時間：2023-08-02 17:16:03
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇不良資產證券化流程，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
資產證券化是指將缺乏流動性，但具有未來現金流的應收賬款等資產匯集起來，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融通資金的過程。
資產證券化具有很多優點，但是在資產尤其是不良資產證券化的過程中面臨很多的風險。主要有下面幾種風險，是商業銀行在不良資產證券化過程中要密切注意的。
（一）信用風險
信用風險是指由于借款人或市場交易對手違約而導致損失的可能性，它也包括由于借款人信用評級的變動和履約能力的變化導致其債務的市場價值變動而引起的損失。在商業銀行不良資產證券化業務中，信用風險即由于證券化各參與主體信用狀況惡化從而違約導致損失產生的可能性。按照證券化參與者的情況，信用風險可分為債務人信用風險、發起人信用風險和第三方信用風險。
（二）技術風險
技術風險是指不良資產證券化的過程中遇到的技術問題產生的風險，包括資產池構建風險、破產隔離風險、信用增級風險。
1、資產池構建風險
資產池構建風險是指證券化資產池構建過程中，可證券化資產選擇是否合理，給證券化交易主體造成損失的可能性。資產池質量的高低直接決定著證券化的成敗。一般來說，證券化的資產組合應滿足三個原則：第一、分散性原則，避免資產過度集中于某一地域引起局部風險，從而影響資產證券化的整體風險。第二、規模性原則，利用規模經濟的效應，擴大資產組合的規模可以更大程度地分攤資產證券化過程中產生的固定成本，會有效降低交易成本。第三、可預測性原則，資產組合進行構造時，一般選擇的資產要具備某種特征，使得這些資產組合的未來現金流能被預測。
2、破產隔離風險
破產隔離風險是指證券化資產"真實出售"與否，以及給證券化交易主體造成損失的可能性。破產隔離風險中的一個重要問題是 SPV 的設置問題，國際上 SPV 的組建形式主要有公司形式和信托形式兩種。采用公司形式時，則SPV是發起人專門設立的一個"空殼公司"，只擁有名義上的資產和權益，自身并不擁有職員和場地設施。這是違背我國《公司法》的規定的，由此可見，我國的 SPV 只有采用信托形式是可行的。但是目前我國的信托制度不夠完善，信托業務發展不充分，不良資產證券化業務能否真正的充分利用好信托這一形勢還存在很大的疑問。
3、信用增級風險
信用增級是資產證券化的基本技術之一，也是資產支持證券不同于傳統證券的特征之一。信用增級利用內部或外部信用的支持來保證投資者應該得到的未來現金流，信用增級分為內部增級和外部增級兩種形式，內部增級的方式主要包括信用分層、超額抵押、儲備基金等；外部增級方式主要包括政府擔保、關系方擔保等。目前，我國《擔保法》對采用超額抵押和政府擔保方式進行信用增級有著較大的限制。我國《擔保法》第 8 條規定："國家機關不得為保證人，但經國務院批準為使用外國政府或者國際經營組織貸款進行轉貸的除外。"
（三）環境風險
商業銀行不良資產證券化的環境風險包括經濟環境風險、法律環境風險、政治環境風險。經濟環境風險是指宏觀經濟運行狀況給各交易主體造成損失的可能性。經濟環境風險包括市場風險（利率風險、匯率風險）和通貨膨脹風險。法律環境風險是指法律制度的不完善給各交易主體造成損失的可能性。政治環境風險主要是指戰爭、政局動蕩以及政策變化等因素引致的風險。政治環境風險的不確定性通常并不直接導致虧損，但可通過影響其它風險造成損失。
（四）操作風險
新巴塞爾協議征求意見稿中對操作風險的定義是，由不完善或有問題的內部程序，人員及系統或外部事件所造成損失的風險。從這項規定出發，可以將操作風險分成四類，（1）人員因素引起的操作風險，包括操作失誤、違法行為（員工內部欺詐、內外勾結）、違反用工法、關鍵人員流失等情況；（2）流程因素引起的操作風險，分為流程設計不合理和流程執行不嚴格兩種情況。
三、減少商業銀行不良資產證券化過程中的風險的對策
從上面的分析中能夠看出在我國現行的市場條件及法律環境下，開展商業銀行不良資產證券化業務會面臨諸多的風險，為了極力避免各種風險，努力推進此項業務的良好發展，本人認為應主要從以下幾個方面著手。
（一）健全法律法規體系
國家應通過制定專門的"不良資產證券化條例"，對發行銀行不良資產支持證券做如下規定：第一、對適合證券化的銀行不良資產進行嚴格的法律限定，可以證券化的銀行不良資產有兩類：第一類應該是未來具有良好收益，但現在流動性差的沉淀性資產；第二類應該是質量相對較好的、采取批發方式處置的不良資產本身，此種處置方式也可以產生穩定的現金流，但必須要對銀行不良資產本身進行信用增級或實行政府信用擔保；第二、對銀行不良資產的"真實銷售"進行法律界定。第三、對債權轉讓作出相關規定，形成一整套關于不良資產證券化的制度規定。
（二）完善金融監管體
在金融混業經營漸成風潮的背景下，我們應當本著前瞻性、現實性、有效性的原則制定有關監管法律法規，建立高效、規范、安全的市場體系。具體至資產證券化，在集中精力制定好市場規則、建立完善監管法律法規的基礎上，建立以強制信息披露為中心的監管框架。監管機構重點履行兩種職能：一是對信息披露進行監管，二是對虛假、欺詐行為進行處罰，從而保持最低限度的干預和管制，而將更多的選擇自由留給市場。
（三）規范發行主體的經營行為，創造良好的信用環境
為防止商業銀行道德風險，必須制定相應的手段促使金融機構提供真實、準確的信息，同時，資產處理公司應提高其信息組織和處理能力以正確選擇證券化方案和提高投資者對證券的信心。為了防止發生違約風險，使不良資產證券化價格能充分地反映收益性和安全性的有機統一，需要提高透明度，使投資者能夠及時了解不良資產支持證券發行主體的經營情況，形成有效的價格機制。
關鍵詞 不良資產證券化；商業銀行；不良貸款；特殊目的機構
[中圖分類號]F830.33 [文獻標識碼] A [文章編號]1673-0461（2016）07-0079-05
一、引 言
資產證券化能將缺乏流動性但在未來一段時期能產生穩定預期現金流的資產進行一定的結構安排，通過分離與重組資產中的風險與收益要素，進而轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券。這一過程為銀行主動調整和管理資產，改善資本結構、盤活存量提供了必要的工具和渠道。正因如此，資產證券化被認為是20世紀最偉大的金融創新之一，但金融創新工具的技術中性并不能避免在未正確運用情況下帶來的災難性后果。[1]資產證券化在上世紀70年代緩解了美國儲貸公司的經營困境，而后有效地推動了美國抵押信貸市場及房地產市場的發展，但因信息披露不充分、缺乏適度監管及評級機構未能客觀的評估基礎資產與證券化產品的風險，放貸機構更多關注于如何降低放貸條件、擴大信貸規模，并通過資產證券化轉移和分散風險、攫取更多利益，最終導致危機的發生。但這并未從根本上否定資產證券化在資金期限配置中的積極作用，資產證券化在全球資本市場，尤其是在發達國家金融市場中至今仍然占據著舉足輕重的地位。不同于美國次級貸款證券化把不良貸款（次級貸款）當正常貸款，基礎資產的風險狀況沒有被充分披露，本文討論的不良資產證券化明確基礎資產為不良資產這一屬性。
從資產證券化的本質來看，任何可帶來穩定預期現金流的資產都可以進行證券化。因此，資產證券化并不以基礎資產是否優良為前提條件，而是以能否產生穩定預期現金流為前提。不良資產雖然不能按期還本付息，但這并不等于不良資產不能產生可預期的穩定的現金流。單項不良資產未來現金流的不確定性較大，但大規模的來自不同行業不同地區的不良資產經過匯總分類、結構化安排并形成資產池，雖然池內有質量較差的資產，但也會存在質量相對較好的資產，在大數法則的作用下，通過風險的內在抵消，降低整體風險并形成穩定的本息回收率。在技術上，通過借鑒國際上先進的現金流重組技術和交易結構創新，可以有效解決不良資產證券化的現金流入與流出不匹配問題。如果能夠確定合理的折扣率，并有效控制道德風險，不良資產證券化實質上還是優良資產的證券化。
我國不良資產證券化試點開始于2006年，分別由建設銀行、信達資產管理公司、東方資產管理公司發起4單，銀行作為發起方的僅有建設銀行發行了建元2008年重整資產支持證券。金融危機的發生讓信貸資產證券化停滯數年，2012年重啟后已經呈現出快速發展趨勢，這為不良資產證券化提供了產生與成長的土壤。隨著2012年以來我國商業銀行不良貸款問題日益突出，商業銀行希望通過證券化渠道化解不良資產問題的需求也日益強烈。銀行業近幾年所形成的不良貸款主要源于經濟結構調整而處于經營困難狀態的中小企業貸款，單筆金額較小但筆數較多，適于作為證券化的基礎資產。目前四大行已獲不良資產證券化試點額度，作為提高商業銀行資產流動性、轉移信用風險的重要手段，資產證券化有望逐步成為商業銀行不良資產處置的市場化、常態化機制。
二、商業銀行不良資產證券化的現實需求
（一）緩解銀行不良貸款風險
受宏觀經濟增速放緩、微觀企業結構調整影響，商業銀行不良貸款余額和不良貸款率持續雙升（見圖1）。截至2015年年底，商業銀行不良貸款余額達12 744億元，較2014年增長51.25%；商業銀行不良貸款率上升至1.67%，逐漸逼近銀行業2%風險警戒線。與此同時，關注類貸款余額也攀升至28 854億元，較2014年增長37.5%。關注類貸款因更容易向次級、可疑、損失類不良貸款遷徙，因而其增長對銀行不良貸款上升造成較大壓力。
商業銀行不良貸款存量難以解決，而增量又持續上升，嚴重侵蝕商業銀行的利潤、資本及新增資產形成能力。一方面，如果不良貸款的增加額度大于撥備增加額，由此導致銀行超額撥備減少，也即二級資本減少相應金額；另一方面，撥備的增加將直接導致凈利潤減少，進而導致未分配利潤減少，也即核心一級資本直接減少。①根據杜程等的計算，2015年二至三季度，因不良貸款和撥備增加導致銀行監管資本合計減少了1 586億元，在滿足資本充足率10.3%（過渡期監管資本要求）的前提下，這將直接導致銀行新增資產形成能力下降15 398億元（1 586億元/10.3%）。[2]不良貸款一旦積累到一定規模必然會產生金融風險。
商業銀行不良資產主要通過清收、重組、核銷和轉讓給四大資產管理公司進行處置。清收重組是銀行處置不良的首選方式，但面臨執行程序時間長、利益相關方干涉、重組方案難以達成、處置成本高等問題。由于目前銀行業平均撥備水平不斷下降，2015年末撥備覆蓋率已經下降到181.18%。在收入增速受到降息、利率市場化等負面影響，不良貸款的規模越來越大，增速也居高不下的背景下，核銷不良資產的空間已經較小。而將已超萬億的不良貸款轉讓給四大資產管理公司又受限于其消化能力有限等因素，難以及時批量處置不良資產并拓寬投資者范圍，故而已經無法再滿足銀行的需求。相比上述傳統處置方式，通過證券化方式盤活不良資產、改善銀行流動性具有較強的市場需求，將風險偏好不同的投資者引入不良資產處置領域，可以有效提高不良資產處置效率、降低銀行業的資產質量風險。從另一個角度來說，我國商業銀行在市場化改革的推動下已成為真正的市場化微觀主體，不良資產也理應由商業銀行自主處置。不良貸款存量中，大型商業銀行和股份制商業銀行占有相當大的份額，其對不良資產證券化躍躍欲試。中小銀行在經濟下行中資產質量壓力也較大，而其與資產管理公司議價能力與大銀行相比更弱，不良資產證券化動機更強。
（二）提高不良貸款處置效率與效益
新一輪資產證券化試點啟動以來，商業銀行發行優質資產證券化產品的積極性并不高。這主要源于在經濟下行壓力下，銀行在資產端難以找到合適的投放渠道，如果對優質資產大規模進行證券化以回收資金，不但不能增加收益，反而會降低盈利能力，故而銀行對優質資產證券化內在需求不足。而不良資產證券化不同，其不僅能夠拓寬銀行不良貸款處置渠道，加快處置速度，提高處置效率，還可以提高銀行在不良資產處置中的效益。
從效率上來說，證券化為商業銀行提供了一個可以更市場化、批量化、透明化的不良資產快速出表渠道和手段，將表內負擔轉換成表外收費型業務，盤活資產存量。第一，證券化是一種有效的價格發現機制。鑒于不良資產已不能按照貸款合同約定的方式回收，用證券化方式為不良資產提供一個市場化交易平臺，通過銀行、信托等各參與方的博弈更加有助于提高不良資產定價效率和公允性。第二，資產管理公司處置對象主要針對個案，因此其無法很好地滿足快速和批量處置巨額不良資產的要求。證券化作為一種批量交易的方式，既能在短期內同時轉讓大量不良資產的所有權或收益權，實現快速處置不良資產的目的，又能形成規模效應，節約不良資產處置的經濟成本和時間成本。第三，證券化過程中的信息披露與約束機制有利于加強對借款人的監督，強化對企業的信貸約束，加速不良資產回收。如建設銀行2008年重整資產證券化中，引入信達資產管理公司作為資產處置顧問，代表受托機構監督由建設作為貸款服務機構可能出現的放松資產維護與管理問題，有效保證證券化后現金流的回流。
從效益上來說，相比一次性平均2～3折左右的定價轉讓給四大資產管理公司從而不得不承受損失來換取短期內賬面資產負債表的改觀，部分銀行通過證券化方式可能比處理給資產管理公司回收率要高，銀行還可享受資產回收帶來的利潤分成；相比一般資產證券化，銀行在不良資產證券化過程中扮演的角色以及獲得的利潤分配會更多。以建元2008年重整資產支持證券為例，建行在整個證券化過程中，既是發起機構，又是資產服務商。建行作為資產服務商可以獲得處置費用、基本服務費和顧問費用，扣除優先級本息、次級本金及固定資金成本后，還可以獲得一定比例的剩余收益。此單證券化實際不良資產處置回收率超過了44%，遠遠超過處理給資產管理公司2～3折的回收率。[3]這種激勵機制也使得銀行作為不良資產證券化的發起方和資產服務方相比一般信貸資產證券化擁有更強的動力回收不良貸款。
（三）滿足多元化投資需求
截至2014年末，保險業總資產已經突破10萬億元，養老金結存接近3萬億元；按照美國經驗，利率市場化會推動貨幣市場基金的快速發展。以保險資金、證券投資基金、社會保障基金等為代表的機構投資者實力不斷壯大，需要尋求多樣化的投資渠道。而現階段固定收益市場上，非標類信托產品收益過高、風險較大，信貸資產支持證券類型比較單一以及目前信貸資產支持證券的信用評級普遍偏高，收益率普遍偏低，投資者參與度不高。不良資產證券化具有收益相對較高和分散性相對較好的特性，不僅可以豐富信貸資產支持證券的品種，還可以豐富信貸資產支持證券的信用評級和收益率梯次，同時其分層結構可以滿足多層次投資人多元化投資需求。
三、商業銀行不良資產證券化的主要制約因素
不良資產證券化的發展不僅依托于現實的市場需求，還依賴于不良資產證券化技術的發展和相對完善的外部制度支持體系，國內資產證券化實踐還處于初級階段，一些相關因素仍未得到妥善的解決，將會不同程度地制約不良資產證券化的發展。
（一）外部制度環境不完善
一是相關的法律法規建設不完善。雖然從備案制到注冊制的建立，試點規模的擴大以及支持證券化產品在交易所上市交易等，一系列政策措施為不良貸款證券化提供了法規方面的支持，但仍存在很多不完善的地方，如特殊目的機構目前以信托模式為主，而國際流行的公司制受限制；如由于證券化基礎資產的抵押貸款量大、種類多，在現行的《物權法》下抵押權登記部門各不相同，抵押權變更環節的效率低下，阻礙資產支持證券發行動力。
二是還未形成一套標準化的信息披露體系。不良資產的信用違約風險較普通資產更大，因而其證券化過程對信息披露的要求更高。美國資產證券化市場在危機后能快速發展并逐步恢復到危機前水平，主要也是源于對信息披露制度的及時補充和完善。但目前國內還未形成一套標準化的信息披露體系，對證券化基礎資產信息披露不足，截至2015年10月末，已發行的資產證券化產品包含24種基礎資產類別，而目前僅了4種類型基礎資產的明確信息披露指引，無法覆蓋所有的基礎資產類型。[4]此外，金融危機后，美國證券交易委員會要求詳細批露資產支持證券存續期間資產池信息，并提供重要借款人財務更新信息。國內有關證券存續期間的信息披露監管，要么監管要求不明確，要么有規定但執行力度有待加強。[5]
三是基礎資產出表缺乏統一的會計準則。資產證券化過程最大的問題是資產的出表，這也是不良資產證券化的重要動力之一，但判斷基礎資產是否出表的會計準則在實踐中并不統一。根據有關規定，確認完全出表的條件是信貸資產所有權幾乎所有（通常指95%或者以上的情形）的風險和報酬實現轉移，但不同的會計師對這一條件有不同的理解，由此導致在實際操作過程中關于能否出表的判斷上往往會出現分歧。此外，發起機構風險自留比例按照證券發行規模為依據來提取，會因不同檔次證券的風險和報酬不同而在實踐層面影響對出表條件的判斷，如保留5%優先級和5%的次級檔的風險和報酬是不完全相同的。
四是重復征稅問題。不良資產證券化是固定收益類金融產品的一種特殊形式，不僅需要支付一般證券化所需的成本，還因產品設計和催收成本更高而產生更多的費用支出。依據現有稅法規定，資產證券化過程中所有參與主體幾乎都負有納稅義務，服務費收入，利息收入等還面臨著雙重營業稅和所得稅壓力。稅負過重導致融資成本過高，既降低了發起人發行意愿，也影響投資者積極性。
（二）二級市場流動性不足
2014年以來，資產支持證券的發行市場不斷擴容，信用表現普遍良好，但是二級市場流動性明顯不足。2014年1月至2015年10月期間，資產支持證券的成交量僅為182.9億元，約僅占同期間內總債券成交量的0.02%，其中以證監會主管的資產證券化為主，且主要是在深交所進行交易，銀行間市場沒有發生交易，上交所僅完成0.19億元的銀監會主管資產證券化項目。[4]將不流動的信貸資產轉變為幾乎不流動的證券達不到真正盤活存量資產的目的。究其原因，首先是現階段資產支持證券發行規模較小、種類較少，且基礎資產以優質資產為主，在利率市場化改革未到位的情況下，存貸利差依然是商業銀行的主要收益來源，優質資產支持證券收益率較低而不具有吸引力，也不能滿足多層級投資者的需求。其次，從國外經驗看，資產支持證券的主要投資者應是機構投資者，但是我國券商、基金、保險等其他機構投資者參與資產支持證券的機構數量少且參與力度不夠，這不僅有資產支持證券的設計及這些機構自身投資定位問題，也有一些政策上的限制原因，最終導致銀行發起的證券化產品主要購買主體仍以銀行體系里其他銀行的自營單位為主，銀行間相互持有且大多選擇持有到期，沒有真正的市場。最后，在產品發行初期和存續期信息披露不規范不透明也是導致市場接受程度低的原因之一。二級市場缺乏活力，會導致流動性溢價上升而影響一級市場發展。
（三）特殊目的機構核心地位不明確
不良資產證券化的基本運作流程是：發起人（商業銀行）將基礎資產出售給特殊目的機構（SPV），由SPV以基礎資產（不良資產）產生的穩定現金流為支撐發行資產支持證券。在這個過程中，SPV是發起人與投資者之間的中介，既是實現不良資產的真實出售和破產風險隔離的載體，又是整個交易的主體和核心環節，在資產證券化運作中起著至關重要的作用。但實踐中SPV在我國資產證券化過程中并未發揮其核心作用。
因信托制度具備能夠實現破產風險隔離的天然優越性，加上實踐中不能設立特殊目的公司（SPC），我國資產證券化SPV采用特殊目的信托（SPT）模式，并成為信貸資產證券化的主要模式。不同于英美國家對受托人的權利設有專門法律規定，我國《信托法》賦予了委托人對信托財產過大的干預權，導致發起人將基礎資產轉移給SPT后，可能仍參與信托事務的處理、證券化產品設計、參與方的選擇，甚至證券化后期整體運作均以發起人為核心，而作為受托人的信托機構卻處于相對弱勢的地位。[6]投資人購買證券化產品時也往往參照發起人信用水平，而非基礎資產自身信用風險。因此，信托公司在銀行整個資產證券化交易中并未處于核心地位、起到主導作用，而僅僅是銀行進行表外融資的一個通道，信貸資產證券化并沒有實現真正的破產隔離。
四、結論與建議
在經濟增速下行過程中，銀行體系的資產質量風險逐漸顯現。作為一種更為市場化的處置方式，不良資產證券化能夠提高不良資產處置效率和效益，同時滿足多層次投資者的多元化需求。信貸資產證券化的發展與完善為不良資產證券化提供了成長的土壤，要想有效推動不良資產證券化業務的發展，須不斷總結和借鑒國內外實踐經驗和教訓，逐步消除目前制約不良資產證券化發展的障礙。
（一）完善外部制度環境建設
從國外不良資產證券化實踐看，政府的支持對銀行業不良資產證券化的作用至關重要。政府推動并建立與不良資產證券化相關的法律、會計、信息披露等制度，為不良資產證券化提供了必要外部發展環境。在政府的主導下，我國目前需要從以下幾個方面著手：首先，通過明確SPT的法律地位，完善抵押變更登記制度、金融擔保制度等，建立健全有關法律法規體系，以促進不良資產證券化的規范發展。其次，強化不良資產證券化的信息披露。總結金融危機的教訓，明確不良資產支持證券信息披露的要點在于資產池狀況和現金流分配情況，提供覆蓋范圍更廣、更加詳細、標準化信息披露要求和流程；發行機構在首次發行和證券的存續期間應提供關于資產池的大量信息，并實現一站式查詢，讓投資者能夠更便利的獲取信息，并更好地理解、充分使用所披露的信息。再次，針對不良資產證券化出臺資產出表更為明確的準則，統一目前會計師們的不同理解，而風險自留比例的提取可以參考美國對風險敞口的界定，即以公允價值而非發行規模為標準進行風險留存。最后，在我國不良資產證券化的起步階段，應盡量避免重復征稅，考慮賦予不良資產支持證券投資者一定的稅收優惠。
（二）切實提高二級市場流動性
為解決資產證券化產品流動性不足問題，可以從以下三個方面著手：一是鼓勵證券化經驗豐富的機構探索做市商制度，參與資產支持證券做市，為市場提供流動性。二是出臺相應措施鼓勵和培育保險資金、證券投資基金等機構投資者參與資產證券化產品投資。擴大保險機構、投資基金等非銀金融機構投資者的投資權限，使其成為資產支持證券的主要投資主體，打破銀行業互持現象，從而提高資產支持證券的流動性，降低非系統性風險。在擴大資產證券化機構投資者范圍的同時，進行投資者教育，并建立以市場透明度為基礎的投資者保護機制。三是借鑒美國經驗為不良資產證券化注入國家信用以提高證券化產品信用級別，進而實現流動性溢價。如設立專項基金，在不良資產產生的現金流不足以支付債券的本息時，對優先級證券提供償付保證，次級債券則完全沒有保證。
（三）明確SPV在整個證券化交易中的核心地位
信托模式是現階段我國資產證券化的最好選擇，并將在相當一段時間內被長期運用。因此，要推進不良資產證券化，在目前我國不能設立SPC的情況下，現階段首要目標是研究如何明確SPT在不良資產證券化過程中的核心地位，以保證SPT能夠主導整個證券化交易，實現不良資產的真實出售和破產風險隔離。為此，一方面可以借鑒美國、意大利等實踐經驗，由政府主導設立獨立的SPT，改變SPT與發起機構之間地位不對等現狀；另一方面，完善《金融機構信貸資產證券化業務試點監督管理辦法》等相關規定，強調特殊目的機構在資產證券化業務中的交易主體作用。[7]
（四）充分發揮相關服務機構作用
一是建立權威的第三方估值體系。權威的第三方估值體系不受利益左右，只對估值質量負責，有助于為投資者的交易和定價提供參考。尤其是對于交易不活躍債券的估值，權威的第三方估值體系可以最大限度降低信息不對稱，真實反映債券的收益與風險，使債券得到市場認可。二是建立良好的信用評級和增級體系。不良資產支持證券比一般資產支持證券的評級難度更大，這就需要一批有競爭力和公信力的評級機構。可以考慮通過監管或自律組織等形式規范評級機構，并適度引入外部競爭以促使評級機構提高業務技能和評級的客觀公正性。三是完善對資產服務商、資產服務顧問的激勵約束機制。與一般資產證券化相比，不良資產證券化中資產服務商（通常為發起行）的服務水平對資產的處置效率有更大的影響，而貸款服務顧問是否盡責直接影響貸款服務商的服務水平。因此，對貸款服務商和資產服務顧問建立有效的激勵約束機制是提高不良資產證券化處置效率的關鍵環節之一。
最后，需要注意的是，雖然用證券化方式處置不良資產有很多優點，但要充分認識其兩面性，過度的創新或未正確使用會帶來更大的風險。因此，監管部門要加強監管，防止金融風險的發生與擴散。銀行資產質量問題主要由內生經濟增速下降、信貸結構僵化所決定，不良資產證券化只能適當緩解銀行存量資產風險，并不能從根本上解決銀行資產質量問題。銀行在通過證券化方式消化不良貸款存量的同時，更要注重調整資產結構，把握好發展戰略，提高風險防控能力。
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一、銀行不良資產證券化的概念
所謂資產證券化，通常是指以證券進行融資，包括債務融資證券化和資產證券化，其實質是金融資產以證券形式轉讓的過程。銀行不良資產證券化就是將處于非良好狀態的，不能及時給銀行帶來正常利息收入甚至難以收回本金的銀行資產以證券形式轉讓的過程。
二、我國銀行推行不良資產證券化的現實意義
從商業銀行角度看，實施資產證券化的意義主要表現在以下幾個方面：
（一）有利于我國銀行適應現代金融業發展趨勢。借助資產證券化，國際先進商業銀行有效解決了借短貸長的資產負債期限錯配問題，大大增強了資產負債管理的主動性和靈活性，抗風險能力顯著增強。資產證券化的實施，無疑為我國商業銀行適應現代金融業的發展和經營管理模式的轉變奠定了基礎。
（二）有利于我國銀行綜合經營發展。資產證券化在我國的實施，開辟了貨幣市場和資本市場鏈接與融合的新通道。它的發展，不僅增加了新的市場工具，健全了市場定價機制，拓寬了投資者的投資渠道，而且也為商業銀行主動創新求變，積極開展綜合經營，努力實現經營戰略轉型奠定了基礎。
（三）有利于我國銀行增強風險管理能力。從我國現實情況看，資本約束、利率市場化和匯率形成機制改革，已經從如何有效配置風險層面對銀行風險管理提出了要求。但是，商業銀行還缺乏有效的、主動的風險管理手段和風險管理工具。鑒于資產證券化是一種將銀行靜態的、難以分割交易的資產，以標準化合約的方式，分散成小額的可交易資產，然后打包在金融市場上發售的活動，它為我國商業銀行有效解決信貸資產的流動性、收益性和安全性，增強風險管理能力提供了一條新的途徑。
三、我國實行銀行不良資產證券化需要注意的問題
（一）增強風險觀念，健全風險管理模式。目前，對于風險的認識，國內各家銀行是比較到位的。但是，風險管理的制度體系和技術體系還不能適應風險管理的要求。國內商業銀行現有的組織架構、管理流程、管理政策基本上是以“業務管理”而不是以“風險”為基點的，風險管理文化還很不扎實。從技術體系看，國內商業銀行盡管都在積極引進和開發各種先進的風險管理系統，但實踐中信息系統在風險管理中的“話語權”依然比較低。為了確保資產證券化的健康發展，商業銀行應加快風險管理模式的轉變，不斷提高風險管理能力。
（二）開發人力資源，大力營造良好的外部環境。目前，商業銀行急需培養既掌握法律、信用評級、會計、稅收方面知識，又熟悉資產證券化運作的復合型人才。風險始終與金融創新相伴相隨，隨著試點的擴大，資產證券化本身的風險也可能會有所暴露。為此，政府和監管部門要加強對試點工作的監管；繼續完善有關法律、稅務、會計制度法規，不斷提高銀行監管水平，減少各環節的道德風險；增強銀行信息披露的范圍和透明度，降低資產交易風險；以資本、外匯市場發展帶動資產證券化發展，以減少交易結構風險；大力發展相關中介機構，盡快建立客觀公正的市場中介服務體系。
（三）積極引進外資，完善相關環境。分別與國際資產管理公司合作、打包賣給跨國投資銀行和公開拍賣。需要完善的環境包括：健全法制制度，即法律法規的健全和完善以及加強執法力度；完善處置環境，包括建立權威的中介機構和不良資產公開拍賣；完善外資投資環境，包含簡化外資的市場準入、提供公平的稅收待遇和放寬外匯管制。
（四）調整資產結構，加快金融創新。加快經營戰略轉型，對我國商業銀行實現可持續發展是不容置疑的。但是，在現有的融資制度和社會融資需求條件下，在商業銀行傳統的業務領域，仍存在大量獲利機會。信貸資產證券化出現以后，商業銀行需要重新思考資產結構的調整策略和資本配置策略。最理想的狀態是，在轉型過程中，既大力發展零售業務和中間業務，又不放松許多傳統業務的發展機遇，在更高層次上，充分實現資本充足率、業務發展、風險和盈利之間的綜合平衡。
（五）鼓勵創新，推動資產證券化品種的多樣性。資產證券化的發展與產品的多樣性不無關系，產品的多樣性增加了市場的廣度和深度。在我國，對于資產證券化產品有巨大的需求和供給潛力。鼓勵創新，推動各項資產證券化，增加市場上資產證券化的品種，有利于資產證券化發展。因此，我國應鼓勵創新，增加資產證券化產品的品種。
關鍵詞：不良資產多樣化出售企業估價資產證券化
一、不良資產的多樣化出售
“出售”作為清算不良資產的重要渠道，從交易對象上說，主要是債權人將不良資產以各種形式向債務人以外的主體轉讓；從交易價格上講，則主要是按照不良資產的市場價值進行交易；從交易標的物上來看，則是運用各種技術對不良資產處理之后形成的各種資產（如經過分類和增加擔保的貸款、債轉股形成的股份、資產證券化后的資產支持證券等）。在世界各國的不良資產清算中，美國是通過多樣化出售不良資產最成功的國家。
1.多樣化出售不良資產的運作機構。在美國的儲貸危機中，主要有聯邦存款保險公司（FederalDepositInsuranceCorporation，簡稱FDIC）和重組信托公司（ResolutionTrustCorporation，簡稱RTC）兩個機構承擔了金融不良資產的清算和問題金融機構整頓的任務。前期主要是聯邦存款保險公司。FDIC的責任主要是為銀行提供存款保險、接管破產金融機構和對金融機構實施日常監管。起初FDIC主要依靠其內部工作人員逐個處理破產銀行的資產。20世紀80年代初期至中期，隨著銀行倒閉數量的增多，FDIC不得不開發新的方法處理破產銀行的資產，逐步轉向依靠市場或利用私營部門來處理破產銀行資產。
迫于危機的日益嚴重，1989年國會解散聯邦儲蓄信貸保險公司成立重組信托公司。RTC被賦予了三個目標：（1）清理破產儲貸機構，爭取最高的凈現值回報；（2）盡量減少資產清算對當地房地產業和金融市場的影響；（3）盡量增加中低收入者的住房供應。同FDIC不同，RTC自成立之初就面臨數以百計的破產機構和上千億的資產，RTC更注重利用私營部門的專家和資本市場快速處理其所接管的資產。
2.多樣化出售不良資產的手段。FDIC和RTC在清理破產金融機構及其不良資產過程中，采用的出售手段主要包括買賣破產銀行、公開的拍賣、暗盤競標、資產管理合同、證券化和股本合資等。
買賣破產銀行。FDIC和RTC收購和出售破產銀行采取的手段主要是由一家財務狀況良好的聯邦保險會員銀行購買破產銀行的一部分或全部資產，同時接管破產銀行的保險存款（或者接管其全部存款），這種做法被稱為購買和接管（PurchaseandAssumption，簡稱P＆A）。伴隨破產銀行數量的增加，P＆A也發生了演變。最初，收購銀行一般接管破產銀行所有的存款債務（包括未保險存款）及某些抵押債務，購買“清潔”資產，如現金等。FDIC一般不將貸款賣給收購銀行，而是由自己承擔這部分風險。隨著FDIC接管的資產規模超過了自身承受能力，FDIC引入了“回售”期權（putoption）的概念，試圖將盡可能多的資產轉讓給收購銀行。根據“回售”期權，FDIC要求收購銀行購買破產銀行的全部資產，但允許其在一定期限內將不愿保留的資產售回給FDIC.盡管“回售”期權有利于將更多的資產轉移給收購銀行，執行中也暴露出一些問題。主要是由于收購銀行對資產具有選擇權，它們通常只愿意保留那些市場價值超過賬面價值或者風險較小的資產，而將其余的資產退回給FDIC；在選擇期，收購銀行常疏于對這些資產的管理，從而對資產的價值產生負面影響。1991年末，FDIC放棄了“回售”期權的做法。
FDIC的另一種做法就是將破產銀行的資產和存款全部轉移給收購銀行，并一次性支付收購銀行的損失。到了20世紀90年代初，FDIC在清算大型破產銀行時很難從收購者那里獲得合理的報價。在這種情況下，FDIC引入了損失分擔的做法：即FDIC承擔資產損失的絕大部分風險，而收購銀行只需承擔余下的風險。此后，FDIC和RTC又賦予了收購銀行對保險存款進行報價的選擇權，這樣收購銀行無需再償付FDIC或RTC支付未保險存款的附加成本。
公開的拍賣和暗盤競標（AuctionsandSealedBids）。不良資產出售包括貸款的出售和不動產的出售。20世紀80年代至90年代初，FDIC和RTC依靠拍賣和投標方式，成功地將其接管的大批資產轉移給了私有部門。
貸款的出售。首先根據資產的規模、質量、類型、期限和地域分布，FDIC將貸款劃分為不同的貸款組合。然后，FDIC的會計人員估算各類資產的預期現金流，并在此基礎上確定每一貸款組合的最低接受價格。在貸款出售中，FDIC往往提供陳述與保證條款，保證其所出售的資產符合一定的條件，如若違反條件，FDIC將買回或替換原貸款組合中相應的資產。RTC的貸款出售程序同FDIC基本相同。所不同的是，FDIC通常使用內部人員完成貸款的估價、組合及市場促銷。而作為單一使命的臨時性機構，RTC則更多地采用合同形式，聘請私營公司完成從貸款估價、組合到市場促銷的全過程。另外，由于RTC所接管的資產多以不動產作抵押，而當時美國不動產市場又是處于低谷時期，因此，RTC還以賣方融資作為附加手段，提高貸款組合對購買者的吸引力。
不動產的出售。FDIC通常采用暗盤競標的方式出售其持有的不動產。20世紀90年代以前，暗盤競標主要適用于單一資產的銷售，90年代后，面對不動產存量的激增，FDIC又將此法擴展到多種資產的銷售中。招標廣告刊登在多種報刊雜志上，有興趣的潛在購買者可根據招標指標將其報價按照規定的格式，在規定的期限內提交給招標人。RTC的招標過程同FDIC基本相同，但它通常根據評估價的一定百分比設置一個最低接受價格。一般來說，招標方式能使FDIC和RTC面對更加廣闊和富于競爭的市場，對于大型不動產出售尤為有效。
資產管理合同（AssetManagementContracts）。從20世紀80年代中期到80年代末，美國銀行破產的數量不斷增多，FDIC接管的不良資產規模也越來越大，FDIC開始以合同方式，借助外部力量處理不良資產。FDIC采用的合同方式主要為資產清算協議（AssetLiquidationAgreement，以下簡稱ALA）。ALA同一家資產管理機構簽訂，期限為5年，且不能續簽，合同的目標是“最大限度地實現資產的凈現值”。ALA采取了成本加成法，由FDIC負責支付合同另一方的營運成本，包括資產處置費、管理費、雇員工資及福利，此外，FDIC還將根據資產回收值支付一定的激勵報酬。
證券化（Securitization）。住房抵押貸款是RTC資產存貨中數額最大的一類資產。鑒于當時美國按揭證券市場規模龐大且已十分發達，RTC引入了證券化的概念，以在更大的市場范圍內尋求住房預期抵押貸款的買家。美國的按揭證券市場是由兩個政府性機構——聯邦國民抵押協會（FannieMae）和聯邦住房貸款抵押公司（FreddieMac）共同創建的。FannieMae和Fred出eMac從貸款發放者手中購買符合一定條件要求的住房抵押貸款，將其包裝成更富流動性的證券，并提供還本付息擔保。無論RTC還是FDIC都認為，證券化方法對于清理大量的抵押貸款存貨非常有效。
股本合資（Equitypartnership）。RTC處理其資產存貨的另一創新性手段就是股本合資。所謂“股本合資”就是由RTC同私營部門的投資者共同組成合資公司。在合資公司中，RTC作為有限合資人（Limitedpartner）以其所持有的資產（通常為次級貸款、不良貸款及房地產）作為股本投入，私營投資者則作為一般合資人（Generalpartner）注入現金股本，并提供資產管理服務。融資條款規定，資產清算所獲得的現金收入首先需用來清償債務（通常是RTC所持有的債券），余下的收入則按照投資比例由RTC和私營投資者共同分享。
二、不良資產的估價
不良資產的出售遇到的困難主要有需求水平低、缺乏法律保護、價值難以確定和市場中一般不存在處理不良資產的成型技術及通道，這需要清算者進行大幅度的市場和技術創新之后才能完成。
1.不良資產價值評估應注意的問題。不良資產出售的困難基本上是與不良資產價值的難以確定聯系在一起的，只要有一個確定的市場價值，并把其傳遞給投資者，投資者就會根據信息做出投資決策。科學有效的不良資產價值評估方法，不僅要反映不良資產具有的特性，更要與不良資產的存在環境結合起來考慮。對于我國不良資產的評估，我們認為評估的重點應是企業整體價值，充分考慮影響不良資產價值的因素，并注意評估方法的選擇。
評估重點應是企業整體價值。發達國家的不良資產多是以不動產為主要表現形式的單項抵押資產，如美國儲貸業形成的不良資產就主要是房地產貸款。而我國則主要是以企業信用為清償依托的信用貸款，不良資產價值的確定以負債企業價值的確定為前提。根據國有銀行現行壞賬準備金的規定、企業破產法對債權人保護失當的制度安排及政府的破產成本考慮，大部分資不抵債企業不會直接進入破產清算程序，持續經營和重組獲利的假設決定了對企業價值判定的需要。企業資不抵債和大規模清算不良資產的需要，已經實際上賦予了債權人主導負債企業重組的資格，而只有對由所有內部要素和外部環境共同決定的企業價值做出準確的判斷，才能決定重組的方向和方案的可行性。無抵押貸款、一物多抵、賬外資產、海外資產和企業三角債的普遍存在，迫使債權人不能對單項資產主張權利，只能對企業整體價值提出要求。當然，對負債企業價值的評估不排斥單項資產的評估。
充分考慮影響不良資產價值的因素。作為一個整體，負債企業的價值受到多方面因素的影響。從制度上看，國有企業面臨著不良的政企關系和銀企關系；從國有企業自身看，國有企業落后的治理結構、低下的管理水平、陳舊的技術設備、眾多的冗員等都是影響國有企業價值的重要因素；從不良資產變現時的市場環境看，不良資產本身就處在一個供大于求的狀態中，我國目前的經濟形勢更加劇了不良資產供求關系的失衡。這些因素的綜合作用使國有企業處在一個不利的形勢之下，勢必降低它的價值。
2.不良資產價值評估方法。對企業價值進行評價主要有兩種基本方法：一是市場價值法，二是現金流量法。市場價值法是以企業股票的價格作為反映企業價值的指標，這種方法比較簡單直觀。盡管有時股票的價格與企業的真實價值之間有一定的差異，但是沒有比這種方法核算成本更低、變現更直接的方法。不過由于這種方法要求企業股票必須公開全部流通，因此對于當前我國還沒有上市的絕大部分企業來說，僅具有參考價值。現金流量法是用將企業在未來階段發生的現金流量折算成現值再加總的方法考核企業的價值。它已經成為企業價值評估的最基本的方法，其科學性和準確性得到普遍的認同。
現金流量法存在的主要缺陷是：由于市場的復雜性和不確定性，難以準確預測企業的未來現金流量，估價結果的真實性和可靠性受到懷疑；貼現率的單一性影響了估價的準確性。在把未來現金流量折算為現值時，公式中使用的貼現率是惟一的。但是，實際的經營活動中，企業的資本結構往往較為復雜，資本的來源程序、性質、背景很不相同，計算加權成本時應當反映各項資本的不同特征。加權資本成本法盡管考慮了各自的權重，卻不完善，還有許多項目沒有體現出來，如股票發行成本、政府補貼、證券套期保值以及外國證券等，由于其自身的特性往往對企業成本產生復雜的影響。企業的資本結構隨資本市場的日益成熟，越來越復雜，簡單的加權平均已經不能全面反映企業的真正資本成本，需要改進。
現金流量法的改進：調整現值法。調整現值法的理論依據是價值具有可相加性。在企業估價過程中，可以根據現金流量的不同事項把企業投資或經營分割為幾個部分，分別計算每部分的價值，最后相加得出企業的總價值。因此，企業的現金流有兩大類：真實現金流和相關現金流。前者指與經營活動直接相關的現金流，如企業利潤、現金運行成本、資本支出等；后者指與理財活動有關的現金流，包括利息避稅、補貼融資、發行成本、套期保值等財務活動中發生的現金流入和流出等。調整現值法的估價公式為：企業價值=基本價值+理財活動帶來的價值影響。其中，基本價值指假設企業所有的資本均為權益資本，而未來收益預期按權益資本成本折現得出企業價值。理財活動帶來的價值影響則包括了利息避稅、財務拮據成本、套期限保值、補貼成本等對企業價值產生影響的部分。
調整現值法的意義在于不僅能夠解決企業資本結構日益復雜的問題，而且對于企業經營管理也具有重要意義。因為將價值分割開來計算的方法能夠較為嚴格地體現企業各個職能部門對企業價值的貢獻，使企業能夠更為準確地把握業務發展方向。如管理者可以根據此方法先分別預測各部門可能發生的現金流，一段時間后再與實際情況比較，即分析出各個部門的經營業績，進行評價、調整和控制。
對現金流量法的革命：經營期權。在改進現金流量法的同時，也開始了對其理論基礎的質疑。一些學者指出，當使用現金流量法時，評估的對象局限于“已到位”資產和正在展開的經營活動。但在現實經營中，企業的投資活動并不一定是為了立即獲得收益，而是為了使企業保持一種未來獲利能力，使企業具備廣闊的增長空間。對于目光長遠且有著良好的市場擴張理念和產品發展規模的企業來說，未來的機會可能比眼前的收益更有價值，因此企業的價值應當包括“已到位”資產的價值和未來增長機會的貼現兩部分。基于目前的經營活動而使企業獲得了在未來進行投資的權利，這個權利是否行使和在什么時間行使都具有不同的價值，因而提出了“經營期權”概念。
經營期權，又稱“真實期權”，指企業持有的在未來一段時間內進行某項經濟活動的權利（不是義務），這類權利包括等待一定時期后才進行項目投資、放棄投資或者改進項目等等。它的特點是企業可以根據條件的變化，選擇最有利的時機做出行使權利或者說放棄權利的決策，以使企業保持增長潛力。之所以稱為經營期權是因為該權利具有期權的特性，在很多情況下，投資項目是不可逆轉的，同時又是延期的。擁有投資機會就像擁有買方期權一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權限價格），可以選擇現在投資、將來投資或不投資，從而在動態上為實現利益最大化奠定基礎。
經營期權思想更充分考慮了投資時的經營環境變化因素，與現金流量法相比，二者的區別在于：前者是對投資機會的估價，后者是對投資項目的估價。現金流量法要求企業必須現在就做出投資或不投資的決定，如果投資就根據可能出現的市場條件預測未來現金流，然后折算成現值。經營期權則不要求企業立即決策，而是允許等待和觀察，始終保持選擇的權利。它將企業置于動態的經濟環境中，充分考慮外部不確定條件變化對企業價值的影響，比現金流量法能更全面世界、真實地反映企業的價值。不過由于這個思想提出的時間不長，還沒有得到充分的模型化，類比金融期權模型時有許多參數確定難度較大。
3.金融不良資產評估中存在的矛盾。不良資產評估過程中涉及到的許多問題還沒有很好地解決。這些問題主要有：（1）企業價值的自然資源資本化加速形成與自然資源市場配置理論和評估方法研究相對落后的矛盾。不少國有企業無償或廉價占有自然資源的使用權和開采權，這些權利日益資本化，對企業的價值有重要影響。但是由于我國自然資源國有制的產權安排和管理體制改革及理論研究的落后，因為地儲量和價格的不確定性，出現了該類資源的評估出現技術障礙；自然資源占用和開采中事實上的雙軌制，產生了低效使用、掠奪性開采和企業之間競爭不公平的問題；伴隨著自然資源資本化過程出現了資源收益分配向企業和地區傾斜的外部性問題。（2）企業價值評估結果的確定性與影響潛在獲利能力諸要素不確定的矛盾。國有企業正處在產權制度轉軌和產業結構調整之中，前景有強烈的不確定性，如何減低不確定性的影響是一個關鍵問題。是否需要規定提供歷史資料的時限和預測時限，時限的長度如何把握，采取何種程序和方法提高評估準確性等都是需要解決的問題。（3）企業產權交易中有形資產易于變現的安全效用與無形資產決定于超額收益的獲利預期的矛盾，使得評估方法的選擇陷入兩難境地。采用成本法可能忽略無形資產的潛在價值，使用收益法不能全面系統反映有形資產的價值，并且二者難以整合。
三、資產證券化與多樣化出售
證券化就是將相似且能產生預期現金流入的資產組合在一起，在此基礎上發行附帶息票的市場化證券。資產證券化作為一項新興業務，是美國的RTC出售不良資產的主要手段和渠道之一，人們對于利用這一新興工具處理不良資產寄予了厚望。
1.資產證券化的核心。資產證券化的核心是將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對其風險和收益進行分離與重組，轉換成為證券市場上可以流通和出售的投資工具。經過變換，長期投資工具轉變成了具有流動性的短期投資工具，不僅滿足了社會的長期信用需求，而且分散了提供長期信用的機構的期限不匹配風險，成為介于國債和股票之間的一種投資工具。其主要特征是：一是信用增級，通過內、外部信用增級兩個渠道提高資產證券的信用等級，吸引更多的投資者；二是規避風險，不僅降低了系統性風險，而且將集中于賣方的信用和流動性風險分散到了資本市場中；三是廣泛性，隨著技術水平的提高，凡是能夠產生穩定現金流的資產已都能夠證券化。因此資產證券化出現后受到商業銀行推崇，并對商業銀行的傳統業務產生了強列的沖擊。商業銀行為提高資本充足率和流動性，大量出售貸款等金融資產成為資產證券化發展的最大推動力。
2.資產證券化的對象與操作流程。并非所有的資產都可以進行證券化，根據已有的證券化交易，一般認為一種可證券化的理想資產應該具有：（1）能夠在未來產生可預測的穩定的現金流，本息的償還分攤于整個資產的存活期間；（2）有持續一定時期的低違約率、低損失率的歷史記錄，所有者已經持有該資產一段時間，有良好的信用記錄；（3）兼容資產的債務人有廣泛的地域和人口統計分布，金融資產的抵押物有較高的變現價值或它對于債務人的效用很高，金融資產具有標準化、高質量的合同條款。
不利于進行證券化的資產屬性有：（1）資產管理者缺乏經驗或財力單薄，資產組合中資產的數量較小或金額最大的資產所占的比例過高；（2）本金到期一次付清，付款時間不確定或付款間隔時間過長；（3）金融資產的債務人有修改合同的權利。
目前在發達國家已被證券化的資產主要包括以下資產：居民住宅抵押貸款、私人資產抵押貸款、汽車銷售貸款、其他各種個人消費貸款、學生貸款、商業房地產貸款、各類工商企業貸款、信用卡應收款、轉賬卡應收款、計算機租賃租金、辦公設備租賃租金、汽車租賃租金、飛機租賃租金、交易應收款、人壽健康保險單、航空公司機票收入、公園門票收入、俱樂部會費收入、公用事業費收入、石油（天然氣）儲備、礦藏儲備、林地、各種有價證券的組合等。
資產證券化的操作流程是一個環環相扣的交易結構，基本運作程序如下：（1）原始權益人通過發起程序將可預見現金流的資產組合成資產池；（2）有原始權益人或獨立第三方組建特設載體（SPV），然后以“真實出售”的方式將原始權益人的擬證券化資產合法轉移給特設載體，在轉證過程中通常由信用增級機構進行信用增級。所謂“真實出售”是指資產出售合同中明確規定：一旦原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的，保護投資者的利益；（3）特設載體以受讓的資產為支撐，經過信用證級后聘請投資銀行在資本市場上發行資產支持證券募集資金，并用該資金來購買原始權益人所轉讓的資產；（4）管理人（通常由原始權益人兼任）負責向原始債務人收款，然后將源自證券化資產所產生的現金轉交給特設載體，由特設載體向投資者支付本息。
3.資產證券化的運作主體與特設載體。資產證券化的每個環節設計，有不同的角色承擔不同的權責利。運作主體主要有：發動主體、特設主體、行主體、投資者、信用增級主體、管理機構、受托管理機構、律師、注冊會計師等等。
證券化資產與一般證券在發行方式上的最大不同就在于特設載體的成立上。資產證券化采取發起人與發行人相分離的措施，專門成立特設載體承擔發行責任。一般證券的發行則往往是發起人發行人合二為一。成立特設載體的目的就在于將發起人的破產風險隔離開來，使投資者始終享有對標的資產產生現金流的追索權，直到現金流按照證券化合同的約定生成完畢。特設載體通常是發起的附屬或聯營公司，或者是投資銀行。特設載體要嚴格自律，保證將收入用來購買證券化的標的資產，并能夠消除其他債務對證券化資產的影響，或根本不產生債務。
特設載體通過購買發起人的資產實施資產證券化操作。資產出售必須以買賣雙方簽訂的金融資產書面擔保協議為依據。出售時賣方必須擁有對標的資產的全部權利。資產出售后通常由發起人當SPV資產的組合人和管理人，負責向債務人收回到期資產和代管資產相分離，否則會導致SPV對委托管理資產的權利因發起人破產而喪失的后果。
資產出售方式主要有：（1）債務更新，即先行終止發起人與資產債務人之間的債務合約，再由SPV按原合約還款條件訂立一份新合約替代原來的債務合約，從而把發起人與債務人之間的債權債務關系轉換為SPV與債務人之間的債權債務關系。債務更新一般適用于資產組合涉及的債務人人數較少的場合。（2）轉讓，即通過一定的法律程序將待轉讓資產項下的債權轉讓人享有終止債務支付的權利。（3）從屬參與。從屬參與方的合約依然保持。SPV先行發行資產證券，取得投資者的貸款，再轉貸始發起人，轉貸金額等同于資產組合金額。貸款附有追索權，其償付資金源于未來的現金流收入。
無論采取何種出售方式，都要符合“真實出售”的標準。法院認定“真實出售”的標準有：（1）當事人符合證券化的目的；（2）發起人的資產負債表已進行資產出售的賬務處理；（3）出售的資產一般不得附有追索權；（4）資產出售的價格不盯著利率；（5）出售資產已經過“資產分離”處理，即通過信用提高方式將出售的資產與發起人信用風險分離。不符合上述條件的將被視為擔保貸款或信托。對“真實出售”的規定是資產證券化的一個法律基礎。
特設載體對于那些沒有足夠能力為自己的資產進行證券化操作的公司尤為重要。在美國兩家最大的特設載體是聯邦住宅抵押貸款公司和聯邦國家抵押貸款協會，他們從儲藏與信貸機構、抵押銀行以及商業銀行購買居民抵押貸款，再對其進行組合包裝，然后把這些包裝支持下的證券賣給投資者。
4.信用增級與不良資產出售。信用增級在資產證券化中起著關鍵的作用，資產證券的投資收益能否得到有效的保護和實現主要取決于證券化資產的信用保證。資產債務人的違約、拖欠或債務償付與SPV安排的資產證券付期不一致都會給投資者帶來損失。對于這種信用和流動性風險需要提供信用擔保，提高其信等級。
信用增級按信用支持提供主體的不同，分為賣方信用增級和第三方信用增級兩種類型。賣方信用增級包括三種方式：第一，直接追索，即由SPV保留對已購買資產的違約拒付進行直接追索的權利，通常追索最顯著的特點是手續簡便，因而廣泛使用。缺點是評級機構對資產證券的評級不會高于發起人的資產信用等級，并且發起人的回購義務在一定條件下可以取消，所以直接追索往往輔以發起人尋求的第三方提供的信用擔保，并由SPV保留直接進行追索的選擇權。第二，資產儲備，即由發起人保有證券化資產數額以外的一份足償付SPV購買金額的儲備資產。在違約應收款限度內，從儲備資產所帶來的現金流量中進行償付。在這種方式下，SPV在購買時并不支付資產的全部價款，而是按一定的折扣收益和折扣比例支付給發起人。超額抵押即是該種信用增級方式中的一種。第三，購買或保留從屬權利是指賣方以不可分割權利方式出售資產組合時，保留自己一份不可分割的權利，但這份權利從屬于買方權利（即SPV的權利）。如果所售資產發生應收款違約，SPV可以從賣方保留權利中得到補償。購買從屬權利是買賣發行的從屬證券，從屬證券的權利落后于SPV向第三方投資者發行的資產證券，即投資者的投資償付權利優先于從屬證券的償付，并且要求SPV對從屬證券的償付要以證券化資產不發生違約為前提。因此在購買從屬證券方式下，實際上是由證券化發起人向SPV提供了一筆保證金。
第三方信用增級，即由證券化發起人以外的主體（一般為金融機構或大型企業）向SPV發行的資產證券提供信用保證。方式主要有購買從屬證券和為買方（SPV）證券信用提高兩種。購買從屬證券是由第三方購買證券化資產買方發行的從屬證券，承擔證券化資產不違約的保證現任。為買方證券信用提高則是通過信用證形成第三方不可撤消的在一定條件下購買SPV金融資產的義務。當SPV發行的資產證券出現違約時，第三方承擔向投資者進行支付的責任，同時SPV的資產權利轉移給第三方。第三方可以對SPV發行的資產證券提供全部保證，也可以是部分保證。第三方信用增級使資產證券的信用水平獨立于發起人（或發行人）的信用水平，在實踐中有著廣泛的應用。
對于處理金融不良資產，資產證券化也體現了業務優勢。資產證券化本身就是在商業銀行的流動性出現的問題和應對金融危機的過程中發展起來。資產證券化首先極大地提高了商業銀行的流動性，促進商業銀行的資產與負債期限結構的相互匹配。資產證券化分離了單項資產與企業整體的信用風險，使整體信用水平不高的有問題金融機構可以憑借部分優質資產繼續融資，改善流動性。出售能夠產生穩定現金流量的信貸資產，商業銀行得以將貸款本息支付的固定性和存款提取靈活性之間擠兌風險化解了。其次信用增級安排為出售不良資產提供了嶄新的可能通道。信用增級尤其是第三方信用增級可以使資產證券的發行不主要依賴于資產的信用狀況，這使資信水平低但符合證券化基本條件的不良資產能夠順利出售。
四、結論
1.FDIC和RTC充滿創新清算手段取得了豐富的成效，其成功經驗可以歸結為采取各種方式進行信用增級、堅持公開操作的原則、探索間接出售方式和有一個完善的市場環境做支持。
2.調整現值法和經營期權思想確實拓寬了評估的思路，有助于用長遠的目光看待問題，細化整體，代表著國際評估方法的發展方向。
關鍵詞:信貸資產證券化;資產池;SPV;銀行風險管理
中圖分類號:F830.33 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2007)06-0065-03
一、信貸資產證券化的背景
銀行風險控制是一個古老而年輕的話題,隨著時代的變遷,利用金融創新來進行風險控制已經是一個全球性的共識｡信貸資產證券化是近年來國際金融市場上最為重大的金融創新之一｡由于它具有改善銀行資產負債比率､提高金融資產的流動性､分散和轉移信貸風險等多方面的優勢,因此近年來在許多國家獲得迅猛發展｡信貸資產證券化在我國雖然才剛剛起步,但其作用已受到各界的廣泛關注｡2005年4月21日,中國人民銀行､中國銀行業監督管理委員會了《信貸資產證券化試點管理辦法》,國家開發銀行和中國建設銀行正式獲準進行信貸資產和住房抵押貸款證券化試點工作｡2005年12月15日,建行､國開行同日發行了首只信貸資產支持證券(ABS)和抵押貸款支持證券(MBS)｡其中,建行發行總額約30億元,國開行發行總額為41億余元｡因此,加強對貸款證券化相關問題的研究具有十分重要的理論和現實意義｡
二、信貸資產證券化的含義
信貸資產證券化(LBS:Loan-backed Securitization),是將缺乏流動性但其未來現金流可預測的銀行信貸資產進行重組建立資產池(Asset Spool),以資產池內資產所產生的現金流作為償付基礎,通過風險隔離､資產重組和信用增級,在資本市場上發行信貸資產支持證券的結構性融資行為｡其核心在于對貸款中風險與收益要素的分離與重組,使其定價和重新配置更為有效,從而使參與各方均受益｡對于單個貸款,其現金流是不確定的,但對于一組貸款而言,盡管整個組合在很大程度上依賴于組合中每一貸款現金流的特性,但由于大數定律的作用,整個組合的現金流會呈現出一定的規律性｡
三、信貸資產證券化的特征
美國是資產證券化的起源地｡20世紀70年代末80年代初,當時受國際石油危機､拉美債務危機､《巴塞爾協議》關于資本與風險資產比率(即資本充足率)規定等因數的影響,銀行信貸資金存量普遍下降，國際資本供求嚴重失衡｡不少擁有風險權數較大的信貸資產的銀行將貸款出售給資產負債表上顯示的信貸資產風險權數較小的銀行,以減少貸款風險､規避法律管制｡與此同時,一些商業銀行開始涉足證券投資業務，希望通過將信貸資產進行證券化來盤活資金｡正是在這樣的背景下,貸款證券化日漸興旺起來｡美國是世界上開展信貸資產證券化業務最早的國家,在美國,貸款證券化發展十分迅速,從20世紀70年代末住房抵押貸款證券化開始到現在不僅證券化資產的范圍大大擴展(包括汽車貸款信用卡貸款､機器設備貸款､消費貸款等),而且證券化市場規模迅速擴大｡到2005年底,美國的資產證券化規模已達到7.1萬億美元,為該國同期國債市場規模的2倍｡亞洲證券化市場也呈現快速發展勢頭,1998年,亞洲資產證券化市場僅80億美元規模,2004年迅速上升到680億美元,短短六年時間擴張了7.5倍,其中,香港是整個亞洲證券化市場的中心｡
四、資產證券化的操作過程
信貸資產證券化是一種與企業發行股票､債券等直接在金融市場上籌措資金不同的新型融資方法,與傳統的證券融資方式相比,具有以下的特點:
1.信貸資產證券化屬于表外融資
從發起人的角度看,信貸資產證券化融資不屬于負債融資也不屬于股權融資,其實質上是一種表外融資方式｡這是因為,利用資產證券化技術進行的融資不會增加發行人的負債,也不顯示在“資產負債表”中｡
2.信貸資產證券化屬于收入導向型融資
傳統融資方式是憑借資金需求者本身的資信能力來融資｡外部的資金投入者在決定是否對資金需求者投資或者提供貸款時,主要依據的是資金需求者作為一個整體的資產負債､利潤及現金流量情況｡在對資金需求者發放資產抵押貸款時,投資者可能會更多地關注抵押資產的情況,并且關注的也只是資產本身的控制和處置問題,資產抵押本質上是對資金需求者資信能力的一種補充｡
3.信貸資產證券化交易風險和融資成本較低
雖然資產證券化作為一種融資方式需支付諸如擔保費､評級費､托管費､服務費､承銷費等眾多費用,但其總的融資成本低于其他融資方式｡這是因為:第一,資產以真實出售方式進行交易,實現了破產隔離,一旦發起人發生破產清算,資產也不列入清算范圍,所發行資產證券的安全性得到保證,降低了風險補償收益的期望值;第二,資產證券化過程中的信用增級手段,改善了證券的發行條件,使發行的證券有較高的信用等級,不必用折價銷售或提高利率等手段來吸引投資者;第三,證券化支出費用的項目雖多,但各費用與交易總額的比率卻很低｡資料表明,資產證券化交易的中介體系中收取的總費用比其他融資方式的費用率至少低50個基本點｡
4.信貸資產證券化適用范圍廣泛
信貸資產證券化是將發起人目前已有的資產進行證券化融資,還款來源是該資產所帶來的未來收益,但所獲資金可作其他用途,即可用于其他項目貸款或投資,而不受被證券化的資產項目限制,此外凡是有可預見的未來現金流收入的金融資產經過適當的結構性重組,均可進行證券化,這更為證券化廣泛的推廣和運用創造了條件｡
五、我國發展信貸資產證券化對銀行風險管理的影響
信貸資產證券化(LBS:Loan-backed Securitization)是指銀行通過一定程序將貸款轉化成可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融通資金的市場創新業務｡其程序一般是首先由銀行將所持有的各種流動性較差的貸款予以組合，形成若干資產池(Asset Spool)并出售給特設機構(Special Purpose Vehicle,簡稱SPV),然后由特設機構向投資者發行以該貸款組合為擔保的證券,這種證券通常稱為資產支持證券(Asset-Backed Securities,簡稱ABS),發行證券所收回的資金則可作為銀行新的資金來源再用于發放貸款｡證券化的運作流程一般包括構造證券化資產､創設特設機構并真實出售(True Sale)資產､設計交易結構并進行信用增級(Credit Enhancement)､發行資產支持證券､實施資產管理等基本步驟｡其交易結構嚴密，而且法律關系復雜｡
六、我國商業銀行在開展資產證券化過程中應注意的問題
資產證券化使貸款成為具有流動性的證券,有利于盤活金融資產,化解初始貸款人的流動性風險,改善資產質量,降低融資成本,增強抵御金融風險的能力,對商業銀行的風險控制和業務創新起到了非常重要的作用｡
1.資產證券化為商業銀行提供了有效的風險控制手段,使商業銀行的風險管理能力大大增強
商業銀行的負債以中短期存款為主;而資產,尤其是貸款資產則出現長期化傾向｡對此,我國商業銀行也不例外,住房抵押貸款､汽車貸款在銀行資產中的比重不斷提高,同時,普通貸款項目也出現長期化的趨勢｡這使得商業銀行本金回流期限被長期合約所框定｡這就使得資產與負債期限結構的不匹配｡
資產證券化業務的出現,則為解決上述矛盾提供了一個較為圓滿的辦法｡商業銀行可以根據自身戰略規劃,積極開展各種貸款業務;同時,針對利率風險､匯率風險､流動性風險等風險管理需要,將不具有流動性的中長期貸款轉化為證券,并銷售出去,從而有效緩解商業銀行流動性風險壓力｡因此,資產證券化過程實際上也是商業銀行的風險分散過程｡
2.資產證券化可以擴大商業銀行的收益來源,增強商業銀行盈利能力
20世紀80年代以來,中間業務已成為西方國家商業銀行的主要業務品種和收入來源,在總收入中的占比達到40%～50%,有的甚至超過70%｡而我國商業銀行中間業務起步較晚,目前中間業務收入占全部營業收入的比例大約只有6%～17%,也就是說,我國商業銀行的收益仍嚴重依賴利差收入｡
資產證券化的推出,給商業銀行擴大收益來源提供了機會｡在資產證券化過程中,原貸款銀行在出售基礎資產的同時還可以獲得手續費､管理費等收人,另外,還可以通過為其他銀行的資產證券化提供擔保及發行服務等而獲得收入｡通過該項業務,銀行的贏利能力大大提升,由此對抵抗風險的能力也能迅速提高｡
3.資產證券化可以促使商業銀行加強管理約束,增強業務的規范化和透明度
商業銀行為促使其資產(主要是信貸資產)證券化,必須全面增強信貸業務管理約束,建立健全較好的產品定價和信貸管理基本機制,將信貸資產標準化､規范化,鎖定風險､簡化信息含量,增強證券化資產信息的透明度,以降低SPV為基礎資產信用增級所花費的成本,同時增強投資者對證券真實價值的認可程度,進而降低商業銀行融資代價､提高基礎資產的銷售價格｡
因此,可以說商業銀行實施資產證券化的過程實質上就是促使其主動增強業務的規范化和透明度的過程｡
4.資產證券化可以幫助商業銀行有效進行資產負債管理,改善資本充足率
資產證券化為商業銀行有效地管理資產負債提供了一種嶄新的方式｡商業銀行可以通過資產證券化將缺乏流動性的信貸資產,如某一攬子貸款或部分應收款,組合成資產池,轉入流動性較好的資本市場,同時,轉出的資產也從商業銀行的資產負債表上移出｡于是,商業銀行可以加速將金融資產轉化為現金,資產負債結構隨之得到改善,資產負債的期限也趨合理｡
同時,貸款的風險權重常常高于債券的風險權重,因此,善于管理的銀行可以通過對其貸款進行證券化而非持有到期,來改善其資本充足率的大小｡這對我國資本充足率普遍較低的商業銀行而言,具有較強的現實意義｡
5.有利于增加消費熱點､分散銀行信貸風險
目前,我國實行擴大內需的信貸政策來刺激經濟增長,具體措施有發展住房抵押貸款､汽車消費貸款､耐用品消費信貸等多種消費信貸辦法｡通過資產證券化,可以將各種貸款科目進行組合和分散,有利于銀行風險控制｡
證券化還可以為中小企業融資提供新途徑｡中小企業由于信譽和資金的約束,往往難以在資本市場直接融資｡同樣,銀行出于風險控制的考慮也很少將之作為主要的貸款對象｡通過進行資產證券化,提升了中小企業的信用等級,使之間接地進入證券市場,銀行向企業發放貸款,然后將這些分散的小額的貸款組合打包,并據之發行證券,從而發揮了紐帶作用,提供了讓若干企業共同融資的途徑｡
6.貸款證券化與不良資產的化解
不良資產問題一直是中國銀行業的最大問題,并已經成為中國銀行業下一步改革和發展的沉重包袱和障礙｡商業銀行存在較高的不良資產,會直接導致銀行資產流動性降低和清償債務能力下降,影響銀行的贏利能力和水平,同時侵蝕資本充足率,進而阻礙建立現代金融企業制度進程｡中國于1999年成立了四家金融資產管理公司(AMCs),開始大規模處置近1.4萬億元商業銀行不良資產｡截至2005年5月底,中國已累計處置銀行不良資產7 008億元(不包含政策性債轉股),其中近70億美元(約600億元)的不良資產為國際投資者所購買｡最新統計數據顯示,目前中國有總額達1.8萬億元的商業銀行不良資產需要在未來幾年里處置｡而且據專家估計,未來三年中國還有約1320～3520億元新增的銀行不良資產將逐漸顯現出來｡如此龐大的不良資產如果沒有規范的可延續性的方式來化解,將會給中國銀行業留下巨大隱患｡
各國的經驗與教訓表明,不良資產證券化不失為一種可行的方式,在美國對于儲貸機構不良資產,美國清產信托公司采取直接證券化的方式來處理；在日本也有把壞賬貸款銷售給合作銀行信貸購買公司的做法｡1998年7月日本設立過渡銀行以化解高達100萬億日元的不良貸款,因此對于貸款證券化的研究或許會給我們以啟示｡
7.資產證券化有助于我國商業銀行增強競爭力,應對外資銀行的挑戰
目前,我國金融領域已經向外資金融機構全面開放｡為此,我國商業銀行正在積極進行改革,工行､中行､建行已經成功在A股或H股上市｡筆者認為,上市只能說是商業銀行改革成功的市場表現,而銀行盈利能力､風險控制能力和核心競爭能力的提高才應是商業銀行改革的目的之所在｡資產證券化的應用,可以很好地改善銀行的治理結構,控制信貸風險｡
從以上幾方面看,資產證券化具有廣闊的發展空間和豐厚的收益水平,有助于我國商業銀行深化改革､增強核心競爭力和盈利能力,提高抗風險的能力,應對我國金融領域全面開放后來自外資銀行的挑戰和全球性的金融風險｡
目前,我國已經基本具備了開展信貸資產證券化的條件,并已有初步嘗試｡但總體而言,現階段我國對于資產證券化,無論是理論知識準備還是實際操作經驗,都還十分欠缺,在社會環境､制度建設等方面尚存在一些問題,需要我國在開展資產證券化過程中加以注意｡
1.評級成本問題
我國國內資產在國際市場上的信用評級并不高,而較低的信用評級也就意味著較高的融資成本,同時,為評級而聘請國際專家所需成本也比較高｡所以,從商業角度考慮,我國現階段開展資產證券化業務,還不適宜廣泛在國際金融市場上實施｡但隨著該項業務在我國的廣泛開展,走出國門是必然趨勢｡因此,我國應加快信用體系及相關機制建設,提高企業及其資產信用等級,并加強商業銀行風險控制,規范信貸業務操作,提高信息透明度,以應對全球化后銀行業的激烈競爭｡
2.會計､稅收､法律問題
資產證券化過程中所涉及的會計､稅收､法律等方面的問題,是資產證券化能否成功的關鍵所在｡這些方面涉及證券資產的合法性､流動性和盈利性,與各方參與者的利益息息相關,并直接關系到資產證券化的動機和結果｡因此,我國應加快對資產證券化過程中有關會計､稅收､法律等方面問題的研究,并盡快出臺相關規定,以規范該項業務在我國的應用｡
3.風險問題
商業銀行在開展資產證券化業務過程中也存在一定的風險,如聲譽風險､戰略風險､信用風險､操作風險等｡因此,我國在積極研究開展資產證券化業務過程中,還應加強對其中有關潛在風險的化解對策研究,以求得收益最大化和風險最小化｡
當然,上述問題的解決不可能一蹴而就｡我國應加快相關問題的研究,積極完善各方面條件,邊摸索邊實踐,正確引導資產證券化業務在我國的廣泛開展｡
參考文獻:
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［2］ 李志輝.商業銀行業務經營與管理［M］.北京:中國金融出版社,2004.
內容摘要 :資產證券化自上世紀九十年代傳入我國以來,作為一種有活力的創新工具,其融資便利使得國內企業逐步嘗試,而政府也在逐步完善政策供給的過程,推動證券化的發展。本文試圖分析資產證券化在我國的發展歷程,說明政策供給在每一步演進過程的作用,分析政策供給與資產證券化發展之間的密切關系。
關鍵詞:資產證券化 演進 政策供給 路徑分析
資產證券化于上世紀七十年代起源于美國,它是指發起人將缺乏流動性但可產生穩定現金流的資產,出售給一個特殊目的載體,由其通過一定的結構安排和信用增級分離與重組資產的收益和風險,并轉化成以資產產生的現金流擔保的證券發售給投資者。在資產證券化過程中,特殊目的機構(SPV)以購買自發起人的資產產生的現金流償付投資者持權益,以證券發售收入償付發起人的資產出售價款。資產證券化使“開放的市場信譽(通過金融市場)取代了由銀行或金融機構提供的封閉市場信譽”。資產證券化的這一開放市場信譽在美國迅速發展,成為了美國證券化市場上不可或缺的投資品種。
上世紀90年代,資產證券化被引入我國,由于經濟、法律、監管等方面政策的原因,資產證券化進展緩慢,從最早的1992年的三亞市地產投資券準證券化到2005年建設銀行和國家開發銀行真正意義上的證券化歷經十幾年的時間。到2006年我國資產證券化市場規模已經達到了四百七十多億元人民幣。
探索階段(1992-2000年)
從1992年開始,我國開始了資產證券化的實踐,雖然此時距離美國發行第一個證券化產品已經過去了二十多年,但我國起步較晚的證券化依然為我國的資本市場提供了新的發展契機。在這一階段,我國的資產證券化剛剛起步,技術不成熟,人才儲備缺乏,國內的立法、監管等方面的配套設施都不完善。國內因各項制度的約束,尚未出現規范意義上的資產證券化操作,但已陸續出現仿效證券化原理進行的結構性融資設計。
雖然各項制度供給在這一階段基本處于零供給狀態,但是這一時期我國企業已經開始嘗試使用資產證券化這種融資工具進行融資。這一時期具有代表性的資產證券化操作主要有:1992年的三亞市地產投資券證券化,1996年珠海高速公路證券化,1997年廣州-深圳高速公路證券化,2000年中國國際海運集裝箱集團股份有限公司應收賬款證券化。這一階段的資產證券化主要呈現出以下特點:
第一,標的資產都為非金融資產。這一時期證券化的標的資產都是公司資產或者是基礎設施收費類的資產,沒有金融機構信貸資產的參與。呈現這一特點的主要原因是:一方面,我國在這一階段尚未加入世貿組織,金融體系的開放程度低。并且金融資產的輻射效應較大,資產證券化作為舶來品尚未證實其真實效果如何,如果貿然進行銀行金融資產的證券化,一旦失敗有可能造成難以預料的損失,而非金融資產的影響力相對較小,即使失敗損失也有限。所以政策層面采取對非金融機構資產放任證券化,不管制本身就是一種鼓勵。另一方面,從參與主體的積極性上來看,資產證券化的主要作用在于融資,這一時期我國資本市場發育不完善,居民投資渠道較少,居民儲蓄存款積極性很高,這使得銀行的資金來源充足,融資壓力很小,所以金融機構也沒有參與資產證券化的積極性。而相對于資金需求方的企業而言,此時我國正處于高利率時期,1993年到1996年的平均利率水平在10.26%,高利率導致企業高融資成本,使企業有動力尋找低成本的融資方式,而資產證券化這種新的投資工具正好可以有效規避高利率的影響。所以此階段的證券化標的資產都是企業資產。
第二,大都采取離岸模式。除了三亞地產的證券化以外,其他的都采取了離岸的模式。離岸資產證券化是指由海外的特殊目的機構(SPV)在國際資本市場上發行資產支持證券來籌集資金。其信用評級、信用增級、發行證券等,都是利用國外的機構和人才去完成的。這種離岸的操作模式主要是為了規避國內的法律障礙,國內立法在這一階段還沒有意識到為資產證券化提供政策供給。國內不完善的法律使得資產證券化操作中的關鍵部分存在著法律障礙。為了規避這些障礙,此階段的證券化都通過離岸的方式進行,除了標的資產外,大部分的流程設計都在國外進行,參與機構也都是國外的機構,適用發行國的法律,避開了國內的法律障礙。
采取離岸模式的另一個原因是基于宏觀金融風險的控制方面的原因。1998年亞洲金融危機給我國帶來了巨大的壓力,而資產證券化是一種金融創新產品,它的引入是否會給我國本就不夠完善的金融體系帶來沖擊很難預料。所以管理層不愿意貿然引入國內證券市場,而更愿意采取通過離岸的模式觀察其效果,為今后的正式引入積累經驗。
為標準證券化準備階段(2000-2004年)
伴隨著亞洲金融危機消極作用的消退以及2001年底我國加入了世界貿易組織的積極影響。我國運用資產證券化這種新的融資工具有了比較良好的經濟環境。在此階段的政策供給上,我國出臺了與資產證券化相關的法律政策,逐步為資產證券化在我國的發展松綁。這為我國后來標準的證券化運作打下了堅實的基礎。
這一時期的資產證券化操作主要有2002年1月中國工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目,2003年1月的信達資產管理公司的證券化,2003年6月華融公司的不良債權的證券化。這個階段的資產證券化的特點主要有:
第一,標的資產向金融資產傾斜。這個時期的證券化資產大量集中于以信達資產管理公司和華融公司為代表的資產管理公司的不良資產證券化。這些資產都是各個資產管理公司從四大國有銀行收購的不良資產。為解決金融機構不良貸款的問題,我國于1999年成立了四大資產管理公司,專門收購銀行的不良貸款。但是這些收購來的不良貸款如何處置一直是個大問題。依靠證券化手段處理不良資產主要是受韓國的啟發,韓國曾在1998年亞洲金融危機中利用不良資產證券化成功化解了金融風險。
第二,由離岸模式向在岸模式探索。這一時期的證券化主要還是采取離岸的方式進行,國內的法律制定依然處于摸索階段,尚未形成完善的體系。所以信達的證券化采取了與德意志銀行進行合作在國外發行,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目也是在北美地區進行的。但是在這個時期,證券化的參與者已經開始較多地有國內的機構參與進來,工商銀行與中遠集團ABS融資置換項目就是由工商銀行進行協助的操作,而華融資產管理公司則直接采用了信托分層的方式在國內進行資產證券化的操作。
華融的信托分層形式的證券化可以說是這一階段最具代表性的產品。這種嘗試也是政策供給的結果,2001年,我國頒布了新的《信托法》。新的《信托法》的頒布被學者認為是要為證券化的特殊目的信托提供法律依據。盡管信托法的政策供給比較及時,但是仍然沒有從根本上改變政策供給不足的現狀。盡管可以依照信托法設立特殊目的信托即所謂的SPV,但是信托公司依靠這些受托資產依然無法發行證券,只能發行信托憑證,這種信托憑證雖然也具有受益權和轉讓權,但是卻無法在二級市場上流通,其發行量和流動水平遠遠低于證券。另一方面,關于信托公司對受托財產的稅務處理依然沒有準確的處理方法,如果沒有稅收政策配合,資產證券化融資模式的低交易成本優勢就無法體現。可以說資產證券化在這一階段的發展有所突破,但是并沒有真正完成質的飛躍。
正規證券化階段(2005年至今)
2005年可以說是我國金融歷史上關鍵的一年,因為按照WTO協議,我國將于2006年全面開放金融服務業。如果不能使金融業在2005年有一個突破性的發展,那么我國就無法面臨國際巨頭的激烈競爭壓力。所以我國證券化的正規化試點就選擇在2005年進行,而基礎資產的選擇也是以商業銀行的存量貸款為主。另一方面,我國經濟形勢在這一階段明顯好轉,市場流動性充裕,也為證券化在我國的成功發行做好了市場準備。
這一時期的證券化操作主要有中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃,國家開發銀行的開元信貸資產支持證券2005年第一期,中國建設銀行的建元2005年個人住房抵押貸款支持證券,以及后來浦發銀行、工商銀行、民生銀行等一系列的銀行信貸資產證券化。這個階段證券化的特點主要有:
第一,標的資產主要都是銀行資產。這個時期的證券化資產都是銀行的信貸資產,并且這些信貸資產都是房地產抵押貸款,這些信貸資產都是優良資產,不同于第二階段的銀行不良資產。2005年4月,中國人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》,這個辦法確定了我國信貸資產證券化所適用的基本法律框架。11月,銀監會了《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》為資產證券化的監管提供了法律的依據。《管理辦法》頒布完不久,開行和建行的證券化項目就開始發行,可見政策供給在證券化實踐中的巨大作用。
第二,發行模式都是在岸發行。這個階段的資產證券化模式比較正規,都是在國內市場上發行的,其中中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃是在上海證券交易所的大宗交易市場掛牌交易的,而中國建設銀行和國家開發銀行的資產證券化項目都是在銀行間市場上發行的。在《信貸資產證券化試點管理辦法》中規定,SPV由特定目的信托公司擔任,也就是采取信托的方式來進行證券化操作。另外,為了使所發行的證券能夠在二級市場流通,《管理辦法》規定,特定目的信托所發行的資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易,這也就規定了所發行的資產支持證券的性質是債券。有了可以流通的二級市場,資產證券化的發行規模迅速擴大。另外,為了支持證券化的發展,2006年2月,財政部、總局聯合了《財政部、國家稅務總局關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》。《通知》是按照避免雙重征稅的原則和減少證券化操作成本的原則來制定的。由于證券化的每一步均需通過合同的形式來確定,《通知》規定暫免征收所有環節的印花稅,這為證券化的進一步發展起到了的作用,也使證券化融資的成本優勢彰顯出來。而對于營業稅的問題,由于屬于正常納稅,不存在重復納稅則沒有減免的規定。對于所得稅,則按照不重復征稅的原則,靈活處理。這些都為證券化的在岸發行掃清了制度障礙。
未來政策供給展望
雖然資產證券化在我國已經開始了正規發展,但是其發展的深度遠遠不夠。首先是證券發行形式單一。目前我國流通的證券化資產都是以債券的形式出現的,可以在時機成熟時嘗試向更多的方面拓展,產品種類可以進一步豐富和創新,創造更大的市場規模。其次,投資主體單一。市場上現存的投資主體都是機構投資者,在市場充分發展和逐步成熟后,可以從制度供給上允許個人投資者參與證券化市場,使投資主體多樣性。最后,信息披露機制的深化。此次美國金融危機中,美國資本市場上過度證券化產生了負面影響,然而我們不能把所有問題都歸咎于證券化本身。資產證券化和其他金融工具一樣,都只是一種工具,都存在如何運用的問題,也就是說,正確地運用,運用得好,它可以發揮好的作用;錯誤地使用,運用得不好,它也可能造成風險。所以未來的證券化良好有序發展的關鍵在于如何監管,如何完善信息披露制度。在目前的信托模式的證券化中,信息披露的責任在受托機構也就是SPV。然而不可否認的是,發起機構和受托機構之間本身就存在信息不對稱。所以要進一步完善信息披露機制就必須在受托機構披露信息的基礎上,要求發起機構同步披露相關信息,為證券化市場的長遠健康發展提供保障。
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[關鍵詞] 資產證券化 現狀和問題
一、資產證券化概念和基本交易結構
早在1977年，美國的投資銀行家維斯?S?瑞尼爾（Lewis S.Rainer）就已使用了“資產證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統一。美國杜克大學西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業部分的分解自己，把不具有流動性的資產從企業整體風險中隔離出來，隨后以該資產為信用基礎在資本市場上融資，融資成本比起企業的直接債務融資或股權融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產證券化實現的兩個目標，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產所帶來的風險。
資產證券化的交易結構較為復雜，但是基本結構不變。如圖1所示，在典型的資產證券化交易中，發起人通過創設金融資產，然后選擇資產匯集成資產池，并通過兩種方式轉讓這一資產池：一是發起人向信托受托人轉讓該資產池，換取基礎資產所有權權益的轉遞憑證;二是發起人向商業信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉讓資產池，后者發行以該資產池為擔保的債務工具，并用所募集資金向發起人支付轉讓資產的價格。
二、我國資產證券化的現狀和問題
1.發展歷程
我國資產證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。
而對于我國的金融機構而言，資產證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發行。這兩項交易分別是中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券(CLO)。經過中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會（銀監會）等數家政府機構的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產的交易成為可能。之后，國內各家銀行紛紛試水資產證券化。2008年，建行發行了國內首只不良資產支持證券――建元2008-1重整資產證券化。
非金融機構方面，中國聯通作為發起人于2005年8月完成了首個企業資產管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設立專項資產管理計劃發行了不同系列的資產支持受益憑證。這是我國企業資產證券化的標志性事件，之后一年中，另外8個專項資產管理計劃陸續誕生，“基礎資產”的范圍擴大到與高速公路收費、設備租賃、電力銷售、基礎設施建設和股權轉讓等相關的各種應收賬款或未來現金流（對應收益權）。
我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業，據統計，約90%的融資來自于銀行。企業從國內資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發行企業債或股票），況且企業直接融資的金額與銀行貸款的規模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。
2.我國資產證券化的現狀及問題
目前我國的資產證券化分為企業資產證券化（也叫專項資產證券化）和信貸資產證券化（即狹義的資產證券化）。主要呈現如下特點：
（1）資產證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業監管體制的限制，資產證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。
證監會將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，銀行信貸的資產證券化只能在銀行間市場發行和交易，造成與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。面對的投資者結構單一，數量有限，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確。而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。
(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關于資產證券化，國內目前有很多關于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現金流轉換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率，使國內銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產證券化在這一方面的優勢對銀行業整體來說，沒有很大的吸引力。當然，不能一概而論。
對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規模相對較小的股份制商業銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發和興業這樣的銀行需要提高信貸資產的流動性以支持更多的新客戶開發，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發銀行推出“浦發2007年第一期信貸資產證券化信托”產品，其他幾家也已準備開展資產證券化業務。
(3)利差盈利長期主導，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數的信貸資產，目前國內銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當于4720億元收入，銀行當然不大樂意。商業銀行不實行資產證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產證券化肯定不感興趣。”資產證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創新的嘗試。
(4)交易體系構成缺陷，證券化定價存在問題。資產證券化面對一個資產池，其中的基礎資產盡管被要求是同質的，即在收益率的期限、結構和風險上比較接近，同時，資產的數目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上，國開行發行的2005和2006開元信貸資產支持的證券中，基礎資產的構成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業。這樣一來，在定價的時候就問題多多。
與一般的企業債、國債、金融債等固定收益類產品按季付息、本金最后結算的方式不同，資產支持類證券采用的是本息按季結算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權數額將逐步遞減。由于資產池中的客戶可能出現提前還款的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結算周期，就會出現對于債券的定價難題。
另外，市場定價要遵循基本的市場規則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產支持的證券發起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環境給資產支持證券的發行造成了較大的壓力。比如浦發銀行，就在首次資產證券化業務中只落得保本而歸。從前面幾期資產支持的發行情況來看，銀行機構相互持有對方資產支持證券的情況比較突出。風險轉移不可實現，原有資產的風險仍然留存于銀行業內部。
(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產支持證券流動性差。相較于理論上調整資產負債結構、增加資產流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發，關鍵是投資者太有限，而各家的資產證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業、民生、招行等來說，浦發的尷尬可能繼續上演。
從二級市場的情況來看，資產支持證券的交投十分清淡，少有機構通過交易進行轉讓，大多數機構投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產支持的證券只有6次交易發生，交易額僅為總發行額的2%，企業專項資產支持證券雖明顯優于信貸資產支持的證券，但仍顯示資產支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。
2008年的1月11日，中國保監會向各保險公司和保險資產管理公司下發《關于保險機構投資信貸資產支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險公司投資的信貸資產支持證券，只能是由銀行業金融機構發起的資產證券化產品，且暫限AA級或相當于AA級以上的優先級證券，投資額度則限于上年度末總資產的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產支持證券，但有限的額度和有限的產品供給使保險機構普遍反應平淡。
(6)基礎資產供需矛盾，市場運作出現瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎資產一般應為未來帶來穩定預期收益的正常資產，目的是用市場化的方法調控流動性風險。但在實際情況中，發起人更傾向于證券化產品結構中以不良資產為基礎資產。如果資產自身償付能力存在問題，將不僅影響資產證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產品證券的如期全額支付。
當然，市場的認可和證券化的步伐都是漸進的，經過，繼2005和2006兩次發行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發行了國內首只不良資產支持證券――建元2008-1重整資產證券化。越來越多的證券化產品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發行證券難度增大。
(7)資產證券化發起主體壟斷，資產證券化優勢無存。理論上的合格發起人與實際差異很大，只有規模與資產質量處于領先地位的機構和企業才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構或企業，那些急需資金流動性補償的企業和機構仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉仍然是在銀行系統內部或少數的幾個貸款本就容易的大企業。
3.對我國資產證券化的展望和建議
總體上，目前資產證券化在我國創新和學習多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創造投機、限制創新，針對以上問題，提出如下的三點建議：
(1)對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化專門統一的法律體系；適應混業經營的新格局，加強監管機構之間的協調，形成發展資產證券化良好的外部環境。由于中國金融市場現行的分業經營、分業監管的體制，資產證券化被割裂為兩塊。而我們所發行的資產證券化產品，無論是信貸資產證券化產品還是企業的資產證券化產品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應該對資產證券化監管統一規則。比如說，會計處理、稅收優惠政策以及交易規則和交易市場的統一問題，其所反映的深層次的問題是在混業金融新格局下的監管協調問題。
(2)擴大投資人范圍，增強資產支持證券的流動性。我國現有的金融結構中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風險股市，大量的資金和投資者只擁有少數的投資品種，勢必導致金融結構進一步惡化，風險在銀行的大量積聚。資產證券化是上個世紀最偉大金融創新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產證券化業務，各家企業都開辟資產證券化專項，風險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產價格不能正確估計和實現，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經營風險。
(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應減少不必要的不良資產和利率敏感性風險擴散的可能，漸進化的實施各種級別和類別的資產證券化過程。
（4）相對于大型國有股占主導的銀行企業，更多的融資需求是一些規模較小的，但成長性較好的銀行和企業。證監會和銀監會在審批核準時，應以風險收益權衡考慮，公平合理的開展資產證券化業務，整合優質資產，構建合理規模的銀行信貸和企業專向資金證券化業務，切實地解決融資難的問題，改善金融結構，降低融資成本。
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【關鍵詞】 銀行 資產 證券化 運作構想
一、銀行資產證券化的運作機理
商業銀行在競爭過程中，資產證券化可以說是一套較為創新的競爭運作機制。關于銀行資產證券化的運作，銀行以細致的分工、縝密的計劃，由發起者、服務者、發行者、投資銀行、投資者、資信評級單位、信用增級單位等，作為資產證券化的投資者，以銀行貸款為基礎上，進行深化的合作聯系，借助統計、預測、保證等運作手段，最終形成統一的運行機體。具體運作機理為以下幾點。
1、明確資產證券化的目標
常規的做法是：銀行選購資產后，在銀行設置資產池，銀行以發起者和原始權益者的名義，對資產證券化的融資需求展開全方位分析，進而以分類、估算、考核等手段，選擇風險比較小、現金流量比較穩定的銀行資產，確定待證券化的資產數量。在所有權方面，歸于發起者和原始權益者所有。
2、特殊目的載體的構建
銀行資產證券化的實現，涉及到貸款組合的概念。用于證券化的資產，往往是銀行本身的特定資產，SPV合法承接銀行的過戶資產，便于將銀行發起者破產風險的負面影響，降至可承受狀態。銀行以“破產隔離”的方式，為原始權益者的其他債券主體，提供發行者破產時合法的追索權利，側面要求構建特殊目的載體時，要在法律的范圍內，提出嚴格的經營行為限制條件，譬如債務限制、重組兼并限制、獨立董事維護等。
3、證券化結構的完善
在確定SPV之后，需要逐步完善資產證券化的結構，適時要涉及相關的法律文件，我們需要以此作為約束、規范、強調相關權益者權利、義務等的依據。就目前國內實施資產證券化的銀行情況來看，除了出售貸款組合的銀行，還有第三者的貸款服務合同，當這些貸款第三者，與銀行簽訂承銷協議之后，銀行必須在設計證券結構的基礎上，根據銀行資產池的現金流特征，以及結合投資者的偏好和信用等級等，對信貸資產進行包裝，使得證券化的結構趨向于完善。
4、本息償付和剩余現金的分配
銀行基礎資產證券化之后，現金流中包含了投資者的償付本息。在為投資者償付本息時，銀行將部分規劃好的現金流，委托指定的機構，以月度、季度、半年度等方式，直接為投資者償付本息。具體的償付時間，以資產證券化的具體情況而定，至于扣除本息后資產池的其他現金流，還需要支付相關的服務費，如果還有剩余，則由銀行、SPV按照協議合理分配，適時方可結束銀行資產證券化的運作流程。
二、銀行資產證券化的品種選擇
在以上銀行資產證券化運作流程中，品種的選擇，是保資產證券化結構合理化的基礎條件，為滿足資產證券化的法律期望要求，同時吸引更多的投資者，我們可將銀行資產證券化的品種，劃分為基本產品和衍生產品。
1、基本產品
基本產品有三種：第一種是過手證券，當證券出售后，其金融資產池的所有權，會直接轉移至投資者，被證券化之后，金融資產等，會被移出資產負債表中，并由資產池中產生的現金流，作為償還來源，同時需要承擔提前償付而出現的再投資風險，一般以月度支付本息，至于償付期限，處于不固定狀態;第二種是資產支持債券，由發行者承擔債務契約，同時發行者享有所有權，被證券化的資產，保留在資產負債表內，現金流量中，也未必存在償付本息的份額，可能需要通過其他渠道償還，但不需要承擔提前償付產生的再投資風險，以季度和半年度的時間支付本息，具有超額擔保的特點;第三種是轉付債券，由發行者承擔債務契約，同時發行者享有所有權，被證券化的資產，保留在資產負債表內，由資產池中產生的現金流，作為償還來源，同時需要承擔提前償付而出現的再投資風險，以季度、半年度償付本息，擁有前面兩種基本產品的特點。
2、衍生產品
衍生產品同樣分為三類：第一類是擔保抵押債券，以償還時間作為債券組合的劃分，并按照組合情況，確定償還本金的方式，另外擔保抵押債券的期限、利率、風險和償還模式等，都要兼顧投資者的風險承受情況，一般以投資者的風險控制為核心，在歸類投資者的基礎上，選擇不同籌資成本的產品，能夠吸引不同類型的投資者;第二類是浮動利率債券，包括利息的償還額度和還款時間，都會隨著利率的改變而有所調整，這種類型的衍生產品，一般以中央銀行的利率指數為基準，在每個月度調整一次，同時衍生出“反向浮動債券”，以保證在利率變動后，依然能夠保證套期保值的作用;第三類是剝離抵押證券，用兩種利率不同的證券進行組合，兩類證券的持有者，享有抵押貸款產生的本息，譬如一級抵押貸款組合，可剝離為溢價證券和折價證券，兩種的息票利率分別為14%和6%。
三、銀行資產證券化的運作條件
除了銀行資產證券化品種的選擇，運作條件的明確，同樣是保證銀行資產證券化運作機制順利進行的關鍵。銀行資產證券化必然會面臨不同大小的交易結構風險，譬如違約風險、損失事件等，為此筆者建議按照以下的條件，實施銀行資產證券化的運作。
1、銀行現金流的穩定性，必須可預見
銀行資產證券化，風險大小很大部分取決于現金流的穩定性。現金流的循環程度，以及所能產生的本息穩定性程度，都要在證券化流程中，一目了然的清晰反映，以此判斷證券化風險的大小，同時能夠使得現金償還更為科學合理。從借款人的視角，銀行資產的證券化，相當于用其償付給銀行的貸款現金流，作為投資者本息償付的來源，后者收益的高低，取決于現金流量的循環能力，因此銀行現金流的穩定，必須具有絕對的可預見能力。
2、保證資產所有權的完整性
這一點在銀行資產證券化運作機理中，已有初步提及，在此值得重申強調的時，當銀行以真實出手的方式，將資產的所有權進行轉讓，銀行應該按照既定的資產證券化目標，對資產池的組成情況進行檢查，提前做好破產清算準備工作，將資產池與破產結算內容進行隔離，這樣才能夠保證資產所有權的完整性，使得投資者的權益得到絕對保護。
3、明確法律規范條件和稅收待遇
被證券化的銀行資產，為確保交易結構的嚴謹性，筆者認為應該進一步明確法律的規范條件，為參與者提出更為權威的承諾，這一點與銀行證券化的順利運作息息相關。至于稅收待遇的商榷，要考慮SPV的經營行為，同時對發行條件進行改善，在保證有效控制融資成本和創造有利發行條件的基礎上，提出優惠的稅收待遇。
4、質量和信用等級具備可評估性
銀行資產證券化，在明確正式實施之前，風險和收益可以說是參半。我們將銀行資產進行捆綁組合，并組成了資產池，其質量和信用水平，與證券化的資產收益息息相關，只有具備可評估性，透過相關的數理統計數據，預測資產的壞賬風險和離散程度，方可讓證券化的資產更為貼近市場，并具備比較高的成功概率。
5、提高擔保業的專業化水平
參考其他發達國家的資本市場，擔保業是資產運行風險的重要基礎保障，我國銀行實施資產證券化，同樣需要借助擔保業的專業化力量，讓信貸資產的流動能力、變現能力更強。為此，我們需要進一步提高擔保業的專業化水平，以便在現金流出現問題后，能夠行之有效地承擔本息支付業務，助力銀行資產證券化成功運行。
四、銀行資產證券化的運作思路
銀行資產證券化的運作，所需遵循的原則，有“循序漸進”、“經驗借鑒”、“扶持參與”等。銀行資產證券化運作，并非一朝一夕就能促成，而需要在試點的基礎上，結合市場的需求和承受狀態等，再嘗試性擴大規模，在此期間，必然需要借助國外先進的經驗，并由政府出面扶持參與，提供銀行資產證券化的良好運行環境。至于運作的方法，首先嘗試將銀行的不良資產證券化，在盤活不良資產之后，針對銀行的盈利能力狀況，通過資本市場，招募有合作契機的投資者，中建信用關系，促使銀行資產負債管理水平的提高。其次是將銀行的住房抵押貸款證券化，在發放個人住房抵押貸款之后，考慮到住房抵押貸款具有期限長、流動性差等特點，但未來有現金的流入，對此可嘗試將住房抵押貸款進行匯總組合，形成貸款群組，再以現金的方式購入，這樣就能夠從市場上獲得足夠的資金，以彌補住房抵押貸款流動性差的缺憾。再次是工商企業貸款的證券化，目前銀行所占的工商企業貸款中，占了銀行全部貸款中的70%，當經濟結構出現調整后，貸款的結構性也需要隨著調整，此時如果將貸款證券化，就能夠解決貸款規模化和期限長的問題，讓銀行在創造貸款來源的同時，提高資產的流動性和效益水平。
五、結語
綜上所述，銀行資產證券化，是商業銀行在競爭過程中一套較為創新的競爭運作機制，銀行以細致的分工、縝密的計劃，由發起者、服務者、發行者、投資銀行、投資者、資信評級單位、信用增級單位等，作為資產證券化的投資者，以銀行貸款為基礎上，進行深化的合作聯系，借助統計、預測、保證等運作手段，最終形成統一的運行機體。文章通過研究，基本明確了銀行資產證券化運作的思路，其中包括資產證券化運作的機理、品種選擇、運作條件明確和運作思路提出，但考慮到金融市場運行條件的復雜性和多變性，筆者建議除了在金融實踐中，靈活參考以上的銀行資產證券化運作方法，還需要不斷歸納和總結出其他的運作經驗，作為本文研究補充和完善的內容。
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（一）廣深珠高速公路證券化項目融資簡介
廣深珠（廣州－深圳－珠海）高速公路的建設是和合控股有限公司與廣東省廳合作的產物。為籌集廣州一深圳－珠海高速公路的建設資金，項目的商香港和合控股有限公司通過注冊于開曼群島的三角洲公路有限公司在英屬維爾京群島設立廣深高速公路控股有限公司，并以特許經營的公路收費權作支持，由其在國際資本市場發行 6 億美元的債券，募集資金用于廣州－深圳－珠海高速公路東段工程的建設。和合公司持有廣深珠高速公路 50% 的股權，并最終持有廣深珠高速公路東段 30 年的特許經營權直至 2027 年。在特許經營權結束時，所有資產無條件地移交給廣東省政府。
從性質上看，廣州－深圳－珠海高速公路的資產證券化項目融資屬于離岸（跨國）資產證券化（Cross-border Securitization）融資模式。離岸資產證券化是指跨境的資產證券化運行模式，一般認為，國內融資方通過在國外的SPV在國際市場上以資產證券化的方式向國外投資者融資的方式即為離岸資產證券化。有學者指出，“基礎設施收費模式”+“離岸模式”可以作為開展資產證券化的突破模式之一。
（二）離岸資產證券化項目融資的優勢
1. 從證券化產品角度看，離岸資產證券化項目融資具有以下優勢：（1）基礎設施收費的證券化符合資產證券化項目融資產品的要求，項目未來的現金流比較穩定可靠、容易，滿足以未來可預見到的現金流為支撐發行證券的要求以及“資產重組”原理。（2）在這個交易機構中，原始權益人將項目的收益權轉讓給境外的 SPV ，實現了證券化的關鍵一步――破產隔離。（3）以債券分層的方式實現內部信用增級，通過擔保的實現外部信用增級。信用增級技術降低了國際資本市場的籌資成本。
2. 與其它類型的項目融資方式相比，離岸資產證券化融資具有較強的優勢：（1）它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統引進外資所帶來的外債壓力與產業安全。（2）由于有信用增級的措施，當在資本市場大規模籌集增加時，成本可以降低。（3）離岸資產證券化融資對已建成的和在建項目均適用，不受項目的局限，在離岸資產證券化融資的這個過程中主權國政府始終保有項目的所有權。
3. 從交易機構的地域分布看，離岸資產證券化項目融資也具有其固有優勢：（1）離岸資產證券化融資可以滿足支撐債券發行國的要求，規避我國有關制度方面的不確定性，保證資產證券化項目融資的順利完成。（2）在境外發行證券時面對的市場容量大，機構投資者相對較多。
4. 從融資角度看：（1）離岸資產證券化融資與其他形式的項目融資想比具有很大的優勢，它可以有效地克服借用國外貸款和吸收國外直接投資等傳統引進外資所帶來的外債壓力與產業安全問題；（2）由于有信用增級的措施，當在資本市場大規模籌集資金時，融資成本可以降低。
5. 其他。離岸資產證券化融資對已建成基礎設施項目和在建項目均可適用，不受項目的局限；在離岸資產證券化融資的整個過程中主權國政府始終保有項目的所有權。
（三）離岸資產證券化的不足
1. 外匯管制和匯率波動。離岸資產證券化最大的障礙是外匯管理制度，因為通過“離岸資產證券化模式”籌集的是外匯，還本付息也得是外匯，但資產的現金流是人民幣，而中國尚未實行資本項目的自由兌換，如何把現金流從人民幣換成外匯成了一個大障礙。
同時，以離岸資產證券化方式進行項目融資，必然涉及向在境外設立的SPV轉移作為證券擔保的資產，而 這些資產往往是已建成項目的收益權或者應收賬款。由于我國目前現行有關規定（如中國人民銀行《境內機構借用國際商業貸款管理辦法》）將類似資產證券化的交易列入外債管理的范圍，因此，離岸資產證券化項目融資的融資規模須納入國家的指導性計劃，融資條件須經國家外匯管理局的審批或審核。
此外，匯率的變化也使外匯現金流的穩定性受到。
2. 由于資產證券化的主要程序都在海外進行操作，投資者也是海外的，因此，對國內的證券化發展很難起到較大的促進和試驗作用。
二、機構以信托方式處置信貸資產的有益嘗試——華融資產管理公司資產處置信托項目實例分析
2003年6月，中國華融資產管理公司和中信信托簽署《財產委托合同》和《信托財產委托處置協議》，將132.5億元的不良債權資產，委托中信信托投資公司設立三年期的財產信托，并將其中的優先級受益權轉讓給投資者。這就是被譽為“向資產證券化方向邁出了重要一步”的國內首創的資產處置方式――華融資產處置信托項目。 （有關可參見王小波、王海波、劉柏榮文：《不良資產證券化的一次大膽實驗》，載于《金融時報》2003年9月12日第6版。）
華融資產處置信托項目充分利用了信托制度所提供的操作平臺，屬于資產處置的重大創新，這種以資產為基礎的投資合同交易模式，不僅為金融資產管理公司及國有商業銀行加快處置不良資產進行了有益的探索，而且其交易結構對于基礎設施項目融資也有一定的價值。此外，商業銀行還可充分利用這種信托項目模式管理其項目貸款，分散并控制有關項目貸款的風險。
根據華融資產管理公司公開披露的信息，華融資產處置信托項目交易是根據我國《信托法》及相關法律法規設立的合法信托，其交易模式可簡述如下：
（一）華融資產處置信托項目的信托當事人
華融公司作為委托人，以其擁有的相應債權資產，以中信信托為受托人，設立財產信托。本信托設立時的受益人為華融公司，華融公司自本信托生效之日起享有全部信托受益權（包括全部的優先受益權和次級受益權）；本信托設立后，投資者可通過受讓或其他合法方式取得本信托項下的優先級受益權，成為該信托的受益人。
（二）華融資產處置信托的基本交易結構
1、交易核心法律關系。華融公司處置信托項目存在三個核心法律關系：（1）華融公司作為委托人與中信信托作為受托人之間的信托法律關系；（2）中信信托委托華融公司處置非貨幣性信托財產的委托關系；（3）華融公司和投資者之間的優先級受益權轉讓法律關系。
2、基本交易流程：（1）信托的設立。華融公司與中信信托簽訂《華融資產處置財產信托合同》，華融公司將擬處置上述合格的債權資產設定為信托財產，并將其轉移給中信信托持有，華融公司作為信托財產的受益人。（2）非貨幣性信托財產的委托處置。中信信托與華融公司簽訂《信托財產委托處置協議》，中信信托委托華融公司清收、處置、變現非貨幣性信托財產。華融公司處置非貨幣性信托財產所產生的貨幣資金，由華融公司定期劃入中信信托在托管人處開立的資金托管帳戶。（3）優先級受益權的轉讓。信托受益權分割為優先級受益權和次級受益權，在本信托設立時均由華融公司享有。華融公司委托中信信托將優先級受益權轉讓給投資者，如轉讓期屆滿，中信信托沒有將全部優先級受益權轉讓給投資者，則中信信托承諾受讓全部剩余的優先級受益權。次級受益權繼續由華融公司持有。（4）優先級受益權的流轉。自第二個信托利益分配日，投資者可以申請受托人贖回其擁有的優先級受益權，也可以將優先級受益權再次轉讓給其他人，或用于清償債務或以其他方式合法流轉。（5）優先級信托利益的分配。中信信托負責信托利益的分配及贖回優先級受益權。（6）信托的終止。信托期屆滿前，如全部優先級受益權單位被贖回，次級受益權的受益人有權決定提前終止或延續信托。 （三）華融資產處置信托項目相關
1、信托財產的轉移。（1）該項目了資產證券化的資產風險隔離機制，在構造支撐優先級受益權收益的基礎資產時，以信托方式，利用信托財產的獨立性原理，將華融公司的相應債權資產設定為信托財產，使該部分資產與華融公司的其他資產相隔離。（2）華融公司、中信信托共同向相應的債務人發出了權利轉讓通知，并由公證機關對前述通知的發送行為進行公證。（3）在權利轉讓通知中，華融公司和中信信托明確告知債務人，已就華融公司對債務人享有的債權已經轉移至中信信托，華融公司將其享有的對債務人的相應債權、及其他第三方業已達成并生效的相關協議項下的相關權利以及其他文件項下的相關權利，轉讓給中信信托。（4）華融公司和中信信托進一步告知債務人，中信信托授權華融公司有權以華融公司的名義進行一切合法的債權追償和處分行為，清收中信信托對債務人的相應債權，處置、變現因清收相應債權而擁有的對債務人及其他相關方的相應資產；債務人及其他相關方應對華融公司相應辦事處進行相應的債務清償。
2、信托受益權的分級。信托受益分為優先級受益權和次級受益權，優先級受益權在信托合同約定的收益范圍內優先享有和分配信托利益，次級受益權只享有優先級受益權利益實現后的剩余信托利益。
3、優先級信托受益權的流通性問題。（1）在該項目中，優先級受益權的流通實質上是資產處置信托項下優先級受益權所對應權利義務的轉讓，應屬合同轉讓，信托受益權的流通受《合同法》、《信托法》的調整，不受我國證券法規的調整，不同于資產證券化下的資產支持證券的流轉方式。（2）為解決優先級信托受益權的流通，受托人建立了支持優先級信托受益權的流轉交易平臺，并開發了相應的管理系統及管理辦法。
（四）華融公司信托處置信托項目的性質分析
華融公司信托處置信托項目利用資產證券化和信托的基本原理，大量借鑒了資產證券化基礎資產風險隔離機制、以特定資產為支撐的投資結構以及優先級/次級交易信用增級模式等資產證券化原理。但該項目與資產證券化還存在重大區別，具體體現在：資產證券化交易中的投資工具為證券，發行與交易均應受《證券法》及其相關法規的規范。但在該項目中，優先級受益權并非證券，優先級受益權的轉讓實質上是信托項下相應優先級受益權所對應的權利義務的轉讓，應屬于合同轉讓，受《合同法》及《信托法》的調整。因此，華融公司信托處置信托項目被稱為“準資產證券化”項目。
三、商業銀行參與資產證券化融資的有益嘗試――工商銀行與中遠集團關于證券化置換項目的簡要分析
中國工商銀行與中遠集團關于證券化置換項目，是我國商業銀行在現有法律監管體制下參與資產證券化融資的有效突破 。
（一）中遠航運收入應收賬款融資
1997年以來，中國遠洋運輸公司先后在美國發行以其北美航運應收款為支撐的浮動利率票據，并以航運應收款為支撐在北美和歐亞澳地區發行資產支持證券。（有關資料來源：2002年2月5日新華網：《中遠集團與工行完成巨額外匯融資安排》，原載于《中國遠洋報》；中國資產證券化網：chinasecuritization.com/more/tr_2_13.htm。因資料有限，有關項目的描述可能與該項目的真實交易存在出入）
在中國遠洋運輸公司（“中遠集團”）的融資結構中，中遠集團為原始權益人（實際上由其境內一家分公司享有）；中遠集團為融資需要在境外設立SPV，負責應收賬款資產支持證券的融資事宜；設立SPV后，中遠集團將其在北美及歐亞澳地區的航運應收賬款轉讓給該SPV，并以此作支撐向境外投資者發行浮動利率票據和資產支持證券；中遠集團為證券化融資提供一定的擔保；該項目的投資者均在境外，基本不涉及境內機構。
該融資安排具有以下作用：（1）可以避免貨幣兌換風險。（2）證券化縮短了進出口應收款的回收期限，增加了企業的流動資金，促進企業擴大貿易規模，有利于增強進出口企業的競爭能力和對外貿易。（3）將外匯應收款證券化符合我國外匯管理的基本原則。因為應收款代表一種對境外消費者或中間商的求償權（當這種應收款超過一定期限，就被視為對外債權），因此，證券化產品以這種對外求償權或債權為支持，不會額外增加外債負擔。如果把這類資產“真實銷售”給境外的特別目的載體（SPV），那么這種跨國資產證券化不會對我國國際收支平衡表產生任何。
（二）中國工商銀行為中遠集團提供外匯融資置換
2001年年底，中遠集團與工商銀行共同達成了6億美元外匯融資安排意向，由工商銀行為中遠集團安排外匯融資，用以置換其美國商業票據項目和北美地區及歐亞澳地區資產證券化項目，并在此基礎上進行了資產支持證券（ABS）的續發和增發。
這次融資安排是國內企業和國內商業銀行利用內債轉換外債進行的一次有益嘗試，中遠將原來付給國外投資人的利息付給工商銀行，為國家節約了外匯，同時，也減少了國家的外債總量，降低了國家的對外負債風險。
該融資置換項目被認為是國內商業銀行首次境外資產證券化業務，也是近年來國內最大的外匯融資項目之一。
參考
參見中國資產證券化網：chinasecuritization.com.
何小鋒、黃嵩：《從資產證券化的體系看中國突破模式的選擇－兼論現有的建議模式》，載于“投資銀行大師網”：ibmasters.com/focus/neirong/2001-11-15.htm.
彭冰著：《資產證券化的法律解釋》，北京大學出版社2001年11月第1版，第178頁。
引自中國新聞網2003年6月27日報道：《華融資產管理公司與中信信托首推準資產證券化》。
關鍵詞：爛尾樓；資產證券化；不良資產；評估方法
一、前言
隨著我國房地產市場的不斷發展壯大，房地產行業已經成為我國經濟的重要引擎，拉動著我國經濟的高速發展。對房地產上下游行業的經營發展起到了重要影響，關乎民生，與人們的生活息息相關。
在我國目前房地產投資過熱的大背景下，我們發現房地產市場存在明顯的地區差異，在特大級城市出現一個又一個的新“地王”，而在人口增長率、流動性相對較差的二三線城市，一些地方房企則經常出現資金鏈斷裂，荒廢的工地上，留下的是尚未完工的建筑物，俗稱“爛尾樓”。這些擱置的待完工的建筑物是對經濟資源的一種極大浪費，對其貸款的銀行也面臨了風險，產生了大量的不良資產，同時也給業主帶來了長久的損失。如何將這些擱置的資源盤活，盡快、最好的發揮其經濟效益是一個長期困擾政府、開發商、業主的問題。本文旨在探索用資產證券化的方式解決城市爛尾樓的方法，為這類問題解決提供一種思路。
二、爛尾樓成因分析
目前理論界沒有對爛尾樓有明確的定義，一種常用的標準是將已經辦理用地、規劃手續，項目投資建設后投資額已超過25%或已完成2/3工程量，因開發商無力投資建設或陷入債務糾紛，停工一年以上的房地產項目視為“爛尾”。爛尾樓的主要成因大致可以概括為：①在建樓盤開發商已經破產，無力再經營所開發的樓盤，項目不得已“爛尾”；②項目缺乏后續建設資金，融資渠道的“堵塞”是項目爛尾的重要原因；③項目涉及多方經濟糾紛，包括開發商與拆遷戶、材料供應商、施工單位、關聯方、銀行等之間的經濟糾紛，這些糾紛如果沒有得到合理解決必將導致項目的停滯，最終“爛尾”；④開發商違法違規或投資決策失誤導致工程流產，如市場定位失誤，建筑質量低劣等。由于以上一種或幾種原因的綜合影響造成了爛尾的出現。
三、爛尾樓處置方式
在我國，市場化的爛尾樓處置方式有：①轉讓（收購），包括股權轉讓和資產轉讓；②合作再開發；③債轉股（即債權轉開發權）；④破產拍賣；⑤融資盤活。由于爛尾樓面臨著各方的經濟糾紛，不同項目面臨不同的處置方式，很難比較各個方法的優劣。而在西方國家，已經出現過爛尾樓證券化的先例，但在我國還沒有得以運用，下面將具體討論爛尾樓資產證券化的處理方式。
四、房地產資產證券化
所謂資產證券化，指發起人將其現在擁有的缺乏流動性且未來現金流可預測的資產構成基礎資金池，資產池現金流作為償付基礎，利用各種金融工具將資產現金流進行瀑布形式的分配組合、通過評級機構增強信用等級，再將這個資產現金流轉變為各類市場的不同風險-收益等級的、可發行和自由收售的有價值的資產支持證券（ABS）的過程。資產證券化是西方國家金融創新的產物，在國內是否使用還處于一個長期摸索的階段，在其廣泛使用的美國，曾經給資本市場和房地產市場造成嚴重創傷，因此，在其推廣應用和結構設計時一定要謹慎。
房地產證券化流程：由發起人（即原始權益人）發起，特定目的機構或受托人（SPV）進行資產隔離，投資銀行或評級機構進行信用增級，最后在資本市場發行ABS的結構融資過程。其中，SPV是整個資產證券化的關鍵，包括特殊目的公司（SPC）和特殊目的信托（SPT）兩種形式，它是資產證券化資金流往來的中間介質，其通過發行證券籌集資金，并將資金傳輸給發起人進行投資，最終將投資獲取的利潤返還給證券投資者，促成了資產證券化融資的進行。
五、爛尾樓的資產證券化
參照上述房地產項目的資產證券化案例，在解決爛尾樓處置問題時可將其證券化，通過資產證券化的融資功能將爛尾樓盤活。為進行爛尾樓資產證券化需進行以下幾個步驟：
第一，通過設立專項的房地產投資基金管理公司、房地產投資信托（REITs），與發起人訂立合同，對爛尾樓的真實權益進行購買，進行資產隔離后，通過發行債券的方式出售給投資者，籌集資金交付發起人對爛尾樓進行再開發。在發行債券時通過對再開發工程進度估計，設立債券贖回期限，在爛尾樓再開發完成后，才能贖回，以經營期間租金收入或完工后銷售收入作為現金流支付給投資者作為本金和利息。投資者在到期日之前如需贖回，可在二級市場或場外市場進行提前交割。基于同樣的道理，SPV也可以采用設立封閉式契約型基金的方法，向投資者出售基金份額，獲取融資。
第二，選擇投資銀行對爛尾樓資產進行信用增級，如證券出現違約則相應增信機構承擔首要賠償責任，國內一般選擇知名證券公司或信托公司進行，通過設立專項賠付基金可有效處理證券違約時投資者賠償問題。如果發行的是債券還要聘請評級機構進行信用評級，以確保債券的順利發行。
第三，發行證券募集資金必須作為專項用款用于爛尾樓的再開發，通過設立專門的賬戶，在各方的監督下進行。再開發完成后，原始權益人通過經營性收入支付投資者本金和利息。在整個資金流動過程中，必須保證資金的專款、專戶、專用。為保障資金的安全，SPV通常要選擇有良好聲譽的商業銀行進行資金托管。
六、爛尾樓價值評估
爛尾樓價值評估是爛尾樓資產證券化的關鍵。真實的評估價值是維護權益人合法權益的證據，通過政府標準評估出的價值，報送相關主管部門登記備案，將政府引入進來，成為監管者，對各方權益的保障大有裨益。
有一種評估中常用的方法對爛尾樓項目價值評估特別合適，即假設開發法。假設開發法是收益法和成本法的一種結合。即站在現在的角度，用預期項目將來的收益減去預期將來成本及相關稅費得到待估項目的價值，即：
待估爛尾樓的估價（V）={開發完成后房地產的預期售價（P）-尚需投入的成本（C）-再開發投資利息（I）-再開發投資利潤（R）-相關稅費（F）}×參數修正（ε）
其中：
P――為商業建筑建成后預期租金收入或住宅類建筑建成后預期銷售收入。
C――為根據行業標準和工程定額測算同類建筑物的續建成本（包括工程勘察、設計、招投標、質檢、監理費等）。
I――為根據工程定額測算的續建成本在建設期內均勻投入所產生的利息費用。
R――根據房地產開發行業平均利潤率β測算的利潤。
R=（P-V）×β
F――為在開發所產生的各種稅、銷售費用。
ε――為根據經濟狀況（如物價變化）和建筑功能狀態（損耗程度）的調整參數。
在運用假設開發法測算爛尾樓價值時一定要以市場信息為主導，通過詢價和尋找可比案例及查找相關定額、標準，真實、準確的反應現實經濟和實物狀況，以確保爛尾樓資產證券化的順利、可靠進行。
七、結束語
爛尾樓資產證券化作為一種解決“城市盲點”的手段在國外已有不少先例，它可以解決中小房地產融資手段的匱乏，使商業銀行在處理此類不良資產時掌握了主動權，同時又可以作為一種收益類證券為投資者提供了多元化的投資品種，但是，在國內雖然已經有一些成功案例，但是證券化的步伐停滯不前，咎其原由，是缺少一個完善的市場為資產支持證券的交易提供支撐，且在缺乏監管的狀態下，證券化產品也很難獲得投資者的信任，由此看來，在中國進行爛尾樓的資產證券化還有很長的路要走。（作者單位：云南財經大學城市與環境學院）
參考文獻：
[1] 鐘悅紅.假設開發法在在建房地產評估中的應用.湖南大學學報（社會科學版）.2002.05
關鍵詞： 金融資產管理公司；商業化轉型業務；風險防范措施
一、金融資產管理公司商業化業務的發展現狀
對資產公司來說，不良資產收購和管理依然是業務發展的核心。資產公司為了開展商業化業務，相繼涉足信托、證券、銀行、保險、金融租賃、基金等一系列金融牌照，拓展多元化的業務渠道，但輔業創造的價值依然根源于主業，只有在不良資產這一領域資產公司才能號稱權威。如今，資產公司商業化產品及服務已成為中國金融市場的重要組成部分，以下簡要介紹資產公司的商業化業務現狀：
（一）證券股票的發行及交易，即傳統的投資銀行業務。早在成立之初各家資產公司就已獲得中國證監會頒發的證券發行與承銷資格證書，獲準從事資產管理范圍內企業的股票發行與承銷業務。早在2004年4月，長城資產就擔當了晉西車軸成功上市的主承銷商，當次發行股票4000萬新股，為企業成功籌集資金245億元。在此之前，該公司還成功推薦瀕臨退市的渝鈦白恢復上市；2012年由華融資產擔任副主承銷商的青島黃海橡膠股份有限公司股票發行上市。
（二）主導資本不良資產）運作和增值，現資銀行的核心業務。資本運作是現資銀行的核心業務品種，資產公司在處置不良資產的過程中，靈活運用兼并、重組、破產等業務手段使不良資產資源煥發生機，達到保值增值的目的。對資產公司來說，除了部分物理功能已經完全滅失的實物資產外，大量的不良資產均可通過市場化運作后發揮第二次生機，這正是資產公司“點石成金”的魔力所在。在不良資產運作和增值方面，四家資產公司已經有了大量成功案例，他們頻繁通過跨部門、跨地區、跨所有制之間的企業重組，成功推動了數百億元資產的重新配置，有效地把不良資產處置同經濟結構調整聯系在一起，促進了產業結構的優化，助力我國產業結構的戰略性調整。如長城資產收購某制藥公司債權并首發上市案例，華融資產通過債轉股的方式，與太重集團重組太原重工并促其上市。
（三）資產證券化業務等不良資產增值業務。2013年8月，國務院常務會議決定在嚴控風險的基礎上，進一步擴大信貸資產證券化試點，為我國資產證券化市場的進一步發展釋放出了積極信號。為了加快不良資產的處置力度，盤活存量資產資源，提升不良資產價值，四大資產公司均在嘗試符合自身特色的資產證券化項目。資產公司擁有大量的不良資產資源，資產證券化項目將成為不良資產的商業化經營新途徑，這符合資產公司商業化轉型的方向。早在2006年，東方及信達資產就推出了中國不良資產證券化的首批試點項目，引起市場強烈關注，長城資產的首單資產證券化業務也即將面世。
四）財務咨詢與財務顧問等中間業務服務。[JP2]
資產公司一直都在為客戶開展管理咨詢和財務顧問服務。據不完全統計，僅華融資產系統內就有三分之二的分支機構開展過管理咨詢和財務顧問業務，已累計與近千戶企業簽訂了服務協議，內容涉及財稅政策咨詢、投資與融資咨詢、資產債務重組、應收賬款管理、委托資產管理、收購兼并與反兼并、企業改制與法人治理結構設計、行業分析等業務。此外，資產公司還將管理咨詢與財務顧問業務與其他業務融合，創造出更具靈活性和競爭力的服務品種。據了解，僅2012年四家資產公司在這些新的業務領域中就創收逾十億元。
二、金融資產管理公司商業化業務發展的風險因素
（一）自有資金不足，負債經營風險加大
資產公司與其他投資銀行不同，他們成立初期均以處置不良資產為唯一目標。財政部作為唯一股東向每家公司注資100億元，以定向購買“四大國有銀行”相應的不良資產之后，四家資產公司還先后向央行及其他金融機構舉債過萬億元。雖然資產公司均完成了政策性不良資產處置任務，但因此負擔了大量政策性再貸款的本息償還責任，產生了大量的掛賬虧損。有市場消息稱，即使是發展最好的信達，也有高達2000億元的掛賬損失。而開展商業化業務需要充足的資金支持，資產公司為了發展商業化業務，不得不再次向體系外金融機構負債融資。目前四大資產管理公司商業化資金主要來自于商業銀行授信及保險資金，融資成本已經達到7%左右，要維持如此高的融資成本，四大資產管理公司需要不斷擴大資產規模，消化大額融資的壓力。
（二）內控機制不健全，法人治理結構需完善
資產公司成立之初是按照國有企業序列配置管理機構和經營單位，內部管理與大多數國企相似，缺乏現代化的公司治理結構。信達和華融雖經股改建立了股份公司的治理模式，但并未真正建立起激勵和制約相結合的現代法人治理結構，資產公司的權力機構、決策機構及執行機構之間的制衡關系容易失控，其存在的問題主要表現在以下幾個方面：內部監督機構“形似神不至”，風險管理委員會、經營決策委員會、薪酬委員會等各管理機構應有盡有、門類齊全，但管理職責卻并未完全厘清；信達和華融公司也組建了“三會股東會、董事會和監事會）”，但新瓶裝舊酒，并未真正按“三會”的規則運行，表現為公司治理運作不協調，董事會會議召開程序不規范，公司決策不公開，行政色彩濃重，公司信息不透明，投資收益不能得到充分保障等。資產公司均有計劃的在完善內部法人治理機構，提高公司整體決策效率及市場競爭力，但要取得實質性的成效仍需時日。
（三）缺少穩定的盈利模式，風險偏好過于激進
資產公司完成政策性不良資產處置任務并被允許續存后，信達、華融公司已基本完成商業化改制目標。按照“一司一策”的方針，其他兩家也會相繼完成轉制。然而，資產公司的業務發展方向不清一直是發展桎梏，要完全獲得市場認可，快速的擴大資產規模并實現利潤是發展的必經之路。為了確保利潤增長的持續性，四大資產公司各顯神通，不斷在金融市場掀起陣陣資產公司熱潮。2013年四家資產公司的商業化利潤均接近或超過100億元大關，資產規模全部進入中國金融業前100強，這已是資產公司利潤連續四年翻番增長。
此外，隨著業務發展的快速推進，四家資產公司均大規模涉足房地產、礦產等高風險行業，從2013年下半年至今，資產公司已向11家上市公司及其旗下的房地產企業提供融資超過120億元。他們通過商業化方式收購涉房類的不良資產，變相向房地產企業提供貸款。當然，為了控制風險，資產公司也會要求融資方提供高于銀行標準的抵押和擔保措施，但在經濟下行周期，房地產未來不被看好的情況下，四大資產公司過度依賴抵押物及上市公司擔保的房地產融資業務，風險不容小覷。
四）金融市場變幻莫測，市場本身的風險難以回避
金融業本身就是一個高風險行業，且資產公司與其他金融機構之間的風險因素極易發生交叉感染，從而產生系統性風險。系統性金融風險根源于經濟周期的衰退性波動或重大風險突發事件，由此導致金融企業整體資產質量惡化、經營運行失效而帶來的風險因素。系統性風險產生的主要原因是各個金融機構之間大多存在著非常密切而復雜的關聯，而系統性金融風險一旦產生，就會影響到整個國家的金融企業發展和國家經濟安全。此外，經濟全球化及金融領域的創新發展，使金融機構之間的風險鏈接越發緊密，彼此之間的抗風險措施高度依存，對資產公司風險管理和防控能力提出了更高的要求。
資產公司是開展資產收購與處置、投資投行業務的金融服務商，在從事資產收購及投資業務時，不可避免的要持有大量債權資產、實物資產、股票、債券等其他金融性產品，而金融資產大多數屬于虛擬資產，內在價值無法準確做出衡量，市場價值波動性較大。價格受價值和市場供求關系的共同影響，當市場信息不透明時，金融資產的價格受市場信心影響程度較高，一旦市場上出現不利因素，資產公司持有的大量非現金資產存在很大的貶值空間，即會對資產公司自身經營和利潤增長帶來消極影響。
三、資產公司商業化業務的風險防范及啟示
加強資產公司自身風險防控，對資產公司的健康發展至關重要。資產公司應認真反思金融危機中存在的問題，結合我國金融業的實際發展水平和客觀性，審慎推進各項風險管理制度建設，才能真正實現“百年金融老店”的夢想。
（一）創新產品研發能力，提高綜合競爭力
資產公司商業化業務起步較晚，資產規模相對較小，為了使融資項目產生較高的收益，資產公司偏向于選擇收益高、風險較可控的產品和服務。對資產公司而言，高度依賴收益、回報高的業務品種，難以快速提高生產效率。這種業務模式僅僅在經濟周期下行期間具備競爭力，一旦經濟向好，這種“壞銀行”的生存模式很難和好銀行競爭。市場環境的變化以及偶然因素的變動都可能給資產公司商業化業務帶來極大的風險，因此，資產公司在開展商業化業務時，要避免因資金集中進入高風險行業而產生系統性風險，避免因資金期限錯配帶來的流動性風險，努力開發適應市場需求的產品及服務模式，在產品收益和投資風險兩者之間實現平衡。當然，這個業務結構并不是固定不變的，而是隨著資產公司自身業務發展和運營目標的變化而每時每刻都在動態調整的。
（二）培養全面的風險管理人才，提高風險識別和管控能力
根據國際投行的經驗，合格的風險管理體系涵蓋了各個業務單元和內控部門、各業務產品及員工等風險因素。資產公司在政策性不良資產處置時期，特別重視對風險管理人才的培養和選用，為不良資產處置和發展積累了豐富的風險管理經驗和人才資源。在開展商業化業務時，要繼續依靠自身的風險管理機制和人才優勢，實行全面、獨立的風險管理制度，保障風險管理機構和人員擁有較高的工作效率，提高審核、評估、監察、法律等部門準確發現和處置風險的能力。對資產公司來說，要提高商業化業務的風險管控能力，關鍵是要擁有一批專業的審計、法律、財務人員，培養和鍛煉一支具備知識結構合理，實踐經驗豐富的專業化員工隊伍，適應投資銀行業務發展的需要。隨著商業化業務的深入發展，各資產管理公司逐步意識到加強風險管理機制，培養風險管控人才，加強人才選用機制的重要性。如2012年開始，長城資產為了加強風險管控能力，為全系統經營單位配備專職風險總監，以此提高經營單位的風險識別能力，為商業化業務保駕護航。
（三）發揮內外監管機構的監督作用，完善風險管理體系
經過幾年的商業化轉型發展，資產管理公司已經積累了豐富的商業化風險管理經驗，也建立了比較完善、科學、有效的內控管理制度、業務運作和風險防范機制。但資產公司內部風險防范依然存在著諸多薄弱環節，如盡職調查不嚴謹、審核流程虛置、風險責任不清，需要資產公司在業務發展過程中繼續優化和完善。因此資產公司需要在風險管理、風險識別及訴訟處置制度上不斷完善。資產公司已出臺了百余項風險管理制度和業務操作辦法，建立了經營決策委員會、資產處置審查委員會、財務審查委員會和資產評估審查委員會等各類專門委員會，使決策程序趨于規范化和科學化，正確把握整體的風險狀況。長城資產嚴格按照ISO9000質量認證體系的管理要求，使公司的內控管理走向標準化、規范化的道路。
此外，資產公司還需積極借助外部監管、審計力量，有針對性的完善和改革內部管理漏洞，提高外部監管的全面性及有效性。政府主管部門可通過強化專項審計和不定期現場檢查等措施，進一步增加外部監管力量，及時發現系統內部的風險因素，防范資產公司產生經營風險和道德風險。銀監會定期會對資產公司開展業務檢查和窗口指導，以幫助資產公司完善內部風險管理體系，及時發現和處理各類違法、違紀事件。
四）加強國際合作，審慎推進“走出去”戰略
資產公司一直注重對外交流與合作，積累了豐富的不良資產處置國際交流與合作經驗。通過不良資產處置的國際招標、國外資產證券化以及利用外資進行不良資產重組，資產公司均已與國際上一些著名的不良資產處置機構、投資銀行等機構建立了良好的合作聯系，在吸引外資參與我國不良資產處置方面探索和積累了豐富的國際經驗。國際合作為資產公司商業化轉型發展積累了豐富的國際資源，也取得了不少成績。信達資產成功在港交所上市，東方資產、華融資產在境外成功發行美元債券，長城資產與日本生命保險合資成立保險公司等。但是，資產公司在享受金融全球化的益處時，也應時刻警惕來自國際金融市場的風險因素。20世紀80年代，日本金融業機構大跨步推行國際擴張策略時，片面追求海外資產規模的增長，忽視了自身核心競爭力的培育，最終遭遇金融慘敗。資產公司期望通過國際金融市場發展自己固然值得鼓勵，但現階段更重要的立足自身發展現實，更加關注自身競爭力的培養。
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【關鍵詞】資產證券化 美國次貸危機 資本市場2007年爆發的美國次級債危機是繼1998年美國長期資本管理公司危機以來，全球發達國家金融系統爆發的規模最大和程度最深的危機。迄今為止，次級債危機已經造成美國和歐洲數十家次級抵押貸款供應商破產，多家對沖基金宣布解散或停止贖回，多家投資銀行和商業銀行預警。雖然美國及世界多國央行迅速反應，紛紛向金融市場注入巨資以求救市，但收效并不明顯。繼2007年9月18日美聯儲宣布降息50個基點后，又多次下調了銀行利率，但降息究竟對救市作用有多大，還需市場的進一步驗證。
一、美國次債危機之前世今生
1.次級債券的大規模發放
美國自2000年IT產業泡沫破滅后，房地產信貸的擴張成為金融業發展新的增長點。低利率政策便利了美國中低收入家庭的房產貸款，與此同時衍生金融產品的創新為放貸的發放提供了便利性，并增加了房地產等中長期貸款的流動性。20世紀90年代中期，源于估價風險的技術創新，減少了進行信用評估與風險管理的成本，從而使貸款機構將目光由優質的抵押貸款轉向信用記錄交叉的次優抵押貸款人群，次級房貸迅速發展。
2.次貸危機的爆發
次級抵押貸款違約率上升造成的第一波沖擊，針對的是提供次級債的房地產金融機構。房地產金融機構不可能將所有抵押貸款證券化，它們必須承受違約成本，因為債權停留在自己資產負債表上而未實施證券化。以2007年4月美國第二大次級債供應商新世紀金融公司申請破產保護為代表，大量的次級債供應商紛紛倒閉或申請破產保護。
第二波沖擊，針對的是購買信用評級較低的MBS、CDO的對沖基金和投資銀行。抵押貸款違約率上升導致中間級或股權級MBS、CDO的持有者不能按時獲得本息償付，造成這些產品的市場價值縮水，惡化了對沖基金和投資銀行的資產負債表。對沖基金面對投資人贖回、商業銀行提前回收貸款的壓力，以及中介機構追加保證金的要求，被迫拋售優質資產，甚至破產解散。
第三波沖擊，針對的是購買信用評級較高的MBS、CDO的商業銀行、保險公司、共同基金和養老基金等。當較低級別的MBS、CDO發生違約，評級機構也會對優先級產品進行重新評估，調低其信用級別。尤其對商業銀行而言，不僅所持優先級產品市場價值縮水，對沖基金用于申請貸款而作為抵押品的中間級和股權級MBS、CDO也發生更大程度的縮水，造成銀行不良貸款比重上升。
次級房貸的迅速發展，得益于這一時期美國經濟的升溫，而也正是這一時期房價的持續升溫和房地產的一時繁榮，讓這些房貸機構忘乎所以，忽略了次級房貸的潛在的巨大風險。在這種“一派大好”的形勢下，金融機構視次級房貸為優質資產而不遺余力的大肆擴張，致使許多本來無意購房的弱勢群體成為次級房貸的消費者，同時也成為這次次債危機最嚴重的受害者。
寬松的貸款資格審核成為房地產交易市場空前活躍的重要推動力，同時也為危機的爆發埋下了隱患，而這一隱患隨著美聯儲近兩年的17次加息，美國經濟的降溫和房地產價格的急劇下跌最終爆發出來。原因是在次級房貸債券的銷售過程中，次級房貸機構為了轉移風險，把次級抵押貸款打包成債券銷售給投資者，而由于在債券發行過程中信息不夠透明，或者由于發行債券的金融機構故意隱瞞一些對發行不利的信息，導致債券投資者無法確切了解次級放貸申請人的真實還貸能力，一旦債券投資者發現借款者無力還款，自己持有的以房屋抵押貸款為證券化標的債券可能貶值，必然因為恐慌而急于拋售贖回。這樣勢必導致次級房貸這一金融衍生鏈條的斷裂，而構成這一鏈條的德金融機構眾多，特別是購買次級房貸債券的金融機構和個人投資者遍及世界各地。那么，因為鏈條的斷裂而形成世界性的危機就不足為奇了。
二、次貸危機爆發的原因
1.貸款機構風險控制不到位
2001～2004年，美聯儲實施低利率政策刺激了房地產業的發展，美國人的購房熱情不斷升溫，次級抵押貸款成了信用條件達不到優惠級貸款要求的購房者的選擇。
放貸機構間競爭的加劇催生了多種多樣的高風險次級抵押貸款產品。如只付利息抵押貸款，它與傳統的固定利率抵押貸款不同，允許借款人在借款的前幾年中只付利息不付本金，借款人的還貸負擔遠低于固定利率貸款，這使得一些中低收入者紛紛入市購房。但在幾年之后，借款人的每月還款負擔不斷加重，從而留下了借款人日后可能無力還款的隱患。
一些貸款機構甚至推出了“零首付”、“零文件”的貸款方式，即借款人可以在沒有資金的情況下購房，且僅需申報其收入情況而無需提供任何有關償還能力的證明，如工資條、完稅證明等。寬松的貸款資格審核成為房地產交易市場空前活躍的重要推動力，但也埋下了危機的種子。
總的來說，在美國，許多放貸機構認為，住房價格會持續上漲，于是在貸款條件上要求不嚴甚至大大放寬，降低信貸門檻、忽視風險管理，如不要求次級貸款借款人提供包括稅收表格在內的財務資質證明，做房屋價值評估時，放貸機構也更多依賴機械的計算機程序而不是評估師的結論等。最終導致需求方過度借貸，多年來累積下了巨大風險。
2.預期之外的加息
美聯儲連續17次加息，聯邦基金利率從1%提升到5.25%，是次貸危機爆發的直接導火索，利率大幅攀升不僅加重了購房者的還貸負擔，還使美國住房市場開始大幅降溫，房價持續走低，這些都出乎貸款公司的意料之外。
在進行次級抵押貸款時，放款機構和借款者都認為，如果出現還貸困難，借款人只需出售房屋或者進行抵押再融資就可以了。但事實上，由于美聯儲連續17次加息，住房市場持續降溫，借款人很難將自己的房屋賣出，即使能賣出，房屋的價值也可能下跌到不足以償還剩余貸款的程度。這時，很自然地會出現逾期還款和喪失抵押品贖回權的案例。案例一旦大幅增加，必然引起對次級抵押貸款市場的悲觀預期，次級市場就可能發生嚴重震蕩，這就會沖擊貸款市場的資金鏈，進而波及整個抵押貸款市場。與此同時，房地產市場價格也會因為房屋所有者止損的心理而繼續下降。兩重因素的疊加形成馬太效應，出現惡性循環，加劇了次級市場危機的發生。
連續的降息使次級抵押貸款市場風險立即暴露出來，而美國信貸資產證券化程度又很高，風險很快就傳遞到整個債券市場以及歐美、日本市場。
三、資產證券化的概念及其流程
資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，并以這些資產為擔保發行可在二級市場上交易的固定收益證券，據以融通資金的技術和過程。其主要特點是將原來不具有流動性的融資形式變成流動性的市場性融資。
根據產生現金流的資產類型不同，資產證券化可以劃分為資產支持證券(簡稱ABS)和住房抵押貸款證券 (簡稱MBS)。MBS在美國次級房貸市場上大量發行，其流程可以劃分為以下八個部分：
1.商業銀行發起次級抵押貸款，并根據證券化目標形成貸款組合
2.組建特殊目的載體(special purpose vehicle)，實現資產組合的“真實出售”并建立“風險隔離”機制。
3.進行信用增級，提高證券化之資產的信用等級，從而改善發行條件，吸引更多的投資者。
4.由信用評級機構對未來資產能夠產生的現金流進行評級以及對經過信用增級后的擬發行證券進行評級，為投資者提供證券選擇的依據
5.安排證券銷售，向發起人支付購買價格
6.證券掛牌上市交易
7.發起人要指定一個資產池管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并將這些收款全部存入托管行的收款專戶。
8.支付證券
按照證券發行時的約定，待資產支持證券到期后，由資產池產生的收入在還本付息、支付各項服務費之后，若有剩余，按協議規定在發起人和SPV之間進行分配，整個資產證券化過程即告結束。
四、美國次貸危機對中國證券化進程的啟示
我國在上個世紀90年代就開始了資產證券化的實踐探索。比如，1992年海南三亞地產投資券、1996年珠海高速公路證券化、2000年中集集團應收款證券化，2003年1月信達資產管理公司聘請德意志銀行為其25億元的債券進行離岸操作，2003年3月華融資產管理公司通過信托方式將132.5億元的不良資產轉移給中信信托通過“信托分層”進行處置等。這些產品都貫穿了資產證券化的基本理念，但這些實踐大多是通過離岸的方式運作的，而且還僅是具有資產證券化的某些特征，遠遠不是真正意義上的資產證券化產品。
我國真正意義上的資產證券化交易實踐是從2005年正式開始的，其標志是2005年8月中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃的發行以及2005年12月中國建設銀行股份有限公司發行的建元2005-1住房抵押貸款證券化以及國家開發銀行發行的國開元2005-1信貸資產證券化。
1.在證券化過程中加強對信用風險的管理
仔細分析一下美國抵押貸款和次級抵押貸款債券市場的問題后就會發現，證券化本身并非“罪魁禍首”，禍根為在房地產市場持續繁榮的背景下，放貸機構為了追求高收益向那些風險很高、還款能力比較差的人發放了高利率的“次級抵押貸款”。因此，銀行要關注貸款的資質和信用風險，信用評級機構要在評級過程中嚴格審查，有關部門也應通過法律或者規章制度對證券化的流程進行嚴格約束。
2.中國的資產證券化進程不能因次級債風波停止和緩行
次貸危機的產生是因為風險的控制不當，資產證券化不僅不是風險源，恰恰相反的是銀行資產證券化有利于分散銀行信貸風險，防止房地產市場風險向金融體系高度聚積。因此，資產證券化應當是未來的發展方向。建議在完善市場監管的基礎上，建立金融風險的轉移、轉嫁、分擔、分散機制，從而使資產證券化正常地運轉，與此同時國民也可以分享房地產行業高成長性帶來的收益。
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