時間：2023-08-01 17:39:48
開篇：寫作不僅是一種記錄，更是一種創造，它讓我們能夠捕捉那些稍縱即逝的靈感，將它們永久地定格在紙上。下面是小編精心整理的12篇資產證券化的交易結構，希望這些內容能成為您創作過程中的良師益友，陪伴您不斷探索和進步。
中圖分類號：F830．33 文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2008)11-0060-06
對于中國國有商業銀行而言，股份制改革和上市的完成意味著大規模剝離不良資產已經成為歷史。然而資本充足率的壓力和資本市場對銀行擁有一個“干凈”的資產負債表的要求，又促使銀行必須尋找創新的方法和手段，繼續有計劃、有步驟地處置不良資產。不良資產證券化是一種已經被國際經驗證明、可以面向市場持續大規模處置不良資產的技術和手段。商業銀行通過有效地實施不良資產證券化，能夠將其不良資產以“真實出售”的方式轉移到資產負債表外，使其風險加權資產減少，從而在不增加資本的情況下提高資本充足率。與此同時，實施不良資產證券化還有助于中國國有商業銀行提高自身的綜合經營能力和積累市場化資本運作經驗。
一、不良資產證券化的內涵及其技術要旨
資產證券化是把一組缺乏流動性的資產按照某種共同的特質集合成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為對未來的現金流有穩定預期的資產組合，并在進行信用增級和資產評級后將其收益權轉換為可以在金融市場上出售和流通的證券,從而實現融資的技術和過程[1]。資產證券化自20世紀70年代在美國產生以來，一直處于內涵不斷深化、邊界不斷擴展的發展過程中，其載體和方式不斷擴大化和復雜化，并日益滲透到經濟領域的各個層面。其中，證券化在不良資產領域的應用和發展更加引人注意。因為該領域資產的風險和收益具有更大的不確定性，所以對資產證券化產品設計的技術要求即對資產證券化的交易結構選擇和設計的要求也更高。
從本質上看，不良資產證券化是面向市場處置不良資產的行為，是不良資產處置的系統工程。它是對不良資產從收購、分析調查和評估定價，到產品的設計（即交易結構的選擇），再到營銷及事后交易治理的全部過程。其中交易結構的設計是不良資產證券化的最為核心的技術和交易成功的關鍵所在。在這里，對于不良資產證券化的交易結構而言，就是研究如何通過結構化的交易條款設計，在充分考慮不良金融資產特性的基礎上，對其產生的現金流進行合理估值和整合，以讓渡的部分收益及其選擇權為交換條件，實現投資者的風險分擔；在這里，不良資產證券化作為一種結構融資方式，其技術的核心就是通過有效的交易結構設計，吸引各利益參與方的共同參與，使得由它們各自的承諾所確立的各種合約（如轉讓合約、擔保合約等）能夠相互支持和相互牽制，猶如組成一臺精密的機器，實現風險分擔、各取所需之目的。
從各國的不良資產證券化實踐來看，在證券化過程中現金流的管理和分配功能對證券化技術及其交易結構提出了具體的要求。最初，不良資產證券化采用商用房地產抵押貸款支持證券(CMBS)結構[2]。這種結構適用于有較為穩定現金流的資產，因此證券化的不良資產主要是住房或商業房產抵押貸款，與房地產有關的貸款、準履約資產、重組貸款和能產生現金流的抵債資產。后期債務擔保證券結構(CDO)和清算信托結構(LT)等交易模式也被廣泛采用。一般而言，債務擔保證券結構(CDO)適用于無抵押貸款和債券的證券化，而清算信托結構(LT)則適合無現金流而需要變現處置的不良資產。當然，由于資產證券化的結構都是由具體的現金流技術、信用增強技術以及風險管理技術構成，這些技術手段如同基本組件，可根據需要相互組合、搭配使用。從這個意義上說，不良資產證券化技術的運用即交易結構的設計是一個動態過程，并沒有惟一的模式；而不同交易結構之間在具體技術上的相互滲透，則有利于更好地解決證券現金流和不良資產現金流之間的不對稱性。在具體的實踐中，這些基本交易結構必須根據具體的資產類型、證券評級以及市場環境等因素進行相應的調整和修改，從而構造出符合投資者風險―收益需要的證券。
二、不良資產證券化技術實現流程：不良資產證券化的交易程序
不良資產證券化由于其特殊的標的決定了其在交易程序上的特殊性，即往往要通過一定的程序實現其在證券化技術上的安排和設計。在中國，從華融資產管理公司的準資產證券化實踐開始，其交易結構的實現一般采用信托分層的模式。在這里，不良資產的證券化的交易程序一般是由發起人將信貸資產轉移給一個特殊目的實體（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV），再由該特殊目的實體發行資產支持證券。根據目前中國的法律和政策情況，采用信托分層模式是目前國內不良資產的證券化較為可行的模式。為使信托滿足證券化要求的分時、分層分配現金流的功能，一般而言，交易程序和交易關系設計的基本思路如圖1所示。從這一程序中可以看到，該交易結構的核心是利用信托財產獨立性的法律特征，由商業銀行將不良資產設立他益信托，通過信托公司發行代表受益權份額的ABS指定信托財產的受益人，從而在法律上實現風險隔離和有限追索，并且符合國際會計準則關于資產終止確認的標準，提高信用等級，實現表外證券化。
圖1 不良資產證券化交易關系程序圖
三、不良資產證券化技術的基礎：解構與重建證券化的資產池
以證券化產品為載體的不良資產處置技術，就是要通過解構原有的失效的金融契約和建構新的金融契約，滿足不良資產投資者對風險和收益的需求，重建和提升資產的價值。而解構原有的失效的金融契約和建構新的金融契約首先體現為對不良資產現金流的分析和整合。在這里，資產池現金流分析是證券化評級分析的核心部分，分析的目的是評估資產池現金回收額及其時間分布。
1．不良資產的資產池構建
資產證券化表面上是以資產池中的資產為支撐，實際上是以該資產所產生的現金收益流為支撐；只有當基礎資產產生的現金流是可預期的，由該資產支撐的證券的價值才能被確定；而評級機構也只有通過對現金流量的確定性分析才可能進行信用評級。正因為如此，有學者認為，資產證券化所“證券化”的不是資產本身，而是資產所產生的現金流；資產的價值就是它未來產生的現金流的現值[3]。
篩選可證券化的目標資產是不良資產證券化運作的第一步。美國金融家斯科特曾說過“人類的想象力有多寬，信托的業務范圍就有多寬”[4]。從這句話我們可以知道，從理論上講任何有價值的資產都可以進行證券化。當然，由于交易成本的限制，為獲得較好的證券化收益，理想的證券化資產仍應滿足一定的條件。
目前，中國許多銀行積存的不良資產大多質量低下，合同違約率相對較高，對其未來現金流量的預測難度也比較大。當然，這并不能否定對其進行證券化的必要性和可行性，但在具體的證券化運作中則應采取相應措施。在實踐中，在證券化項目的籌備階段，往往需要制定資產分類的標準和程序，把能夠在未來產生穩定現金流量、符合證券化要求的資產按照一定的標準挑選出來。例如，可以對不良資產的原始債務人作一次清理，通過調查、核實企業的財務狀況和經營狀況，將債務企業進行必要的分類：第一類是既無還款能力又無發展前途，事實上已處于破產狀態的企業；第二類是發展前景良好，有能力于近期還本付息的企業；第三類是有較好發展前景，但因債務負擔過重影響財務狀況的企業。顯然，第一類企業的負債屬于己經注定無法收回的“呆賬”，惟一的途徑是破產清算，盡可能挽回損失；對第二類企業可以給予必要的支持和監督，力求實現資產價值的最大化；第三類企業的債務才應該是資產池的主體部分。在選擇確定目標資產時，確定一個證券化的基準日，對資產的現值進行合理估算，同時根據歷史數據和債務人的具體情況，將各類資產合理的搭配組合，并對其未來產生的現金流和歸還期限做出預測，據此確定資產處理底價，然后按照賬面價值的一定折扣匯集組合形成資產池。
在證券化的過程中，對資產未來現金流的威脅主要來自債務人的違約風險。就某一個具體的債權債務而言，債務人遲延履行、不能履行甚至拒絕履行的可能都是存在的，所以，債權資產的現金流很難確定。但是，如果債權債務的數量達到一定規模并形成一個集合，由于大數法則的作用，債權集合所產生的現金流總會呈現出一定的規律性。因此，盡管預測單獨一筆債權的現金流量是不現實的，人們卻可以基于歷史數據對整個債權集合的現金流平均數有一個可信的估計，這正是資產證券化的理論基礎。為了盡可能減少風險，加大未來現金流的可預期性，資產池中的資產數量與原始債務人的數量應該足夠多，債務人在地區上的分布應該比較廣泛；同時，單個債務人的債務在資產池中占據的份額不能過大，以使來自債務人的違約風險分散化，避免個別債務人的違約行為給證券償付造成嚴重影響。
此外，由于不良資產不同于銀行的優質信貸資產，故在資產池的構建上也有一定的特殊性。在優質信貸資產證券化，其資產池的組成均為優質貸款合同；而在不良資產證券化，資產池的組成大多是本身就已經存在違約記錄的貸款合同。盡管這些合同是經過篩選的，但其潛在的違約風險仍然比較大，因而對不良資產現金流的預測不能依賴于貸款合同中約定的還款時間表，而應仔細考察原始債務人的信用意識和償債能力，特別是要考察合同項下抵押物處置變現可能獲得的現金流。尤其是在當前信用環境不佳的情況下，與其寄望于貸款合同得到自覺履行，不如假定原始債務人可能違約進而對抵押物的處置變現事先做好安排。具體操作時可以有兩種選擇：一種是在資產池中直接裝入實物資產，如日本和意大利的做法；另一種是裝入部分優質資產組合，如高質量的銀行信貸資產、國債、股票等，與不良資產搭配組建資產池。
2．對資產池進行現金流的分析和評估
一般而言，對于批量的不良資產評估，商業銀行由于成本因素的考慮，無法采用逐筆分析，往往采取分類現金流分析法：首先對資產池中每筆資產特征的準確界定，對資產池資產進行科學分類；然后根據不同類資產處置的特點（現金流產生方式）以及該類資產處置收現的歷史經驗或統計，確定相應的現金流分析方法；最后將各類資產在各種證券化信用等級下對應的現金流分別加總得到資產池在各種證券化信用等級下的現金流。也就是，對于從個體到對整個資產池的估值，一般按照“小樣本估值――大樣本估值――資產分類――資產包估值”的邏輯順序進行，見圖2所示。
圖2 入池的資產預計回收現金估值分析流程圖
在這里，不良資產回收估值是對回收金額和回收時間的預測。因此，不僅要對借款人/保證人所處的地區、行業、貸款性質、借款人/保證人有效資產狀況、借款人/保證人的經營狀況、抵押物種類、抵押物狀況、抵押物變現難易程度、貸款訴訟狀況等重要因素進行分析。而且還要結合地區歷史處置情況、地區經濟、行業發展、司法環境以及從其他渠道獲得的個別借款人的其他投資、債權債務情況等信息，對上述估值進行修正。在這里必須指出的是，不良資產證券化是一個技術密集型的金融產品，在對不良資產進行定價時，必須要考慮組合資產池中不同不良資產個案的損失頻率和損失程度。如果缺少對產生不良貸款企業的全面、準確的基礎資料，就不能準確預測不良資產產生的現金流，不良資產的定價就會產生偏差。
四、不良資產證券化技術的核心：設計結構化證券產品實現價值重組
從本質上看，資產證券化是一種具有期權定價性質的融資方式[5]。資產證券定價通常包含兩部分：一是根據證券信用評級、標的資產自身價值確定的普通差額；二是期權調節差額[6]。由于資產證券具有提前償還的特性，所導致的再投資風險要求投資者應獲得一定的收益差額來補償，這并不取決于金融機構的資產狀況和評價等級而依賴于可預期的現金流。因此，不良資產證券化交易結構設計的核心問題是根據不良資產現金流的特點構建與其相匹配的交易結構，為投資者的投資選擇提供可能。所以，不良資產證券化并不是要把壞資產變成好資產，而是如同通過切割，把一籃子壞蘋果中好的一部分切出來賣給外部投資者；部分可能會壞的留在發起人或其他的信用增強者手中；明顯已壞掉的部分則丟棄掉。其實，這種風險收益分配安排跟融資結構選擇沒有本質差別。具體地說，一般的上市公司的融資結構分為債權和股權，公司的資產首先要付給債權投資者。如果付完債權人后公司還有剩余資產，股東們才能分得剩余收益，否則就要承擔損失。而上面的A級債券投資者就像公司的債權人，B級債券投資者其實質就是股東。從金融技術上講，道理就這么簡單：既然人們能接受公司將未來收益分拆成債權和股權，就一定能接受將不良資產分拆并重新組合成新的證券產品。
1．不良資產證券化交易結構設計的出發點
從上面對不良資產現金流的分析和評估得知，不良資產證券化和正常資產證券化的最根本差別就在于現金流和基礎資產價值的差別：一是不良資產現金流以逾期回收額和變現收入為主，回收難度大、回收方式多樣；二是回收額和回收時間不確定，取決于不良資產的構成、處置方案、市場環境以及借款人資信等因素；三是現金流集中在最終清算或回收后，在金額、時間以及速度分布上不均勻，致使在不良資產處置過程中出現相對于預期回收值的階段性虧損或盈余；四是最終回收額通常小于不良資產未償還總值，但可能高于預期回收額，因此存在必須對最終盈余資金進行分配的問題。
針對以上特點，一方面如何保證證券本息得到支付，另一方面如何處理、平衡階段性多余現金流或現金流不足以及提高證券現金流的穩定性，是在設計不良資產證券化的交易結構過程中所必須考慮的因素。針對第一個問題，根據標準普爾的觀點，不良資產證券化不適合采用按比例在各級證券之間分配的方法，而必須采取按優先序列支付的結構[7]。在這種收益分層的結構易的結構設計中，不同的投資者購買不同層次的收益權。購買次級證券方式投資者們在承擔了更大風險的同時也為該證券提供了相當的“信用增強”。在實踐中，這種廣泛采用的分層交易結構獨立于信用評級體系，為證券提供了有效的信用增級。針對第二個問題，按照損失依次注銷低級證券的做法不適應不良資產證券化在階段性損失后又出現盈余的現象。為滿足平穩支付證券本息的要求，不良資產證券化必須采取信用增強和流動性增強安排、現金流緩沖和分配技術，達到資產現金流與證券現金流的相互匹配。這種根據不良資產特性進行的適應易安排，不但是對金融工程理論的經典應用，也是在不良資產處置過程中進行的金融創新。
2．建立不良資產現金流與證券化現金流的相互匹配機制
在對不良資產的現金流進行有效評估的基礎上，要研究如何進行現金分配順序的設計（Waterfall，Priority of payment），從而解決資產支持證券的現金流問題。從國內外的實踐來看，主要的現金流問題有兩種：一種是延期支付危機，回現意外推遲；第二種是早償風險，有錢就提前還掉了[8]。結構化產品既不希望延期，也不希望早償。在這里，對于證券化，證券償付所需資金完全來源于基礎資產產生的現金流，但資產證券化過程中從來都不是對基礎資產提出單向現金流要求，而同時必須通過有效的交易結構安排解決支付問題。
現金流重組技術的應用和交易結構的創新，正是為了解決現金流入與流出結構的不匹配問題。隨著金融工程技術的發展和證券市場的創新，資產證券化對基礎資產的信用質量和現金流要求不斷放松，使得理論上和技術上可以針對任何資產構造相應的交易結構，建立動態的現金流入與流出的匹配機制，從而完成證券化。在不良資產證券化過程中，實現基礎資產現金流與證券支付現金流的相互匹配機制，主要可以采取以下的安排：（1）可以采取結構分層和傾斜式現金流分配技術，控制對特定證券的支付現金流，保證優先級證券投資者獲得穩定、預期的現金流。比如采取設立“現金儲備”等緩沖賬戶的現金流緩沖技術，控制、平衡現金出入速度。通過吸收、儲存多余現金流，補充現金流短缺，起到現金流蓄水池的作用，平衡現金流入在時間上的不均勻，保證穩定的現金流出安排得以實行。（2）可以在現金流短缺時提供內、外部信用支持和流動性支持。在這里，內部信用支持包括：利用超額抵押資產產生現金流為基礎資產現金流提供補充，增加組合現金流的穩定性；設立現金儲備賬戶來應付基礎資產現金流暫時不足的情況。而外部流動性支持主要是指，由服務機構或發起銀行提供流動性融資、由發起銀行或第三方直接擔保。
基于這些實施上的考量，不良資產證券化交易結構及損失分配順序如圖3。
圖3 不良資產證券化交易結構及損失分配順序圖
在這種分配的安排中，剩余利息是第一順位現金流緩沖，首先吸納當期資產池內其它資產的損失，再吸收前期資產池的損失。而利息賬戶則是第二順位現金流緩沖，其作用是用前期累積的多余現金流彌補未來可能出現的流動性缺口或虧損。第三順位的緩沖是現金儲備賬戶(cash reserve account)，往往以獨立的信托賬戶形式存在，由發起人在證券化開始存入。當前兩個手段未能彌補的本息、服務費等缺口時，其差額由現金儲備賬戶彌補。必須指出的是，該賬戶在所有證券本息都得到支付后才能得到償付。而發起人的權益即股權部分，是吸收上述三個緩沖措施之后的損失，并先于上述賬戶得到補償。一般而言，股權起到了資產升值和貶值緩沖器的作用，使優先級債券收益的確定性增強；而發起人也能獲得不良資產升值的剩余索取權。接下來的收償順位就是次級證券的收益部分，它先于高級證券承受損失，后于高級證券得到償付。如果階段性處置損失超出預期，次級證券價值下降或退出流通，后期出現盈余，則支付高等級證券后，次級證券可重新進入流通。最后則是優先級證券，它最先得到支付、最后承受損失。如果損失觸發某一提前攤銷的警戒線，根據這種“瀑布式”的支付結構安排，所有現金流都將被用來支付高級證券的本息。
總而言之，通過上面對不良資產證券化技術要領的分析，可以認為，對于商業銀行而言，與其它不良資產處置方式相比，通過對交易結構的有效設計，不良資產證券化具有比較明顯的優勢。一方面，不良資產證券化有助于同時批量處置大規模不良資產，使處置時間縮短而回收現金時間提前，并通過交易結構設計有效轉移風險，調整資產負債結構，降低財務成本，在整體上提高資本回報率。另一方面，在供給剛性、需求由少數投資者壟斷的不良資產市場中避免出現賣斷交易的一次性定價困難、商業銀行損失加大的問題，由發起的商業銀行保留資產升值的剩余索取權，緩解快速處置壓力與回收價值之間的矛盾，促進貸款二級市場的發展和不良資產價格發現機制的形成。也正是從這樣的意義上，這種既能降低銀行處置成本、改善資產負債表，又能為投資者提供多樣化的投資品種的金融實踐，必將會獲得愈來愈多的商業銀行的青睞。
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Securitization of State-owned Commercial Banks’
Non-performing Assets in China： Application and Popularization
XIANG Wei-xing1,WANG Gang1,2
(1．College of Economy,Jilin University,Chang chun Jilin 130012,China;
2．Institute of Finance & Banking,Chinese Academy of Social Sciences;China Huarong Asset Management Corporation,Beijing 100045，China)
Abstract：
關鍵詞：信貸資產證券化 企業資產證券化 資產支持票據 模式比較
資產證券化是指將一組缺乏流動性但預計可以產生穩定現金流的資產進行風險和現金流的結構性重組，并實施一定的信用增級，從而將其預計現金流轉換為可出售、可流通的證券產品的過程。
我國自20世紀90年代初就開始了對資產證券化的初步探索。早期的標志性事件有1992年三亞地產的投資券，1996-1998年珠海大道、中集集團和中遠集團的離岸證券化，2003年華融資產管理公司和2004年工商銀行寧波市分行的不良債權證券化等。2004年，《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》提出“積極探索并開發資產證券化品種”，國內資產證券化業務由此拉開序幕。
我國資產證券化三種模式簡介
目前，資產證券化在我國已經發展演變出三大模式，分別是人民銀行和銀監會主管的信貸資產證券化（簡稱信貸ABS）、證監會主管的企業資產證券化（簡稱企業ABS）和交易商協會主管的資產支持票據（簡稱ABN）。三種模式在發起人、基礎資產、特殊目的載體（SPV）、交易場所等方面都有顯著差異（見表1），形成一定程度上的市場隔離。
根據本文統計，截至2013年8月6日，三種模式中信貸ABS已累計發行了23期，發行規模達896.4億元，基礎資產涵蓋個人住房抵押貸款、個人汽車抵押貸款、個人信用卡貸款、一般企業貸款、中小企業貸款和不良貸款等；企業ABS已累計發行了14期，規模為346.5億元，基礎資產涵蓋市政工程、租賃資產、水電氣資產、路橋收費和公共基礎設施等；ABN的發展起步較晚，共發行9期，總發行規模為82億元。
三種模式證券化要素對比
為了加深對以上三種證券化模式的認識，下文將分別從基礎資產資質、交易結構、信用增級措施、現金流分配順序和信息披露措施五個維度進行全方位解析。
（一）基礎資產資質
從已發行產品來看，信貸ABS的基礎資產主要包括個人住房抵押貸款、汽車抵押貸款、一般企業貸款、中小企業貸款和不良貸款。毫無疑問，不同基礎資產的現金流差別極大。已發行的79只信貸資產支持證券中，有8只是住房抵押貸款支持證券（RMBS），平均存續期限為31.5年；而3只中小企業貸款支持證券（CLO）的平均存續期限僅為2.9年。
不同于信貸ABS，企業ABS的基礎資產可以分為債權和收益權。債權是已有之債，如市政工程投資建設―移交（BT）項目政府回購款、設備租賃（金融租賃）款等，現金流預測較為容易。而收益權包括水電氣資產收費、路橋收費和公共基礎設施收益等，完全依賴未來的經營現金流，現金流不確定且可預測性差。
ABN的基礎資產和企業ABS的基礎資產差別不大，相對信貸ABS來說，存續期限明顯縮短（見表2）。
（二）交易結構
資產證券化的核心要素包括真實出售和破產隔離。對于資產支持證券的投資者來說，真實出售和破產隔離的好處在于從此不必關心發起人的償債能力，只需關注基礎資產帶來的現金流能否覆蓋本金和票息。要實現真實出售，必須在SPV法律地位、基礎資產轉讓、會計處理等方面有切實有效的措施來保證，否則便無法實現破產隔離。
筆者對比了以上三種資產證券化模式的交易結構，結論如下：
信貸ABS以特殊目的信托發行資產支持證券，實現了真實出售和破產隔離。
企業ABS以專項資產管理計劃為SPV，由于專項計劃無信托法律地位，實際上無法實現破產隔離。一旦原始權益人出現破產風險，專項資產有可能無法對抗善意第三方。因此，一般來說，專項計劃都有商業銀行或者關聯企業擔保。
ABN并未要求設立SPV，僅通過資金監管賬戶實現現金流的隔離，因此不能實現真實出售和風險隔離。
（三）信用增級措施
信用增級和信用評級是資產證券化產品能夠公開發行的最重要的步驟。從已發行產品來看，絕大多數信貸ABS都采取了4種內部信用增級措施，即優先級/次級的分檔設計、超額利息收入、儲備賬戶和觸發機制安排。少數產品采取了外部信用增級措施，如由發起機構（銀行）提供流動性支持等。企業ABS由于存在破產隔離風險，除了內部信用增級，更為普遍地采用了第三方擔保、差額支付安排、流動性貸款等外部信用增級措施。ABN和企業ABS一樣，同樣依賴外部信用增級措施，如第三方信用支持、資產抵質押和外部現金儲備（見表3）。
表3 國內三種資產證券化模式下信用增級措施對比
ABS模式 信用增級措施
信貸ABS 內部信用增級措施包括：（1）優先級/次級的分檔設計，而且要求發行人持有5%的次級證券；（2）超額利息收入；（3）設置儲備賬戶；（4）觸發機制（包括加速清償條款和信用條款）安排等。絕大多數已發行產品均采用了所有四種內部信用增級措施
外部信用增級措施包括：銀行提供流動性支持等。
企業ABS 內部信用增級措施包括：（1）優先級/次級分檔設計，而且一般來說發起人全額持有次級、不可轉讓；（2）現金覆蓋倍數
外部信用增級措施包括：（1）商業銀行或者關聯企業等提供信用擔保；（2）差額支付安排；（3）流動性貸款等
ABN 內部信用增級措施包括：（1）優先級/次級的分檔設計；（2）基礎資產超額抵押；（3）觸發機制安排等
外部信用增級措施包括：（1）第三方信用支持；（2）資產抵質押；（3）外部現金儲備等
資料來源：根據公開資料整理
（四）現金流支付順序
現金流支付順序是分檔設計的本質要求。從實際操作來看，信貸ABS的現金流支付最為規范：信托賬戶下一般分成收益賬、本金賬、稅收賬和儲備賬；違約事件發生前，利息現金流進入收益賬，本金現金流計入本金賬，支付順序為優先級A、優先級B；違約事件發生后，貸款本息合并，支付順序為優先級A利息、優先級A本金、優先級B利息、優先級B本金、次級本金。
企業ABS和ABN并沒有設置多賬戶，兩者的現金流支付順序略有區別：前者將支付給優先級的收益、本金支付完畢后，剩余金額全部分配給次級受益憑證持有人；后者則將余額留存給發起人。
（五）信息披露
資產支持證券的信息披露是在次貸危機中頗受指責的一環。雖然國內三種證券化模式均會披露基礎資產、交易結構、信用增級、現金流分配、投資風險揭示、投資者利益保護措施等內容，但是在信息披露方式、頻率、透明度上有顯著差別。
所有已發行的信貸ABS在銀行間市場上市，通過中國貨幣網、中國債券信息網披露相關發行、評級及跟蹤評級、定價、本息兌付等信息，信息披露最及時有效；企業ABS方面，證券公司專項計劃受益憑證可以通過交易所大宗交易平臺轉讓上市，通過券商網站和交易所相關公告，信息披露較少；截至目前，已發行的ABN均選擇非公開定向發行，沒有通過公開渠道進行信息披露。
對我國資產證券化業務發展前景的展望
我國資產證券化市場仍處于幼兒期，主要表現在市場規模小、投資者群體單一，而且其發展還面臨許多現實障礙。具體來說：從發行人角度來看：信貸ABS和企業ABS均是審批制，周期較長，效率還有待提高。從吸引投資者角度來看：（1）資產證券化產品二級市場的流動性較差；（2）要判斷資產證券化產品的投資價值與風險，投資者依賴于中介機構的盡職調查和完整的信息披露，而這方面尚無法達到投資者的要求（尤其是企業ABS和ABN）；（3）資產證券化產品交易結構復雜，即使投資者感興趣，也有可能因為對次級或者無擔保的證券化產品分析定價能力有限而望而卻步。
關鍵詞：資產證券化；風險；防范措施
一、世界各國資產證券化的一般風險因素
(一)交易結構風險
資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：
一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。
二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。
三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。
(二)信用風險
信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：
1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。
2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。
(三)可回收條款風險
指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：
首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。
實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。
(四)利率風險
證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。
(五)資金池的質量與價格風險
按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。
同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。
此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。
二、中國開展資產證券化的特殊風險因素
(一)政策風險
政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。
比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。
(二)法律風險
通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。
根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”《合同法》第八十七條規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定。”因此合同法對債務人已采取了“通知主義”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。
(三)流動性風險
目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。
三、防范我國資產證券化風險的措施
雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。
(一)構建良好的資產證券化環境
1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。
2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。
3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。
4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。
5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。
(二)強化對資產證券化的監管
資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。
1．監管理念
(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。
(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。
(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。
總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。
2．監管的主體和目標、方式和內容
(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。
(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。
在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。
參考文獻：
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中小企業資產證券化，是指銀行或金融租賃機構將持有的中小企業貸款作為基礎資產，通過對其風險和收益進行結構性重組和信用增級，將其未來現金流轉換為可出售、可流通證券產品的過程。
隨著銀行經營的去杠桿化，各大公司開始轉向資本市場融資。然而，受限于自身規模、融資成本高企及渠道限制，中小企業難以從資本市場中獲得資金支持。中小企業資產證券化則為中小企業借助資本市場融資提供了有效途徑。歐洲作為中小企業資產證券化的主要市場，1999年～2014年16年間共發行中小企業資產支持證券（SME ABS）近7 000億美元，超過歐洲資產證券化發行總量的11%，由此可見這一分市場的重要性。受到金融危機的沖擊，2008年SME ABS的發行量驟減至680億，比2007年降低了37%，隨后逐漸恢復至危機爆發前的水平并顯現出強勢增長的趨勢，2014年發行33.84億美元，占比達歐洲證券化產品發行總量的16%。
歐洲中小企業資產證券化呈現如下特征：
1. 證券化產品種類豐富。SME ABS由擔保債務種類、信用特征的不同劃分為四大類，包括中小企業資產負債表資產支持證券 （SME Balance Sheet ABS）、中小企業租賃資產支持證券（SME Lease ABS）、中小企業擔保貸款憑證（SME CLO）和中小企業全擔保債券（SME Cover Bond）。
2. 證券化產品運行良好。盡管宏觀經濟環境仍未好轉，但是由于中小企業經營靈活性強、更擅長主動調整適應經濟周期的變化，SME ABS的運行表現始終優于其他資產證券化產品。2007年1月到2014年3月間歐洲發行的SME ABS中僅有西班牙和英國的一些初始評級為投資級的證券最終出現利息部分未償還，僅有兩單交易中的兩個層級的證券遭受了本金損失，意大利和德國的SME ABS均未發生違約。根據穆迪公司統計數據顯示，歐洲SME ABS的投資級證券1年損失率僅為0.53%，五年累計損失率也僅有1.81%。
3. 證券市場化率低。證券化市場率低反映在SME ABS發行后大量地留存在銀行內部而非交易至公共市場流通。分析2007年～2014年SME ABS的銀行自留量和售出量，其中銀行自留量是指留置在銀行內部（Retained In The Bank）的證券數量，售出量是指在市場中交易（Placed In The Market）的數量，售出量越低表示證券的市場化率越低。2007年SME ABS的售出量達到550億美元，占當年發行量的58%。隨著危機的加深，市場化率快速下降，2009年以后幾乎所有該類產品都被留置在發起人內部用于充當申請歐洲中央銀行貸款的抵押品。
4. 區域市場發展程度差異較大且各具特色。歐洲SME ABS市場的區域差異程度較大。無論從交易量還是從未償還證券余額上看，SME ABS的市場主要是在西班牙、意大利、德國和英國。盡管2010年～2014年的未償還余額逐年下降，西班牙仍是SME ABS規模最大的地區。西班牙的產品以SME Balance Sheet為主，而意大利的產品則以SME Lease ABS為主。德國的資產證券化更多地選擇合成型證券化（Synthetic Securitization）模式，而其他地區的證券化產品多為真實出售（True Sale Initiative）模式。
二、 歐洲中小企業資產證券化發展模式分析
歐洲中小企業資產證券化初始啟動過程中曾有兩類發展模式分別帶動了德國和西班牙市場的快速發展：一類是德國復興銀行Promise平臺支持的合成型證券化模式；一類是西班牙FTPYME項目支持的真實出售證券化模式。
1. 德國復興銀行的Promise平臺模式。1998年德意志銀行發行第一單SME ABS后，德國其他商業銀行紛紛效仿，將資產負債表中流動性極差的SME 貸款進行證券化并出售給市場投資者。在中小企業資產證券化發展初期，德國銀行發行SME ABS的動機為監管套利，其選擇的主要發展模式是合成型證券化。
德國復興銀行提供的Promise平臺的運作模式是以復興銀行為銀行和資本市場投資者之間的中介，利用復興銀行作為國家政策性銀行的優勢，降低證券化成本幫助銀行達到監管資本套利的目的。通過Promise平臺發行的合成型SME ABS交易結構如圖1所示。該模式中，發起人通過與德國復興銀行簽訂信用違約掉期（Credit Default Swap），發起人仍然是資產的實際控制人，中小企業貸款并不出表。德國復興銀行會根據風險等級將產品劃分為超優先層級和普通層級，其中超優先層級的資產信用風險會繼續通過簽訂CDS的形式轉移給經合組織（OECD）銀行，普通層級的資產則由復興銀行下屬的特殊目的實體Promise（SPV）發行信用連接票據（Credit-linked Notes，CLN）出售給其他投資者，同時復興銀行會為AAA級的CLN提供對投資者的償付保證。
發起人并非是要借助證券化籌集資金，大多數合成型證券化交易并不能夠使發起人獲得直接的融資收益，更多地是用于監管套利。對比通過復興銀行Promise平臺發行的合成型交易和通過其他銀行平臺發行的類似交易可以發現，Promise平臺可以更大程度地幫助投資者實現這一目的。關鍵區別在于資產風險從發起人轉移至復興銀行時監管資本的計算：根據監管要求，發起銀行需要為信用掉期交易對手的風險暴露繳納資本金，這一金額通常為組合數量乘以交易對手風險權重乘以20%。大多數交易對手的風險權重為20%，而德國復興銀行因其政策性銀行的本質，交易對手風險權重為0%。這一差異會顯著提升發起人監管資本的釋放空間。
對于銀行而言，合成型證券化模式節省了監管資本，降低了交易成本，同時其附加的程序少，效率高且不會對客戶關系造成影響。尤其是在一些貸款可能附加了禁止出售的限制性條款，銀行無法將這類資產的所有權轉移至SPV時，更適宜采用這類證券化模式。
2. 西班牙FTPYME項目的真實出售模式。1992年，西班牙證券化法律明確規定特殊目的投資公司可以購買房地產抵押貸款，1998年5月，可購買的資產種類擴大到中小企業貸款。相關法律的修改為西班牙真實出售的中小企業證券化發行奠定了基礎，西班牙SME ABS基本為真實出售模式，交易結構見圖2。
1999年5月，西班牙政府設立了FTPYME項目，這是一個國家層面的中小企業證券化擔保項目。該項目為SME ABS提供擔保，其中評級為“AA”的債券擔保比例高達80%，評級為“A”的債券擔保比例也達到50%。獲得項目擔保的SME ABS發行需要滿足以下兩個條件：（1）出售的資產組合中至少包含80%的中小企業貸款；（2）至少50%的證券化后所得收益在六個月之內被用于新的中小企業貸款，剩下的收益也需要在一年內應用于新增中小企業貸款。FTPYME提供的擔保降低了發起人的融資成本，因為投資者對政府支持的債務要求的利率較低，一般交易中可能會節省15個～20個基點的融資成本。從西班牙銀行參與項目的積極性來看，FTPYME擔保確實刺激了中小企業資產證券化。
目前，除一般資產證券化外，西班牙還存在另一種形式特殊的中小企業資產證券化-多發起人資產證券化，即以多家銀行中小企業貸款組合為基礎資產發行證券。這些項目是由FTPYME支持并鼓勵發行的，開創了多發起人的證券化交易機制。2000年～2003年間，多發起人SME ABS發行金額達40億歐元，達到與同期單個發起人SME ABS的發行金額持平的水平，這一發行方式惠及近40家發起銀行。
多發起人的證券化產品是通過一種特殊的中小企業證券化產品發行平臺發起的，這一平臺由基金管理公司（Sociedad Gestora de Fondos de Titulizacion，SGFT）設立。SGFTs在西班牙非常特殊，在多發起人證券化中發揮了至關重要的作用。首先，他們從多個發起人處收集可用的資產形成一組可行的證券化組合；第二，提供組合數據并與評級機構協作進行盡職調查；第三，建立購買組合的特殊基金，與大多數證券化中的SPV角色類似；第四，收集組合的運行數據并向投資者傳遞相關信息，同時承擔日常管理和支付職責，這在其他證券化模式中一般是由受托人和支付機構履行的職能。SGFT以較低的成本為銀行提供成熟的證券化技術，大大促進了中小企業資產證券化的發展。
三、 歐洲投資基金對中小企業資產證券化的支持
2004年，歐盟委員會的報告指出：中小企業資產證券化對中小企業融資具有積極影響，可幫助中小企業更好地獲得信貸資金，因此需要得到公共部門的持續支持。除了德國和西班牙的國家層面支持計劃外，歐盟層面的歐洲投資基金（European Investment Fund，EIF）也為促進中小企業資產證券化發揮了積極作用。
EIF在歐洲中小企業融資促進計劃中發揮兩方面的作用：一是應用歐盟資金為中小企業貸款提供擔保，二是在中小企業資產證券化中發揮信用增級作用。EIF會為中小企業資產證券化產品的超優先級、優先級以及更低評級的證券提供“信用包裝”，收取與市場水平一致的擔保費用，使得相關產品等級提升至AAA級，并且借助EIF擔保的低風險權重實現風險資本套利。
除擔保帶來的直接效益外，EIF的參與還對促進證券交易發揮了重要作用：首先，EIF的參與向投資者釋放有利信號，降低投資者的不確定性，增強投資者信心；第二，EIF的擔保保證了資產支持證券評級的穩定性，降低證券風險從而增加了證券對投資者的吸引力；第三，EIF參與小銀行的中小企業資產證券化交易并向其傳遞證券化技術及經驗，并將證券化概念帶入這一市場不發達的國家（如中歐和東歐的部分國家），使得更大范圍內的更多銀行成為發起人，擴大了SME ABS的供給；第四，EIF制定相關標準，提升了證券化的透明度，有效保護了投資者的利益。
2013年，歐洲投資銀行（European Investment Bank，EIB）和EIF聯合推出“SME ABS計劃”，針對金融危機后商業銀行中小企業貸款利差很低（貸款利率約為Libor加200個基點）、以此為基礎的證券化產品對投資者吸引力不高的問題，由EIB在市場中直接購買SMEABS的優先級部分，EIF則對其它部分提供擔保。
四、 歐洲SME ABS市場成熟運行的關鍵因素
歐洲國家的SME ABS發行已有二十多年的歷史，SME ABS發行規模穩步擴大，違約率低，證券運行表現良好，相較于其他國家SME ABS而言，屬于成熟市場。這一成熟市場的發展壯大與平穩運行除了有關資產證券化的法律法規較為完善、國家政府和歐盟層面的積極支持以外，相關因素還包括基礎資產多元化、證券結構標準化且透明度高、銀行對債務人的長期服務與跟蹤以及投資者自身的盡職調查。
1. 基礎資產多元化。基礎資產決定了SME ABS的信用風險和表現。歐洲SME ABS的違約率很低，有兩方面的重要原因決定：一是SME ABS的基礎資產多元化，且充分分散；二是安全性較高的產品結構設計，使得中小企業的違約行為并未能傳導至SME ABS。基礎資產多元化是指中小企業貸款從到期期限、貸款人規模、所處產業、區域等維度上的充分分散。
2. 證券結構標準化且透明度高。證券結構以真實出售的交易結構為主，合成型交易結構為輔，且不再過度證券化，不會在已證券化的結構性金融產品的基礎上發行證券化產品。自主權債務危機后，歐洲央行也針對基礎資產池信息、證券結構等出臺了一系列規定規范證券化的信息披露，提升證券透明度。
3. 銀行對債務人的長期服務與跟蹤。相較于居民住房抵押貸款，SME貸款的同質性較低，銀行無法使用標準信息系統或方法對其進行簡單評級。依賴于銀行與SME客戶之間的長期交往才能獲得大量“軟信息”，包括SME控制人的品質、信譽評價、交易記錄、發展前景預測等。根據軟信息和財務信息才能形成對企業更為客觀的評級，保證SME ABS的評級真實可信。
4. 投資者自身分析。歐盟出臺的證券化相關法律如資本要求指引（Capital Requirements Directive）和信用機構監管規則（Credit Agency Regulation）中有規定，投資人有義務獲得影響自身投資決定的相關信息并對發起人是否做足風險自留作出明確評價。
五、 歐洲中小企業資產證券化的啟示
結合我國中小企業資產證券化的實踐需求，提出歐洲中小企業資產證券化值得借鑒的幾點經驗：
1. 豐富外部信用增級主體。借鑒西班牙政府的國家支持模式，建立針對中小企業SME ABS的信用擔保制度，或是借鑒EIF的做法，各地設立專項基金為SME ABS提供擔保。擔保可按市場水平收取費用，保證基金的正常運行。
2. 保持證券化產品的高透明度。增加證券化基礎資產池、信用評級、交易結構等產品信息的披露，并且不僅是發行時的披露，而且是要在產品整個存續期間的跟蹤披露。
3. 擴大雙信用評級制度的適用范圍。目前我國中小企業信貸資產證券化已實現雙信用評級制度，由發行人和投資者各自委托信用評級公司進行評級。將雙信用評級制度的適用范圍擴大至證券公司或基金公司為發起人的SME ABS中。
[關鍵詞]資產證券化現狀和問題
一、資產證券化概念和基本交易結構
早在1977年，美國的投資銀行家維斯·S·瑞尼爾（LewisS.Rainer）就已使用了“資產證券化”這個用語。但是至今，各種定義解釋仍未統一。美國杜克大學西瓦茲（Shwartz）教授定義為：“在證券化中，企業部分的分解自己，把不具有流動性的資產從企業整體風險中隔離出來，隨后以該資產為信用基礎在資本市場上融資，融資成本比起企業的直接債務融資或股權融資來的要低”。這一概念非常旗幟鮮明地提出了資產證券化實現的兩個目標，一是降低融資成本，二是分離那些“不具有流動性”的資產所帶來的風險。
資產證券化的交易結構較為復雜，但是基本結構不變。如圖1所示，在典型的資產證券化交易中，發起人通過創設金融資產，然后選擇資產匯集成資產池，并通過兩種方式轉讓這一資產池：一是發起人向信托受托人轉讓該資產池，換取基礎資產所有權權益的轉遞憑證;二是發起人向商業信托受托人或特殊目的載體（SPV）轉讓資產池，后者發行以該資產池為擔保的債務工具，并用所募集資金向發起人支付轉讓資產的價格。
二、我國資產證券化的現狀和問題
1.發展歷程
我國資產證券化起步較晚，最早可以追溯到1992年三亞市丹洲小區將800畝土地作為發行標的物，以地產銷售和存款利息收入作為投資者收益來源而發行的2億元地產投資券。
而對于我國的金融機構而言，資產證券化真正開始于2005年12月兩項試點交易的成功發行。這兩項交易分別是中國建設銀行的住房抵押貸款支持證券(RMBS)和國家開發銀行的現金流抵押貸款證券(CLO)。經過中國人民銀行和中國銀行業監督管理委員會（銀監會）等數家政府機構的多年努力，上述兩項涉及總額約人民幣72億元證券化資產的交易成為可能。之后，國內各家銀行紛紛試水資產證券化。2008年，建行發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。
非金融機構方面，中國聯通作為發起人于2005年8月完成了首個企業資產管理計劃交易。擔任計劃管理人的證券公司通過設立專項資產管理計劃發行了不同系列的資產支持受益憑證。這是我國企業資產證券化的標志性事件，之后一年中，另外8個專項資產管理計劃陸續誕生，“基礎資產”的范圍擴大到與高速公路收費、設備租賃、電力銷售、基礎設施建設和股權轉讓等相關的各種應收賬款或未來現金流（對應收益權）。
我國的信用風險與流動資本高度集中在銀行業，據統計，約90%的融資來自于銀行。企業從國內資本市場直接融資的渠道并未完全暢通（例如發行企業債或股票），況且企業直接融資的金額與銀行貸款的規模相比還是遠遠不夠。幫助降低信用風險在銀行界的高度集中和減少社會流動性過多的問題，使得資產證券化成為重新分配風險和資本的必要手段之一。
2.我國資產證券化的現狀及問題
目前我國的資產證券化分為企業資產證券化（也叫專項資產證券化）和信貸資產證券化（即狹義的資產證券化）。主要呈現如下特點：
（1）資產證券化兵分兩路，銀行間債市與證券市場天然相隔。受分業監管體制的限制，資產證券化被割裂為兩塊，一是銀行信貸資產證券化，二是企業資產證券化。兩種資產證券化產品各自由不同的監管部門審批，在不同的交易場所上市流通，適用不同的監管規則。
證監會將企業資產證券化完全消化在證券行業內部來運行和管理，銀行信貸的資產證券化只能在銀行間市場發行和交易，造成與銀行信貸資產證券化產品并不在統一的市場上交易的局面。面對的投資者結構單一，數量有限，證監會對企業的會計和法律界定不夠明確。而銀監會對證券化產品審批手續復雜，節奏緩慢。
(2)流動性整體過剩，銀行缺乏實施動力。關于資產證券化，國內目前有很多關于增加了流動性的討論，大概是指，將未來現金流轉換為近期的流動性。事實是，由于投資途徑有限而導致的高儲蓄率，使國內銀行的流動性過于充足。且存額與銀行貸款總額之間的差距仍在擴大。資產證券化在這一方面的優勢對銀行業整體來說，沒有很大的吸引力。當然，不能一概而論。
對于四大國有銀行和交通銀行等大行來說，有的是剛剛為上市進行過資本注入，有的存款本身過剩，但是對于很多規模相對較小的股份制商業銀行，他們的需求很迫切。一家快速成長的銀行必須不斷有資金尋求新的市場，像民生、浦發和興業這樣的銀行需要提高信貸資產的流動性以支持更多的新客戶開發，追求新的利潤。我們看到，2007年9月11日浦發銀行推出“浦發2007年第一期信貸資產證券化信托”產品，其他幾家也已準備開展資產證券化業務。
(3)利差盈利長期主導，不舍放棄既得利益。對于占融資比例絕對多數的信貸資產，目前國內銀行的盈利模式主要就是利息差，目前存貸利息差近400個基點，比世界平均水平高一倍以上，資產證券化賣掉之后，200點沒了。中國貸款是23.6萬億元，200個基點相當于4720億元收入，銀行當然不大樂意。商業銀行不實行資產證券化，也能獲得較高的收益。即便是把現金拿回來，也很難找到比貸款更好的收益率項目。用交通銀行副行長錢文輝的話說，“我們目前對資產證券化肯定不感興趣。”資產證券化的開展對很多銀行來說，首先是一種金融創新的嘗試。
(4)交易體系構成缺陷，證券化定價存在問題。資產證券化面對一個資產池，其中的基礎資產盡管被要求是同質的，即在收益率的期限、結構和風險上比較接近，同時，資產的數目要足夠大才符合風險分散的原則。事實上，國開行發行的2005和2006開元信貸資產支持的證券中，基礎資產的構成是多元的，涉及電力、通信、基建、運輸和傳媒等各個行業。這樣一來，在定價的時候就問題多多。
與一般的企業債、國債、金融債等固定收益類產品按季付息、本金最后結算的方式不同，資產支持類證券采用的是本息按季結算的方式，由此導致同樣面值的債券隨著時間推移，所代表的債權數額將逐步遞減。由于資產池中的客戶可能出現提前還款的情況，導致每季支付給所有者的本息并不是固定不變的。如果一筆回購橫跨兩個結算周期，就會出現對于債券的定價難題。
另外，市場定價要遵循基本的市場規則，由于目前的制度框架下，投資者比較少，對于資產支持的證券發起人來說，面臨價格大打折扣的威脅。今年以來不斷上揚的利率環境給資產支持證券的發行造成了較大的壓力。比如浦發銀行，就在首次資產證券化業務中只落得保本而歸。從前面幾期資產支持的發行情況來看，銀行機構相互持有對方資產支持證券的情況比較突出。風險轉移不可實現，原有資產的風險仍然留存于銀行業內部。
(5)一級市場投資受限，二級市場尚未成形，資產支持證券流動性差。相較于理論上調整資產負債結構、增加資產流動性等對于證券化的誘人表述，信貸證券化試點的尷尬不斷，先是國開行，后是浦發，關鍵是投資者太有限，而各家的資產證券化紛至沓來，勢必抬高收益率水平，導致銀行虧損。對于即將展開試水的工行、中信、興業、民生、招行等來說，浦發的尷尬可能繼續上演。
從二級市場的情況來看，資產支持證券的交投十分清淡，少有機構通過交易進行轉讓，大多數機構投資者選擇持有到期。如圖3圖4所示，到2006年信貸資產支持的證券只有6次交易發生，交易額僅為總發行額的2%，企業專項資產支持證券雖明顯優于信貸資產支持的證券，但仍顯示資產支持證券二級市場流動性的不足。一方面出券方很難在市場上找到交易的對手，另一方面資產支持證券本身尚不具備回購功能。因此，目前的流動性是無從談起。
2008年的1月11日，中國保監會向各保險公司和保險資產管理公司下發《關于保險機構投資信貸資產支持證券的通知（征求意見稿）》。《意見稿》要求，保險公司投資的信貸資產支持證券，只能是由銀行業金融機構發起的資產證券化產品，且暫限AA級或相當于AA級以上的優先級證券，投資額度則限于上年度末總資產的2％。雖然，開始允許保險公司投資于信貸資產支持證券，但有限的額度和有限的產品供給使保險機構普遍反應平淡。
(6)基礎資產供需矛盾，市場運作出現瓶頸。按照基本理論，擬證券化的基礎資產一般應為未來帶來穩定預期收益的正常資產，目的是用市場化的方法調控流動性風險。但在實際情況中，發起人更傾向于證券化產品結構中以不良資產為基礎資產。如果資產自身償付能力存在問題，將不僅影響資產證券化的效果，還很可能大大增加其自身運營成本，甚至影響產品證券的如期全額支付。
當然，市場的認可和證券化的步伐都是漸進的，經過，繼2005和2006兩次發行住房抵押貸款支持證券后，2008年建行又發行了國內首只不良資產支持證券——建元2008-1重整資產證券化。越來越多的證券化產品，面對有限的投資人，對收益率和期限的要求都會越來越苛刻，發行證券難度增大。
(7)資產證券化發起主體壟斷，資產證券化優勢無存。理論上的合格發起人與實際差異很大，只有規模與資產質量處于領先地位的機構和企業才會在第一輪或第二輪的申請中進入被考慮的范圍，而資本市場中迫切需要通過資產證券化解決流動性和資本需求的不是這些大型的機構或企業，那些急需資金流動性補償的企業和機構仍然無法獲得實際的好處，資金的流轉仍然是在銀行系統內部或少數的幾個貸款本就容易的大企業。
3.對我國資產證券化的展望和建議
總體上，目前資產證券化在我國創新和學習多于其功能和實效。但存在的問題在實踐中仍有可能累積風險、創造投機、限制創新，針對以上問題，提出如下的三點建議：
(1)對資產證券化進行專門立法，確立統一的發行、上市、交易規則，建立資產證券化專門統一的法律體系；適應混業經營的新格局，加強監管機構之間的協調，形成發展資產證券化良好的外部環境。由于中國金融市場現行的分業經營、分業監管的體制，資產證券化被割裂為兩塊。而我們所發行的資產證券化產品，無論是信貸資產證券化產品還是企業的資產證券化產品，都是利用信托的基本原理，在同一種機制下應該對資產證券化監管統一規則。比如說，會計處理、稅收優惠政策以及交易規則和交易市場的統一問題，其所反映的深層次的問題是在混業金融新格局下的監管協調問題。
(2)擴大投資人范圍，增強資產支持證券的流動性。我國現有的金融結構中，交易手段缺乏，投資品種單一，造就了高儲蓄銀行高風險股市，大量的資金和投資者只擁有少數的投資品種，勢必導致金融結構進一步惡化，風險在銀行的大量積聚。資產證券化是上個世紀最偉大金融創新之一，如果沒有廣泛的投資者，即便是各家銀行都開展資產證券化業務，各家企業都開辟資產證券化專項，風險不但不能分散和化解，反倒會因為個別大型資本占有者相互持股而累積加劇。沒有良好的流動性和充分的一級二級交易市場和交易流程，資產價格不能正確估計和實現，隨著利率市場化的進程，以及儲蓄機構的變化，利差空間逐步縮小，不合理的交易會帶來更多的經營風險。
(3)美國次級貸危機在目，我國在體制和流程都不夠不完備的時候,目前流動性整體過剩,理應減少不必要的不良資產和利率敏感性風險擴散的可能，漸進化的實施各種級別和類別的資產證券化過程。
（4）相對于大型國有股占主導的銀行企業，更多的融資需求是一些規模較小的，但成長性較好的銀行和企業。證監會和銀監會在審批核準時，應以風險收益權衡考慮，公平合理的開展資產證券化業務，整合優質資產，構建合理規模的銀行信貸和企業專向資金證券化業務，切實地解決融資難的問題，改善金融結構，降低融資成本。
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關鍵詞：資產證券化，資產支持證券（ABS），特殊目的載體（SPV），特殊目的信托（SPT），特殊目的公司（SPC）
一、資產證券化的概念和交易結構
(一)資產證券化的概念
資產證券化（AssetSecuritization）是指以特定資產（又稱基礎資產）的未來現金流為支撐發行證券的融資活動，所發證券被稱為資產支持證券（ABS，Asset-BackedSecurities）。與股票、企業債券、政府債券不同，資產支持證券不依賴于發起主體（資產的原始權益人）的整體信用，僅是對特定資產的要求權。資產證券化將特定資產從發起主體中分離出來，作為支付證券本金與利息的來源，不再受發起主體的信用、經營和其它資產狀況的影響。
資產證券化發源于美國的住房抵押貸款支持證券（RMBS，ResidentialMortgage-BackedSecurities）。20世紀60年代后期，美國政府實行擴張性的貨幣政策，通貨膨脹加劇，利率急劇上升，居民存款大量向資本、實物資產和消費品市場轉移，眾多存貸款機構陷入了“脫媒”的困境，因住房按揭貸款而產生的“短存長貸”問題暴露無遺，整個金融體系面臨嚴峻的償付風險，并危及房地產業的發展。當時，美國大部分存貸款機構不滿足發行股票、債券的條件，即使降低發行要求，也難以得到投資者認可，已無法依靠股市、債市解決金融體系對長期資金的需求問題。在政府先行和大力推動下，從1970年美國政府信用機構聯邦國民抵押貸款協會（FNMA，FederalNationalMortgageAssociation）推出全美第一張住房抵押貸款支持證券以來，資產證券化這一當時應急之需的重大金融創新便蓬勃發展起來，發行規模不斷擴大，基礎資產種類也不斷向商用房抵押貸款、企業經營性貸款、貿易應收款、汽車銷售貸款、基礎設施收費、學生教育貸款等眾多領域延伸。如今，資產支持證券構成了美國固定收益證券(固定收益證券指投資者購買時到期收益率就已確定的證券，如國債、企業債券，絕大部分資產支持證券都屬固定收益證券。)市場的主體。截至2005年底，美國資產支持證券發行余額市值高達7.9萬億美元，占美國固定收益證券市
圖12005年底美國固定收益證券市場結構
資料來源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation。
3場流通總市值25.3萬億美元的31.3%，居第一位，3遠高于公司債（5.0萬億美元）和國庫券（4.2萬億美元）（見圖1）。
（二）資產證券化的交易結構
由于資產支持證券與發起主體的整體信用無關，資產證券化一般都要通過資產組合、信用增級和風險隔離安排，才能降低融資成本和得到投資者認可。資產組合，指構建由期限、地理、人口和行業分布等不同風險特征的多項資產組成的資產池，在擴大基礎資產規模的同時，增強未來現金流的穩定性，降低融資成本。信用增級，指通過第三方擔保、信用評級、利差賬戶（“利差賬戶”指將證券利息率低于資產收益率的部分存入指定賬戶，為證券的本息支付提供擔保。）、優先/次級結構（“優先/次級結構”指基于同一項基礎資產發行優先級和多檔次級證券，每期按優先級順序支付本息，次級證券可能在某期或若干期得不到本息償付，即以優先級較低的證券為優先級較高的證券提供擔保。）、次級證券自留（“次級證券自留”指發行的某檔次級證券由發起人自己購買，為優先級較高的證券提供擔保。）等手段，提高證券的信用水平。風險隔離，指通過特殊的交易結構安排（見圖2），實現資產支持證券與發起主體破產風險的完全隔離。資產證券化因此又被稱為結構性融資（圖2）。
圖2資產證券化的交易結構（以銀行信貸資產證券化為例）
1.發起人將特定資產組合“真實出售（“真實出售”指按法律規定經轉讓的資產被確認為不再與出售方有風險和收益聯系的資產轉讓行為。）”給特殊目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle）。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關系設立的SPV稱為特殊目的信托（SPT）；以公司形式設立的SPV稱為特殊目的公司（SPC）。
2.SPV完成對擬發資產支持證券的優先/次級結構和內部信用增級安排的設計；與外部信用機構簽訂相關合同，完成外部信用增級；與資產管理服務商簽訂服務合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷商簽訂證券承銷協議。
3.SPV以證券銷售收入償付發起人資產出售價款，通過服務商、托管人將資產產生的現金流償付給投資者。
二、我國資產證券化的發展歷程
我國規范化的資產證券化活動是從1996年開始的，按照融資來源不同，可劃分為境外資產證券化和境內資產證券化兩個階段。
（一）第一階段：境外資產證券化（1996-2004年）
我國從20世紀80年代初期開始以“收費還貸”模式進行大規模的公路建設，但當時國內資金緊張，資金供給與建設進度時常脫節，許多項目“走走停停”，嚴重制約著我國公路建設事業的發展；國內法律環境和資本市場條件也不允許公路建設通過發行資產支持證券進行融資。在此情況下，一些項目開始通過境外已有SPV或在境外設立SPV，利用境外成熟的法律環境和資本市場，發行資產支持證券，實現了“引資搞建設”的目的（見圖3）。
圖3境外資產證券化的交易結構（以公路收費證券化為例）
1996年，珠海市政府在開曼群島注冊了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，成功在美國發行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后半期，我國高速公路項目境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金。
我國一些企業還通過應收款的境外證券化籌集或融通資金，如1997年我國恒源電廠集團有限公司選擇雷曼兄弟公司為融資顧問，在開曼群島設立SPC西部資源國際恒源公司，以其與供電局簽有的長期供電協議所決定的應收款為支撐，在美國資本市場發行了資產支持債券，為公司2×30萬KW火力發電廠項目籌資約3.5億美元。
（二）第二階段：境內資產證券化（2005年至今）
在境外資產證券化活動開展的同時，我國實施境內資產證券化的條件逐步具備。一是法律和社會中介服務體系日趨完善。1999年10月1日起實施的《合同法》對債權轉讓的規定不再有禁止牟利的限制（1986年頒布的《民法通則》有債權轉讓不得牟利的規定），確立了資產證券化中債權轉讓的法律效力；2001年10月1日起實施的《信托法》使發起人通過SPT模式進行資產證券化成為可能；社會信用評級和擔保機構等社會中介服務組織迅速發展，信用環境得到改善。二是銀行間債券市場發展迅速，實施資產證券化的市場操作平臺日趨成熟。截至2005年5月底，我國銀行間債券市場可交易債券存量已達5.4萬億元，是1997年市場啟動之初的80倍；1-5月的回購和現券交易總量就達7.5萬億元，是1997年全年的237倍；機構投資者群體已經形成，涵蓋中外資銀行、證券公司、社保基金、基金公司、保險公司、農村信用社等的機構投資者數量已達4600多家。三是銀行要求資產證券化的內在動力明顯增強。加入WTO以后，我國金融市場逐漸開放，資本充足率（資本/風險加權資產）+1偏低已成影響我國商業銀行上市融資和參與全球競爭的突出問題。通過國家注資和股市融資（增大分子），我國部分商業銀行資本充足率有所提高，但隨著放貸規模不斷擴張，資本充足率又呈下降趨勢，特別是沒有得到國家注資、無條件上市的銀行面臨的資本充足率壓力較大，迫切需要通過資產證券化來降低風險加權資產（減小分母，如個人住房抵押貸款的風險權重是50%，對企業貸款的風險權重是100%，而現金資產的風險權重為零）來保障必要的資本充足率水平。
我國于2005年3月正式啟動了境內資產證券化的試點工作，相關部門配套出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》、《資產支持證券信息披露規則》、《資產支持證券交易操作規則》、《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等規定。國家開發銀行和建設銀行作為試點單位，分別進行了信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化。2005年12月15日，國家開發銀行發起的“開元”信貸資產支持證券和建設銀行發起的“建元”個人住房抵押貸款支持證券在我國銀行間市場順利發行，標志著采取國際公認技術和結構設計（見圖4）的資產證券化在我國境內誕生，是我國資本市場發展的又一個里程碑。2006年12月18日，中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司在全國銀行間市場以SPT模式合計對外發行了37億元的優先級資產支持證券（次級證券合計23.5億元，由信達和東方自留），盤活了部分不良資產。
目前，我國境內資產證券化發行總額僅100多億元，規模小且基礎資產種類比較單一，尚處起步階段。
圖4開元和建元資產支持證券交易結構
資料來源：宗軍、吳方偉，“我國資產支持證券的特征及其發展建議”，《中國金融》2006年第2期。
三、需解決的關鍵問題與政策建議
資產證券化對分散我國過度集中于銀行的金融風險，保障金融穩定；構建多層次資本市場，拓寬投融資渠道；改善銀行資本結構，提高銀行資本充足率等作用顯著，需大力推動發展。對此，各界已有共識。但要推進我國境內資產證券化規模化和多樣化發展，需重點研究解決如下問題：是否需要發展SPC模式的資產證券化。
目前，我國境內資產證券化都采用SPT模式。但與SPC模式相比，SPT模式存在明顯劣勢：一是交易成本高。考慮到定價、交易的復雜性，信托模式通常適合于同一發起人的同一類大額資產的證券化，難以將多個發起人的資產納入一個信托（我國《信托法》對是否允許多個發起人共同設立一個信托雖未做規定，但若多個發起人設立一個信托，會使交易十分復雜，例如不同發起人即使同類資產的風險特征不一樣，在一個信托中因資產組合會降低風險，但因此而產生的收益該如何在多個發起人之間分配的問題就很難解決。），不利于通過構建大規模資產池來攤薄發行費用。而設立專營資產證券化業務的公司則可克服上述缺陷。SPC可以購買一個或一組發起人的多樣化資產，構建適合投資者風險偏好的資產池，進行分批次、大規模的資產證券化，顯著降低交易成本。同時，SPC作為獨立的利益主體，會積極進行資產證券化業務的專業化、主動化管理，有利于進一步提高資產證券化的效率。二是不支持用資產證券化方式預先籌集基礎設施建設資金。我國《信托法》規定：“信托財產不能確定，信托無效”，即信托財產必須是已經存在財產，因此在基礎設施建成以前無法通過SPT模式實現未來該設施收費的證券化融資。當前，我國正處于工業化、城市化快速發展階段，每年能源、交通、通信、供水、供電、供熱、環保等基礎設施建設的投資需求都在萬億以上，完全依靠先籌資建設，建成后再想辦法回收資金的做法已行不通，需要將社會資金直接引入基礎設施建設階段。當前，借鑒國外運用PFI（PFI，即PrivateFinanceInitiative（私人融資激勵），指政府通過特許經營等法律安排鼓勵私人部門投資參與公共項目建設和運營，常見模式有BOT、BOOT等。）模式進行基礎設施建設和運營的成功經驗，我國正在推進基礎設施建設的投融資體制改革，許多城市公用事業領域已向外資和境內民間資本開放，但受境內法律限制，無法設立從事證券化業務的SPC，也就無法從已顯流動性過剩的境內籌集建設資金，多數項目都由外資合作方在境外設立SPC并從境外資本市場融資，外匯流入又反過來進一步增加了境內面臨的流動性壓力。
以上分析表明，SPT模式不利于資產證券化效率的提高和基礎資產范圍的擴展，因此，我國有必要發展SPC模式的證券化。建議由國務院就資產證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規范資產證券化的有關行為；條件成熟時，再上升為法律。我國《公司法》、《證券法》、《破產法》等均未提及SPC及資產支持證券的有關事項，SPC目前尚未得到法律認可，因此，要發展SPC模式的資產證券化首先要明確SPC的法律地位。不僅如此，還要通過各種法律的特殊安排，保障SPC本身不致破產和實現風險隔離。例如，各國或地區的相關法律一般都規定：SPC不得進行兼并重組；SPC的母公司不得強制其破產；SPC只能從事資產證券化業務；SPC除履行證券化交易中確立的債務及擔保義務外，不應發生其它債務和擔保義務；SPC的股東除經主管機關核準外，不得將股份轉讓他人；SPC必須設立至少一名獨立董事，且獨立董事在公司提交自愿破產申請、實質性改變公司目標和修改組織文件時享有一票否決權；SPC對每項資產證券化必須設立獨立賬戶，單獨核算；SPC必須就每項資產證券化的執行情況按規定格式和內容定期進行公開披露；主管機關或指定監督機構可隨時派員或委托專業機構檢查SPC的資產證券化執行情況和其它相關事宜等等。同時，由于資產證券化的利差收入不大，稅負（資產證券化主要涉及營業稅、印花稅和所得稅，還有雙重征稅問題）對資產證券化的發展有重大影響，各國或地區一般都對資產證券化提供特殊的優惠政策。上述規定，在資產證券化的先發展國家，如美國，一般散見于公司法、破產法、擔保法、證券法、會計制度和稅法等眾多法律法規之中；而在資產證券化后發展國家，如韓國、菲律賓、泰國、巴西等，考慮到修改眾多原有法律法規來適應資產證券化發展要求會耗時費力，一般對資產證券化進行專門立法，以使其不受已有法律法規的制約。我國與上述后發展國家面臨同樣的情況，因此為促進境內資產證券化進一步發展，作為過渡性安排，可先由國務院就資產證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規范資產證券化的有關行為，待條件成熟時，再上升為法律。
參考文獻
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關鍵詞：商業銀行 不良資產 證券化
資產證券化資產證券化(Asset Securitization)是將缺乏流動性但能夠產生穩定、可預見的現金流的資產，轉換成在金融市場上可以出售和流通的證券的行為。資產證券化將相對不流動的資產轉換成市場可售證券，提高了資產流動性，提供了新的融資來源。它最早產生于美國，后來在歐洲、日本等國得到很快發展，并且正以其旺盛的生命力在全世界范圍內被推廣。但是資產證券化的結構比較復雜、專業性強，因此，及時總結不良資產證券化在我國的發展情況，對于化解金融風險、解決我國商業銀行的不良資產問題、促進經濟和社會的發展具有重要的理論意義和現實意義。
一、資產證券化與不良資產
1、資產證券化的實質
資產證券化就是把缺乏流動性、但具有預期未來穩定現金流的資產集中起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券并據以融資的過程。在銀行財務管理中，資產證券化是銀行貸款業務適應市場發展而自發產生的新的銀行業務，是對傳統商業銀行業務一持有貸款到期、坐等利差實現的革命性變革，屬于金融業務的一種創新。資產證券化不僅使銀行突破了金融管制體系下分業、分地區經營的限制，更重要的是提高了銀行資金的流動性，分散了信用風險，增強了銀行對利率變動的敏感性，更使商業銀行開發新貸款品種的積極性也大為提高。隨著金融工程技術的日益提高，資產證券化的品種會日益增多，交易結構會日益復雜。資產證券化既是全球金融業務創新的產物。又反過來促進了全球的金融業務創新向更高層次推進。
2，不良資產產的含義
銀行不良資產是指處于不良狀態的銀行資產。所謂不良狀態就是在現實條件下不能給銀行帶來預期收益的資產狀況。就銀行信貸資產而言，是指貸款利息不能按時足額回收，甚至本金都難以回收或無法回收的狀況。我們知道，銀行資產是指銀行擁有或控制的以價值形態存在的資產。銀行不良資產主要是針對第三類資產，即通過銀行信貸形成的資產，這部分資產也是商業銀行最大的資產項目。
二、商業銀行不良資產證券化的可行性
在我國當前經濟體制改革不斷深化、市場經濟蓬勃發展的時候。我國已經初步具備了實行資產證券化的條件。
1，供給條件
資產證券化的基礎資產是一個資產池。即由一組資產匯集而成的資產集合體。雖然單筆資產的質量是整個資產池質量的基礎，但是整個資產池的質量不是單個資產質量的簡單相加。單筆不良資產不滿足資產證券化的要求，并不意味著不良資產與證券化無緣。可以通過對單筆貸款進行分析、審核、預測回收率和回收期限。然后根據回收率對資產進行折扣，把打折后的、具有相近的回收期限的貸款匯集在一起形成資產池，資產池的價值和回收期限也就相對確定。此外，社會資金的充裕和銀行自身對不良資產證券化的迫切要求，都為商業銀行不良資產證券化提供了供給條件。
2，需求條件
商業銀行不良資產支持證券有著潛在的市場需求。在市場經濟條件下，需求決定著一種產品的生命力。不良資產支持證券作為一種全新的投資品種，只要設計合理，其信用度、收益率、安全性、流動性均較好，應該有著比較大的市場需求潛力。而目前在美國，證券化產品已經超過企業債券，且是國債的兩倍以上。這正說明了市場對證券化產品的需求，我國未來的證券化產品也會在這樣的趨勢下逐步發展，就長期而言，這是市場規律在起作用。
三、商業銀行不良資產證券化的對策
商業銀行不良資產證券化作為一種金融業務創新對于提高銀行資產的流動性、分散風險、優化資源配置有著積極的作用。我國也確實需要通過這種方式解決國有商業銀行的不良資產問題。但是，在當前諸多因素的約束下，國內大規模開展不良資產證券化尚需進一步優化、完善經濟環境和制度建設。
1、技術對策
1)資產重組
目前我國的投資者對商業銀行不良資產證券化還十分陌生。對不良資產證券化的認識與接受需要有一個過程。因此，金融機構出售給發行人、用于組成資產池的應是有一定內在價值的、在證券化后能產生一定的現金凈流入的不良資產，必要時可以考慮用優良資產捆綁部分不良資產組成資產池。不良資產證券化品種應以高保障、交易結構較簡單為宜，高風險和交易結構復雜的證券化產品將缺乏投資者的支持。同時，不良資產證券化的品種設計還應考慮個人投資者與機構投資者對金融產品的不同偏好與需求。品種設計必須多樣化，才能在利率水平、利率方式及期限等方面適應不同投資者的投資需要。從而達到不良資產迅速變現的目的。
2)破產隔離
破產隔離是商業銀行不良資產證券化交易成功的重要因素，要實現破產隔離，重要的手段是設立具有獨立法人資格的SPV并發行資產支持證券，使SPV(Speeial Purpose Vehicle)與發起人在產權上沒有任何的聯系。出售給SPV的資產以及由其產生的現金流必須有效。SPV對證券化資產必須能夠完全控制。除此之外，SPV一般應完全禁止進行其他活動，不得用發起人的資產設立抵押，不得發生兼并重組等。我國目前的資產管理公司遠非SPV。要實現真正意義上的商業銀行不良資產證券化，就必須按照市場機制的要求建立SPV。
2、法律制度對策
1)營造成熟的資本運作機制
商業銀行不良資產證券化融資需要一套完整嚴謹的資本運作機制，降低資本市場總體交易成本。首先，制定、完善相關會計準則。在制定會計準則時要明確劃分“真實出售”和“抵押融資”的標準。規定出售性質的交易進行表外處理、融資性質的交易進行表內處理，對SPV是否需要和發起人合并財務報表以及證券化資產的定價、資產證券發行的會計處理方法和程序作出明確規定。其次，修改《破產法》，對只要是公正的“真實出售”，即使事后發起人破產，破產清算人也不得對基礎資產享有追索權。最后，在稅收方面，豁免“真實出售”過程中的營業稅和印花稅，并將發起人在轉移資產時的收益和損失作為計稅依據。
2)積極培育機構投資者
要使商業銀行證券化資產順利進入市場，就必須有一個發育健全的二級市場來保證其流動性和變現能力。在發達國家，其資本市場相當完善，機構投資者構成資產證券化最主要的投資者。它們的發展有力地促進了不良資產證券化的發展，優化了不良資產證券化的產品設計，大大降低了不良資產證券化的成本：而不良資產證券化又為機構投資者的發展創造了更充分的條件。而我國資本證券投資在很大程度上由個人投資者支撐，導致市場投資者結構與市場的要求相去甚遠。這就要求我國應有序地放寬機構投資者的準入范圍，積極培育和發展保險公司、證券投資基金、投資公司等機構投資者，必要時政府給予機構投資者一定的資金支持。使其成為不良資產證券化的需求主體。
近年來，隨著我國宏觀經濟增速放緩，經濟下行壓力對我國商業銀行信貸業務經營的影響逐步增大。商業銀行部分行業信貸客戶的盈利能力或出現明顯下降趨勢或已出現虧損，對第一還款來源產生不利影響，信貸風險明顯加大，信用風險加速暴露，導致我國商業銀行的不良貸款余額和不良貸款率持續雙升。
據銀監會統計數據顯示，截至2014年末，我國不良貸款余額為8426億元，較上年增長42.31%，不良貸款率為1.25%。截至2015年二季度末，商業銀行不良貸款余額已達10919億元，較2014年增加2493億元，增長率達29.59%；商業銀行不良貸款率為1.50%，較上年上升了0.25個百分點。
同時，銀行關注類貸款也持續走高。截至2015年二季度末，商業銀行關注類貸款余額已經達到2.65萬億元，較2014年同期增加了近1萬億元，增長率達61%。關注類貸款在一定程度上易向逾期、呆壞賬等不良貸款轉移，關注類貸款的持續上漲也將對商業銀行不良貸款造成進一步的壓力。
不良貸款余額和不良率的快速持續攀升，銀行在利用傳統手段處置不良資產的同時，可以考慮開展不良貸款的資產證券化業務，拓寬商業銀行處置不良貸款的渠道和方式，加快不良貸款處置速度，提高我國商業銀行資產質量，從而避免銀行不良資產比率過高而引發銀行破產等金融危機。 資產證券化是可行選擇
目前，我國商業銀行不良資產數額巨大，為避免形成金融體系的重大隱患，適應我國金融業穩健發展的需要，需要采取有效的措施控制商業銀行不良貸款余額和不良資產率的迅速攀升。
從過往經驗來看，商業銀行處置不良貸款的手段較為單一，主要為資產保全和呆壞賬核銷。雖然商業銀行也可以將不良貸款打包處置給資產管理公司，但由于其處置對象主要針對個案，因此專業的資產管理公司也無法很好地滿足快速和批量處置巨額不良資產的要求。而資產證券化作為一種批量交易的方式，由于其能在短期內同時轉讓大量不良資產的所有權或收益權，提前回收現金進而轉移風險，達到快速處置不良資產的目的。同時不良資產證券化不僅可以使商業銀行將缺乏流動性的不良資產轉變為現金收入，還可以拓展投資者的投資渠道，取得預期收益。
隨著我國資產證券化市場的發展，開展商業銀行不良貸款資產證券化，有助于拓展商業銀行處置不良貸款的渠道，提高商業銀行不良資產處置的速度，提升商業銀行的資產質量。
我國資產證券化產品的試點階段為防控資產證券化市場風險，主要是以優質信貸資產入池，達到盤活存量信貸資產的目的。但是，由于宏觀經濟增速下行，通過信貸資產證券化獲取的資金短時期內沒有更為適合的配置渠道。同時，由于資產證券化產品的風險要高于國債及銀行存款，根據一般定價原則，其利率必然要高于國債及銀行存款。因為通過證券化籌集信貸資金的成本要高于通過吸收存款，商業銀行在資金充裕又無合適貸款項目的情況下，缺乏對優質信貸資產證券化的動力，證券化對商業銀行的吸引力不足。
從經濟效益的角度來看，商業銀行更有意愿豐富入池資產的多樣性，從而不良資產證券化的配置需求開始增加。在當前商業銀行不良貸款余額和不良率加速上升，商業銀行有動力把壞賬、呆賬進行批量打包處理后再融資，從而達到能夠激發銀行盤活存量資產、騰挪資源的熱情，發揮資產證券化這一金融工具本身的最大功效。
整體來說，不良資產證券化有利于我國商業銀行開展積極的信貸資產組合管理，提高資產負債率管理水平，有利于實現不良資產“雙降”的目標。同時，通過不良資產證券化，商業銀行可以獲得結構融資、證券發行等方面的經驗，為未來的混業經營打下基礎。因此，從我國商業銀行自身利益出發，采取不良資產證券化的方式緩釋風險成為可以選擇的途徑之一。 不良資產證券化發展歷程
1. 國外不良資產證券化實踐與啟示
不良資產證券化的歷史至今已有 30多年，它最初出現于美國并以美國、意大利、日本和韓國最為突出，因為它們都曾深受銀行體系不良資產的困擾。
（1）美國通過完善法律體系、建立相關機構、規范運作模式，成功開創了全球不良資產證券化的先河。
上世紀80年代到90年代初，美國儲蓄貸款機構爆發了兩次大規模破產風潮，為防止危機蔓延，美國政府及時推出了相關的整體戰略措施。首先，美國政府于1989年制定并通過《金融機構改革、復興和實施法案》，為不良資產證券化清除了法律上的障礙。其次，依據新法案專門設立了隸屬于美國聯邦存款保險公司（FDIC）的重組托管公司（RTC），使其接管了所有資不抵債的儲蓄貸款機構并允許其采用資產證券化方式處置問題資產。1991年6月，RTC成功運作了第一個不良資產證券化項目，通過證券化這一創新方式處置不良資產，RTC提高了不良資產的現金回收率。
經過六年多的運作，RTC以800多億美元的成本消化處置了賬面價值4500多億美元的問題資產，占接管資產總數的98%。RTC在實踐中首次引進了現金儲備、專業抵押品管理機構等信用增級措施和方式，推動了美國不良資產證券化業務的發展，其成功經驗成為許多國家效仿的典范。
自此之后，為推廣不良資產證券化這一業務，美國對不良資產證券化的資產管理、交易結構、債券評級和資產評估等方面進行了一系列的改進，使之更加規范化和標準化。在規范過后的運作模式中，一般是由RTC購買不良資產，聯邦國民抵押協會（FNMA）和聯邦住宅抵押公司（FHLMC）來組建資產池，通過FNMA或FHLMC對資產池中的不良資產實施證券化，采用有限擔保的方式為其不良資產進行信用增級并將證券銷售給最終投資者。
美國通過完善法律體系、建立相關機構、規范運作模式，成功地運用了資產證券化這一金融創新工具，在較短時間內處置了大量不良資產，使銀行業順利擺脫危機困境，穩定了經濟和金融秩序，為美國上世紀90年代中后期的經濟繁榮打下了良好的基礎，也大大推動了全球不良資產證券化的發展。
（2）意大利成功效仿美國不良資產證券化模式，成為全球第二大證券化市場。
意大利在上世紀90年代早期由于經濟衰退，金融監管不力，到1996年銀行體系不良貸款高達11.2%。借鑒美國經驗，意大利在1997年推出第一筆不良資產證券化交易，1999年4月通過證券法，特別允許金融機構對不良資產證券化折扣損失可以分五年進行攤銷，有力地促進了不良資產證券化業務迅速發展。
到2003年三季度，意大利已累計發行了30多筆不良資產證券化產品，對應不良資產賬面價值約310億歐元，發行證券價值約100億歐元，成為當時僅次于美國的全球第二大證券化市場。
（3）日韓借助不良資產證券化解決亞洲金融危機后遺癥。
1997年亞洲金融危機爆發后，日本、韓國一些大企業連續破產，日韓兩國金融機構不良資產激增，銀行體系流動性嚴重不足。為解決金融危機后遺癥，日韓均借鑒了歐美不良資產證券化方面的成功經驗，在加快本國法律制度建設的同時，還分別成立了日本株式會社整理回收機構（RCC）以及韓國資產管理公司（KAMCO）作為不良資產證券化的實踐主體。
韓國從本國國情出發，考慮到其本國資本市場相對狹小，市場容量不大，因此在實施不良資產證券化時就分別在盧森堡和美國上市交易，向國外投資者銷售證券。同時，由于韓國的中介機構在國際上沒有很高的聲譽，故其在進行不良資產證券化時聘請外國中介結構。韓國不良資產證券化業務根據本國國情靈活設計產品，通過引入外國中介機構增強債券吸引力，因此在處置不良資產方面較日本取得了更好的效果。
（4）國外推行不良資產證券化的成功經驗對我國的啟示。
國外不良資產證券化的實踐表明：第一，良好的法律環境是不良資產證券化成功的必要條件。在進行不良資產證券化時，政府首先須對本國的法律體系進行修改與完善，為金融機構掃清法律上的障礙，保證投資者的利益。第二，政府設立專門處理不良資產的機構，同時讓這些政府發起機構享受政府待遇，提供一系列的優惠政策，這樣有助于激發這些機構進行不良資產證券化的動力。第三，進行不良資產證券化時，要從本國實際出發，根據本國的具體情況設計不良資產證券化方案，而不是全部照搬外國的經驗。
從我國現階段國情來看，目前監管機構對金融企業不良貸款批量轉讓有著較為嚴格的規定，為了推動不良資產證券化業務的順利開展，監管應考慮放寬批量轉讓不良資產的限制，同時應允許銀行通過其他一些直接出售的方式批量處置不良資產。只有從我國國情出發，才能推動不良資產證券化業務在我國的順利開展。
2. 國內不良資產證券化實踐
直到2001年《信托法》的正式頒布實施，我國才具備了設立特定目的載體（SPV）的法律依據。其后，于2005年我國所頒布的《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》和《信貸資產證券化試點管理辦法》為我國資產證券化業務的開展奠定了法律基礎。
（1）早期我國嘗試利用離岸模式和信托模式開展不良資產證券化業務。
在我國正式啟動資產證券化試點（2003年-2004年）之前，由于政策限制，國內不能開展資產證券化業務。在這種歷史背景下，2003年1月23日，中國信達資產管理公司與德意志銀行簽署了資產證券化協議，通過離岸模式完成了我國首個資產證券化項目，也是我國首個不良資產證券化項目。
該項目的基礎資產由20個債權項目組成，涉及債權余額25.52億元人民幣，由德意志銀行主持在境外發債，但價格、項目、投資者由信達和德意志銀行共同商定。
同期，國內還有兩個以信托方式的“準”不良資產證券化項目，一個是2003年6月由華融資產管理公司與中信信托所合作完成的。該項目設立的信托涉及256個債務人，132.5億元債權資產。華融資產管理公司取得全部信托受益權，并將優先級受益權轉讓給投資者，獲得轉讓收入并繼續持有次級受益權。
另一單是2004年4月由中國工商銀行與瑞士信貸第一波士頓銀行、中信證券有限公司、中誠信托投資有限公司所共同完成的。該項目設立的信托涉及工行寧波分行233個借款人，總計26.19億元的資產。工行寧波分行為唯一受益人，取得本信托項下全部信托受益權，并將A級和B級信托受益權轉讓給投資者，獲得轉讓收入并持續持有C級信托受益權。
（2）我國資產管理公司發行不良資產證券化項目時，在首輪試點期間已趨于成熟和規范化。
2005年-2008年是我國資產證券化首輪試點時期。在此期間，我國共發行了四單不良資產證券化產品，包括東方資產管理公司所發行的“東元2006-1重整資產支持證券”、信達資產管理公司所發行的“信元2006-1重整資產支持證券”和“信元2008-1重整資產證券化信托”、建設銀行所發行的“建元2008-1重整資產證券化信托”。從這四單產品的發行意義來看，其中“東元2006-1”和“信元2006-1”是資產證券化在我國不良資產領域的首次嘗試和實踐，標志著我國資本市場上出現了新的金融工具，并逐漸形成固定的交易結構，為我國不良資產證券化的實施提供了借鑒和經驗；“信元2008-1”的成功發行體現了我國資產管理公司發行不良資產證券化項目已趨于成熟和規范化；而“建元2008-1”是我國商業銀行首次“真正意義上”運用不良資產證券化處置不良資產，體現了商業銀行作為發起機構發行不良資產證券化項目方面的長足進步，也為其他銀行提供了市場化批量處置不良資產的成功范例。
上述四單不良資產證券化產品發行規模合計100多億元，截至目前，這四單產品均已完成完全兌付，均未出現過任何違約事件。
經過十多年的發展完善，目前我國資產證券化基本的法律框架初步構建，掃清了長期以來制約我國證券化發展的障礙，為資產證券化在我國的發展提供了支持和保障。雖然我國不良資產證券化產品結構較為簡單、數量較少，但這些實踐為未來不良資產證券化業務的發展奠定了基礎。 我國不良資產證券化模式探討
現階段來看，基于我國現有監管部門規定以及法律體系，不良資產證券化模式可以分為以下兩大類：
1.基于所有權轉讓的不良資產證券化模式。
我國現有最核心的關于不良資產所有權轉讓的監管規定是財政部和銀監會于2012年2月2日印發的《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》。該文件規定：第一，不良資產批量轉讓（10戶/項以上）的受讓方只能是四大資產管理公司和地方資產管理公司。地方資產管理公司只能參與本省（區、市）范圍內不良資產的批量轉讓工作，購入的不良資產應采取債務重組的方式進行，不得對外轉讓。第二，不良資產非批量轉讓（10戶/項及以下）的受讓方可以是任何合法投資者，包括社會投資者。
根據現有監管規定，商業銀行可以考慮通過以下三種基于所有權轉讓的模式來開展不良資產證券化業務：
（1）商業銀行批量轉讓不良資產所有權給資產管理公司，并由資產管理公司主導不良資產證券化。商業銀行將不良資產批量轉讓給資產管理公司，商業銀行不再參與不良資產的后續處置工作。資產管理公司作為發起機構，信托作為發行人，發行優先級和次級不良資產支持證券。資產管理公司認購部分次級證券。商業銀行不參與資產證券化工作，也不認購證券。
（2）商業銀行批量轉讓不良資產所有權給資產管理公司，并由商業銀行主導不良資產證券化。商業銀行將不良資產批量轉讓給資產管理公司并主導后續處置工作，資產管理公司僅僅作為通道。資產管理公司作為發起機構，信托作為發行人，發行優先級和次級不良資產支持證券。商業銀行認購部分次級證券。由于監管規定要求發起機構必須認購部分次級證券，因此，資產管理公司也需要認購部分次級證券。
（3）商業銀行構建混合資產池（正常+不良），并進行資產證券化。商業銀行構建混合資產池，包括正常類貸款和不良類貸款，并控制不良類貸款的戶/項數目不大于10。由商業銀行作為發起機構，信托作為發行人，發行優先級和次級混合資產支持證券。商業銀行認購部分次級證券。
2.基于收益權轉讓的不良資產證券化模式
目前，我國并沒有關于不良資產收益權轉讓的明確監管規定，《金融企業不良資產批量轉讓管理辦法》是否適用于不良資產收益權的批量轉讓，監管部門沒有明確表態，現階段仍然屬于灰色地帶。如未來允許不良資產收益權的批量轉讓，則商業銀行可以通過選取入池資產戶/項數目大于10的不良資產收益權作為入池資產，而通過此方式來一次性大批量地處置其不良資產。在這種模式中，商業銀行將直接成為不良資產證券化產品的發起機構，信托作為發行人，采用發行優先/次級的交易結構發行證券，部分次級證券將由商業銀行認購。 潛力巨大 仍有挑戰
根據現有銀監會數據推測，截至2015年底，我國商業銀行不良貸款余額可增至1.4萬億元，不良貸款率可上升至1.75%，緊逼銀行業風險2%的警戒線。目前看來，未來政府對商業銀行進行干預，大規模政策性剝離不良資產的可能性較小。因此，為實現不良貸款余額和不良貸款率在未來幾年實現“雙降”，避免大量不良資產堆積而導致的金融風險，我國商業銀行可借鑒資產證券化這一國際通行的市場化的不良資產處置方式來批量處置不良資產。
近年來，雖然我國的資本市場向社會提供的可投資產品也越來越豐富，但相對于日益增加的社會資金仍然是供不應求，不良資產證券化產品作為一種創新的金融工具，可以豐富我國證券市場的品種。
倘若我國10%的現有不良貸款余額（現有10919億元）可通過證券化的方式來處置（不良資產證券化的規模逾千億元），在助力商業銀行快速有效解決不良貸款的同時，也可擴大我國現有資產證券化市場規模，滿足證券化市場基礎資產多樣性和投資者對投資工具多樣化的需求。
我國監管部門對于不良資產證券化的風險仍然存在疑慮，同時在信息披露不完善和缺乏透明性的情況下，不少投資者還難以接受不良資產的證券化產品，尤其是風險控制比較嚴格的機構。因此，我國開展不良資產證券化時也面臨一些問題與挑戰。
首先，從法律環境上看，不良資產證券化過程牽涉眾多交易主體，交易結構復雜，必須有完善的法律法規體系來保證其運作。然而目前我國在資產證券化領域仍然缺乏專門的法律或行政法規，甚至還有一些法律規定與資產證券化業務的推行形成了一定沖突。而在商業銀行不良資產的批量處置領域，也缺乏相應的配套法規支持，金融企業批量轉讓不良資產只能定向轉讓給資產管理公司，因此，對商業銀行開展不良資產證券化形成了法律上的制約。
其次，在不良資產支持證券的發行定價中，存在著現金流不易預測，定價困難的特點。與正常類貸款不同，不良資產本身就是不能正常還本付息的貸款，現金流具有很強的不確定性。在不良資產批量轉讓時通常需要打折轉讓，打折多少會牽扯各方利益。不良資產定價通常是以未來可回收的債權數額減去回收成本為基礎，再考慮流動性溢價和其他投資的機會成本后確定，帶有較強的主觀性。因此，定價和估值難度大也是制約其發展的重要方面。
第三，在不良資產支持證券的交易結構設計中，由于基礎資產為逾期貸款，信用質量差，因此需要采用多種信用增級手段。除了傳統的優先/次級結構外，還需要設置充足的超額抵押、額外的流動性支持、流動性儲備賬戶設置、更加嚴格的回收款觸發機制等增信機制，這些增信措施在提高優先檔資產支持證券信用質量的同時，也為證券的發行提出了更高的要求和挑戰。
第四，在不良資產證券化的信用評級領域，因不良貸款本身就是違約貸款，信用風險評估的考察重點為回收價值的評估。這除了需要對貸款的回收情況進行詳盡的調查外，還要對宏觀經濟及區域環境、司法環境、擔保物估值等方面進行全面的了解和把握。
此外，商業銀行尤其是存續期較短的中小銀行，由于信息系統建設不完善，或是處理不良資產經驗積累較少，并不能提供覆蓋完整經濟周期的歷史數據，這也為評級機構依據歷史數據構建不良貸款回收模型帶來了一定挑戰。
關鍵詞：中央企業 應收賬款 證券化
近年來，隨著中央企業的做大做強，在經營規模和經濟效益實現快速增長的同時，“兩金”占用問題也逐步呈現凸顯態勢。特別是在當前世界經濟復蘇艱難以及國內市場需求疲軟導致經濟增速放緩的雙重利空條件下，更容易拉高中央企業的資金成本，降低企業發展質量，威脅中央企業財務安全。如何更好地推行精益管理，盤活低效無效資產，減少資金占用，特別是應收賬款的資金占用，已成為亟需研究和解決的重要問題。
一、推行中央企業應收賬款證券化的必要性
資產證券化（ABS）是指以特定資產組合為支持，發行可交易證券的一種融資形式，通過將缺乏流動性但具有未來收入現金流的資產轉換為在金融市場上可以自由買賣的證券，以使其具有流動性并達到提前變現的目的。我國的資產證券化交易可以追溯到1992年，當時海南省三亞房地產總公司發行了2億元地產投資證券，以投資券的形式，通過預售地產開發后的銷售權益集資開發三亞地產，開創了我國資產證券化交易的先河。在此之后，資產證券化的探索得到了快速的發展。2004年《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》指出，要“逐步建立滿足不同類型企業融資需求的多層次資本市場體系”，“在嚴格控制風險的基礎上，鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金，改變債券融資發展相對滯后的狀況，豐富債券市場品種，促進資本市場協調發展”，為進一步推進資產證券化創造了有利條件。
應收賬款是企業因銷售行為發生而獲得的一項債權。雖然列為企業的資產，但一方面由于流動性較差，容易拖累企業的資金周轉效率，導致大量的流動資金沉淀在非生產環節，增加了企業的資金成本；另一方面由于應收賬款的發生意味著企業銷售收入的成立，這也會迫使企業在未實實在在得到現金流入的情況下因盈利納稅而導致現金流出，增加了企業的經營風險。此外，由于應收賬款的催收受債務人等不確定因素影響較大，容易形成壞賬損失，特別是在當前國內外經濟不容樂觀的大環境下，更容易增加應收賬款風險。因此，在當前經濟形勢下加強中央企業的應收賬款管理，拓寬融資渠道，降低威脅中央企業財務安全的各類風險，已成為我們迫在眉睫需要解決的重要問題。
考慮到目前我國的資本市場已日趨完善，相關的監管力量也在逐步加強，特別是機構投資者隊伍也在不斷地發展壯大，國資監管部門和中央企業應抓住這樣一個有利時機，深入研究和分析利用資產證券化方式處置中央企業應收賬款的可行性，最大限度地盤活低效無效資產，確保中央企業發展質量。
二、推行中央企業應收賬款證券化的意義
面對當前國內外復雜經濟形勢并考慮中央企業實際，推行中央企業應收賬款證券化具有以下應用價值：
（一）有利于中央企業拓寬融資渠道。2013年5月下旬以來，由銀行間市場資金流動性緊張引發的金融市場震蕩加劇了企業融資的難度，特別是在美國退出QE的預期逐步加強、國內外經濟形勢依舊不見好轉的大背景下，單純依靠銀行貸款等傳統方式進行融資已愈發難以滿足企業的資金需求，亟需創新融資模式，拓寬融資渠道，確保資金鏈安全。不同于傳統的股權投資和債權投資利用資產負債表的負債和權益進行融資，應收賬款證券化實質是通過資產負債表的資產項進行融資，拓寬了企業的融資渠道。通過應收賬款證券化，中央企業可以將應收賬款出售給特殊目的公司（SPV），不僅可以減少管理應收賬款的麻煩，還能夠及時回籠資金，盤活存量，優化現有資源配置，增強現金保障。
（二）有利于中央企業降低資金成本。首先，通過應收賬款證券化可以降低融資成本。一般情況下，應收賬款證券化的融資成本取決于應收賬款的質量、規模、期限、信用等級等。在一定規模下，應收賬款證券化的規模效應可以增加流動性收益，從而突出應收賬款證券化較銀行貸款的資金成本優勢。同時，作為信用融資的一種方式，應收賬款證券化過程中通過信用增級、信用評級等方式，也會改善證券的發行條件，和其他融資方式相比，可在一定程度上降低融資成本。其次，通過應收賬款證券化可以降低管理成本。通過將應收賬款出售給SPV，可以減少應收賬款催收、客戶信用監測評估等應收賬款日常管理工作，相應降低相關管理成本。再次，通過應收賬款證券化可以降低機會成本。應收賬款因不能隨時回收而導致企業大量資金沉淀，減少了利用這些資金進行再投資的機會。通過將應收賬款出售給SPV，可以及時回收資金，盤活存量，提高資金的使用效率，降低資金的機會成本。
（三）有利于中央企業優化財務結構。企業的財務結構實質上是由其融資方式決定的，過度依賴負債融資方式勢必會增加企業的資產負債率，威脅企業健康的財務結構，不利于企業的長遠發展。而通過應收賬款證券化，一方面，可以使企業利用出售應收賬款收回的資金及時償還部分債務，間接降低企業的資產負債率，達到優化企業財務結構的目的；另一方面，也可以將應收賬款剔除出資產負債表（達到“出表”的目的），增強企業資產的流動性以及資產的使用效率，改善各種相關財務指標，實現存量調整和增量優化的目的，達到調節資產負債表結構、優化企業資本結構的目的。
（四）有利于中央企業加強信用管理。應收賬款證券化需要企業按照一定的標準將應收賬款打包出售給具有破產隔離功能的SPV，SPV再通過對這批應收賬款實施信用增級和信用評級來確定應收賬款今后一定時期內產生的現金流，以此為基礎向社會投資者發行相應金額的證券，并用發行證券回收的現金支付購買企業應收賬款的款項。按照這一操作流程，為使應收賬款能夠吸引更多投資者以賣個好價錢，勢必會迫使企業加強對應收賬款的信用管理，確保了解每一筆待出售應收賬款的來源和相關債務人的資信狀況，切實提高應收賬款的質量，同時也會使企業在賒銷時更加看重客戶的資質，降低因盲目賒銷而造成損失的風險。此外，如果以企業應收賬款為支撐的有價證券能夠順利發行，反過來也會在市場內增強企業的信用和聲譽，便于企業更好地在資本市場參與融資等活動。
值得一提的是，區別于傳統融資方式建立在企業整體財務和信譽基礎之上，應收賬款證券化則是以企業應收賬款這一單項資產為基礎進行融資，擺脫了企業籌資往往受到自身信用等級和財務狀況限制的窘境，為財務狀況和信譽狀況不理想的企業進行融資開辟了新的路徑。
三、推行中央企業應收賬款證券化的有關建議
應收賬款證券化的傳統思路是由應收賬款的所有人作為發起人與具有相應資質的證券、信托等金融機構共同成立SPV（發行人），由SPV 將這些應收賬款匯集成資產池，再以該資產池未來預計產生的現金流為支撐在資本市場上發行有價證券進行融資，最后用發行證券所產生的現金收入來清償發起人的應收賬款。考慮到應收賬款證券化的諸如托管、增級、評級、發行等技術問題已有較為成熟的討論，部分也早已開始實踐，在此僅就推行中央企業這一特殊主體的應收賬款證券化的有關特殊問題提出建議。
（一）以中國國新控股有限責任公司為平臺成立特殊目的公司（SPV），對中央企業的應收賬款證券化進行集中管理。傳統證券化方式中，SPV是由發起人（應收賬款出售人）和信托、證券公司等機構共同成立，屬發起人的子公司，很難真正確保與發起人之間財務的獨立性，不能確保真正實現應收賬款的“真實出售”，導致“破產隔離”可能無法真正實現。考慮到中國國新控股有限責任公司（以下簡稱“國新公司”）作為國有資產經營與管理的企業化操作平臺所發揮的獨特作用，結合中央企業實際，為加強中央企業應收賬款證券化的統一監管，同時利用規模效應更好地攤薄相關融資成本，可由國資監管部門委托國新公司發起成立一個或多個獨立于其他中央企業的具有破產隔離作用的SPV，統一對中央企業的應收賬款進行證券化管理。
鑒于我國對資本市場的監管比較嚴格，發行人公開發行證券必須符合法律規定的條件和程序，并經過有關部門的審批和核準，因此，根據證監會有關規定，目前只能由國新公司與有相應資質的信托、證券公司共同成立SPV，專門從事應收賬款證券化業務。待未來相應法律法規調整后，在確保證券投資者利益不受損害的前提下，在真正實現破產隔離的基礎上，也可以考慮直接由國新公司成立國有獨資公司，專門從事中央企業應收賬款證券化業務。
需要強調的是，考慮到推行中央企業應收賬款證券化的最終受益者為中央企業的出資人，因此，國新公司成立SPV所需出資額可考慮由政府通過國有資本經營預算等形式進行撥付。通過這一形式，也可以認為是政府出資聯合金融機構共同成立SPV并交由國新公司代管，使SPV能夠具有更高、更超然的獨立性。
考慮到中國（上海）自由貿易試驗區（以下簡稱“自貿區”）在深化金融領域開放創新以及增強金融服務功能方面的積極態度，特別是《國務院關于印發中國（上海）自由貿易試驗區總體方案的通知》中指出要“鼓勵企業充分利用境內外兩種資源、兩個市場，實現跨境融資自由化”、“鼓勵金融市場產品創新”等，可在合適的時機將SPV設立在自貿區，在更好地吸納境外資金的同時，加快相關金融產品的創新，開發諸如以中央企業應收賬款證券化業務為基礎的理財產品，拓寬有價證券發行渠道，豐富投資者的資產配置結構，更好地推行中央企業應收賬款證券化。
（二）鑒于中央企業的差異化情況，中央企業從事應收賬款證券化交易可采取單一交易結構模式和循環交易結構模式兩種方式。所謂單一交易結構模式，就是指中央企業將應收賬款一次性轉移給特殊目的公司（SPV）以發行相應證券的交易結構。通常，單筆應收賬款金額較大的，諸如以BT業務為主業的中央企業等較為適用于這一模式。而循環交易結構模式，就是指中央企業除在證券化交易開始時向特殊目的公司（SPV）提供初始交易所需的應收賬款外，還會在交易過程中陸續提供新的應收賬款的交易結構。通常，單筆應收賬款金額不大，但數量較多的，諸如以商貿為主業的中央企業等較為適用于這一模式。由于循環交易結構模式中支持資產（應收賬款）的不斷更替，這種不確定性較單一交易結構模式增加了交易風險，因此，對這類應收賬款證券化要設置更為嚴厲的條件，同時加強實時監控和預警，確保投資者的利益不受損害。
（三）根據中央企業實際需要，可向SPV出售附追索權或不附追索權等兩種應收賬款。其中，附追索權的應收賬款是指，若應收賬款最終無法回收，投資者有權向中央企業進行追索；不附追索權的應收賬款是指，若應收賬款最終無法回收，投資者只能向SPV（發行人）進行追索，不得向中央企業進行追索。此外，由于SPV屬于獨立法人，無論是附追索權還是不附追索權，投資者都不能向成立SPV的國新公司進行追索。鑒于不附追索權的應收賬款風險更大，在以此為支持發行的證券中需支付給投資者較附追索權更高的利息以補償其承擔的風險。需要強調的是，待中央企業將應收賬款打包出售給SPV后，應收賬款就與本中央企業、SPV及國新公司的破產隔離，這些公司的破產不會影響該證券化的應收賬款，應收賬款也不作為這些主體的破產財產用于償還破產主體的債務。
四、亟需完善的相關配套改革措施
應收賬款證券化作為新興的創新金融工具，在推行過程中除需進一步制定適合中央企業實際的應收賬款證券化會計及稅務處理政策外，考慮到金融衍生工具的高風險特點，還需要充分發揮國資監管部門、SPV母公司等內外部機構在推行中央企業應收賬款證券化中的積極作用。
（一）充分發揮國資監管部門的外部監督及引導作用。考慮到應收賬款證券化屬于企業的市場化行為，同時為落實國務院批轉國家發展改革委《關于2013年深化經濟體制改革重點工作的意見》中提出的“簡政放權”的要求，國資監管部門應該以“弱化審批，強化引導和監督”為原則，加強在中央企業應收賬款證券化過程中的事前引導、事中監測和事后的監督。
事前引導方面。由于應收賬款證券化屬市場行為且具有一定的風險，是否參與主要取決于企業自身的需要，因此，國資監管部門不應強行推進，防止因為企業應收賬款證券化交易背書而承擔不必要的監管風險，但國資監管部門可通過考核評價等方式引導企業完善內控建設、提升資產質量、加強信用管理、強化社會責任意識等，從一個側面為中央企業更好地參與應收賬款證券化做好鋪墊。
事中監測方面。國資監管部門應該對企業，特別是內控建設不完善、信用管理不力的企業參與應收賬款證券化給予特殊的關注，幫助企業共同防范有關風險。一方面，在力所能及的范圍內，對企業重大債務人出現財務狀況、信用狀況嚴重惡化等情況，及時向企業進行提醒；另一方面，對在應收賬款證券化過程中可能嚴重損害出資人或投資者利益的行為，及時向企業進行警示，對可能性較大的，要及時組織力量進行檢查和調研，必要的時候，應予以制止。
事后監督方面。國資監管部門應利用外派企業監事會及社會監督力量等加強對中央企業應收賬款證券化業務的專項審計力度，對證券化過程中發起人（中央企業）、發行人（SPV）、中介機構（證券承銷商、信用評級機構等）等存在諸如造成國有資產流失、偽造信用致使嚴重危及中央企業形象及聲譽等損害出資人利益的行為與相關監管部門配合，嚴厲進行查處，并追究相關責任人的責任。
（二）充分發揮SPV母公司的內部監督作用。作為SPV的母公司，一方面，要嚴格控制SPV承擔應收賬款證券化業務的規模，確保業務規模與承擔的風險相匹配；另一方面，要從維護出資人利益和投資者利益的角度，嚴格監管SPV及相關部門在應收賬款證券化過程中的行為，確保各相關利益方能在公平、公正的環境中獲得應得利益。
應收賬款證券化最大的風險就是應收賬款不能及時回收的風險。鑒于此，一方面，在中央企業范圍內推行應收賬款證券化時，國資監管部門可先挑選部分信用評級較高、應收賬款質量較好的企業進行試點，通過邊試點邊推進的方式，實時聽取市場反應并逐步總結相關經驗，提升中央企業應收賬款證券化業務的監管能力；另一方面，國資監管部門也需要繼續督促企業加強內控體系建設，完善應收賬款信用管理，切實提升客戶風險管理能力，提高資產質量，為全范圍推進應收賬款證券化夯實基礎。
參考文獻：
資產證券化的當代意義
資產證券化最早出現于20世紀70年代的美國，之后迅速推廣應用到世界各地，成為國際金融市場的重要融資工具。當前，擴大我國信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規化發展，對于盤活銀行業存量資金、分散銀行體系風險、促進理財和同業業務規范發展、推動債券市場發展，從而優化金融資源配置、維護金融穩定，具有非常重要的意義。
首先，信貸資產證券化通過提高資產流動性，有利于盤活存量資金。開展信貸資產證券化，有利于提高銀行資產的流動性，將銀行資產負債表上的存量信貸資產轉化為可用資金，用盤活的信貸資金加大對重點行業、領域和小微企業、“三農”等經濟發展薄弱環節的支持，促進銀行業更好地服務實體經濟。
其次，信貸資產證券化有利于解決我國企業過度依賴銀行融資的問題，分散銀行業風險。當前，我國企業融資主要來源于銀行體系，金融風險高度集中于銀行業。信貸資產證券化通過將銀行的信用風險轉由其他金融或非金融機構承擔，有利于轉移和分散銀行體系的風險，維護銀行體系的穩定。
第三，擴大信貸資產證券化有利于促進理財和同業業務的健康發展。近年來，我國商業銀行的理財和同業業務發展較快。如果銀行發行的理財產品投資于信貸類產品，其實質是將信貸資產轉化為銀行客戶可以直接投資的證券；部分同業業務與信貸資產掛鉤，其重要驅動因素也是將存量貸款的信用風險從銀行轉移出去。這均反映我國銀行體系存在內在的資產證券化需求。通過擴大信貸資產證券化試點并引導其逐步向常規化發展，能夠將合理的市場需求轉化為規范的資產證券化形式，既滿足了市場內在需求，也有利于控制銀行體系風險。
第四，資產證券化業務的發展，還有利于促進債券市場的發展。我國債券市場發展相對緩慢，債券品種單一。資產支持證券在債券市場上發行，有利于豐富債券種類，增加債券市場規模，更好地滿足市場參與者合理配置金融資產、實施風險管理的需求。
歷史回溯
2005年3月，經國務院批準，以銀行間債券市場為基礎的信貸資產證券化試點工作正式啟動。2005至2008年，全國共有11家銀行業金融機構在銀行間債券市場發行了17單資產支持證券，發行總額為667.83億元，已發行產品基本完成兌付。此后，受國際金融危機影響，資產證券化試點處于暫停狀態。2012年5月，人民銀行、銀監會和財政部共同《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，重啟信貸資產證券化試點，目前共有6家銀行業金融機構發行了228.5億元資產支持證券。
在信貸資產證券化監管方面，2005年4月，人民銀行和銀監會聯合了《信貸資產證券化試點管理辦法》，明確了開展信貸資產證券化試點的基本要求。2005年11月，銀監會頒布《金融機構信貸資產證券化試點監督管理辦法》，提出了銀行業金融機構從事信貸資產證券化業務的市場準入、風險管理和資本計提要求。2009年12月，銀監會《商業銀行證券化風險暴露監管資本計量指引》，進一步完善了資產證券化業務的資本要求（該指引已并入銀監會2012年6月的《商業銀行資本管理辦法（試行）》）。上述三項規定與銀監會的《關于進一步加強信貸資產證券化業務管理的通知》、《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》等，共同構成了銀行業金融機構開展資產證券化業務的監管框架。
從近年來的試點情況看，我國信貸資產證券化穩步發展，基礎資產范圍逐步擴大，發起機構和投資機構日趨多元化。在基礎資產方面，從初期的項目貸款和個人住房抵押貸款，逐步擴大到汽車抵押貸款、中小企業貸款；在發起機構方面，從政策性銀行和大型商業銀行逐步擴展到股份制商業銀行、資產管理公司、汽車金融公司和財務公司；在投資機構方面，也逐步從中資商業銀行擴展到了外資銀行、信用社、財務公司和證券投資基金等。
思考與建議
此次國際金融危機中，資產證券化對危機的形成和發展起到了推波助瀾作用，也暴露出西方國家資產證券化業務模式存在的嚴重缺陷。作為國際金融改革的重要組成部分，金融穩定理事會、巴塞爾委員會、國際證監會組織和各國監管當局均從風險管理、資本計提、風險留存、信息披露和信用評級等方面強化了對資產證券化業務的監管。針對危機后資產證券化市場大幅萎縮的情況，美國和歐盟還采取了一系列措施促進資產證券化市場的發展。目前，各類證券化產品中，復雜的資產證券化產品如CDO（擔保債務憑證）和CDO2已經基本消失，但結構簡單的資產支持證券發行量總體較為穩定，資產證券化仍然是西方金融機構的重要融資方式。危機后，國際社會已經達成共識，高風險經營模式是資產證券化的主要風險來源，但資產證券化本身作為銀行融資的重要來源，有必要繼續發揮其在金融體系中的重要功能。
當前，我國銀行業貨幣信貸增長較快，存量信貸資產規模較大，市場存在內在的資產證券化需求。而我國的信貸資產證券化仍處于起步階段，發行規模和品種均比較有限。我們不能因噎廢食，而應在審慎控制風險的基礎上，穩步推進信貸資產證券化的進一步發展。
首先，推進資產證券化發展應當堅持簡單、透明、防止道德風險和有利于支持實體經濟的原則。
金融危機的教訓表明，資產證券化產品不應過于復雜，交易結構和資產構成應當透明，同時要防止由于多個主體參與、存在委托問題而可能產生的道德風險。為此，資產證券化發展應當堅持簡單、透明和防止道德風險的原則。
簡單是指資產證券化的基礎資產構成不應過于復雜，資產分層和交易結構應當簡單明了，不搞結構復雜、信息不透明的再證券化產品；透明是指應充分披露資產證券化產品的相關信息，確保相關參與方和投資者能夠及時、充分獲取所需的各類信息；防止道德風險是指要有效解決資產證券化產品鏈條中存在的委托問題，促使發起機構、受托機構和投資者等履行好各自的責任和義務，減少而非放大資產證券化業務的風險。資產證券化發展還應堅持有利于支持實體經濟的原則，通過明確資產證券化導向，對基礎資產和資產證券化資金的運用提出指導性要求，引導銀行業金融機構將證券化盤活的信貸資源向經濟發展的重點領域和薄弱環節傾斜。
其次，完善資產證券化各項管理機制，逐步推進資產證券化常規化發展。
當前，我國已基本建立了較為完善的資產證券化監管框架。建議結合近年來資產證券化的試點經驗，借鑒危機后資產證券化監管規則的最新發展，進一步完善資產證券化的各項管理機制。
一是完善信貸資產證券化業務準入機制，通過準入管理促使資產證券化向簡單、透明、有利于防范道德風險和支持實體經濟的方向發展。隨著銀行業金融機構風險管理體系的進一步完善及資產證券化制度和實踐日趨成熟，可以考慮逐步減少行政審批，簡化審批流程。
二是有效實施現行監管制度中關于資產證券化業務的風險管理和資本計提要求。銀行業金融機構應當根據其在證券化交易中擔當的不同角色（發起機構、受托機構、貸款服務機構、資金保管機構、信用增級機構等），建立相應的業務操作流程，采取相應的風險管控措施，尤其要建立有效的內部風險隔離機制。對于資產證券化過程中已經部分或全部轉移的風險，可以減免資本計提；但對于仍然保留在銀行的風險，則應當嚴格計提資本，防止利用資產證券化進行資本套利。同時，應進一步加強對證券化業務各參與機構和業務各環節的審慎監管與行為監管，有效管控風險，保護投資者合法權益。
三是建立資產證券化留存機制，要求發起機構持有一定比例的最低檔次資產支持證券，強化其對基礎資產的盡職調查和風險管控職責，有效解決委托問題，防范道德風險。
四是完善信息披露機制，要求銀行業金融機構充分披露在資產證券化業務活動中擔當的角色、提供的服務、所承擔的責任、義務及其限度，使資產支持證券投資者對可能會面臨的風險具有恰當的認識。
【摘要】證券化資產的會計確認問題是資產證券化發起人在進行會計處理時遇到的一個難題，考慮到資產證券化復雜的結構設計和其衍生性的特點，不可用簡單性資產交易的判斷經驗套之。本文對此問題展開討論。
資產證券化的產生是為了通過衍生金融工具的設計和出售，規避法律、會計的相關規定，從而達到特定的財務目標，但傳統的財務會計制度并未涉及衍生性金融工具的內容，自然無法解釋和規范資產證券化業務。資產證券化對傳統會計的沖擊主要表現在會計確認方面，即資產證券化應當作為一項有擔保的融資業務而作表內處理，還是應當確認為一項銷售業務而作表外處理？一般而言，資產證券化的目的在于將流動性差的金融資產轉變為現金，大多數公司都關心資產負債率，希望減少風險資產的總額。因此，資產證券化的發起人都傾向于將資產證券化業務作為銷售處理，但只有會計確認為“真實出售”時，資產證券化的目的才可達到。這樣，“真實出售”的確認就成為資產證券化會計處理的難點和關鍵。
目前，我國資產證券化尚處于起步階段。2005年年底，國家開發銀行和中國建設銀行分別成功地發行了資產支持證券。從其操作方式看，兩家銀行分別以相等金額的信貸資產作抵押，在銀行間債券市場發行信貸資產證券，以抵押資產所產生的現金支付證券的本金和利率。顯然，這屬于擔保融資，發起機構并未實現資產負債表外處理，與國際上通行的多數發起機構尋求終止確認證券化資產，即將證券化交易列為資產銷售而非融資安排不一致。
從目前的制度環境看，發起機構實現資產負債表外處理的難度有點大。財政部于2005年5月16日了《信貸資產證券化試點會計處理規定》，對發起機構信貸資產確認的條件及其會計處理等方面作了規范，從會計角度規范了信貸資產證券化試點工作。如第四條規定：“發起機構已將信貸資產所有權上幾乎所有（通常指95％或者以上情形）的風險和報酬轉移時，應當終止確認該信貸資產，并將該信貸資產的賬面價值與因轉讓而收到的對價之間的差額確認為當期損益。終止確認是指將信貸資產從發起機構的賬上和資產負債表內轉出。”此條款對認定為一筆證券化資產控制權已轉移時的會計處理是明確的，即作為“真實出售”處理，從資產負債表內轉出。但是，該《規定》的條款對如何判定這筆交易資產是否屬于“真實出售”，只是說“95％”的風險與報酬所有權轉移，過于簡單和籠統。因為證券化交易不同于傳統意義上的資產買賣，而更多的是附有條件的買賣，交易結構設計尤為復雜，認定證券化資產控制權是否轉移、能否作“真實出售”處理并不那么簡單。
在傳統的買賣中，資產的所有權一旦發生轉移，買方就可以任意處置其所購買的資產，不會受到限制。也就是說，在簡單的交易中，一項資產的控制權與從該資產中承擔的風險和收益是同等的概念；而在資產證券化交易過程中，復雜的交易結構和合約安排使得資產控制權的放棄與否與轉讓方保留了多少與金融資產相關的風險和報酬成為不同的范疇。因為證券化交易不是純粹的資產轉移，通常伴隨著追索權、擔保權、抵押以及服務合約等各種形式，這就使得證券化資產轉讓是作“真實出售”，還是擔保融資的判定難度加大了。
根據美國會計準則委員會（FASB）140的規定，如果證券資產轉讓方同時滿足了如下三個條件，則視為轉讓方已放棄了對金融資產的有效控制，可以認定為“真實銷售”。“第一，被轉讓的資產與轉讓方分離，即轉讓資產已在轉讓方及其關聯企業、債權人的控制范圍之外，包括發生破產或其它被接收的情況。第二，受讓方可以無條件地將金融資產用作抵押或再轉讓，或者受讓方是合格特殊目的實體，而且該實體的受益人可以無條件地擁有抵押或轉讓該項資產的權利。第三，轉讓方不再通過以下途徑保持對轉讓資產的有效控制：簽訂合約使得轉讓方有權同時有義務在轉讓資產到期前回購轉讓資產，簽訂合約使得轉讓方有權回購目前在同類市場上不能輕易獲得的轉讓資產。”根據國際會計準則委員會（IASC）39號的規定：“35，當且僅當對構成金融資產或金融資產的一部分的合同權利失去控制時，企業才應終止確認該項金融資產或該金融資產的一部分。如果企業行使了合同中規定的獲利的權利，這些權利逾期或企業放棄了這些權利，則表明企業對這些權利失去了控制”；“36，如果某金融資產轉讓給了另外的企業，但該轉讓不符合第35條規定的終止確認條件，則轉讓方應將此交易確認為抵押借款，在這種情況下，轉讓方回購已轉讓資產的權利不是衍生工具。”
從FASB140和IASC39的規定看，一項證券化資產轉讓是否可以判定為“真實出售”，主要看對其控制權是否轉移。而控制權是否轉移，主要看受讓方能否隨意出售或抵押受讓的資產。一切以控制權為中心，復雜的問題也會簡單化。當然，考慮到資產證券化復雜的結構設計，還要具體問題具體分析。在具體分析當中，兼顧轉讓方和受讓方雙方的情況，如果轉讓方不繼續涉入金融資產轉讓，轉讓方就失去了對該資產的控制權；如果轉讓方繼續涉入的話，情況就變得復雜了，需慎重分析。假如有一筆附有回購協議的資產轉讓，由于是必須回購，一般認為，轉讓方并沒有失去該項資產的控制權，但對于證券化資產則不能簡單認定，而需要從回購的標的物、回購時間、回購選擇、回購價格等作進一步分析。若在一定期限內，回購價格是按超過證券化資產的價格進行回購，并且該資產在市場上不容易取得替代品的話，那么轉讓方就依然對這筆資產存在著控制權，作會計處理時，則不能認定是“真實銷售”而從資產負債表內剔除；假設該標的物在市場上很容易取得替代品，且是按交易日的市場價格回購，那么這項回購并沒使轉讓方獲得優勢，跟其它獨立的第三方交易并無多大差別，則可以將它們視為獨立交易，所以，對轉讓方來說，則可以確定為“真實銷售”，不必保留在資產負債表內，應作表外處理。考慮到資產證券化金融工具的衍生性特點，若轉讓方具有回購期權，情況會怎樣呢？只要抓住控制權這個關鍵要素，也不難判定。假如有一筆附有回購期權的證券化資產，若這筆資產的價格沒有上漲的可能性，轉讓方是不會回購的，自然也就失去了對該項資產的控制權，可以將該項資產認定為“真實出售”，作表外會計處理。但如果該筆資產的價格增加，轉讓方則會考慮按約定的方式回購，但也要作具體分析，看回購價格和資產的獲得性。若價格顯著高于交易日的市場價格，且難找到替代資產的話，對轉讓方來說回購的優勢顯而易見，那么仍要把這筆資產保留在資產負債表內，不能作“真實出售”處理；若價格并不是顯著高于交易日的市場價格，且相應的替代品較多，轉讓方則會考慮不行權，自然失去對這筆資產的控制權，那么應作表外處理。現在國際上一些發達國家在進行證券化資產交易時，受讓方還擁有反回購期權，這是雙方（轉讓方、受讓方）同時擁有期權權利的一種證券化資產交易方式，要比單方面擁有復雜得多，但只要以控制權轉移為突破點，判定其是否為“真實銷售”也不難。
此外，還要充分考慮現實情況的復雜性，只是根據FASB140和IASC39的規定，看受讓方是否擁有證券化資產的抵押或轉讓權來判定對該筆資產是否擁有控制權，還是不夠的。現實中有這樣一種情況：受讓方對一筆證券化資產不能進行抵押或轉讓，但轉讓方卻不再繼續涉入該項資產，受讓方不進行抵押或轉讓的原因是想與轉讓方保持長久的合作商業關系，對此，該怎么進行判定呢？按照準則，則有一點絕對化了，筆者認為對轉讓方來說應作“真實銷售”處理，因為它顯然已失去了對這筆資產的控制權。
總之，在資產證券化過程中，“真實出售”的確認是關鍵的一步，也是證券化資產轉讓會計處理的難點，但只要把握住證券化資產控制權是否轉移這個關鍵要素，問題就會迎刃而解。
2000年6月底，四家國有資產管理公司接收的1．4萬億元不良資產中有近三分之一即4 596億元是以債轉股形式進行處理的，債轉股是目前我國資產管理公司處理銀行不良資產問題的主要措施之一。然而由于債轉股資產規模巨大，行業分布廣泛，所在地區比較分散，公司治理結構仍然存在軟約束，因此很難找到一種簡單而有效的統一股權管理模式，股權資產管理方面的問題迫切需要資產管理公司進行研究和探索。
資產證券化就是指發起人（金融機構或其它企業）將缺乏流動性，但能夠產生可預見的、較穩定的現金流的基礎資產，通過一定的結構性安排，對其風險和收益進行重組，創立資產支持證券，并在資本市場上出售和流通該證券的融通資金過程。資產證券化在美國、韓國、日本等國家都先后用來大規模處置不良資產，取得了較好的效果。
一、股權資產證券化方案設計及交易結構設想
對股權資產進行證券化時，由于原始資產是非流通的股權，證券化的目的又是實現對企業控制權的轉移，因而以債券作為證券化的投資工具就不能滿足這一基本要求，只能采用股票作為證券化的投資工具。資產管理公司可將債轉股后擁有的各企業的股權按一定標準組成多個資產池，然后將這些資產池分別轉讓給多個專門的特設機構――企業重組基金，特設機構再以這些股權為支撐，向社會公眾公開發行基金證券，并在交易所掛牌交易。特設機構成為企業重組基金的運作載體，同時委托專門的股權管理公司對持股和控股企業進行股權管理。
資產管理公司通過發起設立企業重組基金，將持有的企業股權交給專門的股權管理公司來進行管理，股權管理公司應該是懂管理、經營、具有行業知識背景的專家構成，其運作類似于風險投資公司的運作，而資產管理公司在不投入大量的人力和物力的前提下就可享有一定的收益。
企業重組基金的交易結構為：將部分資產管理公司持有的股權，按照一定的分類標準，將其匯集起來成為一個組合，然后發行基金證券，吸收社會資金，成立“企業重組基金”。基金不采用契約形式，而是公司形式，委托專門的股權管理公司對持有的股權進行管理，由托管人保管資產。企業重組基金交易結構中涉及的參與方主要包括發起人、股權管理公司（服務機構）、企業重組基金（相當于特設機構SPV）、托管銀行、投資銀行、投資者等。
1、發起人：發起人是指基金的發起設立機構。目前從我國銀行不良資產的處理方案來看，四大國有商業銀行已經將其不良資產剝離給四大國有資產管理公司，由資產管理公司進行債轉股的實際運作。因此，企業重組基金的發起人主要是資產管理公司。
2、股權管理公司（服務機構）：股權管理公司是一個接受委托、專門對債轉股的股權進行投資的信托實體。股權管理公司的經營受信托契約的約束，其業務主要限定于所管理的股權業務，可以考慮由國內及國外少數具有資金實力、經驗豐富和良好資信的金融和專業服務機構，共同設立從事股權管理業務的機構，管理公司應該由懂經營、管理、具有行業知識背景的專家構成。
股權管理機構是一個專營股權管理的公司，但它并不以對企業進行控股為目的，而是通過引入各種資本、管理、人才等資源幫助企業發展壯大，待企業發展成熟后，將其所持有的股權出售進行套現，這種運作機制類似于風險投資機構。
3、投資銀行：投資銀行的主要功能是參與基金證券的設計、承銷和發行。投資銀行主要是根據股權組合的規模，來確定發行基金證券募集資金的額度。基金證券的票面金額可以參照現行的投資基金證券，定為l元。為了讓投資者能夠規避一定的風險，增強投資者信心，可由發起人來認購基金總額的20％。
4、托管銀行：基金的資產委托給專門的托管銀行來進行管理，基金管理公司只是發出投資指示，具體的結算以及投資者的收入支付等將由專門的托管銀行來進行。
5、投資者：投資者通過承擔一定的風險獲得相應的收益。通過企業重組基金的方式解決的主要是不良債權的債轉股，因此資產的信用風險很大，但是投資者可以通過資產的折價而收益。
二、股權資產證券化的具體運作
1、構建證券化基礎資產
由資產管理公司以其對多家企業的股權作為基礎，進行股權組合，組成多個不同的資產池。由于資產管理公司的股權分布在不同的行業和地區，各個行業的資產質量不同，發展前景有很大的差異，所以組合資產池應遵循的原則應當首先保證資產證券化的順利進行，也就是要保證資產池的質量至少應滿足證券化的要求，在此基礎上使盡可能多的股權證券化。在股權組合中大企業間應該具有生產、經營上的關聯，從而能夠通過集團內部的協調運作，實現規模效益。
由于證券化的工具是股票，因而資產池的組合要有利于股票的發行，有利于特殊目的實體對企業實施有效的管理、進行業務重組和資產重組。就此而言，多樣化組合并不見得是一種有效的方式。這是因為，盡管多樣化可以減少特定行業風險和特定企業風險，但不利于控股公司對企業的管理，而有效的管理和成功的企業重組是提高資產池價值的關鍵。因此，主要應按行業關聯性進行組合，盡量使資產池的特征明確而單一，既便于對其進行股權管理，也便于投資者進行判斷。對少數發展前景暗淡的行業，可以與發展前景看好的企業適當組合成一個資產池，吸引投資者購買。資產池規模要以達到最優的管理規模為宜。
2、特設機構（SPV）的設立
證券化的特設機構（SPV）采取特殊的企業重組基金形式，由現有的資產管理公司作為發起機構，可以考慮公募方式向社會公開發行基金證券。與國際上通行的證券化運作載體不同，本方案中的SPV不僅是證券化的工具，更主要的是一個實體性質的基金管理者。特設基金不采用契約形式，而是采用公司形式，投資者是基金的股東，基金按公司法的要求建立股東大會、董事會、監事會等整套規范的法人治理結構、加強投資者對基金管理者的約束。
3、資產池的出售
資產管理公司與企業重組基金簽定股權轉讓協議，原來由資產管理公司持有的企業股權轉為企業重組基金持有，轉讓價格為資產證券化價格減去證券化過程中的所有費用。
4、基金證券的發行
企業重組基金和證券商簽訂委托協議，聘用證券公司作為基金份額的承銷商。基金份額發行定價采用市場化方式，承銷商與企業重組基金協商確定基金單位的最低價，實際價格由投資者通過上網競價機制確定。為了吸引投資者，法人和居民購買該證券所得收入可免征所得稅。基金份額發行后到交易所上市流通。
5、組建公司的管理隊伍
發行之后企業重組基金開第一屆股東大會，通過公司章程，選舉公司董事會、監事會，建立法人治理結構，由董事會聘用管理層，組建公司的管理隊伍。發行基金份額的收入在扣除承銷費用和其它各種中介機構費用后，支付給資產管理公司。
6、股權管理公司的運作
股權管理公司由專業人士管理，他們收取一定的管理費。這些專業人士以戰略投資者的身份存在，他們對于所管理的股權組合，不僅投入資金，更主要的是要投入有助于企業發展的其它資源，如幫助企業建立合理的治理結構，給企業帶去人才資源、管理資源等。值得注意的是，股權管理公司的持股不是以控制企業為目的，當重組企業進入良性運轉后，可以考慮將其持有的股權出售或轉讓進行套現。這種運作方式類似于風險投資公司，即將“種子”培育成熟后，再將其賣出，然后獲益。事實上對不良貸款的投資就是一種風險投資，其中一些投資很可能會本息均無法收回，但是利用組合的優勢，就可以降低組合整體的風險，并提高組合整體的收益。
7、托管銀行負責資產保管
股權管理公司要與原始權益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同。托管人負責收取、記錄由股權組合產生的現金收入，并將這些收入全部存入托管行的收款專戶。托管行按約定建立積累金，進行資產管理，以便到期對投資者支付證券收益。
8、基金證券投資者的收益實現
基金證券投資者的收益實現，主要是通過股權管理公司的運作，通過股權的上市、轉讓、出售、資本運作等，實現資產的增值。基金應定期（一年）向投資者分紅。
為了使債轉股的股權能順利進行證券化，提高投資者對證券化股票的興趣，國家應出臺一定的優惠政策予以支持，其中最關鍵的是允許債轉股后的企業發行股票上市后能夠實行全流通，發起人股份在上市一定期限后能夠進入交易所流通轉讓。這種全流通的制度能夠極大地激發特種產業投資基金對控股企業進行重組的積極性，有利于吸引其它企業參與債轉股企業的重組，提高企業經營業績，提高證券化股票的發行價格，從而極大地提高資產池的價值。
