時間：2023-08-01 17:40:21
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇上市公司資產證券化，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
朝韓開炮軍工股借勢大漲
新華社消息,23日韓國西部海域延坪島當天下午遭受來自朝鮮的200發左右炮彈襲擊,致4名韓軍人受傷、3名平民受傷;24日韓國YTN電視臺報道,韓國與美國將從28日起在西部海域舉行聯合軍事演習。另據報道稱,美國“喬冶?華盛頓”號航空母艦將參加。
受朝韓沖突的推動,軍工航天板塊上周四午后大幅上漲,領漲兩市,帶動滬指收復2900點。其中,航天晨光漲停、成發科技上漲7.70%、貴航股份上漲7.19%、航天長峰上漲6.37%。有專業人士認為朝韓沖突將成為軍工行業上漲的催化劑。
光大證券認為,朝韓交火目前還是小范圍的沖突摩擦,沖突層級還在可控范圍之內,還沒有發展成戰爭的跡象。但如果未來沖突加劇,朝鮮半島局勢再度緊張,特別是23日“強烈譴責朝鮮”的美國一旦介入,中國也將有所反應,預計將會提高國內軍隊的戰備層級,以外松內緊的形式做好軍事斗爭準備,這對軍工股有正面影響。
未來看點仍在資產注入
在資本市場“題材是第一生產力”,而重組題材最具魅力。抓住重組股,烏雞變鳳凰的暴富神話比比皆是。一直以來,資產重組在軍工板塊的投資邏輯中最為突出。隨著年末重組高峰期的到來以及20%以上的殺跌幅度都將成為本次軍工股上漲的主要動力。
航天軍工上市公司資產整合逐漸深入。到目前為止,中航工業的資產證券化的進程最快,如考慮正在實施的項目,中航工業的資產證券化率將達到35%～40%。兵器工業集團盡管上市公司資產占總資產比例為21%,但營業收入占比僅為9%。航天科技和航天科工集團上市公司資產占集團總資產的比力也只有11%、13%。各軍工集團大部分核心軍品制造任務仍然不在上市公司中,大量未注入上市公司的后續資產,為A股航天軍工上市公司通過后續資產注入實現外延發展提供了機會。
國防工業資產證券化是國防工業改革的有機組成部分。2007年以來,原國防科工委、國資委、發改委頒布了一系列關于軍工企業股份制改造的政策,啟動了新一輪的國防科技工作投資體制改革。在這樣的大背景下,各大軍工集團開始將軍工資產注入上市公司,并希望通過資產證券化的過程,充分發揮資本平臺的融資功能,提高效率,實現資源的優化配置。投資者應該認識到A股市場上的軍工資產證券化是整個國防工業體制改革的有機組成部分,軍工資產證券化的大方向不會變化。
高預期支撐高估值
軍工板塊的高估值一直是影響投資者選擇軍工股的重要原因。但是通過歷史的觀測,我們也注意到哪怕在2008年熊市最低點的時候,航天軍工板塊的估值水平也在35～40倍左右,遠遠高于一般制造業的估值水平。A股市場上,主機制造并有資產注入預期的公司動態PE可以到80～100倍左右,例如洪都航空、哈飛股份。
廣闊的市場、不可替代性和資產注入是軍工股高估值的三大重要因素。在《航天軍工2010年中期投資策略――航天軍工成長明確、資產整合主題機會多》等一系列的報告中,我們已經論述過,資產整合預期是航天軍工板塊估值高的重要原因。除此之外,我們認為軍工產品廣闊的市場前景和武器裝備研制生產的不可替代性同樣也是支持A股軍工板塊高估值的重要因素。
投資策略
一、 新三板業務
對于新三板業務，各券商正是紛紛跑馬圈地。據了解，目前，券商對擬掛牌新三板企業收取的中介費用在120萬-140萬之間，盈利空間非常有限，未來隨著做市商以及再融資業務的推進，這一空間將大幅提升。目前涉足新三板的券商中，做得比較好的有申萬、國泰君安、西部等券商。據申萬數據統計，截至2012年9月7日，共有64家券商獲得證券業協會授予的代辦系統主辦券商業務資格，業務種類為股份轉讓業務和股份報價業務。只有33家開展掛牌業務，前三大掛牌份額占比37%，其中申萬占比21%、國信占比8%、西部占比8%。39家券商進行了代辦股份轉讓業務，整體集中度較高，賣方集中度更高。其中定向增資僅有17家券商完成，同時轉板保薦券商更換率高達62.5%。
二、 轉融券出臺
在股指期貨以及融券這兩項做空措施出臺之后，轉融券的出臺又為市場做空提供了另外的渠道。在轉融券這個平臺之下，券商可以通過證金公司借出券給客戶，也可以將托管的上市公司股東的股票借出。從目前的轉融券利率來看證券出借人融入證券的費率定為3天期1.5%、7天期1.6%、14天期1.7%、28天期1.8%、182天期2%；證券金融公司向證券公司融出證券的費率定為3天期4%、7天期3.9%、14天期3.8%、28天期3.7%、182天期3.5%。而目前券商的普遍融券利率在9.8%左右，券商從中賺取的差價是明顯的，因此在轉融券這個環節開始之后，券商和證金公司是最大受益者。
三、 資產證券化
我國資產證券化業務始于20世紀90年代初，正式起步于2005年，分為兩條業務線：一是受中國人民銀行和銀行會監管的信貸資產證券化，主要在銀行間市場進行交易；另一條是受證監會監管的證券公司資產證券化，原稱為“企業資產證券化”，主要在交易所進行交易。本次證監會出臺的《管理規定》是針對第二條業務線，即證券公司資產證券化。短期內，該項管理規定尚在征求意見中，業務規模取決于監管和審批情況，假設每年發行規模達到500億，按照2%的承銷費率及息差，將實現10億元收入，占行業總收入的0.8%，影響有限；長期來看，參照海外市場，美國市場2012年ABS發行規模為1994億美元，約1.2萬億人民幣，若我國資產支持證券市場能發展到此規模，則將貢獻收入約240億，占2012年行業收入的18%，長期利好券商。
四、 券商發行收益憑證
根據證監會出臺的征求意見稿，券商將可以發行收益與貨幣利率，基礎商品、證券的價格、或者指數相關聯的收益憑證。收益憑證允許公開發行、非公開發行或定向發行；證券公司可根據自身和客戶的需求，自行約定收益憑證的期限；收益憑證可以在交易場所發行、轉讓。收益憑證作為券商新的融資工具，將豐富券商的融資渠道，進一步提高券商的杠桿率。而收益憑證不僅僅是一個融資工具，由于其收益與標的資產價格相聯系，因而收益憑證還是一個結構性的產品，打開了券商結構性融資和投資的渠道。
五、 非現場開戶開閘
非現場開戶放開，首當其沖的就是中小券商的經紀業務，可以預見新一輪傭金戰將更殘酷，對經紀業務利潤空間的擠壓進一步加大。很多中小型券商經紀業務收入占總體收入超過50%。如果地方小券商傭金率下滑嚴重，包括客戶資產流失，本來在保本線上的券商就要面臨虧損。“被收購或倒閉是遲早的事兒，小券商也難指望創新轉型，就連資管和投行業務很多都是擺設。”目前非現場開戶業務只有華泰證券、招商證券等少數券商在開展，其他券商還在進行系統設備調試，而且已經開展非現場開戶業務的還是按照屬地就近的原則開戶，傭金方面是在當地區域的傭金下限之上。
非現場開戶將大大改變證券公司經紀業務的經營模式，網絡化及虛擬營業部將對傳統營業部模式帶來革命性沖擊。“具有品牌優勢、全國性的大型券商將更有競爭力，而區域性、中小券商則會受到不小沖擊。”這將促進行業優勝劣汰、倒逼券商進行業務創新。
一、目前可采用的融資形式
今年是中國加入WTO后對金融行業采取政策保護的最后一年，全方位拓寬上市公司融資渠道，并加強其市場化約束，是實現中國證券市場與國際接軌的重要舉措和必由之路，對扶持中國上市公司做優做強將產生巨大作用和深遠影響。
1、 增發、配股降低原有硬性條件
（1）《管理辦法》適當降低了增發、配股的財務指標要求，即有增發股票要求的上市公司凈資產收益率從原先規定的10％降低到6％；而配股則取消了前三年平均凈資產收益率6％的限制，僅要求最近三年連續盈利。
（2）取消了兩次發行新股融資時間間隔的限制，融資的時間安排由上市公司自主決定。
（3）上市公司股票發行獲得核準后可根據市場情況，在六個月內自行選擇發行時機。
（4）適應上市公司信息持續公開、再融資對象以專業投資者隊伍為主的特點，充分發揮互聯網電子信息的傳播優勢，適當壓縮報紙披露的內容，提高披露效率。
（5）已完成股改的上市公司再融資時，發行證券議案經出席股東大會股東所持表決權2/3以上通過后即生效，可不適用現行流通股分類表決程序。
2、 定向增發將成為上市公司未來再融資的主流方式
新《管理辦法》規定，要加強建立上市公司向特定對象非公開發行新股的制度。恢復再融資以來，已有15家上市公司完成或正在進行增發，其中10家采取定向增發方式；另有86家上市公司的增發處于預案階段，其中明確采取定向增發方式的有77家。為什么各上市公司紛紛聚焦定向增發呢？讓我們來看看《管理辦法》對定向增發的有關規定：
（1）對發行公司的盈利指標和非公開發行股票數量不作要求。
（2）在非公開發行股票過程中，允許發行人、特定投資者雙向自主選擇，但限制發行對象的資格和數量。發行對象的資格應當符合股東大會決議規定的條件，總數不超過10名；境外戰略投資者的資格須經國務院相關部門事先批準。
（3）允許不經承銷商承銷，發行人可自行配售股份，減少發行成本。
（4）股票自發行結束之日起，12個月內不得轉讓；控股股東、實際控制人及其控制的企業認購的股份，36個月內不得轉讓。
（5）發行價格不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90％。
（6）適用股票發行審核委員會的簡易審核程序。
顯而易見，由于對業績無要求、審核程序簡易、發行成本低等因素，使得定向增發備受上市公司青睞，尤其對那些長期以來沒有再融資資格的公司（不具備公開發行條件、績差甚至虧損的公司），更具有開創性的意義；而發行價格低于市價、戰略投資者機制安排使得機構投資者也紛紛鐘情于定向增發；原股東分文未出而增厚上市公司凈資產、有利于提高上市公司資產質量和股權結構調整等諸多利好，也使定向增發方式受到原投資者、市場公眾的一致追捧。隨著再融資體系的結構性調整，定向增發將成為未來證券市場再融資的主流方式。
3、 資產證券化新增融資品種
通過向市場發行證券品種將貸款資產進行處理與交易，最終實現融資，即金融業所稱的資產證券化。它改變了銀行傳統的“資金出借者”的角色，使銀行同時具有了“資產出售者”的職能，對商業銀行的競爭發展起到了非常重要的作用。而企業資產證券化則是指將流動性較差但預計能產生穩定現金流的資產，通過精巧的結構安排，整合其風險、收益要素并提高信用等級，將組合資產的預期現金流收益權轉換成可以出售和流通、信用等級較高的債券或收益憑證型證券，即資產支撐證券（ABS）。
適合資產證券化的資產只是低流動性資產，而非不良資產。如1992年“三亞地產投資券”的現金流來源于地產開發后的銷售收入；1996年珠海高速公路和廣深珠高速公路證券化、1997年重慶市政府與“亞洲擔保”及“豪升ABS（中國）控股公司”簽訂的ABS計劃合作協議，均是以高速公路等基礎設施的收費為資產支撐證券的償付來源；1997年“中國遠洋運輸公司”和2000年“中集集團”的證券化資產，則是流動性較低但未來現金流穩定的應收賬款……
ABS對于中國證券市場尚屬于新品種，此前國內市場僅進行了少量嘗試和探索。隨著近年來中國證監會等管理部門明確支持水、電、氣，路橋收費和公共基礎設施，市政工程，商業物業的租賃，企業大型設備租賃，具有大額應收賬款的企業及金融資產租賃等五類企業資產證券化項目，這種新型融資方式正在迅速步入人們的視野。ABS將以審批簡便高效、運作成本較低、可改善企業財務狀況等優勢在融資體系中發揮前所未有的重要作用。
4、附認股權公司債券將推進債市繁榮
附認股權證公司債與可轉債都屬于混合型證券,介于股票與債券之間，兼具債券和股票的融資特性。如果把投融資工具范疇以扇形來表示，扇形的一端是普通債券，另一端則是普通股票，中間則是混合型證券。
上市公司現有的直接融資主要是股權融資，債務融資嚴重滯后。在國家加快發展企業債務融資的方針指引下，證券監管部門對債務融資進行了拓展優化：一是對現有可轉債發行政策的調整，把凈資產收益率要求從10％降到6％，而且不再推行強制擔保；二是推出可分離交易債券，可轉債和認股權證分開交易，后者可促使企業追求發展。《管理辦法》除了繼續完善可轉換公司債券發行制度外,還準許發行附認股權公司債券，并提出總體要求：
（1）除新《管理辦法》的規定條件外，發行公司最近一期未經審計的凈資產不低于15億元人民幣；
（2）對所附認股權證的數量進行限制，預計權證全部行權后募集的資金總量不超過擬發行公司債券的金額；
（3）引入境外市場上通常的做法，公司債券與認股權證捆綁發行，但發行后分別交易。
混合型融資工具對于發行公司而言，有降低公司債利息、節省發行成本及易于銷售等益處；就投資人來說，有獲得固定利息及享有發行公司股票未來上漲獲利的優點。而附認股權公司債還可以發揮對可轉債的改良作用，不同的產品結構設計導致兩者債性與股性的重心不同。目前我國市面上的可轉債已演變為股權融資的變通手段，而附認股權公司債可以體現更多的債券特征，其實質上就是賣債券而非股票。隨著加強市場化的債權人保護，如要求上市公司建立保護債券持有人利益的辦法和相關制度、建立跟蹤信用評級制度等，附認股權公司債將進一步推動我國公司債市場的發展和繁榮。
5、短期融資券重出江湖
短期融資券是指中國境內具有法人資格的非金融企業，在銀行間債券市場發行并約定在一年內還本付息的有價證券。早在1989年央行就曾允許各地企業發行短期融資券，但隨著金融市場中“三亂”（亂拆借、亂集資和亂提高利率）現象的出現，各地超規模發行債券等情況逐漸暴露，央行停止了對該種債券的審批。2005年5月24日央行了《短期融資券管理辦法》以及《短期融資券承銷規程》、《短期融資券信息披露規程》兩個配套文件，終于使短期融資券又重出江湖。
短期融資券具有諸多融資優勢。首先，融資成本低。一年期短期融資券付給投資者的收益率加上承銷等各種費用，綜合年利率為3.3％左右，而一年期銀行貸款基準利率是5.85％，直接節約2.5％以上的成本，如果融資10億元，即可節省財務成本2500萬元。其次，籌資方式靈活。只要在央行核定的融資券額度和期限內，企業可自主決定發行金額、利率和期限。第三，融資條件較低。對于發行短期融資券的企業，只要具有評級機構的信用評級即可，僅需一個會計年度盈利記錄，流動性好，具有穩定償債能力。第四，發行速度快捷。按照央行的相關規定，發行方式采取備案制，發行時間正常為30天至45天，內部決策程序簡單。第五，持續融資便利。發行規模實行余額管理，待償還融資券余額不超過企業凈資產的40％。可以連續滾動發行，短融長用，總余額下單期發行不設限。第六，拓展資本運營視野。發行后發行主體可以變更，債務可以轉移，為企業開展靈活多樣的資本運營創造了極為有利的條件。
然而短期融資券在受到市場熱烈追捧的同時，也隱藏著一定的風險。由于其發行只需經過央行的批準，因此企業信用至關重要，而信用評級也就成為制約短期融資券發展的重要外在因素。
二、新融資體系對企業的影響
降低融資條件、增加融資品種等拓寬融資渠道的有效舉措，不僅解決了企業發展過程中缺乏流動資金的燃眉之急、突破資金要素制約擴大發展的瓶頸，還在加強企業市場化約束、健全信用體系、改善股權及治理結構、優化財務戰略及資產結構等方面產生了巨大作用和深遠影響，上市公司也應準確把握這個歷史機遇，根據實際情況精心籌資戰略部署，真正將企業做優做強。
1、加強企業融資的市場化約束
首先，《管理辦法》確定了市價發行原則。在公開增發股票方面，規定發行價格不低于公告招股意向書前20個交易日股票均價或前一個交易日的均價；在發行可轉債方面，規定修正轉股價格須經參加股東大會2/3以上表決權投票通過，且修正后的轉股價格不得低于股東大會召開日前20個交易日該股票交易均價和前一交易日均價。在市價發行原則下，公司能否成功發行股票，不僅僅單純看以往的經營業績，也取決于投資者對公司整體情況和未來發展的認可。市價發行原則將增加發行人的發行難度和主承銷商的包銷壓力，但也為強化上市公司再融資行為的市場化約束提供了有力保障。
其次，配股引入發行失敗機制。即代銷期限屆滿，原股東認購股票的數量未達到擬配售數量70％的，發行人應當按照發行價并加算銀行同期存款利息返還已經認購的股東。在采用代銷方式配股的情況下，即使股東大會通過了配股決議，也有可能由于中小股東不參與申購而導致配股發行失敗。與此同時，為有效遏制大股東投票贊成卻在認購時放棄配股的情形，以及絕大部分公司股東放棄配股而由承銷商大比例低價包銷的情況，《管理辦法》要求控股股東事先承諾認配的數量，從而給其他中小股東的投資決策提供必要的判斷依據。
2、培育企業信用累積制度
在市場化的融資體系中，尤其是票據、債券市場融資，良好的企業信用記錄無疑是融資成功的先決條件。從美國市場的情況來看，商業信用是商業票據市場發展的基礎，大部分的發行主體均為信用等級高、經營與盈利狀況穩定的大型企業。投資者依據標準普爾、穆迪等專業評級公司對票據進行的信用評級和對各票據發行主體多年來“信用累積”的觀測結果，作出最終的投資決策。而無法證明自身信用等級良好的企業融資則十分困難，即使以高利率作為補償。而信用的建立并非一日之功，需要企業長期艱苦的努力和始終如一的嚴格自律。短期融資券市場、附認股權公司債市場都是重視“信用積累”效應的市場，企業到期不能按照契約還本付息的結果是信用水平的大幅度降低，乃至被逐出該市場。而我國進入市場化經濟體制時間較短，尚未培育成熟的企業信用制度和體系，這在發展初期可能成為制約票據市場、債券市場發展的因素；但從長遠來看，有著巨大潛力和優勢的票據市場、債券市場仍將極大推進企業信用制度和體系的健全和完善。
3、促進企業股權結構優化
目前，上市公司的絕對控股股東有56％是國有股股東。在國際資本市場，上市公司主要發起人通常可以用20％～30％的資本調動、支配70％～80％的社會資本，而在我國資本市場中，國家卻用62％的國有資本僅調動38％的社會資本，這無疑是巨大的資源浪費。上市公司國有股股東采取主動放棄配股或將配股權轉讓、上市公司增發新股（包括定向增發）等再融資方式，既可降低國有股比例，還可引進新的戰略投資者。
上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經理中20％左右零持股；即使有的董事、經理持股，平均持股量也很低。而這些上市公司的經營者們對公司擔負著不可替代的重大責任，目前克服經營者與眾多股東利益不一致、避免決策行為的短期化的有效辦法之一就是采取股權激勵制度。但是管理層股權激勵制度有一些操作障礙，難題之一就是沒有適當的股票來源。如果上市公司利用企業資金從二級市場購買本公司股票，會受到《公司法》中“公司收購本公司股票獎勵給本公司職工，不得超過本公司已發行股份總額的5%，用于收購的資金應當從公司的稅后利潤中支出”等規定的限制；如果將發起人持有的股權轉讓給經營者，又會受到《公司法》中“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年內不得轉讓”的制約；如果使用非流通股份，則又會由于股權不能變現而大大降低其激勵效果。然而，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。因此，上市公司通過再融資優化資本結構時，也是實現股權激勵的絕佳時機。
4、 導致財務戰略轉變
由于種種原因，再融資在國內證券市場往往是“圈錢”的代名詞。而在此次恢復再融資后，監管部門將加強對再融資與提高公司質量和結構調整等作用的審核；簡化再融資運行程序，取消兩次發行的時間間隔，提供籌資和使用資金的合理安排機制等，減少上市公司對今后融資節奏的擔憂，增強融資安排的自由度，引導其優化資產結構、促進企業長遠發展，使融資行為更趨理性。
同時，由于有多種融資品種可供選擇，它們的優劣各異，適合的企業也千差萬別，各上市公司均可根據企業自身規模業績和信用條件，綜合對資金需求的額度、期限、性質、成本，對股權及資產結構的調整要求等各因素合理評估并精心選擇、組合融資方式，進行長短期融資品種、股市和債市票據等的巧妙安排，實現最低成本最高效率的融資。這將終結上市公司一方面高成本盲目融資，另一方面將融到的資金長期存銀行或委托理財、造成巨大損失的混沌時代。
5、改善企業財務狀況
對中國A股市場上市公司的分析顯示，近年來許多上市公司產生的現金流量為負，其主要原因是原材料占款、庫存占款、應收占款、固定資產及在建工程占款等較多，也就是說資產的流動性差。而通過資產證券化等融資方式，將大量的商業票據、商業應收款、設備租賃合同及商業房地產租約等作為基礎資產，通過證券化直接向資本市場融資，不僅可解決資金缺乏問題，還可將整個公司的資金和財務盤活，提高資產的周轉率和使用效率，改善財務報表狀況，無疑是一舉多得的企業理財措施。
6、鼓勵保護、回報股東
【關鍵詞】 地方版AMC； 融資模式； 不良資產
【中圖分類號】 F832.39 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）03-0075-04
一、地方版AMC由來
（一）當前我國不良資產現狀
20世紀90年代末，為剝離中行、農行、工商、建行四大國有銀行的不良資產，我國成立了東方、華融、信達、長城四大資產管理公司，均擁有金融牌照。截至2008年末，四大資產管理公司從國有商業銀行共收購政策性債務超過2.56萬億元，主要資金來源于中央財政、央行貸款、發債等[ 1 ]。2008年，我國經濟隨著世界經濟的低位運行開始進入長期的結構性轉型和升級階段，為此銀行等金融機構的不良貸款快速攀升，特別是股份制銀行和地方性金融機構不良貸款率的快速攀升，已經嚴重影響到當地的金融環境[ 2 ]（圖1）。
（二）地方版資產管理公司由來
為化解地方不良資產，優化當地金融環境，2012年2月，財政部、銀監會聯合下發《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》，規定各省級人民政府原則上可“設立”或“授權”一家資產管理或經營公司，參與本省范圍內不良資產處置轉讓工作。隨后，銀監會先后分三次批準設立江蘇、浙江、安徽、廣東、上海、北京、天津、重慶、福建、遼寧、山東、湖北、寧夏、吉林、廣西15家地方資產管理公司[ 3 ]（具體如表1）。
總體上新設地方版資產管理公司成立時間較短，第一批成立至今也僅兩年時間，業務模式和體系大多處于發展和完善階段。
二、當前地方版AMC主要融資模式及與四大資產管理公司的對比
（一）四大資產管理公司融資模式
四大資產管理公司因政策使命而成立，籌資渠道也非常暢通，主要包括以下方面：
1.原始資金
1999年，四大資產管理公司成立時，財政部為四家公司各提供了100億元資本金，央行發放了5 700億元的再貸款，四大資產獲準向對口國有商業銀行發行了固定利率為2.25%的8 200億元金融債券，這些資金主要向中、農、工、建四大行收購1.4萬億元不良資產[ 4 ]。
2.銀行借款
銀行借款一直是四大資產管理公司的主要籌資渠道，但隨著四大資產管理公司集團化發展，銀行融資占四大資產管理公司對外融資量的比例呈下降趨勢，由于四大資產管理公司的AAA信用級別，銀行借款的利率一般都在基準利率以下。
3.金融債
隨著業務市場化的拓展，四大資產管理公司規模逐漸壯大，資質提高，開始尋求市場化籌資渠道。2013年華融資產獲批發行120億元金融債，期限分別為3年和5年期，票面利率分別為5.55%和5.66%；2014年9月10日，長城資產首次在香港成功發行5億美元金融債券，債券票面利率2.5%。金融債的l行優化了四大資產管理公司的資產負債結構，推動了其市場化業務的發展和金融創新。
4.信貸資產支持證券
隨著四大資產管理公司信貸資產保有量的不斷增加，信貸資產支持證券成為其籌資的重要創新手段，如2014年初東方資產發行了8.074億元信貸資產支持證券，華融資產發行了12.38億元信貸資產支持證券，長城資產發行了12.12億元信貸資產支持證券，它們的票面利率均為4.5%左右。
5.戰略融資
戰略融資是目前四大資產管理公司的主要工作，信達和華融已經完成了戰略投資者的引進，獲得了充足的長期發展資本，長城和東方資產的“引戰”工作也已經接近尾聲。四大資產管理公司的“引戰”目標主要集中在國內大型保險資本、全國性金融控股集團以及國際大型投行機構。
6.體系內籌資
隨著內部金融主體的日益多元化，特別是銀行、信托、保險、證券等子體系的構建，為四大資產管理公司的內部融資創造了便利條件。目前，內部融資逐漸成為四大資產管理公司籌資的重要渠道。
7.IPO融資
信達資產管理公司2013年在香港主板上市，籌集資金約156億港元（如表2）。華融資產管理公司于2015年在香港主板上市，其他兩家資產管理公司也制定了近期上市融資的計劃，以期通過資本市場的低成本融資為其業務的發展提供支持。
得益于通暢的籌資渠道和多樣化的籌資模式，四大資產管理公司可以靈活安排融資結構，隨時為其業務發展提供低成本的融資支持，并且做到按需融資，最大限度地提高資金使用率[ 5 ]。
（二）地方版AMC現行主要融資模式
地方版資產管理公司大多成立時間較短，信用級別較低，因此基本都采用“銀行借款為主、股東短期資金支持為輔”的籌資模式。部分轉制設立的地方版資產管理公司正在探索債券等融資渠道。現行主要融資模式如下：
1.銀行借款
對于成立不久的資產管理公司，由于業務體系尚未形成，自身信用級別不高，主要采用股東保證擔保的方式或股權質押擔保的方式向銀行融資開展業務。此類融資方式成本較低，但受制于股東的各項規定，有天花板效應。
對于成立時間較長，與銀行等金融機構建立了長期合作關系的資產管理公司，則逐漸開始采用信用借款的方式為業務開展提供融資支持。此類方式一是融資成本相對較高，一般為同期貸款利率上浮一定額度；二是融資規模依然有限，不能滿足地方版資產管理公司業務快速發展的需求。
2.其他融資方式
一是股東增資，地方版資產管理公司股東大多為省市級政府投融資主體，資金實力雄厚，一般會根據需要適時向資產管理公司增資，以便提高資產管理公司的實力，擴大業務規模。二是發債融資，發債融資需要發債主體有一定的實力，包括業務規模、盈利能力、信用評級（一般AA及以上）等指標都需符合要求。截至目前，只有浙江浙商資產管理公司于2015年7月成功發行了20億元非上市公司非公開發行公司債，此舉是地方版探索融資模式的一大創舉。
總體上地方版資產管理公司由于規模較小，業務發展體系尚不完善，籌資模式相對單一，籌資成本比四大資產管理公司高。短期看資金規模可以支撐其業務的發展，但隨著業務不斷發展，資金不足與業務發展的矛盾將逐漸體現，且短期融資與不良資產處置的長期性和復雜性契合度低，即業務發展與籌資發展的協同性要遠低于四大資產管理公司。
三、地方版AMC融資的劣勢與優勢
與四大資產管理公司相比，地方版AMC融資的劣勢和優勢均相對明顯。
（一）劣勢
與四大資產管理公司相比，地方版AMC融資的劣勢主要為以下方面：
一是地方版AMC沒有金融牌照，不能發行低成本的金融債，不能與金融機構開展同業借款，只能以銀行信貸為主的常規融資模式融資。
二是地方版AMC成立時間較短，業務模式不完善，資信等級不高，不利于其獲得低成本的融資。
三是管理資產有限，創新融資缺乏基礎資產支撐。在不良信貸資產證券化日益盛行的情況下，地方版AMC因管理資產不夠，無法形成充足有效的基礎資產池，因此發行證券化產品融資存在障礙。
四是體系不夠完善，無法充分利用內部合力。四大資產管理公司目前已經形成包括銀行、證券、信托、保險、資管等在內的完整體系，內部資金的調配與利用效率高。在這方面，地方版AMC尚未起步。
（二）優勢
盡管地方版AMC融資存在諸多劣勢，但其優勢也相對明顯：
一是股東資質雄厚，擔保融資能力強。地方版AMC的出資人絕大部分為省級投融資平臺，還有部分為央企或大型民營企業，實力雄厚，一定程度上增強了地方版AMC的資信等級，還可以為其銀行融資提供擔保支持。
二是業務形式靈活，便于開展項目融資。地方版AMC因業務模式靈活，在收購銀行不良資產時，方便與銀行開展“互助”模式，即銀行向AMC發放低成本貸款，AMC用該筆貸款收購銀行的不良資產。這種模式可以把銀行與AMC的利益較好地捆綁在一起。
三是根植地方，政策支持力度大。地方版AMC以本省的金融機構為服務對象，一般都會得到省政府及有關部門的高度重視，如在司法、財政補貼、稅務等方面的支持比四大資產管理公司要多，一定程度上提高了地方版AMC的融資能力[ 6 ]。
四、地方版AMC融資模式探索
資本或資金是企業發展的血脈，對于資本密集型的資產管理公司而言，資金的充足是其發揮“化解地方金融不良資產，優化本省金融生態環境”使命的重要保障[ 7 ]。因此，探索并擴大融資渠道，獲得充足資金，緩解業務發展的資金瓶頸，是地方版AMC發展的重中之重。結合目前資本和金融市場發展體系、資產管理公司業務發展模式，本文認為可從以下幾個方向著手探索符合地方版AMC的獨特融資模式[ 8 ]。
（一）業務融資
對于成立時間相對較長的資產管理公司，由于業務模式和盈利模式相對成熟，與銀行關系穩定，可考慮在開展不良資產收購的同時，獲得目標銀行與收購價款等額的優惠借款，為特定資產的處置提供資金支持。這種方式稱為業務融資或項目融資，此種模式不僅可有效解決項目資金不足的矛盾，而且可以將項目的風險與銀行的利益有效地捆綁，迫使銀行在資產處置過程中更加積極和務實。
（二）發債融資
盡管目前僅有一家地方版資產管理公司成功進行了發債融資，但發債融資是地方版資產管理公司進入資本市場融資的一個較好渠道。發債融資有如下好處：一是融資期限靈活，可以更好地與資產處置的期限相吻合，優化公司資產負債結構；二是發債融資有利于提高資產管理公司在資本市場中的信譽，提升公信力，便于業務的拓展。但發債融資需要一定的條件，成立滿兩個完整財務年度的資產管理公司可以嘗試。
（三）利用地方政府資金
銀行不良資產的持續攀升會嚴重影響地方政府的金融等級和政府平臺的融資能力，因此地級市政府對于省級資產管理公司的合作擁有較強的迫切性和積極性。地方版資產管理公司可加強與地級市政府合作，通過少量出資，發揮自有資金的杠桿效應，發起設立不良資產處置基金或公司的形式，專門開展當地的不良資產經營業務。通過與地方政府合作，充分利用地方政府的資源和資金優勢開展不良資產業務，必將成為地方版AMC籌資與業務協同發展的重要模式。
（四）公眾籌資
隨著不良資產市場的逐步擴大，同期金融和資本市場投資渠道短期內卻無法暢通，大量社會資本（包括企業和自然人）逐漸將目光轉移到不良資產處置行業。為此，地方版資產管理公司可充分利用社資本的力量，參與到不良資產處置的過程中。由于不良資產行業屬于高風險行業，單一的社會資本直接參與的可能性較小，因此可以通過一種合理的通道參與其中，如通過信托、資管、基金等，這種通道模式大體結構如圖2所示。
公眾籌資的好處：一是模式靈活，可以有效區分和設置投資對象；二是受眾廣，可以獲取任何投資對象的資金；三是風險可控，資金與項目緊密結合。該種模式主要的弊端為：一是社會投資人對不良資產行業的認識不充分，投資信心不足；二是籌資的成本較銀行信貸融資的成本略高。
（五）資產證券化
資產證券化是目前異常火爆的融資方式，自人民銀行放開商業銀行信貸資產證券化后，信貸資產證券化已經成為當前流行的融資模式。但是對于資產管理公司而言，由于持有的都是不良資產，通過資產證券化融資尚需解決如下障礙：一是資產證券化的流動性問題，資產證券化必須滿足穩定現金流要求，由于不良資產處置的現金流極不穩定，因此需配置一些經過特殊處理的擁有穩定現金流的資產放入資產池；二是時間搭配問題，不良資產處置的正常期限一般為2―3年，因此資產證券化的存續期也應保持在這個時間區間，時間越長，融資成本越高；三是基礎資產的問題，因地方版資產管理公司目前存量資產較少，而資產證券化要求擁有一定規模的基礎資產，兩者之間存在一定的矛盾。上述障礙解決之后，不良資產的證券化可成為地方版AMC融資的重要渠道之一。
五、結語
地方版AMC作為各省資產管理的“巨鷲”，資產管理業務的開展必須以強大的融資能力作為支撐，如此才能提高資產管理與處置的能力，才能有效地配合各省金融環境的優化與經濟轉型的升級。
地方版AMC的融資需要根據自身的實際情況，制定有效的融資計劃和融資模式。對于第一批已經運作成熟的資產管理公司，可考慮在銀行借款基礎上增加公司債、社會融資、項目融資、資產證券化等方式進行籌資，優化公司的資產結構，放大資本的杠桿。對于運作初期的地方版AMC，則主要考慮股東擔保融資、股東增資、項目融資等方式融資。值得一提的是，公司債和資產證券化是地方版AMC未來融資的主要創新模式，需要盡快突破障礙，積極嘗試。特別是在資產證券化方面，地方版AMC可探索聯合開展資產證券化的模式進行融資和業務創新，即幾家AMC共同提供基礎資產和流動性支持來進行資產證券化融資，可以有效避免基礎資產不充分、評級不高的問題。總之，多元化融資是地方版AMC融資的發展方向。
【參考文獻】
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關鍵詞：集團公司；整體上市；定向增發；公司估值；流動性價值
中圖分類號：F2752文獻標識碼：A
文章編號：1000176X（2015）11009207
一、引言
2005年4月29日，《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》的標志著我國股權分置改革正式拉開帷幕。隨后的《關于上市公司股權分置改革的指導意見》中明確指出：股權分置問題解決后，支持績優的大型集團企業利用其實際控股的上市公司向集團企業定向發行股份實現“整體上市”，使得整體上市企業日益增多。
在集團公司整體上市中，核心是上市公司收購集團公司資產的定價問題。本文即是從被轉移目標資產的定價這一起點入手，對整體上市進行深入剖析，繪制整體上市過程中價值轉移的過程。
談到資本市場定價的問題，就無法回避流動性溢價度量的問題。Amihud和Mendelson曾言：“流動性是市場的靈魂，流動性是市場的一切。”Securities最早涉足流動性溢價研究，他們所采用的主要研究方法是：對比在美國股市中流通的受限股票和自由流通股票之間的價格的不同。除了通過對比自由流通股票和受限股票價格差異的方法研究流動性價值外，學者們還通過對比公司股票IPO前后價格不同的方法來研究流動性溢價水平。眾所周知，中國股票市場的交易機制和國外很多市場的交易機制是不同的，使得中國股票市場流動性溢價水平、測量因子等內容有很大區別，也直接導致流動性溢價水平的研究方法和研究結論不能隨意套用。這使得針對我國特殊類型市場下的流動性溢價問題的系統研究顯得非常的迫切和必要。
本文選取60家已經實現整體上市的集團公司為樣本，通過觀察資產注入后，原股東有無獲得超額收益來判斷整體上市這一事件中誰是受益方，隨后對整體上市的過程展開深入研究與探討，估計出我國資本市場流動性溢價水平，進而探討交易雙方在整體上市過程中的博弈行為。
二、文獻綜述
1國外有關文獻
英國和美國的研究數據表明，收購完成過程中目標企業的股東權益得到了保護。Conn 和Connell在對1971―1980年英美市場中的收購行為研究后發現，在英國市場上收購活動中目標企業的股東權益溢價幅度平均為1600%，在美國市場上溢價水平為2600%。英國市場上收購方溢價水平為負，美國市場上收購方超額收益水平呈現弱的正收益或者零收益。
而在流動性價值方面，國外學者大多通過比較分析上市公司公開交易的股票與私下發行的流通受限股票的價格差異來研究流動性價值。
Securities運用案例分析的方式，對比研究了美國股市中自由流通股票和流通受限股票、場外交易公司和交易所上市公司的價格上存在的差異。研究結果顯示，自由流通股票價格要比流通受限股票價格高3000%―4000%，流動性溢價水平的中值和均值分別為2400%和2560%；交易所上市公司溢價水平中值和均值分別為3300%和3260%，溢價水平還和公司收入以及凈利潤顯著相關，收入和凈利潤越高的公司的股票，流動性溢價水平越低。Gelman（1972）、Moroney（1973）、Trout（1977）和Maher（1976）運用流通受限股票案例做類似研究，流動性溢價水平顯示結果分別為3300%、3560%、3350%和3540%，研究結果大體是相似的。Wruck研究發現，大型上市公司公開交易的股票價格比私募股票的發行價格高1350%。Silber[5]測算了1981―1988年間的流動性價值，結果顯示為，期間流動性溢價水平約為3375%，公司基本面與溢價水平相關。
2國內有關文獻
路林麗認為集團企業通過整體上市可以實現對其規模的調整，通過把集團母公司和子公司間的日常業務關聯交易轉換成公司內部的資源配置的方法，實現降低交易費用和優化資源配置效率的目的。姜付秀等對整體上市模式做了深入研究，并構建了投資者利益保護指標，運用這一指標并結合2003―2005年我國上市公司數據，對整體上市中投資者利益保護是否被改善進行了實證檢驗。結果顯示，集團公司整體上市模式與其他上市模式相比在保護投資者利益等方面表現的更好，但在更多方面卻表現的更差。并得出被看好的集團整體上市，并不一定能對我國資本市場上投資者利益保護不佳這一現狀起到明顯改善作用的結論。姜金香對整體上市路徑差異研究后發現，整體上市中，所注入資產的估值大小等多個方面的因素會對上市公司股價產生顯著的影響。
另外，張遜[9]曾基于內在價值對整體上市過程中存在的股東之間的博弈做過研究，并認為整體上市過程中大小股東利益博弈的行為是存在的。在定向增發模式下的整體上市，大小股東博弈的對象是定向增發價格和所注入資產標的的評估值。但是，大小股東在對完成整體上市時間的選擇上利益保持一致。此研究表明，整體上市過程中價值轉移方向從根本上由最初的標的資產的定價左右。
在流動性溢價方面，國內學者主要通過比較非流通股和流通股之間的價格差異對流動性溢價進行研究。陳志武等[10]以2000年8月到2001年7月間的我國上市公司法人股轉讓為案例樣本，研究后發現，期間流動性溢價水平在7800%―8600%之間，而且與收益波幅正相關，同時與市凈率、凈資產收益率和公司規模相關。王F等認為國內外學者大部分研究中并沒有將流動性價值和控股權價值有效分開，使得流動性溢價水平被低估；他們運用我國股權改革前后限售股票轉讓和非流通股轉讓協議為樣本，研究后得到如下結論：1998―2005年間，上交所股票流動性溢價水平在4200%―8300%之間，隨著時間的推進流動性溢價水平遞減；股改后的2006―2007年期間，上交所股票流動性溢價水平在6000%左右，深交所股票流動性價值水平在3800%―5500%之間。
綜上國內外文獻，分別研究了流動性價值以及集團公司整體上市中的資產估值或經營績效等問題，但目前還缺乏將集團公司整體上市與流動性價值相結合的研究。本文通過集團公司整體上市過程中的價值轉移行為，深入分析了整體上市過程中的流動性價值以及交易雙方在該部分流動性價值分配過程中的博弈行為，從而彌補了當前研究成果的空白點。
（二）統計結果與分析
通過觀察樣本數據均值是否與正常收益檢驗值0之間存在顯著性差異，進而推斷總體的均值與檢驗值是否存在顯著性差異，此過程可通過t檢驗完成。我們進行t檢驗的原假設為：整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間不存在顯著差異。檢驗結果如表1和表2所示。
結果顯示：整體上市事件中，證券在事件時間窗口（-15，+15）內的累計超額收益率的均值為3201%，定向增發對象目標企業的股東權益溢價水平的均值約為4836%，收購方原股東溢價水平的均值約為2636%；而且由于CAR、RTP′i、RTPi的檢驗結果的顯著性值均小于005，所以整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間不存在顯著差異的原假設被拒絕，即，整體上市事件總體收益波動與檢驗值0之間存在顯著差異，整體上市事件中往往伴隨著證券收益異常波動。差分的 95% 置信區間內的數值還告訴我們，因整體上市事件，證券在事件時間窗口（-15，+15）內的累計超額收益率均值落在1155%―5248%之間的概率為95%，整體上市事件中目標企業的股東權益溢價水平均值落在3079%―6592%之間的概率為95%，整體上市事件中收購方原股東溢價水平均值落在1578%―3693%之間的概率為95%。
通過對樣本數據t檢驗分析后我們得出：整體上市事件中確實伴隨著證券價格異常波動現象的發生，而且對證券價格的影響是積極正向的，整體上市事件中的證券的累計超額收益率水平平均為3201%，目標企業從成功的整體上市收購活動中獲得的溢價的平均值在4836%左右，而收購方的超額收益率平均為2636%。
我們可以看出在整體上市事件中，累計超額收益率為正，而且無論收購方上市公司原股東還是被收購方股東均從中獲益，整體上市的所有參與方基本上都因為此事件而受益。但我們也因此產生了些許疑問，集團公司整體上市事件整體上來說確實是一個重大利好，但這些利益的源頭在哪，即雙方的溢價從何而來呢？下面我們將從整體上市價值轉移的源頭資產定價上來分析，分析這些溢價從何而來。
四、進一步探討：整體上市中價值轉移過程分析
（一）估值方法的運用
在對企業或資產價值評估時，目前主要采用三種類型的評估方法，即收益法、成本法和市場法。三種方法在運用時都有各自的優缺點。成本法和收益法本質上來講都是以企業或資產能帶來的收益為基礎，描述的是企業股東權益的現值。市場法的估值指標則來自市場，更本質的講它并不是價值而是價格。價值是資產未來收益貼現后的現值，而價格代表的是資產在活躍市場上交易時買賣雙方的契約價格，因為來自市場，影響因素是多方面的，尤其當我們在運用市場法做評估時所選被評估公司的可比公司為上市公司時，影響評估價格的因素就會更加復雜，包括企業價值（也稱作企業的內在價值），另外，價格還受流動性和市場情緒等因素的影響。資產尤其是大型設備資產從交易角度看流動性較差，而證券則流動性較好，所以證券化后的資產和原資產一個重要的區別就是流動性不一樣，因此我們下面在比較市場法和收益法估值結果不同時，把這兩種方法估值結果的不同主因歸結于證券化前后流動性不同所致。也就是說，筆者認為市場法估值結果中是包含了企業內在價值和流動性價值這兩部分的，而收益法則只表示企業的內在價值，無流動性價值或者有很少的流動性價值在里面。
目前在國內，投資銀行等機構在對企業價值作評估時，仍然大多選擇成本法和收益法。成本法誤差較大，而且具體做起來并不簡單，收益法的運用則建立在很多假設之上，很多重要指標的確定受主觀判斷的影響也比較大。綜上所述，市場法是一種相對比較簡單而且有效的方法，在實務運用中也受到了普遍認可。本文在探討整體上市中的估值問題時也主要選擇從市場法和收益法的角度來分析和解決問題。
（二）研究方法與步驟
1研究方法
企業資產收購活動中，影響企業最終價值的因素有兩方面：一是所收購資產注入后與原資產之間的協同效應，另一方面就是收購活動中定價是否公允。這兩種因素所產生的方式并不一致，前者是價值創造的結果，后者是價值轉移的結果。收購活動中的價值創造是1+12的問題，即新資產和原資產結合之后，其價值會大于兩項資產單獨產生的價值之和。這時收購活動的雙方是可以雙贏的，它們可以共享這部分因為協同效應帶來的溢出價值。但如果價值變動只是單純的價值轉移，一方因收購獲得了利益就只能是另一方因為收購遭受了損失的結果。
在集團企業整體上市過程中，因為上市公司的資產和收購中標的資產本就屬于集團母公司控制，只存在形式上的歸上市公司所有和母公司所有的不同，企業集團前后的管理體系并沒有實質性的改變，因此在整體上市后因為協同效應產生額外價值的可能性很小。所以我們在研究整體上市中價值轉移的方向時，有理由假定整體上市前后，原上市公司股東的權益價值的變化全部取決于在對標的資產定價時價格是否公允。
企業集團整體上市過程的本質是資產證券化，那么我們就從資產證券化的本質出發，通過分析整體上市過程中標的資產定價的合理性，研究整體上市事件中各方價值轉移變動的全過程。表3是對本文在研究過程對所選用的部分指標的意義的說明。
不難得到：
V=V0+V1（14）
P×S= P0×S0+ P1×S1（15）
且由于流動性溢價的存在
P0×S0V0（16）
P1×S1V1（17）
P×SV（18）
所以在整體上市對收購資產估值定價時，如果整體上市收購中定價過低，即擬收購資產估值市盈率（V估/凈1）小于可比公司合理市盈率（P1/E1），則低估的那部分價值會向原上市公司的股東轉移，具體表現為整體上市后公司股票價格P大于未發生整體上市股票合理價格P0；反之，若定價過高，即擬收購資產估值市盈率（V估/凈1）大于可比公司合理市盈率P1/E1，則會發生原上市公司股東的權益受到侵害的情況，具體表現為整體上市后公司股票價格P小于未發生整體上市股票合理價格P0。
2流動性價值研究方法
如前所述，成本法和收益法對企業評估的估值結果代表的是企業的內在價值，市場法對企業評估的估值結果中既包含企業的內在價值，又包含流動性價值。因此我們可以得到一個等式：
流動性價值=市值-內在價值
基于此公式，我們用上述60家企業樣本研究流動性價值相關問題。其中，擬收購資產整體上市后對應帶來的流動性價值（Vli）和原上市公司股東整體上市過程中價值增值（V′li）計算公式如下：
Vli=i15×S-P′i15×S0-V估（19）
V′li=（i15-P′i15）×S0（20）
其中：i15為整體上市事件后公司證券的實際價格，P′i15表示如果不發生整體上市事件公司證券當前的期望價格，S表示整體上市后公司總股本，S0表示整體上市前上市公司股本。且當Vli0時，表示公司市值中存在流動性溢價。
為了方便衡量流動性價值水平，我們又構造了流動性溢價和流動性折價水平指標（li）：
li=VliV估（21）
（三）統計結果與分析
1擬收購資產估值整體概況
在所選的60家樣本公司中，有14家公司擬收購資產估值市盈率V估大于其可比公司合理市盈率P1/E1，整體上市后，上市公司股價受此事件影響產生了不同程度的下跌，上市公司原股東的股東權益受到損害，并且上市公司原股東的股東權益受到損害的程度與定價時高估的程度正相關；另外46家公司擬收購資產估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1，即定價低于合理市值，整體上市后，上市公司股價受此事件影響產生了不同程度的上漲，上市公司原股東的股東權益增值，上市公司原股東的股東權益增值程度與定價時低估的程度正相關。
2流動性價值分析
如前文所述，當擬收購資產估值市盈率V估小于其可比公司合理市盈率P1/E1時，雖然上市公司原股東的股東權益增值了，但其增值的那部分利益并非來自擬收購資產股東，在整體上市后，樣本中有46家公司，原上市公司股東權益和擬收購資產股東權益伴隨著同增同減現象，我們認為此結果是因為整體上市證券化前后，流動性改變造成的。
（1）整體上市過程中收購方與被收購方流動性價值博弈。整體上市過程中存在明顯的流動性價值增值現象，購買方與被購買方圍繞這一利益，在擬收購資產定價、定向增發發行價格等方面存在博弈現象，那么在此過程中，會不會存在集團公司在向原上市公司注入資產時，為了得到越多的流動性價值增值而給予原上市公司更大的利益折讓的情況呢？
下面我們以Vli為自變量，以V′li為因變量，建立回歸方程：
V′li=b0+b1Vli+μ（22）
回歸后得到表4中結果。①①②限于篇幅，表4和表5略，有需要可與作者聯系。
由表4可見：R2=080，自變量對因變量具有很好的解釋性。
回歸的相關參數結果如表5，②可以得到：
V′li=063Vli-40 15063（23）
方差分析結果顯示，F值為23427，顯著性值為000，其顯著性概率值遠遠地小于001，所以，顯著地拒絕了總體回歸系數為0的假設。
綜合以上分析，可以得出在整體上市事件過程中，存在參與者利益博弈的現象，且回歸結果顯示，標的資產股東會以順利完成整體上市并從中獲得大量的流動性價值為目的而向上市公司中小股東和機構投資者讓利，讓利情況與整體上市事件中流動性價值正相關，即，整體上市過程中流動性價值增值越大，集團公司為了達到整體上市目的向原上市公司股東讓利越多，反之，整體上市過程中流動性價值越小，其向原上市公司的讓利幅度就會越小。
（2）描述性統計分析。在對樣本企業進行統計時，我們把樣本中的企業分為了四種：央企、地方企業、地方國資和民企。央企表示由國資委實際控制，地方國資表示由地方國資委實際控制，地方企業表示由地方政府機構控制。四中不同性質的企業相關溢價統計水平如表4所示。
由表4可見：整體上市事件中擬收購資產股東向原上市公司股東整體平均讓利水平為5136%。但四種不同性質企業雖然都伴隨著向原上市公司股東讓利的情況，但讓利水平不盡相同。其中，民營企業相比另外三種性質的企業，向原上市公司股東讓利最少，大約會把整體上市事件中3708%的流動性價值讓利于原上市公司股東享有；而央企向原上市公司股東讓利最多，大約會把整體上市事件中6541%的流動性價值讓利于原上市公司股東享有。
筆者認為，產生上述差異的主要原因應與公司治理結構有關系。央企集團在治理結構上的最大問題為產權問題，相對于民營企業，央企的產權關系一直都是模糊的，具體表現為沒有較明確的委托人。這種產權關系的模糊性從根本上和市場經濟產權邊界明晰的要求不符，使得央企在公司治理結構上存在很多無法克服的缺陷，比如行為扭曲、信息披露不透明等，進而股東無法對經理人進行權利以及行為的有效約束，其管理層偏離股東利益最大化的行為不能得到有效地制約。在整體上市過程中，相對私營等普通性質的企業，國資經營者更關心的是使集團資產證券化，至于過程中對流動性價值的索取就表現得并不是那么強烈，最終造成了在整體上市過程中，央企性質的企業集團分享事件中的流動性價值相比民營企業所分享比例更少。相比央企等國資性質的企業，私企等普通性質的企業則完全不同，在企業治理結構上民營企業有更明晰的產權關系，更明確的委托人，規范的法人治理結構能對經理人進行權力以及行為的有效約束和監督，產權所有者和實際經營者利益要求一致，使得在整體上市過程中，民營企業更多考慮大股東利益，大股東對流動性價值的索取也表現得非常強烈，結果直接表現為：民營企業集團分享事件中的流動性價值相比國資性質企業更高。
3流動性價值水平的縱向觀測
計算結果顯示，所選樣本公司中，有14家在整體上市資產證券化中，流動性價值為負，46家在整體上市資產證券化中，流動性價值為正。下面我們考察集團公司整體上市中流動性價值與時間的關系，結果如圖1所示。
圖1橫軸為時間，縱軸為各樣本市場在對應時間點給的流動性價值水平。通過圖1，我們可以從一定程度上觀測出市場流動性價值水平變化趨勢，這在一定程度上說明市場有效性的增強。
五、結論
企業集團整體上市使得標的資產流動性增大，這就為整體上市的收購方和被收購方創造了價值。伴隨著整體上市資產注入所衍生的這部分流動性價值是事件中利益各方的博弈點所在，博弈主要發生在對標的資產的定價，雙方會為整體上市標的資產的作價產生爭議，并盡可能地使估值結果向有利于自己的方向傾斜。當資產估值越高，擬收購資產原股東從事件中受益越大，原上市公司股東從事件中受益越小；相反，當資產估值越低，擬收購資產原股東從事件中受益越小，原上市公司股東從事件中受益越大。結果表明，原上市公司股東權益通過整體上市事件整體上有平均2636%的增值，被收購資產股東通過整體上市事件整體上有平均4836%的增值。
另外，相比整體上市前，無論是國資背景企業集團的股東還是非國資背景企業集團股東都和原上市公司股東一起共享了流動性價值增值這部分利益，但國資背景企業集團相比非國資背景企業集團給予了原上市公司股東更大程度的讓利。
流動性價值水平的衡量結果顯示，流動性價值確實存在，但隨著時間的推移，整體上市事件中所衍生的流動性價值水平在降低。筆者認為，此結論符合預期，這也是對我國資本市場變得越來越有效一個很好的印證。
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觀點二：《基金法》四大亮點；
觀點三：《基金法》開啟“大資管市場”；
觀點四：《基金法》為統一監管留下接口。
觀點一 發改委監管VC/PE是資源浪費
發改委發了《關于進一步做好股權投資企業備案管理工作的通知（發改辦財金[2013]694號）》，說到發改委來報備的VC和PE，不能夠參與二級市場交易，不能夠申請公募牌照，我認為這樣做會割裂資本市場。
第一，一個機構管私募的基金管得好了，如果愿意管公募基金應該是可以的，法律允許的。不應該出臺一個部門規章來禁止它。
第二，任何一個私募管理基金想在資本市場上活動，截然分開是未上市還是已經上市的，對于資產管理來說，并不是有利的。如果要是監管分家的話，我們應該允許在法律范圍之內，既符合證監會管的范圍，也符合發改委管的范圍的這些企業，自己作出選擇，不要用行政命令的方式說你不可以干這個，不可以干那個。
對于私募基金來說，重要的不是投向，重要的是委托人和受托人要合理地界定好權利、義務，這是非常重要的。VC和PE是多層次資本市場的重要參與者，如果因為監管當局的原因，不允許去參加這些活動，對于資本市場的發展不利。
VC/PE是資金的集合，是一個金融工具。這個資金的集合投資的是非上市公司的股權，包括有限責任公司和非上市的公司股權。發改委的通知和證監會的私募基金管理辦法的爭論，就沖突在灰色的非上市公眾公司這塊。就我個人的觀點，他們都是證券，起碼它是一種金融投資行為，所以說如果把VC/PE的監管權同時都給證監會的話，市場上就不會有任何的矛盾，監管統一。
為了盡可能減少修法遺憾給市場帶來的傷害，我認為應該建立金融事務統一由金融監管機構來監管的職能分工原則，這對市場來說是最好的。對于行政管理當局來說也是最好的，能夠節省監管資源。
如果在國務院職能分工當中，明確由發改委來管理VC和PE，發改委從上到下要建一套系統，這是對監管資源的浪費。發改委的改革方向應該是更多地來搞好宏觀，而減少對小事情的干預，這是最理想的狀態。但是如果不能夠實現在金融事務上的統一監管，我希望今后的監管當局，應該更多地尊重市場主體的選擇權，為市場的發展多添劑，少加阻力，讓市場選擇的過程最后來形成一個更好的格局。
觀點二 《基金法》四大亮點
《證券投資基金法》（以下簡稱《基金法》）有四大亮點：
第一是把私募基金納入了調整的范圍。
第二是為非公開募集的管理人從事公募管理業務和公募管理人從事非公開募集業務打開了通道。第九十七條說，專門從事非公開募集基金管理業務的基金管理人，其股東高級管理人員經營期限、管理的基金資產規模等符合規定條件的，經國務院證券監督管理機構核準，可以從事公開募集基金管理業務，這是一個非常大的突破。
第三是加強了對基金份額持有人利益的保護。拓展了基金的組織形式，公募基金根據合同約定，持有人大會可以設立日常機構，其實就是可以設立理事會，可以通過持有人大會推舉出理事會來，有獨立理事、專職理事，通過他們來代表公眾踐行監督。非公募基金，我們用描述實質的方法來明確了基金可以以公司的形式存在，以合伙制企業的形式存在，而規避了合伙制基金和公司制基金帶來的認識上不統一，普通合伙人可以有一個董事會。
第四是可以避免基金層面的重復納稅問題。第八條中規定了基金財產投資的相關稅收，由基金份額持有人承擔，基金管理人或者其他扣繳義務人，按照國家有關稅收征稅的規定代扣代價，在基金上不產生稅收。
觀點三 《基金法》開啟“大資管市場”
《基金法》修法通過之后，證監會出臺了一系列規定，這些規定實施之后，實質上就鋪開了中國大資產管理的市場。
第一、許多機構能夠進行公募基金業務，促進機構投資人的發展。證監會今年2月28號第十號公報公布了《資產管理機構開展公募基金管理業務暫行規定》。根據這個規定，保險公司、證券公司、保險資產管理公司、公募證券基金管理機構、信托投資公司等，都是屬于能夠敞公募業務的范圍之內。
第二、基金管理制度設計以市場自律管理為主，會促進行業協會的發展和公民社會的建設。證監會的《私募證券投資基金業務管理暫行辦法》規定，基金管理人在協會登記自律管理。辦法界定了合格投資者的條件，也界定了向證監會備案的條件，提到了單支基金規模超過1億元以上，和基金份額超過50人的，應該通過行業協會到證監會備案。這個備案是真正的備案，是事后備案。
第三、用基金方式促進資產證券化的發展，豐富資本市場產品。證監會的《證券公司資產證券化業務管理規定》，讓證券公司可以用私募的方式來設立一個專項投資計劃，以有現金流的資產作為基礎產品的證券發行。這個就避開了現在在資產證券化過程當中，多個監管當局之間協調成本過高的問題，從證券公司發起私募的資產證券化，能夠比較快一些。
第四、是大資產管理市場促進眾多服務機構的發展。《基金法》修法之后，專門有一章來規定各類服務機構。首先是托管機構，打破了只有銀行能夠做托管者的界限，可以有其他的監管當局認可的機構來做基金的托管者。在基金的銷售業務方面，有《證券投資基金銷售管理辦法》，按照辦法，也不完全都要通過銀行的網絡了，證監會認可的其他機構也可以作為基金的銷售方。基金的服務機構，公募的要注冊，如果完全是私募的，基本上就是備案。
觀點四 《基金法》為統一監管留下接口
本次修法為統一監管留下了接口和空間。《基金法》最大的遺憾是沒有把VC/PE包括進來，各國的VC/PE都是在統一的證券監管的豁免條款下生存的，沒有單獨立法，就是豁免。豁免可以不管你，但是到了一定的程度就可以不豁免你。這一次金融危機之后，各國都加強了對私募基金的監管，包括股權基金。
怎么來留下接口呢？
《基金法》第95條第2款，非公開募集基金財產的證券投資，包括買賣公開發行的股份有限公司股票、債券、基金份額，以及國務院證券監督管理機構規定的其他證券及其衍生品種。這就包括了公開發行但未上市的股權。
《基金法》授權證券監督管理機構可以拓展證券的范圍。《證券法》當中把這個權利給了國務院，實際上國務院管的事情太多。這次國務院機構改革時就說，國家要盡量少管，職能相同的事情應該歸到同一類機構去管。證券市場金融產品其實是很復雜的。在這種具體的產品上把權利給證監會，有利于未來資本市場的發展。如果怕證監會權利太大做事不好，不能從限制它的權利這方面著手，而是應該建立嚴格的問責制。我們現在最大的問題是爭權的時候人人都爭，爭到了權利之后沒有問責，出了問題不作為和亂作為沒有人去管他，我們應該從這方面去下工夫。
超常規培育和發展機構投資者是推進中國證券市場發展的關鍵。成熟證券市場的經驗表明，機構投資者是證券市場深化的重要推動力量。近幾年，隨著保費收入的迅速增長和保險資金運用力度的加強，保險資金參與證券市場的程度在不斷加深。保險資金在未來我國證券市場體系建設中如何定位，如何強化保險資金運用，促進保險資金與證券市場之間的良性互動，是需要重點思考和研究解決的問題。
一、保險資金是證券市場的重要機構投資者
機構投資者是以自有資金或通過各種金融工具所籌資金并在金融市場對債權性工具或股權性工具進行投資的專業化機構，包括保險基金、養老基金、投資基金、信托基金、捐贈基金及進行投資交易的投資銀行和商業銀行。
在成熟的資本市場，機構投資者占據主導地位，個人投資者比重趨于下降。從國際發展趨勢看，20世紀80年代以后，保險資金運用的資產證券化不斷加強，美國保險公司的證券化資產已超過80％。保險公司已成為發達證券市場重要的機構投資者，保險資金是證券市場的重要資金來源，是促進證券市場穩定發展的重要力量。
1.保險資金是證券市場的重要資金來源
在發達的證券市場上，保險資金是貨幣市場和資本市場的重要資金來源，特別是壽險公司經營業務的長期性和穩定性的特點，它們為證券市場提供長期穩定的資金來源。從美國機構投資者持有的證券資產結構來看，保險公司是美國債券市場上最大的公司債券持有人，是股票市場的重要持有人。
2.保險資金是促進證券市場穩定發展的重要力量
保險公司等機構投資者的發展有利于引導資本市場投資者進行價值投資和長期投資。國外成熟證券市場的發展歷程表明，散戶比例大的市場投機傾向較強，而各類機構投資者占主體的市場則是一個崇尚長期投資的市場。
20世紀80年代以來，以養老基金、保險基金、投資基金為代表的各類外部機構投資者持有的上市公司股票比重迅速增大，導致了機構投資者的投資策略從“保持距離”向“控制導向”的轉變，極大地影響了上市公司的治理結構。它們憑借控制權直接參與公司決策并監督、制約經理階層的經營行為，在某種程度上緩解了由于股權的分散化而導致的“內部人控制”，同時也在一定程度上提高了被投資的上市公司的經營業績和機構投資者自身的收益。其中最為典型的是美國上市公司治理結構在20世紀80年代后期至90年代由于機構投資人行為變動所表現出來的顯著變化。
保險公司等機構投資者是提高市場效率和推動金融產品創新的源動力。保險資金運用強調收益穩定和安全性，必然對股票指數期貨、期權等避險工具的需求表現強烈。保險基金、養老基金等追求收益穩定的機構對避險工具的大量需求是穩定證券市場的重要力量。同時，也是推動金融創新的原動力。金融創新和衍生交易的活躍，提高了市場的流動性和金融資產的定價效率。
二、保險資金在中國證券市場的投資現狀
1.保險公司是債券的重要機構投資者
目前，中國證券市場上的機構投資者主要有五類：商業銀行、保險公司、證券公司、投資基金、信托公司和財務公
目前，保險公司持有的債券資產總額約為1500億元，約占全部債券托管量的5％。在交易所債券市場上，保險公司通過回購業務為資本市場提供了充分的流動性，融出資金量占回購交易量的30％-40％，是交易所短期資金的主要供給者。保險公司作為債券市場的參與主體，通過跨市套利，對于活躍債市交易、縮小交易所市場和銀行間市場的利差和提高債市的定價效率，都發揮了重要作用。
2.保險公司通過證券投資基金間接成為股票市場的機構投資者
通過對2002年封閉式基金統計發現，保險公司對封閉式基金的投資額已經達到基金份額的21.98％，占整個十大持有人中機構投資者持有總份額的73.40％。其中中國人壽、太平洋、人保、平安保險持有基金的份額均在30億元以上。截止2002年11月，保險公司的基金投資規模（包括開放式基金）已達312億元，相當于間接持有約2.5％的股票市場流通市值。
3.保險公司對證券市場的參與程度將不斷加深
面對國民經濟保持持續發展及加人世貿組織帶來的市場開放與競爭形勢，我國保險業將繼續呈現快速增長態勢。預計在未來5年內，我國保險業將以每年20％-30％的速度增長，幅度將高于金融行業平均速度，2005年全國保費收入將會突破5000億元。保費收入的高速增長將為保險資金運用提供大量的資金來源，加上保險資金運用的證券化趨勢，保險業對證券市場的資金供給會不斷加大，在政策允許的情況下，保險公司在證券市場所占的份額會不斷提升。
從保險產品的發展趨勢看，投資型產品發展迅猛，使保險經營對保險投資的依賴性進一步加大，發展投資型保險產品是保險業發展的方向和大趨勢。投資型產品最主要的特征就是它的投資功能，因此，保險產品的升級換代使保險經營對保險投資的依賴性更大了。從長期的投資回報來看，債券和股票投資的收益率較高，因而保險資金以證券市場為取向也是保險產品轉型的必然選擇。
我國保險業的巨大資金規模和高成長性以及對資金運用的迫切要求，說明保險公司有實力也有意愿在未來的資本市場上發揮重要作用，成為資本市場不可缺少、不容忽視的重要機構投資者。
三、強化資金運用管理，進一步發揮保險公司作為機構投資者在我國證券市場中的作用
1.改革保險資金運用的管理模式
國外對保險資金的管理有三種模式：一是投資管理公司模式。國際上的大型壽險公司大多采取設立全資或控股的資產管理公司，實行保險資金的專業化運作；——是投資部運作模式。保險公司在內部設立專門的資產管理部，按事業部制進行運作；三是委托管理模式。保險公司以信托或委托的方式將資金交由專門的投資機構來管理。
綜觀以上三種模式，投資部運作模式因不能適應管理專業化和服務多樣化的要求，逐漸被大多數保險公司所放棄。部分保險公司，主要是一些資金量較小的財險公司、再保險公司和小型壽險公司傾向委托投資運作模式，以此減少資產管理中的各項成本支出，同時充分利用專業機構的專業化優勢和成熟的經驗。多數大型保險集團或壽險公司大多采用投資管理公司運作模式，將保險資金運用業務與保險業務嚴格分開。這一方面可以更好地吸引人才，提高資金運用效益；另一方面可以通過管理第三方的資產，成為公司新的業務和利潤增長點。隨著保險公司資產規模的不斷擴大和競爭程度的提高，選擇第三種模式已成為重要趨勢。因為設立單獨的資產管理公司，一是有利于吸收和培養優秀人才；二是有利于明確保險公司與投資管理機構的責任和權利，加強對投資管理的考核，促進專業化運作；三是有助于保險公司擴大資產管理范圍，為第三方管理資產。我國保險公司下一步改革的方向就是探索建立專業化的資產管理公司。
2.進一步拓寬保險資金的投資渠道
保險資金的投資渠道狹窄，一方面源于證券市場投資品種的缺乏，如市場缺少資產支持債券、住房抵押貸款支持債券等金融產品；另一方面源于政策上的束縛。這種政策的束縛體現于投資比例限制和投資范圍的限制。保險資金的投資品種目前僅限于協議存款、國債、金融債、中央企業債券和證券投資基金，在投資地域范圍上只能投資于國內，不能投資于國外。投資限制過嚴，帶來諸多問題：一是使得保險資金運用面臨著保費高速增長所帶來的巨大壓力；二是保險資金由于準人限制而無法發揮作為機構投資者應有的作用，股票市場缺乏長期資金的供給，不利于股票市場的發展和完善；三是由于投資渠道限制，保險公司的投資風險較為集中，尤其是利率風險較為突出。
一、上市公司再融資方式的比較
目前上市公司普遍使用的再融資方式有三種：配股、增發和可轉換債券，在核準制框架下，這三種融資方式都是由證券公司推薦、中國證監會審核、發行人和主承銷商確定發行規模、發行方式和發行價格、證監會核準等證券發行制度，這三種再融資方式有相通的一面，又存在許多差異：
1．融資條件的比較
(1)對盈利能力的要求。增發要求公司最近3個會計年度扣除非經常損益后的凈資產收益率平均不低于6％，若低于6％，則發行當年加權凈資產收益率應不低于發行前一年的水平。配股要求公司最近3個會計年度除非經常性損益后的凈資產收益率平均低于6％。而發行可轉換債券則要求公司近3年連續盈利，且最近3年凈資產利潤率平均在10％以上，屬于能源、原材料、基礎設施類公司可以略低，但是不得低于7％。
（2）對分紅派息的要求。增發和配股均要求公司近三年有分紅；而發行可轉換債券則要求最近三年特別是最近一年應有現金分紅。
（3）距前次發行的時間間隔。增發要求時間間隔為12個月；配股要求間隔為一個完整會計年度；而發行可轉換債券則沒有具體規定。
（4）發行對象。增發的對象是原有股東和新增投資者；配股的對象是原有股東；而發行可轉換債券的對象包括原有股東或新增投資者。
（5）發行價格。增發的發行市盈率證監會內部控制為20倍；配股的價格高于每股凈資產而低于二級市場價格，原則上不低于二級市場價格的70％，并與主承銷商協商確定；發行可轉換債券的價格以公布募集說明書前30個交易日公司股票的平均收盤價格為基礎，上浮一定幅度。
（6）發行數量。增發的數量根據募集資金數額和發行價格調整；配股的數量不超過原有股本的30％，在發起人現金足額認購的情況下，可超過30％的上限，但不得超過100％；而發行可轉換債券的數量應在億元以上，且不得超過發行人凈資產的40％或公司資產總額的70％，兩者取低值。
（7）發行后的盈利要求。增發的盈利要求為發行完成當年加權平均凈資產收益率不低于前一年的水平；配股的要求完成當年加權平均凈資產收益率不低于銀行同期存款利率；而發行可轉換債券則要求發行完成當年足以支付債券利息。
2．融資成本的比較
增發和配股都是發行股票，由于配股面向老股東，操作程序相對簡便，發行難度相對較低，兩者的融資成本差距不大。出于市場和股東的壓力，上市公司不得不保持一定的分紅水平，理論上看，股票融資成本和風險并不低。
目前銀行貸款利率為6.2％，由于銀行貸款的手續費等相關費用很低，若以0.1％計算，其融資成本為6.3％。可轉換債券的利率，一般在1％-2％之間，平均按1.5％計算，但出于發行可轉換債券需要支付承銷費等費用（承銷費在1.5％-3％，平均不超過2.5％），其費用比率估計為3.5％，因此可轉換債券若不轉換為股票，其綜合成本約為2.2％（可轉換債券按5年期計算），大大低于銀行貸款6.3％的融資成本。同時公司支付的利息可在公司所得稅前列支，但如果可轉換債券全部或者部分轉換為股票，其成本則要考慮公司的分紅水平等因素，不同公司的融資成本也有所差別，且具有一定的不確定性。
3．優缺點比較
（1）增發和配股
配股由于不涉及新老股東之間利益的平衡，因此操作簡單，審批快捷，是上市公司最為熟悉的融資方式。
增發是向包括原有股東在內的全體社會公眾發售股票，其優點在于限制條件較少，融資規模大。增發比配股更符合市場化原則，更能滿足公司的籌資要求，但與配股相比，本質上沒有大的區別，都是股權融資，只是操作方式上略有不同。
增發和配股共同缺點是：融資后由于股本大大增加，而投資項目的效益短期內難以保持相應的增長速度，企業的經營業績指標往往被稀釋而下滑，可能出現融資后效益反而不如融資前的現象，從而嚴重影響公司的形象和股價。并且，由于股權的稀釋，還可能使得老股東的利益、尤其是控股權受到不利影響。
（2）可轉換債券
可轉換債券兼具股票和債券的特點，當股市低迷時，投資者可選擇享受利息收益；當股市看好時，投資者可將其賣出獲取價差或者轉成股票，享受股價上漲收益。因而可轉債可認為是一種“推遲的股本融資”，而對上市公司來說，發行可轉換公司債券的優點十分明顯：
首先，是融資成本較低。按照規定轉債的票面利率不得高于銀行同期存款利率，若未被轉換，則相當于發行了低利率的長期債券。其次，是融資規模大。由于可轉換債券的轉股價格一般高于發行前一段時期的股票平均價格，如果可轉換債券被轉換了，相當于發行了比市價高的股票，在同等股本擴張條件下，與增發和配股相比，可為發行人籌集更多的資金。再次，業績壓力較輕。可轉債至少半年之后方可轉為股票，因此股本的增加至少有半年的緩沖期，即使進入可轉換期后，為避免股權稀釋得過快，上市公司還可以在發行公告中，安排轉股的頻率，分期按比例轉股。股權擴張可以隨著項目收益的逐漸體現而進行，不會很快攤薄股本，因而避免了公司股本在短期內的急劇擴張，并且隨著投資者的債轉股，企業還債壓力也會逐漸下降，因而比增發和配股更具技巧性和靈活性。
但是，可轉債像其它債券一樣，也有償還風險。若轉股不成功，公司就會面臨償還本金的巨大風險，并有可能形成嚴峻的財務危機。這里還有一個惡性循環問題，轉股未成功的原因必然是股價低迷，而股價低迷的原因很有可能是公司業績滑坡，若此時必須償還本金，公司財務狀況將會進一步惡化。
二、上市公司再融資方式的選擇趨勢
長期以來，配股是我國上市公司再融資的普遍方式。在國際市場上公司股權再融資以增發為主，配股較為少見，僅在公司陷入經營困境，無法吸引新投資者認購的情況下，才使用這種方法。
增發新股自1999年7月由上菱電器股份公司成功實施以來，在發行數量、規模上都取得了很大的發展。但由于融資渠道已經大大拓寬，而上市公司的盈利和分紅壓力日益巨大，股權融資的成本也不再低廉，從長期看，增發和配股等股權融資在市場中的地位將逐漸下降。
在國際資本市場上，發行可轉換債券是最主要的融資方式之一，在我國證券市場的應用前景十分廣闊。從國際發展趨勢來看，今后上市公司在制定融資方案時，根據環境特點和自身條件以及發展需要量體裁衣，在一次融資或在一段時期內的融資中綜合采用多種融資方式進行組合融資。由于有關規定對上市公司發行可轉換債券限制較嚴，滿足條件可以采用該融資方式的公司只是少數，從理論上分析，適合發行可轉換債券的公司應該符合增發和配股的條件，可以把增發和配股作為備選方案，融資方式的選擇余地較大；但符合增發或配股條件的公司則不一定能符合發行可轉換債券的條件。而且，一些公司即使滿足條件，也因為受資產負債水平的限制而發行總額有限。因此，同時采用可轉換債券、增發以及銀行貸款等方式進行組合融資對于資金需求規模大的公司具有重要意義。而且，通過精心設計組合融資方案，將長期融資和短期融資結合起來，運用超額配售選擇權增強融資的靈活性，可以大大降低公司的融資風險和融資成本。企業進行融資決策的關鍵是確定合理的資本結構，以使融資風險和融資成本相配合，在控制融資風險、成本與謀求最大收益之間尋求一種均衡。今后上市公司融資的趨勢是：從實際出發，更注重融資方式與手段的創新和優化，將種種情況綜合考慮，選擇最優再融資方案，以實現公司的長遠發展和價值最大化。新晨
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要投資銀行，首先必須先了解一下資本市場，因為投資銀行是伴隨資本市場的產生而產生的，沒有資本市場的不斷創新與發展，就不會又投資銀行業今天的輝煌。反過來理解，如果沒有廣大投資銀行家在資本市場上的精彩表演，國際資本市場也不會象今天這樣耀眼。
1.1資本市場的概念與分類
資本市場是市場的重要組成部分，作為與貨幣市場相對應的概念，資本市場著眼于從長期限上對融資活動進行劃分，它通常指的是由期限在1年以上的各種融資活動組成的市場。是提供一種有效地將資金從儲蓄者（同時又是證券持有者）手中轉移到投資者（即或政府部門，它們同時又是證券發行者）手中的市場機制。在西方發達資本主義國家，資本市場的交易幾乎已經覆蓋了全部金融市場。
我們可以將資本市場進行分類。從宏觀上來分，資本市場可以分為儲蓄市場、證券市場（又可分為發行市場與交易市場）、長期信貸市場、保險市場、融資租賃市場、債券市場、其他金融衍生品種市場等。其中證券市場與債券市場又形成了資本市場的核心。
1.2資本市場在市場中的重要作用
資本市場作為金融市場最重要的組成部分，在經濟當中發揮著不可替代的作用。
1.2.1資本市場能夠有效地行使資源配置功能
資本市場的首要功能就是資源配置。一個國家的經濟結構一般由四個部門組成，即企業、政府、家庭和國外部門。家庭部門一般來說是收支盈余部門，企業和政府一般是收支差額部門。盈余部門一般要將其剩余資金進行儲蓄，而收支差額部門要對盈余部門舉債，收支盈余部門將其剩余資金轉移到收支差額部門之中去（雷蒙得·W·戈德史密斯，1994）。在現代中，要完成這種轉化，曾經有過兩種基本的資源配置方式：即由計劃經濟性質決定的中央計劃配置方式和由市場經濟決定的資本市場配置方式。在發達市場經濟中，資本市場是長期資金的主要配置形式，并且實踐證明效率是比較高的。
1.2.2資本市場還起到資本資產風險定價的功能
資本資產風險定價功能是資本市場最重要的功能之一，資本市場也正是在這一功能的基礎上來指導增量資本資源的積累與存量資本資源的調整。風險定價具體是指對風險資產的價格確定，它所反映的是資本資產所帶來的預期收益與風險之間的一種函數關系，這正是現代資本市場理論的核心。資本市場的風險定價功能在資本資源的積累和配置過程中都發揮著重要作用。
1.2.3資本市場還為資本資產的流動提供服務
資本市場的另外一個功能就是提供資本資產的流動性功能。投資者在資本市場購買了金融工具以后，在一定條件下也可以出售所持有的金融工具，這種出售的可能性或便利性，稱為資本市場的流動性功能。流動性越高的資本市場，投資者的積極性就越高。流動性的高低，往往成為檢驗資本市場效率高低的一項重要指標。
1.3資本市場的主體
資本市場的主體通常被稱為市場參與者，在發達的資本市場中，發行和購買金融工具的市場參與者一般包括居民家庭、企業、中央政府及其、地方政府以及境外投資者.境外投資者一般包括國際機構(如世界銀行、國際金融公司、亞洲發展銀行、國際貨幣基金組織等)、外國公司以及境外個人投資者。
參與資本市場的服務企業分為金融中介企業和非金融企業，其中金融中介機構在資本市場的所有參與者中發揮著最重要的作用，。他們一般主要提供以下傳統金融服務：
1．金融中介功能。發行各種金融工具；
2．客戶進行金融資產的交易；
3．自身進行金融資產交易，為其客戶設計新類型的金融資產并將其銷售給其他資本參與者；
4．投資咨詢服務；
5．資產管理服務。
1.4的資本市場
1.4.1中國資本市場的發展狀況
中國的資本市場形成經歷了不太長的時間，作為其標志的中國證券市場是從1981年發行國庫券開始的。后來，上海和深圳證券交易所的建立，標志著證券交易體系開始走向規范。1992年，成立了中國證監會和中國證券委員會，相繼頒布了一批證券業方面的法規.至此，中國資本市場才初具框架。
的證券市場體系經過了10年的風雨，在這10年中，中國的資本市場迅猛，為中國的改革和開放起到的關鍵的作用。從證券市場來看，1991年上海和深圳證券交易所僅有上市公司14家，市價總值109.19億元。而到了2000年12月，投資者開戶數目已經達到5800多萬戶，境內上市公司有1200多家，累計籌集資金將近5000億元。另外，中國證券市場股票市值已達到4.6萬億元。占GDP的比重從1991年的0.5%上升到51%。中國的資本市場已經成為亞洲甚至世界新興市場中最活躍的市場之一。
1.4.2中國資本市場的不足
與國際上先期化以及新興工業化國家和地區的資本市場發展相比較，中國現行資本市場的發展狀況仍然存在諸多不足之處與。簡而言之，主要體現在以下幾個方面：
首先，資本市場總量規模偏小，通過資本市場直接融資規模占全融資總量的大約1/10，而在世界上許多國家，國家的銀行償貸間接融資與通過資本市場直接融資比例大約為1：1。
另外，資本市場內在結構不盡合理。例如，在中國證券市場上，大部分市值是被不能流通的國家股、法人股而占據，國家股、法人股和流通股的比例大約為50%、30%、20%。流動性作為資本市場的主要功能，大量的非流通股的存在，大大了資本市場的流動性功能和資源配置功能的發揮。
第三，中國資本市場的運行機制不夠健全，運行秩序不很規范。由于環境、制度、及人為因素的影響，中國的資本市場尤其證券市場發展一直處于不很規范的狀態，法律的不健全、制度的缺陷導致了諸如虛假財務報表，虛假上市、基金黑幕、大戶操縱股價等一系列違規現象出現；由于對上市公司的監管力度不夠，導致部分上市公司只注重籌資而淡化經營、出現了一批垃圾股。由于市場的退出機制不完善，致使市場投機氣氛強烈，市場價格嚴重背離公司股票價值的情況比比皆是。
雖然中國資本市場存在以上缺陷，但是這些問題總的來講是和中國資本市場的發展階段相適應的，其他國家在發展初期或多或少都曾經出現過這些問題。中國的資本市場是發展中的資本市場，是新興的資本市場，其中蘊涵著巨大的潛能，充滿著活力和生機。
二 投資銀行概述
在全球迅猛發展的今天，資本市場作為市場的最重要的組成部分，發揮著越來越大的作用，而在國際資本市場的參與者當中，投資銀行應當是最活躍、發展最迅速的。可以這樣講，沒有投資銀行的努力和創新就沒有國際資本市場今日的繁榮。
2.1投資銀行的定義
投資銀行這個名字其實名不副實，它主要從事同證券相關的業務但并不從事商業銀行業務。美國著名金融投資專家羅伯特·庫恩根據投資銀行業務的發展和趨勢曾經對投資銀行下過如下四個定義：
（1）任何經營華爾街金融業務的銀行，都可以稱為投資銀行。這是對投資銀行的最廣義的定義，它不僅包括從事證券業務的金融機構，甚至還包括保險公司和不動產公司。
（2）只有經營一部分或全部資本市場業務的金融機構才是投資銀行。這是對投資銀行的第二廣義的定義。因此，證券包銷、公司資本金籌措、兼并與收購，咨詢服務、基金管理、風險投資及證券私募發行等都應當屬于投資銀行業務。而不動產經紀、保險、抵押等則不屬于投資銀行業務。
（3）更狹義的投資銀行業務的定義僅包括某些資本市場業務，例如證券包銷，兼并收購等，另外的資本市場業務，例如基金管理、風險投資、風險管理和風險控制工具的創新等則應該排除在外。
（4）最狹義也是最傳統的投資銀行的定義僅把在一級市場上承銷證券、募集資本和在二級市場上交易證券的金融機構當作是投資銀行。這一定義排除了當前世界各國投資銀行所現實經營著的許多業務，因而顯然已經不合時宜。
國際投資銀行界普遍認為，以上第二個觀點最符合美國和世界投資銀行的現實狀況，是投資銀行的最佳定義。
2.2投資銀行業的發展簡史
在國際投資銀行當中，英國和美國的投資銀行發展歷程是最具特點的，其他國家投資銀行的發展在很大程度上參照和模仿了它們模式，以下是歐美投資銀行業發展的簡單回顧。
2.2.1歐洲商人銀行的發展
投資銀行萌芽于歐洲，其雛形可以追溯到15世紀歐洲的商人銀行。早在商業銀行發展以前，一些歐洲商人就開始為他們自身和其他商人的短期債務進行融資，這一般是通過承兌貿易商人們的匯票對貿易商進行資通。由于這些金融業務是由商人提供的，因而這類銀行就被稱為商人銀行。
歐洲的革命，擴大了商人銀行的業務范圍，包括幫助公司籌集股本金，進行資產管理，協助公司融資，以及投資顧問等。20世紀以后，商人銀行業務中的證券承銷、證券自營、債券交易等業務的比重有所增大，而商人銀行積極參與證券市場業務還是近幾十年的事情。在歐洲的商人銀行業務中，英國是最發達的，它在世界上的地位僅次于美國，另外德國、瑞士等國的商人銀行也比較發達。
2.2.2美國投資銀行的發展
美國的投資銀行業發展的歷程并不很長，但其發展的速度在全球是首屈一指的，近幾十年來，美國的投資銀行在全球一直處于霸主地位。全球的投資銀行業，最重要的就是研究美國的投資銀行，美國的投資銀行業始于19世紀，但它真正連貫的歷史應當從第一次世界大戰結束時開始。
（1）《格拉斯－－斯蒂格爾法》以前的投資銀行。
1929年以前，美國政府規定發行新證券的公司必須有中介人，而銀行不能直接從事證券發行與承銷，這種業務只能通過銀行控股的證券業附屬機構來進行。這一時期，所有商業銀行和投資銀行都從事證券（主要是公司債券）業務，這一階段投資銀行的最大特點就是混業經營，投資銀行大多由商業銀行所控制。由于混業經營，商業銀行頻頻涉足于證券市場、參與證券投機，當時證券市場出現了大量違法行為例如：虛售（Wash Sales）、壟斷（Corners）、大進大出（Churning）、聯手操縱（Pools）等。這一切都為1929---1933的金融和危機埋下了禍根。
1929年到1933年爆發了世界歷史上空前的經濟危機，紐約證券交易所的股票市值下跌了82.5%，從892億美元下跌到156億美元。美國的銀行界也受到了巨大沖擊，1930-1933年美國共有7763家銀行倒閉。
1933年美國國會通過了著名的《格林斯一斯蒂格爾法》。金融業分業經營模式被用條文加以規范，投資銀行和商業銀行開始分業經營。許多大銀行將兩種業務分離開來，成立了專門的投資銀行和商業銀行。例如，摩根銀行便分裂為摩根·斯坦利（Morgan Stanley）和 J.P摩根。有些銀行則根據自身的情況選擇經營方向。例如，花旗銀行和美洲銀行成為專門的商業銀行，而所羅門兄弟公司（Solomon Brother）、美里爾·林奇（Merrill Lynch）和高盛（Gold-man Sachs）等則選擇了投資銀行業務。
（2） 70年資銀行業務的拓寬。
在《格林斯一斯蒂格爾法》頒布以后，美國的投資銀行業走上了平穩發展的道路。到1975年，美國政府取消了固定傭金制，各投資銀行為競爭需要紛紛向客戶提供傭金低廉的經紀人服務，并且創造出新的金融產品。這些金融產品中具有代表性的是利率期貨與期權交易。這些交易工具為投資銀行抵御市場不確定性沖擊提供了有力的保障。投資銀行掌握了回避市場風險的新工具后，將其業務領域進一步拓寬，如從事資產證券化業務。這種業務使得抵押保證證券市場迅速崛起。
（3） 80年代以后美國投資銀行發展
80年代美國為了放松對市場和機構的管制，先后頒布了一系列法律和法規，如1980年頒布的《存款機構放松管制機構法》以及1989年頒布的《金融機構重組、復興和強化法》，1983年實施了"證券交易委員會415條款"（SEC Rule 415），這些對投資銀行業產生了極為深遠的，使美國投資銀行業在80--90年代取得了長足的進步，產生了大量金融創新產品。80年代初的經濟衰退結束后，美國的利率開始從歷史最高水平回落，大量的新發行股票與債券充斥市場，出現了不夠投資級的垃圾債券（Junk Bond）。大量垃圾債券的發行給投資銀行提供了巨大的商機，并影響了美國投資銀行的歷程。
隨著世界和的迅猛，80年代以后，尤其是到了90年代，國際上投資銀行業發生了許多變化。主要是國際型大型投資銀行機構規模越來越大、投資銀行重組大量出現、高科技發展帶來投資銀行業務的革命、創新業務大量涌現等等。
2.3投資銀行的內部環境
2.3.1投資銀行的組織形態
從組織形態上來看，國際投資銀行一般由兩種形態：一種是合伙人制；另一種是股份公司制。其中絕大多數國際投資銀行采用的是后者。
投資銀行的合伙人制可以追溯到15世紀歐洲的承兌貿易商號。這些家族經營的一代一代的繼承，慢慢的由開始的獨資性質變為數個繼承人按份共有，成為合伙企業形式。早期的投資銀行都采用了合伙人制。在世界上，比利時、丹麥等國的投資銀行僅限于合伙人制，德國、荷蘭的雖允許股份制，但其投資銀行也只采用合伙人制。在美國的六大投資銀行中，只有高盛仍采用合伙人制。到現在高盛已經有將近200個合伙人。
19世紀50年代，歐美各資本主義國家公司立法開始興起，到20世紀50年代趨于完善。投資銀行以合伙人制向股份公司制組織形態過度。國際投資銀行普遍采用股份制。美林于1971年完成了全部改制過程，1986年摩根·斯坦利（Morgan Stanley）也由合伙人制改為股份制。在新加坡、巴西等國現在只允許投資銀行采用股份只形態，合伙制則被禁止。
2.3.2投資銀行的經營模式
投資銀行與商業銀行之間存在著根本的區別，各國對兩者的處理也各不相同。以美國和日本為代表的是分業經營模式，而德國則采用混業經營模式。
1933年通過的《格林斯一斯蒂格爾法》在法律上確定了美國分業經營的基本模式。商業銀行與投資銀行業務實行分業管理。保證了美國與經濟在相對穩定的條件下持續發展。二戰后，美國將其經濟與金融體制移植到了日本，1948年日本《證券交易法》規定銀行和信托機構不得經營投資銀行業務，這類業務應該由證券公司從事，日本的證券公司其實就是專業投資銀行。由于美國投資銀行業在全球的霸主地位，許多國家在制定投資銀行方面的有關法律法規上都沿用了美國模式。
混業經營在歐洲國家是比較多的，除德國以外，瑞士、奧地利、荷蘭、比利時、盧森堡等國都采用了混業經營模式，又稱全能銀行制度（Universal Banking System）。混業經營使得銀行能夠便利地進入各種金融市場，在這一點上混業有著分業無可比擬的優勢。但由于混業經營的風險較大，需要更加健全的銀行體制和嚴格的監督管理制度的支持。
2.4投資銀行業務
2.4.1投資銀行的傳統業務
傳統的投資銀行業務主要就是投資銀行協助企業、公司和個人客戶籌集資金，并且幫助客戶交易證券。
(1). 證券承銷業務
證券承銷是投資銀行最原始的業務之一，最早的投資銀行的業務收益主要就來自與證券的承銷。在承銷的過程中，投資銀行起了極為關鍵的媒介作用。投資銀行承銷的證券范圍很廣，它不僅承銷本國中央政府及地方政府、政府部門所發行的債券，各種企業所發行的債券和股票，外國政府與外國公司發行的證券，甚至還承銷國際金融機構，例如世界銀行、亞洲發展銀行等發行的證券。證券的承銷分為公募和私募兩種.投資銀行承銷證券由四種方式：（1）包銷。（2）投標方式。（3）盡力推銷。（4）贊助推銷。投資銀行的承銷收益主要來自差價或叫毛利差額（Gross spreed）和傭金（Commission）。
(2). 證券交易
投資銀行參與二級市場證券交易主要有三個原因，同樣，他們在二級市場扮演著做市商、經紀商、交易商的角色：
第一，在完成證券承銷以后，投資銀行有義務為該證券創造一個流動性較強的二級市場，以保持該種證券的流動性和價格穩定。一般在證券上市以后，承銷商總是盡量使其市價穩定一個月左右的時間，這就是投資銀行在二級市場上的做市商業務。
另外，投資銀行接受客戶委托，按照客戶的指令，促成客戶所希望的交易，并據此收取一定的傭金，這就是投資銀行的經紀收入。
第三，投資銀行本身擁有大量的資產，并接受客戶委托管理著大量的資產，只有通過選擇、買入和管理證券組合，投資銀行才能獲得證券投資收益。這就是自營和資產管理業務。另外，投資銀行還在二級市場進行風險套利、無風險套利等業務活動。
(3).兼并收購業務
投資銀行所支持的收購兼并活動，在一個國家乃至整個世界上都是最富有戲劇性，最引人入勝的。投資銀行在收購和兼并的過程中扮演了不同的角色。它不僅為獵手公司服務，也在為獵物公司服務：
首先，投資銀行替獵手公司服務。替其物色收購對象，并加以。并且提出收購建議.提出令獵物公司的董事或大股東滿意的收購條款和一個令人信服的收購財務計劃，幫助獵手公司進行財務安排，以促成交易的完成。
投資銀行同樣也為獵物公司服務：判斷獵手公司的收購是善意的還是惡意的。如果對方是敵意收購，則與獵物公司制定出防范被收購的策略，如果判斷對方是非敵意收購，那么投資銀行便以獵物公司的立場向獵手公司提出收購建議，并向獵物公司提出收購建議是否公平與合理及應否接納對方建議的意見。
2.4.2投資銀行的創新業務與延伸業務
隨著投資銀行競爭的逐漸加大，僅靠傳統業務已經很難維持投資銀行迅猛的需要，投資銀行作為最活躍的部門，從70年代以來不斷開拓創新業務，并且取得了巨大的成績，既活躍了資本市場，增加了投資者的投資選擇，也為自己賺了巨額收益。
(1).財務顧問
財務顧問就是投資銀行作為客戶的金融顧問或經營管理顧問提供咨詢，策劃或運作，一般可分為三類:其一是按照公司、個人或政府的要求，對某個行業、某種產品、某種證券或某個市場進行深入的分析與，提出較為全面的、長期的決策資料。其二是宏觀環境等因素發生突變，使某些公司、遇到困難時，投資銀行往往主動地或被邀請向有關公司、企業出謀劃策，提出應變措施，諸如重新制定發展戰略、重建財務制度、出售轉讓子公司等，化解這些公司、企業在突變事件中帶來的壓力與困難。其三是在公司兼并和收購的過程中，投資銀行作為，幫助咨詢，策劃直到參與實際運作。從情況看，投資銀行在第三類業務中正發揮越來越大的作用。
(2).項目融資
項目融資是以項目的財產權益作借款保證責任的一種融資方式.從上講，項目融資的貸款方主要看融資項目有無償債能力，評估和保證的范圍以項目為限。因此，一旦貸款發生風險，貸款方只能以項目的財產或收益作為追索的對象，不涉及其他財產和收益即要求項目公司、項目公司的股東或第三方（包括供應商、項目產品的購買者、政府機構等）做出某種保證或承諾，但這種保證和承諾僅僅停留在投資者將不會放棄投資項目，承諾某種支持或保證項目的收益的層次上。貸款方并不要求借款人提供金融機構提供的還款保證，更無須出具政府擔保。借款方將項目資產和收益均抵押給貸款方。
由于項目融資無金融機構擔保，也無政府擔保，全靠項目投資者的信用和項目本身的前景，這樣，僅從市場角度看起來不錯的項目還遠遠不夠，還必須樹立良好的信用形象，投資銀行的介入將有利于增加項目的可靠性，有利于爭取到信用級別較高的投資者參加。運用項目融資的方式要訂立一套嚴謹的合同來轉移和分散風險，投資銀行有各種專業人才，通曉項目所在地的、法規和各種慣例，能夠盡力維護合同雙方的利益，使合同得以順利執行。投資銀行還可以運用自己的各種渠道，為項目尋找合適的貸款人，也能為貸款方找到好項目。
(3).基金管理
投資基金是一種由眾多不確定的投資者將不同的出資份額匯集起來，交由專業投資機構進行操作，所得收益由投資者按出資比例分享的投資工具。投資基金實行的是一種集合投資制度，集資的主要方式是向投資者發行股票或受益券，從而將分散的小額資金匯集為一較大的基金，然后加以投資運作。投資基金是一種復雜的投資制度。它強調分權，制衡。由于認購和贖回機制不同，投資基金分為封閉式與開放式兩大類。投資基金是發達國家投資者常用的投資方式，投資銀行作為發起人或基金經理人活躍在此領域。
(4).資產證券化
1970年由美國政府國民抵押協會擔保發行的第一批公開交易的住宅抵押貸款債券可視為資產證券化的先驅。進入90年代以后，資產證券化開始從美國向世界擴張，從國內資金市場向國際資金市場延伸，由在岸市場向離岸市場擴展。所謂證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預見的穩定現金流的資產，通過一定的結構安排，對資產中風險與收益要素進行分離與重組，進而轉換成為在市場上可以出售和流通的證券的過程。
資產證券化是一種與發行股票、債券籌資步同的新型融資方式。傳統的證券融資方式是企業以自身產權為清償基礎，企業對債券本息及股票權益的償付以公司全部法定財產為界。資產證券化雖然也采取證券的形式，但證券的發行依據不是公司全部法定財產而是公司資產負債表中的某一部分資產，證券權益的償還不是以公司財產為基礎，而是僅以被證券化的資產為限。資產證券的購買者與持有人在證券到期時可獲得本金和利息的償付，證券償付資金來源于擔保資產所創造的現金流量。如果擔保資產違約拒付，資產證券的清償也僅限于被證券化資產的數額，而金融資產的發起人或購買者無超過該資產限額的清償義務。
(5).證券網上交易
隨著INTERNET的普及和信息的到來，在線經紀和網上交易給傳統的證券市場帶來了革命性的沖擊，證券業面臨著巨大的變革與挑戰.有報告預測網上證券交易商的資產從1999到2003年將增長7倍以上，從4150億美元到30000億美元。許多大型國際投資銀行紛紛進入證券網上交易領域，并且出現了專門經營網上交易的經紀商。
(6)風險投資（創業投資）
風險投資（Venture Capital），也稱創業投資，是由職業投資人投入到新興的、迅速的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種股權資本；風險投資是由專業投資機構在自擔風險的前提下，通過評估和嚴格篩選，向有潛在發展前景的新創或市值被低估的公司、項目、產品注入資本，并運用科學管理方式增加風險資本的附加值。
風險投資公司曾為諸如微軟、英特爾、康柏、戴爾、思科、太陽系統、聯邦速遞等公司提供了最初啟動資本，這些公司都已在各自的行業中成為領先者。雖然風險投資的發展只有20年的時間，但國外的投資銀行已經把它培育成利潤的主要來源之一。同時，因為創業投資的大力幫助，全球的高產業以迅猛的速度全面發展，已經成為世界增長的亮點。
以上簡單介紹了投資銀行的傳統業務和部分的創新業務，其實在國際資本市場當中，投資銀行的金融創新活動已經是日新月異，新的業務品種在不斷的涌現，創新業務已經成為投資銀行業生存和發展的生命線。
關鍵詞： 影子銀行；界定；統計；框架
中圖分類號：F832.1 文獻標識碼：A 文章編號：1003-9031（2014）11-0038-05 DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2014.11.08
中國影子銀行在服務實體經濟、豐富居民投資渠道、滿足經濟社會多層次多樣化金融需求等方面發揮了積極作用。但是，影子銀行受到的監管比較有限、資金運作的透明度較低，造成其在經營中積累了一定的系統性風險。因此，對影子銀行范圍的界定、構建統計分析框架是規范影子銀行業務重要的基礎工作。
一、影子銀行的界定
（一）國外影子銀行的界定
“影子銀行”（shadow banking system）這一概念最先由美國太平洋投資管理公司首席執行官McCulley（2007）提出，他將影子銀行定義為“非銀行投資渠道、工具和結構性產品杠桿化的組合”。2008年，國際貨幣基金組織在全球金融穩定報告中提出了“準銀行”的概念，指對傳統銀行信貸（或以信貸資產為基礎的證券）進行調節，主要依賴資本市場融資。金融穩定委員會（2011）認為影子銀行在較為寬泛的視角下可以看做“非正式銀行系統實體和活動的信貸中介”。綜上所述，當前國外對影子銀行的定義是：“在銀行系統之外進行資產證券化活動，尤其是從事或促進杠桿和轉換類活動的金融中介，它們不受監管，不能得到公共部門直接的流動性支持”。這些金融中介機構包括投資銀行、對沖基金、貨幣市場基金、債券保險公司、金融控股公司等，還包括銀行、擔保人、承保人、信用違約風險保護賣方、信用評級機構為影子銀行體系提供流動性支持的機構。
（二）中國影子銀行的界定
中國尚未形成像西方成熟市場經濟體那樣的影子銀行系統，國內學者對中國影子銀行并沒有統一完整的定義。人民銀行調查統計司認為，中國影子銀行體系包括商業銀行表外理財、證券公司集合理財、基金公司專戶理財、證券投資基金、產業投資基金、創業投資基金、私募股權基金、小額貸款公司、票據公司、具有儲值和預付機制的第三方支付公司等融資性機構。國內目前對影子銀行內涵較為權威的定義是2014年1月初國務院辦公廳《關于加強影子銀行監管有關問題的通知》（以下簡稱《107號》文），該文對“影子銀行”給出的界定，即影子銀行被分為三類：不持有金融牌照、完全無監管的信用中介機構，包括新型網絡金融公司、第三方理財機構等；不持有金融牌照，存在監管不足的信用中介機構，包括融資性擔保公司、小額貸款公司等；機構持有金融牌照，但存在監管不足或規避監管的業務，包括貨幣市場基金、資產證券化、部分理財產品等。
可見，我國的影子銀行主要指游離于傳統銀行體系之外、無銀行之名、行銀行之實的機構和業務，大致包括以下兩類：“銀行的影子業務”和“影子銀行的業務”。前者主要指正規銀行出于規避監管或者監管套利的目的，將資產負債表內的業務移出表外形成的機構和業務，如銀行的表外理財業務、信托投資業務和各種銀行系特殊目的載體等。后者主要指近年來涌現的，與銀行、證券、保險等傳統金融機構不直接相關、但其業務涉及信用轉換、流動性轉換或期限轉換的機構和業務，如非銀行系融資租賃公司、典當行、產業投資基金、私募股權基金等[1]。
（三）國內外影子銀行的主要區別
一是表現形式不一樣。國外的影子銀行是通過證券化連接起來的完整信用鏈條，系統中的每個產品都發揮著某一金融中介功能，整個影子銀行是作為一個整體而存在的；中國的影子銀行大多都是獨立存在的，與銀行、相互之間并沒有太多的聯系，是一個較為松散的體系。二是運行機制不一樣。國外的影子銀行是以證券化為核心，在各種證券化和再證券化產品交易的基礎上，將機構、業務聯系起來，屬于交易型金融機構；中國影子銀行更多是充當補充銀行融資的角色，是典型的融資型金融機構。三是融資模式不一樣。國外影子銀行主要從貨幣市場、養老基金市場、證券市場，通過發行資產支持票據（證券）等金融工具進行批發性融資；中國影子銀行主要通過向企業和個人募集資金進行融資，本質上還是一種零售性的融資方式[2]。
二、國內影子銀行的存在形式及規模測算
（一）不持有金融牌照，完全無監管的信用中介機構
1.第三方理財。第三方理財機構是指獨立于銀行、保險公司、信托公司等金融機構之外，為客戶提供理財規劃服務的非金融中介機構。但目前國內第三方理財機構的主要業務不是理財規劃而是銷售理財產品，以信托產品為主。
2.新型網絡金融公司。《107號》文中“網絡金融活動”指網絡融資平臺、網絡信用平臺等機構。網絡融資平臺通常包括P2P（Person to Person，個人對個人貸款）、眾籌，被看做陽光化的民間借貸。P2P通過互聯網平臺對借貸雙方交易進行撮合，輔之以第三方機構（如小貸公司、擔保公司）對本金及利息提供擔保。眾籌即大眾籌資或群眾籌資，指通過互聯網方式籌款項目并募集資金，其不以項目的商業價值作為唯一標準，投資者獲得的回報通常不是資金，而是籌資者實現創意后生產的產品。
（二）不持有金融牌照，存在監管不足的信用中介機構
1.融資性擔保公司。融資性擔保是指擔保人與銀行業金融機構等債權人約定，當被擔保人不履行對債權人負有的融資性債務時，由擔保人依法承擔合同約定的擔保責任的行為。
2.小額貸款公司。小額貸款公司是由自然人、企業法人與其他社會組織投資設立，不吸收公眾存款，經營小額貸款業務的有限責任公司或股份有限公司，一般由省級政府部門負責監管。
3.典當行。亦稱典當公司或當鋪，主要以財物作為質押進行有償有期借貸融資的非銀行金融機構，依照《中華人民共和國公司法》和《典當行管理辦法》設立的專門從事典當活動的企業法人。原則上只要來源合法、產權明晰、可以依法疏通的有價值物品或財產權利都可以典當，典當最長不得超過6個月。
4.融資租賃公司。融資租賃是指實質上轉移與資產所有權有關的全部或絕大部分風險和報酬的租賃。資產的所有權最終可以轉移，也可以不轉移。目前金融機構租賃公司由銀監會監管，非金融機構租賃公司由商務部監管。
5.私募股權基金。私募股權基金是指通過非公開方式籌集資金從事私人股權（非上市公司股權）投資的基金，在我國，將非公開方式募集資金投資上市公司股份（PIPE）的投資基金也納入私募股權投資范圍。
（三）機構持有金融牌照，但存在監管不足或規避監管的業務
1.銀行表外理財產品。并非所有的銀行理財產品都是表外業務，保本型理財產品納入銀行資產負債表，屬于表內業務，非保本型理財產品投資風險由投資者自行承擔，屬于表外業務。因此，只有非保本型產品可計入影子銀行。
2.證券投資基金。證券投資基金是指僅僅管理公司通過發行基金單位的方式將投資者分散的資金集中起來以實現預定投資目的而設立的特定目的載體（SPV），證券投資基金由基金托管人（具有資格的銀行）托管，由基金管理人管理和運用資金，從事股票、債券等金融工具投資，共擔投資風險、分享收益。在我國屬于影子銀行范疇的證券投資基金主要是指投資于貨幣市場上短期有價證券的一種投資基金，及貨幣市場基金。
3.資金信托投資計劃。資金信托投資計劃是指受托人（信托機構）接受委托人委托，按照委托人的意愿，以委托人的利益或者特定目的為目標，實現對受托人資產進行管理、運用和處分而設立的特定目的載體（SPV）。在我國，資金信托計劃以信托受益權轉讓的方式，將銀行資金轉入企業，銀行通過銀行理財產品資金和自有資金投資信托受益權。
4.資產管理業務。資產管理業務是指證券、期貨、基金等金融投資公司作為資產管理人，根據資產管理合同約定的方式、條件、要求及限制，對客戶資產進行經營運作，為客戶提供證券及其它金融產品的投資管理服務的行為。證券公司資產管理業務是指證券公司按照《證券公司客戶資產管理業務管理辦法》（證監會令〔2012〕第87號）的要求從事為單一客戶、多個客戶或者為客戶辦理特定目的的專項資產管理業務。基金公司資產管理業務是指基金公司按照《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》（證監會令〔2012〕第74號）向特定客戶募集資金或者接受特定客戶財產委托擔任資產管理人，由托管機構擔任資產托管人，為資產委托人的利益，運用委托財產進行投資的活動。
5.保險資產管理產品。保險資產管理產品是指保險資產管理公司作為管理人，向投資人發售標準化產品份額，募集資金，由托管機構擔任資產托管人，為投資人利益運用產品資產進行投資管理的金融工具。產品限于向境內保險集團（控股）公司、保險公司、保險資產管理公司等具有風險識別和承受能力的合格投資人發行，包括向單一投資人發行的定向產品和向多個投資人發行的集合產品。
（四）規模測算
依據公開可查詢資料，截至2013年末，我國影子銀行規模約為29.7萬億元，為同期銀行總資產的20.5%，占2013年GDP的52.7%。結構上看，影子銀行以金融機構影子銀行業務為主，達到25萬億元[3]，占全部影子銀行規模的84.2%。其中資金信托計劃8.2萬億元，券商與基金資產管理計劃7.5萬億元，銀行表外理財5.5萬億元；傳統金融體系外的影子銀行規模約為4.7萬億元，其中私募股權基金1.2萬億元，融資性擔保公司0.6萬億元，融資租賃公司1.1萬億元[4-5]。
三、影子銀行統計分析框架
影子銀行的統計監測既要能反映、評估影子銀行發展狀況和面臨風險，也要能與傳統金融機構合并展現我國金融整體運行情況，同時還要能體現出影子銀行與傳統金融機構的業務關聯性、風險傳染性[6]。因此，影子銀行統計監測應采用“頂層設計、多方聯動、重點突破、信息共享”統計原則，形成與傳統金融機構既獨立、又協調的監測體系。
（一）影子銀行統計的基本原則
1.居民原則。影子銀行統計的地域依據機構、業務的常住性進行判斷。常住性概念與國民經濟核算、貨幣與金融統計常住性概念一致，依據經濟領土和經濟利益中心來劃分。一個單位、業務在一定經濟領土內有經濟利益中心，那么這個單位就是該區域的常住單位。影子銀行統計對象是一國常住單位的金融活動。
2.法律屬性原則。法律屬性是指某個機構或某項業務具備實體①或準實體②的法律地位時，相關業務才納入影子銀行。影子銀行業務由一定的組織結構來承載，影子銀行體系是多個市場的組合，在這個體系中的金融實體，一方面融入資金形成負債，另一方面運用這些資金購入各種金融工具形成資產。
3.避免重復統計原則。影子銀行業務相互交叉、資金
在不同機構之間相互流動，在不同機構或業務的資產負債表中反映，存在重復統計的情況。因此在統計影子銀行業務時，要注意避免業務量的重復統計。
4.可測性原則。影子銀行統計指標的可測性是保障其作為金融宏觀監測穩定性必須具備的條件。影子銀行統計由多項指標構成，在實際操作中，要充分考慮各項指標的可測、可得性及統計成本。一些統計指標雖然具有良好的理論基礎，但由于可得性差、統計成本高，也不應包括在內。
5.連續性原則。影子銀行統計要遵循統一的編制方法和統計口徑，形成有利于分析的時間序列，與其他宏觀經濟、金融指標可以協調分析，為貨幣政策制定與宏觀調控提供全面、準確的信息支持。
6.信息共享原則。影子銀行業務跨銀行、證券和保險等不同行業，一部分影子銀行機構在形式上有相應的主管部門，例如，小額貸款公司由地方政府金融辦管理，典當行和融資性擔保公司由商務部管理，企業年金由人社部管理，私募股權基金由證監會管理，產業投資基金和創業投資基金由發改委管理。另外，還有一些影子銀行機構和業務尚未明確由哪個部門監管，如網絡金融公司。這造成了影子銀行相關機構和業務信息披露不及時、不準確的情況，信息共享難度大。因此，影子銀行統計必須有效整合信息，做到數據共享。
（二）影子銀行監測內容
1.影子銀行基本信息。影子銀行作為統計監測對象，需要掌握其數量與構成。對不持有金融牌照、完全無監管或監管不足的信用中介實體機構，如新型網絡金融公司、融資性擔保公司、小額貸款公司等，重點監測機構的法人機構數、網點數、從業人員數等基本情況以及股東結構情況；對于機構持有金融牌照，但存在監管不足或規避監管的業務，如理財業務、資管業務、基金、資產證券化等，按照監管要求這些產品單獨建賬核算、單獨管理，可視為特定目的載體（SPV），重點監測上述產品的發行機構、客戶類型、核算方式、運行方式、管理方式、產品期限、預期收益率等基本情況。
2.影子銀行資產負債信息。資產負債信息包括影子銀行的資產負債情況和權益情況，對實體影子銀行機構按單家機構進行統計，對特定目的載體機構按發行機構的同類產品匯總統計。資產負債情況統計以影子銀行的資產、負債和所有者權益及其構成情況為主要內容，統計指標按金融工具、金融產品、期限、交易對手、幣種屬性進行分類，反映影子銀行經營狀況、與傳統金融機構的往來交易，作為風險監測的基礎。
3.影子銀行風險監測信息。針對影子銀行的特點及對現行金融體系的影響，影子銀行風險監測的重點為流動性風險、資產質量等方面。對實體影子銀行機構，監測流動性比例、流動性期限缺口、資產質量五級分類情況。對特定目的載體，按產品發行機構監測產品違約情況。
（三）影子銀行統計指標設計
1.影子銀行基本信息指標
對于不持有金融牌照的信用中介機構，主要掌握其運行的基本情況。靜態指標主要采集網點、從業人員數、注冊資本等數據，動態指標按季度采集資產、負債、收入、利潤等經營狀況指標。
2.SPV注冊、募集及終止統計指標
參考《理財與資金信托統計數據源標準（試行）》中的指標設計，將理財業務、資管業務、基金、資產證券化等業務視為SPV，對其進行統計監測，具體指標設計分為注冊基本信息、資金募集統計指標、業務終止指標等三個部分。
3.影子銀行資產負債表統計指標
構建影子銀行資產負債指標體系，可以將影子銀行與傳統金融機構經營狀況合并展現，是全面反映金融市場運行狀況的重要一環。影子銀行主要的資產負債指標與傳統金融機構資產負債指標內涵一致，二級會計科目可以按照自身業務特點進行設計。
4.風險監測指標
影子銀行風險監測體系用于衡量其經營過程中風險狀況，主要從流動性風險、信用風險和市場風險三個角度，本文構建7個指標來反映（見表7）。■
參考文獻
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關鍵詞：高速公路；融資；資本市場
高速公路建設是一個資金密集型行業，隨著國民經濟的迅速發展，對陸路運輸的需求日益增長，相應的高速公路建設資金需求也十分龐大，過去單純依靠國家財力和企業自有資金來從事高速公路建設已越來越不能滿足經濟發展的需要。為此，需對我國高速公路投融創新進行創新。為解決高速公路建設資金短缺這一問題，必須盡快完善融資市場，拓展融資渠道，吸引更多的社會資金投入高速公路建設。我國連續五年政府工作報告中都提到要利用資本市場融資，積極擴大直接融資，完善多層次資本市場體系，發揮好股票、債券、產業基金等融資工具的 作用，擴大股權和債券融資規模，優化資本市場結構，促進股票市場穩定健康發展，加快發展債券市場，更好地滿足多樣化投融資需求。因此，如何從資本市場獲得穩定的資金來源，使之成為高速公路建設的持續動力是亟待探討的問題。
一. 資本市場對高速公路融資的作用
中國證券市場股權分置改革的完成，為區域產業、行業的發展提供了重要歷史機遇，資本市場已成為帶動區域產業經濟發展，促進區域繁榮，成為發展區域經濟的重要途徑。
1．讓高速公路建設投資主體更多元化
中國資本市場已經完成最為深刻的制度性變革，經過股權分置改革和一系列制度變革，資本市場基礎性制度建設得到強化，夯實了市場發展的基礎，市場結構發生了重大變化，市場的融資功能得到進一步加強，金融市場創新步伐加快，投融資品種日益豐富，多層次資本市場建設積極穩步地向前推進，中國公司處于重要歷史機遇期。高速公路建設需要充分發揮資本市場作用，不斷開拓新的融資渠道，吸引國內外社會投資，為我國高速公路融資打造成一個多元化和多渠道的融資機制。
2．讓高速公路建設資金得到優化配置
資本市場可以更好地動員社會可用儲蓄，能將資源配置到市場最需要的地方和效益最佳的項目上，從而使會投資達到更高的水平，提高資源的配置效率，推動資本生產率和區域經濟增長率的提高。在聚集資源和配置資源的過程中，資本市場可以分攤與單個投資項目相關的成本和風險，因而能給投資者提供更明晰的預期收益。這些年來，中國的高速公路都是在計劃經濟體制下修建的，即使高速公路建設已得到飛快的發展，但它對國家財政支持的依賴程度增加了中央和地方財政的負擔，阻礙了高速公路的可持續發展。隨著公路上市公司的出現，公路建設資金可以通過股權融資及債權融資循環操作的方式，充分利用銀行、證券市場、資本市場等多種渠道進行融資，靈活運用IPO、配股、增發、資產證券化、短期融資券、公司債券、可轉換債券、分離交易可轉換債券等手段，在全社會范圍內源源不斷地籌集資金，以適應不斷增長的建設資金需求。
3．促進高速公路建設資金合理流動
高速公路大規模的投資和非常緩慢的現金流，導致大量的資金沉淀，而且未來需要繼續投入養護資金，這將不可避免地導致資金退出和資本收益難的問題。要減少資本投資所產生的經營風險，實現高速公路的可持續發展，就必須盤活存量資產。通過資本市場可以迅速籌集到高速公路所需的投資，并可在資本市場上自由轉讓，因此資本市場可以促進高速公路建設資本的合理流動。
二. 目前高速公路融資方式現狀
據資料顯示，目前我國高速公路融資結構中中央財政投入和省市級地方投入約占13% ，商業銀行和政策性銀行提供的貸款占40%左右，其他則為有政府背景的公司上市募集資金和長期企業債券，以及外資和民間資本投資。可以看出，政府投入資金、銀行貸款是我國高速公路融資的主要方式，尤其是銀行信貸資金在我國高速公路的建設資金鏈中占據重要位置。但這樣的融資結構，既不符合世界各國高速公路融資的一般規律，又不能為未來高速公路建設提供巨額的可持續資金。
1．國家財政資金只能起引導作用
高速公路具有的準公共物品屬性就決定了政府對高速公路投入資金的義不容辭。也就是說，政府財政資金應該是支持和保證高速公路快速發展的一個重要資金來源，也是未來我國高速公路資金籌措的基本立足點，但它的準公共物品屬性也決定了其可以由政府提供，也可以由市場提供，或者由兩者聯合提供。隨著高速公路的飛速發展，再靠由國家財政資金提供全額的高速公路投資建設資金的思路必須轉換，因為政府可支配的財力也有限，因此，未來應以國家財政資金作為有限的引資資金，更多地采用市場經濟條件融通建設資金的方式來為高速公路建設提供長期、穩定和充足的資金來源，從根本上保證高速公路發展規劃得以順利實施。
2．過度的銀行信貸融資形成了潛在的財務風險
目前高速公路建設資金中，約有1 /2來自于商業銀行貸款。高速公路融資的絕大部分都靠銀行貸款來解決，普遍造成高速公路公司資產負債率過高，還貸任務重，壓力大，一些地區的一些項目已經出現了償還困難，甚至已形成不良貸款，銀行也將面臨巨大的潛在風險。
3.以發行股票與債券為主的外源融資方式比重偏低
在發達國家資本市場融資方式中，存在兩種截然不同的方式。一種是以美國、英國為代表的直接融資為主的方式，主要指證券融資，即股權融資和債券融資；另一種是以德國、日本為代表的間接融資為主的方式，即銀行信貸融資。而我國目前的資本市場融資結構與第二種方式接近，對于高速公路行業的融資結構更是偏重間接融資，也就是銀行融資。雖然我國的高速公路資本市場已經快速發展了十來年，但是它仍然屬于一個新興并且不發達的市場，因此融資結構還存在不合理的現象。高速公路融資的主戰場本應是證券市場，很可惜的是，但是由于體制、機制和歷史的原因，高速公路融資的股市邊緣化問題一直困擾著交通界。由于高速公路的融資渠道本來就單一，國家投資的融資主渠道不暢，新的融資渠道又難以開辟，融資這個瓶頸問題如不能及時解決，將制約交通，影響經濟發展。
三. 高速公路資本市場融資問題改進建議
我國高速公路建設經過啟動期和快速發展期后，現已進入持續發展期，高速公路正逐漸向地質條件復雜、經濟欠發達和人口稀少的地區延伸，其工程造價和建設成本將更加高昂，融資更加困難。后續新建的高速公路由于區位優勢偏弱，大都車流量偏小，通行費收入偏低，償債能力偏弱，從而使要通過市場化融資更加困難。未來一個時期內，靠預算內增加高速公路建設投資和發行長期建設國債籌集建設基金的可能性越來越小。在這樣一個大環境下，需要審時度勢，革新理念，研究市場融資的新方法新思路，把開拓與創新理念真正融入高速公路建設實踐，大膽嘗試一些新的融資方法，建立起高速公路實現又好又快發展的多元化融資體制。因此，為了滿足未來高速公路建設資金需求，必須在完善現有融資方式的基礎上，拓寬適用市場機制的各種新型融資方式。
1．繼續增強政府扶持力度
政府在高速公路融資市場中扮演的是主導者和引導者的雙重角色。主導者是政府的政策對高速公路融資市場起著決定性的作用，政府的對高速公路項目的投資支持力度、財政金融政策、稅收政策和高速公路收費運營政策等都直接影響各方對高速公路融資的投資信心。因此，政府應推動高速公路管理的法律化和規范化，減輕高速公路的稅費負擔，為高速公路融資創造良好的融資環境。引導者是政府對高速公路項目的投資力度大小，直接表明政府對高速公路建設發展的支持力度，政府的高速公路融資政策將對社會投資者對高速投資的規模產生直接影響，因此政府應將傳統的給高速公路直接投資，利用金融機構給高速公路借貸的方式轉變為以投資作為導向，壓縮政府投資比例，引導擴大社會資本對高速公路的融資力度，真正將給高速公路建設融資輸血轉變為利用其自身資本循環造血，真正使高速公路建設從根本上解決僅靠政府的單一融資模式，提高其市場生存能力。
2．擴大債券融資規模
高速公路建設期相當長，這也決定了其資本市場融資渠道也要長期和穩定，而債券市場無疑是非常適合的市場。高速公路企業債券融資在國外成熟的資本市場上，在發行次數和數量上都超過了股權融資。我國高速公路資本市場也呈現不平衡狀態，股市得到快速發展，而企業債券市場長期處于低迷態勢。隨著我國資本市場和相關的政策法規越來越成熟，社會也對企業債券市場的作用認識越來越充分，信用評級制度和擔保體系已經成熟，巨額居民儲蓄存款逐步向資本市場流入，因此，應抓住時機拓寬高速公路債券市場，擴大直接融資規模，優化直接融資結構。
3．不斷加快股權融資進程
股份融資是我國高速公路建設新的融資嘗試。自從我國第一家公路上市公司——江蘇寧滬高速公路股份有限公司于1992年8月1 日設立以來，到2004 年3 月底為止，我國共設立了粵高速等19 家公路上市公司，利用市場發行股票融資273.44 億元人民幣，成為我國高速公路建設資金來源的重要補充。實際上，高速公路上市公司在融資能力方面有其它融資主體所無法比擬的優勢。由于高速公路上市公司有比較完善的公司治理結構，資金使用和投向都受到嚴格監管，相比高速公路其它經營性和非經營性的公司而言，資金使用效率更高，效益更好，成本更低，融資能力更強。高速公路企業應靈活運用IPO、配股、增發、資產證券化等股權融資手段，在整個社會不斷地籌集到資金，以適應不斷增長的高速公路建設資金需求。
4．大力推廣新型融資手段
（1）發行高速公路產業基金。和國外成功做法相比，目前我國還沒有真正的實施過，仍然處在理論探討階段。發展高速公路產業基金可將社會閑散資金集中于高速公路建設，促進產業資本與金融資本的融合，減輕商業銀行貸款壓力與貸款風險，疏導資本市場的流動性過剩，降低經濟發展中的泡沫成分。高速公路建設可以通過成立產業基金吸引更多的社會投資，從而拓寬資金渠道，緩解目前高速公路建設資本市場融資的壓力，另外作為一種直接融資的方式，其在一定程度上能夠規避過度依賴銀行貸款和債務的風險。
（2）嘗試開發信托轉讓產品。信托轉讓，就是將高速公路項目的部分股權以信托方式分散給投資者。這種投資方式可以將投資者的資金化零為整，將小資金變成大資金用于高速公路建設，有效地將儲蓄轉變為投資，提升資金使用效率，拓寬高速公路融資渠道。以高速公路作為主體的信托轉讓產品，從投資風險上看，其違約的風險是很低的；從收益上看，其收益率要高于同期的存款利率；從資金的保值和增值角度，其要遠遠好于一般的銀行儲蓄；從流動性上看，其通過信托受益權轉讓或質押都可以將投資收回。因此以高速公路作為主體的信托產品在當一前的金融市場中應有一定的號召力。
（3）穩步推進特許經營制度。特許經營制度是我國政策允許合理范圍之內，對高速公路經營權進行評估，進而進行出售轉讓的一種融資模式。這種模式可以快速回籠高速公路建設時期的投資將所獲資金用于新的建設項目中去形成資金的循環利用。高速公路特許經營權主要是高速公路收費政策，轉讓的是該路段收費權的收費年限。由于有政策上的保障，這種融資模式頗受國內、外私人投資者的青睞。高速公路經營權轉讓除了路權轉讓和收費權轉讓以外，還有高速公路服務區經營權轉讓，高速公路服務區汽修業務經營權轉讓，高速公路服務區加油站經營權轉讓等。通過這些經營權的轉讓，可以在短時間內獲得大量的流動資金，為推動高速公路建設起到了至關重要的作用，有一些還直接運用于高速公路建設項目的資本金籌措上。
（4）積極研究資產證券化。高速公路資產證券化就是將高速公路收費權由整體出讓轉化為按每單位進行出讓。這樣就可以使更多的投資人、投資公司、企業和其他組織都可以成為高速公路資產的所有人和受益者。高速公路資產證券化可以將高速公路長期的資產收益通過資產證券出讓的方式在短期內獲得相應的收益，可快速盤活高速公路的存量資產，將一個長期問題變為一個短期問題解決。
（5）適當引入保險資金參與。抓住國家允許保險資金投資基礎設施這一機遇，努力創造條件，讓保險資金充分參與高速公路建設。2009年4月中國保監會出臺了《關于保險資金投資基礎設施債權投資計劃的通知》。通知規定，投資基礎設施債權投資計劃的余額，壽險及財險公司一般分別應不超過上季末總資產的6％和4％。截至2009年2月底保險行業總資產為3.4萬億元，按此計算壽險和財險合計可投資基礎設施債權投資計劃的額度約為1800億元。保險資金投資期限較長、長期收益率相對較低，因此，我們應該抓住國家允許保險資金投資基礎設施這一機遇，努力創造條件，讓1800億的保險資金中相當一部分進入高速公路建設領域，為高速公路引入長期穩定、成本低廉的建設資金。
（6）推行高速公路集合債券
高速集合債券是指運用信用增級的原理，由交通部作為債券發行主體牽頭組織與協調，參照中小企業集合債的方式，集合各省高速公路資產，確定債券發行額度，使用統一的債券名稱，形成一個總發行額度，然后將融資資金通過相關機制按項目建設成本分配至各省，作為資本金投入各項目中而發行的一種公司債券。高速公路集合債券能利用規模優勢，合理分攤融資成本，有效地規避了單個企業發債規模偏小、發行成本過高的弱點，為解決高速公路公司融資難的問題提供了新渠道，在一定程度上解決融資難的問題。
總之，隨著我國高速公路建設投融資主體日趨多元化，以及投融資渠道日益市場化，高速公路建設項目投融資一定能夠解決。
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【關鍵詞】 上市公司； 整體上市； 業績
一、引言
在國外證券市場，上市的企業大多是由企業集團作為整體在交易所實現上市。而在我國，整體上市有著特殊的歷史背景和現實意義。我國證券發行制度是由政府主導的。在資本市場發展的初期，證券發行采用的是審批制下的“總量控制、劃分額度”辦法，企業的流通股規模受到一定的額度限制。在這種歷史背景下，很多集團公司往往通過資產剝離、資產置換等方法，將集團下屬的部分優質業務板塊或者優質資產“剝離”出來，通過分拆后實現部分資產上市。隨著股權分置改革的完成和證券市場的進一步發展，這種集團通過分拆而部分上市的模式就逐步呈現出很多問題，最直接的表現就是上市公司獨立性不足。譬如，上市子公司與控股集團公司之間存在大量關聯交易行為、控股母公司占用上市公司資金以及同業競爭等問題。因此，上市公司整體上市就作為資源整合，實現集團公司整體上市，消除上述問題的重要和有效的運作模式而被證監會和國資委大力推動。
2005年10月19日，《國務院批轉證監會關于提高上市公司質量意見的通知》提出，積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司。
2006年12月5日，《關于推進國有資本調整和國有企業重組指導意見》指出：實行國有資本調整和國有企業重組，完善國有資本有進有退、合理流動的機制，是經濟體制改革的一項重大任務。
2010年8月28日，《國務院關于促進企業兼并重組的意見》指出：……必須切實推進企業兼并重組，深化企業改革，促進產業結構優化升級，加快轉變發展方式，提高發展質量和效益，實現可持續發展……
2011年2月24日，國資委副主任邵寧表示，下一步國企改革方向十分明晰，就是在2011年后的未來10年到15年，使中國國有企業全部成為干凈的上市公司。前幾年國有企業上市是分拆，但現在要求的底線是主營業務上市①。
從理論上分析來看，上市公司整體上市往往是集團公司將主業相關資產注入上市公司，從而實現了未上市部分資產的證券化和主營業務資產的重組、優化及規模化，理應對上市公司業績的提升帶來顯著的推動作用。從實際的情況來看，證監會和國資委一直在大力推動上市公司再次通過整體上市的方式重組資產，希望借此提升上市公司的競爭力進而促進產業結構優化升級。而自2004年TCL集團換股吸收合并整體上市以來，截至2010年12月31日，我國已經有71家A股上市公司通過增發等資本運作方式完成了整體上市。那么，這些上市公司整體上市的資產重組行為到底有沒有給上市公司的業績帶來顯著的提升呢？整體上市對上市公司業績推動又會受到什么因素的影響呢？本文以2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的71家A股公司為樣本，對此進行了實證檢驗。
二、理論分析和理論假設
（一）整體上市對上市公司業績推動的時間效應分析
上市公司整體上市可以把集團公司未上市的主業相關資產和適合上市公司發展的輔業資產注入，使得上市公司主業資產鏈得到優化升級，從而帶來資產組盈利能力的提升。同時，整體上市不但提升了集團資產證券化率，而且集團公司的決策層也進入了上市公司，這無疑為公司管理體制和治理結構的進一步完善奠定了良好的前提基礎。王永海、章濤（2012）對2006年7月1日至2008年6月30日間實施整體上市的上市公司進行實證檢驗，結果表明整體上市可以提高上市公司的經營業績和增加股東的財富。劉美玉、王云愷（2011）采用事件研究法和因子分析法對2004—2007年我國整體上市的公司進行實證檢驗，結果表明，整體上市既提高了上市公司的短期績效，又改善了長期績效。
筆者就整體上市注入資產的性質進行分析：第一，如果整體上市注入的是主業緊密相關資產，且資產重組的過程高效順利，則整體上市完成當年就有可能對上市公司業績有顯著的增進效果；第二，如果整體上市注入的資產是相關業務資產或注入資產的類型較為特殊（如土地使用權、建筑物等短期不能變現的非直接盈利但重要的資產），則整體上市完成后帶來的業績增進效果可能會有滯后效應。據此，筆者提出假設1和假設2。
假設1：整體上市有短期（當期）效應，即整體上市當年會給上市公司業績帶來顯著提升。
假設2：整體上市有中期（滯后）效應，即整體上市下一年度上市公司業績將持續顯著提升。
（二）整體上市對上市公司業績推動的影響因素分析
學術界普遍認同的觀點是，上市公司中國有股比例過高會嚴重影響到公司治理績效。目前國家股東的代表主要是政府機關、國有資產管理公司和集團公司，但它們都存在多層等比較嚴重的問題。國家股東目的的多元化使其很難真正成為對國有資產保值、增值負責的國家股權持有主體，從而造成了國家股權人格化代表的缺位。以往公司治理關于股權性質對績效的影響研究的文章，一般認為第一大股東為非國家股的公司，其績效優于第一大股東為國家股的公司。
因此，從先前研究文獻和理論分析可以合理推斷，如果上市公司的實際控制人是非國有股東，相比國有性質的實際控制人，其把優質資產整體上市到上市公司的動機會更強，而公司治理層面的激勵相容制度和效果會更好，因而整體上市后公司業績的改進更為顯著。由此，提出假設3。
假設3：實際控制人為非國有的上市公司完成整體上市后，業績改進方面將顯著優于實際控制人為國有性質的上市公司。
以往一些文獻從理論分析角度指出，上市公司整體上市后主營業務越突出，則整體上市的業績越好。羅靜（2008）以2002—2007年在上海證券交易所網站（.cn）和深圳證券交易所網站（）刊登的公司整體上市公告46家完成的公司為樣本進行實證分析，結果表明整體上市后主營業務鮮明度越高的公司整體上市的績效越好。
上市公司整體上市的根本目的，是通過以資本市場為運作平臺，不斷優化公司的業務鏈和資產組合，從而不斷提升資產質量和盈利能力，加快企業發展。整體上市后公司業績是否能得到提升，取決于集團注入資產的質量：如果注入的是與主業相關的優質資產，則往往意味著上市公司主業得到夯實的同時母子公司間的同業競爭或關聯交易等問題也得到了較好的解決，那么這將大大有利于公司業績的成長；反之，如果注入的是主業無關資產或盈利質量較差的資產，公司的業績有可能不升反降。據此推斷，整體上市完成后主營業務越鮮明的，則表明集團公司注入的資產是主要資產或相關優質資產，能產生較好的重組協調效應，從而改進上市公司業績。所以提出假設4。
假設4：整體上市后主營業務越鮮明，整體上市業績越好。
當前對于主營業務鮮明度（清晰度）的衡量指標尚未形成統一認識，在這里擬用營業毛利潤比作為主營業務鮮明度的替代變量，即（營業收入-營業成本）/當期利潤總額，通過忽略包括投資收益、公允價值變動損益等其他項目來凸顯營業毛利潤對于當期利潤形成結構的重要性。
三、研究設計
（一）樣本與數據來源
本文以2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的A股上市公司為樣本，并且按下列條件選擇樣本：1.所選取公司的財務數據和公告信息具有可獲得性，即所需數據都已公開。2.界定的整體上市的范疇嚴格限制在已經在A股上市的上市公司進行的整體上市運作：即公司為已在滬深股市中上市，后由控股股東以吸收合并加首發IPO或子公司定向增發反向收購集團公司或其他資產重組模式等方式實現主要經營性資產整體上市的公司樣本，如集團公司無子上市公司，則其首發IPO實現整體上市的情況不在本文研究的范圍內。3.筆者以所選公司完成了整體上市信息的公告且已通過證監會審批的時間視為基本完成整體上市的資產注入時間，并以此確定完成整體上市所屬年份。對于未經證監會審批，或雖不需通過證監會審批（如某些現金收購集團資產的運作）但未完成實施整體上市的公司排除在樣本外。據此，共得到符合條件的樣本公司71個。對71個樣本公司整體上市前一年、完成整體上市當年和完成整體上市下一年的數據進行了收集和整理，作為實證檢驗的依據。
另外，對于分次實現整體上市的公司，以其主要資產注入的年底為其完成整體上市年度，如長江電力（2009）。一個特例是，由于TCL集團在整體上市后又分拆上市，過于特殊以致影響報表數據的可比性，所以未作為研究樣本。
上市公司整體上市的公告信息通過中國上市公司資訊網和《中國證券報》獲得，所有的財務數據取自CSMAR數據庫，其中行業平均凈資產收益率和行業平均總資產報酬率是通過數據庫取得該年度該上市公司所屬行業（行業分類按證監會的分類標準，取其所屬小類如C65）所有公司的數據，然后在Excel中計算得到。全部數據處理通過stata11.0實現。
（二）研究方法的設計
1.被解釋變量的設計
考慮到整體上市的實質是資產重組優化，整體上市最主要的目的和結果應該是對上市公司資產盈利能力的提升，所以在這里選擇了凈資產收益率（ROE）和總資產報酬率（ROA）作為財務業績的替代變量進行分析和檢驗。
為了消除不同行業整體業績差異帶來的影響，參考章衛東（2005）的方法，本研究采用經行業調整后的凈資產收益率（ROEa）和調整后的資產報酬率（ROAa）作為替代經營業績指標的被解釋變量進行分析。對于2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的71家公司，對于第i個公司，其某年度行業調整后的業績指標為：
performancea代表某公司某年度經行業調整后的業績指標值，performancei代表i公司某年度業績指標的實際值，performancem代表該公司所在行業（行業分類和行業均值按證監會的分類標準計算）當年業績指標平均值。
2.回歸模型的構建
完成上市公司整體上市的樣本在各年度內分布不均，其中最多的為2007年，共28家，2004和2005年合起來完成整體上市的只有5家。同時，為考察整體上市的短期和中期效應，需要使用到整體上市前一年，完成整體上市當年和完成整體上市下一年的財務數據。所以，本文使用獨立混合橫截面模型對整體上市與公司業績關系進行檢驗。考慮到整體上市的本質是集團公司的資產注入和資產重組行為，所以在將完成整體上市當年、下一年、實質控制人性質、主營業務鮮明度作為主要解釋變量以外，需要檢驗資產規模、總資產增長率對公司業績的影響，而變量上一年年末的資產負債率也會隨著整體上市而發生改變，它是衡量公司資產質量的重要標準（Jensen and Meckling，1976），也是對不同被解釋變量（經行業調整的凈資產收益率（ROEa）和總資產報酬率（ROAa））），影響可能不同的一個重要解釋變量。綜上，本文所用模型如下：
這里performancea代表某公司某年度經行業調整后的業績指標值；SY表示年度為完成整體上市當年的虛擬變量，如該年度為完成整體上市當年則為1，否則為0；NY表示年度為完成整體上市下一年的虛擬變量，如是為1，否則為0；AC表示上市公司實際控制人的性質，為非國有實際控制人的取1，為國有實際控制人的取0；LNsize是該年度上市公司總資產規模的自然對數（以萬元為單位）；Agrate表示該年度總資產增長率；DAt-1表示上一年年末的資產負債率；Clear為主營業務鮮明度，用指標（營業收入-營業成本）/當期利潤總額的值作為替代變量。
四、實證分析
（一）Performancea的年度顯著性差異分析
以經行業調整后的Roea和經行業調整后的Roaa為Performancea的替代變量進行了年度均值的顯著性分析，T檢驗顯示，行業調整后Roea的均值檢驗無論是完成整體上市當年與上市前一年之間還是與后一年度之間均無顯著性差異，行業調整后Roaa的均值檢驗也是在完成整體上市前后沒有顯著性差異。計量的結果表明不能接受原假設1和假設2。具體結果見表1到表4。
（二）回歸方程各變量相關系數分析
從整體方程效果方面，通過對方差擴大因子的計算，基于以經行業調整后的Roea為解釋變量的回歸方程和基于以經行業調整后的Roaa為解釋變量的回歸方程的VIF值分別為1.056和1.052，和1很接近，可以不考慮多重共線性的影響。
同時，表5為回歸方程中主要變量的皮爾遜相關系數積矩，矩陣中最大的相關系數是Roaa與Dat-1之間的-0.350（Roea和Roaa均為被解釋變量），因此不存在嚴重的共線性問題。
（三）回歸方程的結果及分析
根據回歸模型的設計思路，分別以經行業調整后的Roea和經行業調整后的Roaa為被解釋變量進行多元線性回歸，并對本文所提出的假設3和假設4進行檢驗。回歸方程中對完成整體上市的公司所在行業（按行業大類進行分類控制，共分了12類）和公司數據所屬年度（t-1年，t年，t+1年）作為控制變量進行了約束。
表6列示了Model1（Roea為被解釋變量）和Model2（Roaa為被解釋變量）回歸的結果。
Model1結果顯示，虛擬變量實際控制人（AC，當實際控制人為國有時取0，當實際控制人為非國有時取1）與被解釋變量經行業調整后的Roea在10%水平上顯著正相關，這驗證了假設3，當實際控制人為非國有的上市公司完成整體上市后，業績改進方面將顯著優于實際控制人為國有性質的上市公司。同時，總資產規模（LNsize）與經行業調整后的Roea在1%水平上顯著正相關，說明整體上市帶來的資產規模增加對業績提升有顯著的推動作用。
Model2結果顯示，虛擬變量實際控制人（AC，當實際控制人為國有時取0，當實際控制人為非國有時取1）與被解釋變量經行業調整后的Roaa在1%水平上顯著正相關，這與Model1的結論相一致，進一步驗證了假設3。同時，經行業調整后的Roaa與總資產規模（LNsize）在5%水平上顯著正相關，與上一年年末的資產負債率（Dat-1）在1%水平上顯著負相關，考慮到經行業調整后的Roea與經行業調整后的Roaa的相互關系，Model2的結論與Model1一致，即整體上市帶來的資產規模增加能為公司業績的提升帶來顯著的正面影響，或者在一定意義上說，整體上市帶來的資產規模的增加是有經濟效果和效率的。
Model2結果中與Model1不同之處主要在于，在Model2行業控制中的第6類行業即行業D01（電力、蒸汽、熱水的生產和供應業）在10%水平與其他行業在整體上市的業績上有顯著差異。
對于假設4，Clear（主業鮮明度）在Model1與Roea無顯著線性關系，在Model2與Roaa在5%水平上有系數為-0.001的負相關。因此，實證的結果不能接受假設4。
同時在實證的年度控制中也進一步看到，完成整體上市當年的業績（first==2）和完成整體上市下一年的業績（first==3）之間以及它們與整體上市前的業績相比，并沒有顯著性差異。因此，實證的結果不能接受假設1和假設2。
五、結論
本文以2004年1月1日至2010年12月31日間完成上市公司整體上市的71家A股公司為樣本，選取其整體上市前一年、完成整體上市當年和下一年共3年的公開財務數據，按照證監會的行業分類標準，71家樣本來自10個門類，12個大類，已經代表了各行各業的上市公司整體上市行為，同時Roea和Roaa都是經過行業調整的相對值，應該能客觀反映具體某個公司相對于所在行業競爭背景下的整體上市效應。筆者對此進行了實證檢驗。
（一）整體上市的資本運作方式并未表現出直接的業績推動效應
實證結果表明，整體上市當年未出現短期效應，即整體上市當年沒有給上市公司業績帶來顯著提升，而且整體上市也未出現中期效應，即整體上市后下一年度上市公司業績也沒有顯著提升。
之所以對上市公司進行集團整體上市和進一步的整合，就是要消除主業方面的關聯關系、同業競爭以及集團公司占款和利益輸送等問題，那么，一個合理的推斷就是，主業整體上市整合后能夠基本上消除這些問題，并且帶來了主業資產的重組協調效應，理應顯著提升上市的業績。然而，實證結果不能支撐這一理論推斷，原因可能主要有以下兩個方面。
一是集團公司雖然通過整體上市將原來未上市的主業資產注入，但是這些注入資產的盈利能力有可能弱于原已上市部分資產，因為最初上市的那部分資產是集團最優質的主業資產。同時，有很多注入的資產不能很快地變現為業績，如東軟股份2007年整體上市注入的大部分資產是土地、房屋等不動產，資產增值并不能較快地變現為直接收益的增加。二是資產注入迅速增加了公司的規模和產能，但是公司的管理能力和盈利模式還是整體上市前的狀態，這就帶來了公司治理模式和管理能力與公司規模擴張的不匹配，協調效應就需要一個調整的過程來體現，因此資產的盈利能力和規模效益就難以在短期內顯現。
（二）主業鮮明度在當前并不是業績提升的主要原因之一
實證結果表明，主業鮮明度（（營業收入-營業成本）/當期利潤總額）與當期業績之間缺乏顯著的統計關系。這也與我們的理論分析不符。考慮到我國經濟環境和上市公司發展的實際情況，這可能是因為隨著上市公司業務的多元化和影響損益項目及其重要性的變化（如投資收益項目重要性的增加、資產減值損失的增加等等），主業邊際貢獻比重對于在當期總收益中最終核心業績指標（Roe和Roa）的影響不具有決定意義，也可能是因為公司經濟規模的增加卻沒有帶來實際效益的提升：主業邊際貢獻率增長的同時成本費用率也增長了，即目前很多大型企業集團呈現的“大而不強”的問題。
但隨著我國進入大企業時代，進一步夯實和調整主業的競爭力和效用仍將是上市公司發展的核心問題和主要發展方向，因此主業鮮明度這樣一個結構指標有可能在將來對業績有更顯著的影響。
（三）控股性質不同對于整體上市的重組協調效應有顯著影響
本次實證檢驗中唯一沒有拒絕的是假設3：實際控制人為非國有的上市公司完成整體上市后，業績改進方面將顯著優于實際控制人為國有性質的上市公司。對此，劉慶華（2007）認為，國有控股公司在整體上市后，雖然減少或避免了關聯交易，但是公司治理問題并沒有因為整體上市的形式而有所改變。整體上市國有控股公司的公司治理結構遺存的問題，需要通過董事會改革來逐步強化董事會的監督作用，同時也需要對監事會成員適度放權，使之成為監督公司治理的第二道防線。
從理論的角度來分析，實際控制人為非國有的效率更高，往往是在更優的激勵相容制度下進行的上市公司整體上市運作，因此更有可能將最優質的資產注入上市公司，并相對而言能夠更快更好地完成了注入資產與原有資產的整合優化工作。而國有控股的上市公司整體上市后，要更加注重治理結構的完善和核心競爭力的凝聚，才能逐步發揮出主業資產重組協調的效應。
本文的研究涵蓋了長達7年上市公司整體上市的樣本，豐富了這方面實證檢驗的文獻。雖然在研究思路、方法設計、指標選擇上存在不可避免的一些不足，但也給上市公司整體上市的業績和績效的研究起到了拋磚引玉的作用。
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