huì)向世界展示出更多的精彩-它所蘊(yùn)含、代表的新思想！

注釋：

第9篇

【關(guān)鍵詞】證券公司 內(nèi)部治理 經(jīng)營(yíng)績(jī)效

一、引言

證券公司是我國(guó)重要的金融中介機(jī)構(gòu)之一 。截至2011年12月底，我國(guó)證券公司共有111家，其中上市證券公司有18家，通過(guò)閱讀相關(guān)文獻(xiàn)資料發(fā)現(xiàn)，已有的關(guān)于證券公司的研究比較側(cè)重于公司治理的某一方面如股權(quán)結(jié)構(gòu)（趙旭峰，2009）、高管薪酬（江琳，2011）等對(duì)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。因此，本文嘗試通過(guò)從股權(quán)治理，董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)治理以及管理層激勵(lì)等角度，運(yùn)用統(tǒng)計(jì)回歸的方法探討其對(duì)上市證券公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響。

二、證券公司內(nèi)部治理對(duì)其經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

分析數(shù)據(jù)顯示，截止2011年12月底，我國(guó)上市證券公司第一大股東持股比例平均水平為28.21%，最小值為5.87%，最大值為66.05%；前五大股東持股比例的均值為56.8%。由此可知，我國(guó)證券公司的股權(quán)集中度較高。然而，股權(quán)集中度并不是越高越好，如大股東可能會(huì)從自我利益角度出發(fā)，利用控制權(quán)地位侵害中小股東的利益。最佳的股權(quán)結(jié)構(gòu)應(yīng)當(dāng)在“集中”和“分散”之間把握好合適的“度”。目前，我國(guó)國(guó)有控股性質(zhì)的證券公司占絕大多數(shù)。由于國(guó)有股權(quán)性質(zhì)，會(huì)導(dǎo)致國(guó)有股東在督促公司管理層努力工作方面的動(dòng)力不足；而非國(guó)有性質(zhì)股東則不同，由于其產(chǎn)權(quán)清晰，對(duì)監(jiān)督管理層具有較高積極性。基于以上分析，提出下述假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件不變，我國(guó)上市證券公司的股權(quán)集中度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；股權(quán)制衡度與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；非國(guó)有控股性質(zhì)有利于提高公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（二）董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)治理與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

董事會(huì)治理在現(xiàn)代公司內(nèi)部治理中處于主導(dǎo)地位。適度規(guī)模的董事會(huì)有利于提高決策質(zhì)量，減少?zèng)Q策失誤，促進(jìn)公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效提高。但是，如果其規(guī)模過(guò)大，則不利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的改善。實(shí)行獨(dú)立董事制度的目的之一就是提高董事會(huì)的監(jiān)督機(jī)制和決策質(zhì)量。具有豐富的經(jīng)驗(yàn)、較高的專業(yè)素質(zhì)及保持獨(dú)立性的獨(dú)立董事，不但可以提高對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督效果，而且對(duì)于改善公司決策的科學(xué)性和專業(yè)性大有裨益。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的職位分離可以改善董事會(huì)的獨(dú)立性，提高其監(jiān)督的有效性，也有利于董事長(zhǎng)有更多的時(shí)間考慮公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。基于以上分析，提出下述假設(shè)：

假設(shè)2：其他條件不變，我國(guó)上市證券公司的董事會(huì)規(guī)模與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系；獨(dú)立董事人數(shù)比例與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；董事長(zhǎng)與CEO的職位分離有利于提高公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

（三）管理層激勵(lì)與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效

證券公司管理層的工作能力是影響公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的因素之一。當(dāng)管理層人數(shù)適度擴(kuò)大，擁有更多的不同專業(yè)、職業(yè)和教育背景的成員加入管理層，則有益于改善公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)；但是，當(dāng)管理層規(guī)模擴(kuò)大到一定程度，其成員之間的溝通成本將增加，從而不利于公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高。因此，合適的管理層規(guī)模有益于改善公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。在當(dāng)前我國(guó)上市證券公司中，管理層激勵(lì)的主要形式限于薪酬激勵(lì)。基于以上分析，提出下述假設(shè)：

假設(shè)3：其他條件不變，合適的證券公司管理層規(guī)模與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系；管理層薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間呈正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取

數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)上市證券公司2011年年報(bào)數(shù)據(jù)。截止2011年12月底，我國(guó)共有111家證券公司，其中18家為上市公司，由于公司治理方面數(shù)據(jù)的可獲得性，本文采取對(duì)已上市證券公司進(jìn)行分析。

（二）變量衡量

第10篇

    證券金融公司存設(shè)的法律價(jià)值。或者說(shuō)設(shè)立證券金融公司的必要性和意義,是討論證券金融公司制度構(gòu)建的首要問(wèn)題。從證券金融公司運(yùn)行和發(fā)展的域外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看.證券金融公司有其制度需求和運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)空間。具體而言,主要包括以下幾個(gè)方面:其一,有利于防范和降低融資融券交易引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。融資融券交易是一把雙刃劍,它一方面可以為市場(chǎng)提供流動(dòng)性、提供有效地價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制,為投資者提供避險(xiǎn)機(jī)制;另一方面,它又可能被濫用,作為操縱股價(jià)上漲或下跌的工具.引發(fā)結(jié)算系統(tǒng)和交易系統(tǒng)的崩潰,誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。其二,有利于監(jiān)管部門(mén)對(duì)融資融券交易進(jìn)行監(jiān)管調(diào)控。我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管實(shí)行的是政府監(jiān)管為主,輔以自律監(jiān)管的模式。政府監(jiān)管固然可以在融資融券交易監(jiān)管中起到?jīng)Q定性作用,但政府監(jiān)管的滯后性以及其參與市場(chǎng)監(jiān)管的法律化和程序化,決定了其不能站在市場(chǎng)的第一線.無(wú)法即時(shí)了解市場(chǎng)的瞬息萬(wàn)變,可能導(dǎo)致監(jiān)管決策的延誤,不利于融資融券交易的監(jiān)管。而設(shè)立證券金融公司,可以在融資融券交易中構(gòu)筑一道防火墻,形成投資者——證券公司——證券金融公司的監(jiān)管體系。其三,有利于拓寬證券公司融資渠道。但在我國(guó),證券公司的融資渠道卻相對(duì)較窄.可以利用的融資T具也相對(duì)較少。目前證券公司僅有的幾種融資渠道,都由于自身的局限和政府管制行為不能有效地滿足證券公司對(duì)資金的需求。而設(shè)立專業(yè)化的證券金融公司可以有效的解決以上問(wèn)題,憑借其具有壟斷性質(zhì)的制度定位,可以保證資金和利息的安全性,從而可以打消資金借出者的顧慮,增強(qiáng)銀行乃至整個(gè)社會(huì)對(duì)證券公司融資業(yè)務(wù)安全性的信心,有力地拓寬證券公司的融資渠道。其四,有利于打破金融市場(chǎng)分業(yè)經(jīng)營(yíng)的隔閡。《證券法》第6條的規(guī)定,表明我國(guó)目前實(shí)行的是分業(yè)經(jīng)營(yíng)的金融格局。而法律規(guī)范的硬性規(guī)定人為地將證券業(yè)、銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)分離,割斷了證券業(yè)與其他金融市場(chǎng)的溝通和聯(lián)系。這種人為地將金融市場(chǎng)割裂將使整個(gè)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度膨脹,進(jìn)而危及國(guó)民經(jīng)濟(jì)的良性發(fā)展。證券金融公司的設(shè)立,可以構(gòu)建一座資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)溝通的橋梁,有效地連接證券公司與銀行、保險(xiǎn)等行業(yè).在現(xiàn)有體制下間接實(shí)現(xiàn)混業(yè)經(jīng)營(yíng),讓資金在各市場(chǎng)之問(wèn)流動(dòng),打破金融市場(chǎng)之間的隔閡和割裂狀態(tài),促進(jìn)金融市場(chǎng)的均衡發(fā)展。

    二、證券金融公司與其他相關(guān)金融組織:制度樣態(tài)的差異性考察

    (一)證券金融公司與商業(yè)銀行

    證券金融公司在融資融券交易中主要承擔(dān)轉(zhuǎn)融通的角色,即證券公司在資金或證券不足時(shí)向證券金融公司申請(qǐng)借人資金或證券,而此時(shí)的證券金融公司實(shí)際上具有了類似于商業(yè)銀行的發(fā)放貸款的行為,這是它們之間的相似之處,但它們的制度差異也是比較明顯的。其一,制度定位不同。證券金融公司制度的設(shè)立主要是為了證券公司在資券不足時(shí)轉(zhuǎn)融通之用,是不以盈利為目的的企業(yè)法人,如臺(tái)灣地區(qū)《證券金融事業(yè)管理規(guī)則》第2條就規(guī)定,證券金融事業(yè),是指對(duì)證券投資人、證券商或其他證券金融事業(yè)融通資金或證券之事業(yè)。而商業(yè)銀行則是吸收公眾存款、發(fā)放貸款、辦理結(jié)算等業(yè)務(wù)的,以盈利為目的的企業(yè)法人。其二,資本金要求不同。證券金融公司,臺(tái)灣地區(qū)規(guī)定實(shí)收資本額不得少于新臺(tái)幣40億元。而韓國(guó)證券金融公司作為韓國(guó)唯一的證券金融公司,其資本額相當(dāng)于2.84億美元。而商業(yè)銀行資本金,如設(shè)立全國(guó)性商業(yè)銀行的注冊(cè)資本最低限額為1O億元人民幣。設(shè)立城市商業(yè)銀行的注冊(cè)資本最低限額為1億元人民幣,設(shè)立農(nóng)村商業(yè)銀行的注冊(cè)資本最低限額為5000萬(wàn)元人民幣,且注冊(cè)資本應(yīng)當(dāng)是實(shí)繳資本。其三,業(yè)務(wù)范圍不同。證券金融公司雖然與商業(yè)銀行的存貸款業(yè)務(wù)相似,但業(yè)務(wù)范圍相差極大。其四,監(jiān)管主體不同。從域外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,證券金融公司的監(jiān)管機(jī)關(guān),在日本為大藏省證券局、在韓國(guó)為證券期貨委員會(huì)、在臺(tái)灣地區(qū)為“金融監(jiān)管委員會(huì)的證期局”。而商業(yè)銀行主要由銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)地監(jiān)督管理。

    (二)證券金融公司與政策性銀行

    不以盈利為目的,具有濃厚的官方色彩是政策性銀行和證券金融公司兩者之間的共同點(diǎn)。而兩者的不同點(diǎn)則體現(xiàn)在幾個(gè)方面:

    其一,設(shè)立目的不同。設(shè)立證券金融公司主要是為了滿足證券公司在從事融資融券業(yè)務(wù)時(shí),出現(xiàn)資金和證券不足時(shí)進(jìn)行轉(zhuǎn)融通及幫助證券公司融資和從事證券借貸事務(wù)。而政策性銀行是為了實(shí)施國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策、實(shí)現(xiàn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展的目標(biāo)而設(shè)立的,其主要功能是為國(guó)家重點(diǎn)建設(shè)和國(guó)家重點(diǎn)扶持的產(chǎn)業(yè)和行業(yè)提供資金支持。

    其二,股東結(jié)構(gòu)不同。證券金融公司較政策性銀行來(lái)說(shuō),股東呈現(xiàn)多元化和多樣化。如臺(tái)灣地區(qū)的安泰證券金融公司,其主要股東就包括聯(lián)邦商業(yè)銀行股份公司、安泰商業(yè)銀行股份公司、群益證券公司、和成欣業(yè)股份公司、大慶證券公司等。日本最大的日本證券金融公司.其股權(quán)結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)多樣化的特點(diǎn)。各類金融機(jī)構(gòu)(中央銀行、商業(yè)銀行、證券交易所)是其最大的股東,占股東權(quán)益的32%:證券公司占27%;上市公司和個(gè)人所占比例分別為l8%和23%。而相比之下,政策性銀行的股東主要是國(guó)家出資設(shè)立,是直屬國(guó)務(wù)院{頁(yè)導(dǎo)的,由政府出資擁有的國(guó)家政策性銀行。

    其三,從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域不同。政策性銀行從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域是對(duì)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展、社會(huì)穩(wěn)定有重要意義,而且資金需求大、周期長(zhǎng)、回收效益慢的領(lǐng)域,如中國(guó)進(jìn)出口銀行的主要業(yè)務(wù)范圍就包括:辦理出口信貸和進(jìn)口信貸;辦理對(duì)外承包工程和境外投資貸款、提供對(duì)外擔(dān)保、辦理中國(guó)政府對(duì)外優(yōu)惠貸款、在境內(nèi)外資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)籌集資金等業(yè)務(wù)。而證券金融公司的業(yè)務(wù)范圍,如上文所述,主要集中在融資融券交易頑域,包括轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)、證券借貸業(yè)務(wù)、證券公司營(yíng)運(yùn)資金貸款業(yè)務(wù)、對(duì)個(gè)人或企業(yè)法人的證券擔(dān)保貸款業(yè)務(wù)等。(i)證券金融公司與財(cái)務(wù)公司財(cái)務(wù)公司,又稱金融公司,是指以加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)資金集中管理和提高企業(yè)集團(tuán)資金使用效率為目的,為企業(yè)集團(tuán)成員單位提供財(cái)務(wù)管理服務(wù)的非銀行金融機(jī)構(gòu)。具有代表性的財(cái)務(wù)公司有東風(fēng)汽車(chē)T業(yè)財(cái)務(wù)公司、一汽財(cái)務(wù)有限公司等。財(cái)務(wù)公司一般具有以下特點(diǎn):首先,業(yè)務(wù)范圍較為廣泛,但須以服務(wù)企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部成員為限。其次,資金主要來(lái)源于集團(tuán)內(nèi)部成員,為集團(tuán)公司成員單位提供財(cái)務(wù)管理服務(wù)。再次,接受企業(yè)集團(tuán)和銀監(jiān)會(huì)的雙重監(jiān)管。而證券金融公司與財(cái)務(wù)公司的區(qū)別主要包括以下幾個(gè)方面:

    其一,設(shè)立條件不同。根據(jù)《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》第56條規(guī)定,證券金融公司的設(shè)立和解散由國(guó)務(wù)院決定。在日本,根據(jù)《證券交易法》第156條之四的規(guī)定,大藏大臣在收到設(shè)立證券金融公司的申請(qǐng)書(shū)后,必須參照其申請(qǐng)人員的組成,信用狀況及資金周轉(zhuǎn)的能力,以及有價(jià)證券市場(chǎng)的狀況等,審查該申請(qǐng)人員是否具有作為證券金融公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的合格條件。此外,該申請(qǐng)人及人員沒(méi)有法律規(guī)定的禁止條件。而設(shè)立財(cái)務(wù)公司,根據(jù)《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)的規(guī)定,應(yīng)當(dāng)報(bào)經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)審查批準(zhǔn)。財(cái)務(wù)公司名稱應(yīng)當(dāng)經(jīng)工商登記機(jī)關(guān)核準(zhǔn),并標(biāo)明“財(cái)務(wù)有限公司”或“財(cái)務(wù)有限責(zé)任公司”字樣,名稱中應(yīng)包含其所屬企業(yè)集團(tuán)的全稱或者簡(jiǎn)稱。未經(jīng)中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)批準(zhǔn)任何單位不得在其名稱中使用“財(cái)務(wù)公司”字樣。

    其二,資金來(lái)源不同。證券金融公司的資金主要來(lái)自證券公司、中央銀行、商業(yè)銀行、證券交易所、上市公司、個(gè)人投資者等。而財(cái)務(wù)公司的資金來(lái)源,根據(jù)《管理辦法》第11條規(guī)定,財(cái)務(wù)公司的注冊(cè)資本金應(yīng)當(dāng)主要從成員單位中募集,并可以吸收成員單位以外的合格的機(jī)構(gòu)投資者的股份。

    其三,業(yè)務(wù)領(lǐng)域不同。證券金融公司可從事的業(yè)務(wù)領(lǐng)域相對(duì)比較狹窄,局限于證券公司和其他證券金融公司的轉(zhuǎn)融通業(yè)務(wù)、證券擔(dān)保借款業(yè)務(wù).除此之外.未經(jīng)主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn).不得經(jīng)營(yíng)其他業(yè)務(wù)。而財(cái)務(wù)公司雖然只能以成員單位為服務(wù)對(duì)象,但其業(yè)務(wù)領(lǐng)域相對(duì)比較廣泛,可以作為財(cái)務(wù)和融資顧問(wèn)、信用鑒證及相關(guān)的咨詢和業(yè)務(wù)、交易款項(xiàng)的收付、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、擔(dān)保業(yè)務(wù)、委托貸款和委托投資業(yè)務(wù)、辦理票據(jù)承兌和貼現(xiàn)業(yè)務(wù)、從事同業(yè)拆借、辦理貸款及融資租賃等業(yè)務(wù)。而對(duì)于符合條件的財(cái)務(wù)公司.經(jīng)銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)還可以從事發(fā)行和承銷(xiāo)債券等業(yè)務(wù)。其四,監(jiān)管要求不同。從境外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,證券金融公司的監(jiān)管要求與條件并沒(méi)有如財(cái)務(wù)公司這么具體明確。如臺(tái)灣地區(qū)對(duì)證券金融公司及其人員的監(jiān)管要求就比較簡(jiǎn)單,僅僅規(guī)定了證券金融公司應(yīng)事先經(jīng)主管機(jī)關(guān)批準(zhǔn)的幾種行為.比如,變更公司章程、停業(yè)或復(fù)業(yè)、解散或合并等。而相比之下,對(duì)于財(cái)務(wù)公司,相關(guān)法律規(guī)范規(guī)定的較為詳細(xì),如《管理辦法》就財(cái)務(wù)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)遵守的資產(chǎn)負(fù)債比例作了詳細(xì)的規(guī)定:要求財(cái)務(wù)公司應(yīng)當(dāng)按照審慎經(jīng)營(yíng)的原則。制定相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)定和程序,建立內(nèi)部控制制度等。

    三、證券金融公司運(yùn)行的進(jìn)路選擇與制度構(gòu)建

    所以,為了構(gòu)建良好的證券金融公司制度、利益共享的規(guī)則和原則,必須對(duì)證券金融公司制度運(yùn)行的進(jìn)路和構(gòu)建中的關(guān)鍵問(wèn)題予以足夠的重視和認(rèn)真的探討。

    (一)證券金融公司運(yùn)行的進(jìn)路選擇

    證券金融公司目前正在緊張的籌備和設(shè)立當(dāng)中,存在的問(wèn)題并沒(méi)有顯現(xiàn)和暴露,但應(yīng)有足夠的預(yù)見(jiàn)和洞察。在相關(guān)進(jìn)路選擇上,應(yīng)注意處理好以下兩個(gè)問(wèn)題:

    其一,融資融券交易的模式選擇。融資融券交易主要包括分散授信模式和集中授信模式,而證券金融公司作為集中授信模式的核心制度,是兩種典型模式的最大區(qū)別。集中授信模式也可以分為單軌制(以日本為代表)和雙軌制(以臺(tái)灣地區(qū)為代表)。單軌制模式的特點(diǎn)在于證券金融公司只向證券公司授信,而不能向投資者直接授信;而在雙軌制模式中,證券金融公司既可以向投資者也可以向證券公司授信。臺(tái)灣地區(qū)實(shí)行雙軌制模式的初衷在于促進(jìn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng),形成證券金融公司與證券公司競(jìng)爭(zhēng)的格局,提高市場(chǎng)效率。但事與愿違,目前的現(xiàn)狀是證券金融公司對(duì)投資者的授信比例在逐漸萎縮,占主導(dǎo)地位的還是證券公司對(duì)投資者的授信。所以,臺(tái)灣地區(qū)很多學(xué)者都認(rèn)為應(yīng)該取消證券金融公司向投資者直接授信該項(xiàng)業(yè)務(wù)。轉(zhuǎn)而學(xué)習(xí)日本的單軌制模式.并在未來(lái)建立完善的證券借貸制度.從而幫助證券金融公司的市場(chǎng)轉(zhuǎn)型和發(fā)展。所以,筆者認(rèn)為,在證券金融公司的進(jìn)路選擇上,首先應(yīng)明確融資融券交易的模式,這是一個(gè)前提性和基礎(chǔ)性的問(wèn)題。而就單軌制模式和雙軌制模式的實(shí)際運(yùn)行來(lái)看。單軌制模式的制度運(yùn)行成本更低,效果更好,更加符合證券金融公司的設(shè)立目的,有利于證券公司的發(fā)展和壯大,有利于提高證券行業(yè)的整體實(shí)力。

第11篇

巨災(zāi)債券（Catastrophe Bonds）是20世紀(jì)90年代產(chǎn)生于美國(guó)的金融創(chuàng)新，是巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化最受歡迎的方法。巨災(zāi)債券在我國(guó)尚屬空白，其原因是多方面的，包括法律、稅收、會(huì)計(jì)等方面的制度不完善。研究巨災(zāi)債券的稅收理念與稅收制度對(duì)于促進(jìn)金融創(chuàng)新，增加巨災(zāi)保險(xiǎn)供給都具有重要意義。

一、巨災(zāi)債券的運(yùn)作結(jié)構(gòu)

巨災(zāi)債券是一種混合性金融產(chǎn)品，不能直接適用傳統(tǒng)金融商品稅法規(guī)范。只有在充分揭示巨災(zāi)債券的全部運(yùn)作結(jié)構(gòu)，而不是強(qiáng)調(diào)證券化的某一環(huán)節(jié)才能對(duì)巨災(zāi)債券準(zhǔn)確定性。因此，在研究巨災(zāi)債券課稅規(guī)則之前，分析巨災(zāi)債券的運(yùn)作結(jié)構(gòu)是非常必要的。

巨災(zāi)債券的發(fā)行一般是通過(guò)保險(xiǎn)人或再保險(xiǎn)人發(fā)起設(shè)立的特殊目的再保險(xiǎn)人（special purpose reinsurance vehicle，SPRV）進(jìn)行的，巨災(zāi)債券證券化的流程借鑒了傳統(tǒng)證券化的技術(shù)。巨災(zāi)債券的運(yùn)作流程可做如下概述：第一，創(chuàng)立特殊目的機(jī)構(gòu)（SPRV），并使其破產(chǎn)隔離；第二，SPRV向投資者發(fā)行債券，募集所需資金；第三，SPRV與創(chuàng)始機(jī)構(gòu)（原保險(xiǎn)人或再保險(xiǎn)人）訂立再保險(xiǎn)合同，并收取保費(fèi)；第四，將債券募集資金和保費(fèi)用于投資；第五，確保SPRV及其投資運(yùn)作安全；第六，向投資者支付本金及利息，如有巨災(zāi)事故發(fā)生時(shí)履行再保險(xiǎn)合同下的賠付義務(wù)[1]。

二、我國(guó)巨災(zāi)債券的稅收理念

（一）通過(guò)稅收優(yōu)惠政策分擔(dān)巨災(zāi)債券交易主體從事金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)

巨災(zāi)債券問(wèn)世至今不到二十年，其間發(fā)展并非一帆風(fēng)順。迄今為止，只有美國(guó)、日本、臺(tái)灣等少數(shù)國(guó)家或地區(qū)發(fā)行過(guò)巨災(zāi)債券。巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化是借用了傳統(tǒng)證券化技術(shù)將巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至資本市場(chǎng)的一項(xiàng)金融創(chuàng)新，制約該金融創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)展的因素很多，包括產(chǎn)品定價(jià)、投資者的接受度、監(jiān)管制度、稅收制度等方面[2]。對(duì)巨災(zāi)債券參與主體來(lái)說(shuō)，從產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、證券化載體的設(shè)立、債券發(fā)行、資金管理等環(huán)節(jié)，均面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)。一方面，在具體巨災(zāi)債券設(shè)計(jì)過(guò)程中存在各種不確定因素，該金融創(chuàng)新可能無(wú)法取得預(yù)期的成果；另一方面，即使取得產(chǎn)品創(chuàng)新設(shè)計(jì)成果，由于實(shí)施過(guò)程中的不確定因素，如市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn)等，巨災(zāi)債券證券化的實(shí)施也有可能受到阻礙或使實(shí)施的經(jīng)濟(jì)效果嚴(yán)重偏離預(yù)期。金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)越高，市場(chǎng)主體從事創(chuàng)新的意愿越低[3]。 因此，政府應(yīng)通過(guò)稅收優(yōu)惠政策分擔(dān)金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)巨災(zāi)債券交易主體風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的能力。

（二）運(yùn)用稅收工具增加具有準(zhǔn)公共產(chǎn)品屬性的巨災(zāi)債券的供給

我國(guó)主要運(yùn)用財(cái)政資金對(duì)巨災(zāi)損失進(jìn)行救助，至今仍未建立巨災(zāi)保險(xiǎn)制度。我國(guó)是巨災(zāi)多發(fā)的發(fā)展中國(guó)家，政府財(cái)政能力有限，不能有效補(bǔ)償巨災(zāi)給災(zāi)區(qū)人民造成的巨大損失，而政府主導(dǎo)型的巨災(zāi)保險(xiǎn)財(cái)稅政策模式一般適合經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)、政府財(cái)力雄厚的國(guó)家采用。因此，我國(guó)加快建立政府引導(dǎo)、市場(chǎng)運(yùn)作的多層次巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理體系對(duì)于災(zāi)害預(yù)防和災(zāi)后重建具有十分重要的意義。同時(shí)提供巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)是政府提供公共產(chǎn)品與公共服務(wù)的應(yīng)有之義。巨災(zāi)再保險(xiǎn)是巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理體系的重要組成部分，由于近年來(lái)巨災(zāi)再保險(xiǎn)供給不足，以巨災(zāi)債券為代表的新型風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制起到了很好的再保險(xiǎn)補(bǔ)充功能。可見(jiàn)，巨災(zāi)債券的公共產(chǎn)品屬性是非常強(qiáng)的。稅收政策存在的正當(dāng)合理性就在于通過(guò)稅收優(yōu)惠或稅收懲罰，對(duì)納稅人的經(jīng)濟(jì)行為或其他行為進(jìn)行干預(yù)和誘導(dǎo)，從而實(shí)現(xiàn)公共利益。由于保險(xiǎn)與生俱來(lái)的公益性與社會(huì)保障性，各國(guó)對(duì)保險(xiǎn)業(yè)一般都采取扶持的政策，對(duì)保費(fèi)收入征收比較低的貨物和勞務(wù)稅[4]。巨災(zāi)債券作為替代性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制，通過(guò)設(shè)計(jì)復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)與保險(xiǎn)技術(shù)，運(yùn)用資本市場(chǎng)廣大投資者的資金為巨災(zāi)保險(xiǎn)的被保險(xiǎn)人提供保障，減輕了政府動(dòng)用財(cái)政資金的負(fù)擔(dān)，減少了全體納稅人的支出。因此，給予巨災(zāi)債券稅收優(yōu)惠有助于實(shí)現(xiàn)社會(huì)整體利益，不僅減少了巨災(zāi)債券參與人稅收負(fù)擔(dān)，也有利于災(zāi)區(qū)人民生產(chǎn)生活和國(guó)家經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定。基于我國(guó)巨災(zāi)保險(xiǎn)事業(yè)急需發(fā)展的客觀現(xiàn)實(shí)，我國(guó)應(yīng)盡快出臺(tái)巨災(zāi)債券的監(jiān)管及稅收政策，區(qū)分不同產(chǎn)品類型給予相應(yīng)的稅收優(yōu)惠，鼓勵(lì)金融主體勇于創(chuàng)新，為社會(huì)提供更多的巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)保障產(chǎn)品。

三、巨災(zāi)債券投資者的稅收制度

利息與股息的區(qū)分除關(guān)系到公司層面的可抵扣性外，也影響到接受者的稅率。對(duì)于投資者收到權(quán)益型證券的償付視為獲取股利，機(jī)構(gòu)投資者要繳納所得稅；而對(duì)于收到債權(quán)型證券的償付則視為利息收入，金融機(jī)構(gòu)的投資者除繳納所得稅外可能還要繳納營(yíng)業(yè)稅[5]。SPRV定位于特殊目的再保險(xiǎn)人，其組織形式一般是公司，巨災(zāi)債券的投資者則包括銀行、保險(xiǎn)及其他機(jī)構(gòu)投資者。巨災(zāi)債券面世時(shí)間不長(zhǎng)，尚無(wú)權(quán)威機(jī)構(gòu)就巨災(zāi)債券的性質(zhì)和稅收待遇做出明確規(guī)定。巨災(zāi)債券的債務(wù)特征不僅對(duì)最大限度降低SPRV的納稅義務(wù)是至關(guān)重要的，巨災(zāi)債券的債務(wù)特征或權(quán)益特征的認(rèn)定也是確定投資者稅負(fù)的基礎(chǔ)。

（一）債務(wù)與權(quán)益的區(qū)別

基于稅收目的對(duì)巨災(zāi)債券進(jìn)行分類時(shí)，須仔細(xì)考慮不同情況下區(qū)別債務(wù)和權(quán)益的不同標(biāo)準(zhǔn)。巨災(zāi)債券是債務(wù)性的還是權(quán)益性的定性問(wèn)題主要依賴于投資者的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和潛在收益的權(quán)衡結(jié)果[6]。美國(guó)關(guān)于債務(wù)或權(quán)益認(rèn)定的規(guī)則主要體現(xiàn)在《國(guó)內(nèi)稅收法典》（Internal Revenue Code，IRC）、美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)局（Internal Revenue Service，IRS）的規(guī)定及司法判例中。

美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅收法典》第385（b）節(jié)規(guī)定了如下五個(gè)方面需要考慮的因素：第一，是否存在無(wú)條件付款承諾，該承諾存在充分對(duì)價(jià)，依照要求或在指定日期按固定金額及固定收益率付款；第二，是否優(yōu)先或從屬于公司其他債務(wù)；第三，公司的債務(wù)融資與股權(quán)融資比例；第四，是否有可轉(zhuǎn)換債券；第五，持股與獲取利息的關(guān)系。美國(guó)國(guó)內(nèi)稅務(wù)局（IRS）就如何為債券恰當(dāng)定性也作了相關(guān)規(guī)定。在的Notice 94-47， 1994-1 C.B. 357中，IRS指出，某具體證券是債務(wù)還是權(quán)益取決于證券發(fā)行的外部事實(shí)，以下因素是應(yīng)該考慮的：第一，證券發(fā)行人是否有無(wú)條件付款承諾，承諾按要求或在將來(lái)可以合理預(yù)見(jiàn)的到期日付款；第二，證券持有人是否具有要求強(qiáng)制執(zhí)行本金及利息的權(quán)利；第三，證券持有人的權(quán)利是否從屬于一般債權(quán)人的權(quán)利；第四，證券是否賦予持有人參與發(fā)行人管理的權(quán)利；第五，發(fā)行人是否弱化資本；第六，在證券持有人與發(fā)行人的股東之間有否有識(shí)別標(biāo)志；第七，在非稅收目的情況下，包括為監(jiān)管、評(píng)級(jí)、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的目的，證券是否被視為債務(wù)或權(quán)益[7]。

在金融工具的定性上，美國(guó)判例法發(fā)展出一些被廣泛援引的、非常重要的因素，其中部分已在Notice 94-47中得到體現(xiàn)，這些因素分別有：

第一，有權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行。債務(wù)與權(quán)益的一個(gè)關(guān)鍵區(qū)別是違約時(shí)是否有權(quán)強(qiáng)制執(zhí)行。發(fā)行人未支付到期款項(xiàng)時(shí)，債權(quán)人有權(quán)起訴發(fā)行人，而股東一般沒(méi)有起訴要求分配收益的權(quán)利。第二，收益的固定化。有權(quán)收取固定收益而不考慮盈虧是債務(wù)的顯著標(biāo)志。如果利息支付是不確定的，則該金融工具更像是股票。第三，確定的到期日。第四，權(quán)利的從屬性。如果債券的權(quán)利并不從屬于其他債權(quán)人的權(quán)利，則法庭傾向于認(rèn)定為債務(wù)工具。第五，當(dāng)事人的意圖。可通過(guò)證券的名稱及證券在納稅人賬簿中的處理來(lái)考察。第六，對(duì)公司收益的參與程度[8]。

盡管債務(wù)與權(quán)益的區(qū)分有多種維度，但很難列舉出一個(gè)全面的判斷標(biāo)準(zhǔn)，也很難說(shuō)哪一個(gè)判斷因素是最重要的，能起到?jīng)Q定性的作用。以“無(wú)條件付款承諾”判斷標(biāo)準(zhǔn)為例，一般認(rèn)為，本金保證型巨災(zāi)債券符合“支付一個(gè)確定數(shù)額的無(wú)條件的承諾”標(biāo)準(zhǔn)，而本金沒(méi)收型巨災(zāi)債券不符合該標(biāo)準(zhǔn)，不屬于債務(wù)融資，但有許多機(jī)構(gòu)認(rèn)為或有債權(quán)工具在繳稅目的上可看作債務(wù)，最終支付的不確定性不能成為否定債務(wù)特征的決定性因素[9]。 對(duì)于或有債權(quán)工具是否應(yīng)像固定收益?zhèn)菢觼?lái)對(duì)待的問(wèn)題，美國(guó)財(cái)政部雖承認(rèn)債務(wù)數(shù)量是不確定的，但認(rèn)為債務(wù)就是債務(wù)，并為持續(xù)增長(zhǎng)的或有利息的扣除制定了規(guī)則。債務(wù)與權(quán)益難以劃分的障礙主要有兩點(diǎn)：一是同時(shí)具有債權(quán)和股權(quán)特征的混合型金融工具的普遍發(fā)展；二是看似固定利率的債權(quán)工具在金融業(yè)實(shí)踐中具有高度變動(dòng)性[10]。

（二）我國(guó)巨災(zāi)債券投資者的稅制設(shè)計(jì)

稅收工具可以調(diào)節(jié)資金流向，改變金融市場(chǎng)規(guī)模和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。失當(dāng)?shù)亩愂照邥?huì)激化金融創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)巨災(zāi)債券的稅收政策干預(yù)應(yīng)保持合理限度。首先，明確巨災(zāi)債券的定性標(biāo)準(zhǔn)。權(quán)益型證券和債權(quán)型證券的稅務(wù)處理規(guī)則是不同的。我國(guó)立法應(yīng)在考察巨災(zāi)債券不同交易結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)上，借鑒美國(guó)判斷債務(wù)或權(quán)益的標(biāo)準(zhǔn)做出相應(yīng)規(guī)定。其次，區(qū)分巨災(zāi)債券類型，實(shí)行差別稅率。我國(guó)損失賠償型巨災(zāi)債券基差風(fēng)險(xiǎn)小，有利于保險(xiǎn)人經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，而參數(shù)型與指數(shù)型巨災(zāi)債券基差風(fēng)險(xiǎn)較大，故前者的稅收激勵(lì)力度要大于后者。可規(guī)定投資者投資于損失賠償型巨災(zāi)債券享受與投資國(guó)債相同的稅收待遇， 即免征交易所得稅和印花稅；對(duì)投資于參數(shù)型與指數(shù)型巨災(zāi)債券的投資者給予免征印花稅和減征所得稅的稅收優(yōu)惠。

四、巨災(zāi)債券中SPRV稅收制度

目前，巨災(zāi)債券證券化的載體大部分設(shè)立百慕大（Bermuda）、開(kāi)曼（Cayman Islands）等低稅區(qū)或免稅區(qū)。2001年，美國(guó)保險(xiǎn)監(jiān)督官協(xié)會(huì)（National Association of Insurance Commissioners，NAIC）為吸引保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)證券化的載體在美國(guó)國(guó)內(nèi)設(shè)立、運(yùn)作，制定了《特殊目的再保險(xiǎn)人示范法》（Special Purpose Reinsurance Vehicle Model Act），在目前看來(lái)，收效甚微，根本原因是缺乏相應(yīng)的稅收政策配套。由于離岸保險(xiǎn)證券化（offshore insurance securitization）存在效率損失和監(jiān)管損失問(wèn)題，我國(guó)應(yīng)在吸取他國(guó)經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，積極立法，便利巨災(zāi)債券證券化在我國(guó)的開(kāi)展。

（一）SPRV的稅收地位

美國(guó)關(guān)于在岸保險(xiǎn)證券化（onshore insurance securitization）中SPRV的稅收地位存在爭(zhēng)論，對(duì)爭(zhēng)議相關(guān)問(wèn)題進(jìn)行分析有助于我國(guó)進(jìn)行SPRV的稅制設(shè)計(jì)。美國(guó)有關(guān)SPRV稅收問(wèn)題的主要爭(zhēng)議之一是SPRV在聯(lián)邦稅收方面是否可以享受過(guò)手（pass-through）稅收優(yōu)惠待遇。在岸SPRV的倡導(dǎo)者希望將SPRV支付的利息作為稅收抵扣項(xiàng)目，從而使SPRV免于征稅。在巨災(zāi)事件未觸發(fā)時(shí)，SPRV不需要向原保險(xiǎn)人支付款項(xiàng)，其應(yīng)將本金及利息支付給投資者。為鼓勵(lì)在美國(guó)國(guó)內(nèi)設(shè)立SPRV，NAIC也贊成給予在岸SPRV免稅實(shí)體的待遇[11]。反對(duì)SPRV享有稅收優(yōu)惠的觀點(diǎn)認(rèn)為，給予在岸SPRV特殊稅收優(yōu)惠將損害美國(guó)本土再保險(xiǎn)公司在再保險(xiǎn)市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，因而是不公平的。從某種意義上說(shuō)，向SPRV投資者的利息支付非常近似于向再保險(xiǎn)人的股東的股利支付，因此，為什么要給予不同的稅收待遇是個(gè)需要進(jìn)一步澄清的問(wèn)題[12]。

在傳統(tǒng)再保險(xiǎn)中，再保險(xiǎn)保費(fèi)對(duì)再保險(xiǎn)人來(lái)說(shuō)屬于應(yīng)稅收入，原保險(xiǎn)人則可以稅前抵扣。如果再保險(xiǎn)人依據(jù)再保險(xiǎn)合同向原保險(xiǎn)人支付理賠款，則該款項(xiàng)列入再保險(xiǎn)人的經(jīng)營(yíng)成本，同時(shí)屬于原保險(xiǎn)人的應(yīng)稅收入。再保險(xiǎn)人的應(yīng)稅凈收入為收入與支出的差額。再保險(xiǎn)人的稅后利潤(rùn)可以分配給其股東，其股東也應(yīng)納稅。就再保險(xiǎn)人的股東而言，其承受兩次納稅。

如果給予SPRV過(guò)手稅收待遇，由于機(jī)構(gòu)投資者是SPRV的融資工具的所有者，是SPRV資本的主要提供者， SPRV在一個(gè)特定年度內(nèi)取得的收入可以作為利潤(rùn)向機(jī)構(gòu)投資者分配，并構(gòu)成該投資者的應(yīng)稅收入。該機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)就其凈收入繳納公司所得稅，而該機(jī)構(gòu)向其股東分配的股利，股東應(yīng)繳納個(gè)人所得稅。假如向SPRV提供資本的投資者是個(gè)應(yīng)稅公司（taxable corporation），傳統(tǒng)再保險(xiǎn)與在岸SPRV之間基本不存在稅收差異。如果不給于SPRV過(guò)手稅收待遇，則會(huì)出現(xiàn)不公平，因?yàn)镾PRV向投資者支付的利息不能抵扣，SPRV將納稅。因此，巨災(zāi)債券交易將需承擔(dān)三層稅負(fù)：SPRV所得稅，巨災(zāi)債券投資者及其股東的所得稅。相對(duì)再保險(xiǎn)人的股東承擔(dān)兩層稅負(fù)而言，在岸SPRV交易在稅收上處于不利地位[13]。

好的稅法應(yīng)是簡(jiǎn)單、公平、中性。給予SPRV過(guò)手稅收優(yōu)惠待遇并不違反這些原則。為便利資產(chǎn)證券化交易，在美國(guó)稅法典中，已經(jīng)存在類似的安排。例如，信用卡應(yīng)收賬款證券化中的FACITs（Financial Asset Conduit Investment Trusts）、不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款證券化中的REMICs（Real Estate Management Investment Conduits ）以及共同基金中的RICs（Regulated Investment Conduits ）均就其收入享受過(guò)手稅收待遇。在此基礎(chǔ)上，賦予SPRV過(guò)手稅收待遇并不會(huì)實(shí)質(zhì)上增加稅法的復(fù)雜性。IRS看待一個(gè)公司，注重其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)而不是法律形式。對(duì)于股權(quán)融資比例很低而債權(quán)融資比例很大的公司，IRS可能會(huì)認(rèn)為債權(quán)人實(shí)質(zhì)上是股東，進(jìn)而會(huì)把本可以稅收抵扣的債務(wù)利息支出調(diào)整為公司的應(yīng)稅收入。再保險(xiǎn)人資本雄厚，即使發(fā)行很大額度的債務(wù)證券，也不會(huì)存在此種問(wèn)題。SPRV注冊(cè)資本較低，如果享受過(guò)手稅收待遇，則不用追加股權(quán)資本也可以避免此種問(wèn)題。賦予在岸SPRV過(guò)手稅收待遇是中性的，不會(huì)導(dǎo)致不同風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移機(jī)制的過(guò)度替代。只要稅法規(guī)則設(shè)計(jì)得當(dāng)，監(jiān)管有效，在岸SPRV稅收政策的調(diào)整不會(huì)損害傳統(tǒng)再保險(xiǎn)人的利益。理由如下：第一，巨災(zāi)債券證券化的首要驅(qū)動(dòng)力是資本效率而不是稅收；第二，監(jiān)管者能夠確保SPRV交易合法、目的正當(dāng)；第三，財(cái)稅主管部門(mén)有動(dòng)力確保巨災(zāi)債券交易不會(huì)被濫用，規(guī)避稅制[14]。 因此，只要科學(xué)立法，嚴(yán)格執(zhí)行，在岸SPRV稅制的改變不會(huì)損害傳統(tǒng)再保險(xiǎn)人。

（二）對(duì)我國(guó)巨災(zāi)債券中SPRV稅制的構(gòu)想

有學(xué)者提出減輕資產(chǎn)證券化SPRV的所得稅負(fù)涉及以下因素： 一是SPRV 的組織形式；二是SPRV 的注冊(cè)地是否為避稅天堂；三是發(fā)行證券的形式[15]。巨災(zāi)債券與一般資產(chǎn)證券化存在諸多差異，資產(chǎn)證券化的減稅途徑難以為巨災(zāi)債券所用。資產(chǎn)證券化的組織形式多樣，可以是合伙、信托、公司等。巨災(zāi)債券證券化所移轉(zhuǎn)的巨災(zāi)保險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)，SPRV定位于再保險(xiǎn)人，其組織形式一般是公司，故難以通過(guò)選擇SPRV的組織形式來(lái)減輕稅負(fù)。雖然在避稅天堂（如開(kāi)曼群島、百慕大群島等地）設(shè)立公司可以免交所得稅， 但鑒于離岸保險(xiǎn)證券化難以監(jiān)管、國(guó)際層面也在限制離岸管轄區(qū)的稅收優(yōu)惠行為及我國(guó)存在嚴(yán)格的外匯管制等因素，通過(guò)離岸巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)證券化融資并不符合我國(guó)巨災(zāi)風(fēng)險(xiǎn)管理的長(zhǎng)期目標(biāo)。SPRV 通過(guò)選擇發(fā)行證券的形式固然可以降低稅收成本，但巨災(zāi)債券的交易結(jié)構(gòu)及發(fā)行證券的形式應(yīng)由經(jīng)濟(jì)效率所決定，而不應(yīng)被稅收制度所束縛。

第12篇

證券期貨市場(chǎng)是我國(guó)多層次資本市場(chǎng)和社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，是各類資本和投資主體重要的投資渠道。證券、期貨交易市場(chǎng)又是極易受影響的市場(chǎng)，無(wú)論是國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)宏觀運(yùn)行層面、政策法律層面，還是企業(yè)微觀層面的事實(shí)情況，甚至非經(jīng)濟(jì)的事實(shí)或者政治、政策的變化，都可能對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和各類投資主體的心理預(yù)期產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響到整個(gè)證券、期貨交易市場(chǎng)或者個(gè)別交易品種價(jià)格指數(shù)或價(jià)格的震蕩和波動(dòng)。也正是因?yàn)樽C券、期貨交易市場(chǎng)具有如此的敏感性，一些不法投資、投機(jī)主體編造并傳播虛假信息，影響證券、期貨交易市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)或者某一交易品種價(jià)格的波動(dòng)，以從中牟利。這不僅嚴(yán)重?cái)_亂證券、期貨交易市場(chǎng)秩序，還對(duì)其他參與交易主體的合法財(cái)產(chǎn)權(quán)益造成嚴(yán)重?fù)p害，具有嚴(yán)重的社會(huì)危害性。正因?yàn)槿绱耍覈?guó)現(xiàn)行刑法規(guī)定了編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪，以打擊這類嚴(yán)重危害社會(huì)的行為。根據(jù)現(xiàn)行刑法第181條第1款的規(guī)定，編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪可以界定為編造并傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場(chǎng)，造成嚴(yán)重后果的行為。

本文就編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪司法適用中的若干問(wèn)題談?wù)勛约旱目捶ǎ云谟兄谠撟锏睦斫夂瓦m用。

一、編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪的主體

根據(jù)立法規(guī)定，本罪的主體是一般主體，年滿16周歲，精神正常的自然人和單位都可以成為本罪的主體。

由于我國(guó)刑法規(guī)定有誘騙投資者買(mǎi)賣(mài)證券、期貨合約罪。因此有人認(rèn)為，證券交易所、證券公司、證券業(yè)協(xié)會(huì)或者證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)及其工作人員編造并傳播證券、期貨交易虛假信息的，應(yīng)依誘騙投資者買(mǎi)賣(mài)證券、期貨合約罪論處。我們認(rèn)為，編造并傳播虛假信息與提供虛假信息雖有相似之處，但畢竟不同，上述人員編造并傳播證券、期貨交易虛假信息的，仍應(yīng)構(gòu)成編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪。

二、編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪的客觀要件

本罪的客觀方面要件是編造并傳播影響證券、期貨交易的虛假信息，擾亂證券、期貨交易市場(chǎng)，造成嚴(yán)重后果的行為。

第一，編造并傳播的行為。所謂編造，是指無(wú)中生有沒(méi)憑沒(méi)據(jù)憑空臆想捏造根本不存在的影響證券、期貨交易的所謂事實(shí)。同時(shí)，編造也應(yīng)該包括對(duì)于已有的事實(shí)進(jìn)行加工篡改和歪曲。但是，如果僅僅是根據(jù)已有的公開(kāi)事實(shí)材料對(duì)證券、期貨宏觀市場(chǎng)或者單個(gè)交易品種價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行分析判斷和預(yù)測(cè)，即便有錯(cuò)誤、失誤，也不能認(rèn)為屬于編造，因?yàn)檫@種分析預(yù)測(cè)給出的不是事實(shí)方面的信息。對(duì)于單純消極地隱瞞、故意遺漏法律法規(guī)要求公開(kāi)的事實(shí)是不是編造？有人認(rèn)為，負(fù)有信息披露義務(wù)的人對(duì)于已存在的事實(shí)進(jìn)行否認(rèn)，或者在披露事實(shí)時(shí)，披露一半隱瞞一半，或者披露的事實(shí)半真半假，也即部分事實(shí)為真，部分事實(shí)是虛構(gòu)的，這些都應(yīng)該是編造行為。我們認(rèn)為，在依法披露事實(shí)時(shí)，如果披露的事實(shí)半真半假，或者披露一半隱瞞一半應(yīng)該算作編造，但是完全地隱瞞或者否認(rèn)應(yīng)該披露的事實(shí)不應(yīng)該算作編造。所謂傳播，是指通過(guò)紙質(zhì)或者網(wǎng)絡(luò)媒體、證券期貨交易系統(tǒng)、報(bào)告會(huì)或者咨詢電話等各種形式把編造的虛假信息向不特定或多數(shù)人散布并讓他們知悉。編造和傳播須同時(shí)具備，缺一不可，否則不能構(gòu)成本罪。

第二，行為對(duì)象，即影響證券、期貨交易的虛假信息。所謂影響證券、期貨交易的虛假信息，是指編造的虛假信息能對(duì)證券、期貨交易價(jià)格或價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生影響的信息。由于影響經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的因素很多，國(guó)內(nèi)及國(guó)外的、經(jīng)濟(jì)的、政治的、政策法律的、科技的，甚至自然事件、天災(zāi)人禍、戰(zhàn)爭(zhēng)沖突，都有可能對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)或者微觀的企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生或大或小的影響。證券、期貨交易市場(chǎng)是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的晴雨表，這些影響都會(huì)傳導(dǎo)到證券、期?交易市場(chǎng)，導(dǎo)致交易市場(chǎng)價(jià)格或價(jià)格指數(shù)的漲跌波動(dòng)。因此，我們認(rèn)為這里作為編造和傳播對(duì)象的虛假信息從內(nèi)容上看不應(yīng)該有任何限制，無(wú)論是哪方面的信息，只要足以影響證券、期貨交易就可以。

虛假信息是不是限定于重大信息？不少論著都認(rèn)為這里影響證券、期貨交易的虛假信息是重大信息或者說(shuō)具有重大性。我們認(rèn)為虛假信息不應(yīng)該有重大性的限定。一方面，立法上并沒(méi)有要求這里的虛假信息必須是重大信息；另一方面，哪些信息屬于重大信息，理論上范圍很難劃定，一個(gè)信息是否屬于重大信息，很多時(shí)候在實(shí)務(wù)中也很難判定。所以，這里的虛假信息不應(yīng)當(dāng)去做重大性要求，也免得給司法實(shí)踐增加無(wú)謂的困難。無(wú)論是否重大信息，只要擾亂了證券期貨交易市場(chǎng)，造成嚴(yán)重后果的都構(gòu)成本罪。

第三，擾亂證券、期貨交易市場(chǎng)，造成嚴(yán)重后果。所謂擾亂證券、期貨交易市場(chǎng)，是指虛假信息的編造和傳播對(duì)證券、期貨交易市場(chǎng)的交易價(jià)格或價(jià)格指數(shù)產(chǎn)生影響，如導(dǎo)致交易品種價(jià)格或市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)大漲、大跌或發(fā)生劇烈波動(dòng)。

這里的證券交易市場(chǎng)，是指資本證券交易市場(chǎng)，交易品種是資本證券，包括股票、債券、基金和證券衍生品種四大類，不包括貨幣證券（指銀行證券如銀行匯票、支票、本票和商業(yè)證券如商業(yè)本票、匯票）和商品證券（各種提運(yùn)貨單）。根據(jù)我國(guó)證券法的規(guī)定，證券包括股票、政府債券、公司債券、國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券、證券投資基金份額以及證券衍生品種。可見(jiàn)，我國(guó)證券法上的證券僅限于資本證券，貨幣證券和商品證券不屬于證券法的對(duì)象，也不能成為證券犯罪立法調(diào)整的對(duì)象。

我國(guó)的證券交易市場(chǎng)包括一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)和全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板市場(chǎng)）。證券交易市場(chǎng)還包括場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)兩種形式。前者指由證交所組織的在證券交易所內(nèi)和規(guī)定交易時(shí)間的交易，后者指在交易所外買(mǎi)賣(mài)雙方自行議價(jià)成交的市場(chǎng)，主要利用電話進(jìn)行，交易的證券以不在交易所上市的證券為主。場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外交易都是證券交易市場(chǎng)的組成形式，均是證券交易市場(chǎng)的范圍。

這里的期貨交易市場(chǎng)是期貨合約交易市場(chǎng)，如上海期貨交易所、大連、鄭州商品交易所等。期貨交易的品種或者?f對(duì)象是期貨合約，是期貨交易所統(tǒng)一制定的、在將來(lái)某一特定時(shí)間和地點(diǎn)交割一定數(shù)量標(biāo)的物的標(biāo)準(zhǔn)化合約。這個(gè)標(biāo)的物就是期貨合約所對(duì)應(yīng)的現(xiàn)貨，可以是某種商品，如棉花、小麥、大豆等大宗商品，也可以是某個(gè)金融工具，如外匯、債券，還可以是某個(gè)金融指標(biāo)，如股票指數(shù)。

這里的造成嚴(yán)重后果，根據(jù)2010年5月7日《最高人民檢察院、公安部關(guān)于公安機(jī)關(guān)管轄的刑事案件立案追訴標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)定（二）》第37條的規(guī)定，是指：（1）獲利或者避免損失數(shù)額累計(jì)在5萬(wàn)元以上的；（2）造成投資者直接經(jīng)濟(jì)損失數(shù)額在5萬(wàn)元以上的；（3）致使交易價(jià)格和交易量異常波動(dòng)的；（4）雖未達(dá)到上述數(shù)額標(biāo)準(zhǔn)，但多次編造并且傳播影響證券、期貨交易的虛假信息的；（5）其他造成嚴(yán)重后果的情形。

第四，編造并傳播行為和證券、期貨交易市場(chǎng)價(jià)格指數(shù)或者某一交易品種價(jià)格的波動(dòng)甚至混亂及嚴(yán)重后果之間應(yīng)當(dāng)有因果關(guān)系。證券、期貨交易市場(chǎng)每天都處在變動(dòng)之中。影響證券、期貨交易的信息也很多。因此，只有證券、期貨交易市場(chǎng)的異常波動(dòng)和編造并傳播行為之間有確定的因果關(guān)系，才能追究編造并傳播者的刑事責(zé)任。

三、編造并傳播證券、期貨交易虛假信息罪與誘騙投資者買(mǎi)賣(mài)證券、期貨合約罪的區(qū)別