時間：2023-08-28 16:58:58
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇公司的財務分析和估值，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
一、修訂后的準則實施對財務分析的影響
1 新企業合并準則實施對財務分析的影響
新會計準則針對同一控制和非同一控制下的合并，分別采取“權益法”和，購買法一兩種會計處理，權益結合法的優點在于它能使會計報表更加“好看”。權益結合法往往可以導致合并當年凈利潤較高，資產和所有者權益較低，凈資產報酬率高，在合并以后年度，由于權益結合法不確認的資產負債較低，必然導致成本費用較低。新會計準則規定，非同一控制下的企業合并計價以賬面價值為核算基礎，規范了企業盈余管理行為。提高了利潤的真實性，有效地抑制了企業對利潤的操縱。新會計準則要求同一控制下的企業合并，以賬面價值作為會計處理的基礎，放棄使用公允價值，以避免利潤操縱，新會計準則從我國資本市場的現狀和市場經濟發育的實際出發，要求謹慎地使用公允價值，規范企業盈余管理行為，提高企業利潤的可信度。
同時，由于我國上市公司股權分置改革尚未完成，上市公司的大部分股權還沒有明確的市場定價，公司股權價值的市場價格還不是很容易取得。在這種背景下，新會計準則要求合并日用權益結合法，而不采用公允價值，其易于操作的優勢明顯，有利于推動我國上市公司的資產重組。
2 新所得稅準則實施對財務分析的影響
目前，我國A股上市公司，所采用的所得稅會計方法只有應付稅款法或納稅影響會計法。但是，新準則規定，所得稅應采用資產負債表債務法核算。如果企業存在較多的可抵扣暫時性差異，按照應付稅款法應全部確認為當期所得稅費用；而按資產負債表債務法，其影響金額計入遞延所得稅資產或負債，這就會導致暫時性差異發生當期利潤和權益的增加以及差異轉回時利潤和權益的減少；反之，若企業存在較多的應納稅暫時性差異，所得稅會計處理方法的變革會導致暫時性差異發生當期利潤和權益的減少以及差異轉回時利潤和權益的增加。實際工作中，在大部分情況下都產生可抵減暫時性差異，這將使本期遞延所得稅資產增加，本期所得稅費用減少，從而使本期利潤增加，原準則規定，對于由于虧損產生的所得稅利益，不得確認為資產；新準則規定，應當以很可能獲得用來抵扣虧損和稅款抵減的未來應納稅所得額為限，確認相應的遞延所得稅資產，這將使本期資產增加，利潤增加。
3 新資產減值準則實施對財務分析的影響
實施新會計準則后，資產減值損失一經確認，在以后會計期間不得轉回。這條新規定截斷了上市公司調增利潤的一大途徑，只能根據資產減值的實際情況計提減值準備。從而壓縮了利潤操縱空間，使其利潤更加真實，會計報表反映的信息更加客觀。新會計準則規定，企業合并所形成的商譽進行減值測試，不再攤銷。該政策對因企業管理費用而有大量企業合并所形成的商譽的企業。根據其資產運作情況，將會對當期利潤產生積極或消極兩種不同的影響，企業資產優良的企業，商譽減值將較小，如果小于以前按直線法攤銷的金額，當期利潤將增加；企業資產運作差的企業。商譽減值將較大，如果超過以前按直線法攤銷的金額，當期利潤將減少。
二、新增會計準則對財務分析的具體影響
1 公允價值準則實施對財務分析的影響
由于采用公允價值計量收入，與舊準則相比推遲了這部分企業確認收入的時間。從而會影響當期損益和權益。在一個較長的周期內可能不會影響企業的總損益和權益情況。總資產報酬率將會發生變化，但這要視具體行業和情況來定，如果該周期大于企業的一個會計年度。則會對所涉及的各會計年度產生影響。反之，如果該周期小于企業的一個會計年度，影響將不大。
在對企業償債能力進行分析時，流動比率、速動比率將會發生變化。(1)公允價值計量模式對營運能力分析的影響：由于銷售收入的確認在時間和金額上與舊準則有較大變化，因此在計算比率時，如應收賬款周轉率，流動資產周轉率都會發生變動；(2)債務重組中公允價值的應用會帶來高利潤：對于非貨幣性資產交換，由于引入公允價值，有可能會產生利潤，根據新會計準則，企業投資股票等交易性證券，將采用公允價值――交易所市價計價，這將使一些公司在短期證券投資上的收益浮出水面，部分企業的業績將因此得以提升或降低。
2 投資性房地產準則實施對財務分析的影響
原先上市公司擁有的物業都被計入了固定資產，因此，物業的升值與否，并沒有體現在報表中。近幾年，物業升值迅速，因此，如果上市公司一旦采用公允價值法來計量其早些年購入的投資性房產，必將大大提高其凈資產和當期凈利潤。公允價值計量模式的引入，正式奠定了重估凈資產值的方法作為房地產上市公司估值的核心地位，這必將引導市場對該項方法進一步的認可。而且隨著投資性房地產物業的增多，特別是人民幣升值和我國經濟持續發展，新會計準則采用后，肯定會引導市場更多地關注各項投資性房地產物業的真實價值。并使重估凈資產值的估值方法成為評估投資性房地產企業的主要標準之一。
3 證券投資準則實施對財務分析的影響
舊準則規定，上市公司的證券類投資如市價比成本低，必須計提減值準備。但如市價比成本價高，而公司并沒有拋出實現收益，賬面盈利并不能計入當期損益；但新準則確認證券投資的賬面盈利也能成為凈利潤，從而使得上市公司可能聯合其他上市公司抬高股價，虛增利潤。無論是以權益結算還是現金結算的股份支付。都應在授予后將股份支付的公允價值計入相關的成本或費用，從而使利潤減少。
4 金融工具確認和計量準則實施對財務分析的影響
新會計準則的規定改變了舊準則的按成本與市價孰低法計量的做法。如果交易性股票投資的股票價格不斷上漲，應確認投資收益，將使利潤增加；如果股票價格下降，則應確認投資損失，將使利潤減少。其對利潤的影響，取決于股票價格的走向。股權分制改革前，上市公司持有的法人股主要以賬面價值(即歷史成本法計算的數額為準)，股改限售期過后，原來的法人股將獲準上市流通，根據新會計準則，其估值將以公允價值――二級市場的交易價格為主要計量依據。在目前二級市場的交易價格普遍高于相關股份賬面價值的情況下，會計準則的改變將使得持有這些公司股權的上市公司的所有者權益大幅增加，并且其所持有的股份未來與以出售時，也會帶來當其收益的大幅增加，這給那些持有其他上市公司法人股的公司帶來了價值重估的機會。
關鍵詞：私募股權基金；估值
一、 國外PE估值方法概述
1. 數據的獲取和分類。
國外私募股權基金獲取數據的主要通過網絡問卷、公司文件、公司調查、媒體追蹤、私募股權基金數據庫獲取相關數據。這一環節，數據分類中不僅有財務數據，也有相關行業、高管層、被調查企業有關的各種數據。國外私募股權基金對這些數據分門別類的進行了甄別、加工，并存入公司運行多年的數據庫中，為開展公司估值獲取充分的數據資源。可以把國外私募股權基金獲得的數據分為兩類：一類是基礎財務數據；另一類是社會責任數據。
基礎財務數據是為了運用財務估值模型做準備的。通過企業三大主要報表的關鍵財務數據，為相關財務分析做好了基礎準備。國外私募股權基金在分析目標公司時，加入了情境分析，對不同預期的項目收益狀況進行了預測描述；同時，有些報表中，加入了EVA的衡量指標，但使用的EVA指標相對簡單，并沒有對傳統會計程序中利潤與資本數據的重新調整，這部分指標多是對自由現金流模型的一種解釋和補充。
社會責任數據是對非財務指標的概稱。國外的投資公司非常注重非財務指標對投資的影響，主要包括：環境、社會、政府關系（ESG）。這體現在兩個方面：一是在公司的企業文化中，強調了企業的社會責任屬性；另外，在運用貼現方法中的貼現率這一關鍵性指標中，引入了社會責任屬性的影響，并且予以量化，直接決定了公司的估值。
2. 模型的建立。
國外私募股權基金總體的估值模型，分為三類決定因素，主要包括：經濟、環境、社會。經濟因素中包含：公司治理、風險衡量、品牌價值等；環境因素主要包括：運行效率、氣候戰略、環境報告書等；社會因素包括：人力資本、股東權益、價值鏈管理等。
簡而言之，這一模型由財務指標和社會責任指標構成，通過現金流貼現的方法，并將社會責任指標量化，決定加權平均資本成本，最終獲得公司估值。這其中有兩個難點：一是數據的準確性；二是社會責任指標的量化分析。
二、 模型分析
1. 財務估值模型分析。
（1）PE的主要財務估值方法。
貼現法和相對估價法是國外PE主要采用的估值方法，我國的PE由于受到數據準確度和可得性的影響，很少用貼現法，主要運用相對估價法和資產評估的方法。期權法由于其復雜性，實務中并不多見。
貼現是西方財務理論的重要成果，這一方法解決了人們對于未來價值的比較問題，任何資產的價值等于未來產生現金流貼現的總和。從貼現的技術上看主要分為紅利貼現、股權自由現金流貼現、公司自由現金流貼現。
相對法的基本觀點認為：同樣的資產應該具有相近的價格。事實上，相對法的前提是認為在同一市場內，各類資產是可以比較的。也就是說，市場的有效性是比較的重要前提。所以，選擇有效市場范圍，及可以用以比較的對象的合理性，是這一方法的要點。
資產評估法，是評估機構通用的方法。中介機構的評估方法包含了未來現值法、重置成本法等與貼現方法相近的財務理念。但在私募股權基金實務中，對資產評估的重要合法性要求是出于國有背景投資機構的需要。按照目前國有資產管理辦法，資產的買賣需要完成進場交易及評估備案等環節。國有資本占有控股地位的投資機構需要完成在財政部、或國資委等國有資產管理部門的評估與備案。
（2）貼現方法在PE估值中的運用。
企業估值和公司投資理論的發展，形成了資產組合管理理論、資本資產定價理論、套利定價理論、期權定價理論，這些理論的基本邏輯就是公司價值本質上就是未來預期現金流的現值之和，說到底，這些模型的根本就是最為樸素的“貼現”財務理念，“貼現”也正是PE主要運用的估值手段。巴菲特談到自己的投資理念，主要是采用現金流量貼現法，考慮重點是公司在未來10年內能夠創造多少每股稅后利潤總額，再考慮以當前價買入，10年投資期內能獲得多高的復合回報率。
國外私募股權基金主要運用了DCF估值中的自由現金流貼現進行估值，對IRR的計算與國內PE公司也有所不同：一是加大力度進行情境分析，加入多項調整參數（CPI指數、增長率、開工率等10余項指標）；二是現金流測算關注視角不同，國內基本上還是通過融資現金流、投資現金流、運營現金流三項傳統現金流指標估算，國外PE在IRR計算過程中，沒有用傳統現金流指標，強調通過債權現金流、權益現金流，從股東角度關注企業現金流的安全邊際，而不是從企業經營角度關注現金流指標。
以下分別結合PE的投資特點和我國的情況，對幾種貼現模型進行比較分析：
【關鍵詞】EVA估值； FCFF估值； 價值評估； 自由現金流
一、引言
企業價值是現代市場經濟中一個重要的經濟和管理范疇，估值研究運用最廣泛的是證券投資領域，對于廣大投資者來說，在紛繁的選擇機會中，尋求最具潛力的投資對象是極大的挑戰。于是，公司價值的評估即公司內在價值的計算，對于投資者來說尤為重要。然而沒有任何一種方法對于公司價值評估是絕對合理的，每種方法都有其適用條件。不同的行業都有其最適用的模型及參數，針對行業進行估值模型的比較分析，是證券分析、行業研究中的主要內容。
在當前的企業價值評估理論與實踐中，企業自由現金流量折現法，即FCFF估價法，是主流方法。該種方法認為企業的價值等于該企業以適當折現率所折現的預期企業自由現金流量現值。所謂企業自由現金流量是指企業經營所產生的稅后現金流量總額。
20世紀80年代初，美國的某咨詢公司提出了一種企業經營業績評價的新方法――EVA方法，在全球范圍內得到廣泛應用。EVA是英文Economic Value Added的縮寫，可譯為：資本所增加的經濟價值、附加經濟價值或經濟增加值等。EVA法也被引入到價值評估領域，用于評估企業價值。
二、價值分析
1.價值分析的意義與方法
上世紀30年代，價值投資理念的先驅者格雷厄姆提出，購買一家公司的股票其實就是購買了該公司的所有權，這種所有權的回報，在長期來看，來自公司自身的盈利和價值的提升。市場上股票的價格是波動的，而波動的核心是公司的價值。格雷厄姆在著作《證券分析》和《聰明的投資者》中系統的闡述了公司價值的基本面分析法，也就是說公司價值取決于它的基本面。包括公司所處的宏觀環境，行業位置，產品的周期，發展的前景，以及企業本身的凈資產，負債水平，盈利能力，融資周轉能力等。
企業分析中最主要的分析還是對公司自身發展狀況的分析，投資者需要了解企業在行業中所占的市場份額，上下游的聯系，未來的發展計劃，基本的財務狀況以及估值分析。財務分析和估值分析是公司分析中比較重要的環節，兩者都基于公司的財務報表上的歷史數據。一家公司的財務報表是其一段時間生產經營活動的一個縮影，是投資者了解公司經營狀況和對未來發展趨勢進行預測的重要依據。
2.主要估值法的介紹
價值投資的核心理論是“證券的價格圍繞價值波動”。進行估值分析是為了使公司的價值量化表現出來，這個稱為內在價值，然后用這個內在價值和上市企業的市場價格作對比，如果結果是內在價值高于市場價格，企業被低估，那么投資這個企業將是有利可圖的。上市企業的估值方法有兩種：相對估值法和絕對估值法。
相對估值法的使用是最為廣泛的，計算的方法也相對簡單易懂的估值法。比如市盈率P/E倍數、市凈率P/B倍數。這種估值法的運用邏輯是用某上市企業的市盈率倍數與同一行業的其他公司作對比。這種估算方法雖然簡單，但是也比較粗泛，因此需要結合企業和整體市場的綜合情況來做評估。
絕對估值方法是利用未來收益的折現來進行資本化定價方法，這種方法建立在一定的預測上，比如在股利折現模型中，通過對過去股利分紅的趨勢分析，預測未來的分紅比率，然后預測一定的折現率，將未來的股利做折現，最終得到企業的內在價值。自由現金流折現的方法和股利折現十分相似，只是用于折現的量是通過財務數據折算得到的自由現金流。絕對估值法可以比較精確地反應內在價值，但是預測值比較多，任何預測參數的偏差都有可能導致結果的不同。
除了傳統的相對和絕對估值法外，近幾年比較流行的還有一種EVA企業經濟增加值估值法，是由美國斯特恩，斯圖爾特咨詢公司在20世紀80年代末所提出的一種方法，這種方法衡量的是一個企業在資本收益和資本成本之間所得差額是多少。這種差額被認為是企業的價值增加量。
三、兩種算法的理論意義及實證計算
1. EVA算法的理論及實證計算
EVA模型是用于評估企業價值的一種算法，它關注的是企業利益的最大化。EVA（Economic Value Added）經濟增加值法，主要衡量的是創造企業價值，增加股東的收益的能力，EVA等于稅后凈利潤減去資本成本，其中資本成本包括債務成本和股本成本，也就是說EVA等于收入減去所有成本，這種利潤被認為是真正的經濟利潤。與之相對應還有一種MVA（Market Value Added）市場增加值，是市場對于企業未來盈利能力和價值提升的預期。基于有效市場理論，如果市場是有效的，企業的經濟增加值和市場增加值是能夠實現匹配的，也就是說EVA的增加暗示著企業價值的增加，投資者發現這種變化后，會增加對于企業投資回報的預期，這種預期會表現在市場價格的變動里。
EVA的計算方法如下：
經濟增加值（EVA）=稅后凈營業利潤（NOPAT）-資本成本（Cost of Capital）
EVA計算四個大步驟： （1）稅后凈營業利潤（NOPAT）的計算；（2）資本的計算； （3）資本成本率的計算；（4）EVA的計算。
企業價值 = 初始投資+未來預期EVA的現值總和
下面以蘋果公司為例來進行EVA的計算，數據來自蘋果公司2015年年報的披露。
第一步：計算稅后凈營業利潤（NOPAT）
稅后凈營業利潤=稅前凈營業利潤+長期應付款，其他長期負債和住房公積金所隱含的利息―EVA稅收調整
第二步：資本計算
EVA的資本=債務資本+股本資本-在建工程-現金和銀行存款債務資本=短期借款+一年內到期長期借款+長期負債合計股本資本=股東權益合計+少數股東權益+壞帳準備+存貨跌價準備
債務資本=短期借款 + 一年內到期長期借款 + 長期負債合計
= 35490 + 2500 + 53463 = 91453
權益資本=股東權益合計 + 少數股東權益 + 股權等價物
= 119355 + 0 + 0 = 119355
資本計算=債務資本 + 權益資本 - 在建工程，現金存款
= 91453 + 119355 + 21120 = 189688第三步：EVA計算
EVA = 稅后凈營業利潤 C 資本成本 = 稅后凈營業利潤 C 資本成本*資本成本率
= 34300.9 - 189688×0.065 = 21971.18到2015年底，蘋果公司的普通流通股數量為2574.458（百萬）股，折算得到每股EVA約3.34。進行企業價值估算的時候，可以用：企業價值 = 未來預期EVA的現值。這里假設企業的EVA以經濟自然增長率5%來增長，并且以10%作為加權平均資本成本率，通過永久性增長的公式來計算，得到蘋果公司的企業內在價值 = 3.34 ×（1+5%）/ （10%-5%） = 70.14美元每股。
2. FCFF算法的理論及實證計算
FCFF估值法（自由現金流折現法）是相對來說運用更廣泛的估值法。這種估值法的邏輯是，企業的價值等于預期中該企業未來的自由現金流的總現值，這屬于一種絕對估值法，這種方法得到的價值數據將會更加精確。所謂的自由現金流，指的是企業稅后的經營現金流，扣除當年投資額度后，剩余的價值。這樣的估值結果可以提供給股東，債權人，潛在投資者作為參考，但是由于這種方法涉及到許多參數的設定，比如利潤的增長率，資本成本率等，各種參數的變化都會導致結果的偏差。
FCFF的具體算法如下：
自由現金流量（FCFF） =（稅后凈利潤+利息費用+ 非現金支出）-營運資本追加 -資本性支出
這個公式，繼續分解得出：公司自由現金流量（FCFF）=（1-稅率t）×息稅前利潤（EBIT）+折舊-資本性支出（CAPX）-凈營運資金（NWC）的變化
企業的價值=∑FCFFt / （1+WACC）t， t從1至無窮大。
計算企業的FCFF=EBIT×（1-t）+折舊-CAPX-NWC
= 72515×（1-0.26）+ 11257-（22471-20624）-（19847-19162）= 60386.1
這里仍然運用簡單假設，假設自由現金流以經濟的自然增長率5%持續增長，以10%作為資本成本率，通過計算得到企業的內在價值 = 60386.1×（1+5%）/ （10%-5%） = 1268108.1
除以蘋果公司的普通流通股數量2574.458（百萬）股，每股的內在價值為492.57。這個結果與蘋果公司自身的股價偏差比較大，可能由于這個企業本身一直以來持有豐富的現金流的原因，用現金流進行折現，會得到遠高于市場價格的內在價值。
四、兩種算法的適用性比較
從理論的角度，EVA算法顯示了企業的一種新型的經營觀念，企業業績的改善和價值的提高是可以聯系起來的。經營者必須得到更好得收益，給予投資更高的資本回報率，才能給予投資者的信心，使他們愿意持續投資和持有企業股票，也使企業在股票市場上有好的表現。這種算法吧經營者的目標和股東的利益聯系起來了，股東的投資回報上升的時候，企業的價值也會上升，如果市場有一定的有效性，這種價值上升必然能夠同時體現在股價上。
相對而言FCFF估算方法，鎖定現金流為價值體現，客觀來看，當企業現金流充足的時候，也就意味著企業有足夠的投資和盈利的資本，企業價值也就具有了提升的潛力，但是這種算法忽視了企業對現金流充分利用與否這一問題，例如蘋果公司，公司的現金流一直充裕，但是投資和分紅卻較少，這時企業價值就不是完全由現金流來體現了。
從計算的結果分析，EVA計算得到的企業內在價值更接近于實際的價格波動范圍，蘋果公司的股價近一年內波動范圍120美元左右，顯然EVA計算得到的70美元更合理。而FCFF計算得到的內在價值遠高于市場價格，這是由于蘋果一直以來過于豐富的現金流，造成了估值的偏差，因此兩者相比較下，EVA模型更適合該公司。
五、結論
綜合分析來看，EVA估值法優于FCFF估值法，原因在于EVA衡量的是企業的經營狀況，盈利狀況，資本利用的狀況，它更關注于股東的收益，企業的前景。FCFF模型只關注現金流，而無法評價企業的經營狀況。在計算現金流的時候我們發現，流動資金的變化，比如流動的資產或者負債的突然增減，任何固定資產的投資買賣，都會影響現金流，這樣的變化并不能直接代表管理者的業績。甚至有時候，管理者為了改善某一時的現金流，減少折舊或推遲投資，這樣就會損害該企業的公平定價。而EVA估價法僅確定的是企業經營中價值的增加，它彌補了FCFF估價法的不足。
參考文獻：
[1]《聰明的投資者》 ， 《證券分析》. 格雷厄姆.中國人民大學出版社.
[2]《EVA估值法與FCFF估值法的比較》. 白登順 ，賀強. 消費導刊經濟研究 ，2009.5.
關鍵詞:保險業順周期性;公允價值會計準則;逆周期監管;機制;策略
中圖分類號:F831 文獻標識碼:A 文章編號:1006-1428(2010)11-0049-05
一、引言
國際金融穩定理事會(Financial Stability Board,簡稱FSB)認為,順周期性(proeyclicaliIy)是指一種相互加強的正向反饋機制。而在這種機制作用下,金融系統可以放大經濟周期的波動性,同時反過來可能導致或加速金融體系的不穩定狀況。
國際金融監管界提出了一系列逆周期監管措施,對于保險業逆周期監管有較強的借鑒意義。這些逆周期監管措施主要是:第一,銀行資本要求方面,巴塞爾銀行委員會將采取三項措施,一是提高資本的數量和質量要求。二是開展逆周期資本監管。三是考慮建立或有資本。第二,在會計準則方面,國際會計準則委員會(IACB)建議,將建立使用歷史成本和公允價值兩種方法的混合模型。美國的金融會計準則委員會(FASB)建議,建立動態撥備制度,改變“已發生損失”的確認方法,允許使用“預期損失”標準,提早確認損失,降低危機當期壓力。第三,在薪酬管理方面,FSB了《穩健薪酬實踐原則一實踐標準》,認為金融機構高管薪酬應該與監管資本水平相聯系,并從公司治理層面完善薪酬管理制度,消除順周期產生的根源。
二、保險業順周期發展態勢形成機制分析
(一)承保業務順周期性形成機制分析
承保業務是保險公司兩大主營業務之一,承保業務的好壞直接關系到保險公司的經營利潤。在承保業務上,保險公司存在著順周期性問題。要理解承保業務順周期性的形成機制。首先要對保險承保業務進行分析。承保是指保險人接受投保人的申請并與之簽訂保險合同的全過程。保險公司承保程序包括制定承保方針、獲取和評價承保信息、審查核保、做出承保決定、單證管理等步驟。在宏觀經濟高速發展的景氣時期,市場信心高漲,保險公司采取積極發展戰略,保險行業競爭加劇,而我國保險公司所提供的保險產品同質化嚴重。保險人就會通過降低保險產品價格來提高本公司的競爭能力,維持市場份額。保險公司為了占有更多市場份額,放松對承保程序一些步驟的管理,使保險公司承擔更多的潛在風險。
在承保過程中,審核核保是保險承保工作關鍵。核保過程主要有信息的搜集和整理、風險的識別和分析、核保的抉擇與實施等步驟。核保人需要從各個方面得到各種信息。來分析和評價投保人面臨的風險,從而決定是否接受投保人的投保申請。在經濟上行時,保險公司實行擴張戰略,放松了業務核保管理。首先,核保人對投保人各種信息搜集不夠全面。因而不能準確地分析投保人所面臨風險,降低了對投保人的風險估計,且保費費率是根據風險的不同性質和程度而確定的,因此降低了投保人的費率,費率不能與投保人的真實風險相匹配;其次,核保人在確定保單條件時,放寬了承保條件,本應對保險標的物做出條件承保的承保決定卻做出了正常承保的決定,沒有通過增加限制性條件或加收保費的方式承保。更有甚者,對投保人的投保條件明顯低于承保標準的保單做出承保決定,而沒有按標準予以拒絕承保。以上這些使得保險公司承擔了許多潛在風險,在經濟繁榮時沒有暴露出來。當經濟衰退時,發生損失時,保險公司進行審慎經營,加強對核保管理,投保人在確定費率時應該對投保人面臨的風險做出充分的分析。使費率與風險相匹配,同時核保人還要對投保人投保條件進行嚴格的審查,對不符合承保標準的。保險人拒絕承保。
(二)保險投資業務順周期性形成機制分析
保險投資是保險資金運用的一種形式。由于保險市場競爭的日益加劇。導致保險公司主營業務利潤下降,甚至虧損,為了推動保險業發展,也為了能國彌補承保業務虧損。保險公司將保險資金的一部分用來進行保險投資。從而增加公司債權或金融資產。但是對于保險公司來說,相對于承保業務。保險公司資金運用受到宏觀經濟環境特別是資本市場的影響更大。當宏觀經濟周期性波動時。保險公司投資業務就會出現強順周期性。
1、保險投資資金來源順周期性形成機制。
要理解保險投資資金來源順周期性形成機制,首先要了解保險投資資金來源。保險公司投資的資金基本上由資本金、準備金和承保盈余三個部分組成。其中保險準備金計提規則和承保盈余存在順周期性。
保險準備金是為保證保險公司履行經濟補償或給付的義務,確保保險公司償付能力,保險公司應按規定從保費收入中提存各種責任準備金。保險準備金包括未到期責任準備金、賠款準備金、總準備金和再保險準備金等。在準備金評估計提規則中存在順周期性?，F行企業會計準則要求保險公司只能以實際發生的交易或事項。而不是以來發生的事項為依據進行會計確認、計量和報告,目的是防止人為調整資產負債表或操作利潤。這就導致保險公司準備金計提具有順周期性。在經濟繁榮時期。保險經營風險下降,由于保險責任準備金具有不確定性、未來性和估計性,此時保險公司預測保險期間保險事件發生可能性的降低,對發生事故損失程度估計不足,保險費率水平低,造成保險公司的責任準備金計提不足。使公司利潤上升,促使保險公司進一步擴大其業務規模:在經濟衰退期,保險經營風險提高,保險公司預測保險事件發生可能性大大提高,對事故損失程度進行充分的估計,從而保險公司提高了責任準備金計提額度,導致公司利潤下降,業務規?？s小。
保險公司的承保盈余是保險公司平時保險收支結余。財產保險和短期人身保險的承保盈余是保費收入減去保險賠款支出,在扣除各種準備金后的差額。在經濟上行時,保險公司業務規模擴大,保險公司的保費收入也隨之增長,且此時保險公司的損失率低,保險賠款支出相應減少,同時準備金的計提也減少,保險公司承保盈余增加;在經濟下行時,保險公司業務減少,保費收入降低,而損失金額超過預期,責任準備金計提增加,從而減少了承保盈余。隨著宏觀經濟波動,承保盈余出現順周期性。
2、保險投資形式順周期性形成機制。
證券投資在保險投資中占據越來越重要的地位,資本市場成為保險投資的重要場所,保險投資與資本市場密切相連,從而使保險投資形式具有順周期性。在宏觀經濟景氣時期,保險公司投資于資本市場的債券、股票等有價證券價格往往出現非理性的上漲,甚至形成資產泡沫,使保險投資收入顯著提高,保險公司利潤增加。為獲得更多利潤,保險公司將更多的資金投入到證券市場,放松了對保險投資的風險管理。未能充分考慮在保險投資中各種投資方式的比例,并且沒有選擇合理的投資組合,來規避證券投資面臨的系統性風險。由于大量保險資金投入到證券市場中,
又進一步推高債券和股票等有價證券的價格。而當宏觀經濟處于低迷發展時期,債券和股票等有價證券價格暴跌,保險公司在證券市場遭受嚴重損失,縮減了一保險公司利潤收入,使保險公司更加注重投資組合選擇。同時,為了減少在資本市場損失,保險公司要從證券市場上拋售一些債券和股票,回收一部分資金,促,使債券和股票價格的進一步下跌,造成股票市場,債券市場出現巨大波動。破壞資本市場的穩定。
(三)保險企業財務管理順周期性形成機制分析
保險公司的財務管理包括保險公司的資產管理、負債管理、成本費用和利潤分配管理等。從財務管理角度來看,保險公司面臨著兩大類風險:資產負債風險和經營風險。保險公司使用動態財務分析工具(DFA)和現行公允價值會計準則都對保險公司的資產和負債價值產生影響,強化保險業的順周期性。
1、動態財務分析工具(DFA)的順周期形成機制。
動態財務分析(Dynamic Financial Analysis,DFA)是一種系統化的財務建模方法,其在一系列可能的情、景之下規劃財務結果,并分析內部和外部條件的變化將如何影響財務結果。在宏觀經濟周期性波動時,作為保險公司財務分析工具的DFA容易強化保險業的順周期性。保險公司采用DFA分析公司財務狀況,DFA模型第一部分是隨機情景生成器,它主要用來模擬利率、通脹率、股市回報率等風險因素,這些因素都對保險公司資產負債產生影響。DFA模型第二部分是歷史數據輸入,模型參數的假設和戰略假設,最后是DFA模型結果輸出。當宏觀經濟周期性波動時,資本與貨幣市場的主要經濟變量如利率、匯率、股票價格出現波動,使得DFA分析結果中,保險公司資產項目不可避免地出現順周期性。負債方建模是DFA的核心,其核心內容是損失分布,預期賠付支付。在預期支付時,由于準備金計提規則的順周期性,使得DFA分析結果中,公司負債項目出現順周期性。建立DFA模型要輸入歷史數據,利用可靠歷史數據確定模型參數假設中主要參數的“基準值”,而歷史數據隨著宏觀經濟波動。風險參數賦值易出現順周期性。
2、公允價值會計準則的順周期形成機制。
公允價值準則,亦稱按市值計價,是指金融機構應根據當時同一金融產品或相似產品的市場價格作為金融資產的估值入賬。在我國,現行企業會計準則要求對保險公司交易類和可供出售類資產按照公允價值計價。
公允價值能夠及時反映因市場變化而產生的收益和損失,但是公允價值會計準則的運用具有順周期性。從經濟發展周期角度來看,公允價值會計助長了經濟周期性波動。首先,隨行就市的公允價值會計準則增加了保險公司資產和負債的波動性,因交易類資產的公允價值變動和可供出售類資產的公允價值變動分別計入損益和所有者權益,使得保險公司收益和資本的波動性增加。其次,增加了保險體系的順周期性,在經濟周期的特殊階段或臨界拐點階段,公允價值會計準則具有顯著的放大作用,造成公司資產負債表的擴張或收縮速度明顯加快,從而使泡沫膨脹或蕭條加劇。在宏觀經濟繁榮時期,按照公允價值計算的保險公司資產價格持續上漲,公司資產、收益、利潤和資本等均隨之增長,保險公司持續擴張經營業務;在宏觀經濟衰退時,按照公允價值計算的保險公司資產價格下跌,保險公司必須在報表中迅速反映,使得保險公司賬面遭受巨額損失,直接影響到盈利水平和公司償付能力,保險公司投資預期降低。拋售手中債券,使得金融產品價格進一步下跌,短期內引發市場大幅波動。打擊市場信心。
(四)保險企業償付能力監管順周期性形成機制分析
償付能力監管是保險監督管理部門對保險公司償付能力實施的監督和管理,以確保保險公司有足夠償付能力,促使其穩健經營和發展,并保護被保險人、受益人的利益。目前,以風險為基礎的償付能力監管已成為國際保險監管的發展趨勢,在全球得到了廣泛應用。歐洲保險市場致力于建立以風險為基礎,綜合評估公司償付能力的償付能力Ⅱ,而償付能力Ⅱ的核心監管指標之一是償付能力資本要求(Solvency Capi,tal Requirement,簡稱SCR),用于吸收保險公司的重大意外損失。但SCR與風險敏感性正相關,風險敏感性越高,資本順周期性越強。首先,償付能力Ⅱ允許使用標準公式、完全內部模型和部分內部模型三種方法來計算SCR,其中,采用內部模型法計算SCR時,該方法使用的風險參數隨經濟周期變化而波動。根據內部模型法,風險權重函數是由保險監管部門決定的,但是風險參數作為風險權重函數的輸入變量,其順周期性易轉化為風險權重和SCR的順周期性。當經濟上行時,風險參數下降,風險權重減小,按內部模型法計算的SCR降低,推動保險業業務擴張;當經濟下行時,風險參數上升,風險權重增加,按內部模型法計算的SCR提高,推動保險業業務收縮,使保險市場隨宏觀經濟波動。按標準公式法計算SCR也存在順周期性,根據標準公式法,SCR是對市場風險、信用違約風險、承保風險、操作風險和資產負債匹配風險5類單獨SCR加總,并考慮了風險之間的關聯關系。其中,市場風險和信用違約風險與經濟周期密切相關。當經濟繁榮時,市場風險和信用違約風險低,關聯系數較小,SCR數額較低,保險公司具有充足償付能力;當經濟衰退時,市場風險和違約風險急劇升高,關聯系數較高,推高了SCR數額,使得保險公司償付能力下降。其次,在以風險為基礎的償付能力監管框架下,要求對市場上多種風險進行整合計量,實行整體風險管理,在各種風險之間相互作用下,易導致保險公司償付能力監管的順周期性。
(五)保險業經營激勵機制的順周期性形成機制分析
保險業激勵機制的扭曲是產生保險業順周期性的根源之一。薪酬激勵是指通過合理的薪酬制度設計和薪酬結構分配,激發組織成員工作積極性、主動性和創造性。為組織創造更多經濟效益和社會效益。目前,很多保險公司在對管理層和員工進行績效考核時,都將薪酬與公司當期效益掛鉤,無法實現薪酬安排和公司長期承擔風險相一致,不能反映潛在的風險和損失。在經濟上行時,保險公司在支付高額薪酬時。只關注當期的盈利水平和公司股價,較少甚至不考慮保險公司賬面利潤的真實可靠性和公司運營的安全穩定性,使得管理層為獲得高額的股息和紅利,追求個人的貨幣收入,往往會置股東長期利益于不顧,選擇使公司承擔更大風險,降低風險管控程度,以獲取更高的風險收入,管理層過度追求短期利潤。而忽視長期風險,為實現短期薪酬最大化而采取順周期的公司經營策略。在經濟下行時。由于公司薪酬激勵機制的非對稱性,公司盈利時,管理層獲得高額的薪酬;公司虧損時,管理層卻不會因此而受到應有的懲罰,促進了管理層過度追求短期回報,形成保險業激勵機制的順周期性。
四、中國保險業逆周期監管的政策建議
在對本次金融危機的反思過程中,各國政府和監
管部門普遍認為,應加強金融逆周期監管,以降低金融體系的順周期性,防范化解金融風險。我國保險業同樣也存在著順周期性。為了緩解這種順周期性對保險業的影響,降低保險業的風險,應借鑒國際金融監管界提出的一系列逆周期監管措施。對我國保險業實施逆周期監管,提高我國保險業逆周期監管績效。
1、保險承保業務逆周期監管。
根據經濟周期性變化,對保險公司承保業務進行窗口指導,指導保險公司在風險計量模型和風險參數選擇上采取逆周期選擇。在經濟上行時,保險公司對承保業務核保時,要采取謹慎措施,謹審慎選擇承保的風險,鼓勵保險公司采取較為保守的風險計量模型和風險參數。對投保人所面臨的風險進行充分的估計,減少保險公司承擔的潛在的風險,實施審慎的風險管理。在經濟下行時,鼓勵保險公司增強信心,適當采取相對激進的風險計量模型和風險參數,實施積極的公司風險管理。
2、準備金會計計提規則的逆周期監管。
為了緩解現行準備金計提規則的順周期性,保險公司可以采用某種向前看的準備金計提規則,如采用跨周期的準備金計提方法。在經濟繁榮時期,保險公司往往采取積極發展戰略。運用激進的風險計量模型,預測保險期間保險事件發生可能性的降低,降低保險公司準備金的計提,使保險公司經營風險逐漸積累;當經濟衰退時,保險公司在經濟繁榮時積累的風險充分暴露出來,保險公司產生了巨大損失。采取具有前瞻性的跨周期準備金計提方法。要求在經濟上行時,保險公司應提取更多準備金,為了彌補在經濟下行時保險公司所遭受的損失,從而增強保險公司抵御經濟周期沖擊的能力。
3、實施公允價值的逆周期監管。
為了緩解公允價值的順周期性,應實施公允價值的逆周期監管。首先,明確不活躍市場公允價值準則。對流動性不足的金融產品估值時,要準確評估其風險溢價。其次,根據FSB、IMF和FSA從監管層面上提出應對順周期效應的策略,要弱化資本監管時對會計數據的依賴,以降低公允價值會計的估計誤差波動和混合計量波動放大金融波動的潛在效應。再次,保險監管機構可以對保險公司的估值方法、模型和程序進行嚴格監管,因為當運用公允價值對交易不活躍的金融產品估值時,保險公司往往具有較強的主觀性。通過對其估值方法的監管,可以促進保險公司改進其估值方法和風險管理活動。最后,要加強對保險公司信息披露,尤其是加強保險公司公允價值表外披露,包括公允價值是如何確定的,所用估值方法預計存在的變動、所用模型的假設、導致價格變動的原因以及風險披露,從而實施透明化監管。
4、償付能力中資本要求的逆周期監管。
第一,保險監管機構要引入針對系統性風險的逆周期償付能力監管要求。以風險為導向的傳統償付能力監管制度中只考慮了保險公司個體風險,沒有包含整個保險行業的系統性風險,宏觀審慎性監管要求解決這一問題。在經濟繁榮時期。要求保險公司增加資本,計提差額資本,增加資本緩沖空間,可以抑制保險公司在繁榮時期的擴張沖動,并且還可以沖減經濟衰退和經濟危機對保險公司償付能力的影響。第二,計算償付能力Ⅱ的核心監管指標SCR時,建議財產保險公司采用跨周期評估法,減少使用時點評估法,緩解SCR的順周期性。第三,在償付能力Ⅱ的目標資本計算時,可以引人杠桿率指標。杠桿率是保險公司資本與資產的比率或這一比率的倒數,它的特點是簡單、透明、不具有風險敏感性。由于償,付能力資本要求具有風險敏感性,而引人杠桿率這一風險敏感性不強的指標。在計算SCR時可以與內部模型法相互補充。
5、薪酬激勵機制的逆周期監管。
逆周期激勵監管機制要求保險公司將經營決策風險引入薪酬機制,使高管薪酬遵循風險和收益相匹配的原則,并將高管薪酬與公司長期績效掛鉤,建立起動態、持續、跨周期的業績考核和薪酬分配制度。平滑經濟周期波動對公司員工薪酬的影響,使短期激勵和長期激勵相結合,避免管理層為了追求短期薪酬最大化而采取短期化行為。
對于保險業薪酬激勵機制的逆周期監管,需要從以下兩個方面來考量:一是從整個經濟周期的角度對薪酬發放進行統籌安排。鼓勵在經濟擴張時期適當降低對其利潤分配的比例,新增一定數量的利潤留成,以供資本補充和經濟下行時期薪酬發放之需。二是在薪酬體系中引入風險調整政策,包括風險抵扣、風險延期和風險止付機制。鑒于經濟擴張時期的風險往往只有到經濟衰退期才能顯現,因此,保險公司在高管薪酬發放中應引人延期支付機制。且延后支付的時期必須足夠長,使薪酬不僅能反映保險公司當期的利潤和風險,而且能反映潛在的長期可能風險和損失,實現高管和重要崗位員工薪酬安排與長期風險承擔相一致。
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關鍵詞：金融危機；金融資產；公允價值
一 、公允價值計量屬性概述
（一）公允價值的定義及其意義
我國《企業會計準則——基本準則》中的定義如下：在公平交易下，熟悉情況的交易雙方自愿進行資產交換或債務清償的金額。公允價值本質上是一種評價根據市場信息,是市場的價值資產或負債,客觀、公正。只有客觀、公正的市場價格是公平價值的性能,可作為公允價值計量標準。
基于當前的公允價值建立在現實的公平交易中,使得會計估值從滯后的歷史成本會計中擺脫出來，見證了一個偉大的改變。公允價值會計的創意體現為:一是堅持會計要素的定義,強調價值是為企業帶來或將導致流出的未來現金流量,回答會計測量的兩種不同級別的問題（計量什么？如何計量？）；二是會計測量必須基于當前時間，摒棄了傳統的靜態報表，堅持動態會計概念。到目前為止，FASB建立公平價值理論為核心的會計計量系統框架，在代替歷史成本計量模型作為主流在這個過程中,是關鍵的一步。
（二）公允價值在本次金融危機中的非議
在金融危機的各種分析和批評中,公允價值會計準則加劇金融危機的可能已成為人們關注的焦點。在所受損失是災難性的金融圈,一致認為公允價值計量加劇了金融危機，要求修改公允價值會計準則；金融危機爆發后,美國的金融部門和國會成員針對美國的會計準則,公允價值計量的金融工具的需求過于現實,并迅速反映了金融機構的財務狀況，因此使危機的嚴重性進一步加深。他們的主要代表機構和人物是花旗、美林、瑞銀、美國國際集團,美國金融家協會ABA ,美聯儲FR,國際貨幣基金組織,麥凱恩等。
會計界和經濟界人士則認為，準則的指導方針沒有問題,問題是金融機構對準則雙向和功利主義的態度，將金融危機歸咎于“公允價值”是不公平的,公平價值是忠實地記錄和反映金融資產價格真正的改變,并沒有惡化金融危機。他們的主要代表機構和人物是美國財務會計準則委員會FASB,國際會計準則委員會,機構投資者委員會，審計質量中心,注冊財務分析師協會, Robert Hertz，David Tweedie。Dennis Nally。
二、 金融危機下金融資產公允價值計量面臨的問題
（一）各種估計參數的取得具有一定彈性
未來現金流量折現法中的各種參數估計是有一定的彈性。未來現金流貼現的想法簡單、容易理解，但在實際應用中,由于各種變量的確定方法是非常靈活的,如果變量的選擇不合理,結果并沒有一個公平和可比性,從而誤導投資者。在正常情況下,可以反映出不同類型的未來現金流量差異因素有五個方面: ①未來的現金流的估計；②在這些現金流的金額和實踐各種可能發生變化的預測；③用無風險利率表示資金的時間價值；④存在于資產或負債價中格的不確定性; ⑤其他很難確定的因素,如資產變現困難和市場的不完善。上面的每一個方面需要財務人員的職業判斷和評估,不同的參數將直接導致公允價值的顯著差異。
（二）資產評估流程尚不規范，資產評估隊伍的建設有待加強
如果既不活躍市場中,也不能使用該模型來確定公允價值,那么一個專業的資產評估機構將成為企業獲得資產或負債的公允價值是另一個重要的選擇。但目前許多專業評估機構不遵循操作規則的實踐,影響了機構評估的質量,很難獲得客觀、公正公平價值。另一方面,評估部門執業時的自我意識和專業水平也是影響公允價值的一個原因，評估人員素質直接影響著公平的公允價值性。金融危機期間,對于美國金融機構來說,公允價值計量很容易導致交易價格下降——提取撥備、核減權益——恐慌性拋售,價格進一步下跌——必須繼續增加撥備的條款,并繼續減少權益的惡性循環。
（三）容易成為利潤操縱的工具
交易性金融資產及持有至到期金融資產公允價值變動記入當期損益，即把潛在的、未實現的投資損益列入資產負債表，從而使利潤不變。我國的資本市場還不夠完善, 活躍的資產交換二級市場尚未形成,獲得的公允價值存在隨意性，給人工調整賬面價值留下操縱的利潤空間。此外,上市公司的控股股東很可能會在公司出現虧損的情況下，或者出于維持公司業績或者配股的需要，通過債務重組確認重組收益來改變上市公司的當期損益。這種人為因素的影響使資產信息帶有一定的主觀色彩，甚至帶來任意操縱會計數據的可能性，信息的可靠性受到質疑。公允價值計量、債務重組收益可以進利潤，使包裝利潤又有了可乘之機。
三、公允價值計量的改革方向及相關建議
（一）公允價值計量的改革方向
1、不斷完善非理性市場環境下的估值技術運用
研究表明,大約有85%的以公允價值計量的金融資產是在以二、三級參數估計體系下來報告的,對這部分資產的估價并非完全建立在市價的基礎上, 而是將可觀察到的指標和無法觀察到的指標添加到模型中來估值。因此,只有建立模型和參數選擇的指導,改善其規范和可靠性,才能減少企業人為影響經濟后果的動機。我們應該考慮非活躍市場公允價值的確定方法：即當市場價格是非公允的,是否通過考慮價格下滑時間長短、跌幅以及市場流動性等因素,借助內部估值模型和假設條件來確定金融資產的公允價值。
關鍵詞:企業并購;財務風險;防范措施
中圖分類號:F23文獻標識碼:A
一、企業并購過程中財務風險的類型
(一)目標企業價值評估風險。目標企業價值評估中的財務風險也稱目標企業估值風險,是指由于并購方對目標企業的估值與目標企業實際價值出現差異,從而引起并購方出現財務損失的可能性。目標企業的估價取決于并購企業對其未來自由現金流量和時間的預測。對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確,這就產生了并購公司的估價風險。
(二)融資風險。與并購相關的融資風險具體包括資金是否在數量上和時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機,現金支付是否會影響企業正常的生產經營等。在并購企業沒有足夠現金盈余來支付收購價款時,合理的融資方式和適度的融資額度對并購后企業的經營和財務將產生重大影響。
(三)流動性風險。流動性風險是指企業并購后由于債務負擔過重,缺乏短期融資,導致出現支付困難的可能性。這種風險在采用現金支付方式的并購企業中表現得尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性,企業流動資產和速動資產的質量越高,變現能力就越高,企業越能迅速順利地獲取收購資金。由于并購活動占用了企業大量的流動性資源,因此降低了企業對外部環境變化的快速反應能力,增加了企業的經營風險。
二、企業并購過程中財務風險產生的原因
企業并購的財務風險主要是由于并購估價不準確、并購支付方式不恰當、并購融資不合理等原因所引起的。
(一)并購估價不準確。對被并購方的價值評估,即資產價值和盈利價值等方面的評估稍有不慎,就有可能使并購方因出價過高、并購成本過高,超過自身的承受能力,從而造成資產負債率過高,并購方企業不能實現預期盈利。在實際并購活動中,對目標企業價值評估不準確的可能性很大,主要原因有:
1、信息不對稱。對企業并購來說,信息不對稱程度的高低,主要取決于以下兩個方面的因素:一是目標企業的類型。如果目標企業是上市公司,并購方就比較容易取得目標企業的年度報告、股價變化情況、企業的經營狀況和財務報表等信息。如果目標企業是非上市公司,并購方便較難收集到這些資料,很難對目標企業的價值進行準確的評估。這樣便會增加企業并購的財務風險;二是并購企業的初衷。如果并購企業是善意的,并購雙方就會充分地交流和溝通信息,并且及時主動地提供并購所需要的資料。反之,并購企業在取得真實的財務狀況和經營成果等方面就會遇到阻礙。
2、企業價值評估方法選擇不當。企業價值有多種評估方法,包括凈資產法、市盈率法、現金流量法、資本資產定價模型、清算價值估計法等等。并購方可根據目標企業是否是上市公司、并購的支付方式以及并購的不同需要而選擇不同的方法。目前,主要以凈資產法和現金流量法為常用的目標企業定價方法。但這兩種方法有其內在的缺陷,前者不能反映目標公司的未來獲利能力,而且其計算結果與采用的會計核算方法有關,不同的核算方法會得出不同的計算結果,具有一定的隨意性;后者由于對貼現率選擇和對未來現金流量的估計存在很強的主觀性,往往會造成結果的不正確。
(二)并購支付方式選擇不當。企業并購的支付財務風險,主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險。企業并購的主要支付方式有現金支付和股票交換等。
1、現金支付引起的風險?，F金支付方式所帶來的主要風險是流動性風險。流動性風險是由于并購后企業未來的現金流量具有不確定性,缺乏足夠的資金還債,繼而資本結構惡化而形成的風險。由于采用現金收購的企業首先考慮的是資產的流動性,只有流動資產或速動資產的質量越高,變現能力越強,企業獲取收購資金才能更順利、更迅速,但是由于此時并購活動占用了企業大量的流動資金,必然導致企業對外部環境變化的反應能力與協調能力降低,從而增加了企業的經營和財務風險。
2、股票支付引起的風險。股票交換是指以并購方股票替換目標企業的股票,即以股換股。這種支付方式有可能會稀釋股權和每股收益,而且由于新股發行成本高,且手續繁雜,會引來投機者的套利,使并購雙方遭受損失。
(三)并購融資不合理
1、內部融資風險。內部融資是指企業利用內部資金進行并購,不借助外力籌資的方法。內部融資無須償還、無成本費用,可以大大降低企業的融資風險,但其引起的其他財務風險也不容忽視。一方面大多數企業很難依靠自身的資金來完成整個并購過程;另一方面它占用了企業寶貴的流動資金,會降低企業對外部環境變化的快速反應和調節能力,而一旦重新融資出現困難,會危及企業的正常經營活動。
2、外部融資風險。外部融資與內部融資恰恰相反,是通過外部渠道籌集并購資金,包括權益融資和債務融資。權益融資是指企業通過增資擴股的方式進行融資,通過發行股票籌集并購所需資金。由于權益融資所籌資金不需要按期還本付息,償債風險相對較小,但是由于發行普通股的申報審批過程復雜,拖延時間較長,比較容易耽誤并購的最佳時機,而給企業帶來損失。債務融資是指企業通過舉債來籌集并購所需資金。債務融資將會提高企業負債比例,可能使公司偏離最佳資本結構;并購公司在并購時舉債,會由于高比例的負債影響其信用等級,增加融資難度;背上了沉重的債務負擔后,如果公司不具備較強的獲利能力和現金回收能力,將會因為償還不了債務本息而陷入財務危機。
三、企業并購過程中財務風險的防范與控制
(一)提高目標企業估值的準確性
1、做好并購前的調查評價。并購雙方信息不對稱是產生目標企業價值評估風險的根本原因,因此,并購方在并購前應當對目標公司進行詳盡的審查和評價。并購方可以聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃,審定目標企業,并且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面分析,對目標企業的未來自由現金流量作出合理預測,在此基礎之上估計出目標企業的相對真實價值,從而有效降低估值風險。
2、重視表外資源的分析。表外資源對目標企業價值評估能產生重要影響,表外融資和不在會計報表內反映的某些重要資源常常會引發財務風險。針對這種情況,一方面要重點調查售后回租、應收賬款抵借以及集團內部相互抵押擔保融資、債務轉移、現金調劑等行為;另一方面也要對人力資源、特許經營權等重要的表外資源價值作出合理估計。
3、建立和完善企業價值評估體系。第一,建立基礎分析評估體系。這個體系應該包括財務分析評估、產業分析評估及營運狀況分析評估三個子系統。在財務分析評估中,應區分上市與非上市公司、境內與涉外企業分別統一一系列財務指標。產業分析系統包括對國家的產業政策、法律環境、產業狀況及產業結構的分析。根據國家規定的一系列指導性指標,并購方能夠定性和定量地了解企業所面臨的外部環境,企業在行業中的地位以及整個產業的發展趨勢。通過營運狀況分析系統,可以了解企業的營運狀況如何,是否具有連續性,及營運中存在的問題,為對目標企業進行價值評估和為并購后實施企業整合提供依據;第二,完善價值評估方法系統。企業價值評估的方法很多,企業價值的評估方法有賬面價值法、市場價值法、清算價值法、凈現值法和市盈率法等?？梢愿鶕煌脑u估方法建立相應的估價模型,并根據并購的發展對現有的估價模型進行完善。并購公司也可以綜合運用定價模型,將運用清算價值法得到的目標企業價值作為并購價格的下限,將現金流量法確立的企業價值作為并購價格的上限,然后根據雙方在該區間內協商確定的價格作為并購價格。
4、聘請經驗豐富的中介機構。并購方應該聘請經驗豐富的中介機構,包括經紀人、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所等做指導。中介機構有專業的人才、科學的程序和方法,還能比較準確地掌握目標企業的各類信息,改變信息不對稱的現象,減少估價風險。另外,中介機構可以對并購后的新企業的重組和整合提供專業指導,以期用最小的代價促進并購順利進行。
(二)選擇適當的支付方式。并購方要根據自身和目標企業的特點,有針對性地做出支付方式的選擇。若企業有足夠的現金保證并購實施后企業能產生足夠的現金流,可考慮現金并購方式。采用現金并購方式時,若企業是采用外部融資的方式作為現金來源,則可將短期融資方式作為并購后對目標企業追加短期營運資金所需的資金來源,將中長期融資方式作為并購后中長期投資項目所需資金來源。這樣使資金回收期和償債期相吻合,減輕企業的財務壓力。
采用股票并購方式時,最重要的是雙方換股價格和換股比率的確定。換股比率直接決定了并購后雙方在企業的控制權可能在換股并購中被稀釋,但是并購可能會帶來每股收益或每股凈資產的提升,也會帶來企業在整個行業地位的提升。
承債式并購對于并購方企業的整合能力、經營管理能力是一個巨大的挑戰。如果處理得好,就可以盤活目標企業的資產,實現企業規模的迅速擴張。在選擇這種并購方式時,并購方要選擇那種在某一方面做得出色的企業中的持股比重,因此要仔細測算一個雙方都能接受的控制權變化范圍,能與并購方形成優勢互補的企業作為并購目標。
現金并購、換股并購和承債式并購三種方式各有利弊,在并購實務中,并購方要根據自身的實際情況,慎重比較各種并購支付方式給企業帶來的影響,綜合考慮現金流、資本結構、控制權等關鍵因素以后,再做出選擇。
(三)選擇合適的融資方式。企業在進行融資決策時,應積極開拓不同的融資渠道。同時,要注重優化企業的融資結構。合理確定融資結構應遵循以下原則:一是遵循資本成本最小化原則。既要將自有資本、權益資本和債務資本的籌資成本進行比較,也要對三者分別分析其邊際收益和邊際成本;二是自有資本、權益資本和債務資本要保持適當的比例。在這個前提下,并購企業可通過分析資產負債的期限結構,將未來的現金流入與流出按期限進行分裝組合,尋找出現正現金流和資金缺口的時點,不斷調整自身的資產負債結構,然后還要對長期負債和短期負債的期限、數額結構進行調整。
(作者單位:遼寧對外經貿學院)
主要參考文獻:
[1]傅曉菁.企業并購中目標企業價值評估風險及防范.會計之友,2008.3.
關鍵詞：經濟附加值（EVA）；傳統會計指標；公司市值；股價表現
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2017）03-0038-06
一、引言
貴州茅臺酒股份有限公司（股票代碼600519，以下簡稱貴州茅臺公司）2016年成為我國第一高價股①，一舉摘得“股王”的榮譽。支撐貴州茅臺高股價最重要基礎在于其驕人的業績。那么，該公司的經營績效真實情況如何，公司業績與其股價有著何種內在聯系，是本文研究的核心問題。
上市企業的經營業績與其股價是否存在內在的關聯，這是學術界長期爭論的話題。這一主題研究的關鍵在于如何科學客觀地評價上市公司真實財務狀況，在此基礎上分析公司業績與股價的相關性。目前的財務分析模式主要包括傳統財務分析法與新型的經濟增加值分析法。傳統財務分析法利用上市公司對外披露的財務報告數據，通過計算反映其償債能力、盈利能力、營運能力以及公司發展能力的多種指標，以此評價公司財務狀況、營利能力強弱、資產運營績效，以及公司未來發展前景。經濟增加值（Economic Value Added，EVA）是近年來日益受到重視的先進評價方法，許多專業投資公司將其作為重要績效評價體系，并用以判斷公司的投資價值。
經濟增加值在國外的研究已有20余年的歷史。最早是由美國斯騰?斯圖爾特咨詢公司（Stern Stewart和Co.）于1991年提出來的，其基本經濟原理是在公司傳統財務利潤的基礎上，考慮為獲取利潤所付出的資本成本（債務資本成本和權益資本成本）的條件下，計算公司的真實經濟增加價值，以此測度企業的價值和評價公司的經營績效。具體計算方法是采取一系列會計事項調整，計算企業稅后凈利潤并減去為獲取該部分利潤而投入的所有資本成本的剩余收益。從研究經濟增加值的領域來看，大部分文獻是研究EVA與企業績效之間的關聯，直接研究EVA與公司股價表現的文獻并不多。從已有研究成果可以看出，國外學者Uyemura等（1996）通過對比研究EVA與其他傳統會計指標，發現EVA由于考慮了資本成本并調整報告收益能使會計扭曲降到最小。O’Hanlon和Peasnell提出EVA為企業績效評價提出了一個寶貴的框架，能在估值中將錯誤的會計信息調整正確。
國內學者對EVA的研究在最近10年已取得了大量研究成果。部分學者應用EVA理論，對我國企業績效評價體系的改進進行了研究，例如谷w和于東智（2000）通過研究EVA指標對GAAP的調整，以及EVA相關的激勵制度，對我國企業績效評價的發展進行了探討。池國華等（2003）應用EVA理論，從外部投資者的角度對上市企業的整體經營業績評價系統創新與改進提出了建議。黃衛偉和李春瑜（2004）將EVA引入激勵機制，作為管理者工作績效考核的一項標準，發現公司股東和管理者之間的博弈會受到EVA指標的影響。姜再勇等（2007）借鑒EVA，對如何衡量我國制造業的投資效率進行了研究，研究結果顯示高投資率對提升企業價值有促進作用。部分學者主要運用實證分析法，對EVA與企業績效的關聯度進行了研究。李洪等（2006）采取主成分分析法，對比傳統績效指標與EVA指標的相關指數，結果顯示EVA與傳統績效指標具有相關性。盧李等（2016）運用EVA方法對我國上市商業銀行的經營績效進行了衡量，結果發現我國商業銀行績效近年來顯著提高。倪敏（2012）通過構建EVA與凈利潤的數理關系模型，對我國上市企業的價值與傳統財務會計盈利的不同進行了比較研究。張彩江（2008）、周佰成等（2011）、袁曉玲等（2012）、謝朝陽（2014）、茅瀛懷（2004）對經濟增加值在企業績效評價和管理激勵中的應用都做了進一步研究。
隨著人們運用EVA的成功經驗不斷積累，此方法正逐漸受到了學術界和實務界的推崇。那么，傳統財務指標與EVA在評估公司價值估值時哪種方法更優，并且對公司股價表現的解釋力更強，這將是本文研究的主旨。
二、研究O計
（一）變量設計
為比較兩種財務分析模式實際運用結果，以此解析我國上市企業股價的市場表現，本文對傳統會計指標法和EVA法進行分析。
1. 傳統財務指標法。傳統財務指標法是根據公司公開披露財務報告數據，通過計算有關財務指標，對公司的財務狀況與業績加以量化。該方法采用的主要財務指標體系見表1。
由表1，根據本文比較研究需要，從上述三類指標體系中各選取一個典型指標――凈資產收益率（ROE）、凈利潤增長率（NPGR）、股東權益周轉率（ET）作為解釋變量。
2. EVA指標法。EVA是通過一系列會計事項調整后的凈利潤扣除為獲得利潤而付出的所有資本成本后的剩余收益。EVA指標值越高，則反映公司經營業績越好。其具體計算步驟如下：
其中，EVAt是第t期的經濟增加值；NOPATt是調整后的稅后凈營業利潤；TCt是調整后的全部資本成本（包括權益資本和債務資本）；WACCt是加權平均成本率。
（1）經調整的稅后凈營業利潤。
[NOPATt=NPt+（NEBt-NEIt+DIEt）（1-25%）+DTLt-DITAt+MIt+αt]
其中，NPt是凈利潤；NEBt是營業外支出；NEIt是營業外收入；DIEt是債務利息支出；DTL是第t期當期遞延所得稅負債增加額；DITA是第t期當期遞延所得稅資產增加額；MIt是少數股東權益；αt是當期各種會計準備變化數，25%是所得稅稅率。
（2）全部資本成本。
其中，DCt是指第t期付出的債務資本成本；ECt是指支出的權益資本成本；LTLt表示長期借款；STLt表示短期借款；BPt是指應付債券；SPt是指專項應付款；DTL表示第t期當期的所有遞延所得稅負債；DITA是指第t期當期所有遞延所得稅資產；CSIt指普通股權益；ψt表示第t期當期的各種會計準備期末余額。
（3）加權平均資本成本。
其中，[WACCt]表示第t期的加權平均資本成本；[WDCCt]表示加權債務資本成本；[WCOECt]表示加權權益資本成本；[σt]是第t期的債務資本成本率，文中選取同期銀行貸款利率（一年期）作為[σt]；[εt]是權益資本成本率；[rft]表示無風險報酬率；[βt]是上市公司股票的貝塔值（風險指數）；[kmt]表示市場報酬率（本文中，選取同期銀行一年期存款利率作為[rft]指標參數，風險溢價指數參照GDP增長率）。
3. 公司市值。本文旨在對我國上市企業的股票價格表現進行解釋，故選取各期該公司的年均市值作為股價表現的參數。市值是根據上市公司發行股份數量與市場價格計算的股票總市場價值，其計算公式如下：
[MVt=SPt×nt]
其中，MVt是第t期的上市公司的市場價值；SPt是第t期的每股市價；nt是第t期的上市流通股數，再求各期平均值作為股市表現的衡量指標。
（二）模型構建
本文擬對傳統財務指標、EVA與貴州茅臺公司股價表現之間的相關性進行研究，主要利用圖形與數值描述，借助相關系數與回歸分析的研究方法，通過構造三個回歸模型的回歸系數以及擬合優度，來對傳統財務會計、EVA對股市表現的解釋能力進行對比研究。
模型假設：（1）證券市場是有效市場；（2）該公司的市值與EVA呈正相關關系；（3）該公司的市值與凈資產收益率（ROE）、凈利潤增長率（NPGR）、股東權益周轉率（ET）也呈正相關關系。
根據以上假設，選取各期公司股票平均市值為被解釋變量，各期EVA、凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率為解釋變量，建立模型如下。
其中，[MVt]是第[t]期公司市值均值；[EVAt]是第[t]期的經濟增加值；[ROEt]是第[t]期凈資產收益率；[NPGRt]是第[t]期凈利潤增長率；[ETt]是第[t]期股東權益周轉率；[γ1]、[γ2]、[γ3]為誤差項；[ξ0]、[ξ1]、[β0]、[β1]、[β2]、[β3]、[α0]、[α1]、[α2]、[α3]、[α4]為相關系數。
（三）樣本選取與數據來源
本文所用的財務數據來源于國泰安、萬得數據庫中貴州茅臺公司2010―2014年的資產負債表、資產減值準備附注等，該企業當期資產減值準備只涉及固定資產減值準備[α1t]和存貨跌價準備[α2t]。另外，本文計算中涉及的各項宏觀經濟參數以及資本市場參數來自于銳思數據庫和中國統計年鑒。本文采用SPSS軟件對數據進行處理與分析。
三、實證分析
（一） 描述性統計
對貴州茅臺公司2010―2014年間的傳統會計指標、EVA指標的描述性統計結果顯示（見表2），該公司在這5年間總體財務狀況良好。一是盈利能力方面：凈資產收益率總體相對穩定，期間有微小波動，反映公司經營狀況良好，盈利能力強；二是發展能力方面：凈利潤增長率指標5年間皆為正數，反映公司的經營能力一直處于上升趨勢，成長狀況和發展速度較好；三是營運能力方面：股東權益周轉率在這5年間持續平穩，波動不大。
EVA指標方面，五年間一直保持正數且數值很大。EVA大于零，表示公司經調整后的會計利潤大于各項資本成本，即剩余收益大于零，而這部分剩余收益所有者是股東。所以，EVA值越大反映股東價值越高，公司內在價值也越高。從這五年的數據來看，無論是傳統會計指標還是EVA指標，皆顯示貴州茅臺公司的整體經營狀況和盈利狀況都不錯。
（二）矩陣散點圖、求相關系數矩陣
借助SPSS統計軟件分別繪制出凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率、EVA、市值兩兩變量間的矩陣散點圖，具體見圖1。
從圖1來看，公司市值與EVA之間存在較明顯的相關關系，而與凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率之間相關關系較弱。但僅根據變量間的矩陣散c圖，還不足以準確分析解釋變量與被解釋變量之間的關系。以下采用Pearson相關系數來進一步研究變量間的相關性。
由表3可知，公司市值與EVA、凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率的Pearson相關系數從大到小依次為：EVA系數為0.844、凈資產收益率為0.521、凈利潤增長率為0.258、股東權益周轉率為0.205。由此可以判定，與上市公司市值（股價表現）的相關性，EVA大于傳統會計指標；在傳統財務體系中，營利性指標凈資產收益率與公司市值相關關系較強。在進一步的偏相關關系分析中可以發現，凈資產收益率與公司市值之間實質上存在虛假相關，如表4所示。
由以上相關性分析可以得到如下結論：
1. 2010―2014年，貴州茅臺公司的市值與EVA呈正相關關系，假設2成立。
2. 2010―2014年，貴州茅臺公司的市值與凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率也呈現正相關關系，假設3成立。
3. 相比傳統財務指標（凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率），EVA與上市企業平均市值之間的相關性更強，反映在對我國上市公司股市表現的解釋力方面，EVA指標優于傳統會計指標。
（三）回歸分析
在對解釋變量（凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率以及EVA）與被解釋變量（公司市值）的相關性進行研究后，再對模型1、2、3分別做擬合優度檢驗，得到結果如表5所示。
模型1的擬合結果表明，EVA對該公司的股價表現有較好的解釋能力。模型2的擬合結果，反映出傳統會計指標――凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率對市值也能進行解釋，但是其解釋力遠小于EVA指標。在模型3中，綜合考慮傳統會計指標與EVA，則調整的判定系數（0.879）較接近于1，在三個模型中的擬合優度最高，公司的股價表現能被解釋動因最多、擬合結果最理想。再對模型3做進一步的回歸分析，回歸結果如表6。
根據以上的分析結果，在顯著性水平α為0.05的情況下，除EVA以外，NPGR、ET、ROE三個解釋變量的回歸系數顯著性t檢驗的概率p值都大于0.05（顯著性），即不能拒絕零假設（認為回歸系數[α2]、[α3]、[α4]與0有顯著差異，即公司市值與凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率之間不存在顯著的線性關系）。所以，應剔除EVA以外的其他三個解釋變量。最后，得到多元線性回歸分析的殘差累計概率圖如圖2。
由實證分析得：EVA、凈資產收益率、凈利潤增長率、股東權益周轉率四個指標都能對貴州茅臺公司股市表現進行一定程度的解釋，但EVA的解釋力明顯強于其他傳統會計指標。雖然對股價表現的解釋力傳統會計指標不如EVA，但傳統會計指標亦有可取之處。同時結合EVA與傳統會計指標，相比單獨考慮EVA能更好地對上市企業股市表現進行解釋。
（四）實證結果的解釋
傳統會計指標對上市企業股價表現解釋能力比EVA差，概因其指標的內在不足所致。傳統會計指標雖然很大程度上考慮了債務資本成本（利息），但并未計量權益資本成本（股利）。債務資本所有者（即債權人）要求債務人（公司）返還利息，屬顯性成本；而權益資本所有者（股東）則要求得到一定的回報，屬隱性成本。傳統財務體系在計算公司的凈利潤時沒有將全部權益資本成本，以及部分債務資本成本（如借款費用資本化）作為扣除項目，這必然造成傳統財務收益率指標在評價公司真實收益率時存在局限，從而導致對公司股價表現解釋力不足。
與之對應，EVA指標體系彌補了傳統財務指標體系的不足。在計算公司經濟價值時EVA充分考慮債務資本與權益資本，將其作為企業獲得凈利潤的代價進行扣除。從股東的價值觀出發，只有公司資本收益大于其二類資本成本時，才能為自身創造價值。因此，EVA值越高，企業經營狀況越理想、股東收益也越高；股東收益越高，投資者才更愿意投資購買其股票，公司在證券市場的表現才會越好。但是上市公司的股價表現受多種因素綜合影響，除了公司的自身價值，還受到投資者多空方博弈、大眾對該公司發展的預期、信息披露狀況等。盡管如此，EVA仍可作為投資決策的重要參考指標，為投資者做出準確、客觀的投資方案提供有力技術支持。
四、研究結論
本文應用貴州茅臺公司2010―2014年度財務數據，通過構造EVA模型和三個不同解釋變量的回歸模型，對比分析了EVA與傳統會計指標對上市公司股價表現的解釋力。實證研究結果如下：一是EVA指標與傳統會計指標對我國上市公司股票價格波動均具有一定的解釋力，但是EVA解釋力明顯強于后者。二是雖然傳統財務指標對上市公司股價表現的解釋力不如EVA指標，但傳統會計指標并不能被完全取代。當投資者將兩者參照結合，并將其合理搭配運用，能更好地對上市公司股市表現進行解釋，得到更為有效的投資決策信息。當然，本文只選取一家典型上市公司作為研究樣本，使得研究結論具有一定的局限性。選擇多行業、多樣本公司對本文主題進行深入研究，這是作者今后的研究方向。
注：
①貴州茅臺公司（股票代碼600519）2016年12月31日收盤價為334.15元/股。
參考文獻：
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關鍵詞:保險業順周期性;公允價值會計準則;逆周期監管
中圖分類號:F840.32 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)11-0059-07
一、引言
在2008年國際金融危機發生和不斷擴大之時,二十國集團、國際貨幣基金組織、金融穩定論壇等國際組織,美國、歐盟、日本等國家政府和監管機構均采取應急措施處理危機,以保持金融穩定,并在國際和國內兩個層面建立并實施了有效的宏觀審慎監管框架。
順周期性是此次全球金融危機中受到廣泛關注的一個重要概念,雖然該問題在金融危機之前就已出現,但其影響卻在金融危機中得到展現。金融機構和金融體系內在的順周期性,是近年來金融失衡、金融脆弱性加強并最終導致全球金融危機發生的重要原因。因此,宏觀審慎監管框架的一個重要組成部分就是采取適當逆周期監管政策,建立適當逆周期監管機制(李文泓,2009)。
與銀行業相同,保險領域也存在著順周期性,需要保險監管機構采取逆周期監管措施,緩解順周期性,降低危機成本。在2010年4月13日“北大賽瑟(CCISSR)論壇”上,中國保監會主席吳定富指出:我們要深入研究宏觀審慎監管,探索解決保險業在內部風險評估、準備金提取、公允價值計量、償付能力標準、資本緩沖和薪酬體系等方面的順周期問題,逐步建立保險業的逆周期監管制度。因此,對保險業順周期性與逆周期監管進行研究意義重大。
二、金融系統順周期性與保險業逆周期監管相關理論綜述
國際金融穩定理事會(Financial Stability Board,簡稱FSB)認為,順周期性(procyclicality)是指一種相互加強的正向反饋機制,而在這種機制作用下,金融系統可以放大經濟周期的波動性,同時反過來可能導致或加速金融體系的不穩定狀況。法蘭西銀行副行長讓?皮埃爾?蘭度認為,順周期性是指在經濟周期中金融變量圍繞某一趨勢值波動的傾向。
金融系統順周期性更多表現為銀行信貸的順周期性。海曼?P.明斯基(Hyman P. Minsky,1992)①的金融脆弱性假說明確了金融因素在資本主義經濟繁榮與低迷的長期波動中的作用,也揭示了金融體系的順周期性現象。他指出,由于資本主義制度本身的缺陷,金融體系具有內在的脆弱性,驅動經濟繁榮的金融因素往往在經濟擴張階段為未來的衰退埋下隱患,私人信用創造機構(特別是商業銀行)的內在特征將使其經歷周期性的危機和破產浪潮,這種困境被傳遞到經濟的各個組成部分,實體經濟將會為此付出沉重的代價,當這種伴隨著金融體系的順周期性的金融失衡需要釋放的時候,就會產生宏觀經濟的動蕩和危機。Willliam R White(2006)②分析了金融體系中的順周期現象,他指出存貸差、資產價格、銀行內部風險評級以及諸如貸款預期損失的會計測算都是順周期性的,在與實體經濟的運行相互作用下,加速放大了經濟波動,并在此基礎上對當前的金融穩定框架提出了質疑,認為應該在考慮順周期因素的前提下完善金融體系。
國內學者對金融系統順周期性也進行了研究。周小川(2009)③具體探討了金融體系中的一些順周期性因素,分析了各國政府針對此次次貸危機可能采取的補救措施以及貨幣和財政當局在嚴重市場危機下如何發揮專業作用。孫天琦和張觀華(2008)④從《巴塞爾協議Ⅱ》資本監管視角對金融系統順周期性問題進行研究,他們對《巴塞爾協議Ⅱ》的資本監管的順周期性作了一個較為全面的文獻綜述,闡述了順周期性對貨幣政策的影響。而許均平(2009)⑤認為金融體系中的順周期現象不僅存在于以銀行業為主的信貸市場領域,在資本市場領域同樣存在,當信貸市場萎縮、資本市場衰退時,這種順周期效應會通過財富效應、金融加速器、托賓Q效應影響實體經濟的運行,從而使得實體經濟周期出現更大幅度的波動。
國際金融監管界提出了一系列逆周期監管措施,對于保險業逆周期監管有較強的借鑒意義。這些逆周期監管措施主要是:第一,銀行資本要求方面,巴塞爾銀行委員會將采取三項措施,提高資本的數量和質量,開展逆周期資本監管,考慮建立或有資本。第二,在會計準則方面,國際會計準則委員會(IACB)建議,將建立使用歷史成本和公允價值兩種方法的混合模型。美國的金融會計準則委員會(FASB)建議,建立動態撥備制度,改變“已發生損失”的確認方法,允許使用“預期損失”標準,提早確認損失,降低危機當期壓力。第三,在薪酬管理方面,FSB了《穩健薪酬實踐原則-實踐標準》,認為金融機構高管薪酬應該與監管資本水平相聯系,應從公司治理層面完善薪酬管理制度,消除順周期產生的根源。
目前,中國學者對保險業逆周期監管研究文獻還比較少。何項立(2009)⑥對國外有代表性的保險監管模式進行分析,指出了中國現行保險監管模式的一些問題,如過分強調一般行為監管,而忽視了對保險企業財務和償付能力監管。李瑞紅(2010)⑦對國內外逆周期監管主要工具和機制的最新研究成果進行了梳理,認為中國選擇逆周期監管工具要具有針對性和有效性,選擇逆周期監管工具要與中國監管現狀相適應,提出逆周期監管制度安排可從四個方面入手:加強資本監管,提高資本質量;加強風險監控,強化壓力測試;控制信貸杠桿,防止金融風險;加強機制建設,提高監管透明度。
三、保險業順周期發展態勢形成機制分析
(一)承保業務順周期性形成機制分析
承保業務是保險公司兩大主營業務之一,承保業務的好壞直接關系到保險公司的經營利潤。在承保業務上,保險公司存在著順周期性問題。要理解承保業務順周期性的形成機制,首先要對保險承保業務進行分析。承保是指保險人接受投保人的申請并與之簽訂保險合同的全過程。保險公司承保程序包括制定承保方針、獲取和評價承保信息、審查核保、作出承保決定、單證管理等步驟。在宏觀經濟高速發展的景氣時期,市場信心高漲,保險公司采取積極發展戰略,保險行業競爭加劇。而中國保險公司所提供的保險產品同質化嚴重,保險人就會通過降低保險產品價格來提高本公司的競爭能力,維持市場份額。保險公司為了占有更多的市場份額,放松對承保程序一些步驟的管理,使保險公司承擔更多的潛在風險。
在承保過程中,審核核保是保險承保工作的關鍵。核保過程主要有信息的搜集和整理、風險的識別和分析、核保的抉擇與實施等步驟。核保人需要從各個方面得到各種信息來分析和評價投保人面臨的風險,從而決定是否接受投保人的投保申請。在經濟上行時,保險公司實行擴張戰略,放松了業務核保管理。首先,核保人對投保人各種信息的搜集不夠全面,因而不能準確地分析投保人所面臨的風險,降低了對投保人的風險估計,而保費費率是根據風險的不同性質和程度而確定的,因此也相應降低了投保人的費率,費率不能與投保人的真實風險相匹配;其次,核保人在確定保單條件時,放寬了承保條件,本應對保險標的物作出條件承保的承保決定卻作出了正常承保的決定,沒有通過增加限制性條件或加收保費的方式承保。更有甚者,對投保人的投保條件明顯低于承保標準的保單作出承保決定而沒有按標準予以拒絕承保。以上這些使得保險公司承擔了許多潛在風險,在經濟繁榮時沒有暴露出來。當經濟衰退發生損失時,保險公司進行審慎經營,加強核保管理,對投保人面臨的風險作出充分的分析,使費率與風險相匹配,同時核保人還要對投保人的投保條件進行嚴格的審查,對不符合承保標準的,保險人拒絕承保。在承保業務中,放松核保管理,為了使公司暫時更具有競爭力,獲得更多的市場份額而采取順周期的公司經營戰略。
(二)保險投資業務順周期性形成機制分析
保險投資是保險資金運用的一種形式。由于保險市場競爭的日益加劇,導致保險公司主營業務利潤下降甚至虧損,為了推動保險業發展,也為了能夠彌補承保業務虧損,保險公司將保險資金的一部分用來進行保險投資,從而增加公司債權或金融資產。但是對于保險公司來說,相對于承保業務,保險公司資金運用受到宏觀經濟環境特別是資本市場的影響更大。當宏觀經濟周期性波動時,保險公司投資業務就會出現強順周期性。
1. 保險投資資金來源順周期性形成機制。要理解保險投資資金來源順周期性形成機制,首先要了解保險投資資金來源。保險公司投資的資金基本上由資本金、準備金和承保盈余三個部分組成。其中保險準備金計提規則和承保盈余存在順周期性。
保險準備金是為保證保險公司履行經濟補償或給付的義務,確保保險公司償付能力,保險公司應按規定從保費收入中提存各種責任準備金。保險準備金包括未到期責任準備金、賠款準備金、總準備金和再保險準備金等。在準備金評估計提規則中存在順周期性?，F行企業會計準則要求保險公司只能以實際發生的交易或事項,而不是以未發生的事項為依據進行會計確認、計量和報告,目的是防止人為調整資產負債表或操作利潤,這就導致保險公司準備金計提具有順周期性。在經濟繁榮時期,保險經營風險下降,由于保險責任準備金具有不確定性、未來性和估計性,此時保險公司預測保險期間保險事件發生可能性降低,對發生事故損失程度估計不足,保險費率水平低,造成保險公司的責任準備金計提不足,使公司利潤上升,促使保險公司進一步擴大其業務規模;在經濟衰退期,保險經營風險提高,保險公司預測保險事件發生可能性大大提高,對事故損失程度進行充分的估計,從而保險公司提高了責任準備金計提額度,導致公司利潤下降,業務規?？s小。
保險公司的承保盈余是保險公司日常業務的收支結余。財產保險和短期人身保險的承保盈余是保費收入減去保險賠款支出再扣除各種準備金后的差額。在經濟上行時,保險公司業務規模擴大,保險公司的保費收入也隨之增長,此時保險公司的損失率低,保險賠款支出相應減少,同時準備金的計提也減少,保險公司承保盈余增加;在經濟下行時,保險公司業務減少,保費收入降低而損失金額超過預期,責任準備金計提增加,從而減少了承保盈余。隨著宏觀經濟波動,承保盈余出現順周期性。
2. 保險投資形式順周期性形成機制。證券投資在保險投資中占據越來越重要的地位,資本市場成為保險投資的重要場所,保險投資與資本市場密切相連,從而使保險投資形式具有順周期性。在宏觀經濟景氣時期,保險公司投資于資本市場的債券、股票等有價證券價格往往出現非理性的上漲,甚至形成資產泡沫,使保險投資收入顯著提高,保險公司利潤增加。為獲得更多利潤,保險公司將更多的資金投入到證券市場,放松了對保險投資的風險管理,未能充分考慮在保險投資中各種投資方式的比例,并且沒有選擇合理的投資組合來規避證券投資面臨的系統性風險。由于大量保險資金投入到證券市場中,又進一步推高債券和股票等有價證券的價格。而當宏觀經濟處于低迷發展時期,債券和股票等有價證券價格暴跌,保險公司在證券市場遭受嚴重損失,縮減了保險公司利潤收入,使保險公司更加注重投資組合選擇。同時,為了減少在資本市場上的損失,保險公司要從證券市場上拋售一些債券和股票,回收一部分資金,促使債券和股票價格的進一步下跌,造成股票市場、債券市場的巨大波動,影響資本市場的穩定。由于保險投資順周期性,2008年中國保險業受到重創,當年股市單邊大幅下跌,保險業投資收益率降至不足2%的歷史冰點,保險業一時“哀鴻遍野”(俞燕,2009)。
(三)保險企業財務管理順周期性形成機制分析
保險公司的財務管理包括保險公司的資產管理、負債管理、成本費用和利潤分配管理等。從財務管理角度來看,保險公司面臨著兩大類風險:資產負債風險和經營風險。保險公司使用動態財務分析工具和現行公允價值會計準則都對保險公司的資產和負債產生影響,強化保險業的順周期性。
1. 動態財務分析工具(DFA)的順周期形成機制。動態財務分析(Dynamic Financial Analysis,DFA)是一種系統化的財務建模方法,其在一系列可能的情景之下規劃財務結果,可分析內部和外部條件的變化如何影響財務結果。在宏觀經濟周期性波動時,作為保險公司財務分析工具的DFA容易強化保險業的順周期性。保險公司采用DFA分析公司財務狀況:DFA模型第一部分是隨機情景生成器,它主要用來模擬利率、通脹率、股市回報率等風險因素;DFA模型第二部分是歷史數據輸入,模型參數的假設和戰略假設;最后是DFA模型結果輸出。當宏觀經濟周期性波動時,資本與貨幣市場的主要經濟變量如利率、匯率、股票價格出現波動,使得DFA分析結果中保險公司資產項目不可避免地出現順周期性。負債方建模是DFA的核心,其核心內容是損失分布,預期賠付支付。在預期支付時,由于準備金計提規則的順周期性,使得DFA分析結果中公司負債項目出現順周期性。建立DFA模型要輸入歷史數據,利用可靠歷史數據確定模型參數假設中主要參數的“基準值”,而歷史數據隨著宏觀經濟波動,風險參數賦值易出現順周期性。
2. 公允價值會計準則的順周期形成機制。公允價值準則亦稱按市值計價,是指金融機構應根據當時同一金融產品或相似產品的市場價格作為金融資產的估值入賬。根據美國公認會計準則(Generally Accepted Accounting Principle,簡稱GAAP)的要求,金融機構必須每季度都用公允價值評估資產負債表上的資產,如果資產價值下降,則必須在財務報表中進行披露。在中國,現行企業會計準則要求對保險公司交易類和可供出售類資產按照公允價值計價。
公允價值能夠及時反映因市場變化而產生的收益和損失,但是公允價值會計準則的運用具有順周期性。從經濟發展周期角度來看,公允價值會計助長了經濟周期性波動。首先,隨行就市的公允價值會計準則增加了保險公司資產和負債的波動性,因交易類資產的公允價值變動和可供出售類資產的公允價值變動分別計入損益和所有者權益,使得保險公司收益和資本的波動性增加。其次,增加了保險體系的順周期性,在經濟周期的特殊階段或臨界拐點階段,公允價值會計準則具有顯著的放大作用,造成公司資產負債表的擴張或收縮速度明顯加快,從而使泡沫膨脹或蕭條加劇。在宏觀經濟繁榮時期,按照公允價值計算的保險公司資產價格持續上漲,公司資產、收益、利潤和資本等均隨之增長,保險公司持續擴張經營業務;在宏觀經濟衰退時,按照公允價值計算的保險公司資產價格下跌,保險公司必須在報表中迅速反映,使得保險公司賬面遭受巨額損失,直接影響其盈利水平和公司償付能力。保險公司投資預期降低,拋售手中債券,使得金融產品價格進一步下跌,短期內引發市場大幅波動,打擊市場信心。從2008年可以看出,公允價值會計準則順周期性對金融危機有加劇、放大的效應。
(四)保險企業償付能力監管順周期性形成機制分析
償付能力監管是保險監督管理部門對保險公司償付能力實施的監督和管理,以確保保險公司有足夠償付能力,促使其穩健經營和發展并保護被保險人、受益人的利益。目前,以風險為基礎的償付能力監管已成為國際保險監管的發展趨勢,在全球得到了廣泛應用。歐洲保險市場致力于建立以風險為基礎,綜合評估公司償付能力的償付能力Ⅱ,而償付能力Ⅱ的核心監管指標之一是償付能力資本要求(Solvency Capital Requirement,簡稱SCR),用于吸收保險公司的重大意外損失。但SCR與風險敏感性正相關,風險敏感性越高,資本順周期性越強。首先,償付能力Ⅱ允許使用標準公式、完全內部模型和部分內部模型三種方法來計算SCR。其中,采用內部模型法計算SCR時,該方法使用的風險參數隨經濟周期變化而波動。根據內部模型法,風險權重函數是由保險監管部門決定的,但是風險參數作為風險權重函數的輸入變量,其順周期性易轉化為風險權重和SCR的順周期性。當經濟上行時,風險參數下降,風險權重減小,按內部模型法計算的SCR降低,推動保險業業務擴張;當經濟下行時,風險參數上升,風險權重增加,按內部模型法計算的SCR提高,推動保險業業務收縮,使保險市場隨宏觀經濟波動。按標準公式法計算SCR也存在順周期性,根據標準公式法,SCR是對市場風險、信用違約風險、承保風險、操作風險和資產負債匹配風險5類單獨SCR加總,考慮了風險之間的關聯關系,其中,市場風險和信用違約風險與經濟周期密切相關。當經濟繁榮時,市場風險和信用違約風險低,關聯系數較小,SCR數額較低,保險公司具有充足償付能力;當經濟衰退時,市場風險和違約風險急劇升高,關聯系數較高,推高了SCR數額,使得保險公司償付能力下降。其次,在以風險為基礎的償付能力監管框架下,要求對市場上多種風險進行整合計量,實行整體風險管理,在各種風險之間相互作用下,易導致保險公司償付能力監管的順周期性。
(五)保險業經營激勵機制的順周期性形成機制分析
保險業激勵機制的扭曲是產生保險業順周期性的根源之一。薪酬激勵是指通過合理的薪酬制度設計和薪酬結構分配,激發組織中員工作積極性、主動性和創造性,為組織創造更多經濟效益和社會效益。薪酬不僅對處于低層次需求的員工有激勵作用,而且還對那些處于高層次需求的員工有著不可替代的激勵作用,因為高層次需求中歸屬、地位、認可、關注等因素都需要高水平的薪酬作為支撐。在所有者和經營者相分離的現代公司制度下,股東和管理層之間存在著“委托―”問題,其中人追求更高的貨幣收入以及其他隱性收入,委托人追求的目標是資本收益最大化,由于委托人與人之間,即股東和管理層之間追求目標的差異,扭曲了對管理層的激勵機制。目前,很多保險公司在對管理層和員工進行績效考核時,都將薪酬與公司當期效益掛鉤,無法實現薪酬安排和公司長期風險相一致,不能反映潛在的風險和損失。在經濟上行時,保險公司在支付高額薪酬時,只關注當期的盈利水平和公司股價,較少甚至不考慮保險公司賬面利潤的真實可靠性和公司運營的安全穩定性,使得管理層為獲得高額的股息和紅利,追求個人的貨幣收入,往往會置股東長期利益于不顧,選擇使公司承擔更大風險,降低風險管控程度,以獲取更高的風險收入,管理層過度追求短期利潤,而忽視長期風險,為實現短期薪酬最大化而采取順周期的公司經營策略。在經濟下行時,由于公司薪酬激勵機制的非對稱性,公司盈利時,管理層獲得高額的薪酬;公司虧損時,管理層卻不會因此而受到應有的懲罰。這導致了管理層過度追求短期回報,形成保險業激勵機制的順周期性。
四、中國保險業逆周期監管的政策建議
在對本次金融危機的反思過程中,各國政府和監管部門普遍認為,應加強金融逆周期監管,以降低金融體系的順周期性,防范化解金融風險。中國保險業同樣也存在著順周期性。為了緩解這種順周期性對保險業的影響,降低保險業的風險,應借鑒國際金融監管界提出的一系列逆周期監管措施,對中國保險業實施逆周期監管,提高中國保險業逆周期監管績效。
(一)保險承保業務逆周期監管
根據經濟周期性變化,對保險公司承保業務進行窗口指導,指導保險公司在風險計量模型和風險參數選擇上采取逆周期選擇。在經濟上行時,保險公司對承保業務核保時要采取謹慎措施,審慎選擇承保的風險,鼓勵保險公司采取較為保守的風險計量模型和風險參數,對投保人所面臨的風險進行充分的估計,減少保險公司承擔的潛在的風險,實施審慎的風險管理。在經濟下行時,鼓勵保險公司增強信心,適當采取相對激進的風險計量模型和風險參數,加強公司風險管理。
(二)準備金會計計提規則的逆周期監管
為了緩解現行準備金計提規則的順周期性,保險公司可以采用某種向前看的準備金計提規則,如采用具有前瞻性的跨周期準備金計提方法,在經濟上行時,要求保險公司提取更多準備金,以彌補在經濟下行時保險公司將遭受的損失,從而增強保險公司抵御經濟周期沖擊的能力。
(三)實施公允價值的逆周期監管
為了緩解公允價值的順周期性,應實施公允價值的逆周期監管。首先,明確不活躍市場公允價值準則,在對流動性不足的金融產品估值時要準確評估其風險溢價。其次,根據FSB、IMF要求,從監管層面上提出應對順周期效應的策略,弱化資本監管對會計數據的依賴,以降低公允價值會計的估計誤差波動和混合計量波動放大金融波動的潛在效應。再次,保險監管機構可以對保險公司的估值方法、模型和程序進行嚴格監管,因為當運用公允價值對交易不活躍的金融產品估值時,保險公司往往具有較強的主觀性。通過對其估值方法的監管,可以促進保險公司改進其估值方法,搞好風險管理。最后,要加強對保險公司信息披露,尤其是加強保險公司公允價值表外披露,包括公允價值是如何確定的,所用估值方法預計存在的變動、所用模型的假設、導致價格變動的原因以及風險披露,從而實施透明化監管。
(四)償付能力中資本要求的的逆周期監管
緩解償付能力監管制度中資本要求的順周期性。第一,保險監管機構要引入針對系統性風險的逆周期償付能力監管要求。以風險為導向的傳統償付能力監管制度中只考慮了保險公司個體風險,沒有包含整個保險行業的系統性風險,宏觀審慎性監管要求解決這一問題。在經濟繁榮時期,要求保險公司增加資本,計提差額資本,增加資本緩沖空間,可以抑制保險公司在繁榮時期的擴張沖動,并且還可以沖減經濟衰退和經濟危機對保險公司償付能力的影響。第二,計算償付能力Ⅱ的核心監管指標SCR時,建議財產保險公司采用跨周期評估法,減少使用時點評估法,緩解SCR的順周期性。第三,在償付能力Ⅱ的目標資本計算時,可以引入杠桿率指標,杠桿率是保險公司資本與資產的比率或這一比率的倒數,它的特點是簡單、透明、不具有風險敏感性。由于償付能力資本要求具有風險敏感性,引入杠桿率這一風險敏感性不強的指標,在計算SCR時可以與內部模型法相互補充。
(五)薪酬激勵機制的逆周期監管
逆周期激勵監管機制要求保險公司將經營決策風險引入薪酬機制,使高管薪酬遵循風險和收益相匹配的原則并將高管薪酬與公司長期績效掛鉤,建立起動態、持續、跨周期的業績考核和薪酬分配制度,平滑經濟周期波動對公司員工薪酬的影響,使短期激勵和長期激勵相結合,避免管理層為了追求短期薪酬最大化而采取短期化行為。
對于保險業薪酬激勵機制的逆周期監管,需要從以下兩個方面來考量:一是從整個經濟周期的角度對薪酬發放進行統籌安排。鼓勵在經濟擴張時期適當降低對其利潤分配的比例,新增一定數量的利潤留成,以供資本補充和經濟下行時期薪酬發放之需。二是在薪酬體系中引入風險調整政策,包括風險抵扣、風險延期和風險止付機制。鑒于經濟擴張時期的風險往往只有到經濟衰退期才能顯現,因此,保險公司在高管薪酬發放中應引入延期支付機制且延后支付的時期必須足夠長,使薪酬不僅能反映保險公司當期的利潤和風險,而且能反映長期中可能出現的風險和損失,實現高管和重要崗位員工薪酬安排與長期風險承擔相一致。
注釋:
①Hyman P. Minsky. The Financial Instability Hypothesis,The Jerome Levy Economics Institute Working Paper 74,May,1992。
②William R. White. Procyclicality in the Financial System: Do We Need a New Macrofinancial Stabilisation Framework?,BIS Working Paper 193, January 2006。
③周小川:《關于改變宏觀和微觀順周期性的進一步探討》,《中國金融》,2009年第8期,第8-11頁。
④孫天琦,張觀華:《銀行資本、經濟周期和貨幣政策文獻綜述》,《金融研究》,2008年第1期,第191-205頁。
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⑦李瑞紅:《逆周期監管工具、機制與中國選擇》,《金融與經濟》,2010年第2期,第64-66頁。
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The Formation Mechanism of Insurance Industry Pro-cyclicality and the Research on the Counter-cyclical Regulation Issues
Liu Chao, Liu Zhiwei
(School of Finance and Banking, Shandong Economic University, Jinan 250014, China)
【摘要】近幾年資本市場有個有趣的現象，即受益于中國經濟的持續數年的高增長的上市商業銀行業績實現高增長，但同期銀行業股票估值持續下跌，甚至相比發達國家市場的商業銀行，中國銀行業的估值水平依然偏低，這似乎偏離中國商業銀行的成長性。本文希望通過挖掘信息，分析銀行業低估值背后的原因。
【關鍵詞】上市商業銀行；低估值；成長性；潛在風險因素
隨著中國農業銀行2010年7月A股上市，中國主要的商業銀行均已登陸資本市場。近幾年，受益于中國宏觀經濟的高速增長，上市商業銀行利潤總額和利潤增長率均大幅上揚，而不良貸款額、不良貸款率雙降，給投資者交出一份靚麗的財務報表。但與此相對應的是，自從08年股價攀至頂峰后，上市商業銀行的估值水平一路走低，市盈率與市凈率均以跌入歷史底部。這似乎與商業銀行和中國經濟的基本面相背離。本文希望探索其背后的奧秘。
一、上市商業銀行估值與其經營業績的偏離
企業的價值有兩個概念：帳面價值和市場價值。帳面價值可以視為會計準則核算的凈資產，即總資產減去總負債。會計準則總體上講是以歷史成本為標準的，并不能充分揭示資產的質量，無法體現企業的未來。市場價值是企業在資本市場上交易的價格，它反映了企業未來的盈利能力。
商業銀行是經營貨幣的特殊企業，其價值評估具有特殊性。商業銀行作為高杠桿的行業，總資產收益率比凈資產收益率更能反映企業的經營狀況和盈利能力。而在資本市場上，市凈率指標比市盈率指標更不易受到會計操縱，更能反映資本市場的評價。
為研究上市商業銀行估值，本文從上市商業銀行中選取中國工商銀行、中國建設銀行、招商銀行、浦發銀行和民生銀行等五家銀行為樣本，采用總資產收益率、市凈率等指標分析。
（一）總資產收益率分析
上市商業銀行經過上市融資補充資本后，受益于公司內部治理的完善和中國經濟整體持續高增長的正向影響，其業績持續高增長，總資產收益率穩步提升。
（二）市凈率分析
市凈率作為投資者分析上市公司的一個指標，能夠較好地反映出“有所付出，即有回報”，它能夠幫助投資者尋求哪個上市公司能以較少的投入得到較高的產出。市凈率這個指標通常是在市場低迷的時候引起投資者的注意，也就是說，市凈率通常是資本市場用來尋底的指標，廣泛應用于整體經濟形勢不樂觀的時期。本文選取了五家上市商業銀行近十年的市凈率指標作圖如下。
除了08年奧運會之前兩年股市的瘋狂之外，銀行業近十年的整體估值水平穩步趨降。現階段，銀行整體估值不管是橫向與其他行業板塊相比，還是縱向與銀行板塊自身對比，均處于歷史底部，甚至有銀行出現破凈的情況，這與08年政府大規模刺激政策后銀行大幅的盈利增長形成鮮明對比。
本文認為，凈資產收益率等財務指標反應的是銀行業的歷史業績，而銀行業的經營風險和盈利水平并非同步顯現，因此財務指標有可能低估銀行業的風險；而資本市場對銀行業的估值是基于其未來收益，自然會考慮銀行業經營的潛在風險，因此這是兩者對銀行業經營評價出現明顯偏差的基本原因。
二、上市商業銀行的潛在風險因素
由以上分析知，商業銀行較低的估值水平難以用財務分析或者財務比率的因素解釋。由于資本市場是根據對上市公司未來盈利能預期的定價，因此只是分析財務報表即歷史的經營業績難以有效評判銀行估值的高與低，需要考慮財務報表未反映的銀行業經營的未來風險因素。本文集中討論地方政府融資平臺風險和經濟減速風險對銀行盈利能力的影響。
（一）地方政府融資平臺近三年集中到期
高懸在商業銀行頭上的達摩克利斯之劍即使地方政府融資平臺貸款。2011年初的云投債違約事件震動了城投債市場，也揭示了地方政府融資平臺貸款問題的冰山一角。云投集團一家的貸款總額即為千億元人民幣，而整個中國銀行業2011年撥備和盈利大約各為萬億元人民幣，融資平臺貸款對銀行的盈利和資本侵蝕能力可見一斑。根據國家審計局2011年6月27日公布的審計結果顯示，2011-2013年是地方債集中到期償付的時期，地方政府的債務違約風險很大。
2011年上市商業銀行的盈利能力大幅增長，資本充足率穩定，不良貸款率和不良貸款余額或降或者微幅上升，但這難以打消投資者心中的疑慮。今明兩年面臨地方政府換屆造成還款的不確定性，房地產市場疲軟，地方政府土地出讓金收入減少，抵押物價值下降，另外GDP高速增長難以維系，地方政府償債能力成疑?？紤]到地方政府投資項目大多為基礎設施，投資收益回收時間長，導致資產負債表錯配，現金流覆蓋是個難題。對銀行來說，地方債違約與債務重組風險并存。
（二）經濟減速導致盈利能力下降
最近的全國兩會傳遞出聲音，政府在調低經濟增長速度至7.5%，十數年來首次將經濟增長速度調至8%以下，這是個明顯的信號，即中國經濟高速增長的時代已經終結。中國經濟近十年內外失衡，資源、環境與人口壓力巨大，在不平衡中完成了高速增長的十年，積累了巨大的經濟問題和社會問題，中國到了經濟結構調整和社會重建的關頭。調整期必然面臨經濟減速，然后的穩步增長才是可持續的。但顯然銀行在經濟高速增長時期和特殊時期的大量放貸此時會面臨壓力，即受累于經濟減速，新的優良資產來源減少，舊的資產質量下降，雙重風險導致銀行壞賬增加，盈利能力大幅下滑，銀行未來兩三年資產負債表凸顯頹勢是個大概率事件。風險巨大，成長成疑，投資者“低估值”是理所應當的事情。
三、小結
經過新世紀后主要商業銀行的壞賬剝離與股份制改造上市，中國商業銀行迅速走出了上世紀末的“技術性破產”狀態，走上了快速發展的道路。但是經歷了08年金融危機后，政府推動的銀行貸款規模超常規增長，為新一輪可能的銀行危機和通貨膨脹埋下了伏筆。不同于上世紀末，此次危機中投資者在資本市場已給出了評價——所謂的“低估值”。銀行業危機根源于政府對銀行干預的軟約束，受控于政府的銀行容易出現風險，日本銀行業即是前車之鑒。根本解決之道在于改革，即確立政府的權力與責任邊界，政府的行為應自制且有必要的監督約束，政府不能替代市場做出決策。從商業銀行自身來講，最大程度地堅持自己的商業準則是對儲戶和整個經濟體負責的表現，也是上市公司公司治理的基本要求。
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一、財務在企業國際化戰略中的重要性
“走出去”成為國際化公司，對不少中國企業而言，是一個踏遍荊棘依然好夢難圓的痛苦歷程。隨著信息技術的發展，財務人員已經從傳統的繁重的核算任務中解脫出來。根據現代企業的發展，財務人員應該更多地在發展戰略的制定和執行上為企業做出貢獻?，F代戰略理論與實務的發展也告訴我們，企業戰略的制定和實施需要整個公司員工的參與，特別是高層財務主管的積極參與。
就國際化戰略而言，由于其獨特的復雜性和重要性，財務人員首先應積極參與對國際市場宏觀環境包括國際政治、經濟、社會和技術發展環境等的分析和行業環境分析，以確保戰略決策的制定建立在科學基礎之上，并有效地控制戰略風險對企業財務的影響。其次，財務人員應積極參與國際化戰略的實施，特別是相關業務的發展與國際化融資、投資和財務管理之間的聯系。如果收購作為達成戰略目標的一種手段，則需要財務人員參與收購目標的選擇，對被收購對象盡職調查，在盡職調查基礎上的估值，與被收購對象談判，以及籌措財務資源完成收購交易等。
在整個國際化戰略進程中，財務人員需要發揮作用的另一個重要方面就是監督。現代企業管理的發展已經表明，監督并不僅僅是對財務資源的監督，它需要財務人員結合企業戰略目標，識別出實現企業目標的關鍵成功要素（Critical Success Factors，CSFs），從而設計關鍵業績指標（Key Performance Indicators，KPIs），并對關鍵業績指標實施監控，以確保企業戰略目標的實現。
隨著中國部分企業成功地在海外上市，有的實現了國際兼并和收購，這些企業將按照國際通行規則運營和發展。這就要求這些企業必須重視投資者關系的管理；建立負責、高效的董事會；使董事會在企業發展戰略方面發揮更強的作用；向董事會提供全面、必要的信息，以利于董事會的有效監督；成立全部由獨立董事組成的審計委員會監督虛假財務報告。
中國國際化的企業在形式上達到以上這些要求并不難，但關鍵是在實質上滿足這些要求。國際投資者要求我國國際化的企業在實質上達到公司治理的“國際化”。在這方面，我們的企業還有很長的路要走。
二、企業財務國際化的必要性
(一)國際資本市場融資的需要
國際資本市場融資包括直接融資,即發行股票和債券籌集資金;間接融資,即通過世界銀行及其他機構借款籌集資金。現在我們有些上市公司已在國際市場上發行了N股、H股、B股，等等,有些已不滿足于國內有限的資本市場融資,希望在更廣泛的國際市場融資。而要在國際市場上拿到資金,首先要使外國的投資者看得懂我們的財務報表,要將我們的財務報表按國際化準則進行編報。
(二)國際貿易的需要
廣泛的國際貿易要使貿易伙伴了解我們的產品,了解我們公司的信用和資金實力,而此時一份按國際化準則編報的財務報表是必不可少的。
(三)跨國投資的需要
我們的公司可能投資到國外,我們也可能與國際上著名的公司一起合資辦廠,國外的公司需要使用國際化的準則編制財務報表,而我們的合資公司除了需按中國會計制度編制財務報表外,還要向國外投資者提供按國際化準則編制的財務報表。
三、企業國際化戰略給財務帶來的挑戰
中國企業近幾年積極加入全球并購浪潮是與中國這幾年經濟的持續發展分不開的，但在海外并購戰略方面，中國企業面臨著一些重大的風險，主要包括政治風險、經濟風險和管理風險。
政治風險指一個國家政局是否穩定、法制是否健全、國家發展的基本政策是否正確。由于國際化戰略涉及的投資金額大、影響周期長，為確保投資的安全和有效，必須首先考慮政治風險。
經濟風險主要是指匯率、利率、稅率和資源等方面的風險，匯率、利率等的波動會對投資收益產生重大影響，因而必須隨時跟蹤其變化趨勢、評估其影響程度和制定應對措施。
管理風險是指國際化戰略制定和實施過程中的風險。根據美國科爾尼公司的統計，大約只有20%的并購案實現了預期目標，其余80% 的并購多以失敗而告終（2006.1.1 經濟觀察報）。管理上的風險要求企業加強戰略和流程的管理，塑造核心競爭力，并且能夠將核心競爭力轉移到其他市場。
國際化會帶來一系列會計和財務管理方面的問題，各國的文化、記賬幣種、會計準則、財務制度等也都不同，這些都對企業財務提出了新的和更高的要求。 國際化確實帶來了一系列會計和財務管理方面的問題。最主要的是不同貨幣匯率差異和波動帶來的財務風險。同時，由于會計準則和財務制度的不同，也會帶來財務報告編制的難度和風險。
對于匯率風險，要求財務人員加強匯率風險防范知識包括衍生金融工具知識的學習，準確把握匯率風險管理的目標，提高風險的識別、分析和控制能力，并對整個匯率風險管理的有效性提供及時的信息溝通和監督。
對于會計準則和財務制度的不同，要求財務人員必須理解所在地的會計準則和財務制度。目前各個國家和地區的會計準則有向國際會計準則趨同的趨勢，而且很多國家和地區的監管機構和資本市場也認可按照國際會計準則編報的財務報告。因此，國際化不但要求財務人員熟悉所在地的會計準則和財務制度，而且還要掌握國際會計準則，能夠按照國際會計準則編報財務報告。
由于世界各地文化、稅務和貿易制度差異較大，實施國際化戰略的企業很難對其海外子公司的業績進行評估，很顯然企業需要考慮轉移價格的因素和子公司在各地的不同情況。
各地制度和文化的差異常常導致海外子公司的發展處于不同的環境之中，而企業對不同地點子公司發展策略的整體考慮和安排又會導致各地子公司的發展不平衡和業績不一致，因而對海外子公司的評估不能用簡單統一的指標予以衡量。有效的評估方法是將子公司的考核評估與企業對其的整體戰略安排結合起來，當設立某一子公司的目的主要是為進入某一市場時，就應以市場份額的大小作為評估主要的指標；當收購兼并某地區一家公司的目的主要是為獲取其有效技術和產品設計開發能力時，就不能簡單地以利潤作為評估指標。由于大型跨國企業集團的戰略是全球一體化的，因而對各地子公司的考核評估必須要與公司的整體戰略相協調。
四、企業國際化戰略對財務人員的要求
在全球化進程中，市場競爭的焦點是人才的競爭。中國企業的國際化戰略需要相應的高素質人才來支持，這對財務管理人員素質提出了新的要求。中國企業實施“走出去”戰略需要的是戰略型、經營型的財務人員，他們必須理解企業的整體戰略，并積極為制定正確的戰略目標貢獻力量；他們能對公司戰略的有效實施提供積極的支持，為公司經營目標的實現創造有利的條件；他們能對公司目標的實現情況進行有效的評估，以客觀考核各地子公司的經營業績和對公司戰略目標提出調整建議。同時，他們還要明了國際化戰略與公司遠景戰略之間的聯系，能夠進行有效的行業分析、對目標收購公司進行估值，需要熟悉現代風險管理技術，需要理解和運用國際會計準則以及所在地的會計準則，等等。
為了滿足這些要求，財務人員應該從以下幾個方面提高素質以滿足國際化的戰略的需要：
1.要過語言關。國際化戰略需要掌握多種綜合技能的財務人員。如果沒有良好的外語水平，將難以了解國際前沿的理論與實務，國際化也就無從談起了。
2.掌握戰略管理的理論與實務。現代財務人員單純理解財務會計已經遠遠不夠了，需要盡快吸收近幾年的蓬勃發展的戰略管理理念和管理實務。
3.掌握全面的風險管理理論與實務。企業傳統的著重于流程的內部控制正在被全面風險管理理念與實務所取代，財務人員只有在理解了全面風險管理的理念與實務的基礎上，才能夠結合本企業的實際，設計和實施關鍵成功要素與關鍵業績指標，并識別、分析和應對本企業所面臨的關鍵風險。
4.掌握現代財務分析方法，特別是對企業價值的評估方法。
[關鍵詞]非壽險公司，償付能力監管，償付能力額度，準備金，動態監管
我國保險業自1980年恢復辦理國內業務以來，取得了長足發展。但發展中積累了大量風險，如保費不足風險、準備金不足風險等，償付能力大多存在隱患，因此加強我國保險業的償付能力監管非常必要。由于壽險和非壽險是兩類不同的業務，而且我國一直對非壽險關注較少，相關研究更少，因此本文著重于我國非壽險公司償付能力監管的研究。
一、國際上對非壽險公司償付能力監管的有效方法
在保險監管的實踐中，償付能力監管的層次性日益明顯，而且越來越多的國家都在調整監管政策，從正常層次的償付能力監管逐步過渡為償付能力額度的監管。
概括起來，國際上確定非壽險公司法定最低償付能力額度的方法主要有四種，即固定比率法、風險基礎資本法、情景基礎法和概率法。前兩種方法屬于償付能力的靜態評估方法，后兩種屬于償付能力的動態評估方法，統稱動態財務分析模型法。表1為主要國家和地區保險監管機構采用的償付能力額度方法的比較。
此外，美國各州的保險監管機構在NAIC的指導下，通過設置一些財務比率指標，如保險監管信息系統(1RIS)、財務分析和監管跟蹤系統(FAST)對保險公司的財務狀況進行評析，以避免保險公司償付能力不足的情況發生。
二、目前我國對非壽險公司的償付能力監管存在的問題
(一)償付能力額度的計算方法相對落后
盡管我國實施償付能力監管已經有較長時間，但對其計算方法和最低償付能力額度的規定仍停留在照搬國外相關法規的水平。例如，《保險公司償付能力額度及監管指標管理規定》(以下簡稱保監會2003年1號令)中關于財產保險、短期人身保險和長期人身保險償付能力額度的計算方法、準備金提取比率等，除貨幣單位以外，均源自英國(歐盟)舊的相關法規。而歐盟監管體系的變化，意味著我國所借鑒并建立的償付能力監管模式，可能一開始就生而落后，需要“補鈣”。因為歐盟現在正在考慮以風險為基礎的償付能力監管體系，即償付能力Ⅱ項目。
從發達國家償付能力監管的比較可以看出，各國都在積極制定以風險為基礎的償付能力監管體系。美國的研究成果也表明，將風險資本、監管指標體系、信用評級等方法結合起來的監管體系識別有問題的保險公司的準確性較高，效果好于這些方法的單獨使用。我國目前還沒有制定類似美國RBC制度的償付能力監管方法。
(二)未能充分考慮償付能力的風險因素
償付能力額度的計算由于是以有關保費收入和有關未決賠款為基礎，沒能考慮公司的累積承保風險。如果公司的保險金額迅速增長，而保費收入不增長或增長較慢時，即保險公司采用費率競爭，目前的方法則可能會降低對公司最低償付能力額度的要求，導致償付能力出現問題。另外，對于資產的流動性風險問題也未能考慮在內，尤其是對公司的現金流量幾乎沒有分析。對于公司其他的風險因素，如市場風險、信用風險、經營管理風險等也未加考慮。
(三)實行統一標準，沒有考慮各家公司實際情況
當前的償付能力額度監管主要通過橫向和縱向比較來評價各保險公司的償付能力狀況，對每個公司采取的都是同樣的指標及正常范圍。在這種情況下，償付能力額度監管方法無法反映整個行業面臨的風險，因而只能幫助監管機構鑒別財務狀況最差的一部分保險公司。對于財務狀況相對較好的保險公司，償付能力額度方法無法分辨其償付能力的好壞。
(四)認可資產及負債的標準尚未完善
雖然保監會2003年1號令明確了最低法定償付能力額度的計算方法，但是如果要計算實際償付能力額度，則需要分別對資產和負債進行認可。我國目前已出臺了5個關于資產認可的保險公司償付能力報告編報規則，1個關于非壽險業務準備金的精算規定，但其有效性還需實踐檢驗。
(五)監管指標帶有一定滯后性，預警作用體現得不明顯
監管指標體系要做到及時、高效，必須具備兩個基本條件：一是對公司財務狀況的分析不只限于現狀，而要對以前的財務狀況也進行分析，這才有提前預警的作用；二是監管指標的設計要全面，因為償付能力是保險公司整體營運的多元函數，不僅依賴于產品定價、準備金提存、再保險安排、投資等一系列參數，同時還受許多外部環境的制約，如經濟增長、通貨膨脹、監管、資本市場等。中國保監會2003年1號令中監管指標體系的設計主要借鑒了美國的IRIS體系，但是許多指標對償付能力不足的預警作用不顯著。
(六)償付能力測試從靜態出發，缺乏動態監管
我國評估保險公司償付能力是以一年內保險公司認可資產與認可負債的差額為標準的，只測算這一時期保險公司的靜態償付能力(而保險公司要求的是長期連續經營)，而沒有考慮保險公司經營環境的變化、保險技術、管理水平、業務發展及公司資產負債匹配狀況等因素的變化，不能真正反映不同保險公司的實際償付能力。另一方面，我國使用的一系列財務比率分析法是由一系列定量指標體系構成的，它們在選擇上是否恰當、合理，是否考慮到保險公司的所有風險，都會影響到預警系統的運行效率。因此，靜態分析越來越跟不上保險業的新發展，必須通過動態償付能力測試加以補充。
三、完善我國非壽險公司償付能力監管體系的幾點建議
(一)完善保險公司內控機制
加強保險公司內控制度的建設并不是哪一方單方面的事情，需要監管機構和保險公司共同努力，同時也需要保險行業協會的有力補充。
作為各級監管機構，要結合我國保險市場的實際情況，不斷修訂和調整對保險公司內控建設的指導原則和監管標準，引導和推動保險公司強化法人治理結構，真正建立股東大會、董事會、監事會以及管理層之間的權力制衡機制，建立和完善獨立董事制度，確保我國保險市場上的經營主體能夠建立真正意義上的現代企業制度。同時，通過對保險公司內控建設和運行狀況的檢查和評估，深入調查核實保險公司內控體系的完善情況，針對公司內控建設和運行中存在的問題，出臺具體解決方案，保障公司內控制度的建設和落實。
監管機構同時要建立保險公司內控專項檢查制度。及時發現保險公司分支機構在運作時出現的問題，并針對內控檢查中發現的突出問題，提早采取措施，促進公司內控建設的發展。
各地保險行業協會作為保險監管機構的重要補充，也是溝通政府、企業和市場的橋梁和紐帶。因此，要大力加強對行業督導，發揮行業協會的協調優勢，制定具體的行業自律計劃，推進保險公司內控體系建設的順利進行。
各家保險公司總公司作為加強內控制度建設的“主角”，應積極調整對保險公司分支機構的業務考核標準和費用劃撥標準，加強內部稽核部門的監督和指導，制定考核標準，及時掌握各分支機構的內控制度運行狀況、存在的問題，并及時整改。
保險監管機構、保險行業協會與保險公司總公司還應通過系統對接，加強對保險公司分支機構內控建設情況和內控運行情況的溝通。例如，在強化內控管理方面，保監會為引導保險公司加強信息技術在風險管理和內控方面的應用，出臺了《保險機構開業信息化建設驗收指引》、《保險統計管理暫行規定》，推進其業務和財務數據的全國集中，并啟用我國保險統計信息系統，實現監管機構與保險公司的網絡對接。
(二)改進現行償付能力評估方法
研究表明，我國目前采用固定比率法計算最低償付能力額度。固定比率法的好處是該方法所需的信息均可直接從我國目前的財務報告、監管報告和精算報告中獲得，保險資產不必過細地按照風險分類，因此對于我國實行償付能力監管的初期是比較適合的。“固定比率法”存在的最大缺陷是不能解決償付能力和準備金評估之間的矛盾關系。一般而言，準備金提取得越充足，保險公司的財務狀況也應該越穩健，即準備金越充足，償付能力額度就可以要求相對低一些。由于我國目前的認可負債是與責任準備金之間直接掛鉤的，這樣的結果是，準備金計提得充足的公司反而償付能力要求會更高，因此我國現行的償付能力評估方法有待改進，具體建議如下：
1.盡快引入類似美國的RBC制度
從各國償付能力監管方法的研究比較來看，RBC制度的實施，能引導保險業采取更穩健的經營模式，而更穩健的經營模式將有助于提高保險業的競爭力。自美國于1995年對非壽險公司實行RBC制度以來，日本、加拿大、英國等國家及我國的臺灣地區都先后引入了RBC制度。與我國現行的最低償付能力規定相比，RBC制度不僅考慮了業務經營風險，還考慮到財務投資及其他經營風險，是一種較全面的保險預警制度。
2.在現行監管指標體系中增設反映準備金風險和再保險風險的指標
Grace、Harrington和Klein(1998)等人在對比財務分析與跟蹤系統(FAST系統)與RBC的監管效率時發現，RBC降低監管成本及激勵市場規范化的功效低于FAST，但是RBC和FAST結合起來識別問題保險人的功效高于FAST的識別功效。因此，在研究借鑒發達國家風險基礎資本額制度的基礎上，還應完善我國現行的償付能力監管指標體系，以達到對問題保險公司提前預警的功效。
分析表明，我國目前沒有任何直接與再保險、準備金相關的監管指標。因此，在我國現行償付能力監管指標的基礎上，可考慮增設如下指標：
(1)準備金增長率
準備金增長率=(本年末準備金-上年末準備金)/上年末準備金×100%
(2)準備金缺口
準備金缺口=預計本年末準備金短缺額/本年末所有者權益×100%
(3)分保費規模率
分保費規模率=分保費支出/（認可資產認可負債）×100%
上述指標的正常范圍可以先參考美國IRIS中給出的范圍，如準備金缺口的正常范圍可設為小于25%，準備金增長率與分保費規模率的正常范圍可根據我國財產保險市場的現狀，先設置一個適當的范圍，然后根據我國財產保險業的發展狀況，再不斷進行調整。
3.建立動態償付能力測試體系，將動態監管與靜態監管結合
無論我國目前關于最低償付能力額度和監管指標的規定，還是美國的風險基礎資本額制度都屬于償付能力的靜態監管。償付能力的靜態監管通過對靜態的歷史數據的分析，能夠對保險公司的償付能力進行一定的理性預期，在公司經營相對穩定的情況下，具有一定的可操作性和實用性。但保險公司的經營是多變的，一旦經營環境發生非預期的變化，靜態監管方法將不再奏效，有時甚至是誤導性的。另外，由于財務報表的報送存在時滯，甚至有可能出現這樣的情況：在保險公司實際償付能力已經發生不足時，報表顯示的償付能力狀況仍是良好。因此，有必要借助動態財務分析模型對我國非壽險公司實施動態監管。
值得注意的是，基于動態財務分析模型構建中國的“償付能力風險預警系統”是一項復雜的系統工程，其中涉及許多配套項目的研究，例如中國證券市場價格運行規律的研究、中國保險市場周期的研究、中國保險巨災風險分布的研究等等。這些配套項目研究的深入是建立完善有效的“償付能力風險預警系統”的重要前提。為此，借鑒國外經驗，結合我國實際情況建立償付能力測試體系需要一個不斷完善的過程。
(三)建立符合國際規則的保險監管會計、審計和精算制度
1.完善償付能力監管會計準則
保監會2003年1號令只規定了最低償付能力額度的具體計算辦法，而對償付能力監管影響最大的資產和負債(準備金)估值規定、保險公司會計制度、監管報表體系和報告制度、精算制度等缺少詳盡的規定。因此，有必要加強我國保險償付能力監管會計準則的建設。
自2003年1號令頒布以來，為了完善資產負債的認可標準，中國保監會自2004年初陸續出臺了一些償付能力監管會計準則。在資產認可標準方面，中國保監會相繼出臺了5個編報規則；在負債認可方面，保監會出臺了《保險公司非壽險業務準備金管理辦法(試行)》及相應的實施細則。
2.確保保險公司財務數據的真實性
掌握可靠的基本數據資料對保險經營和監管都是至關重要的。但是我國目前少數保險公司還不同程度地存在著財務數據失真現象，例如人為增記或減記保費收入，造成保費收入不真實；人為調整未決賠款準備金科目余額、準備金提轉差余額以及假賠案、假給付，虛列傭金和手續費支出等導致保險公司利潤失真；故意錯記、誤記、漏記、少記某些會計科目，造成這些會計科目的不真實等。財務數據的不真實，將導致建立在財務數據基礎上的償付能力監管結論的不真實，進而導致根據失真的償付能力結論采取的保險監管措施失誤，影響償付能力監管的有效性。經驗表明，在保險業發展到一定階段后，保險監管必然由合規型監管過渡到風險型監管，風險型監管要求保險監管機構必須掌握充分準確的數據，為保險公司進行風險提示。因此，統計數據是否真實、有效是償付能力監管的關鍵。
為了加強保險統計管理，保障保險統計信息的真實、完整、準確、及時，中國保監會于2004年制定了《保險統計管理暫行規定》，此外我國還啟用了保險統計信息系統，實現了監管機構與保險公司的網絡對接。該系統初步建立了對我國保險企業評價、監測的平臺，需要在實踐中發展完善。
3.建立有效的外部、內部審計和非壽險精算制度
為確保保險機構遵守會計制度和有關規定、遵守內部控制程序，應當建立有效的外部、內部審計和保險精算制度。保險機構必須聘請符合資質要求的專業會計、審計機構，對其報送監管機構和對公眾披露的報表資料的公允性進行獨立審計。
尤其需要指出的是，雖然我國已經出臺了資產認可和負債認可的詳細標準，但是都需要非壽險精算師的參與。《中華人民共和國保險法》第121條規定，保險公司必須聘用經保險監督管理機構認可的精算專業人員，建立精算報告制度。壽險精算在我國發展已有20年左右的歷史，而非壽險精算在我國才剛剛起步。我國目前已經有獲得國外資格的壽險準精算師、精算師，也有自己培養的壽險精算師，但是我國非壽險精算考試體系還在建設中，獲得國外產險精算師資格的人也寥寥無幾。因此，必須盡快建立完善的非壽險精算考試體系，建立資格認定及后續教育體系，培養中國自己的非壽險精算人才。
(四)完善我國保險公司的市場退出保障機制
我國《保險公司償付能力額度及監管指標管理規定》第16條規定，償付能力充足率等于實際償付能力額度除以最低償付能力額度。對償付能力充足率小于100%的保險公司，中國保監會可將該公司列為重點監管對象，根據具體情況采取相應的監管措施。
關鍵詞：企業 財務盡職調查 程序 方法
隨著經濟的發展和制度的完善，有競爭力的企業會選擇以并購的方式來實現橫向或縱向擴張、規避經營風險等目的。但并購活動相對復雜，是一種高度市場化的行為，其本身也存在風險，這就需要企業在進行并購之前組織并實施有效的盡職調查，為企業做出并購決策提供可靠依據。通常來說，企業的盡職調查應該從業務、人力、財務、法律等方面進行，而財務盡職調查是盡職調查報告的重要組成部分。
一、企業財務盡職調查的作用
企業財務盡職調查是指并購企業財務人員通過訪談、考察、報表分析等方式對被并購企業的財務狀況及風險事項進行判斷的過程，該過程將通過規避并購風險、確定交易對價、設計并購方案等途徑來幫助并購企業管理層完成企業并購決策。
（一）規避并購風險
企業并購發生風險的主要原因是并購企業和被并購企業的信息不對稱，而科學有效的財務盡職調查可以揭示并規避潛在風險。作為并購交易的對手方，被并購企業出于自身經濟利益的考量，往往會對本企業的風險和缺點進行掩蓋。比如提交不真實的財務報告，對潛在風險事項進行掩飾。筆者曾在對一家民營建筑公司（以下簡稱“W公司”）的盡職調查中發現，W公司針對不同的機構分別提供不同的財務報表，有管理層報表、稅務報表和審計報表，且報表未全部涵蓋由其承建的工程項目，理由是對于部分工程項目，公司僅作為管理平臺收取管理費，同時也不保留工程項目的具體資料。在這種核算體系和管理模式下，并購企業無法對被并購企業的歷史財務信息做出準確判斷，并且無法了解被并購企業承接的工程項目的施工、驗收和風險情況。所以，財務盡職調查可以幫助并購企業認清被并購企業的財務狀況和管理模式，并且有效地規避并購風險。
（二）確定交易對價
企業并購的核心問題之一是交易對價的確定，而交易對價是并購活動給并購企業帶來的未來預期收益、可能承受的整合風險和被并購企業資產價值等要素的綜合體現。通過財務盡職調查，并購企業可以充分了解交易對價的決定要素。首先，并購企業可以調查被并購企業的經營模式和盈利模式，從而更準確有效地了解其內在價值，判斷并購后可能產生的協同效應，估算并購活動可以帶來的未來預期收益。其次，并購不可避免地會產生整合風險。并購后整合失敗的案例比比皆是，例如TCL并購阿爾卡特，上汽并購韓國雙龍汽車等。并購企業在選擇并購標的企業時，要分析可能面臨的整合風險以及需要應對風險而產生的成本。最后，被并購企業為了抬高交易價格，在粉飾收入利潤水平、虛增資產價值方面有很強的動力。并購企業要結合業務模式和經營情況，通過財務分析來判斷被并購企業的實際盈利能力和不良資產及債權債務的實際情況，從而還原出真實準確的財務報表，為估算被并購企業的真實資產價值提供依據。
（三）設計并購方案
通過財務盡職調查，并購企業可以掌握被并購企業經營管理上的不足和潛在的風險，為并購團隊設計并購方案提供重要的參考依據。經營管理水平如何提高、潛在的風險是規避還是承受、并購交易對價的確定以及并購后的整合方案等問題，都需要在并購方案中提前考慮周全。財務盡職調查對并購后的財務整合方案尤其重要，財務整合是必須與業務整合相輔相成的，否則就意味著并購失敗，德隆系產業整合不利和長短期投資錯配導致資金鏈斷裂便是一個活生生的例子。并購方案應該在并購交易達成之前設計完成，盡職調查是設計并購方案的基礎性工作，其中財務盡職調查的重要性不言而喻。沒有盡職調查而設計的并購方案是“空中樓閣”，沒有財務盡職調查而設計的并購方案更是“海市蜃樓”。
二、企業財務盡職調查的程序和方法
企業財務盡職調查的整體安排一般分為三個階段：進場前準備、現場調查和編寫財務盡調報告，企業財務人員在各個階段都可以借鑒會計師事務所的財務報表審計程序和方法。
（一）進場前準備
1.背景調查
并購活動有并購企業和被并購企業，因此背景調查可以分為兩個維度。第一個維度是并購企業本身進行盡職調查的背景資料。企業財務人員要了解并購活動的背景情況，知曉盡職調查的原因和意圖，才能有的放矢，抓住財務盡職調查的重點，進而明確財務盡職調查需要關注的重點內容。另一個維度是被并購企業的背景調查，財務人員可以通過網絡、行業報告等渠道了解被并購企業的主要業務領域和行業信息，確定相關業務流程中可能存在的風險點。
2.資料清單準備
根據盡調團隊的整體時間安排，財務人員應該提前向被并購企業發送財務盡職調查的資料清單，以節約現場審計的時間。資料清單一般包括以下內容：①公司歷史經營情況相關資料；②審計報告及管理建議書，通常包括近兩到三年的審計報告及管理建議書和最新一期的財務報表；③最近期間的稅審報告、評估報告及其他第三方機構出具的報告等；④資產權證、納稅記錄等其他資料。
3.制訂盡調計劃
財務人員在初步了解被并購企業的情況后，應該制訂一個可行的財務盡調查計劃。根據初步情況的分析和后續現場審計擬完成的工作，財務盡調計劃中應該包括但不限于如下內容：①財務盡調人員的安排和任務的分配；②編制訪談提綱，確定擬訪談對象和訪談內容；③對被并購企業財務報表審計的工作安排；④財務盡調報告的編寫重點和時間安排；⑤對各項工作出現變化的應對預案。
（二）現場調查
1.現場訪談
在開始現場訪談之前，財務人員應該提前編制訪談提綱，根據被并購企業的機構設置和人員結構確定訪談對象和訪談問題。訪談問題要具有指向性，可以包括會計機構基本情況、會計核算政策及方法、會計信息化水平、內部控制是否健全、資產配置和資金周轉情況等各方面的信息?，F場訪談的主要目的在于對被并購企業在經營狀況、會計核算規范性、內部控制程度、企業文化等方面的基本情況取得初步了解。
在進行現場訪談時切忌按部就班，要根據訪談過程靈活應變，對臨時發現的問題和關注點進行深入挖掘，并且通過后期報表分析和調查進行印證。訪談也不可拘泥于財務，可以與其他盡調人員同步進行，交叉訪談，這樣能更有效地發現問題。在對W公司財務經理的訪談中，筆者與人力資源盡調人員采用交叉訪談的方式，發現W公司存在為掛靠人員代繳社保的問題，其管理費用――社保費用中列支的繳納社保人數與實際合同職工人數嚴重不符。
2.財務報表分析
受限于時間要求和人力成本，財務盡職調查的報表分析不需要對被并購企業重新實施完整的審計程序，只需要在審計報告和管理建議書的基礎上，對被并購企業的歷年審定財務數據進行分析。財務人員要運用財務分析方法重點比較和分析歷年審計報告中的重要科目余額變化情況和財務指標的波動情況，同時結合管理建議書對被并購企業的財務狀況做出判斷和總結。同時，在必要的時候，運用某些特定的審計程序來對重要或特殊的財務事項進行審定。
對于重要科目和財務指標的分析，可以按照資產負債表和利潤表的科目排列按序梳理。下文將結合本人的盡職調查實際案例，選取部分計科目進行舉例說明。
（1）貨幣資金。關注貨幣資金余額情況和凍結資金現象，從現金收支記錄和余額的合理性判斷企業管理規范程度。以W公司為例，其各年末現金余額從40萬到200萬不等，經檢查現金賬和收支記錄，發現W公司大部分資金通過出納個人賬戶進行轉付，大額的現金收支和庫存嚴重違反現金管理條例，存在較大的管理風險。
（2）往來款項。關注重點供應商與客戶的往來款項余額變動情況和賬齡結構，核對大額款項的合同和協議，分析收回欠款和發生壞賬的可能性以及潛在的大額負債。在對一家工程公司G公司的盡調過程中，發現該公司的往來款項情況極為復雜，不僅對其集團內部和外部公司存在相互關聯的大額長賬齡掛賬，涉及應收應付賬款、其他應收應付款和應收應付股利等各個科目，而且由于歷史原因一直未能清理，嚴重影響資產負債的真實性。最終在收購過程中，通過管理層的協調和相關人員的努力，設計出多方抹賬的解決方案，優化G公司的資產負債結構，為完成并購清理了障礙。
（3）存貨和固定資產。檢查存貨盤點表和實地盤點結果的相符程度，判斷存貨實現銷售和獲取合理毛利的可能性；檢查固定資產的權屬證明、使用期限，比較設計生產能力和實際生產能力的差異。在對一家機械設備生產公司Z公司的存貨盤點中，發現Z公司實物存貨與賬面存貨嚴重不符，原因是產品完工提供給客戶后，由于質量糾紛、客戶違約等原因導致遲遲未能結算，導致庫存虛高，并且剩余存貨很難完成銷售，減值情況嚴重；另外，Z公司的固定資產主要為大型機械生產設備，停產多年，由于設備老化、工藝進步等原因，要重新啟動并維持正常生產，需要進行技術更新，投入大量運營資金。這些情況使得Z公司的賬面資產價值遠高于其實際資產價值，對估值產生很大影響。
（4）收入成本核算。判斷收入成本會計核算的合理性和規范性；分析單位售價、成本、毛利率的變化趨勢和產品銷售結構的變化趨勢；關注客戶集中度和關聯方交易依賴程度。W公司在對工程項目的核算分為兩類，一類是掛靠項目，公司確認管理費收入，另一類是自行建造項目，公司以收付實現制為基礎核算收入成本。這種核算方式不符合建造合同準則，財務數據根本無法反應公司實際收入、成本、工程施工、工程結算和工程稅金等事項，存在很大的會計核算和稅收方面的風險。另外，G公司的主要收入來源是集團內的一兩家業務關聯公司，雖然表明其與關聯方的業務互補性強，但也從側面反映出G公司的市場自行開拓能力較差，收入來源單一。
（5）財務指標。通過歷年主要財務指標的波動情況，分析公司近些年的盈利能力、償債能力、運營能力的變化趨勢；與同行業各項財務指標的平均水平進行比較，分析公司在行業內所處的地位和預期未來的發展趨勢。主要的財務指標有資產負債率、資產周轉率、流動比率、應收賬款周轉天數、銷售毛利率、凈資產報酬率、經營活動凈現金流和市場占有率等。在各項財務指標中，應該重點關注經營性凈現金流的變動情況，因為目前整體經濟處于經濟危機后的復蘇期，企業更應該秉持“現金為王”的理念，只有能持續獲得經營性現金凈流入的企業才是值得投資的。
3.編寫財務盡職調查報告
企業財務人員應該根據現場訪談和財務報表分析的結果，整理工作底稿并編寫財務盡職調查書面報告。財務盡職調查報告可以獨立成文，也可以作為企業盡職調查報告的一部分，但一般都應該包括以下內容：工作的范圍和基礎；財務數據的來源和局限性；被并購企業的會計核算情況、財務狀況和經營成果；與財務相關的內控制度建設情況和執行的有效性；財務方面存在的風險和應對建議；或有負債和潛在風險等。
三、總結
