時間：2023-08-01 17:40:05
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化管理規定，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
隨后， “資產證券化”迅速成為行業熱潮話題，各券商更是摩拳擦掌、蓄勢待發，但是真正啟動的項目無幾。雖然中國早在上世紀90年代就開始研究資產證券化，也借鑒了很多國外經驗，但實踐中成功案例并不算多，太多法律、會計、金融問題亟待厘清。其中，什么樣的資產能夠作為資產證券化的基礎資產，是目前大家關注的焦點問題。
按照《證券法》，上市公司股份本身屬于一種有價證券，而將上市公司股份作為基礎資產進行資產證券化，可視為證券的“再證券化”（這里與西方的再證券化不一定相同）。盡管目前中國有很多企業有此強烈愿望，監管層對此亦有考慮，但頗為猶豫，最終在正式出臺的規章中對此進行了割舍。由此，上市公司股份的“再證券化”存在諸多不確定性，但也給業內留下相當多的想象和討論空間。 基礎資產的法律要求
證監會的《管理規定》第8條，明確定義了企業資產證券化業務中“基礎資產”的概念和范圍。仔細研究該條后，我們認為基礎資產應當符合如下四個基本條件：
（1） 符合法律規定。
（2）權屬明確，原則上不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制。
（3）可產生獨立的、可預測的現金流。筆者理解，“獨立”系指不依賴于原始權益人的其他資產；“可預測”是指根據各種數據和情形的分析，可以大致評估出未來收益。
（4）可特定化。
直白地說，看一種財產或財產權利是否能夠作為基礎資產用來進行資產證券化，首先要看其是否滿足上述條件。 “再證券化”的可能性
在《管理規定》的征求意見稿中，曾明確將股票等有價證券列入基礎資產范圍，但等到正式文本時，卻將有價證券都去掉了。從這個變化可知，股票等有價證券作為基礎資產是有其合理性和市場需求的，但也存在一定法律障礙。首先，從《管理規定》來看，上市公司股份符合法律對基礎資產的部分要求，但難以滿足“產生可獨立、可預測的現金流”這個條件。
股份是符合法律規定的財產或財產權利，《民法通則》規定：“財產所有權是指所有人依法對自己的財產享有占有、使用、收益和處分的權利。”《公司法》規定，“公司股東依法享有資產收益、參與重大決策和選擇管理者等權利。”同時，《物權法》第67條也將股份作為中國法律認可的財產列入其中。由此可見，公司股份包括上市公司股份是符合中國法律規定的財產。
同時，公司股份可以明確權屬。從權屬上看，股份有限公司以股票作為股東身份的憑證，實現了股權權屬的特定。《公司法》第126條規定，“股票是公司簽發的證明股東所持股份的憑證。”
從權利負擔上看，《管理規定》第10條要求“基礎資產不得附帶抵押、質押等擔保負擔或者其他權利限制”。即只要證明股份可以為原始權益人合法擁有，同時不附帶抵押、質押等擔保負擔或其他權利限制，即符合《管理規定》對于基礎資產權屬明確的要求。
根據證監會對以往專項資產管理計劃的審批情況看，判斷一項資產是否可以“再證券化”，是否能有獨立、可預測的現金流是考量的關鍵要素。
股份作為一項資產而言，其產生收益的方式包括處置和運營。處置收益，主要指對外轉讓上市公司股份所獲收益。運營收益則指公司實際經營中所帶來的收益，進而實現對于股東的分紅，相對較為復雜。因為作為基礎資產需滿足特定化的條件，故目前股份產生現金流的方式主要來源于公司的運營收益，即公司獲得收益（利潤）后對股東的分紅（未來是否可以允許處置作為產生基礎資產產生現金流的方式，需要進一步探討），但能否實現分紅，產生獨立、可預測的現金流受以下因素影響：
一方面，公司能否獲得收益（利潤），受宏觀經濟、微觀經濟、上下游市場、公司管理等影響，波動性較大；另一方面，在公司獲得收益的情況下，公司能否進行分紅也具有不確定性：根據《公司法》規定，公司的稅后利潤需按順序分配，在彌補以前年度的虧損、提取法定盈余公積金、公益金、任意公積金之后，才能對股東進行分紅。此外，公司分紅還不得影響公司資產的完整性，也不得有與公司章程相違背的分紅方案。
上市公司的分紅需經過一定的程序，分紅可以采取現金分紅、送股等方式，但能直接產生現金流的方式僅為現金分紅，這些都具有較大的不確定性。
此外，據了解，證券交易所判斷這一條件時，通常考慮三個要素：（1）有明確的計量方法、核對憑證等；（2）可通過賬戶設置等方式鎖定現金流歸集路徑；（3）現金流收入由可以評估的要素組成，如銷售量、銷售價格等。根據這三個要素來判斷，需要對上市公司股權分紅歷史做出研究分析，進而確定股權分紅的歷史情況（包括金額、間隔時間等），分析其波動性和收益特點；同時，需要對未來股權分紅情況提交預測說明及依據。但根據我們前文的分析，未來股權分紅的不確定因素較多，做出較為準確的評估不太容易。
因此，上市公司的股份要滿足“產生獨立、可預測的現金流”這一條件，存在一定的困難。 “再證券化”暫無先例
另一個值得探討的是，上市公司股份要實現特定化，應滿足兩個條件：
1.轉讓給專項計劃的上市公司股份需特定化，獨立于原始權益人、管理人、托管人及其他業務參與人的固有資產，前述機構因依法解散、被依法撤銷或宣告破產等原因進行清算的，轉讓給專項計劃的股份不屬于清算財產。
2.這部分股份產生的收益需特定化，需對股份產生的現金流進行歸集、隔離、區分。
在具體運作中，通過設立專項賬戶、真實銷售以及委托資產托管機構托管等方式，上市公司股份可以滿足上述兩點要求，實現特定化。
通過上述分析我們可以看出，目前上市公司股份難以納入基礎資產范疇進行資產證券化的法律障礙主要在于，滿足“產生獨立、可預測的現金流”存在較大的不確定性，也有一定的難度。
更重要的是，過去成功發行的資產證券化項目中，也無有價證券作為基礎資產的先例。
筆者梳理了自2005年起至今成功發行的12個資產證券化案例，可以看出，過往項目的基礎資產主要集中在收益權和BT回購債權等，均是以企業能產生穩定現金流的傳統優質資產作為基礎資產，目前尚無股權等有價證券作為基礎資產進行證券化的實踐。 進一步探討
即使未來能夠“再證券化”，項目操作過程中仍要注意以下幾個關鍵問題： （一）基礎資產轉讓的程序
根據《管理規定》第9條：“法律法規規定基礎資產轉讓應當辦理批準、登記手續的，應當依法辦理。法律法規沒有要求辦理登記或者暫時不具備辦理登記條件的，管理人應當采取有效措施，維護基礎資產安全。”
上市公司股份轉讓主要依據《公司法》《證券法》等規定，在證券交易系統進行交易，遵從上述法律對轉讓股份時間和份額的限制。
此外，需要注意轉讓上市公司股份的原始權益人是否為法律規定的特殊機構。如果是，還需滿足相應的限制，如報監管部門批準或者備案等。 （二）轉讓的價格應當公允
雖然，《管理規定》沒有對基礎資產轉讓的價格做出要求和規定，但是我們認為，為了保證基礎資產的“真實出售”和“破產隔離”，轉讓基礎資產的價格應當符合市場公允價格。
因為根據中國《合同法》第74條和《破產法》第31條規定，價格明顯不合理的轉讓和交易，可以請求人民法院撤銷。也就是說，如果基礎資產未按市場公允價格進行交易，可能會導致買賣合同依據上述法條被撤銷。買賣不成立，基礎資產會被納入原始權益人破產財產。所以，上市公司股份轉讓時價格也應公允，才能真正實現風險隔離，以絕后患。 （三）專項計劃持有上市公司股份的適法性需明確
【關鍵詞】資產證券化 結構性融資 監管 信用評級 金融改革
一、資產證券化定義、發展及特點
資產證券化是指將缺乏即期流動性，但具有可預期的、穩定的未來現金收入流的資產進行組合和信用增級，并依托該資產（或資產組合）的未來現金流在金融市場上發行可以流通的有價證券的結構性融資活動。
美國是資產證券化業務最早起源的地方，資產證券化業務距此已經有40多年的歷史。中國的資產證券化最早出現于2002年，但真正受到政府支持是2005年，而后來隨著美國次貸危機的爆發而停滯。當前中國正處于金融改革的創新時期，未來資產證券化發展將加速。
目前中國的資產證券化工具主要分兩大類。
（一）信貸資產證券化
由中國人民銀行、中國銀行業監督管理委員會主管，在銀行間市場發行，基礎資產為銀行業金融機構的信貸資產。截至2012年底，中國已累計信貸資產證券化產品22支，籌資總額達775.60億元。
（二）企業資產證券化
由中國證券監督管理委員會主管，在交易所市場發行，基礎資產為企業所擁有的收益權及債權資產。截至目前，中國已累計發行企業資產證券化產品13支，籌資總額達325.05億元。
資產證券化作為一種創新的結構性融資模式，其融資方式也具有靈活、創新的特點，具體的融資特點為：
一是融資的方式具有結構性的特點。首先，資產證券化業務需要對擬資產證券化的資產（以下稱“基礎資產”）進行一定的分解，按照基礎資產的資產結構和回報利息率的特點，對基礎資產進行一定的拆拼和組合，再根據重新搭配好的資產進行定價，確認新的風險和收益；其次，國有銀行及商業銀行的中介功能也可以在資產證券化業務中得到分解和組合，從而將單一的貸款回收風險轉化成為多家中機構共擔風險和獲取回報的活動。
二是融資的方式具有收入導向性的特點。資產證券化業務中，基礎資產的收益高低是決定資產證券化業務融資規模的先決條件，其次，當資產證券化業務面向投資和發行時，投資和也會對基礎資產的穩健性、預期現金流量的規模及資產的優良性進行考察，從而決定是否購買。
三是融資方式具有低成本的特點。資產證券業務的融資利率一般低于其他債券類融資業務。首先，資產證券化業務的基礎資產必須經過專業評級機構的評級，并適當的采用擔保方式進行增級，增強了債券的發行條件；其次，通過設定優先級及劣后級分級的產品結構方式可以降低投資者的投資風險，有效降低資金成本；所以，資產證券化業務很少折價發行，且債券發行支付的傭金費用較發行其他債券類產品低。
二、中國信貸資產證券化市場發展
（一）中國的信貸資產證券化發展階段
1998年起，金融管理部門和金融機構就開始討論在中國開展資產證券化業務的必要性和可能性。
2001年《信托法》頒布實施，為通過設立特定目的信托（SPV）的方式開展資產證券化提供了法律空間。
2005年3月21日，中國建設銀行和國家開發銀行獲得第一批批試點資格，標志著中國資產證券化業務的大幕徐徐拉開。12月15日，國家開發銀行信貸資產支持證券和建設銀行的個人住房抵押貸款支持證券正式發行，標志著中國信貸資產證券化試點的正式開始。
2007年4月，國務院擴大信貸資產證券化試點，中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行等六家銀行進入試點范圍；9月以后，浦發銀行、工商銀行、興業銀行等先后發行資產證券化產品，標志第二批資產證券化試點的正式啟動。
2008年，次貸危機引起的金融危機出現，各金融管理部門態度謹慎。
2009年至2011年底，信貸資產證券化業務發展暫緩，期間未有新的信貸資產證券化業務產品面市。
2012年5月17日，中國人民銀行，中國銀行業監督管理委員會，財政部下發《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，暫緩了四年的信貸資產證券化正式重啟，總規模500億元，2012年9月7日，國開行發行重啟后首單產品。
（二）項目發行情況
截至2012年底，信貸資產證券化發行規模合計約872億元，其中2005年至2008年發行規模約668億元，2012年重啟后發行規模約205億元。
三、中國企業資產證券化市場發展
（一）中國企業資產證券化市場發展階段回顧
1.2005年8月至2006年8月，第一批試點。2005年8月，“中國聯通CDMA網絡租賃費收益計劃”設立，第一單專項計劃業務正式誕生。截至2006年8月末，專項計劃模式的企業資產證券化共推出9單，募集資金總額達到260多億元。
2.2006年9月至2009年5月，試點總結與研討。2006年9月以后，中國證券監督管理委員會暫停專項計劃新項目的申報審批，進入總結階段；2009年3月，中國證券監督管理委員會組建專門的研究團隊研究和制定相關制度和管理辦法。
3.2009年5月至2012年，第二批試點。2009年5月，中國證券監督管理委員會《關于通報證券公司企業資產證券化業務試點情況的函》，標志著企業資產證券化試點重新啟動。2011年8月5日，遠東二期專項資產管理計劃完成發行，成為第二批試點中的第一單項目，總規模12.79億元。
4.2013年3月至今，試點轉規模化。2013年3月15日，中國證券監督管理委員會公布了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對資產證券化業務中基礎資產的資產類型、交易業務的結構、交易業務的方式等方面進行了重新設計和定義，進一步延伸了資產證券化業務的范疇。
（二）已發行項目主要情況
1.項目發行規模。自2005年8月至今，共有13個企業資產證券化項目順利發行，累計融資超過300億元，其中7個專項計劃在深交所協議交易平臺掛牌轉讓。
2.項目發行特點。行業分布方面，截至2011年末資產證券化產品的基礎資產范圍包括高速公路收費、網絡租賃、設備租賃、電力銷售、BT項目、污水處理和股權轉讓等相關的各種掛應收賬款或未來現金流（收益權），共涉及電信、交通、租賃、電力、市政設施等5個行業。其中，電信行業發行額占企業資產證券化產品總發行額的71%，電力、市政設施、租賃以及交通行業占比分別為10%、10%、7%和2%。
在期限結構、交易方面，現有的專項資產管理計劃項目存續期由60天到64個月不等。
四、未來中國資產證券化的發展及相關建議
最近十年，中國的實體經濟和虛擬金融獲得了前所未有的發展，這已經為進行大規模的資產證券化業務打下了良好的市場基礎。從大的角度觀察，中國的市場經濟日趨完善，資本市場基本建立，資本的流動達到了較高水平；從小的角度看，中國的大中小企業及銀行已經建立了現代企業制度和法人治理結構，具備進行資產證券化的初始條件。另一方面，自從中國加入世貿組織以來，國內的金融市場不斷進行改革開放，國內資本市場已與國際資本市場實現了對接，這也為中國的資產證券業務開辟了廣闊的空間。
但是，中國的資產證券化業務起步晚，發展緩慢，各項業務的發展仍處于試點階段，資產證券胡業務的發展還面臨著國內政策的各項約束，未來的資產證券業務的道路仍然很長。為了保證未來資本證券化業務的蓬勃發展，政策制定者及資產證券化業務的參與者仍需要做好以下幾個方面的工作：
（一）持續推進資產證券化業務，不斷把資產證券化業務做大做強
當下的中國仍處在城鎮化的過渡階段，政府仍在加大基礎建設的投資力度，而基礎建設需要大量的長期資本金的投入，項目建設周期長，資金周轉緩慢，如果單一依靠政府稅收投入難以保障和滿足；通過將基礎建設的資產的未來收益打包進行資產證券化業務，可以有效的緩解政府融資難的問題，降低銀行的壞賬風險，提高資金的周轉利用率。
（二）適當放松對資產證券化業務的監管
根據國際資本市場上的案例，若一國的政府對資本市場的監管較少，則一國的資產證券化市場發展良好，例如資產證券化業務全球排名第一美國。反之，若一國對資本市場監管較嚴，則會阻礙資產證券化市場的發展，例如日本。在資產證券化的初期日本層實行嚴厲的監管政策，嚴重阻礙了資產證券化業務的發展。
中國的金融監管制度一直較為嚴格，在過去，嚴格的金融監管制度降低了中國金融危機爆發的風險，所以中國一直未有大型的金融危機爆發。但現在，在中國資本市場已與國際資本市場接軌的情況下，嚴格金融監管制度反而限制了中國資本市場，尤其是資產證券化業務的發展。因此，中國需要進行適當的金融改革，放松對資產證券業業務的監管，從而為資本市場的發展提供廣闊的空間。
（三）不斷優化資本市場的同時，進一步豐富資產證券化產品種類
在國際市場上，任何與其具有穩定現金流的基礎資產都可以進行資產證券化，而在國內，由于資產證券化業務處于試點階段，資產證券化種類的品種僅僅集中于基建資產及應收類賬款等，沒有充分發掘出更好的投資品種。政府及資產證券化業務的中介機構應大力拓展資產證券化業務的產品種類，實現資產證券業務的多樣性。
參考文獻
[1]楊農.中國企業債券融資：創新方案與實用手冊.經濟科學出版社，2012，9.
關鍵詞：小額農貸；資產證券化；融資
一、引言
近年來，我國農村居民貸款除滿足養殖業、種植業等生產性需求之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款，小額農貸數量增大，且呈現出了新特點，如金融機構涉農貸款增長顯著，使得農村小貸資產證券化基礎資產不斷豐富；農村金融產品逐漸豐富，為農村小貸資產證券化提供新的思路；主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，保證并提高了農貸資產證券化投資收益；農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。小額農貸呈現出的上述新特點使其基本適應資產證券化的基礎資產要求。故進一步分析農村小額信貸資產證券化的宏微觀基礎，進而針對農村小貸的特點設計農村小額信貸資產證券化產品特定資產池，并分析農村小額信貸資產證券化的經濟效應具有一定意義。通過將資產證券化這一金融創新工具運用到農業生產中，不僅將打破農業發展中的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行的信貸資產和農業企業資產，降低農村居民貸款成本，拓寬農村居民貸款渠道，緩解農村地下金融的壓力，以及降低農村經濟發展對政府財政的依賴性等。
二、農村小額信貸發展存在問題及新特點
中國城鄉二元結構下，農村收入較低，故具有較高的農貸需求，而農村小額貸款除應用于常規的養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產性資金貸款之外，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款。農村小額貸款已經從傳統的貸款數額較小，周期較短，隨用隨貸，且大多為信用貸款等逐漸發展完善，涉農金融機構數量明顯增加，盈利能力增強，農村金融基礎服務以及農貸保險覆蓋面不斷擴大，農村信用體系逐步建立，基本適應資產證券化的基礎資產要求。故為了解決相對不斷擴大的貸款需求與相對短缺的資金來源的矛盾，可考慮試將2013年6月19日國務院常務會議明確提出的加大對小額信貸薄弱環節的信貸傾斜的政策，資產證券化應用于小額貸款，豐富農貸企業融資的手段，推動直接融資比例的提升，為農貸提供更多的融資渠道，加速我國三農建設的進程。
1.農村小額信貸發展存在的問題。由于受到金融危機的影響，農民工大量返鄉，收入減少，而小額農貸除了養殖業、種植業、手工、加工、運輸等生產資金貸款外，其用途領域不斷的拓寬，還包括農村居民助學、建房、醫療等消費性貸款等。貸款的資金來源相對不斷擴大的貸款需求顯得十分短缺。具體而言，農村小貸存在以下問題：第一，農村小貸資金需求無法得到有效滿足。目前，農戶的信貸能力呈現出鮮明的層次特征，呈現多樣化、分散化、復雜化的狀態，其貸款需求已經從傳統的小額農林牧漁業的需求，拓展為農業產業價值鏈的完善需求以及消費需求，而目前農貸個人及企業由于信用級別及償債能力的限制，有限的收入等影響因素，導致其小貸資金需求無法得到滿足。第二，小額農貸的風險控制機制并不完善。由于小額農貸涉及單筆金額較少，金融機構不夠重視其風險，而農業生產的特殊性決定在同一區域生產經營的品種具有很高的相似性，這就很容易造成貸款集中于某一項目、某一農戶的事實。而部分農村金融機構，迫于政府扶持農業的壓力而忽視部分貸款機構與個人的信用級別，導致其政策性放貸而導致小額農貸整體風險控制機制較為薄弱。第三，小額農貸覆蓋面狹窄，貸款周期各異。小額農貸作為針對貧困群體以及低收入群體的短期信貸方式，決定了其覆蓋面狹窄，僅限于基本滿足貧困農戶的正常生產性資金，而無法滿足農村產業結構升級需要的大量資金。且小額農貸一般限于1年的貸款期限，這無法滿足從事特種種植業以及養殖業等農戶的生產需求。
2.農村小額信貸新特點。據中國人民銀行的2012年《中國農村金融服務報告》顯示，小額農貸具體呈現出如下滿足資產證券化基礎資產要求的新特點：第一，金融機構涉農貸款增長顯著，豐富農貸資產證券化基礎資產。近年來，我國針對“三農”發展提供的金融政策越來越豐富。根據2013年的《中國農村金融服務報告》，金融機構本外幣農村信用貸款余額高達14.5萬億元，該余額占各類貸款余額的比重為21.6%，同比增長19.7%，其中農林牧漁業貸款余額為2.7萬億元，占各項貸款余額比重為4.1%，同比增長11.6%。第二，農村金融產品逐漸豐富，開拓農貸資產證券化思路。各地金融機構結合本地農村金融服務需求特點，圍繞地方特色產業、支柱行業開發產業鏈信貸產品，運用微貸管理等技術，積極創新滿足本地需求金融產品，擴大小額信用貸款和聯保貸款的覆蓋面等。推出支持農業產業化發展的短期融資券和結構化中期票據等創新產品來豐富涉農企業直接融資；采用集合授信、打包發行等方式提高涉農中小企業資信評級，增強盈利能力。第三，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，提高農貸資產證券化投資收益。主要涉農銀行業金融機構通過不斷推進改革與創新其盈利水平逐年上升，其中農村商業銀行、農村合作銀行以及農村信用社是金融支持“三農”的主力軍，主要涉農金融機構盈利水平逐年上升，其中農村合作銀行涉農貸款不良率不斷降低，并一直保持最高的盈利水平，其可持續發展能力顯著提高。第四，農業保險覆蓋面不斷擴大，為農貸資產證券化化提供增信保障。農業保險覆蓋面不斷擴大，為農村小額資產信貸化提供了保障。具體表現為：一是農業保險覆蓋面穩步擴大，中央財政補貼的品種已達到15個，試點已經擴展至全國，且覆蓋范圍除傳統農林牧漁業等生產領域向農產品質量以及市場風險等流通領域延伸；二是開展農業保險業務的保險公司數量不斷增加；三是財政補貼增大，其中農業保險的主要險種收入來源于農業保險保費財政補貼型險種。
三、小額農貸資產證券化實施條件與產品設計
根據前文分析可知，我國農村小額信貸資產已經呈現出了新的特點可以考慮通過資產證券化的方式融資，這將不僅打破農業發展的資金瓶頸，還可以有效盤活商業銀行中農村貸款的存量，擴大商業銀行信貸對“三農”建設的資金投入，通過將各類長短期資金投入到農業建設中，促進農村經濟良性循環發展。故本文將著重分析我國小額農貸的宏觀及微觀實施條件。
1.小額農貸資產證券化實施條件。（1）宏觀條件。①我國資本市場資產證券化相關配套法律制度。證監會在2012年了《證券公司資產證券化業務管理規定》，對證券公司開展資產證券化業務的準入門檻、交易場所以及資產證券化業務的具體形式及基礎資產具體形態做出了規定，明確了資產證券化過程中各主體、各環節的法律規定，這標志著我國資本市場現階段已經完成了實施資產證券化的相關配套法律準備，并極大地促進了資產證券化效率的提高。②我國已經形成資產證券化轉讓市場。資產證券化轉讓市場指可以提供資產支持證券在發行之后流通轉讓的市場。另一方面，發達的證券二級市場能夠加快資產證券化產品的流動性，降低融資成本，增加投資者信心等。如近期由上海國泰君安證券資產管理有限公司發行的“隧道股份BOT項目專項資產管理計劃”證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》新規后首只成功發行的資產證券化產品。該產品在上海證券交易所掛牌轉讓。③眾多信用增級機構和信用評級機構孕育而生。信用增級機構與信用評級機構通過統一的評估標準，獨立、客觀與公正的評估要證券化的基礎資產，不僅能充分揭示其風險，而且能使資產支持證券為廣大投資者認可。④構建SPV實現真實出售已經實現。在《證券公司資產證券化業務管理規定》中規定證券公司的專項資產管理計劃或是中國證監會認可的其他特殊目的載體是構建SPV的現實載體。（2）微觀條件。農業小額信貸資產證券化是資產證券化在農業生產中的應用，而傳統資產證券化的定義是：集中能夠在未來一段時期產生的可預期現金流收入，通過特殊的結構設計，對該現金流中包含的風險和收益進行分離重組，從而使之成為可在金融市場中出售流通的證券，進而實現低成本融資或風險規避的過程。綜上所述，從廣義角度來定義資產證券化：缺乏流動性的資產向可交易證券的轉變。根據這一定義，小額農貸資產證券化可被定義為：缺乏流動性的農業小額信貸向可交易證券的轉變。進行證券化的資產必須具備三個條件：第一、被證券化的資產應產生固定的現金收入，需要同時滿足利息與本金的償付；二是基礎資產要達到一定的信用質量標準。為吸引更多的投資者，需提高資產證券化產品的信用評級，完善發行條件，三是資產證券化產品的入池基礎資產要有明確的到期期限，拖欠率和違約率低，資產的清算值較高。綜合上述對于小額農貸資產證券化的定義，不難發現，小額農貸滿足證券化資產的前兩個條件，即：一是被證券化基礎資產可產生穩定的現金流；二是基礎資產達到一定的信用質量標準；而第三個條件，要求基礎資產還款期限與還款條件易于把握則是小額農貸資產證券化要克服的主要問題，而小額農貸資產隨還隨貸的特點，類似于信用卡業務，則此處小額農貸資產證券化產品的設計可以參考信用卡資產證券化產品的設計。
2.農村小額信貸資產證券化產品設計。小額農貸資產證券化基本路徑關鍵是解決小額農貸周期短，數量小與證券化資產的期限長，數量較大的不匹配問題。因為農村小額貸款期限短且數量分散，還款靈活，貸款的還本付息方式與信用卡還款類似可以一次還清也可以分期還款，故可以在交易結構上可以參考信用卡貸款資產證券化。小額農村信貸資產資產支持證券以分散的各個小額農貸為單位，打包優質的小額農貸應收賬款進入基礎資產，其中包括已經形成的應收款和未來產生的應收賬款，解決小額農貸貸款期限短與資產證券化支出期限長的問題，可設定有三種不同的現金流期間：（1）循環期，在循環期期間，可用農村小額信貸貸款利息償還資產證券化產品證券利息、其本金作為應收賬款進入該資產證券化產品的基礎資產，這就可以解決本金與利息收入不穩定的問題。（2）累積償付期，在累計償付期期間，由小額農貸回收的現金流將集中進入一個資產專戶賬戶進行累積，并將該資產賬戶投資于短期金融市場，如債券市場或貨幣市場等風險較小的市場，直到到資產證券化產品付息日一次性支付給投資者。若投資者的收益因為投資組合遭遇嚴重損失而降到特定水平以下時，導致在資產證券化產品到期日全額償付，則進入第三階段的提前攤還期。（3）提前攤還期，在提前償還期期間產生的現金流將對投資者直接進行支付。同時根據實際操作，一般可以選擇設計優先級/次級結構化產品，因為若面臨外部信用增級缺失時，次級結構的設計可以使入池資產覆蓋率有所提高，而為優先級產品提供信用保證，其中次級產品由實際控制人認購，優先級產品向合格投資者發行。
四、小額農貸資產證券化的經濟效用分析
1.有利于降低農民及農業企業籌資成本，提高資金使用效率。農業小額信貸資產證券化可以通過其特有的農業保險覆蓋制度以及信用增級措施使原來信用級別較低的資產可以進入證券市場，并利用財政對農業的補貼、農業保險覆蓋、利率低等優勢大幅度降低籌集資金的成本。對于農業企業而言，可以通過將農業資產打包而獲得即期的現金流收入，利用該發行收入農業企業可以開發農業的其他附加價值。對于提供農業信貸的機構而言，通過將農業信貸移出資產負債表，減輕資產流動性壓力，提高資本使用效率。
2.農村小額信貸資產證券化促進農業產業鏈發展完善。目前，農產品價值鏈收益不穩，農業生產波動性較大，而農產品價值鏈收益不穩定的突出問題為缺乏龍頭帶頭企業，帶頭企業規模小，市場占有率低，外部融資困難，競爭力較差，科技技術水平低，而這些問題的本質原因是農業企業外部融資難，在推進高效農業規模化的進程中，積極推進小額農業信貸資產證券化，不僅可以將農業企業的融資模式從較困難的銀行間接融資向直接融資轉變，而且可以盤活目前小額貸款存量，進而促進農業產業鏈發展完善。
3.小額農業信貸資產證券化可以減輕財政壓力。政府在促進農業經濟發展中都扮演著重要角色，應用于農業、農村的財政貼息貸款，補貼項目較多。而小額農業信貸資產證券化產品通過市場化的融資方式來解決農業企業融資難的問題，可以緩解農業企業對財政資金的過度依賴、在促進農業經濟提高其內在發展動力的同時，還可以極大的緩解政府的財政壓力。
4.農村小額信貸資產證券化有利于緩解農村地下金融問題。目前由于農村信用體系建設不完善，導致農民個人及農業企業的信用級別較低，從銀行直接融資困難，城府復雜，要求嚴格，限制過多，而導致農村中普遍存在地下金額的問題，農村地下金融層一度發揮著對于農村正規金融不足的補充功能，但是農村地下金融由于其利率制定的缺乏市場依據，采取非法手段收賬等缺點，導致其在某些區域已經嚴重危害到中國金融秩序。通過小額農業信貸資產證券化，可以盤活現存小額農貸數量，進而緩解農村地下金融問題。
五、推行小額農貸資產證券化方式融資的措施建議
1.加快農業產業化進程，提高農業企業的經濟效益。發展農村小額信貸資產證券化，前提是要有優質資產，故應著力提高農業企業競爭力，提高農村居民償還能力。應建立以農產品批發市場作為核心，農貿市場提供支撐，農業龍頭企業為平臺的市場體系。并積極搭建互聯網促銷平臺，發展農產品電子商務，利用互聯網+等渠道增強農村企業盈利能力。只有增強農民在農業產業鏈中的參與度，切實增強農民的信用級別，才能有效提高農民賺取收入的能力與農業企業的收益，進而為證券化的小額農貸產品提供收益保障。
2.積極轉變對小額農貸的定位，實現市場化操作。目前，我國小額農貸主要停留在政府，基金等扶貧支持層面上，但是小額農貸是重要的扶貧助貧方式，更可以說實現金融服務的創新。應參照國際經驗，將小額農貸從政府行為補貼行為向市場融資行為轉變，發展盈利性貸款機構，協調處理好政府扶貧行為和盈利性貸款機構商業行為的關系，實現經濟目標與政治目標并舉，只有如此，才能保證作為證券化的基礎資產小額農貸可以滿足其證券化資產的利息與本金償還需求。
3.規范小額農貸監管，保證證券化資產順利運行。監管機構應通過相應的法律安排和制度建設，確保農村小額貸款的合法性和規范性，只有保證小額農貸基礎資產的合法合規合理性，才能保證證券化產品的正常利息本金支付。
4.引導更多金融機構參與小額農業貸款，拓寬小額農貸資金來源。采取更加靈活的小額農業貸款政策，積極發揮區域性金融機構作用，實現小額農貸機構多元化、多種所有制的同時，還可以分散風險，為參與小額農貸的金融機構提供較為寬松的政策條件，為農民個人及農業企業提供便利的融資條件，進而提高農村小額信貸的服務質量、服務水平，并拓寬小額農貸資金來源。
作者:邢珺 楊柳 單位:對外經濟貿易大學 北京大學
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資產證券化，這個曾露出苗頭就被次貸引發的全球金融危機嚇退回去的融資利器，如今成為金融資本界的熱門話題。據媒體披露的消息，東方證券資管阿里巴巴一號、中金公司恒信一期、海通證券資管浦發集團BT回購、東海證券如皋港區BT項目回購和宏源證券“車輛通行費收益權”的專項資產管理項目等5個項目，正在接受證監會的審查。
資產證券化在中國還處于起步階段，隨著銀行信貸資源的日益緊缺，股權投資和退出渠道尚未解決堰塞湖現象，打造多層次資本市場的一個重點領域就是結構化融資和資產證券化。這一領域在歐美已經相當成熟，而中國在借鑒過程中也充分意識到了風險控制的必要性和重要性，預計資產證券化將會在國內穩健快速推進。
資產證券化的概念，從字面上看就非常具有想象空間。資產包括流動和非流動資產，前者具有流動性，可以變現，因此一般說資產證券化通常關注的是后者，但又不限于此。盤活固定資產，將其價值發掘變現，這是一個方面。另一方面是將未來能產生現金流的資產現在就兌現，這種做法就是“今天先花明天的錢”。對企業而言，這樣做可以極大改善融資結構，提高資金效率和股東權益回報率，推動收入和利潤的快速增長。對于一般實業類企業，借助傳統的信貸融資總會達到無法突破的天花板，此時可能是因為負債率太高、抵押擔保物不足等原因，而境內股權融資市場極不發達、上市只是一條羊腸小路的情況下，資產證券化提供了不高于銀行信貸成本、不會提高負債率的新型融資工具。
資產證券化是舶來品，美國是較早的實踐者。而最早的美國證券化產品是住房抵押擔保證券（MBS），之后才發展出一般資產擔保證券（ABS）。最早的受益者是銀行（包括商業銀行和投資銀行），然后才擴展到一般企業。美國最早出現的是居民住房抵押貸款的證券化產品（RMBS），之后擴展到商業房產抵押貸款的證券化產品（CMBS），這些是美國資產證券化初期產品。后來用于證券化的資產范圍擴展到汽車貸款、學生貸款、設備貸款、廠房貸款、房屋權益貸款和信用卡賬款等，這些基本都是銀行資產負債表右邊的資產。資產證券化最大的受益者是商業銀行，它可以讓資產出表，不再計入風險資產，從而提高了資本充足率，且有效降低銀行的資產負債期限錯配風險。美國資產證券化的以擔保債務憑證（CDO）的大量發行為標志，美國資產證券化產品市場總量從1980年的1108億美元上升到2007年的11.1萬億美元，翻了100倍，投行作為更大的受益者，最終走向癲狂無序，引爆了次貸危機。
2005年8月中金聯通收益計劃、2005年12月開元信貸資產支持證券（第一期）和建元2005 年個人住房抵押貸款證券化信托資產支持證券（第一期）的成功發行拉開了我國資產證券化的大幕。后來由于受到金融危機影響，監管層叫停了試點期間產品發行，直到2012年5月，銀監會和央行才重新啟動信貸資產證券化。2013年2-3月間，證監會分別了《證券公司資產證券化業務管理規定》，標志著企業資產證券化重新起航。
國內資產證券化已形成三種模式，分別是央行和銀監會主導的信貸資產證券化、證監會主導的企業資產證券化和銀行間交易商協會主導的資產支持票據（ABN）。資產包括銀行貸款、市政工程、租賃資產、水電氣資產、路橋收費和公共基礎設施等。最低融資規模8000萬元，大多數是在5億元以上，融資期限在一年半以上，以3-5年為主。預期收益率3%-5%，而融資總成本接近或略低于銀行貸款。
中國資產證券化雖然因為與歐美法系上的區別，在法律、會計處理方面還有欠缺，而監管方面的審查周期較長，單項計劃規模要求較大，交易成本高，但相比無法突破的銀行信貸條件和遙遙無期的上市融資，仍是一個相對較有優勢的融資渠道。加之，有了前車之鑒，中國的資產證券化可以側重向一般企業資產起步，以為實業企業提供融資為主要目的，抑制投機，相信中國的資產證券化之后會更為順暢。實業類企業應該學習和利用這一工具，使其為企業快速發展提供強大動力。
關鍵詞：資產證券化；銀保關系；金融效應；食物鏈
一、資產證券化拓寬了保險資金的投資渠道。有利于保險公司穩健經營
目前，我國保險資金的投資渠道還比較狹窄。根據2004年6月15日修訂《保險公司管理規定》第八十條規定，保險資金運用方式限于：銀行存款；買賣政府債券；買賣金融債券；買賣企事業債券；買賣證券投資基金；國務院規定的其他資金運用方式。保險公司運用保險資金投資的具體方式、具體品種的比例及認定的最低評級，應符合中國保監會有關規定。由于嚴格的監管要求和投資比例的限制，我國保險資金主要投資在銀行存款和國債上，1999～2007年兩者合計在70％～90％左右，但比重逐年下降。保險資金投資渠道少，特別是主要的投資品種市場利率降低，導致我國保險資金的收益率較低。據統計自1999年以來，我國保險行業資金運用收益率幾乎逐年下降，1999年是4.66％，2004年則降到最低2.4％。與國內保險資金低效率形成鮮明對照的是國外同期保險的投資收益率普遍較高。在1996～1999年間，美國、加拿大、英國、法國、意大利保險投資收益率達到7％、8.3％、9％、5.8％和7.8％。國外保險資金的投資渠道較廣，保險資金不僅投資于各類債券，而且還投資于國內外證券市場。
我國保險資金投資渠道較少，一方面是因為監管部門出于謹慎要求，嚴格監管；另一方面是因為證券市場缺少創新，缺乏適合保險資金投資風險適中的投資品種。近年來，我國保險監管部門放寬了保險資金的投資渠道，允許保險資金直接投資于證券市場。據統計，到2007年3月末，我國保險資金運用金額為2.04萬億元，比年初增加了2660億元。其中，銀行存款6344.1億元，占比31％，債券投資9910.2億元，占比48.5％。股票投資和證券投資基金3732.6億元，占比18.3％。可見投資范圍大幅拓寬，投資品種增加。
保險資金投資渠道的放寬，使保險資金的收益率大幅度提高。據統計，2005年我國保險資金的收益率為3.5％，徹底扭轉了自1999年以來保險資金收益率下降的局面。保險資金大比例地投資于證券市場中，特別是直接投資股票市場帶來巨大收益的同時必定帶來巨大的風險。2005年證券市場的行情比較好，相對收益高風險小。但股票畢竟是高風險的投資品種，保險資金不適合過高比重的投資。國內外的實踐證明，過高的股票投資比重容易形成系統性風險，最終導致保險資金投資收益率降低，嚴重時甚至導致保險公司破產。2004年我國的人保財險投資于上市及非上市證券的凈虧損近9.48億元，其中僅基金浮虧就達7.4億元，加上中國人壽、平安保險，三大保險公司的投資浮虧已逾25億元。
國外情況也大體如此。日本股市在上世紀80年代出現大幅上漲行情，導致日本保險投資開始大量轉移到股票市場。1988～1990年，日本保險公司持有股票比例超過20％的時候正是日本股市最后的瘋狂時期，但是隨后泡沫破滅，日經指數從45000點下落到10000點以下，日本保險公司投資遭受重創，不得不縮減股票投資；而又由于日本國內泡沫破滅，經濟大受打擊，利率持續走低，此時為了追逐利益又不重蹈股票市場的覆轍，保險公司于是選擇了收益相對較高且穩定的國內政府債券和公司債券市場及外國證券市場投資。英國保險公司的投資中普通股投資不僅比例高，而且變化大。在上世紀90年代牛市時，英國保險公司在股票上的投資比例由1990年的40.09％上升到1999年的48.13％，此后，2000年股市連續下跌，保險公司投資連續虧損，于是迅速收縮，在普通股上的投資比例，到2002年投資比例降為32.86％。
尋找一種風險相對較小、收益高且穩定、適宜長期投資的品種迫在眉睫。資產證券化產品具有這種特性，特別是住宅抵押證券化產品，風險較小，其風險低于國債，高于企業債券，屬于“銀邊債券”收益較高，并且持續時間長，這也符合保險資金特別是壽險的期限特征。防范保險公司的風險主要是通過優化其資產和負債的期限結構，特別是壽險負債期限長達20～30年，但要求回報高且穩定。這就要求保險資金投資周期長、收益高的產品。如前所述，國外保險資金熱衷于投資不動產、各類抵押貸款和各類期限較長的證券化產品。從表1中，我們看到美國保險資金主要投資于1年以上的中長期公司債券，從2000～2004年，投資1年以上
的中長期債券平均占90％以上。其中，5年以上長期債券又占60％以上，1～5年中期債券占30％左右。
投資于資產證券化產品有利于保險公司穩健經營，不僅體現在資產證券化產品具有風險低、收益高的優勢，還在于保險公司自身通過保險資產證券化分散承保的風險，同時資產證券化增加了保險公司的業務范圍，也有利于保險公司的穩健經營和發展。
二、保險公司對資產證券化流程的擔保和保險是資產證券化的前提和保證
資產證券化流程中的幾個關鍵環節都離不開保險機構提供的擔保和保險。
首先，在一級市場上保險機構對信貸資產進行保險和擔保是信貸資產證券化的前提。并非任何信貸資產都可以進行證券化，可證券化的資產必須是優質的，應符合可證券化資產的標準和特征，其中最為關鍵的是現金流可以預測，并且是穩定的。只有這樣的優質資產才可以在二級市場上打包銷售出去，構建二級市場上特殊目的載體(spv)的資產池。這可以從資產證券化發展的歷程中得到印證。美國最初實施的資產證券化是從住宅抵押貸款證券化開始，由聯邦住宅管理局對儲蓄機構和商業銀行提供的符合貸款標準的住宅抵押貸款提供保險。1944年退伍軍人管理局也開始為合格抵押貸款提供保險。除了政府機構給住宅抵押貸款提供顯形和隱性的保險和擔保之外，大型私營保險公司也開始向銀行提供抵押擔保保險，如今一級市場上形成聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和8大私營保險公司共同提供住宅抵押貸款保險和擔保的保障體系。
其次，在二級市場上保險機構通過各種方式對資產池提供保障，從而實現資產池的信用增級，是實現信貸資產證券化的根本保證。在二級市場上，保險公司可以采取多種方式對資產池提供保障，以便提高資產池的信用等級。在采取內部增級方式下，保險公司可以購買次級證券，從而為優先級證券提供擔保。在外部增級方式下，保險公司可以向spv提供保險、擔保、現金賬戶和備用
信用證等方式為證券化資產提供保障。從美國的實踐經驗來看，在二級市場上，有政府出資的政府國民住房抵押貸款協會(gnma)和兩家政府發起設立并享有多種政策優惠的私營證券化公司：即聯邦國民住房抵押貸款協會(fnma)和聯邦住宅住房抵押貸款公司(flhmc)負責收購住房抵押貸款并將其證券化。由于政府國民住房抵押貸款協會(gnma)是典型的政府機構，它的資金來源于國會撥款。由它購入并實施的證券化產品，同時由它擔保。這種政府信用擔保的信用等級比較高，所以被稱為“銀邊債券”。早期gnma只對由聯邦住宅管理局、退伍軍人管理局和農村住房信貸管理局提供保險和擔保的抵押品提供擔保。其實即便政府不提供擔保，但由于其政府屬性，真正出現風險，政府也不會坐視不管，所以仍被視為政府提供了隱性擔保。具有政府背景的兩大機構fnma與flhmc發行的證券化產品自然也視為政府提供隱性的擔保。至于沒有政府背景的私營金融機構自20世紀80年代開始進入抵押二級市場，專門從事非常規住房抵押貸款的證券化，如雷蒙兄弟公司、所羅門兄弟公司和美林證券公司等。由他們發行的資產證券化產品通常被稱為非機構轉手抵押證券(mbs)。這些必須經過信用評級機構評級，不夠投資級別的資產要進行信用增級。提高轉手抵押證券信用的途徑有四個：公司擔保、抵押保險公司的保險組合、銀行信用證和優先／次級利息。在公司提供擔保的情況下，傳統轉手證券的發行商通常是用自身的信用等級來擔保證券。對于需要尋找外部增級的公司，自身的信用等級往往不夠高，至少不如需要發行的證券等級高，所以公司經常需要尋找外部公司來擔保。保險公司可以成為其擔保公司。銀行信用證增級的方式很少使用，主要是因為愿意提供信用證擔保的商業機構不多，導致信用證的費用相當高。在優先／次級結構增級方式下，保險公司可以購買次級證券充當外部增級者。在我國，2005—1開元產品次級證券就是賣給外部機構投資者。抵押保險公司的保險組合屬于典型的保險業務。可見，在抵押轉手證券的發行階段，保險公司起到根本的保證作用。
隨著資產證券化范圍的進一步擴展，可證券化資產日益擴大，現代的資產證券化已經不再是傳統意義上的資產證券化。傳統意義上的資產必須是可抵押的實體優質資產，所以傳統的資產證券化主要集中在房地產等不動產上。現在，只要未來能夠產生現金流的資產都可以證券化，未來的現金流就成為可證券化產品的擔保品，如信用卡和各種未來應收款等。這種資產證券化產品現在統稱為資產擔保證券(abs)。考慮到沒有任何實物擔保，所有的資產擔保證券要達到投資級都必須進行信用增級。abs的信用增級分兩種，即內部增級和外部增級。外部增級有三種方式：公司擔保、銀行信用證和債券保險。這和mbs中相同的增級方式采取的措施類似，保險公司可以起到比較重要的保障作用。內
部增級也有三種方式：準備金、超額抵押和優先／次級結構。準備金又有兩種形式：現金準備金和超額運營差額賬戶。現金準備金是從保險收入中產生的直接現金存款，通常與外部增級協同使用。最常用的方式還是優先／次級結構。這和mbs中的優先／次級結構相似，保險公司可以通過購買次級證券，為優先級證券提供擔保。可見各種保險和擔保對于資產證券化的順利產生起到重要的保證作用。隨著可證券化資產的虛擬化程度日漸提高，對擬證券化的資產池進行保險和擔保，以使其信用增級，從而保證未來能夠產生穩定的現金流，已經成為資產證券化的必要條件和重要保證。
可以說，通過保險機構對擬證券化資產的信用增級，保證了虛擬證券化資產變現。從理論上講，任何資產都可以證券化。現實中能不能實現，主要取決于兩方面：信用增級的成本及證券化后的收益比較和原資產持有者持有資產的動機。只要證券化后原資產的收益大于證券化過程的各種成本，其中包括信用增級成本，就可以實行資產證券化。當然，這要在原資產持有者的動機僅在于獲得一次性的價值溢值的基礎上，如果原資產持有者持有資產的動機不止于此，就另當別論。
三、保險資產證券化進一步豐富了證券市場的內涵。促進了證券市場的健康發展
保險公司資產證券化指保險公司集合一系列用途、質量、償還期相同或相近，并可以產生大規模現金流的保單，通過結構上的重組和數量上的集中，以其為基礎資產發行證券進行融資的過程。其實質是將保險公司的現金流轉換為可以交易的金融證券。保險公司資產證券化包括兩部分：一部分是保險公司的資產證券化，另一部分為保險公司的負債證券化。保險公司的資產證券化和銀行的信貸資產證券化類似，就是保險公司運用保費收入或者自有資金投資的資產打包出去實施證券化，目前還不適用在我國開展，因為我國保險資金運用渠道還比較有限，主要集中在銀行存款和各類債券投資上，還有少量的證券投資。這些投資或以現金資產形式存在，如銀行存款，或者以變現能力特別強的證券形式存在，如股票。這兩類資產都不用證券化。另外，長期債券符合保險公司資產負債管理的久期匹配特征，正是保險公司需要加強的部分，也不用證券化。只有等監管部門允許保險公司投資實業資產時，才需要證券化。這可以參照資產支持證券(abs)程序操作。目前，保險公司已獲得基礎設施投資資格；如港口建設、高速公路建設等國家基礎建設項目。通常說的保險公司資產證券化指的是保險公司的負債證券化。負債證券化和資產證券化原理相同，只不過證券化的對象，即證券化的標的物不同而已。前者是負債，后者是資產。保險公司的負債證券化時，擬證券化的標的物主要是保險公司的各種保單，實質是各保單所承保的風險，如壽險保單、企業年金保單、汽車貸款保險、住房貸款保險、保單質押貸款和各種巨災保險等。
保險公司的資產證券化雖然和銀行信貸資產證券化類似，但也有自己的特點。保險公司用來資產證券化的資產必定是期限特別長的資產。這樣可以豐富證券市場債券的期限結構。目前，我國證券市場債券的期限結構不合理，長期債品種缺失。因為處于加息周期，資金成本比較高，政府和企業都不愿意發行期限較長的債券。如2004年，由于央行加息，當年財政部發行國債的平均期限僅為4.35年。
保險公司的資產證券化債券上市交易，可以彌補長期債券缺失的空檔，也有利于保險公司類長期資金持有者投資，有利于保險公司實現資產負債久期匹配，有利于證券市場的穩定。此外，保險公司負債證券化的債券收益較一般債券的收益高。據研究資料表明：巨災債券的收益率通常比同級的公司債券的收益要高。這樣，自然增加了證券市場對各類投資者的吸引力，更多的投資者愿意加入，并且又是長期持有，有利于證券市場的穩定。
四、結論
信貸資產證券化和保險資產證券化既相互競爭又相互補充、相互發展，有利于證券市場的穩定。信貸資產證券化產品和保險公司的資產證券化產品性質相同，因此彼此之間具有競爭性，但保險公司的資產證券化產品的期限較銀行信貸資產證券化產品周期長。這樣會彌補信貸資產證券化債券不足的一面，有利于吸引長期投資者參與，因而有利于證券市場的穩定。此外，保險公司的負債證券化債券，不僅期限長，收益還特別高，對投資者的吸引力很大。這樣有利于證券市場的繁榮。
保險資金運用于證券市場應嚴格限制投資品種和范圍，才有利于保險業的發展。保險資金具有期限長的特點，因此追求風險小、收益高的產品投資。資產證券化產品尤其是保險資產證券化產品由于風險小、收益高，適合其投資。其他的債券，特別是國債因其風險小，收益也不低，也適于其投資。
股票收益高、流動性強，但風險也高，保險公司投資時一定要控制品種和范圍。要控制總
根據中國租賃聯盟統計,在2006―2013年的八年期間,中國融資租賃業一直呈幾何級數式增長,業務總量由2006年約80億元人民幣增至2013年約21000億元人民幣,增長了261倍,可以說是幾何級增長的速度。2010年總業務規模躍居世界第二位,僅次于美國。2014年6月底,國內融資租賃業務規模達到2.6萬億元人民幣,但是我國融資租賃滲透率僅在4%左右,還遠低于歐美等國將近30%的融資租賃滲透率,這也意味著我國融資租賃行業有著巨大的市場空間。
融資租賃行業在快速發展過程中也面臨著巨大的資金需求壓力,單一的融資渠道及“長債短融”的結構是租賃行業發展遇到的瓶頸。作為一種新的融資方式,資產證券化在證券市場的發展過程中增加了流動性,為我國融資租賃公司的融資方式提供了更多的選擇機會。資產證券化的產生對融資租賃行業具有重要的意義。
一、租賃資產證券化定義
租賃資產證券化(Leasing-Backed Securitization ,以下簡稱LBS)也可以稱為租賃資產支持證券,屬于資產證券化中企業資產證券化(屬于ABS)的一類,是指融資租賃公司(包含內資融資租賃公司、中外合資融資租賃公司、金融租賃公司三類)集合一系列用途、性能、租期相同或相近,并可以產生大規模穩定的現金流的租賃資產(租賃債權),通過結構性重組,將其轉換成可以在金融市場上出售和流通的證券的過程。
二、我國租賃資產證券化發展現狀
2006年4月,首個租賃資產證券化產品――“遠東首期租賃資產支持收益專項資產管理計劃”(簡稱“遠東首期計劃”)成功發行,這標志著我國融資租賃行業資產證券化模式在資本市場上正式啟航。
截止到2014年6月,融資租賃公司獲得證監會核準六單租賃資產證券化業務,規模為72.8億元,占核準企業資產證券化規模16.3%;已核準租賃資產證券化業務成功發行四單,規模為40.75億元,占已發行企業資產證券化規模10%。
三、我國租賃資產證券化案例比較分析
1、中外合資租賃公司資產證券化案例比較分析
中外合資租賃公司中目前只有遠東國際租賃有限公司分別于2006年及2011年成功發行過兩期租賃資產化產品。
(1)首期及二期發起人情況比較。遠東國際租賃有限公司(簡稱“遠東租賃”),1991年成立于沈陽,成立時注冊資本1000萬美元,為中外合資企業,是世界500強中化集團麾下專業從事融資租賃服務的公司。目前遠東租賃的注冊資本為53271萬美元。
根據《遠東租賃首期專項資產管理計劃資產支持受益憑證募集說明書》及《遠東租賃二期專項資產管理計劃資產支持受益憑證募集說明書》,對兩次發行時點遠東租賃同一家企業在不同時點情況進行了比較并匯總,見表1。
從表1可以看出,遠東租賃在2006年到2011年無論從資本實力還是人員、業務規模都獲得了快速的發展。2011年3月30日,遠東宏信有限公司在香港主板上市,成為首家港股上市融資租賃公司。
(2)基礎資產比較。根據《遠東租賃首期專項資產管理計劃資產支持受益憑證募集說明書》及《遠東租賃二期專項資產管理計劃資產支持受益憑證募集說明書》,對兩次發行時點遠東租賃發行租賃資產證券化產品基礎資產情況整理匯總,如表2。
(3)租賃資產證券化增信方式有顯著不同。“遠東首期計劃”采用的是內外部相結合的方式進行信用增級。內部增級方式就是以次級受益憑證作為對優先級憑證的保證,投資者購買的為優先級受益憑證,而原始權益人遠東租賃購買的是次級受益憑證。母公司中化集團對外部增級提供擔保,出具單方面保函的目的是為了一旦證券化資產出現償付困難,中化集團承擔不可撤銷的連帶擔保責任,由中化集團以自有資金償付優先級受益憑證。
“遠東二期計劃”中,內部增級方式中優先級憑證做了更為細致的分層。同時采用的外部增級方式變為由交通銀行根據《流動性支持貸款協議》的約定,在發生流動性支持啟動事件后,在承諾額度內向遠東租賃提供流動性支持貸款,并直接將貸款資金劃轉至專項計劃賬戶,由遠東租賃和計劃管理人將貸款資金用于補充專項計劃賬戶內的資金,以使專項計劃賬戶內資金足以兌付當期兌付日應付的優先級受益憑證的預期收益。流動性支持貸款本息由遠東租賃負責向流動性支持機構償付。
2、內資融資租賃公司資產證券化案例介紹及比較分析
廣匯租賃“匯元一期”專項資產管理計劃2013年10月18日經中國證監會批準,2013年12月5日成功發行。“匯元一期”是國內首個以汽車融資租賃為背景的公司發行的資產證券化產品,開啟了國內汽車租賃公司資產證券化的先河。
2014年6月25日,國泰租賃首支資產證券化產品――“國泰一期專項資產管理計劃”在深交所綜合協議交易平臺正式掛牌。“國泰一期”產品是山東省成功發行的第一支、也是國內融資租賃企業成功發行的第四支資產證券化產品。 兩家內資融資租賃公司產品基本情況見表3。
(1)發起人在租賃行業細分方向專業優勢明顯。發起人新疆廣匯租賃服務有限公司(已正式更名為匯通信誠租賃有限公司)是商務部審批的首家汽車融資租賃公司,其主要業務方向就是汽車融資租賃及經營租賃業務,其在汽車租賃領域專業優勢明顯。
發起人國泰租賃有限公司是目前國內規模最大的礦山機械設備融資租賃服務商。其依托股東方山東國資委及新汶礦業集團有限責任公司資源優勢,準確定位市場角色,立足山東,面向全國,逐步發展成為國內規模最大、專業性最強的礦山設備融資租賃服
務商,并初步形成了以礦山設備、工程機械租賃為基礎,以節能環保設備、運載設備等配合國家熱點政策的租賃服務為延伸,以不動產租賃、車輛租賃等其他業務為重要補充的戰略發展體系。 兩家企業分別在汽車融資租賃領域和礦山機械設備領域有著其獨特的專業化優勢和資源優勢。
(2)基礎資產比較分析。第一,行業單一性較強。兩家租賃公司的細分專業化發展方向決定了其基礎資產的主要構成。廣匯租賃的產品中基礎資產是廣匯租賃發放的27000多筆汽車客戶應收租賃款,行業屬性明顯;國泰一期中的基礎資產中92%的資產是礦山開采設備,其余均為工業制造相關設備,其行業屬性也是非常突出。第二,單一合同資產分散程度兩極化發展。廣匯租賃的基礎資產中27000份合同對應應收租賃款余額約為16億元,國泰租賃一期基礎資產中30份合同對應應收租賃款余額約為14億元。兩個產品中基礎資產所對應單一合同金額差別巨大。從風險分散角度來說,單一合同金額越小,其違約對基礎資產池現金流影響也就越小。第三,租賃業務模式比較分析。廣匯租賃的基礎資產中27000份合同都是直接融資租賃業務,這與其為股東服務的廠商租賃性質符合。而與其形成反差的是國泰租賃的30份合同都是售后回租業務。
3、金融租賃公司資產證券化案例介紹及比較分析
“工銀租賃專項資產管理計劃”(以下簡稱“工銀資管計劃”)是我國首單以金融租賃公司作為發行主體的證券化產品,初始計劃募集金額為20億元,獲批募集金額為15.9億元。
“民生租賃專項資產管理計劃”(以下簡稱“民生資管計劃”)是我國第二單以金融租賃公司作為發行主體的證券化產品,獲批募集金額為16.15億元。
“工銀資管計劃”和“民生資管計劃”獲批后,按照要求需要于6個月內完成發行募集工作。但由于工銀租賃及民生租賃系銀監會監管的金融租賃公司,在當時時點金融租賃公司的相關管理規定中沒有涉及資產證券化的相關規定,而超過了制度規定就需要銀監會進行審批。銀監會最終暫停了工銀租賃和民生租賃的發行審批。政策層面成了制約金融租賃公司發行的主要障礙。
不過這個政策層面問題已經獲得解決,隨著2014年3月銀監會修訂了《金融租賃公司管理辦法》,增加了以下條款:“經銀監會批準,符合條件的金融租賃公司可以開辦發行金融債券、在境內保稅地區設立項目公司開展融資租賃業務、資產證券化等業務。”自政策松綁后,多家金融租賃公司對于資產證券化業務躍躍欲試,5家公司已經上報了各自的產品方案,預計首批金融租賃公司資產證券化產品規模為60―70億元。
金融租賃行業的資產規模達到1.03萬億元,而行業的產品和業務也在高速發展,這些對于公司資本金都提出了更高要求,各家金融租賃公司都在積極尋找提升資金使用效率的途徑。未來租賃資產證券化或將成為包括金融租賃公司在內的金融機構盤活存量的重要手段,也將受到銀行間市場和交易所市場投資者的“青睞”。
四、我國租賃資產證券化特點分析
1、2011年重啟前后縱向對比分析
比較于首單租賃資產證券化產品,2011年重新開閘之后新發行的租賃資產證券化產品有以下特點。
(1)基礎資產種類更豐富。出現了礦業設備融資租賃資產、軌道交通融資租賃資產、海運航空設備融資租賃資產、汽車融資租賃資產等新的種類。更為特別的是,基礎資產不再限于動產設備,不動產基礎設施資產也開始入池。
(2)信用增級措施豐富。增信手段上進行了創新,遠東二期采用了差額支付承諾和流動性支持兩種手段;國泰專項資產管理計劃采用了差額支付承諾的手段進行外部增信。
(3)運用更加市場化的手段確定發行利率。采用了簿記建檔方式確定受益憑證預期收益率,所確定的收益率包含了投資者對未來利率波動的考慮。
(4)償付方式上采用過手攤還方式。用于收回專項計劃賬戶每期的沉淀資金,降低了原始權益人融資成本。
8月28日，國務院總理在國務院常務會議上表示，將進一步擴大信貸資產證券化試點。會后，中國人民銀行表示，試點擴大后，將在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行。
此外，多頭監管下能否放開交易所上市亦不明朗，規則細則尚未出臺。此前不久，銀監會與證監會共同研究，推動券商信貸資產證券化業務發展。一旦政策放行，銀行的信貸資產可以作為資產支持證券（Asset-Backed Security）的基礎資產向券商轉讓，而券商設計的專項信貸資產管理計劃產品初期可能會在上海證券交易所上市。
目前資產證券化已形成三種模式，包括信貸資產支持證券、券商專項資產證券化債券和銀行間市場發行的資產支持票據三類，存量僅463.5億元，但這三個市場之間不能互通。
顯然，這種市場情況不利于信貸資產證券化的進一步擴大。不僅如此，現行的規則對于券商、信托等非銀機構接手信貸資產有不少限制，以及這些潛在的交易對手對風險把握及承受能力存在不足，這些問題若不能很好地解決，信貸資產證券化進一步擴大將面臨諸多障礙。 借助信貸資產證券化，銀行可改善信貸資產結構，提高信貸資產質量，并分散經營風險。 時機成熟
所謂“信貸資產證券化”，是指流動性不豐、但有未來現金流的銀行信貸資產，經過重組形成資金池，并以此為基礎發行證券，予以出售。借此，銀行可改善信貸資產結構，提高信貸資產質量，并分散經營風險。
因可在不增加基礎貨幣的基礎上，改善金融系統的流動性，資產證券化被視為盤活存量資金，降低實體經濟融資成本的重要手段。
騰挪信貸額度、轉移不良資產的內在需求，驅動銀行開展信貸資產證券化。目前銀行系統多經由銀信通道、銀證通道出表，即影子銀行，但風險仍滯留在銀行內部，并未實現真正隔離，反而欲蓋彌彰。經濟下行預期下，債務風險累積，銀行亟須管理其資產負債表，對存量金融的再定價、釋放沉淀的流動性顯得尤為重要。
監管層正逐步限制通道業務、驅趕非標資產回表，資產證券化發展正臨最好時機。某券商資管高管對《財經》記者表示，此前監管機構不停地堵，金融機構不停地繞，通道業務簡單地規避監管規則。相較之下，信貸資產證券化是一條通途。
某國有大行投資部人士對《財經》表示，信貸資產證券化有利于銀行調整資產結構，如銀行在某些行業貸款集中度過高，可能優先選擇進行證券化。
信貸資產證券化試點始于2005年，并集中于銀行間市場范圍內。2005年至2008年底，共有11家金融機構成功發行17單，共計667.85億元的信貸資產證券化產品。金融危機爆發后，監管層暫停不良資產證券化試點，于2012年5月重啟，目前已進行了兩輪試點。
已發行的79只信貸資產支持證券的規模達896億元，占同期人民幣貸款余額不到0.2%，遠低于美國60%的水平。例如國開行在2012年9月發行的“開元信貸資產支持證券”，規模高達101.66億元，涉及43名借款人向國開行借用的49筆貸款。
國內還進行了企業資產的證券化試點，即以券商為主導、交易所為平臺開展，各家券商以小貸公司信貸資產、公共設施收費權、政府基建項目等為基礎資產的各類項目，如通過國泰君安證券發行，隧道股份（600820.SH）將大連路隧道專營權收入進行的資產證券化。
即便如此，資產證券化的規模與其對應的基礎資產相比仍微不足道。截至7月末，各類貸款余額68.78萬億元，加上應收賬款、未承兌匯票、融資租賃資產等理論上可供資產證券化的基礎資產估摸約為100萬億元左右。
經華泰證券測算，未來3年-5年內包括信貸資產、融資租賃資產在內的具有較強的可操作性的資產證券化市場空間在3萬億元以上。
新一輪不超過3000億元的試點規模中，國開行獲得1000億元額度，其中至少500億元用于鐵路貸款等基礎資產；五大國有銀行有望合計分得1000億元額度；剩余1000億元額度分配給農發行、進出口銀行等金融機構。華寶證券分析師胡立剛預計，新一輪基礎資產將以優質的公司貸款、基礎設施項目和棚戶區改造項目貸款為主。 多頭監管
信貸資產證券化一直以商業銀行間互相轉手為主，風險仍積累在銀行體系。
監管機構間一直在尋求合作，希望引入券商，來實現信貸資產證券化的大發展。雖然計劃已久，但遲遲未有具體政策出臺，監管機構的評估和斟酌一直沒有停止。
3月15日，證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》，券商資產證券化業務正式由試點業務轉為常規業務。信貸資產證券化由央行和銀監會監管，券商參與該項業務并未實際開閘。
銀監會系統下的商業銀行和證監會系統下的券商、交易所平臺，目前也仍然沒有將要打通的跡象。
某大型商業銀行金融市場部副總對《財經》記者表示，資產證券化在國內發展不快，關鍵在于養老金、基金等機構投資者參與不足，仍在銀行間市場打轉。
由于監管機構有意將信貸資產風險導出銀行體系，因此通過券商的專項計劃實現信貸資產的證券化，可轉移和化解影子銀行風險。銀行信貸資產的體量巨大，若能與券商對接，對券商業務也是利好。
監管難度同時加大，對銀監會和證監會皆是挑戰。真正大規模操作后，銀行是否會惜售優質資產、而將風險較大的資產流出，券商的風控能力能否處理，都是值得監管層審慎考慮的。
要實現跨監管部門融合，修改現行法規也是當務之急。例如，銀監會2010年底曾經發行《關于規范銀行業金融機構信貸資產轉讓的通知》，部分銀行自身照此細化制定的《信貸資產轉讓管理辦法》連交易對手也有嚴格規定，需為經監管機構批準具有貸款業務經營資格的國內金融機構，將券商排除在外。
迄今為止，券商唯一在信貸資產證券化上的嘗試，是2013年8月中旬，東方證券資管發行的東證資管—阿里巴巴2號，該產品主要向機構投資者發售，規模為5億元人民幣。9月18日，該專項計劃于深交所掛牌上市。深交所總經理宋麗萍在掛牌儀式上稱，為拓展資產證券化創新，已在交易機制、風險管理、投資者適當性等方面做好準備。
業內人士指出，該產品與信貸資產證券化相比只是“形似”。一位券商資管高管介紹，只有承擔風險，才能獲得相應的對價。資金來源和資產都來自銀行，券商僅作為通道，并不承擔實際風險，是銀證通道費率低的根本原因。因此，阿里小貸并沒有做到真實交易、破產隔離，風險未真實轉移之前，券商仍被視同通道，不是真正的資產證券化。
此外，資產證券化過程中涉及中介機構較多，導致中間費用偏高，如阿里小貸資產證券化產品預期收益率在6%左右，而阿里小貸的年化貸款利率在18%以上。
據悉，資產證券化的基礎資產分兩類，債權類和收益權類。按照現行法律，債權類資產可實現真實銷售，破產隔離；收益權類資產，由于相關受益依賴于原始權益人正常經營，與原始權益人難以完全獨立。
債權的轉讓與收益權的轉讓有本質區別。收益權的轉讓僅是現金流的轉讓，而非產權；而債權的轉讓才伴隨著附帶風險的轉讓。適用于信貸資產證券化，則意味著貸后管理、不良的違約風險，是否由下家全然接手。
是否真正將風險買斷，不兜底，不隱含任何回購安排，是信貸資產證券化能否做到真實交易、破產隔離的分水嶺。 風控隱憂
銀行對自己的信貸資產質量十分了然，是否愿意拿出優質資產進行證券化，為信貸資產證券化能否進一步擴大留下懸念。
總體而言，銀行體系的風控嚴實，其資金池內的資產經千挑萬選，因此銀行并不舍得向外出售資產，而是因為各項指標限制不得不出表。
一旦經濟下行，銀行壞賬風險加劇，關注類貸款增加很快，銀行擴大此類貸款的證券化規模，無疑會增加交易對手的風險。
民生銀行行長助理林云山認為，發行人應擇選優質信貸資產進行證券化，通過分級設計嚴控風險，雖然可能壓低收益率，但有助于逐步將個人投資者納入，資產證券化市場才有可能像前幾年的理財產品步入快車道。
此前商業銀行試點信貸資產證券化，僅數百億元規模，多選取優質公司貸款涉水嘗試，即便涉及不良貸款，也進行了充分的信用增級安排。
前述大型國有銀行投部行人士說，根據監管要求，新一輪試點延續之前的做法，即要求優質信貸資產，這取決于外部評級的高低。
2008年1月，建設銀行曾向銀行間債券市場發行27.7億元的不良貸款支持證券，其中獲AAA評級的優先級資產支持證券向市場發行，次級資產支持證券向信達資產管理公司定向發行，且在優先級償付完畢前不得轉讓。
某券商資管高管對《財經》記者表示，如果未來銀行選擇優先出售素質較低的資產，必須通過市場定價，銀行的交易對手在承擔較大風險的同時，要獲得與之匹配的收益。
在信貸資產證券化的產品銷售中，券商、信托等機構的風控能力成為產品規模能否擴大的關鍵。
例如，券商打包資產證券化產品，最終銷售給客戶。在此過程中，券商需對投資者進行信息披露，這就要求券商對第三方資產有一定的把控，如評估和定價等，與商業銀行相比，券商目前的能力略顯不足。
非銀金融機構與商業銀行相比，對信貸資產的風險認識程度相差甚遠。對信貸資產的風控體系需要學習。
券商、信托等承擔風險的能力、對貸后管理的能力也都面臨考驗。“無論券商還是信托、基金子公司等任何其他業態與商業銀行相比，貸后管理都不是一個數量級的差別，這個差別將決定未來的走向。”某券商資管高管對《財經》記者表示。
商業銀行對貸款對象的控制能力，較其他金融機構要好很多。銀行與企業合作經年，無論銀行賬戶、貸款賬戶、企業授信等盡在掌握，若賣給券商等交易對手，其對貸款對象的約束力大減。
目前資產證券化在其過程中，通過外部增信、分級、期限結構重新安排等產品設計對產品的風險進行重新定價。
資產證券化產品通過信用評級機構的評估之后分級，將風險和收益分出更多的檔次，出售給不同的投資者。如中信證券將歡樂谷門票收入打包成資產證券化產品，其優先級據期限不同劃分五檔，而劣后級由原始權益人全額認購，從而降低了投資者的風險。 機構爭食
面對信貸資產的巨大蛋糕，信托和券商同樣躍躍欲試。
目前券商和信托在信貸資產證券化中扮演的角色有別，信托扮演SPV（特殊目的載體）角色來承接資產包，而券商負責承銷。
9月3日，中國農業發展銀行首期信貸資產證券化產品發行，設有優先A檔優先B檔、次級檔三檔，分別為9.45億元、1億元和2.29億元。農發行作為發起機構和委托人，中信信托是受托機構和發行人，而中信證券（600030.SH）與中金公司擔任聯席承銷商。
信托和券商從事信貸資產證券比業務，各有優劣勢。信托從業人員多脫胎于銀行體系，對其業務更加了解，對銀行融資項目的把控比券商更熟悉。而券商則擁有投行、資管、研究等系統性的條線支持，中后臺系統也相對強勁。信托自2005年始參與信貸資產證券化業務，但信托無承銷資格，且目前獲得SPV資格的信托數量十分有限。
“海外商業銀行的資產負債表問題，通常都是由投資銀行來幫助解決的。”某券商資管高管對《財經》記者表示，信貸資產證券化若一直徘徊在銀行間市場，從一家銀行倒到另外一家銀行，資產和風險一直在銀行體系內打轉，那資產負債表的問題永遠解決不了。而依賴券商體系，是較好的出口之一。
券商專項資管計劃并不能真正做到風險隔離，法律上存在瑕疵。
專項資管系委托關系，受托人的權利比起更為緊密的信托管理來說，要小得多，例如信托關系可以對抗第三方訴訟，而委托關系中的質押并不能優先于法院凍結資產。
要做成真正的資產證券化，實現破產隔離，必須是信托關系。據悉，正在修訂中的《信托法》，有望將券商的專項資產管理計劃視同信托關系。
關鍵詞：信貸資產證券化 企業資產證券化 資產支持票據 模式比較
資產證券化是指將一組缺乏流動性但預計可以產生穩定現金流的資產進行風險和現金流的結構性重組，并實施一定的信用增級，從而將其預計現金流轉換為可出售、可流通的證券產品的過程。
我國自20世紀90年代初就開始了對資產證券化的初步探索。早期的標志性事件有1992年三亞地產的投資券，1996-1998年珠海大道、中集集團和中遠集團的離岸證券化，2003年華融資產管理公司和2004年工商銀行寧波市分行的不良債權證券化等。2004年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“積極探索并開發資產證券化品種”，國內資產證券化業務由此拉開序幕。
我國資產證券化三種模式簡介
目前，資產證券化在我國已經發展演變出三大模式，分別是人民銀行和銀監會主管的信貸資產證券化（簡稱信貸ABS）、證監會主管的企業資產證券化（簡稱企業ABS）和交易商協會主管的資產支持票據（簡稱ABN）。三種模式在發起人、基礎資產、特殊目的載體（SPV）、交易場所等方面都有顯著差異（見表1），形成一定程度上的市場隔離。
根據本文統計，截至2013年8月6日，三種模式中信貸ABS已累計發行了23期，發行規模達896.4億元，基礎資產涵蓋個人住房抵押貸款、個人汽車抵押貸款、個人信用卡貸款、一般企業貸款、中小企業貸款和不良貸款等；企業ABS已累計發行了14期，規模為346.5億元，基礎資產涵蓋市政工程、租賃資產、水電氣資產、路橋收費和公共基礎設施等；ABN的發展起步較晚，共發行9期，總發行規模為82億元。
三種模式證券化要素對比
為了加深對以上三種證券化模式的認識，下文將分別從基礎資產資質、交易結構、信用增級措施、現金流分配順序和信息披露措施五個維度進行全方位解析。
（一）基礎資產資質
從已發行產品來看，信貸ABS的基礎資產主要包括個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、一般企業貸款、中小企業貸款和不良貸款。毫無疑問，不同基礎資產的現金流差別極大。已發行的79只信貸資產支持證券中，有8只是住房抵押貸款支持證券（RMBS），平均存續期限為31.5年；而3只中小企業貸款支持證券（CLO）的平均存續期限僅為2.9年。
不同于信貸ABS，企業ABS的基礎資產可以分為債權和收益權。債權是已有之債，如市政工程投資建設―移交（BT）項目政府回購款、設備租賃（金融租賃）款等，現金流預測較為容易。而收益權包括水電氣資產收費、路橋收費和公共基礎設施收益等，完全依賴未來的經營現金流，現金流不確定且可預測性差。
ABN的基礎資產和企業ABS的基礎資產差別不大，相對信貸ABS來說，存續期限明顯縮短（見表2）。
（二）交易結構
資產證券化的核心要素包括真實出售和破產隔離。對于資產支持證券的投資者來說，真實出售和破產隔離的好處在于從此不必關心發起人的償債能力，只需關注基礎資產帶來的現金流能否覆蓋本金和票息。要實現真實出售，必須在SPV法律地位、基礎資產轉讓、會計處理等方面有切實有效的措施來保證，否則便無法實現破產隔離。
筆者對比了以上三種資產證券化模式的交易結構，結論如下：
信貸ABS以特殊目的信托發行資產支持證券，實現了真實出售和破產隔離。
企業ABS以專項資產管理計劃為SPV，由于專項計劃無信托法律地位，實際上無法實現破產隔離。一旦原始權益人出現破產風險，專項資產有可能無法對抗善意第三方。因此，一般來說，專項計劃都有商業銀行或者關聯企業擔保。
ABN并未要求設立SPV，僅通過資金監管賬戶實現現金流的隔離，因此不能實現真實出售和風險隔離。
（三）信用增級措施
信用增級和信用評級是資產證券化產品能夠公開發行的最重要的步驟。從已發行產品來看，絕大多數信貸ABS都采取了4種內部信用增級措施，即優先級/次級的分檔設計、超額利息收入、儲備賬戶和觸發機制安排。少數產品采取了外部信用增級措施，如由發起機構（銀行）提供流動性支持等。企業ABS由于存在破產隔離風險，除了內部信用增級，更為普遍地采用了第三方擔保、差額支付安排、流動性貸款等外部信用增級措施。ABN和企業ABS一樣，同樣依賴外部信用增級措施，如第三方信用支持、資產抵質押和外部現金儲備（見表3）。
表3 國內三種資產證券化模式下信用增級措施對比
ABS模式 信用增級措施
信貸ABS 內部信用增級措施包括：（1）優先級/次級的分檔設計，而且要求發行人持有5%的次級證券；（2）超額利息收入；（3）設置儲備賬戶；（4）觸發機制（包括加速清償條款和信用條款）安排等。絕大多數已發行產品均采用了所有四種內部信用增級措施
外部信用增級措施包括：銀行提供流動性支持等。
企業ABS 內部信用增級措施包括：（1）優先級/次級分檔設計，而且一般來說發起人全額持有次級、不可轉讓；（2）現金覆蓋倍數
外部信用增級措施包括：（1）商業銀行或者關聯企業等提供信用擔保；（2）差額支付安排；（3）流動性貸款等
ABN 內部信用增級措施包括：（1）優先級/次級的分檔設計；（2）基礎資產超額抵押；（3）觸發機制安排等
外部信用增級措施包括：（1）第三方信用支持；（2）資產抵質押；（3）外部現金儲備等
資料來源：根據公開資料整理
（四）現金流支付順序
現金流支付順序是分檔設計的本質要求。從實際操作來看，信貸ABS的現金流支付最為規范：信托賬戶下一般分成收益賬、本金賬、稅收賬和儲備賬；違約事件發生前，利息現金流進入收益賬，本金現金流計入本金賬，支付順序為優先級A、優先級B；違約事件發生后，貸款本息合并，支付順序為優先級A利息、優先級A本金、優先級B利息、優先級B本金、次級本金。
企業ABS和ABN并沒有設置多賬戶，兩者的現金流支付順序略有區別：前者將支付給優先級的收益、本金支付完畢后，剩余金額全部分配給次級受益憑證持有人；后者則將余額留存給發起人。
（五）信息披露
資產支持證券的信息披露是在次貸危機中頗受指責的一環。雖然國內三種證券化模式均會披露基礎資產、交易結構、信用增級、現金流分配、投資風險揭示、投資者利益保護措施等內容，但是在信息披露方式、頻率、透明度上有顯著差別。
所有已發行的信貸ABS在銀行間市場上市，通過中國貨幣網、中國債券信息網披露相關發行、評級及跟蹤評級、定價、本息兌付等信息，信息披露最及時有效；企業ABS方面，證券公司專項計劃受益憑證可以通過交易所大宗交易平臺轉讓上市，通過券商網站和交易所相關公告，信息披露較少；截至目前，已發行的ABN均選擇非公開定向發行，沒有通過公開渠道進行信息披露。
對我國資產證券化業務發展前景的展望
我國資產證券化市場仍處于幼兒期，主要表現在市場規模小、投資者群體單一，而且其發展還面臨許多現實障礙。具體來說：從發行人角度來看：信貸ABS和企業ABS均是審批制，周期較長，效率還有待提高。從吸引投資者角度來看：（1）資產證券化產品二級市場的流動性較差；（2）要判斷資產證券化產品的投資價值與風險，投資者依賴于中介機構的盡職調查和完整的信息披露，而這方面尚無法達到投資者的要求（尤其是企業ABS和ABN）；（3）資產證券化產品交易結構復雜，即使投資者感興趣，也有可能因為對次級或者無擔保的證券化產品分析定價能力有限而望而卻步。
8號文出臺后，在宏觀層面上，大家最擔心的是對非標債權的監管對社會融資成本和融資總量的影響，進而影響到經濟復蘇的步伐。事實上，2012年全年社會融資總量為15.8萬億，按照中金公司的數據顯示，2013年的全年融資總量為16萬億到18萬億之間，在這其中，理財產品的項目融資占社會融資總量的比重較小。在公開數據中可以看出，2012年新增的理財規模在2.5萬億，按照40%的非標投資計算，項目融資僅1萬億，占比只有十六分之一。
其中最大的影響是對此前理財產品所承擔的社會融資功能的收縮。8號文讓此前的非標債權資產通過理財產品來融資受限，但是這部分融資需求會通過其他的方式來滿足。
按照肖鋼的觀點，銀行表內信貸供給能力受限后，融資需求仍在，那么市場上最終總會找到合適的融資方式為資金配對。
同時，興業銀行首席經濟學家魯政委也持相同觀點，他認為，在此前，當社會融資需求多數通過信貸完成的時候，監管層的不同政策會對融資總量有影響。當現在有越來越多的融資通道的時候，監管層對資金池的限制，相對于社會融資來說如同抽刀斷水。
新的融資方式會被調動
事實上，在目前銀行信貸額度有限、現在的發債標準較高的情況下，那些需要處理的非標債權融資中的很大一部分很難在現有規則下轉化為標準債券融資。在現有的規則下，最簡單的方式就是轉化為“高收益債”或者是“垃圾債”，讓這些企業有機會通過發債融資，這正是資產證券化的過程。
在魯政委看來，就目前來說，把非標準化債權變成標準化債權的可能性不大，因為標準化債權的融資成本是最低的，如果可以通過標準化債權融資，早就已經變成標準化債權了。但是可以盡快通過發行普通版的垃圾債來進行融資。
此外，根據證監會在2月底的《證券公司資產證券化業務管理規定》中所示，券商可以公開參與的信貸資產和有價證券可證券化業務范圍擴大。也就是說，銀行受到限制的，通過逐步放開的券商渠道也可以做。
但是目前存在的問題是，現有的資產證券化的管理條例是“試行”條例，雖然業內人士預估可以有百萬億的市場空間，但是在“試行”條例下可能當規模增加、出現新的問題后，監管層會再次出手。
企業端的資產證券化成為非標債權類資產的轉化渠道之一，但前提是必須能夠在交易所或者銀行間市場交易，這會對券商資產化產品中的部分構成利好。
此前被投資于房地產項目和地方融資平臺或者地方基礎設施項目的資金池資金被徹底堵死了。名單制管理、總行批準等規定把此前券商和基金公司爭搶的通道業務徹底堵死。
關鍵字：音樂市場繁榮 數字音樂 版權保護
中圖分類號[D] 文獻標識碼[A]
一、數字音樂版權證券化
（一）鮑伊債券案例分析
1997 年2 月，美國搖滾歌手大衛?鮑伊成功私募發行了550 萬美元的版權債券，開創了版權證券化之先河，因此有關知識產權的證券化被通稱為鮑伊債券。據報道，鮑伊將他唱片中250 多首歌曲的未來銷售和使用的版權費和許可使用費（ 以下簡稱“版稅”） 證券化。他成立了一家信托公司，作為管理其版稅收入的特殊目的實體。然后，該信托公司以7. 9%的利率發行平均償付期為10 年、成熟期為15 年的資產支持證券。穆迪公司將該債券評為3A 級。該債券無追索權，由鮑伊的唱片經銷商百代唱片公司作擔保。該債券由法內斯托克公司承銷并全部出售給保德信證券投資信托公司（ 保德信保險公司的一個子公司） 。
因此，筆者認為音樂版權證券化是促進音樂市場繁榮的路徑之一。目前，雖然好妹妹樂隊的成功為如何繁榮音樂市場這一問題打開了創新的開端，但是該種崛起只是暫時性的、個例性的，是否具有普遍復制模仿效應還需要進一步驗證。但是，音樂證券化一則有國外成熟的經驗二則我國有體系化的證券法。
（二）我國證券法體系
任何問題都存在普遍性與特殊性，對于處理我國轉型期數字音樂版權問題，除了要借鑒國外通行做法外，還要根植于我國本土化的法律體系。梁治平指出，要用“內在視角”看問題，“它要求我們從一個社會的內部去看問題，要求我們了解這個社會的發展脈絡，尤其是這個社會在其漫長歷史中經常遇到并且感到困擾的種種問題，看這些問題與法治訴求之間有或可能有什么樣的聯系。”那么，我們來看看我國的證券法體系。2005 年4 月，中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會（ 以下簡稱中國銀監會） 聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》（ 以下簡稱《辦法》） ，2005 年5 月，財政部《信貸資產證券化試點會計處理規定》， 2005 年6 月，中國人民銀行了《資產證券化信息披露規則》， 2005 年8 月，全國銀行間同業拆借中心《資產支持證券操作交易規則》， 2005 年11 月，中國銀監會《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，2006 年2 月，財政部、國家稅務總局《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》， 2009 年，中國證券監督管理委員會（ 以下簡稱中國證監會） 了《證券公司企業資產證券化業務試點指引》， 2013 年3 月，中國證監會實施《證券公司資產證券化業務管理規定》。以上規章建立了在中國實施證券化的相關基本制度。由于我國目前尚未推行音樂版權證券化，所以不可能有這方面的專門立法，但音樂版權證券化畢竟是證券化的一種形式，它同樣需要遵循證券化的基本原理和規則，因此我國現行的資產證券化法律規范為音樂版權證券化提供了制度框架。
因此，筆者認為，基于社會法學的視角，法被看做是治理社會的一種途徑，與經濟學、哲學、倫理學等的學科不是楚河與漢界的關系，而應運用其中必要理論，相互借鑒完善，以自終解決社會問題為目標。因此，雖然我國沒有音樂版權證券化的專門立法，但是有關證券業的實踐與相關法律規定卻是相對完善的。不把希望寄托于重新立法，而是在現有法律框架下找到解決途徑才是最好的方法。
二、我國音樂轉型期間音樂著作權人利益保護途徑
（一）目前我國音樂著作權人面臨的困境
諸多像好妹妹樂隊這樣的獨立音樂人，在著作權受到侵害時，會出現下列困境。一是其知道或應當知道自己權利遭受損害的機會成本高昂，這是由數字音樂由互聯網傳播，并且是由互聯網本身的特性決定的；二是涉及主體繁多，在業內實踐中，音樂的錄音制作者權基本
屬于唱片公司；而對于歌曲的著作權，一般著作權人都將自己的作品委托給版權公司或大型唱片公司的著作權管理部門或者音樂著作權協會管理，因此可以從三處獲得著作權合法授權；表演者一般與唱片公司簽有長期合同，因此表演者權授權也可以從唱片公司處獲得。目前的數字音樂市場重視的是錄音制作版權的保護，而非詞曲版權，這實際上就沒有做到版權授權方之間的平衡。
溫靜靜的《數字音樂網站中的音樂版權問題研究》一文，其中論述了侵犯數字音樂著作權的方式，將其分為直接侵權與間接侵權。直接侵權方式如下“網站經營者或用戶未經版權相關權利人許可直接將數字化音樂作品置于苑諾耐絡服務器上提供給用戶在線欣賞或下載；網站經營者或用戶未經版權相關權利人許可將版權權利人數字化音樂作品置于軟件共享文件夾，提供用戶在同類應用軟件中搜索和下載使用；用戶未經版權相關權利人許可，又缺乏“合理使用”“法定許可”等抗辯理。
根據其列舉的幾種直接侵權方式，筆者認為該種由于相關利益主體主動侵權的情形，實則是由于實踐中由于著作權人的分散造成的，因此提出鼓勵著作權人積極主動加入著作權集體管理組織，并且著作權集體管理組織也應當根據《著作權集體管理條例》，充分加強自身管理，肩負起維護著作權人利益的重擔。
熊琦在環球評論中《美國音樂版權制度轉型經驗的疏解與經驗》一文中提出：“我國著作權法第三次修改公開征求意見的諸份草案里， 遭到質疑的法定許可和延伸性集體管理制度， 無不直接與音樂著作權相關。”引發作者對著作權集體管理制度的再度重視。其次，他認為：“出版者也認為由于受到網絡傳輸的影響，因此《版權法》再次將數字音頻傳輸行為視為機械復制。上述變化使得網絡服務提供者的一項傳播行為可能需要基于不同權限向不同權利人支付版稅。”
筆者認為，該種復雜局面就是因為眾多獨立音樂人的存在，因此，鼓勵其加入著作權集體管理組織是必要的。同時，獨立音樂人可以委托著作權集體管理組織代為行使訴訟權利。”
（二）困境的消解路徑
1、充分發揮著作權集體管理組織的作用
我國于2001年頒布《著作權法》第一次明確規定了著作權管理組織，2005年3月1日頒布實施的《著作權集體管理條例》就著作權管理組織的具體事項做了詳細規定。由于著作權集體管理組織民間社團組織，具有非營利性與加入的自愿性，因此，筆者認為，一方面，作為權利擁有者的著作權人，本著為自身利益著眼的角度，應積極加入著作權集體管理組織；另一方面，著作權集體管理組織應加強組織內部管理機制，在維護著作權人利益方面充分發揮作用。
日本學者大橋洋一在《行政法學的結構性變革》中提到，“一直以來的從對過剩規制的反省所引發的對組織形態的重新審視（比如民營化乃至對中間團體、私人團體的活用）、難以概觀的法律體系以及當事人之間存在的持續性關系（一種共同體意識）所引發的（非正式的）協商機會的增加等的傾向在公法領域全都得到了認同。”因此，作為私人團體的著作權集體管理組織實質上起著連接著作權人與授予知識產權保護的行政機關橋梁與中介的作用。其協商溝通作用的發揮，有利于將著作權人與侵權人、行政機關這三者的沖突與矛盾實現非訴化，即能夠促進社會穩定與和諧。
2、培養消費者的版權意識
佟雪娜在重慶大學學報刊登《數字音樂版權利益平衡機制探討》一文，“雖然數字音樂盜版現象是一個全球性的問題，但歐美、日韓等國的盜版狀況卻沒有中國嚴重，除了法律環境較好之外，更主要的原因是數字音樂消費者具有更強的版權意識。在他們的觀念中，享受盜版數字音樂是不光彩的事情，因不多的下載費用而受罰也是一件不值得的事情。另外國外下載收費便宜也是一個不可或缺的原因，使得國外的數字音樂收費標準與消費者版權意識之間得以相對平衡。以
單曲下載收費為例，美國的iTunes 數字音樂商店每下載一首音樂需要花費0. 99 美元。國際唱片公司給中國市場的定價在4 至6 元人民幣，這個價位對于中國人的消費水準來說還是顯得相當昂貴。”筆者對該作者的觀點持否定態度，單純要求消費者提高版權意識恐怕需要幾代人的觀念教育，效益是根本性的，但難以解決目前的困境。而要求出版商降低音樂價格，等于降低其利潤，這在市場經濟的今天是寸步難行的。因此，筆者形成了繁榮數字音樂市場的將音樂版權證券化的方式，通過利益共有，使得發行方與消費者共同維護版權，同時繁榮了音樂版權市場。
3、明確行政機關在數字音樂版權保護中的地位與權限
在我國社會、經濟、技術的重大改革轉型期，根據社會契約理論，行政機關應當合理行使用國家公民讓渡出的權力來使全體社會成員享受到最大福祉。因此，在數字音樂版權保護領域，行政機關更應當在法律授權的范圍內，充分保護行政相對人的音樂版權。
正如楊偉東在《權力結構中的行政訴訟》一文中提到的：“現代國家構造的建立旨在解決此前未能解決的重大問題，即要保證政府的權力行使受到控制，以便政府的權力行使不致摧毀政府權力有意促進的價值。”
筆者認為，行政機關在數字音樂版權保護中的地位特殊，它起著數字音樂是否應受知識產權保護的看門人的作用。因此，法律對于行政機關的賦權范圍顯得尤為重要。
參考文獻
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[4]佟雪娜.數字音樂版權利益平衡機制探討.[J].重慶大學學報（社會科學版）.2011.07.
[關鍵詞]金融機構；PPP；介入途徑
[DOI]1013939/jcnkizgsc201538107
隨著近年來經濟體制改革和新型城鎮化建設的推進，尤其在國務院2014年第43號文《關于加強地方政府性債務管理的意見》后，PPP（Public-Private-Partnership）模式受到了前所未有的關注。從2014年10月總理在國務院常務會議上積極推廣PPP模式，到近半年來中央部委大量密集出臺PPP相關操作指南和指導意見，都體現了中央“擴大直接融資比重”、“產業與金融深度結合”的改革思路。
1金融機構參與PPP模式有利于延伸產品服務鏈條
PPP模式在我國的正式名稱是“政府與社會資本合作”，即由政府和私人部門合作來提供公共產品服務和基礎設施。廣義的PPP被界定為特許經營類項目融資模式，即私人部門通過與政府簽訂特許權協議，而獲準在一定特許經營期內進行項目融資、建設和運營，同時取得投資回報，特許經營期滿再將項目資產無償交還給政府部門[ZW（]廣義PPP概念來自國家發改委2014年12月的《關于開展政府和社會資本合作的指導意見》（發改投資〔2014〕2724號）中所規定：政府通過特許經營、購買服務、股權合作等模式，與社會資本建立的利益共享、風險分擔及長期合作關系。[ZW）]。狹義的PPP是政府與社會資本針對特定項目組成特殊目的機構（SPV），項目公司與政府簽訂特許經營合同，并負責項目設計、融資、建設、運營，等到特許經營期滿后，項目公司終結并將項目移交給政府[ZW（]狹義PPP概念來自國務院2014年9月的《關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）中所規定：投資者按照市場化原則出資，按約定規則獨自或與政府共同成立特別目的公司建設和運營合作項目。投資者或者特別目的公司可以通過銀行貸款、企業債券、項目收益債券、資產證券化等市場化方式舉債并承擔償債責任。政府對投資者或特別目的公司按約定規則依法承擔特許經營權、合理定價、財政補貼等相關責任，不承擔投資者或特別目的公司的償債責任。[ZW）]，詳見圖1。
資料來源：根據2014年9月的《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》（國發〔2014〕43號）整理。
在PPP模式中，金融機構由于其強大的融資和財務能力，成為了“私人部門”的主要代表。此外，具有產業背景的項目建設和運營維護單位也成為“私人部門”的重要組成。目前，中信集團、五礦信托、中再資產、中鐵建、中交集團等央企及下屬企業已經走在了探索參與PPP模式的前列。
11從需求出發，我國公共產品服務與基礎設施投資市場空間廣闊
我國新型城鎮化剛剛起步，《國家新型城鎮化規劃》于2014年11月出臺，過去的城鎮化是以土地為中心的城鎮化，是“掙錢的城鎮化”；而新型城鎮化是以人為中心的城鎮化，是“花錢的城鎮化”。根據《促進城鎮化健康發展規劃2011―2020年》，預計未來十年將有4億～5億農業人口進入城鎮，按人均帶動10萬元固定資產投資計算，未來十年城鎮化將帶動40萬～50萬億元固定資產投資。尤其，隨著“一帶一路”、“京津冀協同發展”、“長江經濟帶”等國家發展戰略實施，將產生大量大型基礎設施建設、市政工程建設、環境工程、醫療養老等共同產品和服務的投資機會。
12從供給而論，金融機構參與PPP有利于延伸產品服務鏈條
在當前地方政府融資受限和償還能力飽受質疑的形勢下，如果金融機構繼續保持傳統投融資思維和風控文化，將會失去一個廣闊的基礎設施投資市場。為此，金融機構需要加大全產業鏈產品的開發，不斷提供客戶各個階段所需要的產品。其中一個重要的創新突破口是，使現有的產品和盈利點向業務鏈上游延伸，與客戶共擔風險、共同成長、共享收益。這正與PPP模式強調由政府和社會資本“利益共享、風險共擔”的精髓不謀而合。
2不同類型PPP項目的典型設計方案
PPP模式的興起與43號文出臺密不可分。2014年9月，國務院43號文提出，剝離融資平臺公司的政府融資職能，融資平臺不再新增政府債務。同時PPP模式開始得到大力推廣，在此背景下，PPP模式具有三大特征：一是融資方式從債務性融資變成權益性融資，降低政府負債率；二是償還方式從“統借統還”變成主要依靠項目自身現金流還款；三是風險主體從融資平臺變成項目公司，政府對項目公司沒有償債責任，投資方需對項目本身、而不是政府或融資平臺進行風險收益篩選。關于PPP模式的分工，一般情況下，PPP模式是由社會資本承擔設計、建設、運營、維護的大部分工作，并通過“使用者付費”及必要的“政府付費”獲得合理投資回報；政府部門需負責基礎設施及公共服務價格和質量監督。
21超大型準經營性項目PPP樣本：復合PPP模式
超大型準經營性項目（總投資100億元以上）以城市軌道交通項目為例，其特點是投資規模大、回收期限長、無法通過票款收入收回全部投資并實現盈利。此類項目適合將項目有效分割并組合，采取“復合PPP模式”。下面以北京地鐵16號線為例，說明復合PPP模式的方案設計。
北京地鐵16號線由北京基礎設施投資有限公司（京司）承擔項目規劃建設，其 PPP模式首先對項目總體進行拆分，分為A部分――投資建設、B部分――運營管理。A部分引入“中再資產”，B部分引入“京港地鐵”。總體而言，京司用32億元資本金撬動社會資本270億元，交易結構如圖2所示。
由北京地鐵16號線PPP模式可見，一是超大型準經營性項目可拆分設計成不同組成部分，采取“PPP+PPP”、“PPP+BT（投融資建設）”或“PPP+BTR（土地聯動）”等復合PPP模式。項目拆分的依據是現金流全覆蓋的部分、現金流部分覆蓋的部分、不產生現金流部分，再根據拆分情況設計不同融資結構。項目拆分比例可根據收費狀況進行調整；二是準經營性項目需要“項目收費+政府補償機制”共同構成對私人機構的股權回購款來源；三是保險資管投資PPP特定項目公司，基本上都是“明股實債”形式，名義上是項目公司的大股東，但較少參與項目設計與工程建設，本質上還是財務投資；四是保險資管的資金體量大、使用期限長、年化收益率較低，在PPP財務投資方面具有較強競爭優勢。
22壟斷性經營項目PPP樣本：金融機構放棄抵質押增信措施
壟斷性經營項目的基礎資產一般具有較強的收費機制，屬于稀缺性項目資源。以湖北省隨州市殯儀館項目為例，該項目資金規模只有9000萬元，但受國務院43號文影響，本來是由隨州市城司單獨出資建設，但因城司舉借新債存在問題，不得已尋求PPP融資模式。該PPP項目由隨州市城市投資集團100%出資的“隨州市殯儀服務有限責任公司”、湖北銀行、天風證券合作，采取了契約型基金融資方式，具體方案如圖3所示。
由湖北省隨州市殯儀館PPP模式可見，一是湖北銀行采取投資“私募專項投資基金”形式實現對項目公司的間接投資，以項目公司股權回購、基金強制分紅形式確保投資固定收益，實質上還是“明股實債”式投資；二是由于項目自身屬于壟斷性經營項目，項目現金流可預測性較高，再加上地方政府融資平臺信用評級較好，因此該項目只采用了資金賬戶監管，而未使用土地抵押作為增信措施。
23公益性項目PPP樣本：城市公園的捆綁式資源補償模式
公益性PPP項目是指項目本身沒有收費權，也稱非經營性或非自償性項目，例如城市公園、城市道路等。由于項目本身沒有未來現金流，大多采用特許經營轉移式的資源補償型模式，即選擇一種可能產生未來現金流的資源項目去補償不能產生現金流的PPP項目。一般情況下，可選的補償方案有建設用地資源、旅游資源、礦產資源等。
下面以中南地區某城市濕地公園的PPP捆綁補償模式為例具體說明。該地方政府采用近濕地公園的一塊建設用地作為補償資源，在此過程中，受到我國對土地出讓方式的法律限制，一般可通過三種方式使土地使用權的獲取合法化：捆綁招標、土地出讓金補償、土地作價入股。捆綁招標可以提高投標人準入標準，發揮投資方優勢，但是需要面臨復雜的法律沖突，且風險利益分擔不易平衡；土地出讓金補償簡單易操作，但是政府對PPP項目公司失去控制能力；與此同時，土地作價入股的法律風險較低，且使得地方政府對PPP項目公司有一定的控制力。本案例中，地方政府采取了以“A地塊”作價入股PPP項目公司的方式，將A地塊的建設、銷售、物業、配套以排他性特許經營方式授予PPP項目公司，在協議生效期內，A地塊房地產、配套基礎設施、服務設施的所有權和經營銷售權由PPP項目公司排他性享有。投資者采用假設開發法、現金流折算法、市場比較法對A地塊價值進行估算，測算土地價值為17億元，而建設濕地公園的預測開發成本費用是15億元，因此可供投資方收回成本并獲得合理利潤。為確保濕地公園按期開發驗收，PPP項目公司在濕地公園驗收合格之前，不得申請驗收A地塊，在濕地公園建設完成并驗收合格后，其所有權和經營權交由地方政府所有，詳見圖4。
圖4中南地區某城市濕地公園PPP模式
值得注意的是，公益性PPP項目在采取捆綁式資源補償模式時，當補償資源為土地時，投資方一定要關注土地使用權獲得的合法性；由于PPP項目本身沒有任何收益，投資方要收回投資并取得合理利潤，完全取決于補償資源的價值，所以投資方對補償資源的正確估值能力顯得十分重要。
3各類金融機構參與PPP項目的介入途徑
31銀行參與PPP項目：債權投資、股權投資、項目收益債和資產證券化受益人
商業銀行參與PPP項目，可以通過發放貸款成為PPP項目公司的債權人，也可憑投行資金以股權投資形式直接介入PPP項目公司。在債權投資方面，商業銀行可提供項目融資、銀團貸款、并購貸款，其中既可提供無追索權貸款、也可提供有限追索權貸款，一般而言，銀行貸款期限較長、利率較低；在股權投資方面，商業銀行投行部往往需要借道信托計劃、基金專戶、券商資管計劃等通道實現直接投資PPP項目公司，也可投資于專項私募股權投資基金的優先級，再由該基金投資PPP項目公司；此外，商業銀行可以通過信托計劃、資管計劃、基金專戶等通道以理財資金購買PPP項目公司發行的項目收益債[ZW（]2014年7月，銀行間市場交易商協會《銀行間市場非金融企業項目收益票據業務指引》（〔2014〕10號），正式推出項目收益票據，指非金融企業在銀行間債券市場發行的，募集資金用于項目建設且以項目產生的經營性現金流為主要償債來源的債務融資工具。指引規定項目包括但不限于市政、交通、公用事業、教育、醫療等與城鎮化建設相關的，能產生持續穩定經營性現金流的項目。[ZW）]、公司債、企業資產證券化產品，成為債券和證券化產品的受益人，詳見圖5。
圖5商業銀行參與PPP項目的介入途徑
32信托參與PPP項目：股權投資、資產證券化受托人、附擔保公司信托債和融資擔保信托
（1）股權投資。信托公司若以債權投資PPP項目公司，與銀行、保險相比，由于資金成本較高，并沒有競爭優勢。與商業銀行的股權投資類似，信托公司既可憑信托計劃直接投資，也可以信托計劃投資于私募基金的優先級、再由私募基金出資設立PPP項目公司。但股權投資考驗信托公司全面參與、深入合作的能力，需要較強產業背景，對信托公司而言挑戰不小。
（2）附擔保公司債信托、融資擔保信托。信托公司憑借信托制度優勢，可以為PPP項目公司發行項目收益債提供融資擔保信托。PPP項目公司可發行項目收益債，為其投資運營的項目進行融資，信托公司可以在PPP項目收益債發行中設計附擔保公司債信托。在此過程中，信托公司既可作為PPP項目公司的財務顧問，也可為其設計附擔保公司債信托方案，又可作為承銷商、包銷或代銷公司債。同時，也可作為債券發行的受托人，就PPP項目收費權等特定財產設定擔保權，為項目收益債或公司債實施擔保，以擔保權為信托財產，以公司債持有人為受益人，充分發揮信托公司“受托人+投資銀行”功能。關于擔保權能否設立信托，目前在我國并未有明確規定。與此同時，日本、韓國等都出臺了《附擔保公司債信托法》，因此信托公司能否以擔保權人的身份參與PPP項目也充滿了不確定性。
（3）資產證券化受托人。一般來說，PPP項目因其投資規模大、建設周期長、現金流穩定等特點，比較適合做成資產證券化產品。信托公司可擔任PPP項目資產證券化的受托人，將PPP項目涉及的經營權、收費權等財產權進行信托登記，設計成信托財產再發行資產證券化產品。但是，信托需要面臨新型財產權能否實現信托登記以及基礎資產能否真實轉讓與破產隔離的難題。資產證券化業務較為復雜，還面臨著資產轉讓是否征收營業稅和印花稅、資產證券化的現金流收益是否征收所得稅的困惑。信托公司做PPP項目公司發行企業資產證券化的受托人、為其發行項目收益債進行融資擔保，是真正發揮信托制度的功能，回歸信托本業。然而，一方面，信托公司已經習慣了模式較為簡單且收益率較高的傳統類信貸業務，如果再做業務復雜且收益率低的資產證券化業務，需要整體布局調整和戰略轉型；另一方面，信托公司為項目收益債充當融資擔保，需要在PPP項目公司中占主導地位，與政府、聯合投資方建立全面深入的戰略合作伙伴關系，才能超越銀行、券商等競爭對手，詳見圖6。
33保險參與PPP項目：債權投資、直接股權投資、間接股權投資
近年來保險參與PPP項目的案例逐漸增多，體現出保險資金規模大、周期長、資金價格低的優勢。保險參與PPP項目，既可以債權投資、也可以股權投資，既可以直接股權投資、也可以間接股權投資。保險資金股權投資PPP項目公司，大多采用“明股實債”模式。保險機構參與PPP時，受到銀監會對非標產品投資認可比例的監管約束。所謂資產認可比例就是資管產品賬面價值的認可比例，即“資產認可價值=資產賬面價值×認可比例”，認可比例也可理解為投資收益的認可比例。由于受保監會對各類資產認可比例的監管約束，保險機構更偏好于使用基礎設施債權投資計劃（融資主體AA級以上，認可比例為100%[ZW（]根據保監會《保險公司償付能力報告編制規劃――問題解答第16號：基礎設施債權投資計劃》中規定。[ZW）]）進行債權投資，或者以自身發起設立的項目資產支持計劃、私募股權基金進行直接股權投資或間接股權投資，股權投資更偏好于“偏固定收益類（具有明確回報和本息收回條件）”的未上市股權投資（資產認可比例為90%[ZW（]根據保監會《保險公司償付能力報告編制規劃――問題解答第10號：無擔保企業（公司）債券、不動產、未上市股權和保險資產管理公司創新試點投資產品》中規定。[ZW）]）。
34券商參與PPP項目：公司債、項目收益債、企業資產證券化產品設計和承銷
PPP項目公司并非政府融資平臺，可以作為公司債、企業資產證券化、項目收益債的發行主體，券商可以作為PPP項目公司發行上述產品的設計者和承銷商，以及進行外部增信。首先，對于公司債發行，新版《公司債券發行與交易管理辦法》于2015年1月，在發行主體、發行方式、發行期限、流通場所等方面全面“松綁”，但將政府融資平臺排除在外，把PPP項目公司列入鼓勵發行機構[ZW（]國務院43號文《關于加強地方政府性債務管理的意見》明確提到，鼓勵承擔政府與社會資本合作（PPP）項目的企業積極通過銀行貸款、企業債券、中期票據等市場化方式融資。[ZW）]；其次，對于企業資產證券化，證監會于2014年11月《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》及配套規則，實施備案制，募集資金用途靈活，且不受凈資產40%限制；最后，對于項目收益債[ZW（]項目收益債券是以項目公司為發行主體，募集資金直接投入固定資產投資項目，項目運營收入進入專戶并專項用于債券本息支付的債券。與一般企業債券最大的區別是，項目收益債券的信用支持主要來自對項目本身未來穩定現金流收益的預期，而不主要取決于項目主體的資信水平。與傳統企業債券相比較，項目收益債以具有穩定收入的項目公司為發行主體并實行嚴格的賬戶管理，確保募集資金專款專用和項目現金流閉合運行，能夠有效隔離了企業其他業務的風險傳遞。而風險隔離的使用，則意味著項目收益債在一定程度上可以擺脫企業其他資產和業務質量、信用條件的限制，從而降低融資門檻和融資成本。[ZW）]，國家發改委于2015年3月17日《項目收益債業務指引》，其本質還是秉持資產證券化產品的理念，與證監會監管的企業資產證券化產品形成競爭；項目收益債與企業資產證券化比較類似，只不過隸屬監管部門不同，這兩類產品都有兩個關鍵要素：一是未來現金流預測，二是破產隔離，這兩個要素在我國實現難度都很大，詳見圖7。
35其他機構參與PPP項目：私募股權投資基金、保理融資、融資租賃
私募股權基金可直接股權投資PPP項目公司，與地方政府投融資平臺共擔風險、共享利潤。私募基金作為GP，可從多渠道募集資金，目前主要從保險、銀行、股權投資信托計劃、股權投資資管計劃、社保基金、企業年金、捐贈基金等機構投資者募集資金。私募基金需要全面深入參與PPP項目公司招投標、財務安排、工程建設、運營維護、收費管理等環節，并確保各LP收益獲取。
4結論
PPP在我國已經實踐近30年，大量的外企、國企、民企參與PPP項目，那些各方權利和義務邊界清晰、收益模式明確的項目已經得到實施，而剩下的項目大多需要比較復雜的產品設計才可成型。與此同時，PPP模式對項目收益性要求較高，同時項目投資期長、回報率不高、投資期內各種不確定因素很多，再加上很多政策尚未落實到位、相關的風險分擔機制還不成熟，所以到目前為止，真正簽約的PPP項目比例并不高。為此，尋找、梳理和設計合適的項目，成為金融機構參與PPP項目成敗的關鍵。
銀行、保險等金融機構由于強大的資金優勢，更多傾向于以債權投資形式參與PPP項目，或者以銀行理財資金購買PPP項目發行的標準化證券產品。信托、證券等非銀行金融機構可以充分發揮牌照優勢，積極探索創新型產品和服務，證券公司可以為PPP項目公司設計和承銷公司債、項目收益債和企業資產證券化等產品，信托公司可以提供附擔保公司債信托、融資擔保信托等服務，或作為資產證券化業務的受托人。私募股權投資基金可以在與地方政府風險共擔框架下，多渠道募集資金，以直接股權投資形式介入PPP項目公司，這對私募股權基金的風險控制能力、項目建設和運營管理能力提出了更高要求。
圖7公司債、項目收益債與企業資產證券化產品特點
參考文獻：
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【關鍵詞】巨災債券 ； 再保險；SPV機構；制度障礙；
巨災債券是將保險公司承保的巨災風險轉移給債券投資者的一種保險風險證券化產品，其運行機制為：保險公司（或再保險公司）作為發起人，通過設立特殊目的公司（special purpose vehicle ，簡稱SPV）作為發行人實現破產隔離，然后由發行人將承保的巨災風險證券化，并向資本市場的投資者發行。巨災債券最早于上世紀九十年代就開始在美國、日本、瑞士等國實踐。2015年7月，中國財產再保險公司作為發起人，以設在百慕大的特殊目的機構（SPV）Panda Re作為發行人在境外成功發行了第一支為中國保險公司和再保險公司提供保障的巨災債券，邁出了我國巨災債券實踐的第一步。但從制度層面來看，我國發行巨災債券的還存一些障礙。
一、我國發行巨災債券的制度障礙
1.設立SPV機構的制度障礙
SPV的法律形態通常有“公司型”和“信托型”兩種。
1.設立“公司型”SPV的障礙。（1）巨災債券的SPV機構在法律性質上相當于一個特殊的再保險機構。但根據我國《保險法》的相關規定，申請設立保險機構需要的時間一般不少于一年（籌建的批準最長可達6個月，完成籌建工作可達一年）。因此依據現行法律在境內設立SPV再保險公司需要的時間比較長。這對于需要盡快通過資本市場分散已經承保的巨災風險的保險公司來說，不能滿足時間上的要求。（2）根據我國《保險法》第六十九條的規定，如果要在境內設立經營再保險業務的公司需要具備2億元注冊資本、實繳資本以及股東、組織機構等方面的硬性要求；如果要在境外設立保險機構，根據保監會2006年頒布的《保險公司設立境外保險類機構管理辦法》的規定，“擬設立境外保險類機構所在的國家或者地區金融監管制度完善，并與中國保險監管機構保持有效的監管合作關系”。由于SPV機構設立目的是為了實現風險向資本市場的轉移，本質上只是一個風險轉移的工具，一般不是經營實體，可以沒有注冊資本，而且從持續期間來看，SPV特殊目的機構的存續期間往往與發行巨災債券的期間一致，特殊目的完成后該SPV機構就不再存在。而且，在境外設立SPV的優勢恰好是寬松而不是“完善”的監管制度。因此現有規定難以滿足設立SPV的需要。
2.設立“信托型”SPV的障礙。我國《信托法》并未承認受托人對受托財產的所有權，而且明確規定信托財產可作為委托人的破產財產，這顯然不能滿足對發起人破產隔離的要求，從而背離了設立SPV的根本目的。而且《信托法》對負債類的信托也缺乏規定。此外，中國人民銀行2002 年 6 月頒布的《信托投資公司管理辦法》第九條也明確禁止信托投資公司發行債券。再者，由于《證券法》和《信托法》都明確規定：證券業、銀行業、信托業、保險業分業經營、分業管理，保險公司不能出資設立信托型的SPV機構。
3.向SPV分保的制度障礙
由于原保險人與SPV之間的合同屬于特殊的再保險合同，因此原保險人向SPV繳納保費，同時將其承保的部分巨災風險責任轉由SPV承擔，法律性質上屬于再保險的分保行為。在現行保險法律制度框架下，保險公司選擇再保險接受人時受到嚴格的限制。例如，保監會2007年《關于再保險業務安全性有關問題的通知》中對再保險人的資質提出明確要求：實收資本不少于2億元人民幣。2012年保監會辦公廳通過復函的形式對該通知做出進一步明確：“對于注冊地監管當局對償付能力沒有規定的境外公司……不應選擇其作為再保險接受人”。如此一來，即使在境內成功設立了特殊目的SPV公司，但因SPV無償付能力、無符合要求的實收資本，將無法實現從原保險公司向SPV的分保。
4.SPV發行債券的制度障礙
從發行的主體來看，《公司法》、《證券法》對公開發行股票、公司債券的公司規定了嚴格的條件，包括凈資產額度、近三年平均可分配利潤、組織機構健全等。而特殊目的機構的條件（如凈資產等）很難達到我國現行法律的要求。
從發行的客體來看，巨災債券作為“負債型”債券，因其發行目的、信用基礎、證券化標的、觸發機制等特征而不屬于《證券法》和《公司法》規定的股票、公司債券，也不是證監會《證券公司資產證券化業務管理規定》規定的“資產證券”。
此外，在會計和稅收制度方面也存在一些障礙。例如，根據財政部《會計準則第 33 號―合并財務報表》規定：合并財務報表的合并范圍以“控制”為基礎加以確定。而巨災風險證券化的原保險人作為發起人與其設立的SPV之間存在母公司與子公司的關系，在編制發起人的會計報表時，很可能將二者進行合并核算，這樣將使破產隔離不能實現。再如，根據我國目前稅收法律，發行巨災債券的過程中可能出現涉及重復征稅。從而對發起人、SPV和投資人帶來過高的稅收成本，阻礙巨災風險證券化的推行。
二、我國巨災債券的制度建構
1.巨災債券立法模式選擇。巨災債券法律制度的建構可以采取專項立法和相關法協調修改兩種模式。由于巨災債券的法律問題涉及到《公司法》《保險法》《證券法》《信托法》《破產法》、稅法、會計準則等多個法律制度或法律部門，如果采取多個部門法協調修改的模式，立法成本會比較高，程序會比較復雜，而且時間的一致性很難保障。因此本文認為采取類似“特殊目的保險機構法”專項立法的模式可能更為高效。在法律適用上，根據“特別法優于一般法”的原則，“特殊目的保險機構法”也不會與其他相關部門法發生沖突。美國2003年推出的《特殊目的再保險載體模范法案》，臺灣地區2002年頒布的《金融資產證券化條例》等均采專項立法模式。
2.巨災債券專項立法的內容設計
（1）關于SPV機構的法律形式
我國應當確定SPV的法律形式為“公司型”而非“信托型”，因為后者首先違反我國“分業經營、分業管理”這一金融監管的根本原則。而且現行《信托法》規定，信托財產在委托人破產清算時可能被納入破產財產的范圍，難以實現破產隔離。因此如果立法允許“信托型”SPV機構，可能會導致我國商法體系的重塑，而如果立法選擇“公司型”SPV機構，可以最大限度地節約立法成本。
（2）關于分保
《保險法》關于再保險接受主體的限制性規定應當僅適用于傳統再保險人。專項立法應對境內外接受特殊再保險業務的SPV主體免除償付能力等方面的限制。目前各離岸注冊地都根據當地的立法對SPV豁免償付能力，這正是其優勢所在。
（3）關于巨災債券的發行制度
專項立法必須明確賦予SPV機構發行巨災債券的權利，并明確投資者購買巨災債券的行為在法律性質上屬于債券交易，而不保險交易，以免引起保險交易主體的合法性問題，影響債券發行。
（4）關于會計和稅收制度
關于會計準則，我國SPV專項立法應明確規定：特殊目的再保險公司（SPV）與發起人之間，因破產隔離的特殊需要，不適用《會計準則第33號―合并財務報表》的相關規定；關于稅收制度，我國SPV專項立法應當考慮到SPV機構的過渡性和非實際經營性，對巨災債券發行實行低稅、甚至免稅的政策。在立法技術上，可以在相關的稅法中添加一個授權性條款：其他法律對稅收另有特別規定的，從其規定。
在監管體制方面，可以參照歐洲保險監管局2005年的《再保險監管法案》以及國際保險監管協會2009年的《保險（再保險）證券化發展報告》，將巨災債券納入到我國再保險的監管框架之內圍。
3.巨災債券的立法定位
2014年國務院出臺了《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》（即新保險“國十條”）提出要以商業保險為平臺，以多層次風險分擔為保障，研究建立巨災保險基金、巨災再保險等制度，逐步形成財政支持下的多層次巨災風險分散機制。據此理解，我國的巨災風險分散機制大致可以分為4個層級：一是直接保險；二是巨災再保險；三是巨災基金；四是國家財政提供應急處理機制。巨災債券雖然是一種新的、有效的風險分散機制，但是本質上屬于一種特殊的巨災再保險，與傳統再保險應當同屬第二層級，二者之間也應當是而不是互相替代的關系。因此，本文所探討的巨災債券制度應成為我國巨災保險法律建設的重要組成部分。
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