時(shí)間：2023-08-04 17:25:04
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創(chuàng)造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產(chǎn)證券化的原因，希望這些內(nèi)容能成為您創(chuàng)作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進(jìn)步。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化，金融績效；利率市場化
一.資產(chǎn)證券化簡介
1.資產(chǎn)證券化定義
證券化(Securitization)是指金融業(yè)務(wù)中證券業(yè)務(wù)的比重不斷增大，信貸流動的銀行貸款轉(zhuǎn)向可買賣的債務(wù)工具的過程。從形式上講，證券化可分為融資證券化(Financing Securitizaton)和資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)兩種。資產(chǎn)證券化(AssetSecumization)是指將缺乏流動性的資產(chǎn)，但能夠產(chǎn)生可預(yù)見現(xiàn)金流量的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為在金融市場上可以自由出售和流通的證券的行為，使其具有流動性。資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價(jià)值形態(tài)的資產(chǎn)運(yùn)營方式，它包括實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化和現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化。按照被證券化資產(chǎn)種類的不同信貸資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款支持的證券化(Mortgage-Backed Securitization.MBS)和資產(chǎn)支持的證券化(Asset-Backed Securitization.ABS)。
2.資產(chǎn)證券化流程
(1)資產(chǎn)證券化流程圖
(2)資產(chǎn)證券化步驟：
①發(fā)起人選擇擬證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，確定證券化目標(biāo)，通過捆綁組合構(gòu)建資產(chǎn)池；
②設(shè)立特殊目的載體(SPV)，發(fā)起人將資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移給SPV
③券商進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)(包括選擇何種信用增級方式)；
④信用增級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)支持證券進(jìn)行信用增級；
⑤信用評級機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評級；
⑥以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐在金融市場上發(fā)行有價(jià)證券，將融資款支付給發(fā)起人；
⑦進(jìn)行資產(chǎn)管理，到期還本付息。
二、資產(chǎn)證券化的金融績效
1.資產(chǎn)證券化有利于提高金融結(jié)構(gòu)效率
金融體系的重要作用在于有效配置資源，資產(chǎn)證券化是銀行配置資源與證券配置資源的有機(jī)結(jié)合，通過證券化金融技術(shù)的作用實(shí)現(xiàn)貸款債權(quán)這一非證券的證券化，使貸款債權(quán)的空間位置發(fā)生變化。以西方發(fā)達(dá)國家為例，由于資產(chǎn)證券化等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展，導(dǎo)致傳統(tǒng)信貸機(jī)構(gòu)的角色地位發(fā)生了變化：資產(chǎn)證券化的發(fā)展促進(jìn)銀行等金融中介機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的拓展，并催生出了許多新興的金融中介機(jī)構(gòu)。金融中介機(jī)構(gòu)可以作為資產(chǎn)證券化過程中的媒介，提供信用擔(dān)保、信用評級、承銷證券等服務(wù)。
2.資產(chǎn)證券化有利于促進(jìn)金融體制創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)促成了金融體制的創(chuàng)新。資產(chǎn)證券化構(gòu)建了“貸款貸款出售再貸款”的新模式，即由商業(yè)銀行等中介機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款，然后再把貸款資產(chǎn)進(jìn)行組合后選擇適當(dāng)時(shí)機(jī)出售給從事資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的投資銀行，投資銀行可以把貸款資產(chǎn)的服務(wù)權(quán)出售給其他的銀行或?qū)ｉT從事貸款服務(wù)的機(jī)構(gòu)，或直接將由貸款資產(chǎn)所支持的資產(chǎn)擔(dān)保證券出售給個(gè)人或機(jī)構(gòu)投資者。
由資產(chǎn)證券化所促成的金融體制的創(chuàng)新，由投資銀行、貸款服務(wù)機(jī)構(gòu)、個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者與商業(yè)銀行共同承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，充分地體現(xiàn)了金融業(yè)內(nèi)部分工協(xié)作的原則，各類機(jī)構(gòu)利用自己的比較優(yōu)勢，在資產(chǎn)證券化過程中富有效率地發(fā)揮自己獨(dú)特而不可替代的作用。資產(chǎn)證券化既將傳統(tǒng)的商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)鏈條延伸，又推動了現(xiàn)資銀行的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，使金融工具的內(nèi)容更加完善。
3.資產(chǎn)證券化造成了金融穩(wěn)定和金融不穩(wěn)定
(1)資產(chǎn)證券化帶來的金融穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化可以將銀行貸款的各種潛在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化為證券市場上的風(fēng)險(xiǎn)，通過證券二級市場及時(shí)地分散給資產(chǎn)擔(dān)保證券的投資者，避免由社會全體成員來承擔(dān)債務(wù)無法償還的風(fēng)險(xiǎn)。此外，投資者、中介機(jī)構(gòu)等更多的主體參與到金融資產(chǎn)的盡職調(diào)查、信息披露過程中，將銀行信貸過程中一些隱蔽的風(fēng)險(xiǎn)透明化和公開化，這有助于減少和防范暗箱操作，降低金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從銀行角度來看，資產(chǎn)證券化有助于解決資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不相匹配的問題，提高銀行的資本充足率，從而降低銀行的風(fēng)險(xiǎn)，提高金融穩(wěn)定性。
此外，資產(chǎn)證券化等信用衍生工具的使用促使銀行信用風(fēng)險(xiǎn)在更為多樣化的投資者當(dāng)中分布。這些機(jī)構(gòu)乃至整個(gè)銀行體系在信貸沖擊面前的脆弱性減少，有利于加強(qiáng)金融穩(wěn)定。
(2)資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定
資產(chǎn)證券化在有效分散風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也帶來了金融體系在某些方面的不穩(wěn)定性。尤其是隨著2007年美國次貸危機(jī)的爆發(fā)，由于資產(chǎn)證券化帶來的金融不穩(wěn)定顯著的呈現(xiàn)出來，主要表現(xiàn)在以下幾方面：
①資產(chǎn)證券化造成金融結(jié)構(gòu)失衡。由于資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展，使得金融資產(chǎn)的價(jià)格與價(jià)值差距逐漸拉大，宏觀金融結(jié)構(gòu)的“倒金字塔”特征突出，金融資產(chǎn)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重脫離。資產(chǎn)證券化的發(fā)展使得一些原來流動性較差的金融資產(chǎn)進(jìn)入二級市場，流動性增強(qiáng)，使得二級市場上金融資產(chǎn)過剩。過剩的金融資產(chǎn)一方面涌入房地產(chǎn)等市場，造成房地產(chǎn)價(jià)格上漲和通貨膨脹，另一方面，流動性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)在金融市場內(nèi)部循環(huán)，引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格泡沫，增加了金融市場的不穩(wěn)定。
②資產(chǎn)證券化造成金融風(fēng)險(xiǎn)的傳遞和擴(kuò)張。資產(chǎn)證券化過程的過度細(xì)分造成市場參與者之間的信息不對稱和利益沖突加劇，導(dǎo)致資產(chǎn)市場的信用風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)通過資產(chǎn)證券化擴(kuò)散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機(jī)構(gòu)、中介機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者和監(jiān)管部門，形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，造成資產(chǎn)市場和衍生品市場的雙重危機(jī)。
④資產(chǎn)證券化為銀行提供資本套利空間。資產(chǎn)證券化使得銀行的風(fēng)險(xiǎn)更加隱蔽，金融監(jiān)管的復(fù)雜程度和困難程度提高，為銀行提供了資本套利空間。銀行為了追逐高額利潤，會在各類金融資產(chǎn)中選擇保留實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較高的金融資產(chǎn)，而將實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)較低的金融資產(chǎn)實(shí)行證券化，使其脫離資產(chǎn)負(fù)債表。銀行會為了利益最大化而追逐風(fēng)險(xiǎn)，增加了金融體系的不穩(wěn)定性。
三、我國資產(chǎn)證券化的現(xiàn)狀與問題
我國的資產(chǎn)證券化始于20世紀(jì)90年代。目前，我國的資產(chǎn)證券化有兩種形式：一種是企業(yè)資產(chǎn)證券化(也叫專項(xiàng)資產(chǎn)證券化)和銀行信貸資產(chǎn)證券化(即狹義的資產(chǎn)證券化)。我國的資產(chǎn)證券化的存在以下幾方面的問題：
1.資產(chǎn)證券化在銀行間市場與證券市場之間未成為統(tǒng)一市場
受分業(yè)監(jiān)管體制的限制，銀行信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化分別由不同的監(jiān)管部門進(jìn)行審批，適用不同的監(jiān)管規(guī)則，因此仍各自隔離，在不同的交易場所上市流通。這樣造成企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品與銀行信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品并不在統(tǒng)一的市場上交易的局面。這樣使每個(gè)市場所面對的投資者結(jié)構(gòu)單一，數(shù)量有限；’從監(jiān)管上看，證監(jiān)會對企業(yè)的會計(jì)和法律界定不夠明確，而銀監(jiān)會對證券化產(chǎn)品審批手續(xù)復(fù)雜，節(jié)奏緩慢。
2.有效需求不足制約我國資產(chǎn)證券化發(fā)展
如同眾多融資方式一樣，資產(chǎn)證券化作為一種形式多樣，操作靈活的融資方式，需要穩(wěn)定的資金來源或資金供給，也就是需要比較穩(wěn)定的對于資產(chǎn)證券的需求，即證券投資者。而在我國，由于各種政策的限制，以及發(fā)展的廣度和深度還不夠，目前投資者主要是基金公司、財(cái)務(wù)公司、集合理財(cái)產(chǎn)品等機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)個(gè)人投資者，存在著有效需求不足的問題，使得資金流得不到有效保障。
3.我國資產(chǎn)證券化中介服務(wù)存在缺陷
資產(chǎn)證券化過程中涉及多方參與主體，其中券商、會計(jì)師事務(wù)所、評級機(jī)構(gòu)等各方中介發(fā)揮著及其重要的作用。各中介服務(wù)主體的專業(yè)化水平高低和信譽(yù)程度影響著證券化產(chǎn)品被投資者認(rèn)可的程度。根據(jù)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》等法律法規(guī)的要求，資產(chǎn)支持證券需進(jìn)行信用增級和強(qiáng)制信用評級，但是國內(nèi)信用增級機(jī)構(gòu)和信用評級機(jī)構(gòu)普遍規(guī)模不大，增級和評級標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一，其權(quán)威性存在較大質(zhì)疑，投資者難以依此作為投資依據(jù)。
4.市場流動性不足
我國資產(chǎn)支持證券由于資產(chǎn)支持證券的期限長、不確定性大，以及投資主體結(jié)構(gòu)單一等原因，市場上資產(chǎn)支持證券交易不活躍，甚至出現(xiàn)了有行無市的局面。
此外，在國內(nèi)市場上，以高信用等級的證券投資者為主，而低信用等級的投資者非常少。當(dāng)證券發(fā)行額度較大時(shí)，只有高信用等級的資產(chǎn)支持證券才能順利發(fā)行，而信用等級較低的證券存在發(fā)行失敗的風(fēng)險(xiǎn)，例如在2008年，由于證券化發(fā)行收入金額未能達(dá)到最低標(biāo)準(zhǔn)，國開行資產(chǎn)支持證券的發(fā)行以失敗告終。
四、政策建議
1.加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的法制體系建設(shè)
構(gòu)建資產(chǎn)證券化所需的法律體系，除了目前的《證券法》、Ⅸ信托法》等之外，還應(yīng)出臺更有針對性專門法，建立統(tǒng)一的資產(chǎn)證券化的法律體系，確立統(tǒng)一的證券發(fā)行、上市和交易規(guī)則。在專門法中，對SPV的法律地位、性質(zhì)、發(fā)行與流通程序以及會計(jì)、評級、披露等內(nèi)容做出明確規(guī)定，使資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有法可依、有章可循、規(guī)范運(yùn)作。
2.規(guī)范發(fā)展金融中介機(jī)構(gòu)
我國有必要建立一個(gè)完整的資產(chǎn)評估標(biāo)準(zhǔn)體系。在建立的過程中，可以借鑒國外資信評級業(yè)先進(jìn)的評定方法和理念的基礎(chǔ)上，根據(jù)具體情況不斷改進(jìn)自己的評級方法，著重培養(yǎng)幾家在國內(nèi)外具有一定權(quán)威性和影響力的信用評級機(jī)構(gòu)。在大力建設(shè)資信評級機(jī)構(gòu)的過程中，我國也要加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。
3.逐漸擴(kuò)大投資者范圍
資產(chǎn)證券化作為一種融資方式，需要機(jī)構(gòu)投資者成為市場的參與主體。我國目前因?yàn)橹贫壬系脑颍糠謾C(jī)構(gòu)投資者在參與資本證券化時(shí)仍然受到一定限制。為了促進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展，應(yīng)在強(qiáng)化監(jiān)管的前提下，適當(dāng)放寬機(jī)構(gòu)投資者的市場準(zhǔn)入要求，逐步允許養(yǎng)老基金、醫(yī)療基金等社會資金進(jìn)入資產(chǎn)證券化市場，支持和培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者成為市場的投資主體。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；日本；韓國
中圖分類號：F830．91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1002-0594(2008)08-0041-05
20世紀(jì)末，東南亞金融危機(jī)之后，日韓為應(yīng)對嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)金融形勢，借鑒歐美等國家資產(chǎn)證券化方面的經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)各自的特點(diǎn)，開始了本國資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)，并取得了較好效果。日本、韓國資產(chǎn)證券化發(fā)展的歷史雖然不同，但其作為后起資產(chǎn)證券化國家的代表，形成了較鮮明的特色。研究兩國資產(chǎn)證券化發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)和做法，無疑對新興的中國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展有重要的意義。
一、日本資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
從1988年開始，日本金融系統(tǒng)改革委員會就開始討論證券化問題，到現(xiàn)在已經(jīng)有2Q年的時(shí)間。這期間日本的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展良好，尤其亞洲金融危機(jī)之后，發(fā)展尤為迅速，并呈現(xiàn)出許多新特點(diǎn)。
(一)抵押資產(chǎn)種類多樣、不斷創(chuàng)新 日本資產(chǎn)證券化市場的建設(shè)從起步到亞洲金融危機(jī)以前，由于日本金融機(jī)構(gòu)態(tài)度保守，以及資產(chǎn)證券化市場缺乏有力的制度框架支持，所以呈現(xiàn)發(fā)展較為緩慢的特征(黃嵩等，2007)。亞洲金融危機(jī)之后，日本的從屬抵押貸款債券快速發(fā)展，2003年出現(xiàn)了以不良債權(quán)或繳息不正常的債權(quán)收入以及由資產(chǎn)基礎(chǔ)受益證券為標(biāo)的的證券化商品。從2007年日本資產(chǎn)證券化的發(fā)行情況來看，其品種早就不只限于ABS(asset-backed securitization)和MBS(mortgage-backed securitization)，CDO(collateral debt obligations)和其它類產(chǎn)品所占比例總和已經(jīng)超過10％，發(fā)展迅速(Fitch Ratings，2008)。目前日本資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，依據(jù)資金來源，可劃分為租賃債券、不動產(chǎn)、住宅抵押貸款債權(quán)、汽車貸款債權(quán)、消費(fèi)性貸款債權(quán)、CDO、中小企業(yè)貸款等九種。
在各項(xiàng)資產(chǎn)證券化新產(chǎn)品中，尤其引人注目的是在2002年，日本第一例以專利為抵押的資產(chǎn)支持證券開始策劃發(fā)行，這是世界上為數(shù)不多的以專利作為抵押品的資產(chǎn)證券化。松下電器的附屬公司Pin Change計(jì)劃用其開發(fā)研制的聲音合成器專利的未來收益為抵押發(fā)行證券，籌集的資金將用于開發(fā)研究新產(chǎn)品(Pin ChangeInc，2002)。這項(xiàng)具有創(chuàng)新性質(zhì)的資產(chǎn)證券化是在日本政府和國際投資銀行的幫助下實(shí)現(xiàn)的，顯示出日本在資產(chǎn)證券化發(fā)展新時(shí)期其種類多樣化和不斷創(chuàng)新的趨勢。
(二)資產(chǎn)運(yùn)用型不動產(chǎn)證券化(REIT)發(fā)展迅速 與資產(chǎn)流動型證券化先有不動產(chǎn)然后發(fā)行證券不同，資產(chǎn)運(yùn)用型證券化是先募集資金然后投資不動產(chǎn)。與其它發(fā)達(dá)國家相比，日本的REIT市場一直是世界上發(fā)展最好的。2000年5月日本修正了《投資信托法》，原來以有價(jià)證券為主要運(yùn)用對象的投資信托范圍(特定資產(chǎn))擴(kuò)大至不動產(chǎn)，為資產(chǎn)運(yùn)用型的不動產(chǎn)證券化發(fā)展提供了法律支持。2001年9月，日本REIT市場的規(guī)模僅為2600億日元，到了2005年8月，就已經(jīng)達(dá)到2.5萬億日元，短短4年內(nèi)市場增長9.6倍。另外，截至2004年8月，日本資產(chǎn)運(yùn)用型不動產(chǎn)證券化(REIT)共有14家公司在證券市場公開上市(其中13家在東京證券市場，1家在大阪證券市場)，資產(chǎn)總值超過115兆日元(葉凌風(fēng)，2005)。
(三)產(chǎn)品設(shè)計(jì)復(fù)雜化 資產(chǎn)證券化市場走向成熟之后，更多的籌資者希望利用這種融資方式籌資，但是成本問題和相關(guān)法律法規(guī)的限制成為這些籌資者的進(jìn)入障礙。在這種情形下，對資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)的要求便逐漸提高，許多復(fù)雜的產(chǎn)品就是為了適應(yīng)現(xiàn)行法規(guī)制度而推出的。其中比較有代表性的是朝日啤酒工廠證券化(古川令治等，2006)。這項(xiàng)證券化涉及兩個(gè)信托和特別目的公司以及一些復(fù)雜的運(yùn)行，具體操作模式見圖1。
該工廠進(jìn)行證券化有如下幾步：(1)由朝日啤酒集團(tuán)在海外設(shè)立慈善剩余信托，將下屬工廠的有表決權(quán)的普通股股票全部轉(zhuǎn)讓給慈善信托；(2)由慈善信托在開曼群島設(shè)立海外特別目的公司，并將普通股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(3)由發(fā)起人也就是朝日啤酒集團(tuán)將剩下的無表決權(quán)的優(yōu)先股股票轉(zhuǎn)讓給海外特別目的公司；(4)由海外特別目的公司出資在日本國內(nèi)成立大森海岸開發(fā)公司，這也是一家特別目的公司；(5)由朝日啤酒集團(tuán)和住友銀行簽訂信托協(xié)議，委托住友銀行對工廠資產(chǎn)進(jìn)行管理和處置；(6)由大森海岸開發(fā)公司聘請大和證券為承銷商；(7)聘請住友銀行為債券管理人；(8)由大森海岸開發(fā)公司向優(yōu)先出資人發(fā)行優(yōu)先出資證券，該證券和其它證券相比，有一定的優(yōu)惠條件；(9)由大森海岸開發(fā)公司向投資者發(fā)行三個(gè)級別的證券。
這項(xiàng)設(shè)計(jì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化有如下優(yōu)點(diǎn)：首先，它實(shí)現(xiàn)了費(fèi)用最小化。慈善剩余信托是一種免稅的不可撤消信托，通過它在海外設(shè)立特別目的公司，可以達(dá)到成功避稅的效果；而海外的特別目的公司又在日本設(shè)立了特別目的公司――大森海岸開發(fā)公司，通過它在本國市場發(fā)行債券，既可以規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，也降低了交易成本。其次，慈善剩余信托切斷了發(fā)起人和特別目的公司之間的資本聯(lián)系，實(shí)現(xiàn)了兩者完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離；朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托協(xié)議，也使其資產(chǎn)做到了真實(shí)出售。所以，通過兩個(gè)特別目的公司的設(shè)立和朝日啤酒集團(tuán)與住友銀行簽訂的信托關(guān)系，最終達(dá)到了資產(chǎn)真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離的目的。
二、韓國資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)
亞洲金融危機(jī)之后，韓國金融機(jī)構(gòu)的不良資產(chǎn)率達(dá)到了14.9％，整個(gè)金融行業(yè)一時(shí)處于破產(chǎn)的邊緣。政府為盡快解決不良資產(chǎn)過高的問題，大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化，從而使得韓國資產(chǎn)證券化市場迅速發(fā)展起來，并呈現(xiàn)出一些獨(dú)有的特征。
(一)信用增強(qiáng)機(jī)制強(qiáng)而有力在韓國的不良資產(chǎn)證券化的模式中，對發(fā)起人持有的具有剩余索取權(quán)性質(zhì)的次級債券的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于通常意義下的證券化水平。韓國的此類證券化資產(chǎn)，優(yōu)先類債與次級債的比例大約為65:35，即次級債的比例大約為35％甚至更高，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于正常的20％的比例。這種過高的信用增級比例在一般情況下可能導(dǎo)致重新定性風(fēng)險(xiǎn)，從而影響資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的真實(shí)銷售界定。但是，對于不良資產(chǎn)的證券化由于其真實(shí)價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于賬面價(jià)值，且價(jià)格的不確定性很大，所以這種做法得到了法
律的豁免。
除了這種內(nèi)部增級的手段，韓國還通過政府信用對資產(chǎn)證券化進(jìn)行外部信用增級，這在推動不良資產(chǎn)證券化過程中發(fā)揮了重要的作用。最明顯的例子就是韓國政府專門成立了各種具有政府背景的基金，如不良債權(quán)處理基金、信用保證基金、技術(shù)引用保證基金等，通過向優(yōu)先類債權(quán)的投資者提供一定額度的損失擔(dān)保或者向承擔(dān)信用增強(qiáng)服務(wù)商業(yè)銀行提供一定的信用支持，來推動不良資產(chǎn)證券化的發(fā)展。政府的信用支持對韓國資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展起到了很大的推動作用，這一點(diǎn)與傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化發(fā)展路徑有很大的不同。韓國資產(chǎn)證券化市場可以說是以政府信用為契機(jī)，培育了整個(gè)資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)環(huán)境。
(二)法制推進(jìn)韓國關(guān)于資產(chǎn)證券化的法律有《資產(chǎn)證券化法案》和《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，這兩部法律推動了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展(君等，2007)。
《資產(chǎn)證券化法案》是關(guān)于資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律，它主要規(guī)定了資產(chǎn)證券化的基本概念、資產(chǎn)持有人范圍、資產(chǎn)證券化計(jì)劃的主次、基礎(chǔ)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、證券化專營公司以及資產(chǎn)支持證券的發(fā)行等內(nèi)容。該法案首先對資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人的范圍進(jìn)行了規(guī)定，其范圍很廣，包括銀行、綜合金融公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托投資公司、儲蓄銀行、專業(yè)貸款金融公司等金融機(jī)構(gòu)以及韓國資產(chǎn)管理公司、韓國土地公司、韓國住宅公司、國民住房基金等公共法人及信用良好的一般法人等。只要滿足規(guī)定的機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)證券化，都可以根據(jù)法律享有各種優(yōu)惠。由該規(guī)定可以看出，韓國幾乎所有金融機(jī)構(gòu)、所有公司，無論規(guī)模大小，都可以做資產(chǎn)證券化的原始權(quán)益人，都可以享有資產(chǎn)證券化的優(yōu)惠。這極大地從供給方面推動了資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。
另外，《資產(chǎn)證券化法案》在債權(quán)轉(zhuǎn)讓的對抗條件的特例、登記特例以及其它適用信托業(yè)法等的特例條款方面做的規(guī)定，較好地解決了資產(chǎn)證券化市場運(yùn)行與現(xiàn)有韓國法律體系相沖突的問題。例如根據(jù)韓國法律，一般的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，債權(quán)人需通知債務(wù)人，并獲得債務(wù)人對轉(zhuǎn)讓事實(shí)的認(rèn)可后才能轉(zhuǎn)讓。但是根據(jù)《資產(chǎn)證券化法案》，對于有關(guān)資產(chǎn)證券化計(jì)劃的債權(quán)轉(zhuǎn)讓，如果轉(zhuǎn)讓人采取了規(guī)定的通知方式并進(jìn)行了公告，即被認(rèn)為是有效的通知。由此可見，證券化過程中債權(quán)的轉(zhuǎn)換不需要經(jīng)過債務(wù)人同意，這即使資產(chǎn)證券化的抵押資產(chǎn)范圍擴(kuò)大，又加速了每筆資產(chǎn)證券化推進(jìn)的速度。
三、日韓資產(chǎn)證券化迅速發(fā)展的原因
亞洲金融危機(jī)之后，日本和韓國的資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅速，其原因有如下幾點(diǎn)：
(一)亞洲金融危機(jī)的推動在20世紀(jì)末期亞洲金融危機(jī)的沖擊下，日韓一些銀行的不良資產(chǎn)問題暴露出來，很多企業(yè)出現(xiàn)嚴(yán)重的資金短缺問題，即使是較優(yōu)秀的企業(yè)也面臨著流動性不足的困擾，大量的應(yīng)收賬款無法收回，而銀行和企業(yè)通過國際市場融資的途徑也受到極大的限制。在這種情況下，資產(chǎn)證券化具有的風(fēng)險(xiǎn)隔離和信用增強(qiáng)的作用成為銀行和企業(yè)獲取流動性的一種方式受到廣泛重視，它們可以通過這種方式擺脫自身信用對融資渠道的限制，從而以較低的成本獲得寶貴的現(xiàn)金流。
日韓資產(chǎn)證券化市場是圍繞銀行和企業(yè)這兩個(gè)中心展開的。一方面，由于金融危機(jī)的沖擊，使得亞洲區(qū)內(nèi)的銀行面臨著巨額不良資產(chǎn)，對不良資產(chǎn)的證券化處理構(gòu)成了亞洲資產(chǎn)證券化最重要的品種；另一條主線是各類企業(yè)為了獲得新的融資渠道，增強(qiáng)流動性，利用各類資產(chǎn)進(jìn)行證券化嘗試，促進(jìn)了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
(二)政府在立法方面的大力支持 由于金融危機(jī)使日本金融體系存在巨大的流動性風(fēng)險(xiǎn)，威脅到國家金融安全，迫使日本政府改變了過去不重視或半限制的態(tài)度，在立法、市場、組織、資金等方面采取積極措施以推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展。1998年日本通過了《特殊目的公司法》，2000年對該法進(jìn)行修改，并更名為《資產(chǎn)證券化法》。這樣，阻礙日本資產(chǎn)證券化市場發(fā)展的各方面的法律障礙基本掃清了(李菁等，2003)。
韓國在這方面就更加明顯。亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，韓國大企業(yè)連續(xù)破產(chǎn)，由此所產(chǎn)生的金融機(jī)構(gòu)不良債權(quán)激增，需要處理的不良債權(quán)相對于可以動用的不良債權(quán)整理基金而言，呈幾何級數(shù)激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權(quán)。對此，韓國政府從法律制度人手，開始進(jìn)行推動資產(chǎn)證券化的各項(xiàng)工作。1997年11月制訂了《有效處理金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)及成立韓國資產(chǎn)管理公司的法案》，組建資產(chǎn)管理公司；資產(chǎn)管理公司設(shè)立不良債權(quán)整理基金，負(fù)責(zé)處理不良債權(quán)；1998年9月制訂了《資產(chǎn)證券化法案》，1999年4月出臺了《住房抵押債權(quán)證券化公司法》，促進(jìn)了ABS和MBS共同發(fā)展(胡濱等，2005)。
(三)投資銀行的協(xié)助資產(chǎn)證券化在美國和歐洲發(fā)展多年，一些著名的投資銀行在這方面積累了豐富的經(jīng)驗(yàn)，所以在日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展中，這些著名投資銀行的參與和指導(dǎo)起了十分重要的作用。同時(shí)，日本國內(nèi)的投資銀行也很重視自身的發(fā)展，如Asset Manager公司在資產(chǎn)證券化方面一直緊跟經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步，成功實(shí)施了西武百貨東京池袋分店等多項(xiàng)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目，對日本資產(chǎn)證券化的發(fā)展起到了極大的推動作用。
韓國的資產(chǎn)證券化也受到了國際投資銀行的大力幫助。如2000年7月韓國的國際不良貸款資產(chǎn)證券化的牽頭經(jīng)理人正是瑞銀華寶和德意志銀行兩家大型的國際金融公司。這筆資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)由韓國6家銀行的4.2億美元的不良貸款組成，涉及45個(gè)借款人135筆貸款。這筆證券化交易結(jié)構(gòu)復(fù)雜，引入了賣出期權(quán)、備用貸款和貨幣調(diào)節(jié)期等創(chuàng)新。證券的發(fā)行金額為3.67億美元，由西蒙斯律師行擔(dān)任法律顧問，韓國資產(chǎn)管理公司任服務(wù)人，擔(dān)任協(xié)調(diào)和部分證券的承銷職責(zé)。證券的發(fā)行獲得了3.8倍超額認(rèn)購，證券總額的52％銷售到美國，30％銷售到亞洲，余下的銷售到歐洲，取得了很大成功。通過這筆資產(chǎn)證券化，既可以看出國際投資銀行對韓國證券化發(fā)展所起的巨大推動作用，也看出了韓國資產(chǎn)管理公司這家原本為處置韓國金融機(jī)構(gòu)不良資產(chǎn)而建立的國有資產(chǎn)管理公司在經(jīng)營投資銀行業(yè)務(wù)過程中的飛速發(fā)展。
(四)資產(chǎn)證券化的籌資優(yōu)勢以及產(chǎn)品不斷創(chuàng)新
資產(chǎn)證券化本身的籌資優(yōu)勢和產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，也是日韓資產(chǎn)證券化持續(xù)發(fā)展的巨大動力。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身有規(guī)避資本充足率限制和分散轉(zhuǎn)移信用風(fēng)險(xiǎn)的特殊優(yōu)勢，促使不同種類的資產(chǎn)紛紛被納入可證券化的資產(chǎn)行列，如信用卡應(yīng)收款、汽車貸款等都競相嘗試采用這項(xiàng)金融創(chuàng)新，資產(chǎn)證券化應(yīng)用的領(lǐng)域越來越廣。其次，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品可以通過復(fù)雜而巧妙的設(shè)計(jì)，達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離和避稅的效果，為更多的籌資者青睞。最后，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為中下級信用等級的企業(yè)獲取資金開辟了重要途徑，所以它也向租賃業(yè)務(wù)、市政設(shè)施、乃至專利產(chǎn)權(quán)滲透，被越來越多的主體所采用。
(五)在資產(chǎn)證券化方面擁有高水平人才和成熟
的技術(shù)運(yùn)作資產(chǎn)證券化本身對金融技術(shù)要求較高，設(shè)計(jì)精妙的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是一項(xiàng)尖端的金融工程，對技術(shù)和人才的要求較高。日韓資產(chǎn)證券化之所以得到迅猛發(fā)展，和它的金融技術(shù)的成熟運(yùn)用密不可分。技術(shù)的成熟可以使資產(chǎn)證券化的各個(gè)運(yùn)作環(huán)節(jié)規(guī)范完善，使得資產(chǎn)的售出和轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)池的組合搭配、證券產(chǎn)品的設(shè)計(jì)、證券的發(fā)行、被證券化資產(chǎn)的售后服務(wù)等各方面均符合法律會計(jì)稅務(wù)的要求，符合各個(gè)主體的利益要求。
四、對中國的啟示
通過對日韓資產(chǎn)證券化發(fā)展原因進(jìn)行的分析可以看出，要大力發(fā)展中國的資產(chǎn)證券化市場，可以在以下幾個(gè)方面加大力度：
(一)國家要制定適合資產(chǎn)證券化發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)，包括相應(yīng)的會計(jì)制度、稅收制度和監(jiān)管制度等 中國是社會主義國家，政府宏觀調(diào)控力度較大，在資產(chǎn)證券化進(jìn)程中可以扮演更加重要的角色。我國政府在鼓勵資產(chǎn)證券化市場發(fā)展方面，已經(jīng)做出了一些努力：2005年4月20日，中國人民銀行公布了信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法；2005年5月16日，財(cái)政部下達(dá)關(guān)于印發(fā)《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》的通知；2005年11月7日，中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會“金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法”；2006年2月20日，財(cái)政部、國家稅務(wù)總局下達(dá)關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)稅收政策問題的通知，并對資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則等方面做出了規(guī)定，為資產(chǎn)證券化在中國的發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)(中國人民銀行金融司，2006)。但不可否認(rèn)的是，我國的相關(guān)規(guī)定只是初步適應(yīng)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，并沒有形成較為完備的體系，所以未來我國應(yīng)在法律、稅收、會計(jì)、監(jiān)管等方面加強(qiáng)相關(guān)體系的建設(shè)。
資產(chǎn)證券化過程中的稅收問題是影響該市場發(fā)展的主要因素。如果在籌集資金過程中，稅收問題不能很好解決，將阻礙該市場的發(fā)展。資產(chǎn)證券化過程中主要涉及三方面的稅務(wù)問題：(1)發(fā)起人向SPV轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)過程中發(fā)生的稅務(wù)問題；(2)SPV本身的納稅問題；(3)SPV的證券持有人面臨的納稅問題。從我國目前進(jìn)行的證券化試點(diǎn)項(xiàng)目來看，前兩項(xiàng)暫時(shí)還沒有征稅，但是隨著資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展，未來是否征稅、稅率如何等問題仍然需要研究。借鑒日本的經(jīng)驗(yàn)，可立法對原始受益人進(jìn)行范圍限定，并給予優(yōu)惠，對SPV采取免稅的政策，來鼓勵資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。
信用增級是中國資產(chǎn)證券化市場的另一個(gè)大問題。中國不允許利用政府信用支持證券化產(chǎn)品，在證券化過程中，外部增級多數(shù)是銀行進(jìn)行信用擔(dān)保，這在很大程度上又加大了銀行的風(fēng)險(xiǎn)。借鑒韓國的經(jīng)驗(yàn)，應(yīng)允許政府對證券化給予信用支持，在資產(chǎn)證券化的起步階段推動其發(fā)展，之后再漸漸進(jìn)行規(guī)范。從我國進(jìn)行過的開元和建元來看，都未經(jīng)過外部增級，只進(jìn)行了內(nèi)部增級，也就是說這兩期資產(chǎn)證券化的信用支持完全是這兩個(gè)銀行自身的信用。但是這兩個(gè)銀行本身就屬國有性質(zhì)，是以國家信用為支持的，所以也是變相的政府信用。因此，現(xiàn)階段我國完全可以把政府信用對證券化的支持合法化，為外部信用增級開辟一條途徑，或者通過其他方式利用政府信用，如建立一些政府支持的信用增級機(jī)構(gòu)，來鼓勵資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。
(二)要加強(qiáng)資產(chǎn)證券化相關(guān)市場的建設(shè)首先，資產(chǎn)證券化屬于金融衍生產(chǎn)品，其市場的發(fā)展要依賴于債券(如租賃債券)等一些基礎(chǔ)性金融資產(chǎn)，所以要不斷完善我國的債券市場。其次，有些設(shè)計(jì)復(fù)雜的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是依賴于其它衍生產(chǎn)品的，如韓國的不良資產(chǎn)證券化運(yùn)用到了期權(quán)等，因而我國金融衍生產(chǎn)品市場的建設(shè)步伐要適度加快。最后，從日韓證券化標(biāo)的資產(chǎn)可以看出，它們的住宅抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)性貸款、中小企業(yè)貸款等產(chǎn)品十分豐富，而我國這些貸款都剛剛開始走入家庭和企業(yè)(李曜，2001)。這樣，我國也需要大力拓展這些市場的發(fā)展。總之，我們要進(jìn)一步完善債券市場，建設(shè)期貨期權(quán)等衍生產(chǎn)品市場，推進(jìn)資產(chǎn)證券化的抵押品市場的發(fā)展，為資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展打下良好基礎(chǔ)。
(三)建設(shè)一支能夠推進(jìn)證券化市場發(fā)展的人才隊(duì)伍從中國目前資產(chǎn)證券化的發(fā)展?fàn)顩r來看，前幾例離岸形式的資產(chǎn)證券化都是由國外機(jī)構(gòu)參與設(shè)計(jì)的。雖然后來開元和建元兩期資產(chǎn)證券化是國內(nèi)相關(guān)機(jī)構(gòu)獨(dú)立完成的，但其結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)較為簡單，只是資產(chǎn)證券化的初級產(chǎn)品。目前，中國在證券化產(chǎn)品開發(fā)和設(shè)計(jì)方面人才稀缺，而能夠設(shè)計(jì)出適合中國國情和企業(yè)狀況的產(chǎn)品的人就更少了，因此我們應(yīng)該將人才建設(shè)放在非常重要的地位。首先，可以引進(jìn)國外先進(jìn)人才，來推進(jìn)國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場的發(fā)展。其次，對現(xiàn)有的從事投資銀行或證券相關(guān)業(yè)務(wù)的人員進(jìn)行培訓(xùn)，使他們更多地了解資產(chǎn)證券化市場，并引導(dǎo)他們?nèi)谌氲皆撌袌鲋衼怼Ｗ詈螅瑧?yīng)該從教育入手，在高校中開設(shè)相應(yīng)課程，逐步培養(yǎng)相關(guān)人才。
關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)證券化； 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)； 信用評級
次貸危機(jī)使世界各國開始重新審視資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具，有的國家甚至對其有效性產(chǎn)生了強(qiáng)烈懷疑，認(rèn)為資產(chǎn)證券化是導(dǎo)致這次次貸危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住Ｕ\然，資產(chǎn)證券化存在著它內(nèi)在的弊端。
一、中集集團(tuán)背景資料
2000年3月，中集集團(tuán)與荷蘭銀行在深圳簽署了總金額為8 000萬美元的應(yīng)收賬款證券化項(xiàng)目協(xié)議。此次協(xié)議有效期限為3年。在3年內(nèi)，凡中集集團(tuán)發(fā)生的應(yīng)收賬款，都可以出售給由荷蘭銀行管理的資產(chǎn)購買公司，由該公司在國際商業(yè)票據(jù)市場上多次公開發(fā)行商業(yè)票據(jù)，總發(fā)行金額不超過8 000萬美元。在此期間，荷蘭銀行將發(fā)行票據(jù)所得資金支付給中集集團(tuán)，中集集團(tuán)的債務(wù)人則將應(yīng)付款項(xiàng)交給約定的信托人，由該信托人履行收款人職責(zé)。而商業(yè)票據(jù)的投資者可以獲得高出倫敦同業(yè)拆借市場利息率1%的利息。
中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的基本流程：
1.中集集團(tuán)首先要把上億美元的應(yīng)收賬款進(jìn)行設(shè)計(jì)安排，結(jié)合荷蘭銀行提出的標(biāo)準(zhǔn)，挑選優(yōu)良的應(yīng)收賬款組合成一個(gè)資金池，然后交給信用評級公司評級。
2.中集集團(tuán)向所有客戶說明abcp融資方式的付款要求，令其應(yīng)付款項(xiàng)在某一日付至海外spv（特別目的公司）賬戶。
3.中集集團(tuán)仍然履行所有針對客戶的義務(wù)和責(zé)任。
4.spv再將全部應(yīng)收賬款出售給tapco公司（tapco公司是國際票據(jù)市場上享有良好聲譽(yù)的資產(chǎn)購買公司）。
5.由tapco公司在商業(yè)票據(jù)（cp）市場上向投資者發(fā)行cp。
6.tapco從cp市場上獲得資金并付給spv，spv又將資金付至中集集團(tuán)設(shè)于經(jīng)國家外管局批準(zhǔn)的專用賬戶。
項(xiàng)目完成后，中集集團(tuán)只需花兩周時(shí)間，就可獲得本應(yīng)138天才能收回的現(xiàn)金。作為服務(wù)方的荷蘭銀行可收取200多萬美元的費(fèi)用。
二、中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
（一）可能導(dǎo)致財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的主要交易環(huán)節(jié)分析
1.設(shè)立特設(shè)信托機(jī)構(gòu)環(huán)節(jié)
特設(shè)信托機(jī)構(gòu)是專門為完成資產(chǎn)證券化交易而設(shè)立的一個(gè)特殊機(jī)構(gòu)，它是資產(chǎn)證券化運(yùn)作的名義主體。在本案例中，荷蘭銀行就是為了完成中集集團(tuán)本次資產(chǎn)證券化的特殊信托機(jī)構(gòu)。該信托機(jī)構(gòu)必須和中集集團(tuán)（證券化資產(chǎn)銷售方）沒有關(guān)聯(lián)關(guān)系，這是為了使證券化資產(chǎn)和中集集團(tuán)的其他資產(chǎn)達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)隔離的目的。該信托機(jī)構(gòu)購買資產(chǎn)證券化權(quán)益受益人銷售給它的資產(chǎn)組合，并負(fù)責(zé)對該資產(chǎn)組合進(jìn)行管理，以確保到期本金及利息按時(shí)支付。然而中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著對客戶的支付責(zé)任，因此它與信托機(jī)構(gòu)仍然有利益上的關(guān)聯(lián)，沒能保持應(yīng)有的獨(dú)立性。這是導(dǎo)致證券化相關(guān)方財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的原因之一。
2.金融資產(chǎn)出售環(huán)節(jié)
金融資產(chǎn)的出售必須是“真實(shí)銷售”，以保證買方在特殊情況下?lián)碛袕?qiáng)制性處置資產(chǎn)的權(quán)利。通過“真實(shí)銷售”以實(shí)現(xiàn)“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，即特設(shè)機(jī)構(gòu)對委托管理資產(chǎn)的權(quán)益將不會因發(fā)起人的破產(chǎn)而喪失。中集集團(tuán)某子公司將未來幾年向客戶的未來運(yùn)輸收入以協(xié)議形式出售給特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，中集集團(tuán)對該資產(chǎn)不再擁有所有權(quán)。但是中集集團(tuán)仍然需要對客戶承擔(dān)責(zé)任，當(dāng)資產(chǎn)池中資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期債券的本金和利息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有法律上的補(bǔ)足責(zé)任。因此該證券化資產(chǎn)沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)出售，相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。
3.信用增級環(huán)節(jié)
信用增級也稱信用的提高，是指特設(shè)機(jī)構(gòu)為了確保發(fā)行人按時(shí)支付投資者本息而采用的各種有效手段，是資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)成功的關(guān)鍵所在。信用增級不但保證投資者免受資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險(xiǎn)損失，還可以大大降低證券化結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是提升資產(chǎn)證券投資級別的重要手段，也是資產(chǎn)證券能夠交易成功、降低融資成本的重要保證。
在本案例中中集集團(tuán)采用的內(nèi)部信用增級方式，即當(dāng)資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息時(shí)中集集團(tuán)負(fù)有補(bǔ)足清償?shù)呢?zé)任。這就增加了中集集團(tuán)未來的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使中集集團(tuán)未來的現(xiàn)金流量具有很大的不確定性。
4.破產(chǎn)隔離環(huán)節(jié)
償付資產(chǎn)支持證券到期本金與利息的來源必須與原始權(quán)益人隔離開來，以避免發(fā)起人遇到麻煩或者破產(chǎn)所帶來的不利影響。因此，首要的問題是，必須保證無論發(fā)起人發(fā)生什么問題，都不會殃及特別載體；其次，要保證應(yīng)收賬款從發(fā)起人轉(zhuǎn)移到特別載體的過程中不受到干預(yù)。
在中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化這個(gè)案例中沒有做到
特殊載體的破產(chǎn)隔離。因?yàn)椋屑瘓F(tuán)在出售證券化資產(chǎn)后仍然承擔(dān)著對客戶的清償責(zé)任，與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)的經(jīng)營發(fā)生重大變化時(shí)，該資產(chǎn)池中現(xiàn)金流量勢必受到影響，資產(chǎn)支持證券的信用級別會受到很大的沖擊。
（二）違背資產(chǎn)證券化原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
資產(chǎn)證券化的終極目的就是做到證券化資產(chǎn)的“真實(shí)銷售”，從而做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的“風(fēng)險(xiǎn)隔離”，然而中集集團(tuán)資產(chǎn)證券化既沒有做到證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售，也沒有做到證券化資產(chǎn)和企業(yè)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
1.違背真實(shí)銷售原則的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析
中集集團(tuán)的資產(chǎn)證券化違背真實(shí)銷售的原則主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的管理權(quán)沒有轉(zhuǎn)移。在本案例中，中集集團(tuán)雖然以協(xié)議的形式把資產(chǎn)出售給了特設(shè)信托機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)移了對資產(chǎn)的所有權(quán)，但是其作為該資產(chǎn)證券化的服務(wù)商仍然負(fù)責(zé)對該證券化資產(chǎn)進(jìn)行管理。根據(jù)會計(jì)上實(shí)質(zhì)重于形式的原則，中集集團(tuán)仍然對該證券化資產(chǎn)承擔(dān)著責(zé)任，沒有實(shí)現(xiàn)證券化資產(chǎn)的真實(shí)銷售。
另一方面是與資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移。中集集團(tuán)子公司資產(chǎn)證券化的信用增級方式是中集集團(tuán)為特設(shè)信托機(jī)構(gòu)提供超額擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式，當(dāng)特設(shè)信托機(jī)構(gòu)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期資產(chǎn)支持證券的本金和利息時(shí)，中集集團(tuán)承擔(dān)著補(bǔ)充清償?shù)呢?zé)任。由此看來，中集集團(tuán)某子公司雖然通過一紙文書的形式實(shí)現(xiàn)了真實(shí)銷售，但是與其所售資產(chǎn)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)沒有完全轉(zhuǎn)移到購買方。因此，根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的原則該子公司沒有實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售。
2.違背風(fēng)險(xiǎn)隔離原則導(dǎo)致的相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)
一方面違背真實(shí)銷售原則就意味著證券化資產(chǎn)相關(guān)的權(quán)利和義務(wù)沒有完全轉(zhuǎn)移，中集集團(tuán)仍然承擔(dān)著該證券化的資產(chǎn)未來運(yùn)營失敗的風(fēng)險(xiǎn)，證券化資產(chǎn)也沒有完全擺脫中集集團(tuán)自身的風(fēng)險(xiǎn)，如破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的影響。中集集團(tuán)整體信用度的高低，直接影響著該資產(chǎn)支持證券的信用度的高低，中集集團(tuán)本身的運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)也會傳遞到該證券化資產(chǎn)。因此，作為發(fā)起方的中集集團(tuán)沒有和證券化資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離。
另一方面，該資產(chǎn)證券化采用的信用增級方式是中集集團(tuán)為特殊信托結(jié)構(gòu)發(fā)行資產(chǎn)支持債券提供擔(dān)保的內(nèi)部信用增級方式。在證券化資產(chǎn)運(yùn)營失敗，資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付到期本息的情況下，中集集團(tuán)存在著承擔(dān)補(bǔ)充清償責(zé)任的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。即證券化資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和中集集團(tuán)本身的風(fēng)險(xiǎn)沒有實(shí)現(xiàn)完全的風(fēng)險(xiǎn)隔離。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案
（一）資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范方案概述
正如歷史上所有的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的救市方案一樣，在此次金融危機(jī)中世界各國政府都擔(dān)當(dāng)著主要角色。在這個(gè)資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案（圖1所示）中，由政府出面成立一個(gè)資產(chǎn)證券化財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范基金。各個(gè)資產(chǎn)證券化的參與者及其后來證券投資者都要根據(jù)自己的收益提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金，交由資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理部門進(jìn)行管理。當(dāng)在某個(gè)資產(chǎn)證券化案例中，由于某些原因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付證券到期的本息時(shí)由該基金管理部門進(jìn)行補(bǔ)足，因此可以防止資產(chǎn)證券化的失敗，進(jìn)而避免其導(dǎo)致相關(guān)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
（二）資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的運(yùn)行
1.風(fēng)險(xiǎn)防范基金管理者必須是政府部門。因?yàn)橹挥姓趴梢栽诔霈F(xiàn)如利率下降、物價(jià)下跌及自然災(zāi)害等嚴(yán)重系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)有能力擔(dān)當(dāng)起救市的角色，市場經(jīng)濟(jì)其他參與者自身都處于市場風(fēng)險(xiǎn)之中，很難承擔(dān)救市重任。例如在2008年的金融危機(jī)中一些財(cái)大氣粗的跨國企業(yè)諸如著名的投資銀行雷曼兄弟，美林證券及其美國三大汽車巨頭等都沒能躲過金融危機(jī)帶來的巨大的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。如果不是美國政府及時(shí)地出手相救，相信美國的通用、福特和克萊斯勒三大汽車巨頭很難逃脫破產(chǎn)的命運(yùn)。
2.風(fēng)險(xiǎn)防范基金提取比例必須多樣化。在要求資產(chǎn)證券化的參與者提取一定比例的風(fēng)險(xiǎn)防范基金時(shí)必須對其資產(chǎn)池中的證券化資產(chǎn)進(jìn)行信用評估，根據(jù)其信用度確定計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)。信用度越高計(jì)提比例越低，信用度越低計(jì)提比例越高。以此防止濫用資產(chǎn)證券化這種創(chuàng)新的金融工具在金融市場中圈錢的行為，保持金融市場的健康發(fā)展，也有利于促進(jìn)市場參與各方的公平。
3.風(fēng)險(xiǎn)防范必須堅(jiān)持按收益計(jì)提的原則。按資產(chǎn)證券化各參與者所獲收益計(jì)提資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，體現(xiàn)了金融的公平原則。即從資產(chǎn)證券化中獲得了收益，就要支付一定的代價(jià)來防范可能由該資產(chǎn)證券化導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)楦鲄⑴c者的收益越多，那么該資產(chǎn)支持證券的風(fēng)險(xiǎn)就越大。因?yàn)橥顿Y收益是銷售該證券的收入與投資該證券的成本之差。收益大就必然意味著該證券的轉(zhuǎn)手價(jià)格較高，那么當(dāng)資產(chǎn)池中產(chǎn)生的現(xiàn)金流量不足以支付該證券到期本息時(shí)該證券持有者就會承受較大的投資失敗的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，各參與者從該資產(chǎn)證券化中獲取的收益越大，其計(jì)提的用以防范其后投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)防范基金就應(yīng)該越多。
（三）
資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案的綜合評價(jià)
首先，該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范方案側(cè)重于對證券化資產(chǎn)的信用評估。因?yàn)椋醮钨Y產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)信用評級機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)池中證券化資產(chǎn)的信用評級來確定計(jì)提比例的。因此，證券化資產(chǎn)一般都會經(jīng)過嚴(yán)格的信用評級，其信用度較高，其資產(chǎn)證券化失敗的可能性較小，進(jìn)而減少了各資產(chǎn)證券化參與者因資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
其次，該風(fēng)險(xiǎn)防范方案能有效應(yīng)對因資產(chǎn)證券化而引起的金融泡沫的膨脹。該資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提是根據(jù)各資產(chǎn)證券化的參與者從資產(chǎn)證券化中獲取的收益的一定比例計(jì)提的，該資產(chǎn)支持證券在市場上的交易次數(shù)越多，產(chǎn)生的泡沫越大，而相應(yīng)計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)防范基金也會越多。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)防范基金的計(jì)提也會降低投資者轉(zhuǎn)手交易該資產(chǎn)支持證券的積極性，進(jìn)而有效抑制了金融泡沫的產(chǎn)生，降低了資產(chǎn)證券化參與者因過度膨脹的金融泡沫破滅造成資產(chǎn)證券化失敗而引起的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。
最后，在該風(fēng)險(xiǎn)防范方案下，政府能積聚數(shù)額巨大的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)防范基金，當(dāng)出現(xiàn)利率下跌，物價(jià)下降以及自然災(zāi)害等系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)引起的資產(chǎn)證券化失敗而造成的市場震蕩時(shí)，政府有足夠的實(shí)力來規(guī)范金融市場秩序，促進(jìn)金融市場的健康發(fā)展。
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于安源（1991-），男，漢，黑龍江綏化人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院投資學(xué)專業(yè)，研究方向：投資銀行理論與實(shí)務(wù)。
章健敏（1990-），男，漢，浙江溫州人，經(jīng)濟(jì)學(xué)碩士，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)管理科學(xué)與工程學(xué)院投資學(xué)專業(yè)，研究方向：投融資理論與實(shí)務(wù)。
摘要：國家發(fā)改委、人民銀行和銀監(jiān)會聯(lián)合《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，該《通知》的出臺意味著一度中斷的資產(chǎn)證券化改革再次回到人們的視野當(dāng)中。本文將從信貸資產(chǎn)證券化的概念入手，分析引起次貸危機(jī)的原因；闡述對中國的啟示；針對中國的實(shí)際國情，對早期中國信貸資產(chǎn)證券化進(jìn)行分析，并著重從基礎(chǔ)資產(chǎn)的角度進(jìn)行分析，找到其中的不足之處；最后，針對中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展過程中存在的問題提出合理的建議。
關(guān)鍵詞：信貸資產(chǎn)； 證券化； 基礎(chǔ)資產(chǎn)
一、文獻(xiàn)綜述
（一）國內(nèi)研究現(xiàn)狀
國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的研究最初始于1995年。劉宏（2000）對證券化，在制度和環(huán)境方面有兩個(gè)選擇，一個(gè)是選擇與現(xiàn)行制度和環(huán)境沖突最小的交易形式，一個(gè)是最有條件突破現(xiàn)有制度和環(huán)境約束的交易形式。他還指出中國開展資產(chǎn)證券化有兩個(gè)突破模式：“住房抵押貸款模式”+“準(zhǔn)表外模式”，“基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)模式”+“離岸模式”。趙慶明，吳瑩瑩（2003）從成本收益的角度得出資產(chǎn)證券化不僅能夠解決不匹配造成的流動性風(fēng)險(xiǎn)。何小鋒（2006）認(rèn)為中國信貸資產(chǎn)證券化的試點(diǎn)對于建立多層次的資本市場。卓賢（2009）分析了信貸資產(chǎn)證券化與宏觀調(diào)控的關(guān)系。胡越（2012）認(rèn)為對比了美國的信貸資產(chǎn)證券化及次貸危機(jī)發(fā)展的特殊的歷史背景和原因，認(rèn)為在中國開展資產(chǎn)證券化正當(dāng)其時(shí)。
（二）國外研究現(xiàn)狀
國外關(guān)于信貸資產(chǎn)證券化的理論包含：信息不對稱理論、風(fēng)險(xiǎn)隔離理論、公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化理論、成本誘導(dǎo)理論等。
Steven L?Schwarz（1994）認(rèn)為，資本市場的平均利息率要低于一般貸款利息率。Shane A. Johnson（2000）指出是否證券化取決于證券化的收益與成本的權(quán)衡，其成本主要是機(jī)會成本。Claire A. Hill（1996）指出資產(chǎn)證券化解決了投融資市場的信息不對稱的問題。Christopherw. Frost（1997）指出，資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制有利于把發(fā)起人的破產(chǎn)和重組風(fēng)險(xiǎn)與投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)有效的隔離。Jure Skarabot （2001）指出，每個(gè)企業(yè)或者公司可以通過資產(chǎn)證券化發(fā)行債券和證券，通過尋找合理有效的資本結(jié)構(gòu)可以使公司總價(jià)值最大化。他證明了資產(chǎn)證券化是優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的有效手段之一 。
二、信貸資產(chǎn)證券化概述
（一）信貸資產(chǎn)證券化的概念
信貸資產(chǎn)證券化是指將一組流動性較差、但在未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的銀行信貸資產(chǎn)，如長期固定利率放款，應(yīng)收賬款等，通過商業(yè)銀行或投資銀行，經(jīng)過一定的結(jié)構(gòu)安排，對資產(chǎn)中風(fēng)險(xiǎn)與收益要素進(jìn)行分離與重組，并對這些資產(chǎn)進(jìn)行相應(yīng)的信用擔(dān)保，以這些資產(chǎn)作抵押來發(fā)行證券，實(shí)現(xiàn)相關(guān)債權(quán)的流動化，把這組資產(chǎn)所產(chǎn)生的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)榭稍诮鹑谑袌錾狭鲃印⑿庞玫燃壿^高的債券型證券。其主要特點(diǎn)是將原來不具有流動性的融資形式變成流動的市場性融資。其實(shí)質(zhì)是發(fā)行者通過“真實(shí)出售”將證券化的金融資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流的收益權(quán)轉(zhuǎn)讓給投資者。
（二）銀行信貸資產(chǎn)證券化的基本程序
資產(chǎn)證券化的基本運(yùn)作程序包括如下要點(diǎn)：原始權(quán)益人確定證券化資產(chǎn)，將可預(yù)見現(xiàn)金流的資產(chǎn)進(jìn)行集中，組建資產(chǎn)池；原始權(quán)益人或獨(dú)立的第三方組建特設(shè)機(jī)構(gòu)SPV；原始權(quán)益人將資產(chǎn)池中的資產(chǎn)“真實(shí)出售”給SPV，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離；信用增級；信用評級機(jī)構(gòu)對將要發(fā)行的證券進(jìn)行評級；SPV通過投資銀行，在市場上發(fā)行證券，并用這些證券募集來的資金購買原始權(quán)益人轉(zhuǎn)讓的資產(chǎn)；原始權(quán)益人來對資產(chǎn)池進(jìn)行管理；特設(shè)機(jī)構(gòu)清償債務(wù)階段。
（三）信貸資產(chǎn)證券化的美國發(fā)展
1.美國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展背景
20世紀(jì)60年代末70年代初，信貸資產(chǎn)證券化起源于美國，解決了美國當(dāng)時(shí)住房融資中的資金短缺問題。而到了70年代的中后期，人們對這種住房貸款的需求急劇上升，銀行信貸資產(chǎn)出現(xiàn)供求失衡。此時(shí)，金融創(chuàng)新飛速發(fā)展，金融自由化浪潮興起，都為資產(chǎn)證券化的發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。在這樣的環(huán)境下，美國政府的三家信用機(jī)構(gòu)，聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會、聯(lián)邦住房抵押貸款公司、政府抵押貸款協(xié)會紛紛將手中持有的住房抵押貸款進(jìn)行重組，并作為抵押或擔(dān)保發(fā)行抵押證券，實(shí)現(xiàn)了住房抵押貸款的證券化。
2.美國信貸資產(chǎn)證券化的過度發(fā)展
但是自“9?11”事件以來，美聯(lián)儲開始實(shí)行寬松的貨幣政策，連續(xù)降息。房地產(chǎn)市場涌入大量熱錢，房價(jià)的持續(xù)上漲。導(dǎo)致房產(chǎn)價(jià)值上升，房屋所有人可以以超值部分為抵押繼續(xù)向銀行或信貸公司進(jìn)行貸款，這樣就形成了大量的“次級貸款”。到2005年，“次按”與“次債”在全部按揭貸款中的比例上升到20%以上，“次債”占“次按”的比例達(dá)到了60%以上。到2006年，“次級貸款”劇增到13000億美元，到2007年，無法按時(shí)還債的借款人已經(jīng)超過15%，而且人數(shù)還在不斷的上升中。基金公司對他們手中持有的債券喪失了信心，要求贖回基金。這樣大規(guī)模的拋售股票，導(dǎo)致股價(jià)下跌，股票市場崩潰。
3.美國次貸危機(jī)原因及其對中國的啟示
美國次貸危機(jī)是多方面的因素綜合作用導(dǎo)致的。借款人、投資銀行、信用評級機(jī)構(gòu)、信貸公司、投資基金、投資基金的投資人、金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)等，對危機(jī)的發(fā)生都應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。“次債”發(fā)生的原因是不具備還款能力的“次按”借款人盲目進(jìn)入貸款市場。因此對中國來說，要通過各項(xiàng)手段，合理引導(dǎo)投資者進(jìn)行理性投資。避免盲目投資導(dǎo)致證券市場過熱。
三、信貸資產(chǎn)證券化在我國的發(fā)展歷程及基礎(chǔ)資產(chǎn)特點(diǎn)
（一）中國早期信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展歷程
資產(chǎn)證券化技術(shù)早在1983年就被介紹到中國，直到20世紀(jì)90年代初才開始興起資產(chǎn)證券化研究的熱潮。2005年4月，中國人民銀行和銀監(jiān)會了《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，之后財(cái)政部頒布《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會計(jì)處理規(guī)定》、銀監(jiān)會頒布《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等，中國信貸資產(chǎn)證券化的基本的法律框架由此建立。
第一批試點(diǎn)共有四只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“開元 2005―1期信貸資產(chǎn)支持證券（A檔）”、 “建元2005―1期個(gè)人住房抵押貸款證券化信托A級資產(chǎn)支持證券”、 “信元2006―1期重整資產(chǎn)證券化信托優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券”、“東元 2006―1期優(yōu)先級重整資產(chǎn)支持證券”。
第二批試點(diǎn)有兩只信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品：“工元2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”、“浦銀2007―1期信貸資產(chǎn)證券化信托”。總計(jì)發(fā)行規(guī)模251.19億元。
（二）中國信貸資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)種類
2008年以前中國進(jìn)行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)包括個(gè)人住房抵押貸款、一般工商業(yè)貸款、不良貸款及個(gè)人汽車抵押貸款、中小企業(yè)貸款等資產(chǎn)。下表顯示了已發(fā)行證券的種類，數(shù)量以及其結(jié)構(gòu)。
（三）基礎(chǔ)資產(chǎn)的特點(diǎn)
從上述的數(shù)據(jù)分析，中國早期進(jìn)行銀行信貸資產(chǎn)證券化中，優(yōu)質(zhì)公司貸款占了絕大多數(shù)比例，不良貸款所占比重不是很大。這說明中國進(jìn)行銀行信貸資產(chǎn)證券化的時(shí)候，將安全放在了第一位，另外，從期限結(jié)構(gòu)上來看，短期的資產(chǎn)占有絕大多數(shù)比重，基本不進(jìn)行10年以上長期的證券化。這樣的模式使得銀行的這些長期資產(chǎn)無法流動，占用銀行資源，降低了整個(gè)資金運(yùn)轉(zhuǎn)的效率，也就沒有真正實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的目的。
四、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題
我國從2005年開始試行資產(chǎn)證券化，在2007年出現(xiàn)發(fā)展的良好勢頭，又受次貸危機(jī)的影響遭到擱置。其在發(fā)展過程中，仍舊存在很多的發(fā)展障礙。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)選擇上存在的問題
從上文中對基礎(chǔ)資產(chǎn)的分析，我們可以看到，我國的銀行信貸資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)對象大部分是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，尤其是優(yōu)質(zhì)公司貸款。不良貸款所占比重反而會比較小。從期限結(jié)構(gòu)上來看，依然不能很好地解決銀行長期的不流動資產(chǎn)的問題。
（二）信用評級問題
從目前看來，我國的評級機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)有限，評級標(biāo)準(zhǔn)不完善，銀行擔(dān)保導(dǎo)致信用評級形同虛設(shè)，沒有形成行業(yè)評級標(biāo)準(zhǔn)，不能對產(chǎn)品設(shè)計(jì)起到指示作用。
（三）法律規(guī)范問題
在我國金融市場不夠發(fā)達(dá)，信用環(huán)境不佳，人們法制意識薄弱，相關(guān)法律法規(guī)不完善，這些因素就提高了風(fēng)險(xiǎn)水平，在一定程度上阻礙了我國資產(chǎn)證券化的健康發(fā)展。
（四）一、二級市場問題
目前國內(nèi)銀行的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在銀行間市場上發(fā)行和交易。一級市場飛速發(fā)展，但是二級市場發(fā)展緩慢，交易冷淡。從而大大影響資產(chǎn)證券化的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)及其規(guī)模發(fā)展。
五、中國信貸資產(chǎn)證券化發(fā)展中的問題
綜合上文對我國早期發(fā)展中基礎(chǔ)資產(chǎn)和存在的問題的分析，結(jié)合美國的發(fā)展教訓(xùn)，對我國重啟信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)展提出以下及建議。
（一）基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新選擇
一般來說，根據(jù)資產(chǎn)證券化的特點(diǎn)，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇應(yīng)具備下面幾個(gè)特征：金融資產(chǎn)的現(xiàn)金流在未來必須按契約產(chǎn)生；金融資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流必須是穩(wěn)定的；要能夠預(yù)見到現(xiàn)金流損失的風(fēng)險(xiǎn)；作為基礎(chǔ)資產(chǎn)金融資產(chǎn)必須是同質(zhì)的；匯集的資產(chǎn)組合應(yīng)達(dá)到經(jīng)濟(jì)發(fā)行量；作為資產(chǎn)對象的基礎(chǔ)資產(chǎn)要具有良好的信用，風(fēng)險(xiǎn)低。
（二）健全信用擔(dān)保和評級機(jī)構(gòu)
目前我國的信用評級機(jī)制還相當(dāng)?shù)牟煌晟疲瑳]有統(tǒng)一的評級標(biāo)準(zhǔn)。可以由政府或?qū)ｉT的組織機(jī)構(gòu)來牽頭建立一批有實(shí)力和信譽(yù)的擔(dān)保機(jī)構(gòu)，以此來規(guī)范信用評級的標(biāo)準(zhǔn)。
（三）建立健全相關(guān)法規(guī)制度
在我國，相關(guān)的法律都比較滯后，尤其在創(chuàng)新金融產(chǎn)品方面。因此，政府需要盡快開展相關(guān)的立法和修法工作，保障投資者的利益和規(guī)范證券化市場，防范風(fēng)險(xiǎn)。
（四）建立銀行貸款的二級交易市場
建立銀行貸款的二級交易市場，可以充分調(diào)動資產(chǎn)的流動性，資產(chǎn)管理公司可以通過銀行貸款的二級交易市場，進(jìn)行資產(chǎn)的調(diào)換和搭配，從而完成資產(chǎn)組合的構(gòu)建。
（五）盡快確立資產(chǎn)證券化的退出機(jī)制
根據(jù)NPV資產(chǎn)定價(jià)方法，一項(xiàng)資產(chǎn)的價(jià)格通常與其未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流有關(guān)，資產(chǎn)價(jià)格是未來的凈現(xiàn)金收入以一定折扣率折算出來的凈現(xiàn)值。因此，針對退出機(jī)制，需要盡快制定出相應(yīng)的法規(guī)和操作細(xì)則。
（六）債券股票并舉
資產(chǎn)證券化是以某些能帶來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為依托，發(fā)行可流通的證券以融通資金。如能通過設(shè)計(jì)合理的結(jié)構(gòu)進(jìn)行信用增級以增加現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，將使證券化成功的可能性大大增加。
六、結(jié)論
固定收益產(chǎn)品是金融市場的一個(gè)重要的組成部分。從美國等發(fā)達(dá)國家金融發(fā)展的歷程來看，很多創(chuàng)新的產(chǎn)品都出自固定收益產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化作為一種盤活金融市場資金，溝通投融資者之間的一種良好的橋梁，雖然在其發(fā)展過程中出現(xiàn)了一些問題，但是隨著金融技術(shù)的完善，中國在發(fā)展的時(shí)候注意結(jié)合外國發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，吸取其中的教訓(xùn)，為資產(chǎn)證券化的全面推廣鋪設(shè)好道路，資產(chǎn)證券化就可以為中國金融和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展做出巨大的貢獻(xiàn)。（作者單位：中央財(cái)經(jīng)大學(xué)）
參考文獻(xiàn)：
[1]陳劍.淺析我國信貸資產(chǎn)證券化[J].中國商界.2010（8）.
[關(guān)鍵詞] 次債危機(jī) 金融業(yè) 資產(chǎn)證券化 房地產(chǎn)泡沫 影響
次債危機(jī)是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的必然結(jié)果，是資產(chǎn)證券化的產(chǎn)物。次債危機(jī)的發(fā)生，為我國的資產(chǎn)證券化的方向和路徑帶來啟示，同時(shí)也為我國資產(chǎn)證券化的進(jìn)程敲響了警鐘，其警示我們在追求資產(chǎn)使用率高效化的同時(shí)，不能忽略其潛在的風(fēng)險(xiǎn)，一定要積極防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。
一、次債危機(jī)對我國資產(chǎn)證券化的影響和啟示
自2007年次債危機(jī)全面爆發(fā)，各大次級抵押貸款機(jī)構(gòu)紛紛，房地產(chǎn)泡沫的破裂使得美主要股指短時(shí)間內(nèi)紛紛跳水。股市的蕭條、金融市場的動蕩引發(fā)流動性的不足，各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局為緩解流動性不足，紛紛注資救市，與此同時(shí)，美聯(lián)儲多次大幅降息，以此緩解經(jīng)濟(jì)疲軟之勢，但努力的結(jié)果卻是收效甚微，有資料顯示，次債危機(jī)正呈愈演愈烈之勢。次債危機(jī)對全球經(jīng)濟(jì)的影響廣泛，但就我國資產(chǎn)證券化而言，已對我國剛剛起步的資產(chǎn)證券化的方方面面產(chǎn)生了影響。
1.對我國資產(chǎn)證券化的影響
(1)我國外債資產(chǎn)價(jià)值大幅縮水
有數(shù)據(jù)顯示，我國商業(yè)銀行在美國房地產(chǎn)泡沫興起之時(shí)，也涉足了美國的房產(chǎn)債券市場，在此次的危機(jī)發(fā)生后，都不同程度地承受了損失。
數(shù)據(jù)來源：《證券市場周刊》
(2)對我國股市的影響
受美次債危機(jī)的影響，我國股市也在各經(jīng)濟(jì)面的影響下呈現(xiàn)跌勢。穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾2007年7月10日宣布降級聲明，恒生指數(shù)下跌1.22%；8月9日，巴黎銀行卷入次債危機(jī)，引發(fā)全球股市下跌，恒生指數(shù)跌0.43%；全球金融市場陷入流動性危機(jī)浪潮，各央行紛紛注資救市，8月16日亞太股市暴跌，上證綜合指數(shù)跌2.14%，恒生指數(shù)跌3.29%。隨著次債危機(jī)影響的擴(kuò)大，全球各主要股市以及我國股市都在隨經(jīng)濟(jì)形勢的變化總體呈現(xiàn)出下跌的趨勢，上證指數(shù)一度降至2,319.87點(diǎn)，創(chuàng)全年最低。
2.對我國的啟示
資產(chǎn)證券化的目的在于融資以獲得流動性的同時(shí)分散風(fēng)險(xiǎn)，但次債危機(jī)所暴露的房地產(chǎn)信貸問題給我國的資產(chǎn)證券化新的啟示。
(1)首先應(yīng)正確認(rèn)識資產(chǎn)證券化
資產(chǎn)證券化雖然分散了風(fēng)險(xiǎn)，但不能消除風(fēng)險(xiǎn)。在實(shí)施資產(chǎn)證券化的同時(shí)，務(wù)必要有充分的風(fēng)險(xiǎn)意識，而不能簡單地認(rèn)為將風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)證券化就可以一勞永逸。
(2)完善中介機(jī)構(gòu)
資產(chǎn)證券化需要眾多的中介機(jī)構(gòu)如信用評級機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）、會計(jì)師事務(wù)所等的參與。從此次次債危機(jī)來看，中介機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化的順利實(shí)施、合理進(jìn)行,以及風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測等方面都能發(fā)揮應(yīng)有的作用。我國的資產(chǎn)證券化還處在起步階段，相應(yīng)的中介機(jī)構(gòu)還不健全，有必要重視中介機(jī)構(gòu)進(jìn)一步和發(fā)展。
(3)加強(qiáng)信用評級機(jī)構(gòu)的評級制度
次債危機(jī)爆發(fā)的原因之一，就是信用評級機(jī)構(gòu)對次級抵押借款人的信用，以及證券產(chǎn)品的評級缺乏嚴(yán)格的制度約束。合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，就不能以只看重眼前利益，而應(yīng)當(dāng)以長遠(yuǎn)利益為重，從根本上加強(qiáng)信用評級制度。
(4)實(shí)行信息公開化，建立公正、透明的信息平臺
次債危機(jī)中，眾多投資機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)倒閉，很大部分的原因就歸結(jié)于對投資產(chǎn)品認(rèn)識不清，只是憑借一些發(fā)行商的數(shù)據(jù)和市場數(shù)據(jù)做出投資決策，而真實(shí)的信息卻無法準(zhǔn)確得到。這樣，盡管投資者做足了投資評估工作，但實(shí)際效果與最初的預(yù)測卻不啻天淵。
(5)完善資產(chǎn)證券化制度
制度從來是健康安全、健全有序的保障。從次債危機(jī)映射出的資產(chǎn)證券化制度的重要性，也應(yīng)當(dāng)引起我國政策制定者的注意。制度在資產(chǎn)證券化過程中的作用不僅體現(xiàn)在未雨綢繆，也體現(xiàn)在危機(jī)發(fā)生時(shí)的化解措施。據(jù)歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗(yàn)看，合理、完善的制度是資產(chǎn)證券化的必要條件。我國的資產(chǎn)證券化處在初始階段，在探索的初始，積極借鑒他國的經(jīng)驗(yàn)，建立完善的資產(chǎn)證券化制度，我國的資產(chǎn)證券化將最終受益。
參考文獻(xiàn)：
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；次貸危機(jī)；特殊目的機(jī)構(gòu)；信用風(fēng)險(xiǎn)
早在上世紀(jì)60年代，美國的資產(chǎn)家們就已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了資產(chǎn)證券化，隨著這種金融工具的優(yōu)勢不斷地顯現(xiàn)，資產(chǎn)證券化儼然已經(jīng)成為了發(fā)展最迅速、創(chuàng)新能力最強(qiáng)的創(chuàng)新型金融產(chǎn)品。資產(chǎn)證券化作為一種特殊創(chuàng)新，能夠帶來之前的金融產(chǎn)品不能比擬的特殊作用，它可以用于增加原始資金的信用評級，轉(zhuǎn)移和分散資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，創(chuàng)造前所未有的資產(chǎn)流動性，有效而且快速地帶動資金的融通，擁有一系列優(yōu)勢。然而，任何一種新興事物的出現(xiàn)總是會伴隨著兩面性。正當(dāng)資產(chǎn)證券化使用的來臨之時(shí)，美國次級貸款金融危機(jī)爆發(fā)并且席卷全球。不得不承認(rèn)，在對本次次貸危機(jī)成因的討論中，無論什么觀點(diǎn)都繞不開資產(chǎn)證券化這個(gè)概念，但終究資產(chǎn)證券化只是一種金融工具。本文認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)構(gòu)的盲目樂觀、信用評價(jià)機(jī)構(gòu)過高的信用評級、貸款發(fā)放公司不負(fù)責(zé)任的貸款審批手續(xù)、特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV）風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)嫁不當(dāng)，以及美國政府金融監(jiān)管法律的漏洞等眾多因素才是使得資產(chǎn)證券化的使用出現(xiàn)扭曲，成為導(dǎo)致金融危機(jī)爆發(fā)的最終原因。可以說，資產(chǎn)證券化作為一種優(yōu)秀的金融工具并不是洪水猛獸，次貸危機(jī)發(fā)生的根源也不是資產(chǎn)證券化。盡管如此，我們對于資產(chǎn)證券化自身存在的風(fēng)險(xiǎn)問題終究是要理性地看待。因此，本文將深入分析2008年美國次貸危機(jī)與資產(chǎn)證券化這一金融工具二者間的關(guān)系，探究資產(chǎn)證券化究竟在本次次貸危機(jī)中充當(dāng)著什么角色，起到了什么作用，最終依據(jù)本文的分析結(jié)果提出相應(yīng)的政策建議及對我國資產(chǎn)證券化進(jìn)程的啟示。
一、資產(chǎn)證券化與次貸危機(jī)的關(guān)系分析
本文認(rèn)為，美國2008年金融危機(jī)的爆發(fā)與資產(chǎn)證券化這兩者息息相關(guān)。由于房屋抵押貸款不斷證券化，隱藏在放貸款機(jī)構(gòu)以及原始借款人中的信用風(fēng)險(xiǎn)被不斷地轉(zhuǎn)移掩蓋，不斷地被購買證券的投資者擴(kuò)散開來，從而使得整個(gè)市場中的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不斷地累加，即虛擬資產(chǎn)不斷泡沫化。然而為什么住房抵押貸款會被作為原始資金一次又一次地進(jìn)行證券化呢？這是由于資產(chǎn)證券化具有增強(qiáng)資產(chǎn)流動性的功能，其可以使本身流動性較差的貸款成為可以在市場上流通的證券，從而極大地增強(qiáng)了資金的流動性，同時(shí)又分散了風(fēng)險(xiǎn)。增強(qiáng)流動性以及分散風(fēng)險(xiǎn)為什么會導(dǎo)致金融危機(jī)呢？本文認(rèn)為，其關(guān)鍵原因在于某些金融機(jī)構(gòu)對資產(chǎn)證券化上述兩種基本功能的肆意濫用。
(一)資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)分散功能在次貸危機(jī)中的作用
資產(chǎn)證券化的分散風(fēng)險(xiǎn)功能在本次次貸危機(jī)中的作用主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面。
1.使得系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)增加。在資產(chǎn)證券化將原始資產(chǎn)特別是抵押貸款進(jìn)行證券化并且打包銷售的過程中，雖然個(gè)人借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)得到了分散，但是資產(chǎn)證券化使得這一風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到了金融市場中證券交易的鏈條中，即個(gè)人的信用風(fēng)險(xiǎn)被分散給了證券化產(chǎn)品的投資人。當(dāng)這些投資者對這些證券化的次級房屋抵押貸款進(jìn)行投資以后，他們又對這些證券化產(chǎn)品進(jìn)行了再一次的重組，使得最初的信用風(fēng)險(xiǎn)又一次得到了分散，從而獲得更高的風(fēng)險(xiǎn)評級，并最后形成了我們熟悉的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）、大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（CDs）等金融衍生產(chǎn)品。接下來，這些新的證券化衍生品又被各種金融機(jī)構(gòu)重新購買，重新改造，最終重新進(jìn)入資本市場進(jìn)行交易。在此過程中，風(fēng)險(xiǎn)的確被充分地分散了，但也被相當(dāng)程度地?cái)U(kuò)散并放大了。值得一提的是，這些基于原始資產(chǎn)證券化所誕生的種種金融衍生產(chǎn)品，其之間的相關(guān)程度非常之高，即其相關(guān)系數(shù)極大，這最終導(dǎo)致了整個(gè)金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的增加。
2.使得抵押貸款機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)增加。由于資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險(xiǎn)分散功能，很多抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)明白，無論原始借款人的信用風(fēng)險(xiǎn)等級如何，他們都可以通過一次又一次的資產(chǎn)證券化過程讓這些違約風(fēng)險(xiǎn)分散出去，所以他們對借款人的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)查越來越放松，對貸款發(fā)放的調(diào)查工作越來越敷衍，并肆無忌憚地將貸款發(fā)放給信用等級很低的客戶，這大大增加了整個(gè)市場中的道德風(fēng)險(xiǎn)。
3.使得信用評級機(jī)構(gòu)出現(xiàn)違規(guī)操作。眾所周知，信用評級機(jī)構(gòu)的獲利多寡是由他們參與評級的債券規(guī)模所決定的，所以很多信用評級機(jī)構(gòu)的工作人員為了能攫取更高的傭金和利潤，便不顧法律的約束與抵押貸款機(jī)構(gòu)進(jìn)行黑幕交易，非常不負(fù)責(zé)任地提高這些次級房屋抵押貸款證券化產(chǎn)品的信用等級。同時(shí)很多信用機(jī)構(gòu)普遍對美國房地產(chǎn)市場有著盲目的樂觀情緒，直接使得評級機(jī)構(gòu)對房屋抵押貸款評級過高，很大程度上誤導(dǎo)了市場上眾多的投資者。
(二)資產(chǎn)證券化中增加資產(chǎn)流動在次貸危機(jī)中的作用
與分散風(fēng)險(xiǎn)功能相同，資產(chǎn)證券化中增加資產(chǎn)流動在次貸危機(jī)中的作用也可以從下面兩個(gè)方面來闡述。1.流動性的增加使得發(fā)放貸款機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)增加。資產(chǎn)證券化的使用可以使許多流動性不足的房屋抵押貸款通過證券化然后變?yōu)槟軌蛟谑袌鲞M(jìn)行流通的資產(chǎn)，所以很多的放貸機(jī)構(gòu)認(rèn)為可以使用資產(chǎn)證券化這一工具讓許許多多的低流通性的資產(chǎn)變現(xiàn)，從而擁有更多的高流通性資產(chǎn)進(jìn)行貸款的發(fā)放。這些放貸機(jī)構(gòu)為了追求更高的利潤會增加放貸的規(guī)模，但是在這一過程中貸款機(jī)構(gòu)濫用資產(chǎn)證券化，忽視了原始借款人的信用等級，使得放款機(jī)構(gòu)放松了對借款人信用狀況的調(diào)查，從而放松了對貸款發(fā)放過程的必要監(jiān)督，使得放貸機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)增加。2.流動性的增加引發(fā)了資產(chǎn)價(jià)格泡沫。放貸機(jī)構(gòu)通過一次又一次的資產(chǎn)證券化獲得了充足的流動性資金，這樣一來更多的資金就可以被這些放貸機(jī)構(gòu)用于貸款的發(fā)放。這也就意味著大量的資金涌入了美國的房地產(chǎn)市場，從而使房價(jià)不健康地增長，房地產(chǎn)市場泡沫也就出現(xiàn)了。眾所周知，如果房產(chǎn)價(jià)格上升的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過房產(chǎn)租金的價(jià)格，那就證明房地產(chǎn)市場的泡沫已經(jīng)形成。通過歷史數(shù)據(jù)我們可以知道，在1998年到2007年這幾年里，美國房地產(chǎn)市場中房價(jià)一直高于房產(chǎn)的租金，而且房價(jià)的上漲速度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于租金上漲的速度。顯而易見，美國房地產(chǎn)市場在這十年中一直處于泡沫經(jīng)濟(jì)狀態(tài)。直到2007年末房價(jià)開始出現(xiàn)大面積回落，才表明市場開始趨于理性，房價(jià)上漲價(jià)格已經(jīng)觸頂，泡沫開始被市場擠出。由此可見資產(chǎn)證券化帶來的巨大流動性被放貸機(jī)構(gòu)濫用，最終導(dǎo)致了美國房地產(chǎn)市場泡沫的產(chǎn)生。
二、結(jié)論
通過前文的分析，本文認(rèn)為我們應(yīng)該清醒并公正地看待資產(chǎn)證券化。其作為一種金融衍生產(chǎn)品有著很強(qiáng)的優(yōu)越性，同時(shí)對經(jīng)濟(jì)有著很大的促進(jìn)作用。資產(chǎn)證券化自身并沒有過錯(cuò)，而是這種金融工具被放貸機(jī)構(gòu)、特殊目的機(jī)構(gòu)，乃至基金公司和商業(yè)銀行濫用，致使房地產(chǎn)價(jià)格泡沫產(chǎn)生，道德風(fēng)險(xiǎn)不斷積累，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在越來越長的資金鏈中不斷放大，才最終導(dǎo)致了危機(jī)的爆發(fā)。所以為了避免悲劇再次發(fā)生，同時(shí)也為了不讓我國的資產(chǎn)證券化進(jìn)程重蹈美國的覆轍，我們一定要防患于未然，重新規(guī)范資產(chǎn)證券化這種特殊的金融工具的使用。首先要加強(qiáng)監(jiān)管部門的監(jiān)管力度，在完善監(jiān)管法律和監(jiān)管程序的同時(shí)協(xié)調(diào)好監(jiān)管與金融市場創(chuàng)新性的關(guān)系。監(jiān)管機(jī)構(gòu)一定要注意從事資產(chǎn)證券化的特殊目的機(jī)構(gòu)、金融中介機(jī)構(gòu)、貸款抵押機(jī)構(gòu)以及證券市場等投資公司和個(gè)人投資者，加強(qiáng)對這些部門的監(jiān)管力度，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的累加；其次要重新規(guī)范各種信用評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則，加強(qiáng)對評級機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理。信用評級機(jī)構(gòu)也要切身履行自己的職權(quán)，充分調(diào)查并切實(shí)提高自己對證券產(chǎn)品評級的可靠程度，給投資者一個(gè)公開透明、可靠可用的評級參考。同時(shí)應(yīng)該打破評級機(jī)構(gòu)的壟斷，盡量改進(jìn)評級模式，提升信用評級機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)評價(jià)能力；最后要構(gòu)建新型的證券風(fēng)險(xiǎn)控制系統(tǒng)，提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、風(fēng)險(xiǎn)識別、風(fēng)險(xiǎn)控制能力。透過本次美國金融危機(jī)，我們應(yīng)該更理性地看待資產(chǎn)證券化。它固然擁有著無法比擬的優(yōu)勢，但同時(shí)我們也應(yīng)該看到它自身的特點(diǎn)可能會引發(fā)的各種風(fēng)險(xiǎn)；理性看待資產(chǎn)證券化并最終將它革故鼎新，揚(yáng)長避短，讓資產(chǎn)證券化這種優(yōu)秀的金融工具能夠在可控風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)繼續(xù)為我們所用，帶動金融市場重新煥發(fā)生機(jī)。
作者:李冉旭 單位:首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院
參考文獻(xiàn)：
[1]林小晶.我國銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)研究[D].廈門：廈門大學(xué)，2007.
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[3]李佳，王曉.試析資產(chǎn)證券化的基本功能在次貸危機(jī)中的作用[J].新金融，2010(2):18-21.
在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業(yè)融資渠道不暢。通過資產(chǎn)證券化，一方面企業(yè)獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機(jī)構(gòu)和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的程度還無法與發(fā)達(dá)國家相比，其主要原因在于：
1.新興市場的投資者對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識有待提高。由于對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)缺乏了解，許多投資者對資產(chǎn)證券化仍心存疑慮，避免大規(guī)模的投資。
2.證券投資者需要了解抵押擔(dān)保資產(chǎn)庫的詳細(xì)情況，以便通過歷史數(shù)據(jù)了解資產(chǎn)庫的風(fēng)險(xiǎn)，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發(fā)達(dá)國家的成熟市場。
3.在發(fā)達(dá)國家，法律規(guī)定特別載體不受原資產(chǎn)發(fā)行機(jī)構(gòu)（如發(fā)放按揭貸款的銀行）破產(chǎn)的影響。在一些新興市場國家，資產(chǎn)證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。
4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)往往需要獲得信用擔(dān)保和著名評級機(jī)構(gòu)的評級，才會吸引投資者。但目前最著名的評級公司都來自發(fā)達(dá)國家，它們對發(fā)展中國家的市場往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會相應(yīng)上升。
盡管如此，但新興市場國家資產(chǎn)證券化已經(jīng)顯示了強(qiáng)大的生命力，甚至在發(fā)展中國家之間出現(xiàn)了跨國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。隨著新興市場進(jìn)一步完善法律和管理框架，資產(chǎn)證券化將會得到長足的發(fā)展。
二，美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀
簡而言之，資產(chǎn)證券化就是金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)打包形成資產(chǎn)庫(assetpoo1)后銷售給其他機(jī)構(gòu)（在這里稱為特別載體，specialpurposevehicle，簡稱SPV），特別載體以資產(chǎn)庫為抵押擔(dān)保發(fā)行證券為其購買行為融資的活動。這種證券被稱為資產(chǎn)抵押擔(dān)保證券（asset-backedsecurities，簡稱ABS）。資產(chǎn)證券化往往用于流動性較差或質(zhì)量不高的資產(chǎn)。最初的資產(chǎn)證券化始于按揭貸款市場。試想，如果沒有資產(chǎn)證券化，在美國紐約地區(qū)的人們不太可能投資于洛杉磯的房地產(chǎn)市場，而住在波士頓的人們也不會關(guān)心邁阿密的房地產(chǎn)。即使最初發(fā)放按揭貸款的機(jī)構(gòu)將貸款在二級市場上銷售，其購買者也只會是一些大型的機(jī)構(gòu)投資者及其他金融機(jī)構(gòu)，個(gè)人往往無法參與。但是，隨著資產(chǎn)證券化的出現(xiàn)，在二級市場上購買按揭貸款的機(jī)構(gòu)可以發(fā)行以按揭貸款資產(chǎn)庫為抵押擔(dān)保的證券(mortgage-backedsecurities)，每月所獲償還的按揭貸款本金和利息全部或部分流向按揭抵押擔(dān)保證券的投資者。這樣，原先流動性較差的資產(chǎn)就會以標(biāo)準(zhǔn)化的證券形式在資本市場上流通。這不但可以為按揭貸款的初始發(fā)行機(jī)構(gòu)提供大量的流動性，而且有利于增加房地產(chǎn)市場和資本市場的深度和廣度。目前，使用最廣泛的按揭抵押擔(dān)保證券是按揭轉(zhuǎn)手證(mortgagepass-throughcertificate)。按揭轉(zhuǎn)手證的持有者每月將獲得資產(chǎn)庫所產(chǎn)生的所有本金和利息現(xiàn)金流。當(dāng)然，資產(chǎn)庫產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力直接影響著按揭轉(zhuǎn)手證持有人的利益。
在過去的二十多年中，美國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)增長十分迅速。1980年，按揭抵押擔(dān)保證券的余額為1110億美元，1999年底這一數(shù)字已經(jīng)增長到2.2萬億美元。現(xiàn)在，資產(chǎn)證券化已逐漸發(fā)展到其他領(lǐng)域，用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)包括汽車貸款、信用卡業(yè)務(wù)和其他應(yīng)收賬款。不僅如此，使用資產(chǎn)證券化工具的機(jī)構(gòu)也不再限于金融機(jī)構(gòu)。一些制造商乃至基礎(chǔ)設(shè)施的開發(fā)者也在使用資產(chǎn)證券化這一工具。總體上，資產(chǎn)證券化可以為市場參與者提供以下便利：
1.通過資產(chǎn)證券化，金融機(jī)構(gòu)可以較低成本處置一些質(zhì)量不高的資產(chǎn)，繼而提高資本充足率，達(dá)到巴塞爾核心原則的要求。
2.資產(chǎn)證券化的使用者可以更低的成本獲得充足的流動性。
3.銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)是借短貸長，因此通常存在資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配的情況。資產(chǎn)證券化可以緩解資產(chǎn)和負(fù)債期限不匹配的問題，并可用于負(fù)債管理。
4.資產(chǎn)證券化可以減少金融機(jī)構(gòu)對若干經(jīng)濟(jì)部門和地區(qū)的風(fēng)險(xiǎn)。
資產(chǎn)證券化對金融服務(wù)業(yè)的影響是巨大的。一方面，金融機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)和負(fù)債、籌集資金及控制資產(chǎn)質(zhì)量的能力得以增強(qiáng)。另外，資產(chǎn)證券化改變了銀行在原先簡單的貸款過程中所扮演的角色。在資產(chǎn)證券化的過程中，不同的金融機(jī)構(gòu)可以分別扮演初始貸款發(fā)放者、擔(dān)保者、貸款管理者和證券發(fā)行者等不同角色，因此金融機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化的過程中獲得了進(jìn)一步提高專業(yè)化和業(yè)務(wù)多元化的機(jī)會。1995年美國橙郡政府破產(chǎn)的重要原因之一就是大量投資于利息—本金分拆證券的結(jié)果。新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的問題和前景
在許多新興市場國家，銀行體系不健全，企業(yè)融資渠道不暢。通過資產(chǎn)證券化，一方面企業(yè)獲得了更廣闊的融資渠道，另一方面，金融機(jī)構(gòu)和金融市場的效率得到提高。但是，新興市場國家使用資產(chǎn)證券化的程度還無法與發(fā)達(dá)國家相比，其主要原因在于：
1.新興市場的投資者對資產(chǎn)證券化的認(rèn)識有待提高。由于對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)缺乏了解，許多投資者對資產(chǎn)證券化仍心存疑慮，避免大規(guī)模的投資。
2.證券投資者需要了解抵押擔(dān)保資產(chǎn)庫的詳細(xì)情況，以便通過歷史數(shù)據(jù)了解資產(chǎn)庫的風(fēng)險(xiǎn)，如提前償付的可能性。在這方面，新興市場的透明度往往不如發(fā)達(dá)國家的成熟市場。
3.在發(fā)達(dá)國家，法律規(guī)定特別載體不受原資產(chǎn)發(fā)行機(jī)構(gòu)（如發(fā)放按揭貸款的銀行）破產(chǎn)的影響。在一些新興市場國家，資產(chǎn)證券化在這方面沒有得到足夠的法律保障。
4.一些新興市場的稅收框架不利于特別載體，繼而影響了資產(chǎn)證券化的發(fā)展。
5.用于抵押擔(dān)保的資產(chǎn)往往需要獲得信用擔(dān)保和著名評級機(jī)構(gòu)的評級，才會吸引投資者。但目前最著名的評級公司都來自發(fā)達(dá)國家，它們對發(fā)展中國家的市場往往缺乏足夠的了解，因此搜集和處理信息的成本會相應(yīng)上升。
盡管如此，但新興市場國家資產(chǎn)證券化已經(jīng)顯示了強(qiáng)大的生命力，甚至在發(fā)展中國家之間出現(xiàn)了跨國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。隨著新興市場進(jìn)一步完善法律和管理框架，資產(chǎn)證券化將會得到長足的發(fā)展。
三、結(jié)束語
【P鍵詞】資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)因素；風(fēng)險(xiǎn)管理
一、引言
信貸資產(chǎn)證券化興起于20世紀(jì)60年代末的美國，是金融創(chuàng)新的一個(gè)重大舉措，對銀行發(fā)展有著重要作用。我國從2005年開始此項(xiàng)業(yè)務(wù)，2008年金融危機(jī)時(shí)暫停擴(kuò)張，2012年再度開閘。央行、銀監(jiān)會、財(cái)政部也聯(lián)合下發(fā)了《關(guān)于進(jìn)一步擴(kuò)大信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)有關(guān)事項(xiàng)的通知》，這也是信貸資產(chǎn)證券化市場將大幅擴(kuò)張的信號。因此，對我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析與把控也日趨重要。
二、美國資產(chǎn)證券化的發(fā)展
20世紀(jì)60年代末，美國銀行生存壓力加大，為提高資產(chǎn)流動性實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)解捆，銀行開始進(jìn)行資產(chǎn)證券化。美國的信貸資產(chǎn)證券化市場的重要特點(diǎn)如下。
（一）信用評級機(jī)制
美國的結(jié)構(gòu)融資資信評級體系已經(jīng)相當(dāng)完善，在多個(gè)方面都建立了評估標(biāo)準(zhǔn)。信用評級準(zhǔn)則的完善能一定程度上降低發(fā)行人和投資者的風(fēng)險(xiǎn)，加快市場的透明化建設(shè)，加快市場的發(fā)展和成熟。
（二）信用增級機(jī)制
在美國信用增級運(yùn)用普遍，信用增級主要來自于兩方面：內(nèi)部信用增級和外部信用增級。內(nèi)部信用增級主要有兩種方式，即優(yōu)先和次級結(jié)構(gòu)以及超額抵押方式。外部信用增級主要依靠的給證券提供信用擔(dān)保的機(jī)構(gòu)本身的信譽(yù)和運(yùn)營能力。外部信用增級主要有銀行擔(dān)保、金融擔(dān)保公司的擔(dān)保和保險(xiǎn)公司的擔(dān)保。
（三）機(jī)構(gòu)設(shè)置
特設(shè)機(jī)構(gòu)（SPV）是為了確保證券化目標(biāo)能夠順利實(shí)現(xiàn)，特設(shè)機(jī)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)銷售，將資產(chǎn)與發(fā)起人相隔離。特設(shè)機(jī)構(gòu)也是降低市場風(fēng)險(xiǎn)和投資者投資風(fēng)險(xiǎn)的重要機(jī)構(gòu)。
（四）法律規(guī)范
美國作為全球資產(chǎn)證券化發(fā)行金額最大的國家，其法律基礎(chǔ)和金融制度也是比較完善的。第一部與之相關(guān)的法律是《聯(lián)邦證券法》（1933年），是之后的資產(chǎn)證券化相關(guān)法規(guī)的基石。1984年頒布了《加強(qiáng)二級抵押貸款市場法案》。1999年出臺了《金融服務(wù)法》等等。
（五）政府參與
美國政府對資產(chǎn)證券化主要采用間接干預(yù)和法律引導(dǎo)的作用。首先由政府設(shè)立機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化市場上起到一個(gè)帶頭示范作用，鼓勵大量私營金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入到資產(chǎn)證券化證券的二級市場，擴(kuò)大了市場規(guī)模提高了市場流動性。
三、信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)因素
信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)主要有兩個(gè)類別：來自于基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和證券化過程中產(chǎn)生的諸如信息不對稱等的其他風(fēng)險(xiǎn)。
（一）信用風(fēng)險(xiǎn)
信用風(fēng)險(xiǎn)又稱違約風(fēng)險(xiǎn)，它是指信貸資產(chǎn)證券化參與主體對他們所承諾的各種合約的違約所造成的可能損失。
（二）操作風(fēng)險(xiǎn)
信貸資產(chǎn)證券化是一個(gè)復(fù)雜的過程，其中牽涉的業(yè)務(wù)非常多，這也是銀行操作風(fēng)險(xiǎn)的主要來源。主要包括破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
（三）信息不對稱風(fēng)險(xiǎn)
在資產(chǎn)證券化過程中，銀行及其他參與機(jī)構(gòu)有著信息的掌握權(quán)，擁有信息優(yōu)勢。而市場上的投資者相對來說處于劣勢，這使得投資者依賴于證券的評級以及擔(dān)保的種類。
四、對策建議
通過分析美國資本證券化的發(fā)展以及美國2008年次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，結(jié)合我國實(shí)際情況和特點(diǎn)，本文提出以下應(yīng)對策略。
（一）規(guī)范信用評級
對資產(chǎn)支持證券評級不當(dāng)是引發(fā)金融危機(jī)的一個(gè)重要誘因，金融危機(jī)期間，涉及的資產(chǎn)支持證券評級均偏高。因此，應(yīng)規(guī)范信用評級。
（二）建立完善的信息披露制度
不同于普通證券，信貸資產(chǎn)證券化證券要對基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信息進(jìn)行全面、真是、客觀的披露，可以從一定程度上消除信息不對稱問題。
（三）金融監(jiān)管制度緊隨金融創(chuàng)新
金融監(jiān)管是防止道德風(fēng)險(xiǎn)的重要方面。在面對金融創(chuàng)新時(shí)，首先要做的是金融監(jiān)管制度的同步，對新興業(yè)務(wù)嚴(yán)格審查，有效監(jiān)管和控制，防止金融風(fēng)險(xiǎn)失控。
（四）政府參與規(guī)范市場
政府積極參與和支持是資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)能順利開展并迅速發(fā)展的重要原因，政府應(yīng)該對市場發(fā)展有一個(gè)前瞻性的把握，在積極修改和出臺現(xiàn)行法律法規(guī)的基礎(chǔ)上對未來對出規(guī)劃，為資產(chǎn)證券化市場提供穩(wěn)定的政策環(huán)境和法律支持。
（五）信貸資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)
在目前的市場上，證券的風(fēng)險(xiǎn)基本由投資者承擔(dān)，導(dǎo)致了銀行對資產(chǎn)證券化證券風(fēng)險(xiǎn)的不敏感性。為提高銀行對風(fēng)險(xiǎn)的把控，資產(chǎn)證券化證券的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該由銀行和投資者共擔(dān)。
（六）重視資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移
資產(chǎn)證券化能分散銀行不良貸款帶來的風(fēng)險(xiǎn)，并將其轉(zhuǎn)嫁到投資者身上。但是，從整個(gè)金融體系中來說，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)并沒有被消除掉。為保證金融體系的健康運(yùn)行，銀行不應(yīng)該僅僅思考風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移，更應(yīng)該做到穩(wěn)健經(jīng)營，從根本上處理不良資產(chǎn)。
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關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；次貸危機(jī)；風(fēng)險(xiǎn)分散
一、問題的提出
2007年爆發(fā)的美國次貸危機(jī)席卷全球,美國五大投行消失殆盡。而多米諾現(xiàn)象也導(dǎo)致了全球的經(jīng)濟(jì)下滑，美國次貸危機(jī)給我們帶來的損失是不言而喻的。美國的次貸危機(jī)的發(fā)生給以我們很多的啟示，次貸危機(jī)的發(fā)生很難說是資產(chǎn)證券化本身所具有的先天的缺陷造成的。事實(shí)上美國的居者有其屋的房地產(chǎn)政策對于美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展起著十分積極的作用。美國的過度的透支消費(fèi)文化對于次貸危機(jī)的發(fā)生埋下了潛在的威脅，隨后的監(jiān)管不嚴(yán)，金融杠桿化過高，評級機(jī)構(gòu)發(fā)生道德風(fēng)險(xiǎn)以及隨后危機(jī)發(fā)生時(shí)監(jiān)管部門的錯(cuò)誤決定都是這次危機(jī)發(fā)生的重要原因，相比之下次貸危機(jī)本身是否具有先天缺陷到值得考量了。有鑒于此在我國發(fā)展資產(chǎn)證券化的過程中可以吸取美國次貸危機(jī)中發(fā)生的損失而制定我國的特有的制度。我國資產(chǎn)證券化起步較晚，直到2005年初, 醞釀了長達(dá)十年之久的資產(chǎn)證券化試點(diǎn)才面世。2005年底, 中國人民銀行批準(zhǔn)國家開發(fā)銀行、中國建設(shè)銀行兩家信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)單位, 在銀行間債券市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券。開行作為發(fā)起人委托中誠信托獲準(zhǔn)發(fā)行不超過43億元的信貸資產(chǎn)支持證券; 建行作為發(fā)起人委托中信信托發(fā)行不超過31億元的個(gè)人住房抵押貸款支持證券。
二、資產(chǎn)證券化對于我國金融穩(wěn)定的意義
（一）是銀行進(jìn)行有效資產(chǎn)負(fù)債管理的工具
資產(chǎn)證券化可以解決銀行資產(chǎn)和負(fù)債的不匹配問題，從而成為銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的有效管理。銀行資產(chǎn)和負(fù)債不匹配主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：1流動性和期限不匹配；2利率的不匹配。銀行資產(chǎn)和負(fù)債不匹配是因?yàn)殂y行的資產(chǎn)主要是貸款等中長期，流動性較差的資產(chǎn)，而其負(fù)債主要是活期的存款等短期，流動性較高的資產(chǎn)；銀行的資產(chǎn)長期才能收回，而負(fù)債可以根據(jù)存款人的意愿支取。因此，合理匹配銀行資產(chǎn)和銀行負(fù)債便成了銀行流動性管理的主要內(nèi)容。如果倆者不能很好的匹配，一旦發(fā)生擠對的情況，銀行就會出現(xiàn)流動性不足甚至出現(xiàn)倒閉的情況。而資產(chǎn)證券化可以將長期的，流動性差的貸款轉(zhuǎn)化為流動性較高的現(xiàn)金，從而解決流動性和期限搭配問題。
（二）有助于以市場方式處理不良資產(chǎn)
我國在不斷的嘗試銀行發(fā)行次級債很大的一部分原因就是要通過次級債的方式來解決我國巨大的不良資產(chǎn)問題。由于歷史的原因我國的四大國有銀行原來的不良資產(chǎn)十分巨大，而資產(chǎn)證券化則是通過構(gòu)造資產(chǎn)池實(shí)現(xiàn)了流動性差的資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)出售，采用這種辦法可以實(shí)現(xiàn)不良貸款中的次級貸款實(shí)現(xiàn)出售，對于解決不良資產(chǎn)可以起到十分重要的作用。
（三）分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提高流動性
發(fā)起人通過真實(shí)銷售，在將原來獨(dú)立承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)（信用風(fēng)險(xiǎn)，利率風(fēng)險(xiǎn)，流動性風(fēng)險(xiǎn)）轉(zhuǎn)移給擔(dān)保機(jī)構(gòu)和投資者的同時(shí)，也提高了流動性。如果不采用資產(chǎn)證券化，發(fā)起人雖然也可以通過金融市場借款，變賣短期證券資產(chǎn)或增加活期存款解決流動性問題，但向金融市場借款會提高資金成本；變賣短期證券資產(chǎn)不僅要支付變現(xiàn)成本而且可能使資產(chǎn)蒙受損失；大幅度增加活期存款在短期內(nèi)很難實(shí)現(xiàn)。此外，期貨，期權(quán)雖然也是轉(zhuǎn)移利率風(fēng)險(xiǎn)的手段，但是衍生工具交易風(fēng)險(xiǎn)較大，要求對利率走勢的準(zhǔn)確預(yù)測，同時(shí)需要寬松的金融監(jiān)管制度環(huán)境。與之相比，資產(chǎn)證券化在分散資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，提高流動性方面具有明顯的優(yōu)勢。
三、資產(chǎn)證券化的政策建議
（一）拓展信用增級方法,完善信用評級制度。由于受法律的限制, 政府無法提供擔(dān)保,我國缺乏主導(dǎo)的信用增級方式。現(xiàn)階段我國信用增級可采用如下方式進(jìn)行: 可以嘗試采用銀團(tuán)擔(dān)保的形式來取代政府擔(dān)保,這樣既可以增加信用等級,又可以分散各家銀行的風(fēng)險(xiǎn);另外,采用多家保險(xiǎn)公司聯(lián)合保險(xiǎn)的形式來實(shí)現(xiàn)信用增級也是一種有效的方式。此外要通過政府出臺相應(yīng)的規(guī)章制度,規(guī)范我國現(xiàn)有的一些金融中介機(jī)構(gòu),如會計(jì)師事務(wù)所、評估師事務(wù)所等信用評級業(yè)務(wù)的合規(guī)性運(yùn)作,杜絕其在信用評級工作中弄虛作假、亂收費(fèi)等道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。其次,可以考慮由政府出面設(shè)立一家專業(yè)從事證券化信用評級服務(wù)的機(jī)構(gòu),或選擇一家或幾家國際上運(yùn)作規(guī)范的具有較高資質(zhì)和聲譽(yù)水平的金融中介機(jī)構(gòu),參與到我國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)服務(wù)中來。
（二）引入個(gè)人投資者。發(fā)行資產(chǎn)證券化很大程度上市為了分散金融機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)。而美國的次級貸款只能在金融機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行交易，這樣銀行的金融風(fēng)險(xiǎn)被適當(dāng)?shù)慕档土耍钦w風(fēng)險(xiǎn)并沒有從金融機(jī)構(gòu)體系中分散出去。引入個(gè)人投資者有這樣的好處。可以拓寬我國個(gè)人投資者的投資渠道，我國的投資渠道過于集中于股票市場。銀行可以在向個(gè)人投資者出售以住房抵押貸款為現(xiàn)金流的次級貸款，這樣可以分散金融機(jī)構(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)，同樣可以使得一些愿意分享我國房地產(chǎn)市場繁榮的投資者獲得投資收益。
（三）規(guī)范商業(yè)銀行的經(jīng)營行為。我國資產(chǎn)證券化作為一項(xiàng)金融創(chuàng)新業(yè)務(wù),在商業(yè)銀行進(jìn)行資產(chǎn)證券化的過程中,為了規(guī)避商業(yè)銀行最大化自身利益而增加的市場風(fēng)險(xiǎn),應(yīng)通過法律法規(guī)等手段加強(qiáng)外部的監(jiān)督和管理,促進(jìn)商業(yè)銀行提升信貸管理水平, 完善各項(xiàng)管理措施,將業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)降低到最小程度;規(guī)范商業(yè)銀行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的操作行為,加強(qiáng)對基礎(chǔ)資產(chǎn)的審查,提高資產(chǎn)證券化過程中的信息透明度。確保我國資產(chǎn)證券化公平、公開、公正的進(jìn)行,從源頭上控制和化解商業(yè)銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)。
參考文獻(xiàn)：
近年來，中國資本市場上資產(chǎn)證券化成為熱點(diǎn)問題之一，各方面都密切關(guān)注這一市場，紛紛推出資產(chǎn)證券化方案和產(chǎn)品構(gòu)想。各方面的努力為我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐創(chuàng)造了有利條件，但是資產(chǎn)證券化實(shí)踐的全面展開仍然面臨著無法回避的困難和問題。這些問題和困難可以歸納為法律制度和實(shí)施環(huán)境兩大方面。
我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模從2005年的171.34億元增長到2006年的471.51億元，增幅達(dá)到了175.20%，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類日益豐富，產(chǎn)品種類已由兩類發(fā)展到五類，涵蓋行業(yè)也日益廣泛，涵蓋了銀行、電信、交通、電力、地產(chǎn)等諸多行業(yè)。產(chǎn)品期限從0.18年到5.34年不等，其收益率也從2.29%到5%各異。從產(chǎn)品占比上看，專項(xiàng)管理計(jì)劃所占比例最大，達(dá)55.87%左右，其次是信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為27.41%，準(zhǔn)ABS信托產(chǎn)品所占比例最低，僅為0.17%。
法律制度有待完善
我國資產(chǎn)證券化的徘徊、間續(xù)發(fā)展進(jìn)程在很大程度上反映了法律制度在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的地位、變化和發(fā)展。資產(chǎn)證券化是以能在未來產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以規(guī)定各方當(dāng)事人權(quán)利義務(wù)的合同為載體，形成一個(gè)以SPV為核心的環(huán)環(huán)相扣、嚴(yán)密而又完整的融資結(jié)構(gòu)。我國目前在資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的法律制度限制主要表現(xiàn)在資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓過程中優(yōu)先權(quán)益的確定和真實(shí)銷售的鑒定；在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的證券定義、稅收、會計(jì)、產(chǎn)品交易、信息披露等方面的法律政策不夠完善。
實(shí)施環(huán)境還需提升
資產(chǎn)證券化的實(shí)施環(huán)境在這里指資產(chǎn)證券化運(yùn)作所必需的、除了法律制度以外的實(shí)施條件。從我國資產(chǎn)證券化實(shí)踐至今的歷程看，主要的實(shí)施環(huán)境障礙在以下幾個(gè)方面。
第一，種類和質(zhì)量問題。海外資產(chǎn)證券化的標(biāo)的資產(chǎn)非常廣泛，包括房地產(chǎn)抵押貸款、銀行信貸、信用卡貸款、學(xué)生貸款、汽車貸款、設(shè)備租賃、消費(fèi)貸款、房屋資產(chǎn)貸款等資產(chǎn)，而我國目前資產(chǎn)證券化實(shí)踐中有可能被證券化的資產(chǎn)不僅種類相對有限，而且尚不成規(guī)模。個(gè)人消費(fèi)貸款、學(xué)生貸款、租賃、證券組合等，雖然有一定規(guī)模，但現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和剝離性都比較低，限制了在這些資產(chǎn)上的證券化運(yùn)作。目前，在我國比較有可能被證券化或正在進(jìn)行證券化嘗試的資產(chǎn)主要有房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款、不良資產(chǎn)、銀行信貸。盡管資產(chǎn)管理公司對不良資產(chǎn)的處置和銀行信貸的CDO嘗試已經(jīng)向證券化操作邁進(jìn)了一大步，但不良資產(chǎn)和銀行信貸資產(chǎn)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性和信用能力離資產(chǎn)證券化要求還有很大的距離。相對而言，房地產(chǎn)抵押貸款、基礎(chǔ)設(shè)施收費(fèi)、出口應(yīng)收款的資產(chǎn)性質(zhì)比較符合證券化操作對標(biāo)的資產(chǎn)的要求。但是，這些資產(chǎn)對全面開展資產(chǎn)證券化的要求而言，在種類和數(shù)量上都非常有限。
第二，轉(zhuǎn)讓登記問題。資產(chǎn)的優(yōu)先權(quán)益登記是中國資產(chǎn)證券化實(shí)踐中遇到的一個(gè)實(shí)際問題。由于缺乏一個(gè)中央優(yōu)先權(quán)益登記系統(tǒng)，因此無法確認(rèn)和監(jiān)管被轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)上已有的優(yōu)先權(quán)益。受讓方?jīng)]有客觀的途徑確知該資產(chǎn)以前是否曾經(jīng)被轉(zhuǎn)讓給第三方，在以后轉(zhuǎn)讓中的受讓人也無法知道第一次轉(zhuǎn)讓的情況。這樣，以"真實(shí)出售"為基礎(chǔ)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓無法對資產(chǎn)的抵押權(quán)有客觀的和法律意義上的確認(rèn)，這已成為資產(chǎn)證券化實(shí)踐中的一個(gè)重要難題。
第三，金融服務(wù)問題。金融服務(wù)機(jī)構(gòu)的障礙主要是中介機(jī)構(gòu)專業(yè)服務(wù)不夠，尤其是信用評級專業(yè)服務(wù)的缺乏。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品屬于信用敏感(credit-sensitive)的固定收益產(chǎn)品，產(chǎn)品的信用評級是產(chǎn)品的重要特征之一，而且信用評級機(jī)構(gòu)對產(chǎn)品的信用評級報(bào)告是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品信息披露的重要組成部分。由于資產(chǎn)本身歷史記錄原因和對資產(chǎn)信用評級標(biāo)準(zhǔn)的缺乏，信用評級服務(wù)目前不能滿足資產(chǎn)證券化發(fā)展的要求。
第四，二級市場和流動性問題。我國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，主要在滬深兩地交易所市場和銀行間市場上發(fā)行，從產(chǎn)品數(shù)量和發(fā)行規(guī)模上來看，滬深兩市的企業(yè)資產(chǎn)證券產(chǎn)品比銀行間市場的資產(chǎn)支持證券略勝一籌。統(tǒng)計(jì)顯示，今年共有28只資產(chǎn)支持證券在交易所市場發(fā)行，通過大宗交易系統(tǒng)掛牌交易。銀行間市場僅4只。企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品一級市場比較活躍，而二級市場交易情況卻并不樂觀，2006年，深滬兩市資產(chǎn)證券化產(chǎn)品共成交260筆，成交產(chǎn)品種類23只，總成交數(shù)量為63,802,600分，總成交額為62.17億元，僅占總發(fā)行額的23.60%。
[關(guān)鍵詞]信貸資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；控制
[中圖分類號]F830.9 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1006-5024(2009)04-0177-03
[作者簡介]朱祖友，浙江麗水職業(yè)技術(shù)學(xué)院高級講師，研究方向?yàn)槠髽I(yè)管理。(浙江麗水323000)
一、資產(chǎn)證券化和信貸資產(chǎn)證券化
1 資產(chǎn)證券化的概念。資產(chǎn)證券化(Asset-backed Securities，ABS)，是指將缺乏流動性但具有可預(yù)期的、穩(wěn)定的未來現(xiàn)金流收入的資產(chǎn)組建資產(chǎn)池，并以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支撐發(fā)行證券的過程和技術(shù)。
2 資產(chǎn)證券化的起源。資產(chǎn)證券化的起源可追溯到20世紀(jì)60年代末的美國。當(dāng)時(shí)，由于通貨膨脹加劇，利率攀升，使金融機(jī)構(gòu)的固定資產(chǎn)收益率逐漸不能彌補(bǔ)短期負(fù)債成本。為了緩解金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)流動性不足的問題，政府開始啟動住房抵押貸款二級市場，為房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展和復(fù)興開辟一條資金來源的新途徑。1968年美國推出了最早的抵押貸款債券。1983年針對投資者對金融工具不同的期限要求，又設(shè)計(jì)發(fā)行了抵押保證債券。到1990年，美國3萬多億美元未償還的住宅抵押貸款中，50％以上實(shí)現(xiàn)了證券化。當(dāng)前，資產(chǎn)證券化已成為美國資本市場上最重要的融資工具之一，遍及應(yīng)收賬款、版權(quán)專利費(fèi)、信用卡、汽車貸款、消費(fèi)品分期付款等領(lǐng)域。金融管制的放松和《巴塞爾協(xié)議》的實(shí)施，也大大刺激了資產(chǎn)證券化在世界各國的發(fā)展。
3 資產(chǎn)證券化出現(xiàn)的意義。資產(chǎn)證券化在很多國家都是政府為促進(jìn)房地產(chǎn)市場的發(fā)展而出現(xiàn)的，這宣告了一種全新融資技術(shù)和金融工具的誕生，它在一定程度上激活和豐富了國際金融市場，并且在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮著不可替代的重要作用，可能成為未來資本市場融資方式的主力軍。
作為一種有效的結(jié)構(gòu)融資方式，它通過對流程進(jìn)行精妙的設(shè)計(jì)安排，使融資者和投資者等各利益參與方按照它們各自的承諾所確立的各種合約，能夠相互支持、相互牽制，為發(fā)起人和投資者各自開辟了新的融資渠道和投資渠道，進(jìn)而達(dá)到風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)、互利共贏的目的。然而，由于收益和風(fēng)險(xiǎn)的伴生性，資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在給融資者和投資者帶來收益的同時(shí)，整個(gè)證券化業(yè)務(wù)過程每一業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)均存在不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。
4 信貸資產(chǎn)證券化是狹義的資產(chǎn)證券化。廣義的資產(chǎn)證券化包括以下四類：實(shí)體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化、現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。狹義的資產(chǎn)證券化是指信貸資產(chǎn)證券化，即以信貸資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化，包括住房抵押貸款、汽車貸款、消費(fèi)信貸、信用卡賬款、企業(yè)貸款等信貸資產(chǎn)的證券化。本文探討的重點(diǎn)是信貸資產(chǎn)證券化，即狹義的資產(chǎn)證券化。
二、我國實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化的意義
1 增強(qiáng)資產(chǎn)的流動性，提高銀行總體盈利水平。資產(chǎn)證券化的初衷就是使缺乏流動性的資產(chǎn)組合起來變現(xiàn)和出售，以盡快收回資金，增大貨幣的擴(kuò)張效應(yīng)。在傳統(tǒng)的信貸管理方法下，短期存款負(fù)債與長期貸款資產(chǎn)期限的不匹配，增加了商業(yè)銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。如果將貸款證券化，使長期被占用的銀行貸款轉(zhuǎn)化為證券出售給投資者，則整個(gè)金融系統(tǒng)就有了一種新的流動性機(jī)制，銀行就可較快地回收資金，擴(kuò)大金融資金來源渠道。資產(chǎn)證券化本身并不意味著收入的增加，而在于釋放資本，以獲得更好的投資機(jī)會。把釋放的資本用于其他較高邊際收益的項(xiàng)目，將增加更多的潛在利潤。此外，通過資產(chǎn)證券化，商業(yè)銀行可以獲得更多的收入途徑：如利用收取本息與轉(zhuǎn)交托管人的時(shí)間差可獲得浮利收入、附加收入等。另外，銀行可在降低風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)保持對地區(qū)和行業(yè)的相對優(yōu)勢，擴(kuò)展其他業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)。
2 增進(jìn)銀行資產(chǎn)的安全性。證券化的金融制度不但提供了高度的資產(chǎn)流動性，而且導(dǎo)致了大量替代品和投資機(jī)會的產(chǎn)生。通過證券化組合、出售、購入，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)被分散給了其他投資機(jī)構(gòu)和單個(gè)投資者，加強(qiáng)了銀行系統(tǒng)的安全性。資產(chǎn)證券化也為處理銀行不良資產(chǎn)提供了一個(gè)新的解決思路。
3 改善信貸結(jié)構(gòu)，優(yōu)化商業(yè)銀行的資源配置。通過建立資產(chǎn)證券化市場，實(shí)現(xiàn)貸款等資產(chǎn)的流通轉(zhuǎn)移，回流資金，獲得新的投資機(jī)會，可以在較大程度上盤活資產(chǎn)和轉(zhuǎn)移信貸風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)還能夠刺激居民住房貸款、汽車貸款及耐用消費(fèi)品貸款，有效地解決消費(fèi)信貸的資金約束問題。可見，信貸資產(chǎn)證券化作為一種典型的金融創(chuàng)新，為貨幣政策更好地發(fā)揮作用拓展了空間，為商業(yè)銀行配合貨幣政策實(shí)施提供了更多的手段。
4 開拓銀行業(yè)與證券業(yè)合作的新領(lǐng)域。資產(chǎn)證券化的推出，改變了傳統(tǒng)銀行以“吸存放貸”為主的角色，使其同時(shí)具有“資本經(jīng)營”的職能。首先，資產(chǎn)證券化帶來了融資方式的創(chuàng)新，貸款資產(chǎn)組合多樣化能滿足不同投資者的要求，從而達(dá)到優(yōu)化資源配置的目的。其次，證券化可以使商業(yè)銀行通過在市場中較好地匹配長期和短期的投資者與融資者，真正發(fā)揮金融中介的作用。資產(chǎn)證券化同時(shí)也可以拓展證券公司的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，在發(fā)達(dá)國家的證券市場上，已經(jīng)有許多資產(chǎn)證券化所需的結(jié)構(gòu)化工具被創(chuàng)造出來，如抵押擔(dān)保債券，高級或附屬證書結(jié)構(gòu)及過手證書結(jié)構(gòu)等都是最常用的資產(chǎn)證券化工具。這種多元化、合作化的發(fā)展趨勢，將有助于國際金融業(yè)由分業(yè)到混業(yè)經(jīng)營的實(shí)現(xiàn)。
三、我國實(shí)行信貸資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問題分析
可以把我國的信貸資產(chǎn)證券化簡單地分為優(yōu)良資產(chǎn)證券化和不良資產(chǎn)證券化。
1 優(yōu)良資產(chǎn)證券化不存在風(fēng)險(xiǎn)問題。商業(yè)銀行的資產(chǎn)可分為優(yōu)良資產(chǎn)和不良資產(chǎn)。優(yōu)良資產(chǎn)是指資產(chǎn)按照協(xié)議使用，已經(jīng)及時(shí)實(shí)現(xiàn)了到期的權(quán)益，并有充分的信心和能力保證未來權(quán)利和義務(wù)的實(shí)現(xiàn)，沒有其他可能影響資產(chǎn)信用的情況出現(xiàn)。
優(yōu)良資產(chǎn)本身意味著較高的信用和可預(yù)見的現(xiàn)金流，通過適當(dāng)?shù)慕M合和大量的資產(chǎn)，可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。通過真實(shí)出售，可以獲得外界高級別的信用支持，實(shí)現(xiàn)信用增級。可以認(rèn)為，采取適當(dāng)?shù)臓I銷策略，優(yōu)良資產(chǎn)的證券化能夠順利進(jìn)行。
2 不良資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)問題思考。自1999年4月以來我國相繼成立的四家資產(chǎn)管理公司，將資產(chǎn)證券化作為處理不良資產(chǎn)的主要方法之一，標(biāo)志著國家大規(guī)模處理不良資產(chǎn)的決心。但我國商業(yè)銀行20％左右的不良資產(chǎn)率，隱藏著很大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，不良資產(chǎn)證券化成為廣泛關(guān)注的焦點(diǎn)。
按照人民銀行2002年1月1日開始正式實(shí)行的貸款五級分類，正常、關(guān)注、次級、可疑和損失五類貸款中，次級、可疑和損失可以歸于不良資產(chǎn)。損失是指義務(wù)主體不復(fù)存在或完全沒
有履行義務(wù)的可能。可疑和次級是指存在或明顯將存在違約可能的資產(chǎn)，但未來仍有全部或部分收回權(quán)益的可能。次級相對可疑來說，流動性要好，保全的可能性大，違約程度輕。
不良資產(chǎn)的證券化和優(yōu)良資產(chǎn)證券化相比較，存在以下目前無法克服的困難：
(1)如何處理損失。資產(chǎn)證券化的核心在于解決資產(chǎn)的流動性問題，實(shí)質(zhì)是對資產(chǎn)的收益、風(fēng)險(xiǎn)、流動性等的重新組合與分配，不會產(chǎn)生額外的收益，不能用來彌補(bǔ)損失或虧損，因此對于損失，資產(chǎn)證券化是無能為力的，損失必須通過核銷或其他方法處理。
對于次級和可疑類，也存在同樣的問題：在處理這兩類貸款的過程中，不可避免的會存在損失。如果通過賬面價(jià)值處理，誰將承擔(dān)這種一定存在的損失?商業(yè)銀行不會承擔(dān)損失，因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的核心是真實(shí)出售，證券對商業(yè)銀行沒有追索權(quán)。特設(shè)交易載體SPV作為一個(gè)特設(shè)機(jī)構(gòu)，實(shí)際上相當(dāng)于一個(gè)“空殼”公司，投有能力承擔(dān)損失。外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)對于這種損失更加沒有動力承擔(dān)。
另一種考慮是根據(jù)次級和可疑貸款的期望收益進(jìn)行折價(jià)處理。但一方面，商業(yè)銀行根本不愿意折價(jià)處理，因?yàn)榇渭壓涂梢少J款以賬面價(jià)值掛在賬上時(shí)，不必確認(rèn)損失；但如果在他們在位時(shí)確認(rèn)損失，他們就可能會承擔(dān)部分責(zé)任，盡管最終總會追究責(zé)任，但只要不發(fā)生在他們?nèi)紊暇托辛恕Ａ硪环矫妫虡I(yè)銀行有動力掩蓋不良資產(chǎn)的資信狀況，通過一些處理減少賬面上的不良資產(chǎn)，把損失轉(zhuǎn)嫁出去，從一定意義上說存在道德風(fēng)險(xiǎn)。
(2)不良資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流問題。宜于證券化的資產(chǎn)最關(guān)鍵的條件或者最基本的條件，是該資產(chǎn)能夠帶來可預(yù)測的相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而銀行不良資產(chǎn)能否產(chǎn)生未來現(xiàn)金流或者產(chǎn)生多大的現(xiàn)金流就是一個(gè)疑問。按照我國商業(yè)銀行對不良貸款的認(rèn)定方法，能夠按期付息的貸款都是正常貸款，是銀行主要的利潤來源，自然不會被列入剝離范圍。列入剝離范圍的不良貸款中，損失貸款由于不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流因而不可能證券化，有可能進(jìn)行證券化的只是次級貸款和可疑貸款，但其中相當(dāng)大的一部分因?yàn)轶w制方面的原因造成了長期“沉淀”。根本不可能產(chǎn)生現(xiàn)金流。可以說，不良資產(chǎn)本身就意味著存在極大的違約風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)金流是極不穩(wěn)定的，資產(chǎn)證券化其本質(zhì)上只是一種交易手段而已，只能在一定程度上分散風(fēng)險(xiǎn)而不可能消除風(fēng)險(xiǎn)，更不能挽回實(shí)際上已經(jīng)形成的損失。
(3)信用擔(dān)保問題。資產(chǎn)證券化，尤其是不良資產(chǎn)的證券化，必須有信用擔(dān)保才能使該證券為市場投資者接受。由于銀行不良貸款已存在有明顯風(fēng)險(xiǎn)，因此擔(dān)保主體的尋找將極為困難，雖然國家財(cái)政在特定時(shí)期必須承擔(dān)保證責(zé)任，但國家財(cái)政的承受能力畢竟是有限的。
(4)道德風(fēng)險(xiǎn)問題。不良資產(chǎn)的處理，需要高超的技巧，但SPV沒有這種能力，也沒有相應(yīng)的信息；不良資產(chǎn)和商業(yè)銀行有很大的關(guān)聯(lián)，但真實(shí)出售后，變得與它無關(guān)，它將不會花精力去處理有關(guān)問題，有時(shí)甚至?xí)p害投資者的利益，例如商業(yè)銀行可能要求債務(wù)人將用于歸還證券化資產(chǎn)的款項(xiàng)轉(zhuǎn)移到非證券化的資產(chǎn)上；商業(yè)銀行如果可以通過資產(chǎn)證券化處理不良資產(chǎn)，則對放貸質(zhì)量也更加漠視，反而使不良資產(chǎn)有膨脹的危險(xiǎn)；債務(wù)人原先可能為了不破壞與銀行的信任關(guān)系，盡力履行義務(wù)，現(xiàn)在權(quán)利義務(wù)關(guān)系轉(zhuǎn)到與之沒有關(guān)系的SPV上，債務(wù)人更有動力賴賬；如果投資者預(yù)期到這種情況，將不會購買這種證券，存在“逆選擇”問題。
(5)商業(yè)銀行的“舊車市場”效應(yīng)。再考慮這樣一種情況：市場上同時(shí)存在兩種證券，一種為優(yōu)良資產(chǎn)證券，一種為不良資產(chǎn)證券，因?yàn)樾畔⑹遣粚ΨQ的，信息的披露也是有限的，投資者不能充分了解證券所依附的資產(chǎn)的資信狀況或者了解的成本很高，更重要的是可能存在虛假信息。在一個(gè)劣質(zhì)品充斥的市場里，根據(jù)著名的“舊車市場模型”，劣質(zhì)產(chǎn)品將把優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品趕出市場，但根據(jù)上面的分析，只制造劣質(zhì)產(chǎn)品對商業(yè)銀行的意義不大，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品對商業(yè)銀行更有意義，因此，商業(yè)銀行為了樹立只生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的聲譽(yù)，必須放棄不良資產(chǎn)證券化的想法。
四、我國不良信貸資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)控制
根據(jù)國務(wù)院的有關(guān)規(guī)定，四家資產(chǎn)管理公司(AMC)可以綜合運(yùn)用催收、轉(zhuǎn)讓與出售、資產(chǎn)置換、債務(wù)重組及企業(yè)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、租賃、資產(chǎn)證券化等多種手段處置接收的不良資產(chǎn)。為了提高回收率，已經(jīng)開始運(yùn)作的AMC把接收過來的企業(yè)債權(quán)大體上分三類處理：一是對既無還款意愿又無還款能力的企業(yè)(主要是中小客戶)，采取破產(chǎn)清算進(jìn)而核銷債權(quán)的方式一次性處理；二是對于有能力還款但不愿還款的企業(yè)，采取提起法律訴訟的方法，通過法律手段追回債權(quán)；三是對于愿意還款但目前沒有能力還款的企業(yè)(大多數(shù)為這種企業(yè))，采取債轉(zhuǎn)股、分拆重組、行業(yè)重組、資產(chǎn)置換、債務(wù)置換等方法處置，其中國家經(jīng)貿(mào)委推薦的技術(shù)先進(jìn)、制度不存在問題、產(chǎn)品有市場，只是財(cái)務(wù)成本高的該類企業(yè)，采取債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方法處理。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；風(fēng)險(xiǎn)；控制
一、資產(chǎn)證券化概述
在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)全球化的時(shí)代，資產(chǎn)證券化被視為一種重要的融資渠道和金融創(chuàng)新工具。資產(chǎn)證券化意指經(jīng)過一系列的重組和改造，將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化成證券形式的融資活動。具體而言，就是將流動性比較差的資產(chǎn)（可以是借款或者其他債務(wù)形式）進(jìn)行組合和包裝，從而能夠獲取穩(wěn)定的未來預(yù)期收益，再對它進(jìn)行信用評級，進(jìn)而將未來預(yù)期收益轉(zhuǎn)化為可以在金融證券市場上自由流動的、具有較高信用的、債券性質(zhì)的證券。
資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)重要的金融創(chuàng)新，它能夠帶給各方參與者以相應(yīng)的收益。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，中國境內(nèi)的證券資產(chǎn)化活動由發(fā)起機(jī)構(gòu)、受托機(jī)構(gòu)和投資機(jī)構(gòu)這三方來完成，他們的角色及主要活動為：（1）發(fā)起機(jī)構(gòu)是指基礎(chǔ)資產(chǎn)的所有者，一般是租賃公司、商業(yè)銀行以及保險(xiǎn)公司等金融機(jī)構(gòu)，同時(shí)它們也是ABS模式中的賣方。在ABS模式下，發(fā)起人將項(xiàng)目所具有的資產(chǎn)作為支撐，以項(xiàng)目的未來預(yù)期現(xiàn)金流收益作為載體和保證，從而在金融證券市場上發(fā)行債券型證券，以此來進(jìn)行融資。對于發(fā)行機(jī)構(gòu)來說，資產(chǎn)證券化能夠有效地減輕融資壓力，促進(jìn)資產(chǎn)流動性的提高，提升資本的使用效率，并改善其資本結(jié)構(gòu)，增加融資渠道。（2）受托機(jī)構(gòu)一般是指具有相應(yīng)資質(zhì)的信托機(jī)構(gòu)，它是證券的發(fā)行者，起到了中介作用。一般而言，它通過評估并確定發(fā)行人的資產(chǎn)組合，并據(jù)此來發(fā)行相應(yīng)的債券型證券。對于受托機(jī)構(gòu)來說，資產(chǎn)證券化帶來了新的業(yè)務(wù)，可以增加其營業(yè)利潤，并獲取穩(wěn)定而且數(shù)量可觀的中介費(fèi)用。（3）投資機(jī)構(gòu)是指購買證券的主體，對于投資者來說，資產(chǎn)證券化是一種新型的投資工具，可以通過購買這類證券來分散風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)行多樣化的投資。資產(chǎn)證券化帶來了高質(zhì)量、相對有保證的投資機(jī)會，因?yàn)榛A(chǔ)資產(chǎn)的質(zhì)量較優(yōu)，而且具有較高的信用評級，因而降低了風(fēng)險(xiǎn)，而收益相對而言是比較高的。
在我國推進(jìn)資產(chǎn)證券化的發(fā)展具有重要意義。一方面，可以促進(jìn)提金融市場效率的提升，有效抑制金融風(fēng)險(xiǎn)，為經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供更充足的資金渠道。另一方面，可以使商業(yè)銀行流動性得到增加，改善其資本結(jié)構(gòu)，并分散貸款的風(fēng)險(xiǎn)。
二、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)成因及表現(xiàn)
我國之所以對資產(chǎn)證券化采取謹(jǐn)慎的態(tài)度，是因?yàn)樗赡軒硐鄳?yīng)的風(fēng)險(xiǎn)，如果沒有得到嚴(yán)格的控制，有可能造成災(zāi)難性的后果，美國的次貸危機(jī)就是一個(gè)典型例子。從表現(xiàn)形式來看，我國資產(chǎn)證券化具有以下幾種風(fēng)險(xiǎn)。
第一，評級及信用風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)階段我國的信用評級業(yè)務(wù)還處于一個(gè)很不成熟的狀態(tài)，沒有得到認(rèn)可的評級機(jī)構(gòu)，因而不得不借助于國外。這會帶來兩個(gè)方面的問題：一是壟斷問題，由于壟斷了評級業(yè)務(wù)，國外評級機(jī)構(gòu)會提高價(jià)格，從而增加了資產(chǎn)證券化的成本。二是欺詐問題，國外的評級機(jī)構(gòu)可能利用我們知識上的短板來進(jìn)行欺詐，而且他們對中國的國情畢竟不是太了解，所以評級結(jié)果的科學(xué)性無法保證。
第二，監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)。從我國目前的情況來看，資產(chǎn)證券化主要面向抵押借款業(yè)務(wù)，因此主要考察銀行業(yè)的監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)。銀行業(yè)如果跨行業(yè)經(jīng)營，有可能出現(xiàn)資本金充足率及業(yè)務(wù)整合等問題，進(jìn)而導(dǎo)致相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
第三，法律風(fēng)險(xiǎn)。一方面，我國資產(chǎn)證券化起步晚，現(xiàn)在還處于初步的試驗(yàn)和試點(diǎn)階段，因此相關(guān)的立法工作還有待進(jìn)一步展開，另一方面是信息披露制度不完善。雖然相關(guān)監(jiān)管部門制定了披露規(guī)則，用以明確不同部門的職責(zé)，要求受托人確保信息真實(shí)、完整并對此負(fù)責(zé)，但是目前還缺乏系統(tǒng)完整的信息披露制度和法律體系。
第四，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)證券化是一種全新的企業(yè)融資模式，而融資是財(cái)務(wù)管理的一個(gè)重要職能，因此如果沒有合適的財(cái)務(wù)管理模式與之相適應(yīng)，就會出現(xiàn)一系列財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，這主要體現(xiàn)為：（1）資產(chǎn)證券化的定價(jià)問題。合理的定價(jià)是資產(chǎn)證券化成功的前提條件，由于資產(chǎn)證券化種類繁雜多樣，因此其定價(jià)模式也各不相同，沒有形成統(tǒng)一的方法。從影響因素來看，利率、利率波動率、償還期、資本市場運(yùn)行狀況都會對其定價(jià)產(chǎn)生偏差。（2）資產(chǎn)證券化的收益問題。實(shí)行資產(chǎn)證券化，追求的是各利益相關(guān)方的共贏，只有參與各方都獲取了相應(yīng)的收益，才能給資產(chǎn)證券化注入源源不斷的動力。如果資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量不佳，只是表面上的優(yōu)質(zhì)，就有可能給參與各方造成損失，因而構(gòu)成相應(yīng)的收益風(fēng)險(xiǎn)。（3）資產(chǎn)證券化的初始成本。資產(chǎn)證券化作為一種融資方式雖然有諸多優(yōu)點(diǎn)，但也必須考慮到它的成本問題，尤其是它的初始成本可能比較高。這主要是因?yàn)橘Y產(chǎn)池的質(zhì)量分析可能需要較長的一段時(shí)間，除此之外，在證券化過程中發(fā)起人、信用評級機(jī)構(gòu)、財(cái)務(wù)規(guī)劃、會計(jì)核算、法律顧問等專業(yè)機(jī)構(gòu)也需要花費(fèi)相當(dāng)多的費(fèi)用，由此也可能給資產(chǎn)證券化帶來相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)。
我國資產(chǎn)證券化之所以具有風(fēng)險(xiǎn)，一方面是起點(diǎn)低，相關(guān)知識及技術(shù)比較缺乏，因此受制于西方發(fā)達(dá)國家的評級機(jī)構(gòu)，也受制于國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和立法工作。比如從立法問題來看，由于缺乏相關(guān)法律的規(guī)范和監(jiān)管，我國證券化的資產(chǎn)可能存在質(zhì)量問題，由于沒有全國性的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，可能會導(dǎo)致資產(chǎn)池里的資產(chǎn)質(zhì)量差異很大。從抵押貸款證券化的角度來說，東部發(fā)達(dá)地區(qū)的銀行審批程序比較嚴(yán)格，因而貸款質(zhì)量較優(yōu)；而有些地區(qū)的資產(chǎn)只是表面上的“優(yōu)質(zhì)”，而實(shí)際上蘊(yùn)含著極大的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面是其所固有的財(cái)務(wù)問題，比如定價(jià)不一致、收益存在風(fēng)險(xiǎn)、初始成本過高等問題都有待于解決。
三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的控制
雖然資產(chǎn)證券化具有多方面的問題，而且在我國也是處于起步的階段，但是從長期來看，規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化還是非常有必要的，為了解決上述提出的問題，筆者認(rèn)為可以采取以下幾個(gè)措施對資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。
第一，培育并發(fā)展評級機(jī)構(gòu)。培育并發(fā)展自己的評級非常重要，這關(guān)系著能否爭取到國際金融的話語權(quán)。從一些案例來看，標(biāo)準(zhǔn)普爾、穆迪等國際知名的評級機(jī)構(gòu)在對我國的相關(guān)業(yè)務(wù)進(jìn)行評級時(shí)，并不能公正、客觀地對待，因此我們有必要加快發(fā)展自己的評級機(jī)構(gòu)。首先是規(guī)范建設(shè)相應(yīng)的評級監(jiān)管體系，應(yīng)該用立法的形式對監(jiān)管部門的職責(zé)加以明確，并賦予其相應(yīng)的權(quán)力；完善法律法規(guī)，就信用評級機(jī)構(gòu)的市場準(zhǔn)入機(jī)制以及退出機(jī)制做出規(guī)定，嚴(yán)格按照法律的規(guī)定來開展相關(guān)業(yè)務(wù)。其次應(yīng)該扶持民族品牌評級機(jī)構(gòu)的發(fā)展，應(yīng)該鼓勵和引導(dǎo)國內(nèi)金融與評級機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)往來，擴(kuò)大評級業(yè)務(wù)的市場需求。再次應(yīng)該促進(jìn)評級市場循序漸進(jìn)地開放，借鑒國外知名機(jī)構(gòu)的成熟經(jīng)驗(yàn)，“他山之石可以攻玉”；應(yīng)該對國內(nèi)的評級機(jī)構(gòu)采取保護(hù)措施，提高國外機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入門檻，以此來培育自己的民族品牌。
第二，規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)評估方法和會計(jì)、稅收制度。一方面，在目前資產(chǎn)評估所面臨的新形勢下，舊有的資產(chǎn)評估相關(guān)規(guī)范和舉措已經(jīng)顯得過時(shí)，無法滿足各種不同組織形式及經(jīng)營模式的需求，為此我們應(yīng)該建立起以評估基本規(guī)范和相應(yīng)實(shí)施細(xì)則為主要內(nèi)容的資產(chǎn)評估方法。另一方面，應(yīng)該對資產(chǎn)證券化的會計(jì)和稅收體系進(jìn)行必要的改革。在會計(jì)方面，目前國內(nèi)缺乏相應(yīng)的資產(chǎn)證券化會計(jì)制度，所以相關(guān)部門應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化的要求，充分考慮未來發(fā)展的新形勢和新情況，制定并推進(jìn)適用于資產(chǎn)證券化的特有會計(jì)制度。在稅收方面，應(yīng)該根據(jù)資產(chǎn)證券化發(fā)展的需要制定相關(guān)的稅收優(yōu)惠政策，以降低資產(chǎn)證券化的成本，促進(jìn)其良性發(fā)展。
第三，加強(qiáng)立法工作，完善相應(yīng)的法律體系。針對資產(chǎn)證券化所面臨的法律風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)該加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的立法工作，完善相應(yīng)的法律法規(guī)體系。可以通過人大制定專門的法律以規(guī)范資產(chǎn)證券化的實(shí)施，政府部門可以據(jù)此制定相應(yīng)的行政法規(guī)，以明確參與各方的組織形式、資產(chǎn)池的組合、收益分配等方面加以規(guī)范和引導(dǎo)。
第四，規(guī)范資產(chǎn)證券化參與各方的運(yùn)作。對于監(jiān)督管理風(fēng)險(xiǎn)來說，應(yīng)當(dāng)規(guī)范資產(chǎn)證券化參與者各方，特別是受托機(jī)構(gòu)（銀行業(yè)）的運(yùn)作。從資產(chǎn)證券化的實(shí)踐來看，涉及到的部門和機(jī)構(gòu)往往是金融機(jī)構(gòu)，因此，在完善相應(yīng)的政策法規(guī)的前提下，還應(yīng)該加強(qiáng)對金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部的監(jiān)督和管理。監(jiān)管部門可以結(jié)合風(fēng)控機(jī)制和內(nèi)控機(jī)制，理清外部監(jiān)管和內(nèi)部控制的定位，建立并健全金融機(jī)構(gòu)的約束及自律機(jī)制。同時(shí)還要切實(shí)提高管理層的業(yè)務(wù)水平和個(gè)人素質(zhì)，確保各項(xiàng)業(yè)務(wù)的正常運(yùn)行。
第五，重視資產(chǎn)證券化當(dāng)中的財(cái)務(wù)問題。作為財(cái)務(wù)管理中的一個(gè)重要問題，資產(chǎn)證券化在企業(yè)融資中具有重要意義，因此必須認(rèn)真研究證券化過程中所蘊(yùn)含的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，并采取相應(yīng)措施加以解決。在定價(jià)問題上，必須盡量做到客觀公正，借鑒期權(quán)定價(jià)模型、期權(quán)調(diào)整利差定價(jià)模型、利率二叉樹模模型和蒙特卡羅模型，相互比較和印證，從而擬出最恰當(dāng)?shù)亩▋r(jià)策略。在收益問題上，必須確保各參與方的利益，做出資產(chǎn)池的質(zhì)量審查工作，切實(shí)加強(qiáng)資產(chǎn)的安全性。在成本問題上，建立并健全標(biāo)準(zhǔn)化的操作程序和相應(yīng)規(guī)范，以降低后續(xù)資產(chǎn)證券化的成本，進(jìn)而在整體上提高收益。
加快推進(jìn)資產(chǎn)證券化的進(jìn)程對于我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有重要意義，作為一項(xiàng)新生的金融創(chuàng)新工具，資產(chǎn)證券化和風(fēng)險(xiǎn)是相伴始終的。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的逐步展開，其中蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)也將逐步暴露并引起一些后果。因此，必須規(guī)范發(fā)展資產(chǎn)證券化，努力從法律、制度、監(jiān)管、財(cái)務(wù)管理等方面來營造良好的發(fā)展環(huán)境。
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