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開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的核心，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
關鍵詞：銀行資產；證券化；銀行控股公司
中圖分類號：F830.1 文獻標識碼：A 文章編號：1000－176X(2008)08－0062－05
資產證券化興起于20世紀60年代末美國的住房抵押貸款證券化。在最近的20年間，資產證券化以18％的年復合增長率迅猛發展。據美國債券市場協會統計，截至2005年12月31日，在美國未清償的債券市場債務中，資產證券化產品的規模超過7.86萬億美元，其中抵押支撐證券(MBS)余額約為5.91萬億美元，非抵押資產支撐證券(ABS)余額1.95萬億美元。而同期美國市政債券余額為2.23萬億美元，國債市場余額為4.17萬億美元，聯邦政府債券市場余額為2.60萬億美元，貨幣市場工具余額為3.47萬億美元，公司債券市場余額為5.03萬億美元。資產證券化規模的增長速度遠遠超出其它固定收益證券的增長速度，資產證券化已經成為美國資本市場中最重要的融資工具之一，對美國經濟和金融市場產生了巨大影響。
對于銀行資產證券化的動因，有許多文獻在理論方面做出了分析和解釋?？偨Y和梳理現存的有關資產證券化理論研究成果，我們可以將銀行資產證券化的直接動因歸納為：增加流動性動因、監管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優化資本結構動因七種。但是，在經驗分析方面，卻缺少足夠的研究和分析。有鑒于此，我們認為有必要對銀行資產證券化的直接動因進行更精確的經驗分析。
一、相關文獻綜述
較為全面地研究銀行資產證券化動因的文獻主要有：Berger and Udell(1993)、Obay(2000)和Zhang(2005)。Berger和Udell(1993)將銀行資產證券化的動因分為兩類八種假說：監督技術假說、管制稅收假說、擔保假說、道德風險假說、市場秩序假說、借款者道德風險假說、流動性假說和競爭優勢假說?；?983年2季度至1991年2季度美國銀行要求報告(Call Reports)數據，采用回歸分析方法發現，監督技術假說能夠解釋非中介類證券化，風險轉移版的擔保假說得到經驗證據支持，其它假說沒有得到經驗證據的支持或拒絕。
Obay(2000)基于最大的200家商業銀行1994－1995年度財務數據，采用多變量方差分析方法進行比較檢驗發現，采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行兩組樣本之間的財務指標存在顯著差異，其差異性主要體現在資產規模、批發業務比率、風險資本比率、儲蓄比率、可證券化資產比率和前一年證券化水平。采用回歸分析方法發現，顯著影響銀行資產證券化的因素是手續費收入比率、資產收益率、壞帳沖銷比率、儲蓄貸款比率、易變存款比率、融資成本、可證券化貸款比率和前一期證券化水平。據此，他認為，銀行盈利能力、資產流動性和銀行競爭優勢決定其證券化的選擇。
通過在樣本選擇、財務指標選擇和檢驗方法方面的改善，在Obay(2000)的基礎上，Zhang(2005)對銀行資產證券化的動機及效果作了進一步研究。結果發現，與未采用資產證券化的銀行相比，采用資產證券化的銀行具有較大的流動性風險、較差的貸款組合質量、較高的融資成本、較低的資本充足率和較強的盈利能力與效率。在貸款組合結構方面，采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行之間沒有顯著差異。根據Logistic回歸分析的結果，Zhang(2005)認為，高流動性需求、高融資成本、高貸款組合信用風險、高盈利能力和低效率比率與銀行進行資產證券化的高概率緊密相關，它們可能成為銀行資產證券化的動機。線性回歸分析結果顯示，較高的融資成本、較大的貸款組合風險和較強的盈利能力的銀行其資產證券化的程度相應地較高，而流動性風險、資本充足率、貸款組合構成以及資產規模對資產證券化程度的影響不顯著。
通過對上述研究仔細分析，我們發現存在如下問題：第一，Berger和Udell(1993)主要分析的是廣義資產證券化數據(備用信用證和貸款承諾)，因此探討的是廣義資產證券化的動因，并不是銀行狹義資產證券化的直接動因；第二，通過同期比較或檢驗采用資產證券化的銀行與未采用資產證券化的銀行之間的財務特征差異，只能說明證券化之后的銀行與未證券化的銀行之間存在財務差異，并不能解釋銀行進行證券化的動機和決策依據。正如Zhang(2005)在其文章的最后陳述的那樣，這種分析檢驗方法存在“時間錯配問題”和“因果方向未知問題”。因此，Obay(2000)和Zhang(2005)關于銀行資產證券化動機的經驗結果難以令人信服。第三，只根據對某年橫截面數據分析和檢驗的經驗結果，來推斷銀行進行資產證券化的動機和決策依據，這種方法不足以反映證券化的歷史變化，其可靠性較差。
針對已有研究中存在的問題和不足，本文在如下兩個方面做出改進：第一，將所用樣本的期間拓展，采用既包括橫截面數據又含有時間序列的面板數據；第二，采用帶有時滯的回歸分析方法，用以反映銀行上期財務特征對銀行下期資產證券化的影響，并輔以Granger因果關系檢驗法，進一步考察銀行資產證券化的直接動因。
二、銀行資產證券化動因的經驗分析
1、數據說明
為了便于比較，我們以Zhang(2005)選擇的53家銀行作為本文的樣本。與之不同的是，我們將Zhang(2005)的橫截面數據擴展成面板數據，時間跨度為2001年2季度至2006年4季度共23個季度。由于需要考察時滯的影響，因此回歸分析中有滯后項，回歸方程估計中只能用22個季度的數據。
與Zhang(2005)一樣，我們選擇的財務指標包括表示資產規模、流動性風險、貸款組合質量、融資成本、資本充足率、盈利能力與效率和貸款組合結構七類共18個財務指標：總資產；核心儲蓄比率、易變儲蓄比率、儲備與儲蓄比率、凈聯邦基金買入與資產比率、貸款儲蓄比率；壞帳沖銷比率、壞帳備抵比率、壞帳費用比率；儲蓄利息費用率；第一類風險資本比率、風險資本比率；資產收益率、權益收益率、效率比率；不動產貸款比率、消費和工業貸款比率、零售貸款比率。
2、檢驗方法
首先，我們采用回歸分析方法，考察銀行上期財務特征與銀行下期資產證券化數量變化之間的
關系。由于銀行財務指標之間存在較強的相關性，因此，需要根據財務指標之間的相關系數大小，選擇進入回歸方程的指標變量，以避免多重共線性問題。
其次，基于回歸分析得出的相關關系，利用Granger因果關系檢驗方法，檢驗上期財務特征與銀行下期資產證券化數量變化之間的因果關系。
3、檢驗結果
考慮到相關性較高的變量同時進入回歸方程會引起多重共線性問題，因此我們在估計回歸方程時在眾多相關性較高的變量中只讓一個變量進入方程，這樣我們需要考察的回歸方程共有36(3×3×2×2)個。對每個方程，我們先采用雙固定效果方法進行估計，如果無雙固定效果的假設沒有被拒絕，我們就采用雙隨機效果方法進行估計。結果發現，所有的無雙固定效果的零假設都沒有被拒絕，因此，我們對所有方程采用雙隨機效果進行估計。
結果顯示，在所有的估計方程中，上期證券化比率和核心儲蓄比率是顯著的，易變儲蓄比率在12個方程中顯著，其顯著性水平都小于1％?？紤]到篇幅所限，表1中只列出了部分估計結果。
表1中的估計結果表明，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率變化有相關關系。而且，系數符號的經濟含義與理論預期結果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率上升有相關關系。
為了確定這種相關關系的方向，我們采用Granger因果關系檢驗方法對這四個變量進行進一步的分析，計算結果(參見表2)顯示，在1％的顯著性水平下，有2個Granger因果關系檢驗的零假設被拒絕；在10％的顯著性水平下，有1個Granger因果關系檢驗的零假設被拒絕；另一個在10％的顯著性水平下都沒有拒絕。換句話說，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產證券化比率變化的Granger原因。因此，我們認為，銀行資產證券化的直接動機僅僅出于流動性管理。
三、總結與建議
基于七種銀行資產證券化的直接動因：增加流動性動因、監管資本套利動因、降低融資成本動因、銀行風險管理動因、改善管理效率動因、解決信息不對稱動因和優化資本結構動因，針對已有經驗分析存在的問題和不足，我們采用了能夠處理面板數據的計量經濟方法對資產規模大于10億美元的美國銀行控股公司的資產證券化數據進行了分析。
面板數據的回歸結果顯示，銀行上期證券化比率、核心儲蓄比率、易變儲蓄比率和儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率變化有相關關系。而且，系數符號的經濟含義與理論預期結果一致。較低的上期證券化比率，較低的核心儲蓄比率，較低的易變儲蓄比率和較高的儲蓄利息費用率與銀行本期資產證券化比率上升有相關關系。Granger因果關系檢驗結果顯示，上期證券化比率、核心儲蓄比率和易變儲蓄比率是本期資產證券化比率變化的Granger原因，而上期融資成本不是本期資產證券化比率變化的Granger原因。這說明，銀行控股公司進行資產證券化的直接動因主要是出于增加流動性和降低融資成本的目的，其它證券化動因沒有得到經驗證據的支持。 這一經驗結果與王志強、Hugb Thomas(2004)的結論不謀而合。王志強、Hugh Thomas(2004)通過一個簡單模型描述了銀行出于流動性管理和資本管理目的而進行資產證券化的選擇問題，理論上證明銀行資產證券化的主要功能在于流動性管理。他們的經驗結果顯示，流動性管理動因得到支持，而資本管理的動因沒有經驗支持。
資產證券化作為銀行流動性管理的主要工具也符合現代銀行理論，它與當前學術界關于銀行作為流動性的提供者和轉移者的觀點是一致的。實際上，正是伴隨著銀行從傳統的儲蓄吸納、信貸分配角色向流動性提供者和轉移者角色的轉變，資產證券化得以蓬勃發展。因此，本文得出銀行資產證券化主要作為流動性管理工具就不難理解。
本文得出的經驗結果對國內銀行開展資產證券化業務具有重要的啟示作用。
首先，就目前情況而言，流動性過剩導致中國商業銀行對資產證券化的需求相對不足。從目前國內商業銀行的現狀來看，其存在的最大問題并不是流動性問題，而是銀行借貸面臨的信用風險問題。眾所周知，商業銀行的存貸差在近幾年逐步擴大，出現了“惜貸”現象，說明我國商業銀行并不存在流動性不足的問題；同時，國內商業銀行的不良資產比率相對較高，資本充足率低于國外成熟銀行，說明銀行面臨著較大的信用風險。從流動性角度來看，依據本文得出的經驗結果，我國商業銀行實施資產證券化的動力不足，從成本角度看也是不經濟的。
摘要：資產證券化在我國還是一種創新，在我國政府主導金融創新模式下，監管部門對資產證券化產品肯定要求盡可能降低其風險，這就會與盡可能追求利潤的市場主體產生沖突。從我國資產證券化實踐來看，監管部門為降低風險而對證券化交易做出了一些要求，但這些要求是否能夠有效地降低交易風險是有疑問的。在不同的環境下，資產證券化交易面臨的風險是不同的。而在我國資產證券化交易會面臨哪些法律上的風險還是不確定的。在這種金融創新活動起步的階段，一味地強調交易的安全性，可能會束縛其活力。
一、資產證券化的歷程。金融一直是一個發展變化的領域。變化的目的包括為各種創造加速現金循環的靈活機制，運用各種商業資產為加速資金循環提供支撐，創造各種交易結構來滿足資金提供者的要求和企業融資目標。從最早的抵押擔保融資到后來的各種形式的應收賬款轉讓，這些持續的探索發展到20世紀70年代產生了資產證券化這一新型的融資方式。
資產證券化發端于20世紀70年代的美國，在近40年的發展過程中顯示出了強大的生命力和發展潛力，在世界范圍內都得到積極的開展。從數量上看，在美國資產證券化的數額已經超過了國債數額及公司債數額，成為第一大市場 ；從發展速度上看，歐洲從1987年首次發行住房抵押貸款支持證券（Mortgage-back Securitization，MBS）以來，市場每年平均增長61%. 從范圍來看，現在除了歐美發達國家，澳大利亞及南非等國資產證券化也有大規模開展。亞洲一些國家和地區也紛紛通過了資產證券化方面的專門立法來促進資產證券化在本國的發展。如地區在2002年通過了《金融資產證券化條例》。
二、資產證券化的優勢。資產證券化之所以在世界范圍內迅速地發展，原因就是與其他融資方式相比，它具有獨特的優勢，能為參與者帶來諸多方面的利益。
（一）從融資者的角度來看，資產證券化能提供低成本的資金。證券化融資成本反映在投資者愿意購買的由SPV發行的證券的利率上。對于一家公司來說，如果利率低于它以其他方式直接融資的成本，則證券化對于這家公司則是有吸引力的。而證券化的功能之一就是把公司的資產（通常表現為應收款）與公司整體風險隔離開來，（再加上信用增級）使這部分資產獲得比公司本身更高的信用評級，從而使依托其發行的證券能夠以較低的利率被資本市場所接受。這對那些風險評級較低的公司可能好處更為明顯。因為這些公司如果不采取資產證券化這種模式，根本就不具備發行證券的資格。此外，資產證券化還能夠通過一定的制度安排使得應收款的轉讓被視為銷售，這樣一來發起人的債權就從資產負債表上消除，而獲得的現金也不體現為負債。這為公司管理資產負債提供了靈活的手段，這一點對于銀行業具有非常重大的意義。因為銀行的貸款規模受到資本充足率的限制，而資產證券化提供了將有風險的資產變為自有資本的途徑，能提高銀行的資本充足率，擴大經營規模。資產證券化對于融資者的另一個好處就是擴大了可融資資產的范圍，從現有實踐來看，包括不良資產及未來發生的應收款都可以成為資產證券化的對象。資產證券化對于融資者在其他方面也有好處，比如增加資產的流動性，分散風險，改善收入來源等等。
（二）對于投資者來說，資產證券化提供了低風險、收益穩定的投資產品；隨著資產證券化產品的創新，資產證券化還可以滿足不同投資者對時限、額度、風險的不同偏好，讓不同投資者承擔不同風險，從而起到優化資源配置的作用。
（三）而從整個金融體系的角度來看，資產證券化與衍生金融產品一樣“之所以重要并不在于它的規模，而是因為它發展了一種新的理解、測試和管理金融風險的方式。傳統上混合在一起的風險能夠被梳理并各自單獨管理，從而更有效率”。 而衍生金融產品在具有規避和分散風險功能的同時，由于其自身的虛擬性質及對投機的刺激作用，對現有金融體系的風險監管是一種嚴重挑戰。相比之下，資產證券化則有實際的資產作為依托，衍生金融產品所具有的副作用并不明顯。而分散風險對于金融具有重要意義?！安煌l展階段的金融，其內核是有差別的，或者說，其核心功能是不同的，現代金融本質的內涵是轉移風險。金融是一種分散風險、轉移風險的機制，它的核心功能是為整個體系創造一種動態的風險傳遞機能。任何對金融的理解如果離開了轉移風險這一點，就沒有真正理解現代金融?！?此外，由于現在金融產品的價格波動很大，使得持有金融產品的風險很大，因此，持有者對金融產品的流動性要求越來越高，而資產證券化正是一種有效增強資產流動性的途徑。資產證券化的廣泛開展將有利于金融體系的安全穩定。
三、資產證券化的核心是確定風險。作為一種融資方式，資產證券化之所以具有以上獨特優勢，其根本的原因在于它實現了信用保證的革命性轉變：“它把信用保證具體落實在信用因素最客觀的部分，改變了傳統信用制度的信用基礎?！?“資產證券化是在債權逐步擺脫身份色彩而實現獨立財產化的過程中，把具有流通性的證券與作為信用手段的物的擔保較完美的結合的產物”。 抵押擔保、保理等融資手段主要依靠融資者的整體信用基礎，包括主觀層面和客觀層面，信息獲取成本及監管成本都很高，變動性因素多，風險難以確定。而資產證券化通過制度安排將部分資產與融資主體的風險隔離開來，在這種情況下，該項資產的收益情況與融資者的信用狀況無關。此時債權的實現就只是與資產本身的性質相關。這樣一來，信用保證就建立在風險確定更為容易的客觀資產之上，從而具有其他融資方式所不具備的優勢。需要指出的是，這種轉變的實現是建立在現代信息技術基礎上的。機技術的發展使得大規模信息的收集、存儲及成為可能，對資產池中的資產在未來的風險確定，通常是通過對資料收集分析做出的預測。這在銀行住房貸款資產證券化過程中作用非常明顯。正是這種風險的確定性使得投資者愿意以較低的利率去購買資產證券化產品，從而使得融資者能夠以較低的成本獲得資金。正是這種風險的客觀確定性，降低了對投機沖動的刺激，從而使得資金真正在生產領域發揮作用，優化了資源配置。
從一定意義上講，資產證券化是一個金融過程，在這個金融過程中實現資本結構和風險的優化配置，每個機構從中發揮自身的比較優勢，滿足各個參與主體的自身利益要求。例如，建行是資產證券化的發起人，它的主要比較優勢在于住房抵押貸款的發放、管理和資金回收，但是它無法承擔長達30多年的住房抵押貸款期限，因為其資金來源主要是短期存款，不能實現資產負債的期限匹配，銀行在期限并不匹配的資產負債結構中承擔的風險難以想象，改變這種情況是銀行資產證券化的主要動因之一。另外，銀行可以借資產證券化實現從“利差模式”到“中間業務模式”的盈利模式轉型，這符合銀行的未來發展趨勢，亦滿足資本市場功能日趨細化的經濟內在要求。
在資產證券化的過程中，信托機構提供專業化的綜合管理服務，不但能夠獲得豐厚的手續費收入，而且還能夠在一個全球最大的金融市場中站穩腳跟，獲得信譽收益和先動優勢。
廣大投資者的比較優勢在于能夠承擔一定的利率波動風險，在獲得一定的風險補償的條件下，資產證券化產品――資產支持證券可以分散利率波動的風險于廣大的投資者之中，而不是集中于銀行，從而化解利率波動風險于無形。
建行的試點方案
任何一個金融創新首先表現為一個法律、稅收和會計問題，然后才是一個具體操作的問題和經濟問題，資產證券化的創新亦不例外。在建行的資產證券化方案中，它在法律、稅收和會計處理上實現了可觀的、實在的突破。業內人士曾經激烈地爭論，資產證券化的特殊目的載體（SPV）是信托形式（SPT）還是公司（SPC）形式，在資產證券化的流程中，這個特殊目的載體并不是一個簡單的機構，它承載著資產證券化的核心功能――破產隔離功能和發行債券的功能。在建行的方案中，以信托的特殊目的載體（SPT）解決了一切爭論和懷疑，因為《信托法》賦予它的破產隔離的功能。同時，受托的信托機構可以發行資產支持證券，從而平息了信托計劃的200份數額和每份不低于5萬元的瓶頸，體現了法律的務實之道，法律并不是為一個金融創新設置，而是促進具有經濟功能的金融創新。
之所以說建行的資產證券化方案具有試點的含義，原因有二：其一，資產證券化的“早償風險”問題。住房抵押貸款中含有一個金融期權，在復雜多變的利率世界中，任何金融工具所處的利率世界是一個變化的世界，而不是一個固定不變的世界。在一個利率頻繁波動的世界中，住房抵押貸款的借款人存在一個期權：住房抵押貸款的借款者可以選擇在有利的利率時機提前償還貸款。在美國的資產證券化的歷史上，最早的一宗住房抵押貸款證券化就是因為借款者的“早償行為”而導致失敗，由此導致了大量衍生資產證券化的產生，并建立了“早償分析模型”以分析其風險。在建行的資產證券化試點方案中，需要建立一個經驗的“早償行為模型”，以積累進行“早償風險定價”的基礎。其二，資產證券化的信用風險問題。從一定意義上講，信用風險是資產證券化中的一個微不足道的風險，因為其要求原始資產具有穩定的、可預期的現金流，況且還有各種“信用增級”機制。但是，在中國的住房抵押貸款中，房地產的價格一度居高不下，難以預測未來價格的變化和波動，其信用風險究竟如何，還需要觀察未來一段較長時間的情況。
建行的資產證券化方案并不是一個靜態的方案，而具有動態的含義，試點方案本身并不是一個終極目標，而是一個中間性的目標，它的終極目標是促進資產證券化在中國的全面實施，以帶動整個金融結構的優化演進和金融資源配置效率的提升。
解讀建行的資產證券化試點方案，不僅需要立足于現在的時點考慮試點方案本身的問題，更為關鍵的問題是它的未來之意，它的隱含在方案背后的經濟規律。
試點意在未來
拓展資產證券化的疆域。資產證券化并不是一個靜態的金融創新方案，而是一個漸進化的創新過程。建行的資產證券化方案還是一個試點方案，還不是一個完備方案，亦不可能是一個完備的方案，需要在試點的基礎上改進、完善和正規化，拓展資產證券化的疆域。應當在何種方向上拓展資產證券化的疆域呢？追蹤資產證券化的演進路徑，拓展疆域的方向有二：其一，拓展資產證券化的品種，此為資產證券化產品深度的延伸。在建行的資產證券化方案中，只含有“信用增級”技術的分檔技術，還只是房貸轉付證券（Mortgage Pass Throughs，MPT），缺乏規避“早償風險”的技術含量。而發達的資產證券化市場已創新建立了擔保房貸憑證（Collateralized Mortgage Obligations，CMO）以及其他的衍生資產證券化產品，例如，專門為穩定現金流量而設計的類組―計劃性還本類組（Planned Amortization Class，PAC），目標性還本類組（Targeted Amortization Class，TAC），反向目標性還本類組（Reverse TAC），準確到期日類組（Very Accurately Defined Maturity Class，VADM）；再如，具有避險功能的類組―反向浮動利息類組（Inverse Floaters）、超級浮動利息類組（Super Floaters）等等。資產證券化市場是一個漸進深化的市場，在建行資產證券化的試點方案成功之后，房貸轉付證券必然還需要向擔保房貸憑證和衍生資產證券化產品升級和演化。其二，拓展資產證券化原始資產的疆域，此為資產證券化廣度的延伸。在建行的資產證券化試點方案中，其資產證券化的對象――原始資產――還只是“住房抵押貸款”，不但是“住房抵押貸款”，而且是“上海、無錫、泉州和福州”的住房抵押貸款，其原始資產有過度集中之嫌。在資產證券化的未來，其原始資產將會覆蓋幾乎整個中國的住房抵押貸款，以充分分散原始資產的風險。更為重要的一個延伸是，資產證券化的原始資產不必局限于信貸資產，資產證券化的原始資產還可以包括汽車貸款的證券化、信用卡貸款的證券化和商業性不動產抵押貸款的證券化等。其規律恰恰驗證了華爾街的一句名言：只要你能夠提供現金流可預期的、穩定的資產，我就可以將它資產證券化。
完善資產證券化的內在機制。建行的資產證券化試點方案的樣本意義不僅體現在它的交易機制、參與機構以及特殊目的載體的類型和交易流程，更重要的是它的內在機制。何為資產證券化的內在機制呢？在建行的資產證券化方案中，其資產支持證券的受益人遍布各地，他們缺乏知識、能力和精力照顧、看管已經“真實銷售”出來的原始資產――住房抵押貸款，從而將其委托給信托機構，整個交易過程的核心是信托機制。信托機制的完備與否，關乎未來資產證券化的進一步發展和深化，關乎資產證券化投資者的信心和信任。另外，信托機制含有深刻的含義，不僅是一個誠實、信任的問題，還是一個能力的問題。信托金融含有兩層含義，首先是“信”字，信就是信任，委托人相信和信任受托人按照委托人的意思盡職盡責地完成委托人設定的理財目標；其次才是“托”字，“托”字的含義是受托人有能力實現委托人的目標，體現的是信托金融中的“才能”。與股東對董事會的信托等信托機制比較，資產證券化的信托機制更加微妙，因為它完全依賴信托機制而建立。如果信托機制遭受破壞，股市的信托機制需要十年得以重建，那么資產證券化的信托機制則需要三十年才能重建。建行的資產證券化試點方案的核心要點不是建立一個資產證券化的流程，而是塑造一個資產證券化市場的信托機制。
關鍵詞 不良資產證券化；商業銀行；不良貸款；特殊目的機構
[中圖分類號]F830.33 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）07-0079-05
一、引 言
資產證券化能將缺乏流動性但在未來一段時期能產生穩定預期現金流的資產進行一定的結構安排，通過分離與重組資產中的風險與收益要素，進而轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券。這一過程為銀行主動調整和管理資產，改善資本結構、盤活存量提供了必要的工具和渠道。正因如此，資產證券化被認為是20世紀最偉大的金融創新之一，但金融創新工具的技術中性并不能避免在未正確運用情況下帶來的災難性后果。[1]資產證券化在上世紀70年代緩解了美國儲貸公司的經營困境，而后有效地推動了美國抵押信貸市場及房地產市場的發展，但因信息披露不充分、缺乏適度監管及評級機構未能客觀的評估基礎資產與證券化產品的風險，放貸機構更多關注于如何降低放貸條件、擴大信貸規模，并通過資產證券化轉移和分散風險、攫取更多利益，最終導致危機的發生。但這并未從根本上否定資產證券化在資金期限配置中的積極作用，資產證券化在全球資本市場，尤其是在發達國家金融市場中至今仍然占據著舉足輕重的地位。不同于美國次級貸款證券化把不良貸款（次級貸款）當正常貸款，基礎資產的風險狀況沒有被充分披露，本文討論的不良資產證券化明確基礎資產為不良資產這一屬性。
從資產證券化的本質來看，任何可帶來穩定預期現金流的資產都可以進行證券化。因此，資產證券化并不以基礎資產是否優良為前提條件，而是以能否產生穩定預期現金流為前提。不良資產雖然不能按期還本付息，但這并不等于不良資產不能產生可預期的穩定的現金流。單項不良資產未來現金流的不確定性較大，但大規模的來自不同行業不同地區的不良資產經過匯總分類、結構化安排并形成資產池，雖然池內有質量較差的資產，但也會存在質量相對較好的資產，在大數法則的作用下，通過風險的內在抵消，降低整體風險并形成穩定的本息回收率。在技術上，通過借鑒國際上先進的現金流重組技術和交易結構創新，可以有效解決不良資產證券化的現金流入與流出不匹配問題。如果能夠確定合理的折扣率，并有效控制道德風險，不良資產證券化實質上還是優良資產的證券化。
我國不良資產證券化試點開始于2006年，分別由建設銀行、信達資產管理公司、東方資產管理公司發起4單，銀行作為發起方的僅有建設銀行發行了建元2008年重整資產支持證券。金融危機的發生讓信貸資產證券化停滯數年，2012年重啟后已經呈現出快速發展趨勢，這為不良資產證券化提供了產生與成長的土壤。隨著2012年以來我國商業銀行不良貸款問題日益突出，商業銀行希望通過證券化渠道化解不良資產問題的需求也日益強烈。銀行業近幾年所形成的不良貸款主要源于經濟結構調整而處于經營困難狀態的中小企業貸款，單筆金額較小但筆數較多，適于作為證券化的基礎資產。目前四大行已獲不良資產證券化試點額度，作為提高商業銀行資產流動性、轉移信用風險的重要手段，資產證券化有望逐步成為商業銀行不良資產處置的市場化、常態化機制。
二、商業銀行不良資產證券化的現實需求
（一）緩解銀行不良貸款風險
受宏觀經濟增速放緩、微觀企業結構調整影響，商業銀行不良貸款余額和不良貸款率持續雙升（見圖1）。截至2015年年底，商業銀行不良貸款余額達12 744億元，較2014年增長51.25%；商業銀行不良貸款率上升至1.67%，逐漸逼近銀行業2%風險警戒線。與此同時，關注類貸款余額也攀升至28 854億元，較2014年增長37.5%。關注類貸款因更容易向次級、可疑、損失類不良貸款遷徙，因而其增長對銀行不良貸款上升造成較大壓力。
商業銀行不良貸款存量難以解決，而增量又持續上升，嚴重侵蝕商業銀行的利潤、資本及新增資產形成能力。一方面，如果不良貸款的增加額度大于撥備增加額，由此導致銀行超額撥備減少，也即二級資本減少相應金額；另一方面，撥備的增加將直接導致凈利潤減少，進而導致未分配利潤減少，也即核心一級資本直接減少。①根據杜程等的計算，2015年二至三季度，因不良貸款和撥備增加導致銀行監管資本合計減少了1 586億元，在滿足資本充足率10.3%（過渡期監管資本要求）的前提下，這將直接導致銀行新增資產形成能力下降15 398億元（1 586億元/10.3%）。[2]不良貸款一旦積累到一定規模必然會產生金融風險。
商業銀行不良資產主要通過清收、重組、核銷和轉讓給四大資產管理公司進行處置。清收重組是銀行處置不良的首選方式，但面臨執行程序時間長、利益相關方干涉、重組方案難以達成、處置成本高等問題。由于目前銀行業平均撥備水平不斷下降，2015年末撥備覆蓋率已經下降到181.18%。在收入增速受到降息、利率市場化等負面影響，不良貸款的規模越來越大，增速也居高不下的背景下，核銷不良資產的空間已經較小。而將已超萬億的不良貸款轉讓給四大資產管理公司又受限于其消化能力有限等因素，難以及時批量處置不良資產并拓寬投資者范圍，故而已經無法再滿足銀行的需求。相比上述傳統處置方式，通過證券化方式盤活不良資產、改善銀行流動性具有較強的市場需求，將風險偏好不同的投資者引入不良資產處置領域，可以有效提高不良資產處置效率、降低銀行業的資產質量風險。從另一個角度來說，我國商業銀行在市場化改革的推動下已成為真正的市場化微觀主體，不良資產也理應由商業銀行自主處置。不良貸款存量中，大型商業銀行和股份制商業銀行占有相當大的份額，其對不良資產證券化躍躍欲試。中小銀行在經濟下行中資產質量壓力也較大，而其與資產管理公司議價能力與大銀行相比更弱，不良資產證券化動機更強。
（二）提高不良貸款處置效率與效益
新一輪資產證券化試點啟動以來，商業銀行發行優質資產證券化產品的積極性并不高。這主要源于在經濟下行壓力下，銀行在資產端難以找到合適的投放渠道，如果對優質資產大規模進行證券化以回收資金，不但不能增加收益，反而會降低盈利能力，故而銀行對優質資產證券化內在需求不足。而不良資產證券化不同，其不僅能夠拓寬銀行不良貸款處置渠道，加快處置速度，提高處置效率，還可以提高銀行在不良資產處置中的效益。
從效率上來說，證券化為商業銀行提供了一個可以更市場化、批量化、透明化的不良資產快速出表渠道和手段，將表內負擔轉換成表外收費型業務，盤活資產存量。第一，證券化是一種有效的價格發現機制。鑒于不良資產已不能按照貸款合同約定的方式回收，用證券化方式為不良資產提供一個市場化交易平臺，通過銀行、信托等各參與方的博弈更加有助于提高不良資產定價效率和公允性。第二，資產管理公司處置對象主要針對個案，因此其無法很好地滿足快速和批量處置巨額不良資產的要求。證券化作為一種批量交易的方式，既能在短期內同時轉讓大量不良資產的所有權或收益權，實現快速處置不良資產的目的，又能形成規模效應，節約不良資產處置的經濟成本和時間成本。第三，證券化過程中的信息披露與約束機制有利于加強對借款人的監督，強化對企業的信貸約束，加速不良資產回收。如建設銀行2008年重整資產證券化中，引入信達資產管理公司作為資產處置顧問，代表受托機構監督由建設作為貸款服務機構可能出現的放松資產維護與管理問題，有效保證證券化后現金流的回流。
從效益上來說，相比一次性平均2～3折左右的定價轉讓給四大資產管理公司從而不得不承受損失來換取短期內賬面資產負債表的改觀，部分銀行通過證券化方式可能比處理給資產管理公司回收率要高，銀行還可享受資產回收帶來的利潤分成；相比一般資產證券化，銀行在不良資產證券化過程中扮演的角色以及獲得的利潤分配會更多。以建元2008年重整資產支持證券為例，建行在整個證券化過程中，既是發起機構，又是資產服務商。建行作為資產服務商可以獲得處置費用、基本服務費和顧問費用，扣除優先級本息、次級本金及固定資金成本后，還可以獲得一定比例的剩余收益。此單證券化實際不良資產處置回收率超過了44%，遠遠超過處理給資產管理公司2～3折的回收率。[3]這種激勵機制也使得銀行作為不良資產證券化的發起方和資產服務方相比一般信貸資產證券化擁有更強的動力回收不良貸款。
（三）滿足多元化投資需求
截至2014年末，保險業總資產已經突破10萬億元，養老金結存接近3萬億元；按照美國經驗，利率市場化會推動貨幣市場基金的快速發展。以保險資金、證券投資基金、社會保障基金等為代表的機構投資者實力不斷壯大，需要尋求多樣化的投資渠道。而現階段固定收益市場上，非標類信托產品收益過高、風險較大，信貸資產支持證券類型比較單一以及目前信貸資產支持證券的信用評級普遍偏高，收益率普遍偏低，投資者參與度不高。不良資產證券化具有收益相對較高和分散性相對較好的特性，不僅可以豐富信貸資產支持證券的品種，還可以豐富信貸資產支持證券的信用評級和收益率梯次，同時其分層結構可以滿足多層次投資人多元化投資需求。
三、商業銀行不良資產證券化的主要制約因素
不良資產證券化的發展不僅依托于現實的市場需求，還依賴于不良資產證券化技術的發展和相對完善的外部制度支持體系，國內資產證券化實踐還處于初級階段，一些相關因素仍未得到妥善的解決，將會不同程度地制約不良資產證券化的發展。
（一）外部制度環境不完善
一是相關的法律法規建設不完善。雖然從備案制到注冊制的建立，試點規模的擴大以及支持證券化產品在交易所上市交易等，一系列政策措施為不良貸款證券化提供了法規方面的支持，但仍存在很多不完善的地方，如特殊目的機構目前以信托模式為主，而國際流行的公司制受限制；如由于證券化基礎資產的抵押貸款量大、種類多，在現行的《物權法》下抵押權登記部門各不相同，抵押權變更環節的效率低下，阻礙資產支持證券發行動力。
二是還未形成一套標準化的信息披露體系。不良資產的信用違約風險較普通資產更大，因而其證券化過程對信息披露的要求更高。美國資產證券化市場在危機后能快速發展并逐步恢復到危機前水平，主要也是源于對信息披露制度的及時補充和完善。但目前國內還未形成一套標準化的信息披露體系，對證券化基礎資產信息披露不足，截至2015年10月末，已發行的資產證券化產品包含24種基礎資產類別，而目前僅了4種類型基礎資產的明確信息披露指引，無法覆蓋所有的基礎資產類型。[4]此外，金融危機后，美國證券交易委員會要求詳細批露資產支持證券存續期間資產池信息，并提供重要借款人財務更新信息。國內有關證券存續期間的信息披露監管，要么監管要求不明確，要么有規定但執行力度有待加強。[5]
三是基礎資產出表缺乏統一的會計準則。資產證券化過程最大的問題是資產的出表，這也是不良資產證券化的重要動力之一，但判斷基礎資產是否出表的會計準則在實踐中并不統一。根據有關規定，確認完全出表的條件是信貸資產所有權幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風險和報酬實現轉移，但不同的會計師對這一條件有不同的理解，由此導致在實際操作過程中關于能否出表的判斷上往往會出現分歧。此外，發起機構風險自留比例按照證券發行規模為依據來提取，會因不同檔次證券的風險和報酬不同而在實踐層面影響對出表條件的判斷，如保留5%優先級和5%的次級檔的風險和報酬是不完全相同的。
四是重復征稅問題。不良資產證券化是固定收益類金融產品的一種特殊形式，不僅需要支付一般證券化所需的成本，還因產品設計和催收成本更高而產生更多的費用支出。依據現有稅法規定，資產證券化過程中所有參與主體幾乎都負有納稅義務，服務費收入，利息收入等還面臨著雙重營業稅和所得稅壓力。稅負過重導致融資成本過高，既降低了發起人發行意愿，也影響投資者積極性。
（二）二級市場流動性不足
2014年以來，資產支持證券的發行市場不斷擴容，信用表現普遍良好，但是二級市場流動性明顯不足。2014年1月至2015年10月期間，資產支持證券的成交量僅為182.9億元，約僅占同期間內總債券成交量的0.02%，其中以證監會主管的資產證券化為主，且主要是在深交所進行交易，銀行間市場沒有發生交易，上交所僅完成0.19億元的銀監會主管資產證券化項目。[4]將不流動的信貸資產轉變為幾乎不流動的證券達不到真正盤活存量資產的目的。究其原因，首先是現階段資產支持證券發行規模較小、種類較少，且基礎資產以優質資產為主，在利率市場化改革未到位的情況下，存貸利差依然是商業銀行的主要收益來源，優質資產支持證券收益率較低而不具有吸引力，也不能滿足多層級投資者的需求。其次，從國外經驗看，資產支持證券的主要投資者應是機構投資者，但是我國券商、基金、保險等其他機構投資者參與資產支持證券的機構數量少且參與力度不夠，這不僅有資產支持證券的設計及這些機構自身投資定位問題，也有一些政策上的限制原因，最終導致銀行發起的證券化產品主要購買主體仍以銀行體系里其他銀行的自營單位為主，銀行間相互持有且大多選擇持有到期，沒有真正的市場。最后，在產品發行初期和存續期信息披露不規范不透明也是導致市場接受程度低的原因之一。二級市場缺乏活力，會導致流動性溢價上升而影響一級市場發展。
（三）特殊目的機構核心地位不明確
不良資產證券化的基本運作流程是：發起人（商業銀行）將基礎資產出售給特殊目的機構（SPV），由SPV以基礎資產（不良資產）產生的穩定現金流為支撐發行資產支持證券。在這個過程中，SPV是發起人與投資者之間的中介，既是實現不良資產的真實出售和破產風險隔離的載體，又是整個交易的主體和核心環節，在資產證券化運作中起著至關重要的作用。但實踐中SPV在我國資產證券化過程中并未發揮其核心作用。
因信托制度具備能夠實現破產風險隔離的天然優越性，加上實踐中不能設立特殊目的公司（SPC），我國資產證券化SPV采用特殊目的信托（SPT）模式，并成為信貸資產證券化的主要模式。不同于英美國家對受托人的權利設有專門法律規定，我國《信托法》賦予了委托人對信托財產過大的干預權，導致發起人將基礎資產轉移給SPT后，可能仍參與信托事務的處理、證券化產品設計、參與方的選擇，甚至證券化后期整體運作均以發起人為核心，而作為受托人的信托機構卻處于相對弱勢的地位。[6]投資人購買證券化產品時也往往參照發起人信用水平，而非基礎資產自身信用風險。因此，信托公司在銀行整個資產證券化交易中并未處于核心地位、起到主導作用，而僅僅是銀行進行表外融資的一個通道，信貸資產證券化并沒有實現真正的破產隔離。
四、結論與建議
在經濟增速下行過程中，銀行體系的資產質量風險逐漸顯現。作為一種更為市場化的處置方式，不良資產證券化能夠提高不良資產處置效率和效益，同時滿足多層次投資者的多元化需求。信貸資產證券化的發展與完善為不良資產證券化提供了成長的土壤，要想有效推動不良資產證券化業務的發展，須不斷總結和借鑒國內外實踐經驗和教訓，逐步消除目前制約不良資產證券化發展的障礙。
（一）完善外部制度環境建設
從國外不良資產證券化實踐看，政府的支持對銀行業不良資產證券化的作用至關重要。政府推動并建立與不良資產證券化相關的法律、會計、信息披露等制度，為不良資產證券化提供了必要外部發展環境。在政府的主導下，我國目前需要從以下幾個方面著手：首先，通過明確SPT的法律地位，完善抵押變更登記制度、金融擔保制度等，建立健全有關法律法規體系，以促進不良資產證券化的規范發展。其次，強化不良資產證券化的信息披露?？偨Y金融危機的教訓，明確不良資產支持證券信息披露的要點在于資產池狀況和現金流分配情況，提供覆蓋范圍更廣、更加詳細、標準化信息披露要求和流程；發行機構在首次發行和證券的存續期間應提供關于資產池的大量信息，并實現一站式查詢，讓投資者能夠更便利的獲取信息，并更好地理解、充分使用所披露的信息。再次，針對不良資產證券化出臺資產出表更為明確的準則，統一目前會計師們的不同理解，而風險自留比例的提取可以參考美國對風險敞口的界定，即以公允價值而非發行規模為標準進行風險留存。最后，在我國不良資產證券化的起步階段，應盡量避免重復征稅，考慮賦予不良資產支持證券投資者一定的稅收優惠。
（二）切實提高二級市場流動性
為解決資產證券化產品流動性不足問題，可以從以下三個方面著手：一是鼓勵證券化經驗豐富的機構探索做市商制度，參與資產支持證券做市，為市場提供流動性。二是出臺相應措施鼓勵和培育保險資金、證券投資基金等機構投資者參與資產證券化產品投資。擴大保險機構、投資基金等非銀金融機構投資者的投資權限，使其成為資產支持證券的主要投資主體，打破銀行業互持現象，從而提高資產支持證券的流動性，降低非系統性風險。在擴大資產證券化機構投資者范圍的同時，進行投資者教育，并建立以市場透明度為基礎的投資者保護機制。三是借鑒美國經驗為不良資產證券化注入國家信用以提高證券化產品信用級別，進而實現流動性溢價。如設立專項基金，在不良資產產生的現金流不足以支付債券的本息時，對優先級證券提供償付保證，次級債券則完全沒有保證。
（三）明確SPV在整個證券化交易中的核心地位
信托模式是現階段我國資產證券化的最好選擇，并將在相當一段時間內被長期運用。因此，要推進不良資產證券化，在目前我國不能設立SPC的情況下，現階段首要目標是研究如何明確SPT在不良資產證券化過程中的核心地位，以保證SPT能夠主導整個證券化交易，實現不良資產的真實出售和破產風險隔離。為此，一方面可以借鑒美國、意大利等實踐經驗，由政府主導設立獨立的SPT，改變SPT與發起機構之間地位不對等現狀；另一方面，完善《金融機構信貸資產證券化業務試點監督管理辦法》等相關規定，強調特殊目的機構在資產證券化業務中的交易主體作用。[7]
（四）充分發揮相關服務機構作用
一是建立權威的第三方估值體系。權威的第三方估值體系不受利益左右，只對估值質量負責，有助于為投資者的交易和定價提供參考。尤其是對于交易不活躍債券的估值，權威的第三方估值體系可以最大限度降低信息不對稱，真實反映債券的收益與風險，使債券得到市場認可。二是建立良好的信用評級和增級體系。不良資產支持證券比一般資產支持證券的評級難度更大，這就需要一批有競爭力和公信力的評級機構?？梢钥紤]通過監管或自律組織等形式規范評級機構，并適度引入外部競爭以促使評級機構提高業務技能和評級的客觀公正性。三是完善對資產服務商、資產服務顧問的激勵約束機制。與一般資產證券化相比，不良資產證券化中資產服務商（通常為發起行）的服務水平對資產的處置效率有更大的影響，而貸款服務顧問是否盡責直接影響貸款服務商的服務水平。因此，對貸款服務商和資產服務顧問建立有效的激勵約束機制是提高不良資產證券化處置效率的關鍵環節之一。
最后，需要注意的是，雖然用證券化方式處置不良資產有很多優點，但要充分認識其兩面性，過度的創新或未正確使用會帶來更大的風險。因此，監管部門要加強監管，防止金融風險的發生與擴散。銀行資產質量問題主要由內生經濟增速下降、信貸結構僵化所決定，不良資產證券化只能適當緩解銀行存量資產風險，并不能從根本上解決銀行資產質量問題。銀行在通過證券化方式消化不良貸款存量的同時，更要注重調整資產結構，把握好發展戰略，提高風險防控能力。
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[關鍵詞] 資產證券化；會計；SPV；信息披露；會計報表
中圖分類號： F832 文獻標識碼：A
1 資產證券化概述
1.1 資產證券化的含義
20世紀70年代資產證券化在美國誕生，并在40年間的時間內獲得了迅猛的發展。我國信貸資產證券化經國務院批準，于2005年3月正式啟動試點工作。資產證券化既不同于傳統的以銀行為主的間接融資方式，也不同于單純的依賴公司發行股票或債券的直接融資方式，是一種創新的金融工具。美國證券交易委員會（SEC）將資產證券化定義為：“它們主要是一個特定的應收款資產池或者其他金融資產池來支持、保證償付。這些金融資產的期限可以是固定的，也可以是循環周轉的。根據資產的條款，在特定的時期內可以產生現金流和其他權利，或者資產支持證券也可以由其他資產來保證服務或保證按期向證券持有人分配收益”。中國人民銀行將資產證券化定義為：“通過將具有可預見現金流的資產打包，以證券形式在金融市場上發售的活動，這種過程稱為資產證券化”。
資產證券化不是對某一經營實體的利益要求權，而是對特定資產池所產生的現金流或剩余收益的要求權。資產證券化實質就是把缺乏流動性，但具有預期未來穩定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過結構性的重組（將基礎資產轉移給特殊目的實體以實現破產隔離），將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資。
資產證券化的參與主體除了包括發起人、特殊目的載體（SPV）和投資者三類核心主體外，還包括信用增級機構、評級機構和發行機構、投資者服務機構和受托人等延伸主體。
資產證券化運作主要包括：確定基礎資產并組建資產池；設立特殊目的實體；資產轉移；信用增級；信用評級；發售證券；支付對價；管理資金池和清償證券等步驟。
1.2 資產證券化的特點
與傳統的融資方式（如股權籌資和債券籌資）相比較，資產證券化具有的特點為：資產證券化是一種結構性融資方式。資產證券化是一種不顯示在資產負債表上的融資方法，即表外融資方式。資產支持證券的償付主要是基于基礎資產的信用，與發起人的整體信用無關的資產支持融資方式。資產證券化對于發起人和投資人來講，都具有好處。如發起人（即權益者）可以通過資產證券化，實現破產隔離和信用增級，來達到低成本融資的目的；可以改善資產負債表的結構；增強資產的流動性。如通過資產證券化可以為投資人提供多樣化的投資品種和新的投資途徑和更多的合規投資。
2 我國資產證券化的會計處理
2.1 資產證券化的會計確認
會計確認是指將一個項目作為資產、負債、收入、費用等要素加以記錄或將之最終納入財務報表中的過程。對于資產和負債的確認而言，會計確認不僅包括對資產、負債取得時的記錄，而且也涵蓋了這些項目日后的增減變動乃至最終從財務報表中退出的記錄。
資產證券化會計確認問題的核心在于，資產證券化應當作為一項有擔保的融資業務而作表內處理還是應當確認為一項銷售業務而作表外處理"如果證券化資產作為銷售處理，則證券化業務發起人就被視為賣方，該資產應終止確認并從發起人的資產負債表中轉出，發起人就可以在報表中增加現金以及確認銷售收入，從而改善資產負債表的流動性和調節負債比率，因此表外融資已經成為發起人開展資產證券化業務的動機之一；如果證券化資產作為融資處理，則發起人被看作借款人，證券化資產將依然保留在發起人的資產負債表內，轉讓證券化資產的金額將作為長期貸款進入發起人資產負債表的貸方。前者在法律上將被確認為真實出售，并且繳納相應稅收；后者在法律上不被確認為真實出售，因此也不繳納相應稅收。一般而言，只有證券化資產從發起人的資產負債表中轉出，才被認定實現了真實出售。資產證券化會計確認的爭論歸結于資產證券化是真實出售還是有擔保的融資，即與證券化資產相關的風險和報酬是否都真正轉移。目前對資產證券化的會計制度規定是財政部制定的《信貸資產證券化試點會計處理規定》，相關的財務判斷與會計處理缺乏理論的支持，與發達國家的會計規范相比還不夠完善。我國的會計人員對于資產證券化的會計處理上，往往出現各種不同的處理方式，導致會計信息的可靠性和可比性是的降低。
2.2 資產證券化的會計計量
根據國際會計準則委員會在1980年的《關于編制和提供財務報表的框架》的定義，所謂會計計量，是指為了在資產負債表和收益表中確認和記列財務報表的要素而確定其金額的過程。關于信貸資產的會計計量，財政部2005年5月16日的《信貸資產證券化試點會計處理規定》分為兩種情況來規范：（1）信貸資產終止確認時的會計計量"依據此規定，發起人在終止確認信貸資產時，要把該信貸資產的賬面價值與收到的對價之間的差額確認為當期損益。（2）信貸資產部分轉讓符合終止確認條件的或發起人僅僅繼續涉入信貸資產一部分的，該規定第七條、第八條分別做了規范。具體來說，當信貸資產的風險和報酬被幾乎全部轉移時，依據《規定》的第4條，信貸資產被終止確認后，將該信貸資產的賬面價值與因轉讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益；當發起機構放棄對信貸資產的控制時，依據《規定》的第6條，信貸資產被終止確認后，將該信貸資產的賬面價值與因轉讓而收到的對價之間的差額，確認為當期損益?！兑幎ā返?條指出：將該信貸資產整體的賬面價值在終止確認部分和未終止確認部分之間，按轉讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價（因該轉讓取得的新資產扣除承擔的新負債后的凈額包括在內）之間的差額，確認為當期損益"發起機構僅僅繼續涉入信貸資產一部分的計量時，依據《規定》的第8條，應當將該信貸資產整體的賬面價值，在繼續涉入仍確認的部分和終止確認部分之間，按轉讓日各自的相對公允價值進行分攤，并將終止確認部分的賬面價值與終止確認部分的對價之間的差額，確認為當期損益。該《規定》和新會計準則對金融資產轉讓的會計計量規定是建立在資產負債觀基礎之上的，與相應的會計確認規定相類似，這種規范理論上的優越性還需要到實踐中檢驗。
2.3 資產證券化的信息披露及會計報表合并
在資產證券化交易中，會計信息披露具有重要作用。它有助于相關利益主體理解資產證券化交易對財務狀況、經營業績和現金流量，并客觀平價評價證券化資產的未來現金流量的金額、時間和確定性。它還能提供了解風險的相關信息。2005年5月的《信貸資產證券化試點會計處理規定》第10條要求發起機構應當對信貸資產證券化做出詳細披露。中國人民銀行2005年6月的《資產支持證券信息披露規則》規定，發起人應及時向受托機構提供有關信息報告，并保證所提供信息真實、準確和完整。資產證券化信息披露包括以表內信息（現金流量表、利潤表、資產負債表）和表外信息（決定現金流量風險的信息和證券化交易風險的信息）等。信息披露的真實、準確對資產證券的發行和交易至關重要。會計信息披露的失真會損害投資者的利益和資產證券化工作的實施。
所謂合并會計報表就是將一個集團公司中母公司和所有子公司的報表合并起來，把母公司和子公司之間、子公司和子公司之間的債權債務狀況和關聯交易全部抵消，從而集中反映集團公司作為一個企業的整體對外經濟活動情況的會計操作過程。在資產證券化交易過程中，發起人往往與特設目的載體（SPV）有著密切的利益關系，在編制發起人的會計報表時，是否應將SPV納入合并范圍，成為資產證券化會計急需解決特殊目的實體合并在會計處理上的認定的難題。我國對特設目的載體之一的信托模式（即特定目的信托SPT）的建立程序上還有不符合國際慣例的地方。因此我們在制定相關合并方面的規則時，應充分考慮制定符合發展要求的會計準則。
3 我國資產證券化會計處理的改革
3.1 關于資產證券化會計確認方面的改革
我國關于資產證券化的相關會計規范在一些領域的處理上進行規定，但是有些規定存在缺陷，如規定的相對簡單，沒有明確界定范圍等。因此需要逐步完善。關于會計確認問題：如果發起人把證券化資產的一部分轉讓給SPV，保留另一部分，則該證券化資產的賬面價值應按出售日保留部分和出售部分的公允價值進行分攤，利得或損失應按己出售部分的收款予以確認，"以資產的控制權來決定資產的歸屬，承認以合約形式存在的資產和負債具有可分割性，各組成部分都可以在理論上作為獨立的項目進行確認和再確認，這可能更符合我國目前經濟發展的需要。
3.2 對資產證券化報表合并方面的改革
我國資產證券化對SPV的法律形式和合并等的研究和規定基本處于空白狀態。我國的SPV在建立程序上還有不符合國際慣例的地方，這就給資產證券化合并會計報表在實務中操作造成了困難。
3.3 對規范信用評估體系方面的改革
中介機構（如會計師事務所、律師事務所、信用評級機構、信用增級機構等）在證券化結構交易中擔當著不同的重要角色，而目前我國的相關中介機構的獨立性及專業性與發達國家相對仍然具有一定差距，因此要完善信用評級體系，出臺相應的規章制度約束、激勵、平價相關的中介機構，努力營造一個一個獨客觀、公正、透明和中立的信用評級體系。
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一、資產證券化概述
資產證券化（ABS），是指將缺乏流動性但能夠產生穩定的可預見的現金流收入的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，使之轉換成可以在金融市場出售和流通的證券的融資過程或行為。相對于其他融資方式而言，資產證券化是一種資產收入導向性的融資方式，并具有結構性和低成本的特點。它產生于美國，在20世紀七十年代后隨著金融市場的發展而不斷成熟。在發達國家的金融市場中，資產證券化在解決金融機構流動性、創造性產品和處理不良資產方面發揮了很大的作用。然而，資產證券化又是怎么樣的一個流程呢？
一般來說，一個典型的資產證券化發行需要經過以下步驟：首先，交易發起人（即原始權益人）確定融資目標并對資產進行分割組成資產池；其次，組建特別目的機構（SPV），也就是本文要研究的SPV，在后文將有詳細介紹，于此不贅。第三，發起人將資產池中的資產以真實出售的方式轉讓給SPV；第四，針對轉讓進的資產進行內部評級和信用增級；第五，對信用增級后的資產進行信用評級，并向外界公布。第六，SPV發行證券，投資者購買證券；第七，資產管理與資產收益回收；最后，還本付息。從資產證券化的流程中我們可以看出，SPV在其中起著舉足輕
重的作用，其運行的成敗與否直接決定了資產證券化的結果，因此本文將對其進行重點研究。
二、SPV概述
（一）SPV產生的必要性。我們從對資產證券化的介紹可以看到，資產證券化實質上就是將現有或未來必定發生的金債權轉化為證券形式的一種融資方式。發起人能否實現融資目的，最需要關注的是基礎資產的品質問題。被證券化的資產之所以能吸引投資，并非是因為發起人或發行人的資信，而是因為基礎資產本身的信用，這種信用才是產生投資價值的源泉。為了保證和提升基礎資產的信用，就要求在制度設計上有效阻隔可能影響基礎資產安全的風險，其中最主要的是阻隔發起人的破產風險。只有構架有效的破產隔離機制，才能把資產支持證券投資者的風險僅僅限制在基礎資產之上，而與發起人的整體的風險隔離，基礎資產才可能獲得較高的信用評級，從而滿足投資者對安全性的需求。破產隔離機制也被某些學者稱為資產證券化的核心制度。
SPV正是應破產隔離的需要而產生，也是資產證券化創新特征的重要體現。欲使基礎資產與發起人的破產風險相隔離，最有效的手段便是將基礎資產從發起人“剝離”出來，使其在法律上具有獨立地位。但因為資產本身并無人格，不具有行為能力，無人格即無權利，于是需要構建SPV這一載體作為其法律外殼。SPV的成立，不僅使得基礎資產與發起人的破產風險相隔離，也使資產證券化的運作有了一個合適的主體，有利于資產證券化的順利完成。
（二）SPV的概念及特征。SPV，全稱為Special Purpose Vehicle,中文有多種譯法，如“特別目的載體”、“特別目的機構”，等等，它們之間差別并不是很大，本文采用“特別目的機構”說。SPV是一個獨立的專門從事資產證券化業務的特殊目的機構，它以資產為支撐發行證券，并用發行證券所募集的資金來支付購買資產的金額。SPV享受稅收優惠，通過真實銷售可以一次性變現發起人的資產池，實現風險隔離，以便最大限度地減少遭到清償時的風險。
SPV是資產證券化運作的關鍵性主體，其主要職能涵蓋了整個運作流程，包括：從發起人處購買基礎資產；運用優次分級、超額擔保、備付金賬戶等多種方式進行信用增級；聘請評級機構對信用增級后的資產進行評級；對現金流進行重組，發行資產支持證券；選擇服務商、受托人、承銷商等中介機構。SPV的設立可以有公司、信托和有限合伙這三種模式。
從法律的角度，資產證券化法律關系的主體一般包括發起人、SPV、投資者三方基本的當事人。此外，還包括資產證券化過程的其他當事人，如資產化證券承銷主體、信用評級機構、信用增級機構、服務商和律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等中介機構。其中，SPV的法律地位具有以下三個特點：
1、SPV應該是一個風險隔離實體。風險隔離制度是SPV得以成立的“命脈”所在，所以，在SPV成立后其理所當然是一個風險隔離實體，只有這樣，SPV才能實現它本身所具有的職能。至于如何達到風險隔離的狀態，主要是通過采取“真實出售”的方式購買基礎資產來實現；具體運作過程下文將有詳細論述。
2、SPV應該是一個獨立的實體。SPV是一個獨立的、有相關獨立資產作支持的證券發行人，這和股票、有擔保的債券有很大的區別。正是由于SPV的這種獨立性和風險隔離特征，所以證券化資產有相當的安全性。SPV應該具備獨立的法律主體地位，最好是與發起人不存在關聯關系。一方面在資產、人員、管理、會計處理上完全獨立于發起人、服務商等，使之不受其他實體破產與經營風險的影響，且避免其關聯性操縱；另一方面，其業務范圍獨立，經營能力僅限于資產證券化，保證“以一種平等、專業的身份參與到資產證券化中來，使其成為發起人與投資者的中介，證券化交易結構的中心”。
3、SPV應該是一個空殼實體。SPV是一個典型的“空殼公司”，并非以其“注冊資本”而是以其證券化基礎資產對外承擔責任。其所需要的場地和職工以及經費，除信托投資公司外，皆直接或間接由創設人提供。SPV對資產的管理和運營，全部依托發起人或其他機構進行，而且不以營利為目的。在其設立時只需設立人，即設立SPV的發起人或非發起人，向其墊付一定數額的啟動資金即可，這部分啟動資金，含服務發生的中介委托和辦公酬金等費用，也將作為發起人的資產證券化成本，從日后的發行資產證券化證券募集的資金中列入成本支付而獲得償還。
三、SPV在資產證券化中的地位及作用
SPV在資產證券化中的地位十分重要，在資產證券化的主要法律關系中，它連接著發起人（原始權益人）和投資者，可以說是他們之間的“橋梁”；同時它也是其他法律關系的核心，它與資產化證券承銷主體、信用評級機構、信用增級機構、服務商和律師事務所、會計師事務所、資產評估機構等中介機構無一不發生聯系。具體說來，SPV在資產證券化中的地位和作用有如下幾種：
（一）從發起人手中買到基礎資產。在這一過程中，為了達到風險隔離的目的，要求發起人在出售基礎資產時必須是真實出售。所謂真實出售，是指發起人必須把資產的所有權全部轉讓給SPV。轉讓后，發起人對該項資產不再享有權利，也不得就該項資產承擔任何義務。在資產證券化過程中，通過真實出售，SPV對基礎資產享有了法律上的所有權。在此之后，即使發起人遭到破產清算，已出售資產由于在會計上列為賬外資產也不會被列入清算財產，這樣才能實現基礎資產與發起人的“破產隔離”，保障投資者的利益。
（二）對證券化交易進行信用增級。為了吸引更多的投資者并降低融資成本，SPV有必要對證券化交易進行信用增級，使證券的信用水平更好地滿足投資者的需要，提高所發行證券的信用等級。在信用增級之前，通常要聘請信用評級機構對證券化交易進行考核，以確定為了達到所希望的信用評級需要進行的信用增級的水平和幅度。
（三）信用評級。信用增級后，SPV將再次聘用信用評級機構對將要發行的證券進行發行評級。在評級完成之后，評級機構還要進行跟蹤監督，并隨時根據資產信用質量的變化，對已評定的證券級別進行調整。資產支持證券的評級進一步增加了證券包含的信息量，提高了證券的吸引力。在此之后，將由證券承銷商負責向投資者發行證券。
【摘要】城市化進程的不斷推進,擴大了市政交通基礎設施投資的需求。市政交通基礎設施投資具有公共產品的特征,其資產證券化可采用政府分期回購模式和政府分期采購模式。本文以長沙市二環線建設項目資產證券化采用政府分期回購的資產證券化模式為例進行研究,認為采用該模式可以緩解政府財政的即期支付壓力,有利于環線建設開發公司將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,為其開展其他投資項目提供資金保障。
【關鍵詞】市政交通;基礎設施;資產證券化;融資
一、引言
市政交通基礎設施是在市場失靈的領域由政府來提供和管理的一種公共產品或服務。市政交通基礎設施投資的純公共產品性質決定了項目本身無法通過收費來進行市場化運作。此外,由于城市交通基礎設施具有投資規模大、建設周期較長、項目本身的回報率不高、資本流動性差等特點,因此主要依靠政府財政直接或政府融資投資建設。近年來,城市化帶動了強大的交通基礎設施投資需求,成為未來推動城市經濟發展的巨大動力。長沙市在市政交通基礎設施建設方面取得了巨大的成就。長沙市二環工程作為長沙市總體規劃的道路網路骨架,對疏通市區交通、分離過境車輛、解決城區交通擁擠堵塞將起到至關重要的作用。長沙二環線建設項目于1994年年初動工建設,至2006年年底竣工,歷時12年,總投資達70多個億,全長48.9公里,設跨江跨河大橋7座,互通式立交橋30座,高架橋6座,橋梁總面積86萬平方米。環線全路段覆蓋有給排水、電力、電信、煤氣等管網,其建設過程不僅是城市道路而且是各種城市管網的建設過程,同時也是城市擴張的過程。現有的融資方式已經難以滿足市政交通基礎設施的資金需求量。如何利用多種現代化的融資渠道為項目建設進行融資,一直以來都是關乎項目成敗的關鍵性問題。資產證券化作為一種創新型金融工具在市政交通基礎設施建設中將發揮有效的融資作用。
二、ABS:市政交通基礎設施資產融資的新途徑
(一)資產證券化(ABS)的含義及條件
ABS(Asset—BackedSecurities)))是以項目所屬的全部或部分資產為基礎,以該項目資產所能帶來的穩定的預期收益為保證,經過信用評級和增級,在資本市場上發行證券來募集資金的一種項目融資方式。通過資產證券化融資,將流動性差但能夠產生可預見的、穩定的現金凈流量的資產,通過一定法律和融資結構安排,對資產中的風險和收益要素進行分離和重組,將其轉變成可以在金融市場上出售的證券據以融通資金的過程。這種融資方式是由原始權益人將其特定資產產生的、未來一定時期內穩定的可預期收入轉讓給特殊目的機構(SPV),由SPV將這部分可預期的收入證券化后,在國際或國內資本市場上進行融資。由于資產證券化的方式隔斷了項目原始權益人自身的風險和項目資產未來現金收入的風險,使其清償債券本息的資金僅與項目資產的未來現金收入有關,加之由證券市場發行的債券由眾多的投資者購買,從而分散了投資風險。資產證券化應具備資產、制度和市場三方面基本條件。資產條件包括基礎資產必須能夠產生穩定可測的現金流,具有低違約率、低損失率的歷史紀錄,本息的償還能夠合理分攤在一定的時間區間,具有一定同質性和分散性,具有廣泛的地區分布等。制度條件主要是指資產證券化的過程是通過一系列交易過程實現的,交易過程是在現行的法律和規定的基礎上進行的。市場條件主要是指現階段的市場必須具備能夠履行職能的相關主體,如投資者、信用增級機構、評級機構、資產證券化產品有可以發行和交易的市場等。資產證券化實質是對證券化資產的風險與收益要素在發起人、發行人、信用擔保機構、投資者等主體之間進行分離與重組,保證證券化資產能產生預期穩定的現金流,并按時支付給投資者。資產證券化這種融資方式對基礎設施項目來說具有許多超越傳統融資方式的優越性。
(二)資產證券化的操作流程
資產證券化融資的首要任務是根據資產重組原理構建資產池。原始權益人(發起人)根據自身融資需求和現有金融資產情況,選擇在未來可產生可預見的穩定現金流、具有一定的同質性的資產作為基礎資產,匯集組成資產池。其次,根據項目融資的需要設立SPV。原始權益人把基礎資產真實出售給SPV,資產從資產負債表“資產”欄目中剝離,從而實現受托資產與發起機構破產風險的隔離,這是資產證券化融資的核心所在。原始權益人與新成立的SPV簽訂銷售合同或協議,將資產池中的部分資產出售給SPV。根據合同或協議的規定,如果原始權益人發生破產清算,被證券化的資產將不作為清算對象,從而用破產隔離的辦法實現證券化資產的“真實出售”。此外,為增加基礎資產的信用度,SPV必須對整個資產證券化交易進行信用增級,以提高所發行證券的信用級別。完成上述步驟后,特別目的機構聘請信用評級機構對將要發行的證券進行正式的發行評級,然后由證券承銷商負責向機構投資者發行證券,并將募集的資金用于項目建設或購買被證券化的金融資產。
三、市政交通基礎設施資產證券化的基本模式
(一)政府分期回購的資產證券化模式
政府分期回購是指由政府為某項基礎設施提供建設特許權,獲得建設特許權的投資方通過合同方式組建政府性項目開發建設公司,組織整個項目的融資與建設。在工程達到預定可使用狀態并驗收后,將所建項目移交政府。項目開發建設公司不能取得項目的經營權,一般通過政府分期回購的方式收回投資成本并獲取合理利潤。政府分期回購資產證券化模式操作的核心是利用合同回購款的分期支付方式來創造未來穩定的現金流,并將這部分現金流作為基礎資產,形成證券化的“資產池”。項目開發建設公司將其與政府簽訂的回購合同中的分期債權真實出售給SPV,從而獲得資金的快速回籠。而SPV將獲得的債權作為基礎資產發行債券,募集的資金用于收回購買投資方債權的成本,并在以后的債券存續期內,委托服務人或者管理人將政府每期回購的現金流支付給債券投資者,作為對債券投資者本息的償付。采用該模式可以緩解財政的即期支付壓力。同時,項目公司將其對政府的債權打包出售給SPV后,有利于將未來的回購資金轉化為即期的建設資金,也為其開展多個投資項目準備必要的建設資金。
(二)政府分期采購的資產證券化模式
政府分期采購是指政府通過招標的方式將城市基礎設施項目發包給非政府性的投資公司,并與投資公司簽訂分期政府采購合同。根據合同規定,政府承諾在一段時期內利用財政收入作為合同期內應付款的擔保,采取分期付款的形式將市政基礎設施項目的建設款項撥付給非政府性的投資公司,投資公司因此獲取合同期限內對政府未來的分期流入的長期應收賬款債權。政府分期采購資產證券化模式操作的核心是利用對政府采購資金在時間上的合理配置,產生出可預期的未來現金流,構建“資產池”,從而達到對市政基礎設施資產證券化融資的目的。其操作流程是投資公司將這些應收賬款出售給SPV(或專項資產管理計劃),獲得必要的建設資金。在得到這些應收賬款的債權后,SPV就對“資產池”進行相應的資產組合、信用增級、風險控制等一系列證券化操作,最后在資本市場上出售不同風險和收益率的市政資產支持證券,從而達到證券化融資的目的。在合同期內,SPV將長期應收賬款的債權委托給服務人或受托管理人,由服務人或受托管理人接受政府的分期采購資金,并將收到的應收賬款作為已發行證券的本息償付,滿足證券投資者的預期收益。政府分期采購資產證券化模式的運用,在一定程度上減輕財政的即期支付壓力,使得政府可以在短期內將有限的財政資金運用于多個城市基礎設施的建設。同時,項目投資公司在建設初期就獲得了必要的建設資金,有利于市政交通基礎設施項目的如期完成。四、長沙市二環線資產證券化融資的構想
(一)長沙市二環線資產證券化效應分析
近年來,長沙市政建設堅持以經營城市為手段,以市場融資為方向,探索多元化融資方式,創新城市經營機制,逐步走出了一條“政府引導、財政支持、社會參與、市場運作”的多層次、多元化、多渠道的投融資渠道,為新長沙的建設提供了資金保障。在此背景下,長沙市二環線資產證券化融資應運而生。它將環線公司對政府的應收款債權資產打包,合理引入政府信用,在資本市場上發行以政府采購價款為支持的資產支持證券的過程。其核心在于引入政府信用,實現資金與資產的平衡,不增加政府的額外財政負擔,又不對項目開發建設公司的資產規模產生影響,充分引入機構投資者包括民間資本進入基礎設施建設領域。一方面,機構投資者憑借其對本地政府信用水平及地方經濟狀況的最直接的了解,從而對資產證券化項目投資價值作出準確判斷,獲取投資收益。市政交通基礎設施資產證券化不但可以為市政交通基礎設施籌集必需的建設資金,而且可以減輕政府財政的即期支付壓力和商業銀行的信貸壓力。同時,還在一定程度上吸引了大量的社會資本進入城市基礎設施建設領域,間接降低城市基礎設施的融資成本,進而加快城市化進程。此外,政府采購應收款由于有政府信用做保障,現金流穩定,受市場影響小,體現了基礎設施資產的特征;由這一資產支持證券可在資本市場發行與交易,增強了資產支持證券的流動性,盤活了二環線建設項目的存量資產,為新建項目融通了低成本的建設資金?，F階段,長沙市市政建設正處于加速擴張階段,未來將具有很強的成長性,資產證券化的融資成本與市政建設所能帶來的財政增量相比微乎其微。長沙市未來的市政建設存在著巨大的資金缺口,盡快開辟資產證券化等新融資渠道,對長沙市的經濟增長和長遠發展具有很強的現實意義。
(二)政府分期回購模式在二環線資產證券化的運用
去年資本市場整體表現差強人意，在極其震蕩的市場背景下，資管業務成為證券行業新的盈利增長點。
憑借資產管理業務產品的表現不俗，特別是在固收類、量化類、資產證券化等業務領域均取得的投資業績，長城證券逐步獲得市場認可，位列中國基金業協會的“2016年券商資管月均規模20強”。
資管行業是高智力投入行業，長城證券資管業務取得優秀成績與其深厚的人才儲備不無關系。據悉，去年長城證券的投資主辦人員高達40多人。
“人才是一切創新的來源，我們鼓勵員工及時汲取行業先進知識，鼓勵創新思維，鼓勵通過內部培養人才、外部引進人才，從本源上提升團隊創新能力和核心競爭力。”長城證券方面在接受《投資者報》記者采訪時表示，公司在培養和引進人才的同時，注重配套相應的激勵機制和考核機制，充分挖掘現有人才潛力和優勢，進一步完善人才優化機制，著力打造專業化、特色化、一體化的業務團隊。
口碑：固收紅閃亮長城
Wind數據顯示，長城證券2016年受托客戶資產管理業務凈收入3.1億元（合并口徑），業績良好。具體來看，集合理財和專向理財均有提升，截至2016年底，長城證券主動管理類產品規模為702億元，同比增長96%；專項理財主要為資產支持專項計劃，截至2016年底，該業務整體規模為72.49億元，同比增長28倍。
長城證券資管中表現最為突出的是固收業務，標準固收類產品2016年整體年化收益率為同期中債總財富指數收益率近1.8倍。此外，長城證券固收類產品中的“紅系列”在業內口碑良好。
與同行業的券商標準化固收類產品相比，長城證券標準化固收類產品整體收益率排名靠前，其中季季紅3號排名前5。第九屆中國資產管理年會暨金貝獎評選中，長城證券資管產品“長城證券季季紅1號集合資產管理計劃”最終脫穎而出，評定表現優異，榮獲“2016年最具人氣理財產品”獎項。
此外，長城證券量化對沖類產品表現同樣可圈可點，2016年整體年化收益率較好，遠高于量化對沖型公募基金收益率中位數。在“2016年中國財富管理高峰論壇暨2016年中國最佳財富管理機構評選”中，長城證券資產管理部量化團隊榮獲“2016年中國最佳量化投資團隊”獎項。
創新：ABS堅定前行
值得注意的是，為解決企業融資需求，長城證券創新推出了豐富的固定收益產品。資產證券化成為長城證券在資管業務上發力的創新首駐點。
2016年，隨著資產證券化業務發展，長城證券在業務規模和基礎資產多樣性、業務模式創新上都呈現飛速發展態勢。截至2017年一季度，公司已成功發行的資產證券化產品的基礎資產覆w應收賬款、小額貸款、保理融資債權、租賃租金等多種企業資產證券化類型，實現了資產規模、基礎資產品種和創新模式探索的自我突破。
長城證券資產證券化業務起步雖晚，但發力強，截至去年底規模達72.49億元。據Wind數據顯示，長城證券作為計劃管理人的資產證券化資產規模業內排名第17位。
雖然推出時間較晚，但資產證券化業務迅速在長城證券落地生根，受到業內的廣泛認可，公司榮獲2016年中國資產證券化研究院年會“最具潛力計劃管理人獎”。
具體產品方面，“長城證券-康景物業資產支持專項計劃”獲2016年第二屆結構融資與資產證券化論壇暨2016年度“資產證券化?介甫獎”收費權類產品“最佳產品獎”；“長城-融創購房尾款資產支持專項計劃”獲2016年中國資產證券化研究院年會企業類資產證券化應收賬款類產品“最受歡迎獎”；而“長城證券-合生創展購房尾款資產支持專項計劃”獲2016年中國資產證券化研究院年會企業類資產證券化應收賬款類產品“最佳結構獎”。
調整：回歸受托本色
今年3月以來，銀監會對商業銀行監管升級，嚴查委外理財，券商資管也面臨沖擊，根據興業證券研究團隊對各類型非銀機構的委外規模測算，券商資管占比28.53%，緊跟公募基金后面。
長城證券方面表示，自2016年證監會修訂和“新八條底線”，再到近期“一行三會”的統一監管動向，加之新鮮出爐的銀監會46號文等一系列文件，無不彰顯出監管降杠桿、去通道、穿透監管、禁資金池業務等規范思路，以穩中求進的導向，引導資金由虛向實，降低企業債務杠桿，真正支持實體經濟的穩健發展。
［關鍵詞］次貸危機；資產證券化；風險監管
1 中國資產證券化現狀及存在的問題
與美國相比中國資產證券化的起步較晚，1992年海南“地產投資券”項目開始了證券化的嘗試，到2005年3月國家開發銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，分別進行信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著中國本土證券化的試點正式開始。截至2006年12月底，中國證券化產品累計發行規模達451.2127億元。從發行市場規模來看，中國資產證券化產品發行規模從2005年的171.3627億元增長到2006年的279.85億元，增幅達到了163.31%。此外資產證券化產品的種類日益豐富，涵蓋的行業日益廣泛，包含銀行、電信、交通等諸多行業。產品期限從0.18年至5.34年不等，其收益率也從2.29%~5%各異。雖然資產證券化在我國正蓬勃發展，但也存在一些問題，影響了其健康發展。
(1)資產證券化產品的流動性差。因為資產證券化產品市場交易價格表現穩定，波動幅度較小，單只產品價格最大波幅為33.53%，最小波幅為0，絕大多數產品價格波幅在5%以下。目前中國資產證券化市場的流動性較低，不僅與歐美發達國家市場相差甚遠，而且與中國自己的股票市場相比也有巨大差距。流動性差成為發展資產證券化市場最核心的問題。
(2)資產證券化二級市場割裂。因受分業監管體制的限制，資產證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。證監會主管企業資產證券化，將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，造成與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面，這使得投資者對不同產品的理解和信息的獲得產生負面影響。而且，銀行信貸的資產證券化只能在銀行間市場發行和交易，面對的投資者結構單一，數量有限，而且其發行還要經過人民銀行和銀監會兩道審批關口。
(3)相關法律法規缺失
在立法上，沒有就資產證券化進行統一立法，而已出臺的銀行信貸資產證券化規定法律位階不高、層級較低、適用范圍較窄，其又與高位階的法律存在沖突，投資者將在司法實踐中面臨很大的風險，可能會得不到法律救濟。一旦出現糾紛，投資者無法可依，基本權利得不到保護。這使得企業資產證券化的發展方向極不明確。
2 美國次貸危機對中國資產證券化的啟示
(1)必須穩步推進我國資產證券化進程。不能因為美國次貸危機，我們就停止資產證券化的步伐，資產證券化是金融業發展的趨勢之一，為穩妥發展我國資產證券化業務，金融機構在住房抵押貸款發放中應加強風險控制，認真考察借款人的還款能力和還款意愿，降低違約概率，同時積極尋求除住房以外的抵押物或擔保，降低違約損失率，從而為房地產市場證券化提供堅實的保障。同時，應避免樓市“非理性繁榮”，這是住宅抵押貸款證券化健康運行的必要基礎。目前房地產業在我國很多地方已經成為支柱產業，但是房地產業的繁榮應當與當地的購買力相一致。如果在房價的快速上升成為單邊預期的基礎上進行資產證券化嘗試，將使大量的銀行風險轉嫁給社會，為金融穩定乃至社會穩定造成隱患。雖然單個住房抵押貸款由于提前還款等因素使其現金流量不確定，而對于一組住房抵押貸款組成的資產池而言，由于統計規律的作用，整個資產池的現金流呈現一定的穩定性，通?？筛鶕v史數據對整個組合現金流的平均數做可靠的估計。商業銀行通過資產證券化將缺乏流動性的信貸資產組合成資產池，轉入流動性較好的資本市場，而轉出的資產也從商業銀行的資產負債表上移出。這樣，商業銀行可加速將金融資產轉化為現金，資產負債結構和期限隨之得到改善。此外，目前我國商業銀行面臨嚴重的短存長貸問題，解決這一問題的重要途徑就是將已投放的貸款進行證券化，提前回收流動性，防止因為資產負債期限錯配所引發的流動性風險。
(2)大力發展資本市場，防范系統風險。雖然次貸危機通過資本市場被急劇放大和傳播，但是我們卻不能否認以資產證券化為核心的金融創新，為美國資本經濟的發展起了巨大的推動作用。一個強大的資本市場是一國金融強大的核心，也是現代經濟的必然要求。資本市場是一個縱橫交錯的市場，從橫向看，可劃分為主板市場、二板市場、創業板市場、場外交易市場和私募股權債權市場；從縱向看，可劃分為股票市場、債券市場、基金市場、理財市場、金融衍生品市場等。資本市場系統風險一旦失控或與其他不良因素發生共振，輕則影響資本市場某一層面或某一類投資產品市場的穩定，重則造成整個市場的危機。而危機的爆發，必然會對企業、投資者、政府都產生極大的影響。危機的不良后果主要表現在以下幾個方面：資產價格暴跌，財富大幅縮水，資本市場出現全價格暴跌是資本市場系統風險爆發的最主要、最常見表現形式，也是金融危機的主要表現形式。通過發展資本市場能增加證券化產品的流動性，更好發揮金融市場的資產匹配和價格發現功能。此外造成資本市場系統風險的內因是市場內部缺陷，促使系統風險集中爆發的外部因素則可能來自經濟、社會、政治等多個方面。因此政府對于資本市場的系統風險必須高度重視并介入風險的防范和風險治理。
(3)加強對資產證券化的風險監管。從次貸危機中可以看出，雖然資產證券化具有轉移和分散金融風險的功能，但是它卻無法消除整體風險，它只是在微觀上降低了風險，在宏觀上卻是將風險以新的方式重新組合，并且隨著金融創新的發展，未來的風險將日益復雜。資產證券化的風險體系，是一個由多種風險交織在一起彼此制約的復雜鏈條，各種證券化產品之間相互聯系、相互影響。因此應當對資產證券化產品的發行，交易主體進行全面監管。有效的金融監管可以維護信用，保證支付體系的穩定，保護投資者的利益，促進金融機構之間的公平競爭。首先，作為一種外部力量，金融監管的有效運行依賴于健全的金融法律體系，除了主體法律體系外，監管機構還需要一套較為完整的實施細則。其次，我們認為中國的監管框架可在總結美國經驗的基礎上，根據中國的實際，逐步將分業監管模式轉變為功能型監管模式，適時地根據金融發展的特點，調整金融監管的功能、組織結構及方法，逐步加強金融監管的能力與效果。此外還應加強金融機構主體創新風險防范，建立和完善創新金融工具交易的內部控制制度，實施全面的內部控制和稽查，有效發揮內部監管職能。
總之，從國際上來看，資產證券化是大勢所趨，由于資產證券化在我國處于剛剛起步階段，我們還有很長的路要走，它的進步需要監管機構、商業銀行、投資者的共同推動，分別扮演好自己的角色，承擔起各自的責任。這樣才能使資產證券化安全穩定的推進，更好地為經濟建設服務。
參考文獻
摘要：資產證券化是資本市場上創新性的投融資工具，作為投融資成本的稅收直接影響著其效率的發揮。特殊目的機構是資產證券化的核心機構，作為融資安排的通道，特殊目的機構在主體上僅具有形式意義，不必作為納稅主體。我國應給予特殊目的機構必要的稅收優惠政策支持以推動資產證券化的發展。資產證券化起源于1970年代美國的抵押貸款證券化。1968年美國國民抵押協會為了緩解流動性不足，首次公開發行過手證券，它的推出使銀行一改資金出借者的身份為資產出售者，從而創造出一項新型融資技術[1]。如今，資產證券化的內涵、品種和方式發生了巨大的變化，它不僅僅作為商業銀行解決流動性不足的手段，并成為在金融市場投資者和籌資者有效聯結，促進社會資源配置效率提高的有力工具。2005年我國信貸資產證券化試點正式啟動，而在之前我國資產證券化的實踐發展緩慢，稅收問題是阻礙證券化發展的重要因素之一。因為稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，決定了證券化融資結構是否有效[2]。為配合試點工作的開展，2006年2月財政部、國家稅務總局共同下發了《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》（簡稱《通知》）。不過《通知》只針對國內銀行開展信貸資產證券化業務試點而制定，另一個更活躍的券商資產證券化業務卻不在稅收優惠對象之內。因此在實施細則和新的規定出臺之前，本文著重對證券化過程中的核心機構――特殊目的機構的稅收問題進行探討。
一、資產證券化的基本框架
按美國證券交易委員會所下定義[3]，資產證券化是“將企業（發起人）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。在這一過程中，存量資產被賣給一個特設機構（SpecialPurposeVehicle，SPV），然后SPV通過向投資者發行資產支持證券以獲取資金?！?/p>
資產證券化操作的基本步驟是：（1）進行資產組合。支持證券化的資產組合應屬于同一種類，能夠產生可預見的現金流；（2）將資產組合出售給特殊目的機構SPV。SPV通過發行以資產組合為支持的證券為購買該資產提供融資。設立SPV目的在于使發起人實現表外融資，隔離發起人與投資者法律上的關聯。在這一階段，信用評級機構和信用增級機構通常會為發起人提供咨詢，分析資產的信用質量和設計交易的結構；（3）服務人和受托人的參與。服務人通常為發起人負責收取資產組合所產生的本息還款，扣除服務費后將其交給受托人。受托人根據信托契約代表投資者行使權利。
二、特殊目的機構的稅收問題及其影響因素
資產證券化主要涉及三個方面的稅收問題：第一，發起人的納稅問題。發起人向特殊目的機構轉讓資產，該轉讓行為在稅法上是屬于需要確認收益和損失的銷售行為，還是只作為擔保融資。為了達到表外融資的目的，一般要求“真實出售”。第二，特殊目的機構的納稅問題。就實體層面的納稅而言，是指發行資產支持證券的特殊目的機構是否有納稅的義務。目前我國作為特殊目的機構有信托形式和券商集合資產管理計劃兩種形式。根據《信托法》，設立信托作為特殊目的機構是完全合法的，但是否必須作為稅收實體繳稅尚不明確；同樣問題也出現在券商集合資產管理計劃上，也沒有相應的法律法規來規范其納稅行為。第三，投資者的納稅問題。一般來講，投資者持有證券的利息收入（債權性證券）和資本利得（權益性證券）應當繳納所得稅。特殊目的機構是證券化中的核心機構，其稅負的大小直接決定了證券化融資的成本，所以本文主要討論特殊目的機構的稅收問題。
為證券化而設計的特殊目的機構最好能夠避免或減少被征收實體層面的稅款，因為任何形式的課稅都會增加證券化的成本，這有可能使證券化變得不經濟。在諸多稅中，最重要的是企業所得稅。若不精心策劃，證券化所產生的一些或全部收入將要繳納兩次稅款：一次由持有資產的特殊目的機構繳納企業所得稅，另一次由持有證券的投資者繳納個人所得稅，從而產生重復征稅。
為了使特殊目的機構所得稅負最小化，需要考慮以下幾個因素：第一，特殊目的機構盡量采取可以免征企業所得稅的企業組織形式，如在美國，有限合伙、信托、有限責任公司等均是避免實體層面稅負的理想形式。第二，所發行的資產支持證券的類型也影響特殊目的機構的稅負。如果特殊目的機構發行債務類證券，它所支付的利息可以從應稅收入中扣除；如果發行權益類證券，它所支付的股息和紅利則不能從應稅收入中扣除。因此，發行債券可以更好地規避所得稅。關于前兩點，由于《信貸資產證券化試點管理辦法》已經將資產證券化的方式限定在采用信托方式和發行債券的方式上。所以，整個資產證券化的結構應該是成本偏低化的。第三，由于企業所得稅是對企業的凈收入進行征稅，因此，如能使特殊目的機構的凈收入最小化，也可少交甚至免交企業所得稅。例如，可采取發行票據的方式使特殊目的機構的利息和其他收入盡量等于票據利息和其他可扣除費用支出，從而使特殊目的機構的凈收入為零或接近零。不過這樣一來，特殊目的機構就無力吸收因債務人不履行或遲延支付本息而造成的損失，為此就需要采取相應的資金流動性支持和信用增強措施。雖然采取流動性支持和信用增強措施的成本很高，但實踐證明這是一種很十分有效的方法。第四，資產支持證券發行對象也會影響特殊目的機構的稅負。如果資產支持證券的發行對象是外國投資者，那么特殊目的機構向投資者支付的利息部分就要繳納預提稅。第五，特殊目的機構的設立地點也是一個可考慮的因素。特殊目的機構最好設在沒有企業所得稅的地方。一種在國際證券化中雖然復雜但卻常見的避稅方法是利用海外“稅收天堂”[1]，即通過將特殊目的機構設在沒有所得稅或在一段時間內向發行人提供稅務延期繳納待遇的避稅天堂，從而避免或延緩繳納企業所得稅[4]。三、特殊目的機構的稅收地位
之前提到重復征稅，這里要對特殊目的機構的稅收地位進行探討。作為證券化載體和投資通道的特殊目的機構，其基本業務內容是消極地受讓并持有證券化資產，發行資產支持證券，委托專業機構管理和處分證券化資產、收取資產現金流并分配到資產支持證券持有人。特殊目的機構從事證券化相關業務需要各方面費用的支出，但其自身一般并不從事各項投資經營活動獲取收益。在形式上，特殊目的機構是一個法律實體，但實質上這只是一種資產銷售的交易安排，而不是旨在從事普通的經營貿易和投資活動。因為證券化交易其實并不是產生的一種新的交易，只是為了降低風險、提升信用，對已存在的交易主體進行一種轉換，從而將交易的執行和交易結果的承擔加以分離。特殊目的機構是為這種轉換和分離而設立。因此對特殊目的機構按實體水平征稅，將會使證券化交易因成本過高而變得不可能。
實際上從所得稅角度來看，信托和券商集合資產管理計劃并不是獨立的應稅單位，但運作過程中，可能存在特殊目的機構受讓資產的現金流與向受益人還本付息的時間不相匹配，而需要再投資來獲得收益進行還本付息，這就產生是否要對這種投資行為所產生的收益進行征稅的問題，而特設機構又不是稅收實體。本文認為，在資產證券化發展初期,應簡化稅收環節，特殊目的機構進行再投資的目的是為了還本付息，在規范其投資行為后，可把特殊目的機構不作為稅收實體，而由投資者最終來繳納相應稅收，從而簡化整個稅收過程。
另外，資產證券化是一項能夠給參與各方帶來利益的制度安排，特別是有助于金融機構管理風險資產，化解金融風險。但對特殊目的機構征收實體層面的所得稅將會提高資產證券化的成本，降低資產證券化的現實可行性，甚至使其變得不經濟而被扼殺。因此，如果僅僅因為稅收問題而使市場主體喪失了一種有益的制度選擇，這也是社會福利的減損。
總而言之，為特殊目的機構提供免稅政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重復征稅，最大限度地降低特殊目的機構各個環節可能涉及的數量不菲的稅收支出，是使理想中的證券化設計方案變為現實的必由之路，也是通過減少投資者的稅收負擔增加其投資收益的必然要求。
四、總結
綜上所述，本文認為，在資產證券化發展初期，應簡化稅收環節，可把特殊目的機構不作為稅收實體，而由投資者最終來繳納相應稅收，從而簡化整個稅收過程。當然，不把特殊目的機構作為稅收實體，但需要對其進行嚴格規范，以防止其利用稅收優惠功能進行避稅，具體包括：（1）規定資格，即對特殊目的機構規定形式、規定持有資產性質等；（2）規范投資行為，即嚴格限制特殊目的機構的交易目的、交易范圍、交易品種等。通過嚴格規定使特殊目的機構在享受稅收優惠的條件下功能單純化，只是為資產證券化服務的一種機構。
參考文獻:
[1]馮維江，李婷婷，佘敦.由風險監管角度看資產證券化的發展[EB/OL]./upfile/75094.doc2005-9-27.
[2]劉建紅.資產證券化中的稅收問題[J].證券市場導報,2005(1):12～14.
[3]朱蓮美，傅斌.資產證券化過程中的稅收及會計問題探討[J].上海會計,2001(3):13～14.
[4]宋芳秀，何小鋒.我國開展資產證券化的稅收問題分析[J].稅務與經濟,2002(5):15～17.
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[1]海外“稅收天堂”大概可以分為三種：（1）沒有所得稅、法人稅的稅收天堂，如巴哈馬、百慕大、開曼群島等地；（2）雖在境內所得有通常的納稅，但在境外所得免交或采低稅率的避難所，如香港、巴拿馬等地；（3）在特定領域方面有稅收優惠政策的稅收勝地，如盧森堡等地。
摘要：資產證券化是資本市場上創新性的投融資工具，作為投融資成本的稅收直接影響著其效率的發揮。特殊目的機構是資產證券化的核心機構，作為融資安排的通道，特殊目的機構在主體上僅具有形式意義，不必作為納稅主體。我國應給予特殊目的機構必要的稅收優惠政策支持以推動資產證券化的發展。資產證券化起源于1970年代美國的抵押貸款證券化。1968年美國國民抵押協會為了緩解流動性不足，首次公開發行過手證券，它的推出使銀行一改資金出借者的身份為資產出售者，從而創造出一項新型融資技術[1]。如今，資產證券化的內涵、品種和方式發生了巨大的變化，它不僅僅作為商業銀行解決流動性不足的手段，并成為在金融市場投資者和籌資者有效聯結，促進社會資源配置效率提高的有力工具。2005年我國信貸資產證券化試點正式啟動，而在之前我國資產證券化的實踐發展緩慢，稅收問題是阻礙證券化發展的重要因素之一。因為稅收直接決定了各參與主體的投融資成本，決定了證券化融資結構是否有效[2]。為配合試點工作的開展，2006年2月財政部、國家稅務總局共同下發了《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》（簡稱《通知》）。不過《通知》只針對國內銀行開展信貸資產證券化業務試點而制定，另一個更活躍的券商資產證券化業務卻不在稅收優惠對象之內。因此在實施細則和新的規定出臺之前，本文著重對證券化過程中的核心機構――特殊目的機構的稅收問題進行探討。
一、資產證券化的基本框架
按美國證券交易委員會所下定義[3]，資產證券化是“將企業（發起人）不流通的存量資產或可預見的未來收入構造和轉變成為資本市場可銷售和流通的金融產品的過程。在這一過程中，存量資產被賣給一個特設機構（SpecialPurposeVehicle，SPV），然后SPV通過向投資者發行資產支持證券以獲取資金?！?/p>
資產證券化操作的基本步驟是：（1）進行資產組合。支持證券化的資產組合應屬于同一種類，能夠產生可預見的現金流；（2）將資產組合出售給特殊目的機構SPV。SPV通過發行以資產組合為支持的證券為購買該資產提供融資。設立SPV目的在于使發起人實現表外融資，隔離發起人與投資者法律上的關聯。在這一階段，信用評級機構和信用增級機構通常會為發起人提供咨詢，分析資產的信用質量和設計交易的結構；（3）服務人和受托人的參與。服務人通常為發起人負責收取資產組合所產生的本息還款，扣除服務費后將其交給受托人。受托人根據信托契約代表投資者行使權利。
二、特殊目的機構的稅收問題及其影響因素
資產證券化主要涉及三個方面的稅收問題：第一，發起人的納稅問題。發起人向特殊目的機構轉讓資產，該轉讓行為在稅法上是屬于需要確認收益和損失的銷售行為，還是只作為擔保融資。為了達到表外融資的目的，一般要求“真實出售”。第二，特殊目的機構的納稅問題。就實體層面的納稅而言，是指發行資產支持證券的特殊目的機構是否有納稅的義務。目前我國作為特殊目的機構有信托形式和券商集合資產管理計劃兩種形式。根據《信托法》，設立信托作為特殊目的機構是完全合法的，但是否必須作為稅收實體繳稅尚不明確；同樣問題也出現在券商集合資產管理計劃上，也沒有相應的法律法規來規范其納稅行為。第三，投資者的納稅問題。一般來講，投資者持有證券的利息收入（債權性證券）和資本利得（權益性證券）應當繳納所得稅。特殊目的機構是證券化中的核心機構，其稅負的大小直接決定了證券化融資的成本，所以本文主要討論特殊目的機構的稅收問題。
為證券化而設計的特殊目的機構最好能夠避免或減少被征收實體層面的稅款，因為任何形式的課稅都會增加證券化的成本，這有可能使證券化變得不經濟。在諸多稅中，最重要的是企業所得稅。若不精心策劃，證券化所產生的一些或全部收入將要繳納兩次稅款：一次由持有資產的特殊目的機構繳納企業所得稅，另一次由持有證券的投資者繳納個人所得稅，從而產生重復征稅。
為了使特殊目的機構所得稅負最小化，需要考慮以下幾個因素：第一，特殊目的機構盡量采取可以免征企業所得稅的企業組織形式，如在美國，有限合伙、信托、有限責任公司等均是避免實體層面稅負的理想形式。第二，所發行的資產支持證券的類型也影響特殊目的機構的稅負。如果特殊目的機構發行債務類證券，它所支付的利息可以從應稅收入中扣除；如果發行權益類證券，它所支付的股息和紅利則不能從應稅收入中扣除。因此，發行債券可以更好地規避所得稅。關于前兩點，由于《信貸資產證券化試點管理辦法》已經將資產證券化的方式限定在采用信托方式和發行債券的方式上。所以，整個資產證券化的結構應該是成本偏低化的。第三，由于企業所得稅是對企業的凈收入進行征稅，因此，如能使特殊目的機構的凈收入最小化，也可少交甚至免交企業所得稅。例如，可采取發行票據的方式使特殊目的機構的利息和其他收入盡量等于票據利息和其他可扣除費用支出，從而使特殊目的機構的凈收入為零或接近零。不過這樣一來，特殊目的機構就無力吸收因債務人不履行或遲延支付本息而造成的損失，為此就需要采取相應的資金流動性支持和信用增強措施。雖然采取流動性支持和信用增強措施的成本很高，但實踐證明這是一種很十分有效的方法。第四，資產支持證券發行對象也會影響特殊目的機構的稅負。如果資產支持證券的發行對象是外國投資者，那么特殊目的機構向投資者支付的利息部分就要繳納預提稅。第五，特殊目的機構的設立地點也是一個可考慮的因素。特殊目的機構最好設在沒有企業所得稅的地方。一種在國際證券化中雖然復雜但卻常見的避稅方法是利用海外“稅收天堂”[1]，即通過將特殊目的機構設在沒有所得稅或在一段時間內向發行人提供稅務延期繳納待遇的避稅天堂，從而避免或延緩繳納企業所得稅[4]。
三、特殊目的機構的稅收地位
之前提到重復征稅，這里要對特殊目的機構的稅收地位進行探討。作為證券化載體和投資通道的特殊目的機構，其基本業務內容是消極地受讓并持有證券化資產，發行資產支持證券，委托專業機構管理和處分證券化資產、收取資產現金流并分配到資產支持證券持有人。特殊目的機構從事證券化相關業務需要各方面費用的支出，但其自身一般并不從事各項投資經營活動獲取收益。在形式上，特殊目的機構是一個法律實體，但實質上這只是一種資產銷售的交易安排，而不是旨在從事普通的經營貿易和投資活動。因為證券化交易其實并不是產生的一種新的交易，只是為了降低風險、提升信用，對已存在的交易主體進行一種轉換，從而將交易的執行和交易結果的承擔加以分離。特殊目的機構是為這種轉換和分離而設立。因此對特殊目的機構按實體水平征稅，將會使證券化交易因成本過高而變得不可能。
實際上從所得稅角度來看，信托和券商集合資產管理計劃并不是獨立的應稅單位，但運作過程中，可能存在特殊目的機構受讓資產的現金流與向受益人還本付息的時間不相匹配，而需要再投資來獲得收益進行還本付息，這就產生是否要對這種投資行為所產生的收益進行征稅的問題，而特設機構又不是稅收實體。本文認為，在資產證券化發展初期,應簡化稅收環節，特殊目的機構進行再投資的目的是為了還本付息，在規范其投資行為后，可把特殊目的機構不作為稅收實體，而由投資者最終來繳納相應稅收，從而簡化整個稅收過程。
另外，資產證券化是一項能夠給參與各方帶來利益的制度安排，特別是有助于金融機構管理風險資產，化解金融風險。但對特殊目的機構征收實體層面的所得稅將會提高資產證券化的成本，降低資產證券化的現實可行性，甚至使其變得不經濟而被扼殺。因此，如果僅僅因為稅收問題而使市場主體喪失了一種有益的制度選擇，這也是社會福利的減損。
總而言之，為特殊目的機構提供免稅政策支持有其合理性和必要性。力求中性，避免重復征稅，最大限度地降低特殊目的機構各個環節可能涉及的數量不菲的稅收支出，是使理想中的證券化設計方案變為現實的必由之路，也是通過減少投資者的稅收負擔增加其投資收益的必然要求。
四、總結
綜上所述，本文認為，在資產證券化發展初期，應簡化稅收環節，可把特殊目的機構不作為稅收實體，而由投資者最終來繳納相應稅收，從而簡化整個稅收過程。當然，不把特殊目的機構作為稅收實體，但需要對其進行嚴格規范，以防止其利用稅收優惠功能進行避稅，具體包括：（1）規定資格，即對特殊目的機構規定形式、規定持有資產性質等；（2）規范投資行為，即嚴格限制特殊目的機構的交易目的、交易范圍、交易品種等。通過嚴格規定使特殊目的機構在享受稅收優惠的條件下功能單純化，只是為資產證券化服務的一種機構。
參考文獻:
[1]馮維江，李婷婷，佘敦.由風險監管角度看資產證券化的發展[EB/OL]./upfile/75094.doc2005-9-27.
[2]劉建紅.資產證券化中的稅收問題[J].證券市場導報,2005(1):12～14.
金融做為現代經濟的核心，是為國民經濟和社會發展服務的重要載體。當前，我國在推動金融體制改革過程中面臨著諸多難題，其中銀行業風險過于集中、利率市場化的進一步推進、城鎮化過程中住房與基礎設施建設與服務等方面融資需求的激增等是需要迫切解決的問題。其宏觀背景與上個世紀70年代的美國極為相似。也正是在這一背景下，美國啟動了資產證券化。同樣，當前我國經濟轉型的需要，也鋪墊了資產證券化發展的“土壤”。從某種意義是說，資產證券化已成為我國新一輪金融體制改革的突破口。
首先，信貸資產證券化促進和提高了我國金融體系服務實體經濟的能力。根據國務院發展研究中心的預測，2020年我國的城鎮化水平有望達到60%左右，城鎮化中的基礎設施、公共服務和保障性住房建設，將產生40萬億元的配套融資需求。而在市場、監管、資本等多重約束下，商業銀行依靠自身力量持續大規模投放難度不斷加大。國務院提出要“優化金融資源配置，用好增量、盤活存量，更有力地支持經濟轉型升級，更好地服務實體經濟發展”。而資產證券化正是盤活貨幣信貸存量、優化信貸結構的重要工具。借助資產證券化工具，可以有效盤活商業銀行的存量信貸資產，吸納社會投資資金進入實體經濟；同時，由于這一過程是將銀行的信貸資產轉換為資本市場上的證券化產品，實現了“間接的直接融資”，提高了資本市場上的資金配置效率，可以更有效地落實“更好更有力”地為實體經濟發展服務的政策目標。
其次，信貸資產證券化促進了我國金融市場結構的優化。金融市場最主要的結構，體現在直接融資與間接融資的比重和關系上。在我國一直是以間接融資為主導的融資模式，金融資源的分配和風險過度向銀行集中，進而產生了以銀行體系為核心的行政性壟斷，其嚴重缺陷主要表現在兩個方面，一是易產生利率管制或壟斷，致使我國長期以來無法實現完全的利率市場化，造成金融市場中的價格機制失靈，尤其是資產價格與商品價格間以及資產價格間的價格錯位和扭曲。二是直接金融的發展受到嚴重抑制。由于資金大規模向銀行等暴利行業集中，股票、債券市場缺乏資金支持，而發展緩慢。因此，大力發展債券市場，是打破間接融資方式為主導的壟斷結構的重要途徑。而隨著資產證券化業務的不斷推廣及其創新，帶動資本市場的發展，會促進我國的金融體系和結構逐步向以直接融資為主體，間接融資與直接金融融合發展的結構轉化。
同時，信貸資產證券化促進和推動了我國商業銀行的發展轉型。盡管近年來我國直接融資渠道發展迅速，但短期內仍無法改變我國間接融資為主體的融資模式總體格局，銀行業在今后一段時期內仍將占據社會融資主渠道的地位。在這一背景下，信貸資產證券化的推行對促進我國銀行業的發展具有重要現實意義。一是資產證券化業務是提高我國銀行業資本管理水平的重要途徑。資產證券化的交易過程可以幫助銀行在一定程度上降低加權風險資產的總體規模，間接提高商業銀行的資本充足率水平，從而，資產證券化對改善和提高銀行業的運作效率，優化銀行的收益結構，都有著十分積極的影響。二是緩解銀行流動性壓力。隨著利率市場化的加速推進，銀行流動性風險不斷加大。信貸資產證券化幫助商業銀行實現中長期貸款的出表功能，實現將缺乏流動性的資產變現，優化商業銀行的資產負債表結構，提高其資產流動性。三是優化商業銀行收入結構。資產證券化過程實現了“信貸交易”向“資金交易”、“存量”資產向“流量”資產轉換的職能，是一種低成本創新型業務。商業銀行在實現資產變現的同時，可以通過為資產證券化業務過程提供相關服務而獲取管理費、手續費、擔保費等收入，優化了商業銀行的收入結構，拓寬了收益來源。
第三，信貸資產證券化有利于分散和化解我國金融體系風險。一直以來，我國金融監管當局對次貸危機暴發的直接誘因有著深刻的警醒，嚴格禁止金融市場上的過度杠桿化和按揭零首付行為。同時，嚴格貫徹次貸危機過后，國際金融監管當局關于加強金融風險管理的有關措施，要求商業銀行在開展信貸資產證券化業務過程中進行“風險自留”，并強化杠桿率管理原則，提高商業銀行的風險管理意識。同時，缺乏透明且規模龐大的“影子銀行”目前已成為我國金融市場發展過程中的巨大隱患。“影子銀行”的不斷擴張和膨脹，反映出當前我國金融抑制環境下旺盛的投資需求無法得到有效滿足的深層次問題。為此，只有依靠發展信貸資產證券化，推進簡單透明的證券化產品的發行和創新，才能有效疏導，使游離于監管體系之外的融資行為回歸場內，變隱蔽為公開，以有效化解“影子銀行”風險，促進金融市場透明度和交易規范性的提高。
最后，信貸資產證券化成為促進我國人民幣國際化和利率市場化的助推工具。一是資產證券化業務是推進我國的利率市場化進程的重要工具。利率市場化的推進可以從兩個方面著手，包括從需求端出發，即借助資產證券化工具和債券融資方式，促進債券市場結構和規模的不斷發展，推動金融市場價格機制的完善，形成公平的債券利率市場；同時，使風險得到有效的監控。另外是從供給方出發，推動資金供給方的充分競爭，完善由資金供求決定的利率市場。此外，通過對基礎資產的重組、打包和出售變現，證券化交易過程不但提高了金融機構的資金周轉效率，還同時促進并提高了信貸資產的可交易性以及貸款合理定價的市場化程度。同時，債券市場的不斷發展也是促進我國人民幣國際化機制逐步完善的重要途徑。因此，資產證券化業務是推進我國利率市場化進程的重要內容。三是資產證券化對促進金融機構提高競爭能力和水平具有重要作用。金融機構在經濟發展過程中的創新能力是衡量其在金融市場上的競爭能力和水平的重要內容。資產證券化來自于創新，發展于創新。證券化過程借助一系列精巧的交易結構設計和安排，拓展了金融融資渠道和市場范圍，強化了相關各金融市場間的聯系，使其相互貫通，融合發展，極大地促進和提高了金融創新的范圍和深度，也促進了整個金融業競爭能力的提高。
